Brazil backs Bolsanaro: what next?

Despite his controversial reputation, Jair Bolsanaro’s victory in the Brazilian election has been greeted with investor optimism. But the real test is yet to come – particularly regarding the crucial topic of pension reform, argue Craig Botham, Emerging Markets Economist, and Pablo Riveroll, Head of Latin American equities, both Schroders.

The will and ability to reform

Financial markets, at least, had been rooting for a defeat of the left-wing candidate Fernando Haddad, successor to former president Lula, on the basis of the very different economic policies espoused by the two candidates. Superficially, this seems odd given that Bolsonaro has repeatedly voted against reform and spoken out against privatisation - he once said former president Fernando Henrique Cardoso should be shot for privatising iron ore miner Vale. However, in his presidential run this is one stance he did moderate, appointing pro-market Paulo Guedes as his economic advisor and now minister. Haddad, meanwhile, remained staunchly anti-reform, anti-privatisation and in favour of more spending.

However, we still have some concerns around Bolsonaro's Damascene conversion to the cause of free markets. Guedes is not the only adviser he has, and others on his team oppose the ultra-liberal stance Guedes takes, particularly on privatisation. Meanwhile, other key figures, including his likely chief of staff and one of his four senators, seem strongly opposed to desperately needed pension reform. 

On top of these internal divisions, Bolsonaro must also contend with a fragmented legislature. This is a cause for concern, given Bolsonaro's limited ability as a political operator; he will need to draw allies with skill in negotiating the legislative process.

The need to reform

Brazil's largest single economic problem at present is its fiscal position. Government debt-to-GDP is remarkably high by emerging markets (EM) standards at 84%, and is set to climb further thanks to sizeable deficits (7.8% of GDP in 2017, including interest payments) with the International Monetary Fund projecting gross debt to hit 95.6% in 2023.

Brazil's debt problem is projected to deteriorate 

Source: IMF, Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 24 October 2018

The lion's share of Brazil's budget expenditure is taken up by social security benefits, particularly pensions; a problem which grew notably under Dilma's government. As has been highlighted in The Economist and elsewhere, Brazilian expenditure on pensions is as high as that seen in Europe, despite wildly different incomes and demographics. Pension reform is therefore key to addressing Brazil's dire fiscal outlook. In its recent Article IV consultation, the IMF argued that to stabilise pension spending as a share of GDP, reform would need to increase retirement ages, de-link the minimum pension from the minimum wage, and reduce the generosity of public sector pensions in particular (80% of pension payments currently go to the public sector).

Government spending is large and hard to cut

Source: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 24 October 2018

It would also be helpful to reduce payroll expenditure, simplify the tax code (particularly by reducing exemptions) and tackle the broader problem of mandatory expenditures. Pension reform though is key as being symbolic of intent, as well as the largest single ticket item of expenditure.

Market and macro implications

Bolsonaro's apparent embrace of economic liberalism has been key in changing attitudes from investors. Business confidence in particular has rebounded from its lows this year, which should be positive for investment, while Brazilian assets have seen a resurgence of interest, in part because they offer a rare good news story in a torrid year for EM.

Bolsonaro bolsters Brazilian sentiment

Source: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 25 October 2018

It seems likely that this initial optimism could extend to euphoria for a while. Assuming no unforced errors on the part of Bolsonaro, the first reality check for investors is likely to come in the second quarter of 2019, when a post-Carnival legislature comes to the practicalities of passing tough bills (legislative recess will begin on 22 December and end only on the 4 February, one month before Carnival). Until that point, markets should feed largely on the signals sent by the incoming president. Signs that Guedes is being side-lined (or that the corruption investigation could remove him) or that Bolsonaro is finding it harder than expected to build an allied legislative base, could knock the rally off course. On the other side, should Bolsonaro manage to attract experienced political names, this would further raise the perceived odds of passing tough reforms, given his own limited legislative experience (he has co-authored only two pieces of legislation in a near 30-year long career).

On the macroeconomic side, the sheer relief at having avoided a leftist government should see a lot of deferred investments finally break ground. Currency strength after a period of weakness will also help calm nerves on inflation and the direction of interest rates. We would expect economic growth to begin accelerating, which should also have the effect of boosting Bolsonaro's political capital at a crucial moment.

For now though the Brazilian story seems a good one. We will keep an eye on Bolsonaro for signs of wavering policy intent, or even a preference for prioritising social legislation over fiscal issues. Should he fail to deliver, a sharp unwind seems likely, with particular pain in the fixed income space given the extremely challenging fiscal outlook.

The fund manager view

Pablo Riveroll, Head of Latin American Equities:

“Pension reform and ongoing fiscal discipline is deemed to be critical to medium-term fiscal sustainability in Brazil. The performance of Brazilian assets is likely to depend on the extent to which the Bolsanaro administration delivers appropriate policy measures. Should the government fail to pursue sufficiently conventional economic policies, it is likely that the bond and currency market reaction would pressure the government to consider a more orthodox policy framework. As a result, we have conviction that fiscal sustainability will be addressed in the medium term.

“From an investment perspective, we have a cautiously positive view on Brazilian equities. The market is trading at attractive valuations, with a forward price-to-earnings ratio of around 10x, which is a discount to wider emerging markets and to its history, with above average earnings growth. We believe that pension reform is likely to be approved by the new government. The market may be vulnerable if it does not commit to presenting and passing pension reform at the beginning of its administration. We aim to take advantage of market volatility to add to high quality Brazilian companies at discounted valuations if our base case scenario plays out.”

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A view from a growth investor: are we at a turning point?

For all the market noise, we don't believe the recent sentiment-driven style rotation to value stocks has changed the fundamentals of high-quality growth stocks, says Gavin Launder, lead fund manager on Legal & General Investment Management's L&G European and UK Growth funds.

After a difficult few weeks, it's only natural for the old debates between investment styles and longevity of economic cycles to resurface. Let’s not forget, we've had a decade-long run of ‘growth’ stocks outperforming value-driven stocks, while volatile periods inevitably lead the market to question whether growth investing has had its day in the sun.

In a period where we've seen a rapid recalculation of the appropriate price for risk assets, I would agree that the current market backdrop feels different. However, I remain optimistic about the potential future returns for equity markets. This bull market is old, yes, but that doesn’t mean it’s done.

Volatile periods inevitably lead the market to question whether growth investing has had its day in the sun

Amid a backdrop of healthy demand, strong secular growth trends, robust M&A activity and still low costs of capital, the future looks promising to me. Meetings with corporate management teams also continue to paint a positive picture, which should provide support for earnings growth and momentum.

Let’s not forget that part of the reason investors rewarded growth stocks after the global financial crisis was because it was considered a scarce asset. The same is very much true now. There are still a low proportion of companies delivering attractive levels of sustainable growth. These types of businesses are underpinned by strong economic moats, sound management strategy and a focus on reinvesting cashflows for growth.

At this point of the cycle, I agree it is crucial to find a balancing act on valuations. It should not be a case of simply buying highly rated stocks without consideration to how they are priced by the market. While it is true that all assets have a price, perhaps the greater debate is whether value stocks simply got too cheap, as opposed to growth names becoming too expensive.

With a ‘growth at a reasonable price’ (GARP) mind-set, we favour companies with attractive growth fundamentals, where the market may have mispriced the potential for future returns. In a twist of fate, many growth names now appear more attractive, which could offer good opportunities.

We strongly believe in the potential for quality growth names to continue to deliver for investors

Still, in light of current events, investing in growth companies amid market sentiment and expectations for a style rotation can feel like trying to swim against the tide. However, as long-term investors we can afford to be more comfortable with valuations, providing the growth profile, bottom-up fundamentals and quality characteristics of a business are compelling.

Looking ahead, growth names undoubtedly will be prone to market volatility. We have already seen this during several, albeit short-lived, periods in 2018. Yet, for all the commentary around market leadership change between growth and value styles, I strongly believe in the potential for quality growth names to continue to deliver for investors over the long term.

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Legal & General Investment Management (LGIM) ist der Investmentmanager der Legal & General Group, die an der Londoner Börse im britischen Aktienindex FTSE 100 notiert ist. LGIM ist einer der größten institutionellen Vermögensverwalter in Europa und ein globaler Investor, dessen Wurzeln bis ins Jahr 1836 zurückreichen. Derzeit verwaltet das Unternehmen ein Vermögen von rund 1.106 Milliarden Euro*.
Der Fokus von LGIM liegt auf LDI/Solutions, Active Credit/Global Fixed Income, passiven Anlagestrategien und Real Assets.
* Stand: 31.Dezember 2017. Beinhaltet Derivatpositionen und betreute Vermögen. Darin enthalten sind Gelder, die von LGIMA, einem SEC-registrierten Investmentmanager, verwaltet werden.

Gemischte Stimmungslage an US-Börsen

Nach einem erfreulichen Start in die US-Berichtssaison hat sich das Blatt an den US-Börsen in der vergangenen Woche gewendet. Enttäuschende Ergebnisse aus der Technologiebranche überschatteten die starken Zahlen von US-Großbanken und sorgten dafür, dass der Dow Jones seine Jahresgewinne vollständig ausradierte und auf Jahressicht in den negativen Bereich abrutschte. Der Technologieindex Nasdaq Composite steht dagegen im Vergleich zum Jahresbeginn noch im Plus, büßte jedoch alleine im Monat Oktober bisher rund 850 Punkte ein und steuert damit auf den schwächsten Oktober seit dem Jahr 2008 zu. Ein kurzer Erholungsversuch am Donnerstag blieb dabei vergeblich.

Zum Wochenschluss belasteten vor allem die schwachen Ergebnisse von Amazon und der Google-Mutter Alphabet. Beide Konzerne enttäuschten trotz Gewinnen in Milliardenhöhe die sehr hoch gesteckten Markterwartungen. Bei beiden Konzernen fiel der Quartalsumsatz schwächer als erwartet aus, zudem fanden Analysten und Anleger das Wachstumstempo der beiden Unternehmen nicht ausreichend. Einige Tage zuvor hatten bereits die Ergebnisse des Computer-Urgesteins IBM mit Rückgängen sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn enttäuscht. Erfreuliche Zahlen von Intel und Facebook halfen der pessimistischen Grundstimmung dagegen nicht.

Investoren blicken bereits auf das Jahr 2019

Die Unternehmenszahlen sind jedoch nicht allein ausschlaggebend für das derzeit volatile Sentiment. Experten zufolge konzentrieren sich die Investoren bereits verstärkt auf die Aussichten für das Jahr 2019 und hier haben sich die Gewinnaussichten für Unternehmen aufgrund der makroökonomischen Entwicklungen zuletzt eingetrübt. Die laufenden Handelskriege, stärker schwankende Ölpreise aufgrund politischer Spannungen zwischen den USA und Saudi-Arabien, der Haushaltsstreit zwischen der EU und Italien und die stockenden Brexit-Verhandlungen schüren zunehmend Sorgen um den Zustand der globalen Konjunktur.

So fiel der jüngste US-Konjunkturbericht, das sogenannte „Beige Book“, der Federal Reserve (Fed) verhalten aus und konstatierte der US-Wirtschaft zwar ein robustes, aber weniger dynamisches Wachstum. Im dritten Quartal fiel das annualisierte Wachstum mit 3,5 Prozent deutlich schwächer aus als im Vorquartal (Q2 2018: 4,3 Prozent), blieb jedoch knapp über den Erwartungen.

Laut Fed wird die US-Wirtschaft vor allem durch die Unsicherheit über die weiteren Entwicklungen in der Handelspolitik belastet. Die USA streitet derzeit vor allem mit China über deren Handelspolitik. Die Volksrepublik leidet ebenfalls unter dem Konflikt mit den USA und verzeichnete im dritten Quartal 2018 mit 6,5 Prozent zum Vorjahreszeitraum das schwächste Wachstum seit 2009.

Zusätzlich verschärft wird die Lage an den Aktienmärkten durch die steigenden Leitzinsen in den USA. Erst im September hat die Notenbank ihren Leitzinskorridor auf 2,00 bis 2,25 Prozent angehoben und bis Ende 2019 vier weitere Schritte signalisiert. Einige Notenbanker haben sich sogar noch für einen weiteren Schritt 2018 ausgesprochen. Durch die höheren Zinsen haben auch die US-Anleihenrenditen wieder deutlich angezogen. Die höhere Verzinsung am Anleihenmarkt macht Investments in Aktien tendenziell unattraktiver und hatte zuletzt die Aktienbörsen belastet.

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Crowdfunding 2.0: Wie professionelle Investoren die Crowd verändern

von Christoph Flügel, Mitglied des Vorstands der Arbireo Capital.

Der Ursprung war eine geniale wie charmante und gewissermaßen basisdemokratische Idee: Private Investoren finden sich auf einer Online-Plattform zusammen, um mit kleinen Beträgen ein überschaubares Projekt zu unterstützen – sei es ein Internet-Start-up, ein kulturelles oder soziales Projekt in der Nachbarschaft oder eine pfiffige Erfindung. Das Crowdfunding war geboren. Im Vordergrund der Geldgeber standen nicht nur finanzielle, sondern oft idealistische Motive.

Von diesen Anfängen hat sich das Crowdfunding beziehungsweise Crowdinvesting ein Stück weit emanzipiert. Zwar gibt es die idealistischen Kleinprojekte von einst immer noch. Doch inzwischen hat sich dieses Instrument auch darüber hinaus etabliert und ist wesentlich vielfältiger und professioneller geworden. Heutzutage buhlt eine breite Auswahl zu finanzierender Objekte diverser Assetklassen und unterschiedlicher Größenordnungen um Investoren, die ihrerseits ebenfalls professioneller werden. Denn das Crowdinvesting gewinnt für institutionelle und semi-institutionelle Investoren an Attraktivität. Doch nicht nur deren Investitionsverhalten wird sich nachhaltig verändern, sondern auch das Gesicht der Crowd.

Beim Crowdinvesting gibt es im Wesentlichen zwei unterschiedliche Finanzierungsvehikel: Nachrangdarlehen und Anleihen. Wenn von Crowdinvesting für Privatanleger die Rede ist, handelt es sich zumeist um Darlehen. Das gilt aufgrund seines Nachranges zwar als etwas riskanter. Dafür sind aber die gezahlten Zinsen in der Regel höher als bei einer Anleihe unter sonst gleichen Bedingungen. Zudem ist der Investmentprozess schlanker und damit kostengünstiger reguliert. So entfällt unter gewissen Umständen die Prospektpflicht.

Diese für kleinere Investitionssummen relativ kostspielige Prospektpflicht ist kein zu unterschätzendes Argument: Das Kleinanlegerschutzgesetz von 2015 hat auch Crowdinvesting grundsätzlich der Prospektpflicht unterworfen. Ausnahmen bilden Nachrangdarlehen mit einem Gesamtvolumen von bis zu 2,5 Millionen Euro und einer Losgröße von maximal 10.000 Euro pro Anleger. Zu Recht wollte der Gesetzgeber das ursprüngliche, idealistische Crowdinvesting nicht abwürgen. Allerdings ist unklar, ob und wie lange die aktuelle Gesetzeslage Bestand hat. Ende 2018 wird das Kleinanlegerschutzgesetz evaluiert. Es ist keinesfalls ausgeschlossen, dass die Prospektpflicht über kurz oder lang ausgedehnt wird – und das Nachrangdarlehen damit einen entscheidenden Vorteil gegenüber der Anleihe verliert. Hinzu kommt, dass mit dem neuen Gesetz zur Ausübung von Optionen der EU-Wertpapierprospektverordnung im Sommer 2018 auch Anleiheemissionen mit einem Volumen von bis zu 8 Millionen Euro von der Prospektpflicht befreit sind.

