• Sensitivity to raw materials: a prolonged raw materials price shock would be very unfavorable for Russia, Chile and even the financial stability of countries such as Venezuela, Argentina and Ukraine.



• Dependence on Chinese growth: China’s economic slowdown represents a risk for emerging countries with close trading relations with China, particularly countries in Asia, Latin American and, to a lesser extent, Russia.



• Risk of a sudden stop: the situation is fragile in Ukraine, Venezuela, Turkey and Argentina, whose foreign reserves do not cover the short-term external commitments. The crisis of confidence is not just external since there is a flight from money by residents.



• Trade structure: a diversified industrial base helps to limit external shocks. Asia (excluding Indonesia), the New Member States (NMS), Turkey and Mexico have this advantage.



• Political risks: it is difficult to differentiate between emerging countries based on political factors since all present weaknesses (business environment, corruption, observance of ownership rights, income inequality, etc.). These are indeed basic traits of emerging countries.

Anstieg der Rohstoff- und Aktienmärkte letzte Woche, nach Beruhigung der Situation in Wachstumsmärkten. Trotz aktuell schwacher US-Wirtschaftsdaten, rechnen wir mit einem Abschwächen des Winters und einer Erholung des Wirtschaftswachstums in den USA über die kommenden Monate. Gold-ETPs werden von Investoren verstärkt als Hedge gegen potentielle Risiken eingesetzt; ebenfalls verstärkte taktische Positionierung in Agrarprodukte. Gewinnmitnahmen durch Verkäufe von Kaffee-, Erdgas- und WTI Öl ETPs nach starken Preisanstiegen in der Vorwoche. Short-Positionen in Erdgas- und Kaffee-ETPs werden langsam ausgebaut.

Rohstoffe

Der Goldpreis ist dieses Jahr bereits über 9% gestiegen, da Investoren sich für Enttäuschungen bezüglich Wirtschaftswachstums positionieren, und Gold als Absicherungsinstrument einsetzen. Rekordwerte von Goldkonsum im Jahr 2013 von 3,864 to, wegen niedriger Preise (World Gold Council, 2014). Nach Importbeschränkungen und -quoten in Indien, nun China weltweit größter Goldverbraucher. Zuflüsse über die Vorwoche von USD 38 Mio. bei Long-Gold ETPs von ETF Securities. Vermehrt Zuflüsse bei Platin-ETPs, aufgrund des bereits über 23 Tage dauernden Streiks der Minenarbeiter in Südafrika. Lagerbestände sollten nur noch für wenige Wochen reichen und Preise könnten stark reagieren, sollte es zu keiner Veränderung kommen.

Heiß/trockenes Wetter und niedrige Produktionserwartungen in Brasilien führten zu Anstieg des Kaffeepreises um 20% und Tilgung von USD 28 Mio. bei Long-Kaffee ETPs. Dennoch, Preise könnten stark auf eine Besserung des Wetters reagieren und Investoren gehen bereits Short-Positionen ein. Zuflüsse bei ETFS Daily Short Coffee von USD 3,8 Mio.

Investoren verstärken Short-Erdgas Positionen da US-Henry-Hub Erdgas Preis auf 5-Jahres-Hoch, aufgrund von Erwartungen, dass niedrige Temperaturen abklingen. Abflüsse von USD 9 Mio. bei Long- und Zuflüsse von USD 6,4 Mio. bei Short-Erdgas Positionen.

Aktien

Italienische und britische Aktienmärkte reagierten positiv auf verbesserte wirtschaftliche und politische Situation, durch besser als erwartete Inflationsdaten aus Großbritannien und als Antwort auf die Nominierung einer neuen Regierung in Italien. Der DAXglobal Gold Miners Index stieg um 2,2% an, aufgrund verbesserter Fundamentaldaten und Kostenbasis (Kostenreduktion um 15% in Q3 2013, verglichen mit Vorquartal). Wir glauben, dass sich bei Aktien auf Goldminenbetreiber der derzeitige Abschlag zum NAV nicht halten wird und erwarten, dass diese Aktien wieder über dem Buchwert gehandelt werden.

