The economic aftermath from the UK's decision to leave the EU will take months to come clear. The impact will also be felt politically as protectionist right wing parties on the continent gather momentum. Italy's constitutional referendum in October could trigger a period of political instability, which could weigh on the EUR. Please find the full FX trade idea from ETF Securities with charts attached on the left.

Central banks hold fire

Following the UK’s EU referendum, both the Bank of England (BoE) and the European Central Bank (ECB) have chosen to hold off on implementing pre-emptive easing measures, waiting instead for data to confirm the initial economic impact of the vote. However, the reality is that relevant data for the UK and Eurozone will take months to come available, which creates a period of heightened volatility for currency markets. Participants and central bankers alike will study upcoming reports for indications of whether Brexit concerns have materialised, making markets subject to pronounced moves. Below, we examine how upcoming data releases and political events in Europe could reinforce mainstream Brexit fears and the potential impact on key exchange rates.

The economic angle

From an economic perspective, apart from the obvious worry over the future of UK-EU trade relations, fears arose that the uncertainty associated with a Brexit outcome would inhibit European enterprises from making investment and staffing decisions. Worries grew that this would trickle down to the consumer and result in lower expenditure and economic growth. Early survey data of business activity and economic sentiment have been mixed. On the one hand, the widely observed ZEW survey of Eurozone Economic Sentiment (Source: www.zew.de/en/) experienced the sharpest drop on record, while preliminary Eurozone manufacturing data for July was healthy. More concrete data on the strength of UK and Eurozone economic activity will come in the form of preliminary GDP numbers and industrial production due from middle of August to September (see Figure 1). Should these releases beat analyst expectations then positive sentiment towards Europe will likely lend broad based support to the EUR and GBP. However, if these surprise considerably to the downside then the opposite will likely be true.

Inflation is another key area likely to be impacted by the Brexit. In the UK, a weaker GBP suggests greater imported price pressure, but this could well be offset by weaker domestic activity. In the Eurozone, Brexit presents further downside risks to an inflation rate which has been below target for almost four years. In mid-August, should UK and Eurozone inflation data disappoint then both the BoE and ECB will have scope to implement greater monetary stimulus, especially if lower inflation starts to embed itself in expectations. Weak inflation data should therefore place the GBP and EUR under pressure as market expectations for further easing rise.

Political risks

For mainland Europe, a major concern was that a UK vote to leave the EU would garner momentum for right wing nationalist movements on the continent. In Italy, Germany and France upcoming referendums and elections threaten the rule of incumbent administrations and a loss at either could trigger a period of political instability. Italian president, Matteo Renzi, has set the date for a constitutional referendum in October and has vowed to resign should his reform agenda fail. While polls show a Renzi victory as marginally more likely, the Brexit has shown that tight elections can produce surprise results. Recent mayoral elections in Rome and Turin have shown that the Italian nationalist Five-Star Movement has gained real public support and a loss for Renzi in October could see calls for an election. The outcome of the Italian referendum carries considerable weight and poses a threat to the future of the Eurozone and in turn the EUR. A loss could build momentum for right wing protectionist parties all over Europe during a time when a series of terrorist attacks have increased public discontent with established political parties.

Im Juli 2016 feiern die drei erfolgreichen, von Atlanticomnium SA in Genf verwalteten GAM Star Credit Opportunities Fonds (EUR, USD und GBP) ihr fünfjähriges Bestehen. Obwohl die Fonds in dieser Zeit mit vielen Herausforderungen konfrontiert waren, zeigten sie eine gute Performance. Zu den Herausforderungen zählten unter anderem die Krisen in der Eurozone, die Konjunkturverlangsamung in Russland, Sorgen über die chinesische Wirtschaftsentwicklung und die jüngsten politischen Turbulenzen nach dem britischen Brexit-Votum. In den fünf Jahren seit der Auflegung der Fonds profitierten die Anleger von einer Gesamtrendite von 53 Prozent beim EUR-Fonds, 60 Prozent beim GBP-Fonds und 44 Prozent beim USD-Fonds¹.

Die Fonds bescherten den Anlegern attraktive annualisierte Renditen – und lieferten so genau das, wofür sie konzipiert wurden. Seit ihrer Auflegung im Jahr 2011 werden die Portfolios vom gleichen Team – bestehend aus Anthony Smouha und Grégoire Mivelaz – verwaltet. Im Zentrum ihrer Anlagephilosophie steht die Tatsache, dass Investment-Grade-Unternehmen kaum je Zahlungsausfälle erleiden. Demzufolge sind auch die nachrangigen Anleihen solcher Unternehmen nur äußerst selten von Zahlungsausfällen betroffen. Dies ist genau das Segment, auf welches sich das Team konzentriert. Durch die Beteiligung an Emissionen nachrangiger Anleihen von qualitativ hochwertigen Unternehmen kann das Team bei gleich hohem Ausfallrisiko von den höheren Renditen dieser Papiere profitieren.

Was erwartet Anleger in den nächsten fünf Jahren?

Das derzeitige Niedrigzinsumfeld könnte wesentlich länger andauern, als die Marktteilnehmer erwarten. In dieser Hinsicht ist es aufschlussreich, die Veränderungen der Leitzinsen der wichtigsten Industriestaaten in den letzten Jahrzehnten ins Auge zu fassen. Ein besonderes Beispiel ist Japan: Dort sanken die Zinsen vor etwa 20 Jahren nahezu auf null Prozent und verharren bis heute auf diesem Niveau. Anthony Smouha erklärt: „Da Staatsanleihen praktisch keine Renditen abwerfen, sind die mit unseren Anleihen verknüpften Coupons inzwischen wertvoller denn je. Natürlich werden die Zinssätze irgendwann wieder steigen, doch schon ein Renditeanstieg bei den zehnjährigen US-Staatsanleihen um nur 20 Basispunkte würde ausreichen, um den gesamten Jahresertrag dieser Papiere auszulöschen. Angesichts der Verzinsung von sechs Prozent wird uns dieses Rendite-Polster in unseren Portfolios noch sehr nützlich sein, wenn die Zinsen zu steigen beginnen. Dieses Polster kann selbst einer wesentlich aggressiveren geldpolitischen Straffung standhalten, während unsere Anleihen mit variabler Verzinsung sogar von einer Zinserhöhung profitieren und dadurch eine entsprechende Absicherung bieten.“

Grégoire Mivelaz fügt hinzu: „Die Anleiheanleger suchen heute verzweifelt nach Renditemöglichkeiten. Nachrangige Anleihen von qualitativ hochwertigen Unternehmen können ihnen diese Rendite bieten, während die Renditen von Aktien das Risiko mit sich bringen, Anleger zu enttäuschen. Zwar haben sich Anlagen in nachrangigen Anleihen stets gelohnt, aber ihre höheren Erträge wiesen gleichzeitig auch geringere Differenzen zu herkömmlichen Anleihen auf. Heute lässt sich jedoch mit nachrangigen Anleihen ein Mehrfaches der Renditen von vorrangigen Anleihen erzielen. Dadurch kann man mit dem gleichen Kapitaleinsatz möglicherweise einen dreimal so hohen Jahresertrag erzielen. Das macht für Institutionen oder Privatanleger, die nach Erträgen streben, einen gewaltigen Unterschied.“

Atlanticomnium – eine Boutique mit Vorreiterrolle bei der Anlage in nachrangigen Anleihen

Der Ansatz von Atlanticomnium besteht seit ihrer Gründung durch Richard Smouha im Jahr 1976 darin, Anleiheanlagen zu finden, die das beste Potenzial für künftige Renditen bieten, aber im Augenblick fehlbewertet sind. Es ist allgemein bekannt, dass der Grund für eine Fehlbewertung häufig in der Wahrnehmung der Anleger zu suchen ist. Etwas wird als risikoreich angesehen, weil sich keiner die Mühe macht, den Wert richtig zu analysieren. Zu Beginn war dies bei Wandelanleihen der Fall, später auch bei anderen Wertpapieren wie Doppelwährungsanleihen, ewigen Anleihen und Floating Rate Notes (Anleihen mit variabler Verzinsung).

1985 begann die Kooperation mit GAM mit der Auflegung eines Anleihefonds. Richard Smouhas Sohn, Jeremy Smouha, gehörte 1983 zu den Gründungsmitgliedern von GAM. 1992 schloss sich Anthony Smouha dem Unternehmen an, um bei der rasanten Expansion des Geschäfts mitzuhelfen, und übernahm dabei das Co-Management der Fonds. 2009 stieß Grégoire Mivelaz zum Unternehmen, um die Investmentkapazitäten des Unternehmens weiter auszubauen. Im Jahr 2011 wurden die GAM Star Credit Opportunities Fonds im UCITS-Format aufgelegt. Diese Fonds beruhen auf der gleichen Anlagephilosophie wie die ursprünglichen Offshore-Fonds. Dank der Vertriebsstärke von GAM wuchs das verwaltete Vermögen bis Juli 2016 auf über 2,6 Milliarden US-Dollar.  

Fondsdaten
Fondsname                                         ISIN-Nummer
GAM Star Credit Opportunities (EUR)    Acc IE00B567SW70
GAM Star Credit Opportunities (USD)    Acc IE00B560QG61
GAM Star Credit Opportunities (GBP)    Acc IE00B56BC491  

[1] Performance des GAM Star Credit Opportunities (EUR) vom 5. Juli 2011 bis zum 5. Juli 2016 (9,0% p.a.), GAM Star Credit Opportunities (GBP) vom 12. Juli 2011 bis zum 12. Juli 2016 (9,9% p.a.) und GAM Star Credit Opportunities (USD) vom 19. Juli 2011 bis zum 19. Juli 2016 (7,6% p.a.)

Zwei Faktoren könnten die Weltwirtschaft in der zweiten Jahreshälfte besonders beeinflussen: einerseits das Ende des Rohstoff-Superzyklus und andererseits der notwendige Schuldenabbau in den Schwellenländern. Diese Faktoren betreffen zwar vor allem Emerging Marktes wie China und Brasilien. „Da die Volkswirtschaften der Schwellenländer inzwischen rund 40 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts ausmachen, sind dortige ökonomische Verwerfungen aber auch weltweit zu spüren“, sagt Alan Levenson, US-Chefvolkswirt von T. Rowe Price. 

„Nach der globalen Finanzkrise von 2008 haben zunächst die USA und die Eurozone ihre Haushalte in Ordnung gebracht. Nun sehen wir den Schuldenabbau in Schwellenländern, derzeit als dritte Stufe des Reinigungsprozesses.“, erklärt Alan Levenson. Nirgendwo seien die Herausforderungen aber so groß wie in China. Mittelfristig müssten die dortigen Behörden endlich einen Weg finden, die Wirtschaft auf einen stabilen Wachstumspfad zu bringen. „Eine nachhaltige wirtschaftliche Entwicklung kann nur dann einsetzen, wenn das Kreditwachstum deutlich verlangsamt wird und weniger stark auf massive Investmentprojekte gesetzt wird, für die sich vor allem die staatlichen Behörden engagieren.“

Marktfreundliche Regierung Temer kündigt tiefgreifende Reformen in Brasilien an

Hingegen habe sich der Gegenwind an den Rohstoffmärkten zuletzt etwas gelegt. Allerdings ist Levenson skeptisch, ob die Erholung von Dauer ist. Zusätzlich sei es unwahrscheinlich, dass höhere Rohstoffpreise zu Wachstum führten, da das globale Überangebot bestehen bleibe und außerdem weitere Unsicherheiten bestünden. Dies gelte, obwohl steigende Preise an den Rohstoffmärkten die Währungen in wichtigen Schwellenländern in der Vergangenheit häufig stabilisiert und zu höheren Einkommen geführt hätten – wobei China hier eine Ausnahme bilde.

Mit Blick auf Brasilien ist der Experte zuversichtlicher: „Auch wenn der neue Präsident Brasiliens, Michel Temer, nicht vom Volk gewählt wurde, sondern das Amt nur von seiner suspendierten Vorgängerin Dilma Rousseff übernommen hat, scheint er die ökonomischen Baustellen des Landes erkannt zu haben. Er hat ein marktfreundliches Kabinett eingesetzt und längst fällige mikro- und makroökonomische Reformen angekündigt. Zudem scheint der Kongress ihn zu unterstützen.“ Eine Konsolidierung sei dringend nötig, weil Brasilien im zweiten Jahr in Folge eine ernsthafte Rezession durchmache. Laufende Korruptionsermittlungen gegen die staatliche Ölfirma Petrobras machen das Umfeld noch schwieriger. „Trotz der Probleme gehen wir aber davon aus, dass die neue brasilianische Regierung strukturelle Reformen vorantreibt, besonders hinsichtlich des Haushaltsbudgets, um die dringend benötigte steuerliche Konsolidierung anzugehen. Der Haushalt wurde zudem auch durch die Verknüpfung von Pension und Mindestlohn stark belastet. Dies sollte nun geändert werden“, sagt Levenson.

Rezession der Weltwirtschaft ist unwahrscheinlich – Finanzmärkte sind aber störungsanfällig

In den USA wiederum stiege der Inflationsdruck. Zudem läge die derzeitige Arbeitslosenquote um die fünf Prozent, mit fallender Tendenz.  „Wir erwarten, dass die amerikanische Notenbank Fed ihren vorsichtigen Kurs weiterhin beibehalten wird und jeden Schritt hin zu einer Normalisierung der Geldpolitik sorgfältig abwägt. Die Fed weiß um die zunehmende Sensibilität der Wirtschaft in den späteren Phasen des Konjunkturzyklus. Die Gewinnmargen der Unternehmen sinken, wenn der Arbeitsmarkt sich der Vollbeschäftigung nähert“, sagt Levenson.

Traditionell wirken sich die Probleme in Schwellenländern laut Levenson stärker auf europäische Volkswirtschaften aus als auf die USA, aber diese Effekte seien zuletzt von positiven innereuropäischen Entwicklungen überlagert worden. Europa habe von geringen Rohstoffpreisen und geldpolitischen Anreizen profitiert. Die jüngste Aufwertung des Euro und die Erholung der Ölpreise könne in der zweiten Jahreshälfte das Wachstum in Europa mildern. Über das gesamte Jahr gesehen sollte das Wachstum aber ungefähr bei 1,5 Prozent liegen, prognostiziert Levenson. „Gerade die peripheren europäischen Staaten haben Fortschritte bei Reformen erzielt und sich von der Euroschuldenkrise erholt. Besonders Griechenland wird einen weiteren Schuldenabbau erleben, und auch Spanien sollte es schaffen, eine Mehrheitsregierung auf die Beine zu stellen – selbst wenn das mühsam wird“.

„Es ist unwahrscheinlich, dass die Weltwirtschaft in den kommenden sechs Monaten in eine Rezession rutschen wird. Aber einige Herausforderungen könnten die Finanzmärkte durchaus in Unruhe versetzen. Zunächst könnten die Wachstumsraten geringer ausfallen. Da die Notenbanken ihre Mittel bereits beinahe ausgeschöpft haben, scheint es schwierig, Mittel gegen eine mögliche weitere Verlangsamung in den etablierten Märkten zu finden“, so Levenson. Daher sei es besonders wichtig, den Effekt der gestiegenen Rohstoffpreise auf das Konsumverhalten in den Industriestaaten im Auge zu behalten. Ein zweiter wichtiger Faktor sei die Anfälligkeit der Kreditmärkte, wenn die Fed aufgrund eines Anstiegs der Inflation die Zinsen schneller erhöhen müsste. „Die Sorgen über das Wachstum und die finanzielle Stabilität in China könnten die Märkte schneller wieder beschäftigen als erwartet. Sofern die Maßnahmen der chinesischen Regierung nur zeitlich begrenzt Wirkung zeigen, würde der Fokus in der zweiten Jahreshälfte wieder verstärkt auf China und seine Probleme gerichtet“.

von Davide Marchesin, Fondsmanager im Team für nichtdirektionale Aktienstrategien von GAM.

Im Gegensatz zum Jahr 2011 ist der europäische Bankensektor dank langfristiger Refinanzierungsgeschäfte und der quantitativen geldpolitischen Lockerung nicht mehr mit Liquiditätsproblemen konfrontiert. Die größte Herausforderung ist jedoch geblieben: In vielen Bankbilanzen findet sich eine große Menge notleidender Kredite. In dieser Hinsicht ist es entscheidend, ob sich die europäischen Staats- und Regierungschefs einigen können, wie dieses Problem angegangen werden soll. Im derzeitigen Marktumfeld weisen die am besten aufgestellten Banken eine solide Bonität, ein hohes Eigenkapitalniveau und eine gute Gesamtkapitalrentabilität auf. Das sollte ihnen ermöglichen, auch höhere Kreditkosten zu verkraften. 

Was kann die Europäische Zentralbank (EZB) tun, um das Vertrauen wiederherzustellen?

Die effektivste Lösung wäre unserer Meinung nach, wenn die EZB dem Ansatz der amerikanischen Notenbank Fed folgen würde, mit dem diese die durch die Subprime-Krise verursachten Schäden behoben hat. Im Jahr 2008 verabschiedete der US-amerikanische Kongress das sogenannte Troubled Asset Relief Program (TARP), das es dem Finanzministerium ermöglicht, Problemwerte in Milliardenhöhe zu kaufen oder abzusichern. Nach diesem Beschluss kaufte das US-Schatzamt illiquide, schwer zu bewertende Vermögenswerte von Banken und anderen Finanzinstituten, und die US-Notenbank weitete ihre Bilanz von rund 500 Milliarden US-Dollar an Wertpapieren Ende 2008 auf über 4000 Milliarden US-Dollar Ende 2014 aus. Dies umfasste mehr als 1500 Milliarden Dollar an nichtstaatlichen Papieren, wie durch Wohnbauhypotheken unterlegte Wertpapiere (RMBS).

Derzeit können die europäischen Regierungen die Kapitallöcher der Banken nicht stopfen, und die EZB darf keine Problempapiere von Banken kaufen, nur Werte mit einem AAA-Rating. Wenn es der EZB erlaubt würde, Problempapiere von Banken zu kaufen und möglicherweise entstehende Kapitaldefizite zu decken, würde die Glaubwürdigkeit wiederhergestellt. Bis dahin werden die europäischen Banken weiter unter enormem Druck stehen.

Sollten wir uns größere Sorgen über die italienischen Banken machen?

Das italienische Wirtschaftswachstum war in den letzten zehn Jahren bestenfalls schwach. Zusammen mit der Finanzkrise und einigen spezifischen Misswirtschaftsfällen führte dies zu einer starken Zunahme notleidender Kredite. Diese Problempapiere verteilen sich auf verschiedene Bereiche und umfassen Gewerbeimmobilienkredite, Kredite für kleine und mittlere Unternehmen sowie Konsumentenkredite. 

Die italienischen Banken halten diese Problempapiere immer noch, da sie in den letzten Jahren gezwungen waren, ihre Deckungsquoten zu erhöhen und gleichzeitig ihre Kapitalpositionen zu verbessern. Jetzt, da diese Kredite im Durchschnitt auf 40 Cent abgeschrieben sind, könnten sie sie möglicherweise für 25 bis 30 Cent verkaufen, ohne untragbar hohe Verluste zu erleiden.

Unserer Meinung nach würde ein Stresstest eine insgesamt solide Kapitalposition der italienischen Bank, aber auch einige Risiken zutage fördern, insbesondere hohe Texas-Ratios (Bruttobetrag der notleidenden Kredite im Verhältnis zum Eigenkapital plus Rücklagen). Um dies zu beheben, wäre eine konstante Veräußerung dieser Papiere erforderlich.

Im Augenblick können wir uns nicht vorstellen, dass eine italienische Bank begierig darauf ist, die schwächsten Akteure zu kaufen. Deshalb müsste der Umstrukturierungs- und Bereinigungsprozess direkt von der italienischen Regierung gehandhabt und organisiert werden – mit voller Unterstützung der europäischen Institutionen. Wenn es gelingt, noch vor dem Referendum im Oktober oder November eine glaubwürdige Lösung für die Banca Monte dei Paschi zu finden, könnte dies ein bedeutender positiver Impuls sein, nicht nur für die italienischen Banken, sondern für das gesamte europäische Bankensystem.

Der Makroausblick spiegelt die Meinung von Fidelity Solutions, dem Multi-Asset-Team von Fidelity International, wider:

Nach schwachem Jahresauftakt hat sich das Weltwirtschaftswachstum beschleunigt und die meisten fundamentalen Antriebskräfte sind intakt. Einen beachtlichen Anstieg verzeichnete der globale Einkaufsmanagerindex (PMI) im verarbeitenden Gewerbe. Sein Pendant zum globalen Dienstleistungssektor verharrte dagegen auf einem enttäuschenden Niveau. Allerdings zeichnen die Umfragen des Institute for Supply Management (ISM) in den USA ein günstigeres Bild. Aus ihnen spricht eine spürbare Belebung in beiden Wirtschaftssektoren. Zudem wird die Geldpolitik weltweit nun wohl länger locker bleiben. Das Votum der Briten, aus der EU auszutreten, bringt zwar Unsicherheiten mit sich, die die britische Wirtschaft belasten. Da diese aber nur 4 Prozent zur weltweiten Wirtschaftsleistung – und einen noch geringeren Beitrag zum Wachstum – beisteuert, sollten sich die unmittelbaren Folgen für das Weltwirtschaftswachstum in Grenzen halten. Größeren Schaden könnte eine Ansteckung der Finanzmärkte anrichten, auf die bislang aber nichts hindeutet. Die in den meisten Industrieländern solide Tendenz bei Beschäftigungswachstum, Verbrauchervertrauen und Reallöhnen stellt die Weichen für ein vom Konsum getriebenes Wirtschaftswachstum.

Eurozone: Solides Wachstum, Brexit-Folgen wohl überschaubar, von Banken droht Ungemach

Noch spiegeln sich die Folgen des Brexit-Votums in den neusten Daten nicht wider – wenn sie überhaupt erheblich sein werden. In der Eurozone wächst die Wirtschaft weiter ansehnlich bei gleichzeitig schwachem Preisauftrieb. Unter dem Strich rechnen wir in diesem Jahr mit etwas stärkerem Wachstum als 2015. Die bessere Beschäftigungslage wird das Verbrauchervertrauen stärken und den Konsum beleben. Extrem locker bleiben die Finanzierungsbedingungen, und auch von der Fiskalpolitik dürfte leichter Rückenwind ausgehen. Der PMI für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor für die Eurozone tendiert mit 53,1 unverändert, eine beeindruckende Stabilität mit robustem Wachstum. Zugleich ist die Beschäftigung auf den höchsten Stand seit Anfang 2011 geklettert. Sie vervollständigt das Bild eines konsumgetriebenen nachhaltigen Aufschwungs. Allerdings stellen mögliche negative Entwicklungen in der Politik und im Bankensektor ein nicht zu vernachlässigendes Risiko dar.

USA: Starke Daten flankiert von anhaltend lockerer Geldpolitik

Im vergangenen Monat haben sich die US-Wirtschaftsdaten gebessert und präsentieren sich nun solide. Der im zweiten Quartal beobachtete kräftige Wiederanstieg dürfte über das Quartal hinaus tragen. Für das laufende Jahr gehen wir wie gehabt von einem Wachstum zwischen 2,0 und 2,4 Prozent aus. Als verlässlicher Konjunkturmotor wird sich erneut der Konsum erweisen, denn die Beschäftigungslage ist gut und die verfügbaren Einkommen steigen. Nach dem neusten Arbeitsmarktbericht ist die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft im Juni um 287.000 gestiegen – so stark wie seit acht Monaten nicht mehr. So ist die Arbeitslosenquote wieder auf 4,9 Prozent gefallen. Unterdessen beschleunigt sich das Lohnwachstum weiter. Mit 2,6 Prozent zum Vorjahr hielt es jedoch nicht ganz mit den Erwartungen Schritt. Aus den auf ein Zweijahreshoch von 7,4 Prozent zum Vorquartal gestiegenen Einzelhandelsumsätzen geht eine starke Konsumneigung im zweiten Quartal hervor. Die ISM-Umfrage des verarbeitenden Gewerbes legte auf 53,2 Zähler zu, im nichtverarbeitenden Gewerbe liegt der Stand bei 56,5. Interessant: Von den Befragten halten 61 Prozent die Folgen des Brexit für vernachlässigbar. Unterstützend für die Wirtschaft zeigt sich weiter die Politik der US-Notenbank. Nach der Junisitzung, die noch vor dem britischen Referendum stattfand, sah die Fed derzeit keine Veranlassung, ihre Geldpolitik zu ändern und die Zinszügel weiter anziehen.

Japan: Hartnäckig schwaches Wachstum dürfte Stimuluspaket erzwingen

Japans Wirtschaft schwächelt weiter, belastet durch einen deutlich stärkeren Yen und die spürbar gesunkene Inflation. Auch die Umfragen geben wenig Anlass zur Freude. Im Juni kletterte der Einkaufsmanagerindex PMI im verarbeitenden Gewerbe zwar erstmals in diesem Jahr nach oben – aber nur minimal. Nach wie vor liegt er mit 48,1 Zählern deutlich unter der Wachstum signalisierenden Schwelle. Erneut verschlechterte sich der PMI im Dienstleistungssektor, der unter 50 zurückfiel, denn das Neugeschäft ist auf den tiefsten Stand seit 2011 gefallen. Zudem hat die Lohnentwicklung verglichen mit dem Vorjahr ins Minus gedreht und die Einzelhändler machten im Vorjahresvergleich 1,9 Prozent weniger Umsatz. Auch die Inflation verlangsamte sich ein weiteres Mal. Die von der Bank von Japan bevorzugte Kerninflationsrate ohne Lebensmittel und Energie schwächte sich auf ein Zwölfmonatstief von 0,8 Prozent ab. Dennoch wird sich Japans Konjunktur aus unserer Sicht etwas beschleunigen. Denn mit dem Verbrauchervertrauen dürfte es bergauf gehen, da die Mehrwertsteuererhöhung um 30 Monate verschoben wurde. Und sollte das erwartete umfangreiche Konjunkturpaket kommen, dürfte es vorübergehend für Auftrieb sorgen. Immerhin scheinen Berater von Premierminister Abe auf ein Paket in Höhe von rund 4 Prozent der japanischen Wirtschaftsleistung zu drängen.

China: Dienstleistungssektoren stark, verarbeitendes Gewerbe schwach

An Chinas Wirtschaftsdaten gibt es weiterhin nichts zu beanstanden. Auf das Gesamtjahr bezogen beträgt das Wirtschaftswachstum 6,7 Prozent. Einzelhandelsumsätze und Industrieproduktion legten im Juni überraschend stark zu. Aus den Einschätzungen chinesischer Einkaufsmanager geht jedoch eine klaffende Lücke zwischen dem stärkeren Dienstleistungssektor und dem schwächeren verarbeitenden Gewerbe hervor. Mit durchschnittlich 49,3 Zählern deuten sie im verarbeitenden Gewerbe eine leicht rückläufige Aktivität an. Nach oben kletterten derweil die Umfragen außerhalb des verarbeitenden Gewerbes. Ein Stand von durchschnittlich 53,2 lässt auf ein ähnliches Wachstumstempo wie in den vergangenen beiden Jahren hoffen. Mit Unterstützung aus Peking hat sich die Aktivität in der chinesischen Wirtschaft stabilisiert, zumal im Bau- und Infrastruktursektor. Äußerst hilfreich für China sind auch die weltweit niedrigeren Renditen und die Zinszurückhaltung der Fed. Alles in allem stützen die Daten unsere Einschätzung, dass es in diesem Jahr zu keiner harten Landung kommt. Eine allmähliche Wachstumsabkühlung in den nächsten Monaten und Jahren ist jedoch eine unvermeidliche Folge des eingeleiteten Wirtschaftsumbaus. In den nächsten Monaten wird man genau beobachten müssen, ob Peking Strukturreformen im gegenwärtig günstigen Umfeld durchsetzt. Die nachlassende Kreditnachfrage und Investitionsneigung in der Privatwirtschaft sowie die Anzeichen von Übertreibungen am Immobilienmarkt könnten negative Folgen haben, wenn die Regierung nicht gegensteuert.

Schwellenländer: Grund zu vorsichtigem Optimismus

Aus den neusten Daten geht ein nach wie vor verhaltenes Wachstum in den Schwellenländern hervor. Inzwischen besteht durchaus Anlass zu gewissem Optimismus – zumindest auf kurze Sicht. In den Schwellenländern ohne China sind die PMIs im Juni nach oben geklettert. In Indien, Korea, Taiwan, Russland, Indonesien und Südafrika äußerten sich die Einkaufsmanager zuversichtlicher. Selbst in Brasilien schätzten sie die Lage besser ein, auch wenn die Wachstumsgrenze bei den PMIs noch in weiter Ferne liegt. Zu den wenigen enttäuschenden Ländern gehörte Mexiko mit überraschendem Einbruch auf ein Dreijahrestief. Auf Talfahrt bleibt die Türkei, was angesichts der innenpolitischen Krise nicht überrascht, die in dem jüngsten Putschversuch ihren vorläufigen Höhepunkt findet. Der türkische PMI fiel auf den niedrigsten Stand seit Mai 2009 zurück und liegt nun weit im Abschwungbereich. Zwar hält die schleppende Wirtschaftsaktivität in den Schwellenländern an, nur Vietnam und Südafrika erzielten PMI-Werte über 52. Dennoch erwarten wir für die Schwellenländer ein etwas stärkeres Wachstum, denn der Rohstoffschock liegt weitgehend hinter uns. Das bestätigen auch die zwar schwachen, aber stabilen PMIs. Für leichten Rückenwind dürften neben der zurückhaltenden US-Notenbank auch die heimischen Zentralbanken in den Schwellenländern sorgen, die willens und in der Lage sind, gegebenenfalls die Zinszügel zu lockern. Als zentrale Stütze wirkt kurzzeitig zudem die stabilisierte Konjunktur in China. Mit deutlich mehr Wachstum ist allerdings nicht zu rechnen. Dem dürfte die erhebliche strukturelle Abkühlung in der chinesischen Industrie entgegenstehen und der mangelnde Reformeifer in vielen Schwellenländern – von wenigen Ausnahmen wie Indien und Mexiko einmal abgesehen.

Gold wird wieder gekauft, da Anleger vor der kommenden Unsicherheit Schutz suchen. Die gemischten Halbjahresergebnisse hoben die Stimmung und sorgten für Zuflüsse in US-Nebenwerte-ETPs. Anleger kürzten wie schon in der Vorwoche ihre Short-GBP- und Long-USD-Engagements.

In der letzten Woche stand die Sitzung der Europäischen Zentralbank auf dem Programm, die auf den Brexit ähnlich wie die Bank of England antwortete. Präsident Draghi beschloss, nicht an der Zinsschraube zu drehen, und vermied darüber hinaus jede klare Aussage über die Wahrscheinlichkeit weiterer geldpolitischer Lockerungsmaßnahmen. Er warnte vielmehr davor, dass Problemkredite (NPLs) die Erholung der europäischen Banken bedrohen könnten, und spielte die Risiken des Brexit herunter. „Am Freitag sorgte dann der britische Einkaufsmanagerindex, der mit seinem Rückgang unter die Marke von 50 den schärfsten konjunkturellen Einbruch seit 2009 anzeigt, für ein neuerliches Aufflackern der Konjunkturängste“ fügt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions bei ETF Securities hinzu.

Angesichts der herrschenden Unsicherheit steht Gold wieder in der Gunst der Anleger. In der vergangenen Woche sank der Goldpreis (A0N62G) allerdings zunächst um 1,1 %, da die Stärke des US-Dollar (A1EK0V) und die Risikobereitschaft US-Aktien (A0Q8NE) zu einem Rekordhoch verhalfen. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinsanhebung durch die Fed im September stieg aufgrund des verbesserten Ausblicks der US-Wirtschaft auf 24 %, was den Goldpreis ebenfalls tendenziell belastete, da er mit zinstragenden Werten konkurriert. Andererseits sprechen die zunehmenden geopolitischen Risiken wie etwa der gescheiterte Putschversuch in der Türkei und der Terroranschlag in Nizza nach wie vor für Anlagen in Gold (A0LP78). „So stiegen die Zuflüsse in Gold-ETPs in der letzten Woche entgegen dem Trend der Vorwoche um 123 Mio. USD an, da Anleger Kursrückgänge nutzen, um sich wieder einzudecken gegen die kommende Ungewissheit“ kommentier Jan-Hendrik Hein. Silber-ETPs (A0N62F) verzeichneten indessen aufgrund des Preisrückgangs um 2,2 % Abflüsse in Höhe von 10,4 Mio. USD. Da die spekulativen Netto-Positionen bei Silber ein neues Rekordhoch erreichten und das Gold-Silber-Ratio deutlich geschrumpft ist, deutet sich eine Preiskorrektur an.

Die Zuflüsse in Rohöl-ETPs nahmen in der dritten Woche in Folge zu. Da das Überangebot bei Ölprodukten an der künftigen Rohölnachfrage zweifeln lässt, gerieten die Preise der Sorten WTI (A0KRJX ) und Brent (A1N49P) stark unter Druck. „Sie fielen in der letzten Woche um 3,8 % beziehungsweise 4 %“ sagt Jan-Hendrik Hein. Dies lockte Schnäppchenjäger an und hatte Zuflüsse in Höhe von 6,1 Mio. USD in Rohöl-ETPs zur Folge.

Im Devisenbereich kürzten Anleger ihre Short-GBP- und Long-USD-Positionen um 9 Mio. USD beziehungsweise um 7,8 Mio. USD.

ETPs der US-Nebenwerte verzeichneten mit 5,7 Mio. USD zum ersten Mal seit 6 Wochen wieder Zuflüsse. Insgesamt positive Unternehmensgewinne für das zweite Quartal hoben in den USA die Stimmung und ließen US-Aktien auf Rekordhoch klettern.

Auch Weizen-ETPs (A0KRJ9) verzeichneten steigende Zuflüsse in der sechsten Woche in Folge. „Schnäppchenjäger kaufen weiterhin Weizen-ETPs, da sich die Preise in der Nähe ihrer 10-Jahre-Tiefs bewegen“ erklärt Jan-Hendrik Hein. Schätzungen zufolge schwollen die Lagerbestände jedoch in den letzten drei Monaten um 6 % auf ein Allzeithoch an, was ein weiteres Verlustpotenzial bei Weizen signalisiert.

The shock to global markets from the Brexit has raised expectations for more central banks’ intervention and sharpened the search for yield among investors. Turkey’s political risk is likely to have a limited impact on EM outside of the Middle East. The Chinese economy and Fed policy will remain the main drivers for EM debt returns. The slowdown of global growth favours duration risk over growth risk. Emerging sovereign bonds are attractively valued compared to emerging equities. Please find the full fixed income research from ETF Securities with charts attached on the left.

1990’s lessons learned

Emerging Markets (EM) learned the lessons from the Asian Crisis of the late 1990’s, particularly from an external financing perspective. Notwithstanding regional variation, in general emerging countries have built higher stocks of currency reserves and are less reliant on short term debt, particularly in hard currencies than in the past.

As a rule of thumb, EM countries with robust fundamentals - solid internal (positive fiscal balance) and external conditions (positive current accounts balance) - are far more resistant to rate shocks. In March 2015 when the Fed started to signal an imminent lift-off, EM countries with stronger current account positions experienced lower currency depreciation than those with large external imbalances.

Turkey’s assets under pressure

The attempted coup which was carried out on Friday 15 July resulted in a 4.8% drop in the Turkish lira against the US dollar on the day. On Wednesday 20 July, S&P downgraded Turkey’s local currency denominated debt one notch to BB+ and maintained its negative outlook. The Turkish lira weakened by 1.1% to 3.0755 against the US dollar on the move. Turkey is running the largest current account deficit among the emerging countries (-4.5% of GDP as of July 2016) and has relatively low currency reserves. Given the sharp rise in political instability and deeper external imbalances, Turkish assets and the Turkish lira are likely to remain under pressure going forward. However, any spill over effects from the events in Turkey toward the other EM countries should remain limited outside of the Middle East region.

Turkey’s assets under pressure

The attempted coup which was carried out on Friday 15 July resulted in a 4.8% drop in the Turkish lira against the US dollar on the day. On Wednesday 20 July, S&P downgraded Turkey’s local currency denominated debt one notch to BB+ and maintained its negative outlook. The Turkish lira weakened by 1.1% to 3.0755 against the US dollar on the move. Turkey is running the largest current account deficit among the emerging countries (-4.5% of GDP as of July 2016) and has relatively low currency reserves. Given the sharp rise in political instability and deeper external imbalances, Turkish assets and the Turkish lira are likely to remain under pressure going forward. However, any spill over effects from the events in Turkey toward the other EM countries should remain limited outside of the Middle East region.

China is the main driver behind EM returns

The slowdown of the Chinese economy has already been priced-in into the market early this year. However, the Chinese economy has exhibited signs of stabilisation since then. Chinese GDP grew by 6.7%yoy and industrial production rose by 6.2%yoy. The Chinese authorities have continued to provide fiscal and monetary policies to support short term growth. In June, fiscal expenditure growth grew by 20.3%, money supply (M2) grew by 11.8% and total social financing (TSF, i.e. credit growth) increased RMB1630bn. The very large amount of total debt in China (in excess of 260% of GDP) raises concerns for growth over the long term but is manageable in the short term thanks to decent fiscal space (i.e. low level of government debt¹).

Stability of the Yuan is essential for the stability of EM currencies. In our view, further devaluations of the Yuan are unlikely as China has low incentive to do so. As a large importer, China has limited incentive to devalue further because higher imports prices will cause a deterioration of the current account balance. China runs a trade surplus so if anything the Yuan should appreciate as the demand for the Yuan to pay exporters exceeds the need for foreign currencies to pay imports. As a result, EM local currency risk looks contained in the near term.

What if there is another rate shock?

The US dollar stability is also crucial for the stability EM currencies. So far, the procrastination of the Fed in hiking interest rates has prevented the US dollar from appreciating further, in turn reducing the volatility of EM currencies. We expect one additional 25bps rise in the Fed funds rate this year along with an accelerating US economy. In our opinion, this should only result in a modest appreciation of the dollar. In general, a stronger US dollar tends to challenge EM assets, but it depends on the basis for the strengthening. The U.S dollar is currently appreciating because of continued expansion in the US - a supportive environment for global trade. Exporters will benefit from increasing competitiveness and increasing US demand. However, those that rely on hard currency short term external financing (i.e. Turkey, Mexico, South Africa) would be the most vulnerable.

The Latam region has been the most vulnerable to higher US rates in recent years. Latam countries face sizeable domestic economic and political vulnerabilities that tend to exacerbate capital outflows during times of market stress. Latam markets are also more liquid than their peers and are thus easier to short in times of stress.

Search for yield will continue in the medium term

The market shock resulting from Brexit drove expectations for more central bank intervention and sharpened the search for yield. We maintain our long-term positive view on EM debt for three main reasons. First, most EM have limited exposure to the UK economy. Second, lower inflation in EM countries permit looser monetary policy which should support near term growth. Third, valuation of EM debt remains attractive relative to EM equity markets. While the Bond Equity Earnings yield ratio is declining rapidly, it is still greater than 1, implying that EM equities are overvalued relative to EM sovereign bonds.

Conclusion

The fundamentals of EM countries are more robust than in the 1990’s, limiting the risk of a crisis. The low yield environment will continue to push traditional investors outside their comfort zone, forcing them to look for risk-adjusted yield in the EM universe. In general, investors are increasing exposures to emerging markets² helping EM countries to trade on their own fundamentals.

1) 43.9% of government debt to GDP in 2015
2) According to EPFR Global, Emerging market bond funds attracted US$3.42bn of inflows in June.

Die jüngste Stabilisierung des Ölpreises hat die Hoffnung genährt, dass am Rohstoffmarkt der Wendepunkt erreicht sein könnte. Roberto Cominotto, Fondsmanager des JB Energy Fund, analysiert die Markentwicklung und nennt attraktive Anlagemöglichkeiten.  

„Die globale Ölnachfrage steigt, das gilt besonders für die Schwellenländer. Die chinesischen Ölimporte haben beispielsweise ein Rekordhoch erreicht. Auch in Indien steigt die Nachfrage stark, sodass der Staat im ersten Quartal 2016 der größte Wachstumsmotor am Ölmarkt war und rund ein Viertel des weltweiten Nachfragewachstums ausmachte. Das Wachstumspotenzial Indiens ist enorm, weil das Land sehr bevölkerungsreich ist und der Motorisierungsgrad bei nur einem Fünftel Chinas liegt“, sagt Roberto Cominotto. Für die nächsten sechs bis zwölf Monate geht der Energieinvestmentexperte von einem ausgewogenen Verhältnis von Angebot und Nachfrage am Ölmarkt aus, auch wenn mit saisonbedingten Fluktuationen zu rechnen ist.

