Von Anlageinvestitionen zum konsumgetriebenen Wirtschaftsmodell: China durchlebt derzeit einen ökonomischen Wandel. Angetrieben wird dieser Wandel unter anderem vom steigenden persönlichen Einkommen der chinesischen Bevölkerung. Das ist die Einschätzung von Jian Shi-Cortesi, Portfolio-Managerin bei GAM. So lag das jährliche Durchschnittsgehalt im Jahr 1999 nur bei 1.000 US-Dollar. Heute verdienen die Chinesen im Schnitt hingegen fast 10.000 US-Dollar pro Jahr. Es werde erwartet, dass Ober- und Mittelschicht im Jahr 2022 rund 80 Prozent der chinesischen Haushalte ausmachen. „Das schafft große Möglichkeiten im Konsumbereich sowie in den Sektoren Healthcare und Internet“, sagt Shi-Cortesi. Allerdings müsse sich China auch vielen Herausforderungen während des Wirtschaftswandels stellen, so die Expertin.

Verschuldung und geringe Reform-Geschwindigkeit stellen China vor Herausforderung

Eine dieser Herausforderungen sei die enorme Verschuldung: Der Schuldenstand des Landes liegt mittlerweile bei über 250 Prozent des Bruttoinlandsproduktes. Vor allem Sektoren wie die Bauwirtschaft und die Rohstoffindustrie haben mit Überkapazität und schwacher Rentabilität zu kämpfen. „Die Schulden konzentrieren sich in Industriezweigen, die in Verbindung mit dem alten Wirtschaftswachstums-Modell stehen“, so Shi-Cortesi. Die Regierung plant daher, den Kapazitätsüberschuss in den nächsten zehn Jahren einzudämmen. Das Tempo werde aber sorgfältig gemanagt, um in einigen Regionen schwere Auswirkungen auf die Beschäftigungszahlen zu vermeiden. 

„Die Regierung versucht, große Reformen auf den Weg zu bringen, um den wirtschaftlichen Umbruch einfacher zu gestalten“, erklärt die Portfolio-Managerin. Dazu zählten Finanz- und Rentenreformen, Reformen im staatlichen Unternehmenssektor sowie im Gesundheitswesen. Das Ziel: eine effizientere und offenere Wirtschaft. Bislang sei eine Vielzahl von Reforminitiativen angekündigt worden, die Umsetzung verlaufe aber langsamer als von den internen Investoren erwartet.

Chinesen wollen Markenbekanntheit im Ausland steigern

Dass sich starke chinesische Unternehmen in den vergangenen zwanzig Jahren auch global etablieren können, zeigen Firmen wie Lenovo oder die B2B-Plattform Alibaba. Doch den Durchbruch über die Landesgrenzen hinaus schaffen nur die wenigsten Marken aus dem „Reich der Mitte“. „Zum Beispiel ist der Schnapshersteller ‚Kweichow Moutai‘ zwar die weltweit zweitwertvollste Schnaps-Marke. Außerhalb Chinas ist der Name aber nur wenigen ein Begriff“, so Shi-Cortesi. Dabei versuchen die chinesischen Unternehmen, ihre Marken durch Übersee-Akquisitionen auch im Ausland aufzubauen. Shi-Cortesi verweist auf das Bündnis von IBM und Lenovo sowie auf die Übernahme von Volvo durch den chinesischen Automobilhersteller Geely im Jahr 2010. „Neben der Verbesserung der Markenbekanntheit außerhalb Chinas ist das Aufkaufen bekannter ausländischer Marken ein guter Weg, um ein positives Markenimage in den Augen der chinesischen Konsumenten aufzubauen. Außerdem wird so ein größeres Vertrauen in die Produkte und Services des jeweiligen Unternehmens generiert“, sagt Shi-Cortesi.

von Pieter Jansen; Senior Strategist Multi-Asset bei NN Investment Partners den Haag.

Diesmal lagen die Wettbüros daneben. Obwohl die Wetten auf eine höhere Wahrscheinlichkeit eines „Remain“ hindeuteten und sich die Dynamik kurz vor dem Referendum noch zugunsten der EU-Befürworter zu wenden schien, entschied sich die Mehrheit der britischen Wähler für einen Ausstieg aus Europa.

Die Unterschiede im Wahlverhalten der Regionen und sozioökonomischen Klassen sind allerdings krass. So sprachen sich beispielsweise London (59,9 Prozent), Nordirland (55,8 Prozent) und Schottland (62,0 Prozent) für den Verbleib in der Europäischen Union aus. Je jünger die Wähler, desto positiver die Einstellung gegenüber der EU (18-24 Jahre: 75 Prozent; 25-49 Jahre: 56 Prozent; 50-64 Jahre: 44 Prozent; über 65: 39 Prozent). Dieser Riss geht auch durch die gesellschaftlichen Schichten: Besser ausgebildete Wähler sowie Wähler mit höheren Einkommen neigten dem „Remain“-Lager zu, während bildungsferne bzw. einkommensschwache Wähler tendenziell den Exit befürworteten. Insofern ist die Brexit-Abstimmung nicht nur ein Votum über die EU, sondern Ausdruck der Globalisierungsängste im „Leave“-Lager. Das Brexit-Votum betrifft nicht nur Großbritannien. Es ist vielmehr Ausdruck einer tiefgreifenden Verunsicherung, sowohl in Europa als auch den USA, und damit ein Misstrauensvotum gegenüber dem Establishment. 

Großbritannien im Krisentaumel

Der Ausgang des Referendums schockte nicht nur Europa, sondern katapultierte auch das Vereinigte Königreich in eine innenpolitische Krise. Die konservative Partei muss zunächst einen neuen Vorsitzen-den und Premierminister wählen. Diese Entscheidung wird wohl nicht vor September fallen. Boris Johnson, ehemaliger Bürgermeister von London und prominentester Vertreter des „Leave“-Lagers, bietet sich hier als Kandidat an. Es sind aber noch weitere Anwärter auf den Posten des Premiers im Rennen, wie zum Beispiel die britische Innenministerin Theresa May. Auch Labour befindet sich in einer Führungskrise. So hat die Labour-Fraktion im Unterhaus ihrem Parteichef Jeremy Corbyn das Misstrauen ausgesprochen. Mit zunehmender Wahrscheinlichkeit vorgezogener Parlamentswahlen sind nunmehr beide großen Parteien auf der Suche nach einer Führungspersönlichkeit, die sie zum Wahlerfolg steuern kann. Gleichzeitig droht Nicola Sturgeon, ihres Zeichens Erste Ministerin Schottlands und Parteivorsitzende der Scottish National Party (SNP), mit einem zweiten Referendum über die schottische Unabhängigkeit. Sturgeon gab zudem bekannt, dass sie ihren schottischen Parlamentariern empfehlen werde, gegen den Austritt aus der EU zu stimmen. Parallel dazu werde Schottland Sondierungsgespräche mit EU-Vertretern über einen möglichen Verbleib Schottlands in der EU aufnehmen, falls Schottland unabhängig würde. In Nordirland werden – bislang noch vage – Rufe nach einer Wiedervereinigung mit der Republik Irland laut. Kurz: Die politische Lage im Vereinigten Königreich ist derzeit chaotisch und hochvolatil, doch kann es noch Monate dauern, bis Fragen wie ein zweites schottisches Referendum sowie die Führungskrisen bei den beiden Volksparteien geklärt sind. Bis dahin wird die britische Position gegenüber der EU in einer Art Schwebezustand verharren. 

Der Weg aus der EU: Timing und Ausgang der Ausstiegsverhandlungen

Derzeit ist noch unklar, welche Position Großbritannien bei den Verhandlungen mit Brüssel einnehmen wird. Zunächst werden die Briten sich wohl erst einmal über ihren Verhandlungsführer einigen müssen. Dann ist zu klären, was genau erreicht werden soll und ob und wann ein Antrag nach Artikel 50 des Vertrags von Lissabon gestellt wird, der dann die „Scheidungsverhandlungen“ auslösen würde. Führende EU-Politiker haben bereits deutlich gemacht, dass sie nicht gewillt seien, Ausstiegsverhandlungen aufzunehmen, bevor Großbritannien den Antrag eingereicht hat. Wird tatsächlich ein Antrag nach Artikel 50 gestellt, so würde dies einen Trennungsprozess auslösen, der sich über zwei Jahre hinzieht. Der aggressive Tonfall der EU-Gegner hat sich seit dem Referendum deutlich gemildert. Offensichtlich gab es keine konkreten Pläne für den Fall eines „Leave“-Votums.  Momentan geht es darum, zu sondieren, in welcher Art von Beziehung Großbritannien zu Europa stehen soll, ohne der EU anzugehören. Zur Verhandlung stehen bilaterale Handelsabkommen (mit Zugang zum EU-Binnenmarkt) und haushaltspolitische Konsequenzen.. Aktuell gibt es zwei Modelle, an denen Großbritannien sich orientierten könnte: Norwegen und die Schweiz. Über das EWR-Abkommen hat Norwegen Zugang zum EU-Binnenmarkt, während die Schweiz branchenbezogen bilaterale Verträge mit der EU abschließt. Doch beide Länder mussten Arbeitnehmerfreizügigkeit hinnehmen, und beide Länder müssen in den EU-Topf einzahlen – allerdings ohne über die Verwendung dieser Gelder mitbestimmen zu können. Nach Angaben des britischen Guardian zahlt Norwegen £106 pro Kopf und die Schweiz £53. Großbritanniens Beitrag beläuft sich derzeit auf £128 pro Kopf. Insofern besteht nicht viel Spielraum für eine Senkung des Beitrags, der den Zugang zum EU-Binnenmarkt sichern soll.

Auf den ersten Blick scheinen das norwegische und das Schweizer Modell den Glaubenssätzen der „Leave“-Kampagne – also keine Finanztransfers und völlige Kontrolle über die britischen Grenzen – zu widersprechen. Letztlich wird das erzielbare Endergebnis also davon abhängen, inwieweit die Briten bereit sind, Handelsbeschränkungen und eingeschränkte Arbeitnehmerfreizügigkeit hinzunehmen und für den Zugang zum Binnenmarkt (weiterhin) zu zahlen. Unklar ist ebenfalls, was für eine Position die Europäische Kommission in den Verhandlungen beziehen wird. Es ist unwahrscheinlich, dass die EU bereit sein wird, Großbritannien den ersehnten „favourable deal“ zuzugestehen, denn der Exit-Prozess wird sich als höchst kompliziert erweisen. Ein neues Handelsabkommen erfordert die einstimmige Zustimmung aller EU-Staaten. Scheitern die Parteien bereits an dieser Hürde, werden britische Waren zu den Maximaltarifen der WTO verzollt. Möglicherweise ist eine Übergangszeit von zwei Jahren zu kurz, um einen derartig komplexen Prozess umzusetzen. Aber auch hier wäre für eine Verlängerung die einstimmige Zustimmung aller EU-Mitglieder erforderlich. Zugleich müsste Großbritannien in bilaterale Verhandlungen mit anderen Nicht-EU-Ländern einsteigen. Die EU unterhält Handelsabkommen mit 60 Volkswirtschaften rund um den Globus und befindet sich mit 67 weiteren Ländern über derartige Vereinbarungen in Verhandlungen.

Wirtschaftliche Folgen auf kurze Sicht

Zwar bleibt das Vereinigte Königreich noch mindestens zwei Jahre in der EU – mit Zugang zum Binnen-markt –, doch hat der Ausgang des Referendums kurzfristig enorme Unsicherheit ausgelöst. Diese Ungewissheit wird die Zuversicht in der britischen Wirtschaft zweifelsohne drücken. Hinzu kommt, dass die Ratingagenturen Großbritannien bereits abgestraft haben. Am Kapitalmarkt muss das Land nun höhere Zinsen zahlen. Diese Faktoren könnten die britische Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte durchaus in eine Rezession katapultieren. Britische Politiker möchten nun erst einmal ihre Optionen überdenken und die nächsten Schritte sorgfältig planen. Das ist angesichts der Tragweite ihrer Entscheidungen zwar verständlich, wird der britischen Wirtschaft auf kurze Sicht aber kaum helfen. Unternehmen und Verbraucher werden ihre Geschäfts- und Lebensplanung nun auf den Brexit ausrichten müssen. Momentan können britische Finanzdienstleister ihre Produkte und Leistungen noch uneingeschränkt über die EU-Ländergrenzen hinweg anbieten. Ist der Brexit erst einmal vollzogen, müssten sie jeweils die unterschiedlichen aufsichtsrechtlichen Anforderungen in den verschiedenen Ländern erfüllen. Umgekehrt ist damit zu rechnen, dass Unternehmen mit Niederlassungen in anderen EU-Ländern sich nach und nach aus dem Vereinigten Königreich zurückziehen, wie Vodafone, Easyjet und Ryan Air bereits verlautbaren haben lassen. Unternehmen aus Nicht-EU-Ländern wie den USA und Japan, die Großbritannien bislang als Standort mit EU-Zugang genutzt haben, könnten sich investiv langfristig nach Kontinentaleuropa umorientieren. In der Folge flössen geringere ausländische Direktinvestitionen nach Großbritannien. Was den Handel betrifft, hat die EU für Großbritannien größere Bedeutung als umgekehrt. 13 Prozent der britischen Wirtschaftsleistung entfallen auf Ausfuhren in die EU, während der Anteil der EU-Exporte ins Vereinigte Königreich nur 3 Prozent des europäischen BIP ausmacht. Am stärksten betroffen vom Brexit sind Irland (11 Prozent des BIP), Malta, Zypern, Belgien und die Niederlande. Deutschland und Frankreich sind mit 3 bzw. 2,2 Prozent ihrer Wirtschaftsleistung, was den Handel mit Großbritannien betrifft, weniger tangiert. In der Eurozone wären die unmittelbaren Folgen für das Wachstum daher weniger gravierend als für Großbritannien. Dennoch könnten steigende politische Unsicherheit und höhere Risikoaufschläge an den Finanzmärkten das Wachstum in der EWU um 0,3 bis 0,5 Prozentpunkte unter unsere aktuellen Prognosen drücken.

Wirtschaftspolitische Reaktionen

Wir gehen davon aus, dass die EZB ihre Geldpolitik in den nächsten Monaten weiter lockern wird. In den nächsten Wochen ist eine solche Maßnahme allerdings nur vorstellbar, falls die Finanzmärkte sich weiterhin extrem volatil und risikoavers zeigen. Wie die Lockerungsmaßnahmen im Einzelnen aussehen werden, hängt von der konkreten Marktlage ab. Sollte der Euro abwerten (oder jedenfalls nicht wesentlich aufwerten), würde eine weitere Zinssenkung wohl ausbleiben. Die EZB könnte stattdessen auf eine Anhebung ihrer QE Forward Guidance, eine Beschleunigung der Assetkäufe und eine Ausweitung der dafür infrage kommenden Assets setzen. Ferner könnte die EZB neue TLTROs auflegen oder vorverlegen. Die QE dürfte sich noch bis mindestens Ende 2017 oder sogar ins Jahr 2018 hinein mit dem gegenwärtigen Tempo fortsetzen. Sollte sich an den Anleihemärkten der Euro-Peripherie zunehmender und anhaltender Stress abzeichnen, ist nicht auszuschließen, dass die EZB ein neues Programm zur Stützung der Peripherie initiiert oder den Fokus ihrer aktuellen Anleihekäufe vermehrt in Richtung Peripherie verlagert. (Nach den Bedingungen des OMT-Mechanismus müssen Wackelkandidaten einem Rettungsprogramm angehören. Das braucht seine Zeit, gerade vor dem Hintergrund der politischen Unwägbarkeiten in Spanien und Italien.)

Die direkten wirtschaftlichen Folgen werden außerhalb Europas naturgemäß weniger markant ausfallen als in der EU. Auch hier ist die Marktentwicklung entscheidend. Eine Anhebung der Fed Rate noch in diesem Sommer ist jetzt vom Tisch. Mit einer Anhebung wäre frühestens im Dezember zu rechnen, aber auch das ist nicht sicher. Die BoJ wird demnächst ihren Leitzins senken müssen, denn die Inflationserwartungen gehen in Japan immer weiter zurück und der starke Yen wird diesen Prozess noch verstärken. Weitere BoJ-Zinssenkungen, eine weitere Aufwärtsbewegung auf der Risikokurve und eine Beschleunigung der Anleihekäufe sind wahrscheinlich.

Auch die BoE wird wohl bald den Leitzins senken, damit britische Banken auch weiterhin Zugriff auf unbegrenzte Liquidität haben. Zu diesem Zweck wurden bereits Swaplinien zwischen den wichtigsten Zentralbanken aktiviert; die Banken haben damit Zugang zu großzügigen  externen Quellen (Wholesale-Funding) in Fremdwährung. Inwieweit der Verfall des Pfund Sterling die Lockerungspolitik der BoE behindern wird, bleibt abzuwarten.

Bei der geldpolitischen Reaktion der drei G3-Zentralbanken fällt eine erhebliche Asymmetrie auf: Die Fed wird zwar ihre Forward Guidance stärker akkommodativ ausrichten, die Zinsen aber vorerst auf dem gegenwärtigen Niveau belassen. Demgegenüber werden EZB und BoJ wohl ihre Leitzinsen senken. Fragt sich, was das für den US-Wechselkurs bedeutet. Sollte der Greenback weiter steigen, könnten wir eine Neuauflage der Ereignisse vom August 2015/Januar 2016 erleben, als der Höhenflug des Dollars Sorgen über China und die Emerging Markets allgemein forcierte. In der Folge ging der Risikoappetit weltweit zurück. Das würde den Kapitalstrom in Richtung USA als sicherer Hafen noch verstärken. Doch das ist keine ausgemachte Sache. Wir können uns auch ein Szenario vorstellen, bei dem dezidierte geldpolitische Maßnahmen (konzertierte Lockerung durch die Zentralbanken und Interventionen am Devisenmarkt; erklärte Bereitschaft der EWU-Politiker, die Integration voranzutreiben) die globale Risikobereitschaft stärken.

Politische Ansteckungsgefahr in Europa

Auf längere Sicht könnte das Brexit-Votum auch die politische Ungewissheit in anderen Ländern verstärken bzw. dazu führen, dass die Märkte einen deutlichen Zuschlag auf das politische Risiko erheben. Letztendlich ist der Brexit als Gegenreaktion auf den Globalisierungsprozess zu verstehen. All jene, die sich von den Vorzügen des Freihandels und des freien Kapitalverkehrs ausgeschlossen fühlen, verleihen ihrem Unmut an der Wahlurne Ausdruck. Die Angst, die Kontrolle über das eigene Schicksal zu verlieren, verstärkt diesen Unmut noch. Die moderne Welt ist von hochgradiger wirtschaftlicher Integration geprägt. Daher müssen sich auch Nationalstaaten nach gemeinsamen globalen Regeln richten. Damit bleibt wenig Raum für die je nach Land abweichenden Wählerpräferenzen.

Insofern deutet der Brexit auf einen grundlegenden institutionellen Wandel hin, selbst in stabilen Demokratien. Bislang haben die Märkte diese Entwicklung weitgehend verschlafen. Um das Versäumte nachzuholen, werden die Risikoprämien wahrscheinlich auf breiter Front steigen, wenn auch nicht klar ist, um wie viel genau. Das gilt umso mehr, als noch ungewiss ist, mit welchen konkreten Maßnahmen die geldpolitischen Instanzen reagieren werden.

Hier kommt es vor allem auf die politischen Entscheidungsträger in der EU, exklusive Großbritannien, an. Wir können uns durchaus vorstellen, dass sie die Scheidung für Großbritannien so unvorteilhaft wie möglich gestalten wollen (Stichwort: Abschreckungseffekt). Das wird EU-Gegner in anderen Ländern allerdings kaum davon abhalten, anti-europäische Tendenzen anzuheizen. Insofern könnte der Brexit die Marktangst vor einem Auseinanderbrechen der EWU wieder aufleben lassen. Die Währungsunion braucht leistungsfähigere Fiskal- und Bankinstitutionen, um auch langfristig stabil zu bleiben. Dann wäre die EZB die einzige Institution, die die Region noch zusammenhält. Doch haben die Kompetenzen der EZB Grenzen, und in den Kernländern der EWU beäugt man die gegenwärtige Politik der Zentralbank bereits überaus misstrauisch.

Das große Thema, das die globalen Konjunktur- und Marktaussichten bis auf Weiteres bestimmen wird, ist die Einsicht, dass starke Wechselbeziehungen zwischen Politik, Realwirtschaft und Finanzmärkten bestehen. Langfristig geht es darum, einerseits globale Integration zu unterstützen und andererseits die unterschiedlichen Wählerpräferenzen zu respektieren.

„Unserer Auffassung nach ist jetzt nicht die Zeit für voreilige Entscheidungen, es werden langfristige und mit Kapitalerträgen verbundene Themen entscheidend sein“, sagt Merrick Styles, Investment Manager des Multi-Asset-Fonds Baring Euro Dynamic Asset Allocation Fund. „Bereits im Vorfeld des Referendums haben wir begonnen, den Fonds abzuschirmen, um das Portfolio zu schützen.“ So wurde die Aktiengewichtung von 33% auf etwa 28% reduziert – im Wesentlichen durch einen Abbau von japanischen Aktien, weil Yen und Nikkei Index stark mit Risk-on/Risk-off-Szenarien korrelieren.

„Andererseits haben wir unsere Aktienposition in den Schwellenländern leicht erhöht“, sagt Styles, „um eine Distanz zu den entwickelten Märkten zu schaffen, die gleichzeitig mehrere stark korrelierende Risiken bergen. Zudem haben sich unsere Währungspositionen als wichtig erwiesen, in dem wir unsere US-Dollar-Position kontinuierlich ausgebaut haben, was zur Dämpfung der Volatilität beitrug.“  

Die Gewichtung von US-Hochzinsanleihen wurde seit Ende des ersten Quartals von 8% auf 19% erhöht, wobei eine weitere Aufstockung wahrscheinlich ist, da US-Hochzinsanleihen stärker von anderen Anlageklassen abgeschirmt sind und ihre positive Wertentwicklung fortsetzen dürften.

Überdies hat das Portfolio im Rohstoff-segment von den Positionen in Silber, Platin und Palladium profitiert. „Wir werden unsere Positionen auch weiterhin diversifizieren, sowohl um Chancen zu nutzen als auch um das Portfolio vor starken Ausschlägen abzuschirmen“, betont Styles.

Baring German Growth Trust:
„Das Brexit-Referendum hat uns nicht dazu bewogen, unsere Strategie zu ändern, die auf einem Bottom-up-Ansatz basiert“, sagt Rob Smith, Investment Manager des Baring German Growth Trust. „Im Vorfeld der Abstimmung haben wir überlegt, wie sich das Ergebnis auf die Unternehmen in unserem Portfolio auswirken könnte und entsprechende Pläne ausgearbeitet. Dabei haben wir Positionen geschlossen, die in einem Brexit-Szenario weniger attraktiv erschienen und zugleich Fehlbewertungen am Aktienmarkt ausgenutzt, um in Unternehmen zu investieren, bei denen wir Aufwärtspotenzial sehen.“  

Insgesamt wurde das Engagement des German Growth Trust in der britischen Wirtschaft, das auch vorher nicht hoch war, auf ein unerhebliches Maß reduziert. Die Gewichtung von Positionen in der restlichen Welt außerhalb Europas beträgt 30%, womit das Abwärtsrisiko, das auf einer Schwäche der europäischen Wirtschaft basiert, deutlich begrenzt ist – insbesondere unter Berücksichtigung des schwächeren Wechselkurses von Euro zu US-Dollar, was den Erträgen vieler Exportunternehmen Auftrieb verleihen dürfte.

„Kurzfristig wird die Marktvolatilität sicherlich anhalten“, sagt Smith, „doch wir sind nach wie vor optimistisch, was die mittel- bis langfristigen Investitionsaussichten für alle Unternehmen angeht, die wir im Portfolio haben.“

von Jochen Wermuth, CIO Wermuth Asset Management.

Die öffentliche Hand kann mit dem Ausstieg aus fossilen Energiekonzernen gleich vier Dinge erreichen: Die Absicherung der eigenen Rücklagen, das Erreichen von Klimazielen, eine Vorbildfunktion für private und institutionelle Anleger sowie die Lenkung von Kapitalflüssen hin zu nachhaltigem Wachstum – mit niedrigeren Kosten und sicheren Arbeitsplätzen.

Am 23. Juni 2016 beschloss das Berliner Abgeordnetenhaus über alle Parteiengrenzen hinweg, die Versorgungsrücklagen des Landes Berlin aus fossilen Energieunternehmen abzuziehen. Als größte deutsche Kommune steigt Berlin noch in diesem Jahr aus Investitionen in Kohle- Öl- und Gasunternehmen aus. Mit dem Abzug trägt Berlin einerseits zum Erreichen der eigenen Klimaziele bei. Andererseits sichert es den langfristigen Wert seiner Rücklagen. Dies ist ein starkes Signal an andere institutionelle Anleger, die eigenen Kapitalanlagen zukunftsfähig auszurichten.

Bereits 2015 hatte Münster als erste deutsche Stadt beschlossen, vorhandene Rücklagen zu deinvestieren. Immer mehr Kommunen denken darüber nach, welche Auswirkungen ihre Investitionen auf das Weltklima haben – und auch finanzielle Sicherheit spielt bei der Entscheidung eine Rolle. Denn abschreckend wirken Szenarien, wie sie momentan im Ruhrgebiet zu beobachten sind: Allein die Stadt Essen hat in den letzten Jahren katastrophale Verluste von fast einer Milliarde Euro hinnehmen müssen, weil die gehaltenen RWE Aktien dramatisch gefallen sind.(1) Das Finanzloch hat direkte Auswirkungen auf die Bürger der Stadt, beispielsweise weil das Budget für Infrastruktur minimiert werden musste. Von Investitionen in Firmen wie RWE, Total oder BASF wird sich Berlin nun verabschieden.

Ein zusätzliches Argument für den Ausstieg: Auch ohne Subventionen sind erneuerbare Energien bereits heute vielerorts wettbewerbsfähig und viel günstiger als erwartet. Wenn statt in Kohle, Öl und Gas gezielt in Unternehmen investiert wird, die Ressourceneffizienz, Elektromobilität und erneuerbare Energien voranbringen, profitieren die Menschen in der Region nicht nur von sicheren Rücklagen, sondern auch von nachhaltigem Wachstum und sicheren Arbeitsplätzen.

(1) http://www.zdf.de/ZDF/zdfportal/blob/43077958/1/data.p

Über Wermuth Asset Management (WAM)
Wermuth Asset Management (WAM) wurde im Jahr 1999 von Jochen Wermuth gegründet. Das Family Office fungiert ebenfalls als BAFIN regulierter Anlageberater und hat sich auf Impact Investments in ressourceneffiziente Unternehmen spezialisiert. Dabei befolgt WAM die UN-Prinzipien für nachhaltige Investments (PRI). Über Private Equity, Listed Assets und Real Assets investiert das Unternehmen Eigenkapital sowie Drittkapital über von WAM beratene Fonds. Jochen Wermuth ist Mitglied im Steering Komitee der Investorenvereinigungen „100% Impact Network“ und „Europeans for DivestInvest“.

Zum zweiten mal publiziert Tungsten Investment Funds den Tungsten Oberserver und schaut sich Marktentwicklungen wieder mit einem Augenzwinkern an. In der neusten “EM Ausgabe” geht Tungsten den Gründen für die Suche nach “Safe Haven Assets” nach.

Den Tungsten Observer finden Sie links als PDF.

Anleger kaufen Gold-ETPs, nachdem Großbritannien in einem schockierenden Vorgang für den Austritt aus der Europäischen Union gestimmt hat. Allein am Freitag betrugen die Zuflüsse 201 Mio. USD. Bei Short-GBP-ETPs kam es nach der Abstimmung zu Rücknahmen in Höhe von 180 Mio. USD. Den vollständigen wöchentlicher Rohstoffüberblick von ETF Securities finden Sie links mit Charts.

Die Geldflüsse von Gold-ETPs (A0N62G) lagen in der letzten Woche mit 62 Mio. USD im Minus, da die Erleichterungs-Rally zu Wochenbeginn zu Abflüssen aus Gold (A0LP78) geführte hatte. Nach der schockierenden Brexit-Entscheidung drehten die Anleger ihre Positionen und kauften sichere Anlagewerte, sodass die Zuflüsse in Gold-ETPs allein am Freitag 201 Mio. USD betrugen.

Der Goldpreis kletterte am Freitag um 4,2% auf rund 1.316 USD/oz., nachdem Großbritannien in einem schockierenden Votum für den Austritt aus der Europäischen Union gestimmt hatte und die Anleger Schutz in Gold und anderen vermeintlich risikoärmeren Vermögenswerten suchten. Andere Edelmetalle wie Silber und Platin gewannen am Freitag 4,3% beziehungsweise 2,5% hinzu. Vor der Abstimmung waren lediglich 47 Mio. USD in Edelmetalle (A0N62H) geflossen, da man die Wahrscheinlichkeit eines Brexit für gering hielt. „Die Risikoscheu wird unseres Erachtens anhalten, bis für den Austritt aus der Europäischen Union ein nachvollziehbarer Plan vorliegt“, meint Jan-Hendrik Hein, Associate Director – Head of German Speaking Regions.

Long-Rohöl-ETPs verzeichneten Abflüsse in Höhe von 7,1 Mio. USD. Die Ölpreise notierten um 5% niedriger, da Großbritanniens Austrittsentscheidung eine massive Risikoaversion schürte. Über die ganze Woche gesehen fielen die Verluste allerdings wesentlich geringer aus, da Rohöl der Sorte Brent (A1N49P) nur um 1,5% und US-Sorten (A0KRJX) nur um 0,7% zurückgingen. Kaum beachtet wurden am Freitag Daten, denen zufolge zum ersten Mal seit vier Wochen wieder US-Ölbohrplattformen geschlossen wurden. „Wir sehen Rohöl der Sorte Brent mit 55 USD/Barrel zum Jahresende 2016 als fair bewertet an“, so Hein. Dies entspricht dem 75. Perzentil der Kostenkurve der Ölproduktion, an der es gewöhnlich zu einer Angebots- und Nachfragereaktionen kommt.

Nach der Brexit-Entscheidung am letzten Freitag verzeichneten Short-GBP-ETPs Zuflüsse in Höhe von 180 Mio. USD.  Das Pfund fiel am Freitag gegenüber dem US-Dollar um 8,05% auf 1,368, während es gegenüber dem Euro um 5,75% auf 1,232 nachgab. Die Anleger kürzten ihre Positionen in Short-GBP-ETPs so schnell wie seit fast zwei Jahren nicht mehr. „Insgesamt wurden in dieser Woche 25,4 Mio. USD aus diesen Produkten abgezogen. Das EU-Referendum führte darüber hinaus auch zu Abflüssen aus USD-ETPs, da die Chancen einer Zinsanhebung in den USA zurückgingen“, mein Hein. Bei Long-US-Dollar-ETPs erreichten sie mit 25,2 Mio. USD ein 12-Monats-Hoch.

Ein Kommentar von Philippe Waechter, Chefvolkswirt bei Natixis AM:

Nachdem sich die Briten beim Referendum für einen Austritt aus der EU ausgesprochen haben, wird sich nun sehr schnell zeigen, welche Folgen diese Entscheidung haben wird. Die Bedingungen werden sich grundlegend ändern, und anhand dieser konkreten Auswirkungen können Volkswirte die Reichweite eines nachhaltigen Schocks ermitteln. So wird der Wille, die Europäische Union zu verlassen, nicht nur das Leben in Großbritannien, sondern in ganz Europa maßgeblich und nachhaltig beeinflussen.

Die Beziehungen Großbritanniens zum Rest der Welt werden sich verändern

Auf sehr kurze Sicht wird auf wirtschaftlicher Ebene aber zunächst einmal nichts passieren. Allerdings werden sich die Erwartungen gravierend verändern, und dieser Umstand wird dann auch die Finanzmärkte belasten. Auch die Notenbanken werden nicht neutral bleiben und wohl eingreifen müssen, um zu verhindern, dass der „britische Schock“ auch auf andere Volkswirtschaften übergreift. Das Weltwirtschaftswachstum ist momentan zu schwach, um einen solchen Schock abzufedern. Wie bereits während der Krise der Jahre 2008 und 2009 werden die Swap-Abkommen zwischen den einzelnen Notenbanken reaktiviert werden, um die globalen Finanzmärkte liquide zu halten. Für die Wirtschaft ist die Sache ziemlich einfach: Die Beziehungen Großbritanniens zum Rest der Welt werden sich grundlegend verändern. So werden die „Spielregeln“ für die fünftgrößte Volkswirtschaft der Welt nie wieder dieselben sein. Allein die Größe und Bedeutung der britischen Wirtschaft gibt dem Rest der Welt Anlass zur Sorge. Angesichts eines lediglich mäßigen Wachstumstrends und einer bereits seit langem sehr lockeren Geldmarktpolitik der Notenbanken werden sich die Beziehungen zueinander ebenso verändern wie das allgemeine Umfeld. Mit anderen Worten: Ein negativer und nachhaltiger Schock, der wegen der aktuellen Niedrigzinspolitik kaum Handlungsspielraum bietet, kann dauerhafte Konsequenzen für Großbritannien und den Rest der Welt haben. Und das ist der Punkt, der wirklich besorgniserregend ist. In einer Phase kräftigen Wachstums wären die Folgen eines solchen Schocks weniger gravierend gewesen, weil man dann mehr Spielraum für entsprechende Anpassungsmaßnahmen gehabt hätte. Außerdem hätte David Cameron die Mitgliedschaft in der EU in einer solchen Phase vermutlich gar nicht erst zur Abstimmung gestellt.

Eine neue Struktur muss zuerst definiert werden

Das größte Problem besteht nun darin, dass Großbritannien in Zukunft nicht mehr im selben Maße Zugang zum Binnenmarkt haben wird wie bisher. Eine neue Struktur muss aber zuerst noch definiert werden. Das wird Zeit brauchen und deshalb Unsicherheit mit sich bringen. Auf kurze Sicht können wir nicht abschätzen, welche „bewahrenden“ Maßnahmen im Zuge der Verhandlungen ergriffen werden. Was den Rest der Welt betrifft, so werden die Handelsbeziehungen Großbritanniens zurzeit noch von all den Handelsabkommen geregelt, die von der EU geschlossen worden sind. Durch den Brexit wird Großbritannien aus diesen Handelsabkommen ausgeschlossen. In einer Phase, in welcher der Welthandel nicht mehr als Transmissionsmechanismus und Wachstumstreiber fungiert, wird der Brexit-Schock für zusätzliche Verunsicherung sorgen und die Weltwirtschaftsaussichten beeinträchtigen. In Verbindung mit der Tatsache, dass viele Bankengeschäfte auf Euro-Basis in die EU verlagert werden, wird dieses Phänomen dazu führen, dass die Zukunftserwartungen nach unten korrigiert werden (auch wenn diese Folgen auf sehr kurze Sicht noch gar nicht wahrgenommen werden). Es wird einige Zeit dauern, bis ein wirklich solides Abkommen ausgehandelt und eine robuste Struktur für Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU sowie zwischen Großbritannien und dem Rest der Welt festgelegt worden sind. Dies wird ein hohes Maß an Unsicherheit und Risiken mit sich bringen. Dadurch werden die Wirtschaftsaktivitäten sowohl in Großbritannien als auch in Europa belastet.

Wer in Bildung investiert, ist von gesamtwirtschaftlichen Erschütterungen wie dem Austritt Großbritanniens aus der EU nur wenig betroffen. Hier zeigt sich die Wertbeständigkeit dieser besonderen Anlageklasse. So bewertet die Deutsche Bildung ihr Geschäftsmodell auch nach der Entscheidung der britischen Bürger als stabil. Bereits in der Vergangenheit hat die Deutsche Bildung bewiesen, gesamtwirtschaftliche Krisen gut zu bewältigen. Die aktuell emittierte Anleihe der Deutschen Bildung wird daher gut nachgefragt.

Bildung ist nicht nur wertvoll für den Einzelnen, der sich bildet. Sie ist auch ein wertbeständiges Investment. Mit einem Kupon von 4 Prozent ist die aktuell emittierte Anleihe des Deutsche Bildung Studienfonds auch wertschaffend. Der Deutsche Bildung Studienfonds finanziert Studenten unterschiedlicher Fachrichtungen an vielen renommierten Hochschulen. Darüber hinaus wird den Studenten mit dem Programm WissenPlus eine inhaltliche Förderung zuteil, die ihnen hilft, erfolgreich zu studieren und ins Berufsleben zu starten. Die Absolventen zahlen später einen Anteil ihres Einkommens zurück an den Studienfonds.

Der Erfolg des Deutsche Bildung Studienfonds ist abhängig von den beruflichen Erfolgen von tausenden junger Menschen, die ihr Einkommen in den unterschiedlichsten Berufen verdienen: Lehrer, Beamte, Wirtschaftsprüfer, Ärzte, Juristen, Psychologen, Erziehungswissenschaftler, Entwicklungshelfer, Ingenieure, Informatiker und viele andere. Diese breite Diversifizierung hat bereits in der Vergangenheit für Stabilität gesorgt. In den Jahren 2008 bis 2010, als die weltweite Finanzkrise ihren Höhepunkt hatte, stiegen hundert Absolventen, die vom Deutsche Bildung Studienfonds finanziert wurden, in ihren ersten Job ein. Ihre Einstiegsgehälter lagen zunächst zum Großteil deutlich unter den bis dahin marktüblichen, da in der Krise nicht viel gezahlt wurde. Doch nur zwei Jahre später hatten sich ihre Gehälter wieder soweit erholt, dass sie fast die für diesen Zeitpunkt prognostizierten Einkommen verdienten. 70 Studenten dieser Jahre haben inzwischen ihre Rückzahlung vollständig abgeschlossen – und die Rückzahlung liegt im Durchschnitt mit drei Prozentpunkten nur wenig unter der Prognose. Insgesamt wird über alle 2.200 Nachwuchsakademiker, die von Deutsche Bildung finanziert werden, eine Ausfallquote von deutlich unter einem Prozent verzeichnet.

„Diese Erfahrung hat uns gelehrt, dass wir auch in schwierigen Zeiten keine ernsthaften Einschnitte befürchten müssen“, sagt Ulf Becker, Vorstand der Deutsche Bildung AG. „Natürlich bedauern wir die Entscheidung der Briten, sind aber für die Zukunft der Investition in Bildung positiv gestimmt.“

Die Zeichnungsfrist der zweiten Anleihe der Deutsche Bildung Studienfonds läuft. Die Einbeziehung an der Börse Düsseldorf ist am 29. Juni 2016 vorgesehen.

„Großbritannien hat sich entschieden: Das Königreich wird die Europäische Union verlassen. Dieser Ausgang traf die Märkte völlig unvorbereitet. Insbesondere angesichts der Umfragen, die bis vergangenen Donnerstag einen Sieg der Verbleib-Kampagne voraussagten“ sagt Ole Hansen, Rohstoffexperte bei der Saxo Bank. Der Sterling/Dollar-Kurs fiel von 1,50 auf 1,32 – von einem Jahreshoch zu einen Jahrestief innerhalb von sechs Stunden. Es war die größte Kursbewegung innerhalb eines Tages seit Aufzeichnungsbeginn. „Was folgte war ein Absturz der FTSE-Futures um fast neun Prozent. Dieser Verlust ist äquivalent zu jener Summe, die Großbritannien in 15 Jahren in die EU eingezahlt hat“, sagt Hansen. Insgesamt musste der Bloomberg Rohstoffindex seine zweitschwächste Woche des Jahres hinnehmen. „Bis auf Edelmetalle taumelten die meisten Rohstoffe inmitten einer globalen Flucht aus risikoreicheren Anlagen“, sagt Hansen.

Gold hingegen stieg zwischenzeitlich sogar auf 1.358 US-Dollar pro Feinunze und erreichte ein Zwei-Jahres-Hoch, bevor Gewinnmitnahmen und sich erholende Aktienkurse die Rallye unterbrachen. „Der Hauptgrund, weshalb Gold vom Ausgang des Referendums profitierte, ist die Risikoaversion der Anleger bezüglich anderer Assetklassen“, sagt Hansen. Hinzu käme die Annahme, dass sich eine Erhöhung der US-Leitzinsen aufgrund der Entscheidung weiter verzögern werde. Innerhalb des aktuellen Jahres gab es eine fünfundzwanzig- bzw. dreißigprozentigen Rallye bei Gold und Silber. „Diese eindrucksvollen Preisentwicklungen könnten zwar einige Investoren abschrecken. Zum jetzigen Zeitpunkt gibt es jedoch keine Anzeichen, dass eine größere Korrektur bevorsteht“, sagt Hansen.

Auch die Ölmärkte gerieten unter Druck. Die beiden Öl-Benchmarken Brent und WTI fielen um mehr als sechs Prozent, bevor sie sich wieder stabilisieren konnten. Der Ausverkauf stoppte jedoch kurz bevor die jüngsten Tiefstände unterschritten wurden. „Insofern bleibt es bei unserer Einschätzung eines mittelfristigen Ölpreises zwischen 45 USD und einem niedrigen 50 USD-Bereich pro Barrel“, sagt Hansen. Trotz einiger Bedenken hinsichtlich des globalen Wirtschaftswachstums und der globalen Öl-Nachfrage, befände sich das schwarze Gold weiterhin im Gleichgewichtsprozess. Ein niedrigerer Kurs würde dies derzeit nur weiter beschleunigen, da kostenintensive Produzenten die Förderung weiter drosseln würden. „Die größte Gefahr für Öl besteht in Fonds Long-Positionen im Wert von beinahe 600 Millionen Barrel WTI und Brent. Eine anhaltende Unruhephase an den Märkten könnte zusätzliche Verkäufe auslösen und die derzeitige Schwächeperiode noch vergrößern“, sagt Hansen abschließend.

Den vollständigen Rohstoffkommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie links.

Im aktuellen Marktkommentar analysieren die Fondsmanager von Jupiter Asset Management den Ausgang des Brexit-Referendums und dessen Auswirkungen auf ihre Portfoliostrategie.

Guy de Blonay, Fondsmanager des Jupiter Global Financials SICAV:
Obwohl der Fonds nur zu etwa 15 Prozent in börsennotierten britischen Aktien engagiert ist – mehr als die Hälfte dieser Unternehmen erwirtschaftet zudem über 50 Prozent ihrer Gewinne außerhalb Großbritanniens – lässt sich Folgendes nicht leugnen: Für britische Banken besteht angesichts höherer Finanzierungskosten, der Risiken für das Bruttoinlandsprodukt und den Häusermarkt, ganz zu schweigen von der Reisepassproblematik, ein nicht unerhebliches Abwärtsrisiko.

Es ist wichtig, sich bewusst zu machen, dass es sich um einen globalen Fonds handelt. Dieser ist stark diversifiziert in den Subsektoren der Finanzwelt und unterhält aktuell nur eine einzelne, kleine Position bei britischen Banken. Wir haben Banken insgesamt stark untergewichtet, sowohl in Europa, als auch im Rest der Welt und wir sehen uns in einer starken Position im Falle einer anhaltenden Schwäche des Pfunds. Abseits der Politik in Großbritannien haben sich europäische Bankaktien trotz der nach unten revidierten Prognosen zum Gewinn je Aktie (EPS) weitestgehend behauptet. Sinkende Inflationserwartungen, ein niedrigerer Euribor, schwächere Margen und die anhaltenden Probleme in puncto Aktiva-Qualität sorgen jedoch dafür, dass wir die EPS-Prognosen für den Sektor weiter gefährdet sehen.

Alexander Darwall, Fondsmanager des Jupiter European Growth SICAV:
Vor allem angesichts des Ergebnisses des Referendums ist es wichtig, sich in Erinnerung zu rufen, dass es bei unserer Strategie nicht um Europa geht, sondern um europäische Expertise. Seit vielen Jahren verfolgen wir diese Strategie und wir haben einige Krisen kommen und gehen sehen. Es hat nie unseren Ansatz verändert, der darin besteht, in Unternehmen zu investieren, die auf globaler Ebene wettbewerbsfähig und erfolgreich sind. Was diese Firmen auszeichnet ist, dass sie sich unter unterschiedlichen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen durchsetzen können. Wir haben unser Portfolio aufgrund des Referendums in keiner Weise angepasst und werden dies auch angesichts des Ergebnisses nicht tun.

