Hinschauen lohnt sich: Gewerbeimmobilien in Mittelstädten

von Stefan Kalmund, Geschäftsführer, Accom Immobilien GmbH.

Nationale wie internationale institutionelle Investoren, die auf dem deutschen Immobilienmarkt aktiv sind, legen ihren Fokus traditionellerweise auf die großen Metropolen. Dadurch übersehen sie die Chancen, die sich in Deutschland durch den starken, in der Fläche breit vertretenen Mittelstand auch an anderen Standorten bieten. In zahlreichen Mittelstädten, beispielsweise Nürnberg, Hannover, Dresden, Fürth oder auch Wuppertal, besteht eine hohe Nachfrage nach Gewerbeflächen. Zwar weisen diese Immobilienmärkte einige Unterschiede zu den Metropolen auf, doch gerade im Niedrigzinsumfeld bieten viele Objekte deutlich attraktivere Renditen als vergleichbare Objekte in den Metropolen. Um die Renditechancen von Gewerbeimmobilien in solchen Städten wahrzunehmen, müssen Investoren jedoch die spezifischen Anforderungen an deren Asset-Management beachten.

Ein großer Vorteil für Investoren bei den insbesondere in Mittelstädten vertretenen kleineren und mittelständischen Unternehmen ist die gewünschte Mietdauer. Meist möchten sie Mietverträge für mindestens zehn Jahre abschließen. Anwälte, Notare oder auch Ärzte benötigen größtmögliche Planbarkeit. Ist ein Mieter eingezogen und mit dem Standort und dem Management zufrieden, wird er in den meisten Fällen langfristig vor Ort bleiben. Die Fluktuation ist deutlich geringer. Bis zu 90 Prozent der Gewerbemieter machen Gebrauch von ihren Verlängerungsoptionen, ohne dass der Vermieter besondere Anstrengungen unternehmen muss. Diese Kontinuität bietet langfristige Sicherheit. Damit unterscheiden sie sich von größeren Konzernen, die eher ein höheres Maß an Flexibilität suchen und zunehmend kurzfristigere Mietverträge abschließen. Die Konjunkturwellen, die in den A-Städten schnelle Gewinne ebenso ermöglichen wie herbe Verluste, erreichen die Mittelstädte langsamer und vor allem mit weniger extremen Ausprägungen. Während in den Metropolen die Büromieten laut Bulwiengesa innerhalb weniger Jahre um bis zu 20 Prozent schwankten, war die Volatilität in den kleineren Städten deutlich geringer. 

Das Mietwachstum ist in Mittelstädten deutlich zurückhaltender als in umkämpften innerstädtischen Lagen der Metropolen. Meldungen über Rekordmieten an einzelnen mittelgroßen Standorten, die womöglich zu überzogenen Erwartungen führen, sollten mit Vorsicht genossen werden. Einzelne Objekte, die gerade neu errichtet oder umfassend saniert wurden, können durchaus Quadratmetermieten von zwanzig Euro erzielen, doch das ist nicht repräsentativ. Die Renditeniveaus liegen allerdings tatsächlich deutlich über denen der A-Städte. Das Analyseunternehmen Bulwiengesa ermittelte für 2016 am Beispiel Büroimmobilien, dass sich in Mittelstädten 5,1 Prozent durchschnittliche Nettoanfangsrendite erzielen lässt, in den Top-Standorten dagegen bei gleichem Risiko zuletzt nur noch 3,6 Prozent. Im Durchschnitt aller Assetklassen sind es laut einer Studie der Deutschen Hypo sechs Prozent in den Mittelstädten gegenüber vier bis fünf Prozent in den A-Städten. Der Trend in den Top-7-Städten geht zudem seit Jahren in Richtung noch geringerer Renditen.

Obwohl sich der Mietmarkt in mittelgroßen Städten langsamer bewegt, entwickelt sich der Investitionsmarkt positiv. Zu beachten ist nämlich, dass gerade in Mittelstädten die bekannten mittelständischen Hidden Champions ihren Sitz haben. In der Region wird dann auch das Vermögen in Immobilien investiert. Deshalb haben diese Märkte auch eine hohe Liquidität. Es ist daher ein Trugschluss zu glauben, dass ein Immobilienexit problematisch sei. Die Bedeutung des Mittelstands für die mittelgroßen Städte ist so stark, dass es sinnvoll ist von Mittelstandsstädten zu sprechen. 

Die Mieterstruktur vor allem in den Innenstädten von Mittelstädten ist meist kleinteilig. Obwohl auch größere Flächen mit bis zu 5.000 Quadratmetern nachgefragt werden, sind 100- bis 400-Quadratmeter-Einheiten durchaus üblich. Das bedeutet wegen der höheren Anzahl von Mietern in einem Objekt einerseits eine gewisse Risikostreuung, andererseits aber auch einen höheren Verwaltungsaufwand. Um diese Struktur optimal zu nutzen, muss auf die Kompatibilität der Mieter geachtet werden. Dabei kann es sich im Einzelfall lohnen, einen etwas längeren Leerstand einzelner Flächen in Kauf zu nehmen, um den bestmöglichen Neumieter zu finden. Wenn Gebäude gut positioniert sind, gelingt die Vermietung relativ schnell, da es in Mittelstädten oft wenige attraktive Flächen gibt. Zu beachten ist aber, dass gerade Mieter aus dem Mittelstand den eigenen Ausbau von Mietflächen eher scheuen. Es ist daher empfehlenswert, wenn der Eigentümer dies übernimmt.

Allgemein gilt bei der Vermietung in Mittelstädten, dass sie keine Selbstläufer sind. Der Eigentümer oder Asset-Manager muss möglichst nah am Standort, am Objekt und am Mieter sein, um Optimierungspotenziale zu entdecken und zu nutzen. Das Gespräch mit den Nutzern der Immobilie sollte nie abbrechen. So erfährt der Vermieter frühzeitig, wo Probleme auftreten, und kann etwa Reparaturen veranlassen, bevor sie Folgeschäden nach sich ziehen, oder unzufriedenen Mietern entgegenkommen und damit Wegzüge verhindern. Kurze Reaktionszeiten und ein Ansprechpartner für alle Angelegenheiten sind für Mieter große Pluspunkte und bewirken nicht nur eine Bindung der Bestandsmieter, sondern steigern auch die Attraktivität für zukünftige Interessenten. 

Zudem sollte der Vermieter wissen, wie es um das Geschäft seiner Mieter steht. Haben sie Cashflow-Probleme, kann das zu Mietrückständen führen. Das sollte vorausschauend angesprochen werden, um Konflikte zu vermeiden und womöglich unterstützend einzugreifen – kann ein Umbau einen Einzelhandel attraktiver machen? Können steigende Nebenkosten durch bauliche Maßnahmen kompensiert werden? Gibt es die Möglichkeit, durch eine veränderte Nutzungsmischung einen Synergieeffekt zu erzielen, der allen Mietern zugutekommt? Ein Asset-Manager hat mehr Stellschrauben, als auf den ersten Blick sichtbar sind. Deshalb sind die kontinuierliche Kommunikation und ein tiefes Verständnis für das einzelne Objekt so zentral. Will oder muss ein Unternehmen trotz aller Maßnahmen ausziehen, etwa weil ein Geschäft oder eine Filiale aufgegeben wird, hört der Vermieter das lange bevor die Kündigung unterschrieben ist und kann entsprechend früh mit der Nachmietersuche beginnen. In Anbetracht der oben erwähnten großen Zeiträume ist das ein wichtiger Vorteil, der Leerstände stark verkürzen kann. 

Wer also hinschaut, der findet gerade in Mittelstandstädten Investitionschancen in Gewerbeimmobilien, mit denen sich langfristige, stabile Renditen generieren lassen. Diese liegen deutlich über den Renditen, die sich in den Top-7-Städten erzielen lassen, müssen aber nicht riskanter sein. Bei aller Strahlkraft der A-Standorte: Deutschlands zweite Reihe muss sich nicht verstecken. Ihr ganzes Potenzial erschließt sich jedoch nur, wenn das Asset-Management ebenfalls jedes Objekt genau im Blick hat.

 

Convertibles: Volatile Zeiten an den Aktienmärkten könnten bevorstehen

Lombard Odier Investment Managers sieht in den kommenden Monaten drei geopolitische Ereignisse, die einen größeren Einfluss auf den globalen Convertible-Bond-Markt haben könnten: Verhandlungen über die Schuldenobergrenze in den USA, Untersuchungen über die mögliche russische Einflussnahme auf die US-Präsidentschaftswahlen und der schwelende Konflikt auf der koreanischen Halbinsel. Obwohl der Juli von einer historisch niedrigen Volatilität am Aktienmarkt gekennzeichnet war, gibt es Indizien die zu einem Anzug der Schwankungsintensität führen könnten. Zur Absicherung vor einer höheren Volatilität könnten Investoren Wandelanleihen in Betracht ziehen.

„Wir sehen derzeit eine Reihe von geopolitischen Ereignissen, die unserer Meinung nach Auswirkung auf die Volatilität der Aktienmärkte haben könnten“, sagt Maxime Perrin, Analyst bei Lombard Odier Investment Managers. „Bei den Verhandlungen über die Schuldenobergrenze der USA reden der Finanzminister und der Direktor der Haushaltsbehörde derzeit aneinander vorbei. Die Vereinigten Staaten könnten somit auf eine erneute Zahlungsunfähigkeit oder zumindest auf einen turbulenten Oktober zusteuern. Ein weiteres Thema sind die Untersuchungen rund um eine mögliche Einflussnahme Russlands auf die US-Präsidentschaftswahl. Beängstigend ist unserer Ansicht nach jedoch die aktuelle Rhetorik Nordkoreas. Diese ist mittlerweile expliziten Drohungen und erfolgreichen Tests mit Langstreckenraketen gewichen. Hier gibt es aus unserer Sicht zwei Szenarien: Die Großmächte China und USA stehen während den Verhandlungen mit Nordkorea Seite an Seite. Hier würde der Volksrepublik auch global eine größere und verantwortungsvollere Rolle zukommen, die der Wirtschaftskraft des Landes entspricht. Arbeiten die beiden Länder allerdings nicht zusammen, könnte dies einen katastrophalen militärischen Konflikt auf der koreanischen Halbinsel zur Folge haben.

Derart erhöhte geopolitische Risiken bedeuten für Anleger oft auch mehr Ungewissheit und gegebenenfalls eine höhere V olatilität. Obwohl der Juli von einer historisch niedrigen Schwankungsintensität am Aktienmarkt gekennzeichnet war, sehen wir viele Auslöser für eine anziehende Volatilität. Wandelanleihen könnten für Investoren eine adäquate Absicherung gegen diese Entwicklung sein. Die Positionierung unseres LO Funds – Convertible Bond spiegelt derzeit unsere positive Beurteilung Europas und Asiens, ohne Japan, sowie einer Reihe globaler Sektoren wie Technologie, Konsumgüter und Industriewerte wider. Wie in den Vorjahren ging die Dynamik der globalen Wandelanleihenemissionen im Juli deutlich zurück. Insgesamt betrug das Neuemissionsvolumen im vergangenen Monat lediglich USD 3,4 Milliarden. Für uns waren primär zwei Neuemissionen von Interesse, Shanghai Port und Postal Savings Bank of China im Wert von insgesamt 1 Milliarde US-Dollar.“

Über Lombard Odier IM
Lombard Odier Investment Managers ist der Asset-Management-Arm der Lombard Odier Gruppe. Seit der Gründung im Jahr 1796 befindet er sich im vollständigen Besitz seiner Partner und wird komplett von diesen finanziert.
Die unabhängige Struktur und die Einbindung der Partner in das tägliche Management der Firma erlauben es Lombard Odier IM, sich ganz auf die Bedürfnisse der Kunden, den Aufbau von Vertrauen und den Einklang der Interessen zu konzentrieren. Um die Kunden dabei zu unterstützen, ihre Ziele in einer sich verändernden Welt zu erreichen, überdenkt Lombard Odier IM seit der Gründung stets kritisch das „Bestehende“ und greift immer wieder „Neues“ auf.
Den Kunden, die auf vielfältige Weise langfristig orientiert sind, bietet Lombard Odier IM eine breite Palette an Investmentlösungen. Die Verbindung von Tradition mit der Kombination des Besten aus einer konservativen und einer innovativen Haltung bildet die Basis, um nachhaltig Werte für Kunden zu schaffen. Die Investmentexpertise umfasst Anleihen, Wandelanleihen, Aktien, Multi-Asset, Alternative Investments und Impact Investing.
Mit 128 Investmentexperten verfügt Lombard Odier IM über ein globales Geschäft mit einem Netzwerk von insgesamt 13 Büros in Europa, Asien und Nordamerika. Das verwaltete Vermögen (Asset under Management) beträgt 45 Milliarden Schweizer Franken (Stand 31. Dezember 2016).

Landwirtschafts-ETPs: Sonderfall im Sommerloch

Bei Kaffee kam es zu den höchsten wöchentlichen Zuflüssen seit Mai 2015. Rohöl-ETPs verzeichneten in der sechsten Woche hintereinander Abflüsse, da sich die Preise 50 USD/Barrel nähern. Aus Nickel flossen in der Woche 12,1 Mio. USD und im Monat 25,9 Mio. USD ab, was auf Gewinnmitnahmen zurückzuführen sein dürfte. Wegen des Sommerlochs waren bei den Kapitalströmen im Vergleich zur Vorwoche kaum Veränderungen erkennbar, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht.

Vor allem die Volumina leiden an der Flaute.  Die Edelmetalle, die auf Bemerkungen der Vertreter der Notenbanken besonders empfindlich reagieren, entwickelten sich in der letzten Woche seitwärts. Die Anleger warteten auf das jährliche Notenbanktreffen in Jackson Hole, das am Freitag stattfand, und entsprechend geringfügig waren mit 8,8 Mio. USD auch die Zuflüsse in Gold-ETPs (A0LP78). Insgesamt flossen trotz der drohenden Zinsanhebungen seit Jahresanfang netto 338 Mio. USD in Gold-ETPs (A0N62G). Bei Short-Positionen kam es sogar zu Abflüssen, was nahelegt, dass sich die Anleger über die kurzfristigen Abwärtsrisiken von Gold keine Sorgen machen. „Heute Morgen kam Bewegung in den Goldpreis, der fast 20 USD/oz. zulegte, nachdem Nordkorea am frühen Dienstag eine Rakete über Japan geschossen hatte“, so Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions, ETF Securities.

Die Abflüsse aus Rohöl (A1N49P) beliefen sich in der Woche insgesamt auf 11,3 Mio. USD und seit Mitte Juli auf 225,5 Mio. USD. Unseren Beobachtungen zufolge werden Positionen trendmäßig immer dann verkauft, wenn der Rohölpreis über 50 USD/Barrel steht. Zuflüsse setzen erst dann wieder ein, wenn der Rohölpreis unter 45 USD/Barrel fällt. „Unseres Erachtens ist es wahrscheinlich, dass sich dieser Trend fortsetzt. Rohöl wird wohl auch künftig zwischen den Grenzkosten der US-Schieferölproduzenten auf der Unterseite und 55 USD/Barrel auf der Oberseite, das heißt 90 Prozent der Kostenkurve der allgemeineren Ölproduzenten, seitwärts laufen“, erläutert Hein.

Aus Nickel (A0KRJ4) in der Woche 12,1 Mio. USD und im Monat 25,9 Mio. USD ab, was auf Gewinnmitnahmen zurückzuführen sein dürfte. Vergleicht man die aktuellen Preise mit den Grenzkosten, so ist Nickel eines der günstigsten Metalle. Entsprechend hinkt es den anderen Industriemetallen seit Jahresanfang hinterher. Als es in diesem Monat den Rückstand aufholte, nahmen die Schnäppchenjäger Gewinne mit. Industriemetalle schnitten im Rohstoffuniversum im vergangenen Monat mit 8 Prozent am besten ab, während sich der breitere Rohstoffkomplex unverändert zeigte. Verantwortlich hierfür sind vermutlich die Importdaten aus China. „So rechnen wir weiterhin damit, dass die Daten aus China die Erwartungen übertreffen werden, da sich viele zukunftsgerichete Datenreihen, zum Beispiel der Stromverbrauch und der Hafenumschlag, in den letzten Monaten positiv entwickelt haben“, sagt Hein.

Bei Kaffee (A0KRJT) kam es mit 8,7 Mio. USD zu den höchsten wöchentlichen Zuflüssen seit Mai 2015. Trotzdem bleibt Kaffee in diesem Jahr der Nachzügler des Rohstoffbereichs. „Dass es nach dem Verbot bestimmter Pestizide zu einem Kaffeekäferbefall kam und sich eine Angebotsverknappung andeutete, änderte daran nichts“, so Hein.

Die Zuflüsse in Long-Weizen-ETPs (A2BDEA) übertrafen den Rekord nach der extreme Dürre in den USA 2013. „Erstmals seit dem Hoch 2014 erreichten die Zuflüsse in Long-Weizen-ETPS einen neuen Rekord, auch wenn der Markt nach wie vor üppig versorgt ist und die Preise durchgehend unter dem 10-Jahres-Durchschnitt notieren“, schließt Hein.

Globale Aktienmärkte: Grund zur Sorge?

Der scheinbar unaufhaltsame Anstieg der US-Aktienkurse fand im August sein vorläufiges Ende. Die Volatilität stieg massiv an, der Verfall des US-Dollars endete, Bond-Spreads weiteten sich aus und die makroökonomischen Risikoindikatoren gingen nach oben. Zwar ist es bis dato zu (noch) keiner größeren Korrektur gekommen, doch die frische Brise des Optimismus, die an den Aktienmärkten in der ersten Jahreshälfte spürbar war, wurde von der etwas abgestandenen Atmosphäre abgelöst, die sich typischerweise breit macht, wenn die Mehrzahl der Anleger in den „Risk-off“-Modus schalten.

Wir haben gerade erst den zehnten Jahrestag der großen Finanzkrise in 2007 hinter uns gebracht („gefeiert“ wäre wohl ein Terminus, der die Gefühle der Marktteilnehmer eher verzerrt widerspiegelte), und es ist wiederum Sommer, weshalb die erhöhte Anspannung der Investoren irgendwie verständlich ist. Wir sind im Zyklus weit fortgeschritten: Die Unternehmensbewertungen sind ambitioniert, das Ende des Quantitative-Easing-Programms ist nahe, und der überwiegende Teil der mit der Trump-Präsidentschaft verbundenen Hoffnungen ist verpufft. Zunehmende Nervosität bezüglich der Frage, welche Richtung die Märkte in absehbarer Zukunft einschlagen werden, ist daher nicht notwendigerweise auf paranoide Börsenbären beschränkt.

Gründe für moderaten Optimismus 

Tatsächlich gibt es eine Anzahl an Gründen, die nahelegen, dass die globalen Aktienmärkte nur eine kurze Auszeit nehmen, statt eine besorgniserregendere Entwicklung zu nehmen:

  1. Das globale Wachstum ist solid. Die Schätzungen des letzten IMF-Updates gehen von einem Weltwirtschaftswachstum von 3,5% und 3,6% für 2017 bzw. 2018 aus. Interessant ist auch, dass zum ersten Mal seit einer Dekade für alle 45 Länder, deren Entwicklung die OECD verfolgt, ein positives Wirtschaftswachstum (für 2017) prognostiziert wird. Bei der Mehrzahl wird auch erwartet, dass die Wachstumsrate nächstes Jahr höher ausfallen wird (Wall Street Journal, 23. 8. 2017).
  2. Die Geldpolitik wird noch für einige Zeit unterstützend wirken. Weder die Fed noch die EZB sind darauf aus, durch überraschende geldpolitische Restriktionen Schocks an den Märkten auszulösen. Zwar ist für die USA von weiteren Zinserhöhungen in 2018 auszugehen, und das Quantitative-Easing-Programm wird wohl in den USA den Retourgang einlegen und in Europa gestoppt werden, doch die geldpolitischen Entscheidungsträger legen ihre Intentionen weitgehend offen, um Störungen der Märkte möglichst zu vermeiden.
  3. Die Unternehmensgewinne sind auf dem richtigen Weg. Die Konsensschätzungen gehen für 2017 von +12,8% in Europa, +10,7% in den USA und +18,5% in Japan aus (IBES-Daten von Deutsche Bank, Consensus Earnings Trends, 24. August, 2017). Für 2018 wird zwar eine Verlangsamung des globalen Gewinnwachstums erwartet, aber die Konsensschätzungen gehen immerhin von hohen einstelligen Zuwächsen aus. Die Interimsergebnisse in Q2 waren robust. Das letzte Quartal in den USA war hinsichtlich positiver Überraschungen das stärkste seit Jahren; in Japan überraschten die Gewinne ebenfalls klar positiv. In Europa übertrafen positive Überraschungen die Enttäuschungen, wenngleich das Gewinn-Momentum gegenüber Q1 deutlich nachließ.
  4. Und zu guter Letzt zeigen die Schwellenländer – in der Vergangenheit oftmals der Auslöser von Marktturbulenzen – als Gruppe eine gute wirtschaftliche Performance und scheinen auf geldpolitische Restriktionen in den USA besser vorbereitet zu sein als in den vergangenen Jahren. Das Wirtschaftswachstum beschleunigt schneller als in den Industriestaaten. Die Leistungsbilanzen verbesserten sich in den vergangenen zwei bis drei Jahren im Durchschnitt. Eine Anzahl von Zentralbanken in Schwellenländern hat nach wie vor Spielraum für eine weitere Lockerung der Geldpolitik. Ein Grund für die Besserung des makroökonomischen Umfelds ist die Stabilisierung der Rohstoffpreise nach dem steilen Verfall von 2011 bis 2015. Bemerkenswert ist, dass auch in der jüngsten „Risk-off“-Phase der MSCI Emerging Markets Aktienindex die entwickelten Märkte schlagen konnte, was in Zeiten erhöhter Risikoaversion selten vorkommt.

Keiner der genannten Faktoren soll jedoch die Vermutung nahelegen, dass die Aktienmärkte am Sprung zur Schönwetterphase sind. Obwohl wir meinen, dass die makroökonomischen Fundamentaldaten nach wie vor unterstützend für Aktien sind, bleiben die Risiken intakt. Sie werden vermutlich im Laufe des Jahres 2018 in Anbetracht der absehbaren geldpolitischen Straffung und der fortgeschrittenen Dauer des US-Konjunkturzyklus sogar eher ansteigen.

Gewinn-Momentum als Schlüsselfaktor 

Eines der Schlüsselrisiken (abgesehen von wirtschaftspolitischen Fehlern oder unvorhersehbaren geopolitischen Entwicklungen) sind Gewinnenttäuschungen. Ähnlich wie beim makroökonomischen Hintergrund befinden sich die USA und Europa auch im Gewinnzyklus in unterschiedlichen Phasen.

In den USA sind Gewinne und Margen entweder auf historischen Höchstständen oder nahe daran. Es ist zunehmend schwierig, Anleger davon zu überzeugen, dass die Gewinne auch in absehbarer Zukunft so rasch wachsen werden, wie in den derzeitigen Bewertungen eingepreist ist. Dies war deutlich während der letzten Gewinnsaison in den USA zu erkennen, wo die Marktreaktion auf starke Ergebnisse moderater ausfiel als in früheren Quartalen. Da die Messlatte für das dritte Quartal nun höher liegt, sind Enttäuschungen wahrscheinlicher geworden.

In Europa hingegen sind die Margen näher an ihren langfristigen Durchschnitten und klar unter den historischen Hochs. Allerdings ist es angesichts des steigenden Euros schwierig zu erkennen, wie der Unternehmenssektor seine Rentabilität weiter steigern wird. Das war vermutlich der Grund, warum die gerade abgeschlossene Berichtssaison in Europa wenig inspirierend ausfiel und die Konsensschätzungen der Gewinne nach unten tendieren.

Zusammenfassend lässt sich feststellen: Die Wahrscheinlichkeit, dass die globalen Aktienmärkte noch einen Schub nach oben vollziehen, ist deutlich größer als jene einer bevorstehenden Korrektur. Allerdings gibt es beim Kauf von Aktien – im Gegensatz zu jenem von Staubsaugern, wie es heißt – keine Garantien. Für den Fall eines sich abkühlenden Gewinn-Momentums oder zum Beispiel der Verschlechterung des makroökonomischen Hintergrunds kann eine Periode der Seitwärtsentwicklung oder Korrektur an den Aktienmärkten nicht ausgeschlossen werden.


Über den Autor
Peter Szopo ist seit März 2015 Chief Equity Strategist der Erste Asset Management. Zuvor war er bereits als Berater für das Aktienfondsmanagement der Erste Asset Management für Zentral- und Osteuropäische Aktienmärkte tätig. Von November 2009 bis April 2013 war er Leiter der Researchabteilung der Alfa-Bank in Moskau.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Rückschlagsgefahren im September und Oktober

Christian Hinterwallner, RBI Wien, zu etablierten Aktienmärkten.

Zuletzt präsentierten sich die globalen Aktienmärkte wieder fester, gleichzeitig gingen die Volatilitätsindizes signifikant zurück. Für die kommenden Wochen überwiegen unserer Meinung nach trotz gemischter Gemengelage noch die Abwärtsrisiken. Turbulenzen dürften dabei weiterhin von Seiten der US-Innenpolitik ausgehen, da Präsident Trump zusehends isoliert erscheint und zuletzt mit einem „Government Shutdown“ kokettierte. Einen Trigger für temporäre Kursrückschläge könnte auch die US-Geldpolitik darstellen. Hier sollte unserer Ansicht nach die Fed im September das Abschmelzen ihres Anleiheportfolios beschließen. Zudem halten wir die Markterwartungen im Hinblick auf den Zinspfad (Markterwartung bis Ende 2018 etwas mehr als ein Zinsschritt vs. vier von der Notenbank in Aussicht gestellte Anhebungen) vor dem Hintergrund der bärenstarken Wirtschaftslage für zu optimistisch. Zudem wird unserer Ansicht nach die EZB in einer der beiden nächsten Sitzungen den Einstieg in den Ausstieg aus dem Anleihekaufprogramm verkünden. Solcherart sollten in den ohnehin historisch sehr anfälligen Monaten September und Oktober die Rückschlagsgefahren überwiegen.

In Blickrichtung Jahresende sind wir aber optimistisch für die Aktienmarktentwicklung, da die geldpolitischen Weichenstellungen ein Ausdruck für die Robustheit der Konjunktur sind (das belegen auch die jüngsten Ergebnisse der Einkaufsmanagerschnellschätzungen) und den Aufschwung nicht gefährden. Zusätzlich halten wir das für die breiten Märkte von Einzelwertanalysten in Aussicht gestellte niedrige zweistellige Gewinnwachstum für 2017 für erreichbar, zumal sich die Revisionen der Einzelwertanalysten zuletzt wieder verbesserten. Für weiterhin intakt halten wir die Chancen, dass in den USA Steuererleichterungen für Unternehmen (Senkung des Steuersatzes, niedrige Sondersteuer für Repatriierungen) durchgebracht werden. Letztere Maßnahme würde vermutlich auch die Aktienrückkaufprogramme der Unternehmen befeuern. Trotz der kurzfristig vorherrschenden Gefahren halten wir das Chancen/Risiko-Profil für den DAX und den Euro STOXX 50 bereits so attraktiv (seit dem Jahreshoch rund 6 % korrigiert, signifikantes Potenzial in Richtung Dezember), sodass wir unsere Empfehlung hier von „Halten“ auf „Kauf“ ändern. Bei den restlichen Indizes werden wir bei Marktschwäche unsere Empfehlung entsprechend nachziehen.

US-Steuerreform wird kommen

Rick Patel, Fondsmanager des Fidelity US Dollar Bond Fund, kommentiert die geplante US-Steuerreform:

Fondsmanager Rick Patel geht davon aus, dass die geplante Steuerreform in den USA in jedem Fall kommen wird – auch wenn die Ausgestaltung nach wie vor unklar sei. Grund dafür sind auch die 2018 stattfindenden Zwischenwahlen in den USA. Nach aktuellen Umfragen könnten die Republikaner ihre absolute Mehrheit verlieren. Denn die Wähler verspürten zunehmend Unmut über nicht umgesetzte Wahlversprechen. Daher seien die Republikaner mehr denn je darauf aus, sich bei der Steuerreform zu einigen.

„Ein neues Steuerrecht könnte die Anreize für Einzelpersonen und Unternehmen und deren Verhalten wesentlich verändern. Die US-Verbraucherausgaben sind maßgeblich für das Wirtschaftswachstum verantwortlich. Dementsprechend wird jede Änderung im Steuerrecht, die auch nur geringfügig in die Konsum- und Sparanreize eingreift, spürbare Folgen für die Gesamtwirtschaft haben“, so Patel. Unternehmen könnten ihre optimale Kapitalstruktur, ihre Investitionsbereitschaft und den richtigen Zeitpunkt ebenso überdenken wie die Wahl des am besten geeigneten Produktionsstandorts.

Camp-Plan als Basis für Steuerreform

Der neueste Entwurf basiert auf dem Steuerplan von Dave Camp von 2014. Die Eckpfeiler des Plans sind eine Vereinfachung des Steuergesetzes, eine Erweiterung der Bemessungsgrundlage und ein Unternehmenssteuersatz von 25 Prozent. Schätzungen zufolge kann dadurch ein potenzielles BIP-Wachstum von 0,2 Prozent jährlich erzielt werden. Der Camp-Plan ist aufkommensneutral konzipiert. Die Senkung der Unternehmenssteuer wird durch die Erweiterung der Bemessungsgrundlage ausgeglichen. Dabei werden seit langem bestehende Steuerregelungen zur Disposition gestellt: Einschränkung oder Abschaffung der Abzugsfähigkeit von Zinsen, ein territoriales Steuersystem und die Möglichkeit der steuerlich begünstigten Rückführung von Auslandskapital.

Für die Bürger würden durch den Plan die individuelle Absetzbarkeit von staatlichen und kommunalen Steuern entfallen, die Obergrenze für absetzbare Hypothekenzinsen sinken und Steuern auf Beiträge zur individuellen Altersvorsorge (401(k) Savings Plan) anfallen.

„Änderungen der steuerlichen Behandlung dieser Art der Altersvorsorge wurden im Wahlkampf mit keinem Wort erwähnt. Die Reaktion der Märkte bleibt abzuwarten“, so Rick Patel. Abgesehen von den Kontroversen könnte es für die Republikaner schwierig werden, auf eine derart wichtige Einnahmequelle zu verzichten, um eine aufkommensneutrale Steuerreform zu verabschieden.

Uncertainties around Brexit challenge UK credit outlook

The uncertainties around the United Kingdom (UK)’s future economic relations with Europe continue to present significant challenges to the country’s economic outlook. Given the significant costs associated with a ‘hard Brexit’, Scope’s view is that some form of ‘soft Brexit’ remains the most likely outcome. This should come with an extended negotiation horizon and/or multi-year transitional arrangement beyond 2019. However, alternative ‘no Brexit’ and hard Brexit scenarios remain on the table. Scope examines the potential rating effects of the three core scenarios.

