Keine Angst vor volatilen Märkten

11.03.2014 - Die Aktienmärkte sind für viele Anleger unerwartet holprig ins neue Jahr gestartet. Prognostizierten die meisten Experten zum Jahreswechsel ein weiterhin freundliches Aktienumfeld, scheint der Optimismus jetzt einer höheren Nervosität gewichen zu sein. Während Börsenturbulenzen der natürliche Feind vieler Anleger sind, nutzen Volatilitäts-Manager sie als Renditequelle und um Portfolios wetterfest zu machen. 

Wie schnell die Nervosität an die Kapitalmärkte zurückkehrt, hat sich letzten Sommer gezeigt, als die amerikanische Notenbank den Ausstieg aus ihrer ultra-lockeren Geldpolitik ankündigte. Und auch Ende Januar hat ein erheblicher Verkaufsdruck an den Aktienmärkten die Volatilitäten der meisten Anlageklassen nach oben schnellen lassen. Im Fokus standen dabei vor allem die Schwellenländer. 

Auffällig ist, dass der S&P 500 in den ersten zwei Monaten des neuen Jahres bereits an zwei Tagen einen Verlust von mehr als 2 Prozent zu verzeichnen hatte. Im gesamten vergangenen Jahr war dies nur vier Mal der Fall. Der die auf monatlicher Basis erwartete Schwankungsbreite des S&P 500 widerspiegelnde Volatilitätsindex VIX ist Anfang Februar in einer Woche um 65 Prozent nach oben geschnellt. Die vorherigen Peaks von Juni bis Oktober von 21,5 Prozent wurden dann durchbrochen. Dennoch ist an den Märkten keine Panik aufgekommen, was sich daran zeigt, dass die Intraday-Volatilität zum Teil deutlich höher war als die Schwankungsbreite auf Basis von Schlusskursen. Auch die implizite Volatilität des S&P 500 Index auf Jahressicht ist nur um 18 Prozent auf 17,4 Prozent gestiegen.

Ist die aktuelle Entwicklung also nur die Korrektur des Bullenmarkts? Wir erwarten, dass die Situation an den Schwellenländerbörsen, die Entwicklung der Unternehmens­gewinne und das Deflationsrisiko in der Eurozone die Anleger auch während der nächs­ten Monate beschäftigen sollten. Entsprechend gehen wir davon aus, dass die Volatilitäten 2014 wieder auf normale Niveaus steigen und zudem stärker oszillieren. 

Gerade in Zeiten größerer Kursschwankungen rückt die Volatilität nicht nur als Risikomaß, sondern auch als Assetklasse in den Fokus von Investoren. In Phasen, in denen die Märkte stark fallen, steigt nämlich die Volatilität sprunghaft an und kann somit zur Erwirtschaftung von Rendite und zur Absicherung von Portfolien genutzt werden. Volatilitätsbeimischungen sind aber auch wegen der häufig negativen Korrelation zu Aktien und Credit Spreads geeignet, das Risiko-Rendite-Profil von Aktien- und gemischten Portfolios deutlich zu verbessern. Ein Einstieg auf den aktuell relativ niedrigen Volatilitätsniveaus kann also als Absicherung gegen einen plötzlichen Schock genutzt werden. 

Zwei Kategorien von Volatilitätsstrategien haben sich inzwischen im Markt etabliert: marktneutrale Absolute-Return-Ansätze sowie direktionale Strategien. Marktneutrale Ansätze setzen auf Arbitragemöglichkeiten impliziter Volatilitäten innerhalb bestimmter Assetklassen oder Assetklassen übergreifend. Dabei lassen sich ineffiziente Bewertungen zwischen verschiedenen Laufzeitsegmenten ein und desselben Indexes oder zwischen unterschiedlichen Indizes arbitrieren. 

Ein Beispiel dafür ist die Convertible Bond Volatility Arbitrage Strategy. Diese verfolgt das Ziel, große Unterschiede der eingepreisten Volatilitäten bei Wandelanleihen und ­Optionen auf eine bestimmte Aktie mit gleicher Laufzeit und gleichem Ausübungspreis zu nutzen. Risikoreicher sind derzeit hingegen Short-Volatility-Strategien, da das Volatilitätsniveau noch vergleichsweise niedrig ist. 

