Warum die Steuerung der Zinskurve Draghis letzter Coup sein sollte

Die Eurozone sollte einen radikalen geldpolitischen Kurs im japanischen Stil einschlagen, wenn sie eine Japanifizierung verhindern will, argumentiert Steve Donzé, Senior Macro Strategist bei Pictet Asset Management.

Mario Draghis letzter Coup?

Der Chef der Europäischen Zentralbank sollte genau hinschauen, was seine japanischen Kollegen tun.

Die Eurozone mit ihrer unterschiedlich schnell wachsenden Wirtschaft braucht nämlich genauso wie Japan eine radikale Politik zur Steuerung der Renditekurve im japanischen Stil. Das sollte sein letzter Coup sein, bevor er Ende Jahr seinen Hut nimmt.

Japan ist zum globalen Symbol für unorthodoxe Geldpolitik geworden. Seine Experimente mit Helikoptergeld in den 1930er-Jahren und jüngst mit quantitativer Lockerung und negativen Zinssätzen haben anderen Zentralbanken wichtige Erkenntnisse gebracht.

Dank seiner Politik der Steuerung der Renditekurve ist die Bank of Japan wieder einmal in den Fokus der Zentralbanken anderer Länder gerückt, weil die Währungshüter nach Möglichkeiten suchen, die Stützungsmassnahmen zurückzufahren, ohne das Wachstum zu gefährden.

Um zu verstehen, warum das so ist, müssen wir uns anschauen, wie und warum die japanische Geldpolitik funktioniert.

Im Rahmen der Steuerung der Renditekurve kauft die japanische Notenbank Anleihen mit dem konkreten Ziel, die kurzfristigen Zinssätze bei -0,1% und die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihe bei 0% zu halten.

Das Besondere an dieser Politik ist, dass sie sozusagen eine „getarnte“ Drosselung der quantitativen Lockerung ist. Die BoJ hat es geschafft, ihre jährlichen Anleihenkäufe um 60 Bio. JPY auf 20 Bio. zu reduzieren, ohne dass die Finanzmärkte dadurch beeinträchtigt werden.

So konnte verhindert werden, dass wie 2013 in den USA eine „Drosselungsangst“ ausgelöst wird – damals schnellten dort die Anleiherenditen in die Höhe, nachdem die US-Notenbank ihre Absicht zur Beendigung der quantitativen Lockerung bekanntgegeben hatte.

Eine weitere Errungenschaft der Steuerung der Renditekurve ist, dass Japan langsam aus den Schulden herauswächst, weil die Fremdkapitalkosten unter dem nominalen Wachstum gehalten werden. Das ist ein Hauptmerkmal des von Ray Dalio von Bridgewater als „schöner Schuldenabbau“ bezeichneten Entschuldungsprozesses.

Aus dieser Perspektive käme eine Steuerung der Renditekurve der Eurozone, oder zumindest Teilen davon, zugute. Das gilt insbesondere für Italien, dessen öffentliche Verschuldung in Höhe von 130% des BIP – die zweithöchste der Region nach Griechenland – kein Dauerzustand sein kann.

Die Zinszahlungen des Landes belaufen sich auf 4% des BIP, das ist viermal so viel wie in Deutschland und das Doppelte des OECD-Durchschnitts. Darüber hinaus liegt der Schuldendienst dort 0,9 Prozentpunkte über dem nominalen BIP-Wachstum (siehe Abbildung).

SCHÖN IST ANDERS

Nominale BIP-Rate Italiens im Vergleich zur Rendite der 10-jährigen Anleihe

* Fremdkapitalkosten unter dem nominalen Wirtschaftswachstum
Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1999–31.07.2019 

Eine weitere Parallele zu Japan: Die Peripherie der Eurozone hat Probleme, die private Kreditvergabe zu beleben. Wenn die EZB nicht die Gelddruckmaschine betreibt, könnte es mit der Konjunkturerholung in Südeuropa, wo immer weniger Kredite vergeben werden, bald vorbei sein.

