Steuerung politischer Risiken in Investmentportfolios

Was steht für Investoren in den kommenden Monaten auf der politischen Agenda? Ist die Europäische Union, in den Ländern wie Italien derzeit von den Marktteilnehmern mit Argusaugen beobachtet werden, im Auge des Zyklons, oder sind es die USA, wo der Ausgang der Präsidentschaftswahlen darüber entscheiden wird, ob ein warmer Regen in Form von Konjunkturpaketen über dem Land niedergehen wird? Die zunehmende Ungleichheit der Einkommen und der Rückgang des Pro-Kopf-BIPs in der westlichen Hemisphäre erklären zum Teil das Verhalten der Wähler. Wie können Investoren ihre Portfolios gegen diese politische Risiken absichern? Die meisten dieser Faktoren können ein gewisses Maß an Volatilität generieren. Aber was geschieht, wenn ein erklärter Gegner der freien Marktwirtschaft in einem großen westlichen Land an die Macht kommt? Mit diesen Fragen möchten sich Stéphane Dutu, Jérémy Gatto und Florian Ielpo, alle Unigestion, im Folgenden auseinandersetzen. Die Analyse mit Grafiken finden Sie links als PDF.

Politische Risiken lauern derzeit überall: Man denke nur an die Brexit-Schlagzeilen, die Kontroversen um die US-Wahlen oder das Drama um die brasilianische Präsidentin Dilma Rousseff. Das Wiederaufflammen der politischen Risiken resultiert wahrscheinlich aus einer völlig veränderten Wahrnehmung der Konsequenzen, welche die Globalisierung für die Welt hat. Die Globalisierung ist seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs unaufhaltsam auf dem Vormarsch und hat sich seit dem Beitritt Chinas zur Welthandelsorganisation (WTO) 2000 weiter beschleunigt. Sie hat die Spielregeln in der Weltwirtschaft revolutioniert: China wies zweistellige Wachstumsraten auf in einer Zeit in der sich diese in den westlichen Volkswirtschaften strukturell verlangsamt hatte. Die Menschen sind zunehmend frustriert: Was zuvor als notwendiges Übel erachtet wurde und das Räderwerk der Weltwirtschaft am Laufen hielt, gilt mittlerweile als „Abzocke“, wie Donald Trump es im ersten TV-Duell mit der Gegenkandidatin der Demokraten, Hillary Clinton, formulierte. Über die theoretische Debatte um den Freihandel hinaus befeuert der mutmaßliche Verlust der wirtschaftlichen Souveränität in den Industrieländern den Aufstieg von Anti- Establishment-Parteien. Erstmals kristallisierte sich dieses Anti-Establishment-Gefühl im britischen „Ja“ zum Brexit deutlich heraus und wird im restlichen Verlauf des Jahres 2016 wie auch 2017 ein wichtiger Punkt auf der überladenen politischen Agenda sein. Wir denken, dass das politische Risiko – der Aufstieg politischer Parteien, welche die ökonomischen Lösungen des 20. Jahrhunderts in Abrede stellen – eng überwacht werden muss, da es sich aller Voraussicht nach auf die Wertentwicklung etlicher Anlagen auswirken wird.

Das politische Risiko ist in der EU unaufhaltsam gestiegen

Die Wahlen in der Europäischen Union und in den USA zeigen, dass Anti-Establishment- Parteien und -Kandidaten in der Gunst der Wähler weiter steigen. Diese Kräfte sind keine Randparteien mehr, sondern könnten schon bald über ausreichende Unterstützung verfügen, um erheblichen Einfluss auf die Wirtschafts- und Sozialpolitik auszuüben. Auch ohne direkte Regierungsbeteiligung stoßen sie in großen Teilen der wahlberechtigten Bevölkerung auf eine so hohe Resonanz, dass es sich die etablierten Parteien nicht mehr leisten können, ihre Forderungen einfach zu ignorieren, so wie es früher der Fall war.

