Stärkstes Halbjahr für Schwellenländer seit Finanzkrise

Die Emerging Markets haben ihren Aufwärtstrend im Mai und Juni fortgesetzt. Die allgemein verbreitete Ansicht, dass der US-Dollar stärker werden würde und die Schwellenländer zudem mit den Handelsrestriktionen von US-Präsident Trump zu kämpfen hätten, wurde nicht Realität. Dieses ist das stärkste erste Halbjahr für die Emerging Markets seit 2009, folgend der globalen Finanzkrise, und das zweitstärkste seit 1999, folgend der Russland-Krise. „Nur die schwächelnden Märkte in Brasilien und Russland passen nicht in die Entwicklung“, sagt Leigh Innes, Portfolio Specialist Emerging Markets und Frontier Markets bei T. Rowe Price. 

In Brasilien ist die politische Volatilität zurückgekehrt, nachdem Präsident Temer mit einem Korruptionsskandal in Verbindung gebracht wurde. Das bedeutet einen Rückschritt im Prozess, einige entscheidenden Reformen umzusetzen. Der russische Markt wurde durch schwache Öl-Kurse und schärfere Sanktionen geschwächt. „In China sehen wir den Konsum noch stabil“, sagt Innes. „Insbesondere einige starke Marken Franchises in verschiedenen Bereichen gewinnen weiter an Marktanteilen.“ Zudem hat der starke Immobilienmarkt während des vergangenen Jahres einige Aktientitel beflügelt.

Langfristig Reformen in Pakistan nötig

„Bei den Frontier Markets herrscht wie üblich viel Bewegung“, sagt Innes. Pakistan beispielsweise zeigt eine positive Entwicklung: Bedeutende Verbesserungen des ökonomischen und politischen Hintergrundes sowie der Sicherheitslage bedeuten, dass eine relativ volatile Umgebung sich zu einem Rahmen entwickelt hat, in dem gut geführte Unternehmen florieren können. „Die Wachstumsrate des BIP hat weiter Fahrt aufgenommen und Pakistan ist aktuell auf dem niedrigsten Inflations- und Zinsniveau seit Generationen, während die Währung relativ stabil ist.“ Gleichzeitig ist die politische Lage stabil, mit einer Regierung, die zum ersten Mal seit der Revolution vor fast 70 Jahren eine komplette Legislaturperiode lang an der Macht blieb. „Pakistan war in den vergangenen Jahren zwar ein gutes Investment, aber es bilden sich sowohl politische als auch ökonomische Risiken“, sagt Inns. „Langfristig sind weitere Reformen und Entwicklung nötig um Pakistan wirklich zu einem ‚asiatischen Tiger‘ werden zu lassen.“

Ähnlich ist die Situation in Saudi-Arabien, dessen Potential gewaltig ist, wo aber auch Veränderungen nötig sind. „Der Grund für Optimismus ist, dass Saudi-Arabien bei weitem der größte Markt im Nahen Osten ist“, sagt Innes. Mehr als 165 Aktientitel sind gelistet, die Marktkapitalisierung liegt schätzungsweise bei 530 Milliarden US-Dollar und der tägliche Handel beträgt mittlerweile bis zu vier Milliarden. „Was Größe und Liquidität angeht übertrifft der saudische Aktienmarkt die Märkte aller anderen Staaten in der Region.“ Zudem ist er diversifizierter, weder der Energie- noch der Finanzsektor bestimmen den Index. Jedoch verlangsamt sich die Wirtschaft aufgrund niedriger Ölpreise, was den Druck auf das Haushaltsdefizit, internationale Reserven und Liquidität steigen lässt. „Das Land muss seine Wirtschaft noch unabhängiger von Öl machen“, sagt Innes. „Die Vision 2030, die vergangenes Jahr vorgestellt wurde, lässt hoffen, dass das Königreich die Notwendigkeit erkannt hat, auch andere Wirtschaftsbereiche zu entwickeln.“ 

Georgiens beeindrucke Wandlung

„Georgien befindet sich auf dem richtigen Weg“, sagt Leigh Innes. „Das Land hat eine reformorientierte Regierung, die liberale und marktfreundliche Reformen stabil umsetzt, und ein voraussichtliches hohes Wachstum des BIP, das noch auf einem niedrigen Niveau ist.“ War Georgien noch in den 90ern eines der korruptesten Länder, hat es eine beeindruckende Transformation hinter sich und nimmt im globalen Vergleich eine sehr gute Position ein, was ökonomische Freiheit und eine niedrige Kriminalitätsrate angeht. 2015 und 2016 verlangsamte sich zwar die Wirtschaft der Öl-abhängigen Nachbarstaaten und wichtigen Handelspartner Georgiens, was das Land vor Herausforderungen stellte. Aber aktuell nimmt Georgiens Entwicklung erneut an Geschwindigkeit auf.

