Ein Kunststück

Dem Rat der Europäischen Zentralbank ist auf der geldpolitischen Sitzung am 26. Oktober ein Kunststück gelungen. Der Präsident der EZB, Mario Draghi, hat angekündigt, die extrem unterstützende geldpolitische Ausrichtung in der nahen Zukunft zu reduzieren. Gleichzeitig hat er sehr vorsichtig (dovish) hinsichtlich der Vorgehensweise geklungen. Als Reaktion hat sich der Euro gegenüber dem US-Dollar abgeschwächt, sind die Aktienkurse angestiegen und die Renditen von deutschen Staatsanleihen sowie die Renditeaufschläge für das Länder-Kreditrisiko gesunken.

Reduktion des Anleihe-Ankaufsprogramms

Die wichtigste Maßnahme ist, dass das Anleihe-Ankaufsprogramm reduziert wird. Bis Ende 2017 beträgt das monatliche Volumen noch EUR 60 Milliarden. Ab Jänner 2018 wird es auf EUR 30 Milliarden halbiert und soll bis mindestens September 2018 laufen.

Zuversicht in die wirtschaftliche Entwicklung

Der Hintergrund für diese Maßnahme ist eine wachsende Zuversicht seitens der EZB hinsichtlich eines graduellen Anstiegs der Inflation in Richtung des Zentralbankziels (Inflation von knapp unter 2% auf mittlere Sicht). Dafür werden drei Gründe angeführt: 1) Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone ist robust und breit basiert. 2) Die Kerninflation ist bereits leicht angestiegen (1,1% p.a. im September). 3) Die Geldpolitik ist effektiv, indem sie für anhaltend niedrige Kreditzinsen sorgt.

Vorsichte Vorgehensweise

Allerdings ist das Wirtschaftswachstum nach wie vor nicht selbst tragend und der Inflationsdruck niedrig. Deshalb bleibt ein hohes Ausmaß an geldpolitischer Unterstützung notwendig.

Beständige geldpolitische Unterstützung

Ein wichtiges Werkzeug der Zentralbank ist die Leitung der Erwartungen der Marktteilnehmer (Forward Guidance). Im Pressestatement scheinen drei Grundsätze zu gelten: 1) Unterstützendes Niveau, 2) nur graduelle Reduktion, 3) kein abruptes Ende.

  • Die Bilanz der EZB ist bereits auf EUR 4400 Milliarden angewachsen. Im September 2014 betrug sie noch EUR 2000 Milliarden. Die Liquidität, die die EZB dem System zur Verfügung stellt ist damit sehr groß.
  • Das Anleiheankaufsprogramm in einer reduzierten Form wird bis September 2018 verlängert. Falls nötig wird weiter verlängert oder sogar vergrößert.
  • Die auslaufenden Anleihen werden auch nach dem Ende das Anleiheankaufsprogramm reinvestiert und zwar so lange wie nötig.
  • Die Leitzinsen bleiben für einige Zeit nach dem Ende des Anleiheankaufsprogramms auf dem aktuell sehr niedrigen Niveau. Die Erwartungen für ein höheres Leitzinsniveau Ende 2018 sind damit dahin. Eine erste Leitzinsanhebung ist nunmehr eher für Ende 2019 vorstellbar.

Schlussfolgerung

Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone ist kräftig und breit abgestützt aber nicht selbst tragend. Gleichzeitig ist die Inflation zu niedrig. Das erfordert eine moderate Reduktion der sehr expansiven Geldpolitik. Auf kurze Sicht ist dieses Umfeld positiv für risikobehaftete Wertpapierklassen wie Aktien. Selbst für kreditsichere Anleihen wie deutsche Staatsanleihen ist das Umfeld nicht besonders nachteilig. Die Risikoprämie für das Halten von lang laufenden im Vergleich zu kurz laufenden Anleihen (Term Premium) könnte zwar im Zuge des Auslaufens des Anleiheankaufsprogramms ansteigen, aber die Aussicht auf anhaltend sehr niedrige Leitzinsen unterstützt.

Leider steigt paradoxerweise in diesem Umfeld die Verletzlichkeit (das Risiko) für Kurseinbrüche an:

  • Eine Überhitzung der Volkswirtschaft könnte zu einem unerwartet kräftigen Anstieg der Inflation führen. Das würde die EZB zwingen, nicht nur vom Gas zu gehen sondern auf die Bremse zu steigen.
  • Der TINA-Investment Ansatz („There Is No Alternative“) für risikobehaftete Wertpapierklassen könnte zu einer Übertreibung am Finanzmarkt führen.

Gerhard Winzer
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.
Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien.
Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Fünf Möglichkeiten, wie Schwellenmärkte Rohstoffen Auftrieb verleihen können

Das zunehmende Anlegerinteresse an den Schwellenmärkten könnte die Rohstoffpreise aufgrund der hohen Korrelation in die Höhe treiben. Das Angebot wird möglicherweise weiter abenehmen, da die aufwertenden Schwellenmarktwährungen die Kosten der Rohstoffproduzenten steigen lassen. Infrastruktur- und Verbraucherausgaben wirken sich stützend auf die Rohstoffnachfrage aus, so James Butterfill, Head of Research & Investment Strategy bei ETF Securities.

Nach der mehrjährigen Misere legen die Schwellenmärkte angesichts des verbesserten Wirtschaftsumfelds und der entsprechenden Aktienrally allmählich wieder zu. Der MSCI Emerging Market Index ist seit Jahresanfang um fast 30 Prozent gestiegen. Rohstoffe hinken aber noch hinterher. In Anbetracht ihrer engen Beziehungen zu den aufstrebenden Volkswirtschaften erhalten Rohstoffe unter Umständen starken Rückenwind, wenn sich auf den Schwellenmärkten die Kehrtwende vollzieht.

Möglichkeit 1: Hohe Korrelation mit Rohstoffen

Die Schwellenmärkte sind für die globalen Rohstoffe eine bedeutende Nachfrage- und Angebotsquelle. Da Rohstoffe eine zentrale Rolle in deren Volkswirtschaften spielen, hängt ihre Entwicklung von zahlreichen makroökonomischen Faktoren ab, die auch für die Schwellenmarktaktien bestimmend sind, so unter anderem das Wachstum, das verarbeitende Gewerbe, die industrielle Produktion, die Inflation und die Verbraucherausgaben.

Im Laufe der vergangenen 27 Jahre betrug die Korrelation des Bloomberg Commodity Index mit dem MSCI Emerging Market Index 39 Prozent (1.1.91–22.9.17). Im letzten Jahrzehnt festigte sich diese Beziehung sogar auf 57 Prozent. Die am engsten an die industrielle Aktivität gekoppelten Rohstoffesektoren, Industriemetalle (61 Prozent) und Energie (44 Prozent), korrelierten auch am stärksten mit Schwellenmarktaktien.

Rohstoffe schnitten seit Jahreanfang schlechter ab als Schwellenmarktaktien, da der Marktausblick von Bedenken über ein Überangebot eingetrübt wurde. Da aber der Angebotsrückgang im Zuge der Produktionsdisziplin und der geringeren Investitionen anhält, bessert sich auch das Marktgleichgewicht. Dies kann dazu führen, dass die Rohstoffpreise gegenüber Schwellenmarktaktien aufholen.

Möglichkeit 2: Anlegerinteresse nimmt zu

Die Stimmung der Anleger hat sich gegenüber den Schwellenmärkten erheblich aufgehellt, da ihre relativen Renditen attraktiv und die Bewertungen im Vergleich zu den Industrieländern und anderen Anlageklassen günstig sind. Außerdem vollzieht sich seit Mitte 2015 bei den Nettoabflüssen der Schwellenmarktfonds eine Kehrtwende. Laut Investment Company Institute flossen seit Anfang 2017 9 Mrd. USD in globale Schwellenmarktaktienfonds. Auch bei Schwellenmarktanleihe- und Lokalwährungsfonds zeigt der Trend aufwärts.

Dass das neue Anlegerinteresse an den Schwellenmärkten auch die Zuflüsse in Rohstofffonds und Rohstoffwerte ankurbelt, ist durchaus möglich. Derzeit sind Rohstoffe eine günstige Alternative zu Schwellenmarktanlagen, obwohl das Faktorexposure Faktoren vergleichbar und die Korrelation nach wie vor hoch ist. Anleger, die Rohstoffen weitgehend untergewichtet haben, könnten daher über Schwellenmarktaktien hinaus auch Rohstoffe als Schwellenmarktanlagen in Betracht ziehen, sodass deren Preise unterstützt sind.

Möglichkeit 3: Schwellenmarktwährungen werten auf und belasten das Rohstoffangebot

Auch wenn das Preisumfeld bei Rohstoffen aus historischer Sicht unverändert schwach ausfällt, war die resultierende Abwertung der Schwellenmarktwährungen in den letzten Jahren für viele Rohstoffländer in den Schwellenmärkten die letzte Rettung. Die schwächeren Lokalwährungen trugen zur Senkung der Produktionsgesamtkosten bei und machten die Produktion trotz der niedrigeren Rohstoffpreise rentabel.

Die extreme Abwertung der rohstoffgehebelten Schwellenmarktwährungen kehrt sich jedoch aufgrund des schwächeren US-Dollar, der Nachfrage nach höher verzinslichen Schwellenmarktwerten und der Erholung des Wachstums in den Schwellenmärkten allmählich um. Nachdem die Währungen der großen Rohstoffprozenten Russland, Brasilien und Südafrika zwischenzeitlich fast 60 Prozent an Wert verloren, werteten sie seither wieder um 26 Prozent, 27 Prozent beziehungsweise 17 Prozent auf.

Bei vielen Rohstoffen liegen die Produktionskosten im Schnitt weiterhin über den Marktpreisen. Damit sinkt die Rentabilität der Produzenten auf der ganzen Welt, die ihre Kosten senken, um ihre Gewinnmargen zu retten. Sollten die Schwellenmarktwährungen weiter aufwerten, wäre der Produktionsrückgang ein Segen für den Ausblick der Rohstoffpreise.

Möglichkeit 4: Infrastrukturinvestitionen nehmen zu

Die globalen Infrastrukturinvestitionen werden in den kommenden Jahren steigen, was die Nachfrage nach Rohstoffen weiter erhöhen sollte. Ein großer Teil der globalen Infrastrukturausgaben wird wohl auf die Schwellenmärkte entfallen, vor allem auf China und Indien.

Dem McKinsey Global Institute zufolge könnte es sich China leisten, die Ausgaben zwischen 2016 und 2030 auf 5,5 Prozent des BIP zu senken, da es eine Abkühlung seiner Konjunktur anstrebt. Das würde bedeuten, dass China jährlich 950 Mrd. USD in die Infrastruktur stecken könnte. 2013 waren es noch 829 Mrd. USD.

Laut KPMG wird erwartet, dass sich in Indien der Anteil des verarbeitenden Gewerbes am BIP bis 2025 von 17 Prozent auf 25 Prozent ausweitet. Dies hätte zur Folge, dass die Nachfrage des Landes nach Industriemetallen wie Aluminium, Kupfer, Zink und Blei jährlich um 8 Prozent höher läge.

Möglichkeit 5: Mittelklasse in den Schwellenmärkten wächst

Die globale Mittelklasse wächst weiterhin in beispiellosem Tempo. Angeführt von China, Indien und Südostasien soll sie in den aufstrebenden Volkswirtschaften um 6 Prozent und in den Industrieländern um 0,5 Prozent jährlich zunehmen (Quelle: The Brookings Institution).

Dies hat bedeutende Folgen für die weltweite Rohstoffnachfrage, die zusammen mit dem Wachstum der Bevölkerungen und Einkommen und der sich verbessernden Lebensqualität zunehmen könnte. So dürften die Verbraucher in den Schwellenmärkten bei Rohstoffen wie Soja, Mais und Weizen für einen deutlichen Anstieg des Verbrauchs sorgen.