Währungen

Sowohl Preise als auch Korrelationen von Rohstoffwährungen stiegen letzte Woche an, vor allem aufgrund einer Beruhigung der Lage in den Emerging Markets, nachdem in den letzten Monaten Rohstoffwährungen einem schwierigen Umfeld ausgesetzt waren und traditionell hohe Korrelationen mit den Rohstoffen gefallen sind. Die Turbulenzen in den Wachstumsmärkten haben Rohstoffwährungen mehr geschadet als den Rohstoffen selbst.

Der Goldpreis ist letzte Woche, aufgrund schwacher US-Wirtschaftsdaten und sinkendem US-Dollar, über 1.300 USD/oz und seinem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt gestiegen. Gleichzeitig kam es nach Argentinien auch in Kasachstan zu einer Währungsabwertung. Dies veranlasste Investoren, verstärkt die Sicherheit in Gold- und Silber ETPs, als Hedge gegen worst-case Szenarien, zu suchen. Die Fed bestätigte die Weiterführung der Niedrigzinspolitik, was Gold- und Silberpreise weiter unterstützte. Trotz starker Importzahlen aus China im Januar, reduzierten Investoren ihre Positionen in Kupfer während taktische Positionen bei Agrarrohstoffen und Energie erhöht wurden. 

Stabiler Goldpreis von über 1.300 USD/oz und überschrittenem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt, veranlasste Investoren zur Erweiterung ihrer Long-Gold Positionen (Zuflüsse von USD 9,1 Mio. bei Long-Gold ETPs von ETF Securities). Schwache US-Wirtschaftsdaten und weiterer Stimulus durch Fed drückten auf den US-Dollar. Währungsabwertung in Kasachstan veranlasst Investoren ebenfalls zu defensiven Investitionen in Gold und Silber (Zuflüsse bei Long-Silber ETPs USD 5,7 Mio.).

Henry Hub Erdgas Preis stieg über 5.4 USD/MMBtu und führte zu Zuflüssen über USD 8,2 Mio. bei Long- und Hebelprodukten für US-Erdgas. Lagerbestände sanken auf 27%, unter dem 5-Jahres-Durchschnitt, aufgrund des kältesten Januars in den USA seit 2001. Zusätzlich kam es zu einer Explosion in einer Erdgasleitung in Kentucky letzten Donnerstag. Wir rechnen aufgrund des erwarteten wärmeren Wetters mit sinkenden Preise für die kommenden Wochen.

Aufgrund Unsicherheit der Auswirkungen von Krisen in Schwellenländern auf die Kupfernachfrage, reduzierten Investoren ihre Long-Positionen. Bei ETFS Copper betrugen die Abflüsse im laufenden Monat bereits USD 85 Mio. Marktteilnehmer erwarten einen starken Produktionszuwachs aufgrund von in 2014 in Kraft tretenden Investitionen. Allerdings ist die Kupfernachfrage nach wie vor stabil, vor allem durch die Zunahme der Chinesischen Importe um 53% im Januar, verglichen mit dem Vorjahr. Chinas Kupfernachfrage ist auch nach den Feiertagen weiterhin stark.

Aktien

Titel auf Goldminenbetreiber stiegen um fast 11%. Das ist der stärkste Zuwachs seit August 2013. Der auf über 1.300 USD/oz gestiegene Goldpreis trug zur Unterstützung des DAXglobal Gold Miners Index bei. Stark performt haben im aktuellen Umfeld auch US-Small Caps, so ist der Russell 2000 Index bis Donnerstag um rund 4% im Wochenvergleich gestiegen. Über den Erwartungen liegenden Daten aus Europa und den USA könnten die Aktienmärkte weiter antreiben.