Brexit negotiations are under way, as the 29 March 2019 deadline for an exit from the European Union (EU) approaches. Scope’s view is that the most likely scenario remains some form of eventual soft Brexit arrangement, maintaining full or partial access to the single market. However, to reach such an arrangement, the UK may need to compromise on important issues, including the free movement of people. Negotiations surrounding a soft Brexit scenario could last significantly past the two-year window given under Article 50, potentially requiring an extension of Article 50 negotiations and/or post-Brexit transitional arrangements.

Scope considers a no Brexit (or reversal) scenario to be the second most probable scenario. With the multi-year horizons relevant to Brexit in mind, Scope believes that there is the potential for shifts in public opinion. This was shown in recent opinion surveys that found more respondents for ‘Remain’ if another referendum were held than for Brexit. While the EU would likely welcome such a ‘Breversal’, Scope however believes there is reason for caution in that a scenario in which the UK eventually remains in the EU could revive momentum towards a multi-speed Europe.

Given the limited foresight shown in current negotiations, the stated intention of the current government to seek a hard Brexit, and the low likelihood that any transitional arrangement will be concluded in the near term, concerns of the third scenario – a hard Brexit – are however likely to remain central to the discourse, in Scope’s view, and grow if no deal prevails as the 2019 deadline approaches.

The rating implications under each of the three core scenarios – soft, no and hard Brexit – depend on the path of Brexit negotiations, how much uncertainty is generated prior to any end-state, and how much policy regression occurs meanwhile. Soft and no Brexit scenarios might be the most conducive to a stabilisation of the UK’s rating outlook. However, Scope notes that under each of the three scenarios, there remains the possibility for a rating downgrade if the terms of an exit or deterioration in macroeconomic conditions or public finances materially weaken the UK’s sovereign credit profile.

Please find the full report attached on the left.

Das unterschätzte Wertsteigerungspotential digitaler Plattformen

von Philipp Haas, Analyst bei der DJE Kapital AG, u.a. für die Sektoren Technologie und Medien.

In den Finanzmedien wird oft über die allseits bekannten, weltweit größten Internetunternehmen diskutiert. Während manchen Marktteilnehmern bei den teilweise stark gestiegenen Aktienkursen dieser Unternehmen mulmig wird, darf man nicht vergessen, dass die Tech-Werte der Plattformökonomie zuzurechnen sind. Je größer sie werden, umso stärker und attraktiver wird das Geschäftsmodell. Ihren Erfolg verdanken sie nicht primär ihrem erfolgreichen technischen Produkt, sondern dem sogenannten Netzwerkeffekt. Je mehr Nutzer eine digitale Plattform verwenden, desto höher wird der generierte Wert für die jeweiligen Nutzer. Dies gilt für soziale Netzwerke genauso wie für Softwareplattformen, Dating-Apps oder E-Commerce-Handelsplattformen. In solchen „The winner takes it all“-Märkten ist es wichtig, schnell und frühzeitig einen großen Marktanteil zu erlangen. Gewöhnen sich Konsumenten an eine Plattform, haben sie zudem einen immer geringeren Anreiz, diese zu wechseln. Das schafft hohe Eintrittsbarrieren für neue Marktteilnehmer. Darüber hinaus verfügen am Markt etablierte digitale Plattformen über sehr erfolgreiche, skalierbare Geschäftsmodelle. Frei nach Warren Buffet ähneln diese einer Steuer, da man an jeder Transaktion mitverdient, ohne dass dadurch nennenswerte zusätzliche Kosten entstehen, was starkes und nicht kapitalintensives Wachstum ermöglicht. Das ist auch der Grund dafür, weshalb viele der besten Aktien der letzten zehn Jahre der Kategorie digitaler Plattformen zuzuordnen sind. Um eine erfolgreiche Plattform am Markt zu etablieren, ist allerdings zu Beginn viel Finanzkraft, Ausdauer, ein sehr gutes Produkt und auch etwas Glück erforderlich. Neben den großen, bekannten Anbietern gibt es auch spannende, erfolgreiche digitale Plattformen aus der zweiten Reihe, bzw. in kleineren Märkten wie Dating. Mittelfristig gesehen bieten auch diese durchaus Potential für Kurssteigerungen, unter Berücksichtigung möglicher Risiken.

Plattformen sind traditionellen Geschäftsmodellen überlegen

Wie in dem Buch „Platform Revolution“ von Geoffrey G. Parker beschrieben, sind Firmen, die mit einem herkömmlichen „Pipeline“-Modell (Vorne kommen Rohstoffe und Arbeit rein und hinten kommt ein Produkt heraus.) gegen eine digitale Plattform antreten, stark benachteiligt und ziehen fast ausnahmslos den Kürzeren. Gerade deutsche Unternehmen unterschätzen den Wert des erfolgreichen Zusammenführens von Angebot und Nachfrage. Die Deutschen sind traditionell eher Produzenten als Händler: Sie entwickeln sehr gute Produkte, vernachlässigen aber oft Marketing, Verkauf und Handel. Dass Deutschland und Europa – anders als die USA und China – kaum erfolgreiche digitale Plattformen besitzen, ist aus zwei Gründen problematisch: Einerseits für die Wirtschaftsentwicklung an sich, andererseits aber auch für Investoren, die ihren Blick nur allzu oft primär auf den Heimatmarkt richten.

Digitale Plattformen als wachsende Cash-Cows

Der Clou: Digitale Plattformen müssen nur so viel in sich selbst bzw. in die eigene Plattform investieren, um attraktiv genug zu sein, um die Nutzer weiter an sich zu binden. Ein Plattformwechsel geschieht sehr selten, meist nur aufgrund eines Generationswechsels, technologischer Umbrüche oder Fehler des Managements. Dadurch können digitale Plattformen hohe Margen und freie Cash Flows generieren, die für Aktienrückkäufe und zukünftig wohl auch für Dividenden genutzt werden können. Derzeit ist es für diese Unternehmen aber oft noch attraktiver, das Kapital in Zukunftsprojekte und neue Dienstleistungen zu investieren. Erleichtert wird dies durch den direkten Endkundenkontakt und bei entsprechender Größe einer starken Marke.

Unser Fazit: Tech-Aktien mit Plattformcharakter bieten ein langfristig attraktives Chance-Risiko-Profil

Auch wenn es bei Tech-Aktien durch überhitzte Markttechnik kurzfristig – wie zuletzt im Juni 2017 – zu starken Abverkäufen kommen kann, bieten die guten Wachstumsaussichten dieser Unternehmen unserer Einschätzung nach immer noch ein langfristig attraktives Chance-Risiko-Profil. Wir sind davon überzeugt, dass wir bei dieser digitalen Revolution erst am Anfang stehen und keine der traditionellen Branchen davor sicher ist. In vielen DJE-Fonds sind diese digitalen Plattformen daher ein fester Bestandteil.

Über die Dr. Jens Ehrhardt Gruppe
Die DJE Kapital AG ist seit über 40 Jahren als unabhängige Vermögensverwaltung am Kapitalmarkt aktiv. Das Unternehmen aus Pullach bei München verwaltet mit ca. 100 Mitarbeitern (davon rund 20 Fondsmanager und Analysten) aktuell über 11 Milliarden Euro (Stand: 31.07.2017) in den Bereichen individuelle Vermögensverwaltung, institutionelles Asset Management sowie Publikumsfonds. Vorstandsvorsitzender ist Dr. Jens Ehrhardt, sein Stellvertreter Dr. Jan Ehrhardt. Kern des Anlageprozesses und aller Investmententscheidungen ist die FMM-Methode (fundamental, monetär, markttechnisch), welche auf dem hauseigenen, unabhängigen Research basiert. Der Anspruch der DJE Kapital AG ist, ihren Kunden weitsichtige Kapitalmarktexpertise in allen Marktphasen zu bieten.

Why invest in restructuring opportunities?

Equity investors often look for restructuring opportunities. We look at what this means and how such opportunities fit into a portfolio. By Nicholette MacDonald-Brown, Fund Manager and Co-Head of Pan European Equity Research at Schroders, as well as Martin Skanberg, Fund Manager at Schroders.

In the Schroders European Equities team, we look for stocks that have been mispriced by the market. That means we look at why the market valuation of a company may be wrong, and the factors that could lift a share price up to our estimate of fair value.

Restructuring is one of several factors that can boost share prices and is often missed, or misunderstood, by the wider market.

Why is restructuring important?

Restructuring is sometimes referred to as “self-help”. It is something a company can do of its own initiative to add value.

Many stocks find themselves buffeted by broad economic or sector trends over which they have little control. Restructuring is a way for companies to put themselves in the driving seat and optimise the performance of their business.

Companies often restructure during a downturn, so that they are best-positioned to take full advantage of any future improvement in business conditions.

What do we mean by restructuring?

Corporate restructuring can take many forms. It could be that a company has made an acquisition which it now needs to integrate with its existing operations. Or perhaps it is looking to reorganise its internal operations to cut costs, improve efficiency and enhance growth.

We have listed the main forms of restructuring below:

  • Cost restructuring
  • Mergers & acquisitions
  • Divestments
  • Capital allocation changes
  • New organisational structure

How does this work in practice?

An example of a company undertaking restructuring recently is lifts and escalators manufacturer Schindler. Our interest was piqued in late 2014/early 2015.

The industry has high barriers to entry and we saw Schindler as a high quality firm with a solid balance sheet. However, its profit margins persistently lagged behind those of its peers. We identified several restructuring measures being taken by the company that could cause that profit margin gap to close.

  • New organisational structure - Schindler was in the process of creating two global business areas: New Installations & Supply Chains and Service Business. The idea was that this would streamline the supply chain, improve internal reporting, and increase the efficiency of the business.
  • Rationalised product offering - One issue Schindler faced was that it had a broad range of products, which meant it was unable to operate a standardised manufacturing platform. However, the company refreshed its product offering and switched to three global product lines, which we felt should improve efficiency.
  • Moderating investment - Clearly companies do need to invest in their businesses but this can weigh on returns in the short-term. At the time we were looking at the stock, Schindler had already completed construction of four out of six new production facilities. That investment would then become productive over the coming years as production ramped up at the new sites.
  • Cost cuts - Schindler announced its “Fast Forward” cost-cutting programme in 2015, again with the aim of improving operating efficiency across the business.
  • Strong balance sheet - Schindler had a very strong balance sheet with a net cash position. In the past, this cash has been used to buy back shares, and the option remains for this to be restarted or for the company to announce a special dividend.

Life cycle of a restructuring investment

It is worth adding that we won’t necessarily continue to hold our investment in a stock while the entire restructuring story plays out.

In many cases, once the restructuring path becomes clear, the share price will respond accordingly.

If the shares rise to our estimate of fair value then it makes sense to sell and recycle the proceeds into a new opportunity.

Is this the same as recovery investing?

Recovery investors often look at companies in the process of restructuring but there are important differences. Firstly, recovery investing is about finding companies where the share price has fallen to low levels and where there is a prospect of the shares recovering to their historic valuation levels.

By contrast, we look for transformational restructuring. We aim to find opportunities where a company can restructure to such a degree that its historic valuation is no longer relevant. We’re looking for restructuring that can deliver a dramatic increase in the valuation that the market is prepared to pay for a company.

For this reason, we do not simply look for companies that are undervalued compared to their own history, or to the wider market. A company that on paper may seem expensively valued may still be an interesting opportunity for us, as long as we can identify the restructuring catalyst that should propel the share price higher.

How does restructuring fit into a portfolio?

Clearly restructuring opportunities carry an element of risk. It is hard enough for a company to identify the right strategy to restructure and improve returns, and it is harder still to execute that strategy effectively.

In the Schroder European Equities Team we will only invest in a restructuring opportunity if we have confidence that the management has the ability to see the restructuring through. We are fortunate to count on the support of an experienced team of analysts who are experts in their sector and work to identify the best investment opportunities.

Meanwhile, simply identifying an opportunity for restructuring will not on its own be enough for us to invest. Our starting point for any investment is valuation, and whether we think there is a mispriced opportunity. If the prospect of restructuring, and consequent improved returns, is already captured by the share price then there is no reason for us to invest.


Securities and sectors mentioned are for illustrative purposes only and not a recommendation to buy or sell.

This article has first been published on schroders.com.

Keine Verlangsamung der konjunkturellen Dynamik

Jörg Angelé und Gottfried Steindl, beide RBI Wien, zur Eurozone.

Die deutsche Wirtschaft ist im zweiten Quartal um 0,6 % p.q. gewachsen. Außerdem wurde die vom Statistischen Bundesamt ursprünglich gemeldete Zuwachsrate für das erste Quartal von 0,6 % p.q. auf 0,7 % p.q. angehoben. Selbst bei einer unterstellten Zuwachsrate von je „nur“ 0,3 % p.q. im dritten und vierten Quartal ergäbe sich für das reale Bruttoinlandsprodukt in diesem Jahr ein Zuwachs von 2,0 %. Tatsächlich deuten die bereits vorliegenden Daten für das laufende Quartal aber keine Verlangsamung der konjunkturellen Dynamik an. Die Zuwachsrate dürfte daher ähnlich groß ausfallen wie im zweiten Quartal. Wir heben daher unsere Prognose für den Zuwachs des realen Bruttoinlandsprodukts für 2017 von 1,7 % auf 2,1 % an. Unsere Prognose für den Anstieg der Verbraucherpreise im laufenden Jahr nehmen wir dagegen von 1,9 % auf 1,7 % zurück.

Unter den Daten in den kommenden Tagen werden sich die Marktteilnehmer vor allem auf die Schnellschätzungen für die Inflationsrate diverser Länder bzw. in der Eurozone für den Monat August konzentrieren. Immerhin ist die Entwicklung der Teuerung maßgeblich für die geldpolitische Ausrichtung. Zuletzt wurde klar, dass die Europäische Zentralbank ihre Strategie für 2018 in diesem Herbst beschließen wird. Somit dürften die Inflationsdaten für August und September maßgeblich Einfluss nehmen, wie rasch die Anleihekäufe zurückgenommen bzw. eingestellt werden. Unserer Meinung nach sollte die Inflationsrate in der Eurozone von 1,3 % p.a. auf 1,5 % p.a. geklettert sein. Die Kernrate erwarten wir dagegen unverändert bei 1,3 % p.a. Somit könnte der unmittelbare Druck für einen Renditeanstieg bei deutschen Anleihen nicht allzu hoch ausfallen. Bis Jahresende wird aber die Kernrate ein wenig anziehen und spätestens im Oktober, sollte die EZB eine Reduktion der Anleihekäufe beschließen. Wir erwarten daher auf Sicht Dezember einen Anstieg der Rendite für fünf- und zehnjährige deutsche Anleihen und empfehlen auf diesen Horizont zum Verkauf.

Neben den Zahlen zur Inflationsentwicklung sind folgende Daten von Interesse: Bei der Sentiment Umfrage der EU-Kommission erwarten wir einen Anstieg im Industriebereich, einen Rückgang im Dienstleistungssektor und eine Verbesserung des Wirtschaftsklimas. Die Einkaufsmanagerindizes für das Verarbeitende Gewerbe in Spanien und Italien sollten einen kleinen Anstieg ausweisen. In Deutschland und in der Eurozone sollte die Arbeitslosenquote im August bzw. Juli unverändert geblieben sein. Das Wachstum der Geldmenge M3 erwarten wir weiter rund um 5,0 % p.a.

Globale Herausforderung: Steigende Wasser-Nachfrage

von Huub van der Riet, leitender Portfoliomanager der Global Sustainable Opportunities Strategy bei NN Investment Partners.

Die wachsende Weltbevölkerung, eine steigende Nachfrage in der Landwirtschaft und Probleme wie Wasserverschmutzung und Klimawandel führen zunehmend zu einer Süßwasserverknappung. Weltweit haben schätzungsweise 800 Millionen Menschen keinen Zugang zu sauberem Wasser. Etwa 4 Milliarden Menschen sind mindestens einen Monat im Jahr von Wasserknappheit betroffen¹. Neben dem Leid, das von Dürreperioden verursacht wird, stellt die Wasserknappheit ein großes Problem für Industrie und Landwirtschaft dar. 

Die globale Nachfrage nach Wasser wird sich in den kommenden 15 Jahren voraussichtlich nahezu verdoppeln¹. Ursachen dafür sind Bevölkerungswachstum, Verstädterung und eine Verschiebung der Ernährungsgewohnheiten hin zu eiweißreicheren Nahrungsmitteln. Darüber hinaus wird Wasser in der Regel durch lokale Regierungen künstlich billig gehalten, das kurbelt die Nachfrage an und wirkt Investitionen entgegen. Der Bedarf nach Süßwasser wird das zuverlässige, zugängliche Angebot bis 2030 weltweit voraussichtlich um etwa 40% übersteigen2.

Es gibt kein Allheilmittel, um diese offenkundige globale Krise zu lösen, da verschiedene Regionen und Länder sehr unterschiedlichen Herausforderungen gegenüberstehen. Investoren können allerdings dazu beitragen, dieses wachsende Problem durch eine Anlage in intelligente Lösungen anzugehen. Der wachsende globale Süßwassermarkt bietet eine Kombination aus Renditepotenzial und der Möglichkeit, in nachhaltige Projekte mit eindeutiger Wirkung zu investieren (Impact-Investing). Impact-Investing hat drei wesentliche Merkmale: Erstens einen klaren positiven Zusammenhang zwischen der anvisierten Investition und der gewünschten ökologischen und gesellschaftlichen Wirkung, zweitens die bestmögliche Messung der beabsichtigten Wirkung und drittens ein attraktiver finanzieller Ertrag.

Huub van der Riet, leitender Portfoliomanager der Global Sustainable Opportunities Strategy bei NN Investment Partners: „Unserer Ansicht nach gibt es kein Entweder-Oder zwischen gesellschaftlicher und/oder ökologischer Wirkung und finanziellen Erträgen. Anleger können zur Lösung dieses wachsenden Problems beitragen, indem sie in innovative und wirtschaftlich attraktive Lösungen investieren. Es werden umfangreiche Investitionen benötigt, um die Wasserinfrastruktur zu erhalten, zu verbessern und auszubauen.“ 

Wie die nachstehende Tabelle zeigt, lässt sich der „Wasser-Anlagemarkt“ in 17 Untersektoren unterteilen. Diese Segmente weisen einen unterschiedlich ausgereiften technologischen Entwicklungsgrad auf und haben daher unterschiedliche Eintrittsbarrieren. Die Segmente im unteren Teil der Tabelle sind bereits erheblich standardisiert und technologisch ausgereift. Das bedeutet Verdrängungswettbewerb bei niedrigen wettbewerbsfähigen Preisen. Die Segmente im oberen Teil der Tabelle bieten eine größere technologische Differenzierung und Innovationen und somit einen geringeren Preiswettbewerb und Mehrwert. 

Tabelle 1: Wasser-Untersektoren nach Größe und Wachstum3

Wassertechnologie

Marktwert (in Mrd. USD)

Wachstum

Die besten Unternehmen

Entsalzung

11

10%

Hyflux, IDE, AquaVenture

UV

22

9%

Danaher, Xylem, Calgon Carbon

Filtration

31

2-3%

Pentair, Dow Chemical, Danaher

Testung

8

4-6%

Danaher, Xylem, Thermo

Service

55

6%

Suez, Veolia

Industrielle Wasseraufbereitung

71

5.5%

Ecolab, Suez

Produziertes Wasser/Fracking

9

4-6%

Nuverra Environmental, Oasys Water

Wasseraufbereitung für Wohngebiete

13

7%

Pentair, Watts, Mueller Water

Messinstrumente

13

4-6%

Roper, Badger Meter, Xylem

Wasserversorgung

71

4%

American Water Works, Aqua America

Automatisierung

11

7%

Emerson, Rockwell, Honeywell

Wasserrechte

7

5%

PICO Holdings, Pure Cycle Corp

Bewässerung

9

5%

Valmount, Lindsey

Armaturen

50

2-3%

Emerson, Watts, Endress+Hauser

Pumpen

37

2-3%

Xylem, Flowserve, Pentair

Technik & Beratung

22

4-6%

Tetra Tech, MWH Global

Rohrleitungen

55

2-3%

Mueller Water

Summe

495

4,5-5,0%

 

Huub van der Riet fügt hinzu: „Unseres Erachtens ist es für Anleger wichtig, sich auf Unternehmen mit hochqualitativen Produkten und Dienstleistungen an der Spitze der technologischen Pyramide zu konzentrieren. Sie bieten Spielraum für Kurssteigerungen mit hohen und steigenden Kapitalrenditen. Aufgrund ihrer klaren Ausrichtung auf hochqualitative Lösungen und Dienstleistungen berücksichtigen wir bei unseren Analysen beispielsweise Unternehmen wie Xylem. Das umfangreiche Analystenteam von NN IP unterstützt uns bei der Identifizierung des Aufwärtspotenzials solcher Aktien.“ 

Xylem mit Firmensitz in den USA ist weltweit tätig und bietet eine Vielzahl an technologischen Lösungen, um den weltweiten Bedarf an Süßwasser, Abwasser und Energie zu decken. Das Leistungsspektrum umfasst hochwertige Filtertechniken, die Abwasser zur Wiederverwendung oder zum Ablassen in die Umwelt sammeln und aufbereiten. Xylem verkauft auch industrielle Pumpen, Mischanlagen, Aufbereitungsanlagen und Analyseinstrumente.

Andere Beispiele für börsennotierte Unternehmen im Wassersektor sind Pentair, Suez, Sabesp und American Water Works. Pentair stellt Lösungen bereit, die denen von Xylem ähneln. Das Unternehmen ist kein reiner Lösungsanbieter im Wasserbereich, aber es hat seine Aktivitäten in diesem Segment in den letzten Jahren deutlich erhöht. Suez ist ein französischer Versorger und ein Dienstleister im Bereich Wasser und Abfall. Sabesp ist das größte börsennotierte Wasserunternehmen in Brasilien und versorgt 27 Millionen Menschen mit sauberem Wasser. Es konzentriert sich auch auf urbanes Regenwassermanagement und Dienstleistungen im Bereich Entwässerung und Sanitärabwasser. Ein vergleichbares Unternehmen aus den Industrieländern ist American Water Works. Diese Firma ist das größte börsennotierte Wasser- und Abwasserversorgungsunternehmen in den USA und gewährleistet sauberes Wasser und Abwasserdienstleistungen für 15 Millionen Menschen in den USA und Kanada.

Van der Riet fasst zusammen: „Da die Wasserprobleme immer akuter werden, wird die Nachfrage nach den effektiven und wirksamen Lösungen dieser Art von Unternehmen stark steigen. Mit einer Anlage in solche Unternehmen leisten wir einen Beitrag zu dieser weltweiten gesellschaftlichen Herausforderung und streben zugleich nach attraktiven finanziellen Erträgen.“


Quellen
1) Quelle: Citi GPS: Global Perspectives & Solutions, April 2017
2) Quelle: Schlumberger Business Consulting (SBC) Energy Institute, 2017
3) NN IP, RBC Capital Markets, Januar 2017

Wachstumsbeschleunigung in den Schwellenländern

Das Wachstum der wirtschaftlichen Aktivität hat auf globaler Ebene deutlich zugenommen und ist breit abgestützt. Nach unserer vorläufigen Schätzung beträgt das globale Wachstum des Bruttoinlandsproduktes vom ersten auf das zweite Quartal 3,7% (auf das Jahr hochgerechnet). Während die entwickelten Volkswirtschaften voraussichtlich mit 2,7% gewachsen sind, verzeichneten die Schwellenländer einen Zuwachs von 5,2%. In diesem Artikel sollen anhand von klassischen volkswirtschaftlichen Indikatoren die Schwellenländer näher betrachtet werden.

Kräftiges Wachstum

Die Schätzung für das reale Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern für das Jahr 2017 beträgt 4,6%, nach 4,3% im vergangenen Jahr. Das heurige Jahr wird damit das erste Jahr seit 2010 gewesen sein, in dem das Wachstum des aktuellen Jahres über dem des Vorjahres lag. Natürlich sind die Daten auf Länderebene heterogen. Das Niveau des Wachstums ist in China mit 6,8% und in Indien mit 7,2% hoch. Die beiden wichtigen rohstoffproduzierenden Länder Brasilien (0,7%) und Russland (1,7%) weisen zwar vergleichsweise niedrige Zuwächse auf, bemerkenswert ist jedoch, dass beide Länder die Rezession überwunden haben. Auf der negativen Seite stechen vor allem Südafrika (0,5%) und Saudi Arabien (0,4%) mit einer Stagnation hervor.

Fallende Inflation

Bei der Inflation gibt es zwei wichtige Entwicklungen. Erstens fällt im Aggregat die Inflation. In den Schwellenländern sind die Konsumentenpreise vom 4. Quartal 2015 bis zum 2. Quartal 2017 von 3,9% im Jahresabstand auf 2,5% gefallen. Vor allem in wichtigen Ländern mit einem früher erhöhten Inflationsniveau fallen die Preisveränderungen. Nennenswert sind Brasilien, Indien, Russland und Südafrika. Zweitens hat China den Deflationsdruck überwunden. In China sind weniger die gleichmäßig niedrig verlaufenden Anstiege der Konsumentenpreise sondern die Produzentenpreise von Relevanz. Diese sind  bis Mitte des vergangenen Jahres für einige Jahre hindurch gefallen. Auch deshalb stellte eine Deflation bis kurzem noch ein substanzielles Risiko für die Weltwirtschaft dar. Mittlerweile steigen die Produzentenpreise in China wieder an (Juli: 5,5% p.a.). Negativ: Die erhöhte Inflation in der Türkei (9,8% p.a. im Juli) und die ansteigende Inflation in Mexiko (6,4% p.a. im Juli).

Leitzinssenkungen

Die unterschiedliche Entwicklung der Inflation hat einen Niederschlag in den Zentralbankpolitiken gefunden. Erstens fallen im Aggregat der Schwellenländer die Leitzinsen der Zentralbanken. Genauer: Der durchschnittliche Leitzinssatz ist von 5,60% vor einem Jahr auf aktuell 5,0% gefallen. Zweitens sind in China von September 2016 bis Juni 2017 die Zinsen angestiegen. Diese Verschärfung des monetären Umfelds wurde auch von einer Verschärfung des regulatorischen Umfelds im Finanzsektor begleitet. Aktuell stehen vor allem zwei unbeantwortete Fragen im Zentrum des Investoreninteresses. Erstens: Wie groß ist der wachstumsdämpfende Effekt der Straffungsmaßnahmen in China? Zweitens: Welchen Effekt werden die absehbare Reduktion der Zentralbankliquidität in den entwickelten Volkswirtschaften und die Leitzinsanhebungen in den USA auf die Schwellenländer haben? Arbeitshypothese: Die Zentralbanken werden weiterhin sehr vorsichtig vorgehen. Dabei werden die Marktteilnehmer mittels Reden von Zentralbankmitgliedern auf marginale Änderungen vorbereitet (Forward Guidance).

Nur leicht erhöhte Budgetdefizite

Die jährlichen Staatsdefizite sind im Durchschnitt etwas zu hoch (durchschnittliches Budgetdefizit für 2017: 4,4%). Aus diesem Grund weisen die Staatsschulden einen leicht steigenden Trend auf (2007: 36% vom Bruttoinlandsprodukt; 2017: 49%). Das Schuldenniveau ist jedoch nach wie vor vergleichsweise niedrig (entwickelte Volkswirtschaften: 106%). Länder, die wegen der erhöhten Budgetdefizite näher betrachtet werden sind Brasilien (9,1%), Indien (6,4%), Argentinien (6,1%) und Saudi Arabien (9,4%).

Verlangsamung des Kreditwachstums zu Ende

Es gibt vor allem drei Gründe für die Abschwächung des Wirtschaftswachstums in den Schwellenländern von 2010 (7,4%) auf 2016 (4,1%) und die darauffolgende Beschleunigung, die natürlich miteinander in Verbindung stehen. Der erste Grund, rückläufige Produzentenpreisinflation in China von 2011 bis 2016, wurde bereits besprochen. Zweitens sind die Rohstoffpreise von 2011 bis Anfang 2016 kräftig gefallen. Die danach eingesetzte Stabilisierung hat insbesondere den rohstoffpreisproduzierenden Ländern Brasilien und Russland geholfen die Rezession zu verlassen. Dritten hat sich das Kreditwachstum (Schwellenländer exklusive China) von rund 20% p.a. im Jahr 2011 auf mittlerweile rund 7% abgeschwächt. In diesem Jahr haben sich die Anzeichen für eine Stabilisierung verdichtet. Damit fällt ein wesentlicher wachstumsdämpfender Effekt weg.

Für die weitere Entwicklung steht vor allem China im Fokus: Der Internationale Währungsfonds hat in einem kürzlich veröffentlichten Bericht vor einer Fortsetzung des kräftigen Kreditwachstums gewarnt. Der Kreditbestand (Staat, Unternehmen und Haushalte) betrug im vergangenen Jahr 242% vom Bruttoinlandsprodukt und könnte bis 2022 auf knapp 300% ansteigen. Tatsächlich stellt das Risiko einer „harten“ Landung in China ein wichtiges strukturelles Risiko für die Weltwirtschaft dar.

Günstiges Finanzumfeld

Das Finanzumfeld ist günstig: Die Zinsen, die Aufschläge für das Kreditrisiko (Staat und Unternehmen) und die Kursschwankungen (die Volatilität) sind niedrig und die Aktienkurse steigen an. Die Währungen der Schwellenländer haben im Durchschnitt die Entwicklung der Rohstoffpreise nachvollzogen. Auf die Abschwächung gegenüber dem US-Dollar von 2011 bis Anfang 2016 folgte eine Stabilisierung bzw. Festigung. Auch deshalb ist das Kreditrisiko von in US-Dollar denominierten Anleihen gesunken. Nachsatz: Die Investoren sind bereits „long“, d.h., sie sind bereits auf ein günstiges Umfeld positioniert.

Höhere Wettbewerbsfähigkeit

Eine wichtige Maßzahl für die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes / einer Region ist der real effektive Wechselkurs (real effektive exchange rate oder REER). Dieser hat zwei wichtige Komponenten. Der nominell effektive Wechselkurs setzt eine Währung mit einem handelsgewichteten Korb von anderen Währungen in Beziehung. Danach wird der effektive Wechselkurs um die Inflationsunterschiede bereinigt. Ein ansteigender REER in einem Land bedeutet mithin einen Rückgang der externen Wettbewerbsfähigkeit weil entweder eine Währungsfestigung oder ein höherer Inflationsanstieg in dem Land im Vergleich zu den Ländern im Währungskorb stattfindet. Die Produkte dieses Landes werden eben teurer. Genau das ist im Durchschnitt der Schwellenländer von 2004 bis 2015 geschehen. Anfangs war das noch verkraftbar, weil die Rohstoffpreise angestiegen sind. Der Rückgang der Rohstoffpreise (erste Welle: 2008, zweite Welle: 2011) hat allerdings vor dem Rückgang der real effektiven Wechselkurse (Anfang 2015) eingesetzt. Das hat das Wirtschaftswachstum unter Druck gebracht. Mittlerweile haben sich sowohl die Rohstoffpreise als auch die REER stabilisiert. Genauer: Der nominell effektive Wechselkurs liegt aktuell rund 7% unter dem Hoch von 2015, der real effektive Wechselkurs immerhin noch um 5%. Lange Rede, kurzer Sinn: die Wettbewerbsfähigkeit der Schwellenländer hat zugenommen. Blick in die Zukunft: Eines der Risikoszenarien beinhaltetet einen abermaligen Verfall der Rohstoffpreise.

