Investitionen in Sachwerte ermöglichen Investoren das eingesetzte Kapital vor Geldentwertung zu schützen und langfristige Wertzuwächse zu erzielen. Sachwerte in Form von geschlossenen Beteiligungen sind daher eine Anlagealternative, die auch von Stiftungen vermehrt genutzt wird. Ihre ethisch-moralischen Vorgaben befördern dabei Investments in nachhaltige Assets, zum Beispiel aus dem Erneuerbare-Energien-Bereich.

Häufig wird ein Engagement von Stiftungen im Segment der Beteiligungen nicht zuletzt durch die Frage verhindert, ob die Erträge geschlossener Fonds beziehunsgweise AIFs aufgrund ihrer Klassifizierung als „Einkünfte aus Gewerbe­betrieb“ zu einer Steuerpflicht und im schlimmsten Fall zur Entziehung der Gemeinnützigkeit führen können. Die im Auftrag der Regensburger Lacuna AG Anfang dieses Jahres erstellte Studie „Geschlossene Fonds als Anlagemöglichkeit für Stiftungen“ zeigt, dass Beteiligungen nicht grundsätzlich für Stiftungen ein derartiges Problem aufwerfen.

Wie Stiftungen gewerbliche Einkünfte erzielen dürfen. Um das Ertragspotenzial eines geschlossenen Sachwertinvestments zu nutzen, bedarf es der Einhaltung einiger Parameter aufseiten der Stiftung. Zum einen liegt es bei der Stiftung, dafür Sorge zu tragen, dass die Anlagerichtlinien der Stiftung verschiedene Assetklassen, unter anderem auch Beteiligungen und somit gewerbliche Einkünfte erlauben und mit dem Stiftungszweck korrespondieren. 

Darüber hinaus darf die Stiftung nachweislich keine wirtschaftlichen Interessen verfolgen, die vorrangig die Einkommenserzielung beziehungsweise die Mehrung des eigenen Vermögens im Fokus hat, denn dann würde ein Verstoß gegen die Selbstlosigkeit vorliegen. Selbstlosigkeit ist jedoch das Kernelement für die Steuerbefreiung und den Erhalt der Gemeinnützigkeit. 

Sind die genannten Voraussetzungen gegeben, bleibt die Stiftung gemeinnützig – unabhängig von Umfang und Ausmaß der Beteiligung. Allerdings muss sie auf diese Beteiligungserträge unter Umständen Steuern zahlen. Liegen die gewerblichen Einkünfte unterhalb der gesetzlich festgelegten Freigrenze von 35.000 Euro, kann die Stiftung nicht nur ihre Gemeinnützigkeit beibehalten, sie muss die Einkünfte zudem auch nicht versteuern. Eine Steuerpflicht entsteht erst, wenn die Ausschüttungen die Freigrenze übersteigen. 

Steuerverpflichtungen können sich lohnen. Am Beispiel eines durchschnittlichen Windenergiefonds ist gut nachvollziehbar, warum auch eine partielle Steuerpflicht für eine Stiftung rentabel sein kann. Da sich die Steuerpflicht nur auf die durch den Fonds erzielten Erträge bezieht, bleiben trotz einer Besteuerung in jedem Jahr der Laufzeit durchschnittliche Erträge von knapp vier Prozent realistisch, wie der vorstehende kalkulierte Ausschüttungsverlauf eines typischen Windenergiefonds zeigt. Für die tatsächliche Erreichbarkeit einer solchen Rendite gilt natürlich eine sorgfältige Prüfung des jeweiligen Produktes.

Umgang mit Verlustrisiken. Stiftungsrichtlinien geben u.a. vor, dass ein Investment keine nachhaltigen Verluste erzeugen darf. Da bereits die viel diskutierte Anlage mit Renditen unterhalb der Inflationsrate – z.B. derzeit bei Bundesanleihen – de facto einen Verlust darstellt, ist fraglich, ob eine derartige Investition tatsächlich umzusetzen ist. Im Kontext der Verlustvermeidung über eine mittelfristige Planung ist die Realisation sicher eher machbar. Das Rendite-Risiko-Profil jedes Assets muss dafür betrachtet werden, denn auch geschlossene Beteiligungen tragen als Kehrseite der höheren Rendite ein entsprechendes Risiko in sich. Darüber hinaus sollte auch die Aufgabe der kontinuierlichen Überwachung während der Laufzeit ernst genommen werden. 

