Aktives Portfoliomanagement steht vor Renaissance

90,4 Milliarden Euro* zogen europäische Anleger im Jahr 2016 aus aktiv gemanagten Aktienfonds ab, um sie fast im gleichen Atemzug in passiv gemanagten Instrumenten, wie börsengehandelten Exchange Traded Funds (ETFs), anzulegen. Während die Börsen rund um den Globus tendenziell immer weiter nach oben klettern, lässt sich die Wertentwicklung der einzelnen Aktienmärkte über passive, Marktindizes abbildende ETFs leicht und weitgehend kostengünstig abschöpfen. Demgegenüber haben aktiv verwaltete Aktienfonds, bei denen Fondsmanager Aktienportfolios diskretionär aufbauen und dabei eigenen Anlage- und Risikomanagementgrundsätzen folgen, mit ihren Titelselektionen die Wertentwicklungen der Märkte im Makroumfeld der vergangenen Jahre vielfach nicht vollumfänglich erreichen können.

„Getrieben durch die ultralockere Geldpolitik der Zentralbanken stiegen die Notierungen an den Aktienmärkten immer weiter. Dies hat aktiven Managern ein schwieriges Umfeld beschert, in dem die Korrelationen gestiegen sind und fast jede Anlageklasse an Wert zugelegt hat“, sagt Guy Lerminiaux, CEO Fundamental Equities bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM). „Selbstverständlich hat es auch sehr erfolgreiche Strategien gegeben, wie zum Beispiel qualitative Wachstumsaktien. In der Summe muss man aber feststellen, dass das aktive Portfoliomanagement in vielen Fällen nur schwer eine Outperformance zum jeweiligen Markt erzielen konnte“, so der Aktien-Chef des Brüsseler Vermögensverwalters.

Wohin steuert aktives Management?

Während Indexfonds aktuell bereits rund 25 Prozent des Aktienmarktes in Europa ausmachen, muss davon ausgegangen werden, dass bei in Zukunft weiterhin gleich starken Wachstumsraten womöglich in weniger als 15 Jahren der gesamte europäische Aktienmarkt von passiven Instrumenten gehalten werden könnte. Dadurch, dass Aktien von Unternehmen, die in Indizes hoch gewichtet sind, automatisch mehr Geld anziehen, können Fehlallokationen entstehen - auch unter volkswirtschaftlichen Gesichtspunkten. Dies birgt die Gefahr von Bewertungsblasen, in denen innovativere kleinere Unternehmen auf der Strecke bleiben, wenn fundamentale Faktoren, wie Produktivität und Wachstum in den Hintergrund treten und nur die Indexgewichtung für das Anlegerinteresse verantwortlich ist.

Doch soweit muss es nach Ansicht von Guy Lerminiaux nicht kommen. Er sieht Faktoren, die aktivem Management zu neuer Popularität verhelfen können: „Obwohl noch keine große Wende in der Politik der Notenbanken erkennbar ist, sollte die Zeit der extremen quantitativen Lockerungen langsam zu Ende gehen und damit den Blick der Investoren wieder mehr auf die fundamentalen Daten der Unternehmen lenken. Mit einem schwindenden Einfluss der Notenbanken dürfte die Volatilität an den Märkten wieder zurückkehren und die Korrelationen innerhalb von Asset-Klassen und Indizes geringer werden“, betont der Aktienexperte.

Überhaupt haben sich die Bewertungen bereits in vielen Fällen vom Gewinnwachstum der Unternehmen abgekoppelt. Diese Tatsache bietet dem aktiven Portfoliomanagement neue Chancen, Mehrwerte zu identifizieren. Diese können sowohl dadurch geschaffen werden, erfolgreiche Unternehmen zu finden, die unterschätzte Gewinnprofile aufweisen, wie auch durch die Vermeidung teurer Unternehmen, deren Gewinnwachstum bereits voll eingepreist ist. „Ein Umfeld niedrigerer und volatilerer Gewinne, welches schon bald wieder Realität sein könnte, schafft attraktive Gelegenheiten für fundamental orientierte, aktive Fondsmanager“, sagt Guy Lerminiaux. „Dann kommt es umso mehr darauf an, den unternehmerischen Ausblick richtig einzuschätzen und herausfordernde Marktphasen geschickt zu manövrieren.“

Aktives Stockpicking: Der eigenen hohen Überzeugung folgen

Aktives Portfoliomanagement wird bei DPAM unter anderem durch einen „High Conviction“-Ansatz charakterisiert. „Bei der Suche nach unterbewerteten und weniger bekannten Unternehmen, die zudem ein nachhaltiges Wachstum bei Erträgen und Cashflows erwarten lassen, kommt es darauf an, dass uns das Geschäftsmodell, die Marktstellung sowie die Geschäftsführung voll und ganz überzeugen. Dann lassen wir uns auch von hohen Bewertungsabschlägen oder vorübergehenden Kursrücksetzern nicht verunsichern“, betont Guy Lerminiaux.

Mit dem voraussichtlich wieder geringeren Einfluss der Notenbanken sollten generell die natürlichen Schwankungen an den Aktienmärkten wieder stärker hervortreten. Die Risiken, die sich dadurch ergeben, können im Rahmen eines aktiven Managements ohnehin besser gemanagt werden als in passiven Finanzinstrumenten, die Marktentwicklungen weitgehend ein zu eins abbilden. „Aktives Management hat ein ‚eingebautes‘ Risikomanagement. Dies wird sich in wieder volatileren Phasen auszahlen. Wer rein im Markt investiert ist, nimmt Abschwünge meistens stärker mit als ein Anleger, der in ein selektiertes Portfolio investiert“.

Benchmarks engen den Anlagespielraum unnötig ein

Wenig überzeugt ist der DPAM-Aktienexperte von einer strengen Benchmark-Orientierung. „Wir unterliegen mit unseren aktiv gesteuerten Fonds keinerlei Restriktionen in Bezug auf Anlagestile oder Faktoren. Benchmarks dienen uns lediglich als Orientierungsgröße, um einzuschätzen, wie unsere Produkte im Vergleich zum Markt abschneiden. Wir selektieren Aktien nicht danach, ob sie in Indizes eine Rolle spielen, sondern nach ihren inneren Qualitäten und attraktiven Bewertungen“. Dieser Philosophie folgend liegt der Active Share, eine Kennzahl, die die prozentuale Abweichung eines Portfolios von seiner Benchmark beschreibt, zum Beispiel in den von DPAM verwalteten europäischen Aktienportfolios bei etwa 75 Prozent.

Dass dieser Ansatz bei DPAM nicht nur im Aktiensegment, sondern Asset-Klassen übergreifend zum Einsatz kommt, lässt sich am Management von Staatsanleihen der Emerging Markets beispielhaft aufzeigen.

Die Welt der Schwellenländeranleihen ist viel größer als die Benchmarks

„Klassische Emerging Markets Debt-Benchmarks, wie etwa von Bloomberg Barclays oder J.P. Morgan, orientieren sich zu sehr an großen, Rohstoffe produzierenden bzw. exportierenden Ländern und berücksichtigen zu wenig die Vielfalt, die das Schwellenländer-Universum eigentlich mitbringt“, sagt Thierry Larose, Schwellenländer-Experte bei DPAM.

Vielleicht erscheine es auf den ersten Blick logisch, dass große Rohstoff-Länder für ausländisches Kapital besonders attraktiv sind und somit Staaten wie Brasilien, Russland oder Südafrika zu den Schwergewichten in den Schwellenländer-Indizes zählen. Ein aktives Management, dass auch abseits der großen Indizes nach Opportunitäten sucht, sei in der Lage, mehr Diversifikation zu bieten, da auch andere wirtschaftliche Erfolgsmodelle - fernab von Öl, Kupfer und Eisenerz – berücksichtigt werden. Und vor allem auch solche Schwellenländer, die zu den Netto-Importeuren von Rohstoffen zählen, wie z.B. Indien oder die Regionen Südostasien, Zentraleuropa und Ostafrika. Sie alle profitierten von den derzeit niedrigen Preisen für Energie-Rohstoffe. Sinkende Inflation und verbesserte Handelsbilanzen sind die Folge, was die Wettbewerbsfähigkeit insgesamt stärke.

„Die Berücksichtigung beider Seiten, also Rohstoffimporteure gleichermaßen wie Rohstoffexporteure, bringt mehr Gleichgewicht in ein Emerging Markets Debt-Portfolio und erlaubt eine bessere Kontrolle von Exposure-Überlappungen. Nehmen wir das Beispiel Öl: Ein bullisher Ausblick auf das Schwarze Gold erfordert noch lange nicht, dass man wirklichen jeden Ölproduzenten des Schwellenlanduniversums im Portfolio haben muss“, betont Thierry Larose. 

*Nach Angaben des Fondsdatenanbieters Morningstar

Über Degroof Petercam
Degroof Petercam Asset Management (DPAM), mit Hauptsitz in Brüssel, ist eine in den Benelux-Ländern führende unabhängige Asset Management-Gesellschaft mit langjähriger Marktreputation in Long Only- Anlagekonzepten sowie spezialisierten Asset Management-Lösungen. Neben aktiv gemanagten Publikumsfonds verwaltet DPAM Vermögensverwaltungsmandate für institutionelle Investoren in ganz Europa und stellt seine Expertise über ein breites Netzwerk von über 400 Vertriebspartnern zur Verfügung. Das Produkt- und Dienstleistungsangebot von DPAM richtet sich vornehmlich an öffentliche und betriebliche Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften, private Banken sowie gemeinnützige Organisationen. Aktuell verwaltet DPAM ein Vermögen von über 37 Milliarden Euro.

The UK to enter the economic doldrums

A combination of weaker loan growth, sterling weakness, squeezed corporate margins and negative real wages are likely to push the UK into a period of very low growth in the coming year, says James Butterfill, Head of Research & Investment Strategy at ETF Securities.

UK corporates have seen a substantial deterioration in interest cover, and falling earnings caused by a weakening economy are likely to exacerbate the deteriorating economic growth outlook. More cyclical sectors such as mining tend to be much more vulnerable, as does the real estate sector, which tends to decline by 4% over a 6-month period.

Our UK business cycle indicator

The UK’s economic growth prospects have come in to question in recent months after tense Brexit negotiations. Looking at the economy since the UK exited recession in February 2010 it has certainly been the weakest recovery of the 5 post recession recoveries since the 1950’s, but by no means the longest one.

We see evidence of weakness in the UK economy but this isn’t evident in the current GDP growth figures. We believe that due to the uniqueness of Brexit and its potential impact on the business cycle and currencies it is necessary to have a more focussed economic growth indicator. Consequently, we have developed our own economic barometer that focusses on the business cycle, corporate margins, loan growth and wages to measure turning points in economic data.

Using a combination of the well-known Conference Board Leading Economic Indicator (LEI), consumer price inflation less producer price inflation (CPI-PPI) to capture corporate margins, the British Bankers Association (BBA) loan growth data and real wage growth, it has successfully captured the business cycle.

Our business cycle indicator is not entirely correlated with GDP growth, typically taking longer to recover than GDP growth, we believe this reflects the delay in looser monetary policy transmitting into the corporate lending environment. For example, it wasn’t until the introduction of the second and third rounds of quantitative easing in 2011 and 2012 that the UK lending environment began to markedly improve, and therefore the business cycle improve.

We can blame Brexit

Sadly, this economic improvement looks to be coming to an abrupt end - our cycle indicator immediately began deteriorating in March 2016, after the first set of data became available following the announcement of the EU referendum. BBA loan growth began to weaken and the LEI began to flatten. Furthermore, the weaker sterling, caused by the Brexit vote has pushed up producer prices, forcing import costs higher and consequently squeezing corporate margins. We have also seen further declines in loan growth leading to a steady decline in the UK’s growth prospects. Higher inflation has also put further pressure on wages, with real wage growth now being negative for the fourth month in a row, further constricting consumers’ spending power.

Alarmingly, our business cycle indicator now suggests the UK could slip in to a period of very low growth in the coming year. We believe only a continued strong recovery in sterling, a recovery in loan growth and wage growth would turn around the UK’s fortunes. We are reluctant to state that a recession is likely at this point as it remains very unclear how the Brexit negotiations will play-out.

The market implications

In our report, Vulnerabilities exposed by rising interest rates, from a regional perspective we find, like households, that Europe and the US have the healthiest interest coverage ratios, while UK corporates have seen a substantial deterioration in interest cover, having falling from 9x in 2012 to just 3.4x today. The FTSE is therefore much more vulnerable to interest rate rises and falling earnings caused by a weakening economy, potentially exacerbating the economic growth outlook. Within the UK, we find the most vulnerable sectors are resource and property related sectors.

Historically FTSE 350 performance has varied at various stages through the economic cycle. Breaking down the cycle in to four components, we find distinct performance differences within sectors. The FTSE 350 tends to perform the best when the business cycle is negative but is beginning to rise and performs the poorest when the cycle begins to rollover after a period of strong economic performance.

The countercyclical nature of equity market performance is due to the bubble of optimism popping, when equities are usually over extended from a valuation standpoint. Valuations at the beginning of 2017 were at their highest since the credit crisis but the recent weak sterling has increased valuations due to inflating overseas source earnings.

We see the positive impact of currency on equity valuations as transitory. Our cycle indicator highlights the UK growth outlook is deteriorating and is likely to turn negative, and in such a scenario the FTSE350 has historically risen by 2.2% over a 6 month period. The best performing sectors at this stage tend to be defensive sectors such as utilities and defence contractors and those sectors that can deliver cost efficiencies for corporates such as software and computer services.

More cyclical sectors such as mining tend to be much more vulnerable, as does the real estate sector, which tends to decline by 4% over a 6-month period. These also happen to be the sectors which are the most over-leveraged from an interest coverage perspective.

We believe the UK’s economic growth prospects are very contingent on economically beneficial negotiations with the EU and a very cautious approach from the Bank of England, as a policy error or a bad deal could tip the UK into recession.

Fed leaves rates on hold and balance sheet reduction is coming soon

The combination of balance sheet reduction and low inflation suggests there may not be another rate hike in 2017, says Keith Wade, Chief Economist & Strategist at Schroders.

No surprises from the US Federal Reserve (Fed) with interest rates being left unchanged at the meeting on Wednesday. The statement contained some tweaks in wording with job gains now upgraded to “solid” and inflation is noted as “running below 2%”.

Meanwhile, balance sheet reduction (the unwinding of quantitative easing) is now expected to take place “relatively soon” for which read September.

Inflation poised to head lower

Investors saw the statement as dovish which probably stems from the inflation comment which contained no reference to temporary factors depressing the rate.

Consumer price inflation is likely to head lower in coming months and, whilst the core rate should stabilise, this will make further Fed tightening more difficult.

Market expectations are for the next rate rise to come in December once balance sheet reduction is underway. 

Will the balance sheet unwind cause volatility?

However, this assumes that balance sheet reduction goes smoothly. We would note though that whilst the Fed plans to start slowly, the process picks up pace at a rapid rate. From an initial $10 billion per month the rate of unwind rises to $50 billion per month in just over a year.

In the absence of any guidance from the Fed as to where the balance sheet will end up, forward-looking markets could become concerned at the impact on liquidity and yields.

Greater financial market volatility would then cause the Fed to pause the unwinding of its balance sheet and probably defer further tightening.

Further rate hike this year looks unlikely

The combination of low inflation and balance sheet unwind suggests that we will not see another rate rise this year. Further tightening will then depend on inflation picking up and some fiscal boost. We expect both, but this will probably not be apparent in the data until later in 2018.


This article has first been published on schroders.com.