Externe Ungleichgewichte abgenommen

Während der Phase der Abschwächung des Wirtschaftswachstums und der Rückgänge der Rohstoffpreise hat in den Ländern mit externen Ungleichgewichten (hoher Leistungsbilanzüberschuss in China, Russland und Saudi Arabien, erhöhte Leistungsbilanzdefizite in Brasilien, Indien und der Türkei) eine Anpassung stattgefunden. Mittlerweile sind sowohl die Überschüsse als auch die Defizite deutlich gesunken. Mit minus 4,7% (Schätzung für 2017) vom Bruttoinlandsprodukt ist das Leistungsbilanzdefizit in der Türkei allerdings immer noch erhöht.

Verbesserung mit „Schönheitsfehlern“

Betrachtet man die Schwellenländer anhand der acht Indikatoren Wirtschaftswachstum, Inflation, Leitzinsen, Fiskalpolitik, Kreditwachstum, Finanzumfeld, Wettbewerbsfähigkeit und externe Ungleichgewichte kann eine zum Teil deutliche Verbesserung festgestellt werden. Nachsatz: Wie immer bleiben Risiken bestehen. Jeder der acht Indikatoren hat „Schönheitsfehler“. Zudem: Auch kleine Länder, die hier nicht behandelt wurden, haben Probleme (Stichwort: Venezuela). Darüber hinaus gibt es noch andere als die acht beschriebenen Indikatoren (Stichwort: mögliche Handelskonflikte, geopolitische Konflikte).


Über den Autor
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.
Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien.
Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Indonesien: Gar nicht so fragil

2013 galt Indonesien noch als eines der sogenannten „Fragile Five“ unter den Schwellenländern. Seither hat es ein fulminantes Comeback hingelegt. Im Mai wurde seine Staatsverschuldung auf Investment Grade hochgestuft, das erste Mal seit der Asienkrise von 1997.

In unserem hauseigenen Länderrisikoindex liegt das Land jetzt auf der höchsten Position in sieben Jahren1, so Patrick Zweifel, Chef-Ökonom von Pictet Asset Management. Die vorteilhafte demographische Entwicklung, hohe Investitionen im Verhältnis zum Sozialprodukt und auf breiter Ebene verbesserte Fundamentaldaten kommen dem Land zugute.

Länderrisikoindex Indonesien

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, 01.04.2017

Indonesien erntet nun die Früchte der in den letzten Jahren angekündigten Strukturreformen zur Verbesserung des Geschäftsumfeldes, der Produktivität und der Wettbewerbsfähigkeit. Das Land ist im Ease of Doing Business-Index der Weltbank um 15 Positionen auf Platz 91 vorgerückt.

Noch immer relativ geschlossene Volkswirtschaft

Indonesiens relativ abgeschottete Wirtschaft macht das Land einigermaßen immun gegen zyklische Entwicklungen der Weltwirtschaft (etwa im Vergleich zu Singapurs eher zyklischer Tendenz). Es ist nicht Teil der asiatischen Produktionslieferkette sondern einer der größten regionalen Rohstoffexporteure, insbesondere nach China (sein Primärsektor steht für 26% des BIP).

Der Harte und der Zarte: Entwicklung des BIP in Indonesien gegenüber dem zyklischen Singapur

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, 01.04.2017

Positiver Ausblick für Inlandskonsum

Indonesien ist in den beiden letzten Jahren stetig gewachsen durch den signifikanten Anstieg bei Privatinvestitionen und Exporten. Der Konsum war eher enttäuschend (siehe Tabelle zu Einzelhandelsdaten), sollte jedoch einen Schub erleben.

Sehr hohes Konsumentenvertrauen und verbesserte Arbeitsbedingungen sollten zur Erholung des indonesischen Haushalts in der zweiten Hälfte des Jahres beitragen. Mittlerweile liegt die Inflation auf einem Niveau, das einen monetären Eingriff bis Jahresende unwahrscheinlich macht.

Einzehlhandel und Konsumentenvertrauen in Indonesien

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, 01.05.2017

Die Ansicht unseres Teams für Schwellenländeraktien: Boomender Markt für E-Commerce

Indonesien ist der unerwartete Champion für E-Commerce der Wirtschaftsgemeinschaft Asean, mit dem größten und am schnellsten wachsenden Einzelhandel im Internet. Zum Teil verdankt es dies den chinesischen Internetgiganten Tencent und Alibaba, die Anteile an lokalen Unternehmen erworben haben. Auch inländische Firmen beweisen ihre Fähigkeit, gebündelte Ecosystem-Modelle zu entwickeln.

Hauptattraktion des Landes: es ist nach Einwohnerzahlen die viertgrößte Nation der Welt, wobei die Hälfte der Bevölkerung unter 30 ist. Vor allem aber: Indonesiens nach Kaufkraftparitäten-adjustiertes BIP pro Einwohner hat soeben die Schwelle passiert, nach der der Onlinehandel in der Regel weiter ansteigt (USD10.000).

Es lohnt sich, das Land im Blick zu behalten.

Spitzenreiter: Indonesien führend im Bereich E-Commerce-Handel
Gesamtwachstum im Onlineeinzelhandel, 2016 (in lokaler Währung)

 

Quelle: CLSA, Euromonitor, eResearch,  US Dept of Commerce, 31.12.2016

Außerdem befasst sich unser aktueller EM Monitor mit der Frage, was die Wachstumserholung in den Schwellenmärkten antreibt. Daneben werden die üblichen Grafiken und Datentrends präsentiert, mit denen wir die Entwicklung am Schwellenländermarkt illustrieren. Zum kompletten EM Monitor.


1) Unser interner Schwellenländerrisikoindex besteht aus 6 Risikokomponenten, gemessen mittels 18 Indikatoren, die ein Universum von 29 Volkswirtschaften abdecken.

Über den Autor
Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Macro Research Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan sowie die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 24
e-mail: fbohmer@pictet.com

19. Nationalkongress stellt Weichen für Chinas Wachstum

Ende des Jahres findet der 19. Nationalkongress der kommunistischen Partei in China statt, bei dem substantielle Veränderungen in der Landesführung erwartet werden. Um einen erfolgreichen Kongress zu gewährleisten ist davon auszugehen, dass die Regierung an der derzeitig stabilen ökonomischen Entwicklung festhält. Das offizielle Bruttoinlandsprodukt zeigt ein Wachstum von 6,9 Prozent im ersten Halbjahr 2017. Damit ist die chinesische Wirtschaft auf gutem Wege das Wachstumsziel von 6,5 Prozent für das laufende Jahr deutlich zu übertreffen. Es ist somit davon auszugehen, dass der wirtschaftliche Reformprozess erst in der zweiten Amtszeit des chinesischen Präsidenten Xi Jinping angestoßen wird.

„Über die Stichhaltigkeit des chinesischen Bruttoinlandprodukts (BIP) herrscht aufgrund der schnellen Datenerhebung seit längerem Skepsis“, sagen Stephen Halmarick, Chief Economist, und Belinda Allen, Senior Analyst for Economic and Market Research bei First State Investments. „Tatsächlich wurde berichtet, dass Premierminister Li Keqiang das offizielle Bruttoinlandsprodukt als unzuverlässig bezeichnet hat. Premier Li zieht aus diesem Grund Kennzahlen wie Rail-Cargo-Volumen, Stromverbrauch und die Vergabe von Bankkrediten heran, um das Wirtschaftswachstum zu bewerten. Diese drei Kennzahlen lässt Bloomberg in den ‚Li-Keqiang-Index‘ einfließen. Dieser Index zeigt eine höhere Volatilität als das offizielle BIP des Landes. Trotz des augenscheinlichen Peaks des Li-Keqiang-Index im Frühjahr 2017, zeigen aktuelle Wirtschaftsdaten ein solides Momentum im Reich der Mitte. Die industrielle Produktion lag im Jahresverlauf bis Ende Juli bei 6,8 Prozent und wurde sowohl durch gestiegene Exporte als auch dem zyklischen Aufwärtstrend der globalen Wirtschaft unterstützt. Diese Entwicklung wird außerdem von einer moderaten Inflation von unterjährig 1,4 Prozent im Juli begleitet, statt der prognostizierten 1,8 Prozent für das Gesamtjahr. In 2018 könnte die Inflation unserer Meinung nach einen leichten Anstieg auf 2 Prozent im Jahresverlauf verzeichnen. Nun richtet sich die Aufmerksamkeit der Kapitalmärkte auf den 19. Nationalkongress am Ende des Jahres. Es wird erwartet, dass fünf der sieben Mitglieder des Ständigen Ausschusses des Politbüros des Zentralkomitees, das oberste chinesische Entscheidungsgremium, in den Ruhestand gehen. Diese Posten müssten neu besetzt werden. Von Präsident Xi, der zusammen mit Premier Li auch Teil des ständigen Ausschusses ist, wird erwartet, dass er seine politische Macht ausbauen wird. Präsident Xi dürfte sich in seiner zweiten Amtszeit vor allem mit dem Reformbedarf des Landes befassen. Staatliche Unternehmen sehen sich mit einer steigenden Verschuldung konfrontiert. Darüber hinaus soll das Wirtschaftswachstum Chinas zukünftig primär durch Konsumausgaben, statt durch Produktions- und Infrastrukturinvestments getrieben werden. Wir gehen derzeit davon aus, dass sich das Wirtschaftswachstum des Landes in den kommenden Jahren auf durchschnittlich circa 6 Prozent pro Jahr verlangsamen könnte, obwohl der Internationale Währungsfonds die mittelfristige Wachstumsprognose von 6 Prozent auf 6,4 Prozent erhöht hat. Das nominale Wirtschaftswachstum dürfte jedoch stark bleiben und die Wirtschaftsleistung der Volksrepublik für die Weltwirtschaft auch weiterhin von großer Bedeutung sein.“

Über First State Investments
First State Investments ist eine globale Vermögensverwaltungsgesellschaft mit Erfahrung in verschiedenen Anlageklassen und spezialisierten Anlagesektoren. First State Investments gehört zur Commonwealth Bank of Australia und verwaltete zum 31. März 2017 im Namen ihrer Kunden weltweit ein Vermögen von 147,6 Milliarden Euro. In Australien ist First State unter der Bezeichnung Colonial First State Global Asset Management tätig. First State Investments bietet eine Auswahl von Anlagelösungen für institutionelle Investoren und Kleinanleger weltweit, darunter Aktien-, Anleihe-, Multi-Asset-Anlagen und Anlagen in nicht börsennotierten Infrastrukturwerten. Unser Anlageansatz basiert auf der Verpflichtung, unseren Kunden auf lange Sicht bestmögliche Ergebnisse zu bieten. Zu diesem Zweck stellen wir sicher, dass unsere Interessen sich an denen unserer Anleger orientieren und halten an einer Unternehmenskultur fest, bei der wir stets im Interesse unserer Anleger handeln.

Gute Zeiten, schlechte Zeiten

Viele Anlegerinnen und Anleger fürchten sich vor der Veranlagung in Aktien. Dabei steigen die Kurse von Aktien langfristig. Vielleicht ist diese Furcht nur dadurch begründet, dass der Zeitraum „langfristig“ unterschiedlich interpretiert wird? Johann Griener, Erste AM, möchte das Thema „Anlagezeitraum“ näher betrachten und stellt die Frage: „Gibt es gute und schlechte Zeiten bei der Veranlagung in Aktien?“

Bevor wir ins Detail gehen, erläutern wir, was wir unter „Veranlagung in Aktien“ und „Anlagezeitraum“ verstehen.

  • Veranlagung in Aktien: Dabei geht es nicht um Investment in einen oder ein paar ausgewählte Einzeltitel sondern eine Veranlagung in ein breit gestreutes Aktien-Portfolio – über Unternehmen, Länder und Branchen. Diese Streuung lässt sich mit einem globalen Aktienfonds umsetzen.
  • Anlagezeitraum: Zeitraum vom Kauf bis zum Verkauf des Investments.

Ein Index, der den globalen Aktienmarkt bestmöglich abdeckt, ist der MSCI World, ein anerkannter weltweiter Aktien-Index. Sehen wir uns diesen Index genauer an. Bei der Wertentwicklung (siehe Grafik) wurden Dividenden, also die jährlichen Ausschüttungen der Unternehmen an ihre Aktionäre (abzüglich Quellensteuern), berücksichtigt. Die Wertentwicklung wurde in Euro umgerechnet – somit wird das Investment aus der Sicht eines Euro-Anlegers betrachtet.

Beginnen wir mit einer langfristigen Betrachtung über die letzten 40 Jahre.

MSCI World (inkl. Netto Dividenden, umgerechnet in EUR), logarithmische Darstellung des Charts
Zeitraum: 40 Jahre 07/1977-07/2017; Quelle: Datastream

Bei der sehr langfristigen Betrachtung werden zwei Entwicklungen augenscheinlich:

  • Der globale Aktienmarkt hat sich in den letzten 40 Jahren verdreißigfacht! Aus EUR 100,- wurden ca. EUR 3.000,-.
  • Innerhalb des Trends der steigenden Kurse gab es immer wieder größere Kursrückgänge, die durchaus länger gedauert haben.

Wenn Aktienkurse tendenziell steigen, wo liegt dann das Problem der Anlegerinnen und Anleger? Ist der Zeitraum falsch gewählt oder sind es die Kursschwankungen? Fakt ist, dass es in Österreich nur ca. 4 % Aktionäre gibt.

Was könnte im schlimmsten Fall passieren?

Vielen Anlegerinnen und Anlegern haben die beiden großen Kursrückgänge im letzten Jahrzehnt noch in leidvoller Erinnerung. Nehmen wir an, sie hätten zum Höchstkurs im September 2000 investiert. Wie lange hätte es wohl gedauert, bis die Kursverluste wieder aufgeholt worden wären?

Der Chart zeigt die Entwicklung des MSCI World (inkl. Netto Dividenden, in EUR) ab dem Höchststand im Jahr 2000, also den „Worst Case“.

MSCI World (inkl. Netto Dividenden, umgerechnet in EUR), Startzeitpunkt normiert auf 100 %
Zeitraum: ca. 14 Jahre; 09/2000 – 05/2014; Quelle: Datastream

Anlegerinnen und Anleger, die zum schlechtest möglichen Zeitpunkt das gesamte Kapital veranlagt hatten (September 2000), mussten beinahe 14 Jahre warten, um ihren Einstiegskurs wieder zu erreichen. Im Beobachtungszeitraum wurden zwei große Kursrückgänge verzeichnet: eine im Zuge der Technologie-Blase ab 2001 und die zweite ab dem Jahr 2008 (Finanzkrise). Viele Anlegerinnen und Anleger hatten keine Geduld, und zogen die Reißleine: „Nie wieder Aktien!“

Kann man es ihnen übel nehmen? Nein. Aber schade! Die Kurse sind zweimal bis auf ca. 40 % des Ausgangswertes gesunken. Es mehrere, länger andauernde Gelegenheiten, wo man günstig einsteigen hätte können – wenn man sich nur getraut hätte!

Gute Zeiten oder schlechte Zeiten?

Für die meisten Investoren sind Zeiten mit fallenden Kursen „schlechte Zeiten“.

Doch was ist mit jenen Anlegerinnen und Anlegern, die gerne investieren würden und auf tiefere Einstiegskurse warten? Für diese sollten die Kursrückgänge eigentlich „gute Zeiten“ bedeuten.

Wir können also festhalten:

  • Ob es sich um gute oder schlechte Zeiten für die Veranlagung handelt, ist objektiv nicht so einfach festzustellen.
  • Es wäre sinnvoll, einen Einstiegsplan für den Fall von Kursrückgängen zu haben. Dann können „schwierige Zeiten“ eine gute Ausgangsbasis legen – wenn die Kurse in Zukunft wieder steigen.

Welche Lehren können wir aus der vergangenen Kursentwicklung ziehen?

Ob und wann der Kurs eines Investments steigt, kann im Vorhinein niemand wissen. Die Erfahrung lehrt uns aber folgendes:

  • Der Zeitpunkt für Investments in die Aktienmärkte hängt häufig mit dem Mut der Anlegerinnen und Anleger zusammen. Je länger die Kurse in der Vergangenheit bereits angestiegen sind, desto höher ist auch der Mut.
  • Aktienmärkte unterliegen hohen Kursschwankungen. Dies wird sich in Zukunft nicht ändern. Um eventuelle Kursverluste wieder aufholen zu können, sollte die Dauer der Veranlagung entsprechend langfristig geplant werden. Was langfristig bedeuten kann, haben wir im Beispiel vorhin dargestellt.

Fazit

Ist gerade eine gute oder eine schlechte Zeit, um in Aktien zu investieren? Viele Anlegerinnen und Anleger verbinden „gut“ mit steigenden Kursen und „schlecht“ mit Kursrückgängen. Da Aktienkurse laufend nach oben und nach unten schwanken, wechseln sich gute und schlechte Zeiten ab. 

Natürlich wünschen sich die meisten Investoren, dass ab dem Zeitpunkt der Veranlagung der Kurs ihres Investments nur mehr steigt, oder zumindest nicht mehr unter den Kaufkurs fällt. Doch Wünsche werden an den Aktienmärkten selten erfüllt! Vielmehr geht es darum, einen entsprechend langfristigen Anlagehorizont zu haben und mit Kursschwankungen umgehen zu lernen.

Mit Investmentfonds können Sie bereits mit kleineren Beträgen z.B. monatlich in den Aktienmarkt veranlagen – und so das Risiko des falschen Einstiegszeitpunkts auf viele Termine verteilen. In der Erste Bank und den Sparkassen wird dieses Konzept auch s Fonds Plan genannt.


Über den Autor
Johann Griener ist seit 01.01.2001 in der Erste Asset Management GmbH im Bereich „Sales Retail“ tätig. In dieser Funktion betreut er v.a. die Sparkassen in Österreich mit aktuellem Schwerpunkt auf Oberösterreich. Der Aufgabenbereich umfasst die Servicierung, Schulung, Aus- und Weiterbildung der Sparkassen Mitarbeiter, die im Wertpapier-Bereich tätig sind. Dies bedeutet Erstellung und Abhalten von Präsentationen in den lokalen Instituten und in der Erste Asset Management mit dem Zweck den Absatz von Fonds der ERSTE-SPARINVEST, Ringturm und Erste Immobilien KAG zu fördern. Weiters unterstützt er die Sparkassen (österreichweit) bei der Eigenveranlagung (Nostro Geschäft). Zusätzlich werden von ihm auch zahlreiche Publikationen für den internen und externen Gebrauch entwickelt. Das „1x1 der Investmentfonds“, das von ihm erstellt wurde, liegt in allen Filialen der Erste Bank und der Sparkassen als Basislektüre und Einführung in die Funktionsweise von Investmentfonds für Kunden auf.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Fed bleibt Risikofaktor

von Andrew Wilson, CEO für EMEA und Co-Head des Global Fixed Income und Liquidity Management Teams bei Goldman Sachs Asset Management.

Steigende Wachstumsprognosen, weniger politische Unsicherheit und Schwellenländer, die sich überdurchschnittlich gut entwickeln: Makroökonomisch gesehen war dieses Jahr bislang recht stabil. Nun haben in jüngster Zeit die Inflationserwartungen und der sogenannte Trump-Trade kontinuierlich nachgelassen. Wie geht es also weiter?

Aus der Makro-Perspektive: Die Anleihemärkte sind gesättigt

Grundsätzlich steht die weiter wachsende wirtschaftliche Expansion im Einklang mit dem, was wir erwartet hatten. Eines unserer Hauptthemen in diesem Jahr ist der Aufschwung im Konjunkturzyklus, sprich der Anstieg der Wirtschaftsleistung, die voranschreiten wird und sich auf weitere Länder ausweiten dürfte.

Nichtsdestotrotz wachsen die Zweifel hinsichtlich der Wachstumsdaten, die zuvor noch konstant positiv überrascht hatten. Das trübt die Stimmung ein wenig. Wir sind einerseits überzeugt, dass das globale Wachstum trotzdem über den Vorjahreswerten liegen und die wirtschaftliche Expansion nicht beeinträchtigen wird. Andererseits müssen wir anerkennen, dass sich die Lage vor allem gegenüber der positiven ersten Jahreshälfte geändert hat.

Während die Wachstumserwartungen nach oben korrigierten, sanken gleichzeitig die Inflationserwartungen. Die letzten drei US-Verbraucherpreisindizes gingen besonders stark zurück. Unserer Meinung nach sprechen diese Daten gegen ein kurzfristiges Aufleben der Inflation. Dadurch, dass freie wirtschaftliche Kapazitäten gebunden sind, dürfte sich dies aber mittelfristig ändern. In den USA gab es seit 2003 drei Phasen, in denen der Kern-Verbraucherpreisindex im Jahresvergleich so stark wie zuletzt gesunken ist. Immer ging dies mit einem sichtbar schwächelnden Ölpreiswachstum einher. Diese Kombination deutet darauf hin, dass auch die Kerninflationsrate betroffen ist. Schließlich waren die produktivitätsbereinigten US-Reallöhne in den vergangenen Jahren so hoch wie zuletzt in den 1950er Jahren. Die Reallohnsteigerungen waren zwar zum Teil ungeplant und auf eine unerwartet niedrige Inflation zurückzuführen, könnten sich aber auf das künftige Lohnwachstum auswirken. Entscheidend ist, dass all diese erschwerenden Faktoren nur vorübergehend relevant sind und davon auszugehen ist, dass sich die Inflation im weiteren Jahresverlauf stabilisiert.

Wie geht es nun weiter? Aus volkswirtschaftlicher Sicht ist es wahrscheinlich. Schließlich zeichnen sich zwischen der ersten und zweiten Jahreshälfte viele Parallelen ab. Der sich ausweitende wirtschaftliche Aufschwung wird die Arbeitsmärkte unter Druck setzen und die Inflationsraten beflügeln. Abzuwarten bleibt zweifellos, wann sich diese Faktoren gegenüber den temporären Inflationshemmnissen durchsetzen.

Die Anleihemärkte machen auf uns nach Jahren enttäuschender Wachstums- und Inflationszahlen und massiven Eingriffen durch die Zentralbanken einen eher gesättigten Eindruck. Die US-Zinsen sind für eine geplante geldpolitische Straffung gleichwohl noch zu niedrig. Es scheint zudem, dass die Märkte unterschätzen, wie sich eine Bilanzreduzierung der Fed und ein schrittweiser Ausstieg aus dem QE-Programm auswirken dürften.

Fixed Income: Drohende Inflationsrisiken

Wir stehen Staatsanleihen und insbesondere US-Treasuries skeptisch gegenüber, setzen nichtsdestotrotz auf Relative-Value-Investments. In anderen Ländern – im Gegensatz zu den USA – wird eine mögliche geldpolitische Straffung eher überbewertet. So preist der Markt beispielsweise in Kanada trotz der niedrigeren Inflation, des geringen Lohnwachstums und des erneut schwächelnden Ölpreises mehr Zinserhöhungen ein als in den USA. Um von diesen Unterschieden zu profitieren, setzen wir auf Relative-Value.

Spreadrisiken schätzen wir überwiegend neutral ein, bei Assets mit starkem Exposure auf eine geldpolitische Straffung durch die Fed sind wir eher zurückhaltend. Hierzu zählen beispielsweise Mortgage-Backed Securities (MBS) und Unternehmensanleihen. Verbriefte Kredite einschließlich MBS ohne Staatsgarantie und Collateralized-Loan-Obligations mit AAA-Rating haben mehr Wertpotenzial.

Schwellenländer sind nach wie vor interessant, wenngleich Staatsanleihen teuer erscheinen. In diesem Bereich sind die Bewertungen nach einer starken Rallye zu Jahresbeginn weniger attraktiv. Wir erkennen jedoch die Reformbemühungen in den Schwellenländern an und suchen weiterhin nach möglichen Investments. Generell sind die Fundamentaldaten in der Region vielversprechend wie auch Unternehmensanleihen. Zudem beobachten wir genau, ob China es schafft, sein Verschuldungsniveau abzubauen, ohne das Wachstum zu belasten.

Ein Risikofaktor bleibt weiterhin eine offensivere Geldpolitik seitens der Fed, die den Dollar stärken und Finanzierungsmöglichkeiten erschweren könnte. Dabei könnte auch die Volatilität von staatlichen Hypothekenanleihen auf den Kreditbereich übergreifen. Letztlich könnten vor allem steigende Löhne zu erhöhter Inflation führen. Angesichts der momentanen Marktlage ist davon auszugehen, dass selbst eine geringfügig höhere Inflation große Marktauswirkungen haben könnte.

Fazit

Zentral für uns – und für alle Anleihemärkte – ist das Auslaufen der extrem akkomodierenden Geldpolitik der Fed. Aufgrund eines stabileren Wachstums und angespannter Arbeitsmärkte dürfte die Zinspolitik der US-Notenbank weiter anziehen. Inflationsraten und Leitzinsen dürften in anderen Märkten hingegen wohl relativ niedrig bleiben.

Über Goldman Sachs Asset Management
Goldman Sachs Asset Management (GSAM) ist einer der global führenden Vermögensverwalter. GSAM beschäftigt mehr als 2.000 Mitarbeiter an 31 Standorten weltweit. Das Unternehmen stellt institutionellen und privaten Anlegern Anlage- und Beratungslösungen zur Verfügung, die das gesamte Spektrum an Anlageklassen, Branchen und Regionen umfassen. Unsere Anlagelösungen beinhalten Anleihen, Geldmärkte, börsengehandelte Aktien, Rohstoffe, Hedge-Fonds, Private Equity und Immobilien. Diese Lösungen stehen unseren Kunden im Rahmen unserer unternehmenseigenen Strategien, strategischen Partnerschaften und unseren offenen Architekturprogrammen zur Verfügung. In unseren Anlageteams setzen mehr als 700 Anlagespezialisten ihre Marktkenntnis, ihr Fachwissen im Bereich Risikomanagement und die technologischen Möglichkeiten von Goldman Sachs im Sinne unserer Kunden ein. Wir unterstützen sie dabei, sich in den dynamischen Märkten von heute zu behaupten und ermitteln Anlagechancen für ihre Portfolios, unter Berücksichtigung ihrer langfristigen Anlageziele. Wir stellen unsere globale Kompetenz den weltweit führenden Pensionsfonds, Staatsfonds, Zentralbanken, Versicherungsgesellschaften, Finanzinstituten, Stiftungen, Privatpersonen und Family Offices bereit. Im Auftrag dieser Kunden erbringen wir Anlage- oder Beratungsdienstleistungen. Per 31. Dezember 2016 belief sich das von GSAM verwaltete Vermögen auf 1,178 Billionen US-Dollar.

Geopolitische Spannungen lassen nach, Gold wird verkauft

Da sich die geopolitische Lage entspannte, verringerten die Anleger ihre Goldbestände, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Präsident Trumps unklare Haltung in puncto Wachstumspolitik schwächt den US-Dollar. Rohöl-ETPs verzeichneten in der fünften Woche in Folge Abflüsse. Bei den Lokalwährungsanleihen der Schwellenmärkte kam es nach der starken Entwicklung in diesem Jahr zu Gewinnmitnahmen.

Wir verzeichneten bei unseren Gold-ETPs (A0LP78) Abflüsse in Höhe von 107 Mio. USD, da die geopolitischen Spannungen nachließen. In der letzten Woche überraschten in den USA die Einzelhandelsumsätze für Juli sowie der Empire Manufacturing Index für August, was zu einer Stärkung des US-Dollar sowie zu steigenden US-Anleiherenditen führte. Zugleich geriet Gold unter Abwärtsdruck. Im Lauf der Woche konnte Gold einen Teil seiner Verluste wieder aufholen, während der US-Dollar aufgrund von Bedenken über die Zukunft der Trump-Administration an Boden verlor. „Präsident Trump gab etwa bekannt, dass er zwei Wirtschaftsberatungsorgane schließen wolle. Nach den zwei Terroranschlägen in Barcelona konnte Gold im Zuge der höheren Nachfrage nach sicheren Anlagewerten hinzugewinnen“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions, ETF Securities.

Die Zuflüsse in Short-USD-ETPS nahmen zu, da aus dem Protokoll des Offenmarktausschusses hervorging, dass innerhalb der Fed kein Konsens herrscht. Insbesondere ging aus dem Protokoll der letzten Sitzung hervor, dass sich die Fed nicht über die nächsten geldpolitischen Maßnahmen einig ist. Zur Schwäche des US-Dollar trug darüber hinaus bei, dass die Trump-Administration hinsichtlich der Wachstumspolitik keine klare Haltung hat. „In der letzten Woche stiegen die Zuflüsse in Short-USD-/Long-EUR-ETPs um 3,6 Mio. USD an, obwohl sich die EZB, wie das Protokoll ihrer Juli-Sitzung zeigt, um die Stärke des Euro sorgte. Insgesamt flossen seit Monatsanfang 13,3 Mio. USD in Short-USD-ETPs“, ergänzt Hein.

Die Abflüsse aus Rohöl-ETPs (A1N49P) setzten sich in der fünften Woche in Folge fort und beliefen sich in diesem Monat bisher auf 214 Mio. USD. Aus Long-Rohöl-ETPs wurden 17,9 Mio. USD abgezogen, wohl um Gewinne mitzunehmen, da die Rohölpreise immer noch um fast 7,8 Prozent höher als im letzten Monat stehen. Laut Energieinformationsbehörde erreichte die Rohölförderung in den USA ein Zweijahreshoch von 9.502.000 Barrel pro Tag, was die Bemühungen der OPEC, die globale Ölschwemme einzudämmen, teilweise zunichte machte. „Wir gehen davon aus, Rohöl in der Spanne von 40-55 USD/Barrel verbleiben wird“, so Hein.

Nach vier Wochen kam es in dieser Woche bei Schwellenmarktstaatsanleihe-ETPs (A14NSR) wieder zu Abflüssen. Sie betrugen 21,5 Mio. USD, wobei sich die Zuflüsse in Schwellenmarktanleihe-ETPs seit Jahresanfang mit 63,7 Mio. USD weiterhin auf einem erhöhten Niveau befinden. „Nach den diesjährigen Gewinnen der Lokalwährungsstaatsanleihen von rund 11 Prozent nehmen Anleger Gewinne mit, da sie annehmen, dass ein Anstieg des US-Dollar für Schwellenmarktwerte problematisch sein könnte“, schließt Hein.

Das Ende der Dollar-Schwäche ist in Sicht

Larry Hatheway, Group Head GAM Investment Solutions und Chefökonom beim Asset Manager GAM, kommentiert einmal im Monat die aktuelle Marktlage.

