„Stabile Renditen unabhängig von Marktbewegungen“

Scott Davies, Mitbegründer und CIO von CDAM (UK) Ltd., stellte anlässlich des 163. Hedgeworks die CDAM Global Opportunities-Anlagestrategie vor, die marktunabhängige Renditen anstrebt. Sie zeichnet sich durch selektive Langzeit-Aktieninvestments aus, die gegen kurzfristig anhaltende, negative Marktbewegungen abgesichert werden.

Hedgework: Mr. Davies, Sie haben mit CDAM eine spezielle Global-Opportunities-Strategie aufgelegt. Was steckt dahinter?

Scott Davies: Die Strategie bietet einen differenzierten Ansatz zur Aktienanlage mit einem speziellen Fokus auf das Kapitalzuteilungsmodell von Unternehmen. Unser Ziel ist es, stets etwa 20 sorgfältig ausgewählte Aktientitel langfristig zu halten. Hierbei selektieren wir Unternehmen mit überlegenen Fundamentaldaten, bei denen die Ausrichtung des Managements von Unternehmen sich mit unseren Interessen deckt, bezogen auf das Verständnis, wie Kapital im Unternehmen verwendet wird. Unsere durchschnittliche Haltedauer beträgt 3,5Jahre, unsere längste gehaltene Aktie ist bald neun Jahre im Portfoliobestand. Ich würde auch unsere langjährige Rentenmarkterfahrung als entscheidend für die DNA des Unternehmens hervorheben. Das Verständnis, wo Aktien bezogen auf die Kapitalstruktur einzuordnen sind und die Tatsache, dass sie eine Anlageklasse mit langer Duration darstellen, sind zwei Faktoren, die in unseren Aktien-Ansatz integriert wurden.

Hedgework: Der Aktienselektion kommt dabei besondere Bedeutung zu. Wie gehen Sie hier vor?

Davies: Beim Filtern von Daten versuchen wir, moderne Technologie in unsere Prozesse zu integrieren.Nachdem wir den gefilterte Datensatz erhalten haben, nutzen wir fundamentale Bottom-up-Modelle, um potenzielle Aktien zu identifizieren. Wir verfolgen einen konzentrierten, antizyklischen Anlageansatz und wollen mit unserem Aktienauswahlprozess ein attraktives Renditepotenzial für unsere Investoren aufbauen. Im Hinblick auf mögliche Opportunitäten konzentrieren wir uns auf zwei Bereiche: Die Identifizierung von sogenannten Compounders, die hohe ROICs durch anhaltenden Wettbewerbsvorteil gegenüber Wettbewerbern aufrechterhalten können. Diese Positionen haben typischerweise eine lange Haltedauer. Und zweitens Sondersituationen wie zyklische Branchen, Spin-Offs und attraktive Bar-Ausschüttungen mit einer kürzeren Haltedauer. 

Hedgework: Gibt es Branchen oder Regionen, die Sie bei der Aktienauswahl favorisieren?

Davies: Wir fokussieren uns auf Regionen, die uns sehr gut bekannt sind. Das sind die westlichen Volkswirtschaften – insbesondere Nordamerika und Westeuropa einschließlich Großbritannien. Wir investieren nicht in Asien oder in den Emerging Markets. In letzter Zeit haben wir uns zudem verstärkt auf weniger kapitalintensive Unternehmen fokussiert, wie beispielsweise Software und „Software as a Service“.

Hedgework: Wie viele Unternehmen analysieren Sie regelmäßig und nach welchen Aspekten?

Davies: Angesichts unserer geografischen und Liquiditätspräferenzen besteht unser Universum theoretisch aus rund 3500 Aktien. In der Praxis und mit Hilfe unserer quantitativen Modelle filtern wir dieses Universum. Ausgeschlossen werden Unternehmen, deren Charakteristika wirnicht mögen. Zudem identifizieren wir vorteilhafte sowie häufig vorkommende Unternehmens-Charakteristika. Die Kombination aus quantitativer und qualitativer Arbeit des Investment-Teams hilft uns, die Liste auf überschaubare rund 300 Werte zu reduzieren, die wir detaillierter untersuchen. Aktuell befinden sich etwa 100 Titel auf der Watchlist.

Hedgework: Welche Titel schaffen es dann letztlich ins Portfolio?

Davies: Unser „Long Book“ besteht normalerweise aus 20 Titeln. Dafür nehmen wir die Haltung eines Eigentümers der Unternehmen ein. Es ist wichtig, eine Investition aus dieser Perspektive zu betrachten und nicht nur als Stück Papier oder theoretisches Konstrukt. Zudem ist es wichtig für unsere Kunden, dass wir Aktien kaufen, die überwiegend nicht Teil der breiteren Aktien-Indizes sind. Dabei ist das Ziel, eine sehr aktive Aktienselektion zu bieten und zugleich Aktien mit geringem Aktienmarktrisiko zu halten.

