„Die langfristige Unternehmensrentabilität steht im Vordergrund für die Investmententscheidung, nicht der täglich veröffentlichte Aktienkurs"

Institutionelle Investoren beobachten seit Jahren das verstärkte Auftreten von unabhängigen Asset Managern („Fondsboutiquen“). Die Value-Investoren unter diesen eigentümergeführten Unternehmen haben oft einen ganz eigenen Blick auf die Auswahl von Investments. Markus Hill sprach mit dem ehemaligen Strategie-Professor Dr. J. Carlos Jarillo von der SIA Funds AG über Themen wie Konkurrenzanalyse, Strategie und den Faktor Geduld. Das Interview erschien zuerst bei IPE Institutional Investment.

Prof. Dr. J. Carlos Jarillo präsentiert am 9. September in Köln und am 10.  September in Hamburg zum Thema “Strategic Investing”. Im Vorfeld spricht Markus Hill zum Thema “Value Investing, Fondsboutiquen und Unabhängigkeit”. Mehr Informationen zum Event.

Hill: Sie haben einen profunden internationalen akademischen Hintergrund mit Lehrpraxis und managen seit Jahren erfolgreich Aktienfonds. Mit welchem Bereich haben Sie sich ursprünglich in der Theorie intensiv beschäftigt? 
Jarillo: Ich hatte schon immer ein ausgeprägtes Interesse an allen Fragestellungen, die den Themenbereich Unternehmensstrategie berührt haben. Dies war auch einer der Gründe, warum ich meinen PhD an der Harvard Business School gemacht habe. Harvard stach in diesem Feld hervor, die Vorlesungen von Michael Porter im Bereich Wettbewerbsanalyse hatten mich damals zusätzlich in meinem Interesse bestärkt. Eine Fragestellung hatte mich in dieser Zeit stark beschäftigt: Wie kann es sein, dass ein Unternehmen A profitabler als Unternehmen B sein kann, obwohl beide in derselben Branche tätig sind? Interessant war es, im Laufe der Zeit genau herausarbeiten zu können, worin das „Erfolgsrezept“ von Unternehmen A liegen kann. Im Laufe meiner späteren Karriere konnte ich feststellen, dass diese Informationen beim Managen von Portfolios sehr wertvoll sein können. 

Hill: Welche Schlüsse haben Sie aus Ihrer akademischen Zeit für die Praxis geschlossen? 
Jarillo: Während meiner Zeit als Professor für Unternehmensstrategie habe ich immer den aktiven Dialog mit Unternehmen aus den verschiedensten Industrien gepflegt. Eine Erkenntnis aus dem intensiven Austausch mit den „Praktikern“ war, dass oft das eine gesagt wird und das andere getan wird. Gerade wenn man sich verstärkt mit Themen wie Fusionen, finanziellen Anreizsystemen für Management und Rentabilität beschäftigt, kann man zu interessanten Schlüssen kommen. Dinge die offiziell verlautbart werden zur Begründung von unternehmerischen Entscheidungen mit großer Tragweite für die Zukunft von Unternehmen, können unter Umständen abweichen von inoffiziellen Ansichten von Entscheidern. Wenn man solche Dinge häufig beobachtet hat, betrachtet man auch als Value Manager die Welt mit anderen Augen. Die Themen Wettbewerb und Rentabilität gewinnen an Bedeutung, beispielsweise oft weit hinausgehend über die klassischen Gedanken zum Thema „economic moat“. Verlässt man vielleicht ausgetretene Pfade, kommt man unter Umständen zu alternativen Investmententscheidungen. Auch diese Gedanken hatten mich damals zum Wechsel in die Praxis motiviert. 

Hill: In einem Buch von Ihnen, das in einer Rezension als praxisorientierte Ergänzung zu Michael Porter's Standardwerk bezeichnet wurde, betonen Sie den Begriff „Strategische Logik“. Was genau bedeutet der Schluss von der „Strategischen Logik“ zur Maxime „Strategisches Investieren“? In welchem Zusammenhang stehen Unternehmertum und Investment? 
Jarillo: Mein Gedanke war, dass es für den strategischen Investor wichtig ist, vorab strategisch gut positionierte Unternehmen von strategisch schlecht positionierten Unternehmen zu unterscheiden. Ist man nun als Value Investor in der Lage, ein solches gut positioniertes Unternehmen noch zu einem sehr attraktiven Preis zu kaufen, nenne ich dies „Strategisches Investieren“. Dabei ist wichtig, sich mental als Besitzer dieses Unternehmens zu verstehen und nicht als Spekulant. Diese Denkweise ist für mich der „Ownership Approach“, man findet diesen in ausgeprägter Form bei unternehmerisch tätigen Investoren beziehungsweise bei vielen Family Offices. Eigentlich kann man diesen Ansatz auch losgelöst von der Investmenthülle betrachten. Direktinvestments, Beteiligungen oder auch Fonds- varianten, die von klassischen, liquiden Investmentfonds abweichen, können ähnlich beurteilt werden. Die langfristige Unternehmensrentabilität steht im Vordergrund für die Investmententscheidung, nicht der täglich veröffentlichte Aktienkurs: Vom „Casino-Anleger“ zum klassischen Value Investor! 

