Nachdem Theresa May am 29. März den Brexit-Prozess offiziell eingeleitet hat, beleuchtet David Lafferty, Chefstratege bei Natixis Global Asset Management, in seinen Capital Market Notes die längerfristigen makroökonomischen Auswirkungen des Brexit sowie Implikationen fürs Portfolio.

Folgende Punkte werden unter anderem diskutiert:

• Großbritannien verlässt die EU, möchte aber gleichzeitig freien oder zumindest bevorzugten Zugang zum EU-Markt haben. Diese Verhandlungen möchte Großbritannien gerne gleichzeitig führen, während die Europäische Union beide Punkte gerne nacheinander verhandeln möchte. Doch wie wird dies umgesetzt? Kann die EU den Briten die Vorteile einer Mitgliedschaft wie in der europäischen Union gewähren ohne die dazugehörigen Verantwortlichkeiten und Kosten?
• Wenn der Zugang zum europäischen Markt geklärt ist, folgt die nächste Hürde: die „Brexit bill“. Die EU fordert von den Briten 50 bis 60 Mrd. Euro. Verpflichtungen, die während der Mitgliedschaft entstanden sind. Können sich EU und UK einigen?
• Und was bedeuten diese Unwägbarkeiten für Investorenportfolios? David Lafferty rechnet mit einer gedämpften Volatilität und keinen verheerenden Auswirkungen für die globalen Kapitalmärkte. Die Briten haben nun zwei Jahre für die Verhandlungen – genug Zeit, damit sich die Märkte an die Gegebenheiten anpassen können. 

Die vollständigen Capital Market Notes finden Sie links als PDF in englischer.

Larry Hatheway, Group Head GAM Investment Solutions und Chefökonom beim Asset Manager GAM, kommentiert einmal im Monat die aktuelle Marktlage.

Die dualen Bewegungen an den Kapitalmärkten – sprich steigende Aktienkurse und Anleihenrenditen - scheinen sich analog zu den letzten neun Monaten fortzusetzen. Es ist allerdings nicht auszuschließen, dass sich die Marktperformance verändert. Bewegungen dürften sich verlangsamen, und es ist mit häufigeren Pausen zu rechnen. Vor allem unter den Aktien ist eine stärkere geografische Rotation zu erwarten, sobald Anzeichen für ein gesteigertes Gewinnwachstum vorliegen. Das gilt insbesondere für Europa, die Schwellenländer und in geringerem Umfang für Japan.

Die Erwartungen an die Geldpolitik hängen vom Eintritt eines möglichen Wendepunkts ab. Dies signalisierte die US-Notenbank Fed bereits vor über einem Jahr, als sie den Normalisierungsprozess einleitete, den sie im März mit einer Zinserhöhung bestätigte. Wir glauben, dass die politischen Risiken in Europa nach den Wahlen in Frankreich nachlassen werden. Dies dürfte die Europäische Zentralbank (EZB) zu einem der Fed ähnlichen Kurs bewegen: hin zu einer neutraleren Geldpolitik, der Drosselung von Wertpapierkäufen und möglicherweise sogar die Aufhebung der Negativzinsen. Zusammengenommen dürften die Maßnahmen von Fed und EZB einen weiteren Anstieg der Anleiherenditen im späteren Verlauf dieses Jahres antreiben - im Einklang mit einer allgemeinen Normalisierung der Geldpolitik in der Weltwirtschaft.

Die Anleger konzentrieren sich nach den Schocks des Jahres 2016 – Brexit, US-Wahlen und Referendum in Italien – hauptsächlich auf die politischen Risiken. Es ist verständlich, dass der Marktfokus 2017 ebenso auf politischen Ereignissen liegt. Derzeit herrscht Unsicherheit im Hinblick auf die Wahlen in Frankreich und Deutschland. Die dualen Risiken, die es zu berücksichtigen gilt, sind jedoch alte Bekannte. Zu ihnen zählt die Möglichkeit, dass die Inflation stärker beschleunigt als angenommen. Das gilt insbesondere in den USA, wo sich die Wirtschaft der Vollbeschäftigung nähert. Als zweites Risiko ist China zu nennen. Hier zeichnet sich ein langsameres Kreditwachstum ab, und auch der Kreditimpuls wird negativ. Dies deutet auf ein schwächeres Wachstum im späteren Verlauf dieses Jahres hin. Die Sorge über Chinas Wachstum zählte seit über einem Jahr nicht zu den größten Bedenken der Anleger. Allerdings lösten Sorgen in Bezug auf China die beiden größten Marktrückschläge der letzten 18 Monate aus. Wir empfehlen daher, ein besonderes Auge auf das Land der goldenen Mitte zu haben.

In unseren Portfolios bleiben wir in Aktien übergewichtet. Wir bevorzugen Europa, die Schwellenmärkte und Teile Japans. Bei festverzinslichen Anlagen setzen wir auf eine kurze Duration. Wir erkennen Chancen bei nachrangigen Schuldtiteln und Schuldinstrumenten, die unserer Meinung nach positive und kontinuierliche Renditen abwerfen sollten, darunter auch hypothekenbesicherte Wertpapiere (Mortgage-backed Securities).

Insgesamt setzen wir nach wie vor bevorzugt auf die Reflationierung und beginnen, Allokationen in Aktien umzuschichten, die positive Gewinnüberraschungen bieten könnten. Dagegen wenden wir uns von Höherbewertungen als potenzielle Quelle positiver Renditen ab.

In Zeiten, in denen sich die Zinsen noch immer auf einem niedrigen Niveau befinden und zugleich Unsicherheit die Märkte prägt, lohnt sich ein Blick auf die Dividendenrenditen. Davon ist Markus Zeiß, Fondsmanager des LBBW Dividenden Strategie Euroland, überzeugt. Nach seinen Berechnungen haben in den vergangenen 20 Jahren Kursgewinne im europäischen Aktienindex EURO STOXX zu einer Performance von 3,4 Prozent p.a. geführt – viel größer sei jedoch mit 5,8 Prozent p.a. der Performance-Anteil aus Dividenden gewesen. Markus Zeiß geht fest davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzt.  Er rechnet für 2017 mit einer durchschnittlichen Dividendenrendite von 3,5 Prozent bei Aktien aus dem Euroraum. Die Ausschüttungen in der Eurozone liegen damit über dem Niveau in den USA, für die Markus Zeiß im Schnitt nur eine Dividendenrendite von 2,0 Prozent prognostiziert – und auch über dem Niveau im DAX, dessen durchschnittliche Dividendenrendite nach Einschätzung des Fondsmanagers in diesem Jahr 2,6 Prozent beträgt.

„Die Dividendenrendite übertrifft damit insbesondere im Euroraum klar die Anleihenzinsen – das macht eine Dividendenstrategie gerade im derzeitigen Marktumfeld attraktiv“, betont Markus Zeiß. Die Rendite einer zehnjährigen Bundesanleihe liege beispielsweise auf einem vergleichsweise geringen Niveau von 0,34 Prozent. Aber auch im Vergleich mit anderen Aktien bieten Dividendentitel nach Ansicht von Markus Zeiß derzeit eindeutige Vorteile: „Dividendenaktien weisen im Durchschnitt eine geringere Volatilität auf. Zugleich fokussieren sich Investoren bei einer Dividendenstrategie automatisch auf finanzstarke Unternehmen mit einem geringen Verschuldungsgrad und einer hohen Kassenhaltung – dies bringt Stabilität ins Depot.“

Die Dividendenhöhe alleine entscheidet nicht über den Erfolg

Markus Zeiß rät Investoren, sich bei ihrer Dividendenstrategie aber nicht nur auf das Volumen der Ausschüttungen zu fokussieren. „Die Dividendenhöhe alleine entscheidet nicht über den Erfolg“, sagt Zeiß. Das lasse sich am Beispiel der Aktie der Deutschen Telekom Aktie veranschaulichen. Die Dividende sei in den Jahren 2007 bis 2012 mit 0,70 bis 0,78 Euro je Aktie stabil gewesen – die Aktie selbst habe über diesen Zeitraum hinweg insgesamt aber keine Kurssteigerung verbucht. Seit 2013 hat die Deutsche Telekom die Dividende auf 0,50 Euro je Aktie gekürzt – die Aktie hat sich in den vergangen vier Jahren hingegen deutlich nach oben bewegt. „Viel entscheidender als eine kurzfristige Dividendenbetrachtung ist deshalb die Frage, ob die Dividenden nachhaltig sind. Ich analysiere bei jedem Unternehmen fundamentale Daten wie den Cash Flow, die Bilanzqualität, das Geschäftsumfeld und das Marktumfeld ganz genau“, so Zeiß.

Passive Strategien seien zu solch einer qualitativen Fundamentalanalyse allerdings nicht in der Lage, sagt Zeiß. Die Zusammensetzung vieler Dividendenindizes orientiere sich stattdessen in der Regel an den Ausschüttungsquoten der Vergangenheit und werde meist nur quartalsweise angepasst. Doch letztlich seien laufende Analyse und schnelle Portfolioanpassungen entscheidend für ein mögliches Renditeplus. Während der Euro Stoxx Select Dividend 30 Net Return Index von Ende 2008 bis Ende 2016 eine Performance von 4,6 Prozent pro Jahr verzeichnet hätte, sei der Zuwachs beim LBBW Dividenden Strategie Euroland I mit 7,1 Prozent pro Jahr deutlich höher gewesen.

Infrastrukturwerte interessant

Bei der Suche nach Dividendenperlen ist laut Zeiß derzeit insbesondere der Infrastruktursektor interessant. „Infrastrukturwerte verfügen meist über stabile Geschäftsmodelle und verzeichnen hohe Cashflows“, sagt Zeiß und nennt als Beispiel Vinci, einen der führenden Infrastrukturwerte in Europa. „Der Baubereich von Vinci wird aktuell durch eine Belebung der Baukonjunktur in Frankreich unterstützt – gleichzeitig hat Vinci mit seinen Autobahnen an der Nord-Süd-Verbindung des Landes eine Monopolstellung.“ Zudem wiesen die Dividenden seit Jahren einen positiven Trend auf und seien mehrfach durch den Cash-flow gedeckt. „Vinci ist deshalb auch ein gutes Beispiel für eine nachhaltige Dividendenpolitik“, sagt Zeiß. „Und darauf kommt es an, wenn Investoren auf lange Sicht stabile Erträge erzielen wollen.“

Über den Fonds LBBW Dividenden Strategie Euroland
Der LBBW Dividenden Strategie Euroland investiert als klassischer Stock-Picking-Fonds gezielt in Aktien aus dem Euro-Raum. Der Fonds konzentriert sich auf Titel mit einer nachhaltig aktionärsfreundlichen Dividendenpolitik und einer überdurchschnittlichen Dividendenrendite. Aufschluss über zukünftige Dividendenpotenziale erhält das Fondsmanagement in einem strukturierten Investmentprozess. Bei der Unternehmensanalyse finden die Bilanzstruktur, die Innenfinanzierungskraft sowie die unternehmensspezifischen Wachstumsperspektiven besondere Beachtung. Das Portfolio ist nach Branchen und Regionen diversifiziert. Der Schwerpunkt liegt bei hochkapitalisierten und daher auch hochliquiden Werten aus den führenden Aktienindizes. Die Fondsstrategie wurde in den vergangenen Jahren mehrfach von unabhängigen Experten ausgezeichnet.

LBBW Dividenden Strategie Euroland I
ISIN: DE000A0NAUM4
WKN: A0NAUM
Verwaltungsvergütung:  0,80 % p.a.
Ausgabeaufschlag: 0,00 %
Mindestanlage: 75.000 Euro
Aufgelegt am: 30. September 2008
Geschäftsjahr:  1. Februar bis 31. Januar
Ertragsverwendung: Ausschüttung
Fondswährung: EUR

LBBW Dividenden Strategie Euroland R
ISIN: DE0009780411
WKN: 978041
Verwaltungsvergütung:  1,5 % p.a.
Ausgabeaufschlag: 5,00 %
Aufgelegt am: 28. Juni 1999
Geschäftsjahr:  1. Februar bis 31. Januar
Ertragsverwendung: Ausschüttung
Fondswährung: EUR

EUROPEAN FUNDS TROPHY: LBBW ASSET MANAGEMENT ALS BESTER ASSET MANAGER AUSGEZEICHNET
Renommierte Auszeichnung: Bei der European Funds Trophy ist die LBBW Asset Management jetzt zum besten Asset Manager Deutschlands gekürt worden – und zwar in der Kategorie „26 bis 40 bewertete Fonds“. Mit der European Fund Trophy zeichnet die Fondsanalyse-Gesellschaft FUNDCLASS jährlich die besten Fondsmanager und Asset Manager in Europa aus.

Die US-Wahlen haben an den Finanzmärkten vieles verändert. Deflationsangst war gestern, die Rede ist nunmehr von Reflation und Inflation. Aktien und Unternehmensanleihen steigen, in den Industrieländern ziehen die Zinsen an. Die Investoren reagieren schnell und stellen sich auf die neue Richtung ein.

Auch die Candriam Inverstors Group, einer der führenden europäischen Multi-Asset-Spezialisten, passt jetzt ihre Asset-Allocation-Strategien an. Im Fokus der Analyse von Candriam stehen die politische Neuordnung in den USA, die Folgen politisch bedingter Risikoaufschläge in Europa auf die Märkte des Euroraums sowie die Frage, ob Emerging Markets aktuell Anlagealternativen zu den Industrieländern bieten.

USA: Die Reformen Trumps sind gut für die Märkte

Die US-amerikanische Wirtschaft hat sich inzwischen vollständig von der Finanzkrise 2008 erholt. Mit der Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten ist eine neue politische Ära angebrochen. Dank der Aussicht auf höhere Staatsausgaben wird die US-Konjunktur weiter stark bleiben. Auch eine von Trump favorisierte expansivere Fiskalpolitik und die geplante Steuerreform sind a priori gut für Aktien. Die politischen Risiken bleiben dennoch sehr hoch, sodass sich die Titel sehr unterschiedlich entwickeln dürften und es aller Voraussicht nach zu einer starken Sektorrotation kommen wird.

Für die Anleihemärkte bedeutet die neue Lage das Ende der Erholung. Verbunden mit einem Inflationsanstieg und dem Abschied von der lockeren Geldpolitik werden die Zinsen steigen. Alle Augen richten sich auf die Federal Reserve Bank, die für die Jahre 2017 und 2018 drei Zinserhöhungen in Aussicht stellt. Nicolas Forest, Head of Fixed Income Management bei Candriam, erklärt: „Weil es an den Anleihenmärkten jetzt viel langsamer vorangehen wird und die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen bei etwa drei Prozent liegt, erscheint uns hier eine unterdurchschnittliche Duration vernünftig – zumal sich die Fed vorgenommen hat, die Geldpolitik stark zu straffen.“

Alles in allem erwartet die Candriam Investors Group ein steigendes Interesse an Wertpapieren, die von einer Belebung der Wirtschaft profitieren. Nadège Dufossé, Head of Asset Allocation bei Candriam, fügt hinzu: „Wie sich die Märkte tatsächlich entwickeln, hängt vor allem davon ab, ob die Investoren darauf vertrauen, dass Donald Trump seine wirtschaftspolitischen Versprechen einlöst.“

Europa: Politisches Risiko schwebt über den Aktienkursen

Die Konjunktur innerhalb des Euroraums verbessert sich weiter. Das Vertrauen in die Wirtschaft sowie Unternehmensgewinne und Inflation steigen. Der seit 2012 bestehende „Draghi Put“ dürfte seine Wirkung verlieren, wenn die Europäische Zentralbank ihr Anleihekaufprogramm schneller zurückfährt als erwartet. Ein möglicher Wahlsieg des Front National von Marine Le Pen in Frankreich und eine fragile politische Landschaft in Italien trüben dennoch die Aussichten und sorgen für hohe Unsicherheit. Anlagen in europäische Staatsanleihen erfordern deshalb einen umsichtigen Ansatz und taktisches Geschick.

In der Risikoprämie europäischer Aktien sind die derzeitigen politischen Risiken weitgehend berücksichtigt. Die Wahlen in Frankreich sind entscheidend. „Europäische Aktien sind günstig bewertet. Zwar kehren immer mehr Investoren an den Aktienmarkt zurück, aber in den meisten Portfolios sind die Aktienquoten noch lange nicht wieder so hoch wie früher. Wenn die politischen Risiken zurückgehen, dürften sich wieder mehr Anleger für europäische Aktien entscheiden“, erläutert Dufossé. Die Spreads europäischer Unternehmensanleihen sind so niedrig wie selten zuvor, Gewinne sollten demnach im Bereich des Möglichen liegen. Anleihen von europäischen Banken und Versicherungen bleiben aber interessant. Sie profitieren von gläubigerfreundlichen Regulierungen, stabilen Unternehmensbilanzen und einer attraktiven Bewertung.

Emerging Markets: Stabile Aussichten

Nach einigen turbulenten Jahren präsentieren sich die Emerging Markets seit Anfang 2017 wieder stabiler. Ihre Fundamentaldaten sind gut. Sie wachsen doppelt so stark wie die Industrieländer, ihre Binnennachfrage steigt und ihre Außenbilanzen verbessern sich. Die Risiken in China scheinen zurückzugehen. Das Bruttoinlandsprodukt wächst entsprechend den Erwartungen der Regierung, die allmählich bereit ist, weniger Wachstum zu akzeptieren, um die finanziellen Risiken in den Griff zu bekommen. In diesem Jahr dürfte aus der angestrebten sanften Landung Chinas kein systemisches Risiko erwachsen.

Lateinamerika profitiert ebenfalls von der Rückkehr zu Normalität – sowohl bei den Anleihen als auch bei den Währungen. „Emerging-Market-Anleihen lassen attraktive Erträge erwarten, auch wenn es große Unterschiede gibt“, sagt Nicolas Forest. Nicht alle Länder sind in gleichem Ausmaß von möglichen Reformen Donald Trumps betroffen. Deshalb bevorzugt die Candriam Investors Group interessante High-Yield-Bonds beispielsweise aus Argentinien und Brasilien. Auch das Aufwertungspotenzial lateinamerikanischer Währungen ist vielversprechend.

Laut Mergermarket, dem führendem M&A-Berichtsdienst, wurden in den ersten zwei Monaten dieses Jahres 134 Übernahmen deutscher Unternehmen im Wert von 10,8 Milliarden Euro angekündigt. Dies stellt im Vergleich zum Vorjahreszeitraum einen Anstieg des Transaktionswerts von 88,3 Prozent dar (172 Deals, 5,7 Mrd. Euro). Dies ist ein starker Start in das neue Jahr nach einem äußerst erfolgreichen 2016 – mit 898 Deals im Wert von mehr als 73,6 Milliarden Euro. Es handelt sich um den höchsten Jahreswert für Deutschland seit 2007 und der höchste jährliche Abschluss seit der Gründung von Mergermarket im Jahr 2001.

Industrie und Chemie bleiben weiterhin die attraktivsten Sektoren und stellen mit 46 Transaktionen im Wert von 4,3 Milliarden Euro in den ersten zwei Monaten 2017 rund 32 Prozent des gesamten Marktes dar (Grafik siehe PDF). Dies entspricht einer Steigerung von 53,2 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum (48 Deals, 2,8 Mrd. Euro) und dem höchsten Jahreswert seit 2011. Mergermarket-Daten deuten an, dass dieser Anstieg auf die Digitalisierung in den verschiedenen Branchen zurückzuführen sein könnte. Ein Beispiel dafür sei die Automobilbranche, die von der staatlich geförderten Digitalisierungsinitiative „Industrie 4.0" unterstützt wird, die das Smart Factory-Konzept zu fördert. Dieses Konzept umfasst das Internet der Dinge, Cloud-Technologie und die Automatisierung von Fertigungstechnologien.

Ausländische Investoren steigen vermehrt in deutsche Vermögenswerte ein. In den ersten zwei Monaten 2017 wurden 81 ausländische Übernahmen deutscher Firmen mit einem Volumen von 9,8 Milliarden Euro verkündet. Dies entspricht im Vergleich zum Vorjahreszeitraum einem Volumenwachstum von 101 Prozent (83 Deals, 4,9 Mrd. Euro), während die Dealanzahl konstant geblieben ist. Allerdings hat das Interesse Chinas am deutschen Markt, angetrieben durch die Industrietechnologie-Nachfrage im Rahmen der Regierungsinitiative „Made in China 2025“, eine Delle erhalten. Im Vergleich zu neun Deals im 1. Quartal 2016 gab es in diesem Jahr bisher erst drei Transaktionen (Grafik siehe PDF).

Deutschlands M&A-Performance wurde im vergangenen Jahr kaum von politischen Unsicherheiten, die noch 2016 dominierten, getroffen. Eine Marktabkühlung im Jahr 2017 ist für das zweite Halbjahr wahrscheinlicher. Grund dafür ist die anstehende Bundestagswahl im September und das damit verbundene hohe Maß an Unsicherheit bezüglich ihres Ausgangs.

Über Mergermarket
Mergermarket ist ein unabhängiger Mergers & Acquisitions (M&A) Berichtsdienst mit einem einzigartigen Netzwerk von engagierten M&A-Journalisten, die an 62 Standorten in Nord-, Mittel- und Südamerika, in Europa, der Asien-Pazifik-Region, dem Nahen Osten und Afrika vertreten sind. Im Gegensatz zu ähnlichen Dienstleistern spezialisiert sich Mergermarket auf zukunftsgerichtete Erhebungen und Deal Flow-Chancen, integriert in eine umfangreiche Transaktionsdatenbank – was zu echten Umsätzen für die Kunden führt. Besuchen Sie www.mergermarket.com.  

Laut Debtwire, dem führenden Anbieter von Fixed-Income-Berichten, -Analysen und -Daten und Schwesterprodukt von Mergermarket, ist das Leveraged-Loans-Emissionsvolumen in Deutschland in diesem Quartal deutlich angestiegen. Gleichzeitig hat sich der Preiskorridor verkleinert, was den Trend aus den ersten drei Quartalen 2016 wiederhergestellt hat.

Deutsche Leveraged-Loans haben in diesem Jahr ein Emissionsvolumen von 6,6 Mrd. Euro erreicht. Das sind 3,6 Millionen Euro mehr als im ersten Quartal 2016 (Grafik siehe PDF), bzw. eine Steigerung von 120 Prozent. Das neue Volumen profitiert allerdings hauptsächlich von drei großen Deals auf dem deutschen Markt: Xella, Douglas Holding und Tele Columbus.

2016 machten Refinanzierungen, Dividenden-Rekapitalisierungen und Repricing-Transaktionen 46 Prozent des Emissionsvolumens aus, während M&A-Deals mit 40 Prozent den anderen großen Teil der Emissionen repräsentierten (Grafik siehe PDF). Im deutschen High Yield-Sektor machten M&A-Aktivitäten allerdings nur vier Prozent der Geschäfte aus, wobei Refinanzierungen mit 57 Prozent den größten Teil des Emissionsvolumens darstellten (Grafik siehe PDF).

Laut Debtwire überwiegen zudem in Deutschland und im übrigen Europa weiterhin Covenant-Lite-Finanzierungen, die Kreditnehmern eine Menge Flexibilität auf Kosten von Absicherungen geben. 83,8 Prozent der Kreditgeschäfte in Deutschland fielen im ersten Quartal 2017 in diesen Bereich, was weitgehend dem Volumen der Vorquartale entspricht. Die einhergehende schwächere Dokumentation konnte Investoren nicht davor abschrecken, sich weiterhin im deutschen Markt in Covenant-Lite-Finanzierungen zu engagieren.

Die reichliche Liquidität wird auch auf dem privaten Kreditmarkt (Private Debt) beobachtet. Alternative Kreditgeber versuchen mehr Marktanteile in Deutschland zu gewinnen, obwohl im vergangenen Jahr der Bankensektor aufholte und wieder etwas verlorenen Boden gutmachen konnte.

Über Mergermarket
Mergermarket ist ein unabhängiger Mergers & Acquisitions (M&A) Berichtsdienst mit einem einzigartigen Netzwerk von engagierten M&A-Journalisten, die an 62 Standorten in Nord-, Mittel- und Südamerika, in Europa, der Asien-Pazifik-Region, dem Nahen Osten und Afrika vertreten sind. Im Gegensatz zu ähnlichen Dienstleistern spezialisiert sich Mergermarket auf zukunftsgerichtete Erhebungen und Deal Flow-Chancen, integriert in eine umfangreiche Transaktionsdatenbank – was zu echten Umsätzen für die Kunden führt. Besuchen Sie www.mergermarket.com.  

Den Schwellenländern geht es so gut wie seit fünf Jahren nicht mehr. Dass die Wirtschaft nicht mehr gegen das rückläufige Kreditwachstum ankämpfen muss, zeigt sich nicht zuletzt anhand einiger Fundamentaldaten: Dazu zählen unter anderem die sich stetig verbessernden Einkaufsmanagerindizes sowie die Erholung des Automobilabsatzes. Freundlichere Handelszahlen deuten zudem auf einen Anstieg der Exporte hin. „Die Region profitiert nicht nur von der Belebung des Wachstums, sondern auch von einer sehr guten Erholung der Zahlungsbilanzen. Dies ist sehr wichtig, da die meisten Schwellenländer 2013 noch bedeutende Außenhandelsdefizite verzeichneten“, sagt Paul McNamara, Investment Director bei GAM. Die Erholung der Industrieproduktion deute zudem darauf hin, dass das BIP-Wachstum weiter anziehen werde. „Zusammen mit der nachlassenden Dynamik in den Industrieländern dürfte dies zu einer Ausweitung der relativen Wachstumskluft führen - ein Faktor, mit dem Schwellenländeranlagen stark korrelieren. Eine Beschleunigung des Wachstums in Schwellenländern führt in der Regel zu einer deutlichen Outperformance von Schwellenländeranlagen, insbesondere bei Lokalwährungsanleihen und Aktien“, so der Experte. Die attraktiven makroökonomischen Fundamentaldaten würden daher eine sehr optimistische Ausrichtung der Anlagen rechtfertigen.

Unsicherheit über den Trump-Effekt

Jedoch berge die politische Situation in den USA gewisse Herausforderungen, insbesondere weil diese bereits zu einer höheren und erheblich steileren US-Renditekurve geführt habe. „Zwar ist diese eher ein Problem für Hartwährungsanlagen als für ihre ‚lokalen‘ Pendants. Sie kann sich aber destabilisierend auswirken und indirekt zu einem Anstieg der Risikoprämien führen“, so McNamara. Auszuschließen sei auch nicht, dass die protektionistische Agenda der US-Handelspolitik auf etwas umschwenken könnte, das weit über die reine Verteufelung mexikanischer Unternehmen hinausgehe. „Dies könnte in einem breiteren Angriff auf die Welthandelsorganisation (WTO) münden. Da die Schwellenländer am meisten von der Globalisierung profitieren, wären die Folgen für Schwellenländeranlagen sehr negativ.“

Sollte der neue US-Präsident alle seine Wahlversprechen erfüllen, könnten Schwellenländeranlagen laut McNamara um 20 Prozent fallen. Gelänge es ihm dahingegen nicht, im Kongress die erforderliche Unterstützung für die kontroverseren Komponenten seiner Agenda zu erhalten, könnten Schwellenländeranlagen dank der robusten wirtschaftlichen Fundamentaldaten ebenso gut um 25 Prozent oder mehr steigen. „In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass Trump die meisten seiner Ziele verfolgen wird. Dies würde unsere moderate Gewichtung in Mexiko rechtfertigen, für dessen Märkte wir ansonsten eine sehr starke Kaufempfehlung aussprechen würden. Mexiko ist dem Trump-Risiko wesentlich stärker ausgesetzt als alle anderen Länder. Dieses Risiko lässt sich jedoch nur schwer verallgemeinern und absichern. Deshalb halten wir einen konservativen Ansatz für angebracht“, erläutert McNamara.

Europa-Risiko überschätzt

Aktuell bestehe außerdem die Sorge, dass ein überraschendes Wahlergebnis in Frankreich zu einer Aufsplittung der Eurozone führen könnte. Die Risiken auf dem europäischen Kontinent werden laut McNamara jedoch überschätzt: „Zwar hat das Jahr 2016 uns allen gelehrt, dass es unsinnig ist, zu viel in Meinungsumfragen hineinzulesen, dennoch ist ein Wahlsieg von Marine Le Pen und ein nachfolgender Markteinbruch aktuell eher unwahrscheinlich. Darüber hinaus sieht es so aus, als hätte die überraschende Allianz zwischen Emmanuel Macron und François Bayrou, einem Veteranen aus drei Präsidentschaftswahlen, der selbst als Kandidat gehandelt wurde, die Wahrscheinlichkeit verringert, dass Le Pen das Amt übernimmt und einen bevorstehenden Austritt Frankreichs aus der EWWU auslöst.“ 

Schwellenländer-Engagements weiterhin empfohlen

Im Hinblick auf die gesamte Schwellenregion gilt der Fokus des Experten primär dem fundamentalen Bild: „Die Wachstumsbelebung hat bereits eingesetzt, und die Zahlungsbilanzen erscheinen grundsolide. Sofern das Worst-Case-Szenario nicht eintritt, das entweder im Anfang vom Ende der Globalisierung oder einer Aufsplitterung der Eurozone bestehen könnte, glauben wir, dass sich Schwellenländeranlagen in diesem Jahr außerordentlich gut entwickeln dürften.“ Die Einbeziehung von Schwellenländer-Engagements in Anlageportfolios hält der Experte daher nach wie vor für sinnvoll. Anlegern bleibe je nach Stärke des persönlichen Nervenkostüms offen, trotz der wahrscheinlich hohen Volatilität eine Long-only-Strategie zu verfolgen, um ihre Rendite zu maximieren - oder das stabilere Renditeprofil einer Long-Short-Strategie vorzuziehen. „Dies ist letztlich eine Frage der Risikobereitschaft, doch in einem derartig turbulenten Umfeld spricht anstelle eines passiven, indexierten Ansatzes vieles für Strukturen und Lösungen mit einem sorgfältigen Risikomanagement“, schließt McNamara.

von Patrice Gautry – Chefvolkswirt, Union Bancaire Privée.

Die Expansionsphase der risikoreichen Assetklassen hält an: Die weiterhin steigenden Bewertungen der Aktienmärkte und die Entwicklung der Indizes können mit den Trends der besten Börsenzeiten in den 1980er und 1990er Jahren verglichen werden. Der Grund hierfür sind starke Wachstumsperspektiven und die Annahme, dass die Zentralbanken keine drastische Abkehr ihrer jetzigen Geldpolitik vornehmen werden.

Weltweit steigt das Wirtschaftswachstum und das Geschäftsklima verbessert sich, wobei das europäische Wachstum jetzt die USA überholt. In den Schwellenländern ist die Wirtschaftstätigkeit beständig; China kümmert sich ebenfalls um ein stärkeres Gleichgewicht seiner Wachstumssektoren.

Mit der zunehmenden Reife des Wachstumszyklus der Industrieländer steigt ebenfalls deren Inflation und nähert sich somit den Zielvorgaben der Zentralbanken. Diese werden von daher ihre wirtschaftliche Unterstützung zurückfahren – das geschieht allerdings je nach Region in unterschiedlichem Ausmaß. Somit werden günstige Rahmenbedingungen für die Aktienmärkte geschaffen, was wiederum den Anstieg der langfristigen Zinsraten rechtfertigt.

Unternehmen profitieren von den günstigen Umsatzprognosen, die sich positiv auf ihre Kapitalkosten auswirken. Steigende Löhne und Rohstoffpreise wirken sich allerdings dämpfend auf die steigenden Gewinnspannen aus. In den USA liegen sie bereits auf historischen Höchstständen, während sie in Europa und Japan noch Steigerungspotenzial besitzen.

Die höheren Aktienbewertungen sind ein Zeichen tatsächlicher Besserung. Damit sie allerdings auf derart hohem Niveau bleiben, müssten die Unternehmensgewinne – vor allem in den USA – überraschende Steigerungen aufweisen. Ebenso müsste die amerikanische Wirtschaftspolitik für zusätzliche Gewinnantriebe sorgen. Gleichzeitig bleiben die politischen Ereignisse in Europa jedoch unberechenbar und bergen das hohe Risiko eines Rückfalls vergleichbar mit den Krisenjahren 2010 bis 2012.

Der „Price of Perfection“ für Aktien muss von daher von der künftigen Wachstums- und Gewinnentwicklung mitgetragen werden, ansonsten droht die nächste Marktblase.

Gold-ETPs (A0LP78) verzeichneten die zweithöchsten wöchentlichen Zuflüsse in diesem Jahr, da die Goldpreise stiegen. Bei Rohöl-ETPs (A1N49P) kam es aufgrund nachgebender Preise in der vierten Woche in Folge zu Nettozuflüssen. Hinsichtlich des Euro sind die Anleger optimistisch, da die politische Unsicherheit nachlässt. Das Interesse an Themen-ETPs im Bereich Technologie wächst, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick.

Die Weltwirtschaft dürfte in den nächsten fünf Jahren eine Phase langsamen, aber stetigen Wachstums erleben. Zu diesem Ergebnis kommt der Vermögensverwalter BMO Global Asset Management in seinem Fünf-Jahres-Ausblick für die Jahre 2017 bis 2022. „Zwei Faktoren bestimmen in den nächsten fünf Jahren die Richtung der weltwirtschaftlichen Entwicklung: erstens die Geldpolitik, die ihre Möglichkeiten ausgereizt hat, und zweitens der Aufstieg des Populismus in den westlichen Demokratien. Die globalen Handelsvolumina dürften durch protektionistische Maßnahmen zurückgehen, während die Fiskalpolitik für Wachstumsstimuli sorgen könnte“, fasst Steven Bell, Chef-Ökonom von BMO Global Asset Management, die Ergebnisse zusammen. Für die Schwellenländer rechnen die Experten von BMO Global Asset Management allerdings mit einem anhaltend hohen Wachstum. „Insbesondere China und Indien haben sich zu den neuen globalen Wachstumsmotoren weiterentwickelt. Wir erwarten, dass diese Länder in den nächsten fünf Jahren mit rund einem Drittel zum weltweiten Wachstum beitragen werden“, so Bell.

Die Geldpolitik hat ihre Möglichkeiten ausgereizt

Die vergangenen Jahre hätten die Grenzen geldpolitischer Stimuli aufgezeigt. Zwar hätten niedrige Zinsen die Nachfrage nach Darlehen in gewissem Maße beflügelt. Und nicht zuletzt aus diesem Grund sei die europäische Wirtschaft trotz des Brexit-Schocks stabil geblieben. „Allerdings haben die Verbraucher keineswegs mehr konsumiert, sondern angesichts niedriger Zinsen die Sparraten erhöht. Das ist ziemlich genau das Gegenteil von dem, was sich die Geldpolitiker erhofft hatten“, kommentiert Steven Bell. Die Experten von BMO Global Asset Management rechnen nun damit, dass die Fiskalpolitik die Geldpolitik bei dem Versuch, die Nachfrage zu stimulieren, ablösen wird. Dazu dürften auch die Investitionsprogramme von Regierungen beitragen, wie sie unter anderem vom neuen US-Präsidenten Donald Trump angekündigt worden sind. Geld- und Fiskalpolitik dürften dabei zunehmend Hand in Hand arbeiten, so wie heute schon in einigen Staaten die Zentralbanken zur Finanzierung staatlicher Ausgabenprogramme beitrügen.

Einfluss des Populismus dürfte begrenzt bleiben

„Die Politik ist der zweite zentrale Faktor, der den Takt der Weltwirtschaft in den nächsten fünf Jahren bestimmen wird“, erklärt Bell. In Folge des schwachen Wachstums der vergangenen Jahre hätten sich niedrige Unternehmensgewinne auf das Lohnwachstum und damit auf den Lebensstandard einiger Bevölkerungsschichten durchgeschlagen. In den USA, aber auch in Europa, sei daher in Bevölkerungsschichten, die sich abgehängt und marginalisiert fühlen, die Sehnsucht nach einem Wandel gewachsen. Das habe Populismus und Protektionismus Aufwind verschafft, auch wenn den Wählern die eigentlichen Folgen ihrer Entscheidungen selten bewusst seien. Eine Politik von Zöllen und selektiven Deals einerseits und staatlicher Investitionsprogramme andererseits dürfte sich jedoch negativ auf Handelsvolumina und Produktivitätswachstum auswirken. „Allerdings glauben wir, dass der Einfluss des Populismus begrenzt bleiben wird, da sich die Politik früher oder später mit den tieferliegenden Ursachen beschäftigen dürfte, die hinter dem Thema ‚wachsende Ungleichheit‘ stehen. Sicher ist das allerdings keineswegs, denn die Politik hat gezeigt, wie unberechenbar sie ist“, so Bell.