Da das Bruttoinlandsprodukt pro Kopf steigt, werden die Ansprüche der Verbraucher steigen und sich von Konsumwaren über langlebige Gebrauchsgüter zu Luxusartikeln nach oben bewegen. Getreide ist das gängigste Gut, das sofort durch Fleisch ersetzt wird. Damit steigt nicht nur die Nachfrage nach Lebendvieh, sondern auch nach Getreide, das die größeren Viehbestände zur Fütterung benötigen.

„Erste Anzeichen für eine breite Erholung in Russland“

Russland nimmt in unserem Länderrisikoindex den dritten Platz ein. Einiges deutet auf eine breite wirtschaftliche Erholung in Russland hin, allerdings bleibt Russland unserer Einschätzung nach weit unter seinem Potenzial, so Nikolay Markov, Senior Economist bei Pictet Asset Management.

Wie die Grafik zeigt, ist Russland von allen Schwellenländern am geringsten verschuldet. Die Kehrseite dieser Medaille ist jedoch, dass insgesamt nur wenig investiert wird, so dass Russland weiterhin viel zu stark auf den Energiesektor konzentriert ist.

GENERAL GOVERNMENT DEBT-TO-GDP RATIO: MAJOR EMERGING ECONOMIES
% GDP

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Daten per Ende 2016

Der Bär ist zurück...

Russland nimmt in unserem Länderrisikoindex den dritten Platz ein, womit es gut positioniert ist in den Bereichen wirtschaftliches Umfeld, öffentliche Finanzen, Fremdfinanzierung und externe Stärke.

LÄNDERRISIKOINDEX (CRI): ALLE KOMPONENTEN

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Daten per Juni 2017. *Ranking basiert auf 18 Indikatoren in 6 Bereichen: 1) wirtschaftliches Umfeld 2) öffentliche Finanzen 3) private Finanzen 4) externe Finanzierung 5) externe Stärke 6) Bewertung der Unternehmensführung. 

Die gute Bewertung resultiert hauptsächlich aus niedriger Inflation, geringer Verschuldung der öffentlichen Hand wie auch im Bereich kurzfristiger Auslandsverschuldung, sowie aus einem Rebound der Währungsreserven. Außerdem ist die Zentralbank von Russland entschlossen, die Inflation zu senken bei gleichzeitiger Stützung der wirtschaftlichen Erholung.

Parallel dazu haben sowohl Unternehmen als auch Privathaushalte in den letzten Jahren substantiell Schulden abgebaut.

Erholung auf breiter Basis?

Einiges deutet auf eine breite wirtschaftliche Erholung in Russland hin, zum Beispiel beim Verkauf von Neuwagen, der Bautätigkeit, den Arbeitsmarktbedingungen, den Stimmungsfaktoren bei der Produktion und dem Ölpreis.

Daraus ergibt sich ein solides BIP-Wachstum von 1,7% für 2017, wie unser Frühindikator (graue Linie) zeigt. Allerdings bleibt Russland damit unserer Einschätzung nach weit unter seinem Potenzial (gepunktete Linie).

RUSSLAND: ANSTIEG VON BIP UND FRÜHINDIKATOR
Rechte Achse: BIP, linke Achse: Frühindikator

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, BIP-Daten bis Mai 2017, Daten zum Frühindikator bis August 2017. Wir berechnen den russischen Frühindikator mittels zehn wesentlicher Indikatoren des Geschäftszyklus‘ in Russland.

Strukturell betrachtet besteht das Problem Russlands in den fehlenden Reformen, mit denen die Wirtschaft sich aus der Abhängigkeit von Energieexporten zugunsten von Produktion und Dienstleistungen lösen könnte.

Dieser Mangel wird sich unserer Einschätzung nach negativ auf das mittel- bis langfristige BIP-Wachstum auswirken. Wir sind der Ansicht, dass die russische Regierung ein enormes BIP-Wachstum ankurbeln könnte, wenn sie in technologische Innovationen investieren und diese zu ihrer Priorität machen würde. 

Kurzfristige Risiken sind hauptsächlich geopolitischer Natur, insbesondere die Konflikte in der Ukraine und in Syrien, und natürlich auch ein negativer Ölpreisschock.

Die Ansicht unseres Teams für Schwellenländeraktien

von Christopher Bannon, Senior Investmentmanager. 

Warten auf den russischen Konsumenten

Die russischen Wirtschaftsdaten sind weiterhin stark, trotz eines der höchsten Zinssätze in den Schwellenländern von derzeit ca. 5%. Die Frage ist lediglich wann und nicht ob die 10-Jahresrendite nach unten korrigiert, so dass die gesunkene Inflation widergespiegelt wird.

RUSSLAND. INFLATION UND 10-JÄHRIGE ANLEIHENRENDITE

Quelle: Bloomberg, September 2017

Lebensmitteleinzelhandel

Russlands gestärkte Wirtschaft ist unserer Ansicht nach gut aufgestellt bei lokalen Konsum- und Immobilienfirmen.

Wir mögen insbesondere den Lebensmitteleinzelhandel, wo die prognostizierten Profite sich nahe an einem Allzeithoch bewegen, mit einem nach wie vor anhaltenden Trend nach oben und sehr attraktiven Bewertungen – siehe nachfolgendes Chart. Außerdem konsolidiert sich die Branche rund um die Marktführer.

P/E RATIOFÜHRENDER EINZELHÄNDLER IN RUSSLAND
Gewinnaussichten für die nächsten 12 Monate

Quelle: Bloomberg und Pictet Asset Management Analyse, September 2017

Außerdem befasst sich unser aktueller EM Monitor mit den üblichen Grafiken und Datentrends, mit denen wir die Entwicklung am Schwellenländermarkt illustrieren. Zum kompletten EM Monitor.



Nikolay Markov kam 2013 als Volkswirt zur Fixed Income-Abteilung bei Pictet Asset Management. Davor arbeitete er bei der Geldpolitikanalyse der Schweizer Nationalbank, wo er Untersuchungen zu den Regeln der Geldpolitik für die Schweiz durchführte. Vor dieser Position arbeitete er als Lehr- und Forschungsassistent an der Universität Genf und nahm an internationalen akademischen Konferenzen teil. Nikolay Markov hat einen PhD in Volkswirtschaft von der Universität Genf und erwarb am Studienzentrum der Schweizer Nationalbank in Gerzensee ein PhD-Zertifikat.

Das Verständnis und die Bewertung makroökonomischer Risiken sind entscheidend für Anlagen in die Schwellenmärkte. Hierfür verfügen wir über ein Modell. Erfahren Sie mehr zu unserer Risikoanalyse.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

Mehr zu den Anlagestrategien von Pictet Asset Management

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Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 24
e-mail: fbohmer@pictet.com

Mario Draghi legt weiteren Grundstein für Jahresendrallye

von Carsten Mumm, Leiter der Kapitalmarktanalyse bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Dass die Oktober-Pressekonferenz mit EZB-Präsident Mario Draghi ein besonderes Ereignis werden würde, war allen Markbeobachtern klar. Schließlich sollten konkrete Erläuterungen zum weiteren geldpolitischen Kurs erfolgen. Besonders gespannt war man auf die Ausführungen zum Umgang mit dem laufenden Wertpapierkaufprogramm ab 2018. Wie zuletzt allgemein erwartet, wird die Europäische Zentralbank ab Januar das monatliche Kaufvolumen von derzeit 60 Mrd. Euro auf „nur noch“ 30 Mrd. Euro reduzieren. Frühestens ab Oktober 2018 könnte eine weitere Absenkung folgen – allerdings nur, wenn bis dahin die Erreichung des Inflationsziels von nahe aber unter 2% in Aussicht steht. Draghi betonte, dass der Abbau der mittlerweile auf über 4 Billionen Euro aufgeblähten Bilanz hingegen noch sehr lange nicht in Aussicht steht – selbst wenn Ende 2018 oder Anfang 2019 eine erste zaghafte Zinserhöhung anstehen würde.

Damit können sich die Börsen auf eine noch sehr lange Unterstützung durch die EZB verlassen. Während die US-Notenbank Fed seit kurzem sogar fällige Wertpapiere teilweise nicht neu reinvestiert, tritt die EZB also noch mindestens 15 Monate lang als Käufer am den Kapitalmärkten auf. Die Reaktion folgte prompt: der Euro fiel im Verhältnis zum US-Dollar innerhalb weniger Stunden von über 1,18 EUR/USD auf 1,165 EUR/USD. Der DAX legte im Tagesverlauf um 180 Punkte bzw. 1,4% zu und konnte sich deutlich über der Marke von 13.000 Punkten festigen. Offensichtlich wurden die Marktteilnehmer dann doch deutlich positiv überrascht.

So eine Bewegung kann in den kommenden Tagen und Wochen noch weitere Anschlusskäufe nach sich ziehen. Wahrscheinlich ist, dass einige Anleger nach der fulminanten Rallye ausgehend von unter 12.000 Punkten seit Ende August und vor der EZB-Sitzung erst einmal Gewinne realisiert haben. Andere dürften aufgrund der am Jahresanfang allgemein großen Verunsicherung schon lange keine ausreichende Aktienquote eingestellt haben. Je näher nun der Jahreswechsel rückt und je weiter die Aktienkurse steigen, umso größer wird bei diesen Anlegern der Druck, doch noch Aktienpositionen zu kaufen.

Viele haben auf eine zwischenzeitliche Korrektur gehofft, um günstiger einsteigen zu können. Als Indiz mag dabei die in den letzten Wochen teilweise historisch niedrige Schwankungsbreite (Volatilität) und daraus abgeleitet die Erwartung fallender Kurse bzw. einer steigenden Volatilität gedient haben. So notierte der Volatilitätsindex des DAX 30, der VDAX-New, zuletzt bei unter 12. Grundsätzlich erhöht sich damit das Potential für mögliche Kursrückschläge.

Allerdings können Phasen extrem niedriger Volatilität sehr lange andauern oder nur von kurzen Zeiträumen leicht erhöhter Schwankungen unterbrochen werden. Beispiele sind die Jahre 1995 und 1996, zwischen Anfang 2005 und Anfang 2007 sowie von September 2012 bis September 2014, in denen der DAX unter niedrigen Schwankungen immer weiter angestiegen ist. Wer aufgrund niedriger Volatilitäten am Anfang dieser Phasen vorschnell verkauft hat, musste den steigenden Kursen lange vom Seitenrand aus zuschauen. Umgekehrt deuten stark erhöhte Schwankungen hingegen zumeist auf Tiefststände an den Börsen hin. Beispiele sind März 2003, März 2009 oder auch August 2011. In allen Zeitpunkten hätte sich ein Einstieg an den Aktienmärkten gelohnt. Davon sind wir aber gerade weit entfernt – ein Problem für nicht ausreichend investierte Anleger.

Summa summarum erhöht sich damit die Chance auf einen erfreulichen Ausklang des Börsenjahres 2017. Untermauert wird dieses Bild durch weiterhin steigende Unternehmensgewinne angesichts eines hervorragenden globalen Konjunktur-Umfelds. Erst vor wenigen Tagen erhöhte der Internationale Währungsfonds IWF seine Prognosen für das Weltwirtschaftswachstum auf 3,6% in 2017 und 3,7% in 2018.

Upbeat ECB to extend QE into 2018

Monthly purchases will be halved, but repurchases will continue for some time as the economy appears to have turned a corner. By Azad Zangana, Senior European Economist and Strategist at Schroders.

President of the European Central Bank (ECB), Mario Draghi, gave a positive assessment of the eurozone economic outlook in his latest press conference as he confirmed the decision to keep interest rates unchanged, and to extend the ECB’s quantitative easing (QE) programme to September 2018.

Purchases will continue to include government and agency bonds, private sector bonds (credit) and asset backed securities, but will be reduced from the current pace of purchases of €60 billion per month to €30 billion per month.

Moreover, the ECB remains committed to reinvesting the proceeds from maturing assets to maintain the stock of purchases for a considerable period of time.

Growth set to continue

Draghi stated that “the latest data and survey results point to unabated growth momentum in the second half of this year”. Risks to the growth outlook remain “broadly balanced”, though “…recent sentiment indicators could lead to further positive growth surprises.”

