"Die Attraktivität von Contingent Convertibles gegenüber Aktien dürfte sich zunächst fortsetzen"

Olaf Struckmeier, Fondsmanager des UniInstitutional CoCo-Bonds von Union Investment, spricht im Fundmanager Interview von ifund und altii über die Chancen und Risiken von CoCo-Bonds sowie die Wichtigkeit der Titelauswahl und des Risikomanagements.

Beschreiben Sie kurz Ihren Fonds und was ihn von der Konkurrenz unterscheidet?
Der UniInstitutional CoCo Bonds investiert überwiegend in Contingent Convertibles (sogenannte CoCo-Bonds) internationaler Unternehmen. Daneben mischen wir klassische Nachranganleihen und Unternehmensanleihen bei. In unserem Fonds haben CoCo-Bonds derzeit einen Anteil von rund 70 Prozent. Damit ist der UniInstitutional CoCo-Bonds der bisher einzige Fonds am Markt, der derart stark in diese spezielle Wandelanleihe-Art investiert ist. Als wir den Fonds 2014 aufgelegt haben, waren wir einer der ersten Anbieter solcher Produkte. Unsere ersten Investitionen in Pflichtwandelanleihen haben wir sogar bereits 2011 getätigt.
Wir unterscheiden uns von unseren Mitbewerbern vor allem durch drei Faktoren: unser personell stark aufgestelltes Team mit überdurchschnittlicher Expertise im Management von Contingent Convertibles, unseren risikokontrollierten Investmentansatz und unseren integrierten Investmentprozess. Auch arbeiten wir eng mit unseren Kollegen aus dem Aktien- Portfoliomanagement zusammen, die die Banken aktienseitig durchleuchten und bewerten. Wir haben Research-Tandems zwischen Credit- und Aktienseite gebildet, um die Zusammenarbeit zu professionalisieren und größtmögliche Synergien zu nutzen. Durch diese teamübergreifende Zusammenarbeit können wir im Vergleich zum Wettbewerb einen Informationsvorsprung erzielen.

Wie generieren Sie Mehrwert für die Investoren?
Unser Investmentprozess sichert uns nicht nur einen Informationsvorsprung, sondern generiert auch einen messbaren Mehrwert für unsere Investoren. Innerhalb des Anlageprozesses ist der Portfoliomanager für die gesamte Wertschöpfungskette zuständig – vom Research über die Portfoliokonstruktion bis hin zur Handelsausführung. Dem Research und der Titelselektion kommen dabei eine besondere Bedeutung zu: Uns ist es wichtig, bereits bei der Selektion geeigneter Emittenten Rating-Herabstufungen und potenzielle Ausfälle konsequent zu vermeiden. Hierfür haben wir eine einzigartige Datenbank für CoCo-Bonds und ihre spezifischen Faktoren – wie Kapitalschwelle oder länderspezifische Puffer – entwickelt, mit deren Hilfe wir umfangreiche Risikoanalysen und -bewertungen durchführen. Daneben ermöglicht uns die Datenbank, uns rechtzeitig vor der Verschlechterung der Kreditqualität mit dem entsprechenden Emittenten befassen.

Wie finden Sie neue Investmentideen?
Contingent Convertibles sind komplexe Anlageinstrumente mit spezifischen Chancen und Risiken. Der gezielten Einzeltitelauswahl kommt damit eine noch höhere Bedeutung zu als bei klassischen Anleihen. Unsere Gruppe ist Research-seitig nach Ländern aufgestellt. Der Portfoliomanager ist somit nicht nur für das Management der von ihm verantworteten Portfolios verantwortlich, sondern ist darüber hinaus Experte für die Analyse von Banken in ausgewählten Ländern. Die Identifizierung von Investmentideen liegt in der Verantwortung der Teammitglieder.
Zusätzlich greifen wir auf die Expertise unserer Kollegen im Aktienfondsmanagement zurück, die uns einen Einblick in die Strategie und die Bilanzziele der Unternehmen ermöglichen. Häufig vereinbaren wir gemeinsam mit unseren Aktienexperten einen Gesprächstermin mit dem Management des jeweiligen Unternehmens. Nur so bekommen wir einen Einblick, wie ernsthaft sich das Unternehmen um seine Anleihegläubiger bemüht. Derzeit hat das Portfoliomanagement über 4.000 Unternehmenskontakte im Jahr, die in die Investitionsentscheidung einfließen können.

