Interview - „Für die derzeitigen geopolitischen Risiken reagieren die Märkte zu wenig“

Peter Doherty investiert als Fonds-Manager des Tideway UCITS Global Navigator Fund in Anleihen von Banken und Versicherungen sowie von Versorgern und Infrastrukturunternehmen. Angsichts der geopolitischen und finanzpolitischen Verwerfungen findet er die Märkte ruhig – zu ruhig. Er setzt lieber auf Absicherung, wie er im altii-Interview verrät. 

altii: Herr Doherty, die geopolitischen Risiken sind in den vergangenen Monaten kräftig gestiegen. Die Konflikte im Nahen und Mittleren Osten sowie in der Ukraine mögen hier nur als Beispiel dienen. Wie haben die Anleihenmärkte reagiert?
Peter Doherty: Ich bin sehr überrascht, dass die Märkte so ruhig darauf reagiert haben und die geopolitischen Risiken so leicht zu nehmen scheinen. Für die derzeitigen Risiken reagieren die Märkte meiner Meinung nach zu wenig. Ein weiterer Effekt ist, dass das Timing für Zinserhöhungen in den USA und UK ein wenig nach hinten geschoben wird. Das heißt, dass die niedrigen Zinsen für Staatsanleihen, der risikofreie Zins, weiter dauerhaft niedrig bleiben werden. 

altii: Ihr Fonds investiert in Anleihen von Banken, Versicherungen und Versorger / Infrastrukturunternehmen. Spüren Sie in diesen Segmenten irgendwelche Auswirkungen?Doherty: Uns sorgt viel mehr das schlechte Betragen der Banken. Schauen Sie auf die ganzen Manipulationen bei der Preissetzung von bestimmten Assets – ob es sich um das Gold-Fixing handelt, die Preisfeststellung bei Währungen oder anderen Edelmetallen wie Silber. Was mich nervös stimmt, sind die großen und wiederholten rechtlichen Auseinandersetzungen, denen die Banken ausgesetzt sind. Aus diesem Grund habe ich gegenüber dem Vorjahr mein Exposure gegenüber Bankanleihen stark heruntergefahren. Dafür habe ich mehr Versicherungsanleihen ins Portfolio genommen.

Wenn jede Bank die Stresstests besteht wird es heißen, dass der Test zu lasch war

altii: In einem früheren Interview anlässlich eines Vortrages auf dem 109. Hedgework-Event im Oktober 2013 gaben Sie noch zu Protokoll, dass Sie gerne in systemrelevante Finanzinstitute investieren. Neben den ganzen rechtlichen Unwägbarkeiten, die Sie bereits angesprochen hatten, stehen nun auch noch der Stresstest der EZB bevor und auch einer der Europäischen Bankenaufsicht EBA. Was erwarten Sie?
Doherty: Nun, wenn jede Bank die Stresstests besteht wird es heißen, dass der Test zu lasch war. Wenn zu viele durchfallen, dann reden wieder alle davon, dass wir eine Systemkrise haben. Ich denke, das Ergebnis wird irgendwo in der Mitte liegen. Das Positive an dem Test liegt für Investoren darin, dass wir einheitliche Risikobewertungen über alle Banken und ihre risikobehafteten Assets haben werden.         

altii: Unabhängig von den aktuellen geopolitischen Entwicklungen und den Stresstests droht ja auch noch das Damoklesschwert der Zinserhöhungen über den Anleihenmärkten. Im Interview im November 2013 sagten Sie, dass Sie 2014 keine großen Bewegungen erwarten würden. Bleiben Sie bei dieser Meinung?
Doherty: Ich bleibe dabei. Ich erwarte für 2014 keine großen Anstrengungen bei der Erhöhung der Zinsen. Wir werden zwar einige Bemühungen sehen, die Zinssätze etwas nach oben zu bekommen. Aber ich fürchte, dass die Zinssteigerungen gar nicht diese Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben werden, wie sie einige erwarten.

Das Zurückfahren der FED-Bilanz wird Opfer fordern

altii: Wie bewerten Sie die Politik der EZB?
Doherty: Die EZB versucht sowohl die Banken zu stärken als auch ihr Kreditvergabeverhalten zu stimulieren, insbesondere in Süd- und Mitteleuropa. Aber trotz der Tatsache, dass die Zinssätze für Banken so niedrig sind kann man nicht feststellen, dass Kredite für Kreditnehmer billiger geworden wären oder sie leichteren Zugang zu solchen Krediten hätten. Insbesondere im Süden Europas kann ich da noch keinen wirklichen Erfolg sehen.

altii: Und wie bewerten Sie die Politik der FED?
Doherty: Ich warte noch auf den großen Schmerz, der da kommen wird. Ich bin sehr skeptisch, dass das Zurückfahren der FED-Bilanz keine Opfer fordern wird.

altii: Kommen wir zu Ihrem Fonds, dem Tideway UCITS Global Navigator Fund, der im November drei Jahre alt wird. Wie kommentieren Sie diese ersten drei Jahre?
Doherty: Es waren erfolgreiche drei Jahre. Wir haben alle unsere Ziele erreicht und zum Teil sogar übertroffen, zum Beispiel was die niedrige Volatilität anbetrifft und auch das Ziel bezüglich des Maximum Drawdown. Wir haben auch viel gelernt in dieser interessanten Zeit, insbesondere wie man die richtigen Anleihen auswählt, wie wichtig gutes Risikomanagement ist und wie stabile Renditen erreicht werden können.

altii: 2012 hat Ihr Fonds mit einem Plus von 23,48 Prozent Aufmerksamkeit erregt. Wie kam es zu diesem hohen Ertrag?
Doherty: 2012 war ein Ausnahmejahr. Wir hatten eine sehr spezielle Situation mit einer generellen Neubewertung der Risiken von Banken und Versicherungsunternehmen und deren Assets, insbesondere der nachrangigen Titel. Das hat zu diesem einmaligen hohen Ertrag geführt.

Wir zahlen momentan richtig viel Geld für Absicherungen

altii: Im Jahr darauf, 2013, hat Ihr Fonds mit 6,59 Prozent Plus abgeschlossen und damit im Zielkorridor, der bei sechs bis acht Prozent liegt. Sind Sie mit diesem Ergebnis zufrieden?
Doherty: Wir sind mit diesem Ergebnis sehr zufrieden. Das Jahr hat sehr herausfordernd angefangen. Denken Sie nur an die Tapering-Rede von Ben Bernanke und die Turbulenzen, die danach an den Finanzmärkten aufgetreten sind. Aber wir haben ein sehr gutes Risikomanagement gezeigt. Wir haben früh die Assets mit den meisten Risiken aus dem Portfolio genommen. Und dann hatten wir noch ein sehr starkes Schlussquartal, so dass wir alle unsere Ziele erfüllen konnten und auch weit vor unseren Wettbewerbern landeten.

altii: Im laufenden Jahr haben Sie bislang 3,65, Prozent (Ende Juni) erzielt. Das schaut ganz danach aus, als würden Sie auch in diesem Jahr Ihren Zielkorridor erreichen?
Doherty: Das hoffen wir sehr! Es wird aber ein sehr schweres zweites Halbjahr geben, weil die Märkte weitgehend alles eingepreist haben und die Zeit für Zinsanstiege immer näher rückt.

altii: Ihr Fonds arbeitet auch mit Hedging auf der Makro-Ebene. Welche Absicherungen sind Sie derzeit eingegangen?
Doherty: Wir zahlen momentan richtig viel Geld für Absicherungen. Ich bin short auf der Aktienmarktseite, insbesondere FTSE und S&P. Und ich habe insgesamt eine negative Duration auf der Anleihenseite bei den 10-jährigen UK-Bonds über Shorts. Angesichts der geopolitischen Risiken halte ich es für möglich, dass plötzlich eine Neubewertung der Assets einsetzt. Wenn wir das noch vor dem Hintergrund möglicher steigender Zinsen in den USA und IK sehen, fühlen wir uns mit der Absicherung wohl. Auch, wenn sie momentan Rendite kostet. 

