Mit Sicherheit auf die Mobilität der Zukunft setzen

Man on Convertibles: Mit zahlreichen Kameras und Bildschirmen werden Autos zukünftig ihre Umgebung wahrnehmen und besser verstehen. Radarsensorsysteme leiten automatisierte Notbremsungen ein oder überwachen eigenständig die Abstandsregelung, den toten Winkel sowie kreuzende Verkehrsteilnehmer. Auch selbstfahrende Autos könnten bald Alltag sein. Kurzum, die fortschreitende Digitalisierung gewinnt für die Automobilbranche zunehmend an Bedeutung. Einige Top- Trends beginnen sich bereits konkret zu manifestieren. Auch das Interesse der Verbraucher an Elektroautos steigt zunehmend. Dieser Entwicklung zum Trotz scheinen jedoch Investoren hinsichtlich ihrer Investments in Unternehmen, die für die Entwicklung dieses Fortschritts stehen, immer noch zögerlich gegenüberzustehen. Wandelanleihen könnten ein probates Mittel sein, trotz Risikoaversion, auf dem Kapitalmarkt an der Mobilität der Zukunft zu partizipieren.

„Wandelanleihen könnten für Anleger von Interesse sein, die sich die Entscheidung offenhalten möchten, ob sie in Anleihen oder in Aktien investieren“, erklärt Thomas Lange, Portfoliomanager bei Man Convertibles. „Der Investor kann zunächst vom Rückzahlungsanspruch der Anleihen profitieren. Bei entsprechend günstiger Entwicklung, könnte er diese in Aktien wandeln, und so mögliche Kursgewinne für sich ausnutzen. Da viele Investoren gegenüber der Technikbranche, rund um die Automobilindustrie, noch skeptisch sind, können sie auf diese Weise, dennoch an der Entwicklung teilnehmen – und das bei einem vergleichsweise niedrigeren Anlagerisiko, im Vergleich zu einem Direktinvestment in Aktien der jeweiligen Unternehmen. Derzeit gibt es eine Reihe von Wandelanleihen des Automobilsektors am Markt, die durchaus in die Kategorie der Mobilität der Zukunft fallen. Zum Beispiel vom US-Elektroauto-Pionier Tesla, der aktuell drei Wandelanleihen auf dem Markt hat. Da sind Tesla 0,25 Prozent 2019 (920 Millionen US-Dollar Emissionsvolumen) sowie Tesla 1,25 Prozent 2021 (1,38 Milliarden US-Dollar Emissionsvolumen). Beide weisen aktuell eine Rendite von 4,7 Prozent beziehungsweise 5,3 Prozent auf. Und auch die eher sportliche Variante – Tesla 1,5 Prozent 2018 (660 Millionen US-Dollar Emissionsvolumen) – mit einem Delta von 0,8 bietet aktuell eine positive Rendite in Höhe von 0,9 Prozent. Die Anleihen haben von S&P ein B-Rating (Stand 27.05.2014) erhalten. Dann wäre da noch die Wandelanleihe NVDIA 1,5 Prozent 2018, die im November 2013 mit einem Volumen von 1,5 Milliarden US- Dollar lanciert wurde. S&P vergab für den Bond zuletzt ein Rating von BB+ (Stand 20.12.2013). Sie weist ebenfalls ein Delta von 0,8 auf und ist damit eher eine aktiensensitive Variante. Zudem steht von dem Unternehmen NXP-Chip die Wandelanleihe NXP Semiconductor 1 Prozent 2019 aus. Mit einem Delta von 0,5 und einer Rendite von 0,7 Prozent weist sie ein eher ausgewogenes Profil auf. Das S&P Rating lautet hier auf BB+ (Stand 07.12.2015).”

GAM: Zehn europäische Aktien, die Anleger jetzt im Auge behalten sollten

Die schmerzhaften Reformen der vergangenen Jahre haben Wirkung gezeigt: Nach Jahren der Krise befindet sich Europa wieder auf dem Weg zurück zum Wachstum. Investoren sollten sich daher wieder stärker auf einzelne Unternehmen und deren Fundamentaldaten konzentrieren, erklärt Niall Gallagher, Fondsmanager des GAM Star European Equity. Hier stellt er zehn seiner bevorzugten Aktien für die kommenden Monate vor – vom deutschen Online-Händler über einen spanischen Discountsupermarkt bis hin zu einem holländischen Telekommunikationskonzern.

1. Zalando
Die Skepsis beim Börsengang im Oktober 2015 war unberechtigt: Zalando ist einer der Gewinner des strukturellen Wandels im Einzelhandel. Die Zutaten zum Erfolgsrezept: Erstens, eine Haltung, die der Technologie immer Vorrang gibt, ähnlich wie bei Amazon – Zalando beschäftigt knapp 1.000 Ingenieure, während sein größter Konkurrent Asos nur über 70 verfügt. Zweitens, eine starke Fokussierung auf 15 Märkte bei gleichzeitiger Ansprache verschiedener Kundengruppen. Und drittens, die Bereitschaft, den Drittfirmen genügend Freiraum zu geben, um ihre Produkte selbst zu vermarkten. So entsteht eine Win-Win-Situation für Markenhersteller, Kunden und die Plattform selbst. Es ist davon auszugehen, dass der Umsatz bis Ende 2016 um 35 Prozent wachsen wird. Trotz hoher Investitionen in Logistik und Marketing generiert Zalando bereits jetzt einen positiven Free Cashflow und ist gut kapitalisiert.

2. Wirecard
Wirecard bietet seinen Kunden in Europa und Asien Lösungen rund um den bargeldlosen Zahlungsverkehr an – von der Bereitstellung sicherer Zahlungsmethoden über das Risikomanagement bis hin zur Herausgabe von Kreditkarten. Damit ermöglichen die Produkte insbesondere Lösungen, den Bereich E-Commerce voranzubringen. Damit befindet sich Wirecard im Zentrum mehrerer langfristiger, miteinander verbundener Wachstumstrends – etwa der Abkehr vom Bargeld zu Gunsten elektronischer Zahlungsmittel oder der Verlagerung des Einzelhandels in die digitale Welt. Diese Revolution steckt selbst in den entwickelten Märkten noch in den Kinderschuhen: Im Heimatmarkt Deutschland erfolgen gut 80 Prozent der Zahlungsvorgänge noch über Bargeld. In Frankreich ist der Anteil geringer, aber mit mehr als 50 Prozent ebenfalls hoch. Darüber hinaus bieten Schwellenländer wie Indonesien äußerst attraktive langfristige Wachstumschancen für E-Commerce-Dienstleister wie Wirecard. Die Akzeptanz für elektronische Zahlungsoperationen steigt in Südostasien: das jährliche Transaktionswachstum beträgt rund 40 Prozent.

3. DIA
DIA ist ein spanischer Lebensmittel-Discounter der anderen Art. Im Durchschnitt sind seine Produkte fünf bis zehn Prozent billiger als die der Konkurrenz. Mehr als die Hälfte der Läden wird von Franchise-Nehmern geführt – dies ermöglicht eine flexible Kostenbasis und die Verbesserung der Top-Line-Performance, die nicht zuletzt durch die zurückgehende Deflation in Spanien noch gestützt wird. Zudem sind die Mietvertragslaufzeiten in Spanien kürzer als im Rest Europas. Während Supermarktbesitzer in Großbritannien Mietverträge mit Laufzeiten von 25 Jahren abschließen müssen, können Verträge unprofitabler DIA-Märkte schnell beendet werden. Ein Investment kann sich hier also lohnen, denn der spanische Markt ist im Gegensatz zum restlichen Europa stark fragmentiert. DIA dürfte bei der Konsolidierung des Marktes eine wichtige Rolle spielen. 

4. Henkel
Der Konsumgüterhersteller teilt sein Geschäft etwa gleichmäßig auf die drei Felder Wasch- und Reinigungsmittel, Schönheitspflege und Klebstoffe auf. Dabei verfügt Henkel über starke Marken und Marktpositionen – die hauseigenen Wasch- und Reinigungsmittel liegen weltweit auf Platz fünf, Schönheitspflege auf Platz zehn und bei Klebstoffen ist Henkel Marktführer. Damit ist der Konzern bestens für weiteres organisches Wachstum positioniert. Darüber hinaus bietet gerade das Feld der Schönheitspflege noch Luft nach oben.

5. KPN
Der Betreiber eines Festnetz- und Mobilfunktelekommunikationsnetzes in den Niederlanden ist aufgrund umfangreicher Investitionen nun sowohl beim  Preis als auch hinsichtlich Übertragungsgeschwindigkeit äußerst wettbewerbsfähig. Nach den Veräußerungen deutscher und belgischer Mobilfunknetze gehört KPN zu den am besten positionierten Telekommunikationskonzernen in ganz Europa. Der Free Cash Flow wird vermutlich zwischen 2015 und 2020 um 20 Prozent wachsen.  

6. Continental
Continental ist der zweitgrößte Automobilzulieferer der Welt. Dabei bietet das Unternehmen das Beste aus zwei Welten: Während das Fahrzeugkomponenten-Geschäft ein hohes Wachstum aufweist, unterliegt es zugleich auch stärkeren Zyklusschwankungen. Dagegen ist das Reifengeschäft wesentlich widerstandsfähiger in Abschwungphasen. Denn auch in Zeiten schwacher Konjunktur werden Ersatzreifen benötigt, die rund 70 Prozent des Geschäftes ausmachen. Das Fahrzeugkomponenten-Geschäft von Continental positioniert sich insbesondere im Bereich Systemlösungen und weniger als Hersteller von Einzelteilen. So ist Continental nach SAP der zweitgrößte Arbeitgeber von Ingenieuren in Deutschland. Dies schlägt sich auch in signifikanten Ausgaben für Forschung und Entwicklung nieder. Diese liegen derzeit bei neun Prozent des Umsatzes und sollten ein jährliches Umsatzwachstum von sechs bis sieben Prozent in den kommenden fünf Jahren ermöglichen.

7. Faurecia
Trotz niedriger Margen hat der Automobilzulieferer einen hohen Kapitalumschlag, der sowohl eine hohe Kapitalrendite als auch hohe Free Cash Flows generiert. Faurecia stellt vor allem Sitzelemente, Abgasanlagen und Innenraumsysteme her und nimmt dabei weltweit fast überall Platz eins ein. Das Unternehmen wurde in der Vergangenheit wegen geringer Margen, seiner wenig anspruchsvollen Produkte und seiner Abhängigkeit von der europäischen Automobilindustrie häufig als sehr zyklischer Wert betrachtet. Doch das könnte sich bald ändern: Das Unternehmen hat damit begonnen, die Geschäftsbereiche zu verkaufen, die besonders niedrige Margen abwerfen oder zu sehr auf Europa fokussiert sind. 

8. Kion
Dass die Produktzyklen bei Gabelstaplern oder Lagertechnikgeräten um die acht bis zehn Jahre betragen, ist ein großes Plus für den weltweit zweitgrößten Anbieter der Branche: Es bietet eine stabile Basis für das Service-Angebot, das im Vergleich zum Neugeschäft insgesamt auf eine höhere Rentabilität kommt. Der Absatz neuer Produkte wird vor allem durch das wachsende Geschäft in Schwellenländern und die Konjunkturerholung in Ländern wie Frankreich, Italien oder Spanien getrieben. Auch von strukturellen Trends wie den Entwicklungen im E-Commerce, in der Supply Chain und in der Logistik kann Kion profitieren – dies könnte sogar dazu führen, dass das Marktvolumen das Vorkrisenniveau um 20 Prozent übersteigen wird.

9. Kingspan
Kingspan, das weltweit führende Unternehmen für Isolierungen im Wohn- und Gewerbebau, hatte jahrelang unter dem Abschwung des Baumarktes und unter der globalen Finanzkrise zu leiden. Der Umsatz fiel um ein Drittel. Trotzdem ist Kingspan ein sehr gut geführtes Unternehmen: Während die Konjunktur in Großbritannien und Irland zurückging, hatte Kingspan nur geringe Schulden und kam dank seines guten Managements gestärkt aus der Krise hervor. Durch eine Reihe von bedeutenden Akquisitionen ist das Unternehmen globaler aufgestellt: Es kann nun von den Konjunkturaufschwüngen der Kernmärkte profitieren. Da Gewerbe- und Wohngebäude immer besser isoliert werden, um Wärmestrahlung und damit den Kohlenstoffverbrauch zu reduzieren, hat Kingspan auch ein ausgezeichnetes, strukturelles Wachstumspotenzial.

10. Grafton
Der Baustoffhändler Grafton liefert Materialien an Unternehmen in Großbritannien, Irland und Belgien. Die Rezession in Großbritannien traf das Unternehmen zwar hart, und die Krise in Irland hinterließ gar noch tiefere Spuren: der Umsatz ging um mehr als 50 Prozent zurück und die Rentabilität nahm deutlich ab. Aber dennoch gelang es dem Unternehmen die Krise zu überstehen, selbst ohne die Ausgabe neuer Aktien. Die Aktionäre profitieren vom Aufschwung des Bau- und Immobilienmarktes. Zudem wächst das Geschäft in Großbritannien derzeit und auch der irische Ableger befindet sich auf einem guten Weg – der Umsatz steigt und die Gewinne erholen sich.

Finanzmärkte trotz mangelnder Klarheit in Bezug auf Fundamentaldaten überverkauft

von Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi Asset bei NN Investment Partners, Den Haag.

Nach Auffassung von NN Investment Partners befinden sich alle riskanten Vermögenswerte aus technischer Sicht in überverkauftem Territorium, obwohl es dafür an eindeutigen „fundamentalen“ Ursachen mangelt.

Der Risikoaversionsindex von NN IP ist in den vergangenen Wochen in die Höhe geschnellt und notiert inzwischen bei 66.

Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi Asset bei NN Investment Partners, erläutert: „Die Risikoaversion der Anleger ist auf ein Niveau gestiegen, das außerhalb von Krisenphasen nur selten erreicht wird. Unser Risikoaversionsindex, der die Risikoprämien über verschiedene Märkte hinweg bündelt, ist in den vergangenen Wochen deutlich in die Höhe geschnellt und liegt klar über seinem langfristigen Durchschnitt. In den vergangenen 20 Jahren war nur während der Russland-/LTCM-Krise, im Jahr 2001 (IT-Blase und 11. September) sowie während der Kreditkrise und der Eurokrise eine höhere Risikoaversion festzustellen. Dies soll nicht heißen, dass die Risikoaversion nicht noch auf die während dieser „Systemkrisen“ verzeichneten Werte ansteigen kann. Aber der derzeitige Stand zeigt schon, dass die Märkte bereits beträchtliche Probleme eingepreist haben.“

Auch andere Indikatoren für das Anlegerverhalten deuten auf ernsthaften Pessimismus hin, und die Barbestände der Fondsmanager sind auf den höchsten Stand seit dem Jahr 2012 angestiegen. 

Van Nieuwenhuijzen erläutert des Weiteren: „Auch wenn keine klaren ‚fundamentalen‘ Ursachen für die Risikoaversion in Form von Konjunktur- oder Gewinndaten zu erkennen sind, hat der Kurseinbruch bei riskanten Vermögenswerten erneut vor Augen geführt, welche Bedeutung Stimmungsumschwünge an den Märkten für die Anleger haben. Es zeigt sich wieder einmal, wie wichtig es für die Anleger ist, das Marktverhalten einzuschätzen und bei ihren Entscheidungen zu berücksichtigen. Derzeit halten wir die Korrektur der Märkte vor dem Hintergrund der zugrundeliegenden Fundamentaldaten für übertrieben. Sie reicht noch nicht aus, um Rückkoppelungseffekte auszulösen, die den bisher widerstandsfähigen inländischen Konsum in den Industrieländern ernsthaft dämpfen könnten.“

Nach Auffassung von NNIP ist diese Einschätzung mit beträchtlichen Unsicherheiten behaftet. Dennoch verschiebt sich die Risikoverteilung aus Anlegersicht leicht. NNIP hat das Engagement in Aktien erhöht und gewichtet diese jetzt leicht über, um das Marktverhalten zu berücksichtigen.

Global investor sentiment weighs on commodities

Rising volatility across asset classes has weighed heavily on performance, as fears surrounding Chinese growth, its currency and share market moves, coupled with plunging oil prices have crushed investor risk appetite. Such fears appear to be overdone and not based on the fundamental outlook for the global economy. The World Bank projections for 2016 growth of 6.7% for China is not a disaster and is already reflected in the weakness that we have seen across the commodity sectors in 2015. Market positioning indicates that the commodities market has reached a situation of peak bearishness. Flows into oil exchange traded products suggest that bargain hunters are being attracted by excessively depressed prices. Meanwhile, resource companies continue to reduce CAPEX, which will further tighten global commodity supplies in 2016, thereby supporting prices. While we expect modest gains in 2016, investors have shied away from precious metals because of the potential for several rate increases in the US in 2016. However, the inflation outlook has improved in the US, alongside the continuing robust recovery in economic activity, a combination that could see real rates remain benign and not be an adverse influence on precious metals valuations. Certainly the World Bank’s growth outlook for the US for 2016 (2.7% v 2.5% in 2015), is a strong statement that the US recovery will stay on track and be supportive of rising demand.

  • Brent and WTI oil prices fell to the lowest level since 2003 as fears of market over- supply and lack of storage capacity gripped the market. The price reaction to these concerns is overblown. Despite the lifting of sanctions on Iran we are likely to end the year in a supply deficit as Iranian oil output is likely to disappoint and demand is recovering strongly. The spread between Brent and WTI has fallen back to pre-2009 levels after the US permitted exports of its crude, relieving pressure on domestic storage and refining capacity. We believe prices will end the year between the marginal cost of $40 and the fiscal break even cost $70 per barrel.
  • Agriculture slid 3% on plentiful supply and global market downturn at the start of 2016. Argentina's change in its grains export policy continues to put downward pressure on wheat and corn. Cocoa fell 12.7% despite expectations of a supply deficit in the 2015/16 crop year, while a large deficit is expected on the sugar market this year and next. Weather conditions will continue to have a strong impact on agricultural commodities this year given that the El-Nino has been the most severe since 1997.
  • Gold’s safe haven status has been re-ignited after a torrid start for global financial markets in 2016. Blended weaker economic dynamism in China coupled with the oil price slide magnified the extent of the stock market rout lending further support to gold. Our analysis highlights that in the event of a policy error in the US, gold is likely to outperform, and that in rate rising environments gold typically posts positive returns unless real rates move sharply positive.
  • Depressed Chinese sentiment overshadows underlying demand. Industrial metals markets are being impacted by the negative sentiment surrounding the Chinese growth outlook that is affecting most asset classes. Nonetheless, most industrial metal inventories have declined over the past three months, indicating a tighter market conditions and have significant upside potential as US interest rates rise.

Please find the full Commodity Monthly Monitor from ETF Securities attached on the left.

GAM Flash: China bereitet Apple große Sorgen

Inmitten von Sorgen um die chinesische Konjunktur und nach einer Reihe schlechter Nachrichten über die eigenen Zulieferer hat der Technologieriese Apple gestern seine Unternehmenszahlen veröffentlicht. Die lagen im Rahmen der – zuvor gesenkten – Erwartungen. Mark Hawtin, Fondsmanager des GAM Star Technology, ist dennoch skeptisch, was die Aussichten der Aktie angeht. Sein Kommentar zur Lage des Unternehmens:

„Die gestern von Apple veröffentlichten Zahlen zeigen, dass das Unternehmen Mühe hat, in einem Smartphone-Markt, der im High-End-Bereich zunehmend gesättigt ist, weiter zu wachsen. Die Einführung des iPhone 6 samt seiner größeren Bildschirmformate hatte Apple nochmals Wachstum in einem Segment beschert, in dem das Unternehmen zuvor nicht vertreten war.“ 

Neue Produkte können die Wachstumsschwäche nicht kompensieren
„Was kommt als nächstes? China bereitet Apple wirklich Sorgen, weil nun klar ist, dass das iPhone dort nicht als Gebrauchsgegenstand gesehen wird, sondern als Luxusprodukt. Luxusmarken allerdings tun sich im gegenwärtigen Abschwung schwer, alltäglichere Namen wie Starbucks oder Nike haben dagegen weniger Probleme. Apple befindet sich eindeutig im Luxussegment, und die Chinesen gehen bei entsprechenden Käufen selektiver vor.“

„Zugleich reicht die Entwicklung neuer Produkte und Services derzeit nicht aus, um die Probleme zu kompensieren. Wir halten es für durchaus möglich, dass der iPhone-Absatz im Gesamtjahr 2016 nicht über dem des Jahres 2015 liegt. Dies würde unsere These vom Ende des großen Wachstums bestätigen. Zwar ist die Aktie unserer Ansicht nach günstig bewertet, sodass die Investmentstory für Value-orientierte Anleger intakt bleiben könnte – insbesondere, wenn die Märkte weiterhin stark fallen sollten. Dies gilt allerdings nur, wenn das „G“ im KGV, sprich der Gewinn, solide bleibt. Aus diesem Grund ist die Bruttomarge so zentral. Bei jedem Anzeichen für einen Rückgang der Marge – sei dies ein stärkerer US-Dollar oder eine Entscheidung des Unternehmens, seine Wettbewerber über den Preis anzugreifen – sinkt die Klarheit über die Höhe der künftigen Gewinne. Momentan gibt es im Technologiesektor deutlich bessere Investments.“

DNCA: „Wir favorisieren nach wie vor die Eurozone“

Einschätzung zu den makroökonomischen Aussichten, den globalen Finanzmärkten und der Anlagestrategie für 2016 von Jean-Charles Mériaux, Leiter Portfoliomanagement bei DNCA.

Ein Zeichen der Hoffnung für 2016: die Eurozone

Wieso? Weil die Eurozone makroökonomisch gesehen die einzige große Region ist, die im vergangenen Jahr nicht enttäuschte. Im Gegensatz dazu steht die US-amerikanische Volkswirtschaft, die im Industriesektor Anzeichen einer Abflachung aufweist. Ebenso enttäuschten die Schwellenländer, die entweder strukturelle Krisen durchmachen - vor allem Rohstoffproduzenten wie Russland und Brasilien - oder wie China inmitten großer Umwälzungen stecken. Wir stehen somit vor einem sehr komplexen Umfeld und es ist gut vorstellbar, dass in diesem „Jahr der globalen Schwäche“ einzig die Eurozone positiv überraschen kann.

Mehrere makroökonomische Fakten begründen diese Sichtweise

Zunächst: Die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) ist erfolgreich. Die Zinsen der Staats- und der Unternehmensanleihen konvergieren. In den meisten Ländern kommt die Kreditvergabe wieder in Gang, und der fallende Euro wird seine positiven Wirkungen auch weiterhin entfalten. Zweitens profitiert die Eurozone stark von den sinkenden Rohstoffpreisen. Anders als Anfang 2015 und erst recht in den Jahren 2010 bis 2012 läuft die Eurozone außerdem dem amerikanischen Konjunkturzyklus hinterher und scheint für das weltweite Wachstum keine Bedrohung mehr zu sein.

Zudem schlagen sich die aktuellen inneren Unsicherheiten der Eurozone - wenn auch vielleicht nur vorläufig - nicht mehr an den Finanzmärkten nieder. Ein weiterer wichtiger Punkt: Die Kapitalflüsse, die wir 2015 erlebt haben, also auf der einen Seite die massiven Rücknahmen von Anleihefonds, die Ausstiege aus Schwellenländer-Fonds (überwiegend aus chinesischen) und aus amerikanischen Aktienfonds sowie auf der anderen Seite die Mittelzuflüsse in europäische und japanische Fonds, haben gute Chancen, sich fortzusetzen. Der Grund: Die Divergenz der Konjunkturzyklen und dazu die Verschiebung der Währungszyklen. In den USA könnten die Zinsen schneller steigen als der Markt annimmt. Dies könnte das Kreditaufkommen belasten und zu Auswirkungen in den Schwellenländern führen.

Zum ersten Mal seit rund zehn Jahren werden wir einen ökonomischen und monetären zeitlichen Versatz erleben. Der nachlassende internationale Handel, der seit einiger Zeit langsamer wächst als das globale BIP, deutet auf das Ende einer weltweiten Globalisierungsperiode der Industrie hin.

Derzeit verlangsamt sich die Konjunktur in den Teilen der Welt, die eine restriktive Geldpolitik betreiben oder bald betreiben werden, zum Beispiel in den USA und in Ländern, die ihre Währung an den Dollar gekoppelt haben. Im Gegenzug sehen wir ein Europa, das auf den Wachstumspfad zurückgefunden hat und versuchen wird, den seit der Krise aufgelaufenen Rückstand wieder aufzuholen. 

Die Bewertungsblasen, die sich in den Schwellenländern und bei den Rohstoffen seit 2003 gebildet haben, platzen jetzt. Das Thema der wirtschaftlichen Globalisierung als Motor der Asset Allocation zugunsten der Schwellenländer wird nun in Klammern gesetzt. Nach den Übertreibungen, die durch die Globalisierung entstanden sind, treten wir nun in eine Phase der wirtschaftlichen Regionalisierung ein, die es Europa ermöglicht, wieder zu einem gewissen relativen Wachstum zurückzufinden.

Dieser zeitliche Versatz der Volkswirtschaften könnte ein Faktor für die Entkoppelung der Börsen sein, die wir im Jahr 2015 nur teilweise erlebt haben.

Aktien – erneut die bevorzugte Anlageklasse

In Fortsetzung des Jahres 2015 wird 2016 wieder ein kompliziertes Börsenjahr werden. Europa erscheint attraktiv und Aktien sollten Anleihen vorgezogen werden. Anleihen sind nach wie vor teuer. Und in Ländern mit Vollbeschäftigung ist ein erneutes Aufflammen der Lohnauseinandersetzungen nach wie vor möglich – was die Märkte in Alarmbereitschaft versetzen würde.

Die Märkte übernehmen immer mehr systemrelevante Funktionen. Man muss mit der überzogenen Volatilität zu leben lernen und sogar versuchen, diese Marktbedingungen in Chancen zu verwandeln. Um diese ergreifen zu können, muss man jedoch unbedingt einen Liquiditätsanteil im Portfolio behalten. Schlussendlich wird die Auswahl der Aktien eine wesentliche Rolle für die Performance spielen, die sie in einem wachstumsschwachen Umfeld liefern. Es ist zu erwarten, dass die Performance verschiedener Strategien und verschiedener geografischer Zonen sehr unterschiedlich ausfällt.

Europäische Unternehmen mit attraktiven Bewertungen und Aussichten

Trotz des recht ungewöhnlichen Umfelds des Jahres 2015 fielen die Ergebnisse der europäischen Unternehmen eher enttäuschend aus. In der Eurozone dürften sie für das Jahr 2015 am Ende noch auf elf Prozent steigen. Allerdings hatten sich die Prognosen zu Jahresbeginn auf rund 17 Prozent belaufen.

Zum ersten Mal seit 2007 gehen die Analysten mit vernünftigen Erwartungen ins neue Jahr: fünf Prozent Gewinnwachstum für die Unternehmen im Stoxx 600 und 7,5 Prozent für die Unternehmen im Eurostoxx. Außer bei einer schweren weltweiten Rezession oder schweren geopolitischen Problemen dürften sich die Abwärtskorrekturen im Laufe des Jahres daher in Grenzen halten.

Dank dieser freundlichen Dynamik ist der Alte Kontinent - und insbesondere die Eurozone - weiterhin die Region, das wir in unseren Portfolios favorisieren sollten.

Ein Markt, der wieder ein für die Value*-Strategie günstiges Gleichgewicht finden dürfte

Im vergangenen Jahr profitierten Qualitätsaktien und Wachstumsaktien am meisten von dem steigenden Markt. Entgegen unseren Hoffnungen vom Jahresbeginn erfolgte keine Verlagerung zugunsten der Value-Aktien, obwohl anscheinend alle entsprechenden Bedingungen gegeben waren und sich in Europa ein konjunktureller Aufschwung abzeichnete. Deshalb bestehen jetzt bedeutende Bewertungsunterschiede zwischen Qualität und Value. Auf dem aktuellen Niveau bietet der Markt zwar noch Kurspotenzial, aber dieses ist eher im Value- als im Growth-Bereich zu suchen.

Wenn das Wachstum Europas nicht aus dem Gleis gerät, dürfte 2016 ein neues Gleichgewicht zwischen den beiden erwähnten Managementstilen entstehen. Ideal wäre natürlich ein nominales BIP-Wachstum in der Eurozone von mindestens 2,5 Prozent, bedingt entweder durch ein Anziehen des konjunkturellen Aufschwungs oder durch das Verschwinden des desinflationären Drucks.

Um unser Vermögen zu bewahren und möglichst aufzuwerten, müssen wir in diesem erneut komplizierten Jahr ungeachtet des Risikoniveaus und der Art der gewählten Anlagen ein mittelfristig ausgerichtetes Management bevorzugen, das auf Überzeugungen ruht.

Volatilität bei Hochzinsanleihen – Risiko und Chance zugleich

von Charles McKenzie, Leiter des Bereichs Anleihen bei Fidelity International.

„Nicht nur die Aktienmärkte haben einen sehr volatilen Jahresstart erlebt, sondern auch Anleihen. Dabei schnitten Unternehmensanleihen schlechter ab als Staatsanleihen. Besonders hart traf es Hochzins- und Schwellenländeranleihen.

