von Christel Rendu de Lint – Head of Global und Absolute Return Fixed Income, Union Bancaire Privée (UBP).

In einem Umfeld mit historisch niedrigen Zinsen und stagnierendem Wachstum, das in den nächsten drei Jahren so bleiben dürfte, sollten Bondanleger auf der Suche nach Rendite auf Anleihen mit «Carry» und Absolute Return-Ansätze mit geringer Indexkorrelation setzen.

In den vergangenen drei Jahren haben es Anleiheportfoliomanager in einem Umfeld mit geringem Wachstum und niedriger Inflation schwer gehabt. Die Unsicherheit wird auch aufgrund des Brexits und der anstehenden Wahlen in den USA wieder zunehmen, so dass eine hohe Volatilität bis zum Jahresende anhalten wird. Eine plötzliche,  durch den künftigen Brexit ausgelöste Konjunkturverlangsamung ist nicht in Sicht – auch nicht in Großbritannien, wo sich der Einkaufsmanagerindex nach dem ersten Schock rasch erholt hatte. In den USA verursachen der geringe Produktivitäts- und Bevölkerungszuwachs eine strukturelle Abschwächung des Wachstumstrends. Diese zwei Faktoren drücken das «neutrale» Zinsniveau und verhindern eine Erholung der Lohninflation – sowohl in den USA als auch auf der ganzen Welt.

Das relativ schwache Wachstum in den USA dürfte die nächsten drei Jahre anhalten, womit uns eine zu markante geldpolitische Straffung erspart bleiben dürfte. Die Federal Reserve erhöht in diesem sehr ungewöhnlichen Umfeld sehr kontrolliert die Zinsen: Denn trotz niedrigem Wirtschaftswachstums bleibt die Arbeitslosenrate mit rund fünf Prozent ebenfalls gering, was wiederum eine Straffung der geldpolitischen Maßnahmen rechtfertigt. Die Notenbank möchte über einen Handlungsspielraum verfügen, um bei der nächsten Rezession gegebenenfalls die Leitzinsen  senken zu können.

Suche nach «Carry»-Anlagen außerhalb der Eurozone

Im Euroraum werden die Zinsen unter der unkonventionellen Geldpolitik der EZB, nämlich dem Anleihe-Rückkaufprogramm („Quantitative Easing“), auf einem sehr niedrigen Niveau verharren. Unter diesen Bedingungen sollte ein Bondanleger Alternativen zum Euro Aggregate Bond Index wahrnehmen und sich auf liquide «Carry»-Assets konzentrieren, um zu gegebener Zeit Marktchancen nutzen zu können.

Investment Grade-Unternehmensanleihen in US-Dollar mit Währungsrisikoabsicherung sind weiterhin attraktiv. Dank der «Roll Down»-Strategie, die den steileren Anstieg der Zinskurve nutzt, indem sie in Anleihen mit mittlerer Laufzeit investiert und vor ihrer Fälligkeit verkauft, haben wir unsere Wertentwicklung in den letzten drei Jahren um über 100 Basispunkte auf 3,8 Prozent verbessert. Angesichts des US-Dollar Nominalzinsniveaus wird die US-Yieldkurve mehr noch als die europäische Zinskurve davon profitieren, wenn Investoren geballt in qualitativ hochwertige Titel investieren („flight into quality“).

Nachrangige Schuldpapiere europäischer Banken sind attraktiver als ihre Aktien

Auch das Segment der globalen hochverzinslichen Anleihen verdient die Aufmerksamkeit der Anleger, und zwar mittels Credit Default Swaps (CDS). Diese Strategie bietet interessante Eintrittspunkte und erlaubt eine Rendite von über sechs Prozent bei geringem Zinsrisiko und hoher Liquidität. Die gegenwärtig von den CDS eingepreiste Ausfallrate von 6,3 Prozent nähert sich dem Niveau von 2009 – dem Jahr nach dem Konkurs von Lehman Brothers. 2015 lag die Ausfallrate bei nur zwei Prozent.

Es kann auch sinnvoll sein, sich für die nachrangigen Schuldtitel systemrelevanter Banken zu interessieren. Seit der Finanzkrise von 2008-2009 haben die Banken ihre finanzielle Stabilität deutlich verbessert. Das Kernkapital «Common Equity Tier 1» (CET1) der europäischen Banken liegt bei über zwölf Prozent, gegenüber acht Prozent im Jahr 2008. Zwar hat die Einhaltung dieses neuen Rechtsrahmens die Aktien der Finanzinstitute belastet (-24,5 Prozent zwischen Januar 2014 und Ende August 2016), doch Anleger, die nachrangige Schuldtitel erwarben, wurden besser belohnt. So generierte das Bankanleihe AT1 im gleichen Zeitraum eine Wertentwicklung von 15,4 Prozent.

von Stéphanie Bobtcheff, Fondsmanagerin der europäischen Nebenwerte-Fonds Echiquier Agenor und Echiquier Entrepreneurs, La Financière de l’Echiquier.

In den vergangenen Monaten waren die Aktienmärkte insgesamt von einer hohen Volatilität geprägt, bedingt vor allem durch die Abhängigkeit von makroökonomischen und politischen Ereignissen. Eine differenzierte Betrachtung der einzelnen Indizes offenbart allerdings Unterschiede: Vergleicht man die Jahresperformance der europäischen Nebenwerteindizes mit der von Large-Caps, so haben sich beide Segmente ähnlich entwickelt. Auffällig ist allerdings, dass die Volatilität bei den kleineren Indizes deutlich geringer ausfällt. Im Jahr 2016 zeigten die Aktien großer Firmen mit 20 Prozent eine höhere Volatilität als die Aktien von kleinen Unternehmen (12,3 Prozent). Grund hierfür ist unter anderem, dass im kleineren und mittleren Börsenuniversum makroökonomische Faktoren wie das weltweite Wirtschaftswachstum oder Zentralbankentscheidungen eine untergeordnete Rolle spielen. Für Nebenwerte sind die individuellen Unternehmensergebnisse viel entscheidender. Aufgrund ihrer geringeren Liquidität gibt es zudem nur wenige ETF-Produkte auf Small- und Mid-Caps, die durch schnellen Ein- und Ausstieg für stärkere Kursschwankungen bei Standardwerten sorgen. Gerade im aktuellen Marktumfeld bieten europäische Nebenwerte also eine gute Möglichkeit zur Dekorrelation, insbesondere im Universum der Small-Caps.

Rege M&A-Tätigkeit geben Small-Caps Auftrieb

Dies bestätigt sich auch mit Blick auf die Bewertungsniveaus. Während die KGVs von Mid-Caps bereits denen von Standardwerten entsprechen, werden Small- und Micro-Caps nach wie vor mit einem Abschlag von 20 bis 25 Prozent gehandelt. Hier lassen sich also noch attraktive Unternehmern mit überzeugenden Wachstumsaussichten finden, deren Börsenbewertungen vielfach unter dem realen fundamentalen Wert liegen. So erklärt sich auch das aktuell hohe Interesse ausländischer Investoren an europäischen Unternehmen als Beteiligungs- bzw. Übernahmeobjekte. Besonders für amerikanische Investoren dürfte der europäische Markt, gestützt von einem starkem Dollar und vergleichsweise hohen Bewertungen der US-Unternehmen, auch weiterhin attraktiv bleiben.

Die hohe Dynamik am europäischen M&A-Markt ist vor allem für das untere Börsensegment ein wichtiger Treiber. So profitierte im Monat September der auf Small-Caps spezialisierte Echiquier Entrepreneurs  von drei Übernahmeangeboten: Auch wenn General Electric seine Offerte für das im TecDax notierte deutsche Unternehmen SLM Solutions mittlerweile wieder zurückgezogen hat, bot der Konzern den Aktionären von SLM am 26. September 38 Euro pro Aktien und damit im Vergleich zum Vortages-Schlusskurs eine Prämie von 37 Prozent. Der Echiquier Entrepreneurs verkaufte daraufhin seine gesamte SLM-Position und nahm die Gewinne mit. Außerdem zeigte die belgische Gruppe D'Ieteren Interesse am italienischen Notizbuch-Hersteller Moleskine und der IT-Berater und Outsourcing-Spezialist Accenture bietet für die französische Octo Technology, bei der La Financière de l´Echiquier zweitgrößter Aktionär ist. Accenture hat 22,50 Euro pro Aktie und damit eine Prämie von 44 Prozent geboten. Seit Auflage vor drei Jahren hat der Echiquier Entrepreneurs insgesamt von mehr als zehn Übernahmen profitiert.

Micro-Risiken durch Stock-Picking begrenzen

So zahlreich die Vorteile der kleinen Börsenwerte sind, Anleger müssen auch die Risiken im Blick behalten. Die Herausforderung besteht vor allem darin, dass die Risiken weniger makrogetrieben sondern überwiegend unternehmensspezifisch und damit nicht auf den ersten Blick erkennbar sind. Entsprechen die Gewinne z.B. nicht den Erwartungen, kann das große Kursrückschläge nach sich ziehen. Darüber hinaus werden Small-Caps nur selten bis gar nicht von Analysten gecovert. Gezieltes Stock-Picking auf Basis fundamentaler Unternehmensanalysen sowie eine gute Diversifikation des Portfolios sind daher wesentlich für den Anlageerfolg.

Wir setzen ausnahmslos länder- und sektorübergreifend auf eine gezielte Einzeltitelauswahl, um disruptive Wachstumsstories aufzuspüren, die bestehende Technologien, Produkte oder Dienstleistungen verdrängen und erfolgreich ersetzten. Ein Beispiel ist das in der Medizintechnik tätige Unternehmen Cellavision. Das schwedische Unternehmen ist spezialisiert auf digitale Zellmorphologie und entwickelt Technologien um Laborabläufe zu automatisieren – die Technik ist ein Vorzeigeobjekt für von uns favorisierte disruptive Technologien. Cellavision überzeugt uns des weiteren aufgrund des hohen Marktanteils in seiner Nische, seiner Konjunkturunabhängigkeit sowie einem ehrgeizigen Managementteam und hervorragenden Wachstumsaussichten.

In diesem Monat feiert der Echiquier Entrepreneurs sein dreijähriges Bestehen. Der von Stéphanie Bobtcheff geleitete Fonds verwaltet aktuell mehr als 200 Millionen Euro und ist einer der wenigen, die sich auf europäische Small-Caps (1) fokussieren. Seit seiner Auflegung erzielte er eine Performance von 61,9 Prozent, verglichen mit 33,4 Prozent beim Referenzindex MSCI Europe Micro Cap NR (2).

(1) Mit einer Marktkapitalisierung von 100-500 Millionen Euro.
(2) Sämtliche Informationen zum Fonds entsprechen dem Stand zum 18. Oktober 2016. Die Wertentwicklungen der Vergangenheit lassen nicht auf zukünftige Wertentwicklungen schließen und bleiben im Laufe der Zeit nicht konstant. Der Fonds investiert hauptsächlich in Aktien und ist mit einem Kapitalverlustrisiko verbunden. Weitere Informationen zum Fonds, zu den Risiken und zum Managementteam finden Sie im Prospekt, der auf www.lfde.de verfügbar ist.

The CAD has decoupled from oil prices as economic prospects wane. The Bank of Canada (BoC) has indicated that further stimulus was considered at the latest monetary policy meeting. Weaker oil prices should see short positions mount against the CAD and the USD/CAD climb higher, say ETF Securities in the latest FX weekly.

Oil prices offer little support

Since OPEC took the surprise decision to limit production last month crude benchmarks have managed to settle in a new trading range in and around the psychologically important $50/bbl level. Typically, this move would have lent support to the Canadian Dollar (CAD) against its major currency counterparts (due to its status as a commodity currency) but on this occasion it has failed to do so. Instead, the currency has suffered from a widening nominal yield differential with the US and meagre economic prospects. This has helped to keep the USD/CAD moving on a well- established upward path for some time and the trend appears well placed to continue. We see a high likelihood of upcoming oil price weakness and an increasingly dovish bias from the Bank of Canada (BoC) helping to push the pair higher in the next few months.

Crude fragility and dovish inclinations

Earlier this week, comments from the Iraqi oil minister claiming that the embattled nation should be exempt from any OPEC production agreement highlighted the challenges the cartel faces in imposing any limits. Several of its members are facing significant financial and geopolitical pressures (Iraq, Venezuela, Saudi Arabia etc.) and so applying country level quotas is almost certain to face obstacles. Until now the market has perceived the deal optimistically but the difficult practicalities of implementing the agreement are likely to see oil prices retrace a portion of their recent gains. This will likely add to bearish sentiment against the CAD and may prompt a monetary reaction from the BoC.

Recent comments and actions from the BoC have been mixed. At the latest meeting the central bank held interest rates steady (as broadly expected) and described risks to the inflation outlook as “roughly balanced”, a positive shift from “tilted to the downside” in the previous meeting. However in a surprising turn, the BoC governor, Stephen Poloz, did mention that the governing council “actively discussed the possibility of adding more stimulus”. In addition, the BoC reduced both its inflation and growth forecasts for this year and the next. While these actions failed to inspire a market repricing of future interest cuts, it does show a return to a dovish bias which may grow if manufacturing, trade and inflation data continue to disappoint.

Shorts could mount

Net speculative positioning towards the CAD fell into negative territory at the end of last month, but still remains moderate. The move resulted from a reduction in long positions rather than a build-up in shorts, which remain a fraction of January levels due to recent strength in oil prices. Any weakness in oil could see shorts build up and send the USD/CAD to higher levels. The pair is on a strong upward path and is only likely to face resistance at the 1.356 level, which is near March highs and would represent a 50% retracement of its decline earlier in the year.

by Barry Norris, CEO, Argonaut Capital.

It was announced on Monday that the German Federal Ministry of Economic Affairs and Energy was reopening review proceedings for regulatory approval of the takeover of technology company Aixtron by Chinese investment fund Fujian Grand Chip. According to the bidder, the official reasoning stated that “information available to the German Federal Government indicates the knowhow of AIXTRON also compromises security-related technologies, in particular the defence sector, which could be revealed through the contemplated acquisition”¹.

Until this German regulatory flip-flop, the only real hurdle to the deal closing was US regulatory approval, which had not yet been forthcoming. Conspiracy theorists claim that an Aixtron-Chinese tie-up would have put US competitors of Aixtron at a commercial disadvantage in China. Nevertheless, as Aixtron could divest its tiny US presence as an obvious remedy to any US regulatory objections, conspiracy theories abound as to what new information from whom sparked the change of mind at the German Economic Ministry. According to a report today, the information came directly from US intelligence services.²

Newspaper reports yesterday claimed that Aixtron was conducting “classified research” with US Energy Department laboratories and directly cooperates with such esteemed US defence agencies like Defence Advances Research Projects Agency and the Sandia National Laboratories at the Albuquerque Army Air Base³. Further reports today claim that chips produced by Aixtron might  be used in a Chinese nuclear programme.⁴ Somewhat bafflingly, the German government is yet to ask Aixtron about these claims. 

Aixtron produces semiconductor manufacturing tools. It does not produce chips or devices. It appears not to have any direct sales to the defence industry; nor do Aixtron employees engage in classified research for the US government. It is also presumably not privy to any sensitive information as to how its customers might use its tools for defence applications. The extension of the German Economic Ministry logic that this deal is a danger to security would perhaps prevent a merger between a Chinese and German steel company purely on the basis that steel is used in the manufacturing of US and German tanks. Moreover, since Aixtron has export licenses to sell its tools into China, it is also not clear why Chinese investors owning Aixtron rather than its products should be an issue even if any of these highly dubious allegations were credible.

Existing rules in Germany generally allow governments to stop takeovers if they threaten energy security, defence, media concentration or financial stability. German Economic Minister Sigmar Gabriel, who presumably made the decision to withdraw Aixtron’s clearance certificate, has recently called for EU member states to be allowed to prevent non-EU investors acquiring more than 25% of voting rights of an EU company. Gabriel is also the leader of Germany’s Social Democrats, the junior partner in Merkel’s Grand Coalition. With Federal Elections due next year, Gabriel would seem to be aligning his party with a populist backlash against Chinese buyers of German companies whatever the merits of the individual deals.

Often governments object to deals on the basis that the acquirer will aggressively restructure the business of the acquired company leading to cuts to investment and significant job losses. The tragedy of this intervention is that Chinese investment would seem to be necessary to secure jobs and investment at Aixtron. Mr Gabriel therefore not only risks unwittingly playing the stooge of American commercial interests, but his protectionist posturing over Chinese investment would seem utterly irresponsible for Aixtron’s stakeholders and set an alarmingly arbitrary precedent for future government interference in EU financial markets.

1) www.grandchip-aixtron.com/en/downloads.html - Press Release regarding the Withdrawal of the Clearance Certificate by BMWi
2) Handelsblatt Oct 26^th 2016
3) Sueddeutsche Zeitung Oct 25^th, 2016
4) Handelsblatt Oct 26^th, 2016

„Die wirtschaftlichen Bedingungen nähern sich langsam der Normalität an. Die globale Inflation steigt wieder. Die Gründe dafür sind die gestiegenen Rohstoffpreise, einige Währungsabwertungen und zu einem geringeren Maße steigende Immobilienpreise“, sagt Christopher Dembik, Head of Macro Analysis bei der Saxo Bank.

Es sei mit weiteren wettbewerbsbedingten Währungsabwertungen zu rechnen. „Großbritannien, die Eurozone und China scheinen sich mit schwächeren Währungen wohlzufühlen, die sowohl ihre globalen Marktanteile als auch die Inflation ankurbeln können“, sagt Dembik.

Die geopolitischen Risiken hingegen seien in den vergangenen Wochen deutlich gesunken. „Umfragen sehen Hillary Clinton mit deutlichem Vorsprung vor Donald Trump. Zudem bekommt Spanien endlich eine neue Regierung, die eine politische Krise in Europa wieder verwirft – zumindest bis zum 4. Dezember, wenn in Italien über das Verfassungsreferendum abgestimmt wird“, sagt Dembik abschließend.

Den vollständigen Kommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie links als PDF.

von Dr. Andreas Busch, Senior Analyst Economics bei BANTLEON.

Die Hoffnung stirbt zuletzt. Dieses Motto war der letzte Strohhalm, an den sich mancher Anleger am Anfang dieses Jahres beim Blick auf die US-Wirtschaftsdaten klammerte. Einbrechende Rohstoffpreise, der aufwertende US-Dollar, abtauchende Einkaufsmanagerindikatoren und sinkende Unternehmensgewinne schürten Ängste vor einer schwerwiegenden Wachstumsabschwächung, die sogar in die nächste Rezession münden könnte. Ganz so schlimm kam es dann aber nicht. Die Stimmungsindikatoren drehten wieder nach oben und die Rohstoffpreise sowie der Wechselkurs stabilisierten sich. Das Wirtschaftswachstum fiel zwar in den ersten beiden Quartalen dieses Jahres mit durchschnittlich 1,0% unerwartet schwach aus. Im 3. Quartal hat die Dynamik indes wieder merklich zugelegt. Und es gibt gute Gründe für eine Fortsetzung dieser positiven Entwicklung.

Erstens klingen die Belastungen aus, die von den eingebrochenen Investitionen zur Rohölförderung ausgegangen sind. In den vergangenen sechs Quartalen war das BIP-Wachstum von dieser Seite um insgesamt 0,7%-Punkte gebremst worden. Diese beispiellose Talfahrt ist aber inzwischen zu Ende. Darauf deutet neben der Bodenbildung beim Ölpreis die wieder steigende Zahl aktiver Förderanlagen hin. 

Zweitens zeichnet sich bei der Entwicklung der Lagerhaltung eine Wende zum Besseren ab. Der kontinuierliche Abbau der Lagerbestände hatte seit Mitte 2015 zu einem ähnlich großen Bremseffekt geführt wie die Investitionsverweigerung der Ölförderer. Die im Trend wieder nach oben drehende Unternehmensstimmung zeichnet unterdessen eine moderate Aufstockung der Vorräte mit entsprechend positiven Impulsen für das BIP-Wachstum im 2. Halbjahr vor.

Drittens hat der Gegenwind von der Währungsseite abgenommen. Nachdem der US-Dollar Anfang dieses Jahres um rund 20% gegenüber seinem Durchschnittskurs von 2014 aufgewertet hatte, ist seitdem eine Stabilisierung zu beobachten. Das nützt der Exportwirtschaft und dürfte zu einer Verbesserung der Gewinnsituation der Unternehmen beitragen. Schon jetzt ist zu erkennen, dass sich die Lage dort schrittweise verbessert – zumindest haben die Gewinnrückgänge abgenommen. Wir rechnen in den kommenden Quartalen mit einer Fortsetzung dieses erfreulichen Trends. Dazu sollte auch die Bodenbildung beim Rohölpreis beitragen, dessen Verfall zuvor die Ertragslage in der Förderindustrie massiv belastet hatte. Wenn die Gewinne der Unternehmen wieder zulegen, hellt sich auch der Ausblick für die Investitionsnachfrage auf. Angesichts der Zurückhaltung in den vergangenen Quartalen gibt es hier einen merklichen Nachholbedarf. Stützend dürfte dabei zusätzlich die wachsende Bereitschaft der Banken zur Kreditvergabe wirken. Schon im 3. Quartal war bei den Finanzinstituten ein Wandel hin zu einer weniger restriktiven Handhabung von Kreditanfragen zu beobachten. In Anbetracht der sich verbessernden wirtschaftlichen Perspektiven gehen wir von einer weiteren Lockerung der Konditionen aus. 

Fazit: Die US-Wirtschaft sollte im Jahr 2017 – nach dem enttäuschend schwachen Plus von 1,6% im laufenden Jahr – wieder deutlicher zulegen. Realistisch ist ein BIP-Zuwachs von 2,3%. Gleichwohl dürfte der Erholungsprozess holprig verlaufen. Unsere Frühindikatoren kündigen angesichts der in der ersten Jahreshälfte 2017 wieder nachlassenden Impulse von der Währungsseite und den Rohstoffpreisen eine temporäre Schwächephase an. Im 2. Halbjahr dürfte die amerikanische Wirtschaft jedoch wieder stärker wachsen. Die US-Notenbank wird unter diesen Voraussetzungen die Leitzinsen anheben – wenn auch weiterhin nur ganz langsam. Für US-Treasuries bedeutet dies steigende Renditen. Bei 10-jährigen Laufzeiten rechnen wir mit einer Rückkehr in Richtung 2,25%. Die Aktienmärkte sind mit steigenden Leitzinsen und einem anziehenden Wirtschaftswachstum gegenläufigen Kräften ausgesetzt. Wir gehen davon aus, dass mittelfristig die stützenden konjunkturellen Effekte die Oberhand gewinnen, sodass die Kurse weiter zulegen sollten.

von Mark Robertson, Senior Portfolio Manager, Multi-Asset bei NN Investment Partners.

Dank maschinellem Lernen, Big Data und genauerer Untersuchungen menschlicher Vorlieben können Emotionen, die das Anlegerverhalten beeinflussen, besser erkannt und durchschaut werden. Durch die Einbeziehung solcher Elemente in den Investmentprozess entsteht ein robustes Rahmenwerk, das Anleger vor häufig auftretenden Fallen schützt.

Bei einer Reise nach San Francisco hatte ich Gelegenheit, mit Dr. Richard Peterson zu sprechen, dem Gründer von MarketPsych und einem der führenden Forscher auf dem Gebiet der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie (Behavioural Finance). Sentimentanalysen waren damals bereits Bestandteil unseres Investmentprozesses. Ich hatte also die Möglichkeit, mehr über die Fortschritte in den Bereichen Big Data und künstlicher Intelligenz zu erfahren. Durch den innovativen Einsatz von Algorithmen, die Nachrichtenartikel lesen können, und beeindruckende Rechenleistungen wird eine sehr viel tiefgreifendere Analyse und Quantifizierung des Marktsentiments als bisher möglich. Indizes werden anhand von Tausenden von Internetquellen konstruiert – häufig innerhalb von Millisekunden, nachdem die entsprechenden Meldungen in professionellen oder sozialen Medien veröffentlicht wurden. 

Die von Dr. Peterson und seinem Team entwickelten lernfähigen Algorithmen können aus diesen Datenmengen Stimmungsindizes extrahieren, die z.B. auf Optimismus, Befürchtungen, Freude oder Konflikte hindeuten. So wird es möglich, in Echtzeit das – positive oder negative – Sentiment zu erkennen, das die Märkte beeinflusst. Der „Schwarze Donnerstag“ im Jahr 1929, der „Schwarze Montag“ im Jahr 1987 und der Börsencrash im Jahr 2008 haben gezeigt, wie dramatisch die Folgen von Stimmungswechseln sein können. Im Gespräch mit Dr. Peterson konnte ich erfahren, wie er die Ergebnisse seine Hirnscan-Experimente an der Stanford-Universität bei der Gründung seines Unternehmens für hochmoderne Nachrichtenanalyse-Software eingesetzt hat. Dadurch gewann ich aufschlussreiche Erkenntnisse darüber, wie menschliches Wissen und Datentechnologie in der Finanzanalyse miteinander verschmelzen können. 

Das Multi-Asset-Team bei NN Investment Partners verfolgt eine einfache Philosophie: Wir wollen die Fähigkeiten von Mensch und Maschine optimal kombinieren. Mit Hilfe robuster statistischer Methoden schätzen wir ab, ob die eingehenden Daten sinnvolle Informationen für das Instrumentarium enthalten, mit dessen Hilfe wir unsere Anlageentscheidungen treffen. Dank der Struktur unseres Instrumentariums können zahlreiche fundamentale und verhaltensbasierte Signale einbezogen werden, wobei die verhaltensbasierten Elemente genauso gut auf ihren Prognosegehalt hin geprüft werden können wie andere Faktoren. 

In unserem Instrumentarium nutzen wir digitale Nachrichten und Social Media-Feeds, die mit Hilfe von Textanalysetechniken in Indizes umgewandelt werden, um das Sentiment in unterschiedlichen Marktsegmenten in Echtzeit zu ermitteln. Diese verhaltensorientierten Elemente ergänzen unsere fundamentale Marktanalyse und geben einzigartige Einblicke in die Stimmung „des Markts“. Bereits seit langem wird versucht, die Stimmung der Märkte einzuschätzen Durch das Aufkommen der sozialen Medien, durch lernfähige Algorithmen und die Fähigkeit, große Datenmengen praktisch in Echtzeit zu verarbeiten, stehen jedoch ganz neue Wege offen. Wir setzen diese Techniken in unserem Investmentprozess wirksam ein.

Unser hauseigenes Instrumentarium schafft ein Rahmenwerk für die Einschätzung der Märkte. Im Grunde bringen unsere Strategen und Portfoliomanager dabei die maschinellen Daten mit ihren eigenen Studien und Erkenntnissen zusammen und entwickeln so ein kohärentes Szenario für die Finanzmärkte. Ein solches Instrumentarium bietet unter anderem den Vorteil, dass es vor bekannten, ungünstigen Verhaltensweisen schützt – und zwar nicht nur vor irrationalem Überschwang und übermäßigem Selbstvertrauen, sondern auch vor Furcht und Verlustaversion.

Die Disziplin der Maschinen wirkt sich auch bei einem anderen Aspekt des Entscheidungsprozesses günstig aus: Die Prognosefähigkeit von Strategen und Portfoliomanagern wird verbessert. Nobelpreisträger Daniel Kahneman erläutert in seinem Buch „Thinking Fast and Slow“ (2011), dass Experten vor allem dann intuitive Expertise entwickeln können, wenn sie gute und rasches Feedback erhalten und hinreichend Gelegenheit zum Üben haben.

Wir können also ein Rahmenwerk entwickeln, das mit Hilfe von Big Data und lernfähigen Algorithmen  Prognosemodelle erstellt, die sich parallel zur Entwicklung der Gesellschaft und der Finanzwelt ändern. Diese Daten können dann im Prognoseprozess verwendet werden und zeigen den Nutzern an, wenn deren Projektionen von den Modellen abweichen. So können Strategen und Portfoliomanager bessere Urteile in dem hochgradig unsicheren Umfeld treffen, in dem sie tätig sind.

Letztendlich können Menschen die Feinheiten von geopolitischen Ereignissen, sich verschiebenden politischen Allianzen, Änderungen der Corporate Governance und der Zentralbankpolitik immer noch besser abschätzen. Zusammen mit datenbasierte Modellen, die Schutz vor bekannten menschlichen Tendenzen bieten, kann so ein System entstehen, das die komplexe und sich stetig verändernde Welt, in der wir investieren, gut erfassen kann.

Natürlich ist dies noch nicht das Ende der Geschichte. Big Data und künstliche Intelligenz in ihrer engen Form sind derzeit ein ganz großes Thema – aber es ist durchaus möglich, dass die nächste Innovationsrunde von völlig anderen Faktoren bestimmt wird. Auch künftig wird sich unser Investmentprozess dadurch weiter entwickeln, dass wir in einem sich ständig wiederholenden Zyklus aus Technologie und Innovation Neues lernen, Verbesserungen einführen und uns anpassen.

von Beatrice Rosenthal, Chef-Volkswirtin der BayernInvest.

„Eine Präsidentschaft Hillary Clintons wäre sowohl für die Märkte als auch für die Konjunktur die sichere Alternative. Mit einer Wahl von Donald Trump erwartet die BayernInvest eine deutliche Verunsicherung und damit einhergehend heftige Marktreaktionen, die nicht zuletzt aufgrund seiner protektionistischen Sichtweise deutlich auf die hiesigen Märkte überschwappen sollte“, sagt Beatrice Rosenthal, Chef-Volkswirtin der BayernInvest Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH.

Im Fall einer US-Präsidentin Hillary Clinton

Rosenthal: „Unabhängig davon, welche fundamentalen Auswirkungen mit einer Wahl von Clinton verbunden sind, ist mit einer deutlichen Erleichterungs-Ralley am Aktienmarkt zu rechnen. Dies dürfte auch nicht durch die Pläne Clintons konterkariert werden, die nicht zuletzt aufgrund der Schließung von Steuerschlupflöchern, Mehreinnahmen vorsehen. So hat sich in der Vergangenheit durchaus gezeigt, dass fiskalpolitische Pläne, die zu positiven Staatseinnahmen führen – verglichen mit Phasen ohne Reformen – zu einer Outperformance des Aktienmarktes und zu vergleichsweise niedrigen Renditen am Rentenmarkt geführt haben.

Dieses Ergebnis ist kontraintuitiv. Gehen doch höhere Steuereinnahmen in der Regel mit einem geringeren Budget der privaten Haushalte einher. In der Konsequenz konsumiert der Haushalt weniger, Inflationsraten fallen und das BIP schwächelt. Man würde annehmen, dass der Aktienmarkt dieses Bild spiegelt. Eine sogenannte „government positive-revenue“-Politik kann jedoch auch zu Wachstum führen, da es im Rahmen einer solchen Politik oftmals zur Umverteilung der Einnahmen und einer Steigerung der Nachfrage seitens des Staates führt. 

Clintons Steuerpläne sind Großteils gegenfinanziert (Steuererhöhungen bei den Reichen) und sollten zu keinen größeren Lücken im Staatshaushalt führen. Clinton stellt umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen in Aussicht. Es wird mit einem BIP-Wachstum im ersten Jahr von 0,1 Prozent gerechnet. Diese Pläne würden – nach aktuellen Schätzungen – zur Schaffung von rund 200.000 Jobs führen.“

Im Fall eines US-Präsidenten Donald Trump

Rosenthal: „Donald Trump setzt maßgeblich auf Steuersenkungen – eigentlich ein Segen, dürfte eine solche Maßnahme doch das Konsumverhalten beleben. Dennoch ist für den Aktienmarkt kurzfristig mit heftigen Marktreaktionen zu rechnen. Die Ursachen hierfür werden in der Unsicherheit, die mit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten verbunden ist, zu finden sein. Mittelfristig sollte sich dann auch eine Underperformance der US-Treasuries zeigen. Ursächlich hierfür dürfte die Tatsache sein, dass Trump das Handeln der Zentralbank enger an Regeln – wie beispielsweise die Taylor-Regel* – knüpfen möchte. Ein deutlich höheres Leitzinsniveau wäre die Konsequenz. 

Die von Trump geplanten immensen Steuerkürzungen auf breiter Front würden den Staatshaushalt deutlich belasten und die Staatsverschuldung weiter antreiben. Die daraus unter Umständen resultierenden Ausgabenkürzungen und Zinsanstiege in den folgenden Jahren könnten das Wachstum in den USA nachhaltig hemmen. Trump stellt umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen in Aussicht. Es wird mit einem BIP-Wachstum im ersten Jahr von 0,2 Prozent gerechnet. Diese Pläne würden – nach aktuellen Schätzungen – zur Schaffung von rund 400.000 Jobs führen.“

*Nach der Taylor-Regel wird der Leitzinssatz anhand des natürlichen  Zinssatzes, der Abweichung der aktuellen Inflationsrate von der Zielrate (Inflationslücke) und dem Auslastungsgrad der Wirtschaft (Produktionslücke) bestimmt.

von Didier Saint-Georges, Managing Director und Mitglied des Investmentkomitees bei Carmignac.

2015 war für Schwellenländer ein turbulentes Jahr, 2016 verlief eher gemischt. Nach einem starken Einbruch im Januar profitierten Schwellenländer von einem günstigeren Wirtschaftsklima und verzeichneten nach dem Rekordtief im Januar eine deutliche Erholung. Grund hierfür waren gestiegene Rohstoffpreise, ein schwächerer US-Dollar, ein expansiverer Kurs der Fed und ein allgemein verbessertes wirtschaftliches Umfeld in China.

Lichtblick Lateinamerika

In Brasilien deuten die Wirtschaftsindikatoren insgesamt auf eine Verbesserung hin. Hinzu kommt, dass sich aufgrund eines schwächeren Reals der aktuelle Leistungsbilanzsaldo weniger dramatisch darstellt: Das Defizit konnte auf weniger als 3 Prozent des BIP gesenkt werden. Dieser willkommene Rückgang ging Hand in Hand mit mehr Direktinvestitionen aus dem Ausland - Ein Zeichen dafür, dass das Vertrauen der Anleger wiederhergestellt wird. Gleichzeitig konnten in Argentinien Präsident Macri und sein Team einige Fortschritte erzielen. Außerdem haben sich die Fundamentaldaten des Landes sichtbar verbessert. Insofern stellt sich das Investitionsklima in beiden südamerikanischen Staaten deutlich verbessert dar.

Die Zahlungsbilanz Mexikos hat sich aufgrund anhaltend niedriger Rohölpreise und einer geringeren Fördermenge hingegen weiter verschlechtert. Darüber hinaus haben die anstehenden Präsidentschaftswahlen in den USA, insbesondere die jüngsten Aussagen von Donald Trump, zu einem Wertverlust des Peso geführt. Dadurch erscheint allerdings das Risiko-Rendite-Profil für Mexiko und den mexikanischen Peso attraktiver, da mittlerweile eine übermäßig hohe Wahrscheinlichkeit eines Wahlerfolgs von Trump eingepreist ist - wenngleich dieser Wert mittlerweile leicht zurückgegangen ist. In jedem Fall ist es zentral, sich auf Unternehmen mit einer hohen Ertragsvisibilität, einer soliden Bilanz und attraktiven, freien Cashflow-Renditen zu konzentrieren, die ihr Wachstum selbst und somit unabhängig von Wachstumsaussichten finanzieren können.

Hoffnungsträger Indien

Allgemein werden die Schwellenländermärkte nach wie vor stark von China geprägt. Noch vor wenigen Monaten herrschte unter den Anlegern große Sorge hinsichtlich Chinas Zahlungsbilanz und der makroökomischen Indikatoren im Land der Mitte. Bei beiden Aspekten haben sich die Bedenken aber mittlerweile gelegt, was die aktuelle Rallye erklärt. Die Regierung in Peking hat eine Vielzahl an – mitunter drakonischen – Maßnahmen eingeleitet, um dem Risiko der Kapitalflucht zu begegnen. Außerdem hat die Zentralbank ein breit angelegtes Anreizprogramm gestartet, das einen schwindelerregenden Anstieg des Kreditvolumens ausgelöst hat.

Von Indien sind wir weiterhin mit am stärksten überzeugt. Reformen im Inland wurden klar priorisiert und die Zahlungsbilanz sowie die Wirtschaftsindikatoren bleiben robust. Möglicherweise wird ein neuer geldpolitischer Kurs eingeschlagen, da der Vertrag des indischen Zentralbankchefs Rajan nicht verlängert wurde. Eine möglicherweise auf die Förderung eines kräftigeren Wachstums ausgerichtete Politik könnte sich positiv auf die Ergebnisse indischer Unternehmen auswirken. Dies gilt insbesondere für Unternehmen in schwach abgedeckten Sektoren mit Wachstumsmöglichkeiten unabhängig vom allgemeinen Wirtschaftszyklus.

Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien (ESG) sind für die langfristige Performance von Schwellenländer-Investments besonders erfolgsrelevant. Diese Meinung vertritt Gonzalo Pángaro, Portfoliomanager des T. Rowe Price Emerging Markets Equity Fund. „In den Emerging Markets sind ESG-Probleme noch immer verbreiteter als in den entwickelten Ländern und dazu oft schwerwiegender. Ein Negativscreening beispielsweise kann Investoren dabei helfen, die daraus resultierenden Risiken zu vermeiden“, so Pángaro. „Gleichzeitig ist aber auch eine zunehmende Sensibilität von Unternehmen aus Schwellenländern gegenüber ESG-Kriterien zu beobachten, wodurch sich attraktive Investmentchancen eröffnen.“ Dass die Berücksichtigung von ESG-Kriterien für Investoren in Schwellenländern relevant sei, zeige sich am MSCI Emerging Markets ESG Index. Dieser habe sein Pendant, den MSCI Emerging Markets Index, in sieben der vergangenen acht Jahre outperformt.

Fundamentaldaten und ESG-Kriterien – die Mischung macht’s 

Pángaro zufolge sollte jeder Investmentprozess in Schwellenländern zunächst mit der Analyse der Fundamentaldaten sowie der Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells des betroffenen Unternehmens beginnen. „Oftmals bevorzugen wir Unternehmen, die bereits von einem Management mit Verständnis für Nachhaltigkeit geführt werden und eine starke ESG-Praxis aufweisen“, erklärt der Experte. In Betracht kämen aber auch solche Unternehmen, die in ESG-Fragen vor einem Wendepunkt stehen. „Unternehmen, die Anzeichen einer starken Verbesserung in ESG-Kriterien aufweisen, können für Investoren attraktive Möglichkeiten bieten. Solche Anzeichen sind etwa ein neues Management oder neue Regularien“, so Pángaro. Sogar ernsthafte ESG-Probleme böten zukunftsträchtige Investitionsmöglichkeiten, unter der Voraussetzung eines kooperierenden Managements und stimmiger Fundamentaldaten.

Andere Länder, andere Sitten

Koreanische Unternehmen beispielsweise hätten oftmals Nachholbedarf im Bereich Unternehmensführung: „Wir sind allerdings zuversichtlich, dass der Druck von lokalen und institutionellen Investoren die Kapitalstruktur der Unternehmen positiv beeinflussen kann“, so Pángaro. Eine Reihe koreanischer Unternehmen hätte versprochen, ihre niedrigen Dividendenzahlungen auszubauen. Dafür hatte auch der Druck der nationalen Pensionskasse gesorgt, die eine Reihe von Unternehmen auf ihre Watchlist gesetzt hatte. Weiterhin bestehen bleibt Pángaro zufolge aber das Problem der hohen Kapitalverflechtung koreanischer Unternehmen. Auf Sektorenebene seien vor allem Bergbau und Energiesektor naturgemäß anfällig gegenüber ESG-Problemen wie Umweltverschmutzung, Arbeitnehmersicherheit und Widerspruch aus der Gemeinschaft. Allerdings hätten Unternehmen aus diesen Sektoren große Fortschritte gemacht. „In den vergangenen Jahren geht Projektvorschlägen allerdings eine längere Planung darüber voraus, wie erforderliche Standards eingehalten werden können“, berichtet Pángaro.

by Gavyn Davies, Department of Macroeconomic Research, Fulcrum Asset Management.