However, the outlook for inflation is more uncertain. The ECB forecasts inflation to fall to 1.2% in 2018, before rebounding to 1.5% in 2019. “Measures of underlying inflation have ticked up moderately since early 2017, but have yet to show more convincing signs of a sustained upward trend”. This supports the ECB’s view that stimulus should continue, but should be scaled back.

Rate rise expected in first half of 2019

Overall, the ECB’s outlook and policy announcements were largely as expected. Nevertheless, the euro was down slightly against other major currencies, helping to lift equity markets.

Meanwhile, government bond yields were a little lower (prices higher), suggesting markets had not fully anticipated the extent of the ECB’s intentions.

We expect the ECB to probably extend QE again at the end of next year to finally end the programme in December 2018, paving the way for a rise in interest rates in the first half of 2019.


This article has first been published on schroders.com.

Make Way for Millennials

by James Butterfill, Head of Research & Investment Strategy at ETF Securities.

The concentration of Millennials in the developing world likely refocus global growth to these economies, while headwinds for US Millennials sparked a shift in consumer and financial behaviours. Millennials and Baby Boomers may create a barbell growth engine impacting different sectors.

The Millennial Majority

Millennials, those born between the years of 1982-2000, are a difficult group to define with very different starting points, spending habits, and financial goals than previous generations. Yet one generality about this generation is clear: their size.

With global population estimates ranging from 1.7 to 2.0 billion or more, Millennials are a core factor for future global economic trends. The vast majority of this population, however, is located outside of the developed world.

According to 2015 United Nations data, approximately 86% of Millennials live in the developing world, with China and India alone accounting for over a 1/3 of this demographic. Young populations coupled with a higher consumption utility will likely create a growth conducive backdrop for frontier and emerging markets as Millennials continue to age.

Within developed economies, the Millennial population has also expanded and now exceeds the Baby Boomer generation (those born between 1946 and 1964). This generation shift is particularly dominant in the United States (US), which is home to approximately 84 million Millennials compared to the 75 million Baby Boomers.

Lower Starting Point for US Millennials

US Millennials have faced significant economic headwinds including two recessions and increased labour competition stemming from globalisation and technology. This has delayed their entry into the workforce as evidenced by a structurally lower labour participation rate in the US.

This delay has also coincided with Baby Boomers qualifying for pension benefits (with Baby Boomers reaching age 65 in 2011) and rotating towards retirement. These trends aided in lower productivity and a drag on growth for the overall US economy, a trend indicative of other developed economies as well.

Fewer labour opportunities have also been met with lower starting incomes for Millennials in recent years. In fact, workers aged 25-34 years old in 2013 who financed an advanced degree with debt earned approximately the same median income as their peers in 1989 without any such degree (see Table 1).

Another critical headwind reducing discretionary spending from Millennials is student loan debt. Millennials’ educations are highly levered with total US student loans hitting a record $1.4 trillion as of March 2017, despite overall debt service ratio dropping for US households following the 2007 credit crisis.

According to a 2015 PricewaterhouseCoopers survey, 80% of college-educated Millennials deal with at least one form of long- term debt, while more than half of Millennials worried about their ability to repay student loan debt.

Dealing Through Disruption

In response to these short-term financial headwinds, Millennials have shifted their spending habits and consumption preferences. The evolution of sharing based economies and other disruptive businesses (primarily rooted in technology) can be viewed as a response to these new budgets.

Millennials generally put more emphasis on asset sharing compared to asset ownership. This trend is affecting travel and automotive industries, and greatly reshaped the US housing market. Since 2000, the increase of renter occupied housing has far exceeded owner occupied housing as Millennials have hit adulthood.

Financial security had been synonymous with home ownership, yet Millennial preferences driven by financial delays have adapted and shifted housing market demand dynamics.

A Generation of Savers

Millennials are characterised as focused on financial freedom and less concerned with retirement. This is reflected by a higher savings rate compared to previous generations. Yet this above average rate of savings comes at a period of record low personal savings among US households. Additionally, Millennials are disadvantaged by having to deal with record low and falling yields.

Millennials & Boomers: the barbell economy

The magnitude of the Millennial demographic has brought them into the limelight, but they come with very different starting points, spending habits, and financial goals than previous generations.

We believe the prospects for Millennials are only delayed, not deterred. Economic gains from Millennials are likely since they have yet to enter their peak earning ages. They are currently more focused on saving and less focused on debt fuelled spending characterised by other generations.

Additionally, other demographics, particularly the Baby Boomers should not be discounted in terms of their on-going economic impact. Rising longevity, increased health care services, and demand for travel and leisure spending as they continue to seek retirement are likely to be economically beneficial.


This article is part of ETF Securities' triannual outlook.

Immobilienaktien: Nachhaltige Gebäude stiften Nutzen für Umwelt und Anleger

von Roelf Groeneveld, Client Portfolio Manager Real Estate bei NN Investment Partners.

Ein Großteil der globalen Treibhausgasemissionen geht auf Gebäude zurück. Zudem verbrauchen sie große Mengen von Wasser. Gleichzeitig findet ein umwälzender demografischer Wandel statt: Prognosen zufolge wird die Weltbevölkerung bis 2050 auf neun Milliarden Menschen ansteigen. Davon werden 75 Prozent in Städten wohnen (Arup Foresight, 2013). Bebauung wird daher zunehmend mit Blick auf natürlichen Ressourcen beurteilt werden. Die Wende zu einer nachhaltigeren Bauweise mit dem Ziel, die negativen Folgen von Bestandsbauten und Neubebauung für die Umwelt zu reduzieren, wird immer wichtiger. Dabei kommt börsennotierten Immobilienunternehmen eine führende Rolle zu. Solche Immobilienunternehmen, die bereit sind, die Chancen zu ergreifen, dürften sich wirtschaftliche und nicht-finanzielle Vorteile bieten. Und es gibt bereits viele erfolgsversprechende Projekte, z.B. das für Deloitte erbaute „The Edge“ in Amsterdam. Doch die Umsetzung dieser Innovationen braucht Zeit.

Wesentliche Merkmale eines Gebäudes der nächsten Generation

Jedes Gebäude der nächsten Generation wird sich an seinen ökologischen Vorteilen und an seinem sozialen Nutzen messen lassen müssen. Ein Gebäude, das auf diese zwei Säulen aufbaut, wird in der Konstruktionsphase zwar teurer sein, über seinen Lebenszyklus hinweg aber wirtschaftliche Vorteile bringen.

Erste Säule: Ökologischer Nutzen

Auf Gebäude entfallen weltweit 30 Prozent der Kohlenstoffemissionen sowie 40 Prozent des Rohstoff- und Energieverbrauchs (Kahn, Kok und Quigley, 2014; Glaeser und Kahn, 2010). Bei Gebäuden der nächsten Generation sollten daher Verfahren zum Einsatz kommen, die ressourceneffizient sind. Und zwar nicht nur in der Bauphase, sondern über den gesamten Lebenszyklus des Gebäudes hinweg bis zum Abriss. Virtual Reality, 3D-Druck, Biomimetik (von der Natur inspirierte Innovationen), alternative Baumaterialien, intelligente Systeme und technologisch anspruchsvolle Fassaden, Dächer und Böden ermöglichen den Entwurf und den Bau nachhaltiger Gebäude der nächsten Generation. Doch auch klug geplante Gebäude bleiben nur dann nachhaltig, wenn sie verantwortungsbewusst genutzt und richtig gewartet werden. Alle Funktionen und Eigenschaften dieser Gebäude müssen fest in die Betriebs- und Wartungsphase integriert werden. Die „grüne Praxis“, wie Abfallvermeidung, Wasserersparnis und Luftreinhaltung, findet nämlich in dieser Phase statt. Die Studie „Costs and Financial Benefits of Green Buildings“ (Kats u.a., 2008) hat nachgewiesen, dass grüne Gebäude im Durchschnitt um bis zu 35 Prozent weniger Kohlenstoffemissionen ausstoßen. Der Wasser- und Energieverbrauch dieser Gebäude ist um bis zu 50 bzw. 30 Prozent niedriger, die Menge an Feststoffabfällen kann bis zu 90 Prozent reduziert werden.

Zweite Säule: Sozialer Nutzen

Die meisten Menschen verbringen durchschnittlich 90 Prozent ihrer Zeit in Räumen. Da die Qualität der Raumluft oft schlechter ist als die Luft draußen, geht der soziale Nutzen von Gebäuden der nächsten Generation über ökologische Vorteile hinaus. Die Qualität der Innenraumluft und der Fokus auf körperliche Bewegung sind für Gesundheit und Wohlbefinden der Beschäftigten von entscheidender Bedeutung. Fenster, die den Blick nach außen zulassen, Tageslicht bzw. LED-Beleuchtung, dessen Wellenlänge der des Tageslichts entspricht, sowie eine personalisierte Umgebung tragen ebenfalls maßgeblich zur Produktivität bei.

Immobilienaktien bieten Chancen für Anleger

Nach unserer Einschätzung sind Gebäude der nächsten Generation, die all die erwähnten Umwelt- und Sozialfaktoren in ihr Design einbeziehen, nicht nur über den gesamten Lebenszyklus preiswerter, sie tragen auch wesentlich zum gesellschaftlichen und ökologischen Wohl bei. Vereinzelte Gebäude werden aber nicht ausreichen. Nur flächendeckende, globale Anstrengungen, um nachhaltige Gebäude und Smart Cities zu errichten und zu unterhalten, können die Umweltfolgen des Bausektors spürbar reduzieren. Hier kommt börsennotierten Immobilienunternehmen eine führende Rolle zu. Wenn sie einen langfristigen Fokus bei der Zusammenstellung der attraktivsten Portfolios haben, sind sie gut positioniert, um diese Rolle über den gesamten Lebenszyklus des Gebäudes zu erfüllen. Neue gesetzliche Bestimmungen sowie wirtschaftliche und nicht-finanzielle Vorteile treiben die Bemühungen um Nachhaltigkeit an. Hier sind beispielsweise das französische Unternehmen Gecina und die australische Dexus Property Group zu nennen. Beide haben sich ehrgeizige Nachhaltigkeitsziele gesetzt. Entsprechend erhalten beide Immobilienunternehmen Top-Bewertungen für ihre Nachhaltigkeit, was Investoren zunehmend honorieren. 

Auch NN IP integriert in die Einzeltitelauswahl seiner Real Estate Aktienstrategien ökologische und soziale Themen sowie Fragen der Unternehmensführung – nach den englischen Begriffen environmental, social und governance kurz ESG-Themen genannt. Auch wenn es noch an expliziten Zielwerten für Nachhaltigkeit fehlt, spielen ESG-Aspekte unserer Ansicht nach eine wichtige Rolle im Immobiliengeschäft. Entwicklungen wie Bürogebäude der nächsten Generation schaffen interessante Chancen, nicht nur aus gesellschaftlicher und ökologischer Sicht, sondern auch in finanzieller Hinsicht für Immobilienunternehmen und Investoren. Dabei kann das aktive Engagement der Investoren – ein integraler Bestandteil von NN IPs Anlagephilosophie – das Bewusstsein für Nachhaltigkeit bei Unternehmen schärfen und ihre Bereitschaft stärken, neue Wege zu beschreiten.

NN Investment Partners (NNIP) ist der Asset Manager der NN Group N.V., einer an der Börse (Euronext Amsterdam) gehandelten Aktiengesellschaft. NNIP hat seinen Hauptsitz in Den Haag, in den Niederlanden und verwaltet insgesamt weltweit ca. 245 Mrd. Euro* (280 Mrd. US-Dollar.*) Assets under Management für institutionelle Kunden und Privatanleger. NNIP beschäftigt mehr als 1.200 Mitarbeiter und ist in 15 Ländern in Europa, USA, Lateinamerika, Asien und dem Nahen Osten vertreten.
NNIP ist Teil der NN Group N.V., einer an der Börse gehandelten Aktiengesellschaft.
*Stand: Q2 2017, 30. Juni 2017, 51 Mrd. Euro AuM entfallen auf Delta Lloyd Asset Management

Was passiert mit Aktien wenn die Zinsen steigen?

