In wenigen Tagen feiert der Euro seinen 15. Geburtstag: Am 1. Januar 2002 wurden die ersten Münzen und Banknoten an die Bevölkerung ausgegeben und der Umtausch gegen die einzelnen Länderwährungen begann. Bereits drei Jahre zuvor, Anfang 1999, war der Euro allerdings als Buchgeld eingeführt worden. Daher stellt sich die Frage, welches Datum Anlass zum Feiern gibt. Bei Hochzeiten entscheidet man sich für das emotionalere Ereignis – das wäre im Falle des Euro zweifellos die Bargeldeinführung, findet Joachim Corbach, Leiter für Währungen und Rohstoffe bei GAM.

Gläsernes Jubiläum

Das 15-jährige Hochzeitsjubiläum wird auch als gläserne Hochzeit bezeichnet. Manche Investoren dürften Joachim Corbach zufolge diese Analogie durchaus als treffend bezeichnen, scheine der Euro derzeit doch äußerst zerbrechlich zu sein. Immer weniger Marktbeobachter würden erwarten, dass der Euro in zehn Jahren noch sein silbernes Jubiläum feiern kann. 

„Häufig wird zu wenig beachtet, dass die Einführung des Euro von Anfang an mindestens so sehr eine politische wie eine ökonomische Entscheidung war. Natürlich ist die Eurozone weit entfernt von einem optimalen Währungsraum“, sagt Joachim Corbach. Die einzelnen Volkswirtschaften seien sehr heterogen, die Konjunkturzyklen zu asymmetrisch und die Faktormobilität zu gering. „Zugegebenermaßen ist es deshalb ungewiss, ob die ökonomischen Vorteile die Nachteile in jedem Moment aufwiegen. Die treibende Kraft zur Einführung des Euro war politische Motivation. Die Idee der Gemeinschaftswährung war schon zu Beginn der Siebzigerjahre eng mit der europäischen Integration und der Schaffung eines europäischen Marktes verbunden“, erinnert sich Corbach. „Die Akzeptanz in der Bevölkerung einiger Euro-Staaten war zu Beginn zwar klein – in Deutschland lag sie beispielsweise unter 40 Prozent und verleitete den damaligen Bundeskanzler Helmut Kohl zu der Aussage, dass er bei diesem Thema wie ein Diktator handelte – stieg aber in den Folgejahren sukzessive an und ist trotz einiger Proteststimmen immer noch sehr hoch.“

Evolution des Wirtschaftsraums Europa

Eine wirtschaftliche Konvergenz der Länder innerhalb der Eurozone sei für ein langfristiges Überleben des Euro zwingend notwendig, stellt Corbach fest. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt von Maastricht allerdings stelle offensichtlich keine hinreichende Maßnahme zur Erreichung dieses Zieles dar: „Zumindest in den letzten Jahren hat man den Eindruck gewonnen, dass die Maastricht-Kriterien wohl eher zur Krise der Eurozone beigetragen haben, als diese zu verhindern. Es ist deshalb folgerichtig, dass mit dem Europäischen Stabilitätsmechanismus ESM und den massiven Anleihekäufen der EZB die Nichtbeistands-Klausel faktisch fallengelassen wurde.“ Auch andere wichtige Korrekturen seien vorgenommen worden, so etwa die 2014 beschlossene Bankenunion mit der sowohl die Bankenaufsicht als auch der Bankenabwicklungsmechanismus vereinheitlicht worden seien. Corbach kritisiert hingegen, dass die Einlagensicherung nicht darunterfalle.

Die Zukunft des Euro

Auch die künftige Entwicklung der Gemeinschaftswährung könne schwierig werden: Die politischen Risiken im Zusammenhang mit den Präsidentschaftswahlen in Frankreich seien nicht zu vernachlässigen. So wäre es möglich, dass in Frankreich im kommenden Jahr politische Kräfte an die Macht gelangen, die sich in der Vergangenheit explizit für einen Austritt Frankreichs aus der Eurozone ausgesprochen haben. „Das Beispiel Griechenlands zeigt jedoch, dass ein Wahlsieg von Eurokritikern nicht zwingend zu einem Austritt aus der Eurozone führt. Das ist nicht besonders verwunderlich, weil ein Austritt die wirtschaftliche Situation dieser Länder zumindest kurzfristig nicht verbessern, sondern eher deutlich verschlechtern würde. Trotz einer wachsenden Zahl pessimistischer Marktmeinungen ist es deshalb wahrscheinlich, dass der Euro noch so manches Jubiläum feiern kann." 

Euro unterbewertet, Erholung erwartet

Was bedeutet dies nun für Investoren? „Der Euro ist gemessen an Kaufkraftparitäten fundamental deutlich unterbewertet. Dafür scheinen neben der gestiegenen Zinsdifferenz zum US-amerikanischen Dollar und der weiterhin ungelösten Problematik fauler Kredite in den Bilanzen großer europäischer Banken auch erwartete politische Risiken verantwortlich zu sein“, erläutert Corbach. Angesichts der Tatsache, dass bereits einige negative Erwartungen im aktuellen Kurs eingepreist seien und der Euro durch die stark positive Zahlungsbilanz laufend Unterstützung erhalte, dürfte sich der Wert des Euro in den kommenden Monaten laut Corbach stabilisieren oder sogar leicht erholen.

Sachanlagen wie Rohstoffe, Immobilien oder Infrastrukturwerte verzeichnen in Zeiten steigender Inflation tendenziell eine starke Performance, während sich traditionelle Portfolios in einem solchen Umfeld eher schwach entwickeln.

Unser Portfolio an Sachanlagen konnte sowohl die Entwicklung traditioneller Aktien- und Anleihenindizes durchschnittlich um 1,2% p.a. als auch den Anstieg der Inflation insgesamt übertreffen, so Edith Southammakosane, Director – Multi-Asset Strategist bei ETF Securities, im Ausblick für 2017. Eine Allokation von 20% eines Aktien- und Anleihenportfolios in dieses Portfolio an Sachanlagen bewirkte eine Verbesserung der Sharpe-Ratio von 0,23 auf 0,29 für die Benchmark.

In den vergangenen Jahren waren die globalen Finanzmärkte geprägt von politischer Unsicherheit und der Geldpolitik der Notenbanken.

Politische Schocks wie das Brexit-Referendum oder die US- Präsidentschaftswahlen stellen eine reale Bedrohung für die Stabilität der Finanzmärkte dar. Mit Blick auf die USA dürften Sachanlagen jedoch deutlich von Donald Trumps Wahlsieg profitieren, da der neu gewählte Präsident Investitionen in Höhe von 1 Bio. USD zur Modernisierung der nationalen Infrastruktur plant.

Wir möchten das Thema Sachanlagen ausgiebig beleuchten, um Antworten auf die folgenden Fragen zu geben:

1. Wie haben sich Sachanlagen in Phasen mit steigender Inflation entwickelt?
2. Welche Sachanlagen würden zu einer Verbesserung eines Anlageportfolios beitragen, und in welcher Weise?

Niedrige Zinsen, steigende Inflation

Während die Wahrscheinlichkeit einer Anhebung der Fed- Zinsen im Dezember auf 86% gestiegen ist, dürften sich die Zinsen weltweit auch weiterhin nahe ihrer historischen Tiefs bewegen. Die Inflation könnte jedoch über die Zielmarke der Fed von 2% steigen, da die Notenbank weitere Anzeichen für eine solide Erholung der Konjunktur abwarten möchte.

Sowohl in den USA als auch in Großbritannien und der EU tendiert die Kerninflation bereits seit Jahresbeginn nach oben. Obwohl die Gesamtinflation durchschnittlich auch weiterhin bei ca. 1% liegt, ist das Preisniveau seit dem 2. Quartal um über 0,5% gestiegen (siehe Grafik). Die jüngsten Trends bei der Kerninflation und der von uns erwartete Anstieg der Rohstoffpreise dürften zur Folge haben, dass die Gesamtinflation weiter aufwärts tendiert.

Sachanlagen bei steigender Inflation

Im vorliegenden Artikel haben wir 50 Assets ausgewählt, die traditionell als „Sachanlagen“ gelten und deren Performance in Monaten mit steigender Inflation in den USA seit 1991 analysiert. Als Messgröße für die Inflation dient dabei der Verbraucherpreisindex (VPI).

Unsere Analyse zeigt, dass in Monaten, in denen ein Anstieg der US-Inflation um 0,5% (annualisiert) verzeichnet wurde, Rohstoffe und Infrastruktur mit einer Rendite von 20% bzw.

21% die ersten 30 Plätze im Performance-Ranking belegen, gefolgt von Immobilien und Bodenschätzen. Die gleiche Analyse mit dem VPI in der EU zeigt, dass Immobilien und Infrastruktur mit einer Rendite von 26% bzw. 17% die Liste anführen, gefolgt von Bodenschätzen (15%) und inflationsindexierten Anleihen (7%). Mit Blick auf den britischen VPI verzeichnen nur 17 Sachanlagen positive Renditen, wobei inflationsindexierte Anleihen mit einer Rendite von 14% am besten abschneiden.

Von den Anlagen mit der besten Entwicklung in Phasen steigender VPI-Werte in den USA, Großbritannien und der EU entfallen durchschnittlich 40% auf Rohstoffe, 30% auf Infrastruktur und 15% auf Immobilien.

Vorschlag für ein Portfolio an Sachanlagen

Basierend auf den vorstehenden Daten haben wir 10 Sachanlagen bei gleicher Gewichtung in einem Portfolio zusammengefasst. Die einzelnen Komponenten umfassen 3 Rohstoffkörbe (diversifiziert, Energie und Landwirtschaft), ferner Gold, Platin, globale REITs und globale Immobilienaktien, US-amerikanische Energie-MLPs, globale Infrastrukturaktien und Barmittel.

Da die Wertentwicklung von Infrastruktur- und Immobilientiteln maßgeblich durch die Inflation beeinflusst wird (die wiederum an die Rohstoffpreise gekoppelt ist), korreliert die jährliche Rendite eines solchen Portfolios an Sachanlagen stark mit den US-amerikanischen VPI-Daten. Das Portfolio übersteigt tendenziell auch die Entwicklung der US- Inflation, ausgenommen in den Jahren 2014/2015, als die Ölpreise massiv nachgaben. Die Ertragsentwicklung im laufenden Jahr lässt auf kurze Sicht einen weiteren Anstieg der Inflation erwarten. Dies steht auch im Einklang mit unserer eigenen Einschätzung.

Vergleicht man die Performance unseres Portfolios mit einem Aktienindex (MSCI World) bzw. mit einem Anleihenindex (Barclays Capital Global Bond), so konnte unser Portfolio die Entwicklung beider Benchmarks seit März 2006 um durchschnittlich 1,2% übertreffen. Dabei ergibt sich für unser Portfolio eine Sharpe-Ratio von 0,19, verglichen mit 0,06 für Aktien und 0,35 für Anleihen.

Zudem konnte unser Sachanlagen-Portfolio seit der großen Finanzkrise im Jahr 2008 beide Benchmarks hinter sich zurücklassen, ausgenommen in den Jahren 2014/2015, als der Einbruch der Ölpreise einen deutlichen Rückgang der Inflation bewirkte. Als sich die Ölpreise in der ersten Jahreshälfte 2016 allmählich erholten, tendierte auch die Inflation wieder aufwärts. Auch hiervon konnte unser Portfolio stärker profitieren als die Aktien- oder Anleihenindizes.

Vermischung von Sachanlagen mit Aktien und Anleihen

Im folgenden Abschnitt integrieren wir unser Sachanlagen- Portfolio mit einer Allokation von 20% in ein Standardportfolio (60% Aktien, 40% Anleihen). Für das neue Portfolio ergibt sich damit die folgende Gewichtung: 50% Aktien, 30% Anleihen, 10% Rohstoffe, 4% Immobilien, 4% Infrastruktur und 2% Barmittel. Sowohl die Portfolios als auch die Vergleichsindizes werden einmal jährlich (jeweils im Januar) neu ausgerichtet.

Nach der Einbeziehung von Sachanlagen übertrifft das neu gestaltete Portfolio ab 2006 die Benchmark um 0,3% p.a. Gleichzeitig sinkt die Gesamtvolatilität, obwohl die integrierten Sachanlagen ein höheres Gesamtrisiko aufweisen. Im Ergebnis ist das Portfolio mit einem Immobilienanteil von 20% besser diversifiziert als die Benchmark, wobei die Sharpe-Ratio für die 60/40-Benchmark von 0,23 auf 0,29 verbessert werden kann.

