Dem Rat der Europäischen Zentralbank ist auf der geldpolitischen Sitzung am 26. Oktober ein Kunststück gelungen. Der Präsident der EZB, Mario Draghi, hat angekündigt, die extrem unterstützende geldpolitische Ausrichtung in der nahen Zukunft zu reduzieren. Gleichzeitig hat er sehr vorsichtig (dovish) hinsichtlich der Vorgehensweise geklungen. Als Reaktion hat sich der Euro gegenüber dem US-Dollar abgeschwächt, sind die Aktienkurse angestiegen und die Renditen von deutschen Staatsanleihen sowie die Renditeaufschläge für das Länder-Kreditrisiko gesunken.

Reduktion des Anleihe-Ankaufsprogramms

Die wichtigste Maßnahme ist, dass das Anleihe-Ankaufsprogramm reduziert wird. Bis Ende 2017 beträgt das monatliche Volumen noch EUR 60 Milliarden. Ab Jänner 2018 wird es auf EUR 30 Milliarden halbiert und soll bis mindestens September 2018 laufen.

Zuversicht in die wirtschaftliche Entwicklung

Der Hintergrund für diese Maßnahme ist eine wachsende Zuversicht seitens der EZB hinsichtlich eines graduellen Anstiegs der Inflation in Richtung des Zentralbankziels (Inflation von knapp unter 2% auf mittlere Sicht). Dafür werden drei Gründe angeführt: 1) Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone ist robust und breit basiert. 2) Die Kerninflation ist bereits leicht angestiegen (1,1% p.a. im September). 3) Die Geldpolitik ist effektiv, indem sie für anhaltend niedrige Kreditzinsen sorgt.

Vorsichte Vorgehensweise

Allerdings ist das Wirtschaftswachstum nach wie vor nicht selbst tragend und der Inflationsdruck niedrig. Deshalb bleibt ein hohes Ausmaß an geldpolitischer Unterstützung notwendig.

Beständige geldpolitische Unterstützung

Ein wichtiges Werkzeug der Zentralbank ist die Leitung der Erwartungen der Marktteilnehmer (Forward Guidance). Im Pressestatement scheinen drei Grundsätze zu gelten: 1) Unterstützendes Niveau, 2) nur graduelle Reduktion, 3) kein abruptes Ende.

• Die Bilanz der EZB ist bereits auf EUR 4400 Milliarden angewachsen. Im September 2014 betrug sie noch EUR 2000 Milliarden. Die Liquidität, die die EZB dem System zur Verfügung stellt ist damit sehr groß.
• Das Anleiheankaufsprogramm in einer reduzierten Form wird bis September 2018 verlängert. Falls nötig wird weiter verlängert oder sogar vergrößert.
• Die auslaufenden Anleihen werden auch nach dem Ende das Anleiheankaufsprogramm reinvestiert und zwar so lange wie nötig.
• Die Leitzinsen bleiben für einige Zeit nach dem Ende des Anleiheankaufsprogramms auf dem aktuell sehr niedrigen Niveau. Die Erwartungen für ein höheres Leitzinsniveau Ende 2018 sind damit dahin. Eine erste Leitzinsanhebung ist nunmehr eher für Ende 2019 vorstellbar.

Schlussfolgerung

Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone ist kräftig und breit abgestützt aber nicht selbst tragend. Gleichzeitig ist die Inflation zu niedrig. Das erfordert eine moderate Reduktion der sehr expansiven Geldpolitik. Auf kurze Sicht ist dieses Umfeld positiv für risikobehaftete Wertpapierklassen wie Aktien. Selbst für kreditsichere Anleihen wie deutsche Staatsanleihen ist das Umfeld nicht besonders nachteilig. Die Risikoprämie für das Halten von lang laufenden im Vergleich zu kurz laufenden Anleihen (Term Premium) könnte zwar im Zuge des Auslaufens des Anleiheankaufsprogramms ansteigen, aber die Aussicht auf anhaltend sehr niedrige Leitzinsen unterstützt.

Leider steigt paradoxerweise in diesem Umfeld die Verletzlichkeit (das Risiko) für Kurseinbrüche an:

• Eine Überhitzung der Volkswirtschaft könnte zu einem unerwartet kräftigen Anstieg der Inflation führen. Das würde die EZB zwingen, nicht nur vom Gas zu gehen sondern auf die Bremse zu steigen.
• Der TINA-Investment Ansatz („There Is No Alternative“) für risikobehaftete Wertpapierklassen könnte zu einer Übertreibung am Finanzmarkt führen.

Gerhard Winzer
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.
Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien.
Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Das zunehmende Anlegerinteresse an den Schwellenmärkten könnte die Rohstoffpreise aufgrund der hohen Korrelation in die Höhe treiben. Das Angebot wird möglicherweise weiter abenehmen, da die aufwertenden Schwellenmarktwährungen die Kosten der Rohstoffproduzenten steigen lassen. Infrastruktur- und Verbraucherausgaben wirken sich stützend auf die Rohstoffnachfrage aus, so James Butterfill, Head of Research & Investment Strategy bei ETF Securities.

Nach der mehrjährigen Misere legen die Schwellenmärkte angesichts des verbesserten Wirtschaftsumfelds und der entsprechenden Aktienrally allmählich wieder zu. Der MSCI Emerging Market Index ist seit Jahresanfang um fast 30 Prozent gestiegen. Rohstoffe hinken aber noch hinterher. In Anbetracht ihrer engen Beziehungen zu den aufstrebenden Volkswirtschaften erhalten Rohstoffe unter Umständen starken Rückenwind, wenn sich auf den Schwellenmärkten die Kehrtwende vollzieht.

Möglichkeit 1: Hohe Korrelation mit Rohstoffen

Die Schwellenmärkte sind für die globalen Rohstoffe eine bedeutende Nachfrage- und Angebotsquelle. Da Rohstoffe eine zentrale Rolle in deren Volkswirtschaften spielen, hängt ihre Entwicklung von zahlreichen makroökonomischen Faktoren ab, die auch für die Schwellenmarktaktien bestimmend sind, so unter anderem das Wachstum, das verarbeitende Gewerbe, die industrielle Produktion, die Inflation und die Verbraucherausgaben.

Im Laufe der vergangenen 27 Jahre betrug die Korrelation des Bloomberg Commodity Index mit dem MSCI Emerging Market Index 39 Prozent (1.1.91–22.9.17). Im letzten Jahrzehnt festigte sich diese Beziehung sogar auf 57 Prozent. Die am engsten an die industrielle Aktivität gekoppelten Rohstoffesektoren, Industriemetalle (61 Prozent) und Energie (44 Prozent), korrelierten auch am stärksten mit Schwellenmarktaktien.

Rohstoffe schnitten seit Jahreanfang schlechter ab als Schwellenmarktaktien, da der Marktausblick von Bedenken über ein Überangebot eingetrübt wurde. Da aber der Angebotsrückgang im Zuge der Produktionsdisziplin und der geringeren Investitionen anhält, bessert sich auch das Marktgleichgewicht. Dies kann dazu führen, dass die Rohstoffpreise gegenüber Schwellenmarktaktien aufholen.

Möglichkeit 2: Anlegerinteresse nimmt zu

Die Stimmung der Anleger hat sich gegenüber den Schwellenmärkten erheblich aufgehellt, da ihre relativen Renditen attraktiv und die Bewertungen im Vergleich zu den Industrieländern und anderen Anlageklassen günstig sind. Außerdem vollzieht sich seit Mitte 2015 bei den Nettoabflüssen der Schwellenmarktfonds eine Kehrtwende. Laut Investment Company Institute flossen seit Anfang 2017 9 Mrd. USD in globale Schwellenmarktaktienfonds. Auch bei Schwellenmarktanleihe- und Lokalwährungsfonds zeigt der Trend aufwärts.

Dass das neue Anlegerinteresse an den Schwellenmärkten auch die Zuflüsse in Rohstofffonds und Rohstoffwerte ankurbelt, ist durchaus möglich. Derzeit sind Rohstoffe eine günstige Alternative zu Schwellenmarktanlagen, obwohl das Faktorexposure Faktoren vergleichbar und die Korrelation nach wie vor hoch ist. Anleger, die Rohstoffen weitgehend untergewichtet haben, könnten daher über Schwellenmarktaktien hinaus auch Rohstoffe als Schwellenmarktanlagen in Betracht ziehen, sodass deren Preise unterstützt sind.

Möglichkeit 3: Schwellenmarktwährungen werten auf und belasten das Rohstoffangebot

Auch wenn das Preisumfeld bei Rohstoffen aus historischer Sicht unverändert schwach ausfällt, war die resultierende Abwertung der Schwellenmarktwährungen in den letzten Jahren für viele Rohstoffländer in den Schwellenmärkten die letzte Rettung. Die schwächeren Lokalwährungen trugen zur Senkung der Produktionsgesamtkosten bei und machten die Produktion trotz der niedrigeren Rohstoffpreise rentabel.

Die extreme Abwertung der rohstoffgehebelten Schwellenmarktwährungen kehrt sich jedoch aufgrund des schwächeren US-Dollar, der Nachfrage nach höher verzinslichen Schwellenmarktwerten und der Erholung des Wachstums in den Schwellenmärkten allmählich um. Nachdem die Währungen der großen Rohstoffprozenten Russland, Brasilien und Südafrika zwischenzeitlich fast 60 Prozent an Wert verloren, werteten sie seither wieder um 26 Prozent, 27 Prozent beziehungsweise 17 Prozent auf.

Bei vielen Rohstoffen liegen die Produktionskosten im Schnitt weiterhin über den Marktpreisen. Damit sinkt die Rentabilität der Produzenten auf der ganzen Welt, die ihre Kosten senken, um ihre Gewinnmargen zu retten. Sollten die Schwellenmarktwährungen weiter aufwerten, wäre der Produktionsrückgang ein Segen für den Ausblick der Rohstoffpreise.

Möglichkeit 4: Infrastrukturinvestitionen nehmen zu

Die globalen Infrastrukturinvestitionen werden in den kommenden Jahren steigen, was die Nachfrage nach Rohstoffen weiter erhöhen sollte. Ein großer Teil der globalen Infrastrukturausgaben wird wohl auf die Schwellenmärkte entfallen, vor allem auf China und Indien.

Dem McKinsey Global Institute zufolge könnte es sich China leisten, die Ausgaben zwischen 2016 und 2030 auf 5,5 Prozent des BIP zu senken, da es eine Abkühlung seiner Konjunktur anstrebt. Das würde bedeuten, dass China jährlich 950 Mrd. USD in die Infrastruktur stecken könnte. 2013 waren es noch 829 Mrd. USD.

Laut KPMG wird erwartet, dass sich in Indien der Anteil des verarbeitenden Gewerbes am BIP bis 2025 von 17 Prozent auf 25 Prozent ausweitet. Dies hätte zur Folge, dass die Nachfrage des Landes nach Industriemetallen wie Aluminium, Kupfer, Zink und Blei jährlich um 8 Prozent höher läge.

Möglichkeit 5: Mittelklasse in den Schwellenmärkten wächst

Die globale Mittelklasse wächst weiterhin in beispiellosem Tempo. Angeführt von China, Indien und Südostasien soll sie in den aufstrebenden Volkswirtschaften um 6 Prozent und in den Industrieländern um 0,5 Prozent jährlich zunehmen (Quelle: The Brookings Institution).

Dies hat bedeutende Folgen für die weltweite Rohstoffnachfrage, die zusammen mit dem Wachstum der Bevölkerungen und Einkommen und der sich verbessernden Lebensqualität zunehmen könnte. So dürften die Verbraucher in den Schwellenmärkten bei Rohstoffen wie Soja, Mais und Weizen für einen deutlichen Anstieg des Verbrauchs sorgen.

Da das Bruttoinlandsprodukt pro Kopf steigt, werden die Ansprüche der Verbraucher steigen und sich von Konsumwaren über langlebige Gebrauchsgüter zu Luxusartikeln nach oben bewegen. Getreide ist das gängigste Gut, das sofort durch Fleisch ersetzt wird. Damit steigt nicht nur die Nachfrage nach Lebendvieh, sondern auch nach Getreide, das die größeren Viehbestände zur Fütterung benötigen.

Russland nimmt in unserem Länderrisikoindex den dritten Platz ein. Einiges deutet auf eine breite wirtschaftliche Erholung in Russland hin, allerdings bleibt Russland unserer Einschätzung nach weit unter seinem Potenzial, so Nikolay Markov, Senior Economist bei Pictet Asset Management.

Wie die Grafik zeigt, ist Russland von allen Schwellenländern am geringsten verschuldet. Die Kehrseite dieser Medaille ist jedoch, dass insgesamt nur wenig investiert wird, so dass Russland weiterhin viel zu stark auf den Energiesektor konzentriert ist.

GENERAL GOVERNMENT DEBT-TO-GDP RATIO: MAJOR EMERGING ECONOMIES
% GDP

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Daten per Ende 2016

Der Bär ist zurück...

Russland nimmt in unserem Länderrisikoindex den dritten Platz ein, womit es gut positioniert ist in den Bereichen wirtschaftliches Umfeld, öffentliche Finanzen, Fremdfinanzierung und externe Stärke.

LÄNDERRISIKOINDEX (CRI): ALLE KOMPONENTEN

RUSSLAND: ANSTIEG VON BIP UND FRÜHINDIKATOR
Rechte Achse: BIP, linke Achse: Frühindikator

von Carsten Mumm, Leiter der Kapitalmarktanalyse bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Dass die Oktober-Pressekonferenz mit EZB-Präsident Mario Draghi ein besonderes Ereignis werden würde, war allen Markbeobachtern klar. Schließlich sollten konkrete Erläuterungen zum weiteren geldpolitischen Kurs erfolgen. Besonders gespannt war man auf die Ausführungen zum Umgang mit dem laufenden Wertpapierkaufprogramm ab 2018. Wie zuletzt allgemein erwartet, wird die Europäische Zentralbank ab Januar das monatliche Kaufvolumen von derzeit 60 Mrd. Euro auf „nur noch“ 30 Mrd. Euro reduzieren. Frühestens ab Oktober 2018 könnte eine weitere Absenkung folgen – allerdings nur, wenn bis dahin die Erreichung des Inflationsziels von nahe aber unter 2% in Aussicht steht. Draghi betonte, dass der Abbau der mittlerweile auf über 4 Billionen Euro aufgeblähten Bilanz hingegen noch sehr lange nicht in Aussicht steht – selbst wenn Ende 2018 oder Anfang 2019 eine erste zaghafte Zinserhöhung anstehen würde.

Damit können sich die Börsen auf eine noch sehr lange Unterstützung durch die EZB verlassen. Während die US-Notenbank Fed seit kurzem sogar fällige Wertpapiere teilweise nicht neu reinvestiert, tritt die EZB also noch mindestens 15 Monate lang als Käufer am den Kapitalmärkten auf. Die Reaktion folgte prompt: der Euro fiel im Verhältnis zum US-Dollar innerhalb weniger Stunden von über 1,18 EUR/USD auf 1,165 EUR/USD. Der DAX legte im Tagesverlauf um 180 Punkte bzw. 1,4% zu und konnte sich deutlich über der Marke von 13.000 Punkten festigen. Offensichtlich wurden die Marktteilnehmer dann doch deutlich positiv überrascht.

So eine Bewegung kann in den kommenden Tagen und Wochen noch weitere Anschlusskäufe nach sich ziehen. Wahrscheinlich ist, dass einige Anleger nach der fulminanten Rallye ausgehend von unter 12.000 Punkten seit Ende August und vor der EZB-Sitzung erst einmal Gewinne realisiert haben. Andere dürften aufgrund der am Jahresanfang allgemein großen Verunsicherung schon lange keine ausreichende Aktienquote eingestellt haben. Je näher nun der Jahreswechsel rückt und je weiter die Aktienkurse steigen, umso größer wird bei diesen Anlegern der Druck, doch noch Aktienpositionen zu kaufen.

Viele haben auf eine zwischenzeitliche Korrektur gehofft, um günstiger einsteigen zu können. Als Indiz mag dabei die in den letzten Wochen teilweise historisch niedrige Schwankungsbreite (Volatilität) und daraus abgeleitet die Erwartung fallender Kurse bzw. einer steigenden Volatilität gedient haben. So notierte der Volatilitätsindex des DAX 30, der VDAX-New, zuletzt bei unter 12. Grundsätzlich erhöht sich damit das Potential für mögliche Kursrückschläge.

Allerdings können Phasen extrem niedriger Volatilität sehr lange andauern oder nur von kurzen Zeiträumen leicht erhöhter Schwankungen unterbrochen werden. Beispiele sind die Jahre 1995 und 1996, zwischen Anfang 2005 und Anfang 2007 sowie von September 2012 bis September 2014, in denen der DAX unter niedrigen Schwankungen immer weiter angestiegen ist. Wer aufgrund niedriger Volatilitäten am Anfang dieser Phasen vorschnell verkauft hat, musste den steigenden Kursen lange vom Seitenrand aus zuschauen. Umgekehrt deuten stark erhöhte Schwankungen hingegen zumeist auf Tiefststände an den Börsen hin. Beispiele sind März 2003, März 2009 oder auch August 2011. In allen Zeitpunkten hätte sich ein Einstieg an den Aktienmärkten gelohnt. Davon sind wir aber gerade weit entfernt – ein Problem für nicht ausreichend investierte Anleger.

Summa summarum erhöht sich damit die Chance auf einen erfreulichen Ausklang des Börsenjahres 2017. Untermauert wird dieses Bild durch weiterhin steigende Unternehmensgewinne angesichts eines hervorragenden globalen Konjunktur-Umfelds. Erst vor wenigen Tagen erhöhte der Internationale Währungsfonds IWF seine Prognosen für das Weltwirtschaftswachstum auf 3,6% in 2017 und 3,7% in 2018.

Monthly purchases will be halved, but repurchases will continue for some time as the economy appears to have turned a corner. By Azad Zangana, Senior European Economist and Strategist at Schroders.

President of the European Central Bank (ECB), Mario Draghi, gave a positive assessment of the eurozone economic outlook in his latest press conference as he confirmed the decision to keep interest rates unchanged, and to extend the ECB’s quantitative easing (QE) programme to September 2018.

Purchases will continue to include government and agency bonds, private sector bonds (credit) and asset backed securities, but will be reduced from the current pace of purchases of €60 billion per month to €30 billion per month.

Moreover, the ECB remains committed to reinvesting the proceeds from maturing assets to maintain the stock of purchases for a considerable period of time.

Growth set to continue

Draghi stated that “the latest data and survey results point to unabated growth momentum in the second half of this year”. Risks to the growth outlook remain “broadly balanced”, though “…recent sentiment indicators could lead to further positive growth surprises.”

However, the outlook for inflation is more uncertain. The ECB forecasts inflation to fall to 1.2% in 2018, before rebounding to 1.5% in 2019. “Measures of underlying inflation have ticked up moderately since early 2017, but have yet to show more convincing signs of a sustained upward trend”. This supports the ECB’s view that stimulus should continue, but should be scaled back.

Rate rise expected in first half of 2019

Overall, the ECB’s outlook and policy announcements were largely as expected. Nevertheless, the euro was down slightly against other major currencies, helping to lift equity markets.

Meanwhile, government bond yields were a little lower (prices higher), suggesting markets had not fully anticipated the extent of the ECB’s intentions.

We expect the ECB to probably extend QE again at the end of next year to finally end the programme in December 2018, paving the way for a rise in interest rates in the first half of 2019.

This article has first been published on schroders.com.

by James Butterfill, Head of Research & Investment Strategy at ETF Securities.

The concentration of Millennials in the developing world likely refocus global growth to these economies, while headwinds for US Millennials sparked a shift in consumer and financial behaviours. Millennials and Baby Boomers may create a barbell growth engine impacting different sectors.

The Millennial Majority

Millennials, those born between the years of 1982-2000, are a difficult group to define with very different starting points, spending habits, and financial goals than previous generations. Yet one generality about this generation is clear: their size.

With global population estimates ranging from 1.7 to 2.0 billion or more, Millennials are a core factor for future global economic trends. The vast majority of this population, however, is located outside of the developed world.

According to 2015 United Nations data, approximately 86% of Millennials live in the developing world, with China and India alone accounting for over a 1/3 of this demographic. Young populations coupled with a higher consumption utility will likely create a growth conducive backdrop for frontier and emerging markets as Millennials continue to age.

Within developed economies, the Millennial population has also expanded and now exceeds the Baby Boomer generation (those born between 1946 and 1964). This generation shift is particularly dominant in the United States (US), which is home to approximately 84 million Millennials compared to the 75 million Baby Boomers.

Lower Starting Point for US Millennials

US Millennials have faced significant economic headwinds including two recessions and increased labour competition stemming from globalisation and technology. This has delayed their entry into the workforce as evidenced by a structurally lower labour participation rate in the US.

This delay has also coincided with Baby Boomers qualifying for pension benefits (with Baby Boomers reaching age 65 in 2011) and rotating towards retirement. These trends aided in lower productivity and a drag on growth for the overall US economy, a trend indicative of other developed economies as well.

Fewer labour opportunities have also been met with lower starting incomes for Millennials in recent years. In fact, workers aged 25-34 years old in 2013 who financed an advanced degree with debt earned approximately the same median income as their peers in 1989 without any such degree (see Table 1).

Another critical headwind reducing discretionary spending from Millennials is student loan debt. Millennials’ educations are highly levered with total US student loans hitting a record $1.4 trillion as of March 2017, despite overall debt service ratio dropping for US households following the 2007 credit crisis.

According to a 2015 PricewaterhouseCoopers survey, 80% of college-educated Millennials deal with at least one form of long- term debt, while more than half of Millennials worried about their ability to repay student loan debt.

Dealing Through Disruption

In response to these short-term financial headwinds, Millennials have shifted their spending habits and consumption preferences. The evolution of sharing based economies and other disruptive businesses (primarily rooted in technology) can be viewed as a response to these new budgets.

Millennials generally put more emphasis on asset sharing compared to asset ownership. This trend is affecting travel and automotive industries, and greatly reshaped the US housing market. Since 2000, the increase of renter occupied housing has far exceeded owner occupied housing as Millennials have hit adulthood.

Financial security had been synonymous with home ownership, yet Millennial preferences driven by financial delays have adapted and shifted housing market demand dynamics.

A Generation of Savers

Millennials are characterised as focused on financial freedom and less concerned with retirement. This is reflected by a higher savings rate compared to previous generations. Yet this above average rate of savings comes at a period of record low personal savings among US households. Additionally, Millennials are disadvantaged by having to deal with record low and falling yields.

Millennials & Boomers: the barbell economy

The magnitude of the Millennial demographic has brought them into the limelight, but they come with very different starting points, spending habits, and financial goals than previous generations.

We believe the prospects for Millennials are only delayed, not deterred. Economic gains from Millennials are likely since they have yet to enter their peak earning ages. They are currently more focused on saving and less focused on debt fuelled spending characterised by other generations.

Additionally, other demographics, particularly the Baby Boomers should not be discounted in terms of their on-going economic impact. Rising longevity, increased health care services, and demand for travel and leisure spending as they continue to seek retirement are likely to be economically beneficial.

This article is part of ETF Securities' triannual outlook.

von Roelf Groeneveld, Client Portfolio Manager Real Estate bei NN Investment Partners.

Ein Großteil der globalen Treibhausgasemissionen geht auf Gebäude zurück. Zudem verbrauchen sie große Mengen von Wasser. Gleichzeitig findet ein umwälzender demografischer Wandel statt: Prognosen zufolge wird die Weltbevölkerung bis 2050 auf neun Milliarden Menschen ansteigen. Davon werden 75 Prozent in Städten wohnen (Arup Foresight, 2013). Bebauung wird daher zunehmend mit Blick auf natürlichen Ressourcen beurteilt werden. Die Wende zu einer nachhaltigeren Bauweise mit dem Ziel, die negativen Folgen von Bestandsbauten und Neubebauung für die Umwelt zu reduzieren, wird immer wichtiger. Dabei kommt börsennotierten Immobilienunternehmen eine führende Rolle zu. Solche Immobilienunternehmen, die bereit sind, die Chancen zu ergreifen, dürften sich wirtschaftliche und nicht-finanzielle Vorteile bieten. Und es gibt bereits viele erfolgsversprechende Projekte, z.B. das für Deloitte erbaute „The Edge“ in Amsterdam. Doch die Umsetzung dieser Innovationen braucht Zeit.

Wesentliche Merkmale eines Gebäudes der nächsten Generation

Jedes Gebäude der nächsten Generation wird sich an seinen ökologischen Vorteilen und an seinem sozialen Nutzen messen lassen müssen. Ein Gebäude, das auf diese zwei Säulen aufbaut, wird in der Konstruktionsphase zwar teurer sein, über seinen Lebenszyklus hinweg aber wirtschaftliche Vorteile bringen.