Zweifelsohne haben Aktien in der Vergangenheit von fallenden bzw. niedrigen Zinsen profitiert. Neben der Entwicklung der Unternehmensgewinne ist das Zinsniveau tatsächlich ein wesentlicher Kurstreiber für Dividenden-Papiere.

Dabei ist klar: Steigen die (Unternehmens-)Gewinne, steigt auch in der Regel der Kurs von Aktien. Bei Zinsen ist der Einfluss umgekehrt. Je höher das Zinsniveau, desto niedriger werden Aktien bewertet. Das ist deshalb der Fall, weil Investoren einen sicheren Ertrag einer riskanten Veranlagung vorziehen. In der jüngeren Vergangenheit hat es so gut wie keine sicheren Erträge gegeben. Damit wurden Investoren „gezwungen“ Risiko zu nehmen, wenn sie Wertsteigerungen generieren wollten. Daher wurde auch verstärkt in Aktien investiert.

Ist der Aufwärtstrend bald am Höhepunkt?

Das Zinsniveau wird unter anderem durch die Inflation beeinflusst. Die Deflation, die uns noch im Jahr 2015 beschäftigt hat, ist im Moment kein Thema. Die Notenbanken haben daher damit begonnen ihre sehr lockere Geldpolitik wieder zu „normalisieren“. Diese Rückkehr zur Normalität, lässt manchen Aktienanleger darüber spekulieren, ob der Aufwärtstrend bald seinen Höhepunkt erreicht?

Inflation (in USA) wieder auf 2% – aktuell keine Deflationsgefahr

Abb. 1, Quelle: Datastream

Abb.1 zeigt: Die Inflation ist in den vergangenen zwei Jahren von einem negativen Bereich wieder auf ein „normales“ Niveau von ca. 2% angestiegen. Trotz steigender Inflationszahlen haben die Aktienmärkte in den letzten beiden Jahren ihren Aufwärtstrend fortgesetzt. Die Bewertung ist dabei tendenziell sogar gestiegen.

Bedeutet das, dass steigende Inflation keinen Einfluss mehr auf die Bewertung von Aktien ausübt? Folgender Chart soll Klarheit zu dieser Frage liefern:

Zusammenhang steigende Inflation – abnehmendes Bewertungsniveau

Abb. 2, Quelle: MSCI, Datastream

Abb. 2 veranschaulicht den Zusammenhang zwischen Inflation und Bewertungsniveau (Kurs-Buchwert-Verhältnis für den US-Gesamtmarkt). Der blaue Balken repräsentiert die Bewertungs-Bandbreiten über die letzten 40 Jahre bei US-Unternehmen. Dabei gilt tatsächlich: Je höher die Inflation, desto niedriger ist die Bewertung an den Aktienmärkten (Betrachtung der Mittelwerte). Allerdings gilt dieser Zusammenhang nur für Inflationsniveaus von über 3%. Die höchsten Bewertungsniveaus wurden in der Vergangenheit im Bereich von einer Inflation von um die 2% beobachtet. Sinkt die Inflation deutlich unter 2%, gilt der oben beschriebene Zusammenhang nicht mehr: Eine fallende Inflation von unter 2% bedeutet nicht eine höhere Bewertung, sondern – im Gegenteil – die Bewertung beginnt wieder zu fallen. Dieses Phänomen konnte in Japan beobachtet werden. Denn viele Unternehmen haben es schwer ihre Gewinne in einem deflationären Umfeld zu steigern.

Die „magische“ 3%-Schwelle der Inflation

Die Aktienmärkte haben in den letzten beiden Jahren von der Inflation eher profitiert, da das Deflationsgespenst in den Hintergrund gedrängt wurde. Eine steigende Inflation im Bereich zwischen null und zwei Prozent geht meistens mit einer höheren Bewertung einher. Aktuell befinden wir uns in einem „sweet spot“, d.h. die Bewertung ist am höchsten, wenn die Inflation um die zwei Prozent schwankt. Gefahr droht erst, wenn die Inflation über das Niveau von drei Prozent steigt. Diese Gefahr sehen wir derzeit nicht.

Bei deutlichem Anleihen-Renditeanstieg droht Korrektur

Sollte – wider Erwarten – die Inflation weiter steigen und damit einhergehend die Renditen von Staatsanleihen deutlich anziehen, ist damit zu rechnen, dass die Aktienmärkte tatsächlich mit einer niedrigeren Bewertung reagieren. Eine Korrektur oder Stagnation wird dann sehr wahrscheinlich. Steigende Gewinne können diesen Effekt dann nur teilweise auffangen.

Value Aktien bei steigenden Anleihen – Renditen

Anleger, die von diesem Szenario ausgehen und deutlich steigende Renditen erwarten, aber dennoch in Aktien investieren wollen, sollten sich eher auf Value Aktien konzentrieren – im Gegensatz zu Quality Aktien. Value Aktien kann man nicht unbedingt mit „unterbewertet“ gleichsetzen. Sie haben lediglich eine niedrige Bewertung in Bezug auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBW).

Was sind überhaupt Value-Aktien? 

Aktuell sind es vor allem Aktien von Finanzwerten (Banken, Versicherungen) und von Rohstoff-Unternehmen. Bankaktien profitieren von einer steilen Zinskurve, d. h. von deutlich höheren Zinsen bei längeren Laufzeiten als bei kürzeren. Die Gewinne von Rohstoffaktien sollten von einer steigenden Inflation überproportional profitieren. Die Konzentration auf Value Aktien sollte solange aufrecht bleiben, bis die ersten Anzeichen einer Rezession auftauchen. Dann  sollten Quality-Aktien, das sind Papiere von stabilen und finanzstarken Unternehmen wieder Oberwasser erhalten.

Abb. 3 zeigt den Zusammenhang der Outperformance von Value-Aktien und der Entwicklung der Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen. Der Zusammenhang ist dabei mit freiem Auge erkennbar. Steigen die Renditen, entwickeln sich Value Aktien (vor allem Finanzwerte und Rohstofftitel) besser als der gesamte Aktienmarkt. Sollten die Renditen bei den Anleihen tatsächlich weiter steigen, könnte die anhaltende Underperformance von Value-Aktien seit der Finanzkrise zu einem Ende kommen.

Abb. 3, Quelle: Bloomberg, MSCI 
Hinweis: Bei der Wertentwicklung werden keine Gebühren oder Steuern berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung zu.

Über den Autor
Harald Egger ist Chief Analyst und arbeitet seit 2001 bei der Erste Asset Management. Davor war er vier Jahre als Fondsmanager und Analyst für AXA Investment Management, London tätig. Er leitet den Bereich Aktien innerhalb der Erste Asset Management, bis April 2013 war er CIO für das Unternehmen. Er ist seit 1992 in der Finanzindustrie tätig.
Harald Egger hat ein Studium der Volkswirtschaft der Universität Wien absolviert. Darüber hinaus besitzt er die Diplome zum CEFA (Certified European Financial Analyst) sowie CFA (Chartered Financial Analyst).

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Höchste wöchentliche Zuflüsse in Robotik-ETPs seit ihrer Auflegung

Gold verzeichnete geringfügige Abflüsse in Höhe von 12,6 Mio. USD, nachdem in den fünf Wochen zuvor insgesamt 312 Mio. USD zugeflossen waren. Die jüngst steigenden Rohölpreise führten in 12 der 13 letzten Wochen zu Abflüssen in Höhe von 381 Mio. USD. Bei Robotik-ETPs kam es mit 33 Mio. USD zu den höchsten wöchentlichen Zuflüssen seit ihrer Auflegung, so ETF Securities in der wöchentlichen Markt- und Flowanalyse.

Gold (A0LP78) verzeichnete geringfügige Abflüsse in Höhe von 12,6 Mio. USD, nachdem in den fünf Wochen zuvor insgesamt 312 Mio. USD zugeflossen waren. Diese Zuflüsse entsprechen den Zuflüssen im Februar dieses Jahres. Der Goldmarkt ringt mit dem Problem, dass sich das Wachstum in den Industrieländern dem Vertrauen der Wirtschaft zufolge (Einkaufsmanagerindizes) auf dem Zyklushoch befindet. Das dämpft gewöhnlich die Kauflaune. Andererseits eskalieren die geopolitischen Risiken in Katalonien und Nordkorea. Doch werden die für Dezember drohende Zinsanhebung in den USA und die mögliche geldpolitische Straffung der EZB und in Großbritannien die Goldpreise wohl in den kommenden Monaten unter Druck setzen, vor allem wenn die Unternehmensgewinne erneut über den Erwartungen liegen. „Das heißt allerdings nicht, dass bei Gold ein erhebliches Abwärtsrisiko besteht. Den Anlegern ist neben den hohen Aktienbewertungen vor allem die Blase auf dem Anleihemarkt sehr bewusst, und sie betrachten Gold als Versicherung gegen Korrekturen und geopolitische Krisen. Belegt wird dies auch von den Abflüssen aus Short-Gold-ETFs, die sich seit Jahresanfang auf 2,6 Mio. USD belaufen“, erklärt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions bei ETF Securities.

Die jüngst steigenden Preise von Rohöl (A1N49P) führten in 12 der letzten 13 Wochen zu Abflüssen von insgesamt 381 Mio. USD., wobei in der vergangenen Woche 13 Mio. USD abgezogen wurden. Die Abflüsse legen nahe, dass die Anleger den Preisanstieg für nicht nachhaltig halten. Die Gründe für den Anstieg der Preise in den oberen Bereich der von uns prognostizierten Preisspanne von 60 USD/Barrel waren die fallenden Lagerbestände in den USA, die Sorgen über die kurdischen Rohölanlagen, die von den jüngsten Hurrikanen verursachten Produktionseinschränkungen und die potenzielle Verlängerung der OPEC-Förderbegrenzung. „Unseres Erachtens kam es aber zu dem Hoch, weil sich der Abwärtsdruck auf die Preise, das heißt die fortgesetzte Nichteinhaltung der OPEC-Förderlimits, der deutliche Anstieg der US-Produktion und der Exporte sowie der irakisch-kurdische Konflikt, kaum auswirkten“, so Hein.

Bei Industriemetall-ETPs (A0SVX7) kam es trotz der starken Preisentwicklung zu Zuflüssen in Höhe von 13 Mio. USD. „Industrielle Edelmetalle entwickeln sich saisonal im Oktober und November tendenziell schwach. Deshalb halten sehen wir in den fallenden Preisen eine Chance, in den kommenden Monaten von der anhaltenden Verbesserung der fundamentalen Situation zu profitieren, so etwa vom Angebotsabbau, dem mehrjährigen Angebotsdefizit und der zunehmenden Nachfrage aus dem Automobilsektor“, sagt Hein.

Wir verzeichnen nach wie vor Interesse an Robotik (A12GJD), wobei die Zuflüsse in der vergangenen Woche mit insgesamt 33 Mio. USD den höchsten wöchentlichen Zufluss seit Auflegung (Oktober 2014) erreichten. „Seit Jahresanfang belaufen sich die Zuflüsse nunmehr auf 467 Mio. USD“, so Hein.

60 seconds on the state of real estate

In a polarised real estate market, Duncan Owen, Global Head of Real Estate at Schroders, reveals some of the winning cities and those areas not looking so bright.

The outlook for real estate is really interesting at the moment because returns, like almost never before in my career, are beginning to polarise.

On average, as the old adage says: “there’s a man lying down, his head is in the freezer and his feet are in the fire - on average he looks fine.”

That’s the best way of describing different real estate markets at the moment. 

So there are certain cities that are winning. These are cities that have above-average employment growth, above-average GDP growth, and their real estate markets tend to be doing very well. They tend to have good environments and good infrastructure.

There are other cities, on the other side of the coin, that are suffering as much on the negative side as the winning cities are benefiting on the positive side.

The outlook is very mixed. The UK, if there was such a thing as an average that is reliable, may give you still reasonably high single digit returns.