Für institutionelle und semi-institutionelle Investoren spielt das Nachrangdarlehen schon heute eine untergeordnete Rolle: Als Crowdinvestoren bevorzugen sie aus unterschiedlichen Gründen klar die Anleihe. Sie ist hochrangiger und damit besser abgesichert, zudem handelbar und verfügt neben dem Prospekt gegebenenfalls noch über ein Rating. Und da Versicherungen, Versorgungswerke, Stiftungen oder auch Family Offices ohnehin Investitionen mit einem Gesamtvolumen von über 2,5 Millionen beziehungsweise 8 Millionen Euro und Losgrößen von über 10.000 Euro den Vorzug geben, bringt ihnen das Nachrangdarlehen keine nennenswerten Vorteile gegenüber der Anleihe. Je mehr Plattformen und Projektinitiatoren auch institutionelle und semiprofessionelle Investoren als Anlegergruppe identifizieren, desto stärker wird sich deshalb die Anleihe als Crowdinvesting-Vehikel verbreiten – auch ohne weiteren regulatorischen Druck.

Es ist vor allem die Immobilie, die derzeit für das Crowdinvesting an Relevanz gewinnt und die für professionelle Anleger von besonderem Interesse ist. Aktuell gibt es in Deutschland mehrere Internetplattformen, die Immobilien-Investments für die Crowd zugänglich machen, darunter Mezzany, Exporo, iFunded und viele andere. Crowdinvesting ermöglichte erstmals auch Privatanlegern die Investition in Projektfinanzierungen von Immobilienentwicklern, einfach und schon mit geringen Beträgen.

Doch warum sollten diese Aspekte ausschließlich für Privatanleger gelten? Institutionelle Anleger, die in Immobilien investieren wollen – zum Beispiel in Junior-Tranchen von Immobilienfinanzierungen –, schätzen dieselben Vorteile: mehr Transparenz und Vergleichbarkeit, geringere Kosten, keine Medienbrüche. Die Unterlagen liegen transparent und zum jederzeitigen Abruf auf der Crowdinvesting-Plattform bereit, Detailinformationen müssen nicht stückweise durch Nachfrage in Erfahrung gebracht werden. Das eigentliche Investment erfolgt nach einmaliger Anmeldung einfach per Mausklick. Die Projektinitiatoren wiederum können mit geringem Aufwand eine Vielzahl an Investoren ansprechen und gewinnen. Das spart wertvolle Zeit für das Kerngeschäft. Wenn wir über Digitalisierung und Standardisierung und dadurch erzeugte Umbrüche sprechen, dann ist genau solch ein Prozess gemeint. Auf längere Sicht ist das ein Vertriebsweg der Zukunft. Ein Vertriebsweg, der professionellen wie privaten Investoren gleichermaßen offensteht – und seinen idealistischen Anspruch nicht über Bord wirft.

Über Christoph Flügel

Theologe und Jurist, langjährige Erfahrung und Branchenkenntnis im Immobilien- und Finanzsektor, Begleitung von Immobilientransaktionen im Wert von mehr als acht Milliarden Euro, zuvor unter anderem tätig für Union Investment, Lovells sowie Morrison & Foerster.

Über Arbireo Capital

Die Arbireo Capital ist eine unabhängige Investmentgesellschaft, die insbesondere auf dem deutschen Immobilienmarkt aktiv ist. Wir identifizieren attraktive Investmentobjekte, strukturieren, planen, investieren und realisieren und decken damit die gesamte Wertschöpfungskette aus einer Hand ab.

Brasilien: Fundamental gute Unternehmen trotz politischer Unsicherheit

von Florian Zwettler, Fundmanager der Erste Asset Management.

Im aktuellen Umfeld globaler Unsicherheiten in Schwellenländern ausgehend von idiosynkratrischen Ereignissen in der Türkei und Argentinien, dem Handelskonflikt zwischen den USA und China und im Hinblick auf die Präsidentenwahl, war Ende September wohl einer der spannendsten Zeitpunkte um Brasilien zu besuchen. Weder im Stadtbild von Rio de Janeiro noch in Sao Paulo waren zu meiner Überraschung überdimensionierte Wahlplakate zu sehen. In persönlichen Gesprächen jedoch, war das Thema Wahlen allgegenwärtig. Der Ausgang der Wahlen schien ungewiss, die Wähler wirkten unentschlossen. Das Land ist gespalten zwischen dem rechtsgerichteten Lager mit Kandidat und Ex-Offizier Jair Bolsonaro (Anhänger der Partei Partido Social Liberal, kurz PSL) und dem linken Flügel mit Fernando Haddad, dem Ersatzkandidaten des ehemaligen Präsidenten Lula da Silva (welcher aufgrund einer Gefängnisstrafte wegen Korruption nicht kandidieren durfte). Fernando Haddad ist der frühere Bürgermeister von Sao Paulo und wird von der politisch linken Arbeiterpartei Partido dos Trabalhadores (PT) unterstützt. Die Wochenzeitung „The Economist“ betitelte den Rechtskandidaten Bolsonaro zuletzt als „Latin America’s latest menace“ und verurteilte den Kandidaten somit als nächste Gefahr für die gesamte Region Lateinamerika. Im Gegensatz dazu reagierten die Märkte wenig überraschend, aufgrund der politischen Agenda und des wirtschaftlichen Programms von Berater Paul Guedes, positiv auf dessen deutlichen Wahlsieg in der ersten Runde.

Neben einer Betriebsbesichtigung des Zellstoff- und Papierproduzenten Suzano am letzten Tag der Konferenz standen an den Tagen zuvor einundzwanzig Unternehmen, die Brasilianischen Entwicklungsbank BNDES und ein lokaler politischer Consultant Arko AdviceRede und Antwort auf aktuelle Entwicklungen, laufende Jahresergebnisse und strategische, zukünftige Ausrichtungen. Beinahe alle besuchten Unternehmen konnten ihre Fundamentaldaten erneut verbessern, ihre Schuldenniveaus weiterhin senken und ihre Liquiditätskennzahlen über die letzten zwei bis drei Jahre steigern. Jedoch befinden sich aktuell alle Unternehmen im stattfindenden Sog globaler Turbulenzen an den Märkten – dies kehrte sich jedoch in den ersten beiden Oktoberwochen um – und die Wirtschaft erwartet noch die zweite Runde einer Wahl mit unklaren wirtschaftlichen und politischen Folgen für Brasilien und dessen Unternehmen. Allgemeiner Konsens unter den Unternehmen war es, längst anstehende strategische Projekte und große Investitionen erst nach den Wahlen unter weniger Unsicherheiten tätigen zu wollen.

Die dominanten Unternehmenssektoren gemessen an der Wirtschaftsleistung und Anzahl an Mitarbeitern in Brasilien sind:

  1. Energie (gesehene Vertreter waren PetrobrasUltraparRaizenCosan und Ocyan) mit einem Umsatz von über 100 Mrd. Euro und 250.000 Mitarbeitern.
  2. Die Lebensmittel- und Fleischproduktionsbranche mit den getroffenen Vertretern von JBSBRFMafrig & Minerva liegen auf dem zweiten Platz mit einem Umsatz in Höhe von rund 65 Mrd. Euro und über 400.000 Mitarbeitern.
  3. Der dritte Sektor mit Unternehmen wie Vale, Teile von VotorantimCementis oder Suzano beschäftigt sich mit dem Abbau, Verarbeitung und Export von Rohstoffen. Deren Umsatz liegt bei knapp 60 Mrd. Euro und 150.000 Mitarbeitern.

Eindrücke aus Unternehmensgesprächen

Die ein bis eineinhalb stündigen Unternehmensgespräche waren minutiös getaktet, sehr intensiv und unglaublich lehrreich. Ohne ins Detail gehen zu wollen hier einige Eindrücke ausgewählter Unternehmen in 1-2 Sätzen:

  • Das im Staatsbesitz befindliche Unternehmen Petrobras ist eines der weltweit größten Öl- und Gasunternehmen mit größtenteils lokaler Produktion von zuletzt 2,8 Millionen Barrels pro Tag. Das Unternehmen befindet sich weiterhin am Pfad zur Schuldenreduktion mit geplanten Einnahmen aus Anlageverkäufen in Höhe von 13,5 Mrd. und 15 Mrd. US Dollar werden aus dem freien Cash Flow bis Jahresende erwirtschaftet.
  • Das private Krankenhauskonsortium Rede D’or ist in den letzten fünf Jahren im Durchschnitt um 25% gewachsen und deren Einkünfte werden zu 100% aus privaten Krankenversicherungen, welche wiederum vom privaten Einkommen, der allgemeinen Arbeitslosenrate und Wirtschaftswachstum Brasiliens abhängig sind, generiert. Potentielle Kunden stellen ungefähr 47 von knapp über 200 Millionen Brasilianern dar.
  • Die Brasilianische Entwicklungsbank BNDES wird auch im laufenden Jahr wieder ähnlich viele Kredite wie letztes Jahr, knapp 70 Mrd. Brasilianische Real (rund 15 Mrd. Euro) vergeben. 40% davon fließen in lokale Infrastrukturprojekte, jeweils 20% in Handel und Serviceleistungen und ein besonderer Schwerpunkt wird auf Innovation, Nachhaltigkeit und saubere Energie gelegt.
  • Vale, eines der größten Metall- und Bergbauunternehmen (Global die #1 in Eisenerz- und Nickelproduktion), verdient mit jeder verkauften Tonne Eisenerz eine Prämie über dem international gehandelten Eisenerzpreis, da Eisenerz nicht gleich Eisenerz ist. Der Verkaufspreis ergibt sich aus unterschiedlichen Rohstoffstandards und einem optimalen Mischverhältnis von Aluminiumoxid Al2O3 und Siliciumdioxid SiO2.
  • Die größte brasilianische Mediengruppe Globo leidet seit einigen Jahren wie auch viele andere Unternehmen im gleichen Sektor mit anhaltend hoher internationaler Konkurrenz (Netflix, Amazon und Co.) und sinkenden Gewinnspannen. Zweidrittel ihrer Umsätze werden aus Werbeeinnahmen und ein Drittel aus erfolgreichen Eigenproduktionen (unter den lokalen Konferenzteilnehmer sehr beliebt) generiert.
  • Den beiden fleischexportierenden Unternehmen BRF und JBS steckt noch immer der „Gammelfleisch-Skandal“ aus dem Jahre 2017 in den Knochen. BRF ist dabei seine Produktionsstätten in Europa abzustoßen und verzichtet auf eine Erzeugung „höherwertiger“ Produkte, welche speziell für Exportmärkte wie Europa mit höheren Standards errichtet wurden und für den einheimischen Markt zu teuer sind.
  • Die im Staatsbesitz befindliche Cemig Gruppe möchte sich wieder auf ihr Kerngeschäft: die Energiegewinnung, -transformation und den -vertrieb mithilfe von 116 Kraftwerken und einem Stromnetz mit einer Länge von 600.000 km (entspricht 15x dem Erdumfang) konzertieren und veräußert alle anderen Beteiligungen.
  • Suzano ist im Besitz von 1,2 Millionen Hektar Eukalyptuswälder. Das entspricht knapp einem Viertel des gesamten Waldbestandes Österreichs. Eukalyptus Bäume haben einen Wirtschaftszyklus (Pflanzung bis Rodung) von fünf bis sieben Jahren und das Unternehmen arbeitet gerade an einem Verfahren zur Herstellung von Zellstoffen für Windeln aus 100% Eukalyptus. Das Unternehmen rechnet in diesem Segment mit höheren Wachstumsraten und Gewinnspannen als im traditionellen Papiersektor.

Brasiliens Wirtschaft befindet sich gerade erst wieder in einer Erholungsphase nach einer der schwersten wirtschaftlichen Rezessionen des Landes ausgelöst durch den größten Korruptionsskandal in der Geschichte Brasiliens „Lava Jato“ (ein milliardenschwerer Korruptionsskandal rund um das verstaatlichte Unternehmen Petrobras mit dem deutschen Namen „Autowäsche“ Skandal), einem erwarteten Budgetdefizit von 8,9% des BIP (Italien hat eben mit einer geplanten  Neuverschuldung von 2,4% des BIP Aufsehen erregt) und damit einhergehend einem rasant wachsenden Staatsschuldenberg, Auf Unternehmensebene bleiben jedoch Verschuldungsgrade gering und Fundamentaldaten verbessern sich. Werden eine dringend benötigte fiskalische Konsolidierung, Privatisierungen und eine Sozial- und Pensionsreform von der neuen Regierung angestoßen, werden wir unsere momentan taktisch neutrale Positionierung mit selektiven Unternehmen überdenken.

Weitere politische Ergänzungen…

In der ersten Runde der Präsidentenwahl setzten sich die beiden – wie Ende September von Arko Advice prognostiziert – Kandidaten Haddad und mit leichten Vorteilen Bolsonaro durch. Mit diesem Ergebnis setzt sich der globale Trend an Anti-Establishment, Frustwählern und ein Schmelzen der politischen Mitte hin zu teilweise politischen Extremen und Populisten auch in Brasilien fort, obwohl beide Kandidaten historisch gesehen hohe Ablehnungsrate in Bevölkerung haben. Bolsonaro steht vor allem bei weiblichen Wählerinnen aufgrund sexistischer und frauenfeindlicher Aussagen in ihrer Ungunst, wohingegen Haddad für viele Brasilianer als Lula-Nachfolger und einer möglichen Fortsetzung des bestehenden und korrupten Systems (Stichwort „Lava Jato“) steht, und deswegen für viele Brasilianer keine Alternative bietet. Welcher Kandidat ist nun in der finalen zweiten Runde zu favorisieren? Anhaltender Rückenwind, die Bewegung gegen Korruption und somit gegen PT und dass seit 1989 immer der Erstrundengewinner auch die zweite Runde, falls es eine gab, gewann, spricht für einen Wahlsieg des Rechtspopulisten und marktfreundlicheren Kandidaten Bolsonaro. Darüber hinaus genießt Bolsonaro die Unterstützung drei bedeutender Blöcke im Kongress, den sogenannten „BBB“-Repräsentanten (bull, bullet and bible) für Landwirtschaft, Militär und den evangelischen Gruppierungen im Lande. Selbst unter einem Sieg Bolsonaros werden angestrebte und wirtschaftlich dringend benötigte Wahlversprechen wie eine allgemeine Sozial- und Pensionsreform mit dem neu gewählten und sehr zersplitterten Unterhaus (30 unterschiedliche Parteien) sowie Senat (21 unterschiedliche Parteien) aufgrund benötigter qualifizierter Mehrheiten nur schwer durchsetzbar sein, wohingegen das engere Team mit mindestens fünf ehemaligen Generälen die Recht-und-Ordnungs-Agenda: Kampf gegen Kriminalität und Korruption schnell an Fahrt aufnehmen könnte.

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Smart Cities als neues Habitat für Aktienanleger

Ivo Weinöhrl, Senior Investment Manager für Pictet-SmartCity, erklärt, warum der unaufhaltsame Urbanisierungstrend eine Vielzahl von Investmentmöglichkeiten eröffnet.

Herr Weinöhrl, was macht eine „Smart City“ aus? 

Ivo Weinöhrl: Kurz gesagt verbessert eine Smart City die Lebensqualität ihrer Bürger und sorgt dafür, dass der sich abzeichnende Urbanisierungstrend nachhaltig ist. Möglich ist dies, weil Smart Cities in der Lage sind, die von unserer zunehmend technologischen und vernetzten Welt generierten Daten zu sammeln, zusammenzuführen, zu analysieren und die daraus gewonnenen Erkenntnisse auf unseren Alltag anzuwenden – mit dem Ziel, die mit den Aktivitäten des Menschen verbundenen Herausforderungen zu bewältigen. 

Warum ist dieses Thema für Anleger so relevant?

