Interview Zulauf: Die nächste Gefahr kommt definitiv aus China

Roman Zulauf startet zusammen mit seinem Vater, dem Hedgefonds-Veteran Felix Zulauf, einen UCITS-Global-Macro-Hedgefonds. altii sprach mit Roman Zulauf und Fondsmanager Daniel Franc über die aktuelle Lage an den Finanzmärkten und die Auswirkungen auf Global-Macro-Fonds.

altii: Herr Zulauf, in Europa wurden gerade die Zinsen ein weiteres Mal gesenkt. Wie schätzen Sie denn die Entwicklung in den USA ein? Dort sieht es ja eher nach einer Zinserhöhung aus.
Zulauf: Ich glaube, dass sich das mittlerweile relativiert. Eine mögliche Leitzinserhöhung für 2015 sowie steigende Renditen an den globalen Bondmärkten für 2014 war die Konsensmeinung zu Beginn des Jahres. Aber die US-Zinsen haben sich gegensätzlich entwickelt. Die zehnjährigen Bonds sind von etwa 3,0 Prozent mittlerweile auf unter 2,60 Prozent heruntergekommen. Das war für den Konsens etwas überraschend. Die allgemeine Meinung zu Beginn des Jahres war, Aktien long, Bonds short, ebenso wie Dollar long und Yen short. Das mit den Aktien hat sich relativ neutral entwickelt. Der Dollar hat sich gegenüber den europäischen Währungen sehr enttäuschend entwickelt. Und der Yen gerade anders herum.

altii: Wird die Zinserhöhung in den USA kommen?
Daniel Franc: Wir glauben, dass in den USA kein unmittelbarer Zinsanstieg bevorsteht. Mittlerweile preist auch der Markt eine Zinserhöhung frühestens ab Herbst 2015 ein. Vor allem, weil die Daten in den USA weniger eindeutig sind, als man das noch vor ein paar Monaten gedacht hatte. Eine schlechte GDP-Veröffentlichung wird abgelöst von einer guten Zahl über die Arbeitslosigkeit. Das macht es für den Markt und für die Zentralbank sehr schwer, eine klare Marschrichtung vorzugeben.
In England haben sich die Arbeitslosenzahlen besser entwickelt und die Zentralbank ist etwas peinlich berührt, da sie jetzt in der Zone liegen, in der die erste Zinserhöhung kommen müsste. Unserer Meinung nach ist das aber sehr unwahrscheinlich. Deshalb müssen die Zinserhöhungserwartungen weiter nach hinten geschoben werden. Hier sehen wir Parallelen zu den USA. Die Zinserhöhungserwartungen für das nächste Jahr, müssen nach hinten verschoben werden. Vor allem, weil die Daten in den USA weniger eindeutig sind, als man das noch vor ein paar Monaten gedacht hatte. Eine schlechte GDP Veröffentlichung wird abgelöst von einer guten Zahl über die Arbeitslosigkeit. Das macht es für den Markt und für die Zentralbank sehr schwer, eine klare Marschrichtung vorzugeben.

altii: Zurück zu Europa: Wird eine Zinssenkung in Europa eher der Deflationsangst geschuldet sein, oder ist das Schlimmste in Europa doch noch nicht vorbei?
Zulauf: Gemessen an den Finanzmärkten bekommt man den Eindruck, dass das Schlimms­te vorbei sei. Die europäischen Aktien sind ja sehr gut gelaufen. Ob die Finanzmärkte die konjunkturelle Entwicklung richtig reflektieren, ist eine andere Frage. Wir glauben, dass es in den letzten zwei Jahren durch die Adjustierungen in der Peripherie Europas zu einer Verbesserung der Leistungsbilanzdefizite kam. Vor allem die Handelsbilanzen haben sich stark verbessert. Diese Verbesserung kam primär über schrumpfende Importe zustande. Das ist klar deflationär.
Die Nachfrage in der Eurozone ist bei Weitem nicht so stark, wie es die Finanzmärkte widerspiegeln. Wenn sich die globale Nachfrage nach europäischen Gütern, beispielsweise aus dem asiatischen Raum abschwächt, dann wird das auf die Handelbilanzen der Peripherie einen stärkeren Einfluss haben als auf Deutschland. Das ist eigentlich die gefährlichste Entwicklung.

altii: Was bedeutet das für Ihren Fonds?
Franc: Das bedeutet, wir müssen sehr flexibel bleiben. Im Moment ist kein Umfeld, in dem wir uns auf Monate hinaus festlegen können, gewisse Positionen zu fahren. Wir müssen sehr opportunistisch und sehr diszipliniert vorgehen.

altii: Sie sind mit Ihrem Global-Macro-Fonds in der sogenannten Königsdisziplin der Hedgefonds tätig. Allerdings war die Performance von Global-Macro-Fonds in den letzten drei Jahren alles andere als erfolgreich. Auch das Interesse der Investoren scheint sich zu beruhigen, wenn man sich die Zahlen von HFR anschaut. Warum legen Sie in diesem Umfeld einen solchen Fonds auf?
Zulauf: Es liegt in der Natur der Märkte, dass in Zeiten von starken Aktienmärkten das Interesse an Global-Macro-Hedgefonds relativ bescheiden ist. Das ist ganz normal. Die Stärke von Macro Fonds ist nicht, in einem guten Aktienjahr die Aktien outzuperformen. Die Stärke sollte eigentlich sein, konstant moderate Returns zu liefern, vor allem dann, wenn die anderen Assetmärkte sich enttäuschend bewegen.
Franc: Wir hatten in den letzten 20, 30 Jahren bei Anleihen einen Bullenmarkt. Wenn jemand mit einem klassischen konservativen Portfolio mit 60 bis 70 Prozent Anleihen­anteil eine Buy-and-hold-Strategie gefahren ist, dann hatte er eigentlich immer einen stabilen Anker im Portfolio, der eine gute Rendite erzielte.
Diese Bullenmärkte enden zumeist mit einer längeren Seitwärtsbewegung auf niedrigem Zinsniveau. Wir glauben, dass wir Mitte 2012 an diesem Punkt angelangt sind. Wir werden auf längere Zeit zunehmend schwankende Zinsen auf tiefem Niveau haben, bevor dann in ein paar Jahren ein Bärenmarkt in den Anleihen beginnen kann. Der klassische Anker, den die Fixed-Income-Seite in einem Portfolio geboten hat, fällt deshalb weg. Wir glauben, dass ein opportunistischer Ansatz, der sich nicht auf diese Assetklasse beschränkt, in einem Global-Macro-Fonds diesen stabilen Anker in der Zukunft ersetzen könnte.
Seit der Finanzkrise und mit den ganzen QE-Programmen in den USA hatten wir mehrere Jahre sehr digitale Märkte. Es ging entweder alles hoch – Aktien, Bonds, Gold und Rohstoffe – oder es ging alles runter. Seit in Japan die Abenomics begonnen haben, sehen wir, dass sich die Wirtschaftsblöcke in verschiedenen Stadien bewegen.
Die USA sind im Konjunkturzyklus am weitesten fortgeschritten, während Asien im Abschwung und Europa irgendwo zwischen Abschwung und Aufschwung ist.
In dieser Phase ist Gobal Macro ein sehr interessantes Themenfeld. Diese globalen Divergenzen kann man nicht nur direktional, sondern auch relativ gegeneinander abbilden; sei es auf der Zinsseite oder auf der Währungs- oder Aktienseite. Hier hat sich in den letzten ein bis zwei Jahren ein sehr spannendes Feld eröffnet.

altii: Ein Bärenmarkt bei den Anleihen – gleichzeitig sind einige Aktienmärkte heiß gelaufen. Bekommen wir wieder ein Szenario wie 2008, als alles runter ging?
Zulauf: Das glauben wir nicht. Der 2008er-Crash war deshalb so dramatisch, weil die USA als Hauptkredit- und Hauptbankensystem der Welt damals in Schieflage waren. Heute sind wir davon weit entfernt. Das amerikanische Bankensystem hat ordentlich Leverage herausgenommen und die Bilanzsummen signifikant heruntergefahren. Die Banken haben sich gut rekapitalisiert. Sie stehen heute solider da als vor der Krise. Die Exzesse, die wir damals in den USA gesehen haben, haben wir heute in anderen Regionen der Welt. Ich denke da an Asien, vor allem an China. Dort hat das Banken- und Shadowbanking-System ähnliche, wenn nicht sogar größere Ausmaße als in den USA 2007.
Die nächste Gefahr droht definitiv in China ihren Anfang zu nehmen. Das dürfte aber für die globalen Finanzmärkte weit weniger dramatisch vor sich gehen als damals in den USA. Eine Korrektur an den Aktienmärkten kann in diesem Jahr jederzeit passieren. Je nach Land kann das zwischen 7 und 15 Prozent ausmachen. Aber das ist nicht das Ende der Welt.

