Elektromobilität

Nicht zuletzt durch das Pariser Klimaabkommen steht der konventionelle Verbrennungsmotor für Automobile unter Druck. Unter den derzeit verfügbaren „sauberen“ Alternativtechnologien hat aktuell der Elektroantrieb die Nase weit vorne. Die Umweltbilanz eines E- Autos hängt letztlich natürlich stark von der Stromquelle ab. Neben spezialisierten Unternehmen wie Tesla oder BYD (Build Your Dreams, China) investieren auch die „traditionellen“ Autobauer verstärkt in das Segment Elektromobilität.

Derzeit ist die Verbreitung der Elektromobilität länderspezifisch noch sehr unterschiedlich. Wesentliche Voraussetzungen für einen Markterfolg sind eine geeignete Infrastruktur und Anreizmodelle, die neben finanziellen Vorteilen wie Steuererleichterungen auch die Verwendung von Busspuren, kostenloses Parken oder das Nutzen öffentlicher Ladestationen umfassen können. In Europa zählt Norwegen mit bereits über 100.000 verkauften E-Autos zu den Vorreitern der neuen Technologie. In den USA hat sich der Bundesstaat Kalifornien sehr früh diesem Thema verschrieben.

Die Strategien der Automobilbranche in Richtung Elektromobilität sind verschieden. Das Nachhaltigkeitsteam von Raiffeisen Capital Management hat sich die großen Player weltweit angesehen und Fragen rund um das Thema E-Autos und die damit verbundenen Zukunftsstrategien gestellt.

Elektromobilität

Fahrzeuge mit Elektroantrieb stellen kein völlig neues Phänomen dar. Bereits vor mehr als einhundert Jahren kamen öffentliche Verkehrsmittel auf Basis einer Infrastruktur von Stromschienen oder Oberleitungen mit elektrischer Energie zum Einsatz. Prinzipiell zeichnen sich Elektrofahrzeuge durch das Mitführen eines Energiespeichers – also der Batterie – sowie die Nutzung eines Elektroantriebs aus. Der Grad der Elektrifizierung kann dabei variieren – es gibt reine Elektrofahrzeuge und Hybridlösungen.

Der Markt für Elektrofahrzeuge wuchs 2016 um annähernd 60 % auf fast 500.000 Stück. Am europäischen Markt wurden 102.000 E-Autos verkauft, in den USA rund 80.000, in China mehr als 250.000.

Bei einem Vergleich zwischen Benzin-, Diesel- und E-Autos schneiden Batterie-Elektrofahrzeuge bei allen umweltrelevanten Parametern besser ab, auch im Vergleich zu Hybridlösungen. Ihr größter Vorteil ist zweifellos das Wegfallen von Abgasemissionen auf lokaler Basis.

Für eine erweiterte ökologische Beurteilung sind aber zunächst die bei der Energieerzeugung anfallenden Emissionen zu berücksichtigen. Die Herkunft des Stroms, mit dem die Batterien geladen werden, ist ein entscheidender Faktor für die Umweltbilanz. Nachdem auch in der Produktion von E-Autos CO2 anfällt, ist für eine tatsächliche CO2-Einsparung durch Elektromobilität eine ausreichende Nutzungsintensität notwendig, die je nach Strom-Mix bei 30.000 gefahrenen Kilometern beginnt und im Schnitt bei 100.000 Kilometern liegt. Auf Basis einer vollständigen Produktlebenszyklusanalyse und bei Zugrundelegung des durchschnittlichen europäischen Strom-Mixes liegt die CO2- Einsparung durch Elektromobilität laut „International Journal of Life Cycle Assessment“ bei knapp 40 %.

Das österreichische Umweltbundesamt errechnet für Treibhausgasemissionen sogar Einsparungen um den Faktor 4 bis 10, je nach zugrunde liegender Stromproduktion.

Elektrofahrzeuge haben im Vergleich zu herkömmlichen Verbrennungsfahrzeugen noch andere Vorteile, etwa ein höheres Drehmoment aus dem Stand, weniger Lärmbelastung und Vibrationen, die Möglichkeit der Energierückgewinnung aus dem Bremsvorgang und eine höhere Lebensdauer.

