Verlierer vermeiden: Unigestion zur Risikoseparation in Aktienportfolios

Investitionen sind mit Risiken verbunden das ist allgemein bekannt. Doch im Gegensatz zur gängigen Überzeugung muss man nicht zwangsläufig mehr Risiken eingehen, um eine höhere Rendite zu erzielen. Bei Risiken geht es nämlich nicht darum, wie viele, sondern welche Risiken man eingeht, also um die Beurteilung der Qualität anstatt der Quantität von Risiken.

Erfolgreiche Investitionen erfordern die Analyse und Differenzierung der unterschiedlichen Risikoarten, damit eine Allokation auf die Risiken erfolgen kann, die aller Wahrscheinlichkeit nach vergütet und gleichzeitig jene Risiken vermieden werden, die unnötig sind.

Der erste Teil dieser Studie enthält eine umfassende Definition und Beschreibung der Risikoseparation zur Identifikation und Eliminierung nicht vergüteter Risiken. Im Anschluss daran analysieren wir Anzeichen für nicht vergütete Risiken und erläutern einige Verfahren und Techniken für die Umsetzung der Risikoseparation. Abschliessend vergleichen wir unseren Ansatz, der sich auf die Identifikation künftiger nicht vergüteter Risiken konzentriert, mit dem herkömmlichen Verfahren, mit dem die einzelnen Risikofaktoren identifiziert werden sollen, die in der Zukunft eine Überperformance erzielen.

Wir zeigen, dass viele Risiken der traditionellen Standard-Indizes leicht als nicht vergütete Risiken identifizierbar sind, wenn man weiss, worauf man achten muss. Die Vermeidung derartiger Risiken bringt im Rennen um Überperformance schnelle Erfolge. Wir veranschaulichen durch praktische Beispiele, wie wir entgangene Chancen bei traditionellen Anlagetechniken quantifizieren. Letztendlich können wir eine Anlagestrategie entwickeln, die bei einem deutlich niedrigeren Gesamtrisiko als dem eines Index ein erheblich höheres Renditepotenzial bietet.

Das vollständige Paper von Rudyard Ekindi, dem Head of Investment Solutions im Bereich Aktien bei UNIGESTION, finden sie links zum Download.

Gewinnwarnungen deutscher Unternehmen nicht überbewerten

Christian von Engelbrechten, Fondsmanager des Fidelity Germany Fund:

Im Zuge des schwächer werdenden Wachstums in China, der Situation bei VW und der verschobenen Zinserhöhung in den USA ist die Nervosität an den Börsen wieder gestiegen. Mehrere Gewinnwarnungen deutscher Unternehmen in den vergangenen Wochen haben diese Bedenken weiter befeuert. Warnungen kamen unter anderem von Leoni, Elring Klinger, Klöckner & Co, Hugo Boss, Biotest, Deutz, Hella, SHW, Drägerwerk und der Deutschen Bank.

Daraus allerdings auf die gesamte deutsche Unternehmenslandschaft und ihre Aktien zu schließen, ist verfehlt: Die meisten Gewinnwarnungen kamen von Unternehmen, die in dieser Hinsicht keine Unbekannten sind. Und zum großen Teil resultieren sie aus individuellen Problemen der Unternehmen und nicht aus branchenübergreifenden Entwicklungen. Tatsächlich haben im zweiten Quartal etwa 60 Prozent der deutschen Unternehmen, die im Prime Standard notiert sind, die Erwartungen übertroffen. Im dritten Quartal trifft das bislang sogar auf fast drei Viertel der Unternehmen zu. Deshalb haben wir in Summe positive Gewinnrevisionen gesehen. Hervorzuheben sind qualitativ hochwertige Unternehmen wie Fresenius Medical Care, Continental, United Internet, ProSieben, Grenkeleasing oder Ströer, die ihre Ausblicke angehoben haben.

Die Börse spiegelt diese gegensätzliche Unternehmensentwicklung deutlich wider: Während beispielsweise die Deutz-Aktie dieses Jahr rund 18 Prozent im Minus liegt, ist Grenkeleasing um 72 Prozent gestiegen. Auch in Zukunft muss differenziert werden: Während Unternehmen wie Siemens und BASF ohne Währungsunterstützung in diesem Jahr kaum gewachsen wären und auch das kommende Jahr mit Fragezeichen behaftet ist, sieht es bei Firmen wie Fresenius Medical Care, Symrise, United Internet oder CTS Eventim weiter nach solidem, profitablem Wachstum aus.

Das verdeutlicht, wie wichtig aktives Fondsmanagement auf Basis tiefergehender Unternehmensanalysen ist. Wer einen ETF auf den Gesamtmarkt kauft, kann damit schon per Definition nicht die besten Ergebnisse erzielen. Über 12 Monate bis Ende September 2015 kam beispielswiese der DAX auf eine Rendite von knapp über 2 Prozent, während der Fidelity Germany Fund nach Gebühren mehr als 17 Prozent erzielte. Noch deutlicher wird der Mehrwert aktiven Managements über längere Zeiträume: Über fünf Jahre liegt der DAX bei knapp 55 Prozent Rendite, der Fidelity Germany Fund bei rund 81 Prozent.

Risiken werden überschätzt, deutsche Aktien unterschätzt

Viele der aktuell im Raum schwebenden Risiken werden von den Marktteilnehmern überschätzt: China sieht eine Verlangsamung, keine tiefe Krise, und deutsche Unternehmen werden dort und in den Schwellenländern weiter wachsen. Vielen unserer wichtigen Handelspartner geht es gut, allen voran den USA und Großbritannien. Und insgesamt wird das Weltwirtschaftswachstum bei 2,5 bis 3 Prozent auch in den kommenden 12 Monaten vielen deutschen Unternehmen helfen. Zudem wächst der deutsche Konsum so schnell wie seit vielen Jahren nicht mehr, und die Unternehmensbilanzen sind insgesamt betrachtet so stark wie selten zuvor.

Diese positive Ausgangslage spiegelt sich nicht in den niedrigen Bewertungslevels wider. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des DAX liegt rund 20 Prozent unter dem historischen Durchschnitt, und deutsche Aktien handeln mit einem so hohen Abschlag zu europäischen Aktien wie seit 15 bis 20 Jahren nicht mehr. Bei den – auch im Vergleich zu anderen europäischen Märkten – positiven Gewinnrevisionen und der fundamentalen Stärke deutscher Unternehmen ist das eine Fehlbewertung und eine Chance für Investoren. Wie jedoch die Gewinnwarnungen einiger deutscher Unternehmen in jüngster Zeit gezeigt haben, gilt es zu differenzieren und auf ein erfolgreiches aktives Fondsmanagement zu setzen.

„Japanische Unternehmen dürften Chinas Schwäche trotzen“

In Japan nimmt die Berichtsaison für das dritte Quartal 2015 Fahrt auf. Sie dürfte viele Investoren positiv überraschen, so Ernst Glanzmann, Manager des JB Japan Stock Fund der Fondsgesellschaft GAM. „Ich erwarte, dass die Gewinne im dritten Quartal 2015 um zehn Prozent höher sind als im Vergleichsquartal des Vorjahres“, erklärt der Experte. Dafür verantwortlich sei insbesondere die hohe Konsumnachfrage in Japan.  

China-Effekt wird überschätzt

Anlässlich der anstehenden Berichtssaison rechnet Glanzmann mit einer positiven Neubewertung vieler japanischer Aktien, die zuvor unter dem übertriebenen Pessimismus des Marktes gelitten haben. Im Mittelpunkt steht die Frage, wie stark sich die schwächere Nachfrage aus China auf japanische Unternehmen ausgewirkt hat, vor allem in den Sektoren Automobil, Elektronik und Maschinenbau. „Der Markt hat die Folgen des schwächeren China-Geschäfts überschätzt und zu stark eingepreist”, zeigt sich Glanzmann überzeugt. Oft werde außer Acht gelassen, dass die Region Asien-Pazifik, inklusive China, nur gerade 11 Prozent aller japanischer Exporte ausmacht.  Auch für 2016 sieht Glanzmann gute Chancen für ein starkes Gewinnwachstum: „Die niedrigen Rohstoffpreise dürften die Wachstumsstory japanischer Firmen stützen”, so Glanzmann. 

Sektoren IT, Elektronik und Konsumgüter sind sehr gut positioniert

Vielversprechende Unternehmen seien vor allem in den Sektoren IT, Elektronik und Konsumgüter auszumachen: „Während der langen Deflationsjahre in Japan haben viele Unternehmen ihre IT-Kosten gesenkt, um ihre Gewinnziele zu erreichen. Mittlerweile hat sich die Situation geändert: Derzeit beobachten wir, dass die Investitionen in IT stark anziehen.” Viele Unternehmen seien dazu übergegangen, freie Mittel in die Modernisierung ihrer Systeme zu investieren. Ziel sei, sowohl die Produktion als auch die gesamte Wertschöpfungskette effizienter zu machen. Vor diesem Hintergrund dürften laut Glanzmann vor allem IT-Dienstleister die Gewinnerwartungen übertreffen.

Interessant sei auch der Elektronik-Sektor: Japan spiele dort weiterhin eine weltweite Schlüsselrolle, auch wenn das aus Sicht vieler Konsumenten nicht immer offensichtlich sei. „Viele iPhone-Nutzer wissen zum Beispiel nicht, dass rund die Hälfte der knapp 1.000 Bauteile des iPhone 6 von japanischen Zulieferern stammen”, erklärt Glanzmann. 

Eine weitere gut positionierte – und oft unterschätzte – Branche sei der japanische Konsumgütersektor. „Viele Konsumgüterhersteller profitieren von der wachsenden Zahl ausländischer Touristen in Japan”, so Glanzmann. Gegenüber dem Vorjahr ist die Zahl der Touristen um 50 Prozent gestiegen. Ein Drittel von ihnen kommt aus China und kauft kräftig in Japan ein, zusätzlich angetrieben vom schwachen Yen. „Vor diesem Hintergrund ist für das dritte Quartal mit starken Gewinnen des Einzelhandels zu rechnen“. Zudem dürfte die Zahl der Touristen weiter ansteigen, weil die Regierung plant, die Visa-Bestimmungen für Chinesen und Bürger anderer asiatischer Staaten zu erleichtern. 

Stärkere M&A-Aktivitäten zu erwarten 

„Im vierten Quartal 2015 dürfte sich zudem der Trend hin zu mehr Fusionen und Übernahmen bei japanischen Unternehmen verstärken“, sagt Glanzmann. Allein in diesem Jahr habe es Transaktionen im Wert von 10 Billionen Yen gegeben. Dies entspricht einem Anstieg um 50 Prozent gegenüber dem Vergleichszeitraum des Vorjahres. Die Einführung des Corporate-Governance-Kodex erhöhe laut Glanzmann den Druck auf Unternehmen, ihre Ertragsziele mit den Erwartungen ihrer Aktionäre in Einklang zu bringen. Dabei könnten Übernahmen eine willkommene Lösung sein, um hohe Cash-Bestände wirksam einzusetzen. Außerdem schaffen die derzeit günstigen Bewertungen von Unternehmen attraktive Akquisitionsziele.

Lockere Geldmarktpolitik unterstützt globale Wirtschaftsaussichten

Rohstoffe
Mittelzuflüsse in diversifizierte Rohstoff-ETPs über einen Monat. ETPs auf breite Rohstoffkörbe haben einen Monat lang Mittelzuflüsse in Höhe von 52 Mio. USD erfahren. Der Trend deutet auf eine sich drehende Anlegerstimmung für Rohstoffe hin, die in vier Jahren zuvor noch der schlechteste performende Sektor war. Die einzelnen Sektoren trafen bei Anlegern ebenfalls auf Beliebtheit, sodass beispielsweise ETFS Agriculture (AIGA), ETFs Industrial Metals (AIGI) und ETFS Energy (AIGE) die vergangenen Wochen allesamt Mittelzuflüsse verbuchten.

Mittelzuflüsse in ETPs aus dem Landwirtschaftssektor erreichen 7-Wochenhoch. ETFS Agriculture (AIGA) verbuchte die höchsten Mittelzuflüsse in 10 Wochen. AGRI Zuflüsse in Höhe von 5,7 Mio. USD waren die höchsten innerhalb des Landwirtschaft Sektors, dicht gefolgt von 5,1 Mio. USD an Mittelzuflüssen in Kaffee-ETPs. Zuflüsse in Kaffee erreichten ihr 16-Wochenhoch, nachdem ein rapider Kaffeepreisverfall die Aufmerksamkeit von Investoren weckte. Längst überfällige Niederschläge in Brasilien hatten vergangene Woche den Kaffeepreis um über 10 Prozent nach unten gedrückt, dass die Erwartungen für eine bessere Ernte gestiegen sind.

Sieben Wochen in Folge Mittelzuflüsse in Energie-ETPs, angeführt von Rohöl. Der Energiesektor hat lediglich eine Woche in den vergangenen vier Monaten Mittelabflüsse gesehen. Die kumulierten Mittelzuflüsse liegen bei 550 Mio. USD seit Ende Juli. Nachdem die Energy Information Administration (EIA) über einen Anstieg der Öllagerbestände berichtete, der mehr als das Doppelte der Markterwartung entsprach, fielen Ölpreise vergangene Woche. Sowohl WTI als auch Brent sind inzwischen um über 10 Prozent von ihrem Hoch im Oktober gefallen. Auch wenn die Lagerbestände seit vier Wochen steigen, ging die Anzahl der aktiven Bohrplattformen in den letzten 8 Wochen zurück, was Investoren Vertrauen gibt, dass die Preise eine Bodenbildung erfahren sollten. Die Nachfrage, vor allem aus China, ist scheinbar robust, was Bedenken über eine Verlangsamung der zweitgrößten Volkswirtschaft wieder etwas aufhebt.

Lockere Geldmarktpolitik unterstützt Mittelzuflüsse in Gold. Der Goldpreis verhielt sich letzte Woche relativ stabil und konnte die Gewinne aus dem vergangenen Monat halten. Sorgen über die jüngst schwächeren globalen Wirtschaftsaussichten, zusammen mit einer zunehmend proaktiven Geldmarktpolitik der Notenbanken um die Märkte mit Geld zu versorgen, stärkten den Goldpreis. Die Europäische Zentralbank ist bereit, "Abwärtsrisiken" in der Wirtschaft weiterhin zu unterstützen, wobei zusätzliche Eingriffe für eine weitere Abwertung der Gemeinschaftswährung sorgen. Gold würde von diesen Maßnahmen, wie die meisten Geldmetalle, profitieren.

Aktien
Lebhafte Stimmung am Aktienmarkt deutet auf erhöhte Risikobereitschaft hin. Globale Aktien starteten vergangene Woche vorerst negativ, als das chinesische Wirtschaftswachstum in Q3 zum dritten Quartal in Folge verlangsamte. Während sich die großen Aktienindizes am Donnerstag im Anschluss an die EZB-Sitzung bereits wieder erholten, sorgte Chinas Zentralbank am Freitag mit einer unerwarteten Zinssenkung auf 4,35 Prozent für Überraschung. Zum 6. Mal in Folge hat die chinesische Zentralbank seit November 2014 ihre Zinsen gesenkt, wobei Investoren sich unschlüssig sind, ob dies ein gutes oder schlechtes Zeichen ist. Der MSCI China A Index ging am Freitag mit einem Plus von 1,5 Prozent aus dem Handel, während der Eurostoxx 50 bereits am Donnerstag 2,5 Prozent zulegte, als EZB-Präsident Draghi betonte, dass sie bereit sind zu handeln, sollte Chinas langsames Wirtschaftswachstum eine Bedrohung für die Anstrengungen der EZB bei der Unterstützung für eine Erholung der Eurozone darstellen. US-Aktien zeigten vergangene Woche, nach insgesamt besser als erwarteten Q3-Ergebnissen von 172 Unternehmen (35%) die bisher berichtet haben, ebenfalls eine starke Performance.

Währungen
Zinssenkung bei der PBOC, keine Veränderung seitens der EZB. Die Europäische Zentralbank (EZB) scheint für weitere Impulse einer lockeren Geldmarktpolitik bereit zu sein, was den Druck auf die Gemeinschaftswährung erhöhte. Wir erwarten weitere Schwächen im Euro, vor allem gegenüber dem USD. Inzwischen hat die PBOC ihren einjährigen Refinanzierungssatz um 25 Basispunkte und den Mindestreservesatz (RRR) um 50 Basispunkt gesenkt. Grund dafür sei das schwache Binnenmarktwachstum, das derzeit unterhalb des Jahresziels von 7 Prozent liegt. Die PBOC hat nach wie vor Spielraum die chinesische Wirtschaft mit weiteren geldmarktpolitischen Maßnahmen zu unterstützen. Weitere Abwertungen im CNY können demnach nicht ausgeschlossen werden, sollte sich die PBOC für eine aggressivere Geldmarktpolitik entscheiden. Während die PBOC ihre Zinsen senkt, steht eine Zinserhöhung in diesem Jahr durch die FED in den USA noch aus. Starke Hausverkäufe und Auftragsdaten in den USA unterstützten den US-Dollar (+2,1 Prozent). Das FOMC-Sitzungsprotokoll wird diese Woche im Mittelpunkt stehen, ob in diesem Jahr noch mit einem Zinsanstieg gerechnet werden kann. 

Der Druck hält an – Ausfälle in den EMs nur eine Frage der Zeit?

Maarten-Jan Bakkum, Senior Emerging Markets-Stratege bei NN Investment Partners, Den Haag.

Es ist schon eine Weile her, seit der argentinische Peso kollabierte und der IWF Brasilien mit einem Rettungspaket aus der Schuldenkrise helfen musste. Das war 2002, in der Endphase jener Krise, die fünf Jahre zuvor in Asien ihren Anfang genommen hatte. Die Ähnlichkeiten mit der aktuellen Emerging-Markets-Krise sind unübersehbar: rapide sinkendes Wachstum, Währungen im freien Fall, wachsende politische Risiken und Brasilien erneut im Zentrum des Sturms. Doch es gibt auch ebenso offensichtliche Unterschiede. In den Jahren 1997 bis 2002 kämpften zahlreiche Länder mit Zahlungsbilanzproblemen, Banken implodierten. Der IWF musste regelmäßig eingreifen, um Schlimmeres zu verhindern. Die aktuellen Wachstumsprobleme erscheinen mindestens genauso gravierend, doch bislang sind die Systeme von Erschütterungen verschont geblieben. Trotz erheblichem Druck an den Märkten und hohem Kreditwachstum in den letzten Jahren ist es bisher nicht zu größeren Ausfällen gekommen. Ist das ein Zeichen der Widerstandsfähigkeit oder war der Druck bis jetzt einfach noch nicht groß genug. 

Diese Frage ist gerade im aktuellen Marktumfeld von entscheidender Bedeutung. Nachdem sie in den vergangenen vier Jahren im Durchschnitt um die 40 Prozent gegenüber dem Dollar gefallen sind, haben die EM-Währungen bereits viele Probleme eingepreist. So auch die Aktienmärkte: In den letzten fünf Jahren sind EM-Aktien um bis zu 60 Prozentpunkte hinter ihren Pendants von den entwickelten Märkten zurückgeblieben.

Gegen Ende des Sommers waren nahezu alle professionellen Investoren auf noch mehr Trübsal an den Emerging Markets eingestimmt. Dies galt umso mehr, als die Mini-Abwertung des Renminbi neue Sorgen im Hinblick auf die Wirtschaftsentwicklung in China entfachte. Doch gleichzeitig erholte sich – nach einem acht Monate andauernden Abwärtstrend – allmählich das durchschnittliche Wachstumstempo. Hinzu kommt, dass die Fed die Zinsen im September unangetastet ließ. All diese Faktoren haben in den letzten Wochen eine deutliche Erholung an den Emerging Markets angestoßen: bei Aktien, Währungen und Anleihen.

Das erklärt zwar die seit Kurzem steigenden Kurse. Doch ist dies eine nur vorübergehende Verschnaufpause oder der Beginn einer strukturellen Erholung? Um diese Frage zu beantworten, muss man sich zunächst anschauen, warum die aktuelle Krise bislang keine größeren Opfer gefordert hat. Gelangt man zu dem Schluss, dass die aufstrebenden Volkswirtschaften diesmal stark genug sind, um größere Pleiten oder Bankenkrisen abzuwenden, dann könnte dies durchaus den Beginn eines neuen Wachstumsschubs markieren. In diesem Fall waren die Korrekturen bei Devisen und Zinsen in den letzten Jahren wohl ausreichend, um die gröbsten Ungleichgewichte abzufedern.

Doch es gibt drei gute Gründe, warum es bloß eine Frage der Zeit ist, bevor sich in den Schwellenländern mit den schwächsten Fundamentaldaten größere Probleme abzeichnen:

  • erstens das langsamere Wachstum der chinesischen Wirtschaft, das keine Erholung bei Rohstoffpreisen und Welthandel erwarten lässt;
  • zweitens die Normalisierung der US-Zinspolitik, die den Kapitalfluss in die Emerging Markets hemmt.
  • und drittens vor allem das übermäßige Kreditwachstum, das insbesondere nach 2008 in weiten Teilen der aufstrebenden Volkswirtschaften stattgefunden hat. 

Im Zuge der aktuellen Markterholung werden diese Probleme eher ignoriert. Doch das heißt nicht, dass es sie nicht mehr gibt.

Zaudern der Notenbanken eröffnet Opportunitäten am Geldmarkt

Wann werden die Federal Reserve (Fed) und die Bank of England (BoE) die Leitzinsen erhöhen? Zuletzt haben die Akteure an den Finanzmärkten ihre Erwartungen in dieser Hinsicht deutlich zurückgeschraubt. Dies hat nicht zuletzt am Geldmarkt spürbare Folgen und stellt Investoren vor Herausforderungen, so Adrian Owens, Währungsexperte beim Vermögensverwalter GAM.

Besonders im Fall des geldpolitischen Kurses der BoE ist die Marktmeinung sehr zurückhaltend. „Die Investoren erwarten inzwischen, dass es vor Februar 2017 keine Zinserhöhung gibt. Bis Ende 2017 preist der Markt aktuell lediglich eine Erhöhung um 44 Basispunkte ein. Das sind weniger als zwei Zinsschritte.“

Diesen Pessimismus hält Owens für eine Überreaktion der Märkte – ungeachtet der Unklarheit über die Konjunkturlage in China und der Korrektur an den Aktienmärkten im zurückliegenden dritten Quartal. „Die Konjunkturdaten aus Großbritannien waren eher gemischt, aber insgesamt halten wir sie für recht ermutigend“, erklärt der Experte. „Die Lage auf dem Arbeitsmarkt verbessert sich, und die Unternehmensgewinne steigen.“ Auch der Markt für Wohnimmobilien befinde sich in gutem Zustand. „Dass an den Börsen nur eine so geringe Zinserhöhung eingepreist ist, stellt daher aus Investorensicht eine hervorragende Gelegenheit dar“, so Owens weiter. „Im vergangenen Monat war es möglich, einen Call auf die Zinssätze in Großbritannien zu verkaufen und nur in dem Fall Geld zu verlieren, dass die BoE die Zinsen noch weiter senkt.“ Dies allerdings hält Owens angesichts der wirtschaftlichen Lage für hochgradig unwahrscheinlich. 

