Sachwerte spielen 2017 die Hauptrolle

Präsident Trumps Engagement für Infrastruktur-Investitionen unterstützt 2017 Sachwerte, so ETF Securities, einer der weltweit führenden unabhängigen Anbieter von Exchange Traded Products (ETPs). Weitere Themen im Triannual Outlook von ETF Securities sind unter anderem die Illiquiditäts-Illusion auf den Anleihemärkten, Rohstoffe, die Auswirkungen des Brexit sowie Schwellenländer.

Trumps Versprechen: Eine Billion USD

Der künftige Präsident will eine Billion USD aufwenden, um die Infrastruktur der Vereinigten Staaten wieder aufzubauen. Real Assets – wie Rohstoffe, Immobilien, Land und Infrastrukturanlagen – werden davon profitieren und 2017 wahrscheinlich outperformen.

James Butterfill, Head of Research and Investment Strategy von ETF Securities, kommentiert: „Vorausgesetzt es gelingt dem Präsidenten ein Team von glaubwürdigen politischen Entscheidungsträgern zu bilden, irrationale politische Ausbrüche zu unterlassen und seine Wahlversprechen in einem toxischen politischen Umfeld umzusetzen, dann werden Sachwerte im Allgemeinen wahrscheinlich von seinem Versprechen, die USA wieder aufzubauen, profitieren. Trotz unterschiedlicher fundamentaler Faktoren wird außerdem die Nachfrage aus den Schwellenmärkten, speziell aus China, eine kontinuierliche Quelle des Rohstoffkonsums bleiben. Weiters werden die substanziellen Einschnitte bei den Investitionsausgaben das Angebot beschränken. Die daraus resultierenden fundamentalen Einschränkungen sollten die zugrundeliegenden Bedingungen verschärfen und Rohstoffe in den kommenden Jahren gut unterstützen." 

Bei ETF Securities fügt man hinzu, dass Rohstoffe, Immobilien oder Infrastruktur-Investitionen dazu tendieren, in einem Umfeld steigender Inflation und niedriger Zinsen gut zu performen. Ein solches Umfeld minimiert die Erträge von traditionellen Portfolien, weshalb ETF Securities davon ausgeht, dass Investoren vermehrt in Sachwerte gehen werden.

Aussichtsreich: Gold und Silber

ETF Securities erwartet 2017 außerdem eine Stärkung von Edelmetallen und Öl, mit einem angemessenen Goldpreis bei 1440 USD (derzeit wird es bei rund 1300 USD/Unze gehandelt) und Silber von 23 Dollar pro Feinunze (aktuell: 19 USD/Unze). Das Ende von Chinas „spekulativem Kaufrausch“ bei Industriemetallen wird die Preise hier wahrscheinlich kurzfristig schwächen. Längerfristig wird es aber zu einem Wiederaufschwung kommen, da Infrastrukturausgaben die Nachfrage nach Industriemetallen erhöhen werden. Butterfill: „Kurzfristig könnten die Gold- und Silberpreise unter Druck kommen, weil der Zinsschritt in den USA näher rückt. Wir glauben aber, dass die Fed der Entwicklung hinterher hinkt und die Inflation schneller steigen wird als die Zentralbank die Zinsen erhöht. Die realen Zinsraten werden sehr niedrig bleiben, was für Gold und Silber positiv ist.“

Ölpreis: Über 55 USD

„Die Kürzung der Investitionen in der Öl- und Gasindustrie in Höhe von einer Billion Dollar seit Einsetzen des Ölpreisrückgangs werden 2017 beginnen das Angebot zu verknappen. Weil anhaltende Produktionskürzungen auch die hohen Lagerbestände wieder schmälern, wird Öl zukünftig wahrscheinlich über 55 USD pro Barrel gehandelt werden“, so Butterfill weiter.

Währungen: Euro verliert – USD gewinnt

ETF Securities erwartet außerdem, dass sich die Schwäche des Britischen Pfunds gegenüber dem Euro umdrehen wird. Der Euro wird an Boden verlieren, wenn die EZB ihr aktuelles Stimulations-Programm fortsetzt. Der USD wird wahrscheinlich weiter an Stärke gewinnen, wenn es der Fed gelingt potenziellem Inflationsdruck, der sich in den USA aufbaut, zuvorzukommen. Investitionen in den „sicheren Hafen“ Schweiz, von denen der Franken profitiert, dürften sich relativieren, sobald Europa 2017 wieder als stabiler wahrgenommen werden wird. 

Butterfill fasst abschließend zusammen: „Populismus wird auch 2017 anhalten, was zu einer steigenden Volatilität führt und in einer höheren Inflation resultiert. Der gegenwärtige Trump-Boom bei Aktien und anderen risikoreicheren Anlageklassen könnte durchaus nur kurzlebig sein, seine Präsidentschaft erscheint aber sehr positiv für Sachwerte wie Rohstoffe, Infrastruktur oder Immobilien.“

Der Ausblick 2017 von ETF Securities beinhaltet außerdem:

  • Die Illiquiditäts-Illusion: Die Sorgen rund um die Illiquidität der Anleihenmärkte sind übertrieben. Elektronische Handelssysteme sowie das Nutzen von „buy-side inventories“ als Quelle von Liquidität breiten sich innerhalb des Bond-Handels immer weiter aus. Das könnte die Natur der Liquidität verändert haben, es gibt aber keine klaren Beweise für ihre Abnahme.
  • Die eigentlichen Handelssignale von der Masse an ETP-Flows trennen: ETP-Umsätze zu analysieren, hilft dabei Investmentmöglichkeiten für 2017 zu finden.
  • Lithium: Ein neues Edelmetall? Wie die Nachfrage nach Elektrofahrzeugen den Appetit auf Lithium verändern wird.

Den gesamten Outlook finden Sie links als PDF.

So much for the risk!

von Torsten C. Wesch, Managing Director, redos institutional.

General opinion seems to be that increasingly, core real estate property is scarce or simply too expensive. In addition it is said, pressure to invest remains high on institutional investors, who are therefore taking ever higher risks. I have not observed this development, at least not to the extent often suggested.

In my opinion, the rule especially for domestic institutional investors is: the existing set of risk parameters is not likely to get watered down. Let us take a look at retail properties for example. In this case, the risk parameters contain all kinds of factors for success, such as the composition of the portfolio – uniform versus non-homogenous – or the asset-management strategy on an individual property level, again containing anything from construction law on changing or extending utilization to the rental concept and utilization mix. Each one of these factors has the power and individual weight to thwart a sale. Therefore, portfolios often contain varying location qualities, building types and formats. If the offer is not sufficiently homogenous, it will likely be discarded.

These parameters have changed little and have been used for years. Offers still have to pass significant hurdles in order to get considered. Only after that will the return be assessed, which is in itself determined by the above parameters. Different approaches are of course equally legitimate, however the current course of action for a typical German insurance company or pension fund with an investment horizon of 10 years or more still follows the traditional path. Choosing a new approach might get one labelled as an opportunistic investor or one with at least some of the characteristics.  In my opinion, truly security-oriented investors generally remain that way. I make this observation regardless of utilization, even though I chose to use the example of retail property.