Steigende Aktienmärkte und starker US-Dollar

In diesem Umfeld erwartet BMO Global Asset Management allerdings weiterhin einen positiven Aufwärtstrend für die globalen Aktienmärkte. Dabei dürften die Renditen jedoch niedriger ausfallen, denn eine stärkere Rolle der Fiskalpolitik bedeute auch steigende Lohnkosten, die wiederum auf die Margen drückten. Weniger gut fällt dagegen der Ausblick für Anleihen aus, denn die anhaltend niedrigen Zinsen dürften weiter auf den Renditen lasten. „Die Zinsen bedeuten schwindende Einkommensströme für Investoren, und Dividenden könnten für viele Investoren zu einem willkommenen Ersatz werden“, sagt Bell. Die Dynamik zwischen den einzelnen Märkten könnte sich indes verändern: In Zukunft dürften Volkswirtschaften, die auf Konsum statt auf Produktion setzen, und auch die Rohstoffimporteure gegenüber den Rohstoffexporteuren im Vorteil sein. „In der Folge wird uns ein aktuelles Phänomen wohl noch eine Weile erhalten bleiben: Der US-Dollar dürfte gegenüber anderen Währungen stark bleiben“, schließt Steven Bell.

Den vollständigen Fünf-Jahres-Ausblick in englischer Sprache finden Sie unter: http://bmogamviewpoints.com/five-year-outlook/

von Maarten-Jan Bakkum, Senior Strategist, Emerging Markets bei NN Investment Partners.

Ein wichtiger Eckpfeiler der Rentenform ist, dass das durchschnittliche Renteneintrittsalter unweigerlich von 55 auf 65 Jahre angehoben wird. Außerdem werden die Regeln für Männer und Frauen angeglichen (derzeit gehen Frauen in Brasilien im Durchschnitt fünf Jahre eher in Rente als Männer). Über diese beiden Grundsätze wird die Regierung von Michel Temer nicht mit sich reden lassen. Nur das Tempo der Reformen ist verhandelbar. Wenn zu viele Zugeständnisse gemacht werden, könnte Sorge in Bezug auf die Tragbarkeit der Staatsverschuldung aufkommen. Selbst wenn die Regierung die Pläne wie vorgeschlagen umsetzt, dürfte die Staatsverschuldung von derzeit 70 auf rund 95 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ansteigen. Schon bei kleineren Änderungen an den Reformvorschlägen könnte die Schuldenquote daher rasch auf über 100 Prozent schnellen. Derzeit beläuft sich das Haushaltsdefizit auf 8 Prozent des BIP. Da die Zinsen in den vergangenen Monaten stark gesunken sind, ist es bereits deutlich niedriger als vor einem Jahr (11 Prozent). Aber schon bei kleinsten Zweifeln an der Umsetzung der Rentenreformen würden die Zinsen wieder steigen, was eine Stabilisierung der Schuldenquote erschweren würde.

Es ist wirklich ein Wunder, dass der brasilianische Kongress voraussichtlich im Mai über die Rentenreformen abstimmen wird. Noch vor einem Jahr war dies unwahrscheinlich. Allerdings wurde inzwischen das Amtsenthebungsverfahren gegen Präsidentin Dilma Rousseff eingeleitet. Zwar gibt es weiter einige Zweifel an der Rechtmäßigkeit des Verfahrens, aber die neue Regierung hat die drängendsten Reformen tatsächlich angepackt. Dabei erzielt sie in allen wirtschaftspolitischen Bereichen Fortschritte: Neben dem Plan zur wichtigen Rentenreform wurden auch strikte Vorgaben zur Begrenzung der Staatsausgaben eingeführt, weit verbreitete Kreditsubventionen werden eingedämmt, in mehreren Branchen findet eine Deregulierung und Privatisierung statt, und weitreichende Arbeitsmarkt- und Steuerreformen werden ausgearbeitet. Ein Team von Technokraten soll diese Reformen vorbereiten, und Präsident Temer sowie sein wichtigster Berater Eliseu Padilha haben bewiesen, dass sie sich die erforderliche politische Unterstützung im Kongress sichern können.

Erst im Oktober 2018 stehen Präsidentschaftswahlen an, sodass noch Zeit für die Reformpolitik vorhanden ist. Die Übergangsregierung scheint über das Wissen, die Tatkraft und das erforderliche politische Kapital zu verfügen, um die größten wirtschaftlichen Herausforderungen Brasiliens anzugehen. Daher dürfte das Vertrauen in das Land am Zuckerhut weiter wachsen, die Zinsen dürften weiter sinken und das Wachstum sollte sich endgültig wieder beleben. Dennoch bestehen weiterhin Risiken. So könnten Schlüsselpersonen der Regierung Temer zurücktreten, weil sie möglicherweise in einen der größeren Korruptionsskandale verwickelt sind. Oder es könnte aufgrund einer Konjunkturverlangsamung in China zu einer Rohstoffpreiskorrektur kommen. Längerfristig sind die beträchtliche Einkommensungleichheit und das schlechte Bildungssystem ernsthafte Herausforderungen. Die finanziellen Risiken erscheinen jedoch derzeit beherrschbar. Aber noch viel wichtiger ist, dass kein anderes Schwellenland derzeit eine größere Reformdynamik aufweist als Brasilien.

Eine der Prioritäten der neuen amerikanischen Regierung ist es erklärtermaßen, Handelsdefizite und den Verlust von Arbeitsplätzen anzugehen, die US-Präsident Donald Trump auf unvorteilhafte Vereinbarungen mit wichtigen US-amerikanischen Handelspartnern zurückzuführt. So stehen etwa der Handel mit Mexiko und das nordamerikanische Freihandelsabkommen (NAFTA) auf Trumps Bedenkenliste. Die Ungewissheit darüber, welche Änderungen die Regierung empfehlen kann und welche neuen politischen Maßnahmen getroffen werden, hat die Aussichten der Investoren für Mexiko und seine Märkte verdunkelt. Zu diesem Schluss kommen die T. Rowe Price Experten Gonzalo Pángaro, Portfoliomanager der Emerging Markets Equity Strategy, Verena Wachnitz, Portfoliomanagerin der Latin America Equity Strategy und Richard Hall, Sovereign Credit Analyst für Schwellenländer.

Unbeabsichtigte Folgen

„Die potenziellen Schritte, die Präsident Trump möglicherweise zur Umsetzung seiner neuen Handelspolitik ergreift, könnten die Neugründung oder die vollständige Abschaffung der NAFTA oder die Einführung einer sogenannten Border Adjustment Tax, kurz BAT, auf Einfuhren aus Mexiko beinhalten. Das Ziel würde darin bestehen, das Handelsbilanzdefizit mit Mexiko zu reduzieren – das im Jahr 2015 bei 60 Milliarden US-Dollar lag. Allerdings ist nicht klar, ob diese aggressive Politik auch zum gewünschten Erfolg führen würde“, erläutert Portfoliomanager Pángaro.

Wenn der Präsident tatsächlich beschlösse, aus dem nordamerikanischen Freihandelsabkommen NAFTA auszutreten, würden für Zölle die Regeln der Welthandelsorganisation (WTO) gelten, die durchschnittlich weniger als vier Prozent für mexikanische Güter auf dem Weg in die USA ausmachen würden. Die jüngste Abwertung des mexikanischen Peso, seit der US-Wahl rund sieben Prozent gegenüber dem US-Dollar, habe dies bereits kompensiert.

„Diese Peso-Schwäche schafft eine Herausforderung für jeden Versuch der Trump-Regierung, Zölle oder eine Border Adjustment Tax zu verwenden, um das Handelsdefizit der USA mit Mexiko zu reduzieren. Über 80 Prozent der Exporte Mexikos gehen in die USA, und es gibt eigentlich keine eindeutigen Alternativziele für diese Exporte. Das bedeutet, dass hohe Zölle auf mexikanische Güter den Peso weiter schwächen würden. Die Produktionskosten Mexikos gemessen in US-Dollar würden sich gegenüber US-Produzenten verringern, was die Wirkung der Zölle auf die Handelsvolumina mehr oder weniger zunichtemachen könnte“, so Pángaro.

Darüber hinaus, darauf weisen Pángaro, Wachnitz und Hall hin, seien die Volkswirtschaften stark miteinander verflochten. So kaufte Mexiko zum Beispiel 18 Prozent der US-Exporte von Industrieerzeugnissen im Jahr 2015. Zwischenerzeugnisse aus Mexiko seien wiederum ein wichtiger Teil der US-Fertigungsketten. Demnach würden die USA die Auswirkungen einer protektionistischen Politik selbst zu spüren bekommen.

„Wir erwarten, dass die Rhetorik während der ersten Verhandlungsrunden hitzig bleibt. Am Ende aber denken wir, dass das wahrscheinlichste Ergebnis eine pragmatische Lösung sein wird, wie etwa eine Neuverhandlung von NAFTA. Dies dürfte dann die Bedingungen von Mexikos Zugang zum US-amerikanischen Markt nicht grundlegend ändern, sondern zu Verträgen mit besseren Arbeitsstandards und strengeren Anforderungen für zollfreie Waren führen“, prognostiziert Gonzalo Pángaro.

Politische Rhetorik in Washington beeinflusst die mexikanische Politik

Da die Rhetorik aus Washington immer kontroverser geworden sei, habe die Protestbewegung in Mexiko zulasten der traditionelleren, gemäßigten Parteien Zulauf erfahren. Der im politischen Spektrum des Landes weit linksstehende Kandidat Andrés Manuel López Obrador führe derzeit die Umfragen für die Präsidentschaftswahl im kommenden Jahr an. Allerdings befinde sich der Wahlkampf noch in einem frühen Stadium und der Kandidat und seine AMLO-Partei müssten vor der Wahl noch einige Hürden überwinden. Aber seine Chancen könnten steigen, wenn sich die Beziehungen zu den USA weiter verschlechterten. Innerhalb Mexikos würden viele Menschen den Aufstieg von AMLO als größtes Risiko für das eigene Land sehen.

Aktien erscheinen derzeit noch überbewertet

Während der Peso momentan billig zu sein scheint, gilt dies nach Ansicht der Experten nicht für die Bewertungen von mexikanischen Aktien. Tatsächlich lägen diese über ihrem historischen Durchschnitt. Die Ertragsprognosen seien aufgrund des trägen wirtschaftlichen Umfelds und der bescheidenen Wachstumsaussichten von ungefähr einem Prozent nicht gesenkt worden.

Investoren könnten mit Blick auf Mexiko auf einen gütlichen Ausgang der gegenwärtigen Handelsspannungen setzen, sich auf die Konjunkturabschwächung oder die im Jahr 2018 anstehenden Wahlen konzentrieren. Sobald der Markt anfange diese Variablen einzupreisen, dürften sich günstige Gelegenheiten bieten, Investments in ausgewählte Unternehmen zu attraktiveren Preisen zu tätigen. „Mexiko verfügt über einen starken institutionellen Rahmen, eine akzeptable Auslandsverschuldung und eine unabhängige Zentralbank. Viele mexikanische Unternehmen fördern eine starke Corporate Governance und eine solide globale Geschäftspolitik. Diese Faktoren tragen dazu bei, dass der Aktienmarkt auf einem guten Fundament steht. Allerdings bedeutet das wenig, solange die bestehende Unsicherheit hinsichtlich Handelspolitik, Wirtschaft und Präsidentschaftswahl nicht zumindest teilweise zerstreut sind. Und das könnte einige Zeit dauern“, schließt Pángaro.

Die Aussichten für US-Aktien bleiben gut: Amerikanische Aktien erscheinen heute zwar als teuer – ihr durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist jedoch so hoch wie selten zuvor. Gleichzeitig ist der Ausblick für die amerikanischen Unternehmensgewinne aber gut. Zu dieser Einschätzung kommt die Capital Group, einer der größten und erfahrensten aktiven Investmentmanager der Welt mit einem verwalteten Vermögen von 1,4 Billionen US-Dollar.

Grund hierfür ist unter anderem der Konjunkturaufschwung. Nachdem die US-Industrie im Vergleich zum Binnenkonsum 2016 schwach abgeschnitten hat, dürfte die Industrieproduktion in diesem Jahr stärker zulegen – insbesondere der Energiesektor. Weil sich die OPEC und andere Förderländer auf Produktionskürzungen geeinigt haben, sind zudem die Energiepreise wieder gestiegen. Der schwache Dollar hingegen, der seit Jahresbeginn abgewertet hat, konnte die Exportindustrie stützen. Insgesamt ist für die US-Wirtschaft deshalb wieder ein Wirtschaftswachstum in Höhe von 2 bis 2,5 Prozent möglich – so viel wie nach dem Ende der Rezession Mitte 2009.

Auf steigende Unternehmensgewinne deuten auch die zu erwartenden Unternehmenssteuersenkungen hin. In den nächsten zwölf bis 18 Monaten ist ein ordentliches Gewinnwachstum möglich. Wenn dann noch die Dividendenrendite hinzukommt, besteht die Aussicht auf ein gutes Aktienjahr 2017 – aber auch darüber hinaus stehen die Chancen nicht schlecht.

Dafür spricht auch die Prognose für den US-Leitzins. Zwar hat die US-Notenbank Fed nach der Zinserhöhung im Dezember weitere Zinsschritte für das Jahr 2017 in Aussicht gestellt – vorausgesetzt die Konjunkturdaten bleiben gut. Capital Group selbst glaubt allerdings, dass die Zinsen 2017 allenfalls geringfügig erhöht werden und noch länger niedrig bleiben.

Weitere aktuelle Einschätzungen von Capital Group zu US-Aktien und -Anleihen finden Sie im angehängten White Paper „Zweigeteilte US-Wirtschaft“.

Über die Capital Group
Die Capital Group ist einer der ältesten und größten aktiven Investmentmanager der Welt. Sie managt Aktien-, Anleihen- und Private Equity-Anlagen für unterschiedliche Arten von Investoren. Seit 1931 hat die Capital Group nur ein Ziel: überdurchschnittliche, stabile Erträge für langfristige Investoren – durch Portfolios aus überzeugenden Einzelwerten, sorgfältige Analysen und Eigenverantwortlichkeit. Heute managt die Capital Group über 1,4 Billionen US-Dollar in langfristigen Anlagen für private und institutionelle Investoren weltweit. Die Capital Group hat ein internationales Researchnetz aus über 380 Investmentexperten und Portfoliomanagern mit im Median 27 Jahren Investmenterfahrung.

Gold-Aktien weisen aktuell ein stärkeres Aufholpotenzial gegenüber dem Goldkurs auf. „Die Märkte haben im Februar erstaunlich stark auf eine Reihe eher enttäuschender Jahresergebnisse reagiert“, sagt Joe Foster, Portfoliomanager und Stratege für die Gold-Fonds von VanEck. So sei der NYSE Arca Gold Miners Index im Februar um 3,9 Prozent gefallen. Zwar hätten sich kleinere Minenbetreiber etwas robuster gezeigt – dies lässt sich daran ablesen, dass der MVIS Junior Gold Miners Index mit einem Minus von 2,2 Prozent weniger stark nachgegeben habe. Trotzdem seien die Verluste der Goldminen-Aktien erstaunlich. Denn im selben Zeitraum stieg der Goldpreis um mehr als 3 Prozent – und notiert aktuell oberhalb der Marke von 1.200 US-Dollar pro Feinunze. Die Abverkäufe in einer ohnehin attraktiv bewerteten Branche hätten dazu geführt, dass die Titel von Goldminenbetreibern derzeit äußerst günstig seien.

Glanzlose Berichtssaison aufgrund von Downgrades und erhöhter Ausgaben

Zwar haben laut Foster die meisten Minenbetreiber die Erwartungen erfüllt. Allerdings hätten einige Unternehmen ihre Reserven zurückgefahren oder ihre Produktionsprognosen gesenkt. Vereinzelt habe es auch Aktienkapitalerhöhungen gegeben. Der anziehende Goldpreis habe zudem viele Minenbetreiber dazu motiviert, ihre Investitionen hochzufahren. „Laut BofA Merril Lynch werden die großen bis mittelgroßen Goldminenbetreiber in Nordamerika ihre Explorationsausgaben im laufenden Jahr um 51 Prozent erhöhen“, erklärt Foster. „Auch das Kapital für Neuprojekte soll um 32 Prozent aufgestockt werden.“ Diese Ausgaben würden zwar die Cash-Flows für das laufende Jahr reduzieren. Langfristig dürften sich die Investitionen allerdings mit Entdeckungen und Erschließungen neuer Goldquellen auszahlen.

Rekordverdächtige Abverkäufe nicht fundamental getrieben

Dass die Abverkäufe im Februar unverhältnismäßig stark waren, zeige sich am Beispiel des Handelstags vom 27. Februar. „Hier erreichte das Intraday-Handelsvolumen von Goldaktien einen neuen Rekordwert. Innerhalb eines Nachmittags stürzten die Kurse so tief, als ob der Goldkurs einen Rückschlag von 30 US-Dollar pro Feinunze erlitten hätte“, erklärt Foster. In der Realität fiel der Goldpreis im Tagesverlauf allerdings um lediglich 0,3 Prozent. Vieles weise darauf hin, dass ein großer Teil der Kursrückgänge auf technisch getriebene Fonds zurückzuführen sei, bei denen Sell-Signale stärkere Stopp-Loss-Verkäufe ausgelöst haben könnten.

Foster ergänzt, dass die Entwicklung der Goldaktien trotz der Rückschläge im Februar insgesamt weiter stark sei. Die Year-to-Date Performance des NYSE Arca Gold Miners Index liegt aktuell bei 10,72 Prozent und die des MVIS Junior Gold Miners Index bei 17,26 Prozent (Stand: 21.03.2017). Der Experte ist davon überzeugt, dass sich der positive Trend langfristig fortsetzen wird – auch weil sich die aktuellen Investitionen der Minenbetreiber auf lange Sicht auszahlen dürften.

Den vollständigen Marktkommentar von van Eck finden Sie links als PDF-Dokument.

Raymond Sagayam, Chief Investment Officer - Fixed Income bei Pictet Asset Management, beurteilt in dieser Frage- und Antwortrunde die Aussichten festverzinslicher Anlagen ab dem Jahreswechsel weiterhin optimistisch.

Sind Sie der Auffassung, dass sich der globale Bullenmarkt für festverzinsliche Anlagen, der Anfang der 1980er-Jahre begann, seinem Ende neigt?

Raymond Sagayam: Ich bin definitiv davon überzeugt, dass der Bullenmarkt für Anleihen zu Ende geht. Meines Erachtens haben viele der Kräfte, die zusammen für dauerhaft niedrige Zinsen sorgen sollten – deren Zweck zur Beendigung der globalen Finanzkrise erfüllt ist – in den letzten Jahren tatsächlich an Dynamik verloren, und diese Politik ist im derzeitigen Makroumfeld nicht angemessen. Bleibt die Frage, ob dies dem Niedergang festverzinslicher Anlagen gleichzusetzen ist. Ich bin felsenfest davon überzeugt, dass dem nicht so ist.

Auf Talfahrt: Rendite 30-jähriger US-Treasuries

Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten per 27.02.2017.

Wie reagiert ein Fixed-Income-Manager auf diese Situation? 

RS: Erfreulich ist aus meiner Sicht, dass festverzinsliche Anlagen bei privaten und institutionellen Anlegern und Anlageentscheidungen heutzutage einen so hohen Stellenwert einnehmen. Es handelt sich dabei nicht um eine Anlageklasse, die ihre Attraktivität von heute auf morgen verliert. Natürlich ist nicht auszuschließen, dass festverzinsliche Anlagen kurzfristig volatiler werden. Doch im Kern werden sie einem grundlegenden Bedürfnis gerecht: Sie verschaffen einen stabilen Ertrag über ihre Laufzeit hinweg und erfüllen die Erwartung, dass man das Kapital zurückbekommt. 

Es gibt die Auffassung, wonach Millennials – damit meine ich die jüngere Anlegergruppe – risikobereiter sind und Anleihen infolgedessen meiden. Der Einfluss dieser jüngeren Marktteilnehmer lässt sich gewiss nicht ignorieren. Doch diejenigen, die ihr Geld derzeit anlegen, sind nicht die Millennials. Wer Kapital anlegen muss, ist zumeist älter. In dieser Hinsicht macht sich die demographische Entwicklung in westlichen Ländern und Japan bemerkbar. Und genau diese Menschen werden auf kurze bis mittlere Sicht recht viel Einfluss besitzen.

Diese Anlegergruppe wird niemals auf festverzinsliche Anlagen verzichten können. Das liegt in erster Linie an der Struktur der Anlageklasse und ihrer Eignung als Rentensparprodukt. Kurzfristig könnte ein starker Zinsanstieg dazu führen, dass einige Anleger ihr Fixed-Income-Engagement verringern. Mittelfristig spricht einiges dafür, dass sich genau diese Anleger durch den Zinsanstieg bestärkt fühlen und wieder in Anleihen investieren.

Hinzu kommt, dass steigende Zinsen den Barwert langfristiger Verbindlichkeiten senken, was sich positiv auf Pensionsfonds auswirkt.¹ Vor diesem Hintergrund kann man sich leicht ein Szenario vorstellen, in dessen Rahmen sich viele dieser langfristigen Investmentpläne, die fast schon aufgegeben und sich im Wesentlichen damit abgefunden haben, dass die Zinsen auf unbestimmte Zeit niedrig sein werden, neu orientieren.

Im Kern werden festverzinsliche Anlagen einem äußerst reellen Bedürfnis gerecht: Sie verschaffen einen stabilen Ertrag über ihre Laufzeit hinweg und erfüllen die Erwartung, dass man das Kapital zurückbekommt. 

Zinssteigerungen werden den finanziellen Hintergrund zahlreicher Pensionssysteme verändern und ihnen Auftrieb verleihen. Höhere Zinsen wirken sich in zweifacher Hinsicht auf Pensionsfonds aus. Einerseits erhöhen sie den Abzinsungssatz künftiger Verbindlichkeiten. Andererseits jedoch – und das ist genauso wichtig – sind sie positiv für Wiederanlagen: Wenn Anleihen fällig werden, kann das Kapital dank höherer Zinsen lukrativer reinvestiert werden. Das mindert Kapitalverluste.

Meines Erachtens steht umfangreiches Kapital zur Verfügung, das längere Zeiträume mit Marktvolatilität abfedern kann. Allerdings bin ich nicht der Auffassung, dass die Anpassung reibungslos verläuft oder sich leicht vorhersagen lässt. Denkbar sind Umschichtungen zwischen verschiedenen Fixed-Income-Strategien. Anleger, die Zinsvolatilität und die damit verbundenen potenziellen Auswirkungen auf die absolute Performance nicht hinnehmen können, könnten sich dafür entscheiden, in Produkte mit begrenzter Duration umzuschichten. Ich denke dabei an die Geldmärkte, Absolute-Return-Produkte, Total-Return-Fixed-Income-Produkte oder benchmarkgebundene Produkte mit kurzer Duration.

Beispielsweise hat der jüngste Anstieg der USD-Libor-Zinsen – der in erster Linie auf eine regulatorisch bedingte Abkehr von Prime Funds zurückzuführen war – dafür gesorgt, dass Produkte wie unsere USD-Geldmarktinstrumente für all jene extrem attraktiv wurden, die sich kurzfristig um das Durationsrisiko sorgen.

Allerdings ist das Tempo der Zinsentwicklung von recht hoher Bedeutung. Ein allmählicher Anstieg der Zinsen ist zu bewältigen. Doch wie die anfängliche reflexartige Reaktion auf die Wahl Trumps zeigte, können bestimmte Fixed-Income-Unterkategorien durch abrupte und rasche Bewegungen aus dem Gleichgewicht geraten. 

Es sind nicht nur makroökonomische Faktoren, die dem Bullenmarkt für Anleihen ein Ende setzen. Auch regulatorischer Druck hat dem Markt Liquidität entzogen. Inwieweit ist dies ein Problem?

RS: Die Liquidität am Anleihenmarkt geht seit 2008 allgemein zurück. Fakt ist, dass rückläufige Liquidität inzwischen ein festes Merkmal unseres Marktes ist. Anders wäre dies nur, wenn Investmentbanken plötzlich wieder jene großen Anleihenbestände aufbauen dürften, die sie als Broker-Dealer hielten.

Meines Erachtens muss man sich mit dieser Illiquidität abfinden und sie wann immer möglich zum eigenen Vorteil nutzen. Lassen Sie mich dies anhand eines Beispiels ausführen.

Bestimmte Credit Default Swap-Kontrakte (CDS), mit denen sich Anleiheninvestoren vor Zahlungsausfällen absichern können, stellen einen äußerst illiquiden Markt dar. Diese Wertpapiere werden nur im kleinen Stil gehandelt. Dabei kommen mir zwei in den Sinn: CDS für den US-Gesundheitssektor und Real Estate Investment Trusts (REITs). Betrachten wir zunächst REITs. US REITs besitzen ein durchschnittliches Kreditrating im mittleren bis hohen BBB-Bereich, wobei einige dieser Titel einen durchschnittlichen Spread von 60 Basispunkten aufweisen. Das ist extrem wenig. Damit meine ich, dass die Risikoprämie sehr, sehr niedrig ist.

Ursache hierfür sind fehlende Absicherungsanforderungen oder eine mangelnde Nachfrage nach REIT CDS.

Das ist der Grund, aus dem sich REIT CDS in dieser äußerst engen Spanne befinden. 

Man könnte hierbei zu dem Schluss kommen, dass sich REIT CDS hervorragend dafür eignen, ein breites Kreditportfolio vor allgemeiner Marktvolatilität abzusichern. Man kann diesen Schutz günstig kaufen, und wenn es am Markt nachhaltig zu massiven Verkäufen kommt, impliziert diese Illiquidität, dass sich der CDS weiten dürfte.

Mit anderen Worten ist es wahrscheinlich, dass der Preis dieser Versicherung stark steigt.

Damit ist Illiquidität unter anderem davon gekennzeichnet, dass sie zu unregelmäßigen Bewegungen und großen Kursschwankungen führt. Das ist verständlicherweise vielen ein Gräuel, doch das liegt häufig daran, dass diese Bewegungen falsch genutzt werden. Anders sieht es aus, wenn man sich richtig positioniert. Denn dann wird Illiquidität zum Segen – und nicht zum Fluch.

Divergenz: Transaktionen von US-Primärhändlern und Bestand an Unternehmensanleihen

Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten per 15.02.2017.

Ich verweise hier auf dieses Beispiel, aber insbesondere im Anleihenbereich gibt es noch viele weitere. Bisweilen lassen sich weniger liquide Instrumente auch dafür verwenden, bestehende Positionen abzusichern. Umgekehrt kann sich Illiquidität auch bei Long-Positionen auszahlen. So kann man einen Vermögenswert kaufen, der im Zuge einer Verknappung bei einem aufwärts tendierenden Markt unter Druck gerät und bei einem Aufwärtstrend besonders gut abschneiden kann. Entsprechend sollte meines Erachtens jeder, der Illiquidität noch nicht für sein eigenes Geschäftsmodell oder seine Strategie genutzt hat, dies unbedingt in Erwägung ziehen.

Gleichzeitig sollten sich Anleger auf Anleihen konzentrieren, die bei einer potenziellen Verschlechterung der Liquidität eine angemessene Entschädigung bieten, insbesondere wenn sich das Umfeld volatiler gestaltet.

Statt sich über mangelnde Liquidität zu beklagen, die ohnehin ein dauerhaftes Merkmal der Märkte darstellt, muss man vorhandene Strategien anpassen, um für Flexibilität zu sorgen bzw. diese zu erhöhen. Keinesfalls jedoch sollte man die eigene Anlagephilosophie ändern oder aufgeben. Vielmehr ist ein Instrumentarium erforderlich, mit dem sich Illiquidität und das Lückenrisiko nutzen lassen.

Weitere Informationen zu Rentenstrategien von Pictet Asset Management finden Sie hier.

Raymond Sagayam
Raymond Sagayam kam 2010 als Senior Investment Manager zum Total Return Credit Team von Pictet Asset Management.
Bevor er zu Pictet kam, war Raymond Sagayam Geschäftsführer bei Swiss Re Asset Management, wo er sich als Leiter für Dollar- und Euro-Anlagen um Kredit Relative-Value-Strategien kümmerte. Davor arbeitete er für Bank Brussels Lambert (ING) im Handel mit US-Unternehmensanleihen. Er hat mit Unternehmensanleihen aus allen wichtigen Regionen gehandelt und begann seine berufliche Laufbahn 1997 bei ING Barings im Bereich Schwellenländer.
Raymond Sagayam hat einen BSc in Wirtschaft der London School of Economics & Political Science (LSE) und einen Master („Contemporary Theology in the Catholic Tradition“) des Heythrop College der University of London. Zudem ist er Chartered Financial Analyst (CFA).

1) Beispielsweise waren die größten 100 leistungsorientierten Unternehmenspensionspläne zu weniger als 76% kapitalgedeckt (laut Milliman, einer Consultingfirma für die Finanzdienstleistungsbranche). Doch bis Ende Januar dieses Jahres war diese Zahl auf 81,6% angestiegen. Schätzungen von Milliman zufolge dürfte diese Finanzierungslücke in einem optimistischen Szenario bis zum Sommer 2018 weitgehend verschwinden, wenn der Abzinsungssatz von 4% Ende Januar um ca. 100 Basispunkte steigt. Mehr dazu unter http://us.milliman.com/PFI/

Der Preis, den Investoren für eine Aktie zahlen, wirkt sich unmittelbar auf ihren langfristigen Ertrag aus. An dieser Börsenweisheit lässt sich nicht rütteln. Der Wert der Aktie setzt sich dabei zusammen aus der Dividendenrendite und den Aussichten auf nachhaltige künftige Gewinne. „Das wirtschaftspolitische Umfeld sowie demografische Trends in verschiedenen Regionen der Welt haben einen großen Einfluss darauf, ob Unternehmen solide Gewinne erzielen und Dividenden ausschütten können“, erklärt Tony Cousins, Chief Executive Officer des zu BMO Global Asset Management gehörigen Unternehmens Pyrford International. Folglich bieten aus seiner Sicht aktuell einige Teile der Welt attraktivere Anlagemöglichkeiten als andere.

Erfolg der expansiven Geldpolitik bleibt aus

Ein Grund für die global unterschiedlichen Anlagechancen ist Cousins zufolge die expansive Geldpolitik der Notenbanken, die nicht zum gewünschten Ergebnis geführt habe. So sei die Erholung der US-Wirtschaft schwach ausgefallen, Japan und Europa konnten jeweils nur kraftlose Wachstums- und Inflationsraten aufweisen. „Das zur Verfügung gestellte Geld hat über die Kreditvergabe nicht die Realwirtschaft erreicht, sondern ging stattdessen im Finanzsystem verloren“, erklärt Cousins. Gleichzeitig fielen die Renditen für Anlagen in Aktien, festverzinslichen Wertpapieren oder Immobilien auf sehr niedrige Niveaus. Zusätzlich seien viele Märkte überbewertet und deshalb anfällig für Risiken bedingt durch die Normalisierung der Zinskurve, den bröckelnden Zusammenhalt der Europäischen Union oder den zunehmenden Protektionismus. Doch davon sollten sich Anleger laut Cousins nicht abschrecken lassen: „Die attraktivsten Kaufgelegenheiten innerhalb der vergangenen 50 Jahre bestanden in den Jahren 1974, 1981 und 2009. Zwar war der wirtschaftliche Ausblick düster, aber Aktientitel boten sehr gute Bewertungen.“

Wirtschaftsfreundlicher Brexit wahrscheinlich

Folglich lohne es sich, die globalen Volkswirtschaften genauer unter die Lupe zu nehmen. So verursache zum Beispiel die Entscheidung Großbritanniens für den Brexit auf politischer Ebene zunächst ein hohes Maß an Theatralik. Dennoch sprechen nach Ansicht des Experten gute Gründe dafür, dass in absehbarer Zeit mit kühlem Kopf die Bedingungen für den Austritt aus der Europäischen Union verhandelt werden, und zwar so wirtschaftsfreundlich wie möglich für beide Seiten. Es sollte etwa der deutschen Automobilindustrie viel daran gelegen sein, dass die Politik den Zugang zum lukrativen britischen Markt weiterhin gewährleistet: „Großbritannien ist immerhin nach den USA und China der drittgrößte Markt weltweit für den Export deutscher Autos“, sagt Cousins.

Populismus steigert Unsicherheit an Finanzmärkten

Ein Risiko stelle jedoch der zunehmende Populismus in Europa dar. „Wahlen werden in vielen Ländern inzwischen als Möglichkeit angesehen, sich gegen die regierenden Parteien und für eine Politik auszusprechen, die eine Abkehr vom aktuellen Kurs verspricht“, erklärt der Experte. So verzeichneten populistische Kräfte europaweit Zuwachs – auch wenn sie beispielsweise bei der Wahl in den Niederlanden jüngst nicht die stärkste Kraft wurden. Auch bei den bevorstehenden Wahlen in Frankreich, Deutschland und eventuell Italien ist mit populistischen Parteien zu rechnen. „Ob sich mit einer radikaleren Politik Europas Probleme lösen lassen, ist fraglich. Fest steht aber, dass die Unsicherheit an den Märkten wächst“, so Cousins. Insbesondere für den europäischen Finanzsektor erwachse daraus eine große Gefahr. Die Last aufgrund notleidender Kredite sei groß, negative Zinsen belasteten die Profitabilität der Banken, und oft blieben solide Eigenkapitalquoten eine bloße Fiktion. „Der Absturz europäischer Bankentitel nach dem Brexit-Votum zeigt, dass der Finanzsektor mehr Europa braucht, nicht weniger“, ist der Experte überzeugt.

Asien ex Japan hat Potenzial für weiteres Wachstum 

Vor diesem Hintergrund sei Asien – ausgenommen Japan – eine vielversprechende Region im weltweiten Vergleich. Diese Länder konnten auf geldpolitische Stützungsmaßnahmen verzichten und weisen eine umfassende Arbeitskraft, steigende Produktivität und attraktive demografische Faktoren auf. „Das langfristige Wirtschaftswachstum bietet Rückenwind für Ertragssteigerungen und stützt die Unternehmen in dieser Region“, erklärt Cousins und betont, dass Asien ex Japan noch viel Potenzial habe. Denn obwohl die asiatischen Länder ohne Japan rund 58 Prozent der Weltbevölkerung beheimaten, sei der Anteil der Region an der globalen Wirtschaftsleistung mit nur 27 Prozent noch gering. Gleiches gilt für den Anteil am globalen Aktienmarkt mit weniger als zehn Prozent. Diese Zahlen sprechen für eine Aufholjagd. 

Für Cousins nehmen Aktien nach wie vor eine Schlüsselrolle in gut diversifizierten Portfolios ein, die einen langfristigen Anlagehorizont sowie Kapitalzuwachs zum Ziel haben. „Aktien haben in der Vergangenheit rund um den Globus überzeugende langfristige Renditen erwirtschaftet, die aber von Region zu Region unterschiedlich waren. Deshalb sollten insbesondere Anleger mit bislang starkem Fokus auf die Heimatregion auf eine breitere geografische Streuung setzen“, sagt der Experte.

von Pierre Verlé, Teamleiter Credit bei Carmignac.

Wenn die Kerninflation in Europa schneller und nachhaltiger als von der Konsensmeinung erwartet anzieht, machen Befürchtungen des Marktes im Hinblick auf eine mögliche frühzeitige Einstellung der Anleihenkäufe der EZB erforderlich, eine vorsichtige Allokation in Unternehmensanleihen einzugehen. Europäische Anleger waren nicht nur über zwei Jahre mit negativen Einlagenzinsen konfrontiert, sondern mussten sich auch mit einem immer kleineren Anleihenuniversum arrangieren, da die EZB ihre Bilanz in den letzten fünf Jahren wesentlich ausgeweitet hat. Die kleinere Zahl an Gelegenheiten zwang Anleger dazu, ein größeres Kreditrisiko bei längeren Laufzeiten einzugehen. Folglich wurden die Kreditmärkte sehr anfällig für einen geldpolitischen Kurswechsel der EZB.

