Investments zum Wohle der Allgemeinheit: Wie Asset-Manager die Gesellschaft verändern können

Seit der Finanzkrise des Jahres 2008 bringt die Öffentlichkeit dem Finanzsystem erhebliche Skepsis entgegen. Wir sind der Überzeugung, dass Finanzgesellschaften und insbesondere Asset-Manager in diesem schwierigen Umfeld bei der Suche nach Lösungen für etliche Probleme, mit denen die Welt konfrontiert ist, eine wichtige Rolle spielen. In diesem Diskussionspapier erläutert Fiona Frick, CEO von Unigestion, wie Asset-Manager ihrer Auffassung nach zum Wohle der Allgemeinheit investieren können.

Beitrag des Kapitalismus zur Lösung der Probleme, mit denen die Welt konfrontiert ist

In den letzten Jahren wurden die Grenzen des Kapitalismus deutlich sichtbar. 2008 stand das globale Finanzsystem kurz vor den Kollaps, so dass die Regierungen etlicher Länder zu massiven Liquiditätseinschüssen gezwungen waren, deren Rückzahlung Jahrzehnte in Anspruch nehmen wird. Nach Auffassung vieler steckt der Kapitalismus in einer Krise.

Das Gute an ihm ist hingegen, dass er ein evolutionäres System und somit eine Art ewige Baustelle ist und daher durch neue Erkenntnisse und Experimente kontinuierlich optimiert wird. In den vergangenen Jahrhunderten hat der Kapitalismus der Menschheit einen rasant steigenden Wohlstand beschert und hunderte Millionen von Menschen aus der Armut befreit. Dieser Prozess ist noch lange nicht an seinem Ende angelangt.

Heute steht die Welt vor neuen Problemen – der Stagnation der Mittelschicht in den Industrieländern, der immer stärkeren Ungleichheit der Einkommen rund um den Globus und einer Fülle ökologischer Probleme. Kann der Kapitalismus zur Lösung dieser Probleme beitragen?

Grundlegende Veränderung der Perspektiven für Unternehmen und Investoren

Noch in den neunziger Jahren des 20. Jahrhunderts war das von den meisten Unternehmen verfolgte Hauptziel die Generierung von Shareholder Value durch die Steigerung der Erträge, der Dividenden und des Aktienkurses.

Die Erhebung des Shareholder Value in den Status eines prioritären Ziels führte zu einer kurzsichtigen Fixierung auf Quartalsgewinne und kurzfristige Aktienperformance. Aber eine Erkenntnis aus der Finanzkrise ist die Existenz einer feinen Trennlinie zwischen der nachhaltigen Steigerung des Shareholder Value und der Generierung von Profiten um jeden Preis.

Aber sollte die Steigerung des Shareholder Value überhaupt der Hauptzweck eines Unternehmens sein? Mittlerweile leben wir in einer Welt, in der die Unternehmen andere Ziele als die ausschließliche Bereicherung ihrer Aktionäre verfolgen. So hat sich Google zum allumfassenden Ziel gesetzt, die Informationen, über die die Welt verfügt, zu strukturieren, während Nike den Sportlern in der ganzen Welt Inspiration und Innovation schenken möchte.

Die Finanzkrise hat den Beitrag der Finanzbranche zur Wirtschaft ernsthaft in Frage gestellt. Früher war die Aufgabe des Finanzsystems die Bereitstellung der für das Wachstum der Wirtschaft erforderlichen Kapitalflüsse. Heute müssen wir dafür Sorge tragen, dass das Finanzsystem nicht mehr der Zweck, sondern wieder das Mittel ist. In diesem Diskussionspapier möchten wir aufzeigen, dass Asset-Manager, die zu den Hauptakteuren des Finanzsystems zählen, nicht nur bei der Erzielung von Renditen für ihre Kunden, sondern auch bei der Lösung einiger der dringlichsten Probleme, mit denen die Welt konfrontiert ist, eine wesentliche Rolle spielen.

Eine tragende Rolle spielen dabei auch institutionelle Investoren: einer EFAMA-Studie aus dem Jahr 2014 zufolge stellen sie drei Viertel des Kundenstamms der europäischen Asset- Manager und üben somit einen erheblichen Einfluss aus. Bei den institutionellen Investoren wird immer deutlicher, dass sie sich nicht mehr nur als Treuhänder bei der Erzielung der von ihren Begünstigten/Mitgliedern geforderten Renditen, sondern auch zunehmend als langfristig orientierte Investoren sehen, die auf die Unternehmen, in die sie anlegen, aktiv einwirken und somit einen positiven Einfluss auf die Gesellschaft ausüben.

Asset-Manager müssen über ihre Rolle innerhalb der Gesellschaft nachdenken

In diesem veränderten Umfeld stehen Asset-Manager vor der Frage, was sie außer der Erzielung von Renditen für ihre Kunden sonst noch leisten müssen. Wir sind der Überzeugung, dass sie künftig nicht nur an den für ihre Kunden generierten finanziellen Erträgen gemessen werden, sondern auch an ihren Grundwerten, ihrer Ethik und der übergeordneten Rolle, die sie bei der Verbesserung der Gesellschaft, in der wir leben, spielen.

In ihrer Eigenschaft als eine der Säulen des Finanzsystems und als Investoren, die in wirtschaftlich breit diversifizierte Unternehmen sowie in staatliche Emittenten weltweit anlegen, befinden sich Asset-Manager in einer privilegierten Position, um positive Veränderungen zu bewirken. Wir haben vier Schlüsselbereiche identifiziert, in denen Asset-Manager einen wertvollen gesellschaftlichen Beitrag leisten können: diese werden wir in den folgenden Abschnitten nacheinander erörtern.

  1. Unterstützung der alternden Weltbevölkerung bei der Finanzierung ihres Ruhestands
  2. Beitrag zur effizienten Funktion der Finanzmärkte als Transmissionsmechanismus
  3. Finanzierung des langfristigen Bedarfs der Realwirtschaft anstatt Erzielung kurzfristiger Profite
  4. Schaffung der zur Lösung sozialer und ökologischer Probleme erforderlichen Architektur

1. Unterstützung der alternden Weltbevölkerung bei der Finanzierung ihres Ruhestands

Entwicklung optimaler Altersvorsorgelösungen

Die Weltbevölkerung wird älter, so dass die Finanzierung des Ruhestands zu einem drängenden Problem wird. Um einen sorgenlosen Ruhestand genießen zu können, müssen Privatpersonen mehr sparen und länger arbeiten, da die staatlichen Rentensysteme finanziell völlig überfordert sind. An Schärfe gewann das Rentenproblem, als die Pensionspläne von leistungs- auf beitragsorientiert umgestellt wurden.

Welche Hilfe können Asset-Manager dabei leisten? Oberflächlich betrachtet, geht es bei der Vermögensverwaltung zwar darum, den Kunden eine bestimmte Rendite auf ihr Vermögen zu versprechen, aber in Wirklichkeit soll ihre künftige finanzielle Sicherheit gewährleistet werden.

Eine wesentliche Aufgabe der Vermögensverwaltung war seit jeher die Unterstützung der Kunden bei der Finanzierung ihres Ruhestands, aber mittlerweile wird dies angesichts der höheren Lebenserwartung und längeren Rentendauer immer schwieriger. Wenn wir nachweislich Anlagelösungen entwickeln, die diesen Anforderungen Rechnung tragen und die längere Rentendauer finanziell absichern, dann zeigen wir, dass unsere Branche dem Wohle der Gesellschaft dient.

Die wichtigsten Faktoren bei jeder Ruhestandsfinanzierung sind weniger der Marktwert des Portfolios oder sein Wertzuwachs als vielmehr sichere künftige Erträge. Wichtige Bausteine zur Erreichung dieses Ziels sind Risikomanagement und die Minimierung der Verluste. So wäre es nicht gut genug, in einem Jahr 40% zu verlieren und im nächsten Jahr 40% gutzumachen, da sich die Schmälerung der Erträge infolge des anfänglichen Verlusts als verheerend für den Endanleger erweisen könnte. Anstatt also lediglich über die Steigerung des Portfoliowertes nachzudenken, sollten sich Asset-Manager auf die Generierung stetiger Erträge und die Entwicklung von Lösungen konzentrieren, die letztendlich mit Rentenzahlungen vergleichbare regelmäßige Auszahlungen garantieren. Somit wird die Verwaltung des Vermögens von Privatanlegern immer stärker mit dem Management von Portfolios institutioneller Investoren mit langfristigen Verbindlichkeiten konvergieren.

Dieser Prozess wird eine Verlagerung vom einfachen Verkauf von Produkten auf die Implementierung lösungsbasierter Ansätze zur Erfüllung der Anforderungen der einzelnen Kunden umfassen. Somit wird es Aufgabe des Asset-Managers sein, die richtigen Produkte an die richtigen Kunden zu verkaufen und dabei zur Sicherung ihrer finanziellen Sicherheit das entsprechende Risikolevel zu wählen.

Sensibilisierung und Schulung der Anleger

Eine weitere wichtige Aufgabe von Asset-Managern wird sein, breite Öffentlichkeit hinsichtlich Investments, Risikomanagement und der richtigen Entscheidungsfindung zur Alterssicherung zu sensibilisieren und zu schulen.

2. Beitrag zur effizienten Funktion der Finanzmärkte als Transmissionsmechanismus

Die für das Wachstum der Wirtschaft erforderlichen Kapitalflüsse werden von der Finanzbranche zur Verfügung gestellt.

Innerhalb dieses Systems kommt Vermögensverwaltungsgesellschaften eine wichtige Rolle zu: europäische Asset-Manager verwalten einen Aktienbesitz, der rund 40% des Streubesitzes börsennotierter europäischer Gesellschaften entspricht. Eine der Hauptaufgaben der Vermögensverwaltungsbranche besteht darin, das möglichst reibungslose Funktionieren der Finanzmärkte sicherzustellen. Wie bewerkstelligen wir dies?

Gewährleistung einer angemessenen Liquidität

Erstens haben wir zu gewährleisten, dass keine Inkongruenz zwischen der Liquidität der in unseren Anlagelösungen gehaltenen Wertpapieren und den Bedingungen für die Rücknahme von Anteilen entsteht, die wir den Anlegern zugesagt haben. Anders ausgedrückt, darf die Liquidität unserer Investmentfonds nicht attraktiver sein als diejenige der von ihnen gehaltenen Basiswerte.