Die zweite Jahreshälfte 2017 wird Anlegern voraussichtlich eher mäßige Erträge bescheren. Nach einer zwölfmonatigen, nahezu ununterbrochenen Hausse der Aktienmärkte beginnen diese aufgrund der auslaufenden Berichtssaison und höherer Bewertungen zu schwächeln. Geopolitische Risiken sorgen zwar für eine kurzfristige Erhöhung der Volatilität, doch sprechen ein moderates globales Wachstum und die geringe Inflation noch immer für Aktien. Solange diese Kombination vorherrscht, dürften Verkaufswellen an den Aktienmärkten kurz und ohne große Einschnitte verlaufen.

Die globalen Anleiherenditen bewegten sich auch am Ende des ersten Quartals unterhalb ihrer Höchstwerte. Die unerwartet niedrige Inflation kam dem Anleihemarkt zugute – trotz der Anzeichen für eine anhaltende Normalisierungspolitik der US-Notenbank (Fed) und der Erwartung, dass die Europäische Zentralbank in Kürze eine Bilanzreduzierung für 2018 ankündigen wird. 

Der US-Dollar erfuhr in den vergangenen Monaten eine starke Abwertung. Eine anhaltende Dollar-Schwäche scheint jedoch aus verschiedenen Gründen unwahrscheinlich. Zum einen handelt es sich bei den spekulativen Positionen am USD-Markt vorwiegend um Short-Positionen. Dies dürfte den Verkaufsdruck künftig verringern. Zum anderen rechnen die Anleger bis zum Jahresende nicht mehr mit einer Zinserhöhung der Fed. Damit liegen sie mutmaßlich falsch. Obwohl der nächste geldpolitische Schritt der Fed vermutlich auf eine allmähliche Bilanzreduzierung abzielen wird, ist die Mehrheit ihrer Entscheidungsträger der Ansicht, dass die US-Geldpolitik sehr expansiv bleibt – insbesondere angesichts der sinkenden Arbeitslosenquote. Dies lässt vermuten, dass die Fed den Leitzins in diesem Jahr noch einmal anheben und damit den Dollar stützen wird.

Die gegenwärtige wirtschaftliche Expansion in den meisten Schwellenländern scheint nachhaltig zu sein. Sorgen über das Wirtschaftswachstum in China liegen allerdings – wie meistens – nahe. Insbesondere durch den mittlerweile negativen Kreditimpuls ist ein Rückgang der Immobilien- und Anlageinvestitionen wahrscheinlich. Brasilien erholt sich dagegen allmählich und die meisten mitteleuropäischen Länder profitieren von dem stärkeren gesamteuropäischen Aufschwung. Insgesamt ist für 2017 von einem moderaten Wachstum der Schwellenmärkte auszugehen.

Dennoch nehmen wir bei unserer Asset Allocation eine vorsichtigere Haltung ein. Wir haben unsere Positionen in globalen Aktien reduziert, da diese nach dem zuletzt kräftigen Aufschwung zum Ende der Berichtssaison weniger Unterstützung erfahren dürften. Da die Anleihemärkte hoch bewertet bleiben, setzen wir vor der geldpolitischen Normalisierung weiterhin auf eine kurze Duration. Wir lenken unser Augenmerk verstärkt auf alternative Strategien, darunter auch traditionelle Relative-Value-Hedgefonds und Target-Return-Fonds. Target-Return-Strategien eignen sich in diesem Umfeld besonders, da sie bei geringer Volatilität und stabilen Renditen nur wenig mit globalen Aktien und Anleihen korrelieren.

New order: World in motion

Political change will have a significant impact on different sectors, affecting their future profitability. Andrew Howard, Head of Sustainable Research at Schroders, explains how.

The last few years have thrown up a series of political surprises. Rank outsiders overturning the odds have become so normal that equity markets have learnt to brace for impact and as a result, those impacts have become more muted.

Political leaders and commentators appear to have accepted that old rules may not hold even if there is little clarity on what the new rules are.

The changing political backdrop is a critical consideration for investors.

Governments are important stakeholders to companies in all sectors. Understanding how their priorities are changing and the implications for future profitability is an important part of our analysis of corporate sustainability.

Most commentary focuses on the immediate implications of each result. However, investors are better served by focusing on the structural lessons hiding beneath the headlines, sound bites and policy aspirations, rather than chasing news flow.

We have identified three key shifts in the political landscape that will outlast the next election cycle or today’s political personalities.

1. Fragmented electorate concerns; political instability

The combination of increased voter discontent and the faster speed with which power moves between parties and leaders creates an increasingly fluid, unstable political environment.

Historically, one or two topics dominated the electorate’s worries but the public’s agenda is widening so that far more topics have a significant influence on a material share of the population.

The result is an increasingly fragmented political environment, spanning a wider range of issues, in which power can migrate quickly from one group to another.

2. Economic challenges continue to build

Balancing the public sector’s books is a key part of government’s job description. Doing so is becoming harder as growth slows, populations age, welfare burdens rise and tax planning becomes more creative.

Tax cuts and spending programs may play well in focus groups but in the long term we are likely to see less of either. Over time, a transfer of costs from public to private accounts appears inevitable.

3. Divergence in business vs. political interests

Since the financial crisis, a business-friendly political backdrop has given way to tensions as social priorities have changed.

Analysis of IPSOS Mori’s historical surveys of social concerns in the UK highlights a shift from issues which broadly support businesses (like creating jobs) to those which present headwinds (like reducing immigration).

Implications for investing in a time of political change

The political shifts unfolding around the world will have significant ramifications for global companies and their investors. We outline four of those implications.

1. Currying political favour will become less rewarding

Political capital may become more of a liability as scepticism of the corporate sector grows, consumers’ political views become more disparate and political leadership becomes more fluid.

Although lobbying spending is typically a small proportion of profits, some industries and companies have established strong relationships and influenced policies in their favour.

The tailwinds those efforts brought may become headwinds going forward. The chart below plots the average levels of spending on lobbying and political contributions in each sector.

Graph: Intensity of lobbying and political contributions by sector

2. Adaptability will be key

A more fluid political backdrop raises the importance of adaptability over specific plans. Grounding strategic and investment goals in a specific vision of the world, however well thought-through, is less useful than ensuring business models are flexible to the changes that inevitably lie ahead.

To gauge corporate adaptability, the chart below compares the proportions of sales companies generate from product segments which existed in their business five years earlier.

On average, companies in every industry generate more than three quarters of their sales from well-established business units, but there are sizeable differences across sectors.

Graph: Average share of revenues from divisions which existed five years ago

3. Global business models under threat

Globalisation lies at the root of many of the issues that top voters’ concerns.

Opening economies to global trade, capital and migration puts unskilled workers into competition with cheaper labour in emerging economies, cedes policy control to market forces and raises immigration pressures.

The net result for economic growth is invariably positive but with the benefits unevenly concentrated in a minority of the population, democratic politics create a brake to globalisation when too large a share of the population ceases to benefit.

Those industries whose customers are most global, or rely on global supply chains, are likely to be most threatened by moves toward more protectionist attitudes and policies.

Graph: Global sales exposure vs. global cost exposure

4. Long term government spending and tax pressures

The need to balance their books eventually creates a constraint within which all governments need to operate.

Across major advanced economies, only Korea and Germany are running government surpluses while six of the G7 countries continue to operate with unsustainable deficits even after years of austerity measures.

A rise in taxation, cuts in government spending or a combination of both are an inevitable feature of future budgets, whatever political party is in power.

Those paying the lowest tax rates face the greatest risks of cost increases, whereas those most reliant on government spending are at the greatest risk of growth pressures.

Graph: Government revenue vs tax exposures

Conclusions

We have little to add to questions of how the UK’s Brexit negotiations will be affected by the general election result, whether Macron will succeed in transforming France’s political agenda or what excitement Trump’s next announcement holds.

More important is the direction of political travel and the journey ahead for global industries and their financial prospects.

We have identified several trends we expect to feature on that journey. While the outlook may be getting more complicated, a roadmap that includes those hurdles is becoming more important.


This article has first been published on schroders.com.

Technologie am Steuer

von Pieter Schop, Senior Portfolio Manager Equity Specialties und Manager Information Technology bei NN Investment Partners.

Im Automobilsektor erleben wir derzeit drei Megatrends: Elektrofahrzeuge, neuartige Fahrerassistenzsysteme und das vernetzte Auto. Technologieunternehmen profitieren von allen drei Trends. Die großen Automobilhersteller führen neue Technologien ein, um in der neuen – extrem innovativen und technologieorientierten – Welt der Kfz-Industrie wettbewerbsfähig zu bleiben. Der Umfang und Wert der elektronischen Ausstattung und IT-Komponenten pro Fahrzeug nehmen deutlich zu und werden sich voraussichtlich gegenüber dem heutigen Stand noch verzehnfachen. Dieser Technologieschub erfordert große Investitionen. Traditionelle Autobauer, die mit dem Innovationstempo mithalten wollen, werden sich am Investitionsverhalten der Technologieunternehmen orientieren müssen. Das bedeutet auch, dass sie ihren Anlegern vermitteln müssen, dass ihr Fokus sich von Profitabilität auf Wachstumschancen verlagert.

Die jüngsten Übernahmeaktivitäten verdeutlichen, in welche Richtung sich die Welt nach Meinung der Branchenführer entwickelt. So erwarb Intel erst kürzlich für 15 Milliarden US-Dollar MobilEye, einen Entwickler von Software für autonomes Fahren. Der deutsche Chiphersteller Infineon hat ein Angebot für Wolfspeed abgegeben, doch scheiterte die Übernahme am Veto der US-Aufsichtsbehörden. Der Mobilchip-Hersteller Qualcomm erwarb im vergangenen Jahr für 47 Milliarden US-Dollar NXP, den größten Chiphersteller für die Kfz-Industrie. Aktuelle Forschungsinitiativen weisen in dieselbe Richtung: So arbeiten Google und Apple an Software für autonomes Fahren, und Ford hat den Leiter seiner Abteilung Smart Mobility zum neuen Vorstandsvorsitzenden ernannt. Unter den Technologieunternehmen profitieren die Hersteller von Halbleitern, Steckverbindungen, Sensoren und Schaltkreisschutzeinrichtungen vom Trend hin zu Elektrofahrzeugen. Herstellern von Halbleitern, wie Infineon, Texas Instruments und NXP, kommt hier eine Schlüsselrolle bei der Lieferung von Wechselrichtern für den Einsatz in Elektromotoren zu. Hochspannungselektrizität, modernste Infotainment-Systeme sowie eine wachsende Zahl spezieller Sensoren erfordern zuverlässige Steckverbindungen. In diesem Bereich sind die Unternehmen TE Connectivity und Amphenol zu nennen.

Fast alle Autounfälle beruhen auf menschlichem Versagen. Entsprechend groß ist das Interesse an Fahrerassistenzsystemen. Sie dienen auch als Grundlage für das autonom fahrende Auto der Zukunft. Zunächst einmal muss jedes Fahrzeug umfassend mit Sensoren ausgerüstet sein. Nur so kann es alle Verkehrssituationen richtig erfassen. Damit Fahrzeuge völlig autonom fahren können, müssen die Sensoren in Echtzeit integriert zusammenwirken. Autonome Fahrzeuge müssen mit Servern, Mobilfunknetzen, mobilen Geräten und anderen Fahrzeugen kommunizieren können. Nicht zuletzt müssen sie überall und bei allen Witterungsbedingungen sicher navigieren. Daher müssen die digitalen Straßenkarten kontinuierlich aktualisiert werden, sodass das Auto weiß, wo es ist und auf Hindernisse und die Verkehrssituation in Echtzeit reagieren kann.

Das vernetzte Auto ist daher ein Bereich, auf den sich die Entwicklungsanstrengungen konzentrieren. Es gibt heute bereits über 20 Milliarden miteinander vernetzter Geräte. Diese Zahl könnte sich nach unserer Ansicht in den nächsten Jahren verdoppeln. Die vernetzten Geräte kommunizieren über 4G, WLAN, Bluetooth und andere Breitbandkanäle miteinander. So können Autos im Straßenverkehr Verkehrsdaten, Wetter, Geschwindigkeit und andere Informationen weiterleiten. Im Ergebnis bedeutet das einen geringeren Kraftstoffverbrauch, weniger Staus und höhere Sicherheit. Maxim und Texas Instruments stellen Komponenten her, die die schnellste unkomprimierte Videodatenübertragung ermöglichen, die für diese Echtzeitanwendung erforderlich ist.

Allerdings ermöglicht die Vernetzung auch Hackerattacken. Der Schutz von Daten, Sensoren und Steuerungseinrichtungen ist das wohl wichtigste Thema, was die Infrastruktur miteinander vernetzter Autos betrifft. Der unbefugte Zugriff auf Telemetrie-Systeme, Antriebe und sonstige Fahrzeugsysteme stellt eine Bedrohung dar. Unternehmen wie Symantec arbeiten an umfassenden Sicherheitssystemen, die Autos bis auf Sensorebene vor einem unerwünschten Zugriff schützen. 

Diese Entwicklungen in der Automobilbranche sind unserer Ansicht nach beispielhaft für die sehr guten Aussichten des Technologiesektors. Wir sind optimistisch, dass der Sektor den breiteren Markt auch künftig übertreffen kann, nicht zuletzt weil er langfristig eine zentrale Rolle bei der Produktivitätssteigerung in der Wirtschaft insgesamt spielt.

Global economic upswing is fertile ground for metals

The global economic environment, in the face of a US tightening cycle, is continuing to improve in both the developed and emerging world, while the earnings season is highlighting that corporates continue to beat expectations and grow earnings. Consequently corporate confidence and economic growth continue to grow which is helping turn around the pessimism that has plagued commodities since February.

Two key issues stand in the way of significant further upside in commodities: how aggressive will the US Federal Reserve be? and to what extent will geopolitical issues upset recent improvements in global growth? These issues have led to gyrations in gold, conflicted by the threat of rising interest rates while seen as a safe haven when geopolitical issues escalate. We expect the FED to remain cautious in policy setting, particularly when inflation looks to have cooled off in the shorter- term. We continue to see growing demand for commodities at a time when there is a continued lack of investment, particularly in the mining industry, we therefore see industrial metals as the most attractive commodities subsector.

  • Polarised agricultural sector: softs rebound, while grains slump. Concerns over a crop destruction are lifting coffee prices, while cocoa prices appear to be forming a base, rebounding from extremely depressed levels. In contrast, rising global grain inventories, resulting from rising production are driving the prices lower.
  • Price momentum to continue with a potential catch-up for tin. While industrial metals rose 7% on average, lead, zinc and tin were the sector laggards. We see a potential for tin prices to catch up as the International Tin Research Institute forecasts a market deficit for the next five years combined with an increase in Chinese imports due to the tax relief provided to the Yunnan Tin Company, the largest tin-producing company in the country.
  • Oil continues to trade in arange. After touching US$53/bbl, oil is once again declining as OPEC appears unable to get its act together. Despite all the tough talk, even its largest member – Saudi Arabia – is no longer complying with the production cap. US$40/bbl is likely to remain a floor as US production will be scaled down if prices fall below this level.
  • The escalation of tension between the US and North Korea boosted safehaven assets. All precious metals posted strong positive returns for the month.

Please find the full Commodity Monthly Monitor from ETF Securities attached on the left.

Kurzfristige EUR-Unternehmensanleihen: kurze Duration als Reaktion auf negative Zinsen

Die Aussicht auf eine straffere Geldpolitik und die solide Verfassung der Unternehmen sprechen für kurzfristige EUR-Unternehmensanleihen als Alternative zu Cash, so Justine Vroman, Investment Managerin im Fixed Income Team von Pictet Asset Management.

Europäische Fixed-Income-Anleger sehen sich mit einem schwierigen Anlageklima konfrontiert. Wie können Anleger Ihrer Meinung nach in diesem Umfeld von kurzfristigen auf EUR lautenden Investment-Grade-Unternehmensanleihen in ihren Portfolios profitieren?

JV: Anleger, die sich bei europäischen Anleihen engagieren, scheinen sich in einer Zwickmühle zu befinden. Einerseits sprechen negative Einlagenzinsen gegen Cash-Positionen, und die Anleger sind gezwungen, intensiver nach Renditechancen zu suchen. Andererseits erscheinen aber auch langfristige Anleihen nicht besonders attraktiv, da die robuste Erholung der europäischen Wirtschaft eine Normalisierung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank forciert, was höhere Langfristzinsen zur Folge haben könnte.

Bevor sich das Negativzinsumfeld herausbildete, konnten Anleger sicher sein, dass Cash-Anlagen zumindest eine positive Rendite einbringen würden. Heute fallen hingegen die Opportunitätskosten von Cash-Anlagen negativ aus, da die Gebühren der Depotbanken einen Teil des Kapitals aufzehren, und 3,2 Billionen EUR sind in negativ rentierenden Wertpapieren angelegt.1

Talfahrt in negatives Terrain
EUR-Tagesgeldzins (EONIA), %

Quelle: Pictet Asset Management, Bloomberg, per 31.07.2017

Diese Renditesuche kommt dem Markt für EUR-Investment-Grade-Unternehmensanleihen zugute, in den seit März 2016 16 Mrd. EUR geflossen sind. Aber das ist noch nicht alles.

Interessanterweise haben sich die Kapitalströme in die Anlageklasse nach den US-Präsidentschaftswahlen beschleunigt, während gleichzeitig verstärkt mit höheren Langfristzinsen gerechnet wurde. Dies bestätigt meine Einschätzung, dass die Flucht aus der Duration als weiterer Treiber für kurzfristige Unternehmensanleihen fungiert.

Kurzfristige Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind eine höher rentierende Alternative für flexible Anleger, die aus Cash-Instrumenten umschichten können. Die Rendite der Strategie Pictet-EUR Short Term Corporate Bonds liegt bei 0,25 Prozent bei einer Duration von 1,85 Jahren, während die Cash-Rendite -0,35 Prozent beträgt.2

Stabile langfristige Rendite
EUR-Investment-Grade 1-3J, Gesamtrendite

Quelle: Pictet Asset Management, Bloomberg, BofA Merrill Lynch Benchmark, per 31.7.2017

Unternehmensanleihen sind zwar volatiler und weniger liquide als Cash. Sie eignen sich aber für eine Diversifizierung, da Cash-Einlagen ein konzentriertes Depotbankrisiko aufweisen. Hinzu kommt, dass die Renditekurve üblicherweise am kurzen Ende am steilsten ist, sodass sich dort für jede Durationsverlängerung um ein weiteres Jahr die höchste Wertsteigerung ergibt. 

Auf EUR lautende kurzfristige Investment-Grade-Unternehmensanleihen weisen im Vergleich zu breiteren laufzeitübergreifenden Strategien eine kürzere Duration auf. Somit können Anleger die Risiken im Zusammenhang mit einer restriktiveren Geldpolitik mindern, indem sie die Volatilität und die Sensibilität gegenüber Zinserhöhungen reduzieren. Durch Umschichtungen aus laufzeitübergreifenden Strategien in kurzfristige Anleihen können Anleger derzeit die Duration um 3,4 Jahre verkürzen, wobei sie lediglich auf einen Spread von 21 Basispunkten verzichten.3

 Kurzfristige Unternehmensanleihen sind ein attraktiver Kompromiss für Anleger, die einerseits auf der Suche nach höheren Renditen sind, andererseits aber lange Durationen meiden müssen. 

Wie wird sich die Geldpolitik der EZB Ihrer Meinung nach auf den Markt für kurzfristige Investment-Grade-Unternehmensanleihen auswirken? Und wie schätzen Sie die Verfassung der Unternehmen im für Sie in Frage kommenden Anlageuniversum ein?

JV: Die EZB wird unseres Erachtens bei der Normalisierung ihrer Geldpolitik einen graduellen Ansatz verfolgen und zunächst den Umfang der Anleihenkäufe verringern, bevor sie die Einlagenzinsen anhebt. Daher rechnen wir vorerst weiter mit negativen Kurzfristzinsen, was für einen anhaltend günstigen Carry spricht. Unser aktiver Ansatz, mit dem wir den richtigen Punkt am kurzen Kurvenende ermitteln, ermöglicht uns dabei eine Wertsteigerung.

Die Kreditspreads werden sich möglicherweise infolge der Drosselung der Wertpapierkäufe durch die EZB etwas weiten. Wir erwarten aber keine drastische Neubewertung, und das kurze Ende dürfte diesbezüglich abgeschirmt sein.

Anleger, die bei kurzfristigen Investment-Grade-Unternehmensanleihen engagiert sind, werden von einer Verbesserung der fundamentalen Verfassung der Unternehmen profitieren. Europäische Investment-Grade-Unternehmen haben infolge der Finanzkrise ihre Schulden reduziert und führen reichlich liquide Mittel in ihren Bilanzen. Höheres Wachstum und niedrigere Finanzierungskosten unterstützen die Bonitätskennzahlen. Unsere Gespräche mit den Unternehmensleitungen vermitteln zudem den Eindruck, dass die freien Mittel weiterhin nur vorsichtig und weniger aggressiv als in früheren Zyklen für Fusionen oder Übernahmen eingesetzt werden.

„Wir rechnen vorerst weiter mit negativen Kurzfristzinsen, was für einen anhaltend günstigen Carry spricht.“

Welchen Ansatz verfolgen Sie im Hinblick auf den Markt für kurzfristige Investment-Grade-Unternehmensanleihen?

JV: Die Strategie Pictet-EUR Short Term Corporate Bonds verfolgt das Ziel eines stabilen Risikoprofils bei gleichzeitiger Verlustbegrenzung. Die Anleger profitieren von unserem konservativen Ansatz, der eine disziplinierte Durationsverwaltung beinhaltet. Wir engagieren uns ausschließlich bei hochliquiden Investment-Grade-Anleihen, wobei der Schwerpunkt auf Laufzeiten zwischen einem und vier Jahren liegt. Papiere mit Laufzeiten zwischen vier und sechs Jahren machen höchstens 10 Prozent des Portfolios aus, und anders als einige Vergleichsprodukte legt der Fonds nicht in länger als sechs Jahre laufende Papiere an. Wir können bis zu 15 Prozent des Fondsvermögens in Anleihen mit Rating BB anlegen und so die Diversifizierung und die Rendite steigern.

Seit der Auflegung des Fonds im November 2013 mussten verschiedene Event-Risiken gemeistert werden – darunter die griechische Schuldenkrise Mitte 2014, die Angst vor einer harten Landung der chinesischen Wirtschaft gefolgt von einem starken Verfall der Rohstoffpreise 2015 und Anfang 2016 sowie dem Brexit-Votum. Dank unseres disziplinierten Ansatzes konnte der Fonds allerdings stabile jährliche Erträge von 1,9 Prozent bei einer Volatilität von 0,6 Prozent erzielen.4

Wie ist Ihr Fonds für die kommenden Monate positioniert?

JV: Der Markt für europäische Unternehmensanleihen verzeichnete in den letzten Monaten eine starke Rally, in deren Verlauf sich die Spreads von 124 Basispunkten im Dezember auf 94 Basispunkte verengt haben.5

Da die Bewertungen inzwischen weniger Spielraum nach oben lassen, verfolgen wir einen moderateren Ansatz. Dabei legen wir den Schwerpunkt auf Carry-Positionen, nehmen Gewinne bei Sektoren und Emittenten mit, die unseres Erachtens nur noch eingeschränktes Potenzial für eine Spread-Verengung bieten, und limitieren das Durationsrisiko angesichts der jüngsten Zinsschwankungen.

Wir reduzieren unsere Positionen außerhalb der Benchmark, indem wir den Anteil vier- bis sechsjähriger Anleihen auf unter 3 Prozent begrenzen und den Anteil von Anleihen mit Rating BB bei etwa 6,5 Prozent und damit unter der Hälfte unseres Limits halten.

Bei der Allokation richten wir den Fokus auf einige Themen, bei denen die langfristige Aussicht auf höhere Zinsen zu den wichtigsten Treibern gehört:

  • Finanzen: Der Sektor gehört zu unseren Favoriten, da die erwartete Kurvenversteilerung günstig für Versicherer und Banken ist. Darüber hinaus ist der Entschuldungsprozess bei italienischen und spanischen Banken ebenfalls ermutigend. Dieser Einschätzung tragen wir Rechnung mit Engagements bei nachrangigen Anleihen europäischer Kernbanken und diversifizierter Versicherer.
  • Sektoren mit Konsumbezug: Höhere Zinsen könnten eine Belastung darstellen. Wir sind auch in Bezug auf Einzelhandelsunternehmen vorsichtig, da der Sektor auf globaler Ebene umwälzenden Kräften ausgesetzt ist, wobei bestimmte Geschäftsmodelle durch das sich ändernde Konsumverhalten mit Risiken konfrontiert sind.
  • Automobile: Im Automobilsektor gehen wir äußerst selektiv vor, insbesondere bei Emittenten mit Bezug zum US-Markt, der sich in einer späten Zyklusphase zu befinden scheint. Wir halten vorrangige Anleihen von Automobil- und Autoteileherstellern sowie von „aufsteigenden Sternen“, d.h. Emittenten, die in den kommenden Monaten Investment-Grade-Status erreichen könnten, und einige hybride Anleihen.

Quelle
1) Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch Benchmark, Pictet Asset Management, per 31.7.2017
2) Basierend auf den EONIA-Zinsen. Quelle: Bloomberg, per 31.7.2017
3) Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, per 31.7.2017
4) Annualisierte Renditevor Gebühren, seit Auflegung, annualisierte Volatilität ohne Ausschläge, per 31.7.2017. Quelle: Pictet Asset Management
5) Quelle: Pictet Asset Management, BofA Merrill Lynch Benchmark, per 31.7.2017

Über die Interviewpartnerin
Justine Vroman kam 2010 zu Pictet Asset Management. Sie ist Investment Managerin im Fixed Income Team mit Spezialisierung auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Davor war sie ein Jahr lang als Praktikantin mit Studienabschluss im Fixed Income Team tätig.
Bevor sie zu Pictet kam, absolvierte sie drei 6-monatige Praktika als Analystin, zuerst bei Natixis, dann bei Calyon Credit Agricole Corporate and Investment Banking und schließlich bei Clarified Partners. Justine Vroman hat einen MSc in Finanzen von der französischen Wirtschaftshochschule EDHEC und der Universität Strathclyde. Zudem hat sie ein Diplom als CIIA (Certified International Investment Analyst).

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Kreditverbriefungen als aussichtsreiche Anlageklasse

Eugene Philalithis, Manager des Multi-Asset-Fonds Fidelity Zins & Dividende, über Kreditverbriefungen.

Anleiheinvestoren diskutierten derzeit heftig, für welche Anlageklasse die Aussichten auf kurze bis mittlere Sicht besser sind: Kreditverbriefungen oder Hochzinsanleihen, sogenannte High Yields.

Kreditverbriefungen sind erstrangig besichert und haben damit die höhere Sicherheit bei Ausfällen in der Kapitalstruktur des Emittenten. Zudem ist ihre Insolvenzquote, das heißt der prozentualen Betrag, den der Investor bei einem möglichen Ausfall des Emittenten vom Nominalbetrag zurückbekommt, im Vergleich zu High Yields deutlich höher.

Beim Vergleich beider Investmentinstrumente sollte man überprüfen, welchen Zweck sie im Portfolio verfolgten, welche Risikoneigung man habe und wie sich das aktuelle Marktumfeld darstelle. Bei allen drei Punkten gibt Eugene Philalithis, Fondsmanager des 6,3 Milliarden Euro schweren Fidelity Zins & Dividende[1], Kreditverbriefungen derzeit den Vorzug vor Hochzinsanleihen.

Steigende Zinsen erwartet

„Wir stehen am Beginn einer Phase mit steigenden Zinsen. Zudem ist unser vorrangiges Ziel, regelmäßige Erträge zu generieren und hohe Kapitalschwankungen zu vermeiden“, so der Fondsmanager.

Einer der wesentlichen Vorteile dieser Vehikel bestehe darin, dass sie eine flexible Verzinsung bieten. Zinserhöhungen beeinträchtigen ihre Erträge daher nicht unmittelbar. Allmählich steigende Zinsen würden für High-Yield-Anleihen sprechen. Denn die bei Kreditverbriefungen parallel zu den Zinsen langsam steigende flexible Verzinsung gleiche ihren Renditeabschlag zu High-Yield-Anleihen nicht aus. Allerdings spreche das Gebaren der Zentralbanken, lieber heute als morgen die geldpolitischen Zügel zu straffen, eher für einen schnellen als einen allmählichen Zinsanstieg.  

„Unsere derzeitige Präferenz für Kreditverbriefungen hat vor allem mit ihren im Vergleich geringeren Risiken zu tun. Von höheren Renditen – wie bei High Yields häufig der Fall – geht zweifellos ein Risiko für Ertragsanleger aus. Indem wir Kreditverbriefungen den Vorzug vor Hochzinsanleihen aus Europa oder USA geben, können wir einen Teil dieses Risikos im Gesamtportfolio abfedern“, sagt Philalithis.

High-Yield-Anleihen bringen es in diesem Jahr problemlos auf höhere Kapitalerträge. Aber der inzwischen geschrumpfte Renditeaufschlag mindert ihr Aufwärtspotenzial. Sowohl in den USA wie auch in Europa notieren die Hochzinsmärkte mittlerweile über dem durchschnittlichen Emissionspreis ihrer Anleihen.

Über Eugene Philalithis
Eugene Philalithis managt bei Fidelity International Multi-Asset-Portfolios. Vor seinem Wechsel zu Fidelity im Jahr 2007 war er bei Russell Investments für Multi-Manager-Rentenmandate mit einem verwalteten Vermögen von rund 10 Milliarden US-Dollar zuständig. Er verfügt über 20 Jahre Erfahrung im Fondsmanagement. Am Imperial College in London hat er sein MBA-Studium sowie seinen Bachelor of Engineering absolviert und ist CAIA Chartholder.

How will central bank tightening affect emerging market bonds?

Rajeev de Mello, Head of Asian Fixed Income at Schroders, explains that emerging markets are prepared for tighter monetary policy and highlights the Asian countries offering the most attractive yields. The original article at Schroders.com includes two videos with Rajeev de Mello.

Emerging markets are prepared for central bank tightening

Investors are worried; they’re hearing noises from the US Federal Reserve and the European Central Bank about reducing balance sheets and hiking rates. They are wondering whether that will have an impact on emerging markets and on Asian bonds.

In the past, they’ve been right to worry. Generally, when central banks start tightening, it does affect emerging markets.

However, this time round, we’ve already had that event happen back in 2013, so the markets have got over it already.

The central banks in the West and the Bank of Japan have been careful to talk about a very gradual normalisation of the exit from very low interest rates and a very gradual reduction of their balance sheets.

So, there are no surprises, there’s plenty of communication and we think emerging market investors are well set up. Those that are invested should remain confident that we will not see a big drop off in values - at most, a small correction.

Which Asian countries offer the best yields?

In this very low global environment for volatility, we have to look for yields. Within Asia, we identify countries which have higher yields and very stable macroeconomic fundamentals.

Indonesia is one of the countries which we favour: 7% yields for 10-year bonds; a very stable currency; low deficits including a low trade deficit. These are generally all positives for bond investors.

India is another country we like: 6.5% yields around the 10-year part of the curve; also, low central government deficit; a lot of foreign inflows; stable currency.

China’s bonds also offer potential for investors: 3.5% yields but also the opportunity to have an offset in case there is some risk coming from China. Government bonds are usually the safe haven that investors flock to.


