Requirements for Security Token Issuance

by Yanina Petrovskaya, Alexander Yudovich, and Philipp Lennert, Rechtsanwälte Lennert Partners.

Liechtenstein has paved the way for blockchain with the ICO fact sheet, the first security token prospectus registered in Europe and with numerous drafts of the Blockchain Act, which has now been in force since the beginning of 2020. It is a unique legislation for tokens, asset tokenisation and security tokens, and provides legal certainty for international projects looking for fundraising or more liquidity for existing assets and their investors. Security tokens have been introduced from this legal perspective in part one of this article. This part focuses on the security token offering requirements.

Services of token issuer and token generator

Token issuer are persons who publicly offer tokens on behalf of third parties. This includes not only sales, but also other forms of offering, such as an award for a fee or a gift (eg, airdrop). A possible application is trading venues that carry out ICOs or IEOs for their customers.

In addition, persons who carry out their own issuance must also register if the equivalent value of the tokens issued in one year exceeds or will exceed CHF5 million.

As far as we understand under token issuer mainly of utility tokens (ICO or IEO in case the token issue is conducted primarily by a known exchange) and security tokens (STO) fall those who issue tokens professionally in the name of a client or in their own name in the amount of CHF5 million or more to be issued within a period of 12 months.

In general, every token issuer has to be registered in the FMA register. The obligation does not apply in cases in which the issuer sells his own tokens for the amount less than CHF5 million within twelve months to the public.

Services of a registered token generator who generates tokens technically are also needed within the TVTG framework. Project planning fundraising using tokens could either seek the registration as token generator or use services of the registered token generator on site. Requirements for token issuer registration can be summarised as follows:

Personal, management and shareholders have to be reliable in terms of bankruptcy and criminal law. An organisation structure with defined areas of responsibility, including procedures for dealing with conflicts of interest must exist. Furthermore, a minimum capital of 50,000 Francs, 100,000 Francs and 250,000 Francs have to be at the company’s disposal if tokens with a total value respectively of up to and including CHF5 million, of more than CHF5 million and of more than CHF25 million are issued within a period of 12 months. 

Publication of basic information and notification for token issuance 

Article 30 TVTG contains an obligation to prepare, report and publish basic information which should contain information about the tokens to be issued and associated rights.

An issuer of tokens that are offered to the public is obliged to create and publish appropriate basic information in advance. The corresponding obligation to provide information serves to protect users and is intended to adequately inform the interested public about the purpose of the token issue and the associated opportunities and risks.

The central difference between a securities prospectus according to Securities Prospectus Act and basic information according to TVTG is that basic information according to TVTG must be brought to the attention of the FMA in good time before the token issue; the information must also be published, eg, on the issuer's website. However, no formal approval of the information by the FMA is required.

Assumingly publication of the basic information is the major requirement for ICO/IEO or an STO which does not need to publish a prospectus, ie, raising from CHF5 million to CHF/EUR8 million.

TVTG provides for an exemption to publish basic information for the case if there is already an obligation to publish qualified information about the public offering of tokens according to other laws. Additionally, token issuer must notify the FMA of any token issuance in advance.

Requirements under prospectus regulations and access to single market

Liechtenstein as part of the European Economic Area (EEA) has to implement the European Directives into national legislation, which is the case with EEA Securities Prospectus Implementation Act (EWR-WPPDG).

This section is based mainly on existing regulations, tailored to traditional securities (such as Delegated Regulations (EU) 2017/1129, supplemented by Regulations (EU) 2019/979 and 2019/980), as well as FMA’s instructions and communication to be found at FMA’s website.

In summer 2018, the FMA approved a first securities prospectus for security tokens in the entire European Union. These securities prospectuses combine the features of classic securities prospectuses on the one hand and the elements of blockchain technology on the other.

Existing regulations, tailored to traditional securities (such as Delegated Regulations (EU) 2017/1129, supplemented by Regulations (EU) 2019/979 and 2019/980) can only be applied to security tokens if their security characteristics are fulfilled. The security property is generally assessed based on the three criteria of transferability, standardisation and tradability.

Securities

When offering securities to the public or admitting securities to trading in a regulated market, information disclosure is key to investor protection as it eliminates information asymmetries between investors and issuers.

In the public offering of securities, information disclosure is of central importance to investor protection, as it eliminates the information asymmetry between investors and issuers. Offering securities to the public generally requires preparation and publication of a securities prospectus under the EEA Securities Prospectus Implementation Act (EWR-WPPDG) (Article 1, Paragraph 1 EWR-WPPDG).

A public offering of securities in Liechtenstein may therefore only take place if previously according to the provisions of Regulation (EU) 2017/1129 and the Delegated Regulation (EU) 2019/980 and Delegated Regulation (EU) 2019/979 prospectus drawn up and approved has been published.

Prospectus Content

The minimum content of the prospectuses is specified in the Annexes to Delegated Regulation (EU) 2019/980. The Annexes to the Delegated Regulation (EU) 2019/980 contain in particular the registration forms, the securities descriptions and information on the minimum content. The type of the underlying asset is decisive, ie, depending on the focus and orientation of the security, the relevant appendices must be observed.

A securities prospectus must be approved by the FMA and published as required by law in order to be considered valid. There is no obligation to publish a prospectus if an exemption applies under Article 1 of Regulation (EU) 2017/1129. In any case, a security prospectus may be published voluntarily in order to extend the offer to the whole EEA.

Exemptions to the prospectus obligation can be found in Article 1, Paragraph 4 Regulation (EU) 2017/1129 and Article 3 EEA-WPPDG.

The most frequently used exemptions are private placement not falling under description of the public offering and exclusively qualified investors are approached. Offer of securities to the public means a communication to persons in any form and by any means, presenting sufficient information on the terms of the offer and the securities to be offered, so as to enable an investor to decide to purchase or subscribe for those securities. This definition also applies to the placing of securities through financial intermediaries.

However, such exempted offers of securities to the public should not benefit from the passporting regime under the regulation. 

Resale of securities

It is important to mention, that subsequent resale of securities which were previously the subject of one or more of points (a) to (d) of Article 1(4) shall be considered as a separate offer and the definition set out in point (d) of Article 2 shall apply for the purpose of determining whether that resale is an offer of securities to the public. The placement of securities through financial intermediaries shall be subject to publication of a prospectus unless one of the exemptions listed in points (a) to (d) of Article 1(4) applies in relation to the final placement.

No additional prospectus shall be required in any such subsequent resale of securities or final placement of securities through financial intermediaries as long as a valid prospectus is available in accordance with Article 12 and the issuer or the person responsible for drawing up such prospectus consents to its use by means of a written agreement.

Voluntary prospectus approval

If a further public resale on a trading platform is planned, it could be recommended to obtain a voluntary prospectus approval. Where an offer of securities to the public or an admission of securities to trading on a regulated market is outside the scope of this Regulation in accordance with Article 1(3), or exempted from the obligation to publish a prospectus in accordance with Article 1(4), 1(5) or 3(2), an issuer, an offerer or a person asking for admission to trading on a regulated market shall be entitled to voluntarily draw up a prospectus in accordance with this Regulation.

Since Liechtenstein is an EEA member, the prospectus, including any supplements, is valid in any number of EEA member states without an additional approval procedure for a public offer or admission to trading (European passport). The FMA shall send the necessary documents to the competent authorities of the host Member State and the European Securities and Markets Authority (ESMA) within one working day of receipt of the application or approval.

Conclusions

Security token offering requirements in Liechtenstein look as follows in brief:

  • securities prospectus registration is required with FMA if token qualifies as security;
  • registration as token issuer in case of professional activity or issuance over CHF5 million;
  • basic information publication in case of issuance under CHF5 million/other exemptions from prospectus obligation; and
  • notification of the token issuance.

Rechtsanwälte Lennert Partners (RLP Lawyers) provide legal support for distributed ledger technology (DLT)/blockchain projects in Liechtenstein and beyond. RLP Lawyers are regularly retained by domestic and global technology companies to advise on their major transactions in Liechtenstein. Services include company incorporation in Liechtenstein and Switzerland, STO advisory services, tokenised investment fund and crypto exchanges registration, opening of bank accounts, tax compliance services as well as company maintenance in Switzerland and Liechtenstein. The firm has a powerful, flexible, small team of 4 partners and 2 associates and a high-profile international network with a focus on DACH LI, USA, Russia and the CIS countries. The firm is a member of the STO Working Group of the Crypto Valley Association and the Global Legal Blockchain Consortium (GLBC), an organisation of legal and technology industry stakeholders.