 

Peter Doherty
Ist Partner und Chief Investment Officer bei Tideway Investment Partners LLP, einem in London ansässigen Vermögensverwalter. Das Unternehmen wurde im Jahr 2009 gegründet und hat sich auf festverzinsliche Anlagen sowie Währungen (Overlay-Strategie) unter makroökonomischen Gesichtspunkten spezialisiert.

 

Tideway Investment Partners LLP
ist ein in London ansässiger Vermögensverwalter unter Aufsicht der englischen Finanzaufsichtsbehörde FSA (Financial Services Authority). Das Unternehmen wurde im Jahr 2009 gegründet und hat sich auf festverzinsliche Anlagen sowie Währungen (Overlay-Strategie) unter makroökonomischen Gesichtspunkten spezialisiert.

Hohe Renditen, hohes Risiko?

Emerging Markets sind für viele institutionellen Investoren bereits eine etablierte Assetklasse. Spannender sind die ­Frontier Markets – Länder, mit einem geringen Pro-Kopf-Einkommen und politischen Unsicherheiten. Andererseits weisen ­diese Länder ein hohes Wirtschaftswachstum und oftmals eine geringe Staatsverschuldung auf. Beste Voraussetzungen für ­institutionelle ­Investoren, die hochverzinste Anleihen im Portfolio haben möchten. 

altii: Herr Scheepe, wie definieren Sie Frontier Markets?
Roy Scheepe: Es gibt keine eindeutige Definition. Ganz allgemein sind es zumeist kleinere Länder, die ein niedriges bis mittleres Einkommensniveau haben, unterentwickelte Finanz­märkte und nur wenige Unternehmen, die börsennotiert sind. Sie starten wirtschaftlich auf einer sehr niedrigen Basis, aber wir glauben, dass sie substanziell wachsen werden. 
Es gibt weltweit eine Gruppe von Ländern, die eine gewaltige Entwicklung vor sich hat. Aber anders als im vorherigen Zyklus sind sie weniger in Asien zu finden als vielmehr in Afrika. Wir denken da an Länder wie Mozambique, die Elfenbeinküste oder Angola. Diese Länder klingen heute noch recht exotisch. Aber das klangen Brasilien, Indien, China oder Indonesien vor 20 Jahren auch. Damals waren das für uns Frontier Markets. Wir haben es hier mit der nächsten Generation der Emerging Markets zu tun. 

altii: Sind Investments in diesen Ländern nicht besonders risikoreich?
Scheepe: In diesem frühen Stadium der Entwicklung gibt es sehr große politische Unsicher­heit. Oftmals ist alles sehr intransparent. Also ja, es gibt einige Risiken, wenn man in diese Länder investiert. Aber wir glauben, dass viele dieser Risiken als zu hoch eingeschätzt werden. 

altii: Wo zum Beispiel?
Scheepe: Nehmen Sie etwa Nigeria, ein etwas etablierterer Frontier Market. Hier hören sie derzeit nur schlechte Nachrichten über entführte Menschen und Terroranschläge. Das macht es für Investoren nicht gerade attraktiv, dort zu investieren. Wenn man aber genauer auf die wirtschaftlichen Daten schaut, sind die keineswegs so negativ. 
Gleiches gilt für Myanmar. Das Land war 20 Jahre lang isoliert. Nun sehen wir langsam positive Aktivitäten, wie den Versuch, eine Aktienbörse aufzubauen. Myanmar ist reich an Mineralien. Ich wäre nicht überrascht, wenn das Land bald eine Anleihe begeben würde – vielleicht nicht in diesem Jahr, aber im nächsten. Für uns ist der positive Trend entscheidend.

altii: Dennoch scheuen sich viele Anleger, in diese Länder zu investieren.
Scheepe: Viele Investoren glauben, dass diese Länder schlechte Schuldner sind. Dabei ist deren Zahlungsfähigkeit besser, als allgemein erwartet wird. Eine beachtliche Zahl dieser Länder hat eine geringe Staatsverschuldung, weil sie noch keine Anleihen begeben haben. Einige von ihnen haben sogar nennenswerte Währungsreserven, weil sie Güter exportieren. Damit ist deren Fähigkeit, Schulden zu bedienen, relativ hoch. Außerdem sind die Regierungen nicht dumm. Wenn Sie schon in dieser frühen Phase ihre Schulden nicht zurückzahlen würden, würden sie sich schwer tun, weitere Bonds zu begeben. 

altii: Was macht die Länder noch interessant?
Scheepe: Interessant ist auch, dass einige dieser Länder nicht so sehr davon abhängig sind, was in der Welt vor sich geht. Ob etwa das Wachstum in China zurückgeht, hat kaum Einfluss auf diese Länder. Sie haben ihr eigenes Momentum. 

altii: In der Vergangenheit hat man aber gesehen, dass insbesondere Maßnahmen der US-Notenbank durchaus Einfluss auf die Entwicklungsländer haben.
Scheepe: Das ist richtig. In den letzten 20 Jahren wurden die Emerging Markets immer mehr in die globalen Entwicklungen integriert. Der Einfluss auf die Frontier-Länder ist aber noch sehr gering. Vielleicht ist das in zehn oder 15 Jahren anders. Ich sage nicht, dass sie immun gegen Einflüsse sind, aber sie reagieren weniger stark. Die meisten dieser Länder sind relativ klein. Was an der Elfenbeinküste passiert, hat keinen Einfluss auf den Lauf der Welt. 

altii: Welche Länder haben Sie derzeit im Fokus?
Scheepe: Momentan sind es 29 Länder, darunter beispielsweise Angola, die Dominikanische Republik, Georgien, Ghana, Belize bis hin zu Vietnam und Sambia. Die Liste wird aber immer länger. Wir glauben, dass etwa Kenia bald an den Markt gehen wird. Ruanda hat vor Kurzem Anleihen begeben. Sie alle profitieren vom wachsenden Interesse der Investoren. Je mehr die Nachfrage steigt, desto mehr trauen sich diese Länder, Anleihen an den Markt zu bringen. 

altii: Sie kaufen hauptsächlich Staatsanleihen in diesen Ländern. Wie suchen Sie diese aus?
Scheepe: Wenn Länder ihre ersten Bonds begeben, wie etwa Ruanda, schauen wir natürlich auf die fundamentalen wirtschaftlichen Daten. Dann fragen wir uns, warum will das Land eine Anleihe begeben. Soll mit dem Geld ein Flughafen oder eine Eisenbahn gebaut werden, oder will sich der Präsident einen weiteren Palast gönnen? Wenn es für den Ausbau der Infrastruktur verwendet wird, kann das ein guter Katalysator für weiteres Wachstum sein. Solche Investments sorgen für hohe Produktivitätsgewinne. Die Regierung wird das natürlich nicht offen sagen, aber man bekommt schon eine Idee dafür, wofür das Geld verwendet wird.

altii: Was macht Anleihe-Investments attraktiver als Investitionen in die Aktienmärkte oder über Private Equity direkt in die Infrastruktur dieser Länder?
Scheepe: Alle diese Investments haben Vor- und Nachteile. Aktien aus den Frontiers Markets sind deutlich volatiler als Fremdkapital. Eine Vielzahl unserer Kunden ist indes sehr interessiert daran, in Hochzinsanlagen zu gehen, weil die Zinsen in den USA oder in Europa so niedrig sind. Sie bekommen in den Frontier Markets einen signifikanten Zinsvorteil. 