Weinöhrl: Auf der ganzen Welt müssen sich Städte auf ein rasantes Bevölkerungswachstum einstellen und sich anpassen, um das Wohlergehen ihrer Bewohner weiter zu verbessern und die Umweltbelastung zu verringern. Damit dies möglich ist, müssen wir sie „intelligenter“ machen. Aus diesen Herausforderungen ergibt sich eine Vielfalt an Investmentmöglichkeiten in sehr vielen Branchen. Unternehmen, die im Bereich Mobilität und Transport, Infrastruktur, Immobilien, nachhaltiges Ressourcenmanagement und Dienstleistungen zur Unterstützung eines urbanen Lebensstils tätig sind – sie alle tragen dazu bei, dass dieser Wandel gelingt. 

Und warum sind „Smart Cities“ die Zukunft? Verfügen viele Ballungszentren überall auf der Welt nicht bereits über umfangreiche und teure Infrastrukturen zur Unterstützung der Städte?

Weinöhrl: Hierzuzwei Worte: Demografische Entwicklung. Die Weltbevölkerung wächst in schnellem Tempo und gleichzeitig ziehen die Menschen in die Städte, um mehr Chancen zu haben oder weil sie ihre Lebensweise verändern wollen. Diese Dynamik ist in den Schwellenländern besonders ausgeprägt, wo sich der Urbanisierungsgrad in den kommenden dreißig Jahren an die Verhältnisse in den Industrieländern anpassen wird. Die traditionelle Infrastruktur wird schlichtweg nicht mehr ausreichen, um diesem Zustrom an Menschen gerecht zu werden. Citigroup schätzt, dass bis 2030 Investitionen von 2,1 Billionen US-Dollar pro Jahr nötig sein werden, damit 4 Milliarden Menschen in nachhaltige Städte und Ballungszentren umsiedeln können.

Grafik: Immer mehr Menschen ziehen in die Städte

Städtische Bevölkerung in Millionen pro Land
Quelle: Weltbank, 2016

Wo sollen die Geldmittel herkommen? Sind nicht viele Regierungen auf der Welt stark verschuldet?

Weinöhrl: Ja, das stimmt, aber gleichzeitig sind sie an verschiedenen Fronten gezwungen zu handeln. Zum einen sehen die Ziele der Vereinten Nationen für nachhaltige Entwicklung, die 2015 festgelegt wurden, vor, dass bis 2030 einige unserer größten Herausforderungen in Angriff genommen werden sollen. Beim Ziel Nummer 11 geht es ausdrücklich darum, Städte und Siedlungen lebenswert, sicher, widerstandsfähig und nachhaltig zu machen. Das wird die globale politische Agenda und auch Investments in den kommenden zehn Jahren bestimmen. Gleichzeitig streben die Menschen rund um den Globus nach einer besseren Lebensqualität für sich selbst und ihre Kinder – angefangen bei der Luft, die sie atmen, bis hin zu besserer medizinischer Versorgung. Aber angesichts der Tatsache, dass es den Staaten an Überschussliquidität fehlt, wird ein großer Teil der Investitionen in „Smart Cities“ aus öffentlich-privaten Partnerschaften oder direkt aus dem privaten Sektor kommen. Und das passiert schon heute. Ein hervorragendes Beispiel ist New York, wo der Umbau alter Telefonzellen zu superschnellen, kostenlosen WLAN-Hotspots durch den Verkauf von Werbung finanziert wird, die auf Displays an den WLAN-Stationen gezeigt wird.

Welche Investmentmöglichkeiten bieten sich Anlegern?

Weinöhrl: Wir sehen drei wesentliche Investmentsegmente. An erster Stelle bieten sich Chancen im Städtebau: Vielversprechend sind Unternehmen, die im Design, der Planung und dem Aufbau der Städte von morgen engagiert sind, stets mit dem Fokus auf Effizienz und Nachhaltigkeit.

Des weiteren sollten Anleger Unternehmen zur Bewirtschaftung der Städte im Blick behalten: Diese kümmern sich um traditionelle Infrastruktur wie Wasserversorgung und Abfallmanagement, stellen aber auch digitale Infrastruktur wie 5G-Kommunikations- oder Bezahlnetze sowie neue, effizientere Mobilitätslösungen bereit.

Aus Investmentsicht sind nicht zuletzt Unternehmen interessant, die Wohnen, Arbeiten und Freizeitgestaltung in den Städtenermöglichen.

In allen drei Kategorien finden sich innovative Geschäftsmodelle, deren nachhaltiger Erfolg durch den weltweiten Bevölkerungszuwachs und den Wunsch der Menschen nach einer Verbesserung ihrer Lebensqualität vorangetrieben wird.

Weitere Informationen:

Über den Autor

Ivo Weinöhrl ist seit 2016 als Senior Investment Manager im Thematic Equities Team bei Pictet Asset Management tätig. Davor arbeitete er bei Deutsche Asset Management, wo er mitverantwortlich für den Fonds DWS Top Dividende war. Außerdem war er bei Deutsche Asset Management verantwortlicher Manager für einen Global-Value-Fonds und verwaltete US-Aktienfonds – darunter eine Hochdividendenstrategie. Ivo Weinöhrl ist Diplom-Kaufmann in Betriebswirtschaft und Elektroingenieur mit einem Abschluss von der Technischen Universität München und hat ein CFA-Diplom.

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 1224


von Martins Donins, Analyst der Credit Suisse Asset Management.

Strassen, Brücken, Häfen, Wasser- und Stromleitungen sind die Grundlage für nahezu alle wirtschaftlichen Aktivitäten und damit im wahrsten Sinne des Wortes «kritische» Infrastruktur. Diese Tatsache reicht jedoch für sich genommen noch nicht aus, um Finanzquellen zur Schliessung der in den letzten Jahren entstandenen Lücken bei globalen Infrastrukturausgaben sprudeln zu lassen.

In diesem Thematic Insight untersuchen wir die Hauptgründe, warum die globale Infrastruktur unter Unterinvestitionen leidet, und stellen die Frage, ob eine Differenzierung einzelner Infrastrukturinvestitionen möglicherweise sinnvoller wäre, da einige Bereiche tendenziell mehr Investoren anziehen als andere.

Mut zur Lücke

Regierungsvertreter, Infrastrukturentwickler, Ökonomen, Forscher und Investoren debattieren seit geraumer Zeit über die Infrastrukturlücke. Die Infrastrukturlücke, die weithin als Differenz zwischen prognostizierten Wachstum (mit dem BIP als Messgrösse) und der zu dessen Unterstützung erforderlichen wirtschaftlichen Infrastruktur (Wasser, Strom, Telekommunikation und alle Arten von Verkehr) gilt, wird seit einigen Jahren immer grösser. Seit 2009, als viele Länder begannen, ihre Ausgaben nach der Finanzkrise zurückzufahren, hat sich das Tempo beschleunigt. Konkret haben elf der G20-Volkswirtschaften ihre als Prozentsatz des BIP ausgedrückten Mittelzuweisungen für Infrastruktur seither gekürzt1.

Einem McKinsey-Bericht über die Entwicklung der Infrastrukturlücke zufolge werden weltweit derzeit etwa 2,5 Billionen Dollar pro Jahr oder 2,9% des globalen BIP für Infrastruktur ausgegeben, wobei bis 2030 jährlich 3,3 Billionen Dollar ausgegeben werden müssten, um die Lücke zu schliessen. Die Weltbank und der Global Infrastructure Outlook (eine Initiative der G20) zeichnen beide ein ähnliches Bild und prognostizieren, dass Schwellenländer und Frontier-Märkten noch schneller investieren müssten, um einen besseren Lebensstandard zu erreichen und zu den entwickelten Volkswirtschaften aufzuschliessen.

Aber wie realistisch ist es tatsächlich, dass die Lücke jemals geschlossen wird? Bislang spricht nicht sehr viel dafür. Die öffentlichen Mittel sind in der Regel begrenzt, während die Bedürfnisse der wachsenden Bevölkerungen scheinbar immer weiter zunehmen. Da wäre beispielsweise die Strasseninfrastruktur. Mit Ausnahme einiger Schwellenländer wie China, das die Ausgaben für Strassen massiv erhöht hat, um den wachsenden Bedürfnissen der Mittelschicht gerecht zu werden, sehen sich die Industrieländer aufgrund der steigenden Erschwinglichkeit mit einem stetigen Anstieg der Fahrzeuge auf Strassen konfrontiert. Mehr Fahrzeuge bedeuten mehr Verschleiss der Strasseninfrastruktur, was wiederum mehr Investitionen erfordern würde.

Private Geldgeber sind oft nicht bereit, diese Lücke zu füllen. Obwohl Public Private Partnerships (PPPs) über einen langen Zeitraum an Popularität gewonnen haben2, macht das Risiko/Rendite-Profil bei vielen kleineren Infrastrukturprojekten den Einsatz von privatem Kapital schlicht wenig attraktiv. Darüber hinaus dürften viele private Investoren davor zurückschrecken, sich an Projekten zu beteiligen, die von der Öffentlichkeit naturgemäss kritisch betrachtet werden. Auch stellt sich der Umgang mit öffentlichen Stellen nicht immer reibungslos dar. Es ist daher vielleicht keine Überraschung, dass PPPs nur 5–10 % der Gesamtinvestitionen in Infrastruktur ausmachen.

Obwohl sie eine wichtige Rolle spielen, scheinen privates Kapital und PPPs allein die Lücke bei den Infrastrukturausgaben auf globaler Ebene nicht schliessen zu können. Darüber hinaus drängen populistische Bewegungen in jüngster Zeit sogar darauf, Privatisierungen von Infrastrukturanlagen rückgängig zu machen. Der Vorsitzende der britischen Labour Party, Jeremy Corbyn, schlug vor, wichtige Infrastrukturen wie Energieversorgung (z.B. «National Grid»)3, Eisenbahn sowie den nationalen Postdienst, The Royal Mail4, wieder zu verstaatlichen. Auch in Italien denkt die von Luigi Di Maio angeführte Fünf-Sterne-Bewegung darüber nach, die Privatisierung des Autobahnbetreibers Autostrade5 als Reaktion auf den tragischen Brückeneinsturz in Genua am 14. August 2018 rückgängig zu machen. Es besteht jedoch die Frage der Finanzierung. So hätte ein Bruch des Konzessionsvertrags für die italienischen Mautstrassen für die Regierung 10,8 Milliarden Euro an Nettoverbindlichkeiten zur Folge. In Grossbritannien wäre Corbyn bereit, 250 Milliarden Pfund zur Finanzierung der Verstaatlichungspläne aufzunehmen.

Um die Ausgabenlücke zu schliessen, müssen die finanziellen Interessen mit Fragen der öffentlichen Administration und Politik sowie auf gesellschaftliche Bedürfnisse abgestimmt werden. Es ist davon auszugehen, dass bestimmte Bereiche des Infrastruktursektors dieser Anforderung besser gerecht werden als andere. Im weiteren Verlauf dieses Artikels werden wir drei solche Beispiele untersuchen.

Umstellung auf erneuerbare Energien

Wir glauben, dass sich Energieerzeugung und -übertragung zwangsläufig in Richtung erneuerbarer Ressourcen auf intelligenteren Netzen entwickeln wird, einem Bereich, in dem sich die Interessen des öffentlichen und privaten Sektors angemessen decken dürften. Für die Verbraucher ist Strom ein Grundbedürfnis, und die meisten würden lieber die Kreditkarte überziehen, anstatt die Stromrechnung unbezahlt zu lassen und ohne Licht dazustehen. Auch da die Kosten für die Ausstattung sinken (Solarmodule, Energiespeicher usw.) und Anlagen für erneuerbare Energien effizienter werden, entwickeln sie sich für viele Haushalte zur bevorzugten Option. Und nicht zuletzt erhöhen Energieversorger auf der ganzen Welt dank öffentlicher Mittel für emissionsfreie Stromerzeugung den Anteil erneuerbarer Energien im Energiemix.

Das Leistungsversprechen ist überzeugend. Obwohl die Berechnung von Einsparungen je nach Zinsprognose sowie aufgrund von wirtschaftlichen Wertverlusten in Spitzenzeiten der Überproduktion und ähnlichen Faktoren schwierig werden kann, lässt sich z.B. in Kalifornien die Stromrechnung eines Haushalts durch die Installation von Solarmodulen um 10–40 % reduzieren6. Es überrascht daher nicht, dass erneuerbare Energien laut Bloombergs New Energy Outlook7 72% der bis 2040 geschaffenen neuen Stromerzeugungskapazität ausmachen werden, was weitere Investitionen in Speicheroptionen und intelligente Netze mit sich bringt. Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass nicht die gesamte Wertschöpfungskette gleichermassen profitiert. Unternehmen, die Zugang zu erneuerbaren Energien bieten und in Netze investieren, die in der Lage sind, die variablen Lasten der erneuerbaren Energien zu bewältigen, sind bestens auf die Umstellung vorbereitet, während die sinkenden Komponentenkosten (Beispiel: Preise für Photovoltaikmodule) für viele Hersteller von Anlagen für erneuerbare Energien schrumpfende Margen bedeuten.

Das Rückgrat smarter Städte

Im Jahr 2050 dürften etwa 68 % der Weltbevölkerung in Städten8 leben, was für sich genommen schon eine Reihe von Herausforderungen für die Infrastruktur mit sich bringt. Ein Bereich, in dem Nachfrage, kommerzielles Interesse und öffentliche Unterstützung jedoch im Einklang stehen, ist die Infrastruktur für Hochgeschwindigkeits-Datenverbindungen – Funkmasten, Glasfaser, Small Cells und Rechenzentren. Das reine Datenvolumen steigt mit zunehmender Geschwindigkeit und wird sich voraussichtlich bereits bis 2025 vervielfacht haben, bedingt nicht nur durch den Medienkonsum, sondern auch durch das Internet der Dinge (IoT). Damit diese Geräte mit dem Internet verbunden werden können, sind erhebliche Investitionen in die Kommunikationsinfrastruktur erforderlich, um die fortlaufende Übertragung von Datenpaketen zu bewältigen – etwas, wofür die aktuellen Netzwerke nicht ausgelegt sind. Schätzungen gehen davon aus, dass ein einzelnes autonomes Fahrzeug stündlich rund 25 Gigabyte an Daten in die Cloud senden würde9. Man kann sich leicht vorstellen, dass es bei der Einführung von vernetzten Fahrzeugen nicht lange dauern würde, ein Telekommunikationsnetz in London im US-Bundesstaat Arkansas (1044 Einwohner), geschweige denn in der britischen Metropole London (8 Millionen Einwohner) an seine Grenzen zu bringen.

Auch hier wird nicht die gesamte Wertschöpfungskette gleichermassen profitieren. Die Telekommunikationsunternehmen stehen bei der Instandhaltung und Modernisierung ihrer Infrastruktur mit Blick auf eine intensivere Nutzung in städtischen Gebieten unter Kostendruck. Wie bereits bei den Glasfaserkabeln beobachten wir eine zunehmende «Coopetition», da die einzelnen Volkswirtschaften eine gemeinsame und flexiblere Nutzung der Infrastruktur für die Versorgung der Endkunden anstreben. Profitieren von dieser Entwicklung dürften entsprechend Unternehmen mit Modellen zum dynamischen Verkauf ihrer Kapazität (z. B. Glasfaserverbindungen, Rechenzentrumsfläche) und Abdeckung (z. B. Masten, Frequenzen).

Ungebremste Mobilität

Unser letztes Beispiel ist die Verkehrs- oder Mobilitätsinfrastruktur. Es handelt sich hierbei um einen der kapitalintensivsten Bereiche, und laut dem Global Infrastructure Outlook und McKinsey dürfte er auch einer der Bereiche mit der grössten Unterfinanzierung bleiben. Mit dem Anstieg der Billigfluggesellschaften auf der einen Seite und dem wachsenden Wohlstand der bevölkerungsstarken Schwellenländer auf der anderen Seite ist die Nachfrage nach mehr Fluginfrastruktur jedoch hoch. Die International Air Transport Association (IATA) prognostizieren eine Verdoppelung der gewerblichen Passagiere auf 7,8 Milliarden bis 203610.