Eine Risikobeurteilung für Windenergieanlagen müsste beispielsweise folgende 

Kategorien beinhalten:

• Vorliegen von mindestens zwei unabhängigen Windgutachten
• Ausreichende Risikoabschläge: Parkwirkungsgrad sowie Netz-, Trafo- und Leis­tungsverluste müssen berücksichtigt werden
• Konservative Kalkulation schließt ebenfalls die laufenden Kosten mit ein, diese sollten produktionsabhängig gestaltet werden
• Einen Hinweis auf die Seriosität des Projekts gibt die Fremdkapitalvergabe durch einen erfahrenen Finanzierer oder ein renommiertes Finanzinstitut. 
• In Deutschland bietet zudem das EEG eine zuverlässige kalkulatorische Grundlage. Denn Projekte, deren Inbetriebnahme noch 2014 erfolgt, werden über den bestehenden 20-jährigen Einspeisetarif vergütet

Ergeben alle Faktoren die Aussicht auf ein rentables Investment, kann die Stiftung aktiv werden. Zu beachten sind darüber hinaus mögliche konzeptionsbedingte Anfangsverluste, die erst über die Laufzeit nivelliert werden. An Stiftungen ergeht hier die Aufgabe, solche im Vorfeld bekannten Anfangsverluste zu decken. Das geht unter anderem über stille Reserven anderer Vermögensgegenstände. Sofern zu Beginn des Investments mit den erwähnten Anfangsverlusten zu rechnen war, sind diese unschädlich, wenn sie innerhalb von drei Jahren ausgeglichen und dem ideellen Bereich der Stiftung wieder zugeführt werden.

Zeitnahe Mittelverwendung – das Problem der Thesaurierung. Sind die Risikoparameter abgedeckt, gilt es noch eine weitere Regel zu beachten: Das für Stiftungen bestehende Thesaurierungsverbot. Schüttet eine Beteiligungsgesellschaft ihre Gewinne nicht aus, so geht das Finanzamt in der Regel davon aus, dass die Stiftung auf die eigene Vermögensmehrung und nicht auf die satzungsgemäß bestimmten Zwecke ausgerichtet ist. Diese Annahme kann eine Aberkennung der Gemeinnützigkeit zur Folge haben. Grundsätzlich sollten Stiftungen bei der Auswahl des Fonds daher darauf achten, keinen thesaurierenden Fonds zu wählen.

Ausnahmen von dieser Regelung kann es auch hier geben. Von der Finanzverwaltung anerkannt werden beispielsweise Rücklagen im wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb sowie in der Vermögensverwaltung, falls diese nach kaufmännischer Beurteilung zwingend notwendig und zur Sicherung des wirtschaftlichen Erfolgs erforderlich sind. Es muss folglich ein objektiver Grund für die Rechtfertigung der Rücklage vorliegen.

Resümee: Empfehlenswert ist eine Abklärung mit dem Finanzamt vor dem Einstieg hinsichtlich der Klassifizierung der Einkünfte des Fonds. Stiftungen erhalten dann im Austausch gegen die organisatorischen Auflagen und Risiken mit Direktbeteiligungen Zugang zu einer Anlageklasse, die überdurchschnittliche Renditen und gute Diversifikations­eigenschaften ermöglicht. 

Im Interview: 

Ottmar Heinen
ist seit Herbst 2010 als Vertriebsdirektor für Lacuna tätig. Darüber hinaus verantwortet der gelernte Bankkaufmann und Sparkassen-betriebswirt die Kundenbetreuung in Luxemburg. Zuvor arbeitete Heinen als Senior Key Account Manager bei Generali Investments sowie als Head of Retail Distribution Senior Sales bei ING Asset Management. 

 Lacuna
ist eine unabhängige Investmentgesellschaft, die auf zukunftsfähige Nischen mit langfristigem Renditepotenzial setzt. Seit 1996 fokussiert sie sich abseits von aktuellen Trend- und Massenthemen auf die Asset-Klassen Gesund-heit (globaler und asiatisch-pazifischer Gesundheitsmarkt), Immobilien (US-REITs) sowie Erneuerbare Energien (Sonne, Wind und Biomasse).  
Um diese Anlagefelder erfolgreich zu erschließen, stehen umfassende Markt- und Wettbewerbsanalysen im Vordergrund. Die dazu gehörenden Investmentlösungen werden mit erfahrenen und international renommier-ten Managementpartnern im jeweiligen Anlage-universum umgesetzt. 

Die Zinsen in der industrialisierten Welt sind niedrig und sie werden noch eine ganze Weile niedrig bleiben. Darauf müssen sich Investoren einstellen und Strategien für ihre Portfolios finden, die trotzdem eine gute Rendite abwerfen. Generali Investments Europe unterstützt sie dabei mit einer Absolute-Return-Strategie, die alle Renditequellen im globalen Anleihensegment und speziell im Bereich Credits nutzt.

Die Kapitalmärkte der westlichen Industrienationen sind gekennzeichnet durch ein beharrliches Niedrigzinsumfeld. Die Renditen für 10-jährige US-Treasuries liegen bei 2,45 Prozent, deutsche Bunds rentieren mit rund einem Prozent und in der europäischen Peripherie kommen die Langfrist-Sätze kaum über drei Prozent hinaus. Ursächlich hierfür ist in erster Linie die ultralockere Geldpolitik der Notenbanken. In den USA liegt der Leitzins bei 0,125 Prozent, im Euro-Raum ebenso wie in Japan bei nur noch 0,05 Prozent. Überdies hält die Europäische Zentralbank mit einer ganzen Reihe von unorthodoxen Maßnahmen, in der Absicht Deflation zu bekämpfen sowie die Kapital­märkte und mithin die wirtschaftliche Entwicklung zu stimulieren, die Zinsen niedrig.