Gänzlich anders stellt sich die Lage in Brasilien dar. Das Land kämpft weiterhin mit wirtschaftlichen Problemen und einer politischen Krise. Der Leitzins liegt bei 14,25 Prozent, und viele Marktteilnehmer rechnen mit weiteren Zinsschritten. „Dies erklärt zum größten Teil, warum annähernd 200 Basispunkte an Zinserhöhungen eingepreist sind und die Kosten für Credit Default Swaps auf dem Niveau von Junkbonds liegen“, erläutert Owens. Er ist dennoch optimistisch für die Zukunft des Landes: „Die gegenwärtige Situation ist untragbar. Aber die Dinge werden sich verändern. Die dunkelste Stunde könnte nun kurz bevorstehen.“ Zwar werde Brasilien möglicherweise für einige Jahre mit einem Primärdefizit leben müssen, und die Staatsverschuldung könnte auf fast 80 Prozent des Bruttoinlandsproduktes steigen. Dies sei aber nicht notwendigerweise eine Katastrophe. „Brasilien benötigt etwas Zeit, um seine Probleme anzugehen“, erklärt Owens. „Die übertriebene Aufregung dürfte sich wieder legen.“

Er hält es für sehr wahrscheinlich, dass die Inflationsrate in Brasilien in den kommenden Monaten sinkt. „Das könnte der Zentralbank Spielraum geben, um an einem gewissen Punkt die Zinsen zu senken“, so der Währungsexperte. Dies würde das Wirtschaftswachstum stützen, mit positiven Folgen für die Verfassung des Staatshaushalts. „Gegenwärtig werden Investoren aber weiterhin üppig dafür belohnt, in Brasilien Risiken einzugehen.“

Europa im „M&A-Fieber“

Man on Convertibles  - In Europa werden wieder vermehrt Unternehmensübernahmen beobachtet. Allein in den ersten neuen Monaten wurden laut Mergermarket1 auf dem europäischen Kontinent Übernahmen mit einem Gesamtvolumen von 657,7 Milliarden US-Dollar getätigt. Das entspricht aktuell rund 22,9 Prozent aller weltweit getätigten Übernahmen. Diese Entwicklung kann nicht nur für Aktieninvestoren interessant sein, sondern auch für Wandelanleiheinvestoren.

„Wandelanleihen sind dann attraktiv, wenn mit der Wandelanleihe des Übernahmekandidaten auch Übernahmeschutzklauseln verbrieft worden sind. Das ist in Europa sehr häufig der Fall“, sagt Gerrit Bahlo, Credit Analyst Man Convertibles. Die Übernahmeschutzklauseln, in der Finanzbranche auch „Takeover Protection“ genannt, beinhalten in der Regel zwei Klauseln:

Zum einen beinhaltet es die Klausel des „Change of Control Put“. „Diese Klausel erlaubt dem Investor die Wandelanleihe bei einer Übernahme des Emittenten vorzeitig zu par, also zum Nennwert, zurückzugeben. Notiert die Wandelanleihe unterhalb des Ausgabewertes, könnte der Investor einen Kursgewinn realisieren. Folglich wirkt sie also positiv auf Wandelanleihen mit Kreditcharakter aus“, erklärt Gerrit Bahlo. Zum anderen ist häufig ein sogenanntes „Ratchet“ als Übernahmeschutzklausel integriert. Diese Klausel ist bei Wandelanleihen mit mittlerer bis hoher Aktiensensivität attraktiv. Historisch hat sie schon oft Freude bereitet, da sie im Einzelfall größere Kurssprünge in der Wandelanleihe ermöglicht hat, als die eigentliche Aktie des Übernahmekandidaten. Das „Ratchet“ legt fest, wie viele zusätzliche Aktien der Wandelanleiheinvestor im Falle einer Übernahme bei Wandlung erhält. Der theoretische Preis der Wandelanleihen bei Übernahme kann somit mittels des „Ratchet“ berechnet werden. „Unsere internen Modelle zeigen dabei, welche Wandelanleihe am meisten von dieser Übernahmeschutzklausel profitieren könnte und welche bereits fair gepreist ist“, so Gerrit Bahlo.

Aktuell sieht das Man Convertibles-Team in der geplanten Übernahme von Alcatel durch Nokia einen interessanten Fall. Der Übernahmekandidat Alcatel hat drei Wandelanleihen mit Verfallsdatum in 2018, 2019 und 2020 ausgegeben. Alle sind mit einer „Takeover Protection“ ausgestattet. Einen weiteren Fall sieht das Man Convertibles-Team in der geplanten Übernahme im deutschen Immobiliensektor von Deutsche Wohnen durch Vonovia. Deutsche Wohnen hat aktuell zwei Wandelanleihen ausstehen, die beide ebenfalls eine „Takeover Protection“ genießen.

Mergermarket Monthly M&A Insider, October 2015 

Europäische Marktführer im aktuellen Börsenumfeld bevorzugt

Paris / Frankfurt am Main, 23. Oktober 2015 – Es gibt nichts Schlechtes, was nicht auch sein Gutes hat. Die Turbulenzen an den europäischen Aktienmärkten über die letzten Monate haben Investoren nicht nur verunsichert, sondern auch merklich zurückhaltender werden lassen; und das zu Recht. Denn vieles, was nun als Chance zum Einstieg angepriesen wird, ist bei näherer Betrachtung keinesfalls eine günstige Gelegenheit zum (Nach)Kauf. Das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt derzeit bei 15,7 und damit leicht über dem langjährigen Durchschnitt von 12,58. Hinzu kommt ein weiterer Aspekt: Europäische Anleger unterschätzen aktuell, welchem Länder- bzw. Branchenrisiko sie unterliegen. Allerdings gibt es auch etwas Gutes: Aus dem aktuellen Börsenumfeld mit seiner unklaren Richtung, dürften die Spitzenreiter in den jeweiligen Sektoren als Gewinner hervorgehen und den Abstand zur Konkurrenz vergrößern können. Diese Marktführer gilt es zu identifizieren und langfristig davon zu profitieren.

Börsenschwankungen legen versteckte Länderrisiken offen
China befindet sich in einem bemerkenswerten gesamtwirtschaftlichen Sinkflug. Auch viele andere Emerging Markets sind aktuell keine wirkliche Option. Jedoch unterschätzen viele Investoren, dass sie indirekt eben doch der ökonomischen Situation dieser Länder ausgesetzt sind. Denn 26,4% des europäischen BIPs gehen in den Export, nur 1,8% des gesamten BIPs nach China. Jedoch sind einige Branchen hier überproportional engagiert. Aus diesem Grund halten wir seit fast einem Jahr – als sich die ersten Probleme in China andeuteten – keine Aktien von Automobilherstellern mehr. Es ergibt sich eine paradoxe Situation: Viele Anleger wählen derzeit bewusst einen home-bias bei Aktien, um ggf. Risiken aus anderen Regionen zu umgehen. Doch je nach Branche ist der home-bias de facto gar keiner, sondern beinhaltet nur versteckt andere Risiken. Wichtiger als das Herkunftsland ist also aktuell die Frage, wo ein Unternehmen seinen Umsatz generiert.

Medizintechnik- und IT-Sektor interessant
Wir suchen in erster Linie Unternehmen, die eine marktführende Position in ihrem Bereich einnehmen, langfristiges Wachstum generieren und ein gutes Management aufweisen.Eine grobe Faustregel ist hier: Ein Wachstum um ca. 5% pro Jahr ist für einen Marktführer eines Bereichs ein guter Indikator, dass sich das Unternehmen besser als der Wettbewerb behaupten könnte. In Deutschland ist für uns daher insbesondere Zalando interessant. Das Unternehmen dürfte in den nächsten Jahren seine Spitzenposition im e-commerce weiter ausbauen. Ein weiterer interessanter Sektor ist der Healthcare- bzw. Medizintechnikbereich, welcher sich relativ unabhängig von gesamtwirtschaftlichen Zyklen entwickelt. Der Marktführer bei Plasmaprodukten Grifols beispielsweise dürfte von einem jährlichen Wachstum des Sektors in Höhe von 6-8% pro Jahr profitieren. Langfristig orientierte Anleger kommen zudem kaum um die Marktführer im IT-Bereich herum. Hier fällt insbesondere Dassault Systems auf. Der französische Anbieter von intelligenter Software hilft seinen Kunden aus den Bereichen Zivilluftfahrt, Automobil oder Medizintechnik, die Kosten für Forschung und Entwicklung zu reduzieren. Beim vielgerühmten Konsumgütersektor empfehlen wir ein konzentriertes Vorgehen, da der Sektor insgesamt mit einem KGV von durchschnittlich 22 relativ teuer ist. Dennoch, ein Marktführer wie Reckitt Benckiser mit seinem breit aufgestellten Portfolio dürfte den Wettbewerbern gegenüber deutliche Vorteile haben – und somit trotz höheren Kursniveaus immer noch Luft nach oben haben. 

SRI nach diversen Skandalen unumgehbar
Viele größere und kleinere Skandale in der Vergangenheit haben eindrucksvoll vor Augen geführt, dass der Erfolg eines Unternehmens nicht nur auf seiner Profitabilität beruht. Unternehmen müssen heutzutage den Blick über die Finanzkennzahlen hinaus erweitern und mögliche Umwelt-, Sozial- und Führungsrisiken in den Griff bekommen. Diese sog. SRI-Faktoren werden immer wichtiger, eine Nichtbeachtung kann teuer werden und zeitweise die Wettbewerbsfähigkeit gefährden.Um sich vor unerwünschten negativen Effekten für das eigene Portfolio zu schützen, sollten Investoren daher auch nicht-finanzielle Attribute bei Investmententscheidung berücksichtigen. Sie können Investitionsrisiken minimieren und zu einer Verringerung der Volatilität sowie zur langfristigen Steigerung der Rendite beitragen. 

Zinsanstieg wird Spreu vom Weizen trennen
Abzuwarten bleibt, wie die Reaktion der Märkte bei einer Zinserhöhung ausfällt. Jedoch ist klar, dass bei großen Unternehmen mit marktführender Stellung die Abhängigkeit von Entscheidungen der Notenbanken erheblich sinkt. Der Grund: Insofern Unternehmen aus den hinteren Reihen eines Sektors in den letzten Jahren ein starkes Wachstum verzeichnen konnten, dürfte dies zu einem erheblichen Teil den Zinsen auf Tiefstniveau zu verdanken sein. Wachstum war und ist immer noch relativ günstig zu erkaufen. Ein Zinsanstieg würde somit helfen, die Spreu vom Weizen zu trennen. 

Autor: Jean-Charles Belvo, Fondsmanager des Echiquier Major bei La Financière de l’Echiquier. Der Echiquier Major investiert in europäische Marktführer unter Berücksichtigung von SRI-Kriterien und wurde kürzlich erneut mit dem SRI-Label vom französischen Forschungsinstitut Novethic ausgezeichnet. 

Über La Financière de l’Echiquier
La Financière de l’Echiquier wurde 1991 von Didier Le Menestrel und Christian Gueugnier gegründet und zählt zu den marktführenden unabhängigen Fondsgesellschaften in Frankreich. In Paris ansässig, ist die Fondsboutique erfolgreich auf Enterprise-Picking spezialisiert. Das Unternehmen beschäftigt insgesamt 100 Mitarbeiter und verwaltet ein Vermögen von 8,1 Milliarden Euro. In Deutschland vertreibt die Gesellschaft aktuell sechs Aktienfonds, zwei Mischfonds, einen Anleihefonds und einen Wandelanleihefonds. Die erfolgreiche Fondspalette wird privaten und institutionellen Investoren außerdem in Frankreich, den Niederlanden, der Schweiz, Belgien, Italien, Spanien und Luxemburg angeboten. Das Kapital von La Financière de l’Echiquier wird vollständig von der Geschäftsleitung und den Mitarbeitern gehalten. 2004 wurde die Stiftung La Financière de l’Echiquier gegründet, die sich in Frankreich für sozial und beruflich benachteiligte Menschen einsetzt. Weitere Informationen zur Stiftung finden Sie unter www.fondation-echiquier.fr und zu La Financière de l’Echiquier unter www.lfde.com.

Domestic inflationary pressures build

Last week a report from the Office of National Statistics (ONS) showing that consumer prices fell by 0.1% pushed market expectations for a UK rate hike out beyond 2016 and exerted downward pressure on the GBP against the EUR. We believe that such dovish expectations are unwarranted and will be subject to revision as soon as the deflationary impact of energy prices subsides towards the end of the year. Furthermore, domestic inflationary pressures should also help inflation return to more normal levels and indirectly support the GBP. Therefore, we believe for those investors with a medium to long term time horizon, now is an ideal time to build long exposure to the GBP against the Euro. 

Please find the full report attached on the left.

Will die EZB nicht in einem Atemzug mit der BoJ genannt werden, sollte sie keine QE-Ausweitung andeuten

Nachdem der Harmonisierte Verbraucherpreisindex im September binnen Jahresfrist abermals gesunken ist, hätte der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi eigentlich Spielraum für die Andeutung weiterer quantitativer Lockerungen (Quantitative Easing, QE) der Geldpolitik der Notenbank. Und das selbst wenn die rückläufige Teuerung hauptsächlich aus der Entwicklung des Ölpreises resultiert. Bruno Cavalier, Chefvolkswirt bei Oddo & Cie, hält es dennoch für ratsam, bei der Sitzung der EZB am Donnerstag dieser Woche vergleichsweise unkonkret zu bleiben. Denn in den sechs Wochen seit der vorangegangenen geldpolitischen Entscheidung habe die Notenbank keine Hinweise auf sich materialisierende Abwärtsrisiken erhalten.

Vielmehr wiesen die Entwicklung von Ölpreis und Geschäftsklimaindikatoren im September in die entgegengesetzte Richtung. Auch die Unsicherheit hinsichtlich der weiteren Geldpolitik der Federal Reserve habe sich nicht verringert – es sei denn, Mario Draghi habe bei bilateralen Treffen am Rande der Tagung des Internationalen Währungsfonds (IWF) im peruanischen Lima Informationen bekommen, in die die Märkte bislang noch nicht eingeweiht seien. Daher, so Cavalier, solle es die EZB vorziehen, keine Versprechungen zu machen, die zu hohe Erwartungen hinsichtlich der Ausweitung der quantitativen Lockerungen erzeugen könnten. Die Reflationierungsstrategie der Notenbank habe dazu beigetragen, das Thema einer der Situation in Japan gleichenden Lage in Europa zu eliminieren.

Verstärke sie ihre quantitativen Lockerungen umgehend, laufe sie also Gefahr, im gleichen Atemzug wie die Bank of Japan (BoJ) genannt zu werden, von der man nicht behaupten könne, dass ihre quantitative Lockerungspolitik ein voller Erfolg gewesen sei.

Die Details entnehmen Sie bitte dem links beigefügten Dokument in englischer Sprache.

Das schnell wachsende Nischensegment des Gesundheits- und Wellnessbereichs schafft Unternehmenschancen

Eine Wachstumschance

Veränderungen der Lebensweise, der Ernährung sowie der Geschmäcker und Vorlieben von Verbrauchern resultieren in einer Reihe neuer Chancen für Agrarunternehmen. In den vergangenen Jahren wuchs das Verlangen der Öffentlichkeit nach Nahrungsmitteln, die wenig Kalorien aber einen hohen Nährwert haben und die mit natürlichen und biologischen Zutaten zubereitet werden. Für Marktteilnehmer mit langfristiger Perspektive ist durchaus positiv zu sehen, dass dieser Trend wohl noch in den Kinderschuhen steckt.

Die großen Nahrungsmittelhersteller reagieren auf diese Entwicklung, indem sie das Lebensmittelangebot, das diesem wachsenden Nischenmarkt gerecht wird, enorm ausweiten (siehe Abbildung 1). Wir beobachten sogar Verbesserungen bei der Nährwertkennzeichnung für Produkte, um Käufer bei der Auswahl von gesünderen Lebensmitteln zu unterstützen, wie beispielsweise mit der in Großbritannien entwickelten Ampelkennzeichnung. 

Mehr als 20% der Unternehmen im Baring Global Agriculture Fund haben einen Zugang zu diesem säkularen Wachstumsthema des Gesundheits- und Wellnessbereichs und diese Gewichtung dürfte sich unserer Einschätzung nach im Zeitverlauf noch ausweiten lassen. Derzeit verfügen wir im Gesundheits- und Wellnessbereich über Investitionen über die gesamte Wertschöpfungskette hinweg, angefangen von Unternehmen für Aroma- und Inhaltsstoffe bis hin zu Herstellern von natürlichen und Bio-Lebensmitteln.

Unternehmen im Fokus

Wir möchten auf ein Unternehmen in diesem wachsenden Nischenmarkt näher eingehen, und zwar die in den USA ansässige Firma International Flavours and Fragrances (IFF). Über 50% aller neuen Aufträge für Aromen von IFF stehen in Verbindung mit dem Gesundheits- und Wellnessthema. Der Kundenstamm des Unternehmens erstreckt sich von kleinen lokalen Lebensmittelunternehmen bis hin zu großen internationalen Konzernen wie Nestlé und Unilever. 

Entscheidend ist, dass obwohl die Kosten für Aromen üblicherweise weniger als 5% der gesamten Produktkosten ausmachen, sie womöglich ein zentraler Faktor für die Kaufentscheidungen von Verbrauchern sind. IFF kann ein beständig starkes Ertragswachstum aufweisen und wir sind der Ansicht, dass das Unternehmen seine Erträge über die nächsten fünf Jahre und darüber hinaus um jährlich 10% steigern kann.

Eine weitere Position in der Wachstumsnische ist das US-amerikanische Unternehmen für natürliche und Bio-Lebensmittel Hain Celestial. Der Sektor für natürliche und Bio-Nahrung in den USA hat Zuwachsraten im hohen einstelligen Bereich und Hain dürfte unserer Einschätzung nach über viele Jahre hinweg ein Ertragswachstum im oberen zweistelligen Bereich halten können. Hain besitzt außerdem mehrere britische Marken wie die New Covent Garden Soup Company, Johnson Juices und Hartley’s Konfitüren und Marmeladen. 

Zwei weitere Nahrungsmittelunternehmen mit Geschäftsbereichen im Gesundheits- und Wellnesssegment, die wir hervorheben möchten, sind das in Großbritannien ansässige Unternehmen Tate & Lyle sowie die in den USA ansässige Firma Ingredion, die beide Rezepturen und Lösungen für Lebensmittelhersteller anbieten. Sowohl Tate & Lyle als auch Ingredion sind außerdem im Rohstoffsegment aktiv, allerdings wachsen die Geschäftsbereiche für gesündere Inhaltsstoffe schneller und die Gewinnspannen sind höher, was die Investitionsperspektive für diese beiden Unternehmen im Zeitverlauf verbessern dürfte. Erwähnenswert ist in diesem Zusammenhang, dass Tate & Lyle im Jahr 2010 das Zucker- und Melassegeschäft, für das die Firma in Großbritannien am bekanntesten ist, verkauft hat.  

Fazit

Der Nischenmarkt des Gesundheits- und Wellnessbereichs befindet sich aktuell in einer starken Expansionsphase und wir sind der Auffassung, dass die für diese Entwicklung ausschlaggebenden Faktoren auf lange Sicht hervorragende Chancen für jene Produzenten bereithalten, die ihr Lebensmittel- und Getränkeangebot entsprechend anpassen, um von der steigenden Nachfrage in diesem Marktbereich profitieren zu können.

Gleichermaßen optimistisch sind wir auch für den eher kurzfristigen Ausblick für den Sektor eingestellt. Das durchschnittliche KGV der Agrarunternehmen in unserem Bestand liegt mit 13,3 unterhalb des breiteren globalen Aktienmarkts in Form des MSCI All Country World Index mit einem KGV von 15,0. Gleichzeitig haben die Agraraktien in unserem Portfolio mit einem erwarteten Gewinn je Aktie von 15,8% im Vergleich zu 9,3% für globale Aktien eine überdurchschnittliche Wachstumsprognose.   

Abbildung 1: Globale Ernährungstrends

Quellen: Tate and Lyle, Juli 2015
1 Innova Market Insights (Kalenderjahre)
2 Produkteinführungen mit der Angabe „wenig Kalorien“, „wenig Zucker“, „ohne zusätzlichen Zucker“, „zuckerfrei“
3 Produkteinführungen, deren Rezepturen lösliche Ballaststoffe enthalten
4 Produkteinführungen mit der Angabe keine Zusatzstoffe/Konservierungsstoffe, natürlich, bio und/oder ohne genetisch veränderte Organismen (non-GMO)
5 Barings, MSCI, September 2015


James Govan

Investment Manager,
Baring Global Agriculture Fund

Baring Asset Management, London

Schwächeres Wachstum, aber keine Rezession

Die Stimmung hat sich gedreht: Statt eines moderaten und stabilen Wachstums erwarten viele Marktteilnehmer nun Stillstand und Rezession. Zu diesem Ergebnis kommt das Team für Research- und Investmentstrategie von AXA Investment Managers (AXA IM) um Eric Chaney in seiner aktuellen Publikation „Investmentstrategie“. Die Entscheidung der Federal Reserve Bank (Fed) gegen eine Zinserhöhung habe die Sorgen noch verstärkt. Für AXA-Chefvolkswirt Chaney sind die Ängste jedoch übertrieben: „Es gibt durchaus Grund zur Sorge um den mittelfristigen Wirtschaftsausblick. Kurzfristig halten wir eine Rezession aber für unwahrscheinlich.“ 

Vor allem China verunsichere die Märkte zurzeit. Was als heftige Aktienmarktkorrektur begann, entwickelte sich zu einer umfassenden Krise, die auf alle Emerging Markets übergriff. Den Tiefpunkt habe die chinesische Wirtschaft aber bereits im ersten Halbjahr erreicht. Die Research-Experten von AXA IM erwarten, dass die Zahlen noch etwas nach unten korrigiert werden. „Die fiskalpolitischen Konjunkturmaßnahmen Chinas haben nicht gegriffen, infolge dessen schwächelte die Wirtschaft erneut. 
Die jüngsten Daten zeichnen jedoch ein gemischtes Bild“, so Chaney. Die Lage sei noch fragil, dürfte sich aber Ende des Jahres stabilisieren. China habe noch ausreichend Spielraum, um einen möglichen Abschwung einzudämmen: Weitere geld- und fiskalpolitische Maßnahmen seien möglich – die Research-Experten erwarten eine weitere Lockerung gegen Jahresende. Eine erneute starke Renminbi-Abwertung werde China aufgrund der starken Verschuldung des Privatsektors in Fremdwährungen eher nicht zulassen. „Das Rezessionsrisiko halten wir deshalb für gering“, prognostiziert Chaney. 