Erste Säule: Ökologischer Nutzen

Auf Gebäude entfallen weltweit 30 Prozent der Kohlenstoffemissionen sowie 40 Prozent des Rohstoff- und Energieverbrauchs (Kahn, Kok und Quigley, 2014; Glaeser und Kahn, 2010). Bei Gebäuden der nächsten Generation sollten daher Verfahren zum Einsatz kommen, die ressourceneffizient sind. Und zwar nicht nur in der Bauphase, sondern über den gesamten Lebenszyklus des Gebäudes hinweg bis zum Abriss. Virtual Reality, 3D-Druck, Biomimetik (von der Natur inspirierte Innovationen), alternative Baumaterialien, intelligente Systeme und technologisch anspruchsvolle Fassaden, Dächer und Böden ermöglichen den Entwurf und den Bau nachhaltiger Gebäude der nächsten Generation. Doch auch klug geplante Gebäude bleiben nur dann nachhaltig, wenn sie verantwortungsbewusst genutzt und richtig gewartet werden. Alle Funktionen und Eigenschaften dieser Gebäude müssen fest in die Betriebs- und Wartungsphase integriert werden. Die „grüne Praxis“, wie Abfallvermeidung, Wasserersparnis und Luftreinhaltung, findet nämlich in dieser Phase statt. Die Studie „Costs and Financial Benefits of Green Buildings“ (Kats u.a., 2008) hat nachgewiesen, dass grüne Gebäude im Durchschnitt um bis zu 35 Prozent weniger Kohlenstoffemissionen ausstoßen. Der Wasser- und Energieverbrauch dieser Gebäude ist um bis zu 50 bzw. 30 Prozent niedriger, die Menge an Feststoffabfällen kann bis zu 90 Prozent reduziert werden.

Zweite Säule: Sozialer Nutzen

Die meisten Menschen verbringen durchschnittlich 90 Prozent ihrer Zeit in Räumen. Da die Qualität der Raumluft oft schlechter ist als die Luft draußen, geht der soziale Nutzen von Gebäuden der nächsten Generation über ökologische Vorteile hinaus. Die Qualität der Innenraumluft und der Fokus auf körperliche Bewegung sind für Gesundheit und Wohlbefinden der Beschäftigten von entscheidender Bedeutung. Fenster, die den Blick nach außen zulassen, Tageslicht bzw. LED-Beleuchtung, dessen Wellenlänge der des Tageslichts entspricht, sowie eine personalisierte Umgebung tragen ebenfalls maßgeblich zur Produktivität bei.

Immobilienaktien bieten Chancen für Anleger

Nach unserer Einschätzung sind Gebäude der nächsten Generation, die all die erwähnten Umwelt- und Sozialfaktoren in ihr Design einbeziehen, nicht nur über den gesamten Lebenszyklus preiswerter, sie tragen auch wesentlich zum gesellschaftlichen und ökologischen Wohl bei. Vereinzelte Gebäude werden aber nicht ausreichen. Nur flächendeckende, globale Anstrengungen, um nachhaltige Gebäude und Smart Cities zu errichten und zu unterhalten, können die Umweltfolgen des Bausektors spürbar reduzieren. Hier kommt börsennotierten Immobilienunternehmen eine führende Rolle zu. Wenn sie einen langfristigen Fokus bei der Zusammenstellung der attraktivsten Portfolios haben, sind sie gut positioniert, um diese Rolle über den gesamten Lebenszyklus des Gebäudes zu erfüllen. Neue gesetzliche Bestimmungen sowie wirtschaftliche und nicht-finanzielle Vorteile treiben die Bemühungen um Nachhaltigkeit an. Hier sind beispielsweise das französische Unternehmen Gecina und die australische Dexus Property Group zu nennen. Beide haben sich ehrgeizige Nachhaltigkeitsziele gesetzt. Entsprechend erhalten beide Immobilienunternehmen Top-Bewertungen für ihre Nachhaltigkeit, was Investoren zunehmend honorieren. 

Auch NN IP integriert in die Einzeltitelauswahl seiner Real Estate Aktienstrategien ökologische und soziale Themen sowie Fragen der Unternehmensführung – nach den englischen Begriffen environmental, social und governance kurz ESG-Themen genannt. Auch wenn es noch an expliziten Zielwerten für Nachhaltigkeit fehlt, spielen ESG-Aspekte unserer Ansicht nach eine wichtige Rolle im Immobiliengeschäft. Entwicklungen wie Bürogebäude der nächsten Generation schaffen interessante Chancen, nicht nur aus gesellschaftlicher und ökologischer Sicht, sondern auch in finanzieller Hinsicht für Immobilienunternehmen und Investoren. Dabei kann das aktive Engagement der Investoren – ein integraler Bestandteil von NN IPs Anlagephilosophie – das Bewusstsein für Nachhaltigkeit bei Unternehmen schärfen und ihre Bereitschaft stärken, neue Wege zu beschreiten.

NN Investment Partners (NNIP) ist der Asset Manager der NN Group N.V., einer an der Börse (Euronext Amsterdam) gehandelten Aktiengesellschaft. NNIP hat seinen Hauptsitz in Den Haag, in den Niederlanden und verwaltet insgesamt weltweit ca. 245 Mrd. Euro* (280 Mrd. US-Dollar.*) Assets under Management für institutionelle Kunden und Privatanleger. NNIP beschäftigt mehr als 1.200 Mitarbeiter und ist in 15 Ländern in Europa, USA, Lateinamerika, Asien und dem Nahen Osten vertreten.
NNIP ist Teil der NN Group N.V., einer an der Börse gehandelten Aktiengesellschaft.
*Stand: Q2 2017, 30. Juni 2017, 51 Mrd. Euro AuM entfallen auf Delta Lloyd Asset Management

Zweifelsohne haben Aktien in der Vergangenheit von fallenden bzw. niedrigen Zinsen profitiert. Neben der Entwicklung der Unternehmensgewinne ist das Zinsniveau tatsächlich ein wesentlicher Kurstreiber für Dividenden-Papiere.

Dabei ist klar: Steigen die (Unternehmens-)Gewinne, steigt auch in der Regel der Kurs von Aktien. Bei Zinsen ist der Einfluss umgekehrt. Je höher das Zinsniveau, desto niedriger werden Aktien bewertet. Das ist deshalb der Fall, weil Investoren einen sicheren Ertrag einer riskanten Veranlagung vorziehen. In der jüngeren Vergangenheit hat es so gut wie keine sicheren Erträge gegeben. Damit wurden Investoren „gezwungen“ Risiko zu nehmen, wenn sie Wertsteigerungen generieren wollten. Daher wurde auch verstärkt in Aktien investiert.

Ist der Aufwärtstrend bald am Höhepunkt?

Das Zinsniveau wird unter anderem durch die Inflation beeinflusst. Die Deflation, die uns noch im Jahr 2015 beschäftigt hat, ist im Moment kein Thema. Die Notenbanken haben daher damit begonnen ihre sehr lockere Geldpolitik wieder zu „normalisieren“. Diese Rückkehr zur Normalität, lässt manchen Aktienanleger darüber spekulieren, ob der Aufwärtstrend bald seinen Höhepunkt erreicht?

Inflation (in USA) wieder auf 2% – aktuell keine Deflationsgefahr

Abb.1 zeigt: Die Inflation ist in den vergangenen zwei Jahren von einem negativen Bereich wieder auf ein „normales“ Niveau von ca. 2% angestiegen. Trotz steigender Inflationszahlen haben die Aktienmärkte in den letzten beiden Jahren ihren Aufwärtstrend fortgesetzt. Die Bewertung ist dabei tendenziell sogar gestiegen.

Bedeutet das, dass steigende Inflation keinen Einfluss mehr auf die Bewertung von Aktien ausübt? Folgender Chart soll Klarheit zu dieser Frage liefern:

Zusammenhang steigende Inflation – abnehmendes Bewertungsniveau

Abb. 2 veranschaulicht den Zusammenhang zwischen Inflation und Bewertungsniveau (Kurs-Buchwert-Verhältnis für den US-Gesamtmarkt). Der blaue Balken repräsentiert die Bewertungs-Bandbreiten über die letzten 40 Jahre bei US-Unternehmen. Dabei gilt tatsächlich: Je höher die Inflation, desto niedriger ist die Bewertung an den Aktienmärkten (Betrachtung der Mittelwerte). Allerdings gilt dieser Zusammenhang nur für Inflationsniveaus von über 3%. Die höchsten Bewertungsniveaus wurden in der Vergangenheit im Bereich von einer Inflation von um die 2% beobachtet. Sinkt die Inflation deutlich unter 2%, gilt der oben beschriebene Zusammenhang nicht mehr: Eine fallende Inflation von unter 2% bedeutet nicht eine höhere Bewertung, sondern – im Gegenteil – die Bewertung beginnt wieder zu fallen. Dieses Phänomen konnte in Japan beobachtet werden. Denn viele Unternehmen haben es schwer ihre Gewinne in einem deflationären Umfeld zu steigern.

Die „magische“ 3%-Schwelle der Inflation

Die Aktienmärkte haben in den letzten beiden Jahren von der Inflation eher profitiert, da das Deflationsgespenst in den Hintergrund gedrängt wurde. Eine steigende Inflation im Bereich zwischen null und zwei Prozent geht meistens mit einer höheren Bewertung einher. Aktuell befinden wir uns in einem „sweet spot“, d.h. die Bewertung ist am höchsten, wenn die Inflation um die zwei Prozent schwankt. Gefahr droht erst, wenn die Inflation über das Niveau von drei Prozent steigt. Diese Gefahr sehen wir derzeit nicht.

Bei deutlichem Anleihen-Renditeanstieg droht Korrektur

Sollte – wider Erwarten – die Inflation weiter steigen und damit einhergehend die Renditen von Staatsanleihen deutlich anziehen, ist damit zu rechnen, dass die Aktienmärkte tatsächlich mit einer niedrigeren Bewertung reagieren. Eine Korrektur oder Stagnation wird dann sehr wahrscheinlich. Steigende Gewinne können diesen Effekt dann nur teilweise auffangen.

Value Aktien bei steigenden Anleihen – Renditen

Anleger, die von diesem Szenario ausgehen und deutlich steigende Renditen erwarten, aber dennoch in Aktien investieren wollen, sollten sich eher auf Value Aktien konzentrieren – im Gegensatz zu Quality Aktien. Value Aktien kann man nicht unbedingt mit „unterbewertet“ gleichsetzen. Sie haben lediglich eine niedrige Bewertung in Bezug auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBW).

Was sind überhaupt Value-Aktien? 

Aktuell sind es vor allem Aktien von Finanzwerten (Banken, Versicherungen) und von Rohstoff-Unternehmen. Bankaktien profitieren von einer steilen Zinskurve, d. h. von deutlich höheren Zinsen bei längeren Laufzeiten als bei kürzeren. Die Gewinne von Rohstoffaktien sollten von einer steigenden Inflation überproportional profitieren. Die Konzentration auf Value Aktien sollte solange aufrecht bleiben, bis die ersten Anzeichen einer Rezession auftauchen. Dann  sollten Quality-Aktien, das sind Papiere von stabilen und finanzstarken Unternehmen wieder Oberwasser erhalten.

Abb. 3 zeigt den Zusammenhang der Outperformance von Value-Aktien und der Entwicklung der Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen. Der Zusammenhang ist dabei mit freiem Auge erkennbar. Steigen die Renditen, entwickeln sich Value Aktien (vor allem Finanzwerte und Rohstofftitel) besser als der gesamte Aktienmarkt. Sollten die Renditen bei den Anleihen tatsächlich weiter steigen, könnte die anhaltende Underperformance von Value-Aktien seit der Finanzkrise zu einem Ende kommen.

Über den Autor
Harald Egger ist Chief Analyst und arbeitet seit 2001 bei der Erste Asset Management. Davor war er vier Jahre als Fondsmanager und Analyst für AXA Investment Management, London tätig. Er leitet den Bereich Aktien innerhalb der Erste Asset Management, bis April 2013 war er CIO für das Unternehmen. Er ist seit 1992 in der Finanzindustrie tätig.
Harald Egger hat ein Studium der Volkswirtschaft der Universität Wien absolviert. Darüber hinaus besitzt er die Diplome zum CEFA (Certified European Financial Analyst) sowie CFA (Chartered Financial Analyst).

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Gold verzeichnete geringfügige Abflüsse in Höhe von 12,6 Mio. USD, nachdem in den fünf Wochen zuvor insgesamt 312 Mio. USD zugeflossen waren. Die jüngst steigenden Rohölpreise führten in 12 der 13 letzten Wochen zu Abflüssen in Höhe von 381 Mio. USD. Bei Robotik-ETPs kam es mit 33 Mio. USD zu den höchsten wöchentlichen Zuflüssen seit ihrer Auflegung, so ETF Securities in der wöchentlichen Markt- und Flowanalyse.

Gold (A0LP78) verzeichnete geringfügige Abflüsse in Höhe von 12,6 Mio. USD, nachdem in den fünf Wochen zuvor insgesamt 312 Mio. USD zugeflossen waren. Diese Zuflüsse entsprechen den Zuflüssen im Februar dieses Jahres. Der Goldmarkt ringt mit dem Problem, dass sich das Wachstum in den Industrieländern dem Vertrauen der Wirtschaft zufolge (Einkaufsmanagerindizes) auf dem Zyklushoch befindet. Das dämpft gewöhnlich die Kauflaune. Andererseits eskalieren die geopolitischen Risiken in Katalonien und Nordkorea. Doch werden die für Dezember drohende Zinsanhebung in den USA und die mögliche geldpolitische Straffung der EZB und in Großbritannien die Goldpreise wohl in den kommenden Monaten unter Druck setzen, vor allem wenn die Unternehmensgewinne erneut über den Erwartungen liegen. „Das heißt allerdings nicht, dass bei Gold ein erhebliches Abwärtsrisiko besteht. Den Anlegern ist neben den hohen Aktienbewertungen vor allem die Blase auf dem Anleihemarkt sehr bewusst, und sie betrachten Gold als Versicherung gegen Korrekturen und geopolitische Krisen. Belegt wird dies auch von den Abflüssen aus Short-Gold-ETFs, die sich seit Jahresanfang auf 2,6 Mio. USD belaufen“, erklärt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions bei ETF Securities.

Die jüngst steigenden Preise von Rohöl (A1N49P) führten in 12 der letzten 13 Wochen zu Abflüssen von insgesamt 381 Mio. USD., wobei in der vergangenen Woche 13 Mio. USD abgezogen wurden. Die Abflüsse legen nahe, dass die Anleger den Preisanstieg für nicht nachhaltig halten. Die Gründe für den Anstieg der Preise in den oberen Bereich der von uns prognostizierten Preisspanne von 60 USD/Barrel waren die fallenden Lagerbestände in den USA, die Sorgen über die kurdischen Rohölanlagen, die von den jüngsten Hurrikanen verursachten Produktionseinschränkungen und die potenzielle Verlängerung der OPEC-Förderbegrenzung. „Unseres Erachtens kam es aber zu dem Hoch, weil sich der Abwärtsdruck auf die Preise, das heißt die fortgesetzte Nichteinhaltung der OPEC-Förderlimits, der deutliche Anstieg der US-Produktion und der Exporte sowie der irakisch-kurdische Konflikt, kaum auswirkten“, so Hein.

Bei Industriemetall-ETPs (A0SVX7) kam es trotz der starken Preisentwicklung zu Zuflüssen in Höhe von 13 Mio. USD. „Industrielle Edelmetalle entwickeln sich saisonal im Oktober und November tendenziell schwach. Deshalb halten sehen wir in den fallenden Preisen eine Chance, in den kommenden Monaten von der anhaltenden Verbesserung der fundamentalen Situation zu profitieren, so etwa vom Angebotsabbau, dem mehrjährigen Angebotsdefizit und der zunehmenden Nachfrage aus dem Automobilsektor“, sagt Hein.

Wir verzeichnen nach wie vor Interesse an Robotik (A12GJD), wobei die Zuflüsse in der vergangenen Woche mit insgesamt 33 Mio. USD den höchsten wöchentlichen Zufluss seit Auflegung (Oktober 2014) erreichten. „Seit Jahresanfang belaufen sich die Zuflüsse nunmehr auf 467 Mio. USD“, so Hein.

In a polarised real estate market, Duncan Owen, Global Head of Real Estate at Schroders, reveals some of the winning cities and those areas not looking so bright.

The outlook for real estate is really interesting at the moment because returns, like almost never before in my career, are beginning to polarise.

On average, as the old adage says: “there’s a man lying down, his head is in the freezer and his feet are in the fire - on average he looks fine.”

That’s the best way of describing different real estate markets at the moment. 

So there are certain cities that are winning. These are cities that have above-average employment growth, above-average GDP growth, and their real estate markets tend to be doing very well. They tend to have good environments and good infrastructure.

There are other cities, on the other side of the coin, that are suffering as much on the negative side as the winning cities are benefiting on the positive side.

The outlook is very mixed. The UK, if there was such a thing as an average that is reliable, may give you still reasonably high single digit returns.

Continental Europe is perhaps in the strongest growth phase it’s been in for a decade since the global financial crisis. So the winning cities in the region, such as Paris, Berlin and Stockholm, are doing particularly well.

Asia is interesting because it’s more complicated than Europe. It’s a bigger market, it’s more geographically diverse and so the winning cities are doing very well but again, the losers are losing quite badly. And that’s often not widely known.

The US is probably the market that is closest to the end of its cycle. There is value there, but the US has had such a good period, the valuations are very high relative to historic levels.

This article has first been published on schroders.com.

Enthält Ihr globales Aktienportfolio zu viele teure Technologietitel und andere Wachstumsaktien? Wenn ja, was sollten Sie tun? Geetu Sharma, Senior-Fundamentalanalystin im Quantitative Equities Team, bei Pictet Asset Management, erklärt, warum Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum teuer erscheinen und defensive Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum attraktiv sind.

Weltweite Aktien erscheinen insgesamt teuer

Weltweite Aktien sind dieses Jahr weiter stark gestiegen, und die vorläufigen Renditen seit Jahresbeginn belaufen sich auf 13,47%*. Gemessen am Multiplikator Unternehmenswert (EV)/Cashflow (CF) sind die Bewertungen für weltweite Aktien so hoch wie seit der Dotcom-Blase in den frühen 2000er Jahren nicht mehr. Zudem ist dies, wie aus Grafik 1 hervorgeht, nicht nur in den USA so – die europäischen Aktien sind inzwischen fast genauso hoch bewertet.

GRAFIK 1: Bewertungsmultiplikator von US-Aktien gegenüber europäischen Aktien

* Quelle: MSCI World, Datastream, Daten per 31.8.2017 in USD. Aktienindizes basierend auf reinvestierter Nettodividende. 

Warum verwenden wir als Bewertungsmultiplikator Unternehmenswert/Cashflow (EV/CF) und nicht das universellere Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)? Weil wir der Meinung sind, dass das KGV in der Erfolgsrechnung nur einen Teil der Situation abbildet und bei den Gewinnzahlen am einfachsten Zahlenkosmetik durch kreative Buchführung, Aktienrückkäufe und die Kapitalstruktur betrieben werden kann. Unseres Erachtens liefert ein auf dem Unternehmenswert und Cashflow basierender Ansatz ein umfassenderes Bild.

Ein Aktienmarkt mit zwei Geschwindigkeiten

Wie Grafik 2 zeigt, haben Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum die diesjährige Aktienrally angetrieben, insbesondere im Technologiebereich. Die Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum (sogenannte Compounder) – die sogenannten defensiven Aktien – schnitten dagegen unterdurchschnittlich ab.

Grafik 2: Relative Performance von Aktien von US-Unternehmen mit stabilem Wachstum ggü. Aktien von US-Unternehmen mit hohem Wachstum 

Quelle: MSCI World, Datastream, Daten per 31.8.2017 in USD. Aktienindizes basierend auf reinvestierter Nettodividende.

Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum werden daher mit einem zunehmenden Abschlag gegenüber Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum gehandelt. In der Tat zeigt Grafik 3, dass sie basierend auf unserem favorisierten EV/CF-Bewertungsmultiplikator einen so hohen Abschlag gegenüber Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum aufweisen wie seit der Zeit vor der Dotcom-Blase nicht mehr.

Grafik 3: Bewertungsmultiplikatoren von Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum gegenüber Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum in den USA

Quelle: MSCI World, Datastream, Daten per 31.8.2017 in USD. Aktienindizes basierend auf reinvestierter Nettodividende.
Anmerkung: Wir definieren „stabiles Wachstum“ und „hohes Wachstum“ als das Wachstum von Unternehmen, die sich in Bezug auf das Investitionswachstum im 4. bzw. 1. Quartil positionieren. Dabei beziehen wir uns auf das Investitionswachstum eines Unternehmens über 5 Jahre, da es ein guter Anhaltspunkt für das erwartete zukünftige Ertragswachstum ist.

Langfristig schlagen defensive Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum

Während das aktuelle Umfeld vielleicht günstiger für Wachstumsstrategien ist, zeigen langfristige Track Records, dass ein solches Umfeld normalerweise nicht lange anhält. Wie Grafik 4 zeigt, schneiden längerfristig die weniger glamourösen, defensiven Aktien von US-Unternehmen mit weniger Wachstum besser ab. Ein ähnlicher, noch überzeugenderer Trend kann für den gleichen Zeitraum bei weltweiten Aktien beobachtet werden. Das liegt daran, dass sich die Wachstumsentwicklungen oft nicht in nachhaltigen Aktionärsrenditen niederschlagen.

GRAFIK 4: Langfristige Performance von Aktien von Unternehmen mit hohem Wachstum ggü. Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum

Quelle: MSCI World, Datastream, Daten per 31.8.2017 in USD. Aktienindizes basierend auf reinvestierter Nettodividende.

Unseres Erachtens ist daher bei Anlagen in Wachstumstitel besondere Vorsicht geboten, vor allem, wenn sie von den Bewertungen nicht gestützt werden.

Obwohl der Gesamtmarkt sehr teuer ist, finden wir weiter interessante Gelegenheiten bei defensiven Aktien von Unternehmen mit stabilem Wachstum in unseren Portfolios. Wie oben erwähnt, haben diese den Vorteil, weniger teuer zu sein, und dürften unserer Meinung nach langfristig eine Outperformance verzeichnen.

Wenn Sie mehr über die Verwaltung der Strategie Pictet Global Defensive Equities erfahren möchten, lesen Sie hier weiter oder kontaktieren Sie Frank Böhmer von Pictet Asset Management in Frankfurt.

Geetu Sharma kam 2014 zu Pictet Asset Management. Als Senior-Fundamentalanalystin im Quantitative Equities Team setzt sie ihre solide Erfahrung in der fundamentalen Aktienbewertung und Finanzberichtanalyse zur Ausarbeitung quantitativer Anlagestrategien ein. Bevor Geetu Sharma zu Pictet Asset Management kam, war sie 5 Jahre lang bei Credit Suisse tätig, zuerst als Aktienanalystin bei einem Long-Only-Rohstofffonds und danach als Sektorspezialistin für die Sektoren Gesundheit und Grundstoffe mit Credit Suisse HOLT. Zuvor arbeitete sie als Kreditanalystin für die Sektoren Pharma und Telekom bei Standard & Poors in Indien. Geetu Sharma erwarb zudem bei einem Papierhersteller Erfahrung in der Unternehmensfinanzierung. Sie hat einen MBA der London Business School.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Die rhetorische Zurückhaltung der EZB wird die Zinsen auch in Zukunft niedrig halten. Das graduelle Luftablassen aus dem Ballon des Anleihemarkts setzt den Euro unter Abwärtsdruck. Der Markt hat den Einfluss der restriktiven Bundesbank auf die geldpolitischen Vorgaben der EZB falsch eingeschätzt, zeigt Martin Arnold, FX & Macro Strategist bei ETF Securities.

Dem Euro steht ein weiterer Rückgang bevor, da die Anlegerpositionierung höchst einseitig und das Auslaufen der quantitativen Lockerung der EZB (das noch aussteht) bereits eingepreist ist. Die zunehmend restriktiven Bemerkungen der US Federal Reserve (Fed) und der Bank of England (BOE) stützen den US-Dollar und das Pfund Sterling (GBP) gegenüber dem Euro.

Euro wirkt weiterhin überzogen

Der Euro legte in diesem Jahr bisher 12 Prozent zu, sodass er von den G10-Währungen gegenüber dem US-Dollar am zweitbesten abschnitt. Die Konsenserwartungen für den Euro liegen für das Jahresende 2017 bei 1,18 zum US-Dollar und bei rund 0,91 zum Pfund, was weiteren Zugewinnen von 0,4 Prozent beziehungsweise 2,8 Prozent entspricht. Wir halten die Konsenserwartungen für übermäßig optimistisch.

Mit den übermäßig optimistischen Wechselkursen täuscht sich der Markt nach unserer Überzeugung in der vorsichtigen Haltung der EZB. Die Notenbankpolitik war in der Vergangenheit stets konservativ ausgerichtet. Die EZB war immer sorgfältig darauf bedacht, den Markt nicht zu erschrecken. Draghis ausgewogene Kommentare deuten darauf hin, dass die Anreize noch einige Zeit bestehen bleiben und dass der Markt, der mit der baldigen Beendigung der quantitativen Lockerung rechnet, enttäuscht wird. Wir sind der Auffassung, dass die Stärke des Euro in Gefahr ist, da die EZB an ihren konservativen geldpolitischen Vorgaben nichts geändert hat.

