Technologietrends für 2018

Der Technologiesektor war im Jahr 2017 der Sektor mit der stärksten Wertentwicklung. Für Pictet sind die "technologieaffinen" Themenstrategien - Security, Digital und Robotics - wichtig, erklärt Frank Böhmer von Pictet Asset Management im Interview mit altii zu Künstlicher Intelligenz, Cloud-Lösungen, Blockchain und Cybersecurity

altii: Warum ist der Technologiesektor so wichtig für die Investmententscheidungen von Pictet Asset Management?

Frank Böhmer: Der Technologiesektor war im Jahr 2017 mit einem Kursplus von 38,7% (in USD per 29.12.2017) der Sektor mit der stärksten Wertentwicklung. Unsere drei thematischen Strategien mit Bezug zu technologischer Innovation haben von diesem Umfeld sehr profitiert und konnten ebenfalls starke Ergebnisse liefern:

  • Pictet Security +25%
  • Pictet Digital +38%
  • Pictet Robotics +41%

Wir haben im abgelaufenen Jahr wiederholt darauf hingewiesen, dass der aktuelle Technologie-Bullenmarkt durch gute Fundamentaldaten unterstützt wurde. Das sind starke Umsatz- und Gewinn­steigerungen, bessere Profitabilität und Ausbau der Marktanteile. Diese Situation kann keinesfalls mit der Technologieblase zu Beginn des neuen Jahrtausends verglichen werden, die viel eher eine Hoffnungsrally war.

altii: Welches sind die am viel versprechendsten Entwicklungen in den Technologiebereichen?

Böhmer: Für uns sind die "technologieaffinen" Themenstrategien wichtig. Das sind die so genannten SDR Themen - Security, Digital und Robotics. Darunter fallen Innovationsschwerpunkte wie z.B. Künstliche Intelligenz, das Internet der Dinge, Cloud-Lösungen, die Blockchain, Augmented und Virtual Reality, die so genannte Industrie 4.0, ganz besonders Cybersecurity, E-Commerce und zu guter letzt das aus all diesen Themen resultierende M&A Geschäft.

altii: Geben Sie uns bitte einen Überblick über Ihre Sichtweise zu Künstlicher Intelligenz.

Böhmer: Künstliche Intelligenz und maschinelles Lernen durchdringen quasi alle Bereiche unseres Lebens. In 2018 wird Big Data entscheidend dazu beitragen, die laufenden IT-Kosten zu senken und neue Datenanalysetechniken einzusetzen. KI-Technologien werden Unternehmen dabei helfen, Datenbestände - seien sie strukturiert oder unstrukturiert - besser auszuwerten und damit zu nutzen. Sie werden die Erkenntnisse umsetzen in einen höheren Nutzen für die Kunden und eine Optimierung ihrer Geschäftsprozesse. Nach Ansicht von PwC (Sizing the Price, Juli 2017) könnte Künstliche Intelligenz bis 2030 bis zu $15,7 Billionen zur Weltwirtschaft beitragen, was einem Anteil von 14% des globalen BIP entspricht: $6,6 Billionen werden voraussichtlich aus Produktivitätssteigerungen kommen und $9,1 Billionen werden von der Konsumseite beigesteuert.

Produktivitätsgewinne werden durch Automatisierungsprozesse getrieben, z.B. durch den Einsatz von Robotern und Autonomen Fahrzeugen, aber auch indem die bestehende Belegschaft KI-Technologien in ihren Arbeitsalltag integriert, ohne von Maschinen gänzlich ersetzt zu werden. Konkret bedeutet das einen Einfluss für unsere Strategien Pictet-Digital und Robotics.

altii: Welchen Stellenwert und Einfluss haben Cloud-Lösungen für Sie?

Böhmer: Die Umsätze der weltweiten öffentlichen Cloud-Dienstleistungen werden im abgelaufenen Jahr 2017 um schätzungsweise 18,5% gewachsen sein und ein Niveau von $260 Mrd. erreicht haben, was sich mit $219 Mrd. im Jahr 2016 vergleicht. Bis 2020 sollte dieser Markt sogar auf $411 Mrd. pro Jahr wachsen.

Der am schnellsten wachsende Teilbereich aller Cloud-Servicekategorien sollte IaaS (Infrastructure as a Service) sein und mit 36,6% im Jahr 2018 wachsen.

Dieser Markt konzentriert sich zunehmend. Gartner schätzt, dass bis zum Jahr 2021 etwa 70 Prozent der öffentlichen Cloud-Dienstleistungen von 10 börsennotierten Cloudanbietern dominiert werden. "Im IaaS-Segment haben Amazon, Microsoft und Alibaba bereits jetzt eine starke Marktstellung", mit Marktanteilen in 2016 von 44%, 7% und 3%.

Da Pictet-Digital in die größten Cloud-Infrastrukturanbieter wie Amazon, Microsoft oder Alibaba aber auch in einige web-basierte Softwareanbieter investiert, hat das erheblichen Einfluss.

Der Ausbau der Cloud-Infrastruktur erfordert auch die Entwicklung von Nebenbereichen wie Notfallsicherungssystemen (Disaster Recovery oder Datencenter). Davon profitiert die Pictet-Security Strategie.

altii: Kein Tag ohne fulminante Meldungen über Bitcoins, die über die Blockchain-Technologie gehandelt werden. Was halten Sie vom aktuellen Trendthema?

Böhmer: Blockchain, die Technologie, die das Existieren von Kryptowährungen wie Bitcoin überhaupt ermöglichen, erlebt gerade den Aufmerksamkeitsschub, der dem IoT (Internet of Things) vor einigen Jahren zuteil wurde. Forrester sagt voraus, dass "ein brauchbarer auf Blockchain basierender Markt im Jahr 2018 kommerziell nutzbar sein wird" und dabei in seinen Anwendungsmöglichkeiten über Kryptowährungen weit hinausgehen wird. Jeder Markt, der Vermögenswerte überträgt und der Informationen über Besitzverhältnisse teilt, kann diese Technologie anwenden.

Ähnlich wie die zunehmende Nutzung von Big Data war das Jahr 2017 ein aufregendes Jahr für real existierende Blockchain-Projekte wie die Distributed Ledger Technologie (DLT). Diese bewegen sich nun von einem Hype in eine Phase der "Industrialisierung". Eine Reihe von Organisationen haben im vergangenen Jahr einen sehr reifen und fortgeschrittenen Ansatz zu Blockchainlösungen gezeigt, und wir konnten eine grosse Anzahl an interessanten Projekten beobachten - welche, die wirklichen Wandel bringen: 1) Banken können sie nutzen für Backoffice-Anwendungen, Hypothekenkredite, Zahlungs­vorgänge, etc., 2) die Musikindustrie für Tan­tiemezahlungen und Lizenzen, 3) in Reedereien für Handelslogistik, 4) innerhalb des Gesundheitswesens, um Patientendaten sicher digitalisiert zu verarbeiten und aufzubewahren, 5) innerhalb der Lebensmittelin­­dustrie, um durch bessere Nachverfolgbarkeit die Lebensmittelsicherheit zu erhöhen, etc..

Gartner schätzt, dass in 2016 $226 Millionen von Unternehmen für Blockchainprojekte ausgegeben wurden; bis zum Jahr 2020 wird dieser Wert auf mehr als $1 Milliarde ansteigen, um dann in 2023 den Betrag von $5 Mrd. zu übertreffen (was ein exponentielles Wachstum bedeutet).

altii: Warum soll die Blockchain Technologie eigentlich eine neue Quelle für "Vertrauen" sein?