Anders sei die Situation in den anderen Schwellenländern: Die asiatischen Emerging Markets leiden unter der Nachfrageschwäche ihres großen Nachbarn China. Viele Länder, darunter Malaysia und Singapur könnten in die Rezession rutschen. Da sich der Welthandel offenbar erhole, sollte sich die Nachfrage in naher Zukunft wieder stabilisieren. Dennoch bleiben nach Auffassung der Research-Experten weitere Probleme bestehen: „Die niedrigen Rohstoffpreise erhöhen den Druck auf die Währungen und sorgen somit für mehr Inflation und in der Konsequenz für eine straffere Geldpolitik. Während die asiatischen Schwellenländer von diesem Problem weniger betroffen sind, leiden Chile und Mexiko – Kolumbien hat sogar bereits eine Zinserhöhung beschlossen“, erklärt Chaney. Zudem sorge die politische Lage in einigen Ländern für Unsicherheit und die Angst vor Kapitalabflüssen durch eine mögliche Zinsanhebung der Fed belaste die Schwellenländer zunehmend. 

Die europäischen Schwellenländer scheinen den Research-Experten zufolge allerdings stabil. Auch die europäische Konjunkturerholung sei durch den Abschwung der Schwellenländer bisher kaum beeinträchtigt. Die Marktstimmung und Umfragen seien gut, und die wichtigsten Wirtschaftsdaten für das zweite Halbjahr 2015 deuteten immer noch auf moderates Wachstum hin. „Deutschland ist derzeit am stärksten abhängig von der Weltkonjunktur. Der deutsche Export scheint aber durch die USA und den Euroraum ausreichend gestützt – um ihn zu gefährden, müsste sich die Lage in den USA dramatisch verschlechtern“, so Chaney. Einen Wirtschaftseinbruch in den USA halten die Research-Experten allerdings für unwahrscheinlich. „Wir vertrauen auf die Binnenwirtschaft, insbesondere den Konsum. Aufgrund des Exportrückgangs haben wir unsere Prognose für das US-Wachstum 2016 von 2,5 auf 2,2 Prozent gesenkt. Damit gehen wir immer noch von einer soliden Entwicklung aus“, so Chaney weiter. „Ob die nächste Rezession nun kommt? Wenn man uns fragt, höchstwahrscheinlich nicht.“

Trichet: Zentralbanken benötigen Unterstützung seitens der Regierungen und der Sozialpartner

Nach Auffassung von Jean-Claude Trichet, dem ehemaligen Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), können die großen Zentralbanken der Welt das Wachstum, die Zinsen und die Inflationsraten in ihren jeweiligen Volkswirtschaften nicht ohne Unterstützung des öffentlichen und des privaten Sektors steigern. Bei einer von NN Investment Partners in Noordwijk, Niederlande, organisierten Konferenz für institutionelle Anleger sagte Trichet am 6. Oktober, neben den Regierungen und den Zentralbanken müssten auch Arbeitgeber- und Arbeitnehmerverbände wichtige Beiträge zur Belebung des Wachstums leisten.

„In Japan, den USA und Europa sind die Inflationsraten außerordentlich niedrig. Es wird bereits gefordert, dass sich die Inflation von diesem unnormal niedrigen Niveau aus beschleunigen müsse“, sagte Trichet. „Das können die EZB beziehungsweise die Zentralbanken nicht allein leisten. Sie brauchen Hilfe.“

Die Zentralbanken in den Industrieländern nutzen alle ihnen zur Verfügung stehenden Instrumente, um die Konjunktur wieder anzukurbeln, die sich nach der Finanzkrise im Jahr 2008 noch immer nicht vollständig erholt hat. Der gleitende Zehn-Jahres-Durchschnitt der BIP-Wachstumsraten der Mitglieds-länder der Organization of Economic Cooperation and Development (OECD) liegt weiterhin unter dem Vorkrisenstand.

In den USA verschob die Federal Reserve den für die September-Sitzung geplanten ersten Zinsschritt und begründete dies damit, dass Anzeichen für ein schwächeres Wachstum der Weltwirtschaft zu erkennen seien. Wenn die Fed den von zahlreichen Beobachtern sehnlich erwarteten Straffungszyklus beginnt, wird sie den Leitzins zum ersten Mal seit Juni 2006 anheben. Derweil versucht die EZB, durch Käufe von Staatsanleihen im Rahmen ihres quantitativen Lockerungsprogramms (QE) eine Konjunkturerholung im Euroraum herbeizuführen, und die Bank of Japan könnte noch in diesem Jahr den Umfang ihres eigenen QE-Programms ausweiten. Die Inflation im Euroraum liegt seit Anfang 2013 unter 2%, d.h. dem Niveau, das für ein ordnungsgemäßes Funktionieren der Wirtschaft als erforderlich angesehen wird.

„Die Zentralbanken der Industrieländer haben die richtigen Maßnahmen ergriffen. Aber die anderen Partner tun nicht, was sie tun sollten“, sagte Trichet in einer Podiumsdiskussion, die zum Abschluss der Veranstaltung in Noordwijk stattfand. „In allen Ländern trägt die Exekutive eine große Verantwortung. In allen Ländern tragen die Parlamente Verantwortung. Und natürlich tragen auch der private Sektor und die Sozialpartner Verantwortung.“

Nach Auffassung des ehemaligen EZB-Präsidenten müssten Arbeitgeber und Gewerkschaften in Ländern mit hohen Leistungsbilanzüberschüssen wie z.B. Deutschland und den Niederlanden Tarifabschlüsse vereinbaren, die das Verbrauchervertrauen und den Konsum stärken. Anderenfalls werde die Inflation unter dem Zielwert der EZB von 2% verharren.

Ursachen für die Krise

Trichet, der von 2003 bis 2011 an der Spitze der EZB stand, sieht den Mangel an Strukturreformen und das Fehlen eines Binnenmarkts, vor allem für Dienstleistungen, in der Europäischen Union als zwei Hauptursachen für die Eurokrise in den Jahren 2011 und 2012 an. Außerdem sei der Stabilitäts- und Wachstumspakt, der den Mitgliedsstaaten der Währungsunion Obergrenzen für die Haushaltsdefizite und die Staatsverschuldung vorgibt, nicht hinreichend respektiert worden.

„Europa hat keinen gemeinsamen Haushalt, aber eine gemeinsame Währung mit einem fiskalpolitischen Rahmenwerk. Und das muss respektiert werden”, sagte er. Seit der Krise, so Trichet weiter, „haben wir uns mit dem Stabilitäts- und Wachstumspakt angefreundet. Er wird aber nicht vollumfänglich respektiert.“

Trichet zufolge wurden andere Schwächen der Währungsunion, die zur Krise beigetragen haben, in gewissem Umfang behoben. Der im Jahr 2012 eingeführte Europäische Stabilitätsmechanismus habe eine Brandmauer um den europäischen Währungsraum gezogen, und die Bankenunion habe die Korrelation zwischen der Bonität der Länder und der Bonität ihrer Banken verringert. Das im Jahr 2011 von der Europäischen Union umgesetzte Makroökonomische Ungleichgewichtsverfahren (Macroeconomic Imbalance Procedure, MIP) trage dazu bei, riskante Entwicklungen wie z.B. übermäßig hohe Leistungsbilanzdefizite oder externe Schulden, zu verhindern bzw. zu korrigieren 

„Die Bankenunion ist die zweitwichtigste Entscheidung nach der Währungsunion selbst“, sagte Trichet. „Das ganz neu geschaffene MIP könnte ebenso wichtig sein wie der Stabilitäts- und Wachstumspakt. Es geht sehr weit; es hat eine große Signalwirkung gegenüber den Regierungen, aber auch gegenüber den Sozialpartnern.“

Herausforderungen für institutionelle Anleger

Das derzeitige Finanzmarktumfeld ist unter anderem von rekordniedrigen Zinsen und einer allgemein zunehmenden Marktunsicherheit geprägt. Dadurch wird es für institutionelle Anleger immer schwieriger, zufriedenstellende Renditen bei einem akzeptablen Risiko zu erzielen. Laut Hans Stoter, Chief Investment Officer bei NN Investment Partners, führen die neuen Regulierungen sowie die bisher ungekannten Maßnahmen der Zentralbanken nicht nur kurz-, sondern auch langfristig zu Unsicherheit.

„Wir sind mit sehr hoher Marktvolatilität und einer außerordentlich geringen Liquidität im Fixed-Income-Segment konfrontiert“, äußerte Stoter während der Diskussion. „Gleichzeitig verändert sich die Landschaft für Pensionsfonds durch politische Entscheidungen und die demografische Entwicklung. Damit muss ein Versicherungskonzern oder ein Pensionsfonds umgehen. Einerseits müssen die Aktiva ansteigen, andererseits muss eine Deckung der Verbindlichkeiten erzielt werden.“

Die traditionellen Instrumente zur Erfüllung der Verbindlichkeiten, z.B. „sichere“ Staatsanleihen, erzielen im derzeitigen Niedrigzinsumfeld keine oder nur geringe Renditen, und die Aktieninvestitionen, die in der Regel zur Steigerung der Aktiva dienten, schwanken stark im Wert. Stoter unterstrich daher, dass Instrumente benötigt werden, die aktienähnliche Renditen und rentenähnliche Eigenschaften miteinander kombinieren.

„Die Lücke zwischen diesen beiden Assetklassen wird durch alternative Credit Assets und Immobilien geschlossen“, erklärte er zum Abschluss der Veranstaltung. Zu alternativen Credit Assets gehören z.B. privat platzierte Kredite, Mezzanin-Verschuldung, besicherte Kredite, variabel verzinsliche Schuldpapiere und Hypothekenkredite. Die Assetklasse Immobilien umfasst, so Stoter, neben Immobilien im engeren Sinne auch Infrastruktur und Sozialwohnungen.

Vor der Wahl in der Türkei: Unsicherheit belastet Wirtschaft und Börse

Marktkommentar von Erdinç Benli, Fondsmanager und Co-Head Emerging Markets Equities bei GAM: Der Bombenanschlag in Ankara hat die Stimmung in der Türkei vor der Wahl am 1. November weiter aufgeheizt: Alle Parteien schieben sich gegenseitig die Schuld für das Attentat zu. Der Anschlag erhöht die Gefahr eines heimischen Dauerkonflikts und sorgt für zusätzliche politische Unsicherheit. Überraschenderweise reagierte die türkische Börse kaum, und auch die türkische Lira verlor gegenüber dem US-Dollar nur wenig an Wert. Dies zeigt, wie sehr schlechte Nachrichten bereits eingepreist sind und dass sich die Anleger defensiv aufgestellt haben.

Bildung einer Regierungskoalition ist Chance für den Wandel in der Türkei
Der öffentliche Erwartungsdruck zur Bildung einer Regierungskoalition ist bei den bevorstehenden Wahlen viel höher als bei denjenigen im Juni. Je nach Ausgang der Wahlen sind die Auswirkungen für die türkische Wirtschaft und den Aktienmarkt unterschiedlich: 

  • Einparteien-Regierung könnte für Erholungsphase sorgen: Sollte die AKP ausreichend Stimmen erhalten um eine Einparteien-Regierung bilden zu können, ist eine Erholungsphase wahrscheinlich. Es besteht jedoch das Risiko, dass Erdogan weiterhin in politische Entscheidungen eingreift. Dies dürfte sich langfristig negativ auf die Anlegerstimmung auswirken.
  • Koalitionsregierung: Folgen für die Wirtschaft hängen stark von der Stabilität der Koalition sowie der Postenvergabe ab: Ausgehend von den jüngsten Meinungsumfragen wird das Wahlergebnis höchstwahrscheinlich auf eine Regierungskoalition hinauslaufen, was die marktfreundlichste Option wäre. Die Stabilität dieser Koalition ist jedoch längerfristig fraglich. Politische Differenzen werden von Zeit zu Zeit zu Rückschlägen im Markt führen. Die AKP ist für Ansichten anderer Parteien nicht hinreichend offen. Dabei wird entscheidend sein, welche Regierungsvertreter an für die Wirtschaft entscheidenden Schaltstellen sitzen werden.
  •  Erneutes Scheitern der Regierungsbildung könnte Konjunkturschwäche andauern lassen: Sollte es nicht zur Bildung einer dauerhaften Regierung kommen, kann von einer weiter anhaltenden Konjunkturschwäche ausgegangen werden, womit die zunehmende Gefahr besteht, dass Ratingagenturen die Türkei herabstufen werden.

Derzeitige Unsicherheit am Markt bietet Kaufgelegenheiten für türkische Aktien
Die politische Unsicherheit bereitet Anlegern weiterhin Sorge: Türkische Aktien werden derzeit, in US-Dollar gerechnet, auf langjährigen Tiefstständen gehandelt, womit der türkische Aktienmarkt dieses Jahr zu den verlustreichsten gehört und um rund 15 Prozent hinter den Erwartungen der gesamten Marktentwicklung der Emerging Markets zurückbleibt. Unserer Ansicht nach sind nun aber die negativen Nachrichten über sehr weite Strecken eingepreist. Der türkische Aktienmarkt handelt mit einem der größten Abschläge der letzten fünf Jahre gegenüber den anderen Schwellenländern. Sollte sich die politische Lage beruhigen, so dürfte sich dies auch positiv auf den türkischen Aktienmarkt auswirken. Wie uns die Geschichte lehrt, können solche Situationen für Anleger durchaus gute Kaufgelegenheiten bieten.

Wendepunkt bei Rohstoffen?

Rohstoffe
Gold auf einem 4 Monats Hoch. Gold stieg vergangene Woche um 3,9 Prozent, die zweite positive Woche in Folge und schloss am Donnerstag mit 1184 USD/oz auf einem 4 Monats Hoch. Grund für den Preisanstieg waren wohl schlechter als erwartete Wirtschaftsdaten aus den USA und der Eurozone sowie ein schwächerer US-Dollar. Am Mittwoch wurde außerdem ein wichtiger technischer Faktor ausgelöst, Gold stieg über die 200 Tage Linie des gleitenden Durchschnittpreises, was oft ein Auslöser für weitere positive Performance ist. Damit konnten unsere Gold ETPs nun schon in der 5. Woche in Folge Mittelzuflüsse verzeichnen, in der vergangenen Woche um 42 Mio. USD. Allerdings musste Gold wieder etwas der positiven Performance abgeben, da die US Inflationszahlen besser als erwartet ausfielen und der USD wieder stieg. Der Markt geht noch immer von einer FED-Zinserhöhung Anfang nächsten Jahres aus, was Rohstoffen zusätzlichen Aufwind gibt.

Starke chinesische Importzahlen verhelfen Öl ETPs zu Nettomittelzuflüssen. ETF WTI Crude Oil (CRUD) und ETFS Daily Leveraged WTI Crude Oil (LOIL) konnten vergangene Woche Zuflüsse in Höhe von 29 Mio. USD verzeichnen. Grund dafür waren chinesische Öl Import Zahlen von September, die höher ausfielen als die des Vorjahres. Über das ganze Jahr hinweg importierte China 8,8 Prozent mehr als im Vorjahr. Gestiegene Lagervorkommen in den USA wirkten sich jedoch negative auf den WTI Rohölkurs aus, WTI fiel um 6,2 Prozent, Brent sogar um 8,25 Prozent. Somit wurden die Gewinne der Vorwoche teilweise wieder abgegeben. Der Ölmarkt befindet sich nach wie vor in einem Überangebot, wir gehen aber davon aus, dass eine starke chinesische Nachfrage und niedrigere Produktion aus den USA den Ölpreis mittelfristig unterstützen wird.

Positiver Stimmungsbarometer für Kupfer. Investoren scheinen zunehmend bullisch für Kupfer gestimmt zu sein. ETFS Copper (COPA) verbuchte Nettomittelzuflüsse in Höhe von 9,1 Mio. USD (10-Wochenhoch), während ETFS Daily Short Copper (SCOP) Mittelabflüsse von 31,1 Mio USD verbuchte,  der volumenstärkste Verkauf in Short-ETPs seit Juni 2014. Datenrevisionen der International Copper Study Group (ICSG) haben zur positiven Stimmung für Kupfer beigetragen. Das Metall hat seit der Veröffentlichung von ICSGs aktualisierter Zahlen am 6. Oktober 2,5 Prozent zugelegt und 7,3 Prozent seit dem 6-Jahrestief im August. Darüber hinaus stiegen Chinas Kupferimporte in September 2015 um 18 Prozent gegenüber dem Vorjahr, was die Markterwartung für knappere Bedingungen im Jahr 2015 und 2016 untermauert.

Aktien
Geringere Margen dominieren die Q3 Berichtssaison in den USA. Chinas Benchmarkindex, der Shanghai Composite stieg um 6,54 Prozent und verbuchte damit seine beste Woche seit vier Monaten. Nach einer Reihe von schwachen Konjunkturdaten ist man für weitere Staatsreformen optimistisch. In Europa dreht die Stimmung nach einer drastischen Verschlechterung der deutschen ZEW-Umfrage und dem Einbruch der europäischen Inflationsdaten in den negativen Bereich. Die US-Berichtssaison verlief enttäuschend, 27 Prozent der Unternehmen berichteten negative Ergebnisse im Quartalsvergleich, vor allem im Energie-, Finanz- und Grundstoffsektor. Die Margen der Quartalsgewinne fielen erstmals seit 2012 unter 10 Prozent. Dies ist auf steigende Unternehmensumsätze, einen stärkeren US-Dollar und die steigende Nachfrage nach Lohnerhöhungen zurückzuführen. Arbeitslosenansprüche in den USA sind derzeit auf ihrem tiefsten Stand seit 1973 und es ist wahrscheinlich, dass geringere Margen das Thema der kommenden Berichtssaison sein werden.

Währungen
Stärkere Kerninflationsdaten beflügeln den US-Dollar gegenüber den G10 Währungen. Im Gegensatz zu dem negativen Inflationsszenario in Europa verzeichneten die Verbraucherpreise in den USA, ausgenommen Nahrungsmittel und Kraftstoff, ihre größte Zunahmen seit 3 Monaten. Der US-Dollar stieg auf ein 7-Wochen Hoch gegenüber dem Euro. In Großbritannien wurde die niedrigste Arbeitslosenquote (5,4 Prozent) seit 7 Jahren festgestellt, was das Britische Pfund nach den negativen monatlichen VPI-Daten unterstütze und vom anfänglichen Verkaufsdruck wieder befreite. Die Europäische Zentralbank wird diese Woche ihre geldmarktpolitische Entscheidung verkünden, wobei Investoren auf eine Erweiterung der quantitativen Lockerung (QE-Programm) nach den jüngst schwachen Wirtschaftsdaten hoffen. Die australische Notenbank hat in dieser Woche ihre Sorgen über einen überhitzten Immobilienmarkt geäußert, was daraufhin den australischen Dollar deutlich schwächte. Der kanadische Dollar zeigte sich vor der Zinsentscheidung der Bank of Canada am Donnerstag robust. Das Sitzungsprotokoll der Bank of Japan lässt keine Anzeichen von weiteren quantitativen Lockerungsmaßnahmen erkennen, was den Yen über die Woche stärkte.

7 Gründe für europäische Unternehmensanleihen bester Bonität

Kronberg im Taunus, 19. Oktober 2015 – Ungeachtet der jüngsten hohen Volatilität sind die Fundamentaldaten sowohl für die Wirtschaft der Eurozone als auch für europäische Unternehmen solide. Das Wachstum ist beständig und bessert sich, die finanzielle Kapitalausstattung stimmt, und die Unternehmensbilanzen sind stabil. Zusammen mit der lockeren Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) trägt das zu positiven Aussichten für europäische Investment-Grade-Anleihen bei. Die folgenden Gründe sprechen aktuell für diese Anlageklasse:

1. Die Umstrukturierung der globalen Wirtschaft ist positiv für Europa
Die führenden Volkswirtschaften haben auf die globale Finanzkrise unterschiedlich reagiert. Während die USA das Haushaltsdefizit erweiterten, um die Entschuldung des Privatsektors zu erleichtern, verfolgte die Eurozone einen strengeren Ansatz, bei dem die Haushaltsdefizite reduziert wurden. China wiederum finanzierte ein größeres Investitionsprogramm durch erhöhte Verschuldung und niedrige Realzinsen. Doch die globalen Märkte erleben momentan ein Rebalancing, was als negative weltweite Nachfrage interpretiert wird. Tatsächlich haben die Länder profitiert, die eher Verbraucher sind als Produzent – unter anderem wegen der fallenden Rohstoffpreise oder niedrigen Inflationsraten.

2. EZB dürfte lockere Geldpolitik beibehalten
Die Inflations- und Wachstumsaussichten wurden zuletzt nach unten revidiert, was die Wirksamkeit des Quantitative Easing-Programms der EZB in Frage stellt. Ich gehe davon aus, dass die EZB ihre lockere Geldpolitik auch über den September 2016 hinaus beibehalten wird. Entsprechende Andeutungen machte EZB-Präsident Mario Draghi im September auf einer Pressekonferenz. Auch das spricht für europäische Investment-Grade-Anleihen.

3. Verknappung von Staatsanleihen verleiht Unternehmensanleihen Auftrieb
Interessanterweise ist die Geldpolitik der EZB ganz anders verlaufen als in den USA und in Großbritannien. Die Haushaltsdefizite in der Eurozone sind geschrumpft oder zumindest nicht so stark gewachsen, seit die EZB Staatsanleihen kauft. Dies steht im Gegensatz zu Großbritannien und den USA, wo das Quantitative Easing mit höheren Staatsausgaben einherging, um Banken und Verbraucher zu schützen. Folglich ist die Netto-Emission von Staatsanleihen in der Eurozone negativ. Das treibt die Investoren in höher verzinsliche und höherwertige Unternehmensanleihen.

4. Zuflüsse sollten wieder wachsen
Von Anfang 2014 bis April 2015 sind fast 22 Milliarden Dollar in europäische Unternehmensanleihen bester Bonität geflossen. Ein Anstieg der Renditen von Bundesanleihen hat diesen Trend gestoppt, die Anlageklasse erlebte in den vergangenen vier Monaten kräftige Abflüsse. Doch die Investoren haben das Geld nicht in andere Anleihesegmente oder gar Aktien gesteckt, sondern nur geparkt. Angesichts der negativen Zinssätze für Bankeinlagen sollten die Zuflüsse also bald wieder steigen.

5. Wertbeitrag hat sich verbessert
Der Wertbeitrag hat sich mit der jüngsten Volatilität deutlich verbessert. Die Spreads von Corporate Bonds befinden sich jetzt auf einem Zwei-Jahreshoch mit Renditen von über 1,5 Prozent. Das macht Investment-Grade-Anleihen attraktiver als andere hochwertige Alternativen wie Bankeinlagen oder Staatsanleihen.

6. Die Duration ist von Bedeutung
Der Ausverkauf der Staatsanleihen im Frühling sollte eine ständige Warnung sein, wie wichtig die Duration ist. Die Divergenz zwischen US-Treasuries und Bundesanleihen bleibt noch eine Weile erhalten, da sich die Volkswirtschaften in unterschiedlichen Phasen des Konjunkturzyklus befinden. Wir sehen kleine kurzfristige Katalysatoren für Bundesanleihen, um aus diesem Bereich auszubrechen.