altii: Was hebt Sie von den anderen Global-Macro-Fonds ab?
Franc: Zwei Dinge: Einerseits sind wir im Gegensatz zu anderen Global-Macro-Fonds sehr viel weniger aggressiv in unserem Verhalten. Wir legen unser Hauptaugenmerk auf den Kapitalschutz des uns anvertrauten Geldes. Um diesen Zweck zu erfüllen, haben wir ein ziemlich rigoroses Risk-Framework über unseren Fonds gelegt.

altii: Können Sie das erläutern?
Franc: Das ist ein dreistufiger Prozess, der uns ermöglich soll, mit unserem Fonds auf ein Jahr gesehen nie mehr als 4,5 Prozent zu verlieren. Das ist im Verhältnis zu den positiven Renditen, die wir anstreben, in Ordnung.

altii: Welche Renditen streben Sie an?
Franc: Unsere Zielrendite beträgt 5 bis 8 Prozent bei einer Volatilität von 3 bis 5 Prozent. Das ist natürlich nicht das, was man von früher her von Global-Macro-Fonds gewöhnt ist – wenn man an Soros und andere denkt, die Renditen von 15 bis 25 Prozent angestrebt und auch erreicht haben, aber auch mal Jahre hatten, wo Fonds minus 15 Prozent einstecken mussten.
Heute ist es ein fundamental anderes Umfeld. Früher betrugen die Renditen bei erstklassigen Schuldnern 6, 7 oder 8 Prozent und man hatte eine gute risikolose Grundrendite, die man verwenden konnte, um zusätzliche Risiken zu fahren. Heutzutage, in einem Nullzins­umfeld, ist das Anstreben von 15 oder gar 25 Prozent Rendite nur unter Eingehen von massiven Risiken möglich. Dazu sind wir nicht bereit.

altii: Welche andere Strategie fahren Sie, außer ein Risikomanagement darüberzulegen?
Franc: Für unsere wöchentlichen Meetings bringt Felix Zulauf seine kurz-, mittel- bis langfristige Sicht über alle Märkte und über alle Assetklassen ein. Primär basierend auf einer Zyklusanalyse. Das bildet die Grundlage unserer Investmentstrategie und wir besprechen gemeinsam und schauen, in welchen Zeitreihen es welche Opportunitäten gibt und wie wir diese am besten umsetzen.
Wir versuchen zudem, keine Fat-Tail-Risiken auf unserem Buch zu haben. Wir schreiben zum Beispiel keine Optionsprämien, bei denen es uns plötzlich negativ erwischen könnte. Wir versuchen Instrumente auszuwählen, die so liquide wie möglich sind und die eine möglichst lange Handelsdauer haben. Wir haben sehr gerne Futures, für die es einen 24-Stunden-Handel gibt, und wir platzieren alle unsere Stopp-Orders elektronisch an den Börsen. Wenn wir mal nicht am Desk sein sollten, wissen wir, dass wir in schlechten Situationen einfach ausgestoppt werden. Unser Risikobudget, das wir einsetzen möchten, hat ein Limit von 100 Basispunkten pro Thema. Mehr können und wollen wir in einem Thema nicht verlieren. Wir gehen meist mit einer kleinen Position rein, und erst wenn Dynamik reinkommt, beginnen wir uns stärker zu engagieren. Zuvor lassen wir uns lieber ausstoppen und probieren es auf einem besseren Level noch einmal.

altii: Der Fonds hat auch eine Retail-Tranche. Ist das ein Problem für Ihre institutionellen Kunden? Nicht jeder möchte gerne mit Retailkunden in einem Fonds sein.
Franc: Wir haben sowieso tägliche Liquidität und bewegen uns nur im liquidesten Spektrum des Markets. Daher soll unser Vehikel auch für alle Investoren zugänglich sein.
Zulauf: Es wird von institutioneller Seite ja auch immer mehr nach UCITS-Fonds-Strukturen verlangt. Von daher ist auch die Nachfrage nach UCITS, was ursprünglich als Retailprodukt gedacht war, bei den Institutionellen sehr groß.

altii: Wird die Nachfrage nach UCITS-Produkten weiter zunehmen?
Zulauf: In Europa wird das definitiv weiter zunehmen. Ich glaube, es gibt für Hedgefonds per se ein großes Nachfragepotenzial im UCITS-Bereich. Nicht so sehr für die ganz Großen. Die sind stark auf Asien und Amerika fokussiert und wollen unseren Markt gar nicht bearbeiten.

 

Im Interview: 

Roman Zulauf
ist Co-Investmentchef der Vicenda Asset Management und Spezialist für alternative Anlagestrategien, Schwerpunkt globale Makrostrategien. Zu seinem Kompetenzbereich zählen unter anderem derivative Strategien in den Anlageklassen Währungen und Zinsen. Er war zuvor Global Macro Portfolio Manager bei Magma Capital und Analyst im physischen Rohstoffhandel bei Trafigura Beheer. Weitere Erfahrung sammelte er im Asset Management / Trading bei Morgan Stanley und Merrill Lynch.

 

Daniel Franc
arbeitet seit 20 Jahren an den Finanzmärkten sowie im Portfoliomanagement. Während seiner Laufbahn hatte Franc Positionen als Managing Partner, Leiter Aktienhandel / stellvertr. Leiter Gesamthandel sowie als Senior Portfolio Manager und Proprietary Trader, inne. Er war Portfolio Manager für verschiedene Mandate mit Fokus auf Aktien, Rohstoffe, Convertibles und Derivate, direktional sowie auf Arbitrage Basis. Er sammelte seine Erfahrung bei Peak Capital AG, Clariden Leu, CSFB als auch bei Horizon 21 und RMF. Franc ist verantwortlicher Leiter des Portfolio Managements bei Vicenda. Sein Schwerpunkt liegt bei derivativen Strategien in Aktien und Rohstoffen.

Vicenda Asset Management
ist eine auf Alternative Investments spezialisierte Vermögensverwaltung mit Sitz in Zug, Schweiz. Die Gesellschaft wurde Anfang 2013 von fünf Professionals mit langjähriger Investmenterfahrung gegründet. Felix Zulauf und sein Sohn Roman verantworten als Co-CIOs die Investmentstrategie. Zulauf senior zählt zu den weltweit renommiertesten Vermögensverwaltern und ist einer der bekanntesten Global-Macro-Fondsmanager.

Marktbericht China

Es war schon immer schwierig, in China zu investieren, jedoch hat die chinesische Regierung mittlerweile einige Schritte getan, um die Wirtschaft zu öffnen. Qualifizierten ausländischen Investoren ist es nun möglich, direkt in den lokalen Markt zu investieren und dadurch zahlreiche Vorteile zu genießen.

China durchläuft eine Metamorphose, in der es seine Wirtschaft um das 15-Fache vergrößern und in nur 20 Jahren zur weltweit zweitgrößten Wirtschaftsmacht ausbauen konnte. Und dieser Prozess ist noch lange nicht abgeschlossen. Das Land befindet sich in einer wirtschaftlichen und finanziellen Wandlung, die über die kommenden zehn Jahre Wachstum mit der fünffachen Rate entwickelter Länder generieren wird. Als das bevölkerungsreichste Land der Welt würde eine Verdopplung des durchschnittlichen Wohlstands der Bevölkerung über das nächste Jahrzehnt enorme Möglichkeiten für Chinas schnell wachsenden Privatsektor generieren.

Die in China stattfindenden Reformen wurden durch die dritte Plenarsitzung der 18. Kommunistischen Regierung Chinas bestätigt. Dieses dritte Plenum wird große Auswirkungen auf die Entwicklung von Rohstoffpreisen haben, da das Land zu den größten Abnehmern vieler Rohstoffe zählt. Eine fortschreitende Urbanisierung, gekoppelt mit erhöhter Effizienz und Marktorientierung, sollte die Nachfrage nach Rohmaterialien antreiben.

Der steigende Energiebedarf und strengere Umweltschutznormen werden die Entwicklung von Erdgasfeldern und alternativen Energiequellen vorantreiben, sowie die Nutzung von Platin und Palladium in Fahrzeugkatalysatoren steigern. Gleichzeitig wird das 6,4 Billionen US-Dollar schwere Programm zur Übersiedlung von 400 Millionen Menschen in Städte innerhalb der kommenden zehn Jahre zu erhöhtem Bedarf von Industriemetallen und Rohmaterialien im Allgemeinen führen.

Da die Regierung nun ihren Fokus auf die Reduktion von Überkapazitäten und die Steigerung von Effizienz legt, erwarten wir einen Rückgang von Überproduktionen bei diver­sen Rohstoffen wie Aluminium und dadurch schlussendlich Preissteigerungen. Zusätzlich zu den Anzeichen für steigendes Wachstum sollte die Industrieaktivität eine starke Nachfrage­quelle für industriebezogene Metalle wie Kupfer, Platin, Palladium und auch Energierohstoffe darstellen.

