Volatilitäts-Derivate verbessern das Rendite-Risiko-Profil von Portfolios

 Volatilitäts-Derivate sind als Anlageinstrument in Europa noch wenig verbreitet. Dabei können sie einen wichtigen Beitrag zur Risikoreduktion und Portfolio-Optimierung im Asset Management liefern. alternative investor information sprach mit Rex Jones von der Eurex Frankfurt AG über die Einsatzmöglichkeiten von Volatilitäts-Derivaten.

altii: Herr Jones, was unterscheidet einen Volatilitäts-Index von anderen Indexprodukten?
Rex Jones: Aktienindizes basieren gemäß den Auswahlkriterien auf einem definierten Korb an Aktien. Ein Volatilitäts-Index wie der VSTOXX setzt sich aus der Volatilität von EURO STOXX 50-Index-Optionen zusammen. Im Gegensatz zu frühesten Entwicklungen von Volatilitäts-Kennzahlen in den 1990er-Jahren misst VSTOXX nicht ausschließlich die implizite Volatilität von am Geld liegenden Optionen. Die Subindizes und der Hauptindex – als gewichteter, rollierender Index zwischen den ersten beiden EURO-STOXX-50-Indexoptions-Verfallmonaten – sind vielmehr ein Maß für die Volatilität aller verfügbaren Ausübungskurse.

altii: Dann gibt es sicherlich auch Produkte, in die institutionelle Anleger investieren können?
Jones: Neben den VSTOXX-Futures und -Optionen der Eurex Exchange haben zahlreiche Banken strukturierte Produkte basierend auf dem VSTOXX-Index emittiert. Dies können Zertifikate oder strukturierte Produkte sein, die die Wertentwicklung des VSTOXX auf Basis dynamischer Handelssignale einem Aktienindex-basierten Portfolio beimischen.

altii: Wie können institutionelle Investoren solche Volatilitäts-Derivate sinnvoll einsetzen?
Jones: Die Beimischung von Volatilitäts-Derivaten verbessert das Rendite-Risiko-Profil von Portfolios, insbesondere das von Aktienindex-basierten Portfolios. Mithilfe der effizienten Steuerung von Gesamtmarktrisiken mit Volatilitäts-Derivaten können sich Anleger auf die Fundamentalanalyse und Aktienselektion im Portfolio konzentrieren. Volatilität bietet zudem ein breites Spektrum an Anlagemöglichkeiten für aktive Portfoliomanager.

altii: Wie lässt sich über solche Produkte Alpha generieren?
Jones: Überrenditen gegenüber dem Markt-Beta, also Alpha, lassen sich durch aktive Handelsstrategien mit Unterstützung von Volatilitäts-Derivaten erzeugen. Am Markt beobachtet man, dass die implizite Volatilität typischerweise 20% über der realisierten Volatilität notiert. Mit Short-Positionen in Volatilitäts-Derivaten lassen sich so unabhängig von der Marktentwicklung des zugrunde liegenden Aktienindexes Überrenditen erzielen. Entsprechende Stop-Limits sind dabei unerlässlich, da Volatilität die Eigenschaft aufweist, zum langfristigen Mittelwert zurückzukehren, Kurssprünge nach oben aber in der Regel rasant erfolgen. Diese sogenannte Mean Reversion begründet auch eine weitere Alpha-Strategie, in der Anleger mit Volatilitäts-Derivaten in Phasen hoher Volatilität short gehen, in der Erwartung, dass die Volatilität nach einem Anstieg wieder zum langfristigen Mittelwert zurückkehrt.

altii: Gibt es auch ETPs auf den VSTOXX?
Jones: Seit 2010 gibt es eine Reihe von börsengehandelten Volatilitätsprodukten von namhaften Emittenten, die meist als Exchange Traded Notes begeben wurden. Diese Produkte nutzen einen rollierenden Handelsansatz zwischen den verschiedenen Verfallmonaten in VSTOXX-Futures, um Anlegern so eine konstante Position in diesen zu ermöglichen, ohne die Notwendigkeit, Futures-Positionen beim monatlichen Verfall zu rollen.

