Von Anlageinvestitionen zum konsumgetriebenen Wirtschaftsmodell: China durchlebt derzeit einen ökonomischen Wandel. Angetrieben wird dieser Wandel unter anderem vom steigenden persönlichen Einkommen der chinesischen Bevölkerung. Das ist die Einschätzung von Jian Shi-Cortesi, Portfolio-Managerin bei GAM. So lag das jährliche Durchschnittsgehalt im Jahr 1999 nur bei 1.000 US-Dollar. Heute verdienen die Chinesen im Schnitt hingegen fast 10.000 US-Dollar pro Jahr. Es werde erwartet, dass Ober- und Mittelschicht im Jahr 2022 rund 80 Prozent der chinesischen Haushalte ausmachen. „Das schafft große Möglichkeiten im Konsumbereich sowie in den Sektoren Healthcare und Internet“, sagt Shi-Cortesi. Allerdings müsse sich China auch vielen Herausforderungen während des Wirtschaftswandels stellen, so die Expertin.

Verschuldung und geringe Reform-Geschwindigkeit stellen China vor Herausforderung

Eine dieser Herausforderungen sei die enorme Verschuldung: Der Schuldenstand des Landes liegt mittlerweile bei über 250 Prozent des Bruttoinlandsproduktes. Vor allem Sektoren wie die Bauwirtschaft und die Rohstoffindustrie haben mit Überkapazität und schwacher Rentabilität zu kämpfen. „Die Schulden konzentrieren sich in Industriezweigen, die in Verbindung mit dem alten Wirtschaftswachstums-Modell stehen“, so Shi-Cortesi. Die Regierung plant daher, den Kapazitätsüberschuss in den nächsten zehn Jahren einzudämmen. Das Tempo werde aber sorgfältig gemanagt, um in einigen Regionen schwere Auswirkungen auf die Beschäftigungszahlen zu vermeiden. 

„Die Regierung versucht, große Reformen auf den Weg zu bringen, um den wirtschaftlichen Umbruch einfacher zu gestalten“, erklärt die Portfolio-Managerin. Dazu zählten Finanz- und Rentenreformen, Reformen im staatlichen Unternehmenssektor sowie im Gesundheitswesen. Das Ziel: eine effizientere und offenere Wirtschaft. Bislang sei eine Vielzahl von Reforminitiativen angekündigt worden, die Umsetzung verlaufe aber langsamer als von den internen Investoren erwartet.

Chinesen wollen Markenbekanntheit im Ausland steigern

Dass sich starke chinesische Unternehmen in den vergangenen zwanzig Jahren auch global etablieren können, zeigen Firmen wie Lenovo oder die B2B-Plattform Alibaba. Doch den Durchbruch über die Landesgrenzen hinaus schaffen nur die wenigsten Marken aus dem „Reich der Mitte“. „Zum Beispiel ist der Schnapshersteller ‚Kweichow Moutai‘ zwar die weltweit zweitwertvollste Schnaps-Marke. Außerhalb Chinas ist der Name aber nur wenigen ein Begriff“, so Shi-Cortesi. Dabei versuchen die chinesischen Unternehmen, ihre Marken durch Übersee-Akquisitionen auch im Ausland aufzubauen. Shi-Cortesi verweist auf das Bündnis von IBM und Lenovo sowie auf die Übernahme von Volvo durch den chinesischen Automobilhersteller Geely im Jahr 2010. „Neben der Verbesserung der Markenbekanntheit außerhalb Chinas ist das Aufkaufen bekannter ausländischer Marken ein guter Weg, um ein positives Markenimage in den Augen der chinesischen Konsumenten aufzubauen. Außerdem wird so ein größeres Vertrauen in die Produkte und Services des jeweiligen Unternehmens generiert“, sagt Shi-Cortesi.

von Pieter Jansen; Senior Strategist Multi-Asset bei NN Investment Partners den Haag.

Diesmal lagen die Wettbüros daneben. Obwohl die Wetten auf eine höhere Wahrscheinlichkeit eines „Remain“ hindeuteten und sich die Dynamik kurz vor dem Referendum noch zugunsten der EU-Befürworter zu wenden schien, entschied sich die Mehrheit der britischen Wähler für einen Ausstieg aus Europa.

Die Unterschiede im Wahlverhalten der Regionen und sozioökonomischen Klassen sind allerdings krass. So sprachen sich beispielsweise London (59,9 Prozent), Nordirland (55,8 Prozent) und Schottland (62,0 Prozent) für den Verbleib in der Europäischen Union aus. Je jünger die Wähler, desto positiver die Einstellung gegenüber der EU (18-24 Jahre: 75 Prozent; 25-49 Jahre: 56 Prozent; 50-64 Jahre: 44 Prozent; über 65: 39 Prozent). Dieser Riss geht auch durch die gesellschaftlichen Schichten: Besser ausgebildete Wähler sowie Wähler mit höheren Einkommen neigten dem „Remain“-Lager zu, während bildungsferne bzw. einkommensschwache Wähler tendenziell den Exit befürworteten. Insofern ist die Brexit-Abstimmung nicht nur ein Votum über die EU, sondern Ausdruck der Globalisierungsängste im „Leave“-Lager. Das Brexit-Votum betrifft nicht nur Großbritannien. Es ist vielmehr Ausdruck einer tiefgreifenden Verunsicherung, sowohl in Europa als auch den USA, und damit ein Misstrauensvotum gegenüber dem Establishment. 

Großbritannien im Krisentaumel

Der Ausgang des Referendums schockte nicht nur Europa, sondern katapultierte auch das Vereinigte Königreich in eine innenpolitische Krise. Die konservative Partei muss zunächst einen neuen Vorsitzen-den und Premierminister wählen. Diese Entscheidung wird wohl nicht vor September fallen. Boris Johnson, ehemaliger Bürgermeister von London und prominentester Vertreter des „Leave“-Lagers, bietet sich hier als Kandidat an. Es sind aber noch weitere Anwärter auf den Posten des Premiers im Rennen, wie zum Beispiel die britische Innenministerin Theresa May. Auch Labour befindet sich in einer Führungskrise. So hat die Labour-Fraktion im Unterhaus ihrem Parteichef Jeremy Corbyn das Misstrauen ausgesprochen. Mit zunehmender Wahrscheinlichkeit vorgezogener Parlamentswahlen sind nunmehr beide großen Parteien auf der Suche nach einer Führungspersönlichkeit, die sie zum Wahlerfolg steuern kann. Gleichzeitig droht Nicola Sturgeon, ihres Zeichens Erste Ministerin Schottlands und Parteivorsitzende der Scottish National Party (SNP), mit einem zweiten Referendum über die schottische Unabhängigkeit. Sturgeon gab zudem bekannt, dass sie ihren schottischen Parlamentariern empfehlen werde, gegen den Austritt aus der EU zu stimmen. Parallel dazu werde Schottland Sondierungsgespräche mit EU-Vertretern über einen möglichen Verbleib Schottlands in der EU aufnehmen, falls Schottland unabhängig würde. In Nordirland werden – bislang noch vage – Rufe nach einer Wiedervereinigung mit der Republik Irland laut. Kurz: Die politische Lage im Vereinigten Königreich ist derzeit chaotisch und hochvolatil, doch kann es noch Monate dauern, bis Fragen wie ein zweites schottisches Referendum sowie die Führungskrisen bei den beiden Volksparteien geklärt sind. Bis dahin wird die britische Position gegenüber der EU in einer Art Schwebezustand verharren. 

Der Weg aus der EU: Timing und Ausgang der Ausstiegsverhandlungen

Derzeit ist noch unklar, welche Position Großbritannien bei den Verhandlungen mit Brüssel einnehmen wird. Zunächst werden die Briten sich wohl erst einmal über ihren Verhandlungsführer einigen müssen. Dann ist zu klären, was genau erreicht werden soll und ob und wann ein Antrag nach Artikel 50 des Vertrags von Lissabon gestellt wird, der dann die „Scheidungsverhandlungen“ auslösen würde. Führende EU-Politiker haben bereits deutlich gemacht, dass sie nicht gewillt seien, Ausstiegsverhandlungen aufzunehmen, bevor Großbritannien den Antrag eingereicht hat. Wird tatsächlich ein Antrag nach Artikel 50 gestellt, so würde dies einen Trennungsprozess auslösen, der sich über zwei Jahre hinzieht. Der aggressive Tonfall der EU-Gegner hat sich seit dem Referendum deutlich gemildert. Offensichtlich gab es keine konkreten Pläne für den Fall eines „Leave“-Votums.  Momentan geht es darum, zu sondieren, in welcher Art von Beziehung Großbritannien zu Europa stehen soll, ohne der EU anzugehören. Zur Verhandlung stehen bilaterale Handelsabkommen (mit Zugang zum EU-Binnenmarkt) und haushaltspolitische Konsequenzen.. Aktuell gibt es zwei Modelle, an denen Großbritannien sich orientierten könnte: Norwegen und die Schweiz. Über das EWR-Abkommen hat Norwegen Zugang zum EU-Binnenmarkt, während die Schweiz branchenbezogen bilaterale Verträge mit der EU abschließt. Doch beide Länder mussten Arbeitnehmerfreizügigkeit hinnehmen, und beide Länder müssen in den EU-Topf einzahlen – allerdings ohne über die Verwendung dieser Gelder mitbestimmen zu können. Nach Angaben des britischen Guardian zahlt Norwegen £106 pro Kopf und die Schweiz £53. Großbritanniens Beitrag beläuft sich derzeit auf £128 pro Kopf. Insofern besteht nicht viel Spielraum für eine Senkung des Beitrags, der den Zugang zum EU-Binnenmarkt sichern soll.

Auf den ersten Blick scheinen das norwegische und das Schweizer Modell den Glaubenssätzen der „Leave“-Kampagne – also keine Finanztransfers und völlige Kontrolle über die britischen Grenzen – zu widersprechen. Letztlich wird das erzielbare Endergebnis also davon abhängen, inwieweit die Briten bereit sind, Handelsbeschränkungen und eingeschränkte Arbeitnehmerfreizügigkeit hinzunehmen und für den Zugang zum Binnenmarkt (weiterhin) zu zahlen. Unklar ist ebenfalls, was für eine Position die Europäische Kommission in den Verhandlungen beziehen wird. Es ist unwahrscheinlich, dass die EU bereit sein wird, Großbritannien den ersehnten „favourable deal“ zuzugestehen, denn der Exit-Prozess wird sich als höchst kompliziert erweisen. Ein neues Handelsabkommen erfordert die einstimmige Zustimmung aller EU-Staaten. Scheitern die Parteien bereits an dieser Hürde, werden britische Waren zu den Maximaltarifen der WTO verzollt. Möglicherweise ist eine Übergangszeit von zwei Jahren zu kurz, um einen derartig komplexen Prozess umzusetzen. Aber auch hier wäre für eine Verlängerung die einstimmige Zustimmung aller EU-Mitglieder erforderlich. Zugleich müsste Großbritannien in bilaterale Verhandlungen mit anderen Nicht-EU-Ländern einsteigen. Die EU unterhält Handelsabkommen mit 60 Volkswirtschaften rund um den Globus und befindet sich mit 67 weiteren Ländern über derartige Vereinbarungen in Verhandlungen.