Ferner meinen wir, dass der Markt die Botschaft der EZB permanent falsch versteht. Nach einer weit verbreiteten Auffassung hat die restriktive Bundesbank größeren Einfluss auf die Geldpolitik, als dies tatsächlich der Fall ist. So sagte Bundesbankpräsident Weidmann, er sehe „nicht die Notwendigkeit, ständig geldpolitisch Gas zu geben“, indem weiter Anleihen gekauft werden. Diese Haltung befindet sich aber im Widerspruch zur Mehrheit der Direktoriumsmitglieder und Entscheidungsträger der EZB. EZB-Chefvolkswirt Praet hat in den vergangenen Wochen mehrfach darauf hingewiesen, dass beständige Ankäufe von Anleihen auf niedrigeren Niveaus weiter notwendig seien, um eine nachhaltige Entwicklung der Inflation hin zur Zielmarke zu erreichen. Auch Präsident Draghi bestätigte die Notwendigkeit, „einen angemessenen Grad an geldpolitischer Akkommodierung beizubehalten, um eine möglichst baldige Rückkehr der Inflationsraten ... zum EZB-Mandat sicherzustellen.“

Ein Ballon, keine Blase

Obwohl die Verzinsung europäischer Anleihen nahe ihres absoluten Tiefstands schwankt, wäre es falsch, von einer Blase im üblichen Sinne zu sprechen. Die Verzinsungen sind künstlich niedrig, weil die EZB außergewöhnliche Anreize setzt. Unter diesem Gesichtspunkt würden wir diese Situation nicht als Anleiheblase charakterisieren, sondern als Anleiheballon.

Der wesentliche Unterschied zwischen einem Ballon und einer Blase auf dem Anleihemarkt ist das Ergebnis. Die Notenbanken tun alles, um die Luft schrittweise aus dem Ballon zu lassen, statt die Blase zum Platzen zu bringen. Die graduelle Luftablassen aus dem Ballon ist ein wesentlicher Aspekt dessen, was die Entscheidungsträger mit der Drosselung der Wertpapierankaufprogramme erreichen wollen. Unter dem Strich ist eine kluge Kommunikation entscheidend. Es muss die Erwartung über den geldpolitischen Straffungspfad geformt, das Vertrauen in den Markt erhalten und sichergestellt werden, dass der Markt erkennt, dass ihm die Anreize nicht plötzlich entzogen werden.

Abweichende Geldpolitik

Nach unserer Überzeugung hat der Markt das Auslaufen des Wertpapierankaufprogramms der EZB bereits weitgehend eingepreist. Trotzdem erwarten wir, dass die Bemerkungen der EZB über die Einstellung der Anreize verhalten ausfallen werden, während bei anderen großen Notenbanken, die wie die Fed und die BOE zunehmend restriktiver werden, das Gegenteil geschieht.

Die Fed-Vorsitzende Yellen hob hervor, dass „die Inflation wahrscheinlich vorübergehend niedrig ist“ und dass wir im Hinblick auf die Anhebung der Zinsen „vorsichtig sein sollten, nicht zu langsam vorzugehen.“ Zugleich merkte der BoE-Gouverneur an, dass aufgrund der Stabilität der britischen Wirtschaft und des erhöhten Inflationsniveaus in den kommenden Monaten höhere Zinsen angebracht seien. Die Zinsanhebungen beider Notenbanken würden wahrscheinlich dazu führen, dass sich die Währungen gegenüber dem Euro aufwärts bewegen, da diese Maßnahmen in den Kursen nicht vollständig berücksichtigt sind. Auch wenn der Pessimismus in Bezug auf das Pfund in den letzten Monaten zurückgegangen ist, so sind die Anleger hinsichtlich des US-Dollar so pessimistisch wie seit drei Jahren nicht mehr.

Übermäßig optimistische Euro-Anleger

Im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt ist die Euro-Positionierung auf den Terminmärkten gegenüber dem US-Dollar und dem Pfund Sterling weiter überzogen. Auch aus den Kursen auf dem Optionsmarkt geht hervor, dass nicht nur das Auslaufen der quantitativen Geldpolitik eingepreist ist, sondern auch, dass die Anleger hinsichtlich des wirtschaftlichen Hintergrunds nach wie vor optimistisch sind, da sich die Optionskurse auf dem höchsten Stand seit 2009 befinden. Es hat den Anschein, als würden Maßnahmen der EZB eingepreist werden, zu denen es auf kurze Sicht nicht kommen kann, so etwa eine heftige Debatte über den Bilanzabbau.

Die Positionierung auf dem Euro-Terminmarkt befindet sich auf dem höchsten Stand seit zehn Jahren – eindeutig ein Abwärtsrisiko für den Euro. Gegenüber dem Pfund könnte der Euro auf das Niveau des historischen Durchschnitts von rund 0,85 zurückfallen. Weiteres Abwärtspotenzial gegenüber dem US-Dollar könnte zur Folge haben, dass das Währungspaar in den kommenden Monaten auf 1,15 fällt.

Fazit

Wir gehen davon aus, dass der Euro – im ersten Halbjahr 2017 noch die am zweitbesten abschneidende G10-Währung – im vierten Quartal zu den Nachzüglern gehören wird. Unserer Ansicht nach unterschätzen die Devisenmärkte weiterhin die Vorsicht, mit der die EZB ihr geldpolitisches Umfeld ändert. Anleger sollten wachsam sein, da der Anstieg des Euro die EZB-Entscheidungsträger bereits beunruhigt.

Die solide, globale Konjunkturdynamik, gepaart mit einer moderaten Inflation, bildet derzeit das Rückgrat für die positive Stimmung an den Kapitalmärkten. 

Die Wahrscheinlichkeit, dass in den USA die Notenbank ihre Leitzinsen im Dezember erhöhen wird ist sehr hoch. Die Bank of England wird sich voraussichtlich Anfang November für einen ersten Zinserhöhungsschritt entscheiden. Bei der Europäischen Zentralbank (EZB) rechnen die Marktteilnehmer für Ende Oktober, dass sie eine Rücknahme der expansiven Geldpolitik für 2018 angekündigen wird.

Die Renditen von Schwellenländeranleihen sind im Vergleich zu Hochzinsanleihen attraktiv. Viele Schwellenländer sind in US-Dollar verschuldet und können durch die US-Dollar-Schwäche ihren Schuldenstand in Lokalwährung reduzieren.

Rendite-Entwicklung von US- und EUR-Staatsanleihen und EUR-Unternehmensanleihen mit guter bis sehr gute Bonität von 09/2012-09/2017 (Europa, USA)

Rendite-Entwicklung von europäischen Hochzinsanleihen im Vergleich zu globalen Hochzinsanleihen und Unternehmensanleihen von Schwellenländern (09/2012-09/2017)

Hinweis zu den Grafiken:
Die Renditeentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Anlagesegments oder Investmentfonds zu. In der Grafik sind keine Spesen oder Gebühren berücksichtigt.

Kennzahlen-Übersicht (mehr Informationen finden Sie unter http://www.erste-am.at/)

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Ein Kommentar von Philippe Waechter, Chefvolkswirt bei Natixis Asset Management.

Die wirtschaftlichen Aussichten für die Eurozone haben sich im September deutlich verbessert. Der synthetische Index, ein gewichteter Durchschnitt aus den Indizes für das verarbeitende Gewerbe und dem Dienstleistungssektor, befindet sich auf dem höchsten Stand seit April 2011. Dies spricht dafür, dass das Wirtschaftswachstum in der zweiten Jahreshälfte 2017 relativ hoch ausfallen wird. Der Index für das verarbeitende Gewerbe steht so hoch wie zuletzt im Februar 2011 und der Index für den Dienstleistungssektor bewegt sich in der Nähe der Höchststände vom Anfang dieses Jahres. Wachstum und Beschäftigung zeigen nach oben. Es ist Zeit, dass die Eurozone die Bedingungen für eine langfristige, nachhaltige Wachstumsstrategie schafft. Dazu müssen in den einzelnen Ländern und bei den europäischen Institutionen Strukturreformen durchgeführt werden.

Die französische Wirtschaft nähert sich von ihrer Dynamik her der deutschen Wirtschaft an und gibt damit der Eurozone einen Schub. Auch Spanien trägt wesentlich zu der positiven Entwicklung bei. Italien hat Schwierigkeiten, mit den anderen drei Ländern Schritt zu halten, insbesondere im Dienstleistungssektor. Die Frage, wie es in Spanien weitergeht, ist wichtig: Das Land hat seit 2014 entscheidend zum Wachstum der Eurozone beigetragen, doch interne Schwierigkeiten nach dem Referendum in Katalonien könnten zu einem weniger homogenen Trend in Spanien und damit zu schlechteren Aussichten für die Eurozone führen. Momentan ist die Unsicherheit sehr hoch. Großbritannien profitiert nicht von den Impulsen der Eurozone. Wir beobachten seit Mitte 2017 eine Divergenz zwischen der Eurozone und Großbritannien, was auf die Unsicherheit durch den Brexit zurückzuführen ist.

Korrelation zwischen der Aktivität im verarbeitenden Gewerbe und dem Welthandel

Die Erholung im Welthandel dürfte sich in den kommenden Monaten fortsetzen. Die parallele Entwicklung des Welthandels und des Markit-Index legt dies nahe. Der hohe Stand des Index für das verarbeitende Gewerbe korreliert mit einem stärkeren Welthandel. Die Markit-Zahlen deuten für alle Regionen der Welt auf eine positive Entwicklung im verarbeitenden Gewerbe hin. Dies wirkt als Unterstützung für ein ausgeglichenes Wachstum auf globaler Ebene. Ein höherer Markit-Index wird den Handel und damit das weltweite Wirtschaftswachstum stärken.

Die Eurozone befindet sich noch in der Aufholphase mit einer hohen Dynamik beim Auftragseingang und der Beschäftigung. Der Konjunkturzyklus ist günstig und es gibt Gründe zum Optimismus.

In den USA ist die Situation nach den Hurrikans komplizierter. In Japan ist die Situation stabil. Die Indizes für die Schwellenländer sind robust und die Lage ist günstig: Wachstum in den Industrieländern, höhere Rohstoffpreise, stabiles Wachstum in China und gute Finanzierungsbedingungen senden positive Signale.

Über Natixis Global Asset Management
Natixis Global Asset Management versorgt umsichtige Anlagespezialisten weltweit mit Einsichten, die besser informierte Anlageentscheidungen ermöglichen. Mit unserem „Durable Portfolio Construction®“-Ansatz stellen wir die Risiken in den Mittelpunkt, um Anlageexperten den Aufbau von Portfolios mit stärkerer strategischer Ausrichtung zu ermöglichen, welche die unvorhersehbaren Schwankungen der heutigen Märkte überdauern. Wir nutzen tiefgehende Investoren- und Brancheneinblicke und arbeiten eng mit unseren Kunden zusammen, um Entscheidungen mit objektiven Daten zu hinterlegen.
Natixis Global Asset Management zählt zu den weltweit größten Asset-Management-Firmen.1 Als weltweite Vereinigung von über 20 hochspezialisierten Investmentmanagern (951,7 Mrd. USD AUM2) verfügen wir über vielfältige Lösungen für jede strategische Chance. Natixis Global Asset Management unterstützt Kunden von der Analyse bis zur Anlageentscheidung dabei, mit dauerhafteren Portfolios bessere Ergebnisse zu erzielen.

It has been 30 years since Black Monday, the biggest one-day fall in stockmarket history. We look at what happened and how today’s markets compare to 1987. By David Brett, Investment Writer at Schroders.

On 19 October 1987 global stockmarkets came crashing down amid worries about a slowing global economy and high stock valuations. The concerns were compounded by a computer glitch.

In the space of 24 hours stockmarkets in Asia, Europe and the US suffered falls of up to 23%.

It was the biggest crash in living memory. In the US, the Dow Jones fell 22.6%, destroying the previous record one-day fall of 12.8% set during the Wall Street Crash of 28 October, 1929.

However, with the help of central bankers stockmarkets recovered. Five years after the event stockmarkets in the UK, Europe and the US were rising by as much as 15% a year.

The chart below illustrates the performance of stocks before, during and after Black Monday.

• The blue column shows the annual rate of return for stocks in the five years leading up to the crash.
• The dark green column is the percentage change in stocks on Black Monday.
• The light green column is the precentage change in stocks in the five years after Black Monday.

Below we relive what happened and the lessons it can offer to investors today. 

What happened?

In October 1987 stockmarkets were in the midst of a five-year bull-run. The global economy had recovered from the recession and stagnation that had blighted the 1970s. Credit was expanding, house prices were rising and investors were in bullish mood. But things were about to turn sour.

A great storm was on its way to cripple the UK. Appropriately enough, Michael Jackson’s Bad was on the verge of topping the US billboards charts. At the cinema Fatal Attraction was a box office smash just as investors’ love affair with the stockmarket, albeit briefly, was about to end.

In the space of 24 hours on 19 October, global stockmarkets went into freefall. Yet few could put their finger on the exact reasons why.

In the years since, investors have blamed worries surrounding a turn in the fortunes of the global economy and rising inflation. Others have pointed to rumours of an interest rise in the US and political tensions between the US and Iran that were threatening to spill over.

• The global financial crisis 10 years on: six charts that tell the story 
• 20 years on: could the Asian financial crisis be repeated?

There has been much conjecture.

What can’t be argued with is the fact that there was a collective panic across markets. 

Losses were exacerbated by new computerised trading floors that were ill equipped, at the time, to prevent the collapse from spreading.

It came after a period of sustained gains. Most stockmarkets in developed countries had been growing at more than 30% a year in the five years up to Black Monday – gains that have not been repeated since. It took valuations to record highs.

As stockmarkets plunged and investors panicked, central bankers took action: interest rates were cut and the Federal Reserve “encouraged” banks to continue lending to ensure the flow of money wouldn’t dry up.

Those policies worked. In the five years following the crash, stockmarkets made a strong recovery. 

US stock prices grew by 14.7% a year. UK and European stockmarkets rose at rates of 8% and 7.6%, respectively, while global stockmarkets as a whole posted annual gains of 6.3%. The Japanese stockmarket was the notable exception -  a banking crisis left investors facing annual average falls of 7.2%.

What can we learn from it now?

While high stock valuations can contribute to a fall they are not necessarily the catalyst. As the table below illustrates, valuations in the US, UK and Europe are higher now than they were in 1987, yet stockmarkets continue to hit record highs. 

How stockmarket valuations compare

In 1987 there was a more obvious path for investors to take to protect their money. In government bonds they could still find a healthy return as well as the required protection for their investment.

The yields on 10-year government bond yields in developed countries such as Japan, Germany and the US were as much as 9.9%. 

• Find out how to value stockmarkets

In the UK, the figure was 10.1%. Today, the highest yield, among those countries, is 2.9% for US bonds. In the UK it is 1.28%, while Germany and Japan are closer to zero.

The path to protecting your money now is not so obvious.

How government bond yields compare: 1987 and 2017

Views from the fund managers

Matthew Dobbs, an equities fund manager who was in London at the time of Black Monday and is today Head of Global Small Cap, said:

“It is easy to understand why investors might be concerned about investing in stocks now. Stockmarkets continue to reach new highs and equity valuations are similar now to what they were in 1987. But there is big difference today: the risk-free rate is very different.

“What I mean is that that the yields on bonds and interest rates in banks, where there are fewer risks to losing your investment, are now very low compared to the dividend yield on the stockmarket, which is around 4%.

“So, where would you put your money? If you don’t have it in stockmarkets then you’re not paid much for having it in the bank and not paid much for having it in the bond market.

“Despite that I still don’t think too much money is going into stockmarkets. People are cautious towards stocks because of what happened during the global financial crisis of 2007 and 2008. Although it was 10 years ago it still feels like it happened quite recently.”

Andrew Rose, equities fund manager, recalls the surreal atmosphere in London that surrounded Black Monday.

“It was an exceptional time for the stockmarket. We hadn’t seen anything like the performance in stock prices before and we haven’t seen anything like it since. And it coincided with one of the greatest storms the UK has ever seen, which bizarrely ended up contributing to market falls.

“The storm happened on the Thursday night before Black Monday. There was hardly anyone in the Schroders’ London office on the Friday or anywhere in the City. 

“Matthew and I were in work because our tube line was running. Anyone coming in on overland trains had no hope. Fallen trees were strewn across roads and rail lines.

“With markets closed it meant that investors had to carry their positions throughout the weekend because they couldn’t square them on the Friday. But traders had bought portfolio insurance – a mechanism that automatically sold investments into a market when the price hit a certain level.

“Investors thought it was a free lunch and losses would be limited. But everyone was a seller and no one was a buyer when markets went into freefall on Monday morning. The automated mechanism of selling at a certain price failed. In fact, it exacerbated the issue.

“Ironically, if they hadn’t taken out this sort of insurance then markets might never have fallen as much as they did.

“At the time you felt it was the end of the world, but looking back it was just a blip. The UK and the US stockmarkets rebounded strongly in the late 80s and throughout the 90s. 

“Could it happen again? Procedures are now in place to prevent stockmarkets falling so far, so fast. There will always market peaks and troughs but over the long term, stocks have delivered superior returns.”

The market blip that was Black Monday

The chart below reflects the fluctuations in the US stockmarket since 1970. It illustrates how Black Monday registered as barely a blip in the long term and how resilient stocks have been over the last 47 years. 

Those who invested after Black Monday would have seen $100 turned into $1,135 without considering the dividend income paid out. That high return was achieved despite remaining invested through the dotcom crash of 2000-03 and the global financial crisis of 2007-09.

MSCI USA: 1970-2017 and the blip that was Black Monday

This article has first been published on schroders.com.

The global economy continues to improve, so much so that both corporate and consumer confidence data has highlighted the developed world is at a cycle high, corporate earnings are delivering this season so far and central bankers remain accommodative, a supportive environment for commodity prices. While confidence is also improving in emerging markets, it remains well below previous cycle highs. In addition, core inflation has just bounced of lows not seen since the taper tantrum in 2013, suggesting there is room for monetary policy expansion if required.

70% of consumption in industrial metals is from emerging markets, whose leading economic indicators imply commodity prices have further upside potential. However, seasonally commodity prices tend to be their weakest in the months of October and November. We see any price weakness in the coming months, particularly in industrial metals, as an opportunity to take advantage of the continued improving fundamentals.

The outcome of the China Congress is likely to have a significant impact on commodities. We believe this will be an opportunity for Xi Jinping to consolidate power and push forwards with environmental legislation, which is likely to constrict supply of metals that are energy intensive to produce. We also expect there to be a greater emphasis on economic growth and a greater commitment to the “belt & road” infrastructure project, although it could extend the already stretched credit market.

• Agricultural commodities to remain ample supplied. The latest WASDE report made little change to previous crop estimates. Firmer US dollar has been weighing on prices with the Bloomberg Soft Commodity Subindex is skirting close to its lowest level in a decade. Apart from Arabica coffee, the soft commodity market is likely to remain depressed.
• Lead and zinc to outperform on solid fundamentals and market data. With the exception of lead and zinc, the picture remains mixed among other industrial metals. China could be artificially supporting the price of aluminium. The current nickel deficit is likely to fade by the end of the year and a correction in tin prices is expected on rising Indonesian supply.
• WTI to catch up with Brent in the near term. Oil prices have recently been more driven by Saudi Arabia’s reduction in its oil allocations and exports than tensions between the Iraqi government and the Kurdish minority over the referendum that took place late September. Robust global demand combined with reduced supply ahead of the winter season is likely to support oil prices in the near term with WTI likely to benefit the most.
• Rising US Dollar likely to pressure the gold price lower. As geopolitical risk appears to be fading, the gold price rally is likely to falter against a two-pronged attack of rising US interest rates and an accompanying rise in the US Dollar.

Please find the full Commodity Monthly Monitor from ETF Securities attached on the left.

Insgesamt befinden sich die Zuflüsse in die Schwellenländer nach wie vor am Anfang ihres Aufschwunges. Felix Dornaus, Senior Fondsmanager der Erste Asset Management, legt die Eindrücke dar, die er bei den Präsentationen des IWF in Washington von 12. bis 15. Oktober 2017 gewinnen konnte. 

Die positiven Zuflüsse in Vermögenswerte der Schwellenländer sollten 2018 anhalten

Insgesamt befinden sich die Zuflüsse in die Schwellenländer nach wie vor am Anfang ihres Aufschwunges. 2017 wurde ein Rekordvolumen von USD 110 Mrd. verzeichnet. Wir gehen davon aus, dass diese Zahl 2018 übertroffen wird. US-Pensionsfonds (als größter Vermögenspool in den USA) sind in den globalen Schwellenländern nach wie vor untergewichtet. Die positiven Effekte, die der aus den Zuflüssen resultierende Aufwärtsdruck generiert, wiegen die negativen Effekte, die aus der restriktiven Stimmung seitens der G-3-Zentralbanken hervorgehen, mehr als auf. Innerhalb der Vermögensklasse gehen Marktteilnehmer davon aus, dass Schwellenländer-Aktien (wie z.B. Lateinamerika, und im speziellen Länder wie Brasilien und Argentinien) am meisten profitieren werden.

Globale Schwellenländer bilden nach wie vor einen nach oben (d.h. Verbesserung) gerichteten Makro-Trend ab. Beispielsweise haben sich die Leistungsbilanzdefizite in den letzten vier Jahren halbiert.

In den Präsentationen wurden keinerlei Erwartungen eines gröberen Rohstoff-Abverkaufs laut. Die erwartete Bandbreite des Ölpreises (WTI USD/bbl) in den kommenden Jahren ist USD 50 bis 60.

Was die Schwellenländer auch unterstützt, ist der Umstand, dass die Zentralbanken nach wie vor einen Bias Richtung expansiver geldpolitscher Maßnahmen zeigen. Dies bedeutet, dass weitere Zinssenkungen für 2018 zu erwarten sind.

Die Märkte gehen davon aus, dass Venezuela seinen Kreditraten, die bis zum Ende des Jahres fällig werden, nachkommt. Allerdings wird die Kreditrestrukturierung, die sich am Horizont abzeichnet, reichlich kompliziert und langwierig werden.

Risiken bestehen für Schwellenländer-Investoren eher im Zusammenhang mit den USA 

Wir sehen einen Paradigmenwechsel bei den globalen Beziehungen. Schwellenländer zeigen derzeit weniger idiosynkratrische Risiken. Die Hauptbedrohungen für globale finanzielle Stabilität haben eher mit den USA zu tun. Beispielsweise sieht die Zuckerbrot-und-Peitsche-Strategie der Trump-Administration eher nach mehr Peitsche und weniger Zuckerbrot aus.

Wir sehen uns einer breiten Masse an Sanktionen (Russland, Venezuela, Iran, Nordkorea, eventuell chinesische Banken) und einer leichteren Hand bei der Verhängung von protektionistischen Maßnahmen gegenüber (NAFTA „Neuverhandlungen“, Kfz-Importe usw.).

Was NAFTA betrifft, so hat die Trump-Regierung angedeutet, dass sie einen Austritt vorziehen würde, doch die letztendliche Entscheidung könnte dem Kongress zufallen. Dies könnte man als Silberstreifen am Horizont für einen Kompromiss ansehen, denn ein Austritt der USA könnte Mexiko 0,6% seines BIP kosten.

Optimismus in Richtung Europa – China derzeit nicht im Brennpunkt des Geschehens

Der Pessimismus gegenüber Europa in den letzten paar Jahren hat sich in einen erstaunlichen Optimismus gewandelt. Brexit wird als nicht-systemisch und lokales Problem Großbritanniens angesehen. Ebenso sieht man das politische Moment in Italien nicht als manifeste systemische Bedrohung. 18 von 19 Ländern wachsen über Potenzial.

China dominiert die Risikodiskussion zwar nicht, allerdings könnte sich ein klein wenig an Risiko im Zusammenhang mit der Befürchtung am Horizont abzeichnen, dass China sein Wachstum nicht halten könnte. Darüber hinaus könnten Sanktionen seitens der USA gegenüber chinesischen Banken, die mit Nordkorea in Geschäftsbeziehung stehen, Ausflüsse zeitigen. Trumps Staatsbesuch in China Ende des Jahres könnte letzteres Risiko abmildern.

Die Türkei ist nach wie vor ein Carry trade. Das höhere Risikoprofil wird durch höhere Zinssätze abgegolten. Sogenannte „Frontier Markets“ werden auf Basis einer Risiko-Ertrags-Betrachtung als attraktiv eingestuft (z. B. Länder wie Ägypten, Sri Lanka, Ukraine oder Kasachstan).

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Wirtschaftliche und demografische Herausforderungen stellen Schwellenländer und etablierte Volkswirtschaften bei notwendigen Investitionen in ihre Infrastruktur vor Herausforderungen. Für Investoren könnten daher das derzeitige Marktumfeld und eine zunehmende Privatisierung des Infrastruktursektors Gelegenheiten bieten, sich an der Assetklasse zu beteiligen. Kernattribute von Infrastruktur, wie einfache aber essenzielle Geschäftsmodelle, ein eher strukturelles als zyklisches Wachstum sowie eine gewisse Preissetzungsmacht als relative Absicherung vor Inflation sind da adäquate Fürsprecher.

„Staatliche Subventionen gewinnen im Bereich Infrastruktur zunehmend an Bedeutung und führen unserer Einschätzung nach zu einer weiteren Expansion dieser Assetklasse“, sagt Peter Meany, Head of Global Infrastructure Securities bei First State Investments. „Wir beobachten derzeit eine akute Nachfrage sowohl in Schwellenländern als auch in den entwickelten Märkten, die wir auf die anhaltend hohen strukturellen Herausforderungen für Staaten und Kommunen zurückführen, wie beispielsweise städtische Überlastung, Globalisierung des Handels, entfaltende Energiemärkte und Mobilkommunikation. Sie alle üben eine enorme Belastung auf bereits bestehende Infrastrukturnetzwerke aus. Ein aus unserer Sicht weiterer Aspekt ist die fortschreitende Privatisierung von staatlich organisierter Infrastruktur als Folge der Finanzkrise, die in vielen Ländern die Staatsverschuldung drastisch ansteigen lies. Kombiniert mit einer Erhöhung der staatlichen Ausgaben für Gesundheit und Soziales erleben wir, dass Regierungen versuchen, kostenintensive Infrastrukturprojekte, die einem stetigen Erneuerungs- und Modernisierungszyklus unterliegen, an Investoren zu verkaufen. Hier sind vor allem Straßen, Brücken oder Wasser- , Elektrizitäts- und Gasanlagen zu nennen. Darüber hinaus sind wachsende Investments im Personenverkehr für Mautstrecken und ähnliche essenzielle Dienstleistungen aufgrund der zunehmenden Urbanisierung und stark wachsenden Megacitys, insbesondere in Nordamerika, unabwendbar.