Im Jahr 2017 könnte das Fass Rohöl 60 US-Dollar kosten 

Cominotto sieht aktuell deutliche Rückgänge der Ölproduktion in den USA, Venezuela, Mexiko, Kolumbien, China und Nigeria. „Der Markt wird sich schon bald auf das Jahr 2017 fokussieren, wo wir ein Angebotsdefizit sehen. Nächstes Jahr wird die Fördermenge in den Vereinigten Staaten zwar wieder leicht steigen, aber Investitionskürzungen werden sich im Rest der Welt bemerkbar machen. Die konventionelle Ölförderung wird im Jahr 2017 voraussichtlich sinken, vor allem weil deutlich weniger Bohranlagen in Betrieb sein werden“, so Cominotto. Der Druck, die Investitionen und Kosten deutlich zu senken, laste vor allem auf den großen Ölmultis. Daher werde die Förderaktivität außerhalb Nordamerikas wahrscheinlich nicht vor dem Jahr 2018 wachsen. Das sei von Bedeutung, da die meisten Beobachter sich insbesondere auf die USA und die OPEC-Staaten konzentrierten, obwohl rund die Hälfte der weltweiten Rohölmenge außerhalb dieser Regionen produziert werde. „Wir halten es für wahrscheinlich, dass der Ölpreis sich bis Jahresende auf 50 bis 55 US-Dollar pro Barrel zubewegt und im kommenden Jahr in Richtung 60 US-Dollar entwickelt. Ein Blick in die jüngsten Quartalsergebnisse der Ölproduzenten zeigt klar auf, dass bei den aktuellen Ölpreisen die Branche nicht in der Lage ist, in neue Förderung zu investieren. Wir rechnen nicht mit einer kurzlebigen Erholungsphase, denn die massiven Investitionskürzungen werden sich aufgrund der langen Projektzyklen auch auf die kommenden Jahre auswirken.

Erdgasförderung nimmt ab 

Auch die Preise für US-Erdgas befinden sich derzeit im Aufwind. Cominotto zufolge wird dieser Trend über die nächsten zwölf Monate anhalten. Denn auch die US-Erdgasproduzenten hätten ihre Investitionen stark heruntergefahren und die Zahl der Bohranlagen liege momentan nur noch bei 89 landesweit. Eine bemerkenswert tiefe Zahl für den weltweit größten Gasproduzenten. „Während die Erdgasnachfrage aufgrund der Schließung von Kohlekraftwerken und zunehmenden Gasexporten wohl steigen wird, sinkt die Erdgasfördermenge unausweichlich ab. Sollte der kommende Winter dann auch noch kälter als üblich ausfallen, könnten die Gaspreise drastisch ansteigen. Allerdings wäre diese Erhöhung, im Gegensatz zum Rohölmarkt, wohl nur von kurzer Dauer, denn die USA verfügen über große Gasreserven, die zu relativ geringen Kosten angezapft werden können.“

Alternative Energien auf dem Vormarsch

Eine gute Investmentmöglichkeit sieht Cominotto in der US-Erdgasfirma Gulfport Energy, die ihre Produktion in den Jahren 2016 und 2017 um 20 bis 30 Prozent steigern könne. Die Firma verfüge zudem über eine Vielzahl noch nicht genutzter Fördergebiete und eine solide Bilanz. Auch US Silica, Lieferant von zum Fracking benötigtem Sand, kann laut Cominotto ein Hauptprofiteur sein, wenn in der zweiten Jahreshälfte und den Folgejahren die Aktivität am Schieferöl- und Gasmarkt zunehmen sollte. Im Bereich alternativer Energien und Energieeffizienz setzt Cominottos Fonds unter anderen auf Hannon Armstrong, Power Integrations, Huaneng Renewables und Pattern Energy. Das US-amerikanische Windkraft-Unternehmen Pattern Energy habe auch aufgrund von Steueranreizen für Erzeuger erneuerbarer Energien großes Wachstumspotenzial. Es werde daher erwartet, dass sich der Umsatz bis 2018 verdoppelt. Die Dividendenrendite beträgt knapp 7 Prozent. „Mit Blick auf die Kosten werden erneuerbare Energien gegenüber konventioneller Energie immer wettbewerbsfähiger. Mehr und mehr Staaten gehen daher dazu über, keine neuen Subventionen mehr zu gewähren, sondern erneuerbare Energieprojekte anhand kompetitiver Bieterverfahren zu vergeben. Ein Energieportfolio sollte daher alternative Energie und Energieeffizienz mitberücksichtigen.“

In den ersten sechs Monaten des laufenden Jahres haben viele Schwellenländeraktien bessere Renditen geliefert als Aktien an den etablierten Märkten. Für viele Investoren stellt sich daher die Frage, ob der aktuelle Aufschwung an den Emerging Markets der Beginn einer nachhaltigen Aufwärtsbewegung oder nur ein kurzfristiges Phänomen ist. Gonzalo Pángaro, Portfoliomanager Global Emerging Market Equities bei T. Rowe Price, ist der Meinung, dass Investoren ihren Blick verstärkt auf die Schwellenländer richten sollten.

„Es sieht ganz danach aus, dass die Unternehmensgewinne in Schwellenländern eine positive Entwicklung nehmen. Die Erholung ihrer Volkswirtschaften und Währungen hat sicherlich dazu beigetragen. Erfreulicherweise sehen wir aber auch, dass immer mehr Managementteams Wert darauf legen, die Gewinnmargen ihrer Unternehmen zu steigern“, erklärt Pángaro. Auch wenn die Aktien seit Jahresbeginn gestiegen sind, seien die relativen Bewertungen im Vergleich zu Aktienbewertungen an den etablierten Märkten günstig. Das treffe vor allem in Hinsicht auf das Kurs-Buchwert-Verhältnis zu. Die Bewertungen auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnis fielen hingegen unterschiedlicher aus. Einige Sektoren wie die Basiskonsumgüter- und Pharmaindustrie entwickelten sich leicht besser als ihr Langzeit-Durchschnitt.

Positives ökonomisches Umfeld beflügelt Unternehmensgewinne in den Schwellenländern

Das Wirtschaftswachstum der Schwellenländer scheint sich allmählich zu stabilisieren. Die brasilianische und russische Wirtschaft sei immer noch verhältnismäßig schwach, bis zum Jahresende sei hier jedoch ein Umschwung zu erwarten „Indiens Wachstumsaussichten für die zweite Jahreshälfte sind sehr gut, sofern die Monsun-Zeit normal ausfällt. Auch die Philippinen zeigen ein gesundes Wachstum, während Indonesien und Thailand zumindest Anzeichen für ein erstarken der Wirtschaft liefern“, so der Experte. Weiter führt Pángaro aus: „Dieses verbesserte ökonomische Umfeld sollte auch den Unternehmensgewinnen in den Schwellenländern zuträglich sein, insbesondere wenn sich die Gewinnmargen wie von uns erwartet erhöhen. Gerade die gut geführten Unternehmen sind mehr denn je darauf fokussiert, die Kosten zu reduzieren und die Erträge zu steigern.“ China sei die einzige Ausnahme, da sich das dortige Wirtschaftswachstum weiter verlangsame.

Deshalb stelle China weiterhin ein Risiko für Investoren dar. Zwei Hauptrisiken seien die Währung und die Höhe der Verschuldung im Finanzsystem gewesen. Die bestehende Möglichkeit einer drastischen Abwertung des Renminbi könnte dazu führen, dass die Kapitalausflüsse zunehmen und die gesamte chinesische Wirtschaft unter Druck gesetzt würde. „Wir gehen allerdings davon aus, dass der Renminbi im Jahresverlauf nur mäßig abwerten wird. Dennoch wird es eine Herausforderung sein, diesen Abwertungsprozess zu bewältigen. Die chinesische Regierung könnte gezwungen sein, weiterhin auf ihre enormen Fremdwährungsreserven zurückzugreifen, um die eigene Währung zu stützen“, so Pángaro. Momentan könne sich China dieses Vorgehen noch leisten, dies sei aber nicht auf unbestimmte Zeit möglich. Daher dürften sich die derzeit mäßigen Kapitalabflüsse in den kommenden Monaten nicht erhöhen.

Wirtschaftswachstum Chinas ist für die Emerging Markets auch weiterhin ein wichtiger Faktor

Seit der Finanzkrise 2008 habe China beträchtliche Schulden angehäuft, ein erheblicher Teil davon werde von Unternehmen gehalten, die derzeit Probleme hätten. Dies führe zu einer zunehmenden Zahl an notleidenden Krediten. Unglücklicherweise hätten viele Banken zu spät reagiert und diese Kredite nicht zusätzlich gestützt. Das wiederum habe Investoren verunsichert. „Wenn China plötzlich alle diese schlechten Kredite wahrnimmt, könnte das die wirtschaftliche Entwicklung nachhaltig stören und sogar zu einer finanziellen Krise führen. Wir halten dies aber für höchstunwahrscheinlich angesichts der Kontrolle, die die chinesische Regierung über den Bankensektor und im weiteren Sinn über das gesamte Finanzsystem hat“, sagt Pángaro. Viel wahrscheinlicher sei ein schrittweiser Prozess, bei dem Schulden eher refinanziert oder restrukturiert würden. 

Die Investmentmöglichkeiten für Schwellenländer schätzt Gonzalo Pángaro folgendermaßen ein: „Wir sind der Meinung, dass Anleger an den Emerging Markets im Hinblick auf die Wachstumschancen unterinvestiert sind. Die Bewertungen sind im Vergleich zu zurückliegenden Perioden und entwickelten Märkten attraktiv. Da sowohl Volkswirtschaften als auch Unternehmensgewinne am Beginn einer Erholungsphase zu stehen scheinen, sollten die Investments hier eigentlich wieder steigen. Dennoch wird es hinsichtlich einzelner Länder und Sektoren große Unterscheide geben. In diesen dynamischen Märkten die richtigen Unternehmen zu identifizieren, wird für den Anlageerfolg entscheidend sein. Für erfahrene Investoren, die einen Fokus auf die zugrunde liegenden Fundamentaldaten legen, bieten sich reichlich Chancen.“

Die EEG-Novelle 2017 ist beschlossene Sache. Am 8. Juli hat nun auch der Bundesrat den Vorschlag des Bundestages zur Gesetzesänderung durchgewunken. Doch ist das neue EEG vielleicht ein Schnellschuss? Initiatoren wie die Regensburger Lacuna AG fürchten um den Fortbestand der Energiewende. Diese könnte durch die neue Gesetzgebung nicht nur erheblich ausgebremst werden, es drohen auch Wettbewerbsvorteile zugunsten der großen Anbieter, die langfristig den Markt bestimmen könnten. Die beschlossenen Netzausbaugebiete bringen aber gerade für Windkraft in Süddeutschland auch Chancen.

Seit gut einer Woche ist die EEG-Novelle 2017 beschlossene Sache. Die Branche reagiert bisher eher zurückhaltend darauf und auch die Regensburger Lacuna AG, Vorreiter bei der bayerischen Windenergie, sieht der Novelle mit gemischten Gefühlen entgegen. Insbesondere das nun beschlossene Ausschreibungsverfahren scheint für kleinere Anbieter schwierig. Denn um am Ausschreibungsverfahren teilnehmen zu können, muss für die Anlagen eine Genehmigung nach dem Bundes-Immissionsschutzgesetz erteilt worden sein. Die Projektträger müssen daher erhebliche Vorleistungen erbringen, bevor feststeht, ob und in welcher Höhe eine Anlage EEG-Förderung erhalten wird. Dieses Investitionsrisiko können dauerhaft typischerweise nur größere Projektentwickler und Energieversorger tragen. Nach dem Gesetz beträgt das jährliche Ausschreibungsvolumen für den Zeitraum von 2017 bis 2019 2.800 Megawatt sowie 2.900 Megawatt ab 2020. Auch diese Werte sind aber insofern flexibel, als etwa in grenzüberschreitenden Ausschreibungen realisierte Vorhaben das künftige Ausschreibungsvolumen mindern, nicht bezuschlagte Volumina aus dem Vorjahr es hingegen erhöhen können. „Durch das geplante Ausschreibungsverfahren für Windenergie an Land wird der Wettbewerb unter den Initiatoren drastisch erschwert und ihnen jede Planungssicherheit genommen“, kommentiert Ottmar Heinen, Geschäftsführer der Lacuna Projekt GmbH, die Pläne der Bundesregierung. „Gerade kleine und mittelständische Anbieter werden hier Probleme bekommen, was langfristig zu einer Konzentration am Windmarkt und dadurch zu steigendenden Preise führen könnte.“

Dezentrale Windenergie 

Mit dem neuen EEG soll auch ein weiteres Problem der Windenergie gelöst werden. Denn derzeit ist insbesondere der Windreiche Norden Deutschland sehr gut mit Windkraftanlagen versorgt. Im Süden hingegen, wo viel energieintensive Industrie angesiedelt ist, hinkt der Ausbau der Windkraft noch hinterher. Deshalb werden im neuen EEG sogenannte „Netzausbaugebiete“ benannt, in denen die Zubaumenge für Wind an Land auf 58 % des durchschnittlichen Zubaus in den Jahren 2013–2015 begrenzt wird. Die Gebiete sind noch nicht definiert, werden aber aller Wahrscheinlichkeit nach große Teile Norddeutschlands abdecken. Dadurch sind die Anbieter gezwungen in den windärmeren Süden zu gehen. Dort beweist die Lacuna AG schon seit Jahren, dass sich Windenergie auch an Orten mit niedrigeren Windgeschwindigkeiten lohnen kann, sofern man über das entsprechendes Know-how bei der Standort- und Anlagenwahl verfügt. „Wir glauben, dass Windenergie dort erzeugt werden soll, wo sie auch gebraucht wird, um unnötige Verluste und Kosten beim Transport zu vermeiden. Deshalb werden wir auch weiter auf den Standort Bayern setzen und hier unsere langjährige Expertise nutzen, um den großen Stromkonzernen weiterhin Paroli zu bieten“, so Heinen abschließend.

Lacuna ist ein innovativer Initiator im Finanzbereich, der auf zukunftsfähige Branchen und Märkte setzt. Mit einem ganzheitlichen Blick auf den Kapitalmarkt entwickeln wir sowohl individuelle Einzel- als auch Gesamtlösungen für den Anleger. Mit diesem integrierten Ansatz bieten wir Produkte und Finanzlösungen an, ganz nach den Bedürfnissen unserer Kunden. Hierbei sorgen wir für einen vertrauensvollen Umgang mit dem eingesetzten Kapital. Als Teil einer mittelständischen und inhabergeführten Unternehmensgruppe mit Sitz in Regensburg sind wir seit 1996 mit dem Standort Regensburg verbunden. Mehr über die Lacuna AG erfahren Sie unter www.lacuna.de

von Eric Domergue, Deputy Head of the 3rd Party Investments, Head of Fixed Income, Third party Portfolio Management, Generali Investments.

Das aktuelle Marktumfeld für Pfandbriefe reagiert sensibel auf das bestehende Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage. Das derzeit niedrige Angebot einerseits und die anhaltenden systematischen Ankäufe der Notenbanken anderseits (die sich derzeit vor allem auf den Sekundärmarkt konzentrieren) liefern die technische Unterstützung für die Anlageklasse. Dieser Zustand könnte den Sommer über anhalten, da allgemein für die nächsten Wochen von einer niedrigeren Marktliquidität ausgegangen wird.

Sollte die Emissionstätigkeit im September wieder an Fahrt gewinnen, könnte dies, gemeinsam mit etwaigen politischen Risiken, im 3. Quartal Gelegenheit bieten, Papiere zu attraktiveren Konditionen zu erwerben. Dies hängt letztendlich aber vom Umfang und der Qualität der Emissionen ab, die auf den Markt kommen.

Negative Rendite sind bei Pfandbriefen derzeit Realität. Wir konnten in unserem Fonds Generali Investments SICAV Euro Covered Bond bisher gut damit umgehen und eine Umlaufrendite oberhalb der Benchmark erzielen.  Ausschlaggebend dafür war unsere Asset Allocation. Wir haben zum einen Pfandbriefe aus den Nicht-Kern-Märkten gegenüber den Kern-Märkten übergewichtet, zum anderen haben wir in ausgewählte Staatsanleihen mit einem interessanten Rendite-Risikoprofil investiert. 

von Prashant Khemka, Manager des GS Growth & Emerging Markets Broad Equity Portfolios und Chief Investment Officer für Emerging Market Aktien bei Goldman Sachs Asset Management.

Die Aktienmärkte der Emerging Markets (EM) haben sich in den letzten sechs Jahren um insgesamt 70 Prozent schlechter entwickelt als ihre Pendants in den Industrieländern. Daher sind Schwellenländeraktien mittlerweile bei den meisten Anlegern untergewichtet. Doch gerade in den letzten Wochen nach dem Brexit-Referendum richten viele wieder den Blick auf diese Anlageklasse. Die Rekordzahl der derzeitigen Investorenanfragen erweckt den Eindruck, dass große Vermögensinhaber auf der ganzen Welt diese Positionen gerade wieder aufzubauen versuchen. Eine strategische Allokation zugunsten dieser Anlageklasse ist unabdingbar.

Die Chancen stehen nicht schlecht, dass die Schwellenmärkte nun endlich zu einer Outperformance ansetzen. Immerhin sind die Wachstumsmöglichkeiten besser und die Bewertungen weniger anspruchsvoll. Zudem bieten die Emerging Markets von allen Aktienmärkten die meisten Alpha-Gelegenheiten – oder anders ausgedrückt: das größte Potenzial zur Generierung von Überrenditen.

Und gerade in einer renditearmen Welt ist Alpha überaus wichtig. Was zu unserer überzeugungsstärksten Einschätzung hinsichtlich Anlagen in EM-Aktien führt: die Benchmark meiden und lieber aktiv investieren.

Die Schwächen der Benchmark – SOE, Banken & Co.

Wie alle nach Marktkapitalisierung gewichteten Benchmarks hat der Emerging Markets Index das Manko, in die Vergangenheit gerichtet zu sein. Die Gewinner von gestern sind übergewichtet, die größten Anlagechancen der Zukunft dagegen eher unterrepräsentiert.

Doch der EM-Index hat auch seine ganz eigenen Schwächen. Es fängt damit an, dass Unternehmen im Staatsbesitz (kurz SOE) einen Anteil von 28 Prozent an der MSCI EM Benchmark einnehmen. In China, dem größten Land im Index, entfallen rund zwei Drittel des Exposures auf solche SOE. Diese Betriebe fungieren faktisch als verlängerter Arm des Staates und dienen häufig eher Regierungs- oder öffentlichen Interessen als denen von Minderheitsaktionären. Diese falsche Interessenausrichtung kann gute Corporate Governance untergraben und so zu massiven Kapitalfehlallokationen sowie einer schwachen Ertragskraft führen. Kein Wunder also, dass SOE unseren Analysen zufolge in den letzten fünf Jahren gegenüber den Aktien privatwirtschaftlicher Unternehmen eine kumulierte Underperformance von 40 Prozent verzeichnet haben.

Ein weiteres Problem ist die hohe Gewichtung von Energie- und Rohstoffunternehmen, die fast 15 Prozent des Index stellen. Die meisten befinden sich im Staatsbesitz oder stehen unter staatlichem Einfluss. Wenn die Rohstoffpreise steigen, werden höhere Umsätze von diesen Unternehmen traditionell in Bereiche geleitet, die dem Staat, aber nicht unbedingt den Aktionärserträgen förderlich sind. Anleger können daher die Rohstoffpreise so gut vorhersagen, wie sie wollen. Es nützt ihnen nichts, da der Zusammenhang zwischen Preisen und Aktionärserträgen einfach nicht besteht. Wir investieren derzeit weniger als 2 Prozent unseres Portfolios in Rohstoff- und Energietitel.

Schwellenländer-Banken (17 Prozent des Index) sind durch Staatsbesitz oder politische Einmischung ähnlich stark belastet. In ganz Asien ist die Mehrheit der börsennotierten Geldinstitute staatlich geführt, in China sind es praktisch alle. Seit Jahren leiten chinesische Banken Kredite in strategisch wichtige Branchen, um entsprechend ihrer Zielvorgabe die wirtschaftliche Stabilität – und nicht die Rentabilität – zu fördern. Aber eben jene Banken könnten jetzt die Wachstumsverlangsamung in China und das Risiko dieser ganzen Kreditschöpfung am stärksten zu spüren bekommen. Die Schwierigkeit für kapitalisierungsgewichtete passive Strategien besteht darin, dass chinesische Institute fast 5 Prozent und damit eine größere Indexkomponente des MSCI EM repräsentieren als ganz Russland oder Mexiko.

Staatliche Einflussnahme ist nicht das einzige Problem. Der Telekommunikationssektor, der 7 Prozent in dem kapitalisierungsgewichteten Index ausmacht, ist voll von Unternehmen der Privatwirtschaft. Sie sind jedoch einem scharfen Verdrängungswettbewerb ausgesetzt, verfügen nur über begrenzte Preismacht und schaffen es einfach nicht, mehr als die Kapitalkosten zu verdienen. Wir tun uns entsprechend schwer, in diesem Sektor Anlagegelegenheiten zu finden.

Börsen, E-Commerce und Konsum – Attraktive Kapitalanlagen

Als aktive Fondsmanager ziehen wir ein investierbares EM-Aktienuniversum von ungefähr 6.000 Unternehmen in Betracht, verglichen mit rund 800 Unternehmen in der MSCI EM Benchmark. Eine Ausweitung des Schwellenmarktuniversums bietet eine deutlich größere Flexibilität bei der Titelselektion: Unattraktive Unternehmen, die den Index dominieren, können gemieden und stattdessen solche mit einem höheren Renditepotenzial ausgewählt werden. Unser Portfolio ist zur Hälfte in Emerging Markets Unternehmen investiert, die nicht im Standardindex enthalten sind.

Im Finanzsektor sehen wir Wertpapierbörsen als deutlich attraktivere Alternative zu staatlichen Banken, da sie nur einem begrenzten Wettbewerb ausgesetzt sind. Ferner zeichnen sie sich durch einen geringen Kapitalbedarf und starke Cashflows aus. Wir sind mit unserem Portfolio zu mehr als 10 Prozent in Aktien von Börsen auf der ganzen Welt investiert – von Hongkong über Südafrika bis Mexiko. Für die Anleger in kapitalisierungsgewichteten Exchange-Traded Funds repräsentieren Börsen weniger als 0,4 Prozent der EM-Benchmark.

Die Ausbreitung der mobilen Datennutzung in den Schwellenländern halten wir für ein weiteres interessantes Thema, allerdings nicht in Bezug auf den Telekomsektor. Die Datennutzung könnte in den nächsten fünf Jahren um das Zehnfache zulegen, wobei es bessere Möglichkeiten gibt, um in dieses explosive Wachstum zu investieren: über Unternehmen mit erfolgreichen E-Commerce- und Online-Plattformen oder entsprechenden logistischen Aktivitäten. Sie profitieren von der rasant zunehmenden Smartphone-Penetration, unterliegen aber nicht demselben Wettbewerbsdruck wie die den Index dominierenden Telekombetreiber.

Vom E-Commerce einmal abgesehen erachten wir die Verbraucherbranchen generell als die attraktivste Gelegenheit, die die Schwellenländer zu bieten haben. Immerhin dürften in den nächsten zehn Jahren rund 1,5 Milliarden Menschen den Sprung aus der Armut in die Mittelschicht schaffen. Der private Konsum wird dabei in allen Bereichen kräftig steigen, angefangen bei solch banalen Dingen wie Gebäck bis hin zu Waschmaschinen und Medikamenten.

Aktives Investieren als Schlüssel zum Erfolg

Wie das Telekommunikationsbeispiel zeigt, ist Wachstum allein sicher nicht ausreichend, um gute Anlagerenditen zu erzielen. Wir können jedoch zahlreiche Unternehmen finden, die an diesem starken Wachstum teilhaben und sich obendrein noch durch nachhaltig hohe Kapitalrenditen sowie eine solide Unternehmensführung auszeichnen – ganz zu schweigen von dem erheblichen Abschlag, mit dem sie zum Substanzwert gehandelt werden. So haben wir auch im Vergleich zur Benchmark-Gewichtung 50 Prozent mehr Kapital in verbraucherorientierte Titel investiert.

Die aufstrebenden Volkswirtschaften sind jung und dynamisch und sie wachsen. Wir sind daher überzeugt, dass alle Anleger hier eine strategische Allokation unterhalten sollten. Jenen, die ein entsprechendes Engagement anstreben, raten wir jedoch zur Vorsicht vor der Benchmark. Aktien der Schwellenländer sind keine Anlageklasse für passives Investieren.

von Jason Pidcock, Fondsmanager des Jupiter Asia Pacific Income SICAV.

Eine schnell wachsende Wirtschaft, günstige demografische Trends, ein niedriger Schuldenstand und größtenteils positive politische Rahmenbedingungen machen die Philippinen zu einem kommenden Star unter den Schwellenländern in der Region Asien-Pazifik. Das Zusammenspiel dieser Faktoren dürfte den Binnenkonsum ankurbeln: Solide geführte, wachsende Konsumunternehmen sollten bestens aufgestellt sein, um von dieser Entwicklung zu profitieren.

Von allen investierbaren Ländern in der Region Asien-Pazifik weisen die Philippinen vermutlich die vielversprechendste makroökonomische Ausgangslage auf. Einerseits liegt das BIP pro Kopf nur bei rund 2.900 USD (1) und beträgt damit weniger als die Hälfte des BIP pro Kopf von Thailand. Andererseits sind die Philippinen mit konstanten Wachstumsraten von jährlich 6 Prozent nicht nur die sich am schnellsten entwickelnde Volkswirtschaft in Asien, sondern verfügen auch über ein demografisches Profil, das den dort ansässigen Unternehmen, insbesondere im Konsumgüterbereich, langfristig nachhaltiges Wachstum bescheren sollte.

Die demografische Dividende

Die 7.641 Inseln der Philippinen, die zusammen eine Fläche von der Größe Italiens bilden, sind reich an natürlichen Ressourcen und biologischer Vielfalt. Der wahre Wirtschaftsmotor des Landes sind jedoch seine Einwohner. Mehr als die Hälfte der rund 100 Millionen Einwohner sind unter 30. Die Lebenserwartung steigt und die Geburtenrate bleibt trotz eines leichten Rückgangs hoch, sodass die Einwohnerzahl der Philippinen in den nächsten 30 Jahren voraussichtlich auf 150 Millionen steigen wird. In einem größeren Zusammenhang betrachtet, legen die demografischen und wirtschaftlichen Daten des Landes nahe, dass sich die Philippinen langfristig den Maßstäben eines Industriestaats annähern werden. Das bedeutet kleinere Familien mit weniger unterhaltsbedürftigen Personen und einen höheren Ausgabenspielraum. Tatsächlich wächst die philippinische Mittelklasse rasant. Die verfügbaren Einkommen sind in den letzten drei Jahren auf Jahresbasis um 14 Prozent gestiegen und der Anteil der Beschäftigten, die mehr als 5.000 USD verdienen, ist von 6 Prozent im Jahr 2005 auf 21 Prozent im Jahr 2013 in die Höhe geschnellt (2). Vor dem Hintergrund, dass die Wirtschaft des Landes in der Wertschöpfungskette weiter nach oben klettert wird, gehe ich von einer Bestätigung dieser Trends aus.

Die momentane Staats-, Firmen- und Privatverschuldung auf den Philippinen befindet sich auf einem niedrigen Stand. So gehört der Schuldenanteil der Privathaushalte mit nur 8 Prozent des BIP zu dem geringsten weltweit. Dieses niedrige Schuldenniveau bringt verschiedene Vorteile mit sich. Das Wachstumspotenzial im Privatkunden- und Firmenkreditgeschäft von Banken bietet enorme Chancen, Impulse für die einheimische Wirtschaft zu liefern. Auch auf staatlicher Ebene besitzt die Regierung dank der niedrigen Verschuldung, dem soliden Haushalt und der Abwesenheit von inflationsbedingten oder handelsbilanziellen Schwierigkeiten viel Spielraum, was die Finanzierung von Investitionen durch Fremdkapital betrifft. Das Land verzeichnet derzeit einen Leistungsbilanzüberschuss, der durch monatliche Zuflüsse aus dem Ausland gestützt wird. Es scheint, als wirken sich all diese Aspekte positiv auf das Land aus.

Die weite Verbreitung der englischen Sprache ist ein wichtiger Faktor bei der Gewinnung ausländischer Direktinvestitionen für die Dienstleistungsbranche und nicht wenige Unternehmen haben bereits Back-Office-Prozesse in den Inselstaat verlagert. Arbeitsplätze werden zunehmend in städtischen Gebieten geschaffen, obgleich auch der Tourismus eine wichtige Branche darstellt, die angesichts des Besucherzuwachses aus China rasant zulegt.

Vorteile einer flexiblen Erwerbsbevölkerung

Dank der jungen Bevölkerung gibt es darüber hinaus eine Vielzahl von Arbeitskräften für die Besetzung freier Stellen. Dies dürfte die Lohnkosten niedrig halten – ebenso wie die Tatsache, dass rund 10 Prozent der Bevölkerung außer Landes lebt. Die Arbeiter im Ausland verdienen ihr Geld in einer Vielzahl unterschiedlicher Bereiche und senden meist einen erheblichen Lohnanteil zurück an ihre Familien, bevor sie dann für die zweite Hälfte ihres Arbeitslebens nach Hause zurückkehren. Dies bedeutet, dass bei einem Anstieg des Wirtschaftswachstums auf einen Pool an Arbeitskräften zurückgegriffen werden kann und weniger Menschen die Philippinen auf der Suche nach bezahlter Arbeit verlassen.

Wie in jedem anderen Land gibt es jedoch Beschränkungen, was das wirtschaftliche Wachstum angeht. Auf den Philippinen sind diese hauptsächlich mit der Infrastruktur verbunden. Das Land würde von einem Ausbau des Straßen- und Schienennetz sowie anderen Infrastrukturmaßnahmen profitieren. Der neu gewählte Präsident Rodrigo Duterte hat zugesagt, die Ausgaben für die Infrastruktur von 3,3 Prozent auf 5 Prozent des BIP zu erhöhen.

Günstige politische Rahmenbedingungen

Das politische Umfeld stellt in Schwellenländern stets ein Risiko dar. Alles in allem scheint die politische Situation in den Philippinen jedoch stabil und dürfte sich positiv auswirken. Präsident Duterte redet offen – gelegentlich zu offen – über seine Pläne. Ich denke aber, dass die Wirtschaft und dadurch auch die Börse von ihm profitieren werden. Sein Plan zur Bekämpfung der Korruption mag etwas unorthodox klingen, doch das Ziel an sich ist gut. Es herrscht Aufbruchsstimmung im Land und die Bevölkerung ist insgesamt optimistisch gestimmt. Auch sein deutlicher Wahlsieg, der zudem von allen Seiten akzeptiert wurde, ist positiv zu bewerten.

All diese Aspekte zusammen genommen ergeben für mich ein Umfeld, das dem wirtschaftlichen Wachstum, und insbesondere dem Wachstum des Binnenkonsums, ausgesprochen zuträglich sein wird. Die Philippinen holen ihren Rückstand gegenüber anderen Ländern auf, auch wenn dieser Prozess noch einige Zeit lang dauern wird. Wirtschaftlich gesehen dürfte der Inselstaat Thailand im Hinblick auf das BIP pro Kopf in den nächsten 15 bis 20 Jahren einholen.

Wie fügen sich die Philippinen in das Portfolio ein?

Die makroökonomischen Anreize der Philippinen lassen sich nur schwer von der Hand weisen. Als Fondsmanager lautet die grundlegende Frage, ob es attraktive, gut geführte Unternehmen gibt, in die ich investieren kann. Auch wenn dieser reifende Markt nicht die gleiche Auswahl wie einige weiterentwickelte Länder seiner Vergleichsgruppe bietet, so gibt es doch eine Reihe von Unternehmen, die unseren Anlagekriterien entsprechen. Momentan sind wir in drei Unternehmen investiert, die als Indikatoren des inländischen Verbrauchs dienen und zusammen genommen Zugang zu vielen verschiedenen Branchen ermöglichen. Bei einem Unternehmen handelt es sich um einen breit aufgestellten Mischkonzern, bei einem anderen um ein im Immobilienbereich tätiges Unternehmen, das sich auf Einkaufszentren konzentriert. Dadurch decken wir die Konsumbranche insgesamt ab, da die Mieter aus verschiedenen Bereichen wie Nahrungsmittel und Getränke, Mode sowie anderen Bereichen des Binnenkonsums stammen werden. Das dritte Engagement betrifft einen erfolgreichen Snack-Hersteller, der seine Produkte auf den Philippinen und in angrenzenden Ländern verkauft.

Die Renditen fallen hierbei erwartungsgemäß geringer aus als in anderen Märkten. Dies ist jedoch eher aufgrund ihres Wachstumspotenzials als ihrer Dividenden interessant. Obwohl diese Titel letztendlich ein kräftiges Dividendenwachstum liefern dürften, muss nicht jede Position eine überdurchschnittliche Dividendenrendite aufweisen. Es gibt sehr gute Gründe, einige ausgewählte Aktien mit geringeren Renditen aufzunehmen, die zu einer höheren Gesamtrendite beitragen. Meiner Ansicht nach bieten die Philippinen Zugang zu einem der besten und am schnellsten wachsenden Schwellenmarkt. Darüber hinaus schaffen sie im Portfolio einen Ausgleich zu den renditestarken Unternehmen in den am stärksten entwickelten asiatischen Märkten.

Quelle:
(1) Weltbank, Daten für 2015
(2) Euromonitor, CLSA

Seit Jahren gilt der Elektro-Automobilhersteller Tesla als Vorzeigeunternehmen, doch zuletzt scheint die Erfolgsstory der Kalifornier ins Stocken geraten zu sein. So mehrt sich die Kritik der Anleger an der kürzlich abgegebenen Offerte für das finanziell angeschlagene Unternehmen SolarCity. Hinzu kommt der erste tödliche Unfall mit dem Fahrassistenz-System „Autopilot“, das die US Verkehrssicherheitsbehörde NHTSA auf den Plan ruft. Zu all dem kursierten zuletzt noch Spekulationen, Tesla mangle es an Fertigungskapazitäten. All das hat Vertrauen sowohl bei Kunden als auch bei Investoren gekostet. Umso mehr stellt sich die Frage, wie attraktiv Tesla zum jetzigen Zeitpunkt für Investoren ist. Denn trotz der jüngsten Kritik: Tesla verfügt bereits über zwei erfolgreiche Elektroautos im Portefeuille und ist auf dem Weg zum Massenhersteller. Mit den Stromspeichern Powerball (Private Nutzer) und Powerpacks (industrielle Nutzer) will das Unternehmen zudem den Durchbruch bei der dezentralen Energiewende schaffen. Die Übernahme der Solarfirma SolarCity könnte dabei womöglich das fehlende Puzzlestück sein.

„Massenmobilität plus autonome Energieversorgung aus einer Hand könnte das zukunftsgerichtete Ziel lauten“, sagt Thomas Lange, Portfoliomanager bei Man Convertibles. In seinem jüngst veröffentlichten „Masterplan“ skizziert Musk die kommenden Jahre von Tesla: Dazu zählen das Generieren und Speichern von Solarenergie, Pick-ups, öffentliche Verkehrsmittel und autonomes Car- Sharing. „An der Elon-Musk-Story können interessierte Anleger nicht nur in Form von Aktien partizipieren. Derzeit stehen auch drei US-Dollar-Wandelanleihen von Tesla aus. Da ist zum einen die Wandelanleihe 'Tesla 1,5 Prozent 2018', die sich durch eine hohe Aktiensensitivität auszeichnet. Ihr Kurs liegt bei etwa 175 Prozent. Einen eher anleiheähnlichen Charakter haben die Wandelanleihen 'Tesla 0,25 Prozent 2019' mit einem Kurs von 89 Prozent beziehungsweise 'Tesla 1,25 Prozent 2021' zum Kurs von 85 Prozent. Neben der Rendite von derzeit 4,78 Prozent beziehungsweise 4,92 Prozent bieten diese Papiere eine eher gemäßigte Partizipation am Aktienkurs. Die Tesla Wandelanleihen werden von S&P mit einem Rating von B- ausgestattet.“

The SEK has plunged following the UK's decision to leave the EU, suffering as a result of the nation's strong trade and financial links to Britain. The Swedish monetary authorities have stated a willingness to act should its inflation target come under threat from the economic fallout from Brexit. The USD/SEK is on a strong upward trend that could endure if key resistance levels are broken. Please find the full FX trade idea from ETF Securities attached on the left.

Swedish economic performance fails to bolster falling SEK

Despite witnessing improving inflation and the strongest growth rate in Europe, the Swedish Krona (SEK) has recently succumbed to Brexit induced uncertainty, falling 5.2% against the US Dollar in the past month. The Krona’s fall resulted from the strong economic links that Sweden has with the UK, accounting for 8% of Swedish exports and direct investment equivalent to 7% of Swedish GDP (Source: Riksbank Monetary Policy Report, July 2016). Prior to the UK’s decision to leave the EU, the near term prospects for the Krona appeared promising, but the uncertainty associated with outcome has altered the landscape, threatening the strength of international trade and business investment. Monetary authorities in Sweden have exhibited a more dovish tone in light of the Brexit, stating a “high level of preparedness to make monetary policy even more expansionary” should negative developments abroad affect confidence in the inflation target. The Riksbank’s’ policy stance raises the downside risk for SEK. As a result, we believe in coming months the SEK is likely to fall further, particularly against the US dollar where technical indicators have turned increasingly bearish in recent weeks.

Pleased but prepared

At its latest monetary policy meeting, the Swedish central bank (or Riksbank) cited the success of incumbent monetary measures in buoying growth and nursing inflation towards its target level, but did so cautiously. All members of the Riksbank’s executive board noted that uncertainty over future economic developments (domestically and abroad) had risen sharply after the UK’s EU referendum. Accordingly the bank’s domestic growth forecasts had been revised lower and its anticipated increase to the benchmark repo rate was postponed by three months. It appears likely that monetary policy in Sweden will remain expansionary as the ramifications of the UK’s exit from the EU materialise, which should keep the SEK under pressure for some time.

Trend confirmed

Since April, a number of technical indicators have pointed towards a further rise in the USD/SEK (SEK weakening). The upward trend has been confirmed four times in the past three months with lows moving higher over the period (see Figure 1). Furthermore, at the beginning of this month the pair’s 50 daily moving average (DMA) crossed above its 100 day equivalent, a bullish indicator. Looking forward, if the USD/SEK breaks above the 8.63 level, something which it struggled to do earlier this year, the pair should see gains extend further.

von Carsten Mumm, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Das niedrige Leitzinsniveau der wichtigsten Notenbanken (EZB, Fed, Bank of England, Bank of Japan) dürfte auch im zweiten Halbjahr 2016 für eine Unterstützung der Aktienkurse sorgen. Die sich eintrübenden Makroparameter lassen zwar keinen großen Aufschwung erwarten, letztendlich fehlt es aber an Anlagealternativen. Die zunehmenden politischen Unsicherheiten können dabei immer wieder zu stärkeren Korrekturen führen, die allerdings nicht nachhaltig sein sollten. Die Gewinne der Unternehmen schwächen sich im laufenden Jahr mit rund zwei Prozent nur marginal ab, verbunden mit Anpassungen der Kostenbasis dürfte deshalb 2017 Raum für höhere Gewinne bestehen, die ab Herbst von den Märkten eingepreist werden könnten.

Für Deutschland ergibt sich insgesamt ein weiterhin freundliches Bild. Der Frühindikator ifo-Index konnte mit über 108 Punkten im Juni positiv überraschen. Die Konjunkturaussichten sind angesichts einer zunehmenden Beschäftigung, eines relativ niedrigen Ölpreises und eines, im Vergleich zum US-Dollar, schwachen Euros auch weiterhin gut. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) im DAX von 12,2 – gemessen an einer 5-Jahres-Spanne – sind deutsche Aktien durchaus fair bewertet.

In Euroland konnten die zuletzt veröffentlichten Einkaufsmanager-Indizes grundsätzlich zufriedenstellende Werte verzeichnen, in den Kernländern Frankreich und Italien lässt die Entwicklung allerdings zu wünschen übrig. Der Trend zur Mehrbeschäftigung, auch in den Peripherieländern, hält an. Ein großes Fragezeichen hinterlässt der Brexit, denn der potenzielle Rückzug eines Kernstaates aus dem Binnenmarkt wird die zukünftige Entwicklung innerhalb Europas belasten.

