MFS Globaler Konjunkturausblick: Der Konsens hat nicht immer Recht

von Robert Spector, CFA, Institutional Portfolio Manager bei MFS
Die Investoren erwarten ein gutes Jahr 2014. In der zweiten Jahreshälfte 2013 sind die Aktienmärkte weltweit um 15 % gestiegen. Die Anleiherenditen haben zugelegt – bei amerikanischen Zehnjahresanleihen bis auf 3 % im Dezember – und der Goldpreis ist im letzten Jahr um 28 % gefallen. All dies sind Zeichen für Optimismus. Die Anleger erwarten offenbar eine Belebung der Konjunktur und eine weiter niedrige Inflation. Interessant, aber möglicherweise keine Überraschung ist, dass sich sowohl die Finanzgurus aus dem TV als auch Wallstreet-Auguren dieser Meinung anschließen. Viele Anleger glauben daher, dass sich Aktien auch 2014 besser als Anleihen entwickeln werden.


Bislang haben wir nur wenig an den Konsenserwartungen auszusetzen. Die US-Wirtschaft scheint an Dynamik zu gewinnen: Der Arbeitsmarkt hat sich kontinuierlich verbessert. Der Wohnimmobilienmarkt hat sich weitgehend von den Folgen des sprunghaften Anstiegs der Hypothekenzinsen Mitte 2013 erholt. So lange die Fed ihre Anleihekaufprogramme langsam zurückführt und die niedrige Inflation kräftige Zinserhöhungen unwahrscheinlich macht, dürften die Langfristzinsen keine Kapriolen veranstalten. Für den Euroraum signalisieren die Umfragen ein volatiles Wachstum, aber die Aussichten für Großbritannien sind besser. Japan braucht noch immer ernsthafte Strukturreformen (die dritte Säule der „Abenomics‘‘). Außerdem sind wir noch nicht restlos überzeugt, dass der staatliche Ausgleich für die Erhöhung der Mehrwertsteuer funktioniert. Unterdessen halten wir die expansive Geldpolitik und den schwächeren Yen für günstig. Nachdem die Mittelzuflüsse in die Emerging Markets aufgrund der Tapering-Diskussion Mitte 2013 versiegt waren, hat sich die Konjunktur hier wieder einigermaßen stabilisiert.

Insgesamt bleiben wir überzeugt, dass die Kombination aus leichtem Weltwirtschaftswachstum, niedriger Inflation und expansiver Geldpolitik gut für risikoreiche Assetklassen ist. Wir sind uns aber auch bewusst, dass diese optimistische Prognose bereits in den Kursen enthalten ist: Sie sind gestiegen und jede Abweichung von den Wachstums- und Inflationserwartungen wird 2014 maßgeblichen Einfluss auf die Märkte haben. Das gilt in beiden Richtungen. 2014 könnte also ein sehr volatiles Jahr werden.

Mögliche Überraschungen für die Märkte

Die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte müssen möglicherweise eine Vielzahl von Schocks verkraften. Die geopolitische Umgebung ist immer für eine Überraschung gut. Die politischen Risiken in Europa und in den USA mögen im Moment noch im Hintergrund stehen, können aber jederzeit aufflammen. Werfen wir also einen Blick auf vier mögliche Konjunkturszenarien, welche die meisten Marktteilnehmer wirklich überraschen würden:

Erstes Szenario

Die nun schon seit langem extrem expansive Geldpolitik, die allgemeine Tendenz zu einer weniger restriktiven Fiskalpolitik und die Belebung des Außenhandels könnten 2014 endlich zu einem synchronen Aufschwung der Weltwirtschaft führen. Dann wären weder das Tapering der Fed noch höhere Anleiherenditen ein Problem. Zwar könnten einzelne Emerging Markets langfristig etwas schwächeln, doch wären eine Belebung des Exports und ein kräftigeres Wachstum in den USA und Europa grundsätzlich günstig für die Wirtschaft der Schwellenländer. In diesem Szenario dürften die Unternehmensgewinne ebenso unerwartet stark steigen wie die Anleiherenditen. Auch die Rohstoffpreise würden vermutlich kräftig anziehen, insbesondere wenn sie von der Weltwirtschaft und dem Welthandel abhängen.

