Natixis: Macroeconomic outlook for 2015

Global growth in 2015: Same profile as in 2014?

In 2014, the global recovery stumbled over a series of unforeseen events. Bad weather paralysed the US economy in the first quarter. Seasonal and calendar anomalies contributed to the stagnation in the European economy in the second quarter. Demand in Japan - which was artificially inflated ahead of the fiscal shock - suddenly contracted in the spring in reaction to the VAT increase. Lastly, confidence deteriorated because of geopolitical shocks (Russia, Middle East).

Nevertheless, the conditions for a modest acceleration in growth in the short term remain intact. In the G4 (United States, United Kingdom, euro zone, Japan), long-term interest rates have fallen from their end-2013 level. They are at their lowest levels in the euro zone, and monetary conditions remain extremely accommodating, while they have never been this low in Japan, thanks to Abenomics. More generally, with the asset purchase programmes carried out by the main central banks, financial conditions have not been this favourable for fifteen years or so.

Chart 1:

Key figures of the macroeconomic scenario

Global GDP (Y/Y as %)



Sources: Datastream, Natixis * June 2016

At the same time, fiscal consolidation has lost momentum and fiscal policy is now only marginally restrictive in the G4. The consolidation of household and corporate balance sheets is to a large extent complete in the United States and the United Kingdom, and a new upward credit cycle has started everywhere across the G4 with the exception of the euro zone, which is lagging behind in terms of deleveraging. Nevertheless, even in Anglo-Saxon countries where it is most advanced, the credit cycle is not as buoyant as before the 2008 crisis. The still high unemployment levels, the fact that confidence has barely returned and the changes in banking regulations suggest that credit growth, albeit positive, will still remain modest next year.

The risks associated with our growth scenario for 2015 - which is a little less lacklustre - are currently balanced, while they were declining even three months ago. Among the downside risks we find geopolitical risk, sluggish demand in the large emerging countries and also the political calendar in Europe. Major elections (presidential in Greece, general elections in the United Kingdom in May and in Spain in December) in which the current government coalitions are threatened will be held next year. An overreaction by the Fed to the improvement in the US economy, by pushing up long-term interest rates, would also constitute a negative risk.

Chart 2:

G4: Outstanding credit in the economy (Y/Y as %)

G4: Debt load of households and non-financial companies
(% of GDP)



Sources: Datastream, Natixis

Among the upside risks it is possible that the acceleration in the US economy, which is in mid-cycle, may be more pronounced than expected. Employment will be the key and the Fed’s latest Beige Book emphasises the incipient pressure on wages. The upswing in credit in the euro zone could also take place earlier than expected, judging by the improvement in lending conditions in the member countries as a whole and the rapid convergence of bank interest rates in Spain and now Italy following the AQR and stress test exercises.

The main bullish factor is obviously the historic fall in oil prices (-33% in barely six months). With the exception of 2008, this has been the sharpest fall in the oil price in the last 30 years. The shot in the arm for oil-importing economies (most countries on this planet) will therefore be significant. The IMF estimates that a 10 to 20% fall in the oil price leads to a 0.05% increase in global GDP.[1] That doesn’t sound like much, but the shock is significant when the starting point is the low growth rates we have now. If we exclude oil-exporting economies, the impact is even more pronounced. The ECB has calculated that euro-zone GDP increases by 0.2% in two years after a 10% fall in the oil price.[2] Germany, Italy and Belgium are the most favoured member countries (the impact is +0.3%). An oil shock spreads directly to the economy via consumer and producer prices. Our outlook for consumption is therefore better than three months ago. As for the supply side, energy-intensive sectors (air transport, chemicals, etc.) are obviously those that benefit the most.

When all is said and done, the global growth profile in 2015 boils down to one question: will the fall in oil prices have a positive impact on economic agents’ confidence? The income freed up by the fall in the oil price will boost consumption from the fourth quarter of 2014 until the end of the first half of 2015 in developed economies, provided that the oil price stabilises at current prices, which is our main working hypothesis. In that case, the growth stimulation will be temporary and the second half of 2015 will be characterised by a slowdown in growth, as the various economies return to their potential growth trend, which is quite low currently given the demographic prospects and the outlook for productivity. In such a scenario, the growth profile for next year would be quite similar to the disappointing profile for 2014. Nevertheless, if the income shock in H1-15 was sufficient to restore economic agents’ confidence, the investment outlook would also be improved and the growth shock could persist beyond the first half.


Euro zone: 2015 will be a pleasant surprise, really?

There are still major disparities as regards growth prospects in the main regions of the world. And even if the euro zone were to accelerate markedly in the short term, the underlying problems remain.