Die Lage am US-Arbeitsmarkt bleibt weiterhin solide. Allerdings drücken steigende Löhne auf die aktuell hohen Gewinnmargen der Unternehmen und könnten zukünftig zu Gewinnrevisionen mit entsprechend negativen Folgen für das Gewinnwachstum führen. Historisch gesehen sind US-Aktien mit einem S&P 500-KGV von 17,5 bereits relativ teuer. Der für 2016 flach erwartete Leitzinserhöhungspfad sollte eine weitere KGV-Steigerung zumindest begrenzen. Die Wachstumsschwäche in Japan ist mittlerweile manifestiert und dürfte sich angesichts der Yen-Stärke im 2. Halbjahr noch verstärken.

Aktien aus den Emerging Markets sind nach den Kursverlusten von 2015 und dem ersten Halbjahr 2016 wieder interessant. Die leicht auflebende Wachstumsdynamik wird durch Bewertungsvorteile der lokalen Währungen gegenüber dem US-Dollar und vor allem dem Euro gestützt. Die einsetzende Stabilisierung und der weiterhin günstige Ölpreis wirken in den Rohstoff exportierenden Staaten wie ein Konjunkturprogramm, weil sie die dort ansässige Exportwirtschaft wieder in Gang setzen. Steigende Steuereinnahmen helfen im zweiten Schritt dann auch der Binnenkonjunktur. Wachstumsträger könnte, neben China, abermals Indien werden. Auch in den Tigerstaaten hat sich das Bild verbessert. Positive Veränderungen in Lateinamerika und Russland, zwei großen Wirtschaftsräumen mit extremer Abhängigkeit zum Rohstoffsektor, dürften letztendlich entscheidend sein. Wir erwarten dies zwar erst in 2017, die Kapitalmärkte werden entsprechende Anzeichen aber zügig einpreisen.

von Maarten-Jan Bakkum, Senior Strategist, Emerging Markets bei NN Investment Partners. 

Auch wenn es eine Weile gedauert hat, scheint nun endlich ein neuer positiver Trend in den Schwellenländern in Gang gekommen zu sein. Die Aktienmärkte der Schwellenländer haben im Januar ihre Talsohle erreicht. Robuste chinesische Immobiliendaten und schwache US-Wirtschaftszahlen haben den sechsjährigen negativen Trend umgekehrt. In den folgenden Monaten haben sich die weit gefürchteten schlechten Daten aus China nicht bewahrheitet und die Zuversicht stieg, dass die Fed ihre Zinserhöhungen weiter hinauszögern würde. Ende Juni erwies sich das britische Brexit-Referendum als ein neuer positiver Faktor. Die nachfolgende Unsicherheit wurde als speziell europäisches Problem aufgefasst und führte dazu, dass sich das relative Risikoprofil der Schwellenländer verbesserte. Darüber hinaus war der Brexit ein weiterer Anlass für die großen Zentralbanken, ihre Geldpolitik weiter zu lockern oder sie zumindest bis auf Weiteres nicht zu straffen.

Die Schwellenländer haben also von der chinesischen Wachstumsstabilisierung und der zunehmenden Erkenntnis der Anleger profitiert, dass die extrem lockere Geldpolitik in den USA und Europa noch eine Weile Bestand haben wird. Unterdessen verbessern sich auch die Daten aus den Schwellenländern. Die höheren Kapitalflüsse in den letzten Monaten haben zu robusteren Wechselkursen und niedrigeren Zinsen geführt. Das spiegelt sich nun allmählich in den Wachstumszahlen wider. Zum ersten Mal seit 2014 ist die durchschnittliche Wachstumsdynamik in den Schwellenländern in positivem Terrain. Mit anderen Worten: Das Wachstum ist nicht länger rückläufig.

Ohne Wachstumserholung wären die Schwellenländer weiterhin extrem anfällig, da das Wachstum dringend benötigt wird, um die hohe Schuldenquote im Griff zu behalten und die Profitabilität der Unternehmen zu steigern. Eine Wachstumsbeschleunigung in Kombination mit Währungsaufwertungen macht es für Anleger leichter, wieder auf die Schwellenländer zu setzen. Diese Kombination gab es zum letzten Mal vor sechs Jahren und ist sicherlich ein positives Signal.

Natürlich bestehen nach wie vor Risiken. Die aktuelle chinesische Wachstumsstabilisierung war nicht nur dank des neuen starken Kreditwachstums möglich. Es gibt auch eine Kehrseite. Die Anzahl an faulen Krediten und Ausfällen nimmt bereits stark zu. Die Belastbarkeit der chinesischen Banken wird nicht endlos sein. Ein anderes Risiko, dem die Schwellenländer gegenüberstehen, ist, dass das chinesische Wachstum immer weniger auf Investitionen beruht und somit immer weniger Rohstoffe beansprucht. Das könnte die Rohstoffpreise noch für längere Zeit niedrig halten und die Wahrscheinlichkeit einer deutlichen Wachstumserholung in vielen Schwellenländern verringern, vor allem in Lateinamerika und Afrika.

Jetzt ist die Wachstumsdynamik positiv und die Abflüsse sind ins Stocken geraten. Seit dem Brexit und der Verschiebung der Zinserhöhungen in den USA hat sich die Suche der Anleger nach Rendite intensiviert. Nach Jahren mit Kursverlusten und Währungsabwertungen bieten die Schwellenländer jetzt ein großes Renditepotenzial.

Die Nintendo-Aktie ist unter den Kunden der Saxo Bank mindestens genauso beliebt wie PokémonGO unter den Spiel-Enthusiasten. Das Wachstum um 110 Prozent und die hohe Volatilität machen die Aktie für Anleger interessant. Folglich konnte Nintendo in der vergangenen Woche Apple und Facebook als meistgehandelter Titel auf der hauseigenen Online-Trading-Plattform SaxoTraderGO ablösen.

„Angesichts des hundertzehnprozentigen Wachstums der Aktie in sehr kurzer Zeit sollten sich Anleger fragen, ob für Nintendo wirklich eine derart hohe Bewertung gerechtfertigt ist. Der Gedanke liegt nahe, dass sich die Aktie genauso in einer Augmented Reality befindet, wie die Pokémon im Spiel“, sagt Peter Garnry, leitender Aktienstratege bei der Saxo Bank.

„In der vergangenen Woche war Nintendo der meistgehandelte Titel auf SaxoTraderGO und viele Kunden konnten von der jüngsten Rallye profitieren. Dennoch hat die Aktie ihren Höhepunkt erreicht und Anleger sollten jetzt darüber nachdenken, die Aktie zu shorten. So können sie von Kursverlusten profitieren, sobald Nintendo wieder auf ein angemesseneres Level fällt“, sagt Garnry.

Laut Garnry erziele das Spiel einen durchschnittlichen Erlös pro User (ARPDAU) von 0,25 US-Dollar. Das sei 0,05 US-Dollar mehr, als der bisherige Rekordwert von 0,2 US-Dollar von King Digital’s Candy Crush. „Selbst wenn PokémonGo einen Wert von einer Milliarden aktiver Nutzer erreichen sollte - und seinen ARPDAU-Wert auf 0,5 US-Dollar verbessert – rechtfertigt dies immer noch nicht die derzeitige Bewertung. Damit die Rechnung aufgeht, müsste Nintendo bisher noch nicht absehbare Einnahmequellen auf mobilen Geräten entwickeln. Das Potential für Werbung und ähnliche Monetisierungsmöglichkeiten ist groß, aber was hierbei unter dem Strich herauskommt, ist noch sehr unsicher“, sagt Garnry abschließend.

Studienfonds sind mit ihrer einkommensabhängigen Rückzahlung für Studenten eine Alternative zur Finanzierung des Studiums geworden. Das Modell hebelt alle Faktoren aus, die bei einem klassischen Kredit zu Überschuldung führen können.

Knapp 170.000 Studenten in Deutschland nutzen Kredite, um ihr Studium ganz oder teilweise zu finanzieren. Studienkredite werden allerdings zunehmend kritisch gesehen, da sie Studenten unabhängig vom anvisierten Beruf und der individuellen Lebenssituation einer fixen Schuldenlast aussetzen. „Bei Studienfonds ist das anders“, sagt Anja Hofmann, Vorstandsmitglied der auf Studienfinanzierung spezialisierten Deutschen Bildung. „Die Studenten erhalten die Studienfinanzierung nicht pauschal, sondern an ihre Bedürfnisse angepasst. So achten wir bereits im Auswahlprozess auf die Eignung für das jeweilige Studienfach und vereinbaren auch grundsätzlich Summen, deren Rückzahlung sich der Einzelne später auch leisten kann“, sagt Hofmann. Die Rückzahlung sei als fester Anteil von dem Einkommen gestaltet, das die Absolventen später dann auch tatsächlich erwirtschaften. „Nur wer ein regelmäßiges Einkommen verdient, zahlt zurück. Weitere Studienvorhaben oder Elternzeit sind Phasen, in denen die Rückzahlung unterbrochen wird, ohne dass deshalb zusätzliche Kosten entstehen. Bei Krankheit oder langfristiger Arbeitslosigkeit entfällt die Rückzahlverpflichtung“, sagt Hofmann. Damit entfallen alle Faktoren, die bei Studienkreditnehmern üblicherweise zu Überschuldung und Zahlungsunfähigkeit führen können.

Im CHE-Studienkredittest 2016 hat das Angebot der Deutschen Bildung eine Spitzenbewertung in vier von fünf Kategorien erhalten, darunter auch im Punkt Risikobegrenzung. Private und institutionelle Investoren beteiligen sich am Studienfonds des Unternehmens, aus dem bis Ende des Jahres noch 500 neue Studenten aller Fachrichtungen gefördert werden können. Die Studienförderung kann auch für Auslandssemester und ganze Auslandsstudiengänge beantragt werden. Die geförderten Studenten werden zusätzlich mit einem Förderprogramm auf den Berufseinstieg vorbereitet, zu dem Soft-Skill-Trainings, Bewerbungsberatungen und die Vernetzung mit Arbeitgebern gehören.

Über die Deutsche Bildung AG
Mit Deutsche Bildung Studienfonds investieren private und institutionelle Anleger in ausgewählte Nachwuchsakademiker aller Fachrichtungen. Die Studenten erhalten eine flexible Studienfinanzierung und werden mit dem Förderprogramm WissenPlus auf einen erfolgreichen Berufseinstieg vorbereitet. Die Rendite wird über die Rückzahlungen der Absolventen erzielt, die einen vereinbarten Anteil ihres Einkommens an den Studienfonds zurückzahlen.

Als Manager des Studienfonds ist die Deutsche Bildung AG für die Auswahl und gezielte Förderung der Studenten und deren Rückzahlungen verantwortlich.

Investoren können die vom Studienfonds emittierte Anleihe zeichnen oder Kommanditanteile erwerben. Die Deutsche Bildung AG realisiert dieses Geschäftsmodell seit 2007. Seit 2016 wird das Investment in Bildung auch privaten Anlegern ermöglicht.

Wogen des Appetits nach Gold und Short/gehebelten Exchange Traded Products („ETPs“) haben die erste Jahreshälfte dominiert, wobei sich die Nachfrage nach beiden nach dem Schock über das Resultat des Brexit-Referendums nochmals verdoppelte, so die neuesten Daten von ETF Securities. Die Gold-ETPs von ETF Securities konnten in der ersten Jahreshälfte 2016 Zuflüsse von 2,3 Milliarden US-Dollar verzeichnen, darunter eine Milliarde seit dem Referendum, da Investoren einen sicheren Hafen für ihr Vermögen suchten.

Die Vorliebe für Short- gegenüber Long-gehebelten Produkten reflektiert die pessimistische Stimmung unter Investoren und die Bereitschaft, sich die Volatilität des Marktes zunutze zu machen. Die S&L Equity Plattform von ETF Securities konnte dieses Jahr bis dato Zuflüsse in Höhe von 101 Millionen US-Dollar verbuchen, nachdem die turbulenten Aktienmärkte Anleger zu einem hohen Level an taktischen Investments motiviert haben. Währungs-ETCs sahen ebenfalls eine Steigerung des verwalteten Vermögens um 27 Prozent auf 481 Millionen US-Dollar.

James Butterfill, ETF Securities’ Head of Research & Investment Strategy, analysiert:
„Die mit Abstand größten Mittelzuflüsse in ETPs von ETF Securities seit Jahresbeginn flossen in Gold-ETPs, deren Gesamtzuflüsse in der ersten Jahreshälfte 2,3 Milliarden US-Dollar betrugen. Diese Steigerung reflektiert das Fluchtverhalten der Investoren in sichere Häfen. Dieses wird durch den Brexit, eine unsichere Währungspolitik der Europäischen Zentralbank und der US Federal Reserve sowie politische Sorgen über das Rennen im US-Präsidentschaftswahlkampf veranlasst. Nachdem die spekulative Positionierung in Gold neue Rekordhochs erreicht hat, haben einige Investoren Silber als eine Alternative angesehen, welches Zuflüsse von 166 Millionen US-Dollar verzeichnen konnte und im Verhältnis zu Gold attraktiver bewertet ist.”

Townsend Lansing, Head of ETCs, kommentiert:
„Nach einem Goldrausch, der scheinbar das pure „Weg vom Risiko“ Sentiment der Investoren reflektierte,  scheinen die Zuflüsse in S&L sowie in FX anzudeuten, dass Investoren ETPs aufgrund der taktischen Möglichkeiten inmitten der Volatilität des Marktes nutzen.

Vor dem Referendum sahen wir historische Höchststände für Zuflüsse in GBP-Short-Produkte, da sich Investoren gegen das Währungsrisiko absicherten, welches vom Referendum impliziert wurde. Aber der Appetit nach Short-Aktien-Produkten deutet darauf hin, dass Investoren weitere Schwankungen der Märkte während der Brexit-Verhandlungen erwarten; hinzu kommen noch das anhaltende Experiment mit negativen Zinsen sowie Wahlen in den USA, in Frankreich und in Deutschland.

Andere Bereiche mit starken Zuflüssen waren währungsgesicherte Rohstoffe (116 Millionen US-Dollar) und Emerging Markets Fixed Income (253 Millionen US-Dollar). Hier haben sich Investoren den Schulden der Schwellenländer als eine Quelle für Rendite zugewandt, da sie relativ attraktive Werte und annehmbare grundlegende Fundamentaldaten sehen.” 

von Igor de Maack. Fondsmanager und Sprecher des Fondsmanagementteams von DNCA Investments.

Falls die politischen Entscheidungsträger Europas auf das Brexit-Votum nicht ent- und geschlossen reagieren, wird dieses Abstimmungsergebnis vermutlich ein hohes Maß an Unsicherheit um die Zukunftsfähigkeit Europas sowie die Überlebensfähigkeit des Euroraums mit sich bringen.

Die Erholungstendenz in der Eurozone wird nach wie vor durch dieselben externen Störfaktoren (USA und China) beeinträchtigt. Gleichzeitig bleibt unklar, welche Auswirkungen der Brexit auf das Tempo der Konjunkturerholung haben wird.

Die Anlageklasse europäische Aktien weist traditionell die höchsten Renditen auf, während Staatsanleihen aus den Industrienationen immer mehr zu „Liquiditätsfallen“ werden.

Das Brexit-Referendum hat dem Ansehen der Europäischen Union geschadet und wird zweifellos seine Spuren hinterlassen, wenn sich die politischen Entscheidungsträger Europas dem nicht ent- und geschlossen entgegenstellen. Allerdings sollte man die langjährige und ereignisreiche Geschichte der Europäischen Union nicht gänzlich unterschätzen. Dieses sehr knappe und unentschlossene Ergebnis zeigt deutlich die Zwiespältigkeit der Beziehungen Grossbritanniens zur Europäischen Union. Das Verhältnis zu den Europäischen Institutionen war immer von Insularität, Pragmatismus und versuchter Einflussnahme gekennzeichnet.

Das Referendum wird politische, wirtschaftliche und finanzielle Konsequenzen haben. So dürfte das Brexit-Votum populistischen Parteien Auftrieb geben, da diese nun von einem ähnlichen Szenario auch in ihren eigenen Ländern träumen. Andere Staaten, die der „Union Jack“ bisher noch verbindet, also Schottland und Nordirland, wollen vermutlich gerne in der Europäischen Union verbleiben. Auch die wirtschaftlichen Auswirkungen der tiefen Verunsicherung, die aus dem Brexit resultiert, lassen sich unmöglich ausblenden. Dabei geht es zwar zunächst um die britische Wirtschaft, im zweiten Schritt steht aber trotz der aktuellen Erholungstendenz in der Eurozone auch die europäische Konjunktur insgesamt auf dem Spiel. Die unnachgiebige Haltung der Europäer macht die Position Großbritanniens noch schwieriger, weil London den Austrittsprozess aktiv einleiten muss, bevor weitere Verhandlungen aufgenommen werden können. Ein Ende der Unsicherheit rund um den gesamten Prozess würde sicherlich dazu beitragen, die Ängste der Investoren zu reduzieren.

Am Wachstumstrend im Euroraum schien mit Blick auf diverse Indikatoren kein Zweifel zu bestehen – bis die Wähler im Zuge des Brexit-Referendums ihre Unzufriedenheit zum Ausdruck brachten und damit ein politisches Erdbeben auslösten. Die Prognosen für das BIP-Wachstum liegen für 2016 und 2017 nach wie vor bei rund 1,6%, obwohl einige Auguren für 2017 inzwischen eine Rezession in Großbritannien voraussagen. Zum jetzigen Zeitpunkt lassen sich die Auswirkungen des Brexit auf das Wachstum in der Eurozone aber nur sehr schwer prognostizieren. Die letzten Statistiken vor dem EU-Austritt Großbritanniens waren durchaus vielversprechend. Dies galt beispielsweise für die Zahl der Fahrzeug-Neuzulassungen, die Verfügbarkeit von Krediten, die Konsumausgaben, die Zahl der erteilten Baugenehmigungen sowie die Investitionsausgaben der Industrie. Eine britische Rezession hätte automatisch auch negative Konsequenzen für die Volkswirtschaften auf dem Kontinent. Wie gravierend diese Auswirkungen aber genau sein werden, lässt sich derzeit unmöglich abschätzen. Darüber hinaus haben die europäischen Volkswirtschaften noch mit drei externen Faktoren zu kämpfen: dem lediglich schleppenden US-Wachstum, den Verzögerungen bei der Verschärfung der Geldmarktpolitik durch die Fed sowie dem Konjunkturabschwung in China. Der Euroraum kann sich also nur auf sich selbst verlassen: Hierzu zählen seine robusten Konsumausgaben, seine hohen Sparraten sowie die Vorzüge einer lockeren Geldmarktpolitik.

Da die Aktienmärkte durch die Anleihenbewertungen nicht länger gestützt werden, müssen sie nun unter Beweis stellen, dass sie einen mikroökonomischen Nutzen generieren können, indem sie ihr wahres Gewinnwachstum offenbaren. Allerdings werden die Bewertungen risikobehafteter Anlageformen in diesem Segment durch politische und institutionelle Risiken auch weiterhin belastet. Die Zinsen haben mittlerweile ein Allzeittief erreicht. Deshalb können die Anleger nicht mehr darauf hoffen, dass die Bewertungen der Aktienmärkte durch weitere Zinssenkungen beflügelt werden. Die Kurskorrektur, die an den europäischen Aktienmärkten unmittelbar nach dem Brexit-Votum zu beobachten war, hat Aktien aus dem Euroraum aber zumindest einen gewissen Spielraum verschafft. Das Gewinnwachstum europäischer Unternehmen wird aber wohl nicht ansteigen, solange die Unsicherheit auf politischer Ebene nicht beseitigt worden ist. So könnten die Investoren durchaus erneut den Mut verlieren, da die Gewinne nun ein weiteres Jahr eher enttäuschend ausfallen dürften. Allerdings sind einige Sektoren im Vergleich zum breiten Markt nach wie vor unterbewertet (Media, Bauwesen etc.), während andere Branchen relativ gute Gewinnaussichten aufweisen. Insgesamt sind europäische Aktien traditionell die Anlageklasse mit den höchsten Renditen (3,5% bis 4%), während Staatsanleihen aus den Industrienationen (in welche die Sparer derzeit in Scharen strömen) zunehmend zu „Liquiditätsfallen“ mutieren.

Larry Hatheway, Group Head Multi Asset Portfolio Solutions und Chefökonom beim Asset Manager GAM, kommentiert einmal im Monat die aktuelle Marktlage. 

Der Internationale Währungsfonds (IWF) war voller Sorge: Die Entscheidung Großbritanniens für einen Austritt aus der Europäischen Union würde nicht nur erhebliche Folgen für die Weltwirtschaft haben, sondern auch negative Konsequenzen für die britische Wirtschaft nach sich ziehen. Rund einen Monat nach dem Brexit-Votum kann man zu dem Schluss kommen, dass dieser Standpunkt wahrscheinlich zu pessimistisch war. 

Zwar wird es in Großbritannien zu einem Abschwung und sehr wahrscheinlich auch zu einer Rezession kommen, doch anderswo werden die Folgen wohl nicht so negativ ausfallen. Die Wirtschaft in den USA, Westeuropa, Japan und selbst in einigen der größeren Schwellenländer hat sich in den letzten Jahren gegenüber anderen geopolitischen Unruhen und Marktrückschlägen als widerstandsfähig erwiesen. Dass vor allem die Industrieländer in der Lage waren, negativen Schocks standzuhalten, lässt sich auf das Wachstum, das weniger von Krediten abhängt, die geringeren wirtschaftlichen Ungleichgewichte sowie die niedrigeren Ölpreise und Inflationsraten zurückführen. Die Wirtschaft wächst vielleicht nur langsam, scheint jedoch – zumindest im Hinblick auf länder- oder regionenspezifische Erschütterungen – widerstandsfähiger gegen Schocks zu sein.

Demzufolge wird die Bank of England letztlich die einzige Zentralbank sein, die auf den Brexit reagieren muss. Auch wenn die entsprechende Entscheidung bei ihrer Sitzung in der vergangenen Woche vertagt wurde, ist es wahrscheinlich, dass sie im August eine Zinssenkung um 25 Basispunkte vornehmen wird. Außerdem hat die Bank of England bereits die aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen gelockert, wodurch zusätzliche Kapazität bei der Kreditvergabe im britischen Bankensystem freigesetzt wird. Die US-amerikanische Notenbank Fed lässt die Zinssätze derzeit unverändert, jedoch vermutlich nicht so lange, wie es die Märkte derzeit antizipieren. Eine Normalisierung zeichnet sich ab – wenn nicht Ende diesen, dann Anfang nächsten Jahres. Die Europäische Zentralbank ändert ihre Politik voraussichtlich in nächster Zeit nicht. Vermutlich wird die Bank of Japan ihre Geldpolitik schließlich lockern und zugleich Konjunkturimpulse setzen. Das hat jedoch wenig mit dem Brexit zu tun.

Die Aktienmärkte bilden diese optimistischere Sichtweise der Weltwirtschaft ab und orientierten sich in letzter Zeit weiter nach oben – in einigen Fällen mit neuen Höchstständen. Auch die Anleiherenditen stiegen, da Befürchtungen, die Fed müsste ihre Geldpolitik lockern oder sogar die Normalisierung für längere Zeit aufschieben, übertrieben waren. Ebenso zeichnet sich langsam eine Neubewertung der Forward-Kurve in den USA ab.

Um die Weltwirtschaft steht es also derzeit gar nicht so schlecht. Neue Impulse, insbesondere von Japan, dürften das weltweite Wachstum fördern. Folglich dürfte es zu etwas höheren Aktienkursen, einer Rotation in die Aktienmärkte und höheren Anleiherenditen kommen. Da diese Bewegung wahrscheinlich nicht stromlinienförmig verläuft, dürften Aktien in den nächsten Monaten Anleihen übertreffen.

Nach einem volatilen ersten Halbjahr gibt es inzwischen Anzeichen für eine finanzielle und wirtschaftliche Stabilisierung – sowohl an den entwickelten Märkten als auch in den Schwellenländern. Das globale Umfeld für Aktieninvestments könnte sich in der zweiten Jahreshälfte verbessern. David Eiswert, Portfoliomanager der Global Focused Growth Equity Strategie bei T. Rowe Price, ist der Meinung, dass insbesondere drei Faktoren den Anlageerfolg in den nächsten Monaten beeinflussen werden.

„Ein entscheidender Punkt für die globale Entwicklung von Aktien in der zweiten Jahreshälfte ist die Stabilität des Ölpreises. Zuletzt hatte sich der Preis pro Barrel Rohöl um die 50 US-Dollar eingependelt. Eine Umkehrung dieser Erholungstendenz würde die Volatilität an den Finanzmärkten erhöhen, während eine starke Zunahme negative Folgen für die Verbraucher nach sich ziehen würde. Wenn sich der Ölpreis ungefähr in einer Spanne von 40 bis 60 US-Dollar hält, wäre das für die weltweiten Aktienmärkte von Vorteil“, erklärt David Eiswert.

Einen zweiten wesentlichen Einflussfaktor sieht Eiswert in der wirtschaftlichen Entwicklung der Vereinigten Staaten. Das Wirtschaftswachstum sei zwar immer noch verhalten, erscheine jedoch grundsätzlich stabil. Da die amerikanische Zentralbank Fed die Schlagzahl für weitere Zinsschritte nicht erhöht hat, sei davon auszugehen, dass die Geldpolitik für das Investmentklima weiterhin förderlich bleibe. Zudem sei die US-Konsumnachfrage erfreulich. „Für die Finanzmärkte und die Weltwirtschaft wäre positiv, wenn die Wirtschaft in den Vereinigten Staaten einen gemäßigten Wachstumskurs beibehält – ohne extreme Ausschläge nach oben und unten. Die Präsidentschaftswahl in den USA könnte allerdings auf das Sentiment einwirken, denn sie steht im Zeichen eines weltweiten Trends hin zum Populismus.“

Investoren mit einem langen Anlagehorizont könnten im zweiten Halbjahr profitieren

Eine dritte Einflussgröße ist die Stabilität des chinesischen Finanzsystems. Ein finanzpolitischer Stimulus habe zumindest die kurzfristigen Bedenken hinsichtlich des Wirtschaftswachstums abgefedert, allerdings sei das Kreditwachstum weiterhin hoch. Globale Investoren sollten daher verstärkt darauf achten, ob die chinesische Regierung diese Risiken erfolgreich eindämmen kann, rät Eiswert.

„Wenn diese drei Voraussetzungen eintreten, gehen wir davon aus, dass sich abrupte Sektorrotationen abschwächen, wie wir es in der ersten Jahreshälfte erlebt haben. Die Investoren flohen damals zunächst in defensive Sektoren und Cash, nur um danach in zyklischere Sektoren zu investieren, als die Öl- und Rohstoffpreise sich erholt hatten. Für Investoren mit einem langen Anlagehorizont waren diese Verschiebungen besonders schwierig, weil einige eigentlich hochqualitative Unternehmen sehr schlecht abschnitten, während andere Unternehmen von geringerer Qualität von der Erholung besonders profitierten. Ein weniger volatiles Umfeld im zweiten Halbjahr würde Aktien mit starken fundamentalen Wachstumseigenschaften stützen“.

Makroökonomisches Umfeld für Stock-Picking förderlich

Für einzelne Regionen fallen die Aussichten unterschiedlich aus. In Europa rechnen Eiswert und sein Team mit einem fortgesetzten, wenn auch weiterhin suboptimalen Wachstum. Auch die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank schätzen die Experten als positiven Aspekt ein. Allerdings gäbe es nur wenige Anzeichen, die auf steigende Unternehmensgewinne in den europäischen Kernländern hindeuteten. Die Rückkehr von Spanien, Portugal und Irland auf den ökonomischen Wachstumspfad eröffne Möglichkeiten, die Kostenstruktur der Unternehmen zu verbessern. Doch die Bewertungen für Qualitätsunternehmen erschienen immer noch zu hoch.

„In Japan sehen wir nach wie vor nur sehr selektive Investmentchancen, angesichts des schleppenden Wirtschaftswachstums und des anhaltenden deflationären Drucks. Die Geldpolitik ist zwar hilfreich, aber die Aufwertung des Yen in diesem Jahr könnte darauf hinweisen, dass die konjunkturbelebende Politik von Premierminister Shinzo Abe ihre Wirkung verloren hat“, sagt Eiswert. China bleibe weiterhin ein Hauptrisikofaktor für globale Investoren. Die Aktienmärkte seien nach der jüngsten Volatilität immer noch fragil und es gebe Bedenken hinsichtlich der Kreditrisiken im so genannten Schattenbanksystem. Eiswert geht allerdings davon aus, dass die finanziellen Risiken kurz- bis mittelfristig kontrollierbar bleiben, da Chinas Kapitalmarkt streng reguliert sei und das Land im Ausland nicht verschuldet sei.

Im Hinblick auf die Schwellenländer rät Eiswert zur Vorsicht. Die Erholung der Energiepreise habe Druck von den Rohstoff-zentrierten Märkten wie Russland, Brasilien und den Ölproduzenten im Mittleren Osten genommen. Rohstoff-importierende Länder wie China und Indien hätten hingegen die negativen Folgen zu spüren bekommen, auch wenn die Konsequenzen insgesamt relativ gering ausgefallen seien. Indien habe mittelfristig gute Wachstumsaussichten, und auch Brasilien biete nach der Amtsenthebung von Dilma Rousseff Aufwärtspotenzial.

„Wenn die drei Faktoren – relative Stabilität der Ölpreise, fortgesetztes Wachstum der US-Wirtschaft und ein Nachlassen der Sorgen über wachsende Volatilität in China – gemäß unserer makroökonomischen Prognose eintreffen, könnten sich die globalen Aktienmärkte in der zweiten Jahreshälfte vorteilhaft entwickeln. Allerdings könnte der US-amerikanische Präsidentschaftswahlkampf zumindest kurzfristig die Volatilität erhöhen. Ein effektives Research und eine exzellente Aktienauswahl werden der Schlüssel zum Anlageerfolg im restlichen Jahr 2016 sein.“

Am 15. Juli kam es in der Türkei zu einem militärischen Putschversuch. Der gescheiterte Vorstoß löste heftige Schwankungen am türkischen Aktienmarkt aus und führte zu einer Abschwächung der türkischen Lira. Auch wenn wir Änderungen im kurzfristigen politischen Umfeld genau beobachten, bleibt unser Fokus als langfristige Aktienanleger auf der Identifizierung und der Anlage in Unternehmen, die unserer Ansicht nach das Potenzial für eine überdurchschnittliche langfristige Wertentwicklung haben.

Kurzfristige Auswirkungen

Auf kurze Sicht dürften die Schwankungen am türkischen Aktienmarkt andauern. Der Risikoaufschlag für türkische Vermögenswerte dürfte steigen. Banken könnten sich als anfälliger erweisen - da sich die Kreditqualität in einer Wirtschaftsflaute in der Regel verschlechtert - während andere Sektoren besser abgeschirmt sein sollten.

Mittelfristig hängt unserer Meinung nach viel von der politischen Reaktion ab und welchen Einfluss diese auf das Verbrauchervertrauen hat. In den Tagen nach dem Putschversuch hielten der Wirtschaftsminister und der Notenbankchef eine Telefonkonferenz ab, in der sie bestätigten, dass sie auf der Devisenseite nicht eingreifen und die Währungshüter dem Bankensystem Liquidität zur Verfügung stellen werden.

Türkische Funktionäre haben außerdem verkündet, dass diejenigen, die am Putschversuch beteiligt waren und festgenommen wurden, vor Gericht gestellt werden. Letztendlich betonten sie auch, dass es keine vorgezogenen Wahlen geben werde, aber wir behalten die Situation im Auge.

Strategie & Ausblick

Die kurzfristige Lage in der Türkei dürfte zwar politisch angespannt bleiben, wir glauben jedoch nicht, dass sich die Anlagechancen am türkischen Aktienmarkt fundamental geändert haben. Wir setzen nach wie vor auf qualitative Wachstumsunternehmen, die unseres Erachtens ein attraktives langfristiges Wachstumspotenzial bieten.

Ein gutes Beispiel ist Tupras, die führende Erdölraffinerie des Landes. Das attraktiv bewertete Unternehmen hat ein hervorragendes Geschäftsmodell, eine glaubwürdige Führungsetage und robuste Finanzkennzahlen. Da es vor kurzem ein Investitionsprogramm abgeschlossen hat, sollte das Unternehmen in absehbarer Zeit effizienter produzieren und gleichzeitig negative Umweltfaktoren verringern. Die Geschäftsführung hat den schwankenden Ölpreis in den letzten Jahren gut gemeistert und so ein hohes Gewinnwachstum erzielt.

Wir möchten außerdem unsere Position im Automobilhersteller Ford Otosan hervorheben. Dieses Unternehmen, das am türkischen Markt führend ist, profitiert von einer kompetenten Geschäftsleitung, die Wert auf Effizienz sowie auf gesunde Bilanzen legt. Wir erwarten eine hohe Nachfrage nach seiner neu vorgestellten Fahrzeugflotte, und zwar insbesondere an den Exportmärkten, was das starke Gewinnwachstum untermauern dürfte.

Wenn man über die kurzfristigen Schwankungen hinausblickt, gibt es für uns viele Gründe, warum Anleger gegenüber türkischen Firmen weiterhin positiv gestimmt sein sollten. Wir gehen davon aus, dass die Attraktivität der Unternehmen, die zu unseren Fondsbeständen zählen, Bestand haben und die Konzentration auf qualitative Wachstumsunternehmen bei der Portfoliokonstruktion langfristig zu überdurchschnittlichen, risikobereinigten Renditen führen wird.

von John J. Hardy, Head of FX Strategy bei der Saxo Bank.

Nicht einmal einen Monat nach dem Schock des Brexit-Votums hat sich das Trauma, das dieses Ereignis an den globalen Märkten hervorgerufen hatte, komplett in Luft aufgelöst - abgesehen vom rasanten Sturz des Wechselkurses für das Pfund Sterling. Und man könnte fast glauben, dass das Brexit-Votum die globalen Märkte sogar noch ankurbelt: Die Investoren sind davon überzeugt, dass die Zentralbanken in den verschiedenen Ländern sich irren, was die gemäßigte Vorsicht angeht, eine Ansteckung der Wirtschaft durch den Brexit zu vermeiden. Die britische Zentralbank wird im August vermutlich eine Art quantitative Lockerung auf den Tisch bringen, die den finanzpolitischen Sparkurs des ehemaligen Schatzkanzlers Osborne abschwächen soll. Andernorts haben sich die Zentralbanken in letzter Zeit bereits zunehmend akkommodierend gegeben. Die US-Notenbank hält sich derzeit mit Prognosen über ein mögliches Schwächeln der US-Wirtschaft zurück und Japan wird in Kürze umfangreiche steuerliche Anreize setzen, nachdem das Wachstum angesichts des steilen Anstiegs des japanischen Yen abgeflaut war. Und China, die weltweit wichtigste Wachstumsquelle in den letzten 15 Jahren, ist eindeutig entschlossen, die Anreize bis auf Weiteres beizubehalten, damit die Wirtschaft weiter brummt – auch wenn das Land damit eine beängstigende, unhaltbare Schuldenblase herbeiführt.

Eine seltsame Lage, die an das Marktregime in den Jahren 2010/11 erinnert, als jede Veröffentlichung negativer US-Wirtschaftsdaten nahezu für ihre Konsequenzen für die USD-Liquidität der US-Notenbank gefeiert wurde, da diese die globale Risikofreudigkeit befeuerte und die Marktblase weiter wachsen ließ. Und wenn die Zentralbanken jetzt der zusammenbrechenden Risikofreudigkeit tatenlos zuschauen, sollten wir uns noch stärker als sonst vor ihren politischen Absichten in Acht nehmen. Das Risiko eines weltweiten Zusammenbruchs könnte ab hier an Fahrt gewinnen, wenn die EU ihren starken politischen Willen zur Rettung der systemrelevanten Banken Italiens bekundet. Ein Schwund der Risikofreudigkeit vor dem Hintergrund der schwachen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen würde die Zentralbanken mit der plötzlichen Erkenntnis überraschen, dass sie einmal zu oft mit dem Feuer gespielt haben. Der Tanz des Marktes mit der Zentralbankpolitik wird dann in eine neue, gefährliche Phase eintreten: Wenn nichts Brennbares mehr da ist, brechen die Märkte zusammen; wird fleißig Feuerholz nachgelegt, geraten die Dinge außer Kontrolle. Wirtschaftliche Rahmenbedingungen, fragen Sie? Nicht gerade ein Faktor in der Gleichung...

Die Märkte feiern die heiß erwartete nächste Phase der Zentralbank- und damit der Finanzpolitik, das sogenannte Helikoptergeld. Dieser eher unbestimmte Begriff umfasst so ziemlich alles von höheren Haushaltsausgaben, die dann durch zusätzliche Zentralbank-Anleihenkäufe abgedeckt werden, bis hin zu offenen Finanzspritzen in die Taschen der Verbraucher, die reinste Form des Helikoptergelds. Echtes Helikoptergeld würde tatsächlich das Problem der wachsenden Ungleichheit behandeln, eben weil Bares für den finanzschwachen Teil der Bevölkerung am schnellsten und am deutlichsten spürbar ist.  Vorerst scheint sich Japan noch dagegen zu sträuben, das Helikoptergeld vollends auf den Weg zu bringen. Stattdessen werden vermutlich zunächst Anreize mit der Unterstützung der Zentralbank gesetzt. Der Yen dürfte daher nicht weiter abschwächen, da die Markterwartungen wohl schon über das Ziel der japanischen Finanzpolitik hinausgeschossen sind.

Aber die globalen Märkte sollten sich gut überlegen, was sie sich wünschen. Natürlich ist das Helikoptergeld ein viel mächtigeres, viel direkteres Stimulans für die Wirtschaft als die quantitative Lockerung und insbesondere als Nullzinssätze oder gar negative Zinssätze. Aber im Gegensatz zur QE ist Helikoptergeld auch ein inflationäres, besonders unverblümtes Geldgeschenk. Und nach diesen Hilfsmitteln werden die Zentralbanken (und verstärkt auch die Regierungen) greifen müssen, wenn sie das schwache Wachstum auffangen und das Schreckgespenst der Deflation vertreiben wollen. Die Inflation ist die einzige finanzpolitische Notwendigkeit in einer Welt, die förmlich in Schulden ertrinkt. Und die Inflation ist die einzige Möglichkeit, die relative Last dieser immensen Schulden zu lindern, ohne Massenkreditausfälle zu verursachen. Aber die Schulden des einen sind die Ersparnisse des anderen. Mit anderen Worten: Viel Reichtum auf dem Papier wird real wohl verloren gehen. Und im Mittelpunkt dieses Abwärtswettlaufs werden die Fiatgeldkurse stehen.

Die Anleger haben begonnen, defensive Werte wie Gold und Schweizer Franken zu verkaufen und zyklische Werte wie Industriemetalle und Rohöl zu kaufen. Da die politische Spitze Großbritanniens Konturen gewinnt und die Zinsanhebung ausgesetzt wurde, kam es zur Auflösung der Short-Positionen in Pfund Sterling – ein Vertrauensvotum, dem sich die Aktienanleger nicht anschlossen. Den vollständigen wöchentlichen Rohstoffüberblick von ETF Securities finden Sie links als PDF.

Die überraschend schnelle Ernennung der neuen Premierministerin und die Kabinettbildung ließen die Anleger im Umfeld der seit einem Monat erhöhten Unsicherheit aufatmen. Die Anleger stießen defensive Werte wie Gold und Schweizer Franken ab und schichteten in zyklische Werte wie Kupfer und Rohöl um. Da die Bank of England den Markt mit ihrem Verzicht auf eine Zinssenkung überraschte, wurden die Short-Positionen in GBP verringert. Short-Positionen in britischen Aktien wurden allerdings weiter aufgestockt und die entsprechenden Long-Positionen verkauft.

Gold- und CHF-ETPs verzeichneten die ersten wöchentlichen Abflüsse seit dem Brexit, während die Goldminengesellschaften Gelder anzogen. Der Goldpreis ging in der letzten Woche um 1,8 % zurück, da die von der britischen Politik ausgehende Unsicherheit mit der Ernennung einer Premierministerin und der Bildung eines neuen Kabinetts teilweise beseitigt wurde. Auch die starken US-Beschäftigungszahlen für Juni waren dem Goldpreis (A0N62F) abträglich. Bei Long-Gold-ETPs (A0LP78) kam es zu Abflüssen in Höhe von 41,4 Mio. USD. Die ebenfalls defensiven Long-CHF-ETPs verloren Gelder in der Größenordnung von 21,8 Mio. USD. Andererseits waren die Abflüsse aus Long-Gold-ETPs verglichen mit dem Milliardenzufluss der letzten fünf Wochen relativ gering. „Interessant ist auch, dass die Anleger zwar Gold-ETPs verkauften, dafür aber ETFs auf Goldminenaktien (A0Q8NC) kauften, möglicherweise um ihr Aktienmarkt-Beta zu nutzen“, meint Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions. Die Zuflüsse in Höhe von 9,9 Mio. USD in Goldminen-ETFs markierten jedenfalls ein 10-Wochen-Hoch.