Zweites Szenario

Vielleicht verschlechtert sich die Konjunktur aber auch wieder, und die zuletzt so guten Zahlen erweisen sich einmal mehr als Irrlichter. In diesem Szenario könnte Larry Summers Theorie von der „säkularen‘‘ Stagnation wieder populär werden. In seiner Theorie ist der für Wachstum und Vollbeschäftigung notwendige kurzfristige Realzins infolge von Schuldenabbau und Ersparnisüberhang jetzt negativ. Dann würden wohl die Langfristzinsen wieder fallen und sowohl die Aktienmärkte als auch die Unternehmensgewinne würden enttäuschen.

Drittes Szenario

Angenommen, ein unerwartet starkes Wachstum sorgt für einen weltweiten Anstieg der Anleiherenditen und hält die Verschuldung zugleich sehr hoch. Wenn das Weltwirtschaftswachstum sensibler auf die hohen Zinsen reagiert, als von den meisten Marktteilnehmern angenommen, könnte die Erholung schnell verpuffen. Ein wieder schwächeres Wachstum, mehr Disinflation und vermutlich neue Liquiditätsspritzen der Zentralbanken ─ Quantitative Easing in den USA und kreative Maßnahmen der EZB ─ wären die Folge. Die Anleiherenditen würden aufgrund der Wachstumsschwäche und der Deflationsrisiken kräftig zurückgehen.

Beflügelt von weiteren Liquiditätsspritzen könnten die Aktienkurse zunächst steigen. Doch wäre diese Rallye nicht von Dauer, wenn die Anleger angesichts der schlechten Voraussetzungen für steigende Unternehmensgewinne an der Wirksamkeit von mehr Quantitative Easing zu zweifeln begännen.

Viertes Szenario

Schließlich könnten sich die niedrigen Inflationserwartungen als falsch erweisen. Die Folgen der Finanzkrise und die deshalb nur schwache Erholung könnten dem Potenzialwachstum nicht nur vorübergehend einen Dämpfer versetzt haben, so dass die Überschusskapazitäten deutlich geringer sind als Investoren und Politik glauben. Dann würde jedes Wachstum die Inflation anheizen und für Lohndruck sorgen. Die Märkte würden davon ausgehen, dass die Fed die Zinsen früher anhebt. Sowohl Aktien- als auch Anleihekurse würden fallen.

FAZIT: Irgendeine Überraschung gibt es immer

Die Geschichte lehrt uns, dass die Marktteilnehmer fast immer von irgendetwas überrascht werden und die Aktien- und Anleihemärkte darauf reagieren. Unsere Aufgabe ist es, uns rechtzeitig auf solche Überraschungen vorzubereiten, auf gute wie auf böse, und unsere Kunden über die Auswirkungen auf ihre Portfolios zu informieren. Seien Sie also gespannt auf das Jahr 2014!

GAM Insight: Alternative Investments - Ausblick auf 2014

Möglicherweise werden sowohl Alpha als auch eine stärkere Differenzierung 2014 wichtiger als das Beta, sagt Anthony Lawler, Fondsmanager im Alternative Investments Solutions Team von GAM. Er gibt einen Ausblick auf 2014 zur Performance von alternativen und Absolute-Return-Strategien.

Für Hedge Funds verlief das Schlussquartal 2013 erfreulich. Sie beendeten das Jahr mit einem Plus von 6,7%, gemessen am HFRX Global Hedge Fund Index auf US-Dollarbasis. „Alle vier großen Hedge-Fund-Strategien haben im vierten Quartal positive Ergebnisse geliefert, und wir rechnen mit einer Fortsetzung des Trends im neuen Jahr. Allerdings dürfen wir auch die dunklen Wolken am Horizont nicht ignorieren“, erklärte Lawler bei der Präsentation von GAMs Ausblick für Hedge Funds.