This article has first been published on schroders.com.

Deutsche Autohersteller aus Nachhaltigkeitsuniversum ausgeschlossen

von Walter Hatak, Research Analyst bei der Erste AM.

Gab es geheime Absprachen zwischen VW, Audi, Porsche sowie Daimler und BMW? Wurde versucht den Wettbewerb gezielt außer Kraft zu setzen? Medienrecherchen legen einen Verstoß gegen das Kartellrecht nahe und zeigen einen Zusammenhang zwischen der Dieselabgasaffäre und den in gemeinsamen Arbeitsgruppen gefällten Vereinbarungen.

„Ein schnelles Update (natürlich kostenlos als besonderer Service für den geschätzten Kunden) und damit ist das leidige Abgas-Thema aber bitte wirklich beendet.“ So könnte man das Ergebnis des Diesel-Gipfels in Berlin zusammenfassen, bei dem die Firmenchefs der größten Autobauer vertreten waren, nicht jedoch die Regierungschefin selbst. Die Abwesenheit von Frau Merkel mag daran liegen, dass der Abgasskandal keine Wählerstimmen bringt, egal welche Position eingenommen wird. Zudem kennt man sich ohnehin (Die Cheflobbyisten von BMW, Daimler und VW hatten zuvor in führenden Positionen in der Politik für CDU, CSU oder SPD gearbeitet1).

Absprachen zur Diesel-Abgasreinigung

Auslöser für den Dieselgipfel war der vom Spiegel-Magazin aufgedeckte Kartellverdacht in der deutschen Autoindustrie2. Demnach gab es seit den Neunzigerjahren geheime Absprachen zwischen Volkswagen, Audi, Porsche, BMW und Daimler. Dabei wurde auch die Abgasreinigung von Dieselfahrzeugen thematisiert, mit dem Ziel, eine einheitliche Größe der „AdBlue“-Tanks festzulegen – am freien Wettbewerb war man nicht interessiert. („AdBlue“ ist eine vom deutschen Verband der Automobilindustrie geschützte Bezeichnung für ein Harnstoffgemisch, das bei Dieselmotoren in den Abgasstrom eingespritzt wird, um Stickoxide und Ammoniak zu Wasserdampf und Stickstoff umzuwandeln.)  Einerseits wollte man dem Kunden nicht zumuten, bei jedem dritten bis vierten Tankstopp das Harnstoffgemisch selbst auffüllen zu müssen, wodurch der Dieselantrieb vermutlich einiges an Charme verloren hätte. Andererseits sind größere Tanks mit höheren Kosten verbunden und nehmen wichtigem sonstigen Interieur den Platz weg. Somit blieb nur die Option die Einspritzung von „AdBlue“ zu drosseln. Dies führte allerdings zu der folgenden Fragenkette:  Wie können mit einer verringerten Einspritzung die vorgegebenen Grenzwerte eingehalten werden? Müssen die Grenzwerte überhaupt jederzeit eingehalten werden? Wäre es nicht eine mögliche Option durch eine spezielle Software die Einspritzung zu steuern, sodass die Grenzwerte nur am Prüfstand eingehalten werden?

Platzen der Harn(-stoff)blase

Damit war der Startschuss für den Einsatz von (Schummel-)Software zur „Optimierung“ der Harnstoffeinspritzung gefallen. Die Blase ist allerdings seit September 2015 mit dem Bekennerschreiben von Volkswagen geplatzt. Der Einsatz dieser Software stellt nicht nur einen Gesetzesverstoß dar, es wurde durch den verstärkten Ausstoß von giftigen Stickoxiden auch wissentlich die Luft verschmutzt und damit die Gesundheit vieler Menschen aufs Spiel gesetzt4. Als Vorreiter und Marktführer trägt die deutsche Automobilindustrie eine besondere Verantwortung. Doch statt freiem Wettbewerb um die Entwicklung des saubersten und effizientesten Autos, hat es den Anschein, dass im Hinterzimmer (unter Duldung der Politik) genau dieser versucht wurde zu unterbinden. Das kostenlose Update der eingesetzten Software verbessert womöglich die Effizienz der Einspritzung, ohne zusätzliche technische Maßnahmen oder einer Erhöhung des „AdBlue“-Nachfüllintervalls ist es allerdings äußerst fraglich, ob diese Lösung ausreichen wird4.

Auswirkung auf das investierbare Nachhaltigkeits-Universum

Sicher ist jedenfalls, dass unser Update der investierbaren Unternehmen nicht ohne Folgen bleibt. Aufgrund der Dieselabgasaffäre waren die vom Kartellverdacht betroffenen Unternehmen Volkswagen, Audi und Porsche für die nachhaltige ERSTE RESPONSIBLE Fondsfamilie ohnehin nicht investierbar (ebenso wie der Zulieferer Robert Bosch GmbH).

Die nun bekannt gewordenen Absprachen, die als Ausgangspunkt des Dieselskandals gesehen werden, in Verbindung mit offensichtlich fehlendem politischen Lösungswillen sowie einer laschen Aufsicht seitens des Kraftfahrt-Bundesamts (KBA)5 führen zu einem Update bei BMW und Daimler. Diesel Titel sind ab sofort und bis auf weiteres ebenfalls aus dem investierbaren Nachhaltigkeits-Universum ausgeschlossen. 


Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Quellen:
1) http://www.politico.eu/article/das-auto-kartell-more-questions-than-answers/
2) http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/volkswagen-audi-porsche-bmw-und-daimler-unter-kartellverdacht-a-1159052.html
3) 57 Prozent (%) der städtischen verkehrsnahen Luftmessstationen registrierten im Jahr 2015 Überschreitungen der Jahresgrenzwerte. (http://www.umweltbundesamt.de/daten/luftbelastung/stickstoffdioxid-belastung#textpart-2)
4) http://www.sueddeutsche.de/auto/diesel-gipfel-in-berlin-warum-software-updates-das-diesel-problem-nicht-loesen-1.3613983-2
5) WirtschaftsWoche, 04/08/2017, Ausgabe 32: „Die Verwalter der Lüge“, S. 26 ff

Anleger kaufen Gold, da „Feuer und Zorn“ auf die Märkte regnen

Wegen geopolitischer Spannungen verbuchte Gold zum dritten Mal in Folge Zuflüsse. Die Zuflüsse in Long-USD-ETPs erreichten mit 27,4 Mio. USD den höchsten Stand seit 18 Monaten. Aus Rohöl-ETPs flossen zum vierten Mal in Folge Gelder ab, da das neue Marktgleichgewicht in Frage gestellt wird. Die Gruppe der Platinmetalle verzeichnete Abflüsse, da sich Palladium von der fundamentalen Situation abgekoppelt hat, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht.

Im Zuge der geopolitischen Spannungen verbuchte Gold (A0LP78) als sicherer Hafen in der dritten Woche in Folge Zuflüsse. Die jüngsten Feuer-und-Zorn-Drohungen Trumps im schwelenden Konflikt mit der Atommacht Nordkorea hauchten Gold neues Leben ein. Anleger kauften zur Absicherung ihrer Portfolios Gold, sodass dessen Preis um über 2 Prozent stieg. „Angesichts des Anstiegs des VIX, der Eskalation des geopolitischen Risikos und des damit verbundenen Rückgangs der globalen Aktienmärkte ist die Rotation in defensivere Anlagen durchaus gerechtfertigt“, kommentiert Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions, ETF Securities.

Die Zuflüsse in Long-USD-ETPs erreichten mit 27,4 Mio. USD den höchsten Stand seit achtzehn Monaten. Die Anleger scheinen sagen zu wollen, dass die Gründe für eine straffere Geldpolitik in den USA stichhaltiger sind als in anderen Industrieländern. In Großbritannien etwa grassiert die Brexit-Angst, während in Japan und der Eurozone der Inflationsdruck fast nicht spürbar ist. Zugleich ist die Positionierung bei USD-Kontrakten so niedrig wie vor drei Jahren im Mai 2014. „Die Zuflüsse in die USD-ETPs verteilten sich im Großen und Ganzen gleichmäßig auf Pfund Sterling, Yen und Renminbi“, ergänzt Hein.

Aus Rohöl-ETPs (A1N49P) flossen zum vierten Mal hintereinander Gelder ab, da die Förderkürzungen der OPEC in Frage gestellt werden. So kam es bei Long-Rohöl-ETPs mit 64,6 Mio. USD in der vierten Woche in Folge zu Abflüssen, nachdem sich die Rohölpreise in der letzten Woche um fast 7 Prozent erholt hatten. Rohöl hat sicherlich seinen Glanz verloren – trotz des erheblichen Rückgangs der Lagerbestände in den USA und der wiederholten Beteuerungen der Internationalen Energiebehörde, dass sich die Nachfrage in der zweiten Jahreshälfte erholen und der globale Rohölmarkt ins Gleichgewicht kommen werde. Da sich aber das saisonbedingte Nachfrageplateau dem Ende zuneigt und das OPEC-Treffen in Abu Dhabi ohne Ergeb­nis bleiben wird, da es Prognosen zufolge nur eine Gelegenheit ist, die wenig vertrags­treuen Mitglieder zu rügen, meinen die Anleger ein kurzfristiges Ölpreishoch zu sehen. „Wir gehen nach wie vor davon aus, dass Rohöl die Spanne von 40-55 USD/Barrel nicht verlassen wird“, so Hein.

Die Gruppe der Platinmetalle (A0N62D) lief gegen den Edelmetalltrend und verzeichnete Abflüsse von insgesamt 12,4 Mio. USD. Die „alternativen“ Edelmetalle werden in der Industrie benötigt und deshalb kaum als sichere Anlagen wahrgenommen. Nach starken Gewinnen, vor allem bei Palladium (A0N62E), nahmen die Anleger erste Gewinne mit. „Nach dem fünfwöchigen 33-prozentigen Anstieg kam es hier zu Abflüssen, da sich Palladium von der fundamentalen Lage abgekoppelt haben dürfte. Auf dem Terminmarkt befindet sich die Positionierung allerdings weiterhin nahe der Mehrjahreshochs“, schließt Hein.

20 Jahre Asienkrise – was haben wir daraus gelernt, was ist heute anders?

von Joep Huntjens, Leiter Asian Fixed Income bei NN Investment Partners.

Asiens stärkere Fundamentaldaten haben der Region geholfen, nach 1997 anderen Turbulenzen zu trotzen. Während der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 litt Asien wie der Rest der Welt unter dem rückläufigen Welthandel, aber dank der zuverlässigen Geldpolitik und der Haushaltsüberschüsse blieb die Region großenteils von den Börsenturbulenzen und der Kreditklemme verschont, die Europa und die USA heimsuchten. Ein anderes Beispiel ist der Absturz der Rohstoffpreise im Jahr 2015. Er führte zu einer Abwertung des malaysischen Ringgit um 19 Prozent, aber die Zentralbank konnte dank ihrer großen Devisenreserven und Maßnahmen gegen spekulative Aktivitäten die Währung stabilisieren und die Volatilität verringern.

Seit der Krise 1997 hat sich viel verändert – und nichts so sehr wie die Bedeutung der chinesischen Wirtschaft. Damals stand China an der Seitenlinie, da sein geschlossenes Finanzsystem das Land von Asiens Turbulenzen abschirmte. Heute ist China der wichtigste Markt Asiens, hat sich zur zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt entwickelt und trägt rund 40 Prozent zum weltweiten Wachstum bei. Chinas Fähigkeit, während der globalen Finanzkrise 2008 den Kredithahn aufzudrehen, hat dazu beigetragen, den globalen Abschwung abzufedern.

China ist jedoch nicht nur eine Quelle für Wachstum und Stabilität in der Welt geworden. Es ist auch ein Herd für neue Risiken. Anleger weltweit haben vor allem Bedenken, dass der schnell wachsende Schuldenberg des Landes, der Ende 2016 auf 250 Prozent des Bruttoinlandsprodukts angestiegen war, Vorbote einer Finanzkrise sein könnte. Die guten Nachrichten sind, dass der Regierung bewusst ist, dass Schuldenmachen zur Ankurbelung des Wachstums langfristig nicht nachhaltig ist. Nach einem besser als erwarteten Wirtschaftswachstum im ersten Quartal 2017 leiteten die Politiker erneut Bestrebungen für einen Schuldenabbau ein. Die Interbankenzinsen sind gestiegen, was dazu beigetragen hat, das Kreditwachstum zu dämpfen. Zugleich sind die Emissionen von lokalen Anleihen zurückgegangen.

China scheint mit dem Schuldenabbau ernst zu machen. Die Wahrscheinlichkeit von kurzfristigen Unterbrechungen dieser Absicht hat sich nach der Ankündigung verringert, dass die Wirtschaft im zweiten Quartal um 6,9 Prozent gewachsen ist und damit das jährliche Wachstumsziel von 6,5 Prozent übertroffen hat. Zudem rüstet sich Präsident Xi Jinping für Chinas alle fünf Jahre stattfindenden Wechsel an der Führungsspitze, der im vierten Quartal dieses Jahres ansteht. Er dürfte seine Macht konsolidieren, indem er die Top-Positionen mit Verbündeten besetzt. All das bringt China in eine gute Position, um die Dynamik für schmerzhafte, aber notwendige Strukturreformen aufrechtzuerhalten.

Das aktuelle Umfeld mit stetigem Wirtschaftswachstum und Chinas Neuausrichtung mit den Ansätzen, die Schulden abzubauen, kommt asiatischen Unternehmensanleihen sehr zugute. Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind Nutznießer eines stabilen Umfelds. Wir gehen daher davon aus, dass die Ausfallrate dieses Jahr niedrig bleiben wird. Zudem sind asiatische Unternehmensanleihen im Vergleich zu denen aus anderen Schwellenländern weniger anfällig für die wechselnden Strömungen der weltweiten Anlegerstimmung, da rund 80 Prozent der asiatischen Anleihen in den Händen lokaler Investoren sind. Sie lassen sich tendenziell weniger von globalen Marktschwankungen beeinflussen.

Zeit für mehr Dynamik

von Suneil Mahindru, Chief Investment Officer für internationale Aktien bei Goldman Sachs Asset Management.

Nach sechs Monaten mit starken Aktienrenditen und angesichts der Bedenken hinsichtlich einer Zyklusverlängerung und hohen Bewertungen, erscheint es verlockend, die Portfoliorisiken in Vorbereitung eines Abschwungs zu mindern.

Zu früh für einen Risikoabbau zum Zyklusende...

Unserer Einschätzung nach ist es jedoch viel zu früh, Risiken bei renditeorientierten Portfolios zu senken. Auf Basis umfassender Konjunktur- und Marktvariablen sind wir überzeugt, dass diese Daten einer Aufschwungphase entsprechen, die noch weitere zwei Jahre andauern könnte. Ein Umschwung in naher Zukunft ist nicht in Sicht.

Die realisierte Dreimonatsvolatilität von US-Aktien etwa hat im April dieses Jahres einen Zyklus-Tiefpunkt erreicht und stagniert seitdem auf annähernd demselben Niveau. In einem typischen Zyklusverlauf weist die Aktienvolatilität vor einer Wende einen längeren Aufwärtstrend auf. Auch bewegen sich die Credit Spreads auf sehr niedrigen Niveaus, obwohl diese kurz vor einem Umschwung steigen würden. Daher glauben wir, dass es noch zu früh ist, jetzt einen Risikoabbau vorzunehmen.

...aber noch nicht zu früh, um Dynamik aufzubauen

Als mittelfristiges Investment bleiben Aktien unsere bevorzugte Anlageklasse. Doch taktisch orientiertere Anleger sollten nach einer starken Aktienrally auch über Investments in Anleihen und Rohstoffe nachdenken. Diese können in Kombination mit einem dynamischeren Ansatz Vorteile bieten. Wir rechnen mittelfristig mit moderat positiven Aktienrenditen. Grund dafür ist, dass das anhaltende wirtschaftliche Wachstum durch Gegenwind aus hohen, absoluten Bewertungsniveaus und steigenden Anleiherenditen neutralisiert wird. Relativ niedrig erwartete Renditen reduzieren die Opportunitätskosten eines zeitweiligen Aktienabbaus im Portfolio und lassen hoffen, dass ein Abschwung einen erneuten Wiederaufbau zu attraktiveren Preisen ermöglicht.

Vor diesem Hintergrund haben wir unser Aktienengagement in Multi-Asset-Portfolios in den Sommermonaten taktisch angepasst. Die momentan hohe Wachstumsdynamik legt die Messlatte hoch und lässt so das Risiko negativer Datenüberraschungen steigen. Darüber hinaus hat sich auch das Risiko eines rapiden Anstiegs der Anleiherendite erhöht. Die Aktienmärkte haben bereits bessere Wachstums- und Gewinnzahlen eingepreist.

Europa und Japan profitieren von erweiterter Expansion

Die Marktstimmung in punkto Trumponomics ist mittlerweile zu stark in die entgegengesetzte Richtung umgeschlagen, was in einer fast vollständigen Auflösung des Trump-Trades resultiert. Bei derart niedrigen Erwartungen gehen wir von einem reformbedingten Aufwärtspotenzial für US-Aktien aus, denn jeder neue Reformschritt könnte eine positive Überraschung bereithalten. Attraktive Chancen sehen wir bei spezifischen Sektoren wie Finanzwerten, die von einer klareren und effektiveren Umsetzung bestehender Regulatorien profitieren können.

Gleichzeitig sehen wir die starken Fundamentaldaten für Schwellenländeraktien weiterhin positiv. Der Wachstumsvorsprung der Schwellenländer gegenüber den Industriestaaten nimmt weiter zu und der Inflationsdruck geht auf ein moderates Niveau zurück, was den Gewinnanstieg stützt. Wir setzen in den Schwellenländern auf Konsumwerte, da sich die makroökonomischen Bedingungen verbessert haben, vor allem in Asien. Nach Jahren einer schlechteren Wertentwicklung gegenüber den Industrieländern werden Titel aus den Schwellenländern zu attraktiven Abschlägen gehandelt.

In Europa sehen wir endlich den lang erwarteten Gewinnanstieg, der auf zyklische Werte zurückzuführen ist. Die Gewinne für das erste Quartal 2017 waren die besten seit drei Jahren und die Konsensschätzungen wurden seit Jahresbeginn erstmals wieder nach oben gestuft. Sinkende politische Risiken in Europa sollten die Geschäftstätigkeit in der Region fördern und Investitionen, Übernahmen und das Gewinnwachstum stützen. Gleichwohl steigen die Bewertungen und Investoren bringen sich zunehmend in Position. Dies deutet darauf hin, dass sich Anleger vermehrt der positiven Entwicklung in Europa bewusstwerden. Dennoch spricht weiterhin Vieles für einen gewinngetriebenen Aufschwung.

Für Japan sind wir aufgrund der weiter fortschreitenden Wirtschafts- und Unternehmensreformen positiv gestimmt. Japanische Unternehmen hinken Unternehmen anderer Industrieländern hinsichtlich der Kapitalrenditen zwar noch hinterher, holen jedoch auf. Die Bewertungen bleiben attraktiv, obwohl sie gestiegen sind. Dies liegt daran, dass japanische Aktien günstiger sind als ihre Pendants aus vielen anderen Industrieländern.

Fazit

Aktien bleiben unsere bevorzugte Anlageklasse. Nach dem Anstieg in diesem Jahr erwarten wir moderat positive Renditen bedingt durch das fortlaufende Wachstum und Gewinne. Wir sehen erhebliches Potenzial in Europa, wo die Gewinne weiterhin 40 Prozent unter ihrem Höchststand von vor der Finanzkrise liegen. Ebenso positiv sind wir für die Schwellenländer gestimmt. Nach Jahren der schlechteren Entwicklung gegenüber den Industrieländern dreht sich der Gewinnzyklus. Unserer Meinung nach haben Aktien jedoch einen Punkt erreicht, an dem ein dynamischerer Ansatz grundsätzlich für eine Wertsteigerung sorgen wird.

Über Goldman Sachs Asset Management
Goldman Sachs Asset Management (GSAM) ist einer der global führenden Vermögensverwalter. GSAM beschäftigt mehr als 2.000 Mitarbeiter an 31 Standorten weltweit. Das Unternehmen stellt institutionellen und privaten Anlegern Anlage- und Beratungslösungen zur Verfügung, die das gesamte Spektrum an Anlageklassen, Branchen und Regionen umfassen. Unsere Anlagelösungen beinhalten Anleihen, Geldmärkte, börsengehandelte Aktien, Rohstoffe, Hedge-Fonds, Private Equity und Immobilien. Diese Lösungen stehen unseren Kunden im Rahmen unserer unternehmenseigenen Strategien, strategischen Partnerschaften und unseren offenen Architekturprogrammen zur Verfügung. In unseren Anlageteams setzen mehr als 700 Anlagespezialisten ihre Marktkenntnis, ihr Fachwissen im Bereich Risikomanagement und die technologischen Möglichkeiten von Goldman Sachs im Sinne unserer Kunden ein. Wir unterstützen sie dabei, sich in den dynamischen Märkten von heute zu behaupten und ermitteln Anlagechancen für ihre Portfolios, unter Berücksichtigung ihrer langfristigen Anlageziele. Wir stellen unsere globale Kompetenz den weltweit führenden Pensionsfonds, Staatsfonds, Zentralbanken, Versicherungsgesellschaften, Finanzinstituten, Stiftungen, Privatpersonen und Family Offices bereit. Im Auftrag dieser Kunden erbringen wir Anlage- oder Beratungsdienstleistungen. Per 31. Dezember 2016 belief sich das von GSAM verwaltete Vermögen auf 1,178 Billionen US-Dollar.

Market underpricing UK rate hike risk

Upside potential for the GBP despite the mixed message from the Bank of England (BOE) are keeping volatility elevated. The market is underpricing the chance of rate hikes, shows Martin Arnold, FX & Macro Strategist at ETF Securities. Rising real interest rates will continue to be supportive of the Sterling (GBP) in coming months. Positioning for GBP against the USD has rebounded to historical averages, but remains depressed against the Euro, which is an overcrowded trade.

One year on from the last rate cut, the Bank of England (BOE) has kept rates on hold, with the MPC voting 6-2 in favour of the decision (roughly the same as last month). Although policy remains unchanged, GBP should remain supported by what is expected to be a tighter policy path in 2017/2018. Indeed, Governor Carney has indicated that policy may need to be tightened at a faster rate than the market is currently pricing.

Currency volatility has made a persistent move upward in recent weeks, largely to the detriment of the Pound. A relatively more hawkish policy stance by the UK central bank will support the Pound as Brexit negotiation outcomes remain obscure. As we believe inflation will remain stubbornly high, real interest rate differentials will become an increasingly important indicator for FX markets. Rising real interest rate differentials in the US continue will remain a supportive influence for GBP.

Cautious Bank of England

While a decidedly cautious tone was struck by Governor Carney at the BOE press conference last week, tighter policy is coming: if UK economic growth continues at the rate the BOE has forecast, the market is underpricing the amount of policy tightening that is necessary. The market is only pricing in a 50% chance of a rate hike by end March 2018.

The UK economy remains somewhat mixed after the EU Referendum, with the unemployment rate at pre-crisis levels and evidence that both the manufacturing and services sector are growing in a robust manner. However, negative real wage growth and plummeting consumer confidence remain a constraint for the household sector.

The reason for the additional BOE stimulus (a rate cut and additional asset purchases) a year ago was appropriately forward looking, as Governor Carney quoted; ‘the weaker medium-term outlook for activity...[will lead to] an eventual rise in unemployment’. The UK central bank seems to have become less proactive since then, highlighting that the UK is currently ‘in the teeth’ of the squeeze for households and both consumption growth and business investment will improve further in coming months.

Inflation pressure mounts

Meanwhile, inflation remains elevated in the UK and well above the BOE’s target. The longer this continues, the greater the chance of expectations becoming unanchored, especially if energy price gains are sustained. While inflation hasn’t surprised to the upside in recent months, market implied inflationary expectations remain elevated (well above a year ago), and above other major economies. Inflation is expected to remain above the BOE target for the entire BOE forecast horizon, a period of three years. The BOE’s credibility is on the line, because it appears to be becoming less proactive with policy and reacting to events that have, and may not, occur i.e. a hard Brexit.

Current BOE policy remains extremely accommodative. There may be uncertainties around the Brexit negotiations, but we believe emergency interest rate settings do not seem appropriate. Indeed, Governor Carney notes that there are limits to what monetary policy can do relating to the Brexit situation. We expect that negotiations surrounding Brexit will remain in flux and given there is unlikely to be significant progress made, the worst-case scenario has already been digested by the FX market. In turn, the BOE is likely to unwind their Brexit induced rate cut from last year in H2 2017. The key sentence in the BOE’s Monetary Policy Summary report is ‘The combination of high rates of profitability, especially in the export sector, the low cost of capital and limited spare capacity, supports investment by UK firms over the forecast period, offsetting the effect of continued uncertainties around Brexit’. Surely if the economic uncertainty surrounding Brexit is offset, then the 2016 rate cut and additional stimulus should be unwound...if not in 2017, then when?

Just a day after the meeting, the mixed messages to the market continued: Deputy Governor Broadbent, who voted to keep rates unchanged, commented that ‘there may be some possibility for interest rates to go up a little bit’. This is reminiscent of the previous meeting that was interpreted dovishly by the market, only for the ‘doves’ to signal tighter policy was an issue that needed discussion only days later. Mixed messages are an impediment for economic stability and consumer and business confidence.

Meanwhile, gradually tighter Fed policy is already priced into the USD. Although we expect the broad USD index is in a bottoming process, a move higher will be gradual and predicated on political risks fading, something that will take time given investor focus on the incompetence of the Trump administration. Accordingly, the more hawkish policy that we expect from the BOE will bring forward expectations of a rate hike in the fourth quarter and forcing GBP higher in H2 2017.

How the market is positioned

GBP positioning has rebounded against the USD, in line with the recent more bullish performance and is now at levels consistent with longer-term historical averages.

Against the Euro, GBP looks extremely attractively priced – hovering around record low levels. We feel that the Euro strength is at risk of an unwind as the ECB remains conservative in its policy approach in the face of the elevated Euro. Compared to historical long-term averages, positioning for the Euro highlights a very overcrowded trade.

The bottom line...

The mixed messages from the BOE are confusing investors and keeping GBP volatility elevated. We expect the BOE to unwind its Brexit-induced rate cut of 2016 in the second half of 2017, but not to remove its balance sheet stimulus from the economy. GBP will benefit from tighter policy settings. We believe that GBP will consolidate above the 1.30 level and potentially break to the upside, approaching 1.35.

Rendite Radar: August 2017

Die Zentralbanken zeigen eine Reduktion ihrer sehr expansiven geldpolitischen Haltung an. Die Zuversicht, dass die gesetzten Inflationsziele aufgrund der guten Wachstumsdaten auf mittlere Sicht erreicht werden, ist gestiegen. In den USA wird der Beginn der Rücknahme der expansiven geldpolitischen Haltung („Tapering“) erwartet, die Wahrscheinlichkeit für einen weiteren Zinsschritt im Dezember lag zuletzt bei 40%. Die EZB wird mit der Diskussion über ein mögliches Tapering im Herbst beginnen. Zinsschritte sind derzeit keine in Sicht.

Die Renditen in den Schwellenländern sind weiterhin attraktiv. Vor allem relativ zu Hochzinsanleihen haben Schwellenländeranleihen an Attraktivität gewonnen. Viele Schwellenländer sind in US-Dollar verschuldet, sodass die aktuelle Dollar-Schwäche den Schuldenstand in Lokaler Währung reduziert. Euro-Staatsanleihen, außer in inflationsgesicherter Form, sind nach wie vor uninteressant.

Quelle: ERSTE-SPARINVEST; www.erste-am.at; Daten per 31. Juli 2017; Fondskennzahl: „Rendite“ – siehe Fußnote 1)
1) Anmerkung: Die Fondskennzahl „Rendite“ entspricht der durchschnittlichen Wertpapierrendite der im Fonds gehaltenen Wertpapiere vor Abzug von Kosten aus der Absicherung von Fremdwährungsrisiken; bitte beachten Sie, dass diese Rendite-Kennzahl nicht der Fondsperformance entspricht. Die Performanceübersicht (Wertentwicklung) der angeführten Fonds finden Sie auf Seite drei in der Übersichtstabelle. In der oben angeführten Tabelle sind auch keine ertragsmindernden Kosten wie die Verwaltungsgebühr oder individuelle Konto– und Depotgebühren berücksichtigt.
2) Die Risikoeinteilung von Investmentfonds erfolgt auf Basis des SRRI-Indikators auf einer Skala von 1 bis 7, wobei 7 die höchste Risikostufe repräsentiert. Die Berechnung basiert auf europäischen regulatorischen Vorschriften und ist integraler Bestandteil der wesentlichen Anlegerinformationen
(Key Investor Document). Die Berechnungsmethode finden Sie auf fondsabc.erste-am.com/srri/

Rendite-Entwicklung von US- und EUR-Staatsanleihen und EUR-Unternehmensanleihen mit guter bis sehr gute Bonität von 07/2012-07/2017 (Europa, USA)

 

Rendite-Entwicklung von europäischen Hochzinsanleihen im Vergleich zu globalen Hochzinsanleihen und Unternehmensanleihen von Schwellenländern (07/2012-07/2017)

Hinweis zu den Grafiken:

Die Renditeentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Anlagesegments oder Investmentfonds zu. In der Grafik sind keine Spesen oder Gebühren berücksichtigt.

 

Kennzahlen-Übersicht (mehr Informationen finden Sie unter http://www.erste-am.at/)

Daten per 31.07.2017.
Die Berechnung der Wertentwicklung und Volatilität (3 Jahre) erfolgt lt. OeKB Methode. In der Wertentwicklung ist die Verwaltungsgebühr berücksichtigt. Der bei Kauf anfallende einmalige Ausgabeaufschlag in Höhe von bis zu 3,50 % und andere ertragsmindernde Kosten wie individuelle Konto- und Depotgebühren sind in der Darstellung nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Fonds zu. 


Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Value-Investing funktioniert langfristig – Die Geduldigen und Rationalen werden belohnt

von Goran Vasiljevic, CIO und Mitglied der Geschäftsführung von Lingohr & Partner AM.

Die globalen Aktienmärkte setzten im ersten Halbjahr dieses Jahres ihren Aufwärtstrend fort. Auch die Eurozone befindet sich weiterhin auf dem Erholungspfad, mit steigendem Wachstum in Deutschland, Spanien und Italien. Zudem signalisieren weiter fallende Arbeitslosenzahlen eine Erholung auf dem europäischen Arbeitsmarkt. Auf der politischen Seite war Macrons Sieg bei der französischen Präsidentschaftswahl das große Ereignis und hat dazu beigetragen, die politische Unsicherheit in der Eurozone zu senken.

In den USA verblasste hingegen die Aktienrally im vergangenen Monat; möglicherweise wegen des sinkenden Vertrauens der Marktteilnehmer in die Fähigkeit des Präsidenten, seine Versprechen in Bezug auf erhöhte Infrastrukturausgaben, Steuersenkungen und Deregulierungen zu halten. Auf Unternehmensseite konnten Schwellenländer, angetrieben durch verbessertes Wachstum und einen schwachen US-Dollar, die Entwicklung in den Industrieländern übertreffen.