Investoren kaufen Industriemetalle. Anleger kauften Long-ETPs auf Industriemetallkörbe (A0SVX7) im Wert von beinahe 40,8 Mio. USD und darüber hinaus Long-Kupfer-ETPs (A0KRJU) in Höhe von 27,4 Mio. USD. Die extreme Risikoaversion der Märkte zu Anfang des Monats flaut offenbar ab. „Da in China die Industrieproduktion, die Geldmenge, die Einzelhandelsumsätze und die BIP-Zahlen in der letzten Woche die Erwartungen übertrafen, wird sich die Stimmung bei den Industriemetallen unseres Erachtens weiter aufhellen“, so Hein. Außerdem dürfte sich am Produktionsdefizit von Kupfer, Zink (A0KRKA) und Nickel (A0KRJ4) in diesem Jahr nichts mehr ändern, sodass deren Aussichten erfreulich sind.

Rohöl-ETPs verzeichneten die höchsten Zuflüsse seit April. Als die Ölpreise von über 51 USD/Barrel Ende Juni auf 45 USD/Barrel fielen, kamen die Schnäppchenjäger wieder auf den Markt. „In der letzten Woche verzeichneten wir bei Long-Rohöl-Produkten (A1N49P) zum dritten Mal hintereinander Zuflüsse in Höhe von 21,8 Mio. USD und bei Short-Rohöl-Produkten Abflüsse in Höhe von 7,2 Mio. USD“, so Herr Hein.

Die Anleger reduzierten auch ihre Short-Engagements in GBP, behalten aber ihre Short-Positionen in britischen Aktien bei. „Aus Short-GBP-ETPs flossen 23,2 Mio. USD ab, da das Vertrauen teilweise wiederhergestellt wurde und die Bank of England eine allgemein erwartete Zinssenkung absagte“, berichtet Herr Hein. Lediglich der Aktienmarkt teilte nicht das Vertrauensvotum. Dort wurden in der dritten Woche in Folge seit dem Brexit Short-ETFs in britischen Aktien um 9,2 Mio. USD aufgestockt und 9,5 Mio. USD aus Long-Positionen in britischen Aktien abgezogen.

Wichtige Ereignisse in der nächsten Woche. Im Mittelpunkt des Interesses steht am Donnerstag die Pressekonferenz der EZB, die im Anschluss an die geldpolitische Entscheidung stattfindet. Die Märkte hoffen auf Hinweise, ob die quantitative Lockerung über März 2017 hinaus verlängert wird. Die Umfrage des Eurosystems zum Kreditgeschäft der Banken, die in dieser Woche für das zweite Quartal veröffentlicht wird, dürfte einen Einblick in die Wirksamkeit des Lockerungsprogramms geben.

Das Brexit-Votum der Briten hat die Aktienmärkte weltweit bewegt und viele Investoren verunsichert. Die politischen und wirtschaftlichen Folgen des Referendums sind noch nicht konkret abzusehen, aber es gibt dennoch einige Punkte, die Anleger aktuell besonders im Auge behalten sollten. Welche das sind, erklärt Steven Bell, Chef-Ökonom von BMO Global Asset Management.

Globale Aktien: Der Erfolg der Brexit-Befürworter kann als bisher deutlichste Zurückweisung der Globalisierung gewertet werden. An deren Stelle tritt ein klarer Wunsch nach Nationalisierung. Dieser Trend könnte auch für globale Marken und Unternehmen gelten, die statt auf Globalisierung zu setzen, künftig vielleicht einen stärkeren Fokus auf regionale Ausrichtung legen. Vor diesem Hintergrund könnte es ratsam sein, sich auf lokale und regionale Champions zu konzentrieren, die gute Renditen liefern. Zugleich sollten Anleger große Unternehmen im Portfolio untergewichten. Investments in qualitativ hochwertige Unternehmen mit Preissetzungsmacht, herausragender Marktstellung, bewährtem Management und überdurchschnittlichem Wachstum sollten mittel- bis langfristig eine gute Kursentwicklung zeigen und die gestiegene globale Unsicherheit abfedern. Kurzfristig sollten Investoren riskante Anlagen eher meiden.

Europäische Aktien (inklusive britische Aktien): Die Faustregel für die Investmentstrategien von BMO Global Asset Management in diesem Bereich ist, dass es im Interesse der Klienten liegt, in Unternehmen zu investieren, die unabhängig von der jeweiligen ökonomischen Situation Erfolgsaussichten haben. Kaufentscheidungen sollten immer unter der Annahme getroffen werden, die Aktien langfristig zu halten. Werte von globale Leadern, die in Europa ansässig und gelistet sind, sind oft vernünftig bewertet. Ungefähr 80 Prozent der Portfolios in dieser Assetklasse investieren in Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über 10 Milliarden Euro. Die Erfahrung zeigt, dass Anleger in Zeiten hoher Volatilität und großer Unsicherheit die Ruhe bewahren sollten. Es bietet sich daher an, sämtliche Portfolio-Positionen im Lichte der neuen Umstände zu überprüfen und die anstehenden Herausforderungen realistisch einzuschätzen. Dabei sollten Investoren sich daran erinnern, dass gute Unternehmen nicht über Nacht zu schlechten werden. Die Verlierer dürften eher in zyklischen Segmenten der Märkte zu finden sein, allerdings variieren die Sektoren hier von Land zu Land und hängen sowohl von länderspezifischen als auch von internationalen Faktoren ab. Zudem könnten Unternehmen mit hohem Fremdkapitalanteil eher unpopulär sein. Auch Wechselkursänderungen werden einen signifikanten Einfluss auf die Unternehmensgewinne haben. Zu den Gewinnern dürften defensive Werte gehören, wie Aktien aus der Nahrungsmittelindustrie und dem Versorgungssektor. Sichere Werte könnten daher kurzfristig besonders hoch bewertet sein. All diese Aspekte gelten grundsätzlich sowohl für Neben- wie Standardwerte – auch wenn die Gewichtung defensiver Anlagen bei Small-Cap-Indizes geringer ausfallen dürfte.

Britische Nebenwerte: Dieser Bereich wird vermutlich am stärksten reagieren. Nach übereinstimmender Meinung der Ökonomen wird das Bruttoinlandsprodukt sinken, das Pfund nachhaltig unter Druck stehen, die Inflation aufgrund steigender Importkosten wachsen und die Zinssätze werden niedrig bleiben. Die Loslösung von der Europäischen Union wird mindestens zwei Jahre in Anspruch nehmen, neue Handelsabkommen auszuhandeln möglicherweise noch länger. Folglich ist mit einem langsameren Wirtschaftswachstum bis hin zur Rezession zu rechnen. Dennoch könnten einige Unternehmen profitieren, darunter solche, die Gewinne im Ausland einfahren und weniger abhängig von der Entwicklung auf dem britischen Heimatmarkt sind. Außerdem sind auch hier defensive Investments zu nennen, wie etwa die Pharmabranche, Unternehmen mit hohem Cash-Vermögen oder Goldanlagen. Untergewichten sollten Investoren den Konsumsektor, vor allem Einzelhandel, Unternehmen aus dem Freizeit- und Touristikbereich sowie Finanzwerte. 

US-amerikanische Nebenwerte: Unabhängig vom Brexit ist hier eine Untergewichtung von Portfoliopositionen in Finanzwerte, Biotechnologie und andere eher spekulative Technologiesparten anzuraten. Hingegen könnte es sich lohnen, den Sektor langlebiger Gebrauchsgüter stärker zu gewichten – ein Bereich, der langfristig von Infrastrukturreformen profitieren könnte. Grundsätzlich ist diese Assetklasse sehr attraktiv, weil sie ein besonders großes Anlageuniversum für die Aktienselektion bietet. US-amerikanische Small Caps haben einen breiten Heimatmarkt für ihre Produkte und Dienstleistungen. Zudem wachsen hier die Unternehmensgewinne schneller als bei größeren Unternehmen.

Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Strategy bei NN Investment Partners, Den Haag.

Eine weitere bemerkenswerte Woche für die Märkte ist verstrichen. Die Brexit-Ängste klangen ab und riskante Vermögenswerte entwickelten sich gut, wohingegen die Renditen von Staatsanleihen auffallend niedrig blieben. Alle wichtigen Assetklassen haben damit seit Anfang Juni bzw. seit dem Tag vor dem Brexit-Referendum eine positive Gesamtrendite erzielt, und globale Immobilien haben sogar ein beeindruckendes Plus von über 7% verzeichnet. 

Derzeit erreicht eine Liquiditätsflut die globalen Märkte. Dies ist wiederum auf zwei Hauptursachen zurückzuführen: Die Anleger verfügen über reichlich Liquidität, und die Zentralbanken lockern ihre Politik bzw. es wird mit derartigen Schritten gerechnet. Die Anleger scheinen derzeit ihre aufgestaute Nachfrage nach einem höheren Engagement an den Kapitalmärkten zu befriedigen, zumal sie im Vorfeld des Brexit-Referendums vorsichtig waren und außerordentlich hohe Barbestände hielten. Gleichzeitig hat die EZB ihr QE ausgeweitet und erwirbt seit Juni auch Unternehmensanleihen, und es wird damit gerechnet, dass die Fed-Zinsanhebungen deutlich geringer ausfallen (sofern sie überhaupt stattfinden) und andere wichtige Zentralbanken ihre Politik in den kommenden 18 Monaten weiter lockern werden. 

Hohen Risikoprämien kann man nur schwer widerstehen

Die politische Krise, die in Großbritannien nach dem Brexit-Votum ausbrach, hat weltweit bisher nur in begrenztem Maße zu Ansteckungseffekten in der Politik oder an den Finanzmärkten geführt. Da gleichzeitig Anzeichen für eine Lockerung der Politik zu erkennen sind, ist es nur zu verständlich, dass einige Anleger ihr Geld (bzw. das ihrer Kunden) wieder arbeiten lassen. 

Dies wird noch deutlicher, wenn man sich klar macht, dass die Risikoprämien außerhalb des Staatsanleihensegments weiterhin relativ hoch sind. Seit Beginn des Jahrhunderts notierte unser Index für die Risikoaversion, der eine breite Palette von Risikoprämien in allen Marktsegmenten weltweit umfasst, nur während der Lehman-Krise und auf dem Höhepunkt der Euro-Krise auf einem höheren Stand als jetzt. Wenn die Renditen von Bargeld und Anleihen negativ sind, können die Anleger derartig hohen Prämien nicht allzu lange widerstehen. 

Und da die politische Unsicherheit in Großbritannien im Laufe der Woche etwas abklang – Theresa May wurde sehr viel schneller als erwartet zur  neuen Premierministerin berufen – und sich die Wirtschaftsdaten zuletzt verbesserten, scheinen einige Vermögensverwalter wieder in Aktien, Unternehmensanleihen und (börsennotierte) Immobilien zu investieren.

Weitreichende Änderung der Zentralbankprognosen scheint übertrieben

All dies wirft die Frage auf, was ungewöhnlicher ist: der rasche und deutliche Anstieg der Risikobereitschaft nach dem unerwarteten Brexit-Ergebnis oder die gleichzeitig erfolgende Erwartungsänderung in Bezug auf die globale Geldpolitik. Immer mehr Anleger hegen Sorge wegen der zunehmenden politischen Unsicherheit, die potenziell zu Gegenwind für riskante Vermögenswerte führen kann, und scheinen negative Renditen von Staatsanleihen aus Industrieländern als neue Realität zu akzeptieren.

Letzteres ist in gewissem Umfang sicherlich zutreffend, aber die weitreichenden Änderungen bei der Einschätzung der Zinspolitik der Zentralbanken (weitere Lockerungen seitens der EZB, der BoE und der BoJ, geringere Straffungen seitens der Fed) in den vergangenen drei Wochen scheinen übertrieben. Schließlich sind keine deutlich ungünstigeren Wechselwirkungen über politische Kanäle oder den Markt und keine klaren Hinweise auf eine schwächere Wachstumsdynamik zu erkennen. Eher ist das Gegenteil eingetreten: In Europa sind in Umfragen Anzeichen dafür zu erkennen, dass die EU populärer geworden ist, die Finanzmarktbedingungen haben sich weltweit verbessert, und die Wirtschaftsdaten sind (wie bereits weiter oben ausgeführt) günstiger ausgefallen. Daher engagieren wir uns weiterhin nur in geringem Umfang in Staatsanleihen und stärker in riskanteren, qualitativ hochwertigen Vermögenswerten wie Aktien und Fixed-Income-Spreadprodukten.

Viele Anleger haben Neuseeland nicht auf dem Radar. Ein Fehler, meint Enzo Puntillo, Leiter Fixed Income für GAM in Zürich. Denn in diesem Jahr bot der Inselstaat im südlichen Pazifik bislang den performancestärksten Anleihemarkt unter den Industrieländern.

Die unerwartete Entscheidung Großbritanniens für den Austritt aus der EU hat an den globalen Anleihemärkten risikoaverse Reaktionen ausgelöst. Die Anleger malten sich nach dem Brexit ein düsteres Bild der Welt und flüchteten in sichere Häfen. Die Menge der Anleihen mit negativen Renditen nimmt weltweit stetig zu.

Trotz dieses schwierigen wirtschaftlichen Hintergrunds und der anhaltenden negativen Stimmung sieht Enzo Puntillo, Leiter Fixed Income für GAM in Zürich, Lichtblicke am Markt, die in einem rezessiven Marktumfeld Schutz bieten können. „Neuseeland war abseits des Radarschirms vieler internationaler Anleger im bisherigen Jahresverlauf der performancestärkste Anleihemarkt in den Industrieländern“, stellt Puntillo fest. „Investoren konnten von ihrem Zinsengagement profitieren, da die Rendite der zehnjährigen Benchmark-Staatsanleihe um 132 Basispunkte sank." 

Tatsächlich zählt die ‚Reserve Bank of New Zealand‘ zu den wenigen Zentralbanken unter den Industrieländern, die die Zinssätze nach der globalen Finanzkrise anhoben. Infolgedessen bietet Neuseeland derzeit eine der höchsten Realrenditen: Sogar nach Zinssenkungen von insgesamt 1,25 Prozentpunkten seit Juni 2015 liegt der reale Zinssatz, basierend auf dem Leitzins der Zentralbank, bei 1,5 Prozent. Das Wirtschaftswachstum und die Binnennachfrage des Landes werden durch Zuwanderung, Bauwirtschaft und den Tourismus, aber auch durch eine sich anpassende Geldpolitik unterstützt. Das Geschäftsklima verbesserte sich im zweiten Quartal dieses Jahres ebenfalls deutlich und sorgte trotz der globalen Unsicherheit für eine positive Stimmung.

Obwohl die ‚Reserve Bank of New Zealand‘ ihren offiziellen Zinssatz im letzten Monat unverändert bei 2,25 Prozess beließ, hat das Land immer noch viel Handlungsspielraum, und die politischen Entscheidungsträger setzen weiterhin auf Zinssenkungen. Nach Ansicht von Puntillo ist mit einer weiteren geldpolitischen Lockerung zu rechnen: „Die Inflationserwartungen bleiben niedrig und der Neuseeland-Dollar ist im Vergleich zu den Währungen der Handelspartner eher teuer. Im vergangenen Jahr stieg die Währung handelsgewichtet um 10 Prozent“, erläutert der Fixed-Income-Experte.

Angesichts der mäßigen Aussichten für die Weltwirtschaft erscheinen die von den Terminkursen implizierten Markterwartungen an die Zinssätze in fünf Jahren mit rund 2,7 Prozent immer noch zu hoch. „Unserer Meinung nach muss die Zentralbank den Leitzins möglicherweise stärker senken, als es die Konsensprognosen derzeit vorsehen“, führt Puntillo aus.

Das alles verschaffe Neuseeland-Anleihen reichlich Spielraum für eine Fortsetzung ihrer guten Wertentwicklung. „Neuseeländische Staatsanleihen sind mittlerweile einer der wenigen ‚risikolosen‘ Märkte mit positiven Nominal- und Realzinsen und einer Zentralbank, die immer noch in der Lage ist, die Zinssätze auch in der Zukunft tatsächlich zu senken. Wir sind schon seit einiger Zeit in Neuseeland investiert aber aufgrund der Tatsache, dass diese Anleihen weiterhin eine der attraktivsten Bewertungen aufweisen und in den Anlegerportfolios deutlich unterrepräsentiert sind, könnte sich ihre positive Dynamik noch eine ganze Weile fortsetzen.“

„Der Bloomberg Rohstoffindex notiert auf Jahressicht mit 10 Prozent im Plus. Allerdings schwächelten die Rohstoffe in den vergangenen Wochen, was insbesondere am Energiesektor zu beobachten war. Die Rallye bei Öl und Gas hat insgesamt an Schwung eingebüßt“, sagt Ole Hansen, Rohstoffexperte bei der Saxo Bank. Wochensieger mit großem Abstand war Baumwolle, die zusammen mit Arabica-Kaffee für eine starke Woche bei Soft Commodities gesorgt hat. „Gründe dafür waren der Fall der US-Baumwolllagerbestände auf ein Fünf-Jahres-Tief sowie anhaltende Wettersorgen in Baumwollanbau-Regionen. Arabica-Kaffe schaffte ein neues Sechzehn-Monats-Hoch aufgrund einer wetterbedingten Angebotsreduktion in Schlüsselproduktionsregionen wie Vietnam und Südamerika“, sagt Hansen.

Edelmetalle hingegen gönnten sich eine Verschnaufpause. Der Goldpreis gab erstmals seit sieben Wochen nach. Das Ergebnis des Brexit-Referendums hätte zunächst die Nachfrage nach Edelmetallen befeuert, allerdings würden die Treiber hinter dieser Entwicklung allmählich an Wirkung verlieren und es käme zu einer notwendigen Konsolidierung. „Die Preiskorrektur fällt bisher relativ klein aus. Der Goldpreis fand unmittelbar bei der Marke von 1.328 USD pro Feinunze Unterstützung - was 38,2 Prozent der ursprünglichen Post-Brexit-Rallye entspricht. Sollte die Hauptunterstützungsmarke um 1.300 USD pro Feinunze jedoch unterschritten werden, ist eine Abwärtsbewegung bis auf 1.275 USD pro Feinunze möglich“, sagt Hansen. Angesichts mangelnder Dynamik bei Gewinnmitnahmen – seit Mai haben Investoren immer mehr Longpositionen aufgebaut – bliebe die grundsätzliche Nachfrage nach Gold aber stark. „Es bräuchte eine größere Preiskorrektur als die derzeit zu beobachtende, um Investoren von ihrer bullischen Überzeugung abzubringen“, sagt Hansen. Im Vergleich dazu konnten Industriemetalle aufgrund der gestiegenen Erwartungen bezüglich neuer Geldspritzen der Notenbanken zulegen. Zudem gäbe es Anzeichen dafür, dass sich die chinesische Wirtschaft im zweiten Quartal etwas stabilisiert habe.

Die Rohölpreise, die vor fünf Wochen ein neues Jahreshoch erreichten – und damit ihren Kurs im Vergleich zu Jahresbeginn fast verdoppelten – beendeten die jüngste Woche fast unverändert. Zwischenzeitlich sorgten kurzfristige und langfristige Preisprognosen für reichlich Volatilität. „Erschwerend kommt hinzu, dass der Höhepunkt der Urlaubszeit bevorsteht. Angesichts zusehends verwaister Handelsplattformen ist mit Liquiditätsprämien zu rechnen“, sagt Hansen. Der derzeit stattfindende Gleichgewichtsprozess, der noch im Mai zusätzlich von Versorgungsstörungen gestützt wurde, habe sich in der Zwischenzeit verlangsamt. „Derzeit ist der Markt hin und hergerissen zwischen schwachen kurz- und starken langfristigen Fundamentaldaten“, sagt Hansen. Dennoch wirkten sich Letztere positiv auf die Preisstabilität aus. Es bestehe kein Zweifel, dass sich die Investitionslücke in der Ölindustrie weiter vergrößern würde, sollte Öl für längere Zeit unter 50 USD pro Barrel gehandelt werden. „Je länger es dauert, das Angebotsüberhang abzubauen, desto größer wird das Risiko einer deutlichen Preiskorrektur“, sagt Hansen abschließend.

Den vollständigen Rohstoffkommentar auf Englisch mit Grafiken finden Sie links.

Pieter Jansen, Senior Stratege Insurance bei NNIP.

Kurzfristig wird sich der durch das Brexit-Referendum ausgelöste Vertrauensschock auf das Wachstum auswirken. Die längerfristigen Folgen hängen vor allem davon ab, wie die künftigen vertraglichen Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU aussehen. Noch ist unklar, wie sich die Lage nach dem Austritt genau darstellen wird. Allerdings sind die Chancen gering, dass die Briten wieder günstige Handelsverträge mit der EU abschließen.

Der IWF kam in einem eine Woche vor dem Referendum veröffentlichten Länderbericht über Großbritannien zu dem Schluss, dass ein Brexit negative Folgen für die britische Wirtschaft und in geringerem Maße auch für die Wirtschaft anderer Länder haben würde. Nach Auffassung des IWF wären vor allem die EU-Länder und insbesondere die kleineren Handelspartner betroffen.

Briten auf dem Weg in die Rezession 

Die meisten Experten sind sich darüber einig, dass der Brexit vor allem für die britische Wirtschaft negative Folgen haben wird. Unseres Erachtens könnte Großbritannien aufgrund der derzeitigen Turbulenzen bereits ab der zweiten Jahreshälfte in eine Rezession schlittern. In Europa dürfte die Wachstumsdynamik in den kommenden 12 bis 18 Monaten zusätzlich gedämpft werden.

Aufgrund der Unsicherheit über die künftigen Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU könnte es zu Veränderungen bei den ausländischen Direktinvestitionen in Großbritannien kommen. Internationale Konzerne werden gegebenenfalls den Umfang ihrer Präsenz in Großbritannien überdenken. Der größte ausländische Investor sind die USA, deren Anteil an den gesamten ausländischen Direktinvestitionen sich auf 23,2% beläuft. Es folgen die Niederlande mit 16,4%, Luxemburg mit 7,5% und Frankreich mit 7,3%.  Japan (4,1%) und die Schweiz (4,5%) sind weitere wichtige ausländische Investoren, die nicht zum Kreis der EU-Länder gehören. Angesichts der Unsicherheit über die künftigen Beziehungen zur EU und der innenpolitischen Turbulenzen in Großbritannien werden die Unternehmen eher nicht dazu neigen, rasch langfristige Investitionsentscheidungen zu treffen oder neues Personal einzustellen. Der schwächere Kurs des Pfund Sterling mag einerseits die Exporte stützen, wird aber andererseits auch die Inflation vorübergehend in die Höhe treiben. 

Durch den Austritt Großbritanniens entsteht außerdem Unsicherheit darüber, inwieweit London weiterhin seine Rolle als europäisches Finanzzentrum spielen wird. Finanzunternehmen aus Großbritannien können dank des EU-Passes Finanzdienstleistungen in ganz Europa anbieten. Sie könnten in Mitleidenschaft gezogen werden, wenn Großbritannien den Zugang zum Binnenmarkt verliert. Da Unternehmen und Finanzmärkte vorausplanen, wird eventuell bereits Kapital aus Großbritannien abgezogen. Die Banken stehen schon unter Druck, und auch der Immobilienmarkt in Großbritannien könnte auf lange Sicht mit Unsicherheiten zu kämpfen haben. 

Neben Großbritannien sind Irland, Belgien und die Niederlande besonders anfällig 

Schätzungen des IWF-Berichts zufolge sind vor allem die kleineren, offenen Volkswirtschaften, die Großbritannien nahestehen – Irland, Belgien und die Niederlande –, von den Brexit-Risiken betroffen. Auch Malta und Zypern werden erwähnt. In diesen Ländern hat der Handel mit Großbritannien einen hohen Anteil am BIP. Daneben könnten Nettoempfängerländer der EU, insbesondere die neueren EU-Mitgliedsländer, finanziell betroffen sein. Durch den Austritt Großbritanniens würde das verfügbare EU-Budget laut dem IWF automatisch um 10% sinken. 

Nach Großbritannien könnte Irland der größte Verlierer des Brexit sein. Irland pflegt enge Handels- und Finanzbeziehungen zu Großbritannien. Außerdem arbeiten rund 400.000 Iren im Königreich. Nach dem EU-Austritt des Landes müssen sie wahrscheinlich Visa beantragen, um ihre Stellen behalten zu können. Den Zahlen des IWF zufolge haben Exporte nach Großbritannien einen Anteil von 11,2% am irischen BIP.  Für Malta beläuft sich dieser Anteil auf 8,4%, für Zypern auf 7,6%, für Belgien auf 7,5% und für die Niederlande auf 6,7%.

Die Anlagerenditen von institutionellen Anlegern wie z.B. Pensionsfonds könnten durch die Abwertung des Pfund Sterling in Mitleidenschaft gezogen werden, sofern die Investoren ihr Wechselkursrisiko nicht in vollem Umfang abgesichert haben. In Luxemburg entsprechen die Investitionen in britische Wertpapiere 175,5% des BIP. Irische Anleger haben den Gegenwert von 94,5% des BIP in britischen Wertpapieren angelegt.   Für die Niederlande beläuft sich das entsprechende Verhältnis auf 24,1%, für Frankreich auf 10,7%.

Auswirkungen des Brexit auf das Wachstum der Weltwirtschaft und des Euroraums

Der Brexit wird gegebenenfalls nur geringe Auswirkungen auf das Wachstum der Weltwirtschaft haben. Die größten Risiken bestehen in einem dauerhaften Anstieg der politischen Unsicherheit und in anhaltender Marktvolatilität, die einen ungünstigen Einfluss auf die globalen Finanzmarktbedingungen haben könnte. Wir haben unsere Erwartungen für das Gewinnwachstum im Euroraum für dieses Jahr von 4% auf 2% bzw. für 2017 von 8% auf 3% zurückgenommen.

Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten könnten durch größere politische Unsicherheit, Furcht vor weiteren Referenden in Europa und ein unterdurchschnittliches Abschneiden von Banken und riskanten Vermögenswerten insgesamt beeinträchtigt werden. Schocks pflanzen sich häufig über diesen Mechanismus fort; wenn man nur auf die Handelsbeziehungen blickt, werden die tatsächlichen Auswirkungen oft unterschätzt. In der Wirtschaft geht es vor allem um Vertrauen und um die finanziellen Bedingungen. Schwächere Vermögenspreise und striktere Kreditvergabestandards der Banken können sich negativ auf das Verhalten der Verbraucher und der Unternehmen auswirken.  Dies ist potenziell ein Risiko für die Weltwirtschaft.

Gibt es auch Gewinner?

Einige Sektoren und Unternehmen könnten von den derzeitigen Wechselkursbewegungen profitieren. Der US-Dollar hat auf- und das Pfund Sterling deutlich abgewertet. Dies könnte z.B. für britische Pharmaunternehmen günstig sein. International tätige Unternehmen, deren Aufwendungen in Pfund Sterling anfallen, könnten kurzfristig profitieren. Aufgrund der Unsicherheit über die langfristigen Beziehungen Großbritanniens zur EU könnten einige Unternehmen einen Teil ihres Geschäfts in die EU-Länder verlagern. Davon könnten andere europäische Finanz- und Geschäftszentren wie Frankfurt, Paris, Dublin oder Amsterdam profitieren.

Für den Rest des Jahres 2016 überwiegen die Abwärtsrisiken am globalen Anleihemarkt, während in der ersten Jahreshälfte eine starke, obgleich volatile Entwicklung zu verzeichnen war. In diesem Umfeld profitieren Anleger von einem streng selektiven und risikobewussten Ansatz, meint Ted Wiese, Head of Fixed Income bei T. Rowe Price. Das gelte insbesondere dann, wenn die Investoren über ausreichend Liquidität im Portfolio verfügen, um turbulente Marktbewegungen zu überbrücken und darauf folgende Kaufgelegenheiten zu nutzen.

„Der Rentenmarkt hat im ersten Halbjahr eine beeindruckende Rally hingelegt, sodass die Bewertungen nun überwiegend unattraktiv sind“, so Ted Wiese. Durch ein insgesamt nervöses Sentiment, divergierende geldpolitische Maßnahmen der Notenbanken und widersprüchliche makroökonomische Indikatoren sei für Unternehmensanleihen mit wechselhaften Risikoaversionen und anschließenden Erholungsrallys zu rechnen. „Flexible Investoren können von dieser Volatilität profitieren, wenn sie sich auf ein starkes Research stützen können“, sagt Wiese.

In Europa ist dem Experten zufolge vor allem interessant, wie sich das auf Unternehmensanleihen ausgedehnte Ankaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) auf den dortigen Markt auswirke. Das Programm könnte dazu führen, dem Markt Liquidität zu entziehen, Preisverzerrungen auszulösen und Neuemissionen anzukurbeln. „Gleichzeitig bietet es aber auch wichtige technische Unterstützung“, so Wiese. Insbesondere das europäische High-Yield-Segment könne vom ausgeweiteten Programm profitieren. Zudem seien europäische Unternehmen im Falle einer generellen Risikoscheu besser gegen Abwärtsrisiken abgesichert als ihre US-amerikanischen Pendants.

Potenzielle Leitzinssenkungen eröffnen Chancen für Staatsanleihen

„Nachdem sich der Ausblick für China verbessert hat, sich die Rohstoffpreise langsam wieder einpendeln und auch die Notenbanken einen gemäßigteren Ton anschlagen, liegen die Risikoprämien für Staatsanleihen nach Höchstständen zu Jahresbeginn aktuell auf verhältnismäßig niedrigem Niveau“, erklärt Ted Wiese. Interessant seien in diesem Segment vor allem Bonds mit vergleichsweise hoher Rendite, die gleichzeitig Abwertungspotenzial durch abnehmende Inflationsraten und gedämpftes Wachstum aufwiesen. „Im Mai hat beispielsweise die australische Zentralbank als Reaktion auf überraschend niedrige Preissteigerungen ihren Zinssatz gesenkt, und könnte dies gegen Jahresende wiederholen. Auch in Malaysia ist, solange die Währung auf einem stabilen Level bleibt, angesichts des weiterhin niedrigen Ölpreises eine Zinssenkung wahrscheinlich“, so der Experte. Als Folge der Leitzinssenkungen könnten sich so für Investoren, durch womöglich steigende Kurswerte, profitable Verkaufsgelegenheiten ergeben. Wenn die Kosten angemessen seien, böte es sich laut Wiese an, die Investments in angemessenem Maß gegen Fremdwährungsrisiken abzusichern.

„Auf dem Devisenmarkt hat sich im ersten Halbjahr ein neuer Trend gebildet: Während der US-Dollar, nachdem die Markterwartungen an die Zinswende abgesenkt wurden, an Wert verlor, legten die Schwellenländerwährungen deutlich zu“, stellt Wiese fest. Außerdem hätte die starke Entwicklung des Euro und des Yen überrascht – trotz anhaltender geldpolitischer Lockerung der EZB und der Bank of Japan. Wiese sieht nach der starken Rally der Schwellenländeranleihen eine latente Abwertungsgefahr: „Bedroht sind vor allem Rohstoff-abhängige Währungen, wie der Australische und Kanadische Dollar, denn ein erneuter Preissturz in den Sektoren Energie und Metalle ist nicht unwahrscheinlich.“ Daher setze sein Team verstärkt auf Währungen, die langfristig von positiven strukturellen Reformen und stärkerem Wachstumspotenzial profitieren dürften. „Als vielversprechend schätzen wir derzeit die Indische Rupie und den Serbischen Dinar ein“, so Wiese.

The CAD and NOK have recently suffered a pullback due to falling oil prices. However, improving fundamentals should see oil weakness fade, offering an attractive opportunity to gain long CAD and NOK exposure. As global crude benchmarks approach $55/bbl we could see oil price movements become more volatile.

CAD and NOK range bound

After leading the CAD and NOK to decade lows in January, oil prices have subsequently lifted both currencies higher against major counterparts for the past five months. Robust oil demand growth from the likes of India and the US, coupled with a series of supply outages have improved the fundamental balance within the global crude market and have seen economic prospects for oil exporting nations (like Canada and Norway) improve markedly. However, since reaching the psychologically important $50/bbl level in early June, oil prices (and in turn the CAD and NOK) have become more range bound, as mixed market sentiment and concerns over resurgent oil production have generated pronounced price swings in both directions. For the CAD and NOK prospects for the oil price will likely be a key driver of future movements as monetary policy in both countries looks unlikely to alter course in the near future. On balance, over the next few months we see upside for both the oil price and corresponding oil linked currencies (CAD & NOK), but we believe that the path higher will likely be a volatile one.

Oil prices to stay bid

As oil benchmarks have climbed higher, fears have grown that increasingly attractive economics will prompt the flexible US shale industry to boost production, with companies tapping the significant backlog of drilled but uncompleted wells as a convenient source of short term output. However, we believe that this scenario is more likely to come into play nearer to the $55/bbl level and even then the effects are likely to be relatively short term in nature as these sources are well known to deplete quickly. Recently, negative sentiment from the UK’s decision to leave the EU has pushed oil prices lower, but we believe this effect to be transitory and the recent decline to present a potential entry point for buyers of the CAD and NOK. The fundamental picture for oil prices remains price positive as global supply outages remain elevated and OPEC spare capacity look stretched (see Figure 1). Therefore, we retain our bullish view on oil, but see trading turning increasingly volatile as the $55/bbl level draws near.

Resistance levels approach

In coming months, we prefer expressing a long view on the CAD and NOK against the EUR, as accommodative monetary policy and positive risk sentiment are likely to keep the common currency pressured. The EUR/CAD and EUR/NOK currency pairs are both approaching their 50dma and 100dma respectively, both of which could act as key resistance levels against future EUR gains.

Joep Huntjens, Head of Asian Fixed Income, Lead Portfolio Manager Asian Debt Hard Currency & Lead Portfolio Manager EM Corporate Debt bei NN Investment Partners, Singapur. 

Laut NN Investment Partners (NN IP) hat der NN (L) Asian Debt (Hard Currency) zum achten Mal in Folge seine Benchmark übertroffen¹. Obwohl die Ausfallraten in China voraussichtlich steigen werden, hat der Fonds beim verwalteten Vermögen bereits die 500-Millionen-Dollar-Marke erreicht. Joep Huntjens, Lead Portfolio Manager, Asian Debt Hard Currency bei NN IP, ist langfristig von einem positiven Beitrag dieser Entwicklung überzeugt.

Joep Huntjens, der Lead Portfolio Manager des NN (L) Asian Debt (Hard Currency), setzt gegenwärtig auf eine Übergewichtung chinesischer Titel. Allein in der ersten Hälfte 2016 wuchs das vom Fonds verwaltete Vermögen um 25 Prozent und liegt mittlerweile bei über USD 500 MillionenAuM (Assets under Management).²

Nach Ansicht von Joep Huntjens bestehen erhebliche Überkapazitäten in China. Dies gelte vor allem für staatsnahe Sektoren, die aufgrund staatlicher Hilfen bislang nur in begrenztem Maße Ausfälle erlebt haben. Huntjens: „Doch angesichts der Reformbestrebungen in China kann der Staat Unternehmen in diesen Branchen nicht weiter unterstützen.“

„Lange Jahre lag die Ausfallrate am chinesischen Onshore-Anleihemarkt bei 0 Prozent, und das ist einfach nicht normal. In den kommenden Jahren ist mit einer steigenden Ausfallquote zu rechnen. Wir halten das für eine positive Entwicklung. Nur so lässt sich ein wirklich gesundes Kreditumfeld schaffen, in dem Anleger – auch chinesische – für die Übernahme von Kreditrisiken angemessen vergütet werden." 

Unter anderem wegen günstiger markttechnischer Faktoren sind chinesische Anleihen derzeit attraktiv bewertet. Es besteht eine hohe Nachfrage nach Anleihen, aber auch ein auskömmliches Angebot. In vielen anderen Märkten Asiens ist das Angebot sehr niedrig. Das treibt die Preise auf ein Niveau, das im Vergleich zu China weniger attraktiv ist.

Joep Huntjens betont, dass China auch weiterhin eine wichtige Rolle am Markt für Emerging Market Debt spielen wird: „Die chinesische Regierung will das Wirtschaftswachstum auch weiterhin graduell verlangsamen. Für die Anleihen, in die wir investieren, ist das sogar eher günstig. Zwar hat sich China für die nächsten Jahre ein jährliches Wachstumsziel von 6,5 Prozent gesetzt, aber das würde nichts am erheblichen Schuldenüberhang ändern.“

„China kann seine Wachstumsziele zwar erreichen, doch würde dies längerfristig lediglich die Risiken erhöhen und den Reformzielen zuwiderlaufen. Für China wäre es besser, wenn es seine BIP-Zuwachsrate unter 6,5 Prozent halten könnte.“

Der Fonds hält auch übergewichtete Positionen bei Indonesien und Indien. Indonesien wird wegen seiner starken Wirtschaftsleistung (Zuwachsrate von etwa 5 Prozent) und dem positiven politischen Umfeld präferiert. Indien führt derzeit zahlreiche strukturelle Verbesserungen durch. Bis sich das in der Realwirtschaft bemerkbar macht, wird es jedoch noch einige Zeit dauern.

1) JP Morgan Asia Credit Index. Auf Basis der Rücknahmepreise, Nettoertrag reinvestiert, vor Abzug der Verwaltungsgebühren, acht Jahre zum 30.06.2016.
2) Stand 30.06.2016

Die Entscheidung der Briten für einen Austritt aus der EU verunsichert Politik und Finanzmärkte seit Wochen. Viele Anleger haben sich die erhöhte Unsicherheit zuletzt jedoch auch zunutze gemacht: Sie engagierten sich verstärkt in Discount-Zertifikaten, die angesichts der erhöhten Volatilität besonders attraktive Konditionen bieten. Dies lässt sich der aktuellen Auswertung des UBS Investor Sentiment Index entnehmen. Das Barometer zeigt, welches Risiko Käufer von UBS Discount Zertifikaten auf den DAX eingehen: Im Juni notierte der durchschnittliche Cap der Discounter nur 4,24 Prozent unter dem jeweils aktuellen DAX-Stand. Im Monat zuvor waren es noch 8,99 Prozent gewesen. 

Der UBS Investor Sentiment Index misst die Höhe der Caps, die Anleger beim Kauf von UBS Discount Zertifikaten auf den DAX gewählt haben, und vergleicht diese Werte mit dem jeweiligen Stand des deutschen Aktienindex. Erreicht der DAX am Laufzeitende den Cap oder liegt sogar darüber, erzielen die Inhaber der Discount Zertifikate die maximal mögliche Rendite. Liegt der Cap weit unterhalb des DAX, zeigt dies, dass Anleger größere Kursrückgänge erwarten. Die Höhe des gewählten Caps ist daher ein Indikator für den Optimismus beziehungsweise Pessimismus der Anleger. Der UBS Investor Sentiment Index spiegelt also die Risikobereitschaft der Anleger wider.

Bei einem Blick auf das Verhalten der Anleger über den gesamten Monat Juni zeigt sich, dass der Risikoappetit tatsächlich rund um das EU-Referendum in Großbritannien besonders hoch war. So lag der Durchschnittscap zu Beginn des Monats 3,91 Prozent unter dem DAX. Zur Monatsmitte betrug die Differenz 6,3 Prozent. Am Monatsende schließlich befand sich der durchschnittlich gewählte Cap lediglich 2,22 Prozent unter dem DAX-Stand. Dass der Monatsdurchschnittswert nur 4,24 Prozent unter dem DAX lag, ergibt den höchsten Indexwert seit Oktober 2013. Damals notierte der UBS Investor Sentiment Index lediglich 3,74 Prozent unter dem DAX.

„Durch die hohe Volatilität ergaben sich zuletzt besonders hohe Discounts – und damit attraktive Risiko-Rendite-Profile", sagt Steffen Kapraun, Zertifikate-Experte bei UBS. „Offenbar nutzen viele Anleger die Kursverluste und den damit verbundenen Anstieg der Volatilität, um mit einer Teilabsicherung auf eine Kurserholung der Märkte zu setzen.“

Die Auswirkungen des Brexit-Votums haben im Vergleich zu den Turbulenzen an den weltweiten Rohstoff- und Aktienmärkten, im ersten Quartal 2016, geringere Auswirkung auf Hedgefonds. Das spiegelt auch der HFRX Global Hedge Fund Index wider. Er notierte sein bislang stärkstes Minus von 3,08 Prozent Ende Februar. Seither hat er sich deutlich auf -1,02 Prozent (Ende Mai 2016) erholt. Im Vergleich zum ersten Quartal ist der Rücksetzer durch das Brexit-Votum um -0,79 Prozent (28. Juni 2016) auf ein unterjähriges Minus von -1,81 Prozent somit relativ moderat ausgefallen. Der HFRX Global Hedge Fund Index verzeichnet seitdem ein Plus von 1,68 Prozent (Stand 8. Juli 2016). Er liegt damit deutlich höher als vor dem EU-Referendum und notiert auf Jahressicht nur noch ein dezentes Minus von -0,16 Prozent.