Direktionale Ansätze basieren hingegen auf folgenden Renditequellen: 

  • Langfristiger Mean-Reversion-Prozess: Die Volatilität bewegt sich in Zyklen und tendiert immer wieder zu ihrem Mittelwert zurück. Für den EuroStoxx 50 liegt dieser langfristige Durchschnitt in der Größenordnung von 23 Prozent. Folglich kauft das Fondsmanagement Volatilität, wenn diese unter ihrem langfristigen Durchschnitt notiert, und verkauft Volatilität, wenn sie darüber liegt. Je stärker die Volatilität ausschlägt, desto stärker ist in der Regel auch die Gegenbewegung zurück zum Durchschnitt. Um davon zu profitieren, legt das Management eine Gewichtungsmatrix zugrunde und investiert umso stärker in Volatilität, je weiter sie sich von ihrem Mittelwert entfernt hat.
  • Kurzfristiges Oszillieren der Märkte: Darüber hinaus nutzt das Fondsmanagement auch kurzfristige Volatilitätsschwankungen in engeren Bandbreiten. Oszillieren die Volatilitäten beispielsweise innerhalb bestimmter Bereiche, kann das Management durch eine aktive Strategiegewichtung auf kurzfristige Markterwartungen setzen.
  • Ländergewichtung: Die Volatilitäten verschiedener Regionen sind nicht perfekt korreliert. Dies nutzt das Portfolio Management des global ausgerichteten Amundi Volatilitätsfonds, um mit unterschiedlichen Allokationen europäischer, amerikanischer und asiatischer Volatilitäten zusätzlich Rendite zu erwirtschaften.

Dass Volatilitäts-Strategien einen Aufschwung erfahren haben, liegt nicht zuletzt an der Weiterentwicklung der Derivatemärkte. So stehen Volatilitätsmanagern heute für die Umsetzung ihrer Ansätze zahlreiche Instrumente zur Verfügung. Amundi konzentriert sich dabei auf börsengehandelte Optionen, da diese die Märkte gut abbilden und sich selbst in Krisenphasen als liquide erwiesen haben. Um beispielsweise ein reines long Aktien­volatilitätsinvestment zu erhalten, investieren die Manager in Optionen und ­sichern Aktien- und Zinsrisiken über Futures ab. Als Restgröße bleibt so die implizite Volatilität isoliert übrig. 

 

Die Autoren

Eric Hermitte 
ist Co-Head Volatility, Arbitrage & Convertible Bonds und managt seit 1998 bei Amundi Volatilitätsfonds. Zuvor war er Optionshändler bei der Dresdner Bank. Eric Hermitte hat Ökonomie studiert und einen Postgraduate-Abschluss in Banking und Finance an der Université Paris Panthéon Sorbonne erworben.

Gilbert Keskin 
ist Co-Head Volatility, Arbitrage & Convertible Bonds. Nach einer Station im Research von Amundi managt er seit 2002 Volatilitätsfonds. Gilbert Keskin hat angewandte Mathematik und Computerwissenschaften an der Technischen Hochschule ENSIMAG studiert.

Amundi 
ist bereits seit 1999 als -Volatilitätsmanager aktiv und zählt mit einem verwalteten Anlagevolumen von 2,5 Milliarden Euro in Volatilitätsfonds zu den führenden Adressen in diesem Segment. Das Team umfasst 10 Anlagespezialisten.
Mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 750 Milliarden Euro1 ist Amundi der größte Vermögensverwalter in Europa2 und die Nummer neun weltweit2. Amundi ist in den wichtigsten Regionen in rund 30 Ländern präsent und bietet eine umfassende Produktpalette, die sämtliche Anlageklassen und die wichtigsten Währungen abdeckt. 

1 Stand: 30. September 2013. 
2 Quelle: IPE Top 400-Ranking

Strategien - Breit diversifizieren, gerade auch im ­Bereich der Trendfolger

Ist das Diversifizieren eines Portfolios wirklich „the only free lunch in investing“? Oder heißt gerade jetzt das Motto: besser „spezialisiert sein“ und „punktuelle Treffer setzen, statt überall dabei zu sein“?

 von Frank Seidel, Gründer der amandea Vermögensverwaltung AG

Für einen Stellvertreter eines rein systematischen und prog­nosefreien Handelsansatzes im Bereich der trendfolgenden UCITS-Fonds stellt sich hier sicherlich nicht die Glaubensfrage. Die zurückliegenden Jahre haben sich für die Spezies der Managed Futures Fonds zwar als undankbar und in der Sache schwierig dargestellt. Einige Marktteilnehmer haben das Handtuch geworfen, viele erleben derzeit den tiefsten Draw-Down seit Bestehen der eigenen Handelsstrategie. Und Aktienmärkte haussieren dabei – politisch getrieben – nahezu unbeirrt.