Über T. Rowe Price
T. Rowe Price ist eine globale Investmentgesellschaft mit 702,5 Milliarden Euro Assets under Management. Das 1937 von Thomas Rowe Price jr. gegründete Unternehmen hat seinen Sitz in Baltimore (USA) und ist mit eigenen Büros in den USA und Kanada, EMEA und Asien präsent. Diversifizierung, Stiltreue und ein fundiertes Research zeichnet den disziplinierten und risikokontrollierten Investmentansatz von T. Rowe Price aus. Kunden aus Deutschland bietet T. Rowe Price insbesondere Aktien- und Fixed-Income-Lösungen. Für weitere Informationen besuchen Sie www.troweprice.com.

Chinas Verschuldung nimmt bedenkliche Ausmaße an

Chinas Privatsektor hat ein Schuldenproblem. Die Regierung arbeitet an einer Lösung, während die Risiken für Investoren unaufhaltsam steigen, so Supriya Menon, Senior Multi Asset Strategist bei Pictet Asset Management.

China hat ein Schuldenproblem. Bei einer nach wie vor relativ moderaten Staatsverschuldung hat sich diejenige des Privatsektors seit Ausbruch der globalen Finanzkrise nahezu verdoppelt und liegt nun anteilig bei ca. 205% des BIP.

Mit diesem gewaltigen Berg an größtenteils unternehmerischen Schulden verdüstern sich die Wachstumsaussichten des Landes und geben Anlass zur Sorge, dass eine Pleitewelle zu einer nationalen Krise führen könnte, möglicherweise mit globalen Folgen.

Unserer Ansicht nach wird diese Verschuldung mit großer Wahrscheinlichkeit Chinas Wirtschaft belasten und zu einem verlangsamten Wachstum von annualisiert unter 5% bis Ende des Jahrzehnts führen. Gleichzeitig sollte es jedoch kein systemisches Risiko innerhalb oder außerhalb des Landes beinhalten. Stattdessen wird die Regierung die Qualen vermutlich über viele Jahre verteilen.

Das wird allerdings in hohem Maße davon abhängen, wie schnell faule Kredite identifiziert werden, wie die Kosten verteilt werden und in welchem Maße Peking den Prozess wird kontrollieren können – das Potential für politische Fehler erscheint riesig.


Den vollständigen Beitrag in englischer Sprache finden Sie hier: China's debt goes from sweet to sour

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Anleihen mit langer Duration nicht veräußern

Wir rechnen mit einer schrittweisen Verflachung der US-Treasury-Renditekurve, was für eine Anlage in Anleihen mit langer Duration spricht, so Morgane Delledonne, Associate Director – Fixed Income Strategist bei ETF Securities. In den vergangenen sieben Jahren stammten die Anleihenerträge hauptsächlich aus den Kupons und nicht den Kapitalgewinnen. Mit einer höheren Konvexität des Anleihenportfolios lassen sich in einem volatilen Zinsumfeld die besten Erträge erzielen.

Die globalen Renditen steigen

Die globalen Renditen haben sich ausgehend von extrem niedrigen Niveaus erholt, da zunehmend damit gerechnet wird, dass die wichtigen Zentralbanken die quantitative Lockerung einstellen und die Geldpolitik normalisieren. Der Wechsel in der Tonart der Zentralbanken in den westlichen Industrieländern hat zu einer zweiwöchigen Schwächephase bei globalen Staatsanleihen beigetragen. Im Juni und Anfang Juli stiegen die Renditen globaler Staatsanleihen um durchschnittlich 25 Basispunkte.

Die Futures-Daten der CFTC weisen die spekulativen Netto-Short-Positionen am kurzen Ende und die spekulativen Netto-Long-Positionen am langen Ende der US-Renditekurve aus, welche darauf hindeuten, dass die Anleger noch nicht davon überzeugt sind, dass sich das Wirtschaftsumfeld so stark verbessert, dass dies wesentliche Auswirkungen für den BIP- und Inflationsausblick hätte. Darüber hinaus sind die Netto-Long-Positionen bei 10-jährigen US-Treasuries auf Werte gestiegen, die zuletzt 2007 verzeichnet wurden.

Die früheren geldpolitischen Straffungszyklen der Fed gingen mit einer niedrigen Volatilität der Asset-Preise und einer Kurvenverflachung über das kurze Ende der Treasury-Renditekurve (Bear Flattening; Renditen am kurzen Ende steigen schneller als am langen Ende) einher. Die Renditedifferenz zwischen 10- und 2-jährigen Treasuries hat sich seit dem Ende der Finanzkrise bereits um 190 Basispunkte verengt, und die Volatilität fällt extrem gering aus.