Ein Grossteil dieses Wachstums wird voraussichtlich aus China stammen. In weniger als zwei Jahrzehnten hat sich die Zahl der Auslandsreisen von Chinesen mehr als verzehnfacht. Wirklich erstaunlich ist jedoch, dass nur 99 Millionen bzw. 7 % der chinesischen Bevölkerung überhaupt einen Pass haben. Darüber hinaus waren bereits im vergangenen Jahr 9 von 50 der weltweit verkehrsreichsten Flughäfen chinesisch und verzeichneten mitunter die höchsten Wachstumsraten im Passagierverkehr11. Daneben hat China damit begonnen, bis 2025 133 neue Flughäfen zu bauen12. Die Entwicklung steht erst am Anfang.

Berücksichtigt man zudem die Massnahmen Chinas zur Förderung privater Investitionen in Flughäfen der allgemeinen Luftfahrt13, ist es sehr wahrscheinlich, dass es genügend Nachfrage und Angebot geben wird, um die USA als grössten Luftverkehrsmarkt im Jahr 2022 zu überholen. Die Flughafenbetreiber dürften gut aufgestellt sein, um von diesem Wachstum zu profitieren, da das naturgemäss monopolistisch geprägte Marktumfeld eine stabile Betriebsmarge bietet, während die Fluggesellschaften mit negativen Auswirkungen konfrontiert sind. McKinsey sieht Fluggesellschaften unter den drei umsatzstärksten Branchen mit 6,1 % CAGR im Zeitraum 2004–2013, während sie bei der Kapitalrendite das Schlusslicht bilden14.


Unter dem Strich brauchen wir Infrastruktur, um sowohl die Weltwirtschaft als auch die anstehenden technologischen Entwicklungen in die richtige Richtung zu lenken. Fahrerlose Autos werden ohne leistungsfähige Datennetze und– grundlegender gedacht – gute Fahrbahnoberflächen nicht möglich sein. Ohne Häfen und Eisenbahnen wird die globale Versorgung mit Gütern nicht funktionieren. Dazu kommt die Notwendigkeit, all das mit Energie zu versorgen – vorzugsweise nachhaltig.

Infrastrukturinvestitionen scheinen jedoch auf zwei sehr unterschiedlichen Wegen zu erfolgen. Auf der einen Seite gibt es die topmoderne deutsche „Autobahn“, bestimmt von einem starken Geschäfts- und Verbraucherinteresse. Wesentliche Impulse sind hierbei Datenwachstum, Umweltbewusstsein und neu geschaffener Wohlstand in Schwellenländern. Und dann gibt es die in die Jahre gekommene „Landstrasse“ mit traditionellerer Infrastruktur, die sich auf öffentliche Mittel stützen muss. Hier zögern Investoren angesichts der unklaren Renditenaussicht und der sich ändernden politischen Schwerpunkte staatlicher Entscheidungsträger.

1) Bridging Global Infrastructure Gaps, McKinsey Global Institute, Juni 2016.
2) Public-Private Partnerships and the 2030 Agenda for Sustainable Development: Fit for purpose?, Jomo KS, Anis Chowdhury, Krishnan Sharma, Daniel Platz, UN Department of Economic & Social Affairs, Februar 2016.
3) Corbyn to Sidestep U.K. $172 Billion Nationalization Fight, Rachel Morison, Bloomberg, 14.2.2018.
4) Labour party's plan to nationalise mail, rail and energy firms, The Guardian, 11.5.2017.
5) The $11 Billion Reason Italy May Not Nationalize Autostrade, Luca Casiraghi, Tommaso Ebhardt und Antonio Vanuzzo, Bloomberg 21.8.2018.
6) Anlegerpräsentation Sunrun, August 2018.
7) Bloomberg New Energy Outlook, 2018.
8) 68% of the world population projected to live in urban areas by 2050, Vereinte Nationen, 16.05.2018.
9) Präsentation auf dem Intel Developer Forum, Brian Krzanich, Intel-CEO, August 2016.
10) 2036 Forecast Reveals Air Passengers Will Nearly Double to 7.8 Billion, International Air Transport Association (IATA), 24.10.2017.
11) The unstoppable rise of the Chinese traveler, Oliver Smith, Telegraph, 11.4.2018.
12) Mapping China Infrastructure, China Reality Research, 2018.
13) China picks $16 billion worth of aviation projects for private investment, Reuters, 23.8.2018.
14) Finanzergebnisse von Fluggesellschaften, International Air Transport Association (IATA), 30.3.2017.

Zum Autor

Martins Donins beobachtet das Anlageuniversum für thematische Aktienfonds in den Bereichen Sicherheit, Robotik und Infrastruktur und erforscht die langfristigen Trends, die diese Themen antreiben. Der Schwerpunkt seiner Analyse betrifft den Softwarebereich. Martins Donins hat Abschlüsse in Finanz- und Wirtschaftswissenschaften der Universität St. Gallen (HSG) und der Stockholm School of Economics.

Adding return and lowering risk with private assets

Duncan Lamont, Head of Research and Analytics at Schroders, discusses the potential benefits of investing in private assets.

Private assets have been popular with endowments and official institutions, such as sovereign wealth funds and government pension plans, for some time.

However, many  of these investors are looking to expand into new areas and other institutional investors are increasingly drawn to this space, attracted by the potentially for higher returns, lower risk and diversification benefits.

Our survey of 650 global institutional investors found that average allocations to private assets are expected to increase above 13% in 2018, with growth across all major investor types and regions.

As well as the strategic attractions of private assets, our paper on “Adding return and lowering risk with private assets” also addresses current market conditions.

Our in-depth research covers the main categories of private equity and debt, real estate equity and debt, and infrastructure equity and debt, contrasting their characteristics with traditional equity and bond investments.

As well as the return side we also deal with the thorny issue of risk and whether traditional concepts like volatility really have much meaning when it comes to private assets. Our hope is that this paper should serve as a useful companion for both novice and more experienced investors.

Read the full report: Adding return and lowering risk with private assets

Read the summary: Adding return and lowering risk with private assets

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Nachhaltigkeit im Finanzwesen – Abriss zum EU-Aktionsplan

Das Finanzsystem soll die EU bei der Erfüllung ihrer Klimaschutzziele unterstützen. Dafür werden rund 180 Milliarden Euro für zusätzliche Investitionen benötigt, so Dr. Heinz Macher, Leiter Regulation/Tax/Compliance bei Raiffeisen Capital Management.

Lebe von den Zinsen oder vom eingeschlagenen Wald und lass dein Kapital – sprich den Wald als Ganzes – unangetastet, sonst hast du bald keinen Besitz mehr. Die beschriebene Definition der Nachhaltigkeit ist mittlerweile mehr als dreihundert Jahre alt. Es hat sich eine Sichtweise der Nachhaltigkeit etabliert, die mehrdimensional auf ökologische, sozialgesellschaftliche Faktoren und eine langfristig orientierte Unternehmensführung hin ausgerichtet ist.


Die EU-Kommission versteht Nachhaltigeit im Finanzwesen wiederum etwas anders. Das Finanzsystem soll die EU bei der Erfüllung ihrer Klimaschutzziele unterstützen (z. B. 40-prozentige Senkung der Treibhausgasemissionen bis 2030). Dafür werden rund 180 Milliarden Euro für zusätzliche Investitionen benötigt. Um eine Finanzierung der Zielerreichung bestmöglich zu unterstützen, hat die EU-Kommission im März 2018 einen Aktionsplan für eine umweltfreundlichere und saubere Wirtschaft verabschiedet. Die EU argumentiert ihre neu entdeckte Leidenschaft für das Thema Nachhaltigkeit mit dem Ziel, dass Investoren vermehrt hinterfragen sollen, wofür ihr Geld verwendet wird. Nachhaltigkeitspräferenzen sollen geweckt und daher mehr Kapital in nachhaltige Tätigkeiten investiert werden. Dies wiederum soll zu einem gesünderen Planeten und verringerten ökonomischen Schäden aus Naturkatastrophen führen. Damit verbunden soll auch – in der Sprache des Finanzwesens – eine geeignete Rendite des Investors sein, womit sich der Kreislauf schließt.

Das klingt einfach, ist aber schwer zu regulieren. Die EU-Kommission hat es versucht:


Ausgehend vom „Paris Agreement“ aus dem Dezember 2015 hat die EU-Kommission im Dezember 2016 eine „High-Level Expert Group on Sustainable Finance“ ins Leben gerufen. Diese Expertengruppe hat ihren finalen Bericht im Jänner 2018 vorgelegt. Dieser Bericht war Basis für den oben genannten EU-Aktionsplan.


Was ist eine zu fördernde nachhaltige Tätigkeit? Die EU-Kommission hat dazu ein Klassifikationssystem („taxonomy“) vorgelegt: nachhaltig sind jene Tätigkeiten, die insbesondere ökologische Ziele erreichen. Diese Tätigkeiten sollen anhand von „screening criteria“ erkannt werden. So ist etwa die Steigerung der Energieeffizienz ein „screening criterion“ für das Umweltziel „Linderung des Klimawandels“. Damit ist die Steigerung der Energieeffizienz als nachhaltige Tätigkeit klassifiziert, in die investiert werden soll. Die EU-Kommission hat bereits angekündigt, neben Umweltzielen auch nachhaltige Ziele zu den Themen „Social“ und „Governance“ klassifizieren zu wollen. Genaueres zu diesem Thema blieb sie allerdings bisher schuldig.


Hat man die nachhaltigen Tätigkeiten definiert, können im nächsten Schritt Gütezeichen („Labels“) für grüne Finanzprodukte vergeben werden. Damit soll „greenwashing“ verhindert werden, also den Anschein von Nachhaltigkeit zu erwecken, obwohl dies nicht der Fall ist.

Dieser Beitrag ist Teil von Raiffeisen Capital Management's Newsletter "Nachhaltig Investieren". Die vollständige Ausgabe Oktober 2018 mit dem Schwerpunkt "Wasser" finden Sie hier. Weitere Informationen zum nachhaltigen Investmentansatz von Raiffeisen Capital Management finden Sie auf

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Und was kommt nach der Krise?

von Gabriele Volz, Geschäftsführerin Wealthcap.

Die Frage nach dem „Wann“ und „Wie“ der nächsten Krise ist zum Volkssport der Immobilienbranche avanciert. Die Preisentwicklungen haben viele Kassandras auf die Bühne gehievt, die immer lauter die drohenden Korrekturen und Rückgänge am deutschen Immobilienmarkt prophezeien. Trifft es München, Berlin oder Frankfurt? Oder gar B-Städte wie Hannover und Bremen? Immer wieder liest man, sei es von deutscher, sei es von internationaler Seite, von Preisblasen und auseinander gehenden Scheren zwischen Kauf- und Mietpreisen. Und alle fragen sich gebannt, was wohl dieses Mal der Auslöser sein wird.

Wird der Grund in der überbordenden Verschuldung einer der großen europäischen Volkswirtschaften liegen? Im geopolitischen Zank zwischen den USA, Russland, China und Europa? Wird der Brexit hart, gar zu hart für alle Beteiligten? Kommt die automobile Disruption schneller und damit zu plötzlich für die deutschen Autobauer? Mögliche Ursachen und mögliche Folgen – von einer Seitwärtsbewegung bis zu einer handfesten Krise – gibt es immer.

Ganz ehrlich: Mich langweilen derartige Trockenübungen. Ich meine nicht, dass man der Krisendiskussion einen Mehrwert abgewinnen kann. Viel wichtiger ist für mich die Frage, wie wir heute agieren müssen, um vom nächsten Zyklus zu profitieren. Denn wenn es zu den ersten Preiskorrekturen kommt, werden viele Investoren nicht oder nur ungenügend auf die Entwicklungen danach vorbereitet sein. Der kurzfristigen Schockstarre wird ein aufmunterndes Schulterklopfen folgen – frei nach dem Motto: Hab‘ ich’s doch gesagt. Einen Wachstumsplan für die Zeit danach und vor allem für Wachstumsstädte des nächsten Zyklus haben freilich die wenigsten. 

Klar ist daher, dass wir uns auf die Suche nach jenen Faktoren machen müssen, die vielleicht noch nicht zum jetzigen Zeitpunkt und im derzeitigen Zyklus, dafür aber in Zukunft wachstumsfördernd sein werden. Welche Städte haben das Potenzial, das in ihnen schlummert, noch nicht erkannt? Welche Regionen investieren heute in Technologien, Studiengänge und Wirtschaftszweige, die morgen nicht länger nach Exotik und Esoterik klingen, sondern Standard sind und überall nachgefragt werden? Wo finden wir eine ausgewogene Zutatenmischung aus Lebensqualität und ökonomischem Erfolgsdrang, die womöglich noch gar nicht zum Zuge gekommen ist, da sie sich erst dank der nächsten Stufen der Digitalisierung wird entfalten können? Sich dazu Gedanken zu machen, ist für mich die wichtigste Aufgabe eines jeden langfristigen Investors im Herbst des Zyklus. Dass sich darin auch der Unterschied zwischen Voyeurismus und Voraussicht zeigt, mag für den einen oder anderen auch ein angenehmer Nebeneffekt sein.

Gabriele Volz

Gabriele Volz ist seit 2009 Geschäftsführerin von Wealthcap, einer 100 %igen Tochtergesellschaft der UniCredit Bank AG. Sie verantwortet das Investment-, Asset- und Portfoliomanagement sowie Vertrieb, Produktmanagement, Marketing, Personal und Kommunikation. 2018 wurde Gabriele Volz im Rahmen des Real Estate Women Summits zur Managerin des Jahres ausgezeichnet. Die Auszeichnung honoriert jedes Jahr außerordentliche Leistungen einer Top-Managerin der Immobilienwirtschaft.


Als Real Asset und Investment Manager mit rund 10 Mrd. Euro verwaltetem Vermögen zählt Wealthcap zu den renommierten Experten für Sachwertanlagen in Deutschland. Mit unserer Trendexpertise und über 30 Jahren Erfahrung im Investment- und Asset Management eröffnen wir institutionellen und privaten Anleger den Weg zu hochwertigen Investitionsstrategien. Diese übersetzen wir in zukunftsstarke Immobilien- und Zielfondslösungen für deutsche und internationale Investoren. Pensionskassen und Versorgungswerke, deutsche Unternehmen und auch regionale Banken zählen neben Privatkunden zu unseren Investoren in mehr als 150 Beteiligungskonzepten.Wealtcap ist eine 100%ige Tochtergesellschaft der UniCredit Bank AG und gehört damit zum starken internationalen Verbund der UniCredit. Weitere Informationen finden Sie unter

Interessante Renditen bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen

Am 17. Oktober 2018 feierte der ERSTE BOND LOCAL EMERGING seinen 10. Geburtstag. Ein guter Zeitpunkt um die Anlageklasse „Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen“ genauer zu betrachten, so Christian Gaier, Senior Fondsmanager der Erste Asset Management.

Was ist die Charakteristik von einem Anleihenfonds, der in Lokalwährungen von Schwellenländern veranlagt?

Das interessante an dem Fonds ist, dass dieser ausschließlich in Emittenten aus den Schwellenländern („Emerging Markets“) veranlagt. Dazu zählen zum Beispiel Staatsanleihen aus zentral- und osteuropäischen Ländern wie Ungarn oder Polen, asiatische Emittenten wie Thailand oder Malaysia, Lateinamerika, dem Nahen Osten und aus Afrika.

Die Anleihen notieren in der jeweiligen Landeswährung, wie zum Beispiel in mexikanischem Peso, brasilianischem Real, polnischem Zloty oder südafrikanischem Rand. Das mit einem Investment verbundene Fremdwährungsrisiko wird dabei bewusst nicht abgesichert. Der Vorteil für den Euro-Investor liegt darin, dass die Kupons bzw. Zinsniveaus in diesen Ländern teilweise deutlich höher sind. Das Risiko sind die höheren Kursschwankungen, die damit verbunden sind.