Risikoaufschläge für Unternehmens- und Hochzinsanleihen so hoch wie lange nicht mehr

Je schwächer die Kursentwicklung, desto interessanter werden jedoch die steigenden Risikoaufschläge. Dank ihnen ergeben sich bei Unternehmensanleihen Anlagechancen: So sind die Risikoaufschläge von Investment-Grade-Unternehmensanleihen mit derzeit rund 117 Basispunkten so hoch wie seit 2012 nicht mehr und liegen weit über ihrem langjährigen Durchschnitt. Auch an den Hochzinsmärkten sehen wir momentan sehr hohe Risikoaufschläge von rund 776 Basispunkten.

Zwar dürften die Ausfallraten von Hochzinsanleihen im Jahresverlauf steigen. Aber meiner Meinung nach werden Anleger in allen Rating-Kategorien oberhalb des sehr schwachen CCC Ratings bei den aktuellen Niveaus der Risikoaufschläge mehr als angemessen für das eingegangene Risiko entlohnt. Daher bieten sich zurzeit attraktive Anlagechancen – vorausgesetzt, Anleger können kurzzeitige Schwankungen aushalten und verfolgen einen mittel- bis langfristigen Anlagehorizont.

Schwierige, aber beherrschbare Liquiditätsbedingungen

Ungeachtet attraktiver Bewertungen bereitet Anlegern die geringe Liquidität an einigen Anleihemärkten Sorgen, denn sie kann die Marktschwankungen verstärken und den Handel bremsen. Derzeit sind die Liquiditätsbedingungen zwar angespannt, bewegen sich aber noch im Normalbereich.

Bei der Entwicklung und Steuerung unserer Anleiheportfolios ist die Liquidität für uns entscheidend. Besonders wichtig ist dies für unsere Hochzinsfonds, da ihre Märkte immer wieder Phasen schwacher Liquidität und wechselhafter Anlegerstimmung erleben. Unsere Hochzinsfonds haben daher einen Liquiditätspuffer zwischen 5 und 10 Prozent des Fondsvolumens in Form von Staatsanleihen und Geldmarktinstrumenten. So ist gewährleistet, dass wir nicht zu ungünstigen Verkäufen gezwungen sind und über ‚trockenes Pulver‘ verfügen, um auch bei Verwerfungen an den Märkten attraktive Anlagechancen nutzen zu können.“

Rohstoffe mit nur leichten Verlusten nach volatiler Woche

Nach einem heftigen Preissturz bei zyklischen Rohstoffen und anderen Risiko-Anlageklassen konnten sich die Preise in der zweiten Wochenhälfte wieder erholen. Im Gegensatz zum Futures-Markt haben ETP-Investoren eine konträre Meinung und positionieren sich vor allem Long in Öl. Unsicherheiten am Markt sorgen weiterhin für Interesse an Gold als sicheren Hafen. Den vollständigen Marktkommentar mit Charts finden Sie links.

Mittelzuflüsse in Öl-ETPs erreichen ihren höchsten Stand seit März 2015, Investoren spekulieren auf untragbar niedrige Preise. Vergangene Woche Mittwoch fielen WTI und Brent auf ein Minus von 28,3 Prozent und 25,2 Prozent auf Jahressicht. Solch niedrige Preise sind nachhaltig nicht tragbar und Investoren positionierten sich mit 97,0 Mio. USD in Long Öl-ETPs. Zeitgleich wurden 26,6 Mio. USD auf Short Öl-ETPs verkauft, um die Vorteile einer Erholung zu nutzen. Bereits am Donnerstag erholten sich WTI und Brent um jeweils 11 Prozent und 5 Prozent. Ein Grund für die rückläufigen Ölpreise war die Aufhebung der Sanktionen gegen den Iran, was mit einem erhöhten iranischen Ölexport verbunden ist. Der Iran versuchte den Markt im Glauben zu halten, dass sie die Exporte um 1,1 Mio. Barrel erhöhen werden, in Wirklichkeit gehen wir davon aus, dass Exporte um realistisch nur 300.00o Barrel steigen können. Unter der Annahme, dass es tatsächlich zu einem signifikanten Anstieg von iranischem Öl kommt, würde sich der Markt Ende 2016 dennoch in einem Angebotsdefizit befinden, wenn die globale Nachfrage laut IEA tatsächlich von 95,28 Mio. Barrel pro Tag im 4. Quartal 2015 auf 96,71 Mio. Barrel pro Tag im 4. Quartal 2016 steigt. Wir glauben, dass sich der Ölpreis dieses Jahr zwischen den Produktionsgrenzkosten von 40 USD und den Kosten für einen ausgeglichenen Staatshaushalt von 70 USD pro Barrel bewegt.

Physisches Gold verzeichnet die höchsten Mittelzuflüsse seit August 2015, Investoren sichern sich gegen Marktunsicherheiten ab. Gold ist traditionell die erste Anlaufstelle von Investoren in Zeiten von unruhigen und turbulenten Märkten. Während die meisten Anleger nicht verstanden haben, warum zyklische Vermögenswerte in der Vergangenheit stark und schnell fielen, erkannten doch einige Investoren, dass Gold in panischen Zeiten gute Ergebnisse verzeichnet, und nutzen das zyklische Tief für günstige Einstiegsmöglichkeiten. Gold stieg vergangene Woche um 0,7 Prozent und 3,4 Prozent seit Jahresbeginn. Mittelzuflüsse in physische Gold ETPs stiegen auf 85,3 Mio. USD.

Industriemetall-ETP Körbe verbuchen ihre höchsten Mittelabflüsse seit Juli 2015. Panisches Investorenverhalten führte zu 8,9 Mio. USD an Rücknahmen von Industriemetall ETPs, obwohl Industriemetallpreise Mitte der Woche nur geringfügig im Minus waren und die Woche sogar mit einem Plus beendeten. Grund für den Anstieg waren positive chinesische BIP-Daten und damit die Bestätigung für eine anhaltend starke Nachfrage des größten Verbrauchers von Industriemetallen. Long und Short Kupfer-ETPs verbuchten Mittelabflüsse von jeweils 2,7 Mio. USD und 1,5 Mio USD, was ein polarisiertes Meinungsbild für Metall verdeutlicht. Die International Copper Study Group prognostiziert auch dieses Jahr ein Angebotsdefizit von 0,5 Prozent. Damit kommt es im 6. Jahr in Folge zu einer Versorgungslücke. Wir glauben nicht, dass der Markt weiterhin ein Angebotsdefizit für Metall ignorieren kann und nach einem Preisrückgang von 23,6 Prozent in 2015 nun eine Erholung erfahren wird.

Gold miners caught in a value trap

We find ourselves starting 2016 with heightened market volatility. A global sell off in financial markets has pushed up gold prices by 2%, while gold miners have fallen by 7%. This has piqued our interest in the rationality of the historical parity between gold and its miners. While the case for gold remains intact we scrutinize the current valuation of gold miners. For the purpose of this report, gold miners refer to the constituents of the DAXglobal Gold Miners USD (TR) Index.

At first glance, offering a 59% discount to the gold price since 2009, gold miners seem attractive. Coupled with a price to book value of 1.0x and an average dividend yield of 2.8% make them a compelling investment from a valuation perspective. But when comparing with the mining sector in general, which trades at a price to book of 0.69 and an average dividend yield of 5.5%, gold miners do not offer the best value in the sector. Furthermore, the decline in median cash dividend cover to 1.4x suggests sustainability of dividend payments remains questionable.

Please find ETF Securities' Equity Research with charts attached on the left.

Elevated production costs dent margins
The recent slide in energy prices, (which has historically been positive for miners), and depreciation of currencies in jurisdictions where the local miners operate, has had minimal beneficial impact on cash costs. Cash costs continue to rise and consequently narrow profit margins. Given the decline in exploration of new projects and construction of new mines we have used "cash costs" as our metric for calculating the mining cost of production as opposed to "all in sustaining costs" which includes the full costs of producing gold including exploration and bringing new mines online.

Declining ore grades raise production costs
A significant factor contributing to the rising cash costs is the decline in average ore grades of existing mines that have witnessed a staggering 51% decline since 2000. Either the gold is too dispersed (low grade) or buried too deep underground (high grade) making the task of gold mining quite expensive given its capital intensive nature. The average ore grades of producing mines stand at 1.18g/ton, while that of undeveloped deposits is 0.89g/ton according to Visual Capitalist. These undeveloped mines represent a staggering 66% of all deposits on earth, leaving gold miners faced with deteriorating efficiency and higher costs as current reserves are depleted.

Discovery drought weighs on profitability
In addition, the future profitability of miners has come into question as they face the brunt of aggressive reductions in capital expenditure in the form of closures of uneconomical mines and curtailed exploration budgets. The golden era that lasted from 2001 to 2011 rewarded gold miners for aggressive growth over cash flow generation, eroding company valuations over the long run as they were funded by record amount of debt.

Today, long term risks to supply remain at the forefront of the debate after capital expenditures have declined to the lowest level in 12 years.

Gold miners are much higher risk
The financial credibility of the gold miners is low. The credit default swap spreads (CDS) for gold mining companies have risen 712% on average since 2003 to 220 basis points, well above the 66bp average for the S&P500. While it is unlikely to prompt a wave of impending defaults, as the net debt to EBITDA is low at 0.5, it reflects the increased risk of owning gold miners particularly when compared to the relative safe haven of physical gold. Furthermore, it highlights gold miners’ ability to raise debt while debt costs are typically rising, is becoming more difficult.

We continue to prefer gold over gold miners
We believe that gold prices will be constrained by rising nominal interest rates and some strengthening of the US Dollar in the short-term. However, we believe the US Federal Reserve (Fed) is potentially behind the curve with risks of inflation rising by more than their expectations and the markets in the longer-term. Furthermore, we believe the US Dollar strength is likely to wane, taking some of the gold-negative pressure away.

Contrary to popular belief, historically gold tends to rise in the first year of rate hikes, having only faltered when real interest rates rose aggressively in 1994. We believe a repeat of 1994 is unlikely in light of dovish leadership at the Fed.

Despite the low valuation of gold miners, on a risk adjusted basis we prefer physical gold and other areas of the mining sector which offer much better value.

Selling fatigue and Draghi save the day for oil

from Ole Hansen, Head of Commodity Strategy at Saxo Bank.

Crude oil touched a new multi-year low at the beginning the week as it was weighed down by the removal of the Iran sanctions and the "drowning in oil" comment from the IEA. The bounce – when it came courtesy of European Central Bank chief Mario Draghi's continued focus on stimulus and winter storms in the US –was aggressive, with Brent crude oil rallying by more than 15% within 24 hours.

Negative oil fundamentals remain and until we see clear signs of the oversupply being capped, the upside at this stage remains limited. While Draghi provided the spark the aggressive reaction was driven by an oversold market carrying an overextended short position.

On the week, however, energy remained the worst performer while precious metals came tops as the sector received a lift from the hopes of additional stimulus from central banks and a slowdown in the speed of expected US rate hikes.

Raised hopes that central banks will do more to support economic growth and dampen market turmoil supported the first weekly gain in three among industrial metals. All of the six major industrial metals, led by nickel, moved higher in line with recovering stocks while copper received a boost from news that China's largest utility company is planning to increase spending on the national power grid.

Crude oil: A week in two halves
Confirmation that sanctions against Iran had been lifted helped send crude oil down to the lowest level in 13 years. The focus on rising supply at a time where demand growth is being called into question have been the two main driver behind the extreme weakness seen since the failed Opec meeting on December 4 last year.
This was brought home by the International Energy Agency (IEA) which in its monthly report said that the world could find itself "drowning in oil" this year as rising Opec supply, not least from Iran, would not be met in time by falling production elsewhere. With 2016 becoming the third consecutive year with overproduction, the IEA did not rule out that the price could go even lower.
Nothing ever goes in a straight line forever and as the week wore on selling fatigue began to emerge. The combination of colder weather in the US, talk about additional stimulus from the European Central Bank and a better than expected US inventory report all helped trigger a major rally by the end of the week.

Hedge Funds versus retail investor
Money managers and hedge funds earlier this month had accumulated the biggest short position ever seen. At almost 400 million barrels combined in Brent and WTI crude the market was increasingly exposed to a sharp reversal. Last time the short became too extended was last August and back then it triggered a 25% rally in just three days.

Retail investors who typically use exchange-traded products to trade commodities have been trying to pre-empt the recovery for the past couple of months. So far this January the buying has intensified with two of the most popular, the United States Oil Fund (USO) and the more exotic sounding Velocityshares 3X long Crude (UWTI) seeing holdings rise by almost $1 billion.

The near-term outlook remains very challenging as the market has to deal with rising supply from Iran and a seasonal rise in US inventories. Emerging signs of increased stress among high cost producers will increase speculation that a big shake-out is coming in the US shale industry which will ultimately lead to a slowdown in production. The IEA is forecasting non-Opec production will fall 600,000 barrels/day in 2016 and this will eventually help offset rising export from Iran.
The head of Saudi Aramco was speaking at the World Economic Forum in Davos this week and he believed that current oil price was irrational and that the market had overshot on the low side. An irrational low price is the response to an irrational high level of production and until the latter is brought down the market can remain irrational longer than oil producers around the world would like to see.

Gold remains a top performer against most assets
Although gold had a relatively quiet week amid all the turmoil elsewhere both metals remain two of the best performers against most other asset classes so far this month. Investors have started to return, not least those using exchange-traded products while hedge funds have returned to neutral from a record net-short position at the beginning of the year.

Total holdings in exchange-traded products backed by gold have jumped by 42 tons since January 6 thereby recouping half of what was sold during the October to December selloff. This was the biggest jump since last January where the Swiss franc debacle and the ECB quantitative easing introduction triggered a strong rally in gold and with it increased demand for ETPs.
Two of the major reasons for staying out of gold at the beginning of the year are currently posing less of a threat than just a few weeks ago. The turmoil in global markets have dented the dollar's appeal with traders instead opting for JPY and to a certain extent euros. Worries about a global slowdown and declining inflation due to low oil prices have also reduced the expectations for how aggressive the US Federal Reserve can and will hike interest rates during the coming months.
Last January gold rallied by $118 during the first three weeks only to slump by $150 during the remainder of the quarter. Back then ETP holdings were 180 tonnes higher than now while hedge funds had accumulated a net-long of 17 million ounces compared to zero now. These changes both fundamentals and market positioning has left gold more immune to renewed attempts to weaken it.

Our view remains that the combination of a stronger dollar and recovering stocks will continue to pose a challenge to gold during the early parts of 2016. But recent events have highlighted some of golds credentials that had been lost for a while. We may see another attempt to sell gold down towards $1,000 but the improved sentiment and lackluster performances elsewhere will eventually be the driver that takes gold higher later in the year.

Gold is currently trading within an uptrend that began back in December. A break above $1,113 can pave the way for an extension to $1,125.

Die Kurseinbrüche an den Aktienmärkten sind fundamental nicht begründet

Die jüngsten Kurseinbrüche an den globalen Aktienmärkten sind aus fundamentaler Sicht nicht gerechtfertigt. Sie sind vor allem getrieben von einer schlechten Stimmung unter den Marktakteuren und einem zunehmend negativen Momentum – beides Faktoren, die sich am Ende als Einstiegsgelegenheit für langfristige Anleger erweisen könnten. Diese Ansicht vertritt Larry Hatheway, Chefvolkswirt beim Asset Manager GAM. Er führt an, dass das langjährige Wechselspiel zwischen Ölpreis und der allgemeinen Entwicklung der Aktienmärkte aus dem Takt geraten sei. „Bislang haben sich fallende Ölpreise stets als positiv für die Weltwirtschaft erwiesen”, so Hatheway. „Doch dieses Mail fokussieren sich die Märkte auf die unmittelbar negativen Effekte des Ölpreisverfalls, ohne die langfristig positiven Auswirkungen zu beachten.”

Aktien unter Generalverdacht
Der Ausverkauf an den Märkten habe in den vergangenen Wochen so stark an Dynamik gewonnen, dass es Hatheway zufolge kaum noch möglich ist, dies mit den aktuellen realwirtschaftlichen Rahmenbedingungen zu rechtfertigen. Selbst Aktien aus Sektoren wie der Gesundheitsbranche, die vom Ölpreisverfall oder der Wachstumsschwäche Chinas nur wenig oder überhaupt nicht betroffen seien, hätten sich im Gleichschritt mit dem allgemeinen Markt nach unten bewegt. „Derzeit machen die Investoren offenbar keine Unterschiede mehr bei Aktien“, so Hatheway. „Dies legt der starke Anstieg der Korrelationen zwischen Einzeltiteln, Sektoren und Investmentstilen nahe.“ 

Dabei hätten sich die Wachstumsaussichten für die Weltwirtschaft trotz zuletzt einiger enttäuschender Daten nicht so gravierend verschlechtert, wie es der Einbruch der Aktienkurse suggeriert: „In der verarbeitenden Industrie gibt es derzeit zwar eine Konjunkturflaute, aber das ist noch keine ausgesprochene Rezession. Der Dienstleistungssektor, die realen Konsumausgaben in den USA und in Europa sowie die Beschäftigungszahlen in Großbritannien und den USA zeigen durchweg nach oben. Dadurch steigen die verfügbaren Einkommen, und das stärkt die Konsumnachfrage in diesen Volkswirtschaften.” Darüber hinaus sollten sich Hatheway zufolge speziell in der Eurozone im laufenden Jahr auch die Kreditkonditionen und die Kreditnachfrage verbessern. Erstmals seit sechs Jahren sei dort auch ein positiver Stimulus durch die Fiskalpolitik zu erwarten.

Absehbare Auslöser für Umschwung an Märkten 
„Die Herausforderung ist jetzt, die Katalysatoren zu identifizieren, die einen Umschwung am Aktienmarkt herbeiführen könnten”, so der GAM-Chefvolkswirt. Die Hürden für eine Rettungsinitiative von Seiten der Politik seien dieses Mal höher als zu anderen Zeiten und daher nicht zu erwarten. „Die Kurse dürften wohl erst ihren Boden finden, wenn sich die makroökonomischen Daten als stabil erweisen und sich damit gleichzeitig die Meinung durchsetzt, dass der Markt überverkauft ist.” Dabei geht Hatheway davon aus, dass sich die anstehenden Daten aus der Eurozone, den USA und Japan stützend auswirken werden. Bei China rät er allerdings zu Vorsicht, da von dort aus weiterhin mit negativen Überraschungen zu rechnen sei. „Investoren müssen sich deshalb auf eine anhaltend hohe Volatilität und weiterhin schwache Kurse einstellen”, prognostiziert Hatheway. Er geht davon aus, dass vor allem die kommenden Daten aus der US-Wirtschaft zu einer Nagelprobe für den Markt werden könnten. Für Investoren an erster Stelle sollte momentan der Kapitalerhalt stehen. Zudem ist zu bedenken, dass Anleger bei einem Verkauf von Aktien zum jetzigen Zeitpunkt die Chance vergeben würden, von einer kommenden Erholung zu profitieren. „Die anhaltend hohe Volatilität erfordert eine diversifizierte Anlagestrategie und einen aktiven Ansatz, wenn es um die Auswahl von Einzeltiteln geht“, so Hatheway.

Erste Zeichen der Stabilisierung?

„Das Bewertungsniveau richtet sich jetzt mehr an den makroökonomischen Fundamentaldaten aus, die derzeit von geringem Wachstum, niedriger Inflation und erheblicher Unsicherheit über die globale Konjunktur geprägt sind.“
Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA Investment Managers

Wieder sind die Märkte und der Ölpreis gefallen. Aber Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA Investment Managers (AXA IM), sieht die ersten Anzeichen einer Stabilisierung: „Die Bewertungen haben sich den wirtschaftlichen Fundamentaldaten angenähert. Die quantitativen Lockerungsmaßnahmen der Zentralbanken haben die Finanzmärkte aufgebläht, aber sie konnten die Realwirtschaft nicht annährend genug anregen, um die hohen Aktienkurse und niedrigen Credit Spreads zu rechtfertigen.“ Jetzt seien die geldpolitischen Werkzeuge aufgebraucht. Damit bleibe nur noch wenig Spielraum für große politische Signale übrig – ein Neustart des Bullenmarktes scheine unwahrscheinlich. „Investoren sollten daher nicht auf die Fiskalpolitik hoffen, denn keine Regierung wird in naher Zukunft Steuern senken oder öffentliche Ausgaben erhöhen“, rät Iggo. Hoffnung für eine Trendwende sieht der Experte dennoch: „Es könnte sein, dass die Investoren den günstigen Bewertungen irgendwann mehr Bedeutung zumessen als dem negativen Sentiment und dass sie realisieren, dass enttäuschendes Wachstum die neue Norm ist. Aber immerhin ist es noch Wachstum. Short Duration-Bond-Portfolios, die derzeit eine Rendite von sieben Prozent erzielen, sollten in einem solchen Marktumfeld nicht ignoriert werden.“

Ob das quantitative Lockerungsprogramm der Zentralbanken wirklich einen positiven Einfluss auf die Wirtschaft und die Inflation habe, bleibe fraglich – aber es sei eindeutig, dass die Ausweitung der Zentralbankbilanzen einen großen Einfluss auf den Preis der Vermögenswerte hatte. „Die Programme zur quantitativen Lockerung waren die direkte Reaktion auf die Gewissheit, dass es noch viele Jahre dauern wird, bis das Zinsniveau wieder auf den Stand vor der Krise steigen wird“, so Iggo. Zugleich ersetzten Marktteilnehmer riskantere Anlagen mit extrem niedrig verzinsten Staatsanleihen, und der allgemeine Rückgang der Kreditkosten führte dazu, dass die Aktienbewertungen anstiegen. „Die letzten Monate waren jedoch turbulent – der Markt hat sich verändert. Das Bewertungsniveau richtet sich jetzt mehr an den makroökonomischen Fundamentaldaten aus, die derzeit von geringem Wachstum, niedriger Inflation und erheblicher Unsicherheit über die globale Konjunktur geprägt sind“, erklärt Iggo. Was die Wachstumsaussichten angeht, bleibt Iggo verhalten. Dem AXA-IM-Strategen zufolge dämpft der Deflationsdruck die Wirtschaft und da wichtige Impulse zumindest seitens der Zentralbanken ausbleiben, wird das Wachstum wohl nicht anziehen.

China ist zur Anlagechance für aktive Investoren avanciert

Die Marktschwäche in China wird eher von der vorherrschenden Stimmung als von Fundamentaldaten getrieben, erklärt Wilfred Sit, Chief Investment Officer – Asien bei Baring Asset Management („Barings“), der internationalen Investmentgesellschaft.

Wilfred Sit, Chief Investment Officer – Asien bei Baring Asset Management, sagt: „Das Anlegervertrauen in China wurde stark von Themen wie dem Auslaufen der Haltefrist, Sorgen um den Wert des Renminbi und der Marktintervention seitens der Regierung beeinträchtigt. Darüber hinaus ist der Schwellenwert des Schutzmechanismus, der bei Aktienkursrückgängen um mehr als 7% für einen automatischen Handelsstopp an Chinas wichtigsten Aktienmärkten sorgt, zu niedrig angesetzt und liegt weit unter dem anderer Schwellenländer. Leider trug der Mechanismus nicht zur Besänftigung der Märkte bei, sondern löste eine Panik aus.“

„Doch obwohl China derzeit zweifellos eine wirtschaftliche Verlangsamung erfährt, bedeutet dies nicht den Übergang in eine Rezession. Wir sind vielmehr der Auffassung, dass China und andere asiatische Märkte trotz der pessimistischen Marktstimmung günstig bewertet sind. Anleger sollten einen Marktrückgang als Kaufgelegenheit nutzen. 2016 wird ein herausforderndes Jahr, dennoch gibt es unserer Einschätzung nach überzeugende Einstiegspunkte für Investoren, vor allem wenn der Markt noch weiter fällt.“

Um das Anlegervertrauen insbesondere in China zurückzugewinnen, bedarf es mehr Transparenz und Kommunikation seitens der Aufsichtsbehörden, denkt Wilfred Sit.

Eine sehr wichtige und überaus positive Entwicklung ist das China Foreign Exchange Trade System (CFETS), in dessen Rahmen ein Wechselkursindex eingeführt wurde, der Stärke und Entwicklung des Renminbi (RMB) im Verhältnis zu einem Korb ausländischer Devisen anzeigt. Mit der Einführung dieses Index werden Marktteilnehmern quantitative Indikatoren zur Verfügung gestellt, anhand derer sie Wechselkursveränderungen verfolgen können. Zusätzlich werden die Marktgegebenheiten umfassender widergespiegelt, ergänzt Wilfred Sit. Somit wird die Vorstellung abgeschafft, den Wert des RMB gegenüber einem System der Anbindung an nur eine Währung in Form des US-Dollars aufrechtzuerhalten und zu messen, wie es in den vergangenen zehn Jahren während der Wechselkursreform in China praktiziert wurde.

Im Hinblick auf Anlagechancen weist Wilfred Sit darauf hin, dass die Aktienselektion noch stärker an Bedeutung gewonnen hat. Obwohl der Markt seit Jahresbeginn 2016 eine höhere Volatilität aufweist, sieht er bei einigen Unternehmen deutliche Einstiegschancen. So beispielsweise bei Tencent, dem größten und am meisten genutzten Internet-Serviceportal und eine der Top-Anlagen von Barings.

Wilfred Sit erklärt: „Unserer Einschätzung nach wird sich das Unternehmen auch weiterhin überdurchschnittlich entwickeln. Der Internethandel ist in China ein heißes Thema, da der Markt größer ist als in den USA, sodass wir dort ein nachhaltiges Wachstumspotenzial sehen. Tencent verfügt über ein Social Media Business, das ein enormes Potenzial birgt. Es verwendet eine eingebundene mobile Nutzerplattform in Form von WeChat, die einen wirtschaftlichen Wert generiert.“

„Andere von uns bevorzugte Unternehmen umfassen den Versicherungskonzern AIA sowie Airports of Thailand (AOT). Bei AOT ist zu erwähnen, dass Thailand nach Hongkong und Macau das zweitbeliebteste Reiseland für chinesische Touristen darstellt. Das lässt darauf schließen, dass der Konzern AOT, zu dem ein Duty-Free-Zweig gehört, in hohem Maße von dem zunehmenden Konsum in China profitieren wird.“

Wilfred Sit sagt abschließend: „Mit Blick auf weitere mögliche Zinserhöhungen in den USA im Jahresverlauf 2016 kann gesagt werden, dass dies Teil eines Normalisierungsprozesses ist. Die Nullzinspolitik konnte nicht unendlich lange aufrechterhalten werden. Die Auswirkungen dieser Politik sollten keinen nachteiligen Effekt auf asiatische Märkte haben, da die Erhöhung der Zinsen unserer Einschätzung nach nur langsam vorgenommen werden dürfte. Allerdings ist eine stärkere US-Wirtschaft im Umkehrschluss ein positiver Einflussfaktor für asiatische und chinesische Exporte.“

Sorge um China übertrieben – Anleihemarkt hat sich positiv entwickelt

Marcelo Assalin, Head of Emerging Market Debt bei NN Investment Partners, Den Haag.

2015 war für die Emerging Markets und die Assetklasse „Emerging Market Debt“ (EMD) ein schwieriges Jahr. Vor allem die dramatische Abwertung der EM-Währungen gegenüber dem US-Dollar belastete die Renditen. Doch trotz all der negativen Schlagzeilen warfen Hard-Currency-Anleihen (HC) – sowohl Staats- als auch Unternehmensanleihen – leicht positive Renditen ab.

Natürlich werden die Risiken im EM-Universum auch noch weiterhin bestehen bleiben. Anhaltende Schwäche an den Rohstoffmärkten, eine unerwartet ausgeprägte Wachstumsschwäche in China, eine ungeordnete Abwertung der chinesischen Währung, unerwartet schwaches Wachstum in den USA, geldpolitische Fehlentscheidungen der Fed und eine überraschend hohe Zahl an Firmenpleiten sind meiner Meinung nach die größten Risiken. 

Wie in der ersten Woche dieses Jahres zu beobachten war, sorgen sich die Märkte immer noch um die konjunkturelle Entwicklung in China. Das erscheint mir etwas übertrieben. In den kommenden Monaten dürfte sich der Yuan berechenbarer entwickeln. Je stärker Chinas Geldpolitik von der der USA divergiert, desto mehr wird der Yuan gegenüber dem US-Dollar an Boden verlieren. Doch China wird sich nicht auf einen Währungskrieg einlassen, um seine Exporte anzukurbeln. Ein solcher Schritt wäre nicht im Sinne seiner Politik des Wandels hin zu einer stärker auf Konsum und Dienstleistungen ausgerichteten Volkswirtschaft, weg vom aktuellen investitions- und exportgestützten Modell. Auch das Wachstum wird weiter zurückgehen und sich auf einem niedrigeren – wenn auch vergleichsweise sehr gutem Niveau – einpendeln. Das ist typisch für den Reifungsprozess einer Wirtschaft.

Wenn auch das Gegenteil naheliegend ist, so hat sich der chinesische Anleihemarkt im vergangenen Jahr außerordentlich positiv entwickelt. Das könnte sich 2016 fortsetzen. Grund sind vor allem die attraktiven technischen Marktfaktoren, da aufgrund der gewandelten Erwartungen von einer Währungsauf- zu einer Währungsabwertung jetzt bei einem geringeren Angebot eine höhere Nachfrage nach US-Dollar besteht. Der gesamte asiatische Raum gilt bei Anlegern als sicherer Hafen. Das liegt an der vergleichsweise geringen Sensitivität gegenüber der Rohstoff-preisentwicklung sowie an der relativen politischen Stabilität.