Aufgrund der schleppenden konjunkturellen Erholung, die sich zuletzt sogar in grund­soli­den Ländern wie Deutschland wieder abgeschwächt hat, sowie den aktuellen geopoli­tischen Risiken ist davon auszugehen, dass das gegenwärtige Niedrigzinsumfeld noch längere Zeit anhält. Auf dem Treffen der Notenbankchefs in Jackson Hole, USA, hat EZB-Chef ­Mario Draghi kürzlich verlauten lassen, dass ihm die langfristigen Inflationserwartungen im Euro-Raum Sorgen bereiten. Die Inflationsrate markierte Ende August mit 0,3 Prozent den niedrigsten Stand seit Oktober 2009. Zugleich betonte er, dass es für die EZB ein größeres Risiko sei, zu wenig zu tun als zu viel. Daraus lässt sich schließen, dass die EZB an der Politik der geldpolitischen Lockerung festhalten und gegebenenfalls sogar Maßnahmen ähnlich des US-amerikanischen Quantitative-Easing-Programms einleiten wird. 

Die US-Notenbank FED hat ihrerseits angekündigt, ihre expansive Geldpolitik Schritt für Schritt zurückführen zu wollen – was aber nicht vor 2015 geschehen dürfte. Zudem dürften die einzelnen Schritte sehr vorsichtig ausfallen und nur geringe negative Auswirkungen auf die Kapitalmärkte haben. Überdies sollten die Tapering-Maßnahmen der FED von einem verbesserten makroökonomischen Umfeld in den USA gepuffert werden.

Für Investoren stellt sich damit immer dringlicher die Frage, mit welchen Maßnahmen und Strategien sie ihre Renditeziele erfüllen können. Gefragt sind renditestarke Alter­nativen, ohne die Risiken signifikant zu erhöhen.

Generali Investments Europe hat zu diesem Zweck den Generali Investments SICAV Absolute Return Credit Strategies Fund reaktiviert. Der bereits im August 2006 aufgelegte Absolute-Return-Fonds steht seit 13. Mai 2014 wieder für Neuinvestments zur Verfügung. Der Fonds ist darauf ausgerichtet, alle Ertragsquellen zu nutzen, die sich im Credit- und Bond-Markt bieten. Zudem profitiert er von der Erfahrung des hauseigenen Absolute-Return-Investment-Komitees von Generali Investments Europe, das eine langjährige Expertise aufweist und mit dem Generali Investments SICAV Absolute Return Multi Strategies einen weiteren Absolute-Return-Fonds erfolgreich managt. 

Der Absolute Return Credit Strategies Fonds wird durch ein Portfoliomanagement-Team unter der Leitung von Filippo Casagrande, Head of Investments bei Generali Investments Europe, gemanagt. Er führt ein Team von Spezialisten für die diversen Anleihensegmente, aus denen sich das Fondsportfolio zusammensetzt, und ist für die Asset- und die Risiko-Allokation des Fonds verantwortlich. 

Auf der Makro-Seite werden die Portfoliomanager von zwölf Analysten unterstützt, die volkswirtschaftliche Analysen verfassen, Markteinschätzungen erstellen und auch eigene Ratingmodelle für öffentliche Schuldner entwickelt haben und kontinuierlich pflegen. Zusätzlich ist ein zwölfköpfiges Team von Credit-Analysten beispielsweise damit beschäftigt, den Markt für Unternehmensanleihen zu analysieren, aussichtsreiche Investments zu identifizieren, Pair Trades zu entwickeln oder auch Arbitragechancen aufzudecken. 

Ziel des Investmentprozesses ist ein Portfolio, das die besten Investment-Ideen des gesamten Teams widerspiegelt, diese durch einen starken und disziplinierten Prozess angemessen umsetzt, um dauerhaft eine ansprechende Rendite zu erzielen. Die diesbezüglichen Renditeerwartungen liegen bei 3,5 bis 4 Prozent auf Jahressicht, wobei das Risiko (VaR) auf 6 Prozent begrenzt bleiben soll.

Das Anlageuniversum des Fonds setzt sich aus einigen Kernstrategien zusammen, wie beispielsweise Investment Grade, High Yield, Emerging Markets und Convertible Bonds, die durch Währungs- und Overlaystrategien ergänzt werden. Per Ende Juli bildeten Unter­nehmensanleihen mit 53,2 Prozent des Portfolios den größten Anteil am Fondsvolumen, etwa ein Drittel davon auf Investment-Grade-Niveau. Bei der Titelauswahl greift das Portfoliomanagement auf eine tief gehende Fundamentalanalyse zurück, um die aussichtsreichsten Unternehmensanleihen mit einer überdurchschnittlichen Risikoprämie zu identifizieren. Zusätzlich können Relative-Value-Trades hinsichtlich Sektor, Ratings und Emittenten vorgenommen werden. 