altii: Wie hoch fällt der aus?
Scheepe: Es gibt einen Unterschied zwischen den Hartwährungsanleihen, die zumeist in US-Dollar oder auch in Euro aufgelegt werden, und Bonds in den lokalen Währungen. US-Dollar-Bonds haben kein Währungsrisiko. Dafür bekommen Investoren etwa bei einem US-Dollar-Bond aus Nigeria einen Zinsaufschlag von vier bis fünf Prozentpunkten gegenüber einer US-Staatsanleihe. 

altii: Sehen Sie einen langfristigen Trend, in diese Länder zu investieren, oder ist das nur der momentanen Suche nach höheren Renditen geschuldet und das Geld fließt wieder ab, sobald es andernorts wieder mehr Zinsen gibt?
Scheepe: Das ist die Frage. Es gibt im Moment heißes Geld, das in diese Märkte fließt. Teilweise besteht die Gefahr, dass dieses Geld wieder abfließt. Aber es gibt auch viele Anleger, die langfristig investieren. Einige unserer Kunden haben lange Zeit in die Emerging Markets investiert und das Auf und Ab gesehen. Nun schauen sie, wo es das nächste Wachstumsmoment gibt. Die Frontier Markets haben dieses Potenzial. 

altii: Wie viele Fonds sind in diesem Bereich aktiv? 
Scheepe: Wir stehen ganz am Anfang einer Entwicklung. Als wir unseren Fonds Ende vergangenen Jahres konzipierten, haben wir zwei weitere Fonds identifiziert. Einer ist mit 500 Millionen Dollar schon sehr groß, hat aber seinen Fokus auf den lokalen Währungen. Wir konzentrieren uns auf harte Währungen. Wir finden das gut so. Dann haben Investoren die Wahl.

altii: Gibt es denn genug Chancen für mehrere Fonds?
Scheepe: Die Märkte sind noch sehr klein. Sie machen weniger als zehn Prozent der gesamten Emerging Markets aus. Daher sind wir nicht unglücklich, wenn das Interesse noch nicht allzu groß ist. Der Diversifizierung kommt in diesen Märkten eine besondere Bedeutung zu. Die Liquidität ist geringer als in anderen Märkten. Wir wollen ja nicht nur attraktive Bonds kaufen, wir wollen sie auch wieder verkaufen können. 

altii: Wie hat sich Ihr Fonds bislang entwickelt?
Scheepe: Die gesamte Assetklasse hat sich in den letzten Monaten sehr gut entwickelt. Seit Dezember liegen wir beinahe zehn Prozent im Plus. Wir erwarten noch zwei bis drei Prozentpunkte mehr im Laufe des Jahres. Aber jeder Investor muss sich bewusst sein, dass es Risiken gibt. Insbesondere das Liquiditätsrisiko ist hoch. Langfristig gibt es hingegen keinen Grund, weshalb diese Assetklasse nicht ebenso gut laufen sollte wie die Emerging Markets.

 

Im Interview: 

Roy Scheepe
ist Senior Client Portfolio Manager, Emerging Markets Debt-Strategien bei ING IM. Er ist unter anderem verantwortlich für den ING Fund Renta Frontier Markets Debt, der in die Frontier Markets investiert. Zuvor war Scheepe bei der ING für die asiatischen Märkte zuständig. Er verfügt über fast 30 Jahre Investmenterfahrung.

ING Investment Management
ist ein globaler Asset Manager und Teil der ING Group, einem globalen Finanzdienstleister. ING IM International hat seinen Hauptsitz in Den Haag, in den Niederlanden, und verwaltet weltweit ca.168 Milliarden Euro (31. März 2014) Assets under Management für institutionelle Kunden und Privatanleger. ING IM International beschäftigt mehr als 1.100 Mitarbeiter und ist in 18 Ländern in Europa, im Nahen Osten, Asien und den USA vertreten.

Sind Volatilitätsstrategien noch zeitgemäß?

Mit der durch die Notenbanken ausgelösten Geldschwemme ist das Risikoempfinden an den Märkten fortlaufend gesunken. Damit einhergehend sind die Volatilitäten, also das Maß für die erwarteten Marktschwankungen, an den Options- und Futuresmärkten auf bisher ungeahnt niedrige Niveaus gefallen. Diese Entwicklung hatte auch gravierende Auswirkungen auf die relativ neue Assetklasse der Volatilitätsstrategien.

Im Jahr 2012 war der „Antecedo CIS Strategic Invest“ mit einem Zugewinn von 75,85 Prozent der beste aller in Deutschland angeboten Publikumsfonds, um von da an in eine schwankungsarme Seitwärtsbewegung überzugehen. Aber auch alle anderen mit dieser Assetklasse verbundenen Produkte sind in der Wertentwicklung deutlich hinter den Ergebnissen vergangener Tage zurückgeblieben. Aus diesen Fakten ergeben sich zwei Fragen. Können diese Produkte im aktuellen Umfeld die Erwartungen der Anleger überhaupt noch erfüllen und ist damit zu rechnen, dass die Ergebnisse zukünftig wieder steigen?

Volatilitätsstrategien im aktuellen Umfeld: Da es sich bei Volatilitätsstrategien um ein recht heterogenes Anlageuniversum handelt, müssen zur Beantwortung der gestellten Fragen zumindest drei Grundtypen unterschieden werden. Die einfachste Form der Volatilitätsstrategien sind die, bei denen eine oder mehrere Verpflichtungen aus Optionsgeschäften eingegangen werden und die Strategie Gewinne aus den Optionsprämien erzielt, wenn bestimmte Entwicklungen nicht eintreten. Der Erfolg dieser Strategien wird durch zwei Ausprägungen der Volatilitätsparameter bestimmt: Zum einen durch die Höhe der impliziten Volatilität der Optionen beim Geschäftsabschluss, denn dieser Parameter bestimmt maßgeblich die Prämienhöhe, und zum anderen von der dann realisierten Volatilität, denn diese bestimmt, ob das negative Ereignis eintritt. Beispiele für diese einfachen Volatilitätsstrategien sind Aktienanleihen oder Discountzertifikate. Produkte dieser Gruppe konnten zuletzt zwar nicht mehr an die Ergebnisse in der Vergangenheit anknüpfen, erzielten aber immer noch positive Resultate. Der Grund für den gesunkenen absoluten Ertrag liegt in den gesunkenen Prämieneinnahmen. Dass diese Produkte dennoch positive Ergebnisse erzielten, lag an den geringen realisierten Schwankungen, die in den meisten Fällen das negative Ereignis nicht eintreten ließen.

Eine andere Gruppe der Volatilitätsstrategien stellen jene dar, bei denen sich auf eine ganz bestimmte Entwicklung der Volatilität positioniert wird. Diese Volatilitätsveränderungs-Strategien kommen beispielsweise in Fonds vor, bei denen davon ausgegangen wird, dass langfristig die Volatilität um ihren historischen Mittelwert schwankt. Unterschreitungen des historischen Mittelwerts führen dazu, dass Geschäfte abgeschlossen werden, die zu Gewinnen führen, wenn die Volatilität wieder ansteigt. In dieser Gruppe traten auch deutlich negative Ergebnisse auf, da sich die Volatilität aktuell so weit von ihrem Mittelwert nach unten entfernt hat, wie niemals zuvor. Besser schnitten Produkte ab, die auf relativen Beziehungen beruhen. Aber auch diese konnten keine hohen Wertsteigerungen erreichen.