Sachanlagen entwickeln sich in Phasen mit steigender Inflation tendenziell stark. Unsere Analyse zeigt, dass Rohstoffe die beste Entwicklung verzeichnen, gefolgt von Infrastruktur, Immobilien und inflationsindexierten Anleihen. Daher sieht unser Modell ein optimales Sachanlagen-Portfolio mit 50% Rohstoffen, 20% Immobilien, 20% Infrastrukturwerten und 10% Barmitteln vor. Die Allokation von 20% eines Aktien- und Anleihenportfolios in dieses Portfolio aus Sachanlagen bewirkt eine Senkung des Gesamtrisikos, eine Steigerung der Portfoliorendite und eine Verbesserung der Sharpe-Ratio. Zusätzlich zur starken Korrelation mit den US-Inflationsdaten dürfte ein solches Sachanlagen-Portfolio auch vom Wahlsieg Donald Trumps profitieren.

„Make America Great Again“ – ein Slogan, der Donald Trump zum Wahlsieg verhalf. Lässt sich dieser Erfolg auch auf amerikanische Wandelanleihen projizieren? Das Segment, das bei europäischen Investoren nicht sehr häufig im Fokus steht, sollte spätestens jetzt Beachtung finden. Denn das derzeitige Marktumfeld und eine vermeintlich unternehmensfreundliche Politik des zukünftigen US-Präsidenten könnten einen sehr interessanten Mix an Ausgangsfaktoren für diese Anlageklasse schaffen.

„Ein erstes wichtiges Thema ist sicherlich der Bereich der Unternehmensübernahmen.“, sagt Gerrit Bahlo, Credit Analyst bei Man Convertibles. „Die Kassen für Unternehmensübernahmen sind prall gefüllt. Die von Donald Trump in Aussicht gestellten niedrigen Steuern für Unternehmen machen es nun für US-amerikanische Unternehmen gegebenenfalls zusätzlich attraktiv, im Ausland ‚geparktes‘ Geld zurück zu holen. Diese Mittel könnten nun ebenfalls die Kassen für Übernahmen weiter füllen. Ein anderes Thema ist die angekündigte Deregulierung – zum Beispiel in den Bereichen der Energiewirtschaft – sowie die Ankündigung eines massiven Investitionsplans in Infrastrukturprojekte. Sowohl die Deregulierung als auch der Investitionsplan würden wahrscheinlich den gesamten Aktienmarkt und speziell die Unternehmen der betroffenen Bereiche stützen. Dies sollte sich wiederum auch entsprechend in der Kursentwicklung der Wandelanleihen von Unternehmen niederschlagen. Natürlich sind diese Effekte alle noch hypothetisch – niemand weiß ganz genau, welche Ankündigungen umgesetzt werden und in welcher Form dies erfolgt. Dem gegenüber stehen zudem die von Donald Trump angekündigten Einschränkungen des Freihandels, die aller Voraussicht nach einen negativen Einfluss auf die Aktienmärkte haben könnten. Genau diese Unsicherheit – was letztendlich umgesetzt wird und welche Implikationen daraus resultieren – macht Wandelanleihen so interessant. Sie bieten dem Investor die Möglichkeit, an einem steigenden Aktienmarkt in den USA zu partizipieren und gleichzeitig aufgrund der Kombination von Anleihe und Option von einem eingebauten Schutz nach unten profitieren zu können. So könnte diese Anlageklasse gerade jetzt in den USA einen Blick wert sein.“

Vor genau zwölf Monaten hat Larry Hatheway, Chefökonom bei GAM, seinen Wunschzettel für 2016 formuliert. Dieser umfasste fünf Punkte: eine gerechtere Einkommensverteilung, ein stabiler US-Dollar, höhere Unternehmensinvestitionen, mehr Infrastrukturausgaben und eine gute Prise gesunder Menschenverstand in der Politik. Nun beschäftigt sich Larry Hatheway mit dem Ausblick auf das kommende Jahr.

„Leider wurden nur wenige meiner letztjährigen Wünsche in diesem Jahr wahr. Es besteht weiterhin Einkommensungleichheit und Unternehmen halten sich mit Investitionen immer noch zurück. Die Infrastruktur benötigt vielerorts nach wie vor sehr dringend finanzielle Impulse. Und was den gesunden Menschenverstand in der Politik angeht ... nun, was soll ich sagen? Aber wenigstens hat die Stärke des US-Dollar die Weltwirtschaft und die globalen Märkte im Jahr 2016 nicht aus dem Tritt gebracht. Natürlich sind Wünsche keine Vorhersagen. Doch nach reiflicher Überlegung kam mir der Gedanke, dass ich es möglicherweise übertrieben hatte. Ist weniger vielleicht mehr? Daher findet sich auf meinem Wunschzettel in diesem Jahr nur ein einziger Wunsch: mehr Empathie.

Die Welt steht vor gewaltigen Herausforderungen. Die Chancengleichheit nachhaltig zu verbessern, gewaltsame Konflikte zu bewältigen und Bedrohungen für das Ökosystem zu bekämpfen – das sind nur einige der Ziele auf der globalen Agenda. Doch wie die diesjährigen politischen Entwicklungen in Großbritannien, den USA oder auch Italien zeigen, sind die Gräben, die uns trennen, deutlich größer und tiefer geworden. Die Gesellschaft ist so stark gespalten wie zuletzt in den 1960er oder vielleicht sogar in den 1930er Jahren.

Aufgrund dieser Spaltung fällt es zunehmend schwer, eine konkrete Vorstellung zu entwickeln, wie wir diese Herausforderungen meistern können. Doch die Unterschiede, die uns trennen, gehen häufig auf die Unfähigkeit zurück, über die Grenzen unserer eigenen abgeschotteten Welt hinauszublicken und die Dinge aus der Sicht anderer zu betrachten.

Nachfolgend daher ein paar Vorschläge aus Sicht eines Ökonomen und Anlegers, wie wir mehr Einfühlungsvermögen an den Tag legen können:

• Der Kapitalismus bleibt die beste Möglichkeit, die Lebensqualität der Menschen zu verbessern. Er ist aber auch eine Kraft, die unnachgiebig Brüche und Risse verursacht, die nicht immer für alle gut sind. Diese Kraft zu bändigen – und sei es teilweise sogar auf Kosten der wirtschaftlichen Effizienz – bleibt der beste Weg für die Zukunft.
• Technischer Fortschritt ist die Grundlage dafür, dass der Lebensstandard weltweit steigt – doch Innovation bringt immer auch Zerstörung mit sich. Die den Menschen eigene Erfindungsgabe darf nicht eingeschränkt werden. Doch genauso wenig dürfen diejenigen übersehen werden, für die Innovationen negative Folgen haben.
• Bildung führt zu wirtschaftlicher und persönlicher Weiterentwicklung. Da die Kosten für Bildung jedoch steigen, ist zunehmend der finanzielle Status entscheidend dafür, wer in den Genuss von Bildung kommt und wer nicht. Dadurch verfestigen sich Klassenunterschiede und Chancenungleichheit. Doch Bildung hat auch positive externe Effekte – wer sie hat, profitiert davon, wenn auch andere sie erwerben. Daher profitieren alle, wenn der Zugang zu Bildung erleichtert wird.
• Zuwanderung ist nicht erst angesichts der aktuellen Weltlage ein besonders wichtiges Thema. Auch für die Zuwanderungsländer ist sie sinnvoll. Sie wirkt der Alterung der Bevölkerung entgegen und lindert so die Probleme des demografischen Wandels. Zudem fördert sie Pluralismus und Offenheit und verlangt uns ab, Unterschiede zu respektieren und wertzuschätzen. Daher stärkt Zuwanderung die gesellschaftliche und wirtschaftliche Vitalität. In Verbindung mit Ungleichheit, stagnierenden Lebensstandards für die Mittelschicht und Sicherheitsbedenken kann Zuwanderung aber auch Ängste verursachen. Eine unbegrenzte Zuwanderung ist nicht machbar. Doch Mauern zu errichten ist für alle Seiten schädlich. Bessere Lösungen lassen sich nur im konstruktiven Dialog finden.
• Freier Handel ist für alle Seiten vorteilhaft. Die Summe aller Teile ist positiv, nicht null. Doch ähnlich wie beim Kapitalismus oder einem hohen Innovationstempo kann freier Handel Arbeitsplätze zerstören und Gemeinschaften wirtschaftlichen Risiken aussetzen. Eine nachhaltige Freihandelspolitik muss daher Wege finden, wie der Nutzen gerechter verteilt werden kann, um Chancen für jene zu schaffen, denen der freie Handel schaden könnte.
• Bei allen Errungenschaften der modernen Welt, höheren Lebensstandards und dem Zugang zu einer beispiellosen Masse an Informationen – Fehlwahrnehmungen liegen trotzdem in der Natur des Menschen. Daher sollte der Mensch immer im Mittelpunkt stehen. Die bereichernden Unterschiede des Gegenübers kann nur erkennen, wer sich auf andere Menschen einlässt und ihnen zuhört.

Kurzum: Sollen Ursachen für Spaltungen konstruktiv angegangen werden, müssen wir uns alle bemühen, Klischees abzustreifen, um die Diskussion wieder auf Basis von Fakten zu führen und zu vorurteilsfreien Schlüssen zu kommen. Wir müssen uns klarmachen, dass viele der Herausforderungen, vor denen wir stehen, nur gemeinsam bewältigt werden können. Öffentliche Güter wie der Schutz durch Polizei und Feuerwehr oder die nationale Sicherheit, aber auch die Erhaltung des globalen Ökosystems erfordern unbedingt gegenseitige Einigkeit und Zusammenarbeit.

Während ich diese Zeilen schreibe, herrscht an den Finanzmärkten Optimismus. Die Aktienindizes klettern auf neue Höchststände und die Anleiherenditen steigen in Erwartung eines erstarkten Wachstums. Der Optimismus der Anleger ist nicht unberechtigt. Steuersenkungen, höhere Staatsausgaben und eine stärkere Deregulierung, für die sich der künftige US-Präsident Trump ausspricht, dürften das Wachstum in den USA und weltweit stützen. Die Volkswirtschaften in Nordamerika, Großbritannien, Nordeuropa, Japan und China haben sich als widerstandsfähig erwiesen. Auch die Volkswirtschaften der europäischen Peripherie legen wieder zu. Die Rezession in Russland und Brasilien scheint sich dem Ende zu nähern. Die Rohstoffpreise haben sich stabilisiert, was wiederum vielen Schwellenländern hilft.

Doch mehr Kapitalismus allein wird nicht genügen – dauerhafter Wohlstand setzt auch gesellschaftlichen Zusammenhalt und Chancen für alle voraus. Und er muss mit dem Schutz der Umwelt vereinbar sein.

Die Aussicht auf eine kurzfristige Verbesserung kann an den Märkten zwar zu Gewinnen führen – doch als langfristig orientierter Anleger bin ich gespannt, ob im Jahr 2017 ein gemeinsames Verständnis entwickelt werden kann, das uns Grund für dauerhaften Optimismus gibt. Und Empathie ist die Grundvoraussetzung für Verständnis ... und daher mein einziger Wunsch für das nächste Jahr.

Über GAM 
GAM ist eine der führenden unabhängigen, reinen Vermögensverwaltungsgruppen der Welt. Unter den beiden Marken GAM und Julius Bär Fonds bietet sie aktive Anlagelösungen und -produkte für Institutionen, Finanzintermediäre und Privatkunden an. Das Investment-Management-Kerngeschäft der Gruppe wird durch eine Private Labelling-Sparte ergänzt, die Management-Company- und andere unterstützende Dienstleistungen für Dritte anbietet. GAM beschäftigt etwa 1 000 Mitarbeitende in 11 Ländern und betreibt Anlagezentren in London, Cambridge, Zürich, Hong Kong, New York, Lugano und Mailand. Die Vermögensverwalter werden von einem umfassenden weltweiten Vertriebsnetz unterstützt. Die Aktien von GAM (Symbol „GAM“) mit Sitz in Zürich sind an der SIX Swiss Exchange notiert und Teil des Swiss Market Index Mid (SMIM). Die Gruppe verwaltet Vermögen von CHF 119,1 Milliarden* (USD 122,9 Milliarden)*.
* Quelle: GAM. Stand der Daten: 30. September 2016.

Iris Schöberl, Managing Director bei BMO Real Estate Partners Deutschland, kommentiert das Immobilienjahr 2016 und gibt einen Ausblick auf 2017.