Die graduelle Vorgehensweise bei den Zinserhöhungen dürfte zu stärkerem Aufwärtsdruck am kurzen Ende der Renditekurve im Vergleich zum langen Ende führen. Unseres Erachtens dürfte der verhaltene Inflationsausblick in Kombination mit der strukturellen Nachfrage nach Anleihen langer Laufzeit den Aufwärtsdruck am langen Kurvenende infolge der Einstellung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen und der Normalisierung der Zentralbankbilanzen zum Teil ausgleichen. Daher rechnen wir mit einer allmählichen Verflachung der Renditekurve, die sich aber nur vergleichsweise geringfügig auf Anleihen mit langer Duration auswirken wird.

Durationsentschädigung auf Allzeittief

Die Duration ist ein Messwert für die Anfälligkeit einer Anleihe gegenüber Zinsveränderungen. Während die Laufzeit einer Anleihe direkt in Zusammenhang mit der Duration steht, weisen die Kuponraten und Zinsen ein inverses Verhältnis zur Duration auf. So würde eine Anleihe mit einer Duration von 5 bei einem Zinsanstieg von 1 Prozent rund 5 Prozent einbüßen. Die Duration einer Nullkupon-Anleihe entspricht ihrer Restlaufzeit, während die Duration einer Kupon-Anleihe kürzer ist als deren Laufzeit. In der Regel gilt, dass je länger die Laufzeit, desto höher die Duration und desto höher das Zinsrisiko. Anleihen mit längerer Duration verlieren an Wert, wenn die Renditen steigen, während bei Anleihen mit kürzerer Duration das Gegenteil gilt. Die durchschnittliche Duration globaler Anleihen ist nach der Finanzkrise gestiegen, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass sich die Emittenten die günstigeren langfristigen Finanzierungsbedingungen infolge der äußerst entgegenkommenden Geldpolitik weltweit zunutze machen. In der Folge ist die Entschädigung für das Durationsrisiko zusammen mit den langfristigen Renditen gesunken, bevor sie sich auf historischen Tiefstständen stabilisiert hat.

In einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld schichten Anleger in der Regel in Anleihen kürzerer Laufzeit oder mit höherem Kupon um, um das Zinsrisiko (d.h. die Duration) in ihren Portfolios zu verringern. Die geldpolitischen Straffungsmaßnahmen der Fed dürften sich unterschiedlich auf die kurz-, mittel- und langfristigen Zinsen auswirken. Dies stellt Anleihenanleger, die ihre Duration an die steigenden Zinsen anpassen möchten, vor Herausforderungen. Im Allgemeinen sind Anleihen kürzerer Laufzeit weniger anfällig für Zinsanstiege, weisen aber auch geringere Kuponerträge als länger laufende Anleihen auf und bieten möglicherweise keine vollständige Inflationsentschädigung. Allerdings machen die Kuponerträge üblicherweise den Großteil des Gesamtertrags einer Anleihe aus, wohingegen die Kapitalgewinne vernachlässigbar sind1. Dies gilt vor allem für langfristige Anleger im Hinblick auf Diversifizierung und Einkommen. Insgesamt stellt die Durationsanpassung einen Kompromiss zwischen niedrigerem Kapitalrisiko und höheren Kuponerträgen dar. Daher könnten Strategien mit kurzer Duration bei steigenden Zinsen schlechter abschneiden als solche mit langer Duration.

Konvexität bietet Erträge bei steigender Volatilität

Eine weitere Möglichkeit, das Zinsrisiko abzusichern, besteht in Portfolio-Immunisierungsstrategien, bei denen die durchschnittliche Duration eines Anleihenportfolios dem Anlagehorizont der Anleger entspricht. In einer solchen Strategie wirken sich Zinsänderungen im selben Maße auf den Kurs und auf die Wiederanlage der Kuponzahlungen aus, sodass sich über den Anlagezeitraum hinweg eine feste Rendite ergibt. Institutionelle Anleger wie beispielsweise Rentenfonds machen umfangreichen Gebrauch von diesen Strategien. Allerdings sind diese Strategien unter Umständen mit hohen Kosten verbunden, da sie regelmäßig neu ausgerichtet werden müssen.