Der lohnendste Trade war 2013 ein Long-Engagement in Aktien aus Industrieländern. Die Aussichten für 2014 erscheinen angesichts der aktuell recht hohen Aktienbewertungen und anderer globaler Risiken weit weniger klar. Wie das Jahr verläuft, könnte Lawler zufolge von drei wesentlichen Faktoren abhängen. Erstens davon, ob aus der wirtschaftlichen Erholung in den Industrieländern ein selbsttragender Aufschwung wird, zweitens von einer Normalisierung der Geldpolitik in den USA und drittens von strukturellen und politischen Reformen in mehreren wichtigen Ländern – hier geht es etwa um die Zersplitterung des europäischen Bankensystems, die „Abenomics“ in Japan und den Erfolg des Dritten Plenums des Zentralkomitees der Kommunistischen Partei Chinas.

„Die Frage ist, wie diese drei zentralen Faktoren die Performance von Hedge Funds im Jahr 2014 beeinflussen werden“, so Lawler weiter. Vor diesem Hintergrund wächst die Wahrscheinlichkeit, dass die Märkte nicht alle parallel steigen oder fallen werden. Ein einfaches Beta-Engagement wäre somit in diesem Jahr nicht unbedingt der Weisheit letzter Schluss. Vielmehr könnte das Börsenumfeld von einer Differenzierung nach Regionen und Anlageklassen gekennzeichnet sein. Für aktives Management, Alpha-Generierung und Differenzierung wären das günstige Voraussetzungen.

Bei all den Ungewissheiten und möglichen Stolpersteinen auf dem Weg, der vor uns liegt, setzt GAM weiter in allen Strategien vorzugsweise auf Fonds, die sich in der Vergangenheit als flexibel und aktiv erwiesen haben, und die somit besser mit Marktschwankungen umzugehen wissen.

Equity Hedge: Equity Long/Short-Strategien verspürten 2013 kräftigen Rückenwind – der HFRX Equity Hedge Index stieg um 11,1% (auf US-Dollarbasis). Mit Blick auf 2014 meinte Lawler: „Stellt man die Risiken und derzeitigen Bewertungen in Rechnung, so ist nicht davon auszugehen, dass am Aktienmarkt erneut alle Bereiche von einem schnellen Anstieg profitieren werden. Branchen, Länder und die Fundamentaldaten der Unternehmen – und vor allem das Ertragswachstum – könnten an Bedeutung gewinnen. Solche globalen Rahmenbedingungen und die erwartete stärkere Differenzierung schaffen ein attraktives Umfeld für Long/Short-Stockpicker, die sich an fundamentalen Fakten orientieren.“

Event Driven: Insgesamt war 2013 ein gutes Jahr, und das galt besonders für Special-Situation-Investments in Aktien. Der HFRX Event-Driven Index verbuchte auf US-Dollarbasis ein Plus von 13,9%. Auch für 2014 bleiben die Aussichten vorerst positiv. Viele der Themen, von denen Event Driven-Fonds 2013 profitierten, dürften weiter eine Rolle spielen (hohe Liquiditätsreserven, Aktivismus, Aktienrückkäufe, Spin-offs usw.). GAM geht zudem davon aus, dass ins Fusionsgeschehen endlich Schwung kommen wird, sobald die Unternehmen den Blick nicht mehr nur auf Kosteneinsparungen richten, sondern anfangen neue Wachstumspläne zu schmieden.