Hill: Portfolio-Investments in langfristig attraktive Unternehmen sind ein Grundstein für überzeugende Performance, Risikomanagement stellt einen anderen Erfolgsfaktor dar. Welche Bedeutung hat Diversifikation im Portfolio bei Investoren im Bereich des Value Investing? 
Jarillo: Hier besteht meiner Ansicht nach häufig ein Missverständnis bei manchen Investoren. Man müsste hier vielleicht zwei Motivebenen betrachten. Auf der einen Seite streue ich als Investor im Portfolio meine Risiken zum Beispiel auf aktive Fonds, passive Fonds und Liquidität. Hiermit bediene ich bereits eine Risikomanagement-Ebene. Der Normalfall ist, dass die Voraussage im jeden Fall schwer fällt, welche der beiden Managementansätze im jeweiligen Jahr „gewinnt“. Auf der anderen Seite sollte sich der Investor klar bewusst sein, dass er im Bereich der Value-Fonds häufig auf sehr konzentrierte Portfolios stößt. Risikomanagement wird hier oft innerhalb des Fonds auch dadurch betrieben, dass man die eigenen, wenigen Werte sehr intensiv, „konzentrierter“ verfolgt und bei Handlungsbedarf zeitnah reagiert. Auf der Gesamtportfolio-Ebene ist der Investor gut beraten, auch seine Investments auf verschiedene Value-Fonds mit anderen Management-Ansätzen zu streuen. Wie beim „Rennen“ von Aktiv vs. Passiv weiß man auch hier nicht, wer am Jahresende die Nase vorne hat. 

Hill: Casino-Mentalität und Gier gegen Geduld, Gelassenheit und Langfristdenke – sind Value Investoren langfristig die erfolgreichen Investoren?
Jarillo: Meine Meinung ist, dass Value Investing ohne langfristigen unternehmerischen Denkansatz nicht funktioniert. Allein die kurzfristige Volatilität in verschiedenen Value Fonds zeigt, dass große Überzeugung und Geduld gefragt sind. Gelingt es dem Fonds- manager, die Investoren verstärkt für die Investments in einen „Köcher“ von exzellent positionierten Unternehmen zu gewinnen, ist ein Grundstein für den Erfolg gelegt. Wenn klar kommuniziert wird, dass die aktuelle, volatile Börsenbewertung nicht täglich Handlungsbedarf signalisiert, dann ist oft Ruhe und Gelassenheit die Folge beim Investor. Diese Gelassenheit zeichnet viele langfristig erfolgreiche Investoren aus. Man staunt, dass dieses Anlegerverhalten im Segment der Immobilien-Investments durchaus üblich ist. Ich sage nicht, dass Fondsmanager sich immunisieren sollen gegen neue Informationslagen. Was ich sage ist, dass man die neuen Informationen danach bewertet, ob die ursprüngliche Bewertung des Investments noch der ursprünglichen fundamentalen Bewertung entspricht und ob es auch neue, temporär unterbewertete „Schnäppchen“ am Markt gibt. Vor diesem Hintergrund muss ich – als Value Manager zugegebenermaßen befangen – sagen: Value Investoren haben langfristig die Nase vorn! 

Hill: Ihr Standpunkt ist klar. Natürlich führen viele „Investmentwege“ nach Rom. Das Universum von Möglichkeiten (Aktiv, Passiv, Value, Growth etc.) ist groß. In Frankfurt finden auch in diesem Frühling und Sommer diverse Value Investing-Events statt. Zum einen tragen Sie in Frankfurt vor, zum anderen gibt es auch dieses Jahr wieder die ACATIS Value Konferenz in Frankfurt (29.5.2015) und die Value Intelligence Conference in München (11.6.2015). Viele Value-Boutiquen führen ebenfalls Roadshows in Frankfurt und München durch. Wettbewerb belebt das Geschäft. Vielen Dank für das Gespräch.

Über Prof. J. Carlos Jarillo
Prof. J. Carlos Jarillo hält einen Doktortitel in Business Administration der Harvard University. Er hielt den „Chair of Corporate and International Strategy“ an der Universität Genf, nachdem er an der Fakultät des IMD in der Schweiz und als Senior Research Associate an der Harvard Business School tätig war. Prof. Jarillo hat mehrere Bücher in den Bereichen „strategy formulation“, „cooperative strategies“ und „international strategy“ publiziert. Er war weltweit stark involviert in Beratungsdiensten für Unternehmen aus verschiedenen Branchen, von kleinen lokalen Firmen bis zu grossen multinationalen Konzernen.

Der Fokus dieser Arbeit lag auf Management-Seminaren für „competitive strategy” und „international management”. In vielen Fällen führte seine Beratung dazu, die Formulierung und Implementierung von Strategien zu verbessern. Während seiner akademischen Karriere lag die Zielrichtung immer sowohl auf der theoretischen als auch praktischen Ebene mit der Überlegung, mit strategischen Anpassungen die langfristige Profitabilität eines Unternehmen zu steigern. Prof. Jarillo ist der Gründer und einer der Managing Partners der Strategic Investment Advisors Group.

Institutionelle entdecken das Reihenhaus als Investment

Von Michael Stüber, Vorstand der CD Deutsche Eigenheim AG.

Bei Wohninvestments von institutionellen Investoren ist ein neuer Trend zu erkennen. Statt nur in Geschosswohnungen zu investieren, entdecken professionelle Anleger gerade das Reihenhaus für sich. Dabei suchen sie nach Wohngebieten mit mindestens hundert Einheiten im Speckgürtel von deutschen Ballungsräumen, die sie vermieten können.

