Nachhaltige Wertentwicklung ist nur mit einer dynamischen Anleihestrategie erreichbar

von Christel Rendu de Lint – Head of Global und Absolute Return Fixed Income, Union Bancaire Privée (UBP).

In einem Umfeld mit historisch niedrigen Zinsen und stagnierendem Wachstum, das in den nächsten drei Jahren so bleiben dürfte, sollten Bondanleger auf der Suche nach Rendite auf Anleihen mit «Carry» und Absolute Return-Ansätze mit geringer Indexkorrelation setzen.

In den vergangenen drei Jahren haben es Anleiheportfoliomanager in einem Umfeld mit geringem Wachstum und niedriger Inflation schwer gehabt. Die Unsicherheit wird auch aufgrund des Brexits und der anstehenden Wahlen in den USA wieder zunehmen, so dass eine hohe Volatilität bis zum Jahresende anhalten wird. Eine plötzliche,  durch den künftigen Brexit ausgelöste Konjunkturverlangsamung ist nicht in Sicht – auch nicht in Großbritannien, wo sich der Einkaufsmanagerindex nach dem ersten Schock rasch erholt hatte. In den USA verursachen der geringe Produktivitäts- und Bevölkerungszuwachs eine strukturelle Abschwächung des Wachstumstrends. Diese zwei Faktoren drücken das «neutrale» Zinsniveau und verhindern eine Erholung der Lohninflation – sowohl in den USA als auch auf der ganzen Welt.

Das relativ schwache Wachstum in den USA dürfte die nächsten drei Jahre anhalten, womit uns eine zu markante geldpolitische Straffung erspart bleiben dürfte. Die Federal Reserve erhöht in diesem sehr ungewöhnlichen Umfeld sehr kontrolliert die Zinsen: Denn trotz niedrigem Wirtschaftswachstums bleibt die Arbeitslosenrate mit rund fünf Prozent ebenfalls gering, was wiederum eine Straffung der geldpolitischen Maßnahmen rechtfertigt. Die Notenbank möchte über einen Handlungsspielraum verfügen, um bei der nächsten Rezession gegebenenfalls die Leitzinsen  senken zu können.

Suche nach «Carry»-Anlagen außerhalb der Eurozone

Im Euroraum werden die Zinsen unter der unkonventionellen Geldpolitik der EZB, nämlich dem Anleihe-Rückkaufprogramm („Quantitative Easing“), auf einem sehr niedrigen Niveau verharren. Unter diesen Bedingungen sollte ein Bondanleger Alternativen zum Euro Aggregate Bond Index wahrnehmen und sich auf liquide «Carry»-Assets konzentrieren, um zu gegebener Zeit Marktchancen nutzen zu können.

Investment Grade-Unternehmensanleihen in US-Dollar mit Währungsrisikoabsicherung sind weiterhin attraktiv. Dank der «Roll Down»-Strategie, die den steileren Anstieg der Zinskurve nutzt, indem sie in Anleihen mit mittlerer Laufzeit investiert und vor ihrer Fälligkeit verkauft, haben wir unsere Wertentwicklung in den letzten drei Jahren um über 100 Basispunkte auf 3,8 Prozent verbessert. Angesichts des US-Dollar Nominalzinsniveaus wird die US-Yieldkurve mehr noch als die europäische Zinskurve davon profitieren, wenn Investoren geballt in qualitativ hochwertige Titel investieren („flight into quality“).

Nachrangige Schuldpapiere europäischer Banken sind attraktiver als ihre Aktien

Auch das Segment der globalen hochverzinslichen Anleihen verdient die Aufmerksamkeit der Anleger, und zwar mittels Credit Default Swaps (CDS). Diese Strategie bietet interessante Eintrittspunkte und erlaubt eine Rendite von über sechs Prozent bei geringem Zinsrisiko und hoher Liquidität. Die gegenwärtig von den CDS eingepreiste Ausfallrate von 6,3 Prozent nähert sich dem Niveau von 2009 – dem Jahr nach dem Konkurs von Lehman Brothers. 2015 lag die Ausfallrate bei nur zwei Prozent.

Es kann auch sinnvoll sein, sich für die nachrangigen Schuldtitel systemrelevanter Banken zu interessieren. Seit der Finanzkrise von 2008-2009 haben die Banken ihre finanzielle Stabilität deutlich verbessert. Das Kernkapital «Common Equity Tier 1» (CET1) der europäischen Banken liegt bei über zwölf Prozent, gegenüber acht Prozent im Jahr 2008. Zwar hat die Einhaltung dieses neuen Rechtsrahmens die Aktien der Finanzinstitute belastet (-24,5 Prozent zwischen Januar 2014 und Ende August 2016), doch Anleger, die nachrangige Schuldtitel erwarben, wurden besser belohnt. So generierte das Bankanleihe AT1 im gleichen Zeitraum eine Wertentwicklung von 15,4 Prozent.

Europäische Nebenwerte profitieren von Übernahmefieber

von Stéphanie Bobtcheff, Fondsmanagerin der europäischen Nebenwerte-Fonds Echiquier Agenor und Echiquier Entrepreneurs, La Financière de l’Echiquier.

In den vergangenen Monaten waren die Aktienmärkte insgesamt von einer hohen Volatilität geprägt, bedingt vor allem durch die Abhängigkeit von makroökonomischen und politischen Ereignissen. Eine differenzierte Betrachtung der einzelnen Indizes offenbart allerdings Unterschiede: Vergleicht man die Jahresperformance der europäischen Nebenwerteindizes mit der von Large-Caps, so haben sich beide Segmente ähnlich entwickelt. Auffällig ist allerdings, dass die Volatilität bei den kleineren Indizes deutlich geringer ausfällt. Im Jahr 2016 zeigten die Aktien großer Firmen mit 20 Prozent eine höhere Volatilität als die Aktien von kleinen Unternehmen (12,3 Prozent). Grund hierfür ist unter anderem, dass im kleineren und mittleren Börsenuniversum makroökonomische Faktoren wie das weltweite Wirtschaftswachstum oder Zentralbankentscheidungen eine untergeordnete Rolle spielen. Für Nebenwerte sind die individuellen Unternehmensergebnisse viel entscheidender. Aufgrund ihrer geringeren Liquidität gibt es zudem nur wenige ETF-Produkte auf Small- und Mid-Caps, die durch schnellen Ein- und Ausstieg für stärkere Kursschwankungen bei Standardwerten sorgen. Gerade im aktuellen Marktumfeld bieten europäische Nebenwerte also eine gute Möglichkeit zur Dekorrelation, insbesondere im Universum der Small-Caps.

Rege M&A-Tätigkeit geben Small-Caps Auftrieb

Dies bestätigt sich auch mit Blick auf die Bewertungsniveaus. Während die KGVs von Mid-Caps bereits denen von Standardwerten entsprechen, werden Small- und Micro-Caps nach wie vor mit einem Abschlag von 20 bis 25 Prozent gehandelt. Hier lassen sich also noch attraktive Unternehmern mit überzeugenden Wachstumsaussichten finden, deren Börsenbewertungen vielfach unter dem realen fundamentalen Wert liegen. So erklärt sich auch das aktuell hohe Interesse ausländischer Investoren an europäischen Unternehmen als Beteiligungs- bzw. Übernahmeobjekte. Besonders für amerikanische Investoren dürfte der europäische Markt, gestützt von einem starkem Dollar und vergleichsweise hohen Bewertungen der US-Unternehmen, auch weiterhin attraktiv bleiben.

Die hohe Dynamik am europäischen M&A-Markt ist vor allem für das untere Börsensegment ein wichtiger Treiber. So profitierte im Monat September der auf Small-Caps spezialisierte Echiquier Entrepreneurs  von drei Übernahmeangeboten: Auch wenn General Electric seine Offerte für das im TecDax notierte deutsche Unternehmen SLM Solutions mittlerweile wieder zurückgezogen hat, bot der Konzern den Aktionären von SLM am 26. September 38 Euro pro Aktien und damit im Vergleich zum Vortages-Schlusskurs eine Prämie von 37 Prozent. Der Echiquier Entrepreneurs verkaufte daraufhin seine gesamte SLM-Position und nahm die Gewinne mit. Außerdem zeigte die belgische Gruppe D'Ieteren Interesse am italienischen Notizbuch-Hersteller Moleskine und der IT-Berater und Outsourcing-Spezialist Accenture bietet für die französische Octo Technology, bei der La Financière de l´Echiquier zweitgrößter Aktionär ist. Accenture hat 22,50 Euro pro Aktie und damit eine Prämie von 44 Prozent geboten. Seit Auflage vor drei Jahren hat der Echiquier Entrepreneurs insgesamt von mehr als zehn Übernahmen profitiert.

Micro-Risiken durch Stock-Picking begrenzen

So zahlreich die Vorteile der kleinen Börsenwerte sind, Anleger müssen auch die Risiken im Blick behalten. Die Herausforderung besteht vor allem darin, dass die Risiken weniger makrogetrieben sondern überwiegend unternehmensspezifisch und damit nicht auf den ersten Blick erkennbar sind. Entsprechen die Gewinne z.B. nicht den Erwartungen, kann das große Kursrückschläge nach sich ziehen. Darüber hinaus werden Small-Caps nur selten bis gar nicht von Analysten gecovert. Gezieltes Stock-Picking auf Basis fundamentaler Unternehmensanalysen sowie eine gute Diversifikation des Portfolios sind daher wesentlich für den Anlageerfolg.

Wir setzen ausnahmslos länder- und sektorübergreifend auf eine gezielte Einzeltitelauswahl, um disruptive Wachstumsstories aufzuspüren, die bestehende Technologien, Produkte oder Dienstleistungen verdrängen und erfolgreich ersetzten. Ein Beispiel ist das in der Medizintechnik tätige Unternehmen Cellavision. Das schwedische Unternehmen ist spezialisiert auf digitale Zellmorphologie und entwickelt Technologien um Laborabläufe zu automatisieren – die Technik ist ein Vorzeigeobjekt für von uns favorisierte disruptive Technologien. Cellavision überzeugt uns des weiteren aufgrund des hohen Marktanteils in seiner Nische, seiner Konjunkturunabhängigkeit sowie einem ehrgeizigen Managementteam und hervorragenden Wachstumsaussichten.

In diesem Monat feiert der Echiquier Entrepreneurs sein dreijähriges Bestehen. Der von Stéphanie Bobtcheff geleitete Fonds verwaltet aktuell mehr als 200 Millionen Euro und ist einer der wenigen, die sich auf europäische Small-Caps (1) fokussieren. Seit seiner Auflegung erzielte er eine Performance von 61,9 Prozent, verglichen mit 33,4 Prozent beim Referenzindex MSCI Europe Micro Cap NR (2).