Böhmer: Blockchain operiert über ein breit verzweigtes Transaktionsverzeichnis, in dem jede Transaktion verkettet ist mit mehreren verwandten Transaktionen und zudem verschlüsselt wird. Um sie zu hacken, müsste der Eindringling auch alle danebenliegenden Transaktionen und die Einträge in allen Speicherpunkten verändern, die bereits die aktuelle Struktur des Transaktionsverzeichnisses besitzen (was praktisch unmöglich ist angesichts Tausender Speicherplätze, die auf der ganzen Welt verstreut sind). Heutzutage basieren die Gesellschaft und die globale Ökonomie auf dem Vertrauen in starke Intermediäre wie z.B. Regierungen, Banken und neuerdings auch große Internetfirmen wie Google und Facebook. In der Geschäftswelt entstehen einige der größten Unternehmen und Vermögen dadurch, dass sich diese Akteure als vertrauensvolle Vermittler in die Mitte einer Transaktion stellen und sich dann aus dieser Transaktion einen kleinen Profit herausziehen. Blockchain besitzt eine andere Art von Vertrauen, basierend auf der Tatsache, dass die Einträge dezentral und damit schwer zu manipulieren sind. Ausserdem sind die Verzeichnisse öffentlich, so dass nicht eine Institution (oder ein Staat) sie manipulieren oder kontrollieren kann.

altii: Welchen Stellenwert hat Cybersecurity?

Böhmer: 2017 war ein Jahr, das von Nachrichten über Datenschutzverletzungen und neue Cyber-Sicherheitsbedrohungen bestimmt war. Dies erstreckte sich von großen "Hacks" bei Unternehmen wie Equifax und Verizon bis hin zu Erpressersoftware-Attacken (sog. "Ransomware") wie der weltweite WannaCry-Angriff.

Es steht zu erwarten, dass wir im Jahr 2018 noch mehr davon erleben werden, wobei Unternehmen, Regierungen, öffentliche Einrichtungen und sogar politische Kampagnen ein mögliches Ziel abgeben. Sicherlich werden Cyberattacken in Umfang und Ausgereiftheit zunehmen, so dass Regierungen, Unternehmen oder Privatpersonen, die es versäumt haben, sich frühzeitig und ausreichend zu schützen, zur Zielscheibe werden.

Die Strategie Pictet-Security hat Exposure zu reinen Cybersecurity-Unternehmen, die versuchen, durch innovative Lösungen die Bedrohung der Cybersicherheit zurückzudrängen.

altii: Was wird das alles für den M&A Markt bedeuten?

Böhmer: Deals im Hightechbereich nahmen beinahe 30% der insgesamt $2,5 Billionen der abgeschlossenen M&A-Transaktionen des Jahres 2016 ein. Etwa 70% aller Technologiedeals in 2016 - 9 Prozentpunkte mehr als in 2012 - involvierten Käufer außerhalb des Technologiesektors.

Die globale M&A-Aktivität hat ihr Momentum beibehalten, mit beinahe $1,3 Billionen an angekündigten Transaktionen im ersten Halbjahr, was deutlich über dem historischen Durchschnitt von $1,2 Billionen liegt. Die Anzahl der Transaktionen lag mit mehr als 22.000 angekündigten Fusions- und Übernahmetransaktionen in jeweils der ersten Hälfte der letzten drei Jahre ebenfalls über dem Durchschnitt.

Wenn man die jüngsten Deals analysiert, fallen die folgenden Trends auf:

China ist auf Shoppingtour. China hat sich im Jahr zu einer veritablen Shoppingtour aufgemacht, indem sie mit fast $200 Milliarden an Transaktionen den entsprechenden Wert aus 2015 mehr als verdoppelten. Etwa zwei Drittel von Chinas M&A-Aktivitäten zielen auf Unternehmen im Ausland, wobei Europa und Nordamerika als die attraktivsten Destinationen angesehen werden. Mehrere Faktoren befeuern diesen Reigen an Transaktionen, unter anderem der zunehmende Konsum einer wachsenden Mittelschicht in China sowie die Umsetzung des jüngsten Fünfjahresplans. Dieser erkennt in Fusionen und Übernahmen ein probates Mittel, um Zugang zu strategisch bedeutsamen Technologien zu erhalten und damit die wirtschaftlichen Perspektiven des Landes zu verbessern. Mideas Akquisition des deutschen Roboterherstellers KUKA beispielsweise brachte wichtige Robotik-Expertise zu Chinas (und weltweit) größtem Hausgerätehersteller - aber öffnete KUKA im Gegenzug auch einen besseren Marktzugang zum weltweit wichtigsten Automobil-Produktionsstandort.

Technologie M&A boomt. "Digitale Disruption" hat sich im vergangenen Jahr von einem Tekki-Fachbegriff zu einem vielzitierten Wort in den Vorstandsetagen in immer mehr Industriesparten entwickelt. Während die Geschwindigkeit der tech­nologiegetriebenen Veränderung rasant zunimmt, ist für das Topmanagement vieler Unternehmen (aus dem Techbereich, aber auch in "traditionellen" Industrien) die Frage verbreitet: Wie positionieren wir uns in einem sehr disruptiven Marktumfeld? Immer häufiger ist die Übernahme von technologiegetriebenen, speziell digitalen Unternehmen, das Mittel der Wahl um dringend benötigte Technologien, Fertigkeiten und Produkte zu erwerben und die bestehenden Innovationslücke zu schließen.

altii: Wir konnten jetzt nicht alle Themen besprechen. Wo finden unsere Leser weiter führende Informationen?

Böhmer: Im Internet unter https://www.am.pictet/de/germany/institutional oder rufen Sie uns doch einfach an.

altii: Danke für das Gespräch


Über Frank Böhmer
Frank Böhmer kam 2007 zu Pictet Asset Management in Frankfurt und ist für den institutionellen Vertrieb in Deutschland und Österreich zuständig. Zuvor war Frank Böhmer neun Jahre für ABN AMRO Asset Management und Schroder Investment Management tätig. Dort war er jeweils für die Entwicklung des institutionellen Geschäfts in Deutschland und Österreich verantwortlich. Seine Investmentkarriere begann er bei der Deutsche Bank AG, wo er 14 Jahre an mehreren Standorten in verschiedenen Funktionen arbeitete, zuletzt als Senior­ Anlageberater für Privat­ und Geschäftskunden.

Kontakt: Frank Böhmer, +49 69 795009 0, fbohmer@pictet.com

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Kryptowährungen: Modeerscheinung oder Zukunft?

Die Pictet Strategy Unit beschäftigt sich mit der Frage, welche wirtschaftliche und finanzielle Bedeutung Bitcoin und andere Kryptowährungen haben könnten. 

Kryptowährungen, allen voran Bitcoin, haben in den letzten Monaten für jede Menge Aufsehen in den Medien gesorgt. Ihr sensationeller Aufstieg und Fall machte überall von sich reden, egal ob in der Klatschpresse oder in renommierten Wirtschaftszeitungen. Die Berichterstattung hat insgesamt  aber mehr Fragen aufgeworfen als beantwortet. Sind Kryptowährungen wirklich die Währungen der Zukunft? Kann man sie als Anlageform betrachten? Werden sie Bestand haben oder sind sie nur eine Modeerscheinung und Blase?

