Quo vadis Bankenunion? Italienische Banken in der Krise

von Stefan Rößler, Fondsmanager Fixed Income bei Erste Asset Management.

Vor ziemlich genau zehn Jahren begann das Platzen der Immobilienblase in den USA und stürzte vor allem über den Finanzsektor auch die globale Wirtschaft in eine schwere Rezession.

Um Schlimmeres zu verhindern mussten viele Finanzinstitute von Regierungen – und damit letztlich von den Steuerzahlern – vor dem Bankrott gerettet werden. Eine der Lehren der Finanzkrise wäre gewesen,  Bankenrettungen durch Steuerzahler – Bail-Out – in Zukunft zu verhindern.

Einheitliches Regelwerk in der Bankenunion?

Viel ist seit 2009 bei der Bankenregulierung passiert: einheitliche und erhöhte Anforderungen für Eigenkapitalquoten, eine zentrale Aufsicht für systemrelevante Banken samt regelmäßiger Stresstests und ein Regelwerk für eine Abwicklung der Banken. Letztere sieht sogar vor, dass im Falle eines drohenden Bankrotts nicht nur Aktionäre und nachrangige Gläubiger, sondern auch vorrangige Fremdkapitalgeber zur Kasse gebeten werden (Bail-In). Der Rahmen zur Verhinderung eines Bail-Out schien also geschaffen.

Schaut man jedoch auf nationaler Ebene auf die vorrangigen Anleihen, welche im Falle eines Bail-Ins herangezogen werden und damit zur von der Bankenunion vorgeschriebenen Erfüllung der Quote des Bail-In fähigen Kapitals beitragen (Minimum Requirements for Own Funds and Eligible Liabilities – MREL), werden Unterschiede deutlich. Dies impliziert, dass selbst die dritte Säule der Bankenunion noch nicht einheitlich errichtet ist. Noch deutlicher wird diese Erkenntnis, wenn man den aktuellen Geschehnissen im italienischen Bankenmarkt folgt.

Italienischer Bankenmarkt im Fokus

Seit einem knappen Jahr sind Finanzinstitute Italiens auf Grund der vielen faulen Kredite unter Druck. Während die größten Banken wie Unicredit, Intesa Sanpaolo und Banca Monte dei Paschi sich momentan geringerer Kreditrisikoprämien erfreuen, sind die beiden Regionalbanken Banca Popolare di Vincenza und Veneto Banca nun nicht an einer Rettung vorbeigekommen.

Am 23. Juni hat die EZB entschieden, dass die beiden Geldinstitute nicht mehr überlebensfähig wären; danach schlussfolgerte die zentrale Abwicklungsbehörde (SRB), dass eine Abwicklung im Rahmen der europäischen Abwicklungsrichtlinien nicht im Sinne des öffentlichen Interesses wäre. Dies beruhte auf der Einschätzung, dass sowohl Banca Popolare di Vincenza als auch Veneto Banca nicht systemisch relevant wären. Dies wiederum ermöglichte eine Abwicklung nach nationalem Insolvenzrecht. Obwohl ein grenzüberschreitender systemischer Schock bezweifelt werden darf, wiesen die italienischen Behörden durchaus auf die Ansteckungsgefahr für die nationalen Banken hin und unterstrichen die Wichtigkeit der Staatsrettung.

Kritik an 17 Milliarden Bail-Out des italienischen Staates

Doch entgegen der eigentlichen Intention der Bankenabwicklungsrichtlinie springt wiederum der italienische Staat mit insgesamt 17 Milliarden Euro (inkl. Garantien) ein, wobei die Geldgeber der beiden Banken nur zum Teil zum Handkuss kommen. Dies ist auf Grund der Freiheiten  auf nationaler Ebene rechtens, jedoch stellt der neuerliche Bail-Out das Regelwerk dieser Säule der Bankenunion in Frage – zumal es einer Zustimmung von europäischer Seite bedurfte. Die Genehmigung zu dieser Staatshilfe erfolgte durch die EU-Kommission auch prompt.

Im restlichen Europa trifft die Entscheidung des Bail-Out jedoch auf deutlich weniger Zustimmung. Berechtigterweise wird auf den Bärendienst für die Idee hinter der Abwicklung der Banken innerhalb der Bankenunion hingewiesen. Speziell deutschen Politikern stößt die Entscheidung negativ auf mit dem Vermerk, dass die Glaubwürdigkeit der EU-Regeln durch deren Umgehung beim ersten Gegenwind untergraben wird. Auch die deutsche Wirtschaftsweise Schnabel weist auf die Schlupflöcher im Abwicklungsregime hin, welche behoben werden müssen, sofern die Bankenunion überhaupt eine Aussicht auf Vollendung haben soll. Die gemeinsame Einlagensicherung rückt damit wohl in weite Ferne.

Erleichterung bei vorrangigen Bankanleihen

Für den italienischen Bankensektor und auch für die dortige Volkswirtschaft hingegen ist die Lösung deutlich positiver. Zunächst wurde ein systemischer Schock für die heimischen Banken verhindert, da in Summe wohl etwa 25 Milliarden Euro an vorrangigen Anleihen einem Bail-In zum Opfer gefallen wären. In weiterer Folge wären auch die Finanzierungskosten der Banken in die Höhe geschossen. Zu guter Letzt wäre die Gefahr eines Bankruns groß gewesen.

Die großen Gewinner durch die Entscheidung für einen Bail-Out sind in erster Linie vorrangige Anleihen. Diese bleiben durch die Umgehung eines Bail-In vollständig verschont. Entsprechend handeln diese Anleihen der beiden Geldhäuser zu Wochenbeginn etwa 20 Prozentpunkte höher als noch vor der Anordnung der EZB vom 23. Juni.

Kursverlauf einer vorrangigen Anleihe der Banca Popolare de Vincenza seit Auflage (11/2013-06/2017)

Quelle: Erste AM; Bloomberg; per 29.6.2017
Bitte beachten Sie: Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Wertpapiers zu.
Mit der Entscheidung des Bail-Outs und der damit einhergehenden Verschonung  der vorrangigen Anleihen sprang der Kurs der Banca Vincenza Anleihe mit Fälligkeit in 2023 am 26.Juni mit Eröffnung wieder über den Ausgabepreis von 100.

Das fehlende Bail-In Szenario von vorrangigen Anleihen lässt viele Frage offen

Der Fall um die italienischen Banken bestätigt unsere Wahrnehmung der Bankenunion und des damit zusammenhängenden Mechanismus für ein Bail-In Szenario: es wird Banken zwar vorgeschrieben ausreichend vorrangiges Bankkapital zu halten, damit dieses im Falle des Bail-In, in dem Eigenkapital und nachrangiges Fremdkapital nicht ausreichen, für die Restrukturierung auch genutzt wird, aber es gibt noch zu viele Schlupflöcher für politische Entscheidungen auf nationaler bzw. europäische Ebene, die der Verheißung des No-Bail-Out durch den Steuerzahler zuwiderlaufen. Zudem findet man über die europäische Landkarte mehr einen regulatorischen Flickenteppich, als dass es ein konzises, einheitliches Rahmenwerk gäbe. Fragen werden daher aufgeworfen, ob ein Nachbessern und Spezifizieren des Rahmenwerks nötig sind, ehe ein funktionierender und einheitlicher Abwicklungsmechanismus in der Bankenunion möglich ist.

Das Beispiel um die italienischen Banken stellt die Wahrscheinlichkeit eines Bail-In von vorrangigen Anleihen grundsätzlich in Frage, was zu einer Neubepreisung des Spreadgefüges (Anm: Rendite- bzw. Zinsdifferenzen) zwischen vorrangigen und nachrangingen Anleihen führt.

Wie auch schon das Beispiel der spanischen Banco Popular zeigt – hier stellte die EZB am 6. Juni 2017 ja fest, dass die Banco Popular ausfällt oder wahrscheinlich ausfallen würde -, ist es für ein Finanzinstitut immer abträglich, wenn über einen längeren Zeitraum öffentlich über die allfällige Notwendigkeit von Kapitalspritzen diskutiert wird. Es wird dann nicht nur mehr kein Neugeschäft gemacht, sondern es werden auch liquide Mittel abgezogen. Daher ist eine rasche Klarheit über die Rekapitalisierung der Banca Monte dei Paschi geboten.


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Auftritt des Drachen

Momentan sorgt die Entscheidung von MSCI, chinesische Aktien in den Emerging Markets Index aufzunehmen, nur für leichte Erschütterungen in der Investmentlandschaft. Das große Beben wird wohl erst später kommen, so James Kenney, Senior Investment Manager bei Pictet Asset Management.

Nationale chinesische Aktien – A-Shares – werden lediglich knapp über 0,7% des MSCI Emerging Markets Aktienindex ausmachen, wenn sie Mitte nächsten Jahres in die Benchmark aufgenommen werden. Kurzfristig werden globale Aktienportfolios davon kaum beeinflusst.

Auf lange Sicht jedoch könnte es sein, dass diese Entscheidung eine Umwälzung der internationalen Kapitalmärkte nach sich ziehen wird, ähnlich den Folgen, die 2001 die Aufnahme Chinas in die Welthandelsorganisation für die Weltwirtschaft hatte.

Indem MSCI die Bemühungen Chinas unterstützt, seine Wertpapiere ausländischen Investoren zugänglich zu machen, bieten sich mehrere Möglichkeiten für das Land, in das oberste Segment globaler Finanzmärkte aufzusteigen. 

Zum einen ist zu erwarten, dass die Marktreformen der weltweit zweitgrößten Volkswirtschaft Fahrt aufnehmen. Dass vor kurzem eine direkte Verbindung vom Handel an Shenzhen- und Hongkong-Börse etabliert wurde und Handelshemmnisse reduziert wurden, markiert unserer Ansicht nach nur den Beginn einer viel umfassenderen finanziellen und regulatorischen Generalüberholung.

Viel wichtiger jedoch, mit dem Erscheinen eines offenen und effizienten Aktienmarktes könnte die chinesische Wirtschaft auf nachhaltigere Füße gestellt werden, indem nationale Firmen Aktien anstelle von Anleihen als Finanzierungsquelle nutzen. Aktuell summiert sich die Unternehmensverschuldung auf schwindelerregende 156% des chinesischen BIP. Damit sollten internationale Investoren noch mehr Vertrauen in chinesische Wertpapiere gewinnen.

Anteil an der gesamten Weltmarktkapitalisierung MSCI ACWI Index Gewichtung

Quelle: IMF, Bloomberg, MSCI. Daten per 22.06.2017

Alles in allem führt uns die MSCI-Entscheidung zu der Überzeugung, dass chinesische Aktien in gerade einmal fünf Jahren mit Sicherheit eine der wichtigsten internationalen Anlagemöglichkeiten sein werden.

Natürlich sind Reformen keinesfalls garantiert. Chinas Programm des Wandels ist ambitioniert, aber auch komplex und wird wahrscheinlich nicht allzu glatt ablaufen. Derzeit sind etwa zwei Drittel der börsennotierten Unternehmen teilweise in Staatsbesitz der einen oder anderen Art, und die Standards der Unternehmensführung entsprechen nicht denen der Industrieländer. Gleichzeitig müssen sich die Behörden von dem Drang freimachen, an den Märkten einzugreifen, wenn sich die Stimmung der Anleger ändert. Ihre früheren Versuche, den Markt durch Aktienaufkäufe und Handelshemmnisse zu stabilisieren, waren eher kontraproduktiv.

Dennoch sind wir der Ansicht, Chinas Fortschritt hin zur Internationalisierung kann nicht gestoppt werden. Ende der nächsten Dekade, wenn nicht schon früher, werden Wertpapiere in Renminbi weltweit eine wichtige Rolle in Portfolios spielen, ganz ähnlich dem Euro und dem Dollar in der aktuellen Situation. Derzeit liegt der Anteil chinesischer Aktien in globalen Portfolios lediglich bei 3%, obwohl sie mit einer Gesamtmarktkapitalisierung von USD 9Bn auf Platz zwei hinter den USA liegen, die mit über 50% im MSCI World-Index enthalten sind.

Im Gegenzug wird natürlich der Status von US-Wertpapieren im Verhältnis abnehmen und entsprechend Druck auf US-Treasuries ausüben. Zweitrangige Reservewährungen wie der japanische Yen und das britische Pfund werden wohl international an Relevanz verlieren, wodurch wiederum damit verbundene Anlageklassen wie etwa japanische Staatsanleihen unter Druck geraten werden.


About the Author
James Kenney kam 2010 zu Pictet Asset Management und ist Investment Manager im Asian Equities ex Japan Team. Bevor er 2011 seinen heutigen Verantwortungsbereich übernahm, nahm er an einem zehnmonatigen Graduiertenprogramm teil. Davor arbeitete er ein Jahr als Performance-Analyst bei F&C Asset Management. James Kenney hat einen Abschluss in Chemie von der Universität Oxford und das Investment Management Certificate (IMC). Zudem hat er ein Diplom als Chartered Financial Analyst (CFA).