Reihenhäuser sind für institutionelle Investoren aus verschiedenen Gründen attraktiv. Die Nachfrage nach Wohnraum wird trotz sinkender Bevölkerungszahlen in Deutschland steigen. Grund hierfür ist die steigende Zahl der Haushalte und der gesellschaftliche Trend zu mehr Wohnfläche pro Person. Während nach einer Studie der Norddeutsche Landesbank Nord LB die Bevölkerung bis 2025 um bis zu 5 Prozent auf etwa 78 Mio. Personen schrumpft, wird die Zahl der Haushalte im gleichen Zeitraum deutschlandweit um 2,6 Prozent wachsen. In den Stadtstaaten werden sogar 4,6 Prozent mehr Haushalte erwartet. Teilweise noch stärker wird die Nachfrage in den Speckgürteln großer Städte wachsen – im Umland von München wird die Zahl der Haushalte um bis zu 35 Prozent, im Umland von Berlin um bis zu 30 Prozent steigen. Vor diesem Hintergrund bieten Investitionen in den Speckgürteln großer Städte neue Chancen für institutionelle Investoren.

Noch trifft die wachsende Nachfrage nach Wohnraum in den Speckgürteln auf ein knappes Angebot. Insbesondere Häuser zur Miete sind rar. Folglich liebäugeln institutionelle Investoren zunehmend mit Reihenhäusern in den Wachstumsregionen. Diese Anlageform ist auch deshalb so attraktiv, weil die Verwaltung solcher Wohngebiete mit Reihenhäusern vergleichbar mit der von Mehrfamilienhäusern ist. Die Renditen sind häufig sogar attraktiver, weil die Produktionskosten für ein Areal mit Reihenhäusern günstiger sind als beim Geschosswohnungsbau. So  müssen zum Beispiel keine Aufzüge erstellt werden, die zudem im Betrieb sehr kostenintensiv sind. Hinzu kommt, dass Reihenhäuser nicht in den teuren Citylagen, sondern eher in den kostengünstigeren Randlagen der Ballungsräume entstehen.

Für das Modell spricht außerdem, dass in Deutschland gegenwärtig nur etwa zehn Prozent aller bestehenden Eigenheime zur Miete angeboten werden. Interessenten können aufgrund des knappen Angebots kaum auf alternative Einfamilienhäuser zur Miete ausweichen. Für den institutionellen Investor erhöht dies die Sicherheit eines stetigen Kapitalflusses aufgrund einer schnellen und dauerhaften Vermietung. Außerdem bietet das Modell ein großes Wertsteigerungspotenzial, da die Wertentwicklung dem Grundstück zuzurechnen ist und nicht dem Gebäude. Der größere Grundstücksanteil im Vergleich zum Geschosswohnungsbau wirkt sich hier positiv auf die Wertentwicklung des Investments aus.

Neben der Nachfrage und des knappen Angebots gibt es noch weitere Gründe, die für ein Investment in Reihenhäuser spricht: Die Mieterfluktuation ist in der Regel geringer als im Geschosswohnungsbau. Die Mieter gehen nachweislich auch sehr viel sorgsamer mit „ihrem“ Reihenhaus um, als es bei einer Mietswohnung der Fall ist. Die Instandhaltungskosten sind somit geringer.

Nicht nur nationale, sondern auch internationale institutionelle Investoren haben bereits solche Areale mit Eigenheimen in den Speckgürteln der Großstädte erworben. Von dem Investmenttrend Reihenhaus werden vor allem die Speckgürtel großer Städte wie Berlin, Leipzig, München, Stuttgart oder Hamburg profitieren.

Über den Autor
Michael Stüber ist Vorstand der CD Deutsche Eigenheim AG. Der Diplom-Ökonom und Immobilienökonom Michael Stüber hat umfassende Erfahrungen in verschiedenen Bereichen der Immobilienwirtschaft. Zuvor war er bei der Hannover Leasing in Pullach für das deutsche Immobilien-Bestandsgeschäft verantwortlich und in Führungsfunktionen bei der Bayerischen Hausbau, Mercer Management Consulting sowie der Bauwens Group tätig. Er ist Fellow der Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS).

Marktneutralität und geringe Korrelation des neuen Mandelbrot Fonds

Interview mit Dr. Wilhelm Berghorn, Mandelbrot Asset Management GmbH

altii: Sie haben gerade einen Fonds mit dem Namen Mandelbrot Market Neutral Germany aufgelegt, der nach dem verstorbenen Mathematiker Benoît Mandelbrot benannt ist. Mandelbrot hat den Begriff Fraktale geprägt. Welchen Bezug gibt es hierzu?