Yanina Petrovskaya is an experienced adviser to blockchain projects with over eight years of international legal consulting experience. Coming from an international consultancy background, Yanina used to work as head of compliance in a fund management company before joining RLP Lawyers as of counsel. Yanina is a speaker at international blockchain events such as Blockchain Leadership Summit, Blockchain and Bitcoin Conference, Axess Think Tank, St. Moritz Institutional Investors Summit, etc, as well as partner and lecturer of the supplementary education program Blockchain Lawyers (BCL).

Alexander Yudovich has a field of activity that includes advising private individuals and international companies on all aspects of Russian and international tax law. With over ten years of consulting experience with international law firms in Germany and Russia, he is particularly appreciated by his clients for his cross-border competence in Russia and the CIS issues. As head of tax of a large German law firm in Moscow, he has supported several international business projects from a tax perspective. Alexander sees himself as a problem solver and an international legal intermediary for the goals of his clients.

Philipp Lennert counsels entrepreneurs in questions of international asset succession planning, tax optimisation and asset protection. As a qualified trustee expert, he advises non-profit foundations and their beneficiaries in DACH LI. The focus is on the planning and implementation of structural measures in coordination with the responsible supervisory authorities and the financial administration in Liechtenstein and abroad. As a member of the Board of Trustees, Philipp works on a pro bono basis for various charitable projects.

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Medizinische Grundversorgung

von Wolfgang Pinner, Leiter Sustainable and Responsible Investment bei der Raiffeisen KAG.

Die medizinische Grundversorgung der breiten Bevölkerung zählt zu den Hauptaufgaben aller Staaten weltweit. In normalen Umfeldsituationen ist dieses Ziel in der Regel erreichbar, wenngleich in einigen, vor allem wirtschaftlich schwachen Ländern der Welt oft kaum finanzierbar. In einigen Ländern ist der Zugang der Menschen zur Gesundheitsversorgung – im Englischen als „Access to Medicine“ bezeichnet – daher keine Selbstverständlichkeit.

Auf Grund dieses Problems steigt in den letzten Jahren der Druck auf die großen, internationalen Pharmakonzerne, kostengünstige Modelle für eine Versorgung mit Medikamenten bereitzustellen. Zugleich wird von der Pharmabranche immerwährende Innovation und hohe Qualität gefordert.

Die Kosten, die der Staat einerseits und die Privaten andererseits für Gesundheit aufwenden, schwanken zwischen den einzelnen Ländern sehr stark. Auch weist die Bedeutung von staatlichen versus privat finanzierten Ausgaben für Gesundheit je nach Staat große Unterschiede auf.

SDG: GESUNDES LEBEN FÜR ALLE

Die definierten Ziele für nachhaltige Entwicklung (SDGs) betonen ebenfalls die adäquate medizinische Grundversorgung für die breite Bevölkerung. Das dritte Entwicklungsziel ist dem Thema Gesundheit gewidmet und folgendermaßen formuliert: „Ein gesundes Leben für alle Menschen jeden Alters gewährleisten und ihr Wohlergehen fördern.“ Eines der Subziele betrifft dabei speziell das Thema Gesundheitsversorgung.

HOHE RESEARCHKOSTEN

Wie aber ist die strategische Ausrichtung der Pharmakonzerne von der Diskussion rund um einen möglichst kostengünstigen „Access to Medicine“ betroffen? Für die Pharmakonzerne sind im Zusammenhang mit dem Geschäft mit neuen Medikamenten Themen wie Researchkosten zur Entwicklung neuer Wirkstoffe, Patente und Zulassungen von Medikamenten in den einzelnen Ländern generell von Bedeutung. Es sollte nicht vergessen werden, welche umfangreichen Kosten für Pharmaunternehmen mit der Entwicklung neuer Medikamente verbunden sind. Weltweit müssen die Produkte der Pharmakonzerne aufwendige Testphasen der nationalen Gesundheitsbehörden durchlaufen. Der immanente Kostendruck hat die Konzentration der Branche vorangetrieben, Zusammenschlüsse und Übernahmen von Pharmaunternehmen waren in den vergangenen Jahren an der Tagesordnung.

GLOBALISIERUNG UND LIEFERKETTEN

Auch in der Pharmaindustrie zeigten sich in den letzten Jahren rund um die Themen Globalisierung und Optimierung des Produktionsprozesses Phänomene wie Auslagerungen von Produktionsschritten oder der gesamten Herstellung und eine zunehmende Komplexität der Produktion.

Mit den Einschränkungen im grenzüberschreitenden Warenverkehr wird das Lieferketten-Management immer schwieriger zu kontrollieren. Auslagerungen von Produktionsprozessen führen zu neuen oder erst jetzt erkennbaren Risiken, denn die Entscheidung der Unternehmen, verstärkt auf die Alternative des Outsourcings zu setzen und die eigene Fertigung zu reduzieren, basiert auf der Annahme eines freien Warenverkehrs. Handelseinschränkungen, wie durch Pandemien oder Umweltkatastrophen in der Vergangenheit, zeigen die potenzielle Verwundbarkeit des Systems.

Es scheinen aber zum Teil gerade auch die Angst vor Umweltbelastungen oder das Ausweichen in Regionen mit weniger strengen Auflagen in den Bereichen Umweltschutz und Mitarbeiter zu sein, die die Verlagerung von Produktionen aus den Industrieländern in andere Länder verstärken. Als Beispiel in diesem Zusammenhang sei die Produktion von Antibiotika genannt, die aktuell fast ausschließlich in den Ländern China und Indien erfolgt.

Die Öffentlichkeit hat die Rolle der Pharmakonzerne in den letzten Jahren zunehmend kritisch interpretiert, die Branche wurde in Bezug auf den Zugang der Menschen zur Gesundheitsversorgung verstärkt unter die Lupe genommen. Der „Access to Medicine Index“ beispielsweise fokussiert auf eine Beurteilung der zwanzig weltweit führenden Pharmaunternehmen entsprechend ihren Bemühungen, ihre Medikamente in Entwicklungsländern besser zugänglich zu machen.

CORONAVIRUS

Die aktuelle Pandemie, die unter Namen wie Corona-Krise oder Covid-19-Pandemie bekannt geworden ist und uns seit Monaten in Atem hält, hat die bereits dargestellten Themen rund um die Finanzierung des Gesundheitswesens und die Forschungsdynamik seitens der Pharmaindustrie noch einmal in den Vordergrund gerückt.

Bei der Analyse der unterschiedlichen Verbreitung und Mortalität von Covid-19 wurde unter anderem die Qualität der jeweiligen staatlichen Gesundheitssysteme – gemessen etwa an verfügbarem Personal, Betten, Größe der Intensivstationen und Qualität der vorhandenen Geräte – als wesentlicher Faktor für die erfolgreiche Bekämpfung des Virus ins Treffen geführt. Weitere Theorien rund um das unterschiedliche Ausmaß des Ausbruches der Pandemie betrafen auch das jeweilige Klima der Regionen und das Ausmaß der Umweltverschmutzung. Durch schlechte Luft bereits an Atemwegserkrankungen leidende Menschen – so die auf dem Thema Umweltverschmutzung aufbauende These – könnten natürlich umso anfälliger für ein Virus wie SARS-CoV-2 sein. Auch demografische und soziale Unterschiede könnten die Ausbreitung und Mortalität des Virus beeinflussen. Ein hoher Anteil von alten Personen an der Bevölkerung könnte die genannten Statistiken ebenso negativ beeinflussen wie eine starke soziale Verflechtung, sprich das häufige Zusammenleben von jungen und alten Familienmitgliedern in einem Haushalt.

Auf der anderen Seite stellt sich die Frage, ob auch die Zahlen und Statistiken aus den einzelnen Ländern und Regionen selbst tatsächlich vergleichbar sind. So wird weltweit mit veröffentlichten Daten, beispielsweise der Anzahl der durchgeführten Tests, der damit verbundenen Dunkelziffer sowie nicht zuletzt der Definition der Todesfälle, auf sehr unterschiedliche Art und Weise umgegangen.

Auf wissenschaftlicher Ebene ist die Frage einer möglichen Mutation des Virus und einer damit eventuell verbundenen erhöhten Aggressivität respektive Mortalität in die Diskussion miteingebracht worden.