Research on secular stagnation, and its effects on equilibrium real interest rates (r*) continues apace in the macro-economic community. In the past couple of years, researchers at the Federal Reserve and the Bank of England have focused on the role of demography in reducing r* in the US and other advanced economies. According to the results of this research, three different demographic forces have together reduced r* by around 1-1.5% since 1980. These forces are: slower growth in the labour force, the aging of the population and the lengthening in life expectancy. These forces are expected to persist for quite a while. The Federal Reserve seems to be paying increased attention to these demographic factors, which means that they see less role for an early decline in the temporary economic “headwinds” which they had previously believed might disappear in the near future. This reduces the risk that the Federal Reserve will impart a hawkish shock to financial markets in the period ahead.

James Carville won the Presidency for Bill Clinton in 1992 with a sign in the campaign’s headquar- ters saying “The economy, stupid”. Maybe there should be a sign in the Federal Reserve saying “Demography, stupid”.

Central bankers, like investors, have usually tended to ignore or underplay the influence of demographic factors over the short and medium term. The size and age distribution of the population changes very gradually, and in a fairly predictable manner, so sizable shocks to asset prices from demographic changes do not happen very often.

That does not mean that demography is unimportant. The cumulative effects can be very large over long periods of time. Apart from technology, there is a case for arguing that demography is the only thing that matters in the very long run. But demographic changes usually emerge very slowly, so they do not trigger sudden fluctuations in the determinants of asset prices, notably the economic cycle and monetary policy.

However, there are exceptions to this rule, and we may be living through an important exception at the present time. It seems that the Federal Reserve is starting to recognise that the decline in the equilibrium interest rate in the US (Davies,2016)(r*) has been driven not by temporary economic “headwinds” that will reverse quickly over the next few years, but instead has been caused by longer term factors, including demographic change.

Because these demographic forces are unlikely to reverse direction very rapidly, the conclusion is that equilibrium and actual interest rates will stay lower for longer than the Fed has previously recognised. Of course, the market has already reached this conclusion, but it is important that the Fed is no longer fighting the market to anything like the same extent as it did in 2014-15. This considerably reduces the risk of a sudden hawkish shift in Fed policy settings in coming years.

Furthermore, greater recognition of the permanent effects of demography on the equilibrium real interest rate has important implications (see Carvalho et al.,2016) for inflation targets, the fiscal stance and supply side economic policy. These considerations are now entering the centre of the debate about macro-economic policy.

The relationship between demography, growth and interest rates has been studied by economists ever since the days of Malthus, but it has played relatively little role in mainstream macro-economic discussion in the last few decades. Recently, however, several important studies (summarised below) have emerged from central bank economists, emphasising the link between demography, GDP growth and r*.

These links are obviously related to the work of Lawrence Summers on “secular stagnation”(see Rachel and Smith, 2015), and more particularly to the work of Alvin Hansen (see Brown, 1989) on population growth in the 1930s. The different forms of secular stagnation have become increasingly influential among policy makers. Last week, Fed Vice Chairman Stanley Fischer¹ accorded an important role to demography in an important speech on the causes of the decline in r*. Since Fischer was among the most hawkish members of the Fed’s Board when he wanted to “normalise” interest rates last year, this could mark a significant change in the thinking of the FOMC.

Why is there a link between r* and demography? Remember that the equilibrium real rate of interest is that which ensures that savings and investment in the economy are equal in the long run. If ex ante savings exceed investment, r* declines, and vice versa. Since the savings behaviour of households is clearly affected by the age distribution of the population, and the investment behaviour of the corporate sector is affected by the labour supply, it is obvious that demography matters a lot for the determination of r*.

In recent work, three aspects of the population statistics have emerged as important in explaining the decline in r* in the developed economies. These are:

• The growth rate in the labour supply. Most models (though not all) produce a relationship between real GDP growth and r*, and also allow GDP growth to be impacted by a change in the supply of labour. The labour force is now slowing down rapidly in most advanced economies. Since the capital stock is fairly fixed for lengthy periods, this will increase the capital/labour ratio in the economy, and the “abundance” of capital will both reduce the rate of return on capital, and the attractiveness of new investment projects. This reduces real interest rates (Figure 1).
• The dependency ratio within the population. When the number of dependents (young and old people) relative to those of working age is low, the savings rate in the economy tends to rise, because workers save more than retirees. When the bulk of the baby boomers were in the labour force before 2000, this caused a large rise in savings in the ad- vanced economies, which triggered a drop in r*. This will shortly start to reverse as the baby boomers retire (Figure 2).
• The life expectancy of the population. If lifespans are expected to lengthen, while the retirement age remains unchanged, then people will choose to save more while they are in employment (or delay expenditure when retired, which is more difficult) in order to remain comfortably off until they die. This increases the savings ratio and reduces r* (Figure 3).

Although recent economic studies do not completely agree about the relative importance of these three factors², there is a consensus that, together, they have accounted for a significant part of the decline in r* since 1980. For the world as a whole (including emerging markets), Bank of England authors (Rachel and Smith, 2015) calculate that demographic composition and labour supply growth has reduced r* by about 1 per cent in the past 30 years. Carvalho et al.(2016) estimate that the demographic transition has reduced r* by 1.5 percentage points in developed economies since 1990. And Federal Reserve authors (see Gagnon et al., 2016), in a significant recent paper, conclude that their demographic model accounts for 1.25 percentage points decline in r* and trend GDP growth³ since 1980. They say this is “essentially all” of the decline in these variable in the US over this period. Stanley Fischer quoted this estimate with approval in his speech last week. Although the retirement of the baby boomers may soon start to cause a drop in the US savings ratio, other demographic factors are expected to keep r* abnormally low for a long time to come. The Federal Reserve authors calculate that the current level of the underlying equilibrium real interest rate, based on the state of demography alone, is only 0.5 per cent. This compares with the latest FOMC estimate⁴ of 0.9 per cent for r*. That official estimate includes several economic forces other than demography that are also keeping interest rates down, so r* may well be reduced further in coming FOMC meetings. In any event, as investors and policy makers absorb the latest macro-economic research, demography may assume an increasingly important role in their thinking about fiscal and monetary policy. I will return to the policy and financial market implications on another occasion.

Brown, E. (1989): “Alvin Hansen’s contributions to business cycle analysis,” MIT working paper.
Carvalho, C., A. Ferrero, and F. Nechio (2016): “Demographics and Real Interest Rates: Inspecting the Mechanism,” Federal Reserve Bank of San Francisco.
Davies, G. (2016): “What investors should know about R star,” Financial Times [Online; posted 11-September-2016].
Gagnon, E., B. K. Johannsen, and D. Lopez-Salido (2016): “Understanding the New Normal: The Role of Demographics,” Fed Board Discussion Series.
Rachel, L. and T. D. Smith (2015): “Secular drivers of the global real interest rate,” BoE Working Papers.

1) “Why Are Interest Rates So Low? Causes and Implications,” The Economic Club of New York, October 17, 2016
2) There are also other ways in which characteristics of the population can affect r*. For example, ever since Kuznets, it has been suggested that a larger, faster growing or younger population can result in faster productivity growth, which is uniformly regarded as a key determinant of r*. Some economists therefore believe that the aging of the population in recent years has reduced productivity growth and consequently r*.
3) “There’s a devastatingly simple explanation for America’s economic mess,” The Washington Post, October 7, 2016
4) “Summary of Economic Projections,” The Federal Reserve, September 2016

von Dierk Brandenburg, Staatsanleihen-Analyst bei Fidelity International.

„Staatsanleihen aus den Industriestaaten zählen traditionell zu den liquidesten Vermögenswerten im Markt. Lange galten sie als sichere Anlagekategorie, die Anlegern eine weitgehend risikofreie Rendite garantierte. Mit ihrer unkonventionellen Geldpolitik (dem Quantitative Easing, kurz QE) haben die Notenbanken die Balance zwischen Angebot und Nachfrage jedoch nachhaltig gestört. Infolgedessen liegen die Renditen nun unter dem Niveau der Großen Depression in den 1930er Jahren und der beiden Weltkriege. Immerhin 37 Prozent der Staatsanleihen aus den Industrieländern rentieren mittlerweile im negativen Bereich.

Für Investoren, die in solch sichere Vermögenswerte investieren wollen, wird es immer schwieriger, geeignete Wertpapiere zu finden. Denn neben den negativen Renditen ist der Mangel an verfügbaren Anleihen ein zentrales Problem. So besitzen die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ) mittlerweile bereits 15 Prozent beziehungsweise 38 Prozent der jeweilig verfügbaren Staatanleihen. Es stellt sich die Frage, ob zukünftig noch genügend sichere Wertpapiere im Umlauf sein werden, um sowohl das Interesse der Investoren allgemein als auch der Zentralbanken zu befriedigen.

Japanische Geldpolitik stößt bereits an ihre Grenzen

Die jüngste Anpassung der Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ) verdeutlicht, dass der Anleihemangel die Zentralbankpolitik und die Märkte bereits beeinflusst. Die Ankündigung, bei Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit eine Rendite von null Prozent anzustreben, wurde von einigen Experten als Beweis dafür angesehen, dass das Quantitative Easing in der gegenwärtigen Form nicht mehr funktioniert. BoJ-Gouverneur Haruhiko Kuroda erklärte zwar, dass es keine signifikante Veränderung in der Höhe der Anleihekäufe geben werde. Doch es dürfte klar sein, dass die expansive Geldpolitik endgültig an ihre Grenzen stößt.

Was aber macht die EZB? Die europäische Notenbank ist bislang noch nicht mit einem so gravierenden Mangel an geeigneten Anleihen konfrontiert, doch es gibt wachsende Anzeichen von Knappheit. Der Anteil der von der EZB gehaltenen Anleihen am Markt ist zwar kleiner als der von der BoJ und sogar der Fed, aber ihr Anteil steigt rasant an.

Hinzu kommt die Selbstbeschränkung der EZB, nicht mehr als 33 Prozent der Anleihen eines Emittenten sowie nicht mehr als 25 Prozent von ausstehenden Anleihen mit einer EU-Umschuldungsklausel, der sogenannten Collective Action Clauses (CACs), zu besitzen. Allerdings hat die EZB bereits jetzt 21 Prozent aller ausstehenden deutschen Anleihen angekauft und könnte innerhalb der nächsten 15 Monaten die Grenze von 33 Prozent erreichen – vorausgesetzt die Staatsanleihekäufe werden über März 2017 hinaus fortgesetzt. Probleme bereitet auch eine weitere Regel. Danach kann die EZB keine Anleihen erwerben, deren Renditen unter dem Einlagenzins der EZB liegen – das schließt wiederum 43 Prozent der deutschen Anleihen aus.

Eine Ausweitung des QE-Programmes der EZB wird die Lücke zwischen Angebot und Nachfrage weiter vergrößern. Gleichzeitig hat die Nachfrage nach diesen Papieren stark zugenommen, etwa durch Banken, Geldmarktfonds und Versicherer, ausgelöst durch regulatorische Vorgaben sowie eine generell steigende Risikoaversion.

Jede Entscheidung der EZB, das QE-Programm über März 2017 hinaus zu verlängern, vergrößert damit das Problem des Mangels am europäischen Staatsanleihenmarkt. Angesichts dieser Bedenken können die Zentralbanken künftig alternative Stimulierungsmaßnahmen in Erwägung ziehen. Die Anleiherenditen dürften in diesem Umfeld kurz- bis mittelfristig unter Druck geraten. Langfristig aber bleibt „Lower for Longer“ – der Ausdruck, der die neue Normalität niedriger Zinsen für länger als erwartet beschreibt, weiter gültig.“

Speculative positioning in both sugar and coffee appear over-extended, says ETF Securities in the latest commodity research. Brazil’s sugar production has risen and a healthy monsoon in India paves the way for a partial recovery in cane production. The abolition of the sugar production quota in Europe next October will weigh on global prices.

Brazilian Arabica coffee output hit an all-time high in 2016, but prices rose as a result of Brazilian Real appreciation. With La Niña potentially back on the cards and weather in Brazil remaining favourable, the next season’s Arabica crop may surprise on the upside.

Sugar rally to run out of steam

Sugar has gained over 80% since February 2016 as the market is expected to have entered a second consecutive year of a production deficit. Prices are now trading at a 5-year high.

The futures market has become very bullish. Net long positioning in the futures market hit an all-time high a few weeks ago and remains more than 2 standard deviations above its 5-year historic average.

We believe that this optimism is overdone. Sugar production in Brazil, which produces close to 25% of global output, is running close to 20% higher than last year. While there is some fear that the season could be cut short, we believe that higher prices will encourage mills to continue production. Indeed, the cane harvest, which is close to 70% complete, is also running 10% ahead of last year. Moreover, with sugar prices this high and weakness in oil prices, more cane could be diverted to sugar production over ethanol production.

India, the second largest producer of sugar, has received normal levels of rain this monsoon in contrast to the previous year’s failed monsoon. Reservoir levels have filled to around 75% as of October 20th, which is exactly in line with the 10-year average for this time of the year (and 128% of the corresponding period last year). Reservoir levels in the key cane producing areas was even higher. With most cane in India being irrigated, availability of reservoir water will be important for the following season.

EU to scrap sugar beet production quota

The EU is set to abolish its sugar beet production quota in October 2017. While the ICE Sugar No. 11 futures contract is based on the delivery of raw cane sugar, the greater availability of a close substitute could impact its price. Although the EU will eliminate quotas on production of sugar beet, it is not set to change tariffs on the import of raw cane sugar. Refiners in the EU are therefore more likely to use domestic beet for sugar production. While this is more of a concern for next year, prices of raw cane sugar could begin to weaken in advance.

Arabica price rises despite Brazilian production increase

Arabica coffee prices have risen close to 40% since January and speculative positioning is over 1 standard deviation above historic average.

Brazil dominates Arabica coffee production and has a significant influence on the price of the commodity.

2016 Arabica coffee output from Brazil was the highest on record despite the fears that El Niño would hamper production. The Arabica harvest in Brazil was largely complete in September.

As the chart above indicates, coffee output in Brazil goes through biennial cycles: production rises in one year and falls in the next. The 2016 coffee crop in Brazil was a high year in the biennial cycle and 2017 will be a low year. Some of the recent price gains may reflect that we are about to enter a cyclical low year, but we caution that the pattern does not always hold (for example between 2012 and 2013).

We believe that more of the gains were driven by an appreciating Brazilian Real. The Real appreciated on the back of an impeachment of the Brazilian President. Barring any positive economic shock, we believe that most of the positive news for the Real is priced-in.

Potential for favourable weather

Weather conditions may have turned favourable for production in Brazil. Currently rain is progressing well in the south east of Brazil (where close to 90% of its Arabica is grown). That is important during the critical ‘flowering’ process. The amount of flowering determines how much coffee cherries will develop on each coffee bush.

NOAA has recently put La Niña back on ‘watch’ status again, raising its probability from 40% to 70% (after having reduced its probability only the previous month). La Niña promotes cooler Southern Hemisphere summer temperatures and could reduce the risk of heat damage to the crop as a result. While the weather pattern is not confirmed, if it does emerge it is expected to be relatively mild, minimising the risk of excessively cold weather. We believe that there is potential for an upside surprise in the size of next year’s crop.

by Peter Elam Håkansson, Chairman and Chief Investment Office, East Capital.

The third quarter of 2016 started with a high level of uncertainty for global markets, following the shocking result of the Brexit referendum at the end of June. 

Ahead of the referendum, our teams had spent time analysing the potential impact of a decision for the UK, but only made small adjustments in our portfolios as the conclusion was that most of our investments would not be affected short term by a weaker British pound and potential change in trade and investment flows within the UK and within Europe. There are likely many more conclusions to draw related to what will actually happen once Article 50 is triggered, one of them being that while several EU countries are preoccupied dealing with their own economic and political challenges, many markets in our investment universe look increasingly attractive. They are displaying growth on a macro level (Philippines, India and Romania for instance currently grow at 6% to 7% per annum) as well as on company earnings' levels (our China portfolio's EPS growth is over 20%). The reform momentum is still there, from Argentina, Saudi Arabia, and Vietnam to India (with the very important goods and services tax bill having been approved in India in August), as well as high dividend yields and attractive valuations, details of which you will find in the fund management reports.

During the quarter, investors seemed to realise that the positive development in many emerging markets, which is now often being reflected in earnings recovery, combined with the certainty that central banks around the world will maintain their expansionary policies for a long time, created a very positive backdrop. We definitely agree and are encouraged by this trend. After five challenging years, emerging market equities are clearly back in favour. 

Impressive consumer companies in Russia and turmoil in Turkey

Among our strategies, Russia, Emerging Asia and the Baltics had a very strong quarter. Some of our Russian strategies' holdings continue to impress us with very strong execution in challenging times, as presented in a feature article written by my colleagues in Moscow. The second largest market in our Eastern European investment universe, Turkey, had a very volatile quarter in the aftermath of the failed state coup in July. The political situation is still volatile, but the economy is showing remarkable stability considering the situation.

Positive direction

I just got back from Washington DC where we held our Global Advisory Committee meeting and also joined the discussion on global and country-specific issues in connection with the IMF and World Bank annual meetings. Looking ahead, the US elections are clearly the focus for investors and will establish the direction for the US monetary policies. Despite having a low impact on companies, especially in our portfolios where we mostly overweight companies geared to domestic consumption and companies with healthy balance sheets, these global factors are important for sentiment. 

We see many reasons to be optimistic for the coming period. Apart from earnings' recovery in most of our markets, the upcoming launch of Shenzhen Connect is expected to support Chinese equities' momentum and open the way to MSCI index inclusion next year. Many environmental and IT companies we favour are either listed on the Shenzhen market or domiciled in this fascinating city, which is a must stop for me during my Asian travels.

This market commentary was first published on eastcapital.com.

Zuflüsse in Edelmetall-ETPs steigen auf 80 Mio. USD. Energie-ETPs geben in der fünften Woche in Folge nach, da die Produktionskürzungen der OPEC mit Skepsis betrachtet werden. ETCs, mit denen man sich in Euro long und in US-Dollar short positionieren kann, erreichen den höchsten Stand seit 25 Wochen. Den vollständigen wöchentlichen Rohstoffüberblick von ETF Securities finden Sie links als PDF mit Charts.

Gold-ETPs (A0LP78) erlebten mit Zuflüssen in Höhe von 30 Mio. USD ein Comeback, da die Goldpreise zum ersten Mal seit vier Wochen wieder anstiegen. Da der starke US-Dollar sowie die immer wahrscheinlichere Zinsanhebung im Dezember (Wahrscheinlichkeit derzeit 68%) belasten und damit die Opportunitätskosten von Gold in die Höhe treiben, wird die Stimmung bei Gold volatil bleiben. Im Vorfeld wirkte sich eine Zinsanhebung auf den US-Dollar bislang immer unterstützend und auf Rohstoffe generell negativ aus, obgleich sich dieser Trend meist umkehrte, sobald vollendete Tatsachen geschaffen wurden. „Trotz der guten fundamentalen Situation und der künftig zunehmenden Unsicherheit rechnen wir damit, dass die Entwicklung der Goldpreise auf kurze Sicht volatil bleiben wird, da die Anleger in Bezug auf Gold nach wie vor gespalten sind. Dessen Netto-Long-Position befindet sich laut Commodity Futures Trading Commission (CFTC) auf einem 7,5-Monats-Tief,“ so Jan Hendrik-Hein, Director – Head of German Speaking Regions, ETF Securities.

Die Zuflüsse in Platin-ETPs (A0N62D) stiegen zum fünften Mal in Folge und erreichten 32,4 Mio. USD. Damit lagen sie so hoch wie seit April 2016 nicht mehr. Gegenüber Gold weist der Platinpreis relative Schwäche auf, sodass der Abschlag auf den Goldpreis mit 337,50 USD pro Unze nun fast so groß wie auf dem Hoch vom 27. Juni 2016 ist. „Unseres Erachtens sollte die starke Nachfrage aus dem globalen Autosektor im Zuge der immer strengeren Abgasvorschriften die Preise stützen, zumal das Angebotsdefizit in das vierte Jahr geht“, fährt Hein fort.

Die Abflüsse aus den Energie-ETPs (A0KRKD) gingen angeführt von Rohöl-ETPs in der fünften Woche in Folge zurück und betrugen nur noch 30 Mio. USD. Die Glaubwürdigkeit der Produktionseinschnitte, die die OPEC angekündigt hatte, wird zunehmend in Frage gestellt, insbesondere seit der größte russische Ölproduzent Rosneft behauptete, dass Russland seine Ölförderung um 4 Mio. Barrel pro Tag ausweiten könnte. Entsprechend fielen die Brent-Rohölpreise in der letzten Woche. Das US-Energieministerium meldete einen unerwarteten Rückgang der Ölvorräte von 5,2 Mio. Barrel, da die Rohölimporte einbrachen. Dieser Wert lag sogar noch über dem Rückgang von 3,8 Mio. Barrel, den das American Petroleum Institute (API) zuvor gemeldet hatte. „Die positiven Vorratsdaten verhalfen Rohöl der Sorte WTI in der letzten Woche zu einem Anstieg von 1 %, was zu weiteren Gewinnmitnahmen bei Rohöl-ETPs führte, die in der vierten Woche in Folge nachgaben“, so Hein.

Landwirtschafts-ETPs (A1CXBV) erlitten mit 19 Mio. USD die höchsten Abflüsse seit Jahresbeginn 2016, die vor allem die Landwirtschaftskörbe und Kaffee-ETPs (A0KRJT) betrafen. Aufgrund des knappen Angebots ist der Preis für Arabica seit dem Tief zu Jahresanfang um 40 % gestiegen. Während Kolumbien die beste Ernste seit 23 Jahren einfuhr und Vietnams Produktion um 3,8 % zunahm, rechnet man für den weltgrößten Kaffeeproduzenten Brasilien mit einem Ertragsrückgang, sodass die Aussichten für weitere Zuwächse im nächsten Jahr nicht schlecht sind.

Die Zuflüsse in Long-EUR/Short-USD-ETC stiegen um 16,2 Mio. USD, da der US-Dollar nach der plötzlichen Euro-Schwäche in Reaktion auf die geldpolitischen Lockerungssignale der EZB in der letzten Woche erneut höher gehandelt wurde. 

Wichtige Ereignisse in der nächsten Woche. Im Mittelpunkt stehen die Gewinnmeldungen für das dritte Quartal. Am Freitag werden in den USA und Großbritannien die BIP-Zahlen veröffentlicht.

„Sind asiatische Aktien (ex Japan) wirklich günstig?“ Diese Fragen stellen sich Investoren nun schon seit einiger Zeit, denn die Bewertungen für die Region sind in den vergangenen Jahren immer weiter nach unten gegangen und liegen aus historischer Sicht unter dem langfristigen Durchschnitt. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis zum Beispiel zeigt, dass es während der vergangenen 20 Jahre nur wenige Zeitpunkte gab, an denen die Bewertungen niedriger waren als im Moment. 

Dennoch sollte bedacht werden, dass es dafür gute Gründe gibt. Schließlich sind die Eigenkapitalrenditen der Unternehmen gesunken, und Gewinne haben Investoren enttäuscht. Vor diesem Hintergrund ist Anh Lu, Portfoliomanagerin Asia ex Japan Equity Strategy bei T. Rowe Price, davon überzeugt, dass die Frage eher lauten sollte: „Unter welchen Bedingungen tritt die Werthaltigkeit asiatischer Aktien (ex Japan) wieder zu Tage?“

Voraussetzungen für steigende Werthaltigkeit schaffen  

Zahlreiche Faktoren haben die Abwärtsbewegung von asiatischen Aktien (ex Japan) in den vergangenen Jahren beeinflusst, etwa die globale Währungspolitik, der starke US-Dollar, der sich abschwächende Welthandel sowie die enormen Auswirkungen des zurückgehenden Wirtschaftswachstums in China. Die Folgen zeigten sich in einer längeren Phase mit schwachen Unternehmensgewinnen. Verschärft hat sich diese Situation durch eine Kombination aus Überinvestitionen, übermäßigen Fremdfinanzierungen und mangelnder Managementdisziplin. In diesem Umfeld sind die Gewinnspannen nach und nach schmaler geworden, und die Kapitalrenditen sind gesunken. „Um Kursgewinne zu sehen, müssen die Margen wieder angemessen ausfallen, die Eigenkapitalrenditen steigen und vor allem muss auch das Rating von asiatischen Aktien wieder nach oben korrigiert werden“, fasst Lu die wichtigsten Kriterien zusammen.

Steigende Cashflows ermöglichen es, Chancen zu ergreifen 

Tatsächlich hat es den Anschein, dass sich die Unternehmen in der Region nun endlich an die derzeitige wirtschaftliche Realität anpassen. „Viele Managementteams gehen inzwischen anders vor und legen zum Beispiel mehr Kostendisziplin an den Tag. Das gilt vor allem für die Ausgaben, denn man ist sich der starken Wettbewerbssituation bewusst“, sagt die Portfoliomanagerin. Die Auswirkungen sollten sich besonders in Form von steigenden Free Cashflows bemerkbar machen. „Das ist sehr wichtig, denn der Cashflow ermöglicht es einem Unternehmen, Marktchancen zu ergreifen und so den Unternehmenswert zu steigen. Anders ist es sehr schwierig, neue Produkte zu entwickeln, Akquisitionen zu tätigen, Dividenden auszuschütten oder die Verschuldung zu reduzieren“, erläutert Lu. 

Qualitätsunternehmen können langfristig solide wachsen

Auch an einer anderen Stellschraube machen sich Veränderungen bemerkbar. Während in der Vergangenheit insbesondere in China das steigende Lohnwachstum die Produktivität ausgebremst und die Gewinnspannen unter Druck gesetzt hat, ist nun zum ersten Mal seit fünf Jahren in Asien ein moderater Anstieg der Gehälter auf einem nachhaltigen Niveau zu beobachten. Gleichzeitig sinken die Rohstoffpreise, vor allem im Energiesektor, was ebenfalls zu besseren Gewinnspannen beitragen wird. Zwar sind diese Einflussfaktoren zyklisch bedingt. Dennoch wiegt für die Portfoliomanagerin die Fähigkeit zur Selbsthilfe stärker: „Wir gehen von einer weiteren positiven Entwicklung vor allem von Qualitätsunternehmen aus, die Kosten effektiv managen und neue Produkte und Services entwickeln. Diese Unternehmen sollten langfristig solide und unabhängiger vom allgemeinen wirtschaftlichen Umfeld wachsen.“

Larry Hatheway, Group Head Multi Asset Portfolio Solutions und Chefökonom beim Asset Manager GAM, kommentiert einmal im Monat die aktuelle Marktlage.

Nach einer guten Performance ab der Mitte des ersten Quartals bis zur Mitte des Jahres ist die Entwicklung an den globalen Aktienmärkten nunmehr etwas holprig. Steigende Anleiherenditen und die Bedenken über das politische Umfeld ließen die Erholung stagnieren, die Volatilität steigen und die Unsicherheit unter den Aktienanlegern nahm zu. Unter der Oberfläche findet eine gewisse Rotation statt. Unserer Meinung nach werden die Aktienkurse den Rest des Jahres allgemein seitwärts tendieren. Die Rotation dürfte sich jedoch fortsetzen.

Von diesem Trend dürften vor allem zyklische Werte und Schwellenmärkte profitieren. Bereiche des Aktienmarktes, die sich im Umfeld der niedrigen oder sinkenden Anleiherenditen gut entwickelt haben, dürften aufgrund der gegenteiligen Entwicklung in den kommenden Monaten zurückfallen. 

Die Anleiherenditen erreichten Mitte 2016 einen Tiefpunkt und tendieren seither allgemein aufwärts. Den Impuls dafür gab die Bereitschaft der US-Notenbank, eine Normalisierung in Betracht zu ziehen. Dass der Leitzins bei der Sitzung Mitte Dezember angehoben wird, ist aus unserer Sicht wahrscheinlich.

Ebenso wichtig waren Berichte zur Europäischen Zentralbank (EZB), die den Umschwung auf eine neutralere Haltung in Erwägung zieht. Dadurch verlagert sich der Fokus von der Aussicht auf weitere quantitative Lockerungsrunden zu einer Reduzierung ihrer Wertpapierkäufe im Jahr 2017. Die veränderte Haltung von sowohl der US-Notenbank als auch der EZB zugunsten einer Normalisierung dürfte die Anleiherenditen weiter in die Höhe treiben. Wir gehen davon aus, dass die Renditen vom aktuellen Niveau bis zum Ende des Jahres um weitere 10 bis 20 Basispunkte steigen werden.

Unsere Antwort auf diese Entwicklungen besteht in einer Reduzierung der Duration festverzinslicher Anlagen in unseren Portfolios. Wir bevorzugen Instrumente, die sich unserer Meinung nach in einem Umfeld steigender Zinsen positiv entwickeln werden – wie nachrangige Anleihen, hypothekenbesicherte Wertpapiere und Katastrophenanleihen. Innerhalb der Aktienallokationen schwenken wir von Anleiheersatzwerten und Aktien, die bei fallenden Zinsen gut abschnitten, in zyklische Aktien und Schwellenländeraktien um. Bei den alternativen Anlagen halten wir nach Managern Ausschau, die in diesen Märkten Performance erzielen können, insbesondere Relative-Value- und Credit- sowie Long-Short-Strategien.

by Joe Amato, President and Chief Investment Officer—Equities, Neuberger Berman.

Regular readers of the CIO Weekly Perspectives know that we try to relate our observations on topical news to our medium-term investment outlook. Yet a “weekly” commentary inevitably gets a little caught up in current headlines.

So this week we try to dig beneath the surface of the headlines that are dominating current markets. There are already plenty of deeper indicators of what the world might look like in 2017-18.

An Eventful and Uncertain Fall Ahead

For sure, there’s a lot to dig through between now and the end of the year: quarterly earnings, GDP growth, employment figures, and, of course, central bank policy decisions. After 20 weeks of corporate bond purchases, last Thursday Mario Draghi’s pronouncements left markets looking to December 8 for more hints about whether QE would be extended or “tapered”. Six days later we will have a Federal Reserve announcement likely to increase short-term rates. And, if you haven’t heard, the U.S. has a big vote on November 8, Italy has a tricky referendum to get through on December 4 and Spain may be forced into yet another general election before the end of the year.

These events are likely to move markets—understandably. Some will undoubtedly feature in forthcoming CIO Perspectives. But, as investors become consumed with these current events, storm clouds seem to be gathering and recession risks rising.

Recession Risks Are Rising

Near term economic data looks decent enough. U.S. GDP for the second half of the year will likely show an improvement on the first half and, while it’s early days in the Q3 earnings season, it looks like S&P 500 earnings, while nothing to write home about, will have modestly improved.

Nonetheless, that only brings us to flat earnings growth, year-on-year, and it marks six straight quarters of weak reports. Moreover, the Bureau of Economic Analysis’s National Economic Accounts reveals this to be a problem across U.S. businesses, not just among the S&P 500 elite group of companies.

Housing starts have slowed, retail sales and consumer confidence are softening and employment growth seems to be peaking. The inflation we are experiencing is not benign: non-discretionary costs such as energy, housing and healthcare are rising, but not discretionary costs—a characteristic of recessions, historically. Wages are rising, which will put pressure on companies’ margins. And of greatest concern, credit conditions appear to be tightening: recent editions of the Federal Reserve Board’s Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices (SLOOS) report tightening lending standards for all companies, but especially smaller firms.

We Are Late Into an Elongated Cycle

These are all late-cycle indicators. We should not turn a blind eye to them just because GDP and earnings have ticked up slightly on a weak first half of the year.

Let’s be clear: I’m not calling for a recession to start on January 1, or for investors to sell all their risk assets. Indeed, this has been an elongated business cycle and there is a good chance that it can be elongated still further. Even casual observers of this economic cycle will conclude it has been quite unique. What might lead us to get more optimistic in our outlook? Political leadership doing their job: corporate tax reform, infrastructure investment, and a more sensible regulatory environment.

We have written a lot over recent weeks about the growing probability of extra fiscal stimulus around the world, for example. Central banks have been keeping things afloat for years and will continue to try to do so.

But it’s also true that central banks are conceding the limits of their influence and that politics can easily get in the way of fiscal plans and structural reforms. Even in the best-case scenario, no central bank or government has ever been able to legislate the business cycle out of existence.

So this is just a timely reminder that the cycle will turn at some point, and that a couple of quarters’ headlines can obscure late-cycle dynamics that are appearing in the data. Digging down to these underlying dynamics keeps us relatively cautious on risky assets.

GAMAX-Markenexperte Moritz Rehmann blickt auf die Textilbranche.

Kaum eine Branche unterliegt ständig so vielen Veränderungen wie der Fashion-Markt und bietet gleichzeitig so ein enormes Wachstumspotential. Global Player wie Inditex, VF Corporation und Limited Brands steigern derzeit Umsatz und Gewinn regelmäßig von Quartal zu Quartal. „Alle drei Unternehmen verfolgen einen ganz eigenen Ansatz, ihre Marke für die Zukunft zu positionieren. Der Branche eröffnet sich aufgrund des internationalen Wachstums noch erhebliches Potential“, sagt Moritz Rehmann, Fondsmanager des GAMAX Junior und tätig im Research und Portfoliomanagement der DJE Kapital AG.

Kürzere Lieferzyklen und hochprofessionelles Markenmanagement

Zara ist die prominenteste Marke des spanischen Textilkonzerns Inditex, der in immer kürzere Lieferzyklen investiert. Auf diese Weise vermeidet er überfüllte Lager und kann flexibel auf Änderungen in der Verbrauchernachfrage reagieren. Auch Anleger sollten sich beim Einstieg in den Sektor von zyklischen Bewegungen wie Wettervorhersagen verabschieden. „Wichtig bei der Auswahl der Unternehmen ist die langfristig richtige Markenpositionierung und Präsentation der Ware, die zu einer anhaltenden Relevanz beim Kunden führt“, erklärt Rehmann.

Ein weiteres Beispiel für eine erfolgreiche Positionierung ist die US-amerikanische Bekleidungsfirma VF Corporation. Mit seinem Mehrmarkenansatz setzt der Konzern auf die Wertsteigerung seiner Firmen. Dazu übernimmt VFC starke, aber noch optimierbare Unternehmen und bringt sie mithilfe von hochprofessionellem Markenmanagement auf einen klaren Zielkurs. Brands wie etwa The North Face konnten erfolgreich integriert werden und tragen mittlerweile erheblich zum Konzernumsatz bei. Die VFC-Gruppe hat weitere beliebte Marken wie Wrangler, Lee oder Eastpak im Portfolio und investiert mit dem Ziel der optimalen Präsentation der Ware verstärkt in eigene Geschäfte. Der letzte erfolgreiche Zukauf aus dem Jahr 2011 war die Schuhmarke Timberland. 

Der dritte Player ist der US-amerikanische Einzelhandelskonzern Limited Brands oder L Brands. Auch hier dürfte, wie bei VFC, weniger der Konzernname als die prominenteste Marke den Konsumenten ein Begriff sein. Mit seinem Flaggschiff Victoria’s Secret agiert L Brands in dem speziellen Segment Damen-Unterwäsche und Dessous, welches es gegen eine zunehmende Anzahl an Wettbewerbern bisher erfolgreich verteidigt.

Stationäre Angebote bleiben wichtig

VF Corporation begegnete zuletzt auch einigen Herausforderungen, der Markenriese fährt jedoch einen optimalen Mix aus der Kooperation mit Vertriebs- oder Franchisepartnern und dem direkten Endkundengeschäft über eigene Stores und den Online-Handel. „Je breiter die angesprochene Kundschaft, desto wichtiger wird der breite Vertrieb“, erklärt GAMAX-Markenexperte Rehmann. „Ein kritischer Faktor hierbei ist jedoch, dass die Marke auch beim Partner so gut präsentiert wird wie im eigenen Geschäft, um ihr Image nicht zu zerstören oder die Preise mit Werbeaktionen zu verderben. Shop-in-Shop-Systeme bilden für dieses Problem einen gut kontrollierbaren Kompromiss.“ Dank Vertriebskooperationen müssen nicht alle Investitionen selbst gestemmt werden. Nur wenige Marken sind so stark, dass sie alleine bestehen können. Meist ist dies nur mit Waren in Luxusnischen möglich, wie sie beispielsweise das französische Familienunternehmen Hermés exklusiv vertreibt – und selbst hier ergänzt das Management selektiv mit Konzessionsverträgen das Vertriebsportfolio. 

Zusammenfassend bleiben stationäre Angebote wichtig. „Auch im digitalen Zeitalter gehen viele Konsumenten immer noch gern in ihrer Freizeit einkaufen. Zudem lädt gut präsentierte Ware zum Kauf ein und drittens ist der physische Verkaufsraum eine sehr effektive Möglichkeit des Erstkontakts von weniger bekannten Marken mit dem Endverbraucher“, sagt Rehmann, der auch eine kleine Position der britischen Modemarke Burberry im Portfolio des GAMAX Junior hält. Aus seiner Sicht wird zukünftig vor allem die Verflechtung von stationären und digitalen Angeboten entscheidend für den Erfolg. Die Lieferung von aktuell im Shop nicht verfügbarer Ware nach Hause oder die Möglichkeit, online bestellte Ware im Laden abzuholen oder umzutauschen, sind sinnvoll ergänzende Konzepte. Ein reiner Online-Vertrieb dagegen schränkt sich in seinen Möglichkeiten des Kundenkontakts zu sehr ein.

Rehmann: „Sportartikelsektor sticht in Deutschland positiv hervor“

Die klassischen deutschen Modemarken befinden sich nach Rehmanns Einschätzung noch mehrheitlich in der Situation, dass sie ihre Hausaufgaben erledigen müssen. Ein Beispiel können sie sich an den Sportartikelfirmen hierzulande nehmen, die auch im Rahmen modischer Trends eine zunehmend stärkere Rolle spielen. So wird Sportmode zum Beispiel immer häufiger im Büro getragen. „Der Sportartikelsektor sticht in Deutschland positiv hervor. Die Unternehmen haben vorgemacht, wie Marken zum Beispiel mithilfe von Partnerschaften mit zielgruppenrelevanten Stars eine langfristige Markenpositionierung etablieren und so dauerhaft in der Gunst der Konsumenten bleiben.“

by Andy Bevan and Elina Theodorakopoulou, Fulcrum Asset Management.

Corporate bond spreads have tightened significantly since the early part of the year, helped by more robust global economic growth, further policy easing and some recovery in the depressed energy sector. Some commentators worry about the volume of bond issuance and higher leverage but the overall financial health of the corporate sector remains sound. ‘Animal spirits’ remain subdued. The main threat to corporate bond performance comes from either overly aggressive policy tightening, which seems highly unlikely against the current macroeconomic background, or some exogenous negative shock to global activity.

Recession Risks Fade

US Corporate bond spreads have tightened significantly since the first quarter of this year. The spread on the Barclays US High Yield index has fallen from almost 850bp in mid-February to about 450bp. The total return on the Barclay’s High Yield index is 15.8% in the year-to-date, including about 4.6% from the impact of lower yields on government bonds with 5-7 years of duration. Thus the excess return over Treasuries rounds to 11%.

An upward spike in spreads at the start of the year followed the release of data showing that US GDP stagnated at the end of 2015. The trailing 12-month High Yield default rate was only about 2.5% but the implied breakeven default rate approached 10% per annum when spreads spiked in February. High Yield defaults typically spike into double figures in recessions. On this basis, spreads were consistent with a high probability of recession in the US. Indeed, spreads had only exceeded this level in the recession in the early 2000s and briefly in 2011, outside of the Great Financial Crisis.

Fears of recession quickly dissipated as global growth revived and monetary policy was eased further by both the BOJ and the ECB. In addition, the oil price has rebounded. Recovery in the performance of bonds issued in the depressed energy sector accounts for almost half of the subsequent drop in spreads.

Defaults are running about 30% higher than in 2015, still dominated by the energy, and metals/mining sectors, but the trailing default rate remains only about 4% and reasonably consistent with this phase of the business cycle. Defaults remain very low outside of these two distressed sectors.

Leverage Threat?

Some commentators view the significant drop in corporate spreads since earlier in the year as unsustainable and cite record bond issuance along with increased leverage in support of this claim. Overall, corporate bond issuance is running only about 5% above last year’s volume but is down by about 16% in High Yield, according to the latest estimates published by SIFMA in September. Within the High Yield sector, according to estimates of JP Morgan, the share of lower-rated issuance in total new issuance has dropped to about half of what was the case in 2013-14.