Im nachstehenden Beispiel zeigen wir auf, dass die Aufnahme von Anleihen mit langer Duration in ein immunisiertes Portfolio trotz Zinsschwankungen tatsächlich zu Ertragssteigerungen beitragen kann. Wir haben zwei hypothetische immunisierte Portfolios bestehend aus zwei Anleihen mit derselben Kreditqualität aber unterschiedlichen Kuponraten und unterschiedlicher Laufzeit sowie Duration zusammengestellt. Portfolio 1 umfasst zwei Anleihen mit einer Duration von vier und sechs Jahren, während die beiden Anleihen in Portfolio 2 eine Duration von vier und 16 Jahren aufweisen. Beide Portfolios haben eine durchschnittliche Duration von fünf Jahren, die unserem Anlagehorizont entspricht. Wir haben eine statische Analyse durchgeführt, bei der nur die Zinsen um ihr aktuelles Niveau von 2 Prozent herum schwanken, um zu sehen, wie sich die beiden Portfolios entwickeln. Dabei wird deutlich, dass Portfolio 2, das eine Anleihe mit längerer Duration umfasst, unabhängig vom Renditeniveau die höchsten Erträge erzielt. Darüber hinaus bietet das immunisierte Portfolio mit der höheren Konvexität2 – gemessen an der Krümmung im Verhältnis zwischen Anleihenkurs und Rendite – den besten Ertrag, unabhängig davon, ob die Zinsen steigen oder fallen.

Angesichts der allmählichen Normalisierung der Geldpolitik weltweit dürfte die Zinsvolatilität zunehmen, was für eine Anlage in Anleihenportfolios mit höherer Konvexität spricht.


1) Wie die Duration bezieht sich auch die Konvexität auf das Maß, in dem ein Anleihenkurs auf eine Renditeveränderung reagiert, geht dabei aber von einem konvexen anstatt eines linearen Verhältnisses zwischen Kurs und Rendite aus.
2) Beispielsweise erzielte der iShares Global Government Bonds ETF in den letzten sieben Jahren eine Rendite von 15,5 Prozent im Vergleich zu einem Kursertrag von 8,6 Prozent.

Normalisierung der Geldpolitik läutet Wendepunkt für Anleihemärkte ein

Andauernde Spekulationen über die Normalisierung der Geldpolitik durch die Zentralbanken in Europa und Nordamerika haben die Anleiherenditen in den letzten Wochen und Monaten massiv steigen lassen. Doch nun sind die Anleihenmärkte an einem Wendepunkt angelangt, glaubt Tim Haywood, Manager des GAM Absolute Return Bond* Fonds. Im Folgenden analysiert er die aktuelle Lage der Geldpolitik der Zentralbanken und erläutert aufgrund der Ausgangslage, wie sich Anleger nun am besten positionieren können.

„Am optimistischsten zeigt sich derzeit wohl EZB-Präsident Mario Draghi, dessen Hinweis, dass ‚reflatorische Kräfte am Werk‘ seien, zu einem extrem steilen Anstieg der europäischen Anleihenrenditen und des Euro führte“, so Haywood. Die Bank of England hingegen dürfte seiner Meinung nach aufgrund des schwachen Konsumsektors vorerst die Füße still halten. „Dennoch scheint sie den Markt mit ihren jüngsten Kommentaren auf eine mögliche Zinserhöhung vorzubereiten. Die anhaltende Währungsschwäche trieb die Inflation kürzlich auf ein Vierjahreshoch.

„Die US-Notenbank Fed scheint trotz der zuletzt schwachen Konjunkturdaten an ihrem Wunsch festzuhalten, ihre Bilanz zu reduzieren und zugleich die Geldpolitik weiter zu normalisieren“, fährt der Experte fort. Die verbesserte Situation am Arbeitsmarkt habe die kanadische Zentralbank Anfang Juli wiederum in die Lage versetzt, die Zinsen zu erhöhen. Die Staatsanleihen der Industrieländer entwickelten sich in diesem Umfeld erwartungsgemäß schlecht, wobei der britische und der kanadische Markt in Lokalwährung die Schlusslichter bildeten.

Auch die Entwicklung von Unternehmensanleihen werde von den steigenden Staatsanleihenrenditen belastet. „Viele Märkte sind auf zusätzliche Erträge angewiesen, um Anlegern eine positive Rendite bieten zu können“, so Haywood. Spekulative Anlagen, darunter Schwellenländeranleihen, schnitten besser ab und sorgten so trotz der durchwachsenen Performance am Aktienmarkt und der anhaltenden Schwäche der Rohstoffpreise für Gewinne.

Short-Positionen auf Industrieländer-Anleihen eingehen

„Die globale wirtschaftliche Aktivität zieht stetig weiter an, wobei deflatorische Kräfte laut EZB-Präsident Mario Draghi von reflatorischen Kräften abgelöst werden. In den USA, wo sich die Inflation seitwärts zu bewegen scheint, ist das zwar möglicherweise nicht der Fall. Es wird jedoch erwartet, dass die US-Notenbank im weiteren Jahresverlauf beginnen wird, ihre 4,5 Billionen US-Dollar schwere Bilanz zu reduzieren und ihre Geldpolitik weiter zu normalisieren“, so Haywood. 