In den für uns relevanten Sektoren Einzelhandels- und Wohnimmobilien in Deutschland sowie im Bereich der Premium-Einzelhandelsobjekte in den europäischen Metropolen hat die Nachfrage überall weiter angezogen. Im Niedrigzinsumfeld ist die Immobilie als Asset mit vergleichsweise hoher Rendite und gleichzeitig der Aussicht auf Wertstabilität sehr attraktiv. Das zeigt sich auch auf der Angebotsseite: Eigentümer sind immer weniger verkaufswillig, ganz einfach weil ihnen die Anlagealternativen fehlen. Das mangelnde Angebot ist der Hauptgrund für den starken Rückgang beim Transaktionsvolumen mit Einzelhandelsimmobilien in Deutschland. Im Wohnungsmarkt sieht es ähnlich aus, wobei hier angesichts der gestiegenen Zahl der Baugenehmigungen zumindest im Neubausektor zusätzliches Angebot auf den Markt kommen sollte.

Über die Reaktionen der Investoren auf die Situation

Institutionelle Anleger sind unverändert auf Core- und Core-plus-Immobilien fokussiert. Lieber nehmen sie hier niedrigere Renditen in Kauf als in Segmente mit höheren Risken auszuweichen. „Develop to core“, also der Kauf von Objekten, die sich mit überschaubaren Investitionen zu Core-Immobilien entwickeln lassen, spielt im Einzelhandelssektor keine allzu große Rolle. Ganz einfach deshalb, weil in Deutschland in den vergangenen Jahren stark in Refurbishments investiert wurde und es deshalb kaum mehr Immobilien gibt, die sich in Richtung Core managen lassen. Die allgemeine Verunsicherung, wie sich die wirtschaftlichen und politischen Bedigungen weiterentwickeln, ist deutlich spürbar. Transaktionen werden sehr umfassend geprüft und Entscheidungen ziehen sich mitunter in die Länge. 

Die Lage des Einzelhandels und der daraus resultierende Entwicklung am Mietmarkt

Vor allem der stationäre Einzelhandel im Textilbereich ist unter Druck. Das Thema „Online“ wird dann schnell als Ursache genannt, aber das ist mir als Erklärung zu einfach. Anbieter wie Primark haben kein Online-Geschäft und sind trotzdem extrem erfolgreich. Und auch kleinere Anbieter aus dem Premiumsegment, die aber an ihrem Standort der Platzhirsch sind, behaupten sich – wenn Service und Produktangebot stimmen. An einem adäquaten Service sowie ein ansprechendes Produktangebot müssen manche Einzelhändler arbeiten. Als Vermieter werden wir aktuell häufiger mit der Forderung nach Mietreduktionen in teilweise erheblichen Größenordnungen konfrontiert. Darauf lassen wir uns aber nicht ein. Bei der Länge der Mietverträge favorisieren die Nutzer eher Laufzeiten von fünf anstatt etwa zehn Jahren. 

Erwarteten Entwicklung im Jahr 2017

Die Nachfrage wird weiter steigen und mit ihr die Immobilienpreise. Vor allem deshalb, weil institutionelle Anleger sicher weiter auf Core- und Core-plus-Immobilien fokussiert bleiben werden. Die Definition von Core wird dabei durchaus etwas weiter gefasst. Auch Sonderformen wie Mikroappartments sind heute Core-Objekte, wenn Standort und Objektqualität stimmen. Insgesamt ist zu erwarten, dass Anleger 2017 verstärkt auf Portfolio Deals setzen, ihre Möglichkeiten noch intensiver prüfen werden und sich die Transaktionsdauer weiter verlängert. Hier wird sicher auch die immer strengere Regulierung ihre Auswirkungen haben, die die Prozesse verteuert und kompliziert, ohne dass sie zu mehr Schutz der Anleger führt.

Strategie von BMO Real Estate Partners im Jahr 2017

Wir werden unverändert in Einzelhandelsimmobilien in deutschen Mittel- und Großstädten sowie Top-Immobilien in den Zentren europäischer Metropolen mit hoher touristischer Attraktivität investieren. Hinzu kommt der Wohnungssektor, den wir ebenfalls schon lange bearbeiten, in dem wir aber in den kommenden Monaten noch aktiver werden wollen. Neben dem laufenden Geschäft mit Immobilien-Spezialfonds streben wir auch weitere Club-Deals nach dem Vorbild des Ankaufs des Shopping-Centers Q 6 Q 7 in Mannheim an. Das war für uns die Highlight-Transaktion des Jahres 2016 und wir würden 2017 gerne weitere Projekte dieser Art folgen lassen.

Michael Levy, Co-Head Emerging and Frontier Equities, und William Palmer, Co-Head Emerging and Frontier Equities, erwarten im Jahr 2017 in den Emerging Markets ein nachhaltiges Gewinnwachstum und erachten die Aktienbewertungen als attraktiv. Gleichzeitig weisen sie auf die Risiken hin, die mit einem Investment verbunden sein können und raten zu einer akribischen Titelselektion.

Wende bei den Gewinnspannen

Das erste Mal seit fünf Jahren steigt die Produktivität schneller als das reale Lohnwachstum, was der Unternehmensrentabilität den stark benötigten Auftrieb verleiht. Die Ertragsschätzungen gingen im Laufe der letzten Quartale bereits nach oben und deuten so auf ein nachhaltiges Gewinnwachstum im Jahr 2017 hin. Interessant zu beobachten ist, dass die erneute Überperformance von Schwellenländeraktien vom Jahresanfang mit der Erreichung des Tiefpunkts bei den Gewinnspannen zusammenfiel.

Überzeugende Bewertungen …

Schwellenländeraktien weisen im Vergleich zu Aktien der Industrieländer weiterhin eine attraktive Bewertung auf und bieten Anlegern einen nach unseren Maßstäben attraktiven Abschlag auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis sowie auf das Kurs-Buchwert-Verhältnis. Auch in Relation zu ihrem historischen Durchschnitt sind diese Aktien günstig. Zusammen mit den steigenden Erträgen bildet das überzeugende Bewertungsniveau solide Rahmenbedingungen für Aktien der Schwellenländer.

... aber die Titelselektion ist nach wie vor entscheidend

Das langfristige Ertragswachstum ist aus unserer Perspektive der treibende Faktor für die Entwicklung am Aktienmarkt. Darüber hinaus ist die beste Vorgehensweise für das Aufspüren von bisher unerkanntem Wachstum, Qualitätsunternehmen mit vorhersehbaren und transparenten Erträgen über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren zu identifizieren. Unserer Auffassung nach gibt es eine Reihe von Schwellenländerunternehmen mit überzeugenden Bewertungen, aber nur die versiertesten „Stockpicker“ sind in der Lage, jene angemessen bewerteten Unternehmen aufzuspüren, die ihre Erträge langfristig steigern können.

Risiken für den positiven Ausblick

• Die Risiken lassen sich grob in zwei Kategorien unterteilen: Erträge und Bewertungen. Im Hinblick auf Ersteres hätte ein globaler Konjunktureinbruch und/oder eine harte Landung der chinesischen Wirtschaft mit Sicherheit negative Auswirkungen auf die Unternehmensrentabilität. Laut aktuellen Konjunkturindikatoren hat sich die Wahrscheinlichkeit für das Auftreten beider Ereignisse jedoch nicht erhöht. Auch ein von den USA initiierter globaler Handelskrieg würde Unternehmen vor Herausforderungen stellen. Unserer Auffassung nach dürften sich Zollerhöhungen allerdings auf bestimmte Produkte konzentrieren und/oder sie dürften auf staatlich unterstützte Bereiche wie Stahl aus China beschränkt sein.
• Ein starker Anstieg des Abzinsungssatzes könnte sich nachteilig auf die Bewertungen auswirken, sollten die Rentenmärkte negativ auf die potenziell expansivere Finanzpolitik Trumps reagieren. Ein eher allmählicher Aufwärtstrend bei den Anleiherenditen als Reaktion auf steigende Wachstumserwartungen sollte kein allzu großes Problem für Aktien der Schwellenländer darstellen.

Der Superzyklus ist irreführend, und Anleger sollten sich auf die Fundamentaldaten konzentrieren, da sich diese günstig auf die Rohstoffpreise auswirken. Die Nachfrage dürfte in den kommenden Jahren steigen, während gleichzeitig Anzeichen eines Angebotsrückgangs erkennbar sind. Die USA und China dürften die Rohstoffnachfrage auch weiterhin überwiegend beeinflussen, so James Butterfill, Head of Research & Investment Strategy bei ETF Securities, im Ausblick für 2017.

Der Superzyklus ist irreführend

Die klassische Herangehensweise beim Verständnis von Rohstoffen ist ein Blick auf den „Superzyklus“. Dies ist unseres Erachtens jedoch ein Trugschluss, weshalb Anleger ihren Schwerpunkt eher auf die fundamentalen Treiber von Rohstoffen legen sollten. Zuverlässige historische Daten zu den Rohstoffpreisen stehen bis 1850 zur Verfügung. Davor bestand der Index hauptsächlich aus Lebensmitteln und ist daher bezogen auf den gesamten Rohstoffkomplex irreführend.

Was die Rohstoff-Teilsektoren angeht, so entfällt ein Großteil der Gewinne der letzten 30 Jahre auf die Sektoren Energie und Edelmetalle. Mit oder ohne diese Teilsektoren fällt es unserer Meinung nach sehr schwer, einen Superzyklus oder bestimmte Hochs und Tiefs zu definieren.

Den meisten Abschwüngen bei Rohstoffen gingen Konflikte voran, z.B. der Bürgerkrieg in den USA, WW1 und 2 und in jüngerer Vergangenheit die Hyperinflation/der Kalte Krieg und die Weltwirtschaftskrise ab 2007. Zwar waren die meisten Preisanstiege durch die Ausgabenpläne verschiedener großer Länder bedingt. Die Gefahr von Kriegen und Paradigmenwechsel in der Technologie (z.B. die Industrielle Revolution) haben die Preise aber ebenfalls maßgeblich beeinflusst. Ab 1910 kam es zu einem strukturellen Rückgang der Rohstoffpreise aufgrund einer raschen Zunahme der Mechanisierung und umfangreicher technologischer Verbesserungen bei der Mineralienaufbereitung. In den vergangenen Jahren wurden zudem erhebliche technologische Fortschritte in der Fracking-Branche erzielt, wo die Grenzkosten der Rohölproduktion von 80 USD/Barrel (vor zwei Jahren) auf nunmehr rund 50 USD/Barrel gefallen sind.

Die vereinzelten Veränderungen bei den Rohstoffpreisen gehen daher vielmehr auf die Fundamentaldaten zurück als auf einen festgelegten Zyklus. Phasen mit großen Investitionsaufwendungen seitens der Minenunternehmen können einige Jahre oder gar Jahrzehnte andauern, wogegen Konflikte schwieriger vorherzusagen sind. Daher dürfte ein festgelegter Zyklus kaum als effektive Anlagestrategie dienen.

Hinsichtlich der Fundamentaldaten lassen sich Anzeichen eines Zyklus bei den Investitionen der Minenunternehmen in Bezug auf die Preise erkennen, allerdings über unterschiedliche Zeiträume.

Infolge des Anstiegs der Infrastrukturnachfrage in China haben Minenunternehmen von 2000 bis 2010 umfangreiche Investitionen getätigt, die nur von der Kreditkrise unterbrochen wurden. In der Vergangenheit haben Minenunternehmen auf steigende Preise tendenziell mit Investitionssteigerungen (verzögert um ein Jahr) reagiert. Entsprechend führte der Rohstoffpreisverfall, der 2010 einsetzte, zu erheblichen Investitionskürzungen. Vom Mitte 2013 verzeichneten Hoch im Investitionszyklus fielen die Ausgaben um 51%, wobei erst jetzt der daraus resultierende Angebotsrückgang deutlich wird. Dabei verzeichneten Industriemetalle 2016 erstmals seit 2005 ein Angebotsdefizit.

Angebotsrückgang dürfte eskalieren

Die Margen der Minenunternehmen haben sich jüngst von ihrem tiefsten Stand seit Mitte 1998 erholt. Diese historisch niedrigen Margen stellen zusammen mit den aggressiven Investitionskürzungen ein anhaltendes Rentabilitäts- sowie ein Risiko für das aktuelle Produktionsniveau dar.

Die Margen der Minenbetreiber gehen dem Angebotsüberschuss/-defizit tendenziell um zwei Jahre voraus. Dies deutet darauf hin, dass das jüngste Defizit – das erste seit zehn Jahren – weiter Bestand haben dürfte.