Cédric de Fonclare, Fondsmanager des Jupiter European Opportunities SICAV:
Mit der Entscheidung, die Europäische Union zu verlassen, hat sich das Vereinigte Königreich in unbekannte Gewässer begeben. Fest steht, dass eine Phase der Unsicherheit vor uns liegt, die so lange dauern wird, wie die Verhandlungen über den Austrittsprozess anhalten. Die Märkte sind selten ein Freund von Unsicherheit und so scheint es nur realistisch anzunehmen, dass das britische Pfund eine geraume Weile schwach bleiben wird. Dies kann gewiss Unternehmen schaden, die in den binnenwirtschaftlich orientierten Sektoren operieren; bei den Titeln in unserem Portfolio handelt es sich dagegen zumeist naturgemäß um international tätige Firmen. Rein auf den Heimatmarkt Großbritannien fokussierte Titel, wie etwa Bauunternehmen, Banken oder lokale Einzelhändler, sind in unserem Portfolio nur in sehr geringem Maße vertreten. Nach dem anfänglichen Schock könnte sich die Lage im Laufe der Zeit durchaus wieder normalisieren, so wie letztendlich in der Schweiz, nachdem die Nationalbank dort 2015 die Euro-Bindung aufgegeben hatte. Wir rechnen auch mit einem volatilen Eurokurs, da dieser Ausgang des Referendums weder für die Wirtschaft noch den politischen Prozess in der Eurozone eine gute Nachricht ist. Unser Fokus liegt indes weiter auf der Auswahl einzelner Unternehmen, von denen wir überzeugt sind, dass sie unter verschiedensten Makrobedingungen stärker wachsen können als die Gesamtwirtschaft. Dieser Ansatz hat sich mittlerweile seit über zehn Jahren gut bewährt und wird dies unserer Meinung nach auch weiterhin tun.

Ariel Bezalel, Fondsmanager des Jupiter Dynamic Bond SICAV:
Wir haben im Vorfeld der Abstimmung auf eine übergewichtete Duration gesetzt, basierend auf der Prämisse, dass die Reaktion am Staatsanleihenmarkt „asymmetrisch“ ausfallen dürfte – sprich die Papiere gewinnen bei einem Brexit kräftiger hinzu, als sie im „Remain“-Fall verlieren würden. Wir persönlich halten uns momentan von jeglichem Gilt-Engagement fern, was durch die erhöhte Volatilität und Sorgen um die langfristigen Auswirkungen auf Großbritanniens Kreditrating bedingt ist. Auch besitzt der Fonds keinerlei Exposure gegenüber dem Pfund, da sämtliche britische Credit-Titel in Euro, der Basiswährung des Fonds, abgesichert sind. Unser Engagement in Großbritannien kommt durch auf GBP lautende Unternehmensanleihen zustande, die größtenteils aus dem Finanzsektor stammen. Diese Finanzunternehmen sind wiederum zu einem Großteil eher binnenwirtschaftlich orientiert, wie zum Beispiel Bausparkassen. Wir rechnen in den kommenden Wochen mit einer anhaltenden Schwäche im britischen Finanzsektor, würden dies allerdings zum Anlass für Positionserhöhungen nehmen – überall dort, wo unsere fundamentale Einschätzung positiv ist. Die etwas defensiveren Positionen in unserem Portfolio, in Bereichen wie Staatsanleihen, Kreditabsicherungen und Gold-Wandelanleihen, sollten sich im aktuellen Unsicherheitsumfeld derweil allesamt als richtig erweisen.

Charlie Thomas, Head of Strategy, Environment & Sustainability:
Das Brexit-Votum wird mit großer Wahrscheinlichkeit zu einer Periode anhaltender Unsicherheit hinsichtlich der britischen Umweltpolitik führen. Gleichzeitig dürfte der Effekt auf Fördermittel ebenso signifikant sein. Beispielsweise subventionierte die Europäische Investitionsbank die britische erneuerbare Energien Industrie mit über 7 Milliarden Euro – vor allem im Bereich von Off-Shore-Windanlagen.

Es gibt also Gründe zur Sorge. Davon abgesehen hat es allerdings deutliche Anzeichen seitens institutioneller Investoren aus dem Privatsektor gegeben, etwaige Förderlücken zu schließen. Es bleibt abzuwarten, inwiefern dies von Unsicherheiten im Nachgang des Referendums beeinflusst wird. Zudem sind Aufgaben wie die Bekämpfung des Klimawandels eindeutig globaler Natur und nicht auf Europa beschränkt. Auch wenn britische Unternehmen von Volatilität betroffen sein werden, werden wir auf globale Marktführer mit Sitz in Großbritannien setzen, selbst wenn es zu einigen Rückschlägen in den nächsten Tagen kommen sollte. Dies gilt zum Beispiel für die Bereiche integrierter Luftverschmutzungskontrolle.

Stephen Mitchell, Head of Strategy, Global Equities:
Die Austrittsentscheidung beim EU-Referendum hat zu einer weiteren Abwertung des Pfunds gegenüber einem Korb globaler Währungen geführt. Diese Abwärtstendenz war bereits vor der Abstimmung zu beobachten, nachdem die Umfragen einen möglichen Sieg des Austrittslagers angedeutet hatten. Aufgrund des Pfundverfalls glauben wir, dass sich der Brexit positiv auf das Portfolio auswirken könnte. Immerhin lauten 88 Prozent des Portfolios auf andere Währungen als das GBP. Von besonders großem Interesse für uns ist dabei der Wertverlust gegenüber dem US-Dollar. Bei unseren Positionen in Großbritannien handelt es sich mehrheitlich um internationale Unternehmen und Exporteure, denen die GBP-Schwäche einen positiven Währungseffekt bescheren sollte. In puncto Unternehmensgewinne und Aktionärserträge dürfte es infolge des Austrittsvotums nun zu einer längeren Phase der Unsicherheit kommen, in der die Marktteilnehmer akribisch arbeiten müssen, um die Folgen für bestimmte Unternehmen besser beurteilen zu können. Volatile Kapitalmärkte etwa könnten sich als große Herausforderung für Banken und Versicherungsgesellschaften erweisen, da sie die Verwaltung von Kapitalpositionen und daraus resultierende Aktionärserträge erschweren. Wir halten derzeit keine britischen Banktitel, sind aber im Versicherungssektor engagiert. Diese Positionen würden wahrscheinlich entsprechend in Mitleidenschaft gezogen. Die langfristigen Auswirkungen auf unsere übrigen Positionen sollten sich im Kontext des Gesamtportfolios dagegen relativ in Grenzen halten, was der globalen Ausrichtung dieser Unternehmen zu verdanken ist.

Steve Davies, Fondsmanager des Jupiter UK Dynamic Growth SICAV:
Ich habe am morgen des Referendums die flüssigen Mittel des Fonds in Dollar getauscht, um im Falle der unerwarteten Entscheidung, die EU zu verlassen, gut abgefedert zu sein. Die britische Binnenwirtschaft hat sich im Vorfeld des Referendums erstaunlich gut geschlagen. Laut einer jüngsten Erhebung zu britischen Einkommen wuchsen die verfügbaren Einkommen im Jahresvergleich um sieben Prozent, was ebenfalls half. Die Unsicherheit aufgrund des Brexits stellt hier sicherlich eine Gefahr dar. Investitionen werden während der Verhandlungen vorübergehend zurückgehalten und die Konsumentenzuversicht dürfte beeinflusst werden. Zudem könnte ein schwächeres Pfund zu mehr Inflation führen. Ein Kompensationsfaktor könnte sein, wenn sich die Bank of England dazu entschließt, die Leitzinsen zu senken oder ein weiteres QE-Programm auflegt. Rohstoffpreise könnten ebenso fallen aufgrund des stärkeren Dollars. Unser Fonds ist nicht im Öl- und Minensektor investiert.

Die Beteiligungen des Jupiter UK Dynamic Growth SICAV bei britischen Banken verfügen weiterhin über einige Eigenhilfemöglichkeiten und sind meiner Ansicht nach im globalen Vergleich immer noch sehr günstig. Allerdings wird es von einem Wirtschaftsabschwung nicht unbeeindruckt bleiben. Sobald sich der Staub legt, gilt es zu überprüfen, inwiefern eine schwächere Gewichtung der durch das Referendum betroffenen Titel angemessen und eine höhere Gewichtung von globaler ausgerichteten Titeln sinnvoll ist.

by Nitesh Shah, Director – Commodities Strategist at ETF Securities:

Despite the firm fundamentals behind a whole host of cyclical commodities, the continuous fog of uncertainty brought about by the UK deciding to leave the EU will weigh on their performance. The immediate impact has been clear: oil, copper and palladium have fallen 5%, 2%, and 3% respectively today while gold - a defensive asset - has gained 5%.

While the UK leaving the EU will have a negligible impact on the balance of supply and demand of most commodities in the near term, sentiment toward commodities matter for price. For example despite the fact that copper markets have been in a supply deficit over the past six years (and likely go into the seventh year of a deficit), copper prices have fallen 50% in that time frame mainly due to poor sentiment.

Some liken the ‘Brexit’ shock to the market to the Lehman shock to the market in 1998. Intraday, VIX rose from 17 to 26 (53%) and US 10-year Treasuries yields declined from 1.7% to 1.4% (-17%), both reminiscent of the day after Lehman Brothers collapsed in 2008[1]. Fuelling uncertainty at the time of the Lehman crisis was the depth of interconnectivity in the financial markets and fear about exposures to failing financial institutions.  That uncertainty (in addition to the gridlock in the financial system) became a drag on global growth and pulled commodity prices lower. Equally, uncertainty about the UK’s relationship with the EU and other global partners could be a drag on global growth.  Once again cyclical commodity prices could remain a casualty.

In the post-Lehman crisis, China undertook a large stimulus project, catapulting demand for cyclical commodities. Supply was unable to catch-up with demand, fuelling a sharp rally in commodities. China’s appetite to play the role of the ‘white knight’ this time around is likely to have waned. China is trying to target a lower rate of sustainable growth and wants to depart from policy-induced boom-bust rallies.

Cyclical commodities for now are likely to decline until there is more clarity offered to the market about the future course of the UK and global economy in the face of the political shock.

A surprise victory for the "Leave" campaign took markets by surprise, boosting demand for traditional safe havens. Uncertainty over the new relationship with the EU will keep markets subject to sentiment driven fluctuations, says ETF Securities. Confidence in David Cameron's successor and the strength of anti-establishment parties in Europe will be key driver of asset returns in the near term.

Markets blindsided

After a week of tracking increasingly optimistic voting polls, financial markets have been caught off guard by the surprise decision of the British public to leave the European Union. At the time of writing, the primary victims of the decision to leave have been European equity indices and the Sterling, both of which have experienced sharp falls in the 6-12% range. Conversely, traditional safe haven assets like gold have climbed, as investors seek a store of value amongst falling risky asset prices. The actual economic impact of the vote will not be known until a new relationship is agreed between the UK and the EU, a negotiation process that could span years and has an array of potential outcomes. Therefore, we believe uncertainty is likely to remain an integral feature of financial markets for some time to come, making sentiment a key driver of returns going forward. The main factors that we believe will drive confidence in the near term are the selection of a competent successor to David Cameron and the degree of anti-establishment support on the continent.

Confidence is king

Confidence in the ability of the UK to secure a beneficial trade deal with the EU will be vital in stabilising financial markets. After David Cameron announced his decision to stand down as Prime Minister this morning, focus turned to who his replacement would be and how quickly he/she would be installed. In our view, what is important to markets is the capacity for Cameron’s successor to unite the Conservative party and instil political stability. The more cohesive the leading party is, the more positively it will be reflected in the Sterling and UK equity markets.

Anti-establishment contagion

A prominent risk for the EU is that the UK’s decision to leave fuels support for anti-establishment parties at a time where four of the largest countries in the monetary union face key elections in the next 15 months. Parties in France, Germany, Spain and the Netherlands have already gained momentum and this outcome could garner further backing. If calls for referendums in these states grow the stability of the EU will be threatened, which will be unfavourable for European assets.

The British people voted on Thursday to leave the EU. What happens next and what are the implications for business are crucial questions that need to be addressed. Dechert recognises this raises huge challenges and is a top priority for our clients.

What does this mean?

Whilst the vote is not legally binding the UK Prime Minister has said that he would give effect to any decision of the British people to leave. In the event that the internal political volatility in the UK does not disrupt those plans, once he formally notifies the European Council of the UK’s intention to leave, the EU treaties set a two-year time limit for the UK’s exit to begin. Whilst that can be extended if all sides agree, the volatility of the market following the vote and the prospect of years of uncertainty about the nature of the UK’s relationship with the EU may see that timetable for departure shortened.

The treaties also only set out the timetable for the UK’s departure, they do not set a time limit for the UK and EU to settle what the new relationship will look like. Whilst the precise impact of the Brexit vote will largely depend on the new arrangements agreed by the UK and the EU, we do know that there will be an impact on a wide range of sectors and industries, whether they are based in the UK or simply trade with the UK. Brexit will also have an impact on a number of cross-cutting issues that affect all business interests, such as the implications for contractual, data protection and employment law.

Exactly what effect could it have?

It will not affect all sectors or businesses equally, but most will be affected to some degree and will want to move quickly to put into practice their Brexit plans or to establish quickly how to engage with and impact on the upcoming negotiations between the UK and the EU and how to prepare for the outcome of those negotiations.

Dechert’s sectoral experts work closely alongside the International Trade and EU law team to map out the impact the Brexit may have on any given sector and business and advise on the trade and regulatory consequences. In broad terms, some of the notable areas likely to be affected include:

Financial Services: London is the preeminent financial center in the EU and crucial to the UK's economy. Post Brexit, financial services firms may be freed from the “single European rulebook” and the supervision of the supervisory authorities (ESMA, EIOPA and EBA, with the latter currently based in London). The UK may look to change some requirements it has never much liked but, subject to the shape of the final deal and any assessments of equivalence, firms may also lose crucial beneficial features such as passporting rights.

Asset Management: Asset managers will need to consider how their current client and distribution arrangements will be impacted if the UK becomes a “third country” for financial services purposes and UK funds cease to qualify for UCITS and AIFMD passports. Understanding how to make best use of third country access rights, national private placement regimes and targeted restructuring will give greater certainty to managers and their funds during the period of negotiation and under any new settlement.

Other Sector Laws: In the name of uniformity, consumer protection and public health the EU has been an investor in research and development in, and has been an active law-maker for, various industries including pharmaceuticals, telecommunications and energy. With Brexit, companies will want to understand the impact of the loss of any investment – from the EU or from private investment in infrastructure – as well as the potential fragmentation of the regulatory environment in their particular sector. Understanding the impact of existing bilateral investment treaties and the protections they afford can help firms to plan for and mitigate the potential risks of a Brexit.

Trade Agreements: The UK also enjoys the benefits of the various Free Trade Agreements the EU has negotiated with third countries. Understanding the supply chain; the impact on tariffs that bilateral trade agreements bring; the provisions that would apply through the WTO as a base and what agreements could be prioritised in any renegotiation will help companies plan for the impact of leaving the existing trade agreements between the EU and third countries as a result of Brexit. Following any decision to leave the EU, it is highly likely that the UK would lose the benefits not only of existing agreements but also those under negotiation between the EU and others such as the US.

Intellectual Property: Many trademark owners have, since the creation of the EU (former Community) Trademarks, favoured a protection at a European level rather than at national levels. In light of the Brexit vote, the EU trademark may no longer be in force in the UK and may have to be converted into a UK trademark to preserve rights (though further taxes may have to be paid, as is already the case in case of voluntarily conversion). Brexit also throws into doubt the future (or at least the timing) of the introduction of the unitary patent, which is only due to come into effect when the Agreement on the Unified Patent Court comes into force.

Life Sciences: The UK has had a traditionally strong interest in the life sciences, providing a voice for the industry at the EU table that would be lost in the event of a Brexit. The strength of the sector is reflected in the location of the European Medical Agency in London, which would have to be relocated. Brexit would also throw into doubt the EU regulations under the Community code for medicinal products.

Competition Law: In the event of Brexit and if the UK chooses a model under which EU completion law does not apply or need to be followed there is a prospect of parallel regulation and enforcement on merger control and cartels, requiring many cross-border transactions or cartel investigations to be considered not only at the EU level but also by the UK’s Competition and Markets Authority. It may provide an opportunity for dilution of regulation affecting specific areas, such as state aid and procurement rules, but much will turn on the exact scope of the new UK-EU arrangements.

Imports and Exports: Currently, the EU customs union and free movement principles ensure that most goods can be traded and moved between EU member states without tariffs, customs duties or customs declarations and largely free of process, irrespective of the origin of the goods. The potential of tariffs on imports and exports or the increased administrative costs of a customs regime with the EU will vary from business to business but are likely to impact on many to some degree.

Data Protection: The incoming EU General Data Protection Regulation will come into force throughout the EU in May 2018 and whilst it is likely to take effect within the UK, the post-Brexit status of the incoming Regulation in the UK will need clarifying. Ultimately, the ability to transfer personal data to the UK will depend on whether the European Commission deems the UK protection of personal data post-Brexit to be adequate.

Employment Law: Much workforce planning after the referendum will focus on political decisions around the outcome of any UK-EU approach to immigration and the uncertainty around the eventual economic and legal impact of Brexit on employers’ hiring policies. The extent to which there might subsequently be employment law reform will depend in part on the nature of the UK’s post Brexit relationship with the EU – for example, membership of the EEA would require the retention of much of the EU derived employment and discrimination legislation currently in place including the transfer of undertakings legislation. Wider employment law reform, if possible, would depend on the political appetite for the further winding back of employment law protections but possible candidates for reform include the agency workers legislation (including, in particular, parity of terms after twelve weeks), various provisions of the Working Time Directive, the obligation to conduct collective redundancy consultation with unions or employee representatives, and the difficulties which the transfer of undertakings legislation presents for harmonising employees’ terms and conditions post transfer. To help prepare, businesses may also want to seek advice on the sponsorship of employees, should that become necessary in light of the new UK-EU deal.

Environmental Law: EU environmental law has a far-reaching impact across businesses in the EU and the UK, whether the transport, agricultural, waste management or energy sectors. Whilst Brexit may provide greater scope for the UK to develop environmental laws, much of the content derives from international agreements to which the UK would remain a party. However, the UK may have much more choice in how it gives effect to those obligations, for example on reaching emissions targets, and understanding the legal framework and policy choices available becomes central to planning for the impact of Brexit in this field.

Legal Framework: In the event of Brexit, firms may want to consider the laws that apply to their contracts and other arrangements, currently governed by the Rome I and Rome II provisions respectively, and the rules on jurisdiction and enforcement of judgments, currently set out in the Brussels Regulation. Whether English courts remain subject to the Brussels Convention in the longer-term can impact on the issuing of injunctions and the conduct of arbitrations. There may also be an impact on (or an opportunity to influence) UK procurement rules in the longer term depending on the nature of the future relationship with the EU. Brexit may also impact on investment opportunities in some areas, such as those in “sensitive areas” such as defence and energy investments where EU Member States impose more stringent requirements for non-Member State investors.

Jetzt steht es fest: Der Brexit kommt. Dass eine Mehrheit der britischen Wähler die EU verlassen will, hat eine Schockwelle an den Finanzmärkten ausgelöst. Die Anleger müssen jetzt die Unsicherheit verdauen, die durch das Referendum entsteht, und die Auswirkungen auf die Märkte sind mannigfaltig und unklar.

„Wir wissen, dass es sich um eine politische Krise handelt, die nicht unbedingt zu einer weltweiten Rezession oder einer Liquiditätskrise im Finanzsystem führen wird“, so Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi Asset bei NN Investment Partners. 

51,9% der Briten stimmten für einen Austritt aus der EU und 48,1% dagegen. Damit äußerten sie den Wunsch, mehr Kontrolle über die Wirtschaft und die Grenzen ihres Landes zurückzugewinnen. Die Wahlbeteiligung lag bei über 72%. Kurz nach der Bekanntgabe des Ergebnisses kündigte Premierminister David Cameron seinen Rücktritt an und schuf damit noch mehr politische Unsicherheit in Großbritannien.  

Rund um den Globus haben die Finanzmarktbehörden geäußert, dass ein Brexit eine weitere Erschütterung für eine ohnehin anfällige Weltwirtschaft darstellen werde. Die langfristigen und die politischen Folgen können beträchtlich sein und werden voraussichtlich negativen Einfluss auf das Wirtschaftswachstum haben. Van Nieuwenhuijzen schätzt, dass das BIP-Wachstum dadurch in diesem Jahr in Großbritannien um 1% und im Euroraum um 0,3 – 0,5% gedämpft wird.

Die britische Entscheidung wird beträchtliche politische Konsequenzen für die EU und für Großbritannien selbst haben. In Schottland und vielleicht sogar Nordirland könnten in nächster Zeit wieder Unabhängigkeitsbestrebungen aufflammen und zu weiteren politischen Turbulenzen führen.

„Vor allem für Großbritannien bestehen enorme politische und wirtschaftliche Unsicherheiten“, erläutert Van Nieuwenhuijzen. „Dort ist wohl mit einer Rezession zu rechnen. Allerdings wird es von den politischen Maßnahmen abhängen, wie schwerwiegend sie sein wird.“

Große Überraschung für die Märkte

Die Aktienmärkte reagierten mit beträchtlichen Kursverlusten, denn die Anleger suchten Schutz in sicheren Häfen. Dadurch gerieten die Renditen an wichtigen Staatsanleihe-Märkten weiter unter Druck. 

Das Ergebnis des britischen Referendums hat die Finanzmärkte überrascht. In den Wochen vor der Abstimmung waren die Anleger sehr vorsichtig gewesen; in den letzten Tagen hatten jedoch viele mit einem günstigeren Ergebnis gerechnet. Hedgefonds positionierten sich entsprechend, und die Aktienkurse legten deutlich zu.

Dieses Bild änderte sich am Tag nach der Abstimmung grundlegend: Die Aktienmärkte verloren deutlich, der Ölpreis sank und das britische Pfund brach auf den tiefsten Stand seit 1985 ein. Wie lange die Marktturbulenzen anhalten, lässt sich – so Van Nieuwenhuijzen, derzeit noch nicht sagen. „Vieles wird von der Reaktion der Zentralbanken abhängen“, erklärte er. „Dieses Ergebnis könnte zu weiteren quantitativen Lockerungen führen.“

Die Aktienmärkte brachen in einer ersten Reaktion auf das Ergebnis um bis zu 10% ein, wobei die asiatischen Märkte als erste in Mitleidenschaft gezogen wurden. Der japanische Yen schnellte in die Höhe, weil die Anleger nach einem sicheren Hafen suchten, und der Nikkei-Aktienindex verlor knapp 8%.

Finanzwerte schnitten wegen der Auswirkungen auf die Zinsmargen im frühen Handel am schlechtesten ab. An der Londoner Börse waren die Verluste relativ begrenzt, da der Kursrückgang des Pfund Sterling als gute Nachricht für die britischen Exporteure angesehen wurde.

Austrittsentscheidung führt zu einer Phase der Unsicherheit

Großbritannien ist der erste Mitgliedstaat, der sich zum Austritt aus der Europäischen Union entschließt. Damit beginnen jahrelange Verhandlungen über Handels-, Geschäfts- und politische Beziehungen zur Europäischen Union mit ihren 28 Mitgliedstaaten – ein Aufbruch in unbekannte und schwierige Gewässer.

Die britischen Wähler haben die Büchse der Pandora geöffnet. Das Verfahren zur Aufhebung von Großbritanniens Mitgliedschaft ist nicht vollständig klar, und laut Van Nieuwenhuijzen werden die politischen Risiken nach dem ersten Schock für die Finanzmärkte zunehmen.

„Die Anleger müssen erkennen, dass der Widerstand gegen die Globalisierung bestehen bleiben und möglicherweise nach einem Brexit noch zunehmen wird“, erklärte er. „Dies ist für die Finanzmärkte eine anhaltende Unsicherheitsquelle. Die politischen Risiken werden in einer Reihe wichtiger europäischer Länder zunehmen, und auch in den USA stehen ungewöhnliche Wahlen an.“

Interesse an riskanten Vermögenswerten dürfte einige Zeit lang gedämpft bleiben

Wären die Briten in der EU verblieben, hätten die Anleger wieder mehr Kapital in die Märkte gesteckt. In diesem Falle wäre das Geld wohl eher in riskante Vermögenswerte als in Staatsanleihen mit einer Rendite nahe Null geflossen. Bei einem Brexit dürften die Märkte volatil bleiben. Zugleich suchen wir nach Chancen, die sich im Falle einer extremen Panik unter den Anlegern ergeben könnten.  

Allgemeiner gesprochen wird es positiven mittelfristigen Trends nach dem Referendum sehr schwer fallen, sich an den Finanzmärkten zu etablieren. Solche Trends werden z.B. von einer Verbesserung der globalen Wachstumsdynamik und akkomodativen Zentralbanken in den entwickelten Märkten getragen. Ein entgegenkommender Kurs bedeutet nicht unbedingt, dass die US-Notenbank Federal Reserve ihren Leitzins in diesem Jahr nicht weiter anhebt – ein Zinsschritt im Dezember ist nach wie vor möglich. Aber die Fed wird Abwärtsrisiken genau im Blick haben und ihnen eventuell sogar mehr Aufmerksamkeit schenken als bisher.

Neben einem Zinsschritt der Fed können sich auch andere Risiken auf die Märkte auswirken. Der Ausblick für die Unternehmensgewinne ist angesichts des geringen Produktivitätswachstums und der anhaltenden Unsicherheit über das Wachstum der Weltwirtschaft problematisch. Und wie oben bereits erläutert, können politische Risiken potenziell zu Marktturbulenzen führen. Dies dürfte sich nach Großbritanniens Entscheidung für einen Austritt aus der EU noch verstärken. 

Der Widerstand gegen die Globalisierung bleibt bestehen

Eine Revolte der Wähler ist nicht nur in Großbritannien, sondern auch in anderen europäischen Ländern möglich. Marine Le Pen in Frankreich und Geert Wilders in den Niederlanden haben bereits Referenden über eine EU-Mitgliedschaft gefordert. Dies könnte zu weiteren Schocks an den Märkten führen. Weitere Unruhen hätten einen strukturellen Anstieg der Risikoprämien zur Folge. Dies könnte sich auch auf die Realwirtschaft auswirken: Die Finanzierungsbedingungen könnten restriktiver werden, was wiederum die Wachstumsdynamik dämpfen würde.

Das zentrale Thema ist also ein Aufstand an der Wahlurne, der sich bereits seit einigen Jahren abzeichnet. Bisher konnten die „Revolutionäre“ nicht genug Einfluss gewinnen, um die bestehenden Institutionen zu verändern. Insofern stellt die Entscheidung für Großbritanniens Austritt einen Präzedenzfall dar. Die Schlüsselfrage für die Märkte lautet nun nach Van Nieuwenhuijzens Auffassung, ob sie politische Risiken nicht ernst genug genommen haben. 

„Wir müssen darauf hinweisen, dass wir nicht wissen, wie stark diese Mechanismen sein werden. Wir wissen, dass es sich wahrscheinlich nicht um einen Schock in ähnlicher Größenordnung wie den Zusammenbruch von Lehman Brothers oder die Eurokrise handeln wird; wahrscheinlich werden keine unmittelbaren Gefahren für das globale Finanzsystem entstehen. Das bedeutet aber nicht, dass die Auswirkungen – vor allem in der Realwirtschaft – auf lange Sicht weniger ernsthaft sind“, erläuterte er.

„Bei NN Investment Partners nehmen wir weiterhin eine Long-Position in riskanten Vermögenswerten ein und untergewichten Rohstoffe und Staatsanleihen. Wir haben europäische und Schwellenländeraktien unter- und US-Aktien übergewichtet. Bei europäischen Vermögenswerten dürften die Risikoprämien für Aktien steigen, so dass die Bewertungen sinken. Besonderes Augenmerk sollte den Peripherieländer-Spreads, den Credit-/High-Yield-Spreads und am Aktienmarkt den europäischen Banken gelten, um abschätzen zu können, wie die Ansteckungseffekte in Europa ausfallen. In den ersten Handelsstunden haben sich die Spreads in all diesen Segmenten deutlich erhöht.“

by James Butterfill, Head of Research und Investment Strategy von ETF Securities.

We have seen a classic fear trade in Gold and Sterling this morning with a reversal of the complacent relief rally we saw earlier this week. The biggest moves have been expressed in the Sterling, which has sold off against the US dollar to levels not seen since 1985. Gold has risen in value by 6% - the largest move since January 2009 but so far ranks only in the top 20 daily moves, with the largest being 13.3% in January 1980.

• The fear trade may well be justified as it brings into question the cohesion of the EU project, other member states are now likely to consider referendums stoking EU break-up fears.
• For the UK the next key question to consider is when will Article 50 be invoked? This states the formal mechanism for leaving the EU and details a 2 year timeline for departure. UK politicians may attempt to delay invoking article 50 in order to buy time and informally negotiate with EU member states, leading to further uncertainty.
• Economist forecasts for UK GDP growth in the coming years vary from -9% to +2% highlighting it uncertainty over the real impact on the economy
• Gilt and Bund yields are likely to fall in the long-end as growth and deflation fears escalate
• Expect cyclical equities to sell off the most, particularly financials and the energy sector, whilst healthcare and utilities are to be seen as safe havens
• A July and September rate hike for the FED is now off the table
• Gold could rise to $1400 whilst other precious metals such as platinum, offer attractive fundamentals

In this environment uncertainty will reign supreme, when will it subside? This is an open-ended question…

In a brief report published this morning Scope says that Brexit should have a direct and material negative impact on the wholesale and investment banking operations of the large European banks – whether headquartered in the UK or not.

Scope Ratings notes that many analysts have highlighted Brexit’s negative connotations for the UK banking sector. However, the agency believes that, short of an outright recession (which does not necessarily need to follow an expected economic slowdown), there is no “clear and present danger” for retail banking operations in the UK. An adjustment in real estate prices is possible, but it should be confined to the South East (London area).

However, in Scope’s view Brexit should be a strong catalyst for further scaling down of investment banking operations, first and foremost in secondary markets. Related revenues are likely to shrink further, and related capacity may be further reduced.

“It has been our belief that primary market activities (helping businesses to grow by providing them with debt and equity) has been poised to grow, being as essential to the real economy as lending,” said Sam Theodore, who authored the brief report. “It is in the secondary markets, however, with the excessive trading volumes and positions and the unnecessarily inflated balance sheets and market risks that the scaling back has been taking place,” added the analyst, cautioning that it is these activities which may be the most severely affected by Brexit.

London should remain a major financial centre but in time on a more reduced scale, with euro-related activities potentially migrating more to the financial capitals of the remaining EU – notably Frankfurt and Paris. The report cautioned, however, that there are significant hurdles (capacity, infrastructure, language, legislation – including labour-related) which are likely to prevent the surge of these financial capitals as City of London surrogates.

Large European banks with material wholesale and investment banking operations in London include both UK-headquartered groups and institutions from elsewhere in Europe (Germany, France, Switzerland). It is likely that most of these groups will continue to scale back their investment banking activities and those that can, will shift more towards retail banking, wealth and asset management, and other financial services. Potential investment banking diversification away from Europe in East Asia and the US) is also likely.

Scope concluded by stating that its current large bank ratings – most in the A range – should not be affected for the time being.

Der Ausgang des Referendums war lange Zeit offen, doch letztlich stimmten die Briten für einen Austritt des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union. Charles Hepworth, Investment Director bei GAM, analysiert die Konsequenzen des britischen „No“ zur EU.

„Nach den jüngsten Umfrageergebnissen war die Entscheidung der britischen Bevölkerung für den Austritt aus der EU eine Überraschung. Jetzt rechnen wir mit einer deutlichen Abschwächung des britischen Pfunds in Richtung Parität zum Euro und um die 1,20 gegenüber dem US-Dollar“, erläutert Charles Hepworth. 

Auch an der Londoner Börse wird der Brexit voraussichtlich für eine starke Reaktion sorgen: „Mit Blick auf den britischen Aktienmarkt rechnen wir mit relativ starken Kursrückgängen zwischen 15 und 20 Prozent in den nächsten Monaten. Eine Abwärtskorrektur der britischen Wachstumsprognose auf einen annualisierten Rückgang des Bruttoinlandsprodukts um bis zu 1 Prozent innerhalb der nächsten zehn Jahre ist sehr wahrscheinlich.“ Der Experte erklärt weiter: „Die europäischen Aktienmärkte werden ebenfalls enorm unter Druck geraten, da eine Zersplitterung der EU befürchtet wird. Falls für bestimmte Kundenmandate ein Aktienengagement in Großbritannien erforderlich sein sollte, könnte das Large Cap-Marktsegment eine gewisse relative Sicherheit bieten.“ Insbesondere Nebenwerte dürften den Brexit stark zu spüren bekommen. Allgemein wäre laut Hepworth eine risikoaverse Haltung gegenüber europäischen Aktien zurzeit die vernünftigste Option.

Der britische Anleihenmarkt werde nach der Brexit-Entscheidung nun mit der Möglichkeit eines Anstiegs des Leistungsbilanzdefizits konfrontiert. „Angesichts der drohenden Rezession steht zu erwarten, dass die Bank of England den Leitzins proaktiv in Richtung 0 Prozent senkt. Außerdem wird sie eingreifen müssen, um einen liquiden, geordneten Markt sicherzustellen, da sich viele ausländische Anleger zweifellos zurückziehen werden“, sagt Hepworth. Aufgrund der zu erwartenden starken Abwertung des britischen Pfunds werde das Ergebnis des Referendums eine inflationäre Wirkung haben. Zusammen mit dem rückläufigen Wirtschaftswachstum könne so ein stagflationäres Umfeld entstehen, also ein Gesamtumfeld, das durch die Kombination aus Stagnation und Inflation gekennzeichnet sei.

Generell seien das für Anleger schlechte Vorzeichen. Die größere Gefahr für Investments sieht Hepworth dennoch woanders: „Die potenziell stärkeren Risiken bestehen im Hinblick auf die geldpolitischen Entscheidungen der US-Notenbank und die US-Präsidentschaftswahlen. Beide Faktoren rechtfertigen einen Rückzug von den hohen Aktienengagements, die wir bisher aufrechterhalten haben. Kapitalerhaltung wird in den kommenden Tagen, Monaten und Quartalen das wichtigste Gebot sein. Deshalb werden wir vermutlich stärker auf Gold und andere sichere Anlagen setzen und unsere britischen Ertragswerte fast völlig zugunsten internationalerer Ertragsströme aus den Fonds herausnehmen.“

Die weltweiten Börsenplätze bereiten sich auf eine längerfristige Phase der Volatilität vor, nachdem sich Großbritannien beim gestrigen Referendum für einen Austritt aus der EU entschied. In den kommenden Tagen sind britische Vermögenswerte am schwersten betroffen. Die Auswirkung dieser historischen Abstimmung ist jedoch weltweit spürbar. Der Grund: Das Austrittsverfahren zwischen Großbritannien und der EU könnte zu Chaos und Zwiespalt führen. Die Turbulenzen könnten für bottom-up-orientierte und fundamental ausgerichtete Anleger aber auch eine beträchtliche Chance sein. 

Turbulenzen der Finanzmärkte weithin spürbar

Die britischen Wähler stimmten mit 51,9 % zu 48,1 % für einen Austritt aus der EU, der das Land seit 1973 angehörte. Nachdem sich das Ergebnis des Referendums über Nacht immer deutlicher abzeichnete, fiel das britische Pfund zum Dollar auf den tiefsten Punkt seit 1985. Während die Märkte am Freitagmorgen versuchten das Ergebnis zu kompensieren, bestätigte die Ratingagentur S&P bereits, dass Großbritannien sein AAA-Rating voraussichtlich nicht halten könne. Im frühen Handel sackte die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen unter 1,5 % - der niedrigste Stand seit 2012.

Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager, T. Rowe Price’s fixed Income Team, ist der Auffassung, dass das britische Pfund – der liquideste Vermögenswert Großbritanniens – kurzfristig am meisten gefährdet sei. „Das britische Pfund ist stark anfällig, da das Vertrauen britischer Unternehmen abnimmt und das Land bereits ein großes Leistungsbilanzdefizit aufweist“, erklärt er. „Vor dem Referendum nahmen wir eine geringfügige Absicherung im britischen Pfund vor, setzten aber nicht stark auf ein Ergebnis. Wir könnten sie nunmehr jedoch weiter ausbauen.“

Laut Fitzsimmons sind Befürchtungen einer Parität zum US-Dollar unbegründet. „Das britische Pfund ist eine Reservewährung, die stark gehandelt wird, und es ist eine Wertanlage“, sagt er. „Fällt die Währung auf einen bestimmten Punkt, gibt es Käufer und dies führt wiederum zu einer Korrektur. Das britische Pfund wird zweifelsohne schwächer tendieren, aber Befürchtungen eines Kurssturzes ins Endlose sind unbegründet. Die Aussichten einer Senkung der britischen Zinssätze aufgrund des Wahlausgangs verstärken sich.“

Dean Tenerelli, Portfolio Manager, European Equities, warnt: „Eine längerfristige Periodeder Ungewissheit wird sich nicht nur an den Finanzmärkten Großbritanniens und Europas, sondern auch weltweit abzeichnen. Märkte mögen keine Ungewissheit. Großbritannien ist das erste Land, das die EU verlässt, und es gibt keine Vorlage, der man folgen kann. Es gibt derartig viele Variablen, dass es schwer ist, eine überzeugende Prognose abzugeben, wie sich der Wahlausgang wirtschaftlich auswirkt. Ich gehe allerdings von einer Verschlechterung der britischen Wachstumsaussichten aus.“

Vom Wahlergebnis am schwersten betroffen dürften wahrscheinlich britische Finanzdienstleister sein. Der Rückgang des britischen Pfunds dürfte Anleger veranlassen, ihre Risiken abzusichern, indem sie Geld außer Landes bringen. David Stanley, Portfolio Manager, European Investment-Grade Bonds, äußert sich so: „Vor dem Referendum vergrößerten sich die Spreads der britischen Banken und sie werden jetzt noch größer werden. Alle als risikoreich geltenden Vermögenswerte sind davon betroffen, und die meisten britischen und europäischen Vermögenswerte nehmen ab. Auf Pfund lautende sowie die von britischen Unternehmen auf andere Währungen emittierte Unternehmensanleihen werden schwächer notieren.“

Mike Della Vedova, Portfolio Manager, European High Yield Bond Strategy, fügt hinzu: „Die Kapitalmärkte werden mehr nach innen gerichtet sein. Ausländische Investoren dürften weniger in britische Unternehmen investieren, was letzteren die Mittelbeschaffung erschwert. Der Zugang für britische Unternehmen zu globalem Kapital wird voraussichtlich abnehmen. Sie müssen sich daher die Mittel auf dem britischen Markt beschaffen.“

Chancen und Herausforderungen für den fundamental ausgerichteten Anleger

Um sich erfolgreich durch den bevorstehenden schwierigen Zeitraum zu manövrieren, muss man in der Lage sein, die Sektoren und einzelnen Unternehmen zu identifizieren, die vom EU-Austritt am schwersten betroffen sind – und natürlich die Unternehmen, die letztlich davon am meisten profitieren. Ben Griffiths, Portfolio Manager, European Small-Cap Equities, erklärt: „Vor der Volksabstimmung waren wir in Großbritannien übergewichtet, aber nun betreten wir Neuland. Wir erwägen den Abbau unseres britischen Engagements, insbesondere in den binnenorientierten Bereichen wie Immobilien und Konsumgüter. Bei Finanztiteln sind wir bereits untergewichtet. Wir prüfen unsere Bestände auf Einzelfallbasis, um festzustellen, wie viel von ihrem Geschäft aus Europa kommt, ob diese Kanäle für sie offen bleiben bzw. ob mögliche Kosten für etwaige regulatorische Änderungen anfallen.

Ehrlich gesagt dürfte angesichts der fehlenden Klarheit über das Umfeld nach dem Brexit, die Volatilität des Markts kurzfristig umfassend sein“, gibt Griffiths zu verstehen. Selbst unter aktuellen Voraussetzungen gibt es nach wie vor Qualitätsunternehmen, die gegen einen Abwärtstrend verhältnismäßig immun sind. Hierzu gehören innovative Technologien, führende Akteure in Nischenmärkten oder Unternehmen mit dominierenden Produkten oder Marken.
„Anleger dürften kurzfristig von Unternehmen im Bestand profitieren, die in verschiedenen Regionen operieren“, macht Tenerelli deutlich. „Trotz der bevorstehenden Ungewissheit profitieren multinationale Unternehmen mit beträchtlichen internationalen Einnahmen vom Kursrückgang des britischen Pfunds, da der Wert ihrer Einnahmen zunimmt“, erklärt er.

Ergänzend sagt er: „Während des Zeitraums der Kampagne lautete unsere Devise „Business as usual“ und sie hat sich aktuell nicht geändert. Es ist wenig zweckvoll zu versuchen, ungewisse Ergebnisse zu prognostizieren. Wir haben auch nicht angestrebt, die Zusammensetzung des Portfolios entgegen unserer Anlagephilosophie und unserem Anlageprozess zu ändern.“

Bei Anleihen sollte das Anleihekaufprogramm der EZB den europäischen Investment-Grade-Emittenten eine robuste technische Unterstützung bieten. Die Spreads werden größer, aber nicht in dem Umfang, als wenn es das Programm nicht gäbe. Der europäische Investment-Grade-Markt dürfte den von Großbritannien und möglicherweise den der USA überflügeln.

Stanley ist der Auffassung, dass die Vergrößerung der Spreads von britischen Unternehmensanleihen gleichzeitig eine Anlagechance ist. „Eines der wesentlichen Unterscheidungsmerkmale liegt zwischen Unternehmen, die mehr bzw. weniger in Großbritannien tätig sind“, erläutert er. 

„In Großbritannien niedergelassene Unternehmen, die ihre Einnahmen vorwiegend auf dem europäischen Festland generieren, dürften zunächst schwächer performen, so wie alle anderen auch. In der Realität sind sie allerdings weniger gefährdet und könnten für Investoren daher eine gute Kaufchance darstellen.

Außerdem werden amerikanische und europäische Unternehmen, die in britischen Pfund emittieren, schwer betroffen sein. Das ist eine sehr gute Gelegenheit, um qualitativ hochwertige Unternehmen in britischen Pfund statt in Euro bzw. US-Dollar zu erwerben und sie wiederum in ihren Basiswährungen abzusichern.“

Laut Della Vedova könnte es einige Zeit dauern, ehe Anleger wieder zuversichtlich sind, um in europäischen Hochzinsanleihen zu investieren. „Globale Anleger könnten in Richtung USA blicken, selbst wenn das Land den Kreditzyklus weiter durchschritten hat und potenziell mit mehr Ausfällen konfrontiert ist als der europäische Markt“, lässt er durchblicken. „Das wirkt sich auf europäische Hochzinsanleihen negativ aus, aber dadurch entsteht ebenfalls eine Kaufgelegenheit. Unser Ziel ist es, über den weiten Abverkauf hinaus zu blicken und die Titel zu identifizieren, die unserer Meinung nach einer negativen Überreaktion ausgesetzt waren. Britische Unternehmen, die beispielsweise nicht aus dem Ausland importieren müssen, werden durch den Kurseinbruch des britischen Pfunds weniger betroffen sein. Sie sind vor einem Abwärtstrend geschützt.“

 Zähe Verhandlungen deuten auf langfristige Ungewissheit hin

Großbritannien muss sich nun auf lange und schwierige Verhandlungen mit der EU vorbereiten, die sich mit der Herausforderung konfrontiert sieht, den Staatenblock zusammenzuhalten. Griffiths schätzt die Situation wie folgt ein: „Viele EU-Mitgliedstaaten werden im Zuge der Schaffung des Präzedenzfalls durch den britischen Austritt die Entwicklungen der kommenden Monate aufmerksam verfolgen. Die Wettbewerbsfähigkeit von Griechenland, Spanien, Portugal und Italien wurde durch deren EU-Mitgliedschaft beeinträchtigt. Sollte sich ein Mitglied der Gemeinschaftswährung dazu entscheiden, dem britischen Beispiel zu folgen, würde das den Staatenblock untergraben.“
Um der Gefahr einer Verbreitung der Austrittsbestrebungen anderer EU-Länder entgegenzuwirken, wird die EU als zäher Verhandlungspartner Großbritannien gegenüberstehen.