Continental Europe is perhaps in the strongest growth phase it’s been in for a decade since the global financial crisis. So the winning cities in the region, such as Paris, Berlin and Stockholm, are doing particularly well.

Asia is interesting because it’s more complicated than Europe. It’s a bigger market, it’s more geographically diverse and so the winning cities are doing very well but again, the losers are losing quite badly. And that’s often not widely known.

The US is probably the market that is closest to the end of its cycle. There is value there, but the US has had such a good period, the valuations are very high relative to historic levels.


This article has first been published on schroders.com.

Sollte man sich auf das Ende der Rally von Wachstumsaktien vorbereiten?

Enthält Ihr globales Aktienportfolio zu viele teure Technologietitel und andere Wachstumsaktien? Wenn ja, was sollten Sie tun? Geetu Sharma, Senior-Fundamentalanalystin im Quantitative Equities Team, bei Pictet Asset Management, erklärt, warum Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum teuer erscheinen und defensive Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum attraktiv sind.

Weltweite Aktien erscheinen insgesamt teuer

Weltweite Aktien sind dieses Jahr weiter stark gestiegen, und die vorläufigen Renditen seit Jahresbeginn belaufen sich auf 13,47%*. Gemessen am Multiplikator Unternehmenswert (EV)/Cashflow (CF) sind die Bewertungen für weltweite Aktien so hoch wie seit der Dotcom-Blase in den frühen 2000er Jahren nicht mehr. Zudem ist dies, wie aus Grafik 1 hervorgeht, nicht nur in den USA so – die europäischen Aktien sind inzwischen fast genauso hoch bewertet.

GRAFIK 1: Bewertungsmultiplikator von US-Aktien gegenüber europäischen Aktien

* Quelle: MSCI World, Datastream, Daten per 31.8.2017 in USD. Aktienindizes basierend auf reinvestierter Nettodividende. 

Warum verwenden wir als Bewertungsmultiplikator Unternehmenswert/Cashflow (EV/CF) und nicht das universellere Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)? Weil wir der Meinung sind, dass das KGV in der Erfolgsrechnung nur einen Teil der Situation abbildet und bei den Gewinnzahlen am einfachsten Zahlenkosmetik durch kreative Buchführung, Aktienrückkäufe und die Kapitalstruktur betrieben werden kann. Unseres Erachtens liefert ein auf dem Unternehmenswert und Cashflow basierender Ansatz ein umfassenderes Bild.

Ein Aktienmarkt mit zwei Geschwindigkeiten

Wie Grafik 2 zeigt, haben Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum die diesjährige Aktienrally angetrieben, insbesondere im Technologiebereich. Die Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum (sogenannte Compounder) – die sogenannten defensiven Aktien – schnitten dagegen unterdurchschnittlich ab.

Grafik 2: Relative Performance von Aktien von US-Unternehmen mit stabilem Wachstum ggü. Aktien von US-Unternehmen mit hohem Wachstum 

Quelle: MSCI World, Datastream, Daten per 31.8.2017 in USD. Aktienindizes basierend auf reinvestierter Nettodividende.

Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum werden daher mit einem zunehmenden Abschlag gegenüber Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum gehandelt. In der Tat zeigt Grafik 3, dass sie basierend auf unserem favorisierten EV/CF-Bewertungsmultiplikator einen so hohen Abschlag gegenüber Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum aufweisen wie seit der Zeit vor der Dotcom-Blase nicht mehr.

Grafik 3: Bewertungsmultiplikatoren von Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum gegenüber Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum in den USA

Quelle: MSCI World, Datastream, Daten per 31.8.2017 in USD. Aktienindizes basierend auf reinvestierter Nettodividende.
Anmerkung: Wir definieren „stabiles Wachstum“ und „hohes Wachstum“ als das Wachstum von Unternehmen, die sich in Bezug auf das Investitionswachstum im 4. bzw. 1. Quartil positionieren. Dabei beziehen wir uns auf das Investitionswachstum eines Unternehmens über 5 Jahre, da es ein guter Anhaltspunkt für das erwartete zukünftige Ertragswachstum ist.

Langfristig schlagen defensive Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum

Während das aktuelle Umfeld vielleicht günstiger für Wachstumsstrategien ist, zeigen langfristige Track Records, dass ein solches Umfeld normalerweise nicht lange anhält. Wie Grafik 4 zeigt, schneiden längerfristig die weniger glamourösen, defensiven Aktien von US-Unternehmen mit weniger Wachstum besser ab. Ein ähnlicher, noch überzeugenderer Trend kann für den gleichen Zeitraum bei weltweiten Aktien beobachtet werden. Das liegt daran, dass sich die Wachstumsentwicklungen oft nicht in nachhaltigen Aktionärsrenditen niederschlagen.

GRAFIK 4: Langfristige Performance von Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum ggü. Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum

Quelle: MSCI World, Datastream, Daten per 31.8.2017 in USD. Aktienindizes basierend auf reinvestierter Nettodividende.

Unseres Erachtens ist daher bei Anlagen in Wachstumstitel besondere Vorsicht geboten, vor allem, wenn sie von den Bewertungen nicht gestützt werden.

Obwohl der Gesamtmarkt sehr teuer ist, finden wir weiter interessante Gelegenheiten bei defensiven Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum in unseren Portfolios. Wie oben erwähnt, haben diese den Vorteil, weniger teuer zu sein, und dürften unserer Meinung nach langfristig eine Outperformance verzeichnen.


Wenn Sie mehr über die Verwaltung der Strategie Pictet Global Defensive Equities erfahren möchten, lesen Sie hier weiter oder kontaktieren Sie Frank Böhmer von Pictet Asset Management in Frankfurt.

Geetu Sharma kam 2014 zu Pictet Asset Management. Als Senior-Fundamentalanalystin im Quantitative Equities Team setzt sie ihre solide Erfahrung in der fundamentalen Aktienbewertung und Finanzberichtanalyse zur Ausarbeitung quantitativer Anlagestrategien ein. Bevor Geetu Sharma zu Pictet Asset Management kam, war sie 5 Jahre lang bei Credit Suisse tätig, zuerst als Aktienanalystin bei einem Long-Only-Rohstofffonds und danach als Sektorspezialistin für die Sektoren Gesundheit und Grundstoffe mit Credit Suisse HOLT. Zuvor arbeitete sie als Kreditanalystin für die Sektoren Pharma und Telekom bei Standard & Poors in Indien. Geetu Sharma erwarb zudem bei einem Papierhersteller Erfahrung in der Unternehmensfinanzierung. Sie hat einen MBA der London Business School.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Telefon: 069-79 5009 24
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Anleiheballon hemmt den Euro

Die rhetorische Zurückhaltung der EZB wird die Zinsen auch in Zukunft niedrig halten. Das graduelle Luftablassen aus dem Ballon des Anleihemarkts setzt den Euro unter Abwärtsdruck. Der Markt hat den Einfluss der restriktiven Bundesbank auf die geldpolitischen Vorgaben der EZB falsch eingeschätzt, zeigt Martin Arnold, FX & Macro Strategist bei ETF Securities.

Dem Euro steht ein weiterer Rückgang bevor, da die Anlegerpositionierung höchst einseitig und das Auslaufen der quantitativen Lockerung der EZB (das noch aussteht) bereits eingepreist ist. Die zunehmend restriktiven Bemerkungen der US Federal Reserve (Fed) und der Bank of England (BOE) stützen den US-Dollar und das Pfund Sterling (GBP) gegenüber dem Euro.

Euro wirkt weiterhin überzogen

Der Euro legte in diesem Jahr bisher 12 Prozent zu, sodass er von den G10-Währungen gegenüber dem US-Dollar am zweitbesten abschnitt. Die Konsenserwartungen für den Euro liegen für das Jahresende 2017 bei 1,18 zum US-Dollar und bei rund 0,91 zum Pfund, was weiteren Zugewinnen von 0,4 Prozent beziehungsweise 2,8 Prozent entspricht. Wir halten die Konsenserwartungen für übermäßig optimistisch.

Mit den übermäßig optimistischen Wechselkursen täuscht sich der Markt nach unserer Überzeugung in der vorsichtigen Haltung der EZB. Die Notenbankpolitik war in der Vergangenheit stets konservativ ausgerichtet. Die EZB war immer sorgfältig darauf bedacht, den Markt nicht zu erschrecken. Draghis ausgewogene Kommentare deuten darauf hin, dass die Anreize noch einige Zeit bestehen bleiben und dass der Markt, der mit der baldigen Beendigung der quantitativen Lockerung rechnet, enttäuscht wird. Wir sind der Auffassung, dass die Stärke des Euro in Gefahr ist, da die EZB an ihren konservativen geldpolitischen Vorgaben nichts geändert hat.

Ferner meinen wir, dass der Markt die Botschaft der EZB permanent falsch versteht. Nach einer weit verbreiteten Auffassung hat die restriktive Bundesbank größeren Einfluss auf die Geldpolitik, als dies tatsächlich der Fall ist. So sagte Bundesbankpräsident Weidmann, er sehe „nicht die Notwendigkeit, ständig geldpolitisch Gas zu geben“, indem weiter Anleihen gekauft werden. Diese Haltung befindet sich aber im Widerspruch zur Mehrheit der Direktoriumsmitglieder und Entscheidungsträger der EZB. EZB-Chefvolkswirt Praet hat in den vergangenen Wochen mehrfach darauf hingewiesen, dass beständige Ankäufe von Anleihen auf niedrigeren Niveaus weiter notwendig seien, um eine nachhaltige Entwicklung der Inflation hin zur Zielmarke zu erreichen. Auch Präsident Draghi bestätigte die Notwendigkeit, „einen angemessenen Grad an geldpolitischer Akkommodierung beizubehalten, um eine möglichst baldige Rückkehr der Inflationsraten ... zum EZB-Mandat sicherzustellen.“

Ein Ballon, keine Blase

Obwohl die Verzinsung europäischer Anleihen nahe ihres absoluten Tiefstands schwankt, wäre es falsch, von einer Blase im üblichen Sinne zu sprechen. Die Verzinsungen sind künstlich niedrig, weil die EZB außergewöhnliche Anreize setzt. Unter diesem Gesichtspunkt würden wir diese Situation nicht als Anleiheblase charakterisieren, sondern als Anleiheballon.

Der wesentliche Unterschied zwischen einem Ballon und einer Blase auf dem Anleihemarkt ist das Ergebnis. Die Notenbanken tun alles, um die Luft schrittweise aus dem Ballon zu lassen, statt die Blase zum Platzen zu bringen. Die graduelle Luftablassen aus dem Ballon ist ein wesentlicher Aspekt dessen, was die Entscheidungsträger mit der Drosselung der Wertpapierankaufprogramme erreichen wollen. Unter dem Strich ist eine kluge Kommunikation entscheidend. Es muss die Erwartung über den geldpolitischen Straffungspfad geformt, das Vertrauen in den Markt erhalten und sichergestellt werden, dass der Markt erkennt, dass ihm die Anreize nicht plötzlich entzogen werden.

Abweichende Geldpolitik

Nach unserer Überzeugung hat der Markt das Auslaufen des Wertpapierankaufprogramms der EZB bereits weitgehend eingepreist. Trotzdem erwarten wir, dass die Bemerkungen der EZB über die Einstellung der Anreize verhalten ausfallen werden, während bei anderen großen Notenbanken, die wie die Fed und die BOE zunehmend restriktiver werden, das Gegenteil geschieht.

Die Fed-Vorsitzende Yellen hob hervor, dass „die Inflation wahrscheinlich vorübergehend niedrig ist“ und dass wir im Hinblick auf die Anhebung der Zinsen „vorsichtig sein sollten, nicht zu langsam vorzugehen.“ Zugleich merkte der BoE-Gouverneur an, dass aufgrund der Stabilität der britischen Wirtschaft und des erhöhten Inflationsniveaus in den kommenden Monaten höhere Zinsen angebracht seien. Die Zinsanhebungen beider Notenbanken würden wahrscheinlich dazu führen, dass sich die Währungen gegenüber dem Euro aufwärts bewegen, da diese Maßnahmen in den Kursen nicht vollständig berücksichtigt sind. Auch wenn der Pessimismus in Bezug auf das Pfund in den letzten Monaten zurückgegangen ist, so sind die Anleger hinsichtlich des US-Dollar so pessimistisch wie seit drei Jahren nicht mehr.