Anlegen an einem sich schnell verändernden Anleihenmarkt

Die Anleger stehen einem Dilemma gegenüber. Sie suchen weiter nach Renditen, laufen mit ihrem Festhalten an den einst erfolgreichen Strategien nun jedoch Gefahr, ihre Portfolios unbeabsichtigten Risiken auszusetzen. Der Fonds Pictet-Absolute Return Fixed Income bietet einen flexiblen risikokontrollierten Ansatz für Anlagen in Anleihen, zeigt Patricia Schuetz, Senior-Kundenportfoliomanagerin im Fixed Income Team von Pictet Asset Management.

Überblick

Es kann nur nach oben gehen. Dies schien zumindest für weltweite Anleiherenditen zu gelten. Doch nun geht der drei Jahrzehnte andauernde Bullenmarkt zu Ende, und es könnte eine Zeit mit deutlich niedrigeren Erträgen bevorstehen. Fixed-Income-Anleger sind derzeit überall mit tiefgreifenden Veränderungen konfrontiert. Disinflation hat mancherorts steigenden Preisen Platz gemacht, die einst großzügige geldpolitische Stimulierung wird nach und nach gedrosselt, die Globalisierung wird durch Anstrengungen zur Begrenzung von Handel und Migration zurückgedrängt und die etablierte Politik sieht sich durch destabilisierende populistische Parteien bedroht.

Die Anleger stehen einem Dilemma gegenüber. Sie suchen weiter nach Renditen, laufen mit ihrem Festhalten an den einst erfolgreichen Strategien nun jedoch Gefahr, ihre Portfolios unbeabsichtigten Risiken auszusetzen. Traditionelle Anleihefonds, die auf einem Referenzindex basieren, sind keine sinnvolle Option mehr. 

Da die Gewichtung der meisten Anleiheindizes auf der Marktkapitalisierung – oder,  vielleicht genauer gesagt, den Verbindlichkeiten – basiert, profitieren die Papiere von Staaten oder Unternehmen mit der höchsten Verschuldung von den meisten Anlagen. Die Anleger sind negativen Veränderungen bei der Bonität der Schuldner dadurch besonders stark ausgesetzt und können attraktivere Anlagemöglichkeiten im festverzinslichen Bereich oft nicht nutzen.

Zu allem Überfluss war die Anfälligkeit der Anleger bei steigenden Zinsen (gemessen an der Duration ihrer Portfolios) noch nie so hoch. So profitieren Unternehmen beispielsweise von niedrigen Zinsen, da sie davon ausgehen, dass diese in Zukunft steigen werden, um neue Anleihen mit immer längeren Fälligkeiten auszugeben. Die Duration des Barclays Global Aggregate Index – einer der am meisten genutzten Anleiheindizes – stieg daher von 5,4 Jahren vor 10 Jahren auf 7,0 Jahre heute.

In einer Zeit, in der die Zinsen in weiten Teilen der Welt nicht mehr sinken und in einigen Fällen sogar wieder langsam steigen, ist dies besonders beunruhigend. Die Bedeutung von Währungen und Creditexposure als Renditequellen wird daher steigen.

Dieses Problem kann durch größere Flexibilität gelöst werden. Um besser auf die künftigen Schwierigkeiten vorbereitet zu sein, sollten die Anleger eine Strategie verfolgen, die sich von den Beschränkungen einer Benchmark befreit, eher auf absolute als auf relative Renditen abzielt und sich jederzeit auf die Reduzierung des Kapitalverlustrisikos konzentriert. Die Strategie Pictet-Absolute Return Fixed Income verfolgt einen solchen Ansatz.

Anleihen-Duration ist weltweit stark gestiegen
Duration des Barclays Global Aggregate Index

Quelle: Barclays, Juni 2017

Absolute Return Fixed Income: Pictet AMs Ansatz 

Bei einem flexiblen Ansatz, der auf absolute Erträge abzielt, müssen Anleger möglicherweise von einigen konventionellen Vorstellungen in Bezug auf Anleiheanlagen Abstand nehmen. Sie sollten zumindest bereit sein:

  • ihr Anlageuniversum zu erweitern: Erträge und Kapitalrendite sollten aus einer Vielzahl festverzinslicher weltweiter Anlagekategorien stammen, deren Renditen nicht stark miteinander korreliert sind.
  • über den Konjunkturzyklus hinauszublicken: Im Mittelpunkt sollten das Aufspüren und Ausnutzen struktureller Trends stehen, die die Anlageerträge langfristig beeinflussen werden.
  • jede Gelegenheit zur Risikodiversifizierung zu nutzen und systematisch versuchen,  die risikobereinigte Rendite zu maximieren.

1. Das Anlageuniversum erweitern

Anleiheanleger werden traditionell in zwei Gruppen unterteilt: jene, die aufgrund der Annahme effizienter Märkte eine passive Strategie verfolgen und jene, die von Ineffizienzen ausgehen und diese zur Renditemaximierung nutzen möchten.

Doch diese beiden Ansätze sind nicht so gegensätzlich wie es auf den ersten Blick scheint. Beide setzen die Anleger den Nachteilen von kapitalisierungsgewichteten Benchmarks aus – die erste Gruppe durch die Nachbildung eines Index und die zweite durch den Versuch, jenen zu übertreffen.

Das führt dazu, dass sich aktiv verwaltete Long-Only-Portfolios oft nur überraschend wenig von passiv verwalteten Portfolios unterscheiden. Beide sind von den Veränderungen des allgemeinen Marktumfelds und den Veränderungen in ihren Referenzindizes abhängig.

Ein oft zitiertes Beispiel ist Griechenland, das benchmarkgebundene Anleger doppelt traf. Zuerst verzeichneten Anleger Verluste, bis griechische Anleihen schließlich aus den wichtigen Indizes der Euro-Zone ausgeschlossen wurden. Und dann verpassten sie auch noch die anschließende Rally der Anlageklasse. Ein anderes Problem ist, dass Venezuela trotz der rapiden Verschlechterung seiner Wirtschaftslage weiter in vielen Referenzindizes vertreten ist.

Dies zeigt, warum es wichtig ist, die Zwänge einer Benchmark beiseitezuschieben. Tun die Anleger dies, so können sie effizienter spezifische Risiko- und Ertragsquellen anvisieren – Zinsen, Währung und Kreditprämien. Ein Portfolio, das über eine gute Diversifizierung in diesen drei Bereichen verfügt, hat das Potenzial, in den verschiedenen Phasen des Wirtschafts- und Finanzzyklus Mehrwert zu schaffen.

2. Über den Konjunkturzyklus hinausblicken

Viele Anleiheanleger wenden viel Zeit und Energie für Prognosen der künftigen Wirtschaftsbedingungen auf. Doch Wirtschaftsprognosen können auch falsch liegen. (So ist allgemein bekannt, dass Ökonomen 2008 keine Rezessionen für 2009 vorhersagten; ein Jahr später befanden sich 49 der 77 untersuchten Länder in einer Rezession.1)

Zudem gehen von offiziellen Daten oft widersprüchliche Signale aus, was bei den Experten zu Meinungsverschiedenheiten über den wirklichen Zustand der Wirtschaft führt. Außerdem ist jeder Konjunkturzyklus anders. Radikale Veränderungen der politischen Landschaft – wie der Brexit oder Donald Trumps US-Präsidentschaft – können Wirtschaftsmodelle kippen. Und dann ist da noch das verzwickte Problem der Unterscheidung zwischen Ursache und Wirkung im Rahmen statistischer Analysen.

Eine alternative Strategie besteht darin, über den Konjunkturzyklus hinauszublicken und zu versuchen, die langfristigen strukturellen Veränderungen innerhalb des Wirtschafts- und Finanzsystems zu identifizieren.

Einige dieser langfristigen Anlagethemen liegen der Positionierung der Strategie Pictet-Absolute Return Fixed Income zugrunde. Durch die Auswahl von Anlagen, die diese Trends nutzen, können Anleger die Risiko- und Ertragsquellen in ihren Portfolios effizienter diversifizieren.

a. Dauerhaft niedrigere Zinsen. Die Zinsen an einigen wichtigen Märkten beginnen, ihre historischen Tiefpunkte zu verlassen und anzusteigen. Unseres Erachtens dürfte dies jedoch sehr langsam vonstattengehen. Da das reale Wirtschaftswachstum verhalten bleibt, dürfte es den Regierungen der Industrieländer immer schwerer fallen, die öffentliche Verschuldung auf Niveaus zu senken, die mehr Haushaltsausgaben erlauben. Dies dürfte weiteren Abwärtsdruck auf die realen Zinssätze ausüben.

b. Stockende, langwierige Reform der Euro-Zone. Die Finanzkrise hat gezeigt, dass eine weitreichende, aber komplizierte Reform der Euro-Zone benötigt wird. Nicht zuletzt, um eine gemeinsame Bankenunion und einen fiskalischen Transfermechanismus zu schaffen, der die Staatsschulden der Euro-Zonen-Mitglieder bündelt und trägt. Im gegenwärtig sehr politiklastigen Umfeld für Entscheidungen wird die Umgestaltung  der Wirtschafts- und Fiskalstruktur jedoch einige  Zeit beanspruchen . Europas immer lautere populistische Bewegungen dürften den Prozess weiter verzögern, ebenso wie die Auswirkungen des Votums Großbritanniens, aus der Europäischen Union auszutreten. Für Anleger ergeben sich dadurch ebenso viele Gelegenheiten wie Risiken.

c. Das neue selbstbewusste Japan. Dank der radikalen Maßnahmen von Premierminister Shinzo Abe und Zentralbankchef Haruhiko Karudo scheint Japan langsam die Probleme, die das Land in den letzten 20 Jahren plagten (Rezession, Deflation, Schulden und ineffiziente Regierungen), hinter sich zu lassen.

d. Wirtschaftliche Transformation in China. Chinas weitreichende Wirtschaftsreformen zahlen sich bereits aus, während die ökonomische Ausrichtung sich von Exporten zu inländischem Konsum verlagert. Die Liberalisierung des Kapitalmarkts, die wachsenden lokalen Anleihenmärkte und eine potenziell reifere, langsamer wachsende Wirtschaft werden große Auswirkungen auf die Anlagerenditen in China und auch weit über die Grenzen des Landes hinaus haben.

3. Jede Gelegenheit zur Risikodiversifizierung nutzen.

Aufgrund der radikalen Veränderungen des weltweiten Anlageumfelds im Allgemeinen und des Anleihenmarkts im Speziellen ist die Minderung von Risiken noch wichtiger als sonst. Eine aus unserer Sicht wirksame Möglichkeit, Ertragsschwankungen zu reduzieren und die Risiken so gering wie möglich zu halten, ist die Diversifizierung in jeder Phase des Anlageprozesses.

Dies erfordert zum einen besondere Sorgfalt, wenn es darum geht, das Portfolio nicht zu stark auf ein Anlagethema, eine Anlageidee oder eine Ertragsquelle auszurichten. Zum anderen setzt es voraus, dass Anlagestrategien so umgesetzt werden, dass Risiko und Ertrag in einem möglichst optimalen Verhältnis zueinander stehen. Um diese Ziele zu erreichen, ist eine Szenario-basierte Portfoliokonstruktion entscheidend.

a. Diversifizierung nach Anlagethema und Risikoszenario. Für den Fall, dass sich ein Anlagethema nicht so entwickelt wie erwartet, ist es wichtig, dass das Portfolio diversifiziert genug ist, um seine Anlageziele zu erreichen. Wir stellen daher sicher, dass unsere Themen und Risikoszenarien gleichmäßig im Portfolio vertreten sind. Darin unterscheidet sich unser Ansatz von klassischen strategischen Anleihefonds bzw. aktiv verwalteten, benchmarkorientierten Portfolios. Erstere legen in der Regel konzentriert in besonders aussichtsreiche Ideen an, während Letztere dazu neigen, nicht zu stark von ihrem Vergleichsindex abzuweichen.

b. Diversifizierung nach Ertragsquelle. In eine Vielzahl von Fixed-Income-Anlageklassen in den Industrie- wie den Schwellenländern anzulegen, eröffnet Anlegern den Zugang zu zahlreichen Ertragsquellen. Die Strategie Pictet-Absolute Return Fixed Income zielt auf Erträge aus drei Hauptquellen ab: Zinsen (welche die Renditekurve und die Durationspositionierung der wichtigen Staatsanleihenmärkte widerspiegeln), Creditspreads oder -prämien (z.B. durch Unternehmensanleihen und Staatsanleihen der Peripherieländer) und Währungen. Allerdings kann jede dieser Gewinnquellen auch eine potenzielle Quelle für Risiken darstellen, weshalb wir sicherstellen, dass das Risikobudget eines Portfolios gleichmäßig auf die verschiedenen Ertragsquellen verteilt wird. 

Diversifiziertes Volatilitätsprofil reduziert Portfoliorisiko
Aufschlüsselung der Pictet-Absolute Return Fixed Income-Strategie
Volatilität nach Währungs-, Kredit- und Zinsrisiko

Quelle: Pictet Asset Management, Juni 2017

c. Effiziente Umsetzung der Anlagethemen. Durch Anlagen in ein breites Anlageuniversum können unsere Investmentmanager ihre Anlageideen äußerst effizient umsetzen.  Um dies zu tun, suchen wir basierend auf den Bewertungen nach den langfristig attraktivsten Wertpapieren.

So verfügen wir beispielsweise über verschiedene Möglichkeiten, unserer Einschätzung, dass die Zinsen für längere Zeit niedrig bleiben werden, Ausdruck zu verleihen. Sie reichen von Long-Positionen bei Unternehmensanleihen, die von niedrigen Zinsen profitieren dürften, z.B. Hochzinsanleihen, bis hin zu Absicherungsgeschäften bei US-Staatsanleihen.

Kennzeichnend für unseren Anlageansatz ist es, ein oder mehrere Wertpapiere zu identifizieren, um uns unsere Anlageidee zunutzezumachen und zugleich das Portfolio abzusichern, wenn die Strategie nicht wie erwartet verläuft. Unsere positive mittelfristige Einschätzung von China wird beispielsweise durch eine Allokation in Schwellenmarktanleihen in Hartwährung widergespiegelt. Unsere Szenarioanalyse zeigt jedoch, dass es sich dabei um eine volatile Anlage handeln könnte, weshalb wir sie mit Short-Positionen bei Währungen aus den Schwellenländern kombinieren. Dank dieses risikobasierten Ansatzes sind wir auf Rückgänge bei Schwellenländerwährungen in Hartwährung vorbereitet, wie jenem nach Trumps Sieg bei den US-Präsidentschaftswahlen Ende 2016. Somit sind wir in der Lage, weiterhin gute Renditen mit der kombinierten Position zu generieren.

Die Rolle von Pictet-Absolute Return Fixed Income in einem diversifizierten Portfolio

Mit Pictet-Absolute Return Fixed Income können Anleger attraktive risikobereinigte Erträge über einen Marktzyklus generieren.

Da unsere Investmentmanager darauf abzielen, langfristige Trends zu nutzen, und es ihnen freisteht, in ein breitgefächertes Spektrum festverzinslicher Wertpapiere anzulegen, können sie Volatilität besser abfedern und Gelegenheiten ausfindig machen, die über Potenzial verfügen, als Manager, deren Strategien den Beschränkungen von nach Marktkapitalisierung gewichteten Anleiheindizes unterworfen sind.