Dazu erklärt Della Vedova: „Die EU wird sich dafür einsetzen, den Unterschied zwischen EU-Mitglied und kein EU-Mitglied, so deutlich wie irgend möglich zu machen. In der Praxis wird das so aussehen: Die EU wird den europäischen Markt mit allen ihr zur Verfügung stehenden Mitteln unterstützen, um das Leben der verbleibenden EU-Mitgliedstaaten vielversprechend zu gestalten. Anders formuliert: Damit wird gleichzeitig Großbritannien das Leben schwer gemacht.“
In welchem Ausmaß jedoch die EU Großbritannien nach der Abstimmung für den Brexit „bestrafen“ wird, hängt von der Komplexität – sowie dem potenziellen Zwiespalt – hinsichtlich der Verhandlungen mit den verbleibenden EU-Mitgliedstaaten ab. Selbst wenn mit der EU als einzige Rechtsgemeinschaft verhandelt werden muss, pflegen einzelne Mitgliedstaaten ihre eigenen Handelsbeziehungen mit Großbritannien. Einige Länder sind von britischen Verbrauchern abhängiger als andere. Wie sich dieser Interessenkonflikt lösen wird, wird letztlich durch die Haltung der EU gegenüber Großbritannien nach dem Brexit entschieden.

„Die Macht des wirtschaftlichen Eigeninteresses ist nicht zu unterschätzen“, führt Fitzsimmons ergänzend an. „Frankreich wird die Tätigkeit britischer Finanzdienstleister auf dem europäischen Festland wahrscheinlich erschweren. Deutschland hingegen dürfte eher flexibler sein, denn seine Automobilindustrie ist von Exporten nach Großbritannien stark abhängig und möchte wohl kaum den Handel verlieren. Andere europäische Länder verfügen über eine unterschiedliche Handelsabhängigkeit mit Großbritannien, die die Verhandlungen mit der EU stark beeinträchtigen könnte. Dies könnte Uneinigkeit stiften.

„Die Art und Weise der britischen Verhandlungen mit der EU werden zudem durch den Umstand erschwert, dass Premierminister David Cameron die Kampagne auf der Seite der Verlierer führte, wodurch seine Position extrem gefährdet ist“, fügt Fitzsimmons ergänzend hinzu.

Bislang stimmten 48,2% der Wähler für einen Verbleib in der EU, 51,8% für einen Austritt (zum Veröffentlichungszeitpunkt haben 98% der Wahlbezirke Ergebnisse bekannt gegeben). Auf Basis dessen erscheint es wahrscheinlich, dass die Wahlleiterin im Verlauf des Vormittags den Austritt Großbritanniens aus der EU ankündigen wird. Heutige Marktreaktionen müssen auch in Bezug zu den hoch einstelligen Kursgewinnen gesehen werden, die das Britische Pfund und viele Risikoanlagen vergangene Woche verzeichneten, so die Deutsche Asset Management im CIO Flash.

Unmittelbare Marktreaktion: Im frühen asiatischen Handel ist ein deutlicher Rückgang des Britischen Pfund (GBP) gegenüber dem US-Dollar (USD) (auf den tiefsten Stand seit 1985) sowie dem Euro (EUR) zu beobachten. „Fluchtwährungen” im Allgemeinen und der japanische Yen (JPY) im Speziellen können dagegen im Zuge steigender Risikoaversion der Marktteilnehmer signifikant zulegen. Britische und europäische Aktienmärkte dürften zur Handelseröffnung deutlich unter Druck geraten. Die Bank of England (BoE) und andere wichtige Zentralbanken haben mit Blick auf mögliche Marktverwerfungen bereits zusätzliche Liquiditätsbereitstellungen angedeutet. Eine Erklärung der europäischen Entscheidungsträger ist in den nächsten Stunden zu erwarten.

Kurzfristige Erwartung: 3-monatiger Zeithorizont

(Geld-)Politik: Der britische Premierminister Cameron hatte im Vorfeld zwar betont, auch im Falle eines Austritts Vorsitzender der konservativen Partei und Premierminister bleiben zu wollen. Allerdings könnte er sich nun auch von beiden Ämtern zurückziehen. Ein potentiell „Europa-skeptischer” Nachfolger dürfte die Austrittsverhandlungen mit der EU erschweren. Formal gestartet werden die Austrittsverhandlungen, sobald Großbritannien seinen Austritt aus der EU nach Artikel 50 der Verträge von Lissabon erklärt. Dabei dürften sich die europäischen Vertreter als harte Verhandlungspartner erweisen, um anti-europäischen Strömungen in anderen EU-Mitgliedsstaaten entgegen zu treten. Die BoE scheint auf starke Marktreaktionen vorbereitet, nicht zuletzt dank der Swap-Vereinbarungen mit der Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank (EZB). Mittelfristig könnte sie - falls erforderlich - mit Leitzinssenkungen und dem erneuten Ankauf von Staatsanleihen (Quantitative Easing) reagieren. Allerdings droht der BoE ein Dilemma, falls das fallende Pfund zu steigender Inflation führt. Zudem wird ein möglicher Nachfolger im Amt von Schatzkanzler Osborne harte Entscheidungen im Spannungsfeld von Sparanstrengungen und fiskalischem Stimulus treffen müssen.

Anlageklassen: Bevorstehende Kapitalabflüsse aus Großbritannien sollten weiteren Abwertungsdruck auf das GBP gegenüber den „Fluchtwährungen” USD und JPY ausüben. Auch der EUR sollte schwach bleiben. Die zu erwartende starke Risikoaversion der Marktteilnehmer könnte zu einem Abverkauf am britischen und europäischen Aktienmarkt führen. Dennoch könnten exportorientierte britische Unternehmen aufgrund der erwarteten GBP-Schwäche als relative Gewinner gegenüber den binnenmarktorientierten hervorgehen. In Kontinentaleuropa sollte die gesamte Bandbreite risikobehafteter Anlageklassen von Aktien über Peripheriestaatsanleihen bis hin zu Unternehmensanleihen geringerer Bonität unter Verkaufsdruck geraten. In besonderem Maße könnten Eigen- und Fremdkapitalvehikel von Finanztiteln betroffen sein. Das Ausmaß des Abverkaufs wird dabei stark davon abhängen, wie schnell es den (geld-)politischen Entscheidungsträgern gelingt, das Vertrauen von Marktteilnehmern wieder herzustellen. Vor diesem Hintergrund gewinnen die anstehenden politischen Großereignisse in Europa, allen voran die spanische Parlamentswahl am kommenden Sonntag, an Brisanz.

Langfristige Erwartung: 3- bis 12-monatiger Zeithorizont

(Geld-)Politik: Nach Artikel 50 der Verträge von Lissabon „sollte das austrittswillige Land nicht an den Diskussionen des Europäischen Rats […] oder dessen Entscheidungsfindung beteiligt sein”. In der Konsequenz bedeutet dies, dass der britische Premierminister auf eine Vielzahl bilateraler Verhandlungen mit den einzelnen EU-Mitgliedsstaaten angewiesen sein wird. Zudem ist derzeit offen, in welcher Form der Austritt erfolgen wird. Ein Modell nach norwegischem Vorbild (European Economic Area, EEA) könnte mit Blick auf den immensen politischen Druck in Großbritannien, die Einwanderung zu verringern, von der britischen Regierung abgelehnt werden. Außerdem erscheint allein der bürokratische Aufwand, über 120 Handelsabkommen neu zu verhandeln, kaum zu stemmen.
Auf geldpolitischer Seite dürften die BoE und die EZB ihre lockere Geldpolitik fortsetzen. Dies könnte in besonderem Maße relevant werden, wenn mit Deutschland die größte europäische Volkswirtschaft durch den Austritt Großbritanniens aus der EU in Mitleidenschaft gezogen würde. Wünschenswert wäre, dass die europäische Politik das Referendum als Weckruf deutet, Reformen zügig voran zu treiben.

Anlageklassen: Nach einer scharfen unmittelbaren Abwertung des GBP sollte die Währung vorerst unter Druck bleiben. Die politische Unsicherheit im Zuge der Austrittsverhandlungen dürfte britische Aktien belasten und den positiven Effekt eines schwächeren GBP kompensieren. Auf Sektorenebene könnten Maschinenbauer, Logistik-, Chemie- und Energieunternehmen sowie Versicherer und Finanztitel aufgrund ihrer engen Verbindung zu EU-Partnern besonders betroffen sein. Gilt-Renditen könnten anziehen, um eine ihrem Risiko angemessene Verzinsung zu bieten, vor allem wenn die erwartbare Ratingabstufung Großbritanniens vollzogen wurde. Hierbei erscheinen die längerfristigen Auswirkungen auf die Refinanzierungsmöglichkeiten Großbritanniens überschaubar, dennoch gilt es, diese Entwicklung aufgrund möglicher Ansteckungseffekte – hauptsächlich in Südeuropa – eng zu beobachten.

by Florian Ielpo und Jeremy Gatto, UNIGESTION.

On the 23^rd of June, the British citizens expressed their willingness to leave the European Union, after an intense political campaign. The “Brexit premium” that emerged over the past few weeks is likely to remain at the centre of markets’ attention in the near future. We think that (1) this premium will intensify in the near term but (2) will eventually retreat and that (3) the previous weeks of market performance is a reliable guide: European and Japanese risky assets will suffer from the rising market stress environment; British markets will see the formation of a recession premium, with the pound, gilts and UK credit reflecting this the strongest. The scale of the recession premium will depend on the intensity of recession fears and the likelihood of such. We think the likelihood of a Brexit-driven sequence of a couple of negative growth quarters is low. A close-to-zero to negative quarter of economic growth for Q3 is, however, a likely possibility.

A Brexit premium emerged over the past few weeks, as poll surveys conveyed uncertainty around the likely result. This market-stress episode led to risk-adjusted performance that should show the global direction of markets ahead, as displayed in Charts 1 and 2. In terms of asset classes, credit has shown the strongest sensitivity to Brexit speculations. In terms of geographic exposures, European and Japanese equities showed the largest correlation to this surge in market stress. Gilts and the pound have also been quite sensitive to the changes in the probability of Brexit.

These performance maps give us the direction. The scale of the moves will depend on the intensity of the impact of Brexit on the UK and European economies. It is likely that the odds of a recession risk will grow along with increasing market stress. In the long run we believe Brexit will not heavily disturb the commercial relationships between the European Union and the UK, but it may have a temporary impact on UK GDP, as market stress will weigh on investment and production expectations. A quarter of negative GDP growth is a possibility, but we do not foresee the UK moving into an actual recession. A recession premium should emerge over the medium term, until the dust settles. This premium should negatively affect equities, credit, the pound and the euro. It should support gold, the US dollar and government bonds broadly. UK assets should show the strongest reflection of these evolutions, but European assets are likely to be strongly affected too.

Once the dust settles, the market’s attention is likely to shift focus towards the UK’s “divorce” terms, which will have to be negotiated with the EU’s leaders over the next two years. We expect those negotiations to be another source of market stress because of the renewed uncertainty involved.

Da hatten die Meinungsumfragen einmal recht: Die "Bleiben"- und "Gehen"-Lager lieferten sich im gestrigen Referendum der Briten zur Mitgliedschaft in der Europäischen Union ein Kopf-an-Kopf-Rennen und nur eine knappe Mehrheit von 52 Prozent der Wähler hat entschieden, den Status Quo abzulehnen und auszutreten.

Die Märkte haben drastisch reagiert: U.K Aktienindex-Futures sind eingebrochen und das Pfund Sterling fiel auf ein Niveau der 1980er Jahre. Sichere Häfen wie Gold, Bundesanleihen und US-Treasuries sehen erhebliche Investorennachfrage. Auch der Euro ist unter Druck geraten.

Dies ist kein "Lehman-Moment"

Ohne Zweifel wird dies die erste von vielen brisanten Handelssitzungen, und die großen Zentralbanken stehen bereit, bei Bedarf einzugreifen. Aber wir warnen davor so zu reagieren, als wäre dies ein zweiter "Lehman-Moment", wie einige Kommentatoren unterstellen.

Die Wahrscheinlichkeit von zumindest mittelfristigen Schäden an der britischen Wirtschaft aufgrund einer Brexit-Abstimmung sowie eine ausgeprägte Volatilität im Markt im Zuge von politischer Unsicherheit und negativer Folgen für die EU als Ganzes, führte dazu, dass unser Multi-Asset-Class-Team eine vergleichsweise neutrale Haltung eingenommen hat. Dieser Puffer dient aber nicht nur um Volatilität abzufedern, sondern auch um zu gewährleisten, dass das Team in der Lage ist, Chancen zu nutzen, etwa indem – basierend auf einer längerfristigen Perspektive – auch riskantere Vermögenswerte beigemischt werden.

Dennoch hat Großbritannien den steinigeren der beiden Wege gewählt. Es türmen sich die politischen Herausforderungen, in die sich die Verwaltung von Premierminister David Cameron und Kanzler George Osborne verbissen hat. Das Brexit-Lager ist klar im Aufwind, aber die Abstimmung zeigt den Mangel an nationalem Konsens. Und selbst ein Konsens würde die Komplexität dieses Ausstiegs nicht wettmachen – eine mehrjährige, „monumentale" Aufgabe in den Augen eines Rechtsexperten.

Der wirtschaftliche Schaden wird andauern

Das Ergebnis verlängert wohl die Phase der niedrigen Unternehmensinvestitionen, wie wir sie im Vorfeld der Abstimmung gesehen haben, sowohl bei ausländischen Direktinvestitionen als auch in Großbritannien selbst. Zusammen mit den höheren Kosten für den Handel bedeutet dies zu 3 bis 7 Prozentpunkte weniger beim britischen BIP, prognostiziert die breite Masse der Ökonomen.

Der Schmerz wird nicht gleichmäßig zu spüren sein: Viele der großen Unternehmen im FTSE 100 Index sind weltweit aufgestellt und keine rein britischen Unternehmen — 80 Prozent des Umsatzes im Index kommen aus Übersee. Das dämpft jeden Abschwung im Heimatland und bedeutet potenziell sogar einen Glücksfall durch das geschwächte Pfund. Kleinere, eher auf das Inland ausgerichtete Unternehmen sind anfälliger für einen Rückgang der Nachfrage und höhere Importkosten. Hier bieten sich gute Gelegenheiten während eines Sell-off britischer Vermögenswerte, gerade, wenn Großbritannien über einen längeren Zeitraum an seinem neuen Status arbeitet.

An anderer Stelle in Europa dürften die wirtschaftlichen Auswirkungen deutlich zu spüren sein. Mit den Worten eines Fed-Präsidenten wird das Ergebnis jedoch nur "moderate direkte Auswirkungen auf die US-Wirtschaft in der nahen Zukunft" haben. Auch hier sehen wir eine übersteigerte Marktreaktion eher als mögliche Quelle guter Investitionsgelegenheiten.

Ein weiterer Schlag für die Globalisierung?

Eine pessimistischere Interpretation der Abstimmung würde sie als weiteren Riss im Gebäude der internationalen politischen und wirtschaftlichen Zusammenarbeit der vergangenen 70 Jahren sehen. Den Anti-EU-Parteien in Ländern wie Frankreich, Deutschland und Italien wird das Ergebnis weiteren Auftrieb verleihen und der Euroskeptizismus tritt in Meinungsumfragen auf dem gesamten Kontinent immer deutlicher zu Tage.

Doch dies bestätigt nur, dass die Globalisierung derzeit schwer in der Kritik steht, eine Entwicklung, die bereits weit fortgeschritten und von den Finanzmärkten erkannt ist. Jenseits von Europa scheint es unwahrscheinlich, dass das Ergebnis die bevorstehende Präsidentschaftswahl beeinflusst – zumal, wie der ehemalige Finanzminister Hank Paulson uns in einem exklusiven Interview auf unserem CIO Gipfel diese Woche gesagt hat, weder der republikanische noch der demokratische Kandidat eine positive Sicht auf globalen Handel und Investments vertritt.

Schauen Sie durch das Getöse auf das Wesentliche

Am wichtigsten ist, dass diese Abstimmung nur marginale Auswirkungen auf die globalen wirtschaftlichen Fundamentaldaten hat, die zwar schwach, aber stabil bleiben. Unabhängig von dem Ergebnis heute bewegen wir uns immer noch in einem Umfeld, geprägt von langsamen Wachstum, niedriger Inflation, Niedrigzinsen sowie von träger Produktivität und wenig Investitionen. Der sogenannte Brexit wurde als Tail Risk gesehen, das die Märkte genauso verfolgt wie der Ölpreis, der starke Dollar und Befürchtungen wegen China, die im Januar und Februar hohe Volatilität verursacht haben. Und wieder raten wir Investoren: Schauen Sie durch das Getöse und passen Sie Ihr Portfolio den langfristigen Fundamentaldaten und Risiken an. Das kann bedeuten, Chancen zu nutzen und dem Portfolio einige risikoreichere Anlagen hinzuzufügen, wenn bei der anfänglichen Volatilität das Schlimmste überstanden ist.

Auf längere Sicht brauchen wir weitere Strukturreformen und eine bessere finanzpolitische Antwort auf das aktuelle Unbehagen an vielen Orten der Welt, wenn wir unsere Volkswirtschaften auf eine solide Basis stellen und unsere Unternehmen nachhaltig wachsen lassen wollen. Dieser Prozess muss die berechtigten Sorgen derjenigen, die bisher nicht von der Globalisierung profitiert haben, berücksichtigen. Doch Populismus und politische Spaltung sind nicht der Weg dazu. In dieser Hinsicht ist das heutige Ergebnis keine gute Nachricht. Aber ihre Auswirkungen sind gering und die erste Markt-Reaktion bietet voraussichtlich gute Gelegenheiten für geduldige Anleger, die einen kühlen Kopf bewahren.

by Neuberger Berman:
Joe Amato, President und Chief Investment Officer – Aktien
Erik Knutzen, Chief Investment Officer – Multi Asset
Class Brad Tank, Chief Investment Officer – Fixed Income

by Vontobel Asset Management. According to the most recent results, the “leave” camp has garnered 52 percent (estimate at 7.20am) of the votes versus 48 percent for the “remain” camp. The next step for Prime Minister David Cameron is to notify the European Union, invoking article 50 of the Treaty of Lisbon. This article determines the exit procedure for members of the European Union (subject to the approval of the UK parliament as “Lisbon” is an international treaty).

What is the initial reaction on financial markets?

With “Brexit” now materialising, financial markets have adopted a risk-off stance (see our Market update from 20 June – “Brexit” risk is weighing on financial markets). Asian equity markets are sharply down (Nikkei -8 percent, Hang-Seng -6 percent) and US equity futures are off 5 percent. In terms of currencies, the pound is in free fall, down 10 percent versus the US dollar. Conversely, the Japanese yen and the Swiss franc are in demand, while the euro is weakening against the US dollar. Safe-haven government bonds and gold are doing well.

What are the economic consequences of Brexit?

The largest impact will be on the UK economy, with uncertainty weighing on investments. We expect a 2.5-percent setback for the country’s growth path over the next 24 months with the UK probably undergoing a mild recession. The negative impact on continental Europe’s GDP should be around 0.7 percent over two years while the global impact will hardly be felt. These expectations are based on “everything else being equal” and take into account an only moderate “contagion” via the tightening of financial conditions. The negative feedback loop from lower equity markets and wider credit spreads may be significant if left unchecked. During recent “Lehman”,”subprime” and euro-zone crises, excessive leverage and the resulting fragility of banks were the primary conduits of financial contagion. Regarding the Brexit situation, we are confident that the vulnerability from leverage is nowhere near the scale triggering a severe, long-lasting correction across equity and credit markets. Moreover, given that the UK is not part of the euro zone, the Brexit vote carries no systemic risks. The pound will weaken to levels consistent with a lower current-account deficit. Even in a recessionary scenario, we do not believe that the solvency of UK banks is at risk.

What to expect from central banks?

Clearly, the European Central Bank will not tolerate higher borrowing costs, particularly in the European “periphery”. The Bank of Japan and the Swiss National Bank are likely to act to curb excessive currency appreciation. The Bank of England might cut policy rates and re-establish a liquidity programme. The U.S. Federal Reserve for its part will become even more patient regarding interest-rates hikes. As a result, global liquidity will increase meaningfully.

What do we expect?

After a period of turbulence, we expect market participants to refocus on global economic growth, monetary policy and the prospects for global corporate earnings. Barring any unforeseen events such as a significant Chinese slowdown or a dramatic reversal in commodity prices, the picture looks better than sentiment suggests. As a reminder, Brexit does not come as a complete surprise, and mutual fund cash levels are close to record highs, reflecting depressed sentiment. In a nutshell: any stabilisation may lead to strong investor demand for equity and credit markets. As a result, we are inclined to use excessive weakness to monetise our equity index puts (which have gained in value) and/or use opportunities to add to assets that we consider oversold. That being said, the UK vote is a major setback for the European project, which calls into question its long-term survival. The reaction of the EU, and in particular from the “Berlin-Paris axis” will give clues about the policy reaction to this major event. Eurosceptic sentiment has been growing across Europe, not only in the UK. The ability of the EU to provide credible Maanrksewt euprdsateto the 24 June 2016 immigration crisis and address its perceived democratic deficit will be put to the test.
A further important event to watch will be another Spanish parliamentary elections coming Sunday, following the inconclusive outcome of last December’s ballot. We shall monitor events carefully and gauge risks as well as opportunities.

Mondher Bettaieb, Head of Corporate Bonds beim schweizerischen Vermögensverwalter Vontobel Asset Management.

This morning the UK population has expressed their wish that they would be better off outside the European Union (EU). Indeed, the EU referendum results indicate a majority (52%) wanting to Brexit.

No systemic risk

We would characterise this choice as unfortunate, given that the notion of national identity has become superfluous in a more integrated and digitised world. However, we would like to take this opportunity to emphasise that this decision does NOT represent a systemic threat to the European and global financial system. It is, however, very likely to create price volatility which we believe should prove temporary.

Any systemic threat typically is initiated through weakness in national banking systems, and both the UK and EU banking systems are in good health with well-funded financial institutions (customer deposits as opposed to wholesale funding). These institutions are also much better capitalised than they were in 2008 and 2011.

Central banks ready to act

Furthermore, both the Bank of England (BoE) and the European Central Bank (ECB) are on standby in the immediate period post-referendum, providing unlimited additional liquidity to banks should they require it: Open BOE liquidity window and TLRO-II operations. The central banks (including the BoE) are also ready to defend against any capital flight from the Pound Sterling, as well as a drought in liquidity, by stepping up their quantitative easing measures. Through this vote, the EU is unlikely to go on as it is, with the larger and more economically powerful EU nations likely to respond in a conciliatory tone to this event in a bid to make the EU a more integrated and stronger bloc.

Implications for our corporate bond funds

While we may experience drawdowns, we would like to highlight that this should only be temporary. With credit remaining a very attractive segment in a sustained zero-rate environment we would view credit market weakness as a buying opportunity, should spreads widen.

Our credit selection style is not compromised, as we ensure that the credit spreads of bonds we buy more than compensate for the corporate credit risks we take. In this regard, we have had many successes in our corporate picking activities in the very recent past and have experienced positive credit rating agency actions that were beneficial to spread valuations.

As always, we remain committed to our credit selection style and desire to generate alpha over the medium- and longer-term. Following the old British adage, let’s “keep calm and carry on” with corporate bonds.

Der Biotechsektor gilt als treibende Kraft im Gesundheitsbereich und kann seit einigen Jahren stetige Zuwächse vorweisen. Dank neuer Entwicklungen sowie eines steigenden Bedarfs an Gesundheitsleistungen ist im Moment kein Ende dieses Trends in Sicht. Für Investoren herrschen aktuell gute Einstiegsmöglichkeiten, da die Unternehmensbewertungen nach leichten Korrekturen wieder auf günstigem Niveau sind. Davon profitieren auch Anleger, die sich für den BB Adamant Global Healthcare Fonds der Lacuna AG entscheiden, der neben Biotech auch in andere Subsektoren der Healthcare-Branche investiert ist.

Der Biotechsektor gewann in den letzten Jahren aufgrund zahlreicher Innovationen und umfangreicher Forschungsarbeit zunehmend an Bedeutung. Dafür waren unter anderem Erfolge im Bereich der Krebsimmuntherapie verantwortlich, die weltweit für Schlagzeilen sorgten. Neue Therapeutika verleihen der Biotechnologie noch zusätzliches Potenzial. „Für Investoren bedeutet dies nun gute Einstiegsmöglichkeiten, denn die Bewertungen sind so tief wie zuletzt 2011 bei der Euro-Schuldenkrise“, erläutert Ingo Grabowsky, Vertriebsdirektor der Lacuna AG. Dank Biosimilars, den Generika der Biotechmedikamente, rechnen Experten bereits mit der nächsten Wachstumswelle der Branche. Im Vergleich zu 2010 wird bis 2020 eine Verfünf- bis Verzehnfachung des Gesamtvolumens prognostiziert. Mit einem Umsatzwachstum von rund 15 Prozent wächst Biotech stärker als alle anderen Gesundheitssubsektoren, mit einem Gesamtjahresvolumen von 130 Milliarden Dollar liegt der Wirtschaftszweig nur noch knapp hinter Generika. Von dieser Entwicklung können auch Anleger profitieren. Zum Beispiel mit dem BB Adamant Global Healthcare Fonds der Lacuna AG, der zu rund 20 Prozent in Biotech investiert ist. „Durch den breiten Investmentansatz sind auch noch andere innovative Subsektoren im Portfolio vertreten, beispielsweise die Bereiche Robotik und Healthcare-IT. Im Gesundheitssektor sind weit mehr Unternehmen als nur die klassischen Erzeuger von Medikamenten tätig“, erklärt Grabowsky.

Weltweiter Gesundheitssektor mit nachhaltigem Wachstum

Zusätzlichen Aufschwung erhält die Biotechbranche von der steigenden Nachfrage nach verbesserter medizinischer Versorgung. Verantwortlich sind dafür unter anderem die steigende Gesamtpopulation sowie die erhöhte Lebenserwartung. 2050 wird es laut Experten ein Drittel mehr Menschen als 2010 geben, darunter dreimal so viele über 60-Jährige. „Haupttreiber sind die weltweite Überalterung der Bevölkerung und der immer ungesündere Lebensstil. Außerdem sind viele Krankheiten nach wie vor nur schlecht behandelbar oder überhaupt unheilbar“, so Grabowsky. Besonders in Asien gibt es für den Gesundheitsbereich großes Potenzial. Die Mittelklasse im asiatisch-pazifischen Raum wird sich bis 2030 versechsfachen, was zu einer weiteren Steigerung der Ausgaben für Gesundheitsleistungen führen wird. Dazu kommen massive Veränderungen der Essgewohnheiten in Kombination mit Bewegungsmangel, die zu Zivilisationskrankheiten führen. Dies wird besonders im „Reich der Mitte“ beobachtet, wo sich die Zahl der Diabeteskranken in den letzten 15 Jahren mehr als vervierfacht hat. Aufgrund dieser Entwicklung werden die Ausgaben im Gesundheitswesen noch weiter steigen. „Prognosen gehen davon aus, dass der Gesundheitssektor weltweit langfristig um rund fünf Prozent pro Jahr wachsen wird, ein Ende dieser Entwicklung ist aktuell nicht absehbar“, fasst Grabowsky abschließend zusammen.

von Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi-Asset bei NN Investment Partners, Den Haag.

Nun dauert es nicht mehr lange, bis heute Nacht das lang ersehnte Ergebnis des EU-Referendums in Großbritannien bekannt gegeben wird. Da die Volksabstimmung in den letzten Wochen an den Märkten ein großes Thema war und bei vielen Menschen große Emotionen auslösen und auch die politische Landschaft in den kommenden Monaten prägen wird, wird es vermutlich auch große Auswirkungen auf das Anlegerverhalten und ihre Positionierung haben - unabhängig vom Ergebnis. Außerdem wird es auch endlich wieder die Möglichkeit geben, über etwas anderes als die Risiken eines Brexits nachzudenken, zu sprechen und zu schreiben. Beispielsweise eine Analyse des globalen Wachstumsumfelds und der Aussichten auf eine zunehmende Gewinndynamik sowie die Überlegung, ob Kapitalerhalt, die Suche nach Rendite oder die schnelle Ergreifung von Renditechancen das nächste Investmentthema an den globalen Märkten sein werden.

Auch wenn es inspirierend sein wird, sich mit anderen Themen zu befassen, kann man sich kaum vorstellen, dass die Politik komplett vom Anlegerradar verschwindet. Andere Teile des europäischen Politik-Puzzles werden nach wie vor nicht an ihrem Platz sein, die politischen Risiken in einigen wichtigen Schwellenländern werden andauern und ein außergewöhnlicher US-Wahlzyklus steht ebenfalls vor der Tür.

Momentan geht es aber vor allem darum, ob am Tag nach der Brexit-Abstimmung ein Gefühl von Stabilität einkehren wird oder nicht. Das einzige Szenario, das für dieses Gefühl sorgen kann, ist vermutlich ein überzeugendes Ergebnis zugunsten eines Verbleibs in der EU, bei dem der Anteil der Befürworter einer EU-Mitgliedschaft insgesamt bei oder über 55% liegt. In einem solchen Szenario dürften sich die politischen Folgen wahrscheinlich auf die politische Landschaft in Großbritannien begrenzen, in der die Befürworter eines Brexits die Gelegenheit ergreifen und neue Karrierewege einschlagen dürften. In Bezug auf die britische Regierung, ihre Politik und ihre Beziehung zur restlichen EU wäre dieses Ergebnis ein Vertrauensbeweis und würde die Fortsetzung des aktuellen Ansatzes stark unterstützen.

Die daraus entstehende Stabilität würde die Anleger, den britischen Haushalt und die Unternehmen aufatmen lassen und sollte risikobehaftete Vermögenswerte begünstigen, da viele Anleger einige ihrer vorsichtigen Positionen auflösen würden. Außerdem würde sich vermutlich der Wachstumsausblick in Großbritannien aufhellen, da die jüngste Serie enttäuschender britischer Daten wahrscheinlich Rückenwind bekäme, da die Kauflaune der britischen Verbraucher steigen würde und britische Unternehmen zunehmend bereit wären, zu investieren und neue Mitarbeiter einzustellen, wenn sich die dunkle Unsicherheitswolke über der Zukunft Großbritanniens verzogen hätte.

Diese Wolke wird sich vermutlich nicht komplett verziehen, wenn die EU-Befürworter nur knapp gewinnen. Auch wenn das Endergebnis von den EU-Gegnern nicht angefochten würde, ist die Wahrscheinlichkeit  bei einem solchen Szenario doch recht hoch, dass das Brexit-Thema relativ schnell wieder auf der politischen Bühne auftauchen wird. Die aktuelle britische Regierung könnte kaum einen überzeugenden Sieg deklarieren, und einige politische „Kompromisse" in Richtung Brexit-Lager würden von Premierminister Cameron und seinen Anhängern eventuell als politisch notwendig erachtet werden. Trotzdem wäre ein tatsächlicher Austritt aus der EU in naher Zukunft erst einmal vom Tisch. Deshalb würden die Märkte vermutlich nicht komplett einbrechen, aber eine Erleichterungsrally bei risikobehafteten Vermögenswerten würde wahrscheinlich ausbleiben und die schwache Wirtschaftsdynamik in Großbritannien dürfte sich fortsetzen.

Und dann gibt es noch den Brexit. Es wäre anders als bei der Lehmann-Pleite oder bei einem Grexit, aber es käme sicherlich zu einem extremen politischen Schock mit unklaren, schleichenden politischen Ansteckungsrisiken sowohl innerhalb Großbritanniens (Wird es nach der Ankündigung des nächsten schottischen Unabhängigkeitsreferendums überleben?) als auch innerhalb der restlichen EU (Werden auch Wähler in anderen EU-Ländern ihre Stimme für eine Exit-Strategie erheben?). Das Zusammenspiel der politischen Notfallreaktionen und klare Zeichen für ein Engagement der Regierungschefs in vielen europäischen Hauptstädten, Geschlossenheit zu signalisieren, wären maßgeblich dafür, inwieweit die anfänglichen negativen Auswirkungen auf die Märkte abgefedert würden. Aber auch wenn hier alles glatt läuft, würden die Märkte trotzdem das politische Risiko in der Region neu bewerten und risikobehaftete Vermögenswerte auf Talfahrt schicken. Die Rückkoppelungsschleifen dieser politischen und marktbezogenen Dynamik in die Realwirtschaft wären ebenfalls so negativ, dass sie eine britische Rezession in Aussicht stellen würden und negative Auswirkungen auf den Wachstumsausblick der Eurozone hätten.

Gleichzeitig würde es aber nicht automatisch einen Kurzschluss im globalen Finanzsystem auslösen oder massive Abschreibungen in den Bankbilanzen verursachen. Man darf auf keinen Fall davon ausgehen, dass ein Brexit automatisch zu einer globalen Rezession führen wird.Und falls er es doch täte (hierfür gibt es natürlich keine Garantie), könnte es auch passieren, dass nach einer Phase mit großer Risikoaversion - in Kombination mit einer bereits vorsichtigen, auf Barbeständen sitzenden Anlegergemeinde - allmählich interessante konträre Anlagechancen entstehen. Die notorischen Stimmungsschwankungen von „Mr. Market" könnten im Nachgang eines Brexits extrem ausarten. Aber sobald klar wird, dass die Weltwirtschaft nicht in ein schwarzes Loch gefallen ist, könnten risikobehaftete Vermögenswerte in der zweiten Jahreshälfte locker beeindruckende Wiederanstiege verzeichnen.

Morgen werden wir das Ergebnis kennen, aber es kann durchaus passieren, dass aus Anlegersicht erst dann die harte Arbeit beginnt. Das Risiko erhöhen, aber wann und wie -  das könnte eine Überlegung in mehreren Szenarien sein. Aber auch abwarten oder sich defensiver aufstellen ist denkbar. Insbesondere, wenn uns allmählich bewusst wird, dass das Brexit-Referendum nicht die einzige Kraft im Universum war, die unsere Zukunft bestimmt. Viel Glück beim Verdauen der Geschehnisse und eine gute Reise ans nächste Ziel.

von John J. Hardy, Head of FX Strategy bei der Saxo Bank.

Die Achterbahnfahrt zum Volksreferendum in Großbritannien über die Mitgliedschaft in der EU hat in den letzten Wochen angesichts der zweimaligen gewaltigen offensichtlichen Umschwünge neue, heftige Wendungen genommen. Nach der tragischen Ermordung der Labour-Unterhausabgeordneten Jo Cox, die sich für den Verbleib ausgesprochen hatte, scheint der Trend eher zum Verbleib zu gehen. In den letzten zwei Wochen hat das britische Pfund Sterling rund 10 Prozent gegenüber dem japanischen Yen als sicherem Hafen eingebüßt, konnte jedoch bis zum frühen Montagmorgen wieder um etwa 5 Prozent im Vergleich zum Tiefstand vom letzten Donnerstag zulegen.

Aber trotz der Abstimmungstendenzen sagte die „Umfrage aller Umfrage“ der Financial Times am Montag einfach alles: Es steht 44 Prozent zu 44 Prozent, die restlichen Befragten haben sich noch nicht entschieden. Dieser scheinbare Gleichstand ist ein scharfer Gegensatz zu den letzten Tagen, an denen die Gruppe der EU-Gegner ein paar Prozentpunkte vorn lag, aber bemerkenswerterweise führte dieser abrupte Rückgang der Pro-Brexit-Zahlen nicht zu einem kräftigen Anstieg im Lager der EU-Befürworter, sondern der Anteil der noch unentschlossenen Bürger ist in die Höhe geschnellt. In den Wahlkabinen wird diese Gruppe jedoch leider keine Option „Unentschlossen“ vorfinden.

Marktbeobachter und Währungshändler interessieren sich naturgemäß in erster Linie für das Ergebnis dieser Abstimmung in der einen oder der anderen Richtung. Verbleib oder Ausstieg? Und viele haben schon darauf hingewiesen, dass die Differenz zwischen den Stimmen für und gegen den EU-Verbleib sich potenziell entscheidend auf die längerfristige Entwicklung für Großbritannien und die Beziehungen zur EU auswirken. Dies gilt umso mehr bei einem hauchdünnen Brexit-Sieg (zumal vereinzelt bereits der Verdacht aufkeimt, dass auf kurze Sicht ein neues Referendum winkt, sobald Großbritannien angesichts schwacher Anlagemärkte und eines britischen Wirtschaftsrückgangs stark genug ausgelaugt ist) zusammen mit ersten Warnungen aus der EU, welche Folgen ein Ausstieg nach sich ziehen könnte. Natürlich ist umgekehrt das Risiko ebenso hoch, dass der Schuss schlichtweg nach hinten losgeht, wenn die EU-Führung zu sehr drängelt. Unterm Strich müssen die Währungshändler also mit drei Ergebnissen rechnen: Verbleib in der EU, knapper Brexit und klarer Brexit. Betrachten wir die möglichen Reaktionen am Währungsmarkt in diesen drei Szenarien.

Die Reaktion bei einer Entscheidung für den Verbleib in der EU (auch wenn diese Entscheidung nur knapp ausfiele) wäre mit großer Wahrscheinlichkeit ziemlich geradlinig. Trotz großer struktureller Defizite in Großbritannien und eines klaffenden Leistungsbilanzdefizits, das den Pfund Sterling anhaltend unter Druck setzt, dürfte der Wegfall aller Unsicherheiten zum Referendum auch zu einem enormen Anstieg bei den Brexit-Hedges führen und einen kräftigen Nachholbedarf auslösen, der im kommenden Quartal (eventuell auch kürzer oder länger) eine starke Erholung der britischen Wirtschaftstätigkeit anstoßen wird. Das Pfund wird sich kurzfristig wohl am stärksten im Vergleich zum Schweizer Franken erholen – und zu einem US-Dollar, der aufgrund der jüngsten gemäßigten Fed-Linie ins Trudeln geraten ist. Demnächst werde ich erörtern, warum ein Ausverkauf des Yen über die erste reflexartige Reaktion hinaus eher unwahrscheinlich ist.

Die Reaktionen auf einen knappen Brexit und einen klaren Brexit werden deutlich heftiger ausfallen, und sie werden noch heftiger, weil die Märkte auf einen neuen Trendumschwung weg von einem Brexit einschwenken. Sowohl Großbritannien als auch Europa würden eine schwächere Währung begrüßen, die die niedrige Inflationsrate beeinflussen würde; jede Stabilisierung der Situation wäre daher wohl nur ein Versuch, die Ansteckungsgefahr für die Anlagemärkte einzudämmen. Anders gesagt: Wenn die Bank von England eine Abwertung des Pfund Sterling um 20 Prozent erhalten könnte, ohne dass die Risikobereitschaft ausgebremst würde, dann würde sie mit Freuden einschlagen.

In den ersten Handelsstunden und -tagen nach einem Brexit ist mit schier weißglühender Volatilität zu rechnen, wobei ein klarer Brexit die größte Energie und einen erheblich kräftigeren Einbruch des Pfund Sterling auslösen würde, womöglich um 10 bis 12 Prozent, auch wenn die anfängliche Reaktion zum größten Teil schnell wieder ausgeglichen würde. Selbst bei einem klaren Brexit wird Großbritannien rasch wieder zur Tagesordnung übergehen, und durch den lang ersehnten Wegfall der Unsicherheiten ist mit einem kräftigen Anstieg der Wirtschaftstätigkeit zu rechnen. Bei einem hauchdünnen Vorsprung für den EU-Ausstieg, dürfte die Marktreaktion weniger heftig ausfallen. Der Markt dürfte schnell in einen nervösen, unsicheren Zustand verfallen, da hinter dem Horizont womöglich ein zweites Referendum lauert.

Die Kapitalmärkte befinden sich in einer gefährlichen Abhängigkeit von den Zentralbanken, ist Dieter Wermuth, Head of Macroeconomic Research bei Wermuth Asset Management, überzeugt. Da die Inflation weiterhin unter dem Zielwert bleibt, setzen die Fed, die EZB und die Bank of Japan, bzw. eigentlich alle Zentralbanken der entwickelten Länder, ihre Politik des billigen Geldes fort. Der Höhepunkt der lockeren Geldpolitik sollte jedoch nun hinter uns liegen.

In seinem neusten Investment Outlook beleuchtet Dieter Wermuth die globalen wirtschaftlichen Aussichten und stellt die daraus abzuleitenden Investitionstrends vor.

Seine Kernaussagen in Kürze:

• Aktien, Anleihen und Gold steigen gleichzeitig im Preis. Das ist ungewöhnlich – und ein klares Zeichen dafür, dass den Investoren im aktuellen Umfeld bei der Suche nach echter Rendite nur eine begrenzte Anzahl an Vermögenswerten zur Auswahl steht.
• Stabil wirkt die erwartete globale Wachstumsrate von 3,2 Prozent in diesem Jahr – und aus Sicht der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit auch beeindruckend, denn der OECD-Wirtschaftsausblick sagt ein Wachstum von nur 1,7 Prozent voraus. Aber auch wenn die Weltwirtschaft an Dynamik gewinnt, so wächst sie immer noch etwa 1,5 Prozentpunkte weniger als im Jahresdurchschnitt vor der Finanzkrise.
• Ein bemerkenswertes neues Phänomen ist im Welthandel zu beobachten: Während dieser seit Jahrzehnten das globale BIP-Wachstum gewöhnlich um den Faktor von etwa 1,8 Prozent übertraf, also im Vergleich zum BIP fast doppelt so schnell zulegte, wird der Welthandel in diesem Jahr deutlich langsamer wachsen. Laut dem jüngsten OECD-Ausblick um 2,1 Prozent, während der IWF im vergangenen April noch von einem Wachstum von 3 Prozent ausging.
• Das langsame weltweite Produktionswachstum deutet darauf hin, dass sich die Abweichung zwischen dem möglichen und dem tatsächlichen BIP, die sogenannte Produktionslücke, nicht verkleinern wird. Weiterhin bleiben freie Kapazitäten ungenutzt, Das wiederum erschwert die Anhebung der Löhne und Preise und macht es so schwierig, eine höhere Inflationsrate zu erreichen. In diesem Umfeld bleibt die Gefahr einer Deflation gegenwärtig.
• Mario Draghi wird nicht vor April 2017 auf die Zinsbremse treten, während die Fed die Zinsen im Herbst noch zweimal anheben wird. Darunter werden die Rentenmärkte weltweit leiden, auch jene des Euroraums. Noch stärker wird der Druck, sobald auch die EZB mit der Zinsstraffung beginnt.
• In einem Jahr könnte die Rendite von 10-jährigen US-Staatspapieren bei 3,5 Prozent und die von 10-jährigen deutschen Bundesanleihen bei 2,5 Prozent liegen – mit weiterem Potential nach oben. Denn der Preis für eine “gewöhnliche” 10-Jahres-Anleihe resultiert aus einer neuen Produktivitätszuwachsrate von 0,6 Prozent, einem Inflationsziel von 1,9 Prozent und einer Laufzeitprämie von etwa 100 Basispunkten. Das macht zusammengenommen also eine Rendite von 3,5 Prozent.
• Um solch eine Prämie wieder zu erreichen, müssen die Aktienkurse fallen. Aktuell sind die Preise recht hoch, so dass es nicht viel braucht, um sie nach unten zu schicken. Die Preise an den US-Märkten sind nicht durch ein starkes Wachstum der Gewinne gestützt und daher schlicht überbewertet. Ähnliche Berechnungen für den EuroStoxx 50, den Nikkei 225 und den chinesischen CSI 300 deuten darauf hin, dass die Gewinne auch dort, wenn überhaupt, nur mäßig steigen werden und sicherlich nicht stark genug, um eine Rally zu treiben.
• Banken haben einen dramatischen Rückgang ihrer Zinsspannen erlebt, da die Erträge aus ihren Vermögenswerten deutlich schneller zurückgegangen sind als die Kosten für Fonds. Banken bleiben auch weiterhin ein Stabilitätsrisiko für die globalen und nationalen Finanzsysteme. Das ist ein ungeliebter Nebeneffekt der andauernden und notwendigen strukturellen Veränderungen.
• Ebenso dramatische Entwicklungen gab – und gibt – es im Energiesektor: Der Ölpreis ist von 115 US-Dollar (Mitte 2014) auf 48 US-Dollar eingebrochen. In den entwickelten Ländern steigt die Nachfrage nach Öl nicht mehr, oder immer langsamer. Die heutigen Haupttreiber sind die Schwellenländer. Der Ölpreis wird wahrscheinlich auf einem niedrigen Niveau bleiben. Dafür sorgt das Überangebot an Öl und anderen fossilen Brennstoffen – ursächlich getrieben durch die hohen und steigenden Preise von 2004 bis in das Jahr 2014 („Carbon Bubble“) – im Zusammenspiel mit den langfristigen Trends, die die Nachfrage sinken lassen.