Die dritte Gruppe bilden Kombinations-Volatilitätsstrategien. Bezeichnend für diese Gruppe ist, dass diese Strategien sowohl als Käufer als auch als Verkäufer von Volatilität auftreten. Neben der Positionierung auf eine Veränderung bestimmen vor allem Überlegungen zu unterschiedlichen Fristigkeiten oder abweichenden Basispreisen die Strategieausprägung. Zu dieser Gruppe gehören auch der Independent- und der Strategic Invest-Fonds der Antecedo Asset Management. In diesen Fonds werden Optionen mit langer Laufzeit gekauft und Optionen mit kurzer Laufzeit verkauft. Aus den unterschiedlichen Zeitwertverfällen entsteht ein Zeitwertüberschuss – und durch unterschiedliche Basispreise die Chance, an größeren Kursauschlägen am Aktienmarkt zu partizipieren. Mit den niedrigen Optionsprämien und den gesunkenen Marktschwankungen sind auch die Ertragstreiber dieser Strategien zurückgegangen. In eine leichte Abwärtsbewegung gerieten diese Fonds aber nur durch die hohen Belastungen bei den langlaufenden Optio­nen infolge des Volatilitätsrückgangs. Wie bei der Gruppe der Fonds, die auf Veränderungen der Volatilität setzen, sollte diese Entwicklung stoppen und zumindest eine leichte Aufwärtsbewegung einsetzen, sobald die Volatilitäten nicht mehr deutlich weiter fallen.

Auf Höhe der erreichten Volatilitätsniveaus ist zumindest mittelfristig damit zu rechnen, dass die Volatilitäten auch einmal wieder ansteigen. Dies sollte sowohl für die impliziten wie auch die dann realisierten Vola­ti­litäten gelten. Die Auswirkungen einer solchen Entwicklung wären für die einzelnen Strategien sehr unterschiedlich. Besonders bei den einfachen Strategien ist in einem solchen Szenario mit deutlichen Wertverlusten zu rechnen, da die vereinnahmten Prämien nur in einem sehr schlechten Verhältnis zum eingegangen Risiko stehen.

Jene Strategien, deren Grundlage eine erwartete Rückkehr zu Normalzuständen ist, sollten bei einem Volatilitätsanstieg kurzfristig am stärksten zulegen können. Aber auch Kombinationsstrategien, wie die dargestellten, sollten von einem Volatilitätsanstieg profitieren. Vielleicht am Anfang nicht ganz so stark, dafür aber länger anhaltend. Der Grund hierfür liegt in der langen Laufzeit der gekauften Optionen, mit denen das niedrige Volatilitätsniveau lange festgeschrieben wird. In diesem Zeitraum ließe sich ein sehr hoher Optionsprämienüberschuss erzielen, wenn die kurz laufenden Optionsprämien ansteigen sollten.

Grundsätzlich lässt sich sagen, dass insbesondere Produkte, die im Volatilitätsrückgang gelitten haben, besonders hohe Gewinnchancen haben, wenn die Volatilität wieder steigen sollte. 

Wie wahrscheinlich ist ein Volatilitäts­anstieg? In der Vergangenheit waren Volatilitäten auf dem derzeitigen Niveau nie ein lange anhaltender Zustand. Doch es hat zuvor auch noch nie einen so dominierenden Einfluss der lockeren Geldpolitik in allen großen Staaten gegeben wie heute. Hat damit auch eine neue Zeitrechnung bei der Bewertung von Risiken begonnen und sind niedrige Volatilitäten der Normalzustand geworden?

Vermutlich nicht. Unsere Welt ist eher sogar riskanter geworden. Politische Spannungen und militärische Konflikte haben in den letzten Jahren dramatisch zugenommen. Die globale Verschuldung hat infolge der lockeren Geldpolitik bisher unbekannte Höhen erreicht. Die Bewertungen der Sachwerte sind deutlich angestiegen und könnten in einigen Bereichen schon das Niveau vor dem Platzen einer Blase erreicht haben. Die derzeitige Ruhe ist ein Ergebnis der extremen Liquiditätsversorgung und der niedrigen Zinsen, die zu einer weltweiten Bereitschaft geführt haben, Risiken auszublenden.

Doch auch dieser Zustand kann nicht auf Dauer sein. Sollte es der Geldpolitik gelin­gen, die Wachstumsraten auf die gewünschten Niveaus zu treiben, dann ist damit zu rechnen, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes und damit die Inflation ansteigt. Die dann stattfindenden Zinsanstiege würden auf Verschuldungsquoten treffen, die mit deutlich höheren Zinssätzen kaum noch refinanzierbar wären. Sollten stattdessen das Wachstum und die Inflation niedrig bleiben, dann ist damit zu rechnen, dass die Verschuldung weiter steigt und die Rentabilität von Investitionen weiter zurückgeht. Eine Entwicklung, die auch nicht endlos fortsetzbar ist, vor allem, wenn man berücksichtigt, dass eine solche Entwicklung in allen großen Wirtschaftsblöcken weitgehend gleichgerichtet erfolgen müsste. Ansonsten drohen größere Verwerfungen an den Devisenmärkten.

Vor diesem Hintergrund kann man erwarten, dass die Volatilitäten wieder ansteigen. Dabei werden sich die Risiken im Zeitverlauf vermutlich gar nicht allzu sehr ändern, sondern vielmehr die Risikowahrnehmung. Und dies kann sehr schnell eintreten.  

 

Der Autor: 

Kay-Peter Tönnes 
ist Gründer und Geschäftsführer der Antecedo Asset Management GmbH und für die Anlagestrategie und das Fondsmanagement verantwortlich. Nach seinem BWL-Studium an der Universität zu Köln startete er 1992 seine Karriere bei der Basler Versicherungs AG. Weitere Stationen waren Metzler Investment GmbH und Lupus Alpha. Im Jahr 2006 gründete Kay-Peter Tönnes mit Partnern die Antecedo Asset Mana-gement GmbH in Bad Homburg.

Antecedo Asset Management 
ist ein eigentümergeführter und unabhängiger Finanzportfolioverwalter und spezialisiert auf innovative Investmentkonzepte in den Anlageklassen Aktien, Renten und Absolute Return. Diese Strategien werden umgesetzt in Form von Publikumsfonds, Spezialfonds und im Overlay Management für institutionelle Investoren. Ein wesentlicher Bestandteil der Anlagestrategie der Fonds ist die Independent Strategie – eine aus-geklügelte und bewährte Optionsprämien- und Handelsstrategie. 

UCITS Hedgefonds: Wunderwaffe gegen niedrige Zinsen und mehr Regulierung

Bei Hedgefondsanlagen haben zuletzt Onshore-Vehikel wie etwa UCITS an Bedeutung gewonnen. Die Beliebtheit überrascht nicht. Die UCITS-Instrumente schneiden im historischen Vergleich besser ab als andere Anlageklassen und nehmen sich einiger der dringlichsten Sorgen der Anleger an.

Hedgework: Herr Wiedemeijer, immer mehr Investmentfirmen legen Fonds mit alternativen UCITS-Strategien auf. Wie erklären Sie diese Entwicklung?
Oliver Wiedemeijer: In einer Welt, in der sich die Staatsanleihespreads auf historischen Tiefs bewegen und die Anleger nach Renditemöglichkeiten Ausschau halten, spielen alternative Anlagen eine wesentliche Rolle in den Portfolios, vor allem bei Anlegern, die keine Aktienrisiken eingehen können. Hedgefonds schneiden im historischen Vergleich sowohl auf absoluter als auch auf risikobereinigter Basis besser ab als andere Anlageklassen. Während Hedgefondsanlagen in der Vergangenheit über Offshore-Fondsstrukturen umgesetzt wurden, haben in den letzten Jahren Onshore-Vehikel wie etwa UCITS-Fonds an Bedeutung gewonnen. Dies ist auf Bemühungen von regulatorischer Seite zurückzuführen, sich der Bedenken der Anleger hinsichtlich Liquidität und Transparenz stärker anzunehmen. Die Beliebtheit überrascht nicht, denn die UCITS-Instrumente nehmen sich einiger Sorgenpunkte an, welche die Anleger infolge des 2008er-Krisenszenarios plagen, darunter Liquidität, Regulierung, Verwahrung von Vermögenswerten, Transparenz und Risikomanagement.