Wie ist das Team strukturiert und wer trifft die Investmententscheide?
CoCo-Bonds betreffende Kauf- und Verkaufsempfehlungen werden innerhalb unserer Gruppe „Financials“ getroffen – einem Teilbereich der Abteilung Unternehmensanleihen bei Union Investment. Wir besitzen eine umfassende Expertise im Bereich der Nachranganleihen, die seit jeher Bestandteil des Rentenfondsmanagements sind. Dies gilt vor allem für den Finanzsektor, der neben mir von vier weiteren Spezialisten analysiert wird. Als Experten im Bereich Financials obliegt uns die Empfehlung hinsichtlich der Umsetzung und Gewichtung entsprechender Investmentideen. Der verantwortliche Portfoliomanager entscheidet jedoch unter Berücksichtigung der individuellen Anlagerichtlinien über die finale Zusammensetzung des Portfolios.
Die Abteilung Unternehmensanleihen im Haus von Union Investment wird von Stephan Ertz geleitet, der über eine langjährige Erfahrung in diesem Anlagesegment verfügt. Insgesamt tragen die 13 Investmentspezialisten seiner Abteilung mit einer durchschnittlichen Berufserfahrung von rund 13 Jahren mit ihrem Research zu unserer Nachranganleihe- Strategie bei. Unser Investmentteam verantwortet derzeit rund 17,2 Milliarden Euro.

In welchem Marktumfeld kann Ihr Anlagestil vor allem überzeugen?
Das lässt sich nicht pauschal beurteilen. Wir managen den Fonds aktiv – das heißt, wir sind ständig dabei, unser Portfolio zu bewerten, zu kontrollieren und an die Marktgegebenheiten anzupassen. Uns stehen umfangreiche volkswirtschaftliche Analysen zur Verfügung, wir haben also das konjunkturelle Gesamtbild ständig im Blick. So können wir rechtzeitig agieren und reagieren. Aufgrund unseres bottom-up-getriebenen Einzeltitelselektion spielt unsere umfassende Emittenten- und Instrumentenanalyse jedoch eine deutlich wichtigere Rolle. Wir versuchen bereits im Vorfeld nur solche Titel zu selektieren, die über ein optimales Ertrags- Risiko-Profil verfügen und die wenig anfällig gegenüber exogener Störfaktoren sind. Dennoch lassen sich Marktturbulenzen wie zum Jahresbeginn nicht immer punktgenau vorhersehen. Bereits Ende des vergangenen Jahres haben wir das Portfolio aber etwas defensiver positioniert und die Kasseposition durch Verkäufe und Mittelzuflüsse auf bis zu 20 Prozent ausgeweitet. Durch unser aktives Management konnten wir uns der Marktentwicklung zwar nicht gänzlich entziehen, jedoch wies das Portfolio im Vergleich zum Gesamtmarkt deutlich geringere Verluste auf.

Wo sehen Sie derzeit die größten Chancen und die größten Risiken im Markt?
Der Markt für Contingent Convertibles befindet sich derzeit im Spannungsfeld zwischen einem – regulatorisch bedingtem – steigendem Kapitalbedarf und rückläufigen Gewinnen im Bankensektor. Aus fundamentaler Sicht hat sich die Lage im Finanzsektor merklich verbessert, vor allem im Hinblick auf die Kernkapitalquoten. Solange der Kapitalbedarf der Banken steigt und die Notwendigkeit besteht, aufsichtsrechtliche Vorgaben zur Eigenkapitalausstattung zu erfüllen, dürfte auf mittlere Sicht die Notwendigkeit bestehen, weitere CoCo-Bonds zu emittieren. Derzeit liegen die Bondrendite aber im Bereich der Eigenkapitalkosten. Daher rechnen wir vorerst mit keinen größeren Neuemissionen. Angesichts des derzeit knappen Angebots und der interessanten laufenden Verzinsung dürfte sich die Attraktivität von Contingent Convertibles gegenüber Aktien zunächst fortsetzen. Die größten Risiken liegen in der höheren Volatilität und Illiquidität von Pflichtwandelanleihen gegenüber klassischen Unternehmensanleihen.

Welche Nachhaltigkeitsaspekte berücksichtigen Sie in Ihrem Investmentprozess?
Der UniInstitutional CoCo Bonds ist zwar kein zertifizierter Nachhaltigkeitsfonds. Dennoch hat Union Investment in den vergangenen Jahren zahlreiche Maßnahmen ergriffen, um unser Bekenntnis zu ethischem und nachhaltigem Handeln zu untermauern. Hierfür binden wir seit geraumer Zeit verschiedene Nachhaltigkeitskriterien in unseren Investmentprozess ein. Die Anleihen unseres Investmentuniversums werden von unseren Nachhaltigkeitsspezialisten zusätzlich untersucht. Wir kaufen nur solche Titel in unser Portfolio, die gewissen ökologischen, sozialen und ökonomischen Mindestanforderungen genügen. Beispielsweise investieren wir nicht in Emittenten, die in die Herstellung von Streubomben oder Landminen involviert sind.