Infolgedessen hält der Experte an einer Short-Positionierung in den Industrieländern fest: „Unsere bevorzugte Short-Position in diesem Bereich halten wir weiterhin in Großbritannien. Dort haben wir nach dem Brexit-Referendum von steigenden Renditen profitiert.“ 

Wertpotenzial in Schwellenländern

Auch in den Schwellenländern sieht Haywood nach wie vor Potenzial: „Die realen Renditen dort sind attraktiv, und die Nachfrage seitens institutioneller Anleger dürfte stark bleiben. Mexiko ist unser bevorzugter Markt. Wir erwarten, dass sich Anleiherenditen sowie Zinssätze stabilisieren und daher sinken werden, da die Straffung der Geldpolitik vorüber zu sein scheint. Die Entwicklung dieses Markts muss allerdings genau im Auge behalten werden, da sie untrennbar mit der US-Außenpolitik verbunden ist.“

Unternehmensanleihen dagegen könnten unter dem von steigenden Staatsanleihenrenditen und Zinssätzen ausgeübten Druck leiden. „Das bedeutet aber nicht, dass sich an diesem Markt keine Chancen bieten. Für die Zukunft erwarten wir, dass das fundamentale Kreditresearch eine noch bedeutendere Rolle bei der Auswahl der Emittenten spielen wird, da die engen Spreads die Anleger zwingen, sich stärker auf die unternehmensspezifischen Fundamentaldaten zu konzentrieren“, so Haywood.

*Per 30. Juni 2017 wurden alle Julius Baer Funds von GAM in die Dachmarke GAM umbenannt.

Über GAM
GAM ist eine der führenden unabhängigen, reinen Vermögensverwaltungsgruppen der Welt. Sie bietet aktive Anlagelösungen und  produkte für Institutionen, Finanzintermediäre und Privatkunden an. Das Investment-Management-Kerngeschäft der Gruppe wird durch eine Private Labelling-Sparte ergänzt, die Management-Company- und andere unterstützende Dienstleistungen für Dritte anbietet. GAM beschäftigt etwa 1.000 Mitarbeitende in 13 Ländern und betreibt Anlagezentren in London, Cambridge, Zürich, Hong Kong, New York, Lugano und Mailand. Die Vermögensverwalter werden von einem umfassenden weltweiten Vertriebsnetz unterstützt.

Six charts that caught our attention in July

We highlight some of the charts that we found interesting this month, including consumer confidence, UK house prices, Chinese trade and the declining dollar. From the Investment Communications Team at Schroders Investment Management:

Feeling confident?

Consumer confidence readings in the UK and eurozone have diverged significantly since the start of this year. Confidence has been on the rise among eurozone consumers as economic data in the single currency area has been encouraging and unemployment is falling. Perhaps most importantly, political risk has eased considerably with Emmanuel Macron’s victory in the French elections.

By contrast, UK consumers have been facing slower nominal wage growth and higher inflation. Meanwhile, the political picture has been muddied by the ruling Conservative Party losing its parliamentary majority after calling a snap general election. And finally, there continues to be considerable uncertainty over how Brexit will play out.

Emma Stevenson

Chart of UK and eurozone consumer confidence

Source: Schroders Economics Group, July 2017.

Safe as houses

In the UK, house price growth began to slow noticeably last year when stamp duty on buy-to-let and second homes increased. The slowdown continued after the announcement that the UK would be leaving the EU. Perhaps surprisingly, London has been hit harder than the rest of the UK.

After the financial crisis, London property prices recovered more sharply than in the rest of the UK. But part of the reason property values in London are higher is due to the city’s status as a global financial hub; somewhat less certain now that Brexit negotiations have begun.

However, there is probably no need to worry yet. Demand still significantly outstrips supply in the UK. Schroders research indicates the country fell some 65,000 houses short in 2016, which should see prices supported.

Andrew Lacey

Chart of UK and London house prices

Source: Schroders Economics Group, July 2017.

Trading up

China’s June trade numbers aptly illustrate that a globally-synchronised recovery is underway, with the country’s exports commonly seen as a barometer of global demand.

Exports to the US, Japan and Europe all accelerated in June (with a particularly strong pickup in the US). Although June exports to emerging markets were marginally softer, the overall growth trend for the global economy is encouraging.

This is because this most recent upturn in Chinese export growth, unlike the post-Global Financial Crisis spike, has not been driven by massive fiscal stimulus programmes or globally loose monetary policies. In fact, it has been quite the opposite. Recent growth has come amid rising interest rates in the US and the possibility of tightening in the eurozone – suggesting demand could be building up genuine momentum.

Timothy Phillips

Chart of Chinese exports

Is the US energy sector cheap?

The valuation of the US energy sector has been falling. The price-to-book (P/B) ratio used in the chart below compares the sector's share price with the value of its assets (minus its liabilities). If a company has a P/B less than one, it could be undervalued compared to its assets.