Zusätzlich sind ihre Wartungskosten geringer, weil ihr Antrieb im Vergleich zu herkömmlichen Technologien verschleißärmer ist. Im Sinne einer intelligenten Energienutzung auf Ebene der einzelnen Haushalte können Elektrofahrzeuge in die Energieinfrastruktur miteingebunden werden.

Zu den Herausforderungen der Elektromobilität zählt die Entwicklung effizienter und leistungsfähiger Akkumulatoren. Wenn man von geringeren Wartungskosten bei E-Autos spricht, sollte man nicht vergessen, dass auf Basis aktueller Technologien nach rund 8000 Ladezyklen ein Batterieaustausch vorgenommen werden muss.

Allerdings ist die Entsorgung der Altfahrzeuge samt Batterien zumindest hinsichtlich der Treibhausgasemissionen unwesentlich. Eine weitere Herausforderung ist die Tatsache, dass die verfügbaren Batteriesysteme derzeit noch ein hohes Eigengewicht, begrenzte Speicherkapazitäten und Leistungsprobleme bei tiefen Temperaturen haben.

Die Infrastruktur zum Laden der Akkumulatoren befindet sich erst im Aufbau, die Ladegeschwindigkeit reicht von wenigen Minuten bei „Superchargern“ bis zu mehreren Stunden beim herkömmlichen Hausanschluss. Ohne Förderungen ergäbe sich auf Basis aktueller Preise – nach Berechnungen einer Studie am FH Technikum Wien – für einen E- Golf im Vergleich zum Golf 7 ein Amortisationszeitraum von 15 Jahren.

Plug-in-Hybride als „gebündelte Lösung“ verfügen zusätzlich zum gängigen Benzin- oder Dieselmotor über einen Elektromotor samt Batterie. Auf kurze Distanzen wie etwa im Stadtverkehr ist rein elektrisches Fahren möglich. Durch das Nebeneinander von zwei Technologien sind Plug-in-Hybride relativ teuer und vom Gewicht her vergleichsweise schwer. Der verbleibende Stauraum ist beschränkt.

Unter den zukunftsweisenden Technologien gelten Brennstoffzellenfahrzeuge als Alternative zu Elektrofahrzeugen. Diese benötigen einen Wasserstoffspeicher und eine Pufferbatterie. Die Gewinnung des Wasserstoffs und die Speicherung sind sehr energieintensiv. Der verdichtete Wasserstoff hat aber im Vergleich zu einem Akkumulator für einen Elektroantrieb ein um ein Vielfaches geringeres Gewicht. In einem erweiterten Kontext könnte hier auch ein „Power-to-Gas-Ansatz“ sinnvoll eingesetzt werden. Bei einem solchen werden etwa Windkraftanlagen, die Überschussenergie produzieren, nicht einfach abgeschaltet, sondern für die Wasserstoffproduktion genutzt.

Der Gesamtwirkungsgrad von Automobilen beschreibt die Effizienz der Energieumwandlungen im Fahrzeug. Die Wirkungsgrade von Elektromotoren liegen in der Regel bei über 90 %. Im Vergleich dazu liegen Benzinmotoren bei 35 % und Dieselmotoren bei 45 %.

Fazit: Raiffeisen Capital Management ist derzeit in einem Unternehmen, das im Rahmen des Engagement-Prozesses adressiert wurde, investiert. Es ist dies BMW.

Nachhaltigkeitsbewertung

Die Mehrzahl der großen Automobilkonzerne hat sich spätestens in den letzten Jahren intensiv mit Elektromobilität auseinandergesetzt. Toyota war mit dem „Toyota Prius“ ein Vorreiter. Allerdings handelt es sich bei diesem Modell um ein Hybridfahrzeug, das sowohl auf herkömmliche Weise als auch mit Strom betrieben werden kann. Es müssen also beide Technologien im Fahrzeug vorhanden sein. Und das stellt hohe Anforderungen an Platzbedarf und Gewicht. Generell ist für die nächsten Jahre von einem Nebeneinander der einzelnen Technologien auszugehen, mit einem starken Wachstum der Elektromobilität. Das große Fragezeichen wird sein, wir stark der Staat mit Förderungen oder sogar Verboten in den Markt eingreifen wird. Aus Norwegen und Indien sind Pläne bekannt, laut denen die Zulassung neuer Benzin- und Dieselfahrzeuge ab 2030 verboten werden soll. Im Zusammenhang mit dem Thema Elektromobilität umfasst der Unternehmensdialog unseres Nachhaltigkeitsteams die zwanzig größten börsennotierten Unternehmen der Automobilbranche.

