Candriam: Russland/ Ukraine - Risiko oder Chance für Anleger?

Die Lage auf der Krim wirft viele Fragen auf, vor allem für institutionelle Investoren mit Anlagen in den aufstrebenden europäischen Ländern, meint Philip Scrève, Senior Fund Manager Emerging Markets bei Candriam

Viele internationale Investoren haben sich zurückgezogen, weil zu den wirtschaftlichen noch politische Risiken hinzukamen. Der Westen erwägt aktuell härtere Sanktionen gegen Russland. Am stärksten getroffen wurde bislang der russische Aktienmarkt. Neben russischen Unternehmen verzeichneten auch Firmen Verluste, die in der Ukraine oder in Russland aktiv sind. Sollten Investoren jetzt mutig sein und die Schwäche nutzen? Oder sollten sie abwarten, bis die aktuelle Lage überschaubarer wird?

Die Ukraine: schon immer zwischen Ost und West

Wegen der Vorbehalte gegenüber dem alten Regime, der prekären Finanzlage und dem Bruch zwischen Ost und West gab es seit der Unabhängigkeit 1991 fast keine Investitionen in die Ukraine. Das Vermögen im Land liegt durch die Regierungswechsel und die hohe Korruption in den Händen weniger, während die breite Bevölkerung verarmt. Da überrascht es nicht, dass die Menschen auf die Straßen gegangen sind – angelockt von den Versprechen eines EU-Beitritts und vom Traum einer baldigen Wende zum Besseren.

In der aktuellen Situation sollte man nicht vergessen, wodurch der aktuelle Konflikt entstanden ist: durch die Weigerung oder Unfähigkeit der Ukraine, sich zwischen dem Osten und dem Westen zu entscheiden. Das Land sieht sich selbst als Brücke zwischen West- und Osteuropa. Wenn man die Ukraine jetzt zwingt, sich auf die eine oder andere Seite zu schlagen, wird sie sich zwangsläufig noch weiter spalten. Die Diskussion über den Partnerschaftsvertrag mit der EU war deshalb so langwierig und schwierig, weil das frühere Regime die Vorteile einer solchen Partnerschaft, vor allem die finanziellen, als nicht genügend eingestuft hatte. Aus volkswirtschaftlicher Sicht würde ein Wirtschaftsabkommen zu erhöhten billigen Importen aus dem Westen führen und die veraltete und nicht wettbewerbsfähige ukrainische Industrie schädigen. Als Folge würde auch der russische Markt geschlossen und die Ukraine damit vom billigen russischen Erdgas abgekappt werden.

Der Partnerschaftsvertrag mit der EU steht im direkten Wettbewerb zu Russlands Eurasien-Projekt. Die von Putin angestrebte Eurasische Union soll die wirtschaftliche und strategische Zusammenarbeit von Russland, Belarus, der Ukraine und Zentralasien fördern. Die Idee dazu entstand aus der Enttäuschung über die Expansion der NATO nach Osten heraus und weil Russlands am Westen orientierte Politik unter Jelzin weder wirtschaftlich noch politisch erfolgreich war. Die russische und ukrainische Industrie sind eng verflochten und die Ukraine ist zu einem gewissen Grad von billigem russischen Gas und Exporten nach Russland abhängig. Das gilt insbesondere für den Osten des Landes. Das Angebot Russlands vor dem Sturz von Janukowitsch, 15 Milliarden US-Dollar für den Beitritt der Ukraine zur Eurasischen Union bereitzustellen, zeigt, wie wichtig das Land als wichtigste Transitstrecke für russisches Gas nach Europa und Basis der russischen Schwarzmeerflotte ist.

Russland betrachtet die jüngsten Ereignisse in der Ukraine mit großem Misstrauen: Schon in der Vergangenheit hat der Westen frühere Satellitenstaaten der Sowjetunion „geschluckt“, häufig ohne Rücksicht auf die dort lebenden russischen Minderheiten. Die Entwicklungen auf der Krim zeigen, wie unzufrieden ihre Bewohner mit der neuen Regierung in Kiew sind und dass sie fürchten, bald zu Bürgern zweiter Klasse zu werden. Deshalb haben sie der Abspaltung von der Ukraine zugestimmt. Trotz der großen Worte aus dem Westen und dem Medienrummel um mögliche Sanktionen scheinen die meisten bereits akzeptiert zu haben, dass die Krim wieder Teil von Russland wird. Das Risiko ist, dass die Krim damit einen Präzedenzfall geschaffen hat. In vielen Regionen und Ländern, so zum Beispiel im Osten und Süden der Ukraine, in Transnistrien, Lettland und Estland, gibt es ebenfalls große russische Minderheiten, die der Krim gerne folgen würden. In den größeren Industriestädten in der östlichen Ukraine finden noch immer pro-russische Demonstrationen statt. Transnistrien, eine Enklave zwischen Moldawien und der Ukraine, hat bereits einen Anschluss an Russland beantragt. Das Risiko einer weiteren Eskalation dürfte also auch in Zukunft für turbulente Märkte sorgen.