FOLGEN VON CORONA FÜR DEN SEKTOR „GESUNDHEIT“

Was die Corona-Krise jedenfalls verändert hat, ist einerseits die Bereitschaft von Entscheidungsträgern, zumindest vorübergehend mehr in das Gesundheitssystem zu investieren, und andererseits, von den Pharmaunternehmen noch viel mehr und schneller Lösungen für ein aktuelles Problem zu erwarten. Der Ruf nach Medikamenten zur Behandlung von Covid-19 und Impfstoffen gegen SARS-CoV-2 wurden bereits wenige Wochen oder sogar Tage nach dem ersten bekannten Ausbruch des Virus in China laut.

In diesem Zusammenhang könnten sich mit der Covid-19-Pandemie auch neue Möglichkeiten der Zusammenarbeit ergeben. So haben einige der global bedeutendsten Pharmaunternehmen die Bereitschaft zur Zusammenarbeit bei der Entwicklung, Herstellung und Bereitstellung von Impfstoffen, Diagnostika und Behandlungen für das Coronavirus angekündigt. Zunächst haben fünfzehn Unternehmen der Branche vereinbart, Teile ihrer firmeneigenen Datenbanken zur Verfügung zu stellen. Unterstützt wird das Projekt rund um den Covid-19-„Therapeutics Accelerator“ zur Beschleunigung der Forschungsinitiativen von der Gates Foundation sowie den Unternehmen Wellcome und Mastercard.

MEDIZINISCHE GRUNDVERSORGUNG IM KONTEXT DER DREI NACHHALTIGKEITSDIMENSIONEN ESG

E (Environment)

Die Produktion von Pharmazeutika ist bei fehlenden Umweltschutzmaßnahmen oft mit massiver Umweltverschmutzung verbunden, was die Themen Globalisierung und Produktionsverlagerung in den Mittelpunkt rückt. Auch die nicht fachgerechte Entsorgung von Altmedikamenten birgt negatives Potenzial.

S (Social)

Der kostengünstige Zugang der Menschen zur Gesundheitsversorgung ist ein wichtiges humanitäres Anliegen, gleichzeitig muss aus Sicht der Pharmaindustrie die Forschung nach neuen Medikamenten und Handlungsmethoden finanziert werden. Private und öffentliche Finanzierung der Gesundheitssysteme stehen in vielen Staaten nebeneinander und führen zu sozialen Spannungen.

G (Governance)

Die Ausgaben für das Gesundheitswesen sind in einer alternden Gesellschaft eine immer dominantere Position der nationalen Budgets. Medizinische Versorgung und Risikovorsorge für Extrembelastungen des Gesundheitswesens sind dabei abzuwägen.

Fazit

Für Raiffeisen Capital Management ist die nachhaltige Ausgestaltung des Gesundheitswesens ein wichtiges Thema. In unseren nachhaltigen Investments zählen Unternehmen dieses Sektors zu den wesentlichen Investments, oft sind Titel im Bereich Gesundheit im Vergleich zum Gesamtmarkt übergewichtet.


Die aktuelle Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's NACHHALTIG INVESTIEREN zum Thema Covid-19 und Gesundheit finden Sie links als PDF.

Security Token Offering for Fundraising and Assets Tokenisation under Liechtenstein Blockchain Act

by Yanina Petrovskaya, Alexander Yudovich, and Philipp Lennert, Rechtsanwälte Lennert Partners.

After over 80% of unregulated initial coin offerings (ICOs) turned out to be scams, regulated security token offerings (STOs) became more popular. It turned out that almost every asset can be linked with token as entry in a decentralised register which leads to the appearance of security token, tokenised or digital security.

Security tokens, together with cryptocurrencies, are a fairly new topic in financial market reality and law. The potential of the security tokens or assets tokenisation markets is claimed to be worth billions. In 2018-19 we have seen the rise of security token offering both as a method of fundraising and an attempt to make some illiquid assets such as real estate more liquid. Global STO research with statistics was provided by a swiss tokenisation platform Blockstate, which can be used as illustration for the above statements.

Switzerland and Liechtenstein, as countries with reputable financial markets, recognised the potential of asset tokenisation for their financial market early in its development, and have done much work to provide relevant legal frameworks. In 2018-2019 around fifteen STOs were conducted in Switzerland and around seven in Liechtenstein. The Principality of Liechtenstein as possible jurisdiction for initial coin offerings (ICO) and blockchain projects in general got on the radars together with Switzerland as it published ICO fact sheet in 2017. 

One of the first prospectuses on security token issue in Europe was approved by regulators starting from August 2018, ie, prospectus of the NEON Exchange by Financial Market Authority (FMA) Liechtenstein.

Also the “Alpine Malta” attracted attention of the international and especially European crypto-community, when it announced to be one of the first countries in the world to adopt a special legislation on blockchain namely the Token and TT Service Provider Act (Token and Trustworthy Technology Service Provider Act, TVTG, Blockchain Act), also called the Liechtenstein Blockchain Act, which has been enforced from the beginning of 2020, creating one of the world’s first safe and regulated environment for token related services.

This forward-thinking act creates legal security and trust for blockchain service providers as well as protects investors from fraud. The Liechtenstein Blockchain Act serves as an optimal environment for established companies as well as start-ups and investors to take their businesses to the next level by creating an excellent, innovation-friendly and technology-neutral framework.

Unique Civil Law for Tokens

The Liechtenstein Blockchain Act seems to be quite a unique regulation giving first the civil law definition for token, blockchain and blockchain transactions.

The law uses the term "Trustworthy Technology" (or TT) for blockchain and possible future technologies. These are technologies through which the integrity of tokens, the clear assignment of tokens to TT Identifiers and the disposal of tokens is ensured. A TT identifier allows for the clear assignment of Tokens ("public key"), whereas a TT key allows for disposal of Tokens ("private key").

A token container model was developed alongside the Blockchain Act, meaning a token can represent rights to all possible assets.

A “token” is a piece of information on a TT System which can represent claims or rights of memberships against a person, rights to property, or other absolute or relative rights, and is assigned to one or more TT Identifiers.

Key points for effective transfer of tokenised assets are:

  • the holder of the private keys has right of disposal (Verfügungsgewalt) over the token; 
  • they are presumed to be the authorised person with “proprietor’s rights” (Verfügungsberechtigte) over the token; and
  • the disposal over the token effects the disposal over the right represented by the token.

Security Tokens from a Legal Perspective

Though when introducing token container model the government wanted specifically not to provide any classifications of tokens, the classical swiss classification from FINMA ICO Guidelines should be mentioned.

FINMA introduced ICO guidelines with major simplified classification of tokens based on its content for the sole purpose of financial market law:

  • utility tokens;
  • security or asset tokens; and
  • payment tokens.

Utility token's give access to services or infrastructure also used for crowdfunding, as donations more known as initial coin offering (ICO) (ie, Bluenote, Smart Valor, Tezos, Ubex etc). Security or asset tokens represent shares in a company, claim or financial instrument (Mt Pelerin, Healthbank, Nexo, HYGH, BlockState, Swiss Alps Mining, eLocations, BlueShare etc). Payment tokens function as a means of payment (Bitcoin, Ether, Ducascopy etc).

A more detailed classification is to be found in the Conceptual Framework for Legal and Risk Assessment of Crypto Tokens ("BCP Framework").

Intense discussions took place in Liechtenstein and Switzerland regarding the legal nature of security tokens. In conclusion, the Liechtenstein government proposed to include uncertified security (or book-entry security) with all the functions of a traditional security of public faith with new articles in Final Part of the Persons and Company’s law (PGR).

The basis of a genuine book-entry security is an electronic register in which both the issue and the transfer of book-entry securities must be recorded. At the same time, Section 81a, Final Part PGR, creates a new interface between the TVTG and securities law. Because the value right register can also be kept on the basis of a blockchain or TT system, such systems are particularly suitable for this purpose because they enable a clear and seamless assignment of legal title to each book-entry security and cannot be manipulated.

Consequently, the issuing of securities and the clearing and settlement of securities transactions on TT Systems are considered to be one of the key potential applications for TT technologies.

Behind the security token could be various types of traditional securities, such as registered shares, participation certificates or profit participation certificates (Swiss and Liechtenstein equivalents of non-voting shares), bonds, collective investment scheme shares and also new uncertificated securities which could be created using tokenisation, ie, derivatives as rights to future income, rights to future commissions (Neon/Nash exchange), derivative security with features of a structured bond (Crowdli project about real estate investments), etc.