altii: Welche Rolle spielen diese Verfallsmonate beim Einsatz?
Jones: Eurex Exchange bietet in VSTOXX-Futures und -Optionen acht aufeinanderfolgende Verfallmonate. Ähnlich dem Prinzip der Versicherungswirtschaft sind die Absicherungskosten über einen längeren Zeitraum auch höher. So notieren die Kurse der späteren Verfallmonate in Zeiten niedriger Volatilität über denen der näheren Verfallmonate. Mit Long-Calendar- Spreads können Anleger von einem Anstieg der Volatilität profitieren, da die kurzfristigen Futures-Kontraktmonate sehr viel stärker auf einen Anstieg reagieren als längerfristige Verfallmonate. Man kann dies so interpretieren, dass der Markt einen kurzfristigen Anstieg der Volatilität einpreist, aber nicht der Ansicht ist, dass dieses hohe Niveau dauerhaft ist.

altii: Welche Strategien können Anleger anwenden und wo liegen die Einsatzmöglichkeiten und die Vorteile?
Jones: Neben dem direktionalen Handel auf steigende oder fallende Volatilitätsniveaus mit Positionen auf einzelne Verfallmonate kann man in Zeiten niedriger, respektive hoher Volatilität mit Calendar-Spread-Positionen das Wechselspiel zwischen der Volatilitäts-Strukturkurve in Contango und Backwardation nutzen. Calendar-Spreads handeln daher nicht nur zum Verfall, sondern bieten ein interessantes Risiko-Ertrags-Profil unter Berücksichtigung der Haltekosten von Volatilitäts-Futures. Diese liegen bei Einzelpositionen in bestimmten Verfallmonaten von VSTOXX-Futures unserer Erfahrung nach bei etwa einem Volatilitäts- Indexpunkt pro Monat, sodass die Haltekosten von Long-Positionen mit Calender-Spreads optimiert werden können.

altii: Wie hoch ist das Risiko bei diesen Volatilitäts-Strategien?
Jones: Spread-Strategien sind in sich weniger riskant als singuläre direktionale Positionen in einzelnen Futures und Options-Verfallmonaten. Der Effekt des Zeitwertverlusts wird mit Calendar-Spreads reduziert, der in Volatilitäts-Derivaten inhärent ist, aufgrund ihrer Konstruktion aus Indexoptionen, die mit abnehmender Restlaufzeit an Wert verlieren. Kursrisiken gibt es bei Calendar-Spreads allerdings genauso wie bei Einzelpositionen, die mit dem Einsatz von Stop-Limiten begrenzt werden sollten, um unerwartete Verluste zu minimieren.

altii: Was steht beim Vola-Hedging im Vordergrund?
Jones: Die negative Korrelation von Volatilität lässt sich zur Absicherung von Aktienindex- Portfolios nutzen. Fallen die Aktienkurse, steigt die Volatilität am Markt und damit auch der Wert einer Position mit Volatilitäts-Derivaten. Empirische Studien zeigen, dass die Absicherungskosten gegenüber Long Put und Put Spreads in Aktienindexoptionen durch den Einsatz von Volatilitäts-Derivaten reduziert werden können. 

altii: 2008 zeigte, dass traditionelle Diversifikationsstrategien versagen, wenn alles abwärts geht – also gerade dann, wenn man sie braucht. Gilt das für Volatilitäts-Derivate nicht? 
Jones: Die klassische Diversifikation mit niedrig korrelierten Anlageklassen wie Commodities versagte – insbesondere 2008 –, als Aktien- und Rohstoffkurse im Gleichschritt fielen. In einer akademischen Studie vom EDHEC Risk Institute wurde gezeigt, dass das Volatilitätsmaß VSTOXX bei langfristiger Betrachtung eine negative Korrelation von minus 0,75 gegenüber dem zugrunde liegenden Aktienindex aufweist. In Zeiten fallender Aktienkurse erhöht sich diese sogar auf minus 0,9, sodass Volatilität in allen Marktphasen zuverlässig zur Diversifikation genutzt werden kann.

