Marktneutralität und geringe Korrelation des neuen Mandelbrot Fonds

Interview mit Dr. Wilhelm Berghorn, Mandelbrot Asset Management GmbH

altii: Sie haben gerade einen Fonds mit dem Namen Mandelbrot Market Neutral Germany aufgelegt, der nach dem verstorbenen Mathematiker Benoît Mandelbrot benannt ist. Mandelbrot hat den Begriff Fraktale geprägt. Welchen Bezug gibt es hierzu?

Berghorn: Benoît Mandelbrot war in vielen wissenschaftlichen Disziplinen aktiv. Eine davon war  die Finanzmathematik. In diesem Segment hat er schon recht frühzeitig die klassische Finanzmathematik kritisiert. Hintergrund war, dass er über seine Analysen Skalierungsgesetze in den Rendite-Verteilungen beobachtet hatte. Hieraus folgerte er, dass Finanzmärkte wesentlich riskanter sind als klassisch angenommen. Er hat dann im Laufe der Zeit mehr und mehr Naturphänomene gesehen, die ebenfalls ähnlichen Gesetzmäßigkeiten unterlagen und hat dann den Bergriff „Fraktal“ geprägt. Das findet sich später in Arbeiten im Bereich der Finanzmathematik wieder, wo er sein multi-fraktales Marktmodell vorgelegt hat. Letztendlich hatte er aber einen Konstruktionsprozess im Sinn, der auf fraktale Trends abzielte. Das bedeutet, dass er Marktpreise über Trends modellieren wollte, die aus kleineren Trends zusammengesetzt sind, die wieder rekursiv über noch kleinere Trends definiert werden, usw., usw. Wir haben im Zusammenhang mit unseren Analysen zum Momentum-Effekt dann gesehen, dass seine Vorstellung und seine Skizzen dieser fraktalen Märkte in der Tat mit modernen Verfahren zum einen nachweisbar sind und zum anderen aber auch so Marktpreise modelliert werden können. Wir haben uns daher  entschlossen, dieses Modell und  auch den hieraus resultierenden Investmentprozess nach ihm zu benennen.

altii: Welche Konsequenzen ergeben sich aus diesem Modell, Sie nennen es Mandelbrot Marktmodell?

Berghorn: Wir haben durch unser sehr präzises Trendzerlegunsgverfahren bei der Analyse des Momentum-Effektes gesehen, das klassische Zufallsprozesse und auch Mandelbrots gebrochene Brown’sche Bewegungen nicht die mittleren Trendlängen hervorrufen, die im Zusammenhang mit dem Momentum-Effekt auftreten und von Momentum-Strategien ausgenutzt werden. Die mittleren Trendlängen, die aufgrund unseres Verfahrens wir gut messen können, hängen von der Detailebene der Betrachtung ab und skalieren über ein Potenzgesetz, d.h. je gröbere Trends man betrachtet, desto länger werden im Mittel auch diese Trends. Jedoch skalieren die mittleren Trendlängen in realen Daten wesentlich stärker als bei den klassischen Zufallsprozessen und sind in der Konsequenz auch erheblich länger. Wir haben dann jenes Mandelbrot Marktmodell angegeben und gesehen, dass es zum einen den Momentum-Effekt gut beschreibt aber auch auf der Risikoseite Auswirkungen hat. Märkte sind nach unserem Modell wesentlich riskanter als klassisch angenommen und das ergänzend zu der generellen „Fat tail“-Problematik.

altii: Was hätte Benoît Mandelbrot, der 2010 verstorben ist, dazu gesagt?