Über Union Investment: Union Investment wurde 1956 als Kompetenzzentrum für Asset Management in der genossenschaftlichen FinanzGruppe gegründet. Unsere stabile Eigentümerstruktur, mit der Stärke unserer Haupteigner DZ BANK AG und WGZ BANK AG, erlaubt uns eine Fokussierung auf solide, langfristige Kundenbeziehungen, die von gegenseitigem Vertrauen und Offenheit geprägt sind. Mit einem verwalteten Vermögen von EUR 264 Milliarden sind wir einer der größten deutschen und mittlerweile auch europäischen institutionellen Asset Manager (per 29. Februar 2016). Für uns als aktiver Asset Manager stellt die Fundamentalanalyse dabei die Basis für erfolgreiches Portfoliomanagement dar. Das Management von Unternehmensanleihen ist eine unserer Kernkompetenzen.

Über ifund: ifund bietet Fonds-Research, Managerauswahl und Asset Management auf der Grundlage von liquiden Investmentfonds. Zu den Kunden zählen Banken, Vermögensverwalter, Family Offices, Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften in Europa. ifund hat die “UN Principles for Responsible Investment and integrates sustainability criteria in fund analysis” unterzeichnet. www.ifundservices.com, info@ifundservices.com, +41 44  286 8000

M&A-Anlagestrategie – Risiko-Rendite-Diskrepanz

Derzeit liegen M&A-Spreads bei rund 14% auf annualisierter Basis und damit deutlich über dem Durchschnitt von 6% der letzten 10 Jahre. Möglich wurde dieser Renditeanstieg durch eine Reihe von Faktoren, darunter das Überangebot an Deals, die regulatorische Unsicherheit und die Volatilität der Aktienmärkte, die die Risikobereitschaft belastete. Trotz dieser Störfeuer sind M&A-Transaktionen nach wie vor die bevorzugten Wachstumstreiber der CEOs. Da keine traditionellen Katalysatoren für Wachstum vorhanden sind, haben sich Unternehmen mit hohen Cash-Beständen zur Steigerung ihrer Rentabilität dem M&A-Segment zugewandt. Spezialisierte M&A- Manager, die eine aktive Deal-Auswahl betreiben, finden aufgrund dieser Kombination von reichem Deal-Angebot und der Diskrepanz des M&A-Risiko-Rendite-Verhältnisses ein fruchtbares Betätigungsfeld für die Generierung attraktiver Renditen. Wir sind der Ansicht, dass möglicherweise der richtige Zeitpunkt für eine Kapital-Allokation auf diese Investitionsmöglichkeit gekommen ist.

„The tighter you squeeze, the less you have.“ (Thomas Merton)

Anlagemöglichkeiten im Überblick

Die Cash-Bestände in den Bilanzen der Unternehmen sind auf Rekordniveaus angeschwollen. Dies ist unmittelbar auf die massiven Kostensenkungen der Unternehmen zur Verbesserung ihrer operativen Margen und die anhaltende Drosselung der Investitionen (Investitionen in längerfristige Anlagegüter, F&E, M&A) zur Sicherung ihrer Cashposition in Folge der Finanzkrise von 2008 zurückzuführen. Nach Angaben von J.P. Morgan hielten die Nichtfinanzunternehmen im S&P 500-Index Ende Oktober 2015 Cash-Bestände von fast USD 2,1 Billionen in ihren Bilanzen (gegenüber USD 1,5 Billionen im ersten Quartal 2007).

Aufgrund des fehlenden organischen Wachstums und der trüben Aussichten für das Wirtschaftswachstum haben CEOs nach externen Wachstumsquellen Ausschau gehalten. Angesichts von nahezu auf Allzeithochs oszillierenden KGVs (17x), Margen nahe Rekordständen, niedrigen Finanzierungskosten und Bergen von Cash in den Bilanzen ist externes Wachstum durch M&A-Transaktionen noch immer ein wichtiges Werkzeug für die Generierung von Shareholder Value. Die CEOs machen sich diesen Wachstumsmotor in hohem Maße zu nutze. So wurden 2015 – dem erfolgreichsten M&A-Jahr seit der Finanzkrise – M&A-Deals im Gesamtvolumen von USD 4 Billionen angekündigt.

Nach einer annualisierten Durchschnittsrendite von 6% in den letzten 10 Jahren erreichte die annualisierte Rendite ohne Leverage für das gesamte M&A-Universum Ende 2015 ganze 14%. Diese Rendite ist deutlich höher als diejenige anderer Anlageklassen wie Hochzinsanleihen und REITs, die ein längeres Durationsrisiko aufweisen (die durchschnittliche Duration von M&A-Transaktionen beträgt hingegen rund 6 Monate).