Neben Rohstoffen waren Investoren bereits seit Jahren am chinesischen Aktienmarkt interessiert. Jedoch hatten Investoren bis vor kurzem nur begrenzten Zugang zum heimischen Aktienmarkt Chinas. So konnte meist lediglich in eine begrenzte Anzahl chinesischer Aktientitel investiert werden, die in Übersee, an Börsen wie Hongkong oder New York gelistet wurden. Des Weiteren wurden solche Aktientitel meist mit einem Aufschlag oder Abschlag verglichen zum lokalen chinesischen Markt gehandelt, wodurch das Risiko im Vergleich zum lokalen chinesischen Markt stieg.

Im Jahr 2002 wurde das Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) Programm gestartet, das es Asset Managern und anderen großen institutionellen Investoren mit Ablegern in China erlaubte, sich für eine Quote zu bewerben, um in den lokalen chinesischen Markt der A-Aktien zu investieren. Jedoch existieren gewisse operationelle Beschränkungen für das traditionelle QFII-Programm. So gibt es Beschränkungen im Währungsbereich und des Währungs- und Anlagenabzugs aus China, was es für offene Fonds schwierig macht, den lokalen Markt effizient abzubilden.

Mit der Öffnung des Marktes von Aktien die in der lokalen Währung Renminbi (RMB) notiert sind (China A-Aktien), hat die chinesische Regierung diese Beschränkung nun durch ihr Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor Program (RQFII) für ausländische Investoren aufgehoben. Dieses Programm wurde 2011 gestartet und macht es nun für qualifizierte Asset Manager möglich, physisch replizierte A-Aktien ETFs zu verwalten, die direkt in lokale chinesische Aktien investieren. Bevor dieses Programm ins Leben gerufen wurde, konnten ETFs, die außerhalb Festlandchinas notiert waren, den chinesischen Markt nur durch synthetische Replikation abbilden, was keine kosteneffiziente Lösung darstellt.

In China wird über die kommenden zehn Jahre eine Verdopplung des Pro-Kopf-Einkommens erwartet, was enorme Möglichkeiten für chinesische Firmen darstellt. Trotz periodischer Ängste einer harten Landung des Konjunkturzyklus und einer möglichen Kreditkrise in China im Jahr 2013 schaffte es das Land, eine gesunde Wachstumsrate von 7,7 Prozent über das Jahr zu halten. Das reale BIP-Wachstum ist von kaum tragbaren 10 bis 12 Prozent während 2009/2010 nun auf ein nachhaltigeres Niveau von 7 bis 8 Prozent zurückgegangen. Die Märkte, inklusive der chinesischen Aktienmärkte, mussten sich an diese niedrigeren Wachstumsraten über die letzten zwei Jahre anpassen, jedoch ist dieser Prozess unserer Meinung nach zum Großteil abgeschlossen. Die meisten Analysten und die chinesische Regierung rechnen mit einem Wachstum im Bereich von 7 bis 8 Prozent im Jahr 2014.

Chinas Aktien erreichten über die letzten Jahre eine schlechtere Performance als Aktien aus entwickelten Ländern und auch deren Bewertung spiegelt dies wider. China A-Aktien, die durch den MSCI China A Index abgebildet werden, sind gemessen am Kurs/Gewinn-Verhältnis seit der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 am günstigsten bewertet. Durch das Engagement der chinesischen Regierung, die auf dem 3. Parteiplenum im November 2013 die Weichen für eine beschleunigte Wirtschaftsreform und Liberalisierung des Finanzmarktes stellte, sowie durch die Stabilisierung des Wachstums bei nachhaltigen 7 bis 8 Prozent und der im Verhältnis zur Größe und Bedeutung der chinesischen Wirtschaft niedrigen Marktkapitalisierung sehen wir ausgezeichnete Zukunftschancen für China A-Aktien.

Obwohl sich der Markt öffnet, sollten Investoren immer mit Vorsicht entscheiden, welchen Zugang sie nutzen möchten. Als ersten Schritt gilt es einen passenden Index zu finden, der den Erwartungen der Investoren hinsichtlich eines China-Investments entspricht. Diversifizierung und die Erfassung eines möglichst breiten Universums chinesischer Unter­nehmen mit einer A-Aktien-Notierung an den Börsen von Schanghai oder Shenzhen stellen die wesentlichsten Kriterien in diesem Prozess dar. Investoren, die in chinesische Aktien investieren wollen, werden so in die Lage versetzt, einen effizienteren Zugang zu lokalen chinesischen Unternehmen zu finden, deren Aktien nicht in Hongkong oder New York notieren.

Zurzeit entspricht der Markt für China A-Aktien nicht den Standards des MSCI Emerging Market Index, vor allem aufgrund der Marktzugänglichkeitskriterien. So exis­tiert noch eine große Anzahl an Hürden in den Bereichen Kapitalmobilität, Quoten­allokation und Besteuerung, um eine Aufnahme in den MSCI Emerging Markets Index zu gewährleisten. In Anbetracht der Größe des Marktes für China A-Aktien und der Möglichkeit weiterer kurzfristiger Regulierungsreformen wird es interessant sein, nach weiteren Anzeichen für eine Öffnung der chinesischen Wirtschaft und des Finanzmarktes Ausschau zu halten. 

 

Der Autor: 

Bernhard Wenger
verantwortet den Vertrieb von ETF Securities in Deutschland, Österreich sowie Zentral- und Osteuropa. Er hat über 14 Jahre Erfahrung im Finanzsektor vorzuweisen und war unter anderem für Morgan Stanley, HSBC und BNP Paribas im Derivatebereich tätig. Bernhard Wenger hat den „European Master in Management“ an der European School of Management in Paris, Oxford und Berlin abgeschlossen.

ETF Securities (UK) Limited
ist ein weltweit führender, unabhängiger Anbieter von Exchange Traded Products (ETPs) und ein Pionier für Rohstoffinvestments. Das Management-Team legte 2003 den weltweit ersten Gold-ETC auf.
Heute bietet ETF Securities eines der umfassendsten Produktangebote für börsengehandelte Rohstoffe und verwaltete per 30. April 2014 weltweit ein Vermögen von rund 19,2 Milliarden US-Dollar in seinen Produkten.

Advanced Fixed Income – mehr Ertrag pro Risikoeinheit

Im Gegensatz zu klassischen Ansätzen im Rentenportfoliomanagement steht bei der Advanced Fixed Income Strategie von Allianz Global Investors die aktive und disziplinierte Optimierung der Performance pro Risikoeinheit im Fokus.

Der Anteil europäischer Anleihen in den Portfolien institutioneller Anleger in Deutschland beträgt rund 60 bis 70 Prozent1. Gerade deshalb kommt der Optimierung des Anleihenportfolios in Zeiten, in denen der risikolose Zins deutlich unter den Verpflichtungen institutioneller Investoren liegt, eine besondere Bedeutung zu. Die Advanced Fixed Income Strategie wurde für Anleger entwickelt, die über die Maximierung ihrer Portfoliorendite hinaus ein besonderes Augenmerk auf Verpflichtungen und Risiken legen.

Unsere Investmentphilosophie basiert auf der Überzeugung, dass Rentenmärkte fundamentale Ineffizienzen aufweisen, die wir zugunsten unserer Investoren systematisch ausnutzen können. Im Rentenbereich setzen wir eine starke Asymmetrie des Risiko-Ertrags-Profils voraus. Daher ist es entscheidend, auf alle Dimensionen von Risiko in unseren Portfolios zu achten. Unsere Erfahrung hat uns darin bestärkt, dass langfristige Out­performance über alle Phasen eines Konjunkturzyklus hinweg mithilfe von detailliertem Research auf der Basis von traditionellen und quantitativen Ansätzen erzielt werden kann.

Advanced Analytics ist die primäre Researchquelle für diese Strategie. Sie basiert auf leistungsfähigen firmeneigenen quantitativen Modellen. Diese ermöglichen, die komplexen Zusammenhänge zwischen vielfältigen ökonomischen Größen zu verstehen und die Komplexität dieser Zusammenhänge zu reduzieren.

Klassische quantitative Ansätze können im Hinblick auf die Prognose von Strukturbrüchen bei ökonomischen Zusammenhängen Schwächen aufweisen, speziell während schwerwiegender Krisen. Dies liegt daran, dass viele Modelle diejenigen Faktoren zu berücksichtigen versuchen, mit denen sich frühere Entwicklungen besonders gut erklären lassen, und Indikatoren vernachlässigen, die für künftige Krisensituationen relevant sein können. Deshalb betrachten wir die Märkte aus unterschiedlichen Blickwinkeln und stellen unsere Beobachtungen laufend auf den Prüfstand. Ein Beispiel ist das Modell zur Nachhaltigkeit der Staatsverschuldung, welches – im Gegensatz zu klassischen Konvergenzmodellen in der Eurozone – die Kreditwürdigkeit eines jeden Landes ins Verhältnis zu seiner wirtschaftlichen Lage setzt. Diese Analyse hat uns dabei geholfen, Griechenland schon im März 2009 aus unseren Masterportfolios zu entfernen.