The trend in leverage looks unremarkable relative to typical cyclical experience. Rising leverage is not untypical at this stage of the business cycle. The usual pattern is that the corporate sector becomes more confident about the economic outlook, capital spending increases, and leverage increases correspondingly.

The various elements of this typical pattern are not evident today however. The increase in leverage appears largely to be a by-product of low global interest rates. The increase in bond issuance reflects, for the most part, a restructuring of corporate finances, replacing reliance on short-term bank debt and contributing to a rebuilding of liquidity ratios. There is little evidence of any revival in ‘animal spirits’ that has been associated with aggressive forms of leverage in the past.

Benign Trends in Corporate Finances

Benign trends are illustrated in the accompanying charts showing the experience in the US. In big picture terms, summarising, the US corporate sector has lengthened the maturity of its debt, reduced short- term borrowing and improved its liquidity position. Similar forces and trends have been evident over recent years in the Euro area. The ratio of non- financial corporate debt to GDP and leverage both fell after the financial crisis, and the sector moved into financial surplus.

Elsewhere, corporate bond issuance in several emerging economies, notably including China, has caused concern. This has been highlighted in various works produced by both the BIS and the IMF. But the growth in corporate bond issuance in China – and in Asia more generally – comes from a very low base and, indeed, was partly encouraged by policymakers after the Asian crisis of the late 1990s to avoid future overreliance on the banking sector. Although growth in corporate bond issuance has been high, the overall financial position of the corporate sector in emerging countries, including leverage, appears unremarkable compared with that of major developed countries.

The financial position of the US non-financial corporate sector remains very robust. The swing in the financial balance from deficit into surplus after the bursting of the dot-com bubble at the start of the new millennium was the largest seen in the post-war period, over 6% of GDP. There was a brief move back into deficit before the recent crisis triggered a further period of retrenchment. The financial crisis was the result of leverage in the banking sector and the household sector – the subsequent fallout has left the non-financial corporate sector as a bystander.

Absence of “Animal Spirits”

Indeed, there is little evidence of any revival of corporate animal spirits at the global level. The distinctive feature of the post-crisis world is that the non-financial corporate sector continues to run a financial surplus. The pattern was set earlier by Japan, where the corporate sector has been running a savings surplus for more than 20 years. More recently, as the chart shows, the corporate sector in the Euro area has also moved into surplus.

The lack of corporate animal spirits goes to the heart of the current macro policy debate. Low global interest rates have boosted asset prices and helped to underpin consumption but failed to revive corporate investment spending. Various factors have been put forward in explanation of the latter, some of which come under the banner of the “secular stagnation” hypothesis, including slower population growth and the perception of lower future returns on investment. More generally, the recovery from the crisis poses headwinds for corporate sector investment in the form of increased political and economic uncertainty.

The failure of corporate animal spirits to revive forms the background for the focus on public sector infrastructure spending to boost aggregate demand and, more generally, for discussion about shifting stimulus from monetary policy to fiscal policy.

Conclusion

Corporate bond spreads – both investment grade and High Yield - now sit close to the average levels of the past twenty five years. The scope for further tightening is probably limited but sub-investment grade debt always provides the attraction to investors of higher carry.

The major threats to the future performance of credit come from either overly assertive policy tightening, which seems highly unlikely for now, or some exogenous negative shock to global growth, perhaps arising from renewed concern over China, for example. Concerns arising from higher bond issuance and or increased leverage are of a lower order.

„Der anhaltend starke US-Dollar hat eine vierwöchige Rallye des Rohstoffsektors ins Stocken gebracht. Grund für die aktuelle Stärke des Greenbacks sind gestiegene Erwartungen hinsichtlich einer Leitzinserhöhung der Fed sowie anhaltende geldpolitische Stimuli der EZB und Bank of Japan“, sagt Ole Hansen, Rohstoffexperte bei der Saxo Bank. Der chinesische Yuan fiel derweil auf ein Sechs-Jahrestief. China sei bereit, auf strauchelnde Exporte mit einer weiteren Schwächung seiner Währung zu reagieren. „Der Bloomberg Rohstoffindex fiel um 0,5 Prozent. Das entspricht fast dem Wert, den der US-Dollar gegenüber diesem Rohstoffkorb zulegen konnte“, sagt Hansen. Neben schwachen chinesischen Industrie- und Importzahlen sei der starke US-Dollar auch für die jüngste Schwäche von Kupfer verantwortlich. „Derzeit testet das Schwermetall die untere Grenze eines Dreiecks aus. Sollte diese durchbrochen werden, könnte Kupfer sein Jahrestief von 1,97 USD pro Pfund unterschreiten“, sagt Hansen.

Unterdessen haben sich Edelmetalle nach ihrem Abverkauf Anfang Oktober weiter stabilisiert. „Gold bewegte sich seitwärts, da der massiver Verkaufsdruck seitens der Fonds nachließ“, sagt Hansen. Von der steigenden Nachfrage nach physischem Gold aus Indien und China sowie ETFs, die weiterhin ihre Goldbestände aufstocken, gehe zwar ein positiver Effekt aus. „Dies wird allerdings vom steigenden US-Dollar konterkariert“, sagt Hansen. Allerdings zeige die Entwicklung des Goldpreises der vergangenen Woche, dass der Markt allmählich wieder bereit sei, auf positive Nachrichten einzugehen. „Die Marke von 1.280 USD pro Feinunze muss allerdings durchbrochen werden, damit sich der technische Ausblick nachhaltig verbessert“, sagt Hansen.

Der Energiesektor litt in der vergangenen Woche unter einem schwächelnden Gaspreis. „Außerdem ist die seit Monaten andauernde Ölrallye zum Stillstand gekommen. Der Markt hat mittlerweile den Erfolg der von der Opec angeführten Initiative eingepreist“, sagt Hansen. Die Details der Produktionskürzungen werden beim nächsten Opec-Meeting am 30. November verkündet. „Vor und insbesondere nach diesem Treffen sehen wir die Risiko-Ertrags-Kurve für Öl eher nach unten gleiten“, sagt Hansen. Schließlich sei ein Abkommen zu Produktionskürzung nur erfolgreich, wenn darauf eine klare Umsetzungsstrategie folge. „Außerdem hat die Opec im Bezug auf frühere Vereinbarungen die Produktion zu kürzen, nicht gerade eine erfolgreiche Bilanz“, sagt Hansen abschließend.

Den vollständigen Rohstoffkommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie links als PDF.

After a sustained rally, momentum supporting the NZD appears to be waning. Dovish monetary policy and rising developed market yields are tempering carry demand while dairy prices have peaked. Risks to the NZD/USD and NZD/EUR are skewed to the downside and any increases from current levels are likely to face technical resistance, says ETF Securities in a latest FX trade idea.

NZD decline pauses

Signs are emerging that the momentum that has sustained the yearlong rally in the NZD has started to take a marked turn. The trade weighted Kiwi has fallen 2.7% in the past six weeks as dovish domestic monetary policy and declining support from dairy prices has put the currency under pressure. In addition, the recent climb in developed market sovereign yields has tempered support for the NZD from carry trades, investments that profit from widening interest rate differentials between the NZD and other currencies. While better than expected Q3 inflation numbers have provided the NZD/USD and NZD/EUR with a small boost, we still believe the downward trend is likely to continue, with current levels offering an attractive entry point for tactical investors. A further cut to the Reserve Bank of New Zealand’s (RBNZ) official cash rate at the monetary policy meeting in November could be the catalyst for the next leg lower for the NZD.

Bearish factors weigh in

At the latest monetary policy meeting, the Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) refrained from cutting interest rates but made it clear that “further policy easing will be required”. The New Zealand economy has benefited from strong inward migration and healthy growth, but headline inflation remains at multi-decade lows, in part due to the strength of its own currency. As outlined in a speech by the RBNZ assistant governor, John McDermott, last week the central bank’s concern is that soft headline inflation figures will feed into “expectations of future inflation” and “weigh on future actual inflation”. While Q3 inflation of 0.2% impressed markets, on an absolute basis it remains lacklustre, so we expect the RBNZ to maintain its dovish inclination and cut interest rates at the upcoming meeting on the 9th November. Lower rates will weigh on the relative rate differential between the NZD and its developed currency counterparts and keep the NZD under pressure.

Strong resistance to come

The NZD/USD is currently hovering between its recently established downward trend line at around the 0.721 level and its 100 day moving average (DMA) at 0.718. These levels have significance as they acted as key support points over recent months and will prove difficult for the currency pair to breach without a strong impetus. Should the currency pair turn lower it is likely to run into support at its July 25th low at around 0.696, 3.9% below current levels. For the NZD/EUR, the technical picture is less compelling at current levels but a further move to 0.66 would provide an attractive point to gain short exposure as this resistance has failed to be significantly penetrated since May of last year.

by Dr. Ralf Wiedenmann, Head of Economic Research at Vontobel Asset Management.

On 24 June, the unthinkable happened in Europe with Britain voting to “Brexit”. So could the American public decide to “Trump‐it” on 8 November? Despite the anti‐establishment candidate’s recent trailing in opinion polls, such a possibility cannot be discounted. Let’s have a brief look at what a Donald Trump‐led administration could mean for American economic policy and for financial markets.

Diplomacy is not one of Donald Trump’s strengths. The electorate have heard “Mexico should pay” for building a wall on the US southern border. They’ve also heard that South Korea and Japan “should bear the entire costs” for the stationing of US troops in their countries. Japan “should acquire nuclear weapons” and when on various trade agreement – well according to Trump just “rip them up”.

More importantly however, are Trump’s announcements on economic policy. Plans put forward by Trump’s camp, carry much higher risks for financial markets. So far, the US equity market remains remarkably calm despite an election result that could affect the economic outcome and corporate earnings.

As a rule, the Republican Party supports tax cuts. These take the form of the same tax rate for everyone (“flat taxes”) and cuts in social insurance premiums. By contrast, the Democrats want to increase spending on welfare programmes and are prepared to accept higher taxes in return.

Therefore, Donald Trump is an unorthodox Republican. He advocates that the rich should be taxed more heavily than they already are to a certain extent. Meanwhile, the tax burden on the middle classes should be eased, while citizens with an annual income of less than 25,000 US dollars should pay no income tax at all.

However, Trump would also like to abolish real‐estate tax completely, which would obviously only benefit homeowners. Although Trump would like to reverse some of the healthcare reforms introduced under “Obamacare”, he rejects cuts to welfare payments, medical insurance for the elderly and disabled (“Medicare”) and free healthcare for people on low incomes (“Medicaid”). He also plans to cut corporation tax from 35 to 15 percent, while at the same time deferring corporation tax on foreign income will be stopped.

It’s interesting why Trump has received so much support as a Republican, when he has advocated a programme to ring‐fence welfare spending and raise taxes on the wealthy. The reason is to be found in the redistribution of income over the past few decades. The Gini coefficient – a measure of pay inequality – has widened significantly over the last few decades. This measure of equality shows a steady widening of the income gap since 1970, irrespective of whether the country was governed by a Democrat or Republican president. This could explain why blue‐collar workers who traditionally vote Democrat are attracted to Donald Trump.

Hillary Clinton, however, is calling for income tax to be raised for the rich and cut for the poor. She also wants to increase the tax on real estate to the level it stood at in 2009. She intends to use the proceeds to finance more spending on education, infrastructure and healthcare. By contrast, she will not make any changes to corporation tax.

Although both candidates want to balance the national budget, their tax and spending programmes would push the deficit even higher, especially in the case of Donald Trump. Even though it already looks obvious that both programmes would lead to an increase in the budget deficit, it’s not clear which one would cause the biggest rise.

While Donald Trump’s election platform supports tax cuts and his plans on public spending cuts are extremely vague, Hillary Clinton wants to finance higher public spending with higher taxes, but is also unclear about the details. In most cases, a higher budget deficit and higher levels of public debt, result in higher interest rates.

There are three reasons why Donald Trump’s programme, which is extremely hostile to free trade and immigration, is likely to drive up inflation:

1. Import duties lead to inflated import prices.
2. Less free trade means less competition and therefore lower growth in productivity.
3. Less immigration reduces the supply of labour and consequently pushes up wages.

At the same time, Trump’s programme will result in weaker economic growth. The naïve mercantilist assumption that import duties and trade barriers help to reduce the budget deficit, bring back lost jobs into the US and fuel economic growth, simply does not hold water in the long run.

America’s trading partners will respond to higher trade barriers with countermeasures that will be bad for US exports. Furthermore, lower productivity growth not only leads to higher inflation, but also weaker economic growth in the long term.

According to the Peterson Institute of Economic Policy, the implementation of Trump’s programme could even trigger a recession in the US. Although Hillary Clinton’s programme is also hostile to free trade, its measures are not as extreme.

Fortunately, US presidents have frequently shifted from extreme political positions towards the centre, once they are in office. Presidents do not govern alone and still require the support of US Congress, which is made up of the Senate and House of Representatives.

If Hillary Clinton is elected, she will probably be forced more towards the centre‐ground by a Republican‐controlled House of Representatives. Therefore, she will only be allowed to put some of her programmes into practice.

If Donald Trump gets into the White House, the situation may be different in that both the Senate and the House of Representatives could fall into Republican hands. Yet Trump may still not have it all his way. Republican members of Congress that support free trade could steer Trump away from his extremely hostile stance.

Financial markets seem to currently underestimate the risks associated with a Trump victory. The US election day now looms on the horizon. Yet as it draws nearer, uncertainty will start to creep into collective minds of financial markets. This is going to be close race. And, as Brexit has shown, the outcome of a potentially emotional vote can be amazing.

von Igor de Maack, Fondsmanager und Sprecher des Fondsmanagementteams, DNCA.

Den Zentralbanken wird nun klar, dass die Ankäufe von Vermögenswerten lediglich geringe Wirkung zeigen, und sind besorgt über die Auswirkungen der Nullzinspolitik. Nach den Notenbanken der USA und Japans ist nun die EZB an der Reihe, am Markt Zweifel an der Effektivität einer Fortführung der Ankäufe zu streuen. Angesichts einer wahrscheinlichen Zinsanhebung durch die US-Notenbank im Dezember erwarten Anleger unterschwellig bereits ein noch deutlich negativeres Anleihen-Szenario. Allerdings steht noch nicht fest, dass eine Anhebung der kurzfristigen Zinssätze auch einen Anstieg der langfristigen Zinssätze bedeuten würde. Doch könnten Anleger versucht sein, negativ verzinste Finanzinstrumente an ihren rechtmäßigen Platz zu verweisen, was auch wiederum eine angemessenere Bepreisung bedeuten könnte. Vor diesem Hintergrund sollten langfristige Anleihen aus Portfolios herausgenommen werden. Zum jetzigen Zeitpunkt ist es noch zu früh, ernste Bedenken unter den Anlegern zu schüren; aber der sichere Anleihehafen könnte schnell zur Anleihehölle werden. Aktien sind eine der wenigen Anlagenklassen, die nach wie vor eine positive Rendite bringen und daher von Arbitrageaktivitäten profitieren könnten. Noch sind wir aber weit von einer solchen Situation entfernt, da europäische Aktien seit nunmehr 34 Wochen Abflüsse verzeichnen. Der Brexit hatte letztendlich nur geringe Auswirkungen auf die Aktienmarktperformance, setzte aber eine regelrechte Lawine politischer Unzufriedenheit in Gang. Auch die bevorstehenden Wahlen in den USA und das Referendum in Italien sind triftige Gründe, Risiken zu vermeiden.

Das makroökonomische Klima erholte sich leicht im Hinblick auf die Stabilisierung der Wachstumsmärkte. Es gibt zudem erste Zeichen einer Erholung der globalen Industrie. Nach Schätzungen verschiedener Institute stabilisiert sich die Weltwirtschaft mit einem Wachstum von rund 2,8 % bis 3 % für den Zeitraum 2016/2017. Makroökonomische Risiken wurden zu Jahresbeginn vor dem Hintergrund des zunehmenden militärischen Konflikts in Syrien jedoch überschätzt. Der erwartete Zusammenbruch eines ölfördernden Schwellenlandes stellte sich ebenfalls nicht ein; auch der langsame Tod der Wirtschaft der Eurozone ist nicht eingetreten; die USA haben das Ende des aktuellen Konjunkturzyklus nicht erreicht und China tritt seit nunmehr drei Jahren seinen angeblichen Abstieg in ein Konjunkturtal an. Im September diesen Jahres erholte sich der Einkaufsmanager-Index für das verarbeitende Gewerbe in fast allen Industrienationen. Nach einem Tiefststand von 50 liegt der Einkaufsmanager-Index für das verarbeitende Gewerbe aktuell bei knapp 52, insbesondere in Folge des abgeschlossenen Abbauprozesses von industriellen Überkapazitäten. Dienstleistungsunternehmen tragen am meisten zum BIP in entwickelten bzw. hoch digitalisierten Ländern bei. Doch die Industrie zieht nach wie vor einen beträchtlichen Teil an Kapital und Investitionen an, etwa im Ölsektor. Diese Verbesserung der industriellen Komponente dürfte daher die weltweiten Wachstumsprognosen aufhellen.

Rohstoffe haben nach einer schwierigen Phase das Gröbste überstanden und steigende Preise könnten den Inflationsdruck weiter anfachen. Die überraschende Entscheidung der OPEC, die Ölförderung nach dem Treffen in Algier zu drosseln, könnte das Ende des Abwärtstrends für Öl bedeuten. Dies würde automatisch eine Erholung aller Rohstoffe nach sich ziehen, mit positiven Folgewirkungen auf Preisindizes. Seit den beiden großen Finanzkrisen der Jahre 2008 und 2011 sind Fragen einer permanenten globalen Deflation sowie der unaufhaltsame Niedergang des Europäischen Wirtschaftsraums immer wieder Gesprächsgegenstand. Inflationsstatistiken sind noch immer niedrig in der Eurozone, und haben im September 0,4 % erreicht. Allerdings ist das der höchste Stand seit Juli 2014. Die ersten Zeichen von Lohndruck zeigen sich in den USA und die Fed verweist zunehmend auf die Möglichkeit, ein Inflationsziel von 2 % zu erreichen. Im Hinblick auf die Erholung der Ölpreise werden ölfördernde Länder wie Russland, Brasilien oder Saudi Arabien voraussichtlich wieder etwas Haushaltsspielraum gewinnen. Die großen Erdölkonzerne haben ihre Investitionsprogramme deutlich zurückgefahren und werden diese nunmehr wiederaufnehmen müssen, um ihre zur Neige gehenden Vorräte wieder zu füllen. Diese positive Inflationsentwicklung wird natürlich mehrere Jahre in Anspruch nehmen und setzt voraus, dass es in der Zwischenzeit nicht zu einer schweren Wirtschaftskrise kommt. Aber genau so, wie niemand in den 1980ern erwartet hätte, dass die Inflation dreißig Jahre später bei 0 % liegt, glauben jetzt viele Investoren nicht, dass es jemals wieder zu einer Inflation kommen könnte…

von Alexander Posthoff, Senior Portfoliomanager bei BANTLEON.

Anleger auf der Suche nach Sicherheit und attraktiver Rendite stecken in einem Dilemma. So gelten hochqualitative Staatsanleihen zwar nach wie vor als sehr sicher, aber die Renditen der meisten Laufzeiten pendeln inzwischen um die Nulllinie. Für sicherheitsbewusste Anleger bietet sich stattdessen die Beimischung von Gold im Portfolio an, das sich in jeder Form von Krisen als Kapitalanlage bewährt hat. »Sowohl die Rahmenbedingungen an den Finanzmärkten als auch die Charttechnik sprechen für steigende Notierungen«, erklärt Alexander Posthoff, Senior Portfoliomanager des Vermögensverwalters Bantleon. 

Investoren befinden sich an den Finanzmärkten immer in einem Dilemma: Hohe Rendite lässt sich nicht mit größtmöglicher Sicherheit vereinbaren. So gelten hochqualitative Staatsanleihen der Eurozone zwar als die sicherste Anlageklasse, rentieren inzwischen aber weitgehend im negativen Bereich. Ähnlich sieht es bei Hypothekenanleihen und Unternehmensanleihen aus dem Segment »Investment Grade« aus. Folgerichtig schwappt der Anlagenotstand in andere Anleihen- und Assetklassen über und führt auch dort zu fallenden Erträgen. Anleger stehen also vor der Wahl, ihr Kapital schleichend zu verlieren oder aber für sie ungewohnte Risiken einzugehen. Angesichts dieser Rahmenbedingungen nimmt die Unsicherheit der Investoren zu, weil sie genau mit dem Gegenteil ihres Anlageziels konfrontiert sind: mit hoher Unsicherheit bei gleichzeitig geringer Rendite.

Einen Ausweg aus dem Dilemma bietet die Beimischung von Gold im Portfolio. Mangels lukrativer Alternativen sinken die relativen Kosten von Goldinvestments: Wenn eine negative Rendite beim Kauf von Anleihen Geld kostet, dann sind die Kosten für Kauf und Lagerung von Gold ebenso tragbar. Der Inflationsschutz von Goldanlagen dürfte unbestritten sein, genauso wie der Umstand, dass die globale Geldmenge schneller wächst als der weltweit zur Verfügung stehende Goldbestand.

Auch der Aspekt der Sicherheit ist erfüllt, weil Gold sich historisch immer wieder als sicherer Hafen beziehungsweise Versicherung in jeder Form von Krisen bewährt hat und in der Wahrnehmung der Investoren entsprechend verankert ist. Die Handelbarkeit von Gold ist für Investoren aufgrund vielfältiger Anlageinstrumente in den vergangenen Jahren deutlich leichter geworden. Allerdings birgt dies auch das Risiko einer erhöhten Volatilität. 

Abrunden lässt sich das positive Bild mit einem Blick auf die mittelfristige Charttechnik. Im vergangenen Jahr befand sich der Goldpreis noch in einem immer flacher werdenden Abwärtstrend. Mit dem heftigen Kursanstieg im 1. Quartal 2016 wurde diese Formation nach oben verlassen und ein Zwischenhoch bei 1.300 USD erreicht. Im Anschluss folgte eine Konsolidierung, die mit einem weiteren Anstieg im Umfeld der Brexit-Abstimmung endete. Bis Mitte Juli stieg der Goldpreis auf 1.375 USD und konsolidiert seitdem wieder. Damit wurde die Bodenbildung klassisch beendet. Der aus den Hochpunkten der Jahre 2011 und 2012 resultierende Abwärtstrend verläuft derzeit bei 1.400 USD. Er müsste in einer dritten Bewegung nach oben durchbrochen werden und könnte dadurch dem Goldpreis bis zum Frühjahr 2017 weiteres Potential bis auf etwa 1.600 USD eröffnen. Plausibel wäre aber auch eine Fortsetzung der aktuellen Konsolidierung beziehungsweise eine Seitwärtsbewegung, was den Ausbruch nach oben verzögern, aber nicht ausschließen würde.

Fazit: Die Rahmenbedingungen an den Finanzmärkten mit ihrer Mischung aus Inflationierung und Unsicherheit bieten Gold nahezu ideale Triebkräfte für weitere Preisanstiege. Das charttechnische Bild unterstreicht diesen Zusammenhang deutlich. Anleger sollten das Edelmetall jedoch nur als Beimischung verwenden, nicht als einziges Investment.

Das Paradigma der „neuen Normalität“, die geprägt ist von langsamem Wachstum, niedrigen Renditen und erhöhter Volatilität, erfordert niedrigere Nominalzinsen der Notenbanken, als dies in der Vergangenheit der Fall war.

Die Quantitative Lockerung (QE) in der Geldpolitik bietet die Möglichkeit zur Mitnahme von Rolldown- Renditen am vorderen Ende der Zinskurve sowie zu nominalen Kapitalgewinnen bei Anleihen mit längerer Laufzeit.

Die „neue Normalität“ birgt ebenfalls ein Durationsrisiko, solange die Erholung der globalen Konjunktur mit moderatem Tempo erfolgt, sagt Morgane Delledonne, Fixed Income Strategist bei ETF Securities, im Triannual Outlook.

QE als geldpolitische Antwort auf die „neue Normalität“

Die Finanzkrise von 2008 hat die globale Finanz- und Wirtschaftslandschaft neu gestaltet. Das Ergebnis ist eine „neue Normalität“ mit schwachem Wachstum, niedrigen Zinsen und hoher Arbeitslosigkeit. Als Reaktion darauf haben Notenbanken und Regierungen eine Reihe unkonventioneller Maßnahmen in der Geld- und Haushaltspolitik beschlossen, um zur Stabilisierung des Bankensystems beizutragen und das Wachstum in den Industrienationen zu stärken.

Wir kamen zu dem Schluss, dass QE-Programme in der Regel erfolgreich die Konjunktur beleben, jedoch mit einer erheblichen Verzögerung von zwei bis drei Jahren. Zudem steigt die Effektivität der Transmissionsmechanismen mit der Zahl der aufeinander folgenden erfolgreichen QE-Programme. Unsere Studie zeigt zudem, dass QE besser in Volkswirtschaften funktioniert, die auf finanzieller Ebene stärker integriert sind, wie beispielsweise die USA oder Großbritannien. Insgesamt leisteten QE-Programme einen Beitrag dazu, dass sich die betroffenen Länder von der Finanzkrise erholen konnten, wenngleich in einem bescheidenen Tempo.

Globaler Zinsausblick: auf lange Sicht niedrig

Das Paradigma der „neuen Normalität“ erfordert niedrigere Benchmark-Zinsen, als dies in der Vergangenheit der Fall war. Ein wohlbekanntes Beispiel für diesen Rückgang des „natürlichen Zinssatzes“ (d.h. der Zinssatz, bei dem das reale BIP bei stabiler Inflation ein Trendwachstum aufweist) ist die Entwicklung in den USA in den vergangenen zehn Jahren. Im historischen Rückblick führten die Straffungszyklen der Federal Reserve durchschnittlich zu einer Anhebung der effektiven Fed Funds Rate um 380 Basispunkte (Bp). Unter Berücksichtigung der Schattenzinsen¹ hat die Federal Reserve seit dem Ende des QE-Programms im November 2014 (und somit deutlich vor dem Einsetzen der Inflation) ihren Leitzins bereits um 337 Bp angehoben. In der Folge würde die Fed ihren natürlichen Zinssatz bereits durch eine Anhebung der Fed Funds Rate um 25 Bp bzw. 50 Bp erreichen.

Insgesamt erfordert die „neue Normalität“ negative Leitzinsen, im Einklang mit den meisten Regelmodellen (z.B. der Taylor- Regel), was alleine durch herkömmliche geldpolitische Maßnahmen nicht erreicht werden kann. Der Einsatz von QE- Programmen in wichtigen Volkswirtschaften der westlichen Welt ging im Allgemeinen einher mit einem kontinuierlichen Rückgang der Schattenzinsen, d.h. einer Lockerung der Geldpolitik. QE-Programme lassen zudem die kurzfristigen Zinsen weiter in den negativen Bereich sinken. Die Folge ist eine steile Entwicklung am vorderen Ende der Zinskurve, und damit verbunden die Chance zur Mitnahme einer Rolldown- Rendite.

Niedrigere Zinsen

Seit der Einführung der QE-Programme scheinen die globalen Zinsen stärker miteinander zu korrelieren als zuvor, bedingt durch gemeinsame globale Faktoren (globale Entschuldung im öffentlichen und privaten Sektor, alternde Bevölkerung, Umgestaltung des Bankensystems). Zyklische und strukturelle Herausforderungen haben einen Rückgang der langfristigen Realzinsen seit den 1990er Jahren bewirkt, insbesondere vor dem Hintergrund der gesunkenen Inflationserwartungen und der niedrigeren prognostizierten Rendite auf Kapitalinvestitionen.

Die Inflationserwartungen waren insgesamt niedrig und stabil, teilweise infolge der verbesserten Glaubwürdigkeit der Notenbanken, die ihr Mandat zur Preisstabilität umsetzten, und teilweise als Anzeichen dafür, dass die Anleger nicht von einem Anstieg der Nominalwachstums in den kommenden Jahren überzeugt sind. Würden die Anleger ein stärkeres langfristiges Wachstum erwarten (d.h. eine höhere zukünftige Inflation), so hätten sie ihre Anleihen mit langer Laufzeit an die Notenbanken verkauft, um ihre Profite zu sichern, was wiederum einen Anstieg der langfristigen Zinsen bewirkt hätte.

Da die meisten Erwartungen auf den aktuellen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen basieren, rechnen wir so lange mit anhaltend niedrigen langfristigen Realzinsen, wie die Erholung der globalen Konjunktur nur schleppend voranschreitet. In der Folge dürften die Notenbanken sich gezwungen sehen, die langfristigen Nominalzinsen niedrig zu belassen. Die QE- Programme haben sich als effizientes Werkzeug zur Erreichung dieses Ziels über den Ankauf langfristiger Anleihen erwiesen, sodass eine Chance auf nominale Kapitalgewinne besteht.

Gestiegene Volatilität

Die massiven Stimulierungsmaßnahmen der Notenbanken haben auch an den festverzinslichen Märkten für Verwerfungen gesorgt. Der kontinuierliche Anstieg der Assetpreise (bei gleichzeitig sinkenden Zinsen) hat die Abhängigkeit der globalen Konjunktur und der Märkte von derartigen interventionistischen Maßnahmen verstärkt. In der Folge bewirkt jede Veränderung der Markterwartungen im Hinblick auf die weitere Geldpolitik einen Anstieg der Volatilität, da die Anleger das plötzliche Ende des bullishen Trends fürchten. Es gibt zahlreiche Beispiele dafür, wie empfindlich die Marktteilnehmer auf veränderte QE-Erwartungen reagieren, beispielsweise im Zusammenhang mit der erwarteten Drosselung des QE-Programms der Fed in den USA im Sommer 2013, die jüngste Gilt-Rally² in Großbritannien oder der Abverkauf japanischer Staatsanleihen. Dieser anhaltende Wechsel zwischen Phasen mit hoher und niedriger Risikobereitschaft hat insgesamt zu einem Anstieg der Volatilität im Anleihensegment geführt.

Die Rahmenbedingungen der „neuen Normalität“, d.h. langsames Wachstum, niedrige Zinsen und hohe Volatilität, begünstigen das Durationsrisiko, aber setzen gleichzeitig Grenzen bei der unsicheren „Suche nach Rendite“. Mit Ausnahme der USA dürften die entwickelten Volkswirtschaften auch weiterhin stimulierende geldpolitische Maßnahmen beschließen, bis sich Wachstum und Inflation spürbar erholen. Somit besteht die Chance auf nominale Kapitalgewinne bei Anleihen mit langer Laufzeit.

1) Black (1995) lieferte eine Methode zur Berechnung des Wertes der Call- Option für Cash-Holdings an der Null-Untergrenze. Die nominale Schattenrendite ist die gemessene nominale Rendite abzüglich des Werts der Cash-Option.
2) Nach der Anhebung der Zielmarke für Gilt-Käufe durch die BoE um 60 Mrd. GBP erfolgte eine Korrektur der Gilt-Zinskurve auf niedrigere Werte durch die Anleger. Parallel dazu erfolgten umfangreiche Verkäufe japanischer Staatsanleihen infolge wachsender Zweifel im Hinblick auf Umfang und die Dauer des japanischen QQE-Programms im Vorfeld der bevorstehenden Prüfung im September.

Jian Shi Cortesi, China-Fondsmanagerin bei GAM, kommentiert die Ergebnisse der diesjährigen Goldenen Woche in China. Die Goldene Woche – oder auch Nationaltagswoche – ist eine Feiertagswoche, die von der Chinesischen Regierung eingeführt wurde, um den Konsum zu steigern. Die Chinesen nutzen sie gern für Kurzurlaube oder Verwandtschaftsbesuche.

„Chinesische Verbraucher geben mehr Geld für dienstleistungsorientierte immaterielle Vermögenswerte aus, die das Glücksgefühl steigern“, sagt Jian Shi Cortesi, Portfoliomanagerin für chinesische Aktien bei GAM. 

„Während der „Goldenen Woche“, in der viele Chinesen in der ersten Oktoberwoche anlässlich des Nationalfeiertags Urlaub machen, war der der Verbrauchertrend im Reich der Mitte sehr robust. Der Umsatz im Einzelhandel und bei Restaurants wuchs um 10,7 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Vor allem bei Dienstleistungen und Aktivitäten, bei denen Konsumenten Spaß haben, haben wir ein starkes Wachstum beobachtet.“ 

„Insgesamt 593 Millionen Touristen zählten die Tourismusbüros in China während der Goldenen Woche – eine Steigerung von 12,8 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Die daraus resultierenden Einnahmen erreichten 482 Milliarden Yuan (72 Milliarden US-Dollar). Dies entspricht einer Zunahme von 14,4 Prozent gegenüber 2015.“

„108 Millionen Eisenbahnfahrten gab es zehn Tage vor und nach dem Nationalfeiertag – das ist Rekord. Dies zeigt, dass sich Chinas Investitionen in die Bahninfrastruktur ausgezahlt haben.“

„Besonders Ausflüge aufs Land und Freizeitparks waren gefragt. Eine relativ neue Reiseform sind Kreuzfahrten in der Region. Hier gab es einen Anstieg um 52 Prozent während der Woche – vor allem bei Touristen aus den wohlhabenderen Küstenregionen.“

„Weiterhin gab es einen Übersee-Reiserekord. Schätzungsweise sechs Millionen Menschen reisten während der Goldenen Woche außerhalb Chinas. Dies ist eine Folge der vereinfachten Visa-Antragsverfahren vieler Länder, um chinesische Touristen anzuziehen.“ 

„Bargeldlose Zahlungen erlebten einen regelrechten Boom während der Goldene Woche. Bei WeChat, einem Chatdienst für Smartphones des chinesischen Technologie-Riesen Tencent, stiegen die Transaktionen auf das Zwanzigfache an. In Hong Kong, Korea und Japan nutzen viele chinesische Touristen mobile Zahlungsmöglichkeiten sowie die Online-Ticket-Buchung.“

„Die Goldene Woche war auch eine große Woche für die Filmindustrie. In diesem Jahr wetteiferte eine Reihe von Filmen um den Spitzenplatz an der Abendkasse. Der ultimative Gewinner war der chinesische Polizei-Actionfilm „Operation Mekong“, der auch vom Internetriesen Baidu veröffentlicht wurde. Seit dem 10. Oktober hat der Film über 700 Millionen Yuan (104 Millionen US-Dollar) eingespielt.“

Nach wie vor werden Short-GBP-ETPs verkauft und Long-GBP-ETPs gekauft, da das Pfund Sterling einen Boden auszubilden scheint. Platin-ETPs verzeichneten in der letzten Woche mit 22,8 Mio. USD die höchsten Zuflüsse, da die Anleger hier relativ zu Gold Kurschancen sehen. Auch ihre Short-Positionen in britischen und deutschen Aktien hoben sie an, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick.

Nach drei Wochen kontinuierlicher Zuflüsse kam es bei Gold-ETPs (A0LP78) zu Abflüssen, da das September-Protokoll des Offenmarktausschusses andeutete, dass eine Zinsanhebung so gut wie bevorsteht. Auch die Anleger, die in der letzten Woche nach 11 Wochen mit Zuflüssen 32,8 Mio. USD abzogen, rechnen offenbar mit höheren US-Zinsen. Nach der Veröffentlichung des Fed-Protokolls am Mittwoch wertete der US-Dollar auf, und Gold (A0N62G ) fiel unter 1.250 USD pro Unze. Aus dem Protokoll ging hervor, dass mehrere Mitglieder des Offenmarktausschusses die Auffassung vertraten, es sei angemessen, die Zinsen „relativ bald“ anzuheben. Nach der Veröffentlichung des Protokolls verharrte die Wahrscheinlichkeit einer Dezember-Anhebung auf der Basis des Federal-Funds-Terminkontrakts bei rund 66 %. „Im Vorfeld einer Zinsanhebung zeigt sich Gold in der Regel schwach, obwohl sich die von der Fed verfolgte Politik der realen Negativzinsen zusammen mit der 2017 anhaltenden politischen Instabilität auf längere Sicht unterstützend auswirken dürfte“, kommentiert Jan-Hendrik Hein, Associate Director – Head of German Speaking Regions.

Platin (A0N62D) verzeichnete in der letzten Woche mit 22,8 Mio. USD die höchsten Zuflüsse, was darauf hindeutet, dass die jüngste Kursschwäche eine Kaufgelegenheit darstellte. Platin verlor in der dritten Woche in Folge und befindet sich seit letzten Freitag in einem technischen Bärenmarkt. In den USA deuten sich höhere Zinsen an, außerdem hatte es laut Bloomberg Spekulationen gegeben, dass die Nachfrage für Abgasreinigungsanlagen ins Rutschen kommen könnte. „Wir sind der Auffassung, das die äußerst robusten Autoabsatzzahlen der letzten zwei Wochen in den USA, der EU and China zusammen mit den immer strikteren Emissionsnormen langfristig wahrscheinlich für Unterstützung sorgen werden. Ferner wird Platin, das seit vier Jahren ein Angebotsdefizit aufweist, unter den Grenzkosten gehandelt“, so Hein weiter.

Die Short-Position in britischen Aktien-ETPs stieg um 7,2 Mio. USD, da die Basiswerte zwei Wochen hintereinander fielen. „Insbesondere ETPs, die den britischen UK FTSE 100 short nachbilden, werden angesichts erneuter Befürchtungen, es werden zu einem „harten“ Brexit kommen, weiter aufgestockt“ meint Hein. Seit Jahresanfang verzeichnen wir Zuflüsse in Höhe von 65,5 Mio. USD in ETPs, mit denen man britische Aktien shorten kann. Zugleich hoben die Anleger ihre Engagements in globalen Aktien-ETPS an, angeführt von den thematischen Robotik-ETPs (A12GJD) mit 8,5 Mio. USD.

Die Short-GBP-Positionen gegenüber dem Euro wurden um weitere 14,1 Mio. USD gekürzt, da es so scheint, als hätte das Pfund Sterling den absoluten Nullpunkt errreicht. Währungs-ETCs, die Short-Engagements in GBP ermöglichen, verzeichneten in den letzten zwei Wochen zunehmende Abflüsse. Zugleich wurden die Long-GBP-Positionen um 22,4 Mio. USD erhöht.

Wichtige Ereignisse in der nächsten Woche. Die US-Präsidentschaftkandidaten Hillary Clinton und Donald Trump treffen zur letzten Debatte in Las Vegas aufeinander, genau zwei Wochen vor dem Wahltag. In Europa kommt die EZB am nächsten Donnerstag zusammen, um die Geldpolitik und die Anreizprogramme zu prüfen. In China wird das BIP für das dritte Quartal veröffentlicht, das Aufschluss darüber gibt, ob sich die Wirtschaft stabilisiert.