Noch attraktiver sind jedoch die Renditen eines aktuellen Portfolios aus M&A-Deals mit einer Ziel-Marktkapitalisierung über USD10 Mrd., das eine erwartete liquiditätsadjustierte annualisierte Rendite von im Durchschnitt über 20% ebenfalls mit einer durchschnittlichen Duration von etwa 6 Monaten erzielt.

Warum gibt es diese Überrendite-Möglichkeiten überhaupt?

Fünf Hauptfaktoren, die diese Überrendite erklären:

  • Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage: Derzeitig besteht ein M&A-Angebotsüberhang. Es wäre eine zusätzliche Nachfrage für zusätzliche USD 300 Mrd. erforderlich, um das Angebot am Markt zu absorbieren. Jeder neue Deal am Markt verschärft die Angebotssituation angesichts der schwachen Nachfrage weiter und treibt die Renditen in die Höhe. Die Renditen, die Investoren für Anlagen an diesem angebotslastigen Markt verlangen, steigen in dem Maße, wie der Angebotsüberhang zunimmt.
  • Sinkender Anteil erfolgreicher Deal-Abschlüsse: Seit 2014 hat das Volumen feindlicher Übernahmedeals, die Komplikationen beinhalten können, deutlich zugenommen. Gleichzeitig ist die Zahl der Ablehnungen hochkarätiger Deals oder Abbrüche infolge regulatorischer Einwände (d. h. Maßnahmen der Behörden zur Bekämpfung von Steuervermeidung durch Sitzverlegung ins Ausland (tax inversion) gestiegen. So erreichte Ende 2015 der Prozentsatz gescheiterter Transaktionen bei den größten Deals (>USD 10 Mrd.) ganze 45%. Insgesamt wurden 36 gescheiterte Deals von >USD 250 Mio. verzeichnet.
  • Stilverschiebungen und „nicht-natürliche“ Käufer: Stilverschiebungen aufgrund der hohen potenziellen IRRs bei M&A-Transaktionen haben dazu geführt, dass so genannte „nicht-natürliche“ Käufer wie beispielsweise Long-only-Manager in M&A-Deals investieren. Die Renditen wurden dadurch zunächst zwar möglicherweise beflügelt, doch die Folge war eine übermäßige Volatilität durch gescheiterte Deals, da alle nicht-natürlichen Käufer bei einer dealspezifischen Meldung gleichzeitig verkaufen wollen. De facto verstehen nicht-natürliche Käufer nur selten die Komplexität der Deals und nehmen Allokationen einfach nur in der Hoffnung auf einen schnellen Gewinn vor.
  • Die meisten Manager können keine zusätzlichen Risiken eingehen: Seit dem gescheiterten Shire-AbbVie-Deal im dritten Quartal 2014 machte sich nur eine Handvoll M&A-Arbitrage- und Long-Only-Manager die höheren Renditen zunutze, um ihre Allokationsgrößen und investierbaren Transaktionen an die Kapitalallokation der Strategie anzupassen. Darüber hinaus war 2015 ein sehr schwarzes Jahr für Event Driven-Manager. Bestimmte große Manager mussten Performance-Rückschläge von über 15% verbuchen. Diese Manager müssen sich auf Rücknahmen vorbereiten, so dass sie trotz der Attraktivität einer Investitionsmöglichkeit kein zusätzliches Risikokapital mehr investieren können.
  • Zinserhöhungen der Federal Reserve: Durch die Unsicherheit hinsichtlich der Zinspolitik der Federal Reserve werden sogar die engsten Deal-Spreads weniger attraktiv, da die Kreditrisikokomponente der Finanzierung mit der Zinsentwicklung korreliert. Unsicherheit führt nicht nur zu niedrigeren Allokationen, sondern möglicherweise auch dazu, dass Investoren eine Anlagemöglichkeit sogar vermeiden oder eine Position mit Verlust schließen, um weiteren unerwarteten Verlustrisiken aus dem Weg zu gehen.

Warum ist das Chancenspektrum derzeit so attraktiv und wo liegen die Risiken?

Im Hinblick auf Event Driven-Strategien bewegt sich die M&A-Arbitrage bei angekündigten Fusionen im „Hard Catalyst“-Spektrum. Derartige Deals entsprechen Kapitalmaßnahmen mit hoher Transparenz im Hinblick auf das Kurspotenzial und die Verlustrisiken (d. h. das Kursziel ist bekannt) zulasten eines Short Put-Profils, da das Ergebnis binär ist, d. h. der Investor erhält eine festgelegte Carry/Rendite als Vergütung für das eingegangene Risiko eines Scheiterns der Transaktion. Aus diesem Grund kann diese Strategie als Carry-Strategie gelten, die mit einer Kreditstrategie vergleichbar ist.