Den vollständigen Investment Outlook in englischer Sprache finden Sie links als PDF.

Mehr als zwei Drittel der von GAM befragten professionellen Investoren (71 Prozent) gehen davon aus, dass Großbritannien in der EU bleiben wird. Hingegen sind 29 Prozent der Meinung, dass ein Brexit bevorsteht. Das ergab eine Befragung von professionellen Investoren, die in der vergangenen Woche an der GAM Investment Conference in London teilgenommen haben.

Für 63 Prozent der Umfrage-Teilnehmer stellt eine Zersplitterung der EU, insbesondere ein Austritt von Großbritannien, das größte Risiko für die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte in den kommenden 12 Monaten dar. Danach folgen die Sorgen über ein „Hard Landing“ in China (15 Prozent), die Inflation in den USA (8 Prozent) und geldpolitische Fehler der US-amerikanischen Zentralbank (5 Prozent). Weitere Risiken, die von Investoren genannt wurden, sind eine Rezession in den USA, der internationale Terrorismus sowie eine verlängerte Krise in den Schwellenländern.

Larry Hatheway, Chefökonom von GAM, sagt: „Am Ende des Tages, wenn es darum geht, den Stimmzettel einzuwerfen, werden die Wähler zwischen den potenziell negativen Konsequenzen für Großbritanniens Wirtschaftswachstum und den vermeintlichen Vorzügen der nationalen Unabhängigkeit entscheiden müssen. Sie müssen sich zudem über die langfristigen Überlebenschancen von Großbritannien – sei es nun innerhalb oder ausserhalb der EU – Gedanken machen.“ 

Weiter erklärt der Experte: „Die aktuellsten Umfragen deuten auf ein extrem enges Resultat hin, die Auswirkungen auf die Finanzmärkte werden jedoch sehr asymmetrisch ausfallen. Falls Großbritannien sich dazu entschließt, in der EU zu bleiben, könnte das Britische Pfund um circa 5 Prozent zulegen. Tritt aber das Brexit-Szenario ein, dann erwarten wir eine Schwächung des Pfundes von 10 bis 15 Prozent. Die Auswirkungen auf die Renditen von Staatsanleihen werden mehr oder weniger symmetrisch ausfallen, jedoch könnten die Aktienmärkte bei einem Brexit deutlich stärker fallen, als sie bei einem Verbleib Großbritanniens zulegen würden.“

Über 120 professionelle Investoren nahmen an der GAM Investment Conference am 16. Juni in London teil.

von Carsten Mumm, Leiter der Vermögensverwaltung bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Angesichts der allgegenwärtigen Berichterstattung zum anstehenden Brexit-Votum fand ein anderes, für die Zukunft der europäischen Staatengemeinschaft und des europäischen Währungsraums vergleichbar wegweisendes Ereignis kaum Beachtung. Am 21. Juni verkündete das Bundesverfassungsgericht seine Entscheidung zur Rechtmäßigkeit der von der EZB im September 2012 angekündigten – bisher aber nie angewandten – Möglichkeit des unbegrenzten direkten Aufkaufs von Staatsanleihen im Rahmen von Nothilfemaßnahmen für Länder der Euro-Zone. Das Gericht billigte das sogenannte OMT-Programm und schloss sich damit einem bereits bestehenden Urteil des Europäischen Gerichtshofs (EuGH) an. Einzig für den Krisenfall wurden Bedingungen gestellt, z.B. dass die Bundesregierung und der Bundestag die Rechtmäßigkeit des EZB-Eingriffs überwachen und ggf. eingreifen sollen. Im Falle einer ablehnenden Entscheidung der Verfassungsrichter wären kurzfristige Turbulenzen an den Kapitalmärkten wahrscheinlich gewesen. Die Bundesbank hätte sich dann nicht an etwaigen Kaufprogrammen beteiligen können, was deren Wirksamkeit deutlich eingeschränkt hätte. So jedoch zeigten sich die Börsen kaum beeindruckt.

Damit steht wieder die Abstimmung des britischen Volkes auf der Tagesordnung. Darüber wurde in den letzten Wochen bereits mehr als alles Notwendige analysiert, prognostiziert, geschrieben und gesagt. Seit jeher lagen die Umfragen und Wettquoten denkbar knapp bei-
einander. Hatten noch bis zum Ende der letzten Woche die Brexit-Befürworter die Nase vorn, befinden sich seit dem schrecklichen Attentat auf die Parlamentsabgeordnete Jo Cox vom vergangenen Freitag die Pro-EU-Anhänger wieder im Aufwind. 

Trotzdem kann der Ausgang des Votums nicht annähernd vorausgesagt werden. Vor allem die gemäß Umfragen etwa 10 Prozent noch unentschlossener Wähler werden das Zünglein an der Waage sein. Auf welche Seite sich diese Gruppe letztlich mehrheitlich schlägt, kann von Tagesereignissen oder auch der allgemeinen Stimmungslage abhängen. Genau so schnell wie der letzte Meinungsumschwung erfolgte, kann es bis zum Referendum auch noch eine weitere Kehrtwende geben. 

Eine Gegenüberstellung der Sachargumente beider Seiten zeigt, dass sie für Briten, die kein tiefer gehendes Verständnis ökonomischer, juristischer und politischer Zusammenhänge haben, kaum nachvollziehbar sind. Beide Seiten werben beispielsweise mit einem stärkeren BIP-Wachstum, mehr Jobs und weniger Kosten bzw. mehr Einnahmen für den Fall des Brexits / Nicht-Brexits. Die Brexit-Befürworter gehen bei Ihrer Argumentation allerdings davon aus, dass der bestehende Zugang zum EU-Binnenmarkt erhalten bleibt. Da die Gemeinschaft diesem Ansinnen kaum zustimmen kann – es würde bedeuten, dass sich Staaten die wesentlichen Vorzüge der EU-Mitgliedschaft erhalten könnten, ohne jedoch die Pflichten der Mitglieder zu tragen – ist dieses Argument kaum stichhaltig. Genau so wenig, wie die von Boris Johnson werbewirksam proklamierten wöchentlichen Zahlungen i.H.v. 350 Mio. GBP der Wahrheit entsprechen. 

Aufgrund der teils schwer nachvollziehbaren ökonomischen und politischen Vor- und Nachteile des EU-Austritts werden diese Aspekte letztlich nicht den Ausschlag geben. Vielmehr werden vor allem emotionale Themen die entscheidenden Stimmen bewegen. Den Brexit unterstützt vor allem die diffuse Angst vieler Briten vor der erdrückenden Regulierung durch die EU-Zentrale in Brüssel und vor der „grenzenlosen Einwanderung krimineller Subjekte“ über die offenen Grenzen. Den Brexit-Gegnern spielte eher die hochemotionale Diskussion nach dem Attentat von Bristall in die Hände. Unter diesem Aspekt wäre selbst ein erfolgreicheres Auftreten der englischen Nationalmannschaft in den Gruppenspielen der Fußball-Europameisterschaft wünschenswert gewesen. Glückliche und positiv gestimmte Menschen wollen ihren Status Quo in der Regel nicht verändern und hätten somit eher für den Verbleib in der EU gestimmt.

Wie die Kapitalmärkte auf das Abstimmungsergebnis reagieren werden, kann anhand der Bewegungen seit Anfang Juni erahnt werden. Solange die Brexit-Befürworter im Vorteil waren, gingen die Aktienmärkte gen Süden, die Zinsen fielen, der Goldpreis und der US-Dollar stiegen. In den letzten Tagen kehrten sich diese Entwicklungen tendenziell um. Entsprechend werden somit auch die kurzfristigen Auswirkungen an den Börsen nach dem Referendum ausfallen: im Brexit-Fall für Aktien negativ, ansonsten positiv.

Es ist jedoch nicht zu erwarten, dass es zu heftigen und lang anhaltenden Kursverlusten an den Aktienmärkten kommen wird. Dafür spricht vor allem die Ankündigung der EZB und anderer Notenbanken, im Falle von Turbulenzen stabilisierend einzugreifen. Auch die Staatsführer der bestehenden EU-Staaten dürften schnell rhetorische Beruhigungspillen anbieten, um die Situation zu stabilisieren. Zudem trifft dieses Thema den Markt nicht überraschend. Ganz im Gegenteil werden die potenziellen Auswirkungen seit Monaten in allen Medien ausführlich diskutiert. Ein Teil der potenziell negativen Auswirkungen dürfte damit in den aktuellen Kursen enthalten sein, wodurch weitere Kursverluste moderat ausfallen sollten. 

Wenngleich nahezu sicher ist, dass ein Brexit langfristig vor allem für die britische Ökonomie negative Folgen hätte, ist Großbritannien auch nach dem Votum zunächst Mitglied der EU. Die Austrittsverhandlungen werden sich über Jahre hinziehen, wodurch sich erst langsam herauskristallisieren wird, welche Auswirkungen auf einzelne Unternehmen entstehen. Auch das spricht gegen sofortige größere Verluste.

Sobald die Brexit-Aufregung dann nachlässt, müssen wir unsere Aufmerksamkeit gen Süden richten: nach dem Brexit ist nämlich vor der Parlamentswahl in Spanien, die aufgrund der gescheiterten Regierungsbildung für Sonntag, den 26. Juni, angesetzt wurde. Aus heutiger Sicht ist ein ähnlich zersplittertes Ergebnis wie beim letzten Wahlgang wahrscheinlich, wodurch sich die Bildung einer Regierung erneut schwierig und langwierig gestalten könnte. Sollte jedoch die links orientierte PODEMOS wider Erwarten deutliche Zugewinne erhalten, könnten die Märkte durch die Aussicht auf einen verstärkt antieuropäischen Kurs in Spanien durchgeschüttelt werden.  

Wie auch immer, am Montag werden wir diese außergewöhnlich ereignisreiche Woche hinter uns haben – hoffentlich ohne heftige Verwerfungen an den Börsen. Dann wäre Zeit für ein wohlverdientes Sommerloch, in dem wir in Ruhe die verbleibenden zwei Wochen der EM-Endrunde genießen können. Das wünsche ich uns allen!

Larry Hatheway, Group Head Multi Asset Portfolio Solutions und Chefökonom beim Asset Manager GAM, kommentiert einmal im Monat die aktuelle Marktlage. 

Auf die Erholung von Risikoanlagen ab Mitte Februar folgte Anfang Juni eine Konsolidierungsphase. Wir haben im Multi-Asset-Bereich unsere Aktienallokation verringert, da wir nicht davon ausgehen, dass die Weltkonjunktur für diesen Bereich herausragende Renditen bringen wird.

Die Aussichten sind weder so rosig, wie sie die Optimisten sehen, noch so trübe, wie von den Pessimisten regelmäßig verkündet wird. Dank der Impulse aus China und des beständigen Wachstums in den Vereinigten Staaten, das sich von einem schwachen ersten Quartal erholt, gehen wir nun in eine moderate Phase über. Europa ist der einzige größere Wirtschaftsraum, dessen Wachstumsprognosen sich verbessert haben. Daher dürfte die Weltwirtschaft in den kommenden Quartalen ein leichtes Wachstum verzeichnen. 

Hohe Bewertungen in den USA und wenig Beeindruckendes aus Europa und Japan
Die Aktienbewertungen in den USA sind jedoch relativ hoch und die Unternehmensgewinne gehen trotz des Wirtschaftswachstums zurück. Weder Europa noch Japan beeindrucken durch ein attraktives Gewinnwachstum. Auch die lang ersehnte Erholung an den Schwellenmärkten lässt noch immer auf sich warten. Dies deutet darauf hin, dass die weltweiten Aktienmärkte wenig Aufwärtspotenzial bieten.

Die attraktivsten Anlageklassen sind momentan in den Schwellenländern sowie in der europäischen Peripherie zu finden. In diesen beiden Regionen sind die Aktienbewertungen im Langzeitvergleich niedrig und eröffnen versierten Anlegern durchaus Chancen. Die Risikoprämien an den Devisen- und Anleihenmärkten sind ebenfalls ziemlich attraktiv, denn sie bieten insbesondere an den Inlandswährungsmärkten Möglichkeiten für Carry-Trades. Dennoch halten wir Relative-Value-Positionen über verschiedene Kapitalmarktbereiche hinweg für die beste Aufstellung, um im aktuellen Umfeld Erträge zu erwirtschaften.

Stronger Q1 2016 earnings coupled with the rising price of gold helped improve sentiment towards gold miners, driving the rally so far. Lower all-in sustaining costs are reflective of declining capital expenditure. While it boosts current profitability it is detrimental to sustaining the long term growth of gold miners. For the gold miners rally to continue, the current pace of margin expansion will require gold prices to be at $1510 by Q2 2016. Gold will likely reflect deterioration in economic or political uncertainty quicker than gold miners and hence we favour the metal versus the equity, says ETF Securities.

Gold miners tighten their belts too much too fast

Gold miners have skyrocketed since the start of the year, staging a 81.6% rally. That is the strongest 6-month rally we have seen in the sector. We believe stronger Q1 2016 earnings results coupled with the rising gold price improved sentiment, helping drive inflows towards this beleaguered sector. However, we believe the rally has run out of steam. For the purpose of this report gold miners refer to the constituents of the DAXglobal Gold Miner’s Total Return index.

The greatest success in gold miners’ financial restructuring has been a reduction of excessive debt loads. Gold miners’ debts became hard to service when gold prices were trading at a lower price. They have achieved the debt reduction by selling non-performing assets, rejecting future capital expenditure, reducing their workforce and cutting dividends. The chart below illustrates how record high debt levels dragged the performance of gold miners lower.

While reducing their debt has improved current operating margins and cash flow, it will come at the expense of future profitability. Gold miners’ production has been in decline since 2007. We believe there will come a point, when the aggressive debt reduction via postponement of future exploration projects and sale of non-performing assets will dent future growth prospects.

Lower Capex detrimental to future profitability

In 2013 the World Gold Council (WGC) established a new cost disclosure framework by introducing “all-in sustaining costs” (AISCs) as an extension to cash costs. As the term implies, AISC focuses on all costs incurred in sustaining production for the complete mining lifecycle, from exploration to closure. AISC is currently at $857, well below its 5-year average of US$1019 and has been trending lower over the past four quarters. In response to declining gold prices over past years, capital expenditure has been curtailed extensively – 21% drop over the prior year. We believe the curtailment of capital expenditure is the chief reason behind the consistent decline in AISC. A stronger gold price environment in 2016 has widened the gulf between gold mining costs on an AISC basis and gold prices, boosting gold miner’s profitability by 80% on average over the prior quarter in Q1 2016. While declining capital expenditures translate into lower AISC, improving short term profitability, it comes at a cost to longer term growth.

Where does gold need to be to extend the miners current rally

Despite gold’s stellar performance, returning 19.3% so far in 2016, gold miners’ have clearly outperformed, returning 81.6% over the same time frame. Gold miners’ outperformance reflects the sectors’ inherent profit leverage on gold prices. Based on historic observations, the 55% y-o-y gain in the gold miners’ index implies that Q2 2016 profit margins will rise to 19%, up from 10% in Q1 2016. We are doubtful that profit margins have improved that much because, once again based on historic relationships, it would indicate a gold price of over US$1510/oz by the end of Q2 2016. We believe that gold miners’ prices look over-extended and we expect a pull-back based on fundamentals.

Gold miner’s valuations unfavourable

With a correlation of 0.72, rising gold prices have clearly been a catalyst for the rally in gold miners. Gold miners beta varies across the cycle with the beta at 1.44x (in a rising gold price environment), which is considerably lower than the beta when gold prices are falling.

The price to earnings ratio over Q4 2015 and Q1 2016 were at 60x and 51x respectively and has currently declined to 38x as earnings recovered more than prices rose. We believe more attention needs to be paid to other valuation metrics in this capital intensive industry. The price-to-book ratio (P/B) is a valuable metric as it incorporates the value of assets. P/B has risen in the past quarter as a 53% surge in asset write-downs and impairments have reduced the book value, without a commensurate reduction in the price. The price-to-book ratio increased to 2.4x in Q1 2016 from 1.4x in Q4 2015, which is above the 10-year average at 2.2x, highlighting that gold miners have become more expensive.

Gold miners have cut dividends on average by 38% over the prior year reducing their dividend yield to 0.83%, which is close the sector’s 10-year average of 0.87%. Taking into consideration gold miner’s annualised volatility of 84% is twice that of gold of 42%, we believe gold offers a much better risk adjusted return profile in comparison to gold miners. After posting the sharpest 6-month rally in history, we are of the opinion that the current rate of acceleration in the gold mining sector cannot continue indefinitely.

Mounting risks support gold

We believe that gold will likely reflect deterioration in economic or political uncertainty quicker than gold miners and hence we favour the metal versus the equity. Economic and political uncertainty is elevated with the vote on the EU referendum, the Spanish and US elections and slowing global growth, weighing on investors’ minds. Gold miners are exposed to a number of unknown risks such labour disputes, power outages, political upheavals and adverse currency movements that cannot be discounted. While gold miners have been prudent to reduce their debt, we believe the priority to clean up their balance sheets will come at the cost of future growth opportunity. While rising gold prices and falling AISC have provided the dual benefit of improving gold miner’s profitability. We caution against being too optimistic over falling AISC as it is more reflective of declining capex which will likely to impact future profitability. From a valuation perspective, we believe gold miners are moderately valued and don’t favour a compelling reason to buy at this point in time.

Die Entscheidung zum möglichen EU-Austritt Großbritanniens rückt immer näher, abgestimmt wird am 23. Juni. James Butterfill, Head of Research und Investment Strategy von ETF Securities, ortet im Vorfeld steigende Nachfrage nach Short-ETCs auf das britische Pfund.

„Die meisten Anleger glauben, dass die größte kurzfristige Auswirkung des Brexit das britische Pfund (GBP) treffen würde – mehr aus Angst vor dem Austritt als dem Brexit selbst. Folgerichtig haben wir einen großen Anstieg in den Short-Positionen unserer Short-GBP ETCs gesehen. Nachdem wir aber glauben, dass der Brexit unwahrscheinlich ist, sehen wir gute Kaufmöglichkeiten für Long-Positionen auf das Pfund“, analysiert Butterfill.

Flucht aus UK-Aktien
Bisher hat der Experte noch nicht beobachtet, dass die Kunden von ETF Securities, einem der weltweit führenden unabhängigen Anbieter von Exchange Traded Products, ihre Portfolios aktiv angepasst haben: „Anleger treffen aber unter Risikogesichtspunkten gewisse Vorkehrungen, dazu zählt der Erwerb von Short-Positionen auf GBP als eine Form der Absicherung. Viele Investoren haben angesichts der fortgesetzten Misere im Rohstoff- und Finanzsektor bereits Aktien aus dem Vereinigten Königreich untergewichtet. Denn der FTSE 100 besteht zu knapp 55 Prozent aus Werten dieser Branchen“, so Butterfill.

Aufregung um Opinion Polls
Vor dem Referendum drehen sich die Diskussionen der Investoren laut dem Spezialisten hauptsächlich um divergierende Umfragedaten: „Online- und Telefonbefragungen, die Quoten der Buchmacher sowie regionale bzw. demografische Einflüsse führen zu unterschiedlichen Ergebnissen. Wenn die Meinungsforscher ein ,ich weiß es nicht’ zur Antwort bekamen, hat sich in der Vergangenheit bewiesen, dass diese Menschen letztlich meistens für den Status Quo abgestimmt haben. Wenn die Umfragen um diesen Faktor erweitert werden, ist der Abstand zwischen Brexit-Gegnern und Befürworten weitaus größer, als es die Opinion Polls nahe legen. Weiters gibt es die Ansicht, dass Wettbüros die öffentliche Meinung genauer widerspiegeln als Opinion Polls, die oft von regionalen und demografischen Einflüssen verzerrt werden. Dieses Phänomen hat sich auch bei den Wahlen des vergangenen Jahres gezeigt.“

Gefürchteter Brexit
„Das größte Kopfzerbrechen bereitet Investoren, dass ihre Fonds nach einem möglichen Brexit nach Kontinentaleuropa ,auswandern’ könnten, sowie das Risiko einer ausgeweiteten Infektion der Finanzmärkte. Studien haben hervorgehoben, dass der Brexit die Hauptsorge unter Anlegern ist – noch vor einem Hard Landing Chinas und einem Zahlungsausfall Griechenlands“, so Butterfill abschließend.

In für Investoren schwierigen Zeiten lieferten Aktien aus dem Healthcare-Sektor lange selten gewordene Nachrichten – nämlich solche positiver Natur: Pharmaaktien und Co. zeigten Anfang 2016 im fünften Jahr in Folge eine Outperformance gegenüber dem Aktienmarkt insgesamt, wenn man den MSCI Healthcare ND Index mit dem MSCI World Index vergleicht. Eine Korrektur am Markt war daher zu erwarten, sagt Mirjam Heeb, Senior Portfoliomanagerin Healthcare Equities bei GAM. Sie analysiert die aktuelle Marktsituation und gibt einen Ausblick auf den Rest des Jahres. 

Kurskorrekturen und der US-Präsidentschaftswahlkampf wirken auf den Pharmasektor
„Der Transfer von Mitteln aus dem Pharmabereich in Aktien aus risikoärmeren Sektoren nahm ihren Anfang als Hillary Clinton Mitte September einen Tweet absetzte, in dem sie den Pharmaunternehmen vorwarf, Preiswucher zu betreiben. Im ersten Quartal dieses Jahres hat sich der Verkaufsdruck dann erhöht. Wir halten diese Kurskorrekturen aber für eine gesunde Entwicklung“, sagt Mirjam Heeb. Diese Einschätzung gelte auch aktuell, obwohl die Korrekturphase länger andauere als zunächst erwartet worden sei.

Auch die anstehende Wahl des US-Präsidenten wirkt sich auf Investments im Gesundheitsbereich aus. „Historische Daten, die bis ins Jahr 1976 zurückgehen, zeigen deutlich, dass der Pharmasektor in Wahljahren in weniger als 40 Prozent der Zeit über dem Aktienmarkt insgesamt liegt“, so Heeb. Aufgrund dieser Unsicherheiten hätten Investoren in diesen Phasen grundsätzlich Anlagen in der innovativen Biotechnologie-Sparte vermieden, und lieber in defensivere Bereiche wie die Produktion medizinischer Geräte und biowissenschaftlicher Instrumente investiert. Die US-Wahlen werden laut Heeb auch in den kommenden Monaten weiterhin die Nachrichten bestimmen. Der intensive Vorwahlkampf und sein Ausgang hätten viele Menschen überrascht. Die Diskussion um Medikamentenpreise sei während des bisherigen Wahlkampfs wichtig gewesen, allerdings geht die Portfoliomanagerin davon aus, dass dieses Thema künftig an Bedeutung verliert, weil die Kandidaten sich in der Endphase des Wahlkampfs auf größere Themenblöcke konzentrieren werden. Die Wahrscheinlichkeit einer langfristig angelegten Reform des Gesundheitswesens in den USA schätzt die Expertin gering ein, denn der Kongress werde weiter von Politikern der Republikaner dominiert.

Derzeit sind die Bewertungen sehr attraktiv, neue Impulse in der zweiten Jahreshälfte erwartet
„In der zweiten Jahreshälfte gibt es allerdings einige potenzielle Impulse, die den Pharmasektor beleben könnten. Es finden wissenschaftliche Konferenzen statt, bei denen zum Beispiel klinische Nachweise der Wirksamkeit von Therapien im Bereich der Immunonkologie oder aktuelle Befunde hinsichtlich der Wirkung von neuen Medikamenten gegen einen hohen Cholesterinspiegel im Fokus stehen“, prognostiziert Heeb. Außerdem würden klinische Daten von Biotechnologie-Unternehmen erwartet, die die Entwicklungsfortschritte in deren Produktpipeline zeigten. Auf der strukturellen Ebene identifiziert Heeb eine gestiegene Aktivität im Bereich ‚Mergers and Acquisitions‘, weil große Unternehmen im Pharmasektor teilweise Unternehmensbereiche veräußern, um die frei werdenden Mittel anderswo investieren zu können. „Allergan und Pfizer könnten zum Beispiel die Geschäftsfelder, die sich mit der Produktion von Generika befassen, abstoßen. Wir gehen auch davon aus, dass die Fusionen von Unternehmen beziehungsweise der Erwerb von Unternehmensanteilen im Biotechnologiesektor und bei Produzenten medizinischer Geräte zunehmen werden. Die Verkäufer scheinen inzwischen geneigter die Preise zu akzeptieren, die Käufer ihnen bieten“, sagt Heeb.

Die Bewertungen von Pharmaaktien seien derzeit besonders attraktiv, findet Heeb. „Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Pharmasektors bezogen auf die für das nächste Jahr erwarteten Gewinne liegt derzeit 17 und der Sektor ist zwei Prozent günstiger bewertet als der Aktienmarkt insgesamt. Vor nur sechs Monaten war der Healthcare-Sektor noch der am höchsten bewertete im S&P 500, nun ist er der günstigste“, so Heeb. Die normale Expansionsphase eines Produktzyklus liege ungefähr bei zehn Jahren. Im aktuellen Produktzyklus dauere die Expansionsphase nun ungefähr sechs Jahre, wenn man den Tiefststand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses gegenüber dem Gesamtmarkt im Jahr 2009 als Startpunkt nehme. „Nach der Kurskorrektur sehen wir nun großes Aufwärtspotenzial, denn ein großer Teil der Innovationen im laufenden Zyklus sollte noch vor uns liegen. Daher sind wir überzeugt, dass ein klarer Stock-Picking-Ansatz in diesem Jahr der Schlüssel zum Erfolg sein wird.“

Kürzlich nahm sich die Financial Times der wichtigsten Frage an, die sich Investoren momentan stellen: Was passiert, wenn Großbritannien die EU verlässt? Eine der Erkenntnisse war, dass der GBP/US-Dollar-Kurs in der Vergangenheit nur für sehr kurze Zeit unter der Marke von 1,40 notierte. Das 2016er-Tief für dieses Währungspaar wurde mit der Verkündung des Brexit-Referendums im Februar erreicht und lag bei 1,3836. „Könnte dies der erste Zielkurs des Währungspaars in der Post-Brexit-Ära sein?“, fragt Steen Jakobsen, Chefvolkswirt und CIO bei der Saxo Bank. „Sollten die Brexit-Befürworter gewinnen, wird sich der GBP/USD-Wechselkurs nächste Woche zwischen 1,36 und 1,41 bewegen. Sollten die Brexit-Gegner weiter zulegen, gehen wir mit einem Kurs zwischen 1,40 und 1,45 am Donnerstag in den Wahltag“, sagt Jakobsen.

Das Hauptrisiko bestünde in der Kluft zwischen Finanzmärkten, Buchmachern und Politikern, die alle dem Irrtum verfallen seien, dass sich die Brexit-Gegner letztlich durchsetzen werden. „Die Realität ist aber, dass sich zwei von drei Unentschiedenen dem Brexit-Lager anschließen werden, was sich folglich in den Umfragen niederschlägt“, sagt Jakobsen.

Von entscheidender Bedeutung sei die Reaktion der Bank of England (BoE) und der Europäischen Zentralbank. „Sollte der wichtigste britische Aktienindex FTSE oder das britische Pfund mehr als fünf Prozent nachgeben, wird es zu Zinssenkungen um mindestens 25, wenn nicht sogar 50 Basispunkten kommen“, sagt Jakobsen. Hinzu käme eine unbegrenzte Ausweitung der Liquidität seitens der EZB und der Fed. „Was nach einer Zinssenkung der BoE geschieht, wird richtungsweisend sein. Falls diese Maßnahme die Märkte nicht aufhalten kann, bekommen wir ein Szenario wie 1992, als Spekulationen gegen das britische Pfund sowohl die Währung als auch die Wirtschaft fast zum Einsturz brachten“, sagt Jakobsen abschließend.

Den kompletten Kommentar in Englisch finden Sie unter folgendem Link: https://www.tradingfloor.com/posts/how-a-brexit-would-play-out-jakobsen-7781087

Dass es keine kleinen Mannschaften mehr gibt, ist im Fußball längst eine akzeptierte Tatsache. Bei der laufenden Fußball-Europameisterschaft trotzte Island den favorisierten Portugiesen vergangene Woche ein Unentschieden ab – und untermauerte damit die Qualitäten vermeintlicher Underdogs. Peter Botoucharov und Ivan Morozov, Sovereign Analysts bei T. Rowe Price, erklären in diesem Marktkommentar, dass man die Fußball-Weisheit auch auf die Rentenmärkte anwenden und davon profitieren kann.

Wie bei einem erfolgreichen Fußball-Team basiert auch die Portfoliokonstruktion bei T. Rowe Price auf der richtigen Balance zwischen Defensive und Offensive: Einerseits defensive Positionen, die unerwartete Ereignisse absichern und stabile, verlässliche Kernpositionen, die hohe Qualität liefern. Andererseits etwas riskantere Positionen, die höhere Erträge bringen. Selbstverständlich werden Spiele durch Tore entschieden, deswegen ist es auch für Analysten wichtig, selektiv vorzugehen und Rendite-orientierte Positionen zu identifizieren, die den Kernpositionen im Portfolio beigemischt werden können. Aber zu viel Offensivdrang kann ein Team in der Verteidigung anfällig machen, deshalb gehen wir auch defensive Hedges ein, um das Portfolio in der Balance zu halten und Verluste über die Zeit auszugleichen. Unsere europäischen Investments haben alle unterschiedliche Eigenschaften und Stärken – ganz wie die Teams bei der Fußball-Europameisterschaft.

Schweden
Die Aussichten für Schweden schätzen wir eher positiv ein. Wir sehen einigen Spielraum für eine weitere Senkung der Zinsen. Die Schweden setzen auf Zlatan Ibrahimovic. Und auch wir konzentrieren uns auf Qualität: Wir halten einen beträchtlichen Teil an gedeckten Schuldverschreibungen (Covered Bonds) verschiedener Banken, die trotz eines AAA-Ratings attraktive Renditen einbringen.

Deutschland
Die Mannschaft besteht aus soliden Spielern, die selten enttäuschen, ähnliches könnte man von deutschen Staatsanleihen sagen. Allerdings könnte das Team seinen Zenit schon beinah erreicht haben, was ebenfalls auf Bundesanleihen übertragbar ist: Sie sind derzeit relativ teuer und es könnte sich nicht lohnen länger auf sie zu setzen, da zehnjährige Anleihen inzwischen unter null Prozent rentieren. 

Rumänien
Investments am rumänischen Fixed-Income-Markt können sich lohnen – vor allem lokale Staatsanleihen. Aus fundamentaler Sicht ist die Entwicklung positiv und könnte in einer weiteren Hochstufung des derzeitigen BBB-Levels liegen, allerdings erst nach dem Ende des Superwahljahres 2016.
Rumänische Staatsanleihen haben eine der höchsten Renditen alle europäischen Staatsanleihen mit Investment-Grade-Bewertung. Das macht die Anleihen im derzeitigen Niedrigzinsumfeld besonders attraktiv. Im Unterschied zu dem sprunghaften Wirtschaftswachstum auf kurze Sicht, wird sich die rumänische Fußball-Nationalmannschaft wohl langsamer aber stetig verbessern.

Kroatien
Das Land ist der Europäischen Union im Juli 2013 beigetreten und damit jüngstes Mitglied. Das Fußball-Team wird unterschätzt, stützt sich tatsächlich aber auf einige starke Säulen. Auch der kroatische Staat profitiert von einer klaren Struktur durch die Verankerung in der EU, was beispielsweise durch kontinuierliche Haushaltsreformen, die Verbesserung der Leistungsbilanzen und zunehmende ausländische Direktinvestitionen deutlich wird. Das gibt der dienstleistungsorientierten Wirtschaft Auftrieb und macht Kroatien auch zu einem attraktiven Reiseziel. Interne politische Querelen könnten die kroatische Erfolgsstory allerdings trüben.

Island
Mit nur 330.000 Einwohnern ist Island die kleinste Nation, die jemals an einer Fußball-Europameisterschaft teilgenommen hat. Das Team hat einige gute Spieler, aber das Erfolgsrezept ist eindeutig diszipliniertes Teamplay – eine Eigenschaft die übrigens das ganze Land auszeichnet. Islands Credit Story nimmt einen guten Verlauf: solide Wachstumsraten, eine sinkende Schuldenquote und externe Mittelzuflüsse. Island hat einen Haushaltsüberschuss und die Schuldenquote wird nächstes Jahr auf unter 60 Prozent fallen. Vor allem die hohen Einkünfte aus dem Tourismus sorgen für ein Haushaltsplus, sodass hier eine Hochstufung des Ratings in den nächsten Jahren zu erwarten ist. Wir halten isländische Staatsanleihen und Unternehmensanleihen aus dem Bankensektor mit hoher Bonität nun schon seit einiger Zeit.

Frankreich
Im Gegensatz zur Équipe Tricolore, die als Favorit auf den EM-Sieg gilt, zeigen Frankreichs Bonitätskennzahlen einen klaren Abwärtstrend. Die öffentlichen Finanzen sind schwach, beim Abbau des Budgetdefizits gibt es nur kleine Erfolge. Die französischen Staatsschulden werden dieses Jahr wahrscheinlich über die Höhe des Bruttoinlandsprodukts steigen und eine weitere Zunahme des Schuldenbergs steht bevor. Die französischen Behörden scheinen nicht gewillt, die Wirtschaft zu reformieren. Dies sieht man insbesondere bei den Bemühungen um ein neues Arbeitsrecht, das die Bestimmungen für Neueinstellungen und Entlassungen nur marginal verbessert. Auch wenn Frankreich in den kommenden Jahren vermutlich ein geringes Wirtschaftswachstum haben wird, könnte es langfristig seine Wettbewerbsfähigkeit einbüßen. Dennoch finden wir im Banken- und Pharmasektor einige Investmentmöglichkeiten.

Spanien
Der amtierende Europameister, La Roja, ist mit einem starken Team in Frankreich angetreten. Die Aussichten für das Team und das ganze Land sind aber durchwachsen. Die spanische Wirtschaft erholt sich dank der starken Binnennachfrage und der sinkenden Arbeitslosenzahlen relativ schnell. Der Bankensektor ist nun in einem viel besseren Zustand als noch vor einigen Jahren, das drückt sich in verbesserten Kapitalquoten und einer sinkenden Anzahl notleidender Kredite aus. Dennoch bleibt das politische Risiko in Spanien erhöht und die Haushaltskonsolidierung läuft trotz des hohen Wirtschaftswachstums nur schleppend. Das Haushaltsdefizit lag im Jahr 2015 bei über fünf Prozent des Bruttoinlandsprodukts, obwohl eigentlich 4,2 Prozent angepeilt worden waren. Vor diesem Hintergrund halten wir nur Bankanleihen von hoher Bonität und Staatsanleihen am kurzen Ende der Kreditkurve. 

Portugal
Bisher haben wir in Portugal eigentlich auf lange Duration gesetzt, aber nun die Gewinne mitgenommen, weil die Entwicklung auf lange Sicht sehr herausfordernd werden könnte. Die Wirtschaft wächst nur langsam und wird wahrscheinlich nicht an Fahrt aufnehmen. Die Entwicklung der Haushaltslage ist positiv, aber die öffentliche Verschuldung ist extrem hoch und entspricht 130 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Das schränkt den Spielraum, weitere Schocks zu überstehen, stark ein – so wie auch die Nationalmannschaft ohne Cristiano Ronaldo chancenlos wäre.

Der jüngste Research-Report von TH Real Estate zieht Bilanz der Zyklen und Entwicklungen auf den Gewerbeimmobilienmärkten in den USA, Europa und Asien-Pazifik im bisherigen Jahresverlauf. Basierend auf einer Analyse der einzelnen Regionen im globalen Zusammenhang sowie einer Bewertung der Megatrends trifft das Unternehmen außerdem Prognosen für das zweite Halbjahr 2016.

In den USA lassen die Marktbedingungen laut Report im Frühjahr 2016 auf eine weiterhin solide Entwicklung im Jahresverlauf mit einer attraktiven Gesamtrendite schließen. Das US-Wirtschaftswachstum von 2,1 Prozent, die geringfügige Erhöhung der Leitzinsen durch die US-Notenbank, solide Renditen bei Gewerbeimmobilien und eine attraktive Preisfindung stützen die Prognose.

Zu den wesentlichen Anlagemöglichkeiten des zweiten Halbjahres zählen auf dem US-Markt laut TH Real Estate hochwertige große Shopping Center und Wohnungen im erschwinglichen Marktsegment. Insbesondere bieten sich Gelegenheiten in wirtschaftsstarken Standorten mit liquiden Immobilienmärkten, wie zum Beispiel Seattle, Tacoma, Portland, Miami und Fort Lauderdale.

Auf den europäischen Gewerbeimmobilienmärkten hat sich das Tempo der Investitionstätigkeit laut TH Real Estate im ersten Halbjahr 2016 verlangsamt. Die kurzzeitige Marktentwicklung wird dabei sowohl durch die Rücknahme der konjunkturellen Wachstumsprognosen als auch durch das starke Preiswachstum im aktuellen Zyklus bestimmt.

Dennoch dürften die großen Volkswirtschaften Europas eine mäßige aber stetige Wirtschaftsleistung verbuchen. Auch wenn die Stimmung allgemein gedämpft ist, liegt die Beschäftigungsquote in Deutschland, Großbritannien und Schweden mittlerweile über dem Vorkrisenniveau. Hinzu kommen reales Lohnwachstum und steigende Konsumausgaben.

Ferner könnten sich durch hochwertige Immobilien vor allem Chancen in Südeuropa ergeben, wo sich die Vermietungsmärkte erst allmählich erholen und sowohl die Anfangsrenditen als auch das Mietsteigerungspotenzial daher höher ausfallen.

Die Region Asien-Pazifik hat nach der weltweiten Finanzkrise von 2008 von der global koordinierten Lockerung der Geldpolitik und expansiven Fiskalimpulsen bei der Belebung der Binnenkonjunktur sowie der Industrie- und Auslandsnachfrage profitiert. Gleichzeitig sind jedoch die Immobilienpreise auf rekordverdächtiges Niveau gestiegen. In China hat sich das Tempo jedoch inzwischen wieder abgeschwächt.

Die Stimmung in Unternehmen und privaten Haushalten steht unter dem Eindruck der volatilen Finanzmärkte und der schrittweise restriktiveren Geldpolitik der USA. Der Ausblick für Asien hat sich daher im Vergleich zu den Vorjahren mit ihrem überdurchschnittlichen Wachstum eingetrübt.

Jedoch sind bestimmte Märkte der Region von Value-add- und opportunistischen Investitionen geprägt. Core-Plus- und Value-Add-Chancen ergeben sich vor allem im Einzelhandel in Stadtrandlagen in Singapur, bei erschwinglichen Büroflächen in Tokio und Sydney sowie etwa bei Outlet-Centern in China. Attraktive Investitionsmöglichkeiten bieten sich überdies im Büro- und Einzelhandelssektor von Sydney, Melbourne und Tokio sowie im Logistiksektor von Singapur. 

„Die erhöhte Volatilität der Märkte weltweit sowie der Konjunkturabschwung in China und die damit zusammenhängende Schieflage der rohstoffabhängigen aufstrebenden Märkte haben den Risikoappetit der Anleger gezügelt, vor allem in den Anfangsmonaten von 2016. Gleichzeitig aber ist die Preisfindung auf dem US-Immobilienmarkt mehr oder weniger stabil geblieben, nicht zuletzt weil die USA globalen Investoren als sicherer Hafen dient.“
Martha S. Peyton, MD, Head of Research, TIAA Global Real Asset 

„In Europa wird die Dynamik der Anlegerrenditen angesichts weiterhin niedriger Zinsen von soliden Mietverträgen und starkem Asset Management abhängen.“
Stefan Wundrak, Head of European Research, TH Real Estate

„Die schwachen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen schlagen sich in nachgebenden Fundamentaldaten am Immobilienmarkt nieder. Der Trend ist bereits am Rückgang der Mieten an bestimmten Märkten erkennbar, so etwa bei Handels- und Wohnflächen in Hongkong und Singapur.“
Harry Tan, Head of Research, Asia-Pacific, TH Real Estate

„Es wäre naiv, das schwierige konjunkturelle Klima im Jahr 2016 herunterzuspielen. Gleichzeitig ist aber auch festzustellen, dass der Euroraum 2015 ein Wachstum von 1,5 Prozent verbucht hat und damit die Erwartungen vom Jahresbeginn übertroffen hat. Es ist durchaus vorstellbar, dass sich die Situation 2016 in ähnlicher Form wiederholen könnte.“
Mike Keogh, Associate Director of Research & Strategy, TH Real Estate

„Das Brexit-Referendum am kommenden Donnerstag und die damit einhergehende Unsicherheit beeinflusst und stört zunehmend die Marktaktivitäten. Investoren suchten in der vergangenen Woche Schutz - Aktienkurse gingen auf Talfahrt, während Anleihen zumindest kurzzeitig zulegten“, sagt Ole Hansen, Rohstoffexperte bei der Saxo Bank. Hinzu kam Ende der Woche ein explizit zurückhaltendes Statement des Federal Open Market Committees (FOMC) hinsichtlich weiterer Leitzinserhöhungen. All diese Entwicklungen hätten den Rohstoffsektor in Mitleidenschaft gezogen. Der Bloomberg Rohstoffindex gab zum ersten Mal seit sechs Wochen nach. „Angesichts eines wohl sehr knappen Ausgangs des Referendums in Großbritannien ist mit erhöhter Volatilität an den Märkten und in sämtlichen Asset-Klassen zu rechnen“, sagt Hansen.

„Gold hingegen erlebte in der vergangenen Woche ein starkes Comeback. Dies lag nicht zuletzt am Fehlschlag des FOMC, an den Märkten eine aggressivere Geldpolitik zu etablieren“, sagt Hansen. Während Aktien unter Druck gerieten, verschärfte sich auch die Lage für Staatsanleihen. Zuletzt fiel die Rendite für zehnjährige deutsche Staatsanleihen sogar unter null Prozent. „Sobald sich der Staub im Anschluss an das Referendum legen wird, werden sich Investoren nach wie vor in einer Welt mit immer weniger positiven Anleihezinsen befinden. In Kombination mit dem jüngsten Statement des FOMC wird dies alternative Investments wie etwa Edelmetalle unterstützen“, sagt Hansen. Gold werde zwischen 1.271 und 1.258 USD pro Feinunze Unterstützung suchen. Um die Stimmung jedoch wieder auf die bullische Seite zu drehen und die Konsolidierung zu verlassen, müsse das gelbe Metall wieder über Marke von 1.300 USD pro Feinunze springen.

Unterdessen ging der mehrwöchigen Öl-Rallye die Luft aus und der Kurs konnte die Marke von 50 USD pro Barrel nicht behaupten. „Grund hierfür sind die Unsicherheiten um den Brexit-Ausgang sowie ein spürbar überkaufter Ölmarkt“, sagt Ole Hansen. Versorgungsstörungen in Nigeria, Libyen und Venezuela würden gleichwohl den Gleichgewichtsprozess weiter vorantreiben. US-Produzenten benötigten allerdings über mehrere Monate hinweg einen Ölpreis von deutlich über 50 USD pro Barrel, bevor es zu einem Umdenken hinsichtlich der Fördermengen käme. „Öl wird sich in den kommenden Monaten zwischen 45 USD und einem niedrigen 50 USD-Bereich pro Barrel bewegen. Die Brexit-Entscheidung und die potenziellen Auswirkungen eines Austritts bleiben die größten Unsicherheitsfaktoren für spekulative Positionen“, sagt Hansen abschließend.

Den vollständigen Rohstoffkommentar der SaxoBank auf Englisch mit Grafiken finden Sie links als PDF.

Die Idee eines Aktien-Fonds ist simpel: Er soll Gewinne erwirtschaften und das Risiko streuen. Doch viele Investment-Strategien sind wenig erfolgreich, ineffizient und teuer. Institutionelle Investoren in Deutschland sind entsprechend zurückhaltend: In ihren Portfolios stieg der Anteil von Aktieninvestments seit 2013 lediglich um 0,5 Prozent und liegt derzeit bei nur 6 Prozent, so eine aktuelle Studie von Feri Euro Rating Services. Dabei bestehen mit der richtigen Strategie gute Chancen, den Aktienmarkt zu schlagen und das eingesetzte Kapital zu mehren. Ein möglicher Weg dazu ist Factor Investing: Dieser Investmentstil bietet Anlegern Zugang zu den Quellen nachhaltiger Überrenditen und die Möglichkeit, auf lange Sicht von vorhandenen Risikoprämien zu profitieren. Dazu werden Aktien aus dem jeweiligen Investment-Universum nach Faktoren wie Value, Quality, Growth, Momentum oder Dividend Yield ausgewählt. Weitere Faktoren sind Size und Low Risk. Durch systematisches Investieren nach zuvor festgelegten Kriterien werden so die spezifischen Renditeziele der jeweiligen Investoren erreicht.