Diversifikationsvorteile
Korrelation von Erträgen: Pictet-Absolute Return Fixed Income (ARFI) ggü. wichtigen Anlageklassen

Quelle: Pictet Asset Management, Barclays. Erträge des repräsentativen Portfolios von Pictet-Absolute Return Fixed Income; Anleihenmarkt basierend auf den Barclays Capital Fixed Income Indizes; Aktienerträge basierend auf dem MSCI World Index und dem S&P 500 Index; Rohstofferträge basierend auf dem SP GSCI Index; Angaben für den Zeitraum vom 4.9.2012-31.5.2017

Abschließende Bemerkungen

In der Vergangenheit sicherten Anleihen den Anlegern beständige Kapitalerträge, insbesondere nach der Finanzkrise. Aber infolge der grundlegenden Veränderungen an den Anleihenmärkten dürften die Erträge aus Anleihen künftig stärker schwanken als bisher. Anleger, die Anleihen als stabilisierenden Faktor im Rahmen ihrer diversifizierten Portfolios nutzen wollen, sollten ihren Anlageansatz daher an die neuen Gegebenheiten anpassen. Der Pictet-Absolute Return Fixed Income Fund ist ein Anleihefonds, der keinen Benchmark-Beschränkungen unterliegt, absolute statt relative Erträge anstrebt und der die Risikominderung als ausdrücklichen Teil seines Anlageprozesses ansieht. Flexible Strategien wie diese dürften unseres Erachtens erfolgreicher sein als traditionelle benchmarkgebundene Strategien.


Quelle
1) Internationaler Währungsfonds

About the Author
Patricia Schuetz kam 2014 als Senior-Kundenportfoliomanagerin zum Fixed Income Team von Pictet Asset Management. Bevor sie zu Pictet kam, war sie über vier Jahre lang Senior-Kundenportfoliomanagerin bei Invesco Asset Management, wo sie sich auf Global-Makro- und Kreditstrategien konzentrierte, einschließlich Schwellenmärkten und Absolute-Return-Strategien. Davor arbeitete sie fünf Jahre lang als Account Managerin für PIMCO in London. Sie bringt über 25 Jahre Branchenerfahrung mit. Patricia Schuetz hat einen MBA der Columbia University in New York, einen BS in Business Management und einen BA in Deutsch der Bradley University in Illinois. Sie ist auch Chartered Financial Analystin (CFA).

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Fed seems to be tilting its focus toward financial stability

Salman Ahmed, Chief Investment Strategist at Lombard Odier Investment Managers comments on the July Federal Reserve meeting:

As widely expected the Federal Reserve kept monetary policy unchanged at July's meeting. The accompanying statement was little changed compared to the one released in June, however two elements have caught our and the markets attention.

The FOMC acknowledged that 'inflation and the measure excluding food and energy prices have declined and are running below 2 percent'. Moreover, the FOMC expects inflation to remain 'somewhat below' its policy objective at 2%, but adding that the risk to this outlook is balanced. Second, the FOMC said that it 'expects to begin implementing its balance sheet normalisation program relatively soon', changing from 'by the end of the year' at the June meeting. We believe this means the Fed is considering making such an announcement, either at the September or October meeting. 

The market has interpreted the FOMC statement as dovish, as evidenced by the depreciation in USD and the decline in US yields following its release. The market seems to have taken the view that low inflation means that, while the Fed is likely to announce the start of the normalisation in coming months, the central bank will have difficulties increasing its policy rate further. Moreover, some in the market also view the flexible wording for expecting timing for the announcement of the balance sheet normalization, as a sign that the Fed remains uncertain about its timing and wants to keep its options open.

We disagree with the market interpretation of the Fed decision. As we have argued previously, it seems that the Fed may be somewhat changing its reaction function. The Fed seems to be tilting its focus toward financial stability; more precisely overvaluation of certain assets and the impact it could have on the economy in the future. We believe that with the US economy operating very close to potential, the Fed is ready to continue monetary tightening despite the weakness in inflation; weakness that is in part the result of base effects. We expect the Fed to announce the start of the normalisation process of its balance sheet at the September meeting and would not be surprised if the central bank hikes interest rates further at the December meeting, if inflation does not exhibit further unexpected deceleration.

Spannende Phase für Biopharma-Sektor

Als zur Jahrtausendwende das menschliche Genom entschlüsselt wurde, läutete dies eine transformative Ära in der Entdeckung neuer Medikamente ein. Die neuesten Fortschritte im Bereich der Genomik machten den Weg frei zu einer verblüffenden Vielzahl von neuen Ansätzen für gezielte Therapien, bis schließlich nach jahrzehntelanger medizinischer Forschung und Entwicklung neue Produkte hervorbracht wurden. Von 2012 bis 2014 sorgte die Entwicklung dieses typischen Anlagezyklus bei Biopharma-Unternehmen für einen Anstieg der Bewertungskennzahlen und hohen Anlageerträgen. Laut Christophe Eggmann, Manager des GAM Health Innovation Equity* Fonds, steht die nächste potenziell lukrative Phase des langfristigen Anlagezyklus im Biopharma-Sektor schon jetzt wieder vor der Tür. 

„In den letzten 18 Monaten befanden sich Gesundheitswerte in einer Konsolidierungsphase – ein gesunder Prozess in einem mehrjährigen Zyklus“, erklärt Eggmann. Gründe für diese Entwicklung seien vor allem die US-Präsidentschaftswahl und die vorübergehend rückläufigen Zulassungen neuer Medikamente gewesen. Infolgedessen seien die Bewertungen gesunken und bewegten sich nun auf mehrjährigen Tiefständen, während die Fundamentaldaten so stark seien wie eh und je. „Biotechwerte notieren auf dem tiefsten Stand seit Beginn der Datenerfassung, und die Positionen auf Käuferseite sind so gering wie zuletzt vor sechs Jahren“, fährt der Experte fort.

Doch trotz vereinzelter kleinerer Rückschläge bei der klinischen Entwicklung blieben Arzneimittel-Pipelines ein wichtiger Wachstumstreiber und somit für Anleger die Hauptquelle zur Wertschöpfung. „Die Kombination aus einem viel besseren Verständnis der Biologie von Krankheiten, der Fokussierung auf genetisch validierte Ziele und dem Einsatz von Biomarkern, um frühzeitig zu erkennen, ob ein Wirkstoff den gewünschten Effekt hat, revolutioniert die Behandlung vieler Krankheiten. Die Möglichkeit, eine Korrelation zwischen der Biologie des Patienten und spezifischen Genmutationen herzustellen, hat zu einer Zunahme der neuen Ziele für die Entdeckung von Medikamenten, zu kürzeren Entwicklungszeiträumen und zu höheren Erfolgsquoten bei klinischen Studien geführt“, so Eggmann. Darüber hinaus entstehe durch globale Allianzen und Partnerschaften zwischen Biopharma-Unternehmen und Hochschulen eine offene Plattform, die dazu beitrage, die Standards für Therapien in diversen Indikationsgebieten durch Innovationen zu verbessern.

Das Potential wissenschaftlicher Entdeckungen ausschöpfen

„Um von der spannenden Entwicklung im Gesundheitswesen profitieren, versuchen wir, maximale Erträge zu erzielen. Dazu stellen wir den Faktor Innovation in den Mittelpunkt jeder einzelnen Anlageentscheidung. Wir ermitteln Bereiche mit bislang ungelösten medizinischen Problemen und investieren in Unternehmen, die ein streng wissenschaftliches Vorgehen in ihr Geschäftsmodell integriert haben und erstklassige Produkte entwickeln“, erklärt Eggmann. Der Experte verfolgt dabei einen selektiven Ansatz. Er konzentriert sich auf eine Kombination aus aufstrebenden Technologien und Unternehmen, deren langfristiges Wachstum sich durch eine Produktpipeline mit hoher Erfolgswahrscheinlichkeit relativ sicher prognostizieren lässt. „Während bei der Behandlung von Krebs, Erkrankungen des zentralen Nervensystems, Lebererkrankungen, Multipler Sklerose, seltenen Krankheiten, Mukoviszidose und anderen genetisch bedingten Krankheiten gute Fortschritte erzielt wurden, bleibt noch viel zu tun, um das Potenzial der neuesten wissenschaftlichen Entdeckungen voll auszuschöpfen“, so Eggmann.

Fusionen und Übernahmen weiterhin interessant

„Das Jahr 2017 verspricht ein sehr wichtiges Jahr zu werden. Uns erwarten prall gefüllte Pipelines, positive Nachrichten und eine stärkere Fokussierung auf die Zielsetzung, Produkte zur Marktreife zu bringen. Unsere Gespräche mit führenden Management-Vertretern großer Unternehmen ergaben, dass das Interesse an Fusionen und Übernahmen ungebrochen ist“, so Eggmann. Wann die Fusions- und Übernahmeaktivität (M&A) anziehen wird, ließe zwar nur schwierig bestimmen. Der Experte vertritt allerdings die Ansicht, dass die CEOs nur noch weitere Bestätigungen für den Wert von Produktpipelines benötigen, damit der Startschuss fällt. „Innovative Produkte verändern den Markt radikal, gewinnen Marktanteile und weckten den Neid größerer, nach Wachstum dürstender Unternehmen. Im Biopharmasektor wird diese enge Beziehung zwischen Innovation und M&A den Anlagezyklus noch geraume Zeit antreiben. Mit unserer deutlichen Ausrichtung auf Innovationen sind wir unserer Ansicht nach gut positioniert, um zu Beginn dieser potenziell lukrativen Phase des Zyklus attraktive Anlagemöglichkeiten zu nutzen“, schließt Eggmann.

*Per 30. Juni 2017 wurden alle Julius Baer Funds von GAM in die Dachmarke GAM umbenannt.

Über GAM
GAM ist eine der führenden unabhängigen, reinen Vermögensverwaltungsgruppen der Welt. Sie bietet aktive Anlagelösungen und  produkte für Institutionen, Finanzintermediäre und Privatkunden an. Das Investment-Management-Kerngeschäft der Gruppe wird durch eine Private Labelling-Sparte ergänzt, die Management-Company- und andere unterstützende Dienstleistungen für Dritte anbietet. GAM beschäftigt etwa 1.000 Mitarbeitende in 13 Ländern und betreibt Anlagezentren in London, Cambridge, Zürich, Hong Kong, New York, Lugano und Mailand. Die Vermögensverwalter werden von einem umfassenden weltweiten Vertriebsnetz unterstützt.

Die FED betritt unsicheres Terrain

In den letzten zehn Jahren ist die Bilanzsumme der Fed enorm gewachsen – auf heute fast 4,5 Billionen US-Dollar. Ende dieses oder Anfang nächsten Jahres dürfte sie wieder zu schrumpfen beginnen: Nach seiner Junisitzung skizzierte der Offenmarktausschuss, wie sich die US-Notenbank von einem Teil der Wertpapiere in ihrer Bilanz trennen will. Nachdem die Fed ihren Leitzins während der internationalen Finanzkrise bereits auf fast null Prozent gesenkt hatte, erwarb sie für Billionen von Dollar US-Staatsanleihen und Mortgage-Backed Securities (MBS). Damit überschüttete sie das Bankensystem mit Liquidität. Zum Kauf der Anleihen druckte sie Geld in der Hoffnung auf eine Stabilisierung der Wirtschaft und steigende Assetpreise, um eine Deflation zu verhindern.

Weil das Quantitative Easing der Fed und anderer Notenbanken (wie der Europäischen Zentralbank, der Bank of Japan und der Bank of England) maßgeblich zum Anstieg der Wertpapierkurse beigetragen hatte, fragen sich die Investoren jetzt, welche Auswirkungen das Ende dieser unkonventionellen Maßnahmen haben könnte. Die Fed möchte ihre Wertpapierbestände schrittweise und maßvoll senken – und zwar so berechenbar, dass dies die Finanzmärkte nicht irritiert.

Nie zuvor mussten die Notenbanken ein so großes Wertpapierportfolio abwickeln wie das, das die Fed nach der Krise aufgebaut hatte. Lassen Sie uns überlegen, welche Fragen sich Investoren zu Beginn des Verkaufsprogramms stellen müssen.

Was wir wissen

Nach der vierteljährlichen Pressekonferenz im Juni deutete Fed-Chefin Janet Yellen an, dass mit dem Abbau der Staatsanleihen- und MBS-Bestände bald begonnen werden könne. Offen ist aber, ob die Fed ihre Pläne in der September- oder in der Dezembersitzung offiziell bekannt machen wird. Die meisten Beobachter erwarten, dass der Abbau drei bis fünf Jahre dauern wird.
Zunächst gab die Fed bekannt, dass sie monatlich für maximal 6 Milliarden US-Dollar US-Staatsanleihen auslaufen lassen will und dass dieser Betrag jedes Quartal um 6 Milliarden US-Dollar steigen soll – auf schließlich 30 Milliarden US-Dollar monatlich. Bei MBS wird mit 4 Milliarden US-Dollar monatlich begonnen, jedes Quartal sollen weitere 4 Milliarden US-Dollar hinzukommen, bis zu schließlich 20 Milliarden US-Dollar monatlich.

Was wir nicht wissen

Was macht die Fed, wenn zu viele Titel gleichzeitig fällig werden?
Die Fed möchte Obergrenzen einführen und dann ihre Wertpapierbestände geräuschlos verringern. Doch wenn die Obergrenzen steigen, werden sie in vielen Monaten über der Summe der fälligen Titel liegen. Am Ende kann es passieren, dass die monatliche Obergrenze 30 Milliarden US-Dollar beträgt, aber beispielsweise nur für 10 Milliarden US-Dollar Staatsanleihen fällig werden. In der Theorie könnte der Wertpapierbestand in manchen Monaten zwar um 50 Milliarden US-Dollar verringert werden (Staatsanleihen und MBS), doch in der Praxis dürfte der Abbau oft darunter liegen, bisweilen stark. Die Wertpapierbestände würden dann also nicht gleichmäßig verringert. Beispielsweise werden im August 2019 für 70 Milliarden US-Dollar Staatsanleihen fällig. Die Fed muss demnach 40 Milliarden US-Dollar, die über die Obergrenze hinausgehen, wieder anlegen. Aber wird sie das wirklich tun? Und was bedeutet das für die Zinsstrukturkurve?

Wie groß wird die Bilanzsumme am Ende sein?

Vor der Finanzkrise betrug die Bilanzsumme der Fed weniger als 900 Milliarden US-Dollar. In den letzten Jahren hat sie sich dann bei 4,5 Billionen stabilisiert. Noch immer hat die Notenbank die Märkte noch nicht darüber informiert, welche Bilanzsumme sie am Ende will und wie lange es bis dahin dauert. Bis jetzt hat die Fed nur erklärt, dass der Offenmarktausschuss die Bilanzsumme auf ein Niveau unter dem der letzten Jahre, aber über dem aus der Zeit vor der Finanzkrise senken will. Dabei würde man die Nachfrage des Bankensystems nach Liquidität und die Vorstellung des Ausschusses von einer möglichst effizienten und effektiven zukünftigen Geldpolitik berücksichtigen. Über die endgültige Bilanzsumme wird also diskutiert, doch viele Volkswirte glauben, dass sie irgendwo zwischen noch immer sehr beachtlichen 2,5 Billionen und 3,5 Billionen US-Dollar liegen wird. Fest steht, dass der Abbau zu umso weniger Verwerfungen führt, je höher die Bilanzsumme am Ende sein wird. Die Investoren müssen sich auch mit den Auswirkungen der schrumpfenden Bilanzsumme auf das wichtigste Instrument der Fed, die Federal Funds Rate (also den Leitzins), befassen. In den letzten Jahren haben die Offenmarktausschussmitglieder (im Rahmen ihrer Dot Plots) die Federal Funds Rate zu den nächsten drei Jahreswechseln sowie langfristig prognostiziert. Bis heute haben die Mitglieder ihre Leitzinsprognose trotz der Diskussion über den Startzeitpunkt des Bilanzsummenabbaus nicht verändert. Dem Protokoll der Junisitzung zufolge ist man sich über den Gesamteffekt dieser Maßnahme auf die Zinsen uneins: Viele Mitglieder äußerten, dass der Abbau der Bilanzsumme ceteris paribus zu maßvolleren Zinserhöhungen führen würde, als es bei einer konstanten Bilanzsumme zu erwarten sei. Doch andere Kollegen hielten die Auswirkungen des Wertpapierabbaus auf die Zinsen für begrenzt.