Wirtschaftliche Folgen auf kurze Sicht

Zwar bleibt das Vereinigte Königreich noch mindestens zwei Jahre in der EU – mit Zugang zum Binnen-markt –, doch hat der Ausgang des Referendums kurzfristig enorme Unsicherheit ausgelöst. Diese Ungewissheit wird die Zuversicht in der britischen Wirtschaft zweifelsohne drücken. Hinzu kommt, dass die Ratingagenturen Großbritannien bereits abgestraft haben. Am Kapitalmarkt muss das Land nun höhere Zinsen zahlen. Diese Faktoren könnten die britische Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte durchaus in eine Rezession katapultieren. Britische Politiker möchten nun erst einmal ihre Optionen überdenken und die nächsten Schritte sorgfältig planen. Das ist angesichts der Tragweite ihrer Entscheidungen zwar verständlich, wird der britischen Wirtschaft auf kurze Sicht aber kaum helfen. Unternehmen und Verbraucher werden ihre Geschäfts- und Lebensplanung nun auf den Brexit ausrichten müssen. Momentan können britische Finanzdienstleister ihre Produkte und Leistungen noch uneingeschränkt über die EU-Ländergrenzen hinweg anbieten. Ist der Brexit erst einmal vollzogen, müssten sie jeweils die unterschiedlichen aufsichtsrechtlichen Anforderungen in den verschiedenen Ländern erfüllen. Umgekehrt ist damit zu rechnen, dass Unternehmen mit Niederlassungen in anderen EU-Ländern sich nach und nach aus dem Vereinigten Königreich zurückziehen, wie Vodafone, Easyjet und Ryan Air bereits verlautbaren haben lassen. Unternehmen aus Nicht-EU-Ländern wie den USA und Japan, die Großbritannien bislang als Standort mit EU-Zugang genutzt haben, könnten sich investiv langfristig nach Kontinentaleuropa umorientieren. In der Folge flössen geringere ausländische Direktinvestitionen nach Großbritannien. Was den Handel betrifft, hat die EU für Großbritannien größere Bedeutung als umgekehrt. 13 Prozent der britischen Wirtschaftsleistung entfallen auf Ausfuhren in die EU, während der Anteil der EU-Exporte ins Vereinigte Königreich nur 3 Prozent des europäischen BIP ausmacht. Am stärksten betroffen vom Brexit sind Irland (11 Prozent des BIP), Malta, Zypern, Belgien und die Niederlande. Deutschland und Frankreich sind mit 3 bzw. 2,2 Prozent ihrer Wirtschaftsleistung, was den Handel mit Großbritannien betrifft, weniger tangiert. In der Eurozone wären die unmittelbaren Folgen für das Wachstum daher weniger gravierend als für Großbritannien. Dennoch könnten steigende politische Unsicherheit und höhere Risikoaufschläge an den Finanzmärkten das Wachstum in der EWU um 0,3 bis 0,5 Prozentpunkte unter unsere aktuellen Prognosen drücken.

Wirtschaftspolitische Reaktionen

Wir gehen davon aus, dass die EZB ihre Geldpolitik in den nächsten Monaten weiter lockern wird. In den nächsten Wochen ist eine solche Maßnahme allerdings nur vorstellbar, falls die Finanzmärkte sich weiterhin extrem volatil und risikoavers zeigen. Wie die Lockerungsmaßnahmen im Einzelnen aussehen werden, hängt von der konkreten Marktlage ab. Sollte der Euro abwerten (oder jedenfalls nicht wesentlich aufwerten), würde eine weitere Zinssenkung wohl ausbleiben. Die EZB könnte stattdessen auf eine Anhebung ihrer QE Forward Guidance, eine Beschleunigung der Assetkäufe und eine Ausweitung der dafür infrage kommenden Assets setzen. Ferner könnte die EZB neue TLTROs auflegen oder vorverlegen. Die QE dürfte sich noch bis mindestens Ende 2017 oder sogar ins Jahr 2018 hinein mit dem gegenwärtigen Tempo fortsetzen. Sollte sich an den Anleihemärkten der Euro-Peripherie zunehmender und anhaltender Stress abzeichnen, ist nicht auszuschließen, dass die EZB ein neues Programm zur Stützung der Peripherie initiiert oder den Fokus ihrer aktuellen Anleihekäufe vermehrt in Richtung Peripherie verlagert. (Nach den Bedingungen des OMT-Mechanismus müssen Wackelkandidaten einem Rettungsprogramm angehören. Das braucht seine Zeit, gerade vor dem Hintergrund der politischen Unwägbarkeiten in Spanien und Italien.)

Die direkten wirtschaftlichen Folgen werden außerhalb Europas naturgemäß weniger markant ausfallen als in der EU. Auch hier ist die Marktentwicklung entscheidend. Eine Anhebung der Fed Rate noch in diesem Sommer ist jetzt vom Tisch. Mit einer Anhebung wäre frühestens im Dezember zu rechnen, aber auch das ist nicht sicher. Die BoJ wird demnächst ihren Leitzins senken müssen, denn die Inflationserwartungen gehen in Japan immer weiter zurück und der starke Yen wird diesen Prozess noch verstärken. Weitere BoJ-Zinssenkungen, eine weitere Aufwärtsbewegung auf der Risikokurve und eine Beschleunigung der Anleihekäufe sind wahrscheinlich.

Auch die BoE wird wohl bald den Leitzins senken, damit britische Banken auch weiterhin Zugriff auf unbegrenzte Liquidität haben. Zu diesem Zweck wurden bereits Swaplinien zwischen den wichtigsten Zentralbanken aktiviert; die Banken haben damit Zugang zu großzügigen  externen Quellen (Wholesale-Funding) in Fremdwährung. Inwieweit der Verfall des Pfund Sterling die Lockerungspolitik der BoE behindern wird, bleibt abzuwarten.

Bei der geldpolitischen Reaktion der drei G3-Zentralbanken fällt eine erhebliche Asymmetrie auf: Die Fed wird zwar ihre Forward Guidance stärker akkommodativ ausrichten, die Zinsen aber vorerst auf dem gegenwärtigen Niveau belassen. Demgegenüber werden EZB und BoJ wohl ihre Leitzinsen senken. Fragt sich, was das für den US-Wechselkurs bedeutet. Sollte der Greenback weiter steigen, könnten wir eine Neuauflage der Ereignisse vom August 2015/Januar 2016 erleben, als der Höhenflug des Dollars Sorgen über China und die Emerging Markets allgemein forcierte. In der Folge ging der Risikoappetit weltweit zurück. Das würde den Kapitalstrom in Richtung USA als sicherer Hafen noch verstärken. Doch das ist keine ausgemachte Sache. Wir können uns auch ein Szenario vorstellen, bei dem dezidierte geldpolitische Maßnahmen (konzertierte Lockerung durch die Zentralbanken und Interventionen am Devisenmarkt; erklärte Bereitschaft der EWU-Politiker, die Integration voranzutreiben) die globale Risikobereitschaft stärken.

Politische Ansteckungsgefahr in Europa

Auf längere Sicht könnte das Brexit-Votum auch die politische Ungewissheit in anderen Ländern verstärken bzw. dazu führen, dass die Märkte einen deutlichen Zuschlag auf das politische Risiko erheben. Letztendlich ist der Brexit als Gegenreaktion auf den Globalisierungsprozess zu verstehen. All jene, die sich von den Vorzügen des Freihandels und des freien Kapitalverkehrs ausgeschlossen fühlen, verleihen ihrem Unmut an der Wahlurne Ausdruck. Die Angst, die Kontrolle über das eigene Schicksal zu verlieren, verstärkt diesen Unmut noch. Die moderne Welt ist von hochgradiger wirtschaftlicher Integration geprägt. Daher müssen sich auch Nationalstaaten nach gemeinsamen globalen Regeln richten. Damit bleibt wenig Raum für die je nach Land abweichenden Wählerpräferenzen.

Insofern deutet der Brexit auf einen grundlegenden institutionellen Wandel hin, selbst in stabilen Demokratien. Bislang haben die Märkte diese Entwicklung weitgehend verschlafen. Um das Versäumte nachzuholen, werden die Risikoprämien wahrscheinlich auf breiter Front steigen, wenn auch nicht klar ist, um wie viel genau. Das gilt umso mehr, als noch ungewiss ist, mit welchen konkreten Maßnahmen die geldpolitischen Instanzen reagieren werden.

Hier kommt es vor allem auf die politischen Entscheidungsträger in der EU, exklusive Großbritannien, an. Wir können uns durchaus vorstellen, dass sie die Scheidung für Großbritannien so unvorteilhaft wie möglich gestalten wollen (Stichwort: Abschreckungseffekt). Das wird EU-Gegner in anderen Ländern allerdings kaum davon abhalten, anti-europäische Tendenzen anzuheizen. Insofern könnte der Brexit die Marktangst vor einem Auseinanderbrechen der EWU wieder aufleben lassen. Die Währungsunion braucht leistungsfähigere Fiskal- und Bankinstitutionen, um auch langfristig stabil zu bleiben. Dann wäre die EZB die einzige Institution, die die Region noch zusammenhält. Doch haben die Kompetenzen der EZB Grenzen, und in den Kernländern der EWU beäugt man die gegenwärtige Politik der Zentralbank bereits überaus misstrauisch.

Das große Thema, das die globalen Konjunktur- und Marktaussichten bis auf Weiteres bestimmen wird, ist die Einsicht, dass starke Wechselbeziehungen zwischen Politik, Realwirtschaft und Finanzmärkten bestehen. Langfristig geht es darum, einerseits globale Integration zu unterstützen und andererseits die unterschiedlichen Wählerpräferenzen zu respektieren.

„Unserer Auffassung nach ist jetzt nicht die Zeit für voreilige Entscheidungen, es werden langfristige und mit Kapitalerträgen verbundene Themen entscheidend sein“, sagt Merrick Styles, Investment Manager des Multi-Asset-Fonds Baring Euro Dynamic Asset Allocation Fund. „Bereits im Vorfeld des Referendums haben wir begonnen, den Fonds abzuschirmen, um das Portfolio zu schützen.“ So wurde die Aktiengewichtung von 33% auf etwa 28% reduziert – im Wesentlichen durch einen Abbau von japanischen Aktien, weil Yen und Nikkei Index stark mit Risk-on/Risk-off-Szenarien korrelieren.

„Andererseits haben wir unsere Aktienposition in den Schwellenländern leicht erhöht“, sagt Styles, „um eine Distanz zu den entwickelten Märkten zu schaffen, die gleichzeitig mehrere stark korrelierende Risiken bergen. Zudem haben sich unsere Währungspositionen als wichtig erwiesen, in dem wir unsere US-Dollar-Position kontinuierlich ausgebaut haben, was zur Dämpfung der Volatilität beitrug.“  

Die Gewichtung von US-Hochzinsanleihen wurde seit Ende des ersten Quartals von 8% auf 19% erhöht, wobei eine weitere Aufstockung wahrscheinlich ist, da US-Hochzinsanleihen stärker von anderen Anlageklassen abgeschirmt sind und ihre positive Wertentwicklung fortsetzen dürften.

Überdies hat das Portfolio im Rohstoff-segment von den Positionen in Silber, Platin und Palladium profitiert. „Wir werden unsere Positionen auch weiterhin diversifizieren, sowohl um Chancen zu nutzen als auch um das Portfolio vor starken Ausschlägen abzuschirmen“, betont Styles.

Baring German Growth Trust:
„Das Brexit-Referendum hat uns nicht dazu bewogen, unsere Strategie zu ändern, die auf einem Bottom-up-Ansatz basiert“, sagt Rob Smith, Investment Manager des Baring German Growth Trust. „Im Vorfeld der Abstimmung haben wir überlegt, wie sich das Ergebnis auf die Unternehmen in unserem Portfolio auswirken könnte und entsprechende Pläne ausgearbeitet. Dabei haben wir Positionen geschlossen, die in einem Brexit-Szenario weniger attraktiv erschienen und zugleich Fehlbewertungen am Aktienmarkt ausgenutzt, um in Unternehmen zu investieren, bei denen wir Aufwärtspotenzial sehen.“  

Insgesamt wurde das Engagement des German Growth Trust in der britischen Wirtschaft, das auch vorher nicht hoch war, auf ein unerhebliches Maß reduziert. Die Gewichtung von Positionen in der restlichen Welt außerhalb Europas beträgt 30%, womit das Abwärtsrisiko, das auf einer Schwäche der europäischen Wirtschaft basiert, deutlich begrenzt ist – insbesondere unter Berücksichtigung des schwächeren Wechselkurses von Euro zu US-Dollar, was den Erträgen vieler Exportunternehmen Auftrieb verleihen dürfte.

„Kurzfristig wird die Marktvolatilität sicherlich anhalten“, sagt Smith, „doch wir sind nach wie vor optimistisch, was die mittel- bis langfristigen Investitionsaussichten für alle Unternehmen angeht, die wir im Portfolio haben.“

von Jochen Wermuth, CIO Wermuth Asset Management.

Die öffentliche Hand kann mit dem Ausstieg aus fossilen Energiekonzernen gleich vier Dinge erreichen: Die Absicherung der eigenen Rücklagen, das Erreichen von Klimazielen, eine Vorbildfunktion für private und institutionelle Anleger sowie die Lenkung von Kapitalflüssen hin zu nachhaltigem Wachstum – mit niedrigeren Kosten und sicheren Arbeitsplätzen.

Am 23. Juni 2016 beschloss das Berliner Abgeordnetenhaus über alle Parteiengrenzen hinweg, die Versorgungsrücklagen des Landes Berlin aus fossilen Energieunternehmen abzuziehen. Als größte deutsche Kommune steigt Berlin noch in diesem Jahr aus Investitionen in Kohle- Öl- und Gasunternehmen aus. Mit dem Abzug trägt Berlin einerseits zum Erreichen der eigenen Klimaziele bei. Andererseits sichert es den langfristigen Wert seiner Rücklagen. Dies ist ein starkes Signal an andere institutionelle Anleger, die eigenen Kapitalanlagen zukunftsfähig auszurichten.