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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In praise of activist investors

Agitators are far from perfect, but they can play key role in spurring long-term thinking, says Huw van Steenis, Global Head of Strategy at Schroders.

This month the Dutch government debated a proposal to suspend all shareholder rights for a year in the event of an unsolicited takeover bid.

This move, which we view as a “backwards step”, is the latest in a salvo of proposals to curb engaged investors. But it is also part of a broader debate about the perceived short-termism in markets, the weaknesses in corporate governance and the role of activists which policymakers, boardrooms and investors wrestle with. 

That’s why we organised a summit this week to debate the merits and demerits of taking a long-term perspective and market-based solutions. I for one will be looking to praise, not bury, activist investors.

The history of short-termism is a long one. Keynes in the 1930s called short-termism a “contemporary evil”. From the pioneering “proxyteers” of the 1950s through the Barbarians at the Gate in the 1980s, to today’s activists, companies have often bemoaned engaged shareholders who have agitated for change. It remains true today.

However, bosses perceive that short-termism is more acute than ever. A recent study commissioned by think-tank Focusing Capital on the Long Term suggested 87% of executives felt pressure to deliver results within two years or less. 

The pressure on executive teams is indeed high. But in our experience it is the disruptive impact of technology and its intersection with the big macro challenges of globalisation, political uncertainty and the scars of the financial crisis, which are often the root cause.

The second concern is that a large proportion of investors are focused on short-term returns. But it is hard to find systematic evidence of short-termism in markets. While plenty of investors are looking to trade small movements or focus on merger arbitrage, the vast weight of money is looking for long-term value. The valuations of tech giants or biotech stocks affirms that markets do value long-term earnings power and try to value the optionality inherent in such innovative sectors. 

The next complaint is that companies are underinvesting to boost short-term profits. The normal statistic trotted out is that buy backs and dividends are now higher than earnings or research & development (R&D) in the US. But when you look more closely you see that R&D has stayed fairly constant as a percentage of GDP and percentage of sales.

Rather, companies are returning cash as the windfall gains of incredibly cheap borrowing costs due to quantitative easing is being handed back to shareholders. 

Put another way, QE has not been as effective as the central bankers’ fair weather models suggested. Companies are simply not seeing a wide range of new investment opportunities just because of cheap money. Moreover, QE also means investors are yield hungry and so nudge companies to up their payouts.

A more compelling concern is that the rising share of passive investing risks creating a swath of absentee landlords with less check on poor management teams. Given passive investing is likely to breach half of US equities fund investments in the next 12 months and well over one quarter in Europe, some are becoming more apprehensive.

While there are many tensions and stakeholders running a public company, some management teams are too focused on gilding their cage. Others underemphasise the long-term sustainability of their firms beyond their tenure, get stuck on the treadmill of quarterly reporting or simply chase poorly designed incentive schemes. 

So who is going to solve this? Rather than passing new laws, we should welcome activist and engaged investors which can be an important catalyst for change. The best academic study on activism suggests activists are not myopic. Harvard’s Lucian Bebchuk and colleagues looked at 2000 interventions by activists which showed that five years after activist intervention, their operating performance was materially improved. 

That is not to say there aren’t short-term activists, or that all engaged investors proposals are good. There are virtues and vices in short and long-termism. Rather the devil is in the detail and idealism needs to be married with deep pragmatism. A keen focus on appropriate incentives and corporate governance is a critical ingredient. But so too is a pluralistic market for financing the economy: private and public markets; passive and activist investors. 

I often suspect companies get the shareholders they deserve. Those who are not sufficiently focused on driving long-term value and the sustainability of their business ironically make themselves more vulnerable to the activists they fear.

The author is Global Head of Strategy at Schroders and member of the World Economic Forum Disruptive Innovation in Financial Services group. Jessica Ground, Global Head of Stewardship and Nick Kirrage, Fund Manager, Equity Value, also contributed to this piece.

EZB geht auf Abstand zur Fed

Die Europäische Zentralbank wird sich nach Einschätzung von Kenneth Orchard, Portfoliomanager beim Vermögensverwalter T. Rowe Price, für den Schwenk in ihrer Geldpolitik Zeit lassen.

Jüngste Äußerungen des Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, auf der Notenbankkonferenz in Sintra (Portugal) deuten darauf hin, dass die EZB die Zügel in ihrer bislang lockeren Geldpolitik langsam anziehen wird. „Einen raschen Schwenk im Stil der Fed, mit dem einige Markteilnehmer zur Mitte kommenden Jahres rechnen, wird es bei ihr aber nicht geben“, prognostiziert Kenneth Orchard vom US-Vermögensverwalter T. Rowe Price. „Zudem hat die Zentralbank in gewisser Weise schon jetzt den Fuß vom Gas genommen.“ Der Portfolio-Manager weist in diesem Zusammenhang darauf hin, dass die europäischen Währungshüter ihr Programm über langfristige Kredite an die Geschäftsbanken (TLTRO II) bereits im März beendet hat. Und im April habe die EZB das Volumen ihrer monatlichen Anleihekäufe um 20 Milliarden Euro auf 60 Milliarden Euro reduziert. „Es gibt daher im Markt Erwartungen, dass die Zentralbank im September ein Auslaufen ihres Anleihekaufprogramms verkünden wird“, sagt Orchard. „Das hätte zweifellos negative Auswirkungen auf die Kurse europäischer Staatsanleihen. Gestützt werden könnten die Anleihemärkte aber dadurch, dass das Tempo, mit dem das Programm ausläuft, deutlich geringer ist, als es bereits jetzt antizipiert wird.“

Hinsichtlich des Zeitpunktes könnten sich die Investoren Orchard zufolge täuschen. „Wenn überhaupt ist es viel wahrscheinlicher, dass der EZB-Rat bis zu seinem Treffen im Oktober warten wird, um die Entscheidung zu verkünden. Die Inflation gibt derzeit keinen Anlass zur Sorge und im September stehen in Deutschland Bundestagswahlen an. Alles zusammen genommen schiebt das mögliche Zinserhöhungen nach unserer Einschätzung weit in Richtung 2019 hinaus.“ 

Die T. Rowe-Price-Experten haben dabei auch die Möglichkeit eines aggressiveren Vorgehens der EZB durchgespielt. Dies würde bedeuten, dass die monatlichen Volumina der Anleihekäufe schneller als erwartet zurückgeführt werden und unter Umständen sogar die Zinsen unter Umständen bereits erhöht werden, wenn das Programm noch läuft. „Jedes dieser Szenarien genauso wie eine Kombination davon sorgen für Druck auf Staatsanleihen der Eurozone“, sagt Orchard. „Daraus ergeben sich allerdings auch mögliche Gelegenheiten – etwa durch eine stetige Aufwertung des Euro oder im Bereich der Unternehmensanleihen durch eine potenzielle Outperformance von Anleihen aus dem Finanzsektor.“

Um abzuschätzen, welche Optionen die EZB letztlich ziehen wird, gilt es für den Portfoliomanager einen genauen Blick auf die wirtschaftliche Dynamik in der Eurozone zu werfen. „Während sich das Wachstum in Euroland beschleunigt und die Arbeitslosigkeit sinkt, ist die Inflation immer noch niedrig“, so der Experte, „und ich halte es für unwahrscheinlich, dass sie auf Sicht der kommenden zwei bis drei Jahren nachhaltig ihre Zielmarke von zwei Prozent erreichen wird.“ In diesem Zusammenhang erinnert Orchard daran, dass die EZB die Inflationsentwicklung und nicht etwa das Wachstum im Fokus habe. Er schließt daraus: „Solange der Inflationsdruck gering bleibt, ist davon auszugehen, dass die EZB versuchen wird, vorsichtig die Konjunktur anzukurbeln, ohne in absehbarer Zukunft die Zinsen erhöhen zu müssen.“

Über T. Rowe Price
T. Rowe Price ist eine globale Investmentgesellschaft mit 702,5 Milliarden Euro Assets under Management. Das 1937 von Thomas Rowe Price jr. gegründete Unternehmen hat seinen Sitz in Baltimore (USA) und ist mit eigenen Büros in den USA und Kanada, EMEA und Asien präsent. Diversifizierung, Stiltreue und ein fundiertes Research zeichnet den disziplinierten und risikokontrollierten Investmentansatz von T. Rowe Price aus. Kunden aus Deutschland bietet T. Rowe Price insbesondere Aktien- und Fixed-Income-Lösungen. Für weitere Informationen besuchen Sie www.troweprice.com.

Keine generelle Blase bei Tech-Aktien zu erkennen

Entgegen mancher Markteinschätzungen sieht Degroof Petercam Asset Management keine generelle Blasengefahr bei den Aktien von Technologieunternehmen. Anleger sollten sich vom Tech-Bubble-Trauma zu Beginn des Millenniums lösen und bei Technologieaktien zwischen „Old Tech“ und „New Tech“ differenzieren: Während der Kursanstieg bei Facebook, Amazon, Apple, Microsoft und Google fundamental begründet erscheint, weisen Börsenneulinge wie Snap teilweise irrationale Bewertungen auf.

Alte Wunden heilen nur langsam

Fast zwei Jahrzehnte sind nun schon vergangen, als die sogenannte Dotcom-Blase platzte. Dass dieses traumatische Erlebnis in den Köpfen vieler Finanzmarktakteure noch präsent ist, zeigen die wieder immer aufflackernden Diskussionen um das Entstehen einer neuen Blase bei Technologieaktien. Insbesondere dann, wenn Börsengänge von einer großen öffentlichen Aufmerksamkeit begleitet werden oder aufstrebende Technologie-Start-Ups den erfolgreichen Abschluss ihrer Mittelbeschaffung bekannt geben. Auch mit den niedrigen Volatilitäten bei den Aktien der US-Tech-Giganten Facebook, Amazon, Apple, Microsoft und Google – kurz FAAMG genannt – verbindet derzeit mancher Marktbeobachter eine übertriebene Euphorie.

„Das globale Universum an Technologieaktien ist heute fundamental betrachtet ein ganz anderes als zu Beginn des Jahrtausends“, sagt Quirien Lemey, Portfoliomanager International Equities bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM). „Damals basierten die Bewertungen vielfach auf heißer Luft. Im Durchschnitt waren die Bewertungen im Tech-Sektor dreimal höher als heute. Viele Tech-Unternehmen verloren Geld anstatt welches zu verdienen. Heute hingegen gehören Technologiefirmen zu den ertragsstärksten Unternehmen. In der Folge stimmen dann auch häufig die anderen Kennzahlen. 

Solide „Old Techs“

Als Beispiele führt der Technologieexperte die FAAMG-Unternehmen an. Ein Großteil ihrer starken Aktienperformance sei fundamental gerechtfertigt: „‘Old Techs‘, wie Apple, Microsoft und auch andere Softwareentwickler sind in der Regel etablierte Unternehmen und neigen dazu, wahre Cash-Cows zu sein, und das bei relativ niedrigeren Bewertungen“, sagt Lemey. Bei stark wachsenden jungen Technologieunternehmen, wie zum Beispiel Uber, rät er allerdings zur Vorsicht. So sieht der Portfoliomanager des DPAM Invest B Equities World Sustainable im Segment der „New Techs“ tatsächlich in einigen Teilen Merkmale einer sich möglicherweise abzeichnenden Bewertungsblase. „Beim Börsengang wurden die Aktien von Snap zu utopischen Preisen gehandelt. Besonders in Sub-Sektoren des Technologieuniversums, in denen es wenige vergleichbare Player gibt, können sich so auch irrationale Bewertungen aufbauen. Denn niemand will das nächste ‚Amazon‘ oder ‚Netflix‘ verpassen“, erklärt Lemey. Schließlich beträgt zum Beispiel der Wert der Amazon-Aktie aktuell mehr als das 50-fache als zum Zeitpunkt des Börsenganges des Unternehmens im Jahr 1997. 

Anleger sind bereit, mehr Risiken zu tragen

„Sicherlich bergen durchaus einige Technologieaktien Risiken, die möglicherweise von Anlegern ausgeblendet oder nicht erkannt wurden. Das erklärt die niedrige Volatilität der Tech-Aktienkurse und die hohe Präsenz mancher Tech-Titel in den Anlegerportfolios. Aber man muss auch sehen, dass der Markt gerade wieder damit beginnt, sich mit Tech-Aktien wohlzufühlen. Dadurch sind viele Anleger auch bereit, ein höheres Risiko zu tragen, das mit diesen Investments verbunden ist“, sagt Lemey.

Nur geringe Auswirkungen erwartet der Portfoliomanager demzufolge von den Rekord-Milliarden-Strafzahlungen, die die EU-Wettbewerbskommission dem Google-Mutterkonzern Alphabet wegen missbräuchlicher Marktmacht in Europa auferlegt hat. „Fakt ist, dass das Tech-Segment den allgemeinen Aktienmarkt kurz-, mittel- und langfristig outperformt hat. Wir meinen, dass Technologieaktien ihre Bewertungsprämien regelmäßig verdient haben“.