(1) Mit einer Marktkapitalisierung von 100-500 Millionen Euro.
(2) Sämtliche Informationen zum Fonds entsprechen dem Stand zum 18. Oktober 2016. Die Wertentwicklungen der Vergangenheit lassen nicht auf zukünftige Wertentwicklungen schließen und bleiben im Laufe der Zeit nicht konstant. Der Fonds investiert hauptsächlich in Aktien und ist mit einem Kapitalverlustrisiko verbunden. Weitere Informationen zum Fonds, zu den Risiken und zum Managementteam finden Sie im Prospekt, der auf www.lfde.de verfügbar ist.

CAD heading lower

The CAD has decoupled from oil prices as economic prospects wane. The Bank of Canada (BoC) has indicated that further stimulus was considered at the latest monetary policy meeting. Weaker oil prices should see short positions mount against the CAD and the USD/CAD climb higher, say ETF Securities in the latest FX weekly.

Oil prices offer little support

Since OPEC took the surprise decision to limit production last month crude benchmarks have managed to settle in a new trading range in and around the psychologically important $50/bbl level. Typically, this move would have lent support to the Canadian Dollar (CAD) against its major currency counterparts (due to its status as a commodity currency) but on this occasion it has failed to do so. Instead, the currency has suffered from a widening nominal yield differential with the US and meagre economic prospects. This has helped to keep the USD/CAD moving on a well- established upward path for some time and the trend appears well placed to continue. We see a high likelihood of upcoming oil price weakness and an increasingly dovish bias from the Bank of Canada (BoC) helping to push the pair higher in the next few months.

Crude fragility and dovish inclinations

Earlier this week, comments from the Iraqi oil minister claiming that the embattled nation should be exempt from any OPEC production agreement highlighted the challenges the cartel faces in imposing any limits. Several of its members are facing significant financial and geopolitical pressures (Iraq, Venezuela, Saudi Arabia etc.) and so applying country level quotas is almost certain to face obstacles. Until now the market has perceived the deal optimistically but the difficult practicalities of implementing the agreement are likely to see oil prices retrace a portion of their recent gains. This will likely add to bearish sentiment against the CAD and may prompt a monetary reaction from the BoC.

Recent comments and actions from the BoC have been mixed. At the latest meeting the central bank held interest rates steady (as broadly expected) and described risks to the inflation outlook as “roughly balanced”, a positive shift from “tilted to the downside” in the previous meeting. However in a surprising turn, the BoC governor, Stephen Poloz, did mention that the governing council “actively discussed the possibility of adding more stimulus”. In addition, the BoC reduced both its inflation and growth forecasts for this year and the next. While these actions failed to inspire a market repricing of future interest cuts, it does show a return to a dovish bias which may grow if manufacturing, trade and inflation data continue to disappoint.

Shorts could mount

Net speculative positioning towards the CAD fell into negative territory at the end of last month, but still remains moderate. The move resulted from a reduction in long positions rather than a build-up in shorts, which remain a fraction of January levels due to recent strength in oil prices. Any weakness in oil could see shorts build up and send the USD/CAD to higher levels. The pair is on a strong upward path and is only likely to face resistance at the 1.356 level, which is near March highs and would represent a 50% retracement of its decline earlier in the year.

Aixtron - Politics, protectionism and posturing

by Barry Norris, CEO, Argonaut Capital.

It was announced on Monday that the German Federal Ministry of Economic Affairs and Energy was reopening review proceedings for regulatory approval of the takeover of technology company Aixtron by Chinese investment fund Fujian Grand Chip. According to the bidder, the official reasoning stated that “information available to the German Federal Government indicates the knowhow of AIXTRON also compromises security-related technologies, in particular the defence sector, which could be revealed through the contemplated acquisition”1.

Until this German regulatory flip-flop, the only real hurdle to the deal closing was US regulatory approval, which had not yet been forthcoming. Conspiracy theorists claim that an Aixtron-Chinese tie-up would have put US competitors of Aixtron at a commercial disadvantage in China. Nevertheless, as Aixtron could divest its tiny US presence as an obvious remedy to any US regulatory objections, conspiracy theories abound as to what new information from whom sparked the change of mind at the German Economic Ministry. According to a report today, the information came directly from US intelligence services.2

Newspaper reports yesterday claimed that Aixtron was conducting “classified research” with US Energy Department laboratories and directly cooperates with such esteemed US defence agencies like Defence Advances Research Projects Agency and the Sandia National Laboratories at the Albuquerque Army Air Base3. Further reports today claim that chips produced by Aixtron might  be used in a Chinese nuclear programme.4 Somewhat bafflingly, the German government is yet to ask Aixtron about these claims. 

Aixtron produces semiconductor manufacturing tools. It does not produce chips or devices. It appears not to have any direct sales to the defence industry; nor do Aixtron employees engage in classified research for the US government. It is also presumably not privy to any sensitive information as to how its customers might use its tools for defence applications. The extension of the German Economic Ministry logic that this deal is a danger to security would perhaps prevent a merger between a Chinese and German steel company purely on the basis that steel is used in the manufacturing of US and German tanks. Moreover, since Aixtron has export licenses to sell its tools into China, it is also not clear why Chinese investors owning Aixtron rather than its products should be an issue even if any of these highly dubious allegations were credible.

Existing rules in Germany generally allow governments to stop takeovers if they threaten energy security, defence, media concentration or financial stability. German Economic Minister Sigmar Gabriel, who presumably made the decision to withdraw Aixtron’s clearance certificate, has recently called for EU member states to be allowed to prevent non-EU investors acquiring more than 25% of voting rights of an EU company. Gabriel is also the leader of Germany’s Social Democrats, the junior partner in Merkel’s Grand Coalition. With Federal Elections due next year, Gabriel would seem to be aligning his party with a populist backlash against Chinese buyers of German companies whatever the merits of the individual deals.

Often governments object to deals on the basis that the acquirer will aggressively restructure the business of the acquired company leading to cuts to investment and significant job losses. The tragedy of this intervention is that Chinese investment would seem to be necessary to secure jobs and investment at Aixtron. Mr Gabriel therefore not only risks unwittingly playing the stooge of American commercial interests, but his protectionist posturing over Chinese investment would seem utterly irresponsible for Aixtron’s stakeholders and set an alarmingly arbitrary precedent for future government interference in EU financial markets.

1) www.grandchip-aixtron.com/en/downloads.html - Press Release regarding the Withdrawal of the Clearance Certificate by BMWi
2) Handelsblatt Oct 26th 2016
3) Sueddeutsche Zeitung Oct 25th, 2016
4) Handelsblatt Oct 26th, 2016

Zurück zur Normalität?

„Die wirtschaftlichen Bedingungen nähern sich langsam der Normalität an. Die globale Inflation steigt wieder. Die Gründe dafür sind die gestiegenen Rohstoffpreise, einige Währungsabwertungen und zu einem geringeren Maße steigende Immobilienpreise“, sagt Christopher Dembik, Head of Macro Analysis bei der Saxo Bank.

Es sei mit weiteren wettbewerbsbedingten Währungsabwertungen zu rechnen. „Großbritannien, die Eurozone und China scheinen sich mit schwächeren Währungen wohlzufühlen, die sowohl ihre globalen Marktanteile als auch die Inflation ankurbeln können“, sagt Dembik.

Die geopolitischen Risiken hingegen seien in den vergangenen Wochen deutlich gesunken. „Umfragen sehen Hillary Clinton mit deutlichem Vorsprung vor Donald Trump. Zudem bekommt Spanien endlich eine neue Regierung, die eine politische Krise in Europa wieder verwirft – zumindest bis zum 4. Dezember, wenn in Italien über das Verfassungsreferendum abgestimmt wird“, sagt Dembik abschließend.

Den vollständigen Kommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie links als PDF.

Perspektiven für die US-Wirtschaft sind gut

von Dr. Andreas Busch, Senior Analyst Economics bei BANTLEON.

Die Hoffnung stirbt zuletzt. Dieses Motto war der letzte Strohhalm, an den sich mancher Anleger am Anfang dieses Jahres beim Blick auf die US-Wirtschaftsdaten klammerte. Einbrechende Rohstoffpreise, der aufwertende US-Dollar, abtauchende Einkaufsmanagerindikatoren und sinkende Unternehmensgewinne schürten Ängste vor einer schwerwiegenden Wachstumsabschwächung, die sogar in die nächste Rezession münden könnte. Ganz so schlimm kam es dann aber nicht. Die Stimmungsindikatoren drehten wieder nach oben und die Rohstoffpreise sowie der Wechselkurs stabilisierten sich. Das Wirtschaftswachstum fiel zwar in den ersten beiden Quartalen dieses Jahres mit durchschnittlich 1,0% unerwartet schwach aus. Im 3. Quartal hat die Dynamik indes wieder merklich zugelegt. Und es gibt gute Gründe für eine Fortsetzung dieser positiven Entwicklung.

Erstens klingen die Belastungen aus, die von den eingebrochenen Investitionen zur Rohölförderung ausgegangen sind. In den vergangenen sechs Quartalen war das BIP-Wachstum von dieser Seite um insgesamt 0,7%-Punkte gebremst worden. Diese beispiellose Talfahrt ist aber inzwischen zu Ende. Darauf deutet neben der Bodenbildung beim Ölpreis die wieder steigende Zahl aktiver Förderanlagen hin. 

Zweitens zeichnet sich bei der Entwicklung der Lagerhaltung eine Wende zum Besseren ab. Der kontinuierliche Abbau der Lagerbestände hatte seit Mitte 2015 zu einem ähnlich großen Bremseffekt geführt wie die Investitionsverweigerung der Ölförderer. Die im Trend wieder nach oben drehende Unternehmensstimmung zeichnet unterdessen eine moderate Aufstockung der Vorräte mit entsprechend positiven Impulsen für das BIP-Wachstum im 2. Halbjahr vor.

Drittens hat der Gegenwind von der Währungsseite abgenommen. Nachdem der US-Dollar Anfang dieses Jahres um rund 20% gegenüber seinem Durchschnittskurs von 2014 aufgewertet hatte, ist seitdem eine Stabilisierung zu beobachten. Das nützt der Exportwirtschaft und dürfte zu einer Verbesserung der Gewinnsituation der Unternehmen beitragen. Schon jetzt ist zu erkennen, dass sich die Lage dort schrittweise verbessert – zumindest haben die Gewinnrückgänge abgenommen. Wir rechnen in den kommenden Quartalen mit einer Fortsetzung dieses erfreulichen Trends. Dazu sollte auch die Bodenbildung beim Rohölpreis beitragen, dessen Verfall zuvor die Ertragslage in der Förderindustrie massiv belastet hatte. Wenn die Gewinne der Unternehmen wieder zulegen, hellt sich auch der Ausblick für die Investitionsnachfrage auf. Angesichts der Zurückhaltung in den vergangenen Quartalen gibt es hier einen merklichen Nachholbedarf. Stützend dürfte dabei zusätzlich die wachsende Bereitschaft der Banken zur Kreditvergabe wirken. Schon im 3. Quartal war bei den Finanzinstituten ein Wandel hin zu einer weniger restriktiven Handhabung von Kreditanfragen zu beobachten. In Anbetracht der sich verbessernden wirtschaftlichen Perspektiven gehen wir von einer weiteren Lockerung der Konditionen aus. 