  • United States: The same story, somewhat better: with deleveraging complete and an obvious competitive advantage in terms of energy costs (shale gas, unconventional oil), the US recovery continues. Corporate investment has systematically grown faster than GDP since 2010 and employment has grown at a pace of more than 200,000 jobs created per month since 2014. We can therefore consider that the US recovery is in a mid-cycle acceleration. Consumption, which also will be bolstered by oil disinflation and the upswing in credit, will probably gradually take over from investment, an engine that nevertheless will not stop straightaway given the energy advantage and the still loose monetary conditions. At a neutral fiscal policy, US growth should therefore quite easily accelerate above its potential next year.
  • United Kingdom: Trees don't grow to the sky and growth is likely to slow down. Given the high prices of property and financial assets, the wealth effects will no longer be able to boost household consumption to the same extent as they have until now and, barring a noteworthy acceleration in wages - as the increase in employment is partly linked to the labour market policies the government is steadfastly conducting - the British economic situation might well have passed its peak already. In the manufacturing sector, unit labour costs have increased by 5 percentage points since 2012; competitiveness is eroding; export market shares are still declining, and the country’s reindustrialisation policy is not gaining traction.
  • Japan: Abegeddon. After a 6.7% rise in GDP at an annualised rate in the first quarter, Japan has slid into a deep recession, echoing the VAT increase last April. GDP plummeted by 7.3% in the second quarter and by 1.6% in the third. Households are losing confidence again. Inflation has already fallen by one percentage point since its 3.7% peak reached in April and households now expect zero inflation at the end of the first quarter of 2015. The result has been another spectacular rise in real interest rates. However, corporate investment is very sensitive to these rates and as the capacity utilisation rate is falling as the recession drags on, we can conclude that Abenomics has failed in its attempt to jump-start the Japanese economy. The proof is that employment is contracting again in the manufacturing sector and a rise in wages, which could have sustained growth, is unattainable. In short, Japan is returning towards the deflationary equilibrium of under-employment that prevailed before Prime Minister Abe’s stimulus. The only change is that the public debt is increasingly concentrated in the central bank’s balance sheet.
  • Emerging countries: From growth driver to a risk for the global economy. While emerging countries still accounted for 72% of global growth in Q2-14, they account for half of the slowdown since the fourth quarter of 2013. Emerging economies are traversing a very difficult environment at present. With the noteworthy exception of China, the end of the Fed’s bond purchases (tapering) has contributed to a currency depreciation that emerging central banks have tried to stem by raising their interest rates. Monetary conditions have therefore tightened and credit has slowed down markedly since its 2011 peak. At the same time, the slowdown and the change in the Chinese economic model are having negative repercussions on most emerging countries: direct repercussions via the trade channel as China is an important partner; indirect repercussions via the fall in the prices of the commodities that China imports which, in parallel with the depreciation of the exchange rates, is worsening the terms of trade for emerging countries. They are therefore losing competitiveness and export market share (Brazil, Russia). With lower revenues generated by external trade, fiscal policies are also less redistributive (Venezuela, Argentina, Bolivia or Ecuador). The risks of political instability in these regimes are on the rise. Several examples have marked this year: Turkey, Thailand and Venezuela, not to mention the geopolitical shocks in Russia and the new Argentine financial crisis.

However, all emerging countries should not be perceived negatively. Countries where the market economy prevails (Colombia, Chile, Peru) and which, moreover, have a real reform agenda (Mexico) remain attractive. The same goes for all those that have little exposure to US tapering, Chinese demand and the commodity cycle (MIKT, emerging Europe). Note also that Eastern Europe is likely to benefit somewhat from the ECB’s TLTROs as euro-zone banks have a significant involvement in financing in Eastern Europe.

Table 1: Summary of emerging countries’ exposures to underlying risks


Source: Natixis

  • Euro zone: Will 2015 really be a pleasant surprise? The outlook for growth is brighter. Even if Germany abandons its role as the region’s growth driver, its outlook remains good. Admittedly, the energy choices made in Germany have a high immediate cost, especially for companies, but given the situation of full employment and exceptional financial conditions, robust growth is guaranteed next year. While the countries where reforms are lagging behind (France, Italy) will still dampen EMU growth, the peripheral countries where reforms have been undertaken will become the growth drivers next year: Spain, Greece and Portugal will provide 25% of euro-zone growth, while their economies account for only 15% of the zone as a whole. In addition to a slightly less adverse policy mix (less fiscal consolidation due to the deferral of the deficit reduction targets for France and Italy, the Juncker plan’s promise of infrastructure investment), the real improvement factors are:

1/ The credit cycle is at a positive turning point. Judging by the overall improvement in supply conditions and the rapid fall in bank interest rates for Spanish SMEs, the bank balance sheet review and the stress tests carried out by the ECB have helped remove obstacles to credit. The same thing cannot be said for the TLTROs (marginal impact in our opinion), let alone a possible QE, the effects of which on the real economy remain to be proven. The growth in credit will not be huge, but it will put an end to three years of contraction in outstanding credit in the euro zone: good news, finally.

2/ The improvement in the terms of trade is as sudden as it is historic. The combined effects of the depreciation of the euro and the fall in the oil price have led us to revise upwards our growth outlook for the euro zone by +0.4 percentage point (1.2% in 2015), mainly on the back of consumption and exports. The magnitude of the revision is greater than everywhere else. This stimulus comes just at the right moment for the anaemic euro-zone economy.

Chart 3:

Terms of trade (Q1-00 = 100)

Interest rate on loans to SMEs (< EUR 1 mn, 1- to 5-year maturity, %)



Sources: Datastream, Natixis

But beyond this shot in the arm, the foundations of euro-zone growth have hardly become more solid and the risk of real deflation remains tangible. Deleveraging has not been completed and no progress has been made in the political integration of the member countries. While oil disinflation is good news for real growth, it is not good news for debt ratios as the very low nominal growth rate is having a detrimental impact on tax revenues. The public debt will therefore once again increase further in 2015, while major and difficult elections are looming on the horizon (Greece and Spain). The reforms have brought about a noticeable rise in the labour market participation rate, but unemployment has increased. This means that the Beveridge curve has shifted to the right, indicating that the long-term unemployment rate has increased and, de facto, that underlying inflation will remain low for a long period (modified Phillips curve). The risk of real deflation (real interest rates being too low to return to the full employment equilibrium) in the euro zone is real. Unfortunately, an expansion - even very significant - of the ECB’s balance sheet will probably be insufficient to offset these divergences. So the first half of 2015 will be positive for the euro zone, but we emphasise this point: unless confidence returns, the improvement will remain rather short-lived.