Wir schließen uns eher denen an, die mit maßvolleren Zinserhöhungen und einem niedrigeren Endwert der Federal Funds Rate rechnen. Schließlich führte der Aufbau des Wertpapierbestandes de facto zu niedrigeren Zinsen, als der Leitzins durch die Untergrenze von null nicht weiter gesenkt werden konnte. Es scheint daher nur logisch, dass aufgrund der Verringerung der Bilanzsumme in Zukunft nicht so hohe Zinserhöhungen nötig sind. Mit anderen Worten: Wenn die Bilanzsumme um 1 Billion US-Dollar gesenkt wird, könnte dies ein Ersatz für Zinserhöhungen sein, wenn auch nur ein kleiner. Man beachte, wie sehr die Fed stets betonte, dass ihr Quantitative Easing die Liquidität gestärkt hat. Wenn dies nun teilweise zurückgenommen wird, dürfte sich die Liquidität etwas verringern, sodass nicht mehr so starke Leitzinserhöhungen nötig sind.

Wie werden US-Staatsanleihen reagieren?

Wenn die Fed die Rückflüsse aus fälligen Anleihen nicht mehr vollständig reinvestiert, muss das US-Finanzministerium private Abnehmer für die Anleihen finden, mit denen es endfällige Titel refinanziert. Welche Laufzeiten das Finanzministerium dabei wählt, wird für Investoren von großem Interesse sein. Wenn vor allem Kurzläufer begeben werden, dürften sich die Marktverwerfungen in engen Grenzen halten, da die Nachfrage nach kurzlaufenden Qualitätstiteln hoch ist. Entschlösse sich das Finanzministerium aber zur Emission länger laufender Papiere, könnten die Auswirkungen größer sein – insbesondere wenn, wie von Finanzminister Mnuchin ins Spiel gebracht, extralange Titel mit Laufzeiten von 50 Jahren und mehr begeben werden. Dann könnten die Finanzbedingungen erheblich straffer werden, da der Markt deutlich mehr Duration aufnehmen muss. Man sollte auch nicht vergessen, dass das Finanzministerium bei seinen zukünftigen Emissionen nicht nur die Maßnahmen der Fed zu beachten hat, sondern auch einen zusätzlichen Finanzbedarf durch staatliche Ausgabenprogramme, falls die Trump- Administration ihre Pläne am Ende doch noch umsetzen kann.

Wie wird der Markt reagieren?

Eine aktuelle Studie der Fed schätzt, dass das Quantitative-Easing-Programm mit 3,6 Billionen US-Dollar Gesamtvolumen den Langfristzins um etwa 85 Basispunkte gesenkt hat. Wenn die Fed ihre Bilanzsumme um 1,5 Billionen US-Dollar verringert und Quantitative Easing und Quantitative Tightening etwa gleiche Auswirkungen auf die Staatsanleihenrenditen haben – was nicht sicher ist – könnte man ceteris paribus vermuten, dass die Langfristzinsen in den nächsten Jahren um etwa 35 Basispunkte steigen. Bislang hat die Aussicht auf eine Verringerung der Notenbankbilanz die Märkte noch nicht sehr irritiert. Aber wie heißt es so schön: Die Entwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft. Die Fed beschreitet unbekanntes Terrain. Man sollte sich daher nicht zu sicher sein, dass die Märkte auch weiterhin mit großem Gleichmut reagieren. Da die Langfristzinsen im Vergangenheitsvergleich sehr niedrig sind, könnten die Verringerung der Bilanzsumme und der Liquiditätsentzug zu einem gewissen Renditeanstieg führen. Allerdings bleibt der Langfristausblick für Wachstum und Inflation gleichermaßen schwach. US-Wirtschaft und Weltwirtschaft haben noch immer mit vielen Herausforderungen zu kämpfen. Dazu zählen die ungewöhnlich hohe Verschuldung, die ungünstige Demografie und die Disinflation durch Globalisierung und technischen Fortschritt. Wir erwarten, dass die Langfristzinsen auch in Zukunft sehr niedrig bleiben werden.

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Über MFS Investment Management
MFS wurde 1924 gegründet und ist ein aktiver, globaler Assetmanager mit Investmentniederlassungen in Boston, Hongkong, London, Mexico City, São Paulo, Singapur, Sydney, Tokio und Toronto. MFS verfolgt einen einzigartigen partnerschaftlichen Ansatz, um Mehrwert für Kunden zu schaffen. Der Investmentprozess basiert auf drei Säulen: integriertes Research, internationale Zusammenarbeit und aktives Risikomanagement. Am 28. Februar 2017 verwaltete MFS 440,8 Mrd. US-Dollar Anlagevermögen für Privatanleger und institutionelle Investoren weltweit. Weitere Informationen finden Sie auf mfs.com.

Style Management in der Praxis: Teil 2 - Performance der einzelnen Stile

Nachdem wir im ersten Teil zum Thema Style Management in der Praxis verschiedene Stile im Aktienmanagement definiert und erläutert haben, beschäftigen wir uns nun mit der Performance der einzelnen Stile sowie deren Ertrags-Risiko Relation im Laufe der Zeit.

Quelle: Erste AM; Bloomberg; die Ertrags- und Risikokennzahlen berücksichtigen keine Spesen, Gebühren oder Steuern;
Quelle: Erste AM; Bloomberg; die Ertrags- und Risikokennzahlen berücksichtigen keine Spesen, Gebühren oder Steuern; Hinweis: Die Wertentwicklungen der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator oder Schätzer für die Zukunft.

Wenn wir uns die relative Performance der einzelnen Stile anschauen, stellen wir fest, dass:

  1. Die Performance der einzelnen Stile sehr unterschiedlich sein kann.
  2. Small Caps über den Beobachtungszeitraum deutlich outperformt haben (50% entspricht 2,74% p.a.)
  3. Momentum eine erfolgreiche Strategie war, aber auch 3 Phasen mit einer deutlichen Underperformance erleiden musste.
  4. Im Jahr 2007 eine Trendwende stattgefunden hat, seither entwickeln sich Value Aktien schlechter als der Gesamtmarkt, Quality und Growth Aktien besser.

Die Underperformance von Value ist überraschend. Denn jeder, der sich mit der Materie näher befasst wird früher oder später auf das Paper von Fama/ French auch dem Jahr 1992 stoßen. Darin wird beschrieben, dass Small Caps und Value zwei Faktoren sind, die eine Outperformance erklären können. Bis in die frühen 90er Jahre war das tatsächlich der Fall. Offensichtlich müssen Phasen der Outperformance aber nicht dauerhaft sein.

Betrachtet man Value über einen längeren Zeitraum (ab 1991) kann man verschiedene Phasen erkennen.

Phase 1 (1991-1994): Zinskurve wird steiler

Value outperformt Growth deutlich

Phase 2 (1994-1999): die Geburt des Internets: 

Hochphase von Growth mit TMT Bubble in der Endphase

Commodity Preise fallen

Zinskurve wird flacher

Phase 3 (1999-2007): Emerging Markets holen auf (BRIC) – Commodity Boom

 Starke Phase von Value, Quality und Growth waren Underperformer und “außer Mode”

Commodity Preise verdoppeln sich

Phase 4 (2007 – heute): “Nach der Finanzkrise”, Deflation, Zinsen fallen und fallen

Value ist der schwächste Stil von allen.

Eine wichtige Erkenntnis ist, dass ein Stil über eine lange Phase eine Outperformance erzielen kann, während derselbe Stil in einer anderen Phase aber zu den absoluten Verlierern zählen kann.

Ertrags- Risiko Relation (2002-2017):

Quelle: Erste AM; Bloomberg; die Ertrags- und Risikokennzahlen berücksichtigen keine Spesen, Gebühren oder Steuern; die Kennzahlen wurden auf Basis von wöchentlichen Daten erstellt
Quelle: Erste AM; Bloomberg; die Ertrags- und Risikokennzahlen berücksichtigen keine Spesen, Gebühren oder Steuern; die Kennzahlen wurden auf Basis von wöchentlichen Daten erstellt
Hinweis: Die Wertentwicklungen der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator oder Schätzer für die Zukunft.

Im obigen Chart betrachten wir den Return der letzten 15 Jahre im Vergleich zum Risiko (gemessen an der Volatilität). Wir gewinnen dabei folgende Erkenntnisse:

Den höchsten Ertrag konnte man mit Small Caps und Emerging Markets generieren. Der höhere Ertrag bei Emerging Markets wird allerdings mit einem deutlich höheren Risiko „erkauft“.

Ertragsmäßig waren Value und Growth Aktien auf längere Sicht in etwa gleichauf, allerdings war das Risiko bei Growth Aktien niedriger, weshalb sie die bessere Wahl waren.

Ideal waren in diesem Umfeld Qualitätsaktien. Sie generierten einen höheren Ertrag bei geringerem Risiko!

Auf Gewinner der Vergangenheit zu setzen war keine schlechte Strategie, man konnte damit eine Outperformance von knapp 2% erzielen bei geringfügig höherem Risiko.

Einen höheren Ertrag erzielten auch High Dividend Stocks, allerdings war das Ertrags/ Risikoprofil nicht ideal.

Dies ist allerdings das Bild der letzten 15 Jahre, es ist keineswegs sicher, dass die nächsten 15 Jahre genau so aussehen werden. Value Aktien haben ein höheres Risiko als der Gesamtmarkt. Doch wann wird das Risiko durch höhere Erträge abgegolten?

Was steuert die Outperformance von Value und Stile im Allgemeinen? 

Wenn wir uns die letzten 15 Jahre betrachten, können wir eine starke Korrelation zwischen US-Treasuries und dem Value Stil feststellen. Das mag damit zusammenhängen, dass im Segment Value derzeit sehr viele Finanzwerte enthalten sind. Finanzwerte profitieren von einer „steilen“ Zinskurve, d.h. steigen die 10 Jahresrenditen, outperformt Value und vice versa. Seit 2007 sind die 10 jährigen Renditen von 5% auf knapp über 1% gefallen. Fallende Renditen sind dabei immer mit einer Underperformance von Value einhergegangen. Umgekehrt sind Growth und Quality bei fallenden Zinsen stärker als der Gesamtmarkt gestiegen.

Quelle: Erste AM; Bloomberg; die Ertrags- und Risikokennzahlen berücksichtigen keine Spesen, Gebühren oder Steuern;
Quelle: Erste AM; Bloomberg; die Ertrags- und Risikokennzahlen berücksichtigen keine Spesen, Gebühren oder Steuern;
Hinweis: Die Wertentwicklungen der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator oder Schätzer für die Zukunft. 

Die Renditen beschreiben auch sehr gut die Entwicklung der vergangenen Monate. Der starke Anstieg der Zinsen ab Juli 2016 hat eine Outperformance von Value eingeläutet. Nachdem die Renditen 2017 wieder gefallen sind, war es mit der Outperformance von Value auch schon wieder vorbei.

Das Timing von Stilen gestaltet sich generell schwierig, da die Korrelationen zu externen Faktoren nicht stabil ist. Nicht immer war die Korrelation zwischen Value und den 10-Jahresrenditen so hoch wie heute. Allerdings kann man folgende Aussage tätigen:

Damit Value outperformt sollte zumindest ein Zustand vorherrschen:

  • die langfristigen Renditen steigen
  • die langfrsitigen Renditen steigen nicht, aber die Zinskurve wird steiler
  • Commodity Preise steigen deutlich

Qualitäts und Growth Aktien performen besser als der Gesamtmarkt, wenn

  • Die Zinsen fallen
  • Die Zinskurve abflacht
  • Commodity Preise fallen

Über den Autor
Harald Egger ist Chief Analyst und arbeitet seit 2001 bei der Erste Asset Management. Davor war er vier Jahre als Fondsmanager und Analyst für AXA Investment Management, London tätig. Er leitet den Bereich Aktien innerhalb der Erste Asset Management, bis April 2013 war er CIO für das Unternehmen. Er ist seit 1992 in der Finanzindustrie tätig.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Ausblick 2017: Auf Europas Aktienmärkte setzen

Die Kapitalmarktaussichten bleiben gut. Jens Wilhelm, bei Union Investment für Portfoliomanagement, Immobilien und Infrastruktur zuständiger Vorstand, erwartet ein stabiles zweites Börsenhalbjahr. „Anziehende Konjunktur, sinkende Politikrisiken, verbesserte Unternehmensgewinne – die Auftriebskräfte der vergangenen Monate wirken nach wie vor“, zeigt sich Wilhelm zufrieden: „Die Kapitalmärkte haben sozusagen fast die ‚Reiseflughöhe‘ erreicht. Ich erwarte keine größeren Turbulenzen und die Anschnallzeichen bleiben aus.“

Wesentliches Standbein der Kapitalmärkte bleibt das positive Konjunkturumfeld. „Das globale Wachstum hat sich weiter synchronisiert. Alle wichtigen Wirtschaftsräume sind gleichzeitig im Aufschwung“, erläutert der Kapitalmarktstratege. „Das verleiht Stabilität.“ Allerdings weist er auch auf die moderate Dynamik hin: „Die Flughöhe beim Wachstum ist nach der Finanzkrise deutlich niedriger als früher.“ Auf Jahresbasis ist nach den Prognosen von Union Investment ein globales Wirtschaftswachstum von 3,0 bis 3,5 Prozent zu erwarten. Der Wert liegt damit weiter unter dem Vorkrisentrend von rund fünf Prozent.

Daran ändert nach Einschätzung Wilhelms auch die Politik des US-Präsidenten Donald Trump vorerst nichts: „Es ist Ernüchterung eingekehrt. Die Börse fragt sich, welche Ankündigungen die Trump-Regierung überhaupt umsetzen kann.“ Für das laufende Jahr rechnet der Vorstand nicht mehr mit einem entscheidenden Wachstumsstimulus. Das muss laut Wilhelm aber nicht automatisch ein Hemmnis sein: „Die US-Wirtschaft ist äußerst robust und benötigt zur Zeit keine zusätzliche Unterstützung.“ In diesem Jahr rechnet der Kapitalmarktstratege mit einem Wachstum von 1,8 Prozent des Brutto-Inlandsproduktes (BIP), 2018 sei ein Wert von 2,2 Prozent realistisch.

Besonders positiv zeigt sich die Lage in der europäischen Währungsunion. „Die Eurozone ist in jeder Hinsicht der Überraschungssieger der ersten Jahreshälfte“, kommentiert Wilhelm und sieht mit Blick auf Länder und Sektoren eine Verbreiterung der Wachstumsbasis. „Mit Spanien und Frankreich sind zwei Schwergewichte konjunkturell ins Rollen gekommen – das treibt den ganzen Euroraum an.“ Hinzu kommt die weiterhin sehr erfreuliche Lage in Deutschland. Die größte Volkswirtschaft des Kontinents profitiert über ihren Export vom anziehenden Welthandel. Gleichzeitig verbessert sich auch die Binnenwirtschaft über eine stärkere Bautätigkeit und einen kräftigeren Konsum. „Das deutsche Wachstum steht endlich wieder auf zwei Beinen“, analysiert Wilhelm die Entwicklung. Für die Eurozone als Ganzes rechnet er im laufenden und kommenden Jahr mit einem BIP-Anstieg von jeweils 1,8 Prozent.