Fazit: Die US-Wirtschaft sollte im Jahr 2017 – nach dem enttäuschend schwachen Plus von 1,6% im laufenden Jahr – wieder deutlicher zulegen. Realistisch ist ein BIP-Zuwachs von 2,3%. Gleichwohl dürfte der Erholungsprozess holprig verlaufen. Unsere Frühindikatoren kündigen angesichts der in der ersten Jahreshälfte 2017 wieder nachlassenden Impulse von der Währungsseite und den Rohstoffpreisen eine temporäre Schwächephase an. Im 2. Halbjahr dürfte die amerikanische Wirtschaft jedoch wieder stärker wachsen. Die US-Notenbank wird unter diesen Voraussetzungen die Leitzinsen anheben – wenn auch weiterhin nur ganz langsam. Für US-Treasuries bedeutet dies steigende Renditen. Bei 10-jährigen Laufzeiten rechnen wir mit einer Rückkehr in Richtung 2,25%. Die Aktienmärkte sind mit steigenden Leitzinsen und einem anziehenden Wirtschaftswachstum gegenläufigen Kräften ausgesetzt. Wir gehen davon aus, dass mittelfristig die stützenden konjunkturellen Effekte die Oberhand gewinnen, sodass die Kurse weiter zulegen sollten.

Big Data: Die Gedanken des Marktes durchschauen

von Mark Robertson, Senior Portfolio Manager, Multi-Asset bei NN Investment Partners.

Dank maschinellem Lernen, Big Data und genauerer Untersuchungen menschlicher Vorlieben können Emotionen, die das Anlegerverhalten beeinflussen, besser erkannt und durchschaut werden. Durch die Einbeziehung solcher Elemente in den Investmentprozess entsteht ein robustes Rahmenwerk, das Anleger vor häufig auftretenden Fallen schützt.

Bei einer Reise nach San Francisco hatte ich Gelegenheit, mit Dr. Richard Peterson zu sprechen, dem Gründer von MarketPsych und einem der führenden Forscher auf dem Gebiet der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie (Behavioural Finance). Sentimentanalysen waren damals bereits Bestandteil unseres Investmentprozesses. Ich hatte also die Möglichkeit, mehr über die Fortschritte in den Bereichen Big Data und künstlicher Intelligenz zu erfahren. Durch den innovativen Einsatz von Algorithmen, die Nachrichtenartikel lesen können, und beeindruckende Rechenleistungen wird eine sehr viel tiefgreifendere Analyse und Quantifizierung des Marktsentiments als bisher möglich. Indizes werden anhand von Tausenden von Internetquellen konstruiert – häufig innerhalb von Millisekunden, nachdem die entsprechenden Meldungen in professionellen oder sozialen Medien veröffentlicht wurden. 

Die von Dr. Peterson und seinem Team entwickelten lernfähigen Algorithmen können aus diesen Datenmengen Stimmungsindizes extrahieren, die z.B. auf Optimismus, Befürchtungen, Freude oder Konflikte hindeuten. So wird es möglich, in Echtzeit das – positive oder negative – Sentiment zu erkennen, das die Märkte beeinflusst. Der „Schwarze Donnerstag“ im Jahr 1929, der „Schwarze Montag“ im Jahr 1987 und der Börsencrash im Jahr 2008 haben gezeigt, wie dramatisch die Folgen von Stimmungswechseln sein können. Im Gespräch mit Dr. Peterson konnte ich erfahren, wie er die Ergebnisse seine Hirnscan-Experimente an der Stanford-Universität bei der Gründung seines Unternehmens für hochmoderne Nachrichtenanalyse-Software eingesetzt hat. Dadurch gewann ich aufschlussreiche Erkenntnisse darüber, wie menschliches Wissen und Datentechnologie in der Finanzanalyse miteinander verschmelzen können. 

Das Multi-Asset-Team bei NN Investment Partners verfolgt eine einfache Philosophie: Wir wollen die Fähigkeiten von Mensch und Maschine optimal kombinieren. Mit Hilfe robuster statistischer Methoden schätzen wir ab, ob die eingehenden Daten sinnvolle Informationen für das Instrumentarium enthalten, mit dessen Hilfe wir unsere Anlageentscheidungen treffen. Dank der Struktur unseres Instrumentariums können zahlreiche fundamentale und verhaltensbasierte Signale einbezogen werden, wobei die verhaltensbasierten Elemente genauso gut auf ihren Prognosegehalt hin geprüft werden können wie andere Faktoren. 

In unserem Instrumentarium nutzen wir digitale Nachrichten und Social Media-Feeds, die mit Hilfe von Textanalysetechniken in Indizes umgewandelt werden, um das Sentiment in unterschiedlichen Marktsegmenten in Echtzeit zu ermitteln. Diese verhaltensorientierten Elemente ergänzen unsere fundamentale Marktanalyse und geben einzigartige Einblicke in die Stimmung „des Markts“. Bereits seit langem wird versucht, die Stimmung der Märkte einzuschätzen Durch das Aufkommen der sozialen Medien, durch lernfähige Algorithmen und die Fähigkeit, große Datenmengen praktisch in Echtzeit zu verarbeiten, stehen jedoch ganz neue Wege offen. Wir setzen diese Techniken in unserem Investmentprozess wirksam ein.

Unser hauseigenes Instrumentarium schafft ein Rahmenwerk für die Einschätzung der Märkte. Im Grunde bringen unsere Strategen und Portfoliomanager dabei die maschinellen Daten mit ihren eigenen Studien und Erkenntnissen zusammen und entwickeln so ein kohärentes Szenario für die Finanzmärkte. Ein solches Instrumentarium bietet unter anderem den Vorteil, dass es vor bekannten, ungünstigen Verhaltensweisen schützt – und zwar nicht nur vor irrationalem Überschwang und übermäßigem Selbstvertrauen, sondern auch vor Furcht und Verlustaversion.

Die Disziplin der Maschinen wirkt sich auch bei einem anderen Aspekt des Entscheidungsprozesses günstig aus: Die Prognosefähigkeit von Strategen und Portfoliomanagern wird verbessert. Nobelpreisträger Daniel Kahneman erläutert in seinem Buch „Thinking Fast and Slow“ (2011), dass Experten vor allem dann intuitive Expertise entwickeln können, wenn sie gute und rasches Feedback erhalten und hinreichend Gelegenheit zum Üben haben.

Wir können also ein Rahmenwerk entwickeln, das mit Hilfe von Big Data und lernfähigen Algorithmen  Prognosemodelle erstellt, die sich parallel zur Entwicklung der Gesellschaft und der Finanzwelt ändern. Diese Daten können dann im Prognoseprozess verwendet werden und zeigen den Nutzern an, wenn deren Projektionen von den Modellen abweichen. So können Strategen und Portfoliomanager bessere Urteile in dem hochgradig unsicheren Umfeld treffen, in dem sie tätig sind.

Letztendlich können Menschen die Feinheiten von geopolitischen Ereignissen, sich verschiebenden politischen Allianzen, Änderungen der Corporate Governance und der Zentralbankpolitik immer noch besser abschätzen. Zusammen mit datenbasierte Modellen, die Schutz vor bekannten menschlichen Tendenzen bieten, kann so ein System entstehen, das die komplexe und sich stetig verändernde Welt, in der wir investieren, gut erfassen kann.

Natürlich ist dies noch nicht das Ende der Geschichte. Big Data und künstliche Intelligenz in ihrer engen Form sind derzeit ein ganz großes Thema – aber es ist durchaus möglich, dass die nächste Innovationsrunde von völlig anderen Faktoren bestimmt wird. Auch künftig wird sich unser Investmentprozess dadurch weiter entwickeln, dass wir in einem sich ständig wiederholenden Zyklus aus Technologie und Innovation Neues lernen, Verbesserungen einführen und uns anpassen.

US-Wahl - Was wäre wenn?

von Beatrice Rosenthal, Chef-Volkswirtin der BayernInvest.

„Eine Präsidentschaft Hillary Clintons wäre sowohl für die Märkte als auch für die Konjunktur die sichere Alternative. Mit einer Wahl von Donald Trump erwartet die BayernInvest eine deutliche Verunsicherung und damit einhergehend heftige Marktreaktionen, die nicht zuletzt aufgrund seiner protektionistischen Sichtweise deutlich auf die hiesigen Märkte überschwappen sollte“, sagt Beatrice Rosenthal, Chef-Volkswirtin der BayernInvest Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH.

Im Fall einer US-Präsidentin Hillary Clinton

Rosenthal: „Unabhängig davon, welche fundamentalen Auswirkungen mit einer Wahl von Clinton verbunden sind, ist mit einer deutlichen Erleichterungs-Ralley am Aktienmarkt zu rechnen. Dies dürfte auch nicht durch die Pläne Clintons konterkariert werden, die nicht zuletzt aufgrund der Schließung von Steuerschlupflöchern, Mehreinnahmen vorsehen. So hat sich in der Vergangenheit durchaus gezeigt, dass fiskalpolitische Pläne, die zu positiven Staatseinnahmen führen – verglichen mit Phasen ohne Reformen – zu einer Outperformance des Aktienmarktes und zu vergleichsweise niedrigen Renditen am Rentenmarkt geführt haben.

Dieses Ergebnis ist kontraintuitiv. Gehen doch höhere Steuereinnahmen in der Regel mit einem geringeren Budget der privaten Haushalte einher. In der Konsequenz konsumiert der Haushalt weniger, Inflationsraten fallen und das BIP schwächelt. Man würde annehmen, dass der Aktienmarkt dieses Bild spiegelt. Eine sogenannte „government positive-revenue“-Politik kann jedoch auch zu Wachstum führen, da es im Rahmen einer solchen Politik oftmals zur Umverteilung der Einnahmen und einer Steigerung der Nachfrage seitens des Staates führt. 

Clintons Steuerpläne sind Großteils gegenfinanziert (Steuererhöhungen bei den Reichen) und sollten zu keinen größeren Lücken im Staatshaushalt führen. Clinton stellt umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen in Aussicht. Es wird mit einem BIP-Wachstum im ersten Jahr von 0,1 Prozent gerechnet. Diese Pläne würden – nach aktuellen Schätzungen – zur Schaffung von rund 200.000 Jobs führen.“

Im Fall eines US-Präsidenten Donald Trump

Rosenthal: „Donald Trump setzt maßgeblich auf Steuersenkungen – eigentlich ein Segen, dürfte eine solche Maßnahme doch das Konsumverhalten beleben. Dennoch ist für den Aktienmarkt kurzfristig mit heftigen Marktreaktionen zu rechnen. Die Ursachen hierfür werden in der Unsicherheit, die mit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten verbunden ist, zu finden sein. Mittelfristig sollte sich dann auch eine Underperformance der US-Treasuries zeigen. Ursächlich hierfür dürfte die Tatsache sein, dass Trump das Handeln der Zentralbank enger an Regeln – wie beispielsweise die Taylor-Regel* – knüpfen möchte. Ein deutlich höheres Leitzinsniveau wäre die Konsequenz. 