Besteht eine Inkongruenz hinsichtlich der Liquidität und kann ein Fonds in einem fallenden Markt den Rücknahmeanträgen nicht vollumfänglich entsprechen, kann sich dies erheblich auf die Märkte auswirken, da die Preise nicht mehr dem Wert der Basiswerte entsprechen. Besonders krass war dies 2008 der Fall, als Hedgefonds den Rücknahmeanträgen der Investoren nicht nachkommen konnten.

Ähnliche Sorge bereitet heute der Siegeszug der ETFs. In dieser Hinsicht waren 2015 zwei denkwürdige Zwischenfälle zu vermelden. Zunächst war bei US-Aktien bei Handelseröffnung am 24. August ein massiver Ausverkauf zu konstatieren, so dass die Anteilspreise auf US-amerikanische Aktien spezialisierter ETFs weit unter den Wert der von ihnen getrackten Indizes einbrachen. Im weiteren Jahresverlauf brachte im Dezember ein allmählicher Abverkauf bei High Yield-Bonds auf diese Assetklasse spezialisierte ETFs in Schwierigkeiten. Kurz gesagt, sind ETFs als Triebkraft im Markt noch nicht ausreichend getestet und können somit bei fallenden Märkten den Verkaufsdruck erhöhen.

Fokus auf einem langfristigen Horizont zur Vorbeugung gegen eine exzessive Marktvolatilität

Zweitens kommt Asset-Managern eine wichtige Funktion als langfristigen Buy-and-Hold- Anlegern zu, da sie bei ihren Anlageentscheidungen der Bewertung und dem Wachstumspotenzial der Unternehmen vertrauen. Indes sind alarmierend viele Marktteilnehmer nicht langfristig orientiert, sondern kaufen und verkaufen munter darauf los in der Hoffnung, bei Problemen rechtzeitig vom fahrenden Zug abspringen zu können.

Die von dieser Kurzfristigkeit ausgehende Gefahr ist eine hohe Volatilität der Aktienkurse, die ein Risiko für Anleger darstellt. Hinzu kommt, dass sie Asset-Managern und den Unternehmen, in die sie investieren, keinen Anreiz für langfristige Strategien bietet, da sich deren Erfolg nicht unmittelbar messen lässt. Anstatt Institutionen und (politische) Leader zur Bewältigung komplexer langfristiger Herausforderungen zu ermutigen, belohnen wir sie für das genaue Gegenteil. Häufig scheint es lohnender, mit einer einfachen Wette schnelles Geld zu machen als schwierige Phasen zu überstehen und danach nachhaltige Gewinne zu erzielen, die der ganzen Gesellschaft zugute kommen.

So sollten die Anreize für Asset-Manager auf langfristigen Renditekennzahlen unter Berücksichtigung von Risikomaßen basieren. Anleger wiederum sollten Aktien nicht nur „mieten“ und – sobald ein Gewinn winkt – schnellstmöglich wieder verkaufen bzw. – wenn sie nicht sofort im Kurs steigen – abstoßen. Vielmehr sollten sie sich als deren langfristige Besitzer betrachten.

De facto herrscht in der gesamten Wirtschaft ein zu hohes Maß an Kurzfristigkeit. Unternehmen werden nicht an ihrer langfristigen finanziellen Leistung und an ihre Zukunftspotenzial gemessen, sondern an den Zahlen des abgelaufenen Quartals. Asset- Manager werden von ihren Kunden hauptsächlich anhand ihrer Performance seit Jahresbeginn anstatt anhand ihrer langfristigen Leistung beurteilt.

Aber das muss nicht so sein, und das war früher auch nicht so. Erst seit ungefähr zehn Jahren liegt der Fokus so stark auf Kurzfristigkeit. Zuvor war ein Horizont von drei bis fünf Jahren die Regel. Blickt man zurück in die Zeit, als die Börse noch in den Kinderschuhen steckte, erkennt man, dass die Grundidee von Aktienanlagen die Nutzung des langfristigen Wachstums der emittierenden Gesellschaft war.

Daher ist es wichtig, dass Vermögensverwalter langfristig investieren und vorübergehenden Störgeräuschen am Markt keine allzu große Aufmerksamkeit schenken. Institutionelle Investoren spielen dabei ebenfalls eine Rolle, da sie langfristige Verbindlichkeiten zu honorieren haben und ihre Asset-Manager nicht nur über die letzten Monate, sondern über einen mit ihren Verbindlichkeiten vergleichbaren Zeitraum beurteilen sollten. Auf diesen Punkt werden wir später noch zurückkommen.

Beitrag zur Preisbildung und Vorbeugung gegen Kursblasen

Drittens können Asset-Manager die Effizienz der Märkte gewährleisten, indem sie einen Beitrag zur Preisbildung leisten. Aber dieser Aufgabe, die zu ihren wichtigsten Funktionen zählt, können nur aktive Manager gerecht werden.

Vor einem Jahrzehnt repräsentierten passive Fonds nur rund 5% des an den globalen Aktienmärkten investierten Vermögens. Mittlerweile beträgt ihr Anteil rund 20%. Passive Investments sind das Mittel der Wahl, um die Verwaltungsvergütungen niedrig zu halten und die Liquidität der Märkte zu gewährleisten, aber wenn es um Preisbildung geht, können sie mit aktiven Managern nicht mithalten.

Was bedeutet dies in der Praxis? Einfach ausgedrückt, sammeln aktive Manager so viele Informationen wie möglich über eine Aktie und errechnen aus diesen den von ihnen als korrekt erachteten Aktienkurs, der somit das Abbild ihrer Einschätzung darstellt. Ohne aktive Manager hätten wir keine Vorstellung vom korrekten Preis eines Wertpapiers.

Im Gegensatz dazu sind passive Investoren Trittbrettfahrer, die zu minimalen Kosten am Markt agieren und sich so die hohen, mit einem Researchprozess – dessen Ziel ja die Ermittlung des korrekten Preises ist – verbundenen Kosten sparen.

Zudem erfolgt bei ihnen die Kapital-Allokation nicht anhand des Vertrauens in das Wachstumspotenzial oder die Attraktivität eines Unternehmens, sondern anhand der Zusammensetzung eines Marktindex. Somit könnte man passives Investieren mit einem Blick in den Rückspiegel vergleichen. Ist ein Unternehmen im Index vertreten, sind passive Investoren gezwungen, es auch dann zu halten, wenn seine Bewertung nicht mehr seinen Fundamentaldaten entspricht. Je höher der Anteil des in passive Strategien investierten Kapitals ist, desto höher ist logischerweise die Wahrscheinlichkeit einer Blasenbildung und drastischer Performanceschwankungen.

Damit sollen keineswegs Sinn und Zweck passiver Investments in Frage gestellt werden, aber das rasante Wachstum dieser Anlageform wirft die Frage auf, ob sie mittlerweile den Markt anführt statt ihm zu folgen. Die mit passivem Investieren verbundenen gesellschaftlichen Negativeffekte sind eine höhere Volatilität und eine geringere Effizienz des Aktienmarktes. Würden Investments allesamt passiv gemanagt, würde die Hauptfunktion des Marktes – nämlich die Preisbildung – eliminiert. Zudem sind passive Investments bisweilen mit unangemessenen Risiken verbunden. So waren Anleger, die 2008 in einen passiven Fonds investierten, in einigen höchst riskanten Sektoren (z. B. Finanzdienstleistungen) engagiert, die kurz vor dem Kollaps standen und somit von aktiven Managern weitgehend gemieden wurden. Aktives Management auf der Basis bewährter Risikofaktoren bietet das höchste Potenzial zur Erzielung attraktiver, langfristiger risikoadjustierter Renditen.

3. Langfristige Finanzierung der Wirtschaft

Asset-Manager als ideale Partner für langfristige Finanzierungen

Ein verstärktes Engagement der Asset-Manager für die langfristige Finanzierung der Wirtschaft wäre mit signifikanten Vorteilen verbunden. Im Gegensatz zu Banken, die kurzfristige Gelder zur Kapital-Allokation verwenden, setzen Asset-Manager das von institutionellen Investoren bereitgestellte langfristige Kapital ein (natürlich immer vorausgesetzt, dass diese investiert bleiben) und schlagen somit eine stabile Brücke zwischen Investoren und dem Finanzierungsbedarf der Realwirtschaft. Zudem zeigt die Geschichte, dass nur sehr wenige Asset-Manager in Konkurs gegangen sind oder vom Staat gerettet werden mussten. Aktive Asset-Manager verteilen das verfügbare Kapital auf konkurrierende Segmente/Sektoren/Aktivitäten. Tun sie dies richtig, wird damit das Wirtschaftswachstum angekurbelt, da diejenigen Aktivitäten, welche die höchsten risikoadjustierten Renditen generieren, als Investments am attraktivsten sind.

Somit erfüllen Asset-Manager eine wichtige gesellschaftliche Funktion, was die Kanalisierung des Kapitals zur Finanzierung des Wachstums angeht, aber beileibe nicht jedes beliebigen Wachstums. Ultimatives Ziel sollte eine nachhaltige Expansion der Wirtschaft sein, die das Risiko einer weiteren großen Finanzkrise minimiert.

Wie können wir dieses Ziel erreichen? Auch dabei müssen institutionelle Investoren und Asset-Manager in enger Abstimmung in Unternehmen mit einem nachhaltigen Wachstumsmodell anlegen, anstatt nur auf schnelle Kurszuwächse – sprich Gewinnmitnahmen – zu setzen. In Europa sind rund 75% der Vermögensverwaltungskunden institutionelle Investoren (vor allem Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften), so dass sie federführend dafür Sorge zu tragen haben, dass die Unternehmen, in die sie anlegen, ihrer sozialen Verantwortung als Unternehmen gerecht werden und eine gute Corporate Governance praktizieren.

Da die Verbindlichkeiten unserer größten Kunden – Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften – eher langfristiger Natur sind, empfehlen sich Asset- Manager logischerweise als ideale Partner für eine langfristige Finanzierung der Wirtschaft, vor allem durch Beteiligungen sowie private und staatliche Schuldtitel.

Dies gilt selbstredend auch für Anlagen in Private Equity und an den Aktienmärkten. Die Grundideen von Private Equity sind der Einschuss von Betriebskapital in viel versprechende Unternehmen und die Unterstützung bei der Weiterentwicklung der Produkte, des operativen Geschäfts oder des Managements bei angemessener Vergütung der damit verbundenen Risiken für die Aktionäre. Da Private Equity-Investments langfristiger Natur sind, bleibt den Investoren noch mehr Zeit, um die gesellschaftliche Verantwortung der Unternehmen in ihre Strategien einzubeziehen.