altii: Sie bieten Ihre Produkte auf Basis des VSTOXX-Index an. Warum entschieden Sie sich für dieses Konzept und wählten nicht US- oder andere Produkte, wie etwa den VIX?
Jones: Für uns war es naheliegend, ein europäisches Produkt für Investoren anzubieten, zumal die Indexlizenz für den VIX von S&P exklusiv an die Chicago Board Options Exchange vergeben wurde. Mit dem VSTOXX des Indexanbieters STOXX nutzt Eurex Exchange ein Volatilitätsmaß, das auf Daten einer der weltweit liquidesten Indexoptionen beruht. Zudem haben wir die Indexmethodologie in einigen Punkten verbessert. So finden quasi wertlose Index-Optionen im VSTOXX keine Berücksichtigung. Dies verbessert die Handelbarkeit des VSTOXX Replikations-Portfolios für Market Maker, da in sehr weit aus dem Geld liegenden Optionen nur wenig Umsatz stattfindet und die Optionsserien auch keine signifikanten Mehrgewinne an Volatilitätsinformationen beinhalten.

altii: Der VSTOXX notiert zumeist über dem VIX, lässt sich das nutzen?
Jones: US- und europäische Aktienmärkte weisen eine hohe Korrelation auf. US-Nachrichten treiben die Aktienkurse in Europa und spätestens seit der Euro-Krise auch vice versa. Diese zwei Volatilitätsmaße haben daher eine langfristige Korrelation von 0,45. Der VSTOXX notiert meist 3 bis 8 Punkte höher als der VIX. Anleger nutzen diese Preisspanne im Rahmen vom Inter-Produkt-Spread-Handel mit VIX- und VSTOXX-Derivaten.

altii: Der Volatilitäts-Handel hat in Europa und in Deutschland noch längst nicht den Stellenwert wie in den USA. Woran liegt das?
Jones: Der Markt für Varianz-Swaps hat sich in Europa nie von dem Schock der Lehman- Krise erholt, und dieser Markt lieferte lange Zeit einen Grundstock von volatilitätsgebundenen Risiko-Positionen großer Handelshäuser. Bis 2008 waren Varianz-Swaps auf Indizes und Aktien in Europa mit bis zu 500.000 Euro Vega nominal handelbar. Sehr viele Anleger hatten zu der Zeit ungedeckte Short-Positionen, die hohe Verluste zur Folge hatten, sodass zahlreiche europäische Volatilitätsfonds geschlossen wurden mussten. Der Varianz-Swap-Markt in den USA ist heute noch sehr liquide für Indizes, aber auch für einzelne Aktientitel. Zudem ist die Aktienquote im Retail-Segment in den USA traditionell höher als in Europa. Dies zeigt sich im Einsatz von Futures und Optionen generell, aber auch in der Nutzung von Volatilitäts-ETNs und -Derivaten. Das gehandelte Nominalvolumen der Index-Optionen auf den S&P 500 ist daher um ein Vielfaches höher als in EURO STOXX 50-Index-Optionen. Auch wenn Investments in Volatilität in den USA populärer sind als in Europa, haben wir in Europa zahlreiche aktive Nutzer von europäischen Volatilitäts-Derivaten, vor allem im Management von alternativen Investments.

altii: Wie sieht es mit der Liquidität aus?
Jones: Die Orderbuch-Liquidität von VSTOXX-Futures zeigt typischerweise 100 bis 200 Kontrakte mit einem Spread von 0,1 Indexpunkten für die ersten vier Verfallmonate. Market Maker sorgen hier kontinuierlich für Liquidität, und wir beobachten, dass die quotierten Preise für Handelsgrößen bis 500 Kontrakte stabil sind. Daneben bieten 9 Banken Brokerage-Services für VSTOXX-Futures und –Optionen an. Im Orderbuch sehen wir Quotes in VSTOXX-Optionen mit bis zu 250 Kontrakten auf der Geld und Brief Seite. Im Telefonhandel sind problemlos 5.000 Kontrakte zu einem Spread von 0,10 bis 0,2 Volatilitäts-Indexpunkten als Block Geschäfte handelbar.

altii: Herr Jones, vielen Dank für das Gespräch.