Berghorn: Benoît Mandelbrot war in vielen wissenschaftlichen Disziplinen aktiv. Eine davon war  die Finanzmathematik. In diesem Segment hat er schon recht frühzeitig die klassische Finanzmathematik kritisiert. Hintergrund war, dass er über seine Analysen Skalierungsgesetze in den Rendite-Verteilungen beobachtet hatte. Hieraus folgerte er, dass Finanzmärkte wesentlich riskanter sind als klassisch angenommen. Er hat dann im Laufe der Zeit mehr und mehr Naturphänomene gesehen, die ebenfalls ähnlichen Gesetzmäßigkeiten unterlagen und hat dann den Bergriff „Fraktal“ geprägt. Das findet sich später in Arbeiten im Bereich der Finanzmathematik wieder, wo er sein multi-fraktales Marktmodell vorgelegt hat. Letztendlich hatte er aber einen Konstruktionsprozess im Sinn, der auf fraktale Trends abzielte. Das bedeutet, dass er Marktpreise über Trends modellieren wollte, die aus kleineren Trends zusammengesetzt sind, die wieder rekursiv über noch kleinere Trends definiert werden, usw., usw. Wir haben im Zusammenhang mit unseren Analysen zum Momentum-Effekt dann gesehen, dass seine Vorstellung und seine Skizzen dieser fraktalen Märkte in der Tat mit modernen Verfahren zum einen nachweisbar sind und zum anderen aber auch so Marktpreise modelliert werden können. Wir haben uns daher  entschlossen, dieses Modell und  auch den hieraus resultierenden Investmentprozess nach ihm zu benennen.

altii: Welche Konsequenzen ergeben sich aus diesem Modell, Sie nennen es Mandelbrot Marktmodell?

Berghorn: Wir haben durch unser sehr präzises Trendzerlegunsgverfahren bei der Analyse des Momentum-Effektes gesehen, das klassische Zufallsprozesse und auch Mandelbrots gebrochene Brown’sche Bewegungen nicht die mittleren Trendlängen hervorrufen, die im Zusammenhang mit dem Momentum-Effekt auftreten und von Momentum-Strategien ausgenutzt werden. Die mittleren Trendlängen, die aufgrund unseres Verfahrens wir gut messen können, hängen von der Detailebene der Betrachtung ab und skalieren über ein Potenzgesetz, d.h. je gröbere Trends man betrachtet, desto länger werden im Mittel auch diese Trends. Jedoch skalieren die mittleren Trendlängen in realen Daten wesentlich stärker als bei den klassischen Zufallsprozessen und sind in der Konsequenz auch erheblich länger. Wir haben dann jenes Mandelbrot Marktmodell angegeben und gesehen, dass es zum einen den Momentum-Effekt gut beschreibt aber auch auf der Risikoseite Auswirkungen hat. Märkte sind nach unserem Modell wesentlich riskanter als klassisch angenommen und das ergänzend zu der generellen „Fat tail“-Problematik.

altii: Was hätte Benoît Mandelbrot, der 2010 verstorben ist, dazu gesagt?

Berghorn: Ich kann Ihnen das nicht beantworten. Ich habe Benoît Mandelbrot zuletzt persönlich 2005 bei einer Frage & Antwortstunde bei MeVis Research (jetzt Fraunhofer MeVis) gesehen. Damals hatte ich schon Vorstufen von dem was heute in unserem Ansatz umgesetzt ist. Als ich ihn fragte, ob es nicht doch vorstellbar wäre, dass man über eine Strategie den Markt „outperformen“ könne, wurde er energisch und antwortete „volatility changes everywhere - there is nothing you can do“. Er war auch dem Momentum - Effekt gegenüber, der ja schon seit 1993 bekannt ist, extrem kritisch eingestellt. Wir haben aber in einer unserer Arbeiten auch zeigen können, dass auch seine Modelle diesen Effekt zulassen. Zugestimmt hätte er sicherlich auf der Risiko-Seite, dass Märkte wesentlich turbulenter sind als klassisch angenommen. Und dann ist da auch noch die Theorie  der Effizienten Märkte, die bis heute in der Wissenschaft aber auch bei Investoren diskutiert wird. Mandelbrot, obwohl Doktorvater von Eugene Fama, hat diese Theorie bis zuletzt stark kritisiert. Alles, was wir dazu beitragen konnten, zeigt genau das: Es ist eine Theorie, die den mathematischen Erkenntnissen nicht stand hält. Zu Mandelbrots Zeiten nicht und heute auch nicht.

altii: Kommen wir zu Ihrem Investment-Ansatz. Wie gehen Sie vor?

Berghorn: Die Grundkonzeption unseres Ansatzes ist sehr einfach. Aus den Teilmärkten DAX, MDAX und TECDAX wählen wir mit 75% des Fondsvolumens je 5 Aktien über unsere Technologie mit dem stärksten Momentum aus. Das sind also Aktien von denen wir erwarten, dass sie Überrenditen zum Markt generieren. Diesem Aktienportfolio werden in gleicher Höhe verkaufte Future-Kontrakte gegenübergestellt, so dass sich eine Gesamt-Exponierung von 150% ergibt. Dieses Verfahren wird dann  in der Regel einmal pro Monat wiederholt. Durch den Verkauf des Futures auf den DAX wird das Marktrisiko minimiert und man erhält den gewünschten marktneutralen Ansatz. Die Rendite hängt also unterm Strich von der Outperformance des Aktienportfolios gegenüber dem Markt ab. Im Detail ist es aber natürlich komplizierter, da wir insbesondere auch über ein Optimierungsverfahren die Frage beantworten, welcher Detailgrad bei der Trendzerlegung eigentlich eine gute Wahl für das Management im zukünftigen Monat ist. Wenn Sie so wollen, haben wir ein dynamisches Verfahren, das wir mit klassischen Methoden zur Trendbestimmung so nicht hätten umsetzen können.

altii:  Haben Sie schon Erfahrungen mit diesem Investment-Ansatz?