Radikales Umdenken

Aber bisher ist die Implementierung eines langfristigen Ansatzes leichter gesagt als getan. Grund ist die oben bereits erörterte Kurzfristigkeit. Beispielsweise ist die durchschnittliche Haltedauer einer Aktie seit den sechziger Jahren des 20. Jahrhunderts von acht Jahren auf ein Jahr gesunken, während die Amtszeit eines CEO gerade einmal drei Jahre beträgt. Was kann Topmanager unter diesen Umständen zur Implementierung einer langfristigen Strategie motivieren? So wie es aussieht, wird ihre Leistung an extrem kurzfristigen Parametern gemessen.

Dies wird in den Finanznachrichten mustergültig illustriert. Kurzfristige Financial Engineering-Maßnahmen wie Aktienrückkäufe, Dividenden, Spinoffs und Beteiligungsverkäufe sind auf dem Vormarsch und lassen auf kurze Sicht die Aktienkurse in den meisten Fällen in die Höhe schnellen. Aber auf längere Sicht können derartige Aktivitäten unerwünschte Nebenwirkungen haben und die Finanzlage eines Unternehmens schwächen, vor allem wenn es zum Rückkauf eigener Aktien Kapital aufnimmt. Dies beeinträchtigt die langfristige Wertschöpfung und kann letztendlich dem Unternehmen wie auch seinen Investoren schaden, selbst wenn die Aktienkurse vorübergehend steigen.

Illustriert wird dies in einem 2015 vom McKinsey Global Institute veröffentlichten Bericht, der nachweist, dass die durchschnittliche Schwankung der Investitionsrendite bei nordamerikanischen Unternehmen heute um 60% über den Wert des Zeitraums 1965– 1980 liegt. Hinzu kommt, dass Aktiengesellschaften angesichts der Fixierung auf Kurzfristigkeit eventuell diese Gesellschaftsform aufgeben und in privaten Besitz rücküberführt werden, damit sie eine langfristige Strategie umsetzen können, ohne sich um Quartalszahlen kümmern zu müssen. In den USA hat sich die Zahl börsennotierter Aktiengesellschaften, die 1996 noch 8.000 betrug, seither halbiert.

Um diese Entwicklung einzudämmen, müssen Asset-Manager als langfristig orientierte Anleger agieren und sicherstellen, dass sich die Unternehmen nicht allzu stark auf tägliche Schwankungen des Aktienkurses fixieren, sondern ihre langfristige Zukunft planen und intelligent in diese investieren. So gilt es, CEOs Anreize für Investitionen in Forschung, Innovation sowie Mitarbeiterschulung zu bieten und diejenigen Investitionen zu tätigen, die für die langfristige Sicherung des Wachstums und der Marktposition des Unternehmens angesichts der ständigen Veränderung der Kundenanforderungen relevant sind.

Die Investoren müssen ins Boot geholt werden

Voraussetzung dafür ist, dass die institutionellen Investoren bei der Wahl ihrer Asset- Manager und der Beurteilung ihrer Investmentperformance ebenfalls langfristig denken. Dies könnte man dadurch erreichen, dass man die Vergütungsstruktur an langfristigen Performancezielen ausrichtet, wobei wir einen Horizont von fünf Jahren – die ungefähre Dauer eines Investitionszyklus – für angemessen halten.

Analog dazu sollten interne Manager institutioneller Investoren ebenfalls über längere Zeiträume beurteilt werden. Werden sie an ihrer Performance über ein Jahr gemessen, obwohl der Pensionsfonds langfristige Verbindlichkeiten zu honorieren hat, entfällt für sie jegliche Motivation, die externen Asset-Manager anhand ihrer langfristigen Leistung zu beurteilen.

Obwohl eine Verlagerung auf einen langfristigen Fokus eine einschneidende Veränderung gegenüber der heutigen Praxis darstellen würde, wäre sie im besten Interesse der Investoren selbst. Da die meisten institutionellen Investoren selbst einen langfristigen Anlagehorizont haben, wäre ein nachhaltiges langfristiges Wachstum der Unternehmen, in die sie anlegen, für sie von großem Vorteil.

4. Schaffung der zur Lösung sozialer und ökologischer Probleme erforderlichen Architektur

Investitionen in die Lösung langfristiger Probleme

In seinem Buch Finance and the Good Society versucht der US-amerikanische Ökonom Robert Shiller die Definition einer „guten“ Gesellschaft und des möglichen Beitrags der Finanzbranche zur Verbesserung der Welt, in der wir leben. Im Klartext kann das Finanzsystem, das ja als Transmissionsmechanismus jedwede menschliche Aktivität erleichtern soll, Zwecken dienen, die über die reine Finanzierung der Wirtschaft hinausgehen. So kann es uns bei der Erreichung höherer gesellschaftlicher Ziele – z.B. der Steigerung des Wohlstands aller Menschen oder dem Schutz der Umwelt – helfen.

Das Finanzwesen ist nicht nur eine Maschine zum Geldverdienen, sondern dient höheren Zielen, z.B. der Förderung von Wohlstand, Gleichheit oder finanzieller Sicherheit. Zwischen diesen höheren Zielen und der Erzielung von Gewinnen sollte kein Konflikt bestehen: Gewinne können durchaus Folge höherer Ziele sein. Gewinne sind für jedes Unternehmen lebenswichtig, aber sie müssen nicht unbedingt sein Hauptzweck sein. Gewinne sind für Unternehmen wie Trinkwasser für den Menschen, aber das Leben besteht nicht nur aus Trinkwasser.

Wohlstand definiert sich nicht nur in Bezug auf monetäre Werte wie Einkommen oder Vermögen, sondern als Summe von Lösungen für Probleme, mit denen alle Menschen konfrontiert sind. So gesehen, geht es bei der Vermögensverwaltung nicht nur um die Allokation von Kapital, sondern um die Kanalisierung von Investitionen zur Lösung gesellschaftlicher Probleme.

Somit sollten Vermögensverwaltungsgesellschaften nicht nur das Vermögen ihrer Kunden mehren, sondern auch positiv auf die Gesellschaft einwirken. In der Vergangenheit dienten Investmentfonds vor allem der Diversifizierung des Vermögens von Privatpersonen, so dass immer mehr Menschen – nicht nur Reiche – ihr Kapital mehren konnten. Seit einiger Zeit soll mit Robo-Advisors Vermögensverwaltung einer breiteren Kundschaft zugänglich gemacht werden.

Dieser Trend zeichnet sich auch bei unseren Kunden ab. Immer mehr unserer Investoren müssen ihren Stakeholdern zeigen, dass ihre Anlagen über den Wertzuwachs hinaus noch weitere positive Auswirkungen haben. Beispielsweise sollen wir nicht nur das Renditepotenzial maximieren und die Volatilität unter Kontrolle halten, sondern auch nachweisen, wie viele Arbeitsplätze durch ihre Investitionen geschaffen oder wie viele Kredite zur Finanzierung des Wirtschaftswachstums gewährt wurden. Vor diesem Hintergrund ist eine kontinuierliche Weiterentwicklung der Beziehungen zwischen den Vermögensinhaber und ihren Vermögensverwaltern zu beobachten, wobei die Investoren immer höhere sozial-ethische Anforderungen an ihre Asset-Manager stellen.

So zählen die UN-Grundsätze für verantwortungsbewusstes Investment bereits über 1.400 Unterzeichner, darunter viele Vermögensinhaber und Asset-Manager. Diese Grundsätze fordern Asset-Manager zu einer verantwortungsvollen Aufsicht über die Unternehmenslandschaft auf und haben bereits eine deutliche Verbesserung der Corporate Governance bewirkt. Beispiele hierfür sind die Ausübung von Stimmrechtsvollmachten durch Asset-Manager und ihre aktive Einflussnahme zur Verbesserung der Corporate Governance-Grundsätze.

Kampf gegen den Klimawandel

Emissionsarme Technologien / Unternehmen sind seit einigen Jahren als Investment sehr gefragt. Diese verstärkte Berücksichtigung des CO2- bzw. Klimarisikos in Portfolios ist Folge der Sorge um den Klimawandel und des zunehmenden Drucks durch Regierungen, Universitäten, Religionsgemeinschaften und NGOs. Dies gilt insbesondere für langfristig orientierte Investoren wie Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften oder Staatsfonds.

Es wächst der Druck auf Investoren, insbesondere aber auf die Vermögensinhaber zur Erfüllung ihrer treuhänderischen Verpflichtungen hinsichtlich des Ausweises und der Verringerung von CO2-Emissionen. Jegliches CO2-Risiko ist imageschädigend und wird von den Regulierungsbehörden abgestraft, so dass seine Identifizierung und Minimierung oberstes Gebot ist.

Bei der Umstellung auf eine emissionsarme Wirtschaft können Asset-Manager eine Schlüsselrolle spielen. So können sie ihre Exposure in Unternehmen senken, die fossile Brennstoffe fördern und verarbeiten, sie können Unternehmen mit hohen CO2-Emissionen boykottieren, sie können Projekte im Sektor der erneuerbaren Energien fördern, wobei diese Aufzählung keinen Anspruch auf Vollständigkeit erhebt. De facto tendieren Vermögensverwalter seit einigen Jahren verstärkt zu Anlagen in Unternehmen, die alternative Energiequellen erschließen. Die Gründe hierfür sind das hohe Renditepotenzial und die Verringerung der Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen.

Zusammenfassung

Angesichts der Nachwehen der Krise des Jahres 2008, die noch immer das Leben von Millionen von Menschen rund um den Globus belasten, überrascht es kaum, dass die Finanzbranche von großen Teilen der Öffentlichkeit nach wie vor mit erheblichem Argwohn betrachtet wird. Aber wir sind der Überzeugung, dass die Finanzbranche auch der Gesellschaft dienlich ist.
So spielen insbesondere Asset-Manager eine wesentliche Rolle bei der Behebung einiger der dringlichsten Probleme, mit denen die Welt derzeit konfrontiert ist. Somit müssen wir nachweisen, dass wir zur Entwicklung sinnvoller Anlagelösungen, die den aktuellen Herausforderungen Rechnung tragen und zur Finanzierung eines nachhaltigen Wirtschaftswachstums beitragen, in der Lage sind.