7. Streuung schafft Gelegenheiten
Wir betrachten die jüngste Volatilität als eine Chance. Wir halten vier Themen für aussichtsreich. Zum einen werden wir in Unternehmen mit positiven Rating-Trends investieren. Zum anderen kaufen wir Titel mit hohen Kupons, um die Volatilität abzufedern. Auf Sektorenebene bevorzugen wir Finanztitel, da sie weiterhin Kapital aufbauen und ihre Bilanzen stützen. Unser viertes Thema sind Währungen. Attraktiv sind beispielsweise höhere Spreads auf Papiere europäischer Unternehmen, die in Dollar oder britischem Pfund begeben werden.

„Ohne unsere direkten Exposures zu verändern, haben wir einige Absicherungen aufgebaut“

Nach den mäßigen Makrodaten der vergangenen Woche ist der deutsch-französische Vermögensverwalter Oddo Meriten Asset Management etwas vorsichtiger geworden. „Ohne unsere direkten Exposures zu verändern, haben wir einige Absicherungen aufgebaut“, schreiben Nicolas Chaput, Global CEO & Co-CIO, und Laurent Denize, Global Co-CIO von Oddo Meriten Asset Management, in ihrer jüngsten Markteinschätzung.

Zwar bleibe das Basisszenario bestehen, das sich aus verhaltenem, im zweiten Halbjahr jedoch anziehenden Wachstum, angesichts der Bewertungsniveaus passablen Unternehmensgewinnen, weiter akkomodierender Geldpolitik der Notenbanken und einer zu negativen Bewertung der Entwicklung in China zusammensetze. Dessen ungeachtet messe man zwei Alternativszenarios mit jeweils 20% nunmehr jedoch eine etwas höhere Wahrscheinlichkeit als bislang bei. Im Zentrum des ersten Alternativszenarios stehe eine Enttäuschung der Erwartungen an das Wachstum der Weltwirtschaft. Ohne Berücksichtigung des Jahres 2009 bewege sich die Expansionsdynamik mit einem Plus von 2,5% zu konstanten Wechselkursen derzeit eh bereits in der Nähe ihres Allzeittiefs. Ein weiteres Abrutschen auf das Wachstumsniveau von etwa 2% benötige als Auslöser jedoch eine größere Enttäuschung in einem der Hauptwirtschaftsräume der Welt – etwa eine Rezession in den USA, eine harte Landung Chinas oder ein Scheitern der Abenomics.

Auch für ihr zweites Alternativszenario sehen Chaput und Denize eine nunmehr etwas höhere Wahrscheinlichkeit von ebenfalls 20%. Dort geht es um eine überraschend starke Beschleunigung der Inflation. Dafür würden wohl schon eine Stabilisierung des Ölpreises in Kombination mit einem schwächeren Dollar und einem leicht beschleunigten Lohnanstieg ausreichen. Eine andere Möglichkeit sei ein weiteres Absinken der ohnehin bereits sehr geringen Produktivitätszuwächse, was zu einem abermaligen Rückgang des Potenzialwachstums führen werde. Dies könne die Federal Reserve und andere Notenbanken dazu veranlassen, ihre Geldpolitik stärker als erwartet zu straffen. Vor diesen Hintergründen bleibe die Anlagestrategie zwar unverändert, allerdings würden mehr taktische Komponenten eingefügt und die Absicherung ausgebaut.

Die Details finden Sie im beigefügten Market View in englischer Sprache.

„VW benachteiligt Minderheitsaktionäre erheblich“

London, 16. Oktober 2015 – Im folgenden Interview kommentiert Matthias Beer, Experte für Responsible Investment bei BMO Global Asset Management (EMEA), London, den Umgang von Volkswagen mit seinen Aktionären und mit Governance-Themen.

Als Nachhaltigkeitsinvestor setzen Sie sich schon seit längerem kritisch mit Volkswagen auseinander – in welchen Bereichen sehen Sie Diskussionsbedarf?
Matthias Beer: BMO Global Asset Management (EMEA) hatte schon seit einiger Zeit Zweifel an der internen Kontrollkultur von Volkswagen: Minderheitsaktionäre werden erheblich benachteiligt, es mangelt an ausreichenden unabhängigen Prüfungen und Revisionen.  

Wie sieht die Benachteiligung der Investoren aus?
Beer: Institutionelle Anleger in Volkswagen halten überwiegend Vorzugsaktien ohne Stimmrechte und nur wenige Stammaktien. Die Ausübung von Stimmrechten über Stammaktien wird über einen vom Volkswagen diktierten, umständlichen manuellen Prozess absichtlich erschwert. Die Familien Porsche und Piëch halten mit etwa 50,7 Prozent die Kontrollmehrheit an den stimmberechtigten Stammaktien, das Land Niedersachsen kontrolliert weitere 20 Prozent und die Qatar Investment Authority etwa 17 Prozent. Neben dem weitgehenden Mangel an Stimmrechten haben Minderheitsaktionäre auch keine ausreichende unabhängige Vertretung im Aufsichtsrat, in dem aktuell nur einer der 20 Aufsichtsräte vom Unternehmen und seinen Großaktionären unabhängig ist.

Was wäre eine angemessene Quote?
Beer: In kontrollierten Unternehmen sollte der Aufsichtsrat in unseren Augen zu mindestens 33 Prozent mit unabhängigen Direktoren ohne Geschäftsbereich besetzt sein, damit ein ausreichend unabhängiger und objektiver Blick auf das Unternehmen gewährleistet ist.

Welche Maßnahmen haben Sie als Nachhaltigkeitsinvestor ergriffen, um VW auf diese Missstände aufmerksam zu machen?
Beer: Wegen dieser grundsätzlichen Kritikpunkte haben wir in der Vergangenheit gegen die Wiederwahl und die Entlastung vieler Aufsichtsratsmitglieder einschließlich und ganz besonders des früheren Vorsitzenden Ferdinand Piëch gestimmt. Außerdem haben wir in einem Schreiben an Volkswagen unsere Erwartungen an gute Unternehmensführung in Deutschland genannt sowie wichtige Bereiche hervorgehoben, in denen wir den Vorschlägen des Vorstands nicht folgen konnten. 

Sie beanstanden vor allem auch die personelle Besetzung des Vorstands und den Wahlmodus.
Beer: Ja. Wir haben in unseren Schreiben auch die Notwendigkeit für mehr Unabhängigkeit und regelmäßige neue Besetzungen sowie einen sukzessiven Übergang zu jährlichen Vorstandsneuwahlen betont. Denn: Derzeit wird der Vorstand nur alle vier Jahre oder noch später wiedergewählt. Wir haben uns für mehr Diversität einschließlich mehr Frauen im Vorstand stark gemacht und die Bedeutung eines formalen und transparenten Nominierungsprozesses herausgestellt. Und wir haben das Unternehmen gedrängt, regelmäßige strukturierte Anlässe zu schaffen, während derer institutionelle Anleger Aufsichtsratsmitglieder treffen und mit ihnen in einen konstruktiven Dialog treten können.

Wie hat der Konzern auf Ihre Bemühungen reagiert? 
Beer: Volkswagen hat uns weder geantwortet noch die Chance gegeben, uns mit Aufsichtsratsmitgliedern zu treffen. 

Stichwort Aufsichtsrat: Warum kritisieren Sie die Wahl von Hans Dieter Pötsch zum neuen Aufsichtsratschef?
Beer: Dass ein Unternehmens-Insider den wichtigen Aufsichtsratsvorsitz erhält, halten wir für bedenklich. Denn gerade jetzt benötigt das Unternehmen über jeden Zweifel erhabene und unabhängige Kontrolleure, um angemessen auf das derzeitige Problem der Dieselemissionen zu reagieren. Doch was ist passiert? Die für den 9. November geplante außerordentliche Hauptversammlung wurde abgesagt. Anlegern wurde durch die unbestimmte Verschiebung der außerordentlichen Hauptversammlung bis auf Weiteres die Möglichkeit genommen, bei dieser Personalie mitzureden. Auf der Hauptversammlung hätten eigentlich die Aktionäre über die Berufung des derzeitigen Finanzvorstands Hans Dieter Pötsch zum Aufsichtsratsvorsitzenden abstimmen können. Stattdessen hat auf Bitten von Volkswagen das Amtsgericht Braunschweig der Bestellung von Hans Dieter Pötsch in den VW-Aufsichtsrat zugestimmt, sodass anschließend der Aufsichtsrat selbst Pötsch bis auf Weiteres zu seinem Vorsitzenden wählen konnte. 

Wann haben Sie das Thema Emissionen bei Volkswagen angesprochen?
Beer: Bereits im vergangenen Jahr haben wir das Unternehmen auch auf dessen Anstrengungen angesprochen, die Emissionen aus seinen Fahrzeugen zu senken. Das Unternehmen hat Fortschritte in der Entwicklung von Technologien erzielt, die dem schnell wachsenden Trend in Richtung Elektromobilität Rechnung tragen. Jedoch wirft die aktuelle Krise auch Fragen zur Reduzierung des durchschnittlichen Flottenausstoßes auf.

Platinum and Palladium Update

ETF Securities comments on the emission scandal’s impact on platinum. Key points of  the market view, which can be found attached on the left, are:

  • Negative sentiment around platinum out of sync with the metal's positive fundamentals
  • Misconception about role of precious group metals (PGM) in nitrogen oxide (NOx) treatment unduly impacts the metals
  • Capex reduction by miners to curb platinum supply
  • Record US auto sales spur palladium prices higher

GAM: Innovation im Gesundheitssektor generiert Renditen – Branche wird langfristig wachsen

Der Gesundheitssektor befindet sich derzeit in einer Expansionsphase. „Alle Zeichen stehen auf Innovation. Die vielen neuartigen Medikamente kurbeln das Umsatzwachstum an. Dadurch profitiert der Sektor zukünftig enorm“, sagt Christophe Eggmann, Manager des JB Health Innovation Fund. Laut dem Fondsmanager setzen die Pharmaunternehmen nun die medizinischen Forschungsergebnisse der vergangenen Jahre in Produkte um. So ermöglichen etwa neue Diagnoseverfahren eine noch gezieltere medizinische Behandlung, so der Fondsmanager. „Die Neuerungen sorgen für ein besseres Gesundheitswesen, in dem Patienten künftig Zugang zu einem weit umfassenderen Medikamenten- und Therapieangebot haben“, sagt Eggmann. 

Das zahlt sich auch für Investoren aus: „Innovation generiert Renditen“, erklärt der Fondsmanager. Nach Ansicht von Eggmann wird der Healthcare-Sektor langfristig wachsen und damit seine Erfolgsstory fortsetzen: „Der Gesundheitssektor ist unter Rendite-Risiko-Aspekten der attraktivste Sektor der vergangenen 25 Jahre.“ So erzielte beispielsweise der S&P 500 Healthcare-Index zwischen 1990 und 2014 eine deutlich bessere risikobereinigte Gesamtrendite (0,58 Sharpe Ratio) als der S&P-500-Index (0,44 Sharpe Ratio).

Vier Eckpfeiler tragen das langfristige Wachstum der Branche 

Der Fondsmanager nennt vier Eckpfeiler, die auch in Zukunft das Wachstum der Branche stützen werden: 

Erster Eckpfeiler ist die personalisierte Medizin, welche laut Eggmann die Behandlung von Patienten revolutionieren werde. Durch die Anfertigung von genetischen Profilen könne schon vor Behandlungsbeginn bewertet werden, welche Therapie für welchen Patienten geeignet ist. „Das große Potenzial für bessere Therapieresultate bei gleichzeitig tieferen Kosten treibt Produkt- und Dienstleistungsinnovationen“, ist der Fondsmanager überzeugt. 

Einen zweiten Eckpfeiler bildet die stärkere Unterstützung neuer Therapien durch die amerikanische Arzneimittelbehörde FDA (Food and Drug Administration). „Die immense Unterstützung der FDA bei der Entwicklung neuer Medikamente hat die Zuversicht der Anleger gesteigert und zur Neubewertung vieler Unternehmen geführt“, so Eggmann.

Dritter Eckpfeiler ist laut Eggmann die veränderte Marktdynamik: Zum einem hänge die Kostenerstattung für Behandlungen künftig vor allem vom Behandlungserfolg ab. Damit werde die Kosten-Nutzen-Analyse für Unternehmen aus dem Gesundheitssektor immer wichtiger, denn die Marktentwicklungen gehen weg von einer Dienstleistungspauschale hin zu einem performance-orientierten Vergütungsmodell. Zum anderen geht Eggmann davon aus, dass die privaten Gesundheitsausgaben ansteigen, denn viele Patienten möchten bei Gesundheitsfragen eigene Entscheidungen treffen. „Die Menschen nehmen eine immer aktivere Rolle ein. In Zukunft werden sich Patienten eher wie Konsumenten verhalten, mehr Geld für Gesundheitsleistungen ausgeben und zwischen verschiedenen Produkten und Dienstleistungen wählen können“, prognostiziert er. Auch der digitale Wandel spiele hier eine zunehmend wichtige Rolle. 

Der vierte Eckpfeiler ist das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen. Aus seiner Sicht gibt es zahlreiche attraktive Akquisitionsziele. Gerade für Unternehmen, die ihr künftiges Wachstum sichern möchten, sind Übernahmen von innovativen Anbietern interessant. Zusätzliches Momentum erhalte das M&A-Geschäft durch die Tatsache, dass derzeit viele Unternehmen im Gesundheitswesen ihre Geschäftsportfolios neu definieren, ihre Marktposition analysieren und vor diesem Hintergrund Fusionen und Übernahmen erwägen.

Krebs- und Gentherapie erzielen derzeit besonders große Fortschritte 

„Besonders große Fortschritte erzielt der Sektor derzeit in der Krebs- und Gentherapie“, meint der Fondsmanager. Die Fünf-Jahres-Überlebensrate bei Brust- und Hautkrebs liege bereits bei über 90 Prozent. Bei den vielen anderen Krebserkrankungen sei die Rate von 49 Prozent in den 70er Jahren auf über 70 Prozent gestiegen. „Die Produkt-Pipelines sind voll. Das neue Forschungsfeld der Immun-Onkologie könnte sogar gewisse Krebstypen zu chronischen Erkrankungen machen“, erklärt Eggmann. Dabei setze die Immun-Onkologie auf Medikamente, die das körpereigene Immunsystem gegen Krebszellen aktiviert. „Analysten schätzen das Umsatzpotenzial auf mehr als 40 Milliarden Dollar – alleine in den USA“, so der Fondsmanager. 

Auch bei der Gentherapie gebe es enorme Fortschritte: Mittlerweile sei es möglich, eine funktionierende Kopie eines schadhaften Gens in die Zellen des Patienten zu integrieren. Der Bedarf an Gentherapien sei besonders hoch, denn viele Krankheiten seien genetisch bedingt. Mit Gentherapien ließen sich Erbkrankheiten wie Multiple Sklerose, Hämophilie, oder Netzhaut-Erkrankungen, die zur Blindheit führen können, heilen.

Fed Zinserhöhung im Dezember keine ausgemachte Sache

Kronberg im Taunus, 15. Oktober 2015 - Anna Stupnytska, Volkswirtin bei Fidelity Worldwide Investment:

Globales Wachstum: Ausblick für 2016 leicht eingetrübt

„Der Ausblick für das Weltwirtschaftswachstum im nächsten Jahr hat sich etwas eingetrübt, denn die von niedrigeren Energiepreisen ausgehenden Impulse für den Konsum lassen nach. Zugleich bleibt die Abkühlung in China eine Belastung. In den Industrieländern sind die Fundamentaldaten zwar unverändert solide. Von den angespannteren Finanzierungsbedingungen könnte jedoch Gegenwind ausgehen – sofern nicht binnen Jahresfrist eine deutliche Lockerung eintritt. In Anbetracht des geringen Preisauftriebs und der anhaltenden Belastung ausgehend von China und den Schwellenländern wird das die Europäische Zentralbank EZB und die Bank von Japan vermutlich dazu veranlassen, noch in diesem Jahr ihre quantitativen Lockerungsprogramme auszuweiten. Eine Zinserhöhung der US-Notenbank Fed im Dezember ist recht wahrscheinlich, aber wegen der jüngsten Wachstumsdynamik keine ausgemachte Sache. Die erste Zinserhöhung könnte unerfreulich werden, wenn die Fed die Zinszügel anziehen muss, weil sich der Preisauftrieb plötzlich beschleunigt, während sich zugleich das Wachstum abkühlt.

USA: Solide Fundamentaldaten

Bei vergleichsweise soliden gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen in den USA stehen die Chancen für ein Wirtschaftswachstum von rund 2 Prozent für die zweite Jahreshälfte gut. Am Arbeitsmarkt bessert sich die Lage weiter, wenn auch langsamer als zuvor. Konsum und Verbrauchervertrauen tendieren fest, der Dienstleistungssektor wächst und die Erholung am Immobilienmarkt schreitet voran. Auch wenn der Beschäftigungsbericht für September etwas schwächer ausgefallen ist, deutet bislang nichts darauf hin, dass sich der Positivtrend am Arbeitsmarkt umkehren könnte. Ich gehe vielmehr von weiter steigender Beschäftigung in den nächsten Monaten aus, sodass die Löhne früher oder später steigen dürften. Damit die Fed die Zinswende im Dezember einläutet, müssen folgende Bedingungen erfüllt sein: Die Binnenkonjunktur muss weiter brummen, die Inflation die Talsohle verlassen und spürbar steigen, und die Finanzierungsbedingungen müssen nachgeben.

Europa: Einige Treiber der Konjunkturerholung dürften sich abschwächen

In den Ländern der Eurozone setzt sich die Konjunkturerholung fort. In nächster Zeit dürften jedoch einige Treiber nachlassen. Abschwächen dürfte sich in den kommenden Quartalen etwa der von niedrigeren Energiepreisen ausgehende Auftrieb für den Konsum. Auch könnte der zuletzt wieder stärkere Euro in Verbindung mit der anhaltend schwachen Auslandsnachfrage den positiven Wachstumsbeitrag seitens der Nettoexporte schmälern. Seit April hat die Gemeinschaftswährung um rund 8 Prozent auf handelsgewichteter Basis aufgewertet. Ein etwas stärkerer Euro wird im Schulterschluss mit niedrigen Rohstoffpreisen und der allgemeinen Schwäche am Arbeitsmarkt wohl etwas länger für stabile bzw. sinkende Preise sorgen. Trotz des gegenwärtig soliden Wachstums dürften der Gegenwind von außerhalb der Eurozone und auf neue Tiefs gefallene Inflationserwartungen letztlich einer weitere geldpolitische Unterstützung der EZB unumgänglich machen.

Japan: Weiteres Konjunkturprogramm nicht ausgeschlossen

Nach dem Schrumpfen des Bruttoinlandsprodukts im zweiten Quartal blieb auch im dritten Quartal der große Wiederanstieg aus. Nach den vorliegenden Daten zu schließen, wird die Konjunktur auf der Stelle treten. Zwar könnten niedrigere Vorräte und eine gewisse Stabilisierung der Lage in China das Wachstum zum Jahresende fester tendieren lassen. Weiterhin schwächeln wird aber vermutlich der Konsum, auch wenn das etwas höhere Lohnwachstum – sofern es sich fortsetzt – die zurzeit schleppenden Verbraucherausgaben beflügeln dürfte. Eine Belastung für den Export und das verarbeitende Gewerbe könnten der zuletzt wieder stärkere Yen und die schwächelnde Nachfrage aus dem Ausland werden. Deswegen und aufgrund der ungünstigen Inflationsdynamik wird die Bank von Japan wohl ihre geldpolitischen Zügel im Schlussquartal 2015 erneut lockern. Abgesehen davon ist auch ein weiteres Konjunkturprogramm nicht ausgeschlossen, um die Wirtschaft wirksamer und schneller auf Trab zu bringen. Unterstützung für die lahmende Konjunktur und im Kampf gegen die Deflation ist in den nächsten Monaten entscheidend, denn am Horizont ziehen dunkle Wolken in Form der zweiten Stufe der Mehrwertsteuererhöhung auf.

China: Reformbestrebungen dürften im nächsten Jahr die Konjunktur bremsen

Die verlangsamte Aktivität in der Industrie steht im starken Kontrast zum Positivtrend beim Konsum und im Dienstleistungsgewerbe. Das ist ein Indiz dafür, dass die Neuausrichtung der Wirtschaft zulasten von Schwerindustrie und Investitionen voranschreitet. Nach wie vor relativ angespannt sind die Kreditkonditionen. Aber im letzten Monat ergriffene kleinere Stimulusmaßnahmen wie das Absenken der Eigenkapitalquote für Käufer von Erstimmobilien und die Halbierung der Pkw-Verkaufssteuer dürften helfen, die Talfahrt beim Wachstum in den nächsten Wochen zu stoppen. Allerdings ist nach einer kurzzeitigen Stabilisierung beim Wachstum eher mit einer Fortsetzung des Abwärtstrends zu rechnen. Gründe sind neben den Überkapazitäten und Kapitalabflüssen die sinkende Wettbewerbsfähigkeit, die Anti-Korruptionskampagne sowie andere Reformbestrebungen, die im nächsten Jahr die Konjunktur bremsen dürften.

Schwellenländer: Große Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern beachten

Der schwache Trend bei den Fundamentaldaten der Schwellenländer hält an. Für Gegenwind sorgen niedrigere Rohstoffpreise, die Konjunkturabkühlung in China und angespanntere Finanzierungsbedingungen, verschärft durch Kapitalabflüsse. Wie gehabt sind jedoch die Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern groß. Brasilien und Russland stecken in der Rezession. Und auch andere rohstoffexportierende Länder schwächeln. Aufwärts scheint es in Koreas Binnenwirtschaft zu gehen, während der Konjunkturmotor in Mexiko und Indien weiterhin rund läuft. Damit eine Erholung in den Schwellenländern an Breite gewinnt, muss sich die Lage in China stabilisieren, die Talfahrt bei den Rohstoffen gestoppt werden und die Erholung in den Industrieländern anhalten. Starkes Wachstum in den Industrieländern, auch wenn dies langsam steigende Zinsen bedeuten würde, sowie Fortschritte bei wichtigen Reformen wären für die Schwellenländer hilfreicher als eine Verschiebung der Zinswende aufgrund langsameren Wachstums in den USA.“

Eurozone bietet nach Meinung institutioneller Investoren die besten High Yield-Bewertungen

Die Eurozone bietet bessere Bewertungen für Hochzinsanleihen als alle anderen Regionen in der Welt. Das ergab eine aktuelle Untersuchung von NN Investment Partners (NNIP)¹. Nach der Umfrage, die NNIP unter Experten aus dem institutionellen Anlagegeschäft durchführte, halten 27 Prozent der Befragten die Bewertungen in der Eurozone für gut oder sehr gut. Die USA wurden von 22 Prozent genannt, Großbritannien und Japan von jeweils 18 Prozent und Asien ex-Japan von 16 Prozent.  Über die Hälfte der Befragten (54 Prozent) erwarten, dass die Allokation zu europäischen Hochzinsanleihen über die nächsten drei Jahre zunehmen wird. 18 Prozent erwarten dagegen eine Abnahme.