Aktiver Positionierungsprozess: Die aus unserem Research gewonnenen Erkenntnisse setzen wir mittels aktiver Positionierungen in konkrete Anlageideen um. Beim Eingehen der Positionen berücksichtigen wir gleichermaßen systemische Risiken und anlageklassenspezifische Risiken.

Systemische Risiken sind Risiken im Zusammenhang mit der Geldpolitik in den ent­wickelten Staaten, die sich auf die kurzfristigen Zinsen, den Verlauf der Zinskurve sowie Wechselkurse auswirken oder auch die Anleihenmärkte in den Schwellenländern betreffen können.

Anlageklassenspezifische Risiken beziehen sich auf die einzelnen Anleihenmarktsegmente: Bei Covered Bonds ist es das Besicherungsrisiko, bei Bankanleihen das Finanzrisiko, bei Corporate Bonds das Bonitätsrisiko, bei inflationsindexierten Anleihen das Breakeven-Risiko, im Fall von Swaps ist es das Refinanzierungsrisiko.

Die Methode, nach der wir unsere Positionierungen vornehmen, hat sich im Zeitablauf weiterentwickelt. Insbesondere sind wir der Ansicht, dass unsere Positionierungen der Tatsache Rechnung tragen müssen, dass die Renditekurven in unterschiedlichen Regio­nen, aber auch innerhalb der Regionen voneinander abweichen können. Daher verfolgen wir einen differenzierten Ansatz beim Durationsmanagement und legen eine Positionierung für jeden Fälligkeitsbereich in jedem einzelnen Land fest. Dabei gehen wir partielle Durationspositionen ein, aus denen sich die Gesamtduration des Portfolios ergibt.

Individuelle Portfoliokonstruktion: Die Portfoliokonstruktion beruht auf einem Prozess, bei dem individuelle Anforderungen und Präferenzen der Anleger zu einem konkreten Portfoliovorschlag zusammengefasst werden. Dieser beginnt mit der Analyse der Benchmark in Bezug auf Risikoprofil und Liquidität, da die Benchmark wichtige implizite Informationen über unterschiedliche Risikodimensionen geben kann.

Nach der Ermittlung des Emittentenrisikos (und damit der anleihespezifischen Risiken) wird ein theoretisch fairer Wert für jede Anleihe bestimmt. Zu diesem Zweck werden alle Anleihen einer Gruppe mit einer idealen Zinskurve verglichen. Anleihen mit einer höheren Verzinsung als die ideale Zinskurve werden gekauft, die mit einer niedrigeren Verzinsung verkauft. Das Modell ähnelt dem internen Modell der Bundesbank und ermöglicht auch das Erstellen von Modellen für inverse und nicht normale Zinskurven.

Das Risikomanagement ist ein zentraler Bestandteil unseres Investmentprozesses. Ex ante werden die Portfolios hinsichtlich ihres Gesamtrisikos und ihres relativen Risikos (Tracking Error) analysiert, um zu ermitteln, wie die Risikobudgets bei der Portfoliokonstruktion festzulegen sind. Das Risiko jedes Portfolios wird fortlaufend überwacht und bewertet, sowohl auf Gesamtportfolioebene als auch auf Länder-, Branchen-, und Einzeltitelebene.

Fazit: Globale Rentenmärkte weisen fundamentale Ineffizienzen auf, die wir zum Vorteil unserer Investoren systematisch identifizieren und nutzen wollen. Die Anlageentscheidungen werden auf Basis quantitativer und qualitativer Analyse getroffen. Ziel ist es, das Risiko-Rendite-Profil in allen Mandaten zu optimieren. Dies erfolgt durch einen systematischen Optimierungsprozess. Die Advanced Fixed Income Strategie ermöglicht eine sehr hohe Flexibilität in der Festlegung von Investmentzielen und stringenten Richtlinien gemäß individueller Vorgaben bei institutionellen Anlegern.

 

Der Autor: 

Maxence-Louis Mormède (CFA)
ist Chief Investment Officer Advanced Fixed Income bei Allianz Global Investors. Nach seinem Eintritt in die Firma 1999 spezialisierte er sich auf Anleihen- und Garantieprodukte und wurde 2003 Leiter des Teams Multi Asset Protection. Ab 2011 baute er das Advanced Fixed Income Team in Frankfurt auf, das inzwischen 18 Mitarbeiter umfasst und ein Vermögen von rund 30 Mrd. Euro verwaltet. Maxence-Louis Mormède studierte Mathematik, BWL und VWL in Toulouse, Paris, Oxford und Berlin. Er verfügt über ein Diplôme de Grande Ecole de l’ESCP Europe, einen Master-Abschluss in Management, einen Abschluss als Diplom-Kaufmann sowie ein Diplôme d’Etudes Approfondies in Wirtschaftsmathematik und Ökonometrie.

 Allianz Global Investors
ist ein breit aufgestellter aktiver Investment-manager mit solidem Mutterkonzern und ausgeprägter Risikomanagementkultur. Allianz Global Investors ist an 23 Standorten in 18 Ländern vertreten und verwaltet mit über 525 Anlage-spezialisten ein Vermögen von über 358 Mrd. EUR (davon 147 Mrd. EUR in Anleihen) für private und institutionelle Anleger (Stand: 31.03.2014).

Aktive Risikoprämien im Rentenmanagement

Die Portfolios deutscher institutioneller Investoren sind traditionell auf Rentenanlagen ausgerichtet. Im anhaltenden Niedrigzinsumfeld lassen sich im Fixed-Income-Bereich mit klassischen Strategien allerdings kaum noch die notwendigen Renditen erzielen. Investmentkonzepte mit hohen Freiheitsgraden für die Portfoliomanager, sogenannte Unconstrained-Fixed-Income-Strategien, können hier eine sinnvolle Alternative sein.

Keine Frage: Infolge der Finanz- und Wirtschaftskrise haben sich die Anforderungen an das Rentenmana­gement erheblich verändert. Die meisten Investoren haben auf die neuen Herausforderungen reagiert und damit begonnen, ihre Rentenportfolios stärker über den gesamten Bereich des Investment-Grade-Universums und teilweise darüber hinaus auszudehnen. Aber auch dieser Ansatz stößt inzwischen an seine Grenzen. Denn auch abseits der Staatsanleihen sind die Renditen im Bereich der weniger risikobehafteten Anleihen zurückgegangen. Um dennoch auskömmliche Erträge zu erwirtschaften, müssen ausgetretene Pfade im Rentenmanagement zuguns­ten neuer Wege verlassen werden. Aktives Portfoliomanagement, eine breite Diversifikation und eine dynamische und intelligente Steuerung der Risikobudgets spielen dabei eine zentrale Rolle.

Freiheitsgrade gezielt nutzen: Die Suche nach Zusatzerträgen muss rentenorientierte Investoren nicht zwangsläufig in neue Asset-Klassen führen. Denn die globalen Rentenmärkte halten heute eine Vielzahl an taktischen Opportunitäten bereit, um den dringend benötigten Mehrertrag zu erzielen. Auf dieser Erkenntnis setzen ­sogenannte ­Unconstrained-Fixed-Income-Strategien auf.

„Constrained“ (im Englischen: eingeschränkt) beschreibt im Kontext des Portfoliomanage­ments vor allem solche Ansätze, die an einer Benchmark orientiert sind, bei denen Port­­folio­manager also nur über begrenzte Möglichkeiten der Abweichung von einem gewählten Referenzportfolio verfügen. „Unconstrained“ bedeutet dagegen, dass Portfolio­manager mit hohen Freiheitsgraden – also grundsätzlich in das gesamte Spektrum an Fixed-Income-Anlagen – investieren können. Dabei geht es um mehr als bloß darum, die Benchmark mit aktivem Management zu schlagen.

Ziel ist es, im Sinne von Absolute Return beständige und risikokontrollierte Überschussrenditen in jeder Marktlage zu erzielen. Hierfür wird das Portfolio auf eine Vielzahl unter­schiedlicher und attraktiver Fixed-Income-Sektoren aufgeteilt, die in Folge entsprechend der aktuellen Entwicklung an den unterschiedlichen Märkten dynamisch gesteuert werden. Kern des Anlageprozesses ist die intelligente Steuerung des gezielt eingegangenen Risi­kos über ein breites Spektrum an Alpha-Quellen, welche in der Lage sind, hohe risiko­adjustierte Prämien zu generieren.

Abkehr vom klassischen Rentenmanagement: Die Umsetzung von Unconstrained-Fixed-Income-Strategien ist eine anspruchsvolle Aufgabe. Sie erfordert die Abkehr vom klassischen Rentenmanagement und den Aufbau modular einsetzbarer Strategien im Sinne eines „Best-of Fixed-Income-Konzepts“. Dazu bedarf es vor allem:

  • einer hinreichend großen Produkt- und Strategievielfalt,
  • der Optimierung der Diversifikation über möglichst niedrige Korrelationen der ­Strategien,
  • der Fähigkeit zum aktiven Risikomanagement mittels gezielter Risikobudgetierung,
  • und schließlich eines strukturierten Investmentprozesses, in dem die Fähigkeit, Top-Down-Risiken zu identifizieren und die Allokation entsprechend auszurichten, mit der Fähigkeit zur gezielten Einzeltitelselektion von Sektor-Spezialisten und Kapitalmarkt­experten kombiniert wird.