Als Bindeglied zwischen Kapitalgebern und -nehmern befinden wir uns in einer privilegierten Position. Diese Chance zur Verbesserung der Welt, in der wir leben, gilt es optimal zu nutzen. Dies ist genauso wichtig wie die Mehrung des Vermögens unserer Kunden. Gelingt uns dies, dann wird die skeptische Öffentlichkeit unserer Branche ihre Daseinsberechtigung nicht mehr absprechen können.

Politische Fehlentscheidungen der Fed

Der US-Notenbank (Fed) ist ein geldpolitischer Fehler unterlaufen. Nachdem sie zum ersten Mal seit neun Jahren die Zinsen angehoben hatte, stellte sie weitere Anhebungen für 2016 zurück, weil es auf dem Markt zu einer Trotzreaktion gekommen war. Parallel dazu kündigte die Europäische Zentralbank (EZB) eine weitere Lockerung ihrer Geldpolitik an, zu der auch die Ausweitung der Wertpapierarten gehört, die sie auf dem offenen Markt ankaufen kann. Alleinsein ist nicht leicht. Der Fed fällt es vor allem schwer, den Blick auf die Stärke der heimischen Fundamentaldaten zu richten, zum Beispiel den festen Arbeitsmarkt oder den steigenden Inflationsdruck, und sie entfernt sich nur ungern zu weit von den anderen Zentralbanken. Sie hat stattdessen ihre Dotplot-Prognose korrigiert, um anzudeuten, dass sie die Zinsen in diesem Jahr nur zweimal anheben wird (nicht viermal wie im Dezember angedeutet). Unseres Erachtens wird dies nicht ausreichen, den Preisauftrieb zu dämpfen, und eventuell dazu führen, dass die Notenbank zu einem späteren Zeitpunkt im Zyklus aggressiver an der Zinsschraube drehen muss.

Die globale Konjunkturerholung wird den Preisen der industriell genutzten Edelmetalle Silber, Platin und Palladium wohl Rückenwind geben. Zugleich ist es unwahrscheinlich, dass sie das defensivere Gold aus der Bahn werfen wird.

Die Geldpolitik der Notenbanken wird sich nach wie vor stützend auf Gold auswirken. Nach der Schwedischen Reichsbank, der Dänischen Nationalbank, der Schweizerischen Nationalbank und der Bank of Japan verfolgt nun auch die EZB eine Politik der Negativzinsen (NIRP). Sie wird dem Goldpreis nach unserer Auffassung nominal und real zugutekommen.

Obwohl sich die Schwellenmärkte seit einiger Zeit in der Flaute befinden, halten wir den Pessimismus bei Schwellenmarktanleihen für übertrieben. Die Anleger werden unseres Erachtens für die Übernahme der Kreditrisiken in den Schwellenmärkten überkompensiert, und wir meinen, dass hier eine Kaufgelegenheit besteht. Sobald sich die Stimmung zugunsten der Schwellenmärkte dreht, werden ihre Anleihen aufgrund der niedrigen Renditen in den Industrieländern wieder Zuflüsse sehen, die auch die Schwellenmarktwährungen stützen sollten. Schwellenmärkte sind eine heterogene Gruppe. Verglichen mit ihren Pendants in Lateinamerika und Asien haben die Schwellenländer Europas relativ wenig Schulden. Inflationsbereinigt sprechen die Bewertungen für europäische Schwellenmarktwährungen.

Nach der scharfen Korrektur der Aktienmärkte im ersten Quartal 2016 finden wir die Bewertungen in einigen Sektoren überzeugend. Besondere Erwähnung verdienen die Aktien von Cyber-Security-Unternehmen, die sich mit der Sicherheit im Internet befassen.

Die Volatilität ist ein Werkzeug, von dem bei der Entscheidungsfindung bezüglich der Vermögensallokation zu selten Gebrauch gemacht wird. Wir weisen nach, dass im Vergleich zu einem 50/50-Mischportfolio oder zu einem Handelssignal, das auf den relativen Renditen von Aktien und Anleihen basiert, das folgende Verfahren die Renditen steigern kann: Auslösung eines Kaufsignals für Anleihen, wenn die Volatilität von Aktien steigt (und eines Verkaufssignals bei nachlassender Volatilität). Die Volatilität wird in diesem Jahr wohl ein prägender Faktor sein, da die Notenbankpolitik für Unruhe sorgt und die Anleger zur Wachsamkeit zwingt.

Den vollständigen Ausblick von ETF Security finden Sie im altii Produktbereich.

Your assets in perfect balance

Not taking risks is still the biggest risk for investors. Inflation tends to eat up the small returns which secure investments offer. Investors will therefore need to take balanced and well-considered risks in order to preserve their purchasing power and their wealth. Diversification is key right now – and multi asset strategies are an obvious solution.

The principle of “avoiding risk at any price” should not be used as a guideline for investments. Indeed, we are in a capital market environment of low real returns. To put it simply, interest on traditional types of investment can no longer compensate for inflation (see chart 1). Here, no government bond or fixed-term deposit will help as a stand-alone investment. The goal is to achieve a positive real return! This really should be the objective in any investment decision.

However, in the wake of the financial and debt crisis, investors appear to be uncertain: uncertain about which future economic scenario will materialize, what kind of investment is appropriate and when is the best time to invest. A navigational aid on the performance of asset classes under various economic scenarios could be helpful here.

Please find the full report from Allianz Global Investors on multi asset strategies attached on the left.

“Talent, Team, Flexibility and Focus, the Elements of our Success!”

ifund fundmanager interview with Eric Bendahan, ELEVA European Selection Fund.

ifund: What is your fund all about and what differentiates it from your competitors?

Eric Bendahan: The Eleva European Selection Fund seeks to achieve long term risk adjusted returns and capital growth by investing primarily in European equities and equity related securities. The Fund seeks to outperform the market represented by the STOXX Europe 600 EUR (net return) index and the Fund’s peer group in the medium to long term, through investments primarily in equities listed on the major European exchanges.

The Fund is actively managed, hence no formal ob­jectives have been determined in terms of relative ex­cess return of tracking error. However, we aim for the fund to outperform the universe represented by the STOXX 600 EUR (net return) by an average of 300­-400 bps net of fees per annum over 3 to 5 years, with a tracking error target of c. 6%.

The Eleva European Selection Fund applies a bottom­-up stock picking approach, which is active in nature and conviction­based in its stock selection. We believe that there are four elements of the Fund which ena­ble it to be differentiated from its competitors as follows:

  1. The Fund has a unique investment philosophy. Whilst applying a disciplined investment process, we focus on four strategic themes that have emerged through my experience and constitute an original an­gle on stock­picking, which in turn generate ideas for stock analysis. These are: Family­owned businesses, differentiated business models in mature industries, diverging valuations between equities and credit and companies undergoing significant management or shareholder changes.
  2. The investment talent of our team. I have more than 16 years of investment experience in European Equities, and our team possesses a unique, disciplined and replicable investment process and philosophy.
  3. Being a relatively small investment team, all our analysts exchange ideas on a constant basis. They are encouraged to challenge positions and investment ideas constantly. This constant feedback allows the team to be efficient in identifying new opportunities and enables us to act on any market excess (up or down).
  4. The active, all market cap, style agnostic and opportu­nistic investment style of the fund ensures maximum flexibility.

ifund: How do you add value for your investors?

Bendahan: The investment process and fund mana­gement of the firm as well as the team’s ability to re­plicate the stock picking process adds value for our investors. This is based on three dominant factors: i) the firm’s investment philosophy focusing on four strategic themes mentioned previously and the follow­ up screening performed reducing the investment uni­verse ii) the quality of the fundamental research step and iii) the discipline in portfolio construction.

ifund: How do you generate investment ideas?

Bendahan: From an initial investment universe of c.12,000 European listed companies, we keep only those that have at least EUR2m of daily liquidity, gi­ven that this is a key criteria in constructing our port­folio. For small and mid­caps, screenings are regularly performed to identify opportunities. These screenings are based on very strict criteria. Compa­nies are retained should they have either i) a market capitalization of more than EUR2bn or ii) an historic 5­-year top­line CAGR over 7% and a strong balance sheet (Net debt / EBITDA < 1.5x). The last step in the screening process is to keep companies that tick at least one of our four strategic themes mentioned pre­viously; Family­owned businesses, differentiated business models in mature industries, diverging va­luations between equities and credit and companies undergoing significant management or shareholder changes. This approach narrows the investment uni­verse to c.250 names.

This universe (c. 250 companies) will contribute to c. 80% of the portfolio, with the remaining 20% coming from ideas that only respect the first two criteria.

ifund: How is your team structured and who is re­sponsible for the investment decisions?

Bendahan: The investment team consists of myself, the Portfolio Manager, a senior Analyst or Deputy Portfolio Manager, three Analysts and an internal tra­der. All team members are involved at different levels in the research and management process of the fund and we are all located in the same open-­plan office in London.

Each Analyst from the team covers specific industries:

  • Armand Suchet d’Albufera: Healthcare and Consu­mer Discretionary
  • Benjamin Billiard: Banks, Technology, Telecoms
  • Rabih Freiha: Autos, Industrials, Utilities and Ener­gy
  • Vincent Resillot: Insurance, Real Estate, Consumer Staples and Materials

In order to have a better access and understanding of each country, plus an optimized agenda when visiting companies abroad, each Analyst is also in charge of a specific geographical area.

  • Eric Bendahan: Portugal, Italy, Ireland, Greece and Spain
  • Armand Suchet d’Albufera: Nordics
  • Benjamin Billiard: UK, Russia and Turkey
  • Rabih Freiha: Germany, Austria and Switzerland
  • Vincent Resillot: France and Benelux

As Portfolio Manager, I am the final decision maker and have full discretion for the stock selection and portfolio construction process in the respect of the fund’s investment policy and different investment constraints.

ifund: In which market environment does your investment style work best?

Bendahan: We expect to outperform most market conditions with a replicable and disciplined invest­ment process. Being style agnostic, we believe that we can outperform when growth or value stocks are in favour. On the other hand, we will tend to under­perform in periods when mega­caps do better. We are stock pickers and hence like to focus on companies with a market cap range of €1.5­25 billion.

ifund: Where do you currently see the best potential and largest risks in the market?

Bendahan: China has seen a significant credit and investment bubble over the last 10 years, and we are concerned with their ability to make a transition to­wards a consumption and service related economy. We expect an important downturn to take place at so­me stage so we continue to monitor the region closely. However, we do see a degree of stabilization in the short term. Another concern is the lack of liquidity in the credit market, we can expect wider swings in this asset class than previously seen in the past.