Wir glauben, dass Kryptowährungen noch einen weiten Weg vor sich haben, bis sie ein zukunftsfähiger Ersatz für die bestehenden Währungen sein werden. Als Anlage eignen sie sich aufgrund ihrer besonderen Merkmale nicht wirklich. Es gibt gute Gründe, davon auszugehen, dass sie eine Blase sind und der Hype genauso schnell abflauen wird, wie er aufgezogen ist.

Dennoch sollten Kryptowährungen nicht gänzlich abgetan werden. Ihre Entstehung dürfte die Entwicklungen an den Finanzmärkten beschleunigen, nicht zuletzt das Wachstum von Distributed-Ledger-Technologien wie Blockchain. Gleichzeitig regen sie zum Nachdenken über die herkömmliche Geldpolitik und den Ausblick für die traditionellen Währungen an.

Währungen oder nicht?

Mittlerweile haben die meisten Menschen eine grobe Vorstellung von Kryptowährungen wie Bitcoin – Detailwissen haben allerdings nur Spezialisten auf diesem Gebiet. Eine der großen Fragen ist, inwiefern sie tatsächlich Währungen sind.

Währungen haben drei Funktionen: Sie dienen als Zahlungsmittel, Rechnungseinheit und Wertanlage. Es ist fraglich, ob Bitcoin überhaupt irgendeine dieser Funktionen erfüllt.

Zunächst einmal kann man mit Bitcoin nicht viel kaufen. Die Kryptowährung ist teuer und umständlich einzusetzen. Die Transaktionskosten sind hoch und die Abrechnung dauert lange – so dass die Kryptowährung vor kurzem noch nicht einmal für die Anmeldung zu einer Konferenz zum Thema Bitcoin als Zahlungsmittel für die Tickets akzeptiert wurde.1 Nur wenige Waren sind in Bitcoin ausgepreist. Zudem ist keine Investition in Bitcoin als Basiswert möglich.

Hinzu kommt, dass die Regierungen die Nutzbarkeit ihrer Währungen garantieren – und sei es nur, damit die Bürger damit ihre Steuern bezahlen können. Hingegen gibt es keine Instanz, die hinter Bitcoin steht. Befürworter argumentieren, dass genau das der große Vorteil von Kryptowährungen ist – keine Regierung und keine Institution kann sie weginflationieren und die verfügbare Menge richtet sich nach eigenen Spielregeln. Aber diese Argumente  sind nicht so hieb- und stichfest, wie oftmals suggeriert wird.

Bitcoins können von jedem untergraben werden, der es schafft, mindestens 51 % der Rechenleistung von Bitcoin zu stellen, mit dem sogenannten 51-Prozent-Angriff. Dadurch lässt sich die feste maximale Menge an Bitcoins erhöhen, die bei 21 Millionen liegt – genau hierauf basieren viele Argumente, warum die Kryptowährung vorgeblich werthaltiger ist als Fiatwährungen.

Abb. 1 Zu gross, um übersehen zu werden
Wert von Bitcoin in %
 
Quelle: Pictet Asset Management, World Gold Council, Bloomberg, Daten vom 01.02.2018

Vor dem Hintergrund, dass rund 79 % der Bitcoin-Rechenleistung (Mining) aus China stammt und dass die Chinesen zu den größten Bitcoin-Besitzern gehören2, besteht ein nicht unerhebliches Risiko, dass die Behörden in Peking einen Weg finden, die Kryptowährung unter ihre Kontrolle zu bringen.3

Dass sich eine Regierung einmischen könnte, ist die größte Gefahr für Bitcoin und andere digitale Währungen. Die Aufsichtsbehörden machen sich Sorgen, dass Kryptowährungen dem Schwarzmarkt in die Hände arbeiten könnten, und darüber, dass der ohnehin schon enorme Stromverbrauch für das Mining – allein im November stieg der Energieverbrauch für Bitcoin-Mining um rund 30 Prozent und machte 0,13 Prozent des weltweiten Energiebedarfs aus. Bedenken bestehen auch hinsichtlich ihres Potenzials, systemische Bankingprobleme auszulösen, weil die Leute Schulden machen, um die Kryptowährung kaufen zu können4. Die südkoreanische Regierung zum Beispiel dachte bereits darüber nach, den Bitcoin-Handel zu verbieten5, was vor dem Hintergrund, dass das Land einer der größten Bitcoin-Märkte ist, recht bedenklich wäre; sie machte dann aber einen Rückzieher.

Das Potenzial systemischer Probleme betrifft nicht nur die Tatsache, dass Privatpersonen Kreditkarten für den Kauf von Bitcoins nutzen. Berücksichtigt man die aktuellen Marktpreise, liegt der Wert der in Umlauf befindlichen Bitcoins bei 170 Mrd. USD, was 4,2 % der Geldmenge in den USA, 2,1 % der weltweiten Goldvorräte und 0,8 % der weltweiten Geldmenge entspricht. Wir schätzen, dass dem Bitcoin-Mining 11 % des Wachstums der weltweiten Geldmenge zuzuschreiben ist.

Interessant ist unter anderem auch, dass – wenngleich Kryptowährungen eine Absicherung gegen Seigniorage, d. h. die Möglichkeit der Regierungen, ihre Währungen abzuwerten, sein sollen – die Währungshüter auf diese Macht nicht verzichten wollen und sicherlich alles dafür tun werden, um diesen Tendenzen entgegen zu wirken.

Eine Anlageform auf Achterbahnfahrt

Wenn Kryptowährungen keine echten Währungen sind, was sind sie dann? Eine Zeitlang erschienen sie aufgrund ihrer schwindelerregenden Bewertungen (im traditionellen Sinne einer Währung) wie eine spektakuläre Anlageform. Bitcoin startete 2017 bei 985 USD. Im August hatte sich der Wert bereits vervierfacht und kletterte dann Anfang Dezember erneut um das Vierfache auf über 19.000 USD. Aber wie gewonnen, so zerronnen. Die Preise liegen nach den ständigen negativen Meldungen wieder unter 10.000 USD. Da Bitcoin von nichts anderem lebt als der Begeisterung der Anleger, gibt es keinen Grund, warum die Bewertungen nicht weiter auf den Wert fallen sollten, den sie Anfang letzten Jahres hatten. Als Anlageform haben Kryptowährungen gezeigt, dass sich mit ihnen spektakuläre Renditen erzielen lassen – aber auch spektakuläre Verluste.

Bitcoin als Anlage ist nur für Personen mit hoher Risikotoleranz geeignet. Die annualisierte Volatilität liegt bei 90 % – das bringt vielleicht den Puls zum Rasen, ist an sich aber nichts Ungewöhnliches. Denken wir nur daran, dass Gold in den Jahren 1979/80, die durch einen starken Anstieg der Inflation geprägt waren, eine annualisierte Volatilität von 70 % hatte.