Die Bewertungen wurden als attraktivstes Merkmal europäischer Hochzinsanleihen insgesamt genannt: Fast zwei Fünftel (38 Prozent) der befragten institutionellen Investoren gaben an, dies erhöhe ihre Attraktivität deutlich gegenüber anderen Anleihen und rechtfertige so das zusätzliche Risiko. Weitere 26 Prozent der Investoren sehen die sinkenden Ausfallraten in Europa als Positivfaktor, während 12 Prozent die Kreditrahmendaten europäischer Hochzinsanleihen als den Hauptgrund für die Attraktivität des Sektors sehen. 

Sjors Haverkamp, Head of European High Yield bei NN Investment Partners, kommentierte diese Ergebnisse mit den Worten:

„Die Credit-Spreads haben sich seit Mai im Zuge steigender Risikoaversion ausgeweitet. Sie liegen aber immer noch über dem Niveau, das in der aktuellen Zyklusphase als normal anzusehen wäre. Daher bieten Spread-Produkte unter Umständen zusätzlichen Wert. Investoren erwarten jedoch mehr als Wert allein – sie wollen auch eine Verbesserung der Fundamentaldaten sehen. In Europa dürfte die Geldpolitik der EZB zweifelsohne günstig sein, doch für Anleger ist auch klar, dass die Kreditrahmendaten und die rückläufigen Ausfallraten günstig sind.“

„Doch der High-Yield-Sektor ist auch eine Herausforderung: Kreditrahmendaten und Liquidität sind häufig problematisch und Investoren sind auf eine partnerschaftliche Zusammenarbeit mit Assetmanagern angewiesen, die über die Erfahrung und die Prozesse verfügen, um diese anspruchsvollen Märkten zu analysieren." 

Zwar bestehen weiterhin Herausforderungen in puncto Rendite. NN Investment Partners ist jedoch der Überzeugung, dass es am Anleihemarkt nach wie vor attraktive Chancen gibt, für die der Anleger kein höheres Risiko eingehen muss.

NN Investment Partners’ Fixed-Income-Boutiquen verfügen über erfahrene Managementteams aus Portfoliomanagern, Analysten und Strategen. Diese speziellen Teams sind mit Standorten in Den Haag, New York, London und Singapur weltweit präsent. Im Rahmen eines bewährten proprietären Investmentprozesses, der seit über zwanzig Jahren kontinuierlich verfeinert wird, führen wir Erfahrung und Expertise des preisgekrönten Teams mit einem kundenzentrischen Ansatz zusammen. So arbeiten wir partnerschaftlich mit unseren Kunden an Lösungen, um ihre Investmentanforderungen über eine Plattform innovativer Produkte zu erfüllen.

1  Die Umfrageergebnisse stammen aus NN Investment Partners‘ eigenem Research, das von Citigate Dewe Rogerson im September 2015 unter 103 internationalen institutionellen Investoren durchgeführt wurde.

Deutschland kann die Schocks der vergangenen Monate gut wegstecken

Die Abschwächung des Welthandels, der VW-Skandal, die Flüchtlingswelle, aber auch die weiter steigenden Einkommen stellen Herausforderungen für die deutsche Volkswirtschaft dar. Denn das Erfolgsmodell der vergangenen Jahre gründete auf einer wettbewerbsfähigen Exportwirtschaft, hochwertigen Industrieprodukten, einer Lohnzurückhaltung und dem Streben nach ausgeglichenen Haushalten. Dennoch geht Bruno Cavalier, Chefvolkswirt von Oddo & Cie, davon aus, dass Deutschland diese Schocks – allen voran die Abschwächung des Welthandels – gut wegstecken und auch in den kommenden Jahren zu den solidesten Ökonomien in Europa gehören wird.

Mit Blick auf die Entwicklung der Exporte merkt Cavalier an, dass sich die Verlangsamung des Wachstums in den Schwellenländern zwar ohne Zweifel als Bremsklotz für die deutschen Ausfuhren erweisen werde. So lange sich die Nachfrage aus Europa weiter stabilisiere, erscheine das Exposure zu den als am riskantesten geltenden Emerging Markets jedoch erträglich. Der vor dem Hintergrund sinkender Arbeitslosigkeit in den vergangenen Jahren zu beobachtende Anstieg der Löhne, der mittlerweile die Zunahme der Produktivität übertreffe, habe hingegen zu einer relativen Verschlechterung der preislichen Wettbewerbsposition Deutschlands geführt.

Herstellungskosten seien für exportorientierte Unternehmen zwar wichtig, bei deutschen Produkten spiele jedoch die Qualität eine noch größere Rolle. Dies gelte besonders für die Automobilindustrie, die derzeit in den Skandal um von VW manipulierte Abgaswerte verstrickt sei. Allerdings seien diese Vorgänge ein VW-spezifischer und kein systemischer Schock, durch den alle deutschen Automobile plötzlich zu minderwertigen Fahrzeugen degradiert würden, so Cavalier. Auch sei kaum erkennbar, dass die Käufer deutscher Werkzeugmaschinen oder Chemieprodukte vor diesem Hintergrund andere Entscheidungen treffen würden. Die zugegebenermaßen völlig anders gelagerten Fälle um Parmalat, Enron, BP und Tepco hätten gezeigt, dass die Auswirkungen auf Geschäftsklima und Verbrauchervertrauen moderat und vorübergehend seien.

Mit Blick auf die Flüchtlingswelle merkt der Ökonom an, dass sich die zu ihrer Bewältigung nötigen Ausgaben auf kürzere Sicht als Mini-Stimulus erweisen dürften, die das Bruttoinlandsprodukt (BIP) um 0,3% bis 0,6% erhöhten. Die öffentliche Hand sei angesichts der Prognose eines Überschusses von 0,5% des BIP für 2016 in der Lage, diese Kosten zu tragen. Über den Tag hinaus sei jedoch entscheidend, wie gut die Integration der Flüchtlinge in den Arbeitsmarkt, das Bildungssystem, den teils bereits überhitzten Wohnungsmarkt und die deutsche Gesellschaft insgesamt gelinge. Dessen ungeachtet müsse darauf bedacht sein, in die „Flüchtlingskrise“ nicht die Entscheidung über das „Wohl“ oder „Wehe“ des deutschen Modells hineinzulesen.

Die Details entnehmen Sie bitte dem beigefügten Research-Dokument in englischer Sprache.

ifund research news - October 2015

Europe managers showed the strongest performance as they continue to benefit from the underweight in commodity related sectors. In addition to that, the small- and mid-cap-bias of the overall peer-group helped again in September. Emerging markets managers showed good results in September. They also profited from the underweight in weak performing sectors such as energy and materials. US-managers achieved weaker results due to the overweight in weak performing US small- and mid-caps. Net of fees, 74% of Europe managers, 55% of emerging market managers and only 19% of US managers outperformed their benchmark.

Over three months, Europe and emerging market managers head the performance table for the already mentioned reasons with net 67% and 66% outperforming. US managers showed a less convincing performance with 28% net outperforming.

Please find the full report attached on the left.

Mittelstand bietet viel mehr Ertragspotential als Large Caps

Der Großteil aller Produkte und Services, die wir täglich nutzen, stammen von kleinen und mittleren Unternehmen – diese bilden ein enormes Universum mit rund 500.000 Investment-Möglichkeiten. Vielen Investoren jedoch fehlt der Zugang zu diesem interessanten Markt, weil sie sich ausschließlich auf börsengelistete Firmen konzentrieren. Das ist fatal, denn Untersuchungen zeigen, dass beispielsweise Technologie-Firmen heute vor dem Börsengang bis zu 10 Jahre in privater Hand verbleiben. Ein erheblicher Teil ihres Wachstumspotenzials ist dann bereits abgeschöpft – meist von Private-Equity-Investoren. Anlegern, die nur börsennotierte Wertpapiere halten, geht also sehr viel Renditepotenzial verloren. Dabei, so die Experten von Unigestion, sind gerade unter den weniger bekannten kleinen und mittleren Unternehmen echte Perlen mit hervorragendem Preis-Leistungs-Verhältnis zu finden. Insgesamt liegen die Renditen in diesem Marktsegment mit mehr als500 Basispunkten deutlich über denen bei Large Caps.

Investment Director Federico Schiffrin erklärt, warum dieses Marktsegment für Investoren so attraktiv ist, wie man die besten Investment-Gelegenheiten weltweit ausmacht und wie verhindert wird, dass Investoren für ein mittelmäßiges Unternehmen ggf. zu viel bezahlen.
Den vollständigen Kommentar finden Sie links beigefügt.

Starke Rohstoffpreise führen zu Gewinnmitnahmen

Rohstoffe
Gold profitiert von steigender Unsicherheit an den Aktienmärkten. 
In der 4. Woche in Folge können Gold ETPs nun schon Mittelzuflüsse verzeichnen, letzte Woche in Höhe von 18,4 Mio. USD. Schwächere Arbeitsmarktdaten und eine geringere Wahrscheinlichkeit eines Zinsanstiegs noch dieses Jahr unterstützen Gold. Silber ETPs hingegen verzeichneten Abflüsse in Höhe von 11,8 Mio. USD, nach einem Anstieg von 7,3% in der letzten Woche wohl ein deutliches Zeichen von Gewinnmitnahmen. Silber profitierte von der erhöhten Volatilität im Markt und bewies gleichzeitig, dass es wie immer als der volatilere Bruder von Gold agiert. 

Weiterhin Nettomittelzuflüsse in Erdgas. Die Winterheizsaison in den USA steht an und Erdgas ETPs konnten erneut Mittelzuflüsse verzeichnen. Obwohl die Energy Information Agency (EIA) von einem 10% niedrigerem Bedarf als letztes Jahr ausgeht so prognostiziert sie doch durchschnittlich höhere Preise. Der Erdgaspreis lag dieses Jahr durchschnittlich bei 2,75 USD/MMBtu, Preise von 2,81 USD/MMBtu hält die EIA für realistisch. Brent und WIT Rohöl waren jedoch die am stärksten performenden Rohstoffe mit 11,2% und 10,5% Zuwachs respektive. Grund dafür waren Daten der EIA, die eine niedrigere US Produktion zeigen sowie eine steigende globale Nachfrage: 1,3 Mio b/d in 2015 und 1,4 Mio. b/d in 2016 und damit 100‘000 Barrel mehr als noch im September ausgewiesen wurde. 

Kupfer stieg aufgrund revidiertem Angebot/Nachfrage Verhältnis. Kupfer ETPs verzeichneten Mittelabflüsse in Höhe von 8,1 Mio. USD. Die Internationale Copper Study Group geht von einem geringeren Überangebot in 2015 aus, von 364T. Tonnen nun nur noch 41T. Tonnen. Grund dafür sind sich nun auswirkende Produktionskürzungen der Minenbetreiber, daher auch das voraussichtliche Defizit im nächsten Jahr von 127T. Tonnen. 

Geringere Zuckerernte stärkt den Zuckerpreis. Indien verzeichnete weitaus weniger Regenfälle als im Durchschnitt, Brasilien weitaus mehr und zusammen mit einem Produktionseinschnitt in China verhalf es Zucker zu einem 7 Monatshoch. Seit dem niedrigsten Stand im August legte Zucker um 35% zu was zu Gewinnmitnahmen in ETFS Sugar und ETFS Leveraged Sugar in Höhe von 5,2 Mio. USD führte.

Aktien
FOMC Tauben lassen Aktienmärkte um 2,5 Trillionen USD steigen
Der globale Aktienmarkt erfreute sich seiner stärksten Handelswoche in 2015 dank der zurückhaltenden FED Aussagen, welche auf einen Aufschub der Zinserhöhung deuten. Die Arbeitsmarktdaten in Oktober und November werden wohl endgültig die Entscheidung für oder gegen einen Zinsanstieg geben. Der chinesische Aktienmarkt ging nach einer „goldenen Woche“ am Donnerstag wieder in den Handel und endete um 4,2% höher. Investoren reagierten kaum auf die negativen industriellen Produktionsdaten von -1,2% und Auftragseingänge von -1,8% (der VW Skandal ist in diesen Daten noch nicht erfasst) in der Hoffnung auf weiteren Stimulus seitens der EZB. Frankreich hingegen konnte zum ersten Mal seit Januar ein positives Wachstum verzeichnen, die Produktionsdaten stiegen um 1,6%. Von Öl abhängige Staatsfonds sind die neuesten Opfer der anhaltend niedrigen Ölpreise, manche Länder begannen, ihre Staatsfonds anzuzapfen um das Budget aufzubessern.

Währungen
Der nach hinten verschobene Zinsanstieg durch die FED drückt den USD. 
Der USD verzeichnete seinen größten Wochenverlust in 2015 nachdem die Marktteilnehmer einen Zinsanstieg in diesem Jahr für mehr und mehr unwahrscheinlich halten. Die EZB hat ebenso eine weiterhin unterstützende Geldpolitik bestätigt und zusammen mit schwachen industriellen Produktionszahlen verhalfen sie dem EURO zu Kurszunahmen. Auch die Bank of England wird einen Zinsanstieg aufgrund der schwächsten Konstruktionszahlen seit 2002 und einem steigenden Handelsdefizit im August weiter aufschieben. Das wiederum schwächte das Britische Pfund. Die australische Zentralbank ließ die Zinsrate bei 2%, nun 6 Monate in Folge, und dank erstarkender Rohstoffpreise stieg der AUD. Erwartete Stimulus Pakete durch die BoJ blieben aus, was den Yen schwächte. Trotz schwächerer Arbeitsmarktdaten konnte der CAD dank der Ölpreisrallye zulegen.

Auf diese Daumenregel können sich Anleiheinvestoren verlassen

„Wir glauben fest daran, dass es sich auszahlt, Kreditrisiken im weitesten Sinne einzugehen. Diesem Glauben liegt die Überzeugung zugrunde, dass Investoren langfristig dafür entlohnt werden, Kreditrisiken auf sich zu nehmen statt in risikolose Staatsanleihen zu investieren.“
Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA Investment Managers

2015 war bisher kein gutes Jahr für Anleihen: US-Hochzinsanleihen brachten Anlegern bis Ende September eine Rendite von -2,5 Prozent. Die Performance ihrer europäischen Pendants bewegt sich um die Nulllinie, und Staatsanleihen haben lediglich in bescheidenem Rahmen positive Erträge erzielt. Für Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA Investment Managers, war dies vorhersehbar: „Uns bei AXA IM haben diese Zahlen nicht überrascht. Wir mögen nicht alle Ereignisse vorhergesehen haben, die in diesem Jahr auf die Märkte eingeprasselt sind, aber die Bewertung des Anleihemarktes zu Beginn des Jahres hat uns dazu bewegt, in Bezug auf mögliche Erträge für Anleger sehr vorsichtig zu sein. Im Grunde waren wir der Ansicht, dass die Renditen und Spreads zu gering waren.“

Darüber hinaus habe sich im Jahresverlauf eine alte Daumenregel für Fixed-Income-Investoren bewahrheitet: Es gibt eine negative Korrelation zwischen den Erträgen, die ausschließlich vom Zinsniveau abhängen (wie bei risikolosen Staatsanleihen) und Erträgen, die sich aus dem Kreditrisiko speisen. Dieses Phänomen bilde den Kern des Wechselspiels von „Risk on“- und „Risk off“-Phasen an den Finanzmärkten und sei langfristig ein Schlüssel für bessere risikoadjustierte Renditen an den Anleihemärkten.

„Wir glauben fest daran, dass es sich auszahlt, Kreditrisiken im weitesten Sinne einzugehen. Diesem Glauben liegt die Überzeugung zugrunde, dass Investoren langfristig dafür entlohnt werden, Kreditrisiken auf sich zu nehmen statt in risikolose Staatsanleihen zu investieren.“ Allerdings gebe es, wie bei jeder guten Regel, einige Ausnahmen. So entwickelten sich risikobehaftete Anleihen erstens zwischenzeitlich immer wieder schlechter als sichere Staatsanleihen – und zwar meistens dann, wenn sich die Marktteilnehmer um die Konjunktur sorgten. Zweitens gebe es durchaus Unterschiede zwischen verschiedenen Möglichkeiten, Kreditrisiken auf sich zu nehmen. „Hochzinsanleihen unterscheiden sich von Investment-Grade-Unternehmensanleihen, und Staatsanleihen aus der europäischen Peripherie sind nicht dasselbe wie Anleihen aus Schwellenländern“, erläutert Iggo. „Deshalb ist es wichtig, über genügend Expertise zu verfügen, um den relativen Wert verschiedener Anleihetypen in verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus beurteilen zu können.“

Drittens sei auch Liquidität ein Faktor. „Es gibt Zeiten, in denen Liquidität für Investoren so wichtig ist, dass sie bereit sind, dafür Rendite aufzugeben“, so Iggo. „Zu anderen Zeiten dagegen lohnt es sich auf Liquidität zu verzichten, um in alternative, illiquide Anlageformen wie Darlehen zu investieren.“ Und viertens sei es wichtig, Kreditrisiken eingehend zu analysieren: „Sie brauchen Credit Research, um das Geschäft der Schuldner, die technische Seite des Geschehens und das Risiko einer Verschlechterung der Kreditwürdigkeit zu verstehen.“

Der September endet für Risikoanlagen und aktive Fonds im Minus

Kommentar von Anthony Lawler, Portfoliomanager und Mitglied des Investment-Komitees von GAM Alternative Investments Solutions, zur Performance von alternativen und Absolute-Return-Strategien im September 2015.

Die Sorgen um die Weltwirtschaft nahmen im September zu. Die US-Notenbank verfolgte einen sehr zurückhaltenden Kurs und mehrere Ereignisse – etwa bei VW und Glencore – trugen das ihre zu Ungewissheit und negativen Renditen an den Finanzmärkten bei. Durch den schwierigen September war das dritte Quartal für viele risikoträchtige Anlageformen in puncto Wertentwicklung das schlechteste Quartal seit 2011. Die internationalen Aktienmärkte (gemessen am MSCI World Index) fielen um 3,6%, während der US Dollar Index und der Barclays US Aggregate Bond Index um 0,6% beziehungsweise 0,7% zulegten.

Die simultane Verkaufswelle bei Risikoanlagen stellte aktive Fonds vor erhebliche Probleme. Hedge Funds lieferten auf breiter Front negative Ergebnisse, und der HFRX Global Hedge Fund Index fiel im Monatsverlauf um 2,1%. Die vier HFRX-Indizes für die wichtigsten Hedge-Fund-Strategien beendeten den Berichtsmonat ausnahmslos im Minus. Das große Problem lag für aktive Fonds darin, dass die Performance-Streuung zwischen einzelnen Wertpapieren sehr gering war, da die Märkte alle gleichzeitig fielen, sagt Anthony Lawler, Fondsmanager bei GAM. „Die Trading-Fonds starteten mit reduziertem Marktengagement in den September, erlitten durch den korrelierten Ausverkauf aber trotzdem Verluste, da die Märkte ihre gezielte Auswahl nach fundamentalen Kriterien nicht honorierten. Die Ängste vor einer globalen Rezession wuchsen, und die Folge war, dass Risikoanlagen weltweit nahezu im Gleichtakt fielen. In einer solchen Umgebung den Markt zu schlagen ist für Anleger sehr schwierig.“ 

Viele Trading-Fonds gehen weiter von einer nachhaltigen Erholung mit positiven Wachstumsraten aus, mag sich die Konjunktur auch noch so gedämpft entwickeln, führt Lawler weiter aus. „Der September war für Anleger mit Long-Positionen in Risikoanlagen wie Aktien ein sehr unerfreulicher Monat. Dennoch blieben die Trading-Fondsmanager bei ihren Einschätzungen und verringerten sogar bis zum Monatsende die Short-Positionen. So wiesen Hedge Funds Ende September ein höheres Netto-Engagement in Aktien auf als zu Beginn des Monats. Das zeigt, dass die Trading-Fonds ungeachtet der schwächeren Weltwirtschaft nicht mit einer globalen Rezession rechnen. Equity Hedge Funds suchen weiter nach einzelnen Titeln, die aus ihrer Sicht überverkauft sind und von einer allmählichen Konjunkturerholung profitieren würden.“ 

Ein Lichtblick waren im September die Systematic-Trend-Follower, so Lawler. „Diese Fonds halten insgesamt Long-Positionen in Anleihen und Short-Positionen im Energiesektor und sogar in einigen Aktien. Diese Kombination verhalf ihnen im Berichtsmonat zu positiven Ergebnissen. Der September hat erneut gezeigt, warum es lohnend ist, Positionen wie diese in einem Portfolio in Betracht zu ziehen. Die Strategie kann in einem von Risikoscheu gekennzeichneten Umfeld, in dem die meisten anderen Strategien und Allokationen unter Druck geraten, gute Ergebnisse erzielen.“

Alle Trading-Strategien haben ihre positiven Einschätzungen im Großen und Ganzen beibehalten, allerdings bei verringerten Allokationsgrößen, resümiert Lawler. „Das Bruttoengagement in Aktien ist leicht gesunken, wobei die Fonds ihr Nettoengagement in Europa und anderen Regionen jedoch erhöht haben – sie gehen von weiterhin positiven Wachstumsraten aus, zudem geben das Konsumklima und die Beschäftigungsentwicklung Anlass zu vorsichtigem Optimismus. Die Allokation in Global Macro-Fonds ist aufgrund der Unsicherheit an den Börsen kleiner. Gehalten werden aber weiterhin Long-Positionen im US-Dollar gegenüber den Währungen bestimmter Schwellenländer und dem Euro, hinzu kommen Relative-Value-Trades im Anleihebereich (Hintergrund ist die Erholung der Weltwirtschaft, die allerdings eine stärkere Streuung der Wachstumsraten in den einzelnen Ländern erwarten lässt). Bei Unternehmensanleihen ist die Marktliquidität stark gesunken, wie ja schon vor einigen Monaten diskutiert. Auch hierdurch eröffnen sich jedoch für geduldige Anleger Möglichkeiten zum Ausbau ihres Engagements auf attraktivem Niveau. Die Renditen sind stark gestiegen, obwohl außer im Energie- und Rohstoffsektor mit weiterhin sehr niedrigen Ausfallquoten gerechnet wird. Das vierte Quartal beginnt also mit einigen günstigen Einstiegspunkten, sofern die Welt die aktuellen Ungewissheiten irgendwie übersteht und das Wachstum kein negatives Vorzeichen bekommt.“ 

Quelle: GAM, Bloomberg, Bloomberg CLA, MSCI, Thomson Reuters (alle Angaben auf US-Dollarbasis).