M&A-Deals sind hochspezifisch und folglich naturgemäß äußerst heterogen. Deshalb kann die Zusammenfassung von Deals, um einen Überblick zu erhalten, ein falsches Bild ergeben. Will man die Attraktivität der Strategie besser beurteilen, muss man sie einer differenzierteren Prüfung unterziehen und Faktoren wie Kalender-Risiko, Sektor-Exposure und Art der Übernahmen für jeden einzelnen Deal analysieren.

  • Im Hinblick auf das Kalender-Risiko verteilen sich die erwarteten Closings derzeit gleichmäßig auf die kommenden 12 Monate.
  • Die 50 liquidesten Deals sind gleichmäßig über die Sektoren verteilt. Die höchste Branchenkonzentration weist der Technologiesektor mit 29% auf, gefolgt von den nicht-zyklischen Konsumgütern mit 15%.
  • Die wichtigsten Risiken sind diversifiziert und betreffen regulatorische Genehmigungen, Steueraspekte, die Unterstützung durch die Aktionäre und den Finanzierungsbedarf. Anders als 2007 ist das Finanzierungsrisiko kein dominierender Risikofaktor – zumindest nicht zum gegenwärtigen Zeitpunkt.
  • Angesichts praktisch auf Allzeithochs oszillierender KGVs ist Eigenkapital eine attraktive Währung für die Übernahmefinanzierung. Equity-Deals führen dazu, dass Käufer weniger durch die Volatilität des breiteren Marktes und das Beta beeinflusst werden. Das makroökonomische Risiko wird damit zweitrangig, da Käufer den Relative Value im Auge haben.
  • Die Brutto-Spreads sind gleichmäßig verteilt, das keine besonderen Deals vorhanden sind, die eine extreme Renditeverteilung verursachen.

Die beiden Hauptrisiken bestehen in der Erfolgsquote Ihrer Deal-Selektion einerseits und dem systemischen Marktrisiko andererseits. Versiegt die Liquidität, werden Kapitalmaßnahmen eingefroren und die Aktienkurse werden wieder von der Marktentwicklung bestimmt. Trotz der hohen Attraktivität des Chancenspektrums dürfen die erhöhten regulatorischen Risiken (siehe den Pfizer-Allergan-Tax-Inversion-Deal) und die zunehmende Komplexität der Deals nicht übersehen werden, die im Zentrum der Deal-Auswahl stehen.

Wie bereits erwähnt, ist die Zahl der feindlichen Übernahmen deutlich gestiegen, wodurch die Verlustrisiken und die potenzielle Ansteckungsgefahr für die Strategie insgesamt zugenommen haben. Generell ist für die Strategie mit einer Zunahme der Volatilität zu rechnen, wobei diese durch Unsicherheit ausgelöste Volatilität die Eintrittsbarriere ist, die Investoren berücksichtigen müssen, wenn sie von der ungewöhnlich hohen Rendite profitieren möchten.

Wie kann man diese Entwicklung derzeit am besten nutzen?

Die Investition in einen spezialisierten M&A-/Event Driven-Manager dürfte im derzeitigen Umfeld und in der nahen Zukunft wahrscheinlich das beste Ergebnis erzielen. Der Grund liegt auf der Hand: spezialisierte Manager bieten einen Mehrwert durch ihre diskretionäre und durch gründliches Research fundierte Deal-Auswahl und können bei Deals long und short gehen. Ein M&A-ETF wäre unserer Ansicht nach eine sehr schlechte Wahl, da kaum zwischen den Deals differenziert wird und ETFs häufig keine Shortpositionen als wesentlichen Renditevektor aufbauen und auch nicht über die geeigneten Risikomanagementsysteme verfügen.

Die Auswahl der besten Manager für eine Investition ist aber mitnichten so einfach wie es scheinen mag. Der Investmentprozess eines Top-Managers muss viele Kriterien erfüllen. Dazu zählen sein Deal Sourcing-Verfahren, die mögliche Granularität seiner Analysen, die Schnelligkeit der Informationsverarbeitung zur Nutzung von Anlagemöglichkeiten vor seinen Wettbewerbern und der Aufbau von Trades zur Optimierung der Gewinn-Verlust-Asymmetrie. Unsere Research und unsere Analyse der verschiedenen Manager haben ergeben, dass tatsächlich nur wenige Manager diese Kriterien erfüllen.

Nehmen wir beispielsweise einen unserer Manager mit einem M&A-Spezialportfolio. 2015 wurden 36 gescheiterte Transaktionen verzeichnet. Dieser Manager war nur von sieben dieser 36 Deals betroffen und short in vier dieser Deals. Er konnte das Gros der gescheiterten Deals vermeiden, indem er die unattraktiven und/oder zu binären Deals durch seine aktive Deal-Selektion eliminierte. Interessant ist, dass die vier Deals, in denen der Manager Shortpositionen aufgebaut hatte, allesamt feindliche Übernahmen waren. Derartige Übernahmen weisen aufgrund der damit verbundenen Komplikationen eine deutlich höhere Wahrscheinlichkeit des Scheiterns auf.