Erfreulich ist zudem die derzeitige Entwicklung in China, wo die Kapitalabflüsse der Vergangenheit gestoppt wurden und die Wirtschaftsaktivität wieder anzieht. „Zur Zeit müssen wir uns um die chinesische Volkswirtschaft keine großen Sorgen machen“, schätzt der Kapitalmarktstratege die aktuelle Lage ein. Auch für den Rest der Schwellenländer ist er optimistisch: „Viele Emerging Markets haben ihre Anpassungskrise der letzten Jahre überwunden. Jetzt ist der Weg frei für mehr Wachstum.“ Die Prognosen für den BIP-Anstieg im laufenden Jahr wurden daher von 4,0 Prozent auf 4,5 Prozent angehoben. 2018 ist mit einer weiteren Beschleunigung auf 5,0 Prozent zu rechnen.

Deflationsgefahr gebannt – Inflationsgefahr gering

Bei der Inflation hat sich die Trendumkehr hin zu höheren Raten verfestigt. „Die Gefahr der Deflation ist gebannt“, erklärt Wilhelm mit Blick auf das größte Risikoszenario der vergangenen Jahre. Stattdessen sollte die Teuerung nun wieder moderat anziehen, zunächst in den Vereinigten Staaten. „In den USA herrscht nahezu Vollbeschäftigung. Je länger dieser Zustand andauert, desto eher dürften die Löhne und damit irgendwann auch die Preise steigen.“ Sorgen über eine sprunghafte Ausweitung der Teuerung hält Wilhelm aber für unbegründet. Dazu ist der Inflationsdruck durch Lohnentwicklung und Rohstoffpreise noch zu verhalten, insbesondere in Europa.

Notenbanken nehmen den Fuß vom Gas

Mit Blick auf die Geldpolitik steuern sowohl die US-amerikanische Federal Reserve (Fed) als auch die Europäische Zentralbank (EZB) auf richtungsweisende Entscheidungen zu. „Das Umfeld für die Fed ist fast ideal“, so Wilhelm. Die Mischung aus robustem Wachstum, festem Arbeitsmarkt und moderater Inflation ebnet den Boden für weitere Zinserhöhungen: „Bereits im September dürfte die US-Notenbank den nächsten Schritt gehen. Für 2018 rechne ich mit zusätzlichen drei bis vier Zinsanhebungen.“ Auch das Thema Bilanzverkürzung wird verstärkt in den Fokus rücken. Bislang legt die Notenbank Kuponzahlungen und Fälligkeiten wieder an und tritt damit weiter als Anleihekäufer auf. „Diese Reinvestitionspolitik steht nun auf dem Prüfstand“, meint Wilhelm. Der Kapitalmarktstratege geht davon aus, dass die Fed auf diesem Weg alleine 2018 rund 300 Milliarden US-Dollar von ihrem Buch nehmen wird. Im Jahr darauf könnten es schon 500 bis 600 Milliarden US-Dollar sein. „Gemeinsam mit den erwarteten Zinserhöhungen ergibt sich damit eine nicht zu unterschätzende Straffung der Geldpolitik. Die Fed nimmt also den Fuß stärker als bisher vom Gas.“

So weit ist man in Europa noch lange nicht. „Der Spielraum der EZB ist deutlich enger gesteckt“, kommentiert Wilhelm. Dennoch stehen auch in Frankfurt die Zeichen auf Veränderung. Noch in diesem Jahr dürfte EZB-Chef Mario Draghi die Verringerung der monatlichen Anleihekäufe ankündigen, zum Jahreswechsel sollte dann die Umsetzung erfolgen. Am negativen Einlagenzins dürfte die Notenbank aber festhalten: „Die EZB wird vorerst nicht am Strafzins rütteln. Sie wird zunächst das Ankaufprogramm spürbar reduzieren wollen, ehe an anderen Stellschrauben gedreht wird“, erklärt Wilhelm und ergänzt: „Die Zinsen bleiben auf absehbare Zeit niedrig.“

Politische Risiken gehen zurück

Europas Peripheriestaaten müssen dennoch perspektivisch mit weniger Unterstützung der EZB auskommen. Wilhelm rechnet aber nicht mit erheblich höheren Renditen in den ehemaligen Krisenländern: „Der geringeren Nachfrage der Notenbank nach Anleihen stehen eine robuste wirtschaftliche Entwicklung und ein freundlicheres politisches Umfeld gegenüber.“ Im ungünstigsten Fall hätten die Wahlen in den Niederlanden und Frankreich den Kontinent erneut in einen Krisensog ziehen können. Das ist nicht passiert, stattdessen haben die europafreundlichen Kräfte die Oberhand behalten. Auch die Brexit-Verhandlungen scheinen für den Moment keine Rolle zu spielen. „Große politische Krisenmomente sind im zweiten Halbjahr nicht absehbar. Das drückt die Risikoaufschläge“, sagt der Vorstand.

Spread-Produkte schlagen „sichere Häfen“

Für die Rentenmärkte birgt dieses Umfeld aus guten Wachstumsdaten, leicht anziehender Inflation und gesunkenen politischen Risiken eine Reihe von Herausforderungen. „Zumindest für einige Anleihesegmente wird es schwieriger – allen voran für die ‚sicheren Häfen‘“, meint Wilhelm. Hier erwartet der Vorstand moderate Renditeanstiege – und zwar auf beiden Seiten des Atlantiks. Mitte 2018 dürften zehnjährige Bundesanleihen bei 0,8 Prozent rentieren. Für Treasuries gleicher Laufzeit rechnet er mit einer Verzinsung von 2,6 Prozent. „Das macht sichere Anleihen zu einem unattraktiven Investment.“

Allerdings gibt es laut Wilhelm auch bei Rentenanlagen noch aussichtsreiche Alternativen. „Für Anleihen mit Renditeaufschlag wie Unternehmens- oder Nachrangpapiere sehe ich noch Luft nach oben“, nennt Wilhelm seine Favoriten. Im kommenden Jahr dürften die Neuemissionen bei klassischen Corporate Bonds zurückgehen. Das sollte die negativen Effekte aus dem reduzierten Ankaufprogramm der EZB kompensieren. Auch Rentenmärkte der Schwellenländer sind für den Kapitalmarktstrategen vielversprechend. „Die Mischung aus guten Fundamentaldaten und fairer Bewertung spricht weiter für die Anlageklasse.“

Europäische Aktien haben die Nase vorn

Aufwärtspotenzial sieht Wilhelm zudem vor allem bei Aktien. In den vergangenen Jahren waren höhere Bewertungen der Hauptgrund für Kursanstiege. Hier wird die Luft nach Meinung des Vorstands inzwischen zwar dünner, dafür gewinnen aber andere Unterstützungsfaktoren an Kraft: „Die Konjunkturbelebung treibt die Unternehmensgewinne und beflügelt damit auch die Kurse“, ist Wilhelm überzeugt. Regional hat der Stratege einen eindeutigen Favoriten: „Europas Aktienmärkte ziehe ich klar den USA vor“. Auf dem alten Kontinent sind die Bewertungen noch günstiger und die Gewinnzuwächse noch nicht vollständig eingepreist. Zudem ist der Aufschwung hier nicht so weit fortgeschritten. „Der Dax hat gute Chancen, im zweiten Halbjahr die 13.000er-Marke zu knacken.“ Wichtig ist laut Wilhelm aber auch die kontinentale Perspektive: „Europa hört nicht am Rhein auf. Gerade auch der französische oder spanische Aktienmarkt bieten attraktive Investmentchancen.“

Interessant findet Wilhelm auch Rohstoffe. „Der globale Konjunkturaufschwung dauert nun schon eine Weile, gerade in solchen Phasen waren Rohstoffe häufig gefragt.“ Nach Jahren der Krise deuteten erste Anzeichen auf eine strukturelle Aufhellung hin. „Einen neuen ‚Superzyklus‘ erwarte ich zwar nicht. Dennoch bieten Öl, Gold und auch einige Industriemetalle Möglichkeiten“, betont Wilhelm.

Aktive Vermögensallokation unverzichtbar

Trotz vieler positiver Vorzeichen: „Eine Anlagestrategie ‚auf Autopilot‘ dürfte auch in diesem Umfeld nicht zum Erfolg führen“, meint Wilhelm. Im bisherigen Jahresverlauf sind fast alle Schlüsselsituationen, ob politisch oder konjunkturell, kapitalmarktfreundlich ausgegangen. Das muss nicht ewig so weitergehen. „Luftlöcher sind an den Börsen immer möglich, genauso wie schnell wechselnde Bedingungen. Zudem ist angesichts der bereits erreichten Bewertungsniveaus jeder weitere Renditepunkt immer härter zu erarbeiten“, erwartet der Vorstand. „Anleger müssen bei ihren Investments noch aktiver und – mit Blick auf Anlageklassen und Einzeltitel – noch selektiver vorgehen“, formuliert Wilhelm seine Grundsätze für die nächsten Monate. Besondere Chancen sieht er dabei auf Seiten europäischer Aktien, Unternehmensanleihen mit Renditeaufschlag und Rohstoffen.

Anleger schichten weiter in zyklische Vermögenswerte um

Die Anleger reduzierten ihre defensiven Positionen bei Gold und Edelmetallkörben zugunsten von Engagements bei Technologieaktien, Industriemetallen und Rohstoffwährungskörben. Die Mittelflüsse in ETFs mit Bezug zu den Themen Robotik (7,2 Mio. USD) und Cybersicherheit (6,4 Mio. USD) waren so hoch wie seit fünf bzw. drei Wochen nicht mehr. Industriemetalle vereinen seit vier Wochen in Folge Mittelzuflüsse auf sich, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht.

Die Kapitalströme in ETFs mit Technologiethematik erreichten Mehr-Wochenhochs. Die ETPs für Robotik (A12GJD) und Cybersicherheit (A14ZT8) verzeichnen seit ihrer Auflegung sehr hohe Zuflüsse. Mit 7,2 Mio. USD bzw. 6,4 Mio. USD markierten die Kapitalströme in ETPs für Robotik und Cybersicherheit Fünf- bzw. Drei-Wochenhochs. „Im letzten Jahr verbuchten Aktien mit Bezug zur Robotik-Thematik Erträge von fast 39 Prozent, ihre Pendants zum Thema Cybersicherheit etwa 21 Prozent“, so Jan-Hendrik Hein, Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) vereinen seit vier Wochen in Folge Mittelzuflüsse auf sich. Die Mittelflüsse in Industriemetallkörbe beliefen sich vergangene Woche auf 13,2 Mio. USD. Verschiedene positive Überraschungen bei den chinesischen Datenveröffentlichungen sorgten letzte Woche für eine anhaltend positive Dynamik bei den Industriemetallpreisen. Die chinesischen Zahlen zur Industrieproduktion, zu den Einzelhandelsumsätzen und zum BIP übertrafen die Erwartungen. China ist der größte Konsument von Industriemetallen, woran sich aufgrund des anhaltenden Wachstums seiner Wirtschaft nichts ändern dürfte. „Wir schätzen den Ausblick für das chinesische Wirtschaftswachstum, mindestens bis Ende des Jahres, weiter positiv ein, da das Land im Vorfeld des 19. Nationalkongresses der kommunistischen Partei Chinas Stabilität anstrebt“, erklärt Hein.

Die Anleger geben Silber den Vorzug vor Gold. Mit 17 Mio. USD verbuchten Long-Silber-ETPs (A0N62F) letzte Woche die dritte Woche in Folge Mittelzuflüsse. Dagegen verzeichneten Long-Gold-ETPs (A0LP78) und Long-Edelmetallkörbe (A0N62H) Abflüsse im Umfang von 28,5 Mio. USD bzw. 5,6 Mio. USD. Angesichts anhaltender Hinweise auf wirtschaftliche Stärke entscheiden sich Anleger für Silber, da es in konjunkturellen Aufschwungphasen größeres Aufwärtspotenzial besitzt. Während wir Gold am Ende des 2. Quartals 2018 stabil im Bereich der aktuellen Niveaus erwarten, könnte Silber um mehr als 10 Prozent ansteigen, sodass sich das derzeit erhöhte Gold-Silber-Verhältnis wieder näher auf seine historischen Durchschnittswerte zubewegt. „Ein unerwarteter Inflationsanstieg würde unserer Einschätzung nach beiden Metallen zugutekommen. Aufgrund der stärkeren industriellen Nutzung und des anhaltenden Defizits beim Minen-Angebot halten wir Silber in der derzeitigen Phase des Konjunkturzyklus jedoch für besser positioniert“, so Hein.

Rohstoffwährungskörbe verzeichnen die höchsten Zuflüsse seit April. Käufe von Rohstoffwährungskörben im Umfang von 7,7 Mio. USD sind ein weiterer Hinweis auf den zunehmenden Optimismus der Anleger im Hinblick auf zyklische – und dabei vor allem auf rohstoffbezogene – Vermögenswerte. Nach einer Leitzinserhöhung der Bank of Canada wertete der kanadische Dollar sprunghaft auf den höchsten Stand seit 13 Monaten auf, was auf eine Erholung der zugrunde liegenden Ölnachfrage hindeuten könnte. „Die norwegische Krone hat ebenfalls auf ein 9-Monatshoch aufgewertet, nachdem die jüngste Ölpreisrally die Währung in die Höhe getrieben hat“, legt Hein dar. 

Neue disruptive Geschäftsmodelle: Greifen die alten Value-Kriterien noch?

Einige Unternehmen krempeln mit neuen Geschäfts-modellen etablierte Branchen um. Für Anleger bietet das große Chancen – wenn Sie die passenden Werkzeuge verwenden, um diese Aktien zu finden und zu bewerten.

Viele Unternehmen verändern im Zuge der Digitalisierung ihre Geschäftsmodelle. Einige von ihnen lösen damit einen disruptiven Wandel in ihrer Branche aus, der ihnen zum Teil großes Wachstumspotenzial beschert. „Investoren sollten das bei ihren Anlageentscheidungen berücksichtigen und geeignete Kennzahlen und Analysemethoden verwenden, um diese Aktien zu identifizieren“, empfiehlt Philip Webster, Director European Equities bei BMO Global Asset Management. „Andernfalls riskieren sie, einige sehr gute Anlagechancen zu verpassen“, ist er überzeugt.

Webster zufolge ist die entscheidende Frage, über welche Wettbewerbsvorteile oder welchen Schutz vor Konkurrenz ein Unternehmen verfügt, welche Alleinstellungsmerkmale das Geschäftsmodell besitzt und wie gesund die Bilanz ist. „Diejenigen Unternehmen, die wir uns näher anschauen, erfüllen diese Kriterien, indem sie ihre Kunden und deren Wünsche in den Vordergrund stellen und auf dieser Basis ihr Geschäft aufziehen“, so Webster.

Webster nennt als ein Beispiel dafür den in Europa führenden Online-Bekleidungshändler Zalando. „Viele etablierte Marken sehen diese Plattform mittlerweile als Erweiterung ihres eigenen Vertriebsnetzes an – quasi einen zusätzlichen elektronischen Shop, über den sie rund 20 Millionen aktive Nutzer in 15 europäischen Ländern erreichen“, sagt Webster. So sei zum Beispiel jüngst Adidas Mitglied des Partnerprogramms von Zalando geworden, wodurch die Kunden der Plattform Zugang zum gesamten Sortiment des Sportartikelherstellers bekommen. Die bestellten Waren können sie auf Wunsch sogar in einem der lokalen Adidas-Shops abholen. „Auf diese Weise entsteht ein mächtiges Netzwerk, das in den kommenden drei bis fünf Jahren erheblich an Schlagkraft gewinnen wird“, glaubt der Experte.