Keinem westlichen Land ist es in den letzten Jahren gelungen, sich der zunehmenden Beliebtheit von Protestparteien und -kampagnen entgegen zu stemmen. Grafik 1 zeigt ihren Vormarsch bei Wahlen in westeuropäischen Ländern. Die ständig steigende Zahl der Wähler, die für radikale Oppositionsparteien stimmen, welche die Errungenschaften der Globalisierung, des Kapitalismus, des Freihandels, der Einwanderung und des Multikulturalismus abstreiten, stellt für Investoren ein Risiko dar. Dadurch erhält zum Einen die politische Instabilität Nahrung. Zum Andern könnten – was für die Finanzmärkte noch gravierender ist – bei einem Anhalten dieser Tendenz über die kommenden 12 Monate Politiker an die Macht kommen, die Gegner der freien Marktwirtschaft sind, so dass die Gewinne, die global agierende Unternehmen dank des freien Waren-, Dienstleistungs-, Kapital- und Personenverkehrs erzielen können, erheblich geschmälert würden.

Erstmals kristallisierte sich dieses Risiko im überraschenden Ausgang der Brexit- Abstimmung vom 23. Juni 2016 heraus, der das weit verbreitete Misstrauen der Briten gegenüber der EU sowie sonstigen Institutionen zum Ausdruck brachte, die eine stärkere Teilung der Souveränität und mehr Einwanderung in Europa befürworten. Weitere politische Gewitter dieser Art könnten in den kommenden 12 Monaten über der EU niedergehen.

Europäische Länder, die es zu beobachten gilt, sind Italien, Österreich, die Niederlande und Frankreich

In Italien ist für den 4. Dezember ein Referendum über eine Verfassungsreform zur Abschaffung des Zwei-Kammern-Systems und zur Straffung des Gesetzgebungsprozesses anberaumt. Matteo Renzi, Führer der italienischen Mitte-Links-Regierung, der 2013 Pier Luigi Bersani an der Spitze der Demokratischen Partei (PD) ablöste und 2014 Enrico Letta als Premierminister nachfolgte, möchte mit diesem Referendum seine aktuelle Position als Premierminister, die er erlangte, ohne gewählt worden zu sein, demokratisch legitimieren. Renzi war so zuversichtlich, dieses Referendum zu gewinnen, dass er für den Fall einer Ablehnung der Verfassungsänderung durch seine Landsleute seinen Rücktritt ankündigte. Dieser Anfall von Hochmut kann seine politische Karriere schwer beschädigen und in Italien eine neue Phase der Unsicherheit einläuten. Aktuellen Umfragen zufolge kann Renzi das Referendum durchaus verlieren, da sich seine politischen Gegner die Verdrossenheit der Italiener über die stockende Wirtschaft, die hohe Arbeitslosigkeit und das durch die Flüchtlingskrise hervorgerufene Chaos zunutze machen. Verliert er das Votum und tritt zurück, kann der italienische Staatspräsident das Unterhaus auflösen und für das kommende Jahr Neuwahlen ansetzen. Durch die rückläufigen Zustimmungsquoten der Regierung und den Aufstieg von Protestparteien wie der EU-skeptischen Fünf-Sterne- Bewegung und der immigrationsfeindlichen Lega Nord könnte für den Fall, dass im Unterhaus und dem immer noch mächtigen Senat keine Mehrheit gefunden wird, eine Koalition aus Anti-Establishment-Parteien an die Macht kommen oder eine neue Phase politischen Stillstands oder Reformstaus eingeläutet werden. Aber selbst wenn Renzi als Sieger aus dem Referendum hervorgeht, bei einer Niederlage als Premierminister durch einen anderen PD-Politiker abgelöst oder wortbrüchig wird und nicht zurücktritt – Szenarien, die allesamt Neuwahlen im Jahr 2017 ausschließen –, werden die finanziellen und politischen Risiken in Italien aus den folgenden Gründen auf mittlere Sicht hoch bleiben:

  • Für das Problem der gravierenden Unterkapitalisierung der italienischen Banken, wodurch die Vergabe von Krediten an die Wirtschaft schwer beeinträchtigt wird, ist noch keine Lösung in Sicht.
  • Das neue Wahlgesetz, das durch das Referendum zur Verfassungsreform bestätigt werden und der Partei mit den meisten Stimmen zusätzliche Sitze verschaffen wird, ist so ausgelegt, dass es die PD begünstigt. Jedoch könnte dieser Schuss bei den nächsten allgemeinen Wahlen 2018 für Renzis Partei nach hinten losgehen. So hat sich die Fünf-Sterne-Bewegung auf nationaler Ebene als stärkste politische Kraft etabliert und dürfte durch das neue Gesetz im Parlament noch stärker repräsentiert werden.