Berghorn: Im Fonds selbst haben wir derzeit natürlich nur einen kurzen Trackrecord. Allerdings ist diese Investmentlogik mit einem Portfolio aus 8 Titeln seit August letzten Jahres im Einsatz bei unseren Partnern der Deutschen Wertpapiertreuhand und das mit sehr gutem Erfolg. Wir haben Stand Anfang Juli in etwa die doppelte Rendite zum DAX erzielt, d.h. Überrenditen von bis zu 15%. Gleichzeitig treffen wir mit dieser Entwicklung sehr präzise unsere Backtesting-Resultate. Im Fonds selbst haben wir ein etwas breiteres Portfolio mit 15 Titeln - generell erwarten wir mittel und langfristig eine Rendite im Fonds von 8% p.a. nach Kosten und das bei ca. der halben Volatilität des DAX. Diese Zielwerte leiten wir aus unserem langfristigen „out-of-sample“ Backtesting ab. Der maximale Drawdown hat als Zielwert -13%.

altii:  Wo sehen Sie Einsatzgebiete für Ihren Fonds?

Berghorn: Der Fonds eignet sich aus unserer Sicht für konservative Investoren, die in dieser nicht leichten Anlage-Situation auf den Renten- und Aktienmärkten eine Alternative mit einem guten Risiko-Rendite-Profil suchen. Was geschätzt wird ist die Marktneutralität. Die Rendite ist nicht korreliert zum Rentenmarkt sowie leicht negativ korreliert zum Aktienmarkt, so dass sich Diversifikationsmöglichkeiten ergeben.

altii: Vielen Dank für das Gespräch (csa)

Dr. Wilhelm Berghorn
Mandelbrot Asset Management GmbH
http://mandelbrot.de

wilhelm.berghorn@mandelbrot.de

Büroimmobilien: Die Regeln ändern sich

Von Manfred Binsfeld, Leiter Immobilienmarkt-Research bei FERI EuroRating Services.

Ein stabiles Geschäftsklima, niedrige Zinsen und wachsende Beschäftigung: Die Bedingungen für deutsche Büroimmobilien könnten kaum besser sein. Entsprechend hoch ist derzeit der Flächenumsatz in den meisten Top-Städten. Investoren, die jetzt die Gunst der Stunde nutzen wollen, wundern sich jedoch mancherorts. Denn die Büromieten steigen in vielen Top-Städten weitaus langsamer als in vergangenen Aufschwungsphasen. Das hat auch Vorteile.

Zuerst die gute Nachricht: Der deutschen Konjunktur geht es gut, dem Dienstleistungssektor sogar prächtig. Das hat auch Auswirkungen auf den Büromarkt. So ist die Zahl der Bürobeschäftigten in den 15 größten Bürostädten seit dem Krisenjahr 2008 bereits um mehr als 13 Prozent angestiegen. Der Wermutstropfen: Anders als erwartet, steigen die Mieten nur moderat. Darunter leiden auch die Gesamtrenditen, die angesichts gleichzeitig steigender Kaufpreise für Büros weiter nachlassen. Lagen die Gesamtrenditen für Büroimmobilien in 1A-Lagen in deutschen A-Zentren vor vier Jahren noch bei 11,3 Prozent, werden sie in diesem Jahr schätzungsweise nur noch 8,4 Prozent betragen. Das ist der stärkste Rückgang unter allen Gewerbeimmobilienarten.

Warum der große Aufschwung bei den Mieten bisher ausblieb, zeigt der Blick auf die Marktdaten der vergangenen Jahre. Sie machen deutlich, dass die Leerstände in vielen europäischen Städten ungeachtet steigender Beschäftigungszahlen seit 10 bis 15 Jahren erkennbar zunehmen. Deutschland bildet hier keine Ausnahme: Zwar sinken hier die Leerstände seit 2011 wieder leicht. Viel Grund zu Optimismus gibt es jedoch nicht, da die Leerstandsquote gerade erst wieder den Durchschnittswert der letzten zwölf Jahre erreicht hat. Der nur langsame Rückgang der Leerstandsquote hängt zwar auch mit dem Neubau von Büroflächen zusammen, wodurch ältere Flächen öfter leerstehen. Fakt ist aber auch: Ein Anstieg der Bürobeschäftigten übersetzt sich nicht mehr, wie in vorherigen Marktzyklen üblich, fast „eins zu eins“ in einen Anstieg der Flächennachfrage.

Eine Haupursache der Entkopplung ist der steigende Trend zur Teilzeitarbeit, die sich weiterhin dynamisch ausweitet und den Büroflächenbedarf sinken lässt. In der Branche der Unternehmensdienstleister beispielsweise, die in Deutschland am meisten Büroflächen nachfragt, stieg die Teilzeitarbeit seit dem Jahr 2008 von 15 auf 22 Prozent. Ein weiterer Grund ist die erhöhte Flächeneffizienz vieler Mieter – eine Entwicklung, die anders als in der Vergangenheit nicht mehr nur in ökonomischen Schwächephasen forciert wird. Einen Beitrag zur Flächenoptimierung leistet vor allem die zunehmende Digitalisierung der Büroarbeit. Sie führt dazu, dass sich die Büroarbeit räumlich immer stärker dezentralisiert, weil immer mehr Stellen in das „Home-Office“ ausgelagert werden.