Momentan ziehen wir Hartwährungsanleihen Lokalwährungsanleihen vor. Im HC-Segment setzen wir vorzugsweise auf Staatsanleihen gegenüber Unternehmensanleihen. Trotz des schwierigen Umfelds rangieren die erwarteten Renditen für 2016 vom niedrigen einstelligen Bereich für EMD-Lokalwährungsanleihen und asiatische Hard-Currency-Anleihen bis hin zu 6 Prozent oder sogar mehr für EMD HC, EM-Unternehmensanleihen und asiatische Hochzinsanleihen.

Grünen Anleihen steht ein Boom bevor

Der nordamerikanische Vermögensverwalter BMO Global Asset Management sieht Chancen sowohl für Emittenten als auch Investoren bei dem noch jungen Finanzierungsinstrument. 

Wollen die weltweiten Länder die auf dem Klimagipfel in Paris beschlossenen Minderungsziele für den Ausstoß von Kohlendioxid (CO2) erreichen, müssen deren Regierungen in den kommenden Jahren verstärkt auf umweltfreundliche Technologien setzen. So genannte „Grüne Anleihen“ sind dabei für Investoren eine immer attraktivere Möglichkeit, um in den Klimaschutz zu investieren. Für die Emittenten auf der anderen Seite entwickeln sie sich zu einem entscheidenden Finanzierungsinstrument, um den anstehenden Strukturwandel in der Energieerzeugung und -versorgung zu finanzieren. Zu dieser Einschätzung kommen die Experten von BMO Global Asset Management. „Die Internationale Energieagentur schätzt den weltweiten Investitionsbedarf im Energiesektor bis zum Jahr 2035 auf 53 Billionen Dollar, wenn die Erderwärmung auf zwei Grad Celsius beschränkt werden soll. Nach dem Treffen in Paris soll sogar die 1,5-Grad-Marke gehalten werden“, sagt Andrew Brown, Director Credit bei BMO Global Asset Management. „Dieses Kapital wird nicht allein von Banken und dem Staat aufgebracht werden können. Der Kapitalmarkt wird daher einen Großteil der Lücke schließen müssen. Dies wird unter anderem mit grünen Anleihen geschehen.

Dieses vergleichsweise junge Finanzierungsinstrument unterscheidet sich vom Konzept her kaum von herkömmlichen Anleihen. Der wesentliche Unterscheid ist, dass der Emissionserlös ausschließlich in Projekte mit Umweltnutzen fließt. Darunter fallen zum Beispiel der Ausbau erneuerbarer Energiequellen und umweltfreundlicher Verkehrssysteme, Projekte zur Reinhaltung von Wasser und nachhaltiger Landnutzung. Die ersten Emittenten waren 2007 internationale Organisationen wie etwa die Weltbank und die Europäische Investitionsbank, die damit die Klimapolitik einzelner Regierungen fördern wollten. „Nachdem 2013 erstmals auch private Schuldner Grüne Anleihen begeben haben, ist das Marktsegment stark gewachsen und hat nun eine gewisse Reife“, beobachtet Brown.

Im vergangenen Jahr wurden Grüne Anleihen in einem Gegenwert von 36,6, Milliarden Dollar emittiert – mehr als dreimal so viel wie im Jahr zuvor. Im laufenden Jahr hat sich dieser rasante Aufwärtstrend – anders als von vielen Experten erwartet - vorerst beruhigt. Das Ausgabevolumen hat sich statt im prognostizierten dreistelligen Bereich in etwa auf der Höhe des Vorjahres bewegt. „Zum Teil ist diese enttäuschende Entwicklung auf den Rückzug der internationalen Organisationen zurückzuführen“, erläutert der BMO Global Asset Management-Experte. „Trotzdem hat sich der Markt im Jahresverlauf weiterentwickelt und die Emittentenlandschaft ist vielfältiger geworden.“ So können die Anleger zum Beispiel mittlerweile auch Anleihen aus den Emerging Markets, insbesondere aus China, kaufen und es treten Kommunen und Gebietskörperschaften als Emittenten am Markt auf. Gleichzeitig wurden auch Anleihen ohne Investmentgrade-Qualität begeben. „Auch die Laufzeiten sind länger geworden. Wesentlich mehr Papiere laufen heute zehn Jahre und länger“, beobachtet Michiel de Bruin, Head of Global Rates and Money Markets bei BMO Global Asset Management. „Für die kommenden Jahre erwarten wir eine Fortsetzung des stetigen Marktwachstums bei weiterer Diversifikation.“ Seinen Beobachtungen zufolge wollen inzwischen jedoch immer mehr Anleger grüne Anleihen in ihr Portfolio aufnehmen. „Zu deren wichtigsten Motiven zählen dabei der Wunsch nach einem Investment mit Umweltnutzen, die Verantwortung gegenüber den Stakeholdern und ein Anlageverhalten, das im Einklang mit den eigenen Grundsätzen steht“, sagt de Bruin.

Nach wie vor umstritten ist jedoch die Frage, wie die „Grünheit“ eines Projektes, das mit dem Erlös einer grünen Anleihe finanziert wird, nachvollziehbar bewertet werden und eine missbräuchliche Verwendung ausgeschlossen werden kann. Die Anfang 2014 eingeführten „Grundsätze für grüne Anleihen“ (Green Bond Principles) definieren zunächst, wann genau eine Anleihe als grün gilt. Kern des Regelwerkes sind vier Grundsätze, die genaue Vorgaben zur Verwendung des Emissionserlöses, zum Procedere bei der Projektbewertung und -auswahl, dem Management des Emissionserlöses und zu der laufenden Berichterstattung des Emittenten machen. „Zusätzlich wird eine externe Prüfung der Mittelverwendung empfohlen, damit diese vier Grundsätze auch eingehalten werden“, so de Bruin. Allerdings geben die Grundsätze keine Kriterien vor, mit denen zum Beispiel der Umweltnutzen oder der zusätzliche Gewinn durch die Projekte für die Umwelt gemessen werden kann.

„Wahrscheinlich ist daher eine sehr gründliche Analyse der tatsächlichen Auswirkungen finanzierter Projekte notwendig, wie sie zum Beispiel ein in diesem Bereich erfahrener Investor vornimmt, um deren ökologischen Nutzen zu erfassen“, so Brown. „Aufbauend auf unserem Engagement im Bereich der sozialen, ökologischen und verantwortlichen Investment (ESG-Investments) haben wir daher einige Anregungen zur Weiterentwicklung grüner Anleihen begeben. Wir empfehlen zum Beispiel den Unternehmen, auf ihr Nachhaltigkeitsprofil zu achten und rechtzeitig zu reagieren, falls man ihnen vorwirft, sich nur ein grünes Image zulegen zu wollen.“

Commodity exporters remain accommodative

Commodity currencies (AUD, CAD, NOK and NZD) have come under renewed pressure in 2016 as fresh declines in the oil price have raised the expectations of further interest cuts by respective central banks. Global oil prices have plumbed twelve year lows following the removal of Iranian nuclear sanctions and the release of weak Chinese manufacturing data, all of which have promoted bearish sentiment towards the broader commodity complex. In the very near term, we expect the AUD, CAD, NOK and NZD to resume their decline against the US Dollar, as bearish sentiment lingers and expectations of continued rate divergence with the US build.

Both Australia and New Zealand have suffered as their respective terms of trade (value of exports/value of imports) have plunged in the face of commodity oversupply and reduced Chinese demand. Last year, the Reserve Bank of Australia (RBA) cut rates twice in order to negate the economic impact of reduced capital expenditure and job reductions in the nation’s mining sector. Meanwhile, the Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) cut rates 4 times to prevent the deflationary impact of supressed dairy farming incomes. Since mid-December, the start of oil’s recent drop, market expectations of further interest rate cuts have resurfaced (see Figure 1), with the RBA and RBNZ expected to cut rates at their upcoming monetary meetings on the 29th February and 27th January respectively. We believe that both the AUD/ USD and NZD/ USD exchange rates will come under pressure in coming weeks, as expectations of rate divergence with the US and concerns over the ongoing impact of commodity declines continue to weigh in.

The Bank of Canada (BoC) kept rates on hold at its latest monetary policy meeting this week. This was despite its latest quarterly monetary policy report revealing reduced growth forecasts and concerns over the “complex adjustment” the economy continues to make from its resource to its non-resource sector. This decision to hold off was likely due to the BoC awaiting the release of the newly elected government’s federal budget, which is likely to include additional fiscal stimulus. We still believe that the BoC may be encouraged to take further action in months to come and the USD/CAD will move higher as a result. This move will also be aided by the build-up of net short CAD speculative positioning to record levels (see Figure 2).

Please find the full report from ETF Securities with charts and a list of funds attached on the left.

European Central Bank ready to act amid worsening global economic outlook

At a meeting of the European Central Bank (ECB) on 21 January, the Governing Council did not alter any of its monetary-policy parameters. However, ECB President Mario Draghi indicated that new measures may follow at the next meeting on 10 March as “downside risks have increased again amid heightened uncertainty about emerging market economies’ growth prospects, volatility in financial and commodity markets, and geopolitical risks”.

At the media conference following the announcement, Mario Draghi made it clear that the ECB’s steps announced at the previous meeting are being underestimated by market participants. He pointed out that the additional policy measures have enlarged the current liquidity programme by 680 billion euros, which is about two-thirds the original size. Further, he explained that “there are no limits to how far we are willing to deploy our instruments within our mandate to achieve our objective of a rate of inflation which is below but close to 2 percent”. Currently, this inflation rate is at 0.2 percent in the euro zone.

Worries regarding the prospects of Italian banks seem overdone, Mario Draghi said, addressing the recent sharp drop in these company’s shares. The so-called Asset Quality Reviews of banks that the ECB conducted over the past two years had already identified possible difficulties within the sector, the ECB President said. Draghi added that “Italian banks have on average a level of provisions similar to what is prevailing in the euro area, and have also a fairly high level of guarantees and collateral”.

Given the deteriorating situation of the economy in China as well as other emerging economies, and the current troubles in the commodity sector, we think that the ECB will announce additional monetary policy actions at the next meeting in March. Due to the recent fall in oil prices, we expect a substantial downgrade of the ECB’s inflation forecast. However, we do not see very much leeway for a significant extension of the ongoing asset-purchasing programme (“quantitative easing,” QE). An additional lowering of the ECB’s deposit rate is more likely, in our opinion.

What are the consequences for financial markets?

Clearly, the twin impact of slower Chinese economic growth and collapsing commodity prices is affecting global growth prospects by putting stress on emerging markets and commodity producers. Recent US data (the regional New York Empire new orders index and the “Philly Fed” index) point to a contraction of manufacturing while recently published consumer data such as car sales and housing are mixed, foreshadowing weak US fourth-quarter GDP figures. At the same time, inflation readings remain subdued and crucially, long-term inflation expectations are drifting lower. This is a sensitive point for monetary authorities.

The factors outlined above are not new per se, but their persistence has triggered a crisis of confidence among market participants, as evidenced by a broad sell-off across equity and credit markets since the start of 2016. Our 2016 scenario “Markets face a crisis of confidence” – one we have considered least likely (15 percent) thus far – has gained in probability (see our scenario overview in the Investors’ Outlook December 2015 issue) given the recent market action.

In addition, the widening of credit spreads and the correction of equity markets is contributing to a significant tightening of financial conditions. If not dealt with, this will over time affect the real economy. This is where central banks intervene to prevent financial contagion to unduly impact economic growth prospects. ECB President Mario Draghi's forceful “there is no limit to our action” has to be seen in that context. Likewise, we can expect the Bank of Japan and the U.S. Federal Reserve to mitigate the potential fallout of market stress.

We anticipate some relief across risky assets from deeply oversold conditions but the root causes for the recent market upheaval have not disappeared: there is too much debt and too little cash- flow to ensure healthy economic growth, and disinflationary forces remain prevalent, requiring constant care from central banks to prop up liquidity. Investors will have to come to terms with the fact that this is the new normality.

Flexibility and the ability to act in a contrarian fashion – without succumbing to panic or euphoria – will remain prerequisites to successfully navigating financial markets in 2016.

Welche Anlagechancen bringt dieses Jahr?

Ertragsorientierten Anlegern wird allmählich klar, welche Auswirkungen die steigenden US-Zinsen auf ihre Portfolios haben. Unsere Investmentexperten sehen jedoch neben Anleihen weitere Anlagemöglichkeiten, um attraktive laufende Erträge zu erzielen und dabei gleichzeitig die Robustheit der entsprechenden Portfolios zu stärken.

Jörg Knaf, Executive Managing Director - DACH Countries
Natixis Global Asset Management

Der moderne Finanzmarkt ist komplexer und dynamischer denn je. Die aktuellen Marktturbulenzen helfen da wenig. Durch die Entstehung neuer Asset-Klassen wie zum Beispiel Infrastruktur und durch den Zugang zu Einnahmequellen wie Alternative Investments, ermöglicht durch die Einführung von UCITS IV, steigen zugleich die Herausforderungen für Investoren und deren Berater bei der Asset-Allokation.

Mit Blick auf das aktuelle Marktgeschehen reicht die traditionelle Mischung aus Anleihen und Aktien längst nicht mehr aus. Sie hätte Anlegern seit Jahresbeginn ein Minus von über 10% beschert, nicht zu sprechen von den enormen Schwankungen. Kein guter Start für 2016! Das liegt daran, dass diese Anlageklassen mit ca. 70% stark miteinander korrelieren. Einen Ausweg aus dieser Zwickmühle bieten Alternative Investments wie zum Beispiel Managed Futures, Global Macro, MinVariance und Long/Short-Ansätze. Und (ja!): Auch mancher Rohstoff kann Ihr Portfolio schützen, denn nicht alle sind im freien Fall. Auf die Mischung bzw. die Diversifikation kommt es eben an. Die aktuelle Achterbahnfahrt verdeutlicht wieder einmal die Notwendigkeit einer aktiven Investmentstrategie, gepaart mit einer nachhaltigen Portfolioverwaltung, die klare Investmentziele und das Risiko stets vor Augen hat.

Maura Murphy, CFA® , Portfolio Manager
Loomis, Sayles & Company

Zeit, sich auf risikobereinigte Erträge zu konzentrieren

In den letzten sieben Jahren hat die US-Notenbank eine Nullzinspolitik betrieben, bis die Währungshüter im Dezember 2015 beschlossen haben, die Zinsen wieder anzuheben. Obwohl wir nun in eine Phase eintreten, in der die Geldmarktpolitik schrittweise wieder verschärft wird, sind die Wachstumsaussichten nach wie vor getrübt. Gleichzeitig ist die Inflation weiterhin recht niedrig, und auch die Rohstoffmärkte bleiben unter enormem Druck. Zwar hat die Fed bereits damit begonnen, die Kreditkosten nach oben zu schleusen: Jedoch dürfte diese Normalisierungsphase des Zinsniveaus lange andauern. Und solange das Wachstum sowie die Inflation nicht deutlich ansteigen, rechnen wir auch nicht mit stark steigenden US-Zinsen in diesem Jahr. Angesichts eines engeren Finanzierungsumfelds dürften die jüngsten Wertschwankungen am Markt anhalten. Deshalb sollten sich die Anleger auf die risikobereinigten Erträge konzentrieren. Denn: Sich des Risikos und eines bestimmten Renditeniveaus bewusst zu sein, könnte zu einer konsistenteren Portfoliorendite sowie einem optimalen Gesamtertrag führen.

Laufende Erträge von US-Aktien

Dividendenaktien werden als die „traditionellste“ Quelle für die laufenden Erträge eines Portfolios angesehen. Unserer Meinung nach werden US-Dividendenaktien auch in diesem Jahr eine zentrale Rolle für die laufenden Erträge spielen. Schließlich befinden sich die USA nach wie vor in der spätexpansiven Phase des Konjunkturzyklus. Dividendenaktien sind Papiere von Unternehmen mit attraktiven Bewertungskennzahlen, die bereits in der Vergangenheit Dividenden ausgeschüttet haben und diese in Zukunft noch steigern dürften. Branchen wie Finanzen, Technologie und Telekommunikation bieten ein vielversprechendes Dividendenwachstum und entwickeln sich bei steigenden Zinsen tendenziell überdurchschnittlich. Sollte eine Erholungstendenz an den Rohstoffmärkten erkennbar sein, könnten auch die Segmente Energie und Rohstoffe Value-Anlagechancen eröffnen. Europa durchläuft zurzeit eine Erholungsphase des Konjunkturzyklus. Die Vergangenheit lehrt uns, dass Aktien in diesem Stadium einen attraktiven Gesamtertrag bieten. Da die Europäische Zentralbank ihre quantitativen Lockerungsmaßnahmen fortsetzt, könnte man etwa europäische Dividendenaktien im Jahr 2016 für eine Allokation erwägen.

Weniger zinssensitive Papiere sind vergleichsweise attraktiv

Festverzinsliche Wertpapiere bieten ebenfalls eine Möglichkeit innerhalb eines Portfolios laufende Erträge zu erzielen. Da die Zinsen derzeit jedoch niedrig sind und deshalb ansteigen könnten, lassen sich derzeit nur schwer attraktive risikobereinigte Ertragschancen herausfiltern. In diesem Zusammenhang setzen wir auf festverzinsliche Papiere mit relativ geringer Zinssensitivität. Dazu zählen insbesondere Hochzinsanleihen und Bankdarlehen.

Bruno Crastes, CEO, Global Macro Strategist
H2O Asset Management

Mit Blick auf das weltwirtschaftliche Umfeld, sprechen die jüngsten Veränderungen des Zinsniveaus, der Wechselkurse und der Liquidität dafür, dass Anleihen nicht mehr so attraktive Anlagechancen bieten. Wir rechnen sogar damit, dass diese Anlageklasse die Gunst global ausgerichteter Investoren in den nächsten Jahren zunehmend verlieren könnte. Anleihen machen derzeit einen hoch bewerteten Eindruck. Darüber hinaus hat diese Anlageklasse zuletzt immer ausgeprägtere Wertschwankungen verzeichnet. Der Auslöser dafür waren die Erwartungen an eine Anhebung der US-Zinsen durch die Fed. Anleihen haben sich 2015 aber nicht nur als volatil erwiesen, sondern auch kaum Wertzuwächse verzeichnet. Zudem besteht im Zuge einer umfassenden Neuausrichtung global agierender Investoren nach wie vor die Gefahr einer heftigen Anleihen-Verkaufswelle. Aus diesen Gründen raten wir derzeit nicht dazu, in dieser Anlageklasse übergewichtet zu sein.

Investments an den internationalen Devisenmärkten sowie in Aktien

Im Laufe dieses Jahres dürften Rohstoffwährungen wie der australische Dollar und der Neuseeland-Dollar gegenüber dem US-Dollar noch weiter abwerten. Und selbst wenn die Rohstoffpreise 2016 stabil bleiben sollten, könnte das aktuell sowohl in Australien als auch in Neuseeland schwierige konjunkturelle Umfeld diese beiden Währungen belasten. Deshalb wäre es sinnvoll, 2016 in solchen Währungen „short“ zu bleiben. Was Aktien betrifft, so halten wir europäische Titel mittlerweile für attraktiver als ihre US-Pendants. Trotz des jüngsten Aufwärtstrends an den europäischen Aktienmärkten machen diese Papiere nämlich immer noch einen vernünftig bewerteten Eindruck. Im Gegensatz dazu nähern sich die Bewertungen von US-Titeln inzwischen einem Allzeithoch. Noch bedeutsamer ist allerdings das volkswirtschaftliche Umfeld, das in Europa aufgrund der anhaltenden quantitativen Lockerungspolitik der dortigen Notenbank besonders vorteilhaft ist. Darüber hinaus dürften US-Aktien in den Portfolios vieler global ausgerichteter Anleger momentan übergewichtet sein. Dagegen sind europäische Papiere in diesen Portfolios bisher noch schwächer vertreten. Und schließlich könnten US-Aktien auch durch eine Reihe von Zinsanhebungen vergleichsweise stark unter Druck geraten. Dann aber könnte es sein, dass US-Investoren ihre Anlagen in internationale Vermögenswerte umschichten.

James Grabovac, CFA® , Managing Director, Portfolio Manager
McDonnell Investment Management

Günstige Entwicklung bei steigenden Zinsen

Bei steigenden Zinsen haben sich Kommunalanleihen in der Vergangenheit besser entwickelt als US-Staatsanleihen. Der Grund dafür, dass Kommunalanleihen nicht so ausgeprägte Wertschwankungen aufweisen, hängt mit den Neuemissionsaktivitäten zusammen. Wenn die Zinsen nach oben klettern, begeben Emittenten von Kommunalanleihen nämlich eher weniger Anleihen zur Refinanzierung älterer, höher verzinster Papiere. In der Folge sinkt dann das Angebot an neuen Anleihen tendenziell. Rückläufige Zinsen jedoch bieten den Emittenten einen großen Anreiz, zu Refinanzierungszwecken neue Papiere zu begeben. Im Jahr 2015 entfielen zwei Drittel des gesamten Emissionsvolumens auf Refinanzierungsaktivitäten. Höhere Zinsen können diesen angebotsspezifischen Faktor insgesamt beeinträchtigen und somit dazu beitragen, das Rückschlagrisiko am Markt für Kommunalanleihen in Phasen allgemein steigender Zinsen zu verringern. Was die potenziellen Auswirkungen auf den Markt betrifft, so gehen wir davon aus, dass die Zinskurve tendenziell abflacht. Bei steigenden Zinsen würde dies insbesondere für das kürzere Ende und weniger für das längere Ende der Zinskurve gelten. Auch im historischen Vergleich ist dieses Szenario das wahrscheinlichste. Berücksichtigt man gleichzeitig die Inflation, die in vielen etablierten Volkswirtschaften unterhalb der Zielvorgabe liegt, so scheint eine solche Entwicklung auch auf mittlere Sicht recht wahrscheinlich zu sein.

Michael Acton, CFA®, Director of Research
AEW Capital Management

Anfang 2016 weisen die Renditen, die in Immobiliensegmenten geboten werden, solide Vorteile gegenüber US-Staatsanleihen und anderen Staatspapieren auf. So betrug die Dividendenrendite von US-REITs per 28. Dezember rund 4,23% (auf Basis des „FTSE NAREIT U.S. Real Estate“-Index). Außerdem verzeichnet der Immobiliensektor nach wie vor weltweit hohe Mittelzuflüsse.

Kräftiges Wachstum der laufenden Erträge

Im Durchschnitt steigen die laufenden Einnahmen in der Immobilienbranche momentan stark an. Dies ist darauf zurückzuführen, dass es sich bei Immobilien wirklich um eine spätzyklische Anlageklasse handelt – und in einem solch späten Stadium des Konjunkturzyklus befindet sich der US-Markt aktuell. Zunächst einmal müssen sich ja die Mieter der Immobilien wirtschaftlich erholen, bevor sich letztlich dann auch die Immobilien selbst wieder erholen können. Deshalb haben wir es also zumindest in den USA derzeit mit jener Phase des Immobilienzyklus zu tun, in der die laufenden Erträge am deutlichsten ansteigen. Wir gehen davon aus, dass diese Phase 2016 und sogar bis ins Jahr 2017 anhalten wird. Praktisch überall in den USA sinken derzeit die Leerstandsquoten. Gleichzeitig haben auch die Mieten inzwischen eine Bodenbildung vollzogen und ziehen langsam wieder an. Die Angebotsseite reagiert darauf allerdings nur sehr schleppend. Die Ursachen dafür sind die neuen aufsichtsrechtlichen Bestimmungen für Banken sowie die schwierige Kapitalaufnahme für die Finanzierung neuer Projekte. Aus diesem Grund könnte eine zwei bis drei Jahre dauernde Phase auf uns zukommen, in der die laufenden Einnahmen im Immobiliensektor übermäßig stark ansteigen. Dies könnte dazu beitragen, die Immobilienbranche vor steigenden Zinsen zu schützen.

Urbanisierung bestimmt Nachfrage in China

Die Erholungstendenz des europäischen Immobilienmarktes hinkt der ihres US-Pendants etwas hinterher. In Asien zeigen sich hingegen viele ganz unterschiedliche Tendenzen. Während Japan ein lediglich mäßiges Wachstum verzeichnet, verliert das Wachstum in China zwar an Fahrt. Dort sorgt aber der ausgeprägte Urbanisierungstrend dafür, dass die Nachfrage nach Immobilien in bestimmten Regionen hoch bleibt. Insgesamt machen die Fundamentaldaten von Immobilien zurzeit einen sehr guten Eindruck. An fast allen Märkten weltweit ist das Angebot an neuen Objekten aufgrund der Finanzkrise der Jahre 2008/2009 und ihrer Konsequenzen massiv eingeschränkt. An den meisten Orten rund um den Globus gibt es einfach nicht genug Kredite, um neue Immobilien zu entwickeln. Deshalb legen Immobilien trotz eines moderateren Weltwirtschaftswachstums hohe laufende Erträge vor – ein Trend, der unserer Meinung nach auch in den nächsten Jahren anhalten wird.

„Korrekturen sind unangenehm, aber notwendig“

Die Kurseinbrüche an den chinesischen Börsen zu Beginn des neuen Jahres haben die Sorgen vieler Investoren vor einer deutlichen Konjunkturabkühlung im Reich der Mitte geschürt. Nach dem jahrelangen Boom der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt rechnen Pessimisten im schlimmsten Fall sogar mit einer harten Landung der Wirtschaft. Im Sog dieser Unsicherheiten gaben die Aktienkurse und die Preise vieler Rohstoffe rund um den Globus nach. In Europa erlebten die Aktienkurse sogar den schlechtesten Start seit der Jahrtausendwende. Viele Indizes dort haben ihre Vorjahresgewinne zeitweise komplett abgegeben. Müssen sich die Anleger nun auf ein „Horror-Börsenjahr“ gefasst machen? Dafür sieht Serge Pépin, Experte für europäische Aktien bei BMO Global Asset Management, im Moment keinen Anlass. Im Gegenteil: „Es gibt bereits einige Silberstreifen am Horizont“, sagt er. Welche das sind, erläutert Pépin im Interview.

Herr Pépin, der Start des Börsenjahres scheint fast wie ein Déjà-vu zu 2008. Sind die weltweiten Kurseinbrüche in den vergangenen Wochen der Anfang eines Bärenmarktes? 
Serge Pépin: Nein, damit rechnen wir bei allen Unsicherheiten nicht. Zunächst einmal wiederholt sich Börsengeschichte nicht automatisch – vor allem nicht in einem makroökonomischen Umfeld, das sich von der Situation 2008 deutlich unterscheidet. Bullenmärkte enden nur selten, ohne dass sich eine Rezession abzeichnet beziehungsweise folgt. Danach sieht es zur Zeit aber nicht aus. Die Dynamik der Weltwirtschaft ist sicherlich gedämpft, aber die Wirtschaft entwickelt sich weiter positiv. Und im Moment gibt es keine ernsthaften Anzeichen dafür, dass die Weltkonjunktur unter Druck kommt. Die Anleger sollten sich zudem daran erinnern, dass kurzfristige Korrekturen von fünf bis zehn Prozent bei den wichtigen Indizes immer wieder vorkommen. Sie sind keine Seltenheit, sondern normale und letztlich auch wünschenswerte Entwicklungen. 

Warum sind solche scharfen Kursrücksetzer wünschenswert?
Pépin: Sie sind aus Sicht der Anleger zweifellos unangenehm, aber dennoch notwendig für einen effizienten und gut funktionierenden Aktienmarkt – das sagen wir vor dem Hintergrund unserer langjährigen Erfahrung und unseres disziplinierten Anlageansatzes. Denn sie reflektieren die Risikoprämie, die die Investoren bei der Anlage in Aktien gegenüber dem risikolosen Zinssatz sicherer Anlagen erzielen. Bedauerlicherweise lässt sich im Moment nicht abschätzen, ob die Abwärtsphase bereits ausgestanden ist oder es vielleicht noch weiter bergab geht. Für viele Anleger ist das sicherlich eine Nervenprobe. Als jemand, für den das Glas eher halbvoll als halbleer ist, sehe ich allerdings auch Silberstreifen am Horizont. 

Welche denn?
Pépin: Die Spreads von Hochzinsanleihen sind in der jüngsten Korrekturphase am Aktienmarkt nicht nach oben gegangen. Eher umgekehrt sind sie sogar noch etwas zurückgekommen, allerdings bewegen sie sich immer noch auf hohem Niveau. Was ebenfalls Anlass zu Hoffnung gibt: Der Goldpreis ist zu Beginn des neuen Jahres lediglich leicht gestiegen – und das, wo doch das gelbe Edelmetall üblicherweise den Ruf als sicherer Anlagehafen in Krisenzeiten genießt.

Dennoch dominieren weiterhin Unsicherheiten und Risiken die Informationslage. Vor allem aus China sind zuletzt eher schlechte Nachrichten gekommen. Welche Ansteckungsgefahren für die Weltwirtschaft gehen von dem Land aus?
Pépin: Zunächst einmal ist es natürlich eine Illusion zu glauben, dass die Probleme des Landes mit dem Abschluss des alten Jahres gelöst seien. China ist und bleibt im Moment zweifellos ein Unsicherheitsfaktor – und zwar ökonomisch als auch politisch. Das Land ist der weltgrößte Verbraucher von Energie, Metallen und Weizen. Eine Verlangsamung des Wachstums der Volkswirtschaft hätte erhebliche Auswirkungen auf den Rest der Welt. Dazu kommt, dass in den vergangenen Wochen bei vielen Beobachtern der Eindruck entstanden ist, dass die Regierung und alle anderen führenden politischen Kräfte erkennbare Schwierigkeiten haben, die lahmende Wirtschaft unter Kontrolle zu bekommen und die Konjunktur zu beleben. Zudem haben auch die massiven Markteingriffe an den heimischen Börsen bislang nicht den Erfolg gebracht, den sich die Regierung erhofft hat. Wahrscheinlich haben sie eher im Gegenteil die Situation noch verschlimmert. Jedenfalls haben die von den Aufsichtsbehörden eilig eingeführten neuen Handelsregeln, nach denen der Handel für den Rest des Tages ausgesetzt wird, wenn eine bestimmte Verlustmarke überschritten ist, die Abwärtsbewegung der Kurse nicht stoppen können.