Global Macro und Managed Futures: Alles in allem war 2013 ein schwieriges Jahr, das der HFRX Macro/CTA Index mit einem Minus von 1,8% auf US-Dollarbasis beendete. Während die Aktienmärkte zum Teil kräftig stiegen, war das Bild in anderen Anlageklassen trüber. So sorgte die Geldpolitik im Jahresverlauf für größere Überraschungen, und die Märkte vollzogen mehrere Kehrtwenden. Global Macro schnitt infolgedessen überwiegend schwach ab, da viele Fonds in dem Bereich nicht vornehmlich in Aktien, sondern in Anleihen und Währungen investieren – dort waren positive Erträge schwerer zu erzielen. In der Vorausschau auf 2014 erklärte Lawler: „Wir sehen, wie sich wieder bessere Gelegenheiten für Global Macro-Fonds bieten, aber das Risiko von Überraschungen durch die Geldpolitik bleibt. Die Fondsmanager sind nach wie vor sehr optimistisch, wenn es um das Thema Japan geht. Sie halten in erster Linie Long-Positionen in Aktien und Short-Positionen im Yen sowie in japanischen Anleihen. Währungen und Anleihen sind weltweit interessanter geworden. Ein Grund dafür ist die regional unterschiedliche Konjunkturentwicklung, ein weiterer die unterschiedliche Haltung der US-Notenbank im Vergleich zur EZB und anderen Notenbanken. Wir erwarten von daher bessere Ergebnisse vom Währungs- und Anleihenhandel. Zusammengefasst: Sollte das globale Wachstum höher und/oder die regionale Streuung stärker als erwartet ausfallen, könnte dies zu deutlichen Marktbewegungen führen. Für Discretionary- wie auch für Systematic-Fonds würden sich dadurch interessante Gelegenheiten eröffnen.“

Relative Value und Credit: Im abgelaufenen Jahr war es vorteilhaft, Long-Positionen in höher rentierlichen Kreditinstrumenten zu halten, egal, ob in Form von Unternehmensanleihen oder strukturierten Anleiheprodukten – von der Fortdauer der globalen Suche nach interessanten Renditen profitierten beide. Der HFRX Relative Value Arbitrage Index stieg auf US-Dollarbasis um 3,0%. Angesichts der breiten Rally an den Kreditmärkten schmälerten Short-Positionen die Wertentwicklung der Fonds. GAM erwartet, dass 2014 das Alpha eine größere Rolle an den Märkten spielen wird. Dazu Lawler: „Die Banken sagen zwar niedrige Ausfallquoten voraus, doch die Spreads von Unternehmensanleihen sind mittlerweile so eng wie selten zuvor und es gibt erste Warnsignale, die auf Überhitzungstendenzen hinweisen. Unabhängig davon besteht die Möglichkeit, dass die Notenbanken anfangen die Liquiditätszufuhr zu drosseln. Vor diesem Hintergrund ist unser Basisszenario, dass sich die Käufer selektiver verhalten und nicht einfach bei jedem höher rentierlichen Papier zugreifen werden. Zum Teil könnte es auch zur Erweiterung der Spreads kommen.“

Im Vergleich der Strategien beurteilen wir, wie schon im gesamten zurückliegenden Jahr, Event Driven und Equity Long/Short zuversichtlich. „Von diesen beiden Strategien erwarten wir weiterhin eine gute Performance. Dabei setzen wir nicht völlig undifferenziert auf risikoträchtige Anlageformen, sondern suchen gezielt nach Fonds, die im Großen und Ganzen abgesichert sind, die Flexibilität zeigen und ihre Portfolios schnell umbauen können, um beispielsweise auf einen Wachstumseinbruch, eine unwirksame Geldpolitik oder auf Strukturreformen zu reagieren“, so Lawler. Im Bereich Relative Value sieht GAM weiterhin Chancen für bestimmte Kreditinstrumente. Bei den Global Macro-Fonds und CTAs schließlich bevorzugt GAM Fonds mit der erwiesenen Fähigkeit, ungeachtet der Marktrichtung und trotz realer Zinsen, die sehr dicht bei null liegen und dort vorerst zu bleiben scheinen, gute Ergebnisse zu erzielen.