Turbulenter Start vor zehn Jahren

Trotz der Fondsgründung in den Nachwehen der Lehman Brothers Pleite vom 15. September 2008 und der damals vorherrschenden Verunsicherung auf den Märkten, war es aus unserer Sicht der nächste logische Schritt die Produktpalette für Schwellenländer-Staatsanleihen zu erweitern.

Waren wir damals noch unter den ersten Anbietern, hat sich die Asset Klasse in der Zwischenzeit etabliert und ist fixer Bestandteil so mancher Asset Allokation.

Anlageklasse wächst weiter indem neue Länder wie China, Serbien und Afrikanischen Staaten investierbar werden

Während das Investmentuniversum vor zehn Jahren 15 Länder mit einer durchschnittlichen Zinssensitivität von 4,2%*) umfasste, stehen dem Fondsmanagement heute Anleihen aus 19 Ländern mit einer durchschnittlichen Zinssensitivität von 5,1%1) zur Verfügung. Die steigende Zinssensitivität belegt auch das reifer werden des bestehenden Investment-Spektrums und die Fähigkeit der einzelnen Länder Anleihen mit immer längeren Laufzeiten in Lokalwährung zu emittieren, was eine fristenkonforme Finanzierung ermöglicht. Das ist positiv für den jeweils heimischen Bankensektor und Unternehmen, denen die Zinskurve mit den verschiedenen Fristigkeiten als Grundlage zur Finanzierung in Lokalwährung dient.

Die größere Anzahl der Länder und die steigende Zinssensitivität belegt die rasante Entwicklung dieser Anlageklasse.

Aber auch die nächsten Länder klopfen bereits an die Türe. Das größte davon ist China. Als drittgrößter Lokalmarkt weltweit – und mit Abstand größter Lokalmarkt in den Emerging Markets – bedeutet dies eine weitere Aufwertung der Asset Klasse und weiterhin steigendes Interesse internationaler Investoren.

Aber auch andere Länder wie Ägypten, Kasachstan, Nigeria und Serbien sind durchaus Kandidaten.

Finanzierung im Wandel

Die zunehmende Finanzierung der Staatshaushalte in Landeswährung ist aus Investoren Sicht eine positive Entwicklung. Neben der Entstehung der neuen Anlageklasse „Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährung“ als Investmentopportunität, profitieren auch die einzelnen Länder von einer geringeren Abhängigkeit von Finanzierungen in US Dollar.

Das Verhältnis Lokalwährungsschulden zu Fremdwährungsschulden ist außerdem ein wichtiger Indikator in der Beurteilung der Finanzierungsstruktur der jeweiligen Staatshaushalte aus Investorensicht.

SchwellenländeranleihenVergleich Marktwert von Schwellenländerleihen in Lokalwährung und in harter Währung 2002-2018)

Wenn die Gesamtschulden im tragbaren Rahmen sind, was in den meisten Emerging Markets Volkswirtschaften der Fall ist, wirkt sich diese Entwicklung positiv auf die Risikoaufschläge aus. Das heißt die Finanzierung wird dadurch für diese Länder günstiger.

Rendite und Währung bestimmen die Attraktivität dieser Anlageklasse

Die Bewertung der Attraktivität von Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen basiert auf zwei Faktoren:

  1. Die Rendite2:

Während bereits das absolute Rendite Niveau von knapp 6,75% attraktiv klingt2, muss diese immer auch mit einer risikofreien Alternativen verglichen werden um diese in den richtigen Kontext zu setzen.

Als Euro Investor wird dafür die Rendite der 10 jährigen deutschen Staatsanleihe als Referenzwert herangezogen und der Risikoaufschlag (Renditedifferenz) errechnet. Derzeit beträgt die Renditedifferenz knapp 625 Basispunkten (das sind 6,25%-Punkte) – ein auch im historischen Vergleich interessanter Wert.

Renditeniveau Anleihen aus Schwellenländern und die Renditedifferenz im Vergleich zu deutschen Staatsanleihen (2008-2018)
SchwellenländeranleihenQuelle: Bloomberg; Daten per 15.10.2018; die Kennzahl „Rendite“ entspricht der durchschnittlichen Wertpapierrendite der in einem Index oder Investmentfonds gehaltenen Wertpapiere vor Abzug von Kosten aus der Absicherung von Fremdwährungsrisiken; bitte beachten Sie, dass diese Rendite-Kennzahl nicht der Wertentwicklung entspricht. In dieser Kennzahl werden auch keine ertragsmindernden Kosten wie die Verwaltungsgebühr oder individuelle Konto– und Depotgebühren berücksichtigt.

Für den traditionellen Euro-Anleihen-Investor, sprich Euro-Staatsanleihen oder Euro-Unternehmensanleihen-Investor, endet hier die Analyse, da er keinem Währungsrisiko ausgesetzt ist.

Im Fall von Emerging Markets Lokalwährungen und des ERSTE BOND LOCAL EMERGING muss jedoch auch die Attraktivität der zweiten Komponente im Fonds – die Währung – in Betracht gezogen werden. Diese kann durchaus als Chance und nicht nur als Risiko verstanden werden.

  1. Die Währung:

Ein marktüblicher Indikator für Lokalwährungen sind real effektive Wechselkurse. Diese bilden nicht ausschließlich Veränderungen der Marktkurse, sondern auch Veränderungen des relativen Preisniveaus ab. Aus diesem Grund werden sie als langfristiger Indikator für die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes verwendet.

Basierend auf diesem Indikator kann man aktuell von keiner Überbewertung der Emerging Markets Lokalwährungen sprechen.

Real effektive Wechselkurse ausgewählter Länder 1994-2018 im VergleichSchwellenländeranleihen

Wichtig: Die Währungskomponente bringt eine hohe Schwankungsfreudigkeit (Volatilität) in ein Portfolio. Diese ist für den klassischen Euro Bond Investor eine neue Erfahrung und verunsichert so manchen Investor, da diese die gesamte Portfolio-Volatilität erhöht.

Die Währungsvolatilität ist auch als Chance zu verstehen, da durch aktives Management immer wieder kurz und mittelfristige Investitionsmöglichkeiten genutzt werden können – auch wenn der Fokus auf einer strategischen Ausrichtung des Fonds auf dem langfristen Wertzuwachs liegt.


Auf längere Sicht profitiert ein Anleger von dem höheren Renditeniveau dieser Anleihen. Der Investor erkauft sich die höhere Rendite mit einem höheren Risiko, das vor allem durch die teilweise kräftig ausfallenden Währungsschwankungen beeinflusst wird. Aktuell ist das Renditeniveau dieser Anleihen für einen risikofreudigen Investor interessant, insbesondere im Vergleich zu einer deutschen oder österreichischen Staatsanleihe.

1) Modified Duration = Zinsempfindlichkeit einer Anleihe; sie gibt die prozentuelle Änderung des Preises bei einer absoluten Änderung des Renditeniveaus um 1%-Punkt an; Berechnung auf Basis eines globalen Schwellenländeranleihenindex (JP Morgen);
2) Die Kennzahl „Rendite“ entspricht der durchschnittlichen Wertpapierrendite der in einem Index oder Investmentfonds gehaltenen Wertpapiere vor Abzug von Kosten aus der Absicherung von Fremdwährungsrisiken; bitte beachten Sie, dass diese Rendite-Kennzahl nicht der Wertentwicklung entspricht. In dieser Kennzahl werden auch keine ertragsmindernden Kosten wie die Verwaltungsgebühr oder individuelle Konto– und Depotgebühren berücksichtigt; Daten per 15.10.2018; Quelle: Bloomberg

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter

Anleihen: Long/Short in volatilen Zeiten

Das Ende der quantitativen Lockerung und zunehmende Marktvolatilität kommen Total-Return-Anleihestrategien zugute.

Long/Short-Anleihestrategien werden zunehmend beliebter. Nachdem die Kreditmärkte jahrelang durch die lockere Geldpolitik getragen wurden, müssen sie nun mit dem Ende der quantitativen Lockerung durch die wichtigste Zentralbank der Welt, die US-Notenbank Fed, und einer weniger expansiven Geldpolitik zurechtkommen.

Diese Umstellung facht langsam, aber sicher die Marktvolatilität an. Jon Mawby, Manager der Pictet Total Return-Kosmos Strategie, erklärt, wie diese Volatilität für Investmentansätze interessant sein kann, die so flexibel sind, dass sie beliebige Strategien in beliebigen Regionen in Verbindung mit der Kapitalstruktur von Unternehmen einsetzen können.

Wie verändert sich das Umfeld für Anleiheanlagen? Sind die Anleger darauf vorbereitet?

Viele Anleger müssen sich erst bewusst werden, dass die Zentralbanken von einer koordinierten Politik der quantitativen Lockerung zu einer koordinierten quantitativen Straffung übergegangen sind. Teilweise liegt das daran, dass die Zentralbanken bei ihren Bemühungen um die Belebung der Märkte während der Krise sehr viel kommunikativer sein mussten, während sie jetzt versuchen, die Geldpolitik im stillen Kämmerlein zu normalisieren. Gleichzeitig wissen die Währungshüter, dass sie es nicht alleine schaffen können: Sie erinnern sich nur allzu gut an die Turbulenzen, die die Europäische Zentralbank hervorgerufen hat, als sie 2011 im Alleingang ihre Leitzinsen anhob.

Nach der EZB-Konferenz 2017 im portugiesischen Sintra wurde klar, dass die Zentralbanken auf eine koordiniertere Straffung der Geldpolitik hinarbeiten. Schaut man sich die japanische Notenbank mit ihrer „heimlichen“ Drosselung an, oder die Bank of England mit ihren zwei Zinsanhebungen, nachdem sie nach dem Brexit-Votum zunächst gezwungen war, ihre Zinsen zu senken, wird deutlich, dass eine geldpolitische Straffung in beiden Fällen mit wirtschaftlichen Fundamentaldaten kaum zu begründen ist. Wir haben es vielleicht miteiner Knappheit an den Arbeitsmärkten zu tun, aber die Inflation ist weiterhin eher verhalten – das traditionelle Verhältnis zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit gemäß der Phillips-Kurve scheint viel weniger zum Tragen zu kommen als in der Vergangenheit.

Warum ignorieren dann die Zentralbanken den gedämpften Preisdruck und setzen ihre Straffung einfach fort? Ausschlaggebend für diese Runde der geldpolitischen Normalisierung sind zwei Faktoren: Zum einen machen sich die Zentralbanken Sorgen um die politischen Konsequenzen ihrer bisherigen Politik, zum anderen wollen sie genügend Spielraum haben, wenn die Welt  in die nächste Abschwungphase rutscht.

Alle Zentralbanken zusammen haben mit ihrer Geldpolitik weltweit dem Populismus in die Hände gearbeitet.

Diese Faktoren unterscheiden diese Runde der geldpolitischen Straffung sehr stark von derjenigen früherer Zyklen. Die Zentralbanken befürchten, dass sie – weil sie die Vermögenspreise aufgebläht haben – das soziale Gefüge durcheinander gebracht haben. Das niedrige Lohnwachstum und die Spardisziplin haben die Mittelschicht an ihre Grenzen gebracht, während sich jetzt ein noch größerer Teil des Vermögens auf das sogenannte „reichste 1 Prozent“ konzentriert. Das war sehr ungesund für eine Welt, in der Wirtschaftswachstum auf Kreditschöpfung und Expansion beruht.

Gleichzeitig ist die Kaufkraft den Händen eines Wirtschaftssegments mit hoher Konsumneigung – das traditionell als Motor der Wirtschaft betrachtet wird – entglitten und liegt nun in den Händen eines Segments mit niedrigerer Konsumneigung. Somit hat die rückläufige Arbeitslosigkeit nicht denselben  Inflationsimpuls ausgelöst wie früher.

Nullprozent-Zinssätze haben ein weiteres Problem hervorgerufen: eine massive Verlagerung der Preismacht von Arbeit zu Kapital. Durch die extrem lockere Geldpolitik konnten Unternehmen sehr günstig, in einigen Fällen sogar kostenfrei Kapital aufnehmen. An die Stelle von Investitionen trat Financial Engineering in Form von fremdfinanzierten Rückkäufen und Dividenden. Der Nettoeffekt: Verzerrungen, die Werte von Anleiheinhabern zu Aktionären verlagerten.

Alle Zentralbanken zusammen haben mit ihrer Geldpolitik weltweit dem Populismus in die Hände gearbeitet. Die Zentralbanken versuchen konsequent, die Geldpolitik aus einer Reihe von Gründen zu normalisieren, die nicht zwangsläufig mit dem Aufbau von Inflationsdruck zusammenhängen.

Was heißt das für die Marktvolatilität?

Es ist nicht klar, warum es im Zuge der Normalisierung nicht zu weiteren Volatilitätsschüben kommt, wie sie im Sommer und davor während der „Drosselungsangst“ 2013 und dann Anfang 2016 zu beobachten waren. Allen diesen Phasen war ein geldpolitischer Kurswechsel in Richtung einer Straffung vorausgegangen. Diese Präzedenzfälle sind besonders relevant für einen Markt, in dem die Spreads auf künstlich niedrige Niveaus gedrückt wurden – sodass eine normale Preisfeststellung kaum möglich ist. Die Zentralbanken scheinen auch weniger bereit zu sein, beruhigende Töne anzuschlagen, um die Märkte auf höhere Zinssätze vorzubereiten. Es überrascht nicht, dass die Türkei, die mit am meisten von der quantitativen Lockerung profitierte, zu den ersten gehörte, denen die globale quantitative Straffung zusetzte.


Wöchentliche Korrelationsmatrix zwischen Pictet TR-Kosmos Long/Short-Anleihestrategien und den großen Indizes1 Quelle: Bloomberg und Pictet Asset Management. Prozentuale Veränderung in einer Woche. Daten vom 30.06.2011 bis 30.09.2018. Diese Veränderung dürfte einen Schub von Marktturbulenzen auslösen, die Unternehmen mit schwachen Bilanzen, schwachen Geschäftsmodellen und schwacher Unternehmensführung am meisten treffen werden. 

Es erscheint demnach sinnvoll, flexibel zu sein, wenn die Volatilität zuschlägt?

Wichtig ist, dass man nicht an Indizes gebunden ist, die früher oder später eine starke Konzentration der risikoreichsten Unternehmen mit dem höchsten Schuldenstand aufweisen. Genauso bedeutet Flexibilität, dass man sich nicht auf bestimmte Branchen oder Regionen festlegen muss.

Ein wesentliches Merkmal von Flexibilität ist, dafür zu sorgen, dass Vermögenswerte und Verbindlichkeiten im Einklang stehen. Die Krise von 2008 hat uns gelehrt, dass ein Ungleichgewicht zwischen Vermögen und Verbindlichkeiten in Zeiten von Marktvolatilität zu einem großen Problem werden kann. Der Besitz großer illiquider Positionen bedeutet, dass im Fall einer plötzlichen Rücknahmewelle – wie bei großen Krisen an den Märkten nicht ungewöhnlich – dem Portfoliomanager häufig nichts anderes übrig bleibt, als die hochwertigsten und liquidesten Positionen zu verkaufen. In solchen Fällen muss es möglich sein, diese Rücknahmen vorzunehmen, daher sollten diejenigen Teile des Markts gemieden werden, die keine genaue Preisbestimmung zulassen oder die  strukturell bedingt weniger liquide sind. Liquidität ist ein großes Thema, das sich in den Preisen am Anleihenmarkt häufig nicht richtig niederschlägt.

Angesichts dessen, dass viele Vermögenswerte teuer geworden sind, was sollen Anleger in Unternehmensanleihen tun?

Heutzutage hat das Investment-Grade-Universum im Hinblick auf Kupons nicht viel zu bieten, und angesichts der aktuellen Bewertungen besteht die Gefahr einer ausgeprägten Korrektur. Das wiederum macht die richtige Auswahl von Anleihen wichtiger denn je. Es gibt außerdem mehr Möglichkeiten, vom Aufbau von Shortpositionen zu profitieren – vor allem bei Unternehmen mit BBB-Rating, die immer stärker in den Indizes vertreten sind und bei einem Konjunktureinbruch besonders anfällig für Herabstufungen sind2.

