Gewinnmitnahmen bei Rohöl, das nach OPEC-Treffen abrutscht

Nachdem die OPEC die Förderquoten verlängert hat, kommt es bei Rohöl-ETPs zu den höchsten Abflüssen seit sechs Monaten. Die Zuflüsse in Industriemetall-ETPs erreichen ein Siebenjahreshoch, da die Auflösung spekulativer Positionen nachlässt. Anleger fühlen sich zu Technologie-ETPs hingezogen, die in der elften Woche in Folge Zuflüsse verzeichnen, diesmal 34 Mio. US-Dollar. US-Dollar werden mittlerweile seit sechs Wochen zu Lasten des Euro gekauft, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick.

Nachdem die OPEC die Förderkürzungen verlängert hat, kommt es bei Rohöl-ETPs (A0KRJX) zu den höchsten Abflüssen seit sechs Monaten. Die OPEC und ihre unabhängigen Partnerländer haben vereinbart, die Förderung für weitere neun Monate auf dem aktuellen Niveau einzufrieren. Das Kartell unter der Führung von Saudi-Arabien bemüht sich um eine Stützung der Preise, seit sein Experiment 2014 zu einem Preiseinbruch führte und die Volkswirtschaften vieler OPEC-Staaten lahmlegte. Um allerdings den Markt in einen Schockzustand zu versetzen und die Preise nach oben zu treiben, wären tiefere Einschnitte vonnöten gewesen. Da die Förderung in den USA, Kanada und Brasilien weiter zunimmt und die globale Nachfrage keine Stärke zeigt, werden die globalen Reserven hoch bleiben. „Das Ziel der OPEC, die Lagerbestände der OECD auf den Fünfjahresdurchschnitt zu drücken, wird daher von der steigenden Schieferölproduktion in den USA unterlaufen. In der Folge rutschten die Rohölpreise ab, und Anleger ergriffen die Gelegenheit, die Gewinne zu verbuchen. Long-Rohöl-ETPs verzeichneten mit insgesamt 100 Mio. USD die höchsten Abflüsse seit Anfang Dezember 2016“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Anleger fühlten sich zu Technologie-ETPs hingezogen, die in der elften Woche in Folge Zuflüsse verzeichneten. Der Technologiesektor führt die weltweite Aktienentwicklung weiter an, da die Gewinne der Techfirmen in den USA besser als erwartet ausfielen. „Die Zuflüsse in die Themen-ETPs für Cybersicherheit (A14ZT8) und Robotik (A12GJD) erreichten mit insgesamt auf 34 Mio. USD den höchsten Stand seit elf Wochen“, ergänzt Hein.

US-Dollar werden mittlerweile seit sechs Wochen zu Lasten des Euro gekauft. Obgleich der Markt eine Zinsanhebung auf der Fed-Sitzung im Juni voll eingepreist hat, schwächt sich der US-Dollar ab. So erreichte der US-Dollar-Index (DXY) in der vergangenen Woche seinen tiefsten Stand seit Oktober 2016. Parallel zur Kursschwäche ermäßigte sich in den letzten Wochen auch die Positionierung auf dem Terminmarkt. Die ETP-Anleger blieben jedoch optimistisch und lenkten in der sechsten Woche hintereinander Gelder in Long-USD-ETPs. Die Zuflüsse betrugen in dem Zeitraum insgesamt 57 Mio. USD. Gleichzeitig wurden die Positionen in Short-USD-ETPs gekürzt und insgesamt 15,3 Mio. USD abzogen, so viel wie zuletzt in der ersten Woche Januar 2017. „Gekauft wurden US-Dollar in erster Linie zu Lasten des Euro, der den Schlüsselwiderstand bei 1,12 nach oben durchbrach. Long-Euro-ETPs verzeichneten die höchsten Abflüsse in zwanzig Wochen, während Short-Euro-ETPs in der sechsten Woche in Folge Zuflüsse verbuchten“, so Hein.

Die Zuflüsse in Industriemetalle (A0SVX7) erreichten ein Siebenjahres­hoch. Die Anleger verstanden die Stabilisierung der Metallpreise als Signal, endlich mit der Schnäppchenjagd in dem Sektor zu beginnen. „Die Auflösung spekulativer Positionen lässt nach, die chinesische Wirtschaft zeigt erste Anzeichen der Stabilisierung und die dortigen Behörden legen neue Infrastrukturprogramme auf. In breit aufgestellte Industriemetallkörbe flossen 42 Mio. USD – soviel wie zuletzt vor sieben Jahren“, sagt Hein.

Trotz DAX-Höchststand: Einstieg in Aktien lohnt sich – Kontinuität zählt

von Andreas Telschow, Anlageexperte bei Fidelity International.

Der DAX hat die 12.000-Punkte-Marke überschritten. Lohnt es sich jetzt noch, in den deutschen Aktienmarkt zu investieren? Und sind die Schwankungen an den Märkten mit Blick auf anstehende Wahlen und die Zinspolitik der Zentralbanken nicht ohnehin unberechenbar? Viele Anleger sind verunsichert und neigen dazu, in volatilen Börsenphasen Aktien und Fonds schnell zu verkaufen. „Mit Blick auf die Rendite der Anlage ist das eine denkbar schlechte Entscheidung, denn die größten Kurssteigerungen an der Börse finden an nur wenigen Tagen statt. Durchhalten zahlt sich aus – Kontinuität ist bei der Aktienanlage wichtiger als der vermeintlich richtige Zeitpunkt. Ganz nach der Börsenweisheit: Hin und Her macht Taschen leer.“

Eine langfristige Betrachtung des deutschen Aktienmarktes zeigt: Ein Anleger, der mit der Einführung des Euros am 31.12.1998 1.000 Euro in deutsche Standardwerte – gemessen am MSCI Germany – investiert hat, erzielte damit bis Ende April 2017 2.557 Euro. Hätte der Anleger dagegen die 10 besten Tage dieses Zeitraums verpasst, wären daraus nur 1.159 Euro geworden. Hätte er die Kurssteigerungen der 40 besten Tage nicht mitgenommen, wären sogar nur noch 260 Euro übrig gewesen.

„Schwankungen an den Aktienmärkten sind ganz natürlich. Mit dem höheren Risiko von Aktien- und Aktienfonds sind aber auch langfristig höhere Renditechancen verbunden. Anleger sollten in volatilen Börsenphasen keinesfalls in Panik geraten und überstürzt Aktien oder Fonds verkaufen. Wie die Berechnungen zeigen, kann man den ‚richtigen‘ Ein- oder Ausstiegszeitpunkt nicht vorhersehen. Es kommt darauf an, langfristig investiert zu sein“, so Telschow.

Wertentwicklung einer Anlage in deutsche Standardaktien gemessen am MSCI (LC) Germany*

Die Entgiftung am Rentenmarkt hat eingesetzt

Null- bzw. sogar Minusrenditen bei Anleihen – wie sie noch vor einigen Monaten an der Tagesordnung waren – bildeten die Spitze des Eisberges eines unglaublichen Bullenmarktes, der seine Ursprünge bereits 1981 hatte. Haupttreiber dieser Entwicklung war die Politik der Notenbanken, die mit kontinuierlichen Zinssenkungen und quantitativen Maßnahmen die Nachfrage nach festverzinslichen Wertpapieren stetig befeuerten.

Trotz der noch expansiven Geldpolitik in weiten Teilen der Welt steigen seit einiger Zeit die Renditen an den Anleihemärkten wieder. „Möglicherweise sehen wir gerade den Anfang einer Kehrtwende bei Anleiherenditen“, kommentiert Peter de Coensel, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam Asset Management. Und begründet dies folgendermaßen: „Die Eingriffe der Notenbanken durch Anleihekäufe und andere geldpolitische Lockerungsmaßnahmen laufen nun aus. Im Rentensegment hat die Entgiftung bereits eingesetzt. Die Renditen von Staatsanleihen aus Kernländern werden sich allmählich im positiven Terrain normalisieren, da die Programme zur quantitativen Lockerung bedachtsam zurückgefahren werden. Viele Regierungen dürften höhere Investitionen vornehmen und eine nachhaltigere Haushaltspolitik verfolgen, im Rahmen derer mehr Wachstum auf eine sozial verträglichere Weise generiert wird.“

Was heißt „Normalität“?

Nach Jahrzehnten sinkender Zinsen und damit sinkender Anleiherenditen drängt sich die Frage auf, wo denn das „normale“ Renditeniveau überhaupt liegt. Bei Degroof Petercam Asset Management hat man sich dafür die historischen durchschnittlichen 10-Jahres-Verzinsungen in den Vereinigten Staaten und Europa angeschaut. Diese schwankten in den vergangenen 100 Jahren zwischen zwei und vier Prozent. „Vor dem Hintergrund dieser Erkenntnis ist davon auszugehen, dass es einige Zeit dauern wird, bis das derzeitige ultra-niedrige Zinsniveau den langfristigen Durchschnitt wieder erreichen wird“, sagt der Rentenchef bei Degroof Petercam Asset Management. Mehr denn je käme es dem Experten zufolge darauf an, geduldig zu sein: „Wir müssen davon ausgehen, dass das Regime aus niedriger Produktivität, niedriger Inflation und geringen Investitionen der Unternehmen vorerst weiterhin Bestand haben wird. Erst wenn sich dieses Regime ändert, sollten die Leitzinsen wieder auf ein Niveau zwischen zwei und drei Prozent steigen können.“

Risiken durch Diversifikation im Griff behalten

An den Märkten besteht weiterhin Anpassungsbedarf an einem Abbau der preisstützenden Nachfrage und an eine wachsende Fülle von Faktoren, die zu höherer Inflation führen können. Dieser Wandel kann Anleihen mit einem Risikoaufschlag und geringer Liquidität in Mitleidenschaft ziehen, die unter Investoren bei ihrer Suche nach Rendite über einen langen Zeitraum hinweg dank der quantitativen Lockerungsprogramme als äußerst attraktiv galten.

„Institutionelle Anleger sollten bereit sein, in ein breiteres Spektrum von festverzinslichen Anlagen zu investieren und eine intelligente Streuung unter Einbeziehung von globalen Staatsanleihen, Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und hochverzinslichen Unternehmenspapieren vorzunehmen“, rät Peter de Coensel, der den globalen Rentenfonds DPAM L Bonds Universalis Unconstrained managt. „Zusätzlich können nicht auf Euro lautende Anlagen die Diversifizierung und die Renditeaussichten verbessern. Bei Staatsanleihen kann zudem eine Wertsteigerung durch die Beimischung von Schwellenländer- und inflationsindexierten Anleihen erreicht werden.“ 

Gefahr steigender Korrelationen zwischen Anleihen und Aktien

Durch die Politik der Europäischen Zentralbank ist in Europa im Rentensegment eine Massenspekulation im Gange. Gleichzeitig sind Sell-Side-Banken infolge geänderter Regelungen weniger zur Bereitstellung von Liquidität bereit. Zudem sind Anleihe-Investments in passiven ETFs kräftig angestiegen, weshalb es zu Engpässen kommen kann, wenn Anleger ihre Bestände zur gleichen Zeit abstoßen. Da Industrienationen zunehmend eine restriktivere Geldpolitik verfolgen und die Inflation tendenziell steigt, muss zukünftig mit steigenden Korrelationen zwischen Anleihen und Aktien gerechnet werden.

Anleihen könnten infolge der sinkenden Diversifizierungseffekte an Attraktivität verlieren. Anleger sollten deshalb Momentum-Strategien den Rücken kehren, denn der 35-jährige Anleihen-Bullenmarkt könnte sich allmählich in einen Bärenmarkt wandeln. Einem Anleger, der über hochwertiges Research verfügt und stark selektiv vorgeht, würden sich dennoch lukrative Anlagechancen bieten.

So zum Beispiel bei Hybridanleihen, also eigenkapitalähnlichen, nachrangigen Unternehmensanleihen, und Staatsanleihen der Euro-Peripherie. Auch bei High Yield-Anleihen und Emissionen auf der Schwelle zwischen Investment Grade und High Yield-Rating sei Wertpotenzial vorhanden. Schließlich sollten Anleger sich in gewissem Umfang gegen unerwartete Ereignisse absichern. 10-jährige US-Staatsanleihen oder Bundesanleihen könnten sprunghaft in der Rendite anziehen, während eine mögliche Abverkaufswelle bei Unternehmensanleihen den Verkaufsdruck auf Aktien stark erhöhen würde. „Diese Annahmen sind jedoch nicht Teil unseres Basisszenarios“, betont Peter de Coensel.

Über Degroof Petercam
Degroof Petercam Asset Management (DPAM), mit Hauptsitz in Brüssel, ist eine in den Benelux-Ländern führende unabhängige Asset Management-Gesellschaft mit langjähriger Marktreputation in Long Only- Anlagekonzepten sowie spezialisierten Asset Management-Lösungen. Neben aktiv gemanagten Publikumsfonds verwaltet DPAM Vermögensverwaltungsmandate für institutionelle Investoren in ganz Europa und stellt seine Expertise über ein breites Netzwerk von über 400 Vertriebspartnern zur Verfügung. Das Produkt- und Dienstleistungsangebot von DPAM richtet sich vornehmlich an öffentliche und betriebliche Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften, private Banken sowie gemeinnützige Organisationen. Aktuell verwaltet DPAM ein Vermögen von über 37 Milliarden Euro.

Alleiniger Anteilseigner ist die unabhängige und renommierte Degroof Petercam Gruppe, die mit Büros in Belgien, Luxemburg, Frankreich, Spanien, der Schweiz, den Niederlanden, Deutschland, Italien und Hongkong insgesamt 1.400 Mitarbeiter in den Bereichen Asset Management, Private Banking, Investment Banking (Corporate Finance und Wertpapierhandel) und Asset-Servicing beschäftigt. Ca. 70 Prozent der Aktien der in Privatbesitz gehaltenen Gesellschaft befinden sich in den Händen von Familien und Referenz-Aktionären (Philippson, Peterbroeck, Van Campenhout, Haegelsteen, Schockert, Siaens sowie CLdN Finance und Cobepa). Der Rest des Grundkapitals wird von der Unternehmensführung und Mitarbeitern, Finanzpartnern und sonstigen Aktionären gehalten.

Unternehmensgewinne sind derzeit der wichtigste Treiber für die Aktienmärkte

Larry Hatheway, Group Head GAM Investment Solutions und Chefökonom beim Asset Manager GAM, kommentiert einmal im Monat die aktuelle Marktlage.

Unsere Prognose für die Märkte bleibt zuversichtlich. Die Trends, die vom zweiten Halbjahr 2016 bis zu den ersten Monaten 2017 zu beobachten waren, dürften andauern. Die Treiber der Marktperformance haben sich allerdings verändert. 2016 und Anfang 2017 wurde die Risikobereitschaft durch positive Wachstumsüberraschungen und eine wachstumsorientierte Politik in Washington unterstützt. Derzeit erhalten Aktien die größte Unterstützung von den Unternehmensgewinnen. Anfang 2017 erholten sich die Gewinne sowohl in den USA, insbesondere aber auch in Europa und selbst in einigen Schwellenländern. Die Anleihemärkte befinden sich indes nach wie vor in der Defensive. Dies resultiert hauptsächlich aus der Erwartung, dass die US-Notenbank ihre Geldpolitik weiter normalisieren wird, aber auch aus der um sich greifenden Annahme, dass die Europäische Zentralbank (EZB) im späteren Jahresverlauf zu einer neutraleren Haltung übergehen wird.

Die politische Unsicherheit in den USA machte sich in letzter Zeit auch an den Kapitalmärkten bemerkbar. Die Besorgnis über eine mögliche Behinderung der Justiz durch die US-Regierung löste einen Rückschlag aus. Es gestaltet sich nach wie vor schwierig, die politische Unsicherheit in die tägliche Entscheidungsfindung über Anlagen einzubeziehen. Früher bewährte Methoden, wie das Spekulieren auf einen Sprung bei der impliziten Volatilität, waren im letzten Jahr nicht sehr erfolgreich.  Vielmehr sind wir der Ansicht, dass robuste Portfolios, die verschiedene Strategien umfassen, die beste Möglichkeit sind, sich gegen unvorhersehbare Ereignisse zu wappnen. Dazu setzen wir etwa Relative-Value-, marktdirektionale und Carry-Positionen ein.

Sofern eine größere Überraschung ausbleibt, nehmen die Märkte das vermutliche Ergebnis der bevorstehenden Parlamentswahlen in Großbritannien weitgehend vorweg. Das britische Pfund hat sich erholt, denn die meisten Anleger rechnen mit einem historischen Wahlsieg der Konservativen. Dieser würde ihre geringe Mehrheit im Unterhaus stärken und Premierministerin May bei den Verhandlungen mit Europa eine größere Flexibilität verschaffen. Wir rechnen aber auch mit einigen negativen Überraschungen, die aus den tatsächlichen Brexit-Verhandlungen resultieren könnten. Großbritannien wird sich im Vergleich zur Position der EU als Ganzes und zu den Interessen der einzelnen europäischen Länder in einer schwachen Verhandlungsposition befinden, selbst wenn diese durch eine Tory-Mehrheit im Unterhaus gestärkt wird.

In den USA dürfte die US-Notenbank Fed ihre geldpolitische Normalisierung mit einer weiteren Zinserhöhung im Juni und möglicherweise zwei weiteren Schritten vor dem Jahresende fortsetzen. Bis zum Ende des Jahres dürfte sie außerdem weitere konkrete Schritte zur Normalisierung ihrer Bilanz unternehmen. Unter anderem wird sie voraussichtlich bekannt geben, auf welche Weise ihr Wertpapierbestand reduziert werden soll.

Die größere Überraschung für die Kapitalmärkte dürfte von der EZB ausgehen. Die EZB verfolgt derzeit nicht nur eine außerordentlich expansive Geldpolitik, sondern tendiert auch zur Lockerung. Dies dürfte sich bald ändern. Die Richtungsänderung hin zu einer neutraleren Haltung könnte bereits im Juni eintreten, spätestens im September. Zu diesem Zeitpunkt werden die Märkte mit einer Drosselung und möglicherweise auch mit der Aufhebung der negativen Einlagensätze rechnen. Daher werden die Stellungnahmen und Maßnahmen der EZB im zweiten Halbjahr 2017 stärkere Auswirkungen auf die Märkte haben als die der Fed.

Über GAM
GAM ist eine der führenden unabhängigen, reinen Vermögensverwaltungsgruppen der Welt. Unter den beiden Marken GAM und Julius Bär Fonds bietet sie aktive Anlagelösungen und  produkte für Institutionen, Finanzintermediäre und Privatkunden an. Das Investment-Management-Kerngeschäft der Gruppe wird durch eine Private Labelling-Sparte ergänzt, die Management-Company- und andere unterstützende Dienstleistungen für Dritte anbietet. GAM beschäftigt etwa 1 000 Mitarbeitende in 13 Ländern und betreibt Anlagezentren in London, Cambridge, Zürich, Hong Kong, New York, Lugano und Mailand. Die Vermögensverwalter werden von einem umfassenden weltweiten Vertriebsnetz unterstützt.

Auf der Suche nach Gleichgewicht

von Andrew Wilson, CEO für EMEA und Co-Head des Global Fixed Income und Liquidity Management Teams bei Goldman Sachs Asset Management.

Nach wie vor spricht das Makroumfeld für Vermögenswerte, die auf Wachstum ausgerichtet sind. Angeführt von den Industrieländern schreitet die wirtschaftliche Expansion voran und synchronisiert sich weltweit. Die Finanzbedingungen bleiben zudem positiv: Die Aktienmärkte entwickeln sich stark und Kredite sind günstig. Deshalb denken wir, dass die Märkte womöglich zu optimistisch sind. In den nächsten Monaten könnte sich diese Inkonsistenz auflösen und wieder ein Gleichgewicht herstellen.

Europa: Risikoeinpreisung voraus

Beunruhigend war zuletzt, dass auf dem Markt für europäische Staatsanleihen keine Risikoaufschläge erhoben wurden - trotz vom wachsenden Populismus ausgelösten Tail Risks. Volatilitäten auf den Märkten für Staatsanleihen blieben bislang aus und pendelten sich zwischen einer moderaten Spreadausweitung und rückläufigen politischen Risiko ein. Obwohl sich Emmanuel Macron bei der zweiten Runde der Präsidentenwahl am 7. Mai gegen Front-National-Kandidatin Marine Le Pen durchsetzen konnte, glauben wir nicht, dass der Sieg Macrons die Gefahr einer Fragmentierung der Eurozone langfristig tilgen kann. Vielmehr stellt der wachsende Nationalismus mittlerweile die dritte große Herausforderung für den Euroraum dar, beginnend mit der Staatsschuldenkrise von 2011 und der Flüchtlingswelle im Jahr 2015.

Wir gehen davon aus, dass auf den Märkten des Euroraums (mit Ausnahme Deutschlands) bis zur Wahl in Italien in 2018 mehr Risiken eingepreist werden dürften. In Italien strebt die Protestbewegung „Fünf Sterne“ ein Referendum über die Mitgliedschaft im Euroraum an und hat sich zu einem ernsten Rivalen der regierenden Mitte-Links-Partei entwickelt. Wir halten derzeit keine Positionen in Italien, auch wenn wir der Ansicht sind, dass alle defensiven Trades unser Übergewichtung im Euro-Währungsgebiet zugutekommen dürften.

Regional gesehen bieten außerdem mittel- und osteuropäische Währungen den Vorteil, dass die zugehörigen Zahlungsbilanzen positiv und Handelsverflechtungen mit dem europäischen Wachstum tief sind. Weiterer Pluspunkt: Sie sind nicht in die Probleme des Euros verwickelt.

Was Großbritannien betrifft, so ist es unserer Meinung nach zu früh, um abzuschätzen, welche Auswirkungen der Austritt des Landes aus der EU auf die Politik des Euroraums haben wird. Gleichwohl ist es kein Geheimnis, worin die Herausforderungen für die britische Wirtschaft bestehen. Neben dem Inflationsdruck, dem Druck auf die Verbrauchernachfrage und einer hohen Volatilität über den zweijährigen Trennungsprozess könnte das Britische Pfund in Mitleidenschaft gezogen werden. Als Frühindikator beobachten wir vor allem die Verhandlungen über die Ausgleichszahlungen – also die Verbindlichkeiten Großbritanniens gegenüber der EU. Sollte sich dieser Prozess als schwieriger als ohnehin gedacht erweisen, drohen für die Zukunft eventuell noch größere Schwierigkeiten zwischen beiden Seiten.

USA: Diskrepanz zwischen Stimmung und Wirtschaftsdaten

In den USA ist man weiterhin auf der Suche nach einem Gleichgewicht zwischen der sehr positiven Grundstimmung und den harten Fakten, sprich niedrigeren Zinssätzen und einer strafferen Politik der US-Notenbank Fed. Wir denken, dass die qualitativen und quantitativen Maßnahmen zu einem moderaten Wachstumsanstieg von knapp 2,2 Prozent führen dürften. Sollte die Regierung in puncto Steuerreform vorankommen, könnte das Wachstum auch stärker ausfallen. Allerdings ist nicht davon auszugehen, dass sich Trumps wachstumsfördernden Regulierungs- und Fiskalmaßnahmen vor 2018 bemerkbar machen. Nach wie vor besteht eine Kluft zwischen den geldpolitischen Prognosen der US-Notenbank (Fed), den anhaltend niedrigen Zinssätzen und den lockeren Finanzbedingungen.

Wir rechnen damit, dass sich die US-Zinsen auf höherem Niveau einpendeln werden. Zudem bleibt abzuwarten, ob sich die allgemeinen Finanzbedingungen verschlechtern. Dies beeinflusst nicht zuletzt unseren Ausblick für die künftige Fed-Politik. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die Fed die Zinsen in diesem Jahr noch zweimal anheben und damit beginnen wird, ihre Bilanz zu bereinigen. Das Tempo für Zinserhöhungen könnte dann in 2018 noch einmal anziehen.

China: Verschuldung bleibt kurzfristig größtes Risiko

Für uns bleibt es dabei, dass die Hauptrisiken in den Entwicklungsländern von China ausgehen, nicht zuletzt weil die Märkte hier möglicherweise zu optimistisch agieren. Die Konjunkturabschwächung stellt eine langfristige Herausforderung dar, aber auf kurze Sicht sind vor allem die steigenden Finanzierungskosten der überschuldeten chinesischen Unternehmen beunruhigend. Die Schulden der wichtigsten chinesischen Finanzinstitute sind so hoch, dass ein Eingriff der chinesischen Regierung denkbar ist. Selbst wenn dies so kommen sollte, macht das aber nicht die mangelnde Transparenz in Bezug auf notleidende Kredite in den Bilanzen der chinesischen Banken wett. Wir halten folglich an unserer Überzeugung fest, jene asiatischen Währungen unterzugewichten, die den Markt- oder konjunkturellen Turbulenzen in China am stärksten ausgesetzt sind. Hierzu zählen etwa der Taiwan-, Singapur- und Hongkong-Dollar.

Emerging Markets: Das Comeback der Währungen

Die Schwellenländerwährungen feiern nach vier turbulenten Jahren ein Comeback und bieten einige der besten Chancen auf den heutigen Märkten. In Teilen der Entwicklungsländer haben wir es mit einer seltenen Kombination aus Value und sich verbessernden Fundamentaldaten zu tun, wobei die Währungen im Vergleich zu den Schulden nach wie vor unterbewertet sind. Im Gegensatz zur allgemeinen Auffassung denken wir, dass die Schwellenländer den Epizentren der heutigen politischen Risiken eher weniger ausgesetzt sind als z.B. die meisten Industrieländer. Kurz gesagt bevorzugen wir Märkte, die unserer Meinung nach vom Wachstum in Europa und den USA profitieren können, ohne in deren politischen Problemen unterzugehen.

Das heißt nicht, dass das politische Risiko aus den Schwellenländern verschwunden ist. Man denke nur an die Volatilitätssprünge des südafrikanischen Rands nach der Amtsenthebung des Finanzministers oder die Reaktion der türkischen Lira auf den Sieg von Präsident Erdoğan beim umstrittenen Verfassungsreferendum. Es handelt sich hierbei aber um konkrete Einzelfälle, die weniger Potenzial haben, auf andere Bereiche überzugreifen.

Über Goldman Sachs Asset Management
Goldman Sachs Asset Management (GSAM) ist einer der global führenden Vermögensverwalter. GSAM beschäftigt mehr als 2.000 Mitarbeiter an 31 Standorten weltweit. Das Unternehmen stellt institutionellen und Privatanlegern Anlage- und Beratungslösungen zur Verfügung, wobei die angebotenen Strategien das gesamte Spektrum an Anlageklassen, Branchen und Regionen abdecken. Unsere Anlagelösungen beinhalten Anleihen, Geldmärkte, börsengehandelte Aktien, Rohstoffe, Hedge-Fonds, Private Equity und Immobilien. Diese Lösungen stehen unseren Kunden im Rahmen unserer unternehmenseigenen Strategien, strategischen Partnerschaften und unseren offenen Architekturprogrammen zur Verfügung. Unsere Anlageteams umfassen mehr als 700 Anlagespezialisten, die die Marktkenntnisse, das Fachwissen im Bereich Risikomanagement und die technologischen Möglichkeiten von Goldman Sachs nutzen. Wir unterstützen unsere Kunden dabei, sich in den dynamischen Märkten von heute zu behaupten und ermitteln Anlagechancen, die ihre Portfolios und ihre langfristigen Anlageziele prägen. Wir stellen unsere globale Kompetenz den weltweit führenden Pensionsfonds, Staatsfonds, Zentralbanken, Versicherungsgesellschaften, Finanzinstituten, Stiftungen, Privatpersonen und Family Offices bereit. Im Auftrag dieser Kunden erbringen wir Anlage- oder Beratungsdienstleistungen. Per 31. Dezember 2016 belief sich das von GSAM verwaltete Vermögen auf 1,178 Billionen US-Dollar.

Fällige Anleihen nicht mehr im vollen Umfang reinvestieren

von Jörg Angelé, Patrick Krizan und Gottfried Steindl, Raiffeisen Research.

In den nächsten Tagen stehen mit dem Arbeitsmarktbericht sowie dem ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe die beiden Datenhighlights des Monats an.

Der Arbeitsmarkt dürfte sich im Mai erneut sehr erfreulich entwickelt haben. Wir gehen davon aus, dass erneut mehr als 200.000 neue Stellen geschaffen worden sind. Daten der Federal Reserve Bank von San Francisco, die den Einfluss der Witterung auf den Stellenaufbau analysieren, deuten auf ein Stellenplus von rund 250.000 hin. Den Daten zufolge wäre im April aufgrund der vorherrschenden Witterung - Temperaturen und Niederschlag - ein Stellenplus von circa 300.000 zu erwarten gewesen. Tatsächlich wurden gemäß Bureau of Labor Statistics aber „nur“ 211.000 neue Stellen besetzt. In der Regel gleichen sich solch große Diskrepanzen im Folgemonat zumindest teilweise wieder aus. Unsere Schätzung für den Beschäftigungsaufbau setzen wir mit 210.000 aber etwas geringer an, da es gut möglich ist, dass das Vormonatsergebnis nach oben revidiert wird. Die Arbeitslosenquote erwarten wir unverändert bei 4,4 %. Das Lohnwachstum dürfte mit einem Plus von 0,1 % p.m. enttäuschen. Verantwortlich ist ein Kalendereffekt: Der Tag der Datenerhebung, der 12. Mai, lag auf einem Freitag. War dies in den letzten Jahren der Fall, wurde im Durchschnitt nur ein Lohnzuwachs von 0,1 % p.m. ausgewiesen. Im Juni und Juli dürften die Löhne aber wieder spürbar stärker zulegen.

Für den ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe deuten die bis dato vorliegenden regionalen Stimmungsumfragen aus New York, Philadelphia und Richmond auf einen nochmaligen leichten Rückgang hin. Wir prognostizieren daher für Mai ein Niveau von 54,5 Punkten.

Weitere Daten: Die bereits vorliegenden Verbraucherpreisdaten deuten für April auf einen Rückgang der Vorjahresrate des Deflators des privaten Konsums auf 1,6 % hin. Die persönlichen Konsumausgaben dürften um 0,3 % p.m. gestiegen sein. Der Indikator zum Verbrauchervertrauen des Conference Boards dürfte in etwa auf dem Vormonatsniveau von 120,3 Punkten verharrt haben.

Das FOMC-Sitzungsprotokoll der Zinssitzung vom 3. Mai brachte wesentliche Aufschlüsse zur geplanten weiteren Vorgehensweise der US-Notenbank. Erstens ist der Wortwahl zu entnehmen, dass eine Zinsanhebung im Juni so gut wie ausgemacht ist. Zweitens ist die Mehrheit des Entscheidungsgremiums für den Beginn der Reduktion der Bilanzsumme in der zweiten Jahreshälfte, sofern sich die Wirtschaft wie erwartet entwickelt. Zinsanhebungen sollen dabei wie signalisiert fortgesetzt werden (vom aktuellen Niveau aus werden für heuer zwei und im Jahr 2018 drei Zinsanhebungen in Aussicht gestellt). Die Reduktion der Bilanzsumme soll langsam erfolgen. Derzeit wird favorisiert, fällige Anleihen (vor allem Staatsanleihen und Mortgage Backed Securuties) nicht mehr im vollen Umfang zu reinvestieren und dabei den Reinvestitionsgrad alle drei Monate zu reduzieren bis schlussendlich abreifende Papiere gar nicht mehr ersetzt werden. Die Untersuchung zu den Russland-Verbindungen des US-Präsidenten bzw. seines Mitarbeiterstabs und die damit verbundene politische Unsicherheit begünstigt weiterhin sichere US-Staatsanleihen. Die Rendite der 10-jährigen Laufzeit sank zuletzt auf bis zu 2,17 % ab, bevor sie aktuell wieder auf 2,25 % zulegen konnte. Generell scheinen wir uns momentan in einem Käufermarkt zu bewegen. Darauf weist unter anderem auch das steigende Handelsvolumen für Kauf-Optionen auf US-Staatsanleihe-Futures hin. Die Zuflüsse in den Staatsanleihemarkt manifestieren sich dabei bevorzugt auf der 10-jährigen Laufzeit, was zuletzt zu einer deutlichen Verflachung der US-Zinskurve geführt hat. Die Renditedifferenz zwischen der 2- und 10-jährigen Laufzeit liegt inzwischen bei nur noch 95 BP. Wir sehen dieses Niveau als untere Grenze einer realistischen Bandbreite an und erwarten in kommenden Wochen zumindest eine Stabilisierung. Darauf weisen auch die Optionen am Swapmarkt hin. Für am Geld liegende Optionen liegt die implizite Volatilität sowohl für kurze als auch lange Laufzeiten auf einem historisch niedrigen Niveau. Die Marktteilnehmer erwarten somit in den kommenden Wochen auch mit Hinblick auf die Fed-Zinssitzung im Juni keine Überraschungen bzw. starken Veränderungen der US-Renditen.

Den vollständigen wöchentlichen Marktausblick von Raiffeisen Research zu verschiedenen Märkten finden Sie links als PDF mit Charts.

Europäischer High-Yield-Markt läuft dem amerikanischen den Rang ab

Zuletzt rückten die Öl- und Rohstoffpreise wieder verstärkt in den Fokus der Finanzmärkte. Bedenken hinsichtlich eines Angebotsüberschusses und die Angst vor einer schwindenden Nachfrage aus China dominierten jüngst die Schlagzeilen und verursachten Volatilität und Preisschwächen. Mike Della Vedova, Portfoliomanager der European High Yield Bond Strategie von T. Rowe Price stellt sich daher die Frage: „Steigt der europäische Markt für Hochzinsanleihen angesichts der größeren Abhängigkeit amerikanischer High Yields von Öl- und Rohstoffpreisen jetzt wieder in der Anlegergunst?“

Die Energiebranche ist eine der größten Sektorgewichtungen im amerikanischen High-Yield-Markt und umfasst ungefähr 14 Prozent der Benchmark¹. Dieses Exposure lässt Della Vedova zufolge US-amerikanische Hochzinsanleihen anfälliger für Ölpreisbewegungen erscheinen als europäische, wo Emittenten aus dem Energiesektor gerade einmal fünf Prozent der Benchmark² ausmachen. „Das bedeutet, dass Europa wahrscheinlich eher in Marktphasen eine Outperformance zeigt, in denen der Preisdruck für Öl- und Rohstoffpreise weiter stark anhält. Beim Blick auf die Zusammensetzung des Gesamtmarktes wird zudem deutlich, dass der US-Markt einen höheren Anteil an schwächer-bewerteten Unternehmen aufweist“, so der Experte. Emittenten mit einem C-Rating machten 14,5 Prozent der Benchmark aus. In Europa liege der Wert bei lediglich vier Prozent. Unterm Strich scheinen das Risiko und die Volatilität für europäische High-Yields also niedriger zu sein als für amerikanische.

Aus fundamentaler Perspektive rückt laut Della Vedova für Europa wie für die USA insbesondere ein aktuelles Thema in den Fokus und zwar die sich verbessernden Unternehmensgewinne. Della Vedova ergänzt: „Allerdings ist es wichtig herauszustellen, dass sich Europa in einem früheren, kreditfreundlicheren Abschnitt des Konjunkturzyklus befindet als die USA, mit einem geringen Inflationsdruck sowie steigendem Wachstum.“ Des Weiteren profitiere Europa von der akkommodierenden Haltung der Europäischen Zentralbank (EZB). Während die US-amerikanische Federal Reserve die Geldpolitik straffe und dieses Jahr vermutlich noch zwei Zinsanstiege ansetze, bleibe die EZB bei ihrer Politik der Negativzinsen und kaufe aktuell jeden Monat Anleihen in Höhe von 60 Milliarden Euro. Obwohl eine gewisse Wahrscheinlichkeit bestehe, dass die EZB das Tempo ihrer Ankäufe drosseln werde, bleibe die Geldpolitik akkommodierend. „Auch aus technischer Sicht ist Europa derzeit stärker als die USA. Die Ausfallrate ist niedrig. Außerdem bleibt das Verhältnis von Angebot und Nachfrage im Ungleichgewicht – mit eher moderater Anleiheemission zu einer Zeit, in der die Anlageklasse nach wie vor Zuflüsse generiert“, beschreibt der Portfoliomanager.

Insgesamt untermauern die fundamentalen und technischen Faktoren, dass der europäische High-Yield-Markt stärker als der amerikanische sei. Vor dem Hintergrund der erneuerten Bedenken hinsichtlich des Ölpreises und der wiederaufkommenden Sorgen um China scheint die geringere Volatilität in Europa im Vergleich zu den USA äußerst attraktiv. „Wir präferieren weiterhin höhere Kupons, um Erträge einzuholen. Dafür nutzen wir unser bottom-up Credit-Research, um die besten Opportunitäten über die gesamte Bandbreite an Ratings und Laufzeiten zu identifizieren“, betont Della Vedova. Aufgrund dieses Ansatzes sei das Portfolio an Single-B-Unternehmen mit einer geringeren Laufzeit gegenüber der Benchmark übergewichtet.

1) BofA Merrill Lynch US High Yield Index, Stichtag 28. April 2017
2) BofA Merrill Lynch Euro High Yield Index, Stichtag 28. April 2017

Reisebericht aus der Golfregion: Anpassung an eine neue Öl-Realität

Leo Hu, Portfoliomanager für Schwellenländeranleihen bei NN Investment Partners, hat gerade die Golfregion besucht und traf sich mit Politikern, Energie- und Politikberatern und Finanzinstituten.

Bei der Analyse von Staatsanleihen sind für uns viele Parameter relevant, beispielsweise die Nettovermögensposition, das Management der Währungsreserven, die Reformbereitschaft, fiskalische Puffer, die potenzielle wirtschaftliche Diversifikation und die Nachfolgeplanung. Betrachtet man diese Faktoren, gibt es unserer Ansicht nach erhebliche Anlagechancen in der Golfregion, zumal die Anfangsphase der Strukturreformen erste positive Ergebnisse zeigt. Allerdings sind wir aktuell dennoch nur verhalten konstruktiv, da der schwierigste Teil der Reformen, die Umsetzung von sozial schwierigen Reformen auf lokaler Ebene, noch getestet werden muss.

Saudi-Arabien: Das visionäre Königreich

Infolge des Ölpreiseinbruchs seit Mitte 2014 verzeichnete Saudi-Arabien 2015 und 2016 ein Haushaltsdefizit in Höhe von 15 Prozent bzw. 13 Prozent seines Bruttoinlandsprodukts. Was die Sache noch verschlimmert, ist, dass der Krieg im Jemen sehr kostspielig ist und die Regierung vermutlich zusätzlich belasten wird. Während unseres Besuchs in Riad, der Hauptstadt von Saudi-Arabien, zeigte sich jedoch, dass die Regierung bereits sehr umfassende Pläne angestoßen hat, um sowohl die kurzfristigen als auch die strukturellen Wirtschaftsprobleme in den Griff zu bekommen. Das Königreich hat zwei große Pläne: die Vision 2030 und das Nationale Transformationsprogramm 2020 (NTP 2020). Die Vision 2030 adressiert im Wesentlichen die strukturellen Probleme, sodass das Land in Zukunft nicht mehr von Schwierigkeiten im Rohstoffbereich abhängig ist. Diese Initiative wird von umfangreichen Reformen im Privatsektor flankiert. NTP 2020 wurde im Juni 2016 in Verbindung mit der Vision 2030 ins Leben gerufen und legt die Ziele dar, die bereits bis 2020 erreicht werden sollen, vor allem ein ausgeglichener Haushalt. Ein in der Geschichte des Landes beispielloser Vorgang ist es, dass alle Reformen öffentlich angekündigt wurden und alle Beteiligten zur Verantwortung gezogen werden. Was noch wichtiger ist: Der zweite Thronfolger Mohammed bin Salman al-Saud, der Sohn von König Salman, trägt die direkte Verantwortung für diese Pläne, was deutlich macht, dass sie oberste Priorität haben. Wir halten die vorgeschlagenen Reformen aufgrund der eingeschränkten Wirtschaftsstruktur und der sozialen Brisanz für mutig und ambitioniert. Es wäre bereits eine klare Erfolgsgeschichte, wenn nur die Hälfte der geplanten Reformen umgesetzt würde.

Bahrain: Das freundlichste Umfeld für Unternehmer

Bahrain belegt unter den fünf Golfstaaten, die wir besucht haben, den höchsten Rang im Ease of Doing Business Ranking 2017 der Weltbank und zählt zu den Ländern, die die Vorschriften für Unternehmen am meisten verbessert haben. Aber nicht nur die geschäftliche Seite schneidet gut ab: Bahrain wird vom Entwicklungsprogramm der Vereinten Nationen (UNDP) zudem als Land mit einem „sehr hohen Index menschlicher Entwicklung“ eingestuft. Während unseres Besuchs in Bahrain erlebten wir eine anständige Infrastruktur und ein liberales Geschäftsumfeld. Der wichtigste Wettbewerbsvorteil Bahrains ist sein leichter und schneller Zugang zu anderen Golfstaaten, insbesondere Saudi-Arabien, der größten Volkswirtschaft der Region. Zudem sind die Geschäftskosten relativ niedrig, z.B. die Mieten für Büros und Industrieland, während die Arbeitskräfte im Vergleich zu den anderen Golfstaaten sehr gut ausgebildet sind. Allerdings hat Bahrain wegen seines begrenzten Öl- und Gasreichtums den höchsten Breakeven-Ölpreis der gesamten Golfregion (schätzungsweise 107 US-Dollar pro Barrel im Jahr 2015). Daher ist es ermutigend, zu sehen, dass die Regierung bereits verschiedene Reformmaßnahmen ergriffen hat, darunter Subventionskürzungen für Fleisch, Wasser und Strom, die Liberalisierung der Kraftstoffpreise und Steuererhöhungen auf Alkohol und Tabak. Zudem haben Bauvorhaben, die vom Golf-Entwicklungsfonds (Gulf Development Fund, GDF) mit 10 Mrd. US-Dollar finanziert werden, den Investitionsdruck auf die Regierung verringert und auch einen Konjunktureinbruch verhindert. Die zuletzt bewilligten Zuschüsse, z.B. für die Erweiterung des Flughafens und den Ausbau des Energiesektors, machen deutlich, dass der Golfkooperationsrat Bahrain weiterhin Mittel zukommen lässt.

Kuwait: Seit Generationen grundsolide

Der größte Vorteil Kuwaits ist das enorme Staatsvermögen, das auf 500 Mrd. US-Dollar geschätzt wird – mehr als das Vierfache des Bruttoinlandsprodukts des Landes. Kraft Gesetzes muss die Regierung jährlich mindestens 10 Prozent aller Staatseinnahmen in den Fonds für künftige Generationen (Future Generations Fund, FGF) einzahlen. Auf diese Weise hat das Land über Jahre hinweg große Gewinne aus dem Ölexport angespart. Dieser umsichtige Umgang mit dem Ölreichtum äußert sich in einer beachtlichen Kreditstärke, die einen erheblichen Puffer für niedrigere Energiepreise bietet, sogar über einen längeren Zeitraum. Ein anderer wichtiger Unterschied zwischen Kuwait und den anderen Golf-Ländern ist, dass sich sein parlamentarisches Regierungssystem in einem fortgeschrittenen Stadium befindet. Vor allem bei Steuerreformen können die Spannungen zwischen Parlament und Regierung den Fortschritt bei wichtigen Themen blockieren. Allerdings ist es ist unserer Meinung nach auch die Stärke des Systems, dass alles, was vereinbart wurde, auf starken Rechtsgrundlagen basiert. Im Übrigen begrüßen wir die geplante erste Eurobond-Emission Kuwaits. Sie dürfte die Transparenz verbessern und nötige Reformen im Land beschleunigen.

Katar: Kleines Land mit großen Ambitionen

Mit einem Bruttoinlandsprodukt pro Kopf von 73.653 USD im Jahr 2015 (Weltbank) ist Katar eine der reichsten Nationen der Welt. Katar hat Anfang der 1990er Jahre stark in Flüssiggas investiert, und diese Investitionen zahlen sich jetzt aus. Ausgehend von diesem großen Erfolg hat Katar begonnen, seine Wirtschaft zu diversifizieren – Qatar Airways ist ein Beispiel für ein Top-Unternehmen – und seine ehrgeizigen Ziele zu erreichen. Geplant ist die Errichtung einer Wissenswirtschaft, in der lokale Privatsektoren auf internationales Know-how und Erfahrungen zurückgreifen können. So besitzt Doha Universitäten von Weltklasse. Der jüngste Ölpreissturz wird die Staatseinnahmen beeinträchtigen, aber er wird die Diversifikationspläne des Landes vermutlich nicht ins Wanken bringen, da Katar im Laufe der Zeit beachtliche finanzielle Puffer aufgebaut hat. Unterdessen ergreift die Regierung zudem verschiedene fiskalische Reformmaßnahmen, z.B. Subventionskürzungen bei Kraftstoff, Wasser und Strom, wobei die meisten Maßnahmen zuerst bei im Land lebenden Ausländern greifen. Aktuell sind in Katar von insgesamt 2,6 Millionen Einwohnern nur 300.000 einheimische Bürger. Demzufolge werden die Fiskalreformen kaum soziale Unruhe hervorrufen, und Katar dürfte politisch stabil bleiben. Gleichzeitig verbessern sich Katars Auslandsbeziehungen zu anderen Golfstaaten aufgrund des diplomatischen Auftretens des Emirs weiter.

Oman: Das bestgehütete Geheimnis der Region

Oman ist wahrscheinlich das bestgehütete Geheimnis der Region. Im 19. Jahrhundert war Oman eine regionale Handelsmacht und errichtete seine überseeischen Kolonien, die bis an die ostafrikanische Küste reichten. Diese Expansion nach Übersee führte jedoch zu Konflikten im Heimatland. Die Omanis haben ihre Erfahrungen gemacht, deshalb scheinen sie sich heute lieber zurückzuhalten. Trotz der starken Abhängigkeit von Öleinnahmen hat Oman gutes Potenzial, seine Wirtschaft erfolgreich zu diversifizieren, z.B. in den Bereichen Tourismus und Logistik. Ein weiteres einzigartiges Merkmal von Oman sind seine breit gefächerten Auslandsbeziehungen. Oman ist ein Mediator zwischen dem Iran, dem Golf-Kooperationsrat und den USA. Im Gegensatz zu anderen Golf-Ländern, die sehr starke bilaterale Beziehungen mit den USA zu haben scheinen, hat Oman auch eine gute Beziehung zu China aufgebaut. Oman und China haben eine lange Handelsgeschichte. Da Maskat schon immer ein wichtiger internationaler Hafen war, haben omanische Seefahrer, die bis zum 10. Jahrhundert bis nach China gesegelt waren, viele chinesische Tonwaren importiert. Heute plant China die Entwicklung einer Industriestadt mit Investitionen in Höhe von 10,7 Mrd. US-Dollar in der Nähe des Hafens von Duqm mit einigen Megaprojekten, darunter der Bau einer Ölraffinerie mit einer Kapazität von etwa 230.000 Barreln pro Tag. Auch wenn Oman unter globalen Anlegern weniger bekannt ist, ist das Land ein vernünftiger Anleiheemittent mit ausreichenden Ressourcen und ausländischem Beistand, um volatile Phasen zu überstehen.

Emerging Markets Monitor

In the market, Pictet AM is renowned as an expert on emerging markets for many years, be it shares or bonds. With the new "EM-Monitor", we will be regularly examining the most important market and data trends of the asset class.