Ich möchte aber eine Lanze dafür brechen, sich in diesem Marktumfeld bei der täglichen Suche von Trends oder „Trendprodukten“ nicht einfangen zu lassen von neuen verlockenden Teilstrategien und kurzfristig erfolgversprechenden Handelsideen. Es gibt sicherlich Dinge, die auf den ersten Blick sehr verlockend aussehen – es gibt aber auch Fakten, zu denen zumindest wir zum wiederholten Male in internen Diskussionen zurückgekehrt sind: Wir kennen die künftigen Marktentwicklungen nicht und wir möchten möglichst stabil auf künftige Entwicklungen und ggf. auch Marktverwerfungen reagieren können. Warum also das Risiko eingehen und punktuelle Trends spielen und sich (unnötig?) spezialisieren, etwa auf nur wenige Märkte, wenige Zeitfenster oder Einzelstrategien?

Jetzt erst Recht sollten Manager die Möglichkeiten nutzen, die ihnen die Märkte mit unterschiedlichen Trends auf den unterschiedlichsten Assetklassen, in den unterschiedlichen Betrachtungsfenstern und in beiden Trendrichtungen (long und short) bieten können. Bezogen auf meine favorisierte Umsetzung heißt das: möglichst viele einzelne Märk­te, viele unterschiedliche Zeitfenster (konsolidiert in einer kurzfristigen, mittelfristigen und langfristigen Betrachtung) sowie jeweils zueinander gering korrelierte Strategien innerhalb dieser Zeitfenster. 

Dabei unterteilen wir Substrategien primär an Hand der durchschnittlichen Investitions­dauer in den Zeitfenstern kurzfristig (bis zu zwei Wochen), mittelfristig (bis zu drei Monaten) und langfristig (rund 6 Monate). Unterstellt, die verschiedenen genutzten Trendlängen würden individuell ihr eigenes Alpha und ihren positiven Return über die Zeit für ein institutionelles Portfolio oder einen UCITS-Fonds generieren, so wäre das die erste Legitimation, quasi die Vorspeise eines „free lunch“. Doch liefern diese Zeitfenster überhaupt akzeptable stabile Performancebeiträge?

Auf Basis der von uns eingesetzten und hier konsolidiert dargestellten Zeitfenster zeigt sich, dass diese Strategien mehrheitlich positive Returns generieren, dies aber eben zu unterschiedlichen Zeiten tun.

Kann man hieraus schon einen höheren Nutzen oder eine Präferenz z.B. für einen langfristigen oder kurzfristigen Trend ableiten? Ich bin der Meinung, nein. Denn die hier zum Jahresende 2013 dargestellten Ergebnisse sind alles andere als stabil und ändern sich über die Zeit laufend. In der Tendenz sind die Ergebnisse zwar positiv, darauf aber eine Wette in Bezug auf eine Präferenz oder Übergewichtung abzugeben ist zumindest mutig. 

Also auch hier: nach der „Vorspeise“ der niedrigen Korrelation folgt quasi als „Hauptspeise“ der nächste free lunch durch unterschiedliche Ertragsquellen dieser gering korrelierten Strategien. 

Abgerundet sollte das jetzt noch werden mit einem passenden Dessert des Risiko­managements, welches das Draw-Down-Verhalten dieser Subsysteme sowie der Gesamtstrategie im Zaum hält. All das klingt in der Theorie einfach – die Umsetzung ist allerdings komplex und mehrdimensional.

Fazit: Wer auf ein möglichst robustes Handelssystem und stabile Returns aus ist, kommt aus meiner persönlichen Sicht um eine breiten Streuung auf allen dargestellten Ebenen nicht herum. Seit Ende 2009 setzen wir diese Erkenntnis nunmehr ohne diskretionäre Eingriffe im Handelssystem eines UCITS-Fonds um und können zumindest in diesem zurückliegenden Zeitraum den hohen Nutzen dieses „free lunches“ bestätigen.

 

Frank Seidel 
ist einer der Gründer der amandea Vermögensverwaltung AG und verantwortet das Produkt-management des Unternehmens. Er verfügt über langjährige Erfahrung im Wertpapierbereich sowie der Betreuung von vermögenden Privatkunden. Er ist spezialisiert auf die Bereiche Strukturierte Produkte und Alternative Investments. 

Die amandea Vermögensverwaltung AG
wurde 2009 mit dem Fokus der Finanzportfolioverwaltung für private und ausgewählte institutionelle Mandanten gegründet. Sie fungiert gemeinsam mit dem Co-Manager Altruid Systems als Fondsmanager des UCITS-CTA-Funds amandea – ALTRUID HYBRID.