Für eine Region, in der einige Länder eine geldpolitische Straffung brauchen und wieder andere eine Lockerung, könnte ein Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik im US-Stil grossen Schaden anrichten.

Eine europäische Steuerung der Renditekurve hingegen würde den südlichen Teil des Kontinents gezielt stützen.

Konkret könnte die EZB eine Obergrenze von beispielsweise 0,5% für die 10-jährige Anleihe der Eurozone einführen. Das wäre zwar eine drastische Anpassung, dürfte aber helfen, die Lücke zwischen den Fremdkapitalkosten Italiens und seiner nominalen BIP-Rate zu schliessen, damit das Land seine Schulden entsprechend seiner Wirtschaftsstärke reduzieren kann.

Die Steuerung der Renditekurve könnte auch Druck von den Banken in der Eurozone nehmen, die nicht nur grosse Mengen an Staatsanleihen besitzen, sondern auch Probleme haben, notleidende Kredite im Wert von 800 Mrd. Euro loszuwerden.

Mit dieser Politik würden zum Beispiel italienische Banken entlastet, die insgesamt 28% der Staatsanleihen des Landes halten und vor einem Riesenberg an faulen Krediten stehen.

Das soll aber nicht heissen, dass die Steuerung der Renditekurve einfach zu bewerkstelligen ist. Da der Schuldendienst wegfallen würde, könnten die Regierungen versucht sein, sich mehr Geld zu leihen. Um einer zügellosen Kapitalaufnahme und Ängsten der geldpolitischen Falken wie Deutschland entgegen zu wirken, könnte die EZB die Rendite-Obergrenze von vordefinierten Zielen für die Haushaltsdisziplin abhängig machen.

In der Theorie ist eine Zentralbank, die eine Steuerung der Renditekurve betreibt, verpflichtet, eine potenziell unbegrenzte Menge an Anleihen zu kaufen. In der Praxis aber – und das hat Japan gezeigt – dürften die Anleihenkäufe der EZB insgesamt nach und nach abnehmen, ohne explizites Drosselungsprogramm.

Die EZB müsste darauf vorbereitet sein, ihre Renditeziele genauso vehement zu verteidigen wie die japanische Notenbank, die seit Einführung ihres geldpolitischen Konzepts nur wenige Male auf „unbegrenzte Anleihe-Tender“ zurückgegriffen hat, damit die Zinssätze bei Ausverkäufen am Markt nicht steigen.

Das dürfte jedoch nicht allzu problematisch sein. Die EZB hat sich als flexibel und glaubwürdig erwiesen und ihre politische Unabhängigkeit ist durch einen streng geregelten institutionellen Rahmen gewährleistet.

Die Steuerung der Renditekurve könnte sich als praktische Lösung für das Dilemma erweisen, in dem Draghi steckt. Und sie könnte – und sollte – sein letzter Coup vor seinem Weggang sein.


Über Steve Donzés

Steve Donzés Schwerpunkt liegt auf Liquidität, der Lebensader der Märkte und der Wirtschaft. Als Senior Macro Strategist und Mitglied unserer Strategy Unit hat er leitende Verantwortung für Analysen und Prognosen der globalen Liquiditätsbedingungen. Neben seiner strategischen Arbeit ist Steve Donzé Co-Manager verschiedener Multi-Asset-Anlagestrategien und sitzt im Taktikausschuss des Pictet Pension Fund. Er beteiligt sich regelmässig an der öffentlichen Debatte über die Geldpolitik und äussert sich in der Financial Times und bei Reuters.
Bevor er 2007 zu Pictet Asset Management wechselte, hatte er Positionen bei der Schweizerischen Bankiervereinigung und der Mission der Schweiz bei der UNO inne.
Steve Donzé besitzt einen Doktortitel der London School of Economics und einen Master-Abschluss des Graduate Institute of International Studies.

Über Pictet Asset Management

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 171 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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