Unternehmensanleihen sind in ihrem Renditeprofil von Natur aus negativ asymmetrisch – das heißt, es gibt mehr Abwärts- als Aufwärtspotenzial. Das gilt umso mehr für das Ende dieses Zyklus, da die historisch niedrigen Renditen zur Folge haben, dass die Anleger auf viele Jahre Kuponeinkommen verzichten müssen, wenn ein Unternehmen herabgestuft wird oder finanziell umstrukturiert werden muss.

Eine Absolute-Return-Strategie wie Kosmos hat zusätzlich den Vorteil, dass sie nicht an der relativen Performance gemessen wird. Also kann sie in einem Marktumfeld, in dem alles teuer ist, Anlagen umschichten oder in defensivere Strukturen in Form von Long/Short Credit, Relative-Value oder Trades in Verbindung mit der Kapitalstruktur eines Unternehmens investieren, damit sie mit der Zeit von der Volatilität eher profitiert statt ihr ausgeliefert zu sein.

1) Korrelation der Performance des Pictet TR-Kosmos mit derjenigen traditioneller Beta-Anlageklassen, abgebildet durch die großen Indizes bei wöchentlicher Messung. Daten sind in Euro angegeben.
2) BBB-Anleihen machen rund 50 Prozent des Investment-Grade-Index aus, vor 20 Jahren waren es weniger als 30 Prozent, bezogen auf den ICE BofAML US Corporate Bond Index. Insgesamt sind US-amerikanische BBB-Anleihen von weniger als 700 Mrd. USD vor zehn Jahren auf 2,5 Bio. USD angewachsen (gemessen am WSJ).

Weitere Informationen:

Über den Autor

Jon Mawby ist seit 2018 als Senior Investment Manager im Total Return Credit Team bei Pictet Asset Management beschäftigt.
Vor Pictet war er Senior Portfoliomanager bei ManGLG, wo er als Lead Portfoliomanager für Unconstrained Bonds und Investment-Grade-Strategien verantwortlich war. In seiner 18-jährigen Laufbahn war er auch bei ECM, Gartmore, Morley (Aviva Investors) und Goldman Sachs tätig und hauptsächlich für die Verwaltung von Anleihenportfolios im gesamten Produktspektrum, von Long-only bis Long/Short, tätig. Herr Mawby hat an der Durham University einen B.A. (Hons) Economics erworben und ist Chartered Financial Analyst.

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Aktienentwicklung der vergangenen Woche: Korrektur, kein Kollaps

by Peter Szopo, Chief Equity Strategist der Erste Asset Management.

Am Mittwoch letzter Woche verlor der S&P 500-Index mehr als 3%. Diesem Rückgang folgte am Tag darauf ein weiteres Minus von 2%. Diese zwei Handelstage – die beiden letzten einer Serie von sechs Verlust-Tagen in Folge – bewirkten letztlich, dass der US-Leitaktienindex 6,7% gegenüber seinem vorigen Höchststand eingebüßt hat.

Derartige Korrekturen ereignen sich zwar nicht allzu oft, sind aber auch nicht extrem selten. Sie signalisieren nicht notwendigerweise einen grundlegenden Umbruch im Marktgefüge. Das letzte Mal verzeichneten die Märkte einen Einbruch in dieser Größenordnung (d.h. von mehr als 5% innerhalb von drei Tagen) im Februar dieses Jahres. Davor hatten wir ähnliche Korrekturen im Januar 2016 und im August 2015 gesehen. Keiner dieser Abstürze war so nachhaltig, um den Bullenmarkt für mehr als ein paar Wochen einzubremsen.

Natürlich bedeutet die Erholung der Kurse am Freitag nicht, dass die Probleme vorbei sind. Vielmehr wäre es überraschend, wenn wir nur ein paar Tage nach einer Verdopplung der Aktienvolatilität wieder zur Normalität zurückkehrten. In 2015, 2016 und auch im ersten Quartal dieses Jahres dauerte es zwei Monate oder länger, bevor die Volatilität sich wieder dem Niveau vor dem Kurseinbruch näherte.

Die letztwöchige Korrektur wurde umfassend kommentiert1, was nicht überrascht, da sich der jetzige Bullenmarkt bereits in seinem neunten Jahr befindet und es eine Vielzahl an Risiken gibt, die ihn zum Erliegen bringen könnten.

Zwei Fragen liegen auf der Hand:

  • Was verursachte den Rückschlag?
  • Und noch wichtiger, was ist künftig zu erwarten?

Kein klar erkennbarer Auslöser

An Schuldigen für die Korrektur der letzten Woche besteht kein Mangel: der starke Anstieg der US Anleiherenditen; die erwartete Verlangsamung des globalen Wirtschaftswachstums; der drohende Handelskrieg; der schrumpfende (Liquiditäts-)“Fressnapf“ seitens der Fed; ambitionierte Bewertungen; und die jüngste Attacke von Präsident Trump auf die US-Notenbank. Allerdings ist keine dieser Erklärungen vollkommen überzeugend.

Ja, die 10J-Renditen für US-Staatsanleihen stiegen in der ersten Oktober-Woche um 17 Basispunkte, was Aktieninvestoren verunsichert haben könnte; doch die Renditen waren auch in den ersten drei September-Wochen um 20 Basispunkte gestiegen, ohne den S&P 500-Index auf seinem Weg zum historischen Höchststand am 20. September zu bremsen. Es ist auch bemerkenswert, dass gleichzeitig zwei weitgehend widersprüchliche Erklärungen hinsichtlich der negativen Zinseffekte im Umlauf sind: bis vor kurzem waren Experten über die Abflachung der Zinskurve in den USA besorgt, weil sie als Barometer für eine kommende Rezession gesehen wurde, während nunmehr für einige Kommentatoren die steigenden langfristigen Zinsen und die steiler werdende Zinskurve als Hauptverursacher des letztwöchigen Preisverfalls gelten.

Was die anderen Erklärungsansätze betrifft: die Verlangsamung des globalen (aber immer noch soliden) Wachstums, die Handelspolitik von Präsident Trump und die geldpolitischen Intentionen der Fed sind seit geraumer Zeit bekannt und daher nicht wirklich plausible Erklärungen für den Rückschlag letzte Woche. Barry Ritholtz, Bloomberg-Kolumnist und Investor, hat zurecht darauf hingewiesen2, dass viele der angeblichen Gründe für die Korrektur einfach ex-post-Erklärungen kurzfristiger Marktbewegungen sind, die eher einem Random-walk-Modell entsprechen, als irgendwas anderem.

Der Anfang vom Ende? 

Wahrscheinlich nicht – obschon der Gegenwind stärker wird.

Wie zuvor festgestellt, gibt es eine lange Liste an Risiken, die das Potenzial dazu hätten, die globalen Aktienmärkte aus der Bahn zu werfen. Der Handelskrieg zwischen den USA und China; die Stärkung der Zentrifugalkräfte in Europa als Reaktion auf Brexitturbulenzen und Budgetprobleme in Italien; langsameres Wachstum in China, Fehler der Geldpolitik in den USA oder sonst wo; Krisen in den Schwellenmärkten; steigende Rohölpreise – um nur die offensichtlichsten Herausforderungen zu nennen. Jede einzelne auf der Liste könnte zu einer Verlangsamung des globalen Wirtschaftswachstums, steigender Unsicherheit und wachsender Risikoaversion führen.

Allerdings gibt es auch zahlreiche Faktoren, die erwarten lassen, dass die Rahmenbedingungen für Aktien noch geraume Zeit positiv bleiben. Vor allem ist die Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession – die größte Bedrohung für US-Aktien – in den nächsten zwölf Monaten nach wie vor niedrig. Die von der New York Fed ermittelte Kennzahl der Rezessionswahrscheinlichkeit liegt unter 15% (obwohl sie in letzter Zeit etwas anstieg). Laut einer jüngsten Umfrage unter US- Unternehmensökonomen gehen 56% der Teilnehmer erst für 2020 von einer Rezession aus, während 33% den Beginn erst 2021 oder später erwarten3. Der Datenfluss in letzter Zeit stützt diese Vorhersagen weitgehend, was impliziert, dass die größte Bedrohung für US- und somit globale Aktienmärkte ein wenig wahrscheinliches Szenario darstellt.

Auch die Konsensgewinnprognosen gehen für 2018 und 2019 in den entwickelten Märkten von einem soliden Wachstum aus. Laut Daten von Factset ist global ein Gewinnwachstum von 10% in 2018 und von 12% in 2019 zu erwarten. Und ähnlich wie 2017 (und im Gegensatz zu 2014-2016) wurden die Gewinnschätzungen heuer im Jahresverlauf nach oben revidiert. In den USA war der Hauptauslöser natürlich die Steuerreform, doch positive Gewinnanpassungen zogen sich bis ins zweite und dritte Quartal.

Zur Aktienentwicklung der vergangenen Woche

Ebenso wichtig ist, dass die Bewertungen aufgrund des soliden Gewinnausblicks nunmehr ein geringeres Risiko darstellen. In einem früheren Blogeintrag4 hatte ich darauf hingewiesen, dass sich Anleger 2018 nicht auf eine Ausweitung der Marktmultiplikatoren verlassen sollten. In der Tat sind die aggregierten Aktienbewertungen im Jahresverlauf gefallen, mit dem Resultat, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis für 2019 laut Bloomberg in den USA 15,4x, in Europa 12,5x und in Japan 14,3x beträgt. Das sind keine ambitionierten Bewertungen.

Zuletzt ist darauf hinzuweisen, dass der jüngste Anstieg der langlaufenden US-Renditen sogar ein positives Signal darstellen könnte. Er stützt die Annahme, dass Investoren hinsichtlich des langfristigen Wachstums-Ausblicks für die USA positiver gestimmt sind – was schließlich auch für Aktien positiv ist5, solange die Fed keine geldpolitischen Fehler begeht.


Zusammenfassend kann man feststellen, dass die Korrektur letzte Woche als Erinnerung dient (sofern es derer bedurfte), dass Aktienkurse keiner Einbahnstraße folgen. Die Zahl an Tagen mit Verlusten von mehr als 1% ist 2018 gestiegen, was als Signal dafür zu sehen ist, dass die Anleger nervöser geworden sind. Die Liste potentieller Risiken ist lang (eigentlich wie immer), aber dennoch ist es in den letzten Wochen zu keinen fundamentalen Änderungen gekommen, die eine komplette Revision unserer Weltsicht im allgemeinen und unserer Meinung zu den Aktienmärkten im speziellen erforderten. Natürlich muss man die Hauptrisiken beobachten und die Portfolios gegebenenfalls mit den hereinkommenden Daten wie z.B. den bevorstehenden Quartalsgewinnen und der Management-Guidance der Unternehmen abstimmen, doch die Korrektur per se rechtfertigt derzeit keinen Rückzug aus Aktienveranlagungen.

1) Wigglesworth, R., “What is behind the global stock market sell-off?”, , 11.10.2018
El-Erian, M.A., “How to Think About the Market Sell-Off”, , 11.10.2018
Mackintosh, J., “Is It Time to Buy the Dip?”,, 11.10.2018
FT Editorial, “The long bull market enters its twilight period”, 12.10.2018.
2) Ritholtz, B., “The Stock-Market Meltdown That Everyone Saw Coming”,, 11.10.2018.
3) Kearns, J., Two-Thirds of U.S. Business Economists See Recession by End-2020”,, 1.10.2018
4) Peter Szopo, „Globale Aktienmärkte: Fünf Charts zur aktuellen Situation“, , 29.1.2018.
5) Irwin, N, “Interest Rates Are Rising for All the Right Reasons”, , 11.10.2018.

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Politics and portfolios: how investors are adapting to a new normal

by Philip Haddon, Head of Investment Communications at Schroders.

Politics is moving markets like never before. So how are fund managers adjusting?

Recently investors have grown accustomed to political issues such as trade wars and Brexit moving markets. But it has not always been this way.

“Fund managers never used to have to think about politics when investing,” said Charles Prideaux, Head of Product and Solutions at Schroders. “That’s changed. We’re seeing political disruption affecting markets and that’s not going away.”

This was a major theme on the agenda at the recent Schroders Investment Conference in Venice, where a panel of fund managers talked about how an active approach can help navigate markets fraught with political risks.

Global equities – Big business is alert to the hostile rhetoric

The panel found that the rise of populism and its consequences are forcing firms to change the way they act.

“Big business is very alert to the fact it is facing increasingly hostile political and media rhetoric. This is raising regulatory risks and the risk of damaging headlines across a range of sectors from big tech to autos,” said global equities fund manager Katherine Davidson.

“It’s creating an environment where companies need to be more aware of being good corporate citizens and of managing their businesses in the interests of a wider group of stakeholders. This may seem at odds with the interests of shareholders in the short-term, but in the longer-term should be mutually reinforcing; a 'corporate karma' that’s beneficial.”

Politics is making this focus on the longer-term essential, Davidson thinks.

“The more volatile the short term becomes, the more important it is to be a long-term shareholder. It becomes challenging or even futile to try to forecast quarterly earnings given the amount of noise, so you need to find companies that can ride out the storm.

“Hence, we’re spending more time thinking about the resilience and durability of business models and companies’ ability to adapt, survive and thrive in a changing environment. We look for management teams who understand this; who are open to disruption and innovation and are appropriately incentivised to think about the long-term.”

China A-shares – Political assistance can see economy emerge stronger

The Chinese market has arguably always been highly driven by domestic politics, given the amount of state control in the economy and the significant presence of state-owned enterprises in the stock market.

Now, amid the escalating trade war with the US, foreign politicians are also having an effect in the country. Indeed, the China A-share market is one of the worst performers within emerging markets this year (down 21% year-to-date as at 3 October), due in large part to the trade dispute with the US.

“We are definitely trying to avoid companies which have a large potential impact from trade with the US,” said Jack Lee, Head of China A-Share Research. “Surprisingly, there aren’t that many companies with a large US export exposure, and past experiences in previous trade conflicts have shown that many such companies would eventually shift production overseas to avoid tariffs.”

“It’s the indirect impact that is harder to calculate and avoid. The loss of business and jobs and the resulting cost escalation that leads to businesses closing would all feed into the economic slowdown and into various parts of the economy.”

Lee thinks that a lot of bad news has already been priced into the China A-share market and that, with some political assistance, the economy can emerge stronger from the current malaise.

“We could expect profound structural reforms coming out from the government to weather this down-cycle,” Lee said.

“After all, China is a large, diverse economy with a huge domestic consumption base and a productive workforce. We are confident that many good companies will continue to prosper over time. Currently, everything has come down in price so it’s an interesting time to pick up companies that we believe have been oversold”.

Please be aware changes in China's political, legal, economic or tax policies could cause losses.

Multi-asset – Fundamentals, not politics

Multi-asset fund manager Alastair Baker predicts that an active and global approach will be beneficial, because there will be “greater dispersion across the performance of companies and countries as they adapt to the breakdown of globalisation.”

It’s best to focus on fundamentals, not politics, Baker believes.

“We would never buy any asset based on a view on politics; we have no edge and can’t predict the electorate,” he said. “But we do analyse the potential range of outcomes. We factor in what we believe to be priced into assets and buy cheap hedges to mitigate against the bad outcomes. Typically we want to invest in areas robust or cheap enough to weather political gyrations. Valuations and fundamentals continue to be our anchor in turbulent waters.”

Baker said that political disruptions have not derailed global growth just yet, although he has been reducing his risk exposure.

“The music is still playing for global growth momentum. We’re dancing closer to the exit, but we’re still dancing.”

The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may not get back the amounts originally invested.