Asset tokenisation models for real estate as well as for other illiquid and quite expensive assets such as collectable cars, art objects, precious metals and stones can look as follows:

  • Tokenisation of bonds;
  • Tokenisation of company equity;
  • Tokenisation of collective investment scheme shares;
  • Tokenisation of co-ownership in a specific object;
  • Tokenisation of future revenue streams etc.

Conclusions

Liechtenstein has paved the way for blockchain with the ICO fact sheet, the first security token prospectus registered in Europe and with numerous drafts of the Blockchain Act, which has now been in force since the beginning of 2020. It is a unique legislation for tokens, asset tokenisation and security tokens, and provides legal certainty for international projects looking for fundraising or more liquidity for existing assets and their investors. Part two of this article focuses on the security token offering requirements in Liechtenstein.

Risks related to application of blockchain technology are mostly in relation to the technology itself, the lack of security tokens trading platforms and the globally fragmented regulations.

Though potential risks of technological and economic nature exist, the potential of tokenisation to transform the assets world is quite large. For now, the market remains in its early stages, with the lack of secondary market holding back the development. Overall, only the application of the new regulations in the real world will provide proof of the success of the regulators approach.


Rechtsanwälte Lennert Partners (RLP Lawyers) provide legal support for distributed ledger technology (DLT)/blockchain projects in Liechtenstein and beyond. RLP Lawyers are regularly retained by domestic and global technology companies to advise on their major transactions in Liechtenstein. Services include company incorporation in Liechtenstein and Switzerland, STO advisory services, tokenised investment fund and crypto exchanges registration, opening of bank accounts, tax compliance services as well as company maintenance in Switzerland and Liechtenstein. The firm has a powerful, flexible, small team of 4 partners and 2 associates and a high-profile international network with a focus on DACH LI, USA, Russia and the CIS countries. The firm is a member of the STO Working Group of the Crypto Valley Association and the Global Legal Blockchain Consortium (GLBC), an organisation of legal and technology industry stakeholders.

Yanina Petrovskaya is an experienced adviser to blockchain projects with over eight years of international legal consulting experience. Coming from an international consultancy background, Yanina used to work as head of compliance in a fund management company before joining RLP Lawyers as of counsel. Yanina is a speaker at international blockchain events such as Blockchain Leadership Summit, Blockchain and Bitcoin Conference, Axess Think Tank, St. Moritz Institutional Investors Summit, etc, as well as partner and lecturer of the supplementary education program Blockchain Lawyers (BCL).

Alexander Yudovich has a field of activity that includes advising private individuals and international companies on all aspects of Russian and international tax law. With over ten years of consulting experience with international law firms in Germany and Russia, he is particularly appreciated by his clients for his cross-border competence in Russia and the CIS issues. As head of tax of a large German law firm in Moscow, he has supported several international business projects from a tax perspective. Alexander sees himself as a problem solver and an international legal intermediary for the goals of his clients.

Philipp Lennert counsels entrepreneurs in questions of international asset succession planning, tax optimisation and asset protection. As a qualified trustee expert, he advises non-profit foundations and their beneficiaries in DACH LI. The focus is on the planning and implementation of structural measures in coordination with the responsible supervisory authorities and the financial administration in Liechtenstein and abroad. As a member of the Board of Trustees, Philipp works on a pro bono basis for various charitable projects.

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Nachhaltigkeit und verbundene Risiken im Finanzsektor Luxemburgs

von Mevlüde-Aysun Tokbag und Fabian Frankus, beide Wildgen S.A.

Die Auswirkungen des Klimawandels sind bekannt und führen unter anderem zu „Fridays for Future“ und zur Thematisierung auf dem Weltwirtschaftsforum in Davos. Wie aber wirkt sich das auf den Finanzsektor aus?

Die so oft kritisierte Finanzindustrie, die von Gesetzes wegen zu einer ordnungsgemäßen Geschäftsorganisation und einem angemessenen Risikomanagementsystem verpflichtet ist, kann sich diesem Aufruf zu mehr Nachhaltigkeit nicht mehr entziehen und will dies offenbar auch nicht. Die Einbeziehung der Nachhaltigkeit und der damit verbundenen Risiken in den Finanzsektor spiegeln den gesellschaftlichen Wandel wider, wobei der Finanzsektor an den zum Teil selbst festgelegten Zielen gemessen werden wird.

Nachhaltigkeit – Begriff und Bedarf

Der Begriff Nachhaltigkeit als solcher ist nicht unbekannt und jeder wird sich hiermit in Bezug auf sein eigenes Handeln bereits auseinandergesetzt haben. Unternehmensbezogen versteht man unter Nachhaltigkeit, im Sinne von Environmental, Social and Governance („ESG“), ob und wie bei Entscheidungen von Unternehmen und der unternehmerischen Praxis ökologische und sozialgesellschaftliche Aspekte sowie die Art der Unternehmensführung beachtet bzw. bewertet werden. In anderen Worten: Wie können Gewinne umwelt- und sozialverträglich erwirtschaftet werden? Für die Finanzindustrie stellt sich daher die Frage, wie sie ESG-konform, d.h. verantwortungsvoll, investieren kann.

Diese Frage ist mangels einer einheitlichen Definition von ESG keine einfache und wird daher durch die einzelnen Akteure des Finanzsektors sehr unterschiedlich beantwortet. Dies ist auch der Weite der einzelnen unter ESG zusammengefassten Themen geschuldet, denn ESG meint nicht nur Umweltthemen, wie den Klimawandel, sondern umfasst auch Arbeitsbedingungen in Unternehmen und Unternehmensführung. So ist das Ergebnis einer Bestandsaufnahme der Fondsindustrie nicht überraschend. Es gibt eine Vielzahl an Fonds, die sich selbst als ESG-konform, grün, nachhaltig o.ä. bezeichnen. Oftmals werden hierbei zwar einzelne ESG-Faktoren berücksichtigt, aber das Prädikat „nachhaltig“ kann nicht vergeben werden. Dennoch ist es wichtig festzustellen, dass sich die Finanzindustrie dieses Themas bereits seit längerem angenommen hat.

Indes ist das gestiegene Bewusstsein für ESG innerhalb der Finanzindustrie nicht nur dem Verständnis von der eigenen Verantwortung geschuldet, sondern vielmehr ein Selbstzweck. Der gesellschaftliche Wandel und das Bewusstsein für ESG, das hiermit einhergeht, haben einen „neuen“ Anlegertypus geschaffen. Diese „neue“ Art von Anlegern bevorzugt es, in ESG-konforme Anlagen zu investieren, die sich an ihren ethischen Vorstellungen von nachhaltigen Investitionen orientieren. Daher ist es für die Finanzindustrie eine neue Herausforderung, diese Anleger für sich zu gewinnen und folglich die gewohnten Pfade zu verlassen. Dass diese Anleger oftmals bereit sind, eine geringere Rendite in Kauf zu nehmen, wenn sie sich über die ESG-Konformität sicher sind, ist nur ein schwacher Trost, denn Anleger erwarten Rendite. Rendite ist auch auf ESG-konforme Weise zu erreichen und diejenigen Akteure, die sich diesem Thema bereits widmen, scheinen sich einen Vorteil zu Ihrer Konkurrenz – nicht nur im Werben um Investoren – zu erarbeiten, in dem sie einen sich verändernden gesetzlichen Rahmen antizipieren.

Rechtsrahmen in Luxemburg

Derzeit ist es jedoch nicht gewährleistet, dass ESG-Investitionen tatsächlich nachhaltig sind, auch wenn die diversen Akteure des luxemburgischen Finanzsektors den für sie geltenden gesetzlichen Bestimmungen, die unter anderem im allgemeinen Sinne, eine ordnungsgemäße Geschäftsorganisation und ein angemessenes Risikomanagementsystem vorschreiben, unterliegen. Denn bis dato besteht in Luxemburg „lediglich” eine Pflicht für die Akteure des Finanzsektors, alle wesentlichen Risiken zu identifizieren, zu bewerten, zu überwachen, zu steuern und zu kommunizieren. Die Nachhaltigkeitsrisiken im ESG-Sinne sind jedoch aufgrund eines bisher fehlenden Rechtsrahmens (noch) nicht zu berücksichtigen, auch wenn diese bereits auf die bekannten Risikoarten einwirken. Dementsprechend erfolgt auch keine nachhaltigkeitsbezogene Beaufsichtigung solcher Anlagen.