In Österreich ist für den 4. Dezember die dritte Runde der Präsidentschaftswahlen anberaumt, bei der ein Sieg von Norbert Hofer von der EU-skeptischen und immigrationsfeindlichen FPÖ möglich ist. Bei einem Wahlsieg könnte er die Regierung auflösen und damit Neuwahlen ansetzen, aus denen eine Koalitionsregierung aus seiner Partei und der rechten ÖVP hervorgehen könnte. Als Ursache des tief empfundenen Anti- Establishment-Gefühls vieler Österreicher gilt die Flüchtlingskrise. Ausgedrückt in Prozent der Bevölkerung hatte Österreich einen Flüchtlingsstrom zu bewältigen, der hinsichtlich Stärke und Geschwindigkeit mit Deutschland vergleichbar ist.

Im Frühjahr des kommenden Jahres stehen in den Niederlanden Parlamentswahlen an. Den jüngsten Umfragen zufolge könnte die nationalistische und ausländerfeindliche PVV- Partei die Wahlen gewinnen, so dass ihr Führer Geert Wilders eine Koalitionsregierung vorschlagen dürfte. Wie in Österreich gilt als Hauptgrund für die rasant zunehmende Beliebtheit der PVV die europäische Flüchtlingskrise.

In Frankreich wird erwartet, dass der immigrations- und EU-feindliche Front National die erste Runde der Präsidentschaftswahlen im kommenden Frühjahr problemlos schaffen wird. Obwohl damit gerechnet wird, dass Marine Le Pen in der zweiten Runde dem Kandidaten der republikanischen Mitte-Rechts-Partei (LR, Les Républicains) unterliegen wird, könnte ihre Partei rund 60 Sitze im Parlament erobern und damit verhindern, dass der nächste Präsident die absolute Mehrheit in der Nationalversammlung erlangt. Aufgrund fehlender Abgeordnetenmandate könnte die LR-Partei zu einem politischen Kurs gezwungen sein, der entweder dem Front National oder der Linken zusagt. Dies könnte den Gesetzgebungsprozess erheblich erschweren.

In Deutschland sind für September 2017 Bundestagswahlen angesetzt. Eine mögliche Spaltung zwischen der CDU und ihrer bayrischen Schwesterpartei CSU aufgrund konträrer Meinungen zum Thema Einwanderung sowie die zunehmende Beliebtheit der EU- und einwanderungsfeindlichen AfD und der populistischen Partei Die Linke könnten die derzeitige CDU-SPD-Koalition die absolute Mehrheit im Bundestag kosten. Damit könnte Deutschland dem Club der EU-Länder beitreten, in denen politisches Tauziehen herrscht.

Und der Gigant jenseits des Atlantiks: die Vereinigten Staaten

In den USA hat der populistische Kandidat Trump gegenüber der Status quo-Kandidatin Clinton in den vergangenen Monaten an Boden gewonnen und konnte in den Umfragen deutlich aufholen. Allerdings wird ein Sieg über die Kandidatin der Demokraten für den aufbrausenden Immobilienmilliardär schwer zu erringen sein, zumal er während der TV- Duelle zumeist keine gute Figur machte. Jedoch scheuen sich wohl viele Trump-Fans, in Umfragen offen zuzugeben, dass sie für ihn stimmen werden, so dass seine Beliebtheit in Wirklichkeit größer sein dürfte als aus den Umfragen hervorgeht. Die Erfahrung mit dem Brexit-Votum hat uns gelehrt, dass viele Wähler Angst haben, für politische Meinungen, die in den Medien verpönt werden, stigmatisiert zu werden. Durch diese „zugeknöpften“, mit ihrer Meinung hinter dem Berg haltenden Wähler sinkt die Aussage- bzw. Prognosekraft von Umfragen.