Beginnend mit Investment-Grade-Unternehmensanleihen lässt sich eine kontinuierliche Verschlechterung der Bilanzqualität feststellen, sodass die Fremdfinanzierungsquoten fast den Zyklus-Höchststand erreicht haben. Schwache Margen, mangelnde Anlegerdisziplin, ein nach wie vor starker Fusions- und Übernahmezyklus und aktive Anleiheemittenten, die von niedrigen Zinsen profitieren wollen, waren allesamt Faktoren, die zur Beeinträchtigung europäischer Bilanzen beigetragen haben. Obwohl die Verschuldung im Bereich ihrer 10-Jahres-Höchststände liegt, befinden sich die Renditen aufgrund der eben erwähnten EZB-Intervention auf einem Allzeittief. Dieser Markt ist sehr instabil und anfällig für einen starken Inflationsanstieg.

Im Segment der High-Yield-Anleihen ist das Bild ähnlich. Auch hier befinden sich die Fremdfinanzierungsquoten im Bereich des Zyklus-Höchststands und die Renditen auf einem Allzeittief. Darüber hinaus bieten diese niedrigen Renditen zum einen keinen absoluten Bewertungsschutz bei einer solch schlechten Bilanzqualität und zum anderen besteht auch anderswo in der Kapitalstruktur kein relativer Bewertungsschutz.

Gelegenheiten gibt es weiterhin

Seit dem Sommer 2012 haben wir von einem überdimensionalen Exposure im europäischen Bankensektor über die gesamte Kapitalstruktur profitiert. Die Top-down-Faktoren dieses Anlagethemas sind weiterhin gegeben: Europäische Banken sind einer der wenigen Sektoren innerhalb des globalen Anleihenuniversums, in denen eine mehrjährige Erkennbarkeit eines kontinuierlichen Schuldenabbaus besteht. Aufgrund veränderter gesetzlicher Bestimmungen setzte vor sieben Jahren ein Schulden- und Risikoabbau ein, der sich noch bis 2019 hinziehen dürfte. Nachrangige Bankenanleihen sind aus unserer Sicht absolut gesehen, aber auch im Vergleich zu High-Yield-Anleihen aus dem Industriesektor, besonders günstig. So beträgt der Spreadaufschlag für einen europäischen CoCo-Index gegenüber High-Yield-Anleihen aus dem Industriesektor mehr als 150 Basispunkte. Diese Contingent Convertible Bonds sind nachrangige Kapitalinstrumente von Banken und besitzen spezifische Trigger für Kupon- und Kapitalereignisse im Fall sehr hoher Verluste. Weil diese Anlageklasse noch jung und nicht in den breit gefassten Marktindizes enthalten ist und weil diese Instrumente nicht ausreichend getestet wurden, ist das zugrunde liegende Kreditrisiko unseres Erachtens jedoch fehlbewertet. Anleihen hochwertiger Retailbanken wie z.B. BBVA oder Unicredit sind, insbesondere wenn sie in Zeiten erhöhter politischer Unsicherheit ausgegeben werden, mit sehr attraktiven Renditen von 8-9 Prozent zu haben.

Außerdem schätzen wir weiterhin europäische Collateralised Loan Obligations (CLOs). Sie sind immer noch eine angeschlagene Anlageklasse, bei der aufsichtsrechtliche Sachzwänge und Narben der Krise es möglich machen, von sehr attraktiven Spreadniveaus zu profitieren. Außerdem war die Ausfallrate bei europäischen CLOs in den letzten 20 Jahren sehr gering.¹ Nachdem wir uns zunächst auf AAA-Tranchen konzentrierten, verfolgen wir nun einen taktischeren Ansatz, um Gelegenheiten in nachrangigeren Segmenten zu nutzen. AAA-Spreads haben fast ihre Tiefstände nach der Krise erreicht. Andererseits sind die Spreads nachrangiger Papiere nach wie vor hoch und bieten sehr attraktive risikobereinigte Renditen (die Spreads liegen bei rund 600 Basispunkten für BB-Tranchen und 800 Bp. für B-Tranchen). Diese beruhen auf ähnlichen technischen Gründen: Die Anlegerbasis ist nicht so angewachsen, dass sie Neuemissionen absorbieren könnte, was eine Stabilisierung/Ausweitung der Kreditspreads zur Folge hat.

Ferner sind Unternehmensanleihen aus dem Rohstoffsektor nach wie vor attraktiv, denn sie dürften von der Erholung des globalen Wachstums, der Inflation und der Rohstoffpreise profitieren. Selektives Vorgehen ist jedoch in einem weiterhin volatilen Umfeld oberstes Gebot. Das Einschätzen der Risiken und Chancen jedes einzelnen Landes und jedes Unternehmens ist eine Grundvoraussetzung, um in dieser Anlageklasse die besten Gelegenheiten herauszupicken.

Quelle: 
1) Bloomberg, Februar 2017

US-Aktien befinden sich seit der Wahl des neuen Präsidenten Donald Trump auf einem Höhenflug. Angespornt durch dessen Pro-Wachstums-Mantra wurden an den Märkten zuletzt neue Rekordmarken erreicht. Während Value-Titel gegenüber Growth-Aktien im vergangenen Jahr eine deutliche Outperformance zeigten, ist dieser Trend seit Beginn des Jahres 2017 weniger klar umrissen, da sowohl Value- als auch Growth-Titel den US-amerikanischen Aktienmarkt stützen. Heather McPherson, Portfoliomanagerin der T. Rowe Price US Large-Cap Value Equity Strategie, erläutert, wie Value-Investoren auch jetzt noch erfolgreich agieren können.

Die Expertin verweist darauf, dass es beim Value-Investing stets darum gehe, Aktien zu finden, deren Volatilität im Hinblick auf die fundamentale Lage der Unternehmen übersteigert ist. Allerdings sei es zuletzt immer schwieriger geworden, unterbewertete Unternehmen rechtzeitig zu identifizieren. Großinvestoren wie Hedgefonds könnten inzwischen solche Bewertungslücken schnell schließen, sodass das Zeitfenster für sonstige Anleger immer kleiner geworden ist.

„Hier kommt der aktive Investmentansatz von T. Rowe Price ins Spiel. Wir verfügen weltweit über eine der größten Research-Plattformen“, sagt Heather McPherson. „Davon profitieren sowohl die Portfoliomanager als auch die Analysten von T. Rowe, die eng miteinander zusammenarbeiten. Unsere Tätigkeit konzentriert sich letztlich darauf, Value-Opportunitäten vor anderen Marktteilnehmern zu identifizieren.“ Bemerkenswert sei zum Beispiel, dass sich im vergangenen Jahrzehnt bei Investoren signifikante Verhaltenstrends herauskristallisiert hätten. Dies sei zum einen der starke Rückgang der Risikotoleranz seit der globalen Finanzkrise 2008/09. Zum anderen sei der Anlagehorizont immer kürzer geworden. „Als aktiver fundamentalorientierter Investmentmanager beurteilen wir hingegen die Chancen und Risiken langfristig. Daher sind wir bereit, kurzfristige Volatilitäten oder Schwächen zu tolerieren. So finden wir immer wieder qualitativ hochwertige Unternehmen“, erklärt die Portfoliomanagerin. Oft seien dies marktführende, gut geführte und margenstarke Unternehmen. „Risikoaverse Investoren sind hingegen häufig nicht bereit, kurzfristige Unsicherheiten zu tolerieren.“

Beim Value Investing gehe es auch immer darum, bereit zu sein, konträr zu handeln und gegebenenfalls gegen den Strom zu schwimmen. „Aufgrund unserer Erfahrung und unseres Know-hows sind wir beispielsweise in der Lage, die Vorteile zu erkennen, die sich aus einem Kursabschwung ergeben, und Unternehmen herauszufiltern, die das Potenzial haben, sich wieder zu erholen.“ Eine günstige Einstiegsgelegenheit könnte sich etwa dann bieten, wenn eine Aktie unter dem Buchwert des Unternehmens notiert oder wenn das Unternehmen in seiner Branche strategisch wichtig ist.

Welche Anlagechancen bieten US-Aktien in diesem Jahr?

Durch die Hausse der vergangenen Monate sei es schwieriger geworden, unterbewertete Titel zu finden. Dies gelte gerade für die zyklischen Sektoren, die naturgemäß Value-Aktien enthielten. Eine Gefahr sieht McPherson darin, dass sich die hohen Erwartungen, die durch die Trump-Politik geschürt wurden, nicht erfüllen könnten. „In diesem Fall erwarten wir eine steigende Volatilität. Dann werden wir das tun, was wir immer tun: Wir verlassen uns auf unsere umfassenden Research-Erkenntnisse, um qualitativ hochwertige Unternehmen zu identifizieren, die unterbewertet sind.“

Zwar ist sei es während einer Aktien-Hausse schwieriger, potenzielle Gewinner zu finden. Dennoch stelle die Bewertung des breiten Marktes immer den Durchschnitt von günstigen und teuren Aktien dar. Aufgabe des professionellen Portfoliomanagers sei es, substanzhaltige Werte zu finden, die auf lange Sicht erfolgreich sind. „Zugleich ist gehört es zu unserem Job, Sektoren und Aktien zu meiden, die stark überbewertet sind und bei denen der Markt das potenzielle Risiko nicht erkennt.“

Bei Edelmetall-ETPs kam es mit 99 Mio. USD zu hohen Zuflüssen, da die Fed keine Änderungen am Dotplot-Streudiagramm vornahm. Die Zuflüsse in Rohöl verstärkten sich in der vergangenen Woche. Grund hierfür ist der Rückgang der US-Lagerbestände. Nach den Wahlen in den Niederlanden wurden bei Euro-ETPs Gewinne mitgenommen, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick. Das vollständige Dokument mit Charts finden Sie links als PDF.

von Leo Hu, Senior Portfolio Manager für Schwellenländeranleihen in Hartwährung bei NN Investment Partners.

In den vergangenen fünf Jahren hat kein anderes Land die akuten Höhen und Tiefen des Rohstoff-Superzyklus so hautnah miterlebt wie die Mongolei. Nach dem Wachstumshöhepunkt von 17 Prozent im Jahr 2011 stieg das Bruttoinlandsprodukt des Landes angesichts fallender Rohstoffpreise 2016 nur noch um 1 Prozent. Die schwindende Nachfrage aus China, die 90 Prozent der mongolischen Exporte ausmachte, forderte ihren Tribut.

Als wenn das noch nicht schlimm genug gewesen wäre, führten Streitigkeiten der Regierung mit großen ausländischen Investoren zu Stillstand bei Bergbauprojekten und zu sinkenden ausländischen Direktinvestitionen. Das mongolische Haushaltsdefizit schnellte 2016 auf 18 Prozent empor, während die Währung – der mongolische Tugrik – im gleichen Jahr um 20 Prozent abwertete. Wenig überraschend zweifelten daraufhin viele Anleger die Fähigkeit der Mongolei an, ihre Auslandsschulden zu bedienen, insbesondere die von der staatlichen Entwicklungsbank der Mongolei (DBM) emittierten Anleihen.

Allerdings sind die Aussichten für die Mongolei nach diesen schwierigen Jahren nun wieder günstig. Die Preise für Kohle und Kupfer – die zwei größten Exportgüter des Landes – erholen sich allmählich, was der Staatskasse zugutekommen sollte. Zudem ist Rio Tinto gerade dabei den Betrieb der riesigen Oyu-Tolgoi-Mine auszuweiten, bei der das Unternehmen neben der mongolischen Regierung Miteigentümer ist. Dabei handelt es sich um eine der weltgrößten Kupfer- und Goldminen. Sie wird nach Schätzungen bis zu einem Drittel der gesamten mongolischen Wirtschaftsleitung ausmachen, sobald ihr Untertagebau wie geplant im Jahr 2021 nachhaltig anläuft.

Von entscheidender Bedeutung ist jedoch, dass sich das Land verpflichtet hat, sich seiner makroökonomischen Schwäche anzunehmen. Die neue Regierung, die im Juli vergangenen Jahres gewählt wurde, wird von Premierminister Jargaltulga Erdenebat angeführt, der in seiner Rolle als Finanzminister zwischen 2014 und 2015 erfolgreich die langjährigen Streitigkeiten mit Rio Tinto beilegte. Bis jetzt scheint die Regierung darauf erpicht zu sein, ihr Image bei den Anlegern wieder zu verbessern. Sie hat bereits ein umfangreiches Reformpaket verabschiedet, um das Haushaltsdefizit kurzfristig zu reduzieren und die Wirtschaft mittelfristig zu diversifizieren.

Durch seine Reformbereitschaft konnte sich das Land ein Hilfspaket vom Internationalen Währungsfonds (IWF) in Höhe von 5,5 Mrd. USD sichern. Diese Vereinbarung, die diesen Februar getroffen wurde, hat der Mongolei im Hinblick auf ihre unmittelbaren Zahlungsverpflichtungen Luft verschafft und das Vertrauen der Anleger wieder hergestellt. Was aber noch entscheidender ist: Das Hilfspaket ermöglichte der Mongolei, die DBM-Anleihen mit Fälligkeitsdatum 2017 gegen neue Anleihen der mongolischen Regierung mit Laufzeit bis 2024 einzutauschen. Diese neuen mongolischen Staatsanleihen, die zum Parikurs getauscht wurden (d.h. zu 100 USD), legten am ersten Handelstag, dem 3. März 2017, gleich auf 107,8 USD zu.

Auf längere Sicht sollte das IWF-Programm den Erholungskurs der Mongolei vorantreiben. Ziel ist es, den Boom-Bust-Zyklus des Landes zu beenden und den Grundstein für nachhaltiges Wachstum zu legen. Der IWF forderte unter anderem, dass sich die mongolische Zentralbank nicht mehr an quasi-fiskalischen Maßnahmen beteiligt und die Geschäftsbanken Stresstests durchlaufen. Diese Maßnahmen sind durchaus sinnvoll, und die Mongolei hat in der Vergangenheit vom IWF vorgeschlagene Reformen bereits erfolgreich umgesetzt.

Damit sind alle Katalysatoren für nachhaltiges Wachstum vorhanden: Die neue Regierung ist wirtschaftsfreundlich und hat sich zu langfristigen Strukturreformen verpflichtet, das IWF-Paket hat geholfen, die kurzfristige Volatilität einzudämmen, die Bergbauanlagen stehen vor der Inbetriebnahme und die Rohstoffpreise haben ihre Talsohle wahrscheinlich durchschritten. Als Anleger gehen wir davon aus, dass die Mongolei diese positiven Rahmenbedingungen vermutlich sinnvoll nutzen und gestärkt in die Zukunft gehen wird.

von Prashant Khemka, Manager des GS Emerging Markets Equity Portfolios und Chief Investment Officer für Schwellenländer-Aktien bei Goldman Sachs Asset Management.

Am 8. November 2016 erklärte Indiens Premierminister Narendra Modi die 500-Rupien- und 1.000-Rupien-Scheine für ungültig. Durch diese Maßnahme sollte der Korruption Einhalt geboten und die Zirkulation von nicht erfasstem Vermögen und Schwarzgeld eingedämmt werden. Die beiden Banknoten machten zu dem Zeitpunkt 86 Prozent des sich im Umlauf befindlichen Geldes aus.

Als Reaktion auf diesen Schritt und angesichts der allgemein negativen Stimmung gegenüber Schwellenländern im Nachgang der US-Präsidentschaftswahlen verloren Aktien indischer Emittenten bis zum Jahresende 10 Prozent. Nachdem sie am 26. Dezember ihren Tiefpunkt erreicht hatten, konnten sie seitdem wieder um 16 Prozent zulegen. Sie werden jetzt wieder zu Preisen wie vor der Demonetarisierung gehandelt, da die Daten auf eine moderatere Abkühlung der Wirtschaft hindeuten, als zunächst befürchtet wurde.

Welche Auswirkungen hatte die Initiative?

Die Demonetarisierung fand im Rahmen einer allgemeinen Initiative zur Bekämpfung von Korruption und Schattenwirtschaft statt. Ziel der Regierung war, Internet-Banking und finanzielle Inklusion zu fördern. Unserer Meinung nach hatte die Initiative im Wesentlichen zwei Intentionen – die Reduzierung des vorhandenen Schwarzgelds und eine Verbesserung der Steuerehrlichkeit. Doch wurden diese Ziele erreicht?

Reduzierung des Schwarzgelds missglückt

Insgesamt betraf die Geldentwertung Banknoten im Wert von 15 Billionen Rupien. Zunächst wurde davon ausgegangen, dass von dieser Summe vorrausichtlich 2,5 bis 3 Billionen Rupien nicht eingezahlt werden, da es den Besitzern der Scheine nicht möglich sein würde, die Herkunft dieser nicht erfassten Einkünfte zu erklären.

Tatsächlich dürfte Medienberichten zufolge jedoch beinahe die gesamte Summe in das Bankensystem eingezahlt worden sein. Daher scheint das Ziel, den Schwarzgeldbestand zu dezimieren, nicht erreicht worden zu sein.

Verbesserung der Steuerehrlichkeit auf gutem Weg

Positiv ist jedoch zu werten, dass die Steuerbehörden umfangreiche Daten zu den Einkünften von Privatpersonen und Unternehmen erhalten haben. Infolgedessen wurden 1,8 Millionen Kontobesitzer aufgefordert, Erklärungen zu Fällen abzugeben, in denen Einzahlungen in großer Höhe stattgefunden haben.

Für sich genommen gewährleistet dies noch nicht, dass Einkünfte auch in Zukunft vollständig offengelegt werden. Nichtsdestotrotz wird es diesen Privatpersonen oder Unternehmen erschwert werden, Einkünfte im selben Umfang wie bisher zu verschleiern. Daher sind wir zuversichtlich, dass sich das Niveau der Steuerehrlichkeit im Vergleich zu vor der Initiative verbessern wird.

Die Maßnahme dieser Geldentwertung verbunden mit der Einführung der einheitlichen Steuer auf Güter und Dienstleistungen (Goods and Services Tax, GST) besitzt jedoch Potenzial. Dank der den Steuerbehörden zur Verfügung stehenden umfangreichen Datensätze sowie der modernen IT-Infrastruktur der GST, welche einen Abgleich von Rechnungen erlaubt, wird eine effektivere Bekämpfung der Steuerhinterziehung möglich sein.

Wirtschaftsentwicklung besser als erwartet

Die Ausgabe von neuen Banknoten geht schneller voran als eingangs erwartet und es wurden bereits Scheine im Wert von 12 Billionen Rupien in Umlauf gebracht. Die indische Zentralbank hat die Beschränkung für Barabhebungen aufgehoben und es bilden sich vor den Geldautomaten keine Schlangen mehr, was auf eine Rückkehr zur Normalität hindeutet.

Hinzu kommt, dass die BIP-Wachstumsrate in Höhe von 7 Prozent für das im Dezember zu Ende gegangene Quartal Anleger positiv überraschte. Bei der Bemessungsmethode wird das Wachstum formeller Sektoren hochgerechnet, um einen Näherungswert für informelle Sektoren anzugeben, die von der Geldentwertung härter getroffen wurden. Daher rechnen wir damit, dass die Zahl in den kommenden Monaten nach unten korrigiert werden dürfte, sobald genauere Daten vorliegen.

Doch obwohl sich das Wirtschaftswachstum zweifellos etwas abgeschwächt hat, haben sich ursprüngliche Befürchtungen eines massiven Wirtschaftsrückgangs nicht bestätigt, was zu einem starken Anstieg der Gewinnerwartungen und Aktienkurse in diesem Jahr geführt hat.

Erfahrungsberichte indischer Unternehmen stimmen optimistisch

Um einen bessere Einschätzung zu bekommen, welche Auswirkung die Geldentwertung auf die indischen Unternehmen hatte, hier zwei Beispiele: Das Geschäft eines Gebäckherstellers wuchs vor der Demonetarisierung im städtischen Bereich im einstelligen, auf dem Land im hohen zweistelligen Bereich. Mitte November letzten Jahres äußerte die Geschäftsleitung Befürchtungen über einen massiven Umsatzrückgang um 40  bis 70 Prozent. Das Unternehmen schloss das vierte Quartal 2016 mit einem Volumenwachstum von 2 Prozent, während es im Vorquartal bei 7 Prozent gelegen hatte. Im Februar dieses Jahres prognostizierte das Unternehmen eine Verbesserung der Nachfrage, wobei sich das Wachstum dann in den nächsten drei bis sechs Monaten wieder normalisieren würde.

Ein großer Fahrzeughersteller gab an, dass Bestellungen und Umsatz, nach einem massiven Einbruch im November, im Dezember letzten Jahres wieder zulegten. Zwar wurde im November verglichen mit dem Vorjahr ein Rückgang von 20 Prozent verzeichnet, im Dezember stieg das Volumen jedoch bereits wieder um 7 Prozent – eine Erholung, die im laufenden Jahr andauert.

Attraktive Investmentchancen in der einheimischen Branche

Wir sind insofern weiterhin optimistisch, was den langfristigen Effekt der Demonetarisierung betrifft. So rechnen wir mit einer Eindämmung der Schatten¬wirtschaft, höherer Steuerehrlichkeit, einem höheren Verhältnis von Steuern zum BIP sowie einer geringeren Haushaltsverschuldung, einer niedrigeren Inflation und potenziell niedrigeren Zinsen.
Nach unserer Einschätzung könnte die ab dem 1. Juli 2017 geplante Einführung der Steuer auf Güter und Dienstleistungen ein starker struktureller Treiber für die Wirtschaft sein, dessen Nutzen nach und nach zum Tragen kommen wird.

Wir verfolgen weiterhin einen Bottom-up-Aktienauswahlprozess und sehen ein Vielzahl an Investmentchancen, insbesondere in den inländisch orientierten Sektoren wie Industrie, Konsumgüter, Finanzwerte und Baustoffe. Diese dürften im Zuge der anhaltenden Wirtschaftserholung von einem gestiegenen operativen Leverage profitieren. Darüber hinaus ergeben sich für uns interessante Möglichkeiten in Branchen, in denen Unternehmen aus dem formellen Sektor durch verbesserte Wettbewerbsfähigkeit im Vergleich zu informellen Konkurrenten Marktanteile hinzugewinnen.

Da das Kurs-Gewinn-Verhältnis (Projektion auf 12 Monate) des Gesamtmarktes mit 16,9 x etwa bei seinem historischen Durchschnitt steht, gehen wir weiter davon aus, dass sich nun ein vielversprechender Einstiegspunkt in die Frühphase eines Renditezyklus bietet.

Über Goldman Sachs Asset Management
Goldman Sachs Asset Management ist der Asset-Management-Bereich der Goldman Sachs Group, Inc. (NYSE-Symbol: GS). Per 31. Dezember 2016 belief sich das von diesem Geschäftsbereich verwaltete Vermögen auf 1,178 Billionen US-Dollar. Goldman Sachs Asset Management bietet seit 1989 diskretionäre Anlageberatungsleistungen an und beschäftigt Investment-Spezialisten an allen großen Finanzplätzen der Welt. Das Unternehmen bietet institutionellen Investoren und Privatkunden auf der ganzen Welt Investmentstrategien, die sich auf eine breite Palette von Anlageklassen erstrecken. Goldman Sachs wurde 1869 gegründet und gehört zu den führenden, global tätigen Investmentbanking-, Wertpapier- und Vermögensverwaltungshäusern. Sie betreut weltweit einen breit gefächerten Kundenstamm, zu dem Unternehmen, Finanzinstitutionen, staatliche Stellen und vermögende Privatpersonen gehören.

Chinesische Gasversorger erwirtschaften aktuell starke Eigenkapitalrenditen. Ein schwaches Wirtschaftswachstum, niedrige Ölpreise sowie Margendeckelungen durch Marktregulatoren sorgen jedoch derzeit für deutlichen Gegenwind. Das Bestreben der Regierung, die Luftverschmutzung im Land zu reduzieren, und die damit verbundene Förderung von Gas als primären Energielieferanten könnte den Gasversorgern dennoch ausreichend Oberwasser verleihen, weiterhin profitabel zu sein.

„Chinesische Gasversorger liefern aktuell innerhalb des globalen Versorgersektors einige der besten Eigenkapitalrenditen“, sagt Jessica Johnson, Analystin für den Bereich Global Listed Infrastructure Securities bei First State Investments. „Hintergrund ist das Bestreben der chinesischen Regierung, die Luftverschmutzung im Land deutlich zu reduzieren. Bürger und Unternehmen werden dazu angehalten, Gas anderen Brennstoffalternativen vorzuziehen, was sich positiv auf die Nachfrage auswirkt. Gegenwärtig leidet der industrielle Gasabsatz jedoch unter der schwachen Wirtschaftslage des Landes sowie den niedrigen Ölpreisen. Diesem Gegenwind zum Trotz dürfte die jährliche Absatzmenge für Industriegas anstelle der prognostizierten 20 Prozent pro Jahr jedoch immer noch ordentliche 10 Prozent pro Jahr zulegen. Aus dieser Gemengelage könnten sich Einstiegspotenziale für Investoren ergeben. Anzumerken ist allerdings, dass in einigen Provinzen des Landes Marktregulatoren begonnen haben, die Höhe der Margen für Gasversorger zu deckeln. Sollte diese Entwicklung im ganzen Land stattfinden, könnte dem Sektor ein Ertragsrückgang von bis zu 30 Prozent bevorstehen. Doch selbst wenn die Regierung eine flächendeckende Deckelung der Margen beschließt, dürften unserer Meinung nach die Gasversorger immer noch in der Lage sein, solide Renditen zu erwirtschaften.“

von Luciano Diana, Portfolio Manager des Fonds Pictet-Clean Energy bei Pictet Asset Management.

Regierungen weltweit verstärken derzeit ihre Maßnahmen zur Lösung der ökologischen Probleme, die den Planeten bedrohen. Wichtiger ist aber noch, dass das öffentliche Bewusstsein für Umweltverschmutzung und Umweltschäden immer ausgeprägter wird. Nach unserer Einschätzung verkörpern Unternehmen, die eine ausgeprägte ökologische Glaubwürdigkeit mit innovativen Produkten unterlegen, und die gleichzeitig die natürlichen Ressourcen dieser Welt erhalten können, die rentablen Ökoinvestments der Zukunft. Sie sind die Bausteine der Global Environmental Opportunities-Strategie von Pictet AM.

„Die moderne Technologie, die unser Leben so sehr bereichert, hat auch ihre Schattenseiten. Ihre unkontrollierten Abfallprodukte bedrohen die Welt, in der wir leben, und unsere Gesundheit. Die Luft, die wir atmen, unser Wasser, unsere Böden und unsere Tierwelt werden durch die chemischen Substanzen verunreinigt, die als Nebenprodukte von Technologie und Industrie anfallen. Die Lösung dieser Probleme setzt einen neuen Ansatz im Umweltschutz voraus. Hierfür reicht der bisherige, auf Schutz und Entwicklung abzielende Ansatz nicht aus – erforderlich ist vielmehr ein kreatives, auf Renaturierung und Innovation fußendes Denken.”^*

Spontan klingt dies nach den Worten eines Staatsoberhaupts aus der heutigen Zeit. Fakt ist jedoch, dass diese Äußerungen vor einem halben Jahrhundert vom damaligen US-Präsident Lyndon B. Johnson gemacht wurden. Seine an einen skeptischen US-Kongress gerichtete Mahnung könnte als das erste offizielle Eingeständnis der Tatsache betrachtet werden, dass das Wirken des Menschen auf der Erde Spuren hinterlässt.

Die Natur durchlief in den letzten 50 Jahren tiefgreifende Veränderungen. Und doch erkannten die Regierungen erst in vergleichsweise jüngster Zeit, welche Folgen die Umweltzerstörung hat.

Andere reagierten sogar noch später, wie zum Beispiel die Anlegergemeinde. Obwohl die wirtschaftlichen Folgen von Umweltschäden in den letzten fünf Jahrzehnten immer offensichtlicher wurden, haben die Anleger gerade erst damit begonnen, ökologische Aspekte in ihren Reflexionsprozess einzubeziehen.

In gewisser Weise ist diese verlangsamte Reaktion nachzuvollziehen, schienen sich die Erhaltung der Umwelt und die Erzielung von Kapitalgewinnen doch lange Zeit gegenseitig auszuschließen.

Inzwischen wirken die Ereignisse jedoch zusammen und machen Schluss mit dieser altmodischen Auffassung.

So verstärken die Regierungen weltweit derzeit ihre Maßnahmen zur Lösung der ökologischen Probleme, die den Planeten bedrohen. Dabei investieren sie massiv, um der Umweltverschmutzung Einhalt zu gebieten, unsere natürlichen Ressourcen zu schützen und effizientere Energiequellen zu entwickeln (siehe Abbildung). Zudem führen sie neue Gesetze und Vorschriften ein, die große und kleine Unternehmen zu besseren Umweltschützern machen sollen

Abbildung: Investitionen Chinas in den Umweltschutz
Quelle: CEIC, Environmental Financing Strategy, Credit Suisse, Pictet Asset Management

Wichtiger ist aber noch, dass das öffentliche Bewusstsein für Umweltverschmutzung und Umweltschäden immer ausgeprägter wird. Dieses globale soziale Phänomen kommt in dem Dokumentarfilm „Under the Dome“ zum Ausdruck. Der Film thematisiert das Ausmaß der urbanen Umweltverschmutzung in China und wurde seit seinem Erscheinen 200 Millionen Mal online angesehen.

Diese Verschiebungen schlagen sich signifikant in der Anlagewelt nieder und könnten die Zukunftschancen einer bestimmten Gruppe von Unternehmen an den globalen Aktienmärkten erhöhen: Unternehmen, die eine ausgeprägte ökologische Glaubwürdigkeit mit innovativen Produkten unterlegen, die die natürlichen Ressourcen dieser Welt erhalten können.

Nach unserer Einschätzung verkörpern Unternehmen mit diesen Merkmalen die rentablen Ökoinvestments der Zukunft. Sie sind die Bausteine der Global Environmental Opportunities-Strategie von Pictet AM.

Die Strategie engagiert sich bei Unternehmen, die aktiv zur Erhaltung der natürlichen Ressourcen dieser Welt beitragen.

Die Anlagen werden dabei aus einem breiteren Universum ausgewählt, das sich aus den 3500 umweltfreundlichsten börsennotierten Unternehmen zusammensetzt – mit anderen Worten Unternehmen, die die Kriterien unseres proprietären ESG-Rahmens erfüllen.

Bei der Strategie handelt es sich um ein konzentriertes Portfolio mit 50 bis 60 Titeln und Anlagen in Unternehmen, die in Bereichen wie Umweltschutz, Wasserversorgung, erneuerbaren Energien, Abfallmanagement und nachhaltiger Landwirtschaft aktiv sind.

Angesichts eines Risiko-Rendite-Profils, das mit einer wachstumsorientierten Anlagestrategie vergleichbar ist, kann Global Environmental Opportunities von Pictet AM verwendet werden, um eine Aktienallokation innerhalb eines globalen Portfolios zu ergänzen.

Die komplette Ausarbeitung zu Unternehmen, die den Umweltschutz beachten und mit innovativen Produkten kombinieren, finden Sie bei Pictet Asset Management

^* Quelle: Sonderrede an den Kongress zu Umweltschutz und Renaturierung, Präsident Lyndon B. Johnson, 8. Februar 1965 http://www.presidency.ucsb.edu/ws/?pid=27285

Ausgewählte Fonds von Pictet Asset Management finden Sie im altii Produktbereich

Über den Autor:
Der Autor des Artikels ist Luciano Diana. Herr Diana kam 2009 zu Pictet Asset Management und ist verantwortlich für Umweltstrategien. Er ist auch der Portfoliomanager des Fonds Pictet-Clean Energy.

von Gottfried Steindl, CIIA, RBI Wien.

Der Datenkalender steht in der kommenden Woche ganz im Zeichen von Konjunkturumfragen. Diese „weichen“ Indikatoren für die wirtschaftliche Entwicklung haben sich zuletzt deutlich verbessert und liegen nunmehr zumeist über der Bandbreite, welche seit Beginn der aktuellen Aufschwungsphase zu beobachten war. Ob die Konjunkturdynamik jedoch tatsächlich um einen Gang höher schaltet, kann noch nicht beurteilt werden. Die zuletzt veröffentlichten „harten“ Indikatoren (Daten zur Aktivität in Teilbereichen der Wirtschaft) konnten mit den Stimmungsumfragen nicht Schritt halten. Dennoch bleiben wir zuversichtlich, dass die Konjunkturerholung in der ersten Jahreshälfte an Fahrt aufnimmt. Diese Zuversicht sollte von den anstehenden Umfragen nicht getrübt werden. Die Einkaufsmanagerindizes für die Eurozone erwarten wir weitgehend unverändert. In Frankreich setzen wir nach der starken Verbesserung in den letzten Monaten eine Gegenbewegung an, in Deutschland sehen wir dagegen für die Erhebung im Dienstleistungsbereich noch Aufwärtspotenzial. Das Konsumentenvertrauen in der Eurozone dürfte erneut etwas nachgeben, liegt dann aber noch immer auf einem sehr hohen Niveau.

Der Staatsanleihemarkt sollte neben den Wirtschaftsdaten die Zuteilung des letzten zielgerichteten langfristigen Refinanzierungsgeschäftes im Auge behalten. Immerhin ist ein starker Andrang der Banken wahrscheinlich (günstige Finanzierung für vier Jahre). Allerdings ist klar, dass diese zusätzlichen Mittel nur über die Zeit in Form von Kreditvergabe verarbeitet werden können bzw. bestehende Finanzierungen substituieren. Auf alle Fälle wird die Überschussliquidität im Bankensystem weiter anschwellen und je höher die Geldaufnahme ist desto stärker wird der dämpfende Effekt auf die Zinslandschaft in der Eurozone ausfallen. Wir rechnen jedenfalls damit, dass in den kommenden Wochen die Euribor Sätze etwas nach unten driften werden und sehen die Rendite für deutsche Staatsan- leihen auf dem aktuellen Niveau gut verankert.

Für Aufsehen sorgte Ende der abgelaufenen Woche ÖNB Gouverneur Nowotny, der eine Anhebung des Einlagesatzes noch vor Ende des Anleihekaufprogramms ins Spiel brachte. Dies widerspricht klar dem aktuell kommunizierten Drehbuch. Laut „forward guidance“ sollen Leitzinsen erst lange nach Beendigung der Anleihekäufe angehoben werden. Die somit in die Öffentlichkeit getragene Diskussion zeigt, dass der „easing bias“ der Notenbank nur mehr formal existiert und in Wirklichkeit in den kommenden Monaten über die Rücknahme des aktuellen Maßnahmenmix beraten wird. Dies bestärkt uns in unserer seit langem vertretenen Meinung, dass im Jahr 2018 sowohl das Anleihekaufprogramm stückweise reduziert werden sollte als auch schon eine erste Leitzinserhöhung erfolgen dürfte.

Den vollständigen wöchentlichen Marktausblick von Raiffeisen Research zu verschiedenen Märkten finden Sie links als PDF mit Charts.

Die langfristigen Aussichten für US-Investmentgrade-Unternehmensanleihen sind attraktiv. Davon ist Jeremy Cunningham, Investmentexperte für Fixed Income bei Capital Group überzeugt. Er geht davon aus, dass die Politik Donald Trumps zu einer steigenden Nachfrage führen wird. „Infolge der Wirtschafts- und Finanzpolitik des US-Präsidenten dürfte das Angebot am Markt für US-Investmentgrade-Anleihen zurückgehen. Die Folge wären steigende Anleihenkurse zum Vorteil jener, die bereits investiert haben“, sagt Cunningham.

Ein Grund sei die geplante Steuerreform der neuen US-Administration. Um niedrige Unternehmenssteuersätze zu finanzieren, will Trump die steuerliche Begünstigung von Fremdfinanzierungen abschaffen, die den amerikanischen Investmentgrade-Markt stark wachsen ließ. „Die Trump’sche Steuerreform würde die Fremdfinanzierung im Vergleich zur Aktienfinanzierung noch unattraktiver machen, sodass kurz- bis mittelfristig deutlich weniger Emissionen zu erwarten wären“, so der Investmentexperte.