In Bezug auf die Nachhaltigkeitsrisiken und die von den Akteuren durchzuführenden Risikoidentifikations-, Risikosteuerungs- und Risikocontrolling-Prozesse bedeutet dies konkret, dass zum Beispiel Kreditrisiken (Geschäftsmodell des Kreditnehmers wird durch Nachhaltigkeitsrisiken beeinflusst), Marktrisiken (Marktstimmung führt aufgrund regulatorischer Maßnahmen zu Abwertungen), Liquiditätsrisiken (zwingende Veräußerung von Aktiva nach massiven Geldabfluss zur Schadensbeseitigung nach Naturkatastrophen), versicherungstechnische Risiken etc. unter Berücksichtigung der Nachhaltigkeitsrisiken neu bewertet werden müssen, um ESG-konform zu sein und in der Folge neue Anleger für sich zu gewinnen.

Derzeitige Marktpraxis in Luxemburg

Im luxemburgischen Finanzsektor sind die Begriffe „Nachhaltigkeit“ bzw. ESG, wie bereits gesagt, nicht unbekannt, trotz eines mangelnden Rechtsrahmens.

So hat die Luxemburger Börse bereits im Jahre 2016 die erste globale Plattform für grüne, sozial verantwortliche und nachhaltige Wertpapiere gegründet: Die Luxembourg Green Exchange. Dies bedeutet, dass an der luxemburgischen Börse grüne, soziale oder nachhaltige Wertpapiere gehandelt werden können.

Auch können in Luxemburg Fondspromoter bereits seit 2016 ein Anlagekennzeichnungssystem nutzen, mit dem sie ein für Investoren sichtbares Zeichen für nachhaltige und transparente Anlagen setzen. Die beiden in diesem Bereich relevanten staatlichen Labels des LuxFLAG-Anlagekennzeichnungssystem sind das Climate Finance Label und das ESG Label. Mit dem Climate Finance Label wird den Investoren versichert, dass ein Fonds mindestens 75% seines Gesamtvermögens in direktem Zusammenhang mit dem Klimaschutz und/oder der Anpassung an den Klimawandel investiert. Mit dem ESG Label wird den Investoren die Gewissheit gegeben, dass ein Fonds sein Vermögen während des gesamten Anlageprozesses tatsächlich unter Berücksichtigung von ESG–Aspekten anlegt.

Als Beispiel für diesen in Luxemburg bereits etablierten Markt, können verschiedene Produkte von Bankhäusern wie auch anderen Institutionellen genannt werden.

Ein sich wandelnder Markt bedarf eines geänderten Rechtsrahmens

Die Bedürfnisse der Investoren erfordern einen klaren Rechtsrahmen.

Wie so oft ist es die EU-Gesetzgebung, die einen solchen Rahmen schafft. In Bezug auf die Nachhaltigkeit im Finanzsektor sind es vor allen Dingen zwei Verordnungen, die diesen Zusammenhang berücksichtigen. Zum einen die Verordnung (EU) 2019/2089 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. November 2019 zur Änderung der Verordnung (EU) 2016/1011 hinsichtlich EU-Referenzwerten für den klimabedingten Wandel, hinsichtlich auf das Übereinkommen von Paris abgestimmter EU-Referenzwerte sowie hinsichtlich nachhaltigkeitsbezogener Offenlegungen für Referenzwerte (die “ESG-Referenzwerteverordnung”). Zum anderen die Verordnung (EU) 2019/2088 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. November 2019 über nachhaltigkeitsbezogene Offenlegungspflichten im Finanzdienstleistungssektor (die “Verordnung”).

Durch die Verordnung (EU) 2016/1011 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2016 über Indizes, die bei Finanzinstrumenten und Finanzkontrakten als Referenzwert oder zur Messung der Wertentwicklung eines Investmentfonds verwendet werden, und zur Änderung der Richtlinien 2008/48/EG und 2014/17/EU sowie der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 (die „Referenzwerteverordnung“) wurde ein gemeinsamer Rahmen zur Sicherstellung der Genauigkeit und Integrität von Indizes eingeführt, die als Referenzwert bei Finanzinstrumenten und Finanzkontrakten oder zur Messung der Wertentwicklung von Investmentfonds in der EU verwendet werden (Artikel 1 der Referenzwerteverordnung).

Wie der vollständige Name der Referenzwerteverordnung (siehe vorherigen Absatz) erahnen lässt, gelten Indizes, welche bei Finanzinstrumenten und Finanzkontrakten oder zur Messung der Wertentwicklung von Investmentfonds in der EU verwendet werden, als Referenzwerte. Unter der Referenzwerteverordnung gilt jede Zahl als Index, (i) die veröffentlicht oder der Öffentlichkeit zugänglich gemacht wird, (ii) ganz oder teilweise, durch Anwendung einer Formel oder einer anderen Berechnungsmethode oder durch Bewertung bestimmt wird und (iii) auf der Grundlage eines Wertes oder mehrerer Basispreise, einschließlich geschätzter Preise, tatsächlicher oder geschätzter Zinssätze, Quotierungen und verbindlicher Quotierungen oder sonstiger Werte oder Erhebungen erfolgt. Die Referenzwerteverordnung hatte – nicht nur, aber auch in Anbetracht der Skandale um die Referenzwerte LIBOR und EURIBOR – zum Ziel, einen präventiven Regulierungsrahmen zu schaffen, Interessenkonflikte und Manipulationsspielräume bei der Bereitstellung von Referenzwerten zu vermeiden und die Ermittlung von Referenzwerten transparenter zu machen. An dieser Stelle kann darauf hingewiesen werden, dass der LIBOR zum Jahreswechsel 2021/2022 eingestellt wird.

Die ESG-Referenzwerteverordnung verfolgt die gleichen oben genannten Ziele der Referenzwerteverordnung und ergänzt diese um ESG-Kriterien.

Bezogen auf die Referenzwerte ändert die ESG-Referenzwerteverordnung die Referenzwerteverordnung insofern ab, als dass sie EU-Referenzwerte für den klimabedingten Wandel, hinsichtlich auf das Übereinkommen von Paris abgestimmter EU-Referenzwerte sowie hinsichtlich nachhaltigkeitsbezogener Offenlegungen für Referenzwerte, einführt. Diese Änderungen wurden notwendig, um einen harmonisierten Rahmen zur Sicherstellung der Genauigkeit und Integrität der wichtigsten Kategorien von Referenzwerten für CO2-arme Investitionen zu schaffen und um hierdurch das reibungslose Funktionieren des Binnenmarktes zu gewährleisten. In anderen Worten: Durch die Änderungen der Referenzwerteverordnung wird ein Regulierungsrahmen eingeführt, in dem auf EU-Ebene Mindestanforderungen an EU-Referenzwerte für den klimabedingten Wandel und Paris-abgestimmte EU-Referenzwerte festgelegt werden.

Somit enthält die Referenzwerteverordnung (durch die ESG-Referenzwerteverordnung) nunmehr auch ESG-Kriterien für Finanzinstrumente. Die neuen Bezeichnungen „EU-Referenzwerte für den klimabedingten Wandel“ und „Paris-abgestimmter EU-Referenzwert“ sind für Anleger in der gesamten EU leicht erkennbar und verlässlich, da nur Administratoren, die die Anforderungen der Referenzwerteverordnung erfüllen, diese Bezeichnungen bei der Vermarktung von EU-Referenzwerten für den klimabedingten Wandel und Paris-abgestimmten EU-Referenzwerten in der EU verwenden dürfen. An dieser Stelle darf auf unseren Artikel über eine die Referenzwerte betreffende Mitteilung der CSSF verwiesen werden.

Die Verordnung dagegen richtet sich an die in Artikel 2 Nr. 1 der Verordnung aufgeführten Finanzmarktteilnehmer. Mit dieser Verordnung werden harmonisierte Vorschriften für Finanzmarktteilnehmer und Finanzberater über Transparenz bei der Einbeziehung von Nachhaltigkeitsrisiken und der Berücksichtigung nachteiliger Nachhaltigkeitsauswirkungen in ihren Prozessen und bei der Bereitstellung von Informationen über die Nachhaltigkeit von Finanzprodukten festgelegt (Artikel 1 der Verordnung).