Neuer Pazifikpakt bringt USA wieder ins Spiel

„Die vergangenen Jahre werden als jene in die Geschichte eingehen, in denen die USA vorübergehend ihre Rolle als Versicherer des globalen Wirtschaftssystems verloren haben“, sagt Christopher Dembik, Volkswirt und Analyst bei der Saxo Bank. Das Land sei nicht in der Lage gewesen, das internationale System nach der Krise 2007 zu reformieren und habe zugunsten neuer Konkurrenten aus China, Russland, Iran oder sogar Brasilien an politischem und ökonomischem Einfluss eingebüßt. Um weitere Machteinbußen zu vermeiden, hätten die USA keine andere Möglichkeit gehabt, als das Transpazifische Freihandelsabkommen (TPP) zügig abzuschließen. „Dabei geht die Bedeutung des TPP über den Handel hinaus. Es symbolisiert die Tatsache, dass die USA zurück im Spiel sind“, sagt Dembik.

Das TPP drückt Barack Obamas Bestreben nach einer Neujustierung der asiatischen Machtverhältnisse aus und soll als Bollwerk gegenüber Chinas Stärke dienen. „Chinas Großprojekt rund um die neue Seidenstraße fungierte dabei als Weckruf für die USA“, sagt Dembik. Das neue Handelsabkommen würde den USA als perfekter Anlass dienen, um in Territorial- und Handelskonflikten im ölreichen Südchinesischen Meer zu intervenieren und regionale Verbündete wie etwa Taiwan zu unterstützen.

Wirtschaftlich würden die Vereinigten Staaten vom TPP nur wenig profitieren – auch wenn Befürworter des Abkommens die jährlichen Zusatzeinnahmen für amerikanische Arbeitnehmer auf 77 Milliarden US-Dollar schätzen. „Zwar werden US-Konsumenten Zugriff auf günstigere Produkte erhalten, was zumindest sozialen Frieden erkauft. Aber sie sollten keine höheren Löhne erwarten“, sagt Dembik. Ganz im Gegenteil: Geringqualifizierte aus der Industrie werden ihre Arbeitsplätze verlieren und in die ungesicherten Arbeitsverhältnisse im Dienstleistungsbereich wechseln müssen. „Wenn wir eines aus der Vergangenheit gelernt haben, dann dass Freihandelsabkommen in der Regel den aufstrebenden Nationen helfen, ihre Wirtschaft zu stärken und Ungleichheiten abzubauen“, so Dembik.

Der größte Gewinner des Abkommens wäre Japan. „Es mag überraschend klingen, aber das TPP wird Japan dazu zwingen, sich dem Wettbewerb zu stellen und sich ausländischen Investoren zu öffnen“, sagt Dembik. Ausländische Direktinvestitionen machen in Japan 6 Prozent des BIP aus, in den USA sind es 17 Prozent und in China 22 Prozent. Gerade vor dem Hintergrund der schwächelnden Abenomics dürfte hier ein Schlüsselfaktor für die Stärkung des japanischen Wirtschaftswachstums liegen.

Europäer sollten gerade in Hinblick auf die stockenden Verhandlungen zum Transatlantischen Freihandelsabkommen (TTIP) die Wirtschaftsleistung des TPP im Auge behalten. Schließlich ist Europa zwischen chinesischer Seidenstraße und dem TPP eingekeilt. „Europas letzte Chance, um wirtschaftlichen Stillstand zu vermeiden, besteht in der Implementierung einer eigenen internationalen Entwicklungsstrategie“, sagt Dembik abschließend.

Zuversichtlicher Ausblick für die deutsche Unternehmenslandschaft

Robert Smith, Investment Manager des Baring German Growth Trust bei Baring Asset Management, Ausverkauf von deutschen Industrieunternehmen nach dem VW-Skandal und Kaufgelegenheiten bei Unternehmen mit starken Wachstumsaussichten.

Die deutsche Industrie aus neutraler Sicht

Nach dem Abgasskandal bei Volkswagen Ende September haben sich die Wogen noch nicht vollständig geglättet. Die Folge ist ein Rückgang des Aktienkurses des Unternehmens von mehr als 30% sowie ein umfangreicher Ausverkauf im deutschen Automobilsektor.1   

Zunächst reduzierten Anleger willkürlich ihr Engagement bei Automobilunternehmen. Wir nicht. Zwar sind wir bereits seit Oktober 2014 nicht mehr an Volkswagen beteiligt, da sich die Angelegenheit jedoch nur um ein einziges Modell des Dieselmotors von VW dreht, schlussfolgerten wir, dass es sich aller Wahrscheinlichkeit nach eher um ein unternehmensspezifisches Problem handelt und nicht die ganze Industrie betrifft. Die Erholung der Aktienkurse von deutschen Autoherstellern Anfang Oktober legt nahe, dass andere Marktteilnehmer unsere Einschätzung allmählich teilen.   

Unserer Ansicht nach sollten die Handlungen eines einzigen Unternehmens nicht das Bild des gesamten deutschen Industriezweigs schädigen. Wir sind zuversichtlich, dass Firmen mit soliden Fundamentaldaten, einer starken Marke und breit aufgestellten Produktportfolios, die außerdem von den Konjunkturerholungen in den USA und Europa profitieren können, eine bessere Aktienkursentwicklung aufweisen werden, sobald der Markt den VW-Abgasskandal vollständig verdaut und sich stabilisiert hat.

Chancen aus der Not

Wir sehen die Marktschwäche als Kaufgelegenheit für Unternehmen, die unserer Einschätzung nach hervorragende Wachstumsaussichten aufweisen – und zwar zu attraktiveren Preisen. Zu diesen Firmen gehört beispielsweise Daimler, der Hersteller für Oberklasse- und Nutzfahrzeuge. Der Konzern verbuchte im dritten Quartal außergewöhnlich hohe Absätze und könnte unserer Einschätzung nach sogar noch Marktanteile dazugewinnen, denn die VW-Causa allein wird letztendlich wahrscheinlich nicht die Gesamtnachfrage nach Automobilkäufen dämpfen. 

Wir haben Vertrauen in die deutsche Unternehmenslandschaft. Wir sind sogar überaus optimistisch, was die vielen Unternehmenschancen im aktuellen Marktumfeld angeht. Deutschlands Industriebranche ist eine Exportmacht, die seit Langem den Neid der Nachbarn des Landes hervorruft und die Causa VW alleine wird daran nichts ändern.

Es gibt Bedenken über die Auswirkungen einer Konjunkturabkühlung in China auf deutsche Exportunternehmen. Durch unsere Unternehmensanalysen und aufgrund unserer Gespräche mit Geschäftsführungen sind wir jedoch der Auffassung, dass solche Bedenken nicht im Verhältnis zur tatsächlichen Gefahr stehen. Zu erwähnen ist, dass viele deutsche Unternehmen trotz der wirtschaftlichen Verlangsamung in China expandiert haben. 

Darüber hinaus weist die Unternehmenstätigkeit in Deutschland und im weiteren Europa eine Stärke auf, die seit Jahren nicht mehr zu beobachten war. In einem solchen Umfeld werden wir auch weiterhin über kurzfristige Volatilitätsphasen hinwegblicken und in Unternehmen investieren, die unserer Einschätzung nach langfristig das größte Potenzial für eine überdurchschnittliche Wertentwicklung aufweisen.

Zwar gehen wir in naher Zukunft nicht von einer erheblichen Marktschwäche aus, aber ein solches Ereignis könnte grundsätzlich zusätzliche Kaufgelegenheiten eröffnen. Wir favorisieren Unternehmen, die über ein Qualitätsmanagement, solide Bilanzen und ein starkes Geschäftsfeld verfügen. Wir halten außerdem nach Firmen Ausschau, die ein attraktives Ertragswachstum sowie, ausgehend vom aktuellen Bewertungsniveau, ein gesundes Aufwärtspotenzial bieten, und aus unserem Blickwinkel heraus lassen sich in Deutschlands Unternehmenslandschaft weiterhin viele solcher Chancen ausmachen.

1 Quelle: Bloomberg, für den Zeitraum 21.09.2015 – 01.10.2015

Anleger bleiben trotz Kursverlusten optimistisch

Frankfurt, 08. Oktober 2015 – Obwohl die Aktienkurse in den vergangenen Wochen deutlich nachgaben, agieren viele Anleger vergleichsweise offensiv. Das zeigt die aktuelle Auswertung des UBS Investor Sentiment Index – er misst, wie risikobereit Käufer von UBS Discount-Zertifikaten auf den DAX sich positionieren. Im September lag der durchschnittliche Cap der gewählten Discounter 8,66 Prozent unter dem jeweils aktuellen Stand des DAX – im August waren es 9,42 Prozent gewesen. Die Anleger sind damit deutlich optimistischer als im Durchschnitt der vergangenen zwölf Monate.

Der UBS Investor Sentiment Index misst die Höhe der Caps, die Anleger beim Kauf von UBS Discount-Zertifikaten auf den DAX gewählt haben, und vergleicht diese Werte mit dem jeweiligen Stand des deutschen Aktienindex. Erreicht der DAX am Laufzeitende den Cap oder liegt sogar darüber, erzielen die Inhaber der Discount-Zertifikate die maximal mögliche Rendite. Liegt der Cap weit unterhalb des DAX, zeigt dies, dass Anleger größere Kursrückgänge erwarten. Die Höhe des gewählten Caps ist daher ein Indikator für den Optimismus beziehungsweise Pessimismus der Anleger. Der UBS Investor Sentiment Index spiegelt also die Risikobereitschaft der Anleger wider.

Trotz der anhaltenden Talfahrt des deutschen Leitindex im Verlauf des Septembers blieben die Anleger optimistisch. Zum Monatsanfang lag der durchschnittliche Cap bei 14,13 Prozent, zur Monatsmitte bei 7,18 Prozent und zum Monatsende bei 4,87 Prozent unter dem aktuellen DAX-Stand. Der rollierende Zwölfmonats-Mittelwert liegt aktuell 11,85 Prozent unter dem DAX-Stand. 

„Weder die sich eintrübende Konjunkturlage in China noch die schlechten Nachrichten zu Volkswagen konnten offenbar die Zuversicht der Anleger entscheidend schmälern“, resümiert Steffen Kapraun, Zertifikate-Experte bei UBS. „Es könnte durchaus sein, dass die Investoren die fundamentale Lage in Deutschland trotz allem positiv bewerten. Möglicherweise erwarten sie eine Gegenbewegung und agieren deshalb bewusst antizyklisch.“

Marktkommentar - Europas Wirtschaft erholt sich

Die Konjunktur in Europa gewinnt wieder an Fahrt, wenn auch eher schleppend und mit gewissen Risiken behaftet – Deshalb dürfte Europa derzeit die besten Anlagechancen bieten. Nachfolgend erläutern drei Experten von Natixis Global Asset Management, wo und aus welchen Gründen sie in Europa derzeit Investmentchancen ausmachen.

Jörg Knaf, Executive Managing Director, DACH Countries
Natixis Global Asset Management


“Buy low, sell high” ist eine alte Börsenweisheit. Fakt ist, dass der EuroStoxx 50 über 15% unter seinem Jahreshoch liegt und gerade mal 1.2% seit Jahresbeginn zugelegt hat. Nur wie es mit der Achterbahnfahrt an den Börsen weiter geht, kann keiner voraussagen. Gemessen an anderen Märkten und mit Blick auf die Konjunktur steht Europa aber besser da als andere Regionen.

Egal wo Anleger investieren, sie müssen starke Nerven haben oder ein standfestes Portfolio, gespickt mit nicht korrelierenden alternativen Anlagen. Gerade europäische Hochzinsanleihen zeigen sich als gute Beimischung in bestehende Portfolios. Mit einer Korrelation von nur 69% zu den MSCI Europe passen sie hervorragend zu europäischen Aktiendepots. Und mit dem zwar schwachen, aber immerhin erwarteten Aufschwung in Europa, sollte es auch an der Zahlungsfähigkeit dieser Kreditnehmer nicht mangeln.

Igor de Maack, Portfoliomanager 
DNCA Investments


Die Anlageregion Europa ist momentan aus verschiedenen Gründen attraktiver als andere – und zwar insbesondere als die USA. Dies ist hauptsächlich auf die niedrigen Zinsen und die sehr lockere Geldmarktpolitik, den schwachen Euro sowie die niedrigen Ölpreise zurückzuführen.

Obwohl das Wirtschaftswachstum in der Eurozone durch den Konjunkturabschwung in China oder die Turbulenzen in den Schwellenländern beeinträchtigt werden könnte, zieht die europäische Wirtschaft allmählich wieder an. Gleichzeitig befindet sich die US-Wirtschaft zwar nicht in der Krise, könnte den Zenit ihres Konjunkturzyklus jedoch bereits überschritten haben. Der robuste US-Dollar ist in diesem Zusammenhang auch nicht gerade von Vorteil. Dies gilt insbesondere für die Gewinne, die im Ausland erzielt und dann in US-Dollar umgerechnet werden. Die Beendigung der Nullzinspolitik muss von der US-Notenbank sowie den Anlegern ebenfalls aufmerksam beobachtet werden. Trotz der oben genannten Faktoren weist dieser Markt aufgrund der „technologischen Führerschaft“ der amerikanischen Wirtschaft mit den sogenannten „GAFA-Unternehmen“ (Google, Apple, Facebook und Amazon) aber ein natürliches Aufgeld auf. Dieser Aufschlag könnte momentan allerdings übertrieben hoch sein.

Gewinne europäischer Unternehmen

Betrachtet man jenen Teil der Gewinne, den europäische Firmen an den Binnenmärkten erwirtschaften, so ist dieser zurzeit attraktiv. Dies gilt jedoch nicht für die auf internationaler Ebene – insbesondere in den Schwellenländern – generierten Gewinne. Deshalb werden wir es mit zwei in entgegengesetzte Richtungen wirkenden Faktoren zu tun haben: einer positiven Tendenz bei den in Europa erzielten Gewinnen sowie einer negativen Entwicklung bei den in den Schwellenländern erwirtschafteten Gewinnen. Unter dem Strich könnte das EPS-Wachstum aber auch in diesem Jahr enttäuschend ausfallen. Schließlich waren die Anleger zu Beginn des Jahres noch von einer ausgeprägten Korrektur der in Europa generierten Gewinne ausgegangen. Nichtsdestotrotz wird das EPS-Wachstum in Europa aber robuster ausfallen als in den USA oder in China.

Marktsegmente im Fokus

Wir konzentrieren uns derzeit auf den Telekommunikationssektor sowie auf Aktien kleinerer und mittelgroßer Unternehmen. Darüber hinaus richten wir unser Augenmerk auch auf vernünftig bewertete europäische Wachstumswerte. Jene Branchen, die durch die Abwertung des Yuan in Mitleidenschaft gezogen worden sind – wie beispielsweise die Segmente Automobil und Luxusgüter – sind für uns aktuell nicht attraktiv. Das große Thema „Konsum in den Schwellenländern“ ist für die Anleger inzwischen ebenfalls kein „sicherer Hafen“ mehr. Innerhalb Europas schenken wir dem südlichen Teil des Kontinents zwar nach wie vor große Aufmerksamkeit, hüten uns dabei aber vor Firmen mit Vermögensbeständen in Südamerika – vor allem in Brasilien, das momentan sowohl in politischer als auch in wirtschaftlicher Hinsicht sehr schwere Zeiten durchlebt.

Potenzielle Störfaktoren für die Erholungstendenz in Europa

Der Umstand, dass sich die chinesische Wirtschaft abschwächt, lässt sich mittlerweile nicht mehr leugnen und könnte europäische Exportunternehmen belasten. Derweil sollte Griechenland für Europa zukünftig kein Problem mehr darstellen, nachdem das dritte Rettungspaket kürzlich vom dortigen Parlament verabschiedet worden ist. Entgegen seiner hochtrabenden Versprechungen hat Alexis Tsipras dem griechischen Volk zuliebe letztlich seine politische Macht an Europa abgetreten. Auch die Wahlen in Spanien sollte man auf jeden Fall aufmerksam verfolgen, weil die radikalen Parteien dort derzeit bestrebt sind, ihren politischen Einfluss auszuweiten. Zu guter Letzt bleibt das bevorstehende Referendum Großbritanniens über den Verbleib in Europa ein Unsicherheitsfaktor, allerdings mehr für die britischen Unternehmen als für die europäischen Gesellschaften. Russland wiederum ist, wie es ist: kalt, instabil, mächtig, reich, aber ohne effektive Staatsführung. Doch unabhängig davon, ob dieses Land gerade schwach oder stark ist – man kann dieses politische Schwergewicht nicht einfach außer Acht lassen.

Philippe Berthelot, Head of Credit – Fixed Income Investments
Natixis Asset Management


Während der US-Markt für Hochzinsanleihen mit Blick auf den Unternehmenszyklus bereits als „reif“ zu bezeichnen ist, steht sein europäisches Pendant noch ganz am Anfang einer Erholungsphase. Deshalb identifizieren wir bei europäischen Hochzinspapieren momentan attraktivere Anlagechancen als am US-Markt. Dies obwohl die „Yield-to-worst“, also die niedrigste Rendite, die eine Anleihe überhaupt bieten kann, ohne dass der Emittent einen Zahlungsausfall erleidet dort Ende August kaum höher war als in den USA. Dies lässt sich auf mehrere Faktoren zurückführen:

  • Der Energiesektor repräsentiert rund 15% des US-Index, während er in Europa kaum eine Rolle spielt.
  • Im US-Index sind mehr Papiere mit CCC-Rating, der niedrigsten Bonitätsqualität vertreten als im europäischen Index.
  • Bei den Kernzinsen zwischen den USA und Europa gibt es eine Differenz.
  • Seit Jahresbeginn hat der US-Markt für Hochzinsanleihen beträchtliche Mittelabflüsse verzeichnet. Die Ursachen dafür waren Gewinnmitnahmen sowie ein Anstieg der Risikoscheu seitens der Anleger.

Inmitten all der Turbulenzen an den chinesischen Aktienmärkten kamen im August zwar auch die Aktivitäten am europäischen Markt für Hochzinsanleihen zum Erliegen, massive Mittelabflüsse blieben dabei jedoch aus. Darüber hinaus sind die Fundamentaldaten von US-Firmen zurzeit ungünstiger als in Europa, da das Risiko von Unternehmensübernahmen und -fusionen in den USA zuletzt deutlich angestiegen ist.

Noch im Spätsommer lagen die Zinsdifferenzen europäischer Hochzinsanleihen fast auf dem höchsten Niveau seit Jahresbeginn. Die aktuellen Spreads für Investoren bieten deshalb aus unserer Sicht einen günstigen Einstiegszeitpunkt, obwohl der Markt auf kurze Sicht weiter schwanken dürfte.

Höhere Mittelzuflüsse in europäische Hochzinsanleihen

Die Fundamentaldaten europäischer Emittenten von Hochzinsanleihen sind nach wie vor solide. So erwartet Moody’s in Europa auch weiterhin eine Ausfallrate von lediglich etwa 2%. Gleichzeitig ist das Refinanzierungsrisiko aufgrund der insgesamt hohen Liquidität europäischer High Yield-Unternehmen zuletzt noch weiter gesunken. Auch das technische Umfeld ist in Europa momentan vielversprechend. So hat die Anlageklasse europäische Hochzinsanleihen dank des quantitativen Lockerungsprogramms der Europäischen Zentralbank sowie wegen des Strebens der Investoren nach Rendite im Jahr 2015 beträchtliche Mittelzuflüsse verzeichnet. Seit Jahresbeginn sind etwa die Mittelzuflüsse im Vergleich zum Vorjahreszeitraum laut JP Morgan bis zum 28. August um 13% nach oben geklettert.

Bewertungen attraktiv

In Europa machen Hochzinsanleihen gegenüber anderen Anlageklassen momentan einen attraktiv bewerteten Eindruck. Dies gilt insbesondere im Vergleich zu Papieren mit Investmentstatus oder zu Staatsanleihen, die bei einer längeren Duration wesentlich niedrigere Renditen bieten. Darüber hinaus halten wir europäische Hochzinsanleihen auch für attraktiver bewertet als europäische Aktien.

Über Natixis Global Asset Management, S.A
Bei Natixis Global Asset Management, S.A. handelt es sich um eine Gesellschaft mit diversen Tochterfirmen, die einen gebündelten Zugang zu mehr als 20 spezialisierten Investmentgesellschaften in den Vereinigten Staaten, in Europa und in Asien bietet. Das Unternehmen zählt zu den weltweit größten Vermögensverwaltern.(1) Im Rahmen seiner Durable Portfolio Construction®-Philosophie setzt das Unternehmen auf die Entwicklung innovativer Ideen für die Asset Allocation und das Risikomanagement. Diese können institutionellen Investoren, Beratern und Privatanlegern dabei helfen, mit den Herausforderungen des modernen Marktes fertigzuwerden. Natixis Global Asset Management, S.A. vereint das Fachwissen mehrerer spezialisierter, in Europa, den Vereinigten Staaten und Asien ansässiger Anlageverwalter, die ein breites Spektrum an Aktien-, Renten- und alternativen Anlagestrategien anbieten.

Mit Firmenzentralen in Paris und Boston verwaltete Natixis Global Asset Management, S.A. per 30. Juni 2015 ein Anlagevermögen von 904,3 Milliarden Dollar (811,6 Milliarden Euro).(2) Natixis Global Asset Management, S.A. gehört zu Natixis, einer in Paris börsennotierten Tochtergesellschaft von BPCE, der zweitgrößten Bankengruppe Frankreichs. Zu den mit Natixis Global Asset Management, S.A. verbundenen Investmentmanagement-, Vertriebs- und Dienstleistungsgesellschaften zählen Active Investment Advisors;(3) AEW Capital Management; AEW Europe; AlphaSimplex Group; Aurora Investment Management; Axeltis; Capital Growth Management; Darius Capital Partners; DNCA Investments;(4) Dorval Finance; Emerise; Gateway Investment Advisers; H2O Asset Management;(5) Harris Associates; IDFC Asset Management Company; Loomis, Sayles & Company; Managed Portfolio Advisors;(6) McDonnell Investment Management; Mirova; Natixis Asset Management; Ossiam; Reich & Tang Asset Management; Seeyond;(7) Snyder Capital Management; Vaughan Nelson Investment Management; Vega Investment Managers sowie Natixis Global Asset Management Private Equity einschließlich Seventure Partners, Naxicap Partners, Alliance Entreprendre, Euro Private Equity, Caspian Private Equity und Eagle Asia Partners. Weitere Informationen finden Sie unter http://ngam.natixis.com.

Zum weltweiten Vertriebsnetz von Natixis Global Asset Management gehört die NGAM S.A., eine durch die CSSF zugelassene Luxemburger Verwaltungsgesellschaft mit einer Zweigniederlassung in Deutschland (HRB-Nummer 88541, Im Trutz Frankfurt 55, Westend Carrée, 7. Stock, 60322 Frankfurt am Main). Natixis Global Asset Management ist durch ein weltweites Vertriebsnetz vertreten, einschliesslich NGAM, Switzerland Sàrl.