Ein weiterer Grund sei Trumps Versprechen beachtlicher staatlicher Investitionsprogramme. „Wenn sie umgesetzt werden und das Wirtschaftswachstum zulegt, könnte es zu noch weniger fremdfinanzierten Aktienrückkäufen kommen. Die Unternehmen dürften stattdessen die Chance auf mehr organisches Wachstum nutzen“, erklärt Cunningham.

Zudem wäre die Unternehmenssteuerreform der Trump-Regierung mit niedrigen Steuersätzen vor allem für Unternehmen mit Offshore-Konten interessant. „Würde sie umgesetzt, wäre dies für Unternehmensanleiheinvestoren ein zusätzliches Plus – schließlich war das Wachstum der Offshore-Konten mit höheren Fremdkapitalemissionen einhergegangen, mit denen vor allem im Pharma- und Technologiesektor oft Aktienrückkäufe finanziert wurden“, meint Cunningham.

Angesichts der niedrigen bis negativen inländischen Renditen seien amerikanische Investmentgrade-Unternehmensanleihen noch immer eine attraktive Anlagemöglichkeit für europäische Investoren. Sie bieten, selbst nach Währungsabsicherung, nicht nur höhere Renditen ohne ein wesentlich höheres Risiko, sondern sorgen auch für Diversifikation. Zugleich sind sie enorm liquide. Durch Trumps Politik könnten sie für europäische Investoren noch interessanter werden.

Im Anhang finden Sie die vollständige Einschätzung von Cunningham zu den aktuellen Chancen von US-Investmentgrade-Anleihen und den positiven Faktoren der Politik Donald Trumps.

Die industrielle Nachfrage nach Silber profitiert von der steigenden Nachfrage im Solarsegment, in dem für 2018 ein Rekordjahr erwartet wird. Auf dem wachsenden US-Solarmarkt etabliert sich die von Massenproduktion und Kostensenkungen begünstigte Wirtschaftlichkeit neben der Politik als wichtigste treibende Kraft. Aufgrund der Klimaschutzkontrollen und des steigenden Energiebedarfs in Indien und China ist es möglich, dass der internationale Einsatz von Solaranlagen dem Wachstum zugute kommt, so Maxwell Gold von ETF Securities. Den vollständigen Kommentar mit Charts finden Sie links als PDF.

Globale Silbernachfrage in der Solartechnik vor dem Anstieg

Hervorragende Reflexions- und Leitfähigkeitseigenschaften machen Silber zu einem Material, mit dem sich Sonnenlicht aufnehmen und in Elektrizität umwandeln lässt. Seine Verwendung in Photovoltaikmodulen, die der Erzeugung von Solarenergie dienen, ist das am schnellsten wachsende industrielle Segment der Silberindustrie. Entsprechend hat sich die Nachfrage in der Photovoltaik zu einem wichtigen Faktor des Silbermarkts entwickelt.

Die jährlich installierte globale Photovoltaikleistung wird den Erwartungen zufolge stetig zunehmen und im Jahr 2021 laut GTM Research 112 Gigawatt erreichen, sodass die Photovoltaikleistung selbst über die nächsten fünf Jahre von 2016 bis 2021 insgesamt um 506 Gigawatt steigt. Allein dieser Umstand dürfte der Nachfrage nach Silber, von dem je Photovoltaikmodul zwei Drittel einer Unze benötigt werden, Auftrieb verleihen.

In einer jüngeren Studie rechnet CRU Consulting vor, dass das starke Wachstum der Photovoltaiknachfrage in den nächsten fünf Jahren mit einem jährlichen Bedarf von durchschnittlich 114 Millionen Unzen Silber einhergeht. In der Spitze wird für 2018 ein Verbrauch von 148 Millionen Unzen und damit rund das Doppelte von 2015 prognostiziert.

Infolge des Aufschwungs des Silberpreises im Jahr 2011 versuchten die Hersteller von Photovoltaikmodulen im Trend, mit Silber sparsamer umzugehen. Die Substituierung von Silber durch weniger kostspielige Alternativen, etwa Kupfer, scheint jedoch zum Stillstand zu kommen. Darüber hinaus dürfte die pro Modul benötigte geringere Silbermenge von der voraussichtlichen Volumenzunahme kompensiert werden.

Es besteht durchaus das Risiko, dass neue Technologien das Silber in den Siliziumkollektoren durch andere Materialien ersetzen. Andererseits ist es wahrscheinlich, dass die Hersteller Silber aufgrund seiner einmaligen Eigenschaften und Prozessstabilität den Vorzug geben.

Wirtschaftlichkeit wichtiger als politischer Wille?

Da der America First Energy Plan der Trump-Administration die erneuerbaren Energien mit keinem Wort erwähnt, zweifeln viele Beobachter an der Zukunft der Solarenergie in den USA und damit auch an der Silbernachfrage. Politische und steuerliche Anreize bleiben zwar wichtige Impulsgeber, andererseits dürften aber auch die Kosten an Bedeutung gewinnen, da sie aufgrund von technischen Verbesserungen und Größenvorteilen sinken.

2016 stieg die Photovoltaikleistung in den USA um 95 Prozent auf einen Rekordwert von 14.626 Megawatt, da die durchschnittlichen Modulkosten von 0,56 USD/Watt auf 0,36 USD/Watt fielen. Zusammen mit den Fortschritten bei Technik und Akkuleistung trug dies dazu bei, dass sich die Existenzfähigkeit der Solarenergie aus wirtschaftlicher Sicht verbesserte.

Mit den gebauten und ans Netz gegangenen Kraftwerken verlagerte sich der Energiemix der USA zu den folgenden drei Energiequellen: Erdgas und Solar- und Windenergie. Laut US-Energieinformationsbehörde sanken die in der Versorgungs­branche als Kostengröße herangezogenen Gestehungs­kosten von Solarstrom um 40 Prozent. Für Photovoltaik fielen sie zwischen 2014 und 2016 von 130 USD/MWh auf 74 USD/MWh, sodass sie zu Kohle- und Gaskraftwerken sowie Windkraftanlagen, deren Gestehungskosten 95 USD/MWh, 56 USD/MWh beziehungsweise 59 USD/MWh betragen, aufholte. Großen Anteil an der Wettbewerbsfähigkeit der Solarbranche hat ein Investitionsfreibetrag, der, wenn man ihn berücksichtigt, die Gestehungskosten der Photovoltaik auf 58 USD/MWh und damit auf das Niveau der anderen Energieträger drückt.

Der letztjährige Rekordanstieg der Photovoltaikleistung geht zum Teil darauf zurück, dass am Jahresende mit dem Wegfall des Investitionsfreibetrags zu rechnen war. Er wurde jedoch bis 2019 mit abnehmenden Sätzen beginnend bei 30 Prozent verlängert und verfällt erst 2021 endgültig. Obwohl die Umrisse von Trumps Steuerreform immer noch im Unklaren liegen, lohnt es nicht, für eine Änderung des Investitionsfreibetrags zu kämpfen, da er ohnehin ab 2019 ausläuft.

Darüber hinaus ist ein wichtiger Schwerpunkt der Trump-Administration die Schaffung von Arbeitsplätzen, von denen allein 2016 ca. 51.000 in der US-Solarindustrie entstanden. Insgesamt sind laut einem Bericht der Solar Foundation in der US-Solarbranche derzeit schätzungsweise 260.000 Arbeiter beschäftigt, der Großteil von ihnen mit dem Bau von Solaranlagen auf Wohngebäuden. Ferner können kurzfristige Anpassungen des aktuellen Investitionsfreibetrags die unmittelbare Nachfrage in die Höhe treiben, da die Bauherren in seinen Genuss kommen wollen, bevor sich wie schon 2016 das Zeitfenster schließt.

Wachstum der Solarbranche außerhalb der USA fest

Blickt man über die USA hinaus, so sind die Aussichten der Solarbranche nach wie vor erfreulich. Seit dem Pariser Abkommen von 2015 bemüht sich die internationale Gemeinschaft um Emissionsreduktionen, zu denen die Photovoltaik neben den anderen erneuerbaren Energiequellen einen wichtigen Beitrag leistet.

Das im Solarbereich führende China baute seine Initiativen zur Förderung sauberer Energie weiter aus, indem es seine Photovoltaikleistung laut der Nationalen Energiebehörde 2016 im Vergleich zum Vorjahr auf über 77 Gigawatt verdoppelte. Auch Indien blickt auf die Solarbranche, um den steigenden Energiebedarf seiner wachsenden, zunehmend moderner werdenden Bevölkerung zu decken. Bei Vorlage des Haushalts erklärte der Finanzminister, dass die Regierung Solarparkprogramme mit einer potenziellen Leistung von 40 Gigawatt in die Wege zu leiten gedenkt.

Voraussichtlich werden in den nächsten fünf Jahren, angeführt von Mexiko, Frankreich, Australien, Brasilien und den Philippinen, noch andere Länder ihre Solarstromkapazitäten ausbauen. Die Zunahme der Solarstromleistung der neuen Solarmärkte wird voraussichtlich dem Gesamtzuwachs Chinas entsprechen.

Edelmetallausblick: Silber

Wie wir bereits im Oktober in Gold und Silber – ähnlich, aber anders ausführten, wird die Entwicklung von Silber nicht nur durch die Faktoren bestimmt, die es mit Gold teilt, sondern auch von der Erzeugerpreisinflation, den Änderungen des Silberangebots und der industriellen Produktion. Da die Inflation steigt, sich der US-Dollar im ersten Halbjahr abschwächt und das Wachstum im verarbeitenden Gewerbe anzieht, dürfte Silber 2017 im Bereich von 20-22 USD/oz. gehandelt werden.

Der globale Einkaufsmanagerindex des verarbeitenden Gewerbes, der sich mit 52,7 über dem langfristigen Durchschnitt von 51,4 auf einem 34-Monats-Hoch befindet, zeigt an, dass die Produktionsaktivitäten in diesem Jahr weiter zunehmen. Der Index wird seinen Anstieg unseres Erachtens fortsetzen, auch wenn das Tempo nachlässt, wenn wir uns zum Jahresende bei einem Stand von 55 dem Sechsjahreshoch nähern.

Nachdem der Silberbestand an der COMEX im Dezember 2016 den höchsten Stand seit einem Jahrzehnt erreicht hat, rechnen wir damit, dass er bis Ende 2017 um 17 Prozent auf das Niveau von Anfang 2016 zurückfällt, da die Investitionen im Bergbau weiter sinken. Außerdem berücksichtigen wir für diesen Faktor in unserem Modell eine Verzögerung von 18 Monaten, da es Zeit braucht, bis sich ausgebliebene Investitionen im Angebot bemerkbar machen. Da die Kapitalausgaben und Investitionen im Bergbau nach wie vor zurückgehen, dürfte das seit elf Jahren defizitäre Silberangebot unter Druck bleiben.

Der deutsche M&A-Markt verzeichnete 2016 mit 898 Deals und einem Wert von mehr als 73,6 Milliarden Euro ein Rekordjahr. Gegenüber dem Vorjahr bedeutet dies ein Anstieg um 27 Prozent - und damit einen neuen Jahreshöchstwert seit 2007. Die USA blieben auch 2016 mit Transaktionen im Wert von über 15 Milliarden Euro der größte Investor in Deutschland, obwohl der Gesamtdealwert US-amerikanischer Investoren im Vergleich zu 2015 um knapp zehn Prozent gesunken ist.

Die dem Jahr 2016 zugerechnete, mit Abstand größte deutsche M&A-Transaktion ist die Monsanto-Übernahme von Bayer im Wert von über 56 Milliarden Euro. Dies ist 2016 gleichzeitig der zweitgrößte Deal weltweit und die größte Übernahme durch ein deutsches Unternehmen überhaupt. Auf den weiteren Plätzen folgen die Fusionen der DZ Bank mit der WGZ Bank (17 Mrd. Euro) und der - mittlerweile so gut wie gescheiterte - Merger der Deutschen Börse und der London Stock Exchange (13,3 Mrd. Euro).

Das erste Quartal 2017 startete ebenfalls furios, mit angekündigten Übernahmen deutscher Unternehmen im Wert von 10,8 Mrd. Euro*. Dies stellt im Vergleich zum Vorjahreszeitraum einen Anstieg des Transaktionswerts von 88,3 Prozent dar (Q1-2015: 5,7 Mrd. Euro). Die Anzahl der Transaktionen war jedoch rückläufig von 172 auf 134 Deals in den ersten zwei Monaten des Jahres. Der größte Teil der geplanten Transaktionen 2017 fällt auf ausländische Investoren, die zunehmend mehr in deutsche Vermögenswerte investieren. Im bisherigen Jahresverlauf wurden 81 ausländische Übernahmen deutscher Firmen mit einem Volumen von 9,8 Milliarden Euro* verkündet. Dies entspricht im Vergleich zum Vorjahreszeitraum einem Plus von 101 Prozent bezüglich des Volumens (83 Deals, 4,9 Milliarden Euro), während die Dealanzahl konstant geblieben ist.

Grenzüberschreitende Transaktionen deutscher Investoren hatten bislang hingegen einen verhaltenen Jahresstart. In den ersten zwei Monaten 2017 wurden nur 57 Outbound-Deals im Wert von 1,2 Mrd. Euro* gemeldet. Das sind 45,2 Prozent weniger gegenüber dem Vorjahreszeitraum (62 Deals, 2,3 Mrd. EUR). Die attraktivsten Sektoren bleiben nach wie vor Industrie und Chemie. Allein auf diese beiden Sektoren entfielen 46 Deals im Wert von 4,3 Milliarden Euro*. Dies entspricht einer Steigerung von 53,2 Prozent gegenüber dem Vergleichszeitraum (48 Deals, 2,8 Mrd. Euro) und dem höchsten für die ersten zwei Monate seit 2011 (6,2 Mrd. Euro).

Chinesische Investitionen in deutsche Unternehmen sind dieses Jahr aufgrund neuer Regulierungen in China und Deutschland deutlich gesunken. Bis Anfang März war nur eine Transaktion mit einem unbekannten Volumen* zu verzeichnen, während im Vorjahreszeitraum sieben Transaktionen in einem Wert von 1,5 Mrd. Euro zu Buche standen.

Mergermarket veranstaltet am 29./30. März 2017 das achte Germany Forum in Düsseldorf. Während der zweitägigen Konferenz diskutieren führende Akteure der Branche die Rahmenbedingungen und den Ausblick für den deutschen M&A-Markt.

 *Stand 6. März 2017

Über Mergermarket
Mergermarket ist ein unabhängiger Mergers & Acquisitions (M&A) Berichtsdienst mit einem einzigartigen Netzwerk von engagierten M&A-Journalisten, die an 62 Standorten in Nord-, Mittel- und Südamerika, in Europa, der Asien-Pazifik-Region, dem Nahen Osten und Afrika vertreten sind. Im Gegensatz zu ähnlichen Dienstleistern spezialisiert sich Mergermarket auf zukunftsgerichtete Erhebungen und Deal Flow-Chancen, integriert in eine umfangreiche Transaktionsdatenbank – was zu echten Umsätzen für die Kunden führt. Besuchen Sie http://www.mergermarket.com. 

by Steven Bell, Chief Economist at BMO Global Asset Management.

The Dutch have voted against populism and in favour of Europe and a sustainable market economy. This may mark a turn in the rising tide that saw Brexit, Trump and the defeat of the Italian referendum. Attention now turns to France: if Madame Le Pen fails to win the Presidential election we will be able to say with confidence that the sequence of political shocks has been broken.

The current Prime minister’s VVD party won the greatest share of the vote. Although Mr Wilders’ populist PVV party gained seats, their share of the vote was much less than expected. Mr Wilder has changed the course of Dutch politics, forcing PM Rutte to take a strong stance against Turkey and the centre-right CDA gaining seats following their advocacy of making school children sing the national anthem. But, in the words of Mr Rutte, the Dutch have said “no to the wrong sort of populism”.

The new Dutch government will be a coalition, like the last and there never any prospect that the PVV would be part of the new coalition even if they had been the largest party. The significance is that they underperformed their standing in the opinion polls. The read across to France will provide some reassurance that the opinion polls there, which suggest that Le Pen would lose in the second round of voting, can be relied upon. French bonds opened higher this morning as German bonds sold off. The euro also gained ground and although this owed much to the weaker dollar, it also strengthened against sterling and recovered a little versus the Japanese yen.

Peripheral European bonds have also performed strongly this morning. With the German Federal elections now a race between pro-Europe Angela Merkel and even more pro-Europe Martin Schulz with the right wing populist party AfD losing ground, hopes are growing that the European project may have seen off the latest existential threat. The Dutch election was actually the third piece of positive news for the European establishment in recent months: in December the Swiss backed down in their row with the European Commission over labour mobility and far-right candidate failed to win the Austrian Presidency.

Equities also fared well across Europe this morning but this owed more to the relief rally following the US Federal Open Market Meeting last night and they have lagged their US rivals this year. We at BMO Global Asset Management (EMEA) think that European equities will outperform provided the French elections produce the expected result. Economic growth and corporate profits are improving and many international investors are underweight Europe purely on political fears. If the European political tide really has turned, European equities and the euro may be significant beneficiaries.

Thanos Bardas, Head of Global Rates und Portfolio-Manager beim unabhängigen US-Asset-Manager Neuberger Berman, kommentiert aktuell die Leitzinsanhebung der Fed.

Die aktuelle Entscheidung des FOMC, den Leitzins um 25 Basispunkte zu erhöhen, macht Hoffnung darauf, dass der nächste Schritt der Politik von Janet Yellen und ihrer Kollegen eher früher als später kommt. Erst vor ein paar Wochen spiegelten Fed Funds Futures eine 25-prozentige Chance auf eine Erhöhung im März. Am vergangenen Montag lag dieser Wert bei mehr als 90 Prozent, so dass das eigentliche Ereignis nun fast wie ein Nachtrag wirkt.

Warum dieser “Korbleger“ bei der Zinsanhebung? Und, wichtiger noch, warum jetzt? Sicherlich hat die Fed bereits vorsichtig versucht, ihre lockere Geldpolitik und die abnorm niedrigen Zinsen zurückzunehmen, was jedoch wiederholt durch eine laue Wirtschaft und exogene Ereignisse vereitelt wurde – wie etwa Chinas Schwäche oder der Brexit, um nur zwei Beispiele aus 2016 zu nennen (ob sie sich so leicht entmutigen lassen sollte, ist freilich eine andere Frage).

Die Zentralbank bekam im Dezember endlich die Chance, die Zinsen wieder anzuziehen – und schien dann zum Teil die Haltung zu vertreten „Fürs erste sind wir fertig“. Die nächste Erhöhung zeichnete sich erst für Juni ab, wenn man sich die Märkte und die “Fed Dots“ anschaute.

Das war jedoch, bevor vergleichsweise schwache Arbeitsmarktzahlen, Überbestände und wirtschaftliche Unsicherheit Platz machten für bessere Nachrichten: so genannte weiche Daten – PMI, KMU- und Verbrauchervertrauen – sowie harte Daten zu Lohn- und Gehaltsentwicklungen und Beschäftigung, in Verbindung mit zunehmender Inflation. So wurden zum Beispiel im vierten Quartal 2016 im Monat 148.000 Jobs geschaffen. Seit Jahresbeginn 2017 waren es dagegen schon 237.000, was das FOMC deutlich selbstbewusster agieren lässt. Euphorie um das Erstarken der Wirtschaft trägt zu florierenden Kredit- und Aktien-Märkten bei (Wer glaubt an den Dow Jones bei 22.000 Punkten?) und bestätigt so den Kurs der US-Notenbank.

Das FOMC ändert seine Ansichten doch nur ganz allmählich. Es bleibt, nahezu unverändert, bei einem gemäßigten Kurs mit zwei weiteren Anhebungen 2017 und drei Anhebungen 2018. Bei anderen Kennzahlen, wie etwa beim getrimmten Mittelwert der Zinskonditionen, gab es bescheidene Erhöhungen (weniger als 15 Basispunkte). Die Aktien- und Rentenmärkte reagierten mit einer Erholungsrallye.

Anfangen, so lange es geht

Was kommt als nächstes? In ihrer Rede am Freitag, den 3. März skizzierte Yellen ihre Pläne für den nächsten Zyklus. Wenn der Leitzins weiter negativ bleibt (unter -1 Prozent), sollten sich die kurzfristigen Zinsen nahe Null einpendeln — das erfordert vier Erhöhungen (ab heute) in den nächsten 12 Monaten. Die zweite, längerfristige Strategie brächte Realzinsen von Null auf +1 Prozent. Diese Phase könnte nicht nur Zinserhöhungen, sondern auch eine mögliche Reduzierung der Bilanzsumme der Fed umfassen. Zur September-Sitzung wissen wir mehr, wenn hoffentlich mehr Klarheit zur Steuerreform besteht.

Zurück zur Frage: Warum jetzt? Vorausgesetzt, es juckt die US-Notenbank, die Zinsen drei oder vier Mal im kommenden Jahr zu erhöhen, dann war es wichtig, die Sache diesen Monat ins Rollen zu bringen und so einen späteren Rückstau zu vermeiden. Nennen Sie mich verrückt, aber Politik ist auch ein Faktor. Der Titel dieses Kommentars verweist auf die “En marche!“-Bewegung in Frankreich, geführt durch das neue Gesicht Emmanuel Macron. Erst die Zeit wird zeigen, wie sich sein eklektischer liberaler Ansatz gegenüber Marine Le Pen, François Fillon und anderen Rivalen behauptet. Aber der Punkt ist, dass die verschiedenen Wahlen in Europa und die polarisierende Debatte periodisch ein Krisen-Umfeld schaffen, das die Fed zwingen könnte, mit ihren Plänen zu pausieren – und sie dann wieder die Motivation finden muss, die Zinsen zu erhöhen.

Und weil wir gerade dabei sind, reden wir über Arbeitsplatzsicherheit – insbesondere für Janet Yellen. Wenn die Fed-Vorsitzende glaubt, sie macht ab Januar 2018, wenn ihre Amtszeit ausgelaufen ist, einen längeren Urlaub, dann ermöglichen die aktuelle und weitere Anhebungen vielleicht eine Autopilot-Politik für die Zeit des Übergangs. Oder auch einen vorsorglichen Dämpfer für mit der Finanzpolitik verbundene Folgen. Nennen wir es vielleicht: ein Abschiedsgeschenk?

Also dann los, Fed! Auf geht’s!

Die rechtsliberale Volkspartei für Freiheit und Demokratie (VVD), angeführt vom derzeitigen Premierminister Mark Rutte, hat den größten Anteil an Sitzen in der niederländischen Parlamentswahl gewonnen und damit einige der politischen Unsicherheiten in Europa im wichtigen europäischen Wahljahr 2017 beseitigt.

Die Fortsetzung des Status quo in den Niederlanden könnte den europäischen Populisten den Wind aus den Segeln nehmen. Dies könnte zugleich die Wahrscheinlichkeit eines Sieges der Vorsitzenden des rechtspopulistischen Front National, Marine Le Pen, bei der bevorstehenden Präsidentschaftswahl in Frankreich verringern. Le Pen fordert den Austritt Frankreichs aus der Europäischen Union.

Die niederländische VVD von Premierminister Mark Rutte kann nun eine neue Koalition bilden, die Geert Wilders rechtslastige Anti-Einwanderungspartei (PVV) – und damit die nächstgrößte Partei – ausschließt. Andererseits wird es in den Niederlanden zunächst Ungewissheit geben, da die zahlreichen Parteien versuchen, eine Regierung zu bilden.

Auswirkungen auf festverzinsliche Wertpapiere

„Die Anleihemärkte haben die niederländische Wahl nicht als wichtiges Risikoereignis eingepreist“, sagt Ken Orchard, Portfoliomanager der International Bond Strategy von T. Rowe Price. „Ein Wahlsieg von Wilders hätte möglicherweise die Popularität anderer populistischer Parteien in Europa wie dem Front National erhöht und Rückenwind verliehen – was sich wiederum auf die Anleihemärkte ausgewirkt hätte.“

Positionierung

Ken Orchard ist bei seinem Anleihefonds keine speziellen Portfoliopositionierungen hinsichtlich des niederländischen Wahlergebnisses eingegangen. „Wir halten eine leicht untergewichtete Position in niederländische Staatsanleihen – unabhängig vom Ausgang der Wahl. Allerdings haben wir vor der französischen Präsidentschaftswahl im April und Mai französische Staatsanleihen leicht untergewichtet.“

Ausblick

Die Bondmärkte sind Orchard zufolge zunehmend besorgt über die politische Unsicherheit in Europa. Orchard verweist darauf, dass sich die Renditespreads zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen erheblich ausgeweitet haben, was zum Teil auch mit der Kandidatur Le Pens zusammenhängt.

„Hinsichtlich der Aussichten für Anleihen liegt der Fokus jetzt auf Frankreich“, sagt Ken Orchard. „Obwohl die Wahrscheinlichkeit eines Wahlsieges Le Pens gering bleibt, stellt die momentane Unsicherheit ein großes Risiko für die Märkte dar. Sollte Le Pen tatsächlich gewinnen, wäre dies ein schwerer Schlag für die Zukunft der Eurozone.“

Jon Jonsson (Senior Portfolio Manager Global Fixed Income) und Andrew Wilmont (Senior Portfolio Manager European High Yield) vom unabhängigen US-Asset-Manager Neuberger Berman kommentieren das niederländische Wahlergebnis.

Die Entscheidung eines Großteils der niederländischen Wähler für Mark Rutte, den Chef der konservativen Partei VVD, wird von den Märkten mit einiger Erleichterung begrüßt – Wie auch die Nachricht, dass der Anti-Establishment-Kandidat Geert Wilders, der Führer der Partei für Freiheit (PVV), nicht so viele Stimmen erhielt, wie einige vorausgesagt hatten. In den Umfragen vor der Wahl gab es ein Kopf-an-Kopf-Rennen zwischen Wilders und Rutte, aber in den letzten Tagen zog dieser vorbei, getragen von der Auseinandersetzung mit der Türkei.

Das politische System in den Niederlanden ist stark fragmentiert: So standen dieses Jahr 28 verschiedene Parteien zur Wahl. Daher führen niederländische Wahlen immer zu einer Koalitionsregierung. Viele der wichtigsten Parteien hatten die Möglichkeit einer Koalition mit Wilders ausgeschlossen, auch wenn er die größte Anzahl von Stimmen auf sich vereinigt. So war es unklar, ob Wilders überhaupt in der Lage wäre, tatsächlich Macht auszuüben. Sein relativer Erfolg bei dieser Wahl ist also eher symbolisch zu sehen.

Wichtig ist auch, sich zu erinnern, dass diese Wahl nicht über die weitere Mitgliedschaft der Niederlande in der Europäischen Union entscheidet – obwohl Wilders ein Referendum zur EU vorschlagen wollte, sollte er gewinnen.

Wie geht es weiter?

Viele Investoren werden nun nervös die erste Runde der französischen Wahlen im nächsten Monat beäugen, in der Hoffnung, dass auch diese relativ glimpflich verlaufen werden. In der Tat werden die kommenden Monate für europäische Staatsanleihen und riskantere Anlagen in Europa voraussichtlich rau und unruhig. Auch bei Währungen ist eine gewisse Volatilität – zumindest kurzfristig – zu erwarten.

Generell hat Europa in den letzten Monaten eine zaghafte Erholung genossen, ist jedoch sehr empfindlich für Erschütterungen. Alle Voraussetzungen für weiteres Wachstum sind gegeben – niedrige Zinsen, eine unterbewertete Währung und ein langsam steigendes Vertrauen bei Verbrauchern und Unternehmen. Es besteht jedoch weiter das Risiko, dass mit den niederländischen, französischen und deutschen Wahlen die Stimmung ins Negative umschlägt und so der Aufschwung kippt.

Das offizielle Endergebnis wird vom niederländischen Wahlrat am 21. März 2017 bekannt gegeben.

Over a 12-month-rolling period, 28% of US managers and 43% of emerging markets managers outperformed their benchmarks net of fees. Only 12% of Europe managers could beat their benchmarks net of fees. Over 12 months, the majority of funds had an underweight in materials, which was the best performing sector.

In February, only 28% of Europe managers and 26% of emerging markets managers outperformed their benchmarks on a net basis, at least 35% of US managers were ahead of their benchmarks.

Especially the health care sector performed strongly (pharma and biotech), but also technology, consumer staples and utilities performed well in February. On the other hand, sectors like energy, materials and telecom did not perform well in February. With respect to European managers, underweights in utilities and consumer staples detracted from performance, while underweights in energy and materials helped. Small- and mid- caps performed in line with the broad market. Overall, neither sector nor market cap allocation played an important role. The main reason for the underperformance can be attributed to stock selection. Regarding US managers, the underperformance of Mid-Caps hurt performance. Among emerging markets, the overweight in financials hurt (it is the only region with an overweight in financials).

Please find the full ifund research news with charts and a summary of manager meetings attached on the left.

Kier Boley, Portfoliomanager bei GAM, analysiert in seinem monatlichen Kommentar zu Absolute-Return-Strategien die aktuelle Marktlage.

Seit ihrer enttäuschenden Performance während der Finanzkrise gehörten Convertible-Arbitrage-Strategien eindeutig zu den unbeliebteren Produkten des Hedgefonds-Universums. In den vergangenen drei Jahren bis Februar 2017 lieferten sie zuletzt schwache Ergebnisse. Der HFRX RV: FI-Convertible Arbitrage Index verzeichnete auf annualisierter Basis ein Minus von 1,4 Prozent, verglichen mit einem Rückgang von 1,7 Prozent beim HFRX Relative Value Index und -0,5 Prozent beim HFRX Global Hedge Fund Index. Doch allmählich zeichnet sich ein positiveres Bild ab: Der HFRX RV: FI-Convertible Arbitrage Index legte in den zurückliegenden zwölf Monaten um 9,7 Prozent zu. Dank einer Reihe positiver Trends sehen wir auch weiterhin gute Aussichten für diese Strategien.

Erstens ist eine günstige Entwicklung der Marktstruktur zu beobachten. Anders als im Aktienuniversum liegt die große Mehrzahl der ausstehenden Wandelanleihen in den Depots von Long-Only-Anlegern. Der von Hedgefonds gehaltene Anteil ist zurückgegangen. Dadurch ist das Umfeld für die Fonds, die dem Bereich treu geblieben sind, weniger wettbewerbsintensiv. Zur gleichen Zeit sind die relativen Bewertungen am Markt momentan günstig für die Anlageklasse. Da die Aktienmärkte zurzeit auf Allzeithochs oder nur knapp unterhalb der Höchststände notieren und Zinserhöhungen in absehbarer Zeit wahrscheinlich erscheinen, besteht Potenzial für eine Zunahme des Emissionsvolumens bei Wandelanleihen – denn viele Emittenten sind auf der Suche nach billigeren Finanzierungsmöglichkeiten. Die Strategie stand angesichts der weiterhin relativ geringen Zins- und Aktienvolatilität zwar vor einigen Problemen. Doch angesichts der erwarteten Zunahme der Volatilität sollte die komplexere Struktur von Wandelanleihen (verglichen mit „08/15“-Aktien oder -Anleihen) für Hedgefonds-Anleger eine zusätzliche Möglichkeit schaffen, Alpha zu generieren.

Als vorteilhaft könnten sich auch Änderungen im regulatorischen Umfeld erweisen. Die neue US-Regierung strebt Reformen im Steuerrecht an und könnte damit positive Impulse setzen. Eine der geplanten Änderungen ist die Angleichung der steuerlichen Behandlung von Anleihen und Aktien in den Bilanzen von Unternehmen. Zurzeit sind Schuldinstrumente steuerlich abzugsfähig und stellen somit eine kostengünstigere Finanzierungsquelle als Aktien dar. Sollte der Plan verwirklicht werden, wäre die Emission von Wandelanleihen attraktiver. Die Emittenten könnten Papiere mit niedrigerem Kupon auf den Markt bringen und die Struktur festverzinslicher Papiere beibehalten, dabei jedoch von einer preisgünstigeren Emission von Aktien und einem Hinausschieben von Verwässerungseffekten profitieren.

In Anbetracht des günstigen Marktumfelds, eines immer begrenzteren Engagements aktiv gemanagter Fonds und künftiger positiver Katalysatoren im regulatorischen Bereich erscheint uns eine neue Perspektive auf die Convertible-Arbitrage-Strategie als lohnend für Anleger, die nach interessanten alternativen Nischen suchen.

Quelle: GAM, Bloomberg, Bloomberg CLA, Hedge Fund Research, MSCI, Thomson Reuters. Alle Angaben auf US-Dollarbasis.

by Gavyn Davies, Founder and Chairman of Fulcrum Asset Management.

With the Federal Reserve likely to accelerate the pace of monetary tightening in coming months, investors are wondering whether the “Greenspan conundrum” will reassert itself. This conundrum occurred from 2004-06, when the FOMC raised short term interest rates by 425 basis points, but long term US bond yields actually fell. Although a puzzle at the time, we now know that this combination occurred because the term premium in the bond market fell sharply. This is not likely to happen again in the 2017-19 phase of Fed tightening. The term premium is, admittedly, at the high end of the range it has occupied since QE started, but it could move higher if the Fed started to reduce the size of its balance sheet. Bond yields are likely to move in the same direction as the short rate this time, but the yield curve will almost certainly flatten as the Fed takes action.

The robust US employment data last Friday have left almost no room for doubt that the Federal Open Market Committee will raise short term rates by 25 basis points on 15 March, and will probably warn of two or three more hikes to come this year.

Analysts seem confident that this accelerated phase of Fed tightening will involve a further rise in bond yields and the dollar, and many active fund managers are positioned for both these events to occur in coming months. Other analysts believe that the more hawkish Fed will puncture the “euphoria” in the US equity market before too long.

When the FOMC tightened policy from 2004-06, none of these outcomes followed the large rise in US short-term rates. In February 2005, Fed Chairman Alan Greenspan made his famous remark about a “conundrum” in the American bond market. He found it puzzling that long term bond yields were declining in a period during which the FOMC had just raised short-term rates by 150 basis points. The fall in the dollar and the rise in equities during the tightening phase also seemed counter-intuitive to many investors.

All of these events occurred because the so-called term premium on US bonds i.e. the difference between the long term bond yield and the average expected level of short rates during the life of the bond started from a high level, and declined sharply during the period of the conundrum (Figure 1). A decline in the same term premium also happened after the first tightening in the present cycle, in December 2015. But lately the term premium has been rising markedly from a very low level, so bond yields have actually risen more rapidly than expected short-term rates. The Greenspan conundrum has, for now, disappeared.

Klein (2015) examined the Greenspan conundrum in 2015. It is worth re-reading in full.At the time of Greenspan’s speech, the prevailing theory of the determination of long-term interest rates still remained the so-called expectations hypothesis. This stated that the long term bond yield should be equal to the average of expected short rates over the life of the bond, plus a term premium that compensated investors for the risk inherent in locking up their money for lengthy periods of time.

Since it was implicitly assumed that the term premium would be positive and essentially constant over time, Greenspan was reflecting the conventional view when he tried to explain the change in bond yields in the context of changes in expectations of future short rates, which he asserted should move in line with current Fed policy.

What happened next caused the economics profession to alter these confident beliefs. Figure 2 shows how US yields behaved around the time of the conundrum.

Basically, the long term bond yield moved sideways at around 4-5 per cent throughout the period of the conundrum, which ran from mid-2004 to mid-2006. Over this period, the FOMC raised the Fed Funds rate by 425 basis points, forcing the average path for expected short rates over the next 10 years to rise by 100 basis points, without causing the bond yield to budge.

In the most acute period of the conundrum (i.e. the first 12 months), the bond yield actually managed to decline by 100 basis points as the Fed stepped on the brakes. This happened because the term premium fell by a similar amount. Although the FOMC delivered almost exactly the policy tightening they had foreshadowed, investors demanded a much smaller risk premium for holding long-term bonds.