Chart 4:

Euro zone: Contributions per country to GDP growth

Euro zone: Inflation (Y/Y as %)



Sources: Datastream, Natixis

Central banks are still hyperactive

Central banks are not only concerned about the risks of deflation, they are also aware of the risks associated with monetary policies that have remained accommodating for too long. While the exit from the ultra-accommodating monetary policies may prove to be costly in terms of market valuation, their undesirable effects on the real economy may be even worse in the long term: misallocation of resources, reckless lending practices, development of a parallel banking system, sub-optimal income distribution, risks to central bank independence, etc.

So despite the oil disinflation, the Fed is unlikely to back down this year and will start raising its monetary policy rates from June 2015. The Fed’s mandate is not limited to only inflation, the recovery is creating jobs and the output gap is in the process of closing. We believe the Bank of England will start raising its rates at a later stage (Q1-2016): given the BoE’s one-dimensional mandate and the fact that the recovery is not having an impact on wages, the situation is not comparable to that in the United States. In any case, these two candidates for normalisation must pay great attention to their communication to avoid triggering an upsurge in long-term interest rates and in yield curve volatility.

The other question is whether or not the ECB will deliver the QE that the markets expect. The ECB has a complex problem: if deflation is purely of a monetary nature, the ECB will have no other choice than to buy all types of assets so as to increase the size of its balance sheet, including sovereign bonds. If the underlying problem requires credit easing, which is what the ECB has favoured until now (purchases of ABS, bank liquidity subject to conditions), it could go for a partial QE with an extension of the purchases to other asset classes (corporates, etc.) without sovereign QE. For our part, we believe that as inflation is a monetary phenomenon in the long term, QE is therefore a logical response. And with European inflation probably bottoming out in March (-0.1%), it would be good timing. We simply warn that a cost-benefit analysis of a sovereign QE gives far from positive results. Sovereign bond buying would involve a number of hazards for the ECB: decision by the European Court of Justice on the upcoming OMTs, halt to fiscal consolidation, compliance with the treaties which prohibits direct financing of countries, possibility that the Bundesbank may not take part in the programme. Also, a QE launched now would not have much of an impact on the real economy given the very low level of interest rates, and resorting to such measures could reduce the ECB’s credibility if inflation does not pick up afterwards, which is very possible. In his 2011 study, Peersman estimated that a 2% expansion of the ECB’s balance sheet adds 0.4% production and 0.1% inflation at an 18-month horizon.[3] The ECB has revised these effects downwards since then, claiming that that a EUR 1 trillion expansion (+50% of the balance sheet!) would add between 0.2 and 0.8% inflation. Given the collapse of the credit multiplier, we believe QE would have only a marginal impact on inflation. If the ECB purchased sovereign bonds according to its capital subscription key, the German and French economies would be stimulated the most - and they are the only two countries where loans to corporates are not contracting. Moreover, investment in the euro zone currently depends more on confidence than on real interest rates, as companies’ internal financing capacity is excellent, with the exception of France and Italy.

Lastly, global liquidity will still increase at a faster pace than global GDP thanks to the ECB’s QE and the extension of the BoJ’s programme (it revised its purchase programme upwards in October). Although the Fed has stopped the expansion of its balance sheet - whose size has swollen by another USD 350 bn this year to reach USD 4,500 bn in mid-September - the global monetary base (the "liquidity" issued by all central banks worldwide) will continue to grow next year quicker than world GDP.

[1]Commodity and Market Review” in World economic outlook, October 2013, Table 2 page 7.

Algorithmic Trading: „Ich glaube an die selbst­erfüllende Prophezeiung“

Algorithmic Trading ist oft mit dem Nimbus des Geheimnisvollen und Undurchdringbaren umgeben. Doch mit den richtigen Werkzeugen und Methoden lassen sich die Chancen und Risiken automatisierter Handelsstrategien nutzen. Philipp Kahler, Senior Quantitative Analyst bei der Intalus Group, zeigte auf dem 120. Hedgework in Frankfurt den Weg zur systematischen Geldanlage.

Hedgework: Herr Kahler, in kurzen Worten: Was ist Algorithmic Trading?
Philipp Kahler: Algorithmic Trading ist das Traden mit im Vorhinein definierten und getes­teten Regeln. Die Regeln können aus der höheren Mathematik kommen, in der Spieltheorie ihre Wurzeln haben oder auf der Technischen Analyse basieren. 

Hedgework: Warum sollten sich institutionelle Investoren mit der Technischen Analyse und dem Algorithmic Trading beschäftigen?
Kahler: Die Technische Analyse stellt Informationen schnell und eindeutig dar. Im Gegensatz dazu stehen die vielen Anlageempfehlungen im Konjunktiv; dass die Aktie XY kommende Woche aus den und den Gründen bullish sein sollte und ein neues Hoch erklimmen könnte. Dann wäre eventuell ein Kauf anzuraten. 
Die regel-basierte Technische Analyse handelt keine wagen Vermutungen. Die Software macht einfach Ping, wenn eine den Regeln entsprechende Situation eintritt. In realtime, und nicht vielleicht und nächste Woche.

Hedgework: Wie funktioniert ihr Ansatz?
Kahler: Ich programmiere regelbasierte Strategien gerne mit Indikatoren und Chartmustern. Ein, zwei klassische Indikatoren definieren die Marktphase, ein Chartmuster oder ein Oszillatorsignal gibt dann das endgültige GO zum Einstieg. Anschließend wird die Position durch einen Verkaufs- und Zeit-Stopp abgesichert. Tut sich dann nichts oder läuft es schief, wird die Position geschlossen. Aufgelaufene Gewinne und eventuelle Gegensignale führen dann am Ende des Tages zu neuen Exit-Anweisungen für den Folgetag. 
Ich versuche also nicht zu prognostizieren, was morgen passieren könnte, sondern mein Algorithmus enthält eine Anzahl von Regeln für Szenarien, die für und gegen meine Position stehen. So wie es auch ein emotionslos und überlegt handelnder Profi machen würde. 