Kryptowährungen werden nicht umsonst häufig mit Gold verglichen – die US Commodity Futures Trading Commission hat Bitcoin-Futures als Ware eingestuft.6 So wie Gold generiert Bitcoin keine Rendite und der Preis richtet sich nach der Wahrnehmung der Anleger. Aber digitale Währungen schreiben eine andere Geschichte als Gold. Wie lange sie sich des Vertrauens der Anleger sicher sein können, steht in den Sternen. Hinzu kommt, dass Bitcoin keine physische Form hat. Die digitalen Börsen, an denen die Kryptowährung gehandelt wird, wurden in der Vergangenheit bereits gehackt. Digitale Geldbörsen wurden geplündert. Und Computerabstürze und -ausfälle haben Bitcoin-Vermögen einfach ausgelöscht.

Abb. 2 Einmal zum Mond (und wieder zurück)
Bitcoin-Preis in USD
 
Quelle: Bloomberg, Daten vom 01.02.2018

Anleger sollten sich vor allem Sorgen wegen des jüngsten Begeisterungswahns für Kryptowährungen machen – ein wichtiges Signal, dass wir es mit einer Blase zu tun haben, schauen wir uns nur den Verlauf des Bitcoin-Preises an. Könnte der Preis weiter steigen? Ganz sicher. Wenn es sich um eine Blase handelt, dann ist die engste Parallele zu Bitcoin sicherlich das Tulpenfieber in der ersten Hälfte des 17. Jahrhunderts in den Niederlanden. 

Bitcoin scheint besonders attraktiv für Anleger zu sein, die sich nicht mehr an die Dotcom-Blase erinnern, nämlich die Millennials.7 Eine aktuelle Umfrage hat ergeben, dass zwei Prozent der Amerikaner Bitcoins besitzen und dieser Anteil bei den zwischen Anfang der 1980er und Anfang der 1990er geborenen Personen doppelt so hoch ist.

Sind Kryptowährungen zukunftsfähig?

Wenn Bitcoin als Währung und als Anlageform sehr fragwürdig ist, warum sollte man der Kryptowährung überhaupt Aufmerksamkeit schenken?

Zunächst einmal, weil damit die Entwicklung einer Basistechnologie vorangetrieben wird: Distributed-Ledger-Systeme wie Blockchain. Distributed-Ledger sind im Wesentlichen ein Mittel, mit dem sichergestellt wird, dass keine Behörde die Kontrolle über Transaktionsdaten hat. Es handelt sich um eine Datenbank, die von allen Akteuren im Netzwerk genutzt und laufend aktualisiert wird. Lange Zeit waren Bitcoin und Blockchain in den Köpfen der Menschen untrennbar miteinander verbunden. Während aber Bitcoin auf Blockchain angewiesen ist, um Transaktionen zu verifizieren, kann Blockchain auf eine beliebige Anzahl an Rechnungseinheiten angewendet werden.

Die jüngsten massiven Investitionen in Rechenleistung durch Bitcoin-Miner und in die Entwicklung anderer Kryptowährungen sind vergleichbar mit den enormen Ausgaben für die Telekommunikationsinfrastruktur während des Tech-Booms Ende der 1990er Jahre. Viele Unternehmen, die damals involviert waren, gingen pleite, als die Tech-Blase 2001 platzte. Die Infrastruktur aber blieb und bildete das Fundament für die Internetrevolution der letzten beiden Jahrzehnte.

Bitcoin könnte sich in analoger Weise als Baustein für die nächste Generation von Finanztechnologie erweisen, nicht zuletzt im Bereich Distributed-Ledger. Es gibt Anleger, die Bitcoin als Aktienanlage in Blockchain betrachten – der Besitz von Bitcoin wäre dann vergleichbar mit einer Beteiligung an einem Blockchain-Unternehmen.

“Bitcoin könnte sich als Baustein für die nächste Generation von Finanztechnologie erweisen.”

Andererseits ist es unwahrscheinlich, dass Kryptowährungen ganz von der Bildfläche verschwinden. In einer Welt, in der massiv geldpolitisch experimentiert wird, ist ein schwerwiegender Fehler seitens der Notenbanken nicht auszuschließen. Selbst die Reservewährungen sind potenziell durch Hyperinflation gefährdet, eine Währungskrise, die das bestehende System mit fatalen Folgen unterwandern könnte.

Das mag weit hergeholt sein, aber Währungssysteme haben nun einmal eine begrenzte Lebensdauer. Das aktuelle System, das nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems eingeführt wurde, gibt es erst seit rund 40 Jahren. Bevor das bestehende System abgeschafft werden könnte, müsste zunächst ein Ersatz gefunden werden, wie beispielsweise Kryptowährungen. Das ist auch der Grund, warum ihr Entstehen der erste Pinselstrich eines Systemwandels sein könnte.

Die massenhafte Verbreitung von Kryptowährungen würde die Notenbanken ihres Monopols zur Ausgabe von Banknoten und somit der geldpolitischen Steuerung berauben. Eine auf Bitcoin gestützte Wirtschaft wäre sehr viel volatiler. Kein Wunder also, dass die Notenbanken darüber grübeln, wie sie ihre eigenen digitalen Währungen erfinden können.

Egal, was in naher Zukunft mit Bitcoin passieren wird, irgendeine Form von Kryptowährung wird bleiben.


Quellen:
1) The North American Bitcoin Conference, 18.-19. Januar, Berichterstattung in Bitcoin.com News https://news.bitcoin.com/miami-bitcoin-conference-stops-accepting-bitcoin-due-to-fees-and-congestion/
2) Chao Deng, “China Quietly Orders Closing of Bitcoin Mining Operations”, Wall Street Journal, 11.01.2018 https://www.wsj.com/articles/china-quietly-orders-closing-of-bitcoin-mining-operations-1515594021
3) “Chinese money dominates bitcoin, now its companies are gunning for blockchain tech,” Quartz 01.10.2017 https://qz.com/1072907/why-china-is-so-hot-on-bitcoin/
4) Annie Nova, “Desperate to get into bitcoin, investors slip into debt” CNBC, 11.01.2018 https://www.cnbc.com/2018/01/11/taking-on-debt-to-buy-bitcoin-is-a-bad-idea.html?__source=twitter%7Cmain
5) Cynthia Kim, Dahee Kim, “South Korea plans to ban cryptocurrency trading, rattles market”, Reuters 11.01.2018 https://www.reuters.com/article/us-southkorea-bitcoin/south-korea-plans-to-ban-cryptocurrency-trading-rattles-market-idUSKBN1F002B
6) http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr7654-17
7) Roula Khalaf, “A bitcoin bubble made in millennial heaven,” Financial Times, 10.01.2018 https://www.ft.com/content/48265e56-f55d-11e7-8715-e94187b3017e

Über den Autor
Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Macro Research Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan sowie die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

Über die Pictet Strategy Unit
Die PSU (Pictet Strategy Unit) ist eine firmeneigene Investmentgruppe, die unseren Investmentteams und Kunden Empfehlungen für die Vermögensallokation von Aktien, Anleihen, liquide Mittel und Rohstoffen ausarbeitet.

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Telefon: 069-79 5009 24
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Risikomanagement bei Immobilienfonds

Im Immobilienfondsrisikomanagement gelten eigene Spielregeln. Es prallen zwei unterschiedliche Welten aufeinander: der Immobilienmarkt und der Kapitalmarkt. Zusätzlich wurden durch neue gesetzliche Anforderungen strikte Regelungen für den Anlegerschutz definiert. Dieser Beitrag zeigt, wie die ERSTE Immobilien KAG gemeinsam mit KPMG diese Aufgaben löst.

