Fed bleibt Risikofaktor

von Andrew Wilson, CEO für EMEA und Co-Head des Global Fixed Income und Liquidity Management Teams bei Goldman Sachs Asset Management.

Steigende Wachstumsprognosen, weniger politische Unsicherheit und Schwellenländer, die sich überdurchschnittlich gut entwickeln: Makroökonomisch gesehen war dieses Jahr bislang recht stabil. Nun haben in jüngster Zeit die Inflationserwartungen und der sogenannte Trump-Trade kontinuierlich nachgelassen. Wie geht es also weiter?

Aus der Makro-Perspektive: Die Anleihemärkte sind gesättigt

Grundsätzlich steht die weiter wachsende wirtschaftliche Expansion im Einklang mit dem, was wir erwartet hatten. Eines unserer Hauptthemen in diesem Jahr ist der Aufschwung im Konjunkturzyklus, sprich der Anstieg der Wirtschaftsleistung, die voranschreiten wird und sich auf weitere Länder ausweiten dürfte.

Nichtsdestotrotz wachsen die Zweifel hinsichtlich der Wachstumsdaten, die zuvor noch konstant positiv überrascht hatten. Das trübt die Stimmung ein wenig. Wir sind einerseits überzeugt, dass das globale Wachstum trotzdem über den Vorjahreswerten liegen und die wirtschaftliche Expansion nicht beeinträchtigen wird. Andererseits müssen wir anerkennen, dass sich die Lage vor allem gegenüber der positiven ersten Jahreshälfte geändert hat.

Während die Wachstumserwartungen nach oben korrigierten, sanken gleichzeitig die Inflationserwartungen. Die letzten drei US-Verbraucherpreisindizes gingen besonders stark zurück. Unserer Meinung nach sprechen diese Daten gegen ein kurzfristiges Aufleben der Inflation. Dadurch, dass freie wirtschaftliche Kapazitäten gebunden sind, dürfte sich dies aber mittelfristig ändern. In den USA gab es seit 2003 drei Phasen, in denen der Kern-Verbraucherpreisindex im Jahresvergleich so stark wie zuletzt gesunken ist. Immer ging dies mit einem sichtbar schwächelnden Ölpreiswachstum einher. Diese Kombination deutet darauf hin, dass auch die Kerninflationsrate betroffen ist. Schließlich waren die produktivitätsbereinigten US-Reallöhne in den vergangenen Jahren so hoch wie zuletzt in den 1950er Jahren. Die Reallohnsteigerungen waren zwar zum Teil ungeplant und auf eine unerwartet niedrige Inflation zurückzuführen, könnten sich aber auf das künftige Lohnwachstum auswirken. Entscheidend ist, dass all diese erschwerenden Faktoren nur vorübergehend relevant sind und davon auszugehen ist, dass sich die Inflation im weiteren Jahresverlauf stabilisiert.

Wie geht es nun weiter? Aus volkswirtschaftlicher Sicht ist es wahrscheinlich. Schließlich zeichnen sich zwischen der ersten und zweiten Jahreshälfte viele Parallelen ab. Der sich ausweitende wirtschaftliche Aufschwung wird die Arbeitsmärkte unter Druck setzen und die Inflationsraten beflügeln. Abzuwarten bleibt zweifellos, wann sich diese Faktoren gegenüber den temporären Inflationshemmnissen durchsetzen.

Die Anleihemärkte machen auf uns nach Jahren enttäuschender Wachstums- und Inflationszahlen und massiven Eingriffen durch die Zentralbanken einen eher gesättigten Eindruck. Die US-Zinsen sind für eine geplante geldpolitische Straffung gleichwohl noch zu niedrig. Es scheint zudem, dass die Märkte unterschätzen, wie sich eine Bilanzreduzierung der Fed und ein schrittweiser Ausstieg aus dem QE-Programm auswirken dürften.

Fixed Income: Drohende Inflationsrisiken

Wir stehen Staatsanleihen und insbesondere US-Treasuries skeptisch gegenüber, setzen nichtsdestotrotz auf Relative-Value-Investments. In anderen Ländern – im Gegensatz zu den USA – wird eine mögliche geldpolitische Straffung eher überbewertet. So preist der Markt beispielsweise in Kanada trotz der niedrigeren Inflation, des geringen Lohnwachstums und des erneut schwächelnden Ölpreises mehr Zinserhöhungen ein als in den USA. Um von diesen Unterschieden zu profitieren, setzen wir auf Relative-Value.

Spreadrisiken schätzen wir überwiegend neutral ein, bei Assets mit starkem Exposure auf eine geldpolitische Straffung durch die Fed sind wir eher zurückhaltend. Hierzu zählen beispielsweise Mortgage-Backed Securities (MBS) und Unternehmensanleihen. Verbriefte Kredite einschließlich MBS ohne Staatsgarantie und Collateralized-Loan-Obligations mit AAA-Rating haben mehr Wertpotenzial.

Schwellenländer sind nach wie vor interessant, wenngleich Staatsanleihen teuer erscheinen. In diesem Bereich sind die Bewertungen nach einer starken Rallye zu Jahresbeginn weniger attraktiv. Wir erkennen jedoch die Reformbemühungen in den Schwellenländern an und suchen weiterhin nach möglichen Investments. Generell sind die Fundamentaldaten in der Region vielversprechend wie auch Unternehmensanleihen. Zudem beobachten wir genau, ob China es schafft, sein Verschuldungsniveau abzubauen, ohne das Wachstum zu belasten.

Ein Risikofaktor bleibt weiterhin eine offensivere Geldpolitik seitens der Fed, die den Dollar stärken und Finanzierungsmöglichkeiten erschweren könnte. Dabei könnte auch die Volatilität von staatlichen Hypothekenanleihen auf den Kreditbereich übergreifen. Letztlich könnten vor allem steigende Löhne zu erhöhter Inflation führen. Angesichts der momentanen Marktlage ist davon auszugehen, dass selbst eine geringfügig höhere Inflation große Marktauswirkungen haben könnte.

Fazit

Zentral für uns – und für alle Anleihemärkte – ist das Auslaufen der extrem akkomodierenden Geldpolitik der Fed. Aufgrund eines stabileren Wachstums und angespannter Arbeitsmärkte dürfte die Zinspolitik der US-Notenbank weiter anziehen. Inflationsraten und Leitzinsen dürften in anderen Märkten hingegen wohl relativ niedrig bleiben.

Über Goldman Sachs Asset Management
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