Hedgework: Widerspricht dieses sehr konzentrierte Portfolio von nur 20 nicht dem Gedanken der Risikostreuung?

Davies: Empirisch betrachtet erachten wir konzentrierte Portfolios als weniger risikobehaftet als diversifizierte. Wir wollen stets die Kontrolle über das Schicksal einer Aktien haben und nicht abhängig von der Unvorhersehbarkeit der Märkte sein. Unsere Erfahrungen haben gelehrt, dass Volatilität eine bessere Maßgröße für Opportunität ist als für Risiko. 

Hedgework: Was müsste wiederum passieren, damit Sie eine zuvor gekaufte Aktie aus wieder aus dem Portfolio werfen?

Davies: Unabhängig von jeglichen Kursbewegungen werden wir eine Aktienposition dann abbauen, wenn die Anlagethesis nicht mehr Bestand hat. Zudem erstellen wir Zielkurse für unsere Value-Anlagen. Diese werden allgemein von einer Neubewertung getrieben. Sobald dies geschieht, werden wir verkaufen.

Hedgework: Lassen Sie uns über die Hedging-Strategie reden, die ein weiterer elementarer Teil Ihrer Strategie ist. Können Sie kurz beschreiben, was Sie damit bezwecken?

Davies: Wir versuchen, das Long-Book durch den opportunistischen Einsatz von börsennotierten Futures und Optionen nach unten abzusichern. Anstatt spezifische Aktien- oder Sektorrisiken abzusichern, versuchen wir, das Risiko auf Portfolioebene zu verringern und das Beta im Verlauf des Marktzyklus langsam zu reduzieren. Da es sich bei Aktien um eine Anlageklasse mit langer Duration handelt, möchten wir Anlegern den Zugang zu idiosynkratischen Unternehmen mit attraktivem Ertragspotenzial und zeitnaher Absicherung nach unten bieten.

Hedgework: Wann und und in welchem Ausmaß sichern Sie ab?

Davies: Je nachdem, wo wir uns im Marktzyklus befinden, werden wir uns angemessen absichern wollen. Dies bedeutet, dass am Tiefststand eines Zyklus das Brutto- und Netto-Exposure gleich sein kann. Während wir uns durch einen Markt-Zyklus bewegen, unter ständiger Beobachtung der verschiedenen fundamentalen Daten, Marktindikatoren und makroökonomischen Faktoren, wird das Absicherungsniveau allmählich zunehmen. Im Allgemeinen sollte man erwarten, dass das Netto-Exposure des Fonds im Höchststand fast 100 Prozent betragen kann und im Tiefststand etwa 45 Prozent. Aufgrund unserer Erfahrung glauben wir, dass bei einem Netto-Exposure von 45 Prozent das Aktien-Portfolio zusammen mit der Absicherung sich vorteilhafter darstellt als man vielleicht annehmen würde. Aus diesem Grund möchten wir das Netto-Exposure nicht weiter reduzieren, da unser Ziel letztlich darin besteht, die Auswirkungen des Markt-Beta zu beseitigen und nicht auf die Marktrichtung zu spekulieren. 

Hedgework: Und welche Faktoren entscheiden darüber, ob ein Hedge wieder aufgelöst oder gelockert wird?

Davies: Die gleichen fundamentalen und makroökonomischen Faktoren, die ursprünglich die Absicherung vorgaben, aber im umgekehrten Sinne. Typischerweise erfolgt die Reduzierung der Absicherung in korrigierenden Marktphasen.

Hedgework: Sie runden mit einer speziellen Optionsstrategie als zusätzliche Renditequelle die Strategie ab. Wie funktioniert die und wie oft wird sie angewendet?

Davies: Wir sind Käufer von langlaufenden Out-of-the-money-Puts bekannter Indizes wie S&P 500, NASDAQ oder Russell 2000. Diese müssen gut zum Aktien-Portfolio passen und entsprechende Korrelationen aufweisen. Wir kaufen Puts mit 9 bis 12 Monaten Restlaufzeit, die ca. 5 bis 7 Prozent aus dem Geld sind. Damit wollen wir uns zunutze machen, dass diese Optionen dann günstig zu kaufen sind und für das Portfolio in schwierigen und volatilen Marktphasen eine Art Versicherung darstellen. 

Hedgework: Rückblickend betrachtet – was hat die Global-Opportunities-Strategie von CDAM insgesamt bislang gebracht?