Die sich verändernden Strukturen des Marktes bewirken, dass sich die Nachfrage nach Flächen und damit auch die Mieten nicht mehr im Gleichschritt mit den Konjunkturzyklen entwickeln. Dies macht sich insbesondere anhand einer sinkenden Volatilität der Spitzen- und Durchschnittsmieten bemerkbar. Die Mieterhöhungspotenziale am Büromarkt fallen in wirtschaftlichen Hochphasen daher geringer aus, als es etwa in den 1990er Jahren der Fall war. Das hat Folgen für die Renditeerwartungen von Investoren, weil die Funktionsweise des Mietmarktes der vergangenen zwei Jahrzehnte nicht mehr ohne weiteres in die Zukunft fortgeschrieben werden kann. Viele Investoren müssen ihre Prognosemodelle jedoch erst noch an die neuen Begebenheiten des Marktes anpassen.

Dass die Mietvolatilität abgenommen hat, bringt Investoren aber nicht nur Nachteile – ganz im Gegenteil. Gerade weil es auf den Büromärkten in der Vergangenheit vergleichsweise stärkere Mietschwankungen gab, kam es oft zu den bekannten „Schweinezyklen“: In wirtschaftlichen Erholungsphasen schmolzen die Büroleerstände und die Mieten stiegen. Dies wiederum rief Investoren auf den Plan. Aufgrund langer Bauzeiten kam das zusätzlich geschaffene Flächenangebot jedoch oft nur zeitverzögert auf die Märkte – mitunter zu einem Zeitpunkt, als die Flächennachfrage bereits wieder zurückging. Entsprechend hoch war die Mietenvolatilität zwischen Auf- und Abschwungphasen. Die Wertänderungspotenziale von Büroimmobilien hingen daher vor allem vom richtigen Timing des Markeintritts ab.

Eine sinkende Mietenvolatilität bedeutet für opportunistische Investoren, dass sie heute weit weniger von Marktzyklen profitieren können, als dies bisher der Fall war. Stattdessen werden Büroimmobilien zunehmend für jene Investoren interessant, für die ein langfristig stabiler Cashflow aus Mieteinnahmen wichtig ist. Ihr Investitionsverhalten wird sich jedoch an den neuen Marktregeln orientieren müssen. Das bedeutet vor allem: Statt allein auf das richtige Timing ihrer Investments werden Anleger zukünftig stärker darauf achten müssen, den strukturellen Anstieg der Leerstände – bedingt durch das veränderte Flächennutzungsverhalten der Mieter und den technischen Wandel – angemessen in ihre Renditeerwartungen einzukalkulieren.

Über den Autor
Manfred Binsfeld ist Leiter des Immobilienmarkt-Research bei FERI EuroRating Services. Der studierte Ökonom ist bereits seit mehr als 16 Jahren für FERI tätig, seit 2008 leitet er das Immobilienmarkt-Research des Analysehauses. FERI EuroRating Services ist eine der führenden europäischen Ratingagenturen für die Bewertung von Anlagemärkten und Anlageprodukten und eines der führenden europäischen Wirtschaftsforschungs- und Prognose-Institute.

German market for corporate ‘Schuldschein’ opens up to non-investment grade issuers

Germany’s market for corporate ‘Schuldscheindarlehen’ (henceforth ‘CSSD’) is enjoying growing popularity among institutional investors. Issuance volumes in 2014 show a new interim record of EUR 12.1bn and a promising Q12015 comprising the largest CSSD of EUR 2.2bn issued by ZF Group. Scope expects continued growth in this market backed by: (1) investors’ search for compelling yield; (2) a supportive regulatory framework; (3) a more diverse group of CSSD issuers particularly from non-investment grade rating categories; and (4) the increased usage of CSSD as a convenient refinancing instrument. This study provides Scope’s view on recent trends in the CSSD segment bolstered by an indicative assessment of the credit quality of 30 unrated German, Austrian and French CSSD issuers. 

Please find Scope Ratings' full report on the German market for corporate ‘Schuldscheindarlehen’ attached on the left.

Seniorenimmobilien als Investment - Wie Versicherungen vom Wohnrecht-Modell profitieren

Von Dr. Michael Held, Geschäftsführender Gesellschafter der TERRAGON Investment GmbH.

Wohnimmobilien-Investments sind bei Versicherungen aufgrund ihrer konstanten Vermietungserlöse sehr beliebt. Speziell bei Wohnanlagen für Senioren bietet sich ein weiterer Weg für die Renditeerwirtschaftung an: der Verkauf von Wohnrechten. Dabei kaufen Senioren das Recht, lebenslang in der Wohnung wohnen bleiben zu dürfen. Das Wohnrecht wird im Grundbuch eingetragen, die Versicherung bleibt aber weiter Eigentümerin und kann die Wohnung erneut vermieten oder ein Wohnrecht verkaufen, wenn die Senioren verstorben sind oder aus anderen Gründen ausziehen. Beide Seiten profitieren: Senioren sichern sich mit dem Kauf eines Wohnrechts gegen steigende Mieten ab und die Versicherung kann ihre Eigenkapitalrendite erhöhen.