In terms of opportunity, in our view, the volatility in the market and the preference of market participants for growth companies has created significant opportunities on selected value names. In particular, we look for solid franchises with high free cash flow generation and a divergence between equity and credit market perception. At this stage we do not feel we need to ta­ke a cyclical risk to find these opportunities. We see them in the consumer discretionary, materials, telecoms and healthcare sectors in particular.

ifund: Which aspects of responsible investing do you consider in your investment process?

Bendahan: Prior to considering an investment, we al­ways take into account the stance of a company on environmental, social, and corporate governance stan­dards, using both our own research and specialized databases. In the case where a potential breach of one of the 10 Global compact principles is flagged, the team will engage with companies to encourage practice improvement. The team also sees this stage of the investment process as a risk management tool as it in­sures we have not failed to spot a flaw or potential issues in one of the companies on our radar. The Firm is also a signatory of the United Nations “Principles for Responsible Investment.”

Furthermore, Eleva has a strong collaboration with UNICEF UK. Each year, 9.9% of Eleva Capital’s pro­fits are donated to UNICEF UK via the Eleva Foun­dation. We will allocate this profit to projects run by UNICEF across the globe. The Eleva Foundation has chosen to support two UNICEF projects in 2016. The­se are reducing child malnutrition in Liberia and edu­cating herd boys in Lesotho. More information of each can be found on our website.

ifund: How do you invest your own personal assets?

Bendahan: Given that the company was only recent­ly created, a majority of my personal assets are inves­ted in the two strategies that I run, the Eleva European Selection and Eleva Absolute Return Euro­pe Funds. Not great from a diversification point of view, but at least I know exactly what I am invested in.

ifund: What do you do in your leisure time? What is your preferred hobby and why?

Bendahan: In my leisure time my 4 daughters keep me busy! In any spare time I have, I enjoy cooking, Mediterranean food in particular.

About Eleva Capital
Eleva Capital is an independent London based investment manager, founded in 2014 by Eric Bendahan, currently comprising thirteen experienced professionals. Regulated by the FCA, Eleva Capital launched a Luxembourg based UCITS IV Fund in January 2015 and is 100% focused on actively investing in European equities, with investment solutions to suit different risk profiles. Eleva Capital is proud of its independence and wants to differentiate through its performance, client proximity and integrity. A long term partnership has been signed with UNICEF who are allocated c.10% of the profits of the Firm.

About Eric Bendahan
Eric Bendahan is the CEO of Eleva Capital and Portfolio Manager of the Eleva European Selection and Eleva Absolute Return Europe Funds. Eric has over 17 years’ experience managing European equities and has been responsible for managing this strategy for Luxembourg UCITS since 2002. Prior to founding Eleva Capital, Eric spent nearly nine years at Banque Syz & Co where he was responsible for managing Oyster European Opportunities, Oyster European Selection and Oyster Continental European Selection, three European equity strategies for Oyster Funds, a Luxembourg UCITS. Eric held this position from November 2005 to September 2014 and managed approximately EUR 2.4 billion as at September 2014. From April 1999 to October 2005, Eric held the position of European Equity Fund Manager at AXA investment managers in Paris, where he gained recognition for his performance including being named best manager for European equities by Citywire in 2005 for his risk adjusted returns. Eric is a graduate of ESSEC and a holder of the CFA.

About ifund
ifund provides fund research, manager selection and asset management based on liquid investment funds. Clients include banks, asset managers, family offices, pension funds and insurance companies in Europe. ifund has signed the UN Principles for Responsible Investment and integrates sustainability criteria in fund analysis. www.ifundservices.com, info@ifundservices.com, +41 44 286 8000

About altii
alternative investor information (altii – altii.com) is the digital marketing and online portal for all asset management strategies in the German­speaking regions (D/A/CH). altii is focusing on institutional investors and has a public and a product area. For investors the service is free of charge. The portal www.altii.de/en is supported by a targeted newsletter and through clear social media campaigns. www.altii.com, info@altii.de, @altii_news, +49 69 57708987 3

"Active Share: Lediglich eins von vielen Instrumenten“

In Anbetracht der zunehmenden Beliebtheit von passiven Strategien sollten aktive Manager mehr als je zuvor aufzeigen, dass sie in ihren Portfolios ein angemessenes hohes Risiko eingehen, um tatsächlich als „aktiv“ angesehen zu werden.

Wir, die Fondsmanager von aktiven Aktienfonds, müssen zeigen, dass wir in der Lage sind Portfolios zu konstruieren, die nachweislich Ertragsströme generieren können, welche die Erwartungen unserer Kunden erfüllen.

Wenn jedoch die Wertentwicklung der Vergangenheit keinen Hinweis auf die aktuelle oder zukünftige Wertentwicklung gibt, wie lassen sich dann am besten jene Fondsmanager ermitteln, die das Potenzial haben solche Erträge zu erwirtschaften?

Eine der entscheidenden Kennzahlen dafür ist unserer Auffassung nach der Active Share. Er zeigt den Grad der Abweichung eines Fonds von seiner Benchmark an und kann als Indikation dafür angesehen werden, wie „aktiv“ ein Portfolio verwaltet wird. In gewisser Weise ist es ein Messwert dafür, wie stark ein Fondsmanager von seinen Positionen überzeugt ist.

Die Tatsache, dass es nur geringfügige Überschneidungen zwischen einem Portfolio und seinem Index gibt, legt nahe, dass das Portfolio unter sonst gleichen Bedingungen zumindest das Potenzial für eine zukünftige Überperformance aufweist. Ein aktiver Fondsmanager kann gegenüber dem Index nur dann einen Mehrwert erzielen, wenn er von ihm abweicht.

Doch trotz der steigenden Beliebtheit der Kennzahl ist sie keinesfalls eine Wunderwaffe. Ein hoher Active Share sagt nichts über die Kompetenzen eines Fondsmanagers oder über seine Fähigkeiten aus, kluge Entscheidungen zur Alphagenerierung zu treffen. Auch hat er keinerlei aufklärenden Charakter über die zukünftige Wertentwicklung oder die Art und Weise, wie das Risiko innerhalb des Portfolios gesteuert wird, abgesehen von der Tatsache, dass es existiert.

Das Ausmaß des Active Share, dass erreichbar oder auch empfehlenswert ist, richtet sich nach dem Anlageziel des jeweiligen Fonds, der gewünschten Kapitalisierung sowie der Zusammensetzung des Index. In einem relativ konzentrierten Markt ist es beispielsweise schwer, einen ebenso hohen Active Share für ein Portfolio zu erreichen, den ein Fonds für Nebenwerte in einem breiteren Universum womöglich erzielt.

Für aktive Manager kann sogar das Risikoniveau eines Portfolios an sich als Zielvorgabe dienen. Ein umsichtiger Fondsmanager wird in volatilen Phasen eventuell das Risiko reduzieren. Insofern das Risikoniveau nach einer Normalisierung der Lage wieder angepasst wird, kann dies eine sinnvolle Möglichkeit zum aktiven Schutz des Anlegerkapitals darstellen.

Aus den vorangegangenen Gründen sollte der Active Share unserer Auffassung nach als nützliche Ergänzung in einem breiteren analytischen Rahmen gesehen werden. Allerdings ist er, ebenso wie der Value at Risk und davor der Tracking Error, lediglich eins von vielen Instrumenten, die Fondsselektoren einsetzen können.

Was ist der Active Share?

Martijn Cremers und Annti Petajisto beschreiben den Active Share in ihrem Artikel in The Review of Financial Studies1 im Jahr 2009 als den Anteil der Portfoliopositionen, der von den Positionen des Benchmarkindex abweicht.

Mathematisch lässt sich dies anhand der folgenden Gleichung darstellen:

Wobei wfund,i und windex,i die Portfoliogewichtungen eines Vermögenswerts i im Fonds und im Index sind und die Summe über das Universum aller Vermögenswerte addiert wird.

Die Summe des absoluten Werts der Differenz zwischen jeder Position im Fonds und im Index geteilt durch zwei ergibt den prozentualen Unterschied zwischen der Zusammensetzung der Anlagen im Fonds und dem Marktindex.

Interpretation – Aktivitätsniveau, Risiko und Wertentwicklung

Einfach zusammengefasst ist der Active Share eine leicht verständliche Maßeinheit dafür, wie aktiv ein Fondsmanager im Vergleich zu seinem Anlageuniversum vorgeht.

Bei einem Active Share von 100% gibt es keine Überlappung zwischen dem Fonds und dem Index. Bei einem Active Share von 0% sind sowohl die Portfoliobestandteile als auch ihre Gewichtungen im Fonds mit denen des Index identisch. Auf der Grundlage, dass ein nah am Index agierendes Portfolio nur schwer eine Outperformance erzielen wird, kann ein hoher Active Share als Indikation dafür angesehen werden, dass der Fonds zumindest das Potenzial für eine Outperformance (oder Underperformance) aufweist.

Die Kennzahl ist somit ein hilfreicher Indikator für das im Verhältnis zum Index eingegangene Anlagerisiko.

Für sich allein genommen sagt der Active Share jedoch nichts über die Kompetenzen eines Fondsmanagers oder über seine Fähigkeiten aus, erfolgreiche Anlageentscheidungen zu treffen. Die Tatsache, dass sich die Unternehmen im Fonds von denen im Index unterscheiden, bedeutet nicht, dass diese Unternehmen erfolgreiche Investitionen darstellen oder sich besser entwickeln werden als der Index.

Im Zuge der immer breiter werdenden Akzeptanz der Kennzahl innerhalb der Branche präsentieren manche Vermögensverwalter einen höheren Active Share als Maßstab für die Fachkompetenz. Mit Blick auf die Anlageperformance warnen wir jedoch davor, Ergebnisse des Active Share als Prognosewerte zu deuten.

Ein kürzlich veröffentlichter Artikel von Frazzini, Friedman und Pomorski2 kommt zu dem Schluss, dass Unterschiede in der Wertentwicklung zwischen Fonds mit hohem und mit niedrigem Active Share durch die starke Korrelation zwischen dem Active Share und der Art der Benchmark entstehen.

Nach Annahme der Autoren haben Fonds, die in Nebenwerte investieren, eine größere Wahrscheinlichkeit für ein höheres Ergebnis, weshalb sie zu dem Schluss gelangen, dass der „Active Share nach Bereinigung um die Benchmark keine Vorhersage über die Wertentwicklung zulässt“.

