MFS Globaler Konjunkturausblick: Niedrigzinspolitik koennte folgenreich sein

Die Niedrigzinspolitik könnte folgenreich sein, meint Robert Spector, CFA, Institutional Portfolio Manager bei MFS Investment Management. Das gesamtwirtschaftliche Umfeld ist noch immer von mäßigem aber kontinuierlichem Wachstum bei niedriger Inflation und extrem expansiver Geldpolitik geprägt – ungeachtet der täglichen Kursschwankungen und Diskussionen über die Auswirkungen des schlechten Wetters und des Taperings in den USA. 

Traditionell ist das für Aktien, Unternehmensanleihen und Staatsanleihen gleichermaßen gut. Auffällig sind auch die geringen Konjunkturschwankungen. So ist die Standardabweichung von BIP-Wachstum und Inflation zuletzt zurückgegangen.

Die Konjunktur ist stabil und es gibt kaum Finanzierungsprobleme. Dies zeigt sich im VIX-Index und im MOVE-Index. Die beiden viel beachteten Indikatoren für die Aktien- und Rentenmarktvolatilität sind fast auf Allzeittiefs gefallen. Stabile Konjunktur und Finanzen plus expansive Geldpolitik bedeuten negative Realrenditen. Deshalb machen sich Investoren erneut auf die Suche nach Anlagen, die höhere Erträge bieten. Die Peripherieländer- und die Spreads bei Unternehmensanleihen sind zurückgegangen. Überall auf der Welt sind die Zinsstrukturkurven flacher geworden und Aktien aus zinssensitiven Sektoren wie Versorger und Immobilien haben sich überdurchschnittlich entwickelt.

Ein weiteres Merkmal der niedrigen Volatilität ist das grenzenlose Vertrauen der Marktteilnehmer in die Prognosen der Zentralbanken, insbesondere der Federal Reserve. Die heftige Reaktion auf die Ankündigung des Taperings im letzten Jahr scheint vergessen. Jetzt glauben Investoren an die Zauberformel der „für längere Zeit niedrigen Zinsen‘‘. Das ist wichtig, weil die Vergangenheit gezeigt hat, dass die Volatilität steigt und risikoreichere Wertpapiere unter Druck geraten, wenn die Geldpolitik restriktiv wird. Wenn die Anleger der Fed glauben, dass es bei einer expansiven Geldpolitik bleibt, ist es auch nur zu natürlich, dass sie sich nach renditestärkeren Anlagen umsehen. Schließlich ist die Inflation noch immer niedrig, und die Konjunktur zeigt kaum spätzyklische Exzesse. Die Lagerbestände steigen, sind aber noch nicht übermäßig hoch. Es ist sehr unwahrscheinlich, dass die Kreditmenge angesichts des allgemeinen Schuldenabbaus extrem steigt und auch der Kostendruck auf Gewinnmargen hält sich weiter in Grenzen.

Anders gesagt: Wenn nur eine restriktivere Geldpolitik die Volatilität steigern und die Suche nach höheren Renditen beenden kann – die Konjunktur dagegen keine restriktivere Politik rechtfertigt –, dann spricht kaum etwas für eine baldige Ausweitung der Credit-Spreads oder einen Einbruch der Aktienkurse. Was könnte diese schöne Welt erschüttern? Vier mögliche Risiken:

Deflationsschock

Irgendwo auf der Welt gibt es immer ein Problem. Politische Spannungen könnten einen Deflationsschock auslösen. Auch könnte China zu einer harten Landung ansetzen oder der blutleere Aufschwung in Europa wegen der Bankenstresstests einen weiteren Rückschlag erleiden. Oder das US-Wachstum könnte sich anders als erwartet nicht von seiner langen wetterbedingen Schwächephase im 1. Quartal erholen. Dann würden die Gewinn- und die BIP-Erwartungen möglicherweise gesenkt und die Anleger könnten – frustriert, weil das Quantitative Easing an seine Grenzen gerät – das Handtuch werfen.

Inflationsüberraschung

Einiges weist darauf hin, dass die Inflation in den USA ihren Tiefpunkt erreicht hat. Die Gesamt- und die Kerninflation sind nicht mehr extrem niedrig und dürften dieses Jahr noch etwas steigen. Das entspricht dem wegen der stagnierenden Erwerbspersonenzahl etwas schwächeren Potenzialwachstum. Ein schneller Anstieg der Inflation wäre eine Überraschung.

Zwar scheint sich die Fed über dieses Risiko zurzeit wenig Sorgen zu machen, aber der Arbeitsmarkt könnte enger sein als er scheint. Die Erstanträge auf Arbeitslosengeld haben ein Tief erreicht und in einigen Branchen ist es schwierig, qualifizierte Arbeitskräfte zu finden. Wenn dies anhält, könnte es zu Lohndruck kommen und die Finanzmärkte könnten negativ reagieren.

Anhebung der Zinsen über null Prozent

Auf die Ankündigung des Taperings im Mai 2013 haben die Märkte heftig reagiert. Deshalb könnte die Volatilität auch dann steigen, wenn die Fed eine Anhebung der Zinsen über Null in Aussicht stellt. Wie sich der Übergang zu einer restriktiveren Geldpolitik gestalten wird, ist unklar. Die Fed bleibt vage. Die neuen Instrumente für eine Straffung sind nicht erprobt. Das Risiko geldpolitischer Fehlentscheidungen ist erheblich.

Fehler sind nicht nur beim Timing, sondern auch bei der Kommunikation des ersten Zinsschritts möglich; insbesondere, da die Märkte mittlerweile von der Fed erwarten über jeden Schritt informiert zu werden. Die Volatilität könnte mit einer überraschend schnellen und ausgeprägten Straffung der Geldpolitik schneller steigen als vermutet.

Assetpreis-Blase?

Wie sich in früheren Phasen mit stabilen Finanzen und stabiler Konjunktur gezeigt hat, kann in einem solchen Umfeld vieles falsch laufen. Das bedeutet: Stabilität scheint früher oder später Turbulenzen auszulösen. Niedrige Inflation, schwaches Wachstum und leichter Zugang zu Liquidität können ausgesprochen günstig für Aktien und Unternehmensanleihen sein. Wenn sich aber die Geldpolitik nicht normalisiert, könnte aus einer fairen Bewertung leicht eine Übertreibung werden. Dann könnte es zu einer neuen Deflationswelle kommen. Aber dieses Mal hätte die Geldpolitik keine Instrumente mehr in der Hand, um dem gegenzusteuern. Es wäre schon paradox, wenn die Niedrigzinspolitik der Fed bei niedriger Volatilität am Ende schlimmere Folgen für die Wirtschaft hätte, als wenn die Volatilität hoch wäre, die Fed ihre Schritte weniger gut kommunizierte, die Zinsen schneller über Null stiegen und das Quantitative Easing schneller beendet würde.