Diese beiden Verordnungen finden – so wie es ihnen eigen ist – unmittelbare Anwendung in den Mitgliedsstaaten der EU, sodass die hierin festgehaltenen Pflichten durch die betroffenen Akteure und für die Instrumente auch in Luxemburg zwingend sind. Angemerkt sei jedoch, dass die Verordnung erst ab dem 10. März 2021 gilt, wobei die Referenzwerteverordnung seit dem 10.Dezember 2019 Anwendung findet.

Konkret bedeutet dies in Bezug auf die Transparenzpflichten der Verordnung, dass die Berücksichtigung der Nachhaltigkeitsrisiken die Transparenzanforderungen erhöhen. So enthält die Verordnung Transparenzbestimmungen zu

  • den Strategien für den Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken,
  • den nachteiligen Nachhaltigkeitsauswirkungen auf Ebene des Unternehmens,
  • der Vergütungspolitik im Zusammenhang mit der Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsrisiken,
  • der Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsrisiken,
  • den nachteiligen Nachhaltigkeitsauswirkungen auf Ebene des Finanzprodukts,
  • der Bewerbung ökologischer oder sozialer Merkmale in vorvertraglichen Informationen,
  • der vorvertraglichen Informationen bei nachhaltigen Investitionen,
  • der Bewerbung ökologischer oder sozialer Merkmale und bei nachhaltigen Investitionen auf Internetseiten, und
  • der Bewerbung ökologischer oder sozialer Merkmale und bei nachhaltigen Investitionen in regelmäßigen Berichten.

Den Adressaten der Verordnung wird die Veröffentlichung einer Vielzahl der genannten Punkte betreffenden Information auf ihrer Internetseite vorgeschrieben. Auch müssen in den vorvertraglichen Informationen zusätzliche Erläuterungen mitaufgenommen werden und unter gewissen Umständen müssen auch die regelmäßigen Berichte zusätzliche Angaben enthalten. Ein Mehr, bezogen auf die Instrumente, ist dann bereits durch die Referenzwerteverordnung sichergestellt.

Dieses „Mehr“ an Transparenz seitens der Akteure wird den Anlegern zu Gute kommen, da die Vergleichbarkeit der ESG-Anlagen in der EU vereinfacht wird. Auch wird sich die Spreu vom Weizen trennen, d.h. etwaige schwarze Schafe im derzeitigen ESG-Umfeld werden vom Markt verdrängt werden.

In Luxemburg besteht, wie bereits erwähnt, derzeit (noch) keine national eigene Pflicht zur Berücksichtigung der Nachhaltigkeitsrisiken, außer den EU-Verordnungen.

Aufgrund dieser europarechtlichen Vorgaben ist jedoch davon auszugehen, dass die lokale Aufsichtsbehörde der Finanzwelt (CSSF) sich bereits dem Thema angenommen hat. Daher dürfte die Veröffentlichung nationaler Bestimmungen oder entsprechender Vorgaben nur eine Frage der Zeit sein.

Vielleicht kann man auch das deutsche Nachbarland als Vorbild nehmen, welches bereits seitens der eigenen Aufsicht (BaFin) entsprechende Vorgaben erst kürzlich herausgegeben hat.

Zu sämtlichen allgemeinen Nachhaltigkeits- bzw. ESG-Fragen sowie Rechts- und Anwendungsfragen zu den angesprochenen europarechtlichen und nationalen Veröffentlichungen stehen die Autoren Ihnen zur Verfügung.


Der Text stammt von FondsTrends – Die Zukunft des Fondsgeschäftes, veröffentlicht am 25. März 2020.

Mevlüde-Aysun Tokbag

Mevlüde-Aysun Tokbag ist Partnerin & Rechtsanwältin bei Wildgen S.A. und hat mehr als 10 Jahre Erfahrung im Fonds- sowie Finanzmarktrecht, überwiegend im grenzüberschreitenden Deutsch-Luxemburgischen Rechtsverkehr. Seit 2015 leitet Frau Tokbag auch den kanzleiintern neu gegründeten German Desk und betreut mit ihrem Team, bestehend aus mehreren Rechtsanwälten, vorwiegend deutsche Unternehmen, Versicherungsgesellschaften sowie Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute in ihren luxemburgischen Projekten.

Fabian Frankus

Fabian Frankus ist Associate & Rechtsanwalt bei Wildgen S.A. Als Mitglied des kanzleiinternen German Desk berät er insbesondere deutschsprachige Mandanten bei ihren luxemburgischen Projekten im Bereich Investmentfonds und im Gesellschaftsrecht.

„Frankreich nimmt eine Vorreiterrolle ein, die in Deutschland nicht unbemerkt bleibt“

Im nachhaltigen Finanzbereich nimmt Frankreich eine Vorreiterrolle ein, so Stefan Fritz, Spezialist Investmentfonds der GLS Bank, einem bedeutenden Akteur nachhaltiger Finanzen in Deutschland, sowie zuvor Analyst des französischen Researchzentrums Novethic in Paris, wo er für die Auditierung des FNG Siegels zuständig war. Im Interview mit AEF info erklärt er die unterschiedlichen Ansätze zwischen den Ländern. Während Frankreich aufgrund gesetzlicher Initiativen eine Vorreiterrolle eingenommen hat, setzt der deutsche Markt auf freiwillige Initiativen. Aber die europäische Sustainable Finance Initiative könnte die Situation grundlegend verändern.

Welche gesetzlichen Mittel gibt es in Frankreich, die es nicht in Deutschland gibt?

In Deutschland gibt es bisher wenige Instrumente, die den Markt für nachhaltige Geldanlagen gesetzlich regulieren. Hier nimmt Frankreich europaweit eine Vorreiterrolle ein, die in Deutschland nicht unbemerkt bleibt. Dies gilt besonders für den so genannten Artikel 173, der institutionelle Anleger mit mehr als 500 Mio. Euro verwalteten Vermögens verpflichtet, über die Klimawirkung ihrer Investments zu berichten. Diese 2016 umgesetzte Regulierung folgt in Frankreich einer langen Tradition. Bereits 2010 mussten Vermögensverwalter im Rahmen des loi grenelle 2 gegenüber Investoren angeben, wie sie Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien berücksichtigen.

Der deutsche Gesetzgeber hält sich mit gesetzlicher Regulierung dagegen sehr zurück und vertraut eher auf Brancheninitiativen. Diese unterschiedliche Vorgehensweise zeigt sich sehr gut an Zertifizierungssystemen für nachhaltige Investmentfonds. In beiden Ländern gibt es am Markt etablierte Siegel, die einen Mindeststandard für Nachhaltigkeit definieren. In Frankreich ist der Staat der Träger dieser Siegel. Das Umweltministerium verwaltet ein Siegel für Klimafonds (label greenfin), das Finanzministerium ein weiteres für allgemeine Nachhaltigkeitsfonds (label ISR). Demgegenüber hat im deutschsprachigen Raum der Branchenverband selbst, das Forum Nachhaltige Geldanlagen (FNG), ein Siegel für Nachhaltigkeitsfonds an den Markt gebracht (FNG Siegel).

Wie ist die Qualität bei der Erhebung, Nutzung, Darstellung und Kommunikation von Nachhaltigkeitsinformationen?

Die meisten Vermögensverwalter, sowohl in Deutschland als auch in Frankreich, hängen von den Nachhaltigkeitsdaten externer Researchagenturen ab. Diese sind mittlerweile alle fest in amerikanischer Hand. Das französische Haus vigeoeiris wurde vor rund einem Jahr von Moody´s mehrheitlich erworben. Der bekannteste deutsche Anbieter, die oekom research AG, gehört seit Anfang 2018 zu ISS ESG, einem der wichtigsten Stimmrechtsberater der Welt. Diese Agenturen bieten standardisierte ESG-Analysen für Unternehmen an, die in den wichtigsten Indizes weltweit gelistet sind. Kleinere Unternehmen werden nur zum Teil abgedeckt. Hier herrschen Qualitätsunterschiede. Die Bewertungsansätze unterscheiden sich je nach Motivation der Anbieter (Risikominimierung, Reputationsschutz, Erzielung einer Nachhaltigkeitswirkung) teilweise sehr stark. Wir hinterfragen diese Ansätze intern durchaus kritisch. 