Im Ergebnis verlangt der erfolgreiche Einsatz von Multi-Strategie- und Multi-Stil-Ansätzen mit hohen Freiheitsgraden nicht nur eine profunde Einschätzung der Markt­entwicklung und ein verlässliches Research. Benötigt werden vor allem das Know-how und die Erfahrung, sich abzeichnende taktische Opportunitäten am Fixed-Income-Markt zu identifizieren und diese risikokontrolliert mit den richtigen Instrumenten für das Portfolio nutzbar zu machen.

Modularer Ansatz: Grundsätzlich gibt es unterschiedliche Wege, ein Unconstrained-Fixed-Income-Modell in die Investmentpraxis zu implementieren. Union Investment verfolgt einen Ansatz, der sechs modular einsetzbare Overlay-Strategien mit einem strategischen Liquiditätsportfolio oder einem traditionellen Rentenportfolio verknüpft. Dabei werden sowohl Beta- als auch Alphaquellen genutzt.

Die einzelnen Module decken unterschiedliche Strategiefelder ab, auf denen sich im möglichst globalen Anlageuniver­sum attrak­tive Risikoprämien durch aktives Management erzielen lassen. Zu ihnen zählen neben den Emerging Markets, den Zinsmärkten und Unternehmensanleihen auch die Bereiche Währungen, Quantitative Strategien und Asset Allocation innerhalb des Rentenmarktes.

Wichtig sind die hohen Freiheitsgrade, mit denen innerhalb der jeweiligen Module gearbeitet werden kann. Sie eröffnen zum Beispiel die Möglichkeit, über Short-Positionen auf fallende Kurse zu setzen. Die sechs Module können je nach individueller Anforderung des Investors als Overlay entweder einzeln oder in Gesamtheit eingesetzt werden. Dieser Ansatz ermöglicht eine höchstmögliche Produkt- und Strategievielfalt und gewährleistet über die niedrige Korrelation der Strategien einen hohen Diversifikationseffekt. Die Aufteilung des Risikobudgets kann individuellen Kundenwünschen entsprechend ausgerichtet werden.

Der Investmentprozess innerhalb der einzelnen Module beruht auf den besten Invest­ment-Ideen der zuständigen Expertenteams und ist daher überwiegend Bottom-up gesteuert. Die Top-Down-Risikoeinschätzung erfolgt unter anderem über die Rückkopplung mit dem Investment Committee. Dieses Gremium ermöglicht die systematische Verzahnung der gesamten Multi-Asset-Strategien des Portfoliomanagements von Union Investment und liefert darüber hinaus eine dezidierte Einschätzung zur Risikoneigung des Marktes, das heißt zur Frage, ob das erwartete Kapitalmarktumfeld insgesamt als eher risikofreundlich oder risikoavers eingestuft wird.

Da die einzelnen Module nicht nach einer expliziten Tracking-Error-Vorgabe gesteuert werden, weisen sie unterschiedliche Risikoprofile auf. Erfolgreiche Strategien können einen höheren Stellenwert im Risikobudget erhalten, andere werden untergewichtet. Um die positiven Diversifikationseffekte zu wahren, sind die Gewichtungen innerhalb des Risiko­budgets allerdings nicht beliebig veränderbar. In Bezug auf ihr relatives Gewicht weisen sie vielmehr sowohl nach oben als auch nach unten bestimmte Grenzen auf. Grundsätzlich bleibt die dynamische Risikobudgetierung dennoch bestehen und ermöglicht so einen risiko­kontrollierten Mehrertrag im Rahmen eines Fixed-Income-Absolute-Return-Ansatzes. 

 

Der Autor: 

Dr. Frank Engels
leitet seit Januar 2012 das Rentenfondsmanagement von Union Investment. Zuvor arbeitete er unter anderem als Ökonom für den Internationalen Währungsfonds und als Länderexperte für Deutschland, Frankreich, die Niederlande und Griechenland bei der Europäischen Zentralbank. 

Union Investment
ist die Fondsgesellschaft der Volks- und Raiffeisenbanken und mit aktuell mehr als 200 Milliarden Euro verwaltetem Vermögen einer der größten deutschen Vermögensverwalter für private und institutionelle Anleger.

Die Bedeutung von Risikoprämien

10.06.2014 – Die Steuerung der Asset Allokation ist nach wie vor von zentraler Bedeutung für jeden institutionellen Investor. Umso  wichtiger ist es, genau zu wissen, wofür man Risiken eingeht, das heißt, welche Renditen zu erwarten sind, welche Rolle  Risikoprämien spielen und wie man diese für eine strukturierte Asset Allokation nutzen kann.

Hedgework: Herr Raviol, grundsätzlich gefragt, woher kommt die Rendite bzw. welche liquiden Renditequellen gibt es denn überhaupt?
Alexander Raviol: Hier ist aus meiner Sicht eine Unterscheidung in Risikoprämien (Beta) und Alpha sinnvoll. Rendite erhält man entweder durch die Übernahme eines ökonomischen Risikos (Risikoprämien bzw. Beta) oder durch Ausnutzen eines Informationsvorteils (Alpha).

Hedgework: Welche Rolle sollten Risikoprämien bei der Asset Allokation spielen?
Raviol: Risikoprämien sollten eine zentrale Rolle spielen. Wichtig ist, sich Klarheit über die verschiedenen Risikoprämien zu verschaffen. Ich finde hierbei eine Unterscheidung in traditionelles Beta und alternatives Beta hilfreich.

Hedgework: Sie unterscheiden zwischen traditionellem Beta und alternativem Beta. Wo ist der Unterschied?
Raviol: Unter traditionellem Beta verstehe ich die Übernahme von unternehmerischem ­Risiko. Der Handel dieses Risikos ist die wesentliche Grundlage der Kapitalmärkte. Dies kann in Form von Eigenkapital, z.B. dem Kauf einer Aktie, oder Fremdkapital, z.B. dem Kauf einer Unternehmensanleihe, geschehen. Alternatives Beta zeichnet sich ebenfalls durch die Übernahme eines ökonomischen Risikos aus, aber eines weniger üblichen. Das kann die Volatilitäts-, Liquiditäts- oder Small Cap-Prämie sein.

Hedgework: Risikoprämie bedeutet, dass ich jemandem ein Risiko abnehme, ähnlich einer Versicherung. Woher kann ich Alpha bekommen?
Raviol: Alpha ist die Mehrrendite, die durch die individuellen Fähigkeiten des Fonds­managers bzw. durch Informationsvorteile erzielt wird. Im Unterschied zu Risikoprämien erhält man diese Mehrrendite nicht freiwillig, sondern steht im harten Wettbewerb mit allen anderen aktiven Marktteilnehmern. Insofern ist die Generierung von Alpha sicherlich nicht einfach, zumal man hier an einem Nullsummenspiel teilnimmt: Vereinfacht gesagt muss jedem Outperformer ein Underperformer gegenüberstehen. Möglich ist die Erzielung von Alpha dennoch und aus meiner Sicht am ehesten in Bereichen des Marktes, die etwas weniger effizient sind. Als Beispiel könnte man die Titelselektion im Small Cap-Bereich nennen.

Hedgework: Welche alternativen Renditequellen gibt es zu Aktien- oder Anleihebasierten Investments?
Raviol: Weitere Assetklassen wie Rohstoffe, Immobilien, Private Equity, Edelmetalle oder Infrastruktur sind sicher grundsätzlich sinnvoll, haben allerdings oft regulatorische Beschränkungen oder Liquiditätsprobleme.

Hedgework: Welche Rolle können Risikoprämien bei der Diversifizierung in der Asset Allokation spielen?
Raviol: Risikoprämien in Form von alternativem Beta können vorhandene Portfolien deutlich diversifizieren, was sich in langfristig besseren Rendite-/Risikoeigenschaften ausdrückt. Dies bedeutet nicht, dass jede alternative Risikoprämie unkorreliert ist zu Aktien, aber die Korrelation ist eben auch nicht in der Nähe von Eins. Hinzu kommt ein oft sehr unterschiedliches Drawdown-Verhalten, welches auf Portfolio-Ebene zu spürbaren Verbesserungen führt.

Hedgework: Welche Risikoeigenschaften haben die einzelnen Komponenten und wie gelingt es, sie für eine strukturierte Asset Allokation optimal zu nutzen?
Raviol: Die Risikoeigenschaften sind äußerst unterschiedlich und teilweise recht komplex. Auch das Zusammenspiel der verschiedenen Elemente ist nicht einfach abzuschätzen. Trotz der hohen Komplexität rate ich vom Einsatz entsprechend komplexer mathematischer Modelle ab. Um die diversifizierenden und stabilisierenden Eigenschaften nutzen zu können, ist insbesondere langjährige Erfahrung erforderlich. Eine konkrete Asset Allokation kann man dann eher mit Bleistift und Papier erstellen als mit aufwendigen Modellen.