Naturally, investment patterns have changed somewhat over the last few years. Especially long-term investors take their time to perfect a portfolio. With successful asset management, a non-core property can absolutely be transformed into a core property, as has been shown in the field again and again. The know-how and willingness to work on existing properties is there, always making sure of course – and I am happy to reiterate my point – not to infringe any of the risk parameters.

About the author
Torsten C. Wesch is managing director of the redos institutional GmbH, a subsidiary of the redos real estate GmbH, and has more than 20 years of management experience in the real estate industry. redos real estate is an asset manager, investor and developer specialised in German retail assets.

A Change in Trends – East German cities on the rise

 by Jakob Mähren – CEO Mähren AG. 

„Grow large and prosper“ – that seems to be the current trend in many East German cities, and their appeal to real estate investors is certainly growing in response. For the first time since German reunification 25 years ago, there has been more movement from the West to the East than the other way around, as shown by statistics from the Federal Institute for Population Research. In the early 1990s, approximately 200,000 people from Eastern Germany relocated to the West every year. That number even grew at the beginning of the 2000s. On the other hand, the number of people moving from the West to the East barely reached half that amount, only climbing above 100,000 for the first time in 2014. Today, after years of haemorrhaging citizens, population numbers in East Germany are climbing again. But which regions benefit most from this influx? Population growth is mostly happening in attractive urban areas, featuring outstanding universities low cost of living and relatively low rent.

This change in development of the East German population was already starting to become evident in 2012: At that time, the five new states of the republic noticed an influx of people both from other parts of Germany as well as from other countries. This was shown by a study of the Berlin Institute titled “On the move in the East”. The Institute documented all in- and out-migration in 2,695 East German communities from 2008 to 2013 and analysed its effect on the demographic situation in both urban and rural areas. The study further shows that the benefits of these changes are mainly felt in medium to large-sized cities. Particularly young people between the ages of 18 to 24 seem to gravitate towards East German cities but even so‑called Best-Agers are keen to make a fresh start there. Some individual rural areas in Brandenburg, Mecklenburg-West Pomerania and Saxony also enjoy great popularity. 

Particularly the significantly lower cost of living and rent in the East provide incentive for a move – especially for the older generation hoping for a larger share of their pension once all the bills are payed. This is also supported by the latest F+B rent index. Where the average rent in large German cities was 6.39 Euro, the figures in East German cities stayed well below that. However, the index also shows a steady increase in rent prices even outside greater metropolitan areas in the East. Buying prices on real estate are still relatively low, giving high potential for future value gain.

Considering both the population growth and favourable conditions for both buying and renting properties in East Germany, and given the overcrowded Top-Cities in West Germany, property investments in the East are very promising.

When business experts need technical expertise

 by Markus Reinert, Chairman Executive Board, IC Immobilien Holding AG.

Typically, shopping centre managers are commercial business graduates. In all likelihood, they initially applied for jobs involving a range of commercial tasks and requiring experience in marketing, retail and customer acquisition. Demonstrating enough business expertise, these jobs would be theirs for the taking. However, in modern shopping centre management, there is one major problem – this long-established job description has long since been overtaken by reality.

It is a leftover from an antiquated idea of how large-scale retail real estate works: Bricks are laid upon bricks, a few pipes and cables are installed and, to put it simply, there you have it –the centre is complete. All you then need is the commercial expert, who comes in and makes sure that tenants come, and stay. The only place you’ll find this model now is in the history books. Today’s shopping centres have technically complex digital structures, around which actual buildings are designed and built. And this poses very different – technical – challenges.

A centre’s management still has to take care of the commercial side of things: the leases, the effective marketing, delivering the right retail mix and building relationships with retailers. But this is no longer all that is required to run a shopping centre and generate attractive returns year in, year out. The continuous optimisation of operating costs, for example, is certainly a highly-relevant topic when it comes to delivering long-term success. It’s a simple equation: A reduction in operating costs means that even an increase in basic rents will be met with acceptance by tenants. And if a centre’s owner decides to put any rental increases on hold, even after having achieved a reduction in operating costs, then that’s a significant competitive advantage for the centre and its management. The technical optimisation of the building’s structural elements offers a variety of ways to increase profitability. In contrast, the commercial approach, which involves the optimisation of leases, is far more one-sided and a much harder sell.

On the one hand, there are more than enough electronic administration systems that can help commercial property managers to reduce both personnel requirements and costs. On the other hand, it has so far proved almost impossible to manage the technical side of things via IT systems, which, in this respect, certainly have a great deal of catching up to do. Even though the technical optimisation of a shopping centre has a crucial role to play in a centre’s success in the commercial property market, there is no structural assistance that managers can call upon. This proves: Personal technical expertise is indispensable in the field of shopping centre management.

Die Rolle von Aktienrückkäufen und deren Auswirkungen auf die Aktienmärkte

„Die derzeitige Zuwachsrate der Aktienrückkäufe ist nicht nachhaltig“, befindet Marino Valensise, Head of Global Multi Asset Group bei Barings in London. „Wie eine Decke, die zu kurz ist, um uns vom Hals bis zu unseren Fußzehen zu bedecken, reichen Gewinne und Cashflows nicht aus, um die Aufwendungen eines Unternehmens für Investitionen, Dividenden und Aktienrückkäufe zu decken. In diesem Artikel untersucht Marino Valensise die Rolle von Aktienrückkäufen und betrachtet deren Auswirkungen auf die Aktienmärkte."

Gewinn und Cashflow

Kürzlich erhielt ich einen Research-Kommentar von John Mauldin, in dem er schreibt, dass „der Gewinn die Muttermilch für das Wirtschafts-, Aktienmarkt- und Portfoliowachstum ist“ und dass „ohne Gewinn, und zwar einen hohen Gewinn, nichts Gutes passiert“. Dieses Zitat eignet sich meiner Ansicht nach hervorragend, um mit dem Kommentar für diesen Monat zu beginnen. Eine hohe Rentabilität sowie ein nachhaltiger operativer Cashflow sind für eine Kapitalausschüttung an die Aktionäre ebenso wie für eine positive Entwicklung am entsprechenden Anlagemarkt absolut entscheidend.

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels wurden die Ergebnisse für das dritte Quartal 2016 veröffentlicht, für das mehr als die Hälfte der Unternehmen im S&P 500 Index ihre Ergebnisse bereits bekanntgegeben hat. Im Anschluss an eine ziemlich negative Phase fallen die jüngsten Ergebnisse wieder besser aus. Die Wachstumsprognose für den Gewinn je Aktie ist, wenn auch nur leicht, positiv (+1% im Vergleich zum Vorjahr). Die veröffentlichten Daten sind wichtig, da die Gesamtrentabilität und die Cashflow-Generierung die beiden Haupteinflussfaktoren für die Indexrenditen darstellen.

Wofür sollte der Cashflow ausgegeben werden?