  • What? The EM Monitor is a digital collection of our emerging markets chart analyses. It combines the competence of our economists with the findings of our emerging market shares and pension teams.
  • Why? To provide institutional investors with a compact access to our EM expertise and strategies.
  • How? Our investment experts formulate clear and factual statements on emerging markets (macros, government and corporate bonds as well as stock markets).

1)  What caught our eye

“EM car sales bode well for future growth”

The rebound in EM car sales growth (plum line) since Q4 2015 appears to bode well for future GDP prospects in emerging markets. We believe that car sales are one of the most reliable indicators of wider consumer spending and confidence.

Growth in EM car sales is also some way ahead of developed markets, despite a recent roll-over (which we expect to be short-lived).

Chart 1: EM vs. DM car sales growth
Volume, % y/y, 3-month moving average

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, data as at 01.01.2017. 

“Plenty in the EM 'tank' implies strong prospects for EM growth and currencies”

EM growth set to outperform DM

The positive picture in car sales and in our broader leading indicator of activity (see EM leading indicator & GDP chart in next section) are mirrored in our current forecasts for EM growth relative to DM (green line in the below chart).

EM  currencies likely to appreciate

If our optimism on EM growth proves correct, EM currencies (grey line in the below chart) look set to appreciate versus the US dollar as this tends to follow with a lag.

Chart 2: EM vs. DM GDP growth & USD vs. EM currencies

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, USD vs. EM currencies data as at 01.04.2017.
* Unweighted 31 EM GDP growth / **Unweighted 31 EM exchange rates.

2)  EM health check

“Both the demand and the supply sides appear in good health”

Our proprietary Pictet Emerging Markets leading indicator* is showing strong momentum.

On the corporate/supply side,  both EM PMI and industrial production readings further reinforce the positive signs observed on the demand side.

Read more about EM corporates, in particular in relation to corporate debt.
*The Pictet Emerging Markets leading indicator is assembled using some 240 underlying indicators across 24 emerging markets that focus on rate-sensitive consumption (car sales, housing, etc.)

Chart 3: EM leading indicator & GDP (left) / EM PMI & industrial production (right)

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. 
Left-hand chart: EM leading indicator data as at 01.02.2017; EM GDP data as at 01.11.2016.
*GDP-weighted average of 24 countries leading indicators. **GDP-weighted average of 30  countries real GDP. 
Right-hand chart: EM PMI data as at 01.03.2017; industrial production data as at 01.01.2017.
*GDP-weighted average of 16 manufacturing PMI surveys. **GDP-weighted average of 32  countries industrial production.

“We expect the gap between EM manufacturers and commodity exporters to at least converge to the long-term average”

Commodity exporters should see their GDP recover

We think a key lens to differentiate between emerging markets is that of manufacturers vs. commodity exporters. 

Given that the long-term average growth gap between commodity exporters and manufacturers is 400 bps - and assuming manufacturers retain their current stable growth trend - this implies further upside for growth for EM commodity exporters.

Chart 4: Emerging GDP growth: manufacturers vs. commodity exporters

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, data as at 01.10.2016.

“Emerging markets' exports appear to be on the mend” 

Nominal exports above long-term average for the first time since 2011

Rounding off a range of positive EM indicators this month are nominal global emerging markets’ exports, which ended 2016 above their long-term average for the first time since 2011.

Furthermore, as the right hand chart shows, this rebound could be accelerating in February if early reporting EMs are matched by the wider market.

Chart 5: Emerging nominal exports
Long-term trend (left) and since 2010 with early February 2017 data (right) - In USD

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream.
Left-hand chart: data as at 01.01.2017.
Right-hand chart: global EM countries data as at 01.01.2017; selected emerging countries data as at 01.02.2017.
* EM countries with most recent data: Korea, Taiwan, Brazil, Chile.

3)  In focus: India

“Indian activity seems to be rebounding from the impact of demonetisation”

After Prime Minister Modi’s surprise announcement of demonetisation on 8 November 2016, India went through a period of economic disruption. This seems to be over now with PMI and industrial production picking up again.

This is also reflected in the consumer sentiment as illustrated through our favoured indicator of car sales, which have risen back into positive territory towards long-term average levels.

Read more about India's rebound after Modi's demonetisation.

Chart 6: Indian manufacturing PMI and industrial production growth (left) / Indian car sales (right)

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream.
Left-hand chart: PMI data as at 01.03.2017; industrial production growth data as at 01.01.2017.
Right-hand chart: Car sales data as at 01.02.2017 

4)  Market watch

Chart 7: Key market data
As at 30.04.2017

Source: Datastream, Bloomberg, data as at 30.04.2017 and in USD. Equity indices are quoted on a net dividend reinvested basis; bond and commodity indices are quoted on a total return basis. The currency rates evolution is treated as a performance calculation based on FX rates.


About the Author
Patrick Zweifel joined Pictet in 1997. He is Chief Economist at Pictet Asset Management, Before assuming his current position in 2009, he was head of the “Macro Research Team” at Pictet Private Wealth Management. In particular, he had research responsibilities for emerging markets and Japan and for the development of quantitative models on major asset classes, primarily foreign exchange models.

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Herabstufung der Kreditwürdigkeit Chinas durch Moody’s dürfte nur begrenzte Wirkung haben

von Leo Hu, Portfoliomanager für Schwellenländeranleihen bei NN Investment Partner.

Bereits im März 2016 hatte Moody‘s den Ausblick für China von stabil auf negativ geändert. Daher kommt die Herabstufung diese Woche nicht überraschend. S&P führt China seit März 2016 mit der Note AA-, Ausblick negativ, Fitch bewertet das Land mit A+. Damit liegt die Kreditwürdigkeit gleichauf mit der Japans. Moody’s begründet die Herabstufung mit der Verschlechterung der Bonitätskennzahlen, vor allem dem in den kommenden Jahren zunehmenden gesamtwirtschaftlichen Schuldenrisiko. Strukturreformen dürften diesen Prozess zwar verlangsamen, aber nicht aufhalten. Andererseits gibt der stabile Ausblick Moody’s Erwartung wieder, die Risiken seien ausgeglichen und eine weitere Herabstufung auf kurze Sicht unwahrscheinlich. Nach Meinung der chinesischen Regierung unterschätzt Moody‘s die Fähigkeit Chinas, Strukturreformen auf der Angebotsseite umzusetzen und die Gesamtnachfrage zu stärken. Die Regierung wies zudem darauf hin, dass die Schuldenlage im Zeitraum 2018 bis 2020 nicht wesentlich von 2016 abweichen werde.

Auswirkung hält sich in Grenzen

Aus unserer Sicht dürfte die Herabstufung nur begrenzte Wirkung haben. Neben den unbestreitbaren Stärken der chinesischen Wirtschaft, die auch von der Rating-Agentur eingeräumt werden, sollte man nicht vergessen, dass Chinas Auslandsverschuldung mit 12 Prozent des Bruttoinlandsprodukts im internationalen Vergleich niedrig ist. Bisher hat der Markt relativ verhalten auf die Senkung von Chinas Bonitätsnote reagiert.

Politisch ist vor allem der 19. Nationale Volkskongress in diesem Herbst entscheidend. Es ist anzunehmen, dass die Regierung um einen reibungslosen Führungswechsel und um den Erhalt eines stabilen volkswirtschaftlichen Umfelds bemüht sein wird. Präsident Xi Jinping hat aus unserer Sicht bereits erhebliche Anstrengungen unternommen, um den Binnenkonsum anzukurbeln und ein weniger kreditabhängiges Wachstum zu fördern, z.B. durch Nutzung des Internets und anderer moderner Technologien. Die politisch sensibleren Herausforderungen und weiteren wirtschaftlichen Reformvorhaben dürften nach dem Volkskongress im Herbst in Angriff genommen werden.

China A-Shares: Tighter liquidity a short-term headwind but SOE reform and index inclusion are medium-term positives

Financial conditions in China are tightening as policy makers are attempting to reverse some of the stimulus from last summer. The ongoing deleveraging process is a headwind for A-share equity performance in the short-term which has a tight correlation to domestic liquidity conditions. However we see state-owned enterprise (SOE) reforms and the inclusion of A-shares in global equity indices as two drivers of a potential re-rating of the market in the medium term, says James Butterfill, Head of Research and Strategy at ETF Securities.

Policy is tightening in China

China has been taking pre-emptive steps since the start of the year to tighten financial conditions. The improvement in both the domestic and external outlook since last year has emboldened policy makers to tackle some of the excesses in the build-up in leverage. Since 2008 China has had the biggest increase in its ratio of debt to gross domestic product of any country. The BIS estimates that ratio jumped from 141 per cent at the start of 2009 to 260 per cent by the end of 2016. As the central bank (PBoC) outlined in its monetary report last December, it is increasingly worried about financial sector stability and unintended asset bubbles.

The tightening steps since the start of the year include both quantitative as well as qualitative elements: a) hiking short-term interest rates across the interest rate corridor b) slowing the growth of total social finance and c) tightening bank regulations to reign in off-balance sheet lending and especially the shadow banking sector.

The net impact of these actions has been to tighten domestic liquidity. Both money market rates and bond yields have risen sharply since January to multi-year highs. The move up in rates so far has been orderly, with the PBoC limiting dislocations by injecting liquidity when needed, but it is now 20% more costly for companies and households to borrow than at the start of the year.

The tighter funding conditions have so far had a mixed impact on economic growth. Some indicators such as falling industrial metal prices and an inverted yield curve send a negative signal for future growth prospects. Other indicators such as the latest PMI and retail sales point to a more robust domestic demand picture. Excess capacity in both the industrial and property sectors look less worrying than a few years ago, and external demand still looks strong. As a result, the downside risks to growth are more limited than in the 2015 growth scare. Our own leading indicator signals a moderation in activity but not a sharp slowdown.

Tighter liquidity a negative for short- term equity performance

Although we do not expect a sharp downturn in growth, tighter financial conditions have never been a good backdrop for on-shore domestic equities. A-shares are tightly correlated to domestic liquidity as up to 80% of turnover is generated by retail investors. In previous episodes of liquidity tightening A-shares have underperformed both H-shares and other emerging markets, and so far it has not been different this time. A-Shares have been among the worst performing emerging market year-t0-date, down –1% in local currency versus up +11% for H-shares and +12% for the MSCI EM.

Since mid-March the onshore equity market has seen reduced account openings, lower trading volumes and a reduction in leveraged margin trading. Without a looser policy stance, there are few triggers for A-shares to outperform in the short-term. Valuations are not particularly cheap at 14x forward P/E versus a 5yr average of 13x. Neither are relative valuations to H-shares particularly compelling at the moment trading roughly in-line with the 5-year average.

SOEs reforms and index inclusion are medium-term positives

Despite the short-term headwinds, we think A-share multiples could re-rate to a higher sustained P/E in the medium term for two reasons.

First, we are starting to see signs that state-owned enterprises are becoming more share-holder friendly. The state agency tasked with regulating SOEs (SASAC) issued guidelines last year for SOEs to increase transparency and improve corporate governance. One of the largest state-owned coal companies came out with an unexpected special dividend shortly after the announcement and the expectation is that we could see more SOEs follow suit. We have also seen recent reforms to rationalise capacity in SOE dominated sectors, particularly commodities, where there have been significant plant closures in steel, coal and cement since 2015.

Second, we think the potential inclusion of A-shares in global equity benchmarks is another medium-term driver. There has been ongoing discussions to include on-shore companies in benchmarks available to foreign investors over the years. These discussions have accelerated recently as Chinese authorities have improved foreign access to capital markets over the last two years. We could get a decision by MSCI in mid-June and the resulting inclusion (if any) could begin in June 2018. Conclusion

The PBoC is taking welcome steps to reign in some of the excessive credit growth since the great financial crisis. Although these steps are a short-term headwind for A-share performance, they should help financial stability in the medium-term. We continue to think that with further capital account liberalisation and SOE reforms, A-shares represent an interesting opportunity over the medium-term.

Moody’s downgrade of China’s sovereign debt rating

by Will Ballard, Head of Emerging Markets and Asia Pacific Equities bei Aviva Investors.

Moody’s downgrade of China’s sovereign debt rating today should come as little surprise to investors, taking it to a rating that is now on par with Fitch. S&P will probably be next. For equity investors debt ratings have no direct read across. However, it could have knock on effects and start to turn the spotlight on whether there are more serious issues that need to be addressed and that could undermine investor confidence in not only debt, but also equity markets. 

The first stage impact is that once the sovereign rating is downgraded, it is likely that most Chinese banks will have to be downgraded as well. A rising cost of funding for the banks, unless it can be passed on, results in falling net interest margins. That in turn to the average equity investor, means lower earnings for banks stocks. Considering international investors are already having misgivings about investing in Chinese banks, with ICBC’s H shares trading on only 6x earnings, any fall in earnings is going to do nothing to help confidence.

The second factor worth considering is why are Moody’s downgrading the debt? Should their analysis prove correct then perhaps we are looking at a slower path to growth for Chinese GDP. Should that be the case, then again, future earnings of Chinese companies could be lower than investors expect. Lower growth and lower earnings normally mean lower valuations.

Is it all as bad as that? Well the first thing to say is that this downgrade isn’t unexpected. In fact the Chinese are well aware of some of the concerns highlighted by Moody’s. Xi Jinping has already called for increased action from the government to control financial risks and improve co-ordination between the various regulatory authorities. Valuations are also already low. The HSCEI, which represents Chinese companies listed in Hong Kong, is one of the cheapest equity indices. It trades on only 8.5x expected earnings, compared to the broader MSCI Emerging Markets index on 13x. With that in mind, perhaps it’s no surprise that the index was only slightly down on this announcement.

Zwei Gründe, die derzeitige Spritztour auszulassen

von James Swanson, MFS Chief Investment Strategist.

Vor allem aus zwei Gründen sollte man mit Neuanlagen in die hoch bewerteten US-Aktienmärkte meiner Ansicht nach vorsichtig sein. Der erste Grund sind die Zweifel an der Preismacht - und damit der Umsatzentwicklung - der S&P-500-Unternehmen. Der zweite Grund sind ihre geringen Investitionen.

Wenn der Konjunkturzyklus zur Hälfte vorüber ist, steigt die Preismacht meist, weil die Inflation zunimmt. Die Umsätze legen dann schneller zu als die Kosten. Wenn in früheren Konjunkturzyklen die Inflation einsetzte, wuchsen die Gewinne börsennotierter USUnternehmen schneller als die US-Wirtschaft. Doch nach acht Jahren seit Beginn des aktuellen Zyklus fällt es den S&P-500-Unternehmen schwer, ihre Umsätze entsprechend dem Wirtschaftswachstum zu steigern. In vielen Branchen gelingt es nicht, die Preise zu erhöhen. Die jüngsten Preissenkungen in der Telekommunikations- und der Automobilbranche haben dies nur zu deutlich gemacht.

Wo ist die Inflation?

Die Inflation kehrt zurück, heißt es - Energiepreise, Mieten und Löhne würden steigen. In der Tat ist die Inflation in den USA und in anderen Ländern gestiegen, aber längst nicht so schnell und so exorbitant, wie viele Auguren erwartet hatten. Ein Grund dafür ist, dass sich die Babyboomer allmählich aus dem Erwerbsleben verabschieden. Die Angehörigen dieser Alterskohorte zählen oft zu den bestbezahlten Arbeitern. Ersetzt werden sie durch jüngere, schlechter bezahlte Kollegen. Das dämpft die Lohninflation.

Hinzu kommen neue Techniken für Ölbohrungen. Die Ölpreise haben einen großen Einfluss auf die Inflation in den Industrieländern. Obwohl die Energienachfrage steigt, deckeln die immer niedrigeren Förderkosten zusammen mit den reichlich vorhandenen Ölreserven in den USA die Ölpreise.

Einen großen Anteil an den Inflationsindizes haben Mieten (oder vergleichbare Kosten). Auf sie entfallen etwa 30% des Verbraucherpreisindex. Zu Beginn dieses Konjunkturzyklus wurden in den USA nach den Übertreibungen des letzten Zyklus zu wenige Häuser gebaut, doch jetzt sind einige Jahre ins Land gegangen. Die Bevölkerung ist gewachsen, und endlich steigt auch das Angebot. In vielen amerikanischen Städten wurde in großem Stil gebaut. Noch ist dieser Prozess nicht abgeschlossen. Entsprechend schwach steigen die Mieten.

Zurück in die Zukunft?

Neben der geringen Preismacht und einer gewissen Enttäuschung, dass die Administration die versprochenen Reformen nicht durchführt, müssen sich Investoren noch mit einem weiteren Problem befassen: mangelnden Investitionen in die Zukunft. Der aktuelle Konjunkturzyklus ist bekannt für die extrem niedrigen Investitionen in Immobilien, Fabriken und Ausrüstungen. Private Investitionen hatten schon immer großen Einfluss auf das zukünftige Wachstum, insbesondere von Beschäftigung, Gewinnen und Eigenkapitalrenditen. Keiner weiß, warum so wenig in langlebige Aktiva investiert wird, aber angesichts des Gewinnanstiegs der letzten Jahre hätten wir mehr erwartet. Wenn der aktuelle Konjunkturzyklus noch länger anhalten soll, geht das nicht allein mit Konsum. Meiner Ansicht nach müssen neue Fabriken gebaut und Maschinen, Computer und Software gekauft werden, damit der Aufschwung weitergeht. Ich wüsste allerdings nicht, was zurzeit für mehr Investitionen in langlebige Aktiva sorgen könnte - in Aktiva, die wiederum die abnehmende US-Produktivität beflügeln könnten.

Ich würde die zurzeit beliebte These von weiteren Aktienmarktgewinnen ja gerne glauben, wenn es nur mehr Preiserhöhungen und wachstumsfördernde Investitionen gäbe. Aber ich sehe beides nicht. Sowohl in den USA als auch in Europa waren die Unternehmensgewinne im 1. Quartal 2017 bislang ordentlich. Aber wird das so weitergehen, wenn Preismacht und Investitionen in den nächsten Jahren nicht steigen? Die Gewinne müssen in den restlichen drei Quartalen des Jahres 2017 schon kräftig zulegen, damit das derzeitige Kurs-Gewinn-Verhältnis gerechtfertigt ist. Ich bleibe bei der Anlage neuer Gelder daher vorsichtig.

Über MFS Investment Management
MFS wurde 1924 gegründet und ist ein aktiver, globaler Assetmanager mit Investmentniederlassungen in Boston, Hongkong, London, Mexico City, São Paulo, Singapur, Sydney, Tokio und Toronto. MFS verfolgt einen einzigartigen partnerschaftlichen Ansatz, um Mehrwert für Kunden zu schaffen. Der Investmentprozess basiert auf drei Säulen: integriertes Research, internationale Zusammenarbeit und aktives Risikomanagement. Am 28. Februar 2017 verwaltete MFS 440,8 Mrd. US-Dollar Anlagevermögen für Privatanleger und institutionelle Investoren weltweit. Weitere Informationen finden Sie auf http://mfs.com.

Transatlantischer Vergleich der Aktienmarktperspektiven – Vorteil für Europa

von Carsten Mumm, Leiter der Kapitalmarktanalyse bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Seit der globalen Finanzkrise 2008 haben sich US-Aktien deutlich besser entwickelt als ihre europäischen Pendants. So hat der US-Standardaktienindex S&P500 in den vergangenen 10 Jahren per Saldo eine Wertentwicklung von über 50 Prozent zu verzeichnen und übertraf bereits 2013 seine Allzeithöchststände von 2007. Demgegenüber konnte der STOXX EUROPE 600 Index erst in diesem Mai das Niveau von Mitte 2007 wieder erreichen.

Die Hintergründe für diese Diskrepanz sind vielschichtig. Ein wichtiger Faktor ist, dass die amerikanische Ökonomie, getrieben durch ein unmittelbares und rigoroses Umschalten der US-Notenbank Fed auf eine ultra-expansive Geldpolitik und die frühzeitige Rekapitalisierung der US-Banken, sehr schnell auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zurückkehren konnte. Demgegenüber fiel die Eurozone nach 2009 schon in 2012 erneut in eine Rezession. Zudem wurden US-Aktien von vielen Anlegern als relativ sicher angesehen, während die Kurs­ent­wicklung europäischer Unternehmen immer wieder durch den drohenden Zerfall der Eurozone zurückgeworfen wurde.

Seit Anfang 2017 jedoch liegen europäische Aktien vorn. Der STOXX EUROPE 600 konnte gut 10 Prozent hinzugewinnen. Der S&P500 hat lediglich ein Plus von ca. 7 Prozent zu verzeichnen. Ist diese Entwicklung nachhaltig? Können europäische Aktien zukünftig im relativen Vergleich aufholen? Bei der Beantwortung dieser Frage hilft eine Gegenüberstellung der folgenden Kriterien:

  • Politik: Mit der Parlamentswahl in den Niederlanden und der Präsidentschaftswahl in Frankreich liegen die größten potenziellen Unsicherheitsfaktoren für die europäischen Börsen bereits hinter uns. Beide Ereignisse haben nicht die Anfang des Jahres für möglich gehaltenen Turbulenzen an den Kapitalmärkten mit sich gebracht, da weder Geert Wilders noch Marine Le Pen einen größeren Einfluss oder gar eine Regierungsbeteiligung erreichen konnten. Die in diesem Jahr noch anstehenden Parlamentswahlen in Frankreich, Deutsch­land und Großbritannien haben keine vergleichbar große Sprengkraft, so dass hierdurch keine deutlichen Auswirkungen auf die Börsen entstehen sollten. Für Unsicherheit könnte einzig die spätestens im Frühjahr 2018 anstehende Wahl in Italien sorgen. In den USA haben die ersten Amtsmonate Donald Trumps hingegen noch nicht die erhofften Steuersenkungen oder Staatsausgabenprogramme gebracht. Hier regieren somit eher Hoffnungen als Fakten.
  • Konjunktur: Die europäische Konjunktur ist im Vergleich zur US-Ökonomie später auf den Erholungspfad eingeschwenkt. Dafür ist der Konjunkturzyklus hierzulande aber auch noch nicht so weit fortgeschritten. Während in den USA die seit 2010 sinkende Arbeitslosigkeit für einen anziehenden Konsum gesorgt hat, begann diese Entwicklung in Europa erst langsam ab 2013 und hält noch an. Die Unternehmen blicken derzeit ungewohnt optimistisch in die Zukunft. So lag der viel beachtete ifo-Geschäftsklimaindex im April mit 112,4 Punkten auf dem höchsten Stand seit 2011. Sowohl die Kreditvergabe als auch die Investitionen zogen jüngst an, wodurch die konjunkturelle Entwicklung weiteren Anschub erhält. Besonders positiv für Europa ist jedoch die dynamische Entwicklung des globalen Wachstums. Der IWF hat seine Prognose für das BIP-Wachstum für 2017 vor kurzem auf 3,5 Prozent angehoben. Davon profitiert besonders der Export, dessen Anteil am Umsatz bei den größten europäischen Unternehmen mit ca. 50 Prozent deutlich größer ausfällt als bei US-Aktiengesellschaften mit ca. 30 Prozent.  
  • Aktienmärkte: Der wichtigste fundamentale Treiber der Aktienmärkte sind die Unter­nehmens­gewinne. Entsprechend der konjunkturellen Entwicklung sind die Gewinnmargen in den USA in den letzten Jahren deutlich stärker gestiegen. Ein wesentlicher Bremsfaktor in Europa war insbesondere die Bankbranche, für die ein Zusammenbruch der Eurozone fatale Folgen gehabt hätte und die unter den Niedrigzinsen und der immer stärker werdenden Regulierung zu leiden hatte. Seit den Wahlen in Frankreich Mitte April gehören europäische Banken jedoch zu den besonders festen Aktien. Dazu beigetragen haben auch die in den vergangenen Wochen gestiegenen Zinsen bei Anleihen mit längeren Laufzeiten – eine wichtige Voraussetzung für steigende Margen. Gesundende Banken sind eine Grundvoraussetzung für einen ökonomischen Aufschwung und könnten so auch die konjunkturelle Entwicklung weiter befeuern. Außerdem hat der Bankensektor in vielen europäischen Indizes ein deutlich größeres Gewicht als in den USA. Für europäische Aktien sprechen zudem die günstigere Bewertung sowie die im Vergleich zu Zinsen für die jeweiligen Staatsanleihen höhere Dividendenrendite. Nicht zuletzt wurden die steigenden Kurse von einer zunehmenden Nachfrage außereuropäischer Investoren getragen, was auf ein steigendes Interesse hindeutet.

Zusammenfassend sprechen derzeit alle genannten Kategorien für einen anhaltenden Vorteil europäischer Aktien im Vergleich zu US-Titeln. Das bedeutet nicht, dass die Kurse in den kommenden Wochen ähnlich rasant ansteigen werden, wie seit Jahresanfang. Nachdem die größten positiven Überraschungspotenziale in 2017 bereits gehoben werden konnten, ist zunächst mit einer Seitwärtsbewegung auf hohem Niveau zu rechnen. Angesichts des weiterhin positiven konjunkturellen Umfeldes haben Aktien jedoch bis Jahresende noch weiteres Steigerungspotenzial.

Zuflüsse in Edelmetalle steigen aufgrund politischer Risiken

Die Zuflüsse in Edelmetalle setzten sich aufgrund der politischen Unsicherheit mit 126 Mio. USD fort. Technologie-ETPs trieben die Zuflüsse in globale Aktien um 30 Mio. USD in die Höhe. Dollar werden gekauft, Euro verkauft. Bei den Industriemetallen kehrten sich in der vergangenen Woche die Abflüsse wieder um, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick.

Die Zuflüsse in Edelmetall-ETPs (A0N62H) setzten sich aufgrund der politischen Unsicherheit mit 126 Mio. USD die zweite Woche in Folge fort. Gold-ETPs (A0LP78) und Silber-ETPs (A0N62F) verzeichneten mit 50 Mio. USD bzw. 73 Mio. USD erneut starke Zuflüsse. Ausgelöst wurden sie in erster Linie von den zunehmenden politischen Spannungen in den USA, die mit Trumps Entlassung des FBI-Direktors begannen und in der Einsetzung eines Sonderermittlers gipfelten, der die mögliche Einmischung Russlands in den US-Wahlkampf untersuchen soll. Da sich nun die Frage stellt, ob die Trump-Administration die gesamte Legislaturperiode durchhalten kann, gingen sichere Werte wie Anleihen und Edelmetalle in eine Rally über. Im Zentrum des Interesses stehen weiterhin Silber-ETPs (A0N62F), da die Gold-Silber-Ratio im historischen Vergleich immer noch erhöht wirkt. „Wir halten die fundamentale Situation von Silber für unverändert günstig. Die Produktion von Silber ist in den letzten Jahren zurückgegangen, was zu einem Angebotsdefizit führte. Allein zwischen 2015 und 2016 ist sie um 32,6 Mio. Unzen gefallen, Bergbau und Altmetall inbegriffen“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Technologie-ETPs trieben die Zuflüsse in globale Aktien um 30 Mio. USD in die Höhe. Am letzten Wochenende kam es zu einem beispiellosen Cyber-Angriff, der öffentliche und private Rechnersysteme in bis zu 74 Ländern in Mitleidenschaft zog. Cybersicherheit-ETPs (A14ZT8) und Robotik-ETPs (A12GJD) verzeichneten daher in der letzten Woche hohe Zuflüsse von 13 Mio. USD bzw. 16 Mio. USD. „Generell führt der Technologiesektor die Aktienmärkte an, da die Gewinne in den USA besser als erwartet ausgefallen sind. 82 Prozent der Firmen konnten die Prognosen übertreffen, sodass Technologie zu den stärksten Sektoren des S&P 500 gehört“, erläutert Hein.

US-Dollar werden gekauft, Euro verkauft. Der US-Dollar-Index hatte seine schlechteste Woche seit zehn Monaten, da das politische Durcheinander in den USA die Anleiherenditen abstürzen ließ. Trotzdem flossen in der Woche 8 Mio. USD in den US-Dollar-ETP, da die Anleger die Chance nutzten, sich vor der Juni-Sitzung der Fed in drei Wochen mit US-Dollar einzudecken. Gegenwärtig taxiert der Terminmarkt die Wahrscheinlichkeit einer Zinsanhebung auf fast 100 Prozent. „Gekauft wurde in erster Linie der Euro, der nach der Amtseinführung von Präsident Macron die Hürde bei 1,10 Euro durchbrach. Seit Mitte April flossen fünf Wochen hintereinander Gelder in US-Dollar-ETPs, insgesamt 50 Mio. USD“, sagt Hein.

Bei den Industriemetallen kehrten sich in der vergangenen Woche die Abflüsse wieder in Zuflüsse um. „In Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) flossen 21 Mio. USD und in Kupfer-ETPs (A0KRJU) 11 Mio. USD, nachdem China angekündigt hatte, dass es weitere 20 Mrd. USD in den Seidenstraßen-Fonds investieren wolle, um die Infrastruktur- und Handelsverbindungen mit dem Rest der Welt zu stärken. Chinesische A-Aktien-ETPs (A1XEFE) hingegen verzeichneten Abflüsse in Höhe von 8 Mio. USD, da die Verknappung der Liquidität den A-Aktien-Markt nach wie vor in die Tiefe zieht. Seit Jahresanfang schlägt ein Verlust von 1 Prozent zu Buche“, sagt Hein.

Abes dritter Pfeil stößt Kulturwandel in japanischen Vorständen an

von Dan Carter, Fondsmanager des Jupiter Japan Select SICAV.

„Allzu lange hat schlechte Unternehmensführung Japan im weltweiten Wettbewerb gebremst“, erklärt Dan Carter. „Doch da sich allmählich die Aktionäre zu Wort melden und Unternehmen beginnen, ihnen zuzuhören, könnte sich das ändern.“

Noch bis 2013 hatten 600 der 1400 größten börsennotierten Unternehmen in Japan keine unabhängigen Verwaltungsratsmitglieder, auch externe Direktoren genannt1. Das ist im Vergleich zu anderen großen Industrieländern ein schwaches Ergebnis und auch weniger weit entwickelte Märkte wie Südkorea, China und Indien schneiden in dieser Hinsicht deutlich besser ab als Japan. Selbst dort, wo es externe Direktoren gab, waren sie in in vielen Fällen nicht unabhängig und weitestgehend folgsam. Sie waren nicht in der Lage oder nicht gewillt, das heimische Management zur Rechenschaft zu ziehen. Für Minderheitsaktionäre – diejenigen, die keine eigene direkte Vertretung im Vorstand haben – ist das ein großes Problem, da das Management hierdurch die Möglichkeit hat, ihre Interessen weitgehend unberücksichtigt zu lassen.

Die in Japan übliche Trennung des Managements von den Aktionären wurde durch den Zeitpunkt der Hauptversammlungen noch zugespitzt, denn 1995 wurden rund 96 Prozent aller Hauptversammlungen am selben Tag abgehalten (heute sind es nur noch 32 Prozent)2. Grund hierfür war die Bekämpfung von Sokaia – Gauner, die sich auf die Erpressung von Unternehmen spezialisiert hatten, indem sie mit öffentlichen Demütigungen auf den Hauptversammlungen drohten. Der unmittelbare Effekt hiervon war jedoch, dass ein weiterer Keil zwischen Management und Aktionäre getrieben wurde. Nach wie vor werden in vielen Vorstandsetagen harte Befragungen durch Aktionäre als ungebührlich und fehl am Platz angesehen.

Ein weiterer Stolperstein war die Vergütung des Managements. Japanische Führungskräfte werden im Vergleich zu jenen aus den USA oder Großbritannien schlechter bezahlt und ihre Vergütung hängt auch nur in einem geringen Maße von ihrer Leistung ab. Hierdurch entstand eine Managementklasse, die wenig Anreize hatte, es besser zu machen. Das bedeutete auch, dass japanische Unternehmen in der Regel nicht in der Lage oder nicht willens waren, die besten ausländischen Manager für Top-Positionen einzustellen.

Doch die Unternehmensleitungen trifft nicht die ganze Schuld. Allzu lange haben zu viele Aktionäre schlechtes Verhalten des Managements akzeptiert, indem sie zugunsten des Managements oder gar nicht abstimmten. Einer der Hauptgründe hierfür ist, dass viele Aktionäre gar keine Anleger sind, sondern Aktien aus rein kaufmännischen Gründen halten.

Das Ergebnis?

Japanische Managementteams waren zu zurückhaltend beim Auszahlen eines fairen Anteils der von den Unternehmen gemachten Gewinne und zu sehr darauf bedacht, Cash zu horten. Ein in dieser Hinsicht zurückhaltendes Management traf also auf allgemein niedrige Anreize, Gewinne zu maximieren. Diese Kombination führte dazu, dass japanische Unternehmen im internationalen Vergleich unterdurchschnittliche Renditen einfuhren. Über die vergangenen zwanzig Jahre lag die durchschnittliche Eigenkapitalrendite in Japan bei 4,7 Prozent gegenüber 13,4 Prozent in den USA, 10,1 Prozent in Großbritannien und 8,8 Prozent in Deutschland3.

Was ändert sich?

Zum Glück für Aktienanleger zeichnet sich in der Art und Weise, wie japanische Unternehmen geführt werden, ein grundlegender Wandel ab. Die vielleicht erfolgreichste politische Maßnahme des „dritten Pfeils“ der Strukturreformen von Premierminister Abe ist die Reform der Unternehmensführung. Die entscheidenden institutionellen Veränderungen sind die Einführung des Stewardship Code (2014) und des Corporate Governance Code (2015). Der Stewardship Code soll Verbindungen zwischen institutionellen Anlegern und der Unternehmensleitung fördern, während der Corporate Governance Code das Ziel verfolgt, den grundsätzlichen Managementansatz zu verbessern. Das soll im Wesentlichen dadurch geschehen, dass der externe Einfluss auf die Vorstandsetagen vergrößert wird.

Beide Codes beruhen auf dem „Comply or explain“-Prinzip, sprich es handelt sich um freiwillige Maßnahmen. Die Implementierung gestaltet sich aber bislang erfreulich. Der riesige staatliche Pensionsfonds GPIF spielte eine entscheidende Rolle bei der Verbesserung des Managements unter den Anlegern. Die jährliche Stewardship-Erhebung des Fonds zeigte, dass 60 Prozent der antwortenden Unternehmen ein deutlich höheres Engagement von Anlegern beobachteten, nachdem der Stewardship Codes eingeführt wurde4. Währenddessen wirkte sich der Corporate Governance Code sichtbar auf die Vorstandsstrukturen von Unternehmen aus. So hat sich sowohl die Zahl externer Direktoren als auch die Anzahl der Rechtsausschüsse markant erhöht.

Auch das Management scheint sich zu ändern: Die Eigenkapitalrendite steigt an – wenn auch von einem niedrigen Niveau. Dies ist hauptsächlich darauf zurückzuführen, dass sich die Rentabilität verbessert hat. Die aufgeblähten Bilanzen bleiben aber weiterhin eine Belastung. Erfreulicher ist die avisierte Ausschüttungsmenge an Aktionäre – sowohl in Form von Dividenden als auch von Aktienrückkäufen.

Wie geht es weiter?

Für die Unternehmenswelt Japans hat die Arbeit gerade erst begonnen. Aktionäre ernten nun die ersten Früchte des Wandels, aber der Markt hat noch einen langen Weg vor sich. Es ist entscheidend, dass die Regierung den Reformrhythmus beibehält, die Unternehmen den Wandel annehmen und die Aktionäre ihre Einflussmöglichkeiten auf das Management in vollem Umfang nutzen. Wenn das geschieht, wovon wir ausgehen, dann dürften sich die Bedingungen für Aktienanleger auf dem japanischen Markt definitiv zum Besseren verändern.

Quellen:
1) The Economist, Mai 2014
2) CLSA, April 2017
3) Bloomberg, April 2017, TOPIX, S&P 500, FTSE All Share bzw. DAX
4) GPIF, April 2016

Konsequenzen der ersten Onshore-Ausschreibung: Mehr Wettbewerb, hohe Unsicherheit, weniger Investitionsobjekte

Thomas Seibel, Geschäftsführer der re:cap global investors ag, kommentiert die aktuellen Ergebnisse der ersten Ausschreibung für Onshore-Windparks.

Die Bundesnetzagentur hat vergangenen Freitag, am 19. Mai 2017, die Ergebnisse der ersten Ausschreibungsrunde für Onshore-Windenergie veröffentlicht. Für das Ausschreibungsvolumen von 800 Megawatt wurden 256 Gebote abgegeben und davon 70 bezuschlagt. Der durchschnittliche Zuschlagswert lag bei 5,71 ct/kWh und damit deutlich unterhalb der bisherigen EEG-Vergütung von 8,03 ct/kWh. Akteure der Branche müssen sich jetzt also offiziell Gedanken über Strategien zur Preissenkung machen. Eine Entwicklung, die Projektentwickler, Turbinenhersteller und Investoren zwar vor neue Herausforderungen stellt, jedoch schon im Vorfeld absehbar war.

Mehr Bürgerenergie-Projekte…

Deutlich überraschender ist hingegen die Dominanz von Bürgerenergie-Projekten unter den bezuschlagten Geboten. 65 der insgesamt 169 eingereichten Bürgerenergie-Projekte haben einen Zuschlag bekommen. Dies entspricht rund 93 Prozent aller Zuschläge beziehungsweise 96 Prozent des Zuschlagsvolumens. Dieses Ergebnis bringt eine hohe Unsicherheit in den Zubau neuer Anlagen, denn Bürgerenergie-Gesellschaften dürfen laut EEG – im Gegensatz zu allen anderen Bietern – auch ohne vorherige Genehmigung ihrer Anlagen nach dem Bundes-Immissionsschutzgesetz an der Ausschreibung teilnehmen. Zudem gilt für Bürgerenergie-Projekte eine zwei Jahre längere Realisierungsfrist; ihre Anlagen müssen erst 54 Monate nach öffentlicher Bekanntgabe in Betrieb genommen werden. Ob und wie viele dieser Projekte nun genehmigt und anschließend tatsächlich gebaut und wirtschaftlich betrieben werden, ist deshalb überhaupt noch nicht absehbar. Sicher ist nur, dass der Zubau 2019 zunächst zurückgehen wird.

Eine weitere Sonderregelung für Bürgerenergie-Gesellschaften: Der Zuschlagswert wird nach dem Einheitspreisverfahren ermittelt. Das bedeutet, dass die bezuschlagten Projekte automatisch die maximale Förderhöhe erhalten. Für alle anderen erfolgreichen Bieter entspricht der Zuschlagswert dagegen lediglich dem individuellen Gebot. Dieses Vorgehen bietet einen klaren Vorteil für Bürgerenergie-Projekte und Bedenken, dass Gebote dieser Art vereinzelt etwas zu optimistisch kalkuliert werden, um die Erfolgswahrscheinlichkeit zu erhöhen, sind leider gerechtfertigt. Sollte im EEG diesbezüglich nicht nachgebessert werden, könnte Bürgerenergie auch die nachfolgenden Ausschreibungen dominieren und so den Wettbewerb verzerren. 

…weniger Investitionsmöglichkeiten

Die Folge: Für institutionelle Investoren wird es in Zukunft auf dem deutschen Wind-Markt deutlich weniger attraktive Anlagemöglichkeiten geben. Aus dieser Ausschreibungsrunde beispielsweise gibt es keine Projekte, die Finanzinvestoren zugänglich sind. Investoren, die mit dem Thema Erneuerbare Energien „liebäugeln“, sollten eine Entscheidung also nicht auf die lange Bank schieben. Denn Investitionen zu einem späteren Zeitpunkt werden von niedrigeren Renditen und höheren Risiken, beispielsweise Genehmigungsrisiken, gekennzeichnet sein. Aufgrund der sinkenden Anzahl verfügbarer Projekte in Deutschland wird zudem der Auslandsanteil in Portfolios steigen.

Durch Investitionen in Bestandsportfolios noch vom EEG 2014 profitieren

Die re:cap wird sich zunächst weiterhin auf deutsche Projekte konzentrieren, die bis Ende 2016 eine Genehmigung erhalten haben und damit noch unter den Bestandsschutz fallen und nicht an Ausschreibungen teilnehmen müssen. Das Portfolio unseres Teilfonds Wind Infrastructure I besteht zu über 80 Prozent aus deutschen Windparks. Attraktive ausländische Projekte werden zwecks Diversifikation selektiv beigemischt. So können Investoren sich direkt an einem operativen Bestandsportfolio beteiligen und noch von den garantierten Förderungen nach dem EEG 2014 profitieren. Insgesamt darf in der Bundesrepublik 2017 und 2018 noch ein Volumen von fast 8,4 Gigawatt zu den alten Förderkonditionen gebaut werden, wodurch wir unseren Investoren in den kommenden Jahren eine gute Projekt-Pipeline und sehr kurze Abrufzeiten bieten können.

Der FP Lux Investments S.A. SICAV-SIF ist eine Spezialfondslösung nach Luxemburger Recht, die sicherungsvermögens- sowie Master-KAG-fähig ist. Als AIFMD-konformes Investment‐Vehikel erfüllt der Fonds die regulatorischen Voraussetzungen fast aller institutionellen Anleger. Das Investitionsvolumen des Fonds beträgt mittlerweile fast 1 Milliarde Euro. Insgesamt hält die FP Lux Gruppe in ihren Teilfonds Wind- und Solarprojekte mit einem Volumen von fast 500 Megawatt in Deutschland und Europa. Der Teilfonds Wind Infrastructure I ist noch zur Zeichnung offen. Sein Ziel sind langfristige Renditen von rund 6 Prozent pro Jahr.

Mit Goldaktien für die nächste Rallye positionieren

Der Goldpreis bildet derzeit die Basis für einen anstehenden Bullenmarkt, wodurch sich aktuell attraktive Einstiegschancen vor allem bei Goldaktien ergeben. So die aktuelle Markteinschätzung von Joe Foster, Portfoliomanager und Stratege für die Gold-Fonds von VanEck. „Wir gehen davon aus, dass sich der Goldpreis bei Werten um 1.250 US-Dollar im Jahresverlauf einpendeln wird “, erklärt der Experte und ergänzt: „Es bestehen potenziell signifikante Risiken, die den Goldpreis in die Höhe treiben könnten, zumal es durchaus möglich scheint, dass die geopolitischen oder finanziellen Aussichten ziemlich schnell ins Negative umschlagen.“ Ab 2018 hält der Experte einen stärkeren Run auf Gold und Goldaktien für wahrscheinlicher: Die Expansion nach der Krise lasse stetig nach, und die Hausse bei Aktien und Anleihen verliere an Dynamik.

Goldminensektor im historischen Vergleich attraktiv bewertet

Für Goldaktien spräche nicht nur, dass sie den Goldpreis in einem anstehenden Bullenmarkt outperformen könnten, sondern auch die derzeit attraktive Bewertungslage. „Die Aktien der großen bis mittelgroßen Goldminenbetreiber handeln zurzeit deutlich unter ihrem historischen Durchschnitt“, so Foster. Während ihr Preis-Cashflow-Verhältnis seit 2006 durchschnittlich bei 11 lag, liegt diese Marke zurzeit bei rund 8. Für Anleger, die sich frühzeitig positionieren wollen, ergäben sich dadurch aktuell Chancen.

Relative Aufschläge innerhalb des Sektors können gerechtfertigt sein

Zwar analysieren Foster und sein Team regelmäßig die relativen Bewertungen innerhalb des Goldminensektors. „Allerdings können bei Goldaktien von Unternehmen mit höherem Wachstumspotenzial und niedrigerem Risikoprofil als ihre Wettbewerber höhere Bewertungsmultiples durchaus gerechtfertigt sein“, erklärt Foster. Ein Beispiel hierfür sei Agnico Eagle Mines, das die Erwartungen der Analysten seit Jahren erfülle oder sogar übertreffe. Das Unternehmen besteche mit einem erfahrenen Management und hohem Wachstumspotenzial: Foster und sein Team rechnen mit einem Wachstum von mehr als 25 Prozent in den kommenden Jahren. Zum Vergleich: Viele große Unternehmen hätten derzeit Probleme damit, ihr Produktionsniveau zu halten.

Neue Krise in Brasilien ist kein Anleger-Drama

Der neuerliche politische Skandal, der Brasilien derzeit erschüttert, hat auch die Finanzmärkte des Landes Ende vergangener Woche durchgeschüttelt. Während die Landeswährung Real und brasilianische Standardaktien um 8 Prozent fielen, sanken die Notierungen brasilianischer Staatsanleihen sogar um 9 Prozent – entsprechend einem Renditeanstieg von 180 Basispunkten.

Auslöser ist Staatspräsident Michel Temer: Er soll ein Mitwisser im Korruptionsskandal um den staatseigenen Petrobras-Konzern sein und gebilligt haben, dass die Fleischbarone des Landes Schweigegelder zahlen. Temer hatte erst im August 2016 seine umstrittene Vorgängerin Dilma Rousseff gestürzt. Unter ihrer Führung rutschte Brasilien in die größte Rezession seit 30 Jahren, begleitet von zweistelliger Inflation, einem besorgniserregenden Leistungsbilanzdefizit und unkontrollierter Fiskalpolitik.

Stabilere Wirtschaft sorgt für Halt

„Die Ausgangslage in Brasilien ist heute eine ganz andere“, betont Thierry Larose, Schwellenländer-experte bei Degroof Petercam Asset Management. Er mahnt zur Besonnenheit: „Anleger sollten sich von den aktuellen Verwerfungen am brasilianischen Finanzmarkt nicht verunsichern lassen. Die meisten Wirtschaftsindikatoren sind heute deutlich besser als noch in den Jahren 2015 und 2016 oder bewegen sich zumindest in die richtige Richtung. Zudem wurden bereits wichtige Reformen eingeleitet, wie die Begrenzung der Staatsausgaben. Diese Maßnahmen sollten die Wirtschaft Brasiliens auf dem Erholungspfad stützen“, so Larose, der den Schwellenländer-Staatsanleihefonds DPAM L Bonds Emerging Markets Sustainable managt. 

Beruhigend wirken zudem die Ankündigungen der brasilianischen Zentralbank sowie des Finanzministeriums, aktiv in die Märkte einzugreifen, um Liquidität bereitzustellen und die Volatilität möglichst niedrig zu halten.

Politische Schlammschlacht steht bevor 

Während Staatspräsident Temer die gegen ihn erhobenen Vorwürfe als haltlos bezeichnet und einen Rücktritt bislang ausschloss, müssen sich Anleger darauf einstellen, dass es noch einige Zeit dauern kann, bis an den brasilianischen Finanzmärkten wieder Ruhe einkehrt. Bis dahin dürften die Schwankungen weiterhin hoch bleiben.

Sollten sich die Vorwürfe der Bestechlichkeit weiter erhärten und der Druck auf Michel Temer noch steigen, wäre ein Rücktritt allerdings unausweichlich. Ein neuer Präsident müsste für den Rest der laufenden Amtsperiode vom Nationalkongress innerhalb von 30 Tagen gewählt werden. Als Favorit sieht Brasilien-Kenner Larose die derzeitige Präsidentin des obersten Gerichtshofes, Cármen Lúcia, an. Sie gilt als integre Persönlichkeit im politischen Mitte-Rechts-Lager.