  • Wie beeinflusst das Thema Elektromobilität das Geschäft Ihres Unternehmens und wie sehen Ihre Aktivitäten in diesem Bereich aus?
  • Betrachten Sie Elektromobilität als „die“ Zukunftstechnologie oder glauben Sie, dass sich mittel- bis langfristig andere Technologien durchsetzen werden? Welche wird aus Ihrer Sicht langfristig am erfolgreichsten sein?
  • Was halten Sie, langfristig gesehen, von gemischten Technologien, etwa Hybridlösungen? 
  • Welche Gründe könnte es dafür geben, dass Elektromobilität die hohen Erwartungen in sie nicht erfüllen kann? Könnten dafür Probleme hinsichtlich der Technologie allgemein, der Batterien, der Akzeptanz beim Konsumenten oder der Infrastruktur verantwortlich sein?
  • Welche Erwartungen haben Sie hinsichtlich der Preisentwicklung für Elektromobilität? Wann erwarten Sie, dass eine Wettbewerbsfähigkeit gegenüber herkömmlichen Fahrzeugen ohne Subventionen gegeben sein wird?
  • Haben Sie – auf Basis einer Lebenszyklusanalyse – bereits Berechnungen des ökologischen Fußabdrucks für Elektromobilitätslösungen aus Ihrem Hause angestellt? Haben Sie diese mit den Ergebnissen für konventionelle Fahrzeuge verglichen?

Von den während des Engagement-Prozesses kontaktierten Unternehmen haben uns vor allem europäische Player Feedback gegeben.

In Europa zählen die französischen Hersteller zu den sehr aktiven Playern im Bereich Elektromobilität. Für den PSA-Konzern – mit den Marken Peugeot und Citroën – ist die Verringerung der CO2-Emissionen das bedeutendste strategische Ziel auf CSR-Ebene (CSR = Corporate Social Responsibilty). Der durchschnittliche CO2-Ausstoß der von PSA 2016 verkauften Autos lag bei 102,4 g/km; damit erreichte das Unternehmen den niedrigsten Wert aller europäischen Hersteller.

Im Jahr 2020 werden nach Einschätzung des Unternehmens E-Autos und hybride Lösungen für 15 % der Absatzzahlen von PSA verantwortlich sein. Renault war offizieller Partner der Pariser Klimakonferenz. 2015 konnten über 23.000 E-Cars abgesetzt werden. Der Marktanteil lag international bei über 20 %, in Frankreich selbst bei 60 %.

Der Renault ZOE ist das meistverkaufte E-Auto und der Renault Kangoo Z.E. der meistverkaufte E-Kleintransporter in Europa. Der ZOE weist mit dem akuellen Batteriesystem unter Laborbedingungen eine theoretische Reichweite von 400 Kilometern und eine praktische Reichweite von 300 Kilometern auf. Der Kunde mietet lediglich die Batterie des Fahrzeugs und kann, wenn die Ladekapazität auf 75 % fällt, einen Tausch vornehmen.

In Japan zählt Nissan mit der Produktion des Nissan LEAF zu den wesentlichen Playern im Bereich Elektromobilität. Bereits im März 2016 wurde der zweihunderttausendste Nissan LEAF ausgeliefert. Volkswagen arbeitet intensiv an seiner Strategie zur Elektromobilität; bis 2025 will man mehr als 30 neue E-Autos auf den Markt bringen. Wie auch BMW und PSA setzt VW auf modulare Matrix-Plattformen für konventionelle und E-Lösungen.

Im Gegensatz zu den anderen Automobilkonzernen sieht Tata Motors E- Fahrzeuge als aus Nachhaltigkeitssicht bedenklich an. Der Grund dafür ist, dass der Strom-Mix in Indien fast ausschließlich aus fossilen Energieträgern stammt. Tata Motors geht in seinen Berechnungen daher von einem im Vergleich zu anderen Technologien höheren ökologischen Fußabdruck aus.