(1) Cerulli Quantitative Update: Global Markets 2015 stufte Natixis Global Asset Management, S.A. bezogen auf das verwaltete Vermögen von 890,00 Millionen $ per 30. Juni 2014 als die Nr. 17 unter den größten Vermögensverwalter der Welt ein.
(2) Nettovermögenswert per 30. Juni 2015. Das verwaltete Kundenvermögen kann auch Gelder umfassen, für die nicht regulierte Vermögensverwaltungsdienstleistungen erbracht werden. Zu diesen nicht regulierten Geldern zählen jene Vermögen, auf welche die Definition der SEC von „regulierten Anlagegeldern“ im 
Sinne von Teil 1 des ADV-Formulars nicht zutrifft.
(3) Abteilung von NGAM Advisors, L.P.
(4) Eine Marke von DNCA Finance.
(5) Ein an Natixis Asset Management angeschlossenes Unternehmen
(6) Eine Marke von Natixis Asset Management und Natixis Asset Management Asia Limited mit Standort in Singapur und Paris.
(7) Eine Marke von Natixis Asset Management

Commodity supply cutbacks in focus, as central banks dictate FX moves

Commodity and Foreign Exchange Outlooks Q4 2015 from ETF Securities.

Commodity supply is being cut back after five years of continuous negative price performance. A number of commodities from copper, platinum, corn and even sugar are likely to be in a supply deficit this year. That will help eat into inventory that has built up over the years. Oil will remain in a supply surplus until at least the middle of next year, but the wheels are turning in the right direction, with upstream capital investment being cut back severely in the wake of the drop in oil price over the past year. We identify several shocks that could move commodity prices. Beyond the macroeconomic risks, that could see interest rate increases postponed (which would be gold price positive), weather risks could shock some commodities. We are currently in the most severe El Niño since 1997. Should history be a guide for the future, we could see corn, cocoa and sugar prices rise, while coffee, soy and US natural gas prices are likely to fall.

Low oil prices are keeping inflation measures subdued globally and this will encourage many central banks to continue their aggressive easing stance toward year end and into 2016. Indeed, it is only the US Federal Reserve that we expect to tighten policy this year. A result of the benign inflationary environment, central bank accommodation will continue to be a feature of the currency landscape for the foreseeable future. Policy rates will remain low or negative to support economies and this will predictably exert continued downward pressure on exchange rates. Currency wars will therefore remain a consequence of such stimulatory central bank policy, whether or not it is a stated direct policy objective or not.

The outlook for interest rates and central bank stimulus (alongside uncertainty over the Chinese economic growth path) will continue to be the dominant driver of G10 currency pairs. Volatility has been elevated as policy uncertainty roils markets and remains a key investor concern. Currency volatility has moderated recently and we anticipate more subdued volatility levels in Q4. 

Please find the full report attached on the left.

Schwacher Arbeitsmarkt schürt Zweifel an Zinserhöhung

„Die Arbeitsmarktdaten schwanken notorisch stark. Doch sie waren eindeutig negativ und schüren den Zweifel an der möglichen Anhebung der Zinsen im Dezember.“
Eric Chaney, Chefvolkswirt und Head of Research bei AXA Investment Managers (AXA IM)

Der US-Arbeitsmarkt enttäuscht – mit einem Stellenzuwachs von nur 142.000 im September sind die Erwartungen der Marktbeobachter deutlich unterschritten worden. Zudem wurden die Zahlen für Juli und August nachträglich nach unten korrigiert. Für Eric Chaney, Chefvolkswirt und Head of Research bei AXA IM, ist das ein Anzeichen, dass die Federal Reserve Bank (Fed) auch weiterhin inaktiv bleibe: „Die Arbeitsmarktdaten schwanken notorisch stark. Doch sie waren eindeutig negativ und schüren den Zweifel an der möglichen Anhebung der Zinsen im Dezember.“ Eine Analyse von Euro-Dollar-Optionen legt Chaney zufolge nahe, dass die Märkte zum Jahresende mit einem US-Leitzins von 0,25 Prozent rechnen. 2016 könnte der Zinssatz demnach bei 0,6 und 2017 bei 0,7 Prozent liegen. 

Angesichts dieser Aussichten befanden sich die Finanzmärkte zuletzt im Risk-on-Modus, so Chaney weiter: „Anleihen aus der Eurozone haben Papiere aus den USA outperformt, dennoch stehen die US-Anleihen seit Jahresbeginn besser da.“ An den Aktienmärkten hätten sich die Schwellenländer erstmals seit Wochen wieder besser geschlagen als die Industrieländer. Zugleich hätten viele Schwellenländer-Währungen gegenüber dem US-Dollar an Boden verloren.

Für den globalen Wirtschaftsausblick bleibt Chaney skeptisch: Der weltweite Handel habe sich zwar erholt, und das vierte Quartal könnte stärker ausfallen als das dritte, dennoch dürfte das Wirtschaftswachstum auch 2016 schwach bleiben. Für eine Region ist Chaney allerdings optimistisch: „Es wird vermutlich mehr Worte als Taten von der Europäischen Zentralbank geben, aber wir erwarten, dass Europa robust bleibt und im nächsten Jahr schneller wachsen wird.“ Angesichts der Folgen des langsamen Wachstums in China für die Schwellenländer und des beginnenden Zinserhöhungszyklus in den USA rechnet der Chefvolkswirt mit einem globalen Wirtschaftswachstum um wenig mehr als 3 Prozent. „Dieses Niveau liegt bedenklich nahe an einer Stagnation“, so Chaney.   

„Positive Unternehmensdaten“

Die Volatilität an den Märkten ist zurück, die Anleger sind besorgt. Marino Valensise, Head of Global Multi Asset Group bei Barings, hat die Ursachen analysiert und weist auf die Relevanz positiver Unternehmensdaten für die atkuelle Investmentstrategie hin.

In den vergangenen Wochen mussten sich Anleger mit drei zentralen Themen auseinander setzen, die ihnen großes Unbehangen bereitet haben. 

Das erste Thema umfasst die Ereignisse im Osten, schließlich könnte die jüngste Volatilitätsphase gut und gerne als "Made in China" bezeichnet werden. Die turbulente Talfahrt der Märkte war eine Konsequenz der Veränderung in der Währungspolitik des Renminbi. Da die Abkühlung der chinesischen Konjunktur bereits seit 2014 offensichtlich ist, dürfte sie mittlerweile vollständig von den Anlegern absorbiert worden sein. Allerdings richtete der plötzliche Wandel in der Währungspolitik der Bank of China die Aufmerksamkeit auf eine Vielzahl von Unsicherheiten. Doch letzten Endes wurden globale Investoren mit offenen Fragen über die zukünftige Richtung der chinesischen Währungspolitiker und der Märkte des Landes zurückgelassen. 

Das zweite Thema betrifft die relativ schlechte Kommunikation in der Geldpolitik. Es ist für jede Zentralbank entscheidend, was gesagt und was getan wird. Bei dem Treffen im September sorgte der Offenmarktausschuss (FOMC) der US-Notenbank jedoch mehr für Verwirrung über die zukünftige Entwicklung, anstatt den Weg hin zu höheren Zinsen darzulegen. Infolgedessen wurden weitere Fragen laut: Aus welchem Grund sorgt sich die FED derart über internationale Angelegenheiten? Verfügt sie über die Instrumente und Fähigkeiten, um die Politik entsprechend auszurichten? Ein Vertrauensverlust in die Notenbankpolitik ist eine ernsthafte Angelegenheit: Wenn die Zahnpasta erst einmal aus der Tube ist, kann man sie unmöglich wieder hinein bekommen.

Das dritte Thema ist das ungewöhnlich hohe Volatilitätsniveau in letzter Zeit, wofür der „Schwarze Montag“ im August ein Beispiel ist. Anleger spekulieren bereits, ob dies Teil einer Übergangsphase von einem Umfeld der niedrigen Volatilität (dank der Finanzrepression) hin zu einem solchen höherer Volatilität ist. Die wachsende Bedeutung von schnellerem Geld (Hedgefonds, Hochfrequenzhandel, ETFs, Momentum-getrieben, Fonds mit Zielvolatilität) im Vergleich zu den fundamental getriebenen Anlegern (leistungsorientierte Pensionspläne sowie deren externe Fondsmanager) ruft Besorgnis hervor. Die Machtverhältnisse verschieben sich ganz eindeutig und dies wird durch das Marktverhalten reflektiert.  

Als fundamentale Anleger sind wir der Auffassung, dass die Antwort auf die jüngste Marktkorrektur von der Unternehmensrentabilität kommen wird. Die Fragen, auf die wir uns nun konzentrieren, lauten: Wie wahrscheinlich ist es, dass Aktienmärkte bei einem durchschnittlichen Bewertungsniveau und angesichts eines gesunden Wachstums der Unternehmensgewinne noch weiter abrutschen? Und gehen wir weiterhin von einem steigenden Ertragswachstum aus? 

In den USA sollten die beiden Faktoren, die die Erträge zuletzt belasteten, im Lauf der kommenden Quartale schwinden. Unserer Einschätzung nach wird der US-Dollar nicht weiter auf einem Niveau von jährlich 15% aufwerten können und demzufolge dürfte der entsprechend negative Einfluss auf die Ertragslage abnehmen. Darüber hinaus glauben wir nicht, dass der Ölpreis im gleichen Tempo wie in der Vergangenheit sinken wird. Da die Anzahl der Bohranlagen bereits um 50% gesunken ist, dürfte der Großteil der negativen Auswirkungen auf die Erträge bereits hinter uns liegen. 

Unter Berücksichtigung einer Stabilisierung der oben genannten Faktoren sind die aktuellen Schätzungen für das Ertragswachstum mit 7% (über die kommenden zwölf Monate) nicht unrealistisch.

Für die Eurozone liegen die Konsensschätzungen für das Ertragswachstum bei 8%. Die Konjunkturabschwächung in China wird unserer Auffassung nach keine wesentlichen Auswirkungen auf deutsche Exporte haben: Im August wurde sogar ein neues Rekordhoch verzeichnet – die Schwäche in China wurde vollständig von der Nachfrage aus den entwickelten westlichen Ländern aufgefangen. Die aktuellen Konjunkturdaten in der Eurozone dürften einem realen Wirtschaftswachstum von deutlich über 2% vorausgehen und das Ertragswachstum könnte die Konsens-schätzungen möglicherweise übertreffen. Die Gewinnspannen von europäischen Unternehmen haben unserer Auffassung nach noch Luft nach oben.

In Japan beträgt die Prognose für das Ertragswachstum 12%. Seit Jahresbeginn entwickeln sich die Erträge stark und zeigen eine positive Tendenz. Da Asien einer der wichtigsten Handelspartner für Japan ist, könnte sich die Ertragslage über die kommenden Monate zwar etwas abkühlen. Doch wir sind für Japan weiterhin optimistisch eingestellt, obwohl es wirtschaftliche und politische Herausforderungen geben wird.

Unser Basisszenario stützt sich auf eine besser werdende binnenwirtschaftliche Entwicklung der westlichen Länder, was zukünftig durch eine nachhaltige Unternehmensrentabilität reflektiert werden wird. Die Konsumausgaben von US-Verbrauchern könnten aufgrund der steigenden Löhne ebenfalls zunehmen, außerdem wurde die „Dividende des günstigeren Öls“ bisher noch nicht vollständig umgesetzt. 

Unsere optimistische Haltung wird von zwei Grundannahmen untermauert. Erstens prognostizieren wir einen stabilen US-Dollar, wobei in unserem Basisszenario eine moderate Währungsaufwertung abgefedert werden könnte. Die weltweite Ertragslage würde von einem stabilen US-Dollar profitieren und weiterer Druck auf die Schwellenländer würde vermieden werden. 

Zweitens erwarten wir eine Unterstützung der chinesischen Währungsbehörden für die Binnenwirtschaft, beispielsweise in Form einer geldpolitischen Lockerung (vorzugsweise eine Reduzierung des Mindestreservesatzes) sowie von fiskalpolitischen Expansionsmaßnahmen, was eine geordnete Konjunkturabschwächung ermöglichen würde.

 

Schwache Arbeitsmarktdaten unterstützen Gold

Rohstoffe
Im Vorfeld der Arbeitsmarktdaten verbuchten Gold-ETPs Nettomittelzuflüsse von 5,5 Mio. USD. Die dritte Woche in Folge konnte Gold von Mittelzuflüssen profitieren, wobei diese deutlich unterhalb der Mittelzuflüsse vor zwei Wochen mit 16,6 Mio. USD und 40,9 Mio. USD lagen, jedoch der Umsatz ausgesprochen hoch. Hohe Ausgaben sowie hohe Rücknahmen deuteten in der vergangenen Woche auf ein polarisiertes Investorenverhalten hin. Manch Anleger wird von den zunehmenden Goldimporten in China und der saisonalen Nachfrage in Indien ermutigt, während andere ihre Investitionen in Gold aufgrund der potenziellen Zinserhöhung durch die FED wieder reduzierten. Wir glauben jedoch nicht, dass ein einziger schwacher Arbeitsmarktbericht die FED von ihrem geplanten Zinsanstieg abhalten wird (welcher unserer Meinung nach im Dezember stattfinden wird). Doch sollten weiterhin schwache Daten veröffentlicht werden, könnte dies die FED zu einem Überdenken ihrer Vorhaben veranlassen. 

Platinmetalle entwickeln sich in verschiedene Richtungen. Palladium legte vergangene Woche um 1,4 Prozent zu, während Platin um 2,9 Prozent nach unten korrigierte. Im Zuge des Volkswagen-Skandals gehen viele Anleger von einer Gegenreaktion von Verbraucher bei Diesel-PKWs aus, was normale Benzin-PKWs wiederum begünstigt. Dieselfahrzeuge haben einen höheren Platinverbrauch in Autokatalysatoren, Benzinfahrzeuge hingegen einen höheren Palladiumanteil. Der Skandal verkörpert einen bereits aktiven Trend. Aufgrund strengerer Emissionsvorschriften hinsichtlich Stickoxide (NOx) und Kohlenmonoxide (CO) in Europa verlor Platin bereits an Nachfrage. Während Platin sehr effektiv bei der Umwandlung von CO in weniger schädliche Gase ist, trifft dies bei der Umwandlung von NOx nicht optimal zu. Palladium entfernt NOx effizienter und findet daher eine höhere Anwendung in Autokatalysatoren. Platin-ETPs verbuchten 11,3 Mio. USD an Mittelabflüssen. Gewinnmitnahmen in Palladium führten hier ebenfalls zu Mittelabflüssen in Höhe von 17,1 Mio. USD. 

Mittelzuflüsse in WTI Öl-ETPs, Brent mit Mittelabflüssen. Brent Öl-ETPs verbuchten nach 14 Wochen erstmals wieder Mittelabflüsse, nachdem der Preis des Basiswertes vergangene Woche 1,0 Prozent verlor. Mit einem Minus von 0,4 Prozent ging es bei WTI moderat abwärts. WTI Öl-ETPs hingegen verbuchten nach einer 2-wöchigen Pause erstmals wieder Mittelzuflüsse. Schwache Ölpreise verringern Investitionen in die Ölförderung und erhöhen die Nachfrage. Bis zu einem Überangebot wird es einige Zeit dauern, wobei das Ziel für ein ausgeglichenes Angebots- / Nachfrageverhältnis bei einem Ölpreis von 60-70 USD pro Barrel liegen und in der zweiten Jahreshälfte in 2016 erreicht werden könnte.

Anleger verkaufen ihre bärischen Positionen, ETFS Daily Short Copper ( SCOP ) mit 5,3 Mio. USD an Mittelabflüssen. Kupfer legte vergangene Woche um 0,9 Prozent zu, da Befürchtungen für ein knapperes Angebot an Momentum gewinnen. Große Minenbetreiber wie Glencore kündigten Produktionskürzungen an, damit könnte es, sofern sich dieser Trend durchsetzt, das es nunmehr das sechste Jahre in Folge zu einem Angebotsdefizit kommen kann.

Aktien
Vier enttäuschende Arbeitsmarkberichte in Folge drückten die Aktienmärkte in den Keller. Die globalen Aktienmärkte verbuchten in der vergangenen Woche ihr schlechtestes Quartal seit 2011. Weltweit wurden Aktienindizes sehr volatil gehandelt, nachdem schwache US-Arbeitsmarktdaten eine Zinserhöhung erneut verzögert hatten. In China stiegen die Fertigungsdaten für September zwar leicht, die Anzeichen einer Kontraktion bleiben jedoch bestehen. Hauptsächlich aufgrund der niedrigen Ölpreise fiel die Inflationsrate für die Eurozone im September negativ aus, was wiederum einen Anstoß zu neuen Lockerungsmaßnahmen durch die Europäische Zentralbank bedeuten könnte. Das jüngste Opfer des schwachen Rohstoffmarktes wurde vergangenen Montag Glencore. Analysten äußerten sich misstrauisch gegenüber den 30 Mrd. USD Schulden auf Glencores potentielle Gewinne. Das Unternehmen konnte jedoch im frühen Handel in London mit 10 Prozent ein kleines Comeback feiern, nachdem laut jüngsten Berichten potenzielle Käufer an Glencores landwirtschaftlichem Geschäft interessiert seien. Investoren bleiben im Hinblick auf die Q3 Berichtsaison vorsichtig, da Analysten von einer bärischen Prognose ausgehen.

Währungen
Schwache Arbeitsmarktdaten verzögern einen Zinsanstieg durch die FED. 
Vier enttäuschende Lesungen der US Arbeitsmarktdaten außerhalb der Landwirtschaft (US Non-Farm Payrolls) in Verbindung mit einer negativen Korrektur des Vormonats um 35.000 Stellen bei bereits schwacher Lesung von 173.000, beflügelten die wichtigsten Währungen gegenüber dem US-Dollar. Die Märkte agierten schnell und preisten einen Zinsanstieg im Dezember raus, dessen Wahrscheinlichkeit inzwischen nur noch auf 8 Prozent gefallen ist. Das Protokoll der FOMC-Sitzung wird diese Woche im Mittelpunkt stehen. Das britische Pfund kam vergangene Woche trotz einer erhöhten Kreditvergabe und steigenden Genehmigungen für Hypotheken aufgrund von schwachen Produktionsdaten unter Druck. Der australische Dollar profitiert von leicht positiven chinesischen Daten Anfangs der Woche. Wir erwarten, dass die Reserve Bank of Australien diese Woche ihre Zinsen unverändert hält. Die Reserve Bank of India hat aufgrund der unsicheren Weltwirtschaft ihren Leitzins auf 6,75 Prozent gesenkt, das sind 50 Basispunkte mehr als erwartet.

Rückläufiges Weltwirtschaftswachstum und turbulenter Q4-Auftakt bieten Chancen für Emerging Markets

Saxo Bank Marktausblick:

Die purzelnden Preise für Erdöl und andere Rohstoffe haben den Druck auf zahlreiche Emerging Markets (EM) massiv erhöht. Und dennoch sieht die Saxo Bank hier die interessantesten Gelegenheiten. Die Risiken für das Weltwirtschaftswachstum steigen. Gleichzeitig wirft die anstehende Zinserhöhung in den USA einen Schatten über die aufstrebenden Volkswirtschaften. Die dadurch hervorgerufene Volatilität eröffnet ihrerseits attraktive Trading-Chancen. 

Die Emerging Markets haben momentan mit einer Reihe von Negativfaktoren zu kämpfen. Schuldeninduzierter „perfekter Sturm“, US-Dollar im Höhenflug und bröckelnde Rohstoffpreise. Der Ausblick der Saxo Bank für das vierte Quartal zeigt allerdings auf, dass trotz des „Extend-and-Pretend“-Kreislaufs der Verdrängung, Perspektiven und interessante Anlagemöglichkeiten bestehen. 

Dazu Steen Jakobsen, Chefökonom der Saxo Bank: „Die Extend-and-Pretend-Politik hat eine Negativspirale angestoßen, bei der dollardenominierte Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen konvertiert wurden. Doch jetzt steigt durch den stärkeren Dollar die Schuldenlast, während gleichzeitig die Preise für Rohstoffe – für viele EM das wichtigste Exportgut – sinken. Für die Emerging Markets bedeutet das einen Nachfrageeinbruch und damit geringeres Wachstum. Dieser Prozess findet in einem von Fiatwährungen, Dollarreserven sowie dollardenominierten Rohstoffen und Schulden geprägten weltwirtschaftlichen Umfeld statt. Hinzu kommt der starke Dollar. Es wundert daher nicht, dass die Weltwirtschaftsleistung dramatisch schrumpft. Was jedoch verwundert ist, dass sich die politisch Verantwortlichen darüber wundern“, so Jakobsen. 

Doch laut Jakobsen gibt es jenseits der aktuellen Volatilität und Turbulenzen an den Emerging Markets auch einen Silberstreif am Horizont: „Der perfekte Sturm, der sich derzeit an den Emerging Markets zusammenbraut, ist zugleich auch eine der größten Chancen seit Jahrzehnten.“

Für Jakobsen lässt sich diese Chance im Hinblick auf Liquidität und Marktzugang am besten über Devisengeschäfte nutzen. Viele Emerging Markets haben nicht genug Markttiefe, um robuste Aktienmärkte sicherzustellen. Zudem haben wissenschaftliche Studien ergeben, dass über 80 Prozent aller Erträge an den EM durch Devisentransaktionen und nicht durch das Halten von Aktien bzw. Anleihen erwirtschaftet werden. Gleichwohl ist Jakobsen überzeugt, dass EM insgesamt eine gute Kaufgelegenheit sind. Seiner Ansicht nach sollte die Tatsache, dass wir uns inmitten eines perfekten Sturms befinden, nicht darüber hinwegtäuschen, dass es sich auch wieder aufklaren wird. 

Vor diesem Hintergrund veröffentlicht die Saxo Bank heute ihre zentralen Handelsempfehlungen für das kommende Quartal.

Rohstoffe
Die Rohstoffmärkte standen im September überwiegend im Zeichen der Stabilisierung, nachdem mehrere Rohstoffsegmente – wie beispielsweise Industriemetalle – auf das Preisniveau der Jahrtausendwende fielen. Das wachsende Angebot bei den wichtigsten Rohstoffen, von Metallen über Energie bis hin zu Nutzpflanzen, beutelte insbesondere diejenigen Schwellenländer, deren Wohlstand von Rohstoffausfuhren abhängt.
Ole Hansen, Rohstoffexperte der Saxo Bank, geht jedoch davon aus, dass wir im letzten Quartal 2015 auch hier ein Licht am Ende des Tunnels sehen werden, vorausgesetzt, dass das Angebot reduziert wird. Doch falls die Nachfrage weiter fallen sollte, könnte sich der Tunnel unter Umständen als unerwartet lang erweisen. 

Makro
Laut Mads Koefoed, Head of Macro Strategy bei der Saxo Bank, stellt die lang erwartete Zinsanhebung durch die Federal Reserve den vierten wegweisenden Faktor dar. Die Emerging Markets spielen indes weiterhin eine Rolle, da das durch Risikoaversion ausgelöste, überaus schwache Marktumfeld im Spätsommer unter Umständen überzogen war.