Bereits 2015 hatte Münster als erste deutsche Stadt beschlossen, vorhandene Rücklagen zu deinvestieren. Immer mehr Kommunen denken darüber nach, welche Auswirkungen ihre Investitionen auf das Weltklima haben – und auch finanzielle Sicherheit spielt bei der Entscheidung eine Rolle. Denn abschreckend wirken Szenarien, wie sie momentan im Ruhrgebiet zu beobachten sind: Allein die Stadt Essen hat in den letzten Jahren katastrophale Verluste von fast einer Milliarde Euro hinnehmen müssen, weil die gehaltenen RWE Aktien dramatisch gefallen sind.(1) Das Finanzloch hat direkte Auswirkungen auf die Bürger der Stadt, beispielsweise weil das Budget für Infrastruktur minimiert werden musste. Von Investitionen in Firmen wie RWE, Total oder BASF wird sich Berlin nun verabschieden.

Ein zusätzliches Argument für den Ausstieg: Auch ohne Subventionen sind erneuerbare Energien bereits heute vielerorts wettbewerbsfähig und viel günstiger als erwartet. Wenn statt in Kohle, Öl und Gas gezielt in Unternehmen investiert wird, die Ressourceneffizienz, Elektromobilität und erneuerbare Energien voranbringen, profitieren die Menschen in der Region nicht nur von sicheren Rücklagen, sondern auch von nachhaltigem Wachstum und sicheren Arbeitsplätzen.

(1) http://www.zdf.de/ZDF/zdfportal/blob/43077958/1/data.p

Über Wermuth Asset Management (WAM)
Wermuth Asset Management (WAM) wurde im Jahr 1999 von Jochen Wermuth gegründet. Das Family Office fungiert ebenfalls als BAFIN regulierter Anlageberater und hat sich auf Impact Investments in ressourceneffiziente Unternehmen spezialisiert. Dabei befolgt WAM die UN-Prinzipien für nachhaltige Investments (PRI). Über Private Equity, Listed Assets und Real Assets investiert das Unternehmen Eigenkapital sowie Drittkapital über von WAM beratene Fonds. Jochen Wermuth ist Mitglied im Steering Komitee der Investorenvereinigungen „100% Impact Network“ und „Europeans for DivestInvest“.

Zum zweiten mal publiziert Tungsten Investment Funds den Tungsten Oberserver und schaut sich Marktentwicklungen wieder mit einem Augenzwinkern an. In der neusten “EM Ausgabe” geht Tungsten den Gründen für die Suche nach “Safe Haven Assets” nach.

Den Tungsten Observer finden Sie links als PDF.

Anleger kaufen Gold-ETPs, nachdem Großbritannien in einem schockierenden Vorgang für den Austritt aus der Europäischen Union gestimmt hat. Allein am Freitag betrugen die Zuflüsse 201 Mio. USD. Bei Short-GBP-ETPs kam es nach der Abstimmung zu Rücknahmen in Höhe von 180 Mio. USD. Den vollständigen wöchentlicher Rohstoffüberblick von ETF Securities finden Sie links mit Charts.

Die Geldflüsse von Gold-ETPs (A0N62G) lagen in der letzten Woche mit 62 Mio. USD im Minus, da die Erleichterungs-Rally zu Wochenbeginn zu Abflüssen aus Gold (A0LP78) geführte hatte. Nach der schockierenden Brexit-Entscheidung drehten die Anleger ihre Positionen und kauften sichere Anlagewerte, sodass die Zuflüsse in Gold-ETPs allein am Freitag 201 Mio. USD betrugen.

Der Goldpreis kletterte am Freitag um 4,2% auf rund 1.316 USD/oz., nachdem Großbritannien in einem schockierenden Votum für den Austritt aus der Europäischen Union gestimmt hatte und die Anleger Schutz in Gold und anderen vermeintlich risikoärmeren Vermögenswerten suchten. Andere Edelmetalle wie Silber und Platin gewannen am Freitag 4,3% beziehungsweise 2,5% hinzu. Vor der Abstimmung waren lediglich 47 Mio. USD in Edelmetalle (A0N62H) geflossen, da man die Wahrscheinlichkeit eines Brexit für gering hielt. „Die Risikoscheu wird unseres Erachtens anhalten, bis für den Austritt aus der Europäischen Union ein nachvollziehbarer Plan vorliegt“, meint Jan-Hendrik Hein, Associate Director – Head of German Speaking Regions.

Long-Rohöl-ETPs verzeichneten Abflüsse in Höhe von 7,1 Mio. USD. Die Ölpreise notierten um 5% niedriger, da Großbritanniens Austrittsentscheidung eine massive Risikoaversion schürte. Über die ganze Woche gesehen fielen die Verluste allerdings wesentlich geringer aus, da Rohöl der Sorte Brent (A1N49P) nur um 1,5% und US-Sorten (A0KRJX) nur um 0,7% zurückgingen. Kaum beachtet wurden am Freitag Daten, denen zufolge zum ersten Mal seit vier Wochen wieder US-Ölbohrplattformen geschlossen wurden. „Wir sehen Rohöl der Sorte Brent mit 55 USD/Barrel zum Jahresende 2016 als fair bewertet an“, so Hein. Dies entspricht dem 75. Perzentil der Kostenkurve der Ölproduktion, an der es gewöhnlich zu einer Angebots- und Nachfragereaktionen kommt.

Nach der Brexit-Entscheidung am letzten Freitag verzeichneten Short-GBP-ETPs Zuflüsse in Höhe von 180 Mio. USD.  Das Pfund fiel am Freitag gegenüber dem US-Dollar um 8,05% auf 1,368, während es gegenüber dem Euro um 5,75% auf 1,232 nachgab. Die Anleger kürzten ihre Positionen in Short-GBP-ETPs so schnell wie seit fast zwei Jahren nicht mehr. „Insgesamt wurden in dieser Woche 25,4 Mio. USD aus diesen Produkten abgezogen. Das EU-Referendum führte darüber hinaus auch zu Abflüssen aus USD-ETPs, da die Chancen einer Zinsanhebung in den USA zurückgingen“, mein Hein. Bei Long-US-Dollar-ETPs erreichten sie mit 25,2 Mio. USD ein 12-Monats-Hoch.

Ein Kommentar von Philippe Waechter, Chefvolkswirt bei Natixis AM:

Nachdem sich die Briten beim Referendum für einen Austritt aus der EU ausgesprochen haben, wird sich nun sehr schnell zeigen, welche Folgen diese Entscheidung haben wird. Die Bedingungen werden sich grundlegend ändern, und anhand dieser konkreten Auswirkungen können Volkswirte die Reichweite eines nachhaltigen Schocks ermitteln. So wird der Wille, die Europäische Union zu verlassen, nicht nur das Leben in Großbritannien, sondern in ganz Europa maßgeblich und nachhaltig beeinflussen.

Die Beziehungen Großbritanniens zum Rest der Welt werden sich verändern

Auf sehr kurze Sicht wird auf wirtschaftlicher Ebene aber zunächst einmal nichts passieren. Allerdings werden sich die Erwartungen gravierend verändern, und dieser Umstand wird dann auch die Finanzmärkte belasten. Auch die Notenbanken werden nicht neutral bleiben und wohl eingreifen müssen, um zu verhindern, dass der „britische Schock“ auch auf andere Volkswirtschaften übergreift. Das Weltwirtschaftswachstum ist momentan zu schwach, um einen solchen Schock abzufedern. Wie bereits während der Krise der Jahre 2008 und 2009 werden die Swap-Abkommen zwischen den einzelnen Notenbanken reaktiviert werden, um die globalen Finanzmärkte liquide zu halten. Für die Wirtschaft ist die Sache ziemlich einfach: Die Beziehungen Großbritanniens zum Rest der Welt werden sich grundlegend verändern. So werden die „Spielregeln“ für die fünftgrößte Volkswirtschaft der Welt nie wieder dieselben sein. Allein die Größe und Bedeutung der britischen Wirtschaft gibt dem Rest der Welt Anlass zur Sorge. Angesichts eines lediglich mäßigen Wachstumstrends und einer bereits seit langem sehr lockeren Geldmarktpolitik der Notenbanken werden sich die Beziehungen zueinander ebenso verändern wie das allgemeine Umfeld. Mit anderen Worten: Ein negativer und nachhaltiger Schock, der wegen der aktuellen Niedrigzinspolitik kaum Handlungsspielraum bietet, kann dauerhafte Konsequenzen für Großbritannien und den Rest der Welt haben. Und das ist der Punkt, der wirklich besorgniserregend ist. In einer Phase kräftigen Wachstums wären die Folgen eines solchen Schocks weniger gravierend gewesen, weil man dann mehr Spielraum für entsprechende Anpassungsmaßnahmen gehabt hätte. Außerdem hätte David Cameron die Mitgliedschaft in der EU in einer solchen Phase vermutlich gar nicht erst zur Abstimmung gestellt.

Eine neue Struktur muss zuerst definiert werden

Das größte Problem besteht nun darin, dass Großbritannien in Zukunft nicht mehr im selben Maße Zugang zum Binnenmarkt haben wird wie bisher. Eine neue Struktur muss aber zuerst noch definiert werden. Das wird Zeit brauchen und deshalb Unsicherheit mit sich bringen. Auf kurze Sicht können wir nicht abschätzen, welche „bewahrenden“ Maßnahmen im Zuge der Verhandlungen ergriffen werden. Was den Rest der Welt betrifft, so werden die Handelsbeziehungen Großbritanniens zurzeit noch von all den Handelsabkommen geregelt, die von der EU geschlossen worden sind. Durch den Brexit wird Großbritannien aus diesen Handelsabkommen ausgeschlossen. In einer Phase, in welcher der Welthandel nicht mehr als Transmissionsmechanismus und Wachstumstreiber fungiert, wird der Brexit-Schock für zusätzliche Verunsicherung sorgen und die Weltwirtschaftsaussichten beeinträchtigen. In Verbindung mit der Tatsache, dass viele Bankengeschäfte auf Euro-Basis in die EU verlagert werden, wird dieses Phänomen dazu führen, dass die Zukunftserwartungen nach unten korrigiert werden (auch wenn diese Folgen auf sehr kurze Sicht noch gar nicht wahrgenommen werden). Es wird einige Zeit dauern, bis ein wirklich solides Abkommen ausgehandelt und eine robuste Struktur für Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU sowie zwischen Großbritannien und dem Rest der Welt festgelegt worden sind. Dies wird ein hohes Maß an Unsicherheit und Risiken mit sich bringen. Dadurch werden die Wirtschaftsaktivitäten sowohl in Großbritannien als auch in Europa belastet.

Wer in Bildung investiert, ist von gesamtwirtschaftlichen Erschütterungen wie dem Austritt Großbritanniens aus der EU nur wenig betroffen. Hier zeigt sich die Wertbeständigkeit dieser besonderen Anlageklasse. So bewertet die Deutsche Bildung ihr Geschäftsmodell auch nach der Entscheidung der britischen Bürger als stabil. Bereits in der Vergangenheit hat die Deutsche Bildung bewiesen, gesamtwirtschaftliche Krisen gut zu bewältigen. Die aktuell emittierte Anleihe der Deutschen Bildung wird daher gut nachgefragt.

Bildung ist nicht nur wertvoll für den Einzelnen, der sich bildet. Sie ist auch ein wertbeständiges Investment. Mit einem Kupon von 4 Prozent ist die aktuell emittierte Anleihe des Deutsche Bildung Studienfonds auch wertschaffend. Der Deutsche Bildung Studienfonds finanziert Studenten unterschiedlicher Fachrichtungen an vielen renommierten Hochschulen. Darüber hinaus wird den Studenten mit dem Programm WissenPlus eine inhaltliche Förderung zuteil, die ihnen hilft, erfolgreich zu studieren und ins Berufsleben zu starten. Die Absolventen zahlen später einen Anteil ihres Einkommens zurück an den Studienfonds.

Der Erfolg des Deutsche Bildung Studienfonds ist abhängig von den beruflichen Erfolgen von tausenden junger Menschen, die ihr Einkommen in den unterschiedlichsten Berufen verdienen: Lehrer, Beamte, Wirtschaftsprüfer, Ärzte, Juristen, Psychologen, Erziehungswissenschaftler, Entwicklungshelfer, Ingenieure, Informatiker und viele andere. Diese breite Diversifizierung hat bereits in der Vergangenheit für Stabilität gesorgt. In den Jahren 2008 bis 2010, als die weltweite Finanzkrise ihren Höhepunkt hatte, stiegen hundert Absolventen, die vom Deutsche Bildung Studienfonds finanziert wurden, in ihren ersten Job ein. Ihre Einstiegsgehälter lagen zunächst zum Großteil deutlich unter den bis dahin marktüblichen, da in der Krise nicht viel gezahlt wurde. Doch nur zwei Jahre später hatten sich ihre Gehälter wieder soweit erholt, dass sie fast die für diesen Zeitpunkt prognostizierten Einkommen verdienten. 70 Studenten dieser Jahre haben inzwischen ihre Rückzahlung vollständig abgeschlossen – und die Rückzahlung liegt im Durchschnitt mit drei Prozentpunkten nur wenig unter der Prognose. Insgesamt wird über alle 2.200 Nachwuchsakademiker, die von Deutsche Bildung finanziert werden, eine Ausfallquote von deutlich unter einem Prozent verzeichnet.