In den letzten Jahren hat Japan einen enormen Wandel vollzogen: vom ultimativen Investment für Investoren, die gegen den Strom schwimmen wollen, zum Aushängeschild hinsichtlich Outperformance und Erholung des Aktienmarkts. Steigende Unternehmensgewinne und die Wirtschaftspolitik von Premierminister Shinzo Abe, die sogenannten Abenomics, sorgten für bedeutende Kapitalzuflüsse am japanischen Aktienmarkt. Doch in diesem Jahr ist die Stimmung gekippt – nicht nur in Japan, auch global. Die in der Geschichte Japans beispiellose Geldpolitik führte nicht zum Erfolg: Japans Wirtschaftswachstums bleibt gedämpft, die Inflationsrate weigert sich beharrlich zu steigen. Auch ein umfassendes Lohnwachstum, das den Konsum ankurbeln soll, steht noch aus. Das Land befindet sich an einem ökonomischen Scheideweg, meint daher Archibald Ciganer, Portfoliomanager Japanese Equity Strategy bei T. Rowe Price: „Es ist noch unklar, ob Japan sich am Anfang einer dauerhaften Veränderung befindet oder am Ende einer kurzzeitigen Erholung.“

Warum die Bewertung des Yen wichtig ist

Die starke Aufwertung des Yen im vergangenen Jahr war überraschend – insbesondere in ihrem Ausmaß. Nicht einmal die Bank of Japan (BoJ) konnte mit ihren Zinssenkungen auf Negativniveau entgegenwirken. Statt des erhofften Konsumanstiegs wuchsen die Bedenken gegenüber der Wirtschaftlichkeit japanischer Banken. Um den schwächelnden Aktienmarkt zu stützen und ein klares Zeichen der Überzeugung zu setzen, hat die Bank of Japan zudem ihre eigenen Käufe japanischer Aktien-ETFs ausgeweitet. „Während sich der starke Einfluss des Yen für Anleger als schwierig erweist, hat die volatile Währung für eine breite Streuung bei Aktienrenditen gesorgt“, sagt Ciganer. „Dieses Umfeld erfordert einen aktiven Investmentansatz, der die Volatilität nutzt, um robuste Unternehmen zu finden, die während schwacher Marktphasen unangemessen bestraft wurden.“

Helikopterpolitik als letztes Mittel

Die Wirksamkeit von Geldpolitik allein ist also begrenzt – eine positive Erkenntnis, die die japanische Politik aus dieser Phase der Unsicherheit ziehen kann. Dementsprechend hat Shinzo Abe im Juli ein Konjunkturpaket angekündigt, das die heimische Wirtschaft ankurbeln soll. Die für April 2017 geplante Umsatzsteuererhöhung wurde vertagt, um stattdessen Geld in Wachstumsinitiativen zu pumpen. Zudem gab es Spekulationen, ob die Bank of Japan eine Form von „Helikoptergeld“ einsetzen würde, mit dem Ziel, Konsumbereitschaft und Inflation anzuregen. „Das bleibt sicherlich ein Extremfall. Die Bereitschaft Japans Wirtschaftswachstum voranzutreiben, bleibt aber bestehen“, so Ciganer. Ein Beweis dieser Bereitschaft sei der im September angekündigte überraschende Kurswechsel der Bank of Japan: Die Zinsraten blieben zwar unverändert. Allerdings verkündete die japanische Notenbank Nullzinsen auf zehnjährige Staatsanleihen beibehalten zu wollen. „Negativzinsen haben Japans Finanzindustrie unter enormen Druck gesetzt“, erklärt der Experte. „Indem die Notenbank das Zinslevel nun bei null Prozent hält, unterstützt sie in die Defensive geratene Banken, Versicherungen und große Pensionskassen – in der Hoffnung, dass sich die Verbesserungen im Finanzsektor auch auf die übrigen Wirtschaftszweige auswirken.“

Weltwirtschaft wächst langsam, aber konstant

Auch exogene Faktoren, die mit den schwachen weltwirtschaftlichen Rahmenbedingungen zusammenhängen, haben in diesem Jahr einen erheblichen Einfluss auf japanische Aktien. Verglichen mit anderen Industrieländern reagieren japanische Unternehmensgewinne besonders sensibel auf die globale Wirtschaft. Die globale Stagnation im Jahr 2016 und die damit einhergehende Unsicherheit haben den japanischen Aktienmarkt strapaziert. Archibald Ciganer prognostiziert dennoch ein geringes, aber konstantes Wachstum an den globalen Märkten: „Für japanische Aktien ist das eine Möglichkeit, ihre jüngste Schwäche gegenüber weltweiten Wettbewerbern ein wenig einzudämmen“, sagt der Experte. „Für Investoren, die der künftigen globalen Performance optimistischer als die Prognosen entgegenblicken, bietet das aktuelle Bewertungsniveau einen attraktiven Einstiegspunkt.“ Allerdings sei mit einer schwächeren globalen Prognose für 2016 auch das Gewinnwachstum japanischer Unternehmen abgeflaut. „Das abnehmende Gewinnwachstum wurde zügig in den Markt eingepreist. Das erklärt auch, warum Japan bisher hinter den Erwartungen zurückgeblieben ist." 

Aktiver Investmentansatz für geduldige Anleger

Der Portfoliomanager erwartet eine andauernde Volatilität und wachsende Streuung der Aktienrenditen. „Als zyklischer Aktienmarkt ist der japanische Markt zwar volatiler als seine Wettbewerber. Allerdings ist er nicht der einzige Markt, der sich in einer verstärkt unsicheren Phase verändert“, so Ciganer. Die fiskalischen Anreize gepaart mit bestehender Geldpolitik seien aber eine erhebliche Verschiebung der politischen Strategie und sollten mit der Zeit den japanischen Aktienmarkt und die Konsumenten stärken. Auch die ETF-Käufe der Bank of Japan seien aus Sentiment-Perspektive wichtig und Antreiber für aktienspezifische Schwankungen. Für Japan empfiehlt Ciganer einen aktiven Investmentansatz, bei dem Anleger selektiv agieren und Volatilität nicht aus den Augen verlieren: „Das aktuelle Umfeld bleibt für geduldige Anleger attraktiv. Sie sollten sowohl auf beständige Unternehmen mit Wachstumspotenzial setzen, die auch unruhige Zeiten in der Weltwirtschaft überstehen können, als auch auf Unternehmen, die in den besten Bereichen der Binnenwirtschaft aktiv sind.“

„Angesichts der abflauenden globalen Deflation stellt sich die Frage, ob die Inflation ihrerseits vor einem Comeback steht. Die Antwort auf diese Frage lautet: Ja!“, sagt Steen Jakobsen, Chefvolkswirt und CIO bei der Saxo Bank. Die wichtigste Konsequenz dessen werde ein Rückgang der Konsumausgaben sein. Schließlich hätten niedrige chinesische Exportpreise den US-Konsum am Leben erhalten. „Das wird sich ändern“, sagt Jakobsen.

Es sei wichtig zu verstehen, dass die gefallenen chinesischen Preise die Geldpolitik des Pretend-and-Extend am Leben gehalten hätten. „Die stark gefallenen Importpreise in Netto-Defizitländern wie den USA, Großbritannien und Südafrika trugen zur Stabilisierung oder gar Verbesserung der Kaufkraft bei – und das in einem Umfeld mit weniger Wachstum und Gewinnen“, sagt Jakobsen.

Was folgen dürfte, sei ein schwächerer Renminbi und daran anknüpfend, höhere globale Inflationserwartungen – typische Entwicklungen, wenn sich ein Wirtschaftszyklus dem Ende neige. „Das bestätigt meine These, dass uns ein grundlegender makroökonomischer Paradigmenwechsel bevorsteht. Wir bewegen uns weg von der Politik des lockeren Geldes über eine Rezession bis hin zum Helikoptergeld“, sagt Jakobsen.

Eine Rezession bedeute ökonomisch gesehen, dass reiner Tisch gemacht wird. „In meinen Augen muss die Weltwirtschaft wieder in die Realität zurückkehren – wofür die Rezession sorgen wird. Damit werden aber massive politische Veränderungen einhergehen sowie die weitere Erosion des Gesellschaftsvertrags und eine steigende Volatilität“, sagt Jakobsen abschließend.

Den vollständigen Kommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie links.

Zwar befinden sich die Finanzmärkte wieder in einem ruhigeren Fahrwasser, aber die Anleger müssen sich noch an die „neue Normalität“ gewöhnen, die von anhaltend negativen Renditen, politischer Unsicherheit, einer Wachstumsverlangsamung und extrem niedrigen Sparquoten geprägt ist. Sorgen an den Märkten werden vor allem durch Unsicherheit über das Wachstum in den USA bzw. weltweit, die Lage in China und in den Schwellenländern, die Ölpreisentwicklung und die Zentralbankpolitik ausgelöst. Anlässe zur Sorge bestehen langfristig, deshalb suchen die Anleger nach neuen Lösungen. Nach Auffassung von NN Investment Partners sind Multi-Asset-Fonds in diesem unsicheren Marktumfeld eine attraktive Anlagemöglichkeit, da sie mehrere unterschiedliche Renditequellen nutzen.

„Die Marktbewegungen sind zu einem beträchtlichen Teil auf psychologische Faktoren zurückzuführen“, erklärt Valentijn van Nieuwenhuijzen, Chief Strategist und Head of Multi Asset bei NN Investment Partners. „Verhaltensfaktoren spielen für die Entwicklung an den Finanzmärkten eine beinahe ebenso wichtige Rolle wie Fundamentaldaten. Wenn man die Marktstimmung richtig einschätzt, indem man Anzeichen für das Verhalten des Markts zutreffend ermittelt und beurteilt, kann man sich anders positionieren und wird nicht von kurzfristigen Signalen irritiert.“

Im aktuellen Umfeld sind Multi-Asset-Lösungen als eine außerordentlich attraktive Alternative zu Single-Asset-Strategien anzusehen, da sie Zugang zu einer breiteren Palette an Renditequellen bieten und zugleich das Gesamtrisiko des Portfolios begrenzen können. Eine Analyse von NN IP zeigt, dass die Präferenz der Anleger für eine breitere Palette an Renditetreibern und begrenzte Abwärtsrisiken im Jahr 2015 einen Höchststand erreichte: In jenem Jahr flossen 200,1 Mrd. EUR (an Zuflüssen) in solche Strategien* (vgl. nachfolgende Grafik). Seit Dezember 2014 wurden 22,2% der kumulierten Nettozuflüsse (Beginn des Beobachtungszeitraums) in Multi-Asset-Produkte investiert; nur Immobilienprodukte schnitten noch besser ab.

Valentijn van Nieuwenhuijzen, Chief Strategist und Head of Multi Asset bei NN Investment Partners, erläutert:
„Die Marktstruktur ändert sich im Zeitablauf, weil andere Teilnehmer den Markt dominieren oder weil sich der Grad der Marktintegration oder die Anlagethemen verschieben. Der Multi-Asset-Ansatz ermöglicht eine dynamische Anpassung der Portfolios. Diese Flexibilität ist auch der Grund dafür, dass so beträchtliche Zuflüsse in den Sektor erfolgen. Sie unterstreicht, welche Diversifizierungsvorteile Multi-Asset-Lösungen in allen Marktumfeldern bieten. Ein innovatives Risikomanagement ist entscheidend, damit eine Unterschätzung der Risiken und eine Überschätzung von Diversifizierungsvorteilen vermieden wird (Letzteres entsteht dadurch, dass man glaubt, Korrelationen besser zu verstehen als es tatsächlich der Fall ist).  Den größten Mehrwert bringt es, wenn Widerstandsfähigkeit gegenüber unerwarteten Schocks mit einer taktischen Assetallokation kombiniert wird, die inzwischen beträchtlich zur Gesamtrendite eines Portfolios beiträgt. Die für diesen Ansatz erforderlichen Prognosen stützen sich zunehmend auf eine Verhaltensanalyse.“

Multi-Asset-Lösungen müssen sich entwickeln und innovativ bleiben, damit sie auch bei einer Veränderung der Marktstrukturen noch erfolgreich sein können. Das Multi-Asset-Team von NN IP konzentriert sich daher auf Folgendes:

• Regelmäßige Neueinschätzung der Sicherheit von Assetklassen
• Einsatz der Digitalisierung durch Nutzung von digitalen Nachrichten und sozialen Medien, um Stimmungen zu erfassen und das Anlegerverhalten noch besser abzubilden. Weitere Verbesserung der Risikoprognosen, um ein Unterschätzen zu vermeiden
• Dreidimensionale Effizienz des Portfoliomanagements durch kosteneffektives Alpha, leichte Reallokation und multidimensionales Risikomanagement

Ewout van Schaick, Head of Multi Asset Portfolios bei NN Investment Partners, führt aus: „An den Märkten herrschen weiterhin ungewöhnliche Zeiten. Bei niedrigem Wachstum, niedriger Inflation und niedrigen Zinsen geht es den Anlegern eher um absolute als um relative Renditen. Fixed-Income-Anleger bewegen sich zunehmend entlang der Risikokurve in höher verzinsliche Anleihen (z.B. Unternehmensanleihen oder EMD) und illiquide Produkte. Aktienanleger hegen eine Präferenz für Erträge und investieren verstärkt in wenig volatile Titel, die Dividenden ausschütten. Diese Verschiebungen haben reichlich Nachfrage nach Multi-Asset-Lösungen geschaffen. Durch die Unsicherheit entstehen zahlreiche Chancen, aber es sind unterschiedliche Ansätze erforderlich, um zu überleben. Der Ansatz von NN IP hat sich sowohl im Hinblick auf die Ergebnisse als auch im Hinblick auf die Anpassungsfähigkeit bewährt.“

*Quelle: Broadridge (Stand: Oktober 2016)

Im aktuellen Niedrigzinsumfeld stellen Aktieninvestments ein wichtiges Mittel der Wahl dar, die Renditen für Anlageportfolien zu steigern. Allerdings gilt das für die meisten institutionellen Investoren nur dann, wenn die Entscheidung für eine höhere Aktienquote substanzielle Verluste ausschließt. Die BayernInvest setzt genau hier an und hat eine Strategie entwickelt, die es ermöglicht, mit begrenztem Risikokapital an den möglichen Renditen des Aktienmarkts zu partizipieren.

Ausgangspunkt des Aktienfonds „BayernInvest Aktien Absolut Return Dividende“ ist die Überzeugung, dass dividendenorientierte Aktienstrategien langfristig einen Mehrwert im Vergleich zum Gesamtmarkt liefern. Aus einer Kombination von dividendenorientierten Aktien mit börsennotierten Aktienoptionen lässt sich ein Portfolio mit einem asymmetrischen Chancen- /Risiko-Verhältnis erstellen, das die Chancen des Aktienmarktes nutzt und gleichzeitig das Risiko begrenzt. Die Strategie ist mittelfristig auf ein Jahr ausgerichtet. Dem „Absolut Return Dividende“-Ansatz liegt ein langjähriger und erfolgreicher Track Record der „BayernInvest Aktien Dividenden Strategie“ zugrunde.

Attraktive absolute Rendite  in Seitwärts- und negativen Phasen

Für das Aktienportfolio lässt sich die   Zielrendite unmittelbar aus dem individuell zur Verfügung gestellten Risikokapital ableiten. Aktuell wird zum Beispiel für die Erreichung einer Zielrendite von 6 % p.a. ein Risikokapital von 3 % benötigt. Das heißt, es wird auf Sicht von einem Jahr eine Wertuntergrenze von 97 % gehalten.  Das Anlageuniversum umfasst nach bestimmten Kriterien ausgewählte dividendenstarke Aktien aus Europa, Euroland oder weltweit. Börsennotierte Put-Optionen sichern das Portfolio ab; zur Finanzierung der Absicherungskosten werden börsengehandelte Call- und Put-Optionen in einem genau definierten Verhältnis zum zur Verfügung stehenden Risikokapital verkauft. Der Investmentansatz erzielt eine starke Outperformance in Seitwärts- und negativen Phasen am Aktienmarkt, ermöglicht allerdings in stark positiven Phasen keine volle Partizipation.

Ein Beispiel: Bei einer gesetzten Wertuntergrenze von 98 %  - das entspricht einem Upside Limit von 104 % - hätte die Rendite in den vergangenen zehn Jahren insgesamt acht Mal bei +4 % gelegen. Nur in den Jahren 2011 und 2008 hätte die Rendite -2 % betragen, während der EURO STOXX 50 im Jahr 2011 um -15 % und im Jahr 2008 sogar um -43 % fiel.

Stefan Degen, Leiter Fondsmanagement Aktienfonds der BayernInvest, ist überzeugt: „Die Absolut Return Dividenden-Strategie ist für institutionelle Investoren eine intelligente Antwort auf das derzeitig schwierige Marktumfeld, um bei einem definierten Risiko bzw. Risikokapital ertragreich am Aktienmarkt zu partizipieren.“ Kalkulierbare Überraschungen bleiben aus.

Hawkish US Fed official, Jeffrey Lacker, has sent US rate expectations higher and the USD/JPY up through recent downward trend lines. The real yield differential between the US and Japan has started to trough and normalise supporting US Dollar strength. USD/JPY is poised for further upside if current resistance levels are broken, says ETF Securities in their latest FX trade idea.

USD/JPY forms a base

Sentiment towards the US Dollar has turned a corner in the past ten days, after a hawkish speech from Richmond Federal Reserve (Fed) President, Jeffrey Lacker, prompted a fresh spike in rate-hike expectations. In his speech, the Fed official explained that the US policy rate should already be at 1.5% and that monetary authorities should be taking greater pre- emptive action to offset building domestic inflationary pressure. While Lacker himself is not a voting member of the Federal Open Market Committee (FOMC), his words echoed the sentiment of three members on the committee that broke ranks and voted to raise rates earlier at the September meeting. The speech combined with a strong US service sector report the following day to boost investor expectations of a December rate rise to 68% (from around 60%) and push the trade weighted dollar index up 2% to the highest level in approximately six months. The positive USD momentum has helped the USD/JPY currency pair break through its medium term downward trend line and test key resistance levels established earlier in the year. Signs of diminishing slack in the US economy and dovish Japanese monetary policy should help to boost the US-Japan real rate differential in months to come, lending strength to the USD/JPY currency pair.

Real yield compression to reverse

The USD/JPY has been subject to a large 14% drop this year as the difference between US and Japanese real yields (inflation adjusted) has plunged to multi-year lows. The move comes despite the Bank of Japan (BoJ) unleashing negative rates and unprecedented levels of monetary easing. The driver of yield compression has been the sharp drop in US nominal yields as pricing of interest rate normalisation has turned dramatically more dovish over the course of the year, while Japanese inflation expectations have grinded higher. More recently, rising US nominal yields has caused this difference to trough and even start to climb (see Figure 1). As year-end draws nearer, we expect this trend to continue as healthy US inflation and labour market data (September US inflation data due on 18th October and next payroll release on November 4th) support rate hike expectations and in turn the USD/JPY.

Watch for the break

In recent months, the USD/JPY currency pair has managed to form a base at the psychologically important 100 level after sustaining the large fall earlier in the year. The Lacker speech (4th October) helped to reverse the pair’s fortunes, sending it up through its 50-day moving average (DMA) (which has been acting as a medium term downward trend line) to test resistance at 104.2. Should the pair manage to break this level then we could see it move to its high from July of 107.48. Alternatively, if the pair sunk towards the 100 level it should be viewed as an attractive buying opportunity.

von David Lafferty, Chefstratege, Natixis Global Asset Management.

"Obwohl wir mit 86 Monaten im Moment die viertlängste Expansion der US-Wirtschaft seit 1900 erleben, ist sie längst nicht am Ende. Und das liegt wahrscheinlich daran, dass sie im Verhältnis zu anderen Aufschwüngen weniger dynamisch verläuft. Trotzdem ist Vorsicht geboten, denn der Markt ist, mehr denn je, externen und nicht makro-ökonomischen Faktoren ausgesetzt. Das politische Umfeld ist nicht vorhersehbar. Die US Wahl, der Brexit Ausgang und damit der Zustand der EU, sowie die Flüchtlingskrise und die kommende Wahl in Deutschland, werden die Märkte in Atem halten. Da kommt den Zentralbanken der steigende Ölpreis sehr entgegen. Nur was passiert wenn wir alle merken, dass unser verfügbares Einkommen sinkt und damit parallel auch der Konsum, und die Unternehmen weniger verdienen weil die Herstellungskosten steigen? Managed Futures laufen dann meistens gut, wenn es der Börse schlecht geht. Am besten ist, wenn man sein Portfolio vorher ordentlich aufmischt bzw. diversifiziert."

Ausgangslage

Seit etwa 18 Monaten sind unsere Einschätzungen zu Chancen und Risiken auf den weltweiten Kapitalmärkten im Wesentlichen unverändert. Das liegt vor allem daran, dass es bei den bestimmenden makroökonomischen Faktoren und Themen wenig Bewegung gab. Immer noch weist die Weltwirtschaft ein insgesamt schwaches Wachstum auf, die Renditen für Staatsanleihen bleiben extrem niedrig und Aktien sind weltweit relativ hoch bewertet. Dementsprechend haben sich auch unsere Einschätzungen zu den Anlageklassen kaum verändert. Unser allgemeiner Ausblick für Aktien geht von positiven, jedoch unterdurchschnittlichen Renditen aus, die aus einem nur langsamen Anstieg der Gewinne sowie den Dividendenzahlungen resultieren – denn ein Anstieg des Kurs-Gewinn-Verhältnisses ist bei den derzeitigen Bewertungen unwahrscheinlich. Bei den Staatsanleihen sorgen indexübergreifend niedrige oder sogar negative Renditen sowie die langen Laufzeiten für weiterhin ungünstige Renditen. Dagegen halten wir Unternehmensanleihen vergleichsweise für attraktive Anlagen. Deshalb bevorzugen wir in diesem Sektor Papiere mit einer überdurchschnittlichen Verzinsung, also BBB-, Hochzins- und Bankanleihen.

Ist ein Zyklus erkennbar? Wenn ja, wo stehen wir?

Bei dem Versuch, die Kapitalmarkt- und Portfoliorisiken auf Zeichen einer Rezession hin zu überprüfen, ist der Konjunkturzyklus ein häufig herangezogener Ansatz. Die erste Frage könnte lauten: „An welcher Stelle im Konjunkturzyklus befindet wir uns?“ Bevor wir dies tun, sollten wir jedoch zunächst abwägen, ob der Konjunkturzyklus als Instrument noch geeignet ist, um diese Trends zu analysieren. Die Erholung nach der Finanzkrise 2008 verlief im historischen Vergleich eher schleppend mit einem Wachstum von nur 2,1 % jährlich seit dem 3. Quartal 2009, während das durchschnittliche Wachstum im Zuge einer Erholung bzw. Expansion in den USA bei 3-5 % liegt.

Unserer Ansicht nach folgen daraus mehrere Dinge:

1. Die Erholung und die Expansion halten möglicherweise länger als gewöhnlich an, weil es nicht wie sonst einen ausgeprägten Aufholeffekt gegeben hat. 
2. Aufgrund der eher gemächlichen Erholung haben sich im System weniger Exzesse aufgebaut. Heute sind die meisten „Übertreibungen“ auf den Kapitalmärkten und nicht in der Realwirtschaft zu finden. 
3. Die üblichen Effekte eines Konjunkturzyklus sind möglicherweise weniger deutlich sichtbar, weil die Ausschläge abgedämpft wurden.

Wo stehen wir also im Konjunkturzyklus? Wir vermuten, dass wir uns in der Spätphase eines Aufschwungs befinden. Diese Meinung wird von vielen Indikatoren unterstützt. Der historische Vergleich bietet bereits eine gewisse Orientierung. Gemäß dem National Bureau of Economic Research gab es in den USA seit 1949, also in den vergangenen 66 Jahren, elf Rezessionen – etwa eine alle sechs Jahre. Im Zeitraum seit 1981, also in den letzten 25 Jahren, erlebten die USA aufgrund der „großen Moderation“ mit einer geringeren Inflation und niedriger Zinsen jedoch nur drei Rezessionen – etwa eine alle acht Jahre. Die aktuelle Erholung und Expansion ist nach historischen Maßstäben jedenfalls bereits lang.

Drei Merkmale der Spätphase eines Aufschwungs

Welches sind die Indikatoren, die darauf hinweisen, dass wir uns in einer Spätphase der Expansion befinden? Der erste Indikator ist die Renditestrukturkurve. Historisch flacht die Renditestrukturkurve in der Spätphase deutlich ab, weil die Zinssätze am kurzen Ende durch eine restriktivere Geldpolitik ansteigen, während geringere Inflationserwartungen die Zinssätze am langen Ende sinken lassen. Dies ist eindeutig der Fall, denn die Zinsdifferenz zwischen zweijährigen und zehnjährigen Anleihen ist von 175 Basispunkten Ende 2013 auf heute etwa 80 Basispunkte gesunken.

Einschränkend muss hier allerdings das Bonmot angeführt werden, dass die Renditestrukturkurve neun der letzten fünf Rezessionen vorausgesagt hat. In Frage gestellt werden muss auch, ob die aktuelle Renditestrukturkurve auf Gleichgewichtszinssätzen beruht. Da die amerikanische Notenbank Fed sowie andere Zentralbanken die Zinssätze künstlich niedrig halten, halten wir den Indikator aktuell für besonders unzuverlässig. Trotz dieser Einschränkungen deutet die flachere Renditestrukturkurve auf ein Ende des Aufschwungs hin. Zweiter Indikator: das hohe Maß an Kreditschöpfung. In einem Konjunkturtal bauen Unternehmen und Verbraucher ihre Schulden normalerweise ab, entweder freiwillig (verstärktes Sparen) oder zwangsweise (Zahlungsausfall / Abschreibung). Erholt sich die Wirtschaft, werden nach und nach wieder Schulden aufgenommen.

In der Expansionsphase steigt die Verschuldung an, weil zunehmend positive Aussichten höhere Schulden rechtfertigen. An diesem Punkt sind wir heute. Auch wenn die historisch niedrigen Zinsen die Emission neuer Anleihen allgemein befördern, kann die weltweite Explosion der Unternehmensemissionen als Indiz betrachtet werden, dass sich der Aufschwung in seiner Spätphase befindet. Als letzter Punkt ist die recht hohe Bewertung der Vermögenswerte anzuführen. Die Anleger haben zwar nicht alle Vorsicht über Bord geworfen, sehen jedoch die höheren Preise durch die rosigen wirtschaftlichen Aussichten gerechtfertigt. So werten wir also die Tatsache, dass die Bewertungen für Aktien und Unternehmensanleihen jeweils leicht über dem langfristigen Durchschnitt liegen, als ein weiteres Indiz dafür, dass wir uns in der Spätphase des Zyklus befinden.

(Noch) keine Rezession

Die offensichtliche Frage lautet: Wann geht die Spätphase des Aufschwungs in den Abschwung, also die Rezession über? Wie oben angemerkt, ist es dieses Mal besonders schwierig, einen Zeitpunkt für den nächsten Abschwung anzugeben, weil dieser Zyklus so lang ist und so schleppend verläuft. Vielleicht gelten die alten Faustregeln nicht mehr. Welchen Zeichen entnehmen wir also, dass die Rezession nicht kurz bevor steht? Fangen wir mit dem Index der US-Frühindikatoren „Leading Economic Index/LEI“ an. Der Index hat im Jahr 2016 bereits rückläufige Entwicklungen gesehen. Zweimal schrumpfte der Frühindikator-Index im Monatsvergleich, lag jedoch im Jahresvergleich bisher immer über der Nulllinie. Seit 1960 gab es nur einen Fall, wo der Index im Jahresvergleich unter null gefallen ist, ohne dass die USA unmittelbar danach in eine Rezession eingetreten sind. Das war 1967. Fälle, in denen eine rückläufige Entwicklung bei den Frühindikatoren in Kombination mit einer auf Jahressicht positiven Entwicklung nicht von einer Rezession gefolgt war, gab es allerdings schon mehrere (1996, 1999, 2003, 2013). In einer solchen Situation befinden wir uns derzeit.

Die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung sind zwar schon im Index der US-Frühindikatoren enthalten, erfordern jedoch eine separate Betrachtung. Während und nach der letzten Rezession ist die Erwerbsquote kontinuierlich gesunken, doch seit September 2015 geht es wieder leicht nach oben. Dementsprechend hat sich die Arbeitslosigkeit stabilisiert, doch dies spiegelt die Stärke des Arbeitsmarktes nur unzureichend wider, weil heute mehr Menschen arbeiten oder Arbeit suchen. Der US-Arbeitsmarkt dürfte sich also noch eine Weile lang positiv entwickeln, mit einem steigenden Volkseinkommen und steigenden Ausgaben als Konsequenzen. Neben dem Arbeitsmarkt haben zwei weitere wichtige Bereiche Spielraum nach oben: der Wohnbau und die Automobilproduktion. Sowohl der private Wohnbau als auch die Autoverkäufe waren im Zuge der Finanzkrise 2008 eingebrochen, liegen inzwischen wieder auf fast normalem Niveau. Ein Aufholeffekt, wie nach einer Rezession üblich, war jedoch nicht zu beobachten. Dementsprechend deutet nichts auf ein Überangebot in diesen Schlüsselbereichen hin. Kurz gesagt, die Wohnbaubeginne und -verkäufe hinken hinter der Haushaltsbildung zurück, und der Medianwert beim Alter des Pkw-Bestands liegt mit 11,4 Jahren so hoch wie noch nie zuvor.

Nach Ansicht vieler Analysten beginnen Rezessionen jedoch immer mit der Geldpolitik. In den USA ist damit eine straffere Geldpolitik der Notenbank gemeint, die der Theorie zufolge zu einem wirtschaftlichen Rückgang führt. Diese Theorie ist nicht direkt falsch. Doch man muss es genauer ausdrücken: Die Wirtschaft geht zurück, weil die Geldpolitik ab einem bestimmten Punkt zu restriktiv wird – und nicht einfach, weil die Leitzinsen erhöht werden. Wir erwarten zwar, dass die Fed die Leitzinsen wieder um 0,25 % erhöhen wird, würden dies jedoch nur als „weniger locker“ und keineswegs als restriktiv kategorisieren. Letzter Punkt: Die weltweite Erholung und Expansion gestaltet sich asynchron. Während sich der Aufschwung in den USA in einer späten Phase befindet, stehen andere Länder und Regionen an einem anderen Punkt im Zyklus. Europa und Japan haben länger gebraucht, um mit den Effekten der Finanzkrise fertig zu werden, sodass dort die Erholung weniger weit fortgeschritten ist. China hat den Rückgang möglicherweise schon erlebt, und das Wachstum scheint dort bereits zurückzukehren („frühe Erholung“). Auch in anderen Schwellenländern geht es möglicherweise schon wieder aufwärts. Diese „Diversifizierung“ innerhalb des Zyklus hat zu einem insgesamt schwächeren Aufschwung geführt, wirkt sich aber möglicherweise entsprechend verlängernd auf die Wachstumsphase aus.

Warnsignale

Wir glauben, dass sich die US-Wirtschaft in der mittleren bis späten Phase eines langsamen Aufschwungs befindet. Wir sehen kaum Anzeichen dafür, dass eine Rezession kurz bevorsteht. Dies impliziert positive, jedoch unterdurchschnittliche Renditen für Aktien, denn wir erwarten einen allenfalls leichten Anstieg des Kurs-Gewinn-Verhältnisses. Auf dem Anleihemarkt können Anleger von Papieren mit einer überdurchschnittlichen Verzinsung profitieren, während das Kurspotenzial angesichts der aktuellen Spread-Niveaus gering ist.

Wir halten jedoch weiterhin Ausschau nach Zeichen einer heraufziehenden Rezession. Dazu gehören:

1. ein anhaltender Anstieg bei den Erstanträgen auf Arbeitslosenunterstützung oder bei einem anderen Frühindikator 
2. deutliche Inflationssignale, die zu einer aggressiveren Geldpolitik der Fed führen würden
3. ein Risk-off-Schock durch einen unerwarteten Ausgang der US-Wahlen

Unsere Einschätzungen zu den Anlageklassen beruhen auf der Prämisse, dass eine Rezession auf kurze Sicht nicht wahrscheinlich (Wahrscheinlichkeit unter 50 %), aber dennoch durchaus möglich ist (Wahrscheinlichkeit über 25 %).

von James Swanson, MFS Chief Investment Strategist.

Julian Edelman, einer der in den USA landesweit bekannten American-Football-Spieler der New England Patriots, wurde kürzlich gefragt, welchen Rat ihm sein Vater Frank für seine Spielerkarriere mit auf den Weg gegeben hat. „Besinne dich auf das Fundamentale im Leben. Es ist ein hartes, aber einfaches Leben“, hat er geantwortet.

Das Fundamentale spielt nicht nur im Leben eine wichtige Rolle, sondern auch am Markt. Manchmal neigen wir allerdings dazu die Finanzwelt zu verkomplizieren, indem wir uns auf die Politik der Zentralbanken versteifen, auf politische Wahlen, technische Trends oder Kapitalbewegungen. Jedoch sollte der Fokus stets auf den Fundamentaldaten liegen: Denn auf lange Sicht wollen Investoren ihr Geld dort investiert wissen, wo sie mit guten und wachsenden Kapitalflüssen rechnen können. Dieser Cashflow – ob nun gemessen am Nettoertrag, den Gewinnspannen oder an der Eigenkapitalrendite – ist letztlich der ausschlaggebende Treiber für Aktienpreise. Investoren nehmen sogar Preisschwankungen in Kauf, um an diesen soliden Geldbewegungen teilhaben zu können. Im Grunde ist dies eine ganz simple Rechnung.

Der aktuelle Konjunkturzyklus in den USA wird – bezogen auf den Free Cashflow – als einer der größten in die Geschichte eingehen. Denn Unternehmen konnten sich Dank technischer Schachzüge von überschüssigem Geld befreien, auf billige Arbeitskräfte zurückgreifen und haben von den niedrigen Energiepreisen, billigem Geld und dem moderaten weltweiten Wirtschaftswachstum profitiert.

Aufgrund der globalen Finanzkrise blieb der Markt über Jahre hinweg vorsichtig. Die Aktienkurse stiegen infolgedessen deutlich langsamer als die Erträge oder Cashflows. Gleichzeitig haben Zentralbanken weltweit die Aktienmärkte mit ihrer außerordentlich expansiven Geldpolitik indirekt unterstützt, um geringem Wachstum und niedriger Inflation entgegenzuwirken. Der Markt ist also von zwei Pfeilern getragen worden: hohen Gewinnen und geringen Zinsen. Beide haben zu der Rallye beigetragen, die den S&P 500 mit 666 Punkten vor der Finanzkrise auf heute 2.150 Punkte ansteigen ließ.

Die Situation hat sich zuletzt jedoch geändert. Das stabile Fundament für eine langfristig positive Marktentwicklung aus wachsendem Cashflow und Ertrag wackelt. Fallende Rohstoffpreise, ein verlangsamtes globales Wachstum und die erodierende Preissetzungsmacht sorgen für schlechte Erträge. Die Unternehmen bewegen sich unterhalb der Wachstumsschwelle. Auch Kostenprogramme, um dem entgegenzuwirken, können dies nicht mehr auffangen. Vor allem Verkaufs- und Verwaltungskosten sind in den meisten Branchen gestiegen, ebenso Personalkosten, und das bei Jahr für Jahr kontinuierlich schwächer werdendem Ertragswachstum.

Sechs Jahre lang erhielt der Markt einen deutlichen Schub durch eine effiziente, wachsende Privatwirtschaft und mit dem Rückenwind niedriger Zinsen im Anleihemarkt. Mittlerweile bleibt uns jedoch nur noch eine dieser Säulen, die auf dem schwachen Fundament der Zentralbankliquidität steht. Im Niedrigzinsumfeld hat sich die Auffassung etabliert, Aktien böten die einzig gute Investmentmöglichkeit. Dies macht mir Angst. Was passiert wenn die Zentralbanken uns nicht mehr mit niedrigen Zinsen versorgen? Dass die Märkte ohne Profite oder niedrige Zinsen weiterhin wachsen, bezweifle ich.

Glücklicherweise wird der Markt nicht von Euphorie angetrieben. Von dieser Situation könnten wir aber nicht mehr weit entfernt sein. Oft führte eine spät-zyklische, euphorische Stimmung zu Überschwang am Markt. Der aktuelle Marktzyklus ist mit seinen mittlerweile acht Jahren der dritt-längste der Geschichte. Der längste im vergangenen Jahrhundert dauerte zehn Jahre. Auch wenn ich hoffe, dass die Fundamentaldaten sich nachweislich wieder erholen, ist es wohl das Sicherste, sich schrittweise von diesem turbulenten Markt zu verabschieden.

Nur, wohin? Hoch qualitative Unternehmensanleihen sind zwar auch keine optimale Anlageklasse. Sie könnten dem Portfolio jedoch zusätzliche Stabilität verleihen, da sie allgemein weniger volatil als Aktien und ihre Renditen ausreichend kalkulierbar sind, um das nötige Investoreninteresse zu wecken.

Over a 12-month-rolling period we still experience good results for emerging markets and disappointing results for US managers (see chart). Europe managers performance was in line with the longer term average.

In July, the energy and utilities sectors strongly underperformed the broader market and the majority of the European funds are underweight in these two sectors. In addition to that, small- and mid-caps outperformed large caps in most regions. Net of fees 78% of US managers, 56% of Europe managers and 48% of emerging market managers outperformed their benchmarks.

Since the beginning of the year, the majority of managers in all the regions underperformed their benchmarks net of fees. The underweight of energy, materials and utilities stocks has hurt as those sectors have recovered strongly YTD.

Please find the full ifund research news with charts and a summary of manager meetings attached on the left.

Nach dem EU-Referendum knickte das GBP um über 10% ein und erreichte die niedrigsten Werte seit 1985. In der Folge dürften Treibstoff- und Lebensmittelimporte die Inflation über den Zielwert der Bank of England steigen lassen.

Die Schwächung der Konjunktur scheint unvermeidlich, da ein Rückgang der Investitionen im Unternehmens- und Immobiliensektor erwartet wird und das britische Länderrating gesenkt wurde. Die schwache Konjunktur, aggressive Stimulierungsmaßnahmen der Notenbank und die Gefahr einer Haushaltskrise haben den GBP-Kurs auf Werte um das strukturelle Tief absinken lassen, sagt Martin Arnold, FX & Macro Strategist bei ETF Securities, im Triannual Outlook.

Folgen des Brexit-Referendums

Das Ergebnis der Volksabstimmung im Juni war ein Schock für die Finanzmärkte – die Mehrheit der Briten hatte für einen Austritt aus der EU gestimmt. In der Folge knickte das GBP in den Tagen nach dem Referendum um 11% ein.

Bisher wurde jedoch nicht weiter geklärt, wann das Land tatsächlich den Austritt nach Artikel 50 der EU-Verfassung erklären will (was den offiziellen Beginn einer zweijährigen Austrittsfrist markieren würde). Die neue britische Premierministerin Theresa May hat bisher nur bestätigt, dass das Land aus der EU austreten wird.

Die Unsicherheit im Hinblick auf den konkreten Kurs des Landes beim Austritt aus der EU dürfte die potenziellen negativen Effekte auf die britische Wirtschaft zusätzlich verlängern. Der Zeitpunkt für die Eröffnung des Austrittsverfahrens nach Artikel 50 ist ebenso wichtig wie die endgültige Struktur der Handelsverträge zwischen Großbritannien und der EU.

Abschätzung des Schadens

Die erhöhte Volatilität der Wechselkurse war 2016 eine zentrale Eigenschaft der Märkte, die durch die Politik der Notenbanken und einmalige Ereignisse (wie beispielsweise das Brexit- Referendum) noch zusätzlich verstärkt wurde.

Das GBP reagierte besonders empfindlich auf Phasen erhöhter Volatilität, und aktuell bewegt sich der Wechselkurs zum USD nahe den 30-Jahres-Teifs. Zwischenzeitlich hat die Bank of England jedoch Maßnahmen zur Stützung der britischen Wirtschaft beschlossen, sodass an den Märkten eine gewisse Ruhe eingekehrt ist. In der Folge hat die Volatilität abgenommen, wobei die Erholung des GBP insgesamt schleppend verläuft.

Importierte Inflation

Zunächst fiel die Inflation überraschend hoch aus und erlebte den stärksten Anstieg seit November 2014. Im Juli stieg der VPI um 0,6% relativ zum Vorjahr, während die Kerninflation bei 1,3% seitwärts tendierte. Vor allem die importierte Inflation infolge der Schwächung des GBP könnte zum Jahresende einen Anstieg der Teuerung bewirken (hauptsächlich über Lebensmittel- und Treibstoffimporte). Im britischen VPI-Korb entfallen ca. 15% auf Lebensmittel und Getränke.

Die Schwächung des GBP um 10% könnte somit einen Anstieg des britischen VPI um 1% in den nächsten 6-12 Monaten (nach Wechselkursschwankungen) bewirken. In ihrem Inflationsbericht für August 2016 geht die BoE davon aus, dass die Auswirkungen des EU-Referendums bis 2018 einen Anstieg der Inflation über die Zielmarke der Bank hinaus bewirken werden.

Unseres Erachtens könnten die Auswirkungen des Referendums auf das GBP (und damit auf die britische Inflation) einen Anstieg der Inflationserwartungen begünstigen. Angesichts des zu erwartenden Anstiegs der VPI-Werte im Zuge steigender Lebensmittel- und Treibstoffpreise in den kommenden Monaten könnten sich die Inflationserwartungen relativ rasch erholen, sodass die Bank of England unter Druck geraten könnte.