Faktoren, die den Active Share beeinflussen

Nicht nur die Zusammensetzung des Fonds wirkt sich auf die Berechnung des Active Share aus, auch die Zusammensetzung des Index ist wichtig.

Wenn sich der Index auf wenige sehr große Unternehmen beschränkt oder das Anlageuniversum schlichtweg nicht besonders groß ist, wird der Fondsmanager nur schwer einen hohen Active Share erzielen können.

Anders ausgedrückt vergleicht man Äpfel mit Birnen, wenn man den Active Share eines Fonds, der in einen diversifizierten globalen Index investiert, mit dem eines Fonds vergleicht, der in einen relativ konzentrierten Länderindex oder eine aufstrebende Region investiert.

Für das eine Extrem steht beispielsweise der MSCI All Country World Index, mit 2.484 Unternehmen. Der Euromoney Smaller European Companies (ex UK) Index hat 1.034 Unternehmen und der MSCI Emerging Markets Index hat 835. Bei jedem dieser Indizes können Fondsmanager einen hohen Active Share erzielen.

Beispiele für das andere Extrem sind Länderindizes wie der HDAX der Deutschen Börse mit lediglich 110 Unternehmen sowie der MSCI EM Eastern Europe Index mit nur 49 Positionen. Hier würden sich Überlappungen nur durch ein äußerst konzentriertes Portfolio vermeiden lassen.

Im Umkehrschluss bedeutet das, dass ein „angemessener“ Wert für einen aktiv verwalteten Nebenwertefonds mit Titelselektion bei 80% bis 90% liegt, während er sich für einen Fonds, der in Deutschland oder dem aufstrebenden Europa investiert, eher bei 40% bis 60% befindet. Ein direkter Vergleich ist somit schwierig. Zwingt man Fondsmanager dazu, vorab festgelegte Werte einzuhalten, kann dies in manchen Fällen zu einer übermäßig hohen Risikoübernahme und möglicherweise schlecht konstruierten Portfolios führen.

Für einen aussagekräftigen Vergleich ist die Verwendung des richtigen Index unabdingbar und auch das jeweilige Anlageziel eines Fonds sollte berücksichtigt werden.

Ebenso kann es vorkommen, dass sich ein Fondsmanager bewusst dafür entscheidet, in besonders volatilen Marktphasen das Risikoniveau des Portfolios insgesamt zu reduzieren oder auch zu erhöhen. Anders ausgedrückt ist auch die aktive Steuerung des Active Share selbst für manche Fondsmanager eine legitime Quelle für Risikomanagement und Ertragsgenerierung.

Der Vergleich des Active Share unter „normalen“ Bedingungen und während Phasen mit reduziertem (oder erhöhtem) Risiko würde sehr unterschiedliche Ergebnisse hervorbringen. Das alles macht deutlich, dass der Active Share in keinem Fall isoliert, sondern als Teil eines breiteren analytischen Rahmens betrachtet werden sollte.

Fallstudie: Aktien Asien (ex Japan) versus Aktien Deutschland

Zur Veranschaulichung der genannten Punkte können zwei verschiedene Beispiele herangezogen werden: Unsere Anlagestrategien für Aktien Asien (ex Japan) und für Aktien Deutschland.

Mit 624 Unternehmen (Stand Ende Februar 2016) stellt der MSCI All Country Asia ex Japan Index einen breit diversifizierten Index dar, der sich gut für eine individuelle Aktienauswahl eignet. Unsere Anlagestrategie für Aktien aus Asien ex Japan weist zum Ende Februar 2016 einen Active Share von 88% auf.

Im Gegensatz dazu deckt der HDAX Index 95% des deutschen Aktienmarkts nach Kapitalisierung ab und ist mit lediglich 110 Unternehmen (Stand Ende Februar 2016) wesentlich konzentrierter. Unsere Anlagestrategie für deutsche Aktien weist zum Ende Februar einen Active Share von 56% auf.

Beide Strategien bewegen sich in sehr unterschiedlichen Anlageuniversen und weisen offensichtlich sehr unterschiedliche Active Shares aus. Dennoch erzielten beide Strategien relativ hohe risikoadjustierte Erträge, mit einer Information Ratio von 1,1 beziehungsweise 0,7 über die vergangenen 12 Monate3.

Dies zeigt sowohl die Bedeutung des Kontextes als auch die Gefahren der Annahme auf, dass ein hoher (oder niedriger) Active Share einen prognostizierenden Charakter in Bezug auf die Wertentwicklung hat.

Andere verfügbare Instrumente

Bei der Bewertung, wie ein Portfolio zusammengestellt wurde und bei der Beurteilung von Art und Ausprägung des eingegangenen Risikos, sollten verschiedene Kennzahlen berücksichtigt und ausgewertet werden. Der weiterhin aussagekräftige Tracking Error beispielsweise misst die Standardabweichung der Differenz von Portfolio- und Indexrenditen. Es überrascht kaum, dass zwischen Active Share und Tracking Error tendenziell eine gewisse Korrelation vorherrscht.

Die Analyse von Marktkapitalisierung und Portfoliopositionen außerhalb der Benchmark sowie Merkmale wie die Anzahl der Positionen, Eigenkapitalrendite, Wachstum von Gewinn je Aktie und Bewertungsmethoden stellen weitere hilfreiche Instrumente dar, um den Active Share in einen entsprechenden Zusammenhang zu setzen.

Der vielleicht wichtigste Maßstab ist jedoch, die Investmentphilosophie und den Anlageprozess des jeweiligen Fondsmanagers zu verstehen und im Rahmen dieser qualitativen Faktoren die quantitativen Ziele festzusetzen.

Fazit

Der Active Share ist durchaus ein hilfreicher Maßstab für die Positionierung eines Fondsmanagers im Vergleich zum Index und eine Indikation für das eingegangene Anlagerisiko im Vergleich zur entsprechenden Benchmark.

Er hat keinen prognostizierenden Charakter in Bezug auf die zukünftige Wertentwicklung und sollte immer in einem Kontext beurteilt werden, der das Bewusstsein für den Umfang und die Konzentration des Anlageuniversums sowie die Anlagemerkmale des Fonds an sich mit einbezieht. Aus diesem Grund ist der Vergleich des Active Share von zwei verschiedenen Fonds nur begrenzt aussagekräftig, wenn diese nicht auf die gleiche Weise in demselben Universum von Unternehmen verwaltet werden.

Eine Analyse des Active Share sollte fortlaufend erfolgen, da infolge von Anlageentscheidungen bewusst Veränderungen zur Erhöhung oder Reduzierung des Risikos vorgenommen worden sein könnten.

Die weitverbreitete Berücksichtigung des Active Share zur Bewertung von Fondsmanagern ist unserer Ansicht nach hilfreich bei der Bekämpfung des so genannten „Closet Indexing“, bei dem sich der Manager nicht von der Benchmark löst, sondern sich nah am Referenzindex orientiert. Die Kennzahl trug ohne Zweifel zum Verständnis dafür bei, wie Fondsmanager im Rahmen der Portfoliokonstruktion mit dem Risiko umgehen. Dennoch handelt es sich lediglich um eine einzelne Kennzahl. Eine Bewertung darüber, wie aktiv ein Fondsmanager tatsächlich vorgeht, sollte am besten nach Prüfung eines umfassenderen analytischen Rahmens getroffen werden.

Ken Lambden
Chief Investment Officer
Baring Asset Management

1) K.J Martijn Cremers und Antti Petajisto, How Active is Your Fund Manager?, Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 9 (September 2009)
2) Frazzini, Friedman und Pomorski, Deactivating Active Share, Financial Analysts Journal, Vol. 72, No. 2 (März/April 2016)
3) Daten basieren auf der Wertentwicklung der ausschüttenden Anteilsklasse A GBP, Stand Ende Februar 2016. Die Wertentwicklung der Vergangenheit gibt keinen Aufschluss über die aktuelle oder zukünftige Wertentwicklung.

Time to increase allocation into emerging market equities

Until recently developed market (DM) equities have been favoured over emerging market (EM) equities due to concerns over the slowdown of the Chinese economy. However, EM economies are recovering, investment flows are returning to emerging countries and EM equities are currently very cheap on absolute and relative values. Using the US dollar as a trading signal is a simple way to allocate between DM and EM equities and enhances the portfolio risk/return profile by increasing return.

Emerging market economy to rebound

The slowdown in EM equities has been driven by a combination of factors including the economic slowdown of its main constituent China, as the country is making its transition from an industry-driven economy into a service-driven economy and the slump in oil prices which affected many emerging countries such as Saudi Arabia.

Manufacturing PMIs for both DM and EM countries have been declining since early 2014. While DM PMIs remained above the 50 mark, EM PMIs fell below the 50 mark in August 2015 according to our calculations, before recovering last month.

According to the Institute of International Finance (IIF), the year-over-year growth in foreign investment inflows into emerging countries has also been declining since May 2013 to become outflows in January and February 2016. According to market participants, EM companies have been through a period of deleveraging, repaying their foreign debt and refinancing them into local currencies. If this is the case, EM companies are getting healthier, setting the base for a potentially strong recovery. Total investment flows recovered for the first time last month, up US$3.4bn year-over-year, after 13 months of continuous decline.

Emerging market equities at a bargain

Our valuation analysis of DM and EM equities shows that EM equities are currently very cheap compared to DM equities as the relative, cyclically adjusted price to earnings (CAPE) currently stands at 35% below its 11 years median of 0.72.

EM CAPE has been falling 33% while DM CAPE has been quite flat over the same period. EM CAPE is 44% below its 11 years median, indicating that EM equities are also cheap in absolute value.

We use the MSCI world index as a proxy for DM equities and the MSCI EM index as a proxy for EM equities. While EM equities are more volatile than DM equities, EM equities have outperformed DM equities by an annualised 53% since 1988. The largest component for the EM index is China and the largest component for the DM index is the US, both accounting for 39% of their respective index.

Using USD to increase equity returns

As the benchmark currency for international trades, the US dollar (USD) is one of the key drivers of equity performance. Following the financial crisis, very accommodative monetary policy from the Fed weighed on the USD until the second half of 2014. Between the summer 2014 and the end of 2015, the USD surged 25% as the Fed reduced quantitative easing. EM equities, on the other hand, fell 23% over the same period.

In 2015, strong signs of US economic recovery led the Fed to initiate a rate tightening cycle, with the first rate hike in December last year. After a pause in the tightening cycle, we believe that the USD will appreciate as markets anticipate forthcoming rate increases but then it will depreciate again as rate hikes materialise. EM equities tend to perform well during periods of weak USD and vice-versa.