Zu den gescheiterten Deals des letzten Jahres zählen Mega-Fusionen wie Allergan/Valeant, Mylan/Teva Pharmaceuticals und SAB Miller/Heineken. Diese angekündigten Milliarden Dollar schweren Deals, die hohe Allokationen in M&A-Fonds darstellten, schlugen in denjenigen Fonds mit hohen Verlusten zu Buche, deren Investmentprozess keine Deal-Auswahl-Etappe enthielt und/oder die die mit den Deals verbundenen Risiken nicht richtig eingeschätzt hatten.

Zwar sind offenbar alle Elemente eines günstigen Investmentumfelds für Spezialmanager vorhanden – Ungleichgewichte zwischen dem Überangebot von Deals am Markt und der schwachen Nachfrage der Investoren, niedrigere Erfolgsquoten für abgeschlossene Deals, die die Renditen der Strategie in die Höhe getrieben haben, regulatorische Komplikationen und der Einfluss nicht-natürlicher Käufer – doch sind sie allein kein Garant für eine gute Performance. Ohne diese Elemente wäre die hohe Performance, die wir von der M&A-Strategie erwarten, auch nicht möglich.

Schlussfolgerung

Unsere jüngsten Gespräche mit Akteuren des M&A-Arbitrage-Universums bestätigen die herausragende Attraktivität der Strategie angesichts der derzeitigen Deal-Spreads und der Faktoren, die sie stützen. Die Diskrepanz zwischen Risiko und Rendite hat die Asymmetrie für die Investoren der Strategie vergrößert und ermöglicht bei Deals, die abgeschlossen werden, höhere Renditen als noch vor einigen Monaten.

Darüber hinaus stellt die Kombination von aktiver Deal-Auswahl, aktivem Trading und die Tatsache, dass die Manager shorten können, ein wesentliches Mehrwertpotenzial dar. Angesichts des gestiegenen regulatorischen Risikos und der gut gefüllten Pipeline in Zeiten schwacher Nachfrage ist mit erhöhter Volatilität und starken Performanceunterschieden zwischen den Deals zu rechnen. Investoren, die bereit sind, einen gewissen Grad an durch Unsicherheit ausgelöster Volatilität in Kauf zu nehmen, werden dafür unseres Erachtens gut belohnt.

Midstream MLPs: The Master of Yields interrupted by negative sentiment

Master limited partnerships (MLPs) are tax exempt limited partnerships that are required to pass through majority of their earnings as distributions to investors. A confluence of factors from restrained capital market access, declining oil prices and fears of rising interest rates have seen the price of MLPs fall by more than 46%. We believe that this price reaction has been overdone. Negative sentiment over single MLPs such as Kinder Morgan, which became overleveraged after the additional purchase of 30% of Natural Gas Pipeline Company of America LLC, appear to have affected the sector at large. However, we see sustainable distributions and low valuations opening an attractive entry point to this sector.

For the purpose of this report MLPs refer to the 24 constituents (as on 12 Feb 2016) of the Solactive US energy infrastructure total return index.

  • Master limited partnership (MLP) distributions continued to grow in Q4 2015.
  • MLP valuations are attractive when assessed by appropriate valuation metrics.
  • Midstream MLPs’ revenues are more resilient to oil price fluctuations than upstream oil companies’ revenues...
  • ...yet they are trading more like upstream oil companies. We believe there is potential for an upward correction as MLP resilience becomes apparent.

Sustainable distributions

In their latest fourth quarter 2015 results MLPs have reported a 15% growth in quarterly distributions over the prior year allaying widespread concerns of distribution cuts.

Although funds available for distribution have been on the decline since their peak in 2014, MLPs have been prudent in adjusting their capital budget by keeping distributable cash flow in sync with distributions paid as outlined by the weighted average coverage ratio of 1.27x.

Attractive valuations

When analysing distribution yields, we believe it’s vital not to view MLPs in isolation. We can draw a comparison to both utilities and real estate investment trusts (REITs). Utilities and MLPs are known to derive their primary source of earnings from services indelible to society that have high barriers to entry. In fact utilities were the original owners of many of the assets from which today’s MLPs are formed. Real estate investment trusts (REITs) and MLPs can be linked by their ownership of tangible, long lived assets ruled by underlying contracts that provide a stable income stream. MLPs also have a similar structure to REITs that escape being taxed at a corporate level. Midstream MLPs currently offer a 6% distribution yield, attractive relative to history of earnings yields of similar assets. The current low interest rate environment has investors searching for yield from non traditional sources, supporting the case for MLPs.