Übermäßig optimistische Euro-Anleger

Im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt ist die Euro-Positionierung auf den Terminmärkten gegenüber dem US-Dollar und dem Pfund Sterling weiter überzogen. Auch aus den Kursen auf dem Optionsmarkt geht hervor, dass nicht nur das Auslaufen der quantitativen Geldpolitik eingepreist ist, sondern auch, dass die Anleger hinsichtlich des wirtschaftlichen Hintergrunds nach wie vor optimistisch sind, da sich die Optionskurse auf dem höchsten Stand seit 2009 befinden. Es hat den Anschein, als würden Maßnahmen der EZB eingepreist werden, zu denen es auf kurze Sicht nicht kommen kann, so etwa eine heftige Debatte über den Bilanzabbau.

Die Positionierung auf dem Euro-Terminmarkt befindet sich auf dem höchsten Stand seit zehn Jahren – eindeutig ein Abwärtsrisiko für den Euro. Gegenüber dem Pfund könnte der Euro auf das Niveau des historischen Durchschnitts von rund 0,85 zurückfallen. Weiteres Abwärtspotenzial gegenüber dem US-Dollar könnte zur Folge haben, dass das Währungspaar in den kommenden Monaten auf 1,15 fällt.

Fazit

Wir gehen davon aus, dass der Euro – im ersten Halbjahr 2017 noch die am zweitbesten abschneidende G10-Währung – im vierten Quartal zu den Nachzüglern gehören wird. Unserer Ansicht nach unterschätzen die Devisenmärkte weiterhin die Vorsicht, mit der die EZB ihr geldpolitisches Umfeld ändert. Anleger sollten wachsam sein, da der Anstieg des Euro die EZB-Entscheidungsträger bereits beunruhigt.

Rendite Radar: Oktober 2017

Die solide, globale Konjunkturdynamik, gepaart mit einer moderaten Inflation, bildet derzeit das Rückgrat für die positive Stimmung an den Kapitalmärkten. 

Die Wahrscheinlichkeit, dass in den USA die Notenbank ihre Leitzinsen im Dezember erhöhen wird ist sehr hoch. Die Bank of England wird sich voraussichtlich Anfang November für einen ersten Zinserhöhungsschritt entscheiden. Bei der Europäischen Zentralbank (EZB) rechnen die Marktteilnehmer für Ende Oktober, dass sie eine Rücknahme der expansiven Geldpolitik für 2018 angekündigen wird.

Die Renditen von Schwellenländeranleihen sind im Vergleich zu Hochzinsanleihen attraktiv. Viele Schwellenländer sind in US-Dollar verschuldet und können durch die US-Dollar-Schwäche ihren Schuldenstand in Lokalwährung reduzieren.

Quelle: ERSTE-SPARINVEST; www.erste-am.at; Daten per 29. September 2017; Fondskennzahl: „Rendite“ – siehe Fußnote 1)
1) Anmerkung: Die Fondskennzahl „Rendite“ entspricht der durchschnittlichen Wertpapierrendite der im Fonds gehaltenen Wertpapiere vor Abzug von Kosten aus der Absicherung von Fremdwährungsrisiken; bitte beachten Sie, dass diese Rendite-Kennzahl nicht der Fondsperformance entspricht. Die Performanceübersicht (Wertentwicklung) der angeführten Fonds finden Sie auf Seite drei in der Übersichtstabelle. In der oben angeführten Tabelle sind auch keine ertragsmindernden Kosten wie die Verwaltungsgebühr oder individuelle Konto– und Depotgebühren berücksichtigt.
2) Die Risikoeinteilung von Investmentfonds erfolgt auf Basis des SRRI-Indikators auf einer Skala von 1 bis 7, wobei 7 die höchste Risikostufe repräsentiert. Die Berechnung basiert auf europäischen regulatorischen Vorschriften und ist integraler Bestandteil der wesentlichen Anlegerinformationen
(Key Investor Document). Die Berechnungsmethode finden Sie auf fondsabc.erste-am.com/srri/

Rendite-Entwicklung von US- und EUR-Staatsanleihen und EUR-Unternehmensanleihen mit guter bis sehr gute Bonität von 09/2012-09/2017 (Europa, USA)

Rendite-Entwicklung von europäischen Hochzinsanleihen im Vergleich zu globalen Hochzinsanleihen und Unternehmensanleihen von Schwellenländern (09/2012-09/2017)

Hinweis zu den Grafiken:
Die Renditeentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Anlagesegments oder Investmentfonds zu. In der Grafik sind keine Spesen oder Gebühren berücksichtigt.

Kennzahlen-Übersicht (mehr Informationen finden Sie unter http://www.erste-am.at/)

Daten per 30.09.2017.
Die Berechnung der Wertentwicklung und Volatilität (3 Jahre) erfolgt lt. OeKB Methode. In der Wertentwicklung ist die Verwaltungsgebühr berücksichtigt. Der bei Kauf anfallende einmalige Ausgabeaufschlag in Höhe von bis zu 3,50 % und andere ertragsmindernde Kosten wie individuelle Konto- und Depotgebühren sind in der Darstellung nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Fonds zu.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Eurozone wächst trotz Spannungen in Spanien und geringer Dynamik in Großbritannien

Ein Kommentar von Philippe Waechter, Chefvolkswirt bei Natixis Asset Management.

Die wirtschaftlichen Aussichten für die Eurozone haben sich im September deutlich verbessert. Der synthetische Index, ein gewichteter Durchschnitt aus den Indizes für das verarbeitende Gewerbe und dem Dienstleistungssektor, befindet sich auf dem höchsten Stand seit April 2011. Dies spricht dafür, dass das Wirtschaftswachstum in der zweiten Jahreshälfte 2017 relativ hoch ausfallen wird. Der Index für das verarbeitende Gewerbe steht so hoch wie zuletzt im Februar 2011 und der Index für den Dienstleistungssektor bewegt sich in der Nähe der Höchststände vom Anfang dieses Jahres. Wachstum und Beschäftigung zeigen nach oben. Es ist Zeit, dass die Eurozone die Bedingungen für eine langfristige, nachhaltige Wachstumsstrategie schafft. Dazu müssen in den einzelnen Ländern und bei den europäischen Institutionen Strukturreformen durchgeführt werden.

Die französische Wirtschaft nähert sich von ihrer Dynamik her der deutschen Wirtschaft an und gibt damit der Eurozone einen Schub. Auch Spanien trägt wesentlich zu der positiven Entwicklung bei. Italien hat Schwierigkeiten, mit den anderen drei Ländern Schritt zu halten, insbesondere im Dienstleistungssektor. Die Frage, wie es in Spanien weitergeht, ist wichtig: Das Land hat seit 2014 entscheidend zum Wachstum der Eurozone beigetragen, doch interne Schwierigkeiten nach dem Referendum in Katalonien könnten zu einem weniger homogenen Trend in Spanien und damit zu schlechteren Aussichten für die Eurozone führen. Momentan ist die Unsicherheit sehr hoch. Großbritannien profitiert nicht von den Impulsen der Eurozone. Wir beobachten seit Mitte 2017 eine Divergenz zwischen der Eurozone und Großbritannien, was auf die Unsicherheit durch den Brexit zurückzuführen ist.

Korrelation zwischen der Aktivität im verarbeitenden Gewerbe und dem Welthandel

Die Erholung im Welthandel dürfte sich in den kommenden Monaten fortsetzen. Die parallele Entwicklung des Welthandels und des Markit-Index legt dies nahe. Der hohe Stand des Index für das verarbeitende Gewerbe korreliert mit einem stärkeren Welthandel. Die Markit-Zahlen deuten für alle Regionen der Welt auf eine positive Entwicklung im verarbeitenden Gewerbe hin. Dies wirkt als Unterstützung für ein ausgeglichenes Wachstum auf globaler Ebene. Ein höherer Markit-Index wird den Handel und damit das weltweite Wirtschaftswachstum stärken.

Die Eurozone befindet sich noch in der Aufholphase mit einer hohen Dynamik beim Auftragseingang und der Beschäftigung. Der Konjunkturzyklus ist günstig und es gibt Gründe zum Optimismus.

In den USA ist die Situation nach den Hurrikans komplizierter. In Japan ist die Situation stabil. Die Indizes für die Schwellenländer sind robust und die Lage ist günstig: Wachstum in den Industrieländern, höhere Rohstoffpreise, stabiles Wachstum in China und gute Finanzierungsbedingungen senden positive Signale.

Über Natixis Global Asset Management
Natixis Global Asset Management versorgt umsichtige Anlagespezialisten weltweit mit Einsichten, die besser informierte Anlageentscheidungen ermöglichen. Mit unserem „Durable Portfolio Construction®“-Ansatz stellen wir die Risiken in den Mittelpunkt, um Anlageexperten den Aufbau von Portfolios mit stärkerer strategischer Ausrichtung zu ermöglichen, welche die unvorhersehbaren Schwankungen der heutigen Märkte überdauern. Wir nutzen tiefgehende Investoren- und Brancheneinblicke und arbeiten eng mit unseren Kunden zusammen, um Entscheidungen mit objektiven Daten zu hinterlegen.
Natixis Global Asset Management zählt zu den weltweit größten Asset-Management-Firmen.1 Als weltweite Vereinigung von über 20 hochspezialisierten Investmentmanagern (951,7 Mrd. USD AUM2) verfügen wir über vielfältige Lösungen für jede strategische Chance. Natixis Global Asset Management unterstützt Kunden von der Analyse bis zur Anlageentscheidung dabei, mit dauerhafteren Portfolios bessere Ergebnisse zu erzielen.

Black Monday 30 years on: How it happened and what we can learn

It has been 30 years since Black Monday, the biggest one-day fall in stockmarket history. We look at what happened and how today’s markets compare to 1987. By David Brett, Investment Writer at Schroders.

On 19 October 1987 global stockmarkets came crashing down amid worries about a slowing global economy and high stock valuations. The concerns were compounded by a computer glitch.

In the space of 24 hours stockmarkets in Asia, Europe and the US suffered falls of up to 23%.

It was the biggest crash in living memory. In the US, the Dow Jones fell 22.6%, destroying the previous record one-day fall of 12.8% set during the Wall Street Crash of 28 October, 1929.

However, with the help of central bankers stockmarkets recovered. Five years after the event stockmarkets in the UK, Europe and the US were rising by as much as 15% a year.

The chart below illustrates the performance of stocks before, during and after Black Monday.

  • The blue column shows the annual rate of return for stocks in the five years leading up to the crash.
  • The dark green column is the percentage change in stocks on Black Monday.
  • The light green column is the precentage change in stocks in the five years after Black Monday.

the performance of stock before, during and after black monday

Below we relive what happened and the lessons it can offer to investors today. 

What happened?

In October 1987 stockmarkets were in the midst of a five-year bull-run. The global economy had recovered from the recession and stagnation that had blighted the 1970s. Credit was expanding, house prices were rising and investors were in bullish mood. But things were about to turn sour.

A great storm was on its way to cripple the UK. Appropriately enough, Michael Jackson’s Bad was on the verge of topping the US billboards charts. At the cinema Fatal Attraction was a box office smash just as investors’ love affair with the stockmarket, albeit briefly, was about to end.

In the space of 24 hours on 19 October, global stockmarkets went into freefall. Yet few could put their finger on the exact reasons why.

In the years since, investors have blamed worries surrounding a turn in the fortunes of the global economy and rising inflation. Others have pointed to rumours of an interest rise in the US and political tensions between the US and Iran that were threatening to spill over.

There has been much conjecture.

What can’t be argued with is the fact that there was a collective panic across markets. 

Losses were exacerbated by new computerised trading floors that were ill equipped, at the time, to prevent the collapse from spreading.

