Strategien - Quantitative ­Faktoren brauchen Steuerung!

Risiko lässt sich deutlich verlässlicher schätzen als Rendite. Daher versucht ­ACATIS, bei den auf Stabilität ausgelegten Indizes der neuen Smart-Beta-Reihe „Modulor“, den Kundennutzen durch die konsequente Vermeidung von Verlusten zu steigern. Gleichzeitig werden systematisch Erkenntnisse aus dem Value Investing und wissenschaftlich nachgewiesene Kapitalmarktanomalien zur Renditeerzielung eingesetzt. 

Der Modulor Low Risk Index umfasst ein reines Aktienportfolio mit unterbewerteten und risikoarmen Titeln. Die langfristige Risikoerwartung liegt, ähnlich wie beim Vergleichsindex MSCI Minimum Volatility, unter dem Risiko des gesamten Aktienmarktes. Der langfristig erwartete Mehrertrag nach Kosten liegt bei ca. 3 Prozent. Der Wertzuwachs seit Auflage (31.12.2012) bis Ende März 2014 beträgt 26,7 Prozent bei einer Volatilität von 9,8 Prozent. Der MSCI Minimum Volatility erzielte im gleichen Zeitraum einen Zuwachs von 15,9 Prozent bei einer Volatilität von 8,9 Prozent.

Die Titelselektion erfolgt in drei Schritten: Zunächst wird das Universum für den Inves­tor auf risikoarme Titel eingegrenzt. Der Risikofilter beachtet die historische Volatilität, die Ausschüttungsrendite und die Stabilität der Wertschöpfung. Dabei umfasst das Anlage­universum 90 Prozent der liquidesten Aktien der Welt mit einer Marktkapitalisierung von mehr als einer Milliarde Euro (ca. 4.000 Aktien), eingeteilt in zehn Sektoren und 45 Länder. Durch ein Scoringmodell werden dann die attraktivsten 20 Prozent in jedem Sektor selektiert. Die finale Auswahl erfolgt durch das Portfoliomanagement durch den Ausschluss von Kandidaten, bei denen das Portfoliomanagement unternehmens­spezifische Risiken sieht, die sich nicht in den Bilanzdaten widerspiegeln und durch die Überprüfung weiterer Kennzahlen, die nicht im Scoringmodell enthalten sind.

Ein Allokationsmodell, das die Renditeerwartung und den Risikobeitrag der Segmente berücksichtigt, setzt der Portfoliokonstruktion ihre Grenzen, bringt jedoch die Risiko­diversifikation. In den vergangenen Jahren hat sich gezeigt, dass Indizes wie Dax, S&P 500 oder MSCI Welt wegen ihrer Marktkapitalisierungsgewichtung nicht effizient sind – teure Aktien sind zu hoch gewichtet. Hier versprechen alternative Smart-Beta-Ansätze, die das Risiko oder die Ertragskraft zur Grundlage haben, einen langfristigen Mehrertrag von knapp 2 Prozent.

Mithilfe der Portfoliokonstruktion werden die Allokationsvorgaben und die etwa 50 attrak­tivsten Aktien der verschiedenen Segmente unter Berücksichtigung des ­Risikos zusammengeführt. Das Zielportfolio wird vierteljährlich optimiert und angepasst. Durch den Risikofokus im Investmentprozess lässt sich die Marktabhängigkeit des reinen Aktien­portfolios um etwa 15 Prozent reduzieren. Die Gewichtung der Einzeltitel liegt zwischen 1 und 3 Prozent. Die Sektorgrenzen bewegen sich zwischen 5 und 15 Prozent.

Der wichtigste Risikotreiber ist die allgemeine Marktentwicklung und diese ist kaum prognostizierbar. Der Gesamtmarkt beeinflusst mehr als 80 Prozent des absoluten ­Risikos eines Aktienportfolios. Deshalb gibt es den Modulor-Index auch in defensiverer Form als Modulor Low Risk -hedged- Index, bei dem 50 Prozent des Marktrisikos sowie ein Großteil des Fremdwährungsrisikos abgesichert sind. Die Performance seit Auflage (31.12.2012) beträgt 14,2 Prozent bei einer Volatilität von nur 5,3 Prozent.

Noch risikoärmer ist der Modulor Low eVaR Index, der den extreme Value at Risk als Risikodefinition zur Titelselektion verwendet. Ein Multifaktorfilter aus Bewertung, Qualität und Momentum grenzt das Anlageuniversum auf attraktive Unternehmen ein. Die Allokationsgrenzen von 0 bis 20 Prozent pro Sektor basieren auf dem Risikobeitrag des jeweiligen Segments. In der Portfoliokonstruktion werden die etwa 100 Titel mit 0,8 bis 1,2 Prozent gewichten. Seit Auflage (11.06.2013) erzielte der Index eine Rendite von 13,2 Prozent bei einer Volatilität von 8,6 Prozent. Die abgesicherte Varian­te Modulor Low eVaR -hedged- I­ndex erzielte einen Wertzuwachs von 5,6 Prozent bei einer Volatilität von nur 4,1 Prozent. 

Beim Modulor Deep Value Index hingegen steht die Renditemaximierung im Vordergrund, während die Risikobetrachtung nachrangig ist. Die langfristige Renditeerwartung ist eine um ca. 4 Prozent höhere Wertentwicklung als der Markt. Seit Auflage (31.12.2012) bis Ende März 2014 ist der Index um 33,9 Prozent gestiegen, bei einer Volatilität von 12,2 Prozent. 

Basis hierfür ist ein diversifiziertes Portfolio von deutlich unterbewerteten ­Aktien, wobei eine Unter­bewertung als gegeben gilt, wenn vier voneinander unabhängige ­Bewer­tungs­modelle dies anzeigen. In einer Vergangenheitsanalyse von mehreren Tausend Beobachtungen hat sich der Zusammenhang zwischen den Bewertungen deutlich gezeigt: Je mehr „Positiv­voten“ die Modelle abgaben, desto höher die erwartete Kursentwicklung. In der Selektion werden Titel mit einer hohen Marktkapitalisierung bevorzugt, Branchen und Länderkonzentrationen indes manuell abgemildert. Das Portfolio besteht aus rund 50 gleichgewichteten Aktien und wird vierteljährlich angepasst. Das Anlageuniversum erstreckt sich auf circa 4.400 Aktien aus 10 Sektoren und 45 Ländern mit einer Markt­kapitalisierung von mehr als 1 Milliarde Euro.

Der Autor: 

Christian Schwehm
studierte Wirtschaftsmathematik in Kaiserslautern und Southampton. Bevor er 2012 zu ACATIS kam, war er im Deutsche-Bank-Konzern tätig. Dort leitete er u.a. die Abteilung „Quant Equities“. Er ist Geschäftsführer bei ACATIS Research und verantwortlich für die Portfoliokonstruktion sowie die Modellentwicklung. 

ACATIS Investment GmbH 
ist ein bankunabhängiger, selbständiger Vermögensverwalter, dessen Kernkompetenz das „Value Investing“ nach Benjamin Graham und Warren Buffett ist. ACATIS verwaltet seit 20 Jahren institutionelle Vermögen nach diesem Prinzip und betreut heute 25 Publikums- und Spezialfonds. Seit Ende 2013 bietet ACATIS zudem Smart-Beta-Indizes an. Das verwaltete Vermögen liegt bei 2,6 Mrd. Euro (Stand März 2014).