Die von Trump geplanten immensen Steuerkürzungen auf breiter Front würden den Staatshaushalt deutlich belasten und die Staatsverschuldung weiter antreiben. Die daraus unter Umständen resultierenden Ausgabenkürzungen und Zinsanstiege in den folgenden Jahren könnten das Wachstum in den USA nachhaltig hemmen. Trump stellt umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen in Aussicht. Es wird mit einem BIP-Wachstum im ersten Jahr von 0,2 Prozent gerechnet. Diese Pläne würden – nach aktuellen Schätzungen – zur Schaffung von rund 400.000 Jobs führen.“

*Nach der Taylor-Regel wird der Leitzinssatz anhand des natürlichen  Zinssatzes, der Abweichung der aktuellen Inflationsrate von der Zielrate (Inflationslücke) und dem Auslastungsgrad der Wirtschaft (Produktionslücke) bestimmt.

Die Schwellenländer sind zurück

von Didier Saint-Georges, Managing Director und Mitglied des Investmentkomitees bei Carmignac.

2015 war für Schwellenländer ein turbulentes Jahr, 2016 verlief eher gemischt. Nach einem starken Einbruch im Januar profitierten Schwellenländer von einem günstigeren Wirtschaftsklima und verzeichneten nach dem Rekordtief im Januar eine deutliche Erholung. Grund hierfür waren gestiegene Rohstoffpreise, ein schwächerer US-Dollar, ein expansiverer Kurs der Fed und ein allgemein verbessertes wirtschaftliches Umfeld in China.

Lichtblick Lateinamerika

In Brasilien deuten die Wirtschaftsindikatoren insgesamt auf eine Verbesserung hin. Hinzu kommt, dass sich aufgrund eines schwächeren Reals der aktuelle Leistungsbilanzsaldo weniger dramatisch darstellt: Das Defizit konnte auf weniger als 3 Prozent des BIP gesenkt werden. Dieser willkommene Rückgang ging Hand in Hand mit mehr Direktinvestitionen aus dem Ausland - Ein Zeichen dafür, dass das Vertrauen der Anleger wiederhergestellt wird. Gleichzeitig konnten in Argentinien Präsident Macri und sein Team einige Fortschritte erzielen. Außerdem haben sich die Fundamentaldaten des Landes sichtbar verbessert. Insofern stellt sich das Investitionsklima in beiden südamerikanischen Staaten deutlich verbessert dar.

Die Zahlungsbilanz Mexikos hat sich aufgrund anhaltend niedriger Rohölpreise und einer geringeren Fördermenge hingegen weiter verschlechtert. Darüber hinaus haben die anstehenden Präsidentschaftswahlen in den USA, insbesondere die jüngsten Aussagen von Donald Trump, zu einem Wertverlust des Peso geführt. Dadurch erscheint allerdings das Risiko-Rendite-Profil für Mexiko und den mexikanischen Peso attraktiver, da mittlerweile eine übermäßig hohe Wahrscheinlichkeit eines Wahlerfolgs von Trump eingepreist ist - wenngleich dieser Wert mittlerweile leicht zurückgegangen ist. In jedem Fall ist es zentral, sich auf Unternehmen mit einer hohen Ertragsvisibilität, einer soliden Bilanz und attraktiven, freien Cashflow-Renditen zu konzentrieren, die ihr Wachstum selbst und somit unabhängig von Wachstumsaussichten finanzieren können.

Hoffnungsträger Indien

Allgemein werden die Schwellenländermärkte nach wie vor stark von China geprägt. Noch vor wenigen Monaten herrschte unter den Anlegern große Sorge hinsichtlich Chinas Zahlungsbilanz und der makroökomischen Indikatoren im Land der Mitte. Bei beiden Aspekten haben sich die Bedenken aber mittlerweile gelegt, was die aktuelle Rallye erklärt. Die Regierung in Peking hat eine Vielzahl an – mitunter drakonischen – Maßnahmen eingeleitet, um dem Risiko der Kapitalflucht zu begegnen. Außerdem hat die Zentralbank ein breit angelegtes Anreizprogramm gestartet, das einen schwindelerregenden Anstieg des Kreditvolumens ausgelöst hat.

Von Indien sind wir weiterhin mit am stärksten überzeugt. Reformen im Inland wurden klar priorisiert und die Zahlungsbilanz sowie die Wirtschaftsindikatoren bleiben robust. Möglicherweise wird ein neuer geldpolitischer Kurs eingeschlagen, da der Vertrag des indischen Zentralbankchefs Rajan nicht verlängert wurde. Eine möglicherweise auf die Förderung eines kräftigeren Wachstums ausgerichtete Politik könnte sich positiv auf die Ergebnisse indischer Unternehmen auswirken. Dies gilt insbesondere für Unternehmen in schwach abgedeckten Sektoren mit Wachstumsmöglichkeiten unabhängig vom allgemeinen Wirtschaftszyklus.

Nachhaltigkeits-Kriterien sind bei Schwellenländer-Investments erfolgskritisch

Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien (ESG) sind für die langfristige Performance von Schwellenländer-Investments besonders erfolgsrelevant. Diese Meinung vertritt Gonzalo Pángaro, Portfoliomanager des T. Rowe Price Emerging Markets Equity Fund. „In den Emerging Markets sind ESG-Probleme noch immer verbreiteter als in den entwickelten Ländern und dazu oft schwerwiegender. Ein Negativscreening beispielsweise kann Investoren dabei helfen, die daraus resultierenden Risiken zu vermeiden“, so Pángaro. „Gleichzeitig ist aber auch eine zunehmende Sensibilität von Unternehmen aus Schwellenländern gegenüber ESG-Kriterien zu beobachten, wodurch sich attraktive Investmentchancen eröffnen.“ Dass die Berücksichtigung von ESG-Kriterien für Investoren in Schwellenländern relevant sei, zeige sich am MSCI Emerging Markets ESG Index. Dieser habe sein Pendant, den MSCI Emerging Markets Index, in sieben der vergangenen acht Jahre outperformt.

Fundamentaldaten und ESG-Kriterien – die Mischung macht’s 

Pángaro zufolge sollte jeder Investmentprozess in Schwellenländern zunächst mit der Analyse der Fundamentaldaten sowie der Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells des betroffenen Unternehmens beginnen. „Oftmals bevorzugen wir Unternehmen, die bereits von einem Management mit Verständnis für Nachhaltigkeit geführt werden und eine starke ESG-Praxis aufweisen“, erklärt der Experte. In Betracht kämen aber auch solche Unternehmen, die in ESG-Fragen vor einem Wendepunkt stehen. „Unternehmen, die Anzeichen einer starken Verbesserung in ESG-Kriterien aufweisen, können für Investoren attraktive Möglichkeiten bieten. Solche Anzeichen sind etwa ein neues Management oder neue Regularien“, so Pángaro. Sogar ernsthafte ESG-Probleme böten zukunftsträchtige Investitionsmöglichkeiten, unter der Voraussetzung eines kooperierenden Managements und stimmiger Fundamentaldaten.

Andere Länder, andere Sitten

Koreanische Unternehmen beispielsweise hätten oftmals Nachholbedarf im Bereich Unternehmensführung: „Wir sind allerdings zuversichtlich, dass der Druck von lokalen und institutionellen Investoren die Kapitalstruktur der Unternehmen positiv beeinflussen kann“, so Pángaro. Eine Reihe koreanischer Unternehmen hätte versprochen, ihre niedrigen Dividendenzahlungen auszubauen. Dafür hatte auch der Druck der nationalen Pensionskasse gesorgt, die eine Reihe von Unternehmen auf ihre Watchlist gesetzt hatte. Weiterhin bestehen bleibt Pángaro zufolge aber das Problem der hohen Kapitalverflechtung koreanischer Unternehmen. Auf Sektorenebene seien vor allem Bergbau und Energiesektor naturgemäß anfällig gegenüber ESG-Problemen wie Umweltverschmutzung, Arbeitnehmersicherheit und Widerspruch aus der Gemeinschaft. Allerdings hätten Unternehmen aus diesen Sektoren große Fortschritte gemacht. „In den vergangenen Jahren geht Projektvorschlägen allerdings eine längere Planung darüber voraus, wie erforderliche Standards eingehalten werden können“, berichtet Pángaro.

It’s the demography, stupid!

by Gavyn Davies, Department of Macroeconomic Research, Fulcrum Asset Management.

Research on secular stagnation, and its effects on equilibrium real interest rates (r*) continues apace in the macro-economic community. In the past couple of years, researchers at the Federal Reserve and the Bank of England have focused on the role of demography in reducing r* in the US and other advanced economies. According to the results of this research, three different demographic forces have together reduced r* by around 1-1.5% since 1980. These forces are: slower growth in the labour force, the aging of the population and the lengthening in life expectancy. These forces are expected to persist for quite a while. The Federal Reserve seems to be paying increased attention to these demographic factors, which means that they see less role for an early decline in the temporary economic “headwinds” which they had previously believed might disappear in the near future. This reduces the risk that the Federal Reserve will impart a hawkish shock to financial markets in the period ahead.

James Carville won the Presidency for Bill Clinton in 1992 with a sign in the campaign’s headquar- ters saying “The economy, stupid”. Maybe there should be a sign in the Federal Reserve saying “Demography, stupid”.

Central bankers, like investors, have usually tended to ignore or underplay the influence of demographic factors over the short and medium term. The size and age distribution of the population changes very gradually, and in a fairly predictable manner, so sizable shocks to asset prices from demographic changes do not happen very often.

That does not mean that demography is unimportant. The cumulative effects can be very large over long periods of time. Apart from technology, there is a case for arguing that demography is the only thing that matters in the very long run. But demographic changes usually emerge very slowly, so they do not trigger sudden fluctuations in the determinants of asset prices, notably the economic cycle and monetary policy.

However, there are exceptions to this rule, and we may be living through an important exception at the present time. It seems that the Federal Reserve is starting to recognise that the decline in the equilibrium interest rate in the US (Davies,2016)(r*) has been driven not by temporary economic “headwinds” that will reverse quickly over the next few years, but instead has been caused by longer term factors, including demographic change.

