“Menschen, Maschinen und Mustererkenner!“

altii war Gast auf der 13. Value-Konferenz von ACATIS. Die Themen waren für uns als zukunftsorientiertes Marketing- und Kommunikationsportal mit einem digitalen Fokus vom Start weg richtig spannend. Das Anwendungspotential von Künstlicher Intelligenz, Mustererkennung, Blockchain und die ganz persönlichen “Lebenslektionen” von Herrn Dr. Hendrik Leber waren interessante Informationen aus der Praxis eines Asset Managers. Am Ende der Veranstaltung war klar, das persönliche Gespräch mit einem “Vordenker” aus der doch eher traditionellen Finanzbranche war ein Muss.

altii: Herr Dr. Leber, auf Ihrer Value-Konferenz wurde viel über digitale Modelle und Künstliche Intelligenz gesprochen. Wie viel davon fließt in Ihre praktische tägliche Arbeit ein?

Dr. Hendrik Leber: In der Praxis können wir davon noch nicht viel nutzen. Im Bereich Künstliche Intelligenz forschen wir zurzeit hauptsächlich noch.
Als Vorstufe bei unserer Aktienanalyse nutzen wir seit vielen Jahren unseren selbstentwickelten Value-Server, der praktisch alle Aktiengesellschaften der Welt enthält. Um aus einem Investmentuniversum von rund 20.000 Aktien die besten herauszufiltern, ist eine maschinelle Unterstützung unerlässlich. Mit unserem Value-Server können wir die Firmen nach vielen verschiedenen Faktoren vorselektieren, z.B. nach hohem operativen Cash-Flow oder niedriger Volatilität. Zudem sehen wir die historische Entwicklung der verschiedenen Kennzahlen. Unternehmen, die wir für interessant erachten, betrachten wir mit unseren Bewertungsmodellen genauer. Wir zerlegen die Bilanz und blicken zehn Jahre in die Vergangenheit und zehn Jahre in die Zukunft. Zum Schluss können wir entscheiden, ob die Aktie aus unserer Sicht günstig, fair oder teuer bewertet ist. Banken und Versicherungen sind Ausnahmen, weil die Analyse komplexer ist.

altii: Wie lange dauerte der Aufbau des Value­Ser­vers?

Dr. Leber: 2003 hatten wir einen Physiker im Team. Er war ursprünglich in der Wetterforschung tätig und kann daher gut mit unklaren und fehlerhaften Informationen umgehen. Aus dieser Arbeit entstand der Value-Server, den wir seit seinem Aufbau kontinuierlich weiterentwickeln. Wir suchen nach unterbewerteten Firmen und erfolgversprechenden Mustern. Und um die besten Auswertungen zu erhalten, testen wir auch schon mal einen ganzen Sommer lang, mit einer Million Durchläufen. Das ist sehr arbeitsintensiv und nach außen nicht sichtbar. Auch führt nicht jede spezifische Suche zu einem positiven Ergebnis. 

altii: Was ist Ihr Hintergrund und wie hat alles angefangen?

Dr. Leber: Mit zehn Jahren habe ich meine erste Aktie gekauft. Mein Vater war sehr finanzorientiert. Er hat mir Wandelanleihen und Bezugsrechte erklärt und viele andere finanzielle Dinge. Nach meinem Abitur habe ich Betriebswirtschaft studiert, weil ich in einem Umfeld arbeiten wollte, in dem jeder der Beste sein kann. Irgendwann kam die Frage auf, wann mache ich mich selbständig. Direkt nach dem Studium war das nichts für mich, ich wollte erst einmal praktische Erfahrung sammeln und sehen, wie das Leben da draußen funktioniert. Erst nach meiner Zeit bei der Unternehmensberatung McKinsey und dem Bankhaus Metzler gründete ich 1994, zusammen mit meiner Frau, die heutige ACATIS Investment GmbH.

altii: Würden Sie aus heutiger Sicht etwas anders machen?