Raum für engere Spreads bei Staatsanleihen

„Welches Szenario sich auch immer am Ende bewahrheitet, wir glauben, dass sich die Risikoaufschläge bei brasilianischen Staatsanleihen wieder verringern werden“, sagt Thierry Larose. „Der erneute Verlust an Vertrauenswürdigkeit in der politischen Führung in Brasilien ist ein herber Rückschlag. Von heute auf morgen werden die Schäden der politischen Affäre um Michel Temer nicht beseitigt sein. Mittelfristig sollten aber die Risiken sinken und brasilianische Staatsanleihen wieder mehr gefragt sein“.

Südkorea: Der Weltwirtschaft immer einen Schritt voraus

In Südkorea entwickelt die Wirtschaft sich zurzeit vielversprechend. Besonders die Ausfuhren verzeichnen einen starken Aufwärtstrend und das Exportvolumen ist seit Jahresbeginn kontinuierlich gestiegen. Im März beispielsweise um 13,7 Prozent im Vorjahresvergleich auf 48,9 Milliarden US-Dollar und im April sogar um 24 Prozent auf 51 Milliarden US-Dollar. 

Erfolgreicher Spagat zwischen Preis- und Qualitätsanspruch

Südkorea steht oft im Schatten der asiatischen Wirtschaftsriesen China, Japan und Russland, gehört dank einer florierenden produzierenden Industrie aber zu den größten Exporteuren weltweit. Mit ausgeführten Gütern im Wert von rund 527 Milliarden US-Dollar belegte der Tigerstaat schon 2015 bereits den sechsten Platz auf der Rangliste der Exportnationen. „Koreanische Produkte sind global erfolgreich, weil sie den Konsumenten einen guten Kompromiss zwischen Preis und Qualität bieten“, sagt Adrian Doyle, Fondsexperte bei der GAMAX Management AG. „Sie sind günstiger als japanische Waren, aber oft von besserer Qualität als chinesische.“ Dabei ist Südkorea vor allem für die Ausfuhr von technischen Produkten, wie beispielsweise Mobiltelefonen, LCD-Fernsehern und integrierten Schaltungen, bekannt. Zum vielseitigen Export-Portfolio gehören aber auch Autos und Fahrzeugteile, Passagier- und Frachtschiffe sowie raffinierte Erdölerzeugnisse.

Koreanische Exporte als Barometer für den Welthandel

Die aktuelle positive Entwicklung der Ausfuhren spiegelt sich auch im Aktienmarkt wider: Der KOSPI legte im März 2017 um 3,5 Prozent zu und verzeichnete damit die höchsten monatlichen Kursgewinne in der Asien-Pazifik-Region. Der GAMAX Asia Pacific Fonds ist derzeit zu knapp 8 Prozent in Südkorea investiert und entspricht damit der Gewichtung im Referenzindex MSCI Asia Pacific Net Return Index. Eine Erhöhung des Exposures ist zurzeit nicht vorgesehen. „Die koreanischen Wirtschaftsdaten sind zwar vielversprechend, das politische Risiko darf jedoch nicht unterschätzt werden. Die stärker werdenden diplomatischen Spannungen zwischen den USA und Nordkorea wirken sich beispielsweise auch auf den Süden der koreanischen Halbinsel aus“, sagt Doyle.

Trotzdem sind Anleger gut beraten, die wirtschaftliche Situation Südkoreas im Blick zu behalten – auch, wenn im Land selbst keine Investments geplant sind. Denn koreanische Ausfuhren haben sich in der Vergangenheit als richtungsweisend für die Entwicklung des gesamten Welthandels erwiesen. Die Handelsdaten des Tigerstaates werden in der Regel vor der ersten asiatischen Börsensitzung des Monats herausgegeben und sind damit der erste maßgebliche Wirtschaftsindikator, der veröffentlicht wird. Sie besitzen deshalb eine hohe Aussagekraft, weil Südkorea vor allem China und Japan beliefert – die zweit- beziehungsweise drittgrößte Volkswirtschaft der Welt. Fast ein Drittel der Ausfuhren gingen 2015 in diese Märkte und für China ist Korea seit 2013 sogar der wichtigste Warenlieferant. Die Exporte Südkoreas erlauben deshalb Rückschlüsse über die Konjunkturstimmung und den allgemeinen Zustand der Wirtschaft in diesen maßgeblichen globalen Volkswirtschaften.

Hinzu kommt, dass Südkorea einen der größten Leistungsbilanzüberschüsse der Welt in Prozent des BIP hat. „Rückläufige koreanische Exporte könnten deshalb Vorboten eines größeren globalen Wachstumsproblems sein“, so Doyle.

Export-Performance spiegelt sich in anderen Ländern

Analysen zeigen zudem, dass eine weitgehend positive Beziehung zwischen koreanischen Exporten und den Ausfuhren anderer Länder besteht: Eine Steigerung der Ausfuhren Südkoreas um ein Prozent gegenüber dem Vormonat lässt beispielsweise ein Wachstum der vietnamesischen Exporte von rund 0,9 Prozent und der chinesischen um 0,3 Prozent erwarten.

Bei der genauen Bewertung des zukünftigen globalen und jeweiligen regionalen Wachstums sollten die koreanischen Export-Daten jedoch nicht isoliert, sondern im Zusammenspiel mit anderen Wirtschaftsdaten betrachtet werden, beispielsweise mit den monetären Rahmenbedingungen und Kreditkonditionen in China, Einkaufsmanager-Indizes in den USA und Europa oder Konjunktur-Indizes wie den deutschen ZEW-Index.

Asiatische Hartwährungsanleihen: Relative Stabilität in einer volatilen Welt

Die Anlageklasse asiatische Hartwährungsanleihen umfasst in US-Dollar denominierte Anleihen von asiatischen Unternehmen und Staaten. Im März 2017 waren dem JPMorgan Asian Credit Index (JACI) zufolge asiatische Anleihen im Wert von 734 Mrd. US-Dollar im Umlauf. Vor zehn Jahren waren es noch 167 Mrd. US-Dollar. Im Zuge des starken Wirtschaftswachstums der Region hat sich auch der Finanzierungsbedarf erhöht, vor allem bei Unternehmen. Der Anteil von in US-Dollar ausgegebenen Unternehmens- und Quasi-Staatsanleihen ist mit einem Anteil von 85 Prozent deutlich höher als der von Staatsanleihen. Im Vergleich zu anderen Schwellenländerregionen weisen die asiatischen Rentenmärkte eine hohe Bonität auf: Im Durchschnitt verfügt der JACI über ein Investment-Grade-Rating von BBB+, wobei das Investment-Grade-Segment 79 Prozent des Markts ausmacht.

Gut diversifizierter Markt

Mit zunehmender Reife des Markts hat sich die Palette an Neuemissionen verbreitert. Chinesische Anleihen machen 46 Prozent des JACI aus, die Anteile Koreas und Indonesiens jeweils 10 Prozent, auf Platz vier liegt Hong Kong mit 9 Prozent, gefolgt von Indien mit 7 Prozent. Die Sektoren innerhalb des asiatischen Rentenmarkts sind gut diversifiziert, in den vergangenen Jahren sind durch das Marktwachstum neue Sektoren hinzugekommen. So gingen Internetunternehmen wie Tencent oder Alibaba aus China vor etwa vier Jahren an den Markt.

Starkes Wachstum der Region kommt auch Anleihen zugute

Die asiatischen Entwicklungsländer sind die Lokomotive der Weltwirtschaft: Ihr Anteil am globalen Wachstum beläuft sich auf 60 Prozent, die Wachstumsrate in der Region lag im Jahr 2016 bei 6,3 Prozent. Die globale Nachfrage belebt sich seit Ende 2016, so dass die Exporte Asiens zugelegt haben. Im Januar stiegen Chinas Exporte zum ersten Mal seit zehn Monaten wieder gegenüber dem Vorjahr an, und Korea und Taiwan profitierten von einer Erholung der Nachfrage nach Halbleitern. Erfreulicherweise scheint Chinas Erholung auch struktureller und nicht nur zyklischer Natur zu sein. Das Investitionswachstum im privaten Sektor, das seit 2011 zurückgegangen war, kletterte im März wieder auf 7,7 Prozent – ein gutes Zeichen für Chinas mittelfristiges Wachstum.

Aus fundamentaler Sicht verzeichnen die meisten asiatischen Volkswirtschaften beträchtliche Leistungsbilanzüberschüsse, hohe Devisenreserven und robuste Bankbilanzen, was sie gegenüber globalen Risiken widerstandsfähig macht und ihnen das Management von Kapitalflüssen ermöglicht. Außerdem verfolgen zahlreiche Regierungen in Asien eine wachstumsorientierte Politik. So haben Indien und Indonesien Strukturreformen durchgeführt, unter anderem Maßnahmen zum Bürokratieabbau und zur Verbesserung der Infrastruktur. Auch reichere Länder wie Singapur oder Taiwan haben kürzlich politische Maßnahmen angekündigt, um ihre Wirtschaft stärker zu diversifizieren und neue Industrien anzusiedeln. 

Weniger volatil als andere Schwellenländer

Von Anfang 2014 bis Ende April 2017 konnte mit asiatischen Unternehmensanleihen in US-Dollar gerechnet eine Rendite von 21 Prozent erzielt werden, etwa genauso viel wie mit Papieren aus Osteuropa, dem Nahen Osten und Afrika (Region CEEMEA) oder aus Lateinamerika. Der Unterschied ist jedoch, dass Asien die großen Ausschläge vermeiden konnte, die in den anderen Regionen zu verzeichnen waren. Die asiatischen Märkte entwickeln sich im Wesentlichen aus drei Gründen stabiler als die anderer Schwellenländer: Erstens verfügt die Region über das höchste durchschnittliche Rating. Zweitens sind einige asiatische Länder wie Singapur oder Korea hoch entwickelt. Drittens ist die politische Stabilität in Asien höher. Aufgrund dieser Faktoren hat Asien gemessen an der Sharpe-Ratio von 1,68 in den vergangenen fünf Jahren die höchsten risikobereinigten Renditen erzielt. 

Eigenschaften von Schwellenländer-Unternehmensanleihen nach Regionen

 

Volatilität

(5 Jahre, ann.)

Sharpe-Ratio

(Risikofreier Zinssatz = 0%)

Rating von S&P

CEMBI* Broad

BBB-

CEMBI LatAm

7,84%

0,53

BB+

CEMBI CEEMEA

5,55%

1,15

BBB-

CEMBI Asia

3,49%

1,68

BBB+

Quelle: JPMorgan CEMBI Broad-Indizes, 31. März 2017
*CEMBI steht für Corporate Emerging Markets Bond Index

Loyale Anlegerbasis in Asien

Neben den fundamentalen Daten macht ein technischer Faktor die Anlageklasse widerstandsfähig: die starke Anlegerbasis in Asien. Ausländische Anleger verringern ihr Engagement in Schwellenländern in der Regel, wenn die Risikobereitschaft sinkt. Da die Anlegerbasis bei asiatischen Anleihen im Laufe der Jahre immer stärker regional geprägt wurde, ist die Volatilität dieser Assetklasse gesunken. Inzwischen erwerben asiatische Anleger rund 80 Prozent der Neuemissionen in Asien. Die regionale Unterstützungsbasis dürfte weiter wachsen: Ein großer Teil der Nachfrage kam in den vergangenen Jahren aus China. Da der Renminbi abgewertet hat, haben chinesische Anleger ihr Vermögen zunehmend in US-Dollar-Vermögenswerte umgeschichtet. Insbesondere chinesische Banken sind an chinesischen Emissionen in US-Dollar interessiert, da sie eine Präferenz für inländische Unternehmen haben. 

Geringere Zinssensitivität

Die Duration ist ebenfalls ein Grund für die relativ hohe Stabilität asiatischer Unternehmensanleihen. Sie weisen die kürzeste Zinsduration im Schwellenländersegment sowie im Vergleich zu US-Unternehmensanleihen auf, sodass die Anlageklasse nicht so sensibel auf US-Zinsänderungen reagiert. Die Renditen asiatischer Investment-Grade-Anleihen sind mit 3 Prozent ähnlich hoch wie jene vergleichbarer US-Papiere, ihre Duration war jedoch Ende April 2017 mit 4,47 Jahren viel kürzer als bei ihren US-Pendants (7,35 Jahre). Nach Trumps Wahlsieg schnellten die US-Treasury-Renditen im November 2016 in die Höhe. Die 5-jährige Rendite legte innerhalb eines Monats über 50 Basispunkte auf 1,84 Prozent zu. Wie erwartet verloren asiatische Unternehmensanleihen (-2,1 Prozent), schnitten aber besser ab als vergleichbare US-Anleihen (-2,7 Prozent). Die US-Notenbank normalisiert derzeit ihr Zinsniveau, so dass Spread-Produkte wie asiatische Unternehmensanleihen mit einer geringeren Zinssensibilität in den kommenden Monaten vergleichsweise widerstandsfähig sein sollten.

Die Ausfallquoten asiatischer Anleihen sind insgesamt niedrig, da asiatische Unternehmen in der Regel gut geführt werden und die Bilanzen solide sind. Im Jahr 2016 war die Ausfallquote in Asien mit 1 Prozent niedriger als in anderen Schwellenländerregionen und den USA.

Aktives Management entscheidend

Asiatische Anleihen befinden sich als Anlageklasse noch in der Entwicklungsphase. Daher bestehen Marktineffizienzen, die ausgenutzt werden können. Das geht nur mit aktivem Management. Dabei spielt Research eine zentrale Rolle. Die asiatischen Märkte haben zwar in den vergangenen Jahren einen deutlichen Aufschwung verzeichnet, sind aber weiterhin bei weitem noch nicht so reif wie die der Industrieländer. Daher ist es oft schwieriger, an Unternehmensinformationen zu gelangen, die Qualität und der Umfang von Offenlegungen können unterschiedlich ausfallen, und länderspezifische, politische und Corporate-Governance-Faktoren sind von großer Bedeutung. NN Investment Partners ist ein Pionier an den asiatischen Rentenmärkten. Das Unternehmen verfügt über eine Historie im Anlagesektor, die bis zur Entstehung der Anlageklasse im Jahr 1996 zurückreicht.

Der Investmentansatz von NN Investment Partners basiert darauf, dass wir wenig korrelierte Risiken über Länder, Sektoren und Wertpapiere hinweg eingehen. Dies führt voraussichtlich zu einer höheren Information Ratio als Market Timing oder das Eingehen von Beta-Risiken. Wir versuchen, spezifische Ereignisrisiken durch die Festlegung von Obergrenzen für einzelne Länder, Emittenten und Emissionen zu minimieren. Aufgrund unserer globalen Präsenz können wir die einzelnen lokalen Märkte, Sektoren und regulatorischen Entwicklungen umfassend beurteilen. Asien decken unsere Manager und Analysten von Singapur aus ab.

Performance des NN Asian Debt Hard Currency Fonds

Diese Philosophie und dieser Investmentprozess haben dazu geführt, dass der NN Asian Debt Hard Currency Fonds im März 2017 von Morningstar mit fünf Sternen bewertet wurde, was bedeutet, dass er zu den Top-10 Prozent der asiatischen Hartwährungs-Rentenfonds zählt. Der Fonds hat Stand 30. April 2017 in US-Dollar gerechnet über ein Jahr eine Rendite nach Kosten von 4,8 Prozent erzielt und damit den Index geschlagen. Über fünf und zehn Jahre liegt die annualisierte Rendite nach Kosten bei 5,2 beziehungsweise 6,4 Prozent.

How to mitigate the cost of contango

An investor in commodities using futures contracts is not only exposed to the price of the raw material but also to the cost of holding a futures contract and rolling it from one contract to another.

To mitigate the cost of rolling (contango), investors need to add exposure to futures contracts with a longer shelf life where volatility is lower but expected return is also less. Since 2002, a portfolio of both short and long maturity contracts outperformed short maturity only contracts by 6.5% per year, enhancing the Sharpe ratio to 0.26, shows ETF Securities.

The mechanism of contango and backwardation continues to intrigue. While contango is known to reduce an investment’s overall return, questions remain as to whether it is possible to avoid it. In this note, we will focus on oil and particularly Brent, looking at the different elements investors should be aware of before considering investing in commodities as well as how to mitigate the negative impact of contango on the performance of a portfolio.

The futures curve

A futures curve is a series of prices of futures contracts that expire at different points in time (as illustrated below). Because each commodity follows its own fundamentals, the shape of the futures curve tends to vary from one commodity to another. Oil futures curves for example, tend to reflect market expectations on the future direction of oil prices.

The previous chart shows how the futures curve of Brent has moved since last year. The entire curve shifted upward with futures contracts at the short end of the curve benefitting most compared to contracts at the longer end of the curve.

The chart also shows that liquidity, measured by the traded volume on each futures contract, is higher at the short end of the futures curve where financial services and speculators tend to be concentrated. Smaller volumes at the longer end of the curve are usually commercial positions taken by consumers or producers of oil using the futures market as a hedge.

The impact of fundamentals

Because the futures curve is made of futures contracts that expire at different points in time, a change in the fundamentals will have variable impact on the price of each contract. An event such as the OPEC/non-OPEC agreement has the potential to keep the longer end of the future curve flat for a while as the market expects producers to continue controlling supply going forward. However, the current price support at the short end of the curve may vanish if the deal was to fail, deepening the contango at the short end of the curve.

The above chart shows that the correlation between the level of US oil inventories and oil prices at the short end of the curve is higher than the correlation with the longer end of the curve. Futures contracts at the short end are more sensitive to the change in supply, demand and inventories than the longer end. With US shale oil production on the rise, contango at the short end may deepen in the near term.

As a result, futures contracts with short-term maturity tend to be more volatile than contracts at the longer end as illustrated in the chart below. On the other hand, any gain or loss will be higher with short maturity contracts than long maturity contracts.

Long backwardation short contango

Because of the liquidity issue mentioned earlier, it is difficult for speculative investors to get exposure to the longer end of the curve. Most investors are therefore exposed to the short end of the curve where roll cost and volatility are the highest.

In this section, we look at whether it is possible to build a portfolio that will mitigate the negative impacts of contango on return by ensuring exposure to the best part of the curve. For this purpose, we have created the following three portfolios:

  • Our benchmark is 50% in Brent futures contracts with an average maturity of one month and 50% in contracts that have an average maturity of two years.
  • Two long only portfolios using the change in oil prices over the past month and the shape of the future curves at the end of the past month as trading signal. One portfolio invests in either the short end (Brent 1mth) or the longer end (Brent 2Yr) while the other portfolio will overweight the maturity highlighted by the signal and underweight the other maturity at the same time.

The performance chart shows that all the portfolios including the benchmark outperformed an exposure to the short maturity contract as holding Brent 1Mth since 2002 would have provided a return of 1.5% per year. Both long only portfolios outperformed the benchmark by 1.8% per year on average and the long only portfolio that alternates between Brent 1Mth and 2Yr outperformed Brent 2Yr by 0.2% per year.

In addition, the summary table highlights that both portfolios have a lower level of volatility than the benchmark and Brent 1Mth, allowing for an increase of the Sharpe ratio by 39% on average compared to the benchmark.

A maximum recovery time of more than 8 years for all the portfolios and constituents indicate that they have yet to recover to their previous peak in June 2008. With OPEC taking back control of their production level and US shale oil now profitable with a price around US$50/bbl., a recovery back above US$100/bbl. is simply unrealistic for the time being.

Looking at the performance since the beginning of 2016 when oil prices started to recover from a 13-year low, the long only portfolio with either Brent 1Mth or 2Yr is posting the highest Sharpe ratio at 0.69, followed by the long only portfolio combining both (0.66), Brent 1Mth (0.63), the 50/50 benchmark (0.57) and Brent 2Yr (0.50).

When using futures contracts to get exposure to commodities, an investor needs to be aware of the composition of the return the investor will get, as a gain in the commodity price does not necessarily translate in a gain in the investment’s overall return. When the futures curve is in contango, the cost of rolling from one contract to the other is deducted from the gain in price and will reduce the end return. While investors generally prefer an exposure to the short end of the curve due to liquidity, adding an allocation to futures contracts at the longer end can reduce the negative impact of contango and improve returns. Since 2002, the portfolio combining both maturities outperformed the short maturity exposure by 6.5% per year, enhancing the Sharpe ratio from -0.01 to 0.26. The strategy also allows for more diversification.

Tech equities: Structural growth at attractive valuations

Technological innovation continues to be a major driving force in the global economy. Secular themes such as cyber security, artificial intelligence and cloud infrastructure are likely to be long-term drivers of tech spending in the decades to come. Favourable demographics especially in emerging markets also provide tailwinds.

Global Tech companies have been able to harness these forces to outperform the wider market over the longer-term. Earnings growth in this sector has been the highest of any global sector over the last two decades; dividend growth one of the best and balance sheets one of the strongest. As structural growth drivers continue to play out, we expect outperformance trends to continue.

Valuations are currently attractive but the potential for rising trade protectionism poses a risk, says Michael Wang, Equity Strategist at ETF Securities.

Tech offers a structural growth story

Technological innovation is driving not only new products and services, but is fundamentally altering the way economies operate and consumers live. As technology becomes cheaper and more readily available (Moore’s Law), more of the ‘old economy’ is likely to become disintermediated.

There are several key secular growth areas likely to drive tech spending in the decades to come:

  • Cyber security: data breaches are becoming increasingly common, providing a growing opportunity set for security software companies.
  • Internet: e-commerce continues to take market share from existing brick and mortar companies and benefits from the growth of internet penetration rates in emerging markets.
  • Cloud infrastructure: companies are increasingly managing IT remotely (i.e., managing and storing information and services over the internet).
  • Artificial intelligence (AI): computing power is becoming strong enough to make artificial intelligence a reality. This has the potential to affect almost every part of the economy, from health care to manufacturing. According to a recent study, AI has the potential to double the GDP growth rates of 12 developed economies by 20351.

Demographics around the world also provide a tailwind, as technology usage increases inversely with age. Especially in emerging markets, where the percentage of young people in the population is larger, technology usage will likely become more ‘native’.

There is scope for technology investment to rise as a share of GDP. Tech spending in the US as a share of GDP has stagnated since the great financial crisis.

Tech equities continue to look attractive

Tech equities have grown earnings more than any other sector over the last two decades reflecting their ability to translate the structural growth themes detailed above into profits. Tech earnings per share ratio (EPS) has increased more than 500% since 1995 versus half that for the wider market. This translates into an annual compound growth rate for EPS of 8.5% per annum compared to 5% for the market.

Second, many tech companies are highly cash generative, with cash representing as much as 25% of the valuation of some tech stocks. That cash pile has helped to drive dividend growth in the sector. Dividend per share has grown three times faster in the Tech sector than for the wider market.

Third, Tech is attractive because it has both defensive and cyclical characteristics making it well positioned for different market environments. Being exposed to structural growth areas tends to make tech revenues relatively stable and therefore defensive. Furthermore, tech companies have some of the strongest balance sheets in the market. At the same time, however, tech earnings are highly correlated with a pick-up in GDP momentum, giving it the characteristics of a cyclical sector. Historically, US tech investment growth has had a beta of around 2.3x to real US GDP growth. Although, having both defensive and cyclical characteristics means tech can perform well over the economic cycle.

While some prominent tech companies are trading on elevated multiples, this is not true of the overall sector. Even on a market cap weighted basis, global tech is trading close to a 20-year low on a 12m forward P/E relative to the market and on a 20-year high on dividend yield despite its superior growth outlook.

Rising trade protectionism is a risk for the sector given how globalised tech companies have become. The industry is now dominated by companies that depend on the global trade framework to move goods and services through international supply chains. It is too early to tell what the new US administration’s stance will be, but a further rise in protectionist rhetoric would be a negative overhang.

In summary, owning global tech can provide not only diversification benefits but also exposure to one of the most dynamic structural growth stories in the market. Global tech companies have outperformed the wider market over the longer term. Given the sector’s superior earnings outlook and attractive valuations, that outperformance trend can continue.


Plase find a German version of ETF Securities' Triannual Outlook here.

1) (2017) https://www.accenture.com/gb-en/insight-artificial-intelligence-future- growth?c=ad_giukFY17_10000026&n=bac_0117

„Offener Immobilien-Spezial-AIF ist unverändert bevorzugtes Produkt“

Die aktuelle Investment-Statistik des Fondsverbands BVI zum 31. März 2017 kommentiert Michael Schneider, Geschäftsführer der Service-KVG IntReal.

„Die hohe Nachfrage institutioneller Anleger nach Immobilien schlägt sich weiterhin deutlich im starken Wachstum bei Immobilien-Spezialfonds nieder. So legte das Nettofondsvolumen der in der Statistik des Branchenverbandes BVI erfassten entsprechenden Fonds zum Ende des ersten Quartals 2017 auf den neuen Rekordwert von 67,0 Milliarden Euro zu. Allein in den ersten drei Monaten des laufenden Jahres flossen den in der Statistik erfassten Fonds netto rund 2,4 Milliarden Euro zu.

Der offene Immobilien-Spezial-AIF ist insbesondere bei institutionellen Anlegern aus Deutschland weiterhin das bevorzugte Produkt. Er ist bekannt, hat sich bewährt und punktet mit transparenten und klaren Bedingungen.

Wir bei IntReal freuen uns über den anhaltenden Erfolg der im Rahmen des Partnerfondsmodells über unsere Plattform aufgelegten Immobilien-Spezial-AIF. Mit einem Nettofondsvolumen von knapp 6,4 Milliarden Euro und einem Anteil am Gesamtvolumen von 9,5 Prozent sind IntReal und ihre Fondspartner auf Platz 2 in der BVI-Statistik im Bereich der offenen Immobilien-Spezialfonds.

Auch wenn Größe für uns kein Selbstzweck ist, zeigt diese Entwicklung, dass das Modell der Service-KVG am Markt für institutionelle Immobilieninvestments anhaltend überzeugt: Spezialisierte Asset Manager übernehmen alle immobilienbezogenen Tätigkeiten, die Administration inklusive Risikomanagement und Reporting erfolgt über die etablierte Plattform von IntReal.

Einschließlich der im Geschäftsbereich KVG-Services administrierten Produkte lag das Nettofondsvolumen aller offenen Immobilien-Spezial-AIF der IntReal-Plattform zum Ende des ersten Quartals sogar bei rund 10,5 Milliarden Euro. Damit hat IntReal die Position als Nummer 1 weiter ausgebaut.

Die in der BVI-Statistik erfassten durch IntReal administrierten offenen und geschlossenen Immobilien-Spezial/Publikumsfonds summierten sich zum 31.03.2017 zusammen auf ein Nettofondsvolumen von mehr als 11,3 Milliarden Euro und dokumentieren auch die wachsende Akzeptanz insbesondere von geschlossenen Spezial-AIF bei den institutionellen Investoren.“

The consequences of shrinking the Fed’s balance sheet

by Gavyn Davies, Founder and Chairman of Fulcrum Asset Management.

The Federal Reserve is now actively considering its strategy for the “normalisation” of its balance sheet, which it has indicated will start before the end of the calendar year. The key question is whether the shrinkage of the balance sheet, which amounts to the reversal of quantitative easing, will remove the underpinnings from the US bond market and global risk assets. We think there are three good reasons for believing that the effects of balance sheet normalisation on the bond market will be fairly muted: first, the balance sheet will not return fully to its 2008 starting point, so the scale of the market impact will be much less than the original impact of QE; second, some of the effects of future balance sheet normalisation may already be in the market; and, third, the Fed stands ready to offset any bearish impact from the balance sheet by easing the intended path for short rate increases if necessary. For these reasons, we think that, with effective communication, the Fed can avoid a repeat of the 2013 taper tantrum when it announces its balance sheet strategy in coming months.

The Federal Reserve is actively considering a profound change in US monetary policy, in effect the reversal of quantitative easing (QE). In its March meeting, the FOMC discussed its strategy for the future run down of its balance sheet, and said that further debate would take place in upcoming meetings.1

The FOMC has already concluded that “a change in the Committee’s reinvestment policy would likely be appropriate later this year” and that this would need to be flagged “well in advance”. The minutes to the May meeting (to be published on 24 May) will probably provide some further indication about their thinking on this important topic. Investors are therefore beginning to focus on the possible consequences of the reversal of QE on interest rates and the shape of the yield curve.

In Davies (2017), I outlined the likely path for the US central bank balance sheet under the new policy, and predicted that this would cause global QE to turn negative in 2019, after being consistently positive by about 2 percentage points of global GDP in every year since 2011. The great unknown is whether this reversal of central bank support will remove the underpinnings from the bond market, risk assets and the global economic upswing.

I take the optimistic side of this debate, but investor opinion is sharply divided on the matter.2

The FOMC has already outlined some of the principles that will guide the shrinkage of its balance sheet. The central bank’s portfolio of treasuries and mortgage backed securities will almost certainly be run down in a gradual and predictable manner, allowing bonds to run off as they mature, instead of reinvesting the proceeds in more bonds. There will be no direct sales of bonds into the open market.

The run down will start only when the normalisation of interest rates is “well underway” (probably implying a Fed funds rate of around 1.5 per cent), and when the FOMC is confident that there is little risk of needing to reverse the direction of monetary policy in the foreseeable future.

The FOMC is still deciding whether reinvestments should cease in a single jump, or whether they should be phased out more gradually. But the Committee clearly wants to set the balance sheet reduction on a predictable long term path, while relying on changes in interest rates to make shorter term alterations to monetary policy.

What would be the effect of fully reversing the quantitative easing that has taken place since 2007, a period in which the Fed’s balance sheet has risen by $3.5 trillion, from $0.9 trillion to $4.4 trillion? There have been many studies on the economic effects of this unconventional monetary easing, including Engen et al. (2015) that has been quoted recently by Yellen (2017). This study presents conclusions that may be near the consensus of Fed thinking on the subject at present.

The Fed study suggests that the effect of the entire QE programme was to reduce 10 year term premium, and therefore the bond yield, by 120 basis points in 2013. This is estimated to have reduced US unemployment by about 1.25 percentage points and increased inflation by about 0.5 percentage points. On my reckoning, other results in the Engel et al paper indicate that the QE programme increased US equity prices by 11-15 per cent, and reduced the dollar effective exchange rate by 4.5-5 per cent.

These are obviously very large effects, and if we were to make the highly simplified assumption that they will be fully reversed during the unwind of QE, there would be plenty of reason to be worried.

However, that simplified assumption does not make much sense. There are at least three good reasons for believing that the effects of the run down will be much smaller than the impact of the original QE programme, quoted above.

First, the scale of reduction in the Fed’s balance sheet in the next few years will be nowhere near as large as the increase during the expansion phase. For various reasons related to changes in the Fed’s mechanism for controlling short rates, and in the demand for liquidity in the banking sector, it will be necessary for the central bank’s balance sheet to be permanently larger than it was before the crisis (see Davies, 2017).

The FOMC will probably publish the full path for the expected balance sheet before it even starts the run down. This is likely to show that the Fed will shed only around one third to one half of the assets it accumulated during the expansion phase, implying that the balance sheet will drop by $1.2-1.8 billion over several years. The total effect of this might be to increase 10 year bond yields by about 40-60 basis points, and the other economic effects quoted above would also need to be scaled down proportionately.

Figure 1 shows a likely path for the balance sheet (actually, the total securities held in the Fed’s System Open Market Account), compared to the desired long term or “normalised” size.

Second, some of the effects of balance sheet normalisation may already be in the market. According to to New York Fed’s Primary Dealer Survey in March, market participants already expect the run down to start in mid 2018, when the Fed funds rate has reached 1.63 per cent.3 Since the FOMC is very unlikely to shock the market by announcing a more hawkish path than this expectation implies, the impact of the event itself may be rather muted.

Third, the effect of balance sheet tightening may be offset by the Fed adopting an easier path for short term interest rates than it otherwise would have chosen. This is very different from what happened during the balance sheet expansion phase, when short term rates were fixed at almost zero.

The key point is that the future stance of monetary policy will not be determined by the balance sheet normalisation in isolation, but by its combination with the path for the Fed funds rate. If the adverse effect of the balance sheet run down on bond yields is larger than expected, it would quickly be offset by a more dovish path for short term interest rates.

Yellen (2017) has suggested that the expectation of balance sheet normalisation has already increased the bond yield in 2017 by 15 basis points, which she says is equivalent to two 25 basis point increases in the fed funds rate. The market seems to think that the balance sheet run down will have an even larger effect on short rates than Yellen implies, which is perhaps why it is so reluctant to price in the full rise in rates implied by the FOMC’s “dot plot” for 2018-19.

The Fed is determined to avoid a repeat of the 2013 “taper tantrum”, when the tapering of its bond purchases caused major turbulence in the bond market. With careful communication, it can achieve this.

Chinesische Anleihen entwickeln sich sprunghaft

Chinesische Anleihen in Lokalwährung werden zweifellos stärker in globalen Portfolios vertreten sein, so Cary Yeung, Leiter des Greater China Debt Teams bei Pictet Asset Management, im Interview.

Warum macht die Aufnahme des Renminbi in den Korb für Sonderziehungsrechte (SZR) des IWF chinesische Anleihen in Lokalwährung zu einer strategischen Anlage? 

CY: Die Entscheidung des IWF ist nicht nur ein symbolischer Schritt für China. Sie hat auch das Potenzial, dem lokalen Kapitalmarkt des Landes höhere Mittelzuflüsse zu bescheren. Obwohl der Renminbi eine Ausgangsgewichtung von 10,92 Prozent im SZR-Korb hat, halten die weltweiten Zentralbanken nur rund 1 Prozent ihrer Reserven in dieser Währung. Diese Lücke wird sich schließen. Unsere Berechnungen belegen, dass eine Umschichtung von nur 1 Prozent der weltweiten Reserven in Vermögenswerte in Renminbi Netto-Zuflüsse von USD 77 Mrd. am chinesischen Onshore-Anleihemarkt generieren würde. Die derzeit von ausländischen Anlegern gehaltenen Offshore-Anleihen in Lokalwährung belaufen sich im Vergleich dazu auf USD 180 Mrd., was nur 2 Prozent des Gesamtmarktes entspricht. Langfristig rechnen wir damit, dass sich der Renminbi zu einer vollwertigen Reservewährung entwickelt, wobei der Anteil der Währung an den Reserven der internationalen Zentralbanken in den nächsten zehn Jahren auf rund 20-30 Prozent steigen dürfte.1

Wie schnell öffnet sich der lokale Anleihemarkt ausländischen Anlegern?

Potenzielle Mittelzuflüsse in RMB-Anleihemärkte

 

Quelle: Pictet Asset Management, Goldman Sachs

CY: Die chinesischen Behörden haben zahlreiche Maßnahmen umgesetzt, um ausländische Anleger anzuziehen und die Mittelzuflüsse in den Onshore-Markt für Lokalwährungsanleihen zu steigern. Das „China Interbank Bond Market“-Programm verkürzte und erleichterte im Februar 2016 das Verfahren für den Marktzugang für institutionelle Anleger, und im März 2017 erlaubte die Regierung ausländischen Anlegern erstmals, ihr Devisenexposure am günstigeren und liquideren Onshore-Derivatemarkt abzusichern. Peking plant zudem ein „Bond Connect“-Programm mit Hongkong, das Onshore- und Offshore-Anleihemärkte miteinander verknüpfen und so den Zugang für ausländische Anleger weiter erleichtern soll.

Diese Maßnahmen könnten Chinas Bestreben voranbringen, in die großen globalen Anleiheindizes aufgenommen zu werden – ein weiterer wichtiger Schritt auf dem Weg des Markts zu einer strategischen Anlageklasse. Citigroup hat bereits beschlossen, inländische chinesische Anleihen in seine drei Teilindizes aufzunehmen, was potenziell den Weg für ihre Aufnahme in den Hauptindex World Government Bond mit einer Marktkapitalisierung von fast USD 20 Billionen ebnet. Folgen andere Benchmark-Anbieter wie JP Morgan und Barclays, dann könnte dies bis zu USD 250 Mrd. neuer Mittelzuflüsse generieren (siehe Grafik).2

Warum sollten Fixed-Income-Anleger chinesische Onshore-Anleihen in ihrem globalen Anleiheportfolio halten?

CY: Fixed-Income-Anleger sind am chinesischen Onshore-Anleihemarkt, dem drittgrößten Anleihemarkt der Welt mit einem ausstehenden Volumen von USD 9,4 Billionen, immer noch untergewichtet. Chinas Markt für Onshore-Lokalwährungsanleihen gewinnt als Schwellenmarkt an Tiefe und öffnet sich schnell. Er hat das Potenzial, den Portfolioertrag zu steigern und die Risiko- und Ertragsquellen zu diversifizieren. Die Anlageklasse hat attraktive Renditen zu bieten und die Korrelation mit anderen festverzinslichen Märkten ist niedrig. Das Engagement beim Renminbi – der unseres Erachtens langfristig steigen dürfte, da seine Internationalisierung voranschreitet – ermöglicht eine zusätzliche Ertragsquelle in Form von Währungsgewinnen. 

Die Renditen für fünfjährige chinesische Onshore-Staatsanleihen liegen bei rund 3,3 Prozent, für US-Staatsanleihen bei 1,8 Prozent und für japanische und deutsche Staatsanleihen mit der gleichen Laufzeit im negativen Bereich.3  Die Korrelationen zwischen chinesischen Onshore-Anleihen und anderen Anlageklassen sind währenddessen ebenfalls niedrig (siehe Grafik), zum Teil, weil Chinas Wirtschaftszyklus nicht mit jenem der Industrieländer synchron verläuft.

RENMINBI-Onshore-Anleihen können ein Multi-Asset-Portfolio diversifizieren
Korrelationen zwischen chinesischen Onshore-Anleihen und anderen Anlageklassen

 

Alle Indizes beziehen sich auf die Gesamtrendite in USD. Basierend auf monatlichen Daten vom 31.10.2008 bis zum 31.08.2016. Quelle: Chinabond, JP Morgan, HSBC, Bloomberg.

Nach dem drastischen Ausverkauf des Renminbi letztes Jahr haben sich die Finanzbedingungen in China etwas beruhigt. Wie schätzen Sie das Wirtschafts- und Anlageumfeld ein? 

CY: Die Wirtschaftsdaten sind stabiler geworden und die Wachstumsdynamik hat zugenommen, was zur Beruhigung der Sorgen in Bezug auf eine mögliche harte Landung der Wirtschaft beiträgt und uns in unserer Einschätzung bestärkt, dass die gute Verfassung der weltweit zweitgrößten Wirtschaft anhalten wird.

Auch Bedenken über Kapitalabflüsse haben nachgelassen, nachdem die People’s Bank of China (PBoC) striktere Kapitalkontrollen und eine straffere Geldpolitik eingeführt hat. Die Zentralbank hob ihre Zinsen im ersten Quartal 2017 zweimal um 10 Basispunkte an, sowohl für ihre mittelfristige Darlehensfazilität als auch ihre Reverse-Repos. Dadurch stiegen die kurzfristigen Geldmarktzinsen ebenfalls. Zudem verschärften die Behörden die Prüfung von Fusionen und Übernahmen im Ausland: Sie schränkten Genehmigungen von Geschäften ein, bei denen Vermögenswerte gekauft werden, die Kerngeschäftsfeldern in China entsprechen.

Risiken bestehen weiter, aber ich denke, dass der Großteil der Kapitalflucht hinter uns liegt. Die besseren Wirtschaftsdaten, die straffere Geldpolitik und der hohe Handelsüberschuss dürften dabei helfen, die Währung zu stabilisieren. Im Februar waren Chinas Kapitalflüsse mit Zuflüssen von USD 13,8 Mrd. zum ersten Mal seit Juni 2016 positiv. Da die US-Notenbank ihre Zinsen dieses Jahr erneut anheben dürfte, wird die PBoC die geldpolitischen Zügel voraussichtlich ebenfalls weiter anziehen.

Positiv ist auch, dass China und die USA bis jetzt im Rahmen ihrer diplomatischen Beziehung versöhnliche Töne anschlagen. US-Präsident Donald Trump hat seine Wahlkampfdrohungen, chinesische Importe mit hohen Strafzöllen zu belegen und Peking als Währungsmanipulator einzustufen, bis jetzt noch nicht wahrgemacht. Die Hoffnung steigt, dass die beiden Wirtschaftsmächte einen gemeinsamen Nenner finden und sich auf eine Art Handelsabkommen einigen. Zudem sagte Trump am Rande seines Treffens mit dem chinesischen Präsidenten Xi Jinping in Florida, dass die US-Regierung weitere auf 100 Tage ausgelegte Beratungen über ihre Handelsbeziehungen mit Peking vereinbart habe. Gelingt den beiden Ländern ein Kompromiss, so könnte China dadurch von einer besseren weltweiten Auslandsnachfrage profitieren; globale Exporte steigen mit nominal 12 Prozent pro Jahr bereits überdurchschnittlich stark.

Wie bewerten Sie Pekings Versuche, den schnellen Anstieg der Verschuldung chinesischer Unternehmen in Grenzen zu halten?

CY: Der Nationale Volkskongress erklärte dieses Jahr, dass die Bekämpfung der Unternehmensverschuldung auf der Prioritätenliste ganz oben stehe. Neben einer strafferen Geldpolitik erlauben die Behörden lokalen Vermögensverwaltungsgesellschaften, notleidende Kredite von Banken zu kaufen, um die Risiken im Finanzsektor zu begrenzen. Die Regierung lässt zudem partielle Ausfälle bei nicht profitablen Unternehmen in Sektoren mit Überkapazitäten, wie z.B. Kohle, Berg- und Schiffbau, zu. All diese Entschuldungsmaßnahmen verhelfen zu einem stabileren Onshore-Anleihemarkt höherer Qualität, da die Regierung auf diese Weise kontrolliert einige nicht überlebensfähige Unternehmen aussortiert. Die Ausfallrate dürfte zwar die bisher niedrigen 0,3 Prozent übersteigen, aber meines Erachtens ist das Risiko einer Systemkrise recht gering.

Wie ist Ihr Portfolio positioniert und warum?

CY: Wir bleiben bei unserer Übergewichtung von Anleihen erstklassiger staatlicher Unternehmen in strategisch wichtigen Branchen wie Strom, Kraftwerke, Eisenbahn und Telekommunikation. Das durchschnittliche interne Rating des Portfolios liegt nach unseren eigenen Schätzungen gemäß internationalen Ratingstandards bei A. Unser Portfolio hat eine kürzere Duration als die Benchmark, da wir davon ausgehen, dass die Renditen kurzfristig anziehen. Wir haben außerdem eine Position außerhalb der Benchmark bei Offshore-USD-Anleihen chinesischer Emittenten, die zu höheren Renditen gehandelt werden.

Es dürfte sich lohnen, Chinas Sektor für grüne Anleihen, der noch in den Kinderschuhen steckt, im Auge zu behalten, da Peking privates Kapital mobilisiert, um Verschmutzung und andere Umweltherausforderungen anzugehen. Der grüne Anleihenmarkt des Landes ist bereits der größte weltweit: Im Jahr 2016 wurden grüne Papiere im Wert von RMB 238 Milliarden (USD 36,2 Milliarden) emittiert, was 2 Prozent der chinesischen Anleihen entspricht.


Quellen
1) Siehe Publikation von Pictet Asset Management: „Redback vs Greenback: The rise of renminbi and its march towards reserve currency status“, Juni 2016
2) Goldman Sachs
3) Chinesische Staatsanleihen und Anleihen der Policy Banks Quelle: Bloomberg, per 30.4.2017
4) Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream und CEIC

Über den Autor
Cary Yeung kam 2014 als Leiter für Greater China Debt zu Pictet Asset Management. Zuvor war er bei Taikang Asset Management in Hongkong für den Bereich Fixed Income verantwortlich und Portfoliomanager für verschiedene asiatische Anlagen in festverzinslichen Produkten zuständig.

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Taper Tantrum 2.0 unwahrscheinlich

Im Jahr 2017 wird es voraussichtlich nicht zu einem „Taper Tantrum 2.0“ kommen, denn das Risiko von Marktverzerrungen wird durch die vorsichtigen Maßnahmen und die bessere Kommunikation der Zentralbanken gemindert.

Wir gehen davon aus, dass der Euro davon profitieren wird, wenn die Europäische Zentralbank (EZB) in diesem Jahr ihre Wertpapierkäufe einstellt. Dagegen wird die Bank of Japan (BOJ) ihre Anleihekäufe aufstocken und den Yen schwächen, so Martin Arnold, FX & Macro Strategist, im Ausblick von ETF Securities. Die Bank of England (BOE) wird dem Beispiel der US-Notenbank (Fed) folgen und die Zinsen anheben – und gleichzeitig eine stabile, aber erhöhte Bilanz beibehalten.

Taper Tantrum 2.0?

Der Begriff „Tapering“ beschreibt den Prozess der stufenweisen Reduzierung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen (QE) – also jener außergewöhnlichen Maßnahmen, die die Zentralbanken nach der globalen Finanzkrise ergriffen haben, um die Geldmenge zu erhöhen und die Renditen niedrig zu halten, um auf diese Weise das Wachstum anzukurbeln. Im zweiten Quartal 2013 äußerte die US-Notenbank erstmals ihre Absicht, ihr quantitatives Lockerungsprogramm zurückzufahren. Dies hatte einen drastischen Ausverkauf auf dem Anleihemarkt zur Folge, der als „Taper Tantrum“ bezeichnet wird. Die potenzielle Einstellung der gewaltigen Anreize, die in das Finanzsystem der USA gepumpt worden waren, führte gleichzeitig dazu, dass die Aktienmärkte zunächst einbrachen und der US-Dollar heftige Ausschläge verzeichnete.

Wenn die Zentralbanken ihre Wertpapierkäufe drosseln, erfahren ihre Bilanzen eine Stabilisierung, wenngleich auf einem hohen Niveau. Die Bilanzen der großen Zentralbanken wiesen in den vergangenen Jahren eine unterschiedliche Dynamik auf. Während die US-Notenbank und die BOE die Höhe der im System vorhandenen Anreize stabil halten, setzen EZB und BOJ ihre QE-Aktivitäten in einem hohen Tempo fort. Da spekuliert wird, dass sowohl die EZB als auch die BOJ in die Fußstapfen der US-Notenbank treten werden, besteht das Risiko eines potenziellen „Taper Tantrum 2.0“.

Vier Jahre nach dem ursprünglichen „Taper Tantrum“ dürfte eine Drosselung der quantitativen Lockerung (wenn es überhaupt dazu kommt) nicht dieselbe Volatilität auf den Finanzmärkten hervorrufen wie beim ersten Mal. Nicht nur die Weltwirtschaft steht auf festeren Füßen, auch die Zentralbanken haben ihre Kommunikation mit den Märkten verbessert. Wenn die Zentralbanken ihre Anreizprogramme dagegen nicht einstellen und die Bilanzen lediglich auf einem erhöhten Niveau halten, wissen die Anleger aus eigener Erfahrung, dass eine Rückabwicklung von Konjunkturmaßnahmen kein Weltuntergang für die Märkte ist.

Warum sollte QE gedrosselt werden?

Die Inflationserwartungen sind weltweit angestiegen. Gleichwohl haben die tatsächlichen Inflationsdaten die Erwartungen kontinuierlich übertroffen, insbesondere in der Eurozone und Japan.

Die QE-Aktivitäten waren Notfallmaßnahmen – und von einer Notsituation ist die Weltwirtschaft weit entfernt. Deshalb halten wir es für umsichtig, dass einige Zentralbanken die quantitative Lockerung allmählich zurückschrauben, um einen Inflationsdruck zu vermeiden.