Passives Factor Investing schlägt Market-Cap-Indizes, wirft aber neue Fragen auf

Smart-Beta-Fonds sind eine einfache, passive Lösung, um Factor Investing umzusetzen. Statt anhand der Marktkapitalisierung zu investieren, nutzen sie diesen regelbasierten Ansatz, um für die Anleger langfristig eine höhere risikoadjustierte Rendite zu erwirtschaften und bieten ihnen, bei Kombination verschiedener Faktor-Strategien, gute Diversifikationseigenschaften. „Doch rein passiv investieren reicht nicht“, so Alexei Jourovski, Leiter des Aktien-Teams bei Unigestion. „Auch die so ausgewählten Aktien sind zyklischen Schwankungen unterworfen und bergen womöglich ein hohes Verlustrisiko.“ So können etwa Produkte, die einzelne Aktien nach Höhe der Dividendenrendite gewichten, durchaus ihre Tücken haben: Mitunter ist die Aktie gerade abgestürzt, womit die Dividendenrendite rein rechnerisch steigt. „Smart ist anders“, findet Jourovski. „Um solche Herausforderungen zu bewältigen und unseren Anlegern bestmögliche Resultate zu bieten, stellen wir bei Unigestion drei Fragen: Welche Faktoren sind zu berücksichtigen? Wie sind sie zu handhaben und wie sind die Mittel zu verteilen? Die Faktoren müssen also zunächst präzise definiert und quantifiziert werden. Dann braucht es ein wirksames Risiko-Management und die regelmäßige, aktive Umverteilung zwischen den einzelnen Faktor-Strategien.“ Ziel ist der Aufbau eines Portfolios mit dem bestmöglichen Verhältnis zwischen dem zu erwartenden Risiko und der gewünschten Rentabilität.

Schritt 1: Die Faktoren optimieren

Im klassischen Factor Investing werden bei der Arbeit mit bestimmten Faktoren markt- oder sektorenspezifische Merkmale nicht berücksichtigt. Unigestion hat darum, je nach Branche oder Marktbesonderheiten, eine eigene Definition der Faktoren Value, Momentum, Quality und Size entwickelt.

Schritt 2: Die Portfolio-Konstruktion

Entscheidend für den Anlageerfolg sind aber nicht nur die Faktoren selbst, sondern auch die Portfolio-Konstruktion: „Factor Investing bedeutet, ein ‘echtes‘ Aktienportfolio zu kaufen, das neben dem wünschenswerten Faktor-Engagement auch ungewollte Risiken oder Verzerrungspotenziale enthält. Um diese unerwünschten Risiken zu minimieren, ist die entsprechende Kontrolle des Portfolios unerlässlich“, sagt Jourovski. Unigestion kann durch aktives Risikomanagement die Ergebnisse deutlich stabilisieren: Durch die optimierte Definition der Faktoren werden die Strategien des Asset-Managers auf erstklassige, weniger volatile Papiere, diversifizierte Qualitätspapiere und stabile Small Caps ausgerichtet. Und das zahlt sich aus: „Unsere aktiv verwalteten Portfolios bieten höhere Renditen und bessere Sharpe Ratios als die auf einfachen Faktor-Definitionen basierenden Indizes.“

Schritt 3: Die aktive Allokation zwischen Faktoren

Aktives Management der Allokation in einer Multifaktor-Strategie ist keine Kleinigkeit: Die Marktkenner sind sich einig, dass die Prognose von Renditen verschiedener Risikoprämien schwierig – wenn nicht unmöglich – ist und dass die Allokation allein auf Grundlage des „Ratens“ künftiger Renditen meist enttäuschende Ergebnisse erzielt. Sie nutzen daher entweder die Gleichgewichtung (Equal Weighting; EW) oder risikobasierte Methoden (Equal Risk Contribution; ERC) zur Portfolio-Konstruktion. Jede dieser Methoden hat ihre Vorzüge. Sie haben aber auch Nachteile, die sich – gerade bei passiven Faktor-Strategien – negativ auf das Risikoprofil auswirken können.

Die Gleichgewichtung etwa ignoriert die Tatsache, dass verschiedene Faktoren sehr unterschiedliche Risikoprofile aufweisen können. Daher würde die Allokation der gleichen Kapitalmenge auf jede Risikoprämie nicht ihren relativen Risikobeitrag widerspiegeln. Die Equal Risk Contribution (ERC) verbessert zwar die Risikoallokation, ignoriert jedoch die Liquidität, das Mean-Reversion-Risiko oder sogenannte Fat-Tail-Ereignisse. Daher nutzt Unigestion eine „dynamische“ ERC-Allokationsmethode. Sie umfasst noch weitere Risiko-Dimensionen wie beispielsweise, dass:

• Risikoprämien unterschiedlich ausfallen, je nachdem, welches makroökonomische Umfeld vorherrscht (Wachstum, Rezession, Inflationsschock, Spannungen an den Märkten oder ihre Verlagerung)
• Risikoprämien verschiedener Faktor-Investments unterschiedliche Liquiditäten aufweisen können
• Einige Risikoprämien (auf Basis von Qualität und Low-Volatility) zwar Renditen mit geringer Volatilität bieten, aber auch ein Fat-Tail-Risiko mit sich bringen können
• Die meisten Risikoprämien zum Mittelwert zurückkehren. Daher steigt das mit ihnen einhergehende Risiko in der Regel nach einer Zeit außerordentlich guter Leistungsentwicklung

Im Ergebnis führt Unigestions dynamischer ERC-Ansatz zu einem etwas geringeren Risiko und leicht höheren Renditen bei gleichem Turnover. Zusammengenommen steigern diese Effekte die risikoadjustierte Rendite von 0,81 auf 0,88 – bei vergleichbaren Transaktionskosten.

Für Investoren, bei denen ein solches, aktiv gemanagtes Produkt ins Portfolio passt, bietet Unigestion zwei neue Multifaktor-Fonds an: Seit Mai 2016 sind der Uni-Global – Equities Compass World und der Uni-Global – Alternative Equities Compass World nun auch in Deutschland und Österreich erhältlich.

Im Juni startete der von der Europäischen Zentralbank (EZB) angekündigte Aufkauf von Unternehmensanleihen, das sogenannte Corporate Sector Purchase Programm (CSPP). Eigentlich leihen sich große Unternehmen über die Begebung von Anleihen Geld von Investoren. Nun gibt es mit der EZB einen weiteren Finanzierer. Infolge des Ankaufes wird erwartet, dass die Zinsen für Firmenanleihen sinken könnten. So will die EZB Unternehmen dazu bringen, mehr zu investieren, da sie sich günstiger verschulden können. Nach den Parametern des CSPP sollen ausschließlich Anleihen mit einem Investmentgrade Rating berücksichtigt werden. Die Notenbank ergänzte, dass sie im Fall eines Downgrades in den Non-Investmentgrade Bereich nicht gezwungen ist, entsprechend heruntergestufte Titel zu verkaufen. Es gilt nun zu diskutieren, welche Auswirkungen dieses Kaufprogramm auf den europäischen Wandelanleihenmarkt haben könnte:

„Auch wenn die Gattung Wandelanleihe für das CSPP nicht direkt in Frage kommt, könnten Wandelanleihen von dieser Maßnahme profitieren“, sagt Thomas Lange, Portfolio Manager bei Man Convertibles. „Tendenziell ist mit einer weiteren Einengung der Zinsaufschläge bei klassischen Unternehmensanleihen zu rechnen. Deren Aufschläge sind bereits recht mager. Investoren sehen sich nunmehr konfrontiert, nach attraktiven Anlagealternativen zu schauen. Eine solche Alternative könnten Wandelanleihen sein, die gleichfalls die Güte von Investment Grade aufweisen und eher ein Anleiheprofil bieten – also weniger aktiensensitiv sind. Tatsächlich finden sich im Anlageuniversum von Wandelanleihen Titel, die bei adäquater Qualität und Laufzeit vergleichbare Renditen bieten können – und das zuzüglich der Aktienoption. Als Beispiele wären hier die Wandelanleihen Caixabank 1 Prozent 2017 oder STMicroelectronics 1 Prozent 2021 zu nennen. Wir gehen jedoch aktuell davon aus, dass das CSPP den europäischen Primärmarkt für Neuemissionen von Wandelanleihen verlangsamen könnte. Wir erwarten, dass Unternehmen diese Chance einer günstigen Finanzierung durch die Begabe von Anleihen nutzen werden, um ihre teuren Schulden zurückzukaufen. Diese Art der Umschuldung könnte letztlich dazu beitragen, die Kreditkosten der Unternehmen zu reduzieren, was sich im Umkehrschluss positiv auf die Unternehmenserträge auswirken könnte.“

Informationen zur Man Group
Die Man Group ist einer der größten unabhängigen alternativen Investmentmanager der Welt und bei liquiden Investmentstrategien führend. Über ihre vier Investmentsparten (Man AHL, Man FRM, Man GLG und Man Numeric) verfolgt die Man Group diverse Hedgefondsstrategien und betreut Long-only-Produkte, die sich über die Bereiche Aktien, Anleihen, Managed Futures, Wandelanleihen, Emerging Markets sowie Multi-Manager-Lösungen erstrecken. Zum 31. Dezember 2015 betrug das von der Man Group verwaltete Vermögen 78,7 Milliarden US-Dollar. Die Ursprünge des Unternehmens reichen bis ins Jahr 1783 zurück. Heute ist die Man Group plc unter dem Tickerkürzel EMG.L an der Londoner Wertpapierbörse notiert und eine Komponente des FTSE 250 Index. Die Man Group unterstützt weltweit die Vergabe von Auszeichnungen, darunter auch die Sponsorschaft für den Man Booker Literaturpreis, sowie zahlreiche wohltätige Organisationen und Initiativen. Weitere Informationen dazu unter www.man.com.

von James Swanson, MFS Chief Investment Strategist.

Seit sechs Jahren erleben wir nun einen der langanhaltendsten, aber zugleich auch unbeliebtesten Konjunkturzyklen der Geschichte. Die Märkte haben eine größere Fähigkeit bewiesen, die Effekte der globalen Finanzkrise zu überwinden, als es die Öffentlichkeit vermochte. Warum ist das so? Wenn man den Experten zugehört hat, konnte man den Eindruck gewinnen, dass die Märkte von nichts als heißer Luft und Zentralbankliquidität getragen wurden. Doch dies trifft die Wahrheit nicht im Entferntesten. Tatsächlich haben die Unternehmensgewinne den Märkten zu neuen Höchstständen verholfen. Seit seinem Tiefststand Anfang 2009 hat sich der Wert des S&P 500 verdreifacht. Und es ist dabei kein Zufall, dass sich die Gewinne der S&P Unternehmen ebenfalls verdreifacht haben.

Die Gewinne der großen multinationalen Unternehmen – wie etwa derjenigen im S&P – wurden getrieben durch den produktiven Einsatz von Arbeit und Kapital, einem schnellen Kapitalumschlag, geringen Energiekosten – und zugegebenermaßen auch durch historisch niedrige Kapitalkosten aufgrund der expansiven Zentralbankpolitik.

In den letzten Monaten allerdings haben die Gewinne zunehmend nachgelassen und mit ihnen auch mein Vertrauen in den Aufwärtstrend der Märkte. Der Druck auf die Gewinne und Einnahmen kommt scheinbar aus zwei Richtungen. Erstens durch den Überschuss an weltweiter Produktionskapazität, vor allem in China. In den Industriestaaten reagiert die Produktion schneller auf eine geänderte Nachfragesituation. In China dagegen reagiert die Nachfrage aufgrund der dortigen politischen Gegebenheiten nicht so zügig. Die Überkapazitäten in der Weltwirtschaft reduzieren aber nicht nur die Preisgestaltungsmacht chinesischer Unternehmen sondern der Unternehmen weltweit.

Der zweite Faktor, der die Gewinne schwächt, ist die zurückhaltende Verbrauchernachfrage. Ich hatte erwartet, dass die „Energiedividende“ aufgrund der gesunkenen Gas- und Energiekosten, sich in einer höheren Nachfrage in den Industrieländern niederschlagen wird. Stattdessen zeigte sich bereits, dass ein signifikanter Anteil der Energiedividende angespart wird und nicht zurück in die Wirtschaft fließt. Gleichzeitig fangen die Energiekosten an zu steigen, wodurch die Verbrauchernachfrage langfristig unter Druck geraten dürfte. Dies könnte das Umsatzwachstum einiger Unternehmen zusätzlich beeinträchtigen.

Dieses ausbleibende Umsatzwachstum hat zu sinkenden Investitionen der großen, global tätigen Unternehmen geführt. Dies ist meines Erachtens ein besorgniserregendes Zeichen, da Investitionen die Antriebskraft für Arbeitsplätze und Profite sind.

Folgende Bedingungen müssten sich für mich ändern, um wieder zu risikoreicheren Assets zurückzukehren:

1. Eine Rückkehr der Preisgestaltungsmacht
2. Eine Umkehr der globalen Desinflation
3. Verbesserte Verbrauchernachfrage
4. Eine Wiederbelebung der Investitionsausgaben

Während wir darauf warten, dass diese Impulse einsetzen, empfehle ich Anlegern in der Zwischenzeit, vorsichtig mit neuen Investments umzugehen. Ich sorge mich nicht um eine bevorstehende Rezession in 2016, sondern darum, dass ausbleibende Gewinne sich in den Margen und Renditen niederschlagen werden. Dies könnte dann auch die neue Überschrift für die letzten Jahre dieses Konjunkturzyklus werden, der somit noch mehr an Beliebtheit einbüßen könnte.

Allzeithoch für den pakistanischen Aktienmarkt: Dass der Indexanbieter MSCI bekannt gab, Pakistan von Mai 2017 an als Emerging Market, also vergleichsweise bedeutendes und gut entwickeltes Schwellenland, und nicht mehr wie bisher als weniger entwickelten Frontier Market zu führen, kam bei Investoren gut an. Das ist wenig verwunderlich, denn für die Hochstufung gibt es gute Gründe, wie Oliver Bell, Manager des T. Rowe Price SICAV – Frontier Markets Equity Fund, erklärt: „Pakistan ist ein gutes Beispiel dafür, wie sehr Wahrnehmung und Realität gelegentlich auseinanderliegen. Die Verbindung von vergleichsweise friedlichen Zeiten und klügerer Politik führt zu besseren wirtschaftlichen Rahmenbedingungen. Das macht das Land attraktiv für Investitionen – und führte im Fall von Pakistan zu 46 Milliarden US-Dollar aus China für den Ausbau der Infrastruktur. Das wiederum kurbelt das Wirtschaftswachstum an.“

Das Gewicht Pakistans im Aktienindex MSCI Emerging Markets werde zunächst wohl nur bei 0,2 Prozent liegen, so Bell weiter. Damit läge das Land gleichauf mit Märkten wie Ägypten oder Tschechien. Allerdings habe Pakistan in dieser Hinsicht durchaus Aufwärtspotenzial, denn Privatisierungen und Anteilsverkäufe – vor allem bei den staatlichen Unternehmen Oil and Gas Development Company und Pakistan State Oil – könnten längerfristig zu höheren Freefloat-Marktkapitalisierungen und damit zu einer höheren Indexgewichtung führen. In Bells Fonds genießt das Land schon jetzt ein vergleichsweise hohes Gewicht von 11,98 Prozent – das sind 3 Prozentpunkte mehr als im MSCI Frontier Markets Index.

Den wichtigsten und liquidesten Teil des pakistanischen Aktienmarktes bildet derzeit der Bankensektor. Entsprechend hoch ist auch das Gewicht der Branche im MSCI Pakistan Index. „Mit unserem Frontier Markets Fund investieren wir aktuell in die Habib Bank und die United Bank“, erklärt Bell. „Beide sind nach der Platzierung großer staatlicher Aktienpakete in den vergangenen zwei Jahren vollständig privatisiert“, erklärt Bell. „Außerdem sind beide Unternehmen im historischen Vergleich attraktiv bewertet. Sie werden zudem mit einem Abschlag im Vergleich zu ähnlichen Instituten aus anderen Frontier und Emerging Markets gehandelt.“ Derzeit liege ihr Kurs-Buchwert-Verhältnis bei 1,4. Dabei könnten beide Banken mit einer Eigenkapitalrendite von 20 Prozent und Dividendenrenditen zwischen 7 und 8 Prozent aufwarten. Zudem sei Pakistan strukturell attraktiv, denn die Nutzung von Finanzdienstleistungen sei im Vergleich zu anderen asiatischen Staaten und Schwellenländern insgesamt noch wenig verbreitet. „Die Gewinne des Bankensektors werden 2016 vermutlich stagnieren oder sogar leicht sinken“, erläutert Bell. „Der Hauptgrund dafür sind sinkende Zinsmargen, denn im vergangenen Jahr gab es aggressive Zinssenkungen als Reaktion auf einen deutlichen Rückgang der Inflation. Allerdings sollte ab 2017 wieder ein zweistelliges Gewinnwachstum mit steigenden Eigenkapitalrenditen möglich sein, wenn es bei den Zinsen zu einer Bodenbildung kommt und das Kreditwachstum anzieht.“

Auf die Banken folgen im MSCI Pakistan Index Zementhersteller sowie Öl- und Gas-Unternehmen. „Der Zementsektor war zuletzt besonders stark, weil Infrastrukturprojekte zu einem starken Anstieg der Baunachfrage geführt haben“, sagt Bell. Angesichts der hohen Bevölkerungszahl Pakistans und der günstigen demographischen Entwicklung biete darüber hinaus auch der Konsumsektor eine attraktive Wachstumsstory – allerdings seien die Aktien der Branche wenig liquide. Zudem werde kein einziges pakistanisches Konsumgüterunternehmen in den MSCI Emerging Markets Index aufgenommen.

von Marc Craquelin, Leiter Vermögensverwaltung von La Financière de l’Echiquier.

Nach angelsächsischer Tradition werden ungewisse, in der Zukunft liegende Ereignisse in zwei Kategorien unterteilt: „bekannte Unbekannte“ und „unbekannte Unbekannte“. Im erstgenannten Fall handelt es sich um Sachverhalte, von denen man weiß, dass man sie nicht kennt, und im letztgenannten Fall um zukünftige Ungewissheiten, die man allerdings noch nicht als solche erkannt hat.

Aktuell haben die Märkte mit gleich zwei großen „bekannten Unbekannten“ zu kämpfen: dem Brexit und der amerikanischen Präsidentschaftswahl. Zwei perfekte Beispiele bereits erkannter Unsicherheiten: Man weiß genau, zu welchem Zeitpunkt sich das Rätsel lösen wird, doch bis dahin herrscht absolute Ungewissheit über den genauen Ausgang. Gemäß Umfrageergebnissen ist die Wahrscheinlichkeit beider Ausgänge in etwa gleich – sowohl im Falle des britischen Referendums als auch bei der US-Wahl.

In Sachen Brexit sind sich die Märkte in einem Punkt einig: Ein Abstimmungsergebnis zugunsten eines Ausstiegs Großbritanniens würde zu einer deutlichen Abwertung des Pfunds führen. In der Tat lässt sich am GBP/EUR-Kurs nahezu tagesaktuell die aktuelle Position der Märkte in Bezug auf diese Frage ablesen. So hat das „Nein“ im April diesen Jahres zugenommen (Aufwertung des EUR gegenüber dem GBP), während es im Mai wieder nachließ (Aufwertung des GBP).

Um die aktuelle Situation umfassend zu lesen, sollte man sich aber vor Augen führen, dass in die Bewertungen der Märkte nicht nur die Umfragen einfließen, sondern vor allem auch die Quoten von Online-Wettseiten. Und hier lässt sich etwas Interessantes feststellen: Deutlich weniger Wettteilnehmer (2 zu 1) als Befragte glauben an einen Ausstieg der Briten aus der EU.

Die Märkte glauben heute weniger an einen Austritt Großbritanniens als vor zwei Monaten und müsste man eine konkrete Schätzung anstellen, so wäre man geneigt zu sagen, dass sie diesem Szenario eine Wahrscheinlichkeit von 1 zu 3,5 beimessen.

Sollte Großbritannien sich nächste Woche aber doch für einen Austritt entscheiden, ist kurzfristig mit einem Rückgang des Pfunds, einem deutlichen Abschwung der britischen Wirtschaft (von 0,5 bis 2,5 Prozent des BIP), Auswirkungen auf die übrige Eurozone (das Vereinigte Königreich tätigt 55 Prozent seines Handels mit den anderen EU-Mitgliedstaaten 1) und einem Rückgang der Aktienmärkte zu rechnen.

Von den britischen Unternehmen am stärksten betroffen wären wahrscheinlich Finanzdienstleister und Unternehmen aus den am meisten von der Binnenwirtschaft abhängigen Sektoren, wobei Exportunternehmen dank der Währungsabwertung noch am besten abschneiden dürften. In solch einem Fall sollte man zweifellos Aktien aus dem FTSE 100 Index kaufen und im Gegenzug einen Leerverkauf britischer Mid-Caps vornehmen.

Auf lange Sicht sind die Prognosen berechtigterweise zurückhaltender, da es sehr schwierig ist, die künftigen Rahmenbedingungen eines von Europa getrennten Großbritanniens und die Auswirkungen eines solchen Abstimmungsergebnisses auf andere europäische Parteien abzuschätzen. Man darf jedoch nicht vergessen, dass die Bedingungen einer Zusammenarbeit zwischen Großbritannien und der übrigen Eurozone – die seit dem 19. Februar 2016 gelockert sind – im Falle eines „Nein“ in Zukunft wohl kaum mehr so vorteilhaft sein werden. Und genau dieses Argument lässt hoffen, dass letztendlich der Wunsch nach Stabilität siegen wird.

Unser Standpunkt in Bezug auf den Brexit hat sich wenig geändert. Auf globaler Ebene sind wir in dieser Thematik untergewichtet. Diese Untergewichtung betrifft insbesondere Small- und Mid-Caps und ist im Falle von aus Marktführern bestehenden Fonds wie dem Echiquier Major nur sehr schwach ausgeprägt.

Um schlussendlich noch eine Prognose zu wagen, halten wir uns an eine historische Beobachtung: Statistisch gesehen sind Wettteilnehmer verlässlicher als Meinungsforschungsinstitute.

(1) Eurostats

von Tim Dowling, Lead Portfolio Manager Global High Yield bei NN Investment Partners, New York City.

Derzeit entwerfen zahlreiche globale Manager von High-Yield-Rentenpapieren und Strategen für diese Märkte auf der Basis der Vergangenheit ein allzu düsteres Zukunftsbild. Angesichts der Erfahrungen aus früheren Abschwüngen am Markt für Unternehmensanleihen sind sie davon überzeugt, dass mit hohen Ausfallquoten und dementsprechend hohen Verlusten bzw. geringen Renditen bei Unternehmensanleihen zu rechnen ist, weshalb man sich am High-Yield-Markt defensiv positionieren sollte. Unser Research führt uns zum genau entgegengesetzten Fazit. Unseres Erachtens wird die Ausfallquote im kommenden Jahr sinken, so dass mit soliden Renditen zu rechnen ist, wenn der Markt sich auf niedrigere Verluste aus Unternehmensanleihen einstellt. Um von dieser Entwicklung zu profitieren, sollten die Anleger auf Fonds setzen, die riskantere Unternehmensanleihen übergewichten. 

In den drei Kreditzyklen, die der High-Yield-Markt durchgemacht hat, seit er sich in den Achtzigerjahren als eigene Kategorie entwickelte, haben hoch verschuldete Unternehmen in Phasen eines Marktüberschwangs eifrig Anleihen begeben. Dies hat über Jahre hinweg zu hohen Zahlungsausfällen geführt, weil die zu hoch verschuldeten Emittenten ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen konnten. Parallel zu den steigenden Zahlungsausfällen von High-Yield-Anleihen waren die Renditen von High-Yield-Papieren und Aktien niedrig und die Wirtschaft schrumpfte, weil den vom Markt getriebenen Blasen die Luft ausging. Die Renditen von High-Yield-Anleihen sind in der Regel niedrig, wenn die Ausfallquote ansteigt, und werden wieder positiv, wenn die Kurse so weit gefallen sind, dass die erwarteten Verluste aus Zahlungsausfällen kompensiert werden.

In früheren Abschwüngen am Markt kam es zunächst in einem Sektor zu Zahlungsausfällen, was Furcht vor Ansteckungseffekten auslöste und dazu führte, dass es anderen Sektoren an Finanzmitteln mangelte, so dass auch dort Ausfälle eintraten. 1990 wurde diese Entwicklung durch die Savings-and-Loan-Krise, 2002 durch den Telekommunikationssektor und 2008 durch den Immobiliensektor ausgelöst.  Im Jahr 2002 wurden umfangreiche Volumina an High-Yield-Anleihen ausgegeben, um den Ausbau des Mobilfunknetzes und des Internets zu finanzieren. Die Anleger finanzierten Unternehmen, deren Geschäftspläne ein schwindelerregendes Gewinnwachstum im Zuge der steigenden Datennutzung versprachen.  Dazu kam es natürlich nicht, und die Zahl der Zahlungsausfälle im Telekommunikationssektor schnellte in die Höhe. Danach kam es auch bei Versorgern und in der Luftfahrt zu Zahlungsausfällen, weil die Anleger kein Interesse mehr an zu einem beträchtlichen Teil fremdfinanzierten Unternehmen hatten, und weitere Zahlungen fielen aus, als die Wirtschaft in eine Rezession abrutschte. Auf den ersten Blick scheint die „Schiefergasrevolution“ mit der Telekommunikationsblase vergleichbar zu sein.

Seit Ende 2008 hat die Zahl der High-Yield-Emissionen von Energieunternehmen rasch zugenommen, wozu die höheren Ölpreise und das leicht verfügbare Kapital beigetragen haben. Der Anteil des Energiesektors am US-High-Yield-Markt schnellte von etwa 7,5% Ende 2008 auf über 15% im Jahr 2014 in die Höhe. In jüngster Zeit kam es wegen der niedrigen Preise für Erdöl, Erdgas, Kohle und Eisenerz sowie aufgrund der Tatsache, dass Banken und Marktteilnehmer nicht mehr im selben Maße zur Ausreichung von Krediten an diese Unternehmen bereit sind, zu zahlreichen Zahlungsausfällen.  Die Ausfallquote ist daher deutlich angestiegen.

Die Ausfallquote ist daher deutlich angestiegen. Für globale High-Yield-Anleger ist dies vor allem am US-High-Yield-Markt zu erkennen, da Energie- und Rohstoffproduzenten am sehr großen US-Markt eine deutlich wichtigere Rolle spielen als an den kleineren High-Yield-Märkten in Europa und Asien.  Das Volumen der Zahlungsausfälle in den USA ist von rund 2% des ausstehenden Kapitals im vergangenen Jahr auf etwa 4% in den vergangenen 12 Monaten angestiegen. Die meisten Strategen rechnen damit, dass es 2016 auf 5% oder mehr klettert und noch zwei bis drei Jahre lang hoch bleibt. In Europa gibt es keinen ähnlich hoch verschuldeten Sektor, und die Zahlungsausfälle dürften bei einer anziehenden Konjunktur gering bleiben.

Die Strategen, die einen weiteren Anstieg der Ausfallquote erwarten, die dann auf hohem Niveau verharrt, rechnen unseres Erachtens damit, dass sich die Entwicklung fortschreibt. Erstens nehmen sie an, dass wegen der niedrigen Energie- und Rohstoffpreise weitere Zahlungsausfälle in diesen Sektoren zu erwarten sind und die Entwicklung der vergangenen zwölf Monate noch nicht abgeschlossen ist. Zweitens nehmen sie an, dass die Anleger zunehmend weniger dazu bereit sind, in die in Schwierigkeiten geratene Unternehmen aus anderen Sektoren zu investieren, da sie die Turbulenzen im Energie- und Rohstoffsektor als Symptom für umfassendere Probleme im gesamten High-Yield-Universum ansehen. Drittens nehmen sie an, dass sich das Wachstum der Weltwirtschaft abschwächen wird, wenn die lange Expansion in den USA aufgrund strikterer Kreditvergabestandards in eine Kontraktion übergeht. Alle drei Annahmen beruhen auf die in der Vergangenheit gemachten Erfahrungen – und unseres Erachtens werden sie sich sämtlich als unzutreffend erweisen.

Wir rechnen für das kommende Jahr mit einem Rückgang der Ausfallquote in den USA. Warum? Unserer fundamentalen Bottom-Up-Analyse zufolge sind die schwächsten Emittenten aus dem Energie- und Rohstoffsektor bereits Ende 2015 bzw. im bisherigen Jahresverlauf 2016 ausgefallen. Außerdem haben die Unternehmen, die noch am Markt sind, ihre Bonität durch Eigenkapitalemissionen, den Verkauf von Vermögenswerten, die Refinanzierung von Schulden und zusätzliche Absicherungsgeschäfte verbessert, so dass die Ausfallwahrscheinlichkeit gesunken ist. Selbst wenn die Finanzmarktbedingungen restriktiver werden, dürften die Ansteckungseffekte für andere Sektoren gering sein, da in nächster Zeit nur wenige Refinanzierungen anstehen. Darüber hinaus sind die Probleme im Energie- und Rohstoffsektor für die meisten anderen Sektoren sogar von Vorteil. Niedrigere Energiepreise dämpfen die Unternehmensausgaben und erhöhen das verfügbare Einkommen der Verbraucher. Außerdem ist es nicht wahrscheinlich, dass im kommenden Jahr eine Rezession eintritt, denn im Zuge der derzeitigen, langsamen und enttäuschenden Expansion wurde das Instrument der Verschuldung vorsichtig eingesetzt und die Verbraucher haben ihre Schulden sogar abgebaut. Insofern bestehen die dramatischen Ungleichgewichte nicht, die in den vergangenen drei Zyklen zu beobachten waren.

Niedrigere Ausfallquoten können beträchtliche Auswirkungen auf die globale High-Yield-Performance haben. Da mit steigenden Ausfallquoten gerechnet wird, sind die Kurse von High-Yield-Anleihen global im Durchschnitt unter den Parikurs gefallen, was die Chance auf eine gute Performance bietet, wenn sich unsere Prognose für die Entwicklung der Ausfallquote als zutreffend erweist. Unseres Erachtens ist es im derzeitigen Marktumfeld sinnvoll, größere Risiken als die globale High-Yield-Benchmark einzugehen.

Lange haben Investoren auf eine Erholungsrally von Schwellenländerwerten gewartet. Tim Love, Investment Director bei GAM, ist der Meinung, dass steigende Zinsen in den USA den entscheidenden Impuls für eine positive Entwicklung geben könnten.

„Die Aussicht auf steigende US-Zinsen mag zunächst nicht wie ein positives Umfeld für Schwellenländeraktien erscheinen. Die Anleger erinnern sich sicher an die Verkaufswelle, die im Mai 2013 auf die Ankündigung des damaligen US-Zentralbankpräsidenten Ben Bernanke folgte, der damals angekündigte, dass die quantitative Lockerung der Zentralbank allmählich zurückgenommen werde. Dies wurde später als ,Taper Tantrum‘ bezeichnet“, sagt Love. Zwischen der aktuellen Situation und der Entwicklung vor drei Jahren gebe es aber bedeutende Unterschiede.

Seit der Zinserhöhung der amerikanischen Zentralbank Fed im Dezember des vergangenen Jahres – der  ersten seit 2006 – habe die Zentralbank wiederholt signalisiert, dass sie sich bei der geldpolitischen Straffung Zeit lassen werde, um die Konjunkturerholung nicht zu gefährden. Weitere Zinserhöhungen würden die Märkte kaum überraschen. Darüber hinaus habe zumindest ein Teil der Anpassung an die von den Erwartungen abweichenden Wachstums- und Zinstrends in den USA und dem Rest der Welt bereits stattgefunden, da der US-Dollar immer noch überbewertet sei.

Schwellenländer profitieren von stärkerem US-Wachstum und steigenden Exporten in die USA

Zu Beginn des letzten Zinserhöhungszyklus der Fed, der im Juni 2004 begann, verzeichneten Schwellenländeraktien eine kräftige Rally. Der MSCI EM Index kletterte damals vom 30. Juni bis Ende 2004 – absolut gesehen – um rund 24 Prozent. Auf Sicht von zwölf Monaten stieg der Index sogar um 32 Prozent. Die Lokalwährungen stabilisierten sich ebenfalls. „Schwellenländeraktien entwickeln sich in der Regel während Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank am besten. Kurzfristige Schocks dürften schnell korrigiert werden. Denn die durch die Zinserhöhungen verursachten höheren Kapitalkosten werden durch die Verbesserung des BIP-Wachstums in den USA kompensiert. Dieses führt wiederum zu höheren Gewinnen je Aktie für Schwellenländerunternehmen“, erklärt der Experte. Wenn die US-Wirtschaft anziehe, nehme die Importaktivität zu. Da die Wirtschaft der Schwellenländer sich auf Exporte stütze, profitiere sie direkt von einem kräftigeren US-Wachstum und steigenden Importen in den USA. Gleichzeitig verbesserten sich die Gewinnprofile der an den lokalen Börsen notierten Unternehmen.

Strukturelle Stagflation kann überwunden werden

Hinsichtlich des aktuellen Zinszyklus ist Tim Love optimistisch: „Obwohl wir mit einem niedrigeren Höchstzinsniveau der Fed im aktuellen Zyklus rechnen, sind wir auch der Ansicht, dass langfristige Innovationen die strukturelle Stagflation, also die Kombination von hoher Inflation und schleppendem Wachstum, überwinden werden.“ Diesmal seien neun der zehn größten Aktienmärkte von Schwellenländern mit Investment Grade bewertet – im Vergleich zu nur zwei Märkten mit diesem Rating zu Beginn des letzten Zinserhöhungszyklus. Die aktuell höhere Anzahl von Investment-Grade-Ländern sei auf eine bessere Corporate Governance, solidere Bilanzen und eine bessere Zugänglichkeit für Anleger zurückzuführen. Eine Wiederholung der Verkaufswellen, die 1994 und 1998 in einer zweiten Phase folgten, ist zudem unwahrscheinlich.

„Außerdem notieren Schwellenländeraktien derzeit auf ähnlichen Niveaus wie 2006 und in vielen Sektoren und Ländern liegen die Bewertungen nahe an den Tiefstwerten der Kreditkrise von 2008 und 2009. An den Devisenmärkten haben die Schwellenländerwährungen stärkere Kurskorrekturen als 2008 erlebt“, so Love. Das gelte insbesondere für Währungen mit Bezug zur Wirtschaftsaktivität in China, wie den brasilianischen Real und den russischen Rubel. „Wir sind nun an den Punkt gelangt, an dem Investoren beginnen sollten, entgegen der allgemeinen Marktmeinung, zyklische Aktien mit positivem Free Cash Flow zu kaufen.“

Rohstoffe haben dieses Jahr mit einer Rendite von 14,0% eine starke Performance gezeigt. Sie stehen damit besser als Anleihen, die eine Rendite von 6,6% brachten und Aktien, mit einer Rendite von 0,5%.¹

Nitesh Shah, Director – Commodities Strategist bei ETF Securities, sieht den verbesserten Ausblick auf das globale Wachstum und erste Anzeichen für einen Versorgungsengpass bei Rohstoffen als die wichtigsten Triebkräfte hinter dem Comeback.

“Das anhaltende Interesse der Zentralbanken, die Zinsen niedrig zu halten, um die Wirtschaft weiter anzukurbeln, gibt dem Rohstoffsektor weiteren Aufwind. Außerdem hat sich die Investorenstimmung, welche kürzlich noch nahe eines Zehnjahrestiefs lag,  wieder gebessert, da die Investoren erkennen, dass das Überangebot an Rohstoffen in vielen Bereichen enden wird.

Wir gehen davon aus, dass die Rohstoffpreise über das Jahr 2016 weiter steigen werden. Derzeit bekommen wir nur die ersten Ausläufer der Investitionskürzungen der letzten vier Jahre zu spüren. Wir erwarten, dass deren Auswirkungen das Angebot reduzieren werden, was wiederum zu steigenden Preisen führen dürfte.

In Bezug auf einzelne Rohstoffe sehen wir eine erhöhte Nachfrage nach industriell genutzten Edelmetallen wie Silber, Platin und Palladium, da sich das Produktionswachstum der chinesischen Industrie stabilisiert. Gold wird weiterhin als sicherer Hafen in einem ungewissen geopolitischen Umfeld gesehen. Des Weiteren erwarten wir zum dritten Quartal ein Angebotsdefizit bei Öl, weshalb die jüngste Rallye mit Preisen von über 50 Dollar pro Barrel nachhaltig erscheint. Zusätzlich gab es starke Preisanstiege bei den großen Agrarrohstoffen wie Sojabohnen, Zucker und Kaffee. Wenn man sich die Anlageklasse Rohstoffe als Ganzes ansieht, glauben wir, dass wir derzeit den Beginn eines Bullenmarktes erleben.“

„Ich kann mir beim besten Willen nicht vorstellen, dass seriöse Notenbanker glauben, die Verschiebung einer Leitzinserhöhung um einen Monat habe einen großen Einfluss auf die Entwicklung der Wirtschaft in den kommenden Jahren. Aber derzeit scheint die allgemeine Ansicht zu sein, dass eine Erhöhung im Juli möglich ist,“ so Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA Investment Managers.

Noch vor wenigen Wochen gingen viele Marktteilnehmer davon aus, dass die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) im Juni den Leitzins anheben würde. Kein Wunder: Verschiedene Fed-Offizielle hatten zuvor durch Kommentare den Eindruck erweckt, die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen würden eine weitere kleine Erhöhung der Zinsen zulassen. Dann allerdings kam ein schwacher Arbeitsmarktbericht den Plänen der Notenbanker in die Quere. „Nun sieht es aus, als sei die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die Fed auf einen Zinsschritt im Juni verzichtet“, erklärt Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA Investment Managers. „Ich kann mir beim besten Willen nicht vorstellen, dass seriöse Notenbanker glauben, die Verschiebung einer Leitzinserhöhung um einen Monat habe einen großen Einfluss auf die Entwicklung der Wirtschaft in den kommenden Jahren. Aber derzeit scheint die allgemeine Ansicht zu sein, dass eine Erhöhung im Juli möglich ist.“

Immerhin sei der Zustand der US-Wirtschaft keineswegs katastrophal, so der Experte: „Die Arbeitslosenquote fiel auf den niedrigsten Stand seit November 2007, und der Anstieg der Stundenlöhne liegt annualisiert immer noch bei 2,5 Prozent. Es gibt also wenig Anzeichen dafür, dass die Wirtschaft zusammenbricht.“ Zudem habe er viel Sympathie für die Auffassung, dass es immer schwieriger werde, neue Jobs zu schaffen, je mehr sich die Wirtschaft der Vollbeschäftigung nähere. „Es gibt einfach nicht genügend gut ausgebildete Arbeitnehmer – insbesondere vor dem Hintergrund, dass die Partizipationsrate am Arbeitsmarkt in den vergangenen Jahren zurückgegangen ist.“

Grundsätzlich dürfte die Fed den Kurs ihrer behutsamen Normalisierung der Geldpolitik fortführen, meint Iggo. Daher bleibe das Umfeld für Anleihen durchaus positiv. Das gelte erst Recht, wenn man das globale Umfeld betrachte – denn in Europa und Japan seien Zinserhöhungen noch nicht in Sicht. Die Schlussfolgerung des Strategen: „Wenn Kapitalerhalt Priorität hat, aber auch etwas Rendite benötigt wird, sind Anleihen die beste Option. Dabei sind Short-Duration-Strategien, also Investments in Bonds mit zwei bis drei Jahren Restlaufzeit, eine attraktive Möglichkeit, Zugang zu Investmentgrade-Unternehmensanleihen, High Yield Bonds und Schwellenländeranleihen zu bekommen. Diese Strategien sind weniger volatil als der Markt insgesamt, bieten zusätzliche Liquidität durch die Fälligkeit von Anleihen und sind wegen ihrer kurzen Restlaufzeit auch weniger empfindlich für Änderungen der Marktrendite.“

Von John J. Hardy, Head of FX Strategy bei der Saxo Bank.

Die Zeit bis zum Volksreferendum in Großbritannien am 23. Juni tickt. Und dieses Ticken ist mittlerweile ein ohrenbetäubender Trommelschlag, nachdem die letzte Umfrageserie ein Umschwenken zum EU-Ausstieg verzeichnete - am dramatischsten zu sehen in der Lücke von 10 Prozentpunkten zwischen Verbleib und Ausstieg, die in den ORB-Umfrageergebnissen vom Freitag klaffte. Der Markt für den Handel mit der britischen Währung ist im Vorfeld dieses Ereignisses absolut zum Erliegen gekommen, und die Liquidität für Optionen am Optionsmarkt, die erst nach der Abstimmung fällig werden, hat sich praktisch in Wohlgefallen aufgelöst. Die implizierte Optionsvolatilität für die wenigen Optionen, die überhaupt noch gehandelt werden, ist auf ein Niveau geschnellt, das es so noch nicht einmal in der tiefsten Weltwirtschaftskrise gab.

Und abgesehen von den Währungen schlägt die jüngste Verschärfung der Brexit-Ängste nicht nur an den Devisenmärkten und den britischen Inlandsanlagemärkten hohe Wellen, sondern hat nach dieser Freitagsumfrage auch einen immer stärker werdenden Ansteckungseffekt über sämtliche globalen Anlagemärkte hinweg ausgelöst. Eine Prognose der potenziellen Auswirkungen aus einem Brexit-Szenario ist völlig unmöglich, aber die Volatilität wird sich zwangsläufig sehr schnell beruhigen, wenn der Markt sich auf die neuen Gegebenheiten einstellt, wobei die Bank von England und vielleicht sogar die Europäische Zentralbank helfend einspringen dürften, falls die Märkte völlig aus den Fugen geraten. Die längerfristigen Probleme für das britische Pfund Sterling bleiben bestehen, insbesondere das weltweit größte strukturelle Defizit in einem Industrieland, das bei mehr als 5 Prozent des BIP liegt. Eine Erholung des Pfunds für den Fall des Verbleibs könnte sich also nur als recht kurzlebig herausstellen, besonders wenn die jüngsten schwachen US-Daten auf eine schnurstracks bevorstehende Rezession in den USA hindeuten. Eine Rezession in den USA würde sich unvermeidlich in schwachen Anlagemärkten niederschlagen, und schwache Anlagemärkte bestrafen Kontokorrent-Sünder, wenn die Investoren ihre Finanzmittel zurückholen, so dass Länder mit Defiziten ohne Finanzierung dastehen.

Das bringt uns zur nächsten und sogar noch unerträglicheren Wartezeit, die die Märkte sofort heimsuchen wird, sobald das Heulen und Zähneklappern angesichts des britischen Referendums abgeklungen ist: die viereinhalb Monate bis zur US-Präsidentschaftswahl am 8. November. Solange die Umfragen auch nur den Hauch einer Chance erkennen lassen, dass ein Donald J. Trump der nächste Präsident der USA werden könnte, verharren die Weltmärkte in einem unerträglichen Wartezustand. Warum? Eine Präsidentschaft von Clinton würde bloß den Status-quo-Stillstand aus den Jahren unter Obama verlängern. Aber eine Präsidentschaft von Trump? Mal abgesehen von seiner unberechenbaren, umstrittenen Persönlichkeit, wäre Trump etwas ganz Neues. Mit einer Mehrheit im Kongress wäre Trump der erste Präsident seit Reagan, der die finanzpolitische Bühne aus den Händen einer US-Notenbank reißen würde, die ihre Glaubwürdigkeit schon längst überstrapaziert und verloren hat.