It came after a period of sustained gains. Most stockmarkets in developed countries had been growing at more than 30% a year in the five years up to Black Monday – gains that have not been repeated since. It took valuations to record highs.

As stockmarkets plunged and investors panicked, central bankers took action: interest rates were cut and the Federal Reserve “encouraged” banks to continue lending to ensure the flow of money wouldn’t dry up.

Those policies worked. In the five years following the crash, stockmarkets made a strong recovery. 

US stock prices grew by 14.7% a year. UK and European stockmarkets rose at rates of 8% and 7.6%, respectively, while global stockmarkets as a whole posted annual gains of 6.3%. The Japanese stockmarket was the notable exception -  a banking crisis left investors facing annual average falls of 7.2%.

What can we learn from it now?

While high stock valuations can contribute to a fall they are not necessarily the catalyst. As the table below illustrates, valuations in the US, UK and Europe are higher now than they were in 1987, yet stockmarkets continue to hit record highs. 

How stockmarket valuations compare

comparison between stokcmarket valuations in 1987 and 2017

In 1987 there was a more obvious path for investors to take to protect their money. In government bonds they could still find a healthy return as well as the required protection for their investment.

The yields on 10-year government bond yields in developed countries such as Japan, Germany and the US were as much as 9.9%. 

In the UK, the figure was 10.1%. Today, the highest yield, among those countries, is 2.9% for US bonds. In the UK it is 1.28%, while Germany and Japan are closer to zero.

The path to protecting your money now is not so obvious.

How government bond yields compare: 1987 and 2017

comparisons between bond yields in 1987 and 2017

Views from the fund managers

Matthew Dobbs, an equities fund manager who was in London at the time of Black Monday and is today Head of Global Small Cap, said:

“It is easy to understand why investors might be concerned about investing in stocks now. Stockmarkets continue to reach new highs and equity valuations are similar now to what they were in 1987. But there is big difference today: the risk-free rate is very different.

“What I mean is that that the yields on bonds and interest rates in banks, where there are fewer risks to losing your investment, are now very low compared to the dividend yield on the stockmarket, which is around 4%.

“So, where would you put your money? If you don’t have it in stockmarkets then you’re not paid much for having it in the bank and not paid much for having it in the bond market.

“Despite that I still don’t think too much money is going into stockmarkets. People are cautious towards stocks because of what happened during the global financial crisis of 2007 and 2008. Although it was 10 years ago it still feels like it happened quite recently.”

Andrew Rose, equities fund manager, recalls the surreal atmosphere in London that surrounded Black Monday.

“It was an exceptional time for the stockmarket. We hadn’t seen anything like the performance in stock prices before and we haven’t seen anything like it since. And it coincided with one of the greatest storms the UK has ever seen, which bizarrely ended up contributing to market falls.

“The storm happened on the Thursday night before Black Monday. There was hardly anyone in the Schroders’ London office on the Friday or anywhere in the City. 

“Matthew and I were in work because our tube line was running. Anyone coming in on overland trains had no hope. Fallen trees were strewn across roads and rail lines.

“With markets closed it meant that investors had to carry their positions throughout the weekend because they couldn’t square them on the Friday. But traders had bought portfolio insurance – a mechanism that automatically sold investments into a market when the price hit a certain level.

“Investors thought it was a free lunch and losses would be limited. But everyone was a seller and no one was a buyer when markets went into freefall on Monday morning. The automated mechanism of selling at a certain price failed. In fact, it exacerbated the issue.

“Ironically, if they hadn’t taken out this sort of insurance then markets might never have fallen as much as they did.

“At the time you felt it was the end of the world, but looking back it was just a blip. The UK and the US stockmarkets rebounded strongly in the late 80s and throughout the 90s. 

“Could it happen again? Procedures are now in place to prevent stockmarkets falling so far, so fast. There will always market peaks and troughs but over the long term, stocks have delivered superior returns.”

The market blip that was Black Monday

The chart below reflects the fluctuations in the US stockmarket since 1970. It illustrates how Black Monday registered as barely a blip in the long term and how resilient stocks have been over the last 47 years. 

Those who invested after Black Monday would have seen $100 turned into $1,135 without considering the dividend income paid out. That high return was achieved despite remaining invested through the dotcom crash of 2000-03 and the global financial crisis of 2007-09.

MSCI USA: 1970-2017 and the blip that was Black Monday

MSCI performance between 1970 and 2017


This article has first been published on schroders.com.

Rising US dollar likely to be a weight for commodities

The global economy continues to improve, so much so that both corporate and consumer confidence data has highlighted the developed world is at a cycle high, corporate earnings are delivering this season so far and central bankers remain accommodative, a supportive environment for commodity prices. While confidence is also improving in emerging markets, it remains well below previous cycle highs. In addition, core inflation has just bounced of lows not seen since the taper tantrum in 2013, suggesting there is room for monetary policy expansion if required.

70% of consumption in industrial metals is from emerging markets, whose leading economic indicators imply commodity prices have further upside potential. However, seasonally commodity prices tend to be their weakest in the months of October and November. We see any price weakness in the coming months, particularly in industrial metals, as an opportunity to take advantage of the continued improving fundamentals.

The outcome of the China Congress is likely to have a significant impact on commodities. We believe this will be an opportunity for Xi Jinping to consolidate power and push forwards with environmental legislation, which is likely to constrict supply of metals that are energy intensive to produce. We also expect there to be a greater emphasis on economic growth and a greater commitment to the “belt & road” infrastructure project, although it could extend the already stretched credit market.

  • Agricultural commodities to remain ample supplied. The latest WASDE report made little change to previous crop estimates. Firmer US dollar has been weighing on prices with the Bloomberg Soft Commodity Subindex is skirting close to its lowest level in a decade. Apart from Arabica coffee, the soft commodity market is likely to remain depressed.
  • Lead and zinc to outperform on solid fundamentals and market data. With the exception of lead and zinc, the picture remains mixed among other industrial metals. China could be artificially supporting the price of aluminium. The current nickel deficit is likely to fade by the end of the year and a correction in tin prices is expected on rising Indonesian supply.
  • WTI to catch up with Brent in the near term. Oil prices have recently been more driven by Saudi Arabia’s reduction in its oil allocations and exports than tensions between the Iraqi government and the Kurdish minority over the referendum that took place late September. Robust global demand combined with reduced supply ahead of the winter season is likely to support oil prices in the near term with WTI likely to benefit the most.
  • Rising US Dollar likely to pressure the gold price lower. As geopolitical risk appears to be fading, the gold price rally is likely to falter against a two-pronged attack of rising US interest rates and an accompanying rise in the US Dollar.

Please find the full Commodity Monthly Monitor from ETF Securities attached on the left.

IWF-Konferenz in Washington: Positiver Ausblick für Schwellenländer

Insgesamt befinden sich die Zuflüsse in die Schwellenländer nach wie vor am Anfang ihres Aufschwunges. Felix Dornaus, Senior Fondsmanager der Erste Asset Management, legt die Eindrücke dar, die er bei den Präsentationen des IWF in Washington von 12. bis 15. Oktober 2017 gewinnen konnte. 

Die positiven Zuflüsse in Vermögenswerte der Schwellenländer sollten 2018 anhalten

Insgesamt befinden sich die Zuflüsse in die Schwellenländer nach wie vor am Anfang ihres Aufschwunges. 2017 wurde ein Rekordvolumen von USD 110 Mrd. verzeichnet. Wir gehen davon aus, dass diese Zahl 2018 übertroffen wird. US-Pensionsfonds (als größter Vermögenspool in den USA) sind in den globalen Schwellenländern nach wie vor untergewichtet. Die positiven Effekte, die der aus den Zuflüssen resultierende Aufwärtsdruck generiert, wiegen die negativen Effekte, die aus der restriktiven Stimmung seitens der G-3-Zentralbanken hervorgehen, mehr als auf. Innerhalb der Vermögensklasse gehen Marktteilnehmer davon aus, dass Schwellenländer-Aktien (wie z.B. Lateinamerika, und im speziellen Länder wie Brasilien und Argentinien) am meisten profitieren werden.

Globale Schwellenländer bilden nach wie vor einen nach oben (d.h. Verbesserung) gerichteten Makro-Trend ab. Beispielsweise haben sich die Leistungsbilanzdefizite in den letzten vier Jahren halbiert.

In den Präsentationen wurden keinerlei Erwartungen eines gröberen Rohstoff-Abverkaufs laut. Die erwartete Bandbreite des Ölpreises (WTI USD/bbl) in den kommenden Jahren ist USD 50 bis 60.

Was die Schwellenländer auch unterstützt, ist der Umstand, dass die Zentralbanken nach wie vor einen Bias Richtung expansiver geldpolitscher Maßnahmen zeigen. Dies bedeutet, dass weitere Zinssenkungen für 2018 zu erwarten sind.

Die Märkte gehen davon aus, dass Venezuela seinen Kreditraten, die bis zum Ende des Jahres fällig werden, nachkommt. Allerdings wird die Kreditrestrukturierung, die sich am Horizont abzeichnet, reichlich kompliziert und langwierig werden.

Risiken bestehen für Schwellenländer-Investoren eher im Zusammenhang mit den USA 

Wir sehen einen Paradigmenwechsel bei den globalen Beziehungen. Schwellenländer zeigen derzeit weniger idiosynkratrische Risiken. Die Hauptbedrohungen für globale finanzielle Stabilität haben eher mit den USA zu tun. Beispielsweise sieht die Zuckerbrot-und-Peitsche-Strategie der Trump-Administration eher nach mehr Peitsche und weniger Zuckerbrot aus.

Wir sehen uns einer breiten Masse an Sanktionen (Russland, Venezuela, Iran, Nordkorea, eventuell chinesische Banken) und einer leichteren Hand bei der Verhängung von protektionistischen Maßnahmen gegenüber (NAFTA „Neuverhandlungen“, Kfz-Importe usw.).

Was NAFTA betrifft, so hat die Trump-Regierung angedeutet, dass sie einen Austritt vorziehen würde, doch die letztendliche Entscheidung könnte dem Kongress zufallen. Dies könnte man als Silberstreifen am Horizont für einen Kompromiss ansehen, denn ein Austritt der USA könnte Mexiko 0,6% seines BIP kosten.

Optimismus in Richtung Europa – China derzeit nicht im Brennpunkt des Geschehens

Der Pessimismus gegenüber Europa in den letzten paar Jahren hat sich in einen erstaunlichen Optimismus gewandelt. Brexit wird als nicht-systemisch und lokales Problem Großbritanniens angesehen. Ebenso sieht man das politische Moment in Italien nicht als manifeste systemische Bedrohung. 18 von 19 Ländern wachsen über Potenzial.

China dominiert die Risikodiskussion zwar nicht, allerdings könnte sich ein klein wenig an Risiko im Zusammenhang mit der Befürchtung am Horizont abzeichnen, dass China sein Wachstum nicht halten könnte. Darüber hinaus könnten Sanktionen seitens der USA gegenüber chinesischen Banken, die mit Nordkorea in Geschäftsbeziehung stehen, Ausflüsse zeitigen. Trumps Staatsbesuch in China Ende des Jahres könnte letzteres Risiko abmildern.

Die Türkei ist nach wie vor ein Carry trade. Das höhere Risikoprofil wird durch höhere Zinssätze abgegolten. Sogenannte „Frontier Markets“ werden auf Basis einer Risiko-Ertrags-Betrachtung als attraktiv eingestuft (z. B. Länder wie Ägypten, Sri Lanka, Ukraine oder Kasachstan).


Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Infrastrukturinvestments gewinnen an Bedeutung

Wirtschaftliche und demografische Herausforderungen stellen Schwellenländer und etablierte Volkswirtschaften bei notwendigen Investitionen in ihre Infrastruktur vor Herausforderungen. Für Investoren könnten daher das derzeitige Marktumfeld und eine zunehmende Privatisierung des Infrastruktursektors Gelegenheiten bieten, sich an der Assetklasse zu beteiligen. Kernattribute von Infrastruktur, wie einfache aber essenzielle Geschäftsmodelle, ein eher strukturelles als zyklisches Wachstum sowie eine gewisse Preissetzungsmacht als relative Absicherung vor Inflation sind da adäquate Fürsprecher.