Sachwerte - Institutionelle Investoren brauchen Grund und Boden

Mit dem sich abzeichnenden dauerhaften Niedrigzinsumfeld werden viele institutionelle Investoren ihren langfristigen Verpflichtungen kaum mehr nachkommen können. Was bislang noch eher die Ausnahme war, ist inzwischen zur unabdingbaren Notwendigkeit geworden: Institutionelle Investoren brauchen spürbare Anteile alternativer Anlagen wie Sachwerte, um ihre Renditeziele zu realisieren.

von Dr. Dieter Rentsch, Geschäftsführer, Chief Investment Officer und Mitgründer der Aquila Gruppe

Pensionskassen liegen mit einer jährlichen Rendite von etwa 4,4 Prozent auf das verwaltete Vermögen aktuell noch über ihren durchschnittlichen Garantien. Langfris­tig führen in diesem Umfeld die niedrigen Zinsen allerdings dazu, dass Zahlungsverpflichtungen nicht eingehalten werden können. Lebensversicherungen stecken bereits weit tiefer in der Krise und sind kaum mehr in der Lage, ihre langfristigen Zinsgarantien – durchschnittlich 3,25 Prozent – zu erwirtschaften. Mit Blick auf ihre Asset Allokation zeigt sich, warum: Zahlen des Gesamtverbands der deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) belegen, dass die Portfolios von Lebensversicherern zu fast 90 Prozent aus festverzinslichen Wertpapieren bestehen. Diese aber haben ihr Renditepotenzial weitgehend aufgezehrt, heute rentieren sie – wenn überhaupt – nur noch geringfügig über der Inflationsrate. Dieses sich durch das Niedrigzinsumfeld ergebende Rentenproblem belegen schon Berechnungsszenarien, die einen Zeitraum von nur zehn Jahren betrachten.

Demzufolge würde heute eine Investition in eine 10-jährige Bundesanleihe mit konstanter Laufzeit über einen Zeitraum von zehn Jahren eine jährliche Nominalrendite von -1,3 Prozent, in Summe folglich einen Verlust von 14 Prozent, erzielen. Diese Berechnung beruht auf einem möglichen angenommenen Zins von ca. 6,5 Prozent im Jahr 2014, was dem Durchschnittszins zwischen 1949 und 2013 entspricht. Unter Berücksichtigung der Geldentwertung spitzt sich diese Problematik zu. Selbst bei einem niedriger angesetzten Zielzins von 5 Prozent liegt in zehn Jahren den Berechnungen zufolge der Wertverlust festverzinslicher 10-jähriger Wertpapiere bereits bei einer Inflationsrate von jährlich 1,5 Prozent bei insgesamt 16 Prozent. Ausgehend von einer sich erhöhenden Inflationsrate steigt der Wertverlust weiter an. Liegt die jährliche Inflation bei durchschnittlich 3,5 Prozent, beläuft sich der Verlust über zehn Jahre auf 32 Prozent. Doch selbst bei einer Nullinflation läge die Wertveränderung über zehn Jahre mit -2 Prozent bereits im negativen Renditebereich.

Aufgrund dieser hohen negativen Korrelation festverzinslicher Wertpapiere zur Inflation stellt sich institutionellen Investoren die Frage nach einer ökonomisch sinnvollen Alternative. Während in der Vergangenheit eine Erhöhung der Aktienquote durchaus eine Lösung bieten konnte, wirkt sich die gestiegene Volatilität der Aktienmärkte inzwischen auf die Bewertung des Rendite-Risiko-Profils dieser Anlageklasse negativ aus. Im Ergebnis können Aktien heute unter Risikogesichtspunkten nur einen geringen Beitrag zu einem ausgeglichenen Portfolio leisten. 

Anders ist das bei Sachwerten in Form von Grund und Boden oder Immobilien. Sie erreichen auch bei steigenden Inflationsraten positive Renditen, wie sich sehr gut am Beispiel einer Core-Immobilie zeigen lässt. Aquila Capital hat ein Szenario entwickelt, das die Wertveränderung dieses Sachwerts über zehn Jahre berechnet. Zugrunde liegt der Analyse eine angenommene Grundrendite von 5 Prozent. Bei einer jährlichen Inflationsrate von 1,5 Prozent und einem angenommenen Inflationsausgleich von 50 Prozent würde die Core-Immobilie über den gesamten Zeitraum folglich eine reale Rendite von 52 Prozent erzielen. Steigt die Inflation auf jährlich 3,5 Prozent, läge das Gesamtergebnis nach zehn Jahren bei real 38 Prozent, selbst bei einer Inflation von 5 Prozent liegt der Real­return dieses Sachwerts bei 28 Prozent. Diese Ergebnisse unterscheiden sich signifikant von den Wertveränderungen, die festverzinsliche Wertpapiere bei den gleichen Para­metern erreichen können. 

