Bitcoin-Bewertung: Grenzkosten

Der Stromverbrauch beim Bitcoin-Mining entspricht derzeit dem Verbrauch von rund 600.000 Haushalten oder Ausgaben in Höhe von 3,4 Mio. USD täglich. Dieser Wert wird sich bis Ende 2018 verdoppeln. Die aktuellen Mining-Kosten bei Bitcoin implizieren Produktionsgrenzkosten von 2.250 USD. Inklusive Anschaffungskosten für die Hardware belaufen sich diese auf 4.300 USD, so James Butterfill, Head of Research & Investment Strategy, at ETF Securities. Die aktuellen Bitcoin-Preise scheinen nur unter der Prämisse einer massenhaften Verbreitung gerechtfertigt zu sein, die derzeit noch gering ausfällt.

Ist Bitcoin nützlich, und wie kann eine Bewertung erfolgen?

Dies sind vermutlich die beiden wichtigsten Fragen bei der Beurteilung, ob es sich bei Bitcoin um eine zukunftsfähige Anlage handelt. Die erste Frage ist zum jetzigen Zeitpunkt nur schwer zu beantworten. Bitcoin entspricht in etwa einem Start-up-Unternehmen, das potenziell eine gute Idee darstellt, dessen Markt allerdings noch nicht groß genug ist, um seine Tragfähigkeit zu belegen. Doch sind bereits erste Anzeichen des Potenzials zu erkennen: Bitcoin verfügt über Anhänger, ist wohlbekannt und wird von Einzelhändlern allmählich als Zahlungsmittel akzeptiert, ebenso wie in einigen Schweizer Kantonen für Steuerzahlungen. Unseres Erachtens stellen Kryptowährungen eine aufstrebende digitale Anlageklasse dar, die angesichts des attraktiven Konzepts Potenzial aufweist, das sie aber erst noch unter Beweis stellen muss. Zudem bestehen nach wie vor berechtigte Sorgen im Hinblick auf die Volatilität und die aktuellen Bewertungen. Entsprechend sollten Anleger wie bei Investitionen in ein Start-up-Unternehmen weiter Vorsicht walten lassen.

Um was für eine Anlage handelt es sich?

Bitcoins lassen sich als Anlage nur sehr schwer kategorisieren. Sie weisen einige Merkmale einer Währung auf, stellen an sich ein Tauschmittel dar, sind derzeit aber nicht so stabil wie der US-Dollar und ähnlich starken Schwankungen unterworfen wie einige Frontier-Markt-Währungen. Zudem ähneln sie einem Rohstoff, da sie mittels wertvoller Ressourcen (Energie und Computer-Hardware) erstellt („gemint“) werden und eine endliche Ressource darstellen. Es ist fraglich, ob das Mining einen Sinn ergibt. Gleichwohl lässt sich diese Logik aber auch auf Gold anwenden, da es in nur sehr begrenztem Maße in der Industrie Anwendung findet (Gold weist, wie im Beitrag Disruptive Themen beflügeln die künftige Rohstoffnachfrage dargelegt, gute industrielle Merkmale auf, kommt aufgrund der aktuellen Preise in diesem Bereich aber kaum zum Einsatz). Letztendlich erachten Bergbauunternehmen und Anleger Gold als Wertanlage und daher als erstrebenswert. Dies gilt in zunehmendem Maße auch für Bitcoin. Im Wesentlichen findet der Abbau und die Prägung von Bitcoins mittels Megawatt anstelle von Schaufeln und Prägestempeln statt.

Bewertung von Bitcoin

Es gibt verschiedene Arten, Bitcoin zu bewerten. Aufgrund der Ähnlichkeit mit Rohstoffen erscheint uns aber eine Berechnung der Produktionsgrenzkosten sinnvoll. Zwar variiert dies bei Rohstoffen mit den Veränderungen des Angebots und der Nachfrage. Dennoch stellt dies eine effektive Methode dar, den langfristigen Gleichgewichtspreis zu ermitteln. Bitcoin bilden insofern eine Ausnahme, als das Angebot vorhersagbar ist, da es durch die Struktur des zugrunde liegenden Algorithmus bestimmt wird. Der Bitcoin-Algorithmus legt fest, dass sich die Mining-Vergütung nach einer bestimmten Anzahl geminter Blöcke halbiert. Die Bitcoin-Vergütung entwickelt sich linear, und dies wird sich vermutlich fortsetzen, solange das Mooresche Gesetz5 für exponentielles Wachstum bei der Rechnerleistung Bestand hat. Der letzte Bitcoin wird voraussichtlich bis 2130 gemint werden, wobei 99 Prozent aller Bitcoins bereits bis 2027 „abgebaut“ werden dürften. Die Mining-Geschwindigkeit könnte gesteigert werden, was aber vom Erfolg von Quanten-Computern abhängt, die den Bitcoin-Algorithmus zumindest in der Theorie deutlich schneller lösen könnten. Dies hätte aber womöglich einen deutlich höheren Stromverbrauch zur Folge.