 

Das Interview führte Alexander Heintze

Im Interview

Rex Jones
ist seit 2003 Produktentwickler bei der Eurex Frankfurt AG. Zuvor war er dort zwei Jahre lang als Sales-Spezialist für Indexderivate tätig. Er entwickelt Produkte gemeinsam mit Händlern und Investoren und sucht Market Maker-Unterstützung zur Abdeckung der Endkundennachfrage nach Liquidität. Rex Jones verantwortete die Einführung des Options-Strategiehandels an der Eurex Exchange. Er war für den Start der VSTOXX®-Futures und –Optionen verantwortlich und betreut diese seither.

Eurex 
ist eine der international führenden Terminbörsen für Finanzderivate (Futures und Optionen). Weltweit erzielen die Marktteilnehmer über Eurex ein jährliches Handelsvolumen von weit über 1 Milliarde Kontrakte.

Sachwerte – Wer finanziert die Energiewende?

Es ist ein Mammutprojekt. Der Ausbau Erneuerbarer Energien erfordert bis 2020 etwa 240 bis 260 Milliarden Euro an Investitionen. Energieversorger, Netzagenturen, Banken und auch der Staat können diese Finanzierung nicht allein bewältigen. Damit ist die Beteiligung institutioneller Investoren gefragt. Ihnen bietet der Wandel in der Energieerzeugung attraktive Investitions- und Kooperationsmöglichkeiten.

Die Chancen entstehen vor allem aus Notwendigkeiten:  Die Infrastruktur­investitionen sind auf den niedrigsten Stand der letzten 20 Jahre gesunken. Nach der aktuellen Studie „Die Deutsche Energiewende – Chancen und Herausforderungen für Investoren“ von Deloitte und Norton Rose Fulbright, zu der 100 Energieunternehmen und institutionelle Investoren befragt wurden, besteht hoher Investitionsbedarf, vor allem bei Speichertechnologien und beim Ausbau der Transportnetze. Das Projekt ist kein Spaziergang. Und die Politik tut sich schwer, die zahlreichen ­Player und Projekte zu koordinieren. Neben den großen, nationalen Projekten erfordert die Energiewende intensives Engagement auf regionaler Ebene, vor allem im Bereich der Stadtwerke, Kommunen und Landkreise. Hier haben sich bereits Kooperationen zwischen institutionellen Investoren und den Energieversorgern als klare Trends herauskris­tallisiert. Es entstehen Co-Investments auf Projektebene mit Lead-Investoren aus dem Energie­bereich sowie Joint Ventures zwischen Energieversorgern und institutionellen Investoren. Dennoch steht der Trend in Deutschland noch am Anfang. Die größte Heraus­forderung besteht somit darin, Investitionskapital und Know-how auf Projekt­ebene zusammenzuführen.

Energieeffizienz birgt Potenzial für Investments

Neben den offensichtlichen Investitionsfeldern wie Windkraft-Anlagen und Transportnetzen gibt es auch weniger offensichtliche, aber nicht minder relevante Investitionsmöglichkeiten. Einer dieser Sektoren ist die Energieeffizienz. Bislang hat sich die staatliche Förderung stark auf die Energieerzeugung fokussiert, während die Energieeffizienz ein Randthema ist. Energie, die nicht verbraucht wird, muss jedoch nicht erzeugt werden und hierfür müssen auch keine Erzeugungskapazitäten vorgehalten werden. Diese Erzeugungskapazitäten müssen letztlich auch nicht finanziert werden. Insoweit ist zu erwarten, dass künftig der Fokus der staatlichen Förderung sich in Richtung Energieeffizienz insbesondere in den Bereichen Gebäude, Industrie und öffentlicher Sektor weiter entwickelt.

Es lohnt sich, abseits der gängigen Investmentthemen nach neuen attraktiven Möglichkeiten Ausschau zu halten. Klare Chancen bieten sich auf „Mikro-Infrastrukturebene“, die für institutionelle Investoren langfristige Vorteile haben. Zu denken wäre hier beispielsweise an die Finanzierung von dezentralen Blockheizkraftwerken, sofern entsprechende Volumina gebündelt werden. Hier müssen neue, innovative Finanzierungsmodelle geschaffen werden, um diese Investitionsoptionen für Versicherer und andere institutionelle Investoren zugänglich zu machen und die bisherige Zurückhaltung aufzubrechen.