The decline in the term premium was probably due to two factors that were becoming apparent at the time: the Asian savings glut, which was translated into central bank purchases of US treasuries via foreign exchange intervention; and a realisation that inflation risks could be downwards as well as upwards. After 2007, the conundrum disappeared, with both short and long-term rates falling sharply following the financial crash, (see Appendix for further explanation). Figure 3 shows us the same chart as above for the current time period.

The Fed is once again embarking on a phase of increasing short-term rates that will probably prove fairly prolonged, measured in years rather than quarters. The first episode in this phase came in December 2015, when fears of global deflation triggered a large reduction in the term premium, so bond yields fell in the face of Fed tightening. It seemed like the conundrum was back.

The second episode is happening now. It started with a recognition that global reflation was gathering momentum in mid-2016, but then received a major leg upwards with the election of President Trump last November. The expected path for short-term rates has risen slightly, consistent with the FOMC’s more hawkish rhetoric, but the main reason for higher bond yields has been a rise in the term premium. Some of this may have been due to expectations of US fiscal easing, as well as to global reflation.

What will happen next? As the FOMC raises the Fed Funds rate on an accelerated timescale, there may be a little more room for the market’s path for expected short-term rates to rise further.

The market is currently expecting short-term rates to settle at 2.5 per cent at the end of the tightening cycle, while the Fed is talking about 3 per cent (derived from an equilibrium real short rate, r∗ (see Davies, 2017), of 1 per cent plus inflation at 2 per cent). If the Fed remains convinced that it needs to take rates back to its current estimate of r∗, the expected path for short rates would have to rise by another 50 basis points.

Meanwhile, the term premium could also increase slightly. Although it is in the top half of the range it has occupied since QE started, it could move above this range if the Fed decided to shrink its balance sheet. Economists are starting to predict that the balance sheet might be reduced from the end of this year onwards.2 If the term premium returns to the levels seen before the financial shock, it would rise by another 50 basis points from here.

Where does that leave the likely behaviour of the yield curve? Not surprisingly, it will flatten a lot as the Fed moves short-term rates towards 3 per cent, but on the assumptions just stated, there would be no conundrum: the 10-year yield would rise towards 3.5 per cent, so both short and long-term rates would move in the same direction.

Finally, it is worth thinking about what happened to the dollar and US equities during the period of the original Greenspan conundrum (Figures 4 and 5). The dollar fell markedly, and the equity market rose consistently. But both of these developments owed a lot to the decline in the term premium, which held US bond yields down. If the term premium rises from 2017-19, the path for the dollar and equities would be less likely to repeat the experience of the 2004-06 tightening cycle.

by Ian Enslin, Waverton Investment Management.

The sustainability of income remains central for many of our investors; they rely on a diversified source of income streams to ensure that income objectives are met.  Government and corporate bonds historically provided the core of income generation, alongside property and infrastructure investments.  However, the decline of yield on many of these instruments, especially in the fixed income asset class, has made the sustainability of income from equities ever more important.

The increased attractiveness of equities as an income source comes with some challenges.  High yielding equities have been in favour for some time and the resultant high valuations for those stable, cash generative companies that return capital to shareholders through attractive dividends means that investors should tread carefully.  We do not think it is sufficient, for example, to buy uniformly those equities with high yields, as it is the sustainability of dividends that is of importance. Therefore, an understanding of the attributes of each company is required.

Dividends are paid out of ‘excess’ earnings, after loan interest and investments have been made, and if earnings fall then it follows that dividends can be cut - often with little warning.  The sustainability of equity income is, therefore, closely tied to the health and strength of individual companies and the economy; investors need to understand this relationship.  Identification of those companies which are able to sustain their dividends is necessary through detailed analysis.

What is important for our clients is not just the level of income but growing income in real terms.  Therefore it is vital that we select companies which are able to pay a progressive dividend, most likely from a healthy stream of underlying cashflows, which coincidentally often supports a higher capital value of those companies. 

Unsurprisingly, perhaps, the list of quality dividend paying companies is not extensive, therefore, selecting from a global pool allows for greater diversification of income streams and currencies to source that income. It is now the case, for example, that a number of Asian companies pay an attractive dividend whilst still growing strongly and displaying a reasonable valuation.

While income hungry clients should remain well served with a multi-asset portfolio that provides a number of sources of income, our work on equity income provides us with a great deal of comfort that we are able to offer a sustainable income level.

Waverton Investment Management is represented by Active Fund Placement GmbH. This comment was first published on www.waverton.co.uk.

Gold wurde vor der März-Sitzung der Fed in der zweiten Woche hintereinander verkauft. Bei Aktien-ETPs kam es zu starken Zuflüssen. Rohöl wurde opportunistisch gekauft, da die WTI-Preise unter 50 US-Dollar fielen. Die starken Konjunkturdaten bieten Industriemetallen nach wie vor Unterstützung. Vor den Wahlen in den Niederlanden und der Abstimmung über die EU-Austrittserklärung kam es bei Euro und Pfund Sterling zu Abflüssen, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick. Den vollständigen Kommentar mit Charts finden Sie links als PDF.

„Onshore-Windkraft und Photovoltaik sind hervorragend aufgestellt, um in den nächsten drei Jahrzehnten ein exponentielles Wachstum zu erzielen. Verstärkt wird dies auch durch die internationale politische Unterstützung, die diese Technologien im Kampf gegen den Klimawandel erhalten“, so Huub van der Riet, Lead Portfolio Manager, Impact Investing, bei NN Investment Partners. „Bei hochwertigen Unternehmen in den Bereichen Windkraft und Photovoltaik, die von Innovationen, hohen Markteintrittsbarrieren und Größenvorteilen profitieren, sind Anlagerenditen in zweistelliger Höhe möglich. Anders sieht es bei den übrigen Formen sauberer Technologien, wie geothermische Energie, Biomasse und CO2-Abscheidung aus: Sie sind entweder aus Gründen der Ressourcenverfügbarkeit nur begrenzt nutzbar oder zu teuer. Doch auch bei Onshore-Windkraft und Photovoltaik sollten Anleger einige Faktoren sorgfältig prüfen, bevor sie in Unternehmen investieren, die Teil der entsprechenden Wertschöpfungskette sind. Entscheidend ist vor allem, die Entwicklung der Technologien im Auge zu haben, ihre Wettbewerbsfähigkeit auf der Kostenseite, ihren Bedarf an regulatorischer Unterstützung und nicht zuletzt ihre technischen Herausforderungen im Hinblick auf Stromübertragung und Standorteignung.“ 

Onshore-Windenergie ist die preiswerteste der ausgereiften skalierbaren regenerativen Technologien. Die Preissenkungen sind auf technische Fortschritte wie längere Rotorblätter, höhere Turbinentürme und bessere Verfahren und Materialien zurückzuführen, gehen also nicht zulasten der Herstellermarge. Zudem gewinnt für die Branche mit dem Ausbau der Kapazitäten deren Wartung und Instandhaltung als Einnahmequelle stetig an Bedeutung. Und nicht zuletzt profitieren die Gewinne der Windkraftanlagenhersteller von der sinkenden Marktmacht der großen Versorgungsunternehmen, also von einer Diversifizierung der Nachfrageseite: Während im Jahr 2008 noch  50 Prozent der Nachfrage auf die großen Versorger entfielen, sind es heute nur noch 15 Prozent.

Der zweite Wachstumssektor sind Photovoltaikanlagen. Sie setzen sich aus Wechselrichtern, Racks, Verkabelungen und Kontrolleinrichtungen zusammen, die gemeinsam als Balance-of-System-Produkte bezeichnet werden. Bei diesen Komponenten, vor allem Wechselrichtern, besteht ein erhebliches Potenzial zur Kosteneinsparung. Bestimmte Unternehmen in diesem Bereich sind ein lohnendes Investment, da sie über Technologien verfügen, die helfen, die Effizienz der Anlagen zu steigern und ihre Kosten zu senken.

von Stefan Eppenberger, Investment & Commodity Strategist bei Vontobel.

Angesichts des jüngsten Rückgangs des Ölpreises unter 50 US-Dollar pro Fass stellt sich die Frage, ob unsere Prognose für diesen Rohstoff revidiert werden muss. Wir sind jedoch nach wie vor der Ansicht, dass er sich innerhalb eines Jahres auf ein Niveau von 60 US-Dollar erholen wird, da das Nachfragewachstum das Angebotswachstum übersteigt.

Am 8.März wurde der Ölpreis durch eine weitere erhebliche Zunahme der US-Rohöllagerbestände belastet. Selbst die saison- und nachfragebereinigten Zahlen zeigten einen Anstieg der US-Lagerbestände auf ein Fünfjahreshoch (siehe Grafik 1). Daher kostete ein Fass Rohöl der Sorte WTI zum ersten Mal in diesem Jahr weniger als 50 US-Dollar.

Deutet dies also auf eine Schwächephase des Ölpreises hin? Unserer Ansicht ist dies aus zwei Gründen nicht der Fall.

1) Die Entwicklung der US-Lagerbestände entspricht nicht der globalen Situation. Die globalen Lagerbestände gehen in Tat und Wahrheit zurück – ein Trend, den die Märkte früher oder später zur Kenntnis nehmen dürften. Zudem ist das Bild in den USA uneinheitlich, denn die US- Lagerbestände für Ölprodukte wie Benzin sinken.

Ein wichtiger Faktor für den Rückgang der globalen Lagerbestände ist die Entscheidung der Organisation erdölexportierender Länder (Opec) vom November 2016, die Fördermengen zu reduzieren. Die Mitgliedstaaten machten deutlich, dass sie einen Rückgang der Lagerbestände auf einen Fünfjahresdurchschnitt anstreben. Daher wird das globale Angebotswachstum nachlassen und allmählich hinter dem globalen Nachfragewachstum zurückbleiben. Dadurch werden die Lagerbestände in den kommenden zwölf Monaten zurückgehen. Die Opec-Länder machten deutlich, dass sie Preise unter 50 US-Dollar nicht akzeptieren werden. Sollten sie mit der Entwicklung der Lagerbestände nicht zufrieden sein, könnten sie zudem die Förderkürzungen bis Ende dieses Jahres verlängern.

2) Angesichts der günstigen Aussichten für die Weltwirtschaft wird die globale Nachfrage das Angebotswachstum übersteigen. Grund dafür sind ein stabiles strukturelles Wachstum in den Schwellenländern und der globale konjunkturelle Rückenwind. Demzufolge wird die zusätzliche Nachfrage nach Öl wahrscheinlich jährlich weiterhin um über eineMillion Fass pro Tag steigen. Gleichzeitig wird das Angebotswachstum durch die Förderkürzungen der Opec und das Einverständnis von Nicht-Opec-Ländern wie Russland nach oben begrenzt. Eine offene Frage ist, inwieweit US-amerikanische Schieferölproduzenten in der Lage sein werden, wieder zu den früheren Fördermengen zurückzukehren. Seit dem Opec-Abkommen, an das sie nicht gebunden sind, ist ihre Förderung überraschend stark. Unseres Erachtens werden sie den Rückgang der Opec-Förderung zu diesen Preisniveaus jedoch nicht vollständig ausgleichen können.

Wöchentliche Freigaben der US-Öllagerbestände könnten den Ölpreis kurzfristig unter Druck setzen. Aufgrund der hohen spekulativen „Netto-Long“-Positionen reagieren die Preise in gewissem Maße anfällig auf diese wöchentlichen Zahlen (siehe Grafik 2).

Grundsätzlich sollten sich Anleger mit einem mittel- bis langfristigen Horizont über kurzfristigen Gegenwind nicht allzu große Sorgen machen. Das langfristige Einpendeln des Marktes wird nicht beeinträchtigt, zumindest solange die Opec die Fördergrenzen weiterhin einhält. Daher gehen wir nach wie vor von einem Ölpreis von 60 US-Dollar in den kommenden zwölf Monaten aus.

Wir behalten unsere moderate „Übergewichtung“ in Rohstoffen und unser Engagement im Ölsektor – ausgedrückt durch Positionen in der norwegischen Krone, europäischen Energietiteln und kanadischen Aktien – bei.

Den vollständigen Kommentar finden Sie links als PDF.

von Andrew Wilson, CEO für EMEA und Co-Head des Global Fixed Income und Liquidity Management Teams bei Goldman Sachs Asset Management.

Das neue Jahr bietet gegensätzliche Perspektiven auf das globale Makroumfeld, angefangen mit einem Höhenflug an den Märkten und Befürchtungen an der politischen Front. Zu diesem ungewissen, kritischen Zeitpunkt sind unsere Hauptüberzeugungen, dass:

1. die US-Wirtschaft das größte Potenzial aufweist, ihre Position in 2017 zu stärken
2. die Divergenzen gravierende Ausmaße erreichen, was zu einer erheblichen Neubewertung auf den Zinsmärkten führen wird und
3. die Volatilität noch weiter steigen dürfte.

Unserer Ansicht nach deuten diese Entwicklungen auf mehr Chancen zur Alpha-Generierung in den kommenden Monaten hin, obwohl sich die direktionalen Risiken erhöht haben.

USA: Positiver Konjunkturausblick überwiegt politische Risiken

Der politische Ausblick in den USA ist reflationär, worauf die weltweiten Zinssätze entsprechend reagieren. Die animalischen Instinkte – womit John Maynard Keynes das für Wachstum ausschlaggebende Anlegervertrauen bezeichnet – haben seit der Wahl im November kräftig zugelegt und so könnte in den ersten Tagen der Trump-Administration die Stimmung einen größeren Einfluss haben als die tatsächliche Politik. Eine Agenda der fiskalischen Expansion, der Deregulierung und des möglichen Handelsprotektionismus birgt zusammen mit einer sich verringernden Produktionslücke die Gefahr, dass die US-Inflation weiter steigen wird. Wir tendieren zu einer Untergewichtung von US-Zinsen und staatlichen Hypothekenanleihen und bevorzugen den US-Dollar und inflationsgebundene Wertpapiere.

Die kommenden Monate werden mehr Klarheit über die Prioritäten der neuen Regierung verschaffen. Wir erwarten ein starkes Engagement in puncto Steuerreform, die mit einem sinkenden Körperschaftsteuersatz einhergeht. Angesichts der Abneigung der republikanischen Führungsspitze gegenüber der Staatsverschuldung kann es jedoch sein, dass Infrastrukturausgaben auf nach 2017 verschoben werden und erheblich hinter den in der Kampagne geweckten Erwartungen zurückbleiben.

Die geplante regulatorische Rolle Rückwärts – d. h. die Rücknahme bestehender Vorschriften einschließlich der Außerkraftsetzung von Finanz- und Umweltgesetzen – hat in der Finanz- und Energiebranche bereits Rallyes angefeuert. Wir denken, dass die Abwicklung mehr Zeit in Anspruch nehmen kann, als manche erwarten, obgleich selbst ein Aufschub der neuen Regeln Inlandsinvestitionen stützten könnte.

Inmitten der Rallyes von Risikoaktiva sind die möglichen Nachteile einer Trump-Präsidentschaft noch abzuwarten– zumindest außerhalb Mexikos. Während wir vorerst wachsam sind, was die sich zuspitzenden politischen Risiken angeht, könnten die Vorteile einer erstarkenden US-Wirtschaft unserer Meinung nach jedoch einige dieser Bedenken ausgleichen. Wir sehen nach wie vor Wert im mexikanischen Peso, da die Währung angesichts der Wachstumsaussichten des Landes unterbewertet ist.

Geldpolitische Divergenz birgt Chancen für Anleger

Die unterschiedlichen Ausgestaltungen der Geldpolitik begünstigen Extreme. Angesichts der Wahrscheinlichkeit eines Konjunkturprogramms rechnen wir damit, dass die US-Notenbank die Zinssätze 2017 dreimal anheben wird, sofern sich die Finanzbedingungen nicht zu sehr verschärfen. Die Zentralbanken in Europa und Japan werden wahrscheinlich weiterhin nach Möglichkeiten suchen, ihre Lockerungsprogramme zu verlängern. Wir gehen folglich davon aus, dass wir mehr Chancen in der Divergenz von US-amerikanischen und europäischen Zinssätzen sehen werden, auch wenn die Nachfrage nach höher rentierenden US-Vermögenswerten den Unterschied begrenzen könnte.

Wir befinden uns in einem günstigen Umfeld für Risikoaktiva, doch denken wir, dass die Risiken ausgewogen sind. Die Märkte haben einen Großteil der positiven Wachstumsaussichten eingepreist und stehen noch immer vor der Herausforderung steigender Zinssätze. Wir sehen selektive Chancen in den Schwellenländern, da sie sich unserer Ansicht nach kaum vom anziehenden US- und Weltwirtschaftswachstum abkoppeln werden. Darüber hinaus sehen wir Wertpotenzial im Bereich der Unternehmenskredite, obwohl wir uns in dieser späten Phase des Zyklus vor einem Anstieg der Zahlungsausfälle in Acht nehmen.

Die entsprechende Normalisierung der Zinssätze sollte das Wirtschaftswachstum und – von einer Anlageperspektive aus – die Alpha-Generierung begünstigen. Sollten die Zinsen steigen, um das verstärkte Wachstum und die höheren Inflationserwartungen im Zeitablauf widerzuspiegeln, wird die sich daraus ergebende steilere Zinskurve zu einem positiven Wirtschaftszyklus beitragen. Außerdem sehen wir mehr Renditechancen, wenn die Bewertungen wieder mehr auf traditionelle Marktimpulse reagieren und Volatilitäten unterliegen, als wenn sie von der Politik der Zentralbanken abhängen. In diesem Umfeld tendieren wir zu einer Untergewichtung von Staatsanleihen und staatlichen Hypothekenanleihen und bevorzugen inflationsgeschützte Wertpapiere. Wir sehen zudem weitere Chancen für Relative-Value-Trades auf Zins- und Devisenmärkten, die mit unseren Erwartungen einer Divergenz der Wachstums- und Finanzbedingungen in den entwickelten Volkswirtschaften im Einklang stehen.

Politische Unsicherheit in Europa und China treibt Volatilität

In der durch politische Unsicherheit bedingten Volatilität sehen wir sowohl Risiken als auch Chancen. In der ersten Jahreshälfte finden Wahlen in den Niederlanden, Frankreich und eventuell auch Italien statt, gefolgt von Deutschland in der zweiten Jahreshälfte. Wir denken, dass diese politischen Risiken auf den europäischen Märkten, die durch die geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen der EZB ruhig gestellt wurden, unterbewertet sind. Obwohl wir kurzfristig mit keiner Krise rechnen, haben die Risiken bezüglich der Stabilität der EU unsere Relative-Value-Trades auf den Kern- und Peripheriemärkten für Staatsanleihen wieder erstarken lassen und wir halten Ausschau nach französischen Renditen, die gegenüber ihren deutschen Gegenstücken steigen dürften.

Die in den letzten Monaten erfolgte Stabilisierung der Wirtschaftsaktivität und schnelle politische Reaktionen auf Anzeichen einer Abschwächung haben dabei geholfen, die Befürchtungen über eine kurz bevorstehende Krise in China zu zerstreuen. Allerdings sehen wir großes Potenzial für politische Fehltritte in dem Bestreben, die Stabilität bis zum Führungswechsel im November 2017 aufrechtzuerhalten. Die politischen Entscheidungsträger vertrauen nach wie vor darauf, dass das Wachstum neben dem bestehenden, nicht haltbaren Tempo von Krediterweiterungen gestützt wird. Darüber hinaus tun sie sich auch weiterhin damit schwer, die konkurrierenden Ziele einer Öffnung des Kapitalverkehrs, einer Beibehaltung der Währungsstabilität und der Notwendigkeit niedrigerer Zinssätze in Einklang zu bringen. Somit sehen wir auch weiterhin Potential in der Kreditabsicherung in China sowie für erhöhte Volatilität aus den Handels- und außenpolitischen Spannungen mit den USA.

Den vollständigen Ausblick auf Englisch finden Sie links als PDF.

Über Goldman Sachs Asset Management
Goldman Sachs Asset Management ist der Asset-Management-Bereich der Goldman Sachs Group, Inc. (NYSE-Symbol: GS). Per 31. Dezember 2016 belief sich das von diesem Geschäftsbereich verwaltete Vermögen auf 1,178 Billionen US-Dollar. Goldman Sachs Asset Management bietet seit 1989 diskretionäre Anlageberatungsleistungen an und beschäftigt Investment-Spezialisten an allen großen Finanzplätzen der Welt. Das Unternehmen bietet institutionellen Investoren und Privatkunden auf der ganzen Welt Investmentstrategien, die sich auf eine breite Palette von Anlageklassen erstrecken. Goldman Sachs wurde 1869 gegründet und gehört zu den führenden, global tätigen Investmentbanking-, Wertpapier- und Vermögensverwaltungshäusern. Sie betreut weltweit einen breit gefächerten Kundenstamm, zu dem Unternehmen, Finanzinstitutionen, staatliche Stellen und vermögende Privatpersonen gehören.

In den Chefetagen der weltgrößten Unternehmen ist man so zuversichtlich wie seit 2014 nicht mehr. Das geht aus der neusten Umfrage unter Fidelity-Analysten hervor. Noch 2016 hatten Unternehmenslenker den Ausblick eher düster betrachtet.

Zum Fidelity Stimmungsbarometer 2017 haben 146 Aktien- und Anleihespezialisten mit Einblicken aus rund 17.000 Meetings mit Firmenentscheidern beigetragen. Ihr Fazit: Aktuell machen sich starke konjunkturelle Treiber in allen Regionen und Branchen bemerkbar. Im nachfragegetriebenen Wachstum sehen sie gegenwärtig den wichtigsten Gewinntreiber für ihr Unternehmen, im vergangenen Jahr waren es vor allem Kostensenkungen. Im Vergleich zu letzten Umfrage haben die Stimmungswerte für sämtliche Regionen ins Plus gedreht und legen eine Besserung der Geschäftslage rund um den Globus nahe.

Am deutlichsten bergauf geht es aktuell in Osteuropa, dem Mittleren Osten, Afrika und Lateinamerika (EEMEA/Lateinamerika), wo der Stimmungsindikator einen Sprung von 2,7 auf 6,4* gemacht hat. In China erholte sich der Wert auf das zuletzt 2014 gesehene Niveau von 5,7*.

Bemerkenswert ist auch der Stimmungsumschwung in den entwickelten Ländern: Im letzten Jahr hatten sie und besonders die Branchen Energie und Werkstoffe schwach abgeschnitten. Nahezu alle für diese Industriezweige zuständigen Analysten hatten 2016 über sich verschlechternde Unternehmensindikatoren berichtet. Für 2017 sind sie nun optimistisch.

Martin Dropkin, Leiter des Anleihen-Research bei Fidelity International, kommentiert: „Seit unserer letzten Umfrage haben politische Entwicklungen in weiten Teilen der Welt die Weichen zwar neu gestellt. Aber es gibt weithin keine Anzeichen dafür, dass die Unternehmen wegen politischer Risiken auf die Bremse treten. Unsere Analysten sind sich der vielen politischen Herausforderungen zwar durchaus bewusst. ihres Erachtens werden sie aber die Investitionsentscheidungen der Unternehmen nicht wesentlich beeinflussen – mit Ausnahme des Brexit.

Inzwischen hat der Ölpreis die Talsohle verlassen und damit ölabhängigen Branchen wie Ländern eine starke Erholung vom Vorjahrestief ermöglicht. Im Zusammenspiel mit einer zaghaften Erholung der Nachfrage und anhaltenden Innovationen in vielen Branchen beflügelt das die Investitionen und die Wirtschaftsaktivität, was sich bereits in stärkeren Konjunkturdaten niederschlägt.“ 

Disruption macht Konsumgüterbranche immer mehr zu schaffen – IT-Sektor profitiert
Anders als vielleicht erwartet, haben die sonst von einem Konjunkturaufschwung profitierenden Konsumgüterfirmen bei der diesjährigen Umfrage den schlechtesten Stimmungswert erzielt. Die Analysten schätzen die Lage für sie im Jahresverlauf nur geringfügig besser ein. Sie rechnen mit einem schlechteren Geschäftsklima sowie sinkenden Investitionen und Kapitalerträgen.

Michael Sayers, Leiter des Aktien-Research bei Fidelity International: „Disruptive Neuerungen in der Industrie- und Konsumbranche setzen etablierte Unternehmen unter Druck. Weltweit kaufen immer mehr Menschen im Internet ein. Das stellt bestehende Geschäftsmodelle infrage, verschärft den Wettbewerb und schmälert die Gewinnmargen.“
Für die IT-Branche als größtem Gewinner dieses Trends erwarten die Analysten von Fidelity stabile bzw. steigende IT-Ausgaben in sämtlichen Wirtschaftszweigen und Regionen. Über die Hälfte der IT-Analysten berichtet von einem besseren Geschäftsklima, das sich in höheren Investitionen, Kapitalrenditen und Dividendenausschüttungen in diesem Jahr niederschlagen wird.

IT-Branche ist Treiber disruptiver Veränderungen
Michael Sayers ergänzt: „Die IT-Branche nimmt eine Sonderstellung ein. Von ihr gehen disruptive Veränderungen für alle anderen Wirtschaftszweige aus, zugleich kann auch sie sich dem so angestoßenen Wandel nicht entziehen. Und obwohl bestimmte Verbrauchermärkte wie z.B. Smartphones inzwischen schon ziemlich gesättigt sind, gibt es noch immer zahlreiche Bereiche in der Industrie und der Landwirtschaft, die aus IT-Sicht „unterentwickelt“ sind.“

Moderater Inflationsdruck erwartet
Insgesamt verweisen die Fidelity-Analysten auf eine Reihe nicht unerheblicher Risiken wie etwa die Möglichkeit eines erneuten Ölpreiseinbruchs oder eines unerwartet schwachen Nachfragewachstums.
Auch eine leichte Zunahme des Inflationsdrucks geht aus der Befragung hervor. Ein schnelleres Anziehen der Teuerungsrate – primär in den USA und Großbritannien – könnte eine weltweite Straffung der Zinszügel bewirken, mit nachteiligen Folgen für viele Unternehmen. Ferner dämpft nach Einschätzung der Fidelity-Analysten der Brexit die Investitionsbereitschaft der Unternehmen in Großbritannien. Und die zunehmende Tendenz zum Schutz der heimischen Wirtschaft wird überall mit Argwohn betrachtet.

*Die Skala des Fidelity-Stimmungsbarometers reicht von 1 bis 10, wobei ein Wert unter 5 auf eine sich verschlechternde und ein Wert über 5 auf eine sich bessernde Stimmung hindeutet.

Über das Fidelity Stimmungsbarometer
Die jährliche Analystenumfrage von Fidelity International deckt sämtliche Regionen und Branchen ab. Ihr Ziel ist es, Veränderungen in den Unternehmen frühzeitig zu erkennen und neue Trends sowie Anlagechancen zu identifizieren. Die Umfrage basiert auf tiefen Einblicken der Fidelity-Analysten in die von ihnen beobachteten Branchen, ergänzt durch Informationen aus einer Vielzahl von Gesprächen mit Unternehmensentscheidern. Im Schnitt nehmen die Analysten von Fidelity pro Jahr an 17.000 Meetings mit Unternehmensvertretern teil. In den Ergebnissen dieser Umfrage spiegeln sich daher die Einschätzungen und Meinungen Tausender Vorstandsvertreter und leitender Mitarbeiter aus allen Teilen der Welt wider.

Fidelity International hat für diese Umfrage 146 seiner Analysten im Dezember 2016 befragt.

von Christian Hinterwallner, CEFA, RBI Wien.

Die fundamentalen Faktoren, welche die Aktienmärkte rund um den Erdball in den letzten Monaten zu Mehrjahreshöchst- oder Allzeithöchstständen geführt haben, dürften unserer Meinung nach grundsätzlich auch im weiteren Jahresverlauf Bestand haben. So sind die hohen Stände bei den für gewöhnlich recht zuverlässigen Einkaufsmanagerindizes in den global wichtigen Regionen Vorboten einer positiven Wirtschaftsdynamik, wie sie schon seit längerer Zeit nicht mehr zu verzeichnen war. Just in solch einem Umfeld könnte die Trump-Administration durch expansive Maßnahmen (Steuersenkungen, höhere Militärausgaben, Fiskalpaket) in Richtung 2018 noch ein Scherflein drauflegen. Zudem sprechen die aktuell vom Konsens unterstellten hohen einstelligen/niedrigen zweistelligen Gewinnzuwachsraten für ein grundsätzliches Anhalten des Aufwärtstrends. Letztere erscheinen gut abgesichert, zumal auf globaler Ebene zuletzt drei Monate in Folge die Gewinnschätzungen der Analysten mehrheitlich nach oben revidiert wurden. Dennoch dürfte die Entwicklung in Richtung des Spätsommers unserer Meinung nach keiner Einbahnstraße entsprechen. Zwar sollten die zuvor skizzierte Gemengelage und die Aussicht auf „phänomenale“ Steuersenkungen die Märkte kurzfristig höher führen, aber ob die verkündeten Maßnahmen den Markt dann noch wirklich großartig weiter beflügeln können, darf zumindest hinterfragt werden. Leichte Sorgenfalten bereiten uns zudem die hohen Stände bei den Konjunkturüberraschungsindizes und bei Investoren-Stimmungsumfragen, welche unterstreichen, dass sich unter den Marktteilnehmern schon sehr viel Optimismus breit gemacht hat. Problematisch erscheinen uns zusehends aber auch die Bewertungsniveaus: Hier ist insbesondere der US-Aktienmarkt mittlerweile als teuer einzustufen. Auch in Europa und in Japan haben die Bewertungen zuletzt angezogen; diese Märkte bewegen sich aber noch in einem vertretbaren Bereich, zumal hier die Attraktivität gegenüber den festverzinslichen Alternativen nach wie vor hoch ist. In Summe ergibt sich aus den skizzierten Einflussfaktoren ein neutrales Bild mit Blickrichtung September, wobei wir im zweiten Quartal noch Aufwärtspotenzial erwarten. In den Sommermonaten sehen wir aber potenzielle Auslöser (EZB kündigt Tapering an, mögliche Neuwahlen in Italien) für eine zwischenzeitliche Konsolidierung / Korrektur. Unsere überarbeiteten Kursziele erhalten Sie mit dem nächsten Marktausblick am 17. März.

Den vollständigen wöchentlichen Marktausblick von Raiffeisen Research zu verschiedenen Märkten finden Sie links als PDF mit Charts.

Das Wachstum auf den globalen Medikamentenmärkten ist weiterhin dynamisch. Das gilt besonders für die Biotech-Branche. Denn der Anteil der Biologika wächst weiter rasant. Sie gehören als Spezialtherapeutika zur neuesten Generation von Medikamenten, die Patienten dort helfen können, wo Standardmedikamente nicht ausreichend wirken. Die Experten vom Fondsinitiator Lacuna rechnen deshalb damit, dass sich dieser Trend künftig noch verstärken wird. Viele Original-Biologika verlieren derzeit ihren Patentschutz. Das öffnet die Pforten für die Biosimilar-Produzenten, die neben Nordamerika vor allem in Asien beheimatet sind und ein Haupttreiber des Umsatzes am Pharmamarkt sind.

Lacuna, ein Regensburger Fondsinitiator mit Schwerpunkt Healthcare, setzt auf ein dynamisches Wachstum auf dem Markt für Biologika. Es handelt sich dabei um Arzneistoffe, die mit Mitteln der Biotechnologie und gentechnisch veränderten Organismen hergestellt werden. Sie machen bereits heute ein Fünftel des globalen Marktes aus, dementsprechend gewinnen auch Biosimilars, die Kopien der Original-Biologika an Bedeutung. Viele Patente laufen nämlich in den kommenden Jahren aus, wodurch die wesentlich preisgünstigeren Biosimilars erheblichen Auftrieb erhalten dürften. Ein harter Preiswettbewerb ist vorprogrammiert, davon sind die Healthcare-Experten bei Lacuna überzeugt. Die Generika-Produzenten sind hauptsächlich in Nordamerika und Asien ansässig und schon jetzt einer der Haupttreiber des weltweiten Umsatzes mit aktuell 150 Mrd US Dollar. Damit bieten sich für Investoren im Healthcare-Markt große Chancen, besonders im asiatisch-pazifischen Raum. Biosimilars als günstige Spezialtherapeutika bergen dort ein enormes Wachstumspotential. Wichtige Player wie Celltrion oder Samsung Biologics sitzen beispielsweise in Südkorea. Das Land ist weltweit Vorreiter in der Herstellung von Biosimilars und verfügt hier sowohl über Technik als auch Know-how um den Weltmarkt zu versorgen.

Zweistellige Wachstumsraten prognostiziert

Biosimilars sind mittlerweile Wachstumstreiber Nummer eins auf dem Pharmamarkt. Prognosen der Lacuna gehen bis 2018 von einem Umsatzwachstum auf 20 Milliarden US Dollar aus, was dann die Hälfte des erwarteten Umsatzwachstums auf dem Pharmamarkt ausmachen wird.

„Wir rechnen mit zweistelligen Wachstumsraten für Biosimilars in Asien, denn dort herrscht viel Nachholbedarf auf dem Gesundheitsmarkt“, ist Ingo Grabowsky, Healthcare-Experte der Lacuna GmbH, überzeugt. „Asien überaltert und vor allem Ältere brauchen Medizin. Hinzu kommt die massive Ausbreitung chronischer Krankheiten wie Übergewicht und Diabetes durch die Übernahme des ungesunden westlichen Lebensstils“, sagt Grabowsky und betont: „Die Regierungen beispielsweise in Indien und China pumpen schon jetzt viel Geld in den Gesundheitssektor, um hier gegenzusteuern. Insbesondere kostengünstige Arzneimittel haben große Chancen.“

Biosimilars als nachhaltige und kostengünstige Version der Biologika

Spezialarzneimittel, meist sind es Biologika, gewinnen seit Jahren an Bedeutung. Sie haben Ärzten und Patienten neue Therapieoptionen bei der Behandlung schwerer und lebensbedrohlicher Erkrankungen gebracht. Wo Standardarzneimittel nicht mehr weiterhelfen, werden sie eingesetzt. Beispielsweise im Bereich der Schmerztherapie, bei Diabetes, Stoffwechselerkrankungen und in der Onkologie. Vor allem in Europa und den USA sind Biologika deshalb seit Jahren auf dem Vormarsch. Zunehmend werden diese Therapeutika aber auch im asiatisch-pazifischen Raum stark nachgefragt. Besonders die wesentlich preisgünstigeren Biosimilars leisten dort einen wichtigen Beitrag zur nachhaltigen und bezahlbaren Arzneimittelversorgung. 

Investoren profitieren von spezifischer Marktkenntnis und Vorort-Expertise

Der Lacuna – BB Adamant Asia Pacific Health Fonds investiert als einziger europäischer Fonds in den asiatisch-pazifischen Healthcare Markt. Analysten, die vor Ort präsent sind, besitzen detaillierte Marktkenntnis und die vor allem in Asien wichtige Vorort-Expertise. Die Wachstumsraten des Fonds betragen im Fünfjahres-Durchschnitt knapp 9 Prozent.

Mehr über Lacuna
Lacuna ist ein innovativer Initiator im Finanzbereich, der auf zukunftsfähige Branchen und Märkte setzt. Mit einem ganzheitlichen Blick auf den Kapitalmarkt entwickeln wir sowohl individuelle Einzel- als auch Gesamtlösungen für den Anleger. Mit diesem integrierten Ansatz bieten wir Produkte und Finanzlösungen an, ganz nach den Bedürfnissen unserer Kunden. Hierbei sorgen wir für einen vertrauensvollen Umgang mit dem eingesetzten Kapital. Als Teil einer mittelständischen und inhabergeführten Unternehmensgruppe mit Sitz in Regensburg sind wir seit 1996 mit dem Standort Regensburg verbunden.
Mehr über die Lacuna GmbH erfahren Sie unter www.lacuna.de

von Didier Le Menestrel, Chairman von La Financière de l’Echiquier.

In den Wochen vor der Wahl Donald Trumps hatten die Börsen nur noch Augen für den mexikanischen Peso, der je nach aktuellen Wahlprognosen an Boden verlor oder gewann. Nachdem sich das Fieber nun über den Atlantik ausgebreitet und Frankreich erreicht hat, wird der „Spread Frankreich – Deutschland“, d. h. die Differenz zwischen einer deutschen Staatsanleihe und einer französischen derselben Laufzeit, mit Argusaugen beobachtet.