Die Begründung dafür findet sich im Asset selbst. Denn Sachwerte in diesem Sinne orientieren sich bei ihrer Wertentwicklung zumeist unabhängig vom Zinsniveau und mit einer positiven Korrelation zur Inflationsrate. Sie sind weitestgehend exklusiv an der Ertragskomponente ausgerichtet, die wiederum von der Angebots- und Nachfrage-Situation ihres spezifischen Marktes abhängig ist.

Beispiel Agrarsektor: In diesem Segment besteht der wesentliche Renditefaktor in der Verschiebung der Angebots-Nachfrage-Struktur. Während Klimawandel, Urbanisierung, Bodenerosion und Verschmutzung zu einer anhaltenden Verknappung landwirtschaftlicher Nutzflächen führen, fördern die weltweit wachsende Bevölkerung sowie der zunehmende Wohlstand breiter Bevölkerungsschichten die Nachfrage nach landwirtschaftlichen Erzeugnissen. 
Damit zeigt sich die Verknappung von Agrarflächen auf der einen und die steigende Nachfrage nach Agrarrohstoffen auf der anderen Seite als starke Makrotrends, die Inves­titionen in den Landwirtschaftssektor interessant machen. 

Im Ergebnis lassen sich mit Agrarinvestments daher attraktive Renditen bei moderaten Risiken erzielen, die allerdings sowohl länder- als auch subbranchenspezifische Unterschiede aufweisen. 
Beispielsweise lässt sich im osteuropäischen Ackerbau mit einer Volatilität von etwa 12 bis 14 Prozent eine jährliche Rendite (Internal Rate of Return/IRR) von 5 bis 14 Prozent – je nach tatsächlicher Region- und Projektauswahl – erzielen. Setzen Investoren dagegen ihren Projektschwerpunkt auf Getreide und Schafe, liegt die durchschnittliche Schwankungsbreite jährlich bei nur etwa 7 bis 9 Prozent bei einer möglichen IRR von knapp 5 bis 12 Prozent. Noch geringer fällt das Risiko aktuell bei einer Investition in die Milchwirtschaft Ozeaniens aus (Volatilität von ca. 5 Prozent p.a.), wobei die jährlichen Renditechancen zwischen 3,5 und 10 Prozent liegen. 

Das Interesse an Investitionen in den Agrarsektor seitens institutioneller Investoren ist folglich hoch, wie auch eine im Oktober 2013 durchgeführte Umfrage im Auftrag von Aquila Capital unter 71 institutionellen Investoren in Europa bestätigt. Demnach planen 23 Prozent der Befragten, die bereits in diesem Segment investieren, mit Blick auf 2014 neue Engagements oder die Aufstockung bestehender Investments. 74 Prozent der in Farmland investierten Umfrageteilnehmer wollen ihren derzeitigen Investitionsstand beibehalten und nur 2,3 Prozent Positionen abbauen. Durchschnittlich beträgt der Anteil an Farmland-Investments 1,3 Prozent am Gesamtportfolio. 

Auch Erneuerbare Energien können sich positiv auf die Asset Allokation auswirken. Laut Berechnungen von Aquila Capital liegen typische Sachwert-IRRs bei jährlich 6 bis 10 Prozent, Cashflow-Renditen bei 5 bis 7 Prozent p.a. Insbesondere im Vergleich zu den Renditen festverzinslicher Wertpapiere zeigt sich vor diesem Hintergrund einmal mehr die Notwendigkeit für institutionelle Investoren, Sachwerte bei der Portfolio-Allokation zu berücksichtigen. 

 

Dr. Dieter Rentsch
verantwortet als Geschäftsführer, Chief Investment Officer und Mitgründer der Aquila Gruppe die Anlagestrategien und das Research des Unternehmens. Zuvor war er Leiter des Bereichs Makro Research bei MunichRe (MEAG) und verfügt über mehr als 25 Jahre Erfahrung in der Investmentbranche. 

Aquila Capital
entwickelt Anlagestrategien, die von den langfristigen demografischen und strukturverändernden Trends getragen werden, die nachhaltige und volkswirtschaftlich sinnvolle Erträge generieren und eine geringe Korrelation mit traditionellen Assetklassen aufweisen.

Aquila Capital ist Teil der eigentümergeführten Aquila Gruppe mit Hauptsitz in Hamburg und neun weiteren Standorten, unter anderem in -Zürich, London, Frankfurt und Singapur. Weltweit beschäftigt die Gruppe über 250 Mitarbeiter und verwaltet für einen internationalen Investorenkreis ein Vermögen von über 6,6 Mrd. Euro.