Ungewissheit bei der rechtlichen Umsetzung, insbesondere jedoch die Unsicherheit im Hinblick auf eine Änderung des derzeit herrschenden Förderregimes, stellt für die Inves­toren derzeit die größte Investmentbarriere dar.

Die Beibehaltung der EEG-Förderung, zusätzliche Anreize zum Ausbau der Netzinfrastruktur sowie Anpassungen bei Basel III und Solvency II sind wichtige Voraussetzungen für die Investitionsförderung. Um die Attraktivität von Investitionen in Infrastruktur und erneuerbare Energien für die regulierten Investoren zu erhöhen, ist eine klare Position seitens des Gesetzgebers bedeutsam.

Passende Strukturen für Investoren gesucht

 Welches Investitionsmodell für welchen Investor passt, hängt meist von den Investitions­zielen ab. Bei institutionellen Investoren haben in der Regel Renditeziele einen höheren Stellenwert als strategische Überlegungen. Insbesondere steht die Verlässlichkeit der prog­nostizierten Cashflows über einen längeren Zeitraum im Vordergrund.
Bei Energieunternehmen sind demgegenüber in der Regel für die Projektauswahl die zu übertreffenden Kapitalkosten maßgeblich; in Einzelfällen auch strategische Aspekte. Die Renditeerwartungen sind überraschenderweise hier oft niedriger als für Versicherungen.

Energieversorgern bereiten die regelmäßig hohen Fremdfinanzierungen auf Ebene der Projektgesellschaften Probleme, da sie bei einer Vollkonsolidierung komplett in den Konzernabschluss übernommen werden müssen. Hinzu kommt die Tatsache, dass die finanziellen Mittel der Energieversorger nicht ausreichen werden, um ihre Ausbauziele bei den Erneuerbaren Energien alleine zu erreichen. Energieversorger werden verstärkt Kooperationen eingehen, um Kapital über den Verkauf von Anteilen an produzierenden Wind- und Solarparks in neue Entwicklungsopportunitäten investieren zu können.

Co-Investmentstrukturen mit institutionellen Investoren werden somit interessant, wenn dabei zugleich eine Vollkonsolidierung der Schulden im Konzernabschluss der Versorger vermieden werden kann. Tragfähige Lösungen müssen insbesondere die Risiko/Rendite-Profile, die unterschiedlichen Unternehmenskulturen und regulatorischen Anforderungen berücksichtigen. Hier ist eine sensible Gesamtprojektsteuerung durch einen unabhängigen Dritten gefragt. Allein die formale Kenntnis von internationalem Bilanzrecht, Aufsichts- und Steuerrecht reicht nicht aus.

Fazit: Institutionelle Investoren und Versicherungen haben die Energiewende als Investitions­chance entdeckt. Der Kapital­bedarf und die Möglichkeiten sind allerdings noch um ein Vielfaches höher als die derzeitigen Investitionen. Investoren bieten sich auf allen Ebenen vielfältige Beteiligungsmöglichkeiten. Fest steht, dass innovative Finanzierungsstrukturen und die Beseitigung regulatorischer Hürden für den Erfolg der Energiewende entscheidend sein werden.

 

Der Autor

David Krüger
ist seit 2006 Corporate Finance Partner bei Deloitte und leitet die deutsche Cleantech Plattform. Er fokussiert sich auf  M&A-Transaktionen in den Bereichen Cleantech, Energie und Infrastruktur. Er hat über 18 Jahre Erfahrung bei der M&A-Beratung von Unternehmen im Bereich Solar, Wind, Biogas, Energiehandel, Gas- & Strom-Netze, Gas-Speicher, konventionelle Kraftwerke und Wasser.

Deloitte & Touche GmbH („Deloitte“)
gehört zu den führenden Prüfungs- und Beratungsgesellschaften in Deutschland. Das breite Spektrum umfasst Wirtschaftsprüfung, Steuerberatung, Consulting und Corporate Finance-Beratung. Mit über 5.000 Mitarbeitern in 17 Niederlassungen betreut Deloitte teilweise seit mehr als 100 Jahren Unternehmen und Institutionen jeder Rechtsform und Größe aus allen Wirtschaftszweigen.