This article has first been published on

Further insights covering our capabilities in the areas discussed in this article can be found here: SustainabilityEmerging MarketsMulti-Asset Solutions and Alpha Equity.

Europe managers significantly underperformed in September

Over a 12-month-rolling period, 37% of Europe managers and only 18% of emerging markets managers as well as 29% of US managers outperformed their benchmarks net of fees.

In September, the performance of active managers varied significantly compared to the previous month with respect to regions: while a majority of 53% of emerging markets managers outperformed their benchmarks, only 16% of Europe managers outperformed their respective indices net of fees. US managers performed in between; 34% outperformed their benchmarks.

In contrast to the previous month, in Europe as well as in the US, large caps significantly outperformed small caps in September. In Europe, value stocks clearly outperformed growth stocks; while, in the US, no overall significant difference in value vs. growth stocks could be observed over the same period. Sector-wise, particularly value sectors such as energy but also telecom and healthcare outperformed. On the other side of the spectrum, financials, technology and utilities have been the main underperformers.

Please find the full fundinfo Research News - October 2018 edition including a summary of manager meetings attached on the left.

Stabilisierung der „Sorgenkinder“

Nicht nur bei Aktien, auch bei den Anleihen scheint kein Weg an den USA vorbeizuführen. Vom sehr starken US-Aktienmarkt profitieren auch die hochverzinsten Anleihen (High-Yield-Anleihen), wobei der stärkere Dollar seinen Beitrag liefert. Diese Währungsgewinne lassen auf den ersten Blick alle US-Rentenmärkte gut aussehen und bei niedrigem Zinsniveau stellt die Währung generell eine große Ertragskomponente dar. Allgemein fielen die Staatsanleihen zuletzt wieder etwas zurück. Die Emerging Markets konnten sich hingegen erholen, auch der Druck auf die Währungen hat nachgelassen oder sogar wieder ins Positive gedreht. Dennoch bleiben die Erträge in letztlich allen Emerging-Market-Segmenten im roten Bereich.

Bleibt das „Euro-Sorgenkind“ Italien: auch hier hat sich die Stimmungslage kurzfristig verbessert. Italienische Staatsanleihen lagen unter den besten Märkten im September. Doch die Wertentwicklung bleibt die schlechteste im Euro-Raum – noch ist der Weg zur Normalisierung also weit.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

EZB und BREXIT bleiben 2018 im Fokus

Die Notenbanken bleiben weiterhin im Fokus. Neben der jüngsten Leitzinserhöhung um 25 Basispunkte durch die US-Notenbank – die mittlerweile achte Leitzinserhöhung in Folge – wird die EZB ihr monatliches Anleihekaufvolumen nun auf 15 Milliarden Euro reduzieren und Ende Dezember auslaufen lassen. Die EZB hält 39 % des ausstehenden Euro-Staatsanleihe-Volumens!

Nachdem die Renditen deutscher Staatsanleihen seit Anfang September bereits angestiegen waren, sorgte eine Äußerung von EZB-Chef Draghi für weiteren Druck: er erwarte einen „relativ energischen" Anstieg der zugrundeliegenden Inflation.

Auch der BREXIT tritt wieder in den Vordergrund. Offiziell biegen die Verhandlungen zwischen Großbritannien und der EU ja nun in die Zielgerade, denn die wesentlichen Eckpunkte der Vereinbarungen müssten im Oktober fixiert werden. Wie die Grafik zeigt, ist die Wahrscheinlichkeit, dass dies scheitert, über den Sommer angestiegen. Zumindest wenn es nach den britischen Buchmachern geht. Auch der Aktienmarkt reflektiert diese Unsicherheit.

Italien, eine Fortsetzungsgeschichte...

Wir gingen davon aus, dass das Budget der italienischen Regierung für Aufregung sorgen wird, aber dass schlussendlich die hohen Risikoprämien wieder sinken würden. Das trat auch ein, nachdem Italien die ersten Ratingreviews halbwegs überstanden hatte. Die Renditeabstände zu Deutschland engten sich wieder ein. Das ging allerdings auch mit steigenden deutschen Renditen einher. Der Budgetentwurf Ende September (mit einem geplanten Defizit von 2,4 %) wurde am Markt allerdings sehr negativ aufgenommen. Zumal der italienische Finanzminister gegenüber der EU ein Defizit von unter 2 % in Aussicht stellte, zwischenzeitlich stand jedoch auch ein Budgetdefizit von 2,8 % im Raum. Wir hatten uns im Vormonat auf sinkende Risikoprämien positioniert und haben nun diese Position teilweise geschlossen.

Die Risikoprämien bei Euro-Unternehmensanleihen sanken im Vormonat im Rahmen der allgemeinen Verbesserung der Stimmungslage ebenfalls moderat, bleiben aber weiterhin von dem kuriosen Schauspiel der italienischen Regierung geprägt. Nach wie vor sprechen die makroökonomischen Aussichten für Unternehmensanleihen.

Vor zehn Jahren eskalierte die Finanzkrise mit der Lehman-Pleite

Vor zehn Jahren eskalierte die Finanzkrise mit dem Kollaps der Investmentbank Lehman Brothers und brachte die Weltwirtschaft an den Rand des Zusammenbruchs. Die schlimmsten Folgen der Krise konnten zwar seit damals abgewandt werden und auch an den Börsen ging es wieder nach oben, die Nachwirkungen der Krise sind aber bis heute zu spüren.

Ihren Ausgang nahm die Krise am US-Immobilienmarkt. Hypothekenbanken begaben zunehmend schlecht besicherte Immobilienkredite. Diese wurden in Wertpapieren verbrieft und als Anlageform bei Investoren platziert. Als die Preise am US-Häusermarkt sanken und viele Hypotheken wertlos wurden, sorgten die globalen Verflechtungen für einen Flächenbrand. Dieser erreichte seinen Höhepunkt mit der Pleite der renommierten US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008.

Die Lehman-Pleite löste heftige Turbulenzen an den Börsen aus, das Misstrauen in das Finanzsystem breitete sich damals rasant über den Globus aus. Der Welthandel brach ein, und in vielen Ländern stürzt die Wirtschaft in eine Rezession.  In den USA schrumpfte die Wirtschaft in vier Quartalen in Folge und die Arbeitslosigkeit stieg auf den höchsten Stand seit den 1980er-Jahren.

Während der Finanzkrise, Rettungspakete und Zinssenkungen bewahrten Banken und Märkte vor dem Kollaps

Regierungen und Notenbanken reagierten auf die Finanzkrise mit umgehenden Notfallmaßnahmen. So haben die USA und viele europäische Länder mit gewaltigen Staatshilfen und Rettungspaketen Banken und Versicherer teilweise vor dem Kollaps bewahrt. Die wichtigsten Notenbanken der Welt haben wenige Wochen nach der Lehman-Pleite in einer historisch einmaligen konzertierten Aktion ihre Leitzinsen gesenkt.

Mit weiteren Senkungen brachten die Notenbanken ihre Leitzinsen auf Nullniveau um die Kreditvergabe und Investitionen wieder anzukurbeln und die Wirtschaft in Schwung zu bringen. So hat die Europäische Zentralbank (EZB) bis 2014 ihre Zinsen sukzessive gesenkt und schließlich sogar Strafzinsen für Einlagen der Banken verlangt. Parallel dazu versuchten Notenbanken mit Anleihenkäufen im großen Stil die Zinsen auch an den Finanzmärkten zu drücken. Die EZB hat 2010 mit Anleihekäufen begonnen, ein umfangreiches Kaufprogramm im Ausmaß von 60 Milliarden Euro monatlich sollte später folgen.

In Europa eskalierte im Zuge der Finanzkrise auch die Lage in Griechenland. Seit 2010 haben die EU-Partner und der Internationale Währungsfonds das überschuldete Land mit insgesamt 289 Milliarden Euro an vergünstigten Krediten vor der Staatspleite bewahrt. Die griechische Schuldenkrise erreichte 2015 einen Höhepunkt, als nach der drohenden Pleite Griechenlands die griechischen Banken für drei Wochen schließen mussten. Im vergangenen Sommer ist nun das letzte Hilfspaket des Euro-Rettungsschirm für Griechenland ausgelaufen, nun muss das Land wieder ohne internationale Finanzhilfen auskommen.

Mittlerweile haben sich die Börsen wieder erholt. Internationale Leitindizes wie der Dow Jones oder deutsche DAX haben das Niveau von vor der Krise wieder erreicht und sind auf neue Allzeithochs gestiegen. Auch die Rezession in den USA ist lange überwunden. Ein ambivalentes Bild liefern die Leitzinsen. Während die US-Notenbank schon begonnen hat ihre Zinsen wieder zu erhöhen, liegen die Zinsen der EZB weiter bei praktisch null. Auch am Immobilienmarkt wirkt die Krise nach, in Ländern wie Deutschland und Österreich sind die Preise für Wohnungen angesichts der rekordtiefen Zinsen deutlich gestiegen. Die Rahmenbedingungen im Finanzsektor haben sich als Folge der Krise ebenfalls geändert. So haben die internationalen Aufsichtsbehörden seit damals die Kreditinstitute mit strikten Kapital Vorgaben robuster gemacht.

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Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Topfavorit Japan

Jetzt, im Herbst, gehören Japan und die USA zu den schönsten Orten der Welt, weil die Bäume in prächtigen roten und goldenen Farben leuchten. Was allerdings die Aktienlandschaft anbelangt, könnte sie in den beiden Ländern nicht unterschiedlicher sein, so Luca Paolini, Chief Strategist bei Pictet Asset Management.

Zunächst einmal ist Japan unseren Bewertungsmodellen zufolge von allen Industrieländern das günstigste, während die USA mit Abstand das teuerste sind. Zweitens pumpt die japanische Notenbank weiter Geld in den Markt (wenn auch nicht mehr so stark wie bisher), während die Fed genau das Gegenteil tut und letzte Woche das dritte Mal in diesem Jahr ihre Leitzinsen angehoben hat. Unsere Analysen, die auf Frühindikatoren, Anleiherenditen und dem Yen basieren, legen nahe, dass japanische Aktien 26% günstiger sind als sie es im Vergleich zu ihren globalen Pendants eigentlich sein sollten. 

Aktienanleger werden sich dieser Anomalie langsam bewusst – mit der Konsequenz, dass sich japanische Aktien im September erholten, während US-Aktien mehr oder weniger auf der Stelle traten. Insbesondere unser technisches Modell zeigt, dass die Anlegerpositionierung in Japan weiterhin neutral ist. Unserer Ansicht nach gibt es nach wie vor eine große Preislücke zu schließen, daher behalten wir unsere Untergewichtung in US-Aktien und unsere Übergewichtung in japanischen Aktien bei. 

Von Schwellenländeraktien sind wir weiterhin sehr angetan. Trotz der jüngsten Gewinne sind die Bewertungen weiterhin sehr attraktiv, während die Anlegerpositionierung immer noch sehr überschaubar ist. Die Frühindikatoren für Wirtschaftsaktivität und Unternehmensgewinne sind in den meisten Schwellenländern weiter robust und wir gehen nicht davon aus, dass der US-Dollar noch viel weiter zulegt.

Europa könnte durchaus der nächste regionale Aktienmarkt sein, der an Dynamik gewinnt, aber da es an einem klaren Trigger mangelt, bevorzugen wir vorerst eine neutrale Allokation.


MSCI ACWI Health Care Price Index

Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 22.09.2015–25.09.2018
Bei den Aktiensektoren belegt Technologie weiterhin den ersten Platz sowohl bei der Performance seit Jahresbeginn als auch bei den positiven Unternehmensmeldungen. Die Bewertungen dieser Aktien sind jedoch extrem überzogen; diese Entwicklung hat sich in den letzten drei Monaten beschleunigt. 

Die technischen Indikatoren sind allerdings positiv. Wir gehen vorerst davon aus, dass die Risiken einigermaßen ausgeglichen sind. Das könnte sich jedoch ändern, wenn sich die Aufregung über die Einführung eines neuen Kommunikationssektors im S&P und MSCI gelegt hat, in den Facebook, der Google-Mutterkonzern Alphabet und ähnliche Unternehmen aufgenommen werden sollen.

Unserer Ansicht nach spricht viel mehr für denjenigen Sektor, der 2018 am zweitbesten abgeschnitten hat: Gesundheitswesen (siehe Abbildung). Dem Sektor kommt die ungebrochene Vorliebe der Anleger für defensive Sektoren zugute, und er ermöglicht weiterhin die Teilnahme an langfristigen Megatrends, die sich in medizinischer Innovation niederschlagen.

Die zunehmende Nachfrage der Anleger nach defensiven Aktien hat uns auch dazu veranlasst, unsere Einstellung gegenüber Versorgern zu überdenken und sie von einem einfachen zu einem doppelten Minus herabzustufen.

Der starke Anstieg der Fremdverschuldung des Sektors in den letzten Jahren ist jedoch weiterhin ein beträchtliches Risiko. Global betrachtet ist das Verhältnis der Nettoverbindlichkeiten zum Trend-EBITDA bei Versorgern das zweitgrößte nach Immobilien und liegt weit oben im 20-Jahres-Bereich.

Lesen Sie die komplette Ausgabe des Barometers und erfahren Sie mehr zu Aktien, Anleihen, Währungen und zu unserer Einschätzung zur Asset Allocation.

Über den Autor

Luca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geografische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini begann seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politikwissenschaften von der Universität Bologna.

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Robotik und Automatisierung: Das Produktivitätsparadox

von Angus Muirhead, CFA, Portfoliomanager, Credit Suisse.

Technologische Fortschritte läuten ein neues Zeitalter ein. Künstliche Intelligenz oder auch «KI», die durch superschnelle Rechner gestützt wird und über drahtlose High-Speed-Internetverbindungen zugänglich ist, wird unsere Arbeits- und Lebensweise grundlegend verändern. In ein paar Jahren würden intelligente Systeme und Roboter körperliche und kognitive Aufgaben effizienter und genauer erledigen als Menschen, autonome Transportsysteme sicher und staufrei arbeiten; die Umweltverschmutzung durch fossile Brennstoffe verringert werden und Krankheiten könnten geheilt oder sogar verhindert werden, bevor sie überhaupt auftreten. Dies sind nur einige Beispiele der grossen Behauptungen und Prognosen, die heute in den Medien allgegenwärtig sind.

Kritischen Beobachtern zufolge haben diese weltverändernden Technologien bislang jedoch keinen realen Nutzen für die Wirtschaft geliefert. Warum haben wir in den Ländern, die moderne Technologien einsetzen, keine konkretere Auswirkung auf das Produktivitätswachstum feststellen können, wenn doch diese Technologien so leistungsstark sind? In diesem Artikel untersuchen wir, inwiefern Preisverfall und alte Gewohnheiten das Kernstück dieses «Produktivitätsparadoxes» bilden.

Was ist Produktivität?

Im Bereich der Wirtschaftswissenschaft ist die Produktivität ein Mass für Wettbewerbsfähigkeit und Effizienz. Sie ist insbesondere eine Messgrösse für die Wirtschaftsleistung («Output») pro Einheit der eingesetzten Mittel («Input»). Wenn menschliche Arbeitskraft über einen bestimmten Zeitraum als «Input» eingesetzt wird, spricht man von «Arbeitsproduktivität», und bei einem Kapitaleinsatz von «Kapitalproduktivität». Arbeitskraft und Kapital werden bisweilen in Kombination eingesetzt. Die entsprechende Messgrösse wird als «Multifaktorproduktivität» bezeichnet. Der Ökonom Robert Solow beschrieb neben Kapital und Arbeitskraft noch eine Reihe weiterer Inputs, die weniger konkret sind. Diese fallen in das sogenannte «Solow-Residuum».1 Betrachtet man die Produktivität in der Wirtschaft als Ganzes, so wird für gewöhnlich die «Arbeitsproduktivität» untersucht und der Wert des Bruttoinlandprodukts (BIP) als «Output» und die Gesamtzahl der von den Arbeitskräften geleisteten Arbeitsstunden als «Input» verstanden.