Hedgework: Auf welche Indikatoren achten Sie?
Kahler: Für die Trendbestimmung nehme ich gerne Klassiker wie gleitende Durchschnitte, Directional Movement Index, Parabolic oder ADX. Für den Entry bzw.Exit dann signifikante Hoch- und Tiefpunkte, Candlestick-Formationen, Oszillatoren. Generell verwende ich Indikatoren, die auch andere Händler verwenden, nutze sie aber nicht immer in der klassischen Weise. Und ich glaube an die selbsterfüllende Prophezeiung (lacht).

Hedgework: Warum nutzen Sie gerade die Technische Analyse zur Entwicklung von Algorithmen?
Kahler: Technische Analyse zeigt mir, wie die anderen den Markt sehen. Man kann nun streiten, ob die Märkte effizient sind und wirklich jede vorhandene Information im Preis abgebildet ist, aber das ist eine theoretische Diskussion. In der Praxis sehe ich, dass andere Händler Technische Analyse nutzen, um den Ein- und Ausstieg festzulegen. Und diese Information will ich nicht ignorieren. 

Hedgework: Sie setzen damit sehr stark auf den richtigen Kauf- und Verkaufszeitpunkt. Die neueste Forschung geht eher in die Richtung, dass Market Timing nicht möglich ist, bzw. nichts bringt. 
Kahler: Nehmen wir an, diese Hypothese stimmt. Timing ist nicht möglich. Dann sind die Bewegungen der Märkte ein reiner random walk. Die gestrigen Ereignisse haben keinen Einfluss auf die heutigen. Und dem widerspricht ganz klar jede Erkenntnis der eigenen Erfahrung und Behavioral Finance. Das Gestern hat Einfluss darauf, wie wir heute denken und handeln. Und damit habe ich das Fundament der Technischen Analyse. 
Wenn der Markt dann wieder mal 20 Prozent an einem Tag fällt und sie ziehen ihren Stopp nicht, weil Timing nichts bringt, dann können sie das morgen auch bei -30 Prozent tun. Oder später mal einen Artikel darüber schreiben, warum das damals genau richtig war, da der Markt nun wieder am Ausgangsniveau notiert.

Hedgework: Wie lässt sich das Marktuniversum mit Algorithmen nach chancenreichen Werten durchforsten?
Kahler: Definieren Sie chancenreich! Werte, die schon lange im Trend sind und bei denen Sie hoffen, dass sie noch ein paar Tage steigen? Oder Werte, die mindestens 75 Prozent unter ihrem Hoch liegen und bei denen jetzt doppelt so viel Volumen gehandelt wird wie noch vor einem Jahr? Werte, bei denen heute ein Umkehr-Muster aufgetreten ist, das jeder Händler kennt? 
Das Schöne am Scannen der Märkte ist, dass man aus Tausenden von Werten genau die auf­spüren kann, die den eigenen Regeln genügen. 

Hedgework: Sie vergleichen die Werte auf verschiedenen Zeitebenen. Was ist der Grund bzw. welche Aussage kann der Anwender aus dem Vergleich ziehen?
Kahler: Ich denke, dass Massenpsychologie am besten dort funktioniert, wo Massen sind. Wenn also nur die Leute, die am 60-Minuten-Chart ein Candlestick Pattern sehen, in diesen Markt kommen, dann wird die nachfolgende Bewegung vermutlich nicht so toll sein. Wenn dasselbe Candlestick-Pattern aber am Wochen-, Tages- und 60-Minuten-Chart aufritt, wird es vermutlich mehr Bewegung geben, denn es sind ja auch mehr Händler beteiligt. Da so etwas natürlich nicht so leicht zu finden ist, bin ich auf die Verwendung von automatisierten Scans meiner Software angewiesen. Händisch diese Szenarien zu suchen, würde in Arbeit ausarten.

Hedgework: Sei long, wenn der Chart grün ist, und short, wenn er rot ist. Das klingt trivial. Ist es das tatsächlich?
Kahler: Wenn die Fußgängerampel auf Grün schaltet, dann laufen Sie blind über die Straße? Oder vielleicht doch noch mal gucken, ob auch kein Auto kommt? 
Dasselbe bei einem meiner „Rot-Grün-Modelle“. Die Farbe ist vergleichbar mit der Ampel. Der zweite Schritt ist dann noch die Bestätigung des Trends durch ein neues Hoch oder Tief. Dann geht es auch noch um Positionsizing und Riskmanagement. Alles simple Bausteine, die miteinander kombiniert ein doch schon recht komplexes Handelsmodell ergeben.

Hedgework: Ist dieser Ansatz auch etwas für institutionelle Investoren, die nicht über eine große Investmentmannschaft verfügen?
Kahler: Gerade für diese ist Technische Analyse ein sinnvolles Werkzeug. Denn mit ihr kann ich vieles Automatisieren, zum Beispiel Märkte scannen und Strategien backtesten. Automatisch generierte Handelssignale und Alarme sind dann die mechanischen Assistenten, die es dem Portfolio Manager ermöglichen, in kurzer Zeit ein Universum von Märkten und Strategien zu überwachen. Und zum Glück ist die Softwareindustrie inzwischen soweit, dass dafür kaum mehr dezidierte Programmierer nötig werden, sondern dass zumindest der erste Prototyp vom Händler selbst erstellt werden kann.