Die Anforderungen an das Risk Management von Immobilien haben sich durch Erfahrungen aus der Finanzkrise, gestiegene Erwartungen der Investoren und nicht zuletzt aufgrund einschneidender gesetzlicher Anforderungen entscheidend geändert. Die Auswirkungen der zunehmenden Regulierungen sind für alle Immobilienunternehmen spürbar.

Ausgangslage

Die spezifische Herausforderung beim Management eines Immobilienfonds besteht darin, ein liquides Produkt (= Fonds) mit vorwiegend illiquiden Assets (= Immobilien) erfolgreich und effektiv zu managen. Die Rückgabe von Anteilsscheinen ist für den Anteilseigner in Österreich täglich möglich, die Liquidation einer Immobilie divergiert aufgrund der zu erwartenden Verwertungsdauer erheblich, abhängig vom Volumen im Durchschnitt sechs bis 18 Monate. Dies erfordert eine genaue Beobachtung der Anteilsscheinbewegungen und entsprechende Risk Tools, um dem Liquiditätsrisiko angemessen Rechnung zu tragen. Die Kapitalmarktrisiken (zB Zinsentwicklungen) sind relevant für Veranlagungsentscheidungen der liquiden Mittel des Fonds.

Der Ankauf von Immobilien ist ein Core-Prozess eines Immobilienportfolioverwalters. Um ein nachhaltiges und ertragreiches Immobilienportfolio aufzubauen, gilt es die damit verbundenen Risiken richtig einzuschätzen und zu steuern.

Im Immobilienfondsrisikomanagement prallen zwei unterschiedliche Welten aufeinander: einerseits der Immobilienmarkt, andererseits der Kapitalmarkt. Zusätzlich hat der Regulator strikte Regelungen mit Einführung des AIMFG (Alternatives Investmentfonds-Manager Gesetz) etabliert, um den Anleger entsprechend zu schützen. Dies stellt die Marktteilnehmer vor neue Aufgaben, bietet aber auch wesentliche Orientierungspunkte für alle mit dem Management von Immobilien befasste Unternehmen.

Nachstehend zeigen wir einige Lösungsansätze der ERSTE Immobilien KAG als einem der größten Immobilienportfolioverwalter auf, die sich in der Praxis bewährt haben. Diese wurden gemeinsam mit KPMG erarbeitet und werden seit nunmehr vier Jahren kontinuierlich weiterentwickelt.

First Steps

Grundsätzlich wird von der Unternehmensstrategie die Risikostrategie abgeleitet, entsprechend werden die Risikoprofile der einzelnen Fonds festgelegt. Nach Festlegung der Risikostrategie wird die Identifizierung und Klassifizierung der Risiken vorgenommen.

Eine mögliche Systematik, Risiken in Form eines Risikokatalogs zu unterteilen ist die Unterteilung in

  • Financial Risk: Marktrisiko, Kreditrisiko, Liquiditätsrisiko
  • Non-Financial Risk: Operationelles Risiko, Compliance Risiko

Die wichtigste Aufgabe ist die möglichst präzise Definition der einzelnen Immobilienrisiken bzw deren Risikoparameter.

Weiters ist eine Abgrenzung zwischen dem Risk Management und dem Risk Owner zu definieren, um eine klare Aufgabenverteilung festzulegen. In den meisten Fällen ist der Risk Owner (First Line of Defense) im operativen Bereich angesiedelt und das Risk Management (Second Line of Defense) als Risikocontrolling-Funktion anzusehen. Das Risikomanagement stellt die Systematik und die Tools für eine standardisierte Erfassung und Bewertung der Risiken zur Verfügung.

Bei der Analyse, Bewertung, Steuerung und Begrenzung der Risiken gibt es naturgemäß unterschiedliche Methoden zwischen Financial und Non-Financial Risks.

Financial Risk

Die Anwendung von qualitativen Messverfahren ist abhängig von der Komplexität der jeweiligen Investmentstrategie.

Für AIFs (Alternative Investment Funds) mit alternativen Investmentanlagen in Form von Immobilien kommt die im weiteren beschriebene Scoring-Methodologie mit folgenden grundsätzlichen Risikokategorien zur Anwendung:

  • Marktrisiken
  • Kreditrisiken
  • Liquiditätsrisiken

Non-Financial Risks werden mittels einer eigens entwickelten Methodologie separat gesteuert und danach aggregiert.

Das Scoring wurde auf Basis von Scorecards für diese Risikokategorien aufgesetzt. Hierbei werden drei Scorecards für die Risikokategorien „Marktrisiken“, „Kreditrisiken“ und „Liquiditätsrisiken“ definiert. 

Marktrisiko

Das Marktrisikomanagement der ERSTE Immobilien KAG basiert auf einem Scoring-Modell, das die Ermittlung, Messung, Steuerung und Überwachung aller Risiken ermöglicht, denen die Immobilienfonds ausgesetzt sind bzw ausgesetzt sein könnten. Kategorien dafür umfassen ua Zinsänderungsrisiko, Mietpreisrisiko, Preisänderungsrisiko der Immobilien.

Durch den Prozess des Scorings wird dem Marktrisiko und den in dieser Risikokategorie befindlichen Risikoklassen ein Wert („Score“) zwischen 0 und 9 zugewiesen. Ein Score von 0 bedeutet, dass kein Risiko existiert, ein Score von 9 geht mit einem sehr hohen Risiko einher. Durch geeignete Limitsetzung bzw Eskalationsprozesse und ständige Beobachtung der Scores und Limits wird sowohl eine Steuerung als auch eine Überwachung der Risiken sichergestellt.

Das Scoring wird regelmäßig durchgeführt. In diesem Zusammenhang werden für jeden Risikofaktor spezifische Stresstests durchgeführt. Diese Stresstests basieren auf der Annahme der Erhöhung der Volatilität der einzelnen Risikofaktoren.

Kreditrisiko

Unter „Kreditrisiken“ werden alle Risikoklassen berücksichtigt, die nicht in einer der anderen Risikokategorien erfasst wurden. Dabei handelt sich im Wesentlichen um das Bonitätsrisiko (Gegenpartei), das Konzentrationsrisiko, das Gegenparteiausfallrisiko und das Asset Allocation Risiko, die in der Scorecard Kreditrisiko dargestellt werden.

Mittels des Scoring-Modells ist auch für die Kategorie „Kreditrisiko“ jederzeit eine Messung der entsprechenden Risikoklassen gewährleistet. Analog zu der Risikokategorie „Marktrisiko“ wird auch hier im Rahmen des Scoring-Prozesses für jede Risikoklasse ein Wert ermittelt, der den entsprechenden Risikograd identifiziert.

Liquiditätsrisiko

Das Liquiditätsrisikomanagement-System für die Fonds der ERSTE Immobilien KAG basiert ebenso auf einem Scoring-Modell, welches die Anlagestrategie, das Liquiditätsprofil sowie die Rücknahmegrundsätze der Immobilienfonds berücksichtigt.

Hier wird zwischen zwei Risikoevaluierungsansätzen unterschieden. Dem „Going Concern“ und dem „Gone Concern“. Ersterer geht von einer Fortführung des Fonds aus und letzterer von dessen Liquidation.