„Wenn man bedenkt, wie lange es dauert, eine Marke aufzubauen, ist die Entwicklung von Zalando, das ja erst 2008 gegründet wurde, beeindruckend“, so Webster. „Die Frage ist, wie das Unternehmen das geschafft hat.“ Eine der Antworten darauf ist für Webster, dass Zalando den Vorteil des „First-Movers“ habe und rechtzeitig auf den Trend zum Online-Handel aufgesprungen sei. „Ein zweiter Faktor ist, dass sie tiefe Taschen haben, um in den Aufbau ihrer Marke und einer Infrastruktur zu investieren, vor allem aber, um sich Wettbewerbsvorteile zu erarbeiten.“ Hinzu komme, dass für Zalando die Kunden im Mittelpunkt stehen. „Darauf aufbauend hat das Unternehmen eine kundenorientierte Plattform für Mode konzipiert, auf der sich die Nutzer komplett per Smartphone bewegen können“, erläutert Webster. Und schließlich hätten nach seinen Beobachtungen die etablierten Wettbewerber zu spät oder gar nicht auf Zalando reagiert und entsprechend nicht mit ihren physischen Ressourcen und ihrer Vertriebsmacht gegengehalten. „Nur ein Fakt dazu: Der Aktienkurs von Zalando hat sich seit dem IPO im Jahr 2014 annähernd verdoppelt, der von H&M ist im gleichen Zeitraum um rund ein Drittel gesunken“, stellt Webster nüchtern fest.

Die Debatte gehe allerdings nun häufig darum, wie die neuen Geschäftsmodelle zu bewerten seien. „Viele Investoren und auch wir fragen uns, welche Substanz in den häufig ungewöhnlichen und mitunter disruptiven Geschäftsmodellen vorhanden ist“, sagt Webster. „Das Argument, das dann häufig auf den Tisch kommt, lautet: Aber die Aktie wird mit dem 47-fachen Jahresgewinn gehandelt oder – so wie das bei Amazon der Fall ist – sogar mit dem 83-fachen.“ Die Frage sei doch aber, ob das antiquierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) überhaupt noch die passende Kennziffer sei, um derartige Geschäftsmodelle zu bewerten. „Ich würde sagen, nein. Im Falle von Zalando zum Beispiel ist das Management darauf fokussiert, den Umsatz um 20 bis 25 Prozent pro Jahr nach oben zu treiben, anstatt höhere Margen zu erzielen“, argumentiert Webster. Dazu würden die Erträge aus dem operativen Geschäft reinvestiert, um Marktanteile zu gewinnen und das Online-Modell auszubauen. „Das geht zu Lasten der Ertragskraft und macht die Aktie auf Basis des KGV optisch teuer. Würde Zalando jedoch das Wachstumsziel auf zehn bis fünfzehn Prozent verringern, läge die EBIT-Marge bei zehn Prozent und das KGV hätte sich quasi über Nacht halbiert“, erläutert Webster den sich verändernden Denkansatz des Investment-Teams BMO Global Asset Management. „Entscheidend ist doch, dass sich das Unternehmen derzeit einen Schutz vor der Konkurrenz erarbeitet und die Markt- und Kundenpositionierung stimmt.“ Um dies aus Investmentsicht entsprechend zu bewerten, wirbt Webster dafür, ein Analysemodell heranzuziehen, das über den Tellerrand tradierter Kennzahlen hinausschaue. „Was als Substanz gelten kann, liegt ebenso wie die Schönheit im Auge des Betrachters“, gibt er zu bedenken. „Disruptive Geschäftsmodelle sind dabei, sich zu etablieren. Daran sollten und können wir nicht vorbeischauen. Umgekehrt laufen Investoren, die an bestehenden, vermeintlich sicheren Bewertungskriterien festhalten, Gefahr in eine Vaue-Falle zu tappen, wenn sie ihre Sichtweise nicht parallel zum Markt ändern."

Über BMO Global Asset Management
BMO Global Asset Management ist ein globaler Investmentmanager, der aus seinen vier Investmentzentren in London, Toronto, Chicago und Hong Kong sowie mit mehr als 25 Niederlassungen in 14 Ländern einen herausragenden Service bietet. Das verwaltete Vermögen beläuft sich per 31. Juli 2016 auf mehr als 238 Milliarden US-Dollar.

Interesse an Investments in Infrastruktur bleibt hoch

Alternative-Investment-Manager sehen nach wie vor ein steigendes Interesse von konservativen Investoren beim Thema Infrastruktur. Dafür spricht nicht zuletzt die Vorankündigung von US-Präsident Trump, 1 Billion US-Dollar in die Infrastruktur der Vereinigten Staaten investieren zu wollen. Dass dies notwendig ist, zeigt ein diesjähriger Bericht des amerikanischen Verbands der Bauingenieure (ASCE), der dem amerikanischen Infrastruktursektor ein kumuliertes Investment Grade von D+ verleiht. So seien allein rund 60.000 der insgesamt 600.000 Brücken im Land statisch mangelhaft. Auch die chinesische und australische Regierung haben jüngst ihr Investitionsversprechen in Infrastrukturprojekte erneuert. So scheint es, dass auf der einen Seite viel Geld für Infrastruktur zur Verfügung steht und auf der anderen Seite Notwendigkeit für Investitionen. Dennoch sehen sich Investoren fortwährend vor der Herausforderung, passende Infrastrukturprojekte für ihre Investitionen zu finden.

„Es ist ein Trugschluss, wenn man der Meinung ist, dass nur weil sich viele Investoren für den Infrastruktursektor interessieren, das Durchführen von Infrastrukturprojekten einfach ist“, sagt Andrew Greenup, Deputy Head of Global Listed Infrastructure bei First State Investments. „Denn die große Herausforderung dieser Assetklasse besteht derzeit nicht darin, Geld für ein Infrastrukturprojekt zu bekommen, sondern es letztlich zu finanzieren. Das mag zunächst nach einer ungewöhnlichen Unterscheidung klingen. Es ist aber wichtig, wenn wir die Herausforderungen für die Beteiligung des privaten Sektors an Infrastrukturprojekten verstehen wollen. Wir müssen wissen, wonach sie konkret suchen und welche Eigenschaften ein Projekt mitbringen muss, um ihre Fähigkeit viel Kapital zu investieren effektiv nutzen zu können. Gerade Public Private Partnerships (PPPs), also vertraglich geregelte Partnerschaften zwischen öffentlicher Hand und Unternehmen, benötigen einen konstanten Cashflow um den Bau und Betrieb von Infrastrukturprojekten zu finanzieren. Meist wird dies durch staatliche Zahlungen, wie Steuereinnahmen, oder einem sogenannten Nutzungsentgelt wie Mautgebühren gewährleistet. Wobei sich unserer Meinung nach eine Einführung von Mautgebühren nur für neue Projekte eignet, da sie insbesondere bei zuvor kostenfreien Straßen politisches Konfliktpotenzial haben. Am Beispiel von Präsident Trumps angestrebtem Infrastruktur-Boom besteht der Kern des Problems darin, dass 64 Prozent der Ausgaben für Infrastruktur aus dem öffentlichen Sektor kommen. Jedoch gibt es in den Vereinigten Staaten seit jeher eine starke Opposition gegen die Einführung von Mautgebühren oder die Erhöhung von Steuern zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten. Diesen Unwägbarkeiten zum Trotz glauben wir weiterhin an steigende Investitionen in diesem Sektor. Dennoch raten wir, nicht einem übertriebenem Optimismus im Hinblick auf einen Boom bei PPPs in Kombination mit Infrastrukturprojekten zu verfallen. Unserer Ansicht nach ist es für Investoren wichtig, sich auf die wesentlichen Merkmale von Infrastruktur- Assets zu konzentrieren. Diese sollten gut reguliert sein sowie einen langfristigen Cashflow mit stabiler Marktstruktur und vertretbaren Eigenschaften ermöglichen.“

Über First State Investments
First State Investments ist eine globale Vermögensverwaltungsgesellschaft mit Erfahrung in verschiedenen Anlageklassen und spezialisierten Anlagesektoren. First State Investments gehört zur Commonwealth Bank of Australia und verwaltete zum 31. März 2017 im Namen ihrer Kunden weltweit ein Vermögen von 147,6 Milliarden US-Dollar. In Australien ist First State unter der Bezeichnung Colonial First State Global Asset Management tätig. First State Investments bietet eine Auswahl von Anlagelösungen für institutionelle Investoren und Kleinanleger weltweit, darunter Aktien-, Anleihe-, Multi-Asset-Anlagen und Anlagen in nicht börsennotierten Infrastrukturwerten. Unser Anlageansatz basiert auf der Verpflichtung, unseren Kunden auf lange Sicht bestmögliche Ergebnisse zu bieten. Zu diesem Zweck stellen wir sicher, dass unsere Interessen sich an denen unserer Anleger orientieren und halten an einer Unternehmenskultur fest, bei der wir stets im Interesse unserer Anleger handeln.

Vielzahl an interessanten Datenveröffentlichungen

von Matthias Reith, RBI Wien.

Die EZB-Zinssitzung vom vergangenen Donnerstag fiel „taubenhafter“ aus als erwartet. So blieb der Wortlaut der Pressemitteilung im Vergleich zu Juni unverändert. Die Erwartung einer graduellen Reduktion der Anleihekäufe („Tapering“) wurde somit nicht noch stärker im Markt verankert. Der Verbleib des Verweises auf eine mögliche Aufstockung der Anleihekäufe ist klar als „taubenhaftes“ Signal zu werten, immerhin gingen viele Analysten von einem Verzicht auf diesen „easing bias“ aus. Als gewisse Korrektur der für Draghis Verhältnisse „falkenhaften“ Rede von Sintra (27. Juni) können die Aussagen zur Inflation gewertet werden. Hier wurde der fehlende kurzfristige Inflationsdruck betont, mittelfristige reflationäre Tendenzen im Kontext eines andauernden Aufschwungs fanden hingegen weniger Beachtung. Nichtsdestotrotz erwarten wir wie auch die Mehrheit der Analysten, dass die offizielle Ankündigung des Taperings beginnend mit Jänner 2018 auf der EZB-Zinssitzung im September erfolgen wird. Die EZB selbst hat den Beginn der Diskussionen für „Herbst“ (jedoch ohne Angabe eines Monats) bestätigt. Die Rendite zehnjähriger deutscher Staatsanleihen quittierte die Zinsentscheidung mit einem leichten Rückgang. Alles in allem sehen wir uns durch die Zinssitzung in unserer „Halten“-Empfehlung für deutsche zehnjährige Staatsanleihen auf Sicht der kommenden Monate bestätigt.

In den nächsten Tagen steht eine Vielzahl an interessanten Datenveröffentlichungen auf dem Programm. Zunächst (Mo.) geben die vorläufigen Einkaufsmanagerindizes (PMI) in Deutschland, Frankreich und der Eurozone Aufschluss über die Stimmungslage im Juli. Alles in allem sollten die PMIs auch für den Beginn des dritten Quartals eine gute Konjunkturentwicklung signalisieren. Weiterhin gilt jedoch, dass die tatsächliche Lage überzeichnet wird. Selbige Schlussfolgerung trifft auch auf den deutschen ifo Index (Di.) zu, der auf hohem Niveau stagnieren dürfte. Für das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen (Fr.) erwarten wir einen leichten Anstieg. Aktuell notiert diese Erhebung auf dem höchsten Niveau seit fast zehn Jahren. Während die genannten Sentimentindikatoren Hinweise auf die Konjunktur im dritten Quartal liefern, stehen am Freitag die ersten vorläufigen Länderergebnisse zur BIP-Entwicklung im zweiten Quartal zur Veröffentlichung an. In Frankreich dürfte sich die Zuwachsrate des realen BIP von 0,5 % p.q. (Q1) auf 0,7 % p.q. erhöht haben. Darauf deuten zumindest „harte“ Konjunkturdaten wie die Industrie- und die Bauproduktion hin, die beide in Q2 merklich angestiegen sind (nach Rückgängen in Q1). Die spanische Wirtschaft legt bereits seit geraumer Zeit stabile Zuwachsraten von 0,7 % - 0,8 % p.q. an den Tag. Im zweiten Quartal könnte die Dynamik nochmals zugenommen haben. Wir rechnen mit einem Anstieg des realen BIP von 0,9 % p.q. Der österreichische PMI für das Verarbeitende Gewerbe notiert aktuell bei 60,7 und damit auf dem zweithöchsten Stand seit Erhebungsbeginn im Jahre 1998. Auch andere Stim- mungsindikatoren zeichnen derzeit ein sehr erfreuliches Bild der österreichischen Konjunktur, obschon sich dieses hohe Maß an Optimismus ebenfalls nicht im selben Umfang in der tatsächlichen Konjunkturentwicklung widerspiegelt. Für das zweite Quartal erwarten wir eine Zuwachsrate des realen BIP von 0,8 % p.q. und damit abermals eine höhere Veränderungsrate als im Vorquartal (Q1: 0,7 % p.q.). Zu guter Letzt veröffentlichen die ersten Euroländer vorläufige Daten zur Inflation im Juli, woraus sich Rückschlüsse auf die Ende des Monats anstehenden Teuerungsdaten der Eurozone ableiten lassen.

Den vollständigen Marktausblick von Raiffeisen Research finden Sie links als PDF.

Quo Vadis, Federal Reserve?

Derzeit ist die US Notenbank in einer Zinserhöhungsphase und es stellt sich die Frage, wie weit werden die Zinsen noch steigen bzw. wann ist ein Ausmaß erreicht, bei dem Gefahr für die Konjunktur besteht und vorsorglich von Aktien in weniger konjunktursensible Anlageklassen umgeschichtet werden sollte.

Rezessionen sind Gift für die Märkte. Um das mit zwei Zahlen zu illustrieren: der durchschnittliche Ertrag von US Aktien, gemessen am S&P 500, lag seit 1950 in einer Rezession bei -8,6% p.a. In Phasen der wirtschaftlichen Expansion hingegen konnten sich Anleger hingegen über 13,9% p.a. freuen. Getrieben von Bevölkerungswachstum und Produktivitätsfortschritten war in den vergangenen Jahrzehnten die Expansion der natürliche Zustand der Wirtschaft. Um das wieder am Beispiel der USA, für die die besten Daten verfügbar sind, festzumachen, expandierte die Wirtschaft in 698 der 809 Monate seit 1950. Das heißt, die Wirtschaft war 14% der Zeit in der Rezession. Die Expansion ist damit „statistisch“ der natürliche Zustand der Wirtschaft, der aus drei Gründen in eine Rezession umschlagen kann:

  • Wirtschaftliche Ungleichgewichte, die eine Krise auslösen, wie es etwa 2008 der Fall war
  • Externe Schocks wie etwa die beiden Ölkrisen in den 70er Jahren
  • Zinserhöhungen der US-Notenbank, die solange weitergehen, bis sie die Wirtschaft regelrecht „abwürgen“

Damit stellt sich die Frage, ob man diesen Punkt erreicht hat bzw. demnächst erreichen wird?

Die Taylor Regel

Ein zumindest oberflächlich einfaches Tool für die Analyse dieser Fragestellung ist die Taylor Regel, die nach dem bekannten US-Ökonom John B. Taylor benannt wurde. Taylor werden aktuell Chancen nachgesagt, der nächste Fed-Vorsitzende zu werden. Bevor wir zur Analyse schreiten können, möchte ich kurz die Funktionsweise der Taylor Rule erklären. Das Konzept stammt ursprünglich aus den 90er Jahren und wird in verschiedenen Formen verwendet.

Das attraktive an der Taylor Rule war (und ist), dass sie auch für alle diejenigen, die Formeln nicht sehr schätzen, sehr intuitiv ist:
Die US-Notenbank soll den Zins so festlegen, dass er langfristig dem Wert entspricht, bei dem das von der US-Notenbank verfolgte Inflationsziel eingehalten wird und Vollbeschäftigung herrscht. Wenn die tatsächliche Inflation allerdings über- oder unter dem von der Fed gewünschten Niveau liegt, soll die US-Notenbank mit höheren oder niedrigeren Leitzinsen darauf reagieren. Selbiges gilt für Abweichungen vom langfristig erwartbaren Bruttoinlandsprodukt, dem sogenannten Produktionspotenzial. Wenn die Wirtschaft in der Rezession steckt, dann sollte die Notenbank die Zinsen unter den langfristig neutralen Satz senken. Wenn die Wirtschaft überhitzt, dann müssen die Leitzinsen darüber liegen.