Devisen
Nach Ansicht von John Hardy, Leiter Devisenstrategie bei der Saxo Bank, signalisierte die Entscheidung der Federal Reserve im September, dass sich die US-Zentralbank der Wirkung ihrer Entscheidungen auf die Weltwirtschaft und insbesondere auf die Emerging Markets bewusst ist. Im vierten Quartal könnte es dank Wiedererstarken des Risikoappetits zwar zu Kurserholungen bei Währungen wie dem russischen Rubel, dem brasilianischen Real, der türkischen Lira und dem südafrikanischen Rand kommen. Ein konservativerer Ansatz würde sich aber an anderen Währungsmärkten  wie etwa Mexiko und Polen orientieren. 

Anleihen
Nach Ansicht von Simon Fasdal, Leiter Fixed Income Trading bei der Saxo Bank, ist die Furcht, die sich im dritten Quartal an den Märkten ausbreitete, nach wie vor ein Faktor, den man auch an der Schwelle zum vierten Quartal nicht ignorieren sollte. 
Nach seiner Einschätzung befinden sich die Emerging Markets derzeit an einem Punkt des Übergangs zu einem chancenreicheren Umfeld. Durch die Verlagerung des Anlegerinteresses weg von EM-Assets ist die Renditedifferenz zwischen den entwickelten Märkten und den Emerging Markets signifikant gestiegen. Zweitens spielt das mangelnde Wachstum eine zu große Rolle. 

Asien
Nach Einschätzung von Kay Van-Petersen, Asia Macro Strategist bei der Saxo Bank, ist die Talsohle noch nicht durchschritten, auch wenn viele Marktbeobachter den Kurssturz an den Emerging Markets für übertrieben halten. Das billige Geld, das im Zuge der quantitativen Lockerung durch die Fed in die Märkte strömte, sowie Chinas massives Konjunkturprogramm während der Finanzkrise haben die Vermögenspreise stark aufgebläht. Das globale Wachstum ist rückläufig, die Rohstoffpreise haben die Talsohle noch nicht erreicht, und dennoch spiegeln die Preise von EM-Assets den Verfall der Makro-Rahmendaten bislang noch nicht wider.

Aktien
Nach den Worten von Peter Garnry, leitender Aktienstratege bei der Saxo Bank, war das dritte Quartal 2015 die turbulenteste Periode an den weltweiten Aktienmärkten seit der Finanzkrise von 2008, gemessen an der ersten und zweiten Ableitung der Volatilitätsfunktion, und somit ein deutliches Warnsignal. Während die Titel entwickelter Märkte in diesem Quartal 6,2 Prozent einbüßten, erlebten die EM-Aktienmärkte einen massiven Einbruch um 16,2 Prozent.
Garnry ist der Überzeugung, dass im Hinblick auf die Marktkräfte an vielen Emerging Markets ein Wandel von rein exportabhängigen Rohstofferzeugern zu ausgewogeneren Volkswirtschaften stattfindet. Mit der Zunahme der Mittelklasse wird das Wachstum zunehmend von steigendem Inlandsverbrauch befeuert. Dieser Übergangsprozess findet bereits statt. Entsprechend werden sich die Kapitalströme wieder in Richtung Emerging Markets wenden, sobald Klarheit über die weitere US-amerikanische Zinspolitik besteht.

Den vollständigen Quartalsausblick der Saxo Bank mit ausführlichen Beiträgen der einzelnen Analysten sowie Ausblicke für die einzelnen Assetklassen finden Sie anbei oder unter dem folgenden Link: https://www.tradingfloor.com/publications/essential-trades

Institutionelle erwarten 3%ige Rendite in „schwierigen“ Anleihemärkten

Institutionelle Investoren erwarten für ihre Fixed-Income-Strategien derzeit eine jährliche Rendite von durchschnittlich 3 Prozent. Grund sind die „schwierigen“ Märkte. Das ergab eine von NN Investment Partners (NNIP)1  durchgeführte Umfrage. Die Renditeerwartungen rangieren von weniger als einem bis über sechs Prozent. 

Laut der Umfrage, die NN Investment Partners unter Spezialisten aus dem institutionellen Anlagegeschäft durchführte, halten 47 Prozent der Befragten die aktuellen Marktbedingungen für Fixed Income „schwierig“, wobei jeder Achte (12 Prozent) sogar „sehr schwierig“ angab.

Nur vier Prozent der Befragten meinen, das gegenwärtige Umfeld seit für Fixed-Income-Anleger „einfach“.

42 Prozent der Befragten sind der Meinung, es sei für Anleihefondsmanager schwierig, während des gesamten Zinszyklus eine positive Performance zu erzielen. Demgegenüber halten 27 Prozent dies für einfach.

Sylvain de Ruijter, Head of Global Fixed Income bei NN Investment Partners, kommentierte diese Ergebnisse mit den Worten: „Das Umfeld für Fixed-Income-Investments ist nicht einfach, aber das ist es nie. Die Herausforderung besteht darin, den eigenen Ansatz zu optimieren. In den sogenannten sicheren Häfen der Fixed-Income-Welt sind die Erträge natürlich sehr niedrig. So werfen Staatsanleihen mit einem guten Rating in vielen G10-Ländern weniger als ein Prozent ab. Wenn man jedoch bereit ist, ein höheres Risiko einzugehen, dann lassen sich attraktive Renditen von über 7 Prozent erzielen.“

„Es gibt immer noch reichlich Gelegenheiten. Um hier allerdings optimale Diversifikation und das richtige Verhältnis zwischen Chance und Risiko zu erreichen, braucht es Umsicht und Erfahrung. Anleger, die ihr Kapital einem erfahrenen Asset-Manager anvertrauen, können in allen Bereichen des Fixed-Income-Marktes auf Experten bauen, die durch aktive Positionen Wert schaffen. Ein diversifiziertes Portfolio mit aktivem Risiko kann so über mehrere Jahre hinweg anständige Erträge abwerfen.“ 

„Zwar bestehen weiterhin Herausforderungen in puncto Rendite. NN Investment Partners ist jedoch der Überzeugung, dass es am Anleihemarkt nach wie vor attraktive Chancen gibt, für die der Anleger kein höheres Risiko eingehen muss. Institutionelle Investoren profitieren von Partnerschaften mit Fixed-Income-Experten, die sich beim Aufspüren interessanter Gelegenheiten auch unter widrigen Umständen bewährt haben. Ebenso versiert sind sie bei der Umsetzung dieser Chancen in greifbare Erträge. Der Investmentprozess von NN Investment Partners beruht auf einer genauen Analyse der mittel- und langfristigen Fundamentaldaten. Seit über zwanzig Jahren wird dieser Prozess kontinuierlich verfeinert, um unseren Kunden so dauerhaft hohe Renditen zu ermöglichen.“ 

De Ruijter weiter: „Aufgrund des anhaltenden stagnierenden Wachstums weltweit befinden sich die Zinsen derzeit auf einem Rekordtief. Dies hat eine bisher noch nie da gewesene Investmentlandschaft geschaffen. Ein Zinsanstieg stellt für viele Märkte rund um den Globus nun ein Risiko dar. Insofern ist eine klare Strategie zur Minderung von Risiken und zur Nutzung der richtigen Anlagechancen unerlässlich. In unserem Basisszenario gehen wir weiter von einer eher gemäßigten Zinsanhebung durch die Fed aus, soweit sich die Marktturbulenzen nicht mit aller Macht zurückmelden.“

Die Fixed-Income-Boutiquen von NN Investment Partners verfügen über erfahrene Managementteams aus Portfoliomanagern, Analysten und Strategen. Diese speziellen Teams sind mit Standorten in Den Haag, New York, London und Singapur global präsent. So arbeiten wir partnerschaftlich mit unseren Kunden an Lösungen, um ihre Investmentanforderungen über eine Plattform innovativer Produkte zu erfüllen. 

1  Die Umfrageergebnisse stammen aus NN Investment Partners‘ eigenem Research, das von Citigate Dewe Rogerson im September 2015 unter 103 internationalen institutionellen Investoren durchgeführt wurde.

Gewinnboom in Japan – reiche, aber zurückhaltende Konsumenten in den USA

Wo findet die nächste Aktienrallye statt? Julian Howard, Investment Director im Multi Asset-Class Solutions Team bei GAM, tut sich aktuell schwer damit, eine Weltregion auszumachen, die besonders auf Wachstum programmiert ist. Während die Gewinne der im S&P 500 notierten Unternehmen schrumpfen und China nach wie vor als hauptverantwortlich für die gegenwärtige Schwäche der Weltwirtschaft ausgemacht werde, sei zumindest die Gewinndynamik europäischer und japanischer Unternehmen hoch. „Obwohl die japanische Wirtschaft mit Gegenwind zu kämpfen hat, boomen die Unternehmensgewinne“, erklärt Howard. „Und Europa gewichten wir derzeit vor allem wegen der starken Binnendynamik über“, so der Multi-Asset-Experte weiter. Zudem könnten Sitzungen der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan im Oktober erneut für Auftrieb an den Märkten sorgen. Als einschränkenden Faktor sieht er allerdings die aktuelle Schwäche der Schwellenländer, was sich auch auf die exportabhängige europäische Wirtschaft durchschlagen könnte.

Noch schwieriger einzuschätzen sei die Lage in den USA: Die Energiekrise, der starke US-Dollar, sinkende Exporte und der schwache Konsum wirken sich derzeit auf die Unternehmensgewinne aus. Das Konsumverhalten von vor 2008 sei noch nicht wieder erreicht. Besonders auffällig sei, dass die US-Bürger immer reicher würden. „Der niedrige Ölpreis lässt die Energiekosten sinken, das Haushaltsnettoeinkommen steigt. Viele Konsumenten sparen – das Ausgabenniveau steigt nicht, mit sichtbaren Folgen für die US-Wirtschaft“, schlussfolgert Howard. 

Tommaso Bonanata: Es war ein schwieriges Jahr für Schwellenländeraktien, insbesondere für den afrikanischen Kontinent. 

  • Der Manager des JB Africa Focus Fund sieht die verschiedenartigen Krisen in Afrika als Ursache für die unabsehbaren Entwicklung der einzelnen Aktienmärkte.
  • Der Fonds halte derzeit 40 Beteiligungen in 10 Ländern.
  • Bonanata gewichtet momentan Ägypten über: Besonders positiv entwickle sich der Immobilien- und Infrastruktursektor.

Michael Lai: Chinas Dienstleistungssektor bietet immer noch gute Einstiegschancen – trotz der Markterschütterung im dritten Quartal.

  • Die staatlichen Eingriffe, die schwachen Wirtschaftsdaten und die Änderungen in der Währungspolitik haben den Portfoliomanager desGAM Star China Equity nicht überrascht.
  • Bereits seit vielen Jahren hat Lai kaum zyklische Werte im Portfolio, er fokussiert sich stark auf den Service-Sektor.
  • Der chinesische Dienstleistungssektor verfügt immer noch über gute Aussichten. So liege der Einkaufsmanagerindex weiterhin auf gutem Niveau.

Ist „IT Insecurity“ die neue Normalität?

Aufgrund der weltweit steigenden Anzahl von Hacker-Angriffen stellt die IT-Sicherheit ein zentrales gesellschaftliches und ökonomisches Problem dar. Die zuletzt in den Nachrichten diskutierten Datenschutzverletzungen wie etwa bei JP Morgan, dem US Office of Personnel Management (OPM, Amt für Personalverwaltung der Vereinigten Staaten), Sony Pictures, Target oder Ashley Madison zeigen, dass derartige Vorfälle gravierende Konsequenzen haben können. Wir vertreten die Auffassung, dass neue IT-Strategien entwickelt werden müssen, um den potenziellen Schaden solcher Vorfälle vermeiden zu können.

In diesem Artikel möchten wir kurz die derzeitige Situation im Bereich IT-Sicherheit analysieren und die Frage stellen, was Unternehmen zur Neutralisierung dieser Bedrohung tun können. Abschließend werden wir ein kurzes Fazit ziehen.

Den vollständigen Bericht von Patrick Kolb finden Sie links.

Über den Autor
Patrick Kolb
 arbeitet seit Juni 2005 als Portfolio Manager bei der Credit Suisse im Bereich Global Equities. Nachdem er 2001 an der Universität Zürich das Studium der Wirtschaftswissenschaften mit Schwerpunkt Finance abgeschlossen hatte, arbeitete er als Doktorand und Assistent am Swiss Banking Institute der Universität Zürich. 2005 hat er sein Doktorandenstudium abgeschlossen.

AXA IM aktuell: Wie schwer fällt der „Volkswagen-Schock“ für die deutsche Wirtschaft aus?

Volkswirt Maxime Alimi hat für drei Szenarien berechnet, wie sich der Abgasskandal auf das Bruttoinlandsprodukt auswirkt. Sein Ergebnis: Im schlimmsten Fall kommt es zu einem Einbruch von 1,1 Prozent.

Die unmittelbaren Auswirkungen des Skandals um die Diesel-Abgasmanipulation bei Volkswagen (VW) auf die Finanzmärkte waren heftig. Bis die Bedeutung des Skandals für die deutsche Volkswirtschaft insgesamt klar wird, könnte es dagegen länger dauern. Davon geht zumindest Maxime Alimi, Volkswirt im Team für Research & Investment Strategy bei AXA Investment Managers, aus. „Die Auswirkungen des Skandals einzuschätzen bringt zwei wesentliche Schwierigkeiten mit sich“, schreibt der Ökonom in einem aktuellen Researchkommentar. „Zunächst ist das Ausmaß des Schocks unklar. Es scheint sicher, dass VW  noch lange an den Auswirkungen des Skandals auf seinen Ruf und seine finanzielle Situation zu knabbern haben wird. Aber ist es nur ein Schock für VW – oder ein Schock für die Dieseltechnologie insgesamt? Werden sich die Verbraucher weltweit von der deutschen Automobilindustrie abwenden? Oder noch schlimmer: Ist sogar die Marke Made in Germany in Gefahr?“ Die zweite Schwierigkeit bestehe darin zu erfassen, wie die Auswirkungen des Skandals auf die Volkswirtschaft insgesamt überschwappen könnten, so Alimi weiter: „Der Automobilsektor ist für die gesamte Industrie von zentraler Bedeutung und greift auf viele andere Branchen als Zulieferer zurück. Das kann zu besonders großen Verstärkungseffekten führen.“

Der Experte entwirft drei Szenarios für die Zukunft, um sich dem tatsächlichen Ausmaß dieses Effekts anzunähern. Im ersten Szenario kommt es zu einem Einbruch des VW-Absatzes um 10 Prozent auf dem heimischen und 20 Prozent auf dem internationalen Markt. Allerdings profitieren in diesem Szenario vor allem die anderen deutschen Automobilhersteller von diesem Einbruch. „Dieser Fall wäre relativ gut für die deutsche Wirtschaft, und es käme lediglich zu einem Absinken des Bruttoinlandsproduktes (BIP) um 0,1 Prozent“, kommentiert Alimi. 

Ungünstiger fällt das zweite Szenario aus. In diesem breitet sich die – hypothetische – VW-Absatzkrise auch auf die deutschen Wettbewerber aus. Die einzigen Profiteure sind ausländische Automobilkonzerne. In diesem Fall könnte es Alimi zufolge zu einem Einbruch des BIP um 0,4 Prozent kommen. Im dritten Szenario schließlich – Alimi hat es „Made in Germany“-Schock getauft – wirkt sich der durch den Skandal ausgelöste Vertrauensverlust auch auf Exporte von Unternehmen anderer Branchen aus. Die Auswirkungen einer solchen Vertrauenskrise wären erheblich: Sie könnten das BIP um 1,1 Prozent sinken lassen. 

Und damit nicht genug – die negativen Folgen des Skandals müssen nicht an den Landesgrenzen Halt machen, wie Alimi erläutert. „Nicht nur in Deutschland ist die Automobilindustrie ein zentraler Bestandteil der Wirtschaft. Allein die deutsche Autoindustrie importiert 25 Prozent ihrer Ausgangsmaterialien. Nachbarländer wie Frankreich und Tschechien, aber auch Österreich und Spanien werden die Schockwellen vermutlich auch spüren.“ Zudem zähle auch eine dauerhafte Krise der Dieseltechnologie zu den möglichen Folgen des Manipulationsskandals. Werde eine solche Krise Realität, könne die gesamte europäische Automobilindustrie betroffen sein – immerhin würden aktuell mehr als 50 Prozent der verkauften Autos mit Diesel betankt. 

Europäische Hochzinsanleihen sind solide, bergen aber auch Risiken

Tim Dowling, Head of Credit Investments & Lead Portfolio Manager Global High Yield bei NN Investment Partners, New York. 
Im dritten Quartal war das Marktumfeld für High Yield (HY) als Assetklasse weltweit schwierig. Grund war in erster Linie die steigende Risikoaversion unter den Anlegern. Risikoreiche Anlageformen wie Hochzinsanleihen reagierten empfindlich auf die erkennbare Abkühlung der Weltkonjunktur, ausgelöst durch die Krise in China, der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt.

Bei den HY-Renditen zeichnete sich eine ungewöhnlich starke Divergenz zwischen den Regionen ab. So übertrafen die Renditen in Europa die US-Renditen deutlich. Das lag vor allem an der positiven Marktreaktion auf den Ausgang des bislang letzten Akts des griechischen Dramas sowie Anzeichen für eine nachhaltige Erholung. Die US-Renditen fielen insbesondere im unteren Bereich der Ratingskala schwach aus. Die Underperformance amerikanischer HY-Anleihen ist hauptsächlich durch die starke Benchmark-Gewichtung von Emittenten aus den Energie- und Baustoffmärkten bedingt. Ganz allgemein schnitt die Assetklasse „Credits“ bei Exponierung gegenüber dem Rohstoff- und Energiesektor sowie globalen Wachstumsthemen unterdurchschnittlich ab. Grund waren die wachsenden Sorgen um die chinesische Wirtschaft, Emerging Markets, Weltkonjunktur und fallende Rohstoffpreise. Aus Bonitätssicht ging der Trend eindeutig in Richtung „Risk-Off“: Höher geratete Credits schnitten besser ab als Titel mit geringer Kreditqualität.

In den letzten Monaten kam es im amerikanischen Energiesektor infolge niedriger Preise für Öl, Erdgas und Kohle zu Ausfällen in den Bereichen Energie, Bergbau & Metall; weitere Ausfälle sind wahrscheinlich. Außerhalb dieser Sektoren sind die Ausfallraten indes weiterhin niedrig. Dennoch wird sich die Stimmung gegenüber US High Yield-Anleihen angesichts der Bedeutung dieser Sektoren auf kurze Sicht kaum verbessern. Sobald die Rohstoffpreise – vor allem der Ölpreis – die Talsohle durchschritten haben, könnte dies eine Trendwende anstoßen.

Europäische Hochzinsanleihen nicht völlig abgeschirmt

Vor diesem Hintergrund ist es kaum vorstellbar, dass der europäische HY-Markt völlig immun ist gegen all die widrigen Faktoren, die dem US-Hochzinsanleihemarkt zusetzen. Zweifelsohne wird der sinkende Ölpreis zu weiteren Ausfällen im Energiesektor führen. Das gilt jedoch insbesondere für die USA. Der Energiesektor macht rund 15 Prozent des US-Hochzinsmarktes aus, während dieser Anteil in Europa nur bei höchstens 2 Prozent liegt.

Eine größere Gefahr für den europäischen HY-Markt stellen wahrscheinlich Investitionsströme dar, die für den europäischen Markt wohl noch wichtiger sind als für das amerikanische Pendant. Während wir bei US-HY-Anleihen sowohl in diesem als auch im vergangenen Jahr Abflüsse erlebt haben, verzeichneten europäische Hochzinsanleihen seit Jahresbeginn einen 16%igen Zustrom beim verwalteten Vermögen (nach +10 Prozent in 2014). Stimmungsumschwünge und anschließende Kapitalabflüsse stellen natürlich potenzielle Negativfaktoren für Hochzinsanleihen in den USA als auch in Europa dar. Doch aufgrund der Marktkapitalisierung und der Zuflüsse in der Vergangenheit ist das Risiko für europäische High Yields vermutlich größer. In Zeiten geringer Liquidität an den Märkten für Spread-Produkte wirken sich Anlagekapitalströme tendenziell besonders stark aus. Zwar haben europäische High Yield-Titel besser als ihre US-Pendants abgeschnitten, doch die Ausstrahlungseffekte haben in jüngster Zeit zugenommen. 

Das Liquiditätsrisiko ist größtenteils eingepreist. Die Ausweitung der Spreads spiegelt zum Teil den Bedarf an zusätzlichem Ausgleich für die gestiegenen Kosten wider, die mit Ein- in bzw. Ausstieg aus den Credit-Märkten verbunden sind. Das ist wiederum durch den Rückgang an von Händlern bereitgestellter Liquidität bedingt. Wenn auch die rückläufige Liquidität nicht zu systemischem Stress führen sollte, so wird die Volatilität der Fixed-Income-Erträge voraussichtlich höher sein als in der Vergangenheit. Die Faktoren, die derzeit die Liquiditätsversorgung an den Fixed-Income-Märkten belasten, werden sich kurzfristig kaum bessern. Das macht Anleihen mit höherer Marktkapitalisierung und damit auch höherer Liquidität attraktiver als kleinere, weniger liquide Emissionen. Entsprechend sind die Risikoaufschläge auf kleinere Emissionen gestiegen; unserer Ansicht nach sind viele dieser Papiere bei den aktuell niedrigeren Kursen sehr attraktiv.

Folgen des Abschwungs in China und der Annäherung der Fed an geldpolitische Normalität

Man darf gespannt sein, ob europäische Hochzinsanleihen auch weiterhin ihre US-Pendants übertreffen können. Gewinnsituation und Makrodaten sind für europäische HY-Titel nach wie vor günstig. Das gilt auch für die niedrigen Staatsanleiherenditen in der Region. Für HY-Investoren stellt sich die Herausforderung, die Folgen des Abschwungs in China für die Industrieländer richtig einzuschätzen. Während die Gefahr für US-Exporte begrenzt ist, da auf sie nur ein geringer Anteil am BIP entfällt, besteht für die stärker exportorientierte europäische Wirtschaft ein größeres Risiko. Billigere Waren und niedrigere Rohstoffpreise in den Industrieländern nutzen den Verbrauchern, drücken allerdings auch die ohnehin schon niedrigen Inflationsraten.

Auch das Verhalten der wirtschaftspolitisch Verantwortlichen in China trägt zur Verunsicherung bei. Falls China beschließt, den Yuan gegenüber dem Dollar stabil zu halten, wird das Land wohl einen Teil seiner Treasury-Bestände abstoßen müssen, was  einen  Anstieg der Renditen auf US-Staatsanleihen zur Folge hätte. Ferner bereitet die geldpolitische Divergenz Sorgen: Während in den USA möglicherweise eine Straffung ansteht, setzt der Rest der Welt weiterhin auf Lockerung. Diese Divergenz könnte sich negativ auf US-Dollar und US-Konjunktur auswirken. Durch die von der EZB verfolgte quantitative Lockerung könnten sich Anleger gezwungen sehen, eine geringe Kreditqualität im Gegenzug für höhere Renditen in Kauf zu nehmen. Das führt im Ergebnis zu markttechnisch günstigeren Bedingungen in Europa als im auf die Fed fokussierten Amerika.