Gemessen an anderen Ländern mit hohem thermischem Energieanteil, sind dieses Ergebnis und diese Aussage für uns allerdings überraschend. Tata Motors fokussiert auf andere alternative Antriebssysteme wie Brennstoffzellen oder Flüssiggas.

Was die zukünftige Entwicklung betrifft, so sieht PSA bei der Elektromobilität noch viele Fragezeichen. Dazu zählen technologische Entwicklungen wie jene der Batterie. Hier wird weltweit aktiv geforscht. Wann welche Lösungen zu welchen Preisen auf den Markt kommen, ist aber noch ungewiss.

Ein weiterer wesentlicher Faktor sind staatliche Anreizmodelle, die beispielsweise am französischen Markt aktuell völlig fehlen. Trotzdem erwartet Renault, dass bereits 2025 in einzelnen Segmenten gleich viele E-Autos wie Fahrzeuge mit konventionellen Antrieben verkauft werden könnten. BMW sieht die ungenügende Infrastruktur der Ladestationen – zusammen mit der beschränkten Reichweite und dem relativ hohen Preis von E-Fahrzeugen – derzeit noch als Hürde für die E-Technologien.

Is it time to focus on capital preservation, rather than capital growth?

It’s important for investors to draw a few distinctions between the short-run and the full market cycle – which is commonly measured as the market peak to peak, or trough to trough. Marcus Brookes, Head of Multi-Manager, and Robin McDonald, Fund Manager - Multi-Manager, both Schroders, look at the challenge and importance of emphasising capital preservation over capital growth as market risks build.

I made a fortune getting out too soon” ~ J.P. Morgan

In the short-run, market returns tend to be influenced most by a combination of investor sentiment, risk preferences and price momentum, all of which are interrelated.  Over the course of a full market cycle however, valuations are ultimately what matter. 

In the short-run, investors are often penalised for following the familiar approach of buying low and selling high.  Yet a full market cycle tends to be enormously forgiving to investors who decide to reduce their risk when markets are at or close to their high point. This is true even if investors do this a little bit too early, and miss out on the final stages of upside.

To emphasise this point, bear in mind that a five-year return profile of 10%, 10%, 5%, 5%, 0% beats returns of 20%, 20%, 10%, 10%, -25%.

The mathematics of compounding dictates that large losses have a disproportionate effect when it comes to amassing returns. Therefore, from a full-cycle perspective, avoiding them is critical. 

Investors always face the question of what to emphasise in their portfolios – capital growth or capital preservation. You can’t do both. In this note I want to deal with the challenge of emphasising the latter. 

This should not be mistaken as a forecast of an imminent market decline. It’s just we have always believed that successfully navigating the full market cycle is what matters most in the end, so we reflect upon the current conundrum quite a lot.

Most investors are wired with every bone in their body to do the wrong thing” ~ Howard Marks, Oaktree Capital

The purpose of our comparison between the two return profiles above is not to advocate permanently taking a defensive stance. Far from it. The point is more that the avoidance of losses is generally worth pre-positioning for. 

In the post-war period, the average US equity bull market has lasted approximately 64 months, and generated a gain of 163%. Within about 15 months from the peak, more than 50% of this gain has typically been lost to the subsequent bear market1.  So far, the current cycle has been both more profitable, and 50% longer than average, with gains in the order of 300% over 98 months2.

Now, we have no special insight into when the bull market in equities will end or indeed what will eventually trigger its demise.  Recognising this limitation, in the later stages of a cycle our approach has always been to gradually shift emphasis from capital growth to capital preservation over a period of time as market risks build - the objective being to carry less risk as the market hits its peak, than we do as the market hits its bottom.

This transition phase (which is gradually underway) is invariably frustrating and requires discipline and patience, as while momentum pushes prices higher in the short term it feels as though almost every single thing you do is wrong.  From a full-cycle perspective though, it’s perfectly rational, even if it does risk sacrificing some short-term relative performance. 