Die wirtschaftliche Entwicklung und Integration von Schwellenländern in die Weltwirtschaft könnte zudem weitere umfangreiche Investitionen in Infrastruktur auslösen. Gerade Chinas „One Belt, One Road“-Strategie, die eine umfassende Erschließung Eurasiens und Afrikas durch See- und Landwege vorsieht, hat das Potenzial für großvolumige Investments. Wir erwarten darüber hinaus, dass Investments in erneuerbare Energien und Batteriespeicher über die kommende Dekade weiter ansteigen werden, wenn auch langsamer als in den vergangenen Jahren.

Wir spüren gegenwertig einen Paradigmenwechsel in der Asset-Allokation von Bonds mit geringen Erträgen und volatilem Eigenkapital zu realen Assets. Einer der Schlüsselqualitäten von Real Assets ist die Fähigkeit, Investoren vor Inflationseffekten möglichst zu isolieren. Gelistete Infrastrukturunternehmen sind in der Lage, Inflationseffekte an Kunden weiterzureichen. Davon könnten auch die Aktionäre profitieren. Generell manifestieren sich Gewinne im Infrastrukturbereich eher strukturell statt zyklisch und können dadurch robuste und steigende Ertragsströme generieren, die immun gegen sonstige Wirtschaftszyklen sein könnten.“

Über First State Investments
First State Investments ist eine globale Vermögensverwaltungsgesellschaft mit Erfahrung in verschiedenen Anlageklassen und spezialisierten Anlagesektoren. First State Investments verwaltete zum 30. September 2017 im Namen ihrer Kunden weltweit ein Vermögen von 143 Milliarden Euro. In Australien ist First State unter der Bezeichnung Colonial First State Global Asset Management tätig. First State Investments bietet eine Auswahl von Anlagelösungen für institutionelle Investoren und Kleinanleger weltweit, darunter Aktien-, Anleihe-, Multi-Asset- Anlagen und Anlagen in nicht börsennotierten Infrastrukturwerten. Unser Anlageansatz basiert auf der Verpflichtung, unseren Kunden auf lange Sicht bestmögliche Ergebnisse zu bieten. Zu diesem Zweck stellen wir sicher, dass unsere Interessen sich an denen unserer Anleger orientieren und halten an einer Unternehmenskultur fest, bei der wir stets im Interesse unserer Anleger handeln.

Edelmetall-ETPs verzeichneten angeführt von den Gold-, Platin und Rohstoffkorb-ETPs Zuflüsse in Höhe von 155 Mio. USD. Die Zuflüsse in die ETPs der disruptiven Technologien setzten sich angesichts der attraktiven Bewertung des ROBO Global® Robotics and Automation UCITS Index relativ zum MSCI World Technology Index fort. Anleger zogen Investments in der Eurozone solchen in spezifischen europäischen Ländern vor, da die Brexit-Verhandlungen ins Stocken geraten und die künftigen Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU unsicherer werden, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht.

Gold-ETPs (A0LP78) verzeichneten in der zweiten Woche in Folge Zuflüsse, da der chinesische Markt wieder öffnete. In der vergangenen Woche stieg der Goldpreis auf fast 1.300USD/oz., nachdem er Anfang September ausgehend von einem Zwölfmonatshoch um 6,3 Prozent gefallen war. Da die voraussichtliche Zinsanhebung und ein stärkerer US-Dollar den Goldpreis belasten werden, könnte die Erholung allerdings lediglich vorübergehender Natur gewesen sein. Wir rechnen bis zum Jahresende mit einem Goldpreis von 1260 USD/oz.

In China stieg der Autoabsatz gegenüber September vor einem Jahr um 3,3 Prozent. Dies kam den Metallen der Platingruppe zugute. Platin- (A0N62D) und Palladium-ETPs (A0N62E) legten entsprechend in der letzten Woche um 3,3 Prozent beziehungsweise 5,6 Prozent zu. DaPlatin ferner mit einem Abschlag von 55 USD/oz. auf Palladium schloss, flossen 12,5 Mio. USD in Platin-ETPs. „Platin hinkt im bisherigen Jahresverlauf auch Gold hinterher. Während Gold seit Jahresanfang um 13,4 Prozent stieg, kam Platin nur um 4,8 Prozent voran. Wir sind nach wie vor vom kurzfristigen Aufholpotenzial von Platin überzeugt“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Bei Industriemetall-ETPs (A0SVX7) kam es zu Zuflüssen in Höhe von 16,5Mio. USD, da die Preise auf ein Dreijahreshoch stiegen. Der Bloomberg Industrial Metals Index kletterte seit Jahresanfang um 23 Prozent und in der letzten Woche um 2,6 Prozent auf den höchsten Stand seit Ende 2014. Bei Industriemetall-ETPs sind die Zuflüsse seit Ende August uneinheitlich, wobei es im September zu erheblichen Abflüssen kam, da die Preise vom Hoch um 5 Prozent zurückfielen. Im Oktober kam es zu einer Erholung, obwohl die chinesischen Märkte in der ersten Woche des Monats geschlossen waren. In der letzten Woche flossen die Gelder nun hauptsächlich in Metallkorb- (22,8 Mio. USD) und Kupfer-ETPs (5,9 Mio. USD), während die anderen Industriemetall-ETPs (A0SVX7) Abflüsse verzeichneten. „Der chinesische Kongress am Mittwoch könnte die Metallpreise unter Druck setzen, obwohl ihn die Märkte bisher als unbedeutend behandeln“, sagt Hein.

Bei Robotik- (A12GJD) und Cybersicherheits-ETPs (A14ZT8) setzten sich in der vergangenen Woche die stetigen Zuflüsse fort, wobei 23 Mio. USD in Robotik-ETPs und 2 Mio. USD in Cybersicherheits-ETP flossen. „Unser Modell zeigt, dass der ROBO Global^® Robotics and Automation UCITS Index derzeit mit einem Abschlag auf den MSCI World Technology Index gehandelt wird, während der ISE Cyber Security^® UCITS Index Net Total Return leicht über seinem historischen Durchschnitt steht. Der Robotic-ETP hat folglich mehr Aufwärtspotenzial“, so Hein.

In Europa flossen 6,9 Mio. USD hauptsächlich in Short-ETPs. Die Anleger hoben ihre Short-Engagements in den europäischen Ländern (Frankreich, Großbritannien und Deutschland) um 8,4 Mio. USD an, sie erhöhten aber auch zugleich ihr regionales Engagement, indem sie 2,1 Mio. USD in Long-Euro-STOXX-ETPs lenkten. „Die Anleger wirken gespalten, da die Verhandlungen über die künftigen Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU stocken. Die Frage ist, wer für die Rechnung der Scheidung aufkommt“, schließt Hein.

von Marcelo Assalin, Head of Emerging Market Debt bei NN Investment Partners.

Das zweite Szenario, bei dem das Wachstum der Weltwirtschaft in etwa auf dem bisherigen Niveau verharrt, ist unser Basisszenario. Dies wäre für die Schwellenländer insofern äußerst günstig, als sie auch bei einer allmählichen Straffung der Geldpolitik der Zentralbanken weiter von der globalen Liquidität und den Finanzierungsbedingungen profitieren würden. Die Kapitalzuflüsse dürften kräftig bleiben. Allgemein bieten Schwellenländeranleihen höhere Renditen. Wenn das Wachstum in seinem bisherigen Rahmen verbleibt, sollten die Spreads von in harter Währung denominierten Schwellenländeranleihen weiter zurückgehen. Dies gilt vor allem für die höher rentierenden Segmente dieses Marktes, die so genannten Frontier Markets oder Grenzmärkte.

Lokalwährungsanleihen verdienen besondere Aufmerksamkeit, denn die Schwellenländerwährungen sind trotz der Aufwertung im bisherigen Jahresverlauf unseres Erachtens weiterhin um rund 15 Prozent unterbewertet. Anleger könnten dadurch zusätzliche Erträge erzielen, sofern die Schwellenländerwährungen den in den vergangenen fünf Jahren verlorenen Boden zum Teil wieder zurückgewinnen. Darüber hinaus sind die Realzinsen in den Schwellenländern hoch und die Inflationsraten bleiben niedrig. Daher verfügen die Zentralbanken über Zinssenkungsspielraum, was die Renditen verringern und den Kurswert von Anleihen steigern sollte. In dieser Hinsicht sind Länder wie Südafrika, Russland, die Türkei und Brasilien attraktiv.

Bei einem gut ausbalancierten, kräftigeren Wirtschaftswachstum wie es unserem ersten Szenario entspricht, könnten Schwellenländeranleihen aus verschiedenen Gründen gut abschneiden. Im Zuge der Wachstumsbelebung sollte der Welthandel anziehen, wovon die Schwellenländer profitieren sollten. Daraus ergibt sich auch weiteres Aufwertungspotenzial für ihre Währungen. Darüber hinaus steigen die Rohstoffpreise bei einem stärkeren Wachstum. Mehrere Schwellenländer, insbesondere Grenzmärkte, sind Rohstoffexporteure und würden in diesem Szenario gut abschneiden.

Anleihen aus Grenzmärkten bieten Zugang zum Potenzial der nächsten Generation von Schwellenländern: stärkeres Wachstum, günstige demografische Entwicklung und höhere Renditechancen. Außerdem können diese Länder gut zur Diversifizierung von Portfolios genutzt werden, da sie eine geringe Korrelation mit anderen Anlageklassen, eine relativ kurze Duration und hohe Coupons aufweisen.

Fazit: Die Schwellenländer sind in einer deutlich besseren finanziellen Verfassung als früher. Zahlreiche wichtige Schwellenländer, die während des ‚Taper Tantrum‘ im Jahr 2013 noch Leistungsbilanzdefizite verzeichneten, erzielen inzwischen Leistungsbilanzüberschüsse. Damit sinken ihre Abhängigkeit von externem Kapital und ihre Anfälligkeit für externe Schocks. Dies bietet in einem Umfeld weltweit steigender Zinsen und einem potenziell stärkeren Dollar ein gutes Polster.

Der bevorstehende Parteikongress bietet Xi Jinping die Chance, seine Macht zu konsolidieren, so Nitesh Shah, Commodity Strategist bei ETF Securities. Die Ausweitung von Jingpings Befugnissen könnte den Status Quo zementieren: schwache Fortschritte bei der Entstaatlichung des Unternehmenssektors oder bei der Korrektur wirtschaftlicher Ungleichgewichte, einschließlich des exzessiven Kreditwachstums. Der anhaltende Mangel an Reformen macht China anfällig gegenüber großen Schocks.

Politische Rotation

Diesen Herbst findet zum 19. Mal der chinesische Volkskongress statt. Die Veranstaltung bedeutet die offizielle Übergabe der politischen Macht durch den gesetzgebenden Zweig der chinesischen Regierung. Gemäß der herrschenden Tradition verabschieden sich beim Volkskongress ältere Mitglieder der politischen Elite – der ständige Ausschuss des Politbüros – in den Ruhestand, um Platz für jüngere Parteimitglieder zu machen. Aktuell wird erwartet, dass fünf von sieben Mitgliedern sich aus der Politik verabschieden. Bei den beiden anderen handelt es sich um Generalsekretär/Staatspräsident¹ Xi Jinping und Ministerpräsident Li Keqiang, die beide jung genug sind, um fünf weitere Jahre im Amt zu bleiben. Als Xi Jinping 2012 den Parteivorsitz übernahm, hatte er nur wenige enge Vertraute um sich. Zahlreiche personelle Wechsel und Maßnahmen zur Korruptionsbekämpfung haben in den letzten fünf Jahren dazu geführt, dass über 200 wichtige Stellen in der oberen politischen Riege mit Unterstützern Jingpings neu besetzt wurden. Jingping konnte politische Unterstützer erfolgreich in unterschiedlichen Zweigen der Regierung platzieren.

Aufstrebende Politstars sind gefährdet. Sun Zhengcai, der einst als Kandidat für den ständigen Ausschuss und eine mögliche Führungsrolle gehandelt wurde, wurde nach Korruptionsvorwürfen letzten Monat durch Chen Min’er, einen Schützling Jingpings, als Parteisekretär von Chongqing abgelöst. Sun Zhengcai ist damit der jüngste einer Reihe von unliebsamen Konkurrenten Jingpings, die ihren Platz räumen mussten.

Eine „Regel“ lässt sich beugen

Die so genannte „Regel“, die besagt, dass die Mitglieder des ständigen Ausschusses ihre politische Karriere im Alter von 68 Jahren beenden müssen, ist nirgends festgeschrieben. Ein hochrangiges Parteimitglied bezeichnete die Regelung jüngst als „Folklore“. Sollte die „Regel“ ignoriert werden, dürfte Wang Quishan, ein enger Vertrauter Jingpings im aktuellen ständigen Ausschuss, weiter im Gremium verbleiben. Ebenfalls möglich wäre dann ein Verbleib Jingpings im Ausschuss beim 20. Parteikongress im Jahr 2022, wenn Jingping seinen 69. Geburtstag feiert. Auch die Zahl der Ausschussmitglieder schwankte schon zwischen fünf und neun. Es ist möglich, dass das Gremium von aktuell sieben Mitgliedern verkleinert wird, um Rivalen von Jingping zu verdrängen.

Aktuell gestattet die Verfassung dem Präsidenten maximal zwei Amtszeiten. Somit müsste Jingping im Jahr 2022 sein Amt aufgeben. Obwohl die Ämter des Präsidenten und des Generalsekretärs in der Vergangenheit in Personalunion ausgeübt wurden, könnte Jingping 2022 das Präsidentenamt zugunsten eines Unterstützers aufgeben, aber als Mitglied des ständigen Ausschusses weiterhin politische Macht ausüben, sofern es ihm gelingt, einige ungeschriebene Gesetze zu umgehen.

Vor gut einem halben Jahr startete ein nachhaltiger Aktienfonds, mit dem Anspruch eine Anlagemöglichkeit in globale Aktien mit einer stabilen Dividendenrendite zu bieten, die über dem Marktdurchschnitt liegt. Gleichzeitig werden bei der Auswahl der Unternehmen auch nachhaltige, soziale und ethische Kriterien berücksichtigt. Der für den Investmentprozess Verantwortliche Alexander Sikora-Sickl über die Entwicklung seit dem Fondsstart und das Umfeld für Dividendenaktien.

Wie ist es für den Fonds seit dem Start gelaufen?

Der Fonds hat sich verglichen mit anderen defensiven Marktsegmenten gut geschlagen und das bei niedrigerem Risiko als bei anderen Aktieninvestments. Wir haben eine Marktphase hinter uns, wo in einem freundlichen Konjunkturumfeld Wachstumstitel im Vorteil waren. Das ist aber ganz normal. Im aufkeimenden globalen Wirtschaftsaufschwung gab es bei wachstumsorientierten Titeln eine deutlich bessere Entwicklung. Dazu kam die Schwäche einiger Währungen gegenüber dem Euro, wie zB des US-Dollars, des Schweizer Franken und des kanadischen Dollars, was sich auf die Wertentwicklung auswirkte. Aktien, die in diesen Währungen notieren, spielen im Portfolio des ERSTE RESPONSIBLE STOCK DIVIDEND eine nicht unwesentlichen Rolle. Dennoch konnten wir im September stark aufholen und liegen aktuell (per 5.10.2017, Quelle: www.erste-am.at) nur mehr etwas unter dem Ausgabepreis, siehe Chart.

Wertentwicklung ERSTE RESPONSIBLE STOCK DIVIDEND seit Fondsstart

(1.3.2017 = 100, Stand per 4.10.2017)

Ist das Portfolio noch in derselben Zusammensetzung wie zu Fondsbeginn?

Nein. Wir hatten im September ein fix geplantes und im Investmentprozess festgeschriebenes Rebalancing, wie es alle 6 Monate stattfindet. Von den 15 verkauften Titeln wurden alle bis auf 2 getauscht, weil sie unseren Auswahl-Prozess nicht mehr bestanden und somit die Aufnahmekriterien in den Fonds nicht mehr erfüllt haben.

Dazu zählt zB MAN, die kürzlich Probleme mit Schadenersatzansprüchen bekamen oder die Group Bruxelles, wo sich die nachhaltigen Kriterien zuletzt eingetrübt haben. Mit diesen Entscheidungen gewährleisten wir die hohe Qualität der Aktien im Fonds. Neu ins Portfolio gekommen ist dafür der größte amerikanische Mobilfunkbetreiber Verizon. Die machen viel für den Jugendschutz und betreiben ein verantwortungsvolles Marketing. Das hat uns überzeugt.

Beschreiben Sie kurz den Investmentprozess.

Beim ERSTE RESPONSIBLE STOCK DIVIDEND erfolgt der Investmentprozess über weite Strecken quantitativ und völlig strukturiert. Dabei können wir aus einem Universum von 600 nachhaltigen Titeln wählen. Das Portfolio des Fonds besteht aus den 50 besten Aktien, die sorgfältig unter dem Gesichtspunkt der Nachhaltigkeit, Dividendenrendite und Volatilität (Kursschwankungen, Anm.). ausgesucht werden. Bei der Dividendenrendite liegen wir im Schnitt der Unternehmen im Fonds bei 4 Prozent. Und die Bewertung der Unternehmen an der Börse ist, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis, deutlich günstiger. Damit erfüllt der Fonds perfekt die Anforderungen, für die er geschaffen wurde.

Welche Bedeutung genießt der Aspekt der Nachhaltigkeit?

Nachhaltiges Investieren ist eine Kernkompetenz der Erste Asset Management. Im ERSTE RESPONSIBLE STOCK DIVIDEND werden sämtliche Unternehmen auf Basis der strengen Nachhaltigkeitskriterien der Erste AM systematisch gefiltert. Sichergestellt wird dies von einem hauseigenen Research-Team bestehend aus vier Analysten. Jede einzelne Aktie wird auf die Einhaltung ethischer Standards und ihre Nachhaltigkeit aus ökologischer, sozialer Sicht und der Qualität der Unternehmensführung geprüft. Die Ergebnisse dieses Prüfprozesses sind für die Aktienauswahl verbindlich.

Wie ist der ERSTE RESPONSIBLE STOCK DIVIDEND aktuell positioniert?

Wir haben nach dem Rebalancing ein Übergewicht in Finanz- und Telekomwerten sowie in Unternehmen aus dem Gesundheitsbereich. Industrietitel und Versorger haben dagegen an Bedeutung verloren. Auf Länder-Ebene spielen Dividendentitel aus der Schweiz und Kanada eine bedeutende Rolle, in Europa sind es spanische und französische Titel. Untergewichtet sind wir aktuell in den USA und in Japan. (Quelle Factsheet, www.erste-am).

Wie ist der Ausblick für Dividenden-Aktien?

Der Aktienmarkt bleibt durch die jüngsten globalen Wirtschaftsdaten gut unterstützt. Die schrittweise stattfindenden Zinserhöhungen in manchen Ländern wurden transparent kommuniziert und bedeuten keine Belastung für die Börsen. Die Bewertungen sind zwar nicht mehr so günstig wie vor ein paar Jahren, aber schwächere Phasen sollten für den Aufbau von Positionen genützt werden. Wir streben einen stabilen Kursverlauf an: Der Fonds macht nach oben nicht alles mit, was der Markt macht, nach unten aber auch nicht.

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High portfolio turnover is not necessarily a bad thing; it’s important to take a pragmatic approach, shows Matthew Dobbs, Fund Manager, Asian Equities & Head of Global Small Cap, at Schroders.

It is a truth universally acknowledged¹ that high turnover in an actively managed portfolio is a bad thing.

The inclusion of “actively” in this statement is deliberate, as frequently rather high turnover in a number of passive/index/smart beta products (and the increasingly opaque trading strategies behind many ETFs) appears to get a free pass. Not to mention the frenetic turnover in so-called hedge funds.

Tall tales of turnover

The mainstream long-only fund management community appears to be under the greatest scrutiny by regulators, the commentariat and, by extension, the man in the street. At its most distorted, the impression is given that the average fund manager is as reckless of budgetary considerations in their portfolios as they are in ordering their Notting Hill kitchens.

In itself, it seems a grotesque exaggeration. It also makes little sense. What credible reason is there for a fund manager, judged by results in a very transparent market, willingly to harm his or her performance by unnecessary trading?

This is particularly so given that the scope for funding research through commissions is increasingly constrained and has become a very small proportion of the total cost of trading (spreads, frictional costs, stamp duty as well as conventional brokerage).

Most fund managers are acutely aware that unnecessary turnover impoverishes their clients to the enrichment of many an investment banker and trader.

Turnover and stewardship 

There is, however, an important extension to the turnover debate, and that is where it links in with stewardship, and the virtues of long-term investment.  To quote (rather selectively) from the Kay review on UK stockmarkets: “ ‘Trading’ is about allocating portions of the cake, while ‘investing’ is about growing the size of the cake overall”.

There is something distinctly pejorative in the implication that high levels of trading, or even trading full stop, are inconsistent with a long-term view.

Intertwined (arguably the inevitable third pillar of this consensus) with this vision of low-turnover investors as careful and virtuous stewards of capital must be the belief that equity valuations rarely deviate materially from some assessment of intrinsic worth.

QED, low turnover can only be consistent with the fiduciary duties of fund managers if deviations from intrinsic worth are conveniently rare in incidence and in extent. This is a position conveniently aligned with the regulatory preference for passive over active, and low cost of ownership over high, even to the lengths of regulators seriously considering an arbitrary cap on fund expense ratios including transaction costs.

It will be unsurprising to hear that, as an active investor, I do believe that share prices  frequently and substantially deviate from long-term intrinsic worth. Furthermore, I believe these divergences are exploitable to add value through active management, as long as the appraisal of worth is based on a disciplined assessment of the long-term potential of investee companies.

However, despite this belief in the necessity of longer-term assessment of worth, I also contend there need be no causal connection between having a long-term investment style and low turnover. In other words, low turnover may be a by-product of a long-term investment horizon, but it is neither a sufficient nor even a necessary condition of it being embedded in an investment process.

Churn and burn?

My colleague, Duncan Lamont, has recently done a study (“Why Churn is Not Necessarily Burn”) which shows that there is no clear correlation between low turnover and the likelihood of added value among a universe of US equity funds. Essentially, high turnover managers in the US do as well as low turnover.

Doing a similar exercise across a representative portfolio for 68 different strategies at Schroders over a ten-year period yields the same result. If anything, there is a slight tilt in favour of higher turnover funds, although the latter should be set in the context that a “high turnover” fund in a Schroders context has a holding period of 1 to 1.5 years.

How this all relates to my investment process

A number of portfolios I run, one of which for more than 20 years, fall into this high alpha/”high turnover” bracket.

Etched like Brighton Rock throughout our Asian equity process is a commitment to identifying good companies based on long-term insights. Our analysts are asked to focus closely on sustainability, corporate governance, strategic direction, and the durable moats of an investee company’s business.

They are asked to formulate their fair values based on detailed modelling as far out as they can; this obviously varies by company, but is typically around three years out. On this they postulate a reasonably attainable target price reachable on a 12-18 month basis (i.e. when the broader market may be recognising the potential we have already identified because we look out further than the market).

We constantly review, and if appropriate amend, that fair value, and if such amendments mean there remains sufficiently attractive upside we are happy to continue to hold. As a result there are several stocks I have owned for at least the last decade.

Markets change; our philosophy does not

This has been a tried and tested philosophy over many decades, and certainly throughout the 20 year-plus life of the fund I have run the longest. And yet, an outside observer might be shocked by the extent to which the levels of turnover has varied over the years, as illustrated below.  

Variable turnover over long term

Lydia Kranner, RBI Wien, zu China's Rentenmarkt.

In der kommenden Woche dürften alle Augen auf China gerichtet sein. Zum einen startet am 18. Oktober der Parteikongress. Dies ist das wichtigste politische Ereignis in China. Erstens wird die politische Elite neu „gewählt“. Zweitens werden die wesentliche ideologische und (wirtschafts-) politische Ausrichtung des Landes für die nächsten fünf Jahre und etwaige Änderungen in der Verfassung bekannt gegeben. Der Kongress dauert sieben Tage. Am interessantesten dürften Tag 1 und Tag 7 sein, dazwischen wird großteils hinter verschlossener Tür konferiert. Am ersten Tag wird ein Bericht über die politischen Erfolge der letzten fünf Jahre veröffentlicht und die Neuausrichtung für die nächsten fünf Jahre verkündet. Der Bericht dürfte nichts Neues enthalten. Interessant wird aber sein, ob der amtierende Generalsekretär der chinesischen kommunistischen Partei (CCP) Xi Jinping dem Bericht seinen Stempel aufdrücken kann bzw. daraus sein Machtausbau abgeleitet werden kann. Die Ernennung der Mitglieder des ständigen Komitees (Standing Commitee) des Politbüros dürfte dann in seinem Sinne erfolgen. Das Zentralkomitee wird am 24. Oktober gewählt und das Ergebnis zusammen mit etwaigen Änderungen der Verfassung bekannt gegeben. Am Ende des Kongresses wird das neu gewählte Zentralkomitee das Politbüro und daraus das ständige Komitee ernennen.