Because these demographic forces are unlikely to reverse direction very rapidly, the conclusion is that equilibrium and actual interest rates will stay lower for longer than the Fed has previously recognised. Of course, the market has already reached this conclusion, but it is important that the Fed is no longer fighting the market to anything like the same extent as it did in 2014-15. This considerably reduces the risk of a sudden hawkish shift in Fed policy settings in coming years.

Furthermore, greater recognition of the permanent effects of demography on the equilibrium real interest rate has important implications (see Carvalho et al.,2016) for inflation targets, the fiscal stance and supply side economic policy. These considerations are now entering the centre of the debate about macro-economic policy.

The relationship between demography, growth and interest rates has been studied by economists ever since the days of Malthus, but it has played relatively little role in mainstream macro-economic discussion in the last few decades. Recently, however, several important studies (summarised below) have emerged from central bank economists, emphasising the link between demography, GDP growth and r*.

These links are obviously related to the work of Lawrence Summers on “secular stagnation”(see Rachel and Smith, 2015), and more particularly to the work of Alvin Hansen (see Brown, 1989) on population growth in the 1930s. The different forms of secular stagnation have become increasingly influential among policy makers. Last week, Fed Vice Chairman Stanley Fischer1 accorded an important role to demography in an important speech on the causes of the decline in r*. Since Fischer was among the most hawkish members of the Fed’s Board when he wanted to “normalise” interest rates last year, this could mark a significant change in the thinking of the FOMC.

Why is there a link between r* and demography? Remember that the equilibrium real rate of interest is that which ensures that savings and investment in the economy are equal in the long run. If ex ante savings exceed investment, r* declines, and vice versa. Since the savings behaviour of households is clearly affected by the age distribution of the population, and the investment behaviour of the corporate sector is affected by the labour supply, it is obvious that demography matters a lot for the determination of r*.

In recent work, three aspects of the population statistics have emerged as important in explaining the decline in r* in the developed economies. These are:

  • The growth rate in the labour supply. Most models (though not all) produce a relationship between real GDP growth and r*, and also allow GDP growth to be impacted by a change in the supply of labour. The labour force is now slowing down rapidly in most advanced economies. Since the capital stock is fairly fixed for lengthy periods, this will increase the capital/labour ratio in the economy, and the “abundance” of capital will both reduce the rate of return on capital, and the attractiveness of new investment projects. This reduces real interest rates (Figure 1).
  • The dependency ratio within the population. When the number of dependents (young and old people) relative to those of working age is low, the savings rate in the economy tends to rise, because workers save more than retirees. When the bulk of the baby boomers were in the labour force before 2000, this caused a large rise in savings in the ad- vanced economies, which triggered a drop in r*. This will shortly start to reverse as the baby boomers retire (Figure 2).
  • The life expectancy of the population. If lifespans are expected to lengthen, while the retirement age remains unchanged, then people will choose to save more while they are in employment (or delay expenditure when retired, which is more difficult) in order to remain comfortably off until they die. This increases the savings ratio and reduces r* (Figure 3).

Although recent economic studies do not completely agree about the relative importance of these three factors2, there is a consensus that, together, they have accounted for a significant part of the decline in r* since 1980. For the world as a whole (including emerging markets), Bank of England authors (Rachel and Smith, 2015) calculate that demographic composition and labour supply growth has reduced r* by about 1 per cent in the past 30 years. Carvalho et al.(2016) estimate that the demographic transition has reduced r* by 1.5 percentage points in developed economies since 1990. And Federal Reserve authors (see Gagnon et al., 2016), in a significant recent paper, conclude that their demographic model accounts for 1.25 percentage points decline in r* and trend GDP growth3 since 1980. They say this is “essentially all” of the decline in these variable in the US over this period. Stanley Fischer quoted this estimate with approval in his speech last week. Although the retirement of the baby boomers may soon start to cause a drop in the US savings ratio, other demographic factors are expected to keep r* abnormally low for a long time to come. The Federal Reserve authors calculate that the current level of the underlying equilibrium real interest rate, based on the state of demography alone, is only 0.5 per cent. This compares with the latest FOMC estimate4 of 0.9 per cent for r*. That official estimate includes several economic forces other than demography that are also keeping interest rates down, so r* may well be reduced further in coming FOMC meetings. In any event, as investors and policy makers absorb the latest macro-economic research, demography may assume an increasingly important role in their thinking about fiscal and monetary policy. I will return to the policy and financial market implications on another occasion.

Brown, E. (1989): “Alvin Hansen’s contributions to business cycle analysis,” MIT working paper.
Carvalho, C., A. Ferrero, and F. Nechio (2016): “Demographics and Real Interest Rates: Inspecting the Mechanism,” Federal Reserve Bank of San Francisco.
Davies, G. (2016): “What investors should know about R star,” Financial Times [Online; posted 11-September-2016].
Gagnon, E., B. K. Johannsen, and D. Lopez-Salido (2016): “Understanding the New Normal: The Role of Demographics,” Fed Board Discussion Series.
Rachel, L. and T. D. Smith (2015): “Secular drivers of the global real interest rate,” BoE Working Papers.

1) “Why Are Interest Rates So Low? Causes and Implications,” The Economic Club of New York, October 17, 2016
2) There are also other ways in which characteristics of the population can affect r*. For example, ever since Kuznets, it has been suggested that a larger, faster growing or younger population can result in faster productivity growth, which is uniformly regarded as a key determinant of r*. Some economists therefore believe that the aging of the population in recent years has reduced productivity growth and consequently r*.
3) “There’s a devastatingly simple explanation for America’s economic mess,” The Washington Post, October 7, 2016
4) “Summary of Economic Projections,” The Federal Reserve, September 2016

Anleihemangel setzt Renditen von Staatsanleihen der Industrieländer weiter unter Druck

von Dierk Brandenburg, Staatsanleihen-Analyst bei Fidelity International.

„Staatsanleihen aus den Industriestaaten zählen traditionell zu den liquidesten Vermögenswerten im Markt. Lange galten sie als sichere Anlagekategorie, die Anlegern eine weitgehend risikofreie Rendite garantierte. Mit ihrer unkonventionellen Geldpolitik (dem Quantitative Easing, kurz QE) haben die Notenbanken die Balance zwischen Angebot und Nachfrage jedoch nachhaltig gestört. Infolgedessen liegen die Renditen nun unter dem Niveau der Großen Depression in den 1930er Jahren und der beiden Weltkriege. Immerhin 37 Prozent der Staatsanleihen aus den Industrieländern rentieren mittlerweile im negativen Bereich.

Für Investoren, die in solch sichere Vermögenswerte investieren wollen, wird es immer schwieriger, geeignete Wertpapiere zu finden. Denn neben den negativen Renditen ist der Mangel an verfügbaren Anleihen ein zentrales Problem. So besitzen die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ) mittlerweile bereits 15 Prozent beziehungsweise 38 Prozent der jeweilig verfügbaren Staatanleihen. Es stellt sich die Frage, ob zukünftig noch genügend sichere Wertpapiere im Umlauf sein werden, um sowohl das Interesse der Investoren allgemein als auch der Zentralbanken zu befriedigen.

Japanische Geldpolitik stößt bereits an ihre Grenzen

Die jüngste Anpassung der Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ) verdeutlicht, dass der Anleihemangel die Zentralbankpolitik und die Märkte bereits beeinflusst. Die Ankündigung, bei Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit eine Rendite von null Prozent anzustreben, wurde von einigen Experten als Beweis dafür angesehen, dass das Quantitative Easing in der gegenwärtigen Form nicht mehr funktioniert. BoJ-Gouverneur Haruhiko Kuroda erklärte zwar, dass es keine signifikante Veränderung in der Höhe der Anleihekäufe geben werde. Doch es dürfte klar sein, dass die expansive Geldpolitik endgültig an ihre Grenzen stößt.

Was aber macht die EZB? Die europäische Notenbank ist bislang noch nicht mit einem so gravierenden Mangel an geeigneten Anleihen konfrontiert, doch es gibt wachsende Anzeichen von Knappheit. Der Anteil der von der EZB gehaltenen Anleihen am Markt ist zwar kleiner als der von der BoJ und sogar der Fed, aber ihr Anteil steigt rasant an.

Hinzu kommt die Selbstbeschränkung der EZB, nicht mehr als 33 Prozent der Anleihen eines Emittenten sowie nicht mehr als 25 Prozent von ausstehenden Anleihen mit einer EU-Umschuldungsklausel, der sogenannten Collective Action Clauses (CACs), zu besitzen. Allerdings hat die EZB bereits jetzt 21 Prozent aller ausstehenden deutschen Anleihen angekauft und könnte innerhalb der nächsten 15 Monaten die Grenze von 33 Prozent erreichen – vorausgesetzt die Staatsanleihekäufe werden über März 2017 hinaus fortgesetzt. Probleme bereitet auch eine weitere Regel. Danach kann die EZB keine Anleihen erwerben, deren Renditen unter dem Einlagenzins der EZB liegen – das schließt wiederum 43 Prozent der deutschen Anleihen aus.

Eine Ausweitung des QE-Programmes der EZB wird die Lücke zwischen Angebot und Nachfrage weiter vergrößern. Gleichzeitig hat die Nachfrage nach diesen Papieren stark zugenommen, etwa durch Banken, Geldmarktfonds und Versicherer, ausgelöst durch regulatorische Vorgaben sowie eine generell steigende Risikoaversion.

Jede Entscheidung der EZB, das QE-Programm über März 2017 hinaus zu verlängern, vergrößert damit das Problem des Mangels am europäischen Staatsanleihenmarkt. Angesichts dieser Bedenken können die Zentralbanken künftig alternative Stimulierungsmaßnahmen in Erwägung ziehen. Die Anleiherenditen dürften in diesem Umfeld kurz- bis mittelfristig unter Druck geraten. Langfristig aber bleibt „Lower for Longer“ – der Ausdruck, der die neue Normalität niedriger Zinsen für länger als erwartet beschreibt, weiter gültig.“

Short sugar and coffee

Speculative positioning in both sugar and coffee appear over-extended, says ETF Securities in the latest commodity research. Brazil’s sugar production has risen and a healthy monsoon in India paves the way for a partial recovery in cane production. The abolition of the sugar production quota in Europe next October will weigh on global prices.

Brazilian Arabica coffee output hit an all-time high in 2016, but prices rose as a result of Brazilian Real appreciation. With La Niña potentially back on the cards and weather in Brazil remaining favourable, the next season’s Arabica crop may surprise on the upside.

Sugar rally to run out of steam

Sugar has gained over 80% since February 2016 as the market is expected to have entered a second consecutive year of a production deficit. Prices are now trading at a 5-year high.

The futures market has become very bullish. Net long positioning in the futures market hit an all-time high a few weeks ago and remains more than 2 standard deviations above its 5-year historic average.