GAM Marktkommentar: Sorgenkinder senden hoffnungsvolle Signale

Das Jahr 2014 hat für Anleiheninvestoren vielversprechend begonnen: Einige Sorgenkinder der vergangenen Jahre machen mit guten Nachrichten von sich reden. So gelang es der irischen Regierung, den größten Teil des eigenen Finanzierungsbedarfs mit einer einzigen Anleihenauktion sicherzustellen. „Tatsächlich war die Nachfrage so hoch, dass das Schatzamt genügend Anleihen hätte verkaufen können, um auch den größten Teil des Bedarfs für 2015 noch zu decken“, erklärt Tim Haywood, Investment Director des GAM Star Dynamic Global Bond.

Ebenfalls hoch sei die Nachfrage nach Bankenanleihen auf dem Sekundärmarkt. „Darin zeigt sich die Angebotsknappheit, die dadurch verursacht wird, dass die Banken ihre Bilanzen schrumpfen“, so der Fondsmanager. Schließlich stabilisiere sich auch der Markt für Schwellenländeranleihen zusehends. In diesen Märkten hält Haywood vor allem langfristige Papiere aus Mexiko, Brasilien und Südafrika für interessant.

Für die USA erwartet Haywood aufgrund des starken Wirtschaftswachstums und des Willens der Notenbank Fed, die kurzfristigen Zinsen niedrig zu halten, eine steilere Zinskurve – und damit einen Anstieg der längerfristigen Renditen.

Den detaillierten Marktkommentar entnehmen Sie bitte dem englischsprachigen Dokument.

Man on Convertibles: 2014 lässt auf viele Wandler-Neuemissionen hoffen

Nach einem kräftigen Endspurt zum Jahresschluss hat der weltweite Markt für Wandelanleihen 2013 mit einem Volumenzuwachs abgeschlossen und blickt auf ein anhaltend positives Umfeld. „Vieles spricht dafür, dass wir zahlreiche interessante Wandler-Emissionen im neuen Jahr sehen werden“, urteilt Michel Fest, Co-Leiter des Convertibles-Teams bei Man. „Wegen des allgemein erwarteten Zinsanstiegs werden Wandelanleihen für Emittenten noch attraktiver. Sie ermöglichen im Vergleich zu klassischen Bonds niedrigere Kupon-Zahlungen und damit Einsparungen bei den zu zahlenden Zinsen. Zugleich sorgen die Höchststände an den Aktienmärkten dafür, dass sich die Verwässerung bereits bestehender Anteilseigner im Falle einer Wandlung in Grenzen hält. Auch das ist wichtig für Emittenten.“ 

Die Neuemissionen im Markt für Wandelanleihen dürften im Gesamtjahr 2013 nach vorläufigen Schätzungen weltweit ein Volumen von rund 75 Milliarden US-Dollar erreicht haben. Das entspricht in etwa den Niveaus der Jahre 2008 bis 2010 und fällt deutlich höher als in den beiden Vorjahren aus. Der Höchststand des Jahres 2007 ist hingegen nach wie vor ein Stück entfernt. Für das starke Abschneiden des globalen Wandelanleihen-Marktes im gerade zu Ende gegangenen Jahr sind vor allem die Schlussmonate verantwortlich: Seit September hat die Emissionstätigkeit deutlich angezogen und beispielsweise alleine im November einen Wert von fast 16 Milliarden US-Dollar erreicht. 

„Sollte es keine bösen Überraschungen geben, gehe ich davon aus, dass sich das Wachstum der Weltwirtschaft im neuen Jahr weiter beschleunigen wird und die Zinsen sukzessive steigen“, erklärt Man-Experte Fest weiter. Das wiederum wäre eine gute Grundlage für eine gesunde Emissionstätigkeit im Wandler-Segment. In der Folge dürfte ein umfangreiches und diversifiziertes Angebot entstehen, das zahlreiche Chancen bietet. Die erwarteten Neuemissionen sollten außerdem mithelfen, die nach wie vor hohe Investorennachfrage zu befriedigen und die Bewertungen unter Kontrolle zu halten.“