Der zweite wichtige Programmpunkt für die kommende Woche ist die Veröffentlichung der wichtigsten harten Daten. Am 19. Oktober wird das BIP für das dritte Quartal bekannt gegeben. Aufgrund des Parteikongresses sind zeitgleiche Störfaktoren wie z. B. eine Veröffentlichung einer deutlichen Abschwächung der Wirtschaftsleistung mit großer Wahrscheinlichkeit nicht zu erwarten. Nach einem stärker als erwarteten ersten Halbjahr (6,9 % p.a.) wird für Q3 mit einer Wachstumsrate von 6,8 % p.a. gerechnet. Weitere Aktivitätsindikatoren: Nach dem starken Wachstumsrückgang bei der Industrieproduktion und den Anlageinvestitionen im August wird teilweise von einer Gegenbewegung ausgegangen.

Over a 12-month-rolling period, 41% of US managers and 50% of emerging markets managers outperformed their benchmarks net of fees. Only 30% of Europe managers could beat their benchmarks net of fees.

Europe managers underperformed their indices in September. Only 38% outperformed their benchmarks net of fees. In the US, 52% of the managers outperformed their respective indices net of fees. 54% of emerging market managers were able to beat their benchmarks.

In the US, small caps outperformed large caps by a significant amount in September. As many of the active funds have an overweight exposure in small caps, the outperformance can be mainly explained by this factor. In the other regions, the picture looks more complex as small caps outperformed large caps only by a small amount. The sector allocation of emerging market managers contributed positively as avoided sectors like mining and utility showed a rather weak performance, favoured sectors like finance, healthcare and industrials showed good performance results. European managers underperformed after fees in the absence of significant alpha sources.

Please find the full fundinfo Research News for October 2017 including a summary of manager meetings attached on the left.

Agrarrohstoffe fielen fast wieder auf ihr Zehnjahrestief von 2015 zurück. Sieht man von Arabica-Kaffee ab, dürfte sich an der Flaute der Agrarrohstoffe nichts ändern, so Nitesh Shah, Commodity Strategist at ETF Securities.

Die Herstellung von Rohrzucker läuft auf vollen Touren. Gleichzeitig nimmt die Konkurrenz seitens EU-Rübenzucker zu. Ohne wetterbedingte Beeinträchtigungen wird die Kakaoproduktion weiter hoch ausfallen.

Arabica-Kaffee

In Brasilien, das rund 45 Prozent des globalen Arabica-Kaffees produziert, wurde gerade die Ernte 2017/18 abgeschlossen. Auch wenn man aufgrund seines Zweijahreszyklus stets erwartete, dass ihr Ertrag nicht das Vorjahresniveau erreichen würde, so blieb er infolge schlechter Witterungsverhältnisse doch deutlich hinter den Vergleichswerten zurück. In diesem Jahr wird der brasilianische Ertrag wohl über 20 Prozent niedriger ausfallen als 2016/17, was 9 Mio. 60-kg-Säcken Rohkaffee entspricht. Hoffnungen, dass sich die Ernte in Brasilien 2018/19 erholen würde, haben sich eingetrübt, da das Ausbleiben von Niederschlägen die Blüte der Kaffeesträucher verzögerte. Mittlerweile hat der Regen zwar eingesetzt, aber es ist spät im Jahr und die Entwicklung neuer Knoten an den Kaffeesträuchern wird wahrscheinlich unzureichend bleiben.

Begonnen hat die Ernte 2017/18 nun auch in Mexiko und Mittelamerika, die 20 Prozent der globalen Produktion ausmachen. Bisher scheint es für die Region ein gutes Jahr zu sein, und die Ernte könnte sogar um 1 Million Säcke, also um 6 Prozent, höher als im Vorjahr ausfallen. In Mexiko, Honduras und Nicaragua hat sich der Kaffeeanbau nach den jahrelangen Problemen mit Kaffeerost anscheinend wieder erholt, während El Salvador, Guatemala und Costa Rica noch immer unter dem Rostpilz und den damit verbundenen Ertragseinbußen leiden.

Kolumbien, dass 15 Prozent zur globalen Produktion beisteuert, wird wohl konstant in der Nähe des Zehnjahreshochs vom Vorjahr bleiben. Dort hat der Ertrag in den letzten zehn Jahren um 30 Prozent zugenommen.

Trotz der ansonsten guten Ergebnisse könnten der Ertragsrückgang in Brasilien und die Eintrübung seines diesjährigen Ausblicks entscheidenden Einfluss auf die Preisentwickklung nehmen. Früher konnte Brasilien nach schlechten Ernten stets noch reichlich Bestände aus den Vorjahren verkaufen, allerdings sind die Vorräte des Landes deutlich geschrumpft. Das knappe Angebot dürfte sich wohl in diesem Jahr bemerkbar machen.

Zucker

Das seit zwei Jahren andauernde Angebotsdefizit wird wahrscheinlich in diesem Jahr zu Ende gehen. Brasilien, der mit 22 Prozent größte globale Erzeuger von Zuckerrohr, verzeichnete seit Beginn der Saison einen Anstieg der Zuckerherstellung um fast 6 Prozent zum Vorjahr. Dabei wurde in diesem Jahr nicht mehr Zuckerrohr angebaut, sondern statt in die Ethanolproduktion in die Zuckererzeugung gelenkt. Solange der Preis von Rohöl unter 60 USD/Barrel steht, wird wohl auch nicht mehr Ethanol, der in Brasilien alternative Autokraftstoff, produziert werden.

In Indien, dem zweitgrößten Erzeuger von Rohrzucker (15 Prozent), kam es in den letzten Wochen zu starken Regenfällen, die seine Speicherseen auffüllten. Der Monsun schien zwar einige Wochen zu früh nachzulassen, aber der Regen kehrte mit solcher Heftigkeit zurück, dass die Niederschläge in der Saison beinahe das übliche Niveau erreichten. Den Erwartungen zufolge werden sowohl die Anpflanzung als auch der Zuckerertrag zunehmen und die Produktion entsprechend um über 15 Prozent ansteigen lassen.

Auch Thailand verzeichnete eine gute Monsunsaison, die einen Anstieg der Rohrzuckerherstellung um über 10 Prozent ermöglichen sollte.

In der Europäischen Union wird Rübenzucker statt Rohrzucker hergestellt. Die Abschaffung der EU-Produktions- und Exportquoten in diesem Monat wird dazu führen, dass Rohrzucker künftig mit einer größeren Menge Rübenzucker konkurriert. Laut EU-Prognosen soll die europäische Zuckerherstellung in zehn Jahren um 6 Prozent über dem Stand von 2016 liegen, was eine äußerst konservative Schätzung zu sein scheint. Das EU-Büro der USDA prognostiziert allein für 2017/18 einen Anstieg der EU-Zuckerherstellung um 20 Prozent, sodass die Zuckermenge noch über das Hoch von 2014/15 hinausgeht. Gleichzeitig sollen die Exporte um ein Drittel zunehmen.

Bei einer solchen Angebotssteigerung spricht nur wenig für eine Erholung der Zuckerpreise.

Kakao

Das Kakaojahr 2016/17 endete gerade mit einem Produktionszuwachs von 18 Prozent zum Vorjahr. Aufgrund des in diesem Jahr weniger starken Harmattan fielen die Ernteschäden in Afrika, aus dem 70 Prozent des Kakaos weltweit stammen, wesentlich geringer als sonst aus. Die Vorräte nahmen im Jahresverlauf um 26 Prozent zu, sodass sich das Lager-Verbrauchs-Verhältnis von 34 Prozent im Jahr 2015/16 auf 42 Prozent im Jahr 2016/17 erhöhte.

Die Haupterntezeit beginnt in den größten Erzeugerländern Elfenbeinküste und Ghana in diesem Monat. Bisher waren die Witterungsverhältnisse ideal, sodass es 2017/18 wahrscheinlich zu einem weiteren Jahr mit Überschüssen kommen wird.

Auf der Nachfrageseite stagnierte den Daten zufolge der Mühlenverbrauch. Trotz der Preisschwäche hat die Süßwarenindustrie ihren wirtschaftlichen Umgang mit Kakao, eine Reaktion auf die höheren Preise früherer Jahre, offenbar noch nicht gelockert.

La-Niña-Risiken

Die Wahrscheinlichkeit, dass es im Winter auf der Nordhalbkugel zum La Niña genannten Wetterphänomen kommt, wurde von der US-Wetter- und Ozeanbehörde NOAA auf 55-60 Prozent angehoben. Es ist allerdings unwahrscheinlich, dass sein Eintreten unsere Ansicht über die Richtung der Preisentwicklung wesentlich beeinflussen wird. Es wird wohl wenig ausgeprägt sein, sofern es überhaupt entsteht. Eher rechnen wir damit, dass die Dürre in Brasilien den Austrieb und die Blüte von Kaffee behindert, was dem Preis zusätzlich zugutekommen wird. In Verbindung mit höherer Sonneneinstrahlung könnte sie den Saccharosegehalt des Zuckerrohrs und damit den Ertrag der brasilianischen Zuckerernte steigen lassen, was sich auf den Zuckerpreis unverändert negativ auswirkt.

In Westafrika könnte eine kühle Witterung die Hitzeschäden verringern und einen Beitrag zur Erhaltung der hohen Erträge leisten (negativ für den Preis). Wir weisen aber darauf hin, dass frühere La Niñas nicht immer gut für die Ernteerträge waren. Laut der International Cocoa Organisation ist der positive Effekt der El-Niño-Wetterlagen für die Erträge tatsächlich statistisch signifikant. Auf La Niñas trifft dies allerdings nicht zu.

Warum die Wasserindustrie bei der Wasserreinhaltung Unterstützung von der US-Schieferbranche erhalten könnte. Von Hans Peter Portner, Senior Investment Manager und Leiter des Thematic Equities Team bei Pictet Asset Management.

Die Wasserreinhaltung und -aufbereitung ist ein lukratives Geschäft. Grund dafür sind die wachsende Weltbevölkerung und der Klimawandel. Würden die Teile der amerikanischen Wirtschaft, deren Wasserverbrauch stetig zunimmt, nachhaltigere Produktionsmethoden nutzen, könnte die Branche sogar noch größer sein.

Gemeint sind die US-Unternehmen, die in der Förderung von Schiefergas und -öl tätig sind. Ihre revolutionäre Methode der hydraulischen Frakturierung (kurz Fracking) – bei der Wasser unter hohem Druck in unterirdische Gesteinsschichten gepresst wird, um die darin befindlichen fossilen Brennstoffe freizusetzen – benötigt große Mengen des kostbaren Nass.

In den USA macht Fracking nur 1 Prozent des gesamten Wasserverbrauchs aus, aber in den einzelnen Countys und Bundesstaaten, in denen sich die Förderanlagen für Schiefergas und -öl befinden, sind die Anteile deutlich höher.¹ Im Durchschnitt verbraucht eine einzige Förderanlage in Pennsylvania während ihrer Laufzeit fast 5,6 Millionen Gallonen (bzw. rund 21,2 Millionen Liter) Wasser; das entspricht sieben gefüllten olympischen Schwimmbecken.²

Wenn man bedenkt, dass es in den USA rund 300.000 Fracking-Anlagen gibt, versteht man, warum die Schieferbranche sich den Zorn von Umweltschützern, Biologen, Gemeindebehörden und Politikern zugezogen hat.³

Diese sind unter anderem besorgt darüber, dass das Fracking-Abwasser nicht oft genug recycelt wird. Während die Förderanlagen in Pennsylvania den Großteil des von ihnen produzierten Abwassers aufbereiten, sind es bei anderen Anlagen, wie z.B. in West Virginia, weniger als 8 Prozent des Abwassers.³ 

Tatsächlich kam es aufgrund von Fracking im Zeitraum von 2004 bis 2011 zu einer Versechsfachung des von den USA produzierten Abwassers.

In den meisten Fällen wird das unbehandelte Rückflusswasser (das sogenannte Flowback) – das chemische Giftstoffe und andere Schadstoffe enthält – in unterirdischen Lagerstätten verpresst. Dieses Vorgehen ist aus mehreren Gründen nicht nachhaltig. Es belastet Staaten, die Schieferöl fördern, wie z.B. Texas, wo Frischwasser nicht so reichlich vorhanden ist, und birgt das Risiko, Flüsse zu verschmutzen. Zudem kann Fracking leichte Erdstöße auslösen.

Diese Situation könnte sich jedoch bald ändern.

Laut den Mitgliedern des wissenschaftlichen Beirats der Strategie Pictet Water könnten Schieferunternehmen ihren Frischwasserverbrauch deutlich reduzieren. Die Lösung – die Nutzung von Technologien zur Wasseraufbereitung und -rückgewinnung – mag komplex sein, ist aber technisch und kommerziell umsetzbar.

Eine Methode, die viel Wasser verbraucht: Fracking in den USA
Wasserverbrauch pro Anlage (Millionen Liter, Tausend m³)

Quelle: A. Kondash, A. Vengosh, „Water footprint of hydraulic fracturing“, Duke University, 2015

Ziel: Rückflusswasser, das tatsächlich zurückfließt

Die Aufbereitung des Fracking-Abwassers ist keine einfache Aufgabe. Das Wasser, das aus den Bohrlöchern austritt, ist mit seinem Originalzustand nicht vergleichbar. Es handelt sich um ein toxisches Gemisch aus chemischer und radioaktiver Materie – eine Mischung aus Fracking-Flüssigkeit und den natürlich vorkommenden Stoffen, die sich aus dem unterirdischen Gestein lösen.

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Argumente für eine Anlage in Pictet Water

• Unternehmen in den Bereichen Abwasserrecycling und ‑aufbereitung sind in Pictets Strategie Water stark vertreten.
• Die Strategie investiert zudem in zahlreiche andere Bereiche der Wasserindustrie, darunter Sanitärtechnik, Wassersicherheit, Biofeststoff-Management und Hochwasserschutz.
• Das Ziel des Portfolios ist ein langfristiges Kapitalwachstum durch Anlagen sowohl in Wachstumswerte als auch in defensive Titel der Wasserbranche.

Quellen:
1) A Model for Shale Gas Wastewater Management, Resources for the Future, Oktober 2016
2) Basierend auf Daten von FracFocus (http://fracfocus.org)
3) Water Resource Reporting and Water Footprint from Marcellus Shale Development in West Virginia and Pennsylvania, San Jose’ State University, Oktober, 2013
4) JL Hardcastle, Treatment Technologies: „Which will emerge as the most popular“, Environmental Leader, 2016

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Hans Peter Portner ist Senior Investment Manager bei Pictet Asset Management und leitet das Thematic Equities Team. Er begann seine Laufbahn im Anlagengeschäft 1992 bei UBS Brinson in Basel als Portfoliomanager für internationale Aktien und verwaltete dort Fonds einzelner Länder sowie Absicherungsfonds. Zu Pictet Asset Management kam er 1997 als Senior Investment Manager für internationale Aktien. Hans Peter Portner hat ein Diplom als Chartered Financial Analyst (CFA) und einen Master in Wirtschaftswissenschaften von der Universität Bern.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 24
e-mail: fbohmer@pictet.com

Markets had been expecting rates to stay at 0.25% until next summer. Now the Bank of England is poised to act, shows Azad Zangana, Senior European Economist and Strategist at Schroders.

Here we go again … the Bank of England has dropped heavy hints on interest rates. It could order an increase next month, according to the latest market pricing.

Many are puzzled with the sudden change in communication given the fragile state of the economy and the uncertainty created by Brexit negotiations.

The Bank, of course, has form for raising expectations then failing to deliver. Long before the most recent sabre-rattling, it had earned the nickname "unreliable boyfriend". It received the label during a select committee grilling by Labour MP Pat McFadden in 2014.

The most recent swing in sentiment came after Gertjan Vlieghe, a dovish member of the MPC, suggested we were “approaching the moment when Bank Rate may need to rise”.

Markets had believed a rise from 0.25% to 0.5% was possible by June 2018. After the speech [on 15 September], this forecast moved forward to as early as next month.

The forecast for a rise to 0.75% also spun forward, moving from June 2020 to May 2018.

*Implied path of interest rates derived from GBP OIS forwards curves. Source:
Bloomberg, Bank of England, Schroders Economics Group. 21 September 2017

In reaction, bond yields rose, and so did the pound.

With markets primed, will the Bank of England follow through with a rise?

There are enough caveats in the Bank’s recent hawkish statements that provide it an escape from a November hike.

The MPC will be acutely aware of a dramatic slowdown in the economy this year, and the reasons why. Businesses are investing less and households are struggling, squeezed by rising inflation.

The Bank is not pre-committed to raising rates in November, but it may feel forced to follow through. It has very little credibility left with markets, and a dovish turn would cause sterling to fall sharply.

However, inflicting rapid increases could shock households into saving more. It could trigger a recession.

Ideally, rate rises need to be gradual, limited and timed with an upswing in the economy, or at least confidence. The last part seems to be the bit that the Bank of England is missing.

This article has first been published on schroders.com.

von Pieter Jansen, Senior Stratege Multi Asset bei NN Investment Partners.

Sollte das globale Wirtschaftswachstum wieder kräftiger wachsen, neigen Anleger stärker zu Investitionen in aktienähnliche Vermögenswerte. Da Hochzinsanleihen von allen Fixed-Income-Segmenten die höchste positive Korrelation mit Aktien aufweisen, dürften diese Papiere im ersten Szenario sehr bevorzugt werden.

Schwellenländeranleihen sollten sowohl bei einem weiter schwachen als auch bei einem kräftigeren Wirtschaftswachstum gute Gesamtrenditen erzielen. Sie dürften aber vor allem im zweiten Szenario gut abschneiden, da Anleger dann weiter nach Rendite suchen, die Papiere attraktiv bewertet sind und die Renditen von US-Staatsanleihen wohl nur moderat ansteigen werden. 

Innerhalb des Segments der Schwellenländeranleihen bieten Frontier-Markets-Anleihen (FMD) in Hartwährungen höhere Renditen und kürzere Laufzeiten als der traditionelle Bereich des Segments. Die höheren Spreads bieten eine gewisse Absicherung, und in der Vergangenheit wiesen Frontier-Markets-Anleihen eine geringe Korrelation mit US-Staatsanleihen auf. Daher könnten sie besser abschneiden als andere Fixed-Income-Klassen. Dies gilt insbesondere, wenn die Rohstoffpreise stabil bleiben oder steigen. 

Höher verzinsliche Schwellenländeranleihen in Lokalwährung dürften ebenfalls von einer weiteren Suche nach Rendite profitieren. Diese Währungen sind auf handelsgewichteter Basis unterbewertet, und derzeit sind kräftige Kapitalströme in die Schwellenländer zu verzeichnen. Wenn sich das Wachstum der Weltwirtschaft belebt, sollten die Schwellenländerwährungen aufwerten. 

Bei Alternative Credit besteht der entscheidende Faktor darin, ob die Kupons fix oder variabel sind. Variabel verzinsliche Strategien wie beispielsweise Export Credit Agency (ECA) Loans, Gewerbeimmobilienkredite oder Schwellenländer-Credit profitieren in beiden Szenarien von einem Zinsanstieg. Im ersten Szenario profitieren sie allerdings besonders. Alternative Credit ist in verschiedenen Marktsituationen eine attraktive Option für Anleger. Wenn das Wirtschaftswachstum in seinem bisherigen langjährigen Korridor verharrt, drängt das Niedrigzinsumfeld die Anleger weiter zu Investitionen in weniger liquide Kredite, um die Illiquiditätsprämie mitzunehmen. Bei steigenden Zinsen sind vor allem Kreditstrategien mit variablen Kupons attraktiv, weil sie vom Anstieg des EURIBOR oder LIBOR profitieren. 

Fazit: Ein Umfeld steigender Zinsen stellt für Anleger eine Herausforderung dar. Dennoch bleiben Fixed-Income-Anlagen ein wichtiges Element für ein diversifiziertes Portfolio. Anleger müssen in einem solchen Umfeld allerdings bei ihrem Fixed-Income-Engagement selektiver vorgehen. In beiden potenziellen Szenarien für das Wirtschaftswachstum sehen wir im spezialisierten Fixed-Income-Bereich ein größeres Potenzial, also außerhalb der traditionellen Vermögenswerte mit langer Duration. Illiquide Vermögenswerte wie Alternative-Credit-Anlagen können in beiden Szenarien profitieren, wobei jedoch die spezifischen Eigenschaften der einzelnen Anlageklassen genau bedacht werden müssen. Allgemein zeigt das erste Szenario, dass steigende Renditen von Staatsanleihen nicht unbedingt für das gesamte Fixed-Income-Segment negativ sind. Außerdem sollten Anleger bei der Suche nach Rendite auch Anlageklassen einsetzen, die weniger durationssensibel sind und ein angemessenes Wachstumspotenzial aufweisen. Frontier-Market-Anleihen (FMD) sind dafür ein gutes Beispiel.

Nach einem turbulenten Monat verzeichnete Gold im Zuge der jüngsten Preisschwäche der vergangenen Woche Zuflüsse in Höhe von 148 Mio. USD, so ETF Securities in der wöchentlichen Markt- und Flowanalyse. Bei Industriemetallen setzte sich der Positionsabbau mit Abflüssen in Höhe von 45 Mio. USD fort. Die thematischen Aktien-ETFs für Robotik und Cybersicherheit verzeichneten in der letzten Woche mit 25 Mio. USD beziehungsweise 3 Mio. USD erneut Zuflüsse. Aufgrund der jüngsten Preisstärke nahmen Anleger bei Kakao in dieser Woche Gewinne mit, was zu Abflüssen in Höhe von 9 Mio. USD führte.

Nach einem turbulenten Monat verzeichnete Gold (A0LP78) im Zuge der jüngsten Preisschwäche der vergangenen Woche Zuflüsse von 148 Mio. USD. In andere Edelmetall-ETPs flossen weitere 16 Mio. USD. Im letzten Monat profitierte in erster Linie Gold von der negativen Stimmung. Andere Edelmetalle verzeichneten ebenfalls anhaltende Zuflüsse, die aber unseres Erachtens auf die vorrangige Stellung des Sektors als sicherer Hafen zurückgingen. Die Entwicklung von Gold (A0N62G), der Risikoabsicherung zahlreicher Anleger, verlangsamte sich in letzter Zeit, da Nachrichten über die geopolitischen Sorgenthemen ausblieben. Zugleich konzentriert sich der Markt auf die Zinsanhebung der Fed im Dezember, deren Wahrscheinlichkeit, wie an den Marktkursen abzulesen ist, auf 80 Prozent taxiert wird. Folgt man predictit.org, das die Wahrscheinlichkeiten im Rennen um den Fed-Vorsitz zwischen Kevin Warsh und Jerome Powell wiedergibt, liegt Warsh bei den Buchmachern derzeit in Führung. Im Vergleich zu Janet Yellen gilt er eher als geldpolitischer Falke, während Powell ähnlich gemäßigte Ansichten wie sie vertritt. „Die voraussichtliche Zinsanhebung und ein aggressiverer Fed-Vorsitzender wird den Goldpreis unseres Erachtens in den kommenden Monaten belasten“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Bei Industriemetallen (A0SVX7) beobachten wir ein Anhalten des Positionsabbaus. In dieser Woche flossen weitere 45 Mio. USD ab, sodass sich die Abflüsse im Oktober bereits auf 174 Mio. USD belaufen. Industriemetalle entwickelten sich in diesem Jahr stark und erreichten mit einem durchschnittlichen Zuwachs von 22 Prozent ihren Höchststand. In dieser Woche kam es im Zuge der Daten des verarbeitenden Gewerbes in den USA und des feiertagsbedingt dünnen Handels in China erneut zu einem deutlichen Anstieg von 3 Prozent. Von den Abflüssen betroffen waren hauptsächlich Kupfer (A0KRJU) (34 Mio. USD in dieser Woche) und der breit aufgestellte Industriemetallkorb. Nickel (A0KRJ4), der diesjährige Nachzügler, verzeichnete in dieser Woche hingegen Zuflüsse in Höhe von 6 Mio. USD. Da die aktuelle Rally von dem starken Momentum bedroht ist, rechnen wir bei Industriemetallen nach wie vor mit einem Rückfall. Auf Phasen, in denen die Handelsvolumina Chinas steil anstiegen, folgte in der Vergangenheit stets eine Korrektur. Diese Kursrückgänge waren aber gewöhnlich eine Möglichkeit, die Trendfolger aus dem Markt zu drängen und den Fokus wieder auf die fundamentale Situation zu lenken. Angesichts des erheblichen Investitionsrückgangs in den letzten Jahren sind wir daher der Ansicht, dass sich der Anstieg des Angebotsdefizits fortsetzen wird. „Selbst wenn die Investitionen möglicherweise bald wieder anziehen, gibt es bei der Exploration und Entwicklung von Minen lange Vorlaufzeiten. Unseren Erwartungen zufolge wird das Angebot knapp bleiben, sodass der Markt wohl nicht so bald ins Gleichgewicht findet“, so Hein.

„Die thematischen Aktien-ETFs für Robotik (A12GJD) und Cybersicherheit (A14ZT8) verzeichneten in der letzten Woche mit 25 Mio. USD beziehungsweise 3 Mio. USD erneut Zuflüsse“, sagt Hein.