With the US oil sector currently valued so cheaply compared to the rest of the market, there may be a temptation to buy in the expectation that oil company share prices will recover. But what would drive such as recovery? Many investors look for an “inflection point”, such as cost-cuts, that could lead to improved returns and a higher share price. Unless such an inflection point can be identified, it could be that oil companies look cheap for good reason. 

Emma Stevenson

Chart of US oil sector versus wider market

Temer tantrum tamed

Yields on Brazilian government bonds declined and the real recovered against the US dollar in July. It follows a sharp increase in political risk in May, as allegations of corruption were levelled at President Temer.

The government successfully passed labour reforms, easing concern that support for Temer’s reform agenda had waned. Meanwhile, former President Luiz Inácio Lula da Silva was convicted of corruption, likely prohibiting his participation in 2018 presidential elections. This dims the chances of a return to power for the leftist Workers Party. Further, inflation fell more than forecast to 3%, and the central bank cut rates another 1%.

A congressional vote on whether to send the President’s corruption case to the Supreme Court is expected in early August. Although markets have taken the view that this is unlikely to pass, Brazilian assets may see some volatility as we get closer to the vote. Meanwhile, the outlook for the key pension reform remains uncertain.

Andrew Rymer

Charts showing value of Brazilian assets

Dollar decline gathers pace

The year-to-date decline in the US dollar took on added momentum in late June. Central bank chiefs in the US, UK and Europe each made comments taken as signalling increased hawkishness. Government bond yields were jolted higher, particularly in Europe, and the US dollar hit turbulence (see the chart of the DXY index: measuring the US dollar against a basket of currencies). The greenback’s decline was most pronounced against the euro, which comprises about half of the DXY index, suggesting the market was failing to price the tapering of quantitative easing in Europe.

The past six months had seen a gradual erosion of confidence in the dollar amid a growing disillusionment with the prospect of President Trump enacting his pro-growth policies. July has seen further downward pressure as Federal Reserve Chair Janet Yellen expressed surprise at continued weakness in inflation, which indeed continues to puzzle given employment levels.

James Molony

Chart showing US dollar declineSource: Bloomberg, July 2017


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Rally bei Rohöl hat Gewinnmitnahmen seitens der Anleger zur Folge

Der Anstieg bei Rohöl um 6 Prozent in der letzten Woche hatte Gewinnmitnahmen seitens der Anleger und somit Abflüsse in Höhe von 53 Mio. USD zur Folge. Der Verkauf von Long-Positionen und Kauf von Short-Positionen in EUR gegenüber dem USD setzt sich fort. Nach einer Reihe von Abflüssen verzeichneten Edelmetalle einen leichten Zufluss von 19 Mio. USD, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht.

Der Anstieg bei Rohöl um 6 Prozent in der letzten Woche hatte Gewinnmitnahmen seitens der Anleger und somit Abflüsse in Höhe von 53 Mio. USD zur Folge. Rohöl-ETPs (A0KRJX) verzeichnen seit Jahresbeginn starke Zuflüsse in Höhe von 350 Mio. USD, da die Anleger vor allem bei Preisen am oberen und unteren Ende der aktuellen Handelsspanne von 40-55 USD aktiv werden. Der Ölpreis entwickelt sich volatil und zeigt sich sehr anfällig für Meldungen zu den US-Lagerbeständen. Der jüngste Bestandsrückgang fiel deutlich umfangreicher aus als erwartet und diente damit als Katalysator des jüngsten Preisanstiegs. Die Anleger nutzen die Preisschwankungen, um sich in Schwächephasen zu engagieren und bei hohen Preisen Gewinne mitzunehmen. Zwar liegen die US-Rohölvorräte nun unter den Vorjahresniveaus. Die stetig zunehmende Rohölproduktion deutet aber auf einen anhaltenden Angebotszuwachs hin. „Unseres Erachtens sind die Ölpreise somit auf 55 USD/Barrel nach oben begrenzt, vor allem, da die Grenzkosten der Rohölproduktion in den USA weiter fallen und die OPEC Schwierigkeiten hat, die vereinbarten Förderbegrenzungen einzuhalten“, sagt Jan-Hendrik Hein, Director – Head of German Speaking Regions von ETF Securities.

Nach einer Reihe von Abflüssen verzeichneten Edelmetalle (A0N62H) einen leichten Zufluss von 19 Mio. USD. Die höhere Nachfrage nach Edelmetallen dürfte in den zuletzt gemäßigten Stellungnahmen der US Federal Reserve (Fed), der gescheiterten Aufhebung von Obamacare und der damit einhergehenden Dollar-Schwäche begründet liegen. Die Mittelflüsse bei Silber fielen relativ zur Vorwoche unverändert aus. Das Edelmetall verbuchte im vergangenen Monat aber Zuflüsse von 75 Mio. USD. „Grund hierfür dürfte der erwartete Anstieg der industriellen Nachfrage sowie die attraktiven Bewertungen im Vergleich zu Gold sein“, so Hein.