Dr. Leber: Ich würde heute kürzere und klarere Wege gehen ohne so viele Pirouetten. Ich interessiere mich für viele Sachen und habe Spaß daran, neue Dinge zu entdecken. Das macht mein Leben sehr abwechslungsreich, ist aber sehr zeitaufwendig. Aber der Spaß liegt im Entdecken und im Gehen des Weges. In Summe hätte ich meinen Werdegang aber auch in 2/3 der Zeit haben können.

altii: Sie bezeichnen sich als Value-Investor. Sie veranstalten die Value-Konferenz. Was zeichnet Sie als Value Investor aus und wie sind Sie dazu geworden?

Dr. Leber: Value – das ist genetisch! Wenn ich andere Value-Investoren treffe, stelle ich immer wieder fest, die denken alle gleich. Die ersten Fragen lauten: “Wieviel hast Du für Dein Hotel-Zimmer gezahlt?” - “Kann man bei dem Flug noch einen Rabatt aushandeln?” - Value-Investoren sind dauernd auf der Suche nach Rabatten, Schnäppchen und Sonderangeboten, d.h. nach Dingen, die mehr wert sind als sie kosten. Diese Denkweise ist nicht trainierbar, das hat man einfach in sich drin.
Im Studium habe ich gelernt, dass die Kapitalmärkte effizient sind. Eines Tages musste ich eine Firma aus dem Verpackungsmittelsektor verkaufen. Ich hatte nach dem Kapitalmarktmodell „CAPM“ genau ausgerechnet, was die Firma wert sein müsste. Es kam ein Betrag von um die 10 Millionen heraus. Ein interessierter Käufer wollte aber nur 5 Millionen bezahlen, und er war wenig empfänglich für meine CAPM-Argumente. Ich musste die 5 Millionen akzeptieren. 4,8 Millionen war der Buchwert. Also 200.000 Aufpreis und das war es dann. Meine  Erkenntnis daraus war: Die Theorie funktioniert in der Praxis nicht.
Weitere Erkenntnisse zog ich aus der Zeit der Treuhandanstalt, als die Kurse absurd hochschossen und wieder absurd tief fielen. Ich lernte, dass die Kapitalmärkte nicht stabil und Menschen gierig sind.
Mein Interesse war geweckt, und ich schrieb an Warren Buffett, um mehr zu erfahren. Ich bat ihn, mir seine Geschäftsberichte zu schicken, die ich bekam, nachdem ich 20$ für das Porto gesendet hatte. Diese Berichte habe ich einen Sommer lang gelesen und sie machten mir klar, Buffett hat einfach recht! Nach der Lektüre der Geschäftsberichte war das CAPM für mich Geschichte und ich hatte das Value Investing für mich entdeckt.

altii: Die Zinsen sind niedrig. Bleibt das so und was würde das für uns bedeuten?

Dr. Leber: Die Zinsen werden sehr lange niedrig bleiben. Es ist wie bei dem Zauberlehrling von Goethe. Der Vorgang kann nicht einfach gestoppt werden. Das sagte auch Richard C. Koo, der Chefökonom des Nomura Research Institute, auf unserer Value-Konferenz. Das Zinsniveau kann nicht einfach wieder angehoben werden. Mit den billigen Zinsen wird das Weltbild der Firmen, der Anleger und der Staaten justiert. Wären die Zinsen heute um drei Prozentpunkte höher, wären manche Staaten und Firmen pleite und vermutlich hätten auch einige Versicherungen mit Problemen zu kämpfen.
Wir haben eine finanzielle Repression und langsam merken die Menschen, dass ihnen etwas weggenommen wird. Es wundert mich, dass die Jugendlichen nicht laut aufschreien, denn die Älteren werden das Geld zunehmend aus dem System entnehmen, und dann wird für die Jüngeren nichts mehr übrig sein. Offensichtlich haben die wenigsten verstanden, was da auf sie zukommt.

altii: Die Blockchain wurde auf der Konferenz ausgiebig besprochen. Was wird die nächste große Herausforderung auf einen Horizont bis zum Jahr 2025?