Die Wachstumsrate der Hashs im Bitcoin-Netzwerk, mit der die Mining-Geschwindigkeit von Bitcoin-Blöcken gemessen wird, kann zusammen mit dem bekannten Stromverbrauch zur Schätzung der Stromkosten herangezogen werden. Diese stellen das Äquivalent zu den Produktionsgrenzkosten dar, die oftmals bei der Bewertung von Rohstoffen zum Einsatz kommen.

Schätzung historischer Stromkosten

Bitcoins traten Ende 2009 in Erscheinung. Damals wurden sie von begeisterten Anhängern auf deren Privatrechnern gemint, was zu der Zeit zwar rentabel, aber äußert ineffizient war. In der Folge begannen die Hersteller, dedizierte ASIC6-Miner zu verkaufen, welche die Effizienz enorm steigerten. Diese ASIC-Miner kamen 2013 auf, und jedes neue Modell zeichnete sich durch eine noch höhere Hash-Rate aus, was zu einem explosionsartigen Anstieg der Gesamt-Hash-Rate des Netzwerks führte, da immer mehr Miner hinzukamen. Der Stromverbrauch dieser kommerziellen Bitcoin-Miner ist bekannt, ebenso wie die Gesamt-Hash-Rate. Anhand historischer Stromkosten weltweit schätzen wir den Stromverbrauch auf derzeit 1,5 Gigawatt/Stunde. Dies entspricht dem Verbrauch von rund 600.000 Haushalten oder Ausgaben in Höhe von 3,4 Mio. USD täglich. Bei der aktuellen Wachstumsrate des Bitcoin-Netzwerks werden sich die derzeitigen Stromkosten bis Ende 2018 verdoppeln.

Produktionsgrenzkosten

Zur Berechnung der Produktionsgrenzkosten wird die Gesamtzahl der pro Tag geminten Bitcoins durch die Mining-Kosten dividiert: anhand der aktuellen Verbrauchs- und Produktionsniveaus ergibt sich somit ein Wert von rund 2.250 USD, der deutlich unter dem gegenwärtigen Kurs liegt. Berücksichtigt man allerdings die Anschaffungskosten für Hardware zum Bitcoin-Mining, und geht man dabei von einem zweijährigen Austauschzyklus aus, so erhöhen sich die derzeitigen Produktionsgrenzkosten auf 4.300 USD.

Künftige Grenzkosten

Da sich die Hash-Rate des Netzwerks gemäß dem Mooreschen Gesetz entwickeln dürfte und der Schwierigkeitsgrad beim Mining linear zunimmt, können die Stromkosten geschätzt werden. Das Streudiagramm unterstreicht diese enge Beziehung zwischen Kurs und Mining-Schwierigkeit.

Sollte das historische Verhältnis zwischen Mining-Schwierigkeitsgrad und Kosten Bestand haben, so dürfte sich der Stromverbrauch ausgehend von den aktuellen Niveaus bis Ende 2018 verdoppeln. Wir rechnen bis Ende nächsten Jahres mit einem Anstieg der Grenzkosten von Bitcoin auf 4.230 USD oder 6.500 USD (einschließlich der Anschaffungskosten für Hardware). Erst Ende 2019 nähern sich die Grenzkosten dem heutigen Kurs an. Allerdings wird sich die Vergütung für das Bitcoin-Mining (wie durch den Bitcoin-Algorithmus bedingt) bis Anfang 2020 halbieren und die Grenzkosten auf rund 16.000 USD treiben.

Dabei stellt die Grenzkosten-Methode nur einen Bewertungsansatz von vielen dar. Es könnte angeführt werden, dass die derzeit hohen Bewertungen gerechtfertigt sind, da sich eine massenhafte Verbreitung trotz der geringen Wahrscheinlichkeit wesentlich auf den Kurs auswirken würde. Möglicherweise ist dies der Grund für die umfangreichen Spekulationsgeschäfte. Ein weiterer Ansatz wäre das Metcalfesche Gesetz, welches besagt, dass der Wert eines Netzwerks dem Quadrat der Nutzer entspricht, wobei aber die Zahl der Nutzer nur schwer feststellbar ist. Wenigstens wissen wir nun, wie hoch die Kosten sind.


1) Das Gesetz besagt, dass sich die Zahl der Transistoren in einem integrierten Schaltkreis etwa alle zwei Jahre verdoppelt
2) ASIC – Application-specific integrated circuit (Anwendungsspezifische integrierte Schaltung)

Hier finden Sie den vollständigen Ausblick 2018 von ETF Securities.