Wenn wir uns Daten im Vergleich zu den Nicht-Finanztiteln im S&P 500 anschauen, können wir bestimmen, wofür Firmen ihren Cashflow aufwenden.

In den letzten zwölf Monaten generierten US-Unternehmen einen operativen Cashflow von circa 1,3 Billionen US-Dollar. Dieser Cashflow wurde auf zwei herkömmliche Arten verwendet: Wiederanlage in das Unternehmen (circa 1,0 Billionen US-Dollar) und Dividenden an Aktionäre (circa 0,3 Billionen US-Dollar). So weit, so gut. Wichtig zu wissen ist auch, dass weitere 0,4 Billionen US-Dollar über Anleihen und Darlehen aufgenommen und für Aktienrückkäufe ausgegeben wurden. Die Verfahrensweise, dass ein Unternehmen seine eigenen Aktien am freien Markt erwirbt, ist zwar nicht neu, erfreut sich aber steigender Beliebtheit.

Warum Aktienrückkäufe?

Aus welchem Grund ziehen Unternehmen einen Rückkauf ihrer Aktien einer Wiederanlage in das eigene Unternehmen vor?

Aktienrückkäufe waren für Unternehmen schon immer eine Option zur Kapitalverwendung, wenn keine Geschäftsprojekte anstanden, die über das Potenzial verfügten, eine ausreichend attraktive Kapitalrendite zu erzielen. In den letzten 20 Jahren kauften Unternehmen ihre Aktien auch aus dem Grund zurück, um im Zuge aktienbasierter Vergütungspakete die Emission neuer Aktien auszugleichen. Ein dritter Grund bezieht sich auf die Optimierung der Kapitalstruktur des jeweiligen Unternehmens. Es ist möglicherweise günstiger, einen größeren Anteil des Unternehmens über günstiges Fremdkapital anstatt durch Eigenkapital zu finanzieren. Auf diese Weise wird auch eine übermäßige Verwässerung für Aktionäre vermieden. Ein vierter Grund – wohl weniger ehrenwert, stärker eigennützig und mit der zunehmend kurzfristigen Natur der Kapitalmärkte verbunden – hängt damit zusammen, dass Unternehmensführungen „tun, was auch immer nötig ist“, um Performanceziele zu erreichen. Tatsächlich hat durch die Aktienrückkäufe ein Prozess der Verringerung des Aktienbestandes eingesetzt. Heute beträgt der Wert der sich im Umlauf befindenden Aktien im S&P 500 8,6 Mrd. US-Dollar, vor zehn Jahren waren es noch 9,3 Mrd. US-Dollar. Dadurch ergibt sich ein besseres Ergebnis „je Aktie“, da die Geschäftsführung so einen höheren Gewinn je Aktie für die Aktionäre erzielen kann. Der umfangreiche Kauf der eigenen Aktien könnte darüber hinaus zu einer besseren Aktienmarktentwicklung führen, vor allem wenn man bedenkt, dass bei den aktuell niedrigen Renditen jede Ausschüttungssteigerung eines Unternehmens den Aktienkurs unterstützen dürfte.

Gut, schlecht oder hässlich?

Mit Blick auf unsere aktuellste Statistik zeigt sich, dass die Unternehmen des S&P 500 beachtliche 450 Mrd. US-Dollar (nach Abzug der Neuemissionen) für Aktienrückkäufe ausgaben. Wirken sich Aktienrückkäufe, die mit Investitionsausgaben und Dividenden als Kapitalverwendung konkurrieren, negativ auf diese Unternehmen aus? Muss man den Umfang der Aktienrückkäufe als überhöht ansehen? Ist Fremdkapital ein nachhaltiger Finanzierungskanal für diese Methode?

Erstens gibt es keinen Nachweis dafür, dass Aktienrückkäufe andere Arten der Kapitalverwendung wie Investitionen oder Dividenden verdrängen. In den USA liegt der prozentuale Anteil der Investitionsausgaben am Cashflow bei knapp über 50%, was historischen Trends entspricht. Der prozentuale Anteil vom Cashflow, der für Dividenden verwendet wird, liegt bei knapp über 20%, was ebenfalls dem Trend entspricht. Unser Fazit ist, dass sowohl Investitionen als auch Dividenden bisher nicht von den vermehrten Aktienrückkäufen beeinträchtigt wurden.

Eine weitere Frage ergibt sich aus dem Volumen der Aktienrückkäufe. Aus historischer Perspektive ist der Betrag von 450 Mrd. US-Dollar, der in den vergangenen zwölf Monaten für Aktienrückkäufe aufgewendet wurde, absolut betrachtet sehr hoch. Im vierten Quartal 2007 erreichten die Kurse den vorherigen Höchststand, bevor sie im zweiten Quartal 2009 auf den niedrigsten Wert absanken. Damit war das Market Timing der Firmenchefs alles andere als optimal, schien es doch so, als würden sie prozyklisch kaufen, anstatt antizyklisch.

Eine dritte Überlegung bezieht sich auf die Finanzierungsquelle für die Aktienrückkäufe, die für viele Unternehmen Fremdkapital ist. Ein Unternehmen sollte grundsätzlich kein Kapital an die Aktionäre ausschütten, das es nicht selbst generiert hat. Wenn also für Investitionen und Dividenden die gesamten vom Unternehmen generierten Erträge / der gesamte Cashflow absorbiert wird, sollte demzufolge kein zusätzliches Kapital ausgeschüttet werden. Nach heutigem Stand liegen die Ausgaben von US-Unternehmen insgesamt so deutlich über dem generierten Cashflow wie nie zuvor. Das ist weder gesund noch nachhaltig. Anfang 2009 und Mitte 1999 wurden die vorherigen Höhepunkte erreicht und in beiden Fällen ging eine wirtschaftliche Rezession sowie ein starker Markteinbruch voraus. Sicherlich kein gutes Omen.

Die Finanzierung von Aktienrückkäufen mittels Fremdkapital könnte zu einem überhöhten Verschuldungsgrad führen. Die Emission von Schuldtiteln nimmt hochgerechnet jährlich um 20% zu, gleichzeitig stagniert die Rentabilität, weshalb sich wichtige Kennzahlen wie Debt / EBITDA sowie die Zinsdeckung in den letzten Jahren verschlechterten (der Verschuldungsgrad stieg von 2 auf 2,5 und der Zinsdeckungsgrad von 10 auf 8). Da bestimmte Grenzwerte erreicht sind und so die Bonität von Unternehmen im S&P-Index ohnehin strapaziert wird, kann der Verschuldungsgrad nicht weiter ausgedehnt werden. Die Situation ist auf lange Sicht nicht tragbar – Alles geht nicht. Entweder muss sich die Ertragslage der Unternehmen verbessern oder die Aktienrückkaufprogramme müssen reduziert werden. Außerdem sind die Rückkaufprogramme aufgrund der Schuldenfinanzierung anfällig für eine Straffung der Kreditbedingungen im Fall von Rezessionssorgen oder aufgrund einer Straffung der Geldpolitik. Auch in einem solchen Szenario müssten die Aktienrückkaufprogramme reduziert werden.