Im Jahr 2016 war dieser Spread zahm und schwankte um die 35 Basispunkte. Die Wachsamkeit und die Anleihenkäufe von Mario Draghi waren Kontrolle genug, um beim ersten Anzeichen ein Auseinanderlaufen der Spreads abzuwenden. Mit dem überraschenden Wahlausgang in den USA endete dieses Gleichgewicht und es stellt sich die Frage: Wenn die Amerikaner Donald Trump wählen konnten, warum sollten die Franzosen dann nicht auch die rechtsextreme Marine Le Pen wählen können? Ihr lauthals ausposaunter Wille, aus dem Euro auszusteigen, bietet an den Märkten durchaus Anlass zur Sorge: „Frankreich rückt ab“, sagen die Börsianer und beziehen sich damit zugleich auf das Auseinanderdriften der Spreads.

Zu Jahresbeginn 2017 wurde dieser Prozess noch von der Affäre rund um die Kandidatengattin Penelope Fillon befeuert. Die Fokussierung der Akteure auf den berühmten Spread geriet zur Obsession. Man musste gar nicht mehr vom „Spread Frankreich – Deutschland“ sprechen. Schon bei den Worten „der Spread“ wusste jeder, was gemeint war. Dieser Indikator hängt von den politischen Ansagen in Frankreich ab. Die Möglichkeit einer Annäherung zwischen Benoît Hamon, dem Kandidaten der Sozialisten, und dem Linken Jean-Luc Mélenchon ließ ihn auf beinahe 80 Basispunkte klettern. Im Gegensatz dazu ließ die Ankündigung von François Bayrou, Anführer der Zentrumspartei Demokratische Bewegung, dass er Emmanuel Macron unterstützen werde, den Indikator um 5 Basispunkte sinken. Spötter meinten, es sei wohl das erste Mal, dass François Bayrou die Märkte in Bewegung gebracht habe.

Wir sollten die Dinge etwas sachlicher betrachten: Zu Beginn der 90er Jahre wurde Frankreich als erheblich risikoreicher wahrgenommen als Deutschland. Der Weg zur Eurozone und ihre tatsächliche Gründung, die dann folgte, verliehen dem Spread zu Beginn des neuen Millenniums eine hohe Stabilität. Er lag bei 0,15 %. Die Krise im Jahr 2008 und dann vor allem die Furcht vor einem Auseinanderbrechen der Eurozone während der Griechenland-Krise, haben diesen Mechanismus seither außer Kraft gesetzt. Im November 2011 wurde mit 190 Basispunkten ein neues Hoch erreicht. Selbst mit seinem aktuellen Wert von 60 Basispunkten ist der Spread Frankreich – Deutschland weit von einem Armageddon-Szenario entfernt. Genau wie die Websites für Online-Wetten zeigt er nur, dass die Märkte die Wahrscheinlichkeit einer Wahl der rechtsextremen Kandidatin bei 25 % sehen.

Was würde in diesem Fall geschehen? Man muss gar nicht so weit in die politische Fiktion eintauchen: Die Investoren werden massiv aus französischen Schuldentiteln flüchten, wenn sich diese im Marineblau des Front National präsentieren. Zweifellos wird es der Europäischen Zentralbank gelingen, den Spread kurzfristig im Zaum zu halten, aber ihre Wirkungskraft würde durch die Wahl eines Präsidenten, der mit dem Euro Schluss machen will, ernsthaft beeinträchtigt.

Auch wenn dies nicht das wahrscheinlichste Szenario ist, sollte es bei der Steuerung frankreichlastiger Fonds berücksichtigt werden. Sofern die extremen Kandidaten nicht gewaltig einbrechen, werden die Anleger bis Mai weiterhin fieberhaft das Börsenthermometer verfolgen. Allerdings sollten diese davon ausgehen, dass in der Welt, in der sie leben, stets Antikörper und andere natürliche Abwehrkräfte am Werke sind. Ist die neue politische Realität erstmal etabliert, wird das Fieber sicherlich so schnell fallen wie es zuvor gestiegen ist. Lassen Sie uns diese Momente nutzen, um als Anleger nach wie vor langfristig zu denken und auf den gesunden Menschenverstand sowie auf die scharfsinnige Suche nach Unternehmen mit Potenzial zu setzen.

Die Debatte darüber, ob sich am deutschen Wohnimmobilienmarkt bereits eine Preisblase aufgebaut hat, nimmt weiter Fahrt auf. Angesichts der besonders in den deutschen Metropolen rasant gestiegenen Wohnimmobilienpreise drängt sich nahezu die Frage auf, ob sich der Häusermarkt bereits von den wirtschaftlichen Fundamentalfaktoren abgekoppelt hat und wo die fairen Preise für Häuser und Wohnungen in Deutschland überhaupt liegen. Hierfür ziehen einzelne Marktteilnehmer gerne besondere Berechnungsmodelle zu Rate, um angebliche Übertreibungen zu identifizieren oder aber noch Entwarnung zu geben.

„In Bezug auf Deutschland müssen sich Anleger über die Preisentwicklung am Wohnimmobilienmarkt weniger Gedanken machen, wenn sie in deutsche Wohnimmobilien-REITs investieren“, schaltet sich Damien Marichal, Portfoliomanager beim belgischen Vermögensverwalter Degroof Petercam Asset Management, in diese Diskussion ein.

Steigende Nachfrage nach Wohnraum und Mieten tragen Immobilienaktien

Börsennotierte Wohnimmobilienunternehmen spielen eine zentrale Rolle im deutschen Immobilienmarkt, da der Bedarf an Wohnungen weiter zunehme und zudem die Mieterträge aufgrund des allgemein steigenden Mietpreisniveaus weiter steigen. Zudem seien die Bewertungen deutscher Wohnimmobilienaktien immer noch günstig – trotz der in den vergangenen 5 Jahren bereits deutlich gestiegenen Kurse.

„Die meisten Wohnimmobilien-Gesellschaften werden mit nur geringen Aufschlägen auf den Nettoinventarwert der von ihnen im Portfolio gehaltenen Objekte gehandelt. Berücksichtigt man die steigenden Mieteinnahmen und die Dividendenzahlungen sind diese Prämien aber mehr als gerechtfertigt. Im aktuellen Umfeld bieten deutsche Wohnunternehmen zweistellige jährliche Returns von teilweise bis zu 15 Prozent. Diese Gesellschaften sollten auch auf langfristige Sicht deutlich outperformen“, sagt Damien Marichal. Im Portfolio des von ihm gemanagten DPAM INVEST B Real Estate Europe sind deshalb deutsche Wohnimmobilienaktien deutlich langfristig übergewichtet. Zu den Top-Portfoliowerten aus Deutschland zählen aktuell Deutsche Wohnen, Vonovia und LEG Immobilien.

Über Degroof Petercam
Degroof Petercam Asset Management (DPAM), mit Hauptsitz in Brüssel, ist eine in den Benelux-Ländern führende unabhängige Asset Management-Gesellschaft mit langjähriger Marktreputation in Long Only-Anlagekonzepten sowie spezialisierten Asset Management-Lösungen. Neben aktiv gemanagten Publikumsfonds verwaltet DPAM Vermögensverwaltungsmandate für institutionelle Investoren in ganz Europa und stellt seine Expertise über ein breites Netzwerk von über 400 Vertriebspartnern zur Verfügung. Das Produkt- und Dienstleistungsangebot von DPAM richtet sich vornehmlich an öffentliche und betriebliche Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften, private Banken sowie gemeinnützige Organisationen. Aktuell verwaltet DPAM ein Vermögen von über 37 Milliarden Euro.

Alleiniger Anteilseigner ist die unabhängige und renommierte Degroof Petercam Gruppe, die mit Büros in Belgien, Luxemburg, Frankreich, Spanien, der Schweiz, den Niederlanden, Deutschland, Italien und Hongkong insgesamt 1.400 Mitarbeiter in den Bereichen Asset Management, Private Banking, Investment Banking (Corporate Finance und Wertpapierhandel) und Asset-Servicing beschäftigt. Ca. 70 Prozent der Aktien der in Privatbesitz gehaltenen Gesellschaft befinden sich in den Händen von Familien und Referenz-Aktionären (Philippson, Peterbroeck, Van Campenhout, Haegelsteen, Schockert, Siaens sowie CLdN Finance und Cobepa). Der Rest des Grundkapitals wird von der Unternehmensführung und Mitarbeitern, Finanzpartnern und sonstigen Aktionären gehalten.

NN IP Marketexpress.

2016 war bereits ein politisch ereignisreiches Jahr, doch 2017 könnte es noch überbieten. Die Wahlen in drei oder sogar vier Kernstaaten könnten richtungsweisend für die Gemeinschaft werden. Populismus und Anti-Globalisierungshaltung sind allerorten auf dem Vormarsch. Die erste Probe aufs Exempel steht am 15. März an: die Parlamentswahlen in den Niederlanden.

Spannendes Wahljahr startet mit den Niederlanden

Am 15. März wird in den Niederlanden gewählt. Diese Wahlen sind die ersten von drei oder sogar vier (falls in diesem Jahr vorgezogene Neuwahlen in Italien stattfinden) in EU-Gründungsstaaten. Im April/Mai wählt Frankreich und im September Deutschland. Wird es auch hier – im Anschluss an das Brexit-Votum sowie den Wahlausgang in den USA – zu einer populistischen Kehrtwende kommen?

In den Niederlanden führt die nationalistische und antieuropäische PVV des Populisten Geert Wilders in den Umfragen und könnte die Wahlen durchaus für sich entscheiden. Zu befürchten steht dann eine weitere Stärkung populistischer und protektionistischer Tendenzen. Diese Dynamik könnte rund einen Monat später bei der ersten Runde der Präsidentschaftswahlen in Frankreich Marine Le Pen vom Front National beflügeln.

Gefahr eines „Nexit“ dennoch gering

Die politischen Risiken in Europa bestehen vor allem darin, dass populistische Parteien wie die niederländische PVV oder der französische Front National ein Referendum über EU- und Euro-Mitgliedschaft durchsetzen und gewinnen könnten. Beide Parteien streben einen solchen Volksentscheid an. Dennoch ist es äußerst unwahrscheinlich, dass Wilders tatsächlich eine Mehrheit in der zweiten Kammer des niederländischen Parlaments erreicht. Aller Wahrscheinlichkeit nach wird seine Partei noch nicht einmal in der neuen Regierung vertreten sein, da die führenden Politiker anderer Parteien, wie der amtierende Premierminister Mark Rutte von der VVD, eine Koalition mit der PVV ausgeschlossen haben.

Insofern ist ein Referendum über die niederländische EU-Mitgliedschaft vorerst unwahrscheinlich. Selbst bei einer gestärkten PVV wäre der Weg zum Referendum mit allerlei politischen Hürden gespickt. Derzeit ist eine konsultative Volksabstimmung nur zu verabschiedeten Gesetzen, die noch nicht in Kraft getreten sind, vorgesehen. Das schließt ein Referendum zur EU-Mitgliedschaft eindeutig aus. Eine konsultative Volksabstimmung würde zudem eine absolute Mehrheit in beiden Kammern des Parlaments erfordern.

Wahlen in Frankreich – potenziell größere Marktwirkung

Die Wahlen in den Niederlanden dürften sich nicht wesentlich auf die Finanzmärkte auswirken, unabhängig vom Ausgang. Ihre Wirkung besteht eher in der Sogwirkung auf andere Länder, in denen demnächst Wahlen anstehen. Sollte jedoch Le Pen siegreich aus den französischen Präsidentschaftswahlen hervorgehen, hätte das spürbare Folgen für die Märkte. Aktuellen Umfragen zufolge könnte sie die erste Runde für sich entscheiden, während ihre Chancen in der Stichwahl begrenzt sind. Ein Sieg Le Pens ist momentan zwar unwahrscheinlich, aber das wurde im Vorfeld auch über den Brexit und einen Wahlsieg Trumps vermutet. Den Umfragen zufolge hat der gemäßigte Kandidat Emmanuel Macron die besten Chancen, in den Élysée-Palast einzuziehen. Dies gilt umso mehr, als der Konservative François Fillon durch einen Finanzskandal stark angeschlagen ist.

Macron/Schulz-Gespann ausgesprochen europafreundlich

Ein Sieg Macrons wäre wohl für Europa und die Märkte positiv. Noch positiver wäre ein Sieg des SPD-Kandidaten Martin Schulz bei den Bundestagswahlen im September. Der ehemalige EU-Parlamentspräsident ist nun Herausforderer der ewigen Kanzlerin Angela Merkel. Zwar ist auch die CDU klar proeuropäisch eingestellt, aber ein Sieg der Sozialdemokraten würde unter Umständen den Weg in eine stärkere Risiko- und Lastenverteilung in Europa im Gegenzug für deutlichere Strukturreformen in Ländern wie Frankreich und Italien ebnen. Insofern wäre Macron ein passender französischer Partner für Schulz, sollte er Merkel ablösen.

Spread-Entwicklung spiegelt politisches Risiko wider

Wie der Grafik auf Seite 1 zu entnehmen ist, wird die Spread-Entwicklung Bundesanleihen gegenüber zehnjährigen Staatsanleihen der Eurozone von politischen Risiken bestimmt. Von der Peripherie abgesehen, macht sich dies besonders in Frankreich bemerkbar. Seit Oktober hat sich der Spread französischer Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen bei zehnjährigen Laufzeiten erheblich ausgeweitet. Damit hat sich Frankreich deutlich von anderen Kernländern wie Österreich und den Niederlanden abgesetzt, obwohl wegen der anstehenden Wahlen gerade in den Niederlanden die Spreads im Verhältnis zu Bundesanleihen leicht gestiegen sind. Absolut gesehen ist der Renditeabstand zwischen niederländischen und deutschen Anleihen mit rund zehn Basispunkten aber sehr niedrig und leicht rückläufig, da der Vorsprung von Wilders in Umfragen schmilzt. Auch in Frankreich sind die Spreads zuletzt zurückgegangen, da Macron in den Umfragen führt.

Durchwurschteln kann nicht ewig weitergehen

Wie schon erwähnt bestehen die politischen Risiken in Europa vor allem im möglichen Ausstieg eines EU-Mitgliedstaates aus dem Euro. Dabei sollte allerdings nicht vergessen werden, dass Reformschwäche, was die internen Strukturen mancher Länder sowie EU-weite institutionelle Reformen betrifft, ebenfalls eine Gefahr darstellt. Eine solche politische Lähmung könnte eine Negativspirale aus anhaltender wirtschaftlicher Stagnation, niedriger Inflation, steigenden Schuldenlasten und zunehmender politischer Polarisierung auslösen. Ein derartiges Durchwurschteln kann zwar lange, aber nicht ewig andauern. Ab einem bestimmten Punkt käme es wohl zu einem radikalen Umbruch. Entweder könnten sich Kernländer abspalten, weil sie nicht mehr länger bereit sind, wachsende (implizite) Transferleistungen und Risiken zu tragen, ohne dass die Peripherie sich entsprechend um Reformen bemüht. Oder Peripherieländer steigen aus, weil sie sich nicht mehr den durch die Gemeinschaftsregeln auferlegten Beschränkungen beugen wollen. Märkte bzw. die Realwirtschaft preisen diese Risiken nicht immer richtig ein. Sich selbsterfüllende Erwartungen tun ein Übriges: Bei den Staatsanleihen schlägt sich dies in einer erheblichen Spread-Ausweitung nieder und im Bankensektor in einer Kapitalflucht in sichere Euro-Länder. Die Politik muss Lösungen finden, um diese Prozesse auszuschalten.

Wir halten es für wichtig, das die politisch Verantwortliche den gegenwärtigen wirtschaftlichen Aufschwung zu einer euroweiten institutionellen Ausbalancierung zu nutzen. Ob sie dazu in der Lage sind, hängt davon ab, inwieweit sie ihre Wähler besänftigen können. Auch wenn es in dieser Wahlsaison gelingt, den Populisten den Wind aus den Segeln zu nehmen, muss die Eurozone dennoch strukturell gestärkt werden. Sonst könnte sie im nächsten Konjunkturabschwung in arge Nöte kommen.

Kostenfaktor oder wichtiges Asset? Selbst in arbeitsintensiven Branchen betrachten einige Unternehmen ihre Mitarbeiter vorwiegend als Kostenfaktor. Dies widerspricht häufig dem, was die Firmen gerne nach außen kommunizieren, denn oft werden die Beschäftigten als wichtiges Asset bezeichnet. „Daraus lässt sich schließen, dass das Thema Humankapital bei einigen Unternehmen noch nicht ausreichend ernst genommen wird. Aus unserer Sicht ist das Management des Humankapitals jedoch ein wesentlicher Leistungsfaktor“, sagt Manuel Isaza, Associate Director, Governance and Sustainable Investment (GSI) bei BMO Global Asset Management.

Während früher der größte Teil der Unternehmensanalysen auf Finanzkennzahlen entfielen, berücksichtigt das moderne Research heute auch Umwelt-, soziale und governancebezogene Faktoren (ESG-Faktoren). So beispielsweise im Grundstoffsektor. Vor allem der Bergbau ist beim Personalmanagement bislang besonders negativ aufgefallen. Die schlechten Arbeitsbedingungen und die daraus resultierenden Streiks in einigen Minen, etwa in Südafrika, führten teilweise zum Stopp der Lohnverhandlungen und zu Umsatzeinbußen in Millionenhöhe. Anlässlich solcher Ereignisse hat BMO Global Asset Managements GSI-Team sein Engagement intensiviert. „Wir drängten die Unternehmen, ihre Mitarbeiterbeziehungen aktiv zu verbessern, und forderten eine faire Vertretung der Arbeiter, auch durch die Gewerkschaften“, schildert Manuel Isaza die Maßnahmen.

In den vergangenen Jahren hat das GSI-Team von BMO Global Asset Management seinen Einsatz zum Thema Humankapital-Management bei Unternehmen und Zulieferern verstärkt, um dessen Auswirkungen auf die Unternehmensleistung bewusst zu machen. „Wir engagieren uns bereits seit vielen Jahren in diesem Bereich. Seit dem Ausbau unseres Engagements 2013 haben wir zu über 500 Unternehmen zum Thema Humankapital-Management Kontakt aufgenommen und seitdem Meilensteine gesetzt“, unterstreicht Isaza. BMO Global Asset Management konzentriert sich unter anderem darauf, welche enormen Folgen es haben kann, wenn Unternehmen selbst auf grundlegende Arbeitsschutzmaßnahmen verzichten und das Wohlergehen ihrer Arbeiter ignorieren. Beispiele dazu finden sich auch in der Textilproduktion in Fernost.

Trotz der Kritik an den Zuständen – die Berichterstattung vieler Konzerne lässt immer noch zu wünschen übrig. So mangelt es häufig an Transparenz. „Dennoch haben wir Fortschritte bei einigen unserer Engagementprojekte gemacht und werden weiterhin daran arbeiten, dass der Performanceindikator ,Qualität des Humankapital-Managementsʻ stärker bei Unternehmensanalysen berücksichtigt wird“, erläutert Isaza. Schließlich sehen auch immer mehr Investoren die Mitarbeiter eines Unternehmens nicht mehr als Kostenfaktor, sondern als ein Asset an, in das man investieren sollte.

US equities have started the year in an amazingly tranquil way. Under such calm, the Dow and S&P500 have reached record levels. Consensus is optimistic, expecting corporate earnings growth of 21% this year, while the VIX is exceptionally low. However, other indicators do not share such a placid view of the world. For example, government bond yields have remained low, indicating that risk appetite has not normalised.

We believe the VIX and corporate tax cut promises are lulling some investors into a false sense of security. Leaving equity markets vulnerable to a sell-off in the event of further interest rate rises and disappointment from the US political administration, says James Butterfill, Head of Research & Investment Strategy at ETF Securities. Please find the full equity research with charts from ETF Securities attached on the left.

The VIX is exceptionally low

The VIX, a perceived measure of market risk highlights that there is little fear in the market at present. This year it has averaged 11.2, well below its long-term average of 19.6, putting this in context, only 4% of the time is it ever this low. On the one hand, good corporate earnings, the prospect for corporate tax cuts and expected infrastructure spending could justify such optimism, but on the other hand, we find it puzzling that political volatility in both the US and Europe is not being reflected in the VIX.

The unwinding of loose monetary policy and the potential unravelling of asset bubbles that this loose policy has created has driven up the demand for precious metals such as gold and certain other alternative investments higher. However, the VIX fails to mirror this rise in fear. This has led us to question whether the VIX is still a valid expression of market risk.

The VIX is understating risk

In an attempt to answer this question we have created a model of the VIX, using the Global Financial Stress Index (GFSI) in combination with the US Economic Policy Uncertainty Index. The former was developed by Bank of America Merrill Lynch, and measures a broad set of risk measures, hedging demand and investor appetite for risk. The latter is measure news story counts related to economic policy, uncertainty and legislation. The model, calibrated with data from 2001 until 2014, very closely tracked the VIX (with an r-squared measure of 0.9). However, recently there has been a widening deviation between model results and actual values. We believe this implies that the VIX is abnormally low. Our model suggests the VIX should be at 20, a level that is usually associated with much higher market risk.

The term structure of the VIX, a reflection of investors future perception of volatility, is rising, suggesting investors are concerned for higher future volatility. At 9 months out volatility is expected to rise to 18, but it remains well below our model estimate of 20.

The steep term structure of the VIX is likely a result of years of loose monetary policy, the steep term structure gives yield hungry investors who are short the VIX a yield (carry trade). It is also a reflection of investors’ fears for the future, but this term steep term structure has been present for many years despite the VIX reaching new lows. In some ways, the carry trade and fears for the future are feeding off each other.

Financialisation of VIX futures

Some have suggested that the VIX is low due to:

• Unstable macro events, a broad rise in the S&P500 is masking unusually low correlation between market sectors and individual stocks. Though this does not fully explain why the VIX has been deviating from our model, as this is a recent phenomenon.
• CFTC futures on the VIX highlight much higher net positioning volatility; this has persisted since Ben Bernanke’s speech discussing tapering of quantitative easing in May 2013. It suggests increasingly divergent views on volatility.
• An increase in demand for financial products that promise protection from rises in the VIX and market volatility. We have seen a large rise in shares outstanding for long VIX ETFs, while short VIX ETFs shares outstanding have fallen commensurately.
• Conversely, low interest rates and the consequent hunt for yield from investors has led to some investors to short the VIX, to take advantage positive yield generated from the persistently steep term structure.
• We believe the VIX is artificially low because of CFTC positioning, while being volatile, it shows investors are close to the largest net short position in history.

What concerns us is that CFTC net positioning on the VIX is at record low levels suggesting many investors are taking advantage of this carry trade. The low VIX has created a perception of low risk in the markets, pulling down realised volatility on the S&P 500. Perversely, low equity volatility could be a factor driving the Fed to raise interest rates in March, but higher rates could prompt a disorderly unwind of this short positioning given that it is so extended at present.

Market pricing is looking stretched

This comes at a time when equity markets are making new all-time-highs and investor sentiment has reached peak bullishness according to the American Association of Individual Investors survey. Corporate earnings have been good, with 75% of delivered results beating expectations while growth in both earnings and sales continue to recover. Although valuations on the S&P500 are now becoming stretched, with trailing Price/Earnings multiples now at 22x, the highest point since 2002 and consensus earnings growth for 2017 is 21%, well above the average annual growth of 4.7%.

Tax reform disappointment

We question if it is right for investors to be so optimistic when valuations are so high. It seems that some of the large rise earnings growth is due to the base effect caused by the expected recovery in earnings in the oil sector. However, the main reason for such optimism is the prospect of corporate tax cuts, coupled with a tax amnesty on repatriating corporate cash piles. These could lead to an increase in share buybacks, boosting earnings. We believe it is likely that these promised tax reforms could be delayed given the need to be approved by Congress and the divisions in the Republican Party. Furthermore, without the revenue from a border tax, it’s difficult to see approval in Congress without a new source of revenue.

Profit margin squeeze to continue

Profit margins have peaked and have been trending downwards in recent years. We expect this trend to continue despite the renewed optimism for economic growth, primarily due to rising labour competition. The National Federation of Independent Business has reported a continued rise in unfilled job openings highlighting the increased difficulty employers face in finding skilled labour. That has pushed up wages, which account for roughly 70% of the average company’s costs.

In short, we believe equity markets are becoming too complacent, valuations are high at a time when margins are likely to be squeezed further, whilst many promised tax cuts may not come to fruition this year. Furthermore, we believe the VIX is lulling some investors into a false sense of security when holding equities. These factors leave equity markets vulnerable to a sell-off in the event of further interest rate rises and continued lack of clarity from the US political administration.

by Gavyn Davies, Founder and Chairman of Fulcrum Asset Management.

Recent commentary by senior members of the FOMC, including by Janet Yellen herself, suggests that the Committee will probably raise US interest rates by 25 basis points in March. This could be the first of 3 or 4 rate hikes this year, a considerable acceleration on the more dovish path previously expected by the markets. With core inflation close to target, and the US economy now clearly growing above its trend rate, the Fed means business this time. However, this is likely to involve a faster move towards the equilibrium interest rate r∗, rather than an increase in the level of r∗ itself. This distinction could be important for the yield curve, and the future behaviour of risk assets.

US monetary policy has now clearly embarked on an important new phase. For a long while, the markets have been extremely reluctant to recognise that the Federal Reserve might actually mean what it says about increasing short term interest rates by 0.25 per cent on three separate occasions this year. Remembering repeated episodes in which the Fed has failed to deliver its threatened tightening in policy since 2013, investors have concluded that dovish surprises from the Fed are endemic.

Last week, however, they woke up to the fact that FOMC really is serious about raising rates in March, and that this may be the first of three or even four rate hikes this year.1 After a series of hawkish speeches by several FOMC heavyweights, the coup de grace came on Friday, when Janet Yellen (see Yellen, 2017) warned that a rate rise in March “would be appropriate” unless economic data surprised in the meantime. She added rather ominously that policy accommodation would be removed more rapidly this year than in 2015 and 2016.

The great unknown is whether this will come as a major shock to the financial markets. It will certainly mean that investors will need to build in a faster path for rate hikes in the near term than anything that has previously been contemplated in this cycle. But the good news is that the final destination for rates does not seem to be changing, at least in the view of the FOMC. The Committee is increasing the speed of travel towards its destination, but is not changing the destination itself.

So what has justified the shift toward more hawkish thinking on the FOMC? And will this upset the equity market, which is still ignoring the prospect of higher rates? One key reason for Fed hawkishness is that monetary conditions have actually eased since the Fed raised rates last December, because the equity market has risen and the dollar has fallen since then. Goldman Sachs estimates that its financial conditions indicator has eased by an amount equivalent to a cut of 40-70 basis points in the Fed funds rate, a shift in the opposite direction from the tightening intended by the FOMC.

Furthermore, there has been some rise in core inflation in recent months. A month ago, it still seemed likely that core PCE inflation, the Fed’s preferred measure, would remain well below the 2 per cent objective over the remainder of this year. However, the core inflation data for January have represented an upside surprise, increasing the likely path for inflation in coming months.

The graph below shows core PCE, as predicted by the Fulcrum inflation model, the market and the Fed. Note that the Fed’s target is now expected to be exceeded by year end, a significant change on last month’s forecast (Figure 1).

It is important not to overstate the deterioration in inflation. The model predicts that the inflation rate will continue to hover around the 2 per cent target in 2018, which is also what the FOMC believes.

Furthermore, as shown in Graph 2, Fulcrum’s “Stock and Watson” model (see Stock and Watson, 2006) for estimating underlying inflation by removing statistical outliers from the series indicates that a large part of the jump in core inflation in January was indeed an outlier. The underlying trend, which is a very good warning indicator of a more serious deterioration in inflation, remains within target (see Figure 2).

With inflation now broadly on target, the FOMC will no doubt be watching carefully to see whether the growth rate in economic activity will remain within the rather anaemic range seen in recent years. This, however, does not seem to be the case.

As we have emphasised repeatedly since last autumn, nowcasts for US and global activity have broken sharply upwards, and the growth rate in activity is now running at about double the 2 per cent rate shown in consensus forecasts. It is a similar distance above the estimated underlying growth in trend GDP, so capacity utilisation and labour force utilisation is probably increasing more rapidly than before.

This has not yet shown up in official GDP data, or in the Fed’s latest forecasts, but it has been apparent in the New York Fed’s nowcast for 2017 Q1 which has now reached 3.1 per cent. 2 Upgrades to consensus and official GDP projections for 2017 seem probable in coming months (see Figure 3).

Ms Yellen said on Friday that there is no evidence that the Fed is now “behind the curve”. Perhaps, but both inflation and unemployment are now very close to target, and the economy seems to be growing more rapidly than the Fed expected last December. And policy is still accommodative.

How accommodative? Here we need to return to our old friend r∗, the equilibrium real short term interest rate that applies when inflation and unemployment are broadly on target, as they are predicted to be for the next couple of years. Of course, r∗ is not directly observable, but the Fed spends a lot of research resources on estimating the current level and the future path of this variable.

Ms Yellen says that the current level of r∗ is close to zero, because it is being temporarily depressed by headwinds such as slow growth abroad. With actual real rates now standing at -1 per cent, policy remains accommodative by about a full percentage point, and that needs to be removed soon.

In the longer term, Ms Yellen expects r∗ to rise towards its permanent equilibrium level as headwinds disappear. Inside the Fed’s network of economists, there are two leading approaches for estimating r∗, undertaken by the New York Fed and the San Francisco Fed (see Williams, 2017). 3 Both have published updated reports recently, and both seem to be increasingly confident that r∗ will remain persistently low for a long while, thus limiting the danger of a disruptive rise in short rates in coming years (see Figures 4 and 5).

These Fed estimates confirm Ms Yellen’s belief that the current level of r∗ is around zero, and that it will rise only to around 1.0-1.5 per cent in the longer term. Furthermore, most members of the FOMC follow the influential academic work of Gauti Eggertsson and colleagues at Brown University (see Eggertsson et al., 2016). They have recently released an important new paper, arguing that the current level of r∗ is as low as -1.5 per cent, and that there would need to be a major recovery in productivity growth and demographic trends to take it back even to positive territory (see appendix).

Juggling these estimates, the FOMC has concluded that r∗ will rise to about 1 per cent in the “long term” and this estimate seems to be held with increasing confidence in recent months. If this remains the case, the FOMC may well bring forward the rate increases needed to reach this final resting place (1% real rates, 3% nominal rates), but they are unlikely to adjust the destination upwards unless inflation rises.

The major shock to markets will probably come when the long term estimate for r∗ starts to rise, but that is not happening yet.

Please find the full research paper from Fulcrum Asset Management with charts and appendixes attached on the left.

Sources:
1) “Fed’s Yellen boosts expectations of March rate rise”, Financial Times, 3 March 2017
2) “NY Fed Nowcasting Report”, 3 March 2017
3) “The FRBNY DSGE Model Forecast-February 2017”, Liberty Street Economics, 17 February 2017

Anleger verkaufen Gold, da die restriktive Fed den Goldpreis auf Talfahrt schickt. Technologieaktien-ETPs gewinnen weiter an Beliebtheit, Rohöl wird bei Rücksetzern gekauft und Anleger diversifizieren Industriemetalle. Bei Short-FTSE-ETFs sind die Zuflüsse so hoch wie zuletzt im Juli 2016, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick. Den vollständigen Überblick finden Sie links als PDF mit Charts.

Bereits nach einigen Wochen im Amt wird deutlich, dass Donald Trump mit seiner Politik weiterhin die Schlagzeilen bestimmen dürfte. „Alle Augen sind auf die US-Wirtschaft gerichtet, wo sich die Aussichten auf Wachstum verbessert haben“, sagt Paul Niven, Leiter des Multi-Asset-Teams von BMO Global Asset Management. Dabei deuten nach Ansicht des Experten auch in anderen Regionen viele Anzeichen darauf hin, dass 2017 ein erfolgreiches Jahr werden könnte.

Japan überzeugt durch gute Wirtschaftsleistung

So hat beispielsweise Japan bereits 2016 als einziges der großen Industrieländer die Erwartungen der Experten übertroffen. Es konnte seine Wirtschaftsleistung steigern und starke Gewinnrevisionen vorlegen. Auch die längerfristigen Aussichten sprechen für Japan: „Die Ansätze zur Unternehmensführung verbessern sich kontinuierlich und fördern eine aktionärsfreundliche Politik sowie eine schwungvolle wirtschaftliche Dynamik“, erklärt Niven.

Aus Sicht des Experten wird der Yen eine Schlüsselrolle für die weitere Entwicklung Japans einnehmen. Die japanische Notenbank Bank of Japan (BoJ) hat bereits ein Programm angekündigt, das zehnjährige japanische Staatsanleihen mit einer Rendite von null Prozent zum Ziel hat. Nach Meinung von Niven könnte der Yen an Wert verlieren, wenn die lockere Geldpolitik in anderen Währungsräumen abebbt, die Renditen globaler Staatsanleihen unter Druck geraten und der Bank of Japan die Hände bei den Zinssätzen gebunden sind. „Tritt dieses Szenario ein, sollten sich in diesem Jahr die Gewinne und der Aktienmarkt in Japan gut entwickeln“, sagt Niven. Dennoch komme es auch maßgeblich darauf an, in welche Richtung sich die Renditen von US-Anleihen bewegen werden. Dies dürfte den Performancebeitrag einzelner Titel auf der Ebene von Ländern, Sektoren und Anlagestilen im Jahr 2017 beeinflussen. 

Für die Schwellenländer werden günstige Bewertungen erwartet

Die Entwicklungen in den USA sollten sich aber in den kommenden Quartalen nicht nur auf Japan, sondern auch auf die Schwellenländer auswirken. Laut Niven verheißen steigende Zinssätze und Anleiherenditen sowie ein starker Dollar nichts Gutes für die relative Wertentwicklung von Anlagen in den Emerging Markets. Gemessen an den Industrieländern biete dieses Umfeld aber dennoch Potenzial für günstige Bewertungen und Wachstumssteigerungen, so Niven. Hinzu komme, dass wichtige Länder wie Russland und Brasilien sich am Ende einer Rezession befänden und sich in einigen Regionen eine Lockerung der heimischen Geldpolitik abzeichne.

„Wenn die Renditen nur moderat steigen und die Stärke des Dollar nicht allzu ausgeprägt ist, könnten sich die Schwellenländer relativ gesehen positiv entwickeln“, lautet die Prognose von Niven. Allerdings stelle das Vorgehen der USA auch für die Schwellenländer ein Risiko dar: „Wir beurteilen Trumps Handelspolitik zwar noch positiv, aber es besteht die Gefahr, dass sich sein Handeln als genauso aggressiv erweist wie seine Rhetorik. Die langfristige Haltung gegenüber China bleibt in diesem Zusammenhang wegweisend“, erklärt Niven. 

Politischer Wandel in Industrieländern trübt langfristigen Ausblick ein

Generell hat sich nach Meinung von Niven der langfristige Ausblick für die Schwellenländer erheblich verschlechtert. Den Grund hierfür sieht der Experte in einem grundlegenden politischen Wandel, der sich 2016 in den westlichen Industrienationen vollzogen habe und in Forderungen nach weniger Globalisierung und mehr Protektionismus zum Ausdruck komme. „Es wird sich zeigen, wie gravierend der politische Wandel in den Industrieländern ist. Aber zunehmende populistische und nationalstaatliche Tendenzen werden die Wachstumspfade der Schwellenländer verengen“, sagt Niven. „Technologische und politische Veränderungen in der westlichen Welt haben große Auswirkungen auf Nationen, die sich gerade erst entwickeln und deren Wettbewerbsvorteil bislang in billiger Arbeitskraft und günstigen Produktionsmitteln bestand.“

von Dr. Patrick Kolb, Fondsmanager der Credit Suisse.