Bei DPAM ist man darüber hinaus überzeugt, dass neben klassischen Bewertungskriterien auch die Berücksichtigung von Nachhaltigkeitskriterien, wie die Einhaltung von Umweltschutzstandards, soziale Belange sowie Unternehmensführung bei der Analyse von Technologieaktien einen positiven Zusatzertrag liefern können. Beispielsweise hat der Instant-Messaging-Dienst Snap bei seinem Börsengang Aktien ohne Stimmrecht ausgegeben – nach Ansicht von Quirien Lemey ein klarer Verstoß gegen das Prinzip ‚Eine Aktie - Eine Dividende - Eine Stimme‘. Anleger hat die Snap-Aktie nach dem anfänglichen Hype bislang nicht überzeugt, sie notiert derzeit rund 25 Prozent unter ihrem Ausgabekurs.

Über Degroof Petercam
Degroof Petercam Asset Management (DPAM), mit Hauptsitz in Brüssel, ist eine in den Benelux-Ländern führende unabhängige Asset Management-Gesellschaft mit langjähriger Marktreputation in Long Only- Anlagekonzepten sowie spezialisierten Asset Management-Lösungen. Neben aktiv gemanagten Publikumsfonds verwaltet DPAM Vermögensverwaltungsmandate für institutionelle Investoren in ganz Europa und stellt seine Expertise über ein breites Netzwerk von über 400 Vertriebspartnern zur Verfügung. Das Produkt- und Dienstleistungsangebot von DPAM richtet sich vornehmlich an öffentliche und betriebliche Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften, private Banken sowie gemeinnützige Organisationen. Aktuell verwaltet DPAM ein Vermögen von über 37 Milliarden Euro.

Alleiniger Anteilseigner ist die unabhängige und renommierte Degroof Petercam Gruppe, die mit Büros in Belgien, Luxemburg, Frankreich, Spanien, der Schweiz, den Niederlanden, Deutschland, Italien und Hongkong insgesamt 1.400 Mitarbeiter in den Bereichen Asset Management, Private Banking, Investment Banking (Corporate Finance und Wertpapierhandel) und Asset-Servicing beschäftigt. Ca. 70 Prozent der Aktien der in Privatbesitz gehaltenen Gesellschaft befinden sich in den Händen von Familien und Referenz-Aktionären (Philippson, Peterbroeck, Van Campenhout, Haegelsteen, Schockert, Siaens sowie CLdN Finance und Cobepa). Der Rest des Grundkapitals wird von der Unternehmensführung und Mitarbeitern, Finanzpartnern und sonstigen Aktionären gehalten.

Diese fünf Themen bestimmen die Märkte im nächsten Halbjahr

Anna Stupnytska, Volkswirtin bei Fidelity International, nennt fünf zentrale Themen, die die weltweiten Kapitalmärkte in den nächsten sechs Monaten beeinflussen werden.

1. Weltwirtschaft braucht zweiten Trump-Schub

2016 stützten die lockere Geldpolitik der wichtigen Zentralbanken sowie fiskalische und geldpolitische Stimulusmaßnahmen der chinesischen Regierung das globale Wachstum.

Nun flaut dieser Rückenwind ab: Weltweit überschritt das Wirtschaftswachstum im Frühjahr den Zenit und verliert an Schwung. Das macht sich in nachlassenden Industrieaufträgen und schwächerem Welthandel bemerkbar. Zwar scheint eine baldige Rezession unwahrscheinlich. Aber ohne offensichtliche Schützenhilfe dürfte sich das Wachstum in den nächsten Monaten weiter verlangsamen.

Könnte Trump die Konjunktur mit einem Stimulierungspaket ankurbeln? Um überhaupt Wirkung zu entfalten, müsste es ein erhebliches Volumen haben. Das aber ist unwahrscheinlich – zumindest in diesem Jahr. Zudem kann die gewünschte positive Wirkung nicht garantiert werden, da sich die US-Wirtschaft bereits in einer relativ späten Phase des Zyklus befindet.

Fidelity-Frühindikator versus OECD-Industrieproduktion

2. Keine harte Landung in China

Chinas Regierung nimmt die Stimulusmaßnahmen zurück, mit denen sie die Wirtschaft im vergangenen Jahr angekurbelt hatte. Auch die geld- und fiskalpolitischen Zügel werden langsam angezogen, was sich in diversen Indikatoren niederschlägt.

Flankiert und verstärkt wird dies durch eine strengere Regulierung. Bis jetzt hat sich die geldpolitische Straffung kaum auf das Weltwirtschaftswachstum ausgewirkt. In den nächsten Monaten dürften die Wachstumssorgen aber wieder zunehmen, wenn die Auswirkungen sichtbarer werden.

Angesichts des intransparenten chinesischen Finanzsystems und der Aufsichtsbehörden lassen sich die Folgen aber kaum beziffern, geschweige denn zeitlich bestimmen.

Weniger Kreditwachstum und steigende Zinsen


Quelle: Haver Analytics, Juni 2017

3. Fed dreht den Geldhahn zu

In den letzten sieben Monaten hat die US-Notenbank die Zinsen dreimal erhöht. Dennoch ist seit Anfang 2016 eine massive Lockerung der Finanzierungsbedingungen in den USA zu beobachten.

Zusammen mit dem Höhenflug an den Aktienmärkten, niedrigeren Renditen, engeren Risikoaufschlägen bei Unternehmensanleihen und dem schwächeren Dollar bestärkt das die Fed, am Straffungszyklus festzuhalten. Und das, obwohl Wachstum und Inflation seit Jahresbeginn unerwartet schwächeln.

Da eine Konjunkturabkühlung in China ein reales Risiko für das globale Wachstum ist, könnten übereilte Zinserhöhungen kontraproduktiv sein. Mit der Verknappung von Liquidität seitens der Zentralbanken könnte auch der Geldfluss versiegen, der Vermögenswerte in Schwellenländern in den letzten 18 Monaten gestützt hat.

Index der US-Finanzierungsbedingungen


4. Rohstoffpreise bleiben niedrig

Da China bei vielen Industriemetallen mehr als die Hälfte der weltweit verfügbaren Mengen abnimmt, sind ihre Preise stark von der Nachfrage im Land abhängig. Noch Anfang des Jahres waren die Rohstoffpreise in China stark gestiegen, sind dann aber eingebrochen.

Neue Gesetze gegen Preisspekulationen sind für diese Preisreaktion mitverantwortlich. Aber auch Sorgen über eine Wachstumsabkühlung haben daran Anteil, da die Wirtschaft nach wie vor zu sehr am Investitionstropf hängt.

Mit Initiativen für eine ausgewogenere Volkswirtschaft – zum Beispiel Fördern der Wohnungsnachfrage, Verbessern des sozialen Sicherungsnetzes zur Stimulierung des Konsums und Steuerreformen – will Peking gegensteuern.

Zuletzt sind die Preise einiger Rohstoffe wieder gestiegen. Aber derzeit ist nicht erkennbar, was in Anbetracht der aktuellen Politik für eine nachhaltige Preiserholung sorgen könnte.

Rohstoffpreise in China


Quelle: Haver Analytics, Juni 2017. Preise indexiert auf 100 per Anfang 2014

5. Schwellenländer mit geringer Abhängigkeit von China profitieren

Da die Fed die Zinsen erhöht und die chinesische Regierung ihre Stimulusmaßnahmen zurücknimmt, könnten Schwellenländer, die eng mit diesen beiden Volkswirtschaften verflochten sind, unter Druck geraten.

Allerdings ist ihre Lage heute nicht mehr so prekär wie früher. Länder wie Brasilien, Mexiko und Russland verfügen inzwischen über stärkere Devisenpuffer im Verhältnis zu ihren Bruttoinlandsprodukten.

Grundsätzlich gilt: Volkswirtschaften mit geringerer Abhängigkeit von Rohstoffen und China dürften besser abschneiden.

Abhängigkeit von China

Ist nach der Zinserhöhung vor der Zinserhöhung?

Stellen Sie sich vor, es gäbe eine Zauberfee, die mir drei Wünsche gestatten würde. Was würde ich mir wünschen? Die Antwort wäre für mich sehr einfach. Ich würde wissen wollen, ob die Wirtschaft in einem Jahr in einer Rezession oder einer Expansionsphase steckt bzw. ob die Zentralbank eine expansive oder eine restriktive Politik verfolgt. Würden mir diese beiden Wünsche erfüllt, ich würde glatt auf den dritten verzichten. Oder, als guter Fondsmanager, Risikomanagement betreiben und für schlechte Zeiten sparen. Wachstum und Geldpolitik sind von signifikanter Bedeutung für die Erträge fast aller Anlage-Klassen.

US Notenbank erhöhte Leitzinsen: Kommt noch mehr?

Die weltweit wichtigste Notenbank, die US Federal Reserve, hat vorletzte Woche am 14. Juni ihren wichtigsten Leitzinssatz, die Fed Funds Rate um 25 Basispunkte auf einen Zielkorridor von 1% bis 1,25% erhöht. Jetzt stellt sich die Frage, war es das, oder kommt noch mehr? Nun, ich bin mir sicher, dass die US Notenbank den Geldhahn in den nächsten Monaten weiter anziehen wird. Dafür gibt es verschiedene Gründe. Einen davon möchte ich nachfolgend ausführen.

Sie sehen in der obigen Grafik einen Vergleich von Angebot und Nachfrage auf dem US Arbeitsmarkt. Das Angebot an Arbeitskräften verändert sich aufgrund zweier Faktoren: einer Veränderung der Personen im arbeitsfähigen Alter bzw. welcher Prozentsatz davon Arbeit sucht (Englisch Participation Rate). Diese Zahl wird auf Englisch als Labour Force bzw. weniger üblich auf Deutsch als Zahl der Erwerbspersonen bezeichnet. In der Grafik zeigt die rote Linie wie viele Personen im Durchschnitt der letzten 5 Jahre in neu in die Labour Force gekommen sind. Derzeit liegt die Zahl bei ca. 80 000 Personen. Sprich pro Monat kamen ca. 80.000 Personen zusätzlich auf den Arbeitsmarkt.

Job-Wachstum in den USA

Dem gegenüber habe ich die blaue Linie bzw. die Balken, die Zahl der monatlich neu geschaffenen Stellen, gestellt. Warum zwei Zahlen? In den USA werden zwei statistische Verfahren benützt, um diese Zahlen zu ermitteln. Zum einen wird eine Umfrage unter privaten Haushalten gemacht (Household Survey). Zum anderen wird erhoben, welchen Beschäftigungsstand Unternehmen melden (Establishment Survey). Die beiden Zahlen können sich von Monat zu Monat z.T. sogar erheblich unterscheiden weshalb man für eine kurzfristige Markteinschätzung beide anschauen sollte. Längerfristig, und das sieht man auch oben, zeigen sie aber dasselbe Bild: Im Durschnitt der letzten drei Monate hat die US-Wirtschaft gemessen am Household Survey 120 000 und gemessen am Establishment Survey 130 000 neue Jobs geschaffen. Man sieht in der Grafik auch sehr schön, dass die US Wirtschaft seit der Finanzkrise konstant mehr Jobs schafft als nötig wäre, um die zusätzlichen Arbeitskräfte unterzubringen. Das wiederum resultiert in einem Rückgang der Arbeitslosenrate. Diese liegt inzwischen, auch historisch gesehen, auf einem extrem tiefen Niveau.

Vergleicht man die Zahl der monatlich zusätzlich auf den Arbeitsmarkt kommenden Personen (ca. 80.000) und die Zahl der neu geschaffenen Jobs (ca. 125.000) sieht man klar, dass die Nachfrage nach Arbeitskräften das Angebot übersteigt. Die Folge ist eine fallende Arbeitslosenrate. Dies ist derzeit mit 4,3% extrem niedrig.

In dieser Situation steht für mich außer Zweifel, dass die US Notenbank die Geldpolitik weiter verschärfen wird. Wie sie das machen wird, Zinserhöhungen, Reduktion ihrer Staatsanleihenbestände, Änderung der Forward Guidance (Leitung der Markterwartungen durch Aussagen der Zentralbank) ist ein Thema, das ich hier nicht beantworten werde. Generell gilt der Leitsatz zumindest im übertragenen Sinn: „Nach der Zinserhöhung ist vor der (nächsten) Zinserhöhung“.