Nachfrage dürfte leicht steigen

Unseres Erachtens befinden sich die Industrieländer fest auf Wachstumskurs. Die aktuellen Niveaus der Einkaufsmanagerindizes (Purchasing Managers Indices, PMIs) liegen bei durchschnittlich 52 und somit deutlich über dem Wert von 47, der in der Regel eine Rezession kennzeichnet. Allerdings verzeichnete das verarbeitende Gewerbe im aktuellen Zyklus einen deutlich niedrigeren Höchststand (üblich sind PMI-Höchstwerte von 58, dieses Mal lag der Höchstwert bei 54), was darauf schließen lässt, dass das BIP-Wachstum deutlich gemäßigter ausfallen dürfte als in früheren Zyklen.

Neben der lockeren Geldpolitik sorgen auch die Inputkosten für Stimuli. Diese sind in den letzten Jahren aufgrund der niedrigen Rohstoffpreise gefallen.

Unseres Erachtens dürfte China trotz der Sorgen im Hinblick auf die Bankenstabilität an seinen langfristigen Infrastrukturplänen festhalten. Chinas Wachstum ist für die Rohstoffmärkte von Bedeutung, da auf das Land derzeit rund 40% des globalen Bedarfs an Industriemetallen entfallen. Wie Li Keqiang (ein chinesischer Regierungsbeamter) sind auch wir skeptisch gegenüber den offiziellen chinesischen BIP- Zahlen. Wir haben auf Grundlage von Li Keqiangs ursprünglichen Ersatzvariablen für das Wachstum (Wachstum der Bankenkredite, Stromerzeugung und Frachtvolumen im Schienenverkehr) einen Wachstumsindex erstellt. Unseres Erachtens konzentrierte sich dieser Index zu sehr auf die alte Wirtschaft, weshalb wir ihn um dienstleistungsorientiertere Wirtschaftskomponenten erweitert haben. Dazu zählen Einzelhandelsumsätze, Luftverkehr, Industrieproduktion und Internetnutzung. Dies macht deutlich, dass das Wachstum in China um 1% unter den offiziellen BIP- Schätzungen liegt, sich aber zwischen 5% und 6% zu stabilisieren scheint. Zwischen 2008 und 2013 beliefen sich Chinas Ausgaben für die Wirtschaftsinfrastruktur auf rund 8,8% des BIP. Laut einer Analyse des McKinsey Global Institute wäre es China möglich, die Ausgaben zwischen 2016 und 2030 auf 5,5% des BIP zu senken, da ein langsameres Wirtschaftswachstum angestrebt wird. Demnach stehen dem Land aber nach 829 Mrd. USD pro Jahr in 2013 nunmehr dennoch jährlich 950 Mrd. USD zur Verfügung. Unserer Einschätzung nach stellt der Rohstoff-Superzyklus keine effektive Anlagestrategie dar und ist ein Fokus auf die Fundamentaldaten der bessere Ansatz. Derzeit deuten die Fundamentaldaten auf einen bevorstehenden Angebotsrückgang hin. Das Wirtschaftswachstum dürfte dabei Bestand haben. Dies dürfte einen weiteren Anstieg der Rohstoffpreise begünstigen.

Die aktuelle Investmentstatistik des Fondsverbands BVI kommentiert Michael Schneider, Geschäftsführer der Service-KVG IntReal:

„Die Immobilie steht bei institutionellen Anlegern stärker denn je im Fokus. Das zeigt sich nicht zuletzt am starken Wachstum des Marktes für Immobilien-Spezialfonds. Das Nettofondsvermögen der in der BVI-Statistik erfassten offenen Immobilien-Spezialfonds überschritt zu Ende Oktober 2016 erstmals die Schwelle von 60 Milliarden Euro. Wir freuen uns, gemeinsam mit unseren Fondspartnern einen Beitrag zu diesem Wachstum leisten zu können. Mit einem Absatz in Höhe von 1,04 Milliarden Euro von Januar bis Ende Oktober 2016 ist IntReal die KVG mit dem bisher höchsten Mittelzufluss bei offenen Immobilien-Spezialfonds.

Der Trend zu Master-/Service-KVG-Lösungen, wie er sich aus den Gesamtzahlen des BVI für die Investmentbranche ablesen lässt, gewinnt auch bei Immobilienfonds weiter an Fahrt. Nicht zuletzt deshalb hat IntReal mit einem Marktanteil von knapp 15 Prozent (einschließlich der im Rahmen von Geschäftsbesorgungsverträgen verwalteten Fonds anderer KVGen) die Position als Marktführer in der Administration von Immobilien-Spezialfonds weiter ausgebaut. Wir sehen eine unverändert hohe Nachfrage von Investoren an der Zusammenarbeit mit spezialisierten Asset Managern, die bei Auflage und Adminstration der Fonds auf die Kooperation mit einer etablierten Plattform setzen.“ 

Über IntReal
Als Service-KVG fokussiert sich IntReal ausschließlich auf die Auflage und Administration von regulierten Immobilienfonds für Dritte nach dem KAGB. Über die Plattform können alle Möglichkeiten einer Immobilien KVG genutzt werden, ohne selbst eine gründen zu müssen. So können Immobilienfonds aufgelegt oder auch das Back Office von KVGen an IntReal ausgelagert werden. Mit 120 Mitarbeitern bietet IntReal langjähriges Immobilien-Know-how sowie detailliertes und hoch professionelles Fondsadministrations-Wissen.

IntReal administriert 71 Fonds über eine Vielzahl von externen Fondspartnern mit einem Gesamt-Investitionsvolumen von rund 11,8 Milliarden Euro (alle Zahlenangaben: Stand 30.6.2016).

IntReal ist ein 100-prozentiges Tochterunternehmen der Warburg-HIH Invest Real Estate GmbH, Hamburg, und Teil der HIH Real Estate Gruppe.

Die Rally des US-Dollar wird in Zweifel gezogen, da in Short-USD-/Long-EUR-ETPs 99 Mio. USD flossen. Das nächste Jahr wird wahrscheinlich zyklische und alternative ETPs auf Kupfer und Robotik begünstigen, da die Restrisiken in den USA nachlassen. Rohöl- und Gold-ETPs stehen weiterhin im Gegenwind. Die Rohölpreise verharren in der Nähe ihres Sechsmonatshochs, und Gold fällt in Richtung seines Tiefs von 2016, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick. Den vollständigen Ausblick mit Grafiken finden Sie links als PDF.

Nach der 1%-igen Rally begannen die Anleger, gegen den US-Dollar zu wetten. Die Fed-Gouverneure überraschten den Markt in der letzten Woche, indem sie in ihrem sogenannten Dotplot-Streudiagramm die Zahl der für 2017 erwarteten Zinserhöhungen von zuvor zwei auf drei anhoben. Die Zinsanhebung, die erste seit einem Jahr, war in den Preisen bereits berücksichtigt. Die EZB hingegen bewegt sich nach wie vor in die Gegenrichtung. Sie hat ihr Anleihekaufprogramm bis Dezember 2017 verlängert, wobei allerdings der ins System eingespeiste Betrag ab April des nächsten Jahres von 80 Mrd. Euro auf 60 Mrd. Euro pro Monat reduziert wird. Die überraschende Anpassung des Streudiagramms und die geldpolitischen Divergenzen ließen den US-Dollar in der letzten Woche gegenüber dem Euro um 1 % und gegenüber dem Pfund Sterling um 0,7 % steigen. „ETP-Anleger sind offenbar der Meinung, dass die Entwicklung über das Ziel hinausgeschossen ist. Sie schichteten 99 Mio. USD in Short-USD-/Long-EUR-ETPs um und verkauften Long-USD-/Short-EUR-ETPs im Wert von 10 Mio. USD“, sagt Jan-Hendrik Hein, Associate Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Wir rechnen damit, dass die zyklischen und alternativen Anlageklassen 2017 profitieren werden. Seit Februar 2016 sammelten Anleger Industriemetall-ETPs (A0SVX7) im Wert von 246 Mio. USD ein. Robotik-ETPs (A12GJD) und Cybersecurity-ETPs (A14ZT8) verzeichneten im Kalenderjahr Zuflüsse in Höhe von 127 Mio. USD beziehungsweise 47 Mio. USD. 2017 wird es in den Anlegerportfolios wahrscheinlich zu einer umfassenden Rotation kommen, da die Geldpolitik der USA und der EU weiter auseinanderlaufen, die Renditen der US-Staatsanleihen steigen und der starke US-Dollar auf Gold lastet, wenn auch die Gefahren des Populismus die Nachfrage nach sicheren Anlagewerten stärken. „Wir sehen in zyklischen Werten wie Nichtedelmetallen und alternativen Werten die Gewinner des nächsten Jahres, wenn auch erst nach einer kurzfristigen Korrektur“, so Hein.

Bei Rohöl-ETPs (A1N49P) setzen sich die Gewinnmitnahmen fort, da Rohöl in der Nähe seines Sechsmonatshochs verharrt. Dass wir den Optimismus des Markts nach dem OPEC-Treffen Ende November für übertrieben halten, haben wir bereits in unserem Blog The mirage of deep oil production cuts dargelegt. Nach dem Anstieg um durchschnittlich 5,3 % zu Monatsanfang sprangen die Preise für Rohöl nach Saudi-Arabiens Ankündigung möglicher weiterer Fördersenkungen in der letzten Woche über die Obergrenze unserer Handelsspanne bei 55 USD/Barrel. Obwohl auch die Nicht-OPEC-Länder ihre Förderung gesenkt haben, dürften die Rohölpreise wieder zurückgehen, wenn die Anleger die Lücke zwischen den Versprechungen der OPEC und der Realität des nächsten Ölberichts erkennen. „Da die Produzenten von Fracking-Öl den Hahn wahrscheinlich wieder aufdrehen, wird auch der Druck auf die Ölpreise zunehmen“, sagt Hein.

Gold beendet das Jahr, wie es begann. Gold-ETPs (A0LP78) verzeichneten Abflüsse in Höhe von 76,8 Mio. USD, da die Goldpreise weiter abrutschten. Da die Fed einen weiteren Anstieg der Inflation nicht zulassen will, brach das gelbe Metall in der letzten Woche um 2,7 % ein. Wahrscheinlich wird der Abwärtsdruck im nächsten Jahr anhalten, wenn die Fed eine Zinspolitik verfolgt, die zur Aufwertung des US-Dollar führt. „Die politische Unsicherheit wird in Europa zwar wegen des Brexits und der in den Niederlanden, Frankreich und Deutschland anstehenden Wahlen hoch bleiben, dennoch wird der US-Dollar die Entwicklung des Goldpreises bestimmen“, sagt Hein.

Timothy Horrocks, Head of Continental Europe bei TH Real Estate, geht auf die Hauptentwicklungen am Immobilienmarkt im Jahr 2016 ein und liefert einen Ausblick für 2017.

2016 war für Investitionen in europäische Immobilien erneut ein gutes Jahr, auch wenn die erzielten Total Returns nicht an das sehr gute Jahr 2015 heranreichen. Angesichts der großen politischen Unsicherheitsfaktoren rund um den BREXIT sowie den Wahlen bzw. Referenden in Österreich oder Italien ist die Stabilität an den Märkten durchaus bemerkenswert. Unmittelbar vor und in den ersten Wochen nach dem BREXIT-Votum hat die Unsicherheit das Transaktionsgeschehen im Vereinigten Königreich sehr stark gedämpft; doch mittlerweile finden Käufe und Verkäufe wieder statt, wenn auch zu angepassten Preisen. 

Situation an den Investment-Märkten

Immobilienanlagen sind für Anleger in Zeiten steigender Unsicherheit und angesichts des Nullzinsumfelds attraktiver denn je. Entsprechend hoch ist die Konkurrenz beim Ankauf attraktiver Objekte, zumal das Projektentwicklungsvolumen immer noch eher gering und das Angebot damit beschränkt ist. Das lässt die Preise weiter steigen; auch und gerade in Deutschland, das seinen Status als „sicherer Hafen“ weiter ausgebaut hat. Nach der Sommerpause sind die Ankaufrenditen bei Prime-Assets im Bürosektor hier unter die vier Prozent Marke gefallen; Werte, die zuvor nur in Märkten wie London oder Paris zu beobachten waren. 

Vermietungsperspektiven

Die Vermietungssituation war in den wichtigen europäischen Märkten im Büro- wie im Retailsektor im Jahr 2016 günstig. Eine stabile Nachfrage in allen Sektoren traf auf ein begrenztes Angebot an hochwertigen Flächen. Insofern gab und gibt es immer noch Spielraum für moderate Mietsteigerungen. Die gewährten Incentives für Mietinteressenten haben sich 2016 gegenüber den Vorjahren nicht wesentlich verändert. In London haben Unternehmen einige Entscheidungen im Hinblick auf Flächen on hold gesetzt. Der unmittelbar nach dem BREXIT befürchtete Einbruch blieb aber auch hier aus. 