Hedgework: Welchen Einfluss hat die Regulierung auf die vestärkte Nachfrage?
Wiedemeijer: Der regulatorische und politische Fokus in Europa sowie die kontinuierliche Umsetzung der verschiedenen UCITS-Richtlinien haben UCITS zu einer guten Reputation verholfen und zu einem global anerkannten Markennamen für regulierte Investmentfonds werden lassen. Als Folge lancieren immer mehr Hedgefonds Onshore-Vehikel, die UCITS-kompatibel sind. Hinzu kommt, dass zusätzlicher Regulierungsdruck bei Investoren und Fondsmanagern zu weiterer Unsicherheit führt. Deshalb fällt die Wahl vermehrt auf eine bewährte Struktur wie UCITS.

Hedgework: Können Sie das etwas näher erläutern?
Wiedemeijer: Gern. Beispielsweise offerieren UCITS-Strukturen in einigen Ländern eine Steuer­transparenz, die von Offshore-Strukturen nicht geboten wird, was UCITS-Fonds für Anleger zugänglich macht, die sonst keine Anlagen in Hedgefonds tätigen könnten. Oder nehmen Sie Betrugsfälle wie der Skandal um Bernard Madoff, die dazu geführt haben, dass sich Anleger von Offshore-Hedgefonds abwenden und auf alternative UCITS-Fonds und andere regulierte Vehikel zurückgreifen. Aber auch ohne derartige Vorkommnisse liegen die Vorteile für Anleger auf der Hand: So wird bei einer Anlage in UCITS-Fonds beispielsweise die Gerichtsbarkeit nicht auf Offshore-Plätze wie die Cayman-Inseln verschoben. 

Hedgework: Welche Vorteile wären hier noch zu erwähnen?
Wiedemeijer: Die derzeitigen Bemühungen der Regierungen und Regulierungsbehörden um neue Kapitalmarktregulierungen führen zu größerer Unsicherheit unter den Anlegern und daher zu einem gestiegenen Interesse an UCITS-kompatiblen Anlageinstrumenten, denn diese fallen explizit nicht in den Zuständigkeitsbereich der AIFMD und verfügen bereits über einen europäi­schen Pass, durch den ein europaweiter Vertrieb ermöglicht wird.

Hedgework: Ist dem Anlegerschutz damit Genüge getan?
Wiedemeijer: Eine der wohl effektivsten Maßnahmen der UCITS-Richtlinie zum Schutz der Anleger ist die Bedingung, dass UCITS-Fonds unabhängige Anbieter von Dienstleistungen wie Treuhänder, Prüfer, Administratoren und Depotstellen heranziehen müssen. Sicherlich ist der vollständige Ausschluss von Betrugsrisiken nicht möglich, aber die unabhängige Verwahrung des Vermögens von UCITS-Fonds dürfte den Schutz für die Anleger erheblich erhöhen.
Darüber hinaus ermöglichen UCITS-Fonds mindestens zweimal im Monat die Rückgabe von Anteilen, während Offshore-Hedgefonds üblicherweise Rücknahmen auf Monats- oder Quartals­basis begrenzen und überdies nicht selten die Möglichkeit haben, Einlagen für eine gewisse Zeit zu sperren. In der Praxis bieten über drei Viertel aller alternativen UCITS-Fonds tägliche und der Rest wöchentliche Liquidität. Das UCITS-Rahmenwerk definiert außerdem im Detail in welche Vermögenswerte investiert werden darf und setzt dabei Diversifizierungsstandards – Immobilien- oder Private-Equity-Anlagen sind nicht zulässig und die maximale Positionsgröße beträgt 10% –, was wiederum der zugrunde liegenden Liquidität der Anlagen zugute kommt.

Hedgework: Also Liquidität und Transparenz als wesentliche Faktoren? 
Wiedemeijer: Transparenz ist generell eines der wichtigsten Instrumente der UCITS-Regulierung, um den Anlegerschutz zu erhöhen. Es gibt klare Richtlinien für die Berichterstattung und den Ausweis von Ertrag, Risiken und Fondsstrategie sowie für den zugrunde liegenden Anlageprozess. Erst kürzlich wurde im Rahmen der UCITS-IV-Richtlinie ein neues Key Investor Information Document eingeführt, in dem Risiken und Anlageziele in klar verständlicher Sprache dargelegt werden müssen, um so die Transparenz für die Anleger weiter zu erhöhen.

Hedgework: Ein großer Vorteil von Hedgefonds ist die Flexibilität, die sie relativ frei macht in ihren Anlageentscheidungen. Wie passt das mit den regulierten UCITS-Fonds zusammen? 
Wiedemeijer: Viele Kritiker argumentieren, dass zwischen der Flexibilität der Hedgefonds und den Restriktionen bei UCITS ein grundsätzlicher Gegensatz besteht. Tatsächlich können die UCITS-Bestimmungen bezüglich der Zulässigkeit von Instrumenten, dem Einsatz von Hebeln und den Anforderungen an Liquidität und Diversifizierung einige Anlagestrategien beeinträchtigen. Unter Umständen kann dies zunächst auch zu einer tieferen Ertragserwartung im Vergleich zu Offshore-Hedgefonds führen. Die jüngsten empirischen Daten zeigen jedoch ein etwas anderes Bild – auch wenn man einräumen muss, dass der empirische Gehalt aufgrund der vergleichsweise kurzen Datenhistorie und kleineren Datenbasis noch eingeschränkt ist.

Hedgework: Was heißt das genau? 
Wiedemeijer: Zunächst muss klargestellt werden, dass alternative UCITS-Fonds in den letzten Jahren eine ähnliche risikobereinigte Performance wie Offshore-Hedgefonds erzielt haben. Einer Studie zufolge haben die Indizes für alternative UCITS im Zeitraum von 2008 bis 2010 sogar die Indizes von Offshore-Hedgefonds übertroffen. Dennoch liegt es auf der Hand, dass Manager, die geringeren Beschränkungen unterliegen, im Laufe der Zeit höhere Erträge verbuchen können. Laut einigen Studien scheint diese Annahme dann zuzutreffen, wenn die Fondsmanager bereits über entsprechende Erfahrungen als Hedgefondsmanager oder über relevante Fertigkeiten verfügen. Eine der umfassendsten Studien in diesem Bereich, die von Lyxor durchgeführt wurde, zeigt auf, dass alternative UCITS-Fonds eine geringere Volatilität aufweisen als Offshore-Fonds – ein Ergebnis, das auch die Studie von Tuchschmid, Wallerstein und Zanolin unterstützt.
Insgesamt weisen alternative UCITS-Fonds offenbar eine niedrigere durchschnittliche Volatilität als Offshore-Hedgefonds auf, haben aber ein ähnliches Risiko-Ertrags-Profil. Ob Offshore-Fonds tatsächlich alternative UCITS-Fonds outperformen, hängt allerdings von der Anlagestrategie ab, sowie davon, wie gut sie sich in eine UCITS-Struktur packen lässt. Es gibt durchaus Strategien wie etwa Equity Long/Short, die sehr gut in eine UCITS-Struktur passen. Andererseits gibt es beispielsweise illiquide Strategien, die aufgrund der UCITS-Bestimmungen nicht ideal umgesetzt werden können. Bei solchen Strategien ist dann in der Folge die Renditediskrepanz zwischen UCITS- und Offshore-Strukturen auch offensichtlicher.