Und es gibt noch mehr unerträgliche Wartezeiten, die jede Andeutung längerfristiger Tendenzen bei den Devisen im Keim ersticken könnten, zumindest bis nach der US-Präsidentschaftswahl. Wann wird China endlich die Augen öffnen und die Realität der Währung erkennen? Was bedeutet ein möglicher Brexit für Europa und die nächsten großen Wahlen in Europa? Und kurzfristiger gesehen: Wo liegt der Schmerzpunkt in der Stärke des japanischen Yen, bei dem die japanische Zentralbank und/oder die Regierung Abe ihren nächsten großen Schritt tun? Es gilt allgemein als unbestritten, dass die BoJ aus einer Erweiterung des bestehenden QE-Programms nichts gewinnen kann und dass nur ein gemeinsamer Wirtschaftsruck durch die Finanzpolitik und die japanische Zentralbank das japanische BIP nominell in Schwung bringen kann.

Der einzige Trend, der hier klar und deutlich durchschimmert: Die finanzpolitischen Schachzüge der Zentralbanken werden weiterhin ins Leere zielen, wenn sie ihren Einfluss auf den Markt verlieren. Die Frage nach fast zehn Jahren fruchtloser Zentralbankpolitik löst nur unerträgliche Unsicherheit inmitten der unerträglichen Wartezeiten aus: Wie geht es weiter?

„An den chinesischen Aktienmärkten ist es in den vergangenen Monaten eher ruhig zugegangen. Eine willkommene Abwechslung nach den starken Schwankungen zu Jahresbeginn, als ein schwächerer Yuan nicht nur die Märkte in China, sondern rund um den Globus in Aufruhr versetzt hatte. Am Übergang zur zweiten Jahreshälfte sehen wir vier Faktoren, die die Stimmung gegenüber chinesischen Aktien aufhellen könnten.

1. Neue Regeln für eine Aussetzung und Wiederaufnahme des Handels

Die neuen Regeln wurden von den Börsen in Shanghai und Shenzhen Ende Mai bekanntgegeben. Mit ihnen soll eine Wiederholung des Debakels von Anfang Januar 2016 verhindert werden. Damals war nach massiven Kurseinbrüchen am A-Aktienmarkt der Handel mit etwa der Hälfte der Aktien ausgesetzt worden. Zu den zentralen Regeln gehören mehr Transparenz zu den Gründen einer Aussetzung und eine maximale Aussetzungsdauer für unterschiedliche Kapitalmaßnahmen.

2. Das geplante Stock-Connect-Programm der Börsen Hongkong und Shenzhen

Noch in diesem Monat sollen Neuigkeiten zu dem geplanten Programm bekanntgegeben werden, das die Börsen in Hongkong und Shenzhen verbinden soll. Es folgt auf das im vergangenen Jahr gestartete Stock-Connect-Programm zwischen den Börsen in Hongkong und Shanghai. Über Stock Connect erhalten Anleger aus China Zugang zu in Hongkong gelisteten Aktien und umgekehrt. China hat zwei Inlandsbörsen: Shanghai und Shenzhen. Bei den meisten an der Shanghaier Börse notierten Aktien handelt es sich um Papiere staatseigener Betriebe und/oder von Unternehmen aus traditionellen Branchen wie Finanzen, Industrie, Energie und Versorger. An der Börse in Shenzhen hingegen werden vornehmlich Aktien von Firmen aus dem Privatsektor der chinesischen Wirtschaft gehandelt, genauer aus der Technologie-, Konsumgüter- und Pharmabranche. Mit der Verbindung zur Börse Shenzhen würde die Bandbreite an Aktien erweitert, die ausländische Anleger kaufen können. Das wäre eine positive Entwicklung, zumal viele dieser Aktien aus den Branchen der neuen Wirtschaft Chinas stammen, die von starker staatlicher Unterstützung profitiert. Das nächstmögliche Startdatum für dieses Programm wäre September.

3. Aufnahme chinesischer A-Aktien in die MSCI-Indizes

Mit den beiden genannten Maßnahmen verstärkt China seine Bemühungen um die Aufnahme seiner A-Aktien in die MSCI-Indizes. Zwar hat der Indexanbieter jüngst bekanntgegeben, die Aktien aktuell noch nicht in den MSCI Emerging Markets Index aufzunehmen. Doch eine Aufnahme innerhalb des nächsten Jahres ist möglich. Trotz der Größe der chinesischen Wirtschaft und Kapitalmärkte sind A-Aktien bislang nicht in den MSCI-Indizes enthalten. Letztere dienen vielen internationalen Fonds als Orientierung bzw. Vergleichsindex, an dem sie ihre Wertentwicklung messen. Zudem ist der Zugang zum A-Aktienmarkt nach wie vor beschränkt. Zwar ist zunächst nur eine Teilaufnahme wahrscheinlich, denkbar etwa in Höhe von 5 Prozent. Demnach würde die Index-Marktkapitalisierung jeder aufgenommenen A-Aktie auf 5 Prozent ihrer anhand des Streubesitzes gewichteten Marktkapitalisierung beschränkt. Langfristig aber sollen A-Aktien in voller Höhe in die Indizes aufgenommen werden.

4. Aufnahme von American Depositary Receipts (ADR) in den MSCI China

Und schließlich begann am 31. Mai die zweite Phase der Aufnahme von China American Depositary Receipts (ADRs) in den MSCI China Index. ADRs sind an den Börsen in den USA gehandelte Hinterlegungsscheine, die eine bestimmte Anzahl von Aktien eines ausländischen Unternehmens verkörpern. Sie bieten Anlegern eine einfache und günstige Möglichkeit, in Aktien ausländischer Unternehmen zu investieren. Das gilt gerade für chinesische Aktien, zu denen der Zugang mitunter beschränkt ist. Die Gewichtung chinesischer Internet-Giganten wie Alibaba, Baidu und JD.com im MSCI China Index wird damit spürbar steigen. Passive, den Index nachbildende Fonds werden ihre Allokationen den neuen Gewichtungen anpassen müssen.

Negative Anleihezinsen galten lange als theoretisches Konzept. Jetzt entwickeln sie sich schnell zu einer gängigen Eigenschaft bei einer wachsenden Zahl von Bonds. Tim Haywood, Investment Director für Absolute-Return-Strategien bei GAM, kommentiert die Entwicklung und erklärt, wie sein Team mit dem Phänomen umgeht. Seine wichtigsten Standpunkte: 

„Lange Zeit galt es als ausgemacht, dass die Kurse an den Anleihemärkte nur begrenztes Aufwärtspotenzial haben, da Kurssteigerungen bei einer Nullverzinsung an ihre Grenze stoßen. In einer Welt negativer Zinsen ist diese Grenze gefallen. Dieses ungewöhnliche Umfeld zwingt Investoren dazu, die Art und Weise, wie sie über die Fixed-Income-Märkten denken und mit den dortigen Risiken umgehen, anzupassen.“ 

„Wir glauben, dass das negative Zinsumfeld noch eine Weile anhalten wird. Daher haben wir die Art und Weise, wie wir Zinsrisiken eingehen, überdacht, und unsere Investment-Taktik angepasst. Wir glauben noch immer, dass die Anleihemärkte letztlich durch ökonomische Fundamentaldaten angetrieben werden. Aber die Zeiträume, in denen sie von der fundamentalen Entwicklung abweichen, werden länger. Daher haben wir unseren fundamentalen Investmentprozess durch eine Reihe von quantitativen Modellen ergänzt. Diese haben sich bislang nicht nur als effektive Absicherung erwiesen, sondern uns auch signifikante Wertzuwächse eingebracht.“

„Wir glauben, dass sich der 30-jährige Anleihen-Bullenmarkt seinem Ende nähert, doch noch ist es nicht so weit. Die Versicherungen der Zentralbanken, sie seien zum Handeln bereit, wenn sich das ökonomische Umfeld verschlechtert, haben der Anlageklasse Unterstützung gegeben. Sie haben allerdings auch potenziell gefährliche Blasen am Bond-Markt geschaffen. Die wachsende Anzahl negativ verzinster Anleihen ist ein Beispiel dafür.“

Den vollständigen Kommentar von Tim Haywood finden Sie links als PDF.

Infrastructure-related corporate bond sectors likely to benefit the most from the ECB’s Corporate Sector Purchase Programme (CSPP). The CSPP will also be particularly supportive for corporate bonds issues from the euro area core. The ECB’s support for larger firms will likely have a positive impact on growth and employment figures.

ECB’s programme and EU challenges

As widely expected, the ECB left policy rates and the amount of monthly purchases (EUR80bn) unchanged at its June meeting. The Corporate Sector Purchase Programme (CSPP), which started on June 8, is part of the broader EUR80bn monthly purchase. It will include corporate bonds with a maturity from 6 months to 30 years and with a minimum rating of BBB- (i.e. Investment Grade). The national central banks will buy on behalf of the ECB, with the ability to purchase up to 70% of any individual bond.

ECB president, Mr Draghi, has also stressed the need for countries to focus on rising productivity and improving business environment, by enhancing public infrastructure and reducing differences in financing conditions between member states as per Juncker’s “Investment Plan for Europe” announced in November 2014. We believe the CSPP is genuine way to deepen and integrate capital markets in the euro area. Moreover, by including Investment Grade (IG) euro- denominated bonds issued by non-financial corporates (NFCs) to its programme, the ECB is now enlarging its support to larger firms with potential larger impact on growth and employment figures. In this regard, the CSPP is likely to remain in place at least until 2018 or beyond but we don’t expect the ECB to disclose the time frame.

Fundamentals

The economic recovery in the euro area is continuing, albeit with signs of a moderation in growth due to a weaker external environment. In June, the ECB staff revised upward real GDP growth forecast for the euro area to 1.6% in 2016 (up from 1.4% forecast in March), and the annual inflation to 0.2% from 0.1% in March, reflecting the recent oil price rebound.

The fundamentals of European non-financial IG corporates have improved significantly since the beginning of the year, showing a rebound in profitability as well as a downward trend in leverage ratio (from 3x in 2015 to 2.5x in average). The continuing improvement of the economy in the Eurozone should stimulate risk appetite and thus drive European spreads tighter.

Market performance

Our estimate of the amount of eligible CSPP Eurozone corporate bonds outstanding is approximately EUR757.5bn, of which 13% are yielding below zero. In our opinion, the ECB could buy between EUR5bn to EUR10bn monthly, leading the ECB to own between 4.5 - 9% of the current supply by the end of the year.

Euro denominated corporate bonds have outperformed dollar and sterling denominated counterparts so far this year. We expect bonds issued from the core – namely Germany, France and Netherlands – to outperform bonds issued from peripheral countries in the near term since the core countries represent about 70% of the bonds eligible for the CSPP. Since the start of the CSPP, OAS credit spreads on Peripherals IG have widened 4.3bps, while the spread on European HY widened 10.3bps. But as the programme intensifies, investors will rotate more aggressively from Core European IG to Peripherals IG and HY in search for yield. Accordingly, it could be a good entry point into peripheral and HY European corporates.

Sector performance

Since the announcement of the CSPP on March 10, European non-financial corporate bonds (within the BBB rating bracket) tightened by 48bps on average. We believe the CSPP will likely be most beneficial for European Utilities and infrastructure- related sectors. These sectors represent the largest proportion of the bonds eligible for the CSPP (32%), according to our estimates.

The aforementioned sectors have seen a significant improvement of their profitability since the beginning of the year. The profitability of European Utilities and Consumer non-cyclicals sectors has rebounded significantly year-to-date.

In contrast, Energy and Financial corporates experienced declining profitability. Energy sector still remains under pressure due to volatile oil prices. Insurance companies – which are eligible to the CSPP - face asset/liability mismatches as European populations are rapidly aging while the prolonged low yield environment significantly reduced investment income and squeeze margins. Additionally, banks’ net interest income and loan margins are declining as a result of the ECB’s negative deposit facility, and they are excluded from the CSPP. Accordingly, we believe Financial corporates will underperform in the medium term.

Despite improving fundamentals, spreads widened in May and subsequently tightened following the ECB meeting on June 3. The recent tightening more than offset the widening in May for most sectors, with the exception of Utilities, Consumer Staples and Consumer Discretionary where we believe opportunities still remain. Since the Eurozone recovery is mainly domestically driven, we believe domestically focussed sectors such as Consumer Staples, Consumer Discretionary and infrastructure-related will outperform the globally exposed sectors (Energy and Industrials). Furthermore, infrastructure- related sectors appear to be the sectors targeted to increase the growth potential in the euro area.

Moreover, we believe the bulk of opportunities remains in long dated IG European corporate bonds, which have outperformed the short dated bonds so far in 2016. The potential market knock on effect should be a gradual shift in market issuance to longer dated bonds since the programme will likely reduce the cost of funding, together with higher duration risk. However, the ongoing deleveraging of the European corporates’ balance sheet should prevent an unexpected spike in primary market activity.

Conclusion

We believe the CSPP is likely to remain in place until 2018 and the monthly purchases could be increased later this year or early 2017. Thus, we believe opportunities remain in core European BBB credit market, especially in domestic and infrastructure-related sectors as well as in long dated bonds.

In seiner neuesten Ausgabe der „Carmignac's Note“ beleuchtet Didier Saint-Georges, Mitglied des Investmentkomitees und Managing Director, die derzeitigen makroökonomischen Entwicklungen sowie die aktuelle Anlagestrategie von Carmignac. Seine Kernaussagen sind:

Zu den Märkten allgemein und den aktuellen politischen Risiken:

• Die Märkte vernachlässigen gewöhnlich das politische Risiko, das in der Regel tatsächlich kaum Auswirkungen auf die Realwirtschaft hat. Dieses Mal sollten sie sich aber vielleicht Sorgen machen. Was vor sechs Monaten noch praktisch unvorstellbar war, erscheint mittlerweile möglich, nämlich die Wahl eines US-Präsidenten in diesem Herbst, der unverhohlen protektionistisch und bereit ist, die US-Staatsschulden neu zu verhandeln.
• Sollte die Volksabstimmung über den Verbleib des Vereinigten Königreichs in der Europäischen Union auf einen Brexit hinauslaufen, was vor allem politische Gründe hätte, gäbe es mindestens ein erhebliches Risiko für Störungen des innereuropäischen Handels und des Wachstums. Es gibt zahlreiche, mehr oder minder mit Argumenten unterlegte und zumeist von den Befürwortern eines Ausstiegs stammende Schätzungen darüber, wie wahrscheinlich solche Ereignisse sind und welche wirtschaftlichen Folgen sie haben. Wie dem auch sei, ist hier wichtig, dass das Risiko asymmetrisch verteilt ist. Die anstehenden Entscheidungen führen bestenfalls zur Beibehaltung des Status quo und schlimmstenfalls zu einer Kettenreaktion.

Zu den USA:

• In den USA werden Anleger früher oder später zur Kenntnis nehmen müssen, dass die Margen sinken, die Produktivität schwächelt und die Verschuldung der Unternehmen steigt. Angesichts einer Bewertung, die derzeit beim 18-fachen der erwarteten Ergebnisse in diesem Jahr liegt, ist der US-Markt anfällig.
• Trotz der bereits sehr schwachen Entwicklung im verarbeitenden Gewerbe besitzen die USA dank des robusten Konsums nach wie vor ein relativ beneidenswertes Wachstumsprofil. Bei genauerer Betrachtung fällt jedoch auf, dass das Wachstumstempo seit mehr als einem Jahr nicht mehr steigt.

Zu China:

• In China scheint die Verbesserung der Wirtschaftsleistung im Zusammenhang mit dem im ersten Quartal angekündigten Konjunkturplan die weltweiten Anleger zu beruhigen (die chinesischen Anleger jedoch nicht). Allerdings geht sie mit einem starken Anstieg des mittelfristigen wirtschaftlichen und finanziellen Risikos einher. Die Anleger könnten aufwachen, wenn sich entweder Enttäuschung im Hinblick auf die Nachhaltigkeit der Konjunkturankurbelung breitmacht oder sie sich bewusst werden, wie groß die Anfälligkeit ist, die die zunehmende Verschuldung der Unternehmen nach sich zieht.
• Die Erholung der chinesischen Wirtschaft im ersten Quartal ist spektakulär, dennoch sollte man sich keinen Illusionen hingeben. Denn indem China sich darauf versteift, sein Wachstumstempo um jeden Preis aufrechtzuerhalten, würde das Land sein akutes Schuldenproblem nur weiter verstärken. Wenn sich die aktuelle Tendenz fortsetzt, würde der aktuelle Verschuldungsgrad von 240% binnen fünf Jahren auf ein kritisches Niveau von rund 320% steigen.

Zur Anlagestrategie bei Carmignac:

• Inzwischen sind angesichts der wirtschaftlichen und politischen Unwägbarkeiten robuste „Allwetter“-Portfolios notwendig. Zudem sollte man – ähnlich wie ein Mittelstürmer, der im Strafraum auf seine Chancen lauert – einen sehr aktiven Umgang mit allen Gelegenheiten auf den Märkten verfolgen.
• In diesem Umfeld sollte man bei Anlagen sehr aufmerksam vorgehen. Die große Zurückhaltung, die die Märkte von Mitte 2012 bis Mitte 2015 an den Tag legten, ist dank des vorbehaltlosen Vertrauens in die Zentralbanken inzwischen vorüber.

Gold- und Silber-ETPs verzeichnen weiterhin Zuflüsse. Gewinnmitnahmen forcieren die Abflüsse aus Rohöl-ETPs. Anleger nehmen auch bei Zucker und Kaffee Gewinne mit, da sie eventuell nicht von Dauer sind. Die Anleger warten in dieser Woche auf die Fed-Sitzung, um Hinweise auf künftige Zinsanhebungen zu erhalten. Anzeichen, die Fed könnte weiter zögern, dürften dem Goldpreis zugutekommen. Den vollständigen wöchentlichen Rohstoffüberblick von ETF Securities finden Sie links mit Charts.

Die Nachfrage nach Gold (A0LP78) steigt, da die Fed zögert und sich die Anleger gegen den Brexit absichern. Blickt man aber auf die Terminkontrakte der Fed Fund Rate, ist es nicht wahrscheinlich, dass die Fed Zinsen in dieser Woche anhebt. Als Janet Yellen diese Position in einem Vortrag praktisch bestätigte, reagierte der Goldpreis positiv. Er legte in der letzten Woche um weitere 4,2 % zu. Die Anleger, die sich vor der steigenden Inflation zu schützen versuchen, ließen die Zuflüsse in Gold-ETPs (A0N62G) auf 71,5 Mio. USD anschwellen. Insgesamt beliefen sich die Zuflüsse in den ersten 23 Wochen des Jahres auf über 2 Mrd. USD. Das ist der höchste Wert, der seit Auflegung des ETPs verzeichnet wurde. Laut den jüngsten Meinungsumfragen liegt das Lager der EU-Gegner beim anstehenden Referendum über die britische EU-Mitgliedschaft gegenüber dem Lager der EU-Befürworter leicht im Vorteil. In Anbetracht des möglichen EU-Austritts nahm die Goldnachfrage zu, da Gold als Versicherung gegen das potenzielle Störereignis gilt. „Auch wenn die Wettquoten, die einen besseren Anhaltspunkt für den Ausgang der Abstimmung darstellen, für einen Verbleib Großbritanniens in der EU sprechen, scheinen sich die Anleger mit Gold gegen den schlimmstmöglichen Fall abzusichern“, meint Jan-Hendrik Hein, Associate Director – Head of German Speaking Regions.

Im Schlepptau von Gold kommt auch Silber (A0N62F) voran. Silber, das oft zur Hebelung des Goldpreises verwendet wird, legte in der letzten Woche um 6,7 % zu. Silber-ETPs verzeichneten Zuflüsse in Höhe von 10,3 Mio. USD. Das erhöhte Gold-Silber-Verhältnis steht mit 74 deutlich über seinem Tief von 30 im Jahr 2011, sodass Silber an dieser Kennzahl gemessen im Vergleich zu Gold nach wie vor günstig ist. Auch die zyklische Erholung, die von der anhaltenden geldpolitischen Lockerung der großen Notenbanken angekurbelt wird, spricht für die Silbernachfrage, da über 55% des Silbers für industrielle Anwendungen benötigt wird. „Da Silber nur ein Nebenprodukt beim Abbau anderer Metalle ist, dürften die tiefen Einschnitte bei den Investitionen im Bergbausektor schließlich dafür sorgen, dass das Angebot noch ein Jahr hinter der Nachfrage zurück bleibt“, so Hein.

Die Anleger nehmen bei Rohöl weiterhin Gewinne mit. Bis Mitte letzter Woche stieg Rohöl der Sorte Brent (A1N49P) auf über 52 USD/Barrel. Aus Long-Rohöl-ETPs wurden parallel weitere 60,8 Mio. USD abgezogen, so dass es nun in der neunten Woche in Folge aufgrund von Gewinnmitnahmen zu Abflüssen kam. Die Rohölpreise (A0KRJX)  könnten bei rund 55 USD/Barrel auf einen Widerstand treffen, wenn die noch nicht fertigen Bohrungen in den USA auf diesem Niveau die Förderung aufnehmen. Die Preisschwäche ist möglicherweise nicht von Dauer, da sich unkonventionelle Öllagerstätten schnell erschöpfen. „Außerdem scheint sich das Schreckgespenst eines globalen Angebotsdefizits im dritten Quartal zu bewahrheiten, da die Zahl der ungeplanten Förderunterbrechungen hoch ist und das Angebot im Schatten der letztjährigen Investitionskürzungen steht“, so Hein.

Die Rally bei Kaffee (A0KRJT) und Zucker (A0KRJ8) führt zu Gewinnmitnahmen. Als Grund für den Anstieg der Kaffee- und Zuckerpreise um 8,9 % bzw. 9,2 % in der letzten Woche wurden saisonunübliche Regenfälle in Brasilien genannt. „Wir stehen aber erst am Anfang der Ernte und wahrscheinlich lassen sich eventuelle Verzögerungen auf den Feldern ausgleichen. Der Anstieg dieser Agrarrohstoffe ist eng verbunden mit der Aufwertung des brasilianischen Real, der nach der Ernennung eines neuen Notenbankvorsitzenden in der letzten Woche ein 11-Monats-Hoch gegenüber dem US-Dollar erreichte“, sagt Hein. Die Abflüsse aus Kaffee-ETPs waren mit 9 Mio. USD so hoch wie seit Oktober 2014 nicht mehr, während bei Zucker-ETPs die Abflüsse in Höhe von 2,3 Mio. USD zuletzt im Januar 2016 höher lagen.

Wichtige Ereignisse in der nächsten Woche. Die Bank of England, die Bank of Japan und die Fed werden in dieser Woche voraussichtlich nicht die Zinsen anheben. Gleichwohl werden die Anleger die Zusammenfassung der Prognosen der Fed und die Äußerungen auf ihrer Pressekonferenz nach Signalen für weitere Zinsschritte absuchen.

Die großen Börsenindizes traten im Mai auf der Stelle. Weder an den Aktien- noch an den Anleihemärkten war eine klare Richtung zu erkennen. Angesichts unsicherer Aussichten bleiben die Marktteilnehmer weiterhin durchweg konservativ positioniert, analysiert Anthony Lawler, Fondsmanager bei GAM, in seinem monatlichen Kommentar zu Absolut-Return-Strategien. Anleger dürften in dieser Situation mit kurzfristigen und taktischen Trades am besten fahren. 

„Das Risiko unerwarteter politischer Ereignisse und volle Terminkalender bei den Notenbanken dämpfen die Neigung der Fondsmanager, übergroße Risiken einzugehen. Dazu trägt auch die Aussicht auf die typische saisonale Konjunkturschwäche vor Beginn des Sommers bei, die gewöhnlich mit weniger liquiden Märkten einhergeht. In diesem Umfeld dürften Fonds, die eher taktisch vorgehen und aus Trades auch schnell wieder aussteigen, am ehesten in der Lage sein, Gewinne mitzunehmen und ihr Kapital vor Verlusten zu bewahren. Abgesehen von diesen taktischen Strategien dürften sich aber auch für längerfristig orientierte Fonds weiterhin interessante Gelegenheiten an den Kreditmärkten eröffnen – sofern die Investoren bereit sind, gewisse Liquiditäts- und Volatilitätsrisiken einzugehen. Denn höher rentierliche Anlagen bleiben weiterhin attraktiv. Angesichts der Erwartung eines moderaten, aber positiven Wirtschaftswachstums wird auch längerfristig nur begrenzt mit Zinserhöhungen gerechnet. Davon profitieren insbesondere Fonds, die in Corporate Bonds investieren.“

Globale Märkte: Die großen Indizes treten auf der Stelle

Der MSCI World Index legte um weniger als ein Prozent zu, und der Barclays US Aggregate Bond Index beendete den Monat unverändert. Dagegen haben Ölpreis und US-Dollar kräftige Rallys hingelegt, während die Edelmetallpreise deutlich nachgaben. Nachdem die Aktienmärkte zunächst schwächer in den Mai gestartet waren, zogen sie zur Monatsmitte an und konnten bis Monatsende kräftig zulegen – Gründe dafür waren eine vermeintlich höhere Wahrscheinlichkeit auf bald steigende US-Zinsen und eine geringere Wahrscheinlichkeit für einen „Brexit“. Allerdings haben sich diese positiveren Risikoeinschätzungen an den ersten Juni-Handelstagen in Teilen bereits wieder abgeschwächt.

Hedge Funds: Uneinheitliche, aber leicht positive Entwicklung im Mai

Bei Hedge Funds verlief die Wertentwicklung uneinheitlich, insgesamt aber positiv. Der HFRX Global Hedge Fund Index legte bis zum Monatsende um 0,5 Prozent zu. „Die Hedge-Fund-Strategien erzielten im Mai leichte Zuwächse, allerdings war eine gewisse Streuung zu beobachten“, sagt Anthony Lawler und erläutert weiter: „Am stärksten konnten die Event-Driven-Fonds von den positiven Entwicklungen an den Aktienmärkten profitieren, während Macro- und Systematic-Trend-Fonds infolge der Umkehr vieler mittelfristiger Trends, so etwa beim US-Dollar, uneinheitliche Ergebnisse lieferten. 

So schnitten im Mai die Event-Driven-Strategie auch unterm Strich am besten ab – der HFRX Event Driven Index stieg um 2,7 Prozent. Lawler kommentiert: „Steigende Aktien- und Anleihekurse bei geringerer Volatilität ermöglichten es den Firmenleitungen, sich wieder stärker auf die Schaffung von Shareholder-Value zu konzentrieren. Im Monatsverlauf wurde deshalb eine Zunahme entsprechender Meldungen von Unternehmen registriert. Ungeachtet dieser positiven Faktoren blieben die Anleger im Event-Driven-Bereich jedoch defensiv positioniert und haben angesichts der jüngsten Kapitalabflüsse und Drawdowns ihr Risiko gesenkt.“ Von der Aktienrally seit Monatsmitte haben auch die entsprechend spezialisierten Fonds profitiert und insbesondere Fonds mit zyklischer Ausrichtung konnten von den Zugewinnen in den USA und Europa profitieren. Im Relative Value-Bereich dauerte die Outperformance von Unternehmensanleihen an, die von den derzeit eher begrenzten Erwartungen an zukünftige Zinserhöhungen profitieren.

Für Global Macro- und Systematic-Strategien verlief der Monat dagegen uneinheitlich und insgesamt negativ. Das Segment der Discretionary Macro-Fonds erzielte positive Ergebnisse, wohingegen Trend-Strategien stark unter Druck gerieten. Der HFRX Macro/CTA Index verlor deshalb im Mai 1,8 Prozent. Dazu Lawler: „Der Abwärtstrend des US-Dollars, der seit Jahresbeginn angedauert hatte, hat sich im Mai umgekehrt, und der US-Dollar-Index konnte um mehr als 3 Prozent zulegen. Weitere Hauptthemen neben der Stärke des US-Dollars waren im Mai die Umkehrbewegungen bei den Edelmetallen sowie der anhaltende Ölpreisanstieg. Diese Entwicklungen waren für Discretionary Macro-Fonds überwiegend vorteilhaft, haben die trendorientierten Fonds allerdings vor erhebliche Probleme gestellt.“

Die Teilnehmer der Weltklimakonferenz (COP21) hatten sich Ende 2015 in Paris verpflichtet, den Klimawandel zu stoppen. Heute diskutierten namhafte Experten beim zweiten Berliner Investment Forum des Tagesspiegel darüber, wie sich dafür die politischen Rahmenbedingungen und die Struktur der Investitionen ändern müssen. Referenten waren der Klimaforscher Gernot Klepper von der Universität Kiel, Staatssekretär Rainer Baake vom Ministerium für Wirtschaft und Energie sowie zahlreiche Unternehmen und „Impact Investoren“, darunter Allianz Global Investors, Citigroup, General Electric, Willows Investments und Wermuth Asset Management.

Deutschland hat die weltweite Energiewende mit dem Energieeinspeisegesetz angestoßen. „Heute wird in Dubai Solarstrom für 3 Cent je kWh angeboten – das entspricht einem Ölpreis von nur 5 US-Dollar je Fass. Elektroautos, die bei Spitzennachfrage einen Teil ihrer Batterieladung ins Netz einspeisen dürfen, können dadurch bis zu 2.000 Euro im Jahr verdienen und auf diese Weise die Gesamtkosten entscheidend senken. Abgesehen davon verbrauchen diese Autos deutlich weniger Energie als Dieselfahrzeuge und sind im Unterhalt auch sonst viel billiger. Weitere Investitionen in fossile Brennstoffe und Verbrennungsmotoren sind daher betriebswirtschaftlich sinnlos. Anleger sollten das im Auge behalten“, erklärt Impact Investor Jochen Wermuth vom Family Office Wermuth Asset Management.

„Deutschland kann auch weiterhin bei der weltweiten grünen Industrierevolution Marktführer sein“, ist Wermuth überzeugt. Ein zweites „grünes Wirtschaftswunder“ sei möglich, mit niedrigeren Energie- und Transportkosten, einem neuen Wachstumsschub, niedrigeren Steuern und sicheren Arbeitsplätzen. Dazu brauche es nur faire Wettbewerbsbedingungen für erneuerbare Energien und Elektromobilität. Vor allem müsse es Letzteren erlaubt sein, Strom ins Netz einzuspeisen. „Deutschland wird keine billigeren Autos als China bauen können, dafür aber intelligentere. Ein großer Schritt vorwärts in Richtung Elektromobilität ist beispielsweise das Speicherprojekt von Daimler, GeTech, The Mobility House und Remondis in Lünen“, hebt Wermuth hervor. Ohne neuartige Speichertechnologien könne der Ausbau der alternativen Energien jedoch nicht gelingen.

„Darüber hinaus bedarf es klarer Signale, was die wahren Kosten von Emissionen betrifft. Die EU sollte alles tun, damit der Preis pro Tonne CO2 wenigstens nicht mehr unter 30 Euro fällt – aktuell liegt dieser bei 6 Euro. Kraftfahrzeuge und Flugzeuge sollten endlich in das European Emission Trading System (ETS) einbezogen werden“, sagt Wermuth. Der IWF schätzt, dass sich die direkten und indirekten Subventionen der fossilen Energieträger auf 5,3 Billionen US-Dollar pro Jahr belaufen. Nach Berechnungen von Wermuth Asset Management sind das bei etwa 40 Gigatonnen globaler CO2-Emissionen rund 130 US-Dollar je Tonne CO2. Damit wären 30 Euro also kein zu hoher Preis, sondern entsprächen etwa den durchschnittlichen Kosten für die Eliminierung einer Tonne CO2-Emissionen. Durch Ankäufe von ETS-Zertifikaten könnte ihn die EU-Kommission durchsetzen.

„Letztlich gilt es, die globalen Kapitalströme umzuleiten – und Zeit ist dabei der kritische Faktor“, sagt Wermuth. Dafür brauche es ein konsequentes und sofortiges Umdenken seitens der Öl-, Gas- und Kohleproduzenten. Sie müssten Verantwortung übernehmen und ihre Geschäftsstrategien an den politischen Vorgaben und betriebswirtschaftlichen Realitäten ausrichten. Konkret bedeutet dies, dass 80 Prozent der bereits entdeckten und bilanzierten Kohle-, Gas-, und Ölreserven nicht verwendet werden können und abgeschrieben werden müssen. Gewinne aus der laufenden Produktion sollten nicht mehr in sinnlose neue Projekte – mit Förderkosten von mehr als 5 Euro je Barrel – investiert, sondern an die Aktionäre ausgeschüttet oder für erneuerbare Energie und Ressourceneffizienz verwendet werden.

„Obwohl die Welt in einer Kapitalschwemme zu ertrinken droht und obwohl Investitionen in erneuerbare Energien, emissionsfreie Mobilität und Ressourceneffizienz attraktive Renditen bieten, hat sich bisher kaum Kapital in Richtung erneuerbare Energien bewegt“, sagt Wermuth. Es fehle nach wie vor an Eigenkapital für die Projektentwicklung und die Übernahme des ersten Ausfallrisikos. Dabei könne man bereits mit 30 Milliarden Euro Eigenkapital heute in der EU 200 Milliarden Euro an Solar- oder Windprojektfinanzierung darstellen und so 80 Millionen Tonnen CO2-Emissionen einsparen. Würden die fertigen Projekte verkauft und das Kapital wieder neu eingesetzt, käme man nach fünf Investitionszyklen auf Projektfinanzierungen in Höhe von 1 Billion Euro, was einer Einsparung von 400 Millionen Tonnen CO2 entspricht, etwa 1 Prozent der Weltemissionen. „Durch intelligente Investitionen könnten aus 30 Milliarden Euro Eigenkapital mit Fremdfinanzierung, Zins und Zinseszins über 25 Jahre 3 Billionen Euro an Projektfinanzierungen umgesetzt werden. Damit könnten 1,2 Milliarden Tonnen an CO2-Emissionen eingespart werden, also mehr als Deutschland pro Jahr emittiert. Diese Chance muss genutzt werden.“ 

Über das Berlin Investment Forum
Das Berlin Investment Forum wird vom Tagesspiegel veranstaltet. Mitinitiatoren sind Wermuth Asset Management, die European Climate Foundation, die Berenberg Bank sowie weitere Partner. Rund 150 ausgewählte Family Offices, Analysten, Investoren und Entscheider haben sich erneut zur jährlich stattfindenden Veranstaltung versammelt. Mehr Informationen unter: http://berlin-investment-forum.com

Über Wermuth Asset Management (WAM)
Wermuth Asset Management (WAM) wurde im Jahr 1999 von Jochen Wermuth gegründet. Das Family Office fungiert ebenfalls als BAFIN regulierter Anlageberater und hat sich auf Impact Investments in ressourceneffiziente Unternehmen spezialisiert. Dabei befolgt WAM die UN-Prinzipien für nachhaltige Investments (PRI). Über Private Equity, Listed Assets und Real Assets investiert das Unternehmen Eigenkapital sowie Drittkapital über von WAM beratene Fonds. Jochen Wermuth ist Mitglied im Steering Komitee der Investorenvereinigungen „100% Impact Network“ und „Europeans for DivestInvest“.

Over a 12-month-rolling period we still observe good results for Europe and emerging markets managers while US managers delivered disappointing results (see charts).

In May, Europe and emerging markets managers showed a very strong performance. The outperformance of growth versus value and small caps versus large caps was helpful, as most Europe and emerging markets managers followed a blend or growth style and have a small- and mid-cap bias. Net of fees 73% of Europe managers, 79% of emerging market managers and 40% of US managers outperformed their benchmarks.

Since the beginning of the year, Europe and emerging markets managers could slightly outperform their benchmarks gross of fees. The underweight of energy and materials stocks hurt as those sectors recovered strongly YTD, but the overweight of strong performing small- and mid-caps contributed positively. The majority of US managers could not beat their benchmarks as they had overweight positions in weak performing sectors such as technology, consumer and healthcare.

Please find the ifund research news with charts and a summary of manager meetings on the left.

The history of modern monetary policy shows how central banks have been flexible in adapting their targets and tools to the changing economic backdrop. Since the financial crisis, they have used a variety of unconventional new tools, and these have had a significant impact on the financial markets and asset class returns. But what are the next steps for monetary policy in developed economies?

We think that:

• central bank balance sheets have become the new tool of monetary policy, replacing interest rates
• qualitative easing rather than quantitative easing could be the future of monetary policy.

Please find the outlook form Unigestion attached on the left.

„Rohstoffe setzten ihren starken Aufwärtstrend fort und verbuchten - Industriemetalle ausgenommen - sektorenübergreifend Gewinne. Jedoch lösten gegen Ende einer erneut positiven Woche Gewinnmitnahmen einigen Verkaufsdruck aus“, sagt Ole Hansen, Rohstoffexperte bei der Saxo Bank. Gründe hierfür seien eine Kombination aus überkauften Rohstoffen und eines sich erholenden US-Dollars, der einige Verluste im Nachgang der schwachen US-Arbeitsmarktzahlen vom 3. Juni wieder gutgemacht hat. „Edelmetalle erhielten durch ein angespanntes Zinsumfeld zusätzlichen Auftrieb. Verstärkt wurde dies durch steigende Risikoaversität gegenüber Aktien in Kombination mit wachsender Inflation aufgrund steigender Lebensmittel- und Energiepreise“, sagt Hansen.  Der Dollar bleibe wichtig, sei jedoch im Vorfeld des Brexit-Votums nicht die einzige Unterstützung für Metalle. „Der Sektor dürfte weiter im Aufwind bleiben – trotz Gegenwind durch einen stärkeren Dollar“, sagt Hansen.

Unterdessen profitierten Gold und insbesondere Silber weiterhin von zuletzt schwachen US-Arbeitsmarktdaten. „Die ursprüngliche Rallye wurde von Erwartungen getragen, dass es im Juni und womöglich im Juli zu keiner Leitzinserhöhung seitens der Fed kommen würde“, sagt Hansen. Hinzu kämen bevorstehende Ereignisrisiken wie ein möglicher Brexit sowie die anhaltende Nachfrage von Investoren nach Alternativen zum kollabierten Anleihenmarkt. Hedgefonds hätten zudem im Vorfeld des US-Jobreports bullische Future-Positionen um ein Drittel zurückgefahren. „Die Bemühungen jene Longpositionen wieder aufzubauen, sorgte für zusätzliche Unterstützung des Sektors“, sagt Hansen. Nachdem das gelbe Metall die Marke von 1.265 USD pro Feinunze übersprungen hat, stünde nun einem Erreichen der früheren Hochstände des Jahres nicht mehr viel im Wege.

„Nach der anhaltenden Seitwärtsbewegung in den vergangenen Wochen konnten die beiden Ölbenchmarken WTI und Brent wieder zulegen. Andauernde Versorgungsstörungen und reduzierte US-Lagerbestände waren die Haupttreiber hinter dem jüngsten Kurssprung“, sagt Hansen. Diese Entwicklung sorge auch in der zuletzt arg gebeutelten US-Schieferölindustrie für leichten Optimismus. „Der saisonale Rückgang der US-Lagerbestände ist in vollem Gange. In Kombination mit einer gestiegenen Nachfrage der Raffinerien konnte ein kontrasaisonaler Anstieg der Gasbestände sowie der erste erwartete US-Förderanstieg seit März ausgeglichen werden“, sagt Hansen abschießend.

Den vollständigen Rohstoffkommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie anbei.

Das in der EEG-Novelle 2016 geplante Ausschreibungsverfahren für Windenergie an Land soll für mehr Wettbewerb und günstigere Strompreise sorgen. Langfristig könnte es aber genau das Gegenteil bewirken, denn dem harten Wettbewerb werden insbesondere kleine und mittelständische Unternehmen zum Opfer fallen. Dadurch entsteht die Gefahr einer Monopolstellung der Stromriesen, welche langfristig die Preise wieder nach oben treiben könnten. Die zudem geplante Sonderreduktion der Einspeisevergütung um 5% für Anlagen mit Netzanschluss nach dem 1.Januar 2017 sorgt für zusätzliche Unsicherheit bei Initiatoren und Anlegern. Windkraftprojekte, die noch nach der alten EEG-Vergütung gefördert werden, wie der Lacuna Windpark Hohenzellig, sind daher umso attraktiver für Investoren.

Während sich die Windindustrie normalerweise über stürmische Zeiten sehr freut, sind die derzeitigen Turbulenzen, ausgelöst durch die Bundespolitik, eher kontraproduktiv für den weiteren Ausbau der hoch effizienten onshore Windparks. Die großen Energiekonzerne können sich wohl mit gut 23 Milliarden Euro von den Folgekosten der Zwischen- und Endlagerung des Atommülls freikaufen. Die Risiken um mögliche Mehrkosten liegen ab dann wieder beim Steuerzahler und die Stromkonzerne können sich zukunftsträchtigen Geschäftsfeldern zuwenden. Mit neuen Tochtergesellschaften forcieren sie nun den lange verpassten Einstieg in die Erneuerbaren Energien. Das Ausschreibungsverfahren in der geplanten Novelle des Erneuerbare-Energien-Gesetztes (EEG) begünstigt dabei die Großanbieter. „Durch das geplante Ausschreibungsverfahren für Windenergie an Land wird der Wettbewerb unter den Initiatoren drastisch erschwert und ihnen jede Planungssicherheit genommen“, kommentiert Ottmar Heinen, Geschäftsführer der Lacuna Projekt GmbH, die Pläne der Bundesregierung. „Gerade kleine und mittelständische Anbieter werden hier deshalb bald nicht mehr mit den großen Energiekonzernen mithalten können.“ Nach dem Plan der Bundesregierung sollen zukünftig nur noch maximal 2.800 MW brutto pro Jahr an Zubauten in Windenergie an Land gefördert werden. Diese Projekte werden ausgeschrieben und dann an denjenigen Anbieter, der sie laut Planung mit den geringsten Fördergeldern umsetzen kann, vergeben. Von der im Referentenentwurf und von Minister Gabriel kommunizierten Sonderabsenkung der Einspeisevergütung werden alle nach dem 1.Januar 2017 ans Netz gehende Windkraftanlagen betroffen sein. „Erstmals findet hier ein Eingriff in bestehende Regelwerke statt. Durch die langen Vorlaufzeiten haben Initiatoren und Anlagenhersteller kaum eine Möglichkeit, einen früheren Anschluss zu erreichen und somit sind die bestehenden Kalkulationen quasi Makulatur“ äußert sich Heinen erregt über den Wortbruch der Koalition nicht in bestehende Vergütungssysteme rückwirkend einzugreifen. “Dieser Eingriff ist ein Novum, dass sich negativ auf die Reputation des Investitionsstandortes Deutschland auswirken wird“.

Monopolisierung des Windkraftmarktes

Die großen Stromkonzerne können mit ihren riesigen Auftragsvolumina die Einkaufspreise für Windenergieanlagen weiter drücken und auf der Landakquiseseite deutliche höhere Pachtsätze für Standorte zahlen, als das für kleinere Betreiber möglich ist. Diese werden dann oft auf der Strecke bleiben. Gerade deshalb könnte das derzeit geplante Ausschreibungsverfahren aber langfristig zu Lasten der Verbraucher gehen. „Derzeit läuft alles auf eine Monopolbildung am Windkraftmarkt hinaus. Kurzfristig ist es den starken Playern durch Quersubventionen möglich die Preise zu drücken, langfristig werden sich diese ihre vorherrschende Stellung mit höheren Preisen bezahlen lassen“, warnt Heinen. Bis dahin bieten sich Anlegern, die in Windkraftprojekte investieren wollen, nur noch wenige Chancen, in Parks, die noch nach den alten EEG Richtlinien vergütet werden, einzusteigen. Diese Parks, wie beispielsweise der sich bereits seit 2015 am Netz befindliche Lacuna Windpark Hohenzellig, bieten den Anlegern langfristig kalkulierbare Planungssicherheit bei einem guten Chance-Risiko-Verhältnis. Trotz der neuen Belastungen will die Lacuna ihren Investoren auch zukünftig gute Investmentoptionen bieten und dazu notfalls auch den großen Energieversorgern die Stirn bieten: „Als Lacuna haben wir derzeit das Potential, mit allen Playern am Markt mithalten zu können und werden auch weiter für den Entwurf einer dezentralen Energiewende kämpfen“, so Heinen abschließend.

Die globalen Anlageperspektiven sind angesichts der Volatilität an den Finanzmärkten und des anhaltenden Niedrigzinsumfelds weiterhin durchwachsen. Im Interview erläutert Fondsmanager Gregoire Mivelaz wo er trotz des schwierigen Marktumfelds Investmentchancen sieht.

Herr Mivelaz, die Märkte sind derzeit durch Unsicherheit und extrem niedrige Zinsen – teilweise sogar durch Negativzinsen – geprägt. In welchen Bereichen des Anleiheuniversums können Anleger momentan noch attraktive Gelegenheiten finden?