Davies: Die Hedged-Equity-Strategie blickt auf eine 13-jährige Erfolgsbilanz zurück, nachdem sie im April 2006 aufgelegt wurde. Der Ursprung der Strategie geht jedoch noch weiter zurück. Sie wurde anfangs bei Manulife in Toronto, Kanada, entwickelt, wo ich Anfang der 2000er-Jahre als Senior Portfolio Manager tätig war. Was als ein Experiment begann und dem Vertrauensvorschuss für Manulife zu verdanken ist, erwies sich als sehr erfolgreich. Mir hat sichverdeutlicht, dass dieser Ansatz funktioniert und zudem skalierbar ist. 

Hedgework: Kann man aufschlüsseln, welchen Beitrag die einzelnen Bausteine dazu geleistet haben?

Davies: Im Off-Shore-Fonds, dem CDAM Global Opportunities Fund, konnte seit Auflegung eine kumulierte Nettorendite von 112 Prozent erzielt werden, wobei rund 80 Prozent der Bruttorendite aus Aktienanlagen und 20 Prozent aus der Absicherung stammen.

Hedgework: Seit 2018 sind Sie auch mit einer OGAW-Version am Start. Für welche Klientel ist die gedacht?

Davies: Wir suchen nach gleichgesinnten Partnern, die unsere Ansichten über die Vorteile von konzentrierten, langfristigen Anlagen teilen. In der Praxis wird uns das OGAW-Angebot helfen, eine breitere Basis von Investoren in Europa zu erreichen. Die Zusammensetzung unserer bestehenden Investorenbasis sind Family Offices, Vermögensverwalter und große Institutionen inkl. öffentliche Pensionskassen und Staatsfonds. Aktuell fragen insbesondere US-Investoren diese Strategie nach. Da wir in London beheimatet sind, freuen wir uns natürlich auch, inzwischen eine europäische Fondsstruktur für diese Strategie anbieten zu können.

Hedgework: Wie sind Ihre bisherigen Erfahrungen damit? Hat der Fonds in real life die Erwartungen erfüllt?

Davies: Ich glaube, dass man in diesem Geschäft die Erwartungen nie voll erfüllen kann: man verdient immer zu wenig und verliert stets zu viel. Aber jetzt mal ernsthaft, es gibt noch andere Aspekte als nur den Ertrag. Ich bin stolz auf unsere Unternehmenskultur und gemeinsamen Werte bei CDAM und insbesondere auf starke Kundenorientierung.

Hedgework: Zum Schluss noch ein paar Infos zu CDAM. Welche Services bieten Sie außer der Global-Opportunities-Strategie noch an?

Davies: Die Kernstrategie ist unsere Hedged-Equity-Strategie, wo der Großteil der Vermögenswerte angelegt wird. Seit 2012 bieten wir zudem eine weiter Version der Strategie an, die ausschließlich die etwa 20 Titel der Aktienseite beinhaltet.

Hedgework: Wie lange gibt es CDAM schon und wie viele Assets betreuen Sie?

Davies: Das Unternehmen wurde Ende 2005 von Adam Chamberlain, dem CEO, und mir gegründet. CDAM ist im Laufe der Zeit kontinuierlich auf sieben Vollzeitmitarbeiter angewachsen, sodass wir weiterhin ein flexibles und schlagfertiges Team geblieben sind. Wir verzeichneten zudem eine gute Dynamik bei der Zunahme der verantworteten Anlagevolumina. Erst kürzlich sind die Assets Under Management auf über 850 Millionen USD angestiegen, wobei institutionelle Anleger die größte Anlegergruppe darstellen.

Hedgework: Mr. Davies, vielen Dank für das Gespräch

Das Interview führte Ronny Kohl


Scott Davies hat im April 2006 zusammen mit Kollegen Adam Chamberlain den unabhängigen Asset-Manager CDAM in London gegründet. Vor seiner Ernennung zum Investment Manager war Scott vier Jahre lang als Senior Portfolio Manager für die Eigeninvestments bei Manulife Financial tätig. Zuvor war er von April 1999 bis November 2001 Vice President Proprietary Trading bei TD Securities Inc. Von 1991 bis 1999 war er vor allem in Toronto und London im Bereich Fixed Income bei J. P. Morgan tätig. Scott ist Chartered Financial Analyst (CFA) und Mitglied der London Society of Financial Analysts. Er absolvierte das Trinity College an der Universität von Toronto mit einem Bachelor of Commerce in Finance and Economics.

CDAM (UK) Limited

ist ein im Jahr 2006 gegründeter unabhängiger Asset Manager mit Basis in London. CDAM wird von Kepler Partners LLP betreut. Die Assets Under Management belaufen sich auf über 850 Millionen USD, wobei institutionelle Anleger die größte Anlegergruppe darstellen.

Kontakt: Roland Schulz
Kepler Partners LLP
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