Wenn Aktienrückkäufe aufgrund bilanzieller Aspekte oder eines Anstiegs der Finanzierungskosten zurückgingen, würde man die Auswirkungen an den Aktienmärkten spüren. Für das Jahr 2016 werden Aktienrückkäufe die größte Quelle der Aktiennachfrage für US-Aktien darstellen. Wir konnten über mehrere Jahre hinweg beobachten, in wie weit sich Veränderungen im Volumen der Aktienrückkäufe nachfolgend auf die Aktienmärkte auswirkten.

Liquiditätsstarke Unternehmen

Auch wenn sich hier ein düsteres Bild zeichnet, sollten wir noch nicht verzweifeln. Nicht alle Unternehmen haben mit den von mir genannten Problemen zu kämpfen.

Mit Blick auf die Marktkapitalisierung ist ein übermäßiger Verschuldungsgrad vor allem bei kleineren Unternehmen zu beobachten. Bei größeren Unternehmen, die sich aufgrund ihrer meist hohen Liquidität in der besten Ausgangslage befinden, um ihre Aktienrückkaufprogramme aufrechtzuerhalten, gibt es hingegen kaum Probleme. Auf Ebene der Sektoren kommen schwerwiegende Cashflow-Probleme in der Energie- und Industriebranche sowie bei zyklischen Konsumgütern vor. Bei den Sektoren Gesundheitswesen und IT handelt es sich um liquiditätsstarke Branchen, denen das Aufrechterhalten des aktuellen Rückkaufniveaus weniger Schwierigkeiten bereiten dürfte.

Nicht zu vergessen ist in diesem Zusammenhang, dass große Unternehmen im Gesundheits- und IT-Sektor erhebliche Summen in ihren Bilanzen haben, die im Ausland gehalten werden und die, entsprechend der vorangegangenen Ausführungen, aktuell im Ausland gebunden sind. Da sich beide US-Präsidentschaftskandidaten für Initiativen aussprechen, die solche Beträge freigeben und repatriieren würden, sollte man das Potenzial dieser Gelder zum Zweck von US-Investitionen, Dividenden und Aktienrückkäufen nicht unterschätzen.

„It’s the profits, Dummkopf!“

Unternehmensrentabilität und Cashflow-Generierung bestimmen die zukünftigen Trends. Zwei kurzfristige Faktoren sollten beobachtet werden: Der Rohölpreis sowie der Wert des US-Dollar.

Vor allem in den USA können Explorations- und Produktionsgesellschaften durch Verbesserungen in der Förderungstechnik Öl zu immer geringeren Kosten produzieren. Diese niedrigeren Angebotskosten setzen einer weiteren Ölpreisrally eine Obergrenze. Allerdings lässt das Unvermögen von OPEC- und nicht-OPEC-Ländern, zu einer Einigung im Hinblick auf einen Plan zur Angebotsreduzierung zu kommen, das Öl weiter fließen. In Nordamerika fördern viele notleidende Produzenten, einschließlich solcher, die Gläubigerschutz nach Chapter 11 der amerikanischen Insolvenzordnung beantragt haben, nachweislich weiter Öl für Bares aus dem Boden. Aus diesem Grund ist es höchst unwahrscheinlich, insofern es nicht zu einem Schock kommt, dass der Ölpreis höher als 55 US-Dollar bis 60 US-Dollar je Barrel steigen wird. All diese Überlegungen machen eine Erholung der Rentabilität im Energiesektor immer noch möglich, sie deckeln jedoch das zukünftige Wachstum des Gewinns je Aktie.

Ein stärkerer US-Dollar hätte negative Auswirkungen auf die Ertragslage von Unternehmen im S&P 500. Diese würden sowohl unter den in Fremdwährungen generierten Erträgen als auch unter einer verminderten internationalen Wettbewerbsfähigkeit leiden. Es versteht sich von selbst, dass aus diesem Grund zukünftige Trends in der geldpolitischen Vorgehensweise eine entscheidende Rolle spielen werden.

Zusätzlich zu diesen kurzfristigen Treibern sollten auch einige langfristige Trends berücksichtigt werden. Erstens haben die US- Gewinnspannen aller Wahrscheinlichkeit nach ihren Höchststand erreicht und könnten allmählich sinken. Hierbei handelt es sich um eine dezente aber dennoch unvermeidliche Entwicklung. Bestimmt wird dieser Trend von Aspekten wie höheren Lohnkosten, einer höheren effektiven Besteuerung sowie höheren Zinsbelastungen. Obwohl sie langsam und schrittweise vonstattengehen, werden diese Erhöhungen nicht zum Gewinnwachstum beitragen, sondern es eher bremsen. Denkbar ist außerdem, dass wir bereits den Höhepunkt der Globalisierung erlebt haben. Die Welt scheint sich immer stärker auf nationale Interessen und protektionistische Maßnahmen zu konzentrieren. Der Welthandel, den globalen Gewinnen bisher zuträglich, könnte sich dann als Hemmnis erweisen.

Thomas Jefferson

Die derzeitige Zuwachsrate der Aktienrückkäufe ist nicht nachhaltig. In dem Szenario, das sich gegenwärtig abzuzeichnen scheint, könnte sich das für hohe Gewinne und günstige Finanzierungen vorteilhafte Umfeld verschlechtern. Vielen Unternehmen mangelt es möglicherweise an verfügbaren Finanzmitteln oder günstigen Finanzierungsquellen für Aktienrückkäufe. Wie eine Decke, die zu kurz ist, um uns vom Hals bis zu unseren Fußzehen zu bedecken, reichen Gewinne und Cashflows nicht aus, um die Aufwendungen eines Unternehmens für Investitionen, Dividenden und Aktienrückkäufe zu decken. Alles geht eben nicht.

In Anbetracht der Präsidentschaftswahlen in den USA möchte ich Thomas Jefferson Anerkennung zollen und, nachdem ich nun bei meinem Fazit zu den Aktienrückkäufen in den USA angelangt bin, eines seiner Zitate wiedergeben: „Verfüge nie über Geld, ehe du es hast.“

Anlagestrategie

Vor dem Hintergrund der vorangegangenen Ausführungen behalten wir unsere neutrale und vorsichtige Positionierung im Aktiensegment bei. Innerhalb der Anlageklasse bevorzugen wir EM Asien und Japan.

Darüber hinaus bestätigten wir im Aktiensegment unlängst erneut unsere positive Haltung zu „Value-Investitionen“ als Anlagestil. Im Rahmen unserer Multi-Asset-Strategien drückt sich dies durch eine Position in europäischen und japanischen Banktiteln aus. Wir erachten „Qualitätswachstum“ und viele „Bond Proxys“ nach wie vor als zu teuer.

US-Hochzinsanlagen gehören weiterhin zu unseren bevorzugten Positionen, um auf konservative Weise von der positiven, wenn auch moderaten, Wachstumsdynamik in den USA zu profitieren.

Risikostandort Frankfurt am Main?

von Tobias Kotz, Leiter Institutionelle Kunden bei der Real I.S. AG.