Der richtige Zeitpunkt für ein Tapering der EZB

Der Aufschwung in der Eurozone gewinnt an Fahrt, und laut Aussagen von EZB-Präsident Draghi sind die Risiken der Deflation „weitgehend verschwunden“. Die EZB hat aus ihrem jüngsten Bericht über die Geldpolitik auch einen Satz entfernt, der besagte, dass sie „alle erforderlichen Instrumente“ nutzen würde, um die Inflation auf ihre Zielmarke anzuheben. Trotzdem gehen wir davon aus, dass die Zentralbank vorsichtig vorgehen wird, um jegliche Verzerrungen auf den Finanzmärkten und ein „Taper Tantrum 2.0“ zu vermeiden. Da sich das Wirtschaftsumfeld deutlich verbessert und die Inflation sowie die Inflationserwartungen steigen, rechnen wir damit, dass die EZB ihr QE-Programm Ende 2017 beenden wird.

Die geldpolitische Straffung dürfte unseres Erachtens sogar einsetzen, bevor die EZB gegen Jahresende ihre letzten Wertpapierkäufe im Rahmen des QE-Programms tätigt. Auch wenn die Mitglieder des Offenmarktausschusses der Fed (FOMC) wahrscheinlich weiterhin moderate Zinsschritte vornehmen werden, schlagen die Direktoriumsmitglieder der EZB allmählich eine restriktivere Tonart an. So ist davon die Rede, den Einlagenzins wieder auf Null anzuheben, wodurch Vertrauen in die Konjunkturerholung signalisiert wird.

Wir rechnen jedoch nicht damit, dass es auf dem Anleihemarkt zu einem drastischen Ausverkauf kommt, so wie dies beim ursprünglichen „Taper Tantrum“ der Fall war. Gleichwohl ist die Zinskurve in Deutschland steiler als in den USA, und wenn sich die Differenzen bei den Realzinsen weiter verengen, wird sich dies auch in den kommenden Monaten positiv auf den Euro auswirken.

Im Gegensatz zur Marktreaktion in den USA dürften die europäischen Aktienmärkte unseres Erachtens von der jüngsten Belebung der Wirtschaftsdynamik profitieren und nicht dadurch beeinträchtigt werden, wenn die EZB ihre quantitative Lockerung verringert.

Japan setzt quantitative und qualitative Lockerung fort

Japan ist auf dem besten Weg, die Zielvorgaben seines Wertpapierkaufprogramms in diesem Jahr zu verfehlen. Laut eigener Prognosen der Bank of Japan ist es wahrscheinlich, dass diese ihre Zielvorgaben für Anleihekäufe in diesem Geschäftsjahr (das am 31. März 2017 endet) um 18 Prozent verfehlt. Dies hat manche dazu veranlasst, der BOJ ein „verdecktes Tapering“ vorzuwerfen. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass die Zentralbank ihr Kaufprogramm auslaufen lässt und ihre Suche nach geeigneten Vermögenswerten allmählich ausweitet.

Nach einem Jahrzehnte währenden Deflationsdruck ist die Inflation in Japan zum ersten Mal seit zwei Monaten gestiegen, womit Japan das Land ist, in dem die Inflation den Konsens am stärksten übertroffen hat. Diese Gewinne sind jedoch größtenteils auf den schwächeren Yen und die Erholung bei den Ölpreisen zurückzuführen. Der von der Angebotsseite ausgehende Druck ist äußerst gering: Das Lohnwachstum verläuft nach wie vor gedämpft und die Kerninflation hat die Null-Prozent-Marke nur knapp überschritten – zum ersten Mal seit Mitte 2015. Anders als in der Eurozone, wo wir ein Auslaufen der quantitativen Lockerung erwarten, sind wir der Ansicht, dass die Spekulationen im Hinblick auf Japan unbegründet sind.

Es ist unwahrscheinlich, dass die „Deflationsängste“, auf die sich die BOJ bezieht, so schnell abklingen werden wie in der Eurozone. Die Deflation hat Japan seit vielen Jahren fest im Griff: Die seit 15 Jahren anhaltenden und ausgeprägten quantitativen und qualitativen Lockerungsmaßnahmen der BOJ lassen darauf schließen, dass das Problem tief in der japanischen Psyche verankert ist (weiter unten wird veranschaulicht, welchen Einfluss die QE in den verschiedenen Ländern hat).

Die BOJ ließ kürzlich verlauten, dass die „Inflationserwartungen in einer Schwächephase angehalten haben“ und der Preisanstieg „zwei Prozent übersteigen und sich stabil über der Zielvorgabe einpendeln dürfte“. Da sich die BOJ für ein Überschießen der Inflation einsetzt, hat es den Anschein, dass die quantitative und qualitative Lockerung (QQE) noch einige Zeit fortgesetzt wird. Gleichwohl erwarten wir, dass die BOJ bei der Umsetzung ihrer QQE-Politik einen anderen Kurs einschlagen könnte, um Restriktionen auf dem inländischen Markt für japanische Staatsanleihen zu vermeiden. So könnte die BOJ im Hinblick auf zehnjährige japanische Staatsanleihen eine Renditespanne anstelle einer Punktschätzung anstreben.

Zinsanstieg in Großbritannien

Die Gefahr einer schwächeren Konjunktur infolge eines EU- Austritts ließ die britische Volkswirtschaft bislang unbeeindruckt – anders als das Pfund Sterling. Die Zinserwartungen des Marktes sind in den letzten Monaten uneinheitlich gewesen, und die Wahrscheinlichkeit, dass die BOE gegen Jahresende eine Zinserhöhung vornehmen wird, liegt bei lediglich 14 Prozent.

Wir rechnen zwar nicht mit einer weiteren Drosselung der BOE, gleichwohl sind wir der Ansicht, dass sie die nach dem EU- Referendum vorgenommene Zinssenkung rückgängig machen wird, weil die wirtschaftlichen Schreckensszenarien nicht eingetroffen sind. Eine Zinsanhebung wird dem Pfund Sterling einen weiteren Abwärtsschutz bieten. Dagegen erwarten wir, dass sich das Performance-Gefälle zwischen in Großbritannien notierten Unternehmen mit kleiner und großer Marktkapitalisierung verkleinern wird, wenn die Vorteile eines schwächeren Pfund Sterling schwinden (was Large-Cap-Aktien Auftrieb verliehen hatte).

US-Healthcare-Sektor weiterhin attraktiv

Marktkommentar von Maximilian-Benedikt Köhn, Erstanalyst für den Sektor Healthcare bei der DJE Kapital AG.

Der Gesundheitssektor in den USA befindet sich seit längerem in einer Situation des Stillstands auf hohem Niveau. Hohe Gesundheitskosten und ungelöste Reformvorhaben der neuen US-Regierung haben zur Folge, dass die Erträge – zu großen Teilen staatsfinanziert – auf einem hohen Niveau bleiben. Davon profitieren die Unternehmen im US-Healthcare-Sektor.

Hohe Gesundheitskosten in den USA

Die Gesundheitskosten in den USA sind in den letzten 50 Jahren signifikant angestiegen. Während die Ausgaben 1960 bei nur 5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) lagen, sind es inzwischen über 17,8 Prozent. Damit haben die USA weltweit mit Abstand die höchsten Gesundheitsausgaben sowohl absolut (umgerechnet deutlich mehr als 9.000 Euro pro Person) als auch relativ zum BIP. Im Vergleich dazu liegt der europäische Durchschnitt bei ca. 10 Prozent des BIP. Deutschland liegt mit gut 4.000 Euro pro Person bei 11 Prozent des BIP.

Die Gründe für diese hohen Kosten sind vielfältig. Zu nennen sind vor allem der deutliche Anstieg der sogenannten Wohlstandskrankheiten wie beispielsweise Diabetes, Herzinfarkt, Krebs oder Schlaganfall. Eine Möglichkeit, hohe Ausgaben im Gesundheitssektor zu reduzieren, sind Generika, die nach Ablauf des Patentschutzes des Ursprungsmedikaments auf den Markt gebracht werden. Aufgrund ihrer niedrigeren Entwicklungskosten sind sie in der Regel deutlich günstiger und kommen weitaus schneller auf den Markt. In den USA sind Generika trotz der geringeren Produktionskosten allerdings aufgrund von Rabattverträgen oftmals nur ca. 20 Prozent günstiger als Originalpräparate. Hierdurch hat das Originalprodukt auch ohne Patentschutz weiterhin eine extrem gute Marktposition. Ein gravierender Kostensenkungseffekt bleibt aus.

Reformstillstand im US-Gesundheitssektor

Hinzu kommt, dass eines der zentralen Vorhaben der neuen US-Administration, die Abschaffung von Obamacare, noch nicht umgesetzt werden konnte. Das Repräsentantenhaus stimmte zwar bereits für den neuen Gesetzesentwurf, allerdings muss auch noch der Senat zustimmen. Das bestehende Krankenversicherungssystem unterliegt einem systemischen Fehler: Jeder US-Bürger wird unter Obamacare dazu verpflichtet, sich zu versichern oder zahlt eine entsprechende Strafgebühr (ca. 1 bis 2 Prozent des Brutto-Jahreseinkommens). Im Resultat versicherten sich besonders ältere Menschen mit medizinischer Vorgeschichte. Viele jüngere US-Bürger bevorzugten das moderate Bußgeld. Die hohen finanziellen Lücken werden zum Teil mit Hilfe von staatlichen Subventionen geschlossen. Trumps Idee: Ältere und vorerkrankte Versicherte sollen künftig einen höheren Beitrag bezahlen und gleichzeitig sollen Bedüftige (wie Arbeitslose) weniger finanzielle Unterstützung durch den Staat bekommen. Ob das Vorhaben der Trump-Regierung gelingt, ist durchaus fraglich, da die Republikaner in dem Senat mindestens 60 Stimmen benötigen, um das neue Gesetz zu verabschieden. Allerdings sind von den 100 Senatoren nur 52 Republikaner. Somit besteht erst einmal der Status quo – Obamacare bleibt.

Reduzierung der Unternehmenssteuer und Offshore-Cashbestände könnten den US-Healthcare-Markt zusätzlich stützen

Die Steuerpläne der US-Regierung können sich positiv auf den Gesundheitssektor auswirken: So hält dieser über 165 Mrd. US-Dollar in Geldbeständen im Ausland und könnte von einer Änderung der Repatriierungssteuer deutlich profitieren. Diese zurückgeführten Gelder könnten in Aktienrückkaufprogramme, Dividendenzahlungen, Schuldenreduzierungen oder auch Akquisitionen investiert werden. Ebenfalls positiv zu sehen wäre eine Senkung der Unternehmenssteuer. Unternehmen, die ihre Produkte in den USA herstellen, dürften künftig verstärkt von solchen Steuersenkungen profitieren.

Unser Fazit

Stark diversifizierte US-Healthcare-Unternehmen, sowohl mit Steuersitz als auch Produktion in den USA und hohen Offshore-Cashbeständen, sind weiterhin kaufenswert. Innovative Pharma- und Biotechunternehmen sollten von aktuellen Diskussionen über zu hohe Medikamentenpreise verschont bleiben. Reine Generikaunternehmen könnten hingegen erhöhten Preisdruck verspüren. Healthcare zählt daher derzeit zu den Sektoren, die wir positiv einschätzen. Der Sektor gilt als defensiv und ist historisch günstig bewertet. US-Healthcare-Aktien notieren tiefer – US-Regulierungsrisiko eingepreist – als europäische oder asiatische Healthcare-Werte. Dennoch werden sie von vielen Fondsmanagern aktuell untergewichtet. In den DJE-Fonds zählt Healthcare zu den größten Branchen.

Über die Dr. Jens Ehrhardt Gruppe
Die DJE Kapital AG ist seit über 40 Jahren als unabhängige Vermögensverwaltung am Kapitalmarkt aktiv. Das Unternehmen aus Pullach bei München verwaltet mit ca. 100 Mitarbeitern (davon rund 20 Fondsmanager und Analysten) aktuell über 11 Milliarden Euro (Stand: 31.03.2017) in den Bereichen individuelle Vermögensverwaltung, institutionelles Asset Management sowie Publikumsfonds. Vorstandsvorsitzender ist Dr. Jens Ehrhardt, sein Stellvertreter Dr. Jan Ehrhardt. Kern des Anlageprozesses und aller Investmententscheidungen ist die FMM-Methode (fundamental, monetär, markttechnisch), welche auf dem hauseigenen, unabhängigen Research basiert. Der Anspruch der DJE Kapital AG ist, ihren Kunden weitsichtige Kapitalmarktexpertise in allen Marktphasen zu bieten.

Wird Frankreich unter Macron einen anderen Takt anschlagen?

von Geoffroy Lenoir, Head of Euro Sovereign Rates, Mutual Funds.

Am Abend des 7. Mai stieß das europäische Polit-Establishment einen kollektiven Seufzer der Erleichterung aus. Emmanuel Macron errang bei den französischen Präsidentschaftswahlen einen emphatischen Sieg und schlug die Front National Kandidatin Marine Le Pen mit 66 Prozent der Stimmen. Dabei widerstand er der Flut des populistischen Nationalismus, die den Kontinent zu überschwemmen drohte.

Macron ist Führer von En Marche!, einer Partei des politischen Zentrums, die er im Jahr 2016 gegründet hat, um Elemente der französischen Linken und Rechten zu vereinen. Als ehemaliger Wirtschaftsminister in der Regierung von François Hollande ist Macron im erstarrten politischen Prozess in Frankreich zunehmend frustrierter geworden und zählt als lautstarker Reformbefürworter.

Im Mittelpunkt seiner politischen Agenda steht ein liberales Wirtschaftsmodell, das die Fiskaldisziplin mit öffentlichen Ausgaben verbindet. Er will die Arbeitsgesetze flexibler machen, 120.000 Arbeitsplätze im öffentlichen Dienst kürzen und die Unternehmenssteuer von 33 auf 25 Prozent senken. Er plant aber auch, den Sozialstaat zu erweitern, um die Selbstständigen besser zu unterstützen und mehr Mittel für lebenslanges Lernen und Umschulungen für Arbeiter auszugeben, deren Arbeitsplätze für Automatisierung anfällig sind. Auf Europaebene will er eine tiefere Integration der Eurozone und die Vollendung der Bankenunion. In seinen Plänen hätte der Währungsblock einen eigenen Finanzminister und wäre in der Lage, gemeinsame Anleihen auszugeben.

Es stellt sich die Frage: Ist Macron auch in der Lage zu liefern? Innenpolitisch wird viel von dem Ergebnis der Parlamentswahlen im Juni abhängen, wo En Marche! für jeden der 577 Sitze einen Kandidaten aufstellen wird. Im Ausland muss Macron eng mit Deutschland zusammenarbeiten und Brücken mit südeuropäischen Ländern, vor allem mit Italien, bauen, wo die euroskeptische Stimmung auf dem Vormarsch ist.

Märkte bleiben ruhig

An den Staatsanleihemärkten gab es nach dem Sieg Macrons keine großen Bewegungen, was darauf hindeutet, dass die Anleger in Bezug auf das Wahlergebnis gut positioniert waren. Wenn überhaupt, ist das Ergebnis noch deutlicher ausgefallen, als es Märkte und Umfragen erwartetet haben. Die französischen Wähler haben eine klare Botschaft gesendet: Sie lehnen extremistische Parteien ab und haben Macron ein Reformmandat erteilt.

Der wichtigste Punkt auf der Agenda des neuen französischen Präsidenten ist die Arbeitsmarktreform. Momentan haben nur Arbeiter, die entlassen werden, Anspruch auf Arbeitslosenunterstützung. Macron will diese Unterstützung auch auf Unternehmer und Selbstständige ausweiten. Zudem will er Unternehmen mehr Spielraum bei Arbeitszeitverhandlungen geben, was sowohl die Flexibilität und Dynamik des Arbeitsmarktes als auch das Wirtschaftswachstum ankurbeln soll. Auch die Unternehmenssteuer soll gekürzt und das Haushaltsdefizit reduziert werden, was von Staatsanleihe-Investoren begrüßt wird.

Macron muss jetzt liefern

Ob Macron das Angekündigte auch umsetzen kann, hängt davon ab, wie seine Partei bei den Parlamentswahlen im Juni abschneidet. Mit dem Schwung aus der Präsidentschaftswahl wird seine Partei nach den neuesten Prognosen zwischen 240 und 280 Sitze erringen, was auch für uns realistisch scheint.

Unser anderes Kernszenario ist eine Koalition, unter der eine wiederbelebte republikanische Partei eine beträchtliche Anzahl von Sitzen gewinnt und Macron dazu zwingt, einen Mitte-Rechts-Premierminister zu wählen. Aber selbst dann würde Macron eine gute Chance haben, Reformen durchführen, da viele Republikaner seinen unternehmensfreundlichen Ansatz teilen. Macron ist eine versöhnliche, pragmatische Figur und kann Allianzen aufbauen. Ein drittes Szenario, in dem das Parlament zwischen mehreren verschiedenen Parteien aufgeteilt wird, würde größere Hürden darstellen, aber dieses Ergebnis ist weniger wahrscheinlich.

Realistischer sind jedoch zivile Unruhen, wie sie François Hollande bei der Verabschiedung seiner Arbeitsreformen erlebt hat. In der Tat gab es schon seit Macrons Sieg Gewerkschaftsdemonstrationen in Paris. Aber als ehemaliger Wirtschaftsminister unter Hollande wird Macron aus den Fehlern seines Vorgängers gelernt haben und sicherstellen, dass die notwendige politische Unterstützung vorhanden ist, bevor er solch einen Prozess beginnt. Macrons Versprechen, mehr für Ausbildung und lebenslange Weiterbildungsprogramme für entlassene Arbeitnehmer auszugeben, könnte zudem die harten Arbeitsreformen etwas versüßen.

Die Einheit Europas stärken

Als Pro-Europäer möchte Macron die Eurozone wieder stärken. Seine Chancen dafür stehen gut: So ziemlich jedes europäische Regierungsoberhaupt hat seine Kandidatur befürwortet. Besonders große Unterstützung erhielt er aus den südeuropäischen Ländern. Der ehemalige griechische Wirtschaftsminister Yanis Varoufakis hat Macron unterstützt, da dieser die Interessen Griechenlands während der Schuldenkrise 2015 vertreten hätte. Dieser Beistand ist sehr wichtig, weil die Beziehung zwischen Nord- und Südeuropa für die Zukunft der Eurozone entscheidend sein wird. Daher könnte Macron eine große Rolle bei der Stärkung der europäischen Einheit spielen. Von Vorteil ist auch eine schon etablierte Beziehung zu Angela Merkel, obwohl jegliche Fortschritte und Reformbemühungen in der EU erst nach den deutschen Wahlen im September starten können.

Nachdem der Populismus in Frankreich und den Niederlanden vorerst zurückgedrängt wurde, bildet Italien die größte Bedrohung für die Zukunft der Eurozone. Frankreich und Deutschland müssen zeigen, dass sie mit Italien arbeiten können, um dem Land dabei zu helfen, eine stärkere Wirtschaft aufzubauen. Wenn die euroskeptische Stimmung in Italien vor den Parlamentswahlen im kommenden Jahr stärker wird, könnte die Fünf-Sterne-Bewegung, die ein Referendum über die Mitgliedschaft in der Eurozone befürwortet hat und derzeit in den Umfragen vorne liegt, an die Macht kommen.

Eine weitere Herausforderung bleibt der Brexit. Macron ist pragmatisch und weiß, dass eine reibungslose Verhandlung über die Bedingungen des britischen Ausstiegs aus der EU im besten Interesse beider Parteien ist. Trotzdem hat er den Brexit als schwerwiegenden Fehler beschrieben. Daher erwarten wir von ihm einen klaren Standpunkt, dass Großbritannien die EU nicht verlassen und trotzdem weiter die Vorteile der Mitgliedschaft genießen kann. Zudem kann das Vereinigte Königreich auch sogenannte Passporting-Rechte für Finanztransaktionen verlieren, wenn es diese harte Haltung beibehält. Paris kämpft bereits mit anderen europäischen Städten darum, Unternehmen aus London anzulocken, obwohl Luxemburg und Frankfurt wahrscheinlich besser positioniert sind, Finanzdienstleistungsunternehmen für sich zu gewinnen.

AVIVA INVESTORS 
Aviva Investors ist die auf Asset Management spezialisierte Businesseinheit von Aviva plc, der weltweit tätigen Versicherungsgruppe. Der globale Asset Manager ist spezialisiert auf Fixed Income-, Aktien-, Immobilien-, Multi-Asset- und Multi-Strategy-Expertisen und offeriert seinen Kunden weltweit Investment Management-Lösungen, Service-Dienstleistungen und maßgeschneiderte Portfolios. Aviva Investors ist in 16 Ländern im Asien-Pazifik-Raum, in Europa, Nordamerika und Großbritannien vertreten und verwaltet ein Anlagevolumen von 385,5 Milliarden Euro (Stand 30. Juni 2016). Ein siebenköpfiges Team unter der Leitung von Karsten-Dirk Steffens, Managing Director, vertreten Aviva Investors in der Schweiz, Österreich und Deutschland.

Brasilien nach den Korruptionsvorwürfen gegen Präsident Michel Temer

Investmentexperten von Fidelity International kommentieren den Absturz des Kapitalmarkts in Brasilien nach den Korruptionsvorwürfen gegen Präsident Michel Temer:

Angel Ortiz, Fondsmanager des Fidelity Latin America Fund:

„Dieser Schock wird sich negativ auf den brasilianischen Aktienmarkt und die Währung auswirken. Nach der starken Entwicklung des brasilianischen Marktes in den vergangen 16 Monaten werden wir nun eine deutliche Korrektur erwarten. Allerdings führen solche Situationen, die zu einem wahllosen Sell-off führen, typischerweise zu Chancen, gute Unternehmen mit einer attraktiven Bewertungen zu kaufen. Wir werden nach solchen Chancen suchen und Positionen in Unternehmen mit guten Geschäftsmodellen aufbauen ­– ganz im Einklang mit meiner Investment-Philosophie.“

Anna Stupnytska, Volkswirtin bei Fidelity International:

„Die Märkte haben sehr negativ auf die Berichte reagiert, dass der brasilianische Präsident Michel Temer mithilfe von Geldzahlungen geholfen haben soll, einen Mitwisser im Korruptionsskandal zum Schweigen zu bringen. Jetzt ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass Temer sein Amt verlassen muss ­– entweder durch ein Amtsenthebungsverfahren oder seinen Rücktritt.“

„In diesem Klima tendieren die Chancen, die für die Märkte dringend notwendigen – jedoch schmerzhaften –  Reformen, umzusetzen, gegen null. Parlamentswahlen sind vor 2018 wegen konstitutioneller Zwänge und Partikularinteressen eher unwahrscheinlich. Das bedeutet Stillstand im Kongress. Diese Entwicklung wird das Wachstum abschwächen, die lockere Geldpolitik der Zentralbank beschränken und sich negativ auf brasilianische Vermögenswerte auswirken.“

Trumponomics enttäuschen, die Weltwirtschaft übernimmt

Die Reflationshoffnungen haben den Märkten in den letzten sechs Monaten Auftrieb gegeben, lassen aber langsam nach. Was hat sich verändert? Die Marktstimmung. Die Märkte wurden bislang hauptsächlich von der Hoffnung auf eine wachstumsfreundliche Politik getragen – initiiert von einem republikanischen Präsidenten und abgesegnet vom republikanisch dominierten Kongress. Aber die Realität sah anders aus: Die US-Administration hat mit großer Mühe versucht, eine Gesundheitsreform durchzusetzen – und unter den tief gespaltenen Republikanern im Repräsentantenhaus am Ende keine Mehrheit bekommen. Trump hat seine wirtschaftsfreundliche Politik, darunter die angekündigte Steuerreform und das Infrastrukturprogramm, nicht weiterverfolgt. Mit höheren Staatsausgaben ist deshalb vermutlich erst Ende 2017 oder sogar erst 2018 zu rechnen.

Erwartungen wieder realistischer

In den letzten Wochen hat sich das Geschäftsklima zusehends verschlechtert, und die Märkte haben darauf bereits reagiert. Abbildung 1 zeigt den Citi US Economic Surprise Index. Er misst, inwieweit die Konjunkturdaten von den Erwartungen abweichen, also positiv oder negativ überraschen. Da die Investoren insgesamt optimistischer geworden sind, wird es immer schwieriger, ihre Erwartungen zu übertreffen. Dadurch hat sich in den letzten Wochen die Marktstimmung verschlechtert, was zu vorübergehenden Kursschwankungen geführt hat. Das hat wiederum lebhafte Diskussionen darüber ausgelöst, ob „harte“ Wirtschaftsdaten wie Industrieproduktion, Einzelhandelsumsätze und Beschäftigungswachstum oder „weiche“ Daten wie Geschäftsklima, Verbraucherstimmung und Einkaufsmanagerindizes wichtiger seien. Während harte Daten zählbare Dinge erfassen, messen weiche Daten Stimmungen und Gefühle. Die Vergangenheit hat allerdings gezeigt, dass die Marktstimmung nicht immer der tatsächlichen Wirtschaftslage entspricht.

Stimmungswandel nicht in den Kursen enthalten

Der Reflationsoptimismus hat in den letzten Wochen deutlich nachgelassen, weil die Hoffnungen auf eine zügige Umsetzung der Trump’schen Konjunkturprogramme enttäuscht wurden. Eine Marktkorrektur blieb aber aus; die Aktienmärkte befinden sich noch immer auf Rekordhochs. Vielleicht halten sie sie, weil die Sorge nachlässt, dass die Fed auf ein rasches und großes Konjunkturprogramm mit deutlichen Zinsschritten reagiert. Bei einem kleineren, später umgesetzten Programm könnte sie den Leitzins maßvoller anheben und den bereits in die Jahre gekommenen Konjunkturzyklus verlängern. Paradox daran ist, dass Erfolge im Kongress für Trump letztlich kontraproduktiv sein könnten, weil die Fed auf höhere Staatsausgaben vielleicht mit einer strafferen Geldpolitik reagiert, um einer zu hohen Inflation vorzubeugen.

Den Wachstumsführern folgen

Seit Mitte 2016 ist die Weltwirtschaft zwar wieder stärker gewachsen, aber die USA sind zurückgeblieben. Obwohl die Inflation in den USA stärker gestiegen ist als in anderen Ländern, waren Industrieproduktion und Außenhandel in China, Japan, Großbritannien und dem Euroraum in dieser Zeit stabiler. Es scheint, als stünden wir an einem Wendepunkt: Die Investoren müssen sich überlegen, ob sie trotz der fehlenden Wachstumsimpulse einer Trump’schen Wirtschaftspolitik weiter an die Reflation glauben wollen.

Die US-Konjuktur nicht auf des Messers Schneide, aber… der Optimismus nach der US-Wahl war vielleicht etwas zu überschwänglich, und die Erwartungen waren entsprechend hoch. Nachdem die US-Wirtschaft acht Jahre lang meist nur um knapp 2% gewachsen ist, hoffte man auf ordentlichen Rückenwind. Aber wenn der Optimismus am Markt einmal nachlässt, schlägt er oft ins Gegenteil um. Was bedeutet das? Das Wirtschaftsklima ist nicht so gut, dass eine schnellere Straffung der US-Geldpolitik zu erwarten wäre – aber auch nicht so schwach, dass man eine Rezession fürchten muss. Trotzdem sind die hohen Bewertungen ein Grund zur Sorge, da sich eine nachlassende Marktstimmung dann weniger gut abfedern lässt. Zwar dürften weder die US- noch die Weltwirtschaft rasant wachsen, aber es droht auch kein signifikanter Rückgang. Zwei Prozent US-Wachstum haben die Haushaltseinkommen nicht signifikant steigen lassen, aber immerhin die Kurse gestützt – und es sieht nicht so aus, als würde sich das demnächst ändern. Aus unserer Sicht wird die Weltwirtschaft das Wachstum der letzten Jahre halten oder sogar leicht übertreffen. Darüber hinaus ist die chinesische Konjunktur stärker als Anfang 2017 erwartet. Die unerwartet expansive Geld- und Fiskalpolitik sorgt dafür, dass Wachstum und Außenhandel wieder in Schwung kommen.

Keine „bekannten Unbekannten“ mehr

Die Ergebnisse der niederländischen Wahlen und der Wahlgänge in Frankreich stehen fest, und die Ängste vor einer Welle des Populismus in Europa haben sich zerstreut. Die hohe Verschuldung und das marode Bankensystem Italiens machen den Anlegern aber nach wie vor Sorgen. Allerdings haben Investoren in der Vergangenheit mehr unter unbekannten als unter bekannten Risiken gelitten, weil der Markt mögliche Entwicklungen oft vorwegnimmt.

Fazit

Die Trump’sche Wirtschaftspolitik und der „Reflation Trade“ sind zwar verwandt, aber nicht dasselbe. In Zeiten, in denen höhere US-Staatsausgaben vielleicht länger auf sich warten lassen als erwartet, geben die stetigen – wenn auch eher unerwarteten – Wachstumsimpulse aus China der Industrieproduktion und dem Außenhandel weltweit Auftrieb. All dies spricht dafür, dass die Weltwirtschaft weiterhin stetig, aber langsam wächst, die Inflation nicht zu sehr steigt und die Rahmenbedingungen für risikoreiche Anlagen wie Aktien und High-Yield-Anleihen recht gut bleiben.

Über MFS Investment Management
MFS wurde 1924 gegründet und ist ein aktiver, globaler Assetmanager mit Investmentniederlassungen in Boston, Hongkong, London, Mexico City, São Paulo, Singapur, Sydney, Tokio und Toronto. MFS verfolgt einen einzigartigen partnerschaftlichen Ansatz, um Mehrwert für Kunden zu schaffen. Der Investmentprozess basiert auf drei Säulen: integriertes Research, internationale Zusammenarbeit und aktives Risikomanagement. Am 28. Februar 2017 verwaltete MFS 440,8 Mrd. US-Dollar Anlagevermögen für Privatanleger und institutionelle Investoren weltweit. Weitere Informationen finden Sie auf http://mfs.com.

Oil inventories will eventually run low

by Jeremy Baker, Senior Commodity Strategist at Vontobel Asset Management.

The “I told you so” comments seem to be increasing with each day of bearish sentiment for oil that passes. As it drags on, opinions on the path that crude oil prices will take grow ever more divergent. Understanding what’s happening is not easy. The global supply of crude oil is complex with many moving parts in the supply chain.

Unfortunately, conventional wisdom does not always work as it should. The assumption that lower oil supply leads to an immediate draw on inventories is weak. You need to factor in oil in transit (i.e. tankers or pipelines), oil not officially classified as inventory (i.e. floating storage), and lastly total product inventories (i.e. gasoline, heating oil etc.).

However, the basic economic concepts of supply and demand do apply. High supply and constant demand equals a surplus, low supply and constant demand equals a deficit. Throw in several years of excess supply and you have a lot of total crude oil and petroleum product inventory.

For the sake of clarity, perhaps it’s best to think of it in terms of your own personal finances. Most of us have a current account that our salaries are paid into, which we use to finance our everyday consumption. And, most of us (hopefully) have a savings account to save a little for those unforeseen rainy days.

Now let’s say your current account is like the supply and demand of oil. Money goes in – the supply of oil. And money goes out – the demand for oil. If you manage your finances well, you can save a bit and put a little away in your savings account for those times in the future when you might face some financial hardship.

It’s the same in the oil industry, which is why when there is a supply glut of oil – that also leads to a supply glut of petroleum products – total inventories build up. When this surplus dries up, however, you have to draw down your inventories, just as you would simply dig into your savings if you need some extra cash.

This is what our global economy is doing right now. Since OPEC announced production cuts in November 2016, it’s been digging into its savings by running down these oil inventories. However, the decline in petroleum product inventories is a positive leading indicator and though these effects will not be seen immediately, the process of rebalancing is underway.

The longer this persists and global demand erodes away these inventories, the greater the risk of a spike in crude oil prices.

To understand what will be needed to support higher crude oil prices, let’s take a closer look at crude oil’s current and savings accounts.

As can be seen, demand will outpace supply by roughly 292 million barrels creating a market deficit already this year.

Oil’s “savings account” – inventories

Taking into account both OECD and non-OCED crude oil inventories, the figure stands at roughly 303 million barrels. The real bugbear remains with US inventories that makes up 69 percent of the total, or roughly 212 million barrels. Also, US inventories have continued to increase, up roughly 50 million barrels since the start of this year. However, this masks a 21-million-barrel decline so far this year in product inventories, which is counter-cyclical (it happened before the start of the US driving season).

What the two graphics above show is that the expected supply deficit for this year of around 292 million barrels will be funded from the excess inventory of 303 million barrels.

It’s fair to say since OPEC’s cut in November last year, global rebalancing has gotten off to a bad start dashing investor expectations and leading to increased bearish sentiment towards commodities. It has also meant that the expected shifts from contango to backwardation has been delayed.

However, the fact that oil prices have remained capped will very likely support cohesion within key OPEC players and a desire by Russia to remain supportive to extending supply cuts into the second half of 2017. How a final deal will look is currently anyone’s guess.

Though mindful of the risks, we have a strategic investment bias to crude oil. Strategically, we favour Brent over WTI as we expect Brent to shift more quickly to backwardation. However, WTI could offer some tactical opportunities into the summer, ahead of the boost in seasonal gasoline demand. Despite a bad start to the rebalancing process, oil inventories will eventually run lower, creating tighter global oil markets and upside to oil prices.

It would be wise now to start actively managing your portfolio ahead of this impending rotation. Eventually, oil inventories will run low.

About the Author
Jeremy Baker joined Vontobel Asset Management in 2007. In his current position as Senior Portfolio Advisor he is responsible for investment communications of commodity strategies.

Ideal environment for active managers in April

Active managers showed very good results in April. 85% of Europe managers, 59% of emerging market managers and 54% of US managers outperformed their benchmarks on a net basis.

Small- and mid-caps strongly outperformed the market in April. As most of the active funds have an overweight exposure in this market cap area, the outperformance can predominantly be attached to this factor. In addition to that, the overall sector allocation also contributed positively. Sectors like utilities, energy and telecom performed below average and the majority of the active managers does not have a significant exposure to these sectors. Last but not least, value underperformed growth and most managers in the universe have a growth rather than a value approach.

Please find the full ifund research news for May 2017 with charts and a summary of manager meetings attached on the left.

Nachlese zum türkischen Referendum

von Sevda Sarp, Research Analyst der Erste Asset Management.

Nach Auszählung der Stimmen am 16. April 2017, berichtete die staatliche Nachrichtenagentur Anadolu, dass die Ja-Stimmen das Referendum mit 51,4% für sich entschieden hätten. Dies wurde auch seitens der Wahlkommission bestätigt. Die OSZE lies deutliche Zweifel laut werden. Es sollte auch darauf hingewiesen werden, dass das Referendum während eines Ausnahmezustand stattfand – somit in einem höchst repressiven Klima, in dem der Präsident und die Regierung die Medien kontrollierten, kritische Journalisten und führende Mitglieder der pro-kurdischen Opposition ins Gefängnis warfen und willkürlich Gegner des Präsidenten festnahmen und verfolgten. Das Ergebnis des Referendums ebnet den Weg für die umstrittensten Veränderungen, die die Türkei jemals sah.

Das Ergebnis des Referendums selbst kam für den Kapitalmarkt nicht überraschend, da die Umfragen bereits auf ein „Ja“ in einem ähnlichen Ausmaß hingedeutet hatten. Einer der wichtigsten Umstände war aber gleichzeitig die Tatsache, dass die Anzahl der Nein-Stimmen in Istanbul und Ankara, also traditionellen Hochburgen von AKP, marginal höher war, während die Stimmen aus dem Südosten des Landes ein bedeutender Treiber des Ja-Votums waren.

Mit diesem Referendum hat die Bevölkerung ihre Zustimmung zu einem Wechsel von einem parlamentarischen System zu einem präsidialen System erteilt. Dies verleiht dem Präsidenten enorme, zentralisierte Macht. Der Umfang des präsidialen Systems wird die folgenden Veränderungen mit sich bringen:

  • Die Rolle des Premierministers wird abgeschafft. Stattdessen werden zwei bis drei Vizepräsidenten-Positionen geschaffen.
  • Der Präsident/die Präsidentin kann nur zwei Amtszeiten im Amt bleiben.
  • Der Präsident/die Präsidentin sitzt der Exekutive vor und ist Staatsoberhaupt. Er/sie kann Mitglied einer Partei sein.
  • Nur der Präsident/die Präsidentin kann einen Ausnahmezustand verhängen und das Parlament entlassen.
  • Er/sie wird mit neuen Befugnissen ausgestattet, kann Minister berufen, das Budget erstellen, die Mehrheit an hochrangigen Richtern berufen und einige Gesetze per Dekret ausführen.
  • Die Anzahl der Parlamentsmitglieder wird von 550 auf 600 erhöht.
  • Das Parlament kann auf Basis einer Zweidrittelmehrheit gegen den Präsidenten/die Präsidentin Untersuchungen einleiten.
  • Der Präsident wird sechs von 13 Höchstrichtern berufen (der Rest wird von Abgeordneten berufen)
  • Präsidentschafts- und Parlamentswahlen finden am selben Tag alle fünf Jahre statt.

Was sind die nächsten Schritte?

Die nächste nun zu klärende Frage nach dem Referendum ist jene der vorgezogenen Neuwahlen. In Anbetracht der Anzahl an Nein-Stimmen aus den größten Städten des Landes (Istanbul, Ankara, Izmir) und der geringen Differenz zwischen Ja- und Nein-Stimmen glauben wir, dass die Wahrscheinlichkeit von Neuwahlen gesunken ist. Dies würde bedeuten, dass die nächsten Wahlen für November 2019 angesetzt sind, doch hier besteht noch Klärungsbedarf.

Präsident Erdogan hat seinen Ton dem Westen und insbesondere der EU gegenüber nicht gerade gemäßigt. Beispielsweise sprach er in der ersten Siegesrede die Möglichkeit der Wiedereinführung der Todesstrafe an, wenn nötig auch per Referendum. Am nächsten Tag war die erste Handlung, die seine Regierung setzte, die Verlängerung des Ausnahmezustandes. All das deutet darauf hin, dass die Beziehungen mit dem Westen belastet bleiben werden und dass Herr Erdogan auf seinem autokratischen Weg verbleiben wird.

Einfluss auf die Börse

Das Referendum führte an den türkischen Kapitalmärkten zu einer kurzen „Erleichterungs-Rallye“. Der Aktienmarkt hat seit 17. April in etwa 4% gewonnen. Die türkische Lira stieg zwar um 2% gegenüber dem Euro, hat diesen Gewinn aber bereits wieder eingebüßt und befindet sich nunmehr wieder auf dem Niveau vor dem Referendum.

Langfristig erhoffen sich die Anleger eine wirtschaftliche Erholung und eine bessere Planbarkeit bei offenen politischen Fragen. Auf kurze Sicht erwarten wir uns, dass der Markt konsolidiert, da das Wachstum der türkischen Wirtschaft nach wie vor unter dem historischen Durchschnitt liegt, die neuesten Inflationszahlen (11%; TurkStat) auf dem höchsten Niveau seit Oktober 2008 liegen und die Arbeitslosigkeit von 12% (3,9 Millionen Arbeitslose) die höchste seit 2010 ist.

Welche Entwicklungen können die Stimmung des Marktes beeinflussen?

Politische Frage wie zum Beispiel Veränderungen im Regierungskabinett;  der Zeitpunkt der nächsten Parlamentswahlen; Entwicklungen im Zusammenhang mit dem EU-Mitgliedschaftsprozess; wirtschaftsrelevante und monetäre Fragen wie zum Beispiel mögliche Veränderungen bei der Fiskal- und Geldpolitik.

Bleiben Sie dran. Ich werde versuchen Sie am laufenden halten.


Die Autorin
Sevda Sarp ist seit 2013 bei der Erste Asset Management und arbeitet als Research Analyst. Von 2011 bis 2013 war sie als Senior Banking Analyst in der Erste Group beschäftigt. Zuvor arbeitete sie sechs Jahre lang für UniCredit Istanbul und Ata Securities im Bereich Türkische Banken und Versicherungen. Bevor sie Kapitalanalystin wurde, arbeitete sie zwei Jahre lang bei der Finanzbank und der Deutschen Bank als Financial Controller. Ihren Master of Science (MSc) hat sie im Bereich International Finance erworben.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Schnäppchenjagd der ETF-Anleger geht weiter

Rohöl-ETPs verzeichneten nach einem deutlichen Rückgang der US-Rohöl-Lagerbestände enorme Zuflüsse in Höhe von 128 Mio. US-Dollar. Die Silberpreise sind verglichen mit denen von Gold attraktiv. Bei beiden Edelmetallen kam es zu Zuflüssen von insgesamt 130 Mio. US-Dollar. ETP-Anleger kürzten ihre Engagements in Rohstoffkorb-ETPs, da sie taktischen Positionen in einzelnen Rohstoffen den Vorzug gaben, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick.

Da die Anleger in der jüngste Preisschwäche von Rohöl eine Kauf­gelegenheit sehen, verzeichneten Rohöl-ETPs (A0KRJX) Zuflüsse in Höhe von 128 Mio. USD, was 7 Prozent des verwalteten Vermögens entspricht. Die US-Rohöl-Lagerbestände gingen in der vergangenen Woche stark um 5,2 Mio. Barrel zurück, was zur Erholung der Ölpreise um 3 Prozent führte. Zwar sinken die Bestände schon seit fünf Wochen, doch fielen die Entnahmen bis letzte Woche aufgrund der steigenden US-Förderung nach saisonalen Standards gering aus. „Auch wenn OPEC-Vertreter andeuteten, dass eine Verlängerung der Förderkürzung über das Jahresende hinaus möglich sei, hob das Ölkartell die Schätzungen für das Nicht-OPEC-Angebot von 400.000 auf 950.000 Barrel pro Tag an. Die OPEC-Strategie wirkt sich daher nur wenig auf den Markt aus“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Bei ETPs für Gold (A0LP78) und Silber (A0N62F) kam es trotz des Preis­verfalls zu Zuflüssen in Höhe von 130 Mio. USD. Die extrem geringe Volatilität der Aktienmärkte, die auf eine hohe Risikobereitschaft der Anleger schließen lässt, drückte den Preis von Gold in der letzten Woche um 0,4 Prozent in die Nähe des fairen Werts, den wir zum Jahresende auf 1230 USD/oz. veranschlagen. Zugleich sorgen Angebotsdefizite, die steigende industrielle Nachfrage und eine Verknappung der Börsenbestände bei Silber, dessen Preis zu rund 80 Prozent mit Gold korreliert, für Aufwärtspotenzial. Verglichen mit den Goldpreisen sind die Silberpreise attraktiv. „Den fairen Wert von Silber schätzen wir auf 20 USD/oz. zum Jahresende, was ein Aufwärts­potenzial von 20 Prozent zum aktuellen Preis von 16,40 USD/oz. darstellt“, so Hein.

Rohstoff-ETPs verzeichneten insgesamt Abflüsse von 18,2 Mio. USD, während es bei Industriemetall-ETPs (A0SVX7) 25,7 Mio. USD waren. Long-Engagements in Rohstoffkörben werden unseres Erachtens aufgelöst, um eher opportunistisch mit Rohöl oder Silber zu handeln. Die Abflüsse aus Industriemetallen gehen wohl auf deren Preissturz um 2,4 Prozent seit Monatsanfang zurück. Die Marktteilnehmer erwarten für Mai eine leichte Abschwächung der chinesischen Konjunktur, was auch die Metallpreise belastet. „Es ist durchaus möglich, dass die leicht enttäuschenden April-Zahlen des chinesischen Einzelhandels die Preise der Industriemetalle weiter belasten werden. Dessen Umsätze hatten nicht wie im Vorjahr um 10,9 Prozent oder wie vom Konsens erwartet um 10,8 Prozent zugenommen, sondern nur um 10,7 Prozent. Ähnlich verhielt es sich mit der Industrieproduktion, die statt wie im Vorjahr um 7,6 Prozent oder wie erwartet um 7,0 Prozent nur um 6,5 Prozent zum Vorjahr wuchs“, sagt Hein.

„Auch wenn sich der US-Dollar handelsgewichtet schwach entwickelte, verzeichneten wir in den letzten drei Wochen Zuflüsse in Long-Positionen und Abflüsse aus Short-Positionen, und zwar in Höhe von 35 Mio. USD bzw. 19 Mio. USD. Hier macht sich möglicherweise der Aufbau erster antizyklischer Positionen bemerkbar – hauptsächlich gegenüber dem Euro“, sagt Hein.

In die thematischen ETPs für Cybersicherheit (A14ZT8) und Robotik (A12GJD) flossen in der vergangenen Woche 9 Mio. USD, genauer gesagt, 5,2 Mio. USD in Robotik-ETPs und 2,8 Mio. USD in Cybersicherheit-ETPs. „Die thema­tischen ETPs konnten seit Jahresanfang 300 Mio. USD hinzugewinnen, worin sich das zunehmende Interesse langfristig orientierter Anleger wiederspiegelt“, erläutert Hein.

Schwellenländer lassen sich nicht mehr über einen Kamm scheren

Auf der Suche nach neuen Investments rücken die Emerging Markets immer wieder in das Blickfeld von Anlegern. Doch die Frage, ob Schwellenländer im Portfolio über- oder untergewichtet werden sollten, und welche Tendenzen die Wirtschaftsdaten aufzeigen, lässt sich so allgemein nicht mehr beantworten. „Der Begriff ‚Emerging Markets‘ dient heute eher der Benchmark-Klassifizierung, als dass er eine gemeinsame wirtschaftliche Realität beschreibt“, sagt Scott Berg, Portfoliomanager der Global Growth Equity Strategy von T. Rowe Price. Die Zeiten, als die Wirtschaftsdaten der Schwellenländer noch auf einem hohen Niveau miteinander korrelierten, seien inzwischen vorbei. Stattdessen müssten Investoren verstärkt zwischen aufstrebenden Wirtschaftsregionen differenzieren.

Unterschiedliche Entwicklungen in Ländern und Regionen

Während das reale Bruttoinlandsprodukt von Industriestaaten wie Australien, den USA oder auch England und Frankreich vergleichsweise nahe beieinanderliege, gebe es bei den Schwellenländern eine größere Bandbreite: Indien etwa weist ein sehr starkes und andauerndes Wachstum auf, während Brasilien in einer signifikanten Rezession steckt. Ebenfalls ein extremes Beispiel für eine unterschiedliche Entwicklung innerhalb der Schwellenländer ist Portfoliomanager Berg zufolge der Vergleich von Russland und den Philippinen: Die russische Wirtschaft und der inländische Konsum haben sich in jüngster Zeit schwach entwickelt, gepaart mit einer stark alternden Gesellschaft – ähnlich der in Japan. Die Philippinen dagegen, die ebenso wie Russland als politisch risikoreiches Schwellenland gelten, profitieren derzeit von einem starken konsumbedingten Wachstum und leiden mangels natürlicher Ressourcen auch nicht unter schwachen Rohstoffpreisen. Dafür verfügen sie über eine stetig wachsende, erwerbstätige Bevölkerungsschicht, was langfristig neben dem Produktionswachstum als ein positiver Faktor für das Wirtschaftswachstum gilt.