Bank of England riskiert Anstieg der Inflation

Obwohl ein Anstieg der Inflation erwartet wird, hat die BoE die Zinsen gesenkt und weitere QE-Maßnahmen zur Stützung der britischen Wirtschaft beschlossen. Die Bank hat angekündigt, ihre Wachstumsprognose für die nächsten drei Jahre relativ zu den Werten der Prognose im Mai um insgesamt um 2,5% nach unten zu korrigieren.

Infolge der zusätzlichen Käufe der Notenbank sind die Zinsen entlang der Giltkurve gesunken, und der Rückgang des GBP- Wechselkurses verlief parallel zur Entwicklung der Realzinsen.

Obwohl sich die Auswirkungen des Brexit-Votums nur schwer durch harte Zahlen belegen lassen, deuten die Stimmungsdaten auf einen potenziell drastischen Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität hin.

Hiervon dürften vor allem die Investitionen im britischen Unternehmens- und Immobiliensektor betroffen sein, wobei ein Rückgang um 4,75% bzw. 2% im nächsten Jahr durchaus möglich scheint.

„Reset“ für den britischen Haushalt

Die neuen Haushaltsziele werden in der Herbstrede des Schatzkanzlers im November bekanntgegeben. Unter dem neuen Schatzkanzler Hammond wurden bisher wenige Details bekannt. Es wurde lediglich verlautbart, der Haushalt müsse „zurückgesetzt“ werden. Hammond sicherte außerdem zu, beim Austritt aus der EU für europäische Subventionen an Landwirte, Wissenschaftler und Universitäten zu bürgen. Das Schatzamt beziffert die entsprechenden Beträge im Haushalt 2014/15 auf ca. 6 Mrd. GBP.

Obwohl die Zahlen für den Haushalt noch nicht vorliegen, haben die großen Ratingagenturen das britische Bonitätsrating gesenkt, bedingt durch den negativen Ausblick für die britische Konjunktur und die bestehenden Haushaltsrisiken.

Zwar deuten die Prognosen für die Netto-Kreditaufnahme des öffentlichen Sektors in die richtige Richtung, doch fallen die Schätzungen für das erforderliche Kreditvolumen insgesamt zu niedrig aus. Im März 2016 verschob das Office of Budget Responsibility (OBR) die geplante Rückzahlung von Verbindlichkeiten auf 2019/20, ein Jahr später als im Haushalt vom März 2015 vorgesehen. Angesichts des kommenden Brexits dürfte dieser Termin in der Herbstrede im November erneut um mehrere Jahre verschoben werden. Tatsächlich entsprach die Senkung der Netto-Kreditaufnahme im öffentlichen Sektor mit 11% noch nicht einmal der Hälfte der erforderlichen Reduzierung um 26% zur Erreichung der Haushaltsprognose.

Im Vorfeld richtungsweisender politischer Entscheidungen wie den Präsidentschaftswahlen in den USA im November und der Konkretisierung von Großbritanniens Plänen zum Austritt aus der Europäischen Union agieren die Anleger abwartend. Dies zeigt die Auswertung des UBS Investor Sentiment Index für den Monat September. Der Index zeigt auf, welches Risiko Käufer von UBS Discount Zertifikaten auf den DAX eingehen. Der durchschnittliche Cap der Discounter lag im vergangenen Monat 8,37 Prozent unter dem jeweils aktuellen Stand des deutschen Leitindex – und damit auf einem ähnlichen Niveau wie im August.

Der UBS Investor Sentiment Index misst die Höhe der Caps, die Anleger beim Kauf von UBS Discount- Zertifikaten auf den DAX gewählt haben, und vergleicht diese Werte mit dem jeweiligen Stand des deutschen Aktienindex. Erreicht der DAX am Laufzeitende den Cap oder liegt sogar darüber, erzielen die Inhaber der Discount Zertifikate die maximal mögliche Rendite. Liegt der Cap weit unterhalb des DAX, zeigt dies, dass Anleger größere Kursrückgänge erwarten. Die Höhe des gewählten Caps ist daher ein Indikator für den Optimismus beziehungsweise Pessimismus der Anleger. Der UBS Investor Sentiment Index spiegelt also die Risikobereitschaft der Anleger wider.

Im Verlauf des Monats September hielt sich die Risikofreude  durchgängig auf moderatem Niveau: Zum Monatsbeginn befand sich der durchschnittliche Cap der Discount-Zertifikate 7,13 Prozent unter dem DAX-Niveau. Zur Monatsmitte weitete sich der Abstand zum DAX etwas aus – auf 9,57 Prozent. Am Monatsende schließlich verringerte sich die Differenz wieder auf 8,24 Prozent. Im Monatsmittel lag der Cap schließlich 8,37 Prozent unter dem DAX-Stand. Damit zeigten sich die Anleger etwas risikobereiter als im Jahresdurchschnitt. Denn der rollierende Zwölfmonats-Mittelwert notiert aktuell 9,21 Prozent unter dem DAX.

„Die vergleichsweise geringen Ausschläge des UBS Investor Sentiment Index deuten auf eine eher zögerliche Haltung der Anleger hin“, sagt Steffen Kapraun, Zertifikate-Experte bei UBS.  „Es ist anzunehmen, dass derzeit viele Anleger einfach abwarten, welche richtungsweisenden Entscheidungen in nächster Zeit gefällt werden – beispielsweise mit Blick auf die Präsidentschaftswahlen in den USA oder die EU-Austrittsverhandlungen Großbritanniens.“

von Avinash Vazirani, Fondsmanager des Jupiter India Select SICAV.

Was Indien so einzigartig macht, ist u.a. seine Bevölkerung. Mit 1,3 Milliarden Einwohnern stellt das Land fast ein Fünftel der Weltbevölkerung. Sie ist nicht nur riesig, sondern auch bemerkenswert jung. Während Industrienationen mit Überalterung zu kämpfen haben, ist die Mehrheit der Inder unter 35 (fast 70 Prozent) und das Durchschnittsalter liegt bei 27 Jahren. Doch obwohl sich Gesellschaft und Wirtschaft schnell entwickeln, liegt Indien in seiner Entwicklung immer noch weit hinter dem Westen zurück.

Indien holt auf

Einige Daten vermitteln eine Vorstellung davon, wie schnell es aufholt. Beispiel Internetzugang: 2010 gab es weniger als 20 Millionen Internetzugänge. Ende 2015 waren es 350 Millionen, und bis 2020 wird sich diese Zahl mit voraussichtlich 730 Millionen mehr als verdoppeln (1). Ein weiteres Beispiel sind Flugreisen: In Großbritannien machen die Leute durchschnittlich zwei Flüge im Jahr. Menschen in weniger weit entwickelten Ländern Asiens wie etwa Thailand fliegen etwas seltener als einmal pro Jahr. In Indien liegt der Durchschnitt derzeit bei nur 0,08 Flügen pro Jahr (2). Aber die indischen Einkommen steigen schnell und die städtische Mittelklasse des Landes (Menschen, die zwischen 10 und 100 USD pro Tag verdienen) wird voraussichtlich von heute etwa 50 Millionen Menschen auf 475 Millionen im Jahr 2030 ansteigen (3). Wir denken, dass der Aufholprozess Indiens weiterhin Geschäftsmöglichkeiten bietet und ein schnelles Wirtschaftswachstum fördern wird. Und das ist im Grunde schon jetzt der Fall. 2015 wuchs die Wirtschaft Indiens mit 7,2 Prozent (4) sogar noch schneller als die Chinas.

Der Aufholprozess ist nicht neu, aber über viele Jahre wurde die Entwicklung Indiens durch Wachstumshindernisse gebremst, in erster Linie aufgrund eines Mangels an geeigneter Infrastruktur (entweder physischer wie Eisenbahnen oder Straßen oder sozialer wie Gesundheitsversorgung und Bildung) sowie aufgrund nicht mehr zeitgemäßer und übermäßig restriktiver Gesetze. In der Vergangenheit kämpfte eine Reihe von Koalitionsregierungen darum, die politische Dynamik zu erzeugen, um diese Probleme zu beheben. Doch erst durch die Wahl der wirtschaftsfreundlichen Regierung von Präsident Narendra Modi im Jahr 2014 mit einer deutlichen Mehrheit und dem Auftrag für Reformen in diesen entscheidenden Bereichen erhielt Indien einen bedeutenden positiven Impuls. Neben der Wiederbelebung ins Stocken geratener Projekte waren die Initiativen der Modi-Regierung bei der finanziellen Inklusion ein außergewöhnlicher Erfolg. Bankkonten, Sozialversicherung und Krankenversicherung wurden mit eindeutigen biometrischen Informationen für die gesamte Bevölkerung verknüpft. Hierdurch hat bereits für Millionen die Befreiung aus der Armut eingesetzt, während weite Teile des Landes aus der Schattenwirtschaft in das offizielle Bankensystem überführt wurden. Zudem hat die Regierung Modi gute Fortschritte dabei gemacht, ein äußerst ineffizientes Netzwerk von Umsatzsteuern lokaler Bundesstaaten durch eine einzige Steuer auf Waren und Dienstleistungen (Goods and Sales Tax) abzulösen, deren Umsetzung eine radikale Effizienzsteigerung auf allen Ebenen der Wirtschaftsaktivitäten in Indien verspricht.

Welche Art von Unternehmen wird profitieren?

In den vergangenen Jahren haben sich weltweite Anleger in Indien vorwiegend auf den Bereich Dienstleistungsexporte konzentriert und Unternehmen den Vorrang gegeben, die relativ billige, gebildete und Englisch sprechende heimische Arbeitskräfte einsetzen und für weltweite Kunden – in der Regel im IT- und Telekommunikationssektor – tätig sind. Heute liegt das wahre, längerfristige Potenzial meiner Überzeugung nach in der Binnenwirtschaft und der wachsenden Mittelklasse Indiens.

Auch lokale Unternehmen sind wettbewerbsfähig. Heute gibt es in Indien sehr viele innovative, hochwertige Unternehmen, die bereit sind, auf die sich wandelnden Bedürfnisse der indischen Verbraucher zu reagieren. Der Aktienmarkt des Landes ist mit über 4.000 notierten Unternehmen mit einem Gesamtwert von 1,2 Billionen USD ungeheuer groß und extrem vielseitig. Das Spektrum reicht von dynamischen inländischen Fluggesellschaften, die den anhaltenden explosionsartig steigenden Bedarf an Flugreisen decken können, bis hin zu innovativen Pharmaunternehmen, die zu ihren eigenen Bedingungen mit globalen Marken in den Wettbewerb eintreten können. Die Corporate Governance – in der Vergangenheit oftmals ein Sorgenkind – verbessert sich beständig, und Indien hat bereits ein besseres durchschnittliches Rating als China (5) bei der Führung seiner Unternehmen.

Wir sind Stock-Picker mit langjähriger Erfahrung mit Anlagen in Indien und einer flexiblen Strategie, die sowohl in mittelgroße als auch große, besser bekannte Unternehmen investiert. Wir sind überzeugt, dass wir die Fähigkeit und das Know-how besitzen, ein diversifiziertes Aktienportfolio aufzubauen, das nicht nur etablierte Unternehmen von heute, sondern auch die Riesen von morgen ins Visier nimmt.

Quellen:
(1) The future of internet in India (2016), Nasscom und Akamai Technologies
(2) Weltbank
(3) Ernst & Young 
(4) Citi Research, Citigroup Global Markets Inc.
(5) Transparency International (2015)

Notenbankentscheidungen und die Veröffentlichung makroökonomischer Daten verstärkten im September die Schwankungen an den Finanzmärkten: Der MSCI World als wichtigste Benchmark für die Entwicklung des globalen Aktienmarktes legte um 0,6 Prozent zu und verzeichnete damit im dritten Quartal ein Plus von 5 Prozent. Dagegen gab das Anleihe-Barometer Barclays US Aggregate Bond Index im September um 0,1 Prozent nach, sodass für das dritte Quartal nur ein Plus von 0,5 Prozent übrig blieb. Anthony Lawler, Fondsmanager bei GAM, analysiert in seinem monatlichen Kommentar zu Absolut-Return-Strategien die aktuelle Marktlage. 

„Das gesamtwirtschaftliche Umfeld war nicht besonders freundlich, aber auch nicht wirklich schlecht“, kommentiert der Experte. „Risikoreiche Anlageformen erhielten im September und auch im dritten Quartal weiter durchaus Unterstützung. Die bedeutendsten Bewegungen gab es im Rohstoffsektor. Gerüchte über eine Verständigung des Erdölkartells OPEC auf niedrigere Ölfördermengen gaben diesen Titeln Auftrieb. Die Anleihe- und Aktienmärkte beendeten den Monat ungefähr da, wo sie gestartet waren, nachdem es in der Monatsmitte zu erheblichen Bewegungen gekommen war. Die Zinsen waren kräftig gestiegen, dann aber gegen Ende des Monats wieder zurückgefallen.“

Hedgefonds setzen Serie positiver Monatsergebnisse fort

Die Serie positiver Monatsergebnisse der Hedgefonds setzte sich im September fort. Der HFRX Global Hedge Fund Index stieg um 0,6 Prozent und baute damit sein Plus für das dritte Quartal auf 2,2 Prozent aus. Unter den verschiedenen Strategien hatten Aktien im September die Nase vorn. Der HFRX Equity Hedge Index verzeichnete ein Plus von 1,5 Prozent – durch die günstigen Bedingungen an den Aktienmärkten und die begrenzte Volatilität boten sich gute Möglichkeiten, die von den Fonds genutzt wurden. Bei den übrigen Strategien waren die Ergebnisse etwas verhaltener. Die mit Abstand beste Performance bot der HFRX Event Driven Index, der den seit Jahresbeginn erzielten Zuwachs auf 7,2 Prozent ausbauen konnte. 

Bei den Makro-Strategien gab der HFRX Macro/CTA Index auf US-Dollarbasis im Berichtsmonat um 0,1 Prozent und im dritten Quartal um 0,8 Prozent nach. „Der September zeigte sich als Mikrokosmos des dritten Quartals, gekennzeichnet von einer etwas richtungslosen Volatilität, die zu gedämpften Ergebnissen führte – Discretionary- und Systematic-Strategien neutralisierten sich gegenseitig“, analysiert Lawler. Die Discretionary-Fonds hätten angesichts der vielen Notenbanktermine im September vor größeren direktionalen Risiken zurückgescheut. Stattdessen hätten sie sich darauf konzentriert, mit stärker am Relative Value orientierten Strategien kleinere Zuwächse zu generieren. „Allerdings erwiesen sich eher richtungsbezogene Positionen alles in allem als vorteilhaft“, so Lawler. „Dabei leisteten insbesondere Allokationen in Schwellenländern positive Beiträge.“

Notenbank-Mitteilungen führten zu Richtungswechseln an den Märkten

Für die Trend-Strategien sei der September dagegen ein schwieriger Monat gewesen, da eine Reihe von Trends, auf die viele Fonds gesetzt hätten, als Reaktion auf Mitteilungen von Notenbanken die Richtung gewechselt hätten, so Lawler weiter. Aktien, Edelmetalle und Anleihen verbuchten am Monatsanfang zunächst Zuwächse, doch in der Monatsmitte drehte der Trend. „Grund dafür war Enttäuschung über die EZB“, erläutert der Experte. „Später ging es erneut aufwärts, nachdem die US-Notenbank die Zinsen unverändert gelassen hatte. Daraus resultieren Zuwächse bei Long-Positionen in Anleihen und Aktienindizes, während Fonds, deren Positionierung angepasst worden war, das Nachsehen hatten. Kurzum: Maßnahmen und Ankündigungen von Notenbanken spielten im September eine ganz erhebliche Rolle.“

Die Equity-Hedge-Strategien konnten im Berichtsmonat erneut Zuwächse verbuchen und knüpften an ihre solide Performance seit Jahresbeginn an. Im Event-Driven-Segment ging es im September zwar vergleichsweise ruhig zu, doch das Quartal endete für die Strategie trotzdem mit sehr gutem Ergebnis. Lawler resümiert: „Die Outperformance der Event-Driven-Strategien dauerte an. Investments in ausfallgefährdeten Anleihen und Special-Situation-Aktien waren insgesamt lohnend.“

Wer Liquidität wahrt, kann Gelegenheiten nutzen

Die Höhe der Risiken und der Grad der Überzeugung der Fondsmanager von ihren Positionen seien im Hedgefonds-Universum derzeit breit gestreut. „Bei Aktien fassen die Fondsmanager in einzelnen Bereichen zunehmend Vertrauen in ihre Positionen, und die Bereitschaft zum Ausbau des Engagements nimmt zu“, erklärt Lawler. Anders sei das Bild bei den Makro-Fonds. Sie zögen es weiter vor, nur geringe Risiken einzugehen und von Mikro-Verwerfungen zu profitieren. 

Für die nahe Zukunft prognostiziert der Fondsmanager eine Seitwärtsbewegung: „Die Märkte werden in nächster Zeit vermutlich auf der Stelle treten, wobei makroökonomische und politische Ereignisse zeitweise stärkere Schwankungen auslösen könnten. Angesichts der relativ hohen Bewertungen werden wir tendenziell weiter auf Strategien setzen, die in ihren Risiken investiert bleiben können, wie etwa Systematic-Fonds.“ Wichtig sei aber auch die Wahrung von Liquidität, um Gelegenheiten nutzen zu können, sobald sich diese in einzelnen Bereichen eröffneten.

Hohe Kursschwankungen, niedrige Liquidität, geringe Transparenz: Vorurteile gegen Micro Caps, also Aktien mit besonders niedriger Marktkapitalisierung, sind reichlich anzutreffen. Und mitunter sind sie durchaus berechtigt. Ernesto Ramos, Head of Equities, US bei BMO Global Asset Management, empfiehlt Investoren dennoch, die Anlageklasse nicht links liegen zu lassen und nennt fünf gute Gründe für Investments in Micro Caps. 

1. Micro Caps bieten besonders hohe Renditechancen
Die sogenannte Small-Cap-Prämie ist inzwischen vielen Investoren ein Begriff: Wer in Aktien mit niedriger Marktkapitalisierung investiert, darf mit höheren Renditen als bei Standardwerten rechnen. Besonders ausgeprägt ist die Small-Cap-Prämie bei Micro Caps. So erzielte das nach Marktkapitalisierung untere Fünftel des US-Aktienmarktes zwischen 1973 und 2016 eine jährliche Rendite von 13,21 Prozent. Dagegen brachten es die größten 1.000 Werte lediglich auf 12,24 Prozent jährlich.

2. Micro Caps bieten Chancen für aktives Management
In keinem Segment des Aktienmarktes ist die Chance auf Alpha für aktive Portfoliomanager so hoch wie bei Micro Caps. „Der Grund dafür ist, dass insbesondere bei niedrig kapitalisierten Titeln häufig Marktineffizienzen vorkommen“, erläutert Ramos. „Das liegt auch daran, dass Standardwerte sehr viel häufiger von Analysten unter die Lupe genommen werden als Nebenwerte und zudem nur wenige professionelle Anleger Micro Caps in ihren Portfolios halten.“ So befinden sich zwischen 80 und 90 Prozent der US-amerikanischen Standardwerte in der Hand institutioneller Investoren – aber nur gut 30 Prozent der im Russell Microcap ex-Russell 2000 enthaltenen kleinsten Micro Caps. Auch werden diese Titel im Mittel (Median) nur von einem einzigen Analysten beobachtet. Bei Standardwerten sind es im Durchschnitt 16. Entsprechend hoch sind die Überrenditen kompetenter Portfoliomanager: BMO Global Asset Management etwa erzielte mit der hauseigenen Disciplined Micro-Cap Equity Strategie in den fünf Jahren bis zum 30. Juni 2016 ein jährliches Alpha von 8,6 Prozent vor Kosten. 

3. Micro Caps schließen eine Lücke in vielen Small-Cap-Portfolios
Small-Cap-Portfolios enthalten trotz ihres Namens häufig viele Titel mit vergleichsweise hoher Marktkapitalisierung. So lag die durchschnittliche Marktkapitalisierung – gemessen anhand des Medians – in den Portfolios einer ausgewählten Peer Group von Small-Cap-Fonds Ende Juni 2016 bei etwas mehr als 1,5 Milliarden US-Dollar. Dagegen beträgt sie im Small-Cap-Index Russell 2000 lediglich 661 Millionen US-Dollar – und bei der BMO Disciplined Micro-Cap Strategie sogar nur 454 Millionen US-Dollar. „Indem sie Micro Caps in ihr Portfolio aufnehmen, können Investoren Verzerrungen in ihrer Small-Cap-Allokation in Richtung höher kapitalisierter Titel also vermeiden“, erläutert Ramos.

4. Micro Caps bieten den direktesten Zugang zur US-Wirtschaft
Die USA sind nach wie vor die wichtigste Volkswirtschaft der Welt – entsprechend viele große US-Unternehmen sind weltweit aktiv. „Für Investoren, die gezielt auf die Binnenwirtschaft der USA setzen wollen, stellt dies eine Herausforderung dar“, so Ramos. „Schließlich erzielen viele Large-Cap-Unternehmen einen wichtigen Teil ihrer Umsätze in Übersee.“ Anders sieht dies bei Micro Caps aus: Der auf dem heimischen Markt generierte Umsatzanteil liegt bei über 90 Prozent.

5. Micro Caps sind eine liquide Alternative zu Private Equity
Die geringe Liquidität von Micro Caps im Vergleich zu Blue Chips ist nur eine Seite der Medaille: Betrachtet man die niedrig kapitalisierten Aktien nämlich als Alternative zu Private Equity, also Eigenkapitalinvestments, die gar nicht börsennotiert sind, erscheint die ständige Handelbarkeit eines Micro-Cap-Fonds als vergleichsweise komfortabel. „Wie Private Equity bieten Micro Caps Zugang zu Unternehmen in einer relativ frühen Phase ihrer Entwicklung – und das ohne strikte Liquiditätsbeschränkungen“, erklärt Ramos. 

Mit der BMO Disciplined Micro-Cap Strategie können Investoren gezielt auf die Anlageklasse setzen. Die Strategie zeichnet sich durch einen systematischen Investmentprozess aus, der auf einer gründlichen Analyse des Anlageuniversums aufbaut und bei dem zuerst Aktien eliminiert werden, die als zu illiquide oder mit zu hohen finanziellen Risiken behaftet angesehen werden. Anschließend nutzen die Portfoliomanager ein Multifaktor-Modell, um gezielt die Renditeerwartung des Portfolios zu maximieren und dabei das Anlagerisiko strikt zu kontrollieren.

von James Bateman, CIO Multi Asset bei Fidelity International.

„Mehr als bei früheren Wahlkämpfen sehen Anleger deutliche Risiken im aktuellen Rennen um das Weiße Haus. Während Hillary Clinton für Kontinuität steht – wenn auch mit etwas härterer Haltung in Handels-, Gesundheits- und Finanzfragen – sehen die meisten in Donald Trump eine echte Gefahr für die Märkte. Seine Äußerungen zur Globalisierung, die den USA mehr schade als nutze, schüren Ängste vor zunehmendem Protektionismus und Stimmungsmache gegen freie Märkte. Viele erwarten deshalb, dass ein Sieg Trumps eine Verkaufswelle an den amerikanischen wie internationalen Märkten lostritt. Aber so paradox es auch klingt: Ein Wahlerfolg des republikanischen Kandidaten könnten den US-Aktienmärkten eine Aufwärtsphase bescheren – zumindest vorübergehend. Höhere Staatsausgaben und Steuersenkungen könnten der amerikanischen Wirtschaft neuen Schub geben und zunächst das Gewinnwachstum der Unternehmen ankurbeln. Selbst wenn sie der US-Wirtschaft auf lange Sicht wohl eher schaden.

Trumps Ausgabenpaket könnte der Wirtschaft kräftige Impulse geben

Ein Sieg Trumps würde Anleger vermutlich auf dem falschen Fuß erwischen, denn obwohl das Rennen eng ist, sehen die Umfragen Hillary Clinton vorn. Hinzu kommt, dass sich viele schlicht weigern, die Möglichkeit eines Siegs des Republikaners überhaupt in Betracht zu ziehen. Daher liegt die Vermutung nahe, dass nach einem Wahlsieg Trumps eine Verkaufswelle die Märkte überrollt. Wahrscheinlich würde sich diese Welle in den Wochen und Monaten danach jedoch umkehren. Denn Trumps Vorschläge könnten der Wirtschaft zunächst kräftige Impulse geben. Seine Vorhaben durch den Kongress zu bringen, selbst wenn der von Republikanern kontrolliert würde, dürfte ihm zwar schwerfallen. Aber die Märkte würden den Politikwechsel zunächst einpreisen, ohne abzuwarten, wie sich die höheren Staatsausgaben konkret auswirken. Sowohl Trump als auch Clinton dürften die Konjunktur durch mehr Ausgaben für die Infrastruktur ankurbeln. Aber Trumps Ausgabenpaket hätte ein doppelt so hohes Volumen wie das seiner Widersacherin. Zudem scheint er eher gewillt, zusätzliche Ausgaben über höhere Schulden zu finanzieren. Anders als Clinton, die angekündigt hat, für Infrastrukturprojekte Unternehmen über höhere Steuern zur Kasse zu bitten. Trump hat ferner eine Vereinfachung der Steuergesetze sowie eine Senkung der Unternehmenssteuer auf 15 Prozent und der Einkommensteuer versprochen. Wird Trump Präsident, ist daher wohl mit deutlich höherer Staatsverschuldung als für den Fall zu rechnen, dass Clinton ins Weiße Haus einzieht. Auf den neuen Kurs und Tonfall in der Politik dürften die Märkte mit einer Rally reagieren. Am Ende könnte das fiskalische Stimuluspaket zwar deutlich kleiner ausfallen als gedacht. Und ob es finanzierbar ist, bleibt abzuwarten. Aber auf Trumps Wahlagenda stehen andere Vorschläge, die sich als umsetzbar und überaus stimulierend erweisen könnten. So dürfte die versprochene Senkung der Unternehmenssteuer auch darauf abzielen, einen Großteil der im Ausland von amerikanischen Firmen erwirtschafteten Gewinne wieder zurück ins Land zu holen. Bemühungen, die Unternehmen zur Repatriierung dieser Gelder zu bewegen, könnten parteiübergreifend auf Zustimmung stoßen und ein Bündnis für eine allgemeine Steuerreform schmieden.

Hält die Fed weiter die Füße still?

Sollte es unmittelbar nach einem Sieg Trumps zu massiven Verkäufen kommen, könnte das die Notenbank von einer Zinsanhebung im Dezember abhalten. Das ganze Jahr über haben sich die US-Währungshüter mit Zinserhöhungen betont zurückgehalten und könnten es sich leisten, mit Verweis auf in diesem Jahr enttäuschende US-Wirtschaftsdaten auf eine weitere Zinserhöhung zu verzichten. Da die Fed zudem bisher die Zinsen nur dann erhöht hat, wenn der Markt dies als nahezu sicher eingepreist hatte, gilt es auch darauf zu achten, wie sie die Märkte auf eine Zinserhöhung nach einem Wahlsieg Trumps einstimmen würde. Am 8. November wird gewählt. Und sollte es als Reaktion darauf zu einer rasanten Talfahrt an den Märkten kommen, bliebe ihr nicht mehr viel Zeit sicherzustellen, dass eine Zinsstraffung von den Marktteilnehmern positiv aufgenommen wird. Die Fed könnte wegen ihrer vorsichtigen Haltung in Erwartung negativer Folgen einer Trump-Präsidentschaft an ihrer lockeren Geldpolitik festhalten.

Die Trump-Rally untergraben

Dass sich ein Sieg Trumps zunächst positiv auf amerikanische Risikoanlagen auswirken könnte, ist also durchaus möglich. Nicht jedoch, dass diese Wirkung anhält, insbesondere wenn man die allein auf den Schutz der heimischen Wirtschaft ausgerichtete Wirtschaftsagenda des Republikaners betrachtet. Eine gegen den internationalen Handel gerichtete Rhetorik des Präsidenten käme im Ausland gar nicht gut an. Auf höhere Zölle für Einfuhren in die USA dürften andere Länder mit ähnlichen Maßnahmen antworten. Leiden würden darunter US-Firmen mit umfangreichen internationalen Aktivitäten und vor allem solche, die in China und anderswo produzieren lassen.

Darüber hinaus würde eine Präsidentschaft Trumps die Position Amerikas im Ausland schwächen. Bestehende Handelsabkommen wie die Transatlantische Partnerschaft oder NAFTA gerieten ins Wanken. Schließlich hat Trump versprochen, sie aufzukündigen oder zumindest neu zu verhandeln. Seine harte Haltung zu chinesischen Exporten in die USA könnte einen Handelskrieg auslösen, der sich nicht eben günstig auf die Bereitschaft der Chinesen auswirken dürfte, den Amerikanern weitere Schuldenpapiere abzunehmen. Kurz, eine Trump-Präsidentschaft könnte die globale Ordnung auf den Kopf stellen, von der die US-Wirtschaft profitiert.“

Marino Valensise, Head of Global Multi Asset Group bei Barings, erläutert die aktuelle Investmentstrategie von Barings sowie die ihr zugrunde liegenden Gedanken.

Die Maßnahmen der Zentralbanken verlieren allmählich ihre Wirkung, da negative Nebeneffekte mittlerweile die möglichen Vorteile überschatten. Seit Anfang des Jahres weise ich in meinen monatlichen Mitteilungen auf diesen Kollateralschaden hin, doch erst jetzt, so scheint es für mich, ziehen die Entscheidungsträger Bilanz aus der Situation und erkennen die Schwachstellen ihrer Vorgehensweise.

Der erste Schwachpunkt liegt darin, dass das günstigere Geld der Wirtschaft effektiv schadet. Seit 2009 konzentrieren sich die wichtigsten Zentralbanken darauf, den „Preis für Geld“ durch das Herabsetzen der Leitzinsen auf niedrigere Niveaus zu senken. Die Reduzierung der kurzfristigen Zinsen hatte allerdings eine Reihe unbeabsichtigter Folgen. Diese Folgen beinhalten ein Paradoxon: Niedrigere Zinsen und flachere Zinsstrukturkurven hatten negative Auswirkungen auf die Rentabilität des Kreditgeschäfts, da sie die Kreditvergabe für Banken unattraktiver machten.

Zweitens muss auch der Transmissionsmechanismus der quantitativen Lockerungsmaßnahmen infrage gestellt werden. Ziel der Staatsanleihekäufe durch die Zentralbanken war eine Freisetzung von Liquidität, damit Banken Kapital in das gewerbliche Kreditgeschäft umschichten konnten. Der Effekt fiel jedoch schwächer aus als beabsichtigt und das Bankensystem gab die zusätzliche Liquidität nicht so aggressiv weiter wie erwartet oder gewünscht.

Die dritte Schwachstelle betrifft die Art und Weise, wie quantitative Lockerungsprogramme umgesetzt werden. Die Bilanzen der Zentralbanken wurden stark ausgeweitet und sollte diese Ausdehnung noch länger fortbestehen, könnten die Zentralbanken den Großteil der entsprechend verfügbaren Vermögenswerte absorbieren. Laut Prognose des IWF wird die Bank of Japan (BoJ) zwischen 2017 und 2018 an ihre „Kapazitätsgrenzen“ stoßen. Gleichermaßen wird die Europäische Zentralbank (EZB) irgendwann gezwungen sein, das Universum geeigneter Wertpapiere auszuweiten, damit ihr die verfügbaren Vermögenswerte nicht ausgehen.

Es gibt noch viele andere negative, unbeabsichtigte Konsequenzen, darunter die Folgen für Versicherungsunternehmen und leistungsorientierte Pensionsfonds sowie die Probleme, die durch den fast unbegrenzten Zugang zu Krediten für Firmen verursacht wurden, die andernfalls bankrott wären.

Ein neuer Fokus?

Wir werden bald eine Systemverschiebung weg von der Geldpolitik, deren Wirksamkeit erschöpft ist, hin zu etwas anderem erleben. Was kommt als nächstes? Gibt es irgendwelche Optionen für Zentralbanken, bevor sie das Zepter an die Fiskalpolitik übergeben?

Im Laufe der letzten Quartale verschob sich der Fokus der Zentralbanken in Richtung verschiedener Initiativen. Welchen Anreiz könnte man Banken bieten, damit sie sich an der Kreditvergabe beteiligen? Die Antwort ist eine Kombination aus einem einfachen Zugang zu Finanzierungen und günstigem Geld. Das ergänzende Kreditprogramm der BoJ und das GLRG-II-Programm der EZB sind zwei wichtige Instrumente. Sie ermöglichen Banken, die bereit dazu sind, Kredite an Unternehmen und Privathaushalte weiterzugeben, einen Zugang zu Finanzmitteln zu „günstigeren Konditionen als normal“. Richtig strukturiert könnte ein solcher Ansatz einen strafferen Transmissionsmechanismus hervorbringen und eine echte Unterstützung für die Wirtschaft darstellen.

Ein großes Problem

Für das Wirtschaftswachstum ist eine gesunde Dosis an Kreditwachstum notwendig. Niedrigere Zinsen und flachere Zinsstrukturkurven wirkten sich jedoch nachteilig auf die Rentabilität der Kreditvergabe für Banken aus.

Eine extrem lockere Geldpolitik sorgte ungewollt dafür, dass die Kreditvergabe für Banken unattraktiver wurde.

In Japan sackte das Zinsniveau ab. Vielleicht war es jedoch das Abflachen der Renditekurve, das die Rentabilität der Banken am stärksten strapazierte. Dem Chef der Bank of Japan, Kuroda, ist das durchaus bewusst. Er bezeichnete „den übermäßigen Rückgang und das Abflachen der Zinsstrukturkurve“ unlängst als Problem. In einem Umfeld, in dem das Kreditgeschäft kaum noch rentabel ist, überrascht es wenig, dass das Kreditwachstum von fast 4% im Vergleich zum Vorjahr auf knapp über 2% gefallen ist. Zwar sind die Banken liquide, aber das Verhältnis von Krediten zu Einlagen ist mit 65% sehr niedrig, was verdeutlicht, dass die Banken aufgrund fehlender Ertragsaussichten nicht bereit dazu sind, Kapital zu riskieren.

Wie kann Japan also von einer Geldpolitik, die dem Nutzen der Banken entgegenwirkt, zu einer Politik übergehen, die die Rentabilität erhöht?

Das Problem hängt nur am Rande mit den niedrigen (und sogar negativen) Zinsen zusammen, die Banken für ihre Liquidität erhalten. Die Guthaben in Yen, die die Stadtbanken und die großen regionalen Banken zu negativen Zinssätzen hinterlegt haben, sind äußerst gering. Das eigentliche Problem besteht darin, dass eine kurzfristige Kreditaufnahme und eine langfristige Kreditvergabe in einem Umfeld mit flacher Zinsstrukturkurve nicht nebeneinander funktionieren. Der Spread zwischen 10-jährigen und 2-jährigen japanischen Staatsanleihen ist in den letzten Jahren von 1,0% auf 0,1% abgesackt, was mitunter ein Auslöser für den Einbruch der Nettozinsmargen war. Hilfe ist unterwegs

Die erste Maßnahme der BoJ, um das Leben der Banken zu erleichtern, wurde vor wenigen Monaten eingeführt. Japanische Banken erhielten einen größeren und einfacheren Zugang zu der bestehenden US-Dollar-Finanzierungsfazilität bei der BoJ. Zwar handelt es sich dabei nicht um eine revolutionäre Reform, dennoch brachte die Maßnahme das Auslandskreditgeschäft sowie die Investitionsaktivitäten japanischer Banken wieder in Gang. Es war ein klares Signal dafür, dass zukünftige politische Maßnahmen den gestressten Bankensektor stützen würden.

Im Rahmen der umfassenden Prüfung der BoJ wurden Ende September zwei weitere unterstützenden Maßnahmen angekündigt.

Bei der ersten Maßnahme handelt es sich um den unbedingten Unterstützungswillen für die Aktienkurse der Banken. Das Aktien-ETF- Programm mit einem Umfang von 6 Billionen Yen wird sich nun auf den TOPIX konzentrieren, dem der Großteil der Kapitalflüsse zugutekommen wird. Die Gewichtung von Bankaktien ist im TOPIX höher als im Nikkei, weshalb diese Aktien in Zukunft eine stärkere technische Unterstützung erhalten dürften.

Zweitens führt die BoJ ein neues aggressives und ziemlich stark eingreifendes Instrument, definiert als „Kurvenkontrolle“, ein. Die traditionelle Geldpolitik sieht vor, dass die Zentralbank das kurze Ende der Zinskurve steuert. Die BoJ bekundete jetzt die Absicht, die Rendite 10-jähriger japanischer Staatsanleihen aktiv zu steuern und dabei eine Rendite von etwa 0% anzustreben. Es ist bewundernswert, wie sehr die BoJ die Steilheit der Renditekurve und die Rentabilität im Kreditgeschäft durch eine höhere Nettozinsmarge wiederherstellen möchte. Allerdings steht diese Politik im Widerspruch zu anderen Initiativen der BoJ, was einige Marktteilnehmer etwas perplex zurück lässt. Diese zusätzliche Manipulation der Anlagemärkte kann aus dieser Perspektive nur eine vorübergehende Maßnahme und keine Lösung für das übergeordnete Problem sein. Doch obgleich die Vorgehensweise kontrovers ist, so ist sie doch ein klares Zeichen dafür, dass eine flachere Renditekurve von der BoJ nicht toleriert wird und dass die Notenbank die Rentabilität des gewerblichen Kreditgeschäfts als wichtigen Aspekt betrachtet, den es zu schützen gilt.

Eine Anlagechance?

Da Anleger die Existenzfähigkeit der traditionellen Geschäftsmodelle in einem Umfeld mit flacher Renditekurve infrage stellten, sackten die Aktienkurse japanischer Banken im Jahresverlauf 2016 stark ab.

Das Bewertungsniveau ist bei einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von etwa 0,4 niedrig. Wenn man sich auf eine solche Bewertungskennziffer verlassen möchte, ist die Qualität des Buchwerts entscheidend. Diesbezüglich können Anleger beruhigt sein, denn die Bücher japanischer Banken sind „sauber“ und negative Überraschungen auch zukünftig unwahrscheinlich. Ein interessantes und attraktives Merkmal japanischer Banken ist der Cashflow, der jährlich in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen an die Investoren zurückfließt. Große Bankhäuser warten mit Kapitalströmen zwischen 3,5% und 4,5% pro Jahr auf.

Im Hinblick auf die regulatorische Kapitalausstattung sind diese Unternehmen solide und viele von ihnen sind besser kapitalisiert als ihre internationalen Mitbewerber. Dennoch wartet der Markt auf eine Bestätigung darüber, dass diese Solidität auch nach den Eigenkapitalvorschriften der neuen Bank für Internationalen Zahlungsausgleich Bestand hat, die am Jahresende veröffentlicht werden.

Im Hinblick auf das Geschäft insgesamt sind japanische Banken heute internationaler und diversifizierter aufgestellt als noch vor einigen Jahren, was als Reaktion auf die schwache Sektorendynamik in Japan zu werten ist. Die internationale Kreditvergabe hat sich über die letzten fünf Jahre mehr als verdoppelt und nimmt mittlerweile einen großen Marktanteil ein. Durch enorme Marktanteilsgewinne am globalen Syndizierungsmarkt steigen auch die Einkünfte außerhalb des Kreditgeschäfts sowie vermögensabhängige Erträge.

Schwachstellen

In einem Umfeld, in dem die BoJ erfolgreich zu einer steileren Renditekurve beiträgt, könnte das Engagement von Banken bei japanischen Staatsanleihen als Risiko angesehen werden. Theoretisch könnte es zu hohen Verlusten bei langlaufenden japanischen Staatsanleihepositionen kommen. Da sich die Bestände japanischer Staatsanleihen in den letzten Jahren mehr als halbiert haben, stellt dies glücklicherweise kein Problem mehr dar. Das Engagement liegt mittlerweile nur noch bei den sichereren, kürzeren Laufzeiten.