Hedgework: Von welchen Renditeerwartungen kann man ausgehen?
Raviol: Wie immer gilt die grundsätzliche Aussage: je höher das Risiko, desto höher die Renditeerwartung. So unterschiedlich wie die Risikoeigenschaften, so unterschiedlich sind auch die Renditeerwartungen bei alternativen Risikoprämien. Hier lassen sich leider keine allgemeinen Aussagen treffen.

Hedgework: Wie aufwendig ist die Umsetzung?
Raviol: Manche Risikoprämien sind sehr einfach umzusetzen. Nehmen wir als Beispiel einen Investor, der ein Portfolio aus Large-Cap-Aktien hält. Der Austausch eines Teils dieses Portfolios gegen Small Caps bedeutet unmittelbar die Aufnahme der Small-Cap-Risikoprämie. Die Risikoprämie Volatilität ist etwas aufwendiger, kann jedoch mit börsengehandelten Optio­nen umgesetzt werden und stellt daher auch keine wirkliche Herausforderung dar. Am schwierigsten ist sicherlich der allererste Schritt, die Überlegung wie und in welchem Umfang man Risikoprämien grundsätzlich in eine strategische Asset Allokation einbaut.

Hedgework: Wie könnte das Timing von Risikoprämien funktionieren? Wann geht man in welche Risikoprämie?
Raviol: Hier bewegen wir uns eher im Bereich des Alpha. Der Versuch, die Entwicklung von Risikoprämien in der näheren Zukunft vorherzusagen, ist nicht nur bei Aktien schwierig. Dies gilt ebenso für alle alternativen Risikoprämien.

Hedgework: Gibt es Beispiele von Investoren, die das Thema Risikoprämien in der Art angehen?
Raviol: Große Pensionsfonds in Skandinavien haben das Thema Risikoprämien bereits für sich entdeckt. Als ein Beispiel ist die dänische Pensionskasse PKA zu nennen, die anstatt in Aktien in ein Portfolio aus Risikoprämien investiert. Die PKA formuliert dies so: „35 Prozent des Portfolios im MSCI World zu halten ist viel riskanter als viele dieser Strategien.“

 

Im Interview

Alexander Raviol 
ist Partner von Lupus alpha und verantwortlich für den Bereich Portfolio Management Absolute Return. Der Diplom-Physiker hat umfassende Kapitalmarkterfahrungen unter anderem im Investment Banking der HSH Nordbank AG sowie im Portfolio Management der Dresdner Bank AG in Frankfurt gesammelt. Begonnen hat Alexander Raviol seine Karriere im Portfolio Management Absolute Return bei der UBS AG in der Schweiz.

 Lupus alpha
ist eine eigentümergeführte, unabhängige Asset Management-Gesellschaft, die seit über 10 Jahren für spezialisierte Investmentlösungen steht. Lupus alpha ist heute einer der führenden Anbieter von Absolute-Return-Konzepten. Ziel ist, durch aktive, innovative Investmentkonzepte einen echten Mehrwert für institutionelle Anleger zu entwickeln.

Fixed Income - Die Bedeutung von Risikoprämien

Die Steuerung der Asset Allokation ist nach wie vor von zentraler Bedeutung für jeden institutionellen Investor. Umso  wichtiger ist es, genau zu wissen, wofür man Risiken eingeht, das heißt, welche Renditen zu erwarten sind, welche Rolle  Risikoprämien spielen und wie man diese für eine strukturierte Asset Allokation nutzen kann. 

Hedgework: Herr Raviol, grundsätzlich gefragt, woher kommt die Rendite bzw. welche liquiden Renditequellen gibt es denn überhaupt?
Alexander Raviol: Hier ist aus meiner Sicht eine Unterscheidung in Risikoprämien (Beta) und Alpha sinnvoll. Rendite erhält man entweder durch die Übernahme eines ökonomischen Risikos (Risikoprämien bzw. Beta) oder durch Ausnutzen eines Informationsvorteils (Alpha).

 

Hedgework: Welche Rolle sollten Risikoprämien bei der Asset Allokation spielen?
Raviol: Risikoprämien sollten eine zentrale Rolle spielen. Wichtig ist, sich Klarheit über die verschiedenen Risikoprämien zu verschaffen. Ich finde hierbei eine Unterscheidung in traditionelles Beta und alternatives Beta hilfreich.

Hedgework: Sie unterscheiden zwischen traditionellem Beta und alternativem Beta. Wo ist der Unterschied?
Raviol: Unter traditionellem Beta verstehe ich die Übernahme von unternehmerischem ­Risiko. Der Handel dieses Risikos ist die wesentliche Grundlage der Kapitalmärkte. Dies kann in Form von Eigenkapital, z.B. dem Kauf einer Aktie, oder Fremdkapital, z.B. dem Kauf einer Unternehmensanleihe, geschehen. Alternatives Beta zeichnet sich ebenfalls durch die Übernahme eines ökonomischen Risikos aus, aber eines weniger üblichen. Das kann die Volatilitäts-, Liquiditäts- oder Small Cap-Prämie sein.

Hedgework: Risikoprämie bedeutet, dass ich jemandem ein Risiko abnehme, ähnlich einer Versicherung. Woher kann ich Alpha bekommen?
Raviol: Alpha ist die Mehrrendite, die durch die individuellen Fähigkeiten des Fonds­managers bzw. durch Informationsvorteile erzielt wird. Im Unterschied zu Risikoprämien erhält man diese Mehrrendite nicht freiwillig, sondern steht im harten Wettbewerb mit allen anderen aktiven Marktteilnehmern. Insofern ist die Generierung von Alpha sicherlich nicht einfach, zumal man hier an einem Nullsummenspiel teilnimmt: Vereinfacht gesagt muss jedem Outperformer ein Underperformer gegenüberstehen. Möglich ist die Erzielung von Alpha dennoch und aus meiner Sicht am ehesten in Bereichen des Marktes, die etwas weniger effizient sind. Als Beispiel könnte man die Titelselektion im Small Cap-Bereich nennen.

Risikoprämie Small & Mid Caps: Erweiterung der strategischen Asset Allokation

Hedgework: Welche alternativen Renditequellen gibt es zu Aktien- oder Anleihebasierten Investments?
Raviol: Weitere Assetklassen wie Rohstoffe, Immobilien, Private Equity, Edelmetalle oder Infrastruktur sind sicher grundsätzlich sinnvoll, haben allerdings oft regulatorische Beschränkungen oder Liquiditätsprobleme.

Hedgework: Welche Rolle können Risikoprämien bei der Diversifizierung in der Asset Allokation spielen?
Raviol: Risikoprämien in Form von alternativem Beta können vorhandene Portfolien deutlich diversifizieren, was sich in langfristig besseren Rendite-/Risikoeigenschaften ausdrückt. Dies bedeutet nicht, dass jede alternative Risikoprämie unkorreliert ist zu Aktien, aber die Korrelation ist eben auch nicht in der Nähe von Eins. Hinzu kommt ein oft sehr unterschiedliches Drawdown-Verhalten, welches auf Portfolio-Ebene zu spürbaren Verbesserungen führt.

Hedgework: Welche Risikoeigenschaften haben die einzelnen Komponenten und wie gelingt es, sie für eine strukturierte Asset Allokation optimal zu nutzen?
Raviol: Die Risikoeigenschaften sind äußerst unterschiedlich und teilweise recht komplex. Auch das Zusammenspiel der verschiedenen Elemente ist nicht einfach abzuschätzen. Trotz der hohen Komplexität rate ich vom Einsatz entsprechend komplexer mathematischer Modelle ab. Um die diversifizierenden und stabilisierenden Eigenschaften nutzen zu können, ist insbesondere langjährige Erfahrung erforderlich. Eine konkrete Asset Allokation kann man dann eher mit Bleistift und Papier erstellen als mit aufwendigen Modellen.

Hedgework: Von welchen Renditeerwartungen kann man ausgehen?
Raviol: Wie immer gilt die grundsätzliche Aussage: je höher das Risiko, desto höher die Renditeerwartung. So unterschiedlich wie die Risikoeigenschaften, so unterschiedlich sind auch die Renditeerwartungen bei alternativen Risikoprämien. Hier lassen sich leider keine allgemeinen Aussagen treffen.

Hedgework: Wie aufwendig ist die Umsetzung?
Raviol: Manche Risikoprämien sind sehr einfach umzusetzen. Nehmen wir als Beispiel einen Investor, der ein Portfolio aus Large-Cap-Aktien hält. Der Austausch eines Teils dieses Portfolios gegen Small Caps bedeutet unmittelbar die Aufnahme der Small-Cap-Risikoprämie. Die Risikoprämie Volatilität ist etwas aufwendiger, kann jedoch mit börsengehandelten Optio­nen umgesetzt werden und stellt daher auch keine wirkliche Herausforderung dar. Am schwierigsten ist sicherlich der allererste Schritt, die Überlegung wie und in welchem Umfang man Risikoprämien grundsätzlich in eine strategische Asset Allokation einbaut.