„Staatliche Subventionen gewinnen im Bereich Infrastruktur zunehmend an Bedeutung und führen unserer Einschätzung nach zu einer weiteren Expansion dieser Assetklasse“, sagt Peter Meany, Head of Global Infrastructure Securities bei First State Investments. „Wir beobachten derzeit eine akute Nachfrage sowohl in Schwellenländern als auch in den entwickelten Märkten, die wir auf die anhaltend hohen strukturellen Herausforderungen für Staaten und Kommunen zurückführen, wie beispielsweise städtische Überlastung, Globalisierung des Handels, entfaltende Energiemärkte und Mobilkommunikation. Sie alle üben eine enorme Belastung auf bereits bestehende Infrastrukturnetzwerke aus. Ein aus unserer Sicht weiterer Aspekt ist die fortschreitende Privatisierung von staatlich organisierter Infrastruktur als Folge der Finanzkrise, die in vielen Ländern die Staatsverschuldung drastisch ansteigen lies. Kombiniert mit einer Erhöhung der staatlichen Ausgaben für Gesundheit und Soziales erleben wir, dass Regierungen versuchen, kostenintensive Infrastrukturprojekte, die einem stetigen Erneuerungs- und Modernisierungszyklus unterliegen, an Investoren zu verkaufen. Hier sind vor allem Straßen, Brücken oder Wasser- , Elektrizitäts- und Gasanlagen zu nennen. Darüber hinaus sind wachsende Investments im Personenverkehr für Mautstrecken und ähnliche essenzielle Dienstleistungen aufgrund der zunehmenden Urbanisierung und stark wachsenden Megacitys, insbesondere in Nordamerika, unabwendbar.

Die wirtschaftliche Entwicklung und Integration von Schwellenländern in die Weltwirtschaft könnte zudem weitere umfangreiche Investitionen in Infrastruktur auslösen. Gerade Chinas „One Belt, One Road“-Strategie, die eine umfassende Erschließung Eurasiens und Afrikas durch See- und Landwege vorsieht, hat das Potenzial für großvolumige Investments. Wir erwarten darüber hinaus, dass Investments in erneuerbare Energien und Batteriespeicher über die kommende Dekade weiter ansteigen werden, wenn auch langsamer als in den vergangenen Jahren.

Wir spüren gegenwertig einen Paradigmenwechsel in der Asset-Allokation von Bonds mit geringen Erträgen und volatilem Eigenkapital zu realen Assets. Einer der Schlüsselqualitäten von Real Assets ist die Fähigkeit, Investoren vor Inflationseffekten möglichst zu isolieren. Gelistete Infrastrukturunternehmen sind in der Lage, Inflationseffekte an Kunden weiterzureichen. Davon könnten auch die Aktionäre profitieren. Generell manifestieren sich Gewinne im Infrastrukturbereich eher strukturell statt zyklisch und können dadurch robuste und steigende Ertragsströme generieren, die immun gegen sonstige Wirtschaftszyklen sein könnten.“

Über First State Investments
First State Investments ist eine globale Vermögensverwaltungsgesellschaft mit Erfahrung in verschiedenen Anlageklassen und spezialisierten Anlagesektoren. First State Investments verwaltete zum 30. September 2017 im Namen ihrer Kunden weltweit ein Vermögen von 143 Milliarden Euro. In Australien ist First State unter der Bezeichnung Colonial First State Global Asset Management tätig. First State Investments bietet eine Auswahl von Anlagelösungen für institutionelle Investoren und Kleinanleger weltweit, darunter Aktien-, Anleihe-, Multi-Asset- Anlagen und Anlagen in nicht börsennotierten Infrastrukturwerten. Unser Anlageansatz basiert auf der Verpflichtung, unseren Kunden auf lange Sicht bestmögliche Ergebnisse zu bieten. Zu diesem Zweck stellen wir sicher, dass unsere Interessen sich an denen unserer Anleger orientieren und halten an einer Unternehmenskultur fest, bei der wir stets im Interesse unserer Anleger handeln.

Chinesischer Kongress belastet eventuell Metallpreise

Edelmetall-ETPs verzeichneten angeführt von den Gold-, Platin und Rohstoffkorb-ETPs Zuflüsse in Höhe von 155 Mio. USD. Die Zuflüsse in die ETPs der disruptiven Technologien setzten sich angesichts der attraktiven Bewertung des ROBO Global® Robotics and Automation UCITS Index relativ zum MSCI World Technology Index fort. Anleger zogen Investments in der Eurozone solchen in spezifischen europäischen Ländern vor, da die Brexit-Verhandlungen ins Stocken geraten und die künftigen Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU unsicherer werden, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht.

Gold-ETPs (A0LP78) verzeichneten in der zweiten Woche in Folge Zuflüsse, da der chinesische Markt wieder öffnete. In der vergangenen Woche stieg der Goldpreis auf fast 1.300USD/oz., nachdem er Anfang September ausgehend von einem Zwölfmonatshoch um 6,3 Prozent gefallen war. Da die voraussichtliche Zinsanhebung und ein stärkerer US-Dollar den Goldpreis belasten werden, könnte die Erholung allerdings lediglich vorübergehender Natur gewesen sein. Wir rechnen bis zum Jahresende mit einem Goldpreis von 1260 USD/oz.

In China stieg der Autoabsatz gegenüber September vor einem Jahr um 3,3 Prozent. Dies kam den Metallen der Platingruppe zugute. Platin- (A0N62D) und Palladium-ETPs (A0N62E) legten entsprechend in der letzten Woche um 3,3 Prozent beziehungsweise 5,6 Prozent zu. DaPlatin ferner mit einem Abschlag von 55 USD/oz. auf Palladium schloss, flossen 12,5 Mio. USD in Platin-ETPs. „Platin hinkt im bisherigen Jahresverlauf auch Gold hinterher. Während Gold seit Jahresanfang um 13,4 Prozent stieg, kam Platin nur um 4,8 Prozent voran. Wir sind nach wie vor vom kurzfristigen Aufholpotenzial von Platin überzeugt“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Bei Industriemetall-ETPs (A0SVX7) kam es zu Zuflüssen in Höhe von 16,5Mio. USD, da die Preise auf ein Dreijahreshoch stiegen. Der Bloomberg Industrial Metals Index kletterte seit Jahresanfang um 23 Prozent und in der letzten Woche um 2,6 Prozent auf den höchsten Stand seit Ende 2014. Bei Industriemetall-ETPs sind die Zuflüsse seit Ende August uneinheitlich, wobei es im September zu erheblichen Abflüssen kam, da die Preise vom Hoch um 5 Prozent zurückfielen. Im Oktober kam es zu einer Erholung, obwohl die chinesischen Märkte in der ersten Woche des Monats geschlossen waren. In der letzten Woche flossen die Gelder nun hauptsächlich in Metallkorb- (22,8 Mio. USD) und Kupfer-ETPs (5,9 Mio. USD), während die anderen Industriemetall-ETPs (A0SVX7) Abflüsse verzeichneten. „Der chinesische Kongress am Mittwoch könnte die Metallpreise unter Druck setzen, obwohl ihn die Märkte bisher als unbedeutend behandeln“, sagt Hein.

Bei Robotik- (A12GJD) und Cybersicherheits-ETPs (A14ZT8) setzten sich in der vergangenen Woche die stetigen Zuflüsse fort, wobei 23 Mio. USD in Robotik-ETPs und 2 Mio. USD in Cybersicherheits-ETP flossen. „Unser Modell zeigt, dass der ROBO Global® Robotics and Automation UCITS Index derzeit mit einem Abschlag auf den MSCI World Technology Index gehandelt wird, während der ISE Cyber Security® UCITS Index Net Total Return leicht über seinem historischen Durchschnitt steht. Der Robotic-ETP hat folglich mehr Aufwärtspotenzial“, so Hein.

In Europa flossen 6,9 Mio. USD hauptsächlich in Short-ETPs. Die Anleger hoben ihre Short-Engagements in den europäischen Ländern (Frankreich, Großbritannien und Deutschland) um 8,4 Mio. USD an, sie erhöhten aber auch zugleich ihr regionales Engagement, indem sie 2,1 Mio. USD in Long-Euro-STOXX-ETPs lenkten. „Die Anleger wirken gespalten, da die Verhandlungen über die künftigen Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU stocken. Die Frage ist, wer für die Rechnung der Scheidung aufkommt“, schließt Hein.

Anleihen aus Grenzmärkten und Schwellenländern können bei steigenden Zinsen wahre Schätze sein

von Marcelo Assalin, Head of Emerging Market Debt bei NN Investment Partners.

Das zweite Szenario, bei dem das Wachstum der Weltwirtschaft in etwa auf dem bisherigen Niveau verharrt, ist unser Basisszenario. Dies wäre für die Schwellenländer insofern äußerst günstig, als sie auch bei einer allmählichen Straffung der Geldpolitik der Zentralbanken weiter von der globalen Liquidität und den Finanzierungsbedingungen profitieren würden. Die Kapitalzuflüsse dürften kräftig bleiben. Allgemein bieten Schwellenländeranleihen höhere Renditen. Wenn das Wachstum in seinem bisherigen Rahmen verbleibt, sollten die Spreads von in harter Währung denominierten Schwellenländeranleihen weiter zurückgehen. Dies gilt vor allem für die höher rentierenden Segmente dieses Marktes, die so genannten Frontier Markets oder Grenzmärkte.

Lokalwährungsanleihen verdienen besondere Aufmerksamkeit, denn die Schwellenländerwährungen sind trotz der Aufwertung im bisherigen Jahresverlauf unseres Erachtens weiterhin um rund 15 Prozent unterbewertet. Anleger könnten dadurch zusätzliche Erträge erzielen, sofern die Schwellenländerwährungen den in den vergangenen fünf Jahren verlorenen Boden zum Teil wieder zurückgewinnen. Darüber hinaus sind die Realzinsen in den Schwellenländern hoch und die Inflationsraten bleiben niedrig. Daher verfügen die Zentralbanken über Zinssenkungsspielraum, was die Renditen verringern und den Kurswert von Anleihen steigern sollte. In dieser Hinsicht sind Länder wie Südafrika, Russland, die Türkei und Brasilien attraktiv.

Bei einem gut ausbalancierten, kräftigeren Wirtschaftswachstum wie es unserem ersten Szenario entspricht, könnten Schwellenländeranleihen aus verschiedenen Gründen gut abschneiden. Im Zuge der Wachstumsbelebung sollte der Welthandel anziehen, wovon die Schwellenländer profitieren sollten. Daraus ergibt sich auch weiteres Aufwertungspotenzial für ihre Währungen. Darüber hinaus steigen die Rohstoffpreise bei einem stärkeren Wachstum. Mehrere Schwellenländer, insbesondere Grenzmärkte, sind Rohstoffexporteure und würden in diesem Szenario gut abschneiden.

Anleihen aus Grenzmärkten bieten Zugang zum Potenzial der nächsten Generation von Schwellenländern: stärkeres Wachstum, günstige demografische Entwicklung und höhere Renditechancen. Außerdem können diese Länder gut zur Diversifizierung von Portfolios genutzt werden, da sie eine geringe Korrelation mit anderen Anlageklassen, eine relativ kurze Duration und hohe Coupons aufweisen.

Fazit: Die Schwellenländer sind in einer deutlich besseren finanziellen Verfassung als früher. Zahlreiche wichtige Schwellenländer, die während des ‚Taper Tantrum‘ im Jahr 2013 noch Leistungsbilanzdefizite verzeichneten, erzielen inzwischen Leistungsbilanzüberschüsse. Damit sinken ihre Abhängigkeit von externem Kapital und ihre Anfälligkeit für externe Schocks. Dies bietet in einem Umfeld weltweit steigender Zinsen und einem potenziell stärkeren Dollar ein gutes Polster.