We believe that this optimism is overdone. Sugar production in Brazil, which produces close to 25% of global output, is running close to 20% higher than last year. While there is some fear that the season could be cut short, we believe that higher prices will encourage mills to continue production. Indeed, the cane harvest, which is close to 70% complete, is also running 10% ahead of last year. Moreover, with sugar prices this high and weakness in oil prices, more cane could be diverted to sugar production over ethanol production.

India, the second largest producer of sugar, has received normal levels of rain this monsoon in contrast to the previous year’s failed monsoon. Reservoir levels have filled to around 75% as of October 20th, which is exactly in line with the 10-year average for this time of the year (and 128% of the corresponding period last year). Reservoir levels in the key cane producing areas was even higher. With most cane in India being irrigated, availability of reservoir water will be important for the following season.

EU to scrap sugar beet production quota

The EU is set to abolish its sugar beet production quota in October 2017. While the ICE Sugar No. 11 futures contract is based on the delivery of raw cane sugar, the greater availability of a close substitute could impact its price. Although the EU will eliminate quotas on production of sugar beet, it is not set to change tariffs on the import of raw cane sugar. Refiners in the EU are therefore more likely to use domestic beet for sugar production. While this is more of a concern for next year, prices of raw cane sugar could begin to weaken in advance.

Arabica price rises despite Brazilian production increase

Arabica coffee prices have risen close to 40% since January and speculative positioning is over 1 standard deviation above historic average.

Brazil dominates Arabica coffee production and has a significant influence on the price of the commodity.

2016 Arabica coffee output from Brazil was the highest on record despite the fears that El Niño would hamper production. The Arabica harvest in Brazil was largely complete in September.

As the chart above indicates, coffee output in Brazil goes through biennial cycles: production rises in one year and falls in the next. The 2016 coffee crop in Brazil was a high year in the biennial cycle and 2017 will be a low year. Some of the recent price gains may reflect that we are about to enter a cyclical low year, but we caution that the pattern does not always hold (for example between 2012 and 2013).

We believe that more of the gains were driven by an appreciating Brazilian Real. The Real appreciated on the back of an impeachment of the Brazilian President. Barring any positive economic shock, we believe that most of the positive news for the Real is priced-in.

Potential for favourable weather

Weather conditions may have turned favourable for production in Brazil. Currently rain is progressing well in the south east of Brazil (where close to 90% of its Arabica is grown). That is important during the critical ‘flowering’ process. The amount of flowering determines how much coffee cherries will develop on each coffee bush.

NOAA has recently put La Niña back on ‘watch’ status again, raising its probability from 40% to 70% (after having reduced its probability only the previous month). La Niña promotes cooler Southern Hemisphere summer temperatures and could reduce the risk of heat damage to the crop as a result. While the weather pattern is not confirmed, if it does emerge it is expected to be relatively mild, minimising the risk of excessively cold weather. We believe that there is potential for an upside surprise in the size of next year’s crop.

Emerging markets staging a well-deserved comeback

by Peter Elam Håkansson, Chairman and Chief Investment Office, East Capital.

The third quarter of 2016 started with a high level of uncertainty for global markets, following the shocking result of the Brexit referendum at the end of June. 

Ahead of the referendum, our teams had spent time analysing the potential impact of a decision for the UK, but only made small adjustments in our portfolios as the conclusion was that most of our investments would not be affected short term by a weaker British pound and potential change in trade and investment flows within the UK and within Europe. There are likely many more conclusions to draw related to what will actually happen once Article 50 is triggered, one of them being that while several EU countries are preoccupied dealing with their own economic and political challenges, many markets in our investment universe look increasingly attractive. They are displaying growth on a macro level (Philippines, India and Romania for instance currently grow at 6% to 7% per annum) as well as on company earnings' levels (our China portfolio's EPS growth is over 20%). The reform momentum is still there, from Argentina, Saudi Arabia, and Vietnam to India (with the very important goods and services tax bill having been approved in India in August), as well as high dividend yields and attractive valuations, details of which you will find in the fund management reports.

During the quarter, investors seemed to realise that the positive development in many emerging markets, which is now often being reflected in earnings recovery, combined with the certainty that central banks around the world will maintain their expansionary policies for a long time, created a very positive backdrop. We definitely agree and are encouraged by this trend. After five challenging years, emerging market equities are clearly back in favour. 

Impressive consumer companies in Russia and turmoil in Turkey

Among our strategies, Russia, Emerging Asia and the Baltics had a very strong quarter. Some of our Russian strategies' holdings continue to impress us with very strong execution in challenging times, as presented in a feature article written by my colleagues in Moscow. The second largest market in our Eastern European investment universe, Turkey, had a very volatile quarter in the aftermath of the failed state coup in July. The political situation is still volatile, but the economy is showing remarkable stability considering the situation.

Positive direction

I just got back from Washington DC where we held our Global Advisory Committee meeting and also joined the discussion on global and country-specific issues in connection with the IMF and World Bank annual meetings. Looking ahead, the US elections are clearly the focus for investors and will establish the direction for the US monetary policies. Despite having a low impact on companies, especially in our portfolios where we mostly overweight companies geared to domestic consumption and companies with healthy balance sheets, these global factors are important for sentiment. 

We see many reasons to be optimistic for the coming period. Apart from earnings' recovery in most of our markets, the upcoming launch of Shenzhen Connect is expected to support Chinese equities' momentum and open the way to MSCI index inclusion next year. Many environmental and IT companies we favour are either listed on the Shenzhen market or domiciled in this fascinating city, which is a must stop for me during my Asian travels.

This market commentary was first published on eastcapital.com.

Dem stärkeren US-Dollar zum Trotz: Zuflüsse in Edelmetalle dominieren

Zuflüsse in Edelmetall-ETPs steigen auf 80 Mio. USD. Energie-ETPs geben in der fünften Woche in Folge nach, da die Produktionskürzungen der OPEC mit Skepsis betrachtet werden. ETCs, mit denen man sich in Euro long und in US-Dollar short positionieren kann, erreichen den höchsten Stand seit 25 Wochen. Den vollständigen wöchentlichen Rohstoffüberblick von ETF Securities finden Sie links als PDF mit Charts.

Gold-ETPs (A0LP78) erlebten mit Zuflüssen in Höhe von 30 Mio. USD ein Comeback, da die Goldpreise zum ersten Mal seit vier Wochen wieder anstiegen. Da der starke US-Dollar sowie die immer wahrscheinlichere Zinsanhebung im Dezember (Wahrscheinlichkeit derzeit 68%) belasten und damit die Opportunitätskosten von Gold in die Höhe treiben, wird die Stimmung bei Gold volatil bleiben. Im Vorfeld wirkte sich eine Zinsanhebung auf den US-Dollar bislang immer unterstützend und auf Rohstoffe generell negativ aus, obgleich sich dieser Trend meist umkehrte, sobald vollendete Tatsachen geschaffen wurden. „Trotz der guten fundamentalen Situation und der künftig zunehmenden Unsicherheit rechnen wir damit, dass die Entwicklung der Goldpreise auf kurze Sicht volatil bleiben wird, da die Anleger in Bezug auf Gold nach wie vor gespalten sind. Dessen Netto-Long-Position befindet sich laut Commodity Futures Trading Commission (CFTC) auf einem 7,5-Monats-Tief,“ so Jan Hendrik-Hein, Director – Head of German Speaking Regions, ETF Securities.

Die Zuflüsse in Platin-ETPs (A0N62D) stiegen zum fünften Mal in Folge und erreichten 32,4 Mio. USD. Damit lagen sie so hoch wie seit April 2016 nicht mehr. Gegenüber Gold weist der Platinpreis relative Schwäche auf, sodass der Abschlag auf den Goldpreis mit 337,50 USD pro Unze nun fast so groß wie auf dem Hoch vom 27. Juni 2016 ist. „Unseres Erachtens sollte die starke Nachfrage aus dem globalen Autosektor im Zuge der immer strengeren Abgasvorschriften die Preise stützen, zumal das Angebotsdefizit in das vierte Jahr geht“, fährt Hein fort.

Die Abflüsse aus den Energie-ETPs (A0KRKD) gingen angeführt von Rohöl-ETPs in der fünften Woche in Folge zurück und betrugen nur noch 30 Mio. USD. Die Glaubwürdigkeit der Produktionseinschnitte, die die OPEC angekündigt hatte, wird zunehmend in Frage gestellt, insbesondere seit der größte russische Ölproduzent Rosneft behauptete, dass Russland seine Ölförderung um 4 Mio. Barrel pro Tag ausweiten könnte. Entsprechend fielen die Brent-Rohölpreise in der letzten Woche. Das US-Energieministerium meldete einen unerwarteten Rückgang der Ölvorräte von 5,2 Mio. Barrel, da die Rohölimporte einbrachen. Dieser Wert lag sogar noch über dem Rückgang von 3,8 Mio. Barrel, den das American Petroleum Institute (API) zuvor gemeldet hatte. „Die positiven Vorratsdaten verhalfen Rohöl der Sorte WTI in der letzten Woche zu einem Anstieg von 1 %, was zu weiteren Gewinnmitnahmen bei Rohöl-ETPs führte, die in der vierten Woche in Folge nachgaben“, so Hein.

Landwirtschafts-ETPs (A1CXBV) erlitten mit 19 Mio. USD die höchsten Abflüsse seit Jahresbeginn 2016, die vor allem die Landwirtschaftskörbe und Kaffee-ETPs (A0KRJT) betrafen. Aufgrund des knappen Angebots ist der Preis für Arabica seit dem Tief zu Jahresanfang um 40 % gestiegen. Während Kolumbien die beste Ernste seit 23 Jahren einfuhr und Vietnams Produktion um 3,8 % zunahm, rechnet man für den weltgrößten Kaffeeproduzenten Brasilien mit einem Ertragsrückgang, sodass die Aussichten für weitere Zuwächse im nächsten Jahr nicht schlecht sind.

Die Zuflüsse in Long-EUR/Short-USD-ETC stiegen um 16,2 Mio. USD, da der US-Dollar nach der plötzlichen Euro-Schwäche in Reaktion auf die geldpolitischen Lockerungssignale der EZB in der letzten Woche erneut höher gehandelt wurde. 

Wichtige Ereignisse in der nächsten Woche. Im Mittelpunkt stehen die Gewinnmeldungen für das dritte Quartal. Am Freitag werden in den USA und Großbritannien die BIP-Zahlen veröffentlicht.

Asiatische Aktien (ex Japan) am Wendepunkt?

„Sind asiatische Aktien (ex Japan) wirklich günstig?“ Diese Fragen stellen sich Investoren nun schon seit einiger Zeit, denn die Bewertungen für die Region sind in den vergangenen Jahren immer weiter nach unten gegangen und liegen aus historischer Sicht unter dem langfristigen Durchschnitt. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis zum Beispiel zeigt, dass es während der vergangenen 20 Jahre nur wenige Zeitpunkte gab, an denen die Bewertungen niedriger waren als im Moment. 