Wie haben Sie Ihre Fonds durch die jüngsten Börsenturbulenzen gesteuert?
Pépin: Ich denke, es ist nachvollziehbar, dass bei einer solch marktübergreifenden Abwärtsbewegung trotz unseres disziplinierten Anlageansatzes nur wenige Positionen von Verlusten verschont blieben. Bemerkenswert ist aber, dass sich zum Beispiel der F&C European Large Cap- und der Small Cap-Fonds in der ersten Woche jeweils besser als ihre Benchmark entwickelt haben. Zusätzlich dazu konnten wir mit einzelnen Fonds einige Sondersituationen ausnutzen. Insgesamt haben sich daher unsere Fonds in der Mehrheit ganz achtbar geschlagen.

Europäische Aktien: Morgendämmerung in Spanien und Irland

Die Eurokrise der Jahre 2010 bis 2013 hat die europäischen Peripherieländer zu massiven Anpassungen gezwungen. Nachdem nun die Weichen auf Erholung gestellt sind, lohnt sich laut Niall Gallagher, Fondsmanager des GAM Star European Equity, ein genauerer Blick auf die dortigen Aktienmärkte. Doch auch anderswo in Europa seien ausgewählte Firmen weiterhin in der Lage, überdurchschnittliche Wachstumsraten zu erwirtschaften. „Wenn Investoren attraktive Renditen erzielen wollen, sollten sie daher sehr selektiv vorgehen“, erklärt der Experte. 

Schmerzhafte Anpassungsprozesse zeigen Wirkung
Die positive Entwicklung ist Gallagher zufolge den Weichenstellungen der Politik zu verdanken. „Die schmerzhaften Anpassungsprozesse führten in vielen Ländern der europäischen Peripherie zu einem starken Rückgang der Binnennachfrage und einem Gesundschrumpfen vieler Unternehmen.“ Inzwischen seien die positiven Auswirkungen der Reformen zu spüren. So sind nach dem Abbau der hohen Verschuldung wieder positive Impulse bei der Kreditnachfrage zu beobachten. Diese wiederum stärkten den Konsum – vor allem in den Peripherieländern. 

Folgerichtig sieht Gallagher derzeit die größten Chancen ausgerechnet in zwei Ländern, die besonders stark unter der Krise zu leiden hatten: Spanien und Irland. „Dort ist die Inlandsnachfrage so stark zurückgegangen, dass wir eine mehrjährige Gegenbewegung für unvermeidlich halten“, so der Fondsmanager. Zwar dürften die Eigenkapitalrenditen in weiten Teilen der Wirtschaft nicht wieder auf das Vorkrisenniveau steigen, doch prognostiziert Gallagher einen branchenübergreifenden Anstieg der Gewinne – vor allem im Konsumgütersektor und in der Industrie. „Dies gilt auch für die anderen europäischen Peripherieländer, wo steigende Konsumausgaben und Investitionen der Industrie, sinkende Arbeitslosigkeit und wachsende Zuversicht die Gewinne steigen lassen sollten“, erklärt er. 

Telekommunikations-, Luxusgüter- und Gesundheitsbranche besonders attraktiv
Darüber hinaus gebe es auch Branchen, die von strukturellen Verbesserungen profitieren könnten. Dazu gehöre etwa der Telekommunikationssektor. „Einige Telekommunikationsunternehmen befinden sich derzeit in einer Aufwärtsspirale aus steigenden Umsätzen, sinkenden Kosten und geringerem Kapitalbedarf“, sagt Gallagher. „Das führt zu signifikant höheren freien Cashflows, die wiederum Spielraum für höhere Dividenden und eine Stärkung des Eigenkapitals innerhalb der Kapitalstruktur ermöglichen.“ Positiv wirke sich auch der Wandel hin zu einer zunehmenden Digitalisierung der Wirtschaft aus. Hiervon könnten vor allem Unternehmen mit einem starken E-Commerce-Business sowie Anbieter von Zahlungs- und Logistikdienstleistungen profitieren.

Eine andere Art des Wandels wiederum könnte der Luxusgüter- und Gesundheitsbranche zugutekommen: das Wachstum der Verbrauchernachfrage in den Schwellenländern durch die steigende Bedeutung der Mittelklasse in diesen Ländern. „Im Healthcare-Sektor bevorzugen wir dabei Unternehmen, die vom Trend zu einer immer ungesünderen Ernährung der Bevölkerung in den Schwellenländern profitieren, der Zivilisationskrankheiten wie Diabetes mit sich bringt.“

Wo Licht ist, ist auch Schatten
Laut Gallagher sollten Anleger gegenüber manchen Branchen Vorsicht walten lassen: Beispielsweise sei die Dynamik zwischen Angebot und Nachfrage im Energiesektor weiterhin negativ und die Aktienkurse der großen Ölkonzerne würden dies noch nicht vollständig einpreisen. Auch europäische Banken stehen vor Herausforderungen, was ihre Aktien wenig attraktiv macht: „Die kontinuierliche quantitative Lockerung lässt Zinsmargen erodieren und die Eigenkapitalanforderungen steigen weiter“, so Gallagher.

Die deutlichen Unterschiede bei den Zukunftsaussichten, Bewertungen und Renditeerwartungen der verschiedenen Branchen und jeweiligen Einzeltitel machen laut Gallagher eines klar: „Attraktive Erträge dürften vor allem über eine aktive Aktienauswahl und ein wirksames Risikomanagement erreicht werden.“

Erholung der Anlageklasse EMD in der zweiten Jahreshälfte erwartet

von Marcelo Assalin, Head of Emerging Market Debt bei NN Investment Partners, Den Haag.

2015 war für die Emerging Markets und die Assetklasse „Emerging Market Debt“ (EMD) ein schwieriges Jahr. Trotz eines ungünstigen Umfelds, das sich wohl auch in den kommenden Monaten noch fortsetzen wird, erwartet NN Investment Partners in der zweiten Hälfte des Jahres 2016 eine Erholung an den Emerging Markets.

Ab dem zweiten Quartal könnten sich Verbesserungen abzeichnen, wenn sich die Ölpreise erwartungsgemäß etwas erholen. Zusammen mit der höheren Prognosesicherheit im Hinblick auf die Geldpolitik der Fed könnte dies den Grundstein für eine allmähliche Erholung bei EMD legen.  

Marcelo AssalinHead of Emerging Market Debt bei NN Investment Partners, erklärte dazu

„In unserem Ausblick für 2016 ziehen wir eine klare Linie zwischen der ersten und der zweiten Jahres-hälfte. Doch der Ölpreis dürfte in der ersten Jahreshälfte seinen Tiefpunkt erreichen. Dann könnte sich allmählich eine ausgeglichenere Angebots- und Nachfragesituation abzeichnen. Das dürfte die Attraktivität von EM-Währungen erhöhen. Wenn der Ölpreis also die Talsohle erreicht und sich am Markt mehr Klarheit über den weiteren Verlauf des Fed-Zinszyklus abzeichnet, verbessert dies auch unser Top-down-Bild der Emerging Markets etwas. Im Zuge einer Verbesserung der EM-Wachstumserwartungen könnten Investoren sich dann wieder auf die attraktiven Bewertungen konzentrieren.“ 

NNIP erwarten weitere monetäre und fiskalische Stimulierungsmaßnahmen in China, die sich allgemein günstig für EM-Assets erweisen sollten. Aufgrund der veränderten Erwartungen im Hinblick auf das Auf und Ab der Wechselkurse sind die technischen Marktfaktoren in China jetzt weniger günstig, da bei einem geringeren Angebot eine höhere Nachfrage nach US-Dollar besteht. 

Assalin weiter: „Asien hat bereits seine Widerstandsfähigkeit unter Beweis gestellt und gilt bei Anlegern als sicherer Hafen. Grund sind die geringe Sensitivität gegenüber der Rohstoffpreisentwicklung und die relative politische Stabilität. Bei einer Erholung der Rohstoffpreise könnte Lateinamerika für Investoren wieder interessanter werden; eine Outperformance lateinamerikanischer gegenüber asiatischen Titeln wäre dann durchaus möglich. Was die Gesamtrendite angeht, könnte Asien von einer verbesserten Stimmung gegenüber EM-Unternehmen profitieren, wenn auch nicht im gleichen Maße wie die in 2015 abgestoßenen Regionen. Insbesondere würde Lateinamerika bei freundlicheren Rahmendaten das größte Aufwärtspotenzial aufweisen.“

„Die Hauptrisiken für die Emerging Markets bestehen in anhaltender Schwäche an den Rohstoffmärkten, einer unerwartet ausgeprägten Wachstumsschwäche in China, einer ungeordneten Abwertung der chinesischen Währung, unerwartet schwachem Wachstum in den USA, geldpolitischen Fehlentscheidungen der Fed und einer unerwartet hohen Zahl an Firmenpleiten.“

Der Iran ist wieder im Spiel

Mit dem Inkrafttreten des lang erwarteten Atomabkommens gelang ein großer Schritt in der Annäherung zwischen dem Iran und dem Westen. Die Umsetzung des Abkommens begann, nachdem internationale Kontrolleure den Abbau eines Großteils des Atomprogramms bestätigten. 

Mit dem Abkommen werden eingefrorene iranische Gelder in Höhe von etwa 100 Mrd. US-Dollar von den Sanktionen befreit. Gleichzeitig wird der Weg für eine Lockerung der Beschränkungen für Handel und Investitionen geebnet, der über Jahre hinweg für unternehmerische Aktivitäten zwischen dem Iran und dem Westen versperrt war. Das Land plant, zunächst 500.000 Barrel Öl pro Tag an die internationalen Märkte zu bringen. 

Allerdings wird es einige Zeit dauern, bis der iranische Aktienmarkt direkt für ausländische Investoren zugänglich ist. Nicht alle Sanktionen wurden aufgehoben und es besteht nach wie vor ein komplexer rechtlicher und finanzieller Rahmen, den Investoren vor Markteintritt berücksichtigen müssen, einschließlich offener Fragen im Hinblick auf fehlende Verwahrungsmöglichkeiten, Rechnungslegungsstandards und eine schwache Marktinfrastruktur. Dennoch leitet die Lockerung der Sanktionen den Anfang dieses Prozesses ein.  

Wir konzentrieren uns auf die längerfristigen Chancen in Verbindung mit der Neuintegrierung des Irans in die Weltwirtschaft. Der Aktienmarkt des Landes umfasst eine Kapitalisierung von etwa 790 Mrd. US-Dollar, womit Iran der zweitgrößte Markt im MSCI Frontier Markets Index wäre, würde man das Land dort integrieren. Mit einem geschätzten BIP von 416 Mrd. US-Dollar entspricht die Dimension der Wirtschaft beinahe der Österreichs und mit 80 Mio. Menschen ist das Land etwa so groß wie die Türkei.

Positiv zu erwähnen ist, dass der Iran viele der attraktiven Eigenschaften aufweist, nach denen wir mit Blick auf Investitionen in Unternehmen der Grenzmärkte sowie des Nahen Ostens und Nordafrikas (MENA) suchen. Dazu zählt insbesondere das günstige demografische Profil des Landes mit einer jungen und sehr gut ausgebildeten Bevölkerung, die den längerfristigen Konsum und die Produktivitätsentwicklung unterstützt. Darüber hinaus ist der Infrastrukturbedarf des Landes, vor allem nach den Jahren der Sanktionen, immens. Dieses Umfeld könnte Chancen für Anleger mit sich bringen. 

Die Lockerung der Sanktionen gegen den Iran folgt auf die Entscheidung Saudi-Arabiens aus dem Jahr 2015, das Land für ausländische Direktinvestitionen zu öffnen, und dient als Erinnerung an die dynamischen Möglichkeiten, die Grenzmärkte und Märkte der MENA-Region immer wieder aufweisen. 

Im Hinblick auf die mögliche Öffnung des iranischen Marktes haben wir die vorhandenen Anlagechancen beobachtet und bewertet und aus dieser Analyse ging eine facettenreiche Bandbreite an Unternehmen hervor. Wir gehen zukünftig von einer schrittweisen Entwicklung des Kapitalmarktes als Finanzierungsquelle für Privatunternehmen sowie von Privatisierungen seitens des Staates aus. 

Aufgrund der Vielfalt der Unternehmen in den Regionen weisen Anlagen in Grenzmärkten und der MENA-Region eine vergleichsweise niedrige Korrelation mit Aktien der Industrieländer auf. Da Unternehmen in diesen Märkten häufig in Nischenbereichen des strukturellen Wachstums innerhalb wachstumsstarker Volkswirtschaften aktiv sind, können sie Anlegern einzigartige, langfristige Wachstumschancen eröffnen, die über die etablierteren Anlageklassen nur schwer zugänglich sind.

Dr Ghadir Abu Leil-Cooper
Head of EMEA and Frontier Equity Team,
Baring Asset Management, London

Michael Levy
Investment Manager,
Baring EMEA and Frontier Equity Team

Cut US-dollar overweight as near-term risk/reward ratio looks less attractive

Vontobel Asset Management hat die Übergewichtung des Dollar in den Euro- und Schweizer-Franken-Portfolios von 7,5 Prozentpunkten auf 2,5 Prozentpunkte gesenkt. Der Anlageausschuss begründet diese Entscheidung mit dem nach der zurückliegenden Rally nur noch begrenzten Aufwärtspotenzial des Greenback. Zwar werde der Dollar angesichts zu erwartender Leitzinsanhebungen der Federal Reserve um insgesamt 75 Basispunkte in diesem Jahr noch auf 1,02 zum Euro und 1,08 zum Schweizer Franken anziehen, ein Anstieg über diese Marken sei jedoch unwahrscheinlich, es sei denn, die Europäische Währungsunion breche auseinander. Als Grund für die Prognose eines nur noch begrenzten Aufwärtspotenzials verweist der Anlageausschuss auf die seit einigen Monaten zu beobachtende Schwäche im Verarbeitenden Gewerbe, die sich wohl weiter fortsetzen werde. Darauf deuteten die Komponenten für den Auftragseingang beim ISM- und Empire-State-Manufacturing-Index hin. Zwar sei die Bedeutung des Verarbeitenden Gewerbes für die US-Wirtschaft in der vergangenen Dekade deutlich zurückgegangen. Dessen ungeachtet hätte eine schwache Komponente für den Auftragseingang beim ISM-Index den Dollar regelmäßig nach unten gezogen. Außerdem bestehe die Möglichkeit, dass die US-Notenbank die nächste Leitzinsanhebung in den Sommer verschieben werde, da der jüngste Ölpreisrückgang die Teuerung dämpfe.

Details und Grafiken entnehmen Sie bitte dem links beigefügten Dokument in englischer Sprache.

Too Much, Too Fast

Even the most resilient markets can crumble under pressure, as we have seen from the volatile start of 2016. Markets have been buffeted by instability and further government intervention in China, plummeting oil prices, geopolitical jitters and concerns that the global economy will grow even more slowly than forecast, with very little bounce in global in ation.

Unforced policy errors?

As 2016 got underway, China introduced, and then suspended, circuit breakers that were designed to limit intraday stock market volatility. Each major slide in Chinese share prices during the year’s opening week was led by a drop in the Chinese yuan. Many investors appear concerned that China is joining the so-called currency wars — devaluing its currency in order to spur export competitiveness. Others, however, counter that the Chinese currency remains quite strong on a trade-weighted basis. China recently announced a shift in policy that will target a basket of currencies, rather than the bilateral exchange rate against the US dollar. One thing is clear, however: Weakness in the yuan prompts greater capital out ows from China, which in turn prompt greater currency weakness, resulting in a classic negative feedback loop. What is also clear is that market participants have lost a great deal of faith in the ability of Chinese authorities to manage an increasingly complex economic and market landscape.

Fears of policy mistakes extend beyond China. Many question the decision by the US Federal Reserve to tighten monetary policy — despite the fact that nancial conditions had already tightened considerably in advance of the December rate hike. Conditions began to tighten in the wake of the Fed ending its asset purchases in late 2014, and have tightened further on the heels of a strong US dollar. US growth appeared to slow signi cantly in the fourth quarter of 2015 and in ation remained extremely low, so the need for a rate hike was not obvious. Notably, the VIX index, which measures implied volatility on the S&P 500 Index, began spiking within days of the rate hike. And since the Fed cited global economic and nancial developments as a rationale for delaying a hike that many expected last September, there is speculation that it could do so again in 2016.

Since the Fed hiked policy rates in mid-December, long-term rates have actually fallen, illustrating that there are still serious concerns about the economic backdrop. The recent market turmoil has prompted nancial markets to trim expectations for the number of Fed rate hikes this year. Given the jump in market volatility and the erosion in the geopolitical backdrop, a further hike at the March Federal Open Market Committee (FOMC) meeting is now seen as far less likely than it was just three weeks ago.

Geopolitical concerns have also begun to weigh on global markets. In early January, North Korea appeared to have tested a nuclear device — an indication that it remains unfazed by China’s efforts to restrain its nuclear ambitions. Geopolitical tensions are mounting too in the Middle East, as Saudi Arabia and Iran intensify their cold war.

Crude crumbles

Decelerating growth in China has likewise been a major catalyst for the price slide in oil and other raw materials. Within the developed markets, exporters of commodities, like Canada
and Australia, have been hard-hit by the downturn in Chinese growth. China’s slump has also cast a shadow over the emerging markets’ (EM) growth story. Reduced Chinese demand has compounded EM countries’ structural issues by adding cyclical challenges like low commodity prices and slowing global trade. EM exporters of commodities have been hard-hit, and to make matters worse, political risks are rising in a number of large emerging markets, particularly Brazil, Russia and Turkey. Moreover, those commodity-sensitive developed economies have seen a signi cant hit to the terms of trade, which has resulted in weakening currencies and falling interest rates.

The oil market has also had to contend with a surge in supply from the United States, a price war initiated by Saudi Arabia as it jockeys for market share, and the expected reentrance of Iran into the global market as sanctions are lifted under the recent nuclear deal. At the same time, forecasters continue to take down their expectations on the demand side, highlighting the growing supply/demand imbalance.

A decade-long capital expenditures boom in the commodities and infrastructure sectors has been derailed by the Chinese slowdown. The effects are obvious in sectors like metals and mining but extend far beyond. Persistently low energy prices may even have a negative impact — though most likely temporary — on growth in the US, which, despite the shale oil boom, is still a signi cant oil importer and has traditionally gotten a boost from low energy prices.

Where do we go from here?

Ripple effects from China have heavily impacted emerging markets. Demand from China has waned at a time when debt levels in EM have been building, and in some places building rapidly. Higher rates from the Fed and wider risk premia make servicing that debt more dif cult. Political risks continue to percolate in Europe, where coalition building has proven elusive after recent national elections in Spain and Portugal, the cash-constrained Greek government hangs on with only a tiny majority, the risk of Brexit increases and the refugee crisis divides policymakers.

So what are the takeaways for investors? While our investment process is not based on a speci c macro outlook, we do focus on individual companies and consider to what extent growth expectation has been re ected in the share price. As always, we continue to assess the long-term strategy and positioning of businesses, working closely with our equity, credit and quantitative analysts to discern changes in underlying trends. We try to identify winners, with a base assumption that economic conditions will likely remain dif cult.

US multinational companies continue to face some earnings headwinds due to a strong US dollar and a below-trend economic recovery — although many of them continue to deliver positive underlying organic growth. We have also seen margins begin to peak across sectors, and top-line growth has been very company-speci c. Examining recent earnings results, we see signi cant discrepancies in performance between companies that are able to deliver growth and those that cannot. In other words active stockpicking matters.

Europe may see a continued recovery, although the strength of the recovery will be extremely moderate, and some European stocks have already priced in these expectations. Looking further out, we believe global multinationals based in Europe, currently hurt by their exposure to emerging markets, will continue to provide good long-term value.

In Japan, while overall valuations appear low on a relative basis, we are very selective in identifying compelling opportunities. While there are some world-class niche businesses in Japan, and the focus on shareholders is marginally improving, fundamentals remain challenged because of weaker demand from overseas, particularly from China, and pro-growth reforms to bolster the Japanese economy are proceeding slowly.

Within resource-heavy Canada, valuations don’t appear washed out as earnings and pro t expectations have declined, but we are nding attractive investment ideas amid the broad market pullback. This is especially true in certain materials and nancial services companies, the latter where we have for some time favored the more US-exposed banks. We are also now nding certain regulated energy company valuations with good balance sheets moderately more interesting relative to their growth prospects.

In emerging markets, we tend to favor consumption areas rather than infrastructure or commodity-based industries or state-owned enterprises. Broadly speaking, we also continue to be underweight sectors such as energy, commodities and basic materials.

Although concerns in the bond markets remain, high-quality sovereign bonds have performed well recently despite a drawdown in China’s foreign exchange reserves as the authorities attempt to slow the slide in the yuan. High-grade bonds, which are still viewed as safe haven assets, will likely continue to bene t from any ight from risk assets.

We do expect to see more market volatility, which actually started to make a comeback last summer. Accordingly, this is a good time for investors to reexamine the risk pro le of their holdings — particularly in those asset classes where the valuations are rich and the upside is limited. Whether or not we’ve reached the end of this cycle still remains to be seen. With so many forces stirring the pot at present, we expect market conditions to remain somewhat challenging in the near term. It is important, therefore, to have a longer-term view and an anchored process to guide investment decision making.

Authors
Erik Weisman, Ph.D., Chief Economist & Fixed Income Portfolio Manager, MFS Investment Management
Sanjay Natarajan, Institutional Equity Portfolio Manager, MFS Investment Management
Robert Spector, CFA, Institutional Fixed Income Portfolio Manager, MFS Investment Management

Aviva Investors: Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen bieten langfristige Bewertungschancen

Im Zuge der fallenden Rohstoffpreise und der Verlangsamung des globalen Handels haben sich die Währungen und Handelsbedingungen von Schwellenländern seit 2011 substanziell verschlechtert. Trotz gegenteiliger Annahme haben die Schwellenländer in diesem Zeitraum jedoch Standhaftigkeit und Stabilität bewiesen. Und noch mehr – die lange und schmerzhafte Phase wirtschaftlicher Anpassungen hat sogar einen positiven Einfluss auf die strukturellen Ungleichgewichte.

Diese mehrjährige Anpassung hat signifikant langfristige Bewertungschancen geschaffen:

  • Schwellenländerwährungen haben attraktive langfristige, mehrjährige Bewertungen erreicht
  • Anleiherenditen in Lokalwährungen sind im Verhältnis zu anderen Anlageklassen und auf historischer Basis attraktiv
  • Die aktuellen Leistungsbilanzen einer Vielzahl von Schwellenländern verbessern sich deutlich, auch wenn das Wachstum eine Herausforderung bleibt

Unser Emerging Markets Debt Team identifiziert Chancen mittels eines Investment-Prozesses, der sowohl makroökonomische Daten, Bewertungen und zyklische respektive technische Faktoren analysiert als auch Devisen- (FX) und Durationsrisiken identifiziert. Anhand dieser Kriterien und infolge der bereits erfolgten mehrjährigen Bewertungsanpassungen bedeutet die durchschnittliche inflationsbereinigte Währungsabwertung von knapp 20 Prozent gegenüber dem US-Dollar auf indexgewichteter Basis eine erhebliche Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit für einige Schwellenländerwirtschaften. Dies ist der Hauptfaktor für die jüngsten Anpassungen der strukturellen Fundamentaldaten und bestärkt uns in der Analyse, dass verschiedentliche Schwellenländerwährungen und Lokalwährungsanleihen langfristigen Mehrwert bieten.

Risiken bewerten
Beträchtliche kurzfristige Risiken für die Anlageklasse stellen die Entwicklung des US-Dollar und die anhaltende Abschwächung des Wachstums in China dar. Trotzdem bleiben wir bei unserem Basisszenario einer weichen Landung für das chinesische Wachstum und einer schrittweisen Abwertung des Renminbi. Eine Verbesserung der Fundamentaldaten in den Schwellenländern würde der Anlageklasse signifikanten Auftrieb verleihen. Aber auch so sind die Bewertungen unter bestimmten Marktkonditionen attraktiv genug, um strategische Investoren für diese Risiken zu entschädigen. Nach dem jüngsten US-Zinsanstieg wären mehr Klarheit über die weitere Entwicklung der US-Zinsen sowie ein relativ stabiler US-Dollar die beiden Hauptkatalysatoren für strategische Opportunitäten, vor allem auch unter Berücksichtigung der langfristigen strukturellen Verbesserungen.

Positiver Ausblick
Die langfristigen Bewertungssignale von Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen sind attraktiv und die Anlageklasse bietet Investoren mittel- bis langfristig signifikantes Renditepotenzial. Trotz des Risikos für kurzfristige Volatilität bleibt der langfristige Trend für Schwellenländer intakt und die Anlageklasse wird gestützt durch günstige demografische Voraussetzungen, von der Produktivität sowie von der relativen Stabilität der Verschuldungen und Reserven. Der Ausblick für Schwellenländer kann sich schnell ändern und die Zeichen, die darauf hindeuten, dass es Zeit für eine höhere Gewichtung von Lokalwährungsanleihen ist, könnten näher sein, als manche es erwarten.

„2016 sind die USA eine Oase in turbulentem Umfeld“

Nach neun Jahren hat die Federal Reserve im vergangenen Dezember  zum ersten Mal wieder den Leitzins erhöht. Welchen Einfluss das auf die US-Wirtschaft hat und welche Chancen sich im Jahr 2016 für Investoren im US-Fixed-Income-Universum ergeben, erklärt Janelle Woodward, President und Portfolio Manager bei der Institutional Fixed Income Boutique TCH unter dem Dach von BMO Global Asset Management. 

In vergangenen Zinszyklen haben allgemeine Variablen wie etwa das Bruttoinlandsprodukt, die Inflation, die Renditen von US-Staatsanleihen, die Hypothekenzinsen und Credit Spreads den Währungshütern einen homogenen Blick auf die Entwicklung der US-Wirtschaft vermittelt. Doch schon Anfang 2015 zeichnete sich ab, dass diesmal die steigenden Beschäftigungszahlen nicht mit den Inflationserwartungen einhergingen. „Daran hat sich auch mit Blick auf das gerade begonnene Jahr nichts geändert“, sagt  Woodward. „Das Missverhältnis wurde durch fallende Rohstoffpreise und ein langsameres Wirtschaftswachstum sogar verschärft.“ Gleichwohl hätten eine bessere Ausschöpfung des Produktionspotenzials und ein gesundes Wachstum am Arbeitsmarkt die Fed in ihrer optimistischen Sichtweise bestärkt.

Europäische Investoren sollten ihren Blick besonders auf den US-amerikanischen Anleihenmarkt richten, meint Woodward. Ein Engagement in US Credit könnte sich unter den gegenwärtigen Bedingungen auszahlen. Normalerweise müssten Anleger bei einer Umschichtung ihrer Investments entweder auf Liquidität oder Qualität verzichten. Bei einem Wechsel in den US-amerikanischen Fixed-Income-Markt sei das aber nicht der Fall. „Wenn Investoren jetzt von europäischen Anleihen zu US-amerikanischen wechseln, können sie bis zu 200 Basispunkte an zusätzlicher Rendite vereinnahmen. Der US-amerikanische Anleihemarkt ist der höchstentwickelte und liquideste der Welt. Mit einem Anlagevolumen von mehr als 4 Billionen US-Dollar und beinahe 6.000 gehandelten Titeln ist er rund dreimal so groß wie der europäische. Investoren, die jetzt in US-Unternehmensanleihen anstatt in europäische Bonds investieren, können ihre Erträge deutlich steigern“, so Woodward.

Diese Anlagechancen bieten sich, obwohl die makroökonomischen Faktoren eher ambivalent sind. Ein reales Lohnwachstum stehe noch immer aus, stellt Woodward fest. Auch im ersten Halbjahr 2016 sei mit einer Steigerung der Reallöhne nicht zu rechnen. Die Große Rezession in der Folge der Finanzkrise habe zu signifikanten strukturellen Problemen auch auf dem Arbeitsmarkt geführt. Diese zu überwinden, werde lange dauern. Daran wird nach Ansicht der Fondsmanagerin auch die Erhöhung des Leitzinses um 0,25 Prozentpunkte nur wenig ändern: „Wir sehen nur einen geringen Einfluss auf die reale Wirtschaft.“ Woodward rechnet mit einem moderaten Wachstum der US-amerikanischen Wirtschaft in diesem Jahr. Der Konsum, der in den USA 70 Prozent des Bruttoinlandsproduktes ausmache, müsse durch bessere Arbeitsmarktbedingungen und niedrigere Energiepreise für die Verbraucher angekurbelt werden. Um das Wachstum nachdrücklich zu steigern, seien außerdem signifikante reale Lohnzuwächse notwendig. 