Hedgework: Wie könnte das Timing von Risikoprämien funktionieren? Wann geht man in welche Risikoprämie?
Raviol: Hier bewegen wir uns eher im Bereich des Alpha. Der Versuch, die Entwicklung von Risikoprämien in der näheren Zukunft vorherzusagen, ist nicht nur bei Aktien schwierig. Dies gilt ebenso für alle alternativen Risikoprämien.

Hedgework: Gibt es Beispiele von Investoren, die das Thema Risikoprämien in der Art angehen?
Raviol: Große Pensionsfonds in Skandinavien haben das Thema Risikoprämien bereits für sich entdeckt. Als ein Beispiel ist die dänische Pensionskasse PKA zu nennen, die anstatt in Aktien in ein Portfolio aus Risikoprämien investiert. Die PKA formuliert dies so: „35 Prozent des Portfolios im MSCI World zu halten ist viel riskanter als viele dieser Strategien.“

 

Alexander Raviol
ist Partner von Lupus alpha und verantwortlich für den Bereich Portfolio Management Absolute Return. Der Diplom-Physiker hat umfassende Kapitalmarkterfahrungen unter anderem im Investment Banking der HSH Nordbank AG sowie im Portfolio Management der Dresdner Bank AG in Frankfurt gesammelt. Begonnen hat Alexander Raviol seine Karriere im Portfolio Management Absolute Return bei der UBS AG in der Schweiz.

Lupus alpha
ist eine eigentümergeführte, unabhängige Asset Management-Gesellschaft, die seit über 10 Jahren für spezialisierte Investmentlösungen steht. Lupus alpha ist heute einer der führenden Anbieter von Absolute-Return-Konzepten. Ziel ist, durch aktive, innovative Investmentkonzepte einen echten Mehrwert für institutionelle Anleger zu entwickeln.

Absolute Return – Vorteil bei Zinsanstiegen

Für institutionelle Investoren sind Anlagestrategien besonders attraktiv, wenn sie positive Renditen in verschiedenen Marktszenarien erwarten lassen. In diesem Zusammenhang sind „Absolute Return“-Ansätze zu nennen. Ihnen liegt die Erkenntnis zugrunde, dass gewisse Strategien spezifische Merkmale aufweisen, die beispielsweise auch bei steigenden Zinsen vorteilhaft sind. Auf der Suche nach „absolutem Ertrag“ sollte der Anleger auf solide Anleihenportfolios bauen, deren Zins- und Kreditqualität sich aktiv und kostengünstig mithilfe von Derivaten steuern lassen.

Klassische Rentenportfolios unterliegen im Wesentlichen Zins- und Kreditrisiken. Durch regelmäßige Kuponzahlungen und planbare Rückzahlungen stellen sie das Rückgrat vieler Investmentportfolios dar. Dabei ist ihr Risikoprofil recht einseitig, denn sie können beispielsweise nicht von Marktphasen steigender Zinsen profitieren. Solche Portfolios sind also relativ unflexibel, was bedeutet, dass Investoren auf die Chancen und Herausforderungen, die sich aus wechselnden Situationen an den Finanzmärkten ergeben, kaum reagieren können.

Als aktiver Vermögensverwalter sollte man versuchen, das Bedürfnis der Anleger nach größerem Handlungsspielraum zu nutzen. Dies lässt sich nach unserem Dafürhalten mit einem Absolute-Return-Ansatz erzielen. Die Grundlage hierfür sollte ein Portfolio aus möglichst sicheren und liquiden Staats- und Unternehmensanleihen bilden. Darauf aufbauend steuert man die wesentlichen Parameter des Portfolios: zum einen die Duration (DV01), also die Sensitivität des Portfolios auf Zinsveränderungen, zum anderen die Kreditsensitivität (CS01), also die Anfälligkeit des Portfolios bei Veränderungen der Kreditprämien. Beide Kennzahlen lassen sich durch den Einsatz von Derivaten wie Anleihefutures und CDS-Index-Swaps beeinflussen. Diese Portfoliokonstruktion erlaubt es, schnell und kostengünstig zu agieren.

Auf Basis dieser Modelle und der Markteinschätzung kann man somit sowohl in Zeiten steigender als auch fallender Zinsen profitieren. Im Rahmen unseres Anlageprozesses wenden wir dabei eine sogenannte Momentum-orientierte Strategie an. Für Momentum-orientierte Ansätze sind deutliche Markttrends von Vorteil. Der Momentum-Effekt besagt, dass sich Trends der jüngsten Vergangenheit auch in Folgeperioden fortsetzen, Zinsen also beispielsweise nach einem ersten Anstieg weiter ansteigen werden. Dieser Effekt ist an den Kapitalmärkten empirisch belegt und wird auf die Überreaktion von Investoren auf neue Nachrichten zurückgeführt. Dies bedeutet, dass man bei einem beginnenden Zins­anstieg mithilfe einer Absicherung über Anleihefutures die Duration in den negativen Bereich steuern kann und damit den Portfoliowert auch in Zeiten steigender Zinsen erhöht.

Ebenso ist es möglich, über den gesamten Kreditzyklus – also eine Periode von steigenden und fallenden Zinsen – zu profitieren. Selbst wenn man wie aktuell den Kredit­zyklus noch positiv beurteilt und von den Kreditprämien profitieren möchte, so erlaubt eine hohe Liqui­dität, das Exposure schnell zurückzufahren, sollten sich die Märkte drehen.

Im Falle eines Anstiegs der Zinsen ist eine Verkürzung der Duration oder gegebenenfalls auch vollständige Absicherung angezeigt. Die entsprechenden Umschichtungen sind dank dem Umstand, dass das Portfolio sehr liquide Wertschriften enthält, rasch möglich. Eine solche Position nahmen wir beispielsweise vergangenen Sommer ein. Damals sprach die US-Notenbank Fed zum ersten Mal von der Möglichkeit, ihr Anleihenkaufprogramm zurückzufahren, was einen Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen um 1,6 Prozent im Mai 2013 auf nahezu 3 Prozent im September 2013 zur Folge hatte. Aufgrund der Absicherung konnten wir das Portfolio in dieser Phase weitgehend stabilisieren.

Gegen Deflationsgefahren gewappnet: Deflation – ein lang anhaltender Rückgang des Preis- und Zinsniveaus – ist genauso problematisch wie Inflation und geht oft mit Marktturbulenzen einher. Im Krisenjahr 2008 rissen Ängste vor Deflation und vor einem Kollaps des globalen Finanzsystems die Märkte in die Tiefe. Die Zinsen gingen massiv zurück und die Nachfrage nach sicheren Staatsanleihen stieg stark an. Da Anleihen aus dem Kredit-Bereich gleichzeitig abgestoßen wurden, weiteten sich die Spread-Differenzen massiv aus. Auch auf eine solche Ausgangslage sollte man als Vermögensverwalter im Rahmen einer Absolute-Return-Strategie schnell reagieren können, beispielsweise indem man auch im Kredit-Segment auf eine hohe Liquidität achtet.

Bei Investments mit Absolute-Return-Orientierung sollte man nicht blind Modellen und Theorien folgen. Ebenso wichtig ist eine langjährige Kapitalmarkterfahrung. Nach unserer Erfahrung zeigen selbst gut erprobte Modelle manchmal einen Trendwechsel an, der sich dann schnell wieder ins Gegenteil umkehrt. Daher ist es wichtig, bei einem Zick-Zack-Kurs der Zinsmärkte einen kühlen Kopf zu bewahren und das Portfolio nicht unnötig anzupassen, was möglicherweise nur laufende Rendite kosten und Transaktionsspesen verursachen würde.

Fazit: Absolute-Return-Strategien eignen sich aus unserer Sicht gut zur Erweiterung und zur Stabilisierung traditioneller Rentenportfolios. Sie profitieren insbesondere von großen Marktbewegungen, da sie aufgrund der liquiden Konstruktion schnell und kostengüns­tig agieren können. Damit ist es möglich, sowohl in inflationären als auch deflationären Szena­rien positive Renditen zu erzielen.

 

Der Autor:

Paul Nicholson
ist seit 2011 bei Vontobel tätig und Portfolio-manager im Absolute-Return-Team bei der Harcourt Investment Consulting AG. Vor seinem Eintritt bei Harcourt arbeitete er bei Synergy Fund Management Group Ltd. in Hong Kong sowie bei HSBC Investment Management (International) Ltd. in London. Er besitzt einen Master of Science in Economics and Finance von der Heriot-Watt University Edinburgh, Schottland, und ist CFA Charterholder.