Perspektiven 2017

Viel hängt von den politischen Rahmenbedingungen ab. Neben den Fragen, wie sich der BREXIT konkret gestaltet, welche Agenda der neue US-Präsident Trump umsetzt und wie die Wahlen in Frankreich und Deutschland ausgehen, werden die Notenbanken weiterhin Einfluss auf die Entwicklung der Märkte haben. Es ist zwar nicht zu erwarten, dass die EZB eine Kehrtwende in der Geldpolitik vollziehen wird, aber bereits jetzt ist ein leichter Zinsanstieg im langfristigen Bereich zu erkennen. In den vergangenen Wochen sind die Finanzierungskosten leicht gestiegen als Reaktion auf kurzfrisitge Veränderungen bei Anleiherenditen und in der Erwartung steigender Zinsen in den USA.

Strategie von TH Real Estate 

Sehr genau hinschauen und sich nicht aus einer eventuellen Drucksituation zu nicht nachhaltig ertragreichen Investitionen hinreißen lassen, das ist die Strategie von TH Real Estate. Dieses Gebot gilt angesichts des aktuellen Marktumfelds umso mehr. Für uns bedeutet das, dass wir bei Ankäufen selektiv vorgehen und unser großes Netzwerk nutzen, um Off-Market Deals umzusetzen, wo sich uns die Möglichkeit bietet. Wir werden beim Ankauf 2017 verstärkt auf Projektentwicklungen sowie auf Objekte schauen, die sich durch Investitionen zu Core-Immobilien entwickeln lassen.

von Guido Baltussen, Head of Quantitative Research & Strategy Fixed Income and Multi Asset bei NN Investment Partners sowie Associate Professor an der Erasmus University Rotterdam.  

Zu einem Großteil bestimmen die Erträge der Vergangenheit unsere Anlageentscheidungen für die Zukunft. Dies ist eine der wichtigsten Erkenntnisse aus der jüngeren Behavioral-Finance-Forschung. Doch dieser sogenannte „Extrapolation Bias“, also das Fortschreiben der Vergangenheit, ist nicht ohne Tücke und könnte sich am Ende als Fallstrick erweisen.

Psychologische Studien haben gezeigt, dass unser Entscheidungsprozess auf dem Zusammenspiel von zwei Gehirn-regionen beruht, der intuitiven Gehirnhemisphäre und der kognitiv-reflektiven Hemisphäre. Erstere Region – von Psychologen auch System 1 genannt – hat tendenziell mehr Einfluss und ist stets, wenn auch oft unbewusst, aktiv. Mit anderen Worten: All unsere Entscheidungen erfolgen zum Teil intuitiv. Gerade bei Anlageentscheidungen führt das zu vorhersehbaren Fehlentscheidungen, auch als „Behavioral Bias“ bezeichnet.

Einer der hervorstechendsten und markantesten Behavioral Biases ist der Extrapolation Bias, der uns dazu verleitet, die Trends der jüngsten Vergangenheit in übertriebenem Maße in die Zukunft fortzuschreiben. Das lässt sich an folgendem Beispiel illustrieren: Marc ist außerordentlich fit und athletisch, ein gut aussehender junger Mann mit attraktiver Freundin und teurem italienischen Sportwagen. Welches Szenario ist wohl wahrscheinlicher?

A)   Marc spielt Fußball in der Bundesliga.
B)    Marc ist Krankenpfleger.

Aus der psychologischen Forschung wissen wir, dass die meisten Menschen A) für die wahrscheinlichere Variante halten. Und das, obwohl es mehr Krankenpfleger als Bundesligaspieler gibt! Warum halten wir Szenario A) also für wahrscheinlicher? Weil unsere Erwartungen häufig darauf beruhen, wie repräsentativ die Antworten unserer Meinung nach für die Beschreibung sind (wonach Marc instinktiv als Bundesligaspieler wahrgenommen wird) und weniger auf den Gesetzen der Statistik.

Dieses Phänomen wird als Repräsentativitätsheuristik, also eine Urteilsentscheidungsregel, bezeichnet, wonach wir in beliebigen Abläufen Muster wahrnehmen. Das lässt sich beispielhaft an zehn Münzwürfen verdeutlichen. Welche Folge halten Sie für wahrscheinlicher? (Notieren Sie sich Ihre Antwort.)

A)   Kopf-Zahl-Kopf-Zahl-Zahl-Kopf-Kopf-Zahl-Zahl-Kopf
B)    Kopf-Kopf-Kopf-Kopf-Kopf-Zahl-Zahl-Zahl-Zahl-Zahl

Die meisten Menschen halten A) für wahrscheinlicher als B). Sie auch? Tatsächlich sind beide Varianten gleich wahrscheinlich. Warum neigen wir dazu, das Gegenteil zu glauben? Variante A) scheint die Zufälligkeit des Münzwurfs besser zu repräsentieren. Variante B) scheint dagegen nicht repräsentativ für einen zufälligen Ablauf. Denn wie sonst kann sich bei einem völlig zufälligen Ablauf eine klare Trendfolge abzeichnen? Nach der Repräsentativitätsheuristik nehmen wir ein Muster als zufällig wahr, wenn es uns als repräsentativ für eine zufällige Abfolge er-scheint.

Psychologen gehen einen Schritt weiter. Eine von den Psychologen Gilovich, Vallone und Tversky (1985) durchgeführte Studie¹ bestätigte die menschliche Neigung, Zufallsabfolgen als Trends wahrzunehmen. Mit anderen Worten: Wir sehen Trends, wo gar keine sind. Das bedeutet, dass wir Resultate über relativ kurze Zeiträume der jüngeren Vergangenheit zuschreiben: der Extrapolation Bias.

Dieser Extrapolation Bias wirkt sich in erheblicher Weise auf unsere Investmententscheidungen aus. Er bedeutet unter anderem, dass sich unsere Erwartungen an die künftigen Erträge der verschiedenen Anlageformen (darunter beispielsweise auch Aktien und Publikumsfonds) auf die in der jüngeren Vergangenheit erzielten Erträge stützen. So lassen sich gute Aktiengewinne in letzter Zeit mühelos in positive Erwartungen für die künftigen Erträge dieser Aktien ummünzen. Dies gilt auch im Umkehrfall: Schlechte Erträge in jüngerer Zeit bedeuten geringe Erwartungen an künftige Erträge. Tatsächlich lässt sich ein solches Verhalten in zahlreichen gängigen Umfragen zum Anlegerverhalten nachweisen. So wies der American Association of Individual Investors US Investor (AAII) Sentiment Index kürzlich weitaus optimistischere Werte aus, als Aktien in letzter Zeit sehr viel bessere Erträge abwarfen. Die aktuelle Zuversicht unter Investoren ist also größtenteils auf die mit den Erträgen der letzten Monate gestiegenen Erwartungen zurückzuführen.

Folglich bestimmen die Erträge der Vergangenheit unsere Anlageentscheidungen für die Zukunft. Ist das vernünftig? Der Extrapolation Bias bedeutet, dass wir dazu neigen, Trends zu folgen. Tendieren die Märkte aufwärts, ist das für die Portfolioerträge tendenziell günstig. Doch erliegen wir dem Extrapolation Bias nicht nur in Zeiten steigender Märkte, sondern auch wenn die Märkte fallen. In solchen Phasen kann uns der Extrapolation Bias teuer zu stehen kommen.

Darüber sollten Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen bewusst sein. Orientieren Sie sich bei Ihren Entscheidungen nicht zu sehr an der Vergangenheit. Lassen Sie die Vergangenheit also Vergangenheit sein und stützen Sie Ihre Entscheidungen stattdessen auf neutrale Faktoren.

von Gil Bar, Managing Director Germany Real Estate, Aviva Investors.

Die europäischen Immobilien profitieren weiterhin von der steigenden Mietraum-Nachfrage, die von einer allmählichen konjunkturellen Erholung und begrenzten Entwicklungsaktivitäten gestützt wird.

Die sich verbessernden Fundamentaldaten und die günstige relative Preisgestaltung auf Basis der extrem niedrigen Anleiherenditen haben die Investorennachfrage gestärkt. Dänemark, Finnland, Schweden, die Niederlande sowie Länder Mittel- und Osteuropas (CEE) haben laut CBRE-Daten seit Jahresbeginn einen besonders hohen Anstieg bei Transaktionsvolumina gesehen.

Für die kommenden fünf Jahre prognostizieren wir dem europäischen Immobiliensektor eine jährliche Gesamtrendite zwischen vier und fünf Prozent, wobei voraussichtlich die Industrie- und Einzelhandelsbranchen besonders gut abschneiden werden. Allerdings sind unsere Prognosen vorderlastig: Wir gehen davon aus, dass schrittweise steigende Anleiherenditen die Anlageklasse zum Ende des jetzigen Jahrzehnts relativ gesehen weniger attraktiv erscheinen lassen.

Sektorenausblick

Die europäischen Büromärkte sind bei guter Gesundheit. Die durchschnittlichen Büromieten im Euro-Raum stiegen im dritten Quartal 2016 um über drei Prozent und die Leerstandsquote ist aufgrund des starken Leasinggeschäfts und begrenzten Neuangebots die niedrigste seit 2009.

Wir erwarten, dass Büromärkte, die wissensintensive Beschäftigungen anziehen, outperformen werden. Besonders positiv sind wir für Berlin, Paris La Défense, Amsterdam und Barcelona, wo wir in den kommenden fünf Jahren mit dem höchsten Mietwachstum rechnen. Der Bürosektor dürfte jedoch geringere Renditen erzielen als der Einzelhandel und die Industrie, da er im Zyklus weiter fortgeschritten ist.

Die europäischen Einzelhandelsmärkte profitieren von einer Erholung der Konsumausgaben und insbesondere von einer Polarisierung in dem Sektor. In der heutigen crossmedialen Welt ist die Auswahl des richtigen Gebäudes am richtigen Standort für die Marke eines Unternehmens immer wichtiger geworden. Infolgedessen sind Einzelhändler bereit, höhere Nutzungskosten an den besten Standorten zu akzeptieren. Umgekehrt meiden sie weniger attraktive abgelegenere Gebiete, die anfälliger für den Wettbewerb von Online-Einzelhändlern sind. Wir rechnen damit, dass das Mietwachstum in den wertvollsten 1-A-Lagen in Dublin, CEE und spanischen Städten mittelfristig outperformen wird.

Der Industriemarkt profitierte von der Zunahme des Online-Einzelhandels und hatte vor dem Hintergrund des Mietwachstums und Renditerückgangs ein halbwegs starkes Jahr 2016. In CEE, Spanien und Irland erwarten wir, dass sich die Industriemärkte in den kommenden fünf Jahren überdurchschnittlich entwickeln.

Politische Risiken steigen

Das politische Risiko in Europa steigt. Nach dem jüngsten italienischen Referendum, das zum Rücktritt von Ministerpräsident Matteo Renzi führte, findet in den kommenden 10 Monaten eine Reihe von entscheidenden Wahlen statt. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat beschlossen, ihr Programm zur quantitativen Lockerung bis zum Ende des Jahres 2017 zu verlängern, um das Wachstum zu unterstützen. Allerdings signalisierte die Bank auch, dass sie allmählich von ihrer außergewöhnlich lockeren geldpolitischen Haltung abrückt, indem sie ihre Assetkäufe von 80 Mrd. auf 60 Mrd. Euro pro Monat reduzieren wird.

Dennoch erwarten wir, dass die europäischen Anleiherenditen aufgrund des schwachen Inflationsdrucks im historischen Vergleich niedrig bleiben. Die EZB-Prognose geht davon aus, dass die Inflation bis mindestens 2019 unter dem ausgegebenem Ziel bleibt. Wir rechnen damit, dass die Renditen europäischer Anleihen mittelfristig schrittweise zunehmen und unter den historischen Normen bleiben werden. Damit wird der Immobiliensektor in diesem Szenario weiterhin relativ attraktiv bleiben.

Das Risiko einer Korrektur an europäischen Anleihemärkten aufgrund von Arbitrageeffekten aus höheren US-Renditen kann jedoch nicht abgezinst werden. Wenn höhere Anleiherenditen nicht von einem schnelleren Wirtschaftswachstum und einer steigenden Inflation begleitet werden – und somit auch von einem höheren Mietwachstum – würden Immobilien eine niedrigere Prämie gegenüber Anleihen bieten. Dies würde die relative Attraktivität der Assetklasse beeinträchtigen.