Given that MLPs pay a vast percentage of their income in distributions and rely on debt and equity capital markets to fund capital growth, we use valuation metrics such as enterprise value (EV) to earnings before interest tax depreciation and amortisation (EBITDA) multiples, in tandem with net debt to EBITDA rather than traditional price to earnings and price to book ratios. Since the latter half of 2014, MLPs were cautious not to raise debt in large proportions as they did in the prior valuation peaks. In the last valuation peak, MLPs did not leverage as high as in previous peaks because funding costs were higher and they had less capex need. While it has not yet reached the trough of 7x last seen in the financial crisis, EV/EBITDA is currently at 13.5x below its median of 14x. The price to cash flow from operations multiple for MLPs at 7.8x is trading at a discount to the 10-year average of 12x, also highlighting MLP’s attractive valuation.

Midstream MLPs derive their revenues from the volume and not price of the product being transported. MLP revenues are far less correlated to oil prices than oil companies. MLP revenues rose by 2.4% in 2015 while revenues for the top 30 oil companies (by market capitalisation) fell by 5%. Despite MLPs’ greater revenue resilience to oil price, they have been trading more like upstream oil companies and we believe that there is potential for an upward correction in their price when this becomes more apparent to the market.

Correlation of MLPs with oil, natural gas and the US benchmark S&P 500 index have been rising this year. The correlation of MLPs with the S&P 500 index has risen to 0.8. This underscores the effect of negative sentiment emanating from the global equity market rout on MLPs and not just weak oil prices. MLPs are likely to remain correlated to the oil price and a potential rebound in oil prices could play in MLP’s favour.

Credit default swap (CDS) spreads that measure the cost of protecting MLPs from default have risen astronomically compared with energy companies and have surpassed levels last seen in the 2008 financial crisis. What stands out from the historical data for CDS spreads is that upstream MLPs (compiled from the weighted average of the top 20 upstream MLPs) are at a greater risk of default and are denting sentiment among midstream MLPs. It’s imperative to distinguish between the energy silos as they carry different cash flow dynamics. While upstream MLPs are directly involved in exploration and production of oil and natural gas products, midstream MLPs differ from them as they generate a significant amount of fee based revenue tied to storage and transportation. In fact the vast majority of distribution cuts that occurred in Q4 2015 were from upstream MLPs and we have seen no distribution cuts from our current midstream MLP universe. Valuations are treating upstream and midstream MLPs similarly, while in reality their default risks, are inherently different, a result of their different business models.

Conclusion

In light of the above discussion we believe midstream MLPs are trading at levels that reflect the distress in the energy sector. By virtue of the resilience of their revenue streams, current valuations on EV/EBITDA basis and managed debt levels, midstream MLPs are well positioned to appreciate given a turnaround in stressed capital markets and sentiment.

An alternative proposal to the Yale endowment model

Over the past 60 years, portfolio management has significantly gained in complexity and sophistication with active funds such as the Yale endowment fund not always outperforming a passive index tracking strategy. Nowadays, it is possible to construct an equivalent strategy to the Yale model that is more transparent, more liquid, passively managed and cheaper to implement. Adding precious metals to this alternative model improves return by 19% and enhances the Sharpe ratio by 46%.

Early stage of portfolio construction

Since 1950, portfolio construction has been through 3 distinct phases1 and is in what looks like its fourth phase since the global financial crisis in 2008.

The first phase ran from the early 1950’s to mid-1990. Rather than holding 100% in equities or bonds, investors searched for an optimal mix to diversify their portfolio risk. Based on the Modern Portfolio Theory, the generally accepted rule of thumb 30% for optimal weights were 60% equities and 40% bonds.

Over the past 10 years, the 60/40 model has provided a Sharpe ratio of 0.435, more than twice higher than the Sharpe ratio of a global equity index thanks to the lower volatility of the 60/40 benchmark of 9.7% compared to 16.9% for the MSCI World.

In 2000, the Yale University Investments Office promoted the idea that investors should diversify in asset classes other than equities and bonds. Alternative assets such as private equity or hedge funds have higher return potential and diversification power as they are less liquid, therefore less volatile and less subject to strong correction. The outperformance of the Yale fund made the model popular among institutional investors.

Active versus passive portfolio management

The Yale endowment fund was created to provide support to the operating budget of the university scholars. Actively managed, the fund has progressively increased its exposure to alternative assets from 15% in 1950 to more than 75% today. As of June 2014, the fund was holding 15.4% in equities, 8.4% in bonds and cash and 76.2% in alternative assets: private equity (33%), hedge funds (17.4%) and real assets (25.8%).

Over the past 10 years to June 2015, the fund returned 10% per year compared to 7% for the 60/40 benchmark. It is worth noting that the fund did worse than the benchmark during the financial crisis in the year to June 2009. The fund target weights for 2016 are more or less the same as in 2014: 18.5% in equities, 8.5% in bonds and cash and 73% in alternative assets.