„Diese Erfahrung hat uns gelehrt, dass wir auch in schwierigen Zeiten keine ernsthaften Einschnitte befürchten müssen“, sagt Ulf Becker, Vorstand der Deutsche Bildung AG. „Natürlich bedauern wir die Entscheidung der Briten, sind aber für die Zukunft der Investition in Bildung positiv gestimmt.“

Die Zeichnungsfrist der zweiten Anleihe der Deutsche Bildung Studienfonds läuft. Die Einbeziehung an der Börse Düsseldorf ist am 29. Juni 2016 vorgesehen.

„Großbritannien hat sich entschieden: Das Königreich wird die Europäische Union verlassen. Dieser Ausgang traf die Märkte völlig unvorbereitet. Insbesondere angesichts der Umfragen, die bis vergangenen Donnerstag einen Sieg der Verbleib-Kampagne voraussagten“ sagt Ole Hansen, Rohstoffexperte bei der Saxo Bank. Der Sterling/Dollar-Kurs fiel von 1,50 auf 1,32 – von einem Jahreshoch zu einen Jahrestief innerhalb von sechs Stunden. Es war die größte Kursbewegung innerhalb eines Tages seit Aufzeichnungsbeginn. „Was folgte war ein Absturz der FTSE-Futures um fast neun Prozent. Dieser Verlust ist äquivalent zu jener Summe, die Großbritannien in 15 Jahren in die EU eingezahlt hat“, sagt Hansen. Insgesamt musste der Bloomberg Rohstoffindex seine zweitschwächste Woche des Jahres hinnehmen. „Bis auf Edelmetalle taumelten die meisten Rohstoffe inmitten einer globalen Flucht aus risikoreicheren Anlagen“, sagt Hansen.

Gold hingegen stieg zwischenzeitlich sogar auf 1.358 US-Dollar pro Feinunze und erreichte ein Zwei-Jahres-Hoch, bevor Gewinnmitnahmen und sich erholende Aktienkurse die Rallye unterbrachen. „Der Hauptgrund, weshalb Gold vom Ausgang des Referendums profitierte, ist die Risikoaversion der Anleger bezüglich anderer Assetklassen“, sagt Hansen. Hinzu käme die Annahme, dass sich eine Erhöhung der US-Leitzinsen aufgrund der Entscheidung weiter verzögern werde. Innerhalb des aktuellen Jahres gab es eine fünfundzwanzig- bzw. dreißigprozentigen Rallye bei Gold und Silber. „Diese eindrucksvollen Preisentwicklungen könnten zwar einige Investoren abschrecken. Zum jetzigen Zeitpunkt gibt es jedoch keine Anzeichen, dass eine größere Korrektur bevorsteht“, sagt Hansen.

Auch die Ölmärkte gerieten unter Druck. Die beiden Öl-Benchmarken Brent und WTI fielen um mehr als sechs Prozent, bevor sie sich wieder stabilisieren konnten. Der Ausverkauf stoppte jedoch kurz bevor die jüngsten Tiefstände unterschritten wurden. „Insofern bleibt es bei unserer Einschätzung eines mittelfristigen Ölpreises zwischen 45 USD und einem niedrigen 50 USD-Bereich pro Barrel“, sagt Hansen. Trotz einiger Bedenken hinsichtlich des globalen Wirtschaftswachstums und der globalen Öl-Nachfrage, befände sich das schwarze Gold weiterhin im Gleichgewichtsprozess. Ein niedrigerer Kurs würde dies derzeit nur weiter beschleunigen, da kostenintensive Produzenten die Förderung weiter drosseln würden. „Die größte Gefahr für Öl besteht in Fonds Long-Positionen im Wert von beinahe 600 Millionen Barrel WTI und Brent. Eine anhaltende Unruhephase an den Märkten könnte zusätzliche Verkäufe auslösen und die derzeitige Schwächeperiode noch vergrößern“, sagt Hansen abschließend.

Den vollständigen Rohstoffkommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie links.

Im aktuellen Marktkommentar analysieren die Fondsmanager von Jupiter Asset Management den Ausgang des Brexit-Referendums und dessen Auswirkungen auf ihre Portfoliostrategie.

Guy de Blonay, Fondsmanager des Jupiter Global Financials SICAV:
Obwohl der Fonds nur zu etwa 15 Prozent in börsennotierten britischen Aktien engagiert ist – mehr als die Hälfte dieser Unternehmen erwirtschaftet zudem über 50 Prozent ihrer Gewinne außerhalb Großbritanniens – lässt sich Folgendes nicht leugnen: Für britische Banken besteht angesichts höherer Finanzierungskosten, der Risiken für das Bruttoinlandsprodukt und den Häusermarkt, ganz zu schweigen von der Reisepassproblematik, ein nicht unerhebliches Abwärtsrisiko.

Es ist wichtig, sich bewusst zu machen, dass es sich um einen globalen Fonds handelt. Dieser ist stark diversifiziert in den Subsektoren der Finanzwelt und unterhält aktuell nur eine einzelne, kleine Position bei britischen Banken. Wir haben Banken insgesamt stark untergewichtet, sowohl in Europa, als auch im Rest der Welt und wir sehen uns in einer starken Position im Falle einer anhaltenden Schwäche des Pfunds. Abseits der Politik in Großbritannien haben sich europäische Bankaktien trotz der nach unten revidierten Prognosen zum Gewinn je Aktie (EPS) weitestgehend behauptet. Sinkende Inflationserwartungen, ein niedrigerer Euribor, schwächere Margen und die anhaltenden Probleme in puncto Aktiva-Qualität sorgen jedoch dafür, dass wir die EPS-Prognosen für den Sektor weiter gefährdet sehen.

Alexander Darwall, Fondsmanager des Jupiter European Growth SICAV:
Vor allem angesichts des Ergebnisses des Referendums ist es wichtig, sich in Erinnerung zu rufen, dass es bei unserer Strategie nicht um Europa geht, sondern um europäische Expertise. Seit vielen Jahren verfolgen wir diese Strategie und wir haben einige Krisen kommen und gehen sehen. Es hat nie unseren Ansatz verändert, der darin besteht, in Unternehmen zu investieren, die auf globaler Ebene wettbewerbsfähig und erfolgreich sind. Was diese Firmen auszeichnet ist, dass sie sich unter unterschiedlichen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen durchsetzen können. Wir haben unser Portfolio aufgrund des Referendums in keiner Weise angepasst und werden dies auch angesichts des Ergebnisses nicht tun.

Cédric de Fonclare, Fondsmanager des Jupiter European Opportunities SICAV:
Mit der Entscheidung, die Europäische Union zu verlassen, hat sich das Vereinigte Königreich in unbekannte Gewässer begeben. Fest steht, dass eine Phase der Unsicherheit vor uns liegt, die so lange dauern wird, wie die Verhandlungen über den Austrittsprozess anhalten. Die Märkte sind selten ein Freund von Unsicherheit und so scheint es nur realistisch anzunehmen, dass das britische Pfund eine geraume Weile schwach bleiben wird. Dies kann gewiss Unternehmen schaden, die in den binnenwirtschaftlich orientierten Sektoren operieren; bei den Titeln in unserem Portfolio handelt es sich dagegen zumeist naturgemäß um international tätige Firmen. Rein auf den Heimatmarkt Großbritannien fokussierte Titel, wie etwa Bauunternehmen, Banken oder lokale Einzelhändler, sind in unserem Portfolio nur in sehr geringem Maße vertreten. Nach dem anfänglichen Schock könnte sich die Lage im Laufe der Zeit durchaus wieder normalisieren, so wie letztendlich in der Schweiz, nachdem die Nationalbank dort 2015 die Euro-Bindung aufgegeben hatte. Wir rechnen auch mit einem volatilen Eurokurs, da dieser Ausgang des Referendums weder für die Wirtschaft noch den politischen Prozess in der Eurozone eine gute Nachricht ist. Unser Fokus liegt indes weiter auf der Auswahl einzelner Unternehmen, von denen wir überzeugt sind, dass sie unter verschiedensten Makrobedingungen stärker wachsen können als die Gesamtwirtschaft. Dieser Ansatz hat sich mittlerweile seit über zehn Jahren gut bewährt und wird dies unserer Meinung nach auch weiterhin tun.

Ariel Bezalel, Fondsmanager des Jupiter Dynamic Bond SICAV:
Wir haben im Vorfeld der Abstimmung auf eine übergewichtete Duration gesetzt, basierend auf der Prämisse, dass die Reaktion am Staatsanleihenmarkt „asymmetrisch“ ausfallen dürfte – sprich die Papiere gewinnen bei einem Brexit kräftiger hinzu, als sie im „Remain“-Fall verlieren würden. Wir persönlich halten uns momentan von jeglichem Gilt-Engagement fern, was durch die erhöhte Volatilität und Sorgen um die langfristigen Auswirkungen auf Großbritanniens Kreditrating bedingt ist. Auch besitzt der Fonds keinerlei Exposure gegenüber dem Pfund, da sämtliche britische Credit-Titel in Euro, der Basiswährung des Fonds, abgesichert sind. Unser Engagement in Großbritannien kommt durch auf GBP lautende Unternehmensanleihen zustande, die größtenteils aus dem Finanzsektor stammen. Diese Finanzunternehmen sind wiederum zu einem Großteil eher binnenwirtschaftlich orientiert, wie zum Beispiel Bausparkassen. Wir rechnen in den kommenden Wochen mit einer anhaltenden Schwäche im britischen Finanzsektor, würden dies allerdings zum Anlass für Positionserhöhungen nehmen – überall dort, wo unsere fundamentale Einschätzung positiv ist. Die etwas defensiveren Positionen in unserem Portfolio, in Bereichen wie Staatsanleihen, Kreditabsicherungen und Gold-Wandelanleihen, sollten sich im aktuellen Unsicherheitsumfeld derweil allesamt als richtig erweisen.

Charlie Thomas, Head of Strategy, Environment & Sustainability:
Das Brexit-Votum wird mit großer Wahrscheinlichkeit zu einer Periode anhaltender Unsicherheit hinsichtlich der britischen Umweltpolitik führen. Gleichzeitig dürfte der Effekt auf Fördermittel ebenso signifikant sein. Beispielsweise subventionierte die Europäische Investitionsbank die britische erneuerbare Energien Industrie mit über 7 Milliarden Euro – vor allem im Bereich von Off-Shore-Windanlagen.

Es gibt also Gründe zur Sorge. Davon abgesehen hat es allerdings deutliche Anzeichen seitens institutioneller Investoren aus dem Privatsektor gegeben, etwaige Förderlücken zu schließen. Es bleibt abzuwarten, inwiefern dies von Unsicherheiten im Nachgang des Referendums beeinflusst wird. Zudem sind Aufgaben wie die Bekämpfung des Klimawandels eindeutig globaler Natur und nicht auf Europa beschränkt. Auch wenn britische Unternehmen von Volatilität betroffen sein werden, werden wir auf globale Marktführer mit Sitz in Großbritannien setzen, selbst wenn es zu einigen Rückschlägen in den nächsten Tagen kommen sollte. Dies gilt zum Beispiel für die Bereiche integrierter Luftverschmutzungskontrolle.