Ein großer Unterschied zwischen Deutschland und Frankreich ist zudem, dass es in Deutschland bedeutend seltener interne ESG-Researchabteilungen gibt. Die GLS Bank ist hier eher die Ausnahme als die Regel. Aufgrund des geringeren gesetzlichen Drucks berichten deutsche Anbieter auch weniger über die Nachhaltigkeitsleistung ihrer Investments. Insbesondere die Klimareportings französischer Häuser sind deutlich ausgefeilter und umfangreicher. Wir bei der GLS Bank versuchen, mit gutem Beispiel voranzugehen und ermitteln, ob unsere Anlagen und Finanzierungen im Einklang mit dem Pariser Klimaschutzabkommen sind.

Seit einigen Jahren bemühen sich Anbieter zudem, verstärkt den Impact ihrer Investitionen darzustellen, vor allem im Hinblick auf die Nachhaltigen Entwicklungsziele der Vereinten Nationen. Diese Reportings sind aber mit großer Vorsicht zu genießen.

Tragen die staatlichen Siegel in Frankreich zur Förderung einer nachhaltigen Finanzwirtschaft im Land bei? Welche Auswirkungen hat dies auf europäischer Ebene? 

Ein Blick von außen ist schwierig. Sicherlich haben die beiden staatlichen Siegel in Frankreich das Transparenzniveau erhöht und auch geholfen, ein Mindestmaß an Nachhaltigkeit am Markt zu etablieren. Dabei konnte der Staat auf wichtige Erfahrungen zurückgreifen, die das Researchunternehmen Novethic, bei dem ich viele Jahre arbeitete, mit den ersten Nachhaltigkeitssiegeln sammelte.

Vor allem das staatliche Klimasiegel Greenfin hat das Potenzial, hohe Standards bei Klimainvestments zu etablieren. Denn es schließt konsequent Kernkraft und jegliche Form fossiler Energie, also auch Erdgas, aus. Die Geschäftsaktivitäten, die als klimafreundlich gelten, sind eher restriktiv gewählt und orientieren sich an der Climate Bond Initiative. Ebenfalls fordert es eine hohe Transparenz ein. Dieses Anspruchsniveau sollte auch bei der derzeitigen Diskussion eines europäischen Ecolabels für Klimafonds vorherrschen. Erste Zwischenergebnisse zeigen leider eine andere Tendenz.

Wie schätzen Sie die Arbeit des "Sustainable Finance Beirats" ein? Hat er einen Einfluss auf die Branche?

Der Sustainable Finance Beirat ist ein knapp 40-köpfiges Gremium aus Branchenexperten. Sein Ziel ist sehr ambitioniert. Er soll der Bundesregierung Empfehlungen an die Hand geben, wie Deutschland zu einem in Europa führenden Sustainable Finance-Standort ausgebaut werden kann. Anfang März 2020 hat er einen Zwischenbericht veröffentlicht, der vielfältige Vorschläge und zwei konkrete Ziele adressiert: Die Wirtschaft nachhaltig zu transformieren und widerstandsfähiger zu machen. Dazu werden konkrete Handlungsansätze formuliert. Beispielsweise schlagen die Experten vor, die KfW zu einer transformativen Förderbank umzuwandeln. Oder Investoren sollen im Risikomanagement Klimaaspekte stärker berücksichtigen.

Die Arbeit des Beirats ist in der nachhaltigen Finanzmarktszene in Deutschland definitiv ein Thema. Der Zwischenbericht geht in die richtige Richtung, ihm fehlt aber eine klare Zukunftsperspektive. Als GLS Bank haben wir unsere Einschätzung zum Zwischenbericht auf unserer Homepage veröffentlicht.

Welchen Einfluss hat die Sustainable Finance Initiative der EU-Kommission auf Deutschland, insbesondere die Einführung der EU-Taxonomie?

An der europäischen Sustainable Finance Regulierung führt kein Weg vorbei. Das ist den Akteuren am deutschen Finanzmarkt sehr bewusst. Sie ist daher der wesentliche Treiber für die Entwicklung nachhaltiger Investments in Deutschland. Auch wenn die Taxonomie rechtlich (noch) nicht bindend ist, beschäftigen sich Marktteilnehmer jetzt intensiv mit der Frage, wie sie die gesetzlichen Transparenz- und Taxonomie-Vorgaben in ihrem Investmentprozess umsetzen können. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) hat zudem ein vielbeachtetes Merkblatt zum Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken verfasst.

Als einer der Pioniere für nachhaltige Finanzen in Deutschland freuen wir uns einerseits über die Dynamik. Andererseits begleiten wir die Entwicklung kritisch und fragen uns, ob die Gesetzesmaßnahmen tatsächlich zu einer nachhaltigeren europäischen Wirtschaft führen. Bisher sind die Vorhaben sehr auf die Minimierung von Klimarisiken ausgerichtet, nicht auf die nachhaltige Transformation der Wirtschaft im Einklang mit Umwelt und Gesellschaft.

Kann die Coronakrise die Situation in Deutschland grundlegend ändern?

Wir befinden uns derzeit in einer historischen Ausnahmesituation, deren Folgen schwer abschätzbar sind. Deswegen tue ich mich schwer, Prognosen abzugeben. Hoffnungsfroh stimmt mich aber zu sehen, wie beherzt und tatkräftig die Politik handelt, um das gesundheitliche Wohl der Gesellschaft sicherzustellen. Wenn die Politik diese Entschlossenheit auch bei der Bekämpfung der Klimakrise zeigt, dann blicke ich zuversichtlich in die Zukunft. Wo ein Wille ist, da ist ein Weg!


Dies ist eine deutsche Übersetzung. Das französische Originalinterview findet sich hier: https://www.aefinfo.fr/depeche/626208

Über Stefan Fritz

Stefan Fritz arbeitet als Spezialist Investmentfonds im Angebotsmanagement des Investmentfondsgeschäfts der GLS Bank. In den Jahren 2015 bis 2018 war er für das französische Researchunternehmen Novethic mit Sitz in Paris tätig, von wo aus er die Entwicklung des europäischen Marktes für nachhaltige Investments begleitete und für das Audit des FNG-Siegels zuständig war.

Über die GLS Bank

Bei der GLS Bank ist Geld für die Menschen da. Die Genossenschaftsbank mit Sitz in Bochum finanziert und investiert nur in sozial-ökologische Unternehmen. Ihre Geschäfte macht sie umfassend transparent. Im Investmentfondsgeschäft bietet sie drei eigene Fonds im Gesamtvolumen von mehr als 600 Mio. Euro inklusive des B.A.U.M. Fair Future Fonds an (Stand 31.03.2020).

Weiterführende Informationen zum GLS Bank Klimafonds:

https://www.gls-fonds.de
investmentfonds@gls.de

„Viele Aktien weisen stabile saisonale Muster auf, die wir nutzen wollen“

„An der Börse gibt es sehr viele Saisonalitäten“, hat Seasonax-Capital-Gründer Dimitri Speck herausgefunden. Gemeinsam mit seiner Mitgründerin Tea Muratovic hat er es sich zur Aufgabe gemacht, solche Saisonalitäten aufzudecken und zu nutzen. Hedgework hat sie nach ihrer Strategie befragt.

HEDGEWORK: Seasonax Capital möchte sich die Saisonalitäten an den Finanzmärkten zunutze machen. Wie sind Sie auf diese Idee gekommen?

Dimitri Speck: Wir nutzen empirisch überprüfbare Zusammenhänge, um nachhaltig Outperformance zu generieren. Dadurch werden subjektive Einschätzungen und emotionale Faktoren minimiert. Dabei sind wir früh auf Saisonalität gestoßen, aber auch auf Trendfolge. Beides gehört, wie auch akademische Studien zeigen, zu den besten Investmentstrategien.

HEDGEWORK: Die bekanntesten Saisonalitäten sind wohl das Sell-in-May und die Jahresendrally. Aber das reicht sicherlich nicht für eine Anlagestrategie. Welche weiteren Saisonalitäten haben Sie identifiziert?