Was ist ein Wohnrecht?
Wohnrecht gab es bereits im Mittelalter. Vor allem alte, alleinstehende und gebrechliche Personen übertrugen ihr gesamtes Hab und Gut einem Kloster oder Hospital und wurden dort im Gegenzug lebenslang versorgt. In der Neuzeit ist das Wohnrecht noch im Höferecht verankert. Dabei gibt ein Landwirt den Hof an seinen Sohn weiter und erhält dafür seinen Altenteil, auch Leibgeding genannt. Dies ist in der Regel ein Wohnrecht auf dem Hof und die lebenslange Zahlung einer monatlichen Geldrente. Im Privatrecht ist das Wohnrecht im Rahmen einer vorweggenommenen Erbfolge bekannt. So wird zum Beispiel das Haus an die Kinder übertragen und die Eltern haben das Recht, dort lebenslang zu wohnen. Das INITIUM-Wohnrechte-Modell ist eine Weiterentwicklung des historischen Wohnrechts. Auf Basis von §1093 BGB wird gegen einen festen Einzahlungsbetrag ein Wohnrecht eingeräumt, das in der Folge abgewohnt wird und lebenslang gilt. Das lebenslange Wohnrecht wird im Grundbuch eingetragen. Das Besondere an diesem Modell: Nach Auszug oder Tod wird der noch nicht abgewohnte Wert, abzüglich eines Aufwandsbetrags des Wohnrechtsgebers, an den Betroffenen oder seine Familie ausgezahlt und das Wohnrecht aus dem Grundbuch gelöscht. Anschließend kann das Wohnrecht an den Nächsten vergeben werden.

Juristische Merkmale
Beim Wohnrechte-Modell findet kein Eigentümerwechsel statt, weshalb auch keine Grunderwerbsteuer fällig wird und die Wohnung vom Betreiber mehrfach wiederbelegt werden kann. Der zu zahlende Einmalbetrag hängt vom Alter des Wohnrechtnehmers, seiner statistischen Lebenserwartung in Anlehnung aktueller Sterbetafeln sowie von Lage und Größe der Wohnung ab. Jedes Wohnrecht wird individuell für jeden Käufer berechnet. Der Preis für das Wohnrecht kann auch in Raten abbezahlt werden. Das Wohnrecht-Modell ist auf Hochbetagte ausgerichtet und lohnt sich für den Käufer erst ab dem 70. Lebensjahr.

Bei Eheleuten können beide Partner ins Grundbuch eingetragen werden. Der Eintrag erfolgt als sogenanntes dingliches Recht in Abteilung II. Das lebenslange Wohnrecht ist eine beschränkte persönliche Dienstbarkeit und gilt nur für die eingetragenen Personen. In der Regel ist der Eintrag erstrangig oder es besteht ein Rangrücktritt der Bank für die Dauer des Wohnrechts.

Der Wohnrechtnehmer kann jederzeit kündigen. Bei Kündigung muss der Wohnrechtgeber den noch nicht abgewohnten Wert in der Regel innerhalb von drei bis sechs Monaten zurückzahlen. Der Wohnrechtgeber kann das Wohnrecht lediglich außerordentlich kündigen. Dies ist der Fall bei Selbst- oder Fremdgefährdung, der nachhaltigen Störung des Hausfriedens oder dem dauerhaften Ausbleiben von Nebenkosten-Zahlungen.

Win-Win-Situation bei Wohnrecht-Modell
Das Wohnrecht-Modell ist sowohl für den Wohnrechtnehmer als auch für den Wohnungsanbieter vorteilhaft. Für den Wohnrechtnehmer ist das Wohnrecht günstiger als der Eigentumserwerb. Das zeigt eine Beispielrechnung für eine 60-Quadratmeter-Wohnung mit einer Basismiete von zwölf Euro pro Quadratmeter. In einem normalen Verkaufsfall liegt der angenommene Verkaufspreis bei 174.000 Euro. Dabei würden weiterhin Transaktionskosten hinzukommen, die sich in diesem Beispiel auf etwa 17.500 Euro beliefen. Das sind zehn Prozent des Kaufpreises für Steuern, Notar, Grundbucheintrag und Makler. Im Gegensatz dazu hängt der Preis für das Wohnrecht unter anderem von dem Alter des Wohnrechtnehmers ab und liegt in diesem Wohnungsbeispiel im Alter von 66 Jahren bei 149.000 Euro und mit 77 Jahren nur noch bei 105.500 Euro. Da kein Eigentum übertragen wird, fallen auch keine Transaktionskosten wie die Grunderwerbsteuer an.

Ein Wohnrecht bietet zudem finanzielle Sicherheit. Der Wohnrechtnehmer sichert sich mit dem Kauf des Wohnrechts gegen steigende Mieten ab. Statt lebenslanger Miete zahlt er nur einen Einmalbetrag. Sein Wohnrecht ist durch den Grundbucheintrag abgesichert. Wenn er früher als geplant ausziehen muss, wird der noch nicht abgewohnte Betrag abzüglich des Aufwandsbetrags des Wohnrechtsgebers erstattet. Auf der einen Seite ist der Wohnrechtnehmer kein Wohnungseigentümer und muss daher keinen Eigentümerverpflichtungen wie Instandhaltung nachkommen. Auf der anderen Seite ist er auch kein klassischer Mieter und muss somit keine Eigenbedarfskündigung fürchten. Im Vergleich zu einem Eigentümer ist der Wohnrechtnehmer auch vor einem möglichen Wertverlust der Immobilie geschützt.