One simple and rational way to implement a relative trade strategy between EM and DM equities is to use the USD as a trading signal. In our strategy, we are using the dollar basket index (DXY) as a proxy for the USD. It measures the value of the USD against a basket of DM currencies. While the Fed’s trade-weighted USD index benchmarks the USD against a broader basket of currencies including EM currencies, we decided to use the DXY because of its stronger correlation with DM/EM relative performance.

Our strategy is a momentum strategy which consists of buying DM equities when the USD has strengthened by more than 1.5% over the past 6 months and then shifting to EM equities when the USD has weakened by more than -1.5% over the past 6 months. As a result, the investment decision is not dependent on forecast data but only based on actual USD or DXY index historical returns over the past 6 months.

Exposed to equity only, our portfolio does very little to reduce volatility, at 16.6% compared to 14.7% for the MSCI AC World, our benchmark. However, the strategy still enhances the portfolio Sharpe ratio to 0.40 from 0.08 by increasing returns by 122% compared to the MSCI AC World index.

The portfolio also outperformed both DM and EM equities on an annual basis over the same period by 119% and 43% respectively while being less volatile than EM equities. In addition, the transaction cost is expected to be very low as the number of transactions in the simulated portfolio stands at around two transactions per year on average.

After three years of negative performance, emerging markets are starting 2016 on a positive note, posting a solid 5.4% return during the first quarter of 2016 while DM equities were down - 1%. EM manufacturing PMIs for March have returned above the 50 mark indicating that emerging economies are recovering. Capital flows into EM are increasing again and our valuation analysis shows that EM equities are currently at a bargain, indicating that it is an opportune time to gain exposure or increase exposure to EM equities. With EM growth highly correlated to the USD, using the currency as a trading signal enables investors to increase their portfolio return and improve its Sharpe ratio by shifting exposure between DM and EM equities at a low implementation cost.

Disruptive Innovationen in der Gesundheitsbranche: Gibt es Chancen für Anleger mit Fokus auf Sicherheit und Schutz?

Dr. Patrick Kolb, Fondsmanager, Credit Suisse.

Die Gesundheitskosten sind eine zunehmende Belastung für unsere Gesellschaft. Wir sind überzeugt, dass sie langfristig noch weiter ansteigen werden. Ein Blick in die Vereinigten Staaten zeigt, dass die allgemeinen Haushaltsentwicklungen besorgniserregend sind: Das Congressional Budget Office (CBO) der USA veröffentlichte kürzlich die Haushalts- und Wirtschaftsprognose für die Zeitperiode von 2015 bis 2025. Laut den Prognosen des CBO wird sich das US-Haushaltsdefizit im Jahr 2025 auf USD 1,1 Billionen (bzw. 4,0% des BIP) belaufen und die kumulativen Defizite werden im gleichen Zeitraum auf insgesamt USD 7,6 Billionen geschätzt.1 Die wichtigsten Faktoren für dieses anhaltende Defizit sind der Renteneintritt der Baby-Boom-Generation, die steigenden Bundeszuschüsse für die Krankenversicherung, wachsende Gesundheitsausgaben pro Begünstigten und steigende Zinssätze für die Schulden auf Bundesebene. 2025 wird nahezu ein Viertel des US-BIP allein für das Gesundheitswesen ausgegeben werden, dies im Vergleich zum heutigen Stand von etwa 16,4%.2

Es ist klar, langfristige Haushaltsprognosen sind in hohem Maße ungewiss. Entwicklungstrends wie die Alterung der Gesellschaft oder der Anstieg der Gesundheitsausgaben pro Kopf werden die öffentlichen Ausgaben voraussichtlich auch über das Jahr 2025 hinaus erheblich steigen lassen. Wird das aktuelle System beibehalten, wird die Staatsverschuldung auf Bundesebene nach Einschätzung des CBO im Jahr 2039 100 Prozent des BIP übersteigen. Dies entspricht etwa dem Prozentsatz kurz nach dem Zweiten Weltkrieg.3

Wir glauben, dass eine derartige Kostenentwicklung in der langen Frist nicht tragbar ist. Nehmen wir hierzu ein Beispiel aus der Gesundheitsbranche: Im Durchschnitt braucht es derzeit bis zu 12 Jahre und Kosten von bis zu USD 2,5 Milliarden4, um ein neues Medikament zu entwickeln. Nur fünf von 5 000 neuen Medikamenten werden bei Menschen getestet und nur eines von diesen fünf wird schlussendlich von der Food and Drug Administration (FDA) zugelassen.5 Aus unserer Sicht sind neue technologische Ansätze dringend erforderlich, um diese Kostenentwicklung in der Gesundheitsbranche zu mäßigen.

Kann Technologie den Anstieg der Gesundheitsausgaben eindämmen?

Die Singularity University in San Diego (USA) organisiert jährlich die Exponential Medicine Conference. Im Mittelpunkt steht die Frage, wie die Technologie den Gesundheitssektor verbessern kann. Laut den Befürwortern des Ansatzes muss die Branche einen Wechsel vom aktuellen symptom-/gebührenorientierten und reaktiven Modell zu einer prädiktiven und wertebasierten Medizin vollziehen. Wissenschaftler prognostizieren faszinierende Zukunftstrends auf diesem Gebiet und sind überzeugt, dass Technologie die gesamte Gesundheitsbranche revolutionieren wird.6 In diesem Zusammenhang möchten wir auf drei interessante Bereiche hinweisen:

Genomik: Die Kosten der DNA-Sequenzierung sind dreimal schneller gesunken, als es das Mooresche Gesetz7 vorhergesagt hätte: Sie sind drastisch von USD 100 Millionen pro Genom im Jahr 2001 auf heute etwa USD 1’000 pro Genom gefallen (vgl. Abb. 1).8 Es wird erwartet, das bis 2019 mehr als zwei Milliarden Genome, darunter 50 Millionen menschliche Genome, sequenziert werden.9 Wenn das sequenzierte Genom eines Menschen mit Millionen von Genomen anderer Menschen oder mit anderen Gesundheitsdatensätzen analysiert wird, können Big-Data-Technologien wie beispielsweise maschinelles Lernen und Datamining bestimmte Eigenschaften von Gesundheitsrisiken oder Krankheiten untersuchen und mögliche Präventionsmaßnahmen, Behandlungen oder Therapien empfehlen.10

Künstliche Intelligenz: Johnson & Johnson, der weltweit führende Hersteller von Gesundheitsprodukten, arbeitet beispielsweise mit IBM Watson Health, einem von IBM entwickelten Frage-Antwort-Computersystem, zusammen. Dieses IT-System verwendet mehr als 100 verschiedene Techniken, um Quellen und Nachweise zu identifizieren und auszuwerten.11 Das Ziel der Zusammenarbeit ist es, ein Konzept für das Lesen und Verstehen von wissenschaftlichen Publikationen und Ergebnissen klinischer Studien zu entwickeln.12 Laut dem Memorial Sloan-Kettering Cancer Center in New York müsste ein Mediziner jede Woche mindestens 160 Stunden lesen, um mit den neuesten medizinischen Erkenntnissen Schritt halten zu können. IBM Watson Health hat mehr als 2 Millionen Seiten aus medizinischen Fachzeitschriften und 1,5 Millionen Patientendaten verarbeitet. In Tests lag die Erfolgsquote der Lungenkrebsdiagnose von IBM Watson Health bei 90 Prozent (im Vergleich zu 50 Prozent bei den Medizinern aus Fleisch und Blut).13

Robotertechnik: Erhöhte Präzision, Genauigkeit und Mobilität von medizinischen Robotern führen zu besseren Ergebnissen bei chirurgischen Eingriffen und ermöglichen die Behandlung von mehr Patienten. Wir erwarten in Zukunft die Entwicklung einer neuen Generation von chirurgischen Robotern, die Routineeingriffe frei von menschlichen Fehlern und zu niedrigeren Kosten selbstständig durchführen können.

Laut einer Studie der George Mason University könnten bis 2025 die Kosteneinsparungen im Gesundheitssektor weltweit USD 1 Billion übersteigen. Dies sollte hauptsächlich durch Produktivitätssteigerungen in der Verwendung von Big-Data, Machine-to-Machine-Kommunikationstechnologien und der intelligenten Geräteüberwachung ermöglicht werden.14 Berechnungen von McKinsey zufolge könnte die Anwendung von Big- Data-Technologien alleine die Gesundheitsausgaben der USA um bis zu USD 450 Milliarden senken. Insbesondere das individuelle Screening von Patienten in Kombination mit einer Einschätzung der persönlichen Gesundheitsrisiken kann zu einer patientenspezifischen Behandlung führen.15 Darüber hinaus zeigte eine kürzlich von St. Jude Medical, einem Anbieter von kardiovaskulären Produkten, durchgeführte Studie, dass die Fernüberwachung von Herzpatienten zu Kosteneinsparungen von jährlich mehr als USD 370’000 pro 100 Patienten führt. Die Auswertung selbst umfasste 90’000 Patienten mit Herzschrittmachern, implantierbaren Kardioverter-Defibrillatoren (ICD) oder kardialer Resynchronisationstherapie (CRT). Sie ergab, dass Ausgaben in Höhe von mehr als USD 333 Millionen für nicht notwendige Krankenhauseinweisungen und Krankenhaustage vermieden werden konnten.16

Fazit

Auch wenn der Gesundheitssektor bei der Verwendung von modernen Technologien andere Branchen wie dem Einzelhandel hinterherhinkt (teilweise aus Sorge um die Vertraulichkeit von Patientendaten), glauben wir, dass dieser bald aufholen könnte. Unserer Einschätzung nach wird es in diesem Bereich aufgrund des exponentiellen Datenwachstums (beispielsweise bei medizinischen Unterlagen, klinischer Forschung, digitalisierten Diagnostika, Sensoren oder tragbaren Geräten) zu disruptiven Veränderungen kommen. First Mover verzeichnen in diesem Bereich bereits erste Erfolge, was sicherlich auch ihre Wettbewerber zum Handeln bewegen wird.

Diese Entwicklungen sind für Konsumenten, Patienten und Steuerzahler sicherlich ermutigend, doch sie werfen auch eine wichtige Frage auf: Ist die Gesundheitsbranche bereit, das volle Potenzial dieser Trends auszuschöpfen?