„Hedgefonds haben sich aus unserer Sicht nach dem EU-Referendum, am 23. Juni 2016, recht gut durch die Krise an den Kapitalmärkten navigiert. Sie beendeten den Juli mit einem relativ ausgeglichenen Ergebnis“, sagt das Team von Man FRM in ihrer aktuellen Marktstudie¹. „Europäische Equity-Long-Short-Manager haben in der Aktienrallye während der ersten Junihälfte leichte Verluste verbucht, da ein Gros der Investoren nicht mit einem Ergebnis pro Brexit gerechnet hat. Die Portfolios wurden jedoch mit Blick auf die anstehende Abstimmung angepasst und Nettopositionen deutlich reduziert. Auch US Equity-Long-Short-Manager haben bereits frühzeitig ihre Portfolios adjustiert und verfügten im Vorfeld des Referendums nur über geringe Risikopositionen gegenüber Großbritannien und Kontinentaleuropa. Aufgrund der frühzeitigen Portfolioallokation konnte mit Bekanntgabe des Abstimmungsergebnisses die deutlich steigende Volatilität an den Aktienmärkten positiv genutzt werden. Zwar sind die Nettopositionen generell gesunken, doch haben viele Manager dafür ihre Bruttopositionen erhöht, mit dem Ziel, von der aus der jüngsten Volatilität hervorgehenden Fehlbewertung der Aktienpreise zu profitieren. Unserer Meinung nach hatte die Entwicklung der Finanzmärkte im Zusammenhang mit dem Brexit-Votum somit bis jetzt keine signifikanten Auswirkungen auf Hedgefonds.“

1) FRM Early View – Juni 2016, vom 30. Juni 2016

Informationen zur Man Group
Man Group ist ein führender Anbieter von Investment Lösungen. Das Unternehmen bietet ein breites Spektrum an Hedge Funds- und Long-Only-Anlageprodukten aus den Bereichen Aktien, Kredit, Managed Futures, Wandelanleihen, Schwellenländer, Global Macro und Multi-Manager-Lösungen an. Man Group verwaltete zum 31. März 2016 ein Vermögen in Höhe von USD 78,6 Mrd. Die Ursprünge des Unternehmens reichen bis ins Jahr 1783 zurück. Die Man Group plc ist an der London Stock Exchange gelistet und Teil des FTSE 250 Index. Das Unternehmen sponsert weltweit zahlreiche Auszeichnungen, wohltätige Organisationen und Förderprogramme, unter anderem die Man Booker Literaturpreise. Weitere Informationen finden Sie unter www.man.com.

Der deutsche Leistungsbilanzüberschuss ist im vergangenen Jahr auf 285 Milliarden Dollar oder 8,5% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) gestiegen. Damit hat der Aktivsaldo Deutschlands nicht nur einen neuen Rekordwert aufgestellt, sondern auch den Überschuss Chinas als bislang größten Aktivsaldo weltweit überholt. Diese Entwicklung wecke mittlerweile nicht nur im Euroraum, sondern weltweit Besorgnis, heißt es im jüngsten makroökonomischen Research-Papier des britischen Vermögensverwalters Fulcrum Asset Management. Denn global betrachtet trügen die deutschen Nettoexporte zwar zum eigenen Bruttoinlandsprodukt bei, belasteten allerdings die Wirtschaftsleistung anderer Länder. In einer von dauerhaft niedrigem Wachstum gekennzeichneten Welt könne dies die schwache Wirtschaftsdynamik weiter verlangsamen, so Gavyn Davies, Mitglied des Investment-Teams bei Fulcrum Asset Management und Autor des Papiers. Unter normalen Umständen würden als Reaktion darauf global die Zinsen gesenkt, was aufgrund des damit verbundenen Währungseffekts zu einer Verteuerung deutscher Exporte und somit zu einem Abschmelzen des Außenhandelsüberschusses führen würde. Dies werde allerdings durch bereits eh extrem niedrige Notenbankzinsen und den Euro verhindert, der eine Aufwertung wie in Zeiten der D-Mark unmöglich mache. Dem Internationalen Währungsfonds (IWF) zufolge sei der reale Wechselkurs für Deutschland 15 bis 20% unterbewertet, so Davies.

Mit Blick auf die Folgen für das gemeinsame europäische Währungsgebiet merkt er an, dass die vermeintlichen Erfolge bei der Verringerung des deutschen Aktivsaldos in erster Linie aus der Wachstumsschwäche der anderen Mitgliedsstaaten resultiere, die für sinkende Importe aus Deutschland sorge. Würden alle Länder der Eurozone Vollbeschäftigung aufweisen, wäre die Rückführung des deutschen Überschusses weit weniger erfolgreich gewesen. Als zweiten Grund für Besorgnis macht Davies die Finanzierung des Handelsungleichgewichts aus. Viel davon sei nicht über „gesunde“ Kapitalflüsse aus der Privatwirtschaft erfolgt, sondern durch Kapitalflüsse innerhalb der Bilanz der Europäischen Zentralbank (EZB). Diese sogenannten „Target 2“-Kapitalflüsse liefen darauf hinaus, dass die Bundesbank Forderungen gegenüber der EZB aufbaue, die Notenbanken von beispielsweise Italien und Spanien hingegen Verbindlichkeiten. Solange der Euro bestehe, seien diese Ungleichgewichte zwar irrelevant, so Davis. Zerfalle die Gemeinschaftswährung jedoch, müsse die Bundesbank womöglich einen Ausfall ihrer Forderungen befürchten.    

Zur Lösung des Problems schlügen etwa der IWF oder die Europäische Kommission Maßnahmen zur Verringerung des deutschen Positivsaldos vor. Dazu zählen höhere Ausgaben für Infrastruktur, die die gute Haushaltslage ermöglichen, Arbeitsmarktreformen, um das Angebot an Arbeitskräften zu erhöhen und so den privaten Verbrauch anzukurbeln, eine Rentenreform, um die Notwendigkeit des Vorsorgesparens zu verringern, eine Deregulierung des Dienstleistungssektors, um dort die Produktivität zu erhöhen, sowie schnellere Lohnsteigerungen zum Abbau des Wettbewerbsvorteils Deutschlands. Allerdings, so Davies weiter, werde diese Diagnose nicht von den Deutschen geteilt. Vielmehr zeige man sich skeptisch, dass die vorgeschlagenen Reformen das Handelsungleichgewicht tatsächlich verringern könnten. Doch selbst wenn nur ein Teil der Maßnahmen umgesetzt werde, sehe der IWF noch eine ganze Reihe von Jahren mit deutschen Leistungsbilanzüberschüssen in Höhe von 7% des BIP, mahnt er. Seit dem vergangenen Wochenende habe es den Anschein, dass der bereits schwer geprüften italienischen Wirtschaft eine abermalige schwere Bankenkrise bevorstehe. Dies könne zu einer neuerlichen Ausweitung der impliziten Kredite Deutschlands an die Peripherie-Staaten führen, die in der Bilanz der EZB versteckt seien. Ein Teil dieser Probleme könne direkt oder indirekt auf den deutschen Aktivsaldo im Außenhandel zurückgeführt werden. Die Staaten in der Peripherie des Euroraums hätten bereits viel dafür getan, um ihre Defizite zurückzuführen, allerdings bräuchten sie mehr Hilfe aus Deutschland, bevor es zu spät ist.

Die Details sowie zahlreiche Grafiken entnehmen Sie bitte dem beigefügten Research-Papier in englischer Sprache.

Gavyn Davies ist einer der Gründer und Chairman von Fulcrum Asset Management. In vom großen makroökonomischen Gesamtbild abgeleiteten Multi-Asset-Strategien verwaltet das in London ansässige Unternehmen derzeit rund 4 Milliarden Dollar, die vornehmlich von institutionellen Investoren stammen. Vor der Gründung von Fulcrum Asset Management war Gavyn Davies 15 Jahre lang Chefvolkswirt von Goldman Sachs.

Over a 12-month-rolling period we still observe good results for Europe and emerging markets managers while US managers delivered disappointing results (see charts).

In May, Europe and emerging markets managers showed a very strong performance. The outperformance of growth versus value and small caps versus large caps was helpful, as most Europe and emerging markets managers followed a blend or growth style and have a small- and mid-cap bias. Net of fees 73% of Europe managers, 79% of emerging market managers and 40% of US managers outperformed their benchmarks.

Since the beginning of the year, Europe and emerging markets managers could slightly outperform their benchmarks gross of fees. The underweight of energy and materials stocks hurt as those sectors recovered strongly YTD, but the overweight of strong performing small- and mid-caps contributed positively. The majority of US managers could not beat their benchmarks as they had overweight positions in weak performing sectors such as technology, consumer and healthcare.

Please find the full ifund research news with charts and a summary of manager meetings attached on the left.

Durch das Ergebnis der Brexit-Abstimmung dürften die US-amerikanischen Bondmärkte weiter an Attraktivität gewinnen. Zu dieser Einschätzung kommt Janelle Woodward, President und Portfoliomanagerin bei der Institutional Fixed Income Boutique Taplin Canida & Habacht (TCH) unter dem Dach des kanadischen Investmentunternehmens BMO Global Asset Management. „Die US-amerikanische Volkswirtschaft ist im globalen Vergleich relativ unabhängig und dürfte weniger stark von den Auswirkungen des Brexit betroffen sein. Die Finanzmärkte sind jedoch stärker verflochten als die Realwirtschaft und Investoren suchen nun verstärkt nach Stabilität“, erklärt die Fondsmanagerin. Bereits kurz nach Bekanntgabe des Ergebnisses habe daher auch die Nachfrage nach US-Staatsanleihen angezogen. Allerdings verstärke die politische Entwicklung nur einen längerfristigen Trend. „Investoren schichten ihr Kapital schon seit einer Weile in festverzinsliche Anlagen aus den USA um, da das Zinsniveau dort signifikant höher ist als in anderen entwickelten Märkten“, so Woodward.

Zinserhöhung der Fed könnte nach dem Brexit später kommen

Janelle Woodward erwartet allerdings, dass sich der Zeitpunkt für eine Zinserhöhung durch die US-amerikanische Notenbank Fed nach der Brexit-Abstimmung weiter in die Zukunft verschiebt. Schon im Vorfeld der Abstimmung hätten sich die globale Verunsicherung und die historischen Tiefststände bei Staatsanleihen in den Berechnungen der Fed niedergeschlagen. Dabei hätten neben dem möglichen Brexit jedoch auch andere Faktoren, wie das niedrige weltweite Wachstum und die Entwicklung der Einkommen auf dem US-amerikanischen Heimatmarkt, eine Rolle gespielt. 

Schon auf der Fed-Sitzung Mitte Juni habe sich abgezeichnet, dass die Fed nun in 2017 und 2018 drei statt wie zuvor vier Zinserhöhungen plant. Noch seien zwei Zinsschritte für dieses Jahr vorgesehen. „Angesichts des Votums gibt es nun allerdings weitere gute Argumente, mit dem Zinsschritt noch eine Weile zu warten“, erklärt die Expertin. Dieser Einschätzung seien wohl auch die Märkte, wie Woodward mit Blick auf die Entwicklung der Federal Funds Futures, also der Optionskontrakte auf den Leitzins, bemerkt: „Offenbar zweifelt der Markt daran, dass es dieses Jahr überhaupt noch zu einem Zinsschritt komme, und sieht interessanterweise sogar eine leicht höhere Chance für eine Zinssenkung im September und November. Selbst bis Dezember 2017 schätzen die Märkte die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung auf unter 50 Prozent.“

Stabil positive Entwicklung mit zeitweiliger Volatilität erwartet

Insgesamt rechnet Woodward weiterhin mit einer stabil positiven Entwicklung der US-Märkte. So seien die Auswirkungen nach der Abstimmung zwar spürbar gewesen, hätten sich aber etwa im gleichen Rahmen bewegt wie bereits Mitte Juni, als Umfrageergebnisse aus dem Vereinigten Königreich auf eine gestiegene Brexit-Gefahr hingewiesen hatten. Global gesehen hätten die Märkte sich nach dem ersten Schock schneller beruhigt als bei vorangegangenen europäischen Krisen. „Da die US-amerikanische Wirtschaft gegenüber der weltweiten Verunsicherung relativ unabhängig ist, sind die US-Märkte im Zeichen des Brexit attraktiv – losgelöst von der Entwicklung der Geldpolitik“, unterstreicht Janelle Woodward. So bewegten sich die Credit-Spreads weiterhin oberhalb ihrer historischen Mittelwerte und sorgten kontinuierlich für Investmentgelegenheiten in diesem Segment. Zudem könnte die globale Volatilität, die auch an den US-Märkten spürbar werden dürfte, für Fehlbewertungen sorgen, die sich Investoren durch gezielte Anleihenselektion zunutze machen könnten.

Das Brexit-Referendum hat die globalen Märkte erschüttert und zu einem steilen Anstieg der Korrelationen an den Aktienmärkten geführt. Politik und Notenbanken stehen nun im Fokus der Marktteilnehmer. Mit alternativen Anlagestrategien ist es den Investoren jedoch gelungen, dem Sturm zu trotzen, analysiert Anthony Lawler, Fondsmanager bei GAM, in seinem monatlichen Kommentar zu Absolut-Return-Strategien. Angesichts anhaltender Unsicherheit dürften sich nun im alternativen Segment weitere Chancen ergeben.

„Der Ausgang des Brexit-Referendums birgt neue Chancen, aber auch Risiken. Ungewissheit und zunehmender Populismus könnten das globale Wachstum weiter belasten. Die Börsen werden auf die Auswirkungen der Entscheidung reagieren und dann auch auf die konkreten Schritte, die in den nächsten Quartalen und Jahren erfolgen werden. Zwar ist weiter mit erhöhten politischen und geldpolitischen Risiken zu rechnen. Dennoch eröffnen sich Investment-Gelegenheiten, insbesondere für alternative Anlagestrategien. Chancen sehen wir vor allem im Währungs- und Zinsbereich sowie bei Trades, die auf regional divergierende Wachstumsraten setzen. Im Event-Driven-Bereich bleiben wir vorsichtig und halten uns bereit, geeignete Einstiegspunkte zu nutzen, die sich besonders bei Unternehmensanleihen ergeben könnten.“

Anleihen: Gedämpfte Erwartungen auf steigende Zinsen treiben Marktrally weiter an

In allen Anlageklassen standen die Preise und Korrelationen zunehmend unter dem Einfluss der Brexit-Umfragen. Zusammen mit den unerwarteten schwachen Beschäftigungszahlen aus den USA für Mai hat der ungewisse Ausgang der Abstimmung die Erwartung, dass die Fed die Zinsen schon bald erneut anhebt, gedämpft. Auch die Prognosen für das langfristige Wachstum wurden nach unten korrigiert. Vor diesem Hintergrund dauerte die Rally an den Anleihemärkten weiter an. Der Barclays US Aggregate Bond Index stieg im Juni um 1,8 Prozent, und auf das gesamte zweite Quartal gesehen um 2,2 Prozent. 

Aktien: Starke Schwankungen und steigende Korrelationen

Die Preise risikobehafteter Anlagen verzeichneten während des Quartals heftige Schwankungen, und im Juni war der Abstand zwischen Höchst- und Tiefständen am größten. Die Bewegungen an den Aktienmärkten wurden gegen Ende des Quartals immer hektischer, und die Korrelationen nahmen zu, je weiter ein Erfolg der Brexit-Kampagne in den Bereich des Möglichen zu rücken schien. Der MSCI World Index gab im Juni um 1,1 Prozent nach, wobei der Abstand zwischen höchstem und tiefstem Stand 7,5 Prozent betrug. Dennoch konnte der Index das zweite Quartal mit einem Plus von 1,2 Prozent beenden. An den Devisen- und Rohstoffmärkten war die Volatilität ähnlich hoch.

Hedge Funds trotzen dem politischen Sturm

Trotz des unruhigen Umfelds konnten Hedge Funds für den Monat und das Quartal eine insgesamt positive Performance erzielen. Der HFRX Global Hedge Fund Index legte im Juni um 0,2 Prozent zu, für das zweite Quartal verbuchte er ein Plus von 1,1 Prozent. „Der Entweder-Oder-Charakter der Brexit-Abstimmung hat das Gros der Fondsmanager dazu veranlasst, ihr Risiko vor dem 23. Juni zu senken. Daher mussten die Fonds durch den Schock über den Sieg der Brexit-Befürworter keine allzu großen Verluste hinnehmen, und die meisten profitierten von der dann einsetzenden Erholung“, erklärt Lawler.

Auch die Event-Driven-Fonds konnten das für sie solide Quartal im Juni gemessen am HFRX Event-Driven Index mit einem Plus von 1,4 Prozent abschließen. Von den vier großen Hedge-Fund-Strategien erzielte die Event-Driven-Strategie das beste Quartalsergebnis, obwohl diese Fonds vergleichsweise wenig Risiken eingegangen waren. „Gründe für die defensive Positionierung waren Sorgen über die makroökonomische Entwicklung sowie die Zunahme der Rücknahmeanträge seit Ende letzten Jahres“, sagt Lawler. „Angesichts der lebhaften Übernahmeaktivitäten sehen wir nun weiterhin interessante Möglichkeiten für dieses Segment. Auch unter Druck stehende oder stark gefallene Positionen etwa im Rohstoffsektor, die im zweiten Quartal erfreuliche Beiträge geleistet haben, sind für diese Fonds zunehmend chancenreich.“

Global-Marcro-Strategien boten ein uneinheitliches Bild, wobei systematische Strategien besser abschnitten als diskretionäre. Systematic-Trend-Strategien lagen im Juni deutlich vor dem Gesamtmarkt und konnten Verluste, die sie früher im Quartal verbucht hatten, wettmachen. „Diese Fonds waren gut positioniert, um die risikoscheue Stimmung vor und nach dem Brexit-Referendum zu nutzen. In den USA, Großbritannien und Kontinentaleuropa hielten die Trend-Strategien generell Long-Positionen in Anleihen, positive Beiträge haben außerdem Long-Positionen in Metallen und bestimmte Soft-Commodities geleistet“, analysiert Lawler. Die meisten Discretionary-Macro-Strategien hatten sich entschieden, das Brexit-Risiko auszusitzen und traten bei der Wertentwicklung im Juni weitgehend auf der Stelle. Dabei bescherte ihnen gerade beliebte Positionierungen an den Devisenmärkten, wie Long-Positionen im US-Dollar gegenüber Rohstoff- und Schwellenländer-Währungen, Verluste, während sich Long-Positionen im Yen, Short-Positionen im Pfund und einige Long-Positionen an den Schwellenmärkten als Vorteilhaft erwiesen. Insgesamt stieg der HFRX Macro/CTA Index im Juni ein Prozent.

Equity Hedge Funds hatten es im Juni schwerer. Die überwältigende Mehrzahl der Fondsmanager wurde vom Ausgang des Referendums überrascht und waren insgesamt netto long positioniert. Daher setzten die heftigen Marktbewegungen ihren Fonds spürbar zu, so dass sie den Monat und das Quartal, gemessen am HFRX Equity Hedge Index mit einem Minus von 1,5 Prozent beendeten. „Das nur leicht negative Ergebnis erklärt sich, da die Fonds aufgrund des ‚binären’ Charakters der Abstimmung vorsichtig aufgestellt waren. Nach dem Referendum kam es dann anscheinend nicht in nennenswertem Umfang zu aggressiven Käufen, Verkäufen oder Umschichtungsbewegungen zwischen den Sektoren. Die Tatsache, dass es selbst nach so dramatischen relativen Bewegungen wie der Verkaufswelle im Finanzsektor nicht zu einer Rotation gekommen ist, deutet darauf hin, dass Equity Hedge Funds weiter Zurückhaltung üben, statt Jagd auf Finanzwerte oder andere vermeintliche neue ‚Deep Value‘-Trades zu machen“, schließt Lawler.

Quellen für Daten: GAM, Bloomberg, Bloomberg CLA, Hedge Fund Research, MSCI, Thomson Reuters. Alle Angaben auf US-Dollarbasis.

von John J. Hardy, Head of FX Strategy bei der Saxo Bank.

Bei den Oberhauswahlen in Japan an diesem Wochenende hat die Regierungskoalition einen starken Sieg eingefahren, der dem japanischen Ministerpräsidenten Shinzō Abe die nötige Zweidrittelmehrheit bescherte, mit der er sein größtes politisches Ziel ansteuert: eine Reform der pazifistischen Verfassung Japans. Von unserer Warte aus könnte dies erhebliche geopolitische Konfrontationen auslösen, doch die Finanzmärkte konzentrierten sich stärker darauf, wie die weitreichende Befürwortung der Regierung Abe (trotz der eindeutig holpernden Wirtschaft und der neuen Risiken einer Deflationsspirale) auf das Potenzial für konsequentere wirtschaftspolitische Maßnahmen hindeutet.

Und diesmal wird die Wirtschaftspolitik nicht im Alleingang von der japanischen Zentralbank stammen; die Zentralbank soll lediglich Geld in Abstimmung mit der Regierung drucken und so massive neue finanzielle Anreize schaffen – sogenanntes „Helikoptergeld“. In einer Regierung mit Helikoptergeld ist die Zentralbank ausschließlich für das Stopfen von Finanzlöchern zuständig, während das Geld direkt in die Wirtschaft gepumpt wird, damit die Endnachfrage steigt, also nicht in erfolglose Wertpapierkäufe. Dieser Plan folgt auf das fortlaufende QQE-Wertpapieraufkaufprogramm, das trotz dem gewaltigen Anteil von etwa 15 Prozent am japanischen BIP pro Jahr nicht in der Lage war, das Wiedererstarken der Deflationskräfte nach dem Einbruch der Rohstoffpreise, die nachlassende Inlandsnachfrage und die aggressive Entwertung des chinesischen Renminbi gegenüber anderen asiatischen Währungen zu parieren. Seit dem vermurksten Versuch der japanischen Zentralbank Ende Januar, den Märkten mit einer Negativzinspolitik zu imponieren, ist der japanische Yen dabei rund 20 Prozent stärker gegenüber dem Renminbi geworden. Der offizielle Lärm hinsichtlich des Potenzials frischer Finanzanreize hat kürzlich ein Crescendo erreicht, als sich ein Regierungsbeamter für ein 20 Billionen Yen schweres Programm aussprach. Dieses Programm läge mit seinem Anteil von 4 Prozent am japanischen BIP gleichauf mit dem massiven US-amerikanischen TARP-Paket, das während der Finanzkrise 2008/09 aufgelegt wurde.

Interessanterweise wird Ben Bernanke, ehemaliges Vorstandsmitglied der US-Notenbank, in dieser Woche nach Japan reisen und dort mit japanischen Regierungsangehörigen (unter anderem Premierminister Abe selbst) und mit Haruhiko Kuroda, dem Präsidenten der japanischen Nationalbank, zusammentreffen. Bernanke hatte sich Ende der 1990er Jahre und Anfang der 2000er Jahre äußerst kritisch zu Japans Geldpolitik geäußert, und ihm wird zugeschrieben, den ursprünglich von Milton Friedman stammenden Ausdruck des „Geld abwerfenden Helikopters“ wiederbelebt zu haben, wenn es um Japans politische Fehltritte und ihre mögliche Vermeidung geht.

Mit oder ohne die provokative Vorstellung, dass Bernanke Japan aktiv bei den nächsten politischen Schritten berät, liegt das nächste Schlüsselerlebnis für den Yen beim Meeting der japanischen Zentralbank am 29. Juli, auch wenn die Regierung Abe theoretisch jederzeit ein Finanzprogramm ankündigen könnte – und die Zentralbank brav einstimmt, dass sie ihre Maßnahmen gemäß den neuen Haushaltsausgaben der Regierung anpasst und die Erträge für Anleihen niedrig hält.

Die längerfristige Frage lautet: Ist Helikoptergeld (oder eine andere Maßnahme) in der Lage, Japan aus der Schuldenspirale ziehen, die durch den starken Bevölkerungsrückgang noch verschärft wird? Wenn Japan nichts tut, riskiert das Land den wirtschaftlichen Zusammenbruch aufgrund der Deflation. Zu viel Geld drucken, und Japan könnte sich plötzlich in einer schmerzhaften Inflation wiederfinden, wenn das geldpolitische Experiment nach hinten losgeht und das Helikoptergeld eher wie die Explosion eines Meth-Labors aussieht. Helikoptergeld ist auf jeden Fall ein neues Pferd im finanzpolitischen Stall, und noch dazu ein Exemplar, das die Inflation deutlich effektiver herbeiführen wird – selbst eine Inflation der zerstörerischen, finanziell repressiven Sorte. Und falls Sie sich das jetzt fragen: Ja, eine zerstörerische, finanziell repressive Inflation ist schlecht für eine Währung. Der Yen kann sich noch eine Weile stärker behaupten, aber wenn japanisches Helikoptergeld in Marsch gesetzt wird, erntet Japan als „Belohnung“ eine Schwächung seiner Währung als erste treibende Kraft auf dem Weg zu einer neuen Phase der weltweiten Währungskriege. Und wenn Abe sein Ziel einer neuen, weniger pazifistischen Verfassung umsetzen kann, dann dürfte ein Großteil dieses Helikoptergeldes in Ausgaben für militärische Ausrüstung und dann auch zwangsläufig für Helikopter fließen. Helikoptergeld im wahrsten Sinne des Wortes.

Der US-Wahlkampf geht in die heiße Phase: In den kommenden Tagen finden die Parteitage der Republikaner und Demokraten statt, am 8. November wird der 45. Präsident der Vereinigten Staaten von Amerika gewählt. Je näher der Wahltermin rückt, desto mehr fragen sich Anleger, ob die Wahlen die Kurse am US-Aktienmarkt beeinflussen. „Gerade langfristig orientierte Anleger sollten sich jedoch nicht durch politische Ereignisse wie Wahlen beeinflussen lassen“, so Nick Peters, Multi-Asset-Fondsmanager bei Fidelity. „Es mag zu kurzfristigen Kursschwankungen durch erhöhte politische Nervosität vor den Wahlen kommen, zum Beispiel bei Gesundheitsaktien. Auf lange Sicht sind die Aussichten für den amerikanischen Aktienmarkt aber ausgesprochen positiv, insbesondere für den Technologiesektor.“

Der US-Aktienmarkt zeigt sich seit Jahren in einer guten Verfassung und hat weltweit weiter an Bedeutung zugenommen: Seit Ende 2009 ist der Anteil der US-Aktien am MSCI World von 48,2 auf 58,7 Prozent gestiegen (siehe Tabelle 1). Während der MSCI USA zwischen Ende 2009 und Ende 2015 auf Eurobasis durchschnittlich jedes Jahr um 18,4 Prozent zulegte, stiegen der MSCI Europa lediglich um 9,5 Prozent, der MSCI Pazifik um 10,4 Prozent und der MSCI EM Asien um 7,5 Prozent.Diese Dynamik spiegelt sich auch in der Liste der zehn größten Unternehmen der Welt wider: Während 2009 noch zwei britische und ein schweizerisches Unternehmen zu den nach Marktkapitalisierung größten Unternehmen der Welt zählten, besteht die Top-10-Liste heute ausschließlich aus US-amerikanischen Unternehmen. Gerade Technologiewerte, wie Apple, Microsoft, Facebook und Amazon haben ihren Börsenwert seit 2009 erheblich gesteigert. Apple verdreifachte sogar seine Marktkapitalisierung (siehe Tabelle 2 und 3). „Diese Dynamik im Technologiesektor dürfte weiter zunehmen“, so Peters. 

Auch die Fundamentaldaten der US-Wirtschaft sehen aktuell sehr solide aus: „Die Arbeitslosigkeit ist niedrig und das Wirtschaftswachstum leicht positiv. Bezogen auf die technischen Daten stellt sich zwar große Frage, wie der S&P 500 die Marke von 2.100 Punkten erreichen kann – insbesondere bei den derzeitigen angemessenen Bewertungen. Der wichtigste Faktor für US-Aktien in den nächsten sechs Monaten wird jedoch das Wachstum der Unternehmensgewinne sein. Wenn es zunimmt, sollten US-Aktien weiterhin hohe Renditen erzielen können“, sagt Peters. 

Gold bleibt mit Zuflüssen von über 1 Mrd. USD seit dem EU-Referendum der Lieblingswert der Anleger. Diese steigen aus GBP-Positionen aus, da das Pfund weiter fällt. Anleger, die über die Brexit-Kater hinausblicken, konzentrieren sich auf die angespannte Situation auf den Märkten für Industriemetalle. Die Jagd nach Rendite führt in den Markt der Schwellenmarktanleihen. Den wöchentlicher Rohstoffüberblick von ETF Securities mit Charts finden Sie links als PDF.

In der letzten Woche richtete sich das Interesse auf die US-Beschäftigungszahlen, die mit 287.000 neuen Stellen im Juni positiv überraschten. Die Konjunkturerholung in den USA bleibt auf Kurs, zumal auch das Lohnwachstum weiter an Dynamik gewinnt. Nun ist die September-Sitzung der Fed das nächste Ereignis von größerer Bedeutung.

Seit dem EU-Referendum sind über 1 Mrd. USD in Gold geflossen, da sich die Anleger angesichts der anhaltenden Unsicherheit defensiver positionieren. Die Zuflüsse in Gold-ETPs (A0N62F) befanden sich auf dem höchsten Stand seit fast fünf Monaten. „Gold wird weiterhin von der niedrigen Realverzinsung und der weltweiten wirtschaftlichen Unsicherheit unterstützt, wobei die jüngste Stärke des US-Dollar derzeit nur eine untergeordnete Rolle spielt“, meint Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions. Der Goldpreise stieg im letzten Monat um über 6 % sprunghaft an. In demselben Zeitraum explodierte Silber um 15%, was zu Gewinnmitnahmen führte. Nachdem der Silberpreis in der letzten Woche den höchsten Stand seit Juli 2014 erreicht hatte, wurden aus Silber-ETPs (A1DFSA) 68 Mio. USD abgezogen, soviel wie seit Oktober 2014 nicht mehr.

Die Abflüsse aus Pfund Sterling erreichten den höchsten Stand seit April 2014, da der Brexit den wirtschaftlichen Ausblick eintrübt. Stagflation könnte in Großbritannien wirtschaftliche Realität werden, wenn die Investitionstätigkeit der Unternehmen ins Stocken gerät und die Verbraucher für importierte Güter höhere Preise zahlen müssen, weil das schwache Pfund die Inflation anheizt. Da das Pfund Sterling seinen Weg abwärts fortsetzt, stiegen die Positionen in GBP-Short-ETPs in der letzten Woche mit insgesamt 42 Mio. USD auf ein 27-Monats-Hoch. „Die frei werdenden Mittel wurden überwiegend zur Errichtung von Long-Positionen in Euro eingesetzt“, so Hein.

Industriemetalle (A0SVX7) verzeichneten Zuflüsse, da den Anlegern langsam deren angespannte fundamentale Situation bewusst wird. Angeführt wurde der Sektor von Aluminium (A0KRJS), in das so viel Geld wie seit 13 Monaten nicht mehr floss, insgesamt 22 Mio. USD. Zu den höchsten Abgängen bei den globalen Lagerbeständen kam es in den letzten Monaten bei Aluminium und Kupfer (A0KRJU), was auf eine angespannte Marktsituation hindeutet. Auch die Kürzungen der chinesischen Aluminiumproduzenten sorgten für anhaltend gute Stimmung, und obgleich die globale Produktion laut Mai-Statistik des International Aluminium Institute um 4 % zum Vormonat zunahm, liegt sie immer noch 1 % unter der des Vorjahres.

Schwellenmarktanleihen gewinnen an Beliebtheit, da die Jagd nach Rendite weitergeht. Anleger ergreifen erste Maßnahmen, um sich in höher verzinslichen Vermögenswerten zu engagieren, wobei in der letzten Woche 43 Mio. USD in Produkte flossen, die auf Schwellenmarktschulden beruhen. „Neben Risikoabsicherungen sahen wir auch opportunistische Käufe, da aufgrund der sich gegenüber den entwickelten Märkten ausweitenden Zinsspreads und der negativen Zinsen in Europa Substanz und Rendite gefragt sind“, so Hein. Die Zuflüsse in Schwellenmarktanleihe-ETPs befinden sich auf einem Allzeithoch.

Wichtige Ereignisse in der nächsten Woche. Im Zentrum des Anlegerinteresses steht die Nachrichtenlage in Großbritannien, wo vor der Sitzung des geldpolitischen Ausschusses am Donnerstag die Inflationsanhörung der Bank of England stattfindet. Zugleich eröffnet Alcoa am Montag in den USA die Berichtssaison. Die fundamentalen Einblicke, die die Unternehmen gewähren, ermöglichen Anlegern Analysen, statt nur der Stimmung in Großbritannien und Europa auf und ab zu folgen.

Rob Drijkoningen, Co-Head des Emerging Market Debt Teams beim unabhängigen Asset Manager Neuberger Berman, kommentiert aktuell die Auswirkungen der Brexit-Entscheidung auf Anleihen von Entwicklungsländern:

Nach der Entscheidung für den Brexit weiteten sich die Spreads von Staatanleihen um rund 30 Basispunkte. Dieser Effekt war am stärksten in den mittel- und osteuropäischen Märkten und bei einigen risikoreicheren Anleihen anderer Regionen zu spüren. Während auf den lokalen Zinsmärkten relativ sicherer Länder wie Südkorea, Thailand und Tschechien die Renditen zunächst fielen, verzeichneten Länder mit mehr Risiko wie Südafrika, Polen, Ungarn und die Türkei einen Anstieg um bis zu 25 Basispunkte. Aussagekräftiger waren die fallenden Währungen: Kurz nach dem Referendum sanken die osteuropäischen Währungen um zwei bis vier Prozent.

In der Zwischenzeit wurde ein Großteil dieser Risikofreude wieder ausgepreist. Die Anleiherenditen und Zinsprognosen der Industrieländer wurden durch die gesunkenen Wachstumserwartungen für die globale Wirtschaft wesentlich nachhaltiger beeinflusst. Die Fed Funds Futures lassen eine Zinserhöhung durch die Fed nicht vor 2017 erwarten. Da die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan weiterhin entgegenkommend sind, könnten Emerging-Markets-Anlagen weiter von der anhaltenden Jagd nach Rendite profitieren.

Mit Blick auf die Zukunft sind die Auswirkungen auf die britischen Handelsbeziehungen aus wirtschaftlicher Sicht wahrscheinlich relativ begrenzt. Es ist durchaus realistisch, dass sich in zwei Jahren die Vernunft durchsetzt und einige, wenn nicht sogar die meisten der Handelsbeziehungen Großbritanniens mit Schwellenmärkten wiederhergestellt sein werden. Das größere Risiko sind deshalb mögliche finanzielle Ansteckungseffekte, Risikoscheu und damit auch steigende Risikoprämien für Emerging Markets. Da viele Schwellenländer sich an die schwache Entwicklung des Handels angepasst haben und diese Anlageklasse über relativ großzügige Risikoprämien verfügt, glauben wir, dass sich der „Spillover-Effekt“ in Emerging Markets auf wirtschaftlicher Ebene in Grenzen halten wird.

Zu unserer Positionierung: Während in unserem Gesamtportfolio globale Risiken aufgrund guter Aussichten für Länder wie Argentinien, Indonesien und Ungarn übergewichtet sind, ist auf der Seite der harten Währungen unser Engagement in Mitteleuropa eher überschaubar. Im Vorfeld der Abstimmung haben wir keine wesentlichen Änderungen vorgenommen, da die Anleihen sich als robust und weniger anfällig gezeigt haben als der Gesamtmarkt.

Bei unserer Strategie im Bereich lokale Währungen hatten wir im Vorfeld der Abstimmung zwar eine mehr oder weniger neutrale Risikoposition, aber eine erhöhte Risikoexposure in Emerging-Markets-Währungen und insbesondere bei den Laufzeiten von lokalen Anleihen. Nach einer breiten Korrektur im Mai, die von den neuen aggressiven Tönen der amerikanischen Notenbank ausgelöst wurde, könnte sich die Verzögerung des Zinsanstiegs, die zurzeit in Fed Fund Futures eingepreist wird, als förderlich für lokale Anleihen erweisen. Die verbesserten Leistungsbilanzen vieler Länder, eine geringe und sogar rückläufige Inflation sowie hohe Erträge sollten zusätzliche Unterstützung bieten. In diesem Umfeld stehen wir lokalen Zinsen positiv gegenüber und favorisieren vor allem Länder, die eine Kombination aus schwacher Inflation und hoher Realverzinsung aufweisen sowie gewisse politische Lockerungen erwarten lassen, wie Brasilien, China und Indonesien.

Sugar, coffee and soybeans have made spectacular returns this year, but much of their gains have been driven by currency movements, particularly the Brazilian Real. With record production of Arabica coffee and soybeans expected in 2016/17 and a narrowing deficit in sugar, the rally is likely to come under pressure. If the Brazilian Real remains stable, we expect fundamentals to prevail and the price of these sugar, coffee and soybeans to decline. Please find the full Commodity Research from ETF Securities with charts attached on the left.

Brazilian Real drives rally

The El Niño weather pattern led to a failed monsoon in India and unseasonably wet weather in South America in 2015/16. However at the time of onset of the adverse weather, the price of sugar, coffee and soy made only muted moves. The sharp depreciation of the Brazilian Real weighed on their performance as stocks of these commodities could be sold in US Dollars, providing millers and farmers with improved margins. When the Brazilian Real started to appreciate we saw the price of the commodities make substantial returns. Year-to- date, sugar, coffee and soybeans have returned 35%, 19% and 25% respectively.

Weather patterns changing

The El Niño of 2015 was one of the most extreme on record by some measures, but the impacts of the weather phenomenon should be largely behind us now. The National Oceanic and Atmospheric Administration forecasts that the opposite weather phenomenon, La Niña, will emerge by the Northern Hemisphere autumn with a probability of 75%. La Niña involves a cooling of the Pacific Ocean (in a similar manner to El Niño warming the ocean), which changes trade winds and weather patterns from what is considered to be normal. Broadly speaking, areas that were excessively warm and dry in El Niño are likely to turn cool and wet in a La Niña. We assessed the likely impacts of La Niña emerging in autumn/winter which highlights that the weather phenomenon is likely to be price negative for many crops with the exception of sugar. Cooler Southern Hemisphere temperatures are likely to reduce the heat damage that we have seen in the past crop. Sugar maybe an exception as cooler, wetter weather could reduce the sucrose content of cane in Brazil.

Record coffee production

After two consecutive years of production decline, coffee output is expected to rebound to an all-time high. Brazil, which produces approximately 45% of global Arabica supplies has seen favourable rain during the flowering of its coffee bushes, setting the scene for a healthy crop. Although the beginning of the harvest has been slowed by rain, current dry and warm weather should allow for field work to catch up. Brazilian output is expected to rise by close to 20% in the current 2016/17 crop.

Elsewhere, production in Honduras (7% of global production) is expected to make a recovery after the planting of ‘rust-resistant’ trees several years ago, which is helping to improve yields. The country has engaged in a renovation programme to protect its coffee from the rust-leaf fungus which has reduced production from Central America and Mexico for the past four years. Honduran production is likely to hit an all-time high of 6.1 mn bags (a 7% gain).

Narrowing sugar deficit

After 5 consecutive years of sugar surplus, 2015/16 was the first year of a deficit. The failed monsoon in India and Thailand has seen production in these two countries decline the most (the combined output of both countries is about 25% of global production). Production in Brazil (20% of global production) also declined, not because of a decline in cane growth, but because more cane was used for ethanol production.

The 2016/17 cane harvest in Brazil, which is about a quarter complete, is progressing 15% faster than last year’s harvest. With relatively low gasoline prices we don’t expect a large diversion to ethanol this year. Sugar production in Brazil is running 25% ahead of where it was last year and we expect a 7% increase in Brazilian sugar output in 2016/17.

The Indian monsoon is currently approaching its northern limits and rainfall has been at the long-term average. In contrast to last year, resevoirs will likely be amply replenished. Indian sugar output is likely to rise as a result of more favourable conditions for its cane crop.

Sugar consumption is expected to rise by 1% globally, leaving the market in a production deficit despite the increase in supply. However, that supply deficit will narrow. While sugar stocks will continue to decline, they will remain above the long- term average of 31 million tonnes.