 

Harcourt Investment Consulting AG
ist eine hundertprozentige Tochtergesellschaft von Vontobel und bietet Rohstofffonds und Absolute-Return-Strategien an. Das Unternehmen ist einer der führenden Anbieter von alternativen Anlagen für institutionelle Anleger. Das verwaltete Vermögen von Harcourt beläuft sich auf rund 3.5 Milliarden USD. Neben ihrem Hauptsitz in Zürich ist die 1997 gegründete Gesellschaft mit Standorten in New York, Hongkong und auf den Cayman Islands vertreten.

Vontobel
ist eine 1936 von Jacob Vontobel in Zürich gegründete, unabhängige Schweizer Privatbank mit den Geschäftsfeldern Private Banking, Investment Banking und Asset Management. Vontobel operiert an 22 internationalen Standorten und beschäftigt weltweit 1400 Mitarbeiter.

Fixed Income - Aktive Risikoprämien im Rentenmanagement

Die Portfolios deutscher institutioneller Investoren sind traditionell auf Rentenanlagen ausgerichtet. Im anhaltenden Niedrigzinsumfeld lassen sich im Fixed-Income-Bereich mit klassischen Strategien allerdings kaum noch die notwendigen Renditen erzielen. Investmentkonzepte mit hohen Freiheitsgraden für die Portfoliomanager, sogenannteUnconstrained-Fixed-Income-Strategien, können hier eine sinnvolle Alternative sein.

Keine Frage: Infolge der Finanz- und Wirtschaftskrise haben sich die Anforderungen an das Rentenmana­gement erheblich verändert. Die meisten Investoren haben auf die neuen Herausforderungen reagiert und damit begonnen, ihre Rentenportfolios stärker über den gesamten Bereich des Investment-Grade-Universums und teilweise darüber hinaus auszudehnen. Aber auch dieser Ansatz stößt inzwischen an seine Grenzen. Denn auch abseits der Staatsanleihen sind die Renditen im Bereich der weniger risikobehafteten Anleihen zurückgegangen. Um dennoch auskömmliche Erträge zu erwirtschaften, müssen ausgetretene Pfade im Rentenmanagement zuguns­ten neuer Wege verlassen werden. Aktives Portfoliomanagement, eine breite Diversifikation und eine dynamische und intelligente Steuerung der Risikobudgets spielen dabei eine zentrale Rolle.

Freiheitsgrade gezielt nutzen: Die Suche nach Zusatzerträgen muss rentenorientierte Investoren nicht zwangsläufig in neue Asset-Klassen führen. Denn die globalen Rentenmärkte halten heute eine Vielzahl an taktischen Opportunitäten bereit, um den dringend benötigten Mehrertrag zu erzielen. Auf dieser Erkenntnis setzen ­sogenannte ­Unconstrained-Fixed-Income-Strategien auf.

„Constrained“ (im Englischen: eingeschränkt) beschreibt im Kontext des Portfoliomanage­ments vor allem solche Ansätze, die an einer Benchmark orientiert sind, bei denen Port­­folio­manager also nur über begrenzte Möglichkeiten der Abweichung von einem gewählten Referenzportfolio verfügen. „Unconstrained“ bedeutet dagegen, dass Portfolio­manager mit hohen Freiheitsgraden – also grundsätzlich in das gesamte Spektrum an Fixed-Income-Anlagen – investieren können. Dabei geht es um mehr als bloß darum, die Benchmark mit aktivem Management zu schlagen.

Ziel ist es, im Sinne von Absolute Return beständige und risikokontrollierte Überschussrenditen in jeder Marktlage zu erzielen. Hierfür wird das Portfolio auf eine Vielzahl unter­schiedlicher und attraktiver Fixed-Income-Sektoren aufgeteilt, die in Folge entsprechend der aktuellen Entwicklung an den unterschiedlichen Märkten dynamisch gesteuert werden. Kern des Anlageprozesses ist die intelligente Steuerung des gezielt eingegangenen Risi­kos über ein breites Spektrum an Alpha-Quellen, welche in der Lage sind, hohe risiko­adjustierte Prämien zu generieren.

Abkehr vom klassischen Rentenmanagement: Die Umsetzung von Unconstrained-Fixed-Income-Strategien ist eine anspruchsvolle Aufgabe. Sie erfordert die Abkehr vom klassischen Rentenmanagement und den Aufbau modular einsetzbarer Strategien im Sinne eines „Best-of Fixed-Income-Konzepts“. Dazu bedarf es vor allem:

  • einer hinreichend großen Produkt- und Strategievielfalt,
  • der Optimierung der Diversifikation über möglichst niedrige Korrelationen der Strategien,
  • der Fähigkeit zum aktiven Risikomanagement mittels gezielter Risikobudgetierung,
  • und schließlich eines strukturierten Investmentprozesses, in dem die Fähigkeit, Top-Down-Risiken zu identifizieren und die Allokation entsprechend auszurichten, mit der Fähigkeit zur gezielten Einzeltitelselektion von Sektor-Spezialisten und Kapitalmarkt­experten kombiniert wird.

Im Ergebnis verlangt der erfolgreiche Einsatz von Multi-Strategie- und Multi-Stil-Ansätzen mit hohen Freiheitsgraden nicht nur eine profunde Einschätzung der Markt­entwicklung und ein verlässliches Research. Benötigt werden vor allem das Know-how und die Erfahrung, sich abzeichnende taktische Opportunitäten am Fixed-Income-Markt zu identifizieren und diese risikokontrolliert mit den richtigen Instrumenten für das Portfolio nutzbar zu machen.

Modularer Ansatz: Grundsätzlich gibt es unterschiedliche Wege, ein Unconstrained-Fixed-Income-Modell in die Investmentpraxis zu implementieren. Union Investment verfolgt einen Ansatz, der sechs modular einsetzbare Overlay-Strategien mit einem strategischen Liquiditätsportfolio oder einem traditionellen Rentenportfolio verknüpft. Dabei werden sowohl Beta- als auch Alphaquellen genutzt.

Die einzelnen Module decken unterschiedliche Strategiefelder ab, auf denen sich im möglichst globalen Anlageuniver­sum attrak­tive Risikoprämien durch aktives Management erzielen lassen. Zu ihnen zählen neben den Emerging Markets, den Zinsmärkten und Unternehmensanleihen auch die Bereiche Währungen, Quantitative Strategien und Asset Allocation innerhalb des Rentenmarktes.

Wichtig sind die hohen Freiheitsgrade, mit denen innerhalb der jeweiligen Module gearbeitet werden kann. Sie eröffnen zum Beispiel die Möglichkeit, über Short-Positionen auf fallende Kurse zu setzen. Die sechs Module können je nach individueller Anforderung des Investors als Overlay entweder einzeln oder in Gesamtheit eingesetzt werden. Dieser Ansatz ermöglicht eine höchstmögliche Produkt- und Strategievielfalt und gewährleistet über die niedrige Korrelation der Strategien einen hohen Diversifikationseffekt. Die Aufteilung des Risikobudgets kann individuellen Kundenwünschen entsprechend ausgerichtet werden.

Der Investmentprozess innerhalb der einzelnen Module beruht auf den besten Invest­ment-Ideen der zuständigen Expertenteams und ist daher überwiegend Bottom-up gesteuert. Die Top-Down-Risikoeinschätzung erfolgt unter anderem über die Rückkopplung mit dem Investment Committee. Dieses Gremium ermöglicht die systematische Verzahnung der gesamten Multi-Asset-Strategien des Portfoliomanagements von Union Investment und liefert darüber hinaus eine dezidierte Einschätzung zur Risikoneigung des Marktes, das heißt zur Frage, ob das erwartete Kapitalmarktumfeld insgesamt als eher risikofreundlich oder risikoavers eingestuft wird.

Da die einzelnen Module nicht nach einer expliziten Tracking-Error-Vorgabe gesteuert werden, weisen sie unterschiedliche Risikoprofile auf. Erfolgreiche Strategien können einen höheren Stellenwert im Risikobudget erhalten, andere werden untergewichtet. Um die positiven Diversifikationseffekte zu wahren, sind die Gewichtungen innerhalb des Risiko­budgets allerdings nicht beliebig veränderbar. In Bezug auf ihr relatives Gewicht weisen sie vielmehr sowohl nach oben als auch nach unten bestimmte Grenzen auf. Grundsätzlich bleibt die dynamische Risikobudgetierung dennoch bestehen und ermöglicht so einen risiko­kontrollierten Mehrertrag im Rahmen eines Fixed-Income-Absolute-Return-Ansatzes. 

Der Autor:

Dr. Frank Engels
leitet seit Januar 2012 das Rentenfondsmanagement von Union Investment. Zuvor arbeitete er unter anderem als Ökonom für den Internationalen Währungsfonds und als Länderexperte für Deutschland, Frankreich, die Niederlande und Griechenland bei der Europäischen Zentralbank.

Union Investment
ist die Fondsgesellschaft der Volks- und Raiffeisenbanken und mit aktuell mehr als 200 Milliarden Euro verwaltetem Vermögen einer der größten deutschen Vermögensverwalter für private und institutionelle Anleger.