Autor: Bernhard Wenger, ETF Securities (UK) Limited, der Marktüberblick erscheint wöchentlich

Schwellenländeranleihen hatten einen schweren Start ins neue Jahr, doch im Jahresverlauf könnte die Wachstumsstory zurückkehren. Dieser Ansicht ist Denise Prime, Co-Fondsmanager des GAM Star Emerging Market Rates im Team von Paul McNamara. „Die aktuelle Korrektur ist Teil eines notwendigen Anpassungsprozesses der Emerging Markets an die veränderte globale Situation“, erklärt Prime. Schwächere Währungen, steigende Exporte und eine verringerte Inlandsnachfrage in den Schwellenländern seien Elemente des Anpassungsprozesses. „Wenn diese drei Faktoren zusammenspielen, dürften sich die Leistungsbilanzdefizite der Länder umkehren“, erläutert Michael Biggs, Investmentstratege im selben Team. Das sei bedeutsam, denn die Abwertungen hätten sich vor allem auf die sogenannten „Fragile Five“, also Südafrika, Indien, Indonesien, die Türkei und Brasilien, konzentriert, die hohe Leistungsbilanzdefizite aufwiesen.

In der zweiten Jahreshälfte könnte die anziehende Binnennachfrage in den Industrienationen den Schwellenländern neuen Auftrieb verschaffen. „Investoren unterschätzen die enge Verbindung zwischen der Nachfrage in den entwickelten Märkten und den Exporten der Schwellenländer“, so Biggs. Ein Anstieg der Nachfrage von 2 Prozent könne einen Exportanstieg von 10 Prozent in den Emerging Markets mit sich bringen. Ein gutes Beispiel sei Indien, wo die Anpassung bereits Ende vergangenen Jahres eingesetzt habe. Das Land habe sich seitdem merklich von den übrigen „Fragile Five“ absetzen können, die Rupie habe ihren Abwärtstrend umgekehrt.

Investoren müssten jedoch zwischen den einzelnen Schwellenländern differenzieren. „Länder, die im verarbeitenden Gewerbe stark sind, dürften sich deshalb schneller erholen als Länder, die eher von Rohstoffexporten abhängig sind.“, sagt Biggs. So sei aktuell nicht mit einer merklichen Erholung der Rohstoffnachfrage aus China zu rechnen.

Den detaillierten Marktkommentar entnehmen Sie dem englischsprachigen PDF-Dokument.

Zwei Fragen beschäftigen die Finanzakteure aktuell. Erstens, wo stehen die westlichen Volkswirtschaften im Konjunkturtrend? Zweitens, wie stark sind die Verwerfungen in den Emerging Markets, um eine neue Krise wie Ende der Neunzigerjahre heraufzubeschwören? Dem geneigten Beobachter ist klar, dass beide Fragen nicht isoliert zu betrachten sind, sondern nicht unwesentlich voneinander abhängen. So bleiben Diskussionen um restriktivere Geldpolitik in den USA für die Schwellenländer nicht folgenlos, wie die Entwicklung im Mai 2013 und aktuell zeigen. Umgekehrt würde eine Krise in den aufstrebenden Märkten bei einem Wachstumsanteil von über 70 Prozent an der Weltwirtschaft, natürlich auch unter anderem über steigende Währungen, zu deflationären Tendenzen in den alten Industrieländern führen. 

Wirkungen von Deflation

Mit Ausnahme von Japan sind die Inflationsraten in USA und Europa über die letzten beiden Jahre gefallen. In der Euro-Zone auf nunmehr 0,7 Prozent, die niedrigste Rate seit es die Gemeinschaftswährung gibt. Deflation kann die Wirtschaft in vielerlei Hinsicht belasten. Wenn zum Beispiel Konsumenten davon ausgehen, dass die Preise fallen, werden Kaufentscheidungen zurückgestellt, denn es wird ja billiger. Genauso stellen Unternehmen in Erwartung sinkender Preise die Investitionsentscheidungen zurück. Beides führt zu Bremswirkungen in der Wirtschaftsentwicklung. Darüber hinaus entsteht die Gefahr, dass der Verschuldungsgrad sowohl von Privaten, wie auch von Staaten durch Deflation real steigt. Ein Beispiel hierzu: sollte ein Land seine Schulden nominal um ein Prozent reduzieren, so stiege bei einer Deflation von 2 Prozent die reale Schuldenlast um ein Prozent an. Fallende Preise und Löhne machen es für Schuldner schwerer, ihrer Zahlungsverpflichtung nachzukommen, was wiederum dazu führt, dass Banken weniger geneigt sind Kredite auszugeben. Darüber hinaus führen fallende Preise zu einer fallenden Bewertung der hinterlegten Sicherheiten für Kredite, was so manche Bankbilanz in Schieflage bringen könnte. Ein deflatorischer volkswirtschaftlicher Teufelskreis beginnt. 