Angesichts der anhaltenden Unsicherheiten rund um die politische Lage in Europa sowie des Risikos einer Korrektur an den Anleihemärkten, bleiben nicht rentable Vermögen mit geringem Wachstumspotential und Sekundärvermögen mit hohem Einkommensrisiko unattraktiv – vor allem in Peripherieländern. Hochwertige Vermögenswerte mit einem geringen Leasingrisiko und gewissen Wachstumspotenzial bleiben attraktiver.

Nikolai Dëus-von Homeyer, Geschäftsführer von NAS Invest, blickt auf die Entwicklungen am Immobilienmarkt 2016 zurück und äußert seine Erwartungen für 2017.

Entwicklung des deutschen Immobilienmarktes 2016

Im Vergleich zum vergangenen Jahr ist der Umsatz 2016 ein Stück weit gesunken. Das liegt aber schlicht und ergreifend am fehlenden Angebot, denn die Nachfrage nach Immobilien ist unverändert stark. In der jetzigen Hochphase herrscht auf dem Markt zwar ein großer Anlagedruck, aber ich sehe insgesamt keine Zeichen für eine Überhitzung oder Blasenbildung auf dem deutschen Immobilienmarkt, der sich 2016 stabil entwickelt hat. Vor der Finanzkrise konnten wir eine Herdenmentalität unter den Marktteilnehmern erkennen. Dies ist heutzutage nicht mehr der Fall: Die Investoren orientieren sich an realistischen Preisen, machen nicht mehr alles mit und haben 2016 risikoärmer investiert als in den zwei Jahren zuvor – eine positive Entwicklung.

Situation an den Investment-Märkten

Insbesondere Wohnimmobilien standen 2016 im Fokus des Interesses. Der Wettbewerb um attraktive Objekte wird in diesem Segment zum einen von großen, börsennotierten Wohnimmobiliengesellschaften getrieben; zum anderen fließt viel ausländisches Kapital in deutsche Wohnimmobilien. Das beobachten wir zum Beispiel auch auf dem Berliner Wohnimmobilienmarkt, auf dem viele Mitbewerber aktiv sind. Um sich hier zu behaupten, brauchen Investoren ein gutes Netzwerk sowie Expertise in der Region und einen lokalen Partner vor Ort.

Produkt- und Anlagepräferenzen der Investoren

Fondsanlagen sind 2016 sehr beliebt und ich sehe, dass wieder verstärkt in regulierte Produkte investiert wird. Der Schutzschirm der AIFMD-Richtlinie hat den Investoren das Vertrauen in regulierte Anlageformen zurückgegeben. Viele Anleger greifen dabei auf Co-Investment oder Joint Venture Strukturen zurück.

Da der Wohnimmobiliensektor weiter stark nachgefragt und das Angebot daher sehr knapp ist, wird wieder vermehrt in Gewerbeimmobilien investiert. Auch der Logistiksektor und Nischenprodukte wie das Hotelsegment boomen. Diese sind allerdings in Finanzkrisen sehr volatil.

Wirkung externer Einflüsse auf die Entwicklung der Immobilienmärkte in Deutschland

Da die einzelnen Anleger auf dem deutschen Immobilienmarkt gute Kapitalpolster angesammelt haben, sind sie durch externe Schocks nicht mehr so leicht zu beeindrucken. Die Krise in Griechenland ist zum Beispiel nur noch eine Randerscheinung, auch wenn sie weiterhin aktuell ist. Es bleibt interessant, wie sich die politischen Rahmenbedingungen infolge von BREXIT und Co. gestalten. Für den deutschen Immobilienmarkt kann ich den BREXIT nur als Glücksfall bezeichnen: Deutsche Immobilien haben infolge des BREXIT als Anlageklasse international an Relevanz gewonnen. Was der BREXIT letztlich für die deutsche Wirtschaft an sich bedeutet, bleibt abzuwarten und auch der Einfluss der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten auf die Märkte in Deutschland ist zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht abzusehen.

Strategie von NAS Invest

NAS Invest hat 2016 seine Präsenz in Deutschland ausgeweitet und mit der Tochtergesellschaft NAS Real Süd-West eine neue Niederlassung in Frankfurt am Main eröffnet. Gemeinsam mit  der in Berlin ansässigen, ebenfalls neu gegründeten NAS Real Nord-Ost Berlin konnte unser Team zahlreiche Transaktionen erfolgreich abschließen und den Bestand weiterentwickeln. Die NAS-Gruppe verwaltet so inzwischen in ganz Deutschland ein Immobilienvermögen von 350 Millionen Euro im Gewerbe- sowie Wohnimmobiliensektor. Dieses wollen wir konstant ausbauen und in den nächsten zwölf bis 18 Monaten circa 250 Millionen Euro investieren. Einige Ankäufe befinden sich aktuell bereits in der Umsetzung. Dabei fokussieren wir uns 2017 verstärkt auf deutsche Büro- und Ärztehäuser und setzen auf eine proaktive Akquisestrategie.

Entwicklung der Märkte 2017

2017 dürften sich die Preise auf einem noch realistischeren Niveau einpendeln als in diesem Jahr und der Gesamtumsatz erneut nicht ganz so hoch ausfallen wie 2015. Aufgrund der hohen Nachfrage und guter Preisangebote werden sich 2017 noch einige Immobilienbesitzer für einen Verkauf entscheiden und sich damit für Investoren wieder neue Chancen eröffnen. Gleichzeitig wird auf Verkäuferseite zunehmend klar, dass Anleger nicht bereit sind, überzogene Preisvorstellungen zu akzeptieren.

Deutschland war lange Zeit Vorreiter beim Ausbau Erneuerbarer Energien. In der Zwischenzeit wenden sich junge, innovative Unternehmen mit ihren Investoren jedoch lieber dem lukrativeren Ausland zu, während alte Großkonzerne vom Staat gestützt werden. Insbesondere im Süden Deutschlands, wo der Ausbau Erneuerbarer Energien ohnehin lahmt, wird sich 2017 das Umfeld weiter verschlechtern. Für Investoren sind Projekte im Ausland mittlerweile finanziell attraktiver.

Nach dem Reaktorunglück von Fukushima wurde der Atomausstieg und notwendige Umstieg auf Erneuerbare Energien von Politik, Wirtschaft und Gesellschaft konsequent und erfolgreich vorangetrieben. Deutschland war einer der erfolgreichsten Staaten, sowohl bei Technologie als auch beim Ausbaugrad. Derzeit kippt jedoch die Lage. Seit Jahren werden nicht nur Fördermittel für Erneuerbare Energie gekürzt, sondern zu allem Überfluss auch noch die bürokratischen Voraussetzungen erschwert. Die CDU debattiert bereits, ob man mit der Forderung nach einem kompletten Stopp der Förderungen in den kommenden Wahlkampf ziehen soll. Währenddessen wird den großen Energiekonzernen, die jahrelang gut am Atomstrom verdienten, die Verantwortung für Atommüll abgenommen und auf den Steuerzahler abgewälzt. „Die Politik befindet sich derzeit auf einem gefährlichen Weg. Sie bremst innovative und nachhaltige kleinere und mittelständische Konzerne sowie regionale Investoren aus und setzt auf die großen Stromversorger“, kommentiert Ottmar Heinen, Geschäftsführer der Lacuna Gruppe, die aktuelle Entwicklung. „Damit verliert die Energiewende aber ihre Haupttreiber.“

Windkraft in Bayern besonders betroffen

Während im Norden Deutschlands durch die dort stark vertretene Windenergie ein positives Bild der Energiewende entsteht, ist die Lage im industriestarken und damit stromhungrigen Süden anders. Hier geht der Ausbau schon seit Jahren nur langsam voran, auch weil hier die gesetzlichen Rahmenbedingungen nicht stimmen. „Gerade bei uns in Bayern werden praktisch nur noch Windparks errichtet, die schon vor Seehofers 10 H-Regelung genehmigt wurden. Mit der EEG Novelle 2017 werden es Anbieter im neuen Jahr noch schwerer haben, sinnvolle Investmentchancen anzubieten“, so Heinen weiter. „Durch die lange Vorlaufzeit von Windkraftprojekten werden wir die Auswirkungen der derzeitigen Politik erst in den nächsten Jahren zu spüren bekommen, wenn es auf einmal kaum noch neue Projekte geben wird und die großen Stromversorger weiterhin die Preise diktieren.“

Lukrative Investmentchancen im Ausland

Die Lacuna betreibt derzeit das größte zusammenhängende Windparkcluster in Bayern, will sich aber nach erfolgreichen Jahren in der deutschen Windkraftbranche nun dem Ausland zuwenden: „Wir wollen unseren Investoren ein gutes Chancen-Risiko Verhältnis für ihre Anlagen anbieten. Das ist in Deutschland derzeit im Erneuerbare Energien Bereich kaum noch möglich, weshalb wir zukünftig vermehrt ausländische Beteiligungen anbieten werden“, erklärt Heinen den Schritt seiner Gesellschaft. „In Kanada beispielsweise kann man derzeit mit Photovoltaik bei vergleichbarem Risiko etwa zwei bis drei Prozent mehr jährliche Rendite erzielen als in Deutschland. Warum sollten Investoren also in Deutschland bleiben?“

Nach der Wahl von Donald Trump zum nächsten Präsidenten der Vereinigten Staaten werden nun die Karten neu gemischt. Sein wirtschaftspolitisches Programm sieht massive fiskalische Anreize vor, die aus einer Mischung von Steuersenkungen und staatlichen Investitionen bestehen. Wie massiv diese Stimuli auch immer ausfallen mögen – Olivier Marciot und Guilhem Savry, Investment-Manager bei Unigestion, glauben, dies sei ein Wendepunkt für die USA und die industrielle Welt. 

Ihre Analyse kommt zu dem Schluss, dass sich das seit vielen Jahren extrem expansive geldpolitische Umfeld allmählich normalisieren und mit einer Lockerung der restriktiven Steuerbestimmungen einhergehen wird. Der neue Policy-Mix wird maßgebliche Auswirkungen auf die Asset-Allokation haben. Denn nach der Angst vor Deflation, könnte die Reflation das nächste große Thema für die Anleger werden, die ihr Augenmerk jetzt wieder auf die Politiker richten, welche die Entscheidungshoheit bezüglich Staatsausgaben innehaben. 

Nach Jahren expansiver Geldpolitik bedeutet dies eine Rückkehr zur Rationalität: Die Finanzmärkte konzentrieren sich wieder auf akribische Analysen der Konjunkturdaten und bei den Anlagerenditen rücken die Fundamentaldaten wieder in den Vordergrund, so dass sich wieder eine stärkere Renditestreuung ergeben wird. Die Unigestion-Experten sind überzeugt, dass sich in dieser neuen Konstellation vor allem aktive Anlagestrategien auszahlen, da sie einerseits vom neuen Policy-Mix profitieren und andererseits verschiedene Fallstricke vermeiden.

Das vollständige Paper finden Sie links als PDF.

Der Sieg von Donald Trump hat entgegen der Einschätzung vieler Experten nicht zu drastischen Einbrüchen an den Märkten geführt. Gerade auch im Pharmasektor dürfte der Ausgang der US-Präsidentschaftswahl und eine komfortable republikanische Mehrheit im Kongress die Besorgnis vieler Anleger mit Blick auf die Gesetzgebung in Sachen Arzneimittelpreise lindern. Christophe Eggmann, Portfoliomanager Healthcare Equities bei GAM, analysiert den Markt und gibt einen Ausblick auf den Rest des Jahres.

Neben dem Ausgang der US-Wahl ist auch eine weitere politische Entscheidung für den amerikanischen Pharmasektor relevant: Die kalifornischen Wähler lehnten am Tag der Präsidentschaftswahl den „California Drug Price Relief Act“ ab – einen Gesetzentwurf zur Absenkung der Arzneimittelpreise für staatliche Krankenversicherungsprogramme. „Diese Ergebnisse sind zweifellos ein Segen für Anleger, die im Biopharma-Sektor investiert sind, der zuvor schwer unter die Räder gekommen war. Zwar war die unmittelbare Reaktion des Marktes überaus positiv, doch die Frage ist nun, wie sicher die Anleger angesichts dieser Ergebnisse von einer nachhaltigen Erholung im Jahr 2017 und danach ausgehen können“, sagt Christophe Eggmann. 

Teils scharfe Polemik des Wahlkampfs gehört wohl der Vergangenheit an

Obwohl die Diskussion über Arzneimittelpreise auch künftig immer wieder für Schlagzeilen sorgen werde, erwartet Eggmann, dass die scharfe Polemik, die die Anlegerstimmung so schwer belastet hat, abnehmen wird. Unvorhergesehene politische Maßnahmen der Regierung Trump können indes nicht ausgeschlossen werden –  vor allem wenn Obamacare aufgehoben und ersetzt werde. Doch Reforminitiativen im Gesundheitssektor seien von den Demokraten in der neuen politischen Konstellation nach der Wahl nicht zu erwarten und hätten ohnehin keine Aussicht auf Erfolg. Daher ist nach den US-Wahlen eine Neubewertung des Sektors nötig.