Dr. Leber: Die Elektrifizierung des Autos wird die gesamte deutsche Industrielandschaft verändern. Es werden weniger bzw. andere Getriebe benötigt. Batterien und Ladestationen hingegen werden zunehmend mehr Nachfrage erfahren. Das wird den deutschen Mittelstand ziemlich durchschütteln, denn die Abnehmer von z.B. Zylinderkopfdichtungen und Einspritzpumpen werden weniger. Fast zeitgleich wird das selbstfahrende Auto kommen. Das wird die Städte verändern. Es werden weniger Autos gebraucht und die Innenstädte können enger bebaut werden.
Durch die Fortschritte bei der Künstlichen Intelligenz (KI) wird es zunächst schön und dann sehr schmerzhaft werden. Schön ist es beispielsweise, wenn Amazon eine tolle neue Produktidee liefert und Netflix einen interessanten Film vorschlägt. Die KI wird uns helfen, bis irgendwann die ersten Jobs in Gefahr sind, weil Maschinen effizienter sind und Menschen entbehrlich machen. Heute wird noch darüber gelacht, aber morgen wird es Realität sein und dann sind manche Jobs einfach weg.
Auch in der Finanzwelt werden wir große Veränderungen erleben. Schon heute haben Banken weniger Laufkundschaft und Filialen, Fonds werden an Börsen gehandelt und auf Internetplattformen werden Kredite vergeben. Auch die Anlageberatung per Computer wird schon eingesetzt. Künftig kommen auch hier die Inhalte von der Maschine und in kürzester Zeit ist aus dem ganzen Bankgeschäft ein Commodity geworden.

altii: Was passiert mit den Leuten, die hier freigesetzt werden?

Dr. Leber: Die Menschen werden das wegstecken. Das haben sie bisher immer nach mehr oder weniger langen Transitionsphasen. Es werden mehr Menschen im Dienstleistungssektor arbeiten, wo sie unentbehrlich sind. Computer scheitern noch vor so vermeintlich leichten Aufgaben wie eine Tür zu öffnen. Wie sollen sie Essen an den Tisch bringen oder so filigrane Arbeiten wie Haare schneiden erledigen?

altii: Brauchen Menschen denn nicht andere Menschen wegen der Sozialität?

Dr. Leber: Jetzt wage ich einmal eine Anti-These. Es gibt in Asien diesen Chat-Bot, dem sich die Leute anvertrauen. Jeder weiß, es ist ein Computer, der antwortet und dennoch „kommunizieren“ die Menschen mit ihm. Dann gibt es noch diesen Roboter, der aussieht wie eine Robbe und unter anderem in der Altenpflege eingesetzt wird. Wenn die Robbe gestreichelt wird, schaut sie den Menschen an, wackelt mit dem Kopf und blinzelt. Die Menschen fühlen sich mit diesem Roboter sehr wohl. Ein Hund hat eine ähnlich angenehme Eigenschaft, nur verliert er irgendwann das Interesse. Der Roboter nicht.

altii: Wie bereiten Sie sich bei ACATIS auf diesen umfassenden Wandel vor?

Dr. Leber: Für unsere Forschung im Bereich der Künstlichen Intelligenz haben wir extra die Quantenstein GmbH gegründet. Hier arbeiten wir mit einigen Experten des Schweizer Forschungsinstituts für Künstliche Intelligenz (Idsia) zusammen. Zwei Stichworte hierzu sind Neuronale Netze und Deep Learning. Mein Ziel ist es, dass die Anlageentscheidung durch die Maschinen vorbereitet wird. Wir diskutieren bei uns, ob es dann noch Mitarbeiter braucht. Im Vertrieb vermutlich ja, im Marketing auch, aber im Bereich der Anlageentscheidung ist das schon fraglich. Wir haben eine bessere Chance, wenn wir die Maschinen nutzen. Sie werden uns viele Dinge abnehmen, und wir müssen uns darauf einstellen.

altii: Was zeichnet die Menschen aus, die heute die Investment-Entscheidungen bei Ihnen treffen?