Der Prozentsatz der Wähler, die wirklich unentschlossen sind, ist noch immer hoch, so dass der Ausgang der Wahlen zum Weißen Haus des Jahres 2016 höchst unklar ist. Für den Fall, dass Trump am 8. November zum nächsten US-Präsidenten gewählt wird, halten wir das politische, geopolitische oder wirtschaftliche Risiko für geringer als generell angenommen. Viele der Sorgen um die Konsequenzen einer Wahl Trumps sind aus folgenden Gründen übertrieben: 1. Obwohl im Repräsentantenhaus aller Voraussicht nach die Republikaner die Mehrheit behalten werden, könnte der Senat bei den Wahlen Anfang November an die Demokraten zurückfallen, wodurch der Machtfülle des republikanischen Lagers Grenzen gesetzt würden. 2. Die republikanische Mehrheit im Kongress scheint von Vorteil für Trump, aber viele republikanische Senatoren und Abgeordnete dürften seinen unkonventionellen und beängstigenden Wahlversprechen ablehnend gegenüber stehen. 3. Wie in der Politik üblich, mäßigen selbst radikale Kandidaten bei der Konfrontation mit der echten politischen Verantwortung ihren Ton. 4. Auch wenn der US-Präsident Anordnungen („executive orders“) erteilen kann, so ist er nicht der allmächtige Oberkommandierende, sondern eher ein „bevollmächtigter Geschäftsführer“ („capable caretaker“), der die vom Kongress verabschiedeten Gesetze ausführt. Die US-Verfassung schreibt vor, dass der Kongress die Gesetze erlässt, der Präsident sie – auch wenn er mit ihnen nicht einverstanden ist – ausführt, und der Oberste Gerichtshof sie auslegt. Der Kongress kann das Veto des Präsidenten mit einer Zweidrittelmehrheit in beiden Häusern überstimmen. Nicht der Präsident, sondern nur der Kongress allein ist berechtigt, einen Krieg zu erklären. Auch hat der Kongress das Recht, den Präsidenten seines Amtes zu entheben, falls dieser sich weigert, vom Kongress verabschiedete Gesetze auszuführen.

Selbst wenn ein Präsident Trump zunächst genauso aufbrausend, provokant und unrealistisch wie der Kandidat Trump aufträte, würden die weitreichenden Vollmachten des Kongresses seine Machtfülle eindämmen und potenzielle Spannungen im In- oder Ausland entschärfen bzw. Imageschäden vom Präsidentenamt abwenden. Würde Trump der Möglichkeit beraubt, weiterhin die Rolle des aggressiven und unberechenbaren Außenseiters zu spielen, besteht die Chance, dass er sich im Lauf der Zeit zu einem disziplinierten und konstruktiven Leader entwickelt. Dies könnte den Kongress letztendlich davon überzeugen, über einige seiner besseren Vorschläge nachzudenken und im Interesse des Gemeinwohls mit ihm zu kooperieren, um die in den USA vorhandenen sozialen Spannungen abzubauen.

Ein politisches Risiko ist per definitionem ein vorübergehender Schock mit längerfristigen potenziellen Auswirkungen: Eine beispielhafte Illustration dessen ist das Brexit- Referendum. Die wirtschaftliche Lage Großbritanniens wird zwei Jahre nach der offiziellen Aktivierung der EU-Ausstiegsklausel eine andere sein. Das Brexit-Votum verursachte an den Finanzmärkten zunächst ein spürbares Beben, gefolgt von einer raschen Erholung mit der Währung als einziger Ausnahme. Die längerfristigen Folgen sind schwieriger zu prognostizieren und haben sich in den Preisen der meisten Finanzaktiva, die üblicherweise zur Absicherung von Risiken dienen, bislang kaum niedergeschlagen. Politische Unsicherheit ist somit für die Märkte nicht problematisch, weil sie mit Veränderungen einhergeht, sondern weil Veränderungen häufig eine Phase der Unsicherheit vorausgeht. Die kurzfristigen Auswirkungen auf die Märkte sind je nach den globalen Folgen dieses politischen Risikos unterschiedlich stark. Jedoch sind sie in den meisten Fällen überschaubar und von kurzer Dauer – zumindest bislang.