„Die jüngste Stärke von Kakao, das in den letzten Monaten um 7,8 Prozent zulegte, veranlasste Anleger in dieser Woche zu Gewinnmitnahmen, sodass 9 Mio. USD abflossen,“ schließt Hein.

Die beeindruckenden Kursgewinne am US-amerikanischen Aktienmarkt über die vergangenen Jahre haben eine weniger positive Entwicklung in den Schatten gestellt: Die Zahl der Aktiengesellschaften in den Vereinigten Staaten hat sich in den vergangenen zwei Jahrzehnten mehr als halbiert. „Der stark schrumpfende Aktienmarkt bedeutet große Herausforderungen für Investoren, insbesondere für solche, die in Nebenwerte investieren“, sagt Frank Alonso, Portfoliomanager des T. Rowe Price Small-Cap Stock Fund. So sei die Anzahl der Aktiengesellschaften im Wilshire 5000 Total Market Index, in dem alle Unternehmen mit Hauptsitz in den USA gelistet sind, von ihrem Höchststand im Juli 1998 mit 7.562 gelisteten Unternehmen auf 3.465 Unternehmen im Juni 2017 gefallen. „Das letzte Mal, als tatsächlich 5000 Titel in diesem Index gelistet waren, war Ende 2005.“ 

Zwei Entwicklungen sind dabei zu beobachten: Zum einen gäben immer weniger Aktiengesellschaften Anteile aus, zum anderen sei die Gesamtzahl der auf dem Markt gehandelten Anteile zurückgegangen. „Die niedrigen Zinsen und das langsame Wirtschaftswachstum regen die Firmen dazu an, ihre eigenen Anteile zurückzukaufen“, sagt Frank Alonso. „Dadurch sind noch weniger Aktien in Umlauf.“ Die sinkende Anzahl verfügbarer Anlagemöglichkeiten ließe sich zudem auf andere Entwicklungen zurückführen: es gebe mehr Übernahmen und Fusionen sowie mehr Private Equity Deals, eine wachsende Zahl an Vorschriften, einen starken Rückgang an Firmen, die überhaupt an die Börse gehen – vor allem in den vergangenen Jahren, sowie einige Misserfolge auf Unternehmensseite. „Die niedrigen Kapitalkosten sowie der Mangel an wirtschaftlichem Wachstum waren ein gutes Umfeld für Übernahmen und Fusionen“, sagt Alonso. „Größere Unternehmen haben kleinere mit einem ordentlichen Aufpreis gekauft und so versucht, die eigenen Wachstumsziele zu erreichen. Das niedrige Zinsniveau hat diese Vorgehensweise gefördert.“

Komplexes Umfeld: Anspruchsvolle Aktionäre und wenig Anreize für Börsengänge

Bei Fusionen und Übernahmen seien strategische Investoren aber nicht die einzigen Interessenten. So hätten auch Private-Equity-Fonds derzeit viel Investmentkapital zur Verfügung. Aber auch auf der Verkäuferseite gebe es Bewegung: „Durch höhere regulatorische Anforderungen, und die damit einhergehenden höheren laufenden Kosten, wollen weniger Firmen an die Börse gehen oder aber dort verbleiben“, sagt Alonso. „Hinzu kommt, dass Hedgefonds und andere Investoren derzeit sehr aktiv sind und den Druck auf Unternehmen erhöhen, bessere Ergebnisse zu erzielen. Das bewegt einige notierte Firmen dazu, sich von der Börse zurückzuziehen und private Investoren ins Boot zu holen, während nicht-notierte Firmen deshalb gar nicht erst an die Börse gehen.“ Einige Firmenchefs scheuten zudem den mit einem Börsengang verbundenen Verlust von Kontrolle – insbesondere, wenn sie auch anderweitig Geldgeber fänden. 

„Während sich mehr und mehr Firmen von der Börse zurückziehen gibt es gleichzeitig einen Mangel an neuen Börsengängen“, sagt Alonso. Seit der Hochzeit der Börsengänge in den späten 1990er Jahren seien die Zahlen um mehr als die Hälfte gesunken. Dieser Rückgang sei auch dadurch verschärft worden, dass es in der Vergangenheit mehr Venture Capital Investments gegeben habe und Firmen, die expandieren wollten, nicht mehr zwangsläufig auf die Börse angewiesen waren, um neue Mittel zu erhalten. Zudem umgingen sie so die mit einem Börsengang verbundenen Transparenz- und Kontrollpflichten. „Beim eigentlichen Börsengang sind einige Firmen schon dem Segment der Nebenwerte entwachsen und somit außerhalb der Reichweite von Small-Cap Investoren.“ 

Diese Entwicklung zeige sich auch in den Statistiken: „Zwischen den Jahren 1976 und 1996 waren Firmen zum Zeitpunkt ihres Börsenganges im Schnitt 7,8 Jahre alt. Dieser Schnitt liegt im Zeitraum von 1997 bis 2016 bei 10,7 Jahren“, sagt Alonso. Das entspricht einem Anstieg von 37 Prozent. „Außerdem gab es in den USA im August diesen Jahres 120 sogenannte Unicorns. Das sind Start-ups, die mit Venture Capital finanziert werden und deren Bewertung höher als eine Milliarde US-Dollar ist. Im Jahr 2013 gab es von diesen Unicorns gerade einmal 40.“ 

Gegenwärtige Rahmenbedingungen bieten Chancen für aktive Asset Manager

Die Auswirkungen des schrumpfenden Aktienmarktes zeigten sich auch beim Russel 2000 Index. Dieser Nebenwert-Index wird jedes Jahr im Juni so angepasst, dass er 2000 Titel enthält. „Die Firmen, die in den vergangenen Jahren in diesen Index aufgenommen wurden, sind tendenziell kleiner, weniger liquide und von geringerer Qualität als die Firmen, die sie ersetzen“, sagt Alonso. „Etwa ein Drittel der in diesem Index gelisteten Unternehmen haben in den vergangenen zwölf Monaten kein Geld verdient, was in dieser Ausprägung normalerweise nur während einer Rezession vorkommt.“ 

Auch die Verschuldungsquote sei im vergangenen Jahrzehnt gestiegen. Die Renditen auf Aktien und investiertes Kapital in die Firmen des Russell 2000 Index wären heute deutlich niedriger als noch vor zwanzig Jahren. „Aktive Fondsmanager schauen skeptischer auf die Aktien von Firmen mit geringerem qualitativem Niveau“, sagt Alonso. „Passive Investoren wie ETFs und Indexfonds sind hingegen die natürlichen Käufer solcher Titel, verstärkt noch durch den Zulauf, den passives Anlegen momentan erfährt.“ Dadurch seien die Kurse eher mittelmäßiger Unternehmen gestiegen, zum Teil sogar stärker als die Kurse der eigentlich besser aufgestellten Konkurrenz. „Diese Fehlbewertung kann für passive Investoren ein signifikantes Risiko bedeuten.“ 

Dieses Risiko werde noch durch die relativ hohe Bewertung von Nebenwerten verschärft. Der schrumpfende und in der Qualität abnehmende Small-Cap-Markt berge auch Risiken für aktive Investoren. „In diesem Umfeld müssen Asset Manager konzentriert darauf achten, gute Unternehmen, mit einer guten Führung und angemessen bewerteten Aktien zu finden. Ein Fokus auf hochqualitative Aktien zahlt sich mittel- und langfristig aus.“ Die Anteile solcher Firmen würden zunächst zwar möglicherweise als zu teuer erscheinen, in drei bis fünf Jahren könnte sich das aber schon völlig anders darstellen. Investoren mit einem langfristigen Ansatz könnten außerdem kurzfristige Schwierigkeiten von ansonsten soliden Unternehmen nutzen. „In den Small-Cap-Markt zu investieren ist zwar schwieriger geworden“, sagt Frank Alonso, „mit einer intensiven Analyse und erwiesener Expertise lassen sich aber auch in diesem schrumpfenden Markt die attraktivsten Anlagemöglichkeiten aufspüren.“

Über T. Rowe Price
T. Rowe Price ist eine globale Investmentgesellschaft mit EUR 792,2 Milliarden Euro Assets under Management (Stand: 30. Juni 2017). Das 1937 von Thomas Rowe Price jr. gegründete Unternehmen hat seinen Sitz in Baltimore (USA) und ist mit eigenen Büros in den USA und Kanada, EMEA und Asien präsent. Diversifizierung, Stiltreue und ein fundiertes Research zeichnet den disziplinierten und risikokontrollierten Investmentansatz von T. Rowe Price aus. Kunden aus Deutschland bietet T. Rowe Price insbesondere Aktien- und Fixed-Income-Lösungen. Für weitere Informationen besuchen Sie www.troweprice.com

NN Investment Partners (NN IP) sieht im Wesentlichen zwei potenzielle Szenarien für das künftige Wirtschaftswachstum: Das erste Szenario ist, dass das globale Wachstum die Marke von 3,5 Prozent durchbricht, die in den vergangenen sechs Jahren die Obergrenze markiert hat. Das zweite Szenario ist die Fortdauer eines begrenzten Wachstums, bei dem die Wirtschaft innerhalb einer gewissen Bandbreite verharrt.

Das erste Szenario mit höherem Wachstum wird nur eintreten, wenn das Produktivitätswachstum dauerhaft zulegt. In einem solchen Umfeld würden die Staatsanleiherenditen aus Kernländern langsam auf ein deutlich höheres Niveau als heute steigen. Wenn die Inflation unter der Zielmarke bleibt, würde es zunächst wahrscheinlich nicht zu einer wesentlich beschleunigten geldpolitischen Straffung führen, selbst wenn das Wachstum etwa aufgrund eines steigenden Verbraucher- und Geschäftsvertrauens und höherer Ausgaben Fahrt aufnimmt. Im Laufe der Zeit würde es dann zu mehr Zinsanhebungen kommen. Sie wären jedoch positiv, da sie aufgrund eines schnelleren Wachstums erfolgen.

Die Normalisierung der Geldpolitik in den USA und die Reduzierung der Bilanz der Federal Reserve werden vermutlich schrittweise erfolgen. In Kombination mit einem höheren Produktivitätswachstum sollte das viel Schutz für Risikoanlagen bieten. Das gilt umso mehr, als die Risikoaufschläge dort, wo sie hoch sind, noch weiter sinken können, beispielsweise bei europäischen und japanischen Aktien.

Allerdings kann auch das zweite Szenario eintreten und die Weltwirtschaft in einem begrenzten, moderaten Wachstumsmodus verharren. Dafür gibt es zwei Gründe: Erstens könnten die gleichen strukturellen Faktoren, die die Nachfrage in den zurückliegenden sechs Jahren behindert haben, weiterhin Bestand haben. Die Risikobereitschaft könnte beispielsweise dauerhaft geringer sein als vor der Krise. Der zweite Grund könnte eine trotz höherer Nachfrage schleppende Entwicklung der Angebotsseite sein. Das würde die künftige Entwicklung des Wirtschaftswachstums im Ungewissen lassen und die Aufschläge von Risikoanlagen erhöhen.

Falls sich die Inflation plötzlich beschleunigt und die Zentralbanken gezwungen sind, das Straffungstempo deutlich zu erhöhen, würden Risikoanlagen im zweiten Szenario zweifelsohne leiden. Anders wäre es, wenn sich die Inflation nur schrittweise erhöhen würde und die Zentralbanken sich mit moderaten, etwas über dem Ziel liegenden Teuerungsraten abfinden würden. In diesem Fall könnten Risikoanlagen etwas besser abschneiden als in einem Szenario, in dem die langjährige Obergrenze des Wirtschaftswachstums vor allem deshalb nicht durchstoßen wird, weil die Nachfrage schleppend verläuft.

Aktuell besteht jedoch die höchste Wahrscheinlichkeit seit Beginn dieses Jahrzehnts, dass die Weltwirtschaft ihre langjährige Wachstumsgrenze nach oben durchbricht. Ob das tatsächlich geschehen wird, ist aber natürlich nicht sicher. Das verschuldete chinesische Finanzsystem, geopolitische Spannungen und politische Risiken in Verbindung mit US-Präsident Trump – um nur einige Beispiele zu nennen – könnten die Marktstimmung äußerst negativ beeinflussen. In Europa scheinen die politischen Risiken und die institutionellen Fortschritte in die richtige Richtung zu gehen. Aber es gibt auch hier noch Risiken: So können die Wahlen in Italien im nächsten Jahr eine anti-europäische Regierung hervorbringen. Zudem besteht das Risiko in der Realwirtschaft, dass das niedrige Produktivitätswachstum durch strukturelle Faktoren bestimmt wird, die sich nicht ändern werden.

Insgesamt scheint es zwar wahrscheinlicher, dass das Weltwirtschaftswachstum in seiner bisherigen Bandbreite verharrt, dennoch besteht die Chance, dass die Weltwirtschaft die Wachstumsdecke durchbrechen wird. Sollten sich das globale Wachstum und die Zinsen nachhaltig erhöhen, werden Anleger ihren Kurs überdenken und sollten nach Lösungen Ausschau halten, die über die traditionellen Anlageklassen hinausgehen, und selektiv stärker spezialisierte Anlageinstrumente mit optimaler Duration und einer Ausrichtung auf Wachstum nutzen.

Störfeuer für die Kapitalmärkte durch die politischen Ereignisse in Katalonien. Es stellt sich die Frage, ob das generell günstige Umfeld für risikobehaftete Wertpapierklassen weiter besteht, zeigt Gerhard Winzer, Chefvolkswirt der Erste Asset Management.

Kräftiges weltweites Wirtschaftswachstum

Tatsächlich deuten die Indikatoren für das Wachstum, wie etwa die Einkaufsmanagerindizes und die Frühindikatoren der OECD weiterhin auf ein kräftiges, breit basiertes globales Wirtschaftswachstum hin. Gleichzeitig ist die Inflation in vielen Ländern niedrig. Darüber hinaus bleibt die Geldpolitik der Zentralbanken eine wesentliche Stütze, sprich: die Leitzinsen sind niedrig. Allerdings reduzieren immer mehr Zentralbanken ihre expansive geldpolitische Haltung. Das hat zwei Gründe: Erstens wird das Wirtschaftswachstum immer selbst tragender. Zweitens deuten die Prognosen auf einen moderaten Anstieg der aktuell zu niedrigen Inflation in Richtung des jeweiligen Zentralbankziels hin. Die wichtigste Zentralbank der Welt, die Fed in den USA, hat den Leitzinssatz bereits vier Mal auf aktuell 1 1/8 Prozent angehoben. Die Aussagen der Fed-Mitglieder sprechen für eine weitere Zinsanhebung im Dezember. Die Europäische Zentralbank wird mit einer hohen Wahrscheinlichkeit am 26. Oktober ankündigen, das Anleiheankaufsprogramm beginnend mit Jänner 2018 schrittweise zurückzufahren. Bis dato hatten politische Ereignisse wie das Brexit-Referendum und die Wahl von Trump zum US-Präsidenten zwar einen Einfluss auf die Wertpapierkurse. Das allgemeine Umfeld blieb jedoch günstig für risikobehaftete Wertpapierklassen wie Aktien.

Höhere Risikoprämie für spanische und italienische Staatsanleihen 

Das Referendum in Katalonien hat zu einer Ausweitung des Renditeaufschlags, also der Risikoprämie, von spanischen Staatsanleihen im Vergleich zu den kreditsicheren deutschen geführt. Vor dem Referendum, am 29. September betrug der Renditeunterschied im zehnjährigen Laufzeitbereich noch 1,14 Prozentpunkte, aktuell liegt er bei 1,34 Prozentpunkten. Zudem sind Überwälzungseffekte zu beobachten. Auch der Renditeaufschlag von italienischen zu den deutschen Staatsanleihen hat sich von 1,65 auf 1,75 Prozentpunkte ausgeweitet.

Katalonien-Referendum war illegal

Das Ergebnis des Referendums am 1. Oktober hat ergeben, dass sich über 90 Prozent der abgegebenen Stimmen für eine Eigenständigkeit ausgesprochen haben. Die Abhaltung des Referendums war allerdings illegal. Generell verbietet sie die spanische Verfassung. Auch die spanische Regierung hat sie für illegal erklärt. Die Wahlbeteiligung betrug lediglich 40%. Das spricht dafür, dass die Befürworter für einen Verbleib erst gar nicht zu Wahl gegangen sind. Zudem konnte ein ordnungsgemäßer Ablauf der Wahlen nicht gewährleistet werden, auch wegen der Beschlagnahmung von Wahlurnen und des Einsatzes von Polizeigewalt.

Selbstbestimmung

Katalonien hat eine lange Tradition von Unabhängigkeitsbestrebungen. Das kann mit dem Erhalt einer eigenständigen Kultur begründet werden. Zudem wird oft der überproportionale Beitrag zum spanischen Budget angeführt. Wenn das für eine Selbstbestimmung ausreichen würde, würden die Staaten zerfallen. Katalonien wird vom Staat nicht unterdrückt, auch wenn der Einsatz von Polizeigewalt am Tag des Referendums bei manchen einen anderen Eindruck erweckt haben könnte. Das Verhalten der Zentralregierung könnte den Befürwortern einer Unabhängigkeit helfen.

Wird die Unabhängigkeit Kataloniens einseitig ausgerufen?

Wie könnte es weitergehen? In den kommenden Tagen könnte einseitig die Unabhängigkeit Kataloniens ausgerufen werden. Für eine tatsächliche Unabhängigkeit müssen allerdings mindestens zwei Voraussetzungen erfüllt sein:

1. Monopol über den legitimen Einsatz von Gewalt innerhalb einer klar definierten geografischen Grenze
2. Internationale Anerkennung

Keiner der beiden Faktoren trifft zu. Für die Europäischen Kommission handelt es sich um eine interne Angelegenheit Spaniens. Selbst wenn sie nur die Rolle eines Mediators übernehmen würde, würde dadurch das Thema Katalonien als eigener Staat an Legitimität gewinnen. Das wird nicht gewollt.

Verhandlungen über Autonomie

Natürlich ist die Entscheidung für eine Unabhängigkeit schlussendlich immer eine politische. Darauf scheint die katalonische Regierung zu setzten. Damit ergeben sich grundsätzlich zwei mögliche Entwicklungen nach der möglichen einseitigen Ausrufung der Unabhängigkeit:

1. Baldige Aufnahme von Verhandlungen für eine Ausweitung der Autonomie
2. Aussetzung der Autonomie und / oder Verhaftungen der katalonischen Politiker sowie eine Ablehnung von Verhandlungen.

Wenn der Druck der Straße ansteigt, könnten in weiterer Folge Neuwahlen in Katalonien oder in ganz Spanien ausgerufen werden. Sollten die Parteien, die sich für eine Unabhängigkeit aussprechen, die Wahl gewinnen, werden wahrscheinlich doch Verhandlungen aufgenommen werden – allerdings für einen höheren Grad an Autonomie und nicht für eine Unabhängigkeit.

Politik als Einflussfaktor

Die Entwicklungen in Katalonien unterscheiden sich in einem wichtigen Punkt von anderen politischen Tendenzen in der EU. Katalonien will sowohl in der EU als auch in der Eurozone bleiben. Tatsächlich macht ein Staat Katalonien außerhalb der EU aus wirtschaftlicher Sicht keinen Sinn. Dennoch könnte es zu einer Zunahme der Spannungen kommen. In diesem Fall wäre eine weitere Ausweitung der Risikoprämien denkbar. Allerdings sind andere Faktoren relevanter für den Kapitalmarkt. So waren wir bereits vor dem Referendum in Katalonien auf eine moderate Ausweitung der Risikoaufschläge in der Eurozone zu den deutschen Staatsanleihen (via einer Untergewichtung in Italien) positioniert. Hauptgrund: der ungewisse Ausgang der Wahlen in Italien im nächsten Jahr. Neben der günstigen volkswirtschaftlichen Entwicklung bleiben politische Ereignisse ein wichtiger Einflussfaktor für den Kapitalmarkt in der Eurozone.

Das Umfeld bleibt günstig für die risikobehaftete Wertpapierklassen, solange die Zentralbanken weiterhin in einer vorsichtigen Weise vorgehen und politische Entwicklungen nicht eskalieren (Handelskrieg, „harter“ Brexit, Nordkorea, Chaos in Spanien).

Gerhard Winzer
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.
Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien.
Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Our tactical portfolio continues to overweight US large caps, Japan and European equities for Q4 while our bond model suggests reducing allocation across the board on rising inflation and interest rates expectations, shows Edith Southammakosane, Multi-Asset Strategist at ETF Securities, in the latest Portfolio Insights.

Our contrarian model on commodities underweights gold, silver and platinum and take a short exposure in 15 out of 24 commodities including gold and Brent crude. Our tactical portfolio outperformed the strategic and the 60/40 benchmarks by 0.9% and 0.5% per year respectively, improving the Sharpe by 39% on average.

Over the past three months, the potential for normalisation of the US Federal Reserve monetary policy stance, while other major central banks maintain a dovish bias has been the major driver for global sovereign bond yields. Developed market equities have continued to gain, supported by earnings growth while earnings of some emerging market countries have been declining over the same period. Meanwhile, rising geopolitical risks have boosted the price of precious metals signalling a potential correction. In the commodity space, we continue to favour industrial metals as the deficit for some deepens.

Q4 2017 positioning

The market volatility index (VIX) has been below its lower band (-1x standard deviation) for the second consecutive quarter, indicating that the perception of risk within the equity market is low and that investors can have a higher allocation to equities (55%) compared to bonds (35%) for Q4 2017, similar to the strategic benchmark. Prior to Q3 2017, the model was suggesting a more balanced split between equities and bonds at 45% each as the volatility index was between its lower band and its historical average. Commodities continue to have a 10% allocation in both the strategic and tactical portfolios.

For Q4 2017, our new equity model, in place since Q3, suggests an increased allocation in US large caps, Japan, France, the Netherlands and Denmark. The real prices of these equity indices have been growing by 3.2% on average over the past quarter. With real earnings per share also increasing, it suggests that the market expects earnings growth to continue to catch up with real price growth in the near term. At the other end of the spectrum, the model underweights Italy, Brazil, Mexico, Malaysia and Russia. Real earnings per share have been declining by 2.9% over the past quarter with Italy being the worst. The Italian equity market is likely to remain subdued until the next general election in May 2018.

The below table highlights how our tactical positions have changed for the past three quarters compared to the strategic benchmark and our new positions for this quarter.

For Q4 2017, the bond model suggests reducing allocations across the board as expectations for both inflation and interest rate in the US and the EU are rising for the first time since November 2016. The Fed has announced its intention to reduce its balance sheet progressively as it continues to hike rates. The European Central Bank and Bank of England are maintaining balance sheet stimulus for the time being.

In this note, our commodity contrarian model has undergone significant improvements compared to its initial specification (see link below to the original note). The change in net positioning and the roll yield are now measured against their 3 months moving averages. The momentum indicator is based on a combination of the average price over a two-week period compared to the 200-day moving average and the commodity price return over the past 6 months.

The model’s results suggest underweighting gold, silver and platinum for Q4, keeping the other commodities at the same weight as in the Bloomberg Commodity Index. The model is taking a short exposure to 15 commodities out of 24, remaining long on WTI crude, gasoline, most of the industrial metals (with the exception of aluminium), cotton and coffee. The increasing tensions set by North Korea sent the price of precious metals to the highest level over the past year. We see increasing potential for a correction as these tensions fade. The hurricanes that recently hit the Gulf of Mexico provided a bullish case for gasoline and WTI as the latter is trading at a larger discount to Brent. With the exception of aluminium, most industrial metals are in deficit, which should continue to support prices.

Portfolio performance

The tactical portfolio continues to show the lowest level of volatility compared to the 60/40 portfolio, and the strategic benchmark, improving the Sharpe ratio to 0.66 compared to 0.53 for the 60/40 and 0.43 for the strategic portfolio. The tactical portfolio outperforms the 60/40 and the strategic benchmarks by 0.9% and 0.5% per year since January 2005.

Each asset class in the tactical portfolio also continues to outperform its equivalent in the 60/40 and strategic benchmarks: the bond component by 0.6% per year on average, the equity by 0.3% and the commodity by 5.7% per year respectively. This illustrates the efficiency of our fundamental-based models in improving the risk/return profile of the asset class as well as the tactical portfolio.

The tactical portfolio offers better protection from the downside risk with a maximum drawdown of -24.1% compared to -33% for the 60/40 and -37% for the strategic benchmark. It also recovers faster to its previous peak: 1.9 years versus 2.8 year for the 60/40 and 3 years for the strategic portfolio.

Please find more on portfolio methodologies in the PDF attached on the left.

At the latest Schroders Live event on 4 October, our panel looked at whether equities can sustain their stellar run in view of the coming reduction in central bank liquidity, geopolitical tensions, currency moves and stretched valuations. Aymeric Forest, Head of Multi-Asset Investment - Europe, and Keith Wade, Chief Economist & Strategist, with the summary of the discussion. A replay can be viewed here.

Equities underpinned by solid synchronised global growth

The global economy is on a firm and synchronised upward trajectory, which is increasingly industrial-led and underpinned by a synchronised recovery in trade. Recent data from exporter regions has underlined this.

Equity markets have clearly benefited with valuations reaching lofty levels, but for the foreseeable future there should be sufficient positive momentum to bring more gains. Whether this upswing is yet on a self-sustaining footing, however, is a more open question and one addressed by our panel.