Im High-Yield-Segment, das Ende Juli etwa ein Viertel des Portfolios ausmachte, ist die Strategie darauf ausgerichtet, Titel mit attraktiven Marktbewertungen oder dem Potenzial zu Ratingverbesserungen, interessante Neuemissionen oder situationsgetriebene Opportunitäten ausfindig zu machen. Im Bereich der Emerging Markets hebt die Auswahl der Titel sehr stark auf Relative-Value-Investments ab – beispielsweise im Vergleich von Anleihen in Hartwährung gegenüber entsprechenden Anleihen in lokaler Währung. Convertible Bonds schließlich runden das Portfolio ab, insbesondere Anleihen mit einer starken Absicherung durch den Kupon. 

Neben den Kernstrategien kann der Fonds zusätzlich bis zu 10 Prozent in UCITS-Fonds investieren, deren Anlagestrategie im eigenen Haus nicht abgedeckt wird. Zudem können die Fondsmanager das Portfolio mit Zins- und Kreditderivaten hedgen und Netto-Longpositionen mit CDS eingehen. Alle Aktivitäten stehen unter strenger Risikokontrolle durch das aktiv in den Investmentprozess einbezogene Risikomanagement-Team. Es prüft unter Einsatz von RiskMetrics und Factset nicht nur jedes einzelne Investment, sondern auch das Portfolio mit seinen Interdependenzen insgesamt. 

Strenge Investmentrichtlinien sorgen dafür, dass die Risikovorgaben eingehalten werden. So liegt die maximale Duration des Portfolios bei zwei Jahren. Das Exposure in High-Yield-Bonds ist auf maximal 50 Prozent begrenzt, während Bonds mit einem Rating von CCC und schlechter zum Kaufzeitpunkt nicht zulässig sind. Im Falle eines Downgrades unter diese Schwelle gibt es klare Regelungen, wie zu verfahren ist. Auf automatische Verkäufe wird verzichtet, da sie gegebenenfalls zu ineffizienten Investment­entscheidungen führen. Wandelanleihen dürfen nicht mehr als 20 Prozent des Portfolios ausmachen. Währungsrisiken stellen ein wichtiges Diversifikationsinstrument dar und reduzieren letztlich die Korrelation der Einzeltitel im Portfolio. Sie dürfen ohne entsprechendes Hedging aber nur maximal 50 Prozent des Portfolios ausmachen, jede Währung für sich maximal 10 Prozent. 

Das Portfoliomanagement-Team des Generali Investments SICAV Absolute Return Credit Strategies achtet streng darauf, dass die Investment-Richtlinien eingehalten werden, um die Anlageziele erreichen zu können. Das erwarten und begrüßen auch die Anleger, die in Summe bereits 520 Millionen Euro in den Fonds investiert haben. Mittelfristig wird eine deutliche Steigerung des Fondsvolumens angestrebt, was in der aktuellen Situation durchaus machbar ist. Denn aktuell herrscht eine große und weiter steigende Nachfrage der Investoren nach Absolute-Return-Produkten ohne direktes Aktienexposure, was die Volatilität erhöhen könnte. Wir erwarten, dass die EZB ihre expansive Geldpolitik auch weiter fortführt. Zugleich sehen wir im Gegensatz zum Aktienmarkt derzeit keinen Stress im Credit-Bereich. Daher werden wir unseren Ansatz fortführen, konsequent gewinnbringende Investments in den globalen Anleihemärkten zu identifizieren, ohne das Portfolio exzessiv speziellen Schuldner-, Sektor- oder geografischen Risiken auszusetzen.

Im Interview: 

Fabrizio Viola
ist seit 2002 als Portfoliomanager bei Generali Investments Europe tätig und verwaltet seit 12 Jahren erfolgreich Corporate Bonds-Portfolios für Drittkunden und für die Versicherungsunternehmen der Generali Gruppe. Als Co-Head of Third Party ist er zusätzlich verantwortlich für die Portfoliomanagement-Aktivitäten für Drittkunden. Beim Generali Investments SICAV Absolute Return Credit Strategies Fonds ist er gemeinsam mit Filippo Casagrande, Head of Investments, für die Festlegung der Asset Allokation und des Risikoprofils zuständig. 
Fabrizio Viola absolvierte sein Wirtschaftsstudium an der Universität Udine und verfügt über einen MBA-Abschluss der MIB School of Management (in Triest) sowie über ein Chartered Financial Analyst Zertifikat (CFA).

Generali Investments Europe
ist der Asset Manager der GENERALI Gruppe  und bietet eine breite Auswahl an Investmentlösungen für institutionelle und Privatkunden mit maßgeschneiderten Lösungen, die von institutionellen Mandaten bis hin zu Investmentfonds reichen.
Mit einem verwalteten Vermögen von rund 350 Milliarden Euro gehört GENERALI Investments Europe zu den größten Asset Managern in Europa. Das Unternehmen verfügt über nachweisliche Expertise im Multi-Asset-Portfolio-Management. Die dabei angewandte Methode basiert auf Research und einem umsichtigen Risikoansatz zum Schutz des investierten Kapitals und zur Generierung langfristiger stabiler Renditen.