Soybeans head for record production

The Argentine soybean harvest in 2015/16, which is virtually complete, is expected to produce 8% less soybeans that the previous year as flooding in April and May spoiled the crop. Argentina provides approximately 20% of global production. Brazil (30% of global production) has seen its harvest remain close to the previous year’s levels. The 2016/17 year crop for Argentina and Brazil has not yet been planted.

The US 2015/16 crop was a record high. Although USDA projects a decline for 2016/17, we believe that their forecast remains overly conservative. By July 3rd 2016, 22% of the crop was blooming (8% ahead of last year) and 72% of crop was in good or excellent condition (10% better of last year). Moreover, planted acreage of soybean in the US has increased by 1%.

Speculative positioning in soybean futures stand more than 1.5 standard deviations above the 5-year average, highlighting that investor optimism remains elevated. We believe that the investor optimism is a response to the disappointing Argentine crop of 2015/16. While the 2016/17 Southern Hemisphere crop is not yet in the ground, our analysis of La Niñas indicate that weather conditions could be quite favourable for the crop this year.

Downside risk to Real

While difficult to predict the path of a currency that has been so volatile in the past few years, we believe that the good news about relative political stability (after the impeachment of the President Dilma Rousseff) has been largely priced in. Economic conditions remain challenging for the country and therefore limit significant further appreciation. We believe that currency appreciation will no longer be a meaningful catalyst for price increases in sugar, soybean and coffee for the remainder of this year and the crops will trade on their own fundamentals. Rising production should therefore be price- negative.

Das wachsende Segment der Investmentstrategien, die auf die Vereinnahmung alternativer Risikoprämien setzen, hat den durch das Brexit-Votum ausgelösten Sturm an den Finanzmärkten sehr gut überstanden. Für Dr. Lars Jaeger, Head of Quantitative Research im Alternative Investments Solutions (AIS) Team von GAM, beweisen die Strategien damit einmal mehr ihre guten Diversifikationseigenschaften.

Vor dem Hintergrund der hohen Volatilität vor und nach dem Brexit-Votum in Großbritannien haben sich Produkte, die auf alternative Risikoprämien sitzen, insgesamt sehr gut entwickelt. Viele von ihnen verzeichneten auf Monatssicht Wertzuwächse in Höhe von 1,5 bis 2,5 Prozent. Damit liegt nun auch die durchschnittliche Gesamtperformance der Strategien im bisherigen Jahresverlauf im positiven Bereich. Besonders gut performte vor diesem Hintergrund der GAM Star Risk Premia mit einem Gewinn von 2,9 Prozent im Juni und einer ebenfalls positiven Entwicklung seit Anfang Juli. Damit liegt der Ertrag des Fonds nach Kosten seit Jahresbeginn bei 6,3 Prozent. Besonders stark trugen im Juni die Faktoren Value (plus 1,47 Prozent) sowie Momentum (plus 1,23 Prozent) zur guten Entwicklung bei (Stand aller Daten: 8. Juli 2016). 

Weil das Team von GAM die meisten Risikoprämienstrategien inhouse verwaltet, haben die Experten detaillierte Einblicke in die Eigenschaften der unterschiedlichen Strategien. Jaegers Ansicht zufolge ist vor allem die breite Diversifikation der entsprechenden Ansätze für die Unempfindlichkeit gegenüber den Turbulenzen in diesem Jahr verantwortlich. Insbesondere Investments in Aktien mit geringer Volatilität und in Minimum-Varianz-Aktienportfolios hätten in diesem Jahr besonders von der Flucht der Anleger in Qualitätstitel profitiert. „Angesichts der Unsicherheit an den globalen Aktienmärkten ist damit zu rechnen, dass dieser Trend sich fortsetzt“, kommentiert Jaeger. Darüber hinaus sei auch das Momentum im Anleiheuniversum von denselben Triebkräften geprägt gewesen. Aber auch von den jüngsten starken Kursbewegungen auf den Devisenmärkten haben alternative Risikoprämien-Portfolios profitiert.

Auch für die Zukunft der Strategien ist Jaeger optimistisch: „Die globale Geldpolitik divergiert weiterhin, und die wichtigen Wirtschaftsregionen befinden sich an unterschiedlichen Punkten im Konjunkturzyklus. Daher bieten sich für alternative Risikoprämien Gelegenheiten in vielen möglichen Szenarien.” Aus einem politischen und makroökonomischen Blickwinkel betrachtet sei es wahrscheinlich, dass die Volatilität erhöht bleibt. Auswirkungen des Brexit seien überall in Europa sichtbar. „Unser Portfolio ist gut positioniert, um von den gegenwärtigen Rahmenbedingungen zu profitieren“, fügt Jaeger hinzu. „Dies spiegelt sich auch im starken Anstieg der Kundennachfrage in unserem Segment wider.“ Er erläutert weiter: „In einem Umfeld niedriger bis negativer Anleiherenditen, hoher Unsicherheit am Anleihemarkt, und niedrigen – aber volatilen – Credit Spreads, suchen Investoren verzweifelt nach renditeträchtigen Anlagen. Zugleich sind sie enttäuscht, weil sie für die Aussicht auf Alpha in den vergangenen Jahren hohe Gebühren für vergleichsweise geringe Erträge gezahlt haben. Sie sind nun offen für ein neues Versprechen, das sich auszeichnet durch intuitive Zugänglichkeit, ein starkes wissenschaftliches Fundament, faire Kostenstrukturen und einen langjährigen, attraktiven Track Record. Die jüngsten Entwicklungen an den Märkten werden helfen, diese Basis weiter zu festigen.“

Hätte es nicht eine Rallye am Tag vor dem britischen Votum gegeben, wären die Beteiligten zweifellos besser vorbereitet gewesen. Doch am Donnerstag davor (dem 23. Juni) stiegen die Aktien um 2 Prozent und der Grund dafür schien klar zu sein, da die Hedgefonds-Manager bestimmt gut informiert waren: Es würde zu einem „Bremain“ kommen. Diejenigen, die nicht noch über Mitternacht hinaus wach geblieben waren, erfuhren es erst beim Aufwachen – beim ersten Blick auf ihr Smartphone oder aus dem Radio: Letztendlich hatte das „Brexit“-Lager gesiegt. Dies sorgte für Katerstimmung, obwohl man völlig nüchtern ins Bett gegangen war und es würde ein langer Tag werden.

Als man ins Büro kam, erwiesen sich die Stresstests als zuverlässig: Die europäischen Märkte würden vermutlich um 10 Prozent einbrechen. Der Vorteil der „bekannten Unbekannten“* ist, dass man sich auf sie vorbereiten kann. Man kann Crashtests machen, „What if“-Szenarios durchspielen und all diese englischen Begriffe durchprobieren, die die Angst beziffern und die möglichen Schäden messen. Denn im Gegensatz zur Pleite von Lehman Brothers hatte man sich den Brexit schon vor zwei Jahren in den Kalender eingetragen: eine bekannte Unbekannte mit exakt zwei Möglichkeiten, die an der Börse nur zu Erleichterung oder zu einer empfindlichen Bestrafung führen konnte.

Nun – nach Verabreichung der Prügel – beginnt die Zeit der „unbekannten Unbekannten“. Alles scheint möglich: weitere Referenden in Europa, eine Zunahme des Populismus, das Auseinanderbrechen der Eurozone und sogar... ein Zurück! In Anbetracht der Anzahl der Petitionen, die eine erneute Abstimmung fordern, und des geringen Eifers des Vereinigten Königreichs bei der schriftlichen Beantragung seines Austritts, könnte man sich fast vorstellen, dass sich all das als großes Missverständnis erweist und dies mit weiteren Zugeständnissen an das Vereinigte Königreich endet.

Doch bleiben wir bei den wahrscheinlichsten Hypothesen. Zahlreiche Funktionsmodi werden heraufbeschworen: das Schweizer Modell, das norwegische Modell, das kanadische Modell. Alle Texte und Verträge, die dem Vereinigten Königreich als Inspiration bei der Organisation seines Handels mit der Europäischen Union dienen könnten, werden haarklein untersucht. Es gibt zahllose Möglichkeiten. Zugegeben, man liest hier und da Schätzungen zum Wachstum in Großbritannien oder Europa vor dem Hintergrund der neuen Ausgangssituation, doch gibt es dabei sehr große Unsicherheiten: Was das britische Wachstum betrifft, so schwanken die Prognosen zwischen -0,25 und -2,50  Prozent pro Jahr!

Überdies sind die einleitenden Vorbehalte derjenigen, von denen diese Prognosen stammen, zahlreich. Man merkt, dass sie sich nicht gerade sicher sind. Also muss man jetzt auf Sicht navigieren, sich an greifbare Informationen – beispielsweise die Ergebnisse der Unternehmen – klammern und sich auch daran erinnern, dass nicht zwangsläufig das Verderben droht. Die Schweiz oder auch Norwegen fahren recht gut damit, der Union nicht anzugehören. Letztendlich sind nur die kurzfristigen negativen Auswirkungen dieses Votums für das Vereinigte Königreich sicher. Die Beantragung von Artikel 50 und die beiden Jahre der anschließenden Verhandlungen werden die britische Wirtschaft kurzfristig belasten. Aber wer weiß, wie es in zehn Jahren aussehen wird? Diese Geschichte ist noch nicht geschrieben.

Es ist vielleicht unvermeidlich bei der Aufgabe, diese europäische Geschichte ständig neu zu schreiben, ein nie erreichtes Ideal anzustreben und dabei die folgende Definition von Milan Kundera im Kopf zu behalten: „Ein Europäer ist derjenige, der Sehnsucht nach Europa hat.“ Wir fühlen uns derzeit sehr als Europäer.

*„There are known knowns. These are things we know that we know. There are known unknowns. That is to say, there are things that we know we don't know. But there are also unknown unknowns. There are things we don't know we don't know.” Donald Rumsfeld

Unsicherheit ragt drohend über dem dritten Quartal 2016 und darüber hinaus, doch das muss nicht unbedingt negativ sein. Wenn diese Unsicherheit durch Reformen und Verbesserungen aufgefangen wird, könnten sich die gesamten derzeitigen Risiken im Nachhinein als Vorboten positiver Veränderungen entpuppen.

Die auf Multi-Asset-Anlagen spezialisierte Investmentbank Saxo Bank, hat heute den vierteljährlichen Ausblick zu globalen Märkten und wichtigen Handelsideen für das dritte Quartal 2016 veröffentlicht. Den vollständigen Bericht in englischer Sprache finden Sie links als PDF.

Der Sommer der Unzufriedenheit ist angebrochen. Unsicherheit regiert in Europa, der Schuldenzyklus hat seinen Höhepunkt erreicht und der Gesellschaftsvertrag wird angesichts der starken Abneigung der Wähler gegen das elitäre politische System neu gestaltet. Der Handel an den Märkten in Q3 wird sich um drei Aspekte drehen: höhere Volatilität umschiffen, Auswirkungen der populistischen Stimmung auf die soziale Ausrichtung erkennen und akzeptieren, dass die Weltwirtschaft (auch die Wirtschaft in den USA) wieder einmal mit der Rezession tändelt.

Steen Jakobsen, Chefökonom und CIO der Saxo Bank, erläutert: „Persönlich mache ich mir keine allzu große Sorgen wegen des Brexit. In früheren Krisen habe ich gelernt, dass solche Ereignisse häufig zu handfesten Änderungen und manchmal sogar zu echten Reformen führen. Nach der Krise 1992 mit dem europäischen Wechselkursmechanismus sind das Wachstum und die Beschäftigung in Großbritannien sprunghaft angestiegen.“

Er ergänzt: „Die gute Nachricht ist: In den nächsten sechs bis zwölf Monaten werden wir ein Umschwenken hin zum dringend nötigen Mandat für Veränderungen feststellen. Die schlechte Nachricht: Das geht nur mit noch höherer Volatilität und noch stärkerer Unsicherheit.“

Vor diesem Hintergrund liefert die Saxo Bank den folgenden Ausblick für die Hauptanlageklassen im dritten Quartal:

EU-Makro – Spaltung durch Flüchtlingskrise

„Wir waren immer der Meinung, dass Europa sich in Krisenzeiten vorwärtsbewegt. Angesichts der zaghaften EU-Reformen der vergangenen Jahre hat sich dieser Eindruck leider in Wohlgefallen aufgelöst.“ Christopher Dembik, Volkswirt bei der Saxo Bank.

Die Einwanderung ist das größte Risiko für die Europäische Union seit der Staatsschuldenkrise – und auch das Risiko, das am stärksten übersehen wird. So erscheint das Post-Brexit-Europa stärker gespalten als je zuvor. Die mangelhafte Einwanderungspolitik und die Wirtschaftsflaute haben in ganz Kontinentaleuropa einen wachsenden Protest gegen die Elite ausgelöst. Das Ergebnis der Präsidentschaftswahl in Österreich, die fast ein ultrarechter Kandidat für sich entscheiden konnte und das unerwartete Resultat des britischen Referendums sind zwei deutliche Warnsignale an Brüssel: Eine Lösung muss her, die die Randgruppen mit der Mitte vereinigt und den zaghaften Reförmchen der Blockparteien in den letzten Jahren ein Ende macht.

Forex – potenziell scheußlich

Das Schreckgespenst der Brexit-Abstimmung wird angesichts der anhaltenden Schwäche des Pfund Sterling im Kielwasser des Referendums (die jedoch vermutlich bald an Schwung verlieren dürfte) noch lange eine große Rolle spielen. Dennoch prognostizieren wir, dass der EUR/GBP-Wechselkurs im dritten Quartal vor anderen wichtigen GBP-Wechselkurspaaren im Zusammenhang mit den längerfristigen Fragen für Europa einen Spitzenwert erreichen wird, nachdem das Pfund Sterling schwere Einbußen hinnehmen musste. Was die Marktstimmung vielleicht noch stärker belastet: Auch die Fed scheint eher keine Unterstützung zu planen, die über ihre derzeitige Untätigkeit hinausgeht, und man ist wohl der Meinung, dass die Geldpolitik keine Antwort auf die neue Rezessionsgefahr ist. Kurz, der US-Dollar erscheint einmal mehr als sicherster Hafen für die kommenden Monate.

Anleihen – niedrige Erträge, lange Laufzeit

Nach dem Brexit-Votum fielen die globalen Erträge auf ein neues Allzeittief, und nachdem sich die US-Notenbankpräsidentin Janet Yellen endgültig der Gemäßigtheit ergeben hat, werden im Konsens sehr niedrige Erträge für sehr lange Zeit erwartet. Und doch gibt es hinter den düsteren Wirtschaftsschlagzeilen kleine Hoffnungsschimmer, dass sich die Stimmung in vielen Teilen der Wirtschaft wieder bessert. Einige wichtige Risikofaktoren, die die Märkte in den letzten sechs Monaten in Atem hielten, haben sich entweder totgelaufen oder sind mittlerweile weitgehend irrelevant. Die Ängste im Hinblick auf die Instabilität der Schwellenmärkte sind zurückgegangen und die EZB zieht die Aufhebung der quantitativen Lockerung in Betracht. Für den wahrscheinlichen Fall einer allmählichen Verbesserung der Weltwirtschaftsaussichten erwarten wir einen raschen Anstieg der Kernerträge (insbesondere der europäischen Kernerträge).

Aktien – ein entscheidendes Kapitel

Auf der Grundlage des gegenwärtigen Weltwirtschaftsverlaufs sehen wir Aktien im dritten Quartal eher negativ. Unter den am stärksten betroffenen Sektoren werden europäische Banken infolge der negativen Zinssätze weiter unter mangelnder Zuversicht und erneuter genauer Überprüfung der Nettozinsspanne leiden, während auch britische Aktien eine niedrigere Bewertung erhalten – was den Druck auf den FTSE 100 erhöht. Das Brexit-Votum ist ein schwerer Schlag für das Finanzsystem, sodass die Zuversicht bei Unternehmen und Verbrauchern unter Umständen so stark schwindet, dass die Weltwirtschaft im vierten Quartal an den Rand des Stillstands gedrängt werden könnte. Aus diesem Grund betrachten wir die kommenden Monate als wichtigsten Zeitraum seit der Eurokrise 2012.

Rohstoffe – neuer Auftrieb

Das zweite Quartal hat sich gegen die Trends seit 2014 behauptet, und dieses Jahr war keine Ausnahme, nachdem eine von Öl und Gold angeführte Hausse den gesamten Rohstoffkomplex angehoben hat. An der Schwelle zum dritten Quartal werden die Wachstumsperspektiven in einigen großen Wirtschaften (z. B. USA und China) weiterhin in Frage gestellt und die Probleme in Europa könnten einen Dominoeffekt am Weltmarkt auslösen. Diese Tatsachen lassen uns zusammen mit der Unsicherheit durch das Brexit-Votum und dem Potenzial einer weiteren Stärkung des USD für dieses Quartal ein begrenztes Aufwärtspotenzial oberhalb von 50 USD pro Barrel Rohöl erwarten. Dieselbe Unsicherheit hat kürzlich den Goldkurs als Fluchtwert ansteigen lassen, und wir sind weiterhin positiv eingestellt; hiermit erhöhen wir unsere Prognose für das Jahresende auf 1.350 pro Feinunze.

Das Asset-Allocation-Barometer spiegelt die Meinung von Fidelity Solutions, dem Multi-Asset-Team von Fidelity International, wider: Rohstoffe sind derzeit als einzige Anlageklasse übergewichtet, die Untergewichtung von Aktien wurde nach Brexit-Votum ausgebaut. Kontinentaleuropa ist im Regionenvergleich übergewichtet, da der Markt auf kurze Sicht überverkauft , der langfristige Ausblick schwieriger geworden ist. Aktuell verfügbare Wirtschaftsdaten beziehen sich auf die Zeit vor dem Referendum und sind daher weniger aussagekräftig.

Anlageklassen: Anleihen und Aktien untergewichtet

Vor der Brexit-Abstimmung hatten wir Aktien auf untergewichtet gestutzt und die Untergewichtung in der Folge ausgebaut. Schon vor dem Votum schwächelten Gewinne und Wirtschaftswachstum – mit dem Ja zum Brexit dürfte der Abwärtsdruck auf beides zunehmen. Auch Anleihen haben wir nach wie vor deutlich untergewichtet. Vermutlich werden die Zentralbanken ihre Politik noch stärker lockern als bisher gedacht. Das spricht für niedrigere Renditen. Aber auf kurze Sicht sind Anleihen überkauft. Auch Immobilienwerte sind in unseren Portfolios nach wie vor untergewichtet, während wir Rohstoffe derzeit als einzige Anlageklasse übergewichten. Ihr fundamentaler Ausblick bessert sich allmählich. Vor allem im Vergleich zu anderen Anlageklassen erscheinen Rohstoffe attraktiv.

Währungen: Britisches Pfund unter-, Euro neutral gewichtet

Vor dem Brexit-Referendum hatten wir unsere Untergewichtung des britischen Pfund glattgestellt, sie unmittelbar nach dem Votum aber wieder eröffnet. Dagegen haben wir den US-Dollar und den Euro aktuell übergewichtet. Neutral gewichtet sind wir im japanischen Yen und im Schweizer Franken. Der Ausblick für den australischen Dollar ist unseres Erachtens nicht positiv, denn Wachstum und Inflation haben sich abgeschwächt. Wir ziehen den kanadischen Dollar seinem australischen Pendant vor, denn die Aussichten für Öl sind besser als für Industriemetalle.

Aktien nach Regionen: Kontinentaleuropa über-, Schwellenländer untergewichtet

Mit Blick auf die regionale Allokation haben wir Aktien aus Kontinentaleuropa relativ übergewichtet. Aus Angst vor einem politischen Dominoeffekt ist der Markt in die Knie gegangen. Wir halten ihn auf kurze Sicht für überverkauft. Allerdings ist der langfristige Ausblick schwieriger geworden. In britischen Aktien sind wir neutral positioniert. Nach anfänglicher Talfahrt im Zuge des EU-Referendums haben sie sich dank des schwächeren Pfund erholt. Denn viele britische Firmen erwirtschaften den Löwenanteil ihrer Erlöse im Ausland. US-Aktien gewichten neutral: Zwar wächst die Wirtschaft stabil, allerdings stehen die Unternehmensgewinne unter Druck. Auch in Japan sind wir neutral positioniert. Viel spricht für eine weitere Lockerung, auch wenn die Bank von Japan vorerst die Füße stillhält. Unsere größte regionale Untergewichtung sind die Schwellenländer. Mit Europa als Unsicherheitsherd haben sie zuletzt besser abgeschnitten, aber ihre Fundamentaldaten bleiben schwierig.

Aktien nach Branchen: Energie und Technologie übergewichtet

Unsere größte Branchenposition ist die Übergewichtung der Energiebranche, die wir zuletzt verstärkt haben. Denn mit dem weltweit sinkenden Angebot bessern sich die Rahmenbedingungen für Öl. Zudem haben wir in den letzten Monaten eine Übergewichtung bei Industriewerten aufgebaut. Bei Anlegern im vergangenen Jahr wegen der Abkühlung im verarbeitenden Gewerbe unbeliebt, dürfte die Branche von einer Stabilisierung profitieren. Unsere Position bei zyklischen Konsumgütern haben wir auf leicht untergewichtet zurückgefahren. Der Grund: Höhere Ölpreise werden die Konsumlaune dämpfen. Auch die Branchen Basiskonsumgüter und Versorger gewichten wir unverändert unter.

von James Swanson, MFS Chief Investment Strategist.

Während die Entscheidung Großbritanniens, die Europäische Union zu verlassen, die Märkte vorübergehend unter Druck gesetzt hat, war mein Vertrauen in Aktien schon vor dem Votum am schwinden. Aber lassen wir den Brexit mal beiseite und schauen uns die fundamentalen Langzeitparameter an.

Meine Prognose für die Aktienmärkte bleibt nüchtern, wenn sich nicht die folgenden fünf wesentlichen Indikatoren verändern.

1) Stärkere Preisbildungshoheit multinationaler Konzerne aus den USA
2) Höhere Konsumausgaben im Bereich Waren und Dienstleistungen
3) Eine Abschwächung des Dollar gegenüber anderen Währungen
4) Höhere Investitionsausgaben, vor allem in der Informationstechnologie
5) Verringerung der Arbeits- und Gesundheitsausgaben

Dabei stehen meiner Meinung nach vor allem die Aktivitäten des Privatsektors und dessen Fähigkeit, Cashflow zu generieren im Mittelpunkt. Während des aktuellen Konjunkturzyklus, der 2009 begonnen hat, konnten die USA und viele weitere entwickelte Märkte hohe Margen, einen im Vergleich zur Größe der Gesamtwirtschaft rekordverdächtigen Free Cashflow und hohe Eigenkapitalrenditen erzielen. Dies hat viele vorsichtige Investoren überrascht, denn sowohl die amerikanischen als auch die globalen Wachstumsraten lagen unterhalb der Erwartungen. Die Gründe für das starke Wachstum waren vielschichtig und basierten auf Effizienzsteigerungen im produzierenden Sektor, einem produktiveren Technologieeinsatz, höherem Umschlag des Firmenvermögens, wenig kapitalintensiven Wachstumsstrategien, einem Einsatz weltweiten Arbeitsangebots, der Nutzung operativer statt finanzieller Hebel und geringeren Kosten.

Während der letzten drei Quartale sind die meisten dieser für risikoreiche Investments unterstützenden Faktoren ins Stocken geraten. Die Gewinnmargen sind nicht nur im Bereich Rohstoffe und Bergbau zurückgegangen, sondern über den gesamten S&P 500 hinweg – entgegen gängiger Trends, die bis 2009 zurückreichen. Mittlerweile ist der prozentuale Anteil der bei den Inlandsverkäufen anfallenden Vertriebs-, Verwaltungs- und Gemeinkosten (VVG-Kosten) am Umsatzerlös gestiegen. Finanzielle Hebel ersetzen wieder die operative Leistung und sowohl die Eigenkapitalrendite als auch die Gewinne bleiben bis zur Jahreshälfte schwach.

All diese Aspekte zahlen auf eine wichtige Kennzahl ein: den Teil des amerikanischen Bruttoinlandsprodukts (BIP), der an die Kapitaleigentümer geht. Wenn die Wirtschaftsleistung, die in Form von Gewinnen an die Eigentümer geht, beginnt nachzulassen, so hat dies unmittelbare Auswirkungen auf Investitionen und die Ausgaben für langlebige Güter.

Beide schwächeln im Moment. Große Ausgaben wie die Anschaffung von Maschinen in der verarbeitenden Industrie oder die Ausgaben für Informationstechnologie in allen Wirtschaftsbereichen sind unverzichtbar für künftiges Wachstum sowohl der Arbeitsplätze als auch der Gewinne und bilden die Voraussetzungen für einen stabilen Konjunkturzyklus.
Diese großen Ausgaben haben sich abgeschwächt und der Trend zeigt weiter nach unten.

Dem US-Verbraucher geht es besser. Die Konsumausgaben steigen, auch wenn das zusätzliche Einkommen, das vor einiger Zeit mit den gesunkenen Energiekosten einherging, nicht ausgegeben wurde. Die mittlerweile wieder anziehenden Energiepreise sind jedoch beunruhigend. Der US-Dollar hat im Laufe dieses Konjunkturzyklus immer wieder Schwäche gezeigt. Aufgrund des Zinsgefälles und der Suche nach Sicherheit befindet er sich nun wieder im Aufwärtstrend. Die starken Unternehmenskennzahlen, die charakteristisch für diesen besonders langen Konjunkturzyklus waren, sind in so gut wie jedem Bereich schwächer geworden.

Insgesamt neige ich dazu Aktien schwächer zu gewichten. Innerhalb des Aktienuniversums würde ich amerikanische Titel gegenüber britischen, denen aus der Eurozone und aus Japan bevorzugen. Einige der Emerging Markets erscheinen vielversprechend, vor allem Lateinamerika und Osteuropa, wobei die richtige Auswahl auch hier wie immer entscheidend ist. Im Anleihebereich bevorzuge ich Hochzinsanleihen, weil die Fundamentaldaten in den USA immer noch solide sind und die Chancen meiner Meinung nach gut stehen, dass die Vereinigten Staaten auf absehbare Zeit eine Rezession vermeiden können.

Die Geschichte lehrt uns, dass eine Abschwächung des Konjunkturzyklus ein Vorbote für eine Rezession sein kann. In der Regel zeigt sich dies anhand steigender Zinsen, die den Konsum und Unternehmensausgaben bremsen. Die Risiken für eine Rezession in den USA nehmen zu. Das Risiko steigender Zinsen jedoch scheint gering. Ich halte eine dauerhaft enttäuschende Ertragslage für ein realistischeres Szenario als eine nahende Rezession. Also kein wirtschaftlicher Kollaps – eher eine Art Schwebe für Investoren, wenn man so will. Ich hoffe, dass sich die eingangs genannten fünf Indikatoren wieder in die richtige Richtung entwickeln. Solange dies nicht passiert, sollten die spätzyklischen Flaggen Investoren zur Vorsicht mahnen.

Die Strategist’s Corner in englischer Sprache finden Sie links als PDF.

AUD has rallied strongly this year despite the Reserve Bank of Australia (RBA) cutting interest rates, being largely supported by the rising price of bulk commodity exports. The currency is vulnerable to a pullback in the near term as uncertainty over the federal election process and a credit rating downgrade loom. The recent strength of commodity prices also appears fragile, being primarily driven by speculative activity. Please find the complete FX trade idea from ETF Securities with charts on the left.

AUD supported by buoyant commodity prices

After falling to seven year lows at the start of the year, the AUD has exhibited remarkable strength, rebounding 6.4% on a trade weighted basis since the 15th January. The rally has been almost entirely driven by a bounce in the price of bulk commodities (such as steel, coal and iron ore – see Figure 1) from record lows, which has improved conditions for Australia’s vast resource sector. Positive momentum in the AUD has been enough to offset headwinds from political instability and a surprise interest rate cut by the Reserve Bank of Australia (RBA), but we believe this is about to change. In coming months, we see uncertainty linked to the recent federal election process and fragility in the recent rise in bulk commodity prices as presenting real risks to the downside for the AUD. Furthermore, should Q2 inflation data due on the 27th July disappoint, the RBA could be forced on a more accommodative monetary path than is currently expected, which could be the catalyst for a move lower in the AUD. We believe shorting the AUD/USD currency pair is the best way to express this view, as the US Dollar is likely to retain strength from its allure as a safe haven during this period of elevated geopolitical risk.

Tight election race raises questions over fiscal stability

Australia has had turbulent political history, having had five Prime Ministers (PMs) since 2007 as a result of re-elections and internal political party upheavals. The most recent federal vote, held last Saturday, was a rare “double dissolution” election, which entails the re-election of both the Australian lower house (House of Representatives) and the upper house (Senate). The incumbent PM, Malcolm Turnbull, demanded the vote following a series of disagreements earlier in the year between the two houses over labour reforms (specifically union conduct in the construction industry). Initial poll counts suggest that a slim majority could be achieved by the ruling party but a hung parliament also remains a real possibility, adding to uncertainty. A key upshot of the recent vote is that credit rating agencies have released warnings that a deterioration of the political situation in Australia could jeopardise the nation’s prized AAA credit rating. A downgrade would risk increasing borrowing costs and could cause damage to broader market confidence. With the final result of the election likely to take weeks to emerge and the likelihood of a fractured parliament increasing, the nation is in a state of limbo and uncertainty over the outcome is likely to weigh on the AUD in coming weeks.

Speculation drives commodity prices

The recent ascent in bulk commodity prices has lent support to the AUD but looks largely speculatively driven, having coincided with a jump in retail activity in China. While steps taken by authorities to curb commodity speculation have largely been successful, trading volumes remain elevated compared to historical levels (see Figure 2), making prices vulnerable to a correction in the near future. Should manufacturing data out of China continue to disappoint we could see the AUD fall as commodity prices see recent gains reversed.

Was sind mögliche Auswirkungen des Brexit Referendums auf die deutschen offenen Immobilienfonds? Scope Analysis hat nach den aktuellen Fondsschließungen britischer Immobilienfonds in Folge der derzeitigen Marktunsicherheit alle deutschen offenen Fonds mit Großbritannien-Anteilen auf aktueller Datenbasis erneut untersucht und kommt zu folgenden Ergebnissen:

• Höheres Absorptionsvermögen der Marktunsicherheit in Großbritannien aufgrund der höheren geografischen Diversifizierung deutscher Fonds.
• Kurzfristig keine nennenswerten Verluste aus Abschwächung des Britischen Pfunds zu erwarten, da die Fonds ihre Währungsrisiken fast vollständig absichern.
• Leichte Marktanpassungen sind aufgrund aktuell vergleichsweise konservativerer Bewertungsniveaus und langlaufender Mietverträge verkraftbar.
• Risiko von Fondschließungen deutlich geringer als nach der Finanzkrise, da höhere Robustheit gegen Mittelrückgaben aufgrund der Regelwerksanpassungen nach der Finanzkrise 2008.

Sollte es zu deutlichen Korrekturen am britischen Immobilienmarkt kommen, werden sich die offenen Immobilienfonds diesen jedoch nicht gänzlich entziehen können. Die Analyse mit Charts und Tabellen finden Sie links als PDF.

Eine durch den Brexit ausgelöste Eintrübung der wirtschaftlichen Lage würde sich negativ auf die Mietflächennachfrage insbesondere im Bürobereich auswirken. Davon können sich perspektivisch auch die Fondsimmobilien bei Neu- oder Nachvermietung nicht abkoppeln. Dieses Risiko wird dadurch begrenzt, dass der überwiegende Teil des UK-Portfolios der offenen Fonds durch recht lange Mietvertragsrestlaufzeiten gekennzeichnet ist.

Eine höhere Risikowahrnehmung bei Investoren, ausgelöst durch erwartete negative wirtschaftliche Auswirkungen, kann zu fallenden Immobilienpreisen führen. Aktuell ist der Transaktionsmarkt in Großbritannien vorübergehend zum Erliegen gekommen. Die Auswirkungen auf den britischen Immobilienmarkt schätzt Scope allerdings deutlich geringer ein als bei vorangegangenen Krisen, wie beispielsweise der Finanzmarktkrise 2008.

Aber auch mögliche positive Optionen werden aktuell bereits von den deutschen Assetmanagern geprüft. Sofern sich keine dauerhaften und strukturellen Veränderungen der Investmentmärkte ergeben, wird die Möglichkeit der Ausnutzung von Marktchancen geprüft, um für die Fonds antizyklisch anzukaufen, z. B aus den Portfolios der nun geschlossenen britischen Fonds.

Schließungen wie bei den Immobilienfonds in Großbritannien erwartet Scope aktuell jedoch nicht. Anders als bei den britischen Produkten wurden die gesetzlichen Regelungen hinsichtlich der Rückgabemöglichkeiten bei den deutschen offenen Immobilienpublikumsfonds nach der Finanzkrise 2008 geändert. Die tägliche Rückgabemöglichkeit gilt nur noch für Altanleger und dies auch nur beschränkt auf bis zu 30.000 Euro pro Halbjahr. Für Neuanleger sind seit Einführung des KAGB im Juli 2013 eine zweijähige Mindesthaltedauer sowie eine einjährige Kündigungsfrist einzuhalten.

Währungsabsicherung minimiert Risiken signifikant

Die offenen Immobilienpublikumsfonds sichern ihre offenen Währungspositionen weitgehend ab. Das heißt signifikante Abwertungen einer Währung, wie dies aktuell beim Britischen Pfund der Fall ist, haben nur marginale Auswirkungen auf die Sondervermögen. Die überwiegend über zwölf Monate abgeschlossenen Devisentermingeschäfte (DTG) schwanken zwar in ihrer internen Bewertung - ein DTG gewinnt im Falle einer Abwertung der Fremdwährung bei entsprechender Konstruktion ungefähr so viel an Wert, wie die Immobilie parallel an Wert verliert und vice versa – aber der Währungseffekt für den Fonds wird durch sie fast vollständig ausgeglichen. Bei Abschluss zum Ende der Laufzeit findet der „verlorene“ Betrag daher als Liquidität Eingang in das Fondsvermögen, das Immobilienvermögen sinkt wie dargestellt auf der Gegenseite. Ein bilanziell neutraler Vorgang. Einzig die Mieteinnahmen können nicht im Vorfeld abgesichert werden. Die Mieteinnahmen, die in Britischen Pfund vereinnahmt werden und in Euro bei den Fonds ankommen, sinken folglich bei dem aktuellen Niveau des Kurses des Britischen Pfunds verglichen mit seinem Wechselkursniveau vor der Brexit-bedingten Abwertung. Fazit: Auf die Fondsanteilpreise wirkt also nur die Schwankung des laufenden Devisentermingeschäftes. Die sinkenden Mieteinnahmen sind Cashflow-relevant und mindern daher das operative Ergebnis der Fonds.

Breite Diversifikation im Vergleich zu den britischen Fonds wirkt positiv

Die deutschen offenen Immobilienfonds für Privatanleger sind überwiegend breit diversifiziert und dies sowohl hinsichtlich der Nutzungsarten als auch hinsichtlich der geografischen Verteilung. So sind die höchsten UK-Quoten in der Spitze bei 25 Prozent (siehe nachstehende Tabelle). Der hausInvest, der hier die Spitzenposition einnimmt (25,1 Prozent per 31.05.2016), investiert überwiegend jedoch nicht in den sehr schwankungsanfälligen Büromarkt (19 Prozent), sondern insbesondere in den Bereich Einzelhandel (75 Prozent). Das Handelssegment könnte von der derzeitigen Abwertung des Britischen Pfund sogar profitieren, da das günstige Pfund Reisen nach Großbritannien attraktiver macht; auf der anderen Seite trübt sich das Konsumklima im Binnenmarkt aktuell natürlich ein.

In Summe ist jedoch zu erwarten, dass sich die derzeitige Unsicherheit eher negativ auf den Immobilienmarkt auswirkt. Aktuelle Vertragsverhandlungen werden unterbrochen oder kürzlich abgeschlossene Verträge nachverhandelt. Die überwiegende Anzahl der Vertragsabschlüsse, die nach Bekanntwerden der Durchführung des Brexit- Referendums, getätigt wurden, enthalten Rücktrittsklauseln. Allgemein bleibt zu konstatieren, dass die Haltung am Markt derzeit sehr abwartend, gar zögerlich ist. Allerdings schauen sich große institutionelle Investoren bereits die Portfolien der unter Druck geratenen UK-Fonds an. Es besteht jedoch noch keine Einigkeit darüber, wie hoch die anzusetzenden Risikoprämien sein sollten. Alle Marktteilnehmer warten deshalb derzeit auf die ersten Transaktionen am Markt. Der Einstieg wäre auch vor dem Hintergrund des Wechselkurses attraktiv.

Abwertungsrisiken und das aktuelle Bewertungsniveau der Fonds

Die Fonds sind derzeit etwas konservativer bewertet, als es das jüngste Vorkrisenniveau erlaubt hätte. Dies liegt an dem deutschen Bewertungsverfahren, das auf den nachhaltigen Wert einer Immobilie abstellt. Dieser Umstand bietet den Fonds aktuell einen Puffer, um mögliche Abwertungen abfedern zu können. So ist das UK-Portfolio der Union Investment mit einem Vervielfältiger mit 19,3 (Renditeäquivalent: 5,2%), der grundbesitz global mit 18,6 ebenso wie die Publikumsfonds der Deka mit 18,5 (Renditeäquivalent: jeweils 5,4%) der grundbesitz europa mit 16,9 (Renditeäquivalent: 5,9%) und der hausInvest mit 16,3 (Renditeäquivalent: 6,1%) - per Stand 31.05.2016 bzw. 30.06.2016. Die Vergleichbarkeit der Bewertungsfaktoren ist aufgrund der Nutzungsarten und Objektqualitäten zwar nur mit Einschränkungen möglich, die Renditen über fünf Prozent sind aber in Bezug auf die jüngsten Immobilientransaktionen grundsätzlich als eher konservativ zu bezeichnen.

Dennoch würden sich bei einer deutlichen Anpassung der Vervielfältiger auch negative Auswirkungen auf die bestehenden Bewertungen ergeben. Aufgrund der überwiegend langfristigen Mietverträge wirken sich wirtschaftsinduzierte Mietrückgänge jedoch eher zeitverzögert auf die Bewertungen aus.

Die Entscheidung der Briten, die Europäische Union zu verlassen, ist noch jung. Viele Anleger fragen sich derzeit, welche Konsequenzen das Brexit-Votum für den Anleihemarkt haben könnte. Tim Haywood, Investment Director für Absolute-Return-Strategien bei GAM, analysiert die aktuelle Marktsituation.

Nachwirkungen des Brexit spürbar

Nach dem Referendum schwankten britische Anleihen aufgrund von Spekulationen hinsichtlich weiterer Lockerungen der Geldpolitik durch die Bank of England. „Wir sind der Meinung, dass diese Tatsache das Ende der Anleihen-Rallye beschleunigt“, erklärt Tim Haywood. Dem Experten zufolge seien gerade die Anleihen am langen Ende des Marktes in einer merkwürdigen Phase. „Wir haben gerade erst eine doppelte Zurückstufung erlebt. An Weihnachten wird die Inflation dieses Jahr bei zwei Prozent liegen und es gibt eine realistische Möglichkeit, dass wir an einem bestimmten Punkt in den kommenden zehn Jahren einen Inflationsschock erleiden werden, auch wenn uns ein wirtschaftlicher Rückgang bereits vorher treffen könnte“, so Haywood. Angesichts dieser Aussichten sei die derzeitige Rendite von 1,6 Prozent für britische Staatsanleihen (Gilts) mit einer 30-jährigen Laufzeit äußerst niedrig. Staaten mit ähnlich geringen Renditen hätten entweder eine bessere Haushaltslage oder geringere Zinssätze.

Auch in Großbritannien sind Negativzinsen wahrscheinlich 

Haywood sieht noch einen weiteren Effekt des EU-Austritts von Großbritannien am Horizont: „Wie der Präsident der Bank of England bereits warnte, könnten die kurzfristigen Zinsen im Spätsommer gesenkt werden. Es könnte sein, dass wir in Großbritannien für einige Zeit negative Zinssätze haben werden.“ Die Kurse am langen Ende der Zinskurve seien mit Blick auf die Schuldendynamik überbewertet.

Vor diesem Hintergrund könnten Staatsanleihen für ausländische Anleger gegenüber anderen Investments oder Direktinvestitionen an Attraktivität verlieren. „Die Anleger werden die potentiellen Erträge berechnen, die sie erhalten können. Zudem werden sie mögliche Währungsrisiken ins Kalkül ziehen, für den Fall, dass Investitionen nicht währungsgesichert sind, beziehungsweise Zinsdifferenzen, wenn die Anlagen währungsgesichert sind“, sagt Haywood. Investoren bräuchten eine gewisse Investitionssicherheit, die sie aber bei einer sehr geringen Rendite für Gilts mit einer Laufzeit von 30 Jahren nicht erhielten. Man müsse in Bezug auf das britische Pfund schon sehr optimistisch sein, um diese Rendite in Kombination mit dem Währungsrisiko als gute Wertanlage einzustufen.