Aktuell nur Disinflation

Bisher sehen wir nur fallende Inflationsraten und keine echte Deflation. Auch die Inflationserwartungen für die Zukunft bleiben, dank der positiven Konjunkturerwartungen, zumindest stabil. Die fallenden Inflationsraten der letzten Jahre resultieren in erster Linie aus geringeren Preisen für Rohstoffe. Es besteht eine überraschend hohe Korrelation zwischen Rohstoffpreisindizes und der Inflationsrate der G7-Staaten. 

Die Wachstumsaussichten für die USA und Europa sind gut. Dies würde zu einer in der Tendenz höheren Inflation führen, stabile Rohstoffpreise unterstellt. Der Internationale Währungsfonds kommt in einer Studie zu folgendem Ergebnis: Existiert in einer Volkswirtschaft eine relativ große Produktionslücke, d.h. die Wirtschaft produziert weit unter ihren Kapazitäten, so fällt die Inflation auch bei positivem Wirtschaftswachstum, da keine neuen Investitionen nötig sind, um das Wachstum zu bedienen. Erst bei nachhaltigem Wachstum ändert sich dies. 

Dilemma der EZB

Das Dilemma der Europäischen Zentralbank ist, dass in den Peripherie-Staaten noch ein großes Stück Lohnkosten-Degression notwendig ist, um die Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen – ein deflationärer Prozess. Gleichzeitig soll das Kreditwachstum in der Eurozone angekurbelt werden, welches gerade um 6 Prozent unter das Vorjahresniveau gefallen und somit auf dem Tief seit Bestehen des Euro angekommen ist. Dafür wäre aber Inflation nötig. Nicht nur der Gesamtblick zeigt das Dilemma, sondern vor allem die Heterogenität der Eurozone. So haben sich zwar die Arbeitskosten zwischen den starken und schwachen Ländern angenähert, die Differenz im Produzentenpreisindex der jeweiligen Regionen hat sich jedoch auf 31 Prozent ausgeweitet. Demzufolge sind Peripherie-Staaten nach wie vor zu teuer. Der EZB wäre es am liebsten, sie könnte die Preisunterschiede über eine hohe Inflation im Norden und eine geringe Inflation im Süden ausgleichen. 

Unter dem Strich wird die EZB tendenziell versuchen, den deflationären Tendenzen aus dem Gesundschrumpfen der Südländer sowie der am Boden liegenden Kreditvergabe in der Eurozone, mit mehr geldpolitischer Stimulierung zu begegnen. Dies könnten weitere Zinssenkungen sowie weitere Geldpakete an die Banken sein, wobei hier der Spielraum äußerst begrenzt erscheint. Mindestens jedoch gehen wir davon aus, dass die Zinsen für lange Zeit sehr niedrig bleiben werden. Und zwar nicht wie bisher kommuniziert bis ins Jahr 2015, sondern bis zum Ende des Jahrzehnts. 

Fazit

Wirtschaftswachstum ohne Inflationsgefahren bei niedrigem Zinsumfeld und großem Druck zu Strukturreformen weltweit, sind ein ideales Umfeld für Aktien. Aber auch der Anleihemarkt ist durch den geringen Inflationsdruck nicht in Gefahr und sorgt nicht für Verwerfungen. 

Die Schwellenländer leiden aktuell unter temporärem Kapitalabzug. Jedoch ist die Mehrzahl dieser Länder viel besser gerüstet einer Krise zu begegnen, wie noch Ende der Neunzigerjahre. Die Fundamentaldaten sind viel besser, die Devisenreserven sind höher, ein Großteil der Verschuldung ist in eigener Währung denominiert. Mit am wichtigsten erscheint uns jedoch, dass damals zwei Drittel der Länder ihre Währungen an den Dollar gekoppelt haben. Dies ist heute nur noch vereinzelt zu beobachten. Das bedeutet, die Zentralbanken können in eigener Währung und eigener Zinspolitik auf externe Schocks reagieren. 