Dennoch sollte bedacht werden, dass es dafür gute Gründe gibt. Schließlich sind die Eigenkapitalrenditen der Unternehmen gesunken, und Gewinne haben Investoren enttäuscht. Vor diesem Hintergrund ist Anh Lu, Portfoliomanagerin Asia ex Japan Equity Strategy bei T. Rowe Price, davon überzeugt, dass die Frage eher lauten sollte: „Unter welchen Bedingungen tritt die Werthaltigkeit asiatischer Aktien (ex Japan) wieder zu Tage?“

Voraussetzungen für steigende Werthaltigkeit schaffen  

Zahlreiche Faktoren haben die Abwärtsbewegung von asiatischen Aktien (ex Japan) in den vergangenen Jahren beeinflusst, etwa die globale Währungspolitik, der starke US-Dollar, der sich abschwächende Welthandel sowie die enormen Auswirkungen des zurückgehenden Wirtschaftswachstums in China. Die Folgen zeigten sich in einer längeren Phase mit schwachen Unternehmensgewinnen. Verschärft hat sich diese Situation durch eine Kombination aus Überinvestitionen, übermäßigen Fremdfinanzierungen und mangelnder Managementdisziplin. In diesem Umfeld sind die Gewinnspannen nach und nach schmaler geworden, und die Kapitalrenditen sind gesunken. „Um Kursgewinne zu sehen, müssen die Margen wieder angemessen ausfallen, die Eigenkapitalrenditen steigen und vor allem muss auch das Rating von asiatischen Aktien wieder nach oben korrigiert werden“, fasst Lu die wichtigsten Kriterien zusammen.

Steigende Cashflows ermöglichen es, Chancen zu ergreifen 

Tatsächlich hat es den Anschein, dass sich die Unternehmen in der Region nun endlich an die derzeitige wirtschaftliche Realität anpassen. „Viele Managementteams gehen inzwischen anders vor und legen zum Beispiel mehr Kostendisziplin an den Tag. Das gilt vor allem für die Ausgaben, denn man ist sich der starken Wettbewerbssituation bewusst“, sagt die Portfoliomanagerin. Die Auswirkungen sollten sich besonders in Form von steigenden Free Cashflows bemerkbar machen. „Das ist sehr wichtig, denn der Cashflow ermöglicht es einem Unternehmen, Marktchancen zu ergreifen und so den Unternehmenswert zu steigen. Anders ist es sehr schwierig, neue Produkte zu entwickeln, Akquisitionen zu tätigen, Dividenden auszuschütten oder die Verschuldung zu reduzieren“, erläutert Lu. 

Qualitätsunternehmen können langfristig solide wachsen

Auch an einer anderen Stellschraube machen sich Veränderungen bemerkbar. Während in der Vergangenheit insbesondere in China das steigende Lohnwachstum die Produktivität ausgebremst und die Gewinnspannen unter Druck gesetzt hat, ist nun zum ersten Mal seit fünf Jahren in Asien ein moderater Anstieg der Gehälter auf einem nachhaltigen Niveau zu beobachten. Gleichzeitig sinken die Rohstoffpreise, vor allem im Energiesektor, was ebenfalls zu besseren Gewinnspannen beitragen wird. Zwar sind diese Einflussfaktoren zyklisch bedingt. Dennoch wiegt für die Portfoliomanagerin die Fähigkeit zur Selbsthilfe stärker: „Wir gehen von einer weiteren positiven Entwicklung vor allem von Qualitätsunternehmen aus, die Kosten effektiv managen und neue Produkte und Services entwickeln. Diese Unternehmen sollten langfristig solide und unabhängiger vom allgemeinen wirtschaftlichen Umfeld wachsen.“

„Anleiherenditen profitieren von möglicher Normalisierung durch Notenbanken“

Larry Hatheway, Group Head Multi Asset Portfolio Solutions und Chefökonom beim Asset Manager GAM, kommentiert einmal im Monat die aktuelle Marktlage.

Nach einer guten Performance ab der Mitte des ersten Quartals bis zur Mitte des Jahres ist die Entwicklung an den globalen Aktienmärkten nunmehr etwas holprig. Steigende Anleiherenditen und die Bedenken über das politische Umfeld ließen die Erholung stagnieren, die Volatilität steigen und die Unsicherheit unter den Aktienanlegern nahm zu. Unter der Oberfläche findet eine gewisse Rotation statt. Unserer Meinung nach werden die Aktienkurse den Rest des Jahres allgemein seitwärts tendieren. Die Rotation dürfte sich jedoch fortsetzen.

Von diesem Trend dürften vor allem zyklische Werte und Schwellenmärkte profitieren. Bereiche des Aktienmarktes, die sich im Umfeld der niedrigen oder sinkenden Anleiherenditen gut entwickelt haben, dürften aufgrund der gegenteiligen Entwicklung in den kommenden Monaten zurückfallen. 

Die Anleiherenditen erreichten Mitte 2016 einen Tiefpunkt und tendieren seither allgemein aufwärts. Den Impuls dafür gab die Bereitschaft der US-Notenbank, eine Normalisierung in Betracht zu ziehen. Dass der Leitzins bei der Sitzung Mitte Dezember angehoben wird, ist aus unserer Sicht wahrscheinlich.

Ebenso wichtig waren Berichte zur Europäischen Zentralbank (EZB), die den Umschwung auf eine neutralere Haltung in Erwägung zieht. Dadurch verlagert sich der Fokus von der Aussicht auf weitere quantitative Lockerungsrunden zu einer Reduzierung ihrer Wertpapierkäufe im Jahr 2017. Die veränderte Haltung von sowohl der US-Notenbank als auch der EZB zugunsten einer Normalisierung dürfte die Anleiherenditen weiter in die Höhe treiben. Wir gehen davon aus, dass die Renditen vom aktuellen Niveau bis zum Ende des Jahres um weitere 10 bis 20 Basispunkte steigen werden.

Unsere Antwort auf diese Entwicklungen besteht in einer Reduzierung der Duration festverzinslicher Anlagen in unseren Portfolios. Wir bevorzugen Instrumente, die sich unserer Meinung nach in einem Umfeld steigender Zinsen positiv entwickeln werden – wie nachrangige Anleihen, hypothekenbesicherte Wertpapiere und Katastrophenanleihen. Innerhalb der Aktienallokationen schwenken wir von Anleiheersatzwerten und Aktien, die bei fallenden Zinsen gut abschnitten, in zyklische Aktien und Schwellenländeraktien um. Bei den alternativen Anlagen halten wir nach Managern Ausschau, die in diesen Märkten Performance erzielen können, insbesondere Relative-Value- und Credit- sowie Long-Short-Strategien.

Cutting Through the Near-Term Noise

by Joe Amato, President and Chief Investment Officer—Equities, Neuberger Berman.

Regular readers of the CIO Weekly Perspectives know that we try to relate our observations on topical news to our medium-term investment outlook. Yet a “weekly” commentary inevitably gets a little caught up in current headlines.

So this week we try to dig beneath the surface of the headlines that are dominating current markets. There are already plenty of deeper indicators of what the world might look like in 2017-18.

An Eventful and Uncertain Fall Ahead

For sure, there’s a lot to dig through between now and the end of the year: quarterly earnings, GDP growth, employment figures, and, of course, central bank policy decisions. After 20 weeks of corporate bond purchases, last Thursday Mario Draghi’s pronouncements left markets looking to December 8 for more hints about whether QE would be extended or “tapered”. Six days later we will have a Federal Reserve announcement likely to increase short-term rates. And, if you haven’t heard, the U.S. has a big vote on November 8, Italy has a tricky referendum to get through on December 4 and Spain may be forced into yet another general election before the end of the year.

These events are likely to move markets—understandably. Some will undoubtedly feature in forthcoming CIO Perspectives. But, as investors become consumed with these current events, storm clouds seem to be gathering and recession risks rising.

Recession Risks Are Rising

Near term economic data looks decent enough. U.S. GDP for the second half of the year will likely show an improvement on the first half and, while it’s early days in the Q3 earnings season, it looks like S&P 500 earnings, while nothing to write home about, will have modestly improved.

Nonetheless, that only brings us to flat earnings growth, year-on-year, and it marks six straight quarters of weak reports. Moreover, the Bureau of Economic Analysis’s National Economic Accounts reveals this to be a problem across U.S. businesses, not just among the S&P 500 elite group of companies.

Housing starts have slowed, retail sales and consumer confidence are softening and employment growth seems to be peaking. The inflation we are experiencing is not benign: non-discretionary costs such as energy, housing and healthcare are rising, but not discretionary costs—a characteristic of recessions, historically. Wages are rising, which will put pressure on companies’ margins. And of greatest concern, credit conditions appear to be tightening: recent editions of the Federal Reserve Board’s Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices (SLOOS) report tightening lending standards for all companies, but especially smaller firms.

We Are Late Into an Elongated Cycle

These are all late-cycle indicators. We should not turn a blind eye to them just because GDP and earnings have ticked up slightly on a weak first half of the year.

Let’s be clear: I’m not calling for a recession to start on January 1, or for investors to sell all their risk assets. Indeed, this has been an elongated business cycle and there is a good chance that it can be elongated still further. Even casual observers of this economic cycle will conclude it has been quite unique. What might lead us to get more optimistic in our outlook? Political leadership doing their job: corporate tax reform, infrastructure investment, and a more sensible regulatory environment.

We have written a lot over recent weeks about the growing probability of extra fiscal stimulus around the world, for example. Central banks have been keeping things afloat for years and will continue to try to do so.

But it’s also true that central banks are conceding the limits of their influence and that politics can easily get in the way of fiscal plans and structural reforms. Even in the best-case scenario, no central bank or government has ever been able to legislate the business cycle out of existence.

So this is just a timely reminder that the cycle will turn at some point, and that a couple of quarters’ headlines can obscure late-cycle dynamics that are appearing in the data. Digging down to these underlying dynamics keeps us relatively cautious on risky assets.

Stationär oder online? Beide Konzepte sinnvoll verbinden

GAMAX-Markenexperte Moritz Rehmann blickt auf die Textilbranche.

Kaum eine Branche unterliegt ständig so vielen Veränderungen wie der Fashion-Markt und bietet gleichzeitig so ein enormes Wachstumspotential. Global Player wie Inditex, VF Corporation und Limited Brands steigern derzeit Umsatz und Gewinn regelmäßig von Quartal zu Quartal. „Alle drei Unternehmen verfolgen einen ganz eigenen Ansatz, ihre Marke für die Zukunft zu positionieren. Der Branche eröffnet sich aufgrund des internationalen Wachstums noch erhebliches Potential“, sagt Moritz Rehmann, Fondsmanager des GAMAX Junior und tätig im Research und Portfoliomanagement der DJE Kapital AG.

