Zwischenresümee: Zins- und Renditesituation in der Eurozone

Spätestens die Schlagzeile „Rekordtemperaturen im Juni“ macht offenkundig, dass sich das erste Halbjahr des Jahres 2019 dem Ende zuneigt. Und diese sechs Monate hielten für Anleger einige Überraschungen parat. Vor allem die Marktentwicklung hatte in dieser Form niemand in den Karten. Wer hätte gedacht, dass die Rendite einer zehnjährigen deutschen Bundesanleihe um mehr als einen halben Prozentpunkt auf nunmehr minus 0,3 % fallen würde; dass das US-Pendant unter 2 % liegen würde; dass sowohl in den USA als auch in der Eurozone Zinssenkungen auf die Tagesordnung kommen; dass die Aktienmärkte deutlich zweistellig zulegen könnten... und so weiter. Wenigstens auf etwas ist Verlass: der US-Präsident ist weiterhin völlig unberechenbar. Die Fondsperformance liegt vor diesem Hintergrund weit über den Erwartungen. Über alle Risikokategorien hinweg übertrifft die aktuelle Wertentwicklung bei weitem jene, die für das gesamte Jahr erwartet worden war.

Hinter den Erwartungen liegen allerdings die Einschätzungen, die im Rahmen der Taktischen Asset-Allocation im ersten Halbjahr getroffen wurden. In den ersten Monaten des Jahres waren wir zu vorsichtig, weshalb wir Ertrag liegen gelassen haben. Ein wesentlich größeres Problem ist hingegen die immer extremere Zins- und Renditesituation in der Eurozone. Viele Marktsegmente sind von der Anlageklasse zum Spekulationsobjekt mutiert, denn die wichtigste Eigenschaft einer Anlageklasse, der laufende Ertrag, ist in vielen Fällen nicht mehr vorhanden. Bei einer negativen Rendite kann man nur Ertrag erwirtschaften, wenn der Kurs steigt und die Rendite noch weiter fällt. Die etwas ruhigeren Sommermonate können wir nutzen, um über die Auswirkungen dieses Befundes nachzudenken.

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Anleihen: Liquiditätsgetriebene Rally

Die traditionell mit höherem Risiko ausgestatteten Unternehmensanleihen – insbesondere High-Yield-Anleihen – und Emerging Market-Anleihen lassen sich von schwächeren Konjunkturdaten nicht beeindrucken. Ganz im Gegenteil, sie setzen ihren Lauf seit Jahresbeginn fort und können von der mittlerweile erwarteten US-Leitzinssenkung respektive dem neuen Liquiditätsschub aller globalen Zentralbanken am meisten profitieren. Mittlerweile hat sich die Markterwartung ja gedreht: bis Mai wurde zu US-Leitzinsen stets „unverändert“, nun jedoch eine Zinssenkung zum nächsten Termin Ende Juli gepreist.

Aber auch Staatsanleihen konnten profitieren, zehnjährige deutsche Bundesanleihen rentieren nun bereits unter minus 0,3 %, die Wertentwicklung der Anleihen hat sich damit von den Erträgen aus den Kupons völlig abgekoppelt.

Der Einfluss der Währung, der bisher – hauptsächlich für US-Titel – eine zusätzliche Komponente der Wertentwicklung bildete, kann mittlerweile vernachlässigt werden: US-Dollar und britisches Pfund liegen etwa auf dem Niveau vom Jahresbeginn.

Geld-/Kapitalmarkt: Leitzinssenkung in USA erwartet

Die derzeit global schwache Entwicklung der Inflationserwartungen steht weiter im Mittelpunkt der Überlegungen der großen Notenbanken, die nun abermals eine lockerere Geldpolitik forcieren könnten. So wird erwartet und vom Markt entsprechend gepreist, dass die US-Notenbank Ende Juli die erste Zinssenkung seit über zehn Jahren durchführen wird. Auch in der Eurozone stehen die Zeichen auf neuerlichem geldpolitischen Stimulus wie etwa der Wiederaufnahme von Anleihekäufen, die ja erst Ende 2018 geendet hatten. Offenbar sind die Notenbanken der Meinung, dass ohne derartige Maßnahmen das Erreichen des Inflationsziels (2 %) in den beiden Währungsräumen nicht möglich ist.

Wir bleiben diesbezüglich skeptisch und vorerst bei unserem Untergewicht europäischer inflationsindexierter Anleihen. Klar übergekauft erscheint uns jedoch der Euro-Anleihenmarkt und hier insbesondere die Staatsanleihen, wo zuletzt sehr viel an Fantasie hinsichtlich der EZB eingepreist wurde.

Staats- und Unternehmensanleihen: Fallende Renditen in Erwartung lockerer Geldpolitik

Mittlerweile notiert rund ein Viertel aller global handelbarer Anleihen bei einer negativen nominellen Rendite. Vor allem in der Eurozone scheint das Inflationsziel von 2 % p. a. weit außer Reichweite und bezüglich der Wirkung des abermaligen Einsatzes geldpolitischer Stimulus-Maßnahmen bleiben wir vorerst skeptisch. Daher untergewichten wir weiterhin europäische gegenüber US-amerikanischen inflationsindexierten Staatsanleihen und gegenüber nominellen Euro-Anleihen. Wir behalten auch unser Übergewicht von Emerging-Market-Staatsanleihen bei.

Unternehmensanleihen profitierten im Juni von gesunkenen risikoarmen Staatsanleiherenditen und niedrigeren Risikoprämien. Trotz eines bereits außerordentlich guten Refinanzierungsumfeldes in der Eurozone dürfte der erwartete geldpolitische Stimulus (u. a. Anleihekäufe) dieser Assetklasse zusätzlichen Rückenwind verleihen. Wir nehmen im Rahmen unseres Unternehmensanleihen-Exposures weiterhin entsprechendes Risiko in Kauf. Die Übergewichtung von Euro-Unternehmensanleihen mit höherem Kreditrating gegenüber Euro-High-Yield bleibt aufrecht.