Bei potenziellen Absicherungen gegen politische Risiken denken Investoren typischerweise an Gold, Devisen, Aktienvolatilität, Anleihen und den US-Dollar. Grafik 2 zeigt die durchschnittliche Entwicklung einen Monat vor bis einen Monat nach jeder der letzten sechs US-Wahlen im Zeitraum von 1992 bis 2013. Im Durchschnitt beschreiben die impliziten Volatilitäten ein zeltförmiges Muster um den Zeitpunkt der US-Wahlen und steigen im Monat vor den Wahlen zusammen mit der Zunahme der Erwartungen an, um danach rasch wieder in dem Maß zu sinken, in dem das Ereignis eingepreist oder vorbei ist. Somit wäre eine Longposition in Volatilität in jedem risikoorientierten Portfolio als Stoßdämpfer sinnvoll. Sichere Anlagen boten im Durchschnitt kaum Schutz. So beschreibt Gold eine umgekehrte Zeltform und verbuchte vor und nach Wahlen jeweils negative Renditen: Für solche vorübergehende Phasen scheint Volatilität die beste Absicherung darzustellen.

Grafik 3 zeigt die gleichen Berechnungen zum Zeitpunkt des Brexit-Votums, mit einer angepassten Liste potenzieller Absicherungen. Erstaunlicherweise wiederholt sich das Muster: Aktien- und Wechselkursvolatilitäten reagierten während der Dauer des Ereignisses, während möglicherweise aufgebaute Absicherungen stark durch das Ereignis beeinflusst wurden und enttäuschten. Auch hier erwies sich Gold als ineffizient, während die Renditen von Anleihen während der Dauer des Ereignisses konsequent sanken. Einmal mehr bot Volatilität interessante Absicherungsmerkmale.

Ein Opfer erhöhter politischer Unsicherheit ist häufig die Liquidität. In Extremfällen (wie dem Brexit) kann der Markt in eine Liquiditätsfalle geraten, wie es bei Devisenoptionen auf GBP-denominierte Währungspaare der Fall war, die am Tag des Referendums verfielen. Somit kann sich vor solchen Phasen auch ein Deleveraging auszahlen.

Mit Blick auf die bevorstehenden US-Wahlen scheinen nur wenige Märkte das Risiko eines überraschenden Wahlausgangs einzupreisen. Aktuellen Umfragen zufolge liegt Clinton mit Abstand in Führung. Aber der Brexit hat gezeigt, dass Umfragen falsch liegen können. Zudem zeichnet sich kurz vor dem Urnengang in den Umfragen häufig ein Kopf-an- Kopf-Rennen der Kandidaten ab. Bei den aktuellen Marktpreisen könnten Absicherungsstrategien in Form von Longpositionen in Volatilität derzeit ein attraktives Risiko-Rendite-Profil bieten.

Globalisierung und Ungleichheit: die Wurzel allen Übels?

Anti-Establishment-Parteien kritisieren vor allem die früheren Entscheidungen der etablierten Parteien. Die Staatsausgaben sind in den vergangenen 20 Jahren förmlich explodiert, so dass die Schuldenquoten (in Prozent des BIP) immer neue Rekordwerte erklimmen. Aber das in den einzelnen Volkswirtschaften investierte Geld der Steuerzahler konnte den Lebensstandard kaum steigern. Die nunmehr erforderlichen Ausgabenkürzungen, die zu einer Zeit drohen, da die Bevölkerung die zunehmende Ungleichheit und eine Verschlechterung des Lebensstandards beklagt, erklären die aktuelle politische Situation zum Teil.

Messung des Versagens der Regierungen

Nach der Großen Rezession wurden in massivem Umfang öffentliche Gelder sowohl zur Stützung des Wachstums als auch zur Rettung angeschlagener Finanzinstitute verwendet. Dadurch stieg die durchschnittliche Schuldenquote (in Prozent des BIP) (Grafik 4) von 65% auf knapp 100%. Natürlich bestehen erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. So beträgt die Staatsschuldenquote in Italien 130%, während sie in der Schweiz gerade einmal bei 45% liegt, aber die durchschnittliche Quote ist gestiegen, da das nominale BIP-Wachstum mit dem steilen Anstieg der Staatsausgaben nicht Schritt halten konnte. Auf vorherige Rezessionsphasen folgte stets eine Zunahme der Verschuldung, aber dieses Mal hatten die Regierungen ihre Ausgaben noch weniger unter Kontrolle als sonst.