Das dauerhafte Niedrigzinsumfeld und regulatorische Änderungen lassen immer mehr Investoren ein Engagement in Infra­struktur prüfen. Christian Topp, Managing Director, Infrastructure, von Prime Capital, erklärte auf dem 117. Hedgework, ­worauf es bei der Auswahl geeigneter Infrastruktur-Assets ankommt, welche Renditen wirklich zu erzielen sind und warum es so wichtig ist, die Bedürfnisse und Präferenzen der Investoren genau zu kennen.

Hedgework: Derzeit ist das Thema Infrastruktur der Renner, was die allgemeine Aufmerksamkeit der Assetklasse gegenüber anbetrifft. Worauf führen Sie das zurück?
Christian Topp: Infrastruktur an sich war immer schon ein Thema. Es wurden auch in der Antike schon Straßen und Häfen gebaut. Also von daher ist Investieren in essenzielle Infrastruktur nichts Neues. Dass sich die Assetklasse jetzt einer besonderen Beliebtheit erfreut, sieht man auch an den Zahlen: In den vergangenen drei Jahren wurde ein Transaktionsvolumen von 75 Milliarden Euro in Infrastrukturprojekten in Westeuropa verzeichnet.  

Hedgework: Woraus resultiert die hohe Nachfrage?
Topp: Auf der einen Seite ist es die Suche nach stabilem Ertrag. Die typischen Infrastruktur-Investoren sind auch jene, die klassische Anleihen in ihren Portfolien halten. Da hier die Verzinsungen in den vergangenen Jahren kontinuierlich zurückgegangen sind, sind die Investoren auf der Suche nach Anlagemöglichkeiten, die bei geringen Risiken attraktive Renditen ermöglichen. Es gibt in Europa genügend Infrastrukturprojekte, die dies leisten können. Wer möchte, kann natürlich auch weltweit investieren.

Hedgework: Welche Bedeutung hat Deutschland?
Topp: Deutschland ist hier normal gewichtet. Allerdings mit der Einschränkung, dass der Zugang für Banken und Versicherungen in diesen Markt eher untergewichtet ist. Das liegt daran, dass Deutschland zum Beispiel einen weniger etablierten PPP-Markt hat als Frankreich oder UK. In Deutschland wird z.B. der Straßenausbau großteils vom Bund finanziert. Das gibt Banken und anderen Investoren nicht die Möglichkeit, sich dort zu engagieren. Das heißt, die Pipeline für Infrastruktur ist in Deutschland noch relativ klein.

Hedgework: Wo können Investoren in Europa denn investieren, wenn es in Deutschland so wenige Opportunitäten gibt?
Topp: Das sind die Beneluxländer, UK, Frankreich, und man kann hoffen, dass Deutschland nachzieht.

Hedgework: Sehen Sie Aktivitäten deutscher Investoren in Europa oder auf dem Weltmarkt?
Topp: Ja, es gibt deutsche Investoren, die auch außerhalb von Europa investieren. Das sind größere Unternehmen wie die Allianz oder die MEAG, die hier auch eigene Teams aufgebaut haben. Wir haben von Investoren, mit denen wir sprechen, aber ganz klar die Signale, dass sie in erster Linie bevorzugen würden, in Deutschland zu investieren. Es gibt auch Investoren, die sich mittels Infrastruktur-Fonds über die deutschen Grenzen hinaus wagen. 

Hedgework: In welche Art von Infrastruktur wird dann investiert? 
Topp: Bisher haben Investoren sich stark in Energiefonds engagiert und hier insbesondere in Erneuerbare Energien wie zum Beispiel Onshore-Wind oder Solar. 

Hedgework: Welche Summen müssen Investoren für Infrastrukturinvestments einplanen?
Topp: Das kommt darauf an, ob sie ein Einzelinvestment tätigen möchten oder über einen Fond anlegen. Investitionen in Fonds bieten sich sicherlich ab 10 bis 30 Millionen Euro an. Bei Direktinvestments sollte man über die 50-Millionen-Euro-Grenze hinausgehen, denn der Investor sollte sich ja auch bei Direktinvestments ein diversifiziertes Portfolio aufbauen.

Hedgework: Für welche Art von Anleger kommen Infrastrukturinvestments überhaupt infrage?
Topp: Infrage kommt Infrastruktur für Investoren, die einen langfristigen Investmentansatz haben, also 15 bis 30 Jahre. Dies steht im Gegensatz zu dem Modell, wie es Private-Equity-Gesellschaften betreiben, die einen bestimmten Exit-Termin anstreben. Das hat den Nachteil, dass man ein großes Marktrisiko fährt. Wenn man langfristig investiert, ist dieses Marktrisiko reduziert und der Investor kann auch die Kapitalstruktur und die Assets langfristig optimieren. 