Die Gegensätze, so der Portfoliomanager ließen sich beliebig weiter ausführen: In Brasilien und Südafrika zum Beispiel seien strukturelle Reformen ausgeblieben. Dagegen hätten die Regierungen in Indien und Indonesien in den vergangenen Jahren große Anstrengungen in dieser Hinsicht unternommen. „Der Markt liebt Bezeichnungen wie die „Fragilen Fünf“ oder die „BRICs“, doch diese können der Komplexität der Schwellenländer nicht mehr gerecht werden“, erklärt Berg. Darüber hinaus sollten interessierte Investoren nicht nur Länder sowie Regionen genauer betrachten und vergleichen, auch in den unterschiedlichen Sektoren und Industriezweigen gebe es große Unterschiede, wie ein Blick auf die Entwicklung der Unternehmensgewinne zeige. „Rohstoffabhängige Industrien mussten in den vergangenen Jahren einen heftigen Gegenwind verkraften. Andere Unternehmen wiederum profitierten von den niedrigen Rohstoffpreisen und konnten ihre Gewinnmargen steigern.“

„Die Komplexität der neuen Welt der Emerging Markets ist die große Herausforderung für Investoren“, fasst Berg zusammen. Aufgrund der überdurchschnittlichen Volatilität von Schwellenländern im Vergleich zu den Industrieländern rät er zu langfristigen Investments. Berg: „Früher haben Investoren gefragt: ‚Sind die Emerging Markets attraktiv oder nicht.‘ Heute sollten sie fragen: ‚Wo in den Schwellenländern gibt es Veränderungen und damit einhergehend Chancen.‘“

"US-Staatsanleihemarkt hat inzwischen einen Zinsschritt im Juni völlig eingepreist"

von Patrick Krizan, Finanzanalyst, RBI Wien.

In der kommenden Woche steht mit der Industrieproduktion für April (Di.) ein wichtiger „harter“ Wirtschaftsindikator an. Im Verarbeitenden Gewerbe rechnen wir aufgrund der Ausweitung des Arbeitsvolumens, des Anstiegs der Beschäftigung und der wöchentlichen Arbeitszeit mit einer Produktionsausweitung. Dasselbe gilt für die Sektoren Bergbau und Ölförderung. Lediglich die Versorgungsunternehmen dürften ihre Produktion nach dem außergewöhnlich hohen Anstieg im März etwas zurückgefahren haben. Auf Basis dieses sektoriellen Bildes gehen wir für die Industrieproduktion als Ganzes von einem Anstieg von 0,5 % p.m. aus.

Mit dem Empire State Manufacturing Index (Mo.) und dem Philadelphia Fed Index (Do.) werden die beiden ersten relevanten regionalen Stimmungsumfragen für das Verarbeitende Gewerbe im Mai veröffentlicht. Der Konsens rechnet im Falle des Empire State mit einem Anstieg. Beim Philadelphia Fed wird ein in etwa unveränderter Wert erwartet.

Von Interesse dürften nächste Woche auch die Zahlen zum Wohnimmobilienmarkt sein. Das Umfeld für den Wohnungsbau bleibt nach vor günstig. Die Nachfrage wird von dynamischer Beschäftigung, steigenden Reallöhnen und einem günstigen Zinsumfeld getragen. Inzwischen soll es bereits zu Begrenzungen der Angebotsseite durch Engpässe bei Bauplätzen und Bauunternehmen kommen. Vor diesem Hintergrund dürften die Wohnungsbaugenehmigungen und -beginne (Di.) auf absehbare Zeit per Saldo nach oben gerichtet bleiben. Für April erwarten wir insbesondere für die Wohnungsbaubeginne ein deutliches Plus gegenüber dem Vormonat (1.260 Tsd.).

Der US-Staatsanleihemarkt hat inzwischen einen Zinsschritt im Juni völlig eingepreist. Laut Fed Fund Futures liegt die Wahrscheinlichkeit hierfür bereits bei 95 %. Der Markt der Fed Funds Swaps preist derzeit einen weiteren Zinsschritt im September und scheint inzwischen in Richtung eines zusätzlichen Zinsschritts im Dezember zu tendieren. In diesem Umfeld ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen zuletzt wieder auf 2,40 % geklettert. Sie dürfte nach unserer Schätzung bis Ende Juni 2,60 % erreichen.

Das Treasury Borrowing Advisory Committee empfahl auf absehbare Zeit aufgrund fehlender Nachfrage keine „Methusalem-Bonds“ (Staatsanleihe mit Laufzeit über 50 Jahre) zu begeben. Diese Entscheidung verstärkte den Rückgang der Renditedifferenz zwischen 10-jährigen und 30-jährigen US-Staatsanleihen. Diese liegt aktuell bei 65 BP. Gemäß unseren Prognosen sollte sie jedoch Ende Juni wieder auf 80 BP ansteigen.

Den vollständigen wöchentlichen Marktausblick von Raiffeisen Research zu verschiedenen Märkten finden Sie links als PDF mit Charts.

Kommt jetzt der Aufschwung am europäischen Aktienmarkt?

Macrons Erdrutschsieg bei der Stichwahl sorgt für weniger politische Risiken am europäischen Aktienmarkt. Die Marktreaktion war bislang allerdings recht zurückhaltend, doch dürften risikoreichere Wertpapiere in den kommenden Monaten wohl deutlich zulegen. 

„Ich halte diese Wahl für einen Wendepunkt – für einen echten Katalysator, der Europa zumindest kurzfristig zu einer wesentlich attraktiveren Anlageregion machen könnte“, sagt Andrew Suzman, Aktienportfoliomanager bei Capital Group. „Natürlich gibt es noch immer Herausforderungen, und die Wahl löst nicht alle Probleme. Aber die Bewertungen sind oft sehr niedrig, und die große politische und wirtschaftliche Krise blieb aus.“

Nicht nur die französischen Wahlen verschaffen den europäischen Märkten dabei allerdings Rückenwind. Der positive Gesamtausblick stützt sich auf mehrere Faktoren: Hinzu kommen nämlich Anzeichen für mehr Wirtschaftswachstum, im Vergleich zu anderen Industrieländern attraktive Aktienbewertungen und die allmähliche US-Dollarabwertung. Der starke Dollaranstieg seit 2014 hat die Erträge europäischer Titel für dollarbasierte Anleger geschmälert.

Politische Unsicherheit in Europa sinkt – Börsen dürften profitieren

Robert Lind, Volkswirt bei Capital Group, stimmt dem zu und ergänzt, dass sich Investoren bei mehr politischer Stabilität nicht mehr mit dem Risiko eines Auseinanderbrechens der EU befassen müssten. So könnten sie wieder mehr auf andere Faktoren achten. „Dank der nachlassenden politischen Unsicherheit können sich die Investoren jetzt endlich wieder auf das wirklich Wichtige konzentrieren – die Fundamentaldaten“, sagt der Volkswirt. „Das Gewinnwachstum der Euroraum-Unternehmen macht große Fortschritte, nicht zuletzt wegen der besseren Konjunktur. Nach einer langen Zeit mit Mindererträgen könnten Euroraum-Aktien weiter aufholen.“

Denn schon lange verließen sich beispielsweise viele der größten börsennotierten Unternehmen Frankreichs nicht mehr auf die eher schwache französische Konjunktur. International tätige Konzerne wie Airbus, L’Oréal, LVMH, Sanofi und Total sähen über den Atlantik und nach Asien, hielten aber auch in West- und Osteuropa Ausschau nach Wachstumsmöglichkeiten, meint Lind.

Zahlreiche Unternehmen bieten attraktive Anlagechancen – gesamtwirtschaftliches Umfeld vorteilhaft

Daher ist es bei der Aktienselektion umso wichtiger genau zu unterscheiden, wo ein Unternehmen seine Umsätze erzielt und nicht, wo es seinen Hauptsitz hat – diese Ansicht vertritt Jody Jonsson, Aktienportfoliomanagerin bei Capital Group. Nach dieser Klassifikation erzielen die europäischen MSCI-Unternehmen nämlich insgesamt über 50 Prozent ihres Umsatzes außerhalb Europas. Vielen dieser Unternehmen sind die europäischen Strukturprobleme bewusst, sodass sie ihre Geschäftsmodelle entsprechend angepasst haben. Europäische Pharma-, Konsumgüter- und Automobilunternehmen – und in Einzelfällen auch Internetfirmen – haben interessante Märkte in Asien (vor allem in China) gefunden, aber auch in den USA.

Nach Meinung der Expertin gibt es in einem gut diversifizierten Portfolio viele überzeugende Gründe für europäische Aktien. Beispielsweise verkaufen Daimler und BMW deutlich mehr Autos außerhalb Deutschlands – und Europas – als an ihren Heimatmärkten. Seit Beginn der internationalen Finanzkrise 2008 haben sich viele Aktien von europäischen Unternehmen mit großem Absatz in den USA gut gehalten, auch weil die USA der Motor der Weltwirtschaft sind. „Wir investieren deshalb in Unternehmen und nicht in Volkswirtschaften“, sagt Jonsson.

Auch bei einem Investmentansatz, der dezidiert die Entwicklung von Unternehmen ins Auge fasst und nicht auf einzelne Volkswirtschaften setzt, ist ein gutes Konjunkturklima selbstverständlich förderlich. Der Euroraum-Einkaufsmanagerindex, ein guter Indikator für das zukünftige Wirtschaftswachstum, signalisiert für die kommenden Monate sogar noch mehr Wachstum.

Staatsanleihen in Hartwährung im Detail

NNIP Schwellenländeranleihen Ausblick Teil 2.

Der Benchmark-Index für Schwellenländeranleihen in Hartwährung, der EMBI Global Diversified Index, stieg im ersten Quartal 2017 um 3,87 Prozent. Der Indexspread engte sich zum Quartalsende um 31 auf 310 Basispunkte ein. Stabile Rohstoffpreise (insbesondere für Öl) und günstigere Fundamentaldaten für die Schwellenländer wirkten sich günstig auf die Performance dieser Anlageklasse aus. Daneben hatte der Rückgang externer Risiken einen positiven Effekt; so blieben in den USA etwaige protektionistische Schritte begrenzt. Die soliden Kapitalzuflüsse des Jahres 2016 setzten sich im ersten Quartal 2017 ebenfalls fort, so dass auch das technische Umfeld günstig war. 

Angola, Brasilien und die Mongolei als Outperformer, Bolivien, Ghana und Venezuela unterdurchschnittlich

Im ersten Quartal 2017 haben Schwellenländerstaatsanleihen in Hartwährung aus allen Regionen positive Erträge verzeichnet, wobei der Mittlere Osten mit Abstand am besten abschnitt. Auf Länderebene gehörten Angola, Brasilien, die Dominikanische Republik, Indonesien, Mexiko und die Mongolei zu den Outperformern. Bolivien, Ghana, Mosambik und Venezuela schnitten dagegen im Quartalsverlauf unterdurchschnittlich ab. Belize, wo wir nicht engagiert waren, führte eine Umstrukturierung durch.

Portfolio: Umschichtungen und Performance

Wir haben zum Jahresbeginn eine vorsichtige Haltung eingenommen. Daher waren die Spread-Duration im Gesamtportfolio untergewichtet und die Cash-Bestände relativ hoch. Angesichts der anhaltenden Verbesserung der Schwellenländer-Fundamentaldaten sowie der markttechnischen Daten erhöhten wir das Engagement und gingen zu einer Übergewichtung der Spread-Duration für das Gesamtportfolio über. Wir bauten unsere Positionen in Ländern aus, deren Risiko-Ertragsprofil wir für günstig hielten, darunter die Türkei und Russland. Außerdem beteiligten wir uns an attraktiven Neuemissionen von Staatsanleihen, Quasi-Staatsanleihen, Regional- und Kommunalanleihen und Unternehmensanleihen.

Die Outperformance des NN Emerging Markets Debt Hard Currency Fonds war vor allem auf die Titelauswahl in Malaysia, Brasilien, Argentinien, Indonesien und Mexiko zurückzuführen. Auch die Übergewichtung der Mongolei sowie die Untergewichtung von China und Polen wirkten sich positiv auf das Ergebnis aus.

„Der Sieg von Emmanuel Macron entschärft die Bedrohung durch politischen Extremismus in Europa"

von Igor de Maack, Fondsmanager und Sprecher des Fondsmanagement-Teams.

„Der Sieg von Emmanuel Macron entschärft die Bedrohung durch politischen Extremismus in Europa für fünf Jahre. Eine große Zahl von Anlegern wird französische und danach europäische Aktien in ihre Portfolios aufnehmen.“

Erneut hat die Demokratie die Bedrohung durch politischen Extremismus knapp abgewendet. Österreich, Spanien, Italien, die Niederlande und nun Frankreich haben sich dafür entschieden, den Pfad der Weisheit einzuschlagen und auf beständiges und stetiges Bemühen zu setzen, trotz der freilich komplexen Situation in Europa seit 2008.

Die Wähler standen eindeutig auf Seiten der Demokratie, um mit ihrer Stimme den Ausschlag für die Wahl eines Präsidenten mit einem sozialliberalen, starken und euro-kompatiblen Wirtschaftsprogramm zu geben. Die Wähler wandten sich ab von den grandiosen Fantasien der Populisten mit ihren zweifelhaften Wirtschaftsprogrammen und Versprechungen von Staatsausgaben, die unmöglich zu finanzieren sind. Der Sieg von Emmanuel Macron vertreibt das Gespenst des politischen Extremismus in Europa für fünf Jahre, aber er benötigt eine absolute oder mindestens eine relative Mehrheit im Parlament, mit der er sein Reformprogramm durchsetzen und den berühmten „positiven Vertrauensschock“ herbeiführen kann. Eine große Zahl nationaler und internationaler Anleger wird ganz klar französische und danach europäische Aktien in ihre Portfolios aufnehmen. Immobilien als Anlageklasse dienen als private Einnahmequelle und dürften für die neue französische Regierung daher keine Priorität haben, da sie finanzielle Einsparungen bei den Produktionsvermögen anstrebt.

Nun ist es an der Zeit, sich wieder auf die Wirtschaft zu besinnen, da sich die konjunkturelle Erholung des Euroraums Tag für Tag bestätigt. Die Ergebnisse für das erste Quartal sind solide ausgefallen, und der Welthandel setzt zu einem verhaltenen Aufschwung an.

Die verschiedenen Beobachter, die seit 2011 das Ende unserer Demokratie verkünden und das Elend des europäischen Währungsraums beklagen, tragen einen großen Teil der Verantwortung für die Unsicherheit, die in der Öffentlichkeit in Bezug auf Europa herrscht. Dennoch haben es Terrorattacken, die Flüchtlingsfrage, die Verlockungen durch Extremisten sowie Wirtschaftskrisen noch nicht geschafft, den Traum von Frieden und Freiheit, den Europa seit 1945 träumt, zu zerstören. Es geht dabei um die Freiheit, zusammenzuleben, unsere Kinder zu erziehen, unsere Familien zu schützen, Unternehmen zu gründen und für ältere – und zukünftige – Generationen zu sparen und zu investieren. Der Schlüsselbegriff für die kommenden Jahre in Europa und andernorts ist daher ganz eindeutig Aufbau: Aufbau von Arbeitsplätzen, Aufbau von Unternehmen, Aufbau von Wohlstand, Aufbau von Talenten. Schon Albert Camus schrieb in seinem Essay Der Mythos des Sysiphos: „Etwas aufbauen heißt zweimal leben“. Nach dieser entscheidenden Wahl und nach dem Feiern zum Tag der Befreiung am 8. Mai werden viele erleichtert aufatmen, selbst wenn die Zukunft Frankreichs und des ganzen Kontinents nach wie vor ungewiss ist.

Über DNCA
DNCA ist ein im Asset Management tätiges französisches Unternehmen, das im Jahr 2000 von Spezialisten für Vermögensverwaltung gegründet wurde und Dienstleistungen für private und institutionelle Anlegern anbietet. Seine Kompetenzfelder sind europäische Aktien („Long only“ und „Absolute Return“), diversifiziertes Fondsmanagement, Wandelanleihen und Anleihen aus der Eurozone. Die Qualität des Portfoliomanagements wird regelmäßig von der Fachpresse hervorgehoben und führte dazu, dass die Gesellschaft in den vergangenen fünfzehn Jahren schnell wachsen konnte. Das verwaltete Vermögen beläuft sich derzeit auf EUR 19,8 Milliarden (Stand 31.12.2016). DNCA hat 105 Mitarbeiter in Niederlassungen in Paris, Mailand und Luxemburg. 
DNCA ist eine Tochtergesellschaft von Natixis Global Asset Management.

Was Anleger von Maria Theresia und der Wiener Börse lernen können

Österreich feiert 300 Jahre Maria Theresia. Sie wurde am 13. Mai 1717 in Wien geboren. Sie war es, die nach einem fehlgeschlagenen Versuch im Jahre 1761 die Wiener Börse durch ein am 1. August 1771 veröffentlichtes kaiserliches Patent gründete. Auch wenn sich seither politisch, wirtschaftlich und technisch sehr viel geändert hat – die bewegte Geschichte der Wiener Börse ist für jeden Anleger sehr lehrreich.

1. Wertpapierhandel gehört geregelt und überwacht

Die Gründung der Wiener Börse im Jahr 1771 erfolgte vor dem Hintergrund, die Mittel für die vielen kriegerischen Auseinandersetzungen aufzubringen. Die Erbfolgekriege und die Kriege Napoleons haben viel Geld gekostet. Es gab bereits zu diesem Zeitpunkt Wertpapiere in Form von Obligationen (heute: Staatsanleihen), aber noch keinen geregelten Markt an dem diese gehandelt wurden. Die Gründung einer Börse, um die steigenden Haushaltsdefizite geordnet zu finanzieren, war daher eine strategische Frage.

In dem Patent aus dem Jahr 1771 wird auf mögliche Schäden hingewiesen, die der unkontrollierte Handel mit Wertpapieren nicht nur dem Inhaber, sondern auch dem Emittenten zufügen kann. Winkelbörsen wurden besonders kritisch betrachtet. Damit waren Händler gemeint, die inoffiziell und ohne Konzession agierten. Diese Intransparenz wollte man abschaffen. Ein geordneter Markt war das Ziel.

Die Vorteile eines geregelten Marktes werden oft vergessen, wenn man den Kapitalmarkt generell zu einem Spekulationsobjekt degradiert. Dabei ist es gerade der geregelte und überwachte Ablauf des Wertpapierhandels, der eine Börse auszeichnet.

2. Börsengeschichten und Börsenzyklen wiederholen sich

Die kostspieligen Kriege Napoleons hatten für Österreich fatale Folgen. Im Jahr 1811 führten diese sogar zum Staatsbankrott. Die Kurse von Staatsanleihen sanken damals auf 12% ihres Nennwertes.

Auf der anderen Seite führte der industrielle Aufschwung in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts zu zahlreichen Börsengängen. Durch das vermehrte Angebot wurden immer mehr Bevölkerungsschichten dazu bewogen, ihre Ersparnisse in Aktien anzulegen. Dabei handelte es sich primär um spekulative Gelder, welche die Kurse in die Höhe trieben. Das zog wieder Unternehmen an, die wirtschaftlich instabil waren, aber trotzdem an die Börse gebracht wurden. Der Höhepunkt der damaligen Blase war im Jahr 1873 zeitgleich mit  der Weltausstellung in Wien. Der Traum platzte. Zum einen waren die Erwartungen an die Weltausstellung viel zu hoch, zum anderen  kostete sie viel Geld, das falsch eingesetzt wurde. Viele Kleinanleger kauften mithilfe von Krediten Aktien. Als erkannt wurde, dass der wirtschaftliche Erfolg der Weltausstellung ausblieb und die allgemeine wirtschaftliche Lage hinter den Erwartungen zurückblieb, verlangten die Institute von den Spekulanten aufgrund der fallenden Kurse frisches Geld. Viele konnten das Geld nicht aufbringen und verstärkten dadurch die Verkaufsspirale. Es dauerte Jahre bis das Vertrauen wieder zurückkehrte.

Das erinnert an die Spekulationsblase des ehemaligen Börsensegments „Neuer Markt“ in Deutschland Ende 1999/2000. Dieses Segment wurde 1997 im Zuge der Euphorie um die New Economy nach dem Vorbild der amerikanischen Technologiebörse NASDAQ eingerichtet. Auch hier gab es aufgrund des Milleniumwechsels viel zu hohe Erwartungen. Dabei gingen viele Unternehmen an die Börse, die Hoffnung auf Erfolge in der Zukunft verkauft hatten aber sonst auf einem schwachen Fundament standen. Eine Börsenweisheit beschreibt dieses Phänomen so: „Kein Preis ist für einen „Bullen“ zu hoch und kein Preis für einen „Bären“ zu niedrig.“ Übertreibungsphasen sind an der Börse nichts Neues und wird es immer wieder geben.

3. Die Börse ist ein Abbild der Wirtschaft

Im Jahr 1816 erfolgte die Gründung der „Privilegierten österreichischen Nationalbank“, deren Aktien am 1. April 1816 an der Wiener Börse eingeführt wurden. Die Aktien der Österreichischen Nationalbank waren lange Zeit die einzigen die dort gehandelt wurden. Ludwig van Beethoven war übrigens damals einer der Aktionäre.

Erst 1842 folgten weitere Aktien der Kaiser-Ferdinands-Nordbahn, der Budweis-Linz-Gmundner Eisenbahn und der Donau-Dampfschifffahrtsgesellschaft. Keines dieser Unternehmen notiert heute noch an der Börse.

Die Aktienbörse ist ein Abbild der Wirtschaft. Unternehmen gehen an die Börse, werden übernommen oder übernehmen wieder andere Unternehmen. Manche Unternehmen gehen in Konkurs, andere ändern ihre Geschäftstätigkeit, ihren Namen oder ziehen sich von der Börse wieder zurück. Das alles ist ganz normal. Wirtschaft bedeutet Veränderung und Wandel. Wer sich an Aktien beteiligt, beteiligt sich an der Wirtschaft und profitiert auch von den Veränderungen.

4. Aktien als Inflationsschutz

Mit Beginn des ersten Weltkrieges stellte die Wiener Börse ihren Betrieb ein. Erst gegen Ende 1919 wurde der Börsenverkehr wieder aufgenommen. In der nun folgenden Periode der politischen und soziologischen Umgestaltung sowie der „Kroneninflation“, die unzählige Familien um ihre Ersparnisse brachte, erlebte die Börse noch einmal einen großen Zulauf und eine inflationsbedingte Aufwärtsbewegung der Kurse. Nach Einführung der Schilling-Währung und nach Konsolidierung der wirtschaftlichen und der Währungsverhältnisse, trat auch für die Wiener Börse eine ruhigere Zeit ein.1)

Aus dieser Zeit stammt auch die Börsenweisheit, dass Aktien ein guter Schutz gegen Inflation sind. Sparer haben im Falle von sehr hoher Inflation oft das Nachsehen, besonders wenn die Inflationsraten über dem Zinssatz liegen. Die Situation ist heute ähnlich, auch wenn das Ausmaß der Inflation mit ca. 2% wesentlich kleiner ist. Dennoch beflügelt die reale Entwertung des Geldvermögens auch jetzt die Aktienbörsen.

5. Börsen zu schließen ist keine gute Idee

Der Kriegsausbruch 1914 brachte der Wiener Börse zunächst die Schließung. Bald stellte sich heraus, dass eine geschlossene Börse nicht den Wertpapierhandel verhinderte, sondern dieser weiterhin abseits behördlicher Kontrollen stattfand –  mit allen negativen Folgen1). Im zweiten Weltkrieg, bzw. von 1938 bis 28.3.1945 handelte die Wiener Börse ohne Unterbrechung. Am 28.3. fand die letzte Versammlung an der Wertpapierbörse statt. Am 15.11.1948 wurde die Wiener Börse wieder feierlich eröffnet und hat seither ihren festen Platz im österreichischen Wirtschaftsleben.

Interessant: Im Allgemeinen haben Eigentümer von Wertpapieren die Kriegsjahre besser überstanden, als jene von Bargeld oder Sparkonten. Das Interesse an Wertpapieren ist daher seit der Wiedereröffnung ständig gestiegen.

Wenn nicht gehandelt wird, besteht das Risiko, dass die Kursfindung außerhalb eines geregelten Marktes erfolgt. Heute werden oft die Börsenkurse bei extremen Tagesbewegungen ausgesetzt. Immer wieder wird darüber diskutiert, wie sinnvoll das ist. Die Geschichte lehrt uns, dass der Handel auch in schwierigen Zeiten aufrechterhalten werden sollte. Geschäfte außerhalb der Börse sind intransparent.

6. Eine Börse ist Voraussetzung für Wohlstand und Arbeitsplätze

Die Versorgung der Wirtschaft und des Staates mit Kapital, sei es für Eigenkapital in Form von Aktien oder Fremdkapital in Form von Anleihen ist die wichtigste Funktion eines Handelsplatzes. Wenn Unternehmen Kapitalgeber für ihre Geschäftsmodelle gewinnen können, entstehen neue Arbeitsplätze, Staaten können ihren Haushalt kostengünstig und transparent finanzieren und die Liquidität für ihre Vorhaben sicherstellen.

Wenn man von der Börse spricht, wird oft der Blick auf Silicon Valley gerichtet. Junge Unternehmen benötigen Risikokapital um etwas Neues zu versuchen. Die Mittel dafür erhalten sie oft nicht über traditionelle Wege wie mit einem Kredit. Das gilt auch für bestehende Unternehmen.

7. Börsenkurse sind ein wichtige Information für alle Wirtschaftstreibenden

Es ist wichtig die Kurse als Signal an die Wirtschaftstreibenden zu interpretieren. Die transparente Preisfindung und Kursfestlegung sind wichtige Informationen für alle Wirtschaftstreibenden und auch für den Staat.

Im aktuellen Kurs sind Informationen, die öffentlich verfügbar sind enthalten und geben über die künftige Einschätzung Auskunft. Der Kurs bildet daher die zukünftigen Erwartungen genau ab. Das ist die Demokratie an der Börse. Hier treffen sich unterschiedliche Marktmeinungen. Nur wenn Jemand gewillt ist zu einem bestimmten Preis zu kaufen oder zu verkaufen kommt ein Kurs zustande. Er spiegelt die Einschätzung des  Unternehmenswertes am besten wieder.


Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Saubere Energieversorgung für „Smart Cities“

Städte verbrauchen sehr viel Strom. Sie beherbergen 54% der Weltbevölkerung, verursachen jedoch 70% der weltweiten Treibhausgasemissionen.Smart Cities verändern die Art, wie wir Energie erzeugen, speichern und nutzen. Anlegern bietet sich eine einmalige Gelegenheit, die Metropolen von morgen mitzugestalten, so das Beratungsgremium des Pictet-Clean Energy Fonds.

Städte und ihre weltweiten Auswirkungen

Quelle: Weltbank

Wenn man bedenkt, dass die Weltbevölkerung bis 2050 voraussichtlich auf 9,7 Milliarden Menschen steigen wird2 und die natürlichen Rohstoffe immer knapper werden, dann wird klar, dass Städte intelligenter werden müssen.

Energieeffizienz ist einer der Schlüsselbereiche für Fortschritt. Laut Experten des Beirats von Pictet-Clean Energy gehören dazu nicht nur der konsequente Gebrauch von neuen Formen der Energieerzeugung und -speicherung, sondern auch E-Mobilität, innovative Gebäudetechnologien und eine verbesserte Vernetzung. Gebäude und Transportmittel sind, was wenig überrascht, in den Städten die größten Energieverbraucher und Umweltverschmutzer.

In New York sind die Transportmittel z.B. für 22 Prozent aller Treibhausgasemissionen verantwortlich und Büro- und Wohngebäude für weitere 63 Prozent.3

Chancen im Gebäudebereich

Glücklicherweise bieten mehrere neue Technologien die Möglichkeit, den Energieverbrauch von Gebäuden und Transportmitteln zu reduzieren. So verfügen die intelligentesten Gebäude heute über komplett automatisierte und integrierte Beleuchtungssysteme, die effiziente LED-Leuchten mit Sensoren, vernetzten Systemen und Anwesenheitskontrolle kombinieren. Dadurch können Gebäudebesitzer nicht nur Energie sparen, sondern auch wertvolle Daten ermitteln, die genutzt werden können, um den Komfort von Büroangestellten, Käufern und Bewohnern zu steigern.

Die Technologie kann auch im Freien verwendet werden. Zum Beispiel ging Rom kürzlich zu einer vernetzten LED-Straßenbeleuchtung über. Nach offiziellen Schätzungen der Stadt wird das neue System den CO2-Ausstoß in den nächsten 10 Jahren um 350 000 Tonnen reduzieren und 260 Millionen Euro einsparen, so dass sich die Investitionen in Höhe von 50 Millionen Euro mehr als auszahlen dürften.

Führende Dämmstoffhersteller haben inzwischen Vakuumdämmplatten mit einer Wärmeleitfähigkeit von knapp 0,007 W/mK entwickelt – ein Drittel des Wertes der effizientesten luftgefüllten Modelle.

Dies bedeutet wiederum, dass weniger HVAC-Systeme (Heizung, Lüftung, Klimatechnik – HLK) benötigt werden.

Fallstudie: Quellen der Treibhausgasemissionen in der Stadt New York

Quelle:  Statistik der Treibhausgasemissionen von New York City im Jahr 2014 

Weitere Einsparungen in diesem Bereich können durch effizientere Systeme, gezieltere Nutzung und automatisierte Sensoren erreicht werden. Städte treiben die Veränderungen zunehmend voran. So hat Singapur, wo 40 Prozent des gesamten Stromverbrauchs auf Klimaanlagen entfallen, kürzlich die Standards für HLK-Systeme erhöht. Zudem kündigte die Stadt an, 6 Millionen USD in die Forschung zu investieren, um die Effizienz noch weiter zu verbessern.

Die Dringlichkeit des Problems wird noch dadurch verstärkt, dass Singapur einer der weltweit führenden Standorte für Rechenzentren ist, die wiederum zu den stromhungrigsten Gebäuden in einer Stadt gehören. Während die Kapazität eines normalen Bürogebäudes oder Hauses normalerweise anhand der Grundfläche ausgedrückt wird, zieht man bei Rechenzentren bezeichnenderweise die Leistungskapazität in Megawatt heran.

Laut des Beratungsunternehmens McKinsey verbraucht das durchschnittliche Rechenzentrum inzwischen so viel Energie wie 25 000 Haushalte. Ein so hoher Verbrauch kommt nicht nur die Umwelt teuer zu stehen, sondern auch die Unternehmen, denen die Datenzentren gehören, da der Stromverbrauch 60 Prozent der Gebäudebetriebskosten darstellt.

Somit ist der Anreiz groß, durch die Nutzung energieeffizienter Technologien zur Datenspeicherung und Datenübermittlung – von Halbleitern bis zu Kühlanlagen – sparsamer und umweltbewusster zu werden. Beispielsweise werden neue, weniger stromhungrige Chips für Mikroserver entwickelt. Der entsprechende Markt dürfte sich bis 2019 auf 16 Milliarden USD belaufen.

Die Möglichkeiten für innovative Unternehmen in diesem Bereich nehmen aufgrund des steigenden Datenbedarfs der zunehmend technologiebasierten Smart Cities zu – und damit auch die Anlagechancen.

Effizienz im Automobilbereich

Wir müssen auch die gefährlich hohe Luftverschmutzung in den Städten reduzieren. Die Transportmittel gehören zu den größten Umweltverschmutzern. Zwei sich beschleunigende Trends dürften deren negative Auswirkungen laut unseren Beratern mit der Zeit reduzieren: die Entwicklung hin zu Elektrofahrzeugen bzw. E-Mobilität und der allmähliche Übergang zu assistiertem und autonomem Fahren.

Auf den Straßen sieht man immer öfter Plug-In-Hybridfahrzeuge und sogar rein elektrische Fahrzeuge. Automobilhersteller haben ihre Pläne beschleunigt und bringen mit hohem Tempo elektrische Fahrzeuge auf den Markt, die bis 2025 20-25 Prozent des Angebots ausmachen sollen. Die Zahl der Autos, in denen künstliche Intelligenz verwendet wird, dürfte Schätzungen zufolge zudem von knapp 7 Millionen im Jahr 2015 auf 122 Millionen im Jahr 2025 steigen.4 Die neuesten Fahrerassistenzsysteme (FAS) machen Autofahren sicherer und nachhaltiger. Einige der FAS-Funktionen unterstützen ein flüssigeres Fahrverhalten, insbesondere auf Autobahnen, und reduzieren so bereits den Benzinverbrauch. Im Laufe der Zeit dürfte sich der Verkehrsfluss dank der stärkeren Vernetzung und höheren Automatisierung der Autos deutlich verbessern.

Möglich wird diese Art des technischen Fortschritts durch rapide Innovationen bei Leistungshalbleitern, Sensoren und anderen Lösungen für die Fahrzeugelektrifizierung sowie verbesserte Kraftstoffeffizienz und FAS-Optionen. Dementsprechend spielen Technologieunternehmen beim Wandel der Automobilindustrie eine viel größere Rolle als vorher. Hybrid- und Elektroautos verfügen über sehr viel mehr Halbleiter als Fahrzeuge mit traditionellen Verbrennungsmotoren, und durch FAS-Funktionen kommen noch zusätzliche Halbleiter- bzw. Sensorelemente dazu.

Da die Verbreitung von E-Mobilität zunimmt, arbeiten Automobilhersteller mit Versorgungsunternehmen zusammen, um ein Netz aus Ladestationen aufzubauen. Vier große Autobauer – Volkswagen, Daimler, BMW und Ford – planen  bereits ein gemeinsames europaweites Schnellladenetz für Elektroautos. Ermutigt wurden sie auch durch neue Verordnungen zu CO2-Emissionen.

"Smart Cities können zu wichtigen Zentren werden, in denen verschiedene Technologien aufeinandertreffen, die intelligente Stromnetze und Energiespeicherung ermöglichen."

Die Elektroautos der Zukunft könnten dank intermittierender Stromerzeugung aus erneuerbaren Stromquellen noch umweltfreundlicher werden, wobei mögliche Schwankungen mithilfe eines intelligenten Stromnetzes ausgeglichen werden. Gemeint ist damit ein Netz für Energieversorgung und -speicherung, das intelligente Stromzähler (sogenannte Smart Metres), Ladestationen und andere Geräte mit Zwei-Wege-Kommunikation nutzt, um Stoßzeiten und Flauten beim Stromverbrauch auszugleichen. Allein in der Europäischen Union könnte eine solche nachfragebasierte Energieversorgung nach offiziellen Schätzungen rund 100 Mrd. EUR pro Jahr einsparen.

Smart Cities im weiteren Sinne könnten zu wichtigen Zentren werden, in denen verschiedene Technologien aufeinandertreffen, die intelligente Stromnetze sowie die integrierte Speicherung von Solar- und Windenergie und deren Verteilung ermöglichen. Da die meisten neuen Städte voraussichtlich in äquatornahen Ländern Asiens entstehen werden, wird Solarkraft eine wichtige Rolle in Smart Cities spielen.

Die intelligente Technologie selbst kann zudem immer schneller und effizienter produziert werden. Durch Software für die Entwurfsautomatisierung elektronischer Systeme (EDA) können Prototypen auf einem Computer entwickelt und getestet werden. Dadurch fällt das Iterationsverfahren weg, und die Lieferung von Halbleitern und anderen neuen Produkten wird beschleunigt.

Für Anleger heißt das, die entstehenden energieeffizienten Smart Cities eröffnen nicht nur Chancen bei innovativen neuen Unternehmen im Themenbereich der sauberen Energie (z.B. Gebäudetechnologien, intelligente und E-Mobilität, Produktion, Anbieter von sauberer Energie sowie Stromspeicherung/intelligente Stromnetze), sondern auch bei traditionelleren Technologieunternehmen, denen sich nun neue Märkte erschließen.


Quellen
1) Quelle: Weltbank
2) Quelle: Vereinte Nationen
3) Quelle: Statistik der Treibhausgasemissionen von New York City im Jahr 2014
4) Quelle: HIS Technology, Automotive Electronics Roadmap Report (2016)

Über das Beratungsgremium
Jede thematische Strategie profitiert von einem engagierten Beratungsgremium namhafter Wissenschaftler, Unternehmer und Akademiker. Dies ermöglicht es uns, unsere Ansichten gegen Fachleute in ihrem jeweiligen Bereichen zu testen und uns damit ein vertieftes Verständnis für die Trends und das regulatorische Umfeld zu verschaffen, die das Thema unterstützen.
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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der grössten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit.  Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Zinsanstieg macht Schwächen sichtbar

Wir haben festgestellt, dass die Schuldendienstquoten in Großbritannien jedes Mal um 0,7 Prozent steigen, wenn die Bank of England den Zinssatz um 1 Prozent anhebt. Der FTSE 100 hat im Vergleich zu Aktien aus Europa und den USA eine weitaus geringere Zinsdeckungsquote.

Trotz des potenziellen Verschuldungsgrades kleinerer Unternehmen: In den USA sind diese besonders anfällig für Zinssteigerungen, so James Butterfill, Head of Research & Investment Strategy, im Ausblick von ETF Securities.

Wir sind der Ansicht, dass die beispiellos lockere Geldpolitik, die von den Zentralbanken in den letzten neun Jahren verfolgt wurde, in gewissen Bereichen der Wirtschaft zu Verzerrungen geführt hat. In der Vergangenheit haben wir bereits unsere Einschätzung geäußert, dass die lockere Geldpolitik teilweise für die populistischen Wellen in der Politiklandschaft der Industrienationen verantwortlich ist. Nun möchten wir uns mit der Frage beschäftigen, wie sich die lockere Geldpolitik auf die Privathaushalte und Unternehmen ausgewirkt hat (wenn überhaupt) – und was passieren könnte, wenn die geldpolitischen Rahmenbedingungen weiter gestrafft werden.

Britische Haushalte anfällig gegenüber steigenden Zinsen

Die Privathaushalte sind angesichts der aktuellen Zinssätze nicht übermäßig verschuldet. Der Anteil des verfügbaren Einkommens, der für den Schuldendienst verwendet wird, ist in den USA von seinem Spitzenstand (13 Prozent) inzwischen auf 10 Prozent gefallen. Die Schuldendienstquoten in Europa und Großbritannien zeigen ähnliche Trends.

Wider Erwarten haben wir festgestellt, dass geänderte Zinsen in den USA oder Europa keinen Einfluss auf die Schuldendienstquoten haben. Das gilt jedoch nicht für Großbritannien. Wir haben herausgefunden, dass die Schuldendienstquoten jedes Mal um 0,9 Prozentpunkte steigen, wenn die Bank of England den Zinssatz um 1 Prozent anhebt. Britische Privathaushalte scheinen empfindlicher auf Zinsänderungen zu reagieren, da der Anteil variabel verzinslicher Schulden in Großbritannien höher ist.

Großbritannien ist weitaus anfälliger gegenüber einem steigenden Zinsumfeld. Unseren Schätzungen zufolge würden sich die Schuldendienstquoten von 9,7 Prozent auf 11,9 Prozent erhöhen, wenn die Zinssätze wieder auf ihre Höchststände vor der Kreditkrise klettern (5,25 Prozent). Damit würden sich die Quoten wieder den Spitzenständen nähern, die im Jahr 2007 verzeichnet wurden. Die Niederlande, Australien und Südkorea zählen zu den weiteren Regionen, in denen die Schuldendienstquoten alarmierend hoch sind. Hier machen die Schuldendienstquoten jeweils 18 Prozent, 15 Prozent und 11 Prozent des verfügbaren Haushaltseinkommens aus.

Schuldendienstfähigkeit der Unternehmen

Die Zinssensitivität von Unternehmen lässt sich effektiv ermitteln, wenn man ihre Fähigkeit zur Bedienung ausstehender Schulden als Maßstab heranzieht.

Unseres Erachtens kann diese Sensitivität am besten anhand der Zinsdeckungsquote (EBIT / Zinsaufwand) gemessen werden. Eine Zinsdeckungsquote von über 3x wird als positiv betrachtet. Eine Zinsdeckungsquote von unter 1,5x wird dagegen gemeinhin als Hinweis darauf gewertet, dass ein Unternehmen Probleme bei der Bedienung seiner Schulden hat. Auf regionaler Ebene weisen Europa und die USA die besten Zinsdeckungsquoten auf (ähnlich wie bei den Privathaushalten). Dagegen hat sich die Zinsdeckung in Großbritannien deutlich verschlechtert und fiel von 9x im Jahr 2012 auf den heutigen Stand von lediglich 3,4x.

Der FTSE 100 ist verwundbar

Großbritannien liegt weit unter der Zinsdeckung, die in Europa und den USA verzeichnet wird (jeweils 5x und 6,3x). In Europa lassen sich jedoch auch schwächere Regionen ausfindig machen. So liegt die Zinsdeckungsquote in Italien bei nur 2x. In Großbritannien ist es der FTSE 100, der im Vergleich zum FTSE 250 eine viel niedrigere Deckung aufweist. Wenn man die Daten nach Branchen gliedert, wird deutlich, dass Sektoren mit einem Bezug zu Rohstoffen und Immobilien am anfälligsten sind.

Wir haben herausgefunden, dass diese Sektoren und Regionen auch im Hinblick auf ihren EBIT eine mangelnde Konsistenz aufweisen und die höchsten EBIT-Schwankungen verzeichnen. Aufgrund der Volatilität des EBIT sind diese Sektoren anfälliger gegenüber Zinssteigerungen.

Small Caps in den USA sind gefährdet Kleinere US-Unternehmen unterscheiden sich von ihren größeren US-Pendants. War in der Vergangenheit noch eine hohe Korrelation zwischen kleinen und großen Unternehmen festzustellen, driftet ihre Zinsdeckung inzwischen auseinander. Größere Unternehmen profitieren von Zinssätzen und Finanzierungskosten, die ihren kleineren Pendants nicht zur Verfügung stehen. Gleichwohl ist das Kreditvolumen von Kleinunternehmen nach dem Tiefpunkt 2010 schneller gewachsen als das von Großunternehmen. So stiegen die gewerblichen Kleinkredite um 44 Prozent, während das Kreditwachstum größerer Unternehmen 39 Prozent betrug.

Auf Sektorebene gehören REITS offensichtlich zur Gruppe jener S&P 500-Unternehmen, die empfindlich auf Zinssteigerungen reagieren. Diese weisen eine niedrige Zinsdeckungsquote und hohe Bewertungen auf. Da sich die Anleger von „Bond Proxies“ (Aktien mit Anleihencharakter) abwenden, dürfte die Nachfrage nach REITS stocken. Der Öl- und Gassektor gibt ebenso ein besonders schwaches Bild ab, insbesondere nach einem Jahr äußerst niedriger Ölpreise. Die Erträge in diesem Sektor werden sich wahrscheinlich aber wieder erholen, da jüngst Kostensenkungen erzielt wurden. Die Akquisitionen und Biotech-Investitionen im Small-Cap-Segment des Pharmasektors hatten zur Folge, dass dieser auch besonders empfindlich auf steigende Zinsen reagiert. So liegt die aktuelle Zinsdeckungsquote bei -3x.

Trotz des potenziellen Verschuldungsgrads kleinerer Unternehmen sind diese in den USA besonders anfällig gegenüber Zinssteigerungen. Die Bewertungen dieser Unternehmen sind ebenfalls hoch und reif für eine Korrektur: Die zyklisch bereinigten Preis-/Gewinnbewertungen liegen gegenwärtig im 93. Perzentil. Die Schuldendienstfähigkeit dieser Unternehmen ist im Vergleich zu ihren größeren Pendants schlecht.

Das implizite Risiko wird unterbewertet

Die durch Optionen implizierte Volatilität im S&P500 wird unterbewertet. Eine Zinssteigerung könnte dazu führen, dass sich die Verzerrungen, die den VIX auf einem niedrigen Niveau gehalten haben, ungeordnet auflösen.

Die steile Laufzeitstruktur des VIX ist vermutlich das Ergebnis der jahrelang lockeren Geldpolitik, die zu verzerrten Marktbewertungen geführt hat. Paradoxerweise ermöglicht die steile Laufzeitstruktur renditehungrigen Anlegern, die Short- Positionen im VIX eingehen, eine positive Rendite (was einen Carry-Trade darstellt). Die Steilheit der Laufzeitstruktur spiegelt auch die Zukunftsängste einiger Anleger wider. Gleichwohl war diese Steilheit bereits viele Jahre vor den aktuellen Tiefständen des VIX vorhanden. In gewisser Weise schaukeln sich die Carry-Trades und die Zukunftsängste gegenseitig auf.

Dies hat dazu geführt, dass die Netto-Positionierung des VIX an der CTFC ein Rekordtief erreicht hat. Das deutet darauf hin, dass eine höhere Anzahl an Anlegern Short-Positionen hält und diesen Carry-Trade ausnutzt. Die höheren Zinsen wiederum könnten angesichts der gegenwärtigen Übertreibung eine ungeordnete Auflösung dieser Short-Positionen zur Folge haben und die Volatilität anheizen.

Um jene Bereiche zu isolieren, die am empfindlichsten auf Zinssteigerungen reagieren, haben wir uns die Bereiche mit der höchsten Schuldenlast angeschaut, also kleinere US- Unternehmen, den FTSE 100 und britische Privathaushalte. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die Zentralbanken der Industrienationen weiterhin eine Gratwanderung zwischen Inflation und Rezession vollziehen werden und folglich an ihrer „gemäßigten Straffung“ festhalten. Dies legt nahe, dass einige dieser Marktverzerrungen noch einige Zeit andauern könnten. Eine plötzliche Zinserhöhung stellt für Unternehmen und Haushalte mit hohen Zinsaufwendungen die größte Gefahr dar.

Short-Position auf britische Staatsanleihen bietet Chancen für Anleger

Mit der Entscheidung, die Europäische Union (EU) zu verlassen, und den anschließenden Impulsen der Zentralbank, welche die Renditen britischer Anleihen auf historische Tiefststände drückten, bildete das Vereinigte Königreich 2016 den performancestärksten Staatsanleihenmarkt aller Industrieländer. „Bei einem Zinsniveau nahe Null und einer anhaltenden Währungsschwäche gehen wir allerdings davon aus, dass die Bank of England keine weiteren geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen auflegen dürfte“, sagt Tim Haywood, Investment Director für Fixed Income bei GAM. Für ihn sind nun Staatsanleihen des Vereinigten Königreichs als Short-Position besonders attraktiv.

Die britische Wirtschaft sei nach dem EU-Referendum stabiler geblieben als erwartet. „Die Brexit-Verhandlungen stehen zwar noch bevor. Die Äußerungen von Premierministerin May deuten allerdings darauf hin, dass der Ausstieg eher hart denn weich werden dürfte“, sagt Haywood. Ein Vorschlag der Regierung, Kredite für Investitionen in Technologie und Infrastruktur aufzunehmen, könnte auf dem Weg eines steigenden Angebots oder alternativ über eine Herabstufung durch Rating-Agenturen zu höheren Renditen führen. „Das Auslandseigentum an britischen Gilts ist seit seinem Höhepunkt 2008 um 25 Prozent zurückgegangen. Die Sorge des Gouverneurs der Bank of England um die ‚Hilfsbereitschaft von Fremden‘ bei der Finanzierung des enormen Leistungsbilanzdefizits des Vereinigten Königreichs ist daher leicht nachvollziehbar. Wegen des Referendums könnte es dem Vereinigten Königreich zukünftig schwerfallen, Engpässe zu überbrücken“, so Haywood.