  • Going Concern-Ansatz
    Im Going Concern werden die liquiden Mittel des Fonds den laufenden Verbindlichkeiten gegenübergestellt. Es wird ermittelt, wie lange die liquiden Mittel ausreichen, um die laufenden Verbindlichkeiten zu decken. Unter die liquiden Mittel fallen beispielsweise Mieterträge, Erträge aus Anteilsscheinabsätzen und Erträgen aus liquidierten Veranlagungen. Es werden explizit keine Vermögensgegenstände zum Liquiditätserhalt veräußert. Die Ableitung der Verbindlichkeiten erfolgt aus einer Projektion historischer Rücknahmen und sonstiger Verbindlichkeiten (Prüfungskosten, Verwaltungsgebühren, Kaufpreisverbindlichkeiten etc).
    Der ermittelte Deckungsgrad zum Zeitpunkt t wird anschließend verwendet, um die Kennzahl Distance-to-Illiquidity (DTI) darzustellen. Hierbei gibt die DTI die Anzahl der NAV-Berechnungszeitpunkte bzw Monate an, an dem der Deckungsgrad erstmalig die Grenze von 100 Prozent (Deckungsgrad) unterschreitet. Zu diesem Zeitpunkt reichen die liquiden Mittel nicht mehr aus, um die Anteilscheinrückgaben zu bedienen, der AIF wäre somit illiquide. Die ermittelte DTI, die den Score-Indikator repräsentiert, wird auf die Score-Skala übertragen. Je höher der DTI-Wert zum Betrachtungsstichtag ist, umso kleiner ist der Score-Wert.
  • Gone Concern-Ansatz
    Im Gone Concern-Ansatz wird die Liquidation aller Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten simuliert. Auch in diesem Fall werden die liquiden Mittel den Geldmittelabflüssen gegenübergestellt. Hierbei wird gemessen, über welchen Zeitraum sich die Liquidation erstreckt und wie hoch der Wertverlust ist, den ein Investor im Zuge der Liquidation voraussichtlich tragen muss.
    Die ermittelte Kennzahl in diesem Fall ist die „Distance-to-Dissolution“ (DtD). Diese gibt den Zeitpunkt in Monaten an, zu welchen der Fonds theoretisch aufgelöst werden kann (dh nach Liquidation aller Assets).

Die zweite Kennzahl, „Contribution-Loss-Ratio“ (CLR), gibt in Prozent an, wie hoch der durchschnittliche potenzielle Verlust der Anleger im Laufe einer Liquidation voraussichtlich ist.

Maßnahmen im Falle normaler als auch außergewöhnlicher Umstände sind im Rahmen des Liquiditätsmanagements durch Stresstests im Scoring-Modell implementiert. Diese Stresstests werden sowohl auf Grundlage historischer als auch aktueller Daten aufgebaut und durch Stress-Szenarien ergänzt.

Prinzipien eines zuverlässigen Scoring Modells

Entscheidend für die Zuverlässigkeit der Risikobewertung sind objektive und verlässliche Daten und Informationen. Insofern sind im Allgemeinen verlässliche Markt- (zB Zinssätze) und Vertragsdaten die primären Quellen für die Ermittlung von Risikoindikatoren und entsprechenden Scores. Werden Expertenschätzungen dem Scoring zu Grunde gelegt oder in wesentlichem Umfang berücksichtigt, so sollten diese den nachfolgenden Qualitätsanforderungen genügen:

  • Verlässlichkeit
  • Überprüfbarkeit
  • Wiederholbarkeit der Bewertung und Ergebnisse
  • Nachvollziehbarkeit

Scorings, die auf Basis qualitativer Informationen wie zB Expertenschätzungen erstellt werden, sind in einem weiteren Schritt bzgl ihrer Zuverlässigkeit zu klassifizieren, um dem Risikomanager sowie den weiteren Entscheidungsträgern die Verlässlichkeit der Informationen klar erkenntlich zu machen. Hierbei sind die oa Qualitätsanforderungen maßgebliche Kriterien für eine derartige Beurteilung.

Auf Basis des Scoring-Modells werden Stresstestprogramme, Limits sowie die interne Berichterstattung festgelegt. Anforderungen aus der externen Berichterstattung, wie zB Reporting an Aufsichtsbehörden, werden soweit wie möglich und entsprechend der Relevanz für das Risikomanagement im Scoring-Modell berücksichtigt.

Mindestens einmal jährlich oder ad hoc (zB bei wesentlichen Änderungen der Risikomanagement-Grundsätze oder der Anlagestrategie der AIFs) wird durch den Manager eine Prüfung durchgeführt, welche die Adäquanz der Scoring-Methodologie validiert und rückblickend überprüft.

Non-Financial Risks

Die Identifikation und Evaluierung der Non-Financial Risks (Op Risk, AML und Compliance Risks) findet in der ERSTE Immobilien KAG im Rahmen der implementierten RSAs (Risk Self Assessments) statt. Es handelt sich dabei um eine strukturierte, regelmäßige Selbsteinschätzung der Non-Financial Risks, die mit Hilfe eines vom Risikomanagement entwickelten Tools dezentral in den jeweiligen Abteilungen durchgeführt wird. Innerhalb der RSAs identifizieren, evaluieren und ggf ergänzen die Risk Owner die jeweilige Risikorelevanz. Die Bewertung der Risikorelevanz der einzelnen Risikoevents wird durch das Risikomanagement überprüft und gemeinsam mit dem Risk Owner einer Qualitätssicherung unterzogen. Ziel ist es dabei, potenzielle Risiken im Detail darzustellen und Risikoevents zu definieren.

Brutto- und Nettorisiko

Den als relevant identifizierten Risikoevents wird ein Wert betreffend die potenzielle Schadenshöhe und die Schadenshäufigkeit zugeordnet. Dies dient der Ermittlung des Bruttorisikos, was bedeutet, dass bei dieser Zuordnung etwaige Kontrollen oder ein vorhandener Versicherungsschutz nicht miteinzubeziehen ist. Nach der Bewertung der potenziellen Schadenshöhe und -häufigkeit werden durch den Risk Owner, pro signifikantem Risiko, die implementierten Key Controls evaluiert und ggf ergänzt. Ziel ist es, alle wesentlichen Risiken durch eine effektive und inhaltlich entsprechend ausgestaltete Kontrolle zu begrenzen und somit das ermittelte Bruttorisiko zu senken.

Nach der Befüllung der RSAs ist Risk Management für die Qualitätssicherung der erhaltenen Information zuständig.

Das Nettorisiko ergibt sich aus dem Bruttorisiko nach Berücksichtigung der implementierten Kontrollen und abgeschlossenen Versicherungen im Falle des Operationellen Risikos. Analog zu den Financial Risks sind bei den Non-Financial Risks für die ermittelten Score-Werte Schwellenwerte und Limits implementiert, ab denen ein Eskalationsprozess startet. Die Ergebnisse der Risikobewertung und -steuerung werden in detaillierten Berichten, je nach Berichtsempfänger, zusammengefasst.

Benefit für das Management

Die erweiterten Risk Reportings und Kennzahlen ermöglichen dem Management eine bessere Übersicht über die Gesamtrisikosituation und Limitauslastung. Zudem tragen die zusätzlichen Informationen zu einer verbesserten Entscheidungsgrundlage bei. Einerseits ermöglicht dies, nachhaltigere Managemententscheidungen treffen zu können und unterstützt andererseits zB die Eigentümervertreter (Aufsichtsrat) in der Wahrnehmung ihrer Kontrollfunktion. Diese Maßnahmen stärken die Idee des modernen Anlegerschutzes.