Über den Autor
Gerold Permoser ist seit Anfang April 2013 Veranlagungschef (Chief Investment Officer) der Erste Asset Management. In dieser Funktion verantwortet er die gesamten Asset Management Aktivitäten und Anlagestrategien aller Investmentfonds der Erste Asset Management Gruppe in Österreich, Deutschland, Kroatien, Rumänien, der Slowakei, Tschechien und Ungarn. Vor seinem Eintritt im Unternehmen übte er diese Funktion bei Macquarie Investmentmanagement Austria KAG aus. Permoser verfügt über Erfahrung im Veranlagungsbereich seit 1997.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Wachstum robust, politische Risiken bleiben bestehen

Zur Jahresmitte 2017 erscheint das Wachstum der Weltwirtschaft ausgeglichener, und es ist eine deutliche positive Wechselwirkung zwischen Einnahmen und Ausgaben festzustellen. Dies ist vor allem auf die steigenden globalen Gewinne und die bessere Unternehmensstimmung zurückzuführen. Die Lage an den Aktienmärkten ist sehr günstig, denn das kräftige und qualitativ hochwertige Gewinnwachstum wird von Umsatzsteigerungen und einer Margenausweitung getragen. Gleichzeitig sind Anleger wieder verstärkt an ertragsbringenden Anlageklassen interessiert. Daher haben sich die Märkte für Staatsanleihen erholt. Das Interesse an Spread-Produkten im Fixed-Income-Segment wie Schwellenländer- und Hochzinsanleihen hat ebenfalls zugenommen. Derweil bleiben die Zentralbanken vorsichtig und bewegen sich nur langsam auf eine Normalisierung der Geldpolitik zu. Die politische Lage kann sich rasch ändern, wie die vergangenen zwölf Monate gezeigt haben, und dies dürfte auch so bleiben.

Valentijn van Nieuwenhuijzen, Chief Investment Officer* bei NN Investment Partners:
„Die Politik spielt für die Weltwirtschaft weiter eine wichtige Rolle. Ein Blick auf die Lage in den entwickelten Ländern zeigt, dass ein klarer Gegensatz zwischen den angelsächsischen Ländern einerseits und dem Euroraum andererseits besteht. In den USA führen zunehmende politische Risiken zu Turbulenzen, zumal die Zweifel daran wachsen, ob Präsident Trump die im Wahlkampf versprochenen Stimulierungsmaßnahmen tatsächlich durchführen kann. Und in Großbritannien hat sich Premierministerin May verkalkuliert, als sie Neuwahlen ansetzte, um sich eine größere Mehrheit im Parlament zu sichern. In Kontinentaleuropa dagegen könnte es weiterhin positive politische Stimulationen geben. In Frankreich hat Präsident Macron ein klares Mandat für innenpolitische Reformen erhalten, was das Gewicht des Landes im Euroraum stärkt. Bundeskanzlerin Angela Merkel dürfte im September für eine weitere Amtszeit gewählt werden und bewegt sich im Spannungsfeld zwischen europäischer Integration und innenpolitischen Zwängen. Diese Zwänge werden möglicherweise nach der Wahl geringer, vor allem, falls andere Länder zu Reformen bereit sind. Der zyklische Aufschwung in der Region dürfte strukturelle und institutionelle Reformen erleichtern.

Seit Ende 2016 ist es weltweit zu einer Reflation gekommen. Dabei sind zahlreiche positive und sich gegenseitig verstärkende Entwicklungen erkennbar. So verbessern sich z.B. die Kapitalströme in die Schwellenländer, was wiederum die Wachstumsdynamik in der Region ankurbelt. Darüber hinaus sind positive Wechselwirkungen zwischen steigenden Gewinnen, einem höheren Geschäftsvertrauen, einer Erholung der Investitionen und – hoffentlich – einem stärkeren Produktivitätswachstum festzustellen. Das günstigere Geschäftsklima trägt auch zum Fortbestand der Wechselwirkung zwischen dem Beschäftigungswachstum und den Konsumausgaben bei. Rätselhaft ist allerdings, dass die Inflation nach wie vor nicht anzieht. Eine anhaltende Inflationsverlangsamung könnte dazu führen, dass künftig weniger konsumiert wird und die Zentralbanken ihren Kurs wieder ändern und weitere Lockerungen durchführen. Eine solche Entwicklung erscheint derzeit zwar unwahrscheinlich, sollte aber dennoch genau im Auge behalten werden. Auf kurze Sicht dürfte sie jedoch keinen Anlass zur Sorge geben.“

Mark Robertson, Senior Portfolio Manager Multi-Asset bei NN Investment Partners:
„Die Analyse des Anlegerverhaltens ist aus unserer Sicht von zentraler Bedeutung, um zu verstehen, was die Finanzmärkte treibt. Um das Aufwärts- bzw. Abwärtspotenzial der Märkte beurteilen zu können, muss man wissen, wie die Anleger positioniert sind und ob es zu einer kurzfristigen Umkehr der Markttrends kommen könnte. Neben der Kapitalfluss- und Kursdynamik ist eine Analyse der Stimmung am Markt sehr hilfreich. Die Digitalisierung und das Aufkommen der sozialen Medien, selbst lernende Algorithmen und die Verarbeitung großer Datenmengen praktisch in Echtzeit haben neue Möglichkeiten eröffnet, um die Stimmung zu ermitteln. So misst NNIP z.B. die politische Stimmung in Wahlkämpfen, was uns aufschlussreiche Erkenntnisse für unsere Entscheidungsfindung ermöglicht. Vor den Wahlen in den USA haben wir z.B. beobachtet, dass die in den Nachrichtenmedien zum Ausdruck kommende politische Stimmung aufgrund der Unsicherheit des Wahlausgangs weitgehend negativ war. Da die Stimmung so gedrückt war, war mit einer Erholung zu rechnen, sobald die Unsicherheit vorüber war – ganz gleich, wie das Wahlergebnis ausfallen würde. Nachdem das Wahlergebnis bekannt und die damit verbundene Unsicherheit verflogen war, haben wir unsere Risikopositionen deutlich ausgebaut und von der nachfolgenden Stimmungsaufhellung profitiert. Anfang 2017 haben wir auf diese Weise frühzeitig festgestellt, dass die politischen Risiken im ersten Quartal abzuklingen begannen. Daher haben wir unsere Übergewichtung von Aktien beibehalten, denn unseren Analysen zufolge kann eine Stimmungsveränderung dabei helfen, einen Richtungswechsel an den Aktienmärkten vorherzusehen.“ 

Valentijn van Nieuwenhuijzen:
„Risikoreichere Anlageklassen, insbesondere Aktien, befinden sich derzeit in einer sehr günstigen Situation: Die Wirtschafts- und Unternehmensdaten sind robust, und die Geldpolitik ist locker und vorhersagbar. Gleichzeitig sind die Anleger nicht übermäßig euphorisch. Wie lange wird diese Situation anhalten? Geopolitische Spannungen sind ein realer Faktor, und die US-Politik ist in den vergangenen Monaten nicht viel klarer geworden. Wann befassen sich die Märkte mit den politischen Risiken in Italien? Zwar ist die Wachstumsdynamik der Schwellenländer positiv, aber auch das Risiko einer Konjunkturverlangsamung in China besteht weiter, wenngleich kaum auf kurze Sicht. Dennoch, es spricht vieles dafür, sich nicht entspannt zurückzulehnen, sondern wachsam zu bleiben. Hier ist es wichtig, dass wir unsere Stimmungsindikatoren genau im Blick behalten.“ 

* Vorbehaltlich der Zustimmung der Regulierungsbehörden

Europäische Unternehmen hinken bei Reform ihrer Aktien-Bonusprogramme hinterher

Nach einer aktuellen Analyse von Fidelity International setzen europäische Unternehmen Anreizprogramme, die langfristiges Denken unter Führungskräften fördern, nur sehr zögerlich um. Eine Ausnahme stellt Großbritannien dar.

Bereits 2013 bezog Fidelity International klar Stellung gegen kurzfristige Bonussysteme der Portfoliounternehmen in Kontinentaleuropa und Großbritannien. Die Fondsgesellschaft startete damals ihre Kampagne der „Long-Term-Incentive-Plans“ (LTIP). Ziel der Kampagne ist, die Sperrfrist der Aktien-Bonusprogramme für Top-Führungskräfte von üblicherweise zwei bis drei auf fünf Jahre zu verlängern. Andernfalls würde die Fondsgesellschaft gegen deren Vergütungspläne stimmen.

Dominic Rossi, globaler Chefanlagestratege für Aktien bei Fidelity International, kommentiert: „Wir haben unseren Portfoliounternehmen unmissverständlich klargemacht, dass wir sie nur unterstützen, wenn sie ihre LTIP reformieren und nicht weiter an kurzfristigen Programmen festhalten. Wir sind der Auffassung, dass langfristige Anreizprogramme positive Verhaltensänderungen bei Unternehmen bewirken. Dadurch streben sie nicht nach einem möglichst hohen kurzfristigen Finanzergebnis. Stattdessen fördern sie Investitionen und Wachstum.

Inzwischen stimmen wir bei Aktionärsversammlungen routinemäßig gegen die Vergütungspolitik, wenn diese LTIP mit einer Dauer von unter fünf Jahren beinhaltet. Seit Jahresanfang haben wir bei 29 Prozent der FTSE 350-Unternehmen von dieser Möglichkeit Gebrauch gemacht. In Frankreich, Deutschland und der Schweiz haben wir bei über 70 Prozent gegen die Vergütungspolitik gestimmt, sofern wir stimmberechtigt waren. Wir werden weiter an unserem Kurs festhalten, denn unsere Erfahrung in Großbritannien zeigt: Unsere Stimme ist wichtig und kann etwas bewegen."

Inzwischen läuft die Fidelity-Kampagne seit vier Jahren. Ihre Bilanz: 179 Unternehmen (58 Prozent) aus dem FTSE 350 Index haben auf Anreizprogramme mit einer Laufzeit von über fünf Jahren umgestellt. Letztes Jahr waren es noch 118, Anfang 2013 lediglich sechs Unternehmen. Heute verfügen 65 FTSE-100-Unternehmen über LTIP, die sich über mindestens fünf Jahre erstrecken, verglichen mit nur vier im Januar 2013 und 48 im Juni 2016.

Auf dem europäischen Kontinent vollzieht sich die Entwicklung jedoch deutlich langsamer: 45 Prozent der Unternehmen im Eurotop 100 haben mittlerweile LTIP mit mindestens fünf Jahren eingeführt. Abzüglich britischer Unternehmen reduziert sich ihr Anteil jedoch auf 31 Prozent.

Die meisten Unternehmen mit fünfjährigen LTIP gibt es in Frankreich (32 Prozent), gefolgt von der Schweiz (26 Prozent). In Deutschland hat sich nur ein Unternehmen für ein Fünfjahres-LTIP entschieden. Das Gros (63 Prozent) begnügt sich mit Anreizprogrammen mit einer Laufzeit zwischen drei und weniger als fünf Jahren.

FTSE Eurotop 100 (100 größten BlueChip-Unternehmen in Europa)*


http://www.ftse.com/products/indices/European 
**Die in dieser Tabelle verwendete Zahl der Unternehmen im Index basiert auf dessen Zusammensetzung im Dezember 2012. Aus dem Index ausgeschiedene Unternehmen wurden nicht ersetzt, was die Zahl unter 100 erklärt.

FTSE Eurotop 100 ex UK (100 größten BlueChip-Unternehmen in Europa ohne britische Unternehmen)

Aufschlüsselung nach Ländern

FTSE 350 (350 größten Aktien, die an der Börse in London gehandelt werden)

FTSE 100** (100 größten und umsatzstärksten Unternehmen an der Börse in London)


**Quelle für sämtliche Angaben: Fidelity International, 26. Juni 2017. Ohne Investmenttrusts/Unit Trusts.

Rohöl und Goldminen werden bei Schwäche gekauft

Goldminen verzeichneten im Zuge der jüngsten Goldpreisschwäche in den vergangenen zwei Wochen Zuflüsse in Höhe von 68 Mio. US-Dollar. Die Schwäche des Rohölpreises sorgte für monatliche Zuflüsse in Höhe von 165 Mio. US-Dollar, was 9 Prozent des verwalteten Vermögens entspricht. Bei Kakao betrugen die Zuflüsse in der letzten Woche 9 Mio. US-Dollar, während in Kaffee insgesamt 7 Mio. US-Dollar flossen. In beiden Fällen wurde die Preisschwäche als Kaufgelegenheit gesehen, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht.

Aktien-ETFs verzeichneten in dieser Woche mit 42 Mio. USD die höchsten Zuflüsse. Die jüngste Schwäche des Goldpreises veranlasste die Anleger zu einer Neubewertung der Goldminen (A0Q8NC), in die in den vergangenen zwei Wochen 68 Mio. USD flossen. Historisch gesehen haben Goldminen ein Beta, das doppelt so hoch wie der Goldpreis ist. In den letzten Monaten aber entwickelten sie sich unter dem Durchschnitt, was Anleger zu nutzen versuchen. Auch unserer Ansicht nach hellt sich der Ausblick von Goldminen auf. Sie werden zwar derzeit in Einklang mit dem lang­fristigen Durchschnitt zum 46-fachen KGV gehandelt, aber ihr EBITDA hat sich seit der Erholung des Goldpreises im letzten Jahr verdreifacht. Trotz der tiefen Einschnitte bei den Investitionen steigt die Rentabilität. „Auch andere Themen wie Robotik und Cybersicherheit büßten nichts von ihrer Beliebtheit ein. Seit Jahresanfang verzeichnen sie kontinuierlich Zuflüsse, so etwa in dieser Woche wieder in Höhe von 9 Mio. USD bzw. 12 Mio. USD“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Bei Edelmetallen (A0N62H) kam es nach den Abflüssen im Zuge der Zins­anhebung der Fed Mitte Juni zu moderaten Zuflüssen von 5 Mio. USD. Trotz der in diesem Jahr drohenden Zinsanhebungen tendieren Anleger weiter zu Edelmetallen, in die seit Jahresanfang 609 Mio. USD flossen. Unseres Erachtens ist dies den anhaltenden geopolitischen Bedenken und dem Ende der lockeren Geldpolitik geschuldet. „Wir können eine enge Korrelation zwischen den politischen Ereignissen in den USA und den Zuflüssen in Gold-ETPs (A0LP78) erkennen. Den fairen Wert von Gold sehen wir zum Jahresende weiter bei 1230 USD/oz., vorausgesetzt, dass es in diesem Jahr nicht zu größeren geopolitischen Verwerfungen kommt“, so Hein.