Die folgende Grafik gibt einen Überblick, wie die Taylor Rule in den letzten ca. 50 Jahren funktioniert hätte.

Taylor Rule im Praxistest – die Historie seit 1970

Quelle: Erste Asset Management

Als die Taylor Rule in den 90er Jahren populär wurde, waren es vor allem Grafiken wie die obige, die zu ihrer Beliebtheit beitrugen. Die Taylor Rule war sehr einfach in der Lage, die Geldpolitik der Jahre zuvor abzubilden.

  • In den 70er Jahren waren die Leitzinsen in den USA deutlich zu niedrig. Die expansive Geldpolitik hatte hohe Inflationsraten und vor allem auch steigende Inflationserwartungen zur Folge.
  • Zu Beginn der 1980er Jahre schwenkte die US-Notenbank unter ihrem damaligen Präsidenten Paul Volcker um und fuhr einen harten Kurs. Die Zinsen wurden über das von der Taylor Rule induzierte Niveau hinaus erhöht, was letztendlich dazu führte, dass die Inflationsraten fielen und auch die Inflationserwartungen wieder unter Kontrolle gebracht werden konnten.
  • Ab etwa 1985 konnte die Fed dann zu einer, den Notwendigkeiten des Konjunkturzyklus angemessenen, Feinsteuerung der Geldpolitik übergehen. Das Inflationsgespenst war wieder sicher in seiner Flasche verwahrt. Entsprechend war die Geldpolitik vor der Rezession 1990 restriktiv, wurde danach expansiver, bis 1994 die geldpolitischen Zügel am Ende der 1990er Jahre wieder straffer gezogen wurden.
  • Mit der Rezession 2001 begann dann als Reaktion auf das Platzen der DotCom Blase bzw. die Terroranschläge vom 9. September eine Phase der extrem lockeren Geldpolitik. Für viele Ökonomen gelten die niedrigen Zinsen in dieser Phase auch als einer der Gründe für die Exzesse am Immobilienmarkt, die 2008 in der Finanzkrise mündeten.
  • Die Phase nach 2008 war aus Sicht der Taylor Rule besonders locker. Wenn man davon ausgeht, dass die Geldpolitik vor 2008 schon zu locker war und damit zu einer Überhitzung der Immobilienpreise geführt hat, verspräche das nichts Gutes für die Zukunft.

Heißt das, dass eine Krise unmittelbar bevorsteht oder steckt etwas anderes hinter dieser Entwicklung? Antworten darauf in Teil II der Quo Vadis Fed Triologie!


Über den Autor
Gerold Permoser ist seit Anfang April 2013 Veranlagungschef (Chief Investment Officer) der Erste Asset Management. In dieser Funktion verantwortet er die gesamten Asset Management Aktivitäten und Anlagestrategien aller Investmentfonds der Erste Asset Management Gruppe in Österreich, Deutschland, Kroatien, Rumänien, der Slowakei, Tschechien und Ungarn. Vor seinem Eintritt im Unternehmen übte er diese Funktion bei Macquarie Investmentmanagement Austria KAG aus. Permoser verfügt über Erfahrung im Veranlagungsbereich seit 1997.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

What does the "Rise of the Robots" mean for asset prices?

The world could be heading for a dystopian or booming future thanks to the incredible advances being made in automation. Schroders looks at the robot age and what it might mean for investors.

Reuters, the news agency, has recently revealed that as many as 400 of its news stories are written every day by robots. And if that wasn’t depressing enough for journalists, the really bad news is that the feedback from clients is that much of the robotic output is more readable than the production of human writers.

Meanwhile, IBM has developed an artificial intelligence “engine” which is beating human oncology specialists in its diagnosis and treatment of cancer in nearly one in three cases.

Is the future bright or bleak?

With developments like these, it isn’t hard to paint a bleak picture of further breathtaking advances in automation creating an increasingly divided society, where a so-called “second machine age” prompts mass displacement of labour accompanied by an increasingly wealthy robot-owning class. Yet the history of technological change offers a decidedly more sanguine prognosis.

In our latest research on this subject, we are optimistic that, if handled well, the rise of the robots will create neither widespread joblessness nor rampant inequality in the long term, despite some unavoidable transitional costs.

The effects so far

Many would argue that the ill effects of automation are already becoming evident in the US, where recent decades have seen a “hollowing out” of manufacturing employment, driven by technology and globalisation. Now automation is also making rapid progress in both low-skilled services roles and areas that have traditionally been the preserve of highly-skilled white-collar workers (as the Reuters and IBM examples highlight).

The resultant rise in inequality could dampen consumer demand, put pressure on government finances, and even precipitate a further lurch towards populism in the developed world.

Hope from history

However, the history of technological change offers plenty of hope. Over the course of the 20th century, not only has technology led to huge productivity improvements that raised living standards for all, it has almost certainly created more jobs than it has destroyed. Moreover, an automation revolution should bring a much-needed boost to productivity, raising trend growth rates.

Such a fillip would not only help offset recent poor productivity growth in many countries, but also the downward pressure on growth from ageing populations. This is particularly true in developed countries, which are more likely to have the resources and expertise to embrace the automation technology.

If this outlook proves accurate, it could challenge the conventional wisdom that developing countries with large, young populations have significant demographic advantages over developed economies. 

Techno-dystopia vs positive productivity shock

We accept, however, that firm conclusions are difficult to make. Given the huge uncertainties, we prefer to look at a range of potential outcomes between two extremes: “techno-dystopia”, in which high unemployment and rising inequality prevail, and “positive productivity shock”, where automation facilitates a widely-distributed productivity boom.

Of course, sequencing is important, and we may shift closer to “techno-dystopia” before policymakers and labour markets have time to adapt.

The investment angle

From an investment perspective, techno-dystopia represents a world where many of the current issues facing the global economy – weak demand, subdued inflation, low wage growth and inequality – are intensified. With inflation remaining permanently lower, developed world bond yields would likely fall further. This is because the premium that bond investors typically demand to compensate them for the risk of inflation would be greatly reduced.

Carry trades (ie targeting the return obtained from just holding an asset), particularly corporate bonds, would remain in vogue. But flare-ups of populism and political uncertainty could see risk assets (ie equities, commodities, corporate bonds, real estate, or any asset that is not considered risk-free) suffer periodically.

If the future is brighter, and automation helps the global economy emerge from its current malaise, developed bond yields should finally break out upward from their five-year range, and improved sentiment could even drive buoyant, demand-driven, inflation. In a sense that would represent an amplification of the “reflation trade” witnessed following the election of President Trump.

This should be a very good environment for developed world risk assets, with commodities and inflation-protected assets also doing well. It would certainly warrant an underweight (or short) position in developed world bonds.

To determine which way the wind is blowing, investors will need to keep a close eye on how policymakers and the beneficiaries of automation rise to the challenge of spreading its financial benefits more widely and be ready to act accordingly.

We also argue that breaking with tradition and carving out a specific allocation to EM assets can improve portfolio efficiency and allow investors to gain exposure to different sources of return than when investments are considered along individual asset class lines.


This article has first been published on schroders.com.

Emerging Markets Monitor - July 2017

Pictet Asset Management’s monthly selection of the key charts and data trends to watch in the emerging market space. Stronger investment spending and exports fuelled higher growth in Q1, while annual private consumption growth was unchanged, says Patrick Zweifel, Chief Economist at Pictet Asset Management.

1)  What caught our eye

Rising consumer confidence sends positive signal for EM growth 

Nearly 80% of emerging markets have seen an increase in consumer confidence compared with a year ago.

Surprisingly enough, Brazil is leading the way despite yet more corruption scandals.

Chart 1: EM consumer confidence change by country
In % Y/Y, 3-month moving average

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, based on latest available data as at May 2017.

2)  EM health check

Stronger investment spending and exports fuelled higher growth in Q1, while annual private consumption growth was unchanged. Our proprietary GDP indicator1 shows solid momentum, pointing towards a demand growth rate of 4.7% for 20172.

In manufacturing, our aggregated PMI survey remains at a level typically associated with a higher industrial production of 5.3%3, showing there is room for growth from the current level of 4.4%.

Chart 2 : EM leading indicator & GDP (left) / EM PMI & industrial production (right)

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream.
Left chart: EM GDP data to February 2017. EM leading indicator data to May 2017. *GDP-weighted average of 24 countries leading indicators. **GDP-weighted average of 30  countries real GDP.

Right chart: Industrial production data to April 2017. EM PMI data to June 2017. *24 Manufacturing PMIs GDP weighted. **31 industrial production GDP weighted.

Subdued private consumption: should we be concerned?

EM growth has reached its fastest pace since Q3 2014. The one concern for investors could be private consumption growth, which was flat over Q1.

However, we believe private consumption will strengthen:

  1. EM consumer confidence is at its highest level since December 1993.
  2. The unemployment rate has fallen from a peak of 6.2% in August last year.
  3. After a sharp decline at the end of 2016 (grey line, inverted scale), nominal wages growth has been accelerating.

Chart  3 : EM private consumption (volume) & consumer confidence (Left) / EM unemployment rate (1-year change) & nominal wages (right)

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream.
Left chart: Confidence data to February 2017; private consumption data to May 2017.
Right chart: Unemployment rate data to March 2017; nominal wages data to April 2017. 

EM consumption growth could reach 5.4% in 2017, compared with 4.2% in 2016.

Chart 4: EM medium-term private consumption function*

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. * Function: proprietary indicator compiling consumer confidence, unemployment rate, real wages.
EM private consumption data to February 2017. Function data to December 2017.

3)  In focus: Brazil

by Anjeza Kadilli, Economist
“Political corruption remains Brazil's biggest risk”

Sao Paulo, Brazil - August 16, 2015: Demonstration against corruption in the Avenida Paulista in Sao Paulo.

After the impeachment of Dilma Rousseff last year, Brazil is once again paralysed by political corruption scandals. Its new president, Michel Temer, has been charged with a number of criminal offences.

While the probability of Michel Temer being impeached has increased, we believe this is not the most likely scenario due to the broad political support he still enjoys. However, his impeachment would threaten progress in the economic reforms long-awaited by investors. 

Brazil’s economy is stabilising, but slowly

Q1 2017 saw the first improvement in real GDP (+1% q/q) after 2 years of unprecedented recession (-3.8% in 2015 and -3.6% in 2016).

As with most other emerging markets, growth was mainly driven by net exports, while public and private consumption and investment were a drag.

Chart 5: Realised & potential real GDP growth, leading indicator*

Source: Pictet Asset Management, Penn World Table, CEIC, Datastream. Real GDP data for Q1 2017; leading index data to May 2017; potential data to December 2017. * Our proprietary leading indicator is an aggregate of 11 Brazilian economic indicators.

Hopes for private consumption on the back of lower inflation

Private consumption is expected to emerge from historic lows. It should be helped by increases in real wages after a period of rapid and broad-based disinflation.

Click here to find out more about Brazil's monetary policy. 

Chart 6: Brazil - Back to a low-inflation environment

Source: Bloomberg, June 2017.

Brazil is showing real efforts to improve 

Brazil still requires fundamental reforms to rebuild investor confidence over the medium to long term. Encouragingly, over 2015-2016, Brazil was the most responsive to OECD reform recommendations, with a 50% responsiveness rate.  

Chart 7: Emerging countries reform responsiveness rate* 

Source: Pictet Asset Management, OECD, March 2017.
* Enacted reforms as % of OECD recommendations.

Reform agenda focused on taming public deficit

The number one priority for the Brazilian government is to tackle public finances. This has led to:

  1. a cap on real public spending growth for the next 20 years.
  2. some tightening of the very high fiscal deficit (9.1% of GDP in April 2017 from a trough of 10.7% of GDP in January 2016)4.

Yet, public debt will rise to unsustainable levels unless Brazil takes further steps to consolidate its fiscal situation. These include a return to primary fiscal surplus through a range of reforms and controlling inflation to allow lower interest rates.

What remains to be seen is whether these reforms will be derailed by the latest in a long line of corruption scandals.

Chart 8: Public deficit decomposition: primary balance & interest payments
12-month moving average

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Data to April 2017.

4) Market watch 

Chart 9: Key market Data
As at 30.06.2017

Source: Datastream, Bloomberg, data as at 30.06.2017 and in USD. Equity indices are quoted on a net dividend reinvested basis; bond and commodity indices are quoted on a total return basis. The currency rates evolution is treated as a performance calculation based on FX rates.


Quelle
1) Our proprietary leading indicator on EM activity is an aggregate of some 240 economic indicators across 24 emerging markets.
2) Based on historical statistical relationship between these two variables.
3) Based on historical statistical relationship between these two variables.
4) Source: CEIC, Datastream, April 2017. 12-month moving average figures.

About the Author
Patrick Zweifel joined Pictet in 1997. He is Chief Economist at Pictet Asset Management. Before assuming his current position in 2009, he was head of the “Macro Research Team” at Pictet Private Wealth Management. In particular, he had research responsibilities for emerging markets and Japan and for the development of quantitative models on major asset classes, primarily foreign exchange models.

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 24
e-mail: fbohmer@pictet.com

Above-target inflation will be supportive for gold and silver

An upside surprise in US inflation will drive gold higher by the end of this year, before paring gains by Q2 2018. We expect silver to outpace gold, rising 13% by end of Q2 2018, bringing the elevated gold to silver ratio down closer to its long-term average, says Nitesh Shah, Commodities Strategist at ETF Securities. Downside risks in both metals will be limited by the gradual nature of Federal Reserve policy changes.

In this note we provide an update to our gold and silver forecasts using our in-house modelsi. Our gold model has four key inputs: US inflation rates, US nominal 10-year government bond yields, US dollar exchange rate and speculative positioning in gold futures. Our silver model uses our gold price forecast in combination with drivers of physical demand and supply silver.

Base case for gold: largely sideways

We expect gold to rise to US$1260/oz by year-end and then decline to US$1230 by Q2 2018. It is largely an upside surprise in inflation that will drive the price of gold higher. Rising interest rates will cap gains. Downside pressure on gold will be limited by the gradual nature of rate increases.

Fed tightening continues...

We believe that the Federal Reserve (Fed) will raise interest rates once more in 2017 and reduce the size of its balance sheet by allowing securities it holds to mature without reinvesting proceeds. The Fed will continue to tighten policy in 2018 with a combination of a rate increase and further balance sheet reduction in the first half of the year.

US nominal 10-year yields are likely to rise to 2.8% by the end of this year and 3.2% by mid 2018 from 2.4% at the moment as a result of Fed tightening. We expect the yield curve to flatten less than in normal rate-tightening cycles because part of the tightening is targeted at the longer end of the curve (i.e. the balance sheet shrinking due to the Fed not reinvesting maturing bonds).

...but real interest rates to remain subdued

However, we believe that inflation will rise above 2%, dampening the increase in real interest rates. Strength in the labour market has not translated in higher wages yet, but we believe it will do. The Congressional Budget Office’s estimate of the long-term natural rate of unemployment is 4.7%. With the current unemployment rate at 4.4%, we should start to see inflation rise. We expect CPI inflation of 2.3% by year-end and 2.5% by Q2 2018.

US Dollar to appreciate

Rising US interest rates and widening interest rate differentials are likely to push the trade-weighted dollar up by 3% by year- end and 6% by Q2 2018. A US Dollar appreciation will be negative for the gold price.