“All data is coming in very strong at the moment and we’re really seeing this synchronised recovery take hold,” said Keith Wade, Chief Economist. “This ties in with a synchronised recovery in trade. It’s good for Asia and generally good for emerging markets (EM).”

Aymeric Forest, Head of Global Income, Multi-Asset Investments said: “Equities have benefited from the global synchronised upswing and have come out of a period of earnings recession. We are also seeing a synchronisation of earnings growth.”

“We are in stretched valuation territory but not extremely,” he said, adding that earnings growth has been strong. “At the moment, we would see any correction as a buying opportunity.”

Forest argues that a V-shaped recovery following an earnings recession is normal. He anticipates earnings growth of 8-12% supporting gains in 2018, but a smaller expansion in price-to-earnings ratios.  (This is a ratio used to value a company's shares. It is calculated by dividing the current market price by the earnings per share).

Further stimulus required

On a longer-term view though, markets and the economy are entering a phase which will see a number of perhaps defining questions brought to bear. The panel agreed for instance that fiscal stimulus is likely to be required to sustain economic momentum.

“We see the US economy as more of a 2% economy in terms of trend,” said Wade. “There’s a shift away from consumer towards capex. That will carry the economy forward, but there would need to be some stimulus to get it back to 3%.”

Forest sees further stimulus as crucial, for equities as much as the economy, predicating his positive 12 month outlook on expectations of fiscal loosening. He thinks the market is too preoccupied with the US and that fiscal stimulus across the globe is key. 

“As valuations are becoming less appealing, the focus will be on growth,” said Forest. “It’s the idea of keeping this cycle going, which has been long in relation to history. To break hurdles going forward will be more and more challenging.”

“The focus and need for stimulus is global, not only in the US. For next year we expect balance sheets to expand, but at a much slower pace than this year and with potentially a negative rate of growth from 2019,” he says. 

Forest acknowledges there is a lot riding on the next 12 months in terms of shaping the longer-term path for equities. With ultra-accommodative policy coming to an end, what companies and governments do on the ground will be increasingly important.

“In a year’s time we will have a bit more feedback on what has been achieved on the fiscal side and will see where we are in terms of capex and maintaining earnings growth,” said Forest. 

Political headwinds

A possible headwind to the economy comes in the form of geopolitical tensions, between the US and North Korea especially, and regional political unrest.

The more immediate implication of US-North Korea tensions, Wade suggests, would be more protectionist measures between the US and China. This could occur as a result of US frustration with China’s apparent failure to uphold its end of an agreement to contain North Korea.

In Europe, unrest in the Spanish region of Catalonia, which represents 20% of the country’s GDP, will likely hit the economy and may have wider implications.

Wade said: “There is the potential for other independence movements around Europe to come forward and that could cause quite a pause in economic activity.”

Forest sees the near-term volatility as an opportunity, however, with any further outbreaks of unrest potentially adding pressure on governments to provide fiscal support.

“It would be difficult for the EU to enforce fiscal rules against this backdrop in Spain,” Wade said. “I think they will allow some loosening.”

Catalonia also raises the spectre of renewed fears concerning the eurozone periphery particularly as the European Central Bank (ECB) moves to taper quantitative easing (QE).

Wade warned: “One of the things we are thinking about for 2018 is what will happen to peripheral risk when you take away that buying. Do you see spreads widen out or a return of some of the problems of three or four years ago?”

Currency risks 

With the selloff in the US dollar, the appreciation of the euro and the recent rush for the safety of the Japanese yen, currency is again a key risk for investors.

“Going into 2018 this is going to be critical, if we see a stabilisation or a short-term correction of the euro or yen it will help to boost earnings expectations,” said Forest. “Currency will be critical for regional equity allocation.”

Indeed, according to Forest, current levels suggest the euro and dollar moves may have largely played out, with $1.20 an accurate reflection of the euro’s long term fair value.

“To go beyond that you need a drastic change in monetary policy or clear divergence in economic growth in the US and Europe, which is unlikely.”

Another facet to currency moves has been their influence on central banks. “The Bank of England (BoE) is under pressure because of the weak sterling and the ECB wants to start its exit strategy but has seen tightening as a result of euro strength,” said Forest.  

Wade added: “The BoE has been unhappy about the effect of the weak pound on the economy. It has boosted inflation, but it hasn’t boosted trade at all, net exports are still dragging on the economy.” He expects the BoE to look through fundamentals and hike rates in November.

This article has first been published on schroders.com.

Der Brexit und Donald Trumps sprunghafte Regierung könnten den Anlegern wieder vor Augen geführt haben, dass nicht nur die politischen Risiken in den Schwellenländern, sondern auch jene in den Industrieländern Einfluss auf den Markt nehmen. Anlagen in die Schwellenmärkte erfordern Kenntnisse der politischen und der Länderrisiken. Hierfür verfügen wir über ein Modell, so Patrick Zweifel, Chef-Ökonom von Pictet Asset Management.

KOMPONENTEN DES LÄNDERRISIKOINDEX

 [1] Abweichung vom gleitenden 2-Jahres- Durchschnitt (in %); [2] gleitender 4-Quartals- Durchschnitt (in % des BIP); [3] Abweichung vom gleitenden 3-Jahres-Durchschnitt (in %); [4] Monate mit positiven Warenimporten; [5] in % des BIP; [6] gewichteter Durchschnitt der Weltbankindikatoren. Quelle: Pictet Asset Management; Weltbank.

Nach der sommerlichen Abschwächung haben die Aktienmärkte im letzten Monat wieder an Tempo gewonnen: Das Allzeithoch am Leitmarkt USA hat die Währungsentwicklung im letzten Monat nur wenig gestört. Dadurch sind die wesentlichen Aktienmärkte auch für Euro-Investoren wieder im Plus.

Ein global synchrones und robustes Wirtschaftswachstum und ein historisch niedriges Zinsniveau unterstützen die Aktienmärkte.

Allerdings besteht die Welt für Euro-Investoren weiterhin aus zwei Zonen: Europa und der Rest der Welt (insbesondere USA, Großbritannien und Japan).

Nach wie vor sehr gut hält sich der österreichische ATX, der im September wieder einen Jahreshöchststand erreicht hat.

Emerging Markets – starke Aktien und Renten, Euro bremst

Die Emerging Market Aktien haben sich über den Sommer gut behauptet, zuletzt ist es bei weiter robustem Konjunkturumfeld etwas ruhiger geworden. Asien bzw. China kann den Schwung der ersten Jahreshälfte halten, Lateinamerika (Brasilien) den Rückschlag fast wieder aufholen.

Auch Russland konnte nach einem schwachen ersten Halbjahr wieder stark aufholen, bessere Konjunkturdaten und steigende Rohstoffpreise wirken unterstützend. Damit kann auch die Jahresperformance des Osteuropa-Index ins Plus drehen, während andere CEE-Märkte auch bisher schon wesentlich besser abgeschnitten haben.

Die gute Performance der Emerging Markets-Anleihen hat sich durch den starken Euro wieder reduziert. Anleihen in Hartwährung (zumeist USD) bzw. Unternehmensanleihen sind hier in einer währungsgesicherten Form dargestellt. Dadurch fällt dort die USD/EUR- Entwicklung kaum ins Gewicht.

Aktien USA und Europa – der Schwung hält noch an

Die europäischen Aktienmärkte befanden sich in den letzten Monaten in einer Konsolidierungsphase. Unterstützung für die Märkte kommt neben den guten Konjunkturdaten auch von einem unverändert positiven Bild zu den Unternehmensgewinnen. Die Erwartungshaltung für Konjunktur und Gewinne hat sich angepasst und spiegelt sich in einer optimistischen Stimmung bei den Investoren wider. Gegenwind kam zuletzt von Seiten einer deutlich stärkeren Währung.

Wir betrachten kurzfristig das Potenzial für weitere positive Überraschungen als begrenzt und erwarten daher eine Fortsetzung der Konsolidierung in den nächsten Monaten.

Der US-Aktienmarkt, gemessen am S&P 500 Index, hat auch im September einen neuen Jahreshöchststand erreicht und notiert aktuell sehr deutlich über seinem langfristigen Mittelwert. Getragen wird die Entwicklung von Wachstumsaktien aus der Technologie aber auch von zyklischen Sektoren. Zuletzt waren vermehrt wieder Aktien von kleineren Unternehmen gefragt, die von der nun konkreter werdenden Steuerreform vermehrt profitieren sollten.

Emerging Markets-Aktien – weiter solide Entwicklung

Emerging Markets-Aktien konnten in den vergangenen Monaten nur durch den starken EUR-Wechselkurs gebremst werden. Alle anderen Komponenten zeigen zuletzt eine äußerst ansprechende Entwicklung. Damit sind auch die Bewertungen angestiegen, die aber nach wie vor auf soliden Niveaus sind und weiterhin durch gutes Gewinnmomentum tief gehalten werden.

Dennoch scheint die letzte Bewegung vor allem durch einen starken Stimmungsumschwung, ausgehend von den USA, getrieben worden zu sein. Bemerkenswert ist auch, dass bei globaler Betrachtung mittlerweile der Technologiesektor den mit Abstand höchsten Performancebeitrag liefert. Konsumgüter, Roh- und Industriewaren folgen mit großem Abstand.

Bezüglich der Währungsbeiträge gilt das Gleiche wie bei den Anleihen: In Summe gute Entwicklung gegen ihre Leitwährung US-Dollar. Dessen Entwicklung 2017 schmälert aber die Erträge für Euro-Investoren.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unteruns finde Sie links als PDF.

Über eine lange Zeit hat die chinesische Währung, der Renmimbi (RMB), eine Schwächephase durchgemacht. Dieses Jahr ist anders.

Nach einem Anstieg von 7% gegenüber dem US-Dollar erreichte die chinesische Währung in der ersten Septemberwoche ihr höchstes Niveau gegenüber dem USD seit 16 Monaten. Hierbei handelt es sich um eine bemerkenswerte Entwicklung, zumal die Jahre 2014 bis 2016 sehr schwach waren.

Entwicklung des Renmimbi vs. US-Dollar (01/2010-09/2017)

Welches sind die treibenden Faktoren für die jüngste Rallye? 

Neben der allgemeinen USD-Schwäche und einem verbesserten Ausblick für die chinesische Wirtschaft gehen Marktexperten davon aus, dass der steile Anstieg die Folge staatlicher Eingriffe seitens der chinesischen Regierung ist. Beginnend mit der zweiten Jahreshälfte 2016, setzten die chinesischen Behörden Schritte, um den RMB gegenüber dem USD zu stärken. Aufgrund dieser Veränderung in der Währungspolitik sehen sich Unternehmen und Einwohner Chinas mit schärferen Restriktionen bei der Konvertierung des RMB in andere Währungen konfrontiert.

Berichten zufolge richtete die chinesische Regierung das Ersuchen an im Staatsbesitz befindliche Unternehmen, ihre Devisenreserven in RMB zu tauschen. Im Mai 2017 adjustierte die People’s Bank of China (PBOC) die Formel zur Berechnung des täglichen RMB-Referenzzinssatzes. Es wurde ein „antizyklischer Adjustierungsfaktor“ eingeführt, welcher der Zentralbank mehr direkte Kontrolle über den Wert ihrer Währung gibt. Diese Schritte führten großteils zu der heurigen RMB-Rallye und verhalfen Chinas Währungsreserven zu siebenmonatigem, ununterbrochenem Wachstum von Februar bis August.

Währungsreserven Chinas (in Millionen USD)

Warum will China jetzt den RMB stärken? 

Einer der wichtigsten Gründe ist die Verringerung der Kapitalabflüsse. Diese waren eine Hauptursache für den Abwärtsdruck auf den RMB. Laut Bloomberg-Schätzungen betrug die Kapitalflucht von August 2015 bis Dezember 2016 mehr als 1.200 Mrd. USD. Ausländische Unternehmen überwiesen Gelder ins Ausland. Chinesische Unternehmen zahlten USD-Außenstände zurück und erhöhten das Volumen an Übersee-M&A-Transaktionen. Chinesische Haushalte wechselten RMB-Bestände in Fremdwährung, um diese in Übersee-Investments zu veranlagen, was ebenfalls zu dem Kapitalausfluss beitrug. China verwendete Fremdwährungsreserven, um den RMB zu stützen, was zu einer Reduktion besagter Reserven von 4.000 Mrd. USD per Juni 2014 auf etwa 3.000 Mrd. USD im Januar 2017 führte. Ein Verfall von eigener Währung und die Reduktion der Fremdwährungsreserven verursachte Bedenken bei der chinesischen Zentralbank. Die chinesische Führung unternahm daher Schritte, um diesen Trend umzukehren.

Ein weiterer wichtiger Grund ist die Aufrechterhaltung der Beziehung mit den Vereinigten Staaten. Der starke Auftrieb im RMB setzte im Mai ein, kurz nach dem Gipfeltreffen zwischen US-Präsident Donald Trump und dem chinesischen Präsidenten Xi im April. Angesichts des Umstandes, dass Präsident Trump seine Anschuldigungen gegenüber China wegen angeblicher Währungsmanipulation nach dem Treffen mit Xi einstellte, liegt die Vermutung nahe, dass der Zeitpunkt kein Zufall ist.

Die Bemühungen, den RMB zu stärken, werden auch als Teil der Antwort auf die Herabstufung des chinesischen Länderratings seitens Moody’s im Mai gesehen, die erste seit 1989. China braucht einen stärkeren RMB, um das Investorenvertrauen zu fördern und mehr ausländisches Kapital anzuziehen.

Ist die Aufwertung des RMB nachhaltig? 

Was als nächstes mit dem RMB geschieht, hängt mit der Tendenz des US-Dollars und der chinesischen Währungspolitik zusammen. In den kommenden Monaten ist der politische Kalender recht voll, unter anderem mit dem 19. Kongress der Kommunistischen Partei im Oktober und dem Staatsbesuch Präsident Trumps in China. Der RMB könnte bis dahin relativ fest gegenüber dem RMB bleiben. Allerdings möchte China einen exzessiven Anstieg, der sich auf die Exporte des Landes auswirken würde, vermeiden. Um dies zu unterstreichen, ergriff die chinesische Zentralbank am 8. September Maßnahmen, um den Währungsanstieg einzudämmen. Die chinesische Notenbank (People Bank of China) setzte die Vorschriften hinsichtlich der benötigten Reserven beim Fremdwährungsankauf für Finanzinstitutionen aus. Dies wird die Ankaufkosten reduzieren und indirekt die Stärke des RMB kurzfristig beschneiden.

Mit der Öffnung des chinesischen Finanzmarktes wird der RMB zu einer langfristig mehr durch Marktkräfte beeinflussten Währung. Auf kurze Sicht wird die chinesische Regierung jedoch weder exzessive Abwertungen noch Aufwertungen akzeptieren. Daher bleibt der RMB derzeit eindeutig eine staatlich regulierte Währung.

Jenny Teng
Jenny Teng ist Senior Fondsmanagerin im Aktien-Team der Erste AM. Die gebürtige Chinesin ist seit 2008 für die ERSTE-SPARINVEST tätig und für die asiatischen Aktienmärkte zuständig.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Durch die Analyse fundamentaler Variablen lässt sich die Richtung von Gewinnkorrekturen und Aktienkursen bestimmen. Bereits vor 50 Jahren fand die Wissenschaft heraus, dass sich überdurchschnittliche Renditen erzielen lassen – wenn man weiß, dass Aktienkurse mit vorausgegangenen Gewinnkorrekturen korrelieren¹. „Eine fundamentale Gewinnkorrekturstrategie, die sowohl Bewertungs- als auch Dynamikmaßstäbe berücksichtigt, kann in den meisten Kalenderjahren positive Ergebnisse erzielen“, sagt auch Gianmarco Mondani, Fondsmanager bei GAM. Er ist davon überzeugt, dass die Strategie einen nachhaltigen Ansatz für die Erwirtschaftung von Anlagerenditen darstellt.

„Gewinner und Verlierer gibt es in jedem Umfeld - deswegen ist der Strategieansatz so nachhaltig“, erklärt Mondani. Selbst zum Höhepunkt der Krise in der Eurozone fand man in schwer gebeutelten Ländern wie Spanien noch Gewinner, und zwar hauptsächlich unter den Exporteuren. „Durch Bewertungskennzahlen und Kursdynamiken kann der Gewinnkorrekturansatz weiter verbessert werden. So können wir in einem volatilen Handelsumfeld mit höherer Zuverlässigkeit sinnvolle Positionen aufbauen.“

Der Schlüssel zur Identifizierung von Aktien, die positiv überraschen könnten, läge dabei in der kontinuierlichen Analyse von Fundamentaldaten und Trends, die sich auf das Umfeld und die Rentabilität eines Unternehmens auswirken können. „Wir konzentrieren uns dabei auf Unternehmen mit bedeutenden strukturellen Wachstumschancen, wie die größten Nutznießer einer Erholung von Bau- und Verteidigungsausgaben“, so Mondani. Die Wahrscheinlichkeit negativer Überraschungen sei bei Unternehmen in Branchen mit strukturellen Schwierigkeiten oder mit neuen Herausforderungen am höchsten. Dazu zählten Branchen, die mit Überkapazitäten zu kämpfen hätten, wie Stromerzeuger oder Firmen, die äußerst empfindlich auf den Rückgang des verfügbaren Realeinkommens reagierten.

Aktienkursdynamik ausnutzen

Der Strategieansatz werde trotz seiner Nachhaltigkeit nicht von jedem genutzt. Dies ließe sich zum einen mit ausgeprägten Verhaltensmustern begründen, die sich nur schwer ablegen ließen: „Gewinnprognosen korrelieren stark mit der Aktienkursdynamik. Die Idee, diese Dynamik zu nutzen, ist völlig konträr zu dem Hang der menschlichen Psyche, Käufe in die Schwäche und Verkäufe in die Stärke hinein zu tätigen.“ Menschliche Verhaltensmuster erklärten auch, warum die Kurse auch lange nach der eigentlichen Ankündigung noch in Richtung der Gewinnüberraschungen tendierten. „Da Analysten auf der Verkäuferseite aufgrund des Reputationsrisikos mitunter zögern, sich zu weit vom Durchschnitt zu entfernen, passen sie ihre Zahlen meistens nur langsam nach oben oder unten an. Ihre verspäteten Korrekturen sorgen so weiterhin für Dynamik“, erklärt Mondani.

Zum anderen sorgten große Wendepunkte im Markt wie die Finanzkrise 2008/2009 für negative Renditen. Steigende Reflationsgeschäfte führten damals zu einer drastischen Rotation in zyklische Werte sowie zu einer deutlichen Höherbewertung von Aktien mit äußerst negativen Gewinnprognosen. Der Reflationshandel stürzte sich auf jedes Marktsegment, das zuvor als riskant und zyklisch gegolten hatte. Dagegen scheuten die Anleger alles Defensive, obwohl in diesem Marktbereich positive Prognosen vorherrschten. „Die Gewinnkorrekturstrategie wurde hier durch einen willkürlichen Handel untergraben, der nur wenig mit Fundamentaldaten zu tun hatte“, so der Experte. Ähnliche Merkmale wies auch das Jahr 2016 auf.

Negative Renditen sind selten 

Diese nicht häufig stattfindenden Fälle negativer Renditen haben laut Mondani jedoch etwas beruhigendes. „Erstens ist es höchst ungewöhnlich, dass die Momentumstrategie über einen längeren Zeitraum scheitert, da die großen Wendepunkte an den Aktienmärkten normalerweise nicht jährlich eintreten. Zweitens führen Phasen mit wahllosen Käufen und Verkäufen zwangsläufig zu verzerrten Bewertungen. Investmentmanager, die den Gewinnkorrekturansatz verfolgen, können diese Verzerrungen erschließen - der Kurs einer stark überverkauften Aktie ist unweigerlich einer ausgeprägten und anhaltenden Dynamik ausgesetzt“, so der Experte. Wiesen dagegen Unternehmen aufgrund eines Stimmungsanstiegs am Markt gute Zahlen auf, sei dies ein Indikator für weitere Anstiege. „Ein Beispiel dafür sind Industriewerte. Hier verzeichneten nur jene Unternehmen weitere Anstiege, die auch im letzten Jahr aufgrund der verbesserten Stimmung enorm zulegten. Andere blieben hinter den überhöhten Erwartungen an eine Erholung zurück“, erläutert er. Das Potenzial des Gewinnkorrekturansatzes für „abnormale“ Renditen könne zwar nicht über kommerzielle Indizes belegt werden. „Es gibt jedoch Daten, die beweisen, dass die Performance der Kursdynamik als Strategie in 10 der vergangenen 12 Jahre positiv abschnitt². Wir sind daher davon überzeugt, dass die Strategie einen nachhaltigen Ansatz zur Erwirtschaftung von Anlagerenditen darstellt“, schließt Mondani.

1. «Abnormal Returns to a fundamental analysis strategy», Abarbanell und Bushee (1998)
2. Quelle: Morgan Stanley European Momentum, Stand Ende Dezember 2016.

Über GAM
GAM ist eine der führenden unabhängigen, reinen Vermögensverwaltungsgruppen der Welt. Sie bietet aktive Anlagelösungen und  produkte für Institutionen, Finanzintermediäre und Privatkunden an. Das Investment-Management-Kerngeschäft der Gruppe wird durch eine Private Labelling-Sparte ergänzt, die Management-Company- und andere unterstützende Dienstleistungen für Dritte anbietet. GAM beschäftigt über 900 Mitarbeitende in 13 Ländern und betreibt Anlagezentren in London, Cambridge, Zürich, Hongkong, New York, Lugano und Mailand. Die Vermögensverwalter werden von einem umfassenden weltweiten Vertriebsnetz unterstützt.

Industriemetall-ETPs verzeichneten die ersten Zuflüsse seit vier Wochen, so ETF Securities, im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Bei Robotik-ETPs kam es zu den höchsten Zuflüssen seit März 2017. Aus Rohöl-ETPs flossen erneut Gelder ab, da die Gewinne vom Wochenanfang nicht von Dauer waren.

Industriemetall-ETPs (A0SVX7) verzeichneten die ersten Zuflüsse seit vier Wochen. Als die Positionierung bei Industriemetallen im August überzogen wirkte, kam es zu ersten Abflüssen, und als die Preise fielen, dauerten sie an. Nun war in der vergangenen Woche bei den meisten Metallen erstmals zu erkennen, dass die Preise die Talsohle erreicht hatten, und so setzten die Zuflüsse wieder ein. Dass auf dem Terminmarkt die spekulativen Positionierungen zurückgegangen und in Shanghai die Handelsvolumina gefallen sind, spricht dafür, dass die Momentum-Händler den Markt verlassen haben. In Long-Kupfer-ETPs flossen 5,0 Mio. USD und in Long-Nickel-ETPs (A0KRJ4) 4,4 Mio. USD. Nickel wird wahrscheinlich von der steigenden Nachfrage nach Akkus profitieren. China kündigte außerdem in der letzten Woche an, dass 2019 10 Prozent der hergestellten Fahrzeuge emissionsarm oder emissionsfrei sein müssen, ein Wert, der 2020 auf 12 Prozent steigt. „Da die Akkus der Zukunft voraussichtlich mehr Nickel enthalten, dürfte die regulatorisch angefachte Nachfrage dem Nickelpreis zugutekommen“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Bei Robotik-ETPs (A12GJD) kam es zu den höchsten Zuflüssen seit März 2017, und zwar betrugen sie 29,1 Mio. USD. Die letztjährige Rendite von 35 Prozent hat auf die Anleger durchaus Eindruck gemacht. „Während Technologieaktien ihre Gewinne im September zum Teil wieder abgaben, konnten sich Robotik-Aktien dem Trend widersetzen und weitere 4 Prozent zulegen“, so Hein.

Bei Rohöl-ETPs (A0KRJX) erreichten die Abflüsse ein Siebenwochenhoch. Die Rohölpreise erhielten zu Anfang der Woche einen Schub, da die Kurden in den Autonomiegebieten des Nordirak ein Referendum über ihre Unabhängigkeit abhielten. Entsprechend wurden Gewinne mitgenommen und aus Long-Rohöl-ETPs (A1N49P) 53,1 Mio. USD abgezogen. Es besteht die Gefahr, dass die ölreiche Gegend, die zur irakischen Förderleistung von 4,5 Mio. Barrel pro Tag über eine halbe Million Barrel pro Tag beisteuert, von den internationalen Märkten abgeschnitten wird, da die irakische Regierung den Verkauf des von dort stammenden Rohöls verboten hat. Diese Drohung blieb zunächst weitgehend unbeachtet, bis die Türkei behauptete, sie werde die Pipeline schließen, die das Rohöl aus dieser Region transportiert. Innerhalb eines Tages kletterte Rohöl der Sorte Brent (A1N49P) um fast 4 Prozent, sodass es am Montag ein Zweijahreshoch erreichte. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Türkei mit ihrer Drohung ernst macht, ist gleichwohl gering, da sie von den nordirakischen Quellen abhängig ist und sich in so kurzer Zeit kein Ersatz finden lässt. „Die kurdische Regionalregierung vertritt den Standpunkt, dass sie mit dem Referendum den Dialog mit der irakischen Regierung aufnimmt, anstatt dass sie einseitig die Unabhängigkeit erklärt. Trotz der Wortgefechte und der Manöver ist es sehr wahrscheinlich, dass die Förderung ohne Unterbrechung weiterläuft“, so Hein.