Obwohl die US-Wirtschaft durch strukturelle Probleme weiter gehemmt sei, werde ihr Wachstum deutlich über dem anderer Industrieländer liegen. Der US-Dollar werde auch weiterhin stark bleiben und Kapitalzuflüsse vor allem aus Europa und Japan anziehen, weil dortige Investoren auf dem US-amerikanischen Markt Schutz vor Niedrig- oder gar Negativzinsen suchten, so Woodward. Entscheidend für den Erfolg US-amerikanischer wie europäischer Anleger werde in diesem Jahr sein, wie gut sie die geldpolitischen Zyklen und ihre Folgen einschätzen können. Der Anleihemarkt hat sich nun einige Jahre stark auf die erwartete Zinserhöhung konzentriert, dabei wurden aber Marktdynamiken und andere ökonomische Entwicklungen außer Acht gelassen, die sich in der Zwischenzeit ergeben haben. Aus unserer Sicht werden diese vernachlässigten Größen einen stärkeren Einfluss auf die Fixed-Income-Märkte haben als die Geldpolitik für sich genommen.

Implikation für die Investmentstrategie
Gerade die Tatsache, dass die US-amerikanische Wirtschaft derzeit moderat wächst und es kein überhitztes Wachstum gibt, sollte als gutes Zeichen gewertet werden: „In diesem Umfeld hat US Credit historisch immer gute Erträge gebracht. Die aktuelle Steilheit der Zinskurve bietet einzigartige Investmentmöglichkeiten. Allein das lange Ende des US-amerikanischen Corporate Markts rangiert bei über 1,5 Billionen und hat damit beinahe die Größe des gesamten europäischen Markts für Unternehmensanleihen.“ US-Unternehmensanleihen mit guter Bonität (Investmentgrade) seien im Jahr 2016 daher mit großer Wahrscheinlichkeit eine gute Anlage. Grund dafür sei auch die Neubewertung von Kreditrisiken im vergangenen Jahr. Die Fondsmanagerin erwartet in dieser Assetklasse aufgrund des guten Ausblicks für die US-Wirtschaft und der hohen Renditen im Vergleich zu Anleihealternativen mit gleicher Laufzeit und Qualität neben hohen Zuflüssen aus Nordamerika auch weiterhin Investitionen aus dem Ausland.  

Im High-Yield-Universum sind die Ausfallraten 2015 gestiegen, allerdings vor allem im Energie- und Rohstoffsektor. Da der Markt für Unternehmensanleihen insgesamt aber gesund sei, rechnet Woodward nicht mit einem Übergreifen auf andere Sektoren. Das Fazit der Fondsmanagerin: „Angesichts der globalen wirtschaftlichen Schwäche und vieler Unsicherheiten wird das US-Wachstum 2016 wahrscheinlich eine Oase in einem ansonsten turbulenten Umfeld sein. Wir glauben weiterhin, dass der US-Fixed-Income-Markt angesichts der relativen ökonomischen Stärke der USA und der zunehmenden Divergenz der Zentralbankpolitiken anderer entwickelter Staaten, eine besonders attraktive Assetklasse für globale Investoren ist. Nach einem schwierigen Jahr für Anleihen und der undifferenzierten Ausweitung der Credit Spreads im dritten Quartal, gibt es für Anleger signifikante Chancen im US-Investmentgrade-Bereich.“

Frust-Trading

von Evan Moskovit, Lead Portfolio Manager Global Investment Grade und US Investment Grade Credit bei NN Investment Partners, New York.

Liquidität bleibt ein heißes Thema an den Anleihemärkten, vor allem am Unternehmensanleihemarkt. Liquidität lässt sich auf unterschiedliche Art und Weise definieren, doch hier geht es um die Fähigkeit, ein Wertpapier innerhalb einer angemessenen Frist zu einem angemessenen Preis zu verkaufen. Der Klarheit halber werden wir uns auf den US-Unternehmensanleihemarkt konzentrieren, der wohl der liquideste und transparenteste der Welt ist. Der US-Hochzinsanleihenmarkt (High Yield, „HY“) sowie der US-Investmentgrade-Markt („IG“) sind in den vergangenen fünf Jahren deutlich gewachsen. Laut Barclays ist das Volumen des IG-Markts um 111 Prozent auf über 5,4 Billiarden US-Dollar gestiegen, während der HY-Markt um knapp 70 Prozent auf 1,2 Billiarden US-Dollar angewachsen ist. Bei einem derart exponentiellen Wachstum sollte man annehmen, dass reichlich Liquidität vorhanden ist.

Die Liquiditätsdebatte konzentriert sich allerdings auf den Sekundärmarkt für Unternehmensanleihen und nicht etwa den Markt für Neuemissionen, an dem Unternehmen über Investmentbanken Wertpapiere beim Anleger platzieren. Wie schon der Name sagt, findet der Handel am Sekundärmarkt nach der Neuemission statt. Im IG-Segment bewegt sich das Transaktionsvolumen bzw. das prozentuale Verhältnis zwischen gehandelten und insgesamt ausstehenden Wertpapieren seit 2008 im Bereich von 65 bis 70 Prozent. 2009 gab es einen Umsatzsprung auf 90 Prozent. 2010 fiel der Umsatz im HY-Segment von 110 Prozent auf 100 Prozent. Zwar hat das Gesamtvolumen des Anleihehandels, absolut gesehen, zugenommen, doch die Möglichkeiten für Abschlüsse sind nicht mehr ganz so zahlreich und die damit verbundenen Kosten sind gestiegen. Sowohl im IG- als auch im HY-Segment gilt Folgendes: Erzielt man Liquidität für Wertpapiere, die nicht die am stärksten nachgefragten Eigenschaften aufweisen (in jüngster Zeit aufgelegte Papiere, bestimmte kreditsichernde Klauseln und strukturelle Merkmale, Emissionsvolumen, Verzinsung usw.), so könnte dies durchaus zu Phasen der Illiquidität und steigender Handelsausgaben führen.

Das Hauptproblem besteht jedoch in der von den großen Investmentbanken bereitgestellten Liquidität. Diese Banken fungieren bereits seit Langem als Liquiditätsanbieter für Unternehmensanleihen und ermöglichen – dank großer Bilanzen und Zugang zu günstiger Finanzierung – so den relativ mühelosen Kauf und Verkauf von Wertpapieren. Die Verabschiedung strikterer Bankenregulierung (Stichwort Dodd-Frank Act, der dem Schutz der Finanzmärkte dienen soll) hat zu einer deutlichen Erhöhung der Kapitalkosten dieser Häuser geführt. Das hat sich erheblich auf ihre Market-Making-Aktivitäten ausgewirkt. Die „Bestände“ der Eigenhändler  sind massiv geschrumpft; im Ergebnis sind Transaktionen jetzt deutlich schwieriger. Nach Angaben der Deutschen Bank sind die IG- und HY-Anleihebestände seit 2007 um 80 Prozent zurückgegangen, trotz der explosionsartigen Zunahme des Volumens ausstehender Unternehmensanleihen. Da sie sich nun nicht mehr auf die Market-Maker-Bilanzen stützen können, sind Käufer und Verkäufer auf Broker bzw. neue elektronische Plattformen angewiesen, um einen Kontrahenten für den jeweiligen Abschluss zu finden. In dieser „neuen Welt“ des Rentenhandels müssen Anleiheinvestoren mit höherer Kursvolatilität, höheren Kosten, längeren Wartezeiten bis zum Abschluss und damit auch größerer Frustration rechnen.

Luxusuhrenhersteller: Weshalb nun der Tiefpunkt erreicht sein könnte

Anleger sollten sich vom jüngsten Börsenbeben in China nicht abschrecken lassen, sondern die Krise als Chance sehen – zumindest, wenn es um Aktien von Luxusuhrenherstellern geht. Diese Meinung vertritt Scilla Huang Sun, Managerin des JB Luxury Brands Fund. „Natürlich hat die Verlangsamung des Wachstums in China die Branche belastet“, sagt die Expertin. „Aber ich denke, wir nähern uns in dieser Hinsicht dem Tiefpunkt.“ Zudem überschätzen nach Huang Suns Ansicht viele Marktteilnehmer das Ausmaß der chinesischen Wachstumskrise: „Trotz aller negativen Schlagzeilen hat sich der Konsum in China zuletzt robust gezeigt.“

Die Neuausrichtung Chinas hin zu einer stärkeren Binnenorientierung der Volkswirtschaft werde Uhrenherstellern und anderen Luxusgüterkonzernen letztlich zugutekommen. „Die Neuausrichtung führt zu geringeren Investitionen, zugleich aber zu höheren Konsumausgaben“, erläutert Huang Sun. „Starke Lohnzuwächse und zunehmender Wohlstand der chinesischen Bevölkerung führen zu einer steigenden Kaufkraft breiter Bevölkerungsschichten.“ Diese Entwicklung wiederum stütze den langfristigen, konjunkturzyklusübergreifenden Wachstumstrend bei Luxusuhren.

Das langfristige Wachstum des Sektors kommt aus den Schwellenländern
Der Trend lässt sich durch Zahlen eindrucksvoll untermauern. Laut Huang Sun kommt inzwischen mehr als 50 Prozent der Luxusgüter-Nachfrage aus Schwellenländern. Die Chinesen allein sind für über 30 Prozent verantwortlich. Das Nachfragewachstum im Jahr 2015 wurde sogar zu 70 Prozent von Schwellenländern getrieben. Zudem gingen 29 Prozent der Schweizer Uhrenexporte nach China, Hongkong, Singapur und Taiwan.

Chinesische Touristen sind einer der wichtigsten Faktoren für die globale Nachfrage nach Luxusuhren: Sie kaufen jede zweite Uhr, die weltweit an Touristen verkauft wird. Wo sie ausbleiben, schrumpft der Markt – wo sie hinreisen, blühen die Geschäfte. „Die Attraktivität von Hongkong als Einkaufsziel etwa hat zuletzt darunter gelitten, dass der Hongkong Dollar an den US-Dollar gekoppelt ist und entsprechend gegenüber dem Renminbi deutlich aufgewertet hat“, erklärt Huang Sun. Europa und Japan, deren Währungen gegenüber dem Renminbi abgewertet haben, sind bei chinesischen Touristen dagegen immer beliebter. „Die Nachfrage ist also nicht verschwunden, sie hat sich nur verlagert“, so die Expertin weiter.

Längerfristig werde sie weiter wachsen: Einer Studie der Boston Consulting Group zufolge dürften die globalen Vermögen bis 2019 jährlich um sechs Prozent steigen. Im asiatisch-pazifischen Raum (ohne Japan) dürften es sogar 9,7 Prozent pro Jahr sein. Die Folge: Ein immer größerer Teil der globalen Vermögenswerte konzentriert sich in Asien und steht für Konsumausgaben zur Verfügung.

Schweizer Uhrenhersteller mit kompetitivem Vorteil
Gute Aussichten also für die Hersteller von Luxusuhren – und Anleger, die in den Sektor investieren wollen. Nach zwei schwierigen Jahren sind nämlich selbst die Aktien solider Unternehmen günstig bewertet. Ein Beispiel dafür ist die Swatch Group. Der Uhrenriese ist mit Marken wie Omega, Breguet oder Glashütte Original auch im Luxussegment vertreten. „Die Aktie wird derzeit mit einem KGV von 13 für 2016 bewertet, was sehr attraktiv erscheint“, erklärt Huang Sun. „Das Sentiment ist sehr negativ, unter anderem wegen der recht hohen Lagerbestände bei den Zwischenhändlern in Hongkong, der Stärke des Schweizer Franken und der Konkurrenz durch Smartwatches wie der Apple Watch. Doch Swatch ist nach wie vor ein gut geführtes Unternehmen mit einem hervorragenden Portfolio.“ Ähnliches gelte auch für den Konkurrenten Richemont. 

Generell hält Huang Sun das Luxussegment für weniger riskant als den Bereich der Modeuhren. „Das Modeuhren-Segment ist deutlich volatiler, die Konkurrenz durch Smartwatches ist größer“, so die Expertin. Dagegen gibt es im Luxusbereich hohe Markteintrittsbarrieren. Starke Marken bieten den etablierten Herstellern einen gewissen Schutz vor neuer Konkurrenz. „Dies ist besonders für die Schweizer Hersteller wie Richemont, Swatch und Rolex ein großer Vorteil.“ Außerdem können sie in der Produktion Skaleneffekte nutzen und verfügen über etablierte Verkaufskanäle rund um die Welt. Laut Huang Sun gilt deshalb hinsichtlich Investments in diese Uhrenhersteller: „Big is beautiful“.

Risikoabwendung sorgt für unterschiedliche Preisentwicklungen bei Öl und Gold

Obwohl der Ölpreis weiter fällt profitieren Energie-ETPs von Mittelzuflüssen, der Trend hält nach wie vor in der 2. Woche in 2016 an. Hier nützen Investoren günstige Einstiegsmöglichkeiten. Gold verbucht die höchsten Mittelzuflüsse seit 9 Wochen, nachdem sich Unsicherheit an den globalen Aktienmärkten verbreitet und Kaffee-ETPs profitieren von einem von der Internationalen Kaffee Organisation erwarteten Angebotsdefizit. Den vollständigen Rohstoffüberblick mit Charts finden Sie links.

Brent handelt zu WTI mit höchstem Abschlag. Die Rohölpreise für WTI und Brent haben vergangene Woche ihr 12-Jahrestief knapp unter 29 USD/bbl erreicht. Das Nordsee-Rohöl Brent viel weitaus mehr zurück als die internationale Benchmark WTI und handelt nun mit dem höchsten Abschlag seit 2010. Mit der Aufhebung der Öl-Sanktionen gegen den Iran an diesem Wochenende konzentriert sich der Druck auf den Preis von Brent, da Anleger die Auswirkungen eines steigenden iranischen Exports in einen bereits von Überangebot dominierten Ölmarkt in Betracht ziehen. Trotz des starken Preisrückgangs bleiben Investoren an günstigen Einstiegsmöglichkeiten interessiert und sorgen für Mittelzuflüsse in Höhe von 26.9 Mio. USD in Long Brent ETPs - der höchste Stand seit Februar letzten Jahres.  Mittelzuflüsse in Long WTI-ETPs notieren mit 45.6 Mio. USD auf ihrem höchsten Stand seit 8 Wochen.

Gold erobert seinen Status als sicheren Hafen. Gold-ETPs verzeichnen ihre höchsten Mittelzuflüsse von 17,6 Mio. USD in 9 Wochen. Wir glauben, die einfachste Erklärung hierfür ist die Korrektur an den globalen Aktienmärkten. Signifikante Ölpreisrückgänge am Freitag verdeutlichten zum Wochenschluss die negative Stimmung und Gold konnte wieder als sicherer Hafen in den Mittelpunkt rücken.
Ein weiterer wichtiger Punkt ist der Dominoeffekt, wonach eine geringere Inflationsaussicht als erwartet die FED in ihrer Zinspolitik von weiteren Zinsanhebungen abhalten könnte. Anhaltend niedrige Ölpreise könnten die zukünftige Inflationserwartung gegenüber aktuellen FOMC Vorhersagen senken, dies würde zu einem schwächeren US-Dollar führen und Gold, welches in US-Dollar gepreist ist wieder günstiger für Investoren machen. Der Ölpreis ist ein wichtiger Faktor zur Berechnung der Inflation, und angesichts der jüngsten Ölpreisentwicklung ist zukünftig eine anhaltend niedrigere Inflation denkbar, was die Nachfrage nach Gold als Absicherung gegen Inflation wieder verstärkt. Doch im aktuellen Marktumfeld sind defensive Eigenschaften von Gold die treibende Kraft der jüngsten Kursentwicklung. Gold konnte vergangene Woche Gewinne von 1,43 Prozent verbuchen und damit seinen Status als sicheren Hafen in Zeiten hoher Marktunsicherheit seit der Korrektur im September 2015 behaupten.

Coffee ETPs verbuchen ihre höchsten Mittelzuflüsse seit Juli 2015. ETFS Coffee (COFF) konnte Mittelzuflüsse von 3,5 Mio. USD nach der jüngsten Vorhersage der Internationalen Kaffeeorganisation (ICO) verzeichne. Eine schwächere Ernte in Brasilien führt zu globalen Angebotslücken. Die ICO erwartet in ihrer Prognose für 2015-16 das erste Produktionswachstum seit drei Jahren wieder, aber dennoch geht man von einem Defizit für eine dritte Saison in Folge aus.

Auch dieser Januar geht einmal zu Ende

„Sicher ist, dass Kapitalanlagen allgemein günstiger werden. Ich habe zwar nicht den Eindruck, dass es nun irgendjemandem in den Fingern juckt zu kaufen. Doch der Januar wird nicht ewig dauern.“
Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA Investment Managers

Chaos an den Märkten: Was kommt nach dem Anstieg der Volatilität? Eine Rezession oder gar die nächste Finanzkrise? Oder ist alles eigentlich gar nicht so schlimm? Bleibt die Federal Reserve Bank bei ihrem Programm zur Zinsnormalisierung? Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA Investment Managers (AXA IM) ist sich in einem Punkt sicher: „Kapitalanlagen werden allgemein günstiger.“ Er habe zwar nicht den Eindruck, dass deshalb alle versessen darauf seien, jetzt zu kaufen. Dennoch: „Dieser Januar wird nicht ewig dauern.“ In der vergangenen Woche allerdings hätten die Märkte die Botschaft ausgesendet, dass etwas ernsthaft im Argen liege mit der Weltwirtschaft, so der Experte weiter. Der S&P 500 habe in diesem Jahr bereits sechs Prozent an Wert eingebüßt. Manche europäischen Märkte seien um sieben bis neun Prozent gefallen, und Asien sei ein Desaster. 

Trotzdem warnt Iggo vor zu viel Schwarzmalerei. Schon in der Finanzkrise 2008 habe Weltuntergangsstimmung geherrscht. Dennoch sei – zumindest im Rückblick – eigentlich immer klar gewesen, dass das Leben weitergehen werde. Dass es auch nach der Krise Geschäfte, Restaurants und Banken geben werde. „Ist es heute für die Industrieländer genauso schlimm wie im Jahr 2008?“, fragt Iggo. „Brechen unsere Finanzinstitute zusammen? Wird die Wirtschaft in den kommenden beiden Jahren um mehrere Prozentpunkte schrumpfen? Die Antwort ist nein. Wir brauchen immer noch Öl und Kupfer.“ Und selbst die Schwellenländer seien nicht in einem so schlechten Zustand, wie es gelegentlich wirke. Iggos Schlussfolgerung: „Es wird Wege geben, wieder Geld zu verdienen. Eine interessante Beobachtung ist, dass es in diesem Jahr zwar eine Flucht in die Qualität gab, dass die Renditen von Anleihen aber schon so niedrig sind, dass sie kaum noch eine Absicherung gegen Verluste bei riskanten Assets gewährleisten können.“ Aus einer anderen Perspektive ließe sich dies allerdings auch dahin gehend interpretieren, dass die Märkte kein Signal für eine Rezession aussenden. „Wenn die US-Wirtschaft weiterhin 250.000 Stellen im Monat schafft, können wir in dieser Hinsicht einigermaßen optimistisch sein“, so der Experte.

Daher bewertet Iggo den Ausblick für die Industriestaaten weiter positiv. Der Schlüssel zum weltweiten Wachstum sei aber China. „Zwar ist die Marktstimmung diesbezüglich schlecht, aber sie könnte sich verbessern, sofern China politische Initiativen vorantreibt und eine harte Landung verhindert, die Wirtschaftsdaten sich verbessern oder der Ölpreis endlich den Boden erreicht“, so Iggo. „Bis das Signal aus China kommt, empfehle ich Anlegern sich auf Short-Duration-Credit-Strategien zu fokussieren, einen langfristigen Inflationsschutz aufzubauen und nach Möglichkeiten zu suchen, um wieder in den US-High-Yield-Sektor und rohstoffbezogene Branchen zu investieren.“

Oelpreise im freien Fall

„Der Energiesektor verzeichnete den größten Wochenverlust seit Juni 2011. Gründe dafür sind die baldige Rückkehr des iranischen Öls auf die Weltmärkte und das milde Wetter in den USA. Diese Entwicklungen führten zu einem starken Preisverfall bei Öl und Erdgas“, sagt Ole Hansen, Rohstoffexperte bei der Saxo Bank. Indes erlebte auch der Industriesektor – angeführt von Kupfer auf einem neuen Sechs-Jahres-Tief – eine schwache Woche. „Codelco, der weltweit größte Kupferminenbetreiber, erwartet für dieses Jahr ein Angebotsüberschuss. Statt jedoch die Förderung zu drosseln, plant man dort die Produktionskosten zu senken“, sagt Hansen.

„Gold bleibt eine der wenigen Assetklassen im positiven Bereich“, sagt Hansen. Nachdem Investoren zu Beginn des Jahres hauptsächlich Short-Positionen in Gold-ETFs innehatten, habe sich das Blatt in der vergangenen Woche gedreht. „Angesichts der anhaltenden Verluste in allen anderen Assetklassen ist Gold einmal mehr der Rohstoff der Stunde“, sagt Hansen.

„Die Schlagzeilen bestimmt jedoch weiterhin der Ölpreis. Seit dem letzten Opec-Meeting am 4. Dezember 2015 sind die Preise um ein Drittel gesunken“, sagt Hansen. Handelsdaten aus China bezüglich höherer Importmengen hätten die Preise nur für wenige Tage über 30 US-Dollar pro Barrel gehalten. Die Neuigkeit, dass die Sanktionen gegen den Iran innerhalb von Tagen aufgehoben würden, hätte allerdings zu erneuten Verkäufen geführt. „Einer Bloomberg-Studie zur Folge ist der Iran nach Aufhebung der Sanktionen wahrscheinlich jedoch nur zu Produktionssteigerungen von 100.000 Barrel pro Tag fähig. Sollte sich dies bewahrheiten, könnte es zur Stabilisierung des Ölpreises beitragen“, sagt Hansen. "Zusätzlichen Druck könnten jedoch die schon produzierten Ölvorräte im Iran ausüben, die nur noch auf die Verschiffung warten, sobald die Sanktionen fallen“, sagt Hansen abschließend.

Den vollständigen Rohstoffkommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie anbei.

Viel Lärm um nichts, oder könnte es doch ein erstes Signal sein?

Das Jahr 2016 startete mit sinkenden Rohölpreisen sowie einem starken Einbruch des chinesischen Aktienmarkts sehr turbulent. Darüber hinaus warten noch weitere Eventualitäten: Die politische Unsicherheit in Europa, angeführt von einem möglichen Brexit, aber auch eine deutliche Verschärfung der finanziellen Misere in China, mit einer stärkeren Abwertung des Renminbis, bis hin zu allgemein sehr angespannten Handelsbeziehungen mit den USA, die noch zusätzlich von den stets polarisierenden Präsidentschaftswahlen verschärft werden könnten. Auch die Auswirkungen der jüngsten Leitzinsanhebung der US-Zentralbank (Fed) werden erst in diesem Jahr wirklich ersichtlich.

„Es ist relativ unwahrscheinlich, dass alle oder gar nur ein Teil dieser Ereignisse eintreten werden. Jedoch wäre ein Ereignis womöglich schon genug, um die Märkte potenziell aus dem Gleichgewicht bringen zu können“, erklärt das Investmentteam von Man FRM in ihrer aktuellen Monatsstudie1. „Unserer Auffassung nach haben wir jedoch ein ganz anderes Kernproblem: Die erwarteten Erträge aus Long-Positionen in traditionelle Anlagen sind bislang sehr gering. Daher erscheinen uns die Risiken, die am Markt eingegangen werden müssen, um eine vertretbare Rendite zu erwirtschaften, unverhältnismäßig hoch. Deshalb glauben wir, dass es aktuell eher geboten ist, in der Anlageentscheidung reaktiv, als aktiv zu sein.“

Keine Jahresendrallye für den HFRX Global Hedge Fund Index

Mit -1,33 Prozent im Dezember folgte nach -0,72 Prozent im November, ein weiterer schwacher Monat für den HFRX Global Hedge Fund Index. Die Jahresendrallye blieb damit, nach einem starken Oktober, den der Index mit einem Plus von 1,46 Prozent abschloss und einen deutlichen Teil seines unterjährigen Verlusts wieder wettmachen konnte, aus. Der HFRX Global Hedge Fund Index beendet 2015 auf Jahressicht mit -3,67 Prozent.

Managed-Futures mit negativer Performance im Dezember

Begünstigt durch die stark gefallenen Rohstoffpreise generierten die Managed-Future-Strategien im Dezember primär ihre Rendite aus Short-Positionen im Energiesektor. Negativ wirkten sich Short- Positionen im Agrarsektor, Fixed Income sowie Long-Positionen im europäischen, US-amerikanischen und japanischen Aktienmarkt auf die Performance aus. Die größten Verluste im Dezember verzeichneten Manager allerdings durch ein verstärktes Wetten auf das sinkende Wechselkursverhältnis des Euros zum US-Dollar. Die ausbleibende Reaktion der Europäischen Zentralbank (EZB) auf die jüngste Leitzinsanhebung der Fed erwischte sie dabei auf dem falschen Fuß. Im Monatsverlauf konnten jedoch, durch die Erholung des Wechselkursverhältnisses, ein Teil der Verluste wieder aufgefangen werden.

Verkaufsrausch nach ausbleibenden positiven Signalen der EZB

Europäische Aktienkurse legten zu Beginn des Dezembers stark zu. Jedoch gerieten die Anleger in der Mitte des Monats in einen Verkaufsrausch, der einen Abfall des Euro Stoxx 50 um -10,5 Prozent nach sich zog. Grund hierfür war die EZB, die sich entgegen des Marktkonsenses in ihrer letzten Sitzung nicht festlegte, ihre expansive Geldpolitik auszuweiten. Europäische Long-Short Strategien beendeten den Monat mit -6,8 Prozent. Einige europäische Long-Short-Manager, mit einem erheblichen Netto-Long-Engagement in Fluggesellschaften und Konsumwerte sowie Short-Positionen in Energie und Werkstoffe, erzielten im Dezember positive Renditen.

M&A-Rekordjahr 2015

Die schwache Performance der Event-Driven-Strategien im Dezember spiegelt das insgesamt negative Abschneiden dieses Strategiesegments auf Jahressicht wider. Nichtsdestotrotz war das Jahr 2015 für M&A-Aktivitäten ein Rekordjahr. Laut dem internationalen Datenanbieter Dealogic lag das global getätigte Transaktionsvolumen bei über 5 Billionen US-Dollar und übertraf damit deutlich das einstige Rekordjahr 2007 mit 4,61 Billionen US-Dollar.

2016 UK rate hike off the table?

For two months the Sterling has come under considerable selling pressure against its major currency counterparts (USD, EUR and JPY). Subdued inflation, growing “Brexit” concerns and broad market volatility have all contributed to its steep decline as expectations of a UK interest rate hike have shifted from Q2-16 to Q2-17 (see Figure 1). In particular, the GBP has fallen strongly against the Euro, with the EUR/GBP breaking above its recent 0.7-0.74 range for the first time in 11 months, leaving the currency pair at levels which, in the medium term, we consider overbought. Like the US, over the course of the next three to six months we expect domestic cost pressures to boost headline inflation in the UK and allow the Monetary Policy Committee to engage in monetary tightening sooner than markets have currently priced in. An upward re-pricing of rate expectations would provide support for the GBP and create a tactical opportunity to build short exposure to the Euro against the Sterling at attractive levels.

Opposing forces to affect the path of inflation

In its meeting minutes, the Bank of England (BoE) has regularly stressed that the UK inflation outlook depends on the balance between negative external factors and domestic cost growth. While cheap oil continues to present a drag on headline inflation, the base effects of its precipitous decline in 2014/15 look set to dissipate in coming months (even in the face of recent declines). Domestically, unemployment is approaching what the BoE considers to be its long run equilibrium level of approximately 5% and hourly earnings have shown signs of improvement. But the indicator that is highlighted by the BoE as key is unit labour costs, which takes pay growth relative to productivity growth. The recent trend suggests that labour costs are indeed rising (see Figure 2) and in coming months this should allow inflation to normalise. A stronger inflation outlook will encourage market participants to price in a rate hike sooner than they are currently doing, thus creating upside for the GBP against the Euro, which itself will stay subdued from ongoing quantitative easing.

“Brexit” possibility remains uncertain

A major risk to the aforementioned view is the build-up of concerns over a “Brexit” scenario, as David Cameron attempts to renegotiate the UK’s position within the EU. The uncertainty surrounding the situation has potential to limit GBP gains, but for now clarity around the timing and the nature of any vote is very unclear and so remains to be seen.

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Haben Sie gute Vorsätze für das neue Jahr?

von Tarek Saber, Head of Convertible Bonds & Lead Portfolio Manager Convertible Bonds bei NN Investment Partners.

Falls Sie für 2016 gute Vorsätze gefasst haben, was Ihre Investments anbelangt, sind Sie nicht allein. Der Jahresbeginn ist eine gute Zeit, um Ihr Anlageportfolio zu überdenken. Wie würden also Wandelanleihen in die Neujahrsvorsätze eines Anlegers passen?

Mir ist es ein Rätsel, warum so viele institutionelle Investoren Wandelanleihen nicht auf dem Radar haben. Ich war  immer schon erstaunt über das mangelnde Interesse an dieser Anlageklasse, insbesondere wenn man ihre großartige Wertentwicklung in der Vergangenheit betrachtet: Was die risikobereinigte Rendite betrifft, nehmen Wandelanleihen unter den traditionellen Anlageklassen einen Spitzenplatz ein. Es lässt sich auch nicht leugnen, dass Wandelanleihen zur Diversifizierung eines Portfolios beitragen.

In letzter Zeit ging mehrfach durch die Presse, dass Wandelanleihen ihren Preis haben. Darauf erwidere ich, dass die meisten traditionellen Anlageklassen teuer sind. Doch welche Kennzahl belegt diese Überbewertung in einem Bereich, der für viele Neuland ist? Was ist die Definition von „überbewertet“?