Low risk investors such as pension funds may however see the Yale model as too aggressive, refrained by the cost to replicate such an illiquid portfolio. Compared to endowment funds, pension funds have a larger investment pool and a shorter investment horizon to generate income for their clients.

Alternatives to the Yale endowment model

Because the Yale endowment fund is actively managed and invested in funds that are not listed on exchanges, the model is not replicable. Based on the same concept, we constructed an alternative portfolio with 20% equities, 5% bonds and 75% in alternative liquid assets. The 75% is equally allocated to private equity, hedge funds and real estate.

Since March 2005, the alternative portfolio returned 8% per year on average, 39% above the 60/40 benchmark over the same period. It is interesting to note that adding a basket of precious metals into the alternative portfolio increases the portfolio return by 19% to 9.5%. The addition of the precious metals basket also enhances the alternative portfolio risk/return profile as the Sharpe ratio of the portfolio increases to 0.524 from 0.359 without precious metals.

Low risk investors may find a core/satellite portfolio more appealing. We illustrate that a core/satellite strategy which holds 70% in core assets such as the 60/40 benchmark and 30% in alternative assets as a satellite provides an annual return of 7.4% comparable to the alternative portfolio which provides a return of 8%. The volatility of the core/satellite strategy is however much lower than the volatility of both alternative portfolios, enhancing the portfolio Sharpe ratio to 0.525. The 30% in the satellite are equally allocated to private equity, hedge funds, real estate and a basket of precious metals.

The new generation of portfolio models

The global financial crisis in 2008 drastically changed investor behaviour and portfolio management. Prior to the crisis, while investors were increasing their portfolio diversification toward alternative assets, they also concentrated their risk exposure toward equity risk essentially and saw their returns plummet as the financial market collapsed. The Yale endowment fund fell 24.6% in the year to June 2009 while the alternative portfolio fell 19.8% (with precious metals) and the 60/40 benchmark was down 12%. The real added-value of active diversification across asset classes is therefore questioned.

New types of portfolio management have emerged since and among them is the concept of diversification across risk factors, known as smart beta. Instead of using a classification by asset class, securities are classified by risk exposure. Two securities can then provide diversification despite being part of the same asset class as long as they are not exposed to the same risk.

Our proprietary contrarian model2 discussed in our previous note is a long only portfolio of commodities that takes a smart approach to traditional allocation strategies with commodities. The smart beta commodity portfolio has returned twice the annual return of the Yale fund over the past ten years to June 2015 while the alternative portfolio with precious metals has outperformed the fund by 11% over the same period.

In this note, we have shown that it is possible to construct an alternative portfolio that outperforms the Yale endowment fund when adding a basket of precious metals. As opposed to the Yale endowment fund, the alternative portfolio with precious metals is passively managed, more liquid and more transparent. Adding precious metals to the alternative portfolio improves the portfolio return and enhances its Sharpe ratio. Over the past sixty years, portfolio management has significantly gained in complexity and sophistication. Managers need to find innovative and cost efficient solutions that truly diversify investors’ portfolio risk. Portfolio allocation shifts from being asset class based to risk factor based and from active to passive management. The real added-value of active funds over passive funds continues to be debated.

Portfolio performance

This table shows (please find the table in the PDF document attached on the left) how the different portfolios studied in the current and previous asset allocation notes have recently performed. In each section, the assets or portfolios are benchmarked against the portfolio in bold.

1Increasing Institutional Portfolio Complexity and the Resulting Shift from a Product to a Solutions Mindset – Citi Business Advisory Services
2How to make the best of commodities: the contrarian model – ETF Securities (02 February 2016)

Ein Jahr QE: Zwischenbilanz eines umstrittenen Experiments

Seit einem Jahr kauft die Europäische Zentralbank in großem Stil Euro-Staatspapiere an. Infolge der unkonventionellen Anleihenkäufe und negativen Einlagenzinsen ist aktuell etwa 45% des gesamten Staatsanleihenuniversums mit einer negativen nominalen Rendite behaftet. Bei den realwirtschaftlichen Effekten ergibt sich dagegen ein gemischtes Bild.

Ein mehrstufiger Einlagensatz würde einen Teil der Überschussliquidität der Geschäftsbanken bei der EZB vor den Kosten negativer Zinsen bewahren. Solange Negativzinsen aber nicht auf (Retail-) Kundeneinlagen überwälzt werden, könnte eine dauerhafte Negativzinspolitik letztlich mit steigenden Risiken für die Finanzstabilität einhergehen.

Das ganze Dokument von Ann-Katrin Petersen, Global Capital Markets & Thematic Research bei Allianz Global Investors, finden Sie links als PDF.