If everyone is thinking the same, then no-one is thinking” ~ Richard Russell, Founder of Dow Theory Letters

Judging by the avalanche of money currently pouring into passive investment strategies, we would submit that many investors today, consciously or not, are behaving with a higher degree of risk than normal.  We would contend that this makes some markets riskier than generally assumed. 

A false sense of security prevails over all financial markets at present due to low interest rates.  Many investors clearly believe the market environment is largely benign, safe and ostensibly primed for good future returns. We’re more guarded, particularly with the US.

It is true to say that today, the reward for taking risk has been extremely low for a prolonged period (or in other words, valuations have been high for some time).  It is the combined collapse in this (helped by low interest rates and quantitative easing) that has amplified returns during this bull market.  We suspect that neither of these will prove structural or permanent.

Similar to the late 1990s, today we have extreme capital concentration in the US markets.  Once again this has been partially driven by an innovation and technology boom.  Then, as now, the “value” part of the markets - a long-term investing approach which focuses on targeting companies which are valued at less than their true worth - are (relatively speaking) hugely unpopular.

So far in 2017, for the first time in a long time, US equities have started to underperform international markets.  From a value perspective, we believe this makes sense and may only be the beginning of a multi-year trend.  Outside of a brief episode in late 1929 and the period from February 1997 to August 2001, US equity valuations have never been higher than they are today.  From a full-cycle perspective they look unattractive and in time could prove far riskier than is presently assumed.

If everyone is going left, look right” ~ Sam Zell, Founder and Chairman of Equity International

US equities aren’t the only market we believe investors have overpriced.  Importantly, the US dollar has also enjoyed a bull market since 2011, which we believe may now be in the process of topping out.  And, of course, bonds have been in a bull market since 1981, leading to valuation levels today that are hard to comprehend.

If our observations on these three major asset classes prove to be reasonable, then it highlights some potential opportunities. It also underlines why some traditional solutions to our capital preservation conundrum may no longer be helpful:

  • Equities in relatively depressed markets – “value” investing  which is the art of buying stocks which trade at a significant discount to their true value, has been in the doldrums, relatively speaking, for about a decade now.  Below is a chart showing a ratio of US growth stocks against the MSCI World Value index, which recently surpassed its ‘tech bubble’ highs.  Although of course past performance is not a guide to future performance, you’ll note from the chart that from a similar extreme in 2000, value went on to radically outperform for many years.  What equity exposure we have remains tilted in favour of the value style, in part for this reason.
  • Alternative strategies - It's fair to say that from a full-cycle perspective we think there’s probably more risk to the growth style presently than there is absolute upside with the value style.  We think a good way to supplement this bias is therefore in strategies that have the ability to generate positive returns when markets are falling.  It is however important to note that such strategies involve additional risk as should markets rise instead of fall, large losses may be incurred.
  • Gold – during the phase of an economic expansion when earnings and profit margins are expanding, you’d expect assets with growing cashflows to outperform gold.  But in an environment where profit margins are already very high, bond yields are close to all time lows and the dollar is close to its peaking, we think gold becomes a more interesting proposition as part of a diversisfied proposition, with potentially good upside.
  • Cash – otherwise known as “dry powder”, has considerable value here, not because of the return it currently generates, but because of the opportunity it affords investors to establish more constructive positions as forward-looking returns improve. Being fully-invested in a bull market feels great. Being fully-invested in a bear market feels awful. For now, cash could be one way of lowering portfolio risk.

Many of the trends we’ve briefly discussed in this note have been going on for a long time: the outperformance of US equities; the relentless decline in bond yields; the bull market in the dollar; the relative bear market of active management, particularly with a value bias.  As such, investors get used to them and become almost resigned to their persistence.

We believe this is exactly the time when being active, patient and disciplined could add most value from a full-cycle perspective. We remain alert to profiting from the opportunities that may present themselves as these trends begin to tire.

 

 

Please remember that past performance is not a guide to future performance and may not be repeated. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may not get back the amounts originally invested.  Alternative investments, including commodities, involve a higher degree of risk and can be more volatile and less liquid than shares and bonds. They should only be considered as a long term investment.


This article was first published on schroders.com.

Sources:
1) Majedie Asset Management 2016
2) Lipper, as at 31 March 2017