Frankfurt ist das neue London – obwohl die Folgen des Brexit einige Monate nach dem Votum der Briten noch immer nicht absehbar sind, setzen einige Investoren und Marktbeobachter große Erwartungen in den Immobilienmarkt der Mainmetropole. Eine aktuelle Studie des Instituts der deutschen Wirtschaft Köln (IW) befeuert diesen Optimismus zusätzlich. Ich halte das für eine Fehleinschätzung.

Dass Frankfurt laut IW-Ökonomen „wahrscheinlich [...] am meisten“ vom Brexit profitieren wird, ist kein valides Investitionsargument. Zwar könnten laut Schätzungen 60.000 bis 80.000 Jobs aus der Londoner Finanzbranche verlagert werden. Ob es tatsächlich so viele werden und wie viele sich tatsächlich Richtung Frankfurt bewegen werden, ist jedoch ungewiss. Immerhin finden sich unter den konkurrierenden europäischen Finanzzentren Standorte wie Luxemburg, Zürich oder auch Paris. Dennoch suchen viele Investoren ihr Heil auf dem Frankfurter Markt. Im ersten Halbjahr 2016 ist die Spitzenrendite für Büroimmobilien laut CBRE auf ein neues Rekordtief von 4,2 Prozent gesunken.

Der vielerorts beklagte Mangel an Core- und Core-Plus-Immobilien lässt inzwischen auch am Main Ausweichreaktionen hin zu risikoreicheren Segmenten erkennen. Dabei sollte sich selbst bei Frankfurter Core-Objekten kein Investor der Illusion hingeben, dass die geringe Rendite das Risiko adäquat abbildet und der Cashflow langfristig gesichert ist. Die Entwicklung des Marktes hängt wesentlich vom Banken- und Finanzdienstleistungssektor ab. Wie labil dieser ist, zeigen unter anderem die Negativschlagzeilen um vermeintliche deutsche Branchenführer wie Deutsche Bank und Commerzbank. Nach den Kursverlusten von Bankaktien in den vergangenen Monaten und nach den Erfahrungen von 2008 bedarf es nicht viel Fantasie, um sich ein Krisenszenario vorzustellen.

Wer heute in Frankfurter Immobilien investiert, geht in jedem Fall das Risiko ein, in einen Standort zu investieren, welcher eine weniger hohe Branchendiversifikation aufweist als andere Standorte wie München oder Hamburg. Erfüllen sich die Erwartungen des IW Köln und anderer Frankfurt-Optimisten, erfährt der Standort eine noch stärkere Konzentration auf die Finanzbranche als ohnehin schon – mit allen damit verbundenen Risiken. Bleibt der Zustrom aus London aus, bleibt die Herausforderung die Flächen in einem dann von weniger Nachfrage geprägten Umfeld wieder zu vermieten.

Steuerung politischer Risiken in Investmentportfolios

Was steht für Investoren in den kommenden Monaten auf der politischen Agenda? Ist die Europäische Union, in den Ländern wie Italien derzeit von den Marktteilnehmern mit Argusaugen beobachtet werden, im Auge des Zyklons, oder sind es die USA, wo der Ausgang der Präsidentschaftswahlen darüber entscheiden wird, ob ein warmer Regen in Form von Konjunkturpaketen über dem Land niedergehen wird? Die zunehmende Ungleichheit der Einkommen und der Rückgang des Pro-Kopf-BIPs in der westlichen Hemisphäre erklären zum Teil das Verhalten der Wähler. Wie können Investoren ihre Portfolios gegen diese politische Risiken absichern? Die meisten dieser Faktoren können ein gewisses Maß an Volatilität generieren. Aber was geschieht, wenn ein erklärter Gegner der freien Marktwirtschaft in einem großen westlichen Land an die Macht kommt? Mit diesen Fragen möchten sich Stéphane Dutu, Jérémy Gatto und Florian Ielpo, alle Unigestion, im Folgenden auseinandersetzen. Die Analyse mit Grafiken finden Sie links als PDF.

Politische Risiken lauern derzeit überall: Man denke nur an die Brexit-Schlagzeilen, die Kontroversen um die US-Wahlen oder das Drama um die brasilianische Präsidentin Dilma Rousseff. Das Wiederaufflammen der politischen Risiken resultiert wahrscheinlich aus einer völlig veränderten Wahrnehmung der Konsequenzen, welche die Globalisierung für die Welt hat. Die Globalisierung ist seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs unaufhaltsam auf dem Vormarsch und hat sich seit dem Beitritt Chinas zur Welthandelsorganisation (WTO) 2000 weiter beschleunigt. Sie hat die Spielregeln in der Weltwirtschaft revolutioniert: China wies zweistellige Wachstumsraten auf in einer Zeit in der sich diese in den westlichen Volkswirtschaften strukturell verlangsamt hatte. Die Menschen sind zunehmend frustriert: Was zuvor als notwendiges Übel erachtet wurde und das Räderwerk der Weltwirtschaft am Laufen hielt, gilt mittlerweile als „Abzocke“, wie Donald Trump es im ersten TV-Duell mit der Gegenkandidatin der Demokraten, Hillary Clinton, formulierte. Über die theoretische Debatte um den Freihandel hinaus befeuert der mutmaßliche Verlust der wirtschaftlichen Souveränität in den Industrieländern den Aufstieg von Anti- Establishment-Parteien. Erstmals kristallisierte sich dieses Anti-Establishment-Gefühl im britischen „Ja“ zum Brexit deutlich heraus und wird im restlichen Verlauf des Jahres 2016 wie auch 2017 ein wichtiger Punkt auf der überladenen politischen Agenda sein. Wir denken, dass das politische Risiko – der Aufstieg politischer Parteien, welche die ökonomischen Lösungen des 20. Jahrhunderts in Abrede stellen – eng überwacht werden muss, da es sich aller Voraussicht nach auf die Wertentwicklung etlicher Anlagen auswirken wird.

Das politische Risiko ist in der EU unaufhaltsam gestiegen

Die Wahlen in der Europäischen Union und in den USA zeigen, dass Anti-Establishment- Parteien und -Kandidaten in der Gunst der Wähler weiter steigen. Diese Kräfte sind keine Randparteien mehr, sondern könnten schon bald über ausreichende Unterstützung verfügen, um erheblichen Einfluss auf die Wirtschafts- und Sozialpolitik auszuüben. Auch ohne direkte Regierungsbeteiligung stoßen sie in großen Teilen der wahlberechtigten Bevölkerung auf eine so hohe Resonanz, dass es sich die etablierten Parteien nicht mehr leisten können, ihre Forderungen einfach zu ignorieren, so wie es früher der Fall war.

