„Digital Assets bieten ein aus Anlegersicht sehr interessantes Risiko-/Renditeprofil“

Insbesondere in den USA investieren namhafte Family Offices sowie auch Endowment-Funds wie die Yale-Stiftung bereits in Digital Assets (Blockchain & Crypto Assets). Anlässlich des 167. Hedgeworks haben Dr. Philipp Cottier und Claus Hilpold von der L1 Digital AG das Thema aufgegriffen, um das gegenwärtig verfügbare Digital Asset Universum – von Liquid Venture bis Arbitrage und Market Making – näher zu beleuchten.

HEDGEWORK: Herr Hilpold, Sie befassen sich bei der L1 Digital AG mit „Digital Assets“. Können Sie beschreiben, was darunter zu verstehen ist und was diese Anlageklasse auszeichnet?

Claus Hilpold: Unter Digital Assets verstehen wir Vermögenswerte, welche vollständig digital abgebildet werden. Es gibt hierfür noch keine einheitliche Definition und Klassifikation. Anlehnend an die International Token Standardization Association kann man das Universum aber beispielsweise nach der ökonomischen Funktion in i.) Zahlungstoken ii.) Nutzungstoken und iii.) Anlagetoken kategorisieren1. In den meisten Fällen werden Digital Assets dezentral und auf einer Blockchain abgebildet. Eine Verschlüsselung erfolgt hierbei über die Kryptographie. In diesem Zusammenhang werden die Begriffe Cryptocurrencies, Crypto Assets oder Tokens zumeist synonym verwendet, wenngleich es hier im Detail durchaus leichte Abgrenzungen bei den Begrifflichkeiten gibt.

HEDGEWORK: Kann man denn hier überhaupt von einer neuen Anlageklasse sprechen?

Philipp Cottier: Im digitalen Zeitalter, in welchem wir uns ohne Zweifel befinden, werden immer mehr Assets digital abgebildet. In diesem Zusammenhang entstehen ganz neue Businessmodelle, welche ausschließlich digital und oftmals dezentral auf einer Blockchain basieren. Mit zwischenzeitlich mehr als 2500 gelisteten Tokens mit einer gesamten Marktkapitalisierung von über 300 Milliarden US-Dollar kann man durchaus attestieren, dass ein neues Segment entsteht2. Nicht erfasst sind hierbei übrigens die mehr als 10.000 nicht gelisteten Private Tokens.
Claus Hilpold: Da Digital Assets zum anderen unkorreliert zu den traditionellen Anlageklassen und auch relativ liquide sind, aber andere Risiko- und Renditeeigenschaften aufweisen, gehen wir davon aus, dass sich Digital Assets mit der Zeit als eigene Assetklasse innerhalb der Alternative Assets etablieren werden.

HEDGEWORK: Welche aktiven Investment-Strategien und Fonds gibt es in diesem Bereich heute schon?

Claus Hilpold: Ich war gerade im April auf einem einwöchigen Researchtrip in den USA, bei welchem wir in New York, Los Angeles und San Francisco eine Vielzahl von aktiven Fondsmanagern getroffen haben. Interessanterweise kann das Lager hier ganz grob in zwei Kategorien aufgeteilt werden. Da gibt es zum einen das Lager der Trading Funds, welche die Grundlage schaffen für einen immer liquider werdenden Markt. Zum Beispiel Long/Short-Strategien mit systematischem Ansatz, Market Making, Arbitrage, CTA Trendfolge, Statistical Arbitrage. Dem steht die zweite Kategorie der sogenannten Fundamental Funds gegenüber. In diese Kategorie fallen Strategien wie Liquid Venture, Fundamental Long-only oder Fundamental Long/Short. Zwischenzeitlich gibt es weltweit über 800 Fonds, wenn man die Fonds mit Venture-Capital-Charakter im Crypto-Bereich miteinbezieht.

HEDGEWORK: Wie sieht ein solcher Fonds typischerweise aus?

Claus Hilpold: Es handelt sich noch um ein sehr junges Segment. Dennoch gibt es mittlerweile einige professionelle Fonds mit mehrjährigem Track Record und einigen Hundert Millionen US-Dollar unter Management, sophistiziertem Risikomanagement und Teamgrößen von 20+ Spezialisten. Typischerweise setzen sich diese Teams zusammen aus Computer Scientists, Mathematicians, Cryptographers und Traders. Die Manager sind vorwiegend in den USA und Ostasien zu Hause, in Europa ist die Blockchain-Industrie noch kleiner. Der Großteil der Industrie ist aber immer noch sehr Wild-West-mäßig unterwegs, das heißt, mit sehr kurzen Live-Track-Records, mangelnder Corporate Governance, großen operationellen Risiken, mit Assets von weniger als zehn Millionen US-Dollar und weniger als fünf Mitarbeitern. Von den oben geschilderten 800 Fonds fallen schon allein dadurch rund 90 Prozent aus dem Raster. Aber wie in jeder neu entstehenden Industrie, trifft man auch hier immer wieder auf Kandidaten, die positiv überraschen. Für das Auffinden dieser Perlen ist sehr viel intensive manuelle Arbeit, Reisen und Networking notwendig. Ganz ähnlich wie es in den 90er-Jahren in der Hedgefonds-Industrie war.