Die diesjährige Preisstärke von Palladium sorgte seit Jahresanfang für Gewinnmit­nahmen, obgleich wir im letzten Monat eine Abnahme der Verkäufe und in der letzten Woche kaum Aktivitäten verzeichneten. „Aufgrund der erhöhten Nachfrage aus Hongkong war die Liquidität knapp, was signalisieren könnte, dass China die Vorräte aufstockt“, erläutert Hein.

Die Zuflüsse in Rohöl (A0KRJX) setzten sich in dieser Woche fort und machten im Laufe des Monats 9 Prozent des verwalteten Vermögens aus. „Wir werden Zeuge einer Anlegermentalität, die in erster Linie Preisschwächen aus­nutzt. In dieser Woche kam es getreu dem Motto „Bei Schwäche kaufen“ erst wieder zu Zuflüssen, als der Rohölpreis um 4 Prozent gefallen war“, so Hein.

In Kakao flossen in der vergangenen Woche 9 Mio. US-Dollar, während die Zuflüsse in Kaffee (A0KRJT) insgesamt 7 Mio. US-Dollar betrugen. „Die Anleger kaufen offenbar weiterhin die Weichwaren mit der schlechtesten Performance: Kakao und Kaffee verloren bis Börsenschluss am Donnerstag 10 Prozent bzw. 7,5 Prozent, während der breite Weichwarenmarkt vor seiner moderaten Erholung nur 4,2 Prozent einbüßte“, sagt Hein.

China bleibt nach wie vor das größte Risiko

Larry Hatheway, Group Head GAM Investment Solutions und Chefökonom beim Asset Manager GAM, kommentiert einmal im Monat die aktuelle Marktlage.

Nach einem guten Jahresbeginn notieren die globalen Aktien- und Anleihemärkte derzeit auf einem Niveau nahe ihrer historischen Höchststände. Die Anleihemärkte haben sich infolge der unerwartet niedrigen Inflation sehr gut entwickelt. Aktienmärkte werden weiterhin vom moderaten Wachstum und den sehr guten Unternehmensgewinnen unterstützt. Auch wenn Anleger Vorbehalte gegenüber den Bewertungen haben mögen - Alternativen bieten sich derzeit kaum. Das globale Wachstum basiert auf guten Fundamentaldaten und wird daher trotz der Abflachung der Renditekurven nicht infrage gestellt. Außerdem zögern Anleger aufgrund der im Juli anstehenden Berichtssaison, ihre Aktienpositionen zu reduzieren. Unseres Erachtens ist daher nach wie vor mit mäßigen Erträgen und einer relativ niedrigen Volatilität zu rechnen. 

Die Inflation stagniert und in vielen Industrieländern sinkt sie sogar. Dies führte vor allem zu flacher verlaufenden Renditekurven: Anleihen entwickelten sich sehr gut, während die Erwartung einer restriktiveren Geldpolitik in den USA die kurzfristigen Zinssätze steigen ließ. Flachere Renditekurven haben weitreichende Effekte auf die Kapitalmärkte. Unter anderem können sie zu einem schwächeren US-Dollar führen. Die Zinsunterschiede am langen Ende der Kurve scheinen einen stärkeren Einfluss auf den US-Dollar zu haben als jene am kurzen Ende. Ebenfalls bedeutsam ist die Rotation an den Aktienmärkten. Steile Renditekurven begünstigen im Regelfall Substanzwerte und Titel aus dem Finanzsektor, während von flacheren Renditekurven eher Qualitätsaktien, Dividendentitel und Growth-Stile profitieren.

Die Entscheidung der US-Notenbank (Fed) die Zinssätze zu erhöhen und die Verkündung ihrer Strategie in Bezug auf bevorstehende Bilanzanpassungen scheinen die Märkte paradoxerweise beruhigt zu haben. Laut Fed ist das Wachstum robust und Inflationsrückgänge nur vorübergehender Natur. Eine Aussage, die die Berechenbarkeit und die Zusage der US-Notenbank zu allmählichen Zinsschritten untermauert, welche in der Vergangenheit das Anlegervertrauen stärkten.

Das nach wie vor größte Risiko im nächsten Quartal stellt eine unvorteilhaftere Entwicklung Chinas dar. Der Kreditimpuls ist mittlerweile negativ. Zugleich gelten auf regulatorischer Ebene – ganz gleich, ob außerbilanziell oder bei kleinen Banken – mehr Beschränkungen für die Kreditschöpfung. In der Vergangenheit führte ein negativer Kreditimpuls häufig zu rückläufigen Sachinvestitionen. Dies wiederum belastete die Rohstoffnachfrage und Rohstoffpreise. Die globalen Märkte profitieren seit geraumer Zeit vom einem beruhigenden Wachstum Chinas. Es wird sich zeigen, ob dies so bleibt.

Attraktive Anlagechancen insbesondere an den Aktienmärkten in Europa, Asien und Schwellenländern in der zweiten Jahreshälfte

Nachdem die starke Rally nach der US-Präsidentenwahl abzuebben scheint, stellt sich die Frage, in welche Richtung es in der zweiten Jahreshälfte gehen wird. „Solange das derzeitige Gewinnwachstum fortbesteht – wovon wir ausgehen – rechnen wir an den Aktienmärkten in der zweiten Jahreshälfte mit moderat steigenden Erträgen“, sagt Justin Thomson, Chief Investment Officer bei T. Rowe Price. Die potenziellen Zuwächse würden sich dabei voraussichtlich ausgeglichener auf Wachstums- und Substanztitel einerseits sowie Haupt- und Nebenwerte anderseits verteilen. Bei zyklischen Sektoren könne es hingegen wohl nur zu einem Aufwärtstrend kommen, wenn es einen frischen Impuls für das Wirtschaftswachstum gebe. Dies gelte insbesondere, da die globale Geldpolitik zunehmend weniger unterstützend wirke. 

Das wirtschaftliche Umfeld bleibt positiv

„Es gibt gute Gründe für unseren Optimismus. Die Konjunktur ist in Kern-Europa wieder angesprungen und das Wirtschaftswachstum erholt sich in wichtigen Schwellenländern. Und obwohl die jüngsten politischen Ereignisse das Vertrauen der Investoren in Brasilien beschädigt haben, scheint das Risiko relativ gering, dass sich dies auf andere Schwellenländer überträgt“, erläutert Thomson. Es gebe ein plausibles Szenario, in dem die Steuersenkungen der USA, das reduzierte politische Risiko in Europa und der Optimismus von Unternehmen und Konsumenten dazu beitragen, die globale Expansion im zweiten Halbjahr zu unterstützen. Doch angesichts der Kontroversen, die es derzeit um Präsident Trump gebe, sei nicht klar, ob seine Regierung das politische Durchsetzungsvermögen habe, die geplanten Steuerreformen zu realisieren. Sollte Trump seine Pläne in die Tat umsetzen, würde dies sowohl das US- als auch das globale Wirtschaftswachstum anregen und die Gewinne in den Unternehmen weiter sprudeln lassen. „Ohne einen solchen Impuls, könnten die Aktienmärkte Gegenwind aus verschiedenen Richtungen bekommen“, so Thomson. 

Denn in diesem Fall lässt möglicherweise die wirtschaftliche Dynamik nach, was durch die geplanten Zinsschritte der US-Notenbank Fed noch verschärft würde. In der Eurozone könnte es zu Unsicherheiten über die künftige Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) kommen, da die Erwartungen der Investoren auf ein baldiges Ende des quantitativen Lockerungsprogramms womöglich enttäuscht würden. Die monetären und steuerlichen Anreize der chinesischen Regierung könnten nachlassen, weil Peking das Kreditwachstum drosseln will. Das Überangebot am Ölmarkt und ein erneut sinkender Ölpreis würde die Aktien und die Finanzmärkte im Allgemeinen bedrohen. 

Technologie-, Finanz- und Healthcare-Sektor bieten Möglichkeiten

„Die unsicheren Aussichten im Hinblick auf das globale Wachstum erschweren eine Prognose, ob zyklische oder defensive Sektoren in der zweiten Jahreshälfte den Ton angeben werden. Während wir Branchen wie Energie und Automobile untergewichten, bieten andere Sektoren selektive Möglichkeiten“, sagt Thomson. Dazu gehören Technologie, Finanzen und Gesundheitswesen (Healthcare): So glaubt er weiterhin an das disruptive Potenzial von E-Commerce, Cloud-basierten Diensten und Social Media, obwohl einige Unternehmen bereits jetzt hoch bewertet seien. Regulatorische Änderungen, die es den Banken erleichtern, Kapital an die Aktionäre zurückzugeben, könnten ihre Eigenkapitalrendite verbessern. Und obwohl die Gesundheitsreform-Debatte eine gewisse Unsicherheit für die US-Anbieter auslöste, habe sich das regulatorische Umfeld für die Arzneimittelpreise zu einem Zeitpunkt aufgehellt, an dem die Biotechnologieforschung weiterhin bahnbrechende Produkte liefere.

Gesamtausblick für die kommenden sechs Monate vorsichtig optimistisch

Für den weiteren Verlauf dieses Jahres erscheint die Sicht vieler Analysten und Investoren relativ optimistisch, obwohl die Begeisterung für die zyklisch sensiblen Sektoren abgekühlt ist. „Ob wir in der zweiten Jahreshälfte eine Wiederbelebung des – durch die Trump-Versprechen ausgelösten – Reflationshandels sehen oder ob steigende Zinsen und langsameres Wachstum in einigen wichtigen Märkten Gegenwind bedeuten, ist bis dato noch unklar. Angesichts der Tatsache, dass der Ertragszyklus in den USA fortgeschritten ist, können Europa und Schwellenmärkte ein größeres Renditepotential bieten, obwohl eine Verschiebung der Kreditbeschränkung in China die Volkswirtschaften der Emerging Markets überproportional beeinflussen könnte“, resümiert Aktienexperte Thomson. Die Wirtschaftspolitik – insbesondere die Aussicht auf eine Steuerreform in den USA – dürfte eine Schlüsselvariable bleiben. „In diesem Umfeld sind fundamentales Research, Expertise bei der Aktienselektion und ein besonderes Augenmerk im Hinblick auf das Portfoliorisiko für den Investitionserfolg entscheidend.“

Über T. Rowe Price
T. Rowe Price ist eine globale Investmentgesellschaft mit 702,5 Milliarden Euro Assets under Management. Das 1937 von Thomas Rowe Price jr. gegründete Unternehmen hat seinen Sitz in Baltimore (USA) und ist mit eigenen Büros in den USA und Kanada, EMEA und Asien präsent. Diversifizierung, Stiltreue und ein fundiertes Research zeichnet den disziplinierten und risikokontrollierten Investmentansatz von T. Rowe Price aus. Kunden aus Deutschland bietet T. Rowe Price insbesondere Aktien- und Fixed-Income-Lösungen. Für weitere Informationen besuchen Sie www.troweprice.com.

Rohstoffmarkt bietet Chancen

von Stefan Breintner, Fondsmanager der DJE Kapital AG und unter anderem verantwortlich für den DJE – Gold & Ressourcen und den DJE Gold & Stabilitätsfonds.

Der globale Rohstoffsektor hat sich zwar im bisherigen Jahresverlauf schwächer als der Gesamtmarkt entwickelt, bietet mit Blick nach vorn aber Chancen. Die bisherige, von Unsicherheiten geprägte und recht zurückhaltende Entwicklung ist zu einem wesentlichen Teil auf China-Ängste zurückzuführen. Es spricht jedoch einiges dafür, dass sich diese im Laufe des Jahres als übertrieben herausstellen. Die Angebotsdisziplin im gesamten Sektor ist weiter sehr hoch: "Value over Volume" ist das dominierende Thema. Investoren sind im Sektor aktuell nicht übergewichtet und die Bewertungen sind im historischen Vergleich attraktiv.