Hedgework: Gerade in volatilen Märkten klingt das nach vielen Umschichtungen und Transaktionen und damit Transaktionskosten. Das geht zulasten der Performance. Wie ist Ihre Erfahrung? 
Kahler: In volatilen Märkten bieten sich aber auch die besten Chancen. Wenn sich die Märkte bewegen, lässt sich gut Geld verdienen. 
Die Kosten der Umschichtungen und der damit verbundene Arbeitsaufwand sind jedoch ganz klar ein wichtiges Kriterium bei der Systementwicklung. Dabei stellt man die Anzahl der Transaktionen durch Auswahl der Zeitebenen und der Tradingansätze so ein, dass es sich mit der gegebenen Händlermannschaft bewerkstelligen lässt. 

Hedgework: Wie lang ist die durchschnittliche Haltedauer?
Kahler: Wenn es schiefgeht, dann auch mal nur ein paar Sekunden. Bei meinen Strategien in der Regel jedoch mehrere Tage bis Wochen.

Hedgework: Funktioniert der Ansatz auch auf Portfolioebene?
Kahler: Gerade auf Portfolioebene funktioniert er dank Diversifizierung. Es ist nahezu unmöglich, mit nur einem gehandelten Wert eine stetige Performance zu erreichen. Handele ich jedoch ein Universum von nicht-korrelierten Werten, dann ist eine stetige Performance schon mit relativ simplen Strategien möglich. 

Hedgework: Wie ermitteln Sie die optimale Positionsgröße in einem Portfolio? 
Kahler: Ich riskiere denselben Betrag pro Trade, abhängig von der geplanten Handelsfrequenz und innerhalb gewisser Grenzen für das investierte Kapital. Auch sind die verschiedenen Systeme je nach Volatilität der Ergebnisse gewichtet. 

Hedgework: Was passiert mit dem Geld, das aufgrund negativer Signale nicht in den Aktienmarkt fließt?
Kahler: Kein Absolute-Return-Ansatz wird immer investiert sein. Deshalb ist es – unabhängig von der Investitionsfrage – sinnvoll, in mehreren Märkten und Zeitebenen aktiv zu sein. Schlau gewählt, mit wenig Korrelation untereinander, bleibt dann die Investitionsquote recht konstant und das Problem erübrigt sich.

Hedgework: Wie ist die Relation Aktien/Renten in einem Portfolio? Hat der Aktienmarkt in jedem Fall Vorrang?
Kahler: Nein, nein, auf keinen Fall nur Aktien oder Renten. Absolute Return bedeutet, dass man am Ende des Jahres eine gewisse Rendite bei gegebenem Risiko sehen will. Welcher Markt mir das in Zukunft bringen wird, ist nicht bekannt. Sicherlich war der Bund Future in den letzten Jahren gut zu Trendfolgestrategien, aber was ist kommendes Jahr? Vielleicht kommt die Rendite dann vom Öl, dem Gold oder sonst woher. Deshalb die Idee, dass man Märkte nach bestimmten Regeln durchsucht und dann dort handelt, wo die Ampel auf Grün springt. 

Hedgework: In welchem Marktumfeld funktioniert dieser Ansatz am besten und wo nicht?
Kahler: Ich arbeite gern mit Trendfolgestrategien. Sie sind einfach in der Entwicklung und Umsetzung am Markt. Damit auch die Rendite stimmt, dürfen die Trends nicht zu klein sein, sowohl was Zeit, als auch was die Volatilität betrifft. Und hier kommt wieder die Methode des Scannens ins Spiel. Ich muss mir die Märkte und Zeitebenen suchen, in welchen die Märkte meinen Kriterien genügen. Oder ich muss einen Schalter für eine andere Strategie haben, eine, die gut in Seitwärtsmärkten funktioniert. 

Hedgework: Wie gehen Sie mit Schwarzen Schwänen und dem Zufall um?
Kahler: Gegen einen echten Schwarzen Schwan kann man innerhalb der Handelssystemwelt nicht viel tun. Er ist ja per Definition ein bisher nicht bekanntes oder völlig falsch bewertetes Risiko. Da hilft nur eine Strategie außerhalb der Börsenwelt.
Aber alle in der Historie bekannten und aufgetretenen Marktschocks muss man sich sehr genau ansehen. Nicht nur am Chart, am besten im Gespräch mit Beteiligten. Am Chart sieht es meist nicht so wild aus, aber wenn man dann sieht, wie an solchen Tagen auch alles andere schief geht, dann investiert man automatisch nicht mehr alles in eine Markt-System-Kombination.

Hedgework: Welchen Vorteil hat Ihrer Strategie gegenüber anderen Handelsstrategien, die auf der technischen Analyse basieren?
Kahler: Es ist meine Strategie. Ich habe sie entsprechend meinen Überzeugungen entwickelt und sie macht letztendlich das, was ich auch händisch machen würde. Das muss jetzt nicht besser sein als all die anderen Strategien am Markt, aber auch beim Systemhandel kommt die Psychologie des Traders ins Spiel. Wenn man nicht an seine Strategie glaubt, dann lässt man es beim ersten Rückschlag sein und ist dann in der anschließenden guten Phase nicht mehr dabei. So macht auch ein gutes System nur Verluste – einfach dadurch, dass es im falschen Umfeld oder vom falschen Händler eingesetzt wird. Mein Rat: Sei immer ehrlich zu dir selbst. Dabei unterstützt die regelbasierte Technische Analyse, denn sie lässt keinen Spielraum für Interpretation.

Das Interview führte Alexander Heintze.