Eine weitere Gefahr könnte von Überkreuzbeteiligungen ausgehen, da sie bei Bankaktien prozyklische Verhaltensweisen verursachen können. Im Fall eines Rückgangs am Aktienmarkt könnte die Entwicklung von Bankaktien aufgrund der Verflechtung mit anderen inländischen Banken und Unternehmen schwächeln. Das verursacht Verluste, vermindert Kapital und reduziert insgesamt die Kreditvergabeaktivitäten. Dieses Problem existiert zwar nach wie vor, allerdings haben große Banken ihre Überkreuzbeteiligungen in den letzten Jahren bereits um 20% reduziert und reduzieren sie auch weiterhin.

Die letzte Gefahr ist die Stagnation. Sollte die BoJ nicht in der Lage dazu sein, ein konstruktiveres Umfeld für Banken zu schaffen, dann werden die Aktien von Banken keine attraktiven Renditen abwerfen. Allerdings haben diese Aktien aufgrund der überaus niedrigen Bewertungen meiner Auffassung nach auch kein allzu großes Verlustpotenzial.

Kurz gesagt, ein „Value-Trade wie aus dem Lehrbuch“, von dem Anleger profitieren dürften. Bis sich der Markt für Bankaktien dreht, müssen sich wertorientierte Investoren jedoch eventuell noch etwas länger gedulden.

Ein letztes Wort

Zentralbanken haben letztendlich die Fähigkeit, den Preis des Geldes, sowohl am kurzen als auch am langen Ende der Kurve, zu senken, ihre Bilanzen auszuweiten, verlässlichere Transmissionsmechanismen zu identifizieren, damit politische Maßnahmen in der Realwirtschaft ankommen, und sie haben auch die Möglichkeit, wirtschaftliche Anreize für Kreditgeber zu schaffen. Sogar Janet Yellen scheint in ihrer Vorgehensweise interventionistischer zu werden. Sie sprach unlängst darüber, dass die Fed unter bestimmten Bedingungen dem Beispiel der BoJ und der EZB folgen könnte und gegebenenfalls inländische Unternehmensanleihen und Aktien kaufen würde. All das hat den Beigeschmack einer Zentralverwaltungswirtschaft nach altem Vorbild: Eine Welt, in der Zentralbanken zu Hauptakteuren an bestimmten Anlagemärkten werden und dort die Preise bestimmen. Durch nichts, was in diesem Beitrag behandelt wurde, werden Zentralbanken das Problem der schleppenden Gesamtnachfrage beheben können.

Kuroda stellte fest, dass eine Monetarisierung von Haushaltsdefiziten „nicht legal vorgenommen werden kann oder vorgenommen werden sollte“. Die Bundesbank würde dieser Aussage zustimmen. Insofern sich die Situation nicht verbessert oder falls eine erneute Konjunkturabkühlung eintritt, bin ich dennoch der Auffassung, dass Helikoptergeld in Kombination mit einem zielgerichteten Finanzplan die wirksamste Lösung für die Probleme darstellt, denen wir uns derzeit gegenüber sehen.

von Didier Le Menestrel, Chairman von La Financière de l’Echiquier.

Die Gegner der keynesianischen Wirtschaftstheorie beschimpfen die Initiativen zur Belebung der Wirtschaft gern als kostspielige und dumme Projekte, die zu nichts führen. In Frankreich etwa werden Kreisverkehre angeprangert, die unnötigerweise am Eingang von Ortschaften angelegt sind, oder seit Kurzem auch TGVs, die auf Intercity-Strecken fahren. Die bissigsten von ihnen verweisen auf den Pionier Camember, den Comic-Helden des 19. Jahrhunderts, der unter den Augen des Sergeanten Bitur ein Loch gräbt, um ein anderes zu füllen. Allen Kritikern zum Trotz wird man von Japan über die USA bis hin zum Vereinigten Königreich dennoch beginnen zu graben – viel zu graben.

Diese drei großen Volkswirtschaften haben in Anlehnung an das europäische 315-Milliarden-Euro Investitionspaket von Juncker immense Infrastrukturprojekte vorgestellt. Konkret ist die Rede von 210 Milliarden Dollar in Japan und von 133 Milliarden im Vereinigten Königreich, jeweils über 5 Jahre verteilt*. Für die Vereinigten Staaten verspricht Hillary Clinton 250 Milliarden für denselben Zeitraum sowie die Gründung einer nationalen Infrastrukturbank, die über Anleihen Investitionen in Höhe von weiteren 250 Milliarden Dollar finanzieren könnte. Donald Trump, dem es nie schwerfällt andere zu überbieten, kündigt an, doppelt so viel tun zu wollen. Dermaßen viele Ausgaben in einer Zeit, in der die Verschuldungsniveaus enorm hoch sind – ist das vernünftig?

In jedem Fall ist es notwendig, denn den drei Ländern ist eine dramatische Überalterung ihrer Infrastruktur gemeinsam. In den USA ist ihr Durchschnittsalter laut Schätzungen seit den 90er Jahren bis heute von 20 auf 27 Jahre gestiegen. In Japan sind Brücken und Autobahnen etwas weniger alt, aber der Trend ist ähnlich: Seit Beginn dieses Jahrhunderts und dem Anstieg des Verhältnisses Verschuldungsgrad/BIP, haben die japanischen Behörden ihre Investitionen gedrosselt. Bleibt es bei der aktuellen Entwicklung werden 2030 mehr als die Hälfte der Brücken älter als 50 Jahre sein. Das Konjunkturprogramm zur „Wiederbelebung der japanischen Wirtschaft 2016“ trifft also auf einen echten Bedarf.

Fragt sich nur, wie man all das finanziert. Die Zinsen liegen bei null, wodurch sich die Antwort geradezu aufdrängt: mit Schulden. Eine Antwort, die allerdings eine andere Frage aufwirft: Ist das eine gute Verwendung des Kapitals? Ob einem der bedingungslose Gehorsam des Pioniers Camember gefällt oder nicht – es sieht ganz so aus, als müsse man diese Frage mit ja beantworten.

Eine 2014 veröffentlichte Studie des IWF zeigt nämlich, dass eine Politik großer Arbeiten, die heute umgesetzt wird, von „anormal günstigen“ Bedingungen profitieren würde.

1. Die erste bereits erwähnte Bedingung hängt mit den Zinsen zusammen, die praktisch bei null liegen. Die schmerzfreie Finanzierung ermöglicht eine bessere Rentabilität der neu gebauten Infrastrukturen. Der den Ökonomen so liebe Multiplikatoreffekt erhöht sich. In diesem Nullzinsumfeld führt eine Investition von einem Prozent des BIP nach vier Jahren zu drei zusätzlichen  Prozentpunkten Wachstum. Ein heilbringender Effekt, der eine schnelle Rückzahlung der aufgenommenen Schulden ermöglicht.
2. Die zweite günstige Bedingung ist die Tatsache, dass die meisten Industrieländer sich derzeit in einem negativen „Output Gap“ befinden, das heißt, das reale BIP liegt deutlich unter dem Produktionspotenzial. Auch in diesem Umfeld zeigt die IWF-Studie, dass Investitionen in die Infrastruktur den Multiplikatoreffekt verstärken.

Diese Milliarden werden nicht sofort in die Wirtschaft gepumpt. Die noch zu durchlaufenden Etappen (beispielsweise die Abstimmung des amerikanischen Kongresses) sind zahlreich. Wir sollten jedoch nicht daran zweifeln, dass diese vielfältigen Initiativen letztendlich die Weltwirtschaft ankurbeln werden. Ein Ziel, hinter dem wir vorbehaltlos stehen.

* Quellen: Goldman Sachs (Fortnightly, September 2016), Exane.

In seiner neuesten Ausgabe der „Carmignac's Note“ beleuchtet Didier Saint-Georges, Mitglied des Investmentkomitees und Managing Director, die derzeitigen makroökonomischen Entwicklungen sowie die aktuelle Anlagestrategie von Carmignac. Seine Kernaussagen sind:

Zur derzeitigen Lage der Märkte:

• „Offensichtlich haben sich die Märkte an ein konstantes Umfeld gewöhnt, das sich durch ein schwaches, aber anhaltendes Wachstum und niedrige Zinsen kennzeichnet und sich durch nichts stören lässt. Die Anleger scheren sich recht wenig darum, dass die Zeit bis zum Jahresende mit wichtigen Terminen gespickt ist: Die US-Präsidentschaftswahlen am 8. November, kurz darauf am 4. Dezember das Verfassungsreferendum in Italien und am 14. Dezember eine Sitzung des geldpolitischen Ausschusses der Fed. Angesichts dessen erscheint es angebracht, unsere Wachsamkeit gegenüber Marktrisiken weiter zu erhöhen."

Zu den Auswirkungen der aktuellen Geldpolitik auf die internationale Politik:

• „Die Auswirkungen der quantitativen Lockerung verstärkten die Kluft zwischen den Nutznießern des Anstiegs der Finanzmärkte und denjenigen, die wegen des schwachen Wachstums auf der Strecke bleiben. Statt die Krisen zu bewältigen, trug dies zu einer Polarisierung der politischen Diskussion bei."
• „Die Wahl eines Kandidaten wie Donald Trump zum US-Präsidenten war vor einem Jahr noch unwahrscheinlich, heute erscheint sie in gewisser Hinsicht plausibel. Eine Mehrheit der britischen Bevölkerung entschied sich für den Austritt aus der Europäischen Union, und in Europa legen populistische Parteien zu. Hinter der Ruhe an den Märkten verbirgt sich nicht nur eine wirtschaftliche, sondern auch eine politische Schwäche."

Zur bevorstehenden US-Wahl:

• „Die Zuversicht der Anleger bezüglich der US-Wahlen beruht auf einem prinzipiellen Vertrauenspostulat: Demnach würde Donald Trump seine derzeitige Haltung ablegen, sobald er gewählt ist, und viel vernünftiger werden. Zum einen erhöht diese Argumentation, wenn sie sich weiter verbreitet, die Wahrscheinlichkeit eines Wahlsiegs von Donald Trump, denn das wahrgenommene Risiko sinkt. Zum anderen ist diese Argumentation falsch. Selbst wenn nur ein Teil seines Wirtschaftsprogramms Realität würde, wären die Folgen für die US-Staatsfinanzen drastisch."
• „Eine Antwort auf die Unzufriedenheit in der Bevölkerung zu finden, gehört auch zu den Zielen von Hillary Clintons Programm. Wie bei Trump sieht auch ihr Programm insbesondere die Erhöhung des Mindeststundenlohns vor; dies würde die Margen der US-Unternehmen weiter schrumpfen lassen."

Zum bevorstehenden Verfassungsreferendum in Italien:

• „In Italien stellt das von Matteo Renzi auf den Weg gebrachte Verfassungsreferendum ein asymmetrisches Risiko dar. Selbst ein Erfolg Renzis wäre kein Allheilmittel gegen die Flaute der italienischen Wirtschaft. Sie leidet erheblich unter einer schwachen Produktivität, hohen Schulden und einem anfälligen Bankensystem."
• „Eine Ablehnung jedoch würde de facto ein Misstrauensvotum gegen Matteo Renzi darstellen. Dies würde nicht nur die Reformdynamik stoppen, sondern könnte bedeuten, dass einer der europafreundlichsten Politiker des Kontinents sich aus der Politik zurückzieht und für Italien erneut unsichere politische Zeiten beginnen."

Die vollständige Carmignac's Note finden Sie links als PDF.

Die depressive Finanzmarktstimmung vom Jahresbeginn ist inzwischen verflogen. Trotz einer Vielzahl an schwelenden Brandherden (Brexit, US-Präsidentschaftswahl, Bankenkrise etc.) hat sich seit Mitte Februar ein über alle Assetklassen hinwegreichender Aufwärtstrend entwickelt. Bei Staatsanleihen wird die Luft indes immer dünner. Zwar fungieren die Notenbanken, allen voran die EZB und die Bank of Japan, mit ihrer unkonventionellen Geldpolitik weiter als wichtige Stütze. Gleichwohl nimmt der Gegenwind vonseiten langsam steigender US-Leitzinsen und nach oben drehender Inflationserwartungen zu. Positiv stellen sich dagegen die Perspektiven für Risikoassets dar. Unsere moderat optimistische Prognose zur globalen Wachstumsdynamik spricht für mittelfristig weiter zulegende Aktienkurse und nochmals sinkende Risikoprämien bei High Yields und Staatsanleihen der EUR-Peripherie. Das Eingehen von Risiken sollte mithin auch 2017 belohnt werden. Allerdings zum Preis einer höheren Volatilität; dafür sorgen ausser den vielen Unwägbarkeiten auch die stärker werdenden Zweifel an der Zukunftsfähigkeit der ultraexpansiven Geldpolitik.

Mehr zu unseren Konjunktur-, Inflations- und Finanzmarktprognosen für das laufende und das kommende Jahr erfahren in dem links beigefügten PDF »Perspectives II/2016« von BANTLEON.

When Neuberger Berman’s Asset Allocation Committee calibrated its views on the 12-month return outlook last month, it settled on an underweight view for U.S. equities for the first time since the aftermath of the financial crisis.

In past cycles, such a view would not have raised many difficulties. If equity valuations are high, that implies that investors favor equities over bonds. That in turn implies relatively low bond prices, leaving decent yields for those who want to use them as an effective portfolio diversifier to dial down risk. But this time bonds are even more expensive than equities. Where can investors go to balance their exposures?

Excess Returns from Non-Traditional Risks

One place worth looking is alternative risk premia or “factor investing.”Against today’s low-growth, low-inflation, high-valuation, low return outlook background, more and more are asking us about these alternatives to the traditional ways of investing.

Investment theory tells us that excess returns come from bearing risk. If you consider the return from U.S. Treasury bills to be “risk free,” the excess return you can get from investing in equities is the traditional “equity risk premium.” From a corporate bond you can get the traditional “credit risk premium.”

Alternative risk premia are simply the excess returns you can get from bearing non-traditional risks. If you invest in undervalued companies, for example, evidence suggests you can get an excess return for bearing the risk that they are undervalued for a reason. Invest in securities that have been going up in price and you can get an excess return for assuming the risk that anything that gets stretched eventually snaps back.

These are known as the “value” and “momentum” risk premia. Ideally, they would be implemented using long/short strategies: shorting overvalued companies and going long undervalued companies, for example. Dozens more have been identified—the most convincing have long histories of excess returns and a clear basis in some exchange of economic risk.

Weak Correlation - With Markets and One Another

Investors are discovering that these risk premia have been weakly correlated with traditional assets: given the long/short implementation, “pure” risk premia strategies are intuitively market-neutral.

The Brexit vote showed this in action when equity markets fell sharply but recovered between three days and two weeks later. The equity value factor also fell sharply, but is still crawling back to parity after three months. That suggests that the equity premium and the equity value premium are rewards for non-synchronized risks: one interpretation is that value is closely tied to uncertainty about long-term economic and earnings growth and can take longer to adjust to potential growth shocks.

Another risk premium, “carry” in fixed income markets (which is long bonds from steeper yield curves and short bonds from flatter yield curves), actually performed very strongly in response to Brexit. The carry factor in currencies came through the event pretty flat. In short, alternative risk premia are not only weakly correlated with the traditional market risk premia, but also with one another—even when they reward similar risks in different asset classes.

Today’s Environment Puts Diversification in Focus

These things clearly have the potential to be powerful portfolio diversifiers, a valuable characteristic when valuations in, and correlations between, traditional markets are so high.

Ironically, when it comes to integrating them into portfolios, one problem is that alternative risk premia can be too efficient and too diversifying. A standard portfolio construction approach that aims for an optimal reward-to-risk ratio would end up allocating the majority of capital to these strategies. That’s not practical for most investors.

If you think of yourself as an investor in the market, with a budget for taking risk against the market benchmark, your allocation can be determined by the size of your risk budget. Given the average investor's risk budget, it’s likely to come out at around 10-20%.

For those with a traditional 60/40-plus-alternatives portfolio, it can be pragmatic to think of these long/short strategies as part of a hedge-fund allocation. We would not describe alternative risk premia strategies as a substitute for hedge funds because the latter can deliver idiosyncratic risks and returns, but it’s also true that hedge funds, like all active strategies, are likely to have exposures to alternative risk premia in less “pure” forms. With that in mind, it can make sense (in terms of both risk-return and costs) to fund alternative risk premia out of existing active allocations.

However, they choose to implement them, investors are increasingly aware of the potency of alternative risk premia as the levels of traditional market risk premia become ever more compressed – a topic explored in many of the CIO Weekly Perspectives posts over the summer. Diversification has always been understood as the only “free lunch” in finance. Today’s environment forces investors to think much more deeply about what diversification really means.

Die Entscheidung der Briten, die Europäische Union (EU) zu verlassen, hat nicht zuletzt die globalen Finanzmärkte beeinflusst. Die möglichen Folgen wurden breit diskutiert. Allerdings lag der Fokus dabei vor allem auf den künftigen Beziehungen Großbritanniens zu den wichtigsten Handelspartnern. Weniger Aufmerksamkeit wurde bisher dem möglichen Einfluss des Brexit auf die Ökonomien in Mittel- und Osteuropa  (MOE) geschenkt, stellt Arif Husain, Head International Fixed Income bei T. Rowe Price, fest. Dabei könnten die Konsequenzen des Brexit auch hier in Zukunft deutlich spürbar werden.  

„Die Verbindung der Volkswirtschaften in  Mittel- und Osteuropa mit Großbritannien ergibt sich aus drei Hauptkomponenten: Erstens, die Geldtransfers von Bürgern der MOE-Staaten, die in Großbritannien leben und arbeiten, in ihre jeweiligen Heimatländer. Zweitens, der Export von MOE-Ländern nach Großbritannien und schließlich der britische Beitrag zu den Strukturfonds der EU, aus denen Fördermittel nach Mittel- und Osteuropa gehen“, erklärt Husain.

Wie sich das Volumen der Geldtransfers von MOE-Bürgern in die Heimat entwickeln werde, zeige sich erst, wenn die EU und Großbritannien ein Handelsabkommen abschließen. Dieses müsse auch die Frage nach der Arbeitnehmerfreizügigkeit regeln. Insgesamt jedoch scheint der Einfluss hier eher gering zu sein, da die Geldtransfers mittel- und osteuropäischer Arbeitnehmer von Großbritannien in ihre Heimatstaaten nur einen kleinen Anteil des jeweiligen Bruttoinlandsprodukts dieser Länder ausmachen“, so Husain. 

Die Auswirkungen auf den Handel zwischen Großbritannien sowie Mittel- und Osteuropa hängen dem Experten zufolge ebenfalls maßgeblich vom Handelsabkommen und seinen noch zu definierenden Inhalten ab. „Es ist schwierig zu prognostizieren, wie stark sich der Gesamthandel reduzieren wird, solange noch keine Vereinbarung existiert. Grundsätzlich dürfte Tschechien, dessen Export nach Großbritannien rund 4,3 Prozent des Bruttoinlandsprodukts  ausmacht, am stärksten betroffen sein, gefolgt von Ungarn mit einem Anteil von 2,9 und Polen mit 2,7 Prozent.“ 

Die Konsequenzen des Brexit für die Strukturfonds der Europäischen Union und die Fördermittel, die an mittel- und osteuropäische Staaten gehen, zeichnen sich laut Husain heute bereits klarer ab. „Großbritannien ist der drittgrößte Nettobeitragszahler der EU, verantwortlich für über 12 Prozent des Gesamthaushalts. Sobald Großbritannien nicht mehr einzahlt, fällt der EU-Etat von 135 auf 117,5 Milliarden Euro“, erläutert Arif Husain. Dies wiederum würde erhebliche Auswirkungen auf eine Vielzahl von MOE-Staaten haben, die zurzeit stark von der EU-Förderung für ihre Infrastruktur profitierten. So gingen beispielsweise die Fördermittel der EU für Polen voraussichtlich um 13 Prozent zurück. Der Anteil der Fördergelder am Bruttoinlandsprodukt würde demnach von 3,5 Prozent auf 3,1 Prozent sinken.

„In der Summe  –  und vor dem Hintergrund möglicher durch den Brexit mitverursachter Exportrückgänge – wird klar, dass der Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union einen signifikanten Einfluss auf das Wachstum in Polen, Ungarn, Tschechien und Litauen hat. Ein Rückgang des potenziellen Wachstums wiederum kann zur fiskalischen Expansion, zu geringeren Zinssätzen und Währungsabwertungen führen, da die Regierungen dieser Länder versuchen könnten, ihre Volkswirtschaften ins Gleichgewicht zu bringen, um die Exportverluste auszugleichen“, sagt Husain. 

Schwächere Währungskurse wiederum würden Anleihen in Lokalwährungen aus diesen Staaten für Investments attraktiver machen. „In anderen Worten ausgedrückt: Investoren können heute attraktive Erträge erzielen – mit zusätzlichem Potenzial für Kapitalgewinne, wenn die Renditen in der Zukunft fallen.“ Wenn Währungen angemessen abgesichert würden, können Anleihen aus Ländern wie Polen, Ungarn, Rumänien und Serbien, langfristig starke Gewinnmöglichkeiten bieten.

von Anna Stupnytska, Volkswirtin bei Fidelity International.

„Trotz enormer Geldspritzen der Zentralbanken in weiten Teilen der Welt wächst die Weltwirtschaft nur schleppend, und die Inflation kommt nicht richtig in Gang. Das nährt Zweifel an der Wirksamkeit des geldpolitischen Übertragungsmechanismus und der Instrumente der Zentralbanken. Viele Anleger fragen sich, ob es daher nicht an der Fiskalpolitik ist, der Weltwirtschaft den nötigen Schub zu geben, um Mini-Wachstum und Mini-Inflation endlich hinter sich lassen zu können. Die Mehrheit der Marktteilnehmer rechnet deshalb in den kommenden Monaten mit einer Lockerung der Sparpolitik in wichtigen Industrieländern. Umfangreiche staatliche Ausgabenprogramme halten viele indes für eher unwahrscheinlich.

Haushaltspolitik wird zum wesentlichen Konjunkturmotor in den Industrieländern

Trotz aller Skepsis sehe ich erhebliches Potenzial für haushaltspolitische Maßnahmen, die im nächsten Jahr und darüber hinaus Wachstum und Preise auf Trab bringen könnten. Das unspektakuläre gesamtwirtschaftliche Umfeld und günstige politische Umstände in den großen Volkswirtschaften haben die Rahmenbedingungen dafür geschaffen, dass die Finanzminister ab 2017 wieder etwas mehr ausgeben können.

In den USA werden wir nach den Wahlen im November klarer sehen, was die Haushaltspolitik anbelangt. Beide Kandidaten haben jedoch höhere Staatsausgaben und erhebliche Infrastrukturinvestitionen in Aussicht gestellt. In Großbritannien hat der neue Schatzkanzler wegen des Brexit-Votums bestätigt, dass er von der bis 2020 angestrebten Haushaltskonsolidierung seines Vorgängers abrücken wird. Dies muss zwar keine völlige Abkehr von der Austeritätspolitik bedeuten, lässt aber zumindest auf eine Lockerung des strikten Sparkurses hoffen. Der für November angekündigte Herbstbericht des neuen Schatzkanzlers wird hierzu mehr Einzelheiten liefern.

Auch in der Eurozone zeichnet sich ein Trend zu höheren Staatsausgaben ab. In Frankreich und Deutschland finden im nächsten Jahr Wahlen statt. Und in einigen Ländern, darunter Italien und die Niederlande, stehen wichtige Volksabstimmungen an. Dabei war die Sparpolitik die zentrale Antwort der Euro-Politiker auf die Finanzkrise. Richtig ist aber auch, dass das strenge Defizitziel bereits in diesem Jahr etwas gelockert wurde, um die mit dem Flüchtlingszustrom gestiegenen Lasten besser schultern zu können. Deutschland sieht sich bereits seit Jahren mit der Forderung konfrontiert, seinen Haushaltsüberschuss zu senken. Nun gibt es zaghafte Anzeichen dafür, dass sich die Bundesregierung in diese Richtung bewegt.

Aber staatliche Stimulusmaßnahmen sind nicht allein auf höhere Staatsausgaben beschränkt. In manchen Ländern wie Japan sind sie zielgerichteter und beinhalten zum Beispiel steuerliche Anreize zur Senkung der Sparquote von Unternehmen. Japans Regierung hat bereits im August ein Haushaltspaket geschnürt. Sein Einfluss auf das Wachstum dürfte sich aufgrund des geringen Volumens allerdings in Grenzen halten. Da die japanische Wirtschaft weiterhin auf der Stelle tritt, ist eine beherztere Wiederaufnahme der „Abenomics“ wichtiger denn je.

Geldpolitik bestimmt, ob höhere Ausgaben in den Industrieländern auch den Schwellenländern nutzen

Von mehr Wachstum und stärkerer Nachfrage aus den Industrieländern könnten die Schwellenländer profitieren. Ihr Wachstum hat sich nach Jahren enttäuschender Wirtschaftsentwicklung in diesem Jahr leicht beschleunigt, denn der Gegenwind aus drei verschiedenen Richtungen hat sich zum Rückenwind gewandelt. Dazu beigetragen haben das von staatlichen Stimulusmaßnahmen angekurbelte Wachstum in China, wieder steigende Rohstoffpreise und zusätzliche geldpolitische Lockerungen wichtiger Zentralbanken.

Aktien und Anleihen aus den Schwellenländern haben ihre globalen Vergleichsindizes seit Durchschreiten der Talsohle Anfang des Jahres um rund 15 Prozent übertroffen. Aber trotz des Optimismus der Märkte sind die makroökonomischen Fundamentaldaten der Schwellenländer nach wie vor uneinheitlich. Ob sich ihr gesamtwirtschaftlicher Ausblick bessert und die Schwellenländer ihren Kurs behaupten können, hängt wesentlich von den bereits erwähnten drei Faktoren ab: von China, den Rohstoffpreisen und der weltweiten geldpolitischen Lockerung. Da die Geldpolitik zukünftig aber wohl kaum so entgegenkommend bleiben wird wie bisher, wächst die Abhängigkeit der Schwellenländer vom Wachstum in China. Nach den Stimuluspaketen Pekings in der ersten Jahreshälfte könnte die Konjunktur in China erst einmal an Schwung verlieren. Verliert Chinas Wachstum an Fahrt, würde das wiederum auch einem weiteren Anstieg der Rohstoffpreise einen Riegel vorschieben.“

Führen russische Aktien ihre Rally fort? Zumindest deutet die Erholung der russischen Wirtschaft darauf hin: „Die Industrieproduktion verzeichnet positives Wachstum und die Zahl der Hypothekenanträge ist im ersten Halbjahr 2016 gestiegen. Zudem sinkt die Inflation in Russland rapide – vor einiger Zeit lag sie noch bei etwa 17 Prozent, ist nun aber auf rund sieben Prozent gesunken. Analysten zufolge besteht noch weiterer Spielraum nach unten“, sagt Erdinç Benli, Portfoliomanager für Schwellenmarktaktien bei GAM, in seinem aktuellen Marktausblick für russische Aktien.

Russland: Fels in der Brandung

Russlands Wirtschaft hat entgegen der Erwartung vieler Marktteilnehmer sowohl den starken Rückgang der Ölpreise als auch die Wirtschaftssanktionen des Westens verkraftet. Durch die Korrektur der Aktienkurse in den Jahren 2014 und 2015 sanken die absoluten Bewertungen auf den tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten. Die Bewertungsabschläge gegenüber Aktien der Schwellenmärkte und Industrieländer stiegen mithin auf historische Höchststände. „Daraus ergab sich eine sehr gute Gelegenheit für langfristig orientierte Anleger, sich in russischen Aktien zu engagieren. Der Anstieg der Ölpreise und der Risikobereitschaft seit den Tiefständen von Januar und Februar 2016 verhalfen russischen Aktien zur besten Performance aller Schwellenmarktaktien. Wir glauben, dass Russland von einer weiteren Aktienrally und von höheren Ölpreisen profitieren wird“, so Benli. Bei einer Bewertung mit einem KGV von gegenwärtig sieben für 2016 und sechs für 2017 beträgt der Abschlag gegenüber Schwellenmarktaktien insgesamt rund 50 Prozent.

Und es sprechen noch weitere Gründe für russische Aktien. „Die Unternehmensgewinne sind aus zyklischer Sicht auf niedrigen Niveaus und erholen sich derzeit parallel zum sich bessernden wirtschaftlichen Umfeld. Der Einkaufsmanagerindex liegt deutlich über 50 und lässt für die kommenden Quartale weiteres Wirtschaftswachstum erwarten“, betont der Experte. Zudem korrigierten Analysten ihre Gewinnschätzungen weiterhin nach oben. „Insgesamt ist der russischen Regierung und der Zentralbank die Anpassung an die schwierigen wirtschaftlichen Bedingungen recht gut gelungen. Während die Regierung fiskalpolitische Disziplin wahrte, handelte die Zentralbank frühzeitig und hob die Zinssätze an, um die Inflation einzudämmen. Dies stützte den stark nachgebenden Rubel und minderte die Kapitalflucht“, so Benli. Nachdem die Inflationsrate von ihrem Höchststand bei 16,9 Prozent im März 2015 auf nunmehr 6,9 Prozent gesunken ist, verfüge die Zentralbank über reichlich Spielraum, um zur Unterstützung des Wirtschaftswachstums die Zinssätze zu senken. Darüber hinaus weist Benli auf solide Bilanzen vieler russischer Unternehmen hin, die ihre attraktive Dividendenrendite aus ihren Cashflows finanzieren können. „Russland zählt zu den Schwellenmärkten mit der höchsten Dividendenrendite. Hinsichtlich der Sanktionen gegen Russland erwarten Anleger keine baldige Änderung. Jegliche Lockerung oder Aufhebung wäre positiv für die Anlegerstimmung und würde russische Aktien zusätzlich unterstützen“, sagt Benli.

Fortsetzung der Rally im Jahr 2017 wahrscheinlich

Bis vor kurzem waren Anleger skeptisch gegenüber russischen Aktien – zu Recht: Zum einen glitt die Wirtschaft in die Rezession ab, nachdem die Öl- und andere Rohstoffpreise stark gesunken waren. Zum anderen verschärften die Sanktionen, die Europa und die USA wegen des Ukraine-Konflikts gegen Russland verhängt hatten, die Situation weiter. Unterdessen trug Russlands Engagement im Syrien-Krieg zur weiteren Verunsicherung bei. Viele Anleger kehrten russischen Aktien im Jahr 2014 den Rücken. Im Jahr 2015 übertraf Russland dann die Schwellenmärkte und Industrieländer. „Dieser Trend hat sich auch 2016 deutlich fortgesetzt. Die Chancen, dass 2017 erneut ein positives Jahr für russische Aktien wird, stehen unserer Ansicht nach gut“, so Erdinç Benli. 

Rückenwind durch steigende Ölpreise 

Auf Ebene der einzelnen Sektoren dürften sich vor allem Energieunternehmen in Erwartung steigender Ölpreise im Jahr 2017 weiterhin gut entwickeln. Diese notieren gemessen am EBITDA nun am oberen Ende ihres Fünf-Jahres-Durchschnitts. „Ein Beschluss zur Erhöhung der Steuer auf den Abbau von Bodenschätzen durch die russische Regierung könnte allerdings eine belastende Wirkung haben“, warnt der Portfoliomanager. Gleichwohl könnte dies teilweise dadurch kompensiert werden, dass die Regierung die Staatsunternehmen zur Anhebung der Dividendenausschüttungsquote bringen will. Dies würde dem Staat zusätzliche Einnahmen und den Aktionären eine höhere Dividendenrendite bescheren.

Gute Entwicklung von konsumorientierten Unternehmen

Der Rubel hat seit Jahresbeginn rund zehn Prozent aufgewertet. Dies bereitet aus Sicht des Experten vor allem exportorientierten Unternehmen Probleme. Auch die Bewertungen mehrerer auf den Export ausgerichteter Bergbauunternehmen seien nicht mehr attraktiv. Auf der anderen Seite dürften sich konsumorientierte Unternehmen gut entwickeln. „Nachdem die Löhne vieler Beschäftigter, vor allem auch von Rentnern und Staatsbediensteten, fast zwei Jahre lang eingefroren waren oder nur leicht gestiegen sind, ist nun wenigstens mit einem Inflationsausgleich zu rechnen. Das dürfte den Konsum stützen. Darüber hinaus muten die Bewertungen einiger Konsumaktien angesichts des Wachstums, das sie bieten, besonders attraktiv an“, erklärt der Experte.

Für weitere positive Impulse könnten mögliche höhere Sozialausgaben vor der Präsidentschaftswahl 2018 sorgen. „Aufgrund der sinkenden Finanzierungskosten und der Verbesserung der Aktivaqualität dürfte sich schließlich auch der Finanzsektor weiterhin gut entwickeln. Wenn neue politische Schocks ausbleiben, werden die niedrigeren Zinssätze und das kräftigere Wirtschaftswachstum die Erholung der Unternehmensgewinne unterstützen – unseres Erachtens eine gute Kombination für eine anhaltend positive Performance russischer Aktien“, schließt Benli.

von Duncan Goodwin, Head of Global Resource Equities, Barings, London.

Die Ankündigung der OPEC, die Ölproduktion um 200.000 bis 700.000 Barrel pro Tag reduzieren zu wollen, überraschte den Markt und hatte den erwünschten Effekt eines anziehenden Ölpreises. Ein Broker beschrieb es folgendermaßen: „Wenn der Konzern durch seine Rhetorik einen Anstieg des durchschnittlichen Ölpreises von circa 4 US-Dollar je Barrel erreicht, streicht er von heute bis zum 30. November buchstäblich etwa 10 Mrd. US-Dollar an zusätzlichen Öleinnahmen ein“. Am 30. November gibt die OPEC bekannt, wie die Reduktion verteilt werden sollen. Nicht schlecht für einen Tag Arbeit.

Durch die Ankündigungen – wie effektiv sie letztendlich auch sein werden – richtet sich die Aufmerksamkeit der Anleger verständlicherweise auf die kurzfristige Angebotsseite des Ölmarktes. In dieser Hinsicht kann unseres Erachtens kaum ein Mehrwert geschaffen werden. Denn einfach ausgedrückt steigt der Ölpreis, wenn das Angebot seitens der OPEC reduziert wird.

Allerdings lohnt sich unserer Ansicht nach eine Beurteilung der langfristigen Auswirkungen sowohl auf das Angebot als auch auf die Nachfrage am Ölmarkt.

Für die Angebotsseite bedienen wir uns erneut einer einfachen Betrachtungsweise. Wenn die OPEC entscheidet, zur kurzfristigen Unterstützung des Ölpreises das Rohölangebot zu begrenzen – wozu sie sich nun anscheinend durchgerungen hat – dann wird dieses Angebot durch die nächste Produktionsmöglichkeit entlang der Kostenkurve ersetzt. In diesem Fall handelt es sich dabei um Schieferöl aus den USA.
Inwieweit könnte Schieferöl aus den USA die Angebotslücke schließen? Einschränkungen aufgrund des Kapitals sind jedenfalls nicht zu erwarten, wenn man das Aufkommen von Eigen- und Fremdkapital bei US-Schieferölunternehmen betrachtet. Außerdem lassen Verbesserungen der Explorations- und Bohrlochtechnologie darauf schließen, dass auch Ölreserven bei der Gewinnung von Marktanteilen für die Onshore-Ölförderung in den USA von der OPEC kein Hindernis darstellen. Die Grenze wird unserer Auffassung nach letzten Endes durch die Kapazitäten des Dienstleistungsangebots für die Ölindustrie gesetzt. Gemeint sind damit nicht die Bohranlagen, da von dem vorherigen Ölboom bei einem Ölpreis von 140 US-Dollar je Barrel noch ausreichend Kapazitäten verfügbar sind. Wir sprechen von Bereichen wie Dienstleistungen für die Fertigstellung von Bohrlöchern sowie der Ausrüstung für Ölbohranlagen.

Die Onshore-Rohölproduktion in den USA könnte unserer Auffassung nach aus technischer Sicht jährlich um 1 Mio. Barrel pro Tag gesteigert werden, was ausreichen sollte, um den Nachfrageanstieg über die kommenden Jahre aufzufangen.

In diesem Bereich halten wir einige der für uns fähigsten Unternehmen innerhalb der Branche. Dabei handelt es sich um Qualitätsfirmen, die den Abschwung des Ölsektors gut bewältigt haben und die auch weiterhin ein wesentlicher Bestandteil unserer Strategie sind. Im Detail handelt es sich dabei unter anderem um das gut geführte US- Schieferölunternehmen mit niedriger Kostenstruktur EOG und um die Öldienstleistungs- und Ausrüstungsanbieter mit Fokus auf Nordamerika Halliburton und Forum Energy Technologies. Diese drei Unternehmen zählen zu den Top-10-Positionen der globalen Rohstoffaktienstrategie.

Eine Alternative im Aufwind: Lithium-Ionen-Batterien

Wie sieht es mit der Nachfrageseite des Ölmarktes aus? Auch hier könnten kurzfristig aufkommende Ereignisse einen deutlich längerfristigen Effekt am Ölmarkt einleiten. Die Vorstellung, dass sich Elektrofahrzeuge am Markt etablieren, gewinnt seit unserem ersten Beitrag Anfang des Jahres immer mehr an Dynamik. Der Erfolg bei den Vorbestellungen des Tesla Model 3, für den im ersten Monat 400.000 Bestellungen eingingen, brachte die meisten etablierten Automobilhersteller dazu, ihre Strategien in Bezug auf Elektrofahrzeuge zu überarbeiten und voranzutreiben. Der Aufstieg von Elektrofahrzeugen ist unserer Auffassung nach mittlerweile nur noch eine Frage des „Wann“ und „Wie schnell“, nicht mehr des „Ob“.

Im Rahmen einer in Kürze erscheinenden Informationsbroschüre werden wir unsere aktuellen Ansichten über die Implikationen für das Anlageverhalten darlegen. Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass die erfolgreichste Anlagestrategie darin besteht, Unternehmen zu halten, die Material für die Herstellung von Elektrofahrzeug-Batterien liefern. Für viele dieser Materialien, vor allem für Lithium, für Hersteller von Batterieseparatoren und für Anbieter von Kathodenmaterialien existieren unserer Einschätzung nach Eintrittsbarrieren. Im Rahmen unserer globalen Rohstoffaktienstrategie haben wir unsere Investitionen für Lithium in Albemarle, Orocobre und Galaxy Resources entweder beibehalten oder aufgestockt. Gleiches gilt für W-Scope und Asahi Kasei mit Blick auf Separatoren und für Johnson Matthey in Bezug auf Kathodenmaterialien.

Aufgrund der zunehmenden Ungewissheit über das Angebot und auch die Nachfrage ist eine erhöhte Volatilität beim Ölpreis unseres Erachtens unvermeidbar. Das ist ein Ärgernis für all jene in der Industrie, die Anlageentscheidungen basierend auf langfristigen Annahmen zur Ölpreisentwicklung treffen wollen, wie beispielsweise integrierte Ölgesellschaften. Erfreulich ist es für andere, die von einer erhöhten Preisschwankung profitieren, wie im Falle des niederländischen Unternehmens für Öl- und Gaslogistik Vopak.

Fazit

Ohne Zweifel wird in Zukunft eine ganze Menge über die kurzfristigen Auswirkungen der Entscheidung der OPEC auf den Ölpreis geschrieben werden. Indem wir Qualitätsunternehmen identifizieren und in diese investieren, die unserer Auffassung nach die besten langfristigen Wachstumsperspektiven aufweisen, richten wir die Baring Global Resources Aktienstrategie jedoch so aus, dass sie von den längerfristigen Implikationen für den Ölmarkt profitiert.

von Ivan Kralj, Analyst für den Jupiter Global Absolute Return SICAV.

Während Netflix vermutlich unzählige glückliche Kunden hervorbringt, scheint das Unternehmen dabei für seine Aktionäre kein Vermögen zu erzeugen, so Ivan Kralj, Analyst des von James Clunie verwalteten Jupiter Global Absolute Return SICAV Fonds. Aus diesem Grund hält das Fonds-Team seit über einem Jahr eine Shortposition auf den Titel.