Am 28. September 1928 kontaminierte ein Schimmelpilz ganz zufällig eine Petrischale in Alexander Flemings Labor im St Mary’s Hospital im Londoner Stadtteil Paddington. Ihm fiel auf, dass er eine Substanz produzierte, die die von ihm untersuchten Bakterien abtötete. Nachdem er sie mehrere Monate lang als „Schimmelsaft“ bezeichnet hatte, benannte er die Substanz um in penicillin (vom lateinischen Wort penicillus für „Pinsel“, ein Verweis auf die Form der Zellstruktur des Schimmels). In den folgenden Jahrzehnten avancierte Penicillin zum „Wundermedikament“ und heilte Millionen von Patienten, die an bakteriellen Infektionen litten. Später wurden weitere Stoffe mit antibakterieller oder „antibiotischer“ Wirkung entdeckt. Sie revolutionierten das Gesundheitswesen und legten den Grundstein für die größten medizinischen Fortschritte des vergangenen Jahrhunderts. Viele Infektionskrankheiten wie Lungenentzündung und Tuberkulose, die häufig zum Tode geführt hatten, konnten nun behandelt werden. Die Wahrscheinlichkeit, dass eine kleine Schnittwunde oder eine leichte Verletzung im Falle einer Infektion tödlich enden würden, wurde stark reduziert und auch die mit Routineeingriffen und Geburten verbundenen Risiken sanken drastisch. Gemeinsam mit Howard Florey und Ernst Boris Chain erhielt Alexander Fleming 1945 den Nobelpreis für Physiologie oder Medizin für ihre gemeinsame Arbeit im Bereich Antibiotika.

Während seines Nobelpreis-Vortrags am 11. Dezember 1945 verkündete Fleming eine Warnung: „Es besteht durchaus die Gefahr, dass unwissende Menschen sich unterdosieren und die Mikroben resistent machen, indem sie diese nicht tödlichen Mengen des Medikaments aussetzen. Hier ein hypothetisches Beispiel. Herr X hat Halsschmerzen. Er kauft etwas Penicillin und verabreicht sich selbst eine Dosis, die nicht ausreicht, um die Streptokokken abzutöten, wohl aber, um ihnen beizubringen, dem Penicillin zu widerstehen. Dann infiziert er seine Frau. Frau X bekommt eine Lungenentzündung und wird mit Penicillin behandelt. Da die Streptokokken nun resistent gegen das Penicillin sind, schlägt die Behandlung fehl. Frau X stirbt. [...] Die Moral: Wenn Sie Penicillin verwenden, verwenden Sie genug davon.“¹

Ohne Zweifel gehören Penicillin und andere Antibiotika zu den größten Entdeckungen der Medizin. Doch Flemings Warnung schwang stets als düsterer Unterton in ihrer Erfolgsgeschichte mit. Antibiotikaresistenz ist heute ein teures und gefährliches Problem. Manche Menschen befürchten, es könnte sogar noch schlimmer kommen: Ein Stamm resistenter Bakterien, für die aktuell keine Behandlung verfügbar ist, könnte eine Epidemie auslösen. In einem solchen Szenario könnten medizinische Eingriffe wie Ersatz von Hüftgelenken, Adipositaschirurgie oder Kolektomien als zu riskant erachtet werden. Auch andere Behandlungen könnten gefährlich werden, denn die Risiken, wie sie beispielsweise bei Organtransplantationen und der Krebsbekämpfung durch Chemotherapie zum Einsatz kommen, würden signifikant steigen.

Was sind die Folgen der Antibiotikaresistenz?

Antibiotikaresistenz ist die Fähigkeit einer Mikrobe, Resistenz gegen die Medikamente zu entwickeln, die bis dahin zu ihrer Behandlung eingesetzt wurden. Die Resistenz kann auf drei Arten entstehen: (1) natürliche Resistenz bestimmter Bakterienarten, (2) genetische Mutation oder (3) die Übertragung der Resistenz von einer Spezies auf die andere. Zudem können sie auch spontan auftreten (z. B. durch zufällige Mutation). In der Regel bauen sie sich jedoch schrittweise über einen gewissen Zeitraum auf.

Laut der amerikanischen Gesundheitsbehörde CDC (Center for Disease Control and Prevention) werden jährlich mindestens 2 Millionen Menschen in den Vereinigten Staaten mit antibiotikaresistenten Bakterien infiziert und für mehr als 23 000 von ihnen sind die Konsequenzen tödlich.² Der Kampf gegen Infektionen, die gegen eine oder mehrere Arten von Antibiotika resistent sind, kostet das US-Gesundheitssystem 20 Milliarden US-Dollar pro Jahr.³ Weltweit beträgt die jährliche Sterblichkeitsrate über 700 000 – eine Zahl, die bis 2050 auf 10 Millionen ansteigen könnte.⁴ Ohne Gegenmaßnahmen könnten die impliziten wirtschaftlichen Schäden medikamentenresistenter Infektionen bis 2050 mindestens 100 Billionen US-Dollar betragen und das globale Bruttoinlandsprodukt pro Jahr um 2 bis 3,5% verringern. Jedoch sind diese Schätzungen im Vergleich zu den tatsächlichen Kosten konservativ, da sie lediglich die direkten Kosten berücksichtigen. Die zusätzlichen sekundären gesundheitlichen Auswirkungen könnten mindestens ebenso schwer wiegen.⁵

Die Antibiotikaresistenz ist häufig die Folge eines zunehmenden Antibiotikaeinsatzes. Je häufiger der Einsatz, desto größer die Wahrscheinlichkeit, dass sich eine multiresistente Population von Bakterien durchsetzt. Zwei Entwicklungen tragen zum weltweiten Anstieg des Antibiotika-Verbrauchs bei:⁶

• Wachsender Wohlstand sowie die Erweiterung des Versicherungsschutzes erhöhen den Zugang zu Antibiotika. Einerseits werden dadurch Leben gerettet, andererseits fördert die zunehmende Nutzung auch die Resistenz.
• Die erhöhte Nachfrage nach tierischem Eiweiß und die daraus folgende Intensivierung der Erzeugung tierischer Nahrungsmittel führen zu umfangreicherer Verwendung von Antibiotika in der Landwirtschaft. Auch hier führt die gesteigerte Verwendung zu einer Erhöhung der Resistenz.

Entwicklung der Antibiotikanutzung

Zwischen 2000 und 2010 stieg der weltweite Verbrauch von Antibiotika um über 30 % von rund 50 Milliarden auf 70Milliarden Standardeinheiten (SU).⁷ Penicillin und Cephalosporine machten 2010 rund 60% des Gesamtverbrauchs aus – ein Anstieg um 41% seit 2000. Zu den Ländern mit dem höchsten Gesamtverbrauch an Antibiotika 2010 gehörten Indien (13 Milliarden SU), China (10 Milliarden SU) und die Vereinigten Staaten (7 Milliarden SU). Abbildung 1 zeigt diesen Verbrauch auf „Pro-Kopf“-Basis: Die Vereinigten Staaten führten die Spitze mit 22 Einheiten pro Person (2010) gegenüber Indien mit 11 Einheiten und China mit 7 Einheiten an. Der Pro-Kopf-Verbrauch ist in Ländern mit höherem Einkommen allgemein höher, doch der größte Anstieg der Verwendung von Antibiotika zwischen 2000 und 2010 lag in den Schwellenländern.

In den meisten Ländern werden rund 20% aller Antibiotika von Krankenhäusern und anderen Gesundheitseinrichtungen verwendet. 80% sind im Privatgebrauch und werden entweder von Gesundheitsdienstleistern verschrieben oder von Konsumenten direkt ohne Verschreibung gekauft. Rund die Hälfte aller Verwendungen wäre vermeidbar. Beispielsweise als Mittel gegen leichten Husten oder Grippe sind sie in der Regel wirkungslos, tragen aber zur weltweit wachsenden Resistenz gegen Antibiotika bei.⁸

Die Denkfabrik Centre for Disease Dynamics, Economics & Policy (CDDEP) entwickelte einen Medikamentenresistenzindex (siehe Abbildung 2). Der Index aggregiert Informationen über die Nutzung von und Resistenz gegenüber Antibiotika zu einer einzelnen Messgröße zusammen, mit der sich die mit der Zeit abnehmende Effektivität von Antibiotika darstellen lässt. Das Indexmaß reicht von null (was einer vollständigen Effektivität der Antibiotika entspricht) bis 100, einer vollständigen Resistenz der Krankheitserreger. In 27 hauptsächlich europäischen Ländern hat das CDDEP den Index für die Jahre 2000 bis 2014 berechnet. Dieser zeigt, dass die Effektivität der Antibiotika in 22 dieser 27 Länder abgenommen hat. Tatsächlich haben nur Deutschland und Schweden sich dieser Tendenz entzogen und sich verbessert. In Indien, dem ärmsten Land der Gruppe, deutet der Index darauf hin, dass die meisten zur Behandlung bakterieller Infektionen verwendeten Antibiotika jetzt nicht mehr wirken.

Die Verbreitung von Sepsis ist ein weiteres Zeichen dafür, dass die Antibiotikaresistenz weltweit steigt. Zwischen 2000 und 2008 stieg die weltweite Anzahl der Sepsis-Fälle von 621 000 auf 1 141 000 und ihre Todesfälle von 154 000 auf 207 000. Einer der Gründe ist das Auftreten von „MRSA“ (Methicillin-resistenter Staphylococcus aureus) – einem Bakterium, das nicht mehr auf Methicillin (einer der Nachfolger des Penicillins) anspricht.⁹

Was kann gegen Antibiotikaresistenz unternommen werden?

Um den weltweiten Vormarsch medikamentenresistenter Infektionen zu stoppen, muss ein bestehendes Angebot- Nachfrage-Problem gelöst werden. Dem Review of Antimicrobial Resistance zufolge sollten zusammengefasst folgende Schritte unternommen werden:¹⁰

1. Verringerung des unnötigen Einsatzes antimikrobieller Stoffe in der Landwirtschaft: Unter gewissen Umständen ist in der Vieh- und Fischzucht der Antibiotikaeinsatz erforderlich, beispielsweise zur Wahrung des Tierwohls und der Nahrungsmittelsicherheit. Allerdings zielt ein Großteil des weltweiten Verbrauchs nicht auf die Behandlung kranker Tiere, sondern auf Krankheitsvorbeugung oder Wachstumsstimulation.
2. Verbesserung der weltweiten Überwachung von Medikamentenresistenzen und der Einnahme antimikrobieller Stoffe durch Mensch und Tier: Überwachung ist einer der wichtigsten Eckpfeiler des Infektionsmanagements und wurde in der Vergangenheit häufig ignoriert. Als Folge des Ebola-Ausbruchs 2015 in Westafrika erhöhten Länder ihre Budgets in diesem Bereich, insbesondere die Vereinigten Staaten und Großbritannien.
3. Förderung neuer, schneller Diagnoseverfahren zur Vermeidung überflüssiger Antibiotikanutzung: Schnelle Diagnostik könnte die Verwendung von Antibiotika bei Mensch und Tier revolutionieren. Die Reduzierung des unnötigen Einsatzes von Antibiotika könnte die Entwicklung von Resistenzen verlangsamen. Praktizierende Ärzte würden nicht länger in Versuchung kommen, automatisch Antibiotika zu verschreiben, wenn sie feststellen könnten, ob es sich um eine virale oder bakterielle Infektion handelt. Wenn sie zudem wüssten, auf welche Antibiotika eine bestimmte Infektion anspricht, könnten sie vermeiden, Medikamente zu verschreiben, gegen die eine Teilresistenz besteht, um dadurch die Ausbreitung resistenter Stämme zu beschränken.
4. Förderung der Entwicklung von Impfstoffen: Impfungen können Infektionen vorbeugen und dadurch die Nachfrage nach therapeutischen Behandlungen verringern. Das wiederum hätte eine geringere Verwendung antimikrobieller Stoffe zur Folge.
5. Bessere Anreize zur Förderung von Investitionen in neue antibiotische Arzneimittel: Aktuell ist die wirtschaftliche Rendite für die Entwicklung von Antibiotika eher unattraktiv: Der gesamte Markt für Antibiotika verzeichnet einen Jahresumsatz von 40 Milliarden US-Dollar. Doch von diesem Betrag entfallen nur rund 4,7 Milliarden US-Dollar auf den Verkauf patentierter Antibiotika – etwa genau so viel wie der alleinige Jahresumsatz eines der bestverkäuflichen Krebsmedikamente. Es ist also nicht überraschend, dass Unternehmen trotz des massiven medizinischen Bedarfs nicht in Antibiotika investieren. Zur Förderung der Innovation sind neue Geschäftsmodelle erforderlich.

Fazit

Die Nachfrage nach Antibiotika – sowohl für den legitimen Gebrauch als auch für die unangemessene Überdosierung – dürfte weiter steigen. Die Tragik besteht darin, dass viele Menschen auf der ganzen Welt übermäßig viele Antibiotika zu sich nehmen, während die gleichen Medikamente Menschen, denen sie sehr helfen würden, nicht zur Verfügung stehen. 2013 beispielsweise starben weltweit schätzungsweise 935 000 Kinder unter fünf Jahren allein an Lungenentzündung. Es wird angenommen, dass die meisten von ihnen noch leben würden, wenn ihnen eine wirksame Behandlung mit Antibiotika zur Verfügung gestanden hätte.¹¹

Obwohl es mehrere Lösungen gibt, um der Ausbreitung der Resistenz gegen antimikrobielle Stoffe entgegenzuwirken, bleibt sie eine zunehmende Bedrohung und ein ernsthaftes Problem für die gesamte Gesellschaft. Wir sind der Auffassung, dass eine Reihe führender Unternehmen in den Bereichen Gesundheitsdiagnostik, Gensequenzierung, Big-Data-Analytik sowie automatisierter Systeme zur Überwachung von Krankheiten und Epidemien in Forschung und Entwicklung investieren wird. Dies, um neue und innovative Lösungen und Therapien zu entwickeln, mit deren Hilfe oben beschriebenem Problem und anderen langfristigen Gefahren für die Sicherheit der Menschheit erfolgreich begegnen zu können. Viele dieser Lösungen dürften automatisiert sein. Deshalb sind wir auch der Ansicht, dass dies ein weiteres Beispiel für die Überschneidung der Themen Sicherheit und Schutz mit den Themen Robotik und Automatisierung darstellt. Unserer Auffassung nach befinden wir uns in der Frühphase eines langfristigen Wachstumszyklus in den Bereichen Sicherheit und Schutz, und wir sind überzeugt, dass Anlagen in diesen Bereichen aufgrund der langfristigen strukturellen Wachstumstreiber wie Demografie, Digitalisierung und Globalisierung in Zukunft steigen dürften. Aus diesem Grund halten wir Beteiligungen an führenden Unternehmen in den Anlagethemen Sicherheit und Robotik.

Patrick Kolb arbeitet seit Juni 2005 als Portfolio Manager bei der Credit Suisse im Bereich Global Equities. Nachdem er 2001 an der Universität Zürich das Studium der Wirtschaftswissenschaften mit Schwerpunkt Finance abgeschlossen hatte, arbeitete er als Doktorand und Assistent am Swiss Banking Institute der Universität Zürich. 2005 hat er sein Doktorandenstudium abgeschlossen.

1) Quelle: Fleming (1945): Penicillin, Nobel Lecture, 11. Dez. 1945, S. 11, URL: https://www.nobelprize.org/nobel_prizes/medicine/laureates/1945/fleming-lecture.pdf, 05.02.2017.
2) Quelle: Centers for Disease Control and Prevention (2017): About Antimicrobial Resistance, 5. Jan. 2017, URL: https://www.cdc.gov/drugresistance/index.html, 05.02.2017.
3) Quelle: Economist (2016): Antibiotic resistance: The grim prospect, in: The Economist, 21. Mai 2016.
4) Quelle: AMR Review (2014): Antimicrobial Resistance: Tackling a crisis for the health and wealth of nations, Dez. 2014, S. 5, URL: https:// AMR- review.org/sites/Standard/files/AMR%20paper%20%20review%20for%20the%20crisis%20tackling%20a%20health%20and%20wealth %20of%20nations_1.pdf, 05. Feb. 2017.
5) Quelle: Financial Times (2014): Drug resistance to cost $100tn by 2050, study finds, in: The Financial Times, 14. Dez. 2014.
6) Quelle: CDDEP (2015): The state of the world’s antibiotics 2015, S. 8, URL: https://cddep.org/sites/default/files/swa_2015_final.pdf, 06.02.2017.
7) Eine Standardeinheit ist ein Volumenmaß, das ganz allgemein auf der kleinsten identifizierbaren Dosis basiert, die – abhängig von der pharmazeutischen Form (Pille, Kapsel oder Ampulle) – einem Patienten verabreicht wird.
8) Quelle: CDDEP (2015): The state of the world’s antibiotics 2015, S. 10, URL: https://cddep.org/sites/default/files/swa_2015_final.pdf, 06. Feb. 2017.
9) Quelle: The Economist (2016): Antibiotic resistance: The grim prospect, in: The Economist, 21. Mai 2016
10) Quelle: The Review on Antimicrobial Resistance (2016): Tackling drug-resistant infections globally: Final report and recommendations, Mai 2016, S. 6.
11) Liu et al. (2015): Global, regional, and national causes of child mortality in 2000–13, with projections to inform post-2015 priorities: An updated systematic analysis, in: The Lancet, 31. Jan. 2015, S. 430, URL: http://www.who.int/immunization/diseases/tetanus/Lancet- 2013-Global-child-mortality.pdf, 06.02.2017.

Die Zeit ist reif für eine strategische Gewichtung von Schwellenländeranleihen – davon ist William Sokol, Produktmanager für ETFs bei VanEck überzeugt. Für eine stärkere Gewichtung von Schwellenländeranleihen sprechen seiner Ansicht nach mehr als nur die erhöhten Risikoaufschläge. Der zunehmend reifende Anleihenmarkt in den Emerging Markets (EM) biete Investoren nämlich eine vergleichsweise hohe Diversifikation sowie ein überdurchschnittlich hohes Ertragspotenzial.

Niedrige Korrelationen bieten einzigartige Diversifikation

„Eine Betrachtung der vergangenen zehn Jahre zeigt, dass Schwellenländeranleihen eine vergleichsweise niedrige Korrelation zu anderen Anlageklassen im Anleihenbereich aufweisen“, erklärt Sokol. Das gelte insbesondere zum US-Aktienmarkt. Während die Korrelation von US-Hochzinsanleihen zum US-Aktienmarkt bei 0,73 liegt, korrelieren auf Lokalwährungen lautende EM-Staatsanleihen nur zu 0,62 mit US-Aktien. Sogar bei auf US-Dollar notierten EM-Staatsanleihen beträgt die Korrelation lediglich 0,58. Etwas stärker hingegen korrelieren EM-Hochzinsanleihen – und zwar mit 0,67. „Diese generell niedrigere Korrelation zum US-Aktienmarkt kann für Investoren ein höheres Diversifikationspotenzial für das Kreditportfolio bedeuten“, so der Experte.

Schwellenländeranleihen erhöhen das Ertragspotenzial

Neben der niedrigen Korrelation und hohen Renditen können Schwellenländeranleihen das Ertragspotenzial des Portfolios erhöhen. Das zeigt eine Betrachtung des durchschnittlichen Yield-to-Worst (YTW), eine Kennzahl für den niedrigsten potenziellen Ertrag, den Investoren mit einer Anleihe erwirtschaften können – ohne dass der Emittent ausfällt. Hochzinsanleihen von Schwellenländerunternehmen wiesen zu Ende 2016 mit 6,95 Prozent das höchste durchschnittliche YTW aller Fixed-Income-Klassen auf. Zum Vergleich: Das YTW von US-Hochzinsanleihen lag bei 6,12 Prozent. Mit einem YTW von 6,65 Prozent belegten Hartwährungs-Staatsanleihen von Schwellenländern den zweiten Platz.

von Jörg Angelé, CIIA, RBI Wien.

In den nächsten Tagen dominiert der Arbeitsmarktbericht für Februar den Datenkalender. Wir rechnen mit einem netto Beschäftigungszuwachs außerhalb der Landwirtschaft (Unternehmenserhebung) von 200 Tsd. Das wäre zwar weniger als im Januar (227 Tsd.), würde allerdings ziemlich genau dem Schnitt des zweiten Halbjahres 2016 (194 Tsd.) entsprechen. Laut einer Studie der San Francisco Fed ist derzeit für einen dauerhaften Rückgang der Arbeitslosenquote lediglich ein monatliches Beschäftigungsplus von netto zwischen 50 Tsd. und 110 Tsd. nötig. Obwohl dieser Wert zwischen Juni 2016 und Januar 2017 in jedem Monat klar übertroffen wurde, hat sich die Arbeitslosenquote im genannten Zeitraum lediglich seitwärts bewegt. Dies war nur möglich, weil die Partizipationsquote leicht angestiegen ist. Strukturelle Faktoren üben aber weiter starken Abwärtsdruck auf die Partizipationsquote aus, so dass diese unserer Meinung nach in den nächsten Quartalen maximal stagnieren dürfte. Ein starker Beschäftigungszuwachs wird sich daher eher früher als später auch wieder in einer rückläufigen Arbeitslosenquote niederschlagen. Für Februar rechnen wir mit einem Rückgang um 0,1 Prozentpunkte auf 4,7 %. Im Februar fiel der Erhebungstag der Arbeitsmarktdaten auf einen Sonntag. Seit Dezember 2010 sind die durchschnittlichen Stundenlöhne im Durchschnitt nur um 0,1 % gegenüber dem Vormonat gestiegen, wenn der Erhebungstag ein Sonntag war. Da es im Januar aber einen negativen Sondereffekt bei den Löhnen bei Finanzdienstleistern gab, der sich im Februar umgekehrt haben dürfte, setzen wir einen Lohnzuwachs von 0,2 % p.m. an. Die Vorjahresrate dürfte damit von 2,5 % auf 2,7 % angestiegen sein.

Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe legte in den letzten Tagen um rund 15 Basispunkte auf 2,5 % zu. Am kurzen Ende betrug das Plus fast 20 Basispunkte. Die Rendite der 2-jährigen US Staatsanleihe kletterte auf über 1,3 % und damit den höchsten Wert seit Sommer 2009. Auslöser war die sich abzeichnende Leitzinsanhebung der US Notenbank auf ihrer nächsten Zinssitzung am 15. März. Es verging in den letzten zwei Wochen quasi kein Tag, an dem nicht irgendein FOMC-Mitglied verlautbarte, eine baldige Zinsanhebung sei angemessen oder wahrscheinlich. Der Markt reagierte auf diese „falkenhafte“ Dauerbeschallung mit dem sukzessiven Einpreisen eines Zinsschritts Mitte März. Lag die Wahrscheinlichkeit für einem solchen Schritt gemäß Fed Funds Futures Anfang Februar noch bei rund 30 %, schnellte sie bis Anfang März auf rund 90 % nach oben. Offenbar war es das Ziel der vielfältigen Kommentare der Währungshüter, einen Zinsschritt im März in den Markt zu preisen. Man scheint im FOMC zum Schluss gekommen zu sein, dass die jüngsten Daten zu Konjunktur und Inflation eine Zinsanhebung notwendig machen und man scheint bereit zu sein, diese nun auch ohne genauere Kenntnis der wirtschaftspolitischen Pläne der Regierung Trump vorzunehmen. Zumal davon auszugehen ist, dass der fiskalische Impuls für die Konjunktur mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit positiv ausfallen wird. Eine Zinsanhebung Mitte März kann wohl nur noch ein miserabler Arbeitsmarktbericht verhindern. Mit einem solchen Ergebnis rechnen wir aber nicht. Wir sehen daher inzwischen eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Fed den Leitzins am 15. März um 25 Basispunkte auf 0,75 % bis 1,00 % anheben wird. In diesem Fall ist es auch wahrscheinlich, dass es in diesem Jahr mehr als die zwei derzeit von uns unterstellten Zinsschritte geben wird. Wir werden daher unsere Leitzinsprognose in den nächsten Tagen überarbeiten. Dies wird aller Voraussicht nach aber nur geringe Auswirkungen auf unsere Renditeprognosen vor allem am langen Ende sowie unsere EUR/USD Prognose haben. Dennoch setzten wir auch diese Prognosen in Revision.

Den vollständigen wöchentlichen Marktausblick von Raiffeisen Research zu verschiedenen Märkten finden Sie links als PDF mit Charts.

Larry Hatheway, Group Head GAM Investment Solutions und Chefökonom beim Asset Manager GAM, kommentiert einmal im Monat die aktuelle Marktlage.

Die globalen Aktien- und Anleihemärkte haben sich seit Mitte Juli des vergangenen Jahres gut entwickelt. Im letzten halben Jahr sind die Anleiherenditen gestiegen; auch die Aktienmärkte verzeichneten kräftige Kursanstiege – wie auch eine Umschichtung in zyklische Werte und Substanztitel. Diese Kursentwicklung stützte sich vor allem auf die besseren Wirtschaftsdaten sowie die Erwartung, dass die neue Trump-Regierung eine wachstumsorientierte Politik einleiten wird. Erste Reformschritte sind zwar bereits erfolgt, doch auf Ebene der Gesetzgebung waren mit Blick auf angekündigte Steuersenkungen und -reformen oder allgemeine fiskalpolitische Maßnahmen bisher kaum Fortschritte zu verzeichnen. Am Markt wird daher in zunehmendem Maße bezweifelt, ob die US-Administration die notwendige Mehrheit im Kongress erreichen wird, um die angestrebte Wachstumspolitik realisieren zu können. Zwar haben die Aktienmärkte ihre Gewinne nicht wieder eingebüßt – es ist aber erkennbar, dass die auf Reflationserwartungen basierenden Marktbewegungen eine Atempause eingelegt haben, die wohl auch in den nächsten Wochen anhalten wird.

Der Fokus der Marktteilnehmer richtet sich weiterhin auf die Zentralbanken. Im März wird die US-Notenbank ihre Zinsentscheidung bekannt geben. Derzeit rechnen die Anleger bis Juni mit einem unveränderten Niveau der US-Leitzinsen. Bis zu ihrer Entscheidung im März wird der Fed jedoch ein weiterer Beschäftigungsbericht vorliegen, der die Mehrheit ihrer Entscheidungsträger zu einer Zinserhöhung im kommenden Meeting bewegen könnte. Die Notenbank hat angedeutet, dass bei jeder Sitzung Entscheidungen möglich sind. Ein starkes Wachstum würde einen geeigneten Zeitpunkt für eine Zinserhöhung bieten.

Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte die Zinsen dagegen bis Mitte 2017 unverändert lassen und zunächst die Wahlergebnisse in den Niederlanden und Frankreich abwarten. Dank der besseren Wachstums- und Inflationsentwicklung wäre sie anschließend möglicherweise in der Lage, eine allmähliche Drosselung ihres Wertpapierkaufprogramms anzukündigen.

Die bevorstehenden Präsidentschafts- und Parlamentswahlen in den Niederlanden und Frankreich könnten auch erhebliche Auswirkungen auf die Märkte haben. Die Marktteilnehmer rechnen aktuell nicht damit, dass populistische Parteien außerhalb des traditionellen politischen Spektrums in den Niederlanden oder Frankreich an die Macht gelangen. Angesichts der schlechten Prognosequalität der Umfragen vor dem britischen EU-Referendum oder den US-Wahlen im letzten Jahr ist eine gewisse Besorgnis der Anleger jedoch verständlich. Bis zur Bekanntgabe der Ergebnisse der europäischen Richtungswahlen dürften sich die Marktteilnehmer daher zurückhaltend verhalten.

Generell gehen wir bei der Ausrichtung unserer Portfolios weiterhin von einer Outperformance von Aktien gegenüber Anleihen aus. In den meisten unserer festverzinslichen Portfolios halten wir eine kurze Durationsposition und konzentrieren uns auf ausgewählte Bereiche des Segments Unternehmensanleihen, darunter hypothekenbesicherte Wertpapiere (sogenannte Mortgage Backed Securities) und nachrangige Schuldtitel von Finanzinstituten. Im Aktienbereich bevorzugen wir nach wie vor die Schwellenländer sowie Value-Anlagestile. Wir halten jedoch allmählich auch nach Chancen in Segmenten mit stabileren Renditen an den globalen Aktienmärkten Ausschau.

von Will Ballard, Head of Emerging Markets and Asia Pacific Equities Aviva Investors.

Anfang Februar 2017 wurden die ersten Stimmzettel in sechs indischen Bundesstaaten ausgezählt, darunter Uttar Pradesh, dem bevölkerungsreichsten Bundesstaat des Landes. Der mehrstufige Wahlprozess bei den regionalen Parlamentswahlen wird als eine Volksabstimmung über die Regierung Modi und über eine politische Vorgehensweise im Besonderen angesehen: Demonetarisierung.

Der 8. November 2016 wird als der Tag in die Geschichte eingehen, an dem Donald Trump zum US-Präsidenten gewählt wurde. In Indien jedoch konzentrierte sich die Aufmerksamkeit auf ein anderes Schockereignis: Modis Ankündigung, dass alle 500 und 1000-Rupien-Banknoten – etwa 86 Prozent des sich in Indien im Umlauf befindlichen Bargeldes – eingestampft werden.

In den folgenden Wochen standen tausende Menschen stundenlang in Schlangen, um ihre Geldscheine vor dem 30. Dezember bei Banken einzuzahlen. Geldautomaten mussten neu eingestellt werden, um die Ersatzgeldscheine aufnehmen zu können, die kleiner sind als die alten.

Laut der indischen Notenbank (RBI) entfielen vor dem Erlass 13 Prozent des BIP auf das zirkulierende Bargeld, was darauf hindeutet, dass der abrupte Rückzug der Banknoten – und das darauffolgende Chaos – Auswirkungen auf die  Wirtschaftstätigkeit nehmen würde. Der Umfang dieser Auswirkungen ist auch jetzt noch nicht ganz klar, aber die Ratingagentur Fitch hat ihre Prognose für das BIP-Wachstum Indiens für das Geschäftsjahr bis März 2017 von 7,4 Prozent auf 6,9 Prozent gesenkt.

Konsumorientierte Unternehmen, die in bar handeln, dürften kurzfristig einen starken Rückschlag erlitten haben, zusammen mit dem Immobiliensektor. Viele Immobiliengeschäfte in Indien basieren nach wie auf Bargeld und Anteile an börsennotierten Entwicklern sind am Tag nach der Ankündigung deutlich zurückgegangen, einige um bis zu 20 Prozent. Laut des Immobilienberaters Knight Frank India sind die Umsätze im vierten Quartal 2016 im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 44 Prozent gefallen.

Schattenwirtschaft

Modi und seine regierende Bharatiya Janata Partei (BJP) behaupten mit der Geldentwertung gegen Indiens Schattenwirtschaft vorzugehen, einem unversteuerten Geldpaket, das üble Aktivitäten im ganzen Land Vorschub leiste. Einkommenssteuerbeamte wurden während des Geldentwertungsprozesses über Bargeldeinzahlungen im Wert von mehr als 250.000 Rupien informiert.

Modi hat sich bemüht, die Bargeldreform als einen Schlag gegen das organisierte Verbrechen im Namen der Unterdrückten darzustellen. „Ich kenne die Kräfte gegen mich", sagte er in einer Rede kurz nach der Reformankündigung. „Es kann sein, dass sie mich nicht leben lassen. Sie könnten mich ruinieren, weil sich ihre Beute aus 70 Jahren in Gefahr befindet."¹

In Wahrheit gibt es wenige Beweise dafür, dass die Demonetarisierung bisher etwas im Kampf gegen Steuerhinterziehung und andere Formen der Korruption ausgerichtet hat. Es ist wahrscheinlich, dass das meiste Bargeld der Schattenwirtschaft längst ihren Weg in Immobilien oder andere Vermögenswerte gefunden hat. Am härtesten von der neuen Regelung betroffen waren arme Menschen aus ländlichen Gebieten ohne Bankkonto. Diese Menschen verlassen sich auf ihre Bargeldersparnisse, um zu überleben.

Dennoch sollte Modi genug politisches Kapital in dieser Wählerschaft haben, um diesen hektischen Abwertungsprozess zu überstehen. Und er könnte in seiner Behauptung richtig liegen, dass sich dieser Schritt langfristig für Indien auszahlen wird. Um zu verstehen warum das so ist, ist es wichtig, Modis umfangreiches Wirtschaftsprogramm zu betrachten. Während seine Reformen zuweilen stückweise und unüberlegt erscheinen mögen, lässt sich bei genauerem Hinsehen eine kohärente Strategie erkennen.

Steuerreform

Als Modi im Mai 2014 gewählt wurde, waren Unternehmen und Investoren optimistisch, dass er seine Wahlversprechen einlösen würde: hauptsächlich die Bürokratie zu senken, die das Wachstum in Indien so lange behindert hat. Seine Rhetorik erinnerte Emerging Markets-Investoren an die umfangreichen Reformen von P.V. Narasimha Rao während der wirtschaftlichen Liberalisierung Indiens in den frühen 1990er Jahren. Nach Modis Wahltriumph 2014 stieg der S&P Bombay Stock Exchange Sensitive Index (Sensex) um 30 Prozent und erreichte Rekordhöhen.

Seitdem ging es enttäuschend langsam voran. Dennoch gab es Fortschritte. Die bedeutendste Leistung von Modi datiert aus dem vergangenen August, als er die Verfassung änderte, um ab dem 1. April 2017 eine neue, nationale Waren- und Dienstleistungssteuer (GST) einzuführen.

Die GST könnte für die indische Wirtschaft einen großen Schritt nach vorne bedeuten, denn das Land hat derzeit ein föderales Steuersystem. Unternehmen, die mehr als einer Gerichtsbarkeit unterworfen sind, stehen vor einer Vielzahl von staatlichen Steuern, einschließlich der sogenannten Oktroi-Abgabe – einer Einreisesteuer, die für eine der vertrauten Sehenswürdigkeiten Indiens verantwortlich ist: Eine Schlange von Lastwagen, die darauf warten, Staatsgrenzen zu passieren. Die GST wird die Oktroi und mehrere andere lokale Steuern mit einer nationalen Regelung ersetzen, das System straffen und Indien zum ersten Mal effektiv in einen einheitlichen Markt verwandeln. 

In einigen Branchen dürften die Steuern während des Normungsprozesses steigen. Telekommunikations-unternehmen könnten negativ beeinflusst werden, da der Dienstleistungssteuersatz wahrscheinlich von 15 auf 18 Prozent ansteigen wird.² Steuern auf Pharmaunternehmen könnten sich auch erhöhen. Insgesamt dürften jedoch die wirtschaftlichen Vorteile für Indien in Form von Effizienzgewinnen und niedrigeren Verbraucherpreisen enorm sein. HSBC schätzt, dass die GST mittelfristig 0,8 Prozent zum indischen BIP beisteuern könnte.

Insolvenzrecht

Das neue Steuersystem steht aber noch vor einigen parlamentarischen Hürden. Tatsächlich wurde die neue Steuer schon verwässert. Die ursprüngliche Absicht war es, eine einzige Steuer einzuführen. Nach Widerstand von Landesregierungen wird die GST nun vier verschiedene Steuerstufen für unterschiedliche Güter umfassen, die von 5 bis 28 Prozent reichen. Nur etwa die Hälfte der indischen Landesgesetzgeber hat die Steuer ratifiziert und es gibt Bedenken, dass die übrigen Staaten, deren politische Macht zum großen Teil auf ihren steuerlichen Kapazitäten basiert, weitere Zugeständnisse aushandeln werden.

Nach Angaben der Weltbank liegt in Indien die Rückgewinnungsrate für Investoren in Insolvenzverfahren bei 26 Prozent. Damit liegt Indien hinter China (37 Prozent) und dem durchschnittlichen Wert bei Nationen mit hohem Einkommen in der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (73 Prozent)³. Das neue Gesetz bietet einen Rahmen, der es Gläubigern ermöglicht, Forderungen innerhalb von 180 Tagen einzuziehen. Dafür wird den Banken die Möglichkeit gegeben, die Kontrolle über angeschlagene Unternehmen zu übernehmen.