Infrastruktursektor bleibt Treiber der Rohstoffnachfrage

Ein Grund für die jüngste Schwäche des Sektors ist sicherlich die Angst vor einer deutlichen Abschwächung der chinesischen Rohstoffnachfrage. China ist der mit Abstand größte Markt für Rohstoffe und steht bei vielen Metallen für 50-70 Prozent der weltweiten Nachfrage. Nach einem sehr starken ersten Quartal 2017 gingen in China zuletzt sowohl die Einfuhren als auch die Preise vieler Rohstoffe zurück. Bei manchen Rohstoffen gibt es außerdem an einigen Standorten erhöhte Lagerbestände, zum Beispiel bei Eisenerz in den chinesischen Häfen. Unter anderem dürften die schwächeren Einfuhren auf die Maßnahmen zur Bremsung des chinesischen Immobilienmarktes und auf die gestiegenen Realzinsen in China zurückzuführen sein.

China – Infrastrukturprojekte

Als positiv ist demgegebüber die weiterhin hohe Rohstoffnachfrage durch Infrastrukturprojekte einzuschätzen. Der Infrastruktursektor ist generell der rohstoffintensivste Bereich. Die größten chinesischen Infrastrukturentwickler hatten in den letzten Quartalen Rekordauftragsbestände gemeldet. In der Vergangenheit vergingen meist fünf bis sieben Quartale bis man vom "Peak-Auftragsbestand" zur "Peak-Rohstoff-/Metallnachfrage" kam. Die Rohstoffnachfrage aus Infrastrukturprojekten sollte also auch 2018 hoch bleiben. 
Hinzu kommt, dass sich jüngst auf einer der weltweit größten Konferenzen des Rohstoffsektors, der Metals & Mining Konferenz der Bank of America in Barcelona, Teilnehmer zum China-Thema relativ optimistisch äußerten, nach dem Motto: "China is not as bad as feared". Ingesamt könnten sich damit die „China“-Ängste als überzogen herausstellen und die chinesische Rohstoffnachfrage auch 2018 auf einem hohem Niveau bleiben.

USA

Enttäuscht hat im bisherigen Jahresverlauf die Rohstoffnachfrage der USA, dem weltweit zweitgrößten Rohstoff-Konsumenten. Aufgrund der Hoffnung auf massive Infrastrukturprojekte sind nach der Trump-Wahl die Metallpreise und auch die Aktienkurse vieler Produzenten deutlich gestiegen. Inzwischen ist jedoch Ernüchterung eingekehrt. Die Rohstoffnachfrage der USA könnte mittelfristig aber - eben wegen neuer Infrastrukturprojekte - wieder ansteigen. Trumps jüngste Saudi-Arabien-Reise wurde in den USA überwiegend als großer Erfolg gesehen. Das Land hat sich u. a. bereit erklärt, ca. 20 Mrd. US-Dollar in einen Infrastrukturfonds zu investieren. Da Private Equity-Gesellschaften solche Fonds oftmals mit Faktor 5 bis 10 "hebeln", könnten allein aus diesem Fonds Infrastrukturprojekte in einem Umfang von 100-200 Mrd. US-Dollar resultieren. Weil die USA im Hinblick auf viele Rohstoffe/Metalle nur wenige Verarbeitungskapazitäten bzw. Produktionsstätten im Inland haben, könnte der Effekt auf die Weltmarktpreise bei anziehender US- und stabiler China-Nachfrage doch größer als erwartet ausfallen.

"Value over Volume" auf der Angebotsseite

Bei der Angebotssitution lässt sich aktuell kein neuer Investitionszyklus feststellen. Aus Investorensicht ist dies positiv zu werten. Denn so bleibt generell das Angebot teilweise knapp und die freie Cash-Flow-Generierung hoch. Die meisten Produzenten haben aus der Krise der vergangenen Jahre gelernt und sind im Hinblick auf Angebotsausweitungen, welche hohe Investitionen bedingen, deutlich zurückhaltender. "Value over Volume" war daher auch das dominierende Thema auf der Metals & Mining Konferenz in Barcelona.

Unser Fazit

Für die Investition in Basismetalle bieten strukturelle Angebotsdefizite gute Chancen für eine positive Preisentwicklung.  Mittelfristig dürfte es z. B. bei Kupfer, dem wichtigsten Industriemetall, ein Angebotsdefizit geben. Auch bei Zink gab es in vier der letzen fünf Jahre ein Angebotsdefitzit, welches somit auch weiter für eine positive Preisentwicklung spricht. Im Edelmetallbereich, zum Beispiel bei Gold, stehen die Konzerne vor großen Herausforderungen ihre Reserven zu ersetzen. Das Goldangebot aus laufender Minenproduktion sollte damit in den nächsten Jahren fallen. Diese Entwicklung dürfte den Goldpreis stützen.

Über die Dr. Jens Ehrhardt Gruppe
Die DJE Kapital AG ist seit über 40 Jahren als unabhängige Vermögensverwaltung am Kapitalmarkt aktiv. Das Unternehmen aus Pullach bei München verwaltet mit ca. 100 Mitarbeitern (davon rund 20 Fondsmanager und Analysten) aktuell über 11 Milliarden Euro (Stand: 31.03.2017) in den Bereichen individuelle Vermögensverwaltung, institutionelles Asset Management sowie Publikumsfonds. Vorstandsvorsitzender ist Dr. Jens Ehrhardt, sein Stellvertreter Dr. Jan Ehrhardt. Kern des Anlageprozesses und aller Investmententscheidungen ist die FMM-Methode (fundamental, monetär, markttechnisch), welche auf dem hauseigenen, unabhängigen Research basiert. Der Anspruch der DJE Kapital AG ist, ihren Kunden weitsichtige Kapitalmarktexpertise in allen Marktphasen zu bieten.

Gold profitiert vom abnehmenden Reflation-Trade

Der Goldkurs profitiert derzeit davon, dass der sogenannte Reflation-Trade in den Vereinigten Staaten (USA) nachlässt. „Mit einer Regierung, die ihre Politik nur schwer umsetzen kann und von Kontroversen geplagt ist, sinkt die Markteuphorie“, sagt Joe Foster, Portfoliomanager und Stratege für die Gold-Fonds von VanEck. In den Monaten nach der Wahl habe der Markt auf einen gleichzeitigen Anstieg von US-Aktien, US-Schatzpapieren und des US-Dollar gesetzt. Doch mittlerweile seien die Nominal- und Realzinsen sowie der US-Dollar-Kurs gesunken. Gold hingegen habe sich nach den Abverkäufen, die infolge der Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten erfolgten, wieder erholt.

„Die einzige Anlageklasse, die immer noch an den Reflation-Trade zu glauben scheint, sind US-Aktien. Der S&P 500 erreichte zuletzt neue historische Höchststände“, berichtet Foster. Unternehmen wie Tesla und Apple hätten im vergangenen Jahr Kursgewinne von mehr als 50 Prozent eingefahren. Zudem erreichte die NYSE Margin Debt im April ein Rekordhoch. An der New Yorker Börse wurden Wertpapiere mit einem Gesamtvolumen von knapp 600 Milliarden US-Dollar auf Kredit gekauft. Zum Vergleich: Zu Höhepunkten der Technologieblase in 2000 und der Immobilienblase in 2007 lag dieser Wert bei etwa 220 beziehungsweise 400 Milliarden US-Dollar.

Platzt die Blase am US-Aktienmarkt?

„Diese beiden vorangegangenen Blasen gingen mit einem starken Wirtschaftswachstum von drei bis vier Prozent einher und folgten auf einen Straffungszyklus der Fed“, so Foster und fügt an: „Zwar weist der aktuelle Aktienmarkt nicht die wahnhaften Züge auf, die vor dem Platzen der Technologieblase zu beobachten waren. Allerdings fällt es uns im aktuellen Kontext einer Wirtschaft, die um zwei Prozent Wachstum ringt, schwer, die derzeitigen Aktienmarktbewertungen zu rechtfertigen – und die Federal Reserve ist auf Straffungskurs.“

Foster erwartet, dass auch der US-Aktienmarkt an Momentum verlieren dürfte. Davon könnten dem Experten zufolge der Goldkurs sowie Goldaktien profitieren. Insbesondere bei Letzteren sei die Lage derzeit günstig, immerhin hätten sie gerade erst den schlimmsten Bärenmarkt ihrer Geschichte von 2011 bis 2015 hinter sich gelassen und würden noch immer unter ihrem historischen Durchschnitt handeln. Foster sieht dementsprechend derzeit ein großes Aufwärtspotenzial bei Goldaktien.

Über VanEck
VanEck steht für intelligente Investmentstrategien, die gezielt attraktive Möglichkeiten im Markt aufgreifen. Seit Gründung im Jahr 1955 ist das Unternehmen ein Vorreiter für globale Investments und stellt traditionell und unabhängig vom Marktumfeld die Interessen seiner Kunden allen anderen voran. Bis heute ist VanEck dieser Tradition verpflichtet und bietet vorausschauende, aktive und passive Investment-Portfolios in den Bereichen Rohstoffe, Schwellenmärkte, Edelmetalle, Renten sowie weiteren alternativen Anlageklassen an.

Mehr Informationen zu VanEck und unseren Fonds finden Sie auf www.vaneck.com oder unserem Blog www.vaneck.com/etf-europe/blog.

Eurozone sticht global heraus, Nachhaltigkeit schlägt Index

von Jeroen Bos, Head of Equities bei NN Investment Partners.

Mit der erstmalig seit 2010 weltweit synchron verlaufenden wirtschaftlichen Erholung befinden sich Aktien unserer Meinung nach in einer optimalen Phase. Sie ist gekennzeichnet durch robuste gesamtwirtschaftliche Daten sowohl in den Industriestaaten als auch Schwellenländern und ein qualitativ hochwertiges Gewinnwachstum, das durch Umsatzwachstum und Margenausweitung vorangetrieben wird. Die Gewinndynamik ist in allen Regionen positiv. Außerdem ist die Dynamik bei den Mittelzuflüssen in Aktien ist positiv und die Anlegerstimmung ist nicht übermütig. Zu guter Letzt ist das Vertrauen in den Unternehmen stark, was durch jüngste Aktivitäten wie Fusionen, Übernahmen und Börsengänge illustriert wird. 

Gründe für eine Anlage in europäische Aktien

Bei den meisten Indikatoren schneidet Europa, und vor allem die Eurozone, besser ab als andere Regionen der Welt. 2017 ist das Jahr des Durchbruchs für die Profitabilität der Unternehmen in Europa und markiert das Ende eines langen Profitrückgangs in der Region. Das Gewinnwachstum in Europa liegt aktuell mit einem erwarteten Anstieg von 19 Prozent deutlich vor den USA (13 Prozent). Darüber hinaus liegt das Wachstum klar über dem historischen Durchschnitt, ist von guter Qualität und wird getragen von zahlreichen Sektoren mit positiven Gewinnrevisionen. Angesichts der robusten Leitindikatoren in Europa dürfte diese Dynamik erst einmal andauern.

Mit dem Wahlausgang in Frankreich und den Wahlergebnissen in den Niederlanden wurde dem Aufstieg des Populismus in Europa Einhalt geboten. Auch wenn die politischen Risiken in der Eurozone nicht verschwunden sind, kann Europa im Vergleich zu den USA, Lateinamerika und einigen anderen Regionen politisch momentan als relativ stabil eingestuft werden. Zudem sind europäische Aktien im Vergleich zu ihren US-Pendants hinsichtlich vieler Kennzahlen attraktiv bewertet. Auch aus historischer Sicht scheinen europäische Aktien attraktiv. Sie notieren unter ihren historischen Werten und mit einem höheren durchschnittlichen Abschlag gegenüber den US-Aktienmärkten als in den vergangenen 20 Jahren.

Nachhaltigkeit schlägt Index in Europa – der NN European Sustainable Equity Fonds

Die meisten europäischen Aktienstrategien von NN Investment Partners haben sich in den vergangen zwölf Monaten – und auch seit Auflegung – besser entwickelt als die entsprechenden Indices. Das gilt auch für den European Sustainable Equity Fonds (ISIN: LU0991964320). Über den Zeitraum von einem Jahr bis Mitte Juni 2017 hat der Fonds nach Gebühren um 16,3 Prozent zugelegt (MSCI Europe: 15,8 Prozent), über drei Jahre liegt die annualisierte Wertsteigerung des Fonds bei 9,5 Prozent (MSCI Europe: 6,8 Prozent).

Vergangenes Jahr wurden die Märkte stark von politischen Ereignissen beeinflusst. Dieses Jahr hat sich der Fokus zurück auf die Fundamentaldaten verlagert, und die Aktienkurse werden von den Unternehmensgewinnen und den Ausblicken bestimmt. Das ist ein günstiges Umfeld für unsere Einzeltitelauswahl auf Basis intensiver Unternehmensanalysen. Im ersten Quartal übertraf die Gewinnsaison in Europa insgesamt die bereits hohen Erwartungen – ein wichtiger Renditetreiber für viele Titel im Portfolio des NN Sustainable Equity Fonds. Die Strategie konzentriert sich auf Qualitätsunternehmen als wichtigste Alphaquelle. Wir sind überzeugt, dass der Grad an Nachhaltigkeit einer Unternehmensleitung und eines Geschäftsmodells ein wichtiger Indikator für die Qualität eines Unternehmens ist. Aus finanzieller Sicht bedeutet unser Fokus auf Qualität eine Präferenz für Unternehmen mit erwiesenem Gewinnwachstum in der Vergangenheit, überdurchschnittlicher Rentabilität und robusten Bilanzen. Wir suchen Qualitätsunternehmen mit attraktiven Bewertungen und Momentum.