Aus Gold-ETPs (A0LP78) flossen 13,4 Mio. USD ab, nachdem es in den zwei Wochen zuvor zu Zuflüssen gekommen war. Nachdem das nordkoreanisch-amerikanische Säbelrasseln die Anleger zwischenzeitlich abgelenkt hat und geopolitische Fragen im Zentrum des Interesses standen, widmen sich sie sich nun offenbar wieder der Geldpolitik. Die US-Notenbankvorsitzende Yellen hob in ihrer Rede in der letzten Woche hervor, dass mit einer zu langsamen Straffung Risiken verbunden seien. „Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen stieg nach 2,25 Prozent in der Vorwoche auf 2,31 Prozent, während der US-Dollar-Index um 0,8 Prozent zulegte. Zugleich fiel Gold zwischen Dienstag und Freitag von 1310 USD/oz. auf 1287,91 USD/oz. Mit dem Rückgang der Goldpreise stießen die Anleger ihre Bestände ab“, schließt Hein.

Wenn man über nachhaltigen Transport spricht, denkt man meist nur an den Straßen- und Schienenverkehr. Der Schiffsverkehr jedoch, der für den Transport eines Großteils aller Waren weltweit verantwortlich ist, wird dabei oft vergessen. Ein wesentliches Umweltthema ist die Tatsache, dass nach wie vor ein Großteil der Schiffe mit Schweröl angetrieben wird, bei dessen Verfeuerung neben CO2 auch eine Vielzahl anderer Schadstoffe wie Schwefeldioxid, Stickoxide oder Rußpartikel freigesetzt werden.

Die stetig wachsende Kreuzfahrtindustrie ist ein Teilaspekt des Problems. Neben dem Antrieb der Ozeanriesen sind hier auch das Müllproblem und die Arbeitsrechte bezüglich der Crewmitglieder als wichtige Themen einer Nachhaltigkeitsanalyse zu nennen.

Die Ansätze einer Problemlösung oder -milderung gehen in Richtung der Verwendung von weniger giftigen Kraftstoffen, generell umweltfreundlicheren Antriebssystemen, einer Landstromversorgung der Schiffe im Hafen und der ökologisch weniger bedenklichen Langsamfahrt der Schiffe, des so genannten „Slow Steamings“. Das Nachhaltigkeitsteam von Raiffeisen Capital Management hat sich die großen Player in den Bereichen Schiffstransport einerseits und Kreuzfahrten andererseits weltweit angesehen und Fragen rund um die Themen Umweltbelastung und andere Nachhaltigkeitsaspekte gestellt.

Schifffahrt und Kreuzfahrten

Der Frachttransport auf See ist aktuell für rund 3 % des weltweiten CO2-Ausstoßes verantwortlich, zudem für 15 % der globalen Stickstoffemissionen und 13 % der Schwefeldioxidemissionen. Hintergrund ist, dass die meisten Schiffe mit Dieselaggregaten angetrieben werden, die als Kraftstoff entweder Schweröl oder das ökologisch etwas weniger bedenkliche Marinedieselöl verwenden. Der völlige Ersatz von Schweröl durch Schiffsdiesel würde zu höheren Kraftstoffkosten führen, aktuell ist Marinedieselöl etwa 20% teurer als Schweröl.

Schiffsdiesel würde Kraftstoffkosten führen, Marinedieselöl etwa 20 % teurer als Schweröl. Der Anteil des Schweröls am Produktportfolio der Raffinerien in Europa hat sich in den letzten Jahren zwar laufend reduziert, international bleibt die Nachfrage nach diesem vergleichsweise billigen Kraftstoff aber weiterhin hoch, vor allem was die Nachfrage aus Asien betrifft. Durch den Einbau von geeigneten Katalysatoren könnte ein Großteil der Stickstoffemissionen verhindert werden. Auch Rußpartikelfilter wurden bisher nur vereinzelt in Schiffe eingebaut.

Im Kampf gegen die Umweltverschmutzung durch die Schifffahrt gibt es eine Vielzahl an internationalen Initiativen. Unter anderem wurde 1973 die MARPOL-Konvention (= Internationales Übereinkommen zur Verhütung der Meeresverschmutzung durch Schiffe) ins Leben gerufen. Im Falle dieses Abkommens der Weltschifffahrtsorganisation (International Maritime Organisation, IMA) handelt es sich um ein Übereinkommen zum Schutz der Meeresumwelt. Die globalen Grenzwerte für den Schwefelgehalt im Schiffskraftstoff, die bis 2012 noch bei 4,5 % lagen, werden mit einem Zielwert von 0,5 % ab Anfang 2020 stufenweise abgesenkt.

Für besonders gefährdete Meeresregionen – die Emission Control Areas oder ECAs – gelten tiefere Obergrenzen. Aktuell liegt der Grenzwert für den Schwefelgehalt im Schiffskraftstoff bei 0,1 %. Die ECAs umfassen in Europa derzeit die Nordsee, die Ostsee und den Ärmelkanal.

In den Sonderzonen können Beschränkungen für Schwefeloxid-, Stickoxid- und Rußpartikel-Emissionen erlassen werden sowie zusätzlich Umweltrichtlinien zur Abfall- und Brauchwasserentsorgung. Auch neue Schiffstypen könnten die Schifffahrt nachhaltiger machen. Der Bau und die Konstruktion für zukunftstaugliche Schiffe ist wegen der langen Nutzungsdauer von mindestens 20 Jahren allerdings als langfristiges Ziel zu sehen.

Neue Konzepte gehen in die Richtung von Gasmotoren, die mit Flüssiggas (LNG) angetrieben werden. Schiffe mit Dual-Fuel-Antrieb können entweder mit Schiffsdiesel oder mit Flüssiggas betrieben werden. Auch am Einsatz von Brennstoffzellen und Segelkonstruktionen als Zusatzantrieb wird geforscht. In den Häfen kann durch die Landstromversorgung ein Beitrag zur Umweltentlastung geleistet werden. Weitere wichtige Umweltthemen in der Schifffahrt sind Ballastwasser und Schiffsrecycling. Ballastwasser sorgt bei Fahrten ohne oder mit nur geringer Ladung für eine stabile Lage des Schiffes.

Mit dem Ballastwasser, das aus dem Meer entnommen wird, können jedoch Organismen in fremde Gewässer eingeschleppt werden. Das internationale Ballastwasser-Übereinkommen aus 2004 sieht für das Ballastwassermanagement zwei verschiedene Methoden vor, einerseits den Austausch von Ballastwasser auf See und andererseits die Ballastwasseraufbereitung an Bord.

Schiffsrecycling wird heutzutage vor allem in Ostasien betrieben. Das Zerlegen der Schiffe in die Einzelbestandteile in Abwrackwerften ist in den weniger entwickelten Ländern oft mit schlechten Arbeitsbedingungen verbunden. Außerdem besteht die Sorge, dass gesundheitsgefährdende Schadstoffe nicht fachgerecht entsorgt werden könnten.

Die so genannte Hongkong-Konvention aus 2009 regelt Standards für ein umweltfreundliches Recycling von Schiffen und für die Arbeitsbedingungen in den Abbruchbetrieben. Die Langsamfahrt, das Slow Steaming, gewann vor allem in der Krise im Jahr 2008 an Bedeutung. Slow Steaming ermöglichte ein kostengünstiges Fahren im Falle der damals tiefen Frachtraten.

Diese Art der Treibstoffkostenreduzierung, die historisch von Tankschiffen und Massengutfrachtern angewandt wurde, hat zuletzt auch in der Containerschifffahrt an Bedeutung gewonnen, weil mit dieser Strategie Überkapazitäten gedämpft werden können. Dabei sind die Einspareffekte besonders groß, wenn die Schiffe von Beginn an für Slow Steaming ausgelegt sind. Die Langsamfahrt reduziert die eingesetzte Treibstoffmenge und damit auch die Emissionen. Berechnungen zufolge ist eine Treibstoffeinsparung von bis zu 40 % möglich, wenn die Fahrtgeschwindigkeit von 26 auf 18 Knoten verringert wird.

Kreuzfahrten haben neben den genannten, auf den Antrieb der Schiffe bezogenen Effekten eine Reihe weiterer Auswirkungen auf ökologischer und sozialer Ebene. Die Betankung hat bezüglich der Kreuzfahrtschiffe insofern eine höhere Relevanz, als die Schiffe im Unterschied zu Handelsschiffen oft in Küstennähe bleiben und in den Häfen in unmittelbarer Nähe zum Stadtzentrum vor Anker liegen. Ein weiteres wichtiges ökologisches Thema in der Kreuzschifffahrt ist die Mülltrennung an Bord. Verglichen mit landseitigem Tourismus, sind im Fall von Kreuzfahrten die Einnahmen in den Regionen weniger hoch, da die Touristen auf den Kreuzfahrtschiffen übernachten und auch verköstigt werden. Auf der anderen Seite schneidet der Kreuzfahrttourismus bezüglich Landschaftszerstörung und -zersiedelung besser als der landseitige Tourismus ab.

Nachhaltigkeitsbewertung

Die Schifffahrtsunternehmen haben mit den internationalen Vereinbarungen wie dem Übereinkommen zum Schutz der Meeresumwelt (MARPOL), dem internationalen Ballastwasser-Übereinkommen und der Hongkong-Konvention bereits einige Standards zu befolgen.

Dennoch erscheint die Branche vergleichsweise „schmutzig“ und im Vergleich zu anderen Sektoren im Bereich Transport „wenig reguliert“. Die Kreuzfahrtindustrie wächst scheinbar ungebremst und ohne Rücksicht auf durch die Natur oder das soziale Umfeld gegebene Grenzen.

Daher bietet sich ein Dialog mit den Unternehmen der Branche an, um die Probleme aufzuzeigen und Lösungen einzufordern. Im Zusammenhang mit dem Thema Schifffahrt und Kreuzfahrten umfasst der Unternehmensdialog des Nachhaltigkeitsteams von Raiffeisen Capital Management die größten Unternehmen im Bereich Frachttransport und die bedeutendsten Anbieter von Kreuzfahrten.

• Das Thema der Vermeidung von Umweltverschmutzung in der Schifffahrt wird immer bedeutender. Welche Ziele hat Ihr Unternehmen für die Emissionen Ihrer Flotte festgelegt – betreffend CO2, NOx, SOx und Feinstaub?
• Welche Anteile an Schweröl, Marinedieselöl und anderen Treibstoffen verwenden Sie? Welche internen Ziele gibt es hierzu für die Zukunft?
• Auf welche alternativen Antriebe wollen Sie in Zukunft setzen, gibt es hierzu bereits Projekte?
• Die Branche ist wegen der Themen Arbeitsrechte und Arbeitsbedingungen immer wieder unter Druck. Wie vermeiden Sie diese Probleme?
• Wie verfahren Sie mit dem Thema Ballastwasser? Haben Sie interne Regelungen, die über das internationale Ballastwasser-Übereinkommen hinausgehen?
• Wie verfahren Sie mit dem Thema Schiffsrecycling? Haben Sie interne Regelungen, die über die Hongkong-Konvention hinausgehen?

Für den Sektor Kreuzfahrten haben wir folgende Zusatzfragen formuliert:

• Wie versuchen Sie die durch Kreuzfahrten ausgelösten negativen Effekte des Massentourismus abzumildern?
• Welche zusätzliche Umweltverantwortung haben Kreuzfahrtschiffe wegen ihrer Routen in unmittelbarer Nähe zu Städten?
• Welche umweltfreundlichen Konzepte haben Sie zum Thema Müllentsorgung entwickelt?

Von den während des Engagement-Prozesses kontaktierten Unternehmen haben uns rund die Hälfte der Reedereien Feedback gegeben.

Die Antworten zum Thema Schweröl waren ernüchternd. Das Verhältnis des Anteils von Schweröl zu Dieselöl liegt bei den befragten Unternehmen im Durchschnitt bei 6:1, das heißt, dass das umweltbedenkliche Schweröl als Treibstoff extrem dominant ist. Es ist aber aus Sicht einiger Unternehmen davon auszugehen, dass die Absenkung der globalen Grenzwerte für den Schwefelgehalt im Schiffskraftstoff, die ab 2020 auf einen Zielwert von 0,5 % reduziert werden, die verwendeten Kraftstoffqualitäten verändern wird. Die schon jetzt tieferen Obergrenzen von 0,1 % in den Emission Control Areas erreicht beispielsweise DFDS durch den Einsatz von entsprechenden Filtern.

Mitsui O.S.K. hat sich für die Treibhausgasemissionen je Stückgut Reduktionen von 25 % bis 2030 und 50 % bis 2050 – mit den Basisdaten von 2014 – zum Ziel gesetzt. Die TUI Group will die CO2-Intensität ihrer Aktivitäten bis 2020 um 10 % reduzieren.

Als alternative Antriebe sehen die Reedereien vor allem Flüssiggas (LNG), vereinzelt werden als Substitut oder als Ergänzung im Energie-Mix auch der Batteriebetrieb, Methanol, Solarenergie und Windenergie, etwa über den Einsatz moderner Segeltechnologien, genannt. Mitsui O.S.K. hat die LNG-Technologie zunächst im Bereich der Schlepper in die Tat umgesetzt und hier ein erstes Boot mit dieser Technologie geordert.

Das Problem des umfassenden Einsatzes der LNG-Technologie ist die aktuell noch lückenhafte Verfügbarkeit auf vielen wesentlichen Schiffsrouten. TUI Cruises ist aber Mitbegründer der so genannten „Maritime LNG Platform“, die den Einsatz von LNG als Alternativenergie unterstützt. Was den Bereich Arbeitsrechte betrifft, so hat die norwegische Wallenius Wilhelmsen Logistics (WWL) ASA den Weg gewählt, die Crews indirekt über eigenständige Unternehmen für jedes Schiff anheuern zu lassen.

WWL ASA gesteht den Crewmitgliedern zu, sich zu organisieren, DFDS hat Tarifabkommen für seine Schiffe ausverhandelt. Was das Thema Ballastwasser betrifft, so halten sich die Unternehmen an die vereinbarten internationalen Regeln. Dasselbe gilt für das Schiffsrecycling. Wobei DFDS seine Flotte regelmäßig erneuert und sich die Frage der notwendigen Verschrottung aus Sicht des Unternehmens nicht in den Mittelpunkt drängt.

Im Bereich der Kreuzfahrten werden die negativen Effekte des Massentourismus im Rahmen der Cruise Line International Association (CLIA) regelmäßig diskutiert.

TUI hat für die Landaufenthalte spezielle „Green and Fair Excursion Programs“ ins Leben gerufen, daneben arbeitet man mit lokalen Reisebüros zum Thema Tierschutz zusammen – das Reiten auf Elefanten ist beispielsweise ausgeschlossen. Auch im Bereich Müllmanagement ist TUI mit seinem Ansatz „reduce, reuse, recycle“ als Vorreiter der Branche zu sehen.

Einmal im Monat trifft sich das Investment Committee der Ersten Asset Management, um den mittelfristigen Marktausblick zu besprechen. Wir wollen künftig in einem Blog darüber berichten, was unsere Investment Profis bewegt und welche Risiken sie sehen, so Gerold Permoser, Chief Investment Officer der Erste Asset Management.

Kurz zur Struktur unseres Investment Committees: Ausgangspunkt unserer Überlegungen ist der sogenannte Market Consensus, d.h. das was der Markt erwartet. Die Chancen und Risiken eines Investments ergeben sich letztlich daraus, was der Markt erwartet bzw. wie die Meinung eines Fondsmanagers sich dazu verhält. Die nachfolgende Grafik fasst die Entwicklung nochmals zusammen: Erwartet der Markt etwas (Fondsmanager sprechen davon, dass ein Ereignis eingepreist ist) und erwartet sich der Fondsmanager dasselbe, ist das Gewinnpotential eines Investments, das auf dieses Ereignis setzt, begrenzt. Ist der Fondsmanager hingegen gegenteiliger Meinung und liegt richtig, ist das Gewinnpotential hoch.

Die aktuelle Markterwartung – Positiv für risikobehaftete Assets!

Aktuell preist der Markt ein sehr positives Umfeld für risikobehaftet Investments, wie Aktien und Hochzinsanleihen, ein.

• Die Weltwirtschaft wächst. Alle von der OECD abgedeckten Länder (die industrialisierte Welt inklusive der großen Schwellenländer) weisen positive Wachstumsraten auf. Das ist grundsätzlich unterstützend für Aktien.
• Die Inflation ist extrem niedrig und auch im Jahr 2018 ist keine wesentliche Beschleunigung der Inflationsraten zu erwarten. Das gibt den Zentralbanken Raum, die Zinsen behutsam zu erhöhen, deckelt das Potential für Renditeanstiege und belastet auch die Aktienmärkte nicht.
• Einziger Schatten auf diesem positiven Bild ist der Zinszyklus in den USA bzw. der entwickelten Welt, der von extrem expansiv zu restriktiv gedreht hat. Die US-Notenbank, die Zentralbank der Welt, befindet sich in einem Zinserhöhungszyklus und beginnt ihre Bilanz zu verschlanken. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird demnächst eine Reduktion ihres Anleihenankauf-Programms verkünden. In einer Phase der Zinserhöhungen 1) bringen Aktien im Durchschnitt weniger Ertrag als in einer Phase der Zinssenkungen. Derzeit ist die Geldpolitik aber noch nicht restriktiv und belastet die Kursentwicklung von Aktien noch nicht. Darüber hinaus sind sich die Zentralbanken des Risikos von Zinserhöhungen bewusst und agieren daher extrem vorsichtig und kommunizieren jeden Schritt im Vorhinein, um (unangenehme) Überraschungen auszuschließen.

Wir teilen die konstruktive Einschätzung des Markets

Grundsätzlich teilen wir die positive Einschätzung des Marktes und sind quer über unserer Portfolien auch entsprechend positioniert. Relativ schnell lässt sich das etwa an der durchschnittlichen Risikoeinschätzung (Risk Stance) unseres Investment Committees (bestehend aus 13 Personen) festmachen. Unser Risk Stance ist klar positiv. 

Warum sind wir trotz des zuvor beschriebenen erfreulichen Bilds nicht positiver? Dafür sprechen mehrere Gründe:

• Zum einen ist uns bewusst, dass unsere Einschätzung sehr nahe am Marktkonsensus ist. Bei den riskanten Asset Klassen besteht Aufwärtspotential. Das relative Gewinnpotential ist aber asymmetrisch und spricht daher gegen eine extrem exponierte Positionierung.
• Viele wirtschaftliche Indikatoren sind auf erhöhten Niveaus und haben ebenfalls mehr Raum nach unten wie nach oben. Ein IFO oder ein ISM Index auf tieferem Niveau wäre bei den aktuellen Ständen trotzdem kein Malheur.
• In der Eurozone ist das Wirtschaftswachstum derzeit hoch und vor allem breit aufgestellt: alle Länder, auch Frankreich und die Peripherie, wachsen. Der Anstieg des Euro auf real effektiver Basis, sprich bereinigt um Inflationsunterschiede gemessen an einem Korb von Währungen, um ca. 7% seit Februar sollte die Wachstumsphantasie in der Eurozone zumindest dämpfen.
• Zu guter Letzt kommt dazu, dass wir trotz, oder gerade wegen des positiven Bildes, mehr Risiken als Chancen für unseren Ausblick sehen. Zu den Risiken, die wir besprochen haben, gehören mögliche negative Auswirkungen durch das Herunterfahren der Zentralbankbilanzen (Quantitative Tightening), ein unerwarteter Anstieg der Inflation (die US-Notenbank rechnet für nächstes Jahr mit höherem Wachstum als 2017, geht aber davon aus, dass die Arbeitslosenrate in etwa gleich bleibt), einer, getrieben durch die Neubesetzung von vier der sieben Fed Gouverneuren, mechanistischeren und damit weniger am Markt agierenden Fed. Als Chancen wurde vor allem ein Erfolg der Trump Administration bei ihren Plänen zu einer umfassenden Steuerreform diskutiert.

In Summe schätzt das Investment Committee risikobehaftete Anlageklassen, trotz dieser Risikofaktoren, weiterhin positiv ein.

Gerold Permoser
Gerold Permoser ist seit Anfang April 2013 Veranlagungschef (Chief Investment Officer) der Erste Asset Management. In dieser Funktion verantwortet er die gesamten Asset Management Aktivitäten und Anlagestrategien aller Investmentfonds der Erste Asset Management Gruppe in Österreich, Deutschland, Kroatien, Rumänien, der Slowakei, Tschechien und Ungarn. Vor seinem Eintritt im Unternehmen übte er diese Funktion bei Macquarie Investmentmanagement Austria KAG aus. Permoser verfügt über Erfahrung im Veranlagungsbereich seit 1997.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

The December vote for US government funding bill for fiscal 2018 is critical for investors. President Trump’s deal with the Democrats reduces the likelihood of a tax reform. The additional supply of US Treasuries is likely to be partly offset by rising international demand as the global economy recovers, says Morgane Delledonne, Fixed Income Strategist at ETF Securities.

Open-ended debate over US debt ceiling

The US federal government has already reached the congressionally mandated debt ceiling - the total amount of money that the US government is allowed to borrow to meet its existing legal obligations and interests on its debt - of US$19.8tn in November last year.

In November 2015, the US Congress suspended the debt limit through March 2017. Since March, the US Treasury has been using tax revenues and funds that do not count toward federal debt, the so-called “extraordinary measures”, to meet its legal obligations. These measures were expected to be exhausted by October 2017, forcing President Trump and the Congress to negotiate a deal.

Early in September, President Trump made an unexpected deal with the Democrats to raise the debt limit, including US$15bn of emergency aid after hurricane Harvey hit the Texan coast in late August. The move also temporarily funds the government into early December, so-called “continuing resolution”. However, the Appropriations funding legislation for 2018 has to pass the Congress vote on December 8 to avoid a government shutdown and a possible default. Therefore, while the debt ceiling debate might go beyond next year’s midterm elections, the December vote is critical for investors.

We believe Trump’s intentions go beyond the immediate need for funding, as he pledged to "explore ways to depoliticize it [debt ceiling]”, ultimately questioning its legitimacy. For a new long-term debt ceiling bill to pass it needs 60 votes in the Senate. Because the Republicans hold only a slim minority in Senate with 52 seats, a bipartisan deal will be required. The last deal made by Trump with the Democrats suggests the President will compromise with its own party, notably on federal spending cuts, to ensure the debt ceiling will be increased. The political consequences of such a deal has threatened Trump’s credibility within its own camp and his plans on infrastructure spending and tax reforms.

Renewed fears of US fiscal cliff

The “safe haven” status of the US Treasury bills is at stake. The rating agencies Standard & Poor’s and Moody’s warned that a failure by Congress to increase the debt limit in a timely manner would likely imply a review of the current AAA (highest level) rating of the US sovereign debt. The Federal Reserve Bank of Philadelphia’s Partisan Conflict Index has risen to record highs in August along with the risk premiums on US Treasury short-term securities.

Market angst over the debt ceiling has significantly diminished since President Trump signed the temporary budget resolution earlier this month but we expect it to return as we approach December. The spread between 1- and 3-month Treasury bills has tightened after climbing as high as 27bps early September as investors repriced higher the default risk just before President Trump signed the debt relief bill.

In the worst-case scenario, a US default would trigger a disastrous financial crisis as US Treasuries account for about two-thirds of the US repo market. This market played a key role in the recent financial crisis as the difficulties for Bear Stearns and Lehman Brothers to borrow in this market led to their collapse. In the past, the US Congress has always lifted the debt ceiling to avoid default, although often at the very last minute such as after the government shut-down in October 2013.

Increased supply of US Treasuries

The Congressional Budget Office (CBO) projects the US deficit to rise from 3% of GDP to 8% of GDP over the next decade, with growth in revenues outpaced by growth in spending for federal benefits programs (Medicare and Medicaid) due to the aging US population and higher service costs on the government’s debt. Furthermore, the CBO estimated that in the absence of a change in the fiscal trajectory, the public debt would rise from 77% today to 150% of the GDP in three decades. President Trump’s intended tax cuts and increased military spending would have an even greater impact on the US debt, in particular if there were no spending cuts elsewhere notably in benefits programs unchanged. For example, the tax plan Trump proposed during the campaign would add about US$7.2tn to the debt over a decade, as estimated by the Tax Policy Center.

Those accumulating deficits would significantly increase the issuance of US Treasury bonds and risk premiums are likely rise along with it due to degradation of the fiscal outlook. Some FOMC member such as former Fed’s Vice President Stanley Fischer have warned that “uncertainty about the outlook for government policy in health care, regulation, taxes, and trade can cause firms to delay projects until the policy environment clarifies” and ultimately hurts economic growth. The increased financing needs coupled to the Fed’s normalisation of its balance sheet potentially followed by other central banks might result in a higher supply of Treasuries in years to come.

The US Treasury market is concentrated, with China being the second biggest buyer, after Japan, holding just above US$1tn of US Treasuries (20% of the foreign holding of US government bonds). After declining since 2014, China’s holdings of US Treasuries have strongly rebounded since the beginning of the year as Chinese economy has recovered, the Renminbi appreciates and capital outflows have eased. We expect Chinese holdings of Treasuries to continue to grow towards US$1.3tn – total holdings prior to the currency devaluation in August 2015. In addition, investors have reported high quality liquid assets (HQLA) shortage resulting from central banks’ large-scale purchase of government bonds. With improving economic conditions, banks assets are likely to rise in tandem with the demand for HQLA to meet the capital requirements under Basel III. Overall, we expect this additional supply to be partly offset in the medium term by an increasing international demand as the global economy recovers.