Tea Muratovic: Das Konzept der Saisonalität ist nichts Neues – im Gegenteil. Im Rohstoffhandel werden Saisonalitäten schon lange berücksichtigt. Nehmen Sie Heizöl. Naturgemäß ist Heizöl im Sommer bei warmen Temperaturen billiger, weil die Nachfrage geringer ist. Aber den wenigsten Anlegern ist bekannt, dass auch Einzelaktien saisonale Verläufe aufweisen. Wir waren selbst überrascht, als wir feststellten, dass viele einzelne Aktien oft stabile saisonale Muster aufweisen, die abweichend vom saisonalen Trend des Gesamtmarktes verlaufen. Das ermöglicht Investoren zu jeder Zeit des Jahres – also auch in eigentlich saisonal schwachen Phasen –, aussichtsreiche Titel zu selektieren. Außerdem haben Investoren bei Aktien eine viel größere Auswahl und können somit sinnvoll diversifizieren. Sie sind also nicht auf ein einzelnes, relativ selten auftretendes Muster wie „Sell in May“ angewiesen.

HEDGEWORK: Wie lässt sich logisch erklären, dass es solche Saisonalitäten gibt?

Muratovic: Die unternehmensspezifischen Gründe, weshalb einzelne Aktien zu bestimmten Zeiten im Jahr besonders stark steigen, sind sehr vielfältig. Sie reichen von Messen, denen Kaufaufträge folgen, über Zulieferer, die sich zeitversetzt über Aufträge freuen, hin zu Fest- und Feiertagen, in deren Vorfeld produziert werden muss. Es kann aber auch sein, dass eine mittelständische Brauerei immer wieder nach dem Sommer überraschend gute Quartalszahlen aufweist, weil die Anleger der Trinkfreude bei hohen Temperaturen zu wenig Beachtung schenken. Der Vielfalt an Gründen sind keine Grenzen gesetzt. Wir haben immer wieder Investoren angetroffen, denen einzelne saisonale Trends bei Aktien, die sie intensiv über Jahre verfolgen, aufgefallen sind. Daher suchen wir systematisch nach saisonal outperformenden Aktien.

HEDGEWORK: Können Sie Beispiele geben, wie Sie die identifizierten Saisonalitäten nutzen können?

Muratovic: Der Sportartikelhersteller Adidas beispielsweise weist einen starken saisonalen Effekt auf. Hätte man in den vergangenen 15 Jahren die Adidas-Aktie jeweils am 12. März gekauft und am 27. April wieder verkauft, hätte man fast jedes Jahr einen hohen Gewinn genau in dieser Periode erzielt. Der einzige Ausreißer war das Jahr 2014, wie man im Chart sehen kann. Da fragt man sich doch, warum man eine Aktie ein ganzes Jahr halten sollte, wenn nur eine bestimmte Periode das Gros der Performance bringt? 

HEDGEWORK: Und das Jahr für Jahr?

Muratovic: Natürlich beruhen solche Beobachtungen auf Vergangenheitswerten und solche saisonalen Muster geschehen nicht jedes Jahr. Aber es ist erstaunlich, wie oft sie vorkommen. Wir nutzen diese Marktanomalien aus und bilden auf dieser Basis unser Portfolio.

Grafik 1: Interaktiver saisonaler Chart der Adidas Aktie: www.seasonax.com

 

HEDGEWORK: Sie sagen, Sie suchen systematisch nach unentdeckten Saisonalitäten – wie geht das vor sich?

Speck: Wir haben verschiedene Algorithmen zur Saisonalität entwickelt. Viele dieser Softwarelösungen bieten wir mittlerweile im Internet unter www.seasonax.com, aber auch in Bloomberg und Thomson Reuters Eikon – als einer der wenigen Softwareanbieter überhaupt, denn das meiste setzen diese Dienstleister bekanntlich selbst um. Am Anfang steht jedoch das Screening nach unbekannten aussichtsreichen Mustern.

HEDGEWORK: Gibt es einen Erfolgsnachweis für Ihre Anlagestrategie?

Speck: Wir haben viele Jahre selbst nicht gewusst, ob die Saisonalität von Einzelaktien für Investoren nutzbar ist – bis wir einen recht aufwendigen Walk-Forward-Prozess programmiert haben. Vereinfacht gesprochen haben wir für den simulierten Handel von S&P 500 Aktien im Jahre 2000 die Saisonalität der Jahre 1985 bis 1999 herangezogen, für den des Jahres 2001 die der Jahre 1986 bis 2000 usw. Dieser Handelsansatz wurde dann mit unveränderten Parametern out-of-sample auf zehn andere Universen von asiatischen Aktien über kanadische Minenwerte bis hin zu US-Aktien ab 1950 appliziert. Dabei zeigte sich immer eine ordentlichen Outperformance. Seitdem weiß ich, dass Saisonalität auf Einzelaktien funktioniert.

HEDGEWORK: Sie haben auch einen Fonds aufgelegt, der Ihrer Strategie folgt. Wie groß ist der Inzwischen und welche Performance kann er aufweisen?

Muratovic: Der Seasonax Global Selection ist ein diversifizierter Aktienfonds mit Fokus auf Large und Mid Caps in Europa und den USA mit aktivem Investmentansatz. Das Ziel ist, mit innovativen Handelslogiken, die auf saisonalen und zyklischen Mustern basieren, attraktive Erträge zu generieren. Im Fonds halten wir stets rund 20 Aktien. Unsere Strategie beruht dabei darauf, dass wir die einzelnen Aktien nicht ganzjährig im Depot halten. Wie schon erwähnt hat Adidas eine starke saisonale Periode von März bis Ende April. Danach gehen wir raus und nehmen andere Aktien mit positiven saisonalen Trends ins Portfolio. Unsere durchschnittliche Haltedauer beträgt 1,5 Monate. 

Grafik 2: Die Jahresperformance ausgewählter Indizes im Vergleich zum Seasonax Global Selection Fund (WKN: A2PF04).

 

HEDGEWORK: Gibt es weitere Auswahlkriterien bei Ihren Investitionsentscheidungen – oder ist das allein die Saisonalität?

Muratovic: Wichtig für den Erfolg der Strategie ist – neben einer ausreichenden Anzahl saisonal profitabler Aktien – das Loslösen von Emotionen bei den Investitionsentscheidungen. Jede Aktienauswahl wird nochmals manuell überprüft anhand verschiedener Parameter. Dazu zählen:

  • Eine Historie von mindestens 10 Jahren muss vorhanden sein
  • Das durchschnittliche Handelsvolumen der letzten 30 Tagen wird als Liquiditätskriterium berücksichtigt
  • Ausreißer werden entfernt – sofern es sich um Einmaleffekte gehandelt hat, wie etwa bei Infineon im Jahr 2009
  • Eine ausreichende Aktiendiversifizierung hinsichtlich Sektoren wird berücksichtigt.

HEDGEWORK: Wie Sie schon sagten, weist der Fonds eine hohe Umschlagshäufigkeit auf. Wie schaffen Sie es dabei, die Transaktionskosten im Griff zu behalten?

Speck: Im Schnitt schichten wir das Portfolio neun Mal jährlich um. Unsere Strategie beruht schließlich darauf, dass wir einzelnen Aktien nur in ihren besten saisonalen Phasen im Depot halten. Um dennoch die Transaktionskosten überschaubar zu halten, haben wir angemessene Konditionen ausgehandelt, vermeiden bestmöglich jeden Market-Impact und handeln zu den besten Tageszeiten – wir optimieren also auch hier gewissermaßen die Orders auf Basis von Intraday-Saisonalitäten.


Tea Muratovic

ist seit vielen Jahren in unterschiedlichen Bereichen des Kapitalmarkts tätig und verfügt über einen umfangreichen Hintergrund im internationalen Marktumfeld. Als Mitbegründerin von Seasonax Capital erhielt sie 2019 den österreichischen Frauen-Investorenpreis. Sie setzt sich als Mentorin junger Menschen ein und steht für Vielfalt im Bankwesen.

Dimitri Speck

hat sich auf Mustererkennung beziehungsweise die Saisonalität bei Charts und auf die Entwicklung von Handelssystemen für institutionelle Anleger spezialisiert und wurde für seine Arbeit bereits vielfach ausgezeichnet. Er hat verschiedene Fachartikel und Fach-bücher zum Thema publiziert.

Seasonax Capital

wurde nach Jahren der Forschung zum Thema saisonale Investments im Jahr 2018 von Dimitri Speck, Tea Muratovic und Christoph Zenk gegründet. Schwerpunkt des Hauses ist die Identifikation bisher kaum genutzter Marktanomalien und deren möglichst robuste Umsetzung in Anlagestrategien. Für ihre Fondsinnovationen wurde die Investment-fonds-Boutique bereits mehrmals ausgezeichnet.