Stephen Mitchell, Head of Strategy, Global Equities:
Die Austrittsentscheidung beim EU-Referendum hat zu einer weiteren Abwertung des Pfunds gegenüber einem Korb globaler Währungen geführt. Diese Abwärtstendenz war bereits vor der Abstimmung zu beobachten, nachdem die Umfragen einen möglichen Sieg des Austrittslagers angedeutet hatten. Aufgrund des Pfundverfalls glauben wir, dass sich der Brexit positiv auf das Portfolio auswirken könnte. Immerhin lauten 88 Prozent des Portfolios auf andere Währungen als das GBP. Von besonders großem Interesse für uns ist dabei der Wertverlust gegenüber dem US-Dollar. Bei unseren Positionen in Großbritannien handelt es sich mehrheitlich um internationale Unternehmen und Exporteure, denen die GBP-Schwäche einen positiven Währungseffekt bescheren sollte. In puncto Unternehmensgewinne und Aktionärserträge dürfte es infolge des Austrittsvotums nun zu einer längeren Phase der Unsicherheit kommen, in der die Marktteilnehmer akribisch arbeiten müssen, um die Folgen für bestimmte Unternehmen besser beurteilen zu können. Volatile Kapitalmärkte etwa könnten sich als große Herausforderung für Banken und Versicherungsgesellschaften erweisen, da sie die Verwaltung von Kapitalpositionen und daraus resultierende Aktionärserträge erschweren. Wir halten derzeit keine britischen Banktitel, sind aber im Versicherungssektor engagiert. Diese Positionen würden wahrscheinlich entsprechend in Mitleidenschaft gezogen. Die langfristigen Auswirkungen auf unsere übrigen Positionen sollten sich im Kontext des Gesamtportfolios dagegen relativ in Grenzen halten, was der globalen Ausrichtung dieser Unternehmen zu verdanken ist.

Steve Davies, Fondsmanager des Jupiter UK Dynamic Growth SICAV:
Ich habe am morgen des Referendums die flüssigen Mittel des Fonds in Dollar getauscht, um im Falle der unerwarteten Entscheidung, die EU zu verlassen, gut abgefedert zu sein. Die britische Binnenwirtschaft hat sich im Vorfeld des Referendums erstaunlich gut geschlagen. Laut einer jüngsten Erhebung zu britischen Einkommen wuchsen die verfügbaren Einkommen im Jahresvergleich um sieben Prozent, was ebenfalls half. Die Unsicherheit aufgrund des Brexits stellt hier sicherlich eine Gefahr dar. Investitionen werden während der Verhandlungen vorübergehend zurückgehalten und die Konsumentenzuversicht dürfte beeinflusst werden. Zudem könnte ein schwächeres Pfund zu mehr Inflation führen. Ein Kompensationsfaktor könnte sein, wenn sich die Bank of England dazu entschließt, die Leitzinsen zu senken oder ein weiteres QE-Programm auflegt. Rohstoffpreise könnten ebenso fallen aufgrund des stärkeren Dollars. Unser Fonds ist nicht im Öl- und Minensektor investiert.

Die Beteiligungen des Jupiter UK Dynamic Growth SICAV bei britischen Banken verfügen weiterhin über einige Eigenhilfemöglichkeiten und sind meiner Ansicht nach im globalen Vergleich immer noch sehr günstig. Allerdings wird es von einem Wirtschaftsabschwung nicht unbeeindruckt bleiben. Sobald sich der Staub legt, gilt es zu überprüfen, inwiefern eine schwächere Gewichtung der durch das Referendum betroffenen Titel angemessen und eine höhere Gewichtung von globaler ausgerichteten Titeln sinnvoll ist.

by Nitesh Shah, Director – Commodities Strategist at ETF Securities:

Despite the firm fundamentals behind a whole host of cyclical commodities, the continuous fog of uncertainty brought about by the UK deciding to leave the EU will weigh on their performance. The immediate impact has been clear: oil, copper and palladium have fallen 5%, 2%, and 3% respectively today while gold - a defensive asset - has gained 5%.

While the UK leaving the EU will have a negligible impact on the balance of supply and demand of most commodities in the near term, sentiment toward commodities matter for price. For example despite the fact that copper markets have been in a supply deficit over the past six years (and likely go into the seventh year of a deficit), copper prices have fallen 50% in that time frame mainly due to poor sentiment.

Some liken the ‘Brexit’ shock to the market to the Lehman shock to the market in 1998. Intraday, VIX rose from 17 to 26 (53%) and US 10-year Treasuries yields declined from 1.7% to 1.4% (-17%), both reminiscent of the day after Lehman Brothers collapsed in 2008[1]. Fuelling uncertainty at the time of the Lehman crisis was the depth of interconnectivity in the financial markets and fear about exposures to failing financial institutions.  That uncertainty (in addition to the gridlock in the financial system) became a drag on global growth and pulled commodity prices lower. Equally, uncertainty about the UK’s relationship with the EU and other global partners could be a drag on global growth.  Once again cyclical commodity prices could remain a casualty.

In the post-Lehman crisis, China undertook a large stimulus project, catapulting demand for cyclical commodities. Supply was unable to catch-up with demand, fuelling a sharp rally in commodities. China’s appetite to play the role of the ‘white knight’ this time around is likely to have waned. China is trying to target a lower rate of sustainable growth and wants to depart from policy-induced boom-bust rallies.

Cyclical commodities for now are likely to decline until there is more clarity offered to the market about the future course of the UK and global economy in the face of the political shock.

A surprise victory for the "Leave" campaign took markets by surprise, boosting demand for traditional safe havens. Uncertainty over the new relationship with the EU will keep markets subject to sentiment driven fluctuations, says ETF Securities. Confidence in David Cameron's successor and the strength of anti-establishment parties in Europe will be key driver of asset returns in the near term.

Markets blindsided

After a week of tracking increasingly optimistic voting polls, financial markets have been caught off guard by the surprise decision of the British public to leave the European Union. At the time of writing, the primary victims of the decision to leave have been European equity indices and the Sterling, both of which have experienced sharp falls in the 6-12% range. Conversely, traditional safe haven assets like gold have climbed, as investors seek a store of value amongst falling risky asset prices. The actual economic impact of the vote will not be known until a new relationship is agreed between the UK and the EU, a negotiation process that could span years and has an array of potential outcomes. Therefore, we believe uncertainty is likely to remain an integral feature of financial markets for some time to come, making sentiment a key driver of returns going forward. The main factors that we believe will drive confidence in the near term are the selection of a competent successor to David Cameron and the degree of anti-establishment support on the continent.

Confidence is king

Confidence in the ability of the UK to secure a beneficial trade deal with the EU will be vital in stabilising financial markets. After David Cameron announced his decision to stand down as Prime Minister this morning, focus turned to who his replacement would be and how quickly he/she would be installed. In our view, what is important to markets is the capacity for Cameron’s successor to unite the Conservative party and instil political stability. The more cohesive the leading party is, the more positively it will be reflected in the Sterling and UK equity markets.

Anti-establishment contagion

A prominent risk for the EU is that the UK’s decision to leave fuels support for anti-establishment parties at a time where four of the largest countries in the monetary union face key elections in the next 15 months. Parties in France, Germany, Spain and the Netherlands have already gained momentum and this outcome could garner further backing. If calls for referendums in these states grow the stability of the EU will be threatened, which will be unfavourable for European assets.

The British people voted on Thursday to leave the EU. What happens next and what are the implications for business are crucial questions that need to be addressed. Dechert recognises this raises huge challenges and is a top priority for our clients.

What does this mean?

Whilst the vote is not legally binding the UK Prime Minister has said that he would give effect to any decision of the British people to leave. In the event that the internal political volatility in the UK does not disrupt those plans, once he formally notifies the European Council of the UK’s intention to leave, the EU treaties set a two-year time limit for the UK’s exit to begin. Whilst that can be extended if all sides agree, the volatility of the market following the vote and the prospect of years of uncertainty about the nature of the UK’s relationship with the EU may see that timetable for departure shortened.

The treaties also only set out the timetable for the UK’s departure, they do not set a time limit for the UK and EU to settle what the new relationship will look like. Whilst the precise impact of the Brexit vote will largely depend on the new arrangements agreed by the UK and the EU, we do know that there will be an impact on a wide range of sectors and industries, whether they are based in the UK or simply trade with the UK. Brexit will also have an impact on a number of cross-cutting issues that affect all business interests, such as the implications for contractual, data protection and employment law.

Exactly what effect could it have?

It will not affect all sectors or businesses equally, but most will be affected to some degree and will want to move quickly to put into practice their Brexit plans or to establish quickly how to engage with and impact on the upcoming negotiations between the UK and the EU and how to prepare for the outcome of those negotiations.

Dechert’s sectoral experts work closely alongside the International Trade and EU law team to map out the impact the Brexit may have on any given sector and business and advise on the trade and regulatory consequences. In broad terms, some of the notable areas likely to be affected include:

Financial Services: London is the preeminent financial center in the EU and crucial to the UK's economy. Post Brexit, financial services firms may be freed from the “single European rulebook” and the supervision of the supervisory authorities (ESMA, EIOPA and EBA, with the latter currently based in London). The UK may look to change some requirements it has never much liked but, subject to the shape of the final deal and any assessments of equivalence, firms may also lose crucial beneficial features such as passporting rights.

Asset Management: Asset managers will need to consider how their current client and distribution arrangements will be impacted if the UK becomes a “third country” for financial services purposes and UK funds cease to qualify for UCITS and AIFMD passports. Understanding how to make best use of third country access rights, national private placement regimes and targeted restructuring will give greater certainty to managers and their funds during the period of negotiation and under any new settlement.

Other Sector Laws: In the name of uniformity, consumer protection and public health the EU has been an investor in research and development in, and has been an active law-maker for, various industries including pharmaceuticals, telecommunications and energy. With Brexit, companies will want to understand the impact of the loss of any investment – from the EU or from private investment in infrastructure – as well as the potential fragmentation of the regulatory environment in their particular sector. Understanding the impact of existing bilateral investment treaties and the protections they afford can help firms to plan for and mitigate the potential risks of a Brexit.

Trade Agreements: The UK also enjoys the benefits of the various Free Trade Agreements the EU has negotiated with third countries. Understanding the supply chain; the impact on tariffs that bilateral trade agreements bring; the provisions that would apply through the WTO as a base and what agreements could be prioritised in any renegotiation will help companies plan for the impact of leaving the existing trade agreements between the EU and third countries as a result of Brexit. Following any decision to leave the EU, it is highly likely that the UK would lose the benefits not only of existing agreements but also those under negotiation between the EU and others such as the US.

Intellectual Property: Many trademark owners have, since the creation of the EU (former Community) Trademarks, favoured a protection at a European level rather than at national levels. In light of the Brexit vote, the EU trademark may no longer be in force in the UK and may have to be converted into a UK trademark to preserve rights (though further taxes may have to be paid, as is already the case in case of voluntarily conversion). Brexit also throws into doubt the future (or at least the timing) of the introduction of the unitary patent, which is only due to come into effect when the Agreement on the Unified Patent Court comes into force.

Life Sciences: The UK has had a traditionally strong interest in the life sciences, providing a voice for the industry at the EU table that would be lost in the event of a Brexit. The strength of the sector is reflected in the location of the European Medical Agency in London, which would have to be relocated. Brexit would also throw into doubt the EU regulations under the Community code for medicinal products.

Competition Law: In the event of Brexit and if the UK chooses a model under which EU completion law does not apply or need to be followed there is a prospect of parallel regulation and enforcement on merger control and cartels, requiring many cross-border transactions or cartel investigations to be considered not only at the EU level but also by the UK’s Competition and Markets Authority. It may provide an opportunity for dilution of regulation affecting specific areas, such as state aid and procurement rules, but much will turn on the exact scope of the new UK-EU arrangements.

Imports and Exports: Currently, the EU customs union and free movement principles ensure that most goods can be traded and moved between EU member states without tariffs, customs duties or customs declarations and largely free of process, irrespective of the origin of the goods. The potential of tariffs on imports and exports or the increased administrative costs of a customs regime with the EU will vary from business to business but are likely to impact on many to some degree.

Data Protection: The incoming EU General Data Protection Regulation will come into force throughout the EU in May 2018 and whilst it is likely to take effect within the UK, the post-Brexit status of the incoming Regulation in the UK will need clarifying. Ultimately, the ability to transfer personal data to the UK will depend on whether the European Commission deems the UK protection of personal data post-Brexit to be adequate.

Employment Law: Much workforce planning after the referendum will focus on political decisions around the outcome of any UK-EU approach to immigration and the uncertainty around the eventual economic and legal impact of Brexit on employers’ hiring policies. The extent to which there might subsequently be employment law reform will depend in part on the nature of the UK’s post Brexit relationship with the EU – for example, membership of the EEA would require the retention of much of the EU derived employment and discrimination legislation currently in place including the transfer of undertakings legislation. Wider employment law reform, if possible, would depend on the political appetite for the further winding back of employment law protections but possible candidates for reform include the agency workers legislation (including, in particular, parity of terms after twelve weeks), various provisions of the Working Time Directive, the obligation to conduct collective redundancy consultation with unions or employee representatives, and the difficulties which the transfer of undertakings legislation presents for harmonising employees’ terms and conditions post transfer. To help prepare, businesses may also want to seek advice on the sponsorship of employees, should that become necessary in light of the new UK-EU deal.