Die Wahlen am 25. Mai 2014 könnten die Lage etwas entspannen. Dennoch bleibt abzuwarten, ob eine Regierung gebildet wird, die vom Osten und Westen der Ukraine gleichermaßen akzeptiert wird und die einen Weg aus der Krise findet. Damit sich die Ukraine nicht spaltet, werden weitere Verfassungsänderungen notwendig sein, die beiden Landeshälften mehr Autonomie gewähren. Im wirtschaftlich stärkeren Osten liegt der größte Teil der ukrainischen (Schwer)industrie. Und dort gibt es eine große russischsprachige Bevölkerung. Die Ostukraine wird also wohl kaum eine Regierung in Kiew finanzieren, die sie als feindselig betrachtet.

Westliche Sanktionen: ein echtes Risiko für den russischen Aktienmarkt?

Unterdessen dürfte der russische Aktienmarkt von drohenden Sanktionen und einer Isolierung ausgebremst werden. Dennoch ist zweifelhaft, ob Sanktionen in Zeiten der Globalisierung wirklich wirken – zumal Russland in erster Linie Rohstoffe exportiert, von denen der Westen zum Teil abhängig ist. Manchen russischen Unternehmen und Sektoren mögen Sanktionen schaden, weil sie höhere Kosten bedeuten, aber natürlich kann man sie leicht umgehen. Russland ist zwar in einigen Bereichen von westlicher Technologie abhängig, kann aber Alternativen finden. Am Ende dürften Sanktionen beiden Seiten schaden: Das russische Wirtschaftswachstum wird vermutlich leiden, ebenso das westeuropäische, weil lukrative Exportmärkte verlorengehen.

Das Kräfteverhältnis zwischen Russland und dem Westen verschiebt sich allmählich. Ein wiedererstarkendes Russland wird wohl kaum zulassen, dass eine geostrategisch wichtige frühere Sowjetrepublik vollends ins westliche Lager wechselt. Damit wird der Westen leben müssen. Sanktionen und Isolationsversuche werden Russland dazu treiben, sich noch weiter in Richtung Osten zu orientieren, weg von Europa. Europa aber bleibt abhängig vom russischen Gas, erst Recht die Ukraine. Zwar werden oft Schiefergas und Flüssiggas als Lösung dieses Abhängigkeitsproblems angeführt, aber deren Förderung erfordert enorme Investitionen und hohe Gaspreise, um wirtschaftlich sinnvoll zu sein.

Die Bewertungen russischer Aktien sind mittlerweile so niedrig wie zuletzt während des Russland- Georgien-Konflikts im August 2008. Die Angst vor Sanktionen ist vorrangig ein psychologisches Problem. Echte Wirtschaftssanktionen sind unwahrscheinlich, weil sie Westeuropa mehr schadeten als Russland. Aber auch Russland müsste ein schwächeres Wachstum befürchten. Das russische Wachstum war in den letzten Jahren rückläufig und dürfte auch in naher Zukunft schwächeln. Es gibt zwar Reformen, aber sie werden wohl erst langfristig Erfolge zeitigen. Fallende Ölpreise und/oder schwache Emerging Markets könnten das Wachstum noch stärker belasten.

Im derzeitigen Umfeld sind russische Aktien nicht unsere erste Wahl. Dennoch sind russische Unternehmen im Vergleich zu ihren Wettbewerbern in der Region relativ rentabel und zudem sehr günstig bewertet. Der Rubel und die ukrainische Hrywnja haben seit Jahresanfang um 10 Prozent abgewertet. Und obwohl Russland solide Staatsfinanzen aufweist, haben russische Unternehmen relativ hohe Auslandsschulden. Der schwächere Rubel ist zweifellos gut für Exporteure, die ihre Umsätze in Dollar erzielen und ihre Kosten mit Rubel zahlen. Aber wegen der hohen Grenzsteuersätze dürfte dies vor allem dem Staat zugutekommen. Alles in allem dürfte ein schwächerer Rubel die Wettbewerbsposition Russlands aber stärken und der Inlandsproduktion einen Schub geben.

Einzelwertauswahl: Nasdaq-Unternehmen profitieren von der Abwertung lokaler Währungen

Wer mutig genug ist, könnte einige Unternehmen ins Auge fassen, die sich auch in der zurzeit schwierigen Phase gut entwickeln. Viele an der Nasdaq notierte IT-Unternehmen, wie EPAM Systems oder Luxoft Holding, wachsen weiter stark und erzielen den größten Teil ihrer Umsätze im Westen, während ihre Servicezentren über Zentral- und Osteuropa verteilt sind. Sie profitieren zweifellos von der Abwertung der lokalen Währungen. Interessant könnte auch der sehr rentable und vertikal integrierte Geflügelzüchter MHP sein, dessen Farmen sich zum Teil auf der Krim befinden, was einen besseren Zugang zum russischen Markt bedeuten dürfte. Als letztes wäre vielleicht noch die große russische Einzelhandelskette Magnit zu nennen, deren Aktienkurs analog zum Gesamtmarkt um 20 Prozent gefallen ist. Wer hier investiert, platziert eine relativ defensive Wette auf die Erholung russischer Aktien.