All diese Marktereignisse spiegeln sich auch in den Finanzkennzahlen der Aktien wider. Als überzeugter Value-Investor liegt unser Ziel darin, unterbewertete Aktien zu finden und dadurch eine überdurchschnittliche Rendite zu erwirtschaften. Dies tun wir durch aktives Management, das einem fundamentalen und systematischen Aktienauswahlprozess folgt – sich aber teils gegen die herrschende Marktmeinung stellt. So können wir nicht nur Bewertungsvorteile identifizieren und Fehleinschätzungen ausnutzen, sondern uns auch vor unseren eigenen Emotionen schützen. Doch dies ist nicht möglich, ohne einige Grundregeln zu beachten.

Die Bewertung zum Investitionszeitpunkt ist das ausschlaggebende Kriterium 

Die Renditen an den Aktienmärkten werden langfristig durch die Unternehmensbewertungen getrieben, die sich in starkem Maße auf die Cashflows der Unternehmen stützen. Kurzfristig werden Preise häufig durch Änderungen der Markterwartungen sowie emotionale Unsicherheit von Investoren bestimmt. Es bleibt jedoch ungewiss, ob sich diese Erwartungen auch bestätigen, denn wir alle wissen, dass die Zukunft nicht prognostizierbar ist.

Dennoch kommt es häufig vor, dass Marktprognosen und mögliche Entwicklungen in den Wert eines Unternehmens eingepreist werden. Eine Überrendite wird jedoch nicht auf Basis einer Prognose erzielt. Viel wichtiger ist es, etwas zu wissen, was der Markt noch nicht weiß. Sich auf Prognosen zu verlassen ist riskant, da diese in der Regel eher Meinungen widerspiegeln als einen akkuraten Blick in die Zukunft zu gewährleisten.

Dabei ist auch die Rolle von Nachrichten nicht zu unterschätzen. Damit meinen wir jene Nachrichten, bei denen der Leser nicht mehr angeregt wird, nachzudenken. Es liegt in der Natur des Menschen, und damit auch jedes Investors, Nachrichten zu nutzen um vorherrschende Meinungen zu bestätigen. Hierzu bedienen wir uns Informationen, die potentiell keine Aussagekraft auf Unternehmenswerte haben. Im Ergebnis kann das zu Fehleinschätzungen führen und sich damit gefährlich auf Anlageentscheidungen und den Umgang mit Risiko auswirken. Denn Nachrichten sind nicht das gleiche wie Fakten. Eine gewisse Skepsis wird daher benötigt, um sich von solchen Nachrichten nicht beeinflussen zu lassen.

Aus diesem Grund ist es für uns als Value-Investor deutlich wichtiger, vermeintlich unbeliebte Unternehmen zu attraktiven Bewertungen zu kaufen, als beliebte Unternehmen mit impliziten hohen Erwartungen, zu teuren Preisen zu kaufen.

Rational zum Mittelwert zurück

Eine der wichtigsten Quellen für die Entstehung von Fehlbewertungen und somit ein zentraler Punkt des Value-Investing ist die Rückkehr zum Mittelwert. Dieses zentrale Zykluselement entsteht dadurch, dass sich die Preise von Unternehmen (aber auch Sektoren und Ländern) durch positive oder negative Ereignisse weit vom Mittelwert entfernen können. Langfristig folgt jedoch auf ein stark abweichendes Ereignis immer eines, dessen Erwartungswert sich näher am Mittelwert befindet.

Die Rückkehr zum Mittel ist auch an den Aktienmärkten zu beobachten. Unterliegen Unternehmen oder Sektoren temporären Über- bzw. Untertreibungen, können ihre impliziten Bewertungen deutlich ins Extrem abweichen. Besonders bei langanhaltenden Kurssteigerungen oder -rückgangen wird stark emotionales Verhalten der Anleger sichtbar. Diese Emotionen, panisches Verhalten oder übertriebene Euphorie schaffen den Nährboden für teils drastische Fehlbewertungen am Markt, welche andere Investoren ausnutzen. Entsprechend ist es wichtig, dass Investoren ihre Emotionen unter Kontrolle halten und bei Bewertungen und Preisen darauf achten, was fundamental begründet und was irrational ist. Um nicht den eigenen Emotionen zum Opfer zu fallen, ist es unabdingbar, selbstkritisch zu sein und seine eigenen Stärken und Schwächen zu kennen und zu verstehen.

Mit strenger Disziplin und fundamentaler Betrachtung von Unternehmen und Sektoren ist es uns möglich, zwischen einem vernünftigen Unternehmenswert und einem emotional getriebenen Kurs zu unterscheiden. Doch diese Aufgabe ist nicht trivial, denn die Unsicherheit ist allgegenwärtig: Anlageentscheidungen setzen sich mit der Zukunft auseinander, welche per Definition ungewiss ist. Daher ist es in einer unsicheren Welt für die große Mehrheit der Unternehmen nicht möglich, stets und über längere Zyklen hinweg die hohen Erwartungen in der Zukunft zu erfüllen. Entsprechend ist ein vorsichtiger, fundamental begründeter und konservativer Ansatz, der systematisch umgesetzt wird, die entscheidende Grundlage für Value-Investoren.

Mit Geduld und Überzeugung gegen den Strom schwimmen

Wenn sich der Markt, oder besser gesagt die Anlageergebnisse, nicht in die gewünschte Richtung bewegen, welche Konsequenzen ziehen Investoren, Banken oder Gremien bezüglich der Auswahl der Asset Manager, Anlageklasse oder sogar Wertpapiere? Die oftmals zu beobachtende, mangelnde  Überzeugung hinsichtlich der getroffenen Investitionsentscheidungen sowie der teilweise vorhandenen, systemischen und regulatorischen Beschränkungen in den Institutionen führen zu entsprechenden Fehlbewertungen. Diese nutzen wir als Value-Investoren aus, da sich Fehlbewertungen normalerweise über die Zeit hinweg korrigieren. Um dies zu tun, benötigen wir eine glaubhafte Überzeugung, die uns zuversichtlich stimmt, anders zu denken und auch über Durststrecken hinweg an unseren Entscheidungen festzuhalten.

Geduld ist für jeden Value-Investor entscheidend. Dies gilt nicht nur für Investitionen in einzelne Unternehmen. Value-Investing selbst erfordert viel Geduld – sowohl vom Manager als auch von den Kunden. Es funktioniert nicht zwingend auf wöchentlicher, monatlicher oder auch jährlicher Basis. Die Geduldigen werden langfristig belohnt, wenn auch in irregulären Intervallen.

Sich als sogenannter Contrarian gegen die Herde zu stellen ist in der Theorie einfach, in der Praxis jedoch nicht. Ein Value-Investor tätigt oft Investitionen gegensätzlich zur Marktmehrheit, aber nicht ausschließlich, genau wie er nicht einfach nur günstig kauft. Die Mehrheit der Marktakteure denkt über die jeweiligen Assets meist in ähnlicher Weise. In unsicheren Zeiten mit zunehmenden Angstgefühlen suchen Investoren nach vermeintlich sichereren Investitionsalternativen, wodurch sie implizit Bewertungen beeinflussen. Ein Contrarian sucht abseits der Masse, wo niemand sonst Anlagen für künftige Überrenditen vermutet – dies geht oft mit antizyklischem Handeln einher.

Auf den ersten Blick scheint dies einfach zu sein: günstig kaufen und teuer verkaufen. Es ist jedoch von Natur aus schwierig, sich anders als die Allgemeinheit im Markt zu verhalten. Es ist häufig unpopulär, nicht intuitiv und wenig glamourös. Sich gegen die Mehrheit zu stellen bedeutet, auch häufig in fallende Kurse hineinkaufen zu müssen – was durchaus abschreckend wirken kann. Es führt zu Entscheidungen, die viele andere nicht nachvollziehen können, wie beispielsweise Aktien von unbeliebten Unternehmen zu kaufen. Die sich daraus ergebende Herausforderung besteht nicht nur darin, sich gegen die Allgemeinheit zu stellen, sondern auch, dass die getroffenen Entscheidungen zudem noch die richtigen sein müssen. Jede Anlageentscheidung sollte aus einem rationalen Grund gefällt werden, ansonsten ist das Resultat lediglich durch Zufall und Glück bedingt. Denn ohne Überzeugung werden zwangsläufig irgendwann Entscheidungen gefällt, die im allgemeinen Einklang mit der Masse sind – resultierend in durchschnittlichen Renditen.

Über Lingohr und Partner Asset Management
Der bankenunabhängige Asset Manager Lingohr & Partner Asset Management ist seit 25 Jahren Spezialist für konsequentes Value-Investing. Das 1993 gegründete Unternehmen mit Sitz in Erkrath bei Düsseldorf verwaltet mit seinen rund 40 Mitarbeitern aktuell ein Kundenvermögen von 4 Milliarden Euro. In Form von Publikums- und Spezialfonds sowie Einzelmandaten bietet Lingohr & Partner unterschiedliche weltweite Aktienstrategien für institutionelle Investoren, ausgewählte Vertriebspartner im Privatkundengeschäft sowie vermögende Privatpersonen und Family Offices an. Die Geschäftsführung besteht aus Goran Vasiljevic, Michael Broszeit und Steffen Ulshöfer.
Die Kernkompetenz von Lingohr & Partner liegt in der Identifikation und Auswahl internationaler unterbewerteter Unternehmen mit dem Ziel, stetigen Vermögenszuwachs und eine langfristige Überrendite gegenüber der Benchmark zu erwirtschaften. Der fundamentale, systematische und disziplinierte Aktienauswahlprozess erfolgt frei von subjektiven Empfindungen. Den Kern des Investmentprozesses bildet das selbstentwickelte Bewertungsmodell CHICCO.

The importance of universities to global cities

Tom Walker, Co-Head of Global Real Estate Securities at Schroders, discusses the latest Schroders Global Cities Index and the importance of universities for global cities.

We’ve recently released the latest edition of the Schroders Global Cities Index and we’ve introduced one new factor, which is universities. We think that it is essential that you have world class universities in your city, contributing to the vibrancy and growth of that city’s economy. Please find the video with Tom Walker here.

The latest edition of the ranking sees a number of very strong Asian cities like Shanghai and Hong Kong continue to be in the top 10. Then we’ve got other strong cities over in the West; the coastal cities in the US such as Los Angeles and Boston are really dominating the top spots.

In terms of our outlook, we continue to believe that both these strong eastern and western cities will dominate the Schroders Global Cities Index. This is due to both the size and scale of these cities from the demographic point of view, as well as the wealth being generated in these cities. This is what we think is key for real estate rental growth, which is really the nirvana for real estate investment.


Click here to find out more about the latest update to the Schroders Global Cities Index.

This article has first been published on schroders.com.

Gutes Wachstum

Rund zehn Jahre nach dem Ausbruch der Großen Rezession verzeichnet die Weltwirtschaft ein gutes, breit basiertes Wirtschaftswachstum, eine niedrige Inflation in den entwickelten Volkswirtschaften, fallende Inflation in wichtigen Schwellenländern und sehr unterstützende beziehungsweise vorsichtig agierende und vorhersagbare Geldpolitiken. Gleichzeitig hat das Gewinnwachstum der Unternehmen deutlich zugenommen und sind die Schwankungen (die Volatilitäten) vieler Wertpapierkurse niedrig. Dieses Umfeld ist generell positiv für risikobehaftete Wertpapierklassen.

3,4% im 2. Quartal

Mittlerweile haben genügend Länder die erste Schätzung für die Summe der produzierten Güter und Dienstleistungen im 2. Quartal veröffentlich, sodass eine halbwegs präzise Schätzung abgegeben werden kann. Das Wachstum des realen, also bereinigt um die Preissteigerungen, Bruttoinlandsprodukts betrug im 2. Quartal auf globaler Ebene 3,4% nach 2,9% im 1. Quartal. Dieser Wert ist auf das gesamt Jahr hochgerechnet. Das Wachstum von einem auf das nächste Quartal wird mit der Zahl vier (Quartale im Jahr) multipliziert.

Breit abgestützt

Positiv ist dabei vor allem der breit abgestützte Charakter sowohl hinsichtlich der Sektoren (Einzelhandel, privater Konsum, Unternehmensinvestitionen, Industrieproduktion) als auch der Regionen (entwickelte Volkswirtschaften und Schwellenländer). Das aktuelle Wachstum der Weltwirtschaft liegt damit etwas über dem langfristig zu erwartenden Wachstum (rund 2,7%).

Bemerkenswert ist vor allem, dass sich zwei Risiken nicht materialisiert haben. 1) Das schwache Wachstum der US-Wirtschaft im 1. Quartal war mit 1,2% tatsächlich nur ein Ausreißer. Das BIP ist im 2. Quartal um 2,6% gewachsen. 2) Das Wachstum in China verlief trotz der Abkühlungsmaßnahmen im Schattenbankensystem mit 7% kräftig. Zudem hat die Eurozone mit 2,3% die kräftige Erholung fortgesetzt. Die Eurozone ist ja nicht nur während der Großen Rezession (2008 – 2009) sondern auch im Jahr 2012 am Höhepunkt der Staatsschuldenkrise geschrumpft. Das Aufholpotenzial ist damit größer als in anderen Ländern. Die extrem expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank scheint zu wirken.

Leichte Abschwächung

Die Vorlaufindikatoren für das aktuelle Quartal deuten ebenso auf ein gutes Wachstum hin. Allerdings zeichnet sich eine leichte Abkühlung des globalen Wachstums auf 3% ab. Einen zeitnahen (Monat Juli) und umfassenden (viele Länder und mit Dienstleistungen und Fertigung zwei wichtige Sektoren) Überblick liefert der sogenannte Einkaufsmanagerindex. Kernaussagen: 1) gutes Niveau (53,5); 2) leichte Abschwächung zwei Monate in Folge. Den letzten Hinweis für eine schwächere Tendenz haben die Export- und Importdaten in China gezeigt, die im Juli gegenüber Juni geschrumpft sind. Darüber hinaus behindern strukturelle Faktoren ein Anziehen des Wachstums im Trend. Ein Beispiel dafür liefert das niedrige Wachstum des verfügbaren Einkommens in den USA. Bereinigt um die Inflation ist es im 2. Quartal um lediglich 1,2% im Jahresabstand gewachsen.

Niedrige Zinsen

Werden die realen Zinsen, also Zinsen minus Inflation, wegen des guten realen Wachstums ansteigen? Die Hinweise dafür sind schwach. Der sogenannte reale natürliche Zinssatz ist in vielen Teilen der entwickelten Volkswirtschaften deutlich gefallen. Das ist jener Zinssatz der das Sparangebot und die Investitionsnachfrage bei Vollbeschäftigung langfristig ausgleicht. Die letzte Schätzung für die USA beträgt für das 2. Quartal minus 0,22%. Das liegt nur leicht über dem aktuellen realen Leitzinssatz von minus 0,44%. Auch wenn die Schätzung mit hoher Unsicherheit behaftet ist, bleibt die Kernaussage eines sehr niedrigen realen natürlichen Zinssatzes aufrecht. Die Gründe dafür sind vielfältig. Vor allem fünf stechen dabei hervor: niedriges Produktivitätswachstum, niedrige Investitionstätigkeit, niedriges Einkommenswachstum, niedriges Bevölkerungswachstum und das ansteigende Durchschnittsalter der Bevölkerung. Der letzte Punkt scheint kontraintuitiv zu sein. Denn die Annahme ist, dass Pensionisten entsparen um den Lebensstandard zu halten. Doch kurz vor dem Pensionsantritt scheint besonders viel gespart zu werden.

Niedrige Inflation

Mindestens ebenso wichtig wie das reale BIP und die realen Zinsen ist zurzeit die Entwicklung der Inflation. In den entwickelten Volkswirtschaften ist sie nach wie vor ungewöhnlich niedrig. So sind die Konsumentenpreise in der Eurozone im Juli 2017 gegenüber Juli 2016 um lediglich 1,3% gewachsen. Das entspricht beinahe dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre (1,4%) und befindet sich damit deutlich unter dem Inflationsziel der Europäischen Zentralbank von maximal knapp unter 2%. In den USA betrug die Inflation (Deflator für die persönlichen Konsumausgaben ohne die schwankungsfreudigen Komponenten Energie und Nahrungsmittel) im Juni 1,5%. Das symmetrische Inflationsziel der US-amerikanischen Zentralbank liegt mit 2% deutlich höher. Die meisten Projektionen gehen von einem moderaten Anstieg der Inflation in den kommenden Jahren aus. Denn immer mehr Volkswirtschaften nähern sich der Vollbeschäftigung an. Die Aussichten für höhere Inflation bleiben jedoch insgesamt schwach. Denn der Zusammenhang zwischen der Arbeitslosenrate und der Lohninflation, der von der sogenannten Phillips-Kurve beschrieben wird, hat in den vergangenen Jahren deutlich abgenommen. Die letzte Schätzung für die USA deutet auf einen Anstieg der Inflation auf lediglich 1,8% hin, wenn die Arbeitslosenrate von aktuell 4,4% auf sehr tiefe 3,6% fällt.

Schrumpfende Zentralbankliquidität

Weil das Wirtschaftswachstum gut verläuft werden die Zentralbanken in den USA und der Eurozone die sehr unterstützende Geldpolitik reduzieren. Die Fed wird bald (wahrscheinlich im September) damit beginnen, die auslaufenden Anleihen nicht mehr zu reinvestieren. Dadurch wird langsam aber doch die Zentralbankbilanz (aktuell: rund US Dollar 4000 Milliarden) reduziert werden. Die EZB wird (wahrscheinlich) im Herbst ankündigen, dass das aktuelle Anleiheankaufsprogramm von EUR 80 Milliarden pro Monat im nächsten Jahr in einer vorsichtigen Weise reduziert werden wird. Auch in Japan ist das monatliche Ankaufsvolumen gesunken. Dem Markt wird also in den kommenden Jahren immer weniger Liquidität zugeführt. Solange allerdings die Inflation niedrig bleibt, werden die Zentralbanken mit Leitzinsanhebungen sehr zurückhaltend agieren. USA: Leitzinsanhebung im Dezember wenn die Inflation ansteigt. Eurozone: Aufgabe der Negativzinspolitik frühestens Ende 2018. Japan: Keine Änderung, weil die Inflation null Prozent beträgt.

Schlussfolgerung

Das Umfeld ist günstig für risikobehaftete Wertpapierklassen. Die Kombination von hohen Bewertungen und niedrigen Volatilitäten deutet allerdings auch auf eine erhöhte Verletzlichkeit hin. 1) Das reale Wachstum könnte sich stärker als erwartet abschwächen; 2) Der natürlich reale Zinssatz könnte schlussendlich doch ansteigen; 3) Die Inflation könnte sprunghaft zunehmen; 4) Darauf müssten die Zentralbanken mit stärker als erwarteten Leitzinsanhebungen reagieren. 5) Die Zentralbankliquidität (Summe der Zentralbankbilanzen in den USA, der Eurozone, dem Vereinigten Königreich und Japan) wird im nächsten Jahr schrumpfen. Das kommt zwar nicht unerwartet, es ist jedoch nicht klar, ob  das tatsächlich bereits jetzt in den Marktpreisen reflektiert ist.


Über den Autor
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

„Auf günstigere Einstiegsmöglichkeiten warten“

Aktien bieten weiterhin Potential. Investoren sollten Aktien in ihrem Portfolio dennoch nur moderat übergewichten. Dieser Ansicht ist Steven Bell, Chefvolkswirt bei BMO Global Asset Management. 

„Die derzeit positive Entwicklung der Unternehmensgewinne stützt die Aktienkurse“, so Bell. Im ersten Quartal dieses Jahres übertrafen die Ergebnisse von 70 Prozent der US-Firmen die Erwartungen der Analysten, bei europäischen Konzernen lag dieser Anteil so hoch wie seit Jahren nicht mehr. Die Gewinne europäischer Unternehmen stiegen im Schnitt um 28 Prozent gegenüber dem vorangegangenen Quartal, in den USA waren es im gleichen Zeitraum 15 Prozent. „Bei allen Diskussionen über eine Überhitzung der Aktienmärkte: Aus den Quartalsergebnissen lässt sich das nicht ableiten“, erklärt Bell. „Sollten die Unternehmen ihre Gewinndynamik beibehalten und die Erwartungen weiterhin übertreffen, dann werden die Marktbewertungen nicht länger zu hoch, sondern eher moderat erscheinen.“ Der Volkswirt weist in diesem Zusammenhang darauf hin, dass die Berichtssaison für den S&P 500 im vollen Gange ist und das Ertragswachstum bei 11 Prozent liegen wird. „Das wäre das vierte Quartal in Folge, in dem die Gewinne zulegen würden“, so Bell.

Nachlassendes Wirtschaftswachstum 

Sehr aufmerksam verfolgen Bell und sein Team die politische Situation in den USA, wo Präsident Donald Trump damit zu kämpfen hat, seine Pläne für eine Steuerreform und höhere Infrastrukturausgaben auf den Weg zu bringen. „Das Tempo der Reflation ist erlahmt und entspricht mittlerweile mehr dem einer Ente als einem springenden Tiger“, stellt Bell nüchtern fest. Der US-Dollar hat seit Ende vergangenen Jahres an den Devisenmärkten mehr oder weniger kontinuierlich an Wert verloren, die Aktien der internationalen Großkonzerne überflügeln die der Small- und Mid-Caps und der nach der Wahl im November einsetzende Börsenaufschwung in einzelnen Sektoren wie etwa bei Finanztiteln hat nachgelassen oder ist gänzlich zum Erliegen gekommen. Außerdem sind einige Konjunkturindikatoren wie das US-Verbrauchervertrauen unter die Höchststände gerutscht, die sie nach der Wahl Trumps erreicht hatten. „Hinzu kommt, dass sich das Tempo der chinesischen Volkswirtschaft – einem weiteren Wachstumstreiber für die Weltwirtschaft – verlangsamt hat“, sagt Bell.

„Dennoch haben sich Aktien bislang durch die Bank weg als widerstandsfähig erwiesen“, beobachtet der Ökonom. Und das, obwohl sich die Höhenflüge an den Aktienmärkten bislang noch nicht in Investitionen der Unternehmen oder höhere staatliche Ausgaben niedergeschlagen haben. Er weist zudem darauf hin, dass in manchen Bereichen die Erwartungen mittlerweile so pessimistisch seien, dass dies Raum für positive Überraschungen biete. 

Im Gegensatz zu den USA beginnen sich die politischen Risiken in Europa nach der Wahl von Emmanuel Macron zum französischen Staatspräsidenten zu zerstreuen. Zumal Angela Merkel in den Umfragen zur anstehenden Bundestagswahl im September deutlich führt und es Anzeichen dafür gibt, dass die deutsch-französische Achse in der Europäischen Union gestärkt daraus hervorgehen werde. „Das ist ein gutes Zeichen für die Integration und die Stärke der europäischen Märkte“, sagt Bell.

Disziplin gefragt: Einstiegszeitpunkt kommt

Unter dem Strich bleiben nach Einschätzung des Experten zwei Faktoren, die zuversichtlich hinsichtlich Risikoanlagen stimmen: die zunehmend dynamische Gewinnentwicklung der Unternehmen und das zwar nur moderate, aber dennoch erkennbar positive Wirtschaftswachstum. „Dies bestärkt uns in unserer grundsätzlich positiven Einschätzung für Aktien“, sagt Bell. Dennoch empfiehlt er, Aktien im Portfolio nur moderat überzugewichten: „Wir denken, dass der Markt die bestehenden politischen Risiken nicht in angemessener Weise berücksichtigt und einpreist. Gleichzeitig beschäftigt uns die Selbstzufriedenheit vieler Marktakteure aufgrund der guten Gewinnentwicklung vieler Unternehmen und der zurückgegangenen Volatilität.“ In den kommenden Wochen und Monaten könnten sich nach Einschätzung des Experten für einen Einstieg bessere Möglichkeiten ergeben: „Derzeit signalisieren nur wenige Indikatoren eine günstige Bewertung. Daher sollten Investoren Dividendentitel weiterhin im Blick behalten, aber auf günstigere Einstiegsmöglichkeiten warten.“

Über BMO Global Asset Management
BMO Global Asset Management ist ein globaler Investmentmanager, der aus seinen vier Investmentzentren in London, Toronto, Chicago und Hong Kong sowie mit mehr als 25 Niederlassungen in 14 Ländern einen herausragenden Service bietet. Das verwaltete Vermögen beläuft sich per 31. Juli 2016 auf mehr als 238 Milliarden US-Dollar.
BMO Global Asset Management verfügt über ein Netzwerk von Boutique-Managern mit Weltformat: BMO Real Estate Partners, LGM Investments, Pyrford International Ltd. und Taplin, Canida & Habacht, LLC.
BMO Global Asset Management ist Unterzeichner der von den Vereinten Nationen unterstützten Initiative Principles for Responsible Investment (UNPRI, Grundsätze für verantwortungsbewusste Investments).
BMO Global Asset Management ist Teil der BMO Financial Group (NYSE: BMO), einer breit diversifizierten Finanzdienstleistungsorganisation, die im Jahre 1817 unter dem Namen Bank of Montreal gegründet wurde. Die BMO Financial Group ist mit einer Bilanzsumme von 719 Milliarden Kanadische Dollar per 30. April 2017 und über 45.000 Mitarbeitern eine der größten Banken Nordamerikas. BMO Wealth Management verwaltet weltweit ein Anlagevermögen von 430 Milliarden Kanadische Dollar per 30. April 2017.

US-Hypothekenmarkt wieder attraktiv für Investoren

Niedriges Volatilitätsprofil und eine solide Rendite – die sogenannten Mortgage-backed Securities (MBS), zu Deutsch hypothekenbesicherte Wertpapiere, haben zuletzt viele andere Wertpapiere hoher und mittlerer Qualität in ihrer Performance übertroffen. Seit der Finanzkrise, während der MBS-Anlagen stark unter Druck geraten waren, hat der Hypothekenmarkt in den USA eine radikale Reform durchlaufen. „Anleger, die eine gut diversifizierte, globale, festverzinsliche Strategie suchen, sollten sich das verbesserte Angebot sehr genau ansehen“, sagt Tom Mansley, Investment Director beim Vermögensverwalter GAM. „Die Gelegenheit ist fast zu gut, um sie sich entgehen zu lassen.“  

Kreditvergabestandards werden streng überwacht

MBS sind Wertpapiere, die durch einen Pool von Hypothekenkrediten unterlegt sind und Anlegern ein Anrecht auf die Cashflows aus diesen Hypothekenkrediten geben. Sie weisen somit eine geringe Korrelation zu Aktien und traditionellen Anleihen vor. „Mittlerweile handelt es sich bei den meisten MBS am Markt um sogenannte ‚Agency-Papiere‘, die von der US-Regierung oder einer ihrer Agenturen, Freddie Mac oder Fannie Mae, abgesichert oder anerkannt sind“, sagt Mansley, der in GAMs Niederlassung in New York arbeitet. „Es gibt aber auch Non-Agency-MBS, also Anleihen von privaten Emittenten wie zum Beispiel Banken, und diese Wertpapiere haben keine staatliche Garantie.“ Deshalb böten sie eine höhere Rendite, seien aber auch mit einem entsprechend höheren Ausfallrisiko verbunden.  

Waren die MBS noch maßgeblich an der Entstehung der Finanzkrise beteiligt, hätten sich die Anforderungen an die Papiere und die dahinterliegenden Kredite stark verbessert. „Die Kreditvergabestandards haben sich dramatisch erhöht und werden streng überwacht“, sagt Mansely. „Komplette Hypothekenfinanzierungen gibt es nicht mehr, die Kreditnehmer müssen eine nicht unbeträchtliche Anzahlung selbst aufbringen.“ Zudem fliest bei den Kreditratingagenturen mittlerweile ein breiteres Spektrum möglicher negativer Szenarien in die Berechnung der Ratings von MBS ein.

Interessante Investmentoption trotz politischer Unsicherheit 

„Aus fundamentaler Sicht sind die US-Wohnimmobilienmärkte wesentlich robuster als vor der Krise“, sagt Mansley. Laut dem Finanzmarktanalyst CoreLogic verzeichneten Ende des vergangenen Jahres 2,6 Prozent der Hypothekenkredite in den USA einen Zahlungsverzug von mehr als 90 Tagen und werden damit als notleidend betrachtet. „Das sind etwa eine Million Kredite. Im Vergleich dazu belief sich die Zahl der notleidenden Hypothekenkredite während des Höhepunkts der Krise im Januar 2010 auf 3,7 Millionen.“ Zudem sei die Zahl der nötigen Zwangsvollstreckungen 2016 im Vergleich zum Vorjahr um 30 Prozent zurückgegangen. 

Zwar bestehe ein mögliches Szenario, dass sich unter dem US-Präsidenten Donald Trump der Einfluss der Regierung auf den Hypotheken- und Immobilienmarkt verringern könnte. Allerdings wäre dies ein langsamer Prozess, da die Trump-Regierung zurzeit klar andere Prioritäten hat. Sollte es dieses Jahr doch noch zu Gesetzesänderungen kommen, werden diese wahrscheinlich auf die Wiederbelebung eines größeren und effizienteren Markts für Non-Agency-Hypothekenwerte ausgerichtet sein.

„Die Assetklasse zeigt derzeit belegbare Vorzüge was Rendite, Kapitalerhalt und Diversifikation angeht“, sagt Mansley. „Unserer Meinung nach gibt es hier wirklich interessante Investmentgelegenheiten, die man nicht verpassen möchte.“

Über GAM
GAM ist eine der führenden unabhängigen, reinen Vermögensverwaltungsgruppen der Welt. Sie bietet aktive Anlagelösungen und ‑produkte für Institutionen, Finanzintermediäre und Privatkunden an. Das Investment-Management-Kerngeschäft der Gruppe wird durch eine Private Labelling-Sparte ergänzt, die Management-Company- und andere unterstützende Dienstleistungen für Dritte anbietet. GAM beschäftigt über 900 Mitarbeitende in 13 Ländern und betreibt Anlagezentren in London, Cambridge, Zürich, Hong Kong, New York, Lugano und Mailand. Die Vermögensverwalter werden von einem umfassenden weltweiten Vertriebsnetz unterstützt.

Anleger schichten von Silber in Gold um

Anleger schichten wieder von Silber zurück in Gold um, ETPs für Schwellenmarktanleihen verbuchen die höchsten Zuflüsse seit Januar und Anleger verkaufen Rohöl-ETPs, da sich der Preis dem oberen Ende der Handelsspanne nähert, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht.