Das ist momentan tatsächlich schwierig. Über 70 Prozent der vorrangigen unbesicherten Anleihen von europäischen Unternehmen mit Investment-Grade-Rating außerhalb des Finanzsektors liefern eine Rendite von weniger als einem Prozent. Auf gesamteuropäischer Ebene werden Papiere mit einem Volumen von 6,5 Milliarden Euro gehandelt, die eine negative Rendite einbringen. Zehnjährige deutsche Bundesanleihen haben beispielsweise derzeit eine Rendite, die um 0,04 Prozent liegt, zehnjährige italienische Staatsanleihen liegen bei etwa 1,36 Prozent. Vor diesem Hintergrund wird es für Fixed-Income-Investoren immer schwieriger, ihr Kapital gewinnbringend anzulegen. Dabei sind die Rahmenbedingungen für europäische Unternehmensanleihen derzeit eigentlich gut, weil sich der Kreditzyklus in einer frühen bis mittleren Phase befindet. Das gilt insbesondere im Vergleich zu den USA, wo sich die Anzeichen mehren, dass wir in eine späte Phase des Kreditzyklus eintreten. Zusätzlich profitiert Europa von einem relativ schwachen Euro, niedrigen Rohstoffpreisen, geringen Zinssätzen und einem zwar mäßigen aber positiven Wachstum. Trotz dieses Umfelds ist es allerdings problematisch, hinreichende Renditen zu erzielen.

Welche Optionen haben Anleger denn vor diesem Hintergrund?

Eine Alternative ist, das Kreditrisiko auszuweiten und in stark verschuldete Unternehmen zu investieren, beispielsweise am europäischen High-Yield-Markt. Da diese Unternehmen auf Veränderungen der Konjunktur oder des Kreditzyklus besonders sensibel reagieren, müssen Investoren sehr selektiv sein. Den europäischen High-Yield-Markt sehen wir grundsätzlich optimistisch, solange die Emittenten gezielt und auf risikoadjustierter Basis ausgewählt werden. Ein weiterer Weg um in diesem Umfeld positive Renditen zu erzielen, ist, ein höheres Zinsrisiko einzugehen. Wir raten aber angesichts der Normalisierung der Zinsen in den USA davon ab, sehr riskante Positionen einzugehen. Hingegen ist es sinnvoll, in nachrangige Anleihen von europäischen Qualitätsunternehmen mit Investment-Grade-Rating zu investieren, die in ihren Herkunftsländern zu den Marktführern gehören. Die nachrangigen Anleihen dieser ‚nationalen Champions‘ bieten eine gute Kreditqualität und gleichzeitig gute Ertragschancen. Jeweils rund 40 Prozent unseres Portfolios haben wir daher in Unternehmen mit A- und BBB-Ratings investiert. Diese Unternehmen sind gegenüber dem Kredit- und Konjunkturzyklus weniger anfällig und sollten sich auch in einem volatilen Umfeld gut schlagen. 

Ungefähr die Hälfte des von Ihnen verwalteten Portfolios ist in Unternehmen aus Großbritannien investiert. Was sind die Gründe dafür?

Der Grund ist einfach: London ist der zweitgrößte Kapitalmarkt der Welt, und wir finden dort viele Unternehmen, die ihren Sitz zwar im Vereinigten Königreich haben, einen Großteil ihrer Umsätze aber im Ausland erwirtschaften. Die Gewichtung des Portfolios liegt also auf internationalen Unternehmen, die von globalen Wachstumstendenzen enorm profitieren.

Wie würde sich ein Brexit auf Ihr Portfolio auswirken?

Aus unserer Sicht ist das Währungsrisiko das größte anzunehmende Risiko. Aber unser Fonds ist währungsneutral. Im Falle des Brexit besteht außerdem nicht das Risiko einer Neudenominierung, also der Umschreibung des Nominalwertes von Wertpapieren auf eine andere Währung, weil das Vereinigte Königreich mit dem Pfund bereits eine eigene Währung hat und nicht aus dem Euro austreten kann. Der Brexit würde die Volatilität allerdings nicht nur in Großbritannien erhöhen, sondern in ganz Europa. Unser Portfolio ist aber sehr diversifiziert und äußerst robust. Zudem ist die britische Wirtschaft in einem guten Zustand und der dortige Bankensektor ist extrem stark. Der britische Rentenmarkt berücksichtigt das Risiko eines Brexit übrigens teilweise schon jetzt.

Das Portfolio besteht zu zwei Dritteln aus Titeln von Finanzunternehmen – darunter vor allem Versicherungen, Banken und Vermögensverwalter. Was macht den Sektor für Sie attraktiv?

Unsere Investmententscheidungen haben eine sehr langfristige Perspektive. Wir denken am liebsten in Jahren, nicht in Monaten. Die Veröffentlichung der Quartalszahlen ist beinahe abgeschlossen und für die im Fonds enthaltenen Emittenten war es eine sehr erfolgreiche Berichtssaison. Der Bankensektor ist besonders attraktiv, weil er sich momentan in einem Wandlungsprozess befindet, denn die Banken müssen die regulatorischen Eigenkapitalvorschriften umsetzen. Anleiheinvestoren profitieren davon, weil das gesamte System sicherer und belastbarer wird: höhere Kapitalanforderungen, zunehmender Schuldenabbau und die Stärkung der Bilanzen sind für sie von Vorteil. Wir denken, Banken haben wieder das Potenzial, die Anleger in Zukunft positiv zu überraschen.

Recent polls showing the “Leave” campaign in the lead have rekindled investor concerns over a “Brexit” scenario. For Foreign investors, currency Exchange Traded Products (ETPs) can help mitigate Sterling risk inherent in UK holdings. Gold offers protection against currency and market turbulence generated by uncertainty over the referendum. Please find the trade idea from ETF Securities with charts attached on the left.

Brexit possibility rekindled

After the “Remain” camp took a seemingly unassailable lead in voting polls towards the end of May, a bout of Sterling strength reflected market relief as a degree of uncertainty was removed from the upcoming vote. However, this reprieve turned out to be short lived, as six out of eight of the latest polls have shown the “Leave” camp ahead with an average lead of three percentage points (Source: FT Brexit poll tracker), rekindling investor concerns and stressing the considerable stakes at risk on June 23rd. Interestingly, average gambling odds (sample of 24 bookmakers analysed) have put the likelihood of a “Brexit” at around 30%, but this is unlikely to provide much comfort to market participants with assets to protect (see Figure 1). With a US interest rate hike looking increasingly unlikely this month, the EU referendum is the biggest event in the calendar and preparing portfolios adequately will be top of the agenda for investors. Below, we look at the primary assets that we expect to be impacted by the vote and the Exchange Traded Products (ETPs) that can be used to trade either scenario.

Sterling – Direct exposure: Leave

In the event of a “Brexit” the most immediate impact is likely to play out on currency markets, with the Sterling likely to see significant moves lower against its major trading counterparts. Recently, the Sterling has been the clearest barometer of the market’s concerns over a “Brexit” scenario, having already fallen 9.1% since mid-November (on a trade weighted basis). The largest consideration over the decision to leave is the uncertain impact that it will have on the UK’s trading relationship with the EU, the largest consumer of its exports (EU accounts for 47% of UK exports, Source: ONS). Various scenarios outlined in academic studies by PWC, Oxford Economics and the Centre for Economic Progress (CEP) all predict UK trade to be adversely impacted by a decision to leave the EU, explaining why the Sterling is likely to be the primary victim should a “Brexit” materialise. As a vote to leave would be the first decision of its kind, forecasts over the extent of a Sterling fall are disparate, ranging from 12% by the Treasury to over 20% by some sell-side analysts, such as Credit Suisse.

For foreign investors potential Sterling weakness can either present a risk to unhedged UK holdings or a tactical opportunity. In either case, a capital efficient means of gaining short Sterling exposure is using leveraged currency ETPs. ETFS 3x Short GBP Long EUR (GBE3) offers access to three times the daily performance of a short position in GBP against the EUR and has recently benefitted from Sterling weakness.

Sterling – Direct exposure: Stay

A “Remain” outcome would see postponed investment projects recommence and consumer/business confidence surge, lifting the Sterling from current depressed levels. The UK’s strong reliance on its financial sector and large current account deficit makes the Sterling vulnerable to market volatility, but also means that the currency rallies when uncertain events pass or bouts of market instability abate (see Figure 2, EU referendum unveils Sterling opportunity), and in this case it is likely to be no different.

UK equities – Financials and Real Estate vulnerable: Leave

For UK equities the outcome is not as binary. For the large firms that comprise the FTSE 100, a much smaller portion of revenues are generated in the UK compared to the broader FTSE 250 index. A “Brexit” scenario would provide a competitive boost for larger, more internationally focused firms through a weaker Sterling, but would hurt smaller enterprises that generate revenues domestically. Therefore, while we expect the impact of a “Leave” vote to be, on balance, negative for the FTSE 100 index, we believe the downside effects will be more pronounced for the more domestically focused FTSE 250 index.

UK equities – Financials and Real Estate vulnerable: Stay

One of the largest drawbacks of a “Leave” vote would be suffered by those financial services firms that rely on “passporting” to conduct business throughout the European Union, which would explain why the sector has been the second worst performing in the FSTE 100 year to date. Real estate firms also stand to suffer from the weaker economic prospects associated with a decision to leave the EU, being highly domestically focused and vulnerable to trends in consumer confidence. A vote to “Remain” would alleviate pressure on both these sectors and should see them exhibit a relief rally similar to that experienced last year following the surprisingly favourable majority outcome of last year’s general election.

Investors can express high conviction views on UK equities in either direction via ETFS FTSE 100® Leveraged (Daily 2x) GO UCITS ETF (LUK2), ETFS 3x Daily Long FTSE 100 (UK3L), ETFS FTSE 100® Super Short Strategy (Daily 2x) GO UCITS ETF (SUK2) or ETFS 3x Daily Short FTSE 100 (UK3S) the largest ETPs (in terms of AuM) in Europe offering short and leveraged exposure to the FTSE 100.

Gold – Attractive hedge for GBP investors: Leave

Gold has traditionally been viewed as a safe haven investment, offering protection during periods of elevated uncertainty and market turbulence (see Figure 3). In terms of acting as an event hedge against a “Brexit”, gold is a particularly attractive option for Sterling denominated investors for the two following reasons. Firstly, gold, like most commodities, is priced in US dollars so a “Brexit” induced fall in the GBP would simultaneously increase the Sterling price of gold, contributing to the total return. Secondly, a “Brexit” would increase the market’s appetite for safe haven assets which could, according to our model estimates, catalyse a move in the gold price to as high as $1,400/Oz should net speculative positioning rise accordingly (see Economic recovery unlikely to derail gold prices).

Most investors choose to gain gold exposure through physically backed ETPs, as the storage of bullion can be operationally complex and expensive. The largest and most liquid gold ETPs in Europe are ETFS Physical Gold (PHAU) and Gold Bullion Securities (GBS) which have seen a combined US$1.9bn of net inflows year to date, the largest inflows of any commodity ETP in the region.

Gold – Attractive hedge for GBP investors: Stay

Gold is less likely to experience a sharp reaction should the status quo in the UK be maintained, with investors instead turning their attention back to the US for any indications from the US Federal Reserve of further monetary tightening.

Qualitativ gute Kleidung zu günstigen Preisen – für die meisten Konsumenten ist das in der heutigen Zeit selbstverständlich. Doch dahinter steht eine wettbewerbsintensive Branche, in der Kosteneinsparungen besonders wichtig sind. Produzieren lässt die Bekleidungsindustrie daher in Ländern mit niedrigen Löhnen und Lohnsteigerungsraten – Bangladesch, Kambodscha oder auch Myanmar. Doch eine kostengünstige Produktion geht mit mangelhaften Sicherheitsstandards und schlechten Arbeitsbedingungen einher. Wie erheblich die Defizite und Risiken in vielen Produktionsländern immer noch sind, hat der Einsturz der Fabrik Rana Plaza in Bangladesch im Jahr 2013 vor Augen geführt.

BMO Global Asset Management engagiert sich seit über zehn Jahren für bessere Arbeitsbedingungen in der Lieferkette von Bekleidungsunternehmen – mit besonderem Fokus auf den Themen Arbeitssicherheit, Kinderarbeit und Wanderarbeiter. Durch die Einführung von Mindestlöhnen und einer verbesserten Überwachung von Sozial- und Sicherheitsstandards wurden in dieser Zeit zwar wichtige Reformen auf den Weg gebracht, die Arbeitsbedingungen verbesserten sich aber kaum. „Der Mangel an Fortschritt stellt auch ein erhebliches Risiko für die Zulieferer und westlichen Arbeitgeber dar“, sagt Matthias Beer, Associate Director Governance and Sustainable Investment bei BMO Global Asset Management. In einzelnen Fabriken zeige sich: „Armut trotz Arbeit“ führt zu hoher Mitarbeiterfluktuation, eingeschränkten Weiterbildungsmöglichkeiten und sozialen Unruhen. Störungen im Geschäftsbetrieb und Produktivitätseinbußen seien folglich wahrscheinlicher. 

Löhne können Grundbedürfnisse nicht decken 

Deshalb hat BMO Global Asset Management im vergangenen Jahr ein Projekt zum Thema Existenzlöhne ins Leben gerufen. Als Existenzlohn gilt der Wochenlohn, der Grundbedürfnisse wie ausreichend Nahrung und angemessenen Wohnraum abdeckt und zusätzlich einen frei verfügbaren Betrag für den Arbeiter ermöglicht. Vielerorts decken die Löhne aber immer noch nicht den Lebensunterhalt: Über 60 Millionen Menschen weltweit können ihre Grundbedürfnisse nicht stillen. „Die Arbeiter in kostengünstigen Fertigungsländern stecken in einer Armutsfalle“, so Matthias Beer. Im Rahmen des Projekts hat BMO Global Asset Management 40 Textil- und Bekleidungsunternehmen hinsichtlich ihrer Maßnahmen gegen Lohnprobleme in ihren internationalen Lieferketten untersucht. Bewertet wurden die Unternehmen anhand von drei Schlüsselfaktoren: nachhaltige Beschaffungspraxis, Unterstützung von Arbeiterrechten und gesellschaftliche Organisation.

Das Ergebnis: Ein Großteil der befragten Unternehmen hat die Lieferanten durch Verhaltenskodizes verpflichtet, gesetzliche Mindestlöhne oder Löhne in Höhe des Branchendurchschnitts zu zahlen. Das Problem: In vielen kostengünstigen Ländern reichen diese Mindestlöhne nicht aus, um den Lebensunterhalt zu decken. Die Mindestlöhne liegen also unter dem Existenzlohn. „Wir haben festgestellt, dass Unternehmen, die den Unterschied zwischen Mindest- und Existenzlöhnen in ihren Verhaltenskodizes berücksichtigen, auch häufiger Maßnahmen für höhere Löhne in der Lieferkette entwickeln“, erklärt Beer. So hätten alle Unternehmen mit spezifischen Existenzlohninitiativen ihre Beschaffungspraxis überprüft und überlegt, wie sie deren Auswirkungen auf das Lohnniveau verringern könnten. Das führte zu Produktivitätssteigerungen in der Kooperation mit Zulieferern, der Entwicklung soliderer Zahlungsstrukturen sowie zur Einführung von Schulungen für Arbeiter und Zulieferer, um die Branchenvernetzung zu fördern.

Tarifverhandlungen statt Lohnbenchmarks

Trotzdem enttäuscht das Ergebnis der von BMO Global Asset Management durchgeführten Stichprobe: Nur zwei von 40 kontaktierten Unternehmen haben sich einer Strategie mit konkreten Zeitvorgaben verschrieben. „Ohne Selbstverpflichtung mit konkreten Zielen und Fristen ist überhaupt nicht nachvollziehbar, wie stark sich das Unternehmen tatsächlich verantwortlich fühlt“, meint Beer. Die Unternehmen gaben in der Befragung an, Hindernisse für Lohnsteigerungen lägen beispielsweise in unabhängigen Zulieferern, ineffizienten Zahlungssystemen oder der Gefährdung der Wettbewerbsfähigkeit. Die Untersuchung zeigt auch: In Sachen Existenzlohnproblematik orientiert sich die Branche nicht an öffentlich verfügbaren Benchmarks, sondern bevorzugt stattdessen Prozesse wie Tarifverhandlungen. So arbeiten Unternehmen mit spezifischen Existenzlohnstrategien eng mit Gewerkschaften wie IndustriALL zusammen.

Für BMO Global Asset Management ist das ein Schritt in die richtige Richtung, um das strukturelle Machtgefälle zu verringern, das zu niedrigen Arbeitsstandards und Löhnen führt. In den kommenden Jahren werden die Unternehmensinitiativen weiter ausgewertet, der Fokus des Engagements liegt aber auf Tarifverhandlungen. „Die Anerkennung der Rechte auf Vereinigungsfreiheit und Tarifverhandlungen ist eine wichtige Voraussetzung für bessere Arbeitsbedingungen in der Lieferkette“, sagt Matthias Beer. Eine Garantie, dass wirklich Existenzlöhne erreicht werden, sei dies aber nicht – vor allem wenn starker Preisdruck herrsche und Gewerkschaften nur eingeschränkt agieren könnten.

von Augustin Picquendar, Fondsmanager bei DNCA Investments.

Nachdem praktisch alle Anlageklassen zu Beginn des Jahres von heftigen Wertschwankungen erfasst worden sind, erholen sich die Märkte derzeit langsam wieder. Allerdings gibt es nach wie vor monetäre Unwägbarkeiten (US-Notenbank), politische Unsicherheit („Brexit“, Wahlen in Spanien und den USA) sowie wirtschaftliche Risiken (China).

Eine Vielzahl von Schwellenländern hat zurzeit mit Problemen zu kämpfen. So steuern einige Staaten auf binnenwirtschaftliche Krisen zu, während andere mit Überschusskapazitäten fertig werden müssen. Deshalb sind die Sorgen um das Weltwirtschaftswachstum immer noch nicht vollständig abgeklungen.

Trotz der Konjunkturerholung im Euroraum haben sich auch europäische Aktien dieser negativen Stimmung nicht entziehen können. Zwar entsprechen ihre Bewertungen momentan in etwa dem historischen Durchschnitt, doch die Prognosen für den Gewinn pro Aktie sind eher mäßig.

Da die Zinsen zurzeit so niedrig sind wie nie zuvor, könnten sich Kapitalrenditen zweifellos als vorteilhaft erweisen. Deshalb sollte man auch weiterhin auf europäische Aktien setzen, denn diese Titel dürften von dem anhaltenden Wirtschaftswachstumspotenzial in der Eurozone profitieren.

Die internationalen Aktienmärkte haben ihren schlechtesten Jahresbeginn seit fast 30 Jahren verzeichnet. So sind die Aussichten für das Weltwirtschaftswachstum seit dem Sommer 2015 immer deutlicher nach unten korrigiert worden. In deren Auswirkungen auf die Gewinnprognosen börsennotierter Unternehmen spiegelt sich auch eine ganze Reihe von Besorgnissen wider. Im Fokus stehen dabei insbesondere Asien, Lateinamerika und die USA. Am meisten sorgen sich die Marktteilnehmer seit 2015 um die Lage in China. Und jede neue Welle der Angst vor einer „harten Landung“ Chinas, die zu einer strukturellen Verschlechterung der Produktivität der dortigen Wirtschaft führen würde, erfasst letztlich auch die Weltwirtschaft insgesamt. Die jüngsten Maßnahmen der chinesischen Regierung, die darauf abzielten, die industriellen Strukturen anzupassen und auf diese Weise Überschusskapazitäten abzubauen, treiben die Rohstoffpreise nach unten und belasten damit die weltweite Auftragslage bei Industrieerzeugnissen. Darüber hinaus scheint die immer lockerere Geldmarktpolitik der People's Bank of China inzwischen an ihre Grenzen gestoßen zu sein. Schließlich ist China ein Land, in dem die Verschuldung der Privathaushalte sowie der öffentlichen Hand allmählich auf ein nicht mehr tragbares Niveau ansteigen könnte.

Die Besorgnisse um das US-Wirtschaftswachstum erschüttern mittlerweile das konjunkturelle Gleichgewicht weltweit – und zwar insbesondere vor dem Hintergrund der für das I. Quartal 2016 vermeldeten Zahlen. Jüngsten Schätzungen zufolge hat sich das BIP-Wachstum in den ersten drei Monaten dieses Jahres letztendlich auf 0,80% abgeschwächt (Quellen: US Bureau Of Economic Analysis, Bloomberg). Gleichzeitig ist das Wachstumspotenzial der US-Wirtschaft auf Gesamtjahresbasis laut einigen Volkswirten auf 1,40% gesunken (Quelle: Wirtschaftsresearch von JP Morgan) und ist damit deutlich niedriger als in vergleichbaren früheren Konjunkturphasen. Betrachtet man aber die aktuellen Zahlen zum Immobilienmarkt, zur Arbeitslosigkeit sowie zu den Konsumausgaben, so ist im II. Quartal des Jahres mit einer Verbesserung zu rechnen. Allerdings sollte man die möglichen Konsequenzen einer Wahl mit ungewissem Ausgang nicht unterschätzen, zumal mit Trump und Sanders im Vorwahlkampf zwei eher unkonventionelle Kandidaten im Fokus standen. Und schließlich hat die US-Notenbank vor kurzem den Weg freigemacht, um die Zinsen eher früher als später wieder anzuheben. Der zigste Strategiewechsel in dieser fast schon unendlichen Geschichte würde den Anlegern sicherlich einiges an Kopfzerbrechen bereiten.

Vor diesem Hintergrund sind europäische Aktien nach wie vor die attraktivste Anlageklasse. So erwartet man von den bedeutenden Wirtschaftsräumen weltweit in Europa für 2016 das höchste Wachstum. Man rechnet damit, dass die Wirtschaft der Eurozone im Jahr 2016 um 1,8% wachsen wird, nachdem das Wachstum 2015 bei 1,6% gelegen hat (Quelle: Factset Economic Aggregates). Der konjunkturelle Trend spiegelt sich auch in der Kreditvergabe an Privathaushalte und Unternehmen wider. Diese positive Tendenz spricht bei Unternehmen aus dem Euroraum für ein vergleichsweise kräftiges Gewinnwachstumspotenzial. Daraus ergibt sich auch die Chance auf höhere Transaktionsvolumina bei Dienstleistungen, Investitionsgütern etc. in Form steigender Einzelhandelsumsätze und Unternehmensinvestitionen. Dank des Aufwärtstrends bei den Volumina, der sich mittlerweile sogar im Bausektor, in dem es traditionell am längsten dauert, bis eine Erholungstendenz zum Tragen kommt, abzuzeichnen beginnt,  können die Firmen endlich die Erträge  ihres höheren operativen Leverages einfahren, die sie in der Vergangenheit genutzt haben. Während der Finanzkrise sowie in den Jahren 2010 bis 2015, in denen die Eurokrise und der Konjunkturabschwung in China den Welthandel belastet haben, setzten die Unternehmensleitungen verstärkt auf ihre operativen Hebel.

Zugegebenermaßen ist zwar auch Europa gegen externe Schocks nicht immun, aber die grundlegenden Wachstumsfaktoren sind bereits eindeutig erkennbar. Das sich beschleunigende Wachstum von 0,60% aus dem I. Quartal (Quelle: Eurostat), das in erster Linie von Frankreich und Spanien ausging, übertraf die Erwartungen. Gleichzeitig hat die EZB ihre Unterstützungsmaßnahmen intensiviert und kauft ab Juni auch Unternehmensanleihen auf. Das am 23. Juni anstehende „Brexit“-Referendum (bei dem die Briten darüber abstimmen werden, ob sie in der EU bleiben möchten) trübt jedoch die Stimmung der Anleger. Eine endlich wieder glaubwürdigere Politik bezüglich Europa würde der Anlageklasse Aktien aber einen Schub geben. Die allgemeinen Erwartungen für die Gewinnmargen europäischer Unternehmen wirken vor diesem Hintergrund eher zu pessimistisch. So zeigt sich der breite Markt momentan übermäßig zurückhaltend und geht für die Eurostoxx 50-Firmen von einem Rückgang des Gewinn pro Aktie um fast 1,50% aus, nachdem dieser 2015 noch um nahezu 13% nach oben geklettert war (Quelle: Factset Estimates Aggregates). Gleichzeitig rechnet man für die Eurozone mit einem Wirtschaftswachstum von rund 2%. Die vorgelegten Quartalsgewinne sowie positive Zukunftseinschätzungen der Unternehmen stehen jedoch im Widerspruch zu dieser negativen Auffassung zum Euroraum.

Die Bewertungsdifferenzen zwischen US-amerikanischen und europäischen Aktien sprechen dafür, dass europäische Titel momentan zu einem Abgeld von rund 20% gehandelt werden, obwohl der konjunkturelle Trend in Europa zurzeit robuster verläuft. Ein derart hohes Risikoaufgeld hat es seit der Eurokrise nicht mehr gegeben – und das, obwohl sich die Fundamentaldaten in Europa inzwischen sogar wieder verbessern. Sofern es also kein heftiges politisches Beben etwa infolge eines „Brexit“ oder eines Auseinanderbrechens Spaniens gibt, das unter den Anlegern erneut Ängste auslösen würde, sollte sich diese Anomalie am Markt letztlich von selbst wieder korrigieren.

von Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi-Asset bei NN Investment Partners, Den Haag.

Die erfreulich nachhaltige Erholung auf den Arbeitsmärkten der entwickelten Länder sollte Investoren Mut machen, vor allem vor dem Hintergrund der markanten Umschwünge und Überraschungen, was die Konjunkturdaten in diesem Jahr betrifft. So jedenfalls skizziert NN Investment Partners (NNIP) die aktuelle Lage.

Seit Mitte 2013 sind die Arbeitslosenquoten in den drei größten entwickelten Märkten (developed markets, „DM“), also den USA, der Eurozone und Japan, um etwa 0,75 Prozentpunkte pro Jahr gesunken. Damit sind die Aussichten für Arbeitssuchende, Einkommen und Verbraucherstimmung jetzt optimistischer.

Zwar ist das weltwirtschaftliche Bild noch etwas verschwommen, doch zeigt eine Analyse von NNIP, dass die Datenüberraschungen in den DM in den ersten vier Monaten dieses Jahres im Spektrum zwischen 13 und 88 rangierten, wobei „0“ maximale Positivüberraschungen und „100“ maximale Negativüberraschungen markieren. Dabei belaufen sich die Bandbreiten für die einzelnen Regionen auf 11 bis 97 (USA), 10 bis 96 (Eurozone), 13 bis 94 (Japan) und 1 bis 92 (Großbritannien). Laut der NNIP-Analyse variieren die Erwartungen der Ökonomen im Hinblick auf die Entwicklung in den DM stärker als dies in den vergangenen zwei Jahren der Fall war:

Dazu Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi-Asset bei NNIP: „Es ist offensichtlich, dass es Ökonomen – weltweit – schwerfällt, eine Grundtendenz in der Konjunkturentwicklung auszumachen. Entsprechend haben internationale Investoren Mühe, auf eine klare Marktrichtung zu setzen.“

„Die Märkte bewegen sich immer noch seitwärts, und das liegt zum Teil auch an den Wirtschaftsdaten, aus denen sich keine klaren Trends ablesen lassen. Hinzu kommt die abwartende Haltung der Investoren im Vorfeld der Brexit-Abstimmung am 23. Juni in Großbritannien. Das liegt teilweise auch an der hohen allgemeinen Unsicherheit, von den Konjunkturdaten über die Geldpolitik bis hin zur innen- und außenpolitischen Arena.“ 

„Dabei dürfen wir die aktuellen Herausforderungen natürlich nicht aus den Augen verlieren, denn daraus könnten tatsächlich einige der größten Probleme entstehen, die Pessimisten bereits voraussehen. Andererseits mag es auch so sein, dass wir aufgrund der allgegenwärtigen Unkenrufe positivere Trends bislang übersehen haben – insofern sind die Aussichten vielleicht gar nicht so schlecht.“

¹Quelle Analyse: Thomson Reuters Datastream

Anleger waren zuletzt wieder bereit, das Risiko in ihren Depots zu erhöhen. Im Mai agierten sie deutlich offensiver als im Vormonat. Diese Tendenz ist anhand der aktuellen Auswertung des UBS Investor Sentiment Index ersichtlich. Das Barometer zeigt, welches Risiko Käufer von UBS Discount Zertifikaten auf den DAX eingehen. So notierte der durchschnittliche Cap der Discounter im Mai nur 8,99 Prozent unter dem jeweils aktuellen DAX-Stand – im April hatte der Cap im Schnitt noch 19,55 Prozent unter dem DAX-Niveau gelegen.

Der UBS Investor Sentiment Index misst die Höhe der Caps, die Anleger beim Kauf von UBS Discount- Zertifikaten auf den DAX gewählt haben, und vergleicht diese Werte mit dem jeweiligen Stand des deutschen Aktienindex. Erreicht der DAX am Laufzeitende den Cap oder liegt sogar darüber, erzielen die Inhaber der Discount Zertifikate die maximal mögliche Rendite. Liegt der Cap weit unterhalb des DAX, zeigt dies, dass Anleger größere Kursrückgänge erwarten. Die Höhe des gewählten Caps ist daher ein Indikator für den Optimismus beziehungsweise Pessimismus der Anleger. Der UBS Investor Sentiment Index spiegelt also die Risikobereitschaft der Anleger wider.

Bei einem Blick auf das Verhalten der Anleger über den gesamten Monat Mai zeigt sich, dass viele Akteure offenbar antizyklisch agierten: Während der DAX bis zur Monatsmitte Verluste hinnehmen musste, zeigten sich die Anleger davon unbeeindruckt und wählten teilweise sogar offensiver ausgestaltete Produkte. Im Schnitt lag der Cap zu Monatsbeginn 4,96 Prozent und zur Monatsmitte 5,48 Prozent unter dem DAX-Stand. Als der deutsche Leitindex dann am Monatsende zulegte, reduzierten die Anleger ihr Risiko. Im Schnitt befand sich der Cap der Discounter in diesem Zeitraum 16,54 Prozent unter dem DAX. Unterm Strich waren die Investoren mit einem Cap von rund 9 Prozent unter dem DAX-Stand jedoch relativ zuversichtlich. Zum Vergleich: Der rollierende Zwölfmonats-Mittelwert liegt aktuell 9,94 Prozent unterhalb des DAX. 

„Das Stimmungsbarometer deutet darauf hin, dass Anleger dem Markt durchaus Aufwärtspotenzial zutrauen“, sagt Steffen Kapraun, Zertifikate-Experte bei UBS. „Andererseits scheint sich die Zuversicht ab einem gewissen Punkt in Grenzen zu halten – insbesondere dann, wenn die Kurse ein Stück nach oben geklettert sind.“

China is both one of the largest producers and consumers of most commodities. Yet financial centres in the UK and US are responsible for setting global prices for many commodities. China seeks to expand its role in the intermediation and price setting of global commodities. However a key hurdle is currency restrictions and capitals controls. While timing of any currency and capital market reform is unclear, dismantling these restrictions could unwind large carry-trades that use commodities as collateral, introducing a new source of volatility to the asset class.

China and commodity demand

China’s role in the upward phase of the commodity supercycle remains largely undisputed: resource-intensive economic growth, led by urbanisation, industrialisation, and a growth in global trade between the mid-1990s and the financial crisis in 2008 drove demand for commodities higher. With supply unable to keep up with demand, prices rose substantially higher. Although more volatile, commodities prices have a fairly strong correlation to China’s GDP growth.

China’s commodity futures markets

Futures markets are an integral part of the global financial market infrastructure, as they allow both consumers and producers of commodities to hedge. Hedgers are typically on the short side of futures markets and thus need to offer positive risk premia to attract speculators on the long side.ⁱ By bringing a large number of financial investors to the long side, financialisation of commodities mitigates this hedging pressure and improves risk sharing.

Although China is the largest consumer of commodities, its development of a futures market in commodities only took place after the onset of the commodity supercycle (and many commodities have been added in the downward phase of the cycle). The Shanghai Futures Exchange (SHFE) started trading copper and aluminium in 1999 and added zinc (2007), gold (2008), nickel (2014).

The volume of gold and copper traded on the SHFE has been rising, highlighting the traction that the market for these metals has been gaining in China.

Global ambitions require currency policy change

China seeks to play a larger role in the intermediation of commodities internationally. It recognises it is the largest consumer and producer of many commodities, yet relies on financial centres outside of China for the setting of prices. Fang Xinghai, vice chairman of the China Securities Regulatory Commission, said at the SHFE’s annual conference in May 2016 “We’re facing a chance of a lifetime to become a global pricing center for commodities”. Due to currency restrictions, trading in raw materials is largely off-limits to overseas investors. However, that is an issue that China has long pledged to change. Any change in currency policy will likely be a strong catalyst for the growth of China’s commodity futures market.

Distortions in Chinese commodities...

Closed capital markets and currency restrictions have led to some unusual practices in China. China’s interest rate is higher than many other countries (especially developed market interest rates which in some cases are below zero). If Chinese investors were able to borrow in foreign currencies they could engage in a typical carry trade and arbitrage from the rate differential (subject to currency market moves). However, capital restrictions which stop domestic investors accessing foreign loans and exchange rate management violate the so called ‘covered interest rate parity’.

However a loophole exists. In order to make Chinese manufacturers more profitable, the authorities allow them to use work in process inventory such as copper, tin, aluminium (or even finished inventory) as collateral for loans. A manufacturer can go to a local bank and ask to borrow in US dollars or euros or yen etc. at low interest rates using commodity as collateral. The funds will be delivered to the manufacturer in Yuan and can be deposited at high interest rates. The local bank would verify to the People’s Bank of China (PBoC, the central bank) that the collateral is sitting in a warehouse (i.e. is bonded) and the PBoC will use an offshore entity to borrow the funds (which it will then pass to the local bank).The existence of the facility could be artificially inflating demand for commodity imports into China.

The risk with opening up currency markets therefore is that this carry trade could fall away and unlock a substantial amount of commodities tied up in bonded warehouses to industrial usage.

It is estimated that in 2014 about US$109 billion foreign exchange loans in China were backed by commodities as collateral, equivalent to 31% of China’s short-term FX loans and 14% of China’s total FX loans.ⁱⁱ In 2014, China imported US$1.7 trillion of commodities. The estimated amount of financing therefore represents about 6% of imports. In the worst case scenario if all those commodities were to unwind (a scenario we don’t believe will occur), there could be a 6% supply shock, which would be price negative. A collateral unwind of a smaller magnitude, we believe will still lead to commodity price volatility.

Copper is probably most at risk. Close to half of current copper demand in China could be from the copper carry trade.

...including gold

A similar trade exists in gold. Imported gold is being used via gold loans and letters of credit to raise low cost funds for business investment and speculation. Financial liberalisation could also see these trades unwind.

In 1950 China had prohibited private ownership of bullion and put the gold industry under state control. With the creation of the Shanghai Gold Exchange (SGE) in 2002, formal prohibition on gold bullion was lifted in 2004. China has embraced this relatively new opportunity to own gold, with the country overtaking India as the largest consumer gold coins and bars. Despite the cultural affinity to buy and store gold, those stocks can be monetised. Gold leasing i.e. the ability for banks to loan out gold has seen rapid growth. Gold can also be used as collateral for borrowing from banks as long as it meets the SGE criteria. Once again this collateral-based lending could fall away if access to unsecured loans is improved.

We expect any movement to a freer currency and open capital markets to be gradual. But that transition could introduce volatility to global commodity prices as collateral carry trades in China unwind.

i Keynes (1923), Hicks (1939), Hirshleiffer (1988)
ii “Commodities as Collateral” in forthcoming Review of Financial Studies by Ke Tang (Tsingua University) and Haoxiang Zhu (MIT Sloan School of Management), April 2016

Rohstoffe sind eine Alternative zu den traditionellen Anlageklassen. Sie bieten Anlegern interessante Möglichkeiten auf einem Markt, der von einem zunehmend härteren Wettbewerb geprägt ist. Die Dynamik der Rohstoffpreise unterscheidet sich erheblich von der Dynamik auf den Aktien- und Anleihemärkten. Rohstoffe können so eine Quelle alternativer Renditen sein, meint ETF Securities in einer Infografik.

Von John J. Hardy, Head of FX Strategy bei der Saxo Bank.

Meine liebste Schlagzeile im Kielwasser des Berichts über die katastrophalen Arbeitslosenzahlen in den USA am letzten Freitag hat die Bloomberg-Kolumnistin Lisa Abramowicz geprägt: Die Fed sei im Hinblick auf den weiteren Kurs der US-Wirtschaft genauso ratlos wie wir alle. Natürlich lässt sich die Ungenauigkeit der früheren Wirtschaftsprognosen der US-Notenbank ganz mühelos herausstreichen. Aber diesmal steht die Fed besonders dumm da; der Zeitpunkt, an dem sie das Potenzial von zwei bis drei Zinserhöhungen in diesem Jahr anzupreisen versuchte, wenn der Markt selbst die hohe Wahrscheinlichkeit einer einzigen Zinserhöhung nur höchst widerstrebend einrechnen will, war einfach zu ungeschickt. Aber angesichts der äußerst deutlichen Hinweise, dass die Fed förmlich auf eine Zinserhöhung brannte, beschloss der Markt in den letzten Wochen, den USD auf einen leicht höheren Wert hochzuschrauben. Man rechnete damit, dass die Fed bei guten Daten in der Lage sein werde, beim FOMC-Meeting im Juni, spätestens im Juli einen Anstoß zu geben.

Aber auch wenn der Markt mittlerweile widerstrebend zur Zaubermelodie des Fed-Fängers marschiert, haben die Zinserwartungen doch unter keinen Umständen gleich volle zwei Zinserhöhungen eingerechnet. Außerdem herrschte und herrscht am Markt die Meinung, dass die US-Zinssätze absolut nirgendwohin führen werden, selbst wenn die FOMC-Zinsprognosen beim Meeting im März auf eine Normalisierung des Zinssatzes auf 3,0 Prozent bis Ende 2018 schließen lassen (auf der Grundlage der medianen Prognose); die am stärksten gemäßigte FOMC-Prognose rechnet dabei mit 2,0 Prozent für denselben Zeitraum. Der Markt sagt etwa 1,0 Prozent. Und obwohl der Markt sich weiterhin dagegen sträubt, Zinserhöhungen einzurechnen, flacht die US-Zinsertragskurve rasch weiter ab, während die niedrigen Erträge ins Bodenlose stürzen. Kein Signal wird stärker mit dem Risiko einer Rezession verknüpft als eine flache oder invertierte Zinsertragskurve, und diese aktuellen Datenmengen haben zusammen mit dem schwachen Wirtschaftswachstum in Q1, den niedrigen Unternehmensgewinnen und der kraftlosen Expansion im US-Dienstleistungssektor das Profil des Rezessionsrisikos zutage treten lassen.

Die Entwicklungen von dieser Stelle aus werden für USD-Händler und Währungsinvestoren im Allgemeinen heftig sein. Eine fortgesetzte Dollarschwäche ist wahrscheinlich, aber die niedrigen Investitionen des Markts nach der versuchten gemäßigten Orientierung der US-Notenbank geben einem solchen Anstoß wohl nur wenig Nahrung. Außerdem muss der USD gegen eine andere Währung antreten, aber gegen welche? Normalerweise wären hier Währungen mit höheren Erträgen genau das Richtige, insbesondere Währungen an Wachstumsmärkten; diese Währungen sind jedoch in der Regel mit einer gewissen Risikobereitschaft verbunden, die wohl kaum aufblüht, wenn die USA laut der allgemeinen Meinung auf eine Rezession zusteuern. Und selbst wenn die globalen Märkte einen relativ gleichmäßigen Kurs steuern, sind die Zinsvorteile der Industrieländerwährungen mit den höchsten Erträgen (australischer und neuseeländischer Dollar) in den letzten Monaten eingebrochen, als das Inflationsniveau infolge des verlangsamten Wachstums in rohstofforientierten Wirtschaften zurückging. Die neuseeländische Zentralbank (RBNZ) wird den Zinssatz bei ihrem Meeting am Donnerstag vermutlich auf das Rekordtief von 2,0 Prozent senken, wobei weitere Einschnitte durch die RBNZ und auch durch die australische Zentralbank bei weiteren Meetings den Zinssatzvorteil (den Carry-Vorteil) aus diesen Währungen auf einen bloßen Bruchteil des Carrys an früheren Märkten schrumpfen lassen werden.

Und was die anderen Hauptwährungen angeht, wird Europa durch das Volksreferendum am 23. Juni in Großbritannien in Atem gehalten, und wenn der USD/JPY im Lauf des Jahres auf einen neuen Tiefststand stürzt, wird Japan in jedem Fall lautstark neue finanzpolitische Maßnahmen gegen die Deflationsrisiken fordern. Die Optimisten betonen, dass die US-Wirtschaft in den letzten Jahren einige hässliche Abweichungen durchgemacht habe, ohne rundheraus in die Rezession zu stürzen, und dass dieser eine Bericht über schlechte Arbeitslosenzahlen rasch abgetan werden könne, wenn die Berichte im Juni und Juli auf eine Verbesserung dieser Zahlen schließen lassen, sodass der US-Dollar wieder an Fahrt aufnehmen könne. Aber wenn die USA tatsächlich in die Rezession eintreten, könnte das ein ganz neues Kapitel der globalen Währungskriege aufschlagen, bei denen für die USA weniger auf dem Spiel steht als für die meisten anderen Hauptwährungen, insbesondere weil die USA durch die wohl umstrittenste US-Präsidentschaftswahl der jüngsten Geschichte mehr als genug abgelenkt sein dürften.

von Didier Le Menestrel ist Chairman von La Financière de l’Echiquier.

Zinsanstieg oder langfristig negative Renditen? Volatilität des Ölpreises? Brexit oder nicht? Wer Sie sich von den täglichen Meldungen zur Marktentwicklung leiten läßt, für den könnte es sinnvoll sein, einen Schritt zur Seite zu treten und sich das Geschehen einmal in Ruhe anzuschauen. Dann werden die wesentlichen Zusammenhänge und Trends wahrscheinlich klarer.

So besteht zum Beispiel kein Zweifel daran, dass die Digitalisierung im Dienstleistungssektor mit Riesenschritten voranschreitet und nahezu alle Bereiche in unserem Alltag fundamental verändert. Doch angesichts der Leichtigkeit und enormen Geschwindigkeit, mit der sich die digitale Wirtschaft vor unseren Augen ausbreitet, vergessen wir manchmal, in welchem Maße Roboter bereits bei der Produktion von Gütern eingesetzt werden.

Auch hier ist eine Revolution im Gange. Das Reich der Mitte, das für seine Effizienz und Ausführungsgeschwindigkeit bekannt ist, setzt in seinem Wachstumsplan „Made in China 2025“ auf „Innovationen, um einen Wandel von Quantität zu Qualität zu vollziehen“. Es strebt eine industrielle Spitzenposition an, die durch höhere Investitionen in vier Schwerpunktbereichen erzielt werden soll: Informationstechnologie, Luft- und Raumfahrt, neue Materialien und Robotik. Fast genau ein Jahr später liefert das Übernahmeangebot des chinesischen Mischkonzerns MIDEA GROUP für das deutsche Unternehmen KUKA, einem der weltweit führenden Hersteller von Robotern, hierfür ein konkretes Beispiel.

Auch andernorts gibt es Signale für das Ausmaß der Entwicklung: Der taiwanesische Hersteller von Apple-Smartphones FOXCONN hat 60.000 Mitarbeiter in einer seiner Fabriken in China durch „Foxbots“ ersetzt, und ADIDAS hat die Verlagerung der Produktion seiner Schuhe in eine Fabrik in Deutschland angekündigt, in der massiv Roboter zum Einsatz kommen.

Deutschland setzt im Industriesektor voll auf Digitalisierung. Man hat auch schon einen Namen dafür gefunden: „Industrie 4.0“. Dabei geht es um den Übergang von der Massenproduktion bzw. dem Massenkonsum zur Industrieproduktion nach Maß. Bei diesen Smart Businesses im Bereich der vorbeugenden Instandhaltung und Optimierung durch Einsatz vernetzter Roboter und künstlicher Intelligenz explodieren geradezu die Investitionen weltweit, und der „Krieg der Gehirne“ hat schon lange begonnen.