Weizen (A0KRJ9) entwickelte sich im vergangenen Monat zwar am schlechtesten, seit Jahresbeginn allerdings mit einem Plus von 7,5 Prozent mit Abstand am besten. Die jüngste Schwächephase hatte vergangene Woche Zuflüsse im Umfang von 5,8 Mio. USD zur Folge, nachdem im letzten Monat 23 Mio. USD abgeflossen waren. Wir erkennen auf kurze Sicht nach wie vor die Möglichkeit einer Abwärtskorrektur. „Die Netto-Futures-Positionen bei Weizen erreichten kürzlich ein Zweijahreshoch, während die fundamentalen Prognosen für 2017/2018 im WASDE-Bericht für Juli etwa den Werten von 2015/2016 entsprechen“, führt Hein aus.

Thematische Aktien-ETPs verbuchen weiterhin Zuflüsse, die sich in dieser Woche auf 21 Mio. USD und seit Jahresbeginn auf beinahe 700 Mio. USD belaufen. „Die Anleger legen ihren Schwerpunkt weiter auf ETPs in den Bereichen Robotik (A12GJD) und Cybersicherheit (A14ZT8), die jeweils Zuflüsse von 13,2 Mio. USD bzw. 6,7 Mio. USD verbuchten“, erklärt Hein.

Der Verkauf von Long-Positionen und Kauf von Short-Positionen in EUR setzt sich fort, wobei es im vergangenen Monat zu Abflüssen von 20 Mio. USD bzw. zu Zuflüssen von 26 Mio. USD kam. Die Transaktionen erfolgten hauptsächlich gegenüber dem USD. Die Strategie der EZB, den Markt stückchenweise mit subtilen Hinweisen zum Tapering zu versorgen, scheint nicht aufzugehen und hatte zur Folge, dass die spekulativen Long-Positionen überkaufte Niveaus erreichten. „Dies stellt einen deutlichen Kontrast zum US-Dollar dar, wo die Straffungsmaßnahmen der Fed nicht zur Währungsstärke beitragen, während die spekulativen Long-Positionen weiter verhalten ausfallen“, so Hein.

Quo Vadis, Federal Reserve? – Teil 3

Um es vorweg zu sagen, meiner Meinung nach ist die Taylor Regel immer noch ein sinnvolles Instrument, um die zukünftige Geldpolitik der US-Notenbank einzuschätzen. Allerdings darf man sie nicht einfach sklavisch anwenden, sondern sollte sie als Heuristik verstehen, die einem hilft, die Gedanken zu ordnen.

Um ein Gefühl dafür zu geben, wo der laut Taylor Regel „richtige“ Leitzins derzeit liegen soll, möchte ich in einem ersten Schritt eine Bandbreite des Taylor-Zinssatzes ableiten. Danach werde ich meine persönliche Meinung und Einschätzung einbringen und basierend darauf einige Schlüsse für die weitere Entwicklung der Geldpolitik ziehen.

Die Inputs liegen beim nominalen, neutralen Satz in einer Bandbreite von 2% bis 5%. Die Inflationslücke liegt derzeit bei minus 0,6 Prozentpunkte. Sie ergibt sich aus einem Inflationsziel der US-Notenbank von 2% und dem aktuellen Wert des CPCE Deflators von 1,4%. Bei der Produktionslücke liegen die Werte in der Bandbreite von -0,8% bis 1,1%. Daraus folgt ein Taylor Zins von 1,3% bis 5,25%.

Abschätzung des Taylor Zinses

Quelle: EAM
Quelle: EAM

Daraus folgen für mich zwei Erkenntnisse:

  • Die große Variation der Ergebnisse ist vor allem der Unklarheit über die tatsächliche Höhe der neutralen Rate gewidmet. Diese ist im Vergleich zur ebenfalls nicht beobachtbaren Produktionslücke noch einmal schwieriger zu bestimmen und in vielen Fällen eine Glaubens- und keine Wissensfrage. Für mich heißt das, dass man sich sehr genau anschauen muss, wer die Entscheidungsträger bei der Fed sind bzw. sein werden.
  • Das untere Ende der Bandbreite der obigen „Schätzungen“ liegt bei einem Leitzins von 1,3%. Dieser Wert liegt knapp aber doch über der aktuellen Bandbreite für die Fed Funds Target Rate von 1% bis 1,25%. Selbst im „optimistischen“ Fall liegen die Leitzinsen damit unter dem von der Taylor Regel indizierten Niveau. Das spricht für mich auf jeden Fall für weitere Zinserhöhungen.

Aber jetzt zu meiner persönlichen Einschätzung der Inputs für die Taylor Regel.