Trends und Herausforderungen

  1. Automatisierung
    Die Automatisierung ist und bleibt ein zentrales Thema von Immobilienfondsmanagern im Allgemeinen und Immobilien KAGs im Speziellen. Geschuldet den hohen Anforderungen der Aufsichtsbehörden, der Investoren und internen Vorgaben, wird der Dokumentations- und Verarbeitungsaufwand weiter steigen. Eine manuelle Umsetzung ist in den meisten Fällen eine Notlösung und wird auf Dauer keinen Bestand haben. Daher ist es wichtig, schon heute die Schritte für die Zukunft zu setzen. Die automatisierte Verarbeitung von Standardprozessen sowie die automatisierte Anlieferung diverser Daten ist unseres Erachtens unumgänglich.
  1. Wichtigkeit des Risk Management Systems
    Aus Anlegerschutzgründen prüft die Aufsicht sehr genau, ob die Risk Management Systeme valide und effektiv sind. Die erhöhten Anforderungen treffen nicht nur die Investoren, sondern auch deren Partner (zB Projektentwickler, Generalunternehmer, Totalunternehmer).
    In Zukunft wird die Komponente professionelles Risikomanagement an Relevanz gewinnen, nicht nur für Immobilienfonds, sondern für die gesamte Immobilienbranche. Die derzeitige Marktsituation macht den professionellen Umgang mit und die Steuerung von Risiken zu einem Wettbewerbsvorteil, um in der Branche zu bestehen.
  1. Immobilienmarktdaten
    Die zunehmende Transparenz des Immobilienmarktes bietet neue Möglichkeiten. Die Datenverfügbarkeit wird in den kommenden Jahren weiter steigen. Bei der Auswahl des richtigen Datenlieferanten ist jedoch mit der gebotenen Sorgfalt vorzugehen. Es muss hinterfragt werden, welche Daten gesammelt werden, wie diese verarbeitet und aufbereitet werden und ob diese den Markt objektiv abbilden. Die Risk Modelle profitieren von dieser Entwicklung, nicht zuletzt durch die steigende Reliabilität und Effizienz bedingt durch die höhere Qualität der Inputdaten.

Die Kombination aus qualitativ hochwertigen Risikomodellen (-tools) und vorhandenen Erfahrungswerten der Immobilienmanager wird in Zukunft den Ausschlag über den Erfolg eines Unternehmers geben.


Die Autoren:
Elisabeth Lucius ist Direktor beim Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsunternehmen KPMG und spezialisiert auf die Bereiche Investment und Risk Management.
Stefan Süschetz ist Leiter der Abteilung Risk Management & Compliance bei der ERSTE Immobilien KAG.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Die möglichen Vorteile von Sachwerten für ein Portfolio

Dass die Inflation in den USA ab Ende 2015 um 1,4 Prozent anzog, kam den Rohstoffen am stärksten zugute. Diese verteuerten sich im Schnitt um 16,3 Prozent, gefolgt von den natürlichen Ressourcen, die um 6,2 Prozent zulegten.

Nach der Rally 2017 ist fraglich, welches Aufwärtspotenzial Aktien 2018 noch haben. Unser simuliertes Sachwertportfolio erhöht die Diversifizierung und mindert das Abwärtsrisiko, so ETF Securities. Wie historische Simulationen zeigen, sorgt eine Sachwertallokation von 20 Prozent, die einem aus 60 Prozent Aktien und 40 Prozent Anleihen bestehendem Portfolio hinzugefügt wird, gegenüber der 60/40-Benchmark, für eine Verbesserung der Sharpe-Ratio von 0,54 auf 0,58.

Im November 2016 zeigten wir in einem Artikel, wie ein Sachwertportfolio von steigender Inflation profitieren kann und die Sharpe-Ratio eines traditionellen Aktien- und Anleiheportfolios verbessert. Hier wollen wir einen Blick auf die Entwicklung des simulierten Portfolios werfen. Außerdem untersuchen wir die Inflationsentwicklung für den weiteren Jahresverlauf.

Inflationsentwicklung in den letzten zwei Jahren

In den USA, Großbritannien und der EU stieg die Gesamtinflation seit Ende 2015 im Schnitt um 1,8 Prozent sprunghaft an, wobei der Höchststand von 3 Prozent im Dezember 2017 in Großbritannien erreicht wurde. Die Kerninflation hingegen entwickelte sich uneinheitlich. In Großbritannien kletterte sie seit Dezember 2015 um 1,1 Prozent, während sie in der EU unverändert blieb und in den USA sogar fiel. Dies unterstreicht die erhebliche Bedeutung der Energie- und Lebensmittelkomponenten für die Rally der Gesamtinflation. In Großbritannien und den USA trugen sie 1,7 Prozent und in der EU 1,2 Prozent zur Gesamtinflation bei.

Bisher hat von den großen Notenbanken nur die Fed mit der Straffung der Geldpolitik begonnen und die Zinsen angehoben. Die Europäische Zentralbank und die Bank of England nehmen eine abwartende Haltung ein, da ihre jeweiligen Volkswirtschaften aufgrund des Brexit mit erheblichen Unsicherheiten konfrontiert sind. Die Märkte haben die drei Zinsanhebungen der Fed für 2018 eingepreist. Wir bleiben allerdings bei unserer Überzeugung, dass sie die Möglichkeit eines geldpolitischen Fehlers unterschätzen, insbesondere für den Fall, dass in den USA die Inflation überschießt und die Konjunktur heiß läuft. Da die Inflationsraten in den USA, Großbritannien und der EU stark miteinander korreliert sind, wird sich die Gesamtinflation 2018 wahrscheinlich auf ihrem aktuellen Niveau stabilisieren.

Interessanterweise handelt es sich bei den zwanzig Gewinnern seit Ende 2015 zur einen Hälfte um Aktien und zur anderen Hälfte, von einer Ausnahme abgesehen, um Rohstoffe, genauer gesagt, hauptsächlich um Metalle. Bergbauaktien schnitten mit 133 Prozent (nicht-annualisiert) am besten ab, gefolgt von Palladium (90 Prozent) und dem Korb der Industriemetalle (56 Prozent). Die Bergbauunternehmen verzeichnen seit Mitte 2016 wieder steigende Gewinne. Auch das Investitionswachstum fiel erstmals wieder positiv aus, was eventuell den Beginn eines neuen Konjunkturzyklus signalisiert, der die nächsten zwei bis drei Jahre andauern könnte.

Daten seit 1991 legen aber nahe, dass...

die Sachwerte, die sich in Phasen steigender Inflation (USA, GB, EU) am besten entwickeln, im Schnitt zu 40 Prozent dem Rohstoffbereich, zu 30 Prozent dem Infrastrukturbereich und zu 17 Prozent dem Immobilienbereich angehören. Aktien im Bereich der natürlichen Ressourcen und inflationsgebundene Anleihen stellen die übrigen 13 Prozent.

Folgendes sollte nicht unerwähnt bleiben: Legt man dieser Analyse nur die EU-Inflation zugrunde, so profitieren hauptsächlich Infrastruktur- und Immobilienwerte, während ein Anstieg der Inflation in Großbritannien inflationsgebundene Anleihen auf die ersten fünf Plätze hieven würde.