„Der stärkere Wettbewerb bei Behandlungen zum Beispiel von Diabetes und die von privaten Versicherern festgelegten höheren Hürden bei der Rückerstattung der Kosten werden vor allem in innovationsarmen Bereichen weiterhin Abwärtsdruck auf die Preise ausüben“, erläutert Eggmann.  Dennoch sollten Investoren sich vor Augen führen, dass Bemühungen um die Begrenzung der Arzneimittelpreise in den letzten 25 Jahren die Norm gewesen seien und auch in Zukunft weiterverfolgt würden. „Wir erwarten zum Beispiel mehr Preistransparenz und neue leistungsorientierte Erstattungsmodelle, die den Nutzen von Medikamenten deutlich stärker betonen.“

US-Pharmaunternehmen mit hohen Barmitteln und Auslandsgewinnen

Für das Jahr 2017 rechnet der Experte damit, dass Anleger, die sich bislang zurückgehalten haben, wieder in den Sektor einsteigen werden, denn es gebe insbesondere nach der Wahl sehr gute Argumente für Anlagen im Gesundheitswesen. Einer der Eckpfeiler der künftigen Politik des designierten US-Präsidenten Trump sei voraussichtlich eine umfassende Reform der Unternehmensbesteuerung. „Dazu gehören unter anderem eine einmalige Steuerbefreiung für Kapitalrückführungen und eventuell dauerhafte Steuervergünstigungen für die Forschung und Entwicklung im Rahmen einer Initiative zur Innovationsförderung. Wir glauben, dass ein solcher Plan zur Überarbeitung des Steuersystems im US-Kongress nur geringe Hürden zu überwinden haben dürfte, da immer mehr Einigkeit darüber herrscht, dass eine Steuerreform erforderlich ist, um die amerikanischen Unternehmen wieder wettbewerbsfähiger zu machen.“ Dabei könnte der amerikanische Gesundheitssektor einer der größten Nutznießer einer solchen Entwicklung sein. Ausgehend von den begrenzt verfügbaren Markt- und Unternehmensdaten schätzt Eggmann, dass die Unternehmen in diesem Sektor über Barmittel in Höhe von rund 150 Milliarden US-Dollar sowie über Gewinne in Höhe von 450 Milliarden US-Dollar im Ausland verfügen.

„Zwar ist es schwierig, vorherzusagen, wie und inwieweit sich eine Steuerreform auf die Strategien der Unternehmen auswirken wird, doch bekanntlich haben Unternehmen nicht nur an der Rückführung von Barmitteln an die Aktionäre, sondern auch an der externen Geschäftsentwicklung ein großes Interesse. Neue steuerliche Anreize werden ihre finanzielle Flexibilität erheblich verbessern und potenzielle Aufspaltungen von Unternehmen – wie beispielswiese bei Pfizer oder Johnson & Johnson – attraktiver machen“, so Eggmann. Auf der Angebotsseite habe die jahrelang erfolgreiche Produktentwicklung dazu geführt, dass es heute eine größere Anzahl von attraktiven Übernahmekandidaten gebe. 

Hohe Abschläge bei Bewertungen im Gesundheitssektor

Hinsichtlich der Bewertungen weise der Pharmasektor den höchsten Abschlag seit fünf Jahren auf, und Biotechnologiewerte seien zu äußerst niedrigen Preisen erhältlich. „Daher glauben wir, dass die Anleger zwar derzeit die Fundamentaldaten des Sektors kaum beachten, die erwartete Zunahme der Fusions- und Übernahmeaktivitäten – in Verbindung mit positiven Nachrichten zur Produkt-Pipeline und einer Neubeurteilung der Gewinnerwartungen für 2017 – jedoch ausreichen dürften, damit die Anleger eher früher als später wieder in den Gesundheitssektor einsteigen“, schließt Eggmann.

Martin Horne, Head of European High Yield, und Mike Freno, Head of US & Global High Yield Investments, erwarten 2017 ein relativ stabiles Gewinnwachstum bei Hochzinsemittenten, niedrige Ausfallraten und unter dem Strich attraktive Investmentchancen.

Abweichende Vorgehensweisen der Zentralbanken

Es wird allgemein erwartet, dass die Vorgehensweisen der Zentralbanken in den USA und Europa in unterschiedliche Richtungen laufen. Die US-Notenbank Fed hat in der vergangenen Woche begonnen, die Geldpolitik zu straffen, während die EZB diese vermutlich weiter lockern wird. Die potenzielle Abweichung wird unterschiedliche Auswirkungen auf die Hochzinsmärkte in den USA und Europa haben und könnte in beiden Regionen Relative-Value-Chancen hervorbringen.

Aufgrund des weiterhin beinahe historisch niedrigen Zinsniveaus in den USA und in Europa hält die Suche nach Rendite an. Die kräftige Wertentwicklung von Hochzinsanleihen im Jahr 2016 drückte Credit Spreads und Renditen zwar nach unten, trotzdem ist die Rendite von Hochzinsanleihen in den USA, aus historischer Perspektive und gegenüber vergleichbaren Anlagemöglichkeiten, nach wie vor attraktiv. Wir gehen nicht von einem raschen Zinserhöhungszyklus in den USA aus (in Europa sowieso nicht), obwohl einige Faktoren auf potenziell höhere Zinsen im Jahr 2017 hindeuten. Man sollte außerdem nicht vergessen, dass Hochzinsanleihen eher von Credit Spreads getrieben werden als von Veränderungen des Zinsniveaus.

Technische gegenüber Fundamentaldaten

Die Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen erscheinen insgesamt stabil. Obwohl wir uns vermutlich näher am Ende des gegenwärtigen Kreditzyklus befinden als an dessen Anfang, sollte trotzdem erwähnt werden, dass sich die Märkte für hochverzinsliche Anleihen seit der Finanzkrise immer wieder Phasen mit erhöhtem Risiko gegenübersehen. In der jüngeren Vergangenheit handelte es sich dabei um geopolitische Schocks in den USA und in Großbritannien. Diese Risikoereignisse trieben die Credit Spreads weiter auseinander, sie schafften jedoch auch Anlagechancen für flexible High-Yield-Manager. Die erwähnten Phasen mit erhöhtem Risiko führten häufig zu einem konservativeren Bilanzmanagement seitens der Emittenten von Hochzinsanleihen, was Fremdverschuldung und Zinsdeckungsgrad in einem angemessenen Bereich hielt, weshalb davon ausgegangen werden kann, dass die Anlageklasse über ein solides Fundament verfügt.

Technische Faktoren wie Kapitalflüsse, die Entstehung von CLOs und der Umfang von Neuemissionen können zu Relative-Value-Chancen in verschiedenen Anlageklassen (Loans und Anleihen) sowohl in den USA als auch in Europa führen. In wirtschaftlich unsicheren Zeiten oder in Phasen gesamtwirtschaftlicher Volatilität koppeln sich Anleihekurse häufig von den zugrundeliegenden Fundamentaldaten ab. Solche Chancen verschwinden genauso schnell wie sie entstanden sind, weshalb es wichtig ist, die Märkte genau zu beobachten und ein breites Universum von Hochzins-Unternehmensanleihen abzudecken, damit die Chancen gewinnbringend genutzt werden können, sobald sie aufkommen.

Energie & Rohstoffe

Wir gehen für das Jahr 2017 von einer weniger volatilen Entwicklung des Energie- und Rohstoffsektors im Vergleich zu 2016 aus. Ein gewisses Maß an Volatilität dürfte dennoch vorhanden sein und eventuell für Anlagechancen im Rohstoffsektor sorgen oder auch in anderen Sektoren, in denen sich die Bewertungen von den Fundamentaldaten abkoppeln.

Ausblick

• Wir gehen davon aus, dass das Gewinnwachstum bei Hochzinsemittenten zwar niedrig, aber relativ stabil bleiben wird.
• Die Ausfallraten (mit Ausnahme des schwer getroffenen Rohstoffsektors) dürften unterhalb der historischen Durchschnittswerte bleiben.
• Wir gehen von Phasen erhöhter Volatilität und potenzieller Spreadausweitung aus, die attraktive Investmentchancen hervorbringen könnten.

von Dan Carter, Fondsmanager des Jupiter Japan Select SICAV.

Verglichen mit den politischen Unsicherheiten weltweit – vom britischen Referendum über die EU-Mitgliedschaft bis hin zur Wahl von Donald Trump – war Japan in diesem Jahr ein Ort der Stabilität. Da 2017 keine Wahlen anstehen, dürfte das Land weiter als stabilisierendes Gegengewicht fungieren, während ein Großteil der übrigen demokratischen Welt die in 2016 gefallenen Entscheidungen verarbeiten muss.

Das heißt aber nicht, dass die Politik für Aktienanleger im neuen Jahr irrelevant sein wird. Immerhin muss die Bank of Japan noch ihr Inflationsziel von 2 Prozent erreichen und die Regierung wird trotz ihrer zunehmend angespannten Haushaltslage weiter versuchen, Wachstum zu schaffen. Es ist allerdings unwahrscheinlich, dass die wichtigsten Marktimpulse 2017 von der Regierungs- oder Notenbankseite ausgehen werden. Vielmehr dürfte der Unternehmenssektor hier die Hauptarbeit leisten.

Olympische Spiele in Tokio werfen Schatten voraus

Bei der Beurteilung einzelner Anlageideen unterziehen wir jedes Unternehmen einer Reihe von Tests, die darüber Aufschluss geben sollen, inwieweit das Unternehmen zu einer Erhöhung der Aktionärsausschüttungen fähig oder bereit ist. Wenden wir diesen Ansatz auf den Gesamtmarkt an, gibt es allen Grund, für 2017 optimistisch zu sein. Die Barbestände sind auf einem Allzeithoch, was bedeutet, dass die Fähigkeit japanischer Unternehmen zu höheren Ausschüttungen noch nie besser war. Ebenso erreichte die Bereitschaft des Unternehmenssektors, Kapital an die Aktionäre zurückzugeben, einen neuen Höchststand. 2016 war ein Rekordjahr bei Dividenden und Aktienrückkäufen. Im neuen Jahr sollte dieser Trend durch eine zunehmende Aktionärsvertretung in den Aufsichtsgremien gestützt werden, da die Zahl der unabhängigen Mitglieder steigt.

Das kommende Jahr wird insofern im Zeichen eines stärker auf die Aktionäre ausgerichteten Unternehmens- und Kapitalmanagements stehen. Daneben dürften noch weitere Themen eine Rolle spielen – einige langfristig, andere wiederum eher kurzfristig. Japans alternde Bevölkerung etwa gilt seit Jahren als das am schlechtesten gehütete Geheimnis des Landes. Da aber immer mehr Babyboomer der Nachkriegszeit aus dem Erwerbsleben ausscheiden, werden die Auswirkungen jetzt sichtbar. Aufgrund der schrumpfenden Erwerbsbevölkerung dürfte die Arbeitsmarktlage angespannt bleiben, was Möglichkeiten für Personaldienstleister sowie Unternehmen schafft, die Arbeitsvertretungen organisieren.

Im scharfen Gegensatz zur Hartnäckigkeit des demografischen Trends stehen die vorübergehenden Ausgaben für olympiabezogene Investitionen, die 2017 deutlich anziehen könnten. Die Spiele werden im Sommer 2020 in Tokio abgehalten, sodass mit den meisten Investitionen in Stadien und andere Infrastrukturen nicht vor 2018 zu rechnen ist. 2017 dürften aber die Ausgaben spürbar hochgefahren werden und so dem Bausektor gute Gewinne bescheren.

von Jason Pidcock, Fondsmanager des Jupiter Asia Pacific Income SICAV.

Im gesamten Jahresverlauf bin ich nicht von meiner Meinung abgewichen, dass für globale Aktien drei Hauptrisiken bestehen. Mit Blick auf 2017 bleibe ich bei meiner Einschätzung:

1. Steigende Anleiherenditen

Während Anleiherenditen seit diesem Sommer stetig gestiegen sind, bin ich wie viele andere überrascht zu sehen, wie stark sie in Folge von Trumps Gewinn bei der Präsidentschaftswahl weiter angezogen haben. Wir haben es hier mit der stärksten Rotation aus globalen Anleihen seit dem Taper Tantrum im Jahr 2013 zu tun.