Durch den Kapitalabzug erscheinen die Bewertungen von Aktien und Anleihen der Schwellenländer mittlerweile recht billig, insbesondere vor dem Hintergrund, dass laut der Bank of America aktuell 15 Prozent aller Fondsmanager weltweit in Emerging Markets Aktien untergewichtet sind. Anfang 2013 wiesen noch 40 Prozent der Verwalter eine Übergewichtung aus. Das könnte also aus unserer Sicht eine Erholungschance im Laufe des Jahres 2014 ergeben. 


Autor: Daniel Zindstein ist verantwortlich für das Portfoliomanagement der vier Dachfonds des unabhängigen Finanzdienstleisters GECAM AG. Der GECAM-Marktkommentar erscheint monatlich.

Nach einem für die weltweiten Wandelanleihemärkte renditestarken und erfolgreichen Jahr setzt sich der positive Trend 2014 bislang fort. „Konstantes Wirtschaftswachstum in den USA und attraktive Bewertungen in Europa sorgen für gute Stimmung an den Aktienmärkten und zusätzliche Chancen in dieser Anlageklasse“, erklärt Carsten Oppelt, Co-Head im Convertibles Team bei Man. „Davon profitieren auch asiatische Wandelanleihen.“ Dass die Nachfrage nach Wandlern aus der Region groß ist, belegen alleine die ersten Januarwochen, in denen es gleich zu mehreren interessanten Emissionen aus Thailand und China kam. Sie wurden jeweils sehr gut vom Markt aufgenommen und waren innerhalb von Stunden mehrfach überzeichnet. 

Unter den Emittenten war auch das 1979 gegründete Immobilienunternehmen China Overseas Land & Investment Ltd. (COLI) mit Firmensitz in Hong Kong, einer der großen Namen der Immobilienindustrie. COLI begab Anfang Januar ein Rückkaufangebot in Höhe von 680 Millionen US-Dollar für die im Mai dieses Jahres auslaufende Wandelanleihe, die bei Investoren aufgrund des halbstaatlichen Hintergrunds der Gesellschaft und ihrer damit hohen Asymmetrie als besonders beliebt gilt. Der Begriff der Asymmetrie einer Wandelanleihe beschreibt deren Eigenschaft als Kombination von Aktie und Anleihe, ein höheres Auf- als Abwärtspotenzial aufzuweisen. Gleichzeitig kündigte das Unternehmen eine Neuemission über 750 Millionen US-Dollar im Austausch für die alte Anleihe an. Dieser Umtausch bedurfte der Zustimmung der alten Anleihegläubiger und wurde Ende Januar angenommen. Die neue Wandelanleihe von COLI beinhaltet nun ebenfalls einen Kupon von null Prozent, soll am Ende der Laufzeit 2021 jedoch mit 127,49 Prozent zurückbezahlt werden. Die Wandelprämie, d.h. die Differenz zwischen Wandelpreis und Marktpreis der Aktie, beträgt 50 Prozent. 

Mit dem Spritzgießmaschinenhersteller Haitian International Holdings Ltd. betrat im Januar ein Newcomer das internationale Wandler-Parkett. Das Unternehmen mit Sitz in China produziert Spritzgießmaschinen für Plastikprodukte aus den Bereichen Haushalt, Elektronik, Verpackung und Medizin. Die jüngst erfolgte 200 Millionen US-Dollar Neuemission von Haitian International hat eine Laufzeit von fünf Jahren und wurde mit einem Kupon von zwei Prozent herausgegeben. Die Wandelprämie liegt bei 30 Prozent. 

Nachdem es um den thailändischen Wandelanleihemarkt in letzter Zeit eher ruhig geworden war, hauchte der Nahrungsmittelhersteller CP Foods Group mit seiner neu emittierten Umtauschanleihe dem Markt wieder neues Leben ein. Der 1921 gegründete multinationale Konzern gehört zu den drei größten Produzenten von Hühnerfleisch und Shrimps weltweit und konzentriert sich größtenteils auf die Agrar- und Nahrungsmittelindustrie. Die Anleihe ist wandelbar in Aktien des Tochterunternehmens CP All. Die fünfjährige Umtauschanleihe im Umfang von gut 290 Millionen US-Dollar und einem Kupon von 0,5 Prozent ist mit einer Wandelprämie von 30 Prozent ausgestattet.