Environmental Law: EU environmental law has a far-reaching impact across businesses in the EU and the UK, whether the transport, agricultural, waste management or energy sectors. Whilst Brexit may provide greater scope for the UK to develop environmental laws, much of the content derives from international agreements to which the UK would remain a party. However, the UK may have much more choice in how it gives effect to those obligations, for example on reaching emissions targets, and understanding the legal framework and policy choices available becomes central to planning for the impact of Brexit in this field.

Legal Framework: In the event of Brexit, firms may want to consider the laws that apply to their contracts and other arrangements, currently governed by the Rome I and Rome II provisions respectively, and the rules on jurisdiction and enforcement of judgments, currently set out in the Brussels Regulation. Whether English courts remain subject to the Brussels Convention in the longer-term can impact on the issuing of injunctions and the conduct of arbitrations. There may also be an impact on (or an opportunity to influence) UK procurement rules in the longer term depending on the nature of the future relationship with the EU. Brexit may also impact on investment opportunities in some areas, such as those in “sensitive areas” such as defence and energy investments where EU Member States impose more stringent requirements for non-Member State investors.

Jetzt steht es fest: Der Brexit kommt. Dass eine Mehrheit der britischen Wähler die EU verlassen will, hat eine Schockwelle an den Finanzmärkten ausgelöst. Die Anleger müssen jetzt die Unsicherheit verdauen, die durch das Referendum entsteht, und die Auswirkungen auf die Märkte sind mannigfaltig und unklar.

„Wir wissen, dass es sich um eine politische Krise handelt, die nicht unbedingt zu einer weltweiten Rezession oder einer Liquiditätskrise im Finanzsystem führen wird“, so Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi Asset bei NN Investment Partners. 

51,9% der Briten stimmten für einen Austritt aus der EU und 48,1% dagegen. Damit äußerten sie den Wunsch, mehr Kontrolle über die Wirtschaft und die Grenzen ihres Landes zurückzugewinnen. Die Wahlbeteiligung lag bei über 72%. Kurz nach der Bekanntgabe des Ergebnisses kündigte Premierminister David Cameron seinen Rücktritt an und schuf damit noch mehr politische Unsicherheit in Großbritannien.  

Rund um den Globus haben die Finanzmarktbehörden geäußert, dass ein Brexit eine weitere Erschütterung für eine ohnehin anfällige Weltwirtschaft darstellen werde. Die langfristigen und die politischen Folgen können beträchtlich sein und werden voraussichtlich negativen Einfluss auf das Wirtschaftswachstum haben. Van Nieuwenhuijzen schätzt, dass das BIP-Wachstum dadurch in diesem Jahr in Großbritannien um 1% und im Euroraum um 0,3 – 0,5% gedämpft wird.

Die britische Entscheidung wird beträchtliche politische Konsequenzen für die EU und für Großbritannien selbst haben. In Schottland und vielleicht sogar Nordirland könnten in nächster Zeit wieder Unabhängigkeitsbestrebungen aufflammen und zu weiteren politischen Turbulenzen führen.

„Vor allem für Großbritannien bestehen enorme politische und wirtschaftliche Unsicherheiten“, erläutert Van Nieuwenhuijzen. „Dort ist wohl mit einer Rezession zu rechnen. Allerdings wird es von den politischen Maßnahmen abhängen, wie schwerwiegend sie sein wird.“

Große Überraschung für die Märkte

Die Aktienmärkte reagierten mit beträchtlichen Kursverlusten, denn die Anleger suchten Schutz in sicheren Häfen. Dadurch gerieten die Renditen an wichtigen Staatsanleihe-Märkten weiter unter Druck. 

Das Ergebnis des britischen Referendums hat die Finanzmärkte überrascht. In den Wochen vor der Abstimmung waren die Anleger sehr vorsichtig gewesen; in den letzten Tagen hatten jedoch viele mit einem günstigeren Ergebnis gerechnet. Hedgefonds positionierten sich entsprechend, und die Aktienkurse legten deutlich zu.

Dieses Bild änderte sich am Tag nach der Abstimmung grundlegend: Die Aktienmärkte verloren deutlich, der Ölpreis sank und das britische Pfund brach auf den tiefsten Stand seit 1985 ein. Wie lange die Marktturbulenzen anhalten, lässt sich – so Van Nieuwenhuijzen, derzeit noch nicht sagen. „Vieles wird von der Reaktion der Zentralbanken abhängen“, erklärte er. „Dieses Ergebnis könnte zu weiteren quantitativen Lockerungen führen.“

Die Aktienmärkte brachen in einer ersten Reaktion auf das Ergebnis um bis zu 10% ein, wobei die asiatischen Märkte als erste in Mitleidenschaft gezogen wurden. Der japanische Yen schnellte in die Höhe, weil die Anleger nach einem sicheren Hafen suchten, und der Nikkei-Aktienindex verlor knapp 8%.

Finanzwerte schnitten wegen der Auswirkungen auf die Zinsmargen im frühen Handel am schlechtesten ab. An der Londoner Börse waren die Verluste relativ begrenzt, da der Kursrückgang des Pfund Sterling als gute Nachricht für die britischen Exporteure angesehen wurde.

Austrittsentscheidung führt zu einer Phase der Unsicherheit

Großbritannien ist der erste Mitgliedstaat, der sich zum Austritt aus der Europäischen Union entschließt. Damit beginnen jahrelange Verhandlungen über Handels-, Geschäfts- und politische Beziehungen zur Europäischen Union mit ihren 28 Mitgliedstaaten – ein Aufbruch in unbekannte und schwierige Gewässer.

Die britischen Wähler haben die Büchse der Pandora geöffnet. Das Verfahren zur Aufhebung von Großbritanniens Mitgliedschaft ist nicht vollständig klar, und laut Van Nieuwenhuijzen werden die politischen Risiken nach dem ersten Schock für die Finanzmärkte zunehmen.

„Die Anleger müssen erkennen, dass der Widerstand gegen die Globalisierung bestehen bleiben und möglicherweise nach einem Brexit noch zunehmen wird“, erklärte er. „Dies ist für die Finanzmärkte eine anhaltende Unsicherheitsquelle. Die politischen Risiken werden in einer Reihe wichtiger europäischer Länder zunehmen, und auch in den USA stehen ungewöhnliche Wahlen an.“

Interesse an riskanten Vermögenswerten dürfte einige Zeit lang gedämpft bleiben

Wären die Briten in der EU verblieben, hätten die Anleger wieder mehr Kapital in die Märkte gesteckt. In diesem Falle wäre das Geld wohl eher in riskante Vermögenswerte als in Staatsanleihen mit einer Rendite nahe Null geflossen. Bei einem Brexit dürften die Märkte volatil bleiben. Zugleich suchen wir nach Chancen, die sich im Falle einer extremen Panik unter den Anlegern ergeben könnten.  

Allgemeiner gesprochen wird es positiven mittelfristigen Trends nach dem Referendum sehr schwer fallen, sich an den Finanzmärkten zu etablieren. Solche Trends werden z.B. von einer Verbesserung der globalen Wachstumsdynamik und akkomodativen Zentralbanken in den entwickelten Märkten getragen. Ein entgegenkommender Kurs bedeutet nicht unbedingt, dass die US-Notenbank Federal Reserve ihren Leitzins in diesem Jahr nicht weiter anhebt – ein Zinsschritt im Dezember ist nach wie vor möglich. Aber die Fed wird Abwärtsrisiken genau im Blick haben und ihnen eventuell sogar mehr Aufmerksamkeit schenken als bisher.

Neben einem Zinsschritt der Fed können sich auch andere Risiken auf die Märkte auswirken. Der Ausblick für die Unternehmensgewinne ist angesichts des geringen Produktivitätswachstums und der anhaltenden Unsicherheit über das Wachstum der Weltwirtschaft problematisch. Und wie oben bereits erläutert, können politische Risiken potenziell zu Marktturbulenzen führen. Dies dürfte sich nach Großbritanniens Entscheidung für einen Austritt aus der EU noch verstärken. 

Der Widerstand gegen die Globalisierung bleibt bestehen

Eine Revolte der Wähler ist nicht nur in Großbritannien, sondern auch in anderen europäischen Ländern möglich. Marine Le Pen in Frankreich und Geert Wilders in den Niederlanden haben bereits Referenden über eine EU-Mitgliedschaft gefordert. Dies könnte zu weiteren Schocks an den Märkten führen. Weitere Unruhen hätten einen strukturellen Anstieg der Risikoprämien zur Folge. Dies könnte sich auch auf die Realwirtschaft auswirken: Die Finanzierungsbedingungen könnten restriktiver werden, was wiederum die Wachstumsdynamik dämpfen würde.

Das zentrale Thema ist also ein Aufstand an der Wahlurne, der sich bereits seit einigen Jahren abzeichnet. Bisher konnten die „Revolutionäre“ nicht genug Einfluss gewinnen, um die bestehenden Institutionen zu verändern. Insofern stellt die Entscheidung für Großbritanniens Austritt einen Präzedenzfall dar. Die Schlüsselfrage für die Märkte lautet nun nach Van Nieuwenhuijzens Auffassung, ob sie politische Risiken nicht ernst genug genommen haben. 

„Wir müssen darauf hinweisen, dass wir nicht wissen, wie stark diese Mechanismen sein werden. Wir wissen, dass es sich wahrscheinlich nicht um einen Schock in ähnlicher Größenordnung wie den Zusammenbruch von Lehman Brothers oder die Eurokrise handeln wird; wahrscheinlich werden keine unmittelbaren Gefahren für das globale Finanzsystem entstehen. Das bedeutet aber nicht, dass die Auswirkungen – vor allem in der Realwirtschaft – auf lange Sicht weniger ernsthaft sind“, erläuterte er.

„Bei NN Investment Partners nehmen wir weiterhin eine Long-Position in riskanten Vermögenswerten ein und untergewichten Rohstoffe und Staatsanleihen. Wir haben europäische und Schwellenländeraktien unter- und US-Aktien übergewichtet. Bei europäischen Vermögenswerten dürften die Risikoprämien für Aktien steigen, so dass die Bewertungen sinken. Besonderes Augenmerk sollte den Peripherieländer-Spreads, den Credit-/High-Yield-Spreads und am Aktienmarkt den europäischen Banken gelten, um abschätzen zu können, wie die Ansteckungseffekte in Europa ausfallen. In den ersten Handelsstunden haben sich die Spreads in all diesen Segmenten deutlich erhöht.“

by James Butterfill, Head of Research und Investment Strategy von ETF Securities.

We have seen a classic fear trade in Gold and Sterling this morning with a reversal of the complacent relief rally we saw earlier this week. The biggest moves have been expressed in the Sterling, which has sold off against the US dollar to levels not seen since 1985. Gold has risen in value by 6% - the largest move since January 2009 but so far ranks only in the top 20 daily moves, with the largest being 13.3% in January 1980.

• The fear trade may well be justified as it brings into question the cohesion of the EU project, other member states are now likely to consider referendums stoking EU break-up fears.
• For the UK the next key question to consider is when will Article 50 be invoked? This states the formal mechanism for leaving the EU and details a 2 year timeline for departure. UK politicians may attempt to delay invoking article 50 in order to buy time and informally negotiate with EU member states, leading to further uncertainty.
• Economist forecasts for UK GDP growth in the coming years vary from -9% to +2% highlighting it uncertainty over the real impact on the economy
• Gilt and Bund yields are likely to fall in the long-end as growth and deflation fears escalate
• Expect cyclical equities to sell off the most, particularly financials and the energy sector, whilst healthcare and utilities are to be seen as safe havens
• A July and September rate hike for the FED is now off the table
• Gold could rise to $1400 whilst other precious metals such as platinum, offer attractive fundamentals

In this environment uncertainty will reign supreme, when will it subside? This is an open-ended question…

In a brief report published this morning Scope says that Brexit should have a direct and material negative impact on the wholesale and investment banking operations of the large European banks – whether headquartered in the UK or not.

Scope Ratings notes that many analysts have highlighted Brexit’s negative connotations for the UK banking sector. However, the agency believes that, short of an outright recession (which does not necessarily need to follow an expected economic slowdown), there is no “clear and present danger” for retail banking operations in the UK. An adjustment in real estate prices is possible, but it should be confined to the South East (London area).

However, in Scope’s view Brexit should be a strong catalyst for further scaling down of investment banking operations, first and foremost in secondary markets. Related revenues are likely to shrink further, and related capacity may be further reduced.

“It has been our belief that primary market activities (helping businesses to grow by providing them with debt and equity) has been poised to grow, being as essential to the real economy as lending,” said Sam Theodore, who authored the brief report. “It is in the secondary markets, however, with the excessive trading volumes and positions and the unnecessarily inflated balance sheets and market risks that the scaling back has been taking place,” added the analyst, cautioning that it is these activities which may be the most severely affected by Brexit.