Hedgework: UCITS-Fonds sind also stark reguliert. Muss man da überhaupt noch eine Due Diligence durchführen?
Wiedemeijer: Unter Anlegern herrscht eine gewisse Vorstellung, wonach bei der Auswahl von UCITS-Fonds die Due Diligence vernachlässigt werden kann, da jene reguliert und liquide sind. Unseres Erachtens nach ist aufgrund der besonderen Zusammensetzung von UCITS-Fonds eine genauso gründliche Due Diligence erforderlich, wie diese bei Offshore-Fonds durchgeführt wird, insbesondere auch auf der operativen Seite, wo zusätzliche Kontrollen entscheidend sind.
Da immer mehr Hedgefonds UCITS-Strukturen mit einer immer größeren Vielfalt an Strategien lancieren, sollte eine detaillierte Due Diligence durchgeführt werden, um zu gewährleisten, dass potenzielle Aktiv-Passiv-Inkongruenzen, Gegenparteirisiken, Kosten und Probleme bei der Umsetzung von Anlagestrategien im UCITS-Rahmen – um hier nur einige Punkte zu nennen – erfasst werden. Swap-basierte Strukturen müssen ebenfalls mit Blick auf Gegenparteirisiken, Collateral Management und Liquidität der zugrundeliegenden Instrumente sorgfältig überprüft werden.

Hedgework: Wie aufwendig ist solch eine Due Diligence?
Wiedemeijer: Der UCITS-Rahmen kann für Fondsmanager in operativer Hinsicht zur Last werden. Das Operational Due Diligence-Team der Credit Suisse bewertet den internen Kontrollrahmen der Investmentmanager, die Verfahren in Bezug auf das operative Risiko sowie die Kontrollmechanismen. Das Team prüft zudem die Fähigkeit der Manager in Bezug auf den Handel mit und den Abschluss von komplexen Derivatekontrakten und vergewissert sich, dass den Managern qualifiziertes Personal zur Seite steht. Auch eine Trennung von Front- und Backoffice muss sichergestellt sein, was wiederum die Erfassung, Überwachung und Prüfung der Verfahren, der Handelsströme und der nachgeschäftlichen Aktivitäten gewährleistet. Auch Referenzprüfungen mit dem Verwalter werden durchgeführt, um die tatsächliche Unabhängigkeit der Aktiva- und Preisgebungsüberprüfung sowie der NAV-Berechnungen festzustellen, welche häufiger durchgeführt werden als bei traditionellen Offshore-Hedgefonds. In ähnlicher Weise sollte der Investmentmanager die Abstimmung, Preisgebung, Bewertung, NAV-Berechnung, Überprüfung der Gebührenberechnung usw. im Tagesgeschäft operativ nachvollziehen können. 
Von großer Bedeutung ist auch die Bewertung des Risikomanagementverfahrens. Das Operational Due Diligence-Team listet dabei die Gegenparteien des Fonds auf und beurteilt das relevante Risikomanagement. Es wird auch beachtet, ob eine Governance besteht und wie deren Einhaltung gewährleistet wird. Zudem muss die interne Compliance bewertet werden, beispielsweise in Bezug auf Best-class-Execution, Insiderhandel, Marktmissbrauch, die Richtlinien für die Auftragszuteilung, Handelsfehler, PA-Handel, Soft-Dollar-Verwendung, Provisionen oder auch Beschwerdeverfahren. 

Hedgework: Das ist reichlich.
Wiedemeijer: Und es geht noch weiter. Es werden auch Verkaufsanreize wie Gebühren und Provisionen anhand des Fondsprospekts und des Finanzprüfungsberichts für direkte UCITS-Anlagen geprüft. Ebenso die Gebühren und Kosten für Anlagen via Plattformen. Alternative UCITS-Fonds, auf die über Anlageplattformen von Banken zugegriffen werden kann, benötigen ebenfalls eine zusätzliche Bewertung. Während diese Plattformen den operativen Aufwand von Fondsmanagern reduzieren können, bestehen zusätzliche Risiken, die zu berücksichtigen sind. Zu diesen zählen die geringere Asset-Kontrolle, die Verbindung zu anderen Fonds auf der Plattform, die geringere Gegenpartei-Diversifizierung und das Collateral Management. Außerdem besteht die Möglichkeit, dass Plattformen strukturierte Produkte verwenden können, die sich bei Auflösungen in Perioden mit Marktspannungen auf die Fonds der Plattform negativ auswirken können.

Hedgework: Wie erkennt ein Investor einen risikoreicheren Hedgefonds? An der Volatilität oder eher an der Strategie? 
Wiedemeijer: Anleger sollten sich die Risikokennzahlen von Hedgefonds genau ansehen, bevor sie in solche Strategien investieren. Zu den wichtigsten Risikokennzahlen zählen die Volatilität, die Schiefe, die Kurtosis sowie Value-at-Risk-Kennzahlen. Ferner sollte man darauf achten, dass der Leverage – das heißt der Grad der Fremdfinanzierung – angemessen ist. Je riskanter die Strategie ist, desto geringer sollte der Fremdfinanzierungshebel sein. Entscheidend aber ist, dass man vor der Investition die strategiespezifischen Risiken gut kennt. Auch bei Hedgefonds gilt: Eine Prämie über dem risikolosen Zinssatz kann man nur erzielen, wenn man Risiken eingeht.

Hedgework: Herr Wiedemeijer, am Markt kursieren viele Mythen über UCITS-Fonds. Welche hören Sie am häufigsten?
Wiedemeijer: Es gibt viele Vorbehalte innerhalb der Hedgefonds-Welt und vor allem bei jenen Investoren, die überwiegend in Offshore-Hedgefonds investieren. Manche dieser Vorbehalte treffen zu, während andere eher Vorurteilen gleichen und mit Zahlen entkräftet werden können. 

Hedgework: Wie sieht es mit der Behauptung aus, dass UCITS-Fonds aufgrund der Regulierung teurer sind als Offshore-Fonds?
Wiedemeijer: In Anbetracht der regulatorischen Anforderungen, wie regelmäßigem ­Reporting, Risikomanagementberechnungen, der notwendigen Swap-Absicherung oder den anfallenden Gebühren von Investment-Banking-Plattformen erscheint es logisch, dass bei alternativen UCITS-Fonds höhere durchschnittliche Gebühren anfallen. Jedoch wissen die Manager um das Kostenbewusstsein der Anleger, weshalb sie versuchen, die Gebühren an diejenigen ihrer Offshore-Fonds anzugleichen. Dies wird hauptsächlich dadurch erreicht, dass der Manager teilweise freiwillig auf Verwaltungsgebühren verzichtet oder eine Obergrenze für die Gesamtkosten einführt. Bei den Fondsanlagen, die die Alternative Funds Solution Gruppe der Credit Suisse tätigt, liegt die Gesamtkostenquote sogar leicht unter dem durchschnittlichen Vergleichswert für Offshore-Hedgefonds. Somit scheinen zwischen Offshore- und alternativen UCITS-Fonds lediglich minimale Gebührenunterschiede zu bestehen.

Hedgework: Sie haben die Liquidität von UCITS erwähnt. Was kostet sie an Performance?
Wiedemeijer: Eine echte Underperformance wurde unseres Wissens bislang noch nicht empirisch nachgewiesen. Im Gegenteil sind mit einer besseren Liquidität Vorteile verbunden, wie die raschere Verfügbarkeit des Kapitals, was eine schnellere Wiederanlage ermöglicht. 

Hedgework: Wie sieht es mit der Volatiliät aus? Schneiden UCITS-Fonds hier besser ab als Offshore-Fonds?
Wiedemeijer: Da alternative UCITS-Fonds noch relativ jung sind, gibt es nicht viele empirische Studien hierzu. Und die vorhandenen Studien kommen zu keinem eindeutigen Ergebnis. Aller­dings scheinen die Einschränkungen bezüglich Liquidität, Diversifikation und Leverage dazu zu führen, dass UCITS-Fonds über längere Zeit eine tiefere Volatilität aufweisen als Offshore-Hedgefonds. Das Risiko/Rendite-Profil von UCITS-Fonds gemessen an Sharpe Ratio oder Information Ratio dürfte hingegen vergleichbar ausfallen.