Wertpotenzial durch Long-Position in Schweden

„Relative-Value-Strategien sind ein wichtiger Bestandteil unseres Zinsansatzes. Auf unsere britische Short-Position stellt derzeit Schweden eine bevorzugte Long-Position dar“, erklärt der Experte. Im Vergleich zum Vereinigten Königreich verlaufe die schwedische Renditekurve weiterhin steil. Die Renditen seien zwar am kurzen Ende der Kurve angesichts der wachsenden Inflation gestiegen, die Aussicht auf eine Normalisierung der Politik dürfte sie auf längere Sicht jedoch dämpfen. Das sei im ersten Quartal 2017 bereits geschehen. 

„Im Vereinigten Königreich und in den USA ist die Verschuldung der Privathaushalte nach der Finanzkrise 2008 gesunken. In Schweden hingegen nicht: Die Verschuldung der Privathaushalte entspricht einem Anteil von fast 170 Prozent des BIP gegenüber 140 Prozent in Großbritannien und 110 Prozent in den USA. Demzufolge sind Privathaushalte in Schweden weitaus stärker von Zinserhöhungen betroffen als in den USA oder im Vereinigten Königreich“, fährt Haywood fort.

Nützliche Währungen

Abgesehen vom Zinsgeschehen ist Haywood optimistischer, was die Devisenmärkte betrifft: „Währungen können und werden sich im Umgang mit taktischen Änderungen und aktuellen Ereignissen als nützlich erweisen. Dies gilt umso mehr im aktuellen Umfeld wirtschaftlicher und politischer Divergenz. Der jüngste Anstieg des britischen Pfunds erhielt große Aufmerksamkeit und könnte für britische Unternehmen hinderlich sein.“ Dass das Pfund seit dem Referendum immer noch 14 Prozent hinter dem Dollar zurückbleibe, könne den Unternehmenssektor weiterhin auf diesem Niveau stützen, so der Experte.

Bessere Fundamentaldaten, geringere externe Risiken

NNIP Schwellenländeranleihen Ausblick Teil 1.

Das erste Quartal 2017 verlief für Schwellenländeranleihen günstig. Die gesamte Anlageklasse hat eine positive Wertentwicklung erzielt und die Kapitalzuflüsse hielten sowohl bei Hart- als auch bei Lokalwährungsanleihen an. Angesichts der weltweit günstigen Wachstums- und Inflationsentwicklung dürfte das Umfeld positiv bleiben, zumal die Fundamentaldaten der Schwellenländer stabil sind bzw. sich in einigen Fällen sogar verbessern. Weltweit deuten die Konjunkturindikatoren im Großen und Ganzen weiter auf eine moderate Beschleunigung der weltwirtschaftlichen Dynamik in diesem Jahr hin, wobei die USA – trotz der zuletzt uneinheitlicheren Daten – weiterhin vorn liegen. Im Zuge dieses Konjunkturaufschwungs in den USA ist das Risiko weiterer geldpolitischer Straffungen leicht angestiegen; insgesamt dürften die Renditen jedoch durch das dauerhaft deutlich niedrigere Zinsniveau im Euroraum und Japan verankert bleiben. Die Inflation hat zwar zuletzt angezogen, wird aber in den meisten Industrieländern – vor allem im Euroraum und in Japan – voraussichtlich moderat bleiben.

Bei steigenden Wachstums- und moderaten Inflationsraten sind auf kurze Sicht keine Turbulenzen an den Rentenmärkten zu erwarten. Insbesondere haben sich die Wachstumsraten der Schwellenländer bei relativ hohen realen Zinsen, unterbewerteten Währungen und stabilen bis steigenden Rohstoffpreisen stabilisiert. In diesem günstigen Umfeld verfügen Schwellenländeranleihen auch bei potenziellem Gegenwind über eine robuste Basis.

Innerhalb des Schwellenländeruniversums ist die Wachstumsdynamik in China weiterhin recht gut. Die jüngsten Indikatoren – Einkaufsmanagerindizes, Handelsbilanzdaten und Daten zur Geldpolitik – deuten darauf hin, dass die Wirtschaftsdynamik auch in diesem Jahr anhält. Unseres Erachtens muss allerdings vor allem die Fiskalpolitik auch künftig relativ locker bleiben, um die Wirtschaft zu stabilisieren, die ein wichtiger Anker für das gesamte Schwellenländeruniversum ist. Außerdem dürfte die Regierung in diesem Jahr versuchen den Wechselkurs stabil zu halten, indem sie Reserven einsetzt, Kapitalabflüsse kontrolliert und den inländischen Markt öffnet.

Wir sehen weiterhin Chancen auf stabilere, und in einigen Fällen sogar bessere, Fundamentaldaten für die Schwellenländer, wozu unter anderem die stabilen Rohstoffpreise (vor allem für Öl, aber auch für Industriemetalle) beitragen. Andererseits sind Schwellenländer-Hartwährungsanleihen mittlerweile nahezu fair bewertet, und die US-Politik könnte eventuell steigende Risiken mit sich bringen. Aus technischer Sicht überwiegen allerdings die positiven Faktoren für Hartwährungsanleihen deutlich, denn im bisherigen Jahresverlauf wurden kräftige Zuflüsse verzeichnet und in nächster Zeit stehen nur begrenzte Emissionen an.

Für Schwellenländer-Unternehmensanleihen sind die technischen Faktoren weiterhin günstig. Die Fundamentaldaten haben sich verbessert und das günstigere Verhältnis zwischen Ratingherauf- und -herabstufungen stimmt uns optimistisch. Im Vergleich zu anderen Segmenten des Markts für Unternehmensanleihen sind solche aus Schwellenländern weiterhin attraktiv bewertet.

Unsere positive Einstellung zu Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern wird dadurch bestätigt, dass der Markt nur sehr moderat auf die Zinsanhebung der US-Notenbank um 25 Basispunkte im März reagiert hat. Das Vertrauen der Marktteilnehmer ist angesichts der Belebung der Weltwirtschaft größer als in der turbulenten Phase des so genannten „Taper Tantrum“, als sich die Wachstumsraten in den USA und den Schwellenländern gegenläufig entwickelten. Falls die US-Daten weiterhin uneinheitlich ausfallen, könnte das goldene Zeitalter der expansiven Geldpolitik bei nur geringem Inflationsauftrieb noch einige Zeit anhalten. In einer solchen Situation könnte die Fed beginnen, ihre Bilanzsumme parallel zu weiteren Zinsanhebungen zu verringern, ohne dass dies größeren Einfluss auf unseren insgesamt positiven Ausblick hätte.

Fazit: Wir rechnen mit weiteren Zuflüssen in Schwellenländeranleihen, da ein zyklischer Anstieg der Wachstumsraten und der Investitionstätigkeit zu erwarten ist, die Bewertungen attraktiv sind und sich die Haushaltssalden der Schwellenländer verbessern.

You bet!

von Didier Le Menestrel, Chairman von La Financière de l’Echiquier.

Die Wetten auf longbets.org – einer von Amazon-Gründer Jeff Bezos 1996 ins Leben gerufenen Online-Plattform – haben eines gemeinsam: Sie sind langfristig angelegt (mindestens zwei Jahre) und sie haben wichtige gesellschaftliche oder wissenschaftliche Themen zum Gegenstand. Manch eine der zahlreichen Ideen, die man dort vorfindet, ist wohl eher eine Schnapsidee: „2030 werden Flugzeuge ohne Pilot Fluggäste transportieren“, „2018 wird der Euro nicht mehr die Währung in Frankreich, Italien und Deutschland sein“ oder auch „mindestens ein Mensch, der im Jahr 2000 gelebt hat, wird auch noch im Jahr 2150 leben“. Falls die Wette gewonnen wird, zahlt der Verlierer an ihrem Stichtag den fälligen Betrag – mindestens 200 Dollar, ein Maximum gibt es nicht – für eine gute Sache, die vom Gewinner ausgewählt wird.

Im Jahr 2007 ging Warren Buffett die folgende Wette über 500.000 Dollar ein, die 362igste Wette auf der Plattform: „Über einen Zeitraum von 10 Jahren, beginnend mit dem 1. Januar 2008 und endend am 31. Dezember 2017, wird der Index S&P500 eine Outperformance gegenüber einem Hedgefonds-Portfolio aufweisen, wobei die Performance nach Abzug von Gebühren, Kosten und Aufwendungen berechnet wird“.

Ted Seides, ein Dachfonds-Verwalter, nahm die Wette mutig an. Das bekam ihm nicht gut: Neun Jahre sind seitdem ins Land gezogen und die Performance des S&P500 für diesen Zeitraum erreicht 85,4 %, d. h. eine jährliche Performance von 7,1 %. Die Hedgefonds hatten ihrerseits gerade einmal eine durchschnittliche jährliche Rendite von 2,2 %. Es müsste demnach einen historischen Börsencrash bis zum Jahresende geben, damit sich das Schicksal gegen Warren Buffett wendet.

Im Februar stimmte der gute Buffett in seinem jährlichen Schreiben an die Anleger von Berkshire Hathaway bereits einen vorsichtigen Jubel an – jenen Jubel des Gläubigen, der den Sieg der Marktkräfte und des amerikanischen Modells über die klugen Köpfe der Hedgefonds-Branche sieht.

Dabei hatte seine Wette so unglücklich wie nur möglich für ihn begonnen: Nach einem Jahr hatte der wichtigste Index für die amerikanischen Aktien 37 % verloren – hinweggefegt von der Krise im Jahr 2008. Doch der spektakuläre Bullen-Markt, den wir seitdem beobachten konnten, ließ den Hedgefonds-Verwaltern keine Chance.

Als Warren Buffett seine Wette abgab, bewies er das gute Gespür, das man von ihm seit jeher kennt. Er weiß, dass der S&P500 langfristig im Schnitt um 7 % jährlich steigt.1 Natürlich weiß er auch, dass die Hedgefonds-Branche nicht müde wird, eine Absicherung der Performance zu versprechen und unter diesem Vorwand hohe Gebühren berechnet, um den Anleger bluten zu lassen.

Kurz gesagt das „Orakel von Omaha“ bringt das Risiko als wesentlichen Performance-Motor wieder auf den Plan und stellt sich damit gegen eine Branche, die geschickt zu vermitteln wusste, dass es besser sei, systematisch ein wenig zu verlieren, als das Risiko einzugehen, kurzfristig zu verlieren, um langfristig zu gewinnen.

Durch seine geniale und äußerst medienwirksame Initiative unterstreicht Warren Buffett ein Prinzip, das wir nie aus den Augen verlieren: Die Zeit ist der beste Verbündete des Anlegers. Zudem zeigt er auf, dass ein besonnener Anleger während seines Anlagehorizonts auf Kurs bleibt, auch bei Gegenwind. Stürme, so stark sie manchmal auch sein mögen, gehen immer vorüber.

Wir erlauben es uns, Warren Buffets Überzeugung durch eine weitere, eine „hauseigene“, zu ergänzen: Langfristig ist die Wertschöpfung bei einer aktiven Verwaltung höher als bei einer passiven. Dies ist umso zutreffender, wenn man die Jahre ausklammert, in denen die Wirtschaft am Tropf der Zentralbanken hängt, wie zuletzt geschehen. Insofern wetten wir unsererseits, dass der Echiquier Agressor über die kommenden zehn Jahre seinen Referenzindex übertreffen wird – wie es schon während der letzten zehn Jahre der Fall war!2

1) Quellen: Bloomberg, Standard & Poor's 
2) Kumulierte Performance des Fonds ggü. dem MSCI Europe NR zwischen dem 02.01.2007 und dem 02.01.2017: 49,9 % ggü. 29,6 % 

Die europäische Kuh ist noch nicht vom Eis

Einige Tage nach der Entscheidung um die französische Präsidentschaftswahl macht sich im Brüsseler Europa-Viertel eine spürbare Erleichterung breit. Nicht nur viele Vertreter der Europäischen Institutionen werten den Wahlsieg von Emmanuel Macron zunächst als ein grundsätzlich positives Zeichen für Europas Zukunft. Wenngleich Frankreichs neuer Staatspräsident bereits im Juni die nächste Hürde zu nehmen hat und als Parteiloser bei den dann anstehenden Parlamentswahlen mit seiner politischen Bewegung „En Marche“ mindestens eine relative Mehrheit erzielen muss.

Degroof Petercam Asset Management begrüßt als unmittelbar aus dem politischen Zentrum Europas heraus agierender Vermögensverwalter den Wahlausgang sowie das dahinterstehende Bekenntnis des überwiegenden Teils der Franzosen zur Europäischen Gemeinschaft.

Wo Licht ist, ist auch Schatten

Nichtsdestotrotz bleiben die Gefahren auf der gesamteuropäischen politischen Ebene und damit auch für die Finanzmärkte bestehen. Macron muss erst einmal unter Beweis stellen, dass er im Stande ist, die gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Herausforderungen in Frankreich zu meistern.

Außerdem werden die europafeindlichen Tendenzen nicht nur in Frankreich hoch bleiben. Schließlich entfielen im ersten Wahlgang Ende April mehr als 40 Prozent der Wählerstimmen auf das rechts- bzw. linksextreme politische Lager. Und auch am 7. Mai hätte jeder dritte Franzose lieber die rechtsnationale Marine Le Pen als neue Staatspräsidentin gesehen.

Nächste Zitterpartie: Italien

Unsicherheit auf der politischen Bühne geht auch weiterhin von Italien aus. Dort ist die Zustimmung für Europa niedriger denn je. Die Parlamentswahlen im nächsten Jahr können als ähnlich kritisch wie die in Frankreich eingestuft werden und eine neue Zerreißprobe für die Gemeinschaft bedeuten.

Der Sieg von Emmanuel Macron sollte die deutsch-französische Achse wieder stärken. Wenngleich Bundeskanzlerin Angela Merkel erste Forderungen des neuen Präsidenten nach einem stärkeren Engagement Deutschlands bereits zurückgewiesen hat. Dennoch ist zu erwarten, dass sich der Risikoaufschlag von französischen Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen deutlich verringern wird. Attraktiver erscheinen Staatsanleihen der europäischen Peripherie. So weisen bei insgesamt gesunkenen Risiken Staatspapiere aus Spanien, Irland oder Portugal deutlich höhere Spreads auf.

Wachsam bleiben

Die Unsicherheiten im Vorfeld der französischen Präsidentschaftswahl hatten die globale Risikoaversion befeuert, wovon sowohl die Kurse deutscher als auch US-amerikanischer Staatsanleihen profitierten. Nun entweicht dieser politische Druck, wobei Treasuries dies nicht so stark zu spüren bekommen dürften wie Bundesanleihen. „Wir bleiben vorsichtig, vor allem gegenüber nominalen US-Papieren und bevorzugen eher inflationsgeschützte US-Staatsanleihen“, sagt Michael Broes, Multiasset-Experte bei Degroof Petercam Asset Management.

International sieht der Manager des globalen Mischportfolios DPAM L Patrimonial Fund auch bei Schwellenländer-Staatsanleihen weiterhin gute Chancen, da sie relativ unabhängig vom Wahlrummel in Europa sind und von einem zu erwartenden schwächeren Dollar und stabilen US-Zinsen profitieren können.

„Auf der Aktienseite erwarten wir in den kommenden Monaten steigende Notierungen an Europas Börsen, insbesondere in Frankreich. Viele internationale Investoren haben zuletzt einen Bogen um Europa gemacht und sollten nun an die Aktienmärkte zurückkehren. Im aktiven Stock-Picking bleiben wir unserer Strategie treu, nach vielversprechenden, vernünftig bewerteten Wachstums-Stories Ausschau zu halten.“

Über Degroof Petercam
Degroof Petercam Asset Management (DPAM), mit Hauptsitz in Brüssel, ist eine in den Benelux-Ländern führende unabhängige Asset Management-Gesellschaft mit langjähriger Marktreputation in Long Only- Anlagekonzepten sowie spezialisierten Asset Management-Lösungen. Neben aktiv gemanagten Publikumsfonds verwaltet DPAM Vermögensverwaltungsmandate für institutionelle Investoren in ganz Europa und stellt seine Expertise über ein breites Netzwerk von über 400 Vertriebspartnern zur Verfügung. Das Produkt- und Dienstleistungsangebot von DPAM richtet sich vornehmlich an öffentliche und betriebliche Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften, private Banken sowie gemeinnützige Organisationen. Aktuell verwaltet DPAM ein Vermögen von über 37 Milliarden Euro.

ETP-Anleger auf Schnäppchenjagd, da Rohstoffe kapitulieren

Rohöl-ETPs verzeichnen weiterhin Zuflüsse, während der Markt alle seit der OPEC-Einigung erzielten Gewinne wieder abgibt. Nach scharfen Preisrückgängen kommt es bei Silber-, Kupfer- und Aluminium-ETPs zur Schnäppchenjagd. Schwellenmarktanleihe-ETPs verzeichneten die höchsten Abflüsse seit November 2016, ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick.

Bei Rohöl-ETPs (A1N49P) kam es in der dritten Woche in Folge zu Zuflüssen, da die Preise um 6,3 Prozent abrutschten. Da die US-Bestände nicht im Einklang mit den saisonalen Trends zurückgehen und die US-Produktion weiter zunimmt, haben die Rohölpreise fast alle Gewinne wieder abgegeben, seit sich die OPEC im November 2016 über eine Förderkürzung einigte. Saudi-Arabien drängt zwar auf eine Verlängerung der Vereinbarung um mindestens sechs Monate, doch ist der Markt von der OPEC-Strategie nicht überzeugt. „An der Nymex ist die spekulative Netto-Long-Position in Rohöl seit dem Hoch im Februar 2017 um fast ein Drittel gefallen. Gleichwohl sahen die ETP-Anleger darin erneut eine Kaufgelegenheit, sodass sie 39,5 Mio. US-Dollar in Rohöl-ETPs lenkten“, sagt Jan-Hendrik Hein, Associate Director, Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Bei Kupfer- und Aluminium-ETPs kam es trotz scharfer Preisrückgänge zu Zuflüssen. Als der Markt begann, die nahezu 100-prozentige Sicherheit einer Zinsanhebung der Fed einzupreisen, und die chinesische Wachstumsstory wieder in Zweifel zog, begannen die Metallpreise abzurutschen. Kupfer fiel um 2,6 Prozent, Aluminium um moderate 0,5 Prozent. Während die Anlagen in breit aufgestellten Industriemetallkörben mit 16,9 Mio. US-Dollar so stark wie seit Dezember 2016 nicht mehr gekürzt wurden, betrachteten differenzierter vorgehende ETP-Anleger, die die fundamentale Situation der Metalle berücksichtigen, den aktuellen Preissturz als gute Kaufgelegenheit. Bei Kupfer-Long-ETPs (A0KRJS) erreichten die Zuflüsse mit 23,0 Mio. US-Dollar den höchsten Stand seit März 2017, während in Long-Aluminium-ETPs (A0KRJS) zuletzt im Juli 2016 mehr als 9,4 Mio. US-Dollar flossen. „Kupfer wird wohl auch 2017 und 2018 ein Angebotsdefizit aufweisen, sodass die Nachfrage dann neun Jahre lang das Angebot übersteigen wird. Sollte China außerdem die Verhüttung von Aluminium in den Wintermonaten aus Umweltgründen tatsächlich einschränken, wird es zu einer merklichen Verknappung des Aluminiumangebots kommen“, sagt Hein.

Bei Silber-ETPs (A0N62F) waren die Zuflüsse so hoch wie seit Dezember 2016 nicht mehr. Die Zuflüsse von 12,5 Mio. US-Dollar in Long-Silber-ETPs kontrastierten in der vergangenen Woche insbesondere mit den Abflüssen aus Gold-ETPs (A0LP78), die 11,2 Mio. US-Dollar betrugen. Die beiden Edelmetalle erlitten vor allem nach der Sitzung der Fed Einbußen, da die Anleger sie als Bestätigung einer Zinsanhebung im Juni wahrnahmen. Silber wirkt im Vergleich zu Gold trotzdem relativ günstig, da das Gold-Silber-Verhältnis, das im letzten Monat von 68 auf 75 stieg, eine Kaufgelegenheit anzeigt. Nachdem Gold außerdem unseren geschätzten fairen Wert von 1300 USD/oz. kürzlich so gut wie erreicht hat, rechnen wir damit, dass es bis zum Jahresende auf 1230 US-Dollar/oz. zurückfällt. „Andererseits schätzen wir den fairen Wert von Silber auf knapp 20 USD/oz zum Jahresende, was Zugewinnen von über 20 Prozent zum aktuellen Niveau entspricht. Das Angebotsdefizit, die industrielle Nachfrage und die Verringerung des Börsenbestands sorgen für Aufwärtspotenzial“, sagt Hein.

Aus Schwellenmarktanleihen flossen 7,1 Mio. US-Dollar ab. „Anleger nahmen unter dem Druck der rückläufigen Rohstoffpreise bei Schwellenmarktanleihe-ETPs Gewinne mit. Auch der Anstieg der US-Renditen, der zu einer Schrumpfung der Renditedifferenziale führen könnte, spielte eine Rolle. Die Abflüsse waren die höchsten seit November 2016. Seit Jahresanfang verzeichneten Schwellenmarktanleihen immerhin einen Wertzuwachs von 6,6 Prozent“, sagt Hein.

Macron’s victory puts market focus back on economic data

As Emmanuel Macron’s victory was widely anticipated, markets reacted in a “sell the news” mood. On the political side the focus now turns to the French legislative elections (June 11-18), whose outcome is still uncertain, although the larger-than-expected victory is undoubtedly positive for the president elect and his party. With the risk of a Frexit now off the table (at least for the next five years), the euro area political risk premium decreased as well, which will support market sentiment.

Government bonds (Mauro Valle):

European government bond rates are currently consolidating around the levels reached on Friday night (German Bunds closing at +0.40%, and the France-Germany spreads at 45bps), and we believe the positive trend for French spreads versus Bunds should consolidate here, even though they had already reached historically tight levels, prior to this weekend's election. With the political risk now sizably lower, markets will start to focus again on economic data, that were quite positive over the last few weeks. In particular they will pay attention to expected inflation, that rebounded in April despite a decline in oil prices and to the European Central Bank’s next moves in terms of forward guidance and the possible announcement of tapering.

In this environment, core rates (German 10 year rates) should continue to trend higher and test once more the 0.50% level, while French spreads versus Bunds should stabilize at around 40 bps.

Corporate credit (Fabrizio Viola):

The result was largely anticipated in the corporate credit space as well, with credit spreads moving down significantly in anticipation of the election. The BofA Merrill Lynch Euro corporate bond index reached 60 basis points in spread terms last week, the two year low, while the BofA Merrill Lynch Euro High Yield index reached 252 bps, a level close to its historical low, reached in the second quarter of 2014. Synthetic indices also saw a strong tightening movement, a sign that investors do not think it is necessary to hedge their portfolios from systemic risks.

As we confirm our opinion that the upside movement could be limited for now, in this context investors need to focus on the second order effects of recent political outcomes, such as a possible reduction of the Corporate Sector Purchase Program by the ECB, or a premature tapering indication (which will depend on inflation outlook).

Equity (Eric Biassette):

We now expect equity investors to focus on company results and expectations, and we anticipate further ongoing improvements in terms of earnings outlook and macro momentum in Europe.

In his program, Mr Macron aims to reduce corporate tax from 33% to 25%, and social contribution on low wages by 6-10%, along with introducing slightly greater job flexibility: this should support household consumption and domestic consumer cyclicals such as retailing, media, hotels, leisure & restaurants and automotive. In terms of sectors and thematic implications, we believe this election will support European equities, especially domestic players; mid-caps and cyclicals rather than large-caps; European peripheral stocks and financials.

At Generali Investments our portfolios are well positioned to take advantage of these trends, as we already have an overweight in France, mid-caps and some domestic names in the construction, real estate, utilities and telecom sectors. We will keep following our investment approach, based on stock picking with a strict investment process & valuation bias.

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Generali Investments, the main asset manager of the Generali Group, offers a broad choice of personalised investment solutions for institutional and private clients, ranging from institutional mandates to mutual funds. With more than €455 billion of assets under management at the end of 2016 (source: Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio), Generali Investments is one of the largest asset managers in Europe (sources: IPE, Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio, December 2016). The company has developed proven expertise in multi-asset portfolio management, adopting a method based on research and a prudent risk approach to protect invested capital and deliver stable long-term yields.

Wird die US-Produktivität doch langsam wieder munter?

Die Entwicklung der Produktivität der größten Volkswirtschaft der Erde – der USA - ist für Ökonomen und für Investoren zweifelsohne immer von größtem Interesse. Insbesondere, da wir im vergangenen Jahrzehnt bei den entwickelten Volkswirtschaften insgesamt eine Verlangsamung des Produktivitätswachstums beobachten mussten.

Der Rückgang des Produktivitätswachstums in den entwickelten Volkswirtschaften im vergangenen Jahrzehnt wurde durch einen Mix aus langfristigen strukturellen Faktoren und eher kurzfristigen Problemen durch die große Finanzkrise verursacht. „Die letztgenannten Probleme sollten sich nun wieder verringern, da der Finanzsektor und auch der Risikoappetit unter den Unternehmensfinanzierern wieder Richtung Normailtät zurückkehrt. Damit erholen sich auch die Kapitalinvestitionen wieder“, sagt Gavyn Davies – einer der Gründer und Chairman der Fulcrum Asset Management.

Für eine lange Zeit, erklärt Gavyn Davies in seiner Studie weiter, hat die Erholung des weltweiten Bruttoinlandsproduktes ohne irgendwelche Anzeichen einer Verbesserung der Produktivität stattgefunden. „Nun gibt es einige vorsichtige Anzeichen einer gewissen Beschleunigung im zugrundeliegenden Produktivitätswachstum der USA, der im globalen Wirtschaftszyklus führenden Ökonomie“, stellt Davies fest. „Dies unterstützt das stärkere Wachstum im realen Output, das wir für die USA in diesem Jahr erwarten, obwohl die Zahlen für das Bruttoinlandsprodukt für das erste Quartal schwach waren.“

Das vollständige Research-Paper mit Details und Grafiken in englischer Sprache finden Sie links als PDF.

Gavyn Davies ist einer der Gründer und Chairman von Fulcrum Asset Management. Das in London ansässige Unternehmen verwaltet in vom großen makroökonomischen Gesamtbild abgeleiteten Multi-Asset-Strategien Mittel, die vornehmlich von institutionellen Investoren stammen. Vor der Gründung von Fulcrum Asset Management war Gavyn Davies 15 Jahre Chefvolkswirt von Goldman Sachs.

Die Frankreich-Wahl ist ein positives Signal

Der Wahlsieg von Emmanuel Macron ist ein positives Signal für die Kapitalmärkte, auch wenn dieser von den Börsen schon vorweggenommen wurde. Der neue Präsident bietet Aussicht auf Reformen und wird die Beziehungen zur Europäischen Union pflegen. Im Zusammenspiel mit positiven Wirtschaftsindikatoren für Frankreich ergibt sich so ein gutes Umfeld für risikobehaftete Wertpapierklassen wie Aktien. Zu dieser Einschätzung kommt Gerhard Winzer, Chefökonom bei der Erste AM.

Frankreich im zyklischen Aufschwung

Frankreich befindet sich in einer Erholungsphase, mit einem prognostizierten Wachstum von 1,4 Prozent nach 1,1 Prozent in 2016. „Das Produktionslevel der französischen Wirtschaft liegt zwar noch immer unter Potenzial, aber das Land ist auf einem guten Weg“, sagt Winzer. So habe die Wirtschaft im vergangenen Jahr immerhin zu 98 Prozent ihres Potenzials produziert. Darüber hinaus habe Frankreich auch die unmittelbare Deflationsgefahr überwunden. Hochrechnungen zufolge werden die Konsumentenpreise in diesem Jahr um 1,4 Prozent ansteigen. Zum Vergleich: In 2016 sind sie lediglich um 0,3 Prozent gestiegen.

Strukturelle Probleme bleiben

Trotz kurzfristig positiver Rahmenbedingungen seien die strukturellen Probleme des Landes unverändert: Das durchschnittliche Wachstum über den Wirtschaftszyklus betrachtet und die Wettbewerbsfähigkeit sind niedrig. Zudem sind die Staatsausgaben in Höhe von 56 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP), die Staatsverschuldung (knapp 100 Prozent vom BIP), die Arbeitslosenrate (10 Prozent) und die Regulierungsdichte hoch. „Mit dem Wahlsieg von Macron hat zumindest das Potenzial für Strukturreformen und wirtschaftsfreundliche Maßnahmen in Frankreich zugenommen“, so Winzer.

Die nächste Hürde sind die anstehenden Parlamentswahlen in Frankreich am 11. und 18. Juni. Winzer zufolge ist es fraglich, ob die neue Bewegung von Macron eine Mehrheit erringen und damit ihr geplantes Reformprogramm durchsetzen kann. Falls dies nicht gelingt, käme es vor allem darauf an, dass die Parteien ein tragfähiges und reformfreundliches Arbeitsprogramm aufsetzen.

Macron gewinnt – doch drohen nun neue Risiken am Horizont?

Ugo Lancioni, Senior Portfolio Manager und Head of Global Currency beim unabhängigen Asset-Manager Neuberger Berman, kommentiert das aktuelle Wahlergebnis in Frankreich:

Emmanuel Macron, der unabhängige Kandidat der Mitte, der noch nie ein gewähltes Amt innehatte, hat die zweite Runde der französischen Präsidentschaftswahlen gewonnen. Die Umfragen hatten seinen Sieg bereits in der ersten Runde angedeutet – und sie behielten Recht. Als Macron die erste Runde gewann, erholten sich die Märkte kräftig, da so die Möglichkeit, zwei Extrem-Kandidaten in der zweiten Runde zu haben, vermieden wurde. Allerdings ist dieses Mal die Reaktion der Märkte wohl eher gedämpft, weil Risiko-Prämien und Volatilitätsmaßnahmen bereits deutlich zurückgegangen sind. 

Viele werden einfach erleichtert sein, dass der umstrittene, zum Teil zänkische Wahlkampf vorüber ist, aber die Marktbeobachter werden nun die bevorstehenden Parlamentswahlen ins Auge fassen, die am 11. Juni und 18. Juni stattfinden. Macron muss nun eine Koalition bilden, um eine Mehrheit zu erreichen. Das Risiko, sich mit einem Premierminister einer anderen politischen Partei zusammentun zu müssen, kann ihn bei der Umsetzung seiner Reform-Agenda schwächen: Dazu gehören Lockerungen beim Arbeitsrecht, die Reduzierung öffentlicher Ausgaben, die Vertiefung der europäischen Zusammenarbeit und Integration.

Europa auf dem Vormarsch

Grundsätzlich sieht die langfristige Perspektive für Europa weitaus positiver aus als vor einem Jahr. Die Daten sind generell positiv, mit Anzeichen einer höheren Inflation, niedrigerer Arbeitslosigkeit und einer verbesserten Wirtschaftstätigkeit. Sicher, die Wahlen in Großbritannien und Deutschland stehen noch bevor, aber mit den niederländischen und französischen Wahlen wurde einiges an Druck aus der europäischen Politik genommen. Und wo die Menschen sehen, dass sich die europäische Wirtschaft erholt, werden sie wohl die Schuld für ihre wirtschaftlichen Schwierigkeiten weniger bei Europas Politikern suchen. So kann sich die Politik auf Schlüsselthemen, wie den Brexit, Einwanderung und Geopolitik, konzentrieren. 

Natürlich gibt es noch Unsicherheiten. Zum Beispiel könnte Renzis jüngster Sieg bei der Wahl zum Vorsitzenden der Demokratischen Partei, obwohl von den Märkten positiv gesehen, zu einer vorgezogenen Wahl in Italien und damit zu neuer Unsicherheit führen.

Darüber hinaus muss man den jüngsten, starken Rückgang der Energiepreise im Auge behalten. In einem Szenario mit niedrigeren Rohstoff-und Energiepreisen steht die Dynamik der globalen Reflation in Frage. Dies kann auch auf den Radaren der Anleger wiederauftauchen und hat das Potenzial, sich auch auf bevorstehende geldpolitische Beschlüsse auszuwirken.

In unseren europäischen Portfolios konzentrieren wir uns weiterhin auf relative Werte. Bei Währungen setzen wir auf Skandinavien, insbesondere auf Schweden. Dagegen haben wir die Schweiz untergewichtet, weil wir sie als überbewertet betrachten. Bei Fixed-Income haben wir einen leichten Long-Credit-Schwerpunkt und bleiben optimistisch bei High Yield in Europa, trotz des Drucks auf die Renditen.

Auf makroökonomischer Ebene verfolgen wir die Europäische Zentralbank weiterhin aufmerksam und achten auf alle Anzeichen, dass sie ihr Ankaufsprogramm auslaufen lässt, obwohl die Inflation noch nicht wesentlich zulegt. Allerdings wird die EZB ihre Politik voraussichtlich schrittweise anpassen.

Macrons Wahlsieg stärkt die Europäische Union

Emmanuel Macron hat Marine Le Pen in der Stichwahl geschlagen und wurde zum 25. Präsidenten Frankreichs gewählt. Die Märkte werden nach der Niederlage der rechtsextremen Le Pen aufatmen: Die Anleihespreads dürften sich einengen, während die Kurse von Aktien und Währungen steigen. Als Anführer der noch jungen En Marche!-Bewegung wird es Macron wohl kaum gelingen, bei der Wahl zur französischen Nationalversammlung im Juni eine Mehrheit zu erzielen. Dank seiner zentristischen Politik kann er aber sowohl von Mitte-Links als auch von Mitte-Rechts mit Unterstützung im Parlament rechnen. Seine proeuropäische Haltung dürfte die EU stärken. Das könnte die Austrittsverhandlungen für Großbritannien zusätzlich erschweren. Im Gegensatz dazu könnte er sich für Mitgliedsländer in Schwierigkeiten wie Italien und Griechenland einsetzen.

Erleichterungsrally sorgt den Sommer über für Stabilität

Die Märkte werden rund um den Globus positiv auf das Wahlergebnis reagieren – schon allein aus Erleichterung, dass Le Pen nicht gewonnen hat. Während der Wahlsieg Macrons nach seinem Erfolg in der ersten Runde bereits zu einem gewissen Grad eingepreist worden war, konnte die Besorgnis, dass Le Pen zur Präsidentin gewählt wird, nicht ganz ausgeräumt werden. Das begrenzte die Kursanstiege. Mit dem Sieg von Macron ist nun eine Rally zu erwarten. „Es steht außer Frage, dass der Sieg von Macron besser für die Märkte ist, als es bei der Wahl von Le Pen der Fall gewesen wäre. Durch das Wahlergebnis sinkt das geopolitische Risiko in der Region und es dürften wirtschaftliche Chancen entstehen“, erklärt Dean Tenerelli, Portfoliomanager der European Equity Strategy. „Auch dem Euro dürfte dieses Ergebnis zugutekommen. Die größte Belastung für die Währung in diesem Jahr war das Risiko, dass ein rechtspopulistischer, EU-feindlicher Kandidat die Präsidentschaftswahlen gewinnt. Mit dem Wegfall dieses Risikos werden sich die Märkte stärker auf die Fundamentaldaten konzentrieren.“

Da die Besorgnis der Anleger um französische Staatsanleihen nachgelassen hat, ist zudem eine Verengung der Anleihespreads zu erwarten. „Zehnjährige französische Anleihen notierten jüngst bis zu 50 Basispunkte höher als zehnjährige deutsche Anleihen, doch wir erwarten eine leichte Verringerung der Spreads hin zu den durchschnittlichen Niveaus des vergangenen Jahres“, so Ken Orchard, Portfoliomanager des Global Fixed Income Teams. „Nun, da Frankreich kein politisches Risiko mehr darstellt, werden sich die Märkte anderen Themen zuwenden.“

Politisches Neuland für Frankreich

Noch nie zuvor hat ein unabhängiger Kandidat in Frankreich die Präsidentschaftswahl gewonnen. Somit führt Macron sein Land in unbekanntes politisches Terrain. Zunächst steht er vor der Aufgabe, bei den Wahlen der Legislative am 11. und 18. Juni so viele Sitze wie möglich für seine En Marche!-Bewegung zu gewinnen. Angesichts der Spaltung des linken Lagers in Frankreich ist es jedoch unwahrscheinlich, dass En Marche! eine Mehrheit im Senat gewinnen wird. Das heißt, dass Macron wohl auf die Unterstützung anderer Parteien angewiesen sein wird, um die Zustimmung für eine Regierung zu erlangen. Da er allerdings weitgehend am Status quo festhalten will und seine Politik gemäßigt ist, dürfte dies unserer Einschätzung nach kein allzu großes Problem darstellen.

Die Wahlen der Legislative in Frankreich

Ebenso wie die Präsidentschaftswahlen bestehen auch die französischen Parlamentswahlen aus zwei Wahlgängen. Kandidaten, die in der ersten Runde mehr als 50 Prozent der Stimmen auf sich vereinen können, sind automatisch gewählt. Erreicht kein Kandidat mehr als die Hälfte der Stimmen, können in der zweiten Runde diejenigen antreten, die im ersten Wahlgang mindestens 12,5 Prozent der Stimmen erhalten haben. En Marche! tritt als neue Partei gegen äußerst erfahrene Mitstreiter aus den Reihen der etablierten republikanischen und sozialistischen Parteien an, die in der Vergangenheit häufig zusammengearbeitet haben, um den rechtsextremen Front National daran zu hindern, Sitze zu gewinnen.

Das wahrscheinlichste Szenario ist unserer Meinung nach, dass die französischen Republikaner, die wohl die größte Fraktion im Parlament stellen werden, die neu gewählte Regierung in der Nationalversammlung unterstützen werden. In diesem Fall rechnen wir mit einer zwar klaren, jedoch nicht umwälzenden Verlagerung von der Mitte-Links-Politik von Präsident Hollande hin zu einer Mitte-Rechts orientierten Agenda. Diese wird wahrscheinlich eine Senkung der Körperschaftsteuer und eine gewisse Lockerung der Arbeitsgesetze umfassen, die es den Unternehmen ermöglicht, die 35-Stunden-Woche neu zu verhandeln. 

Stärkung der EU: Nachteil für Großbritannien, Vorteil für Italien

Als engagierter Befürworter der EU wird eine gute Zusammenarbeit Macrons mit Merkel erwartet (ebenso wie mit SPD-Kanzlerkandidat Martin Schulz, sollte dieser die Bundestagswahlen im Herbst gewinnen). Das wird das für die EU so wichtige deutsch-französische Bündnis stärken. In Bezug auf den Brexit gilt es nach Macron, die „Integrität des Binnenmarktes zu verteidigen“, also das Kernprinzip der Freizügigkeit von Personen und Gütern. Er zeigte sich besorgt, dass andere Länder nachziehen könnten, wenn der Eindruck entstünde, dass Großbritannien sich durch den Austritt Vorteile verschafft, denn das wäre das „Ende des europäischen Projekts“. Das bedeutet: Mit Macron stößt Großbritannien bei den Brexit-Gesprächen auf einen schwierigeren Verhandlungspartner, als bisher angenommen.

Für die wirtschaftlich angeschlagenen EU-Länder wie Italien und Griechenland zeigte er hingegen offene Sympathie. Das dürfte in diesen Ländern die Hoffnung nähren, dass er dazu beitragen wird, die Sparpolitik, die man dort als von Deutschland auferlegt betrachtet, zu lockern. Durch weniger strenge Sparmaßnahmen der EU könnte sich sogar die Unterstützung für einige der populistischen Parteien abschwächen, die angesichts dieser als ungerecht empfundenen Sparpläne an Zuspruch gewonnen haben. „Derzeit ist die antieuropäische Fünf-Sterne-Bewegung auf dem Weg, bei den nächsten Wahlen in Italien, die Ende dieses Jahres oder Anfang nächsten Jahres abgehalten werden, die meisten Stimmen zu bekommen“, so Orchard. Er fügt hinzu: „Der Wahlsieg Macrons könnte den proeuropäischen Parteien in Italien die so dringend benötigte Unterstützung bieten – der Einfluss auf das Verhalten der Wähler ist allerdings schwer einzuschätzen.“

„Das Verhältnis von Macron zu Deutschland gilt als sehr gut, doch sein wirtschaftlicher Kurs war bisher neutral“, erläutert Tenerelli. „Er hat sich als Anti-Establishment-Politiker der Mitte positioniert. Allerdings zeigt er sich bisher wenig reformfreudig. Mit Unterstützung Deutschlands wird es ihm hoffentlich gelingen, einige Dinge anzugehen. Inwieweit Veränderungen durchgesetzt werden, ist jedoch ungewiss.“

Banken- und Telekomsektor erwarten „Macron-Boost“

Der Wahlsieg Macrons könnte für den französischen Bankensektor von entscheidender Bedeutung sein. Dafür spricht die starke Rally von Bankaktien im Anschluss an die erste Runde der Präsidentschaftswahlen. Tenerelli führt aus: „Macron befürwortet eine allmähliche Deregulierung. Das begrüßt der französische Bankensektor eindeutig. Durch seinen Sieg dürften sich auch die Spreads der französischen Staatsanleihen verengen. Das bedeutet niedrigere Eigenkapital- und Finanzierungskosten für den Sektor und ist besonders wichtig, da die französischen Banken generell mehr Marktfinanzierung in Anspruch nehmen als andere europäische Geldinstitute.“

Auch der Telekommunikationssektor dürfte von Macrons Sieg profitieren. Bereits seit einiger Zeit gibt es in Frankreich Unterstützung für eine stärkere Konsolidierung des Sektors. Bisherige Bemühungen scheiterten aber auf politischer Ebene. Angesichts seiner wirtschaftsfreundlichen Haltung ist es wahrscheinlich, dass Macron der Branchenkonsolidierung offener gegenübersteht. Das dürfte den größeren etablierten Unternehmen des Sektors zugutekommen.

Wie geht es in Europa weiter?

Wenn die Erleichterung über den Wahlsieg Macrons nachlässt, werden sich die Anleger rasch den anderen Risiken in Europa zuwenden. Neben den anstehenden Wahlen in Italien geht auch von Spanien ein Risiko aus: Hier könnte es zu Unruhen kommen, wenn Katalonien sein Unabhängigkeitsreferendum durchsetzt. Es ist unklar, wie sich die Situation entwickeln wird. Die spanische Regierung will das Referendum vermeiden. Wird es abgehalten und stimmt die Mehrheit für die Unabhängigkeit, könnte es zu Nervosität an den Märkten und einer Ausweitung der Spreads kommen. „Derzeit schätzen wir die europäischen Peripherieländer neutral ein, rechnen aber damit, künftig eine untergewichtete Position einzunehmen“, so Orchard. „Momentan halten wir eine leichte Long-Position in Italien, Portugal und Zypern, während wir in Spanien deutlich untergewichtet sind.“

Von besonderer Bedeutung ist das weitere Vorgehen der EZB, das gegen Ende des Jahres wieder in den Mittelpunkt rücken wird. Orchard dazu: „Die meisten Sell-Side-Analysten erwarten eine Reduzierung der Anleihekäufe von 60 Mrd. Euro pro Monat auf 0 Euro bis Mitte nächsten Jahres. Wir glauben jedoch, dass die Reduzierung der EZB-Anleihekäufe sehr viel allmählicher erfolgen wird, sodass die quantitative Lockerung noch bis ins Jahr 2019 anhalten könnte. Dann könnten die Spreads europäischer Peripherieländer auf längere Zeit niedrig bleiben. Das würde die Möglichkeit bieten, wieder eine Long-Position in der Peripherie einzugehen, sofern die politischen Risiken nicht eintreten.“

Tenerelli ergänzt: „Bei europäischen Aktien sind wir in Frankreich leicht gegenüber der Benchmark übergewichtet. Dabei ist unser Engagement breit gestreut: Es umfasst sowohl inländische Titel mit starker Marktstellung in Bereichen wie Telekommunikation und Banken als auch internationale Unternehmen in Sektoren wie Ingenieurwesen und zyklische Konsumgüter. Zwar legen wir hier keinen ausdrücklichen Schwerpunkt, finden aber derzeit mehr Chancen in defensiv ausgerichteten Unternehmen wie Telekommunikation. Als weniger attraktiv beurteilen wir Bereiche, die von einem starken Wachstum abhängen, wie Grundstoffe und Energie. Hier halten wir die Bewertungen für etwas überzogen.“

Über T. Rowe Price
T. Rowe Price ist eine globale Investmentgesellschaft mit 702,5 Milliarden Euro Assets under Management. Das 1937 von Thomas Rowe Price jr. gegründete Unternehmen hat seinen Sitz in Baltimore (USA) und ist mit eigenen Büros in den USA und Kanada, EMEA und Asien präsent. Diversifizierung, Stiltreue und ein fundiertes Research zeichnet den disziplinierten und risikokontrollierten Investmentansatz von T. Rowe Price aus. Kunden aus Deutschland bietet T. Rowe Price insbesondere Aktien- und Fixed-Income-Lösungen.
Für weitere Informationen besuchen Sie www.troweprice.com.

Frankreich: Mit Macron hat der Favorit der Finanzmärkte gewonnen

Emmanuel Macron hat Marine Le Pen im entscheidenden zweiten Wahlgang der französischen Präsidentschaftswahlen deutlicher als zwischenzeitlich gedacht geschlagen. Macron erhielt 66 Prozent der Stimmen, Le Pen dagegen nur 34 Prozent. Da ein Wahlsieg, des in der Mitte des Parteienspektrums zu verortenden Macron, erwartet worden war, fielen die Marktreaktionen sehr moderat aus.

Valentijn van Nieuwenhuijzen, Chief Strategist und Head of Multi Asset bei NN Investment Partners:
„In Europa dürfte der Sieg Macrons in weiten Kreisen erleichtert aufgenommen werden, da er die derzeitige Erholung der Wirtschaft begünstigen dürfte. Das Ergebnis ist als positives Signal für eine konstruktivere politische Zusammenarbeit in Europa anzusehen. Es bestätigt, dass der Populismus in Europa zwar eine Gefahr bleibt, aber die Richtung der Regierungspolitik nicht in gleichem Maße bestimmt wie in Großbritannien oder den USA. Macrons Erfolg als Präsident – vor allem im Hinblick auf seine innenpolitischen Vorhaben – wird vor allem vom Ausgang der Parlamentswahlen im Juni abhängen. Vorerst sehen wir das Ergebnis als moderat positiv für die Märkte an, zumal die gute Nachricht von Macrons Wahlsieg in den vergangenen Wochen bereits weitgehend eingepreist wurde.“

Macrons Wahlsieg gründet sich wahrscheinlich in hohem Maße darauf, dass die Wähler Angst vor einem Sieg seiner Gegenkandidatin vom rechten Flügel hatten. Bei einem Sieg Le Pens wäre damit zu rechnen gewesen, dass sie Frankreich aus dem Euroraum geführt und das Verhältnis des Landes zur EU (bis hin zum „Frexit“) geändert hätte. Dies hätte enorme Folgen für die französische Wirtschaft gehabt. Dieser düstere Ausblick dürfte viele Wähler nervös gemacht haben, auch wenn Marine Le Pen ihre Wahlversprechen aufgrund der Grenzen, die der Macht des Präsidenten gezogen sind, nicht so ohne Weiteres hätte erfüllen können.

Wirtschaftsreformen und Kostensenkungen

Macron hat sich im Wahlkampf als unabhängiger Kandidat seiner eigenen politischen Bewegung „En Marche!“ präsentiert. Er hat Wirtschaftsreformen und staatliche Ausgabensenkungen versprochen. Er will Frankreich in einer stärkeren Europäischen Union und im Euro halten, wodurch er für die großen politischen Parteien in Frankreich sehr viel akzeptabler ist als Marine Le Pen. 