Berghorn: Ich kann Ihnen das nicht beantworten. Ich habe Benoît Mandelbrot zuletzt persönlich 2005 bei einer Frage & Antwortstunde bei MeVis Research (jetzt Fraunhofer MeVis) gesehen. Damals hatte ich schon Vorstufen von dem was heute in unserem Ansatz umgesetzt ist. Als ich ihn fragte, ob es nicht doch vorstellbar wäre, dass man über eine Strategie den Markt „outperformen“ könne, wurde er energisch und antwortete „volatility changes everywhere - there is nothing you can do“. Er war auch dem Momentum - Effekt gegenüber, der ja schon seit 1993 bekannt ist, extrem kritisch eingestellt. Wir haben aber in einer unserer Arbeiten auch zeigen können, dass auch seine Modelle diesen Effekt zulassen. Zugestimmt hätte er sicherlich auf der Risiko-Seite, dass Märkte wesentlich turbulenter sind als klassisch angenommen. Und dann ist da auch noch die Theorie  der Effizienten Märkte, die bis heute in der Wissenschaft aber auch bei Investoren diskutiert wird. Mandelbrot, obwohl Doktorvater von Eugene Fama, hat diese Theorie bis zuletzt stark kritisiert. Alles, was wir dazu beitragen konnten, zeigt genau das: Es ist eine Theorie, die den mathematischen Erkenntnissen nicht stand hält. Zu Mandelbrots Zeiten nicht und heute auch nicht.

altii: Kommen wir zu Ihrem Investment-Ansatz. Wie gehen Sie vor?

Berghorn: Die Grundkonzeption unseres Ansatzes ist sehr einfach. Aus den Teilmärkten DAX, MDAX und TECDAX wählen wir mit 75% des Fondsvolumens je 5 Aktien über unsere Technologie mit dem stärksten Momentum aus. Das sind also Aktien von denen wir erwarten, dass sie Überrenditen zum Markt generieren. Diesem Aktienportfolio werden in gleicher Höhe verkaufte Future-Kontrakte gegenübergestellt, so dass sich eine Gesamt-Exponierung von 150% ergibt. Dieses Verfahren wird dann  in der Regel einmal pro Monat wiederholt. Durch den Verkauf des Futures auf den DAX wird das Marktrisiko minimiert und man erhält den gewünschten marktneutralen Ansatz. Die Rendite hängt also unterm Strich von der Outperformance des Aktienportfolios gegenüber dem Markt ab. Im Detail ist es aber natürlich komplizierter, da wir insbesondere auch über ein Optimierungsverfahren die Frage beantworten, welcher Detailgrad bei der Trendzerlegung eigentlich eine gute Wahl für das Management im zukünftigen Monat ist. Wenn Sie so wollen, haben wir ein dynamisches Verfahren, das wir mit klassischen Methoden zur Trendbestimmung so nicht hätten umsetzen können.

altii:  Haben Sie schon Erfahrungen mit diesem Investment-Ansatz?

Berghorn: Im Fonds selbst haben wir derzeit natürlich nur einen kurzen Trackrecord. Allerdings ist diese Investmentlogik mit einem Portfolio aus 8 Titeln seit August letzten Jahres im Einsatz bei unseren Partnern der Deutschen Wertpapiertreuhand und das mit sehr gutem Erfolg. Wir haben Stand Anfang Juli in etwa die doppelte Rendite zum DAX erzielt, d.h. Überrenditen von bis zu 15%. Gleichzeitig treffen wir mit dieser Entwicklung sehr präzise unsere Backtesting-Resultate. Im Fonds selbst haben wir ein etwas breiteres Portfolio mit 15 Titeln - generell erwarten wir mittel und langfristig eine Rendite im Fonds von 8% p.a. nach Kosten und das bei ca. der halben Volatilität des DAX. Diese Zielwerte leiten wir aus unserem langfristigen „out-of-sample“ Backtesting ab. Der maximale Drawdown hat als Zielwert -13%.

altii:  Wo sehen Sie Einsatzgebiete für Ihren Fonds?

Berghorn: Der Fonds eignet sich aus unserer Sicht für konservative Investoren, die in dieser nicht leichten Anlage-Situation auf den Renten- und Aktienmärkten eine Alternative mit einem guten Risiko-Rendite-Profil suchen. Was geschätzt wird ist die Marktneutralität. Die Rendite ist nicht korreliert zum Rentenmarkt sowie leicht negativ korreliert zum Aktienmarkt, so dass sich Diversifikationsmöglichkeiten ergeben.

altii: Vielen Dank für das Gespräch (csa)

Dr. Wilhelm Berghorn
Mandelbrot Asset Management GmbH
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wilhelm.berghorn@mandelbrot.de