Aber auch für den Wohnrechtgeber hat das Modell Vorteile. Zunächst verbleibt das Objekt im Eigentum des Bestandhalters. Er muss sich nicht mit Miteigentümern auseinandersetzen, sondern bleibt Herr im eigenen Haus. Spätestens bei Modernisierungsmaßnahmen kann dies von Vorteil sein, weil die Beschlussfassung nicht von einzelnen Miteigentümern blockiert werden kann.

Das Wohnrecht-Modell bietet einen weiteren Pluspunkt: Es ist eine sehr gute Alternative zur klassischen Immobilienfinanzierung. Statt etwa 60 Prozent Fremdkapital bei der Bank aufzunehmen, können die Erlöse aus dem Verkauf der Wohnrechte das Darlehen ersetzen und so den Kapitaldienst senken. Dadurch wird auch die Rentabilität des Investments deutlich verbessert. Das zeigen Beispiele aus der Praxis: Ohne den Verkauf von Wohnrechten sind Eigenkapitalrenditen von etwa 2,5 Prozent möglich. Wenn 50 Prozent der Wohnungen nach dem Wohnrecht-Modell vertrieben werden, steigt die Eigenkapitalrendite auf etwa sechs Prozent. Wenn für alle Wohnungen Wohnrechte verkauft werden, steigt sie sogar auf etwa 9,3 Prozent.

Eine Alternative zum Wohnrecht-Modell mit ähnlichen Renditen ist der Verkauf der einzelnen Wohnungen im Teileigentum. Der Nachteil: Sind die Wohnungen verkauft, gibt es keine weiteren Einnahmen. Beim Wohnrecht-Modell bleibt der Investor Eigentümer und kann nach Beendigung des Wohnrecht-Vertrags ein weiteres Wohnrecht verkaufen, die Wohnung alternativ normal vermieten oder eventuell die Wohnung einzeln verkaufen. Somit ist das Wohnrecht-Modell in erster Linie für langfristig orientierte Investoren wie Versicherungen interessant.

Seniorenimmobilien mit Potenzial
Da das Wohnrecht-Modell auf Senioren ausgerichtet ist, eignet es sich nur für seniorengerechte Immobilien, womit jedoch keine Pflegeheime gemeint sind. Es sind vielmehr barrierefreie Wohnanlagen, in denen aber auch jüngere Zielgruppen wohnen könnten. Dienstleistungen ringsum betreutes Wohnen können, müssen aber nicht vorgesehen werden.

Es gibt schon heute ein Unterangebot an Wohnimmobilien, die dieses Konzept für modernes Wohnen im Alter bieten. Dabei ist absehbar, dass die Nachfrage nach seniorengerechten Wohnungen zunehmen wird. Die langfristigen demografischen Trends in Deutschland sprechen hier eine klare Sprache. Es ist ebenso absehbar, dass die Lebenserwartung in den kommenden Jahren weiter steigen und dass – wie sich bereits heute abzeichnet – die Einwohnerzahl perspektivisch abnehmen wird. Denn in Deutschland werden bekanntermaßen zu wenige Kinder geboren. Das Durchschnittsalter der Bevölkerung – und damit auch der Nachfrager am Wohnungsmarkt – wird also weiter steigen. Wer künftig in Deutschland Wohnraum vermieten will, wird mehr potenzielle Mieter in höherem Lebensalter finden als unter jungen Menschen, die gerade ins Berufsleben starten oder sich in der Ausbildung befinden.

Das bedeutet zugleich, dass die angebotenen Wohnungen viel stärker als bisher auf die Anforderungen dieser Zielgruppe zugeschnitten sein müssen. Dazu gehören nicht nur die Barrierefreiheit und das Angebot an Dienstleistungen, um betreutes Wohnen zu ermöglichen. Es ist essenziell, dass der Wohnraum für die breite Masse bezahlbar bleibt. Wenn Versicherungen diese Entwicklung ignorieren, riskieren sie erhebliche Fehlinvestitionen. Umgekehrt bieten sich Investoren attraktive Chancen, wenn es ihnen gelingt, bedarfsgerechte Wohnungen für das Wohnen im Alter anzubieten.

Fazit
Das Wohnrecht-Modell ist neben Aufteilung und Vermietung der dritte Weg bei der Verwertung von altersgerechten Wohnimmobilien. Für langfristig orientierte Investoren wie Versicherungen überwiegen die Vorteile. Zum einen kann der Investor mithilfe des Wohnrecht-Modells den Bau einer Seniorenanlage finanzieren und die Eigenkapitalrendite erhöhen. Außerdem bleibt er weiterhin Eigentümer und kann auch in Zukunft von möglichen Wertzuwächsen profitieren.
Aber nicht nur das Wohnrecht-Modell, sondern auch die damit verbundenen Wohnimmobilien für modernes Wohnen im Alter bieten aufgrund der demografischen Entwicklung Potenzial. Um davon zu profitieren, müssen die Immobilien nicht nur barrierefrei sein, sondern marktgerecht konzipiert werden, also für die Zielgruppe bezahlbar bleiben.

Über den Autor
Dr. Michael Held, Geschäftsführender Gesellschafter der TERRAGON Investment GmbH. Der Autor hat mehr als 25 Jahre Erfahrung in der Projektentwicklung. Seit über 15 Jahren beschäftigt er sich ausschließlich mit altersgerechten Wohnimmobilien und hat bundesweit verschiedene Projekte begleitet, bei denen das Wohnrecht-Modell umgesetzt wurde.