Hedgework: Auf dem 117. Hedgework haben Sie eine klare Anleitung zum Aufbau eines Infrastruktur-Portfolios gegeben. Dabei haben Sie in Asset Management und in Plattform-Manage­ment unterschieden. Im Bereich Asset Management startet alles mit der Strategie­entwicklung. Was ist hier wichtig?
Topp: Als erstes muss sich der Investor vergegenwärtigen, welches Risiko-Rendite-Profil er mit seinem Engagement erzielen will. In welche Risikotreiber möchte der Anleger gehen? Dann sollte die geografische Frage geklärt werden: Wo sollen die Objekte sein? Wie lange ist der Investitionshorizont? Darauf aufbauend entwickelt man dann seine Investmentstrategie und sucht die Assets aus.

Hedgework: In Sachwerte kann ja generell entweder über einen Equity-Ansatz oder über einen Debt-Ansatz investiert werden. Erklären Sie doch bitte den Unterschied.
Topp: Bei einem Equity-Ansatz tätigt der Investor ein Direktinvestment mit einer eigenen Struktur. Das haben viele Investoren in Deutschland beispielsweise im Onshore-Windbereich gemacht, indem sie direkt in eine gewisse Anzahl an Windparks investiert haben. Wir setzen dies derzeit auf europäischer Ebene um. Bei anderen Sachwerten wie zum Beispiel Transport oder auch soziale Infrastruktur ist es schon erheblich schwieriger, Direktinvestments zu tätigen. Hier kommen öfter Fonds-Strukturen zum Einsatz.
Der Debt-Bereich zeichnet sich dadurch aus, dass größere Volumina umgesetzt werden. Das hat auch Vorteile. Die durchschnittlichen Ticket-Größen im Infrastruktur-Debt-Bereich ­liegen zwischen 50 und 500 Millionen Euro. Damit kann der Investor auch leicht einmal 30 bis 100 Millionen Euro in eine Tranche investieren. Wir gehen hier Partnerschaften mit Infrastrukturbanken in Europa ein. Die Bank übernimmt das Sourcing und das primäre Transaktionsmanagement. Wir von Prime Capital poolen unsere Investoren und sind dann sozusagen die verlängerte Werkbank für sie. Das heißt, wir prüfen die Debt-Investments, wir setzen den Kredit­prüfungsprozess für unsere Kunden auf und kümmern uns um das laufende Reporting und Risikomanagement. Generell hat ein Direkt-Investment immer den Vorteil, dass man eine bessere Kontrolle über die Assets hat und Kosten reduziert.

Hedgework: Was sind denn realistische Erwartungen bezüglich Rendite und Risiko? 
Topp: Da müssen Sie zwischen dem Debt- und dem Equity-Bereich unterscheiden. Im Debt- Bereich für europäische Infrastruktur bewegt sich die Rendite zwischen 3,5 und 5 Prozent. Das sind also eher niedrige Returns. Im Equity-Bereich liegen die zu erwartenden Renditen bei Buy-and-hold-Strategien zwischen 8 und 12 Prozent.

Hedgework: Wie spiegelt sich das unterschiedliche Risiko bei Debt und Equity wider? 
Topp: Der große Vorteil bei den Debt-Investments ist, dass man Senior-Exposure hat. Die verbleibenden Risiken eines Projekts sind über Equity abgepuffert. Die Ausfallraten bei Infrastruktur-Debt sind statistisch betrachtet sehr niedrig. Und sollte es tatsächlich einmal zu einem Ausfall kommen, sind die Recovery-Rates sehr hoch. Das ist einfach zu erklären. Das darunter liegende Asset verschwindet nicht. Eine Straße, ein Hafen oder ein Flughafen besteht weiterhin und kann nach der Restrukturierung weiterhin Erträge erwirtschaften, wenn auch auf einem niedrigeren Level.

Hedgework: Was sind klassische Risiken, die beim Investieren in Infrastruktur gerne unterschätzt werden?
Topp: Wir bei Prime Capital verfolgen einen risikobasierten Investitionsansatz. Das heißt, wir schauen auf technologische Risiken, auf regulatorische und Marktrisiken und auf sogenannte Lebenszyklusrisiken wie beispielsweise Entwicklungs-, Bau- und Betreiberrisiken. Wir analysieren auch, welche Inflationstreiber hinter den einzelnen Kosten- und Ertragsstrukturen liegen. Ein weiterer Punkt ist die Prüfung des Vertragswerks, auf der die Investition in das Asset basiert. Für jedes Infrastruktur-Asset muss man sich diese einzelnen Werte und Risikotreiber detailliert ansehen. Wir haben festgestellt, dass man oftmals bei Assets der gleichen Klasse unterschiedliche Werttreiber und Risiken finden kann. Das heißt, wir müssen darauf achten, dass beim Investor sich spezifische Risiken nicht kumulieren, sondern, dass das Portfolio auch hier unter Risikogesichtspunkten diversifiziert wird.