Wandelanleihen sind in unsicheren Zeiten ein ideales Anlageinstrument, da sie sich in zahlreichen Investmentzyklen gut entwickelt haben. Vielleicht können wir uns auf einige bekannte Unsicherheitsfaktoren einigen, die uns als Anleger 2016 bevorstehen (in beliebiger Reihenfolge): Neuwahlen in den USA, potenzielle Währungsschwankungen/-kriege, Spannungen im Nahen Osten, schwankende Öl- und Rohstoffpreise, Zinsanhebungen/mehr quantitative Lockerung. Das sind nur einige Unsicherheitsfaktoren, die uns bereits bekannt sind, denn normalerweise verursachen die unvorhergesehenen Ereignisse die größten Turbulenzen.

Wandelanleihen bauen eine Brücke zwischen den Anleihe- und den Aktienmärkten. In der Vergangenheit haben sie sich in einem Umfeld mit steigenden Zinsen gut entwickelt, aber auch in einem Niedrigzinsumfeld, wie wir es in Japan gesehen haben.

Es ist wichtig zu verstehen, was Wandelanleihen bieten und was eine Investition in diese Papiere im Vergleich zu Anleihen mit einem vergleichbaren Kupon kostet. Was man im Laufe der Zeit aufgibt, ist der Unterschied zwischen dem Kupon von herkömmlichen Anleihen und dem Kupon von Wandelanleihen, aber man muss ganz genau abwägen, was man im Gegenzug erhält, nämlich die Chance, künftig am Erfolg des zugrundeliegenden Unternehmens teilzuhaben. Mit einer Investition in Wandelanleihen erhalten Sie eine aktienähnliche Beteiligung bei nur halb so hoher Volatilität. Im Falle eines Bärenmarktes kommen die anleiheähnlichen Eigenschaften zum Tragen, im Falle einer Aktienrally haben Sie eine größere Exponierung auf Aktien. In der Vergangenheit erlebten wir eine 30-jährige Rally am Anleihemarkt, die mit der Zinswende in den USA im Dezember 2015 endete. Einige andere potenzielle Markttreiber, die ich bereits erwähnt habe, könnten uns jedoch auf den gleichen Stand wie noch vor ein paar Monaten bringen, mit weiteren quantitativen Lockerungsmaßnahmen in Europa und vielleicht sogar einer Rückkehr zur quantitativen Lockerung in den USA.

Ich versuche nicht, die Entwicklung der Aktien- oder Anleihemärkte vorherzusagen. Im aktuell schwierigen Wirtschaftszyklus können Wandelanleihen aber stark zur Diversifizierung eines Portfolios beitragen. Ich bin kein Fan von passiven Investments, insbesondere im aktuellen Umfeld. Man sollte bei der Titelauswahl meines Erachtens sehr selektiv vorgehen. Unsere Investmentphilosophie besagt, dass wir die besten Unternehmen auswählen - ungeachtet ihrer Herkunft - und durch Wandelanleihen unsere Überzeugung in die zugrundeliegende Aktie zum Ausdruck bringen, nachdem wir sichergestellt haben, dass sowohl der Anleihepart (Kapitalerhalt), die thematische Überzeugung (Werttreiber) und die Aktienbeteiligung (Struktur der Wandelanleihe) die strengen Kriterien unseres disziplinierten Investmentansatzes erfüllen. In dieser Hinsicht haben wir uns für das neue Jahr vorgenommen, dass wir unseren alljährlichen Vorsatz weiter verfolgen, nämlich die Bedeutung von Wandelanleihen in einem diversifizierten Portfolio herauszustellen. Anleger sollten Wandelanleihen unter dem Aspekt betrachten, welchen Beitrag sie in einem Gesamtportfolio leisten können und wie sie es verbessern können. Denn bei den Vorsätzen für das neue Jahr dreht es sich einzig und allein um eine Sache: das Bekenntnis, Dinge zu verbessern.

Anleger lassen sich von sinkendem DAX nicht beeindrucken

Anleger ließen sich im Dezember nicht von der Talfahrt des DAX entmutigen. Obwohl der Leitindex im vergangenen Monat mehr als fünf Prozent verlor, handelten Investoren vergleichsweise offensiv. Dies zeigt die aktuelle Auswertung des UBS Investor Sentiment Index. Er misst, wie risikobereit Käufer von UBS Discount-Zertifikaten auf den DAX agieren. Im Dezember lag der durchschnittliche Cap der gewählten Discounter 5,28 Prozent unter dem jeweils aktuellen DAX-Stand – im Vormonat waren es 11,96 Prozent gewesen. Die Investoren agierten damit im Dezember offensiver als im Durchschnitt der vergangenen zwölf Monate.

Der UBS Investor Sentiment Index misst die Höhe der Caps, die Anleger beim Kauf von UBS Discount- Zertifikaten auf den DAX gewählt haben, und vergleicht diese Werte mit dem jeweiligen Stand des deutschen Aktienindex. Erreicht der DAX am Laufzeitende den Cap oder liegt sogar darüber, erzielen die Inhaber der Discount-Zertifikate die maximal mögliche Rendite. Liegt der Cap weit unterhalb des DAX, zeigt dies, dass Anleger größere Kursrückgänge erwarten. Die Höhe des gewählten Caps ist daher ein Indikator für den Optimismus beziehungsweise Pessimismus der Anleger. Der UBS Investor Sentiment Index spiegelt also die Risikobereitschaft der Anleger wider.

Besonders ins Auge fällt bei der jüngsten Auswertung, dass der Cap an den ersten drei Dezembertagen deutlich unterhalb des DAX-Niveaus lag (1. Dezember: 14,9 Prozent, 2. Dezember 14,4 Prozent, 3. Dezember: 12,5 Prozent). Während der Index bis Monatsmitte deutlich nach unten rutschte, passten die Anleger die gewählten Caps nicht im gleichen Maße an und agierten damit mutiger. Zur Monatsmitte notierte der Cap im Schnitt sogar nur 3,91 Prozent unter dem aktuellen DAX-Wert. Zum Vergleich: Der rollierende Zwölfmonats-Mittelwert liegt aktuell bei 10,93 Prozent.

„Möglicherweise haben einige Anleger die Kurskorrekturen zum Einstieg genutzt“, sagt Steffen Kapraun, Zertifikate-Experte bei UBS. Besonders antizyklisch orientierte Börsianer handelten erfahrungsgemäß nach Rücksetzern eher bullish. „Es wird interessant sein zu sehen, ob sich dies auch in den gegenwärtigen Börsenturbulenzen wieder bewahrheitet“, ergänzt Kapraun.

USD buoyant as market remains behind the FOMC

After hiking rates for the first time in nearly a decade, the US Federal Reserve (Fed) remains data dependent but expects a gradual pace of rate tightening. Pricing indicates that the market remains behind the Fed’s curve, expecting two rate hikes in 2016.

Currency volatility will remain until investors become convinced that the global recovery will not be derailed by China slowdown.

The future path of rate hikes is now the most important element of US monetary policy. The pace of rate rises will be the key for US Dollar (USD) direction now that the Fed has begun its latest tightening cycle.

In their FX Research, ETF Securities expects the US Dollar to peak by end-Q1 2016 as market expectations catch up to Fed projections. Please find the full PDF attached on the left.

Raise commodity position to neutral after oil prices mark new lows

Nach dem jüngsten Absturz der Rohstoffpreise hat Vontobel Asset Management jetzt das Gewicht dieser Anlageklasse in den Modellportfolios um 1,5 Prozentpunkte auf 5 Prozent erhöht. Damit sind die Rohstoffe nunmehr wieder neutral gewichtet. Beim Öl beispielsweise decke der gegenwärtige Preis bei den meisten Produzenten außerhalb der OPEC nicht mehr die Produktionskosten, begründet der Anlageausschuss die Entscheidung. Zwar könnten einige Anbieter ihre Aufwendungen noch weiter zurückfahren, den meisten Unternehmen bleibe jedoch nichts anderes übrig, als die Produktion zu drosseln oder gar auszusetzen. Dies werde schließlich das Bild von Angebot und Nachfrage aufhellen. Ähnlich stelle sich die Lage bei den meisten großen Anbietern von Industriemetallen dar. Zwar sei dort angesichts der Schwäche der chinesischen Volkswirtschaft nicht mit einer signifikanten Erholung der Preise zu rechnen, allerdings sollten die großen Short-Positionen gleichzeitig ein weiteres Abrutschen verhindern.

Die Details und Grafiken entnehmen sie bitte dem links beigefügten Research-Dokument in englischer Sprache.

Das deutsche Wachstum bleibt stabil

Die Research Experten von Generali Investments gehen davon aus, dass die deutsche Wirtschaft trotz der Sorgen um eine wirtschaftliche Abkühlung in China, dem VW-Skandal und der Flüchtlingskrise auch 2016 weiter wachsen wird.

Noch sind die Auswirkungen der Entwicklung in China und des VW-Skandals gering, gleichwohl bestehen nach Einschätzung von Generali Investments hier deutliche Risiken. In der Flüchtlingskrise hingegen überwiegen die Vorteile mögliche Nachteile. Zwar könnte eine Wiedereinführung von Grenzkontrollen innerhalb der EU negative Einflüsse auf handelsorientierte Volkswirtschaften wie Deutschland haben, die höheren Staatsausgaben für Flüchtlinge dürften 2016 aber konjunkturstimulierend wirken. Gleichzeitig findet die Einwanderung zu einem Zeitpunkt statt, an dem der deutsche Arbeitsmarkt in einem sehr guten Zustand ist.

Positive Einflussfaktoren für weiteres Wirtschaftswachstum in Deutschland sind die Erholung der Wirtschaft im Euroraum und die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB).

Mit einem Haushaltsüberschuss von 0,5 Prozent des Bruttoinlandproduktes und einer sinkenden Schuldenquote verfügen die öffentlichen Finanzen über zusätzlichen finanzpolitischen Spielraum im Fall eines Abschwungs.

Da die wichtigsten Stimmungsindikatoren ein positives Bild der Konjunktur zeichnen, erwartet Generali Investments für 2016 eine Fortsetzung der guten Entwicklung, maßgeblich getrieben vom privaten Konsum. Für 2016 liegen die Wachstumsprognosen bei 1,7 Prozent und damit leicht oberhalb des Durchschnitts von 1,4 Prozent in den letzten zehn Jahren.

Weitere Informationen enthält der "Generali Investments Focal Point: Das deutsche Wachstum bleibt stabil”. Sie finden ihn auf www.generali-invest.com.

ÜBER GENERALI INVESTMENTS
Generali Investments Europe, zentraler Asset Manager der Generali Gruppe, bietet eine breite Auswahl an Investmentlösungen für institutionelle und Privatkunden mit maßgeschneiderten Lösungen, die von institutionellen Mandaten bis hin zu Investmentfonds reichen. Mit einem verwalteten Vermögen von 360 Milliarden Euro gehört Generali Investments Europe zu den größten Asset Managern in Europa. Das Unternehmen verfügt über nachweisliche Expertise im Multi-Asset-Portfolio-Management. Die dabei angewandte Methode basiert auf Research und einem umsichtigen Risikoansatz zum Schutz des investierten Kapitals und zur Generierung langfristiger stabiler Renditen.

„China dürfte die Pessimisten überraschen“

Ein Traumstart sieht anders aus: Das neue Jahr begann mit einem Mini-Crash. Der Grund für die Kursstürze an den Börsen weltweit lag erneut in China, wo die Veröffentlichung schwacher Industriedaten den Aktienmarkt in Shanghai einbrechen ließ. Der DAX verlor einen Großteil seiner Vorjahresgewinne, und auch in New York war die Stimmung unter den Anlegern gedrückt. Steven Bell, Chef-Ökonom bei BMO Global Asset Management, beeindruckt das nicht. „Trotz eines schlechten Auftakts dürfte China die Pessimisten 2016 überraschen“, sagt er. Im Interview erläutert Bell seine Sicht auf die Entwicklung der Finanzmärkte 2016.

Herr Bell, was stimmt Sie hinsichtlich China so optimistisch?
Steven Bell: Sowohl die Einzelhandelsumsätze als auch die Sachanlageninvestitionen in China haben sich deutlich von der ausgeprägten Schwächephase Mitte des Jahres 2015 erholt. Diese Entwicklung spiegelt die umfassenden geldpolitischen Anreize wider, deren Auswirkungen 2016 noch deutlicher spürbar sein werden als bisher. Keine Frage, China steht vor bedeutenden wirtschaftlichen Herausforderungen: Die Trendwachstumsrate ist zurückgegangen, die Ein-Kind-Politik hat zu einer erheblichen Alterung der Beschäftigten geführt, und es kam zu einem beunruhigenden Zuwachs der Kredite, von denen der Großteil in verlustbringende staatliche Unternehmen sowie in eine exzessive Immobilienentwicklung in Sekundär- und Tertiärstädten geflossen ist. Diese Probleme sind jedoch hinlänglich bekannt. Und da die meisten Prognosen pessimistisch ausfallen, rechnen wir damit, dass Chinas Konjunkturdaten in 2016 viele Marktbeobachter positiv überraschen werden. 

Und wenn Sie auf den Rest der Welt schauen?
Bell: Einkaufsmanagerindizes sind die besten Echtzeit-Konjunkturindikatoren, und die weisen darauf hin, dass die Weltwirtschaft langsam an Fahrt gewinnt. Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank sorgt für erhebliche Impulse in Europa. Die Zeit des fiskalpolitischen Sparkurses ist vorüber, und die negativen Auswirkungen der Krise in der Eurozone schwächen sich ab. Die US-Wirtschaft dürfte nach wie vor langsam, aber stetig wachsen: Die Lage der Verbraucher in den USA ist gut, die Fiskalpolitik ist expansiv, und der Wohnungsmarkt gewinnt an Fahrt. Die Zinserhöhung der Fed und die Stärke des US-Dollar sorgen zwar für Gegenwind, die zugrunde liegenden Fundamentaldaten in den USA bleiben jedoch weiterhin positiv. Die Schwellenmärkte außerhalb Chinas stehen weiterhin vor Herausforderungen. Allerdings weist die Arithmetik darauf hin, dass das weltweite BIP im Jahr 2016 um fast 3 Prozent wachsen wird.

Die Schwächephasen im verarbeitenden Gewerbe beunruhigen Sie nicht?
Bell: Eine solch breite Kluft zwischen dem verarbeitenden Gewerbe und dem Dienstleistungssektor ist außerhalb von Rezessionsphasen in der Tat überaus selten zu beobachten. Auch wir sind zugegebenermaßen von diesem Phänomen verblüfft. Jedoch sind wir der Ansicht, dass die Erklärung hierfür in China zu finden ist, denn hier führte die Kombination aus einer deutlichen Wachstumsverlangsamung und einem Anstieg in der Wertschöpfungskette zu einer Verlagerung der Produktion ins Ausland.

Im vergangenen Jahr um diese Zeit begann die Talfahrt der Rohstoffpreise. Was erwartet hier die Anleger dieses Jahr?
Bell: Ein ordentliches globales Wachstum, ein Aufschwung im verarbeitenden Gewerbe und niedrige Preise werden die Nachfrage nach Rohstoffen erheblich steigern. Wenn sich das Angebot schließlich langsam verringert, werden die Rohstoffpreise deutlich anziehen. Insbesondere Eisenerz wirkt überverkauft, Öl ist derzeit jedoch so entscheidend wie alle anderen Rohstoffe zusammengenommen, und auch hier steigt die Nachfrage, während nun ein Rückgang des Angebots einsetzt. Ein Problem ist es jedoch, dass die Ölvorratsbestände überaus hoch sind und die Preise vor einer Erholung zunächst noch einmal weiter fallen könnten. Nichtsdestotrotz gehen wir davon aus, dass der Ölpreis in einem Jahr bei rund 60 US-Dollar pro Barrel liegen wird.

Profitieren die Aktienmärkte von dieser Entwicklung?
Bell: Seit Anfang 2013 eilen die Aktienkurse den Gewinnen voraus. Dies schien sinnvoll, da zahlreiche Krisen zunehmend in den Hintergrund rückten, während die Geldpolitik in Europa und Japan gelockert und in den USA an der expansiven Politik festgehalten wurde. Allerdings ist eine weitere Aufwertung unwahrscheinlich. Die Bruttogewinne in den USA haben ihren Höhepunkt schon überschritten. Das spiegelt zwar zum Teil die Stärke des Dollars wider, ist jedoch in dieser Phase des Zyklus, in der die Gehälter tendenziell steigen und die Unternehmen Investitionen für eine Kapazitätsausweitung tätigen müssen, auch üblich. Im Gegensatz dazu ist der Zyklus in Europa noch nicht so weit fortgeschritten und die Währung bringt positive Auswirkungen mit sich. Am japanischen Arbeitsmarkt herrscht eine geringe Überkapazität, wobei jedoch der stärkere Fokus auf dem Shareholder-Value einen bedeutenden Pluspunkt darstellt. Japan zählte zu den wenigen Märkten, die im Jahr 2015 mit ihren Gewinnen positiv überraschen konnten – ein Trend, der sich unserer Ansicht nach fortsetzen wird. 

Kommen wir zurück zu China: Bieten sich hier Chancen für Anleger nach dem Crash?
Bell: Trotz des schlechten Jahresauftakts könnten die H-Aktienmärkte Chinas im Jahr 2016 die besten Ergebnisse erzielen. Wir haben bereits auf den Konjunkturaufschwung hingewiesen. Die jüngsten Daten deuten darauf hin, dass sich dieser Aufschwung durch Gewinne im Industriesektor niederschlägt. Diese konnten Ende 2015 gegenüber dem Vergleichszeitraum einen massiven Zuwachs verzeichnen. Ausländische Verkäufe führten zu einer Untergewichtung und der Offshore-H-Aktienmarkt weist gegenüber dem Festland-Markt einen kräftigen Abschlag auf. Der Markt leidet derzeit zwar unter der Schwächephase der chinesischen Währung, aber so wurden auch Kaufgelegenheiten geschaffen. Dies ist sicherlich kein Markt für zaghafte Anleger, denn er ist geprägt von Risiken und hoher Volatilität. Allerdings handelt es sich hierbei um den einzigen Markt, der realistische Aussichten auf eine Rendite von rund 20 Prozent bietet. Gewinne sollten jedoch mitgenommen werden: Wir rechnen nicht mit einer langfristigen Hausse für China.

Das Erwachen der Märkte

In seiner neuesten Ausgabe der „Carmignac´s Note“ beleuchtet Didier Saint-Georges, Mitglied des Investmentkomitees, die derzeitigen makroökonomischen Entwicklungen, sowie die aktuelle Anlagestrategie von Carmignac.

Seine Kernaussagen sind:

Märkte allgemein: „Die Anfälligkeit, die uns Sorgen bereitet, beruht insbesondere auf einem zunehmenden Mangel an Flexibilität bzw. Widerstandsfähigkeit gegenüber möglichen Schocks, unter dem der größte Teil der Weltwirtschaft leidet. Diese Anfälligkeit basiert auf der Verschuldung der Staaten, Unternehmen und Privatpersonen, die von den Zentralbanken seit 2009 massiv subventioniert wurde.“

Europa: „Europa befindet sich Anfang 2016 in einer wirtschaftlich anfälligen Lage, was gleichzeitig die Frage nach seinem politischen Zustand aufwirft. Der Aufbau Europas kann sich mit Sicherheit kein verlorenes Jahrzehnt nach japanischem Muster leisten.“

USA: 
„Ein Jahr, nachdem sie ihre Politik der quantitativen Lockerung beendete, hat die Fed nun ihren ersten geldpolitischen Straffungszyklus seit 2004 eingeläutet. Nun gibt es erste Anzeichen für einen entstehenden Lohndruck. Sollten sich zusätzlich die Energiepreise 2016 stabilisieren, würde eine Umkehr der Inflationserwartungen einsetzen und der Druck auf die Fed zunehmen.“
„Der Konflikt zwischen Konjunktur- und Zinszyklus ist voll im Gange: Die geldpolitische Illusion geht zu Ende.“

China: „China und in der Folge die gesamte Weltwirtschaft zahlen heute weiter den Preis für das enorme Wirtschaftsförderungsprogramm von 2008. Hiermit konnte das Land zwar einen katastrophalen Konjunktureinbruch abwenden. Es musste dafür jedoch ein übermäßiges Kreditwachstum und eine Erhöhung der Kapazitäten auf ein immer noch deutlich überhöhtes Niveau in Kauf nehmen.“

GAM: Ein Jahr nach dem Frankenschock: Was wäre wenn…?

von Joe Corbach, Währungsexperte bei GAM. Ein Jahr nach der geschichtsträchtigen Aufhebung des Mindestkurses hat sich der Schweizer Franken seit September auf einem Niveau von knapp 1,10 Franken zum Euro stabilisiert. Der Druck auf die Schweizer Nationalbank (SNB) hat deutlich nachgelassen. Die für Banken, Versicherungen und Vermögensverwalter geltenden Negativzinsen von 0,75 Prozent für Einlagen bei der SNB haben anscheinend die gewünschte Wirkung. Zudem hat die US-Notenbank Federal Reserve einen Zinserhöhungszyklus gestartet und auch die Europäische Zentralbank (EZB) präsentierte sich in ihrer letzten geldpolitischen Sitzung deutlich weniger expansiv als allgemein erwartet. Die Befürchtungen eines erneuten Überschießens des Frankens haben sich damit weitgehend verflüchtigt. 

Wiegt sich der Markt (wieder) in falscher Sicherheit?
Unterschätzt der Markt die Möglichkeit für eine erneute starke Aufwertung des Schweizer Frankens? Wir erinnern uns: Vor einem Jahr noch wogen sich die Finanzakteure in vermeintlicher Sicherheit. Viele wurden damals auf dem falschen Fuß erwischt, darunter auch namhafte Investmentbanken, die mit großen Währungspositionen auf einen sich abschwächenden Schweizer Franken gewettet hatten. Der Mindestkurs schien unantastbar zu sein.
Heute, ein Jahr nach dem Frankenschock, wird dem Risiko einer plötzlichen starken Aufwertung nicht die notwendige Bedeutung beigemessen. Doch die Gefahr, dass sich das wirtschaftliche sowie geopolitische Umfeld plötzlich verändern und dem Schweizer Franken erneut eine „Schock-Aufwertung“ verleihen könnte, sollte von Anlegern nicht negiert werden.

Risiken einer plötzlichen Aufwertung 
Angesichts der einigermaßen soliden und sich langsam verbessernden Wirtschaftsindikatoren, unter anderem in Europa, erscheint die Wahrscheinlichkeit einer solchen Entwicklung momentan zwar eher gering. Der ungebremste Preisverfall an den Rohstoffmärkten, die Wachstumsschwäche in den Schwellenländern und gestiegene geopolitische Risiken zeigen uns jedoch, dass ein solches Szenario zumindest nicht ganz außer Acht gelassen werden darf. 
Auch das fragile wirtschaftliche und politische Umfeld in der Eurozone birgt erhebliche Risiken. Eine Verlangsamung des Wachstums im Euroraum und in den USA wäre für die EZB ein Anlass, weitere Maßnahmen zu prüfen und anzuwenden. Dies würde unweigerlich zu einem Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken führen – umso mehr, als die konjunkturelle Abkühlung mit Turbulenzen an den Finanzmärkten verbunden sein könnte und der Schweizer Franken wieder als „sicherer Hafen“ in Betracht gezogen würde.

SNB hat nur beschränkte Handlungsalternativen
Infolge der eingeschränkten monetären Handlungsalternativen der SNB wäre eine plötzliche Aufwertung schwerlich zu verhindern. Von einer zu starken Aufblähung der Bilanz schreckt die SNB bekanntlich zurück. Dies wäre jedoch die unmittelbare Folge eines intensiven Eingreifens am Devisenmarkt. Alleine im vergangenen Jahr hat sie auf ihren Fremdwährungspositionen einen Verlust von rund 20 Milliarden Franken verzeichnet. Ein weiteres Vordringen in den negativen Zinsbereich wäre äußerst riskant, mögliche realwirtschaftliche Auswirkungen kaum abschätzbar und der Druck von politischer Seite deshalb enorm.
Es bleibt somit die Hoffnung, dass der Zinsunterschied zur Eurozone zumindest nicht kleiner wird, und dass der Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken auch aus anderen Gründen nicht zunimmt. Den Frankenkurs aktiv zu verteidigen, dazu fehlen der SNB derzeit schlicht die Mittel.

Investoren sollten sich absichern
Bekanntlich ist Hoffnung die beste Arznei, im Fall der SNB ist sie wohl die Einzige. Zu einer nachhaltigen Abschwächung des Franken wird ein Gesamtpaket von positiven Faktoren nötig sein: eine Stabilisierung der Rohstoffpreise, eine Stärkung der chinesischen Nachfrage, stabilere Strukturen in den Schwellenländern sowie eine graduelle Erholung des amerikanischen und europäischen Wirtschaftsraumes. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit für einen „Frankenschock 2.0“ derzeit berechtigterweise als gering eingeschätzt wird, ist es nicht zuletzt aus Sicht von Investoren wichtig, das scheinbar Unmögliche nicht außer Acht zu lassen und sich entsprechend abzusichern.

Mind the Gap! Bei steigenden Kapitalkosten neue Chancen im neuen Zinszyklus

Die auf Multi-Asset-Anlagen spezialisierte Investmentbank Saxo Bank hat ihren vierteljährlichen Marktausblick für 2016 veröffentlicht. Im Mittelpunkt stehen die globalen Märkte sowie zentrale Handelsempfehlungen.

Mit der Anhebung des Leitzinses durch die US-Notenbank im Dezember 2015, der ersten Zinserhöhung seit über neun Jahren, fand ein Paradigmenwechsel statt. In unserem Marktausblick für Q1 untersuchen wir, wie die verschiedenen Anlageformen netto auf Änderungen während des Zinszyklus reagieren.

Steen Jakobsen, Chefökonom der Saxo Bank, erklärt: „Der Start ins neue Jahr gestaltet sich schwierig. Das erste Quartal ist von Unsicherheit, erhöhter Volatilität und Rätselraten im Hinblick auf das weitere Vorgehen der Fed geprägt. Mit Blick auf die größeren Zusammenhänge lässt sich jedoch feststellen, dass wir uns im Übergang auf ein Modell befinden, das sich an den Grenzkosten für Kapital orientiert. Das ist zu begrüßen.“

„Die Zinserhöhungen der Fed sind nicht etwa ein Zeichen der Schwäche, sondern dafür, dass es wieder aufwärtsgeht. Im Zuge der Marktanpassung wird das Jahr 2016 Investoren, die von der Wachstumsentwicklung profitieren möchten, außerordentlich attraktive Gelegenheiten bieten.“

Vor diesem Hintergrund lauten die Prognosen der Saxo Bank für Q1 2016 im Hinblick auf die wichtigsten Anlageformen wie folgt:

Rohstoffe
Q1 könnte sich für den Ölpreis im Zyklusverlauf durchaus als das schwierigste Quartal erweisen. Die Aufhebung der Sanktionen gegen den Iran könnte indes die Exporte ankurbeln: zunächst durch Freigabe der Erdölvorräte in schwimmenden Lagern und dann, indem das im Markt bereits bestehende Überangebot pro Tag um 500.000 Barrel ausgeweitet wird. In den USA steigen die Lagervorräte tendenziell in den ersten vier Monaten des Jahres. Das könnte den Druck auf Cushing erhöhen, den Ort im US-Bundesstaat Oklahoma, an dem physisches US-Leichtöl formal gegen WTI Rohöl-Futures angeboten wird.

Nicht zuletzt wird das erste Quartal auch für Edelmetalle schwierig werden. Investoren dürften die höheren Zinsen in den USA sowie die anhaltende quantitative Lockerung in Europa und China als Kaufgelegenheit für den Dollar nutzen.

Devisen
Die Fed dreht nunmehr wieder an der Zinsschraube. Damit hängen die Aussichten für die globalen Märkte sowie Währungen, unabhängig von ihrem Stellenwert, davon ab, ob und inwieweit die Fed weitere Zinserhöhungen umsetzt und wie der Markt im Vorgriff auf diese Zinsschritte reagiert. Eine weitere Dollar-Stärke ist daher naheliegend. Die Fed führt derzeit das Feld an, was die Abkehr von der extrem lockeren Geldpolitik in den Jahren seit der globalen Finanzkrise betrifft.

Anleihen
Beim Start ins neue Jahr wird ein Thema beherrschend sein und die Anlegerschaft weltweit in Atem halten: der Kreditfaktor. Der Abschied von der Nullzinspolitik bedeutet zwangsläufig, dass die Kreditkosten die Wertentwicklung national und international als auch auf Unternehmensebene prägen werden. Sollte sich die Konjunktur im ersten Quartal überraschend positiv entwickeln, macht es Sinn im Portfoliokontext eine Short-Position in Bundesanleihen beizumischen.

Aktien
Sofern die Aktienmärkte von den Ausstrahlungseffekten der Energiemärkte sowie der Kreditklemme im Bergbau verschont bleiben – und darauf basiert unser Szenario –, dann dürfte 2016 ein gutes Jahr werden: Faktoren wie die Abflachung der USD-Renditekurve, negative Zinsen auf europäische Staatsanleihen bei Laufzeiten von bis zu fünf Jahren und kurz laufende japanische Staatsanleihen werden das Investmentumfeld bestimmen.

Makro
Zwar dürfte die Weltwirtschaft die erste US-Zinserhöhung seit einer Dekade verkraften, doch werden perspektivisch wohl eher die entwickelten Volkswirtschaften als die Emerging Markets profitieren. Bis auf Weiteres sollten sich die steigenden Kapitalkosten nicht nur negativ auswirken; das Weltwirtschaftswachstum dürfte jedenfalls eine höhere Dynamik entwickeln.