Aus diesem Grund hält der Experte ein zukünftiges Szenario für wahrscheinlich, in welchem die Renditen für fünf- bis zehnjährige Anleihen Jahre möglicherweise auf einem ähnlichen Niveau bleiben, während sie bei längeren Laufzeiten tendenziell eher steigen und bei kürzeren Laufzeiten fallen könnten.

NN Investment Partners (NN IP) schreibt in seinem Ausblick zur Jahresmitte, es sei unwahrscheinlich, dass sich der Brexit zu einer ähnlichen systemischen Krise wie der Konkurs von Lehman Brothers auswachse. Die Anleger sollten nicht ohne weiteres davon ausgehen, dass eine enge Beziehung zwischen wirtschaftlichen Fundamentaldaten und der politischen Entwicklung bestehe. Von Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi-Asset bei NN Investment Partners, und Maarten-Jan Bakkum, Senior Emerging Markets Strategist bei NN Investment Partners.

Zwar wird die Marktentwicklung in den kommenden drei bis sechs Monaten entscheidend von der Wechselwirkung zwischen politischen Schlagzeilen und Wirtschaftsdaten abhängen, aber nach Auffassung von NN IP deuten die jüngsten Daten, darunter der Ifo-Geschäftsklimaindex für Deutschland, die Einkaufsmanagerindizes für die Peripherieländer und das US-Verbrauchervertrauen, sämtlich auf eine robuste Dynamik hin.

NN IP hält daher an seiner grundlegenden Präferenz für Vermögenswerte mit hohen Renditen wie Aktien, Immobilien und Spread-Produkten fest und hat das Gewicht von Assetklassen mit geringen Renditen wie z.B. Staatsanleihen reduziert.

Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Multi Asset bei NN IP, erläuterte: „Der Brexit stellt sicherlich eine politische Krise dar, aber nicht automatisch eine Krise des Finanzsystems. Auch wenn es nach dem britischen Referendum über die EU-Mitgliedschaft zu großer Aufregung und heftigen Kursausschlägen an den Märkten kam, befinden wir uns zahlreichen Marktindikatoren zufolge nicht kurz vor einem Systemzusammenbruch. Natürlich lässt sich das auch nicht ausschließen, aber bisher sind die Liquidität, die Kapitalströme und die Handelsbedingungen stabil.“

„An den entwickelten Märkten hat eine positive Tendenz eingesetzt, die nicht übersehen werden sollte. Die Produktivitätsentwicklung könnte überraschend günstig ausfallen, und die Märkte hinken hinter Gewinnzuwächsen hinterher.“

„Die entscheidende Frage für die Märkte lautet, wie robust diese Dynamik ist. Bisher ist die Straffung der finanziellen Bedingungen nicht so stark, dass eine deutliche Abschwächung der Daten zu erwarten ist. Dies könnte jedoch noch eintreten, und wir haben genau wie die meisten anderen Beobachter unseren Wachstumsausblick nach unten korrigiert.“

Nach Auffassung von NN IP wird der Brexit in der Tat beträchtliche negative Auswirkungen auf die britische Wirtschaft haben, die im kommenden Jahr durchaus in eine Rezession geraten könnte. Dies wird in den kommenden 12 – 18 Monaten auch den Gegenwind für das Wachstum in Europa verstärken.  Auswirkungen auf das globale Wachstum ergeben sich vor allem aus der gestiegenen Unsicherheit; direkte negative Effekte dürften geringer sein. NN IP hat seine Prognose für das Gewinnwachstum im Euroraum für 2016 von 4% auf 2% bzw. für 2017 von 8% auf 3% nach unten korrigiert. 

Falls es infolge des Brexit zu einer länger anhaltenden Risikoaversion an den globalen Märkten käme, wäre auch mit negativen Auswirkungen auf die Schwellenländer zu rechnen. Maarten Jan Bakkum, Senior Emerging Markets Strategist bei NN IP, führte aus: „Zahlreiche Schwellenländer leiden weiterhin unter schwachen Wachstumsraten, einem übermäßigen Schuldenaufbau in den vergangenen Jahren, der den Spielraum für eine Erholung der Binnennachfrage einschränkt, eine hohe Abhängigkeit von ausländischem Kapital und gestiegenen politischen Risiken.“

„Durch den Brexit hat sich außerdem die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass der US-Dollar über längere Zeit hinweg stark notiert, was für die Schwellenländer nie gut ist. Der globale Handel war bereits schwach, und Europa ist der wichtigste Handelspartner für Mitteleuropa und Asien.  Zudem könnte sich der Gegenwind für den globalen Handel nach den US-Wahlen verstärken.“

„Positiv ist dagegen zu vermerken, dass die Geldpolitik der Zentralbanken in den entwickelten Ländern nicht zuletzt aufgrund des Brexit noch längere Zeit unterstützend bleiben dürfte. Dies sollte zu verstärkten Kapitalströmen in die Schwellenländer und zu einer Lockerung der Finanzmarktbedingungen in diesen Ländern führen.“

Aktien: leicht übergewichtet; Euroraum unter- und USA übergewichtet; vollständiger Abbau der Übergewichtung von zyklischen Sektoren; neutral in Japan

Die Gewinndynamik und die Daten zu wirtschaftlichen Überraschungen verbessern sich, der Minizyklus in China setzt sich fort, die US-Geldpolitik bleibt akkommodierend, und die Daten zum Verhalten der Marktteilnehmer deuten auf eine vorsichtige Positionierung bzw. Stimmung hin.

NN IP gibt den USA aufgrund ihres Status als sicherer Hafen und der positiven Gewinndynamik ein mittleres Übergewicht. Nach Auffassung von NN IP ist eher nicht damit zu rechnen, dass europäische Aktien besser abschneiden als US-Titel, solange die politische Unsicherheit anhält und die Auswirkungen auf die Realwirtschaft nicht abgeschätzt werden können. Diese Situation könnte noch geraume Zeit lang anhalten.

Angesichts der Abwärtskorrektur der Wachstums- und Gewinnprognosen ist nicht mit einer Outperformance zyklischer Sektoren zu rechnen, vor allem nicht derjenigen Sektoren, die von Unternehmensinvestitionen in Europa abhängig sind. Auch der private Konsum erscheint anfällig.

Schwellenländer werden leicht untergewichtet. Trotz der Beschleunigung des Kreditwachstums und des Schuldenabbaus bestehen Zweifel daran, wie widerstandsfähig Chinas Wachstum ist, und das Wachstum der Schwellenländer dürfte noch auf Jahre hinaus durch Kapitalabflüsse gedämpft werden. Allerdings hat sich der Druck auf die Schwellenländer dadurch verringert, dass die Fed eine Pause im Zinsanhebungszyklus eingelegt hat.

NN IP präferiert die folgenden Schwellenländer: Indien (gute Fundamentaldaten), Argentinien (Potenzial für einen Wandel), Taiwan und Chile (geringe makroökonomische Ungleichgewichte), Thailand und Südkorea (sollten von einer moderaten Erholung des Welthandels profitieren) sowie Kolumbien (bereits umfangreiche Marktanpassung).  Die Kapitalabflüsse und der Schuldenabbau dürften in Brasilien, Malaysia, der Türkei und Südafrika am stärksten und schmerzhaftesten ausfallen. 

Japanische Aktien werden weiterhin neutral gewichtet; ihre Kurse hängen vom Wechselkurs ab.

Anleihen: Stärkere Untergewichtung von Staatsanleihen

Bunds werden deutlich untergewichtet, weil das Risiko-Ertrags-Verhältnis bei dem derzeitigen Renditeniveau nicht mehr günstig ist. Bei Spread-Produkten erfolgt eine mittelgroße Übergewichtung, weil der globale Wachstumsausblick weiterhin günstig ist, auch wenn das Basisszenario etwas nach unten korrigiert wurde. Euro-Investment-Grade-Anleihen werden wegen der Pläne der Europäischen Zentralbank zum Kauf von Unternehmensanleihen leicht übergewichtet.

Die Übergewichtung von Schwellenländer-Staatsanleihen in harten Währungen bleibt bestehen, weil die Bewertungen günstig sind und es aufgrund der Renditen zu Kapitalzuflüssen kommt. Dagegen wurde die Übergewichtung von Schwellenländer-Fremdwährungsanleihen vollständig abgebaut und Lokalwährungs-Unternehmensanleihen aus Schwellenländern wurden untergewichtet. Die Indikatoren für konjunkturelle Überraschungen in den Schwellenländern haben sich seit Mai erneut verschlechtert, wohingegen sich die makroökonomischen Daten für die USA nach einer Schwächephase wieder verbessert haben. Die Stimmungs- und Momentumindikatoren für die Schwellenländer haben sich ebenfalls abgeschwächt.

Immobilien: neutrale Gewichtung 

In einem Umfeld mit niedrigen Wachstumsraten und niedrigen Renditen profitieren Immobilien von der Suche nach Renditen. Die Assetklasse wird weiterhin fundamental durch die günstigere Lage am Arbeits- und Immobilienmarkt unterstützt. Zugleich nehmen die institutionellen Zuflüsse in die Assetklasse in allen Regionen wieder zu. Die gemäßigte Politik der Zentralbanken dürfte weiterhin stützend wirken, wenngleich die Fed letztendlich die Zinsen weiter anheben dürfte.

Rohstoffe: Leichte Untergewichtung 

Die Folgen des Brexit sind am Rohstoffmarkt bisher insgesamt begrenzt, wobei jedoch bestimmte Trends zu erkennen sind, die sich fortsetzen könnten. Die Wachstumsprognosen für Großbritannien und den Euroraum dürften nach unten korrigiert werden, so dass sich die Nachfrage nach Rohstoffen – insbesondere Industriemetallen und Energie – abschwächen sollte. Auch der Anstieg der chinesischen Makrodaten ist zuletzt abgeklungen, wenngleich ausgewählte Industriemetalle noch von der Entwicklung im chinesischen Infrastruktur- und Immobiliensektor profitieren.

NN Investment Partners rät daher zu einer selektiven Übergewichtung russischer Unternehmensanleihen: „Schaut man sich die Verschuldungskennzahlen an, so bietet die Öl- & Gasindustrie immer noch interessante Anlagechancen. Das gilt auch – in geringerem Maße – für bonitätsstarke Metall- & Bergbauunternehmen sowie Telcos. Insgesamt kommt dem russischen Credit-Universum die starke markttechnische Nachfrage zugute. Aufgrund der Sanktionen ist das Neuemissionsangebot sehr begrenzt. Entsprechend lebhaft ist die Nachfrage vonseiten heimischer liquiditätsstarker Investoren. Diese Nachfragesituation dürfte vorerst noch anhalten, könnte aber über die nächsten 12 Monate abebben.“

von Carsten Mumm, Leiter der Vermögensverwaltung bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Neben der offenen Frage nach der konkreten Umsetzung des Brexit-Votums werden sich die Blicke der Anleger in den kommenden Monaten auch auf andere Ereignisse richten. Sollte sich zum Beispiel ein Sieg für Donald Trump bei den US-Präsidentschaftswahlen im November andeuten, dürfte kurzfristig einige Verunsicherung entstehen.

Zudem könnte die nach wie vor nicht gelöste Euroland-Staatsschuldenkrise immer wieder für Ungemach sorgen. Und natürlich achten die Börsen weiterhin besonders sensibel auf die geldpolitische Ausrichtung der globalen Notenbanken. Aufgrund der nur moderaten Wachstumsdynamik in den USA ist aus heutiger Sicht nicht mehr als eine weitere Zinsanhebung der US-Notenbank Fed im laufenden Jahr wahrscheinlich. Bei der EZB wird sich gegen Ende des Jahres demgegenüber die Frage stellen, wie mit dem bis März 2017 laufenden Wertpapierkaufprogramm weiter verfahren wird. Sollte die Situation in Europa unsicher bleiben, ist mit einer Verlängerung zu rechnen.

Damit ist klar, dass die kurzfristigen Zinsen in Euroland deutlich unter null Prozent verharren werden. Bei längeren Laufzeiten hingegen gilt es, Gefahr eines Zinsanstiegs nicht aus den Augen zu verlieren. Auslöser dafür könnte schon ein leichter Anstieg der Inflationserwartungen sein, resultierend aus steigenden Rohstoffpreisen, einer weiter anziehenden Kreditvergabe und/oder steigenden Lohnabschlüssen.

Grundsätzlich sind daher Aktien nach wie vor die attraktivste Anlageklasse. Die Bewertungen sind im historischen Vergleich nicht besonders günstig, aber weit entfernt von historischen Höchstwerten wie z.B. zu Zeiten der Internetblase Ende der 90´er Jahre. Zudem spricht die, global betrachtet, recht robuste konjunkturelle Entwicklung für steigende Unternehmensgewinne. Weitere Unterstützung könnte durch wachstumsfördernde Maßnahmen der EU-Regierungen entstehen. Größere Fragezeichen bestehen einzig bei Unternehmen mit engen Verflechtungen zur britischen Volkswirtschaft.

Gold dürfte angesichts der bestehenden Unsicherheiten auch weiterhin gefragt bleiben, zumal zuletzt die charttechnisch und psychologisch wichtige Marke von 1.300,- US-Dollar überschritten wurde.

Der Kurs des Euro im Vergleich zum US-Dollar ist aufgrund der größeren Unsicherheiten in Europa eher schwächer zu erwarten, wird aber ein Spielball der (geld-) politischen Nachrichtenlage bleiben. Eine weitere Verschiebung der Zinsanhebungen in den USA und die mögliche Andeutung eines Trump-Sieges dürfte den Dollar zeitweise belasten. Aus heutiger Sicht wiegen jedoch die Probleme in Europa schwerer, weshalb die EZB-Geldpolitik weiterhin deutlich expansiver ausgestaltet sein wird, so dass der Zinsvorteil der USA erhalten bleibt.

Wie an den Börsen üblich, kann es aber auch ganz anders kommen. Mit Sicherheit werden heute nicht absehbare Ereignisse die Kurse zwischenzeitlich in ungeahnte Richtungen treiben. Daher ist ein aktives Management der Wertpapieranlagen in diesen turbulenten Zeiten unumgänglich, um böse Überraschungen zu vermeiden.

Das unerwartete „Nein“ der Briten zur Europäischen Union hat auch die globalen Anleihenmärkte erschüttert. Vor allem Märkte mit höher bewerteten Anleihen bekamen die Folgen des Referendums zu spüren. Dort sind die Renditen am Freitag stark gefallen. So sank die Rendite für zehnjährige britische Gilts um ganze 0,27 Prozent von 1,35 Prozent auf 1,08 Prozent. Auch deutsche Bundesanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren mussten ein Minus von 0,15 Prozent verzeichnen: Die Rendite fiel von 0,10 Prozent auf minus 0,05 Prozent. „Sowohl die britischen als auch die deutschen Staatsanleihen befinden sich in einem historischen Tief“, sagt Steven Bell, Chef-Ökonom von BMO Global Asset Management. „Für zehnjährige Bundesanleihen liegt die Rendite sogar erstmals im negativen Bereich.“ Ein ähnliches Bild bietet sich am Markt für amerikanische Staatsanleihen. Dort sank die Rendite für US Treasuries um 0,20 Prozent auf 1,50 Prozent. Staatsanleihen von Ländern, die stärker mit dem gesamten Marktklima korrelieren, verzeichneten eine signifikante Zunahme der Risikoaufschläge gegenüber den Kernmärkten. Der Spread zwischen zehnjährigen deutschen und italienischen Staatsanleihen etwa weitete sich um 0,30 Prozent auf 1,60 Prozent. „Das ist zwar eine deutliche Bewegung, aber nicht in dem Maß, dass Panik entstünde“, so Bell. „Da sich in den Umfragen am Donnerstag eine ‚Remain‘-Mehrheit abzeichnete, wurden vermehrt riskantere Investments getätigt“, erklärt Bell. „Nach der unerwarteten Brexit-Entscheidung haben die Märkte dann aber relativ rational auf das gestiegene Risiko reagiert.“ Welche Auswirkungen diese Entwicklungen auf das Portfolio von BMO Global Asset Management haben, erklärt Bell im Folgenden.

Auf beide Brexit-Szenarien vorbereitet

„In unserem Hauptszenario hatten wir uns für den Fall eines positiven Ergebnisses, also einem ‚Remain‘, positioniert“, so Bell. „Trotzdem haben wir uns in den vergangenen Wochen auch auf mögliche Abwärtsrisiken des Portfolios im Falle eines Brexit vorbereitet.“ Um das Risiko der Portfolios zu minimieren, habe man auf britische Gilts fast komplett verzichtet. Aufgrund wachsender Unsicherheit nach dem Referendum-Ergebnis am Freitag, sei das Risiko dann nochmals verringert worden. Auch die Positionen in peripheren Märkten habe man reduziert. „Wir glauben, dass die Märkte auch in Zukunft erhebliche Investmentchancen bieten und suchen nach Wegen, um von Preisveränderungen zu profitieren“, erklärt Bell. Eine Option seien US-Inflationsswaps. „Die Erwartungen an die amerikanische Inflationsentwicklung sind nach dem Referendum-Ergebnis deutlich gesunken und bieten nun einen attraktiven Einstiegszeitpunkt. 

Weitere Zinssenkungen der Notenbanken sind möglich

Wie erwartet reagierten die Märkte zunächst mit Risikoverkäufen und einer Zins-Rally, verhielten sich dann aber größtenteils rational. „Die Behörden werden alles versuchen, um Liquidität an den Märkten zu garantieren. Allerdings ist es wahrscheinlich, dass Wachstumsprognosen vor allem in Großbritannien nach unten korrigiert werden müssen“, prognostiziert Bell. Es müsse mit einer lockereren Geldpolitik und einer Senkung der Zinsrate auf null gerechnet werden. Dass die Bank of England Negativzinsen festsetzt, werde hingegen nicht erwartet.

„Sollte der Druck auf die Finanzmärkte bestehen bleiben, wird die Europäische Zentralbank ihr Programm der quantitativen Lockerung ausweiten und möglicherweise die Zinsen noch weiter senken“, so Bell. In den USA werde das Federal Open Market Committee (FOMC) die geplanten Zinssteigerungen wohl weiter aufschieben. „Eine Erhöhung der Zinsen vor den Präsidentschaftswahlen im November wird aber immer unwahrscheinlicher“, sagt Bell. Die Markterwartungen für eine positive Zinsentscheidung der US-amerikanischen Zentralbank Fed sanken von 50 Prozent auf etwa 10 Prozent nach dem Brexit-Votum.

Zusätzliche politische Unsicherheiten sorgen für Volatilität

Diskutiert wird auch die Kreditwürdigkeit der Briten. Die Rating-Agentur S&P hat Großbritanniens Rating bereits von AAA auf AA herabgestuft. „Die Abwertung wird keine direkten Auswirkungen auf unser Staatsanleihen-Portfolio haben“, versichert Bell.  Auch Moody’s hat seine Prognose für Großbritannien nach dem EU-Referendum von „stabil“ auf „negativ“ korrigiert, Fitch wird diesem Beispiel voraussichtlich bald folgen.

Politische Themen werden die globalen Märkte ebenfalls weiter beherrschen. Eine erste Herausforderung stellten die Wahlen in Spanien dar, die ohne klare Mehrheit ausgingen und für weitere Unsicherheiten gesorgt haben. Das im Oktober bevorstehende Referendum zu Verfassungsänderungen in Italien und die Präsidentschaftswahlen in den USA im November sind weitere wichtige politische Ereignisse in naher Zukunft. In den Niederlanden und in Frankreich haben sich populistische Parteien bereits jetzt für ein Referendum zur EU-Mitgliedschaft ausgesprochen. Ein Erfolg ist aber unwahrscheinlich. „Der wachsende Zuspruch für Populisten wird die Märkte dennoch auf die Probe stellen und für Volatilität sorgen“, sagt Bell.

von Timothy Horrocks, Head of Continental Europe, TH Real Estate.

Das britische EU-Referendum ist ohne Frage ein Schock für Europa. Dies verdeutlicht schon der Einbruch der kontinentaleuropäischen Aktienmärkte, obwohl dieser hier sehr viel moderater ausgefallen ist als in Großbritannien selbst. Für das gesamte erste Halbjahr 2016 konnten wir bereits an allen europäischen Immobilienmärkten und in allen Segmenten eine Schwächung im Kapitalzufluss beobachten, was zum einen auf eine erhöhte Risikoaversion zurückzuführen ist, andererseits aber auch schlicht auf das knappe Angebot am Markt. Bis die Marktsituation nach dem Brexit-Votum klarer wird, ist zunächst mit Marktschwankungen zu rechnen und dadurch wiederum mit einer Phase der Marktträgheit aus Sicht der Investoren und Nutzer. Die kurzfristige Entwicklung der europäischen Commercial-Real-Estate-Märkte ist nur schwer einzuschätzen, doch eine Korrektur von Konjunkturaussichten - wie bereits für Südeuropa geschehen - und Schwankungen im Marktvertrauen, dürften auch Folgen für die kurzfristige Performance von Immobilien haben. Grund zur Zuversicht gibt indes die beständig hohe Zahl gut kapitalisierter in- und ausländischer Käufer von britischen und europäischen Immobilien. Zudem kann die Volatilität im Markt attraktive Investitionschancen schaffen. 

Für den deutschen Markt gehen wir davon aus, dass dank des Sicherheitsbedürfnisses auf Anlegerseite die Renditen von Core-Immobilien auch im Nachgang der Brexit-Entscheidung stabil bleiben werden. Selbst wenn internationale Investoren ihr Kapital vorübergehend aus Europa zurückziehen, würden auf den Markt kommende Objekte sofort von nationalen Investoren aufgegriffen werden. Aus der Investorenperspektive betrachtet hat Frankfurt am Main durchaus das Potenzial, Firmen, die aus London abwandern, anzulocken. Für Finanzunternehmen kommt ein Teilumzug schon insofern in Frage, als dass viele Firmen hier sowieso mit Niederlassungen vertreten sind. Auch der Sitz der Europäischen Zentralbank in Frankfurt macht die Stadt zu einem attraktiven Standort. Abgesehen vom Finanzsektor ist auch eine Verlagerung der Technologiebranche weg von London, zum Beispiel nach Berlin, vorstellbar. Bereits jetzt kann Berlin die zweitgrößte Existenzgründerszene Europas vorweisen. Der deutsche Immobilienmarkt könnte also durchaus von den aktuellen europäischen politischen Entwicklungen profitieren.

Alles in allem sind wir davon überzeugt, dass die britischen und europäischen Immobilienmärkte dank solider Fundamentaldaten auch langfristig attraktiv für Anleger bleiben werden. Insofern hat sich auch an unserem Schwerpunkt auf den gewerblichen Immobilienmärkten Europas nichts geändert. Unsere aktuelle Anlegerempfehlung lautet daher, sich in Geduld zu üben, sich zu diversifizieren und sich auf die langfristige Entwicklung derjenigen deutschen und europäischen Großstädte zu konzentrieren, die unserer Überzeugung nach auch künftig starke Fundamentaldaten aufweisen werden. Das grundlegende Prinzip unserer Investment-Strategie, die auf der Ebene europäischer Städte ansetzt, lautet: Wir behalten die Marktphasen im Auge und konzentrieren uns auf diejenigen europäischen Städte, in denen Menschen auch künftig leben und arbeiten möchten.

The Yen’s safehaven perception is keeping the Japanese currency supported as FX market volatility remains elevated. The strong Yen is placing downward pressure on Japan’s inflation outlook. ETF Securities expects the central bank to add more stimulus at its July meeting, depressing the Yen. Real interest rate differentials indicate that the Japanese Yen is overvalued. Low yielding Japanese government bonds will prompt local saving to seek better returns offshore, weakening the Yen. Futures market positioning is hovering just shy of record high levels. An unwinding of futures net longs could spark a sharp decline in the Japanese Yen in coming months. Please find ETF Securities' FX Research with charts attached on the left.

JPY strengthens on uncertainty

The Japanese Yen (JPY) has strengthened 15% against the US Dollar (USD) in H1 2016, as market uncertainty remains elevated and as the Fed has backed away from continuing on its tighter monetary policy path. Britain’s vote to leave the EU has kept investors on edge, boosting the value of perceived safe haven assets, like the JPY.

Volatility remains elevated in currency markets. Although volatility is at the upper end of the range of the past few years,it has moderated in recent days, and market sentiment appears to be stabilising. A continuation of this trend toward greater stabilisation should see the JPY pare its recent gains.

Japan safehaven?

Japan’s historically high savings ratio and surplus current account position are behind the ‘safe-haven’ perception of the Yen. However, despite recent Yen strength, the economic fundamentals of Japan are currently weak: growth is moribund, the government’s debt position is the highest in the OECD and deflation is ingrained. It seems that the JPY safehaven perception is probably more relevant for domestic investors. Investment flows stemming from repatriation are partly the reason for the local currency strength. Although JPY tends to strengthen during times of financial stress and rising volatility, the weak domestic economic backdrop would indicate that foreign investors are not accessing the Yen for its economic strength. Accordingly, the unwinding of carry trades seems to be a more likely explanation of the Yen’s current strength. Such portfolio rebalancing explains the stronger Yen in times of market uncertainty -as foreign investment positions are hedged or repatriated, upward pressure is exerted on the JPY. Indeed, the IMF asserts that the stronger Yen is likely due to ‘portfolio rebalancing through derivative positions’, which is to say domestic foreign positions being hedged against adverse Yen movements.

Central bank action

The recent strength of the Yen will prompt the Bank of Japan (BOJ) to act to implement further stimulus. The BOJ speaks of the ‘conversion of firms’ and households’ deflationary mindset has been progressing’, which is key to raising inflationary expectations and in turn achieving the inflation target. However, with import prices falling, the deflationary mindset is likely to be maintained as long as the strong Yen continues to reduce prices. The BOJ has previously enacted policy to affect its currency, and despite overtures to the contrary, could do it again.

Import prices have a strong correlation with Japanese CPI, and import prices have a direct and significant impact on inflation in the country. With the stronger local currency, imports become cheaper and are therefore contributing to a weaker domestic price environment – Japan is importing deflation. Additionally, a strong Yen is a thorn in the side of Japanese exporters - a persistently stronger Yen is also likely to erode its export competitiveness.

There is little evidence that the BOJ’s move to reduce rates into negative territory in early 2016 is having any impact on the nation’s economy. Accordingly we expect, as the stronger Yen builds pressure on the central bank, that the BOJ will act to add further stimulus to the economy. The BOJ will act to boost the money supply in order to boost growth. In turn, we expect the next meeting to prompt Yen weakness. Newly appointed BOJ Board member Masai has noted that its undesirable for currency moves to not reflect underlying economic fundamentals. This appears a clear sign that additional stimulus is on the way from the BOJ. Indeed, current market pricing indicates an expectation of a rate cuts at the forthcoming BOJ meeting.

Real rates matter

Real rate differentials also suggest the Yen is extremely overvalued. Domestically held Japanese savings are lacking yield options - the JGB curve is recording negative yields to the 15-yr part of the curve. We expect the search for yield to again contribute to offshore investment flows in H2 2016 and into 2017. Once a greater degree of stability has returned to currency markets, the Yen is likely to be the main victim of carry trade related activity, depreciating sharply against the US Dollar.

Market pricing

Futures market net long positioning has rebounded in recent weeks as the uncertainty surrounding the EU Referendum roiled financial markets. Net JPY longs now hover just shy of the record levels reached in April. Previous episodes of futures market unwinding have been accompanied by weakness of the JPY. The upcoming Bank of Japan (BOJ) meeting (July 28th- 29th) will become increasingly important if the Yen maintains current levels. Options pricing confirms the market view of the bullish Yen mentality. The Yen, along with the Swiss Franc are the only G10 currencies expected to appreciate against the dollar over the next three months.

Nonetheless, we expect that rate differentials and investors searching for higher yielding assets offshore will force the Yen to weaken during Q3, as volatility in currency markets begins to fade. The Bank of Japan’s upcoming meeting is likely to be the catalyst for a sustainably weaker Yen.

von Christophe Bernard, Vontobel-Chefstratege. Ein Volksentscheid in Großbritannien zugunsten eines Austritts aus der Europäischen Union (EU) lag schon immer im Bereich des Möglichen. Dennoch hat der „Brexit“ sowohl die EU als auch die Investoren kalt erwischt. Es folgte eine Verkaufswelle an den globalen Aktienmärkten, während sogenannte sichere Häfen wie Staatsanleihen und Gold stark nachgefragt wurden.

Ein Blick auf fünf mögliche Konsequenzen eines wahrscheinlichen Austritts der Briten aus der 28-Staaten-Gemeinschaft:

1. In erster Linie hat das Ergebnis des britischen Referendums vom 23. Juni das Land in ein politisches Chaos gestürzt. Die tiefen Gräben innerhalb der Parteien und zwischen den Regionen sind nun offen zutage getreten. Großbritannien droht die Spaltung, da Schottland und Nordirland in der EU bleiben möchten, während England und Wales den Alleingang vorziehen. Da das „Leave“-Lager (noch) keinen klaren Anführer oder einen Plan für den Abschied von der EU hat, stehen Großbritannien unsichere Zeiten bevor. Gegenwärtig gibt es beinahe unendlich viele Möglichkeiten, wie Großbritannien und die EU ihre Scheidung – oder ein wie auch immer geartetes Zusammenbleiben – gestalten können. 
2. Zur wirtschaftlichen Dimension: Nach der „Brexit“-Abstimmung haben wir ausgehend von Investitionsrückgängen und einem gedämpften Konsum unsere Prognose für das britische Bruttoinlandprodukt (BIP) für die nächsten 18 Monate um 2.5 Prozentpunkte nach unten korrigiert. Ein Rückgang in dieser Höhe könnte in Großbritannien, der zweitgrößten Volkswirtschaft der EU, zu einer leichten Rezession führen. Die Unsicherheit wird sich auch negativ auf die Aussichten in der EU auswirken, jedoch in deutlich geringerem Ausmaß. Für den Fall, dass die Verhandlungen „in geordneten Bahnen“ verlaufen, ziehen wir beim Wachstum in der Eurozone für denselben Zeitraum 0.7 Prozentpunkte ab. Für die USA und den Rest der Welt sind gegenwärtig nur geringe Auswirkungen zu erwarten.
3. Außerhalb Großbritanniens und der EU würden sich etwaige wirtschaftliche Folgen aus einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen, sprich Kursrückgängen an den Aktienmärkten und höheren Kreditspreads, ergeben. Die Zentralbanken verfolgen die Entwicklung sicherlich mit großer Aufmerksamkeit. Insbesondere die Europäische Zentralbank ist fest entschlossen, einen möglichen Anstieg der Renditeabstände zwischen den Staatsanleihen der „Peripherieländer“ der Eurozone einerseits und deutschen Staatspapieren andererseits zu bekämpfen. Auch die Bank of Japan wird bei ihrer nächsten Sitzung im Juli voraussichtlich eine weitere Lockerung der Geldpolitik beschließen. Das bedeutet im Wesentlichen Folgendes: Es wird kräftige Liquiditätsspritzen geben; eine Verschärfung der Geldpolitik ist nicht in Sicht – auch nicht in den USA, dem einzigen großen Industrieland, in dem bis vor Kurzem noch eine Anhebung der Leitzinsen absehbar war. Das sollte dazu beitragen, Verlustrisiken zu minimieren.
4. Das weltweite Wirtschaftswachstum und die globalen Unternehmensgewinne werden letzten Endes die wichtigsten Treiber der Aktienmärkte sein. Insofern erwarten wir, dass die Auswirkungen des Brexits moderat ausfallen werden, sollten alle anderen Faktoren unverändert bleiben. Jedoch werden die Anleger erst konkrete Beweise dafür sehen wollen, bevor sie sich bei riskanten Anlagen engagieren. Vor dem Brexit gab es Anzeichen von Verbesserungen: Das globale Wirtschaftswachstum begann sich zu stabilisieren und der Abwärtstrend bei den Gewinnrevisionen verlangsamte sich. Unter diesem Begriff ist das Verhältnis der Anzahl von Aktienanalysten, die die Gewinnprognose nach oben revidieren, zu jenen, die die Gewinnprognosen nach unten anpassen, zu verstehen (siehe Grafik 1).
5. Nimmt man die britische Protestabstimmung als Maßstab, ist die Wahrscheinlichkeit „exotischer“ politischer Konstellationen in Europa und im Rest der Welt gestiegen. Es war die Enttäuschung von Großbritanniens Mittelschicht über die Auswirkungen der Globalisierung und Migration, die beim Referendum den Ausschlag gaben. Ähnliche Resultate bei impulsiven Entscheidungen sind auch in anderen Ländern möglich, weshalb Politiker ernsthaft über eine überzeugende Antwort auf diese Herausforderungen nachdenken sollten.

Grafik 1: Bei den Gewinnrevisionen ist jüngst eine Verbesserung festzustellen

Verhältnis von Herauf- zu Herabstufungen für erwartete Unternehmensgewinne*

*Dreimonatsdurchschnitt der Gewinnrevisionen bezogen auf den MSCI World Index

Quelle: IBES, Vontobel Asset Management

Was kann die Europäische Union tun?
Es gibt wenig Zweifel, dass das Ergebnis des Referendums in Großbritannien die Existenz der Europäischen Union bedroht, falls die Sorgen der Bürger unbeachtet bleiben. Zentrale Punkte in diesem Zusammenhang sind das gefühlte Demokratiedefizit der EU-Institutionen sowie der Schutz der Außengrenzen. Ob es den „28 minus 1“-Staaten gelingen wird, die EU in den Augen der nationalen Wähler wieder attraktiv zu machen, bleibt abzuwarten. Ein ambitionierter Plan zur Schaffung einer Grenzpolizei, die den Namen verdient, wäre dabei ein guter Anfang. Ein weiterer Schritt wäre eine EU der zwei Geschwindigkeiten mit einer verstärkten Integration in der „Kernzone“ (einschließlich einer vollständigen Fiskal- und Bankenunion) und einer Gruppe von Ländern, die sich lediglich den gemeinsamen Binnenmarkt teilen. Dazu wäre allerdings eine Änderung des Vertrags notwendig, womit ein langwieriger Prozess verbunden wäre. Die Auseinandersetzung mit der Arbeitnehmerfreizügigkeit in der EU – in der es eine große Ost-West-Schere beim Pro-Kopf-Einkommen gibt – sollte eine Priorität sein. Schließlich war der massive Zustrom von ausländischen Arbeitern aus der EU nach Großbritannien eines der schlagenden Argumente des Brexit-Lagers.

Grafik 2: Lediglich US-Staatsanleihen werfen derzeit nennenswerte Renditen ab

Ausgesuchte Renditekurven in Prozent

Quelle: Bloomberg, Vontobel Asset Management

Wie sind wir aufgestellt?
Die Brexit-Abstimmung hatte eine negative Auswirkung auf unsere Portfolios aufgrund der „Übergewichtung“ von Aktien und der „Untergewichtung“ von Staatsanleihen. Allerdings haben unsere vergangenen Transaktionen wie die Erhöhung der Goldposition, der Verkauf von nachrangigen Bankanleihen und der Kauf von Absicherungen gegen Kursverluste in Form von Short-Put-Optionen für Aktienindizes den Kursverlust bis jetzt abgefedert. Zum jetzigen Zeitpunkt sind defensive, sichere Anlagen sehr teuer, während zyklische, unterbewertete Anlagen von den Anlegern gemieden werden. In den vergangenen Tagen haben wir erneut eine Position bei lang laufenden US-Treasuries aufgebaut, die eine verhältnismäßig attraktive Rendite bieten (siehe Grafik 2). Dieser Schritt widerspiegelt die vom Brexit ausgehende Unsicherheit und die nun höhere Wahrscheinlichkeit, dass unser negatives Wirtschaftsszenario eintrifft („Märkte in der Vertrauenskrise“. Lang laufende US-Staatsanleihen würden auch profitieren, wenn sich die „Ansteckungsgefahr“ für die Finanzmärkte als akuter erweisen würde, als wir es im Rahmen unseres zentralen Szenarios vorsehen („Robuste US-Konjunktur, flaues globales Wachstum“). Gleichzeitig haben wir unsere „übergewichteten“ Positionen in mehreren riskanteren Anleihensegmenten abgebaut, die sich bis jetzt einigermaßen gut gehalten haben, besonders im Vergleich zu Aktien. Darüber hinaus erwarten wir eine relativ gute Entwicklung beim US-Dollar, da sich die wirtschaftlichen Aussichten für die USA allmählich verbessern. Zusätzlich könnte der „Greenback“ in unserem negativen Szenario als sicherer Hafen fungieren. Alles in allem sind wir bestrebt, durch Gold, Put-Optionen auf Aktienindizes, US-Treasuries und den US-Dollar Sicherheit gegen Kursverluste zu bieten. Gleichzeitig halten wir jedoch eine bedeutende Aktienposition, um von einer Verbesserung der Stimmung zu profitieren. In unsicheren Zeiten ist eine echte Diversifikation des Portfolios von entscheidender Bedeutung und bleibt unsere Priorität.

Am Freitag, den 1. Juli 2016, erreichten die Zuflüsse in Gold-ETPs (A0N62G) mit 263 Mio. USD den höchsten Stand seit ihrer Auflegung. Auch Silber und der Schweizer Franken, sog. „sichere Häfen“, verzeichneten brexitbedingt hohe Zuflüsse. Bei Short-GBP-ETPs kam es erneut zu Abflüssen, da Anleger im Zuge der Abwertung des Pfund Sterling Gewinne mitnahmen. Nach dem Rückfall auf die Jahrestiefs kam es bei europäischen Aktien, britische Titel ausgenommen, zu einer Schnäppchenjagd. Des vollständigen wöchentlichen Rohstoffüberblick von ETF Securities finden Sie links als PDF mit Charts.

Nach Großbritanniens unerwarteter Entscheidung, die EU zu verlassen, kam es am Freitag, den 24.6., sowie am Montag, den 27.6., im Zuge eines allgemeinen Abverkaufs zu einer Marktpanik. Am Dienstag begannen sich die Kurse jedoch zu erholen, wobei einige zyklische Werte sogar den Stand vor dem Referendum erreichten. Auf dem Markt hatte sich offenbar die Meinung durchgesetzt, dass die wirtschaftlichen Folgen des Brexit-Votums auf Großbritannien beschränkt bleiben.

In Großbritannien wird die negative Stimmung anhalten, bis mehr über den offiziellen Austritt bekannt wird. Auch wenn der Rest der Welt möglicherweise unbeschadet davonkommt, ist die Zukunft Großbritanniens mit vielen Fragezeichen verbunden. Bisher ist nicht einmal abzusehen, wie die noch unbekannte neue Regierung den EU-Austritt vorbereiten will. Seit dem Absturz um 12,6 % gegenüber dem US-Dollar und um 9,1 % gegenüber dem Euro am letzten Freitag verharrt das Pfund Sterling verglichen mit seinem Stand vor dem Volksentscheid auf einem Rekordtief. Der FTSE 100 hingegen konnte sämtliche Verluste wieder aufholen und steht inzwischen 3,6 % höher als am Tag der Abstimmung. Der FTSE 250, dessen Aktien in höherem Maße von Umsätzen in Großbritannien abhängig sind, befindet sich jedoch nach wie vor 6,3 % darunter. Aufgrund von Gewinnmitnahmen kam es bei Short-GBP-ETPs in der letzten Woche zu Abflüssen in Höhe von 20,5 Mio. USD, während Short-ETPs auf britische Aktien Zuflüsse in Höhe von 10,8 Mio. USD verzeichneten. „Die unterschiedlichen Interessen der Führungen Großbritanniens und der EU werden die Unsicherheit auf dem britischen Markt wahrscheinlich verschärfen, obwohl sich Carney beruhigend über die Feuerkraft der Bank of England zur Stützung der Wirtschaft geäußert hat“, meint Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions.

Die Nachfrage nach den ETPs sicherer Anlagewerte nimmt zu, da die Unsicherheit anhält. In der letzten Woche verzeichneten (A0LP78) Long-Gold-, (A0N62F) Long-Silber- und (A1DFSA) Long-CHF-ETPs starke Zuflüsse in Höhe von insgesamt 433,5 Mio. USD. Bei Gold-ETPs kam es am letzten Freitag, den 1. Juli, mit 263 Mio. USD zu den höchsten Zuflüssen seit ihrer Auflegung. Gold und Schweizer Franken wurden in der Vergangenheit aufgrund ihrer Eigenschaft als sicherer Hafen gesucht, da sie es ermöglichen, Portfolios gegen Kursrisiken abzusichern. „Wir rechnen damit, dass die erhöhte Nachfrage nach sicheren Anlagen von Dauer sein wird, da der Kampf um die politischen Spitzenämter und der offizielle Austritt aus dem EU-Block für viel Unsicherheit sorgen werden“, so Hein. Während die Bank of England eine weitere Lockerung ihrer Geldpolitik vorbereitet, scheiterten die Deutsche Bank und Santander zum zweiten Mal am Stresstest der Fed, was zur Nervosität der Anleger beiträgt.