Diese Zunahme der Staatsverschuldung hat dazu geführt, dass etliche Länder – vor allem in Europa – Ausgabenkürzungen beschlossen haben und damit Unzufriedenheit in der Bevölkerung schaffen. Die Sanierung der Staatsfinanzen erfolgt normalerweise nicht zu Lasten der wohlhabendsten Bevölkerungsgruppen, so dass in vielen demokratischen Ländern mittlerweile ein hohes Maß an Verdrossenheit zutage tritt. Der Aufstieg der Syriza-Partei in Griechenland reflektiert vor allem die durch die Haushaltspolitik der früheren Regierung ausgelöste Verdrossenheit der Bevölkerung.

Viele populistische Strömungen sehen in diesen fiskalischen Maßnahmen einen der Hauptgründe für den jüngsten Rückgang des Pro-Kopf-BIP: Grafik 5 zeigt, dass sich dieser Wert im Zeitraum 2008-2014 kaum verbessert hat und sich seit einiger Zeit wieder nach unten bewegt. Dabei handelt es sich lediglich um Durchschnittswerte, wobei die Streuung um dieselben zeigt, dass die Menschen mit den niedrigsten Einkommen dabei benachteiligt sind. Dieses Thema wurde von den Anti-Establishment-Parteien mit Begeisterung instrumentalisiert. Der politische Status quo wird in zunehmendem Maß mit einem wirtschaftlichen Kontrollverlust gleichgesetzt, der bei kommenden Wahlen eventuell seinen Tribut fordern wird.

Reaktion der Märkte

Credit Default Swaps (CDS) und Wechselkursvolatilität dienen seit langem als Maßstab für das politische und das Länderrisiko. Wie genau reflektieren sie heute dieses Phänomen? Grafiken 6 bzw. 7 zeigen den CDS und die reale Volatilität des Wechselkurses für die USA, Großbritannien sowie eine Reihe von Ländern der Eurozone. Aus beiden Grafiken sind der Ausbruch der Griechenland-Krise und der europäischen Krise 2011 sowie der Ausgang des Brexit-Votums klar ersichtlich. Der Brexit ist in der Wechselkursvolatilität deutlicher zu erkennen als in den CDS-Spreads. Allerdings vermitteln beide Grafiken die gleiche Botschaft: Eine Zunahme des politischen Risikos schlägt sich an den europäischen und US-amerikanischen Märkten kaum nieder. Das politische Risiko ist in beiden Regionen preislich schwer zu quantifizieren, so dass Vorsicht umso angebrachter ist. Der Hauptgrund für diesen augenscheinlichen Mangel an Risikoaversion ist wahrscheinlich der Aktionismus der Zentralbanken: Das erklärte Ziel der quantitativen Lockerungsmaßnahmen (QE) ist die Eindämmung der Risikoaversion an den Finanzmärkten, was seit 2009 hervorragend gelungen ist. Die Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) haben es geschafft, die Risikoprämie in den vergangenen 8 Jahren zu senken, senden jetzt aber Signale für einen geldpolitischen Kurswechsel. Weitere QE-Pakete der EZB und der Fed sind nunmehr eher unwahrscheinlich, so dass das Repricing des politischen Risikos alsbald drastisch ausfallen könnte: Dieses Risiko wird in den kommenden Quartalen mit Sicherheit breiten Raum einnehmen.

Fazit

Das politische Risiko nimmt zu, aber die Märkte scheinen dem kaum Rechnung zu tragen. Sein Anstieg erklärt sich teilweise durch Fundamentaldaten, die zum Großteil dauerhaft Bestand haben werden: Globalisierung, sinkende Lebensstandards und begrenzter staatlicher Spielraum zu ihrer Beeinflussung, so dass die Verdrossenheit der Bevölkerung wächst. Die US-Wahlen und das anschließende Referendum in Italien sind die beiden nächsten Ereignisse, auf die Investoren ihr Augenmerk richten sollten, zumal im kommenden Jahr eventuell Anti-Establishment-Parteien an die Macht kommen werden. Zur Absicherung dieser Risiken empfehlen wir den Einsatz von Wechselkurs- und Aktienvolatilität, da diese Instrumente für derartige Phasen erhöhter Volatilität und des Austrocknens der Liquidität am besten geeignet sind. Voraussetzung für den Erfolg dieser Ansätze ist jedoch, dass das politische Risiko keine langfristigen Verwerfungen an den Märkten, sondern lediglich vorübergehende Schocks erzeugt.