Hedgework: Können Sie ein Beispiel geben?
Topp: Wir haben ein Portfolio im Erneuerbaren-Energiebereich geografisch diversifiziert, sodass damit auch eine regulatorische und geografische Diversifizierung vorgenommen wurde. In Deutschland hat man als Einspeisevergütung das EEG, in Frankreich läuft die Einspeise­vergütung kürzer und der Investor trägt somit mehr Marktrisiko, in Schweden gibt es sogenannte grüne Zertifikate und der Investor trägt ein Strompreisrisiko. Auch in UK trägt der Anleger ein Strompreisrisiko. Das ist eine Ebene der Diversifikation. Darüber legen wir als zweite Ebene die technische Diversifikation, zum Beispiel bei den Herstellern. Ziel ist es, eine Diversifizierung über verschiedene Ebenen zu erreichen.

Hedgework: Gibt es auffällige Häufungen bei einer Risikoart?
Topp: In Deutschland haben viele institutionelle Anleger in Windparks investiert. Dabei haben sie häufig Prognosen über den Windertrag von externen Beratern zugrunde gelegt. Diese Prognosen über den Windertrag über 20 Jahre haben sich dann nicht selten als zu optimistisch erwiesen. Wenn das Engagement dann auch noch mit einem Anteil Fremdkapital versehen war, geht die Fehlprognose zulasten des Eigenkapitalanteils und des Ertrags. Das heißt, dass dann keine Mittel mehr für die Ausschüttung an den Investor zur Verfügung stehen.

Hedgework: Wie vermeiden Sie dieses Risiko?
Topp: Wir nutzen unsere interne technische Expertise zur Bewertung der Windressource und verlassen uns nicht ausschließlich auf externe Gutachten. Zum anderen verwenden wir nur einen sehr geringen Teil an Fremdkapital. Das hat den Vorteil, dass es auch in den frühen Jahren einer Investition, wenn der Fremdkapitalanteil noch voll in den Büchern steht, einen Ertrag für die Eigenkapitalgeber gibt. Wir haben zum Beispiel bei der Prime Renewables GmbH seit Start jährliche Ausschüttungen von vier Prozent, weil in operative Projekte investiert wurde und der Fremdkapitalanteil niedrig ist.

Hedgework: Eine abschließende Frage zum Asset Management: Wie wird sich der Bereich Ihrer Meinung nach weiter entwickeln?
Topp: Die große Aktivität wird weiterhin im Transport- und im Energie-Bereich zu finden sein. Vom regionalen Aspekt her werden sich die Investoren auf Westeuropa konzentrieren. In Osteuropa werden sich Aktivitäten nur langsam aufbauen. Als dritten Sektor, wenn auch kleiner, haben wir das Thema Soziale Infrastruktur identifiziert. Hier gibt es weniger Aktivitäten und die Volumina sind ebenfalls geringer.

Hedgework: Kommen wir zum Themenkomplex Plattform-Management. Sie hatten das Thema in Ihrem Vortrag auf dem 117. Hedgework gleichberechtigt neben das Asset Management gestellt. Warum ist Ihnen Plattform-Management so wichtig?
Topp: Um Transparenz und Kontrolle über die Assets sicherzustellen und die Verwaltungs­kosten möglichst gering zu halten. Außerdem geht es insbesondere für regulierte Investoren wie zum Beispiel Versicherungen darum, überhaupt erst die Investierbarkeit der Assets zu ermöglichen. Eine Struktur, die wir heute für einen Investor aufsetzen, muss alle Aspekte langfristig berücksichtigen, die die regulatorischen Rahmenbedingungen wie VAG oder Solvency II mit sich bringen. Das ist ein Prozess, der es erfordert, dass wir die dahinter liegenden Anforderungen der Investoren verstehen. In großen Konzernen gibt es verschiedene Risikoträger, auf die Assets verbucht werden sollen und natürlich auch verschiedene Quoten, die gemäß der Anlage­verordnung genau gesteuert werden wollen. Deswegen widmen wir dem Thema Plattform-Manage­ment so viel Aufmerksamkeit. 

Hedgework: Wie ist das Vorgehen in der Praxis? Haben Sie ein Asset und suchen dann passende Investoren? Oder wissen Sie, was ein Investor will und suchen das passende Asset?
Topp: Es ist wichtig, die Bedürfnisse und Präferenzen der jeweiligen Investoren genau zu kennen und auf dieser Basis die richtigen Assets und den geeigneten Implementierungsweg auszuwählen. Es gibt Investoren, die haben zum Beispiel schlechte Erfahrungen mit Transport-Investments in Spanien gemacht. Andere bevorzugen eher Projekte in sozialer Infrastruktur. Ebenso gibt es Präferenzen bezüglich der Ticket-Größen und der Regionen. 