In der Nähe ihrer diesjährigen Tiefs stießen europäische Aktien wieder auf Interesse. Als die Kurse in der letzten Woche Richtung Februartief abrutschten, hielten sich die ETP-Anleger an die Regel „Billig kaufen, teuer verkaufen“. Long-ETPs für europäische Aktien ohne Großbritannien verzeichneten angeführt von Italien und Deutschland Zuflüsse in Höhe von 20,2 Mio. USD. Bei Short-ETPs britischer Aktien kam es ebenso zu Zuflüssen. „Die Anleger sind eindeutig der Meinung, dass der Brexit für die britische Wirtschaft größere Nachteile als für die EU-Mitgliedstaaten hat“, mein Hein. Verschärft wird dies dadurch, dass alle drei Kreditagenturen das britische Kreditrating von AAA auf AA abgestuft haben. Auf ihrem Treffen in der letzten Woche gaben die EU-Staatschefs die Grundrichtung für die Verhandlungen mit der nächsten britischen Regierung vor: kein „Rosinenpicken“ und keine inoffiziellen Austrittsverhandlungen ohne entsprechenden Antrag. Für Großbritannien tickt die Uhr. Die Aktienmärkte sind bis zum vierten Quartal nicht vor einem weiteren Aufruhr gefeit.

Wichtige Ereignisse in der nächsten Woche. Am Montag ist in den USA Unabhängigkeitstag. Der Brexit und seine Folgen für die britische und europäische Wirtschaft werden weiterhin die Aufmerksamkeit der Anleger in Anspruch nehmen. Am Montag steht eine Rede Draghis auf dem Programm. Am Mittwoch gibt die Fed das Protokoll der letzten Notenbanksitzung frei. Im Laufe der Woche stehen außerdem mehrere Einkaufsmanagerindizes für Juni zur Veröffentlichung an.

Der nüchterne Blick fällt vielen Marktteilnehmern derzeit schwer, bringt aber Klarheit in das Durcheinander an den globalen Finanzmärkten. Das Research- und Portfoliokonzeptionsteam der DJE Kapital AG, dessen Portfoliomanager die aktiv gemanagten Flagshipfonds GAMAX Junior und GAMAX Asia-Pacific verwalten, hat sich die Rahmenbedingungen der globalen Märkte einmal genauer angeschaut und kommt zu einem positiven Ausblick für das 2. Halbjahr.

Ausblick USA: Neue Stimulierungen der Fed sind wieder möglich

Die Risiken für Anleger in den USA – Auswirkungen des Ölpreisrückgangs auf den Kreditsektor und eine übermäßig aggressive Geldpolitik seitens der US-Notenbank Fed – sind zurückgegangen und ermöglichen erneute Stimulierungen im Falle einer weiteren globalen Abkühlung. Das veranlasst die GAMAX-Fondsmanager zu einer positiven Sicht auf die Aktienmärkte in den USA. „Die Bewertungen sind zwar hoch, aber nicht extrem, insbesondere im Hinblick auf das anhaltend niedrige Zinsniveau.“ Zudem sind Anleger in dieser Region noch immer skeptisch in Bezug auf den Ausblick für Aktien, was eine Grundlage für weitere Kurssteigerungen ist. Der GAMAX Junior ist aktuell mit über 40 Prozent in den USA investiert.

„Monetärer Rückenwind“ für Asien-Pazifik-Raum

Die Stärke der Währungen im Asien-Pazifik-Raum, insbesondere des japanischen Yens, hemmt zwar auf kurze Sicht die Gewinnentwicklung. Die Bewertungen liegen jedoch bereits geringfügig unter ihrem historischen Durchschnitt. Die anhaltenden Niedrigzinsen in Leitwährungen dürften künftig die Entwicklung in der Region unterstützen. Ein möglicher Zinsanstieg der Fed hätte fatale Konsequenzen gehabt, da der US-Dollar eine wichtige Schuldenwährung in den Emerging Markets ist. Diese Gefahr ist nun erst einmal gebannt. „Die strukturellen Probleme mit Deflation, enttäuschendem Wachstum und hohen Schuldenständen sorgen bei den Unternehmen weiter für Gegenwind. Monetärer Rückenwind ermutigt uns jedoch zu einem leicht positiven Ausblick“, lautet die Einschätzung der GAMAX-Fondsmanager. Argumente sind die geldpolitische Unterstützung, selektiv angemessene Bewertungen und die sich abschwächenden Abwärtstrends bei einigen führenden Wirtschafts- und Reflationsindikatoren. In China hängt eine mögliche Rallye vom weiteren Verlauf des wirtschaftlichen Wandels ab. Eine expansive Geldpolitik und die noch zurückhaltende Investitionsbereitschaft der Anleger hinterlassen mittelfristig jedoch einen vorsichtig optimistischen Eindruck.

Potential in Europa: Das Binnenwachstum muss sich noch verbessern

Und auch für die europäischen Aktienmärkte lohnt sich ein genauerer Blick auf die Rahmenbedingungen, angesichts der aktuell hohen Volatilität. Schon vor der Brexit-Entscheidung war Europa im Vergleich zu den USA günstiger bewertet als zu jedem anderen Zeitpunkt seit der Finanzkrise 2008. Durch die aktuellen Verwerfungen an den Finanzmärkten ergeben sich wegen des in großen Teilen undifferenzierten Ausverkaufs weitere Kaufgelegenheiten. „Damit europäische Aktien jedoch die globalen Aktienmärkte längerfristig überflügeln, muss sich das Binnenwachstum noch verbessern und die politische Situation stabilisiert werden“, geben die GAMAX-Fondsmanager die Bedingungen für eine nachhaltige Erholung vor. „Trotz Deflationsängsten, einem bescheidenen Wachstum und politisch-strukturellen Problemen, welche die Märkte weiter belasten, ist unser Ausblick für europäische Aktien im zweiten Halbjahr recht positiv.“ Grund für diese Annahme ist das vergleichsweise niedrige Bewertungsniveau und die durch die hohe Unsicherheit anhaltende Stimulation der Märkte mit extrem niedrigen Zinsen.

Nach einem sehr guten Jahresauftakt von Schwellenländeranleihen und -währungen haben einige Anleger Gewinne realisieren können. Das überraschende Brexit-Votum Großbritanniens hat die Schwellenländer jedoch getroffen: Lokalwährungsanleihen und Schwellenländeraktien büßten nach dem Austritts-Referendum ein. Paul McNamara, Investment Director bei GAM, ist aber der Meinung, dass sich der beschlossene Brexit nur dann dauerhaft negativ auf die Schwellenländer auswirken wird, wenn er die globale Wirtschaft in Mitleidenschaft zieht.

„Schwellenländer haben eigentlich keine direkte Verbindung zur britischen Wirtschaft. Somit hätte eine durch den Brexit hervorgerufene Rezession in Großbritannien nur einen begrenzten Einfluss auf die Emerging Markets. Das größere Risiko besteht darin, dass die gestiegene Unsicherheit den Kreditmarkt in der Eurozone stark verengt und so die gesamte Eurozone in eine Rezession rutschen könnte“, erklärt Paul McNamara. Eine solche Rezession könne dazu führen, dass die Risikoscheue wachse und die Zinssätze im Euroraum sinken. Beide Faktoren würden laut McNamara den US-Dollar stärken. „Eine solche Aufwertung des US-Dollar würde die gesamten Emerging Markets belasten – insbesondere jedoch die Türkei“, so McNamara. „Im jetzigen Stadium sehen wir eine potenzielle Rezession in der Eurozone jedoch nicht als Basisszenario. Wir werden die Risiken aber im Auge behalten.“ Die Experten von GAM sichern das Risiko bereits zum Teil ab, indem sie – abhängig vom Mandat – in EUR/USD oder GBP/USD short gehen.

Rezession in Großbritannien ist nur ein leichter Gegenwind für die Emerging Markets

Es sei extrem schwierig die kurzfristigen wirtschaftlichen Auswirkungen des Brexit-Votums einzuschätzen, so McNamara. Die Unsicherheit der Investoren sei daher gestiegen und die Stimmung am Markt könne sich verschlechtern. Das Risiko, dass die britische Wirtschaft im zweiten Halbjahr 2016 in eine Rezession rutschen könnte, sei erheblich. Einen direkten Einfluss auf die Emerging Markets habe die Entscheidung der Briten jedoch nicht: „Nur 2,5 Prozent der Exporte aus Emerging Markets gehen nach Großbritannien. Ein Rückgang der Nachfrage wäre somit nur ein milder Gegenwind für die Schwellenländer“, sagt McNamara. „Allerdings ist es wahrscheinlich, dass andere Faktoren die Emerging Markets beeinflussen. Unserer Meinung nach wäre eine Ansteckung über die Finanzkanäle ein viel signifikanteres Risiko.“ Die Banken der Eurozone sind durch negative Zinssätze und strengere Regulierungen (Basel IV) bereits angeschlagen. Zudem lag der EURO STOXX Banks-Index schon vor dem Referendum in Großbritannien rund 35 Prozent unter dem Vorjahreswert. Seit dem „Nein“ der Briten zur EU ist der Index um zusätzliche 23 Prozent gefallen. „Diese Fakten sind besorgniserregend, da Bankenaktien historisch gesehen immer ein guter Indikator für die zukünftige Entwicklung des Kreditwachstums waren. Wenn diese Wechselwirkung – auch nur teilweise – anhält, könnten die Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum in Europa massiv sein“, warnt McNamara. Allerdings sei in diesem Fall absehbar, dass die Vorschläge zur Bankenregulierung abgeschwächt werden und die Regierungen die Banken rekapitalisieren könnten, falls die Kapitaladäquanz das Kreditwachstum einschränken würde. Dies sei auch der Grund, warum die Experten bei GAM zwar das Risiko beobachten, aber eine Rezession in der Eurozone nicht als Ausgangsszenario für ihre Prognose der Emerging Markets sähen. Ein wichtiger Indikator zur Beurteilung der Eurozone werde die EZB Bank Lending Survey sein, die Ende Juli veröffentlicht werden wird.

Türkei könnte besonders hart getroffen werden

Am heftigsten könnten sich die Entwicklungen auf die Türkei auswirken. Denn: Sowohl die Eurozone als auch Großbritannien sind wichtige Handelspartner. Außerdem neigt die Türkei zu relativ großen Leistungsbilanzdefiziten. Die Portfolioinvestitionen in die Türkei waren zudem tendenziell volatil, die ausländischen Direktinvestments und die Investitionen in Bankenkredite waren jedoch bislang relativ stabil. „Wenn sich die Kreditkonditionen in der Eurozone verschärfen, werden die Kredite für die Türkei mit als erstes einbrechen. Wenn dann zusätzlich die Risikoaversion steigt und Kapitalströme in das Portfolio von entwickelten Märkten fließen, könnte die Zahlungsbilanz der Türkei schnell unter Druck geraten“, erklärt McNamara. „Das hohe Level der Fremdwährungsschuld in der Türkei würde dazu führen, dass die Devisenschwäche eine Ausfallquote bei Unternehmensanleihen hervorruft.”

„Unserer Ansicht nach haben sich die Fundamentaldaten der Emerging Markets über die letzten drei Jahre wesentlich verbessert: Eine Wende im Kreditzyklus könnte dafür sorgen, dass das Wachstum der Schwellenländer zum Jahresende 2016 an Fahrt aufnimmt“, prognostiziert McNamara. „Jedoch können wir das mögliche Risiko, dass der Brexit nach sich zieht, nicht ignorieren. Sollten sich die Konditionen verschärfen, werden wir uns defensiver aufstellen.”

Nitesh Shah, Director – Commodities Strategist bei ETF Securities kommentiert:

„In der Folge des Brexits ist Silber um 10.2%¹ gestiegen und kann, ähnlich wie Gold, während Markterschütterungen als sicherer Hafen für Anlagen fungieren. Long Positionen am Silber Futures Markt erreichten letzte Woche Höchststände, da Investoren eine sichere Anlage zur Wertbewahrung suchten.

Herr Shah weist aber auch darauf hin, dass die derzeitigen Einstiegspreise und die starken langfristigen Wachstumstreiber für das glänzend weiße Metall derzeit überzeugend sind:

“Die enge Korrelation von Silber mit Gold zeigt auch dessen defensiven Charakter. Historisch gesehen ist Silber im Vergleich zu Gold relativ günstig. Silber liefert in Zeiten von Markterschütterungen, wie wir sie derzeit erleben, üblicherweise eine gute Performance. Zusätzlich zu diesen defensiven Eigenschaften bietet Silber durch seinen hohen industriellen Nutzwert aber auch die Möglichkeit einer positiven Preisentwicklung, wenn das „Worst-Case“ Szenario für das Wirtschaftswachstum nicht eintritt. Bei Silber wird 2016 für das vierte Jahr in Folge ein Versorgungsdefizit erwartet, da die Nachfrage nach dem Metall weiter gut ist, während Kürzungen bei Investments in Minen das Angebot drücken.

Nur 25% der Silberproduktion wird direkt in Silberminen gewonnen, der Rest fällt als Nebenprodukt im Bergbau anderer Mineralien an. In den letzten Jahren haben wir die tiefsten Einschnitte beim Investitionsaufwand in Metallminen seit den 1990er Jahren gesehen. Wir erwarten deshalb, dass das Angebot weiterhin knapp sein wird.“

Die politische Unsicherheit in Großbritannien ist nach dem Brexit-Votum folgerichtig gestiegen. Premierminister David Cameron hat bereits angekündigt, dass er im Herbst zurücktreten wird – potenzielle Nachfolger wie Theresa May und Michael Gove stehen schon bereit. Die Analyse der Umfragewerte hat starke Unterschiede auf der regionalen Ebene ergeben: Schottland und Nordirland votierten deutlich für einen Verbleib in der Europäischen Union (EU). Die Scottish National Party bereitet schon Schritte für ein zweites Unabhängigkeitsreferendum vor. Von anderen europäischen Staats- und Regierungschefs wird bei den anstehenden Austrittverhandlungen des Vereinigten Königreichs aus der EU ein entschiedenes Vorgehen erwartet. Vor diesem Hintergrund analysiert Paul Niven, Leiter Multi-Asset Investment bei BMO Global Asset Management, die aktuelle Marktsituation und erklärt, welche Möglichkeiten sich für Multi-Asset-Strategien bieten.

US-Markt bleibt vom britischen „Nein“ zur EU unbeeindruckt

„Die Wirtschaft in Großbritannien wird mittelfristig stark unter den Konsequenzen des Brexit leiden. Das dortige Wirtschaftswachstum hatte sich bereits längere Zeit vor der Abstimmung verlangsamt, und auch die Inflation der Immobilienpreise sank deutlich ab. Die Anlagen aus dem Ausland könnten ebenfalls sinken, gerade weil ausländische Investoren aus nicht EU-Staaten die britische Mitgliedschaft in der EU immer als besonders attraktiv befunden haben“, erklärt Niven. Wahrscheinlich werden viele dieser Mittel künftig in EU-Länder fließen. Aus diesem Grund geht Niven davon aus, dass die Bank of England die Zinsen absenken wird und auch ein steuerlicher Stimulus gesetzt wird. Voraussichtlich würden die politischen die ökonomischen Effekte überlagern. Für große europäische Volkwirtschaften wie Deutschland, Spanien, Frankreich und Italien macht der Handel mit Großbritannien nur einen kleinen Anteil ihres Bruttoinlandsprodukts aus. „Die Europäische Zentralbank wird wohl auch weiterhin proaktiv handeln und den Kurs der geldpolitischen Lockerung beibehalten. Abgesehen von britischen Titeln sind europäische Aktien im Vergleich zu US-amerikanischen Aktien daher momentan recht attraktiv. Die relativ niedrige Arbeitslosigkeit in den USA und die höheren Löhne drücken die Gewinnmargen der Unternehmen, und beschränken so auch das Gewinnwachstum. Das wiederum führt zu geringeren Renditeaussichten am US-Aktienmarkt. Die Aussichten für europäische Aktien sind daher besser, wenn man UK-Aktien außen vorlässt“, so Niven.

Auch am europäischen Kreditmarkt hat sich die Lage verbessert, da die Zinssätze für neue  Unternehmenskredite gefallen sind und die Nachfrage ansteigt. Die Wachstumsprognosen für die europäische Wirtschaft haben sich zuletzt als solide erwiesen und die verhältnismäßig hohe Arbeitslosigkeit könnte die Unternehmensgewinne steigern, weil Arbeitskräfte relativ günstig sind. Im Hinblick auf die USA hätten die Brexit-Frage und die niedrigen US-Arbeitslosenzahlen vom Mai dazu geführt, dass der Markt seine Erwartungen bezüglich einer geldpolitischen Straffung durch die amerikanischen Zentralbank stark reduziert habe. Die US-Löhne und die Preisinflation würden sich langsam erhöhen, als Antwort auf die niedrige Arbeitslosigkeit. „Wir erwarten, dass der Brexit keinen großen Einfluss auf die USA haben wird. Aus diesem Grund müsste die US-amerikanische Zentralbank die Zinsen noch zweimal in diesem Jahr anheben, was die Rendite von US-Staatsanleihen und den Dollarkurs stärken würde“, sagt Niven. 

Schwellenländer bieten positives Umfeld für Investitionen

„Vor dem britischen Referendum haben wir Positionen mit nur geringem Risiko bevorzugt. Allerdings nicht, weil wir das Ergebnis vorausgesehen haben, sondern weil wir Bedenken bezüglich der Unternehmensgewinne und der zyklischen Effekte auf die Bewertungen hatten. Nach dem Brexit müssen wir unsere langfristigen Positionen bei europäischen und japanischen Aktien überprüfen – letztere sind durch den Brexit nicht unmittelbar betroffen, stehen aber unter zunehmendem Druck wegen der Aufwertung des japanischen Yen“, erläutert Niven. Die Emerging Markets könnten den Brexit deutlicher zu spüren bekommen, eignen sich laut Niven aber insbesondere für taktische Investments. Er prognostiziert, dass sich die Aktienmärkte in Schwellenländern positiv entwickeln dürften. Wenn der Brexit keine nachhaltige Wirkung auf die Weltwirtschaft entfalte und es nicht zu einer erhöhten Risikoaversion komme, sei eine Rotationsbewegung von Investments in aufstrebenden Märkte zu erwarten. 

„Unser Basisszenario geht davon aus, dass die Weltwirtschaft weiterhin auf einem schmalen Wachstumspfad schreitet und der Druck auf Löhne sowie Gewinnmargen limitiert ist. Dennoch bleiben wir Risikoanlagen gegenüber sehr vorsichtig, weil die Renditeaussichten asymmetrisch verteilt sind und wir mit weiterer Volatilität bis zum Jahresende rechnen. Die Märkte konzentrieren sich noch nicht auf die USA, obwohl die Politik dort die Schlagzeilen bestimmt. Nach der Brexit-Entscheidung erscheinen die US-Präsidentschaftswahlen im kommenden November in ganz neuem Licht“, so Niven.

Mit der russischen Wirtschaft geht es wieder bergauf. Noch 2015 war die Konjunktur um 3,7 Prozent geschrumpft, nachdem Ölpreis und Rubel gefallen waren und Russland mit Sanktionen aufgrund des Ukraine-Konfliktes zu kämpfen hatte. Maßnahmen der russischen Regierung, wie etwa die Einführung gleitender Wechselkurse, drastische Haushaltsanpassungen und eine straffe Geldpolitik, haben inzwischen Wirkung gezeigt. So ging die Inflationsrate seit ihrem Höchststand von 16,9 Prozent im März 2015 kontinuierlich zurück. „In diesem Jahr dürfte sich der Schrumpfungsprozess verlangsamen, bevor das Land 2017 wieder moderate Wachstumszahlen schreibt“, erwartet Willem Visser, Credit Analyst bei NN Investment Partners.

Der Experte hält daher russische Unternehmensanleihen für attraktiv, vor allem außerhalb des Finanzsektors. Trotz Sanktionen, Schrumpfung der heimischen Wirtschaft und hoher Inflation habe sich dieser Sektor bemerkenswert solide gezeigt: „Russische Unternehmen sind letztlich finanziell gestärkt aus der Krise hervorgegangen“, sagt Visser. Aufgrund der Finanzierungsengpässe mussten Investitionsausgaben optimiert und Dividendenzahlungen angepasst werden, so dass sich die Cashflows deutlich verbesserten und die Nettoverschuldung um 20 Prozent gegenüber dem Vorjahr zurückging. Nach Vissers Beobachtung zeige sich diese Stärke auch an der Umkehrung der Credit Spreads, die sich mittlerweile wieder fast auf Vorkrisenniveau verengt haben.

NN Investment Partners rät daher zu einer selektiven Übergewichtung russischer Unternehmensanleihen: „Schaut man sich die Verschuldungskennzahlen an, so bietet die Öl- & Gasindustrie immer noch interessante Anlagechancen. Das gilt auch – in geringerem Maße – für bonitätsstarke Metall- & Bergbauunternehmen sowie Telcos. Insgesamt kommt dem russischen Credit-Universum die starke markttechnische Nachfrage zugute. Aufgrund der Sanktionen ist das Neuemissionsangebot sehr begrenzt. Entsprechend lebhaft ist die Nachfrage vonseiten heimischer liquiditätsstarker Investoren. Diese Nachfragesituation dürfte vorerst noch anhalten, könnte aber über die nächsten 12 Monate abebben.“

Als Credit Analyst bei NN Investment Partners erstellt Willem Visser Kreditanalysen für Unternehmen des Nicht-Finanzsektors in Mittel- und Osteuropa, dem Nahen und Mittleren Osten sowie Afrika.

Ausführlichere Informationen finden Sie im aktuellen NNIP Spotlight: „Der Reiz russischer Unternehmensanleihen“

von Stephan Kuhnke, Leiter Portfoliomanagement, BANTLEON.

Negative Zinsen bei deutschen Bundesanleihen und Schweizer Eidgenossen lassen zahlreiche sicherheitsbewusste Anleger verzweifeln. Die Angst vor einem plötzlichen Zinsanstieg, verbunden mit entsprechenden Kursverlusten, ist groß. Was tun?

Wer sein Geld sicher und liquide anlegen möchte, hat derzeit zwei Möglichkeiten: Guthaben auf dem Konto oder Anleihen mit guter bis sehr guter Bonität. Beides bietet aktuell keinen oder sogar einen negativen Zins. Bei Anleihen besteht jedoch noch die Chance auf Kursgewinne – auch auf dem extrem tiefen beziehungsweise negativen Zinsniveau. Seit Jahresanfang hat ein Portfolio aus deutschen Bundesanleihen mit 1- bis 30-jährigen Fälligkeiten aufgrund des neuerlichen Zinsrückganges bereits eine Gesamtperformance von knapp 7%(!) erzielt. Und wir gehen davon aus, dass die Renditen weiter fallen. Für 10-jährige Bundesanleihen rechnen wir im weiteren Jahresverlauf mit einem Rückgang bis auf minus 0,50%. Ausgehend vom aktuellen Niveau bedeutet das einen weiteren Kursgewinn von 3,5%.

Noch mehr Potential haben italienische und spanische Staatsanleihen, deren Risikoprämien bei langen Laufzeiten im Rahmen der Brexit-Turbulenzen wieder auf bis zu 150 Basispunkte gestiegen waren. Ein Rückgang auf 100 Basispunkte in den nächsten Monaten ist realistisch und würde mehr als 4% zusätzlichen Kursgewinn bedeuten.

Und das Risikoszenario? Natürlich könnte die konjunkturelle Dynamik in der Eurozone plötzlich stark zulegen oder die Inflation nach oben springen. Die Wahrscheinlichkeit beider Entwicklungen ist aber auf absehbare Zeit gering. Stattdessen dürften die latenten Unruheherde – politische Entwicklungen in der EU, die Wahlen in den USA sowie die anhaltend ultraexpansive Geldpolitik der EZB –, die zum Jahresende aufgrund des drohenden konjunkturellen Abschwungs sogar nochmals ausgeweitet werden dürfte, zumindest in den nächsten Monaten zu weiter fallenden Zinsen führen. 

Für uns als aktiver Asset Manager stellt sich deshalb nicht die Frage, ob wir weiterhin in Anleihen investieren, sondern in welche. Unsere Favoriten im aktuellen Umfeld habe ich bereits erwähnt. Es lebe die Anleihe!

Seit der Brexit-Entscheidung nehmen die Schwankungen an den Finanzmärkten wieder zu. Viele Anleger überlegen daher, ihre Aktien oder Aktienfonds zu verkaufen und auf bessere Zeiten zu warten. „So verständlich diese Reaktion auch ist, sie ist mit Blick auf die Rendite der Anlage die schlechteste Entscheidung, die ein Anleger treffen kann“, sagt Carsten Roemheld, Kapitalmarktstratege bei Fidelity International. „Die vergleichsweise hohe Rendite einer Aktienanlage ist auf relativ wenige Tage mit hohen Kurssteigerungen zurückzuführen. Da niemand vorhersagen kann, wann diese Tage sind, ist es im Allgemeinen sinnvoller, durch Marktzyklen hindurch voll investiert zu sein. Denn wer nur wenige gute Börsentage verpasst, muss dafür in der Regel langfristig deutlich geringere Renditen in Kauf nehmen. Zeit ist bei der Aktienanlage wichtiger als der Zeitpunkt“, so Roemheld.

Eine langfristige Betrachtung der Aktienkurse in Europa zeigt: Ein Anleger, der mit der Einführung des Euros am 31.12.1998 1.000 Euro in den MSCI Europe angelegt hat, hat damit bis zum 31.05.2016 1.992 Euro erzielt – und sein Kapital so fast verdoppelt. Hätte dieser Anleger allerdings die 10 besten Börsentage in diesem Zeitraum verpasst, wäre nur ein Betrag von 1.023 Euro entstanden. Ohne die 40 besten Tage wären sogar nur noch 324 Euro* übrig.

Dieses Ergebnis zeigt sich auch für den deutschen Aktienmarkt: Aus einer Anlage von 1.000 Euro in deutsche Standardwerte – gemessen am MSCI Germany – wurden von Ende 1998 bis Ende Mai 2016 2.124 Euro. Hätte der Anleger die 10 besten Tage dieses Zeitraums verpasst, wären Ende Mai 2016 nur noch 963 Euro übrig gewesen. Hätte er sogar die 40 besten Tage verpasst, wären nur noch 216 Euro übrig.

„Schwankungen sind ein natürlicher Bestandteil der Aktienmärkte und der Preis, den Investoren für die langfristige Outperformance von Aktien gegenüber anderen Anlageklassen bezahlen. Anleger sollten deshalb auch in volatilen Börsenphasen einen kühlen Kopf bewahren und nicht überstürzt handeln. Den ,richtigen‘ Ein- oder Ausstiegszeitpunkt vorherzusehen und dementsprechend zu kaufen oder zu verkaufen, gelingt ohnehin nicht. Viel wichtiger ist es, langfristig investiert zu sein. Denn verpasst ein Anleger den Anstieg der Kurse, reduziert sich die Rendite seiner Anlage erheblich“, sagt Roemheld.

Uncertainty will see asset prices succumb to sentiment driven fluctuations in coming months. Clarity on UK-EU will likely be absent at least until a new Conservative party leader is announced on the 9th September. Traditional safe havens will remain in favour during this time as investors stay cautious.

Uncertainty prevails

The shock decision of the UK to leave the European Union (EU) has plunged global markets into turmoil, as uncertainty over the future impact of the outcome has subjected the valuation of financial assets to considerable volatility. The result has forced market participants to re-evaluate the fundamental outlook for their asset allocations with very little clarity on the final trade and business agreements between the UK and the EU. Matters have been made worse by the absence of strong political leadership in the wake of the result, with both leading parties in the UK engaging in divisive infighting. For investors, this uncertain environment offers a multitude of tactical trading opportunities across asset classes, as near term price movements are likely to reflect sentiment rather than clear cut fundamentals. Below we explore the key themes that we expect to emerge in coming months and the relevant Exchange Traded Products (ETPs) that can be used to express these views.

Currencies: Safe havens buoyed by Brexit

Following the referendum result, risk averse sentiment has dominated trading activity on currency markets, with the GBP/JPY currency pair (a good barometer of market confidence) experiencing a 14.5% fall since Thursday’s close. Underlying Brexit-induced uncertainty has been responsible for a jump in broader FX market volatility to levels last experienced during the height of the Eurozone debt crisis three years ago (see Figure 1). The prevailing theme of risk aversion is likely to characterise FX markets at least until the Conservative party announces a new leader and trade negotiations commence. The party’s executive committee has suggested that David Cameron’s successor will not be announced until the 9th September, which would imply over two months of ongoing ambiguity.

In the next few months, we expect weaker macroeconomic data releases from the UK and concerns over the future economic health of the wider EU to keep the GBP and EUR offered, particularly against perceived safe havens like the JPY, CHF and USD. For those investors who wish to hedge against further Sterling downside there is ETFS Bearish GBP vs G10 Currency Basket Securities (SGGB), which offers short exposure to the GBP against a trade weighted basket of G10 currencies. For other more tactically motivated investors that wish to gain from risk-off sentiment in coming months, there is ETFS 3x Long JPY Short GBP (JPP3) which offers leveraged exposure to the daily performance of a short position in GBP against the JPY which has recently benefitted from Sterling weakness. Alternatively, to express a more broad based bearish view on the Sterling there is ETFS Bearish GBP vs G10 Currency Basket Securities (SGGB), which offers exposure to the GBP against a trade weighted basket of G10 currencies.

Commodities: Precious metals shine

Within the commodity complex, the precious metals sector has exhibited the strongest response to the Brexit, climbing on average 2% since the vote to leave. Risk aversion amongst market participants has driven long positions in gold and silver to record highs as investors seek a safe store of value. We expect that with the market positioned so bullishly towards the precious metals complex and uncertainty likely to remain an underlying market theme for some time, we could see scope for further upside, particularly for gold. According to our model estimates, present conditions could see gold rise as high as $1,440/oz over the next 12 months, 9% upside from current levels (see Gold’s fair value at US$1440 as uncertainty reigns).

The largest and most liquid gold ETPs in Europe are ETFS Physical Gold (PHAU) and Gold Bullion Securities (GBS) which have seen a combined US$2.0bn of net inflows year to date, the largest inflows of any commodity ETP in the region.

Equities: Negotiations dictate earning prospects

In Europe, financial and industrial sectors have, until now, borne the brunt of Brexit related worries and led benchmark equity indices lower. These sectors have suffered as they are directly exposed to concerns over the future level of European economic growth and the ongoing stability of the continent’s financial system. Unfortunately, these anxieties are unlikely to be placated until negotiations occur and so we expect further volatility in the months ahead.

Investors can trade oscillations in the European equity market using ETFS 3x Daily Long Euro Stoxx 50 (EUL3) and ETFS 3x Daily Short Euro Stoxx 50 (EU3S) which offers leveraged exposure to the daily performance of large cap stocks in the Eurozone.

von Joyce Tan, Portfolio Specialist Asian Debt bei NN Investment Partners, Singapur.

Als am 24. Juni deutlich wurde, dass die Briten für einen Austritt aus der Europäischen Union (EU) gestimmt hatten, setzte sofort eine Flucht in sichere Häfen ein. Die Anleger zogen ihr Kapital aus Rohstoffen und aus globalen Aktien ab. Das Pfund Sterling brach auf den schwächsten Stand seit 30 Jahren ein. Wie erwartet legten traditionelle sichere Häfen wie Gold, der US-Dollar und der Yen zu und die Renditen von 10-jährigen US-Treasuries fielen auf 1,56%, den niedrigsten Stand seit Mitte 2012.

Eins hatten die Märkte vielleicht nicht in dieser Form erwartet: Asiatische US-Dollar-Anleihen erwiesen sich in den Brexit-Turbulenzen ebenfalls als sicherer Hafen. An den Märkten für asiatische Unternehmensanleihen, die traditionell als „riskante Vermögenswerte“ angesehen werden, war die Lage nach dem Referendum bemerkenswert ruhig; es gab kaum Anzeichen für Panikverkäufe. Der JPMorgan Asia Credit Index erzielte am 24. Juni eine positive Gesamtrendite in Höhe von 0,24%. Grund dafür sind die niedrigeren US-Treasury-Renditen, die eine Ausweitung der Credit Spreads zum Teil kompensierten.

Für diese Widerstandsfähigkeit gibt es mehrere Gründe. Eine fundamentale Ursache ist darin zu sehen, dass Asiens Handelsbeziehungen zu Großbritannien insgesamt gering sind und ihr Anteil in den meisten Ländern weniger als 1% des BIP ausmacht. Als Standard and Poor’s das AAA-Rating für Großbritannien aufhob, schrieb die Agentur gleichzeitig, der Brexit habe kaum Auswirkungen auf das Rating asiatischer Anleihen. In Bezug auf Chinas  

High-Yield-Kreditnehmer zeigte sich die Ratingagentur optimistisch und äußerte, die Dollar-Verschuldung erscheine nach proaktiven Refinanzierungen durchaus kontrollierbar.

Aus technischer Sicht sind die asiatischen Rentenmärkte inzwischen weniger anfällig für Stimmungsumschwünge bei den internationalen Anlegern, da der Anteil einheimischer Anleiheinhaber angestiegen ist. Rund 70% der neu begebenen Unternehmensanleihen werden heutzutage von asiatischen Anlegern erworben; vor zwei Jahren waren es noch 50%. Deshalb handelt Asien zu einem niedrigeren Beta als andere globale Schwellenländer. Außerdem hat es sich aus technischer Sicht in diesem Jahr als günstig erwiesen, dass deutlich weniger neue Anleihen platziert wurden, da chinesische Emittenten ihre in Dollar denominierten Finanzierungen auf Onshore-Yuan umgestellt haben.

Mittelfristig könnte Asien weiterhin von der Suche nach Renditen profitieren. Es wird bereits zunehmend damit gerechnet, dass die Zentralbanken in den entwickelten Ländern ihre Leitzinsen senken, um die Auswirkungen des Brexit unter Kontrolle zu halten. Der soeben erst eingeleitete Straffungszyklus der US-Federal Reserve scheint bereits verpufft zu sein. Mit einer Rendite von rund 4,2% bis zum Laufzeitende erscheinen die risikobereinigten Renditen asiatischer Papiere verglichen mit den Alternativen durchaus attraktiv.  

All dies bedeutet jedoch nicht, dass Asien gegen die Folgen des Brexit immun ist. Vor allem Chinas Reaktion auf die neu aufgeflammte Volatilität wird für die asiatischen Rentenmärkte von entscheidender Bedeutung sein. Kurzfristig besteht eines der größten Risiken darin, dass der stärkere US-Dollar zu Druck auf den Yuan führen und eine weitere Runde von Kapitalabflüssen auslösen könnte. 2015 wurden bereits geschätzt 906 Mrd. US-Dollar abgezogen, und auch in diesem Jahr sind die Kapitalflussbilanzen im Defizit. Dagegen ist es als positiv anzusehen, dass Chinas Zentralbank begriffen zu haben scheint, wie wichtig eine gute Kommunikation für die Marktstimmung ist. Freitag vor einer Woche erklärte sie den Anlegern in einer kurzen Mitteilung, dass sie Pläne ausgearbeitet habe, um dem Schock des Brexit-Referendums entgegenzuwirken.

In den kommenden Monaten wird die Volatilität angesichts der politischen Auseinandersetzungen zwischen Großbritannien und der EU anhalten. Ironischerweise erscheint Asiens politische Landschaft vergleichsweise ruhig. Auf der Suche nach sicheren Häfen könnten die Anleger gut daran tun, auf asiatische Hartwährungsanleihen zu setzen.

von Igor de Maack, Fondsmanager und Sprecher des Fondsmanagementteams von DNCA Investments.

„See EU later” („Bis später, EU“) titelte die Tageszeitung „The Sun“ am Freitagmorgen. Die britischen Wähler hatten sich für den Austritt aus der Europäischen Union entschieden und die zuletzt optimistischen Anleger auf dem falschen Fuß erwischt. Das GBP und der FTSE-Index reagierten mit umgehenden Kursverlusten. Die Verkaufswelle an den europäischen Märkten machte die Kursgewinne der jüngsten Zeit wieder zunichte, denn Risikoinvestments (Aktien, Südeuropa, Banken etc.) litten durchweg. „Sichere Häfen“ (Gold und der USD) profitierten von der einsetzenden Risikoscheu. Das sehr knappe und beinahe unentschiedene Ergebnis ist Ausdruck des paradoxen Verhältnisses zwischen Großbritannien und der Europäischen Union, das zwischen dem Wunsch nach Abschottung, Pragmatismus sowie der Unterwanderung der technokratischen europäischen Institutionen schwankt. Das Referendum hat politische, wirtschaftliche und finanzielle Auswirkungen. Auf der politischen Seite werden sich populistische Parteien nunmehr für eine Nachahmung der Großbritannien-Entscheidung stark machen, während andere Länder im Vereinigten Königreich (Schottland und Nordirland) möglicherweise der Europäischen Union beitreten möchten. Die wirtschaftlichen Auswirkungen der nun einkehrenden Phase einer hohen Ungewissheit liegen auf der Hand: und zwar in Großbritannien selbst, aber trotz der anhaltenden Konjunkturerholung im Euroraum auch im übrigen Europa. Zu den finanziellen Auswirkungen zählen schwierigere Finanzierungsbedingungen für die am wenigsten kreditwürdigen europäischen öffentlichen und privaten Schuldner.

In den USA hält nun selbst die Zentralbank die Aktienmärkte für teuer. Die nächste Zinserhöhung wird deshalb das Signal für positivere Trends in der US-Wirtschaft sein. Bislang aber zögert die Fed noch, und die US-Unternehmen setzen anstatt auf Direktinvestitionen lieber auf Aktienrückkäufe. Die S&P 500-Unternehmen haben zwischen März 2015 und März 2016 mehr eigene Aktien zurückgekauft als im Jahr 2007, insgesamt waren es Papiere für 589 Mrd. Dollar. Der demokratische Kapitalismus und seine Handelskanäle (d.h. die Finanzmärkte) benötigen Zuversicht, wie der Nobelpreisträger für Volkswirtschaft Jean Tirole in seiner Arbeit „Wirtschaft für das Allgemeinwohl“ („Economie du Bien Commun“) betont. Solange die Anleger an ein stabiles Umfeld glauben, sind sie auch bereit, in der Hoffnung auf akzeptable Kapitalerträge ihr Vermögen zu riskieren. Europa – und besonders die Eurozone – aber haben in den letzten Jahren trotz der klaren Vorteile des gemeinsamen Marktes und der Liberalisierung von Dienstleistungen einen Großteil ihrer politischen Glaubwürdigkeit eingebüßt. Der Brexit gibt diesem verbreiteten Misstrauen nur noch weitere Nahrung und könnte Ansteckungseffekte auf andere Länder ausüben, wenn die politischen Führer in Europa nicht entschieden handeln. Obwohl noch weitere Wahlentscheidungen anstehen (Parlamentswahlen in Spanien, das Referendum in Italien, Präsidentenwahlen in den USA und Parlamentswahlen in Deutschland und Frankreich), ist der Brexit für die Anlegergemeinde aber vielleicht am entscheidendsten. Der Risikoaufschlag in den europäischen Märkten war bereits relativ hoch und könnte künftige Verluste zumindest teilweise begrenzen, während die aktuelle Zentralbankpolitik das systemische Risiko in Schach halten dürfte. Dennoch bleiben die Märkte volatil, und eine erneute Hausse – oder zumindest eine Stabilisierung –  der Lage ist nur dann zu erwarten, wenn die Berichtssaison gut verläuft und/oder die Zentralbanken und die politischen Institutionen Europas entschlossen und koordiniert handeln.

Großbritannien hingegen befindet sich bereits mitten in einer politischen Krise. David Cameron ist zurückgetreten und wird in drei Monaten sein Amt niederlegen. Eine wirtschaftliche Krise ist angesichts der Problemfaktoren (Leistungsbilanzdefizit, Immobilienblase und überproportional starker Finanzsektor) ebenfalls nicht weit entfernt. Nach einer Zeit bemerkenswerter Stabilität durch seine tausendjährige Monarchie könnte das Land der Angelsachsen jetzt zum Un-Vereinigten Königreich werden.