Das ist eine gewaltige Reaktion auf die Wahl eines Mannes, den wir schlicht gesagt noch gar nicht genau kennen. Mag sein, dass der Optimismus in Bezug auf Wachstum teilweise etwas naiv ist. Ich bleibe weiterhin skeptisch, wie viel Trump in seiner vierjährigen Amtszeit erreichen kann – wenn er es überhaupt bis zum Ende durchzuhalten wird. Anleiherenditen und Rohstoffpreise könnten wieder fallen, sollten stärkere Wachstumsraten nicht erreicht werden.

Bis dahin haben es ertragsorientierte Aktienstrategien wie meine bereits mit einer anderen Art von Gegenwind zu tun: Da Anleiherenditen steigen, ziehen sich Anleger aus sogenannten Bond-Proxies wie hochverzinsliche Aktien zurück. Märkte wie Australien – einer der großen Aktienmärkte mit den höchsten Renditen der Welt – sind davon als erste betroffen. Dennoch ist der australische Markt sehr viel mehr als das einfache Spiel der Jagd auf Rendite. Ich bin überzeugt, dass dort einige der besten und am häufigsten übersehenen Anlagechancen der Welt lauern und das zu noch vergleichsweise attraktiveren Bewertungen.

2. Zunehmender Handelsprotektionismus

Seit sich die Briten für den Austritt aus der Europäischen Union entschieden haben, reist die britische Regierung mit dem Open for Business-Schild um die Welt. Das ist eine positive Entwicklung, die der protektionistischen Rhetorik aus den USA entgegenwirkt.

Handelsprotektionismus aus dem Westen wird sich auf Asien auswirken, doch die Effekte sind weniger ausgeprägt als man sich vorstellt: Mehr als die Hälfte des gesamten Asienhandels findet innerhalb der eigenen Region statt (1) – eine Zahl, die nicht einmal Nordamerika erreicht. Das macht deutlich, dass der lokale Konsum die Lücke aus der Zeit, als Asien in hohem Maße von westlicher Nachfrage abhängig war, schnell gefüllt hat.

Ich bevorzuge lokale Konsumaktien, die vor zunehmendem Handelsprotektionismus aus dem Westen geschützt sein sollten. Dennoch halte ich daran fest, dass die Prinzipien der freien Marktwirtschaft für das Gesamtwachstum der Volkswirtschaften weltweit wichtig sind.

3. Zunehmender politischer Gegensatz

In diesem Jahr konnten wir beobachten, wie die Politik der starken Worte in den US-Wahlen, beim Brexit und in einer Reihe von gegenwärtig laufenden europäischen Wahlen und Referenden voll ausgespielt wird. Wichtig ist jedoch, die Politiker der starken Worte in zwei Kategorien zu unterteilen: jene, die sich gegensätzlich verhalten, um ernsthafte Reformen in ihren Ländern umzusetzen, und jene, denen es um den Widerspruch per se geht. Aus meiner Sicht fällt der philippinische Präsident Rodrigo Duterte in die erste Kategorie und war ein Katalysator für echte Veränderungen in seinem Land. In seiner kurzen Amtszeit hat er Investitionen aus China und Russland in Rekordhöhe angezogen.

Fazit

Steigende Anleiherenditen, zunehmender Handelsprotektionismus und ein sich ausweitender politischer Widerspruch werden meiner Ansicht nach die drei Hauptrisiken für globale Aktien im kommenden Jahr darstellen. Während sich diese Trends im Westen bereits abzeichnen, scheint Asien im Vergleich dazu eine Bastion der Ruhe. Die Aussichten für die stärker entwickelten asiatischen Märkte sehe ich äußerst positiv. Hier untermauerten kürzlich stattgefundene Treffen mit CEOs und CFOs der Unternehmen, in die ich investiere, dass sich das Gewinnwachstum mit Blick auf das neue Jahr stabil fortsetzen wird. Dies ist zu großen Teilen der Tatsache zu verdanken, dass sie sich in Ländern mit politischer Stabilität und einer stark wachsenden Wirtschaft befinden.

Quellen:
(1) WTO, Internationale Handelsstatistiken 2015 (S. 27)

Anfang des dritten Quartals fielen die Renditen von US-Staatsanleihen auf ihr Allzeittief, die Anleger eröffneten folglich die Jagd auf höhere Renditen. Janelle Woodward, President und Portfoliomanagerin bei der Institutional Fixed Income Boutique Taplin Canida & Habacht (TCH) unter dem Dach von BMO Global Asset Management, erinnert das an den berühmten Wahrnehmungstest und YouTube-Erfolg „Der unsichtbare Gorilla“. Bei diesem Test wird der Zuschauer gebeten, zwei Teams beim Ballspiel zu beobachten und die Ballwechsel des einen Teams zu zählen. Während der Zuschauer sich voll und ganz auf die Bälle konzentriert, tanzt eine Person in einem Gorillakostüm mitten durch das Bild. Später nach dem Gorilla befragt, gibt etwa die Hälfte der Zuschauer an, ihn nicht wahrgenommen zu haben. 

Könnten Investoren am Anleihenmarkt aufgrund ihrer selektiven Wahrnehmung – ähnlich wie bei dem beschriebenen Gorilla-Test – auch die Chancen auf höhere Renditen entgehen? Denn die meisten Experten scheinen sich einig zu sein: Mit Anleihen kann man nichts verdienen. Investoren sind deshalb auf der Suche nach Alternativen – auch außerhalb der Assetklasse. Janelle Woodward untersucht vier „unsichtbare“ Gorillas im aktuellen Marktumfeld, die Chancen auf Rendite bieten könnten.

1. Gorilla: Was ist, wenn das Gras woanders nicht grüner ist? 

„US-Renditen bleiben im internationalen Vergleich recht attraktiv. Der Renditeabstand zwischen Anleihen aus den USA und Papieren aus anderen Regionen ist noch immer groß. Den US-Märkten floss daher viel Kapital zu. Umschichtungen von internationalen Investoren aus Anleihen anderer Länder in US-Qualitätsanleihen haben die US-Renditen in den letzten Jahren nach oben getrieben“, erklärt Woodward. Für ausländische Anleger sei es wichtig zu wissen, dass die höheren Renditen nicht auf Kosten der Liquidität gingen. US-Anleihen böten mehr von beidem.

2. Gorilla: Äpfel mit Äpfeln vergleichen

Der Umstand, dass Aktien genauso hohe oder gar höhere laufende Erträge bieten als Anleihen, bleibt weiterhin ein wichtiges Thema für den Markt. Dividendenstarke Aktien erzielten gemessen am S&P 500 Dividend Aristocrats Index zum Quartalsende 2,5 Prozent Dividendenrendite, während die Rendite zur Fälligkeit (Yield to Worst) des Bloomberg Barclays U.S. Aggregate unter zwei Prozent lag. Allerdings eignet sich die laufende Rendite des Bloomberg Barclays U.S. Aggregate besser für einen Vergleich mit der Dividendenrendite des S&P 500 – und dieser Wert lag zum Quartalsende bei 2,9 Prozent. Seither sind die Zinsen weiter gestiegen, Anleiherenditen noch attraktiver geworden. Ende Oktober lag die Rendite zehnjähriger Treasuries bei 1,83 Prozent, war also etwa 30 Basispunkte höher als im September. Im November hat sich dieser Trend fortgesetzt: Die Rendite zehnjähriger Treasuries lag zum Ende des Monats bei 2,38 Prozent, dem höchsten Stand seit Juli 2015.

Darüber hinaus gibt es am US-Anleihenmarkt Segmente mit hohen Renditen, die den Wünschen von Investoren entsprechen. Viele von ihnen verbergen sich jedoch in den Durchschnittswerten der einschlägigen Indizes. So wird die Rendite des U.S. Aggregate maßgeblich von US-Staatsanleihen bestimmt, die 40 Prozent Anteil am Index haben.

Die Renditen typischer Nicht-Staatsanleihen aus dem Index waren höher. US-Unternehmensanleihen etwa boten Ende September eine laufende Rendite von 3,8 Prozent. Bei einem solchen, aussagekräftigeren Vergleich liegen die Dividendenrenditen von US-Aktien demnach hinter der Rendite von US-Unternehmensanleihen. 

3. Gorilla: Den Wald trotz vieler Bäume sehen

Wer Unternehmensanleihen nur in ihrer Gesamtheit betrachtet, ignoriert hochrentierliche Segmente des aus 5.900 Einzelwerten bestehenden Anlageuniversums. Zum Beispiel BBB-Anleihen: Sie sind mit 48 Prozent Anteil das größte Qualitätssegment am Unternehmensanleihenmarkt. Ende Oktober boten sie eine Yield to Worst von 3,3 Prozent. Als weiteres Beispiel sind Unternehmenspapiere mit mehr als zehn Jahren Laufzeit zu nennen: Mit über 31 Prozent Anteil am Unternehmensanleihenmarkt sind sie das größte Laufzeitsegment. Sie bieten eine Yield to Worst von 4,2 Prozent. „Nicht außer Acht zu lassen ist außerdem die Steigung der Zinsstrukturkurve von Unternehmensanleihen“, erklärt Woodward. „In den letzten drei Jahren hat sich diese zwar leicht abgeflacht, die Steigung reicht jedoch noch immer aus, um Investoren attraktive Renditeaufschläge zu bieten.“

Alternative Kreditinstrumente, vor allem Loans und Infrastrukturanleihen mit gleicher Laufzeit und gleichem Risiko, bieten weniger Renditeaufschlag, als man annehmen könnte. Tatsächlich ist bei diesen Instrumenten die Liquiditätsprämie maßgeblich für den Aufschlag verantwortlich. Da alternative Anlagen wegen ihrer geringen Liquidität nicht offiziell bewertet werden, entsteht ein Liquiditäts-Volatilitäts-Paradoxon: Assets, die weniger häufig gehandelt werden, scheinen weniger volatil. Die Liquidität börsennotierter Anleihen, die man täglich verkaufen oder bis zum Ende ihrer Laufzeit halten kann, stuft Woodward von TCH angesichts dessen als das „bessere Risiko“ ein.

4. Gorilla: Die Flut hebt alle Boote

Nicht nur langfristige Anleihen bieten Chancen. Die Renditen von kurzfristigen, variabel verzinslichen Investmentgrade-Notes sind vor kurzem stark gestiegen. Dies ist den neuen Regulierungsvorschriften für Geldmarktfonds geschuldet. Staatspapiere werden jetzt vorteilhafter behandelt als Unternehmensanleihen. Daraufhin sind die LIBOR-Sätze gegenüber kurzlaufenden Treasuries erheblich gestiegen, mit der Folge, dass auch die Renditen von Wertpapieren mit einer an den LIBOR gebundenen Kupon-Komponente gestiegen sind. Zu ihnen zählen auch variabel verzinsliche Notes. Woodward rät darüber hinaus, zwischen variabel verzinslichen Investmentgrade-Notes und Loans zu unterscheiden, einem ebenfalls beliebten Anlageinstrument. „Anders als Loans sind variabel verzinsliche Unternehmensanleihen sehr liquide Investmentgradepapiere ohne LIBOR-Floor, sodass dem Anleger ein Anstieg des LIBOR bei ihrer nächsten Anpassung zugutekommt“, so Woodward. 

Ausblick und Positionierung

Der Renditeanstieg zu Beginn des vierten Quartals spricht dafür, dass Investoren mit traditionellen Anleihen attraktive Renditen erzielen können. Der jüngste Anstieg entstand nicht durch den seit langem erwarteten Zinsanstieg, sondern in der Folge eines Zinsrückgangs seit Jahresbeginn. Die Renditen haben nach dem Allzeittief Anfang des dritten Quartals einen ordentlichen Sprung gemacht. Woodward geht dennoch davon aus, dass die Zinsen eher steigen als fallen werden – dies allerdings vor dem Hintergrund, dass US-Staatsanleihen in den ersten neun Monaten des Jahres eine Performance von beinahe 15 Prozent verzeichnet haben.

Die Aufmerksamkeit liegt nun zunehmend auf der Federal Reserve (Fed) und die für Dezember erwartete zweite Zinserhöhung dieses Zyklus. Dies könnte zu einem kurzfristigen Anstieg der Volatilität führen, sollte sich die Fed nicht klar zu ihren Plänen für das nächste Jahr äußern. Die Anleihenmarkterwartungen von Janelle Woodward bleiben dadurch jedoch unbeeinflusst. Die günstigen Fundamentaldaten der US-Wirtschaft, die weltweit unterschiedliche Geldpolitik und die Besonderheiten der Einzelwerte liefern Argumente dafür.