HEDGEWORK: Worauf ist im Besonderen zu achten, wenn Sie derartige Fonds analysieren?

Philipp Cottier: Neben einer fundierten Einschätzung des Teams, dessen Netzwerks und Erfahrung, der Strategie, des Track Records, des Risikomanagements etc. im Rahmen einer extensiven Qualitative Due Diligence kommt an zweiter Stelle gleich die Operational Due Diligence, also die Überprüfung der unabhängigen Serviceprovider wie Administratoren, Depotbanken, Revisoren, aber auch interne Prozesse, die den institutionellen Maßstäben, wie man sie in anderen Asset-Klassen gewohnt ist, Rechnung tragen. Geprüft werden muss, wie die Verwaltung der Private Keys erfolgt? Was die Run-Rate des Asset-Managers ist? Wie die Corporate Governance gelöst und wie der Investmentprozess aufgesetzt ist? Bis hin dazu, ob gegebenenfalls steuerliche Probleme drohen? Dies sind nur ein paar Aspekte, die es zu beachten gilt. Eine geringere Bedeutung bei der Auswahl kommt der Quantitativen Due Diligence zu, dies vor dem Hintergrund der oftmals sehr kurzen und statistisch wenig signifikanten Track Records.

HEDGEWORK: Welches sind bis dato die Investoren im Segment der digitalen Assets?

Philipp Cottier: Aktuell begrenzt sich die Investorenschaft auf Tech-affine HNWIs und Family Offices, sowie einige Stiftungen wie Harvard oder Yale und VC Funds wie Sequoia oder USV. Klassische institutionelle Investoren wie Pensionskassen und Versicherungen sehen wir aktuell noch nicht. Vereinzelt liest man, dass gewisse US-Pensionfunds erste Investments in homöopathischen Dosen tätigen – quasi als Testinvestment. Auch Cambridge Associates als internationaler Consultant für vornehmlich institutionelle Investoren hat in einer viel beachteten Studie jüngst dafür geworben, sich diesem Thema zu widmen.

HEDGEWORK: Welche Chancen eröffnen sich einem „unregulierten“ Investor, wie etwa Family Offices hier?

Philipp Cottier: Für mich als Family Investor waren zwei Argumente ausschlaggebend, bei meinen ersten Investitionen in den Blockchain- und Krypto-Bereich im Jahr 2015. Zum einen wurde es immer offensichtlicher, welches disruptive Potenzial diesen Technologien innewohnt. Zum anderen bieten Digital Assets aus anlegertechnischer Sicht ein sehr interessantes Risiko-/Renditeprofil. Nicht selten bringen erfolgreiche Projekte einen Pay-Off, welcher dem zehn-, 20- oder gar 100-Fachen des eingesetzten Kapitals entspricht. Desweiteren herrscht in diesem Bereich, wie eingangs schon geschildert, ein regelrechtes Wild-West-Umfeld vor. Dies bietet dem sophistizierten und erfahrenen Investor die Möglichkeit, von der Informationsasymmetrie zu profitieren und gleichzeitig die Risiken durch Diversifikation einzudämmen.

HEDGEWORK: Gibt es eine sinnvolle Möglichkeit, das Anlageuniversum der Digital Assets zu klassifizieren, um hier vor lauter Bäumen nicht den Gesamtüberblick zu verlieren?

Claus Hilpold: Es gibt derzeit verschiedene Versuche und Herangehensweisen, um Kategorien, Definitionen und Standards zu definieren. Bei L1 Digital unterscheiden wir Layer-1- und Layer-2-Protokolle, Distributed Apps, Tokenized Assets, Enterprise Blockchains sowie Services/Infrastructure. Zu erwähnen ist aber auch die aus Berlin geführte Initiative der International Token Standardization Association – ITSA, welche zum Ziel hat, ein international anerkanntes Klassifizierungssystem zu etablieren. ITSA erfasst jeden Token, klassifiziert nach verschiedenen Kriterien und versieht diesen mit einer eindeutigen Identifikationsnummer analog der ISIN, die heute bei Wertpapieren Verwendung findet3.