Europa
Polen galt bislang als solide, rezessionsresistente und gut entwickelte Volkswirtschaft. Andererseits stellt der Anstieg der Kapitalkosten, vor allem im Hinblick auf den Energiesektor, weiterhin ein Risiko dar. Wir gehen davon aus, dass die polnische Wachstumsdynamik 2016 wohl zurückgehen wird.

Asien-Pazifik
Mit dem chinesischen Neujahr in Q1 beginnt das Jahr des roten Feueraffen. Damit könnte das Jahr im Zeichen von Unruhe, Ambition und gesteigerter Volatilität stehen. Verwerfungen und Fragmentierungen werden 2016 noch ausgeprägter sein. Hier machen sich in einem bereits schwierigen Umfeld insbesondere geopolitische Risiken bemerkbar. Potenziell könnte die Weltwirtschaft an Schwung verlieren. 

Die vollständige Liste der von Saxo Bank für Q1 2016 zusammengestellten Handelsempfehlungen finden Sie links als PDF.

Schwache Einkaufsmanagerdaten aus China sorgen für weltweite Panik an den Aktienmärkten

Schwache chinesische Industrie- und Einkaufsmanagerdaten sorgten vergangene Woche für einen Abverkauf an den Aktien- und Rohstoffmärkten, wobei Öl auf ein 11 Jahrestief fällt und Gold um 4 Prozent zulegen kann. Öl-ETPs verbuchten die höchsten Mittelzuflüsse vergangenes Jahr, nachdem der Preis um 33 Prozent gefallen ist und günstige Einstiegsmöglichkeiten bietet und Gold und breite Rohstoff-ETPs verbuchen ebenfalls Mittelzuflüsse, nachdem Investoren ihre Aktienquote reduzierten und Gold als sicheren Hafen wieder schätzen. Den wöchentlichen Rohstoffüberblick von ETF Securities mit Charts finden Sie links als PDF.

Niedrigere Ölpreise treiben weitere Mittelzuflüsse in Öl-ETPs. Die Ölpreise fielen auf ein 11-Jahrestief, nachdem chinesische Caixin Fertigungs- und Dienstleistungs-PMI Daten am vergangenen Montag veröffentlicht wurden und den Pessimismus über Chinas Wachstumsaussichten erneut infrage stellt. Letzte Woche fiel Brent um 33,75 USD / bbl (-9,5 Prozent) und WTI sank auf 33,27 USD/ bbl (-10,2 Prozent). Die angespannte Lage zwischen Saudi-Arabien und dem Iran belastet den Ölpreis am Montag, doch dies wurde bald durch die Panik an den globalen Aktienmärkten wieder in den Hintergrund gestellt. Der Rückgang von US-Ölvorräte in der vergangenen Woche blieb völlig unbemerkt, der Markt konzentrierte sich überwiegend auf die breiteren zyklischen Abverkäufe. Obwohl US-Ölbestände vergangene Woche zurückgingen liegen diese noch deutlich über ihrem historischen Mittelwert und das globale Überangebot lastet nach wie vor auf dem Ölpreis. Die Aussicht auf eine mittelfristige Preiserholung bleibt jedoch der allgemeine Konsens. Öl-ETPs verbuchten vergangene Woche erneute Mittelzuflüsse von 43 Mio. USD. In 2015 wurden insgesamt 1,46 Mrd. EUR in Rohstoff-ETPs investiert, der höchste jährliche Mittelzufluss in der Geschichte von ETF Securities.

Gold profitiert von Abverkäufen an den globalen Aktienmärkten. Gold konnte seine Status als sicherer Hafen zur Eröffnung der Börsen in 2016 behaupten. Die chinesischen Börsen waren vergangene Woche mehrere Male zum Handelsstopp gezwungen und lösten allgemein Panik an globalen Aktienmärkten aus. Von diesem panischen Investorenverhalten profitierte der Goldpreis und konnte um 4,4 Prozent steigen. Gold ETPs spiegelten dies mit Nettomittelzuflüssen von 11.1 Mio. USD wider, die größten Mittelzuflüsse seit Mitte November 2015. Im vergangenen Jahr wurden Mittelabflüsse von 1,26 Mrd. USD aus Gold ETPs verbucht. Metalle unterlagen vergangenes Jahr einem starken US-Dollar und der Zinserhöhung. Zum Wochenschluss gab der Goldpreise einen Teil seiner Gewinne wieder ab, da man hoffte, ein Aufheben des chinesischen „Circuit Breaks“ würde den Markt wieder beruhigen. Starke Arbeitsmarktdaten außerhalb des Landwirtschaftssektors sorgen erneut für weiteren Abwärtsdruck für Gold diese Woche.

2016 – Wendepunkt für Rohstoffe? Obwohl Rohstoffe durch die stark negative Stimmung in China unter Druck bleiben, gehen wir davon aus, dass der US-Dollar in diesem Jahr an Stärke verlieren wird, was eine große Erleichterung für Rohstoffpreise, speziell für Gold darstellt. Öl sollte sich schrittweise wieder erholen, da anhaltend schwache Preise für OPEC-Länder wirtschaftlich untragbar sind. Geringere Kapitalinvestitionen und Produktionskürzungen im Bergbau sollten für einen Rückgang auf der Angebotsseite sorgen und damit eine Preiserholung bei Metallen bedeuten. Breite Rohstoff-ETPs verbuchten letzte Woche Mittelzuflüsse in Höhe von 18,9 Mio. USD. Seit drei Wochen in Folge profitieren Rohstoffkörbe von Mittelzuflüssen. In 2015 wurden insgesamt 232,2 Mio. USD Mittelzuflüsse gutgeschrieben.

GAM: Schwellenländeraktien: Licht am Ende des Tunnels

Von Tim Love, Leiter Emerging Markets Equities bei GAM.

Nach den hohen Kursverlusten im vergangenen Jahr ist jetzt ein guter Zeitpunkt gekommen, um in Schwellenländeraktien zu investieren. Es gibt eine Reihe von Indikatoren dafür, dass Abwarten riskanter sein könnte, als nicht rechtzeitig einzusteigen. Wie immer sollten Anleger dabei ihr Portfolio ausreichend diversifizieren und keinesfalls blind marktbreiten Indizes folgen.

Die folgenden fünf Gründe sprechen für einen Aufwärtstrend der Schwellenländeraktien: 

1. Schwellenländeraktien bieten ein attraktives Risiko-Ertrags-Profil wie selten zuvor 
Die deutlichen Kursverluste seit April 2015 beruhen insbesondere auf Japans Abenomics, der Geldpolitik der Federal Reserve sowie auf Mario Draghis lockerer Geldpolitik. Viele Sektoren und Länder sind so niedrig bewertet wie in der Finanzkrise von 2008/2009. Die rohstoffexportierenden Länder leiden besonders heftig unter der Stärke des US-Dollar und dem Ende des Rohstoff-Superzyklus.
Mittlerweile befinden wir uns an einem Punkt, an dem aus unserer Sicht wieder mit dem Zukauf von zyklischen Aktien mit positivem freiem Cashflow begonnen werden kann. Der MSCI Emerging Markets Index ist nicht zuletzt für seine starken Rallys bekannt. So wertete der Index beispielsweise zwischen 2003 und 2007 um das Vierfache auf. Der Index erholte sich auch nach dem Lehman-Kollaps schneller als etwa der NASDAQ oder US-High-Yields. Nach dem außerordentlich schwierigen Jahr 2015 sehen wir nun wieder ein deutlich größeres Potenzial für Kursgewinne als für Verluste. Das Abwärtsrisiko schätzen wir als eher beschränkt ein. 

2. Schwellenländeraktien sind unterrepräsentiert und unbeliebt
Schwellenländeraktien sind derzeit in globalen Indizes unterrepräsentiert. Die Marktkapitalisierung des MSCI Emerging Markets Index beträgt 9,6 Prozent des MSCI World. In der Regel werden die Schwellenländer in Portfolios durchschnittlich nur mit knapp 3 Prozent gewichtet. Dies scheint nicht konsequent, wenn man sich vor Augen führt, dass über 74 Prozent der Weltbevölkerung in Schwellenländern leben, dort 50 Prozent des globalen Bruttoinlandsproduktes (BIP) erwirtschaftet werden und über 70 Prozent der globalen Devisenreserven gehalten werden. Mittlerweile macht der Handel zwischen Schwellenländern über einen Drittel des Welthandels aus, und dieser Anteil wächst rasant. All dies ist in den MSCI Indizes heute nur unzureichend abgebildet. Wir gehen deshalb davon aus, dass mittelfristig wieder verstärkte Zuflüsse zu beobachten sein werden. Unter anderem dürften diverse Pensionsfonds ihre Schwellenländergewichtung erhöhen.

3. Schwellenländeraktien haben größeres Aufholpotenzial als Anleihen
Schwellenländeraktien haben zuletzt schlechter abgeschnitten als Schwellenländeranleihen, was primär auf die Volatilität und weniger auf die Fundamentaldaten zurückzuführen ist. Denn unabhängig von der Assetklasse beruhen die Investments grundsätzlich auf den gleichen zugrundeliegenden Unternehmen.  Schwellenländer bieten eine Reihe vielversprechender Unternehmen mit ausgezeichneten Fundamentaldaten. Zudem sind beide Anlageklassen demselben Währungs- und Länderrisiko ausgesetzt. Im Hinblick auf das derzeitige Aufwärtspotenzial liegen deshalb Aktien klar vorne. Anleihen sind zwar nach wie vor beliebter, doch können Aktien zunehmend von Crossover-Zuflüssen (Umschichtungen von Anlagen in Anleihen zu Aktien) profitieren. 

4. Schwellenländeraktien bieten attraktive Bewertungen, unabhängig vom Anlegertyp
Value-Anleger: Schwellenländeraktien notieren gegenüber ihrem 6-Jahres-Durchschnitt mit einem beträchtlichen Abschlag, was ein klarer Gegensatz zum S&P 500 ist. So liegt etwa das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bei nur 11 und sollte sich auf rund 15 erhöhen, was wir im historischen Vergleich für konservativ halten. Für den S&P 500 Index beträgt das KGV derzeit 18. 
Growth-Anleger: Wachstum ist zu einem vernünftigen Preis zu haben. Zum ersten Mal seit einem Jahr werden die Prognosen für den Gewinn je Aktie (EPS) nach oben revidiert und die Bewertungen in den Schwellenländern dehnen sich monatlich aus. 
Renditejäger: Der Abschlag von Schwellenländer-Dividendenrenditen gegenüber 30-jährigen US-Staatsanleihen verschwand im Jahr 2011 erstmals seit Jahrzehnten. Schwellenländeraktien bieten eine Dividendenrendite von 3 Prozent, eine Gewinnrendite von 9 Prozent und eine Cashflow-Rendite von 14 Prozent, verglichen mit einer Rendite von 2,2 Prozent für 10-jährige US-Staatsanleihen. Auch der freie Cashflow, die Achillesferse der Aktienbewertungen von Schwellenländern, ist robust. 

5. Schwellenländeraktien werden durch Ratinghochstufungen profitieren
2004 waren zwei der zehn bedeutendsten Aktienmärkte in den Schwellenländern als Investment Grade (IG) eingestuft. Heute sind es acht von zehn. Eine Wiederholung der Ausverkaufswellen, wie wir sie 1994 in der Tequila- und 1998 in der Asien-Krise erlebt hatten, ist daher unwahrscheinlich. Das IG-Rating bedeutet, dass die Schwellenländer finanziell solide genug sind, um ihre Schulden bedienen zu können. Gleichsam müssen sie mit strengeren Kontrollen ihrer Unternehmen rechnen und internationalen Investoren einfacher zur Verfügung stehen. Schwellenländeraktien dürften langfristig davon profitieren.

Investieren im Jahr des Affen

Es herrscht Weltuntergangsstimmung an den Märkten – damit setzen sich laut Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA Investment Managers (AXA IM), die wichtigsten Trends zum Jahresanfang fort: Die Geldpolitik in den USA normalisiere sich. China passe sein Wachstumsmodell an – fallende Rohstoffpreise, erweiterte Credit Spreads und Aktien, die Mühe haben, ihre aktuellen Bewertungen zu rechtfertigen, seien die Folge daraus. 

Zumindest die Federal Reserve informiere regelmäßig über ihre Sicht auf die Geldpolitik und gebe so Hinweise auf die voraussichtliche Entwicklung der Zinsen. „Wie es für die Rohstoffe weitergeht, wer weiß?“ so Iggo. „Den Boden des Rohstoffpreiszyklus vorherzusehen, ist vielleicht die größte Investmententscheidung des Jahres. Aber einfach wird dies nicht. Nicht, wenn Chinas Wachstum sich weiter verlangsamt und die Märkte aus dem Gleichgewicht geraten.“ So habe zum Beispiel die Europäische Zentralbank (EZB) mehr Anleihen in ein negatives Rendite-Territorium gebracht. Dahingegen habe der Abschwung an den Rohstoffmärkten insgesamt mehr Anleihen in den zweistelligen Rendite-Bereich geschoben. „Günstig kaufen und teuer verkaufen – das könnte die gewinnbringendste Strategie für 2016 sein“, prognostiziert der AXA-IM-Stratege.

Die Untergangsstimmung, die den traditionellen Optimismus zum Jahresbeginn überwältigt habe, sei nicht neu: „Niedrige Zinsen, stärkere Regulierung und Kürzungen bei Finanzdienstleistungsunternehmen führten dazu, dass der Finanzmarkt in den letzten Jahren zu einem zunehmend unglücklicheren Ort wurde“, so Iggo. „Hedgefonds schließen, weil das klassische Gebührenmodell – 2 Prozent fixe Gebühren und 20 Prozent Gewinnbeteiligung – nicht mehr funktioniert, weil Erträge in einer Welt verzerrter Bewertungen schwieriger zu erzielen sind, die Regulierung erstickend wirkt und die mangelnde Marktliquidität sie zu sehr herausfordert.“ 

„In einem Umfeld wie dem derzeitigen kommt es normalerweise zu irgendeiner Art von politischer Intervention“, sagt Iggo. Die Federal Reserve (Fed) allerdings falle dafür aus. Sie befände sich gerade auf einem Kurs der Normalisierung – eine erneute Änderung der Politik könne ihrer Glaubwürdigkeit enorm schaden. Auch sei das aktuelle Problem kein europäisches, und die EZB betreibe zudem bereits ein umfassendes Lockerungsprogramm. Daher blickt der AXA-IM-Stratege auf China. Problematisch seien hier vor allem die intransparente Politikgestaltung und die Unfähigkeit der Staatsführung mit dem Markt zu kommunizieren. „Ich bin mir sicher, dass die politische Führung Chinas möchte, dass sich die Dinge beruhigen, bevor das chinesische Neujahresfest beginnt.“ Dennoch warnt Iggo mit einem Augenzwinkern: „2016 ist das Jahr des Affen. Laut meiner Internetrecherchen bedeutet das, dass wir uns in diesem Jahr mit mehr Finanzereignissen beschäftigen müssen. Der Affe ist ein intelligentes, freches, schlaues und wachsames Tier. Wer in diesem Jahr erfolgreich investieren will, muss ihn überlisten.“ Damit sei das Jahr kein einfaches Jahr für Anleger. „Ich rate dazu nicht zu viel zu erwarten, geduldig zu sein und die Augen offen zu halten, um günstige Gelegenheiten schnell zu erkennen.“

Schwellenländer bieten weiter gute Wachstumsperspektiven

von Ross Teverson, Fondsmanager des Jupiter Global Emerging Markets Unconstrained SICAV.

Das Jahr 2015 verlief für die Schwellenmärkte durchwachsen, da sich die Marktteilnehmer häufig stärker von unmittelbaren makroökonomischen Problemen leiten ließen als von den Fundamentaldaten der Unternehmen. Dies sorgte vor allem im dritten Quartal für Volatilität. Sorgen bereiteten den Anleger insbesondere die möglichen Auswirkungen höherer US-Zinsen, die Verschuldung und das Wachstum Chinas sowie der Druck, den die schwächeren Rohstoffnotierungen auf viele rohstoffexportierende Länder ausüben. 

Diese Sorgen sind durchaus begründet. Allerdings dürfen wir auch nicht vergessen, dass die Zinserhöhung seitens der US-Notenbank Fed seit längerer Zeit erwartet wurde und daher bereits größtenteils in den Kursen von Schwellenländeraktien eingepreist sein sollte. Was China betrifft, so ist dort zwar die Unternehmensverschuldung in den letzten Jahren signifikant gestiegen; der Großteil dieser Lokalwährungsschulden entfällt jedoch auf Staatsbetriebe, sodass das Risiko für die Wirtschaft vermutlich ein geringeres ist, als es die Zahlen in den Schlagzeilen vielleicht nahelegen. 
Die schwächeren Rohstoffnotierungen schließlich stellen für einige Länder eine echte Herausforderung dar, während andere profitieren. Dies gilt beispielsweise für Indien, wo der niedrigere Ölpreis der Regierung Spielraum für die Haushaltssanierung und die Senkung der Benzinsubventionen verschafft hat.

Als Schwellenmarktanleger, die einen Bottom-up-Ansatz gegenüber makroökonomischen Top-down-Einschätzungen zu Ländern und Regionen bevorzugen, stellen wir uns mit Blick auf 2016 folgende Frage: „Können wir zum heutigen Zeitpunkt in den Schwellenländern eine hinreichend große Zahl an interessanten und fehlbewerteten Aktien identifizieren?“ Die Antwort auf diese Frage lautet „ja“. Aus diesem Grund sind wir für die weitere Entwicklung unserer Schwellenländerfonds optimistisch gestimmt. Wir sehen eine Reihe von Titeln, die gerade eine positive Veränderung erfahren, was sich aber unseres Erachtens noch nicht im Aktienkurs ausdrückt. Zudem sind wir überzeugt, dass ein veränderungsorientierter Investmentansatz gut zu diesem schnelllebigen und vielfältigen Anlageuniversum passt.

China gehört weltweit zu den wichtigsten Märkten. Das Land steht zwar vor der Herausforderung, sein bis dato stark industriegeprägtes Wirtschaftsmodell (mit staatlichen Investitionen als Wachstumstreiber) auf den Binnenkonsum auszurichten. Trotzdem bleiben unsere Aussichten für viele chinesische Unternehmen zuversichtlich. Auf Unternehmensebene sehen wir erhebliche Unterschiede zwischen den Firmen, die den wirtschaftlichen Wandel ihres Landes annehmen können und auch davon profitieren werden, und jenen, die sich schwertun dürften. Diese Kluft wird vermutlich immer sichtbarer werden, je mehr die chinesische Regierung ihre Reformen weiter vorantreibt. Somit dürften sich auch die erwirtschafteten Erträge deutlicher zwischen diesen beiden Unternehmenskategorien unterscheiden.

Zum Schluss sei noch angemerkt, dass die Schwellenländerbewertungen in puncto Kurs-Buchwert-Verhältnis im Vergleich zu den historischen Werten derzeit relativ niedrig sind. Bei Bewertungen auf diesem oder einem ähnlichen Niveau konnten Anleger, die bereit sind, über kurzfristige Probleme hinauszuschauen, bisher häufig mit starken langfristigen Erträgen rechnen. Aus unserer Sicht haben sich durch die diesjährige Volatilität viele weitere Chancen bei überverkauften Titeln aufgetan, deren mittel- bis langfristige Aussichten nach wie vor vielversprechend sind. Da Aktien aus Schwellenländern zuletzt hinterherhinkten, sollten wir dort zudem Unternehmen finden können, die potenziell bessere Wachstumsperspektiven und dabei deutlich günstigere Bewertungen aufweisen als ihre Pendants in den Industrieländern.

Europäischer Aktienmarkt erfordert selektives Stock-Picking

von Cédric de Fonclare, Fondsmanager des Jupiter European Opportunities SICAV.

Wir leben in außergewöhnlichen Zeiten. Die Verzerrungen, die durch die Quantitative Easing Politik und das Niedrigzinsniveau verursacht wurden, haben bei fast allen Anlageklassen ihre Spuren hinterlassen. Anlegern, die verzweifelt auf der Suche nach Rendite waren, blieb deshalb nichts anderes übrig, als ein größeres Risiko in Kauf zu nehmen und dabei vor allem auf Aktienmärkte zu setzen. Diese Nachfrage hat die Aktienkurse auf breiter Front unter einen dauerhaften Aufwärtsdruck gesetzt, ohne dass dem entsprechend höhere Unternehmensgewinne gegenüberstehen.

Die expansive Geldpolitik hat den Aktienmärkten einen willkommenen Schub versetzt. Allerdings dürften sich die aktuellen Trends nur fortsetzen, wenn auch die Gewinne wieder stärker wachsen. Nach Jahren der Restrukturierung und Kostenkontrolle sieht es nun so aus, dass eine Gewinnverbesserung für europäische Unternehmen in den meisten Fällen nur über das Umsatzwachstum erfolgen kann.

In Europa hat das wirtschaftliche Umfeld Unternehmen eine günstige, aber fragile Ausgangslage verschafft. Die Einkaufsmanagerindizes haben neue Höchststände erreicht, ein moderates Wachstum des Bruttoinlandsprodukts war zu verzeichnen und wichtige Indikatoren wie das Kreditwachstum oder das Verbrauchervertrauen haben sich von ihren niedrigen Niveaus weiter erholt. Zudem wirken die historischen Bewertungen im Vergleich zu anderen Märkten angemessen und anders als in den USA haben die Gewinne gegenüber ihrem Höchststand von 2007 noch Aufholpotenzial. Rein vor diesem binnenwirtschaftlichen Hintergrund beurteilen wir die Aussichten für Europa positiv. Allerdings ist die Region nicht immun gegen das, was in der restlichen Welt passiert.

Das globale Wirtschaftswachstum sorgt weiter für Enttäuschung, wobei die Schwellenmärkte einen besonders schwachen Eindruck erwecken. Die Entwicklung Chinas von einem wachstumsstarken, exportorientierten Schwellenland hin zu einer Volkswirtschaft, die stärker am Binnenkonsum orientiert ist, war und wird nicht leicht sein. Die Tage, in denen das Land umfangreiche Infrastrukturinvestitionen tätigte, ohne sich große Gedanken über die Kapitalkosten zu machen, könnten bald gezählt sein. Dies wird zahlreiche Unternehmen in Europa belasten, allen voran jene aus dem industrie- und rohstoffbezogenen Sektor.

Diese Risiken sind für jeden sichtbar. In den letzten Jahren haben Anleger am europäischen Aktienmarkt defensive Titel mit starkem Wachstum und hohen Dividendenrenditen bevorzugt. So mancher Sektor, wie etwa der Nahrungs- und Genussmittelbereich, hat dabei massiv an Wert gewonnen – in einigen Fällen selbst dann noch, als das Wachstum schon schwächer wurde. Aus unserer Sicht bedeutet das, dass Aktien, die in der Vergangenheit vielleicht noch als risikoarm eingestuft worden wären, dies nun keineswegs mehr sind.

Als Stockpicker sind wir überzeugt, dass sich in einem solchen Umfeld vor allem ein selektiver Investmentansatz auszahlt. Wir streben dabei nach einem von Marktaufschlägen möglichst freien Portfolio von Unternehmen, die sich durch solide Bilanzen und eine bewährte Erfolgsbilanz auszeichnen und regelmäßig hohe Cashflows generieren. Prinzipiell kann niemand vorhersagen, was die Zukunft bringen wird. Wenn wir aber an unserem Investmentprozess festhalten, der uns seit mehr als zehn Jahren in den verschiedensten Marktbedingungen gute Dienste geleistet hat, sollten wir für unsere Kunden auch in Zukunft einen echten Mehrwert generieren können.

Guter Ausblick für chinesische Wirtschaft

Dr. Harald Preißler, Chefvolkswirt und Leiter Anlagemanagement bei BANTLEON.

Auslöser der jüngsten Turbulenzen waren technische Faktoren, insbesondere Vorzieheffekte chinesischer Investoren, die sich vor einer Verkaufswelle durch das Auslaufen des Aktienverkaufsverbots für Großanleger schützen wollten (self-fulfilling prophecy). In der Folge geriet der Yuan unter starken Abwertungsdruck, was an den globalen Finanzmärkten Zweifel schürte, ob die Regierung die Lage noch unter Kontrolle hat. Im Ergebnis gerieten die weltweiten Aktienmärkte unter Druck. Die vielfach zitierten enttäuschenden Konjunkturdaten aus China und den USA eignen sich hingegen nicht als Auslöser einer Verkaufswelle:

China
Der EMI der Industrie (Markit) ist von 48,6 auf 48,2 gesunken, das staatliche Pendant ist von 49,6 auf 49,7 gestiegen. Der Dienstleistungsindex (Markit) ist von 51,2 auf 50,2 gesunken, das staatliche Pendant sogar von 53,6 auf 54,4 gestiegen. Am besten wird das Wirtschaftswachstum mit einem Durchschnitt aller vier Indikatoren beschrieben. Dieser Durchschnitt liegt im 4. Quartal dem Niveau des 3. Quartals und stützt unsere Prognose eines anziehenden Wachstums. Dass die Industriedaten im Dezember nicht gut ausfallen können, war im Übrigen aufgrund der mehrtägigen Fabrikschließungen infolge der Smogalarme zu erwarten. Das Verbrauchervertrauen hat von 113,1 auf 113,7 zugelegt. Der Surprise-Index von Barclays für die chinesische Wirtschaft hat seinen seit Oktober bestehenden flachen Aufwärtstrend bis zuletzt fortgesetzt. Wir gehen aufgrund unserer weit in die Zukunft blickenden Frühindikatoren und der staatlichen Stimuli davon aus, dass sich die Lage in China beruhigt und die Konjunktur im 1. Halbjahr sogar besser läuft als von den meisten Marktteilnehmern erwartet. 

USA
Der ISM-EMI sank zwar um vier Zehntelpunkte auf das neue zyklische Low bei 48,2, die vorausschauende Auftragskomponente hat sich indes leicht verbessert (49,2 nach 48,9). Der NY-ISM hält sich deutlich über 60 auf sehr hohem Niveau. Auch im landesweiten Dienstleistungsindex sind die vorausschauenden Komponenten (Activity 58,7 nach 58,2 und New Orders 58,2 nach 57,5) im Dezember weiter gestiegen und auf sehr hohem Niveau. Die ADP-Stellenschaffungen (Frühindikator für den heute anstehenden Arbeitsmarktbericht) überraschte mit 257.000 statt den erwarteten 198.000 neu geschaffenen Stellen in der Privatwirtschaft. Unsere US-Frühindikatoren für die USA zeigen für das 1. Halbjahr klar nach oben. 

Eurozone
Die Daten fielen fast ausnahmslos besser aus als erwartet. Die EMIs wurden in der Industrie und bei den Dienstleistern nach oben korrigiert und haben neue zyklische Höchststände markiert. Auch das Wirtschaftsvertrauen der EU-Kommission verbesserte sich entgegen den Erwartungen deutlich und markierte ein 5-Jahreshoch – gestützt von der Industrie, Dienstleistern, der Bauwirtschaft und den Verbrauchern. Die EUR-Arbeitslosenquote sank im Dezember auf 10,5% – den tiefsten Stand seit  Oktober 2011. Die Eurozone bleibt damit auf gutem Weg. Die Expansionsdynamik sollte in den kommenden Monaten weiter zunehmen. 

Fazit: Am positiven Konjunktur- und Makrobild hat sich in den vergangenen Tagen nichts geändert. Im Gegenteil: Die Daten bestätigen unseren konstruktiven Ausblick. Wir gehen daher davon aus, dass sich die Lage zeitnah beruhigt und der fundamentale Rahmen wieder zum treibenden Faktor der Finanzmärkte wird.

Common currency to resume decline

After a prolonged period of speculation and rhetoric, last month the European Central Bank (ECB) finally delivered upon its promise to “do what is necessary” to support price stability in the Eurozone. ECB president, Mario Draghi, detailed the central bank’s plans to extend its current quantitative easing program by a further six months and cut its deposit rate by 0.1% to - 0.3%. While these additional monetary measures are indeed significant, they fell well short of market expectations, which sent the EUR/USD exchange rate soaring over 3% in a single day (Source: Bloomberg), the largest one day move in over six years. This left the Euro at higher levels against the US Dollar then fundamentals would imply. We believe that this presents a good tactical opportunity to build short exposure to the Euro against the US Dollar, particularly as we expect that in Q1 2016 that the improving inflation outlook in the US will emphasise the ongoing rate divergence across the Atlantic.

Wage gains and base effects to prompt higher US inflation

Following the US Federal Reserve’s (Fed) decision to initiate its long awaited rate hiking cycle in December, the market has priced in expectations for approximately three further rate rises in 2016 (Source: Bloomberg), which is in contrast to the Fed’s own median estimate of six hikes. We believe that the Fed’s estimate will prove to be more accurate as US inflation and general inflation expectations rise faster than is currently anticipated as a result of healthy wage growth and the base effects of falling oil prices dropping out of headline numbers (see Figure 1). Over coming months, we expect the EUR/USD exchange rate to be pushed closer to parity (see 2016 Outlook: Don’t believe the hype) as market expectations of inflation and interest rate movements catch up with the Feds’ own forecasts.

Nominal yield differential suggests forthcoming correction

Diverging rate expectations have driven the EUR/USD exchange rate in the past 18 months as clearly shown in Figure 2 below. However, since the ECB’s monetary policy meeting on December 3rd last year, short term nominal yield differentials have diverged from EUR/USD levels. We believe this will correct in coming months as the ECB maintains its loose policy stance and the Fed ploughs ahead with its own tightening agenda, sustaining the divergent rate outlook.