London should remain a major financial centre but in time on a more reduced scale, with euro-related activities potentially migrating more to the financial capitals of the remaining EU – notably Frankfurt and Paris. The report cautioned, however, that there are significant hurdles (capacity, infrastructure, language, legislation – including labour-related) which are likely to prevent the surge of these financial capitals as City of London surrogates.

Large European banks with material wholesale and investment banking operations in London include both UK-headquartered groups and institutions from elsewhere in Europe (Germany, France, Switzerland). It is likely that most of these groups will continue to scale back their investment banking activities and those that can, will shift more towards retail banking, wealth and asset management, and other financial services. Potential investment banking diversification away from Europe in East Asia and the US) is also likely.

Scope concluded by stating that its current large bank ratings – most in the A range – should not be affected for the time being.

Der Ausgang des Referendums war lange Zeit offen, doch letztlich stimmten die Briten für einen Austritt des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union. Charles Hepworth, Investment Director bei GAM, analysiert die Konsequenzen des britischen „No“ zur EU.

„Nach den jüngsten Umfrageergebnissen war die Entscheidung der britischen Bevölkerung für den Austritt aus der EU eine Überraschung. Jetzt rechnen wir mit einer deutlichen Abschwächung des britischen Pfunds in Richtung Parität zum Euro und um die 1,20 gegenüber dem US-Dollar“, erläutert Charles Hepworth. 

Auch an der Londoner Börse wird der Brexit voraussichtlich für eine starke Reaktion sorgen: „Mit Blick auf den britischen Aktienmarkt rechnen wir mit relativ starken Kursrückgängen zwischen 15 und 20 Prozent in den nächsten Monaten. Eine Abwärtskorrektur der britischen Wachstumsprognose auf einen annualisierten Rückgang des Bruttoinlandsprodukts um bis zu 1 Prozent innerhalb der nächsten zehn Jahre ist sehr wahrscheinlich.“ Der Experte erklärt weiter: „Die europäischen Aktienmärkte werden ebenfalls enorm unter Druck geraten, da eine Zersplitterung der EU befürchtet wird. Falls für bestimmte Kundenmandate ein Aktienengagement in Großbritannien erforderlich sein sollte, könnte das Large Cap-Marktsegment eine gewisse relative Sicherheit bieten.“ Insbesondere Nebenwerte dürften den Brexit stark zu spüren bekommen. Allgemein wäre laut Hepworth eine risikoaverse Haltung gegenüber europäischen Aktien zurzeit die vernünftigste Option.

Der britische Anleihenmarkt werde nach der Brexit-Entscheidung nun mit der Möglichkeit eines Anstiegs des Leistungsbilanzdefizits konfrontiert. „Angesichts der drohenden Rezession steht zu erwarten, dass die Bank of England den Leitzins proaktiv in Richtung 0 Prozent senkt. Außerdem wird sie eingreifen müssen, um einen liquiden, geordneten Markt sicherzustellen, da sich viele ausländische Anleger zweifellos zurückziehen werden“, sagt Hepworth. Aufgrund der zu erwartenden starken Abwertung des britischen Pfunds werde das Ergebnis des Referendums eine inflationäre Wirkung haben. Zusammen mit dem rückläufigen Wirtschaftswachstum könne so ein stagflationäres Umfeld entstehen, also ein Gesamtumfeld, das durch die Kombination aus Stagnation und Inflation gekennzeichnet sei.

Generell seien das für Anleger schlechte Vorzeichen. Die größere Gefahr für Investments sieht Hepworth dennoch woanders: „Die potenziell stärkeren Risiken bestehen im Hinblick auf die geldpolitischen Entscheidungen der US-Notenbank und die US-Präsidentschaftswahlen. Beide Faktoren rechtfertigen einen Rückzug von den hohen Aktienengagements, die wir bisher aufrechterhalten haben. Kapitalerhaltung wird in den kommenden Tagen, Monaten und Quartalen das wichtigste Gebot sein. Deshalb werden wir vermutlich stärker auf Gold und andere sichere Anlagen setzen und unsere britischen Ertragswerte fast völlig zugunsten internationalerer Ertragsströme aus den Fonds herausnehmen.“

Die weltweiten Börsenplätze bereiten sich auf eine längerfristige Phase der Volatilität vor, nachdem sich Großbritannien beim gestrigen Referendum für einen Austritt aus der EU entschied. In den kommenden Tagen sind britische Vermögenswerte am schwersten betroffen. Die Auswirkung dieser historischen Abstimmung ist jedoch weltweit spürbar. Der Grund: Das Austrittsverfahren zwischen Großbritannien und der EU könnte zu Chaos und Zwiespalt führen. Die Turbulenzen könnten für bottom-up-orientierte und fundamental ausgerichtete Anleger aber auch eine beträchtliche Chance sein. 

Turbulenzen der Finanzmärkte weithin spürbar

Die britischen Wähler stimmten mit 51,9 % zu 48,1 % für einen Austritt aus der EU, der das Land seit 1973 angehörte. Nachdem sich das Ergebnis des Referendums über Nacht immer deutlicher abzeichnete, fiel das britische Pfund zum Dollar auf den tiefsten Punkt seit 1985. Während die Märkte am Freitagmorgen versuchten das Ergebnis zu kompensieren, bestätigte die Ratingagentur S&P bereits, dass Großbritannien sein AAA-Rating voraussichtlich nicht halten könne. Im frühen Handel sackte die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen unter 1,5 % - der niedrigste Stand seit 2012.

Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager, T. Rowe Price’s fixed Income Team, ist der Auffassung, dass das britische Pfund – der liquideste Vermögenswert Großbritanniens – kurzfristig am meisten gefährdet sei. „Das britische Pfund ist stark anfällig, da das Vertrauen britischer Unternehmen abnimmt und das Land bereits ein großes Leistungsbilanzdefizit aufweist“, erklärt er. „Vor dem Referendum nahmen wir eine geringfügige Absicherung im britischen Pfund vor, setzten aber nicht stark auf ein Ergebnis. Wir könnten sie nunmehr jedoch weiter ausbauen.“

Laut Fitzsimmons sind Befürchtungen einer Parität zum US-Dollar unbegründet. „Das britische Pfund ist eine Reservewährung, die stark gehandelt wird, und es ist eine Wertanlage“, sagt er. „Fällt die Währung auf einen bestimmten Punkt, gibt es Käufer und dies führt wiederum zu einer Korrektur. Das britische Pfund wird zweifelsohne schwächer tendieren, aber Befürchtungen eines Kurssturzes ins Endlose sind unbegründet. Die Aussichten einer Senkung der britischen Zinssätze aufgrund des Wahlausgangs verstärken sich.“

Dean Tenerelli, Portfolio Manager, European Equities, warnt: „Eine längerfristige Periodeder Ungewissheit wird sich nicht nur an den Finanzmärkten Großbritanniens und Europas, sondern auch weltweit abzeichnen. Märkte mögen keine Ungewissheit. Großbritannien ist das erste Land, das die EU verlässt, und es gibt keine Vorlage, der man folgen kann. Es gibt derartig viele Variablen, dass es schwer ist, eine überzeugende Prognose abzugeben, wie sich der Wahlausgang wirtschaftlich auswirkt. Ich gehe allerdings von einer Verschlechterung der britischen Wachstumsaussichten aus.“

Vom Wahlergebnis am schwersten betroffen dürften wahrscheinlich britische Finanzdienstleister sein. Der Rückgang des britischen Pfunds dürfte Anleger veranlassen, ihre Risiken abzusichern, indem sie Geld außer Landes bringen. David Stanley, Portfolio Manager, European Investment-Grade Bonds, äußert sich so: „Vor dem Referendum vergrößerten sich die Spreads der britischen Banken und sie werden jetzt noch größer werden. Alle als risikoreich geltenden Vermögenswerte sind davon betroffen, und die meisten britischen und europäischen Vermögenswerte nehmen ab. Auf Pfund lautende sowie die von britischen Unternehmen auf andere Währungen emittierte Unternehmensanleihen werden schwächer notieren.“

Mike Della Vedova, Portfolio Manager, European High Yield Bond Strategy, fügt hinzu: „Die Kapitalmärkte werden mehr nach innen gerichtet sein. Ausländische Investoren dürften weniger in britische Unternehmen investieren, was letzteren die Mittelbeschaffung erschwert. Der Zugang für britische Unternehmen zu globalem Kapital wird voraussichtlich abnehmen. Sie müssen sich daher die Mittel auf dem britischen Markt beschaffen.“

Chancen und Herausforderungen für den fundamental ausgerichteten Anleger

Um sich erfolgreich durch den bevorstehenden schwierigen Zeitraum zu manövrieren, muss man in der Lage sein, die Sektoren und einzelnen Unternehmen zu identifizieren, die vom EU-Austritt am schwersten betroffen sind – und natürlich die Unternehmen, die letztlich davon am meisten profitieren. Ben Griffiths, Portfolio Manager, European Small-Cap Equities, erklärt: „Vor der Volksabstimmung waren wir in Großbritannien übergewichtet, aber nun betreten wir Neuland. Wir erwägen den Abbau unseres britischen Engagements, insbesondere in den binnenorientierten Bereichen wie Immobilien und Konsumgüter. Bei Finanztiteln sind wir bereits untergewichtet. Wir prüfen unsere Bestände auf Einzelfallbasis, um festzustellen, wie viel von ihrem Geschäft aus Europa kommt, ob diese Kanäle für sie offen bleiben bzw. ob mögliche Kosten für etwaige regulatorische Änderungen anfallen.

Ehrlich gesagt dürfte angesichts der fehlenden Klarheit über das Umfeld nach dem Brexit, die Volatilität des Markts kurzfristig umfassend sein“, gibt Griffiths zu verstehen. Selbst unter aktuellen Voraussetzungen gibt es nach wie vor Qualitätsunternehmen, die gegen einen Abwärtstrend verhältnismäßig immun sind. Hierzu gehören innovative Technologien, führende Akteure in Nischenmärkten oder Unternehmen mit dominierenden Produkten oder Marken.
„Anleger dürften kurzfristig von Unternehmen im Bestand profitieren, die in verschiedenen Regionen operieren“, macht Tenerelli deutlich. „Trotz der bevorstehenden Ungewissheit profitieren multinationale Unternehmen mit beträchtlichen internationalen Einnahmen vom Kursrückgang des britischen Pfunds, da der Wert ihrer Einnahmen zunimmt“, erklärt er.

Ergänzend sagt er: „Während des Zeitraums der Kampagne lautete unsere Devise „Business as usual“ und sie hat sich aktuell nicht geändert. Es ist wenig zweckvoll zu versuchen, ungewisse Ergebnisse zu prognostizieren. Wir haben auch nicht angestrebt, die Zusammensetzung des Portfolios entgegen unserer Anlagephilosophie und unserem Anlageprozess zu ändern.“

Bei Anleihen sollte das Anleihekaufprogramm der EZB den europäischen Investment-Grade-Emittenten eine robuste technische Unterstützung bieten. Die Spreads werden größer, aber nicht in dem Umfang, als wenn es das Programm nicht gäbe. Der europäische Investment-Grade-Markt dürfte den von Großbritannien und möglicherweise den der USA überflügeln.

Stanley ist der Auffassung, dass die Vergrößerung der Spreads von britischen Unternehmensanleihen gleichzeitig eine Anlagechance ist. „Eines der wesentlichen Unterscheidungsmerkmale liegt zwischen Unternehmen, die mehr bzw. weniger in Großbritannien tätig sind“, erläutert er. 

„In Großbritannien niedergelassene Unternehmen, die ihre Einnahmen vorwiegend auf dem europäischen Festland generieren, dürften zunächst schwächer performen, so wie alle anderen auch. In der Realität sind sie allerdings weniger gefährdet und könnten für Investoren daher eine gute Kaufchance darstellen.