Speculative positioning to remain elevated by historic standards

Investment in gold is often a gauge of investor anxiety. While we think that some of the key risks around the rise of populism in Europe have eased, a number of other risks are present and investors are likely to seek hedges in the form of gold. Some of these risks include (but are obviously not limited to):

  • Continued sabre rattling between nuclear powers of US and North Korea
  • Rising tensions in the Middle East as Qatar fails to bow to its neighbours demands
  • A surge in trade protectionism as US follows through with recent threats

To be clear, we don’t expect a full-scale war as a base case scenario, but the presence of these risks will weigh on investors minds. We expect speculative positioning in gold futures to remain around 120k contracts net long, somewhat higher than the long-term average of 89k, but significantly below the post- Brexit high of 348k in July 2017.

Alternative scenarios

The following table summarises alternative scenarios for gold in Q2 2018.

In the bear case for gold, the Fed becomes more hawkish, driving rates up more aggressively and shrinks its balance sheet quicker. Given typical lags, inflation will not have fallen below 2% by that time. Subdued interest in gold will drive speculative positioning down to 40k contracts net long.

In the bull case for gold, the Fed gets complacent in tightening policy as it waits for further confirmation that the recovery is progressing. Inflation runs higher at 3.1%. Speculative positioning in gold jumps up to 200k contracts net long as investors become concerned about a disorderly unwind after a protracted period of loose policy.

Silver to outperform gold

We expect silver to rise to US$18.70/oz by year-end before easing to US$18.10 by Q2 2018.

Silver has a strong relationship with gold with nearly an 80% price correlation with the metal. However, silver has more attributes of a ‘regular’ commodity than gold in that physical demand and supply has more influence on its price.

In our model for silver, an increase in the global purchasing managers indices (PMI) acts as a proxy for industrial demand growth. We have seen that the global PMI has plateaued in recent months after reaching a five-year high earlier this year. We expect a modest decline as emerging market countries continue to place a drag on the global index.

As a proxy for supply we look at mine investment. As 75% of silver comes as a by-product of mining for other metals we look at aggregate mining capex across the top 100 metal miners. Mining capex has been declining sharply. Looking at the top 100 miners, capex has declined by 23% over the past year. Six months ago the year-on-year drop was measured as much as 27%.

As another proxy for supply we use exchange inventory of silver. Increases in exchange inventory indicate that more of the metal is readily available. Silver exchange inventory has been elevated most of this year, but we assume it will come down to levels seen a year-ago after a sustained mining supply deficit in silver.

Relative prices closer to normal

The stronger growth in silver prices should see a correction in the elevated gold-to-silver ratio that we have seen in the past year. From today’s prices, gold is expected to be broadly flat by Q2 2018 while silver will gain close to 13%.


i) See “Policy mistakes provide upside potential for gold” for a description of our gold model and “Gold and silver: similar, but different” for a description of our silver model.

Mittelfristiger Anstieg der Inflationsrate auf das Notenbankziel

von Jörg Angelé, RBI Wien.

Datenseitig steht nächste Woche eindeutig die Schnellschätzung zum Bruttoinlandsprodukt im zweiten Quartal (Fr) im Mittelpunkt des Interesses. Sehr sicher scheint zu sein, dass die Wirtschaftsleistung stärker zugelegt hat als im ersten Quartal, für das eine Zunahme von annualisiert 1,4 % p.q. ausgewiesen wird1. Die Spannbreite der Schätzungen der von Bloomberg befragten Analysten liegt zwischen 0,9 % p.q. und 3,2 % p.q., mit einer Median-Schätzung von 2,5 % p.q. Unsere Schätzung liegt mit 2,7 % p.q. leicht über der Konsensmeinung. Fest steht, dass der private Konsum wieder deutlich zur Zunahme der Wirtschaftsleistung beigetragen hat. Recht sicher scheint auch zu sein, dass die Investitionen in Ausrüstungen und Bauten erneut spürbar zugelegt haben. Der Staat dürfte seine Konsumausgaben in etwa auf dem Niveau des Vorquartals gehalten haben. Der Wachstumsbeitrag des Außenhandels sowie der Lagerinvestitionen dürfte jeweils leicht negativ ausfallen. Ein besonderes Augenmerk sollte man auch auf die alljährlich im Juli anstehende Benchmarkrevision der Daten für die letzten drei Jahre richten. Im Zuge dieser Revision kommt es regelmäßig zu einer mehr oder weniger deutlichen Anpassung der bis dato berichteten Quartalsveränderungen. Der Konjunkturverlauf der letzten Jahre kann sich damit stärker oder schwächer darstellen als bisher angenommen.

Neben den Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt möchten wir die am Donnerstag zur Veröffentlichung anstehenden Zahlen zum Auftragseingang langlebiger Güter für Juni hervorheben. Der Konsens rechnet zwar schon mit einem um 3,0 % höheren Auftragseingang als im Mai. Wir halten diese Schätzung allerdings noch für zu vorsichtig. Boeing verzeichnete im letzten Monat nicht zuletzt wegen der Luftfahrtmesse in Le Bourget Auftragszugänge in Höhe von rund USD 35 Mrd. Das ist fast doppelt so viel wie in einem durchschnittlichen Juni, in dem die Pariser Messe stattfindet. Nach erfolgter Saisonbereinigung dürfte der Bereich zivile Luftfahrt rund USD 11 Mrd. zum Auftragseingang beitragen. Wir rechnen beim Auftragseingang langlebiger Güter daher mit einem Auftragsplus von 5 % p.m.

Mit noch größerer Spannung als auf die Datenveröffentlichungen der anstehenden Woche werden die Marktakteure auf die am Mittwoch stattfindende FOMC Sitzung blicken. Eine Zinsanhebung steht zwar nicht zur Debatte, viele Marktakteure erwarten sich allerdings wohl Hinweise darauf, wie die Währungshüter die zuletzt schwachen Inflationsdaten aufgenommen haben. Der in den letzten Monaten nur schwache Preisdruck wird zwar wahrscheinlich Erwähnung finden, allerdings dürfte auch darauf hingewiesen werden, dass hierfür zu einem guten Teil Einmaleffekte verantwortlich waren. In jedem Fall wird man erneut zum Ausdruck bringen, dass man mittelfristig einen Anstieg der Inflationsrate auf das Notenbankziel von 2 % p.a. erwartet. Davon abgesehen gehen wir davon aus, dass sich die begleitende Stellungnahme nicht stark von derjenigen von Mitte Juni unterscheiden wird. Wir erwarten somit auch nicht, dass schon jetzt die Reduzierung des Wertpapierportfolios angekündigt wird. Hiermit wird man wohl bis zur nächsten Zinssitzung mit einer Pressekonferenz Ende September abwarten. Nachdem der Markt derzeit eine sehr verzerrte Wahrnehmung von US-Daten hat, dürften die guten Daten zu Bruttoinlandsprodukt und Auftragseingang am Rentenmarkt wohl ignoriert werden. Eine leichte Adaption an der FOMC-Stellungnahme hinsichtlich der Inflationseinschätzung dürfte US-Staatsanleihen dagegen Auftrieb geben.

Die merkliche Aufwertung des Euro zum Dollar in den letzten Wochen ist nicht durch eine entsprechende Entwicklung der Renditedifferenz 2-jähriger deutscher und amerikanischer Staatsanleihen gedeckt, sondern erfolgte weitestgehend losgelöst von fundamentalen Daten. Es ist daher schwer zu prognostizieren, wie weit diese Sentiment getriebene Bewegung den Euro noch nach oben führen wird. Vor diesem Hintergrund stellen wir unsere EUR/USD Prognosen in Revision und überarbeiten diese.

Quelle:
1) Alle weiteren in Folge genannten Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt sind ebenfalls annualisiert.

Den vollständigen Marktausblick von Raiffeisen Research finden Sie links als PDF.

Finanzmärkte der Schwellenländer derzeit robust gegenüber hiesigen Schwankungen

von Maarten-Jan Bakkum, Senior Stratege für Schwellenländer bei NN Investment Partners.

Das Wachstumsmomentum der Schwellenländer ist seit Juni vergangenen Jahres positiv. Seither haben sich die wichtigsten zyklischen Daten der zwanzig größten Emerging Markets verbessert. Zunächst waren es fast nur exportbezogene Daten, die anzogen. Rohstoffexportierende Länder haben am meisten von höheren Investitionen am chinesischen Häusermarkt und in Infrastruktur profitiert. Gegen Ende 2016 war der breite globale Handelsaufschwung der Haupttreiber des Wachstums in den Schwellenländern. Seit diesem Frühjahr haben wir dann in fast allen Schwellenländern zusätzlich eine klare Verbesserung der heimischen Nachfrage erlebt. Das liegt daran, dass wir zum ersten Mal seit sechs Jahren ein solides Kreditwachstum sehen, das im Wesentlichen durch Kapitalzuflüsse in die Region getrieben wird. Insgesamt ist die Erholung des Wirtschaftswachstums in den Emerging Markets auch breit fundiert: Exporte, Investitionen und heimischer privater Konsum tragen alle dazu bei. Das ist der Hauptgrund für das aktuell positivere Risikosentiment gegenüber den Schwellenländern.

Dies hat sich auch in der letzten Juniwoche und in den ersten beiden Juliwochen gezeigt, als die Anleiherenditen in Europa und den USA gestiegen sind, was jedoch nur vergleichsweise geringen Einfluss auf die Anleihemärkte in den Schwellenländern hatte. Das ist eine absolut bemerkenswerte Tatsache, wenn man die starken Zuflüsse in Schwellenländeranleihefonds in den vergangenen beiden Jahren bedenkt sowie die Tatsache, dass diese Produkte traditionell anfällig auf die Zinsentwicklung in den entwickelten Märkten reagieren. Mit Blick auf die aktuellsten zyklischen Daten Chinas und die Kreditsituation in den übrigen Schwellenländern können wir davon ausgehen, dass sich die Erholung des dortigen Wirtschaftswachstums in den kommenden Monaten fortsetzt. Das heißt auch, dass das Risiko großer Abflüsse aus Schwellenländerfonds voraussichtlich kontrollierbar bleibt – selbst dann, wenn die Zinsen in den USA und in Europa weiter steigen. 

In diesem Umfeld stabilen Wachstums in den Schwellenländern und des Aufwärtsdrucks auf Zinsen in den entwickelten Märkten sind vor allem Aktien aus den Emerging Markets attraktiv. Denn sie profitieren stärker als Anleihen vom an Fahrt gewinnenden Wirtschaftswachstum und sind weniger anfällig für Zinsänderungen in Europa und den USA. Zudem ist der Bewertungsabschlag von Schwellenländeraktien gegenüber ihren Pendants aus den entwickelten Märkten fast so groß wie zuletzt im Jahr 2008.

Investoren sollten auf Innovationen im Rahmen der „grünen Industrierevolution“ setzen

Wirtschaftliche und ökologische Nachhaltigkeit trägt unmittelbar zum Wirtschaftswachstum bei. Während immer mehr Unternehmen bestrebt sind, ihr Nettoergebnis zu steigern, verzeichnen Growth-Stage-Unternehmen entlang der Wertschöpfungskette der grünen Industrierevolution ein rasches Wachstum.

„Investoren, die Teil der Erfolgsgeschichte dieser grünen Industrierevolution sein wollen, sollten daher ein Investment in diesem relativ jungen Sektor erwägen. Wachstumsunternehmen, die auf vielfältige Weise zur Steigerung der Ressourceneffizienz beitragen, rücken jetzt zunehmend in den Vordergrund. Je stärker in diese Unternehmen investiert wird, desto schneller reift der Sektor und desto früher können Anleger Erfolge ernten“, so Jochen Wermuth, Gründer und CIO von Wermuth Asset Management. „Beim jüngsten G20-Gipfel in Hamburg konnten wir die allgemeine Unzufriedenheit mit der US-Umweltpolitik erleben. Aber auch die Verteilung von Wohlstand in der Welt und die zunehmende Kluft bei Einkommen waren Ziel der Proteste. Beide Themen geben Anlass zu großer Sorge. Doch unserer Meinung nach werden es die Marktkräfte sein und nicht die Politik, die die Nutzung von erneuerbaren Energien und Ressourceneffizienz wirklich vorantreiben.“

Die externen Kosten der Energiegewinnung aus fossilen Brennstoffen, die sich vor allem in Umwelt- und Gesundheitskosten niederschlagen, liegen nachweislich zumindest gleichauf mit den Kosten der Stromerzeugung mit Solarstromanlagen oder übersteigen sie sogar. Im Jahr 2013 lagen die externen Kosten fossiler Energiegewinnung bei 150 US-Dollar pro Tonne Kohlenstoffdioxid (CO2)1. 2014 fielen bei der weltweiten Energieerzeugung in Kraftwerken durchschnittlich 519 g CO2 an, um eine KWh Strom zu erzeugen bzw. 519 kg für eine MWh2. Durch die Erzeugung von 1,92 MWh Strom fällt daher eine Tonne CO2 an. Das entspricht Kosten in Höhe von 150 US-Dollar, die von der Allgemeinheit getragen werden. Umgerechnet sind das externe Kosten von rund 78 US-Dollar pro Megawattstunde Strom aus Kraftwerken weltweit. Das ist mehr als die eigentlichen Kosten der Gewinnung von Energie aus erneuerbaren Quellen. So wird Energie aus erneuerbaren Quellen im Mittleren Osten, in den USA und Lateinamerika zu Preisen von nur 30 US-Dollar pro MWh verkauft. In Deutschland liegen die Preise für Sonnenenergie bei 68 Euro pro MWh; bei Windparks ist das Kostenniveau ähnlich.

Wermuth weiter: „Durch die Energiewende ergeben sich interessante wirtschaftliche Chancen, die direkt der Umwelt und der Gesellschaft nutzen. Die in den Entwicklungsländern erzielten Fortschritte, wie etwa die Nutzung von Solarenergie in entlegenen Ortschaften, schaffen einen greifbaren positiven Wandel in den Gemeinschaften vor Ort.“

Die Hauptakteure dieser grünen Industrierevolution sind agile KMU, die noch nicht an der Börse notieren. Wermuth Asset Management fokussiert sich auf Wachstumsunternehmen, die ohne Subventionen für erneuerbare Energien äußerst profitable Projekte umsetzen.

Quellen
1) Ottmar Edenhofer, King Coal and the queen of subsidies. In: Science 349, Ausgabe 6254 (2015), 1286 f

2) International Energy Agency, CO2 Emissions from fuel combustion, Highlights (Ausgabe 2016)

Über Wermuth Asset Management (WAM)
Wermuth Asset Management (WAM) ist ein Family Office, das auch als BaFiN regulierter Anlageberater agiert. Das Unternehmen hat sich auf Impact Investments in ressourceneffiziente Unternehmen über seine Green Gateway Funds spezialisiert. Die Fonds stellen europäischen KMU, die ressourceneffiziente Produkte und Leistungen anbieten, Wachstumskapital zur Verfügung. Über Private Equity, Listed Assets, Infrastruktur und Real Assets investiert das Unternehmen in Aktien sowie direkt über die eigenen Fonds und Drittfonds. Dabei befolgt WAM die UN-Prinzipien für nachhaltige Investments (PRI). Der deutsche Investor Jochen Wermuth gründete WAM im Jahr 1999. Er ist Mitglied im Steering Komitee der Investorenvereinigungen „100% Impact Network“ und „Europeans for DivestInvest“. Seit Juni 2017 ist Jochen Wermuth ebenfalls Mitglied im Anlageausschuss des neu aufgelegten, 24 Milliarden Euro schweren Atomüllentsorgungsfonds. Weitere Informationen erhalten Sie unter: http://www.wermutham.com/home.aspx