Das US-amerikanische Video-Streaming-Unternehmen Netflix hat in den letzten Jahren die Aufmerksamkeit vieler Haushalte rund um den Globus erregt. Durch das Angebot, unbegrenzt und werbefrei Filme und Serien zu einem niedrigen Abopreis schauen zu können, konnte Netflix seine Abonnentenzahl beeindruckend schnell steigern. Auch ich habe ungeniert einige Serien in Dauerschleife geschaut, wie den hervorragenden Politthriller „House of Cards". Deshalb kann ich die Qualität der Originalinhalte von Netflix bestätigen. Es ist leicht zu erkennen, warum sich dieses Angebot zu einem großartigen Kundenerlebnis und einer wachsenden Industrie aufsummiert und eine potenzielle Anlagemöglichkeit darstellt.

Doch auch wenn Netflix vermutlich unzählige glückliche Kunden hervorbringt, scheint das Unternehmen dabei für seine Aktionäre kein nachhaltiges Vermögen zu erzeugen. Allerdings spricht seine eher offensive Marktkapitalisierung von 41 Mrd. USD eine andere Sprache. Die Aktie wird mit einem KGV von 408 und einem EV/EBITDA von 133 gehandelt. Bei solchen extremen Bewertungen müsste davon ausgegangen werden, dass das Unternehmen höchst profitabel ist und seine Konkurrenz weit hinter sich gelassen hat. Das ist aber nicht der Fall – und darum beurteilen wir Netflix negativ und haben eine Short-Position in unserem Fonds aufgebaut.

Der Wettbewerb rüstet auf

Reed Hastings, der charismatische Gründer und CEO von Netflix, gibt bereitwillig zu, dass viele Unternehmen versuchen, in diesen Markt zu drängen. Amazon, Hulu, Sony, HBO, Apple, YouTube, Yahoo und viele andere Firmen bemühen sich, im Video-Streaming- und Content-Creating-Bereich Fuß zu fassen. Sie alle nehmen hohe Kredite auf und geben Milliarden für die Überprüfung der Inhalte aus. Vor allem Amazon mit seinem Prime-Video-Service stockt sein Content-Angebot auf und steigert dank eines ebenso attraktiven Preises für die Kunden seine Mitgliederzahlen deutlich schneller als Netflix. Gefahr birgt auch die Tatsache, dass Netflix seine Verteilertechnik an Amazon Web Services ausgelagert hat. Es ist naiv anzunehmen, dass Amazon diese Verbindung nicht dafür nutzt, um sich Dinge abzuschauen und einen Wettbewerbsvorteil in seinem Prime-Video-Geschäft zu erlangen.

Aber Netflix war nicht untätig. Um neue Abonnenten anzulocken, hat das Unternehmen kürzlich mitgeteilt, dass es die von der Firma selbst erstellten oder lizenzierten Inhalte von  aktuell 10 Prozent auf 50 Prozent des Gesamtinhalts des Portals erhöhen möchte. Der Gedanke dahinter ist, wirklich differenzierten Inhalt zu besitzen und nicht zu leihen. Das verändert das Geschäftsprofil gewaltig, da die Produktion von eigenen Inhalten auf Grund der schwer vorhersehbaren Geschmäcker der Zuschauer riskant ist. So bringen laut Schätzungen 80 Prozent aller Filme und Serien kein Geld ein. Bisher war die Erfolgsquote eher durchwachsen: Einer der ersten produzierten Filme „The Ridiculous 6" erhielt auf Rotten Tomatoes, einer beliebten Website für Filmrezensionen, das sehr seltene Rating von 0 Prozent.

Geldvernichtungsmaschine

Die Notwendigkeit, die Content-Ausgaben zu einem Zeitpunkt zu erhöhen, zu dem auch die Kosten für Content steigen, hat die Unternehmensfinanzen zwangsläufig beeinträchtigt. Hinzu kommt, dass eine teure internationale Expansion ebenfalls maßgeschneiderte Inhalte erfordert. Netflix hat alleine im ersten Halbjahr 2016 4 Mrd. USD für Content ausgegeben und sich dazu verpflichtet, in den kommenden Jahren Inhalte im Wert von weiteren 10 Mrd. USD zu erwerben. Das Unternehmen ist mit hauchdünnen Margen kaum profitabel und verbrennt weiterhin immer mehr Barmittel.

Als Kompensation für die Geldvernichtung hat Netflix über Anleihen- und Aktienemissionen Mittel aufgetrieben und plant gegen Jahresende eine weitere Kapitalaufnahme am Hochzinsmarkt. Deshalb scheinen sowohl hohe Margen als auch hohes Wachstum für das Unternehmen eine Illusion. Hastings muss bald entscheiden, ob er den Fokus auf einen Massenmarkt beibehält und nur verschwindend geringe Margen herausholt, oder ob er Netflix zu einer Premium-Plattform mit höheren Preisen und Margen macht, aber mit einem kleineren Kundenstamm und somit niedrigerem Wachstum.

Das letzte Quartal war symbolisch für diese Entscheidung. Netflix versuchte bei vielen langjährigen Mitgliedern die Preise anzuheben, um die Erstellung von mehr Content zu finanzieren. Aber die Zahl von Kunden, die ihr Abo kündigten, schoss unerwartet in die Höhe. Wenn die Aktien von Netflix nicht so überteuert wären, stünde das Unternehmen jetzt nicht vor einem solch ernsten Dilemma. Das Problem ist, dass der Markt sowohl für hohes Wachstum als auch für hohe Margen keine rosige Zukunft sieht.

Sieben Jahre billiges Geld und seine disruptiven Auswirkungen könnten unserer Ansicht nach dafür verantwortlich gemacht werden, dass so viel Kapital in die Produktion von Inhalten gesteckt wird. Der amerikanische Finanzautor James Grant beschreibt ultra-niedrige Zinsen als Opiat, dass das Urteilsvermögen von leichtsinnigen Gläubigern vernebelt und das Unbehagen von belasteten Schuldnern lindert. Das Unternehmen wäre niemals so schnell gewachsen, wenn die Finanzierungsbedingungen nicht so einzigartig günstig gewesen wären. Es muss seine Kapitalkosten niedrig halten, um in diesem Hamsterrad aus Anleiheemissionen und Contentproduktion bestehen zu können.

Wann kommt der Wendepunkt?

Üblicherweise ist eine bestimmte Geschichte beziehungsweise das Storytelling der Hauptgrund für eine extreme Unternehmensbewertung. Jegliche Nachrichten, die diese Geschichte in den Köpfen der Anleger widerlegen, werden vermutlich auch die Bewertung eines Unternehmens wieder auf den Boden der Tatsachen bringen. Es ist immer schwierig, den genauen Auslöser im Voraus zu identifizieren. Bei vielen teuren, schnell wachsenden und glamourösen Unternehmen ist es ein Wachstumsrückgang – im Fall von Netflix ein Rückgang der Abonnenten. In seinen zwei letzten Gewinnmeldungen hat Netflix tatsächlich zuerst die internationalen Mitgliederzahlen nach unten korrigiert und dann bei der Anzahl an Neukunden in den USA enttäuscht. In diesem Zuge hat das Unternehmen zugegeben, dass „wir wachsen, aber nicht so schnell, wie wir es gerne gehabt hätten." Bei solchen Meldungen ist die Aktie in der Regel eingebrochen und hat sich danach wieder erholt. Somit hat sie sich als extrem widerstandfähig gegenüber schlechten Nachrichten erwiesen.

Was könnte der Auslöser für eine Korrektur sein? In diesem Zusammenhang kommen einem der Soziologe Mark Granovetter und sein Schwellenwertmodell des kollektiven Verhaltens in den Sinn. Die Theorie besagt, dass sich Menschen mit einem Schwellenwert von Null nicht davor scheuen, für dumm gehalten zu werden und nicht nach der Zustimmung anderer Menschen trachten. Demnach sind sie die Ersten, die Steine werfen und einen Aufstand anzetteln oder mit innovativen Ideen aufwarten. Menschen mit einem Schwellenwert von Eins schließen sich der Masse an, wenn eine Person bereits Steine wirft. Dann kommen die Menschen mit einem Schwellenwert von Zwei dazu, und so geht es weiter, bis der Aufstand beginnt. Laut Granovetter geben die Menschen während eines Aufstands ihr individuelles Urteil nicht auf. Stattdessen spricht er von einem Dominoeffekt und dem Druck externer Gleichrangigen als Haupttreiber dieses Sozialverhaltens. 

Wer verstehen möchte, warum noch nicht mehr Anleger ihre Einschätzung von Netflix angezweifelt haben, kann Granovetters Konzept heranziehen. Die ersten Verkäufer sind die Marktteilnehmer mit einem Schwellenwert von Null, denen sich die Anleger mit einem höheren Schwellenwert schrittweise anschließen werden. Jeder hat unterschiedliche Schwellenwerte. Was Netflix betrifft, gibt es anscheinend viele Anleger, die noch nicht bereit sind, ihre Annahmen zu hinterfragen. Sobald diese Investoren mit einem hohen Schwellenwert letztendlich ihre Meinung ändern, könnte die unermesslich hohe Bewertung von Netflix wie ein Kartenhaus zusammenfallen.

„Die schwache Produktivitätsentwicklung stärkt die Anlagemärkte“, sagt Dieter Wermuth, Head of Macroeconomic Research bei Wermuth Asset Management. „Langsames Wachstum in Kombination mit einer niedrigen Inflation könnte die neue Normalität sein. Solange es keine Anzeichen für eine Umkehrung dieser Trends gibt, müssen die Anleger lernen, mit ihnen zu leben.“

Wer hohe Gewinne erzielen möchte, muss laut Wermuth deshalb mehr denn je eine hohe Risikobereitschaft haben. Anleger sollten entweder ihre Gewinnerwartungen anpassen oder die Assetallokation an riskanteren Anlagen ausrichten, indem sie zum Beispiel in Private Equity, Schwellenländeranleihen und -aktien oder Rohstoffe umschichten.

In seinem neusten Investment Outlook beleuchtet Dieter Wermuth die Aussichten für die Weltwirtschaft und stellt die daraus abzuleitenden Investitionstrends vor.

Seine Kernaussagen in Kürze:

• Das reale BIP-Wachstum der 35 OECD-Länder wird in 2016 gegenüber dem Vorjahr um lediglich 1,5 Prozent steigen. Die Prognosen für das kommende Jahr sind nicht besser. Die Gefahr einer neuen Rezession ist also nicht zu vernachlässigen.
• Die Aktienpreise scheinen aktuell hoch zu sein. Im Vergleich zu Anleihen sind Aktien jedoch nicht überbewertet.
• Die Renditen amerikanischer Staatsanleihen sind höher als nach den unterschiedlichen internationalen Inflationserwartungen zu vermuten wäre. Warum also? Scheinbar sehen die Investoren US-Treasuries nicht mehr als sicheren Hafen an. Eine andere plausible Erklärung leitet sich aus der allgemeinen Markteinschätzung ab, dass sich die amerikanische Notenbank – im Gegensatz zu den meisten anderen Zentralbanken – weitere Zinsverschärfungen leisten könnte.
• Der starke US-Dollar wird durch folgende Faktoren gestützt: Erstens durch die geringfügig höheren Geldmarktsätze – einschließlich der Erwartung, dass sich die Zinsdifferenz am kurzen Ende bald zugunsten der USA ausweiten wird – sowie zweitens durch die enorme Bilanzausweitung der Europäischen Zentralbank.
• Nicht nur der US-Dollar sowie Aktien und Anleihen der OECD-Länder sind teuer. Auch die Preise an einigen bedeutenden Immobilienmärkten haben angezogen, darunter am deutschen Markt.

„Nach den traditionellen Bewertungsansätzen erscheinen die Aktien-, Renten- und Immobilienmärkte überbewertet. Langfristig betrachtet könnten sie jedoch Vorboten der neuen Normalität sein. Es ist schwer zu sagen, wo diese Entwicklung hinführt. Niemand hat Erfahrungen in einem Marktumfeld mit vergleichbar schwachem Produktivitätswachstum“, so Wermuth.

Den vollständigen Investment Outlook in englischer Sprache finden Sie links als PDF.

Mit Spannung wurden im September die Ankündigungen der Europäischen Zentralbank (EZB), der Bank of Japan (BoJ) sowie der US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) erwartet. Trotz deren unerwarteter Passivität blieben die Finanzmärkte bemerkenswert stabil und so konnten Hedgefonds-Manager die positive Performance der Sommermonate im September weiter fortführen.

„Trotz der aktuellen geldpolitischen Entwicklungen sowie politischen Unsicherheiten konnten Hedgefonds-Manager ihre guten Erfolge im September fortsetzen und leichte Gewinne erzielen“, sagt das Team von Man FRM in ihrer aktuellen Marktstudie¹. „In diesem Monat standen bedeutende Zentralbanksitzungen an. Nach einem unüblicher Weise prägnanten Juli und August verlief der September an den Kapitalmärkten überraschend ruhig. Da viele Marktakteure mit wesentlichen Veränderungen in der Politik der Zentralbanken, wie eine weitere Lockerung der Geldpolitik oder einer Anhebung des Leitzinses, gerechnet hatten, bürgte das ausbleibende Handeln der EZB sowie der Fed das Potenzial für eine stärkere Volatilität. Diese blieb jedoch aus. Die bedeutenden Finanzmärkte konnten den Monat somit in etwa auf dem gleichen Niveau beenden, wie sie ihn begonnen hatten.

Die Stabilität der Finanzmärkte im September spiegelte sich auch in der in der Performance der Hedgefonds wider. So setzte der HFRX Global Hedge Fund Index seine positive Entwicklung abermals fort und schloss den September mit einem Plus von 0,36 Prozent (nach Abzug von Gebühren) ab². Zu den führenden Treibern zählten dabei Equity-Long-Short- und Credit-Strategien. Der guten Performance der vergangenen Monate zum Trotz, sind Hedgefonds-Manager in der Ausrichtung ihrer Portfolios nach wie vor vorsichtig. Unserer Ansicht nach wird das zaghafte Agieren der Hedgefonds-Manager auch im Oktober anhalten. Wir sehen hierfür als Grund einen eventuell weiteren Anstieg der politischen Unsicherheit, beispielsweise bedingt durch die heiße Phase des US-Wahlkampfs, die weitere Entwicklung nach dem Brexit-Votum sowie den aktuell inkonstanten Rückhalt für Kanzlerin Merkel.“

1) FRM Early View – September 2016, vom 4. Oktober 2016
2) Stand 29. September 2016.

Sterling crashed overnight as a combination of heavy selling and limited liquidity sent the currency spiralling. Markets are pricing in a “hard” Brexit scenario and an overly pessimistic economic outlook for the UK. Current levels are attractive for UK investors to hedge FX risk and lock in recent gains on international allocations, says ETF Securities in their weekly FX trade idea. Please find the full commentary with charts attached on the left.

Threat of “hard” Brexit pressures GBP

Sterling has had its worst week since the referendum, turning sharply lower and experiencing an overnight “flash crash” as markets digested Theresa May’s speech last Sunday, which offered up some valuable details of the “Government’s plan for Brexit”. The speech, delivered to the annual Conservative Party conference, outlined what many have interpreted as the first steps towards a “hard” Brexit, whereby the UK removes itself from the single market. In response, Sterling has plunged to 31- year lows and was even struck by a bout of sharp selling upon the Asian open this morning, pushing it temporarily to as low as the 1.18 level. The sharp decline appears to be largely speculative in nature and in our opinion has little grounding in fundamentals. As such, we see current levels as an attractive longer term opportunity to short the Sterling via the GBP/USD and EUR/GBP and a favourable level for UK investors to hedge foreign currency risk.

Iterative process

In our opinion, May’s speech was less a direct indication of a “hard” Brexit but rather a description of the first steps in a largely iterative process that will form the basis of Brexit proceedings. May made it clear that once EU law is transposed into British legislation any changes and amendments would be subject to “full scrutiny and proper Parliamentary debate”. This suggests that concrete details on economic matters, such as future status of trade and business relations with the EU, could take years to crystallise. As such we feel the pullback in the GBP is largely overdone as investor’s price in an overly pessimistic economic scenario.

Rebound ahead

Technical indicators of momentum and speculative positioning both point to the GBP being oversold. Speculative short positions towards the GBP are at record highs while both the GBP/USD and EUR/GBP currency pairs are trading over 6% away from their respective 100 daily moving average (DMA). Current levels therefore look attractive points for UK investors with US or continental European assets to establish tactical currency hedges, locking the recent foreign currency gains in their international allocations. The pairs also offer an attractive opportunity for those with a longer term horizon to gain long Sterling exposure at favourable levels.

In addition, the Bank of England is unlikely to loosen monetary settings further at its upcoming monetary policy meeting on the 3rd November. Despite previously stating that “a further cut” is expected “during the course of this year” we don’t believe that current UK economic conditions warrant such action. This removes downward pressure on the GBP from monetary accommodation in the coming months.

Tim Haywood, Investment Director bei GAM, kommentiert:

„Der Flash Crash, der das britische Pfund über Nacht zum Absturz gebracht hat, kommt einem Darstellerwechsel auf den Märkten gleich, der von algorithmischen Handelsplattformen ausgelöst wurde. Diese arbeiten heute auf einem nie dagewesenen Niveau, bei gleichzeitig sehr viel geringerer Beteiligung von Investmentbanken – deren Eigenhandel gelegentlich große Ausschläge gedämpft hat, deren Fähigkeit in dieser Hinsicht aber aufgrund von Regulierungsänderungen dramatisch nachgelassen hat. Dies zeigt sich sehr deutlich zu Handelszeiten, während der ein Großteil der weltweiten Investment-Entscheider nicht an ihrem Platz ist, zum Beispiel in der asiatischen Zeitzone.

Spekulanten hielten für einige Zeit Short-Positionen auf das britische Pfund. Dennoch steigt seit Ende Juni aufgrund der weiten Verbreitung dieser Position sowie der mangelnden Verfügbarkeit an Informationen die Nervosität: Short-Positionen wurden reduziert und Optionen angepasst, im Gegenzug für eine geringere tatsächliche Volatilität. Dann kam die vergangene Nacht – eine Bewegung von solcher Größenordnung und Geschwindigkeit, dass intensiv darüber diskutiert werden wird, was genau da Handelsbewegungen in welchem Ausmaß im Markt ausgelöst hat.

Es gibt sieben Gründe, warum man über britische Staatsanleihen besorgt sein sollte. Erstens ist es unwahrscheinlich, dass die Leitzinsen gesenkt werden, wenn man den Standpunkt der Bank of England betrachtet sowie die Tatsache, dass sich weltweit die Stimmung mit Blick auf die aktuelle Zinspolitik gerade ändert. Zweitens wird die Inflation steigen, wenn das Pfund den tiefsten Stand seit mehreren Jahrzenten erreicht; die realen Renditen sind bereits unattraktiv und werden noch weiter angegriffen. Drittens sind die Renditen aus historischer Perspektive sehr niedrig. Viertens scheint es unwahrscheinlicher, dass auf offiziellem Weg über Jahre hinweg britische Staatsanleihen angekauft werden, als dass aufstrebende Politiker die Orthodoxie hinterfragen: weniger Nachfrage. Fünftens hat die Premierministerin von einem fiskalischen Puls gesprochen, der das Angebot an Anleihen steigen lässt. Sechstens werden Herabstufungen der Kreditwürdigkeit als Konsequenz daraus wahrscheinlicher. Und siebtens schließlich werden ausländische Investoren, die das Währungsrisiko sowie Zins- und Kreditrisiken in Kauf nehmen, ein großes Maß an Sicherheit verlangen, was höhere Erträge bedeutet. Kürzlich vom UK Debt Management Office veröffentlichte Informationen zeigen, dass ausländische Investitionen in britische Staatsanleihen seit dem Höhepunkt im Jahr 2008 um 25 Prozent zurückgegangen sind."

In letzter Zeit kamen Banken weder in der Presse noch bei Regulatoren besonders gut weg. Auch viele Anleger betrachteten sie derzeit mit gewissem Argwohn. So erlitten Aktien europäischer Banken dieses Jahr bislang schmerzhafte Verluste. Zwar zeigten auch europäische Aktien, gemessen am EURO STOXX Index inklusive Dividenden, in ihrer Gesamtheit mit einem Minus von circa 3 Prozent per Ende September eine negative Wertentwicklung. Der Subindex der Banken liegt jedoch mit seinem Minus von rund 25 Prozent noch deutlich darunter – er ist damit das bislang schlechteste Segment im Jahr 2016. Eine genauere Betrachtung der Gewichtung von Banken in Wandelanleiheindizes scheint daher eminent.

„Zu Jahresbeginn waren die Banken noch der größte Sektor im EURO STOXX 50 Index. Bei der zurückliegenden Entwicklung scheint somit ein weiteres Mal die Aufmerksamkeit des Anlegers gefordert“, sagt Carsten Oppelt, Co-Head Man Convertibles. „Interessanterweise hat MSCI mit Wirkung zum 1. September 2016 die Global Industry Classification Standard (GICS®) erweitert und die Branchengruppe Immobilienwerte zu einem eigenen Sektor befördert. Immobilienwerte waren zuvor in Financials subsumiert. Der Sektor Financials beinhaltet somit jetzt nur noch Banken und Versicherungen.

Separation schafft mehr Transparenz

Blickt man also nun unter dem Gesichtspunkt der Sektorenverteilung nach GICS auf den bekannten Wandelanleiheindex von Thomson Reuters und separiert die Immobilienwerte von den Financials, so schafft dies wichtige Transparenz für den Wandelanleiheinvestor. Es fällt sofort auf, wie unterschiedlich die geografischen Regionen in der Welt der Wandelanleihen abgebildet werden. Während sich der EURO STOXX 50 Index aktuell nur aus 2,4 Prozent Immobilienwerten zusammensetzt, weist der Thomson Reuters Global Vanilla Convertible Bond Index für Europa eine hohe Gewichtung von 13,4 Prozent aus. Er befindet sich damit sogar noch über den Financials mit ebenfalls hohen 12,6 Prozent. Im Vergleich dazu liegt in Amerika die Gewichtung mit 4,2 Prozent für Immobilienwerte sowie 9,7 Prozent für Financials deutlich niedriger. In der Region Asien ohne Japan machen Financials und Immobilienwerte zusammen, ähnlich wie in Europa, über 23 Prozent aus. Allerdings entfallen auf Financials lediglich 3,9 Prozent, wohingegen Immobilienwerte mit 19,3 Prozent den Löwenanteil ausmachen. Ganz anders wiederum ist der Fall in Japan. Hier existieren aktuell keine Wandelanleihen auf Immobilienwerte im Thomson Reuters Global Vanilla Convertible Bond Index, sodass japanische Financials unverändert mit 11,6 Prozent geführt werden.

Blick für Details ist Pflicht

Dabei wird einmal mehr offensichtlich, dass in einer kleinen Anlageklasse wie Wandelanleihen der Blick auf die Details Pflicht ist. Die gegensätzliche Gewichtung von Banken in den geografischen Regionen zeigt, dass dem Anleger hier unterschiedliche Mischungen aus Chance und Risiko bereitstehen, die es gilt gewinnbringend zu nutzen.“

Kontinuierliche Fortschritte in der Automation leisten einen gesellschaftlichen Beitrag zum Umgang mit Fragestellungen, die zunehmend an Bedeutung gewinnen, wie beispielsweise Sicherheit, demografische Trends oder der Klimawandel.

Die zunehmende Verwendung von Robotik im Dienstleistungssektor nährt übertriebene Sorgen um den Verlust von Arbeitsplätzen. Zwar erwarten auch wir kurzfristig eine Belastung für den Arbeitsmarkt, doch auf lange Sicht dürften ähnlich viele neue Stellen geschaffen werden, wie verloren gehen.

Effizienzsteigerungen und die sinkenden Kosten für Automationslösungen könnten in Kombination mit der verbesserten Anwendbarkeit von Robotertechnik einen positiven Effekt auf die globale Produktivität haben, so Aneeka Gupta, Equity & Commodities Strategist bei ETF Securities, im Triannual Outlook.

Falsche Vorstellungen zum stärkeren Einsatz von Robotern

Im Jahr 2015 wurde mit 248.000 verkauften Industrierobotern ein neuer Rekord erreicht, und der seit der Finanzkrise von 2009 anhaltende Wachstumstrend hält bisher unvermindert an.

Zahlreiche neue Technologien, die auch intellektuelle Arbeitsschritte automatisiert erledigen können, begünstigen den zunehmenden Einsatz von Robotik im Dienstleistungssektor. Seit dem Einsetzen dieses Trends werden immer häufiger Sorgen geäußert, dass die zunehmende Automation zur permanenten Vernichtung zahlreicher Arbeitsplätze beitragen könnte. Auch wir sind der Meinung, dass der verstärkte Einsatz von Automationslösungen auf kurze Sicht die Arbeitsmärkte belasten wird. Langfristig dürfte moderne Robotertechnik jedoch auch Chancen am Arbeitsmarkt schaffen. Je mehr einfache monotone Tätigkeiten an Maschinen abgegeben werden, desto besser können sich Menschen kreativen Aufgaben widmen und in der Folge die eingesetzte Zeit besser nutzen.

Robotik als Antwort auf rückläufige Produktivität

Die Verlangsamung des Produktivitätswachstums zählt zu den zentralen Problemen der modernen Weltwirtschaft. Angaben der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) zufolge verzeichnen zahlreiche Industrie- und Schwellenländer eine Abkühlung des Produktivitätswachstums. Produktivität (gemessen in Ausbringungsmenge pro Arbeitsstunde) bleibt der wichtigste Faktor für Wohlstand, und eine langsamere Steigerung der Produktivität führt auf lange Sicht zu einem Absinken des Lebensstandards.

Die kontinuierliche Weiterentwicklung moderner Robotertechnik wird jedoch schon bald den Einsatz von Maschinen für Tätigkeiten ermöglichen, die bisher von Menschen effizienter erledigt werden konnten. Dies ermöglicht eine Steigerung der Ausbringungsmenge pro menschlicher Arbeitsstunde. In Kombination mit den kontinuierlich sinkenden Kosten für Robotik in den letzten Jahren dürfte dies eine Senkung der Betriebskosten und höhere Margen ermöglichen, was wiederum einen verstärkten Einsatz der Technologie in der Produktion sowie im Dienstleistungssektor begünstigt. Insbesondere erlaubt die Automation den Unternehmen die Inhouse-Kontrolle über ihre Produktionskette, anstatt einzelne Elemente in Länder mit niedrigen Lohnkosten auszulagern. Die daraus folgende Optimierung der Betriebskosten durch die Schließung von Informationslücken, Verbesserungen im Zeitmanagement und der besseren Abstimmung von Prozessen generiert einen zusätzlichen Mehrwert in der Produktion und ermöglicht eine Steigerung der Arbeitsproduktivität. Angesichts der voranschreitenden Alterung der Bevölkerung und der rückläufigen Erwerbsquote in zahlreichen Ländern könnte der Einsatz von Robotertechnik eine Schließung der Produktivitätslücke in den Industrienationen ermöglichen.

Für die Gesellschaft eher Segen als Fluch

Der Einsatz von Maschinen ist mittlerweile nicht mehr auf die industrielle Fertigung beschränkt, und die Gesellschaft profitiert durch unzählige Anwendungen von moderner Robotertechnik.

• Robotik trägt in lebensbedrohlichen Verteidigungs- und Kampfsituationen zum Schutz von Menschenleben bei, beispielsweise bei der Entschärfung von Minen oder Bomben, beim Vordringen auf feindliches Gelände oder bei der Absicherung von Kampfeinsätzen an vorderster Front.
• Die sinkende Ergiebigkeit im Bergbau zwingt die Erzproduzenten, immer tiefer zu graben, was steigende Explorationskosten und zusätzliche Risiken mit sich bringt. Da Roboter jedoch auch in extrem unwirtlichen Umgebungen eingesetzt werden können, gehen Ingenieure verstärkt dazu über, den gesamten Abbauprozess zentral zu steuern und die Produktion unter Tage durch Maschinen zu bewerkstelligen.
• Vor dem Hintergrund der rasch wachsenden Weltbevölkerung und des Klimawandels kann fortschrittliche Robotertechnik in der Landwirtschaft (Klimasensoren, Schädlingsbekämpfungs- und Bewässerungsdrohnen, Satellitennavigation, selbstfahrende Landmaschinen) einen wichtigen Beitrag leisten.
• Der wichtigste Abnehmer professioneller Robotertechnik war bisher der Medizinsektor. Die Anwendungsgebiete reichen von Operationen über Physiotherapie und Prothesentechnik bis hin zu Pflege und Medikamentendosierung. Die robotergestützte Chirurgie hat sich gegenüber herkömmlichen Techniken bereits bewährt, da sie den Chirurgen eine bessere Kontrolle über ihre Instrumente bei besserer Sicht und Patienten eine raschere Erholung ermöglicht.
• Auch im Umweltschutz leisten Roboter einen wichtigen Beitrag, beispielsweise bei der Müllsortierung und im Recycling, aber auch bei der Reduzierung der Verschmutzung der Meere durch ausgelaufenes Öl.

Kooperation statt Konkurrenz

Im Laufe der Geschichte haben wichtige technologische Entwicklungen wie die Agrarrevolution, die industrielle Revolution oder das Internet immer wieder die Befürchtung aufkommen lassen, dass die menschliche Arbeitskraft ausgedient hat. Das Gegenteil war jedoch der Fall: Jeder einschneidende Wechsel führte zu Effizienz- und Produktivitätssteigerungen und in der Folge zu einer Anhebung des Lebensstandards. Tatsächlich können derzeit nur relativ wenige Arbeitsplätze vollständig an Maschinen abgegeben werden. Dennoch lassen sich zahlreiche Alltagshandlungen automatisieren, sodass Arbeitnehmer ihre Zeit produktiver nutzen können. Unsere Fähigkeit zur Kooperation mit Maschinen dürfte eher zu einer Transformation am Arbeitsmarkt führen als zum Verlust von Arbeitsplätzen. Angesichts der bestehenden wirtschaftlichen, rechtlichen und gesellschaftlichen Hürden lässt sich die Automatisierung der Arbeitswelt jedoch nicht über Nacht bewerkstelligen. Es ist in unserem besten Interesse, den Veränderungen am Arbeitsmarkt proaktiv zu begegnen. Weder die Tabellenkalkulation noch die Einführung von Office-Software haben Arbeitsplätze in der Buchhaltung oder im Sekretariat vollständig überflüssig werden lassen. Stattdessen wurde die Arbeit erleichtert und die Produktivität der Arbeitnehmer gesteigert.

Gewinner und Verlierer

Zahlreiche Jobs, die erst durch das Informationszeitalter ermöglicht wurden, wie beispielsweise App-Entwickler, Blogger, Social Media Manager, Content-Entwickler oder Nachhaltigkeitsmanager wären vor zehn Jahren noch undenkbar gewesen. Dies spricht für unsere These, dass Innovationen zur Entstehung neuer alternativer Jobs beitragen.

Während sich die konkreten Möglichkeiten im Zuge der voranschreitenden Automation nur schwer einschätzen lassen, drängen sich einige Ideen geradezu auf, wie beispielsweise Ingenieure und Programmierer (zur Entwicklung der Software für Roboter); Designer (zur Anpassung von Maschinen an die menschliche Optik); Software-Debugger (zur Vermeidung und Abwehr von IT-Sicherheitsrisiken); Anti- Aging Spezialisten (im Zuge der Verlängerung des menschlichen Lebens durch Maschinen).

Gelungene Digitalisierung beginnt im Kopf aller Beteiligten – so die Kernaussage des Investment Talk der IntReal International Real Estate Kapitalverwaltungsgesellschaft auf der Expo Real 2016 zum Thema „Versemmelt die Immobilienbranche die Digitalisierung?“.

Die Entscheidung über Erfolg oder Misserfolg der Digitalisierung in der Immobilienbranche fällt nicht aufgrund von Rechnerleistungen, den richtigen Anwendungen oder Netzwerkkapazitäten, sondern hängt vor allem von der Veränderungsbereitschaft der Menschen in der Branche selbst ab. „Gelungene Digitalisierung beginnt im Kopf aller Beteiligten“, brachte Martin Czaja, Vorstand Asset und Portfolio Management bei der BEOS AG es auf den Punkt. „Versemmelt die Immobilienbranche die Digitalisierung?“ – diese Frage diskutierten beim IntReal Investmenttalk im Rahmen der Expo Real 2016 vier Branchenspezialisten. Neben Czaja saßen Matthias Kath-Burdack, Head Fund Engineering, IT & Prozesse im Management Board von Swiss Life Fund Management, Thomas Krings, Geschäftsführer bei IRM Management Network und Andreas Ertle, Geschäftsführer von IntReal, auf dem Podium.

Laut Ertle bedeutet eine konsequente Digitalisierung die Bereitschaft, sämtliche Prozesse im Unternehmen auf die Anforderungen eines digitalen Workflow auszurichten. Die Grundlage dafür bilden nach seiner Überzeugung einheitliche und allgemein akzeptierte Definitionen für sämtliche Daten und Kennzahlen. „Solange im Zweifel jeder etwas anderes unter Mietvertragslaufzeit oder Flächendefinition versteht, haben wir immense Reibungsverluste an den Schnittstellen zwischen den einzelnen Beteiligten“, so Ertle. 

Matthias Kath-Burdack pflichtete dieser Einschätzung bei und betonte, dass andere Länder im Hinblick auf ein branchenweit einheitliches Verständnis von Daten und Informationen schon deutlich weiter sind. Thomas Krings, der neben seiner Tätigkeit bei IRM auch in Projekte zur Definition von Datenstandards der Gesellschaft für immobilienwirtschaftliche Forschung (gif) eingebunden ist, verwies auf seitens der gif bereits geschaffenen Grundlagen in dieser Hinsicht. Sie gelte es konsequent zu nutzen.

Einig waren sich die Panelisten in der Einschätzung, dass ein Unternehmen mit modernen und digital ausgerichteten Prozessen nicht nur effizienter und schlagkräftiger ist, sondern auch bei Nachwuchskräften als Arbeitgeber an Attraktivität gewinnt. Ein nicht zu unterschätzender Faktor angesichts des zunehmend härteren Wettbewerbs um neue Talente. 

Die Frage, ob ein gesteigertes IT-Budget, ein anderes Mindset der Verantwortlichen und Mitarbeiter, technische Innovationen, bessere Netze oder bessere Gesetze die wichtigste Voraussetzung für eine erfolgreiche Digitalisierung sind, beantworteten die Podiumsgäste einhellig zugunsten der Einstellung beziehungsweise des Mindsets. 

Auch wenn die Mehrheit der Panelisten der These widersprach, dass zunehmend digitalisierte und automatisierte Analyse- und Entscheidungsprozesse die Arbeit von Asset Managern überflüssig machen könnte, raten sie Unternehmen dringend dazu, sich intensiv mit der Entwicklung und ihren Folgen auseinanderzusetzen. „Je länger man wartet, desto teurer wird es“, so Matthias Kath-Burdack.

Headlines on private German banks over the summer months have resulted in a rollercoaster ride for investors. From potential merger plans between Commerzbank and Deutsche Bank earlier in August, to the recent questioning of government support options for Deutsche Bank after leaked potential DOJ Mortgage Securities Settlement fines, a wide scale of extreme scenarios showed up on the news. In this brief report, Scope looks at the two banks with regard to some of the key credit drivers of our existing ratings. Commerzbank’s Issuer Credit-Strength Rating (ICSR) is A, its senior unsecured debt ratings are A-, and short-term ratings are S-1, all with Stable Outlook. Deutsche Bank’s ICSR is A-, its senior unsecured debt ratings are BBB+ (both recently downgraded in September by one notch), the short-term rating is S-1, and the rating for AT1 securities is B+, all with Negative Outlook.

In our view, the two large banks, in their own different ways, display evolving characteristics that are illustrative of the challenges facing the banking industry in Germany going forward. In this respect, the current strong focus on capital and liquidity ratios is not only important from a regulatory point of view, but also to support investor confidence. Beyond it, however, we also highlight soft factors, like management culture and corporate communications, as relevant to shape investors’ views on these banks.

After headlines on a possible merger between Deutsche Bank and Commerzbank made the rounds in early August, the perception of these two German banks evolved differently. Although there may be some good reasons why such merger considerations may have made sense, we believe that, at this point, the two institutions are under different areas of pressure, and this could not be convincingly addressed by a merger. On the one hand, both institutions are at different stages of their restructuring. On the other hand, more recently outlined strategy updates reveal two different and opposing ways ahead.

The first and most prominent difference lies in the fact that Commerzbank has a well- defined business structure and focus which was once again confirmed in the newest published strategy update on 30 September 2016. However, the presentation of the new “Commerzbank 4.0” strategy also reveals the challenge this and other German banks are currently facing, that is, ever-changing and moving goalposts. Since the beginning of the financial crisis, Commerzbank has been confronted with various threats, but the bank was nevertheless able to go relatively successfully through various restructuring cycles and to rebuild confidence with clients and market participants and, hence, to stabilise and grow business. Now, however, changed market conditions, combined with continuing structural problems in an overbanked German market, demand once more to further streamline and simplify business structures as to being able to achieve higher efficiency gains in a tight margin environment.

Hence, going forward, Commerzbank announced a continuous focus on its core strengths of retail and SME banking in Germany and in the euro area (EA), as well as via its subsidiary mBank in Poland. Non-core and complex higher-risk investment banking areas will be scaled down and exited as far as possible. The bank is very open regarding costs, time scales and the consequence of enhanced restructuring efforts. One point which drew strong media attention is that with some business activities being discontinued, and the digitalisation and automation of workflows, this will lead to staff reductions amounting to around 9,600 full-time positions, slightly offset by the creation of around 2,300 new jobs.

With current full time employees of around 50,000, this amounts nevertheless to a reduction of the bank’s number of employees by around 15%. Staff reductions on this scale are not only a cost issue, but need to be managed in a sensible way to not undermine confidence and business attitude of employees. Nevertheless, the new strategy plan looks feasible on paper, although challenging within the targeted period until 2020.

Timescales are one of the major issues management typically has to administer. As seen with Deutsche Bank’s announced strategy update in October 2015, market participants are continuously trying to measure the progress and success of restructuring plans. For banks with an underlying, long-term established and engrained business profile, fundamental structural changes are difficult to achieve in the short term, especially given the scale of changes some banks have to implement. However, in such situations, next to transparency and clear communication, a well-defined targeted outcome should help all market participants to manage expectations and project trust in the success of a bank in the future. Here lies the main difference we see between Commerzbank’s and Deutsche Bank’s restructuring plans. Albeit Deutsche Bank’s management targets some of the main issues of the bank by introducing essential cost cutting and streamlining of businesses, the overall aim of the bank with regard to its aspired market position may lack sufficient clarity. Germany and Europe certainly need strong investment banking, but this regional focus does not seem to be a defined role or goal for Deutsche Bank. On a global scale, a downsized Deutsche Bank might struggle to compete.

One of the widely discussed topics last week was also if and how government support could come forward for large European financial institutions. Although we would at the moment disregard the question of support by the German government for any financial institutions, we believe that it is important for a large bank to have a defined home market with defendable positions and niches. Such a fallback can provide support in a different way, via, for example, the continuous trust of retail clients, which is as important as the open commitment of larger commercial clients. And in this respect, Deutsche Bank profits strongly from a corporate support network within Germany, with senior management of large German institutions currently publicly bolstering the importance of the bank for the German economy.

It is generally accepted that the role of Deutsche Bank in Germany is important, but it is not always easy to pin down exact market shares for financial institutions, as calculations and viewpoints in this context may vary strongly. Nevertheless, risk exposures may provide some guidance in this respect. Out of Deutsche Bank’s total credit exposure of EUR 1.03trn, around EUR 274bn (27%) referred to credit exposure in Germany and another c. EUR 274bn to the rest of Western Europe. Looking at Commerzbank, as of year-end 2015, about 50% (EUR 218bn) of Commerzbank’s exposure at default (EUR 437bn) was assigned to risk in Germany and another 24% (EUR 104bn) to risk in the rest of Western Europe. As these numbers indicate, the importance of German and western European exposures with respect to the balance sheet size of the two institutions varies strongly. However, measured by the absolute amount, both banks should have about an equal weight on the German economy.