Im Interview: 

Philipp Kahler 
ist Senior Quantitative Analyst bei Intalus. In dieser Funktion betreut er institutionelle Kunden bei der Entwicklung von regelbasierten Strategien. Kahler studierte Elektrotechnik in Graz und war anschließend viele Jahre in der Eigenhandelsabteilung einer deutschen Großbank für die Entwicklung vollautomatischer Handelsstrategien verantwortlich. Er ist Autor des Buches „Tradingstrategien (nicht nur) für Extrem-situationen“.

wurde 1990 als Spezialist für die Entwicklung und den Vertrieb von Finanzsoftware gegründet. Zum Angebot gehört mit Grand Central die Standardsoftware zur zentralen Versorgung von Front- und Back-Office-Systemen mit Wertpapier-Referenzdaten wie beispielsweise Stammdaten, Emittentendaten, Corporate Actions, Ratings und Bewertungskursen. 
Mehr als 300 Kunden weltweit vertrauen der Leistung von Intalus. Sie werden über die Standorte in Bremen, Dubai, Frankfurt, London und Zürich betreut. Darüber hinaus ist die Unternehmensgruppe mit der Intalus Asset Management Ltd. in Hamilton (Bermuda) im Management von Finanzanlagen aktiv.

Ein Jahr KAGB: Welche Aufgaben sich 2015 stellen

Auch ein Jahr nach Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) ist die Zahl der regulatorischen Baustellen immer noch unübersichtlich. Sicher ist: Das Regelwerk hat im Fondsangebot von Sachwertinvestments deutliche Spuren hinterlassen.  So schließen etwa die rigiden Rücknahmebeschränkungen bei geschlossenen Investmentvermögen einen Teil möglicher institutioneller Anleger aus.

Die richtige Balance zwischen Kontrolle und Angebotsvielfalt ist bislang nicht geglückt. Im Gegenteil: Das das KAGB hat zu einem sehr einseitigen Fondsangebot geführt. Einige Fragestellungen, die sich aus dem KAGB ergeben, werden die Branche in den nächsten Monaten besonders bewegen. 

Die eingeschränkte Suche nach Rendite. Nach der Veröffentlichung des ersten KAGB-Entwurfes hatte die Branche die damals vorgesehene abschließende Assetklassenliste für geschlossene Investmentvermögen heftig kritisiert. Das Argument: Sie beschränke die Innovationsmöglichkeiten für zukünftige Sachwertinvestments. Daher ist der nun in § 261 KAGB aufgeführte Katalog von Zielinvestments nicht mehr als abschließend zu verstehen. Ein erster Blick nach über einem Jahr KAGB führt jedoch zu einem ernüchternden Ergebnis. Geschlossene Investmentvermögen für Privatanleger sind Mangelware und beschränken sich im Wesentlichen auf Inlandsimmobilien. Bereits ein Windkraftfonds sticht erfreulich aus der Masse hervor. 

Für das dünne Produktangebot gibt es vor allem zwei Gründe: Einerseits die Erblasten der Branche aus der regulierungsarmen Zeit vor dem KAGB. Andererseits hemmt der Standardisierungsdruck auf Sachwertinvestments durch das nun erforderliche Vertriebs­anzeigeverfahren die Innovationskraft der Branche nachhaltig. Die regulatorischen Standards des KAGB sollen die Erblasten der Vergangenheit in Form überteuerter Fondsanlagen, Insolvenzen und einem gesunkenen Anlegervertrauen überwinden. Allerdings erhöhen sie gleichzeitig auch die Hemmschwelle für innovative Fondsvarianten. 

Ein Problem dabei: Zentrale Fragen der Fondsgestaltung sind im Vorfeld kaum rechtssicher klärbar. Ab wann ist ein geschlossener Fonds im Bereich Erneuerbare Energien risikogestreut? Wird die Fremdkapitalfinanzierung eines Unternehmens, in das ein geschlossener Fonds investiert, auf die Quotengrenze des Fonds angerechnet? Welchen Regeln unterliegen doppelstöckige Strukturen aus Publikums- und Spezialfonds? Die Praxis wird sich darauf einstellen müssen, dass Fondslösungen, die nicht von der Stange sind, zu einem langwierigen Abstimmungsbedarf mit der Aufsichtsbehörde führen werden. Aus diesen Gründen wird sich das Produktangebot auch in den kommenden Monaten eher auf Deutschland-Immobilienfonds beschränken.

Liquidität vs. Planbarkeit. Eine weitere Regulierungsfolge, die die Branche in den nächsten Monaten beschäftigen dürfte, ist die Unterscheidung zwischen offenen und geschlossenen Investmentvermögen. Diese wurde jüngst erst nach langwierigen Diskussionen verabschiedet. Zunächst herrschte Erleichterung über die nun entstandene Rechtssicherheit. Allerdings folgte relativ schnell die Erkenntnis, dass eine Qualifizierung eines Investmentvermögens als „geschlossen“ die Handlungsspielräume für den Fondsmanager über das bis dato gewohnte Maß verengen. Vor dem KAGB waren Gesellschafteraustritte und -wechsel zumindest rechtlich möglich. Heute wird ein Investmentvermögen dagegen regelmäßig dann als „offen“ qualifiziert, sobald ein Gesellschafter vor Ablauf der Fondsliquidation seinen Anteil zurückgeben kann. 