Außerdem werden amerikanische und europäische Unternehmen, die in britischen Pfund emittieren, schwer betroffen sein. Das ist eine sehr gute Gelegenheit, um qualitativ hochwertige Unternehmen in britischen Pfund statt in Euro bzw. US-Dollar zu erwerben und sie wiederum in ihren Basiswährungen abzusichern.“

Laut Della Vedova könnte es einige Zeit dauern, ehe Anleger wieder zuversichtlich sind, um in europäischen Hochzinsanleihen zu investieren. „Globale Anleger könnten in Richtung USA blicken, selbst wenn das Land den Kreditzyklus weiter durchschritten hat und potenziell mit mehr Ausfällen konfrontiert ist als der europäische Markt“, lässt er durchblicken. „Das wirkt sich auf europäische Hochzinsanleihen negativ aus, aber dadurch entsteht ebenfalls eine Kaufgelegenheit. Unser Ziel ist es, über den weiten Abverkauf hinaus zu blicken und die Titel zu identifizieren, die unserer Meinung nach einer negativen Überreaktion ausgesetzt waren. Britische Unternehmen, die beispielsweise nicht aus dem Ausland importieren müssen, werden durch den Kurseinbruch des britischen Pfunds weniger betroffen sein. Sie sind vor einem Abwärtstrend geschützt.“

 Zähe Verhandlungen deuten auf langfristige Ungewissheit hin

Großbritannien muss sich nun auf lange und schwierige Verhandlungen mit der EU vorbereiten, die sich mit der Herausforderung konfrontiert sieht, den Staatenblock zusammenzuhalten. Griffiths schätzt die Situation wie folgt ein: „Viele EU-Mitgliedstaaten werden im Zuge der Schaffung des Präzedenzfalls durch den britischen Austritt die Entwicklungen der kommenden Monate aufmerksam verfolgen. Die Wettbewerbsfähigkeit von Griechenland, Spanien, Portugal und Italien wurde durch deren EU-Mitgliedschaft beeinträchtigt. Sollte sich ein Mitglied der Gemeinschaftswährung dazu entscheiden, dem britischen Beispiel zu folgen, würde das den Staatenblock untergraben.“
Um der Gefahr einer Verbreitung der Austrittsbestrebungen anderer EU-Länder entgegenzuwirken, wird die EU als zäher Verhandlungspartner Großbritannien gegenüberstehen.

Dazu erklärt Della Vedova: „Die EU wird sich dafür einsetzen, den Unterschied zwischen EU-Mitglied und kein EU-Mitglied, so deutlich wie irgend möglich zu machen. In der Praxis wird das so aussehen: Die EU wird den europäischen Markt mit allen ihr zur Verfügung stehenden Mitteln unterstützen, um das Leben der verbleibenden EU-Mitgliedstaaten vielversprechend zu gestalten. Anders formuliert: Damit wird gleichzeitig Großbritannien das Leben schwer gemacht.“
In welchem Ausmaß jedoch die EU Großbritannien nach der Abstimmung für den Brexit „bestrafen“ wird, hängt von der Komplexität – sowie dem potenziellen Zwiespalt – hinsichtlich der Verhandlungen mit den verbleibenden EU-Mitgliedstaaten ab. Selbst wenn mit der EU als einzige Rechtsgemeinschaft verhandelt werden muss, pflegen einzelne Mitgliedstaaten ihre eigenen Handelsbeziehungen mit Großbritannien. Einige Länder sind von britischen Verbrauchern abhängiger als andere. Wie sich dieser Interessenkonflikt lösen wird, wird letztlich durch die Haltung der EU gegenüber Großbritannien nach dem Brexit entschieden.

„Die Macht des wirtschaftlichen Eigeninteresses ist nicht zu unterschätzen“, führt Fitzsimmons ergänzend an. „Frankreich wird die Tätigkeit britischer Finanzdienstleister auf dem europäischen Festland wahrscheinlich erschweren. Deutschland hingegen dürfte eher flexibler sein, denn seine Automobilindustrie ist von Exporten nach Großbritannien stark abhängig und möchte wohl kaum den Handel verlieren. Andere europäische Länder verfügen über eine unterschiedliche Handelsabhängigkeit mit Großbritannien, die die Verhandlungen mit der EU stark beeinträchtigen könnte. Dies könnte Uneinigkeit stiften.

„Die Art und Weise der britischen Verhandlungen mit der EU werden zudem durch den Umstand erschwert, dass Premierminister David Cameron die Kampagne auf der Seite der Verlierer führte, wodurch seine Position extrem gefährdet ist“, fügt Fitzsimmons ergänzend hinzu.

Bislang stimmten 48,2% der Wähler für einen Verbleib in der EU, 51,8% für einen Austritt (zum Veröffentlichungszeitpunkt haben 98% der Wahlbezirke Ergebnisse bekannt gegeben). Auf Basis dessen erscheint es wahrscheinlich, dass die Wahlleiterin im Verlauf des Vormittags den Austritt Großbritanniens aus der EU ankündigen wird. Heutige Marktreaktionen müssen auch in Bezug zu den hoch einstelligen Kursgewinnen gesehen werden, die das Britische Pfund und viele Risikoanlagen vergangene Woche verzeichneten, so die Deutsche Asset Management im CIO Flash.

Unmittelbare Marktreaktion: Im frühen asiatischen Handel ist ein deutlicher Rückgang des Britischen Pfund (GBP) gegenüber dem US-Dollar (USD) (auf den tiefsten Stand seit 1985) sowie dem Euro (EUR) zu beobachten. „Fluchtwährungen” im Allgemeinen und der japanische Yen (JPY) im Speziellen können dagegen im Zuge steigender Risikoaversion der Marktteilnehmer signifikant zulegen. Britische und europäische Aktienmärkte dürften zur Handelseröffnung deutlich unter Druck geraten. Die Bank of England (BoE) und andere wichtige Zentralbanken haben mit Blick auf mögliche Marktverwerfungen bereits zusätzliche Liquiditätsbereitstellungen angedeutet. Eine Erklärung der europäischen Entscheidungsträger ist in den nächsten Stunden zu erwarten.

Kurzfristige Erwartung: 3-monatiger Zeithorizont

(Geld-)Politik: Der britische Premierminister Cameron hatte im Vorfeld zwar betont, auch im Falle eines Austritts Vorsitzender der konservativen Partei und Premierminister bleiben zu wollen. Allerdings könnte er sich nun auch von beiden Ämtern zurückziehen. Ein potentiell „Europa-skeptischer” Nachfolger dürfte die Austrittsverhandlungen mit der EU erschweren. Formal gestartet werden die Austrittsverhandlungen, sobald Großbritannien seinen Austritt aus der EU nach Artikel 50 der Verträge von Lissabon erklärt. Dabei dürften sich die europäischen Vertreter als harte Verhandlungspartner erweisen, um anti-europäischen Strömungen in anderen EU-Mitgliedsstaaten entgegen zu treten. Die BoE scheint auf starke Marktreaktionen vorbereitet, nicht zuletzt dank der Swap-Vereinbarungen mit der Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank (EZB). Mittelfristig könnte sie - falls erforderlich - mit Leitzinssenkungen und dem erneuten Ankauf von Staatsanleihen (Quantitative Easing) reagieren. Allerdings droht der BoE ein Dilemma, falls das fallende Pfund zu steigender Inflation führt. Zudem wird ein möglicher Nachfolger im Amt von Schatzkanzler Osborne harte Entscheidungen im Spannungsfeld von Sparanstrengungen und fiskalischem Stimulus treffen müssen.

Anlageklassen: Bevorstehende Kapitalabflüsse aus Großbritannien sollten weiteren Abwertungsdruck auf das GBP gegenüber den „Fluchtwährungen” USD und JPY ausüben. Auch der EUR sollte schwach bleiben. Die zu erwartende starke Risikoaversion der Marktteilnehmer könnte zu einem Abverkauf am britischen und europäischen Aktienmarkt führen. Dennoch könnten exportorientierte britische Unternehmen aufgrund der erwarteten GBP-Schwäche als relative Gewinner gegenüber den binnenmarktorientierten hervorgehen. In Kontinentaleuropa sollte die gesamte Bandbreite risikobehafteter Anlageklassen von Aktien über Peripheriestaatsanleihen bis hin zu Unternehmensanleihen geringerer Bonität unter Verkaufsdruck geraten. In besonderem Maße könnten Eigen- und Fremdkapitalvehikel von Finanztiteln betroffen sein. Das Ausmaß des Abverkaufs wird dabei stark davon abhängen, wie schnell es den (geld-)politischen Entscheidungsträgern gelingt, das Vertrauen von Marktteilnehmern wieder herzustellen. Vor diesem Hintergrund gewinnen die anstehenden politischen Großereignisse in Europa, allen voran die spanische Parlamentswahl am kommenden Sonntag, an Brisanz.

Langfristige Erwartung: 3- bis 12-monatiger Zeithorizont

(Geld-)Politik: Nach Artikel 50 der Verträge von Lissabon „sollte das austrittswillige Land nicht an den Diskussionen des Europäischen Rats […] oder dessen Entscheidungsfindung beteiligt sein”. In der Konsequenz bedeutet dies, dass der britische Premierminister auf eine Vielzahl bilateraler Verhandlungen mit den einzelnen EU-Mitgliedsstaaten angewiesen sein wird. Zudem ist derzeit offen, in welcher Form der Austritt erfolgen wird. Ein Modell nach norwegischem Vorbild (European Economic Area, EEA) könnte mit Blick auf den immensen politischen Druck in Großbritannien, die Einwanderung zu verringern, von der britischen Regierung abgelehnt werden. Außerdem erscheint allein der bürokratische Aufwand, über 120 Handelsabkommen neu zu verhandeln, kaum zu stemmen.
Auf geldpolitischer Seite dürften die BoE und die EZB ihre lockere Geldpolitik fortsetzen. Dies könnte in besonderem Maße relevant werden, wenn mit Deutschland die größte europäische Volkswirtschaft durch den Austritt Großbritanniens aus der EU in Mitleidenschaft gezogen würde. Wünschenswert wäre, dass die europäische Politik das Referendum als Weckruf deutet, Reformen zügig voran zu treiben.

Anlageklassen: Nach einer scharfen unmittelbaren Abwertung des GBP sollte die Währung vorerst unter Druck bleiben. Die politische Unsicherheit im Zuge der Austrittsverhandlungen dürfte britische Aktien belasten und den positiven Effekt eines schwächeren GBP kompensieren. Auf Sektorenebene könnten Maschinenbauer, Logistik-, Chemie- und Energieunternehmen sowie Versicherer und Finanztitel aufgrund ihrer engen Verbindung zu EU-Partnern besonders betroffen sein. Gilt-Renditen könnten anziehen, um eine ihrem Risiko angemessene Verzinsung zu bieten, vor allem wenn die erwartbare Ratingabstufung Großbritanniens vollzogen wurde. Hierbei erscheinen die längerfristigen Auswirkungen auf die Refinanzierungsmöglichkeiten Großbritanniens überschaubar, dennoch gilt es, diese Entwicklung aufgrund möglicher Ansteckungseffekte – hauptsächlich in Südeuropa – eng zu beobachten.

by Florian Ielpo und Jeremy Gatto, UNIGESTION.

On the 23^rd of June, the British citizens expressed their willingness to leave the European Union, after an intense political campaign. The “Brexit premium” that emerged over the past few weeks is likely to remain at the centre of markets’ attention in the near future. We think that (1) this premium will intensify in the near term but (2) will eventually retreat and that (3) the previous weeks of market performance is a reliable guide: European and Japanese risky assets will suffer from the rising market stress environment; British markets will see the formation of a recession premium, with the pound, gilts and UK credit reflecting this the strongest. The scale of the recession premium will depend on the intensity of recession fears and the likelihood of such. We think the likelihood of a Brexit-driven sequence of a couple of negative growth quarters is low. A close-to-zero to negative quarter of economic growth for Q3 is, however, a likely possibility.

A Brexit premium emerged over the past few weeks, as poll surveys conveyed uncertainty around the likely result. This market-stress episode led to risk-adjusted performance that should show the global direction of markets ahead, as displayed in Charts 1 and 2. In terms of asset classes, credit has shown the strongest sensitivity to Brexit speculations. In terms of geographic exposures, European and Japanese equities showed the largest correlation to this surge in market stress. Gilts and the pound have also been quite sensitive to the changes in the probability of Brexit.

These performance maps give us the direction. The scale of the moves will depend on the intensity of the impact of Brexit on the UK and European economies. It is likely that the odds of a recession risk will grow along with increasing market stress. In the long run we believe Brexit will not heavily disturb the commercial relationships between the European Union and the UK, but it may have a temporary impact on UK GDP, as market stress will weigh on investment and production expectations. A quarter of negative GDP growth is a possibility, but we do not foresee the UK moving into an actual recession. A recession premium should emerge over the medium term, until the dust settles. This premium should negatively affect equities, credit, the pound and the euro. It should support gold, the US dollar and government bonds broadly. UK assets should show the strongest reflection of these evolutions, but European assets are likely to be strongly affected too.

Once the dust settles, the market’s attention is likely to shift focus towards the UK’s “divorce” terms, which will have to be negotiated with the EU’s leaders over the next two years. We expect those negotiations to be another source of market stress because of the renewed uncertainty involved.