Wir von der Credit Suisse glauben, dass sich das Wachstum disruptiver Technologien im medizinischen Bereich erst in der Anfangsphase befindet. Doch ebenso wie die Financial Times in einem aktuellen Bericht denken auch wir über mögliche Sicherheitsrisiken nach.17 Mit zunehmender Digitalisierung unserer Gesellschaft wachsen auch die Cyber-Risiken (einschließlich das Risiko von Datenschutzverletzungen oder Datenverlusten). Deshalb sind wir überzeugt, dass adäquate Datenschutzbestimmungen und ein optimaler Datenschutz notwendige Voraussetzungen sind, die erfüllt werden müssen – anderenfalls sind die genannten Einsparungsmöglichkeiten tendenziell begrenzt. Aus diesem Grund sind wir langfristige Aktionäre führender Unternehmen mit besonderem Fokus auf Schutz und Sicherheit, wie beispielsweise Big-Data-Analytik, Datenschutz und Verschlüsselung.

1 Quelle: CBO (2015): The Budget and Economic Outlook: 2015 to 2025, S. 15, URL: https://www.cbo.gov/publication/49892, 7.3.2016.
2 Quelle: OECD Health Statistics (2015): Focus on Health Spending, Juli 2015, S. 2, URL: https://www.oecd.org/health/health- systems/Focus-Health-Spending-2015.pdf, 7.3.2016.
3 Quelle: CBO (2015): The Budget and Economic Outlook: 2015 to 2025, S. 26, URL: https://www.cbo.gov/publication/49892, 7.3.2016.
4 Quelle: Scientific American (2014): Cost to Develop New Pharmaceutical Drug Now Exceeds $2.5B, in: Scientific American, 24. Nov. 2014, URL: http://www.scientificamerican.com/article/cost-to-develop-new-pharmaceutical-drug-now-exceeds-2-5b/, 16.3.2016.
5 Quelle: Lipsky et al. (2001): From Idea to Market: The Drug Approval Process, in: Journal of the American Board of Family Medicine, Sept./Okt. 2001, S. 365, URL: http://www.jabfm.org/content/14/5/362.full.pdf+html, 7.3.2016.
6 Quelle: Diamandis (2015): Exponential Medicine: Healthcare Is Broken, Here’s How We’re Going Fix It, URL: http://singularityhub.com/2015/11/10/exponential-medicine-healthcare-is-broken-heres-how-we-are-going-fix-it/, 8.3.2016.
7 Gemäss dem Mooreschen Gesetz verdoppelt sich die Rechenleistung etwa alle zwei Jahre, da immer kleinere Transistoren immer enger in Silizium-Wafers gepackt werden, wodurch die Leistung steigt und die Kosten sinken (Quelle: Moore, G. (1965): Cramming More Components onto Integrated Circuits, in: Electronics, S. 114–117, 19. April 1965)).
8 Quelle: Nature (2014): Technology: The USD 1’000 genome, in: Nature, 19. März 2014, URL: http://www.nature.com/news/technology- the-1-000-genome-1.14901, 11.3.2016.
9 Quelle: ARK Invest (2014): Heading for USD 100: The Declining Costs of Genome Sequencing & The Consequences, 21. Aug. 2014, URL: http://ark-invest.com/genomic-revolution/declining-costs-of-genome-sequencing, 14.3.2016.
10 Quelle: MIT Review (2016): DNA App Store, in: MIT Technology Review: 10 Breakthrough Technologies, Ausgabe 119, Nr. 2, März/April 2016, S. 53.
11 IBM Watson ist ein kognitives System, das den menschlichen Lernprozess nachbilden soll, jedoch ohne die Fehleinschätzungen, die aus dem Gedächtnis oder der zeitlichen Beschränkung resultieren. In einer Welt mit rapide wachsenden Datenmengen ist Letzteres besonders wichtig. Der Mensch alleine kann nicht die Bedeutung aller Informationen, die jeden Tag generiert werden, erfassen (Quelle: IBM (2011): DeepQA-Projekt: FAQ, URL: http://researcher.watson.ibm.com/researcher/view_group_subpage.php?id=2159, 14.3.2016)).
12 Quelle: Johnson & Johnson (2015): Johnson & Johnson and IBM Announce Plans to Collaborate on Advanced Solutions Designed to Transform Healthcare Delivery, Medienmitteilung, 13. April 2015, URL: http://www.jnj.com/news/all/Johnson-Johnson-and-IBM- Announce-Plans-to-Collaborate-on-Advanced-Solutions-Designed-to-Transform-Healthcare-Delivery, 14.3.2016.
13 Quelle: Steadman (2013): IBM's Watson is better at diagnosing cancer than human doctors, in: Wired, 11. Feb. 2013, URL: http://www.wired.co.uk/news/archive/2013-02/11/ibm-watson-medical-doctor, 14.3.2016.
14 Quelle: Thierer/Castillo (2015): Projecting the growth and economic impact of the internet of things, Juni 2015, in: Economic Perspectives, S. 2, URL: http://mercatus.org/publication/projecting-growth-and-economic-impact-internet-things, 8.3.16.
15 Quelle: McKinsey (2013): The big-data revolution in US health care: Accelerating value and innovation, April 2013, URL: http://www.mckinsey.com/industries/healthcare-systems-and-services/our-insights/the-big-data-revolution-in-us-health-care, 11.3.2016.
16 Quelle: Settles (2015): Remote Patient Monitoring in Healthcare, in: TechnologyAdvice, 15. Juni 2015, URL: http://technologyadvice.com/medical/blog/remote-patient-monitoring/, 14.3.2016.
17 Siehe Financial Times (2016): Healthcare sector warned to be alert for hack attacks, in: The Financial Times, The Connected Business, Special Report, 2. März 2016, S. 3.

Euro IG corporate spreads have room to tighten

from Morgane Delledonne, Associate Director – Fixed Income Strategist at ETF Securities. European credit spreads should eventually move tighter to echo the gradual economic recovery in the Eurozone. The ECB’s new corporate sector purchase programme reinforces our preference for European credit versus US credit spreads. Since the Eurozone recovery is mainly domestically driven, we believe domestic sectors will outperform globally exposed sectors.

The global sell-off of risky assets altered corporate bonds

The start of the year was marked by elevated financial market volatility, amid a sharp decline in Chinese equity prices and oil prices. This environment led to a downward repricing of riskier financial assets, with spreads of high yield (HY) bonds increasing more than investment grade (IG) ones. While the spread between high yield and investment grade yield rose, average corporate bond yields were broadly unchanged. Credit spreads rose mainly as a result of government bond yields falling. Yields on 10yr Treasuries and Bunds both dropped by 48bps year-to-date, to 1.79% and 0.15% respectively. Thereafter, the drops in risk free rates partly reversed as oil prices rebounded, economic data in the United States showed positive surprise and expectations of further monetary policy stimulus in the Eurozone eased investors’ fears.

ECB set to buy IG Corporate Bonds

Interest rates cuts, as well as the effects of the European Central Bank’s (ECB) quantitative easing programmes - namely, targeted longer-term refinancing operations (TLTRO) and the expanded asset purchase programme (APP) - have contributed to improvements in money and credit dynamics since 2014. Between May 2014 and January 2016, the composite lending rate on loans to Eurozone non-financial corporations (NFC) fell by more than 80 basis points (bps) to 2.09%, according to the ECB. Moreover, the spread between interest rates charged on small loans and those charged on large loans (above 1 million euros) in the Eurozone has followed a downward path since the start of credit easing. Overall, this indicates that small and medium-sized enterprises (SME), which rely on banks for 80% of their financing, have benefited most from the ECB’s programmes. The reason why the ECB has first focused on SME is that they are critical to the recovery in the Eurozone as they provide two thirds of the jobs in the region and even more in peripherals countries. By including Investment Grade euro-denominated bonds issued by NFC established in the euro area in the list of assets that are eligible for regular purchases, the ECB is now enlarging its programme to also support larger firms.

This new programme along with the prospect for a greater divergence between the Fed and the ECB surely reinforces our preference for European credit spreads versus US credit spreads. The expected scarcity of EUR IG NFC bonds due to ECB’s purchases has pushed their prices higher. On the day following the announcement, European credit spreads for Investment Grade (IG) and High Yield (HY) tightened, by 13bps and 46bps respectively1. We believe there is room for spreads to tighten further as we get more details on the programme.

Sector performance

The economic recovery in the euro area is continuing, albeit with signs of a moderation in growth at the beginning of the year due to a weaker external environment. In 2015, real GDP grew by 1.6%, its strongest increase since 2011. The March 2016 ECB staff macroeconomic projections forecast somewhat lower euro area real GDP growth at 1.4% in 2016 (revised down 3bps from December), at 1.7% in 2017 (revised down 2bps) and at 1.8% in 2018. The continuing improvement of the economy in the Eurozone should stimulate risk appetite and thus drive spreads tighter.

The economic recovery in the Eurozone is mainly domestically driven, thus we generally prefer domestically exposed cyclical sectors such as Consumer Staples, Consumer Discretionary and Utilities, to globally exposed sectors, such as Chemicals, Industrials and Technology.

Year to date, Materials and Mining outperformed other sectors, with their credit spreads tightening by over 100bps and 200bps respectively. But, Materials credit spreads remain wide (at 105bps) by historical standards - average Credit Default Swap (CDS) spread since 2012 stands at 81bps. Despite its ongoing transition from investment to consumption based growth, China’s demand of aluminium, copper, nickel and zinc increased in 2015, according to data from the World Bureau of Metal Statistics. In addition, oil demand was strong in 2015, but the unexpected increase of supply more than offset the upward pressures on prices. Overall, we see room for spreads’ compression in Energy, Materials and Mining.

European corporates are still deleveraging

Given the steady improvement in the Euro area growth trajectory, core European profit margins have improved and should continue to do so. The profitability of core European firms showed improvement, with retained earnings registering a double-digit annual growth rate in 3Q2015. European corporates increased their cash holdings to their historical highs and subsequently reduced their external financing.

European firms have not taken advantage of their improving credit quality and lower interest rates to issue more debt. Euro IG corporates issuance activity has remained stable since 2013, as European firms continue to deleverage their balance sheets. This trend should not reverse until firms foresee higher revenues from organic growth. As the recovery is likely to be gradual, we do not expect a supply shock in the Euro corporates credit market. Thus, we think there is more room for profits in the European credit market than in the US credit market, since US IG corporates began releveraging in 2011.

1) We took the EUR iTraxx Main Index for the EUR IG bonds and the EUR iTraxx Xover as a proxy for the EUR HY bonds.