Diese rigiden Rücknahmebeschränkungen bei geschlossenen Investmentvermögen schließen einen Teil möglicher institutioneller Anleger aus. So sehen die gegenwärtig in der finalen Abstimmungsphase befindlichen Anlagebedingungen für Versicherungen kein einheitliches „level playing field“ für Investmentvermögen vor. Das heißt, dass geschlossene Investmentvermögen auch in Zeiten des KAGB nur eingeschränkt als Zielinvestments für Versicherungen infrage kommen. Fondsgestaltungen mit Kündigungsrechten für Versicherungen sind für Anbieter geschlossener Investmentvermögen nicht möglich, da diese regelmäßig nur die Lizenz für geschlossene Fonds beantragt haben. Schließlich war die aufsichtsrechtliche Entwicklung bezüglich der Definition geschlossener Fonds zu diesem Zeitpunkt oftmals nicht absehbar. Eine mögliche Lizenzerweiterung, um auch offene Investmentvermögen anbieten zu können, kann zu dem erwähnten langwierigen Abstimmungsbedarf mit der BaFin führen. Insgesamt ist somit der Weg zu einer schnellen, flexiblen Lösung auf Ebene der Fonds selbst versperrt.

Die Grenzen der Standardisierung. Das KAGB bringt für die Fondsmanager weitere Einschränkungen der Handlungsfreiheit mit, die bei seiner Verabschiedung noch nicht absehbar waren. Dies wird gerade auch bei der Fondskalkulation spürbar. Für diesen Kernbereich der Fondsgestaltung besteht mit den jüngst verabschiedeten Muster-Kostenklauseln für die Anlagebedingungen eine wohl zweischneidige Rechtssicherheit. Einerseits ist die Möglichkeit, durch Verwendung dieser Muster die Vertriebsgenehmigung zu beschleunigen, zu begrüßen. Dem steht allerdings die Gefahr gegenüber, dass hiermit eine materielle Produktkontrolle auf dem Verwaltungsweg eingeführt wird. Anfangs ging es bei der Abstimmung mit der Aufsicht vornehmlich um die Bezeichnung sowie Zuordnung von Kostenarten und Gebühren zu den Abschnitten der Anlagebedingungen. Mittlerweile wird allerdings zunehmend über deren Höhe diskutiert. 

Insgesamt können die von der BaFin entwickelten Musterbausteine dazu führen, dass sich die Fondsanbieter zur Vermeidung kostspieliger Abstimmungsrunden nahezu wortwörtlich an diese halten werden. Statt eine prinzipienorientierte Regulierung zu ermöglichen, wird die Innovationsfantasie bereits bei der Fondskalkulation begrenzt. Dass diese Grenze durch alternative Kostengestaltungen überwunden wird, scheint derzeit fraglich. 

Die Belastungsprobe einer Service-KVG. Sind die Gestaltungsmöglichkeiten auf Fonds­ebene bereits eingeschränkt, verschärft sich das Problem mangelnder Alternativen bei der Gestaltung der Dienstleistungsstruktur. Dies betrifft in erster Linie die Wahl der Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) als Portfolio- und Risikomanager des Investmentvermögens. 

Die überwiegend mittelständisch geprägte Struktur der Anbieter geschlossener Fonds ist regelmäßig nicht hinreichend für eine eigene KVG-Lizenz. Die Idee klingt zunächst charmant: Ein Emissionshaus positioniert sich als Assetpartner eines zu konzipierenden Investmentvermögens und entledigt sich der regulatorischen Obliegenheiten durch Bestimmung einer Service-KVG. Dies ist jedoch bis jetzt nur vereinzelt umgesetzt worden. Begründet wird dies mit der umfassenden Haftung bzw. Verantwortung der KVG für das Investmentvermögen. Diese geht mit rigiden Kontrollpflichten einher und führt zu einem geringen Entscheidungsspielraum des Assetpartners. 

Hier ist es interessant zu beobachten, wie sich beispielsweise eine Reederei als operativer Assetverwalter in die Kontroll- und Reporting-Pflichten einer Service-KVG einfügt, die ihrerseits gegenüber BaFin und Anlegern alleinverantwortlich handelt. In der Praxis dürfte sich der Reeder zumindest nicht ganz widerstandslos in die Kontrollstrukturen der KVG einbinden lassen. Insgesamt sind sowohl die Gebührenstrukturen als auch die Organisationsanforderungen der Service-KVGs zwar nachvollziehbar. Für die Klientel kleinerer Fondsanbieter sind diese jedoch oftmals nicht verkraftbar. Dies ist insbesondere zu bedauern, da eine unbürokratische Kooperation zwischen KVG und Assetpartner auch positive Effekte haben kann: Beide Vertragspartner können sich Kompetenzen für neue Assetklassen (aus der Perspektive der KVG) oder für das Aufsichtsrecht (aus der Perspektive des Assetpartners) aneignen.

Die ersten, auch schmerzhaften Erfahrungen mit der neuen KAGB-Regulierung sind 2014 gemacht worden. Nun muss die Branche einer homogenisierten Fondslandschaft entgegenwirken. Dafür muss sie – im Einvernehmen mit der Aufsichtsbehörde – die im KAGB möglichen Fondsalternativen für innovative Investmentlösungen nutzen.


Aykut Bußian
ist Wirtschaftsprüfer und Fachmann für Fragen der Implementierung aufsichtsrechtlicher Anforderungen. Seit nahezu 15 Jahren ist er beratend und prüfend für Unternehmen der Finanzwirtschaft tätig. 2009 wechselte er zu TPW und leitet dort als Gesellschafter den Bereich Financial Services. 

TPW Todt & Partner GmbH & Co. KG
Die TPW-Gruppe ist eine der größten partnerschaftlich geführten interdisziplinären Kanzleien in Hamburg. Die TPW Todt & Partner GmbH & Co. KG bietet Wirtschaftsprüfung, Steuerberatung und Corporate Finance. Die Rechtsberatung erfolgt durch die TPW Law Rechtsanwaltsgesellschaft mbH. TPW betreut mit über 70 Berufsträgern und insgesamt mehr als 250 Mitarbeitern Unternehmen der Fondsbranche, der Finanzdienstleistung und des Mittelstandes.