Keinem westlichen Land ist es in den letzten Jahren gelungen, sich der zunehmenden Beliebtheit von Protestparteien und -kampagnen entgegen zu stemmen. Grafik 1 zeigt ihren Vormarsch bei Wahlen in westeuropäischen Ländern. Die ständig steigende Zahl der Wähler, die für radikale Oppositionsparteien stimmen, welche die Errungenschaften der Globalisierung, des Kapitalismus, des Freihandels, der Einwanderung und des Multikulturalismus abstreiten, stellt für Investoren ein Risiko dar. Dadurch erhält zum Einen die politische Instabilität Nahrung. Zum Andern könnten – was für die Finanzmärkte noch gravierender ist – bei einem Anhalten dieser Tendenz über die kommenden 12 Monate Politiker an die Macht kommen, die Gegner der freien Marktwirtschaft sind, so dass die Gewinne, die global agierende Unternehmen dank des freien Waren-, Dienstleistungs-, Kapital- und Personenverkehrs erzielen können, erheblich geschmälert würden.

Erstmals kristallisierte sich dieses Risiko im überraschenden Ausgang der Brexit- Abstimmung vom 23. Juni 2016 heraus, der das weit verbreitete Misstrauen der Briten gegenüber der EU sowie sonstigen Institutionen zum Ausdruck brachte, die eine stärkere Teilung der Souveränität und mehr Einwanderung in Europa befürworten. Weitere politische Gewitter dieser Art könnten in den kommenden 12 Monaten über der EU niedergehen.

Europäische Länder, die es zu beobachten gilt, sind Italien, Österreich, die Niederlande und Frankreich

In Italien ist für den 4. Dezember ein Referendum über eine Verfassungsreform zur Abschaffung des Zwei-Kammern-Systems und zur Straffung des Gesetzgebungsprozesses anberaumt. Matteo Renzi, Führer der italienischen Mitte-Links-Regierung, der 2013 Pier Luigi Bersani an der Spitze der Demokratischen Partei (PD) ablöste und 2014 Enrico Letta als Premierminister nachfolgte, möchte mit diesem Referendum seine aktuelle Position als Premierminister, die er erlangte, ohne gewählt worden zu sein, demokratisch legitimieren. Renzi war so zuversichtlich, dieses Referendum zu gewinnen, dass er für den Fall einer Ablehnung der Verfassungsänderung durch seine Landsleute seinen Rücktritt ankündigte. Dieser Anfall von Hochmut kann seine politische Karriere schwer beschädigen und in Italien eine neue Phase der Unsicherheit einläuten. Aktuellen Umfragen zufolge kann Renzi das Referendum durchaus verlieren, da sich seine politischen Gegner die Verdrossenheit der Italiener über die stockende Wirtschaft, die hohe Arbeitslosigkeit und das durch die Flüchtlingskrise hervorgerufene Chaos zunutze machen. Verliert er das Votum und tritt zurück, kann der italienische Staatspräsident das Unterhaus auflösen und für das kommende Jahr Neuwahlen ansetzen. Durch die rückläufigen Zustimmungsquoten der Regierung und den Aufstieg von Protestparteien wie der EU-skeptischen Fünf-Sterne- Bewegung und der immigrationsfeindlichen Lega Nord könnte für den Fall, dass im Unterhaus und dem immer noch mächtigen Senat keine Mehrheit gefunden wird, eine Koalition aus Anti-Establishment-Parteien an die Macht kommen oder eine neue Phase politischen Stillstands oder Reformstaus eingeläutet werden. Aber selbst wenn Renzi als Sieger aus dem Referendum hervorgeht, bei einer Niederlage als Premierminister durch einen anderen PD-Politiker abgelöst oder wortbrüchig wird und nicht zurücktritt – Szenarien, die allesamt Neuwahlen im Jahr 2017 ausschließen –, werden die finanziellen und politischen Risiken in Italien aus den folgenden Gründen auf mittlere Sicht hoch bleiben:

  • Für das Problem der gravierenden Unterkapitalisierung der italienischen Banken, wodurch die Vergabe von Krediten an die Wirtschaft schwer beeinträchtigt wird, ist noch keine Lösung in Sicht.
  • Das neue Wahlgesetz, das durch das Referendum zur Verfassungsreform bestätigt werden und der Partei mit den meisten Stimmen zusätzliche Sitze verschaffen wird, ist so ausgelegt, dass es die PD begünstigt. Jedoch könnte dieser Schuss bei den nächsten allgemeinen Wahlen 2018 für Renzis Partei nach hinten losgehen. So hat sich die Fünf-Sterne-Bewegung auf nationaler Ebene als stärkste politische Kraft etabliert und dürfte durch das neue Gesetz im Parlament noch stärker repräsentiert werden.

In Österreich ist für den 4. Dezember die dritte Runde der Präsidentschaftswahlen anberaumt, bei der ein Sieg von Norbert Hofer von der EU-skeptischen und immigrationsfeindlichen FPÖ möglich ist. Bei einem Wahlsieg könnte er die Regierung auflösen und damit Neuwahlen ansetzen, aus denen eine Koalitionsregierung aus seiner Partei und der rechten ÖVP hervorgehen könnte. Als Ursache des tief empfundenen Anti- Establishment-Gefühls vieler Österreicher gilt die Flüchtlingskrise. Ausgedrückt in Prozent der Bevölkerung hatte Österreich einen Flüchtlingsstrom zu bewältigen, der hinsichtlich Stärke und Geschwindigkeit mit Deutschland vergleichbar ist.

Im Frühjahr des kommenden Jahres stehen in den Niederlanden Parlamentswahlen an. Den jüngsten Umfragen zufolge könnte die nationalistische und ausländerfeindliche PVV- Partei die Wahlen gewinnen, so dass ihr Führer Geert Wilders eine Koalitionsregierung vorschlagen dürfte. Wie in Österreich gilt als Hauptgrund für die rasant zunehmende Beliebtheit der PVV die europäische Flüchtlingskrise.

In Frankreich wird erwartet, dass der immigrations- und EU-feindliche Front National die erste Runde der Präsidentschaftswahlen im kommenden Frühjahr problemlos schaffen wird. Obwohl damit gerechnet wird, dass Marine Le Pen in der zweiten Runde dem Kandidaten der republikanischen Mitte-Rechts-Partei (LR, Les Républicains) unterliegen wird, könnte ihre Partei rund 60 Sitze im Parlament erobern und damit verhindern, dass der nächste Präsident die absolute Mehrheit in der Nationalversammlung erlangt. Aufgrund fehlender Abgeordnetenmandate könnte die LR-Partei zu einem politischen Kurs gezwungen sein, der entweder dem Front National oder der Linken zusagt. Dies könnte den Gesetzgebungsprozess erheblich erschweren.

In Deutschland sind für September 2017 Bundestagswahlen angesetzt. Eine mögliche Spaltung zwischen der CDU und ihrer bayrischen Schwesterpartei CSU aufgrund konträrer Meinungen zum Thema Einwanderung sowie die zunehmende Beliebtheit der EU- und einwanderungsfeindlichen AfD und der populistischen Partei Die Linke könnten die derzeitige CDU-SPD-Koalition die absolute Mehrheit im Bundestag kosten. Damit könnte Deutschland dem Club der EU-Länder beitreten, in denen politisches Tauziehen herrscht.