Furthermore, it is also important to look at the wider scale of banking in Germany, where both banks are confronted with growing competition from savings and cooperative banks, as well as from foreign banks. In this respect, we believe that it is important that financial institutions possess and be able to communicate clearly a longer term strategy in concrete terms and thus be able to make a difference and gain market share.

We see the need to advance in technology and remote banking – mobile and internet -- but we nevertheless understand that particularly banking for SMEs and corporates in general is reliant on different drivers. It has been often remarked in the past that personal contacts and consistency are key elements for a banking relationship. In our view, this situation has not changed. Of course, costs and prices of services are key factors, but for a longer-term business relationship clients are still keen to have a certain consistency in services. Commerzbank has been working on rebuilding relationships and trust with its clients. The new strategy of the bank confirms a continuation on this path by focusing on a wider branch network, albeit with slightly changed service structures. On the other hand, Deutsche Bank is looking to reduce its branch network in Germany. Modern banking in our view is a tightrope walk, finding the right balance between technology- based services and platforms to increase efficiency and reduce costs, on the one hand, and preserving and enhancing relationship banking with all customers. Commerzbank’s evolving strategy seems to address this conundrum.

Lastly, the more immediate focus of market participants is the profitability and solvency of a bank. Commerzbank and Deutsche Bank have both been facing strong pressure on their respective capital positions over the past quarters. In addition, they have fared less convincingly during the recent EU stress test. Commerzbank experienced a decline in its capital position during the second quarter due to higher operational risk calculations and pension liabilities, as well as strains on various business areas due to the negative interest rate environment. As of June 2016, Commerzbank’s fully phased-in CET1 ratio stood at 11.5%, down from the 12% reported as of Q1 2016. However, continuously positive, albeit smaller, net profits should allow the bank to a degree to strengthen its capital basis organically. Commerzbank has also taken a prudent approach by suspending dividend payments to refinance incurring restructuring costs.

Deutsche Bank’s CET1 ratio stood at 10.8%, as of Q2 2016, down from 11.1% in Q1. In principle, and looking at the challenging market conditions, Deutsche Bank currently faces similar problems to Commerzbank. On top, Deutsche Bank’s ongoing litigation cases are a major concern. It is unlikely that Deutsche Bank will have to face fines in the US of around USD 14bn, but even a much lower amount could be worrying, as we reckon that the bank’s EUR 5.5bn provisions may be insufficient to cover all ongoing litigation cases. As such, we believe that it is important going forward to rebuild investor and client confidence via a clearer business strategy of the bank.

von Jochen Wermuth, CIO Wermuth Asset Management.

Indien hat am Wochenende das UN-Klimaabkommen ratifiziert, gestern zog das EU-Parlament nach. Damit der Pariser Vertrag wirksam wird, müssen 55 Staaten, die für mindestens 55 Prozent der Treibhausgase verantwortlich sind, das Abkommen unterzeichnen. „Beide Hürden sind jetzt genommen“, sagt Impact Investor Jochen Wermuth vom Family Office Wermuth Asset Management. Somit kann das Abkommen noch in diesem Jahr in Kraft treten. „Aber jetzt muss die Politik auch klare Rahmenbedingungen für die Finanzbranche und die Volkswirtschaft im Ganzen schaffen“, fordert Wermuth.

Die Finanzbranche wartet nun auf klare Regeln, um mehr Gelder in nachhaltige Investments kanalisieren zu können. Unternehmen fordern andere Benchmarks und einen fairen CO2-Preis, um die Risiken in ihren Bilanzen bewerten zu können. Wermuth sieht in der Besteuerung des Ausstoßes von Treibhausgasen einen gangbaren Weg - dem Vorbild Schwedens folgend, das bereits Anfang der 1990er Jahre eine CO2-Steuer eingeführt hat. „Eine globale Kohlendioxid-Steuer würde den Weg hin zu einer Kreislaufwirtschaft ebnen und in eine nachhaltige Zukunft führen“, ist Wermuth überzeugt. „Aktuell liegt der Steuertarif in Schweden bei 130 Euro pro Tonne CO2. Das Land zeigt, dass die Besteuerung nicht zwangsläufig zu Lasten des Wirtschaftswachstums geht. Im Gegenteil: Schweden hatte im Jahr 2015 das sechsthöchste Wirtschaftswachstum in der Welt.“

Es gilt die globalen Kapitalströme umzuleiten – und Zeit ist dabei der kritische Faktor. Wermuth: „Wenn statt in Kohle, Öl und Gas gezielt in Unternehmen investiert wird, die Ressourceneffizienz, Elektromobilität und erneuerbare Energien voranbringen, bietet das nachhaltiges Wachstum und sichere Arbeitsplätze.“ Weltweit engagieren sich dafür immer mehr Unternehmen, Stiftungen und Privatpersonen. „Die Impact Investoren haben verstanden, dass bei Investitionen auf die Umwelteffekte geachtet werden muss – nicht nur aus moralischen, sondern auch aus finanziellen Gründen“, betont Wermuth.

Über Wermuth Asset Management (WAM)
Wermuth Asset Management (WAM) wurde im Jahr 1999 von Jochen Wermuth gegründet. Das Family Office fungiert ebenfalls als BAFIN regulierter Anlageberater und hat sich auf Impact Investments in ressourceneffiziente Unternehmen spezialisiert. Dabei befolgt WAM die UN-Prinzipien für nachhaltige Investments (PRI). Über Private Equity, Listed Assets und Real Assets investiert das Unternehmen Eigenkapital sowie Drittkapital über von WAM beratene Fonds. Jochen Wermuth ist Mitglied im Steering Komitee der Investorenvereinigungen „100% Impact Network“ und „Europeans for DivestInvest“.

Im Vontobel-Wirtschaftsbarometer von Oktober 2016 haben wir die Prognosen für das Wirtschaftswachstum im 3. Quartal in den USA nach unten revidiert. Die Eurozone ist nach unserer Auffassung jedoch weiterhin auf Kurs; auch in Großbritannien hält sich die Wirtschaft trotz Brexit vorerst gut.

Auf der Inflationsseite gehen wir für 2016 von einem Anstieg von zwei Prozent in den USA und einem Prozent in der Eurozone aus. In Japan dürfte die Inflation am Jahresende nur leicht über die Nulllinie steigen.

Wir erwarten für Dezember 2016 einen Zinsschritt der US-Notenbank. Die expansive Geldpolitik der Notenbanken dürfte 2017 an ihre Grenzen stoßen.

Bei den zehnjährigen Staatsanleihen hat Vontobel die Prognosen für japanische Staatsanleihen nach oben angepasst; auch für Anleihen aus der Schweiz, Großbritannien und den europäischen Peripherie-Staaten werden leicht höhere Renditen erwartet.

Details zum Vontobel-Wirtschaftsbarometer Oktober finden Sie in der links beigefügten Datei.

Beim Stichwort „Roboter“ denken wir meist an Reihen bunter Roboterarme an Fließbändern, die hinter schützendem Plexiglas mit perfekter, monotoner Präzision Bleche heben, schweißen, pressen und ablegen. Jüngere Leser, vielleicht beeinflusst durch die Science-Fiction-Filme aus Hollywood, neigen womöglich eher dazu, sich Roboter menschenähnlicher vorzustellen – wie die Droiden aus Star Wars, die „NS-5“-Roboterarmee in „I, Robot“ oder die im Turing-Test erfolgreichen Roboter in „Ex Machina“.

Die Filme mögen einen Blick in die Zukunft werfen, doch bislang stehen die meisten Roboter in Fabrikhallen, oft in der Automobil- und der Halbleiterindustrie. Doch das ändert sich schnell. Dank unaufhaltsamer technischer Fortschritte eignen sich Roboter vermehrt auch für Aufgaben in anderen Branchen, etwa in der Nahrungsmittelindustrie. Hier war ein Robotereinsatz lange kein Thema, doch aufgrund wachsender Herausforderungen durch strengere Hygiene- und Sicherheitsvorschriften und den Kostendruck durch steigende Mindestlöhne ist die Nahrungsmittelindustrie in den letzten zehn Jahren zu einem der wachstumsstärksten Segmente für Investitionen in die Robotik geworden.

Weiter hinten in der Wertschöpfungskette hat die Gastronomie, die mit demselben Kosten- und Regulierungsdruck kämpft, mehr auf Automation im Gastrobereich gesetzt. Nun beginnt auch sie, mit Robotern als Köchen und Kellnern zu experimentieren. Von Robotern produzierte Nahrungsmittel mögen keine appetitliche Vorstellung sein, doch sie könnten eine neue Ära der Nahrungsmittelsicherheit und -qualität einläuten.

Die Nahrungsmittelindustrie holt auf

Seit 1961, als General Motors erstmals einen Industrieroboter¹ in einer Fabrikhalle einsetzte, wird die Automation von Produktionsstätten weltweit aktiv vorangetrieben. Der technische Fortschritt bei Halbleitern, Sensoren, Netzwerken und Materialwissenschaften geht immer weiter, und die erzielbaren Effizienz-, Qualitäts- und Sicherheitsgewinne lassen darauf schließen, dass sich die Investitionen in Automation und Robotik in den nächsten zehn Jahren beschleunigen werden.

Der Umfang der Automation in einer Branche hängt in hohem Maße von der Einheitlichkeit des eingesetzten Materials und von den Kosten entsprechender menschlicher Arbeitskräfte ab (die sich meist nach deren Qualifikation richten). Bei Autos und Halbleitern ist die Fertigungsautomation am weitesten fortgeschritten. Die Nahrungsmittelindustrie liegt am anderen Ende des Spektrums. Angesichts der steigenden Arbeitskosten und der wachsenden Fähigkeiten der Roboter investiert die Nahrungsmittelindustrie nun aber im großen Stil in Automation.

Modernisierung älterer Systeme

Manche Nahrungsmittel werden schon seit Jahrzehnten in hoch automatisierten Prozessen hergestellt. Meist sind dies Produkte mit einheitlichen, regelmäßigen Zutaten, die sich genau abmessen lassen, z. B. Milcherzeugnisse, Teigwaren, Brot, Wurst, Kekse und Kuchen. Viele dieser automatisierten Anlagen, die vor Jahren installiert wurden, können jetzt von der Modernisierung profitieren. Tyson Foods ist einer der führenden Hersteller von frischen Nahrungsmitteln in den USA. In einem Werk in Newbern, Tennessee, produziert das Unternehmen auf elf automatisierten Maschinen jährlich mehr als 100 Millionen „Jimmy Dean“ Sausage Rolls. Um die Nahrungsmittelabfälle zu reduzieren, wurde kürzlich ein „intelligentes Fertigungssystem“ von Rockwell Automation eingeführt, einem der weltweit führenden Anbieter im Bereich Industrieautomation. Dieses System erfasst Echtzeitdaten aus verschiedenen Quellen im Produktionsbereich und führt anhand des Vergleichs mit historischen Daten bei jedem Schritt des Prozesses eine Effizienz-, Qualitäts- und Sicherheitsanalyse durch. Innerhalb von sechs Wochen nach der Einführung des Systems erzielte Tyson eine Steigerung der Produktion um 0,1 % – das entspricht 105.000 Würsten pro Jahr. Damit hat sich das neue System längst bezahlt gemacht, doch Tyson erwartet viel mehr: Im Laufe der Zeit sei eine Steigerung um 0,5 % denkbar.²

Hühner haben, wie Menschen, verschiedene Größen und Formen

Bei rohen organischen Zutaten wie Obst, Gemüse, Vieh und Geflügel war die Verarbeitung mit Robotern schon immer eine größere Herausforderung. Dies liegt an den natürlichen Abweichungen in Größe, Form und Konsistenz, aber auch an der Gefahr einer Beschädigung durch die mechanische Behandlung. Selbst wenn Hühner oder Kartoffeln nach Gewicht vorsortiert werden, kann die Form sehr unterschiedlich sein, was die Komplexität für ein robotisiertes System stark erhöht.³

Doch durch Fortschritte bei Technologien wie „Machine Vision“ (maschinelles Sehen), durch die ein Roboter Form, Größe, Struktur und Position von Zutaten oder Produkten „sehen“ und „verstehen“ kann, hat sich die Fähigkeit von Robotern, organische Zutaten zu verarbeiten, in den letzten zehn Jahren stark verbessert. Wenn diese Daten in ein System integriert werden, können sie in Echtzeit ein Feedback liefern, das die Qualität und Produktivität auf dem Weg des Produkts durch den Produktionsbereich verbessert. Erkennt etwa der Sensor, dass ein Kuchen zu blass ist, kann das System die Bandgeschwindigkeit senken, die Ofentemperatur erhöhen oder die Zutatenmischung anpassen.

Roboter sind hygienischer und brauchen keine Kaffeepause

Die obigen Beispiele zeigen, dass moderne Robotertechnik bestehende automatisierte Produktionsanlagen optimieren kann und mit den Tücken der natürlichen Abweichungen bei Nahrungsmitteln immer besser zurechtkommt. Dadurch steigen Produktivität und Qualität. Der dritte wichtige Faktor für die Einführung von Robotern sind Sicherheit und Hygiene. Viele Aufgaben in der Nahrungsmittelindustrie werden immer noch von Mitarbeitern erledigt. Die Arbeit ist meist monoton und schlecht bezahlt, was wiederum dazu führt, dass die Motivation wahrscheinlich gering ist und auf Hygiene und Sicherheit tendenziell wenig Wert gelegt wird. Das Center for Disease Control and Prevention schätzt, dass jährlich jeder sechste Mensch durch verunreinigte Nahrungsmittel erkrankt und nahrungsmittelbedingte Krankheiten allein in den USA für etwa 3.000 Todesfälle pro Jahr verantwortlich sind.⁴

Die Ursache liegt auf der Hand: Krankheitserreger an Händen, Haut und Haaren lassen sich nicht ohne Weiteres abwaschen, und Arbeitskräfte können das Produktionsband und ihre Kollegen mit ansteckenden Krankheiten kontaminieren. Die FDA kommt zu dem Schluss: „Die große Mehrheit der geschätzten 76 Millionen Fälle von nahrungsmittelbedingten Erkrankungen, die jährlich in den USA auftreten, sind die direkte Folge einer Kontamination durch die Mitarbeitenden der Verarbeitungsbetriebe.“⁵ Die Begrenzung des Kontakts zwischen Mensch und Nahrungsmittel ist zu einem wichtigen Ziel für die Nahrungsmittel verarbeitende Industrie geworden. In der Regel werden dazu menschliche Arbeitskräfte durch Roboter ersetzt, die von externen Verunreinigungen isoliert und regelmäßig unter hohem Druck abgespritzt werden können. Außerdem werden Systeme zur Überwachung der Sicherheit und zur Durchsetzung von Sicherheitsprotokollen installiert.

Strengere Vorschriften wie der Food Safety Modernization Act (FSMA) von 2011 führen häufig zu komplexeren Abläufen und erfordern umfangreichere Mitarbeiterschulungen. Dies treibt die Arbeitskosten in die Höhe und beschleunigt – in Verbindung mit einem steigenden Mindestlohn – oft die Entscheidung von Nahrungsmittelherstellern, Menschen im Produktionsbereich durch Roboter zu ersetzen.

Roboter bitten zu Tisch

In der Nahrungsmittelindustrie werden Roboter nicht nur in der Produktion eingesetzt, sondern in Form von Software-Applikationen für die Kommunikation mit dem Gast zunehmend auch in Fast-Food-Ketten, Cafés und Restaurants. Mit solchen „Apps“ kann der Gast etwa einen Tisch reservieren, im Voraus Essen bestellen und sogar bezahlen und gehen, ohne auf den Kellner warten zu müssen. Wendy’s, McDonald’s und Panera Bread führen zurzeit US-weit digitale Bestellkioske ein, um den Kundenservice zu beschleunigen und Personalkosten zu sparen.

„Die Gäste freuen sich nicht nur darüber, dass die Schlangen kürzer sind und Missverständnisse beim Bestellen vermieden werden, sondern auch über die Möglichkeit, Änderungen als Favoriten zu speichern und auf den persönlichen Bestellverlauf zurückzugreifen“, erklärt Blaine Hurst, Chief Transformation & Growth Officer von Panera Bread.⁶

Robo-Koch und Robo-Kellner?

Neben Apps und Bestellkiosken experimentieren einige Restaurants nun auch mit Robotern, die dem Gast das Essen servieren. Zu Beginn dieses Jahres nahm ein Restaurant in der südwestchinesischen Stadt Guiyang fünf Robo-Kellner in Betrieb, und Pizza Hut präsentierte in ausgewählten Restaurants im asiatisch-pazifischen Raum kürzlich gemeinsam mit MasterCard „Pepper“, einen hoch entwickelten Roboter des japanischen Unternehmens Softbank Corp, der als Kellner Bestellungen aufnimmt.

Köche in Feinschmeckerrestaurants dürfen vorerst unbesorgt sein, doch das Personal in Fast-Food-Küchen könnte die Konkurrenz bald zu spüren bekommen. Vergangenes Jahr stellte die 24/7 Pizza Box Company einen Automaten für einzelne Pizzastücke vor, der es Pizzerien ermöglicht, an verkehrsgünstigen Standorten „heiße Ware“ zu verkaufen. Momentum Machines, ein Start-up aus San Francisco, hat eine Maschine entwickelt, die aus rohen Zutaten „Gourmet-Hamburger“ herstellt. Das Gerät benötigt eine Stellfläche von weniger als 2,5 m2 und schafft 360 Burger pro Stunde, die nach Kundenwünschen individuell zusammengestellt werden können. Momentum rechnet vor, dass ein typisches Fast-Food-Restaurant dank der Kostenersparnis seine Ausgaben für Zutaten verdoppeln und somit dem Gast ein besseres Produkt bieten könnte.

Wirtschaftlich zählen für Fast-Food-Restaurants Kosten, Schnelligkeit und Effizienz – oft zu Lasten der Qualität. Doch Roboter, die sowohl Kosten- als auch Qualitätsvorteile bieten, könnten die Kluft zwischen Fast-Food-Preisen und Feinschmeckerqualität bald überbrücken.

Fazit

Roboter sind mittlerweile so ausgereift und bezahlbar, dass sich ihr Einsatz für immer mehr Branchen rechnet. Die Nahrungsmittelindustrie erntet jetzt die Früchte der Automatisierung in Form einer höheren Produktivität und Qualität und einer besseren Einhaltung der laufend verschärften Sicherheits- und Hygienevorschriften. Während die Nahrungsmittelverarbeiter nun klar auf dem Weg zu einer breiten Einführung von Robotern sind, befinden sich Restaurants eher noch in der Experimentierphase. Doch auch hier gibt es Fortschritte, und wir rechnen in den nächsten Jahren auch mit vollautomatisierten Fast-Food-Restaurants und einer breiteren Einführung von Robo- Kellnern.

Als langfristige Anleger im Bereich Robotik, Schutz und Sicherheit sehen wir in der Nahrungsmittelindustrie einen von mehreren hochattraktiven langfristigen Wachstumsmärkten. Angesichts der wachsenden Weltbevölkerung und der weltweit zunehmenden Nahrungsmittelengpässe ist eine Steigerung der Effizienz und Sicherheit in der Nahrungsmittelindustrie unabdingbar. Wir sind davon überzeugt, dass Robotik, Automation, Schutz und Sicherheit für die Bewältigung dieser Herausforderungen von großer Bedeutung sein werden. Aus diesem Grund investieren wir weltweit in Unternehmen, die ganz auf Robotik sowie auf Schutz und Sicherheit spezialisiert sind. Hierzu zählen Anlagen in führende und innovative Unternehmen für Nahrungsmittelautomation, Anbieter von Robotik für die Nahrungsmittelverarbeitung, -verpackung und -palettierung, Hersteller von Subsystemen wie Machine Vision, Sensoren und Kontrollsystemen sowie Spezialunternehmen für Lösungen und Diagnostik im Bereich Nahrungsmittelprüfung.

Angus Muirhead ist Director und Senior Portfolio Manager bei der Credit Suisse. Er gehört seit 2016 zum Global Equities Team mit Fokus auf den Credit Suisse (Lux) Global Robotics Fund und den Credit Suisse (Lux) Global Security Fund. Angus Muirhead begann seine Laufbahn 1997 als Analyst für japanische Aktien insbesondere für die Sektoren Technologie und Gesundheit. Er arbeitete drei Jahre in London und sieben Jahre in Tokio. Im Jahr 2007 kam er nach Zürich, wo er für UBS Global Asset Management eine Reihe von globalen Themenfonds, unter anderem aus den Bereichen Technologie, Kommunikation, Gesundheit und Biotechnologie, managte. Angus Muirhead besitzt einen Bachelor-Abschluss in Japanisch und Betriebswirtschaftslehre der Durham University in Großbritannien und der Kumamoto Universität in Japan und hält seit 2001 ein CFA-Diplom.

1) GM installierte im Werk Ternstedt in Trenton, New Jersey, einen „Unimate“-Roboterarm von Unimation Corp. (Quelle: www.ifr.org/history)
2) Fallstudie aus dem Magazin „The Journal“ von Rockwell Automation, Juni 2015
3) Quelle: „Food Engineering, volume IV“, veröffentlicht von der UNESCO in Partnerschaft mit der EOLSS, 2009
4) The Center for Disease Control & Prevention, September 2015 (www.cdc.gov/foodsafety/foodborne-germs.html
5) White Paper: „FDA and USDA Certified Robotic Food Processing Systems“, ABB Group, März 2016
6) Artikel: „Fast-food workers are becoming obsolete“, Business Insider Magazine, Mai 2016 

von Andrew Wilson, CEO für EMEA und Co-Head des Global Fixed Income und Liquidity Management Teams bei Goldman Sachs Asset Management.

Die Ankündigung der Bank of Japan (BoJ), die Kontrolle über die Zinskurve zu behaupten, erscheint wie ein antiquiertes geldpolitisches Instrument einer Volkswirtschaft, die seit Langem verzweifelt versucht, der Deflation zu entkommen. Beobachter der Notenbanken in Europa – und dieser Tage sollten alle Anleger die Notenbanken beobachten – könnten dies jedoch auch als Hinweis auf die zukünftige Entwicklung deuten.

Zunächst einmal die Einzelheiten: Um Konjunkturanreize zu schaffen, beließ die japanische Zentralbank den Einlagenzinssatz zuletzt bei -0,1 Prozent, statt ihn noch weiter in den negativen Bereich zu senken. Vielmehr konzentrierte sich die BoJ auf die Rendite japanischer Staatsanleihen, genauer gesagt 10-jähriger Papiere. Sie versprach, Staatsanleihen in der erforderlichen Höhe zu kaufen, um die Renditen auf dem derzeitigen Niveau von nahezu Null Prozent zu halten.

Damit will die Bank eine Abflachung der Zinskurve verhindern. Diese tritt ein, wenn Anleger, nur eine geringe oder gar keine Entschädigung für das Halten langfristiger Papiere bekommen. Diese Abflachung ist ein unerwünschter Nebeneffekt der Anleihekäufe der Zentralbanken, der in den letzten Jahren in den großen Volkswirtschaften zu beobachten war. Diese Käufe sollen, ebenso wie niedrige oder negative Zinsen, eigentlich die Kreditvergabe und Unternehmensaktivitäten ankurbeln, indem sie die Kreditkosten senken. Wenn das jedoch zu einer Verflachung der Zinskurve führt, wird genau das Gegenteil erreicht: Banken vergeben weniger Kredite, da sie nicht mehr angemessen entschädigt werden. Das wäre kein Problem, wenn Banken die Kosten negativer, kurzfristiger Zinsen an die Verbraucher weitergeben würden. Davor schrecken sie jedoch zurück, da sie befürchten, dass Sparer ihr Geld aus dem System abziehen könnten.

Japans Yield-Curve-Control als Blaupause für EZB?

Diese Geldpolitik ist das aufschlussreiche Eingeständnis, dass negative kurzfristige Zinsen nur begrenzt wirksam sind. Mit ihrer Weigerung, die Zinsen noch weiter zu senken, verabschiedet sich die BoJ implizit von ihrer Hoffnung, die Konjunktur auf diese Weise beleben zu können. Dies sollte bei der EZB in Frankfurt Besorgnis auslösen, denn der Einlagenzins in der Eurozone ist mit -0,4 Prozent deutlich niedriger als der japanische.

Natürlich verfolgt die EZB die Politik negativer Zinsen und quantitativer Lockerungsmaßnahmen noch nicht so lange wie Japan sein Abenomics-Programm. Das Problem der Staatsverschuldung und Altersstruktur sind zudem in Europa weniger stark ausgeprägt als in Japan. Manche Probleme ähneln sich allerdings. Wenn Europa sein Wachstum nicht nachhaltig steigern kann, muss die EZB in den nächsten Jahren unter Umständen jene Maßnahmen in Betracht ziehen, die die BoJ derzeit bereits ergreift.

Es ist nach wie vor möglich, dass negative Zinsen für den Impuls sorgen, den die EU zur Abwehr einer Rezession benötigt. Aber welches Instrument stünde der EZB noch zur Verfügung, wenn dies nicht geschieht? Mit ihrem QE-Programm zur Ankurbelung der Kreditvergabe an die Realwirtschaft, das auf immer riskantere Vermögenswerte wie zum Beispiel Unternehmensanleihen ausgedehnt wird, verfolgt die EZB schon heute Parallelmaßnahmen zu ihrer Negativzinspolitik. Bislang hat dies jedoch keine spürbare Auswirkung auf die reale oder erwartete Inflation.

EZB ist auf Fiskalstimuli angewiesen

In einer traditionellen Wirtschaft wäre der logische nächste Schritt, dass die politischen Entscheidungsträger die Grenzen der Geldpolitik erkennen. Sie müssten akzeptieren, dass haushaltspolitische Lockerungsmaßnahmen erforderlich sind, zum Beispiel durch höhere Infrastrukturausgaben. Deutschland als führende Volkswirtschaft der EU hat dazu sicherlich die nötigen Mittel, sieht aber kaum Anreize für derartige Maßnahmen im Inland. Hier ist die öffentliche Infrastruktur bereits mehr als solide. Gleichzeitig ist die Öffentlichkeit nicht bereit, derartige Programme in anderen Ländern der EU zu finanzieren. Nicht zum ersten Mal erweist sich die einzigartige Struktur der EU mit ihrem einheitlichen Wirtschaftsraum als Hindernis für die Politik.

Ohne diese fiskalischen Impulse seitens der Politik bleiben der EZB kaum Alternativen zu ihrem derzeitigen Kurs – und zu der Hoffnung, dass die bereits in die Wege geleiteten Maßnahmen letztendlich doch die gewünschten Impulse liefern. Das Problem ist, dass solche Maßnahmen nicht unbegrenzt fortgeführt werden können.

Warum die Bank of England das Pfund abwerten könnte

Großbritannien ist in einer besseren Position als die Eurozone. Die langfristigen Auswirkungen des Brexit-Votums sind zwar alles andere als klar, doch jene Konjunkturinformationen, die nach dem Referendum veröffentlicht wurden, sind keineswegs apokalyptisch. Gleichzeitig konzentriert sich die neue Regierung viel weniger auf Sparmaßnahmen als die Vorgängerregierung.

Die Herausforderung für Großbritannien besteht darin, dass es eine kleine, offene Volkswirtschaft mit einem großen Leistungsbilanzdefizit ist und kontinuierlich Finanzmittel aus dem Ausland benötigt. Sollte die Wirtschaft ins Stocken geraten, stehen Großbritannien währungspolitische Möglichkeiten offen, die die einzelnen Länder der Eurozone nicht haben: Die Bank of England kann die Währung gezielt abwerten und so die Attraktivität für ausländische Anleger erhöhen.

Dies ist eine zentrale Möglichkeit der Währungspolitik, wenngleich sie nicht ganz zuverlässig ist: Wenn alle Länder abwerten – es also zu einem Währungskrieg kommt – könnte der Vorteil, den ein schwächeres Pfund bietet, nicht gegeben sein, wenn er benötigt wird. Und wenn das Defizit ein untragbares Ausmaß erreicht, könnte es schwierig sein, den wertvollen Status eines sicheren Hafens beizubehalten.

Außergewöhnliche geldpolitische Maßnahmen haben zu einigen außergewöhnlichen Ergebnissen geführt – nicht zuletzt in der Eurozone und in Japan. Doch ein Worst-Case-Szenario birgt auch außergewöhnliche Risiken. In den letzten Jahren haben sich einige der kreativsten Köpfe der Wirtschaftsgeschichte in den Zentralbanken mit noch nie da gewesenen politischen Schritten befasst. Sie haben Geschichte geschrieben, aber ihre größte Leistung wäre die Rückkehr zu einfachen, nachhaltigen Konsumausgaben und unternehmerischen Investitionen.

Über Goldman Sachs Asset Management:
Goldman Sachs Asset Management ist der Asset-Management-Bereich der Goldman Sachs Group, Inc. (NYSE-Symbol: GS). Per 30. Juni 2016 belief sich das von diesem Geschäftsbereich verwaltete Vermögen auf 1,127 Billionen US-Dollar. Goldman Sachs Asset Management bietet seit 1989 diskretionäre Anlageberatungsleistungen an und beschäftigt Investment-Spezialisten an allen großen Finanzplätzen der Welt. Das Unternehmen bietet institutionellen Investoren und Privatkunden auf der ganzen Welt Investmentstrategien, die sich auf eine breite Palette von Anlageklassen erstrecken. Goldman Sachs wurde 1869 gegründet und gehört zu den führenden, global tätigen Investmentbanking-, Wertpapier- und Vermögensverwaltungshäusern. Sie betreut weltweit einen breit gefächerten Kundenstamm, zu dem Unternehmen, Finanzinstitutionen, staatliche Stellen und vermögende Privatpersonen gehören.

Die Konsolidierungsphase bei Gold hält weiter an. Auch im September bewegte sich das gelbe Metall seitwärts und schloss mit einem leichten Plus von 0,3 Prozent bei einem Kurs von 1.312 US-Dollar pro Feinunze ab. Der kleine Bruder Silber konnte im September 2,6 Prozent zulegen. Nachdem der Goldpreis zur Mitte des Monats noch an der Marke von 1.350 USD pro Feinunze kratzte, ging dem Edelmetall in der letzten Septemberwoche allerdings etwas die Puste aus. „Dennoch pendelte sich der Kurs etwas ein. Nachdem wir zunächst große Schwankungen hatten, werden diese immer kleiner. Der Markt beruhigt sich etwas“, sagt Martin Siegel, Edelmetallexperte und Geschäftsführer der Stabilitas GmbH. Die in der Öffentlichkeit diskutierten Themen, wie etwa die Krise bei der Deutschen Bank oder die nie endende Debatte um die US-Zinserhöhung, seien aktuell eher zweitrangig. Noch unter dem Radar, aber viel interessanter sei die anziehende Inflation in Deutschland. „Die Inflationsrate lag im September bei 0,7 Prozent, was den höchsten Stand seit Mai 2015 markiert.“ Dabei seien die steigenden Ölpreise vom vergangenen Jahr noch nicht wirksam. Anleihen mit negativer Verzinsung und längerer Laufzeit werden in einem Szenario anziehender Inflationsraten und steigender Zinsen unverkäuflich sein. „Wenn es sichtbar wird, dass bei steigenden Inflationsraten die Konjunktur nicht zum Laufen gebracht wird und dennoch die Zinsen angehoben werden müssen, haben wir das perfekte Szenario für eine Superhausse bei Gold“, sagt Siegel. In diesem Fall werde Gold zur ultimativen Alternative zu Anleihen.

Platin und Palladium entwickelten sich unterschiedlich. Platin verlor im vergangenen Monat 2,5 Prozent und schloss bei einem Kurs von 1.026 USD ab. Palladium hingegen legte im September 7,4 Prozent zu und konnte wieder über die Marke von 700 USD pro Feinunze klettern. „Palladium zeigt eine gute Stärke und scheint aktuell Platin auf der Nachfrageseite abzulösen. Möglicherweise sehen wir mittelfristig eine Parität zwischen den beiden Industriemetallen“, sagt Siegel.

Die Aktien der Minengesellschaften haben sich im September stabilisiert und sind zum Monatsende teilweise sogar gegen den Goldpreis gestiegen. Auch bei den Minenaktien haben sich die starken Kursausschläge nach oben und unten eingependelt und mündeten in eine Seitwärtsbewegung. „Aktuell bilden wir eine Basis aus. Ob für einen neuen Einbruch oder den nächsten Anstieg, ist aktuell nicht seriös vorherzusagen“, sagt Siegel. Im Minensektor geht es nach wie vor geschäftig zu – insbesondere bei mittelgroßen Unternehmen seien weiterhin Kapitalerhöhungen zu beobachten. „Auf der Transaktionsseite ist die Fusion von Kirkland Lake Gold und Newmarket Gold zu nennen. Die Marktkapitalisierung des Zusammenschlusses beträgt über 2,4 Milliarden kanadischer Dollar und spült damit das neue Unternehmen unter die Top 15 der weltweit größten Goldproduzenten“, sagt Siegel.

Auch wenn die Basismetalle weiterhin seitwärts tendieren, war es ein guter Monat. Sowohl Blei (+11,7 Prozent), Nickel (+7,7 Prozent) und Kupfer (+5,2 Prozent) als auch Aluminium (+3,6 Prozent) und Zink (+2,5 Prozent) schlossen den Monat positiv ab. „Diese positive Entwicklung spiegelt auch die leichte Inflationssteigerung wider“, sagt Siegel. Zudem habe sich der Baltic Dry Index, ein wichtiger Preisindex für das weltweite Verschiffen von Hauptfrachtgütern, seit Jahresbeginn fast verdoppelt. „Das spricht schon für eine gewisse Stärke der Weltkonjunktur, ohne dass man einzelne Länder herauspicken kann, wo es sehr gut läuft. Von einem neuen Aufwärtstrend bei Basismetallen sind wir jedoch noch weit entfernt“, sagt Siegel abschließend.

von Christophe Bernard, Vontobel-Chefstratege.

„Brücken errichten“ einerseits, „Mauern bauen“ andererseits. Mit diesen Bildern ließen sich die Präsidentschaftskampagnen in den USA zusammenfassen und einander gegenüberstellen. Für ersteres steht die demokratische Kandidatin Hillary Clinton, für letzteres ihr republikanischer Widersac her Donald Trump. Welcher der beiden Kandidaten am 8. November mehr Unterstützung von der amerikanischen Bevölkerung erhält, ist derzeit unklar. Wir haben daher unser Aktienengagement auf neutral reduziert, weil Marktturbulenzen nach den Präsidentschaftswahlen nicht auszuschließen sind.

Sechs Wochen vor den US-Präsidentschaftswahlen am 8. November liefern sich die demokratische Präsidentschaftskandidatin Hillary Clinton und ihr republikanischer Gegenspieler Donald Trump ein überraschend knappes Rennen. Clinton scheint ihre leichte Führung nach der ersten TV- Debatte zwar geringfügig ausgebaut zu haben. Trotzdem lässt sich aus ihrem Vorsprung nicht auf den Ausgang des Rennens schließen.

In den Bereichen Außenhandel, Zuwanderung und Außenbeziehungen steht Hillary Clinton im Großen und Ganzen für eine Fortsetzung der aktuellen US-Politik. Donald Trump – ehemals ein Baulöwe, heute Politiker – verkörpert den radikalen Umbruch. Er möchte wichtige Handelsverträge wie das Nordamerikanische Freihandelsabkommen und die Transatlantische Partnerschaft aufkündigen und aus China und Mexiko eingeführte Güter mit substanziellen Zöllen belegen. Er befürwortet eine restriktive Immigrationspolitik, einschließlich der Ausschaffung von illegalen Zuwanderern und des Baus einer (weiteren) Mauer entlang der mexikanischen Grenze. Getreu dem Motto „Amerika erhält zu wenig für sein Geld“ setzt er in den Außenbeziehungen auf Abschottung: Trump stellt grundsätzlich alle Allianzen infrage, die seit dem Ende des 2. Weltkriegs das Fundament der US-Politik bilden, darunter die Verteidigungsabkommen mit Japan und Südkorea sowie die Nordatlantikpakt-Organisation (Nato). Zudem deutet seine Unterstützung für den Brexit auf einen Mangel an Wertschätzung der europäischen Institutionen hin.

Bei der Fiskalpolitik sprechen sich beide Kandidaten für höhere Infrastrukturausgaben aus. Trump will jedoch sowohl die Unternehmens- als auch die persönlichen Einkommenssteuern senken, was einen grundlegenden Unterschied zu den Steuerplänen Clintons darstellt. Die Absichten von Trump stehen zudem im Widerspruch zu republikanischen Grundsätzen: Sein Versprechen, an den Sozialausgaben für die Krankenversicherungs- und Fürsorgeprogramme Medicare und Medicaid festzuhalten, würde das Budgetdefizit und die Staatsverschuldung in die Höhe treiben. Clinton ist viel stärker auf der demokratischen Parteilinie. Mit ihrem Vorschlag, Großverdiener stärker zu besteuern, ließe sich ein Infrastrukturprogramm in Höhe von 275 Milliarden US-Dollar während fünf Jahren finanzieren.

Präsidenten werden vom Kongress regelmäßig ausgebremst

Viele Aussagen von Trump sind provokativ und wohl mehr als Startpunkt für Handlungen denn als ausgereifte Politik zu verstehen. Insofern darf man seine Worte nicht für bare Münze nehmen, was allerdings auch für viele Wahlversprechen Hillary Clintons zutrifft. Zudem wurden und werden die Ambitionen der meisten US-Präsidenten, einschließlich derjenigen von Barack Obama, von einem mehr oder minder obstruktiven US-Kongress immer wieder zurückgestutzt. Die US-Kongresswahlen am 8. November sind daher fast genauso wichtig wie das Rennen um die Präsidentschaft. Ein Drittel der Sitze im Senat und sämtliche Sitze im Repräsentantenhaus werden neu besetzt. Die Demokraten könnten im Senat durchaus die Mehrheit erringen, doch die große Kammer dürfte in der Hand der Republikaner bleiben. In jedem Fall ist die Wahrscheinlichkeit, dass sich eine Präsidentin Hillary Clinton dereinst einem zerstrittenen US-Kongress gegenüber sieht, grösser, als dies bei einem Triumph Donald Trumps der Fall wäre.

Berg-und-Tal-Fahrt für Wirtschaft und Finanzmärkte?

Ein Sieg der demokratischen Kandidatin würde für die Finanzmärkte „mehr vom Gleichen“ bedeuten – kein Nervenkitzel, dafür ein hohes Maß an Voraussehbarkeit. Clinton dürfte die Politik der Obama- Administration nahtlos fortsetzen, wobei sie in der Frage des pazifischen Freihandelsabkommens eine abweichende Haltung vertritt. Die Auswirkungen einer Präsidentschaft Donald Trumps auf die Wirtschaft und die Finanzmärkte lassen sich hingegen kaum abschätzen – zu groß ist die Spanne der möglichen Regierungsmaßnahmen, die direkte und indirekte Auswirkungen auf die Aktienkurse, US- Staatsanleihen oder den US-Dollar haben könnten. Es ist jedoch absehbar, dass sich die Vereinigten Staaten unter Trump in Richtung „Entglobalisierung“ bewegen würden, sehr zum Leidwesen von Exportnationen im Allgemeinen und Schwellenländern im Besonderen. Abzuwarten wäre, ob die Spannungen zwischen den Handelspartnern zu einer Rezession in- und ausserhalb der größten Volkswirtschaft der Welt führen, was die Investitionspläne der Unternehmen dämpfen würde. Der US- Dollar könnte, wenn alle anderen Faktoren gleich bleiben, von einem niedrigeren Leistungsbilanzdefizit profitieren. Gestiegene Preise für Importgüter und Zuwanderungsbeschränkungen könnten die Inflation (über höhere Arbeitskosten) anheizen.

Kurzum, bei einem Sieg von Donald Trump würde die Unsicherheit steigen – und die Märkte verabscheuen nichts stärker als Unsicherheit. Folglich haben wir unser Engagement in riskanten Vermögenswerten weiter verringert und sind jetzt neutral positioniert. Die Geldpolitik wird die Aktien- und Anleihenmärkte weiterhin kräftig stützen. Dennoch mahnt die Unsicherheit in Bezug auf den Ausgang der US-Wahlen zu einem gewissen Maß an Vorsicht.