Dr. Leber: Im Prinzip sind wir Mustererkenner, Menschen die kombinieren und Sachverhalte beurteilen können, die von Maschinen noch nicht erkannt oder bewertet werden können. Viele Dinge kann man noch nicht maschinell aus einem Geschäftsbericht herausholen. Hierfür brauchen wir Menschen, die das Business-Modell verstehen und darüber nachdenken. Dabei geht es weniger um Kreativität sondern eher um die Durchdringung des Themas.

altii: Wie wichtig ist es mit Firmeninhabern oder CEOs von den zu erwerbenden Aktien und Firmen zu sprechen?

Dr. Leber: Für mich ist das nicht so wichtig. Manche meiner Kollegen brauchen das mehr oder weniger. Diese Management-Gespräche können trügerisch sein. Für mich lohnt sich viel mehr der Gang durch die Fabrik. Da sehe ich viel mehr. Manche Firmen versteht man erst, wenn man durch die Hallen marschiert ist. Da denkt man: „Aha, das ist das was ihr eigentlich macht!“ Im Bericht wird von Solutions gesprochen und in der Halle wird ein Stück Metall gepresst. Fazit: Ich will die beste Firma kaufen, nicht einen guten Präsentator.

altii: Vielen Dank für das Gespräch!

Über ACATIS Investment GmbH:
Die ACATIS Investment GmbH ist ein bankunabhängiger, selbst­ ständiger Vermögensverwalter, dessen Kernkompetenz das „Value Investing“ nach Benjamin Graham und Warren Buffett ist.
Das wertorientierte Anlegen ist eine Anlagestrategie, die aktiv ver­sucht, Aktien unter ihrem inneren Wert (Intrinsic Value) mit einer Sicherheitsmarge (Margin of Safety) zu kaufen. Diese Methodik ist seit rund 70 Jahren wissenschaftlich bekannt und praktisch er­ probt. Die Selektion der Wertpapiere erfolgt anhand einer Funda­mentalanalyse. Es werden gezielt Unternehmen ermittelt, deren Firmenwert als stabil und aussichtsreich eingeschätzt wird, die je­ doch zu Kursen deutlich unterhalb ihres Firmenwertes gehandelt werden. Diese kauft ACATIS in der Absicht, sie mehrere Jahre zu halten und erst dann zu verkaufen, wenn sie ihren fairen Wert er­ reicht haben. Aber auch andere Wertpapierklassen werden berück­ sichtigt. Daraus resultieren die langfristig positiven Ergebnisse der von ACATIS betreuten Fonds. Ziel ist es, langfristig die Rendite einer passiven oder trendorientierten Anlagepolitik zu schlagen.
ACATIS verwaltet seit 1994 institutionelle Vermögen nach dem Prinzip des Value­Investing und betreut heute zahlreiche Publi­kums­ und Spezialfonds. Das Spektrum beinhaltet Aktienfonds, Mischfonds, Rentenfonds und einen Dachfonds; alle Fonds werden nach dem Value­ Ansatz gemanagt. Drei Fonds verfolgen zusätzlich den Aspekt der Nachhaltigkeit. Der erste Publikumsfonds, der ACATIS Aktien Global Fonds UI, wurde 1997 aufgelegt.

Über Dr. Hendrik Leber:
1975 bis 1978 Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Uni­versität des Saarlandes und an der Hochschule St. Gallen
1978 bis 1979 Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Syra­cuse University New York und an der University of California at Berkeley, Abschluss mit einem M.B.A. der Syracuse University in „Finance and Accounting“
1980 bis 1983 Promotion an der Hochschule St. Gallen, Abschluss mit einem Dr. oec. in Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Bankbetriebslehre
1984 bis 1989 Berater und Senior­Projektleiter bei McKinsey
1989 bis 1994 Projektleiter und ab 1990 persönlich haftender Ge­sellschafter bei der Metzler Consulting KG, ab 1994 Geschäftsfüh­rer der hervorgegangenen B. Metzler GmbH und Metzler Consulting GmbH
seit 1994 Geschäftsführender Gesellschafter der ACATIS Invest­ment GmbH