All dies vollzieht sich so schnell, dass manche Experten voraussagen, die Hälfte der Arbeitsplätze – auch im Dienstleistungssektor und Jobs, bei denen intellektuelle Fähigkeiten gefragt sind – könnte in den nächsten 15 Jahren wegfallen. Diese Entwicklung wird durch den Mangel an verfügbaren Arbeitskräften verstärkt: Deutsche Industrieunternehmen sind besorgt, da 50 Prozent der Produktionsingenieure in den nächsten zehn Jahren in den Ruhestand gehen werden. Die Roboterindustrie boomt daher vor allem in Ländern, die besonders stark unter Arbeitskräftemangel leiden.

Sind alle Sektoren betroffen? Es gibt heute mehrere Tests(1), mit denen man sich ein relativ genaues Bild machen kann. Doch statt sich Sorgen über die Nachhaltigkeit der Arbeitsplätze zu machen, sollte man optimistisch bleiben und sich das positive Potenzial vor Augen führen, das dieser Wandel für die Verwirklichung durch Arbeit haben kann. Die Debatte über dieses Thema ist von wesentlicher Bedeutung, da es sich um eine politische Frage handelt, die entscheidend für die Zukunft unserer Gesellschaft ist. Sie sollte auf tiefschürfende und schnelle Weise geführt werden; dies bietet viel Raum für den Widerstreit zwischen cartesianischem Geist und konfuzianischer Weisheit.

(1) „Will a robot take your job?“ http://www.bbc.com/news/technology-34066941

Gillian Kwek, Fondsmanagerin des Fidelity ASEAN Fund:

„Seit Anfang des Jahres hat an den Aktienmärkten der ASEAN-Staaten eine Erholung eingesetzt. Für bessere Stimmung sorgten fiskalische Lockerungsmaßnahmen in Asien und Europa sowie die Zinszurückhaltung in den USA. Wieder steigende Rohstoffpreise und Regionalwährungen stellten die Weichen für bessere Handelsbedingungen, niedrigere Inflations- und Zinsraten, verbesserte Kaufkraft sowie höhere Gewinnmargen in der Region. Ein Übriges tat die Verkaufswelle an den chinesischen Aktienmärkten, die Anleger in ASEAN-Aktien umschichten ließ.

Die mittel- und langfristige Entwicklung der ASEAN-Märkte wird entscheidend vom wirtschaftlichen Wohlergehen Chinas und von den Rohstoffpreisen abhängen. Aber insgesamt schätze ich die Wachstumsaussichten für die Region über die kommenden Jahre günstig ein. Auch künftig dürften die ASEAN-Volkswirtschaften schneller wachsen als die Weltwirtschaft. Hierfür gibt es zahlreiche Gründe wie die demografische Entwicklung, die soliden Staatshaushalte, günstige Inflationstrends und konsumfreudige Verbraucher. Wichtige Impulse gehen zudem von der im letzten Jahr gegründeten Wirtschaftsgemeinschaft ASEAN Economic Community (AEC) aus. Ich rechne dank ihr mit einer Ausweitung des regionalen Handels und der ausländischen Direktinvestitionen in die Region.

Einzelmärkte – Bei Malaysia und Thailand ist Vorsicht geboten

Thailands Binnenmarkt kommt nicht vom Fleck, behindert durch konjunkturelle und strukturelle Probleme. Zu den konjunkturellen Schwächen zählt vor allem die schleppende Auslandsnachfrage. Die anhaltende Dürre im Land wiederum wird den Konsum belasten. Aus struktureller Sicht gibt Thailands Innenpolitik Anlass zur Sorge. Zudem drohen Verzögerungen bei wichtigen Infrastrukturprojekten. Bedenklich finde ich auch den Kreditzyklus im Bankensektor. Neben der hohen Verschuldung der privaten Haushalte könnte sich durch die Dürre die Qualität der Bankenvermögenswerte weiter verschlechtern. Und während bei den Unternehmensgewinnen die Negativkorrekturen anhalten, werden thailändische Aktien immer noch mit einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 14,8 gemessen an den diesjährigen Gewinnen gehandelt.

Auch mit Malaysias Wirtschaft steht es nicht zum Besten. Schuld sind magere Inlandsausgaben, steigende Kreditkosten und rückläufige Exporte. Da die Regierung um eine Haushaltskonsolidierung nicht herumkommt, drohen zudem höhere Steuern – Stichwort Sündensteuern –, Auktionen von Telekommunikationslizenzen und steigende Abgaben für ausländische Arbeitnehmer. Das könnte die Gewinne der Unternehmen schmälern. Wegen des dürftigen Gewinnausblicks und der hohen Aktienbewertungen bleibe ich daher gegenüber Malaysia vorsichtig.

Der Ausblick für Singapur ist gemischt. Einerseits dürfte sich der Stadtstaat wegen struktureller Probleme wie hoher Kostenstruktur und fehlender neuer Wachstumstreiber mit weiterem Wachstum schwertun. Die Binnenwirtschaft schwächelt, die Arbeitslosigkeit nimmt zu. Andererseits bietet Singapur dennoch interessante Anlagemöglichkeiten bei Unternehmen, denen das Wachstum in der Region zugutekommt. Außerdem sind die Bewertungen vernünftig mit einem KGV von durchschnittlich 12 basierend auf den für dieses Jahr prognostizierten Gewinnen.

Indonesien hingegen entwickelt sich seit Jahresbeginn besser als die Region. Das ist nicht zuletzt dem starken Wiederanstieg der Währung und dem stabileren Konjunkturverlauf geschuldet. Nach der Kabinettsumbildung im September hat die Regierung an Glaubwürdigkeit und Stabilität gewonnen. Kann sie sich mit der geplanten Steueramnestie durchsetzen, dürften vermehrt Kapital aus dem Ausland nach Indonesien fließen und auch die Steuereinnahmen steigen. Das könnte neue Infrastrukturprojekte anschieben und den Wirtschaftsausblick weiter aufhellen. Zwar ist der indonesische Markt mit einem KGV von 16,3 auf Basis der für dieses Jahr geschätzten Gewinne nicht günstig. Aber das prognostizierte Gewinnplus von 10 Prozent in diesem Jahr ist höher als in den Nachbarstaaten.

Auch die mittel- bis langfristigen Wachstumsaussichten für die Wirtschaft der Philippinenbeurteile ich positiv. Für die kommenden Jahre gehe ich von einem realen Wirtschaftswachstum von rund 6 Prozent aus. Neben umsichtiger Geldpolitik, gesunder Haushaltslage und günstiger Inflationsentwicklung gehören zu den wachstumstreibenden Faktoren auch der gute Binnenkonsum und das starke Wachstum durch zunehmendes Outsourcing von Dienstleistungen internationaler Konzerne, von dem die Philippinen profitieren. Die Fundamentaldaten sind weiterhin solide und die Unternehmensgewinne wachsen wie gehabt. Allerdings gehört der philippinische Markt mit einem KGV von 19 auf Basis der Gewinne im laufenden Geschäftsjahr zu den teuersten in der Region.

IT, Gesundheit, Basiskonsumgüter und Telekommunikation übergewichtet

Auf Branchenebene habe ich IT, Gesundheit, Basiskonsumgüter und Telekommunikation übergewichtet. Untergewichtungen bestehen in den Branchen Industrie und Finanzen. Bei letzteren habe ich aufgrund von Bedenken über ein schwächeres Kreditwachstum und die schlechtere Asset-Qualität meine Positionen zuletzt verringert.
Bei Basiskonsumgütern finde ich Puregold Price Club mit seinem stetigen Wachstum attraktiv, dem der gute Binnenkonsum der Philippinen zugutekommt. Ein anderes interessantes Unternehmen in diesem Sektor ist der malaysische Palmölherstellers Kuala Lumpur Kepong. Er ist wegen starker Fundamentaldaten und guter Wachstumsprognosen attraktiv. Auch die erwarteten Preissteigerungen bei Palmöl sprechen für das Unternehmen. In der Telekommunikationsbranche halte ich an Singapore Telecom fest. Stetiges Gewinnwachstum und seit Jahren solide Dividendenrenditen sind meines Erachtens schlagende Argumente. Telekomunikasi Indonesia habe ich wegen seiner dominanten Stellung auf dem heimischen Mobilfunkmarkt und seiner starken Preissetzungsmacht infolge einer überragenden Netzinfrastruktur im Portfolio. In der Gesundheitsbranche behalte ich die Übergewichtung bei der Raffles Medical Group bei. Wegen der Kapazitätsausweitung in China und Singapur dürften die Gewinne kräftig steigen.“

Gold ist, so ETF Securities, die ursprüngliche Absicherung gegen Ungewissheit. Ein Goldinvestment hilft, das Portfolio zu diversifizieren und ist eine Absicherung gegen Inflation und Verwerfungen. In einer Infografik erklärt der Asset Manager, welche Art des Engagements Investoren im Rahmen von Gold-ETPs erhalten.

Gold-ETPs finden Zuspruch, da die Arbeitsmarktzahlen die Wahrscheinlichkeit einer Zinsanhebung im Juni mindern. Rohöl-ETPs verzeichneten nach dem nichtssagenden OPEC-Treffen in der achten Woche in Folge Abflüsse und die länger laufenden Rohstoffkorb-ETPs erlebten die zweithöchsten Zuflüsse im Jahr 2016. Den wöchentlichen Rohstoffüberblick von ETF Securities finden Sie links mit Charts.

Bei Gold-ETPs (A0N62G) hielten die Zuflüsse an, da schwache Wirtschaftsdaten erneutes Interesse aufkommen ließen. Gold ( A0LP78) wurde zu höheren Kursen gekauft, da die US-Arbeitgeber nur 38.000 neue Arbeitsplätze schufen, deutlich weniger als geschätzt und so wenig wie seit fast sechs Jahren nicht mehr. Größere Sorgen noch bereiteten die Abwärtskorrekturen der Beschäftigungszugewinne für April und März um zusammen genommen 59.000 Stellen. Die Fed steht nun vor einem Dilemma. Einerseits fiel die Arbeitslosigkeit unter die Konsensschätzung auf 4,7 %, was für eine Straffung der Geldpolitik spricht. Andererseits scheint es aber, dass sie die Anhebung der Zinsen eher verschieben wird. Die Wahrscheinlichkeit eines Zinsschritts im Juni beträgt derzeit 4 %, weil ungewiss ist, ob es sich bei der Abschwächung der Arbeitsmarktdaten vom Freitag um einen breiteren Trend der US-Konjunktur oder um eine Anomalie handelt. „Angesichts des anstehenden Referendums in Großbritannien und der Wahlen in Spanien rechnen wir damit, dass die Volatilität auf erhöhtem Niveau verbleibt und den Goldpreisen zugute kommt“, meint Jan-Hendrik Hein, Associate Director – Head of German Speaking Regions.

Die diversifizierten Rohstoffkorb-ETPs (A1CXBV) erlebten mit 52,3 Mio. USD die zweithöchsten Zuflüsse dieses Jahres. Die sich bessernde fundamentale Situation der Rohstoffe, die Abschwächung des US-Dollar und die zunehmende Volatilität an den globalen Aktienmärkten sind Argumente für Anlagen in länger laufenden Rohstoffkörben.

Rohöl-ETPs (A1N49P) verzeichneten nach dem nichtssagenden OPEC-Treffen in der achten Woche in Folge Abflüsse. Bei Short-Brent-ETPs hingegen kam es zu Rekordzuflüssen in Höhe von 19,4 Mio. USD, was die pessimistische Stimmung nach dem OPEC-Treffen unterstreicht. „Der Markt befindet sich seit Jahresanfang auf der Suche nach einem Gleichgewicht, was mittlerweile beinahe zur Verdoppelung der Rohölpreise geführt hat“, Hein. Auf dem Treffen der letzten Woche in Wien schien unter den OPEC-Mitgliedern ein breiter Konsens zu bestehen, dass die rückläufige Produktion das Nichtzustandekommen einer Produktionsvereinbarung rechtfertigt, auch wenn schwächere Mitglieder wie Venezuela und Nigeria auf eine Kürzung der Fördermengen drängten. Als Zeichen, dass die Spannungen zwischen den Mitgliedern nachlassen, einigten sich die OPEC-Mitglieder erfolgreich auf Mohammed Barkindo als neuen Generalsekretär. „Positiv anzumerken ist außerdem, dass die Zusage Saudi-Arabiens, den Markt nicht mit Öl zu fluten, das Verhältnis zum Iran entspannte“, so Hein.

Aluminium-ETPs (A0KRJS) verzeichneten die höchsten Abflüsse seit Januar 2015. Die Aluminiumpreise waren nach dem Anstieg auf ein Neunmonatshoch im April nicht imstande, wieder Fahrt aufzunehmen. Grund war die Sorge, dass die chinesischen Produzenten die Hochöfen genau dann wieder anblasen, wenn sich die Inlandsnachfrage abschwächt. „Die hohen Anlaufkosten spielen aus Sicht der Anleger keine Rolle. So erhielten die Aluminium-ETPs Rücknahmeaufträge im Wert von 20,1 Mio. USD, da erwartet wird, dass die Produktion in China an Dynamik gewinnt und sich die Schwäche der Aluminiumpreise verschärft“ Hein.

Wichtige Ereignisse in der nächsten Woche. Am Montag werden die Anleger den Vortrag der Fed-Vorsitzenden Yellen in Philadelphia Wort für Wort verfolgen, um zu sehen, wie die Notenbank den enttäuschenden Arbeitsmarktbericht vom Freitag interpretiert. Neben der britischen Industrieproduktion, die den Erwartungen zufolge unter dem Vorjahr liegen dürfte, werden am Mittwoch die chinesischen Handelszahlen veröffentlicht. Die steigenden Rohstoffpreise werden wahrscheinlich einen positiven Effekt auf die chinesische Erzeugerpreisinflation haben, die am Donnerstag zur Veröffentlichung ansteht.

Jon Jonsson (Senior Portfolio Manager – Investment Grade) und Andrew Wilmont (Senior Portfolio Manager – Non-Investment Grade) bei Neuberger Berman, kommentieren die Pläne der Europäischen Zentralbank, im Rahmen ihres Ankaufsprogramms auf Euro lautende Investment-Grade-Bonds anzukaufen. Die Auswirkungen werden auch im High-Yield-Markt zu spüren sein – und noch darüber hinaus. 

Angesichts einer hartnäckig niedrigen Inflation hat die Europäische Zentralbank (EZB) einige Schachzüge der Bank of Japan übernommen: Nach der Umsetzung eines negativen Einlagenzinssatzes kündigte sie im März an, ihr laufendes Asset Purchase Programme (APP) nicht nur von 60 Milliarden Euro jeden Monat auf 80 Milliarden aufzustocken, sondern auch „auf Euro lautende Investment-Grade-Anleihen von Nichtbank-Unternehmen“ zu berücksichtigen.

Die EZB gibt sich großzügig

Nähere Informationen dazu zeigen, dass die EZB diese Ankäufe sehr liberal und flexibel handhabt: Das Programm umfasst Anleihen von Unternehmen mit Sitz außerhalb der Eurozone. Es kann am Erst- und Zweitmarkt bis zu 70 Prozent einer Emission, unabhängig von deren Größe, sowie Laufzeiten von bis zu 30 Jahren kaufen. „Nichtbank-Unternehmen“ umfasst auch Versicherungen und Autofirmen mit bankähnlichen Finanzierungen. Die entsprechenden Anleihen müssen auch nur von einer der Rating-Agenturen S & P, Moody's, Fitch und DBRS als „Investment Grade“ eingestuft worden sein. Schätzungen zum Wert all dieser Bonds reichen von 500 Milliarden Euro bis 750 Milliarden Euro, also etwa ein Drittel des aktuellen Marktes.

Die Ankäufe können schon im Juni beginnen und werden nach der Marktkapitalisierung der ausstehenden Anleihen gewichtet – je mehr Schulden ein Unternehmen hat, umso mehr seiner Anleihen wird die EZB kaufen. Daher ist es wahrscheinlich, dass das Programm auch die Anzahl von Staatsanleihen, die von der EZB gekauft werden, erhöht, um auf der Marktkapitalisierung basierende Proportionen in beiden Märkten beizubehalten. Dennoch dürfte die EZB jeden Monat Unternehmensanleihen im Wert von durchschnittlich zwei bis drei Milliarden Euro aufkaufen. Schätzungen zufolge würde das die Zentralbank über Nacht zu einem Top-5-Player im Euro-Anleihenmarkt machen.

Was sind die möglichen Auswirkungen auf den Markt für Investment-Grade-Anleihen?

Mögliche Auswirkungen: engere Credit Spreads und Schneeball-Effekt

Erstens: Wir müssen mit einem Schneeball-Effekt rechnen. Jetzt sind die Kriterien klar, wir erwarten daher eine Flut neuer Euro-Schuldverschreibungen von Unternehmen innerhalb und außerhalb Europas und ein wachsender Markt bedeutet mehr Anleihen für die EZB. Es gibt bereits Anzeichen dafür: Nach einem sehr verhaltenen Start ins Jahr 2016 sahen wir in den ersten drei Mai-Wochen die Aktivitäten auf dem Primärmarkt für Euro-Anleihen durchweg nahe der Höchststände. Analysten der Bank of America Merrill Lynch behaupten nun, dass sich der europäische Kreditmarkt binnen fünf Jahren auf rund fünf Billionen Euro verdoppeln könnte.

Zweitens denken wir: Das Programm ist gut konzipiert, um die finanziellen Bedingungen in Europa zu stabilisieren. Unternehmensanleihen in die Liste der zulässigen Wertpapiere im Rahmen des bestehenden Programms aufzunehmen, statt sich zu regelmäßigen Käufen zu verpflichten, bietet der EZB die Flexibilität, auf der einen Seite auf finanzielle Schocks zu reagieren und auf der anderen Seite Käufe von Staatsanleihen und Asset-backed Securities zu begrenzen beziehungsweise in Abhängigkeit des Risikoappetits zu tätigen.

Drittens: Die Historie ähnlicher Ankaufprogramme zeigt, dass wir fallende Erträge und flachere Kreditkurven erwarten sollten. Dabei werden sich die Spreads von Anleihen, die für das Programm in Frage kommen und denen, die nicht zugelassenen sind, auf 50 oder mehr Basispunkte ausweiten – dabei wird ein Großteil der Spread-Ausweitung eintreten, bevor die Ankäufe beginnen.

Die Ankäufe bewegen die Märkte für Staatsanleihen und Pfandbriefe

Auf lange Sicht haben sich Euro-Staatsanleihen besser entwickelt als gedeckte Anleihen doch Covered Bonds haben sie übertroffen, nachdem die EZB 2009 ihr Ankaufprogramm startete – bis der Markt die Aufnahme von Staatsanleihen vorwegnahm, was sich im Januar 2015 bestätigte.

Die Renditen von Euro-Staatsanleihen sanken in den Monaten vor ihrer Eingliederung ins Ankaufprogramm der EZB, stiegen jedoch stark kurz nach Beginn der Käufe. Auch die Renditen von Unternehmensanleihen sind im Vorfeld der Programm-Aufnahme gefallen. 

Flexible Fixed-Income gewinnt an Bedeutung

Dies deutet darauf hin, dass in den frühen Stadien der Spread-Einengung Geld zu verdienen ist. Doch wie bewältigen Anleiheinvestoren den Wettbewerb dieses großen neuen Players auf lange Sicht?

Der Bedarf an Multi-Asset-Credit-Ansätzen scheint stärker als je zuvor. Die Fähigkeit, sich flexibel zwischen Investment-Grade, High Yield und Emerging Markets zu bewegen, wird entscheidend für die Ertragsziele sein, wenn Renditen fallen und Spreads enger werden. Ein Wechsel zum Beispiel von Euro-Anleihen zu Pfund-Sterling-Anleihen, emittiert von der gleichen Firma und währungsgesichert, kann Anlegern mehr Ertrag für das gleiche Kreditrisiko ermöglichen – besonders, solange das Risiko von Großbritanniens Abstimmung zum Ausstieg aus der Europäische Union im Pfund-Anleihen-Markt eingepreist bleibt. Eine andere Möglichkeit besteht darin, alternative Credit Assets – wie zum Beispiel US Mortgage Backed Securities – zu halten, die stetig höhere Renditen generieren oder die Flexibilität zu haben, Long/Short-Carry-basierte Positionen wie langlaufende US-Treasuries gegen Bundesanleihen laufen zu lassen.

Wechsel von Investment-Grade zu High Yield und Direct Lending

Das EZB-Ankaufprogramm für Unternehmensanleihen wird auch den High-Yield-Markt beeinflussen.

Anleihen, die etwa aufgrund der „first-best“ Kreditbeurteilung eines einzelnen Kredit-Ratings unter das Ankaufprogramm fallen, könnten hier betroffen sein: Beispielsweise führen die Euro-Anleihen von Telecom Italia sowohl Investment-Grade als auch High Yield Ratings je nach Rating der verschiedenen Agenturen.

Der Haupteffekt wird allerdings von Investment-Grade-Investoren kommen, die auf den High-Yield-Markt drängen. Eine Ära niedriger Renditen zwang die meisten "Core-Plus"-Bond-Strategien, ihre dafür vorgesehenen Allokationen von etwa 15-20 Prozent für hochverzinsliche Papiere bereits auszuschöpfen. Das EZB-Programm wird wahrscheinlich den bestehenden Trend bei Investoren verstärken, sich im High-Yield-Segment zu engagieren und höhere Risiken im Credit-Bereich einzugehen. Zuflüsse in diesem Segment seit der EZB-Ankündigung im März könnten bereits ein frühes Anzeichen hierfür sein.

High-Yield-Zuflüsse haben sich seit März deutlich erholt

Natürlich kann ein Teil dieser Ströme auch auf die Erholung der globalen Risikobereitschaft seit Mitte Februar zurückzuführen sein. Dennoch: Die Kombination von Mittelzuflüssen, das Abflachen der Kredit-Kurve in den letzten Wochen und erhöhte Aktivität im High-Yield-Primärmarkt nach einem sehr verhaltenen ersten Quartal deuten alle auf einen „Trickle-Down-Effekt“ durch die EZB-Ankündigung hin. Starke Fundamentaldaten der Unternehmen, moderates Leverage und sehr niedrige Ausfallquoten der europäischen High-Yield-Emittenten sorgen dafür, die Tendenz der Investoren, mehr Risiken im Kredit-Bereich einzugehen, zu verstärken.

Auf längere Sicht erwarten wir weitere positive Effekte für Non-Investment-Grade-Märkte. Niedrigere Kapitalkosten für größere Investment-Grade-Emittenten werden voraussichtlich eine Akquisitionswelle von kleineren High-Yield-Wettbewerbern auslösen, zumal europäische Investment-Grade-Emittenten deutlich weniger auf Leverage setzen als amerikanische Unternehmen und deren Aktionäre auf weitere Expansion drängen.

Wir erwarten, dass dies einen Dominoeffekt auf Unternehmen hat, die zu klein sind, um im High-Yield-Markt Anleihen zu emittieren – also typischerweise Unternehmen mit 50 Millionen Euro EBITDA pro Jahr oder weniger. Ebenso dürften engere Spreads mehr Investment-Grade-Investoren in High Yield treiben, so dass diese wahrscheinlich mehr High-Yield-Investoren in die weniger liquiden Märkte für Direct Lending drängen. In der Vergangenheit haben wir diesen Trend in Nordeuropa gesehen, wo man vor ein paar Jahren zweistellige Renditen versprach, die nun auf einstellige Zahlen reduziert wurden. Derzeit sind Kreditgeber für Direct Lending sehr vorsichtig bei der Kreditvergabe an kleine italienische oder spanische Unternehmen. Aber weiter sinkend Renditen bei Angeboten aus Skandinavien, Deutschland und Frankreich geben Anlass, dies zu überdenken, sobald die Entscheidung der EZB greift.

Unter dem Strich ergibt sich ein positives Bild für Europäische Credits

Es gehen aber auch Risiken mit dem neuen Programm einher. Unternehmen, die unter normalen Umständen zu klein oder zu stark gehebelt sind, um High-Yield-Anleihen zu emittieren, sind in diesem Umfeld womöglich doch dazu in der Lage. Investment-Grade-Unternehmen könnten sich zu stark exponieren – aber das war praktisch in jedem Credit-Bullenmarkt der Fall. Das Ausmaß der EZB-Ankäufe und die langen Laufzeiten, die sie zu kaufen bereit ist, lassen das Universum für Investment-Grade-Unternehmensanleihen immer größer erscheinen als den Markt für Staatsanleihen. Noch wichtiger ist allerdings, dass die Präsenz eines solch bedeutenden neuen Käufers auf dem Primärmarkt es den Emittenten voraussichtlich einfacher machen wird, günstigere Konditionen von Investoren einzufordern, während das Ankaufprogramm durchaus einige anlegerfreundliche Merkmale auch ausschließen könnte.

Insgesamt sollte sich das Programm jedoch positiv für den europäischen Kreditmarkt auswirken. Kurzfristig dürften sich die Spreads verringern und auf längere Sicht wird es voraussichtlich die Kapitalkosten für größere, anleihen-begebende Unternehmen reduzieren und mehr Liquidität für kleine und mittlere Unternehmen zur Verfügung stellen. Am wichtigsten jedoch ist, dass ein großer, kontinuierlicher Käufer wie die EZB das Risiko von finanziellen Schocks in der Eurozone deutlich mindern sollte.

„Der Rohstoffsektor hat sich in der vergangenen Woche weiter erholt und ließ den Bloomberg Rohstoffindex auf ein Sieben-Monats-Hoch klettern“, sagt Ole Hansen, Rohstoffexperte bei der Saxo Bank. Während sich die Ölpreise rund um die Marke von 50 US-Dollar pro Barrel stabilisiert haben, versuchten sich die Edelmetalle durch Unterstützung der schlechten US-Arbeitsmarktzahlen zu erholen. Auch der Agrarsektor hat stetig zugelegt und ist seit dem März-Tief rund 22 Prozent gestiegen. „Grund dafür ist die starke Performance von Zucker und insbesondere Sojabohnen“, sagt Hansen. Wochensieger war Erdgas, das von Meldungen profitierte, dass das US-Wetter in den kommenden Wochen wärmer wird als erwartet. „Steigende Temperaturen kurbeln den Kühlungsbedarf an und somit auch die Erdgasnachfrage“, sagt Hansen.

Der Goldpreis habe insbesondere von überraschend schwachen US-Arbeitsmarktdaten profitiert. Im Mai wurden nur 38.000 neue Jobs geschaffen, im Gegensatz zu erwarteten 160.000 neuen Arbeitsplätzen. „Das war der schwächste Monat seit August 2011“, sagt Hansen. Die zuvor den ganzen Mai über grassierende Edelmetallschwäche basiere insbesondere auf dem starken US-Dollar und der Angst vor einer neuen Zinserhöhung seitens der Fed. Insbesondere Gold sei dadurch in Mitleidenschaft gezogen worden und habe über ein Drittel seiner Gewinne der vergangenen Monate wieder abgegeben. Aus einer technischen Perspektive habe Gold bislang an der Marke von 1.205 USD pro Feinunze Unterstützung gefunden – der ersten kritischen Unterstützungsmarke vor 1.175 und 1.145 USD pro Feinunze. „Unterdessen wäre wieder ein Anstieg über 1.240 USD pro Feinunze ein erstes Signal dafür, dass der Boden erreicht ist“, sagt Hansen.

Für die Ölmärkte stand vergangene Woche das Opec-Meeting im Fokus. „Das Treffen endete ohne die üblichen Unstimmigkeiten, an die wir uns mittlerweile gewöhnt haben. Auch wenn keine Produktionskürzungen beschlossen wurden, gebe es aktuell keine Notwendigkeit für Initiativen, da der Markt auf einem guten Weg zu einer Balance ist“, sagt Hansen. Während es in den vergangenen Wochen an den Ölmärkten ruhig zuging, sei nun ein Nachfrageanstieg zur Absicherung nach unten mittels des Optionsmarktes zu verzeichnen. „Die Differenz zwischen dem, was die Händler für Puts im Vergleich zu Calls zahlen, ist gestiegen und hat die Volatilitätskurve auf die Put-Seite gedreht“, sagt Hansen abschließend.

Den vollständigen Rohstoffkommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie links.

von Marcelo Assalin, Head of Emerging Market Debt bei NN Investment Partners und Lead Portfolio Manager der EMD Blended Strategies sowie des EMD Opportunities Fonds, Den Haag.

Im Rückblick auf die ersten fünf Monate des Jahres hat sich, die Perspektiven für die Emerging Market Debt (EMD) betreffend, nur sehr wenig geändert. Dem Pessimismus, der noch zu Beginn des Jahres unter Investoren herrschte, ist eine realistische Einschätzung gewichen. In unserem Januar EMD Outlook nahmen wir bereits eine realistischere Position ein als die meisten Marktteilnehmer. Dennoch erholte sich die Anlegerstimmung überraschend schnell; wir hatten damit erst später im Jahr gerechnet.

Anhand einiger Schlüsselthemen skizzieren wir unsere Erwartungen für den weiteren Jahresverlauf: China, die US-Wirtschaft, Federal Reserve und Dollar, Ölpreis sowie die politische Entwicklung in bestimmten Ländern. Unterm Strich erwarten wir weltweit eine Fortsetzung der Niedrigzinspolitik. Das wird einer der wichtigsten Positivfaktoren für EMD sein; entsprechend rechnen wir dieses Jahr mit positiven Renditen.

Chinesische Volkswirtschaft stabilisiert

Im Spotlight vom Mai „Chinas globale Bedeutung wächst weiter“ haben wir unsere Sicht zu China bereits ausführlich erläutert. Dazu lässt sich noch ergänzen, dass China derzeit eine L-förmige Erholung erlebt. Ende letzten Jahres sowie im Frühjahr dieses Jahres verlangsamte sich die chinesische Konjunktur deutlich. Danach fand infolge der gezielten Konjunkturmaßnahmen eine gewisse Stabilisierung statt. Den Konjunkturbarometern zufolge nähert sich das Wachstum zwar den Zielwerten an, beschleunigt sich aber nicht. Ein Zuviel an Konjunkturförderung könnte das Wachstum so sehr anheizen, dass Kursblasen entstehen, die den Aufwärtstrend in Zukunft belasten könnten. Der Verschuldungsgrad ist offensichtlich, doch sehen wir hier kein wesentliches Problem im Kreditzyklus. Je mehr sich die chinesische Wirtschaft dem Modell einer westlichen Volkswirtschaft annähert, desto häufiger wird es zu Kreditereignissen kommen. Auch der Kreditzyklus wird zunehmend dem einer entwickelten Volkswirtschaft ähneln. Insolvenzen sind durchaus möglich in China, laufen aber geordnet ab, um Marktsorgen zu vermeiden.

Die Umschichtung der Volkswirtschaft geht weiter und die Inlandsnachfrage wird allmählich den Außenhandel als größten Treiber der chinesischen Wirtschaft ablösen. Mit zunehmender Reife wird die chinesische Wirtschaft zudem langsamer wachsen, das ist nur natürlich. Das Wachstum wird daher allmählich nachlassen, jedoch ohne wesentliche Unterbrechungen. Wichtig ist allerdings, dass parallel zum Umschichtungsprozess die Strukturreformen fortgesetzt werden, um Überkapazitäten und Verschuldung zu verringern. Hier kommt es auch auf die Erhöhung der Produktivität an. China wird stets im Fokus bleiben. Als zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt – und auf gutem Wege, die größte zu werden – ist China die Konjunkturlokomotive der Welt.

Fed setzt Zinserhöhungszyklus fort

Wie in den letzten Jahren war das erste Quartal auch in diesem Jahr schwach für die US-Wirtschaft. In Q2 zeichnet sich jetzt eine gewisse Stabilisierung ab, zuletzt sogar eine Verbesserung der Datenlage. Insgesamt werden die Zuwächse in diesem Jahr wohl nicht über der Potenzialwachstumsrate liegen, doch auch eine merkliche Verlangsamung ist eher unwahrscheinlich. Arbeitsmarkt und Kreditmarkt (mit einem nur geringen Verschuldungsgrad) dürften robust bleiben. Insofern gibt die US-Wirtschaft derzeit keinen Grund zur Sorge.

Größere Aufmerksamkeit gilt vor dem Hintergrund einer soliden US-Konjunktur der weiteren Fed-Politik. Die Fed war zu Beginn des Jahres äußerst entgegenkommend, nicht nur wegen ihrer Sicht auf die US-Konjunktur, sondern auch gegenüber der Einschätzung der globalen Risiken. So erwähnte die Fed sogar China und die potenziellen Risiken, die Chinas Finanzsystem für die Weltwirtschaft darstellt. 

Aus dem Protokoll der FOMC-Sitzung vom April ergibt sich indes ein anderer Tonfall. Zahlreiche stimmberechtigte Mitglieder im FOMC sind mittlerweile der Überzeugung, dass die Märkte wieder ordnungsgemäß funktionieren, dass China sich im Hinblick auf die Risikostimmung stabilisiert hat und dass die US-Wirtschaft sich erwartungsgemäß entwickelt. Daher stellt der Markt sich bereits auf weitere Zinserhöhungen noch in diesem Jahr ein. Die US-Zinskurve hat sich nach oben verlagert, da sowohl die kurz- als auch die langfristigen Zinsen zu steigen begonnen haben. Dem Markt macht dies wiederum Sorge, denn für die Emerging Markets sind weltweit niedrige Zinsen und üppige Liquidität günstig. 

Durch die solide Wachstumsentwicklung der US-Wirtschaft ist die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung nun höher, als von den Märkten bisher eingepreist. Daher muss die Fed jetzt die geldpolitischen Impulse zurückfahren. Die Zinsen sind in den USA immer noch sehr niedrig – in Anbetracht der Konjunkturphase zu niedrig. Selbst jetzt liegen die Zinsen auf zehnjährige Anleihen immer noch unter 2 %, obwohl der Markt eine weniger entgegenkommende Haltung der Fed erwartet. Sofern die Fed die Zinsen in diesem Jahr zweimal anhebt, sollten die Zinsen nicht wesentlich steigen. Andere Zentralbanken halten hingegen am geldpolitischen Stimulus fest, nicht nur in Europa, sondern auch in Japan und China. In vielen Ländern sind die Zinsen sogar immer noch negativ. Wir erwarten daher insgesamt anhaltend niedrige Zinsen.

Dollar-Rally wohl nur kurzlebig

Infolge der stärker anti-inflationären Haltung der Fed, zieht der Dollar seit Anfang Mai wieder an. Das belastete die EM-Währungen, doch muss man hier relativieren. Zu Beginn des Jahres war der Dollar noch sehr stark und notierte auf dem Höchststand der letzten paar Jahre. Vor allem die EM-Devisenmärkte waren stark überverkauft. Durch den akkommodativeren Tonfall, den die Fed im Januar anschlug und der anschließenden Auspreisung von Zinsanhebungen, büßte der Dollar stützende Faktoren ein. Im Ergebnis fand eine starke Rally im EM-Währungsuniversum statt. Viele Anleger hielten hier untergewichtete oder Minuspositionen, insofern erlebte der Markt einen deutlichen Trend hin zur Eindeckung von Short-Positionen. Und da die Fed nunmehr wieder etwas weniger „dovish“ ausgerichtet ist, legte der Dollar wieder zu.

Unserer Einschätzung nach hat sich dieser Trend jedoch bereits weitgehend totgelaufen. Wir glauben nicht, dass die Fed die Märkte mit einer unerwartet starken anti-inflationären Haltung überraschen wird. Daher sollte auch die jüngste Dollar-Rally nicht zu lange anhalten. EM-Währungen haben in den letzten Wochen an Boden verloren. Doch schneiden sie bereits seit einigen Jahren unterdurchschnittlich ab und sind immer noch unterbewertet. Vor dem Hintergrund der Entwicklung der letzten Jahre ist die Kurskorrektur beim Greenback noch nicht besonders ausgeprägt. Der jüngste Anstieg des Dollar macht uns daher keine Sorge.

Weltweit niedrige Zinsen weiterhin entscheidend für EMD

Die weltweit niedrigen Zinsen bleiben vorerst der wichtigste Antriebsfaktor für EMD. Wir glauben nicht, dass die Fed Schritte ergreifen wird, die zu einem nachhaltigen Anstieg der globalen Zinsen führen. Wenn überhaupt, dürfte die US-Renditestrukturkurve sich verflachen. Falls die Fed mit einer unerwartet anti-inflationären Haltung überraschen sollte, würde sich der Zweijahresbereich der Kurve nach oben bewegen. Die Verfassung der Welt- (bzw. US-) Konjunktur rechtfertigt allerdings keinen wesentlichen Anstieg des Zehnjahresbereichs. Und das liefert einen Fixpunkt für Anlegererwartungen. Letztendlich orientieren sich institutionelle Investoren wie etwa Pensionsfonds bei ihren Anlageentscheidungen an eben diesen Faktoren und deshalb bleiben wir im Hinblick auf EMD äußerst optimistisch.

Hartwährungsanleihen sind weiterhin die von uns präferierte Sub-Assetklasse, da hier im Vergleich zu Anleihen von den entwickelten Märkten deutliche Renditevorteile zu erzielen sind. Im Verhältnis zu den Risiken bietet diese Sub-Assetklasse mit Renditeaufschlägen von derzeit rund 400 Basispunkten einen auskömmlichen Ertrag. Lokale Anleihemärkte bleiben voraussichtlich volatil. EM-Währungen sind dennoch weiterhin unterbewertet. In Phasen mit höherer Stabilität zeigt sich, wie viel Potenzial für eine Rally in diesem Markt besteht, das war in diesem Jahr bereits zu beobachten. Kurzfristig werden sich Investoren – angesichts der Unsicherheit im Hinblick auf die nächsten Schritte der Fed – wohl abwartend verhalten. Wir sehen allerdings Raum für ein starkes Abschneiden von EM-Lokalwährungsanleihen, sobald mehr Klarheit über die nächsten Schritte der Fed besteht.

Ölpreise voraussichtlich im Bereich von 50 bis 60 USD

Der starke Rückgang der Ölpreise in den letzten Jahren hat am gesamten Markt zu Verwerfungen geführt. Inzwischen sind unsere Analysten etwas optimistischer gestimmt, da die US-Produktion schneller als erwartet gestiegen ist. Davon profitiert die Angebots- und Nachfragesituation. Wir gehen davon aus, dass die Rohölpreise auf etwa 50 bis 60 Dollar anziehen werden. Preise über 60 USD würden zu einer Ausweitung des Angebots führen, da US-Produzenten ihre Produktion rasch hochfahren können. Der Anstieg des Ölpreises über die vergangenen Monate ist für viele Emerging Markets – insbesondere im Segment Hartwährungsanleihen und Frontier Markets – positiv.

Argentinien plangemäß, positive Dynamik in Indonesien, neue Entwicklungen in Brasilien

Zum Schluss noch ein kurzer Blick auf die Trends in einigen anderen wichtigen EM (außer China). Hier hat sich unsere Einschätzung seit Jahresbeginn kaum verändert. Argentinien hat sich unseren Erwartungen entsprechend entwickelt. Das Land hat erfolgreiche Anleiheemissionen aufgelegt, die Risikoprämien auf seine Anleihen nähern sich normalen Niveaus an. Wir meinen, dass dieser Trend anhalten wird. Die argentinische Regierung verfolgt ein tragfähiges Programm und setzt die notwendigen Änderungen um. Die lokalen Anleihemärkte werden für globale Investoren wieder attraktiv, sofern die hohe Inflation kontrollierbar bleibt und die Währung nicht aus dem Ruder läuft. Wie erwartet hat sich Argentinien bislang als Erfolgs-Story erwiesen.

Auch Indonesien ist ein Land, das wir schätzen, vor allem seine Lokalwährungsanleihen. Die Wachstumsentwicklung verläuft solide, es bestehen gute Chancen für weitere Verbesserungen im Zuge von Strukturreformen, Infrastrukturprojekten und günstigen geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen der Regierung Jokowi. Die Maßnahmen zur mittelfristigen Verbesserung der Staatseinnahmen tragen bereits zu einer entspannteren Haushaltslage des Landes bei. Gleichzeitig bemüht man sich um eine Ausweitung des Marktes für Lokalwährungsanleihen, umso Raum für eine flexible und effiziente Geldpolitik zu schaffen. Die indonesischen Rahmendaten sind im Vergleich zum übrigen EM-Universum positiv; wir rechnen daher mit einer baldigen Rating-Anhebung durch S&P.

In Brasilien geht der Amtsenthebungsprozess gegen Präsidentin Rousseff schneller voran als erwartet. Der Kongress hat für eine Fortsetzung des Verfahrens gestimmt, und Rousseff wurde für eine Dauer von bis zu 180 Tagen suspendiert. Während dieses Zeitraums wird der Senat den Fall prüfen, die endgültige Abstimmung dürfte in den nächsten Monaten stattfinden. In der Zwischenzeit erfüllt Vizepräsident Temer die präsidialen Funktionen; er hat bereits mit einer Kabinettumbildung begonnen. Die Übergangsregierung wird von Anlegern wegen ihrer haushaltspolitischen Umsicht und marktfreundlichen Ernennungen zum Finanzministerium und zur Zentralbank als positiv wahrgenommen. Bis zur endgültigen Abstimmung wird wohl weiterhin hohe Volatilität in Brasilien herrschen.

Fazit: Günstiges Umfeld für EMD

Wir bleiben optimistisch. Wir meinen, dass die Fed zeitweise Unsicherheit und Volatilität heraufbeschwören mag, doch im Endeffekt werden die Schritte der Fed nicht zu einem wesentlichen Anstieg der globalen Zinssätze führen. Global werden die Zinssätze durch moderate Konjunkturentwicklung und geringe Inflation in Schach gehalten. Niedrige Zinsen weltweit sind für die aufstrebenden Anleihemärkte kritisch, denn sie schaffen attraktiven relativen Wert für EMD-Investoren. China gibt momentan keinen Anlass zur Sorge, denn die Wirtschaft hat sich stabilisiert. Die Ölpreise dürften infolge rückläufiger Fördermengen gut verankert bleiben. 

Extrapoliert man dies auf die erwartete EMD-Performance, dann kann die Assetklasse allgemein auch weiterhin positive Ertragszahlen in diesem Jahr schreiben. Sollte es aufgrund von Ereignissen, die den weltweiten Risikoappetit dämpfen (z. B. eine unerwartet stark anti-inflationär gestimmte Fed oder ein Brexit), zu einem Kurssturz kommen, bietet sich hier eine gute Gelegenheit, EMD-Positionen auszuweiten.

Credit Suisse Thematic Insights von Dr. Patrick Kolb, Fondsmanager, Credit Suisse.

Es war der schlimmste Albtraum eines jeden Systemadministrators. Im April 2016 öffnete ein Mitarbeiter von Lansing Board of Water & Light (BWL) – einem kommunalen Versorgungsunternehmen im US-Bundesstaat Michigan – unbeabsichtigt einen infizierten E-Mail-Anhang und setzte damit einen Computervirus frei. Der Schadcode bahnte sich seinen Weg durch das Netzwerk, verschlüsselte dabei Dateien und machte diese unbrauchbar. Aufgrund des Angriffs war BWL gezwungen, sein Buchführungssystem, sein Mitarbeiter-E-Mail-Programm und sogar seine Telefonleitungen, einschließlich der Kundenhotline, außer Betrieb zu setzen, was zu einer erheblichen Beeinträchtigung seiner Dienstleistungen führte. Zwar wurden keine Einzelheiten zum Virus bekanntgegeben, doch sprach der Generaldirektor von BWL von sogenannter Ransomware – einer Art von Cyberangriff, bei dem Kriminelle den Zugang zu Systemen blockieren, indem sie sie entweder sperren oder Dateien verschlüsseln, bis ein Lösegeld bezahlt wird. „In meinen 40 Jahren in der Geschäftsleitung habe ich so etwas noch nie zuvor erlebt“, so der Generaldirektor.

Es ist für das Unternehmen wohl nur ein schwacher Trost, doch BWL ist nicht alleine. Seit Jahresbeginn haben IT-Sicherheitsunternehmen eine Zunahme derartiger Angriffe gemeldet. Experten stellten zudem fest, dass sich der Charakter dieser Angriffe deutlich geändert hat: Konzentrierten sich die Kriminellen in der Vergangenheit noch fast ausschließlich auf Verbraucher, so zielen sie nun immer häufiger auf Unternehmen und wichtige öffentliche und private Organisationen. Dazu zählt eine Reihe öffentlichkeitswirksamer Angriffe auf Krankenhäuser sowie Polizeibehörden. Einige von ihnen waren ironischerweise gezwungen, Kriminelle dafür zu bezahlen, dass sie ihre Strafverfolgung fortsetzen konnte.