Please find the full trade idea from ETF Securities with charts attached on the left.

Bewertungsniveau chinesischer A-Aktien dürfte sich dem MSCI China anpassen

Matthew Sutherland, Kapitalmarktstratege bei Fidelity International in Hongkong:

Von den Schwankungen an den chinesischen A-Aktienmärkten in Shanghai und Shenzhen geht ein Ansteckungseffekt für die globalen Aktienmärkte aus – obwohl das eigentlich unbegründet ist. Denn der A-Aktienmarkt ist im Wesentlichen ein innerchinesischer Markt, der von Privatanlegern genutzt wird. Daher wird er kurzfristig sehr stark von deren Stimmungen getrieben, weniger von wirtschaftlichen Fundamentaldaten.

Am chinesischen A-Aktienmarkt hat sich im ersten Halbjahr 2015 eine Blase gebildet, die vor allem von der Erwartung auf Kapitalzuflüsse internationaler Anleger getrieben wurde. Gegen Ende des Jahres ist bereits Luft aus dieser Blase gewichen. Allerdings haben staatliche Eingriffe verhindert, dass die Luft bereits komplett entweichen konnte.

Ende des Jahres wurde die Regel eingeführt, den Aktienhandel für 15 Minuten auszusetzen, wenn der CSI 300 Index an einem Tag um mehr als 5 Prozent fällt. Wenn der Markt danach um weitere 2 Prozent fällt, wird der Handel für einen ganzen Tag ausgesetzt. Ironischerweise hat diese Maßnahme den Effekt, die Marktschwankungen zu beschleunigen. Heute wurde der Markt bereits kurz nach dem Start vom Handel ausgesetzt. In dieser Situation – und weil sie Angst haben, dass der Markt bald für den ganzen Tag geschlossen wird – beeilen sich die Anleger, ihre Positionen zu verkaufen. Damit ist praktisch vorherbestimmt, dass der Markt auch die 7-Prozent-Marke reißt und dann für den Rest des Tages nicht mehr gehandelt werden kann. Ich halte es für sehr wahrscheinlich, dass die chinesische Regulierungsbehörde diese Regelung überdenkt.

In der aktuellen Situation sollten Anleger und Kommentatoren einen Fehler vermeiden: Annehmen, dass die starken Schwankungen am chinesischen A-Aktienmarkt von einer neu erkannten Schwäche der chinesischen Wirtschaft getrieben ist. Denn das ist meiner Meinung nach nicht der Fall. Hat umgekehrt ernsthaft jemand geglaubt, dass die Kursverdopplung am A-Aktienmarkt im vergangenen Jahr auf einer entsprechend fantastischen Verbesserung der Fundamentaldaten der chinesischen Wirtschaft beruhte?

Kurs-Gewinn-Verhältnisse chinesischer Indizes werden sich angleichen

Aus der Spekulationsblase am A-Aktienmarkt ist die Luft noch nicht vollständig entwichen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktien des CSI300 Index liegt momentan bei 11,3, wohingegen der Wert für das Offshore MSCI China-Universum bei 9,5 liegt. Am Ende der Korrektur dürften die Kurs-Gewinn-Verhältnisse beider Indizes etwa gleich notieren.

Das aktuelle Geschehen in der chinesischen Wirtschaft ist nicht dramatisch. Vielmehr bietet sie gemischte Aussichten, es gibt einige schwache Branchen (produzierendes Gewerbe) und einige starken Sektoren (Dienstleistungen, Einzelhandel). Der Übergang zu einer stärker konsumorientierten Wirtschaft wird durch das Reformprogramm der Regierung unterstützt, aber dies ist keinesfalls ein reibungslos verlaufender Prozess.

Schwächerer Renminbi keine Gefahr für Chinas Wirtschaft

Eine weitere Abwertung der chinesischen Währung schließe ich nicht aus, aber ich bin mir nicht sicher, ob sie von der Regierung ganz bewusst herbeigeführt wird. Ich denke, die Regierung bewegt sich klar in Richtung einer marktgehandelten Währung. Sie wird aber versuchen, die Hochs und Tiefs oder Spitzen, die von spekulativem Handeln verursacht werden, durch Marktinterventionen abzuschwächen. Und ich sehe tatsächlich keinen Grund, warum eine moderate Schwäche des Renmimbi besonders gefährlich für die Volkswirtschaft oder den Markt sein sollte.

Ich halte es für sinnvoll, Aktienpositionen auf dem aktuell niedrigen Level aufzubauen. Wenn Unsicherheit am Aktienmarkt Panik schürt, ist das in der Regel eine gute Kaufgelegenheit für langfristig orientierte Anleger. In den vergangenen beiden Wochen hat sich daran nichts geändert – außer, dass der Markt nun dazu bereit ist, Aktien zu einem weitaus niedrigeren Preis zu verkaufen.

In Asien gibt es rund 17.000 gelistete Unternehmen, mehr als in den USA und Europa zusammen. Viele dieser Unternehmen sind künftige Stars und werden sich hervorragend entwickeln – unabhängig von der Markt- oder makroökonomischen Umgebung.

„2016 wird ein herausforderndes Jahr für Investoren“

Das Jahr 2016 wird neue Herausforderungen bringen: Investoren sind mit einer Vielzahl von Marktrisiken und dem gerade gestarteten geldpolitischen Straffungszyklus in den USA konfrontiert. Die Unterschiede in der Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken werden den US-Dollar voraussichtlich weiter erstarken lassen, und die Weltwirtschaft wird nur langsam in Schwung kommen. Trotz dieses schwierigen Umfelds sollte sich die Wirtschaft in Europa und Japan nach Einschätzung von Paul Niven, Head of Multi-Asset Investment von BMO Global Asset Management, erholen. Welche Chancen sich Anlegern bieten, erläutert Niven im Interview. 

Herr Niven, zum Jahreswechsel wirft man auch immer einen Blick zurück. Was können wir aus der Vergangenheit für das kommende Jahr lernen?  
Paul Niven: In den vergangenen fünf Jahren stimmten die Erwartungen der Experten zu Jahresbeginn jeweils stark überein: Sie prognostizierten, dass das weltweite Wirtschaftswachstum steigt, sich der globale Handel erholt, es an ausländischen Märkten eher limitierte Bewegungen mit stabilen bis steigenden Rohstoffpreisen gibt und der disinflationäre Druck sinkt. Auch für das Jahr 2016 sind die Erwartungen ganz ähnlich und optimistisch, aber in jedem der vorangegangenen Jahre wurden diese bullishen ökonomischen Erwartungen zunichtegemacht. Investoren mussten sich regelmäßig mit mittelmäßigem und uneinheitlichem Wachstum zufriedengeben. 

Das klingt recht negativ. Zeichnen sich angesichts unterschiedlicher geldpolitischer Maßnahmen auch positive Tendenzen ab?
Niven: Durchaus. Bei der Geldpolitik gibt es klare Divergenzen zwischen den USA und Großbritannien einerseits, wo die Liquidität wahrscheinlich zurückgeht, und Europa und Japan andererseits, wo es wohl eher zu einer weiteren geldpolitischen Lockerung kommt. Obwohl Schwellenländer insgesamt eine sehr heterogene Gruppe sind, stehen sie ähnlichen makroökonomischen Herausforderungen gegenüber, die sie voraussichtlich noch längere Zeit beschäftigen werden. Man könnte annehmen, dass eine moderate Anhebung der Zinsen in den USA von der lockeren Geldpolitik in anderen Ländern mehr als kompensiert wird. Aber eine solche Sicht birgt signifikante Risiken, wenn man die große Bedeutung der Liquidität des US-Dollars für die internationalen Finanzmärkte berücksichtigt. Aber auch wenn die Wachstumskurve weiterhin flach und anfällig für Schocks bleibt, wird die zusätzliche Liquidität, die durch die Zentralbanken in Europa, Japan und China bereitgestellt wird, die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte vor bedrohlicheren Szenarien schützen. Prognosen über die Entwicklung der Volatilität waren für das Jahr 2015 leicht zu treffen und fallen auch für das kommende Jahr sehr ähnlich aus wie im vergangenen Jahr.

Welche Anlageregionen sind aus Ihrer Sicht unter diesen Umständen besonders attraktiv?
Niven: Unter der Annahme, dass die USA einen wesentlichen Abschwung im Laufe des nächsten Jahres vermeiden werden und das Wachstum anderswo weiterhin steigt, setzen wir geographisch vorerst auf Europa und Japan. In diesen Regionen haben wir höhere Gewichtungen als noch vor einem Jahr. In den USA haben nur wenige Aktien den Markt nach oben gebracht und es gibt beunruhigende Zeichen, dass auf breiterer Ebene Margen und Profitabilität bereits ein hohes Niveau erreicht haben könnten. Nach gängiger Meinung sollten nach einer langen Phase der Underperformance vor allem „Value“-Aktien von einer Erhöhung der Zinsen profitieren und den Markt anführen. Allerdings gibt es derzeit keine Anzeichen, dass ein solcher Wendepunkt bereits erreicht ist. Wenn das weitere makroökonomische Umfeld bestehen bleibt, werden moderate Zinserhöhungen nicht ausreichen, um das Augenmerk der Anleger von den Qualitäts- und Wachstumseigenschaften abzulenken, die bis zum jetzigen Zeitpunkt für gute Erträge gesorgt haben. 

Die Emerging Markets und der Rohstoffsektor haben im Jahr 2015 stark gelitten. Wie sehen Sie die Chancen für Investments?
Niven: Investitionen in Schwellenländern und an Rohstoffmärkten werden weiterhin eine wichtige Rolle in den Überlegungen von Anlegern spielen. Short-Positionen hätten hier in den vergangenen Jahren sehr starke Relative Returns gebracht. In Anbetracht des extrem schlechten Abschneidens dieser Bereiche sollten sich nonkonformistische Investoren fragen, wann der Zeitpunkt gekommen ist, in Long-Positionen zu wechseln. Abgesehen von kurzfristigeren taktischen Erwägungen, gehe ich aber nicht davon aus, dass 2016 ein herausragendes Jahr für Rohstoffproduzenten wird. Auch wenn der Preisverfall bei Rohstoffen so enorm ist, dass der Tiefststand eigentlich bereits erreicht sein könnte, sehe ich derzeit keine Anhaltspunkte für einen nachhaltigen Aufwärtstrend. Die Divergenzen in der Geldpolitik machen es Zentralbanken kleinerer Länder schwerer, Geldflüsse zu kontrollieren. Innerhalb der Gruppe der Schwellenländer ist es daher nach wie vor ratsam, sich auf Märkte zu konzentrieren, die gegenüber externen Einflüssen relativ unempfindlich sind, über eine angemessene heimische Liquidität verfügen, ein stabiles politisches Umfeld haben und eine gute Perspektive für strukturelle Reformen bieten.

GAM: Sieben ungewöhnliche Marktindikatoren

Anleger richten sich in der Regel an Entscheidungen von Zentralbanken oder an der Publikation von Zahlen zum Wirtschaftswachstum aus. Aber erfolgreiches Investieren setzt voraus, bereits vor solchen Ereignissen zu antizipieren, wohin die Welt sich dreht. Wie kann man das tun? 

Im Folgenden beschreiben GAM-Anlageexperten ausgewählte Marktindikatoren, die nicht offensichtlich, aber dafür umso hilfreicher sind.

Links finden Sie die vollständige Mitteilung inklusive Grafiken als PDF.

1. ‘Owners’ Equivalent Rent’-Index (USA)
Larry Hatheway, Leiter Multi-Asset Portfolio Solutions und Chefökonom 
Die Kennzahl zur kalkulatorischen Miete für selbstgenutztes Wohneigentum (Owners’ Equivalent Rent) ist in den USA eine Komponente des Verbraucherpreisindex (CPI). Sie misst, was Hauseigentümer für ihr Haus zahlen müssten, falls sie es mieten würden. Allein diese Kennzahl macht 24 Prozent des gesamten Verbraucherpreisindex und über 30 Prozent des Kernindex aus. Dieser berücksichtigt weder Lebensmittel- noch Energiepreise und ist eine der bevorzugten Kennzahlen der US-Notenbank. Der ‚Owners’ Equivalent Rent‘-Index bietet damit eine entscheidende Voraussetzung für das Verständnis der geldpolitischen Dynamik in den USA und ist – zusammen mit Löhnen und Gesundheitsausgaben – einer der wichtigsten Indikatoren für einen Anstieg der Inflation. 

2. ‘CRB Rind’-Index
Gianmarco Mondani, Fondsmanager, europäische Long/Short- Aktienstrategien 
Der Commodity Research Bureau Raw Materials Index (CRB Rind) ist eine Richtschnur für die Preisbewegung von 22 Rohstoffen, deren Märkte in der Regel als Erste von konjunkturellen Veränderungen beeinflusst werden. Damit dient der Index als Frühindikator für bevorstehende Veränderungen der Geschäftsaktivität. Wenn Unternehmen keine Rohstoffe wie Kautschuk, Talg oder Kakao kaufen, deutet dies eindeutig auf eine Konjunkturabkühlung hin. In letzter Zeit ist der Index stark eingebrochen – das bedeutet nichts Gutes für das zukünftige Wachstum der Weltwirtschaft. 

3. Wachstum des Welthandels
Oliver Maslowski, Fondsmanager, deutsche Aktien 
Es lohnt sich, das Wachstum des Welthandels im Auge zu behalten, insbesondere im Vergleich zum weltweiten Wirtschaftswachstum. Wächst der Welthandel weniger stark als das BIP, so ist dies ein Warnsignal, das auf Protektionismus, mangelnde Liberalisierung, abnehmende Wachstumsdynamik der Schwellenmärkte und eine anhaltende Wachstumskrise in Europa hindeutet. Das Wachstum des Welthandels ist nicht zuletzt auch ein guter Indikator für die Entwicklung der deutschen Exporte.

4. Zahl der Selbstständigen
Jeremy Smouha, Atlanticomnium SA, nachrangige Unternehmensanleihen 
Viele Anleger beurteilen die wirtschaftliche Lage anhand von Beschäftigungszahlen. Aber diese Zahlen können manchmal irreführend sein. Wir bevorzugen es, die Differenz zwischen den Veränderungen der Zahl der Selbstständigen und der Angestellten zu beobachten. Steigt die Zahl der Angestellten schneller als diejenige der Selbstständigen, so ist dies unserer Meinung nach ein besserer Indikator für einen bevorstehenden Konjunkturaufschwung. 

5. Verhältnis zwischen Gold- und Silberpreisen
John Lambert, Fondsmanager, globale und UK-Aktien 
Silber ist ein Industriemetall, Gold gilt dagegen als Absicherungsmittel für mögliche negative Ereignisse und als sicherer Hafen. In Zeiten schwieriger Kreditbedingungen und abflauender Konjunktur zieht der Goldpreis in der Regel stark an. Silber entwickelt sich dagegen bei einer Reflation und bei einem Konjunkturaufschwung überdurchschnittlich positiv. Das Verhältnis von Gold zu Silber hat in der Vergangenheit sehr aufschlussreiche Hinweise auf Wendepunkte im jeweiligen Konjunkturzyklus gegeben. Man sagt, dass sich an diesem Verhältnis absehbare Richtungswechsel der Geldpolitik sechs Monate im Voraus ablesen lassen würden. Derzeit ist der seit rund fünf Jahren herrschende Trend nach wie vor intakt, wobei Gold die Oberhand hat. Sollte sich dies ändern und noch durch andere ähnliche Indikatoren untermauert werden, dann sind Anleger gut beraten, darauf Acht zu geben.

6. Kredite für Wertpapierkäufe in China
Michael Lai, Fondsmanager, chinesische Aktien 
Am Gesamtniveau der Kredite für Wertpapierkäufe, dem so genannten Margin Financing, lässt sich gut ablesen, wie spekulativ der chinesische Aktienmarkt ist. Der Wert erreichte im Juni einen Höchststand von 2,2 Bio. Yuan oder 10 Prozent des Streubesitzes des chinesischen Aktienmarkts. Im Vergleich zu normalen Industriestaaten wie den USA ist dies ein hoher Wert. Dort beträgt der entsprechende Wert weniger als 2 Prozent. Unserer Einschätzung nach würde in China ein Niveau von über 1,5 Bio. Yuan oder 7 Prozent wieder auf problematische und überhöhte Bewertungen hindeuten.

7. Lagerbestände von Verbrauchsgütern
Tim Haywood, Fondsmanager, Leiter Fixed Income 
Derzeit wird weitaus mehr Öl und Getreide produziert als effektiv verbraucht. Die Lagerbestände vieler Rohstoffe – gemessen in Tonnen, Fässern, Frachtkähnen und Scheunen – sind ungewöhnlich hoch. Vor den Häfen von Galveston, China und Südostasien, liegen deutlich mehr Tankschiffe als normal. Da zudem die Terminpreise die Spotpreise übersteigen, lohnt sich die Lagerung dieser Rohstoffe noch mehr. Die Rekord-Getreideernte auf der Nordhalbkugel wird laut US-amerikanischen, britischen und europäischen Quellen eingelagert und nicht verarbeitet. Insgesamt dürften diese hohen Lagerbestände an Verbrauchsgütern einen starken Anstieg der Gesamtinflation verhindern, da nicht mit Lebensmittel- und Energieknappheit oder massiven Preissteigerungen zu rechnen ist. Bleibt die Inflation aus, so dürften Zentralbanken die Zinsen nicht signifikant anheben und Konsumenten echte Einsparungen erzielen.

Amerikanische Notenbank vollzieht Wende in der Zinspolitik

Ariel Bezalel, Fondsmanager des Jupiter Dynamic Bond SICAV, erörtert die möglichen Folgen der von der US-Notenbank (Fed) auf ihrer Dezember-Sitzung verkündeten Zinserhöhung. Ein weiteres Thema sind die jüngsten negativen Signale vom Markt für US-Hochzinsanleihen.

  • In dem schwachen Wachstumsumfeld ist mit einem eher flachen Zinsanstieg seitens der Fed zu rechnen 
  • Der Fonds ist momentan nur begrenzt in US-Hochzinsanleihen engagiert, da beim Kreditzyklus unseres Erachtens eine Wende erfolgt ist 
  • Wachstumsschwäche und Deflation sind angesichts hoher Schuldenlasten eine gefährliche Kombination


Nach monatelangen Spekulationen und mehreren abgebrochenen Versuchen hat die mächtigste Notenbank der Welt schließlich gehandelt. Die Entscheidung der Fed, den Zielbereich für den Leitzins um 25 Basispunkte zu erhöhen, wurde in den Wochen vor dem 16. Dezember unaufhörlich diskutiert. Als die Entscheidung fiel, reagierten die Finanzmärkte positiv. Der US-Dollar zog gegenüber den meisten anderen wichtigen Währungen an, die Renditen kurzlaufender Treasuries kletterten auf ihren höchsten Stand seit 2010 und die Aktienmärkte legten weltweit zu, da laut Aussage der geldpolitischen Entscheidungsträger die Zinsen in den kommenden Jahren nur „allmählich“ steigen werden. Die Fed gab auch zu verstehen, dass sie den Umfang ihrer Bilanzsumme beibehalten wird, bis die Normalisierung des Zinsniveaus „in vollem Gange“ sei. 

Die Zinsentscheidung markiert das vorläufige oder endgültige Ende einer außergewöhnlichen Zeit, in der die US-Notenbank fast zehn Jahre lang die Zinsen auf einem Rekordtiefniveau gehalten hat, um die von der globalen Finanzkrise gebeutelte US-Wirtschaft anzuregen. Befürworter der Zinsentscheidung geben der Fed aus mehreren Gründen recht: Die amerikanische Wirtschaft wächst seit fast fünf Jahren beständig, die Arbeitslosenquote ist weiter rückläufig und liegt mittlerweile bei 5 Prozent. Zudem wurden viele der Probleme, die die Wirtschaft während der Krise belastet haben, inzwischen gelöst. Der Bankensektor wurde rekapitalisiert, der Häusermarkt befindet sich in einer deutlich besseren Verfassung und die US-Unternehmen erzielen schon seit Längerem Gewinne nahe dem oder auf Rekordniveau. All diese Faktoren deuten darauf hin, dass nach über sieben Jahren seit Krisenausbruch die niedrigen Notfallzinsen nicht mehr benötigt werden. 

War die Zinserhöhung also die richtige Entscheidung? Geldpolitische Maßnahmen wirken immer mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung. Es wird daher noch einige Monate dauern, ehe wir die Auswirkungen der Zinserhöhung auf die US-Wirtschaft richtig beurteilen können. Eine Reihe von Frühindikatoren signalisiert uns jedoch, dass die Erholung der US-Wirtschaft nicht so stabil ist, wie allgemein angenommen wird. So hat sich der aus den Evercore ISI Company Surveys abgeleitete wöchentliche Stimmungsindikator amerikanischer Unternehmen in diesem Jahr abgeschwächt und bewegt sich derzeit bei rund 45 Zählern, was auf ein stetiges, aber kein spektakuläres Produktionsniveau hindeutet. Auch das Echtzeitprognosemodell der Federal Reserve Bank von Atlanta hat für das vierte Quartal ein zugrunde liegendes Wirtschaftswachstum errechnet, das mit 1,9 Prozent annualisiert gerade einmal dem entspricht, was vielfach als neue „normale“ US-Wachstumsrate im Bereich zwischen 1,5 und 2 Prozent angesehen wird. 

Noch beunruhigender ist aber, dass sich die Abschwächung des Welthandels mittlerweile im US-Fertigungssektor bemerkbar zu machen scheint. Die Weltwirtschaft leidet unter einem akuten Überangebot, von dem nicht nur der Rohstoff-, sondern auch eine ganze Reihe anderer Sektoren betroffen sind. Bei der amerikanischen Industrieproduktion können wir mittlerweile beobachten, dass sie langsam zurückfällt. In der Vergangenheit hat die Fed immer erst dann Zinserhöhungen eingeleitet, wenn der ISM-Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe im mittleren 50-Punkte-Bereich notierte. Aktuell liegt er aber im hohen 40er-Bereich. Die einzige Ausnahme war Anfang der 1980er-Jahre, als die US-Wirtschaft unter einer Stagflation litt. Damals bewegte sich der Fertigungs-PMI im niedrigen 40er-Bereich, während die Komponente für gezahlte Preise am oberen Ende der 80er-Spanne notierte. Letzterer befindet sich zurzeit bei etwa 35 Zählern und signalisiert damit, dass der Industriesektor von Deflation betroffen ist. Aufgrund der schwächeren Zahlen aus dem Industriesektor halten wir es für unwahrscheinlich, dass dieser erste Zinsschritt der Fed den Beginn eines längeren Straffungszyklus markiert. Einige Ökonomen argumentieren dahingehend, dass der Fertigungssektor einen relativ kleinen Wirtschaftssektor in den USA darstellt und deshalb kaum Anlass zur Sorge besteht. Dies war jedoch auch schon 2008 der Fall, als sich die Schwäche in der Industrie dann doch noch auf den größeren Dienstleistungssektor ausbreitete.

Da das Wachstum in der übrigen Welt an Fahrt verliert, besteht aus unserer Sicht eine echte Gefahr, dass es bei der einen Zinserhöhung der Fed bleiben wird. Der Spielraum der Notenbanker für eine Normalisierung ihrer Geldpolitik wird langfristig durch starke Deflationskräfte eingeengt. Hinzu kommen die Bevölkerungsalterung, hohe Schuldenstände sowie disruptive Technologien und Robotertechnik. Dies ist ein Grund dafür, warum wir eine im Vergleich zur Mehrheit relativ hohe Duration von über fünf Jahren in unserem Fonds bevorzugen. Einem Großteil dieser Duration tragen wir durch Positionen in US- und australischen Staatsanleihen mit mittlerer und langer Laufzeit Rechnung.  

Wende im US-Kreditzyklus

Die Maßnahme der Fed kommt auch zu einem gefährlichen Zeitpunkt für die US-Kreditmärkte, da wir überzeugt sind, dass der Kreditzyklus in den USA gedreht hat. Immerhin ist hier nun schon seit einiger Zeit eine Verschlechterung der Fundamentalsituation zu beobachten. Das Schuldenniveau ist infolge aggressiver M&A-Aktivitäten und Aktienrückkäufe gestiegen, da die Unternehmen ihren Fokus zunehmend von der Bilanzsanierung hin zu den Aktionärserträgen verlagert haben. Bei den jüngsten Treffen mit US-Unternehmen haben wir den Eindruck gewonnen, dass viele von ihnen hoch verschuldet sind. Diese „Zombie-Unternehmen“ wurden durch die Nullzinspolitik der Fed am Leben gehalten. Sowie die US-Notenbank ihre Absicht erklärt hatte, diese Politik zu beenden, begannen die Kreditmärkte zu reagieren. An dieser Stelle möchten wir betonen, dass nicht nur der Rohstoffsektor betroffen ist. Die Unternehmensanleihen, die nun langsam unter Druck geraten, stammen vielmehr aus einem breiten Spektrum von Sektoren, wie etwa Papier, Telekommunikation und Einzelhandel.

Seit einiger Zeit haben wir die Sorge, dass sich das Risiko eines geldpolitischen Fehlers seitens der Fed erhöht haben könnte. Ein wichtiges Ziel für die US-Notenbank bestand immer darin, die Finanzmärkte zu stimulieren und Wohlstandseffekte zu schaffen. Dieses Anliegen führte zu einer Phase außerordentlicher Freigiebigkeit, in der die Fed ihre Bilanzsumme seit 2008 sukzessive auf über 4 Billionen US-Dollar aufgebläht hat. Dabei entstand auch ein Zinsvorteil von schätzungsweise 6 Billionen US-Dollar, den wir als Ursache für massive Fehlallokationen von Kapital sehen. Wir kennen ja die Auswirkungen dieser Vorgänge auf die Rohstoffmärkte. Aber wir befürchten, dass es durch die Renditejagd der Anleger auch zu solchen Fehlallokationen an den Kreditmärkten gekommen ist.

Die Zinserhöhung im Dezember macht auf uns den Eindruck, als ob die Fed damit etwas wiedergutmachen wolle: ihr Versäumnis, mit der geldpolitischen Normalisierung nicht schon früher begonnen zu haben, als die Ungleichgewichte im Weltfinanzsystem noch nicht so ausgeprägt waren. Aus unserer Sicht hätte sie die Zinswende schon vor einigen Jahren einleiten sollen, noch bevor es durch ihre Aktionen bei zahlreichen Anlageklassen zu solch massiven Kapitalfehlallokationen und Blasen gekommen wäre. Wir halten es daher für wahrscheinlich, dass die US-Zinsen irgendwann in den nächsten Jahren auf ihre bisherigen Tiefstände zurückkehren werden.  

Höchste Gefahrenstufe am US-Markt für Hochzinsanleihen

In den letzten Wochen wurde viel über eine Reihe von US-Fonds geschrieben, die die Rücknahme von Anteilen ausgesetzt haben. Daneben waren erhebliche Mittelabflüsse aus Fonds für US-Hochzinsanleihen zu beobachten. Uns bereitet dieser Markt schon länger Sorge, weshalb wir dort nur begrenzt engagiert sind. Darüber hinaus sorgen wir uns seit einiger Zeit darum, dass der anhaltende Druck, unter dem Unternehmensanleihen in den Schwellenmärkten und den USA stehen, auch den europäischen Markt erfassen könnte. Aus diesem Grund haben wir unser Exposure gegenüber europäischen Hochzinstiteln reduziert, generell die Qualität unseres High-Yield-Portfolios verbessert sowie kürzer laufenden Papieren eine klare Präferenz eingeräumt. In den Schwellenmärkten haben sich die Unternehmensbilanzen aufgrund einer erneuten massiven Schuldenaufnahme zuletzt verschlechtert und viele der Schwellenländer sind in Schwierigkeiten geraten. Wir sind überzeugt, dass in einem Großteil der Länder die Probleme noch länger bestehen könnten, und halten uns daher von diesem Segment weitgehend fern. 

Der Kreditzyklus in Europa ist unserer Meinung nach etwas weniger fortgeschritten. Die dortigen Bilanzen sind deshalb generell in einer besseren Verfassung. Folglich geben wir europäischen Unternehmensanleihen weiter den Vorzug. Doch selbst hier nimmt das unsystematische Risiko allmählich zu. Der spanische Energiekonzern Abengoa (in dem wir nicht engagiert waren) ist ein besonders aktuelles Beispiel dafür, wie in Europa die ersten kleinen Probleme entstehen. Das zweite große Risiko für Unternehmensanleihen geht von der Liquidität aus. Die Investmentbanken können in dieser Hinsicht aus regulatorischen Gründen schlichtweg nicht mehr die Schützenhilfe leisten wie früher. Somit ist in dieser späten Phase des Kreditzyklus Vorsicht geboten, zumal die Fed ihre Geldpolitik noch weiter strafft. Den starken Dollar in Kombination mit der in den USA endenden quantitativen Lockerung beurteilen wir klar als Hindernis für die wirtschaftliche Entwicklung.

Durch die jüngsten Ereignisse sehen wir unseren Doppel- bzw. Hantel-Ansatz bei Anleihen bestätigt. Unsere Top-Picks im Hochzinsbereich (primär High-Yield-Titel aus Europa) kombinieren wir dabei mit Unternehmensanleihen der Bonität Investment Grade und einer substanziellen Position in erstklassigen Staatsanleihen, wie zum Beispiel US-Treasuries sowie australische und neuseeländische Titel.