Gold-ETPs (A0LP78) verzeichnen die höchsten Zuflüsse seit Mai 2017, während es bei Silber-ETPs (A0N62F) zu den höchsten Abflüssen seit Juli 2016 kam. Während Gold seine Gewinne vergangene Woche behaupten konnte, beliefen sich die Zuflüsse seitens der Anleger auf 64,7 Mio. USD. Da der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe in den USA leicht hinter den Erwartungen zurückblieb und die durch die Regierung Trump ausgelöste politische Volatilität infolge der Entlassung des Kommunikationsdirektors anhielt, schwächte sich der US-Dollar ab, was den Goldpreis stützte. Bleiben weitere Schocks aus, dürfte der Goldpreis unseres Erachtens bis Jahresende auf den aktuellen Niveaus verharren. Sollte es aber unerwartet zu Schockereignissen kommen, könnte der Goldpreis noch weiter steigen. Anleger nutzen dieses „Absicherungsmerkmal“ des Edelmetalls als Portfolioschutz. Bei Long-Silber-ETPs kam es hingegen zu Abflüssen in Höhe von 58,3 Mio. USD, da der Preis relativ zur Vorwoche nachgab. „Da die Wirtschaft weiter wächst, gehen wir davon aus, dass Silber Gold bis Jahresende übertreffen wird, wodurch sich die Zuflüsse in Silber fortsetzen könnten“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Zuflüsse in EM-Staatsanleihen-ETPs erreichen den höchsten Wert seit Januar 2017. EM-Staatsanleihen verbuchen mit 18,6 Mio. USD die dritte Woche in Folge Zuflüsse, was darauf hindeutet, dass sich die Anlegerstimmung im Hinblick auf die Schwellenmärkte zunehmend aufhellt. „Die Zugewinne bei lokalen Staatsanleihen von rund 11 Prozent in diesem Jahr stützen die jüngst bessere Stimmung“, so Hein.

Bei Rohöl-ETPs (A1N49P) kam es die dritte Woche in Folge zu Abflüssen, die sich bei den Long-Positionen (75 Mio. USD) auf den höchsten Wert seit Mai 2017 beliefen. Nach dem Anstieg der Ölpreise in der Vorwoche nahmen die Anleger weiter Gewinne mit. Ende der Woche hatte Rohöl der Sorte WTI alle Gewinne aus der Vorwoche wieder abgegeben. Die Anleger positionieren sich weiter für eine Preisspanne von 40-55 USD/Barrel. Sollte der Ölpreis in Richtung des unteren Endes der Spanne tendieren, dürften sich die Zuflüsse fortsetzen. „Die jüngste Preisschwäche ist auf die mangelhafte Einhaltung der Förderquoten seitens der OPEC-Mitglieder zurückzuführen. Kuwait und Russland haben heute und morgen den Vorsitz bei einem Treffen in Abu Dhabi zwischen mehreren OPEC- und Nicht-OPEC-Mitgliedern inne, die sich an den Produktionskürzungen beteiligen. Im Mittelpunkt stehen dabei Länder wie der Irak, Gabun, Ecuador und die VAE, die am stärksten gegen die Förderbeschränkungen des Kartells verstoßen“, führt Hein aus.

Die Anleger sind in Bezug auf USD/EUR zwiegespalten. Letzte Woche stiegen die Zuflüsse in Short-USD-/Long-EUR-ETPs nach fünf Wochen mit Abflüssen auf 6,2 Mio. USD. Dagegen hielten die Zuflüsse in Short-EUR-/Long-USD-ETPs mit 6,3 Mio. USD die siebte Woche in Folge an.  Insgesamt beliefen sich die Zuflüsse in USD-ETPs somit auf 14,6 Mio. USD. Trotz der jüngsten USD-Schwäche und EUR-Stärke hat der breitere Währungsmarkt die Zurückhaltung der EZB unseres Erachtens fehlinterpretiert und ist die Erwartung eines aggressiven Tapering in den kommenden Monaten unangebracht. „Wir sind der Ansicht, dass die jüngste EUR-Stärke nachlassen wird, wohingegen die geldpolitische Straffung in den USA den US-Dollar beflügeln dürfte. Der Arbeitsmarkbericht vom Freitag, der deutlich stärker ausfiel als erwartet, dürfte den US-Dollar in der kommenden Woche stützen und die zu Beginn der letzten Woche zu beobachtende Schwäche umkehren“, meint Hein.

Aktienmärkte: Auf die europäische Karte setzen

Die Europäische Wirtschaft hat in den letzten Monaten an Fahrt aufgenommen. Jüngste Prognosen zeigen, dass sich das Wachstum heuer deutlich beschleunigen wird. Selbst in den „Problemländern“ wie z. B. Italien, Spanien und Portugal zieht die Wirtschaft an. Möglicherweise ein guter Zeitpunkt, um in Aktien europäischer Unternehmen zu investieren. Wir sprachen mit Markus Jandrisevits, seit 2001 Fondsmanager des mit 4 Morningstar-Sternen ausgezeichneten europäischen Aktien-Dachfonds, über Anlagechancen an den europäischen Börsen. 

Wie erklärt sich der Aufschwung in Europa?

Jandrisevits: In den letzten Jahren war die wirtschaftliche Erholung vor allem von den USA und den Schwellenländern getragen. Jetzt sehen wir steigende Wachstumsraten in Europa selbst, die Binnennachfrage zieht an. Der Internationale Währungsfonds hat seine Wachstumsprognose für die Eurozone kürzlich auf 1,9% (2017) und 1,7% (2018) angehoben. Der Aufwärtstrend könnte also stärker und nachhaltiger ausfallen, als wir noch zu Jahresbeginn gedacht hatten. Europa ist nicht gleich Europa. Viele europäische Unternehmen sind global aufgestellt und profitieren vom Aufschwung der Schwellenländer, vor allem jener in Asien.

Wie bewerten Sie die Attraktivität europäischer Unternehmen? Ist der Brexit eine Gefahr?

Jandrisevits: Das übergeordnete Bild an den Finanzmärkten bestimmt natürlich auch das Geschehen an den europäischen Börsen. Das heißt, die niedrigen Zinsen führen dazu, dass europäische Aktien für Investoren attraktiv sind. Ein Ende der Geldschwemme der Europäischen Zentralbank – Stichwort Anleihen-Ankaufprogramm – ist noch nicht abzusehen. Und selbst wenn es einmal soweit ist, muss dies nicht zwingend zu einer Abkehr vom Aktienmarkt führen. Der Austritt Großbritanniens aus dem gemeinsamen Wirtschaftsraum („Brexit“) führt zu einem Aufschwung in Kontinentaleuropa.

Was spricht für europäische Aktien? Welche Aktien bevorzugen sie und aus welchen Gründen?

Jandrisevits: In dem nun doch schon seit dem Jahr 2009 anhaltenden Aktienzyklus sehen wir für europäische Aktien noch Aufholpotenzial zu US- und Schwellenländeraktien. Die Gewinnsituation der Unternehmen rechtfertigt die Kursanstiege an den Börsen und bietet Raum für weitere Kurszuwächse. Wir sehen uns aber genau an, was wir kaufen. In solchen Phasen kann sich aktives Management lohnen. Im BEST OF EUROPE bevorzugen wir derzeit Aktien bzw. Fonds mit Schwerpunkt auf Industrieunternehmen, den IT- und zyklischen Konsumgütersektor. Darunter fallen zB die großen Auto-Hersteller oder auch Markenartikler. Was die Unternehmensgröße betrifft, sehen wir gute Investmentopportunitäten bei kleinen und mittelgroßkapitalisierten Unternehmen. Im Gegensatz zu US-Unternehmen haben europäische „Kleine“ viel mehr internationale Verflechtungen, die die Ertragssituation positiv beeinflussen.

Wie erfolgt die Allokation im ESPA BEST OF EUROPE?

Jandrisevits: Der ESPA BEST OF EUROPE ist ein Dachfonds und investiert in europäische Aktienfonds. Dadurch streut der Fonds das Risiko sehr breit. Als Großanleger können wir die Fonds kostengünstig kaufen und verkaufen, wovon auch unsere Anleger profitieren.

Quelle: Erste Asset Management
Quelle: Erste Asset Management
Quelle: Erste Asset Management
Quelle: Erste Asset Management

Welche Arten von Subfonds kommen in Frage?

Jandrisevits: Je nach Börsenzyklus oder Markteinschätzung setzen wir auf unterschiedliche Strategien. In späten Zyklen holen kleinere Unternehmen auf, da gilt es dann in sogenannte Small-Caps zu investieren. Small-Caps hinken in Aufwärtsphasen den großen Titeln hinterher und holen erst später in der Kursentwicklung auf.

Wir investieren einerseits mit Hilfe von sogenannten ETF’s (Exchange Traded Funds) in Strategien, die nur einen bestimmten Index nachbilden. Daneben halten wir auch Anteile an aktiv gemanagten Aktienfonds renommierter Fondshäuser. Hier kennt der Fondsmanager jeden einzelnen Titel in- und auswendig und befindet sich in direktem Austausch mit dem Management des jeweiligen Unternehmens.

Worauf achten Sie besonders bei der Auswahl der Fonds und der Fondsmanager?

Jandrisevits: Für uns ist wichtig, dass das Fondsmanagement einen konsistenten Ansatz verfolgt, der verständlich ist und auch konsequent durchgezogen wird. Idealerweise lernen wir das Fondsmanagement persönlich kennen. Wir verwenden bei der Auswahl eigene Kennzahlen, mit denen wir den Erfolg der jeweiligen Strategie messen.


Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Zeit ist reif für deutsche Wachstumswerte

von Christian von Engelbrechten, Fondsmanager des Fidelity Germany Fund.

„Die wirtschaftliche Stimmung in Deutschland ist gut. So notierte beispielsweise der Ifo-Geschäftsklimaindex im Juli auf einem Höchststand. Doch Anleger sollten sich nicht täuschen lassen. Einige Unternehmen könnten Rückschläge erleiden. Schon die laufende Berichtssaison zeigt beispielsweise bei vielen Chemie-, Industrie- und Bankenwerten, dass die Erwartungen zu hoch sind und die Kurse dieser Unternehmen zu weit gelaufen sind. Ein weiterer Belastungsfaktor bleibt die Autoindustrie, die sowohl zyklisch als auch strukturell und aufgrund der Wechselkurse unter Druck steht“, so Christian von Engelbrechten, Fondsmanager des Fidelity Germany Fund.

Seit 2009 kennen die Börsen nur noch eine Richtung: nach oben. Doch die Börse ist keine Einbahnstraße. Die Zeichen einer Übertreibung mehren sich. Ein Indiz dafür: Zykliker und Unternehmen mit niedriger Qualität führten den Markt über die letzten zwölf Monate an. Und wenn Anleger nicht mehr auf die Güte von Unternehmen achten, die sie kaufen, ist das ein Zeichen für Euphorie.

Einige Frühindikatoren deuten darauf hin, dass die Stimmung wechseln dürfte: So fiel der Citigroup-Economic-Surprise-Index, der bisher überraschend positive Wirtschaftsdaten zeigte, in den vergangenen Monaten deutlich. Einkaufmanagerindizes, die schon früh eine nachlassende wirtschaftliche Dynamik registrieren, scheinen ihren Höhepunkt erreicht zu haben und drehen nach unten. So hat zum Beispiel der ISM-Einkaufsmanagerindex für die USA nachgegeben. Auch die höhere Notierung des Euro sorgt für Gegenwind bei Exportwerten.

„In diesem Umfeld wird es immer schwieriger, die bisherigen hohen Erwartungen der Märkte zu erfüllen. Aus meiner Sicht ist die Gefahr weiterer Enttäuschungen groß. Das gilt vor allem für zyklische Unternehmen und Werte von niedriger Qualität. Ihre Kurse preisen einen starken wirtschaftlichen Aufschwung ein“, so von Engelbrechten. Anleger sollten jetzt konsequent auf Qualität und solide Wachstumswerte setzen. Darunter fallen Unternehmen, die sich durch ein hohes kontinuierliches Wachstum auszeichnen, das auch in einem schwierigen Umfeld hält, und deren Geschäftsmodell relativ unabhängig von Konjunkturzyklen ist. Oftmals zeichnen sich solche Unternehmen auch durch eine nachhaltig hohe Gesamtkapitalrendite und höhere Wachstumsraten als der Gesamtmarkt aus.

Von Analysten wenig beachtete Mid-Caps bieten nach wie vor viele attraktive Titel

Was die Anleger betrifft, so hat das Small- und Mid-Cap-Segment seit Jahresbeginn Rückenwind. Da die Unternehmen überwiegend im Inland agieren, bietet dieses Universum zahlreiche Anlagechancen in Europa, so Charles Anniss, Portfoliomanager für Small- und Mid-Cap-Portfolios bei Union Bancaire Privée.

Finanzanalysten schenken den Unternehmen mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung häufig noch immer wenig Beachtung, sondern konzentrieren sich lieber auf großkapitalisierte Unternehmen. Titel mit einer Marktkapitalisierung von mehr als EUR 10 Mrd. erhalten nicht selten um die zwanzig, häufig sogar mehr als dreißig Empfehlungen von Analysten. In einem solchen Umfeld ist es schwierig, neue Erkenntnisse zu gewinnen, die noch nicht vom Markt aufgegriffen wurden. Aktien mit einer Börsenkapitalisierung von weniger als EUR 1 Mrd. hingegen werden im Normalfall von höchstens fünf Analysten überhaupt beachtet. Dementsprechend existieren einige unentdeckte Juwelen, die von den Anlegern bislang ignoriert werden, da sich Informationen in diesem Anlageuniversum weitaus langsamer verbreiten als im Universum mit hoher Marktkapitalisierung. Da der Markt somit noch immer relativ ineffizient ist, ergeben sich erhebliche Bewertungsdifferenzen und dementsprechend zahlreiche Anlagechancen.

Rückkehr zu einer streng quantitativen Methode

Der europäische Small- und Mid-Cap-Markt bietet darüber hinaus viel Diversität im Hinblick auf Länder. Um besonders attraktive Titel ausfindig zu machen ist es zudem sinnvoll, ein quantitatives Screening-Tool zu nutzen, das dieses aus tausenden Unternehmen bestehende Universum effizient abdecken kann. Das Screening-Verfahren muss in der Lage sein, Titel mit guten Wachstumsaussichten, hohen Renditechancen, soliden Bilanzen und genügend Liquidität zu erkennen, sodass die Anleger von Preisanomalien profitieren können.

Industrie- und Technologietitel liefern solide Resultate

2016 schnitten die großen europäischen Titel geringfügig (um ca. 2%) besser ab als jene von Unternehmen mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung, aber seit Anfang 2017 verzeichnen die sogenannten „SMids“ eine bessere Wertentwicklung als Titel mit hoher Börsenkapitalisierung (+10,48% zum 30. Juni beim MSCI Europe Small Cap gegenüber +6,68% beim MSCI Europe). Auch die Gewinne sind im vergangenen Jahr stärker gestiegen als bei hochkapitalisierten Unternehmen. Die europäischen Volkswirtschaften profitieren von günstigeren Bedingungen (die Einkaufsmanagerindizes entwickeln sich positiv) und werden vom Rückgang politischer Risiken beflügelt (z. B. durch die Wahl von Emmanuel Macron in Frankreich). Mid-Cap-Unternehmen sind überwiegend an den Inlandsmärkten der Eurozone aktiv und hauptsächlich in zyklischen Branchen vertreten, sei es Industrie oder Technologie. Mid-Caps sind besonders oft in Nischenmärkten präsent, werden also weniger stark von potenziellen Risiken der Weltwirtschaft beeinträchtigt. Diesem Faktor wird am Markt häufig nicht die gebührende Beachtung geschenkt.

Kurz gesagt: Die makro- und mikroökonomischen Bedingungen im SMid-Cap-Universum bleiben günstig. Trotz des jüngsten Anstiegs sind die Bewertungsniveaus weiterhin überaus attraktiv. Anlegern bieten sich noch immer zahlreiche Chancen, insbesondere bei französischen, spanischen und irischen Titeln, sofern es gelingt, dieses reichhaltige, von den spezialisierten Analysten häufig zu wenig beachtete Anlageuniversum effizient zu filtern. 

Mit Kursschwankungen umgehen lernen

Wertpapiere werden an Finanzmärkten gehandelt. Die Preise werden durch Angebot und Nachfrage gebildet. Dabei gilt, wie bei jedem Markt: Käufer möchten so günstig kaufen wie möglich – auf der Gegenseite möchten die Verkäufer einen möglichst hohen Preis erzielen. Dort, wo sich Angebot und Nachfrage treffen, ergibt sich ein Marktgleichgewicht. Es entsteht ein Kurs.

Jeden Tag treffen Käufer und Verkäufer aufeinander. Manchmal ist das Angebot an Wertpapieren höher als das zu veranlagende Kapital. An anderen Tagen ist es genau umgekehrt. Der Kurs für ein bestimmtes Wertpapier ist daher einmal höher und ein anderes Mal niedriger, er unterliegt also Schwankungen.

Wann kaufen? Wann verkaufen?

Der Kurs von heute ist ein rein zufälliges Ergebnis. Das gleiche gilt auch für den Kurs von morgen. Wann ist der Kurs also niedrig genug um zu kaufen bzw. hoch genug um zu verkaufen?

Das weiß im Vorhinein niemand. Doch ab dem Zeitpunkt, zu dem man gekauft hat, soll der Kurs nach Möglichkeit steigen, sagen die Käufer. Jene, die verkauft haben, hoffen auf das Gegenteil. Leider kann das erworbene Wertpapier mit dem Prinzip der Hoffnung nichts anfangen. Und oft ist es dann auch so, dass genau ab dem Zeitpunkt des Kaufs der Kurs nur mehr eine Richtung kennt, jene nach unten.

Doch zurück zur Kursschwankung. Die Kursschwankung kann nach oben oder nach unten erfolgen. Ob dies vom einzelnen als „gut“ oder „schlecht“ empfunden wird, ist in der Finanztheorie nicht relevant. Hier wird der Begriff „Risiko“ durch die Höhe der Kursschwankung und nicht durch die Richtung der Schwankung definiert.

Höhere oder niedrigere Kursschwankungen, was ist besser?

Werfen wir einen Blick auf einen beispielhaften Chart. Wir vergleichen zwei Anlagen mit unterschiedlichen Kursschwankungen.

 

Grafik: Exemplarische Darstellung zweier Anlagen mit unterschiedlichen Kursschwankungen
Quelle: Erste Asset Management

Die Veranlagungsmöglichkeit „A“ (rot, gestrichelt) mit hohen Kursschwankungen wurde der Veranlagungsmöglichkeit „B“ (grün) mit moderaten Kursschwankungen gegenübergestellt.

Für Anlegerinnen und Anleger stellt sich die Frage: „Welche der beiden Alternativen ist besser?“

Viele Anlegerinnen definieren besser mit:

  • Höherer Ertrag oder
  • Niedrigere Schwankungen

Doch sehen das alle Investoren gleich? Beginnen wir damit, was wir objektiv über den dargestellten Kursverlauf aussagen können.

  • Die Veranlagung „A“ weist deutlich höhere Kursschwankungen auf als die Veranlagung „B“.
  • Unter der Annahme, dass alle zu Beginn des abgebildeten Zeitraums gekauft und am Ende verkauft haben, hat sich der gleiche Ertrag für Investoren ergeben.
  • Wenn man die Anlage „A“ ganz unten gekauft hätte, dann wäre der Ertrag für Investoren sehr viel höher gewesen als bei Anlage „B“.
  • Wenn man die Anlage „A“ beim Höchstkurs gekauft hätte, dann hätte man einen deutlichen Verlust erlitten.

Es handelt sich hier um zwei unterschiedliche Veranlagungen, die nicht unmittelbar vergleichbar sind. Der wesentliche Unterschied liegt in der Höhe der Kursschwankungen.

Ob die Kursschwankung für den einzelnen Anleger bzw. die einzelne Anlegerin einen Vorteil oder Nachteil darstellt, kann nur individuell beurteilt werden. Viele Anlegerinnen möchten Kursschwankungen vermeiden und fühlen sich in weniger risikoreichen Investments wohler. Doch andererseits bedeuten höhere Kursschwankungen auch höhere Chancen!

Wie kann man mit Kursschwankungen umgehen?

Wertpapiere unterliegen Kursschwankungen. Bei manchen fallen diese höher, bei anderen niedriger aus. Aus Sicht der Anlegerinnen und Anleger gibt es unterschiedliche Strategien wie mit diesen Schwankungen umgegangen wird:

  1. Die „Risiko-vermeiden“-Strategie: Aus Angst vor Kursverlusten (Schwankung nach unten) werden Risiken erst gar nicht eingegangen. Das Kapital bleibt auf dem Sparbuch oder in anderen sehr konservativen Instrumenten.
  2. Die „Vogel-Strauß“-Strategie: Bei Gefahr (Kursrückgängen) wird der Kopf in den Sand gesteckt. Bei entsprechend werthaltigen Investments und langfristigem Anlagehorizont eine verständliche Handlungsalternative.
  3. Die „Ich-habs-ja-gewusst“-Strategie. Bei Kursrückgängen erkennt man, dass man zu Höchstkursen eingestiegen ist. Häufig in Kombination mit der „Nie-wieder“-Strategie oder mit der „Warum-immer-ich“-Strategie. Oft wird sofort mit Verlust verkauft, in den meisten Fällen kommen risikoreiche Anlagen für die Zukunft nicht mehr in Frage.

Allen oben genannten Strategien haben eines gemeinsam: Anlegerinnen und Anleger waren sich vorweg der Kursschwankungen nicht bewusst oder hatten keinen Plan, wie sie damit umgehen sollten. Und eventuelle rationale Handlungen wurden in den Hintergrund gestellt.

Wir möchten daher noch einige Strategien vorstellen, die auf rationalen Entscheidungen beruhen.

  1. Die „Timing“-Strategie. Hierbei werden interessante Veranlagungen identifiziert und bewusst auf niedrige Kurse gewartet. Das bedeutet aber auch, dass nach starken Kursrückgängen auch der Mut da sein muss, um zu kaufen.
  2. Der „Einstieg-in-Tranchen“. Bei dieser Strategie wird das geplante Investment in z.B. 12 Teilbeträgen (= Monaten) investiert.
  3. Der „Wertpapier-Anlageplan“. Viele Banken bieten eine automatisierte Möglichkeit ausgewählte Fonds monatlich mittels kleiner Beträge (zumeist schon ab EUR 50,-) zu erwerben. Aufgrund des langsamen Kapitalaufbaus ist diese Strategie schon per Definition als langfristig zu sehen.

Gefühle kontrollieren, geht das?

Eines sollte immer bedacht werden: Menschen veranlagen ihr hart erarbeitetes Kapital Für die meisten ist dies eine emotionale Angelegenheit. Das Ergebnis wird nicht im Vorhinein feststehen und kann auch nicht von den Anlegerinnen und Anlegern beeinflusst werden. Selbst wenn man meint bei der Veranlagung rational gehandelt zu haben, gewinnen bei größeren Kursrückgängen die Emotionen die Überhand. Es besteht die Gefahr, dass man übereilt Entscheidungen trifft. Jede noch so gut geplante Strategie funktioniert nicht mehr.

In der Vergangenheit hat sich zur Kontrolle der Emotionen folgendes bewährt:

Nehmen Sie bei der Entscheidung über eine Veranlagung ein Blatt Papier zur Hand. Notieren Sie den Grund, warum Sie gerade diese Investition ausgewählt haben. Und definieren Sie eine Einstiegs- und Ausstiegs-Strategie dafür. Wenn es im Laufe der Zeit zu Kursschwankungen (v.a. nach unten) kommt, dann nehmen Sie VOR(!) einer Entscheidung das Papier zur Hand und überprüfen Sie, ob die niedergeschriebenen Aspekte noch Gültigkeit haben. So finden Anlegerinnen und Anleger eventuell von emotionalen zu rationalen Anlageentscheidungen zurück.

Fazit

Investments unterliegen – je nach Art der Veranlagung – mehr oder weniger hohen Kursschwankungen. Der Umgang mit diesen Schwankungen – vor allem jenen nach unten – stellt für viele Anlegerinnen und Anleger ein Problem dar. Es gibt Strategien, um die zumeist hoch-emotionalen Entscheidungen bei der Kapitalveranlagung auf eine rationale Basis zu stellen. 

Es sollte nur Kapital veranlagt werden, das längerfristig nicht benötigt wird. Denn auch Anlagen, die fundamental in Ordnung sind, können durch die Kursbewegungen an den Finanzmärkten an Wert verlieren. Doch bei einem längerfristigen Anlagehorizont besteht zumindest die Chance, dass diese Wertverluste dann auch wieder aufgeholt werden.


Über den Autor
Johann Griener ist seit 01.01.2001 in der Erste Asset Management GmbH im Bereich „Sales Retail“ tätig. In dieser Funktion betreut er v.a. die Sparkassen in Österreich mit aktuellem Schwerpunkt auf Oberösterreich. Der Aufgabenbereich umfasst die Servicierung, Schulung, Aus- und Weiterbildung der Sparkassen Mitarbeiter, die im Wertpapier-Bereich tätig sind. Dies bedeutet Erstellung und Abhalten von Präsentationen in den lokalen Instituten und in der Erste Asset Management mit dem Zweck den Absatz von Fonds der ERSTE-SPARINVEST, Ringturm und Erste Immobilien KAG zu fördern. Weiters unterstützt er die Sparkassen (österreichweit) bei der Eigenveranlagung (Nostro Geschäft). Zusätzlich werden von ihm auch zahlreiche Publikationen für den internen und externen Gebrauch entwickelt. Das „1x1 der Investmentfonds“, das von ihm erstellt wurde, liegt in allen Filialen der Erste Bank und der Sparkassen als Basislektüre und Einführung in die Funktionsweise von Investmentfonds für Kunden auf.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Stärkstes Halbjahr für Schwellenländer seit Finanzkrise

Die Emerging Markets haben ihren Aufwärtstrend im Mai und Juni fortgesetzt. Die allgemein verbreitete Ansicht, dass der US-Dollar stärker werden würde und die Schwellenländer zudem mit den Handelsrestriktionen von US-Präsident Trump zu kämpfen hätten, wurde nicht Realität. Dieses ist das stärkste erste Halbjahr für die Emerging Markets seit 2009, folgend der globalen Finanzkrise, und das zweitstärkste seit 1999, folgend der Russland-Krise. „Nur die schwächelnden Märkte in Brasilien und Russland passen nicht in die Entwicklung“, sagt Leigh Innes, Portfolio Specialist Emerging Markets und Frontier Markets bei T. Rowe Price. 

In Brasilien ist die politische Volatilität zurückgekehrt, nachdem Präsident Temer mit einem Korruptionsskandal in Verbindung gebracht wurde. Das bedeutet einen Rückschritt im Prozess, einige entscheidenden Reformen umzusetzen. Der russische Markt wurde durch schwache Öl-Kurse und schärfere Sanktionen geschwächt. „In China sehen wir den Konsum noch stabil“, sagt Innes. „Insbesondere einige starke Marken Franchises in verschiedenen Bereichen gewinnen weiter an Marktanteilen.“ Zudem hat der starke Immobilienmarkt während des vergangenen Jahres einige Aktientitel beflügelt.

Langfristig Reformen in Pakistan nötig

„Bei den Frontier Markets herrscht wie üblich viel Bewegung“, sagt Innes. Pakistan beispielsweise zeigt eine positive Entwicklung: Bedeutende Verbesserungen des ökonomischen und politischen Hintergrundes sowie der Sicherheitslage bedeuten, dass eine relativ volatile Umgebung sich zu einem Rahmen entwickelt hat, in dem gut geführte Unternehmen florieren können. „Die Wachstumsrate des BIP hat weiter Fahrt aufgenommen und Pakistan ist aktuell auf dem niedrigsten Inflations- und Zinsniveau seit Generationen, während die Währung relativ stabil ist.“ Gleichzeitig ist die politische Lage stabil, mit einer Regierung, die zum ersten Mal seit der Revolution vor fast 70 Jahren eine komplette Legislaturperiode lang an der Macht blieb. „Pakistan war in den vergangenen Jahren zwar ein gutes Investment, aber es bilden sich sowohl politische als auch ökonomische Risiken“, sagt Inns. „Langfristig sind weitere Reformen und Entwicklung nötig um Pakistan wirklich zu einem ‚asiatischen Tiger‘ werden zu lassen.“

Ähnlich ist die Situation in Saudi-Arabien, dessen Potential gewaltig ist, wo aber auch Veränderungen nötig sind. „Der Grund für Optimismus ist, dass Saudi-Arabien bei weitem der größte Markt im Nahen Osten ist“, sagt Innes. Mehr als 165 Aktientitel sind gelistet, die Marktkapitalisierung liegt schätzungsweise bei 530 Milliarden US-Dollar und der tägliche Handel beträgt mittlerweile bis zu vier Milliarden. „Was Größe und Liquidität angeht übertrifft der saudische Aktienmarkt die Märkte aller anderen Staaten in der Region.“ Zudem ist er diversifizierter, weder der Energie- noch der Finanzsektor bestimmen den Index. Jedoch verlangsamt sich die Wirtschaft aufgrund niedriger Ölpreise, was den Druck auf das Haushaltsdefizit, internationale Reserven und Liquidität steigen lässt. „Das Land muss seine Wirtschaft noch unabhängiger von Öl machen“, sagt Innes. „Die Vision 2030, die vergangenes Jahr vorgestellt wurde, lässt hoffen, dass das Königreich die Notwendigkeit erkannt hat, auch andere Wirtschaftsbereiche zu entwickeln.“ 

Georgiens beeindrucke Wandlung

„Georgien befindet sich auf dem richtigen Weg“, sagt Leigh Innes. „Das Land hat eine reformorientierte Regierung, die liberale und marktfreundliche Reformen stabil umsetzt, und ein voraussichtliches hohes Wachstum des BIP, das noch auf einem niedrigen Niveau ist.“ War Georgien noch in den 90ern eines der korruptesten Länder, hat es eine beeindruckende Transformation hinter sich und nimmt im globalen Vergleich eine sehr gute Position ein, was ökonomische Freiheit und eine niedrige Kriminalitätsrate angeht. 2015 und 2016 verlangsamte sich zwar die Wirtschaft der Öl-abhängigen Nachbarstaaten und wichtigen Handelspartner Georgiens, was das Land vor Herausforderungen stellte. Aber aktuell nimmt Georgiens Entwicklung erneut an Geschwindigkeit auf.

Über T. Rowe Price
T. Rowe Price ist eine globale Investmentgesellschaft mit 702,5 Milliarden Euro Assets under Management. Das 1937 von Thomas Rowe Price jr. gegründete Unternehmen hat seinen Sitz in Baltimore (USA) und ist mit eigenen Büros in den USA und Kanada, EMEA und Asien präsent. Diversifizierung, Stiltreue und ein fundiertes Research zeichnet den disziplinierten und risikokontrollierten Investmentansatz von T. Rowe Price aus. Kunden aus Deutschland bietet T. Rowe Price insbesondere Aktien- und Fixed-Income-Lösungen. Für weitere Informationen besuchen Sie www.troweprice.com.

Chinas Verschuldung nimmt bedenkliche Ausmaße an

Chinas Privatsektor hat ein Schuldenproblem. Die Regierung arbeitet an einer Lösung, während die Risiken für Investoren unaufhaltsam steigen, so Supriya Menon, Senior Multi Asset Strategist bei Pictet Asset Management.

China hat ein Schuldenproblem. Bei einer nach wie vor relativ moderaten Staatsverschuldung hat sich diejenige des Privatsektors seit Ausbruch der globalen Finanzkrise nahezu verdoppelt und liegt nun anteilig bei ca. 205% des BIP.