Und der Gigant jenseits des Atlantiks: die Vereinigten Staaten

In den USA hat der populistische Kandidat Trump gegenüber der Status quo-Kandidatin Clinton in den vergangenen Monaten an Boden gewonnen und konnte in den Umfragen deutlich aufholen. Allerdings wird ein Sieg über die Kandidatin der Demokraten für den aufbrausenden Immobilienmilliardär schwer zu erringen sein, zumal er während der TV- Duelle zumeist keine gute Figur machte. Jedoch scheuen sich wohl viele Trump-Fans, in Umfragen offen zuzugeben, dass sie für ihn stimmen werden, so dass seine Beliebtheit in Wirklichkeit größer sein dürfte als aus den Umfragen hervorgeht. Die Erfahrung mit dem Brexit-Votum hat uns gelehrt, dass viele Wähler Angst haben, für politische Meinungen, die in den Medien verpönt werden, stigmatisiert zu werden. Durch diese „zugeknöpften“, mit ihrer Meinung hinter dem Berg haltenden Wähler sinkt die Aussage- bzw. Prognosekraft von Umfragen.

Der Prozentsatz der Wähler, die wirklich unentschlossen sind, ist noch immer hoch, so dass der Ausgang der Wahlen zum Weißen Haus des Jahres 2016 höchst unklar ist. Für den Fall, dass Trump am 8. November zum nächsten US-Präsidenten gewählt wird, halten wir das politische, geopolitische oder wirtschaftliche Risiko für geringer als generell angenommen. Viele der Sorgen um die Konsequenzen einer Wahl Trumps sind aus folgenden Gründen übertrieben: 1. Obwohl im Repräsentantenhaus aller Voraussicht nach die Republikaner die Mehrheit behalten werden, könnte der Senat bei den Wahlen Anfang November an die Demokraten zurückfallen, wodurch der Machtfülle des republikanischen Lagers Grenzen gesetzt würden. 2. Die republikanische Mehrheit im Kongress scheint von Vorteil für Trump, aber viele republikanische Senatoren und Abgeordnete dürften seinen unkonventionellen und beängstigenden Wahlversprechen ablehnend gegenüber stehen. 3. Wie in der Politik üblich, mäßigen selbst radikale Kandidaten bei der Konfrontation mit der echten politischen Verantwortung ihren Ton. 4. Auch wenn der US-Präsident Anordnungen („executive orders“) erteilen kann, so ist er nicht der allmächtige Oberkommandierende, sondern eher ein „bevollmächtigter Geschäftsführer“ („capable caretaker“), der die vom Kongress verabschiedeten Gesetze ausführt. Die US-Verfassung schreibt vor, dass der Kongress die Gesetze erlässt, der Präsident sie – auch wenn er mit ihnen nicht einverstanden ist – ausführt, und der Oberste Gerichtshof sie auslegt. Der Kongress kann das Veto des Präsidenten mit einer Zweidrittelmehrheit in beiden Häusern überstimmen. Nicht der Präsident, sondern nur der Kongress allein ist berechtigt, einen Krieg zu erklären. Auch hat der Kongress das Recht, den Präsidenten seines Amtes zu entheben, falls dieser sich weigert, vom Kongress verabschiedete Gesetze auszuführen.

Selbst wenn ein Präsident Trump zunächst genauso aufbrausend, provokant und unrealistisch wie der Kandidat Trump aufträte, würden die weitreichenden Vollmachten des Kongresses seine Machtfülle eindämmen und potenzielle Spannungen im In- oder Ausland entschärfen bzw. Imageschäden vom Präsidentenamt abwenden. Würde Trump der Möglichkeit beraubt, weiterhin die Rolle des aggressiven und unberechenbaren Außenseiters zu spielen, besteht die Chance, dass er sich im Lauf der Zeit zu einem disziplinierten und konstruktiven Leader entwickelt. Dies könnte den Kongress letztendlich davon überzeugen, über einige seiner besseren Vorschläge nachzudenken und im Interesse des Gemeinwohls mit ihm zu kooperieren, um die in den USA vorhandenen sozialen Spannungen abzubauen.

Ein politisches Risiko ist per definitionem ein vorübergehender Schock mit längerfristigen potenziellen Auswirkungen: Eine beispielhafte Illustration dessen ist das Brexit- Referendum. Die wirtschaftliche Lage Großbritanniens wird zwei Jahre nach der offiziellen Aktivierung der EU-Ausstiegsklausel eine andere sein. Das Brexit-Votum verursachte an den Finanzmärkten zunächst ein spürbares Beben, gefolgt von einer raschen Erholung mit der Währung als einziger Ausnahme. Die längerfristigen Folgen sind schwieriger zu prognostizieren und haben sich in den Preisen der meisten Finanzaktiva, die üblicherweise zur Absicherung von Risiken dienen, bislang kaum niedergeschlagen. Politische Unsicherheit ist somit für die Märkte nicht problematisch, weil sie mit Veränderungen einhergeht, sondern weil Veränderungen häufig eine Phase der Unsicherheit vorausgeht. Die kurzfristigen Auswirkungen auf die Märkte sind je nach den globalen Folgen dieses politischen Risikos unterschiedlich stark. Jedoch sind sie in den meisten Fällen überschaubar und von kurzer Dauer – zumindest bislang.

Bei potenziellen Absicherungen gegen politische Risiken denken Investoren typischerweise an Gold, Devisen, Aktienvolatilität, Anleihen und den US-Dollar. Grafik 2 zeigt die durchschnittliche Entwicklung einen Monat vor bis einen Monat nach jeder der letzten sechs US-Wahlen im Zeitraum von 1992 bis 2013. Im Durchschnitt beschreiben die impliziten Volatilitäten ein zeltförmiges Muster um den Zeitpunkt der US-Wahlen und steigen im Monat vor den Wahlen zusammen mit der Zunahme der Erwartungen an, um danach rasch wieder in dem Maß zu sinken, in dem das Ereignis eingepreist oder vorbei ist. Somit wäre eine Longposition in Volatilität in jedem risikoorientierten Portfolio als Stoßdämpfer sinnvoll. Sichere Anlagen boten im Durchschnitt kaum Schutz. So beschreibt Gold eine umgekehrte Zeltform und verbuchte vor und nach Wahlen jeweils negative Renditen: Für solche vorübergehende Phasen scheint Volatilität die beste Absicherung darzustellen.

Grafik 3 zeigt die gleichen Berechnungen zum Zeitpunkt des Brexit-Votums, mit einer angepassten Liste potenzieller Absicherungen. Erstaunlicherweise wiederholt sich das Muster: Aktien- und Wechselkursvolatilitäten reagierten während der Dauer des Ereignisses, während möglicherweise aufgebaute Absicherungen stark durch das Ereignis beeinflusst wurden und enttäuschten. Auch hier erwies sich Gold als ineffizient, während die Renditen von Anleihen während der Dauer des Ereignisses konsequent sanken. Einmal mehr bot Volatilität interessante Absicherungsmerkmale.