Hedgework: Wie kann eine Fund-of-Fund-Lösung zur Beruhigung der Vorbehalte beitragen?
Wiedemeijer: Dach-Hedgefonds sind seit Jahrzehnten im Offshore-Hedgefonds-Markt aktiv, wo sie Liquidität bieten, Zugangsbarrieren in Form von Mindestanlagelimits erleichtern und den Kunden einen Mehrwert durch Portfolio- und Risikomanagement sowie eine professionelle Managerauswahl bieten. Es spricht einiges dafür, dass dieser Mehrwert im Markt für alternative UCITS von noch größerer Bedeutung ist. Gleichwohl sollten bei der Auswahl der einzelnen Fondsmanager Aspekte wie Liquiditäts­mana­ge­ment, potenzielle Inkongruenzen, operative Risi­ken, Kosten, Performance und die Überwachung von UCITS-Anlagebeschränkungen berücksichtigt werden. 

Hedgework: Auch dies müssen Sie bitte näher erläutern.
Wiedemeijer: Alternative UCITS-Fonds sind heterogener als vergleichbare Offshore-Fonds. Die Ertragsabweichungen sind sehr hoch und so auch die Qualitätsunterschiede ihrer operativen Aufstellung und die unterschiedlich ausfallende Expertise der Fondsmanager. Daher ist die Auswahl der Manager von größter Bedeutung. Selbst innerhalb einer bestimmten Strategie ist die Streuung ihrer Wertentwicklung teilweise erheblich. In diesem Punkt unterscheiden sich diese Fonds signifikant von den traditionelle Anlagefonds, die sich weitgehend an einer Benchmark orientieren, weshalb die Streuung tendenziell um einiges geringer ist. Insofern kann die Managerselektion also einen beträchtlichen Mehrwert zur Outperformance beisteuern. Bei der historischen Performanceanalyse ist es entscheidend, auch Volatilität, Verlustpotenzial und eingegangenes Risiko zu berücksichtigen. Es ist auch von wesentlicher Bedeutung, das erwartete Risiko-Ertrags-Pprofil eines Fonds und dessen mögliche Rolle innerhalb eines Portfolios zu bestimmen. Hier können Dach-Hedgefonds einen erheblichen Mehrwert durch eine detaillierte Strategie- und Peer-Group-Analyse beisteuern.

Hedgework: Wie steht es um das Thema Risikokontrolle bei Dach-Hegefonds?
Wiedemeijer: Wie bereits aufgezeigt, sind alternative UCITS-Fonds nicht weniger risikobehaf­tet als Offshore-Hedgefonds. Beispielsweise gibt es operative Anforderungen, die bestimmte Fondsmanager belasten könnten, und für einige Strategien sind die UCITS-Regeln möglicherweise zu einschränkend. Zudem ist es wichtig zu verstehen, ob ein Fondsmanager über die notwendigen Kenntnisse verfügt, um die Strategie des Fonds innerhalb des UCITS-Rahmens anzuwenden. Aber auch das Management der Kontrahentenrisiken ist ein weiterer wichtiger Bereich. Werden die Fonds auf Plattformen geführt, wird hierdurch die Anzahl der Gegenparteien verringert, zugleich werden jedoch neue Fragen in Bezug auf das Collateral Management aufgeworfen.

Hedgework: Und wie steht es um die Liquiditätsinkongruenz?
Wiedemeijer: Hier kann ein Dachfonds insoweit hier Mehrwert liefern, indem er eine potenzielle Liquiditätsinkongruenz erkennt – zur Erinnerung: Alternative UCITS-Fonds müssen den Anlegern mindestens zweimal im Monat Liquidität anbieten – und indem er aktiv steuern kann, welche Strategien in einem UCITS-Rahmen angeboten werden können. Einige UCITS-Fonds investieren in Wertpapiere, die unter normalen Umständen häufig gehandelt werden, für die aber der Handel bei angespannter Marktlage zum Erliegen kommen kann. Entsprechend gibt es möglicherweise Fonds, die in außerbörsliche Kontrakte oder andere weniger liquide Finanzinstrumente investieren, welche nicht mit der gebotenen Liquiditätspolitik vereinbar sind. Nicht zuletzt könnte ein Fondsmanager eine Stilabweichung vornehmen oder damit beginnen, im Laufe der Zeit in weniger liquide Wertpapiere zu investieren. Dies alles muss vom Dachfondsmanager überwacht werden, um das Risikoprofil der Anlage zu verstehen.

Hedgework: Soviel also zu den Eigenschaften von Dach-Hedgefonds?
Wiedemeijer: Schlussendlich sollte nicht vergessen werden, dass Dach-Hedgefonds ein diversifiziertes Engagement in alternativen Strategien ermöglichen. Zudem eröffnen diese Fonds aufgrund ihrer Grösse Investments in Anteilsklassen mit potenziell niedrigeren Gebühren und verringern somit die Gesamtkosten bzw. mindern teilweise das Problem der doppelten Gebührenebenen.  

Hedgework: Sie nennen Ihre neu aufgelegten Fonds „Research-Driven Strategies“. Was verstehen Sie darunter?
Wiedemeijer: Darunter verstehen wir Strategien, die systematisch Risikoprämien ausnutzen, die in empirischen Forschungsarbeiten gut dokumentiert sind. Research-Driven drückt aus, dass die Strategien forschungsbasiert sind. Unsere Pure Momentum-Strategie nutzt die Momentum-Prämie aus und profitiert von verschiedenen Value-Prämien. Die Strategie sammelt systematisch Versicherungsprämien durch den Handel mit Optionen ein. In zahlreichen Forschungsarbeiten wurde aufgezeigt, dass diese Risikoprämien über unterschiedliche Zeiträume und in unterschiedlichen Ländern statistisch signifikant sind. Immer mehr institutionelle Kunden verfolgen einen Risikoprämien-Ansatz, bei dem sie neben traditionellen auch alternative Risikoprämien nutzen. Die Research-Driven Strategies (RDS) bieten einen kosteneffizienten, liquiden und transparenten Zugang zu alternativen Risikoprämien.

Hedgework: Welchen Erfolg haben Sie mit dieser Strategie bisher?
Wiedemeijer: Die Pure Momentum-Strategie liegt seit Jahresbeginn – bis zum 11. April 2014 – mit 4,97 Prozent im Plus, während die meisten Trendfolgestrategien und die gängigen CTA-Indizes 2 Prozent im Minus liegen. Seit Auflegung der Fonds am 21. Oktober 2013 ist die Pure Momentum-Strategie um 2,87 Prozent und die Pure Dividend-Strategie um 0,69 Prozent gestiegen. Die Pure Premium-Strategie ist erst am 9. Dezember 2013 aufgelegt worden und liegt seitdem knapp mit 4 Basispunkten im Plus. 

Hedgework: Haben Sie Ihr Anlageziel damit erreicht?
Wiedemeijer: Anleger werden uns daran messen, ob wir mit den RDS-Strategien langfristig tatsächlich Libor plus 300 bis plus 500 Basispunkte erwirtschaften. Das ist unser Ziel. Wir wollen Anlegern einen kosteneffizienten Zugang zu alternativen Risikoprämien geben.