Mit diesem gewaltigen Berg an größtenteils unternehmerischen Schulden verdüstern sich die Wachstumsaussichten des Landes und geben Anlass zur Sorge, dass eine Pleitewelle zu einer nationalen Krise führen könnte, möglicherweise mit globalen Folgen.

Unserer Ansicht nach wird diese Verschuldung mit großer Wahrscheinlichkeit Chinas Wirtschaft belasten und zu einem verlangsamten Wachstum von annualisiert unter 5% bis Ende des Jahrzehnts führen. Gleichzeitig sollte es jedoch kein systemisches Risiko innerhalb oder außerhalb des Landes beinhalten. Stattdessen wird die Regierung die Qualen vermutlich über viele Jahre verteilen.

Das wird allerdings in hohem Maße davon abhängen, wie schnell faule Kredite identifiziert werden, wie die Kosten verteilt werden und in welchem Maße Peking den Prozess wird kontrollieren können – das Potential für politische Fehler erscheint riesig.


Den vollständigen Beitrag in englischer Sprache finden Sie hier: China's debt goes from sweet to sour

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 24
e-mail: fbohmer@pictet.com

Anleihen mit langer Duration nicht veräußern

Wir rechnen mit einer schrittweisen Verflachung der US-Treasury-Renditekurve, was für eine Anlage in Anleihen mit langer Duration spricht, so Morgane Delledonne, Associate Director – Fixed Income Strategist bei ETF Securities. In den vergangenen sieben Jahren stammten die Anleihenerträge hauptsächlich aus den Kupons und nicht den Kapitalgewinnen. Mit einer höheren Konvexität des Anleihenportfolios lassen sich in einem volatilen Zinsumfeld die besten Erträge erzielen.

Die globalen Renditen steigen

Die globalen Renditen haben sich ausgehend von extrem niedrigen Niveaus erholt, da zunehmend damit gerechnet wird, dass die wichtigen Zentralbanken die quantitative Lockerung einstellen und die Geldpolitik normalisieren. Der Wechsel in der Tonart der Zentralbanken in den westlichen Industrieländern hat zu einer zweiwöchigen Schwächephase bei globalen Staatsanleihen beigetragen. Im Juni und Anfang Juli stiegen die Renditen globaler Staatsanleihen um durchschnittlich 25 Basispunkte.

Die Futures-Daten der CFTC weisen die spekulativen Netto-Short-Positionen am kurzen Ende und die spekulativen Netto-Long-Positionen am langen Ende der US-Renditekurve aus, welche darauf hindeuten, dass die Anleger noch nicht davon überzeugt sind, dass sich das Wirtschaftsumfeld so stark verbessert, dass dies wesentliche Auswirkungen für den BIP- und Inflationsausblick hätte. Darüber hinaus sind die Netto-Long-Positionen bei 10-jährigen US-Treasuries auf Werte gestiegen, die zuletzt 2007 verzeichnet wurden.

Die früheren geldpolitischen Straffungszyklen der Fed gingen mit einer niedrigen Volatilität der Asset-Preise und einer Kurvenverflachung über das kurze Ende der Treasury-Renditekurve (Bear Flattening; Renditen am kurzen Ende steigen schneller als am langen Ende) einher. Die Renditedifferenz zwischen 10- und 2-jährigen Treasuries hat sich seit dem Ende der Finanzkrise bereits um 190 Basispunkte verengt, und die Volatilität fällt extrem gering aus.

Die graduelle Vorgehensweise bei den Zinserhöhungen dürfte zu stärkerem Aufwärtsdruck am kurzen Ende der Renditekurve im Vergleich zum langen Ende führen. Unseres Erachtens dürfte der verhaltene Inflationsausblick in Kombination mit der strukturellen Nachfrage nach Anleihen langer Laufzeit den Aufwärtsdruck am langen Kurvenende infolge der Einstellung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen und der Normalisierung der Zentralbankbilanzen zum Teil ausgleichen. Daher rechnen wir mit einer allmählichen Verflachung der Renditekurve, die sich aber nur vergleichsweise geringfügig auf Anleihen mit langer Duration auswirken wird.

Durationsentschädigung auf Allzeittief

Die Duration ist ein Messwert für die Anfälligkeit einer Anleihe gegenüber Zinsveränderungen. Während die Laufzeit einer Anleihe direkt in Zusammenhang mit der Duration steht, weisen die Kuponraten und Zinsen ein inverses Verhältnis zur Duration auf. So würde eine Anleihe mit einer Duration von 5 bei einem Zinsanstieg von 1 Prozent rund 5 Prozent einbüßen. Die Duration einer Nullkupon-Anleihe entspricht ihrer Restlaufzeit, während die Duration einer Kupon-Anleihe kürzer ist als deren Laufzeit. In der Regel gilt, dass je länger die Laufzeit, desto höher die Duration und desto höher das Zinsrisiko. Anleihen mit längerer Duration verlieren an Wert, wenn die Renditen steigen, während bei Anleihen mit kürzerer Duration das Gegenteil gilt. Die durchschnittliche Duration globaler Anleihen ist nach der Finanzkrise gestiegen, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass sich die Emittenten die günstigeren langfristigen Finanzierungsbedingungen infolge der äußerst entgegenkommenden Geldpolitik weltweit zunutze machen. In der Folge ist die Entschädigung für das Durationsrisiko zusammen mit den langfristigen Renditen gesunken, bevor sie sich auf historischen Tiefstständen stabilisiert hat.

In einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld schichten Anleger in der Regel in Anleihen kürzerer Laufzeit oder mit höherem Kupon um, um das Zinsrisiko (d.h. die Duration) in ihren Portfolios zu verringern. Die geldpolitischen Straffungsmaßnahmen der Fed dürften sich unterschiedlich auf die kurz-, mittel- und langfristigen Zinsen auswirken. Dies stellt Anleihenanleger, die ihre Duration an die steigenden Zinsen anpassen möchten, vor Herausforderungen. Im Allgemeinen sind Anleihen kürzerer Laufzeit weniger anfällig für Zinsanstiege, weisen aber auch geringere Kuponerträge als länger laufende Anleihen auf und bieten möglicherweise keine vollständige Inflationsentschädigung. Allerdings machen die Kuponerträge üblicherweise den Großteil des Gesamtertrags einer Anleihe aus, wohingegen die Kapitalgewinne vernachlässigbar sind1. Dies gilt vor allem für langfristige Anleger im Hinblick auf Diversifizierung und Einkommen. Insgesamt stellt die Durationsanpassung einen Kompromiss zwischen niedrigerem Kapitalrisiko und höheren Kuponerträgen dar. Daher könnten Strategien mit kurzer Duration bei steigenden Zinsen schlechter abschneiden als solche mit langer Duration.

Konvexität bietet Erträge bei steigender Volatilität

Eine weitere Möglichkeit, das Zinsrisiko abzusichern, besteht in Portfolio-Immunisierungsstrategien, bei denen die durchschnittliche Duration eines Anleihenportfolios dem Anlagehorizont der Anleger entspricht. In einer solchen Strategie wirken sich Zinsänderungen im selben Maße auf den Kurs und auf die Wiederanlage der Kuponzahlungen aus, sodass sich über den Anlagezeitraum hinweg eine feste Rendite ergibt. Institutionelle Anleger wie beispielsweise Rentenfonds machen umfangreichen Gebrauch von diesen Strategien. Allerdings sind diese Strategien unter Umständen mit hohen Kosten verbunden, da sie regelmäßig neu ausgerichtet werden müssen.

Im nachstehenden Beispiel zeigen wir auf, dass die Aufnahme von Anleihen mit langer Duration in ein immunisiertes Portfolio trotz Zinsschwankungen tatsächlich zu Ertragssteigerungen beitragen kann. Wir haben zwei hypothetische immunisierte Portfolios bestehend aus zwei Anleihen mit derselben Kreditqualität aber unterschiedlichen Kuponraten und unterschiedlicher Laufzeit sowie Duration zusammengestellt. Portfolio 1 umfasst zwei Anleihen mit einer Duration von vier und sechs Jahren, während die beiden Anleihen in Portfolio 2 eine Duration von vier und 16 Jahren aufweisen. Beide Portfolios haben eine durchschnittliche Duration von fünf Jahren, die unserem Anlagehorizont entspricht. Wir haben eine statische Analyse durchgeführt, bei der nur die Zinsen um ihr aktuelles Niveau von 2 Prozent herum schwanken, um zu sehen, wie sich die beiden Portfolios entwickeln. Dabei wird deutlich, dass Portfolio 2, das eine Anleihe mit längerer Duration umfasst, unabhängig vom Renditeniveau die höchsten Erträge erzielt. Darüber hinaus bietet das immunisierte Portfolio mit der höheren Konvexität2 – gemessen an der Krümmung im Verhältnis zwischen Anleihenkurs und Rendite – den besten Ertrag, unabhängig davon, ob die Zinsen steigen oder fallen.

Angesichts der allmählichen Normalisierung der Geldpolitik weltweit dürfte die Zinsvolatilität zunehmen, was für eine Anlage in Anleihenportfolios mit höherer Konvexität spricht.


1) Wie die Duration bezieht sich auch die Konvexität auf das Maß, in dem ein Anleihenkurs auf eine Renditeveränderung reagiert, geht dabei aber von einem konvexen anstatt eines linearen Verhältnisses zwischen Kurs und Rendite aus.
2) Beispielsweise erzielte der iShares Global Government Bonds ETF in den letzten sieben Jahren eine Rendite von 15,5 Prozent im Vergleich zu einem Kursertrag von 8,6 Prozent.

Normalisierung der Geldpolitik läutet Wendepunkt für Anleihemärkte ein

Andauernde Spekulationen über die Normalisierung der Geldpolitik durch die Zentralbanken in Europa und Nordamerika haben die Anleiherenditen in den letzten Wochen und Monaten massiv steigen lassen. Doch nun sind die Anleihenmärkte an einem Wendepunkt angelangt, glaubt Tim Haywood, Manager des GAM Absolute Return Bond* Fonds. Im Folgenden analysiert er die aktuelle Lage der Geldpolitik der Zentralbanken und erläutert aufgrund der Ausgangslage, wie sich Anleger nun am besten positionieren können.

„Am optimistischsten zeigt sich derzeit wohl EZB-Präsident Mario Draghi, dessen Hinweis, dass ‚reflatorische Kräfte am Werk‘ seien, zu einem extrem steilen Anstieg der europäischen Anleihenrenditen und des Euro führte“, so Haywood. Die Bank of England hingegen dürfte seiner Meinung nach aufgrund des schwachen Konsumsektors vorerst die Füße still halten. „Dennoch scheint sie den Markt mit ihren jüngsten Kommentaren auf eine mögliche Zinserhöhung vorzubereiten. Die anhaltende Währungsschwäche trieb die Inflation kürzlich auf ein Vierjahreshoch.

„Die US-Notenbank Fed scheint trotz der zuletzt schwachen Konjunkturdaten an ihrem Wunsch festzuhalten, ihre Bilanz zu reduzieren und zugleich die Geldpolitik weiter zu normalisieren“, fährt der Experte fort. Die verbesserte Situation am Arbeitsmarkt habe die kanadische Zentralbank Anfang Juli wiederum in die Lage versetzt, die Zinsen zu erhöhen. Die Staatsanleihen der Industrieländer entwickelten sich in diesem Umfeld erwartungsgemäß schlecht, wobei der britische und der kanadische Markt in Lokalwährung die Schlusslichter bildeten.

Auch die Entwicklung von Unternehmensanleihen werde von den steigenden Staatsanleihenrenditen belastet. „Viele Märkte sind auf zusätzliche Erträge angewiesen, um Anlegern eine positive Rendite bieten zu können“, so Haywood. Spekulative Anlagen, darunter Schwellenländeranleihen, schnitten besser ab und sorgten so trotz der durchwachsenen Performance am Aktienmarkt und der anhaltenden Schwäche der Rohstoffpreise für Gewinne.

Short-Positionen auf Industrieländer-Anleihen eingehen

„Die globale wirtschaftliche Aktivität zieht stetig weiter an, wobei deflatorische Kräfte laut EZB-Präsident Mario Draghi von reflatorischen Kräften abgelöst werden. In den USA, wo sich die Inflation seitwärts zu bewegen scheint, ist das zwar möglicherweise nicht der Fall. Es wird jedoch erwartet, dass die US-Notenbank im weiteren Jahresverlauf beginnen wird, ihre 4,5 Billionen US-Dollar schwere Bilanz zu reduzieren und ihre Geldpolitik weiter zu normalisieren“, so Haywood. 

Infolgedessen hält der Experte an einer Short-Positionierung in den Industrieländern fest: „Unsere bevorzugte Short-Position in diesem Bereich halten wir weiterhin in Großbritannien. Dort haben wir nach dem Brexit-Referendum von steigenden Renditen profitiert.“ 

Wertpotenzial in Schwellenländern

Auch in den Schwellenländern sieht Haywood nach wie vor Potenzial: „Die realen Renditen dort sind attraktiv, und die Nachfrage seitens institutioneller Anleger dürfte stark bleiben. Mexiko ist unser bevorzugter Markt. Wir erwarten, dass sich Anleiherenditen sowie Zinssätze stabilisieren und daher sinken werden, da die Straffung der Geldpolitik vorüber zu sein scheint. Die Entwicklung dieses Markts muss allerdings genau im Auge behalten werden, da sie untrennbar mit der US-Außenpolitik verbunden ist.“

Unternehmensanleihen dagegen könnten unter dem von steigenden Staatsanleihenrenditen und Zinssätzen ausgeübten Druck leiden. „Das bedeutet aber nicht, dass sich an diesem Markt keine Chancen bieten. Für die Zukunft erwarten wir, dass das fundamentale Kreditresearch eine noch bedeutendere Rolle bei der Auswahl der Emittenten spielen wird, da die engen Spreads die Anleger zwingen, sich stärker auf die unternehmensspezifischen Fundamentaldaten zu konzentrieren“, so Haywood.

*Per 30. Juni 2017 wurden alle Julius Baer Funds von GAM in die Dachmarke GAM umbenannt.

Über GAM
GAM ist eine der führenden unabhängigen, reinen Vermögensverwaltungsgruppen der Welt. Sie bietet aktive Anlagelösungen und  produkte für Institutionen, Finanzintermediäre und Privatkunden an. Das Investment-Management-Kerngeschäft der Gruppe wird durch eine Private Labelling-Sparte ergänzt, die Management-Company- und andere unterstützende Dienstleistungen für Dritte anbietet. GAM beschäftigt etwa 1.000 Mitarbeitende in 13 Ländern und betreibt Anlagezentren in London, Cambridge, Zürich, Hong Kong, New York, Lugano und Mailand. Die Vermögensverwalter werden von einem umfassenden weltweiten Vertriebsnetz unterstützt.

Six charts that caught our attention in July

We highlight some of the charts that we found interesting this month, including consumer confidence, UK house prices, Chinese trade and the declining dollar. From the Investment Communications Team at Schroders Investment Management:

Feeling confident?

Consumer confidence readings in the UK and eurozone have diverged significantly since the start of this year. Confidence has been on the rise among eurozone consumers as economic data in the single currency area has been encouraging and unemployment is falling. Perhaps most importantly, political risk has eased considerably with Emmanuel Macron’s victory in the French elections.

By contrast, UK consumers have been facing slower nominal wage growth and higher inflation. Meanwhile, the political picture has been muddied by the ruling Conservative Party losing its parliamentary majority after calling a snap general election. And finally, there continues to be considerable uncertainty over how Brexit will play out.

Emma Stevenson

Chart of UK and eurozone consumer confidence

Source: Schroders Economics Group, July 2017.

Safe as houses

In the UK, house price growth began to slow noticeably last year when stamp duty on buy-to-let and second homes increased. The slowdown continued after the announcement that the UK would be leaving the EU. Perhaps surprisingly, London has been hit harder than the rest of the UK.

After the financial crisis, London property prices recovered more sharply than in the rest of the UK. But part of the reason property values in London are higher is due to the city’s status as a global financial hub; somewhat less certain now that Brexit negotiations have begun.

However, there is probably no need to worry yet. Demand still significantly outstrips supply in the UK. Schroders research indicates the country fell some 65,000 houses short in 2016, which should see prices supported.

Andrew Lacey

Chart of UK and London house prices

Source: Schroders Economics Group, July 2017.

Trading up

China’s June trade numbers aptly illustrate that a globally-synchronised recovery is underway, with the country’s exports commonly seen as a barometer of global demand.

Exports to the US, Japan and Europe all accelerated in June (with a particularly strong pickup in the US). Although June exports to emerging markets were marginally softer, the overall growth trend for the global economy is encouraging.

This is because this most recent upturn in Chinese export growth, unlike the post-Global Financial Crisis spike, has not been driven by massive fiscal stimulus programmes or globally loose monetary policies. In fact, it has been quite the opposite. Recent growth has come amid rising interest rates in the US and the possibility of tightening in the eurozone – suggesting demand could be building up genuine momentum.

Timothy Phillips

Chart of Chinese exports

Is the US energy sector cheap?

The valuation of the US energy sector has been falling. The price-to-book (P/B) ratio used in the chart below compares the sector's share price with the value of its assets (minus its liabilities). If a company has a P/B less than one, it could be undervalued compared to its assets.

With the US oil sector currently valued so cheaply compared to the rest of the market, there may be a temptation to buy in the expectation that oil company share prices will recover. But what would drive such as recovery? Many investors look for an “inflection point”, such as cost-cuts, that could lead to improved returns and a higher share price. Unless such an inflection point can be identified, it could be that oil companies look cheap for good reason. 

Emma Stevenson

Chart of US oil sector versus wider market

Temer tantrum tamed

Yields on Brazilian government bonds declined and the real recovered against the US dollar in July. It follows a sharp increase in political risk in May, as allegations of corruption were levelled at President Temer.

The government successfully passed labour reforms, easing concern that support for Temer’s reform agenda had waned. Meanwhile, former President Luiz Inácio Lula da Silva was convicted of corruption, likely prohibiting his participation in 2018 presidential elections. This dims the chances of a return to power for the leftist Workers Party. Further, inflation fell more than forecast to 3%, and the central bank cut rates another 1%.

A congressional vote on whether to send the President’s corruption case to the Supreme Court is expected in early August. Although markets have taken the view that this is unlikely to pass, Brazilian assets may see some volatility as we get closer to the vote. Meanwhile, the outlook for the key pension reform remains uncertain.

Andrew Rymer

Charts showing value of Brazilian assets

Dollar decline gathers pace

The year-to-date decline in the US dollar took on added momentum in late June. Central bank chiefs in the US, UK and Europe each made comments taken as signalling increased hawkishness. Government bond yields were jolted higher, particularly in Europe, and the US dollar hit turbulence (see the chart of the DXY index: measuring the US dollar against a basket of currencies). The greenback’s decline was most pronounced against the euro, which comprises about half of the DXY index, suggesting the market was failing to price the tapering of quantitative easing in Europe.

The past six months had seen a gradual erosion of confidence in the dollar amid a growing disillusionment with the prospect of President Trump enacting his pro-growth policies. July has seen further downward pressure as Federal Reserve Chair Janet Yellen expressed surprise at continued weakness in inflation, which indeed continues to puzzle given employment levels.

James Molony

Chart showing US dollar declineSource: Bloomberg, July 2017


This article has first been published on schroders.com.

Rally bei Rohöl hat Gewinnmitnahmen seitens der Anleger zur Folge

Der Anstieg bei Rohöl um 6 Prozent in der letzten Woche hatte Gewinnmitnahmen seitens der Anleger und somit Abflüsse in Höhe von 53 Mio. USD zur Folge. Der Verkauf von Long-Positionen und Kauf von Short-Positionen in EUR gegenüber dem USD setzt sich fort. Nach einer Reihe von Abflüssen verzeichneten Edelmetalle einen leichten Zufluss von 19 Mio. USD, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht.

Der Anstieg bei Rohöl um 6 Prozent in der letzten Woche hatte Gewinnmitnahmen seitens der Anleger und somit Abflüsse in Höhe von 53 Mio. USD zur Folge. Rohöl-ETPs (A0KRJX) verzeichnen seit Jahresbeginn starke Zuflüsse in Höhe von 350 Mio. USD, da die Anleger vor allem bei Preisen am oberen und unteren Ende der aktuellen Handelsspanne von 40-55 USD aktiv werden. Der Ölpreis entwickelt sich volatil und zeigt sich sehr anfällig für Meldungen zu den US-Lagerbeständen. Der jüngste Bestandsrückgang fiel deutlich umfangreicher aus als erwartet und diente damit als Katalysator des jüngsten Preisanstiegs. Die Anleger nutzen die Preisschwankungen, um sich in Schwächephasen zu engagieren und bei hohen Preisen Gewinne mitzunehmen. Zwar liegen die US-Rohölvorräte nun unter den Vorjahresniveaus. Die stetig zunehmende Rohölproduktion deutet aber auf einen anhaltenden Angebotszuwachs hin. „Unseres Erachtens sind die Ölpreise somit auf 55 USD/Barrel nach oben begrenzt, vor allem, da die Grenzkosten der Rohölproduktion in den USA weiter fallen und die OPEC Schwierigkeiten hat, die vereinbarten Förderbegrenzungen einzuhalten“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Nach einer Reihe von Abflüssen verzeichneten Edelmetalle (A0N62H) einen leichten Zufluss von 19 Mio. USD. Die höhere Nachfrage nach Edelmetallen dürfte in den zuletzt gemäßigten Stellungnahmen der US Federal Reserve (Fed), der gescheiterten Aufhebung von Obamacare und der damit einhergehenden Dollar-Schwäche begründet liegen. Die Mittelflüsse bei Silber fielen relativ zur Vorwoche unverändert aus. Das Edelmetall verbuchte im vergangenen Monat aber Zuflüsse von 75 Mio. USD. „Grund hierfür dürfte der erwartete Anstieg der industriellen Nachfrage sowie die attraktiven Bewertungen im Vergleich zu Gold sein“, so Hein.

Weizen (A0KRJ9) entwickelte sich im vergangenen Monat zwar am schlechtesten, seit Jahresbeginn allerdings mit einem Plus von 7,5 Prozent mit Abstand am besten. Die jüngste Schwächephase hatte vergangene Woche Zuflüsse im Umfang von 5,8 Mio. USD zur Folge, nachdem im letzten Monat 23 Mio. USD abgeflossen waren. Wir erkennen auf kurze Sicht nach wie vor die Möglichkeit einer Abwärtskorrektur. „Die Netto-Futures-Positionen bei Weizen erreichten kürzlich ein Zweijahreshoch, während die fundamentalen Prognosen für 2017/2018 im WASDE-Bericht für Juli etwa den Werten von 2015/2016 entsprechen“, führt Hein aus.

Thematische Aktien-ETPs verbuchen weiterhin Zuflüsse, die sich in dieser Woche auf 21 Mio. USD und seit Jahresbeginn auf beinahe 700 Mio. USD belaufen. „Die Anleger legen ihren Schwerpunkt weiter auf ETPs in den Bereichen Robotik (A12GJD) und Cybersicherheit (A14ZT8), die jeweils Zuflüsse von 13,2 Mio. USD bzw. 6,7 Mio. USD verbuchten“, erklärt Hein.

Der Verkauf von Long-Positionen und Kauf von Short-Positionen in EUR setzt sich fort, wobei es im vergangenen Monat zu Abflüssen von 20 Mio. USD bzw. zu Zuflüssen von 26 Mio. USD kam. Die Transaktionen erfolgten hauptsächlich gegenüber dem USD. Die Strategie der EZB, den Markt stückchenweise mit subtilen Hinweisen zum Tapering zu versorgen, scheint nicht aufzugehen und hatte zur Folge, dass die spekulativen Long-Positionen überkaufte Niveaus erreichten. „Dies stellt einen deutlichen Kontrast zum US-Dollar dar, wo die Straffungsmaßnahmen der Fed nicht zur Währungsstärke beitragen, während die spekulativen Long-Positionen weiter verhalten ausfallen“, so Hein.

Quo Vadis, Federal Reserve? – Teil 3

Um es vorweg zu sagen, meiner Meinung nach ist die Taylor Regel immer noch ein sinnvolles Instrument, um die zukünftige Geldpolitik der US-Notenbank einzuschätzen. Allerdings darf man sie nicht einfach sklavisch anwenden, sondern sollte sie als Heuristik verstehen, die einem hilft, die Gedanken zu ordnen.

Um ein Gefühl dafür zu geben, wo der laut Taylor Regel „richtige“ Leitzins derzeit liegen soll, möchte ich in einem ersten Schritt eine Bandbreite des Taylor-Zinssatzes ableiten. Danach werde ich meine persönliche Meinung und Einschätzung einbringen und basierend darauf einige Schlüsse für die weitere Entwicklung der Geldpolitik ziehen.

Die Inputs liegen beim nominalen, neutralen Satz in einer Bandbreite von 2% bis 5%. Die Inflationslücke liegt derzeit bei minus 0,6 Prozentpunkte. Sie ergibt sich aus einem Inflationsziel der US-Notenbank von 2% und dem aktuellen Wert des CPCE Deflators von 1,4%. Bei der Produktionslücke liegen die Werte in der Bandbreite von -0,8% bis 1,1%. Daraus folgt ein Taylor Zins von 1,3% bis 5,25%.

Abschätzung des Taylor Zinses

Quelle: EAM
Quelle: EAM

Daraus folgen für mich zwei Erkenntnisse:

  • Die große Variation der Ergebnisse ist vor allem der Unklarheit über die tatsächliche Höhe der neutralen Rate gewidmet. Diese ist im Vergleich zur ebenfalls nicht beobachtbaren Produktionslücke noch einmal schwieriger zu bestimmen und in vielen Fällen eine Glaubens- und keine Wissensfrage. Für mich heißt das, dass man sich sehr genau anschauen muss, wer die Entscheidungsträger bei der Fed sind bzw. sein werden.
  • Das untere Ende der Bandbreite der obigen „Schätzungen“ liegt bei einem Leitzins von 1,3%. Dieser Wert liegt knapp aber doch über der aktuellen Bandbreite für die Fed Funds Target Rate von 1% bis 1,25%. Selbst im „optimistischen“ Fall liegen die Leitzinsen damit unter dem von der Taylor Regel indizierten Niveau. Das spricht für mich auf jeden Fall für weitere Zinserhöhungen.

Aber jetzt zu meiner persönlichen Einschätzung der Inputs für die Taylor Regel.

  • Ich gehe davon aus, dass der neutrale Satz am unteren Ende der Bandbreite von 2% bis 5% angesiedelt ist. Niedrigere Produktivität, geringeres Bevölkerungswachstum und eine höhere Bereitschaft Konsum heute für Konsum morgen aufzugeben, sprechen für niedrigere Zinsen. Alles das beschreibt aus meiner Sicht das aktuelle wirtschaftliche Geschehen und unterscheidet sich von der Situation in den 90er Jahren.
  • Bei der Einschätzung der Produktionslücke gehe ich davon aus, dass diese eher am oberen als am unteren Ende der angegebenen Bandbreite liegt. Im Zuge der Finanzkrise wurde die Qualifikation vieler Menschen aber auch viele Geschäftsmodelle und die damit verbundenen Investitionen für immer entwertet. Entsprechend besteht aus meiner Sicht das Risiko von ökonometrischen Modellen, die in der Zeit vor 2008 kalibriert wurden, darin, dass sie die Kapazitätsauslastung unterschätzen. Das passt meines Erachtens zum US-Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenrate liegt derzeit bei 4,4% und damit bei den Tiefstständen von vor der Krise.
  • Die aktuelle Inflationslücke liegt bei minus 0,6 Prozentpunkten.

In Summe spricht das dafür, dass der aktuelle Leitzins bei 1,65% liegen sollte (0% neutraler Realzins; 1,4% aktuelle Inflation; minus 0,6 Prozentpunkte Inflationslücke; plus 1,1% Produktionslücke).

Schlussfolgerungen

  • Die Fed Fund Futures, ein Derivativkontrakt, aus dem man die Markterwartung für die zukünftige Höhe der Leitzinsen ablesen kann, zeigen, dass der Markt die Leitzinsen Mitte 2020 bei 1,75% erwartet. Ein Taylor Zins von 1,65% entspricht damit in etwa den derzeit im Markt gepreisten Erwartungen für die Fed Funds Rate für 2020. Hier bliebe aber wenig Spielraum für ein Anziehen der Inflation oder ein Weiterwachsen der Wirtschaft mit der aktuellen Geschwindigkeit.
Quelle: EAM/Bloomberg
Quelle: EAM/Bloomberg
Hinweis: Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen.
  • Sollte die Inflation in 12 Monaten bei 1,9% liegen, was der derzeitigen Markterwartung entspricht, wäre der Taylor Zins rein rechnerisch um 0,75% höher (die Inflation geht sowohl in den „Nominalzins“ als auch in die Inflationslücke ein). Das erklärt auch, warum der Markt Inflationszahlen derzeit so große Beachtung schenkt. Steigt die Inflation an, wird die Fed unter Druck kommen, die Zinsen schneller und drastischer zu erhöhen als derzeit im Markt gepreist.
  • Geht man von einem Taylor Zins von 1,65% und einem Aufschlag für 10jährige US-Staatsanleihen von 1,2% aus, was dem durchschnittlichen Wert seit 1970 entspricht, sollte die 10jährige Rendite bei 2,85% liegen. Dieser Wert liegt ca. 60 Prozentpunkte über dem aktuellen Wert.
Quelle: EAM
Quelle: EAM
  • Wenn der nominale neutrale Zins tatsächlich bei 2% liegt, dann werden unorthodoxe Maßnahmen der Geldpolitik kein einmaliges Ereignis gewesen sein, sondern weiterhin eine wichtige Rolle spielen. Denn die nächste Rezession kommt bestimmt. Die Fed könnte dann die Leitzinsen um deutlich weniger senken als in der Vergangenheit üblich.

Ironie des Schicksals, dass ausgerechnet der Namensgeber der Taylor Regel den vorangegangenen Überlegungen einen Strich durch die Rechnung machen könnte. Von John Taylor ist bekannt, dass er nicht davon ausgeht, dass der neutrale Zinssatz in den letzten Jahren deutlich gesunken ist. Konsequenterweise hält er die aktuellen Leitzinsen für zu tief. Sollte John Taylor tatsächlich der nächste Vorsitzende der Fed werden, ist daher davon auszugehen, dass die Fed die Zinsen wohl stärker erhöhen wird, als vom Markt und auch von mir erwartet.


Über den Autor
Gerold Permoser ist seit Anfang April 2013 Veranlagungschef (Chief Investment Officer) der Erste Asset Management. In dieser Funktion verantwortet er die gesamten Asset Management Aktivitäten und Anlagestrategien aller Investmentfonds der Erste Asset Management Gruppe in Österreich, Deutschland, Kroatien, Rumänien, der Slowakei, Tschechien und Ungarn. Vor seinem Eintritt im Unternehmen übte er diese Funktion bei Macquarie Investmentmanagement Austria KAG aus. Permoser verfügt über Erfahrung im Veranlagungsbereich seit 1997.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.