Das simulierte Sachwertportfolio

Das Sachwertportfolio, das wir im November 2016 erstellten, hat zehn gleichgewichtete Bestandteile: 3 Rohstoffkörbe (allgemein, Energie und Landwirtschaft), ferner Gold, Platin, globale REITs und globale Immobilienaktien, US-Energieinfrastrukturtitel, globale Infrastrukturaktien und Barmittel.

Seit November 2016 läuft das simulierte Sachwertportfolio der Inflation wie nachfolgend dargelegt voraus. Blickt man auf den aktuellen Trend der Portfoliorenditen, so liegt die Vermutung nahe, dass die Inflationsrally vorbei ist und die Inflation kurzfristig auf ihrem aktuellen Niveau verharren wird.

Aktien als Anlageklasse profitierten 2017 von den weltweit positiven Wirtschaftsdaten und verbuchten ein starkes Jahr. Mehrere Vertrauensindikatoren zeigen an, dass der Markt an eine Fortsetzung glaubt. Der MSCI World Index, der als Stellvertreter für Aktien gilt, legte seit Ende 2015 um 33 Prozent zu, verglichen mit dem Anleihenindex Barclays Capital Global Bond, der um 7,7 Prozent stieg, und dem simulierten Sachwertportfolio, das 17 Prozent hinzugewann. Allerdings stellen wir fest, dass das Sachwertportfolio insgesamt weniger volatil als der MSCI World Index ist und daher mit 0,34 eine bessere risikoadjustierte Rendite als der Aktienindex (0,30) aufweist.

Seit Januar 2018 ersetzen wir den Landwirtschaftskorb mit einem Korb aus Industriemetallen, um unserer optimistischen Haltung gegenüber dem Sektor für 2018 Ausdruck zu verleihen. Wir lagen mit unserer Prognose für 2017 richtig und sind der Auffassung, dass Metalle für die industrielle Anwendung weiterhin von den zunehmenden Wirtschaftsaktivitäten auf der ganzen Welt und insbesondere in den Schwellenmärkten profitieren werden.

Beitrag der Sachwerte zum simulierten Aktien- und Anleiheportfolio

Zur Erinnerung: Wenn man in einem zu 60 Prozent aus Aktien und zu 40 Prozent aus Anleihen bestehendem Portfolio eine 20-prozentige Allokation des simulierten Sachwertportfolios vornimmt, enthält das entstehende simulierte Portfolio 50 Prozent Aktien, 30 Prozent Anleihen, 10 Prozent Rohstoffe, 4 Prozent Immobilien, 4 Prozent Infrastrukturtitel und 2 Prozent Barmittel. Beide Portfolios werden einmal jährlich im Januar wieder auf die Anfangsgewichte gesetzt.

Nach der jüngsten Aktienrally schneidet das simulierte Portfolio mit Sachwerten seit 2006 jährlich um 0,2 Prozent schlechter als die 60/40-Benchmark ab. Es ist jedoch weniger volatil, bietet besseren Schutz vor Abwärtsrisiken und kehrt schneller zum früheren Hoch zurück. Im Ergebnis ist das simulierte Portfolio mit dem 20-prozentigen Anteil von Sachwerten besser diversifiziert als die Benchmark, sodass sich die Sharpe-Ratio der 60/40-Benchmark von 0,54 auf 0,58 verbessert.

What has driven stockmarket returns and what will drive them in future?

While the equity markets of various countries and regions have performed very similarly over the past three years, the components of returns have been very different, shows Duncan Lamont, Head of Research and Analytics at Schroders.

When we look back over the past three years, investors have earned remarkably similar returns in local currency terms in very different parts of the world.

UK, eurozone, Japanese and emerging market equities have all returned close to 9.5% a year1. The US, as is well known, has been the outlier and star performer, delivering closer to 11.5% a year.

However, when we look behind the numbers at what has been driving that performance, we find an altogether different and more diverse set of circumstances. The chart below decomposes returns over the 2015-2017 period into their key components:

  • Income (blue bar) – dividends2
  • Earnings (green bar) – how fast have companies grown their earnings?
  • Valuations (red bar) – how has price/earnings multiple changed? Does the market now value companies more or less, for a given level of earnings

The sum of these components approximates the return on the stockmarket, which is shown with a black diamond.

Past performance is not a guide to future performance and may not be repeated. 

Three key features stand out:

  • US returns have been driven predominantly by increasing valuations. Earnings growth has been next to nothing.
  • Japanese and eurozone equities have been powered by a combination of strong earnings growth and dividends. The market has failed to reflect these better fundamentals in valuations, which have stagnated.
  • UK equities have had a rollercoaster ride. The decline in commodity prices contributed to a collapse in earnings over the past three years, given the market has a large allocation to this sector. However, investors have been prepared to value companies higher relative to those depressed earnings, which has softened the blow. One explanation for this is that investors have priced in a sustained recovery in commodity prices.

When we look at 2017 in isolation we find a different set of drivers. Synchronised and strong earnings growth everywhere has been the main engine of returns in all markets.

So, as investors, what should we make of this? Firstly, the fact that US returns have been so poorly underpinned by fundamentals is a concern. Stellar returns have been built on shaky foundations. This can only go so far but reassuringly, 2017 saw strong earnings growth in the US and 2018 is also shaping up for more of the same. The necessary rebalancing in the drivers of returns is underway, which suggests the rally may yet have legs.

Unloved markets

Elsewhere, it pays to have an eye on those markets that have been somewhat unloved. Despite generating the strongest earnings growth of all markets shown, the valuations of Japanese equities have languished relative to the rest of the world. They are lower at the end of 2017 than a decade earlier. After decades of poor growth, investors have remained somewhat untrusting of the recovery. Should this hold out, then there is more potential here than just about anywhere else for increasing valuations to boost returns.

European equities have also not been hugely rewarded for the earnings recovery that has commenced. Valuations have hardly changed since 2013. Given their earlier stage of the economic cycle, earnings growth is likely to drive returns in 2018 with potential support from valuations.

The UK equity market has been the worst place to be invested from an earnings standpoint. Earnings rebounded sharply in 2017 but remain over 40% lower than their 2007 peak and even 30% lower than after their mini recovery which fizzled out in 2011.

A chunky dividend yield of close to 4% provides a solid base for returns but unless earnings recover, this is unlikely to be sustainable. UK companies paid out 80% of their earnings in 2017 to cover dividends, way above the long-term average of around 50%. Commodity prices have rebounded and both dividends and earnings have a lot riding on that holding out.

The drivers of emerging market equity returns have been reasonably well balanced over the past three years. Valuations have risen but are not as extended as in some other markets and earnings stand to benefit from the synchronised global recovery and weakness in the US dollar. The potential for positive contributions from all factors remains on the cards in 2018.

Earnings growth – a positive driver

At a very high level, the supportive economic backdrop suggests that earnings growth should positively contribute to all markets in 2018.

Dividends are also well supported in all markets other than the UK, which is beholden to commodity prices.

The big differences could arise from valuations. No market is immune to falling valuations but that does not mean returns have to be negative, if the other two drivers contribute enough. A year of solid, if not spectacular, returns could be on the cards.


1) Emerging market equities represent a basket of different currencies. Local currency for emerging markets has been taken to be USD.
2) Technically, the income return has been calculated as the difference between the change in the share price and the total return earned on an investment

This article has first been published on schroders.com.