Legg Mason-Tochtergesellschaft Western Asset zum Fed-Meeting

John Bellows, Portfoliomanager und Research Analyst bei der Legg Mason-Tochtergesellschaft Western Asset, sagt zum bevorstehenden Fed Meeting am Mittwoch:

Die Fed nähert sich mit ihrer Politik wieder einer „neutralen Zone“ und das erfordert eine Strategieänderung. Neben der bereits antizipierten Zinserhöhung bedeutet das, dass der Offenmarktausschuss (FOMC) vermutlich auch seine künftigen Ziele in dieser Woche anpassen wird. Ganz konkret könnte das heißen, die Empfehlung, die Policy Rate unter ihrem langfristigen Niveau zu halten, fallen zu lassen. Auch eine abgestufte Charakterisierung der Politik von „expansiv“ auf „gemäßigt expansiv“ wäre möglich.  Zusammen würden diese Veränderungen bestätigen, dass sich die Fed-Politik nach drei Jahren und sieben Zinserhöhungen nun langsam in Richtung Neutralität bewegt. Das ist ein wichtiges Signal und könnte ein Vorbote eines Richtungswechsels im FOMC-Ansatz sein. Jede weitere Erhöhung über ein neutrales Niveau hinaus könnte dann nicht länger als Teil der Normalisierung gerechtfertigt werden. Stattdessen müsste jeder weitere Zinsschritt eine Antwort auf die zugrunde liegenden Daten sein. Einmal im neutralen Bereich angekommen, muss die Fed also mit Blick auf ihren beabsichtigten geldpolitischen Kurs noch vorsichtiger agieren.

Das Pricing am Markt spiegelt bereits die Erwartung wider, dass die Fed im nächsten Jahr die Neutralität hinter sich lassen wird. Nach der Zinsanhebung diesen Mittwoch rechnet der Markt mit drei weiteren Zinsschritten der Fed bis Ende 2019. Das würde den Leitzins auf 2,75 Prozent heben. John Williams, neuer Chef der regionalen Federal Reserve in New York, sagte erst kürzlich, er denke, „neutral“ läge bei etwa 2,5 Prozent. Noch bemerkenswerter ist, dass die heute für in fünf Jahren erwartete Fünfjahresrate bei 3,15 Prozent liegt. Mit anderen Worten: Der Markt erwartet für die nächsten fünf Jahre einen durchschnittlichen Leitzins, der deutlich über dem neutralen Wert liegt. Eine anhaltende Phase einer restriktiven Geldpolitik gab es in der Geschichte der Fed aber bisher noch nie. Natürlich gab es Phasen, in denen die Politik kurzfristig mal angezogen wurde, doch niemals für fünf Jahre in Folge. Es müsste schon ein komplett anderes Inflationsumfeld geben, um einen solchen Zinsweg zu rechtfertigen.

Die Gründe für eine straffe Geldpolitik sind unklar. Es ist alles andere als offensichtlich, dass die Fed sich dazu entschließt, auch jenseits der Neutralität eine straffe Geldpolitik zu verfolgen. Das Wachstum in den USA ist nach einem schwächer als erwarteten ersten Quartal wieder angezogen, die Arbeitslosenquote ist seit dem letzten Treffen im Mai um 0,3 Prozent gefallen. Und das Wachstum könnte in diesem Jahr aufgrund der steuerlichen Anreize Unterstützung erfahren. Jenseits dieser Anreize ist aber unklar, ob sich die zugrundeliegende Wachstumsdynamik tatsächlich gewandelt hat – und es gibt Gründe, dies anzuzweifeln. Vielleicht noch viel wichtiger: Die Inflationskulisse ist nicht wirklich bedrohlich. Das von der Fed bevorzugte Inflationsmaß liegt unter dem Ziel von zwei Prozent und auch der Lohnzuwachs bleibt – was vermutlich für viele frustrierend ist – unter drei Prozent. Darüber hinaus sticht das Abwärtsrisiko bei der Inflation hervor, was nach fünf Jahren unter dem Inflationsziel in den USA und einer geringen Inflation in Europa und Japan nicht sonderlich verwundern sollte. Wenn das Risiko einer höheren Inflation nicht doch noch bedrohliche Züge annimmt, könnte die Fed entscheiden, ihre Politik doch innerhalb des neutralen Bereichs zu belassen, um sich der anhaltenden wirtschaftlichen Erholung nicht in den Weg zu stellen.

Die wohl wichtigste Botschaft der Fed wird demnach der Plan für den Augenblick sein, in dem ihre Politik den neutralen Bereich erreicht. Die morgige Zinserhöhung wird also nicht das wichtigste Ereignis des Fed-Treffens in dieser Woche – sie wird überall erwartet und niemanden überraschen. Alle Augen sind darauf gerichtet, wie das FOMC seine Absichten beschreibt, sobald die Zinsen den neutralen Bereich erreichen. Der Markt geht davon aus, dass die Fed über „neutral“ hinausgeht und anschließend für einige Jahre eine straffe Geldpolitik fährt. Wir denken hingegen, die Fed muss sich nicht zwangsläufig dazu verpflichtet fühlen, über ein neutrales Niveau hinaus zu gehen, da es keine größeren Veränderungen der Inflationsaussichten gibt. Sollte die Fed, wie von uns erwartet, Zurückhaltung signalisieren, könnte das viele Marktteilnehmer überraschen. Und ein solches Signal könnte zeigen, dass die Fed doch nicht so „hawkish“ ist, wie von vielen befürchtet.