Die Vorteile des Investmentansatzes des NN Sustainable Equity Fonds gehen jedoch über Finanzkennzahlen hinaus. Durch unsere Auswahl von Unternehmen mit nachhaltigeren Geschäftsmodellen ist die CO2-Bilanz der Strategie deutlich besser als im MSCI Europe Index, gemessen an Scope 1, 2 und 3 CO2-Emissionen pro Million Euro Umsatz. Als Scope 1 werden direkte Treibhausgas-Emissionen bezeichnet und gelten als Emissionen aus Quellen, die im Besitz oder in der Kontrolle des Unternehmens stehen. Scope 2 nennt indirekte Treibhausgas-Emissionen aus dem Verbrauch angekaufter Energiequellen, die dem Unternehmen vorgelagert erzeugt werden. Scope 3 sind Emissionen infolge der Betriebsvorgänge eines Unternehmens, die nicht im unmittelbaren Besitz oder in der unmittelbaren Kontrolle des Unternehmens stehen.

Wir bevorzugen Segmente, in denen Innovationen Wachstum erzeugen und strukturelle Veränderungen auf Branchenebene und in der Wirtschaft auslösen. Das führt zu Übergewichtungen in den Branchen IT-Software & Dienstleistungen, Online-Einzelhandel, Spezialchemie und Gesundheit. Bei Basiskonsumgütern sind wir in Unternehmen engagiert, bei denen Fusionen und Übernahmen sowie Restrukturierungen einen Mehrwert auslösen können. Im Gegensatz dazu haben wir nur eine geringe Ausrichtung auf weniger nachhaltige Sektoren mit verminderten langfristigen Wachstumsaussichten. Daher sind wir im traditionellen Energiesektor untergewichtet.

Suche der Investoren nach Rendite

2017 erweist sich bislang als das erwartet schwierige Jahr für Anleihen, das trifft vor allem für Staatsanleihen zu. Eine global moderate Inflationsentwicklung erlaubt den Notenbanken, trotz Wirtschaftsaufschwung die expansive Geldpolitik nur langsam zu straffen. Die Zinswende findet somit – wenn überhaupt – nur in kleinen Schritten statt. In diesem Zinsumfeld können Staatsanleihen 2017 bisher keine Erträge abwerfen. Politische Sorgen treten nach den Wahlen in Frankreich aktuell etwas in den Hintergrund.

Unternehmensanleihen, insbesonders Hochzinsanleihen, weisen weiterhin die bessere Wertentwicklung auf. Durch die (verzweifelte) Suche der Investoren nach Rendite und die mittelbaren Auswirkungen des Ankaufsprogramms der EZB ist auch dieses Anleihesegment aktuell bereits recht teuer geworden.

Allerdings muss noch die Währungsentwicklung bedacht werden: Die an sich gute Performance der US-Anleihen wird vom schwächeren Dollar für Euro-basierte Investoren bislang völlig aufgezehrt, das gilt z.B. auch für Kanada. Australien und Großbritannien schneiden dabei besser ab.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unteruns finde Sie links als PDF.

Geld-/Kapitalmarkt – Zinsschritt in den USA eingepreist

Der US-Economic Surprise-Index ist zuletzt regelrecht abgestürzt und lässt Platz für Zweifel an der Beständigkeit des konjunkturellen Aufschwungs. Generell ist der Preisauftrieb in den USA, gemessen an der Inflationsrate, zuletzt ins Stocken geraten. Die weniger zyklische Kerninflation liegt nun wieder knapp unterhalb der angepeilten 2 %-Marke der Notenbank. Dennoch wird die FED aller Voraussicht nach den Leitzinssatz Mitte Juni um weitere 25 Basispunkte auf die Bandbreite 1 bis 1,25 % anheben.

Aktuell ist auch in Europa „Inflation“ nicht negativ besetzt sondern sogar herbeigesehnt. Heutzutage hoffen viele Investoren auf zumindest ein paar Zehntelprozentpunkte mehr an Inflation. Dann, so die Hoffnung, steigen die Renditen wieder, die EZB sagt endlich ganz genau, wie sie sich den Ausstieg aus ihren Unterstützungsprogrammen vorstellt, fährt diese dann zurück, alle Unsicherheit wird dann aus dem Markt gepreist und „alles wird gut“. Derzeit sieht es aber noch nicht danach aus. Die Kerninflation ist nach dem überraschenden Anstieg im April gleich wieder unter 1 % gesunken, auch die langfristigen Inflationserwartungen der Marktteilnehmer haben wieder nach unten gedreht.

Staats- u. Unternehmensanleihen – Entspannung

Der US-Rentenmarkt zeigte sich in den letzten Wochen tendenziell fester, was angesichts der unmittelbar bevorstehenden nächsten Zinsanhebung ein wenig erstaunt. Die Rendite der 10jährigen US- Treasuries hat sich auf nunmehr 2,2 % abgeschwächt, die Zinskurve verflacht sich zusehends. Erklärungsversuche liefern neben den ausgepreisten Inflationserwartungen auch die Divergenz zwischen den erwarteten und den tatsächlich veröffentlichten Wirtschaftsdaten.

An den Spreadmärkten sorgt die Suche nach Rendite für anhaltend gute Nachfrage und verringerte Risikoaufschläge. Der Dollar hat dabei gegenüber dem Euro weiter abgewertet.

Als Ergebnis des klaren Ausgangs der französischen Präsidentschaftswahlen haben sich in Europa die Risikoaufschläge zahlreicher Anlageklassen reduziert.Das politische Risiko in Europa ist damit nach den Verunsicherungen Ende 2016 / Anfang 2017 vorläufig kein großes Thema mehr. Spätestens jedoch wenn Klarheit über Neuwahlen in Italien herrscht, wird sich das wohl wieder ändern.

Emerging Markets Anleihen – Rückenwind

Das Jahr 2017 ist bisher geprägt von Zuflüssen in Emerging Markets-Assetklassen, die vor allem durch die verzweifelte Suche nach Rendite begründet sind und zum anderen von einem ökonomischen Umfeld, das durchaus attraktiv erscheint. Wettbewerbsfähigkeit konnte aufgrund der Währungsabwertungen gewonnen werden und die globale Wachstumsdynamik liefert weiterhin Rückenwind.

Dennoch sollten Investoren nicht davon ausgehen, dass diese Stimmung unbegrenzt anhalten wird. Eine sich wieder verstärkende Zinsdiskussion in den USA könnte für Irritationen im Speziellen bei Emerging Markets sorgen. Doch sollte im Gesamten die positive fundamentale Entwicklung beachtet werden, die durchaus für diese Märkte spricht.

Die Emerging Markets-Assets profitieren auch von der Währungskomponente: Während der US-Dollar global seit dem Jahreswechsel abwertet können die EM-Währungen nach langer Durststrecke und kurzem „Trump-Schock“ etwas zulegen, auch wenn sie zuletzt gegen den starken Euro wieder verlieren.

Anstieg der Inflation vorerst zu Ende

Auf den Märkten gibt es zurzeit zwei bemerkenswerte Entwicklungen: Einerseits deuten die Indikatoren für das reale Wirtschaftswachstum auf ein gleichmäßiges, reales globales Wachstum um etwa 3% hin. Demgegenüber steht ein Rückgang der globalen Konsumentenpreisinflation seit Jahresanfang. Die Reflationsphase, also der allgemeine Anstieg der Inflationsraten in der zweiten Jahreshälfte 2016, scheint (vorerst) zu Ende zu sein.

Niedrige Inflation günstig für Märkte

Eine niedrige, gleichmäßige Inflation stellt allgemein ein günstiges Umfeld für die Märkte dar. Allerdings hat in den vergangenen Monaten eine fallende Dynamik eingesetzt. Die globale Konsumentenpreisinflation ist von 2,3% im Jahresabstand im Jänner auf 1,8% im Mai gefallen. In den entwickelten Volkswirtschaften ist sie im selben Zeitraum von 1,9% auf 1,7% gefallen. Diese Bewegung wird bis dato als Noise, also von zufälligen Schwankungen getrieben (Stichwort: Ölpreis), gesehen. Die Inflation konsolidiert sich auf einem niedrigen Niveau. Auch wenn sie nicht ansteigt, das wirtschaftliche Umfeld spricht gegen einen anhaltenden Rückgang.

Arbeitslosenraten fallen

Hauptargument gegen einen weiteren Niedergang der Preise: Das vergleichsweise gute Wirtschaftswachstum führt zu fallenden Arbeitslosenraten auf globaler Ebene. Findet dieser Trend eine Fortsetzung, wird in immer mehr Ländern jene Untergrenze bei der Arbeitslosenrate erreicht, ab der der Inflationsdruck zunimmt (die Non-Accelerating-Inflation Rate of Unemployment, kurz: NAIRU). Laut den Schätzungen der OECD ist diese Grenze in den USA, Großbritannien, Deutschland, Japan, Australien und Schweden bereits unterschritten. Wir müssen uns also nur gedulden, bis die Inflation in Richtung Zentralbankziel ansteigt. Das kann Jahre dauern.

Tiefe Zinsen

So eigenartig das klingen mag: Das Zinsniveau könnte jedoch nach wie vor zu hoch sein. Die jüngste Erfahrung zeigt, dass Zinsen auch unter die Null-Prozent-Marke fallen können. Damit ist das Konzept des sogenannten Zero-Lower-Bound (Null-Prozent-Zinsuntergrenze) nicht vollkommen obsolet. Mittlerweile spricht man vom Effective-Lower-Bound (Effektive Zinsuntergrenze). Hier stoßen die Zinsen im negativen Bereich auf eine absolute Untergrenze. Wenn das erforderliche Zinsniveau für einen anhaltenden Anstieg der Inflation jedoch unter dieser Untergrenze liegt, bleibt die Inflation niedrig. Praktische Auswirkung: Das Rendite-Niveau von Anleihen bleibt in diesem Fall ebenso niedrig.

Neutrales Zinsniveau als Zinsobergrenze

Es gibt auch eine theoretische Obergrenze bei den Zinsen: Das neutrale Zinsniveau. Steigen die Zinsen über dieses Niveau an, wirken die Zinsen dämpfend auf das Wirtschaftswachstum und die Inflation (restriktives Zinsniveau). Aktuelle Schätzungen der Fed beziffern die reale Zinsobergrenze für die USA bei lediglich 0,4% (Eurozone: minus 0,5%!). Je niedriger die Inflationsrate, desto geringer das neutral nominelle Zinsniveau (reales Zinsniveau plus Inflation). Bei einer Inflation von 2% beträgt es in den USA 2,4% (0,4% reales neutrales Niveau plus 2% Inflation). In den USA befindet sich der Leitzins aktuell in einer Bandbreite von 1% – 1,25%. Gleichzeitig indiziert die Vorsitzende des Offenmarktausschusses (Janet Yellen) eine Fortsetzung des Zinsanhebungszyklus. Je näher der Leitzinssatz dem geschätzten neutralen Zinsniveau von 2,4% rückt, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Leitzinsen darüber hinaus angehoben werden könnten.

Praktische AuswirkungDer Unterschied zwischen lang laufenden und kurz laufenden Renditen von Staatsanleihen in den USA nimmt immer mehr ab. Allgemein ist die Steilheit der Zinskurve ein sehr guter Konjunkturindikator. Die kurz laufenden Renditen steigen, im Einklang mit den Leitzinsanhebungen, an. Die lang laufenden Renditen, als Durchschnitt der zukünftigen kurz laufenden Renditen, beginnen bereits eine Abschwächung des Wirtschaftswachstums und der Inflation einzupreisen.


Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Es ist nicht alles Gold, was glänzt…

In Zeiten politischer Krisen denken Anleger oft zuerst an Gold, um von steigenden Preisen zu profitieren. »Aber auch das Gold des kleinen Mannes, wie Silber oft genannt wird, ist derzeit interessant«, sagt Alexander Posthoff, Senior Portfoliomanager des Asset Managers Bantleon. »Sowohl die Nachfrage von Industrieunternehmen als auch das Aufholpotential gegenüber dem Goldpreis sprechen derzeit für ein Investment in Silber. Sobald der Preis die Bodenbildungsbandbreite zwischen 14 und 18 US-Dollar je Unze nach oben verlassen hat, ist der Weg Richtung 21 US-Dollar frei. Die nächste Marke wäre danach 25 US-Dollar, das Zwischenhoch aus dem Jahr 2013.« 

Aus Investorensicht sprechen für den Kauf von Edelmetallen vor allem zwei Gründe: als Versicherung gegen die Rückkehr einer globalen Finanzkrise und als Schutz gegen Geldentwertung. An politischen Krisen herrscht derzeit kein Mangel und die Niedrigzinspolitik der globalen Notenbanken zielt unverändert auf eine Erhöhung der Inflation ab. Es gibt also gute Gründe, sich mit Edelmetallen zu beschäftigen. Viele Anleger denken dabei zuerst an Gold. Ebenfalls interessant ist aber auch das »Gold des kleinen Mannes«, wie Silber auch genannt wird. Die Preise beider Metalle bewegen sich mittelfristig in ähnlichen Mustern. Seit 1980 liegt die Korrelation zwischen Gold- und Silberpreis bei etwa 0,75 – es besteht also ein sehr enges Verhältnis. In der Regel läuft der Goldpreis voraus. Maßgeblich für die Goldnachfrage sind neben der Schmuckindustrie vor allem Investoren. Ein oft genanntes Argument, warum Anleger Silber gegenüber Gold bevorzugen sollten, ist der größere industrielle Nutzen von Silber. Dieser Zusammenhang hat in den Krisenjahren 2008 bis 2011 jedoch nicht funktioniert. Zwar ist der Silberpreis in dieser Zeit deutlich stärker gestiegen als der Goldpreis, aber seit Mai 2011 hat er – trotz Konjunkturaufschwung – mit minus 66% gegenüber Gold (minus 19%) deutlich stärker nachgegeben.

Diese Entwicklung stellt nicht den industriellen Nutzen infrage. Stattdessen zeigt sie, dass der Silberpreis inzwischen ein enormes Aufholpotential gegenüber dem Goldpreis hat. Auch seit Jahresanfang ist der Goldpreis mit etwa 8% deutlich stärker gestiegen als der Silberpreis, der nur um knapp 4% zulegte.

Vor diesem Hintergrund sind Anleger doppelt gegen nachgebende Notierungen von Silber geschützt: aufgrund der Nachfrage der Industrie und wegen des beschriebenen Aufholpotentials. Ein interessantes Phänomen war während des jüngsten Preishochs von Gold im Jahr 2011 zu beobachten: Nachdem der Goldpreis stark gestiegen war, wichen die Konsumenten auf Silber aus, weil es günstiger zu sein schien und noch bezahlbar war. Für Investoren ist ein Nachteil von Silber gegenüber Gold jedoch, dass die Lagerkosten aufgrund der größeren Menge bei gleichem Wert der Anlage viel höher sind.

Auch ein Blick auf die Charttechnik spricht derzeit für Silber: Charttechnisch befindet Silber sich in einer konstruktiven Situation. Im April 2011 hatte der Preis des Edelmetalls ein historisches Hoch von 50 US-Dollar/Unze erreicht. Anschließend folgte bis zum Dezember 2015 ein mehrjähriger Abwärtstrend, der den Silberpreis zwischenzeitlich bis unter 14 US-Dollar drückte. 2016 legte der Silberpreis im 1. Halbjahr erneut kräftig zu und überwand den Abwärtstrend. Im 2. Halbjahr folgte eine lehrbuchmäßige Konsolidierung des erreichten Terrains, der zu Beginn dieses Jahres ein weiterer Anstieg folgte. Damit bewegt sich der Silberpreis, der aktuell bei knapp 17 US-Dollar/Unze notiert, jetzt in einer breiten Bodenbildungsphase. Diese wäre beendet, wenn die obere Begrenzungslinie bei etwa 18 US-Dollar übersprungen würde. Danach wäre der Weg frei in Richtung 21 und 25 US-Dollar – die Zwischenhochs der Jahre 2016 und 2013. Würde jedoch das Zwischentief vom Dezember 2016 unterschritten werden, dann wäre die Konsolidierung hinfällig und es würden Kursrückgänge in Richtung 14 US-Dollar folgen. Kurzfristig orientierte Anleger können sich also mit Investitionen noch Zeit lassen. Mittelfristig ist der Zeitpunkt für den Aufbau von Silber-Positionen aber günstig.

China A-shares inclusion in MSCI indices to redefine emerging market investing

The MSCI approval of China A-shares inclusion in their benchmark Emerging Markets and ACWI indices is likely to redefine the way investors invest in emerging markets according to ETF Securities, one of the world’s leading, independent providers of Exchange Traded Products (ETPs).

Commenting, James Butterfill, Head of Research and Investment Strategy, ETF Securities said:

“Some of the obstacles in the original inclusion proposal discussed three years ago have been addressed.  For example, concerns over repatriation limits of the money invested in A-shares can be addressed by using the Stock Connect programme for certain eligible stocks.  This was a key element for the successful inclusion of China A-shares by MSCI this time as offshore investors can now buy China A-shares listed in Shanghai and Shenzhen through this programme on the Hong Kong Exchange. This has boosted access to certain domestic stocks for offshore investors whilst the RQFII quota programme continues to operate to allow for investment in a wider pool of China A-shares.

“We believe A-shares price-to-earnings ratio relative to H-shares show that A-shares is currently fairly valued. With the size of the inclusion still representing a small proportion of the overall size of the Chinese market capitalisation, we believe a solid recovery of Chinese manufacturing PMI based on a credible reform agenda will provide stronger support for A-shares over the longer run.”

Working in partnership with E Fund Management, one of China’s top asset managers, ETF Securities launched a China A-shares ETF in 2014, which was Europe’s first physically replicated ETF to track the MSCI China A Index. Prior to that, foreign investors had limited access to China’s domestic equity markets as most investors were only able to gain exposure through a limited number of Chinese stocks listed on overseas markets such as the Hong Kong and New York stock exchanges.

 

 

Howie Li, CEO, Canvas, ETF Securities said:

“We believe that the companies within the MSCI China A Index will benefit from a positive outcome following yesterday’s announcement.  The investment landscape for emerging markets is now confirmed to change with the inclusion of China A-shares into MSCI’s Emerging Market benchmark.  Many investors will need to redefine their EM strategies going forward as demand for domestic Chinese equities is likely to increase.

“As the landscape for emerging market investing changes and in anticipation of the inclusion of a wider range of A-shares in the future, our partnership with E Fund Management continues to have the flexibility to provide investors with access to China A-shares through both the Stock Connect programme and the RQFII quota system.”

Macht der Markt beim VIX den nächsten Fehler?

Laut VIX, dem Index für die Marktvolatilität, fehlt es im Markt gegenwärtig an jeglicher Angst. Blickt man auf die aktuelle Weltlage mit ihrer politischen Instabilität, tragen die Anleger unseres Erachtens eine Sorglosigkeit zur Schau, die Grund zur Besorgnis gibt, so James Butterfill, Head of Research and Investment Strategy at ETF Securities.

Den VIX shorten heißt dem Herdentrieb folgen. Wenn die Zinsen steigen, nimmt das Risiko von Marktverwerfungen zu. Der VIX und die Aktienbewertungen sind ungewöhnlich hoch korreliert. Das heißt, dass die Anleger Aktien wegen ihrer niedrigen Volatilität kaufen und sich mit den hohen Bewertungen wohl fühlen. Da der VIX das Risiko unseres Erachtens aber zu niedrig angibt, befinden sich Aktienanleger in einer prekären Lage.

Kurswechsel nach dem Misserfolg

Laut VIX fehlt es im Markt gegenwärtig an jeglicher Angst. Abgesehen von gelegentlichen Spitzen nimmt der Volatilitäts­index in diesem Jahr einen ungewöhnlich tiefen Verlauf. Im Jahresdurchschnitt lag er seit 1991 nur in 5 Prozent der Jahre so niedrig, den aktuellen Stand erreichte er sogar nur in 1 Prozent der Fälle. Das diesjährige Tief bei 9,75 war ferner der historisch fünfttiefste Stand, zuletzt erreicht Ende 1993. Blickt man aber auf die aktuelle Weltlage mit ihrer politischen Instabilität, tragen die Anleger unseres Erachtens eine Sorglosigkeit zur Schau, die Grund zur Besorgnis gibt.

Die jüngsten Spitzen des VIX unterstreichen, dass Anleger, die den VIX shorten, durchaus Opfer ihrer Sorglosigkeit werden können. Ein gutes Beispiel hierfür ist der Anstieg am 17. Mai. Über Nacht explodierte der VIX von 10,6 um 46 Prozent auf 15,6. Grund waren Enthüllungen, dass Präsident Trump den ehemaligen FBI-Direktor Comey aufgefordert habe, die Untersuchungen über die russische Einmischung in den US-Wahlkampf einzustellen.

An der Oberfläche lässt der niedrige VIX vermuten, dass die Wahr­nehmung der künftigen Volatilität mit einer optimis­ti­schen Einstellung einhergeht. Unseres Erachtens aber unter­treibt der VIX das Risiko. Ein Blick auf unser VIX-Modell zeigt, dass der Index immer mehr vom Modellbefund ab­weicht. Der VIX sollte dem Modell zufolge, in das der Global Financial Stress Index und der US Economic Policy Uncertainty Index eingehen (s. VIX und Steuersenkungen wiegen Aktienanleger in trügerischer Sicherheit), eher bei 15 stehen, statt wie aktuell bei 10,6. Der Markt müsste also ein wesentlich höheres Risiko sehen. Das Absurde daran ist, dass diese Lücke zum Teil eine Folge der Instabilität auf Makroebene ist. Der marktbreite Anstieg des S&P 500 verschleiert die ungewöhn­lich hohe Korrelation zwischen Marktsektoren und Einzelaktien. Aber sie erklärt nicht, warum der VIX von unserem Modell abweicht, da es sich hierbei um ein neueres Phänomen handelt.

Der heikle Trend entstand 2013 in der Gruppe der „Shorties“. Wahrscheinlich drückten sie den VIX, als sie in den Jahren der lockeren Geldpolitik Renditen jagten. Entlang der steilen Terminkurve ließ sich nämlich mit VIX-Shorts Geld verdienen.

Laut CFTC werden derzeit Short-Positionen in Rekordhöhe gehalten – in dreifacher Standardabweichung von der historischen Spanne (relativ zu Long-Positionen). Die Shorts auf den VIX sind überlaufen.

Wir fragen uns, wie lange dies angesichts des niedrigen VIX gut gehen kann. Wir machen uns ferner Sorgen über den Schaden, der eine Auflösung dieser Position anrichten würde. Zum Beispiel könnte es zu einem Short-Squeeze und im Zuge der steigenden Volatilität zu einem Abverkauf der Risikowerte kommen. Das Timing eines möglichen Stimmungs­umschwungs ist allerdings schwierig, auch wenn VIX-Shorts mit jedem Zinsschritt der Fed an Attraktivität einbüßen, da die Renditen anderer Vermögenswerte mit steigenden Zinsen zunehmen. Umgekehrt könnte auch eine unerwartet starke Bewegung des Aktienmarkts oder ein bedeutendes politisches Ereignis eine Auflösung der Short-Position zur Folge haben.

Auf der anderen Seite dieses Geschäfts stehen Anleger, die die Rekordtiefs des VIX als Chance für den Kauf einer Long-Position sehen, da sie einen Anstieg der Volatilität befürchten. Wie an ausgewählten ETFs sichtbar wird, haben die ausstehende Anteile von Short-VIX-ETFs abgenommen, während die ausstehenden Anteile von Long-VIX-ETFs deutlich zunahmen. Dieser Trend kam nicht lange nach der ersten Zinsanhebung der Fed im Dezember 2015 auf.

Das Problem von Long-VIX-Produkten besteht in der mangelhaften Indexnachbildung. Die steile Terminstruktur bewirkt, dass ihnen beim Rollen von einem zum nächsten Kontrakt Kosten entstehen, die im Laufe der Zeit die relative Performance erodieren lassen.

Das niedrige VIX-Maß hat Implikationen für den Aktienmarkt. Aus historischer Sicht besteht zwischen VIX und KGV in den USA keine enge Beziehung. Die Regression zwischen beiden Faktoren betrug seit 1990 lediglich R2=0,1. In den letzten zwei Jahren jedoch zog das R2 auf 0,58 an, was für eine weitaus stärkere Korrelation zwischen dem VIX und den KGVs spricht.

Besorgniserregend daran ist das Folgende: Je weiter der VIX fällt, desto höher steigen die Aktienbewertungen. Anleger kaufen also Aktien wegen ihrer niedrigen Volatilität und zahlen gerne höhere Bewertungen. Da der VIX das Risiko unseres Erachtens untertreibt, befinden sich Aktienanleger in einer prekären Lage.

Wir sind kurz gesagt der Ansicht, dass die Aktienanleger sorglos werden und die Bewertungen zu hoch sind, nun da die Margen unter Druck geraten. Zugleich ist es möglich, dass die versprochene Senkung der Körperschaft­steuer nicht in diesem Jahr kommt. Ferner wiegt sich so mancher Aktienanleger in trügerischer Sicherheit. Die Aktien­märkte sind daher für einen Abverkauf anfällig, wenn die Zinsen weiter steigen und die US-Regierung auf politischer Ebene nicht für Klarheit sorgt.