Why Sustainability matters: Investing in a sustainable Future

Some of the biggest names in global business are now banking on sustainability. We are now witnessing the growth of sustainability as a financial mega-trend, demonstrated by 72% of S&P 500 companies now reporting on sustainable practices. In creating the concept of Arabesque Asset Management over recent years - an asset management service exclusively focused on sustainable investments - we have encountered our fair share of scepticism from investors towards the financial value of sustainable business practices. Perhaps a recent study which investigates the effect sustainability has on financial outperformance could help investors who are not convinced to see things differently.

More about Arabesque Asset Management under the altii Content Link AL126432 or

‘From the Stockholder to the Stakeholder’, compiled by the Smith School of Enterprise and the Environment at the University of Oxford, together with Arabesque, provides the clearest academic evidence to date of the financial rewards of corporate sustainability. 

Based on almost 200 academic studies, industry reports and books, this meta-study finds a strong link between corporate sustainability and stock price performance, with 80 per cent of research sources showing that stock prices are positively influenced by good sustainability practices. 

The report reveals that 88 per cent of studies link strong ESG practices with better operational performance in a company, ultimately translating into cashflows. Ninety per cent of analysed studies reveal that high ESG standards will lower the cost of capital for companies, with superior sustainability standards improving a corporation’s access to capital. 

The fact that chief executives from Unilever to IKEA walked in the People’s Climate March suggests that sustainability is something that big businesses are ready to demand of their peers. They are representative of the 80% of CEOs who view sustainability as a way to gain a competitive advantage, as shown by Accenture’s survey of 1,000 CEOs in 103 countries and 27 industries discovered in 2013. They realise that there is a strong business case for corporate sustainability. 

Looking beyond short-termism, CEOs like Paul Polman of Unilever have initiated transformative changes within their company’s culture and management to embrace a longer time horizon that includes the implementation of sustainable management practices such as ESG issues. Academic research supports this long-term corporate strategy: firms can do well while doing good.

As recent research by Deloitte points out, materiality of ESG data – like materiality for any input in investment decision-making – should be related to valuation impact. The table below shows a selection of ESG issues that, depending on the individual company in question, can have a material impact.

We see that companies which implement long-term sustainability programmes are indeed reaping the resulting benefits. Take a look at Coca-Cola, which has reduced the water intensity of their production process by 20% over the past decade. Or consider Marks and Spencer, which introduced ‘Plan A’ to source responsibly, reduce waste and benefit communities, thereby saving the firm GBP 150 million annually. These are companies, like Unilever, that have fully integrated sustainability into the organization’s culture and values. 

Sustainability also drives innovation, impacting positively on a company’s revenue. From the Stockholder to the Stakeholder cites a recent study by PricewaterhouseCoopers which claims that “sustainability is emerging as a market driver with the potential to grow profits and present opportunities for value creation — a dramatic evolution from its traditional focus on efficiency, cost, and supply chain risk.”

The report examines revenues from “Green Products” at Philips, a diversified Dutch technology company, which reached EUR 11.8bn representing a share of 51% of total revenues. Philips’ “Green Products” offer a significant environmental improvement on one or more “Green Focal Areas”: energy efficiency, packaging, hazardous substances, weight, recycling and disposal and lifetime reliability. 

Also referred to is the example of LanzaTech, a highly innovative company that has come up with a microbe as a natural biocatalyst that can capture CO2 and turn it into ethanol for fuel. The firm has a partnership with Virgin Atlantic, who believe that such innovation will assist the airline in meeting its pledge of a 30% carbon reduction per passenger kilometre by 2020.

So when it comes to competitive investment edge, it is clear to me that the inclusion of sustainability parameters into the investment process will become the norm in years to come because of the growing level of evidence that sustainability leads to financial outperformance.

I believe that the future lies in the growth of active ownership by multiple stakeholders over the coming years. This would include investors and consumers seeking to influence corporate behaviour to benefit financially. 

Working individually, an active owner should be able to influence and promote the high standards of ESG performance in a corporation through their investment. As a practice, it has achieved a great deal. Hermes EOS, F&C and Robeco now offer attractive active ownership services enabling investors to join forces and set a common agenda and priorities. 


However, by taking into account everyone living in the sphere of impact of the companies in the investment portfolio, the effect ripples outwards, encompassing all levels of society. Active ownership by multiple stakeholders allows companies to impact the environment, communities, providing trade, employment, services and tax contributions to a nation. 

Currently, this kind of active ownership has not yet reached its full potential. The infrastructure isn’t there. But imagine if it was. If investors incorporated the customer, the ultimate beneficiary and consumer, they would support a truly economic case for sustainable corporate management by feeding one into the other in a synergetic relationship. When investors and asset owners replace the question “how much return?” with “how much sustainable return?”, they have truly evolved from a stockholder to a stakeholder.



Andreas Feiner
is a founding partner of Arabesque, where he is responsible for Values Based Research and the development of Arabesque’s advisory practice. Prior to co-founding Arabesque he was Head of Distribution for Barclays Saudi Arabia. Previous positions also include Structured Product Sales for Germany, Austria and Switzerland at Barclays, as well as Equity Research and later Portfolio Management at Metzler Asset Management. 

Arabesque Asset Management
was developed by Barclays Bank PLC from 2011 to 2013 in cooperation with professors from the universities of Stanford, Oxford, Cambridge, Maastricht and the Fraunhofer Society. Arabesque was independently established in June 2013 through a management buyout and is now a privately held firm. 
Arabesque offers an unique asset management service combining state of the art portfolio management technology with the values of the United Nations Global Compact and the United Nations Principles for Responsible Investments (UN PRI), together with balance sheet and business activity screening.