Kürzere Lieferzyklen und hochprofessionelles Markenmanagement

Zara ist die prominenteste Marke des spanischen Textilkonzerns Inditex, der in immer kürzere Lieferzyklen investiert. Auf diese Weise vermeidet er überfüllte Lager und kann flexibel auf Änderungen in der Verbrauchernachfrage reagieren. Auch Anleger sollten sich beim Einstieg in den Sektor von zyklischen Bewegungen wie Wettervorhersagen verabschieden. „Wichtig bei der Auswahl der Unternehmen ist die langfristig richtige Markenpositionierung und Präsentation der Ware, die zu einer anhaltenden Relevanz beim Kunden führt“, erklärt Rehmann.

Ein weiteres Beispiel für eine erfolgreiche Positionierung ist die US-amerikanische Bekleidungsfirma VF Corporation. Mit seinem Mehrmarkenansatz setzt der Konzern auf die Wertsteigerung seiner Firmen. Dazu übernimmt VFC starke, aber noch optimierbare Unternehmen und bringt sie mithilfe von hochprofessionellem Markenmanagement auf einen klaren Zielkurs. Brands wie etwa The North Face konnten erfolgreich integriert werden und tragen mittlerweile erheblich zum Konzernumsatz bei. Die VFC-Gruppe hat weitere beliebte Marken wie Wrangler, Lee oder Eastpak im Portfolio und investiert mit dem Ziel der optimalen Präsentation der Ware verstärkt in eigene Geschäfte. Der letzte erfolgreiche Zukauf aus dem Jahr 2011 war die Schuhmarke Timberland. 

Der dritte Player ist der US-amerikanische Einzelhandelskonzern Limited Brands oder L Brands. Auch hier dürfte, wie bei VFC, weniger der Konzernname als die prominenteste Marke den Konsumenten ein Begriff sein. Mit seinem Flaggschiff Victoria’s Secret agiert L Brands in dem speziellen Segment Damen-Unterwäsche und Dessous, welches es gegen eine zunehmende Anzahl an Wettbewerbern bisher erfolgreich verteidigt.

Stationäre Angebote bleiben wichtig

VF Corporation begegnete zuletzt auch einigen Herausforderungen, der Markenriese fährt jedoch einen optimalen Mix aus der Kooperation mit Vertriebs- oder Franchisepartnern und dem direkten Endkundengeschäft über eigene Stores und den Online-Handel. „Je breiter die angesprochene Kundschaft, desto wichtiger wird der breite Vertrieb“, erklärt GAMAX-Markenexperte Rehmann. „Ein kritischer Faktor hierbei ist jedoch, dass die Marke auch beim Partner so gut präsentiert wird wie im eigenen Geschäft, um ihr Image nicht zu zerstören oder die Preise mit Werbeaktionen zu verderben. Shop-in-Shop-Systeme bilden für dieses Problem einen gut kontrollierbaren Kompromiss.“ Dank Vertriebskooperationen müssen nicht alle Investitionen selbst gestemmt werden. Nur wenige Marken sind so stark, dass sie alleine bestehen können. Meist ist dies nur mit Waren in Luxusnischen möglich, wie sie beispielsweise das französische Familienunternehmen Hermés exklusiv vertreibt – und selbst hier ergänzt das Management selektiv mit Konzessionsverträgen das Vertriebsportfolio. 

Zusammenfassend bleiben stationäre Angebote wichtig. „Auch im digitalen Zeitalter gehen viele Konsumenten immer noch gern in ihrer Freizeit einkaufen. Zudem lädt gut präsentierte Ware zum Kauf ein und drittens ist der physische Verkaufsraum eine sehr effektive Möglichkeit des Erstkontakts von weniger bekannten Marken mit dem Endverbraucher“, sagt Rehmann, der auch eine kleine Position der britischen Modemarke Burberry im Portfolio des GAMAX Junior hält. Aus seiner Sicht wird zukünftig vor allem die Verflechtung von stationären und digitalen Angeboten entscheidend für den Erfolg. Die Lieferung von aktuell im Shop nicht verfügbarer Ware nach Hause oder die Möglichkeit, online bestellte Ware im Laden abzuholen oder umzutauschen, sind sinnvoll ergänzende Konzepte. Ein reiner Online-Vertrieb dagegen schränkt sich in seinen Möglichkeiten des Kundenkontakts zu sehr ein.

Rehmann: „Sportartikelsektor sticht in Deutschland positiv hervor“

Die klassischen deutschen Modemarken befinden sich nach Rehmanns Einschätzung noch mehrheitlich in der Situation, dass sie ihre Hausaufgaben erledigen müssen. Ein Beispiel können sie sich an den Sportartikelfirmen hierzulande nehmen, die auch im Rahmen modischer Trends eine zunehmend stärkere Rolle spielen. So wird Sportmode zum Beispiel immer häufiger im Büro getragen. „Der Sportartikelsektor sticht in Deutschland positiv hervor. Die Unternehmen haben vorgemacht, wie Marken zum Beispiel mithilfe von Partnerschaften mit zielgruppenrelevanten Stars eine langfristige Markenpositionierung etablieren und so dauerhaft in der Gunst der Konsumenten bleiben.“

Leverage or Restructuring? No Revival of Corporate ‘Animal Spirits’

by Andy Bevan and Elina Theodorakopoulou, Fulcrum Asset Management.

Corporate bond spreads have tightened significantly since the early part of the year, helped by more robust global economic growth, further policy easing and some recovery in the depressed energy sector. Some commentators worry about the volume of bond issuance and higher leverage but the overall financial health of the corporate sector remains sound. ‘Animal spirits’ remain subdued. The main threat to corporate bond performance comes from either overly aggressive policy tightening, which seems highly unlikely against the current macroeconomic background, or some exogenous negative shock to global activity.

Recession Risks Fade

US Corporate bond spreads have tightened significantly since the first quarter of this year. The spread on the Barclays US High Yield index has fallen from almost 850bp in mid-February to about 450bp. The total return on the Barclay’s High Yield index is 15.8% in the year-to-date, including about 4.6% from the impact of lower yields on government bonds with 5-7 years of duration. Thus the excess return over Treasuries rounds to 11%.

An upward spike in spreads at the start of the year followed the release of data showing that US GDP stagnated at the end of 2015. The trailing 12-month High Yield default rate was only about 2.5% but the implied breakeven default rate approached 10% per annum when spreads spiked in February. High Yield defaults typically spike into double figures in recessions. On this basis, spreads were consistent with a high probability of recession in the US. Indeed, spreads had only exceeded this level in the recession in the early 2000s and briefly in 2011, outside of the Great Financial Crisis.

Fears of recession quickly dissipated as global growth revived and monetary policy was eased further by both the BOJ and the ECB. In addition, the oil price has rebounded. Recovery in the performance of bonds issued in the depressed energy sector accounts for almost half of the subsequent drop in spreads.

Defaults are running about 30% higher than in 2015, still dominated by the energy, and metals/mining sectors, but the trailing default rate remains only about 4% and reasonably consistent with this phase of the business cycle. Defaults remain very low outside of these two distressed sectors.

Leverage Threat?

Some commentators view the significant drop in corporate spreads since earlier in the year as unsustainable and cite record bond issuance along with increased leverage in support of this claim. Overall, corporate bond issuance is running only about 5% above last year’s volume but is down by about 16% in High Yield, according to the latest estimates published by SIFMA in September. Within the High Yield sector, according to estimates of JP Morgan, the share of lower-rated issuance in total new issuance has dropped to about half of what was the case in 2013-14.

The trend in leverage looks unremarkable relative to typical cyclical experience. Rising leverage is not untypical at this stage of the business cycle. The usual pattern is that the corporate sector becomes more confident about the economic outlook, capital spending increases, and leverage increases correspondingly.

The various elements of this typical pattern are not evident today however. The increase in leverage appears largely to be a by-product of low global interest rates. The increase in bond issuance reflects, for the most part, a restructuring of corporate finances, replacing reliance on short-term bank debt and contributing to a rebuilding of liquidity ratios. There is little evidence of any revival in ‘animal spirits’ that has been associated with aggressive forms of leverage in the past.

Benign Trends in Corporate Finances

Benign trends are illustrated in the accompanying charts showing the experience in the US. In big picture terms, summarising, the US corporate sector has lengthened the maturity of its debt, reduced short- term borrowing and improved its liquidity position. Similar forces and trends have been evident over recent years in the Euro area. The ratio of non- financial corporate debt to GDP and leverage both fell after the financial crisis, and the sector moved into financial surplus.

Elsewhere, corporate bond issuance in several emerging economies, notably including China, has caused concern. This has been highlighted in various works produced by both the BIS and the IMF. But the growth in corporate bond issuance in China – and in Asia more generally – comes from a very low base and, indeed, was partly encouraged by policymakers after the Asian crisis of the late 1990s to avoid future overreliance on the banking sector. Although growth in corporate bond issuance has been high, the overall financial position of the corporate sector in emerging countries, including leverage, appears unremarkable compared with that of major developed countries.

The financial position of the US non-financial corporate sector remains very robust. The swing in the financial balance from deficit into surplus after the bursting of the dot-com bubble at the start of the new millennium was the largest seen in the post-war period, over 6% of GDP. There was a brief move back into deficit before the recent crisis triggered a further period of retrenchment. The financial crisis was the result of leverage in the banking sector and the household sector – the subsequent fallout has left the non-financial corporate sector as a bystander.

Absence of “Animal Spirits”

Indeed, there is little evidence of any revival of corporate animal spirits at the global level. The distinctive feature of the post-crisis world is that the non-financial corporate sector continues to run a financial surplus. The pattern was set earlier by Japan, where the corporate sector has been running a savings surplus for more than 20 years. More recently, as the chart shows, the corporate sector in the Euro area has also moved into surplus.

The lack of corporate animal spirits goes to the heart of the current macro policy debate. Low global interest rates have boosted asset prices and helped to underpin consumption but failed to revive corporate investment spending. Various factors have been put forward in explanation of the latter, some of which come under the banner of the “secular stagnation” hypothesis, including slower population growth and the perception of lower future returns on investment. More generally, the recovery from the crisis poses headwinds for corporate sector investment in the form of increased political and economic uncertainty.

The failure of corporate animal spirits to revive forms the background for the focus on public sector infrastructure spending to boost aggregate demand and, more generally, for discussion about shifting stimulus from monetary policy to fiscal policy.

Conclusion

Corporate bond spreads – both investment grade and High Yield - now sit close to the average levels of the past twenty five years. The scope for further tightening is probably limited but sub-investment grade debt always provides the attraction to investors of higher carry.

The major threats to the future performance of credit come from either overly assertive policy tightening, which seems highly unlikely for now, or some exogenous negative shock to global growth, perhaps arising from renewed concern over China, for example. Concerns arising from higher bond issuance and or increased leverage are of a lower order.