HEDGEWORK: Was sind die Fallstricke in diesem Marktsegment, die es zu beachten gilt?

Claus Hilpold: Neben den oben erwähnten Aspekten der operationellen Due Diligence ist eine der großen Herausforderungen, überhaupt erst den Zugang zu erhalten zu den erfolgsversprechendsten Teams und Fonds. Auch wenn vereinzelt Datenbankanbieter versuchen, das Universum in ihren Datenbanken zu erfassen und so dem zahlenden Investor zugänglich zu machen, haben wir bisher keinen einzigen unserer Fonds, in die wir investiert haben, auf diese Weise gefunden.

HEDGEWORK: Und welches ist Ihre Lösung?

Claus Hilpold: Hier kommt dem Networking und entsprechenden persönlichen Empfehlungen und Kontakten eine hohe Bedeutung zu. Dies heißt auch, dass unser Team bei L1 Digital konstant in Asien, USA und Europa unterwegs ist, für Konferenzen, One-to-One-Meetings, Due Diligence Onsites, Hackathons etc.
Philipp Cottier: Es gilt auch zu beachten, dass Direktinvestitionen in Digital Assets für die meisten institutionellen Investoren aufgrund des regulatorischen Umfeldes, administrativer Überlegungen – Private-Key/Public-Key Handling –, der Komplexität oder schlicht der herausfordernden Diversifikation nicht der geeignete Weg sind. Eine Investition in einzelne Fonds ist denkbar, jedoch aufgrund der bereits besprochenen Herausforderungen auch nur begrenzt geeignet. Aus diesem Grund empfehlen wir, via Dachfonds oder Multi-Manager-Lösungen zu investieren.
Claus Hilpold: Für die meisten institutionellen Investoren wiederum handelt es sich bei Digitalen Assets um eine neue Anlageform. Dementsprechend werden viele Investoren zuerst nur in sehr kleinem Stil investieren, um erste Erfahrungen zu sammeln. Dies sollte dann möglichst breit diversifiziert geschehen, um die hohe inhärente Volatilität der Anlageklasse abzufedern. Gleichzeitig möchte man aber auch aus Effizienzgründen die Team-Ressourcen für ein Investment von ein bis zwei Prozent der Portfolioallokation nicht über Gebühr strapazieren und im Idealfall gerne von einem Knowledge-Transfer profitieren. Dies ist der Ansatz, welchen wir bei L1 Digital verfolgen. Daher bieten wir eine Multi-Manager-Lösung über eine regulierte Fondsstruktur an.

Die Fragen stellte Hedgework-Mitarbeiter Ronny Kohl.


1) Quelle: https://itsa.global/
2) Quelle: https://coinmarketcap.com/de/
3) Quelle: https://itsa.global/

Claus Hilpold, CFA, CAIA,

ist Senior Advisor bei L1 Digital AG. Im Jahr 2008 gründete er die POLARIS Investment Advisory AG in Zürich, ein erfolgreiches Vertriebsunternehmen für alternative Anlageformen an institutionelle Kunden in ganz Europa. Zuvor war er Head Business Development für Deutschland und Österreich bei Harcourt Investment Consulting AG und davor Teil des Derivate- und Strukturierungsteams der Commerzbank. Claus ist verantwortlich für die Vertriebs- und Marketingstrategie bei L1 Digital.

Dr. Philipp Cottier

ist Aufsichtsratsvorsitzender und Mitglied des Investitionsausschusses der L1 Digital AG. Er ist aktiver Investor in Blockchain- und Fintech-Startups, Hedgefonds und Private Equity in Schwellenländern und außerdem Aufsichtsratsmitglied der Crypto Finance AG, der Crypto Fund AG, der Crypto Storage AG und der Siglo Capital Advisors. Zuletzt war er Mitglied der Geschäftsleitung und Leiter Private Equity Investments bei responsAbility Investments, einer im Impact-Bereich tätigen Investmentgesellschaft. Von 1998 bis 2009 war Philipp CEO der Harcourt Investment Consulting AG.

L1 Digital AG

Mit Sitz in der Schweiz konzentriert sich die L1 Digital AG als Investment Adviser auf die Erschließung von Investitionsmöglichkeiten in der Blockchain-Industrie, insbesondere auf die Analyse der besten Krypto- und Blockchainfonds weltweit. Die Firma wurde im Jahr 2018 gemeinsam von Ray Hindi, Dr. Philipp Cottier, Armand van Houten und Claus Hilpold in Zürich gegründet.