Auch für die Finanzmärkte ist Macron der bevorzugte Kandidat. Hätte Le Pen es geschafft Macron zu schlagen, hätten wir an den Finanzmärkten wahrscheinlich schlagartige Verlagerungen in risikoarme Anlageklassen gesehen. Macron tritt dagegen für eine stärkere Integration und die Schaffung einer europäischen Regierungsstruktur mit eigenem Budget und einer gemeinsamen Fiskalpolitik ein. 

Macrons Programm deutet darauf hin, dass er das nordische Modell nach Frankreich importieren will. Im Wesentlichen geht es dabei um eine Kombination aus Strukturreformen, um die Wirtschaft flexibler zu machen, und staatlicher Unterstützung bzw. Anreizen, um die Investitionen zu erhöhen. Macron möchte die Staatsausgaben über fünf Jahre hinweg um 60 Mrd. Euro senken. Um das zu erreichen, sollen unter anderem 120.000 frei werdende Stellen von Staatsbediensteten nicht neu besetzt werden. Er hat insgesamt Steuersenkungen und einen Investitionsplan mit einem Volumen von 50 Mrd. Euro vorgeschlagen und betont, dass Frankreichs Wettbewerbsfähigkeit erhöht und Innovation gefördert werden soll. In der Steuerpolitik hat er eine Senkung des Unternehmensteuersatzes von 33,3% auf 25% (dem europäischen Durchschnitt) und niedrigere Arbeitskosten versprochen. Zugleich sollen die Umweltabgaben erhöht werden.

Parlamentswahlen im Juni werden entscheidend

In Frankreich werden nach den Präsidentschaftswahlen die Parlamentswahlen abgehalten. Für Le Pen wäre das Parlament ein ernsthaftes Hindernis auf dem Weg zur Umsetzung ihres Programms gewesen. In welchem Umfang Macron seine politischen Vorhaben umsetzen kann, hängt von den Parlamentswahlen im Juni ab. Er wird Unterstützung im Parlament benötigen, um die dringend benötigten Strukturreformen voranzutreiben. Allerdings dürfte Macron bessere Chancen auf eine parlamentarische Unterstützung haben als Le Pen sie gehabt hätte. Derzeit verfügen die Sozialisten von François Hollande über eine Mehrheit im Parlament (289 von 577 Sitze), was sich aber Umfragen zufolge ändern dürfte. Die Republikanische Partei, die derzeit 198 Abgeordnete stellt, könnte bei den Wahlen eine deutliche Mehrheit erringen.

Der Präsident kann den Premierminister ernennen, der aber über eine Mehrheit im Parlament verfügen muss. Macrons Partei „En Marche!“ wird vermutlich keine Mehrheit im Parlament bekommen. In diesem Fall müsste Macron einen Premierminister ernennen, der eine Koalitionsregierung bilden müsste. In der Vergangenheit führte dies in Frankreich zu einer politischen Lähmung. Macron muss sich im Volk eine breite Unterstützung für Arbeitsmarktreformen sichern, die mit hoher Wahrscheinlichkeit auf Widerstand treffen wird. Da sich jedoch die politische Landschaft in Frankreich im Fluss befindet, ist es durchaus möglich, dass sich Macron auf eine Koalition aus seiner eigenen Partei und moderaten, reformorientierten Vertretern anderer Parteien stützen kann.

Macron to win but not rule?

As in the Dutch election earlier this spring, so in France: The leading – more establishment – candidate is playing to the anxieties that have fueled the populist wave that resulted in Brexit and the recent election of Donald Trump. In the campaign’s final days, Emmanuel Macron is making overtures toward French voters disenchanted with globalization, and has called for reform of the European Union, saying its dysfunction is not sustainable. He’s gone so far as to say that if the EU continues to function as it does today, it would be “a betrayal” and France would be forced to quit. Macron, mind you, is seen as the pro-EU candidate.

With that as a backdrop, Sunday’s French runoff election looks to be playing out as predicted. This is thanks in part to pollsters having gone a long way toward reviving their tattered reputations by quite accurately forecasting the outcome of a very tight first round. In that campaign’s final weeks, four candidates were within several percentage points of one another at the top of the polls, creating the real possibility that the National Front’s Marine Le Pen might face Communist-backed Jean-Luc Mélenchon in the runoff. That scenario – two final candidates at opposite extremes of the political spectrum – created sufficient jitters ahead of the vote to unleash a powerful relief rally in equity, currency and bond markets once Macron prevailed as the top vote getter and Le Pen secured the remaining spot in the runoff. Macron is seen by leading European politicians and pundits as an “acceptable” alternative to the divisive Le Pen. Conventional wisdom, betting odds and recent polling all have Macron winning the 7 May runoff by roughly 20 percentage points.

What is particularly notable about this election, aside from another European populist contending for high office but likely falling short, is the fact that neither Le Pen nor Macron has the backing of one of the dominant center-left or center-right French political parties. Given France’s 10% unemployment rate, which is more than double that of Germany or the United Kingdom, Macron is thought likely to promote a somewhat populist reform agenda. However, he might face formidable challenges in Parliament, which could sideline much-needed policy shifts.

Markets are unprepared in the unlikely event that Le Pen manages to pull off the upset on Sunday. Reaction would likely be quite negative, at least in the short run. Investors are likely to be wary of drawing firm conclusions in the early days of the election’s aftermath though, mindful that predictions of market carnage in the wake of the Brexit and Trump votes failed to pan out. Trailing by a wide margin late in the campaign, Le Pen has sought to modify her anti-EU, anti-euro rhetoric. Whether she would abandon what has been a deeply held principle if given the chance to govern remains to be seen. If Le Pen wins and reverts to her anti-euro ways, expect a good deal of volatility, as it is difficult to imagine the economic and monetary union surviving the loss of its second-largest member.

Control of Parliament looks unlikely

Two-round voting for the 577-seat National Assembly takes place on 11 June and 18 June. Macron’s year-old En Marche! party is in the process of recruiting candidates to run in each constituency. He’s vowed to field a slate of candidates that is half women, while further pledging half of the candidates will have no political experience. Macron says he intends to lure the other half from established parties. Meanwhile, Le Pen’s National Front is expected to dramatically expand its representation in the National Assembly from two seats to as many as 50, even if she is defeated in the runoff. The National Front is expected to be the effective opposition party, even if it is not numerically entitled to be.

Should the Republicans, the established center-right party, garner a parliamentary majority, as some observers predict, they would appoint the prime minister and the cabinet and set the legislative agenda. That state of affairs is referred to as a cohabitation – a president from one party and a parliament controlled by another. Without a majority, Macron could be reduced to a figurehead nearly from the outset of his term, at least regarding domestic policy. Nonetheless, the president retains broad authority over foreign and military affairs.

Heading into Sunday’s final round, it looks as though France is likely to elect a technocratic centrist, rather than a right-wing populist, as its next president. Beyond that, the future is difficult to forecast. A likely outcome, in our view, is that Macron will struggle to usher in much-neededlabor reforms, leaving France stuck in a low-growth, relatively high-unemployment economy, essentially preserving the status quo. Market impact, barring a Le Pen upset, is expected to be minimal next week, since a Macron victory is nearly fully priced in by markets.


The views expressed are those of MFS and are subject to change at any time. These views are for informational purposes only and should not be relied upon as a recommendation to purchase any security or as a solicitation or investment advice from the Advisor.

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Aufatmen in Europa nach Macrons Wahlsieg

von Carsten Roemheld, Kapitalmarktstratege bei Fidelity International.

Frankreich und Europa atmen auf – Emmanuel Macron, der Gründer der gemäßigten Partei „En Marche!“ hat die französischen Präsidentschaftswahlen gewonnen. Carsten Roemheld, Kapitalmarktstratege bei Fidelity International in Deutschland, erläutert, was das für die Märkte und Anleger bedeutet.

„Die Kapitalmärkte begrüßen den Sieg Macrons, obwohl er nach der ersten Wahlrunde allgemein erwartet worden ist. Auf jeden Fall reduziert die Tatsache, dass Marine Le Pen nicht Präsidentin geworden ist, das gefühlte politische Risiko in Europa.

Inwieweit Emmanuel Macron seine Vorhaben umsetzen kann, wird nun vom Ausgang der Parlamentswahlen im Juni abhängen sowie von seiner Fähigkeit, dort eine Mehrheit zu finden. Ich erwarte aber, dass Macron als Präsident pragmatisch verfahren wird und einige Reformvorhaben durchsetzen kann. Das wäre für das Wachstumspotenzial der französischen Volkswirtschaft von Vorteil. Jenseits der Innenpolitik ist Macron gegenüber der Europäischen Union eindeutig positiv eingestellt. Dies erhöht die Chancen einer weiteren Integration innerhalb der Eurozone.

Positive Impulse für die französische Wirtschaft

Die Gewinne der französischen Unternehmen könnten von den wirtschaftspolitischen Maßnahmen Macrons beflügelt werden. Steigerungsraten von zehn Prozent scheinen realistisch. Gründe dafür sind insbesondere die geplanten Steuersenkungen und der Vorschlag, die aktuellen vorübergehenden Kürzungen der Sozialabgaben in dauerhaft niedrigere Sätze umzuwandeln. Darüber hinaus will Macron die Investitionen in den kommenden fünf Jahren um 50 Milliarden Euro steigern, was der Energie- und Baubranche sowie dem IT-Sektor zugutekommen würde. Darüber hinaus könnte der Telekommunikationssektor eine erneute Konsolidierung sehen, wenn Macron, wie im Wahlkampf angekündigt, tatsächlich beschließt, den Anteil des Staates am Telekommunikationsanbieter Orange zu reduzieren oder vollständig zu verkaufen.

Französische Staatsanleihen dürften sich nun etwas besser entwickeln als Staatspapiere aus anderen europäischen Ländern, da einige der eher defensiven Anleger ihre zurückhaltende Positionierung aufgeben werden. Allerdings dürfte der Effekt begrenzt bleiben, da das Wahlergebnis bereits weitgehend am Anleihemarkt erwarten worden war.“

Tech-Aktien: Strukturelles Wachstum attraktiv bewertet

Die Weltwirtschaft wird nach wie vor maßgeblich von technologischen Innovationen angetrieben. Langfristige Themen wie die Cyber-Sicherheit, künstliche Intelligenz und Cloud-Infrastrukturen dürften die Ausgaben im Technologiebereich in den kommenden Jahrzehnten nachhaltig vorantreiben. Unterstützung bietet auch die günstige demographische Entwicklung, insbesondere in den Schwellenländern.

Globale Technologieunternehmen waren in der Lage, diese Kräfte zu nutzen, um den Gesamtmarkt langfristig zu übertreffen. Dieser Sektor verzeichnete von allen globalen Sektoren in den vergangenen zwei Jahrzehnten das höchste Ertragswachstum. Auch beim Dividendenwachstum und bei den Bilanzen kann diese Branche mit den besten und stärksten Ergebnissen aufwarten. Wir gehen davon aus, dass sich die Outperformance- Trends fortsetzen, wenn die strukturellen Wachstumstreiber weiterhin Wirkung zeigen.

Die Bewertungen sind derzeit attraktiv, doch der möglicherweise zunehmende Handelsprotektionismus stellt ein Risiko dar, so Michael Wang, Director – Equity Strategist, im Ausblick von ETF Securities.

Technologiesektor bietet strukturelles Wachstum

Technologische Innovationen bringen nicht nur neue Produkte und Dienstleistungen hervor, sie bewirken auch grundlegende Veränderungen in der Funktionsweise von Volkswirtschaften und in der Lebensweise von Verbrauchern. Da Technologien günstiger werden und leichter verfügbar sind (Mooresches Gesetz), könnte die „alten Wirtschaft“ zunehmend überflüssig werden.

Es gibt mehrere Schlüsselbereiche mit langfristigem Wachstumspotenzial, die in den kommenden Jahrzehnten im Technologiesektor voraussichtlich zu steigenden Ausgaben führen werden:

  • Cyber-Sicherheit: Es kommt immer häufiger zu Datenschutzverletzungen, was Anbietern von Sicherheitssoftware Wachstumsmöglichkeiten eröffnet.
  • Internet: Der E-Commerce macht den bestehenden stationären Händlern nach wie vor Marktanteile abspenstig und profitiert von der steigenden Internetnutzung in den Schwellenländern.
  • Cloud-Infrastruktur: Unternehmen verwalten ihre IT- Strukturen zunehmend per Fernzugriff (beispielsweise werden Informationen und Dienstleistungen über das Internet verwaltet und dort gespeichert).
  • Künstliche Intelligenz (AI): Die Rechenleistung ist inzwischen so stark, dass künstliche Intelligenz Wirklichkeit werden könnte. Diese Entwicklung hat das Potenzial, nahezu jedes Segment der Wirtschaft beeinflussen, vom Gesundheitswesen bis hin zur Fertigung. Laut einer jüngsten Studie könnte das BIP-Wachstum von 12 Industrienationen durch die Anwendung künstlicher Intelligenz bis 2035 verdoppelt werden1.

Rückenwind bietet auch die weltweite demographische Entwicklung, da die Nutzung von Technologien mit dem Alter invers zunimmt. Insbesondere in den Schwellenländern, in denen jüngere Menschen einen höheren Prozentsatz der Bevölkerung ausmachen, wird die Nutzung von Technologien wahrscheinlich immer selbstverständlicher (Stichwort „Digital Natives“).

Investitionen in Technologien können im Verhältnis zum BIP noch weiter steigen. Seit der großen Finanzkrise stagnieren in den USA die „Tech“-Ausgaben im Verhältnis zum BIP.

Tech-Aktien weiterhin attraktiv bewertet

Aktien aus dem Technologiesektor haben in den letzten zwei Jahrzehnten höhere Ertragszuwächse verzeichnet als Titel aus jedem anderen Sektor. Darin spiegelt sich die Fähigkeit der Unternehmen, die oben genannten strukturellen Wachstumsthemen in Gewinne umzuwandeln. Technologiewerte konnten ihren Gewinn je Aktie (EPS) seit 1995 um mehr als 500 Prozent steigern. Dagegen verzeichnete der breite Markt lediglich Zuwächse von 250 Prozent. Damit legte der Gewinn je Aktie mit einer jährlichen Wachstumsrate von 8,5 Prozent zu. Die Wachstumsrate des Marktes betrug dagegen 5 Prozent.

Zweitens verbuchen viele Technologieunternehmen einen starken Cashflow, der bei einigen Technologiewerten bis zu 25 Prozent der Bewertung ausmacht. Diese hohe Liquidität hat das Dividendenwachstum in der Branche vorangetrieben. Die Dividende je Aktie ist im Technologiesektor dreimal so schnell gewachsen wie auf dem Gesamtmarkt.

Drittens sind Technologieaktien deshalb attraktiv, weil sie sowohl defensive als auch zyklische Merkmale aufweisen und somit gut positioniert sind, um unterschiedlichen Marktbedingungen gerecht zu werden. Da Technologieunternehmen in strukturellen Wachstumsbereichen aktiv sind, erwirtschaften sie normalerweise relativ stabile und damit defensive Umsätze. Darüber hinaus gehören ihre Bilanzen zu den stärksten des Marktes. Gleichzeitig korrelieren die Erträge in der Technologiebranche stark mit einer anziehenden BIP-Dynamik, wodurch sie Merkmale eines zyklischen Sektors aufweist. Das Investitionswachstum im US- amerikanischen Technologiesektor wies in der Vergangenheit ein Beta von rund 2,3x des realen BIP-Wachstums in den USA auf. Trotzdem kann die Technologiebranche aufgrund ihrer sowohl defensiven als auch zyklischen Merkmale über den gesamten Wirtschaftszyklus hinweg gut abschneiden.

Während einige bekannte Technologieunternehmen zu erhöhten Bewertungskennzahlen gehandelt werden, trifft dies nicht auf den gesamten Sektor zu. Selbst auf kapitalisierungsgewichteter Basis werden globale Technologiewerte im Verhältnis zum Markt mit einem 12- Monats-Forward-KGV gehandelt, das sich seinem 20-Jahres- Tief nähert, und trotz des herausragenden Wachstumsausblicks hat die Dividendenrendite ein 20-Jahres-Hoch erreicht.

Der zunehmende Handelsprotektionismus stellt für den Sektor eine Gefahr dar, da Technologieunternehmen inzwischen stark globalisiert sind. Die Branche wird heute von Unternehmen beherrscht, die auf den globalen Handelsrahmen angewiesen sind, um ihre Güter und Dienstleistungen durch die internationalen Lieferketten zu schleusen. Es ist noch nicht abzusehen, welche Haltung die neue US-Regierung einnehmen wird. Doch wenn die protektionistische Rhetorik weiter zunimmt, hätte dies negative Begleiterscheinungen.

Fazit: Mit globalen Technologiewerten können nicht nur Diversifizierungsvorteile erzielt werden. Sie ermöglichen auch ein Engagement in einem der dynamischsten strukturellen Wachstumsthemen des Marktes. Globale Technologieunternehmen haben sich auf lange Sicht besser als der Gesamtmarkt entwickelt. In Anbetracht der herausragenden Ertragsaussichten des Sektors und seiner attraktiven Bewertungen dürfte sich dieser Outperformance-Trend fortsetzen.


Den vollständigen Ausblick inklusive dieses Beitrags mit Charts und Abbildungen finden Sie hier.

1) (2017) https://www.accenture.com/gb-en/insight-artificial-intelligence-future-growth?c=ad_giukFY17_10000026&n=bac_0117

Bei der französischen Präsidentschaftswahl geht es in erster Linie um die zukünftige Positionierung Frankreichs in Europa

von Philippe WAECHTER, Chefvolkswirt bei Natixis Asset Management.

Bei der französischen Präsidentschaftswahl stehen die Wähler im Endeffekt vor der politischen Entscheidung, welche Rolle Frankreich in Zukunft spielen soll. Im ersten Wahlgang wurde deutlich, dass die Franzosen mit dem aktuellen Bild von Frankreich nicht mehr zufrieden sind. So haben es die traditionellen Regierungsparteien gar nicht erst in den zweiten Wahlgang geschafft. Es scheint sich also wirklich grundsätzlich etwas ändern zu müssen. Außerdem besteht seitens der Bevölkerung offenbar der Wunsch, die Zukunft der französischen Gesellschaft mitzubestimmen. Diese Unzufriedenheit dürfte sich auch in der Entscheidung der Wähler für oder gegen Europa zeigen – eine Entscheidung, die allen anderen Überlegungen der Wähler übergeordnet ist. Deshalb lassen sich Wahlprogramme nicht vergleichen, wenn darin die Frage der Mitgliedschaft innerhalb Europas nicht geklärt ist. Aus diesem Grund enthalten die Programme der Kandidaten auch keine konkreten wirtschaftlichen Aspekte, da diese für die Wahlentscheidung letztlich nicht ausschlaggebend sind. Deshalb wurde seit Beginn des Wahlkampfs auch kaum über wirtschaftliche Fragen gesprochen. Stattdessen haben sich die Kandidaten hauptsächlich auf die Frage der zukünftigen Positionierung des Landes konzentriert.

Dass politische Aspekte die wirtschaftlichen Fragen überwiegen, ließ sich zuletzt auch bei der US-Präsidentschaftswahl sowie beim britischen Brexit-Referendum beobachten. Die Befürworter eines Verbleibs in der EU verwiesen im Wesentlichen auf die wirtschaftlichen Konsequenzen des Brexit, während das Austrittslager über das Vereinigte Königreich, seine Bevölkerung sowie dessen Rolle in der Welt sprach. Bei der US-Präsidentschaftswahl lief das ähnlich. So zog Donald Trump nicht wegen seines Wirtschaftsprogramms ins Weiße Haus ein. Es war vielmehr seine politische Vision der USA – einem Land, das es allein mit dem Rest der Welt aufnehmen kann, die Donald Trump den Wahlsieg bescherte. Diese Umstände sollten uns innehalten und nachdenken und unsere Aufmerksamkeit nicht nur auf die wirtschaftliche Lage richten lassen.

Was die politische Dimension der französischen Präsidentschaftswahl betrifft, so geht es um nicht weniger als um die Beziehungen dieses Landes zu Europa. In dieser Frage unterscheiden sich die beiden Kandidaten im zweiten Wahlgang am deutlichsten voneinander. Die politische Natur dieser Entscheidung sowie die Art und Weise, wie sie auch die „Steuerung des Staatshaushalts“ beeinflusst, tritt klar zutage. So möchte der eine Kandidat die Beziehungen intensivieren und die europäischen Institutionen stärken, indem er die Kräfte Frankreichs und Deutschlands zu einer deutsch-französischen Allianz bündelt, die das Fundament der zukünftigen Entwicklung in Europa bilden soll. Die andere Kandidatin hingegen macht Europa für die sozialen und wirtschaftlichen Probleme Frankreichs verantwortlich und möchte die europäischen Verträge im Sinne Frankreichs neu verhandeln. Außerdem plädiert sie für ein Referendum über einen Austritt aus den europäischen Institutionen, falls diese Neuverhandlungen scheitern sollten. Dies hätte dann die Einführung einer neuen französischen Währung zur Folge. Die Unterschiede zwischen diesen beiden Programminhalten könnten nicht größer sein. Und in diesen beiden Visionen zum Platz Frankreichs in der Welt spiegeln sich auch die sehr unterschiedlichen Zukunftsvorstellungen für dieses Land und damit zwei völlig konträre politische Ansätze wider.

Emmanuel Macron steht für Offenheit und Toleranz gegenüber der Welt und deren globaler Dimension. Dieser Herausforderung wird sich Frankreich zwangsläufig stellen müssen. Nur so kann das Land erneut zu Wohlstand gelangen, so dass jedes Mitglied der Gesellschaft in der Lage ist, sich an eine sich verändernde Welt anzupassen. Auf diese Weise kann Frankreich seinen Platz in der Welt wiedererlangen und die Geschichte in Zukunft wieder mitgestalten. Gleichzeitig ist er bestrebt, die Wirtschaft wieder ans Laufen zu bringen, damit sie mögliche Schocks absorbieren und sich schnell erholen kann, um so Arbeitsplätze zu schaffen. Dies bedarf jedoch beträchtlicher Anstrengungen, um die erforderlichen Rahmenbedingungen zu schaffen, damit jeder französische Bürger einen Zugang zu den notwendigen Ressourcen erhält, damit er auch wirklich zur Entwicklung des Landes beitragen kann. Jeder Franzose hat in dieser neuen Bewegung also eine Aufgabe zu übernehmen.

Aus europäischer Sicht sieht dieser Ansatz eine Intensivierung der Beziehungen sowie eine engere wechselseitige Abhängigkeit der einzelnen Länder voneinander vor. Bei der Entwicklung gemeinsamer Ideen, mit denen Europa seine Entscheidungen zukünftig unabhängig treffen kann, kann sich Frankreich auf seine Partner verlassen. Dieser auf Zusammenarbeit und Koordination beruhende Ansatz kann Frankreich letztlich die erforderliche Macht verleihen, um die Geschicke auch weltweit wieder beeinflussen zu können.

Im Gegensatz dazu spricht sich Marine Le Pen für Veränderungen bei den Beziehungen Frankreichs zu seinen europäischen Partnern aus. Dabei geht es insbesondere um eine Neuverhandlung der europäischen Verträge im Hinblick auf die Position Frankreichs innerhalb der entsprechenden Institutionen. Aber wer kann sich vorstellen, dass die europäischen Partner Frankreichs einen solchen Ansatz überhaupt akzeptieren würden? Falls die Beziehungen zu Europa nicht neu verhandelt werden können, würde die Kandidatin ein Referendum über einen Austritt Frankreichs aus der Europäischen Union und damit auch aus dem Euroraum auf den Weg bringen. Dann müsste ein neues Währungssystem entwickelt werden. Und genau in diesem Punkt unterscheidet sich ein möglicher „Frexit“ vom Brexit, der sich ja zurzeit in Großbritannien vollzieht. Durch die Währungsfrage würde das Ganze noch komplizierter und unsicherer werden, so dass in der französischen Bevölkerung massive Besorgnisse um die Lage des Landes aufkommen könnten. Die Einführung einer eigenen Währung sowie die Entscheidung, sich von den europäischen Institutionen abzuwenden, würde aber auch eine Regierungspolitik implizieren, die darauf abzielt, die Zusammenarbeit Frankreichs mit den übrigen europäischen Staaten sowie mit dem Rest der Welt zu reduzieren. Damit würde Frankreich auch weniger Wachstumsimpulse erhalten, was sich für die Beschäftigungslage als verheerend erweisen könnte.

Im ersten Szenario, dem Programm von Macron, besteht das Ziel darin, die Beziehungen zwischen den EU-Mitgliedstaaten und insbesondere den Ländern des Euroraums zu intensivieren. In diesem Zusammenhang würden auch die wirtschaftlichen Beziehungen sowie die gegenseitige Abhängigkeit intensiviert werden. Aus wirtschaftlicher Sicht hat der Binnenmarkt die Entstehung enger Wertschöpfungsketten gefördert, indem Güter nicht mehr nur in Frankreich produziert werden, sondern Teil von Produktionsprozessen sind, die in anderen Staaten der Eurozone ablaufen. Dieses auf Wertschöpfungsketten basierende Wirtschaftssystem würde deshalb gestärkt werden, was langfristig für ein robustes Wirtschaftswachstum sorgen würde. Eine solche Anpassungsbereitschaft setzt allerdings auch ein hohes Aus- und Weiterbildungsniveau sowie Investitionen voraus. Die Wirtschaft muss in der Lage sein, mit den unterschiedlichen Verläufen eines Konjunkturzyklus fertigzuwerden. Eine Entscheidung für Europa erfordert also zwar Anstrengungen, kann aber auch den Weg für ein dauerhaftes und nachhaltiges Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum bereiten.

Die Versuchung, Frankreich nach außen abzuschotten, könnte diese Wertschöpfungsketten unterbrechen, so dass das Land daran in Zukunft nur noch in geringerem Maße teilhaben könnte. Italienische, deutsche oder spanische Unternehmen würden andere Wege finden, ihre Güter auch ohne Frankreich zu produzieren, zumal sie wegen der Unsicherheit um die neue Währun, die auch nicht umgehend eingeführt werden würde, überhaupt keine Veranlassung hätten, Frankreich einzubeziehen. Gleichzeitig wäre es illusorisch anzunehmen, dass Frankreich alle benötigten Güter selbst herstellen könnte. Das produzierende Gewerbe Frankreichs ist mehr denn je auf andere Länder angewiesen.

Hinter dieser nach innen gerichteten Sichtweise steht die etwas rosige und nostalgische Erinnerung an die drei Boom-Jahrzehnte Frankreichs nach dem Zweiten Weltkrieg. In den 1950er und 1960er Jahren war das Wirtschaftswachstum Frankreichs robust und lag im Durchschnitt bei deutlich über 5%. Darüber hinaus herrschte im Land Vollbeschäftigung, während die Wirtschaft recht gut abgeschottet und bei der Herstellung von Gütern eigenständiger war. So betrafen die Wertschöpfungsketten im Wesentlichen französische Unternehmen. Doch die Welt hat sich verändert, und Frankreich ist mittlerweile nicht mehr in der Lage, alle benötigten Güter und Komponenten selbst zu produzieren. Das ist eine Tatsache. Eine Schwächung der Beziehungen zu den übrigen europäischen Ländern, von der hier die Rede ist, fußt auf dem Wunsch, zu einem System zurückzukehren, das nach Einschätzung einiger in der Vergangenheit funktioniert hat. Damals waren ja auch die Fabriken noch voller Arbeiter. Dann aber kam der technologische Fortschritt, und die Arbeitsplätze in der Industrie fielen weg. Diese Nostalgie möchte den Wählern in erster Linie das Gefühl vermitteln, dass bei einer Schließung der Grenzen auch wieder massenhaft Arbeitsplätze in der französischen Industrie entstehen würden. So funktioniert die Wirtschaft heutzutage aber nicht mehr, und es wäre falsch, das Gegenteil anzudeuten.

In den 1950er und 1960er Jahren war Frankreich außerdem nach Kräften bestrebt, die neuen europäischen Institutionen mit aufzubauen, um so den Ausbruch eines weiteren Krieges zu vermeiden. Dieser politische Antrieb, aus dem die französische Bevölkerung seinerzeit Hoffnung schöpfte, war ja auch der Grund für das kräftige Wachstum der Wirtschaft und der Beschäftigung in dieser Zeit. Die Nation stand voll und ganz hinter dem Ziel Europas, den Frieden zu wahren. Die derzeitigen Ambitionen, die Beziehungen zwischen den europäischen Ländern zu kappen, basieren auf der Auffassung, dass Frankreich auch aus eigener Kraft existieren und jene Ziele erreichen kann, die es zuvor nur mit Hilfe Europas realisieren konnte. In den 1960er Jahren hatte man sich noch Offenheit gegenüber anderen sowie einen Ausbau des Handels auf die Fahnen geschrieben. Diese Strategie hatte sich ausgezahlt und ist für den Wohlstand Europas und Frankreichs maßgeblich verantwortlich. Die Tendenzen in Frankreich, sich aus Europa zurückzuziehen, können gar nicht dieselben Impulse geben, weil das Land damit ein grundsätzliches Misstrauen gegenüber seinen Handelspartnern und politischen Verbündeten schaffen würde. Hätte eine solche Situation denn überhaupt irgendwelche Vorteile? Sicherlich nicht.

Deshalb geht es bei dieser Wahl also letztlich um die Positionierung Frankreichs innerhalb Europas. Eine Entscheidung für Offenheit und eine Vertiefung der Beziehungen bedeutet, dass Frankreich die damit einhergehenden Herausforderungen meistern muss. Aus diesem Grund ist es unerlässlich, über die notwendigen Mittel zu verfügen, um in Bildung zu investieren. Jeder Franzose muss in der Lage sein, sich ein Leben lang weiterzubilden, damit er sich an sich verändernde Gegebenheiten anpassen oder Veränderungen auf wirtschaftlicher Ebene mittragen kann. Die Entscheidung für eine nationalistische Politik würde das Zusammenspiel Frankreichs mit dem Rest der Welt beeinträchtigen. Könnten wir eine solche Entscheidung, die das heutige Frankreich ebenso gefährden könnte wie das Land, das wir unseren Enkelkindern hinterlassen, überhaupt akzeptieren? Frankreich würde hinter die Weltwirtschaft zurückfallen – glauben wir wirklich, dass wir es auch alleine schaffen können?

Bei der Entscheidung, vor der die Wähler stehen, handelt es sich in erster Linie um eine politische: Richtet man seinen Blick nach außen und orientiert sich an anderen oder schottet man sich ab und bleibt für sich? Arbeitet man zusammen oder wird man Einzelkämpfer? Möchte man die Geschicke der Welt beeinflussen oder letztlich das Nachsehen haben – abgeschrieben vom Rest der Welt?

Über Natixis Global Asset Management
Natixis Global Asset Management betreut umsichtig agierende Investmentexperten weltweit, indem wir ihnen Möglichkeiten aufzeigen, mit noch mehr Verständnis für die Märkte zu investieren. Mit unserem Durable Portfolio Construction®-Ansatz fokussieren wir uns auf die Risikokontrolle. Dabei helfen wir unseren Kunden dabei, strategisch ausgerichtete Portfolios aufzubauen, die den aktuell unberechenbaren Marktentwicklungen trotzen. Dabei greifen wir auf eine umfassende Investmenterfahrung sowie eine gründliche Kenntnis der jeweiligen Branchen zurück und arbeiten ausserdem eng mit unseren Kunden zusammen, damit unsere Investmentgedanken stets auf objektiven Daten basieren.

Bond markets: time to get out of the more vulnerable euro aggregate market

von Christel Rendu de Lint, Head of Global & Absolute Fixed Income, Union Bancaire Privée (UBP).

The economic scenario has rarely been so favourable to the credit market: the global economy is in a cyclical upturn, recessionary risks are more remote, and inflation remains contained, although still rising.

That said, rate risk management remains a significant issue for fixed-income investors. An active investment strategy – so-called “absolute performance” – and keeping away from the euro aggregate segment will provide strength and stability.

With the United States taking up its place as the engine of recovery in global economic growth, the US Federal Reserve began to normalise its monetary policy in December 2016. The Fed is pencilling in another rise in its leading rates in 2017, to follow the one in March, along with another three in 2018. The solidity of US economic fundamentals is supporting the valuations of risk assets, and the Fed could finally – albeit gradually – normalise its monetary policy.

The rise in the federal funds rate should support a gradual increase in interest rates in both the United States and Europe. US interest rates have already rebounded by 50 basis points (for 10-year rates) since hitting their low in June 2016. European rates have done the same and will continue to follow this trend in the coming months. This rate risk – or, to put it another way, the risk of corrections on the fixed-income markets that are most sensitive to rates –, associated with the resurgence of political uncertainties in Europe, is exposing the euro aggregate segment, and the sovereign debt segment in particular, to potential underperformances.

Turning to politics, the French presidential election is a major source of uncertainty. According to the latest polls, the possibility of an extremist party coming to power and triggering “Frexit” still seems rather unlikely. That said, should such a scenario come about, it would have a disastrous effect on the European sovereign debt markets. Investors cannot ignore this risk, no matter how small it may appear.

Active risk management

Given these conditions, an unconstrained – or “absolute performance” – investment approach should be favoured. This involves the active management of debt exposure, and rate and political risks. An example of this is the increase in the exposure to UK bank bonds at the beginning of the year. Now, the risk associated with Brexit seems to be correctly priced in; the situation is more readable, and it is known that the process of leaving the European Union will take at least two years, without any real surprises on the horizon in the meantime. Despite this, a logical reduction in any exposure to French issuers to a near-zero level in the run-up to the election is advisable.

Active risk management also relies on an underexposure to the European fixed-income market, to the benefit of the US market instead through derivatives, which provide greater carry and roll-down. In terms of bond-picking, US investment-grade corporate bonds with a 4-year maturity are favoured, as their current performance is yielding close to 3%, plus a roll-down of 1%.

There is also an attractive entry point in global high-yield credit default swaps (CDS). Entering the high-yield compartment through CDS rather than directly through securities offers an additional premium for identical credit and rate risks, as well as notably lower liquidity risk. This means that for a rate risk of a little over one year, the strategy offers a carry and roll-down of 6.5% in dollars and 4.8% in euros.

Last, subordinated bank debt is offering value. On top of banks’ higher common equity Tier 1 ratios – a source of protection for holders of bank bonds – the profitability of the sector is constantly improving. Banks’ fundamentals are better, their shareholders’ equity levels are more solid, while the exceptional charges associated with litigation that they inherited from the 2008-2009 crisis is dissipating over time.

Bericht aus Indien: das Modi-Experiment

Indien hat sich nach der überraschenden Bargeldreform im November, die die Verwendung von Bargeld einschränken und die Korruption bekämpfen soll, wieder erholt, so Venkatesh Sanjeevi, Investmentmanager für Indische Aktien im Emerging Market Equity-Team bei Pictet Asset Management.

Letzten November hatte Narendra Modi mit der sogenannten Demonetarisierung ein wirtschaftliches Erdbeben in Indien ausgelöst. Indem er alle 500- und 1000-Rupien-Scheine für ungültig erklärte und den Menschen nur wenig Zeit gab, sie in neue Banknoten umzutauschen, löste er ein Währungsbeben aus. Ähnlich wie bei Naturkatastrophen erholten sich die Inder von dem Schock der anfänglichen Turbulenzen und Unsicherheit und passten sich den neuen Gegebenheiten an. Indiens Erholung verlief sehr viel schneller als von Experten erwartet.

Bei meinem letzten Aufenthalt im Land vergangenen Monat schien die Wirtschaft wieder fast zu ihrem Normalzustand zurückgekehrt zu sein. Die Daten belegen meinen Eindruck. Im Dezember nach der Bargeldreform verzeichnete unser Frühindikator für Indien den stärksten monatlichen Rückgang seit 1987. Im Februar hatte er sich aber bereits wieder normalisiert. Ein ähnliches Bild zeigt sich bei Autoverkäufen. Im Dezember waren sie um 18 Prozent gegenüber dem Vorjahr eingebrochen, bis Februar aber dann wieder bis auf +0,9% gegenüber dem Vorjahr gestiegen. Rückblickend scheint es sich um einen kurzen, heftigen Schock gehandelt zu haben, vergleichbar mit dem Einbruch nach der weltweiten Finanzkrise, deren Auswirkungen auf Indien ebenfalls nur von kurzer Dauer waren.

Wenn man nach den Gründen für die schnelle Erholung der indischen Wirtschaft sucht, dann muss man sich ansehen, inwieweit die Bargeldreform funktioniert bzw. nicht funktioniert hat.

Ein Hauptgrund für die Banknotenentwertung war das Ziel, die Schattenwirtschaft durch die Vernichtung von Schwarzgeld zu bekämpfen. Personen, die nicht nachweisen konnten, woher ihr Geld stammte, durften ihre alten Scheine theoretisch nicht gegen neue eintauschen. Rund 86 Prozent (oder 212 Milliarden USD) aller sich im Umlauf befindlichen Scheine (Gegenwert 265 Milliarden USD) waren von der Entwertung betroffen. Da rund ein Fünftel bis ein Viertel dieses Bargelds Einnahmen aus dem Schwarzmarkt sind, wäre diese Maßnahme eine entsprechend gewaltige Vermögensvernichtung gewesen.

Modis Regierung scheint dabei jedoch den Einfallsreichtum der Inder unterschätzt zu haben, wenn es darum geht, Regeln zum Währungsumtausch zu umgehen. Im Endeffekt wurden fast alle existierenden Banknoten umgetauscht oder auf einem Konto hinterlegt. Somit fand fast keine Vermögensvernichtung statt, sondern lediglich eine Umverteilung in der Wirtschaft, da die Leute zahlten, um ihr Bargeld zu legalisieren.

Zudem konnte die Reserve Bank of India entgegen Befürchtungen, das Land könnte über einen langen Zeitraum unter Bargeldmangel leiden, genügend neue Banknoten drucken. Die Verfügbarkeit von Bargeld scheint sich wieder normalisiert zu haben. Ich habe keine Menschenschlangen vor Geldautomaten gesehen und lediglich ein oder zwei Automaten schienen nicht mit Bargeld befüllt zu sein.

In einer anderen Hinsicht funktioniert Modis Währungsreform jedoch, denn sie bringt die Menschen dazu, digitale Transaktionen zu nutzen.

Ich war sowohl beruflich als auch privat in Mumbai, Bangalore, Chennai und Mysore unterwegs und wurde überall Zeuge der großen Anstrengungen hin zu einem bargeldlosen Zahlungsverkehr. Auch dies ist Teil des weiter gefassten Ziels der Regierung, die Schattenwirtschaft und Korruption grundsätzlich zu bekämpfen. Dazu gehört auch die digitale Massenerfassung von Fingerabdrücken und Iris, um gegen Sozialbetrug und Unterschlagung von Sozialleistungen anzugehen.

Umverteilung des Geldes
Wert der mobilen Bankgeschäfte

Quelle: Reserve Bank of India

Die Zahl der verfügbaren digitalen Zahlungsoptionen in Indien steigt zunehmend. Fast alle Banken drängen auf kartenbasierte Transaktionen, entweder mittels Magnetkarten für Mobiltelefone oder Kreditkarten. Die Regierung hat Bharat QR lanciert, einen QR-Code, mit dem man bargeldlose Transaktionen vornehmen kann.

Der bekannteste Bezahldienst ist jedoch Paytm, der in Besitz eines indischen Unternehmers ist und von großen Investitionen durch Alibaba profitierte. Die Werbung für den Dienst findet sich überall. Er wird offensiv vermarktet, mit starken Anreizsystemen wie Cashback-Aktionen, damit die Menschen die App verwenden. Vor kurzem erhielt Paytm eine Banklizenz, so dass den Kunden nun Zinsen auf die überwiesenen Beträge gezahlt werden können. Das Unternehmen gewinnt schnell neue Kunden und scheint sich ganz klar bei Einzelhändlern durchsetzen zu können. Der Eigentümer eines kleinen Ladens erzählte mir, dass es schwierig gewesen sei, ein Paytm-System eingerichtet zu bekommen, da das Unternehmen so beschäftigt ist – obwohl es bis jetzt immer noch kein Geld verdient.

Die digitale Revolution fängt natürlich gerade erst an. Bei den Straßenverkäufern, die weiterhin überwiegend auf Bargeld angewiesen sind, ist sie noch nicht wirklich angekommen. Ein Snack-Verkäufer, mit dem ich sprach, sagte, er habe kein Bankkonto und wisse auch nichts von digitalen Zahlungssystemen. Das ist natürlich nicht wirklich überraschend, wenn man bedenkt, dass die Geschäfte dieser Verkäufer gewöhnlich unter einem Dollar liegen. Anfangs litten sie unter der Bargeldreform, aber nun läuft das Geschäft wieder ganz normal, auch wenn die Bedingungen bei kostspieligen Waren volatiler geworden sind.

Berichten zufolge benutzen die Inder neue Geldscheine, um Steuern auf Immobilientransaktionen zu vermeiden – in der Vergangenheit zahlten sie rund ein Fünftel des Kaufpreises mit Banknoten –, doch die Tatsache, dass der Immobilienmarkt schwächelt, könnte bedeuten, dass Modis Maßnahmen greifen.

Obwohl die Demonetarisierung also bis jetzt zu gemischten Ergebnissen geführt hat, stützt sie Modis Bemühungen, die indische Wirtschaft zu sanieren. Beispielsweise ist die Verkehrspolizei in Indien notorisch korrupt. Nun müssen die Polizisten zunehmend Bußgelder als digitale Zahlungen verhängen, wenn sie Fahrzeuglenker aufgrund von Verstößen anhalten, so dass es schwieriger wird, das Geld in der eigenen Tasche verschwinden zu lassen. In Mysore sah ich, wie sie die Nummernschilder der Autos von widerrechtlich handelnden Verkehrsteilnehmern fotografierten und sie gar nicht erst anhielten – die Besitzer erhalten die Bußgeldbescheide dann automatisch.

Die Bargeldreform scheint Modi nur noch beliebter gemacht zu haben, vor allem in der Mittelschicht, und die Menschen glauben, dass er mit seinen Reformen Erfolg haben wird. Er hat einen gewissen Optimismus im Land verbreitet. Seiner Partei, der BJP, gelangen bei den jüngsten Regionalwahlen mehrere wichtige Siege, was darauf hindeutet, dass er nach den nächsten Parlamentswahlen 2019 seinen Premierminister-Posten bis 2024 behalten dürfte.

Der entstandene Optimismus muss sich nun in höheren Unternehmensinvestitionen widerspiegeln. Es werden zu wenige Arbeitsplätze geschaffen, und die meisten Investitionsausgaben kommen von der Regierung. Alleine kann sie die Wirtschaft, die pro Jahr um rund 7,5 Prozent wachsen soll, jedoch nicht genug stützen. Doch selbst hier gibt es Anzeichen der Hoffnung: Die Inder haben vermehrt Geld in inländische Aktien investiert.

Indien hat noch einen langen Weg bis zur bargeldlosen Wirtschaft vor sich, aber die Demonetarisierung hat dazu geführt, dass die Inder weniger Bargeld verwenden. Drei bis vier Jahre wirtschaftlicher Entwicklung wurden in ebenso viele Monate gepresst. Und dank der stetig steigenden Zahl digitaler Transaktionen konnte auch die Steuerhinterziehung teilweise bekämpft werden. Modis Entschlossenheit, das System zu verändern, die Korruption zu vermindern und einen größeren Teil der Wirtschaft transparent zu machen, dürfte sich langfristig auszahlen.


Über den Autor
Venkatesh Sanjeevi kam 2015 zu Pictet Asset Management. Er ist Investmentmanager für Indische Aktien im Emerging Market Equity-Team.

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der grössten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit.  Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Das sind die Trends in Asien-Pazifik

von Jason Pidcock, Manager des Jupiter Asia Pacific Income SICAV.

Die Märkte in Asien entwickelten sich 2016 gut. In der ersten Jahreshälfte dominierten Bedenken bezüglich des kreditfinanzierten Wachstums in China, doch in der zweiten Jahreshälfte erholten sich die Märkte wieder. Der Fokus der Märkte verschob sich erneut auf die relativ attraktiven Bewertungen und wachsenden Gewinnaussichten.

Die Märkte in Asien zeigten sich zwar gegenüber globalen Schocks widerstandsfähiger als in der Vergangenheit, wir sollten jedoch in der Zukunft weiter mit möglichen Schwierigkeiten rechnen. Meiner Ansicht nach ist ein fundamentaler Ansatz für die Titelauswahl nach wie vor unerlässlich. Ich gehe nicht davon aus, dass sich die Märkte in Asien im laufenden Jahr so gut entwickeln wie 2016. Ich bin besonders vorsichtig bei zyklischeren Sektoren, weshalb das Portfolio keine Titel von Bergbauunternehmen oder Energieerzeugern hält. Im Vergleich zur Benchmark hat sich dies im vergangenen Jahr zwar nachteilig auf die Renditen ausgewirkt, jedoch bin ich skeptisch, dass sich diese Sektoren auf gleichem Niveau entwickeln werden. Wir haben einige zyklische Unternehmen im Bestand, z. B. aus dem Bereich Technologie, bevorzugen jedoch die Titel, die ein weniger schwankungsanfälliges Ertragspotenzial bieten.

Wir hatten viel Kontakt mit jenen Unternehmen, in die wir im vergangenen Jahr investiert haben, was in der Regel größere Unternehmen sind. Besonders positiv bewerte ich die Aussichten für die stärker entwickelten asiatischen Märkte wie Singapur und Australien. Hier wurde mir in letzter Zeit im Rahmen von Meetings mit den CEOs und CFOs der Unternehmen, in die der Fonds investiert, bestätigt, dass sich das Gewinnwachstum 2017 fortsetzen dürfte. Dies ist zu einem großen Teil der Tatsache zu verdanken, dass sie sich in Ländern mit politischer Stabilität, allgemein guter Regierungsführung und einer stark wachsenden Wirtschaft befinden.

Chancen: Australische Aktien als Renditebringer

Betrachten wir zum Beispiel die steigenden Anleiherenditen. Wie viele andere bin auch ich überrascht zu sehen, wie stark sie in der Folge von Trumps Wahlsieg aufgrund höherer Wachstumserwartungen gestiegen sind. Ich bleibe weiterhin ein wenig skeptisch hinsichtlich der Frage, wie viel Trump in seiner vierjährigen Amtszeit erreichen kann, selbst wenn die Republikaner beide Kongresskammern dominieren. Anleiherenditen und Rohstoffpreise könnten wieder fallen, wenn stärkere Wachstumsraten nicht erreicht werden.

Bis dahin haben es ertragsorientierte Aktienstrategien wie unsere mit einer anderen Art von Gegenwind zu tun: da Anleiherenditen steigen, sind Anleger in der Regel bei Bond-Proxy-Aktien zurückhaltender. Auf Märkten wie Australien – einem der großen Aktienmärkte mit den höchsten Renditen der Welt – gibt es zahlreiche börsennotierte Unternehmen, die hiervon betroffen sind. Dennoch ist der australische Markt sehr viel mehr als das einfache Spiel der Renditejagd, als das er dargestellt wurde. Ich glaube, dass dort einige der besten und häufig übersehenen Anlagechancen der Welt lauern, mittlerweile zu attraktiven Bewertungen.