Hedgework: Gibt es einen Sekundärmarkt? 
Topp: Es gibt einen Sekundärmarkt. Aber es ist leider selten so, dass genau das Investment, das ein bestimmter Investor sucht, auch auf dem Markt erhältlich ist. Wenn Infrastruktur-­Investments auf den Sekundärmarkt kommen, muss relativ schnell reagiert werden. Da die meis­ten Investoren ihre Investitionen lange halten wollen und auch halten, ist das Angebot auf dem Sekundärmarkt eher überschaubar.

Hedgework: Im Rahmen des Plattform-Managements spielen Risiko und Midoffice eine wichtige Rolle. Was ist hierzu zu sagen?
Topp: Wir müssen verstehen, wie beim Investor die Risikomanagementsysteme implementiert sind, die beispielsweise aus der MaRisk oder den Solvency-Anforderungen resultieren. Wichtig ist auch zu wissen, welche Daten der Investor für sein eigenes Reporting benötigt. Wir als ­Prime Capital übernehmen die Schnittstellenfunktion zwischen Investment und Investor. Wir sind die Experten, die das Asset verstehen und auch langfristig managen und betreuen.

Hedgework: Welche Erfahrungen hat Prime Capital insgesamt im Bereich Infrastruktur­investments vorzuweisen?
Topp: Ich selbst bin seit über 18 Jahren im Infrastrukturbereich tätig und habe als Ingenieur in Europa viele Projekte geplant und auch Debt-finanziert. Bei Prime Capital habe ich den Infrastruktur-Bereich sowohl im Debt- als auch im Equity-Bereich aufgebaut. Wir fokussieren uns auf die europäischen Kernländer Deutschland, Frankreich, Skandinavien und UK. Dort haben wir in den vergangenen zwei Jahren zum Beispiel ein diversifiziertes Portfolio an Energie-Assets, das derzeit 87 Megawatt umfasst, für eine kleine Gruppe deutscher Versicherungen und Pensionskassen erfolgreich aufgebaut. Des Weiteren betreiben wir eine Plattform für Versicherungen, die es ermöglicht, in Infrastructure-Debt zu investieren. Wir schaffen damit Zugang zu Krediten, die normalerweise nur Banken zur Verfügung stehen.

Hedgework: Und was wird die Zukunft bringen?
Topp: Es wird viel über Infrastruktur geschrieben, jedoch ist bislang wenig passiert. Der Bedarf für Alternativkapital ist riesig und wird sich zukünftig über alle Segmente und Länder drastisch erhöhen. Die Staaten und Banken fallen zunehmend als Finanzier aus. Also lautet die klare Botschaft: Prime Capital ist etabliert und wird über die Jahre mit dem Sektor wachsen. 
Die Frage ist, wie der Katalysator aussieht, um die großen institutionellen Geldtöpfe an die komplexe und zumeist illiquide Materie heranzuführen. Dazu bedarf es Dienstleister wie uns, die sowohl inhaltlich begleiten können, beim Sourcing und Transaktionsmanagement, als auch investierbare Zugangswege bieten können – also investierbare Lösungswege, die zeitgemäß ins heutige anspruchsvolle Umfeld passen und mit gestiegenen Regulierungsanforderungen, Bilanzierungsvorschriften und differenzierten länderübergreifenden Besteuerungen fertig werden. Beides unter einem Dach ist der Schlüssel zum Erfolg – dafür stehen wir als Prime Capital, wir investieren kräftig in Ressourcen und wollen ein langfristig verlässlicher Partner sein.

Hedgework: Vielen Dank für das Gespräch, Herr Topp. 

Im Interview: 

Christian Topp
leitet als Managing Director bei der Prime Capital AG den Bereich Infrastruktur. In seiner 17-jährigen Berufslaufbahn hat er entlang der gesamten Wertschöpfungskette gearbeitet. Unterschiedlichen Aufgaben bei Infrastruktur-dienstleistern zu Beginn seiner Berufslaufbahn folgten Tätigkeiten bei europäischen Großbanken im Bereich Projektfinanzierung und Beratung, bevor er als Investment Direktor bei verschiedenen Private-Equity-Gesellschaften in London arbeitete.
Christian Topp besitzt einen Abschluss als Diplom-Ingenieur der Technischen Universität Berlin, einen Master-Abschluss der Universität Cambridge, sowie einen MBA der London Business School.

 Prime Capital
ist ein unabhängiger Finanzdienstleister und Asset Manager, welcher institutionellen Kunden hochprofessionelle Dienstleistungen anbietet. Die im Februar 2006 gegründete Gesellschaft verantwortet 3,7 Mrd. Euro und beschäftigt in Frankfurt und London ca. 42 Mitarbeiter. Zum Aufgabenschwerpunkt zählen neben der ganzheitlichen Beratung institutioneller Kunden die Identifikation von Infrastruktur-Investmentopportunitäten (Co- und Direktinvestments) in Europa, die finanzielle und technische Due Diligence, die Strukturierung, die Finanzierung, sowie das Monitoring.