Dies ermöglicht es dem Finanzsektor, sein am stärksten verwurzeltes und schädigendes Problem anzugehen: die Verbreitung von notleidenden Krediten (NPLs). Indiens Banken haben in den vergangenen Jahren einen deutlichen Anstieg von NPLs angesichts weitverbreiteter Kreditausfällen bei Industrieunternehmen beobachtet. Nach Angaben der indischen Notenbank stieg die NPL-Rate der Geschäftsbanken von 7,8 Prozent im März auf 9,7 Prozent im September 2016.⁴

Fazit

Wie wird das neue Insolvenzrecht den Landesregierungen zugute kommen? Wenn es ordnungsgemäß umgesetzt wird, wird es den Banken ermöglichen, ihr Kapital von notleidenden Vermögenswerten in produktivere Anlagen wie Kommunalanleihen zu verlagern. Modi hat die lokalen Regierungen dazu ermutigt, mehr von diesen Anleihen zu emittieren. Aus diesem Grund hat er im vergangenen Jahr neue Regulierungen eingeführt, die den städtischen Anleihemarkt als Teil seiner Smart Cities-Initiative beinhaltete, die er zur Steigerung von Infrastrukturausgaben gestartet hat.

Das neue Insolvenzsystem könnte dazu beitragen, dieses Projekt durch die Verankerung des Gläubigerschutzes im Gesetz zu unterstützen. Wenn Banken und andere Investoren aktivere Teilnehmer am entstehenden Kommunalanleihe-Markt werden, könnten die indischen Bundesstaaten Zugang zu einer neuen wertvollen Finanzierungsquelle erhalten, ihre Steuerabhängigkeit reduzieren und damit den potenziellen Rückschlag aufgrund der GST-Einführung ausgleichen.

In diesem Zusammenhang wird die Logik der Demonetarisierung klar. Die Schwemme großer Scheine in das Finanzsystem hat ihre Gesamtkapitalbasis gestärkt und wird es den Banken ermöglichen, produktive Investitionen in die indische Wirtschaft zu fördern. Mindestens 95 Prozent des entwerteten Bargeldes sind nun wieder in das Finanzsystem zurückgeflossen, was sogar die Erwartungen der Regierung übertrifft.⁵

Diese verschiedenen, ineinandergreifenden politischen Elemente deuten darauf hin, dass Modi einen kohärenten Wirtschaftsreformplan vorantreibt – auch wenn diese Reform manchmal langsam und fehlerhaft daherkommt. Dennoch lohnt es sich, die derzeitigen regionalen Parlamentswahlen im Auge zu behalten. Eine Stärkung der Oppositionsparteien wie der BSP in Uttar Pradesh könnte es für Modi schwieriger machen, seine Reformpläne durch das Oberhaus des indischen Parlaments zu bringen, wo die BJP derzeit nur 73 von 250 Sitzen hält. Investoren sind bezüglich des indischen Wirtschaftsprogramms von Modi vorsichtig optimistisch. Jetzt muss er die Wähler überzeugen.

1) ‘India: Narendra Modi’s bonfire of the rupees,’ Financial Times, November 2016
2) Nach Berichten indischer Medien erwarten Führungskräfte aus der Industrie, dass die Dienstleistungssteuer steigt, um der 18-Prozent-Stufe des GST zu entsprechen. ‘Your mobile bills may go up once GST is in place’, The Economic Times, November 2016
3) ‘Doing business 2017: equal opportunity for all’, Weltbank, 2016
4) ‘Financial stability report 2016’, Reserve Bank of India, Dezember 2016
5) ‘View: Is demonetisation a success or failure?’, Economic Times, Januar 2016

Das Sentiment auf dem Kupfermarkt profitiert von Minenausfällen, die beinahe 12 Prozent der globalen Förderleistung betreffen. Das Angebotsdefizit von Kupfer hält wahrscheinlich ein weiteres Jahr an, auch wenn die weiterhin hohen Lagerbestände mögliche Preiszuwächse begrenzen. Die Investitionen wurden zwar energisch gekürzt, doch wird es noch einige Zeit dauern, bis das Angebot sinkt. Projekte in Vorbereitung werden wahrscheinlich nicht eingestellt. Trotzdem dürfte die Nachfrage hoch bleiben, da das globale Wachstum und die Infrastrukturausgaben steigen, sagt Nitesh Shah, Commodity Strategist bei ETF Securities. Auf längere Sicht stellt die Umstellung auf Elektromotoren eine weitere Nachfragequelle dar. Das vollständige Research mit Charts finden Sie links als PDF.

Stimmung optimistisch

Kupfer konnte sich seit Januar 2016 um 40 Prozent erholen und damit die seit Mai 2015 erlittenen Verluste wettmachen. Seine Aussichten werden zunehmend optimistischer beurteilt. Die spekulative Position der Kupferkontrakte erreichte mit dem Zweieinhalbfachen des historischen Durchschnitts sogar ein Allzeithoch. Obwohl sich der Kupferpreis noch 40 Prozent unter dem Hoch von 2011 befindet, wird die Fortsetzung der Rally bereits in Frage gestellt.

Minenausfälle

Die treibende Kraft des Preisaufschwungs der vergangenen Wochen waren die Produktionsausfälle in mehreren Minen.

Die Arbeiter der weltgrößten Kupfermine Escondida in Chile befinden sich seit drei Wochen im Ausstand. Zwischen den Gewerkschaften, dem Minenbetreiber BHP Billiton und den staatlichen Schlichtern wurde bisher noch nicht einmal ein erster Verhandlungstermin vereinbart.

Die weltweit zweitgrößte Kupfermine Grasberg steht ebenfalls vor dem Stillstand. Sie wird von Freeport-McMoRan Inc. betrieben, dessen im Februar 2017 auslaufende Exportlizenz für Kupfererz von der indonesischen Regierung bislang nicht verlängert wurde. Darüber hat die Grasbergmine Absatzprobleme, da bei PT Smelting, ihrem einzigen inländischen Abnehmer von Kupferkonzentrat, voraussichtlich bis März gestreikt werden dürfte.

In Peru werden die Zufahrtsstraßen zur Mine Las Bambas blockiert. Die Demonstranten fordern vom Staat höhere Investitionen in die öffentliche Infrastruktur statt in die Bergbauinfrastruktur.

Aus diesen drei Kupferminen stammen fast 12 Prozent der globalen Förderung. 2016 machten die meist geringen Förderausfälle nicht einmal 1 Prozent des erwarteten Angebots aus. Wenn die Probleme in Escondida, Grasberg und Las Bambas nicht bald gelöst werden, könnten die Ausfälle 2017 deutlich höher liegen.

Kupferangebot im Defizit

Unter der Annahme, dass die Produktion von raffiniertem Kupfer um 1,7 Prozent, die Nutzung aber nur um 1 Prozent steigt, kommt die International Copper Study Group (ICSG) zu dem Schluss, dass sich das für dieses Jahr erwartete Angebotsdefizit in einen Überschuss verwandeln wird. Allerdings dürfte die Nachfrage unseres Erachtens stärker wachsen. Schon ein Anstieg der Nutzung von raffiniertem Kupfer um 2 Prozent würde ausreichen, dass das Angebot hinter der Nachfrage zurückbleibt. Die globalen Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes befinden sich derzeit auf einem 34-Monats-Hoch und könnten sogar auf ein Sechsjahreshoch ansteigen. Angesichts der wachsenden Produktion und Infrastrukturausgaben halten wir es für wahrscheinlich, dass die Nachfrageprognose des ICSG zu konservativ ist.

Vor dem 19. Parteitag der Kommunistischen Partei Chinas im Herbst 2017 werden sich die chinesischen Behörden vor allem um politische Stabilität bemühen. Das heißt, Konjunkturanreize bleiben ein Thema, was für anhaltende Investitionen in die Infrastruktur und eine starke Nachfrage seitens des verarbeitenden Sektors spricht, und China ist für über 50 Prozent der globalen Kupfernachfrage verantwortlich.

Tiefe Einschnitte beim CAPEX

Im Kupferbergbau war das Investitionswachstum in den vergangenen vier Jahren negativ. Im vierten Quartal 2016 war es so niedrig wie zuletzt im dritten Quartal 2007. Im vierten Quartal 2016 war es so niedrig wie zuletzt im dritten Quartal 2007. Investitionskürzungen wirken sich mit Verzögerung aus, sodass die Folgen für das Angebot möglicherweise nicht mehr in diesem Jahr zu spüren sein werden. Die ICSG nimmt an, dass die Förderleistung 2017 auf dem Niveau des vergangenen Jahres verharren wird, in dem sie um 4 Prozent gestiegen ist. Die erwähnten Ausfälle könnten jedoch einen Angebotsrückgang zur Folge haben.

Projekteinstellungen unwahrscheinlich

Die Projekte in Vorbereitung, die auf Investitionen im Vorjahr beruhen, werden wahrscheinlich nicht eingestellt. Die Barkosten neuer Minen, die sich auf rund 1,41 USD pro Pfund belaufen, sind gering und liegen deutlich unter dem Preis von 2,70 USD pro Pfund, zu dem Kupfer gegenwärtig gehandelt wird.

Lagerbestand weiterhin hoch

Trotz des siebenjährigen Angebotsdefizits ist der Lagerbestand von Kupfer weiter hoch, wobei der größte Teil auf die Produzenten entfällt. Unseres Erachtens wird dies mögliche Preiszuwächse begrenzen. Zugleich ist es für die Raffinerien ein Anreiz, die Produktion trotz der im vergangenen Jahr steigenden Kupferpreise nicht wesentlich auszuweiten.

Nachfrage: Langfristige Entwicklung

Aufgrund des historisch umgekehrten Verhältnisses von Einkommenshöhe zu Kupfernutzungsintensität gibt es Befürchtungen, dass Chinas Kupferintensität mit zunehmendem Wohlstand zurückgeht, wenn Exportwirtschaft und Infrastrukturausbau an Bedeutung verlieren und der Konsum wichtiger wird. Diesbezüglich haben wir in Ein Blick auf den steigenden Investitionsbedarf im Infrastruktursektor dargelegt, dass Chinas Infrastrukturnachfrage unseres Erachtens wahrscheinlich noch weitere 15 Jahre steigen wird.

Das China seinen wirtschaftlichen Schwerpunkt von der Produktion zum Konsum verlagert, ist für Kupfer nicht unbedingt von Nachteil. So wird zum Beispiel die Kupferintensität von Personenfahrzeugen mit der Zunahme von Elektroautos steigen. Normale Pkw enthalten ungefähr 20 kg Kupfer, während Elektrofahrzeuge rund 80 kg Kupfer benötigen. Elektroautos machen zwar heute weniger als 1 Prozent des globalen Absatzes aus, doch wird ihr Marktanteil laut Konsensschätzungen bis 2025 auf 4 Prozent steigen. Dies stellt für Kupfer eine zusätzliche Nachfragequelle dar, da der Autoabsatz in China parallel zum steigenden Wohlstand zunehmen dürfte. Elektrofahrzeugen dürfte ferner auch die Verschärfung der Emissionsstandards zugute kommen.

von Michael Schorpp, Fondsmanager der DJE Kapital AG und unter anderem verantwortlich für den DJE – InterCash und den DJE – Renten Global.

Die wirtschaftliche Entwicklung in den USA und in Europa ist nach einem turbulenten 2016, begleitet von positiven Konjunkturprognosen, gut in das Jahr 2017 gestartet. Zum aktuellen Zeitpunkt bleibt es jedoch abzuwarten, ob die fundamentalen Fakten folgen und sich diese Entwicklung in beiden Wirtschaftsräumen mit der gleichen Dynamik verstetigt. Europa liegt aktuell im Wirtschaftszyklus hinter den USA zurück. Dies bestätigt auch die jüngste Entscheidung der EZB, indem sie an ihrer expansiven Geldpolitik 2017 weiter festhalten will. Die US-Notenbank hingegen hat für das laufende Jahr mehrere Zinserhöhungen in Aussicht gestellt. Unter diesen Vorzeichen ist es unwahrscheinlich, dass die USA und Europa bei der Zinspolitik künftig am selben Strang ziehen werden.

US-Gewinne und Konjunktur in Fahrt – Handel weiterhin unklar

Die USA können es sich angesichts solider Konjunkturprognosen erlauben, die Politik des billigen Geldes schrittweise zurückzufahren und sich langsam wieder an ein normales Zinsniveau heranzutasten. Die große Frage für die nächsten Monate bleibt jedoch, welche Punkte der wirtschaftspolitischen Agenda Trumps tatsächlich umgesetzt werden und welchen Effekt diese auf die Entwicklung im eigenen Land und auf die internationalen Märkte haben. Die geplanten Steuersenkungen in den USA – sofern sie kommen – dürften den Mittelstand freuen, die Wirtschaft ankurbeln und gleichzeitig die Staatsverschuldung erhöhen. Zudem hätte ein Absenken der Steuern einen positiven Effekt auf private Investitionen in die US-Infrastruktur. Demgegenüber dürften die protektionistischen Ambitionen des neuen Chefs im Weißen Haus dem weltweiten Wirtschaftswachstum einige Steine in den Weg legen und langfristig zu negativen Auswirkungen auf die US-Konjunktur führen. Belebend wird sich die geplante Deregulierung der Finanzbranche auf die Konjunktur auswirken.

Divergierendes Wirtschaftswachstum in der Eurozone

Die Konjunkturentwicklung der Eurozone ist wesentlich von der expansiven Geldpolitik der EZB gekennzeichnet. Hinzu kommen politische Unsicherheiten durch anstehende Wahlen in den Niederlanden, Frankreich, eventuell Italien sowie Deutschland. Die derzeitig von der EZB gewollt aufkeimende Inflationsrate in Europa kann aktuell noch nicht als stabiler Trend bezeichnet werden und ist nicht überall gleich stark ausgeprägt. Mit einer Abkehr von der Niedrigzinspolitik ist wohl erst dann zu rechnen, wenn sich die gesamte Eurozone wirtschaftlich stabilisiert hat – wonach es aktuell sicher nicht aussieht. Vor allem Europas Süden ist bis auf Weiteres auf niedrige Zinsen angewiesen: Italien kämpft immer noch mit seinen strauchelnden Banken, Spanien benötigt weiterhin EU-Mittel, um vorhandenes Wachstum zu stabilisieren und Portugal, um den Haushalt zu konsolidieren.

Historisch betrachtet orientiert sich die Geldpolitik der EZB an den Entscheidungen der Fed. Unter den gegebenen Umständen dürfte sich Europa zinspolitisch jedoch nicht in die gleiche Richtung bewegen wie die USA – zumindest nicht so schnell. Ein weiteres Auseinanderdriften in der Notenbankpolitik würde für Spannungen zwischen beiden Wirtschaftsräumen sorgen und speziell am langen Ende das Zinsänderungsrisiko und den Zinsunterschied erhöhen. Dies hätte mehr Volatilität zur Folge und die Renditeaussichten an den europäischen Anleihemärkten  könnten sich weiter eintrüben.

Unsere Antwort – kürzere Laufzeiten

Wir setzen bei Anleihen daher auf kürzere Laufzeiten, damit sich sensitivitätsbedingte Zinsänderungen nicht überproportional bemerkbar machen. Realistisch betrachtet ist jedoch auch in den USA im historischen Vergleich nicht mit einem signifikanten Zinsanstieg zu rechnen. Wir gehen davon aus, dass die Zinsen trotz möglicher und bereits angekündigter Erhöhungen insgesamt auf einem historisch niedrigen Niveau verharren. Bei Anleihen investieren wir strategisch im kurzen bis mittleren Laufzeitsegment. Gleichzeitig setzen wir auf höher verzinsliche Unternehmensanleihen in Europa und den USA aus dem Bereich des Non-Investment-Grade sowie auf Nachranganleihen aus dem Investment-Grade Segment. 
Fazit: In dem aktuell für Rentenfonds herausfordernden Umfeld spielen die aktive Steuerung der Laufzeiten sowie die Fokussierung auf die Qualität der Einzeltitel eine bedeutende Rolle, um eine solide Performance erzielen zu können. Der Erfolg unseres Konzeptes gibt uns Recht. So erreichte der DJE – InterCash in der Kategorie Rentenfonds Kurzläufer Euro den ersten Platz in der Ein-Jahres-Wertentwicklung sowie den zweiten Platz derselben Kategorie über drei Jahre und wurde dafür jeweils mit einem €uro FundAward ausgezeichnet.

von Leo Hu, Senior Portfolio Manager bei NN Investment Partners.

„In China emittierte Finanzierungsvehikel lokaler Regierungen (LGFV) sind ein boomender Sektor, dessen Komplexität jedoch viele Anleger abschreckt. Aber genau das schafft umso mehr Chancen, Wertpotenzial zu entdecken. meint Leo Hu, Senior Portfolio Manager bei NN Investment Partners und u. a. zuständig für den NN (L) Asian Debt Hard Currency Fonds (ISIN LU0546914168). Der Fonds deckt mit 11 Ländern rund 60 Prozent der asiatischen Unternehmensanleihen ab, wobei über 40 Prozent in China investiert sind.

LGFVs gibt es bereits seit den 1990ern, aber erst im März 2014 wurde die erste Anleihe in US-Dollar emittiert. Heute ist die Marktkapitalisierung von LGFVs auf 15 Mrd. US-Dollar gestiegen, und sie machen aktuell 2 Prozent des JPMorgan Asia Credit Index (JACI) und 5 Prozent des JACICorporates Sub-Index aus.

Obwohl viele LGFVs im Hochzinsbereich angesiedelt sind, können sie eine Bonitätsanhebung zwischen zwei und acht Notches von Ratingagenturen erfahren, da sie implizite Unterstützung von den chinesischen Lokalregierungen erhalten. 

Leo Hu: „Der Sektor sollte davon profitieren, dass China im Hinblick auf die Wachstumsförderung in diesem Jahr zunehmend auf die Infrastruktur setzt. Der andere Hauptwachstumstreiber - der Immobilienmarkt - scheint sich nämlich aufgrund der strengeren regulatorischen Einschränkungen von seinem zyklischen Höhepunkt 2016 zu verabschieden.

Die technischen Marktfaktoren sind positiv. Mindestens die Hälfte der Neuemissionen von LGFVs wird von chinesischen Banken und Vermögensverwaltern aufgekauft. Das reduziert die Anfälligkeit des Sektors für internationale Stimmungsschwankungen.

Bei der Suche nach den attraktivsten Anleihen bevorzugt NN IP Emittenten, die ein gutes unabhängiges Kreditprofil haben, zum Beispiel ein LGFV, das bereits von sich aus ein Investment-Grade-Rating besitzt, unabhängig von der oben erwähnten Bonitätsanhebung.

Zudem schätzt NN IP solche LGFVs, die wahrscheinlich Unterstützung von der Zentralregierung erhalten. Im Allgemeinen haben LGFVs von chinesischen Provinzen Vorrang vor den Hauptstädten, diese wiederum vor Kleinstädten und Landkreisen. LGFVs mit Vermögenswerten, die in der nationalen Strategie eine Rolle spielen, werden ebenfalls eher unterstützt. 

Leo Hu: „Lokale Kenntnisse sind bei der Analyse der unzähligen Faktoren, die LGFVs beeinflussen, entscheidend. Anleger müssen außerdem Augen und Ohren offen halten, um in Bezug auf Chinas strategische Richtlinien und Verordnungen immer auf dem neusten Stand zu sein. Eine Sache ist jedoch sicher: Chinas LGFV-Sektor wird weiterhin wachsen und aufmerksamen Anlegern beachtliche Anlagechancen bieten.“

von Anna Stupnytska, Volkswirtin bei Fidelity International.

Mit spürbarer Nervosität blicken die Märkte auf eine Welle des Populismus, die Europa 2017 zu verschlingen droht. Nach Brexit und Trump markieren am 15. März die Niederlande den Auftakt des Wahljahres. Anna Stupnytska, Volkswirtin bei Fidelity International, hält einen weiteren Wahlschock mit anschließendem „Nexit“ zwar für unwahrscheinlich. Europa sieht sie aber dennoch vor großen Herausforderungen durch politische Unsicherheiten. 

Das politische System der Niederlande – ein kurzer Abriss

Am 15. März werden die 150 Sitze in der Zweiten Kammer der Generalstaaten, der bedeutenderen der beiden Parlamentskammern, neu vergeben. Das in den Niederlanden geltende Verhältniswahlrecht bringt eine relativ große Zahl parlamentarischer Gruppierungen hervor, die sich zu einer Mehrheitsregierung zusammenfinden müssen. Für die künftige Regierung ist somit oft weniger die Anzahl der errungenen Sitze ausschlaggebend als vielmehr die Fähigkeit der Parteien, sich zu handlungsfähigen Koalitionen zusammenzuschließen. Seit 1946 dauerte es im Schnitt 89,5 Tage bis zur Unterzeichnung eines Koalitionsvertrags.

Aktuelle Umfragen sehen die populistische, EU-feindliche und ultrarechte PVV von Geert Wilders vor der regierenden VVD (siehe Grafik 1). Auch dürfte der jetzige Juniorpartner PvdA die meisten seiner 2012 gewonnenen 38 Sitze wieder einbüßen, während die einst dominierende CDA ihre Verluste aus dem Jahr 2010 nur schwerlich wettmachen wird.

Das Basisszenario ist pro europäische Integration

Unser Basisszenario einer Mitte-Rechts-Koalition unter Führung der VVD oder einer Mitte-Links-Koalition der SP unter Beteiligung von CDA, GL und D66 zeichnet sich durch eine breite Unterstützung der europäischen Integration aus. Wie auch immer die nächste Regierung zusammengesetzt ist: Ihre Vertreter werden vermutlich eine Reform der Europäischen Union anstreben, um den populistischen, europakritischen und immigrationsfeindlichen Stimmungen, von denen Geert Wilders PVV profitiert, zumindest etwas Wind aus den Segeln zu nehmen.

Rechtsverbindliches Nexit-Referendum mehr als unwahrscheinlich

Selbst wenn das Basisszenario nicht eintreten und Geert Wilders künftig den Ton in der Zweiten Kammer angeben sollte, ist ein rechtsverbindliches Nexit-Referendum mehr als unwahrscheinlich. Gemäß niederländischem Recht sind Volksbefragungen nicht rechtlich bindend, für eine Entscheidung à la Brexit müsste daher in beiden Kammern ein entsprechendes Gesetz verabschiedet werden. Die Einführung rechtsverbindlicher Referenden wurde zwar verschiedentlich diskutiert, erfordert aber eine Zweidrittelmehrheit in beiden Kammern des Parlaments. Entweder die Erste Kammer oder eine der kleineren Parteien in einer potenziellen Wilders-Koalition (z.B. D66 oder PvdA) würden nahezu sicher mit „Nein“ stimmen.

Besonders wichtig in diesem Zusammenhang: Laut einer im November 2016 in allen EU-Staaten durchgeführten Eurobarometer-Umfrage (Grafik 2) sind 77 Prozent der Niederländer nach wie vor für die Gemeinschaftswährung und nur 22 Prozent dagegen (im Durchschnitt der EU-28 liegt der Anteil der EU-Befürworter bei nur 58 Prozent).

Die Unsicherheit dürfte anhalten

Da weder das Ergebnis des Brexit-Referendums noch der US-Präsidentschaftswahlen korrekt vorhergesagt wurde und der Populismus überall in Europa an Boden gewinnt, ist verständlich, dass die Märkte mit Sorge auf die anstehenden Wahlen in den Niederlanden blicken. Mit der wachsenden Angst vor einer Regierungsbeteiligung von „Anti-Establishment“-Parteien haben sich die Risikoaufschläge niederländischer und auch französischer sowie italienischer Anleihen geweitet. 

Dabei ist der politische Ausblick für die Niederlande zumindest momentan vergleichsweise günstig. In der Praxis gibt es erhebliche Hürden, die einer Wilders-Regierung und einem Nexit-Referendum im Wege stehen und beide äußerst unwahrscheinlich machen. Das wahrscheinlichste Resultat ist eine weitere VVD-geführte Koalition mit Mark Rutte als Ministerpräsident. In diesem Fall wäre nicht nur eine politische Kehrtwende auszuschließen, sondern die Niederlande könnten sogar als Katalysator für die weitere europäische Integration wirken. Für die Märkte wäre dies äußerst positiv.

Auf kurze Sicht würde man die zügige Bildung einer neuen Koalition ohne PVV-Beteiligung vermutlich als – wenn auch vorläufiges – Signal für eine Schwächung der populistischen Strömungen innerhalb Europas betrachten. Ein Signal, das auch seine Wirkung auf die zweite Runde des französischen Präsidentschaftswahlkampfs nicht verfehlen dürfte. Da sich die Koalitionsverhandlungen jedoch über mehrere Wochen hinziehen können, dürfte die Nervosität der Märkte noch einige Zeit anhalten, zumal bei unerwartet gutem Abschneiden der PVV. Dies würde auch die Verhandlungen mit Griechenland, sofern hier bis zum 15. März keine Einigung erzielt wird, und Großbritannien erschweren, da einige Entscheidungen dann womöglich erst nach einer erfolgreichen Regierungsbildung getroffen werden könnten. Selbst wenn sie dem oben skizzierten Basisszenario entsprechen sollte, bestünde das größte Risiko einer heterogenen Koalition darin, dass sie nicht halten und damit vorzeitige Neuwahlen und weitere Unsicherheiten nach sich ziehen könnte.

von Mathieu Nègre, Head of Emerging Markets Equities – Union Bancaire Privée.

Die Neuausrichtung des chinesischen Wirtschaftsmodells war in den vergangenen Monaten neben Zentralbankbeschlüssen das am häufigsten kommentierte makroökonomische Phänomen. Das ist vor allem auf zwei Aspekte zurückzuführen: Erstens, nahmen Investitionen historisch einen hohen Anteil von Chinas Bruttoinlandsprodukts ein. Diese Tendenz nimmt nun zugunsten höherer inländischer Konsumausgaben ab. Zweitens, kann China nicht mehr nur als Anbieter billiger Arbeitskräfte bezeichnet werden – das Land entwickelt sich stetig zu höherwertigen Exporten hin.

Die Auswirkungen zeichnen sich bereits an Aktienpreisen und Unternehmensstrategien ab und sind ein weiteres Zeichen für den strukturellen Wandel.  In den vergangenen fünf Jahren haben die chinesischen Sektoren des „neuen“ Chinas (Konsumgüter, Technologie und der Dienstleistungssektor) die etablierten alten Sektoren (Fertigungsindustrie, Energie und Rohstoffbranche) überholt.

Auf chinesischer Unternehmensseite gibt es zahlreiche Beispiele, stellvertretend und am anschaulichsten für die Änderungen steht allerdings Lenovo. Das Unternehmen war ursprünglich ein kleiner PC-Hersteller für den lokalen Markt, bevor es 1996 zum Marktführer in China aufstieg, einige Jahre später dann Marktführer in Asien wurde und 2013 weltweit an erster Stelle stand. In diesem Zeitraum produzierte Lenovo zuerst Desktops, dann Laptops und stieg schließlich in die Herstellung von Mobiltelefonen und Servern ein. Das Unternehmen musste seinen Namen ändern, um sich als richtige Marke zu etablieren. Außerdem hat sich Lenovo international weiterentwickelt, um seine Produkte in den meisten Industriestaaten zu vermarkten und zu vertreiben. Das Image des Konzerns hat aufgrund der schlechten Aktienentwicklung der vergangenen zwei Jahre etwas gelitten. Lenovos strategische Entwicklung ist jedoch beispielhaft, da sie viele Aspekte beinhaltet, die chinesische Unternehmen in den vergangenen Jahren angewandt haben und somit die chinesische Wirtschaft neu ausgerichtet haben – unter anderem der anhaltende Fokus auf Innovation, eine dominante Position am Heimatmarkt und gezielte ausländische Akquisitionen.

Drei Faktoren spielen dabei eine besondere Rolle: Erstens, ist Innovation offensichtlich in vielen Ländern ein wichtiger Aspekt, doch am hart umkämpften chinesischen Binnenmarkt ist sie mit das wichtigste Unterscheidungsmerkmal.  Lenovo hat überdurchschnittlich viele Innovationen und Erstauflagen in China entwickelt, zum Beispiel den ersten chinesisch-sprachigen PC oder Chinas ersten Pentium PC. Chinas niedrige Produktionskosten halfen zusätzlich, dass das Unternehmen zum Marktführer in diesem Wachstumssektor aufstieg. Die chinesischen Internetriesen Tencent und Alibaba investieren ebenfalls beträchtliche Summen in neue Dienstleistungen. Sie gehören in China zu den größten Investoren in Forschung und Entwicklung (R&D) und sind weltweite Innovationsführer im Bereich elektronischer Zahlungssysteme. Die Zeiten, in denen chinesische Unternehmen ausländische Innovationen für den Heimmarkt kopierten, sind vorbei. Diese Unternehmen sind heute Vorreiter in ihren Sektoren.

Ein zweiter Faktor ist der strategische Erfolg am Heimmarkt. Aufgrund des steigenden Konsums ist der chinesische Binnenmarkt in vielen Branchen bereits so groß, dass es für Unternehmen ausreicht, an der Spitze des Heimatmarktes zu stehen, um gleichzeitig zu den weltgrößten Unternehmen gehören. Xiaomi war bereits der größte Smartphone-Hersteller weltweit, noch bevor es sein erstes Gerät exportierte – dank des überragenden Erfolgs seiner Telefone auf dem chinesischen Festland. Huawei stieg bei Xiaomi ein, als die Verkaufszahlen zurückgingen und das Start-up mit Schwierigkeiten zu kämpfen hatte und sicherte sich somit umkämpfte lokale Marktanteile. Huawei stieg somit ebenfalls in die Top 5 der Welt auf. Sollte das Unternehmen seinen Platz in der globalen Rangliste verlieren, wird sicherlich ein chinesischer Konkurrent seinen Platz einnehmen. Unter die Weltbesten haben es vor kurzem auch die chinesischen Unternehmen Oppo und Vivo geschafft, die vor 12 Monaten international noch unbekannt waren, sich aber rasch am Heimmarkt durchgesetzt haben.

Dieses Muster ist auch in anderen Sektoren zu beobachten. Die TV-Marken Hisense, TCL und Skyworth halten einen Anteil von je 15 Prozent am chinesischen Heimatmarkt, der sich auf rund 160 Millionen Fernseher pro Jahr beläuft. Die Qualität der besten Produkte verbessert sich stetig und nähert sich internationalen Standards an – auch wenn diese Marken noch nicht mit südkoreanischen oder japanischen Herstellern konkurrieren können. Sie haben das Potenzial weiter in der Wertschöpfungskette aufsteigen.

Comac, der Hersteller des ersten kommerziellen Kurzstreckenflugzeugs Chinas, kann sein Produktangebot ausweiten, da er auf eine beträchtliche Binnennachfrage zurückgreift. Das erste Modell des Unternehmens, der ARJ 21, ein Kurzstreckenflugzeug mit 90 Sitzplätzen, wurde bereits mehr als dreihundertmal für insgesamt elf Milliarden US-Dollar verkauft. Fast alle Käufer waren Chinesen. Comac nutzte diesen Erfolg und kündigte jüngst eine Kooperation mit Russland für ein gemeinsames Langstreckenflugzeug  an. Boeing und Airbus fühlen sich noch nicht bedroht, räumen aber ein, dass auf lange Sicht eine reale Konkurrenzgefahr besteht.

Drittens, spielen Akquisitionen eine strategische Rolle für chinesische Unternehmen. Das Tempo der Übernahmen ausländischer Unternehmen durch chinesische Marktführer scheint sich beschleunigt zu haben. Die Automobilhersteller nehmen gezielt ehrgeizige Akquisitionen ins Visier. Geely hat Volvo gekauft und Dongfeng Motors wurde Teilhaber an PSA. Lenovo hatte vor einiger Zeit das PC-Geschäft von IBM übernommen und sich somit internationale Marktanteile gesichert. Die Automobilhersteller wenden dieselbe Strategie an. Geely nutzte das Know-how von Volvo, um einen Wagen ausschließlich für den chinesischen Premium-Markt zu bauen. Außerdem eröffnete der Konzern eine Volvo-Fabrik in China, als kostengünstige Produktionsstätte für den US-Markt. Tsinghua Unigroup hatte noch größere Ambitionen und akquirierte die Halbleiterunternehmen Spreadtrum, RDA und Powertech. Der Konzern ist aber in Taiwan und den USA vor kurzem auf Widerstand gestoßen, da die Akquisitionsziele für die beiden Länder sensible Angelegenheiten sind. Es ist wahrscheinlich, dass dieser Widerstand einen Konzern wie Tsinghua bei seinen Übernahmebestrebungen bremsen wird, aber seine langfristigen Pläne deswegen nicht grundsätzlich ändert. Denn  auf China entfällt mehr als ein Viertel der weltweiten Nachfrage nach Speicherchips. Die Erhöhung der heimischen Produktion ist daher eine nationale Priorität.

Obwohl die einzelnen Sektoren sehr unterschiedlich sind, haben alle diese Unternehmen eines gemeinsam: Sie profitieren von der Neuausrichtung des chinesischen Wirtschaftsmodells hin zum Konsum und nutzen ihren Anteile am Heimatmarkt, um international in Bereiche vorzustoßen, die für chinesische Unternehmen neu sind. Dies ist einer der Gründe, weshalb der Anteil Chinas am Welthandel stetig steigt. Trotz der berechtigten Sorgen über den chinesischen Finanzsektor scheint dieser Trend genug stark zu sein, um anzudauern.

Die Rohstoffmärkte bergen weiteres Aufwärtspotenzial – denn sie befinden sich in einer langfristigen zyklischen Erholungsphase. Zu dieser Einschätzung kommt Jan van Eck, Geschäftsführer des US-amerikanischen Asset Managers VanEck. „Im vergangenen Jahr haben wir ein Ende der fünfjährigen Baisse an den Rohstoffmärkten erlebt. Die Betrachtung der Rohstoffkurse über die vergangenen dreißig Jahre zeigt, dass eine Erholung im Durchschnitt etwa drei Jahre andauert. Daher sehen wir aktuell weiterhin Luft nach oben“, so der Experte. Profitieren dürften von dieser Entwicklung vor allem Rohstoff-Aktien. Dank einer stärkeren Kostendisziplin könnten beispielsweise Minenbetreiber oder auch Energiekonzerne deutlich profitabler wirtschaften und somit kräftige Gewinne einfahren. Auch die Schwellenländer sollten mit steigenden Rohstoffpreisen wieder an Fahrt gewinnen.

Aktien: Fiskalpolitische Maßnahmen dürften US-Wachstum ankurbeln

Positiv gestimmt ist Jan van Eck aber insbesondere auch für US-Aktien. Der fundamentale politische Kurs der neuen US-Regierung werde die Wirtschaft wieder in Schwung bringen. Ausschlaggebend sei dafür insbesondere die geplante Senkung der Unternehmenssteuern. Zwar sei davon auszugehen, dass dieser fiskalpolitischen Maßnahme eine straffere Geldpolitik durch die Federal Reserve entgegengesetzt werde. Letztendlich allerdings dürften die positiven fiskalpolitischen Einflüsse überwiegen. Aber auch global ergebe sich für die kommenden Monate ein positives Bild für die Aktienmärkte: „Abgesehen von Überzeichnungen am Markt sehen wir derzeit kaum Gründe, nicht vollständig in Aktien investiert zu sein. Daher werden wir unseren Aktienanteil übergewichten – wie wir es bereits seit einigen Jahren halten“, so van Eck.

Anleihen: Rückkehr zur Normalität sorgt für hohe Volatilität

Für die Rentenmärkte rechnet van Eck mit unverändert hoher Volatilität. „Die Notenbanken kehren langsam von ihrer Negativpolitik – oder entsprechenden Plänen – ab“, so van Eck. In diesem Umfeld böten Anleihen mit niedriger Laufzeit die Chance, potenzielle Kursverluste durch Zinsanstiege zu vermeiden. „Eine Alternative dazu bieten Engagements in höhere Kreditrisiken, insbesondere US-High-Yields oder Schwellenländeranleihen“, so van Eck.

Über VanEck:
VanEck steht für intelligente Investmentstrategien, die gezielt attraktive Möglichkeiten im Markt aufgreifen. Seit Gründung im Jahr 1955 ist das Unternehmen ein Vorreiter für globale Investments und stellt traditionell und unabhängig vom Marktumfeld die Interessen seiner Kunden allen anderen voran. Bis heute ist VanEck dieser Tradition verpflichtet und bietet vorausschauende, aktive und passive Investment-Portfolios in den Bereichen Rohstoffe, Schwellenmärkte, Edelmetalle, Renten sowie weiteren alternativen Anlageklassen an.

Mehr Informationen zu VanEck und unseren Fonds finden Sie auf www.vaneck.com oder unserem Blog www.vaneck.com/etf-europe/blog