  • Ich gehe davon aus, dass der neutrale Satz am unteren Ende der Bandbreite von 2% bis 5% angesiedelt ist. Niedrigere Produktivität, geringeres Bevölkerungswachstum und eine höhere Bereitschaft Konsum heute für Konsum morgen aufzugeben, sprechen für niedrigere Zinsen. Alles das beschreibt aus meiner Sicht das aktuelle wirtschaftliche Geschehen und unterscheidet sich von der Situation in den 90er Jahren.
  • Bei der Einschätzung der Produktionslücke gehe ich davon aus, dass diese eher am oberen als am unteren Ende der angegebenen Bandbreite liegt. Im Zuge der Finanzkrise wurde die Qualifikation vieler Menschen aber auch viele Geschäftsmodelle und die damit verbundenen Investitionen für immer entwertet. Entsprechend besteht aus meiner Sicht das Risiko von ökonometrischen Modellen, die in der Zeit vor 2008 kalibriert wurden, darin, dass sie die Kapazitätsauslastung unterschätzen. Das passt meines Erachtens zum US-Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenrate liegt derzeit bei 4,4% und damit bei den Tiefstständen von vor der Krise.
  • Die aktuelle Inflationslücke liegt bei minus 0,6 Prozentpunkten.

In Summe spricht das dafür, dass der aktuelle Leitzins bei 1,65% liegen sollte (0% neutraler Realzins; 1,4% aktuelle Inflation; minus 0,6 Prozentpunkte Inflationslücke; plus 1,1% Produktionslücke).

Schlussfolgerungen

  • Die Fed Fund Futures, ein Derivativkontrakt, aus dem man die Markterwartung für die zukünftige Höhe der Leitzinsen ablesen kann, zeigen, dass der Markt die Leitzinsen Mitte 2020 bei 1,75% erwartet. Ein Taylor Zins von 1,65% entspricht damit in etwa den derzeit im Markt gepreisten Erwartungen für die Fed Funds Rate für 2020. Hier bliebe aber wenig Spielraum für ein Anziehen der Inflation oder ein Weiterwachsen der Wirtschaft mit der aktuellen Geschwindigkeit.
Quelle: EAM/Bloomberg
Quelle: EAM/Bloomberg
Hinweis: Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen.
  • Sollte die Inflation in 12 Monaten bei 1,9% liegen, was der derzeitigen Markterwartung entspricht, wäre der Taylor Zins rein rechnerisch um 0,75% höher (die Inflation geht sowohl in den „Nominalzins“ als auch in die Inflationslücke ein). Das erklärt auch, warum der Markt Inflationszahlen derzeit so große Beachtung schenkt. Steigt die Inflation an, wird die Fed unter Druck kommen, die Zinsen schneller und drastischer zu erhöhen als derzeit im Markt gepreist.
  • Geht man von einem Taylor Zins von 1,65% und einem Aufschlag für 10jährige US-Staatsanleihen von 1,2% aus, was dem durchschnittlichen Wert seit 1970 entspricht, sollte die 10jährige Rendite bei 2,85% liegen. Dieser Wert liegt ca. 60 Prozentpunkte über dem aktuellen Wert.
Quelle: EAM
Quelle: EAM
  • Wenn der nominale neutrale Zins tatsächlich bei 2% liegt, dann werden unorthodoxe Maßnahmen der Geldpolitik kein einmaliges Ereignis gewesen sein, sondern weiterhin eine wichtige Rolle spielen. Denn die nächste Rezession kommt bestimmt. Die Fed könnte dann die Leitzinsen um deutlich weniger senken als in der Vergangenheit üblich.

Ironie des Schicksals, dass ausgerechnet der Namensgeber der Taylor Regel den vorangegangenen Überlegungen einen Strich durch die Rechnung machen könnte. Von John Taylor ist bekannt, dass er nicht davon ausgeht, dass der neutrale Zinssatz in den letzten Jahren deutlich gesunken ist. Konsequenterweise hält er die aktuellen Leitzinsen für zu tief. Sollte John Taylor tatsächlich der nächste Vorsitzende der Fed werden, ist daher davon auszugehen, dass die Fed die Zinsen wohl stärker erhöhen wird, als vom Markt und auch von mir erwartet.


Über den Autor
Gerold Permoser ist seit Anfang April 2013 Veranlagungschef (Chief Investment Officer) der Erste Asset Management. In dieser Funktion verantwortet er die gesamten Asset Management Aktivitäten und Anlagestrategien aller Investmentfonds der Erste Asset Management Gruppe in Österreich, Deutschland, Kroatien, Rumänien, der Slowakei, Tschechien und Ungarn. Vor seinem Eintritt im Unternehmen übte er diese Funktion bei Macquarie Investmentmanagement Austria KAG aus. Permoser verfügt über Erfahrung im Veranlagungsbereich seit 1997.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.