Die konjunkturelle Stärke der USA könnte sich positiv auf den Dollar auswirken und das globale Währungssystem entlasten. Dieser Meinung ist Adrian Owens, Fondsmanager des GAM Star Global Rates. „Im globalen Vergleich steht die amerikanische Wirtschaft sehr gut da, doch Faktoren wie die ultralockere Geldpolitik der US-Notenbank oder Kapitalflüsse in die europäischen Aktienmärkte haben im letzten Jahr eine Aufwertung des Dollars verhindert“, erklärt er. Nachdem diese Faktoren nun sukzessive wegfielen, könne der amerikanische Aufschwung seine Wirkung entfalten. Schuldenabbau, Produktivitätssteigerungen und die zunehmende Unabhängigkeit von Energieimporten hätten die Wettbewerbsfähigkeit der USA deutlich gestärkt. Nun könne die US-Wirtschaft eine Aufwertung um 5 bis 10 Prozent verkraften.

Von einem stärkeren Dollar könnten auch andere Länder profitieren. „Der schwache Dollar hat viele Länder dazu gezwungen, ihre Währungen künstlich niedrig zu halten“, so Owens. „Wenn dieser Druck nachlässt, entlastet dies das gesamte System.“ Besonders bei der Tschechischen Krone, dem südkoreanischen Won und beim israelischen Schekel sieht er Entlastungspotenzial. Auch dem Mexikanischen Peso steht der Experte derzeit sehr positiv gegenüber. „Der Peso war schon im letzten Jahr sehr stark, doch auch die mexikanische Wirtschaft hat an Wettbewerbsfähigkeit gewonnen“, so Owens.

Wenig weiteres Aufwärtspotential erkennt der Fondsmanager dagegen beim Euro, während er beim Yen im Zeichen der lockeren Geldpolitik eher einen negativen Trend erwartet.

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Im Finanzsektor deutet sich eine Trendwende an. Diese Meinung vertritt Davide Marchesin, Fondsmanager des GAM Star (Lux) – Financial Alpha. „Die Fundamentaldaten haben sich in vielen Bereichen des Sektors stark verbessert“, erläutert der Experte. Es sei daher nicht verwunderlich, dass zum ersten Mal seit Jahren Analysten ihre Gewinnprognosen erhöht haben. Die Bedeutung dieser Wende dürfe nicht unterschätzt werden, denn zwischen 2007 und 2012 seien die Prognosen konstant nach unten korrigiert worden. Besonderes Potential sieht der Experte bei europäischen Banken- und Versicherungstiteln. „Durch die Verengung der Spreads bei Staatsanleihen dürften die Refinanzierungskosten europäischer Banken stark sinken“, schätzt Marchesin. „Dadurch dürften sich auch die Margen bei der Kreditvergabe erhöhen.“ In dieser Situation seien viele Titel günstig bewertet: Aufwärtspotential erkennt der Fondsmanager etwa bei Banken wie UniCredit, Lloyds Banking Group oder der norwegischen DNB.

Auch europäische Versicherer seien attraktiv. „Der gesamte Versicherungssektor wirft hohe Gewinne ab und zahlt diese auch über Dividenden und Aktienrückkäufe an die Anteilseigner zurück“, so Marchesin. Hohe Dividendenzahlungen erwartet er bei Gjensidige aus Norwegen und Tryg aus Dänemark. Auch die britische Prudential, die vom boomenden Asiengeschäft profitiere, könnte ihre Dividende weiter erhöhen. Zurückhaltender ist der Fondsmanager dagegen bei amerikanischen Finanztiteln. Während Lebensversicherer noch immer günstig seien, seien die Regionalbanken zurzeit recht teuer und hätten ihr Potential für Gewinnzuwächse fürs erste ausgeschöpft.

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