Aus diesem Grund ist unser Fonds im Vergleich zur Benchmark (MSCI AC Asia Pacific ex Japan) in australischen Werten übergewichtet. Australien wird von vielen globalen Anlegern abgetan, die das Land einfach nur als Rohstoffexporteur betrachten. Das BIP des Landes ist 2016 um 2,4 Prozent gewachsen, eine der größten Zuwachsraten unter den Industrieländern. Das Land hat auch eine geringe Arbeitslosenquote und eine wachsende Bevölkerung (1). Seit Jahresbeginn haben viele australische Aktien ein solides Dividendenwachstum erzielt und der australische Teil unseres Portfolios eine Rendite von 4,7 Prozent (2) akkumuliert. Dies übertrifft die bei 2,8 Prozent (3) liegende Rendite von lokalen Staatsanleihen deutlich. Die Position des Fonds in AGL Energy leistete beispielsweise einen der wichtigsten Beiträge zur relativen Performance, nachdem das Unternehmen eine Anhebung seiner Ausschüttungsquote von 60-65 Prozent auf 75 Prozent angekündigt hatte.

Risiken: Protektionistische Tendenzen

Der steigende politische Gegensatz ist zweifelsohne eine Quelle für große Besorgnis auf den globalen Märkten. 2016 konnten wir bei den US-Wahlen und dem Brexit die Sehnsucht nach einer starken Politik beobachten und in diesem Jahr sind bei einer Reihe von Wahlen in Europa ähnliche Gedankenspiele zu finden. Schwellenländer sind gegen diesen Trend in den westlichen Ländern sicherlich nicht immun und aufgrund der Protektionismus-Gedankenspiele von Donald Trump größerer, wirtschaftlicher Unsicherheit ausgesetzt.

Der westliche Handelsprotektionismus wird sich auf Asien auswirken, aber die Effekte sind möglicherweise weniger stark als befürchtet. Mehr als die Hälfte des gesamten Asienhandels findet innerhalb der Region statt. Dies ist eine Zahl, die nicht einmal Nordamerika selbst erreicht. Obwohl Asien einst in hohem Maße von westlicher Nachfrage abhängig war, hat der lokale Konsum diese Lücke schnell gefüllt.

Fazit

Das Portfolio sollte insgesamt entsprechend aufgestellt sein, um von den meiner Meinung nach am besten geführten Unternehmen in der Region zu profitieren. In den Märkten im Raum Asien-Pazifik wird sich das starke Wachstum fortsetzen und sowohl die strukturellen Verbesserungen als auch Dividendenkultur bleiben bestehen, was mich für das laufende Jahr sehr positiv stimmt.

Quellen:
(1) Bloomberg 1. März 2017 
(2) Jupiter Asset Management, 28. Februar 2017 
(3) Bloomberg 1. März 2017

Fit für die Zeit der Wahlen in Europa

Wie können Anleger ihr Depot vor unvorhersehbaren Ereignissen schützen? Diese Frage ist im Vorfeld der Wahlen, die in diesem Jahr in Europa bevorstehen, besonders aktuell. „Potenzielle Risiken dürfen nicht außer Acht gelassen werden, nur weil die Meinungsumfragen darauf hindeuten, dass die Wahrscheinlichkeit ihres Eintretens sehr gering ist“, sagt Gianmarco Mondani, Chief Investment Officer und Fondsmanager bei GAM. 

Allerdings könne nur darüber spekuliert werden, welche Auswirkungen die mögliche Machtübernahme einer populistischen Regierung in Frankreich haben könnte und wie hoch womöglich die Wahrscheinlichkeit eines sehr schnellen Austritts von Frankreich aus der Eurozone sein könnte. „Niemand empfiehlt, sich auf die Wahlen in Europa mit extremen Maßnahmen vorzubereiten, beispielsweise durch den Kauf von Grundstücken mit Erdgasquellen, den Bau von Bunkern oder das Vergraben von Trinkwasservorräten für mehrere Jahre“, sagt Mondani.  Denn, wer möchte schon - wie seinerzeit der Ökonom und Schriftsteller Gary North im Vorfeld der Jahr-2000-Umstellung – allzu großes Getöse machen?

Allerdings müssten sich die Investoren darüber bewusst sein, dass sich die modernen Finanzmärkte schneller bewegten und makroökonomische sowie geopolitische Ereignisse aggressiver einpreisten als früher. Zudem gebe es durch das Wachstum des algorithmischen Handels eine größere Zahl schwergewichtiger Portfolios, die darauf ausgelegt seien, innerhalb von Sekunden nach einem signifikanten Ereignis zu kaufen oder zu verkaufen. „In der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres konnten wir beobachten, dass sich die Märkte bereits vor einer Veränderung der Konjunkturindikatoren bewegen. Insbesondere, wenn immer mehr Marktbeobachter und Anleger an eine bestimmte Entwicklung glauben“, sagt der Fondsmanager.

„Als Manager einer Long-Short-Aktien-Strategie haben wir im Vorfeld der Wahlen in Europa die Volatilität unserer potenziellen Renditen reduziert“, erklärt Mondani. Zudem sei es aber auch wichtig, sich auf die Chancen zu konzentrieren. Der Fondsmanager und sein Team haben beobachtet, dass als zyklisch geltende Bereiche zuletzt höher bewertet wurden, während defensive Titel zurückfielen. „Diese pauschale Verlagerung fand völlig unabhängig von den ausgewiesenen Gewinnen statt. Wir rechnen deswegen mit einem starken Comeback der Differenzierung in diesem Jahr. Zykliker, welche die überhöhten Erwartungen nicht erfüllen, dürften unter Druck geraten, während defensive Werte, die beweisen können, dass sie zu Unrecht abgestraft wurden, kräftig steigen sollten“, erwartet Mondani.

Darüber hinaus sei der Spielraum für die Nutzung von Ineffizienzen erheblich grösser geworden, da sich die neuen Regulierungsbestimmungen von MiFID II direkt auf Brokerageunternehmen in ganz Europa auswirkten. Eine Reduzierung der Aktien-Berichterstattung mache es leichter, von Chancen zu profitieren, die vom Research vernachlässigt würden, so Mondani.

„Falls wir den europäischen Wahlzyklus überstehen, ohne dass ein gravierendes Risiko eintritt, wie es vor der Jahrtausendwende befürchtet wurde, dürfte sich das Umfeld für die Aktienauswahl als fruchtbarer erweisen als dies für lange Zeit der Fall war“, gibt sich der Fondsmanager zuversichtlich.

Generating alpha with Eurozone Small & Mid-caps

by Eric Biassette, Portfoliomanager of the Generali Investments SICAV Euro Equity Mid Cap.

When considering small & mid-cap companies and stocks, investors often favour them at the start of a period of expansion in the economic cycle. 2003 saw for instance a sharp rebound of stock-market gains for small & mid-cap companies in Europe, outpacing that of the Euro Stoxx 50 blue chip index.

This is rather unfortunate as mid-caps are actually less dependent from macro-economic information and market cycles than large caps - they often have specific drivers of growth for instance - and present interesting characteristics for investors.

For instance, the Eurozone mid-cap universe posted, over time and certainly since 2003, far better performances than the large caps universe (Euro Stoxx 50 index, see graph in PDF) and even fared better than the small caps universe.

Furthermore, listed small & mid-cap companies are often considered as outperforming large market capitalisation companies due to the fact that they display better earnings growth figures. Though a higher growth rate can partially be explained by the fact that these are smaller companies with smaller numbers, evidence seems to support this fact: the cumulative earnings per share (EPS) growth of small and mid-caps stocks in the Eurozone over the past 13 years has clearly outperformed that of the large capitalisation reference index (see graph in PDF).

With the above features, mid-cap stocks are certainly good diversifiers within an overall asset allocation or a standalone equity portfolio, alongside larger market capitalisation companies - especially as their volatility levels are lower than that of large caps, as the below graph shows.

However, the dynamics behind mid-caps are complex, such as a universe less well covered by research and brokers for instance. Undertaking a comprehensive and in-depth analysis of the companies requires dedicated resources and specific skills.

This partly explains why these strategies are not easily captured by market cap weighted replication strategies (“passive”) - or “smart beta” investment solutions: idiosyncratic risks do exist and, as in the high yield fixed income space, separating the wheat from the chaff is fundamental to avoid current laggards - or even better, the future ones!

Understanding companies’ businesses, with valuation being key

At Generali Investments, our small & mid cap portfolio managers conduct thorough strategic analyses of companies in the universe, day in and day out, and for many years now. Understanding companies’ business models, their management and strategies is indeed key, to avoid pitfalls and generate alpha through careful and focused stock picking.

This is further illustrated when considering the historical dispersion of performance between small/midcaps and large caps: having the expertise to assess and select the most promising companies is paramount, and so is the ability to discard the companies delivering poor performances.

In order to achieve this, our equity portfolio managers typically focus on companies with a solid track-record, with a business model which is both predictable and clearly identified. The team therefore meets more than 300 companies per year, mostly through one-to-one meetings and during Capital Market days.

Furthermore, while large caps tend to be global when considering their sources of revenues, mid-caps tend to be, on average, more domestic: a deeper knowledge of how companies operate and in which conditions they operate also makes the difference over time.

The portfolio managers in charge of the Generali Investments SICAV (GIS) Euro Equity Mid Cap sub-fund (AUM of EUR 465 m)1 have a clear focus on the companies’ growth perspectives and whether that growth is relatively decorrelated from economic cycles. At the same time, they focus on those companies that, they believe, are really able to generate cash over time.

The team uses its valuation model and inputs (Discounted Cash Flows) to determine a target price for every single stock, selecting the ones with a significant potential increase in their value in the next 3 years.

This investment process has been tried, tested and has proved successful for 10 years now: wherever it is as a standalone equity investment or within a diversified portfolio, recent history shows that it always makes sense to invest in Small & Mid-Cap companies.

1) Source: Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio, data as of 28.02.2017

Belgien: Frühindikator für Europas Wirtschaft

Wenngleich Belgien mit einem Bruttoinlandsprodukt von 430 Milliarden Euro wirtschaftlich unbedeutend neben den europäischen Wirtschaftslokomotiven Deutschland (3,1 Billionen Euro) und Frankreich (2,3 Billionen Euro) wirkt, kann anhand der Verfassung der belgischen Wirtschaft dennoch in der Regel gut abgelesen werden, wie es mit der Konjunktur in Europa weiter geht. Denn Belgien ist sehr exportorientiert und stark verwoben im gesamteuropäischen Handel. Besonders hoch ist der Anteil an Halbfertigerzeugnissen, die insbesondere nach Deutschland geliefert werden. 

„Belgien nimmt eine zentrale Rolle im frühen Produktionsstadium in Europa ein und kann deshalb als ein wichtiger Wirtschaftsindikator angesehen werden“, sagt Dirk Pattyn, Portfoliomanager beim Brüsseler Vermögensverwalter Degroof Petercam Asset Management. „Derzeit laufen die Exporte nach Deutschland auf Hochtouren. Die deutsche Nachfrage ist aufgrund des allgemeinen Wirtschaftsbooms stark. Auch die Einkaufsmanagerindizes in der gesamten Eurozone deuten einen optimistischen Blick der Unternehmen nach vorne an. Die Wahrscheinlich ist somit hoch, dass Europa vorerst auf dem kräftigen Erholungspfad bleiben kann“ ergänzt der Experte.

Aktienmarkt Belgien: Klein, aber oho

Wie die Wirtschaft nimmt auch der belgische Aktienmarkt in Europa eher eine untergeordnete Rolle ein. Der die größten belgischen Börsenwerte umfassende Leitindex BEL20 kommt gerade einmal auf eine Marktkapitalisierung von aktuell 425 Milliarden Euro. Knapp 50 Prozent davon entfallen auf den Konsumgütergiganten Anheuser-Busch InBev – das mit Abstand am stärksten kapitalisierte Unternehmen in Europa und damit die deutliche Nummer 1 im Börsenbarometer Euro Stoxx 50.

Anleger sollten ihren Blick neben den großkapitalisierten BEL20-Werten aber auch auf die kleinen und mittleren börsennotierten Unternehmen richten, meint Dirk Pattyn: „Belgien weist historisch eine Fülle von Small- und Midcaps auf, die in ihren jeweiligen Märkten attraktiv positioniert sind, sich teilweise noch in Familienbesitz befinden und äußerst solide geführt sind“.

So sind es auch die kleinen und mittleren Werte, die den Manager des aktiv gesteuerten DPAM B INVEST Equities Belgium mittel- bis langfristig am meisten begeistern. Dazu zählt beispielsweise Jensen, ein weltweit führender Anbieter von industriellen Wäschereisystemen, CFE, führend in der Vertiefung von Wasserstraßen und als Konstrukteur von Offshore-Windanlagen, Lotus Bakeries, ein namhafter Hersteller von Karamellbiskuits, sowie Kinepolis als gut gemanagter regionaler Kino-Betreiber.

Total Returns belgischer Aktien werden wettbewerbsfähig 

Während in der langen Historie des belgischen Aktienmarktes im Schnitt eine tendenzielle Underperformance im Vergleich zu anderen europäischen Finanzstandorten zu beobachten war, schlägt sich der Aktienmarkt in Europas Hauptstadt Brüssel mittlerweile sehr passabel. Mit einem realen Gesamtertrag, also inklusive reinvestierter Dividenden, von 2,9 Prozent pro Jahr (von der Jahrtausendwende bis 2016) liegt der belgische Aktienmarkt vor seinen großen Nachbarn Deutschland (2,2 Prozent) und Frankreich (1,7 Prozent).

„Die aktuelle relative Stärke des belgischen Aktienmarktes hängt auch damit zusammen, dass die Dividendenrendite im BEL20 mit durchschnittlich 3,5 Prozent attraktiv ist. Im Vergleich liefert zum Beispiel der deutsche Leitindex DAX derzeit nur eine Dividendenrendite von etwa 2,7 Prozent“, betont Dirk Pattyn.

Gegenüber dem gesamteuropäischen Markt ist der belgische Aktienmarkt in den Sektoren Finanzen, Telekommunikation und Basiskonsumgüter überrepräsentiert, während die Sektoren Zyklische Konsumgüter und Industrie unterrepräsentiert sind. „Der Schwerpunkt nicht-zyklischer Sektoren kann belgischen Titeln im Falle von Turbulenzen an den europäischen Aktienmärkten durchaus einen Vorteil einräumen. Wer allerdings an einen zyklischen Aufschwung in Europa glaubt, der sollte vielmehr auf die Aktienmärkte am Rande der Europäischen Union setzen“, sagt der Portfoliomanager.

„Mit der wahrscheinlichen Wahl von Emmanuel Macron wird ein systemisches Risiko eingedämmt.“

Von Igor de Maack, Portfoliomanager und Sprecher des Portfoliomanagements bei DNCA.

Die erste Runde der französischen Wahlen hat der monatelangen Spannung ein Ende gesetzt. Die Umfragen hatten ein Kopf-an-Kopf-Rennen angekündigt und dieses Mal erstaunlicherweise die Reihenfolge des Zieleinlaufs vorhergesagt.

Emmanuel Macron wird also gegen Marine Le Pen antreten. Die Wahl, vor der die Wähler stehen, ist einfach: Entweder stimmen sie dafür, im Rahmen eines sozial-liberalen Programms, das mit der Funktionsweise einer globalisierten und vernetzten Welt vereinbar ist, im Kreise der demokratischen Nationen zu bleiben, oder sie entscheiden sich für das Unbekannte einer Präsidentschaft, die von der Aufstachelung zu extremen Lösungen und von einem Wirtschaftsprogramm ohne Zukunft geprägt ist. Die Umfragen deuten im Moment auf einen deutlichen Vorsprung für Emmanuel Macron hin. Doch zwischen den beiden Runden vergehen zwei Wochen, und das Phänomen der Stimmenübertragung ist vielleicht angesichts der Ergebnisse der ersten Runde gar nicht so selbstverständlich. Wie so oft wird die zweite Runde der französischen Wahlen also auf eine Nicht-Wahl hinauslaufen. Während die erste Runde traditionell eine Wahl der Zustimmung ist, sind die Wähler in der zweiten Runde eher mit der Entscheidung zwischen dem schlimmsten und dem weniger schlimmen Kandidaten oder dem, der ihren Empfindlichkeiten am nächsten steht, konfrontiert. Die Parlamentswahlen (11. und 18. Juni) sind daher ein weiterer Höhepunkt. Denn um in Frankreich zu regieren, braucht man eine parlamentarische Mehrheit.

Zunächst einmal werden die Anleger ihre Erleichterung darüber zum Ausdruck bringen, dass es eine zweite Runde zwischen Marine Le Pen und Jean-Luc Mélenchon nicht geben wird. Sie könnten daher schon jetzt wieder auf den europäischen Aktienmärkten und insbesondere in französische Aktien investieren, wenn die Umfragen weiterhin den deutlichen Vorsprung des „gemäßigten“ Kandidaten bestätigen.

Frankreich – die Königin der Staatsausgaben, mit dem Makel von Schulden behaftet, unfähig, die Arbeitslosigkeit nach drei Jahren Wachstum wirklich zu verringern, und festgefahren in einem gesellschaftlichen Modell, das aus den goldenen dreißig Nachkriegsjahren stammt und die Gesetze der Mathematik herausfordert, wenn es um die Rentenfinanzierung nach dem Umlageverfahren geht – hat es immer noch nicht geschafft, vom wirtschaftlichen Aufschwung in der Eurozone zu profitieren. Auch ist es dem Land nicht gelungen, den von der EZB, die der orthodoxen teutonischen Geldpolitik brüsk den Rücken zugekehrt hat, geschaffenen außerordentlichen Vorteil künstlich niedrig gehaltener Zinsen für sich zu nutzen. Mit seinen unschätzbaren Trümpfen (seiner Kultur, seinen kleinen und großen Unternehmen, seinen Infrastrukturen, seiner Demografie, seinem Klima, seiner geografischen Lage) erhält Frankreich eine neue (die letzte?) Chance, auf den Zug der großen Nationen (Industrie- und Schwellenländer) aufzuspringen, das europäische Projekt wieder mit Leben (und Seele) zu erfüllen und damit einen vorprogrammierten Niedergang nach einer tausendjährigen, so reichen Geschichte zu verhindern.

Alle makroökonomischen Zahlen deuten auf einen kräftigen Aufschwung in Europa hin. Die Anleger investieren seit mehreren Wochen wieder auf den europäischen Aktienmärkten.

Die Flash-Einkaufsmanagerindizes für den April bestätigen die Beschleunigung des Wachstums in der Eurozone, wobei Frankreich ein Rekordniveau verzeichnet (57,4 gegenüber dem Konsens von 56,2). Zum ersten Mal liegt der französische Einkaufsmanagerindex über dem deutschen. Bei einem akzeptablen politischen Szenario dürfte Frankreich also noch einige Halbjahre des Wachstums erleben. Weltweit wurden die Prognosen nach oben korrigiert. Der IWF hat seine weltweiten Wachstumserwartungen für 2017 von 3,4 % auf 3,5 % angehoben, was den Industrieländern zu verdanken ist (im Wesentlichen Großbritannien von 1,5 % auf 2 %, Japan von 0,6 % auf 1,2 % und Spanien von 2,1 % auf 2,6 %). Auch in China hat das Wirtschaftswachstum im ersten Quartal im Jahresvergleich auf 6,9 % angezogen (gegenüber geschätzten 6,8 %), was zum Teil durch die Erhöhung von Investitionen in Immobilien und Infrastrukturen getragen wurde. Die Frage nach der Robustheit des amerikanischen Wachstums steht jedoch weiter im Raum, insbesondere wenn die Maßnahmen, mit denen Donald Trump während des Wahlkampfs prahlte, letztendlich nicht umgesetzt werden sollten.

Über DNCA
DNCA ist eine französische Fondsboutique, die im Jahr 2000 von Vermögensverwaltungsspezialisten zur Betreuung von Privatanlegern und institutionellen Investoren gegründet wurde. Auf Basis eines defensiven Ansatzes ist die Gesellschaft bestrebt, die Risiko-/Ertragsprofile ihrer Portfolios zu optimieren. Dank eines Teams von mehr als 105 Mitarbeitern verfügt DNCA inzwischen über Expertise in den Segmenten europäische und internationale Aktien (sowohl Long-Only- als auch Absolute-Return-Strategien), breit diversifiziertes Fondsmanagement, Wandelanleihen sowie Anleihen aus der Eurozone. Das Investmentmanagement-Knowhow der Gesellschaft (das von der Finanzpresse regelmäßig ausgezeichnet wird) hat es DNCA ermöglicht, in den letzten 15 Jahren ein hohes Wachstum vorzulegen. Derzeit beläuft sich das verwaltete Vermögen auf 19,8 Mrd. Euro (per 31.12.2016). DNCA verfügt über Niederlassungen in Paris, Mailand und Luxemburg.

Über Natixis Global Asset Management:
Natixis Global Asset Management betreut umsichtig agierende Investmentexperten weltweit, indem wir ihnen Möglichkeiten aufzeigen, mit noch mehr Verständnis für die Märkte zu investieren. Mit unserem Durable Portfolio Construction®-Ansatz fokussieren wir uns auf die Risikokontrolle. Dabei helfen wir unseren Kunden dabei, strategisch ausgerichtete Portfolios aufzubauen, die den aktuell unberechenbaren Marktentwicklungen trotzen. Dabei greifen wir auf eine umfassende Investmenterfahrung sowie eine gründliche Kenntnis der jeweiligen Branchen zurück und arbeiten ausserdem eng mit unseren Kunden zusammen, damit unsere Investmentgedanken stets auf objektiven Daten basieren.

Mehr Rendite bei vergleichbarer Kreditqualität: Anleihen staatsgarantierter Emittenten

Staatsanleiheninvestoren, die wegen des Tiefzinsumfeldes nach Alternativen suchen, haben nur eine kleine Auswahl. Zumindest dann, wenn die Bonität nicht verschlechtert werden soll. »Im Fokus stehen derzeit Anleihen staatsgarantierter Emittenten, also Agencies, die bei vergleichbarem Kreditrisiko einen Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen gleicher Laufzeit des jeweiligen Landes bieten«, erklärt Marcio da Costa, Portfoliomanager des Vermögensverwalters Bantleon. Wegen des pro-europäischen Wahlausgangs in den Niederlanden und im ersten französischen Wahlgang rät er zu einer Übergewichtung von Agencies zulasten sicherer Häfen wie deutscher Bundesanleihen.

Das aktuell tiefe Zinsniveau zwingt Staatsanleiheninvestoren förmlich dazu, nach Alternativen zu suchen. Wenn die Bonität nicht verschlechtert werden soll, ist das Angebot jedoch begrenzt. Agency-Anleihen bieten bei vergleichbarem Kreditrisiko einen Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen gleicher Laufzeit des jeweiligen Landes. Dieser Renditeunterschied ergibt sich aus der geringeren Liquidität und schwankt in Abhängigkeit von der Nachfrage der Investoren nach liquiden Assets. So haben das Brexit-Referendum in Großbritannien, die US-Präsidentschaftswahl und die erste Runde der Präsidentschaftswahl in Frankreich in allen Anleihenklassen zu Veränderungen bei den Risikoprämien geführt: Zunächst weiteten sie sich deutlich aus, erreichten jedoch schon wenige Wochen nach den Ereignissen wieder ihre Ursprungsniveaus.

Umschichtungen aus sicheren Häfen in höher rentierliche Assetklassen haben bereits begonnen

Als Folge des deutlichen ersten Wahlausgangs in  Frankreich – für Emmanuel Macron – haben Investoren ihre Portfolios umgeschichtet. Die Präferenz galt am Montag der vergangenen Woche den Risikoassets, wodurch die Risikoprämien von Agency-Anleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen fielen. Zu den Gewinnern zählten auch französische Staatsanleihen. Sollte der zweite Wahlgang am 7. Mai, wie erwartet, ebenfalls für Macron ausgehen, ist eine weiterhin erhöhte Präferenz für Risikoassets sehr wahrscheinlich. Folglich ist mit weiter fallenden Risikoprämien zu rechnen. Interessant erscheint zudem das aktuelle Renditeniveau gegenüber Staatsanleihen. Konkret rentiert eine Anleihe der durch Deutschland explizit garantierten Förderbank KfW im siebenjährigen Laufzeitbereich bei 0,10% und somit etwa 20 Basispunkte über einer Bundesanleihe mit gleicher Laufzeit. Eine durch Frankreich (46%), Belgien (51%) und Luxemburg (3%) staatsgarantierte Anleihe der Dexia Credit Local rentiert bei einem Niveau von 0,65% etwa 30 Basispunkte über französischen Staatsanleihen entsprechender Laufzeit und 75 Basispunkte über einer Bundesanleihe. Diese Niveaus erachten wir als attraktiv.

Aktuell sinnvoll: Übergewichtung von Agency-Anleihen zulasten sicherer Häfen

Jüngsten Umfragen zufolge ist die Wahrscheinlichkeit eines Wahlsiegs von Marine Le Pen und somit der rechtspopulistischen Partei Front National in der zweiten Wahlrunde äußerst unwahrscheinlich. Bis zu den nächsten politischen Ereignisrisiken im 2. Halbjahr – der Bundestagswahl in Deutschland und den Neuwahlen in Italien – ist lediglich mit geringen Marktturbulenzen zu rechnen, was die Präferenz der Investoren für Risikoassets ebenfalls unterstützen dürfte. Auch die saisonal bedingt geringere Marktliquidität über die Sommermonate sollte diese Entwicklung unterstützen. Wir halten die Risikoaufschläge gegenüber deutschen Bundesanleihen sowie das aktuelle Einengungspotential der Agency-Spreads für attraktiv. Deshalb raten wir zu einer Übergewichtung von Agency-Anleihen zulasten von sicheren Häfen wie deutscher Bundesanleihen.

Frankreich: An der Schwelle zu einer neuen Ära

Die Umfragen deuten darauf hin, dass Emmanuel Macron seine Konkurrentin Marine Le Pen in der Stichwahl relativ deutlich mit rund 60 Prozent zu 40 Prozent schlagen dürfte. Allerdings können die Umfragewerte in den verbleibenden Tagen bis zur Wahl noch etwas enger werden. Zumal es immer noch einen großen Anteil an Wählern gibt, die unentschlossen sind oder vielleicht gar nicht wählen gehen. Daher ist die Möglichkeit eines Siegs von Le Pen nach wie vor nicht endgültig vom Tisch. Wir rechnen dennoch damit, dass Macron Präsident wird.

Emmanuel Macron: Der unternehmerfreundliche Europabefürworter

Macrons Programm deutet darauf hin, dass er das nordische Modell in Frankreich einführen möchte. Der Kern dieses Modells ist eine Kombination aus Strukturreformen, die die Wirtschaft flexibler machen und staatliche Anreize für eine Erhöhung der Investitionen schaffen. Macron plant, die Staatsausgaben über fünf Jahre um 60 Mrd. Euro zu senken, was teilweise durch die Streichung von 120.000 Stellen im öffentlichen Dienst erreicht werden soll. Er beabsichtigt außerdem Steuersenkungen und einen Investitionsplan in Höhe von 50 Mrd. Euro. Somit legt er besonderes Augenmerk auf die Notwendigkeit, Frankreichs Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern und Innovationen zu fördern. Sein Programm enthält zahlreiche unternehmerfreundliche Maßnahmen. Auf der Steuerseite hat er eine Senkung der Körperschaftssteuer von 33,3% auf 25% (den europäischen Durchschnitt) und eine Reduzierung der Lohnkosten versprochen, die durch eine Anhebung der CSG, eine Sozialsteuer, um 1,7 Prozent, die auf alle Einkommensarten erhoben wird, finanziert werden soll. Die Umweltsteuern dürften ebenfalls steigen. 80 Prozent der Haushalte würden von der Vermögenssteuer befreit werden, Kapitalerträge sollen pauschal mit 30 Prozent besteuert werden. Macron prognostiziert eine Arbeitslosenquote von etwa 7 Prozent (3 Prozentpunkte niedriger als aktuell) bis 2022, was zu deutlichen Steuereinsparungen führen würde. Ein wesentlicher Aspekt um die Arbeitslosigkeit zu senken, sind für Macron Trainingsmaßnahmen. Zudem setzt er sich für mehr Flexibilität am Arbeitsmarkt und flexiblere Arbeitszeiten ein.

Auf europäischer Ebene könnte ein Wahlsieg Macrons eine Stärkung der deutsch-französischen Achse einläuten, die die treibende Kraft hinter der europäischen Integration ist. Unter allen Präsidentschaftskandidaten ist Macron der größte Befürworter der Europäischen Union. Wenn er Präsident wird, könnte das die Akzeptanz der Politiker in der gesamten EU erhöhen, dass „alle im gleichen Boot sitzen“. Macron fordert eine größere Integration durch die Schaffung einer geeigneten europäischen Führungsstruktur mit eigenem Budget und eigener Fiskalpolitik. Es ist auch sein Wunsch, dass die Verteidigung gemeinsam finanziert wird, um die EU-Grenzen zu schützen. Er will außerdem europäische Sozialrechte festlegen, darunter Mindeststandards für Mindestlöhne, Arbeitslosenversicherung und berufliche Trainingsansprüche.

Eingeschränkte Macht des Präsidenten ohne Mehrheit im Parlament

Die Möglichkeit, dass Le Pen die zweite Runde der Präsidentschaftswahlen gewinnt, ist zwar gering, aber nicht auszuschließen. Falls sie Präsidenten wird, erwarten wir aufgrund ihrer Ideen zur Wiederherstellung von Frankreichs Souveränität und ihrer Haltung gegenüber Europa an den Finanzmärkten eine unmittelbare Flucht von Kapital in risikoärmere Anlageklassen. In Frankreich würde die Reformdynamik wegen der Kohabitation erwartungsgemäß komplett zum Stillstand kommen. Außerdem hat der französische Präsident viel Macht in der Außenpolitik, und Le Pen wird wahrscheinlich kaum mit der deutschen Kanzlerin (oder dem Kanzler) kooperieren. Das wird Europa dem dringend benötigten weiteren Fortschritt hinsichtlich einer Fiskal- und Bankenunion berauben, was letztlich seine Stabilität beeinträchtigt. 

Es ist jedoch wichtig zu betonen, dass Le Pen in diesem hypothetischen Szenario nur sehr eingeschränkte Befugnisse hätte. In Frankreich folgen auf die Präsidentschaftswahlen stets die Parlamentswahlen, um sicherzustellen, dass die Macht nicht allein in den Händen des Präsidenten liegt. Die Parlamentswahlen werden im Juni abgehalten. Aktuell hält die sozialdemokratische Partei die Mehrheit im Parlament (289 Mitglieder), aber laut jüngster Umfragen dürfte sich das verschieben. Die Republikaner (aktuell mit 198 Parlamentsmitgliedern) würden bei den bevorstehenden Wahlen eine deutliche parlamentarische Mehrheit erringen. Marine Le Pens Partei Front National besetzt derzeit nur zwei Sitze im Parlament, und auch wenn ein deutlicher Anstieg (auf etwa 60 Sitze) erwartet wird, wäre die Front National noch weit von einer Mehrheit entfernt. Ohne Mehrheit im Parlament muss Le Pen eine Koalitionsregierung bilden. Die Verfassung sieht vor, dass der Präsident den Premierminister ernennt. Allerdings muss der Premier der Mehrheitspartei im Parlament angehören, höchst wahrscheinlich den Republikanern. Daher dürfte Le Pen aufgrund fehlender parlamentarischer Unterstützung an der Umsetzung ihres Programms gehindert werden. Allerdings ist auch Macron auf die Parlamentsmehrheit angewiesen, wenn er sein politisches Programm umsetzen will. Der Präsident kann auch Volksabstimmungen einberufen, aber nur, wenn der Antrag vom Premierminister oder einer der beiden Parlamentskammern eingereicht wird.

Auch Macrons Partei En Marche! Wird bei den Parlamentswahlen keine Mehrheit im Parlament erzielen. Auch er muss daher einen Premierminister ernennen, der einer anderen Partei angehört. Traditionsgemäß ist das eine Rezeptur für eine politische Lähmung in Frankreich. Macron muss sich um eine breite Unterstützung für die Arbeitsmarktreformen bemühen, die sicherlich auf Widerstand stoßen werden. Da die politische Landschaft in Frankreich eindeutig in Bewegung ist, besteht aber trotzdem die Möglichkeit, dass Macron auf Unterstützung durch eine Koalition seiner eigenen Partei und anderer reformwilligen Parteien bauen kann.

Sollten notwendige Reformen umgesetzt werden, sieht es für das Wachstum in Frankreich gut aus

Während ein Sieg Le Pens ziemlich sicher negative Marktreaktionen auslösen würde, dürfte der Markt auf einen Sieg Macrons aufgrund seiner marktfreundlichen Politik, seiner Reformbereitschaft und seiner ausgeprägten pro-europäischen Haltung positiv reagieren. Die Märkte haben bereits sehr positiv auf das Ergebnis der ersten Runde reagiert: Der Euro wertete auf, die Spreads von französischen Staatsanleihen verengten sich und französische Aktien verzeichneten starke Anstiege.

Die langfristigen Aussichten für das französische Wachstum sind ziemlich gut – vorausgesetzt, der kommende Präsident setzt die nötigen Reformen durch, da Frankreichs Arbeits- und Produktmärkte recht starr sind. Es können sicherlich viele Dinge verbessert werden, aber Frankreich unterliegt unserer Ansicht nach keinen speziellen Risiken und ist wirtschaftlich relativ stabil.

Über NN IP
NN Investment Partners (NN IP) ist der Asset Manager der NN Group N.V., einer an der Börse (Euronext Amsterdam) gehandelten Aktiengesellschaft. NN IP hat seinen Hauptsitz in Den Haag in den Niederlanden und verwaltet weltweit rund 195 Milliarden* EURO (205 Mrd.* USD) Assets under Management für institutionelle Kunden und Privatanleger. NN IP beschäftigt mehr als 1.000 Mitarbeiter und ist in 15 Ländern in Europa, USA, Lateinamerika, Asien und dem Nahen Osten  vertreten.

*Stand: Q4 2016, 31. Dezember 2016

Weitere Informationen erhalten Sie unter www.nnip.com und www.nn-group.com

Gewinnmitnahmen bei Edelmetallen dauern an

Die Gewinnmitnahmen bei Edelmetallen hielten in der vergangenen Woche an, wobei es bei Gold zu Abflüssen in einer Gesamthöhe von 113 Mio. US-Dollar kam. Rohöl-ETPs verzeichneten Zuflüsse von 62 Mio. US-Dollar, da die jüngste Schwäche der Ölpreise als Kaufgelegenheit betrachtet wurde. Bei Agrarrohstoffen setzten sich die Zuflüsse fort. Angesichts der jüngsten Preisschwäche scheint eine Schnäppchenjagd möglich. Die Euro-Positionierung drehte nach den gemäßigten Bemerkungen der EZB nach unten, so ETF Securities im wöchentlichen Rohstoffüberblick.

Die Gewinnmitnahmen bei Edelmetallen hielten in der vergangenen Woche an, wobei es bei Gold zu Abflüssen in einer Gesamthöhe von 113 Mio. US-Dollar kam. In der ersten Runde der Präsidentschaftswahlen in Frankreich wurde das aus Marktsicht schlechteste Szenario einer Stichwahl zwischen Mélenchon und Le Pen abgewendet. In der Folge kam es bei Risikowerten zu einer Rally, und defensive Werte wurden verkauft, wobei es Gold (A0LP78) mit Abflüssen von 125 Mio. US-Dollar am härtesten traf. „Trotz dieser eher pessimistischen Haltung verzeichneten Gold-Shorts nur geringfügige Abflüsse. Silber (A0N62F) konnte sich diesem Trend mit Zuflüssen von 8,5 Mio. US-Dollar entziehen. Es ist relativ zu Gold weiterhin attraktiv bewertet, aber kurzfristig droht ein Abverkauf, da die Positionierung auf dem Terminmarkt anzeigt, dass sich das positive Sentiment auf einem Allzeithoch befindet“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Bei Rohöl-ETPs (A1N49P) kam es zu Zuflüssen, da die jüngste Ölpreis­schwäche als Kaufgelegenheit betrachtet wurde. In Long-Positionen flossen 62 Mio. US-Dollar, und aus Short-Positionen flossen 3 Mio. US-Dollar ab. Die Geldströme bei Rohöl sind weiterhin höchst volatil, da die Anleger an ihrer taktischen Vorgehens­weise nichts geändert haben. Wenn Rohöl der Sorte Brent 55 USD/Barrel erreicht, kommt es für gewöhnlich zu Abflüssen. Fällt es in die Nähe von 50 USD/Barrel, fließt Geld zu. Die Zuflüsse von insgesamt 175 Mio. US-Dollar seit Jahresanfang deuten allerdings an, dass die Anleger einem weiteren Preisanstieg allgemein konstruktiv gegenüberstehen. „Unseres Erachtens wird sich Rohöl weiter seitwärts in einer Spanne bewegen: Die Erwartungen, dass die OPEC auf ihrem Treffen am 25. Mai eine weitere Förderkürzung ankündigt, sollten sich stützend auswirken. Andererseits untergraben die sinkenden Grenzkosten und zunehmenden Rohölexporte der US-Schieferölbranche weiterhin die Bemühungen der OPEC“, sagt Hein.

Nach den Präsidentschaftswahlen in Frankreich entwickelte sich der Euro überraschend abwärts. Aus EUR-Long-Positionen flossen 13 Mio. US-Dollar ab, während die EUR-Short-Positionen Zuflüsse von 9 Mio. US-Dollar verzeichneten. Dies legt nahe, dass die Anleger pessimistischer geworden sind, obgleich dies womöglich auf die unerwartet gemäßigte Rhetorik der EZB auf der Sitzung am Donnerstag zurück­ging. Nach dem positiven Ausgang der französischen Präsidentschaftswahlen wurde erwartet, dass die EZB das Auslaufen der quantitativen Lockerung ankündigen würde. „Viele eher negative Äußerungen über den Euro richteten sich gegen den US-Dollar und den Schweizer Franken“, sagt Hein.

Wir verzeichneten wieder Zuflüsse in Agrarrohstoffe, was unseres Erachtens auf die Schnäppchenjagd nach der jüngsten Preisschwäche zurückzuführen ist. Bei Kakao-ETPs kam es in der neunten Woche in Folge zu Zuflüssen, seit Jahresanfang insgesamt 66 Mio. US-Dollar. „Auch Kaffee-ETPs (A0KRJT) verzeichneten in der vergangenen Woche mit 8,6 Mio. US-Dollar (10 Prozent des verwalteten Vermögens) hohe Zuflüsse, die sich seit Jahresanfang mittlerweile auf 26 Mio. US-Dollar belaufen“, sagt Hein.

Unternehmensanleihen aus Schwellenländern bieten hohe Renditechancen

Nachhaltig höhere Renditen bei historisch gesehen gleichzeitig geringerem Ausfallrisiko – dieses Profil bieten Unternehmensanleihen aus Schwellenländern gegenüber Bonds europäischer und US-amerikanischen Firmen. Auf US-Dollar lautende Unternehmensanleihen sollten daher strategischer Bestandteil eines Anleihen-Portfolios sein – zu dieser Einschätzung kommt Robert Schmieder, Senior Corporate Analyst bei VanEck. Innerhalb des zunehmend reifer und größer werdenden Anleihenmarktes der Emerging Markets (EM) bietet der Corporate-Bond-Sektor Schmieder zufolge den Investoren zusätzliche Diversifikationsmöglichkeiten sowie immer wieder gute Anlagegelegenheiten mit höherem Ertragspotenzial.

Unternehmensanleihen aus Schwellenländer schlagen US-Papiere

„Zwischen 2004 und 2016 hat der JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Index ein vergleichbar ausgewogenes Portfolio von US-Corporate-Bonds in acht von dreizehn Jahren outperformt“, fasst Schmieder das Ergebnis einer historischen Analyse zusammen. „Vor allem aber fiel der kumulierte Return der Schwellenländerpapiere in diesem Zeitraum mit 130 Prozent um zehn Prozentpunkte höher aus.“ Der Renditevorteil zeigt sich auch bei der Betrachtung der Yield-to-Worst (YTW), einer Kennzahl für den niedrigsten potenziellen Ertrag, den Investoren mit einer Anleihe erwirtschaften können – ohne dass der Emittent ausfällt. Bei EM-Unternehmensanleihen lag dieser Wert per Ende Februar 2017 bei 4,4 Prozent, während Papiere von US-Firmen auf 3,28 Prozent kamen. Betrachtet man allein den Hochzinsbereich, haben EM-Unternehmen zu diesem Zeitpunkt eine um 58 Basispunkte höhere Rendite in Aussicht gestellt ihre US-Pendants (6,22 Prozent zu 5,64 Prozent). „Der potenzielle Renditevorsprung bei den Schwellenländerpapieren besteht also auch dann noch, wenn das Rating adjustiert wird“, so der Experte.

Geringere Verschuldung führt zu geringeren Ausfällen

Für eine nachhaltig höhere Gewichtung von Schwellenländer-Unternehmensanleihen spricht Schmieder zufolge aber auch die geringe Verschuldung vieler Konzerne in den Emerging Markets. So fiel die Netto-Verschuldungsquote aller gerateten US-Konzerne Mitte 2016 im Schnitt rund 32 Prozent höher aus als bei entsprechenden Unternehmen aus Schwellenländern. Dies ist nach Meinung des Experten in der Folge mitverantwortlich für die niedrigen Ausfallraten von Schwellenländer-Unternehmensanleihen. Auf Basis der Daten von Standard & Poor’s lagen die Raten seit dem Jahr 2000 in 15 von 17 Jahren unter denen der US-Corporate Bonds. Im selben Zeitraum unterboten EM-Konzerne in insgesamt zehn Jahren auch ihre europäischen Wettbewerber.

„Besser wird es nicht“

Eine Reihe von Frühindikatoren deutete zuletzt darauf hin, dass die Dynamik der vergangenen Monate zum ersten Mal gebremst werden könnte. Ist es vielleicht an der Zeit beim Ausblick auf die globale Wirtschaftslage eine vorsichtigere Perspektive einzunehmen?

Seit dem vergangenen Herbst hat sich das globale Wirtschaftswachstum stark beschleunigt – getrieben durch die Entspannung an den Finanzmärkten, die Stabilisierung an den Rohstoffmärkten und die verzögerten Auswirkungen der chinesischen Konjunkturmaßnahmen von Anfang des Jahres 2016. Wenn die Wachstumsimpulse in China und in den entwickelten Ländern ihre Kraft verlieren und der Konsum angesichts der steigenden Rohstoffpreise nachlässt, könnte sich die Dynamik des weltweiten Wachstums verlangsamen. Dafür gibt es bereits die ersten Anzeichen.

„Der US-Einkaufsmanagerindex, Purchasing Managers Index, scheint einen Höhepunkt erreicht zu haben“, sagt Arif Husain, Portfoliomanager und Head International Fixed Income bei T. Rowe Price. „Viel von dem, was die Weltwirtschaft beschleunigt hat, ist auf China zurückzuführen. Falls dieser Faktor schwächer wird, ist es schwer einzuschätzen, woher der nächste Katalysator für einen Wachstumsanstieg kommen soll – zumal die Kurzzeitarbeitslosenquote in den USA bereits so gering ist wie seit zehn Jahren nicht mehr", ergänzt Husain.

Vorerst setzt sich das Wachstum seiner Ansicht nach in China fort. Jedoch hat die Zentralbank zuletzt die geldpolitischen Zügel angezogen. Zugleich haben die Behörden Maßnahmen eingeleitet, den überhitzten Immobilienmarkt abzukühlen. Diese Faktoren dürften das weitere Wachstum beeinflussen.

Dennoch sind die Anleger an den Märkten im Hinblick auf das weitere globale Wachstum offenbar zuversichtlich gestimmt. Dies liegt dem Experten zufolge vor allem an den sogenannten weichen Daten, wie Umfragen und Stimmungsindikatoren, die ein hohes Niveau erreicht haben. Andererseits gibt es noch keine konkreten Hinweise aufgrund „harter“ Daten dafür. Könnte es sein, dass der Markt von der neuen Trump-Regierung zu viel erwartet?

„Es wäre ein Fehler, sich auf die angekündigten Steuersenkungen und andere – vor der Präsidentenwahl angekündigten – politischen Maßnahmen zu verlassen“, sagt Husain. „Solange wir keine umfassende Reformagenda sehen, besteht die Gefahr, dass der Pessimismus überhandnimmt, was wiederum zu sinkenden Zinsen in den Kernmärkten führen könnte. Und dies ist auch der Grund, warum langfristige Anleihen in den USA nun attraktiv sind“, so Husain weiter.

Bei der Beurteilung der möglichen wirtschaftlichen Auswirkungen eines langsameren Wachstums hat sich das Management-Team auf Sektoren und Unternehmen konzentriert. Die Fondsmanager von T. Rowe Price haben festgestellt, dass es – mit Ausnahme der Banken – bei den meisten Aktiensektoren, die zunächst nach der US-Wahl haussierten, jüngst zu Kurskorrekturen gekommen ist. Dem gegenüber stehen die Kreditmärkte, an denen die Risikoprämien steigen – unabhängig von den Branchen. Wenn die globale Wirtschaft tatsächlich einen Wendepunkt erreicht hat und die Dynamik an Schwung verliert, wird sich dieser Trend wohl nicht fortsetzen.

„US-Autohersteller scheinen bei einem sich verlangsamenden Wachstum an diesem Punkt des Zyklus besonders anfällig zu sein“, bemerkt Arif Husain. Sowohl rohstoffabhängige Unternehmen als auch Infrastruktur-Firmen könnten laut dem Portfoliomanager in die Bredouille geraten – während andere Unternehmen wie etwa Pharmakonzerne vom Stillstand profitierten.

Interessanterweise hat das Team analysiert, dass sich ein Mangel an Wachstumsdynamik nicht so sehr auf europäische Anleihen auswirken dürfte wie auf andere Länder und Regionen. Dies liegt daran, dass die Divergenz zwischen weichen und harten Daten dort nicht so groß ist. Ein enttäuschendes Wachstum würde kurzfristig sicherlich zu einer Underperformance bei Peripherie-Staatsanleihen und Unternehmensanleihen führen. Arif Husein: „Diese Underperformance könnte auch dazu führen, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihr Anleihenkaufprogramm ausdehnen wird.“

Ankauf von Projektentwicklungen: Sorgfaltsgebot im Blick behalten

Der Ankauf von Immobilien noch während der Entwicklung ist für eine zunehmende Zahl institutioneller Anleger und Asset Manager ein Weg, frühzeitig attraktive Immobilien für das Portfolio zu sichern. Sogenannte Forward Deals haben einen wachsenden Anteil am Transaktionsgeschehen am Immobilienmarkt. Gerade Kapitalverwaltungsgesellschaften müssen bei Forward Deals im Vergleich zum Ankauf einer bereits fertiggestellten Immobilie diverse Besonderheiten beachten und Vorkehrungen treffen, um dem im Investmentrecht festgelegten Sorgfaltsgebot Genüge zu tun. Auf welche Punkte es dabei ankommt, erläuterte Dr. Niko Schultz-Süchting, Experte der Kanzlei Freshfields Bruckhaus Deringer LLP, den Teilnehmern des diesjährigen Frühjahrsmeetings von IntReal, das Ende vergangener Woche in Hamburg stattfand.

Rund 50 Vertreter der IntReal-Fondspartner sowie weitere Kunden und Geschäftspartner von Deutschlands führender Service-KVG für Immobilien waren der Einladung gefolgt. In Vorträgen informierten IntReal-Experten über aktuelle und künftige Anforderungen an Asset Manager im Hinb