Ein Opfer erhöhter politischer Unsicherheit ist häufig die Liquidität. In Extremfällen (wie dem Brexit) kann der Markt in eine Liquiditätsfalle geraten, wie es bei Devisenoptionen auf GBP-denominierte Währungspaare der Fall war, die am Tag des Referendums verfielen. Somit kann sich vor solchen Phasen auch ein Deleveraging auszahlen.

Mit Blick auf die bevorstehenden US-Wahlen scheinen nur wenige Märkte das Risiko eines überraschenden Wahlausgangs einzupreisen. Aktuellen Umfragen zufolge liegt Clinton mit Abstand in Führung. Aber der Brexit hat gezeigt, dass Umfragen falsch liegen können. Zudem zeichnet sich kurz vor dem Urnengang in den Umfragen häufig ein Kopf-an- Kopf-Rennen der Kandidaten ab. Bei den aktuellen Marktpreisen könnten Absicherungsstrategien in Form von Longpositionen in Volatilität derzeit ein attraktives Risiko-Rendite-Profil bieten.

Globalisierung und Ungleichheit: die Wurzel allen Übels?

Anti-Establishment-Parteien kritisieren vor allem die früheren Entscheidungen der etablierten Parteien. Die Staatsausgaben sind in den vergangenen 20 Jahren förmlich explodiert, so dass die Schuldenquoten (in Prozent des BIP) immer neue Rekordwerte erklimmen. Aber das in den einzelnen Volkswirtschaften investierte Geld der Steuerzahler konnte den Lebensstandard kaum steigern. Die nunmehr erforderlichen Ausgabenkürzungen, die zu einer Zeit drohen, da die Bevölkerung die zunehmende Ungleichheit und eine Verschlechterung des Lebensstandards beklagt, erklären die aktuelle politische Situation zum Teil.

Messung des Versagens der Regierungen

Nach der Großen Rezession wurden in massivem Umfang öffentliche Gelder sowohl zur Stützung des Wachstums als auch zur Rettung angeschlagener Finanzinstitute verwendet. Dadurch stieg die durchschnittliche Schuldenquote (in Prozent des BIP) (Grafik 4) von 65% auf knapp 100%. Natürlich bestehen erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. So beträgt die Staatsschuldenquote in Italien 130%, während sie in der Schweiz gerade einmal bei 45% liegt, aber die durchschnittliche Quote ist gestiegen, da das nominale BIP-Wachstum mit dem steilen Anstieg der Staatsausgaben nicht Schritt halten konnte. Auf vorherige Rezessionsphasen folgte stets eine Zunahme der Verschuldung, aber dieses Mal hatten die Regierungen ihre Ausgaben noch weniger unter Kontrolle als sonst.

Diese Zunahme der Staatsverschuldung hat dazu geführt, dass etliche Länder – vor allem in Europa – Ausgabenkürzungen beschlossen haben und damit Unzufriedenheit in der Bevölkerung schaffen. Die Sanierung der Staatsfinanzen erfolgt normalerweise nicht zu Lasten der wohlhabendsten Bevölkerungsgruppen, so dass in vielen demokratischen Ländern mittlerweile ein hohes Maß an Verdrossenheit zutage tritt. Der Aufstieg der Syriza-Partei in Griechenland reflektiert vor allem die durch die Haushaltspolitik der früheren Regierung ausgelöste Verdrossenheit der Bevölkerung.

Viele populistische Strömungen sehen in diesen fiskalischen Maßnahmen einen der Hauptgründe für den jüngsten Rückgang des Pro-Kopf-BIP: Grafik 5 zeigt, dass sich dieser Wert im Zeitraum 2008-2014 kaum verbessert hat und sich seit einiger Zeit wieder nach unten bewegt. Dabei handelt es sich lediglich um Durchschnittswerte, wobei die Streuung um dieselben zeigt, dass die Menschen mit den niedrigsten Einkommen dabei benachteiligt sind. Dieses Thema wurde von den Anti-Establishment-Parteien mit Begeisterung instrumentalisiert. Der politische Status quo wird in zunehmendem Maß mit einem wirtschaftlichen Kontrollverlust gleichgesetzt, der bei kommenden Wahlen eventuell seinen Tribut fordern wird.

Reaktion der Märkte

Credit Default Swaps (CDS) und Wechselkursvolatilität dienen seit langem als Maßstab für das politische und das Länderrisiko. Wie genau reflektieren sie heute dieses Phänomen? Grafiken 6 bzw. 7 zeigen den CDS und die reale Volatilität des Wechselkurses für die USA, Großbritannien sowie eine Reihe von Ländern der Eurozone. Aus beiden Grafiken sind der Ausbruch der Griechenland-Krise und der europäischen Krise 2011 sowie der Ausgang des Brexit-Votums klar ersichtlich. Der Brexit ist in der Wechselkursvolatilität deutlicher zu erkennen als in den CDS-Spreads. Allerdings vermitteln beide Grafiken die gleiche Botschaft: Eine Zunahme des politischen Risikos schlägt sich an den europäischen und US-amerikanischen Märkten kaum nieder. Das politische Risiko ist in beiden Regionen preislich schwer zu quantifizieren, so dass Vorsicht umso angebrachter ist. Der Hauptgrund für diesen augenscheinlichen Mangel an Risikoaversion ist wahrscheinlich der Aktionismus der Zentralbanken: Das erklärte Ziel der quantitativen Lockerungsmaßnahmen (QE) ist die Eindämmung der Risikoaversion an den Finanzmärkten, was seit 2009 hervorragend gelungen ist. Die Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) haben es geschafft, die Risikoprämie in den vergangenen 8 Jahren zu senken, senden jetzt aber Signale für einen geldpolitischen Kurswechsel. Weitere QE-Pakete der EZB und der Fed sind nunmehr eher unwahrscheinlich, so dass das Repricing des politischen Risikos alsbald drastisch ausfallen könnte: Dieses Risiko wird in den kommenden Quartalen mit Sicherheit breiten Raum einnehmen.

Fazit

Das politische Risiko nimmt zu, aber die Märkte scheinen dem kaum Rechnung zu tragen. Sein Anstieg erklärt sich teilweise durch Fundamentaldaten, die zum Großteil dauerhaft Bestand haben werden: Globalisierung, sinkende Lebensstandards und begrenzter staatlicher Spielraum zu ihrer Beeinflussung, so dass die Verdrossenheit der Bevölkerung wächst. Die US-Wahlen und das anschließende Referendum in Italien sind die beiden nächsten Ereignisse, auf die Investoren ihr Augenmerk richten sollten, zumal im kommenden Jahr eventuell Anti-Establishment-Parteien an die Macht kommen werden. Zur Absicherung dieser Risiken empfehlen wir den Einsatz von Wechselkurs- und Aktienvolatilität, da diese Instrumente für derartige Phasen erhöhter Volatilität und des Austrocknens der Liquidität am besten geeignet sind. Voraussetzung für den Erfolg dieser Ansätze ist jedoch, dass das politische Risiko keine langfristigen Verwerfungen an den Märkten, sondern lediglich vorübergehende Schocks erzeugt.