Hedgework: Wie sieht es mit den Kosten aus?
Wiedemeijer: Institutionelle Kunden zahlen für die RDS-Produkte 0,75 Prozent Mangementgebühren, statt 2 Prozent, die bei klassischen Hedgefonds fällig werden. Die Performancegebühr liegt bei zwei der drei Fonds bei 10 Prozent. Bei klassischen Hedgefonds zahlen Anleger typischerweise 20 Prozent Performancegebühren. Zudem entfallen die zusätzlichen Gebühren, die Kunden bezahlen, wenn sie in Dach-Hedgefonds investieren. Wir verwalten die drei Fonds so, dass sich ein optimaler Diversifikationseffekt ergibt, wenn man gleichgewichtet in alle drei RDS-Strategien investiert. Im Vergleich zu herkömmlichen Dach-Hedgefonds sparen unsere Kunden somit rund zwei Drittel der Kosten. 

Hedgework: Kann ein Investor dies nicht auch mit Aktieninvestments nachvollziehen? Aktien sind schließlich in den letzten Jahren deutlich besser gelaufen als die meisten Hedgefonds. 
Wiedemeijer: Seit Ende 1989 gibt es den HFRI Fund of Funds Composite Index und seitdem haben Anleger mit Hedgefonds eine Rendite in Höhe von 7,4 Prozent pro Jahr erwirtschaftet, mit globalen Aktien hingegen nur 6,4 Prozent pro Jahr. Natürlich wird es immer Phasen geben, in denen Aktien besser laufen. Deshalb sollten Anleger ein ausgewogenes Portfolio bestehend aus Aktien, Anleihen, Hedgefonds und anderen Anlagen bilden. 

Hedgework: Um auf die Eingangsfrage zurückzukommen, welche Innovationen erwarten Sie von der Hedgefonds-Branche in den nächsten Jahren?
Wiedemeijer: Innovation ist ein Wesensmerkmal der Hedgefonds-Industrie. Momentan entstehen viele innovative quantitative Strategien, die von der besseren und schnelleren Verfügbarkeit von ­Daten und leistungsstarken Computern profitieren. Ein großes Wachstum erleben wir derzeit zudem in Liquid Alternatives, das sind Strategien, die in liquider und kosteneffizienter Form aufgelegt werden. Hier besteht die Innovation darin, dass man Investoren einen besseren Zugang zu alternativen Risikoprämien gibt, wie beispielsweise über die RDS-Strategien. 

 

Das Interview führte Alexander Heintze.

Im Interview: 

Oliver Wiedemeijer 
ist Direktor bei der Credit Suisse im Port-folio Management Team der Alternative Funds Solution Group und dort für die Verwaltung und Implementierung der Portfolios von institutionellen Kunden zuständig. Er verwaltet einen der größten UCITS FoHF.

Credit Suisse
ist schon seit langem erfolgreich im Geschäft der alternativen Anlagen tätig. Das Angebot erstreckt sich auf das gesamte Spektrum, von Hedge Funds und Private Equity über Immobilien- und Rohstoffprodukte bis hin zu Kredit- und Volatilitätsprodukten. Credit Suisse Asset Management spielt eine Vorreiterrolle bei der Entwicklung innovativer Hedgefondslösungen, die den Anlegern – von institutionellen Investoren über Family Offices bis zu vermögenden Privatkunden – zugute kommen sollen.

Frontier Markets: Nigeria

Durch Unternehmen wie Guaranty Trust Bank, Zenith Bank und Nigerian Breweries steht Nigeria an erster Stelle, wenn es um Investmentchancen in Frontier-Märkte geht, so Baring Asset Management (“Barings”). Nigeria, Afrikas größte Volkswirtschaft, korrigierte unlängst sein BIP für 2013 nach oben auf USD 500 Mrd., womit das Land nun auf Platz 26 der weltweit größten Volkswirtschaften steht1. In diesem Land, das weitreichende Reformen durchläuft, könnten die im Jahr 2015 anstehenden Parlamentswahlen zusätzliche Chancen für Anleger bieten.

Nigeria hat im Baring Frontier Markets Fund aktuell eine Gewichtung von 13,2%2 und ist damit die größte Länderposition, gefolgt von Saudi-Arabien (9,7%), Kuwait (9,6%) und den VAE (9,2%). Die MENA-Region nimmt 42,2% des Fondsvolumens ein, afrikanische Positionen machen 21,6% aus, darauf folgen Asien (13,8%) und Osteuropa (8,6%). Im April feierte der Baring Frontier Markets Fund sein einjähriges Bestehen und überzeugt mit einer Wertentwicklung über ein Jahr von 24,8%.

Michael Levy, Manager, Baring Frontier Markets Fund, sagt: „Die Hauptgründe dafür, Frontier-Märkte in ein Investmentportfolio mit einzubeziehen, sind heute die gleichen wie zur Zeit der Fondsauflegung: Diese Märkte verfügen über ein enormes langfristiges Wachstumspotenzial innerhalb einer Weltwirtschaft, die von eher schwachem Wachstum geprägt ist. Grenzmärkte sind ineffiziente Märkte in einem frühen Entwicklungsstadium, die viele fehlbewertete Investmentchancen bieten. Darüber hinaus weisen sie niedrige Korrelationen mit den Aktienmärkten der Industrie- und Schwellenländer auf.“
 
“Die Prognosen für Eigenkapitalrendite und Dividendenrendite für Grenzmärkte im Jahre 2015 sind wesentlich besser als für Industrie- und Schwellenmärkte, sie spiegeln höhere relative Wirtschaftszuwachsraten und frühzeitige Opportunitäten wider. Auch die Prognose für das BIP-Wachstum liegt oberhalb vergleichbarer Länder, sowohl für die nahe Zukunft als auch für die kommenden Jahrzehnte.“

Ein gutes Beispiel für eine Anlagechance in Frontier-Märkten ist die Zenith Bank. Die zweitgrößte Bank in Nigeria profitierte von einem vorsichtigen Risikoansatz und entsprechend unserer Prognosen wird das zukünftige Kreditwachstum auf nachhaltige und gewinnbringende Weise 15% pro Jahr übersteigen. Darüber hinaus weisen die äußerst liquiden Bilanzen eine Anlagenintensität auf, die zu den höchsten weltweit gehört. Weitere von uns bevorzugte Grenzmarktaktien umfassen Safaricom aus Kenia sowie den größten Autohändler in Laos, Kolao Holdings, der von dem steigenden privaten Pkw-Bestand in Laos und den benachbarten Ländern Kambodscha und Myanmar profitiert.

Infolge der jüngsten Ankündigung3, dass Katar und die Vereinigten Arabischen Emirate ab dem 2. Juni vom MSCI Frontier Markets Index in den MSCI Emerging Markets Index umgruppiert werden, wird Afrika für Anleger in Grenzmärkten zunehmend wichtiger werden, so glaubt man bei Barings. Katar und die Vereinigten Arabischen Emirate haben derzeit eine Gewichtung von 36,3% und die Neuklassifizierung dieser Staaten wird das Exposure zum langfristigen Wachstumspotenzial der Märkte in Afrika, Asien und Lateinamerika sowie weiterer Märkte im Nahen Osten, wie Kuwait und dem Oman, anteilig erhöhen.

Michael Levy sagt weiterhin: „Afrika ist eine der Regionen, in denen wir ein starkes langfristiges Investmentpotenzial erkennen. Eine Konsequenz der Indexveränderung ist, dass wir eine gesteigerte Aufmerksamkeit für die Märkte in der Region erwarten. Da sich mit zunehmender Entwicklung der Volkswirtschaften auch die der Grenzmärkte weiter entfalten, ist dies unserer Ansicht nach auch gleichzeitig einer der Hauptgründe dafür, weshalb diese Märkte für Anleger weiterhin eine so spannende Anlageklasse sind.“

 

Michael Levy,
Manager Baring Frontier Markets Fund

 

1http://www.bloomberg.com/news/2014-04-06/nigerian-economy-overtakes-south-africa-s-on-rebased-gdp.html
2Quelle: Barings, per 30. April 2014
3Quelle: MSCI (http://www.msci.com/products/indexes/market_classification.html).