Wachsende Produktivität

Eine wachsende Arbeitsproduktivität impliziert, dass die Arbeitskräfte über denselben Zeitraum mehr produziert haben oder dass derselbe Produktionsumfang mit weniger Arbeitskräften, weniger Arbeitsstunden bzw. beidem erzielt werden kann. Durch einen Anstieg der Produktivität können Unternehmen einen «Mehrwert schaffen» und diesen Mehrwert in Form höherer Löhne an ihre Mitarbeitenden oder in Form niedrigerer Preise an ihre Kunden weitergeben. Mehrgewinne können aber auch für Reinvestitionen in das Unternehmen oder als Barreserven verwendet werden.

Ein Produktivitätswachstum kann vielseitig erzielt werden. Die Effizienz der Arbeitskräfte kann zum Beispiel durch Ausbildung und natürlich praktische Übung und Erfahrung verbessert werden. An dieser Stelle spielen auch die Gesundheit und Motivation eine Rolle. Ein Wachstum kann zudem durch Investitionen in Tools und Ausrüstung, wie Robotik und Automatisierungssysteme, sowie durch Ausgaben zur Verbesserung der Struktur und der Organisation der Fabrik selbst erreicht werden. Henry Ford gelang es, sich im Vergleich zu seinen Konkurrenten einen grossen Vorteil zu verschaffen, indem er den gesamten Produktionsprozess neu erdachte. In seiner Autobiografie «My Life and Work» aus dem Jahr 1922 beschreibt er die Zerlegung von Arbeiten in Einzelschritte, um so den effizientesten Weg für die Erledigung einer Arbeit zu entwickeln:

« With one workman doing a complete job he could turn out from thirty-five to forty pieces in a nine-hour day, or about twenty minutes to an assembly. What he did alone was then spread into twenty-nine operations; that cut down the assembly time to thirteen minutes, ten seconds. We then raised the height of the line eight inches – this was in 1914 – and cut the time to seven minutes. Further experimenting with the speed that the work should move at cut the time down to five minutes.»2

Ein kurze Betrachtung der Geschichte des Produktivitätswachstums

Während der ersten industriellen Revolution brachten technologische Innovationen Maschinen hervor, die eine Grossproduktion ermöglichten, und Transportsysteme, mit denen Waren über Land über grosse Strecken hinweg transportiert werden konnten, und dies effizienter denn je zuvor. Dadurch erfuhr die Produktivität, die rund drei Jahrhunderte lang «Winterschlaf» gehalten hatte, zwischen 1820 und 1870 einen starken Aufschwung. Der Ökonom und Nobelpreisträger Edmund Phelps schrieb in «Mass flourishing»3, dass Grossbritannien als erstes Land diesen Wendepunkt erreichte, gefolgt von Amerika, Frankreich und später Deutschland. In Westeuropa stieg die Produktivität (oder in den Worten von Phelps die «Inlandsproduktion pro Kopf») zwischen 1820 und 1870 um 63 % und zwischen 1870 und 1913 um weitere 76 %.

Beinahe das gesamte 20. Jahrhundert hindurch wuchs die Produktivität weiter. Diese Entwicklung war zwischen 1925 und 1950 besonders rasant und hielt auch während der Weltwirtschaftskrise der 1930er an. Ab 1950 setzte sich der Trend bis in die frühen 1970er fort (Abbildung 1), wonach er für ein ganzes Jahr einbrach. Ab diesem Zeitpunkt lag die Wachstumsrate deutlich unter dem Niveau, das in den vorangegangenen 150 Jahren in den Industrieländern vorherrschte. Diese Entwicklungen werden im Buch «The great stagnation» des Ökonomen Bob Gordon aus dem Jahr 2011 thematisiert. In den 1980er-Jahren, als PCs und Textverarbeitungssysteme in Büros und Privathaushalten immer stärker Einzug hielten, verlief das Produktivitätswachstum schleppend. Dies veranlasste Robert Solow zu seinen mittlerweile berühmten Worten, die wir auf der Titelseite zitiert haben.

Auch wenn sich das Wachstum in den späten 1990er-Jahren und frühen 2000er-Jahren etwas erholte, hielt diese Entwicklung nicht lange an. Seit 2010 verzeichnet die US-Wirtschaft - über einen längeren Zeitraum betrachtet - das geringste Produktivitätswachstum. Können wir dieses mangelnde Produktivitätswachstum als kurzfristige Anomalie innerhalb eines langfristigen Trends abtun oder hat sich etwas grundlegend geändert?

Automatisierung zur Steigerung der Produktivität

Robotik, Automatisierung und künstliche Intelligenz spielen in diesem Dilemma eine zentrale Rolle, da die steigende Produktivität der Hauptgrund dafür ist, dass Unternehmen in Robotik investieren. Aufgrund der zunehmenden Erschwinglichkeit und Intelligenz der Robotik- und Automatisierungslösungen wird das Argument für eine Investition in diese Systeme immer überzeugender, insbesondere vor dem Hintergrund einer stärkeren Regulierung und steigender Arbeitskosten. Die in Abbildung 2 enthaltenden Daten der International Federation of Robotics («IFR») zeigen die wachsende Nachfrage nach Robotern. Unter Ausschluss des Jahres 2009, als die Nachfrage infolge der Finanzkrise drastisch sank, erreichte die Wachstumsrate der Lieferungen von Industrierobotern (in Fabriken verwendeten Robotern) etwa das dreifache Niveau im Vergleich zur Hochkonjunktur vor 2009.


Wir könnten es uns einfach machen und das Produktivitätsparadoxon damit erklären, dass wir so viel Zeit damit verbringen, uns an Passwörter zu erinnern, uns gegenseitig Nachrichten zu schicken oder «Selfies» zu machen, dass die Ablenkung den Nutzen der Technologie schnell ausgleicht. Denn tatsächlich sind viele der aktuellen Technologien vielmehr dazu bestimmt, uns zu unterhalten, als uns leistungsfähiger zu machen. Auch wenn darin gewiss ein Funken Wahrheit liegt, dürfte dies wohl kaum der einzige Grund sein. Andernfalls würden Unternehmen schon lange nicht mehr in Technologie investieren.

Eines der überzeugendsten Argumente ist auch gleichzeitig eines der einfachsten. Wenn eine neue Technologie eingeführt wird, dauert es eine gewisse Zeit, bis ihr volles Potenzial erkannt wird und die Prozesse so angepasst werden, dass wir das Beste aus ihr herausholen können. Ab der Erfindung einer Dampfmaschine durch Thomas Newcomen im Jahr 17124, die zur Wasserhebung in Bergwerken verwendet wurde, dauerte es weitere 70 Jahre, bis die Dampfkraft in Verbindung mit innovativer Mechanik für die Erzeugung einer kontinuierlichen Drehbewegung eingesetzt wurde. Für dampfbetriebene Maschinen für die Warenproduktion und Lokomotiven für den Warentransport war diese Erfindung von entscheidender Bedeutung. Mit anderen Worten: Es dauerte 100 Jahre, bis die Technologie zur Erzeugung von Dampfkraft im Rahmen der industriellen Revolution ihre grösste Wirkung auf die Wirtschaft entfaltete.

In der zweiten industriellen Revolution mussten wir erneut feststellen, dass die Nutzung und Wirkung der Elektrizität mehrere Jahrzehnte hinterherhinkten. Während das Verständnis der Elektrizität im frühen 19. Jahrhundert grosse Fortschritte machte, dauerte es bis in die zweite Hälfte des Jahrhunderts, bis Pioniere wie Alexander Graham Bell, Thomas Edison, Nikola Tesla, George Westinghouse und andere wissenschaftliche Neugierde zum entscheidenden Bestandteil der modernen Fertigung machten. Im Jahr 1880 wurden Glühbirnen erhältlich und Edison hatte Elektrizitätswerke in Manhattan und London errichtet.5 Doch 20 Jahre später waren lediglich 5 % der mechanischen Leistungskraft in amerikanischen Fabriken elektrisch6 und die Dampfkraft war weiterhin die vorherrschende Energiequelle. Die schleppende Übernahme ist nachvollziehbar. Die Dampfkraft wurde in den Fabriken von einer massiven Dampfmaschine in Einwellenbauweise erzeugt, die sich entlang der Fabrik, häufig über Kopf, erstreckte, und alle Maschinen, Pressen und Rohre waren mit dieser zentralen Welle über ein komplexes System aus Antriebsscheiben, Riemen und Zahnrädern verbunden. Sie verliefen zum Teil durch Löcher in der Decke, um die oberen Stockwerke mit Energie zu versorgen, oder führten über zusätzliche Wellen in andere Gebäude oder sogar nach draussen. Maschinen, für die ein stärkeres Drehmoment erforderlich war, mussten näher an der zentralen Welle angebracht sein, und jene mit einem geringeren Energiebedarf konnten in grösserer Entfernung positioniert werden.6

Als Fabrikbesitzer erstmals auf Elektrizität umstiegen, ersetzten sie die Dampfmaschine einfach durch eine elektrische und behielten die alte zentrale Antriebsarchitektur und das damit verbundene Netzwerk aus Riemen und Zahnrädern bei. Folglich warf die Investition lediglich geringe Gewinne des eigentlichen Potentials ab. Den wahren Wert der Elektrizität für die Fertigung erkannte man erst in den 1920er-Jahren, als Unternehmen allmählich verstanden, dass kleine Dampfmaschinen hoffnungslos ineffizient waren, kleine elektrische Motoren hingegen gute Leistung erbrachten und Elektrizität bei Bedarf jederzeit in diese Motoren eingespeist werden konnte. Durch die flexible Anordnung der Produktionslinien konnte man nun einen optimierten Arbeitsablauf erzielen und die erforderliche Nähe zur zentralen Welle verlor an Relevanz.

Auch heute noch kann die Übernahme innovativer Technologien Jahrzehnte dauern, bevor wir alte Gewohnheiten und Prozesse überdenken, eines Besseren belehrt werden und schliesslich das volle Potenzial der Innovation erkennen. Ein aktuelles Beispiel ist das Internet. Eine erste Vernetzung erfolgte in den 1960er-Jahren.7 In den 1980ern stellten das US-Militär und akademische Zentren Internetverbindungen her und ab den 1990ern war die Nutzung stärker geschäftlich ausgerichtet. Doch als im Jahr 1998 Endanwender Musik und Filme kauften8 und online liehen9, vereinten wir diese neue Internettechnologie mit alten Prozessen: Über das Internet bestellte Musik und Filme wurden per Post als optische Datenspeicher (DVDs und CDs) zugesandt. Dieses Konzept muss der jungen «Streaming-Medien»-Generation seltsam erscheinen. Erst in jüngerer Zeit hat sich die zugrunde liegende Infrastruktur aus mobilen High-Speed-Internetverbindungen, mehreren Milliarden vernetzten Geräten, Autos und Sensoren, riesigen Rechenzentren zur Speicherung von Anwendungssoftware, künstlicher Intelligenz, Algorithmen und Daten in einer Weise entwickelt, die es uns ermöglicht, ihr Potenzial auszuschöpfen.

Anhand dieser Beispiele wird deutlich, inwiefern technologische Innovationen häufig eine gewisse Ausreifungszeit benötigen, bis sie Erfolge zeigen und in vollem Umfang in der Wirtschaft angenommen werden. Darüber hinaus wird erkennbar, dass wir uns nun in der Frühphase einer weiteren Revolution der Produktivität befinden, die auf intelligenten Maschinen und Algorithmen basiert, und womöglich ist die Verlangsamung des Produktivitätswachstums lediglich die Ruhe vor dem Sturm. Der Einsatz von künstlicher Intelligenz im Internet könnte sich als wichtigster Produktivitätsmotor erweisen, den die moderne Welt je gesehen hat. Dies hängt natürlich davon ab, wie intelligent die künstliche Intelligenz ist – in anderen Worten: vom IQ der KI. Der Fortschritt der Software und KI lässt sich objektiv nur schwer messen. Doch es gibt Grund zu Optimismus. Eine von Oxford University Press veröffentlichte Befragung von KI-Experten aus dem Jahr 2017 zeigte, dass zwei Drittel der Befragten der Auffassung sind, dass sich der Fortschritt der künstlichen Intelligenz in der zweiten Hälfte ihrer Laufbahn beschleunigt hat. Die Befragung ergab eine geschätzte Wahrscheinlichkeit von 50 %, dass KI bis 2060 alle menschlichen Arbeiten verrichten könnte (laut den Befragten in Asien bereits 2045).10

Günstigere Maschinen produzieren günstigere Elektronik

Seit den 1970er-Jahren sind die Technologiekosten kontinuierlich gesunken – von Grossrechnern über Chips und Sensoren bis hin zu Computern, Mobiltelefonen, Fernsehgeräten und Robotern. Der Zyklus ist selbsterhaltend. Denn kostengünstigere Elektronik findet wahrscheinlich mehr Abnehmer und grössere Produktionsmengen begünstigen häufig Skalen- und Verbundeffekte, wodurch weitere Preissenkungen möglich werden. Niedrigere Kostenkomponenten können dann zur Verringerung der Kosten der im Fertigungsprozess eingesetzten Robotik und Automatisierungssysteme beitragen. In einigen Fällen scheinen die Preise natürlich nicht deutlich gesunken zu sein. Das neueste im September von Apple-CEO Tim Cook angekündigte Smartphone soll das bislang teuerste iPhone sein. Allerdings ist die im neuen Smartphone verwendete Technologie erheblich leistungsstärker und somit ist das Gerät in gewisser Weise auch «wertvoller» als das Vorgängermodell. Also bringt die neue Technologie einen viel grösseren Wert mit sich, ist jedoch nur geringfügig teurer. Im Endeffekt ist diese Entwicklung noch immer deflationär.

Bei der Berechnung der Produktivität wird der «Output» am BIP gemessen und das BIP ergibt sich aus dem Preis und Volumen der in einer Volkswirtschaft erzeugten Waren und Dienstleistungen. Wenn also die Technologiepreise sinken, sind die Wirkung auf den «Output» und damit auf das Produktivitätswachstum negativ. Und da Technologie immer mehr Aspekte unseres Lebens – im Büro, zuhause, im Krankenhaus und in der Fabrik – bestimmt, ist es wahrscheinlich, dass der Technologieeinsatz in der Wirtschaft als Ganzes insgesamt stetig gestiegen ist. Von Moody’s ermittelte Daten zeigen das Ausmass des Technologiewachstums, wenn auch nicht in voller Form, da sie sich lediglich auf den IT-Bereich (Hardware, Software, Dienstleistungen und das Internet) und nicht auf Technologien in den Bereichen Telekommunikation, Medien, Finanzwesen und Konsumgüter oder Einzelhandel beziehen. Eine Studie des Ökonomen Ian Hathaway zeigt, dass der IT-Sektor im Jahr 2015 5,2 % des US-amerikanischen BIP ausmachte und einen massiven Zuwachs von rund 700 % seit 1980 verzeichnet hat.11


Wir befinden uns womöglich noch in einer zu frühen Phase der Akzeptanz von Internet, mobilen Netzwerken, Robotik und Automatisierungssystemen, um die tatsächliche Wirkung dieser innovativen Technologien auf das Produktivitätswachstum in der Wirtschaft erkennen zu können. Der für technologische Produkte und Lösungen übliche Preisverfall hat in Verbindung mit der zunehmenden Bedeutung von Technologie in der Wirtschaft womöglich auch dazu beigetragen, dass einige der Produktivitätsgewinne in den letzten zwei oder drei Jahrzehnten verborgen geblieben sind. Wir sind der Ansicht, dass beide Argumente für die Erklärung des «Produktivitätsparadoxes» hilfreich sein können und nebeneinander Bestand haben. Sie schliessen einander sicherlich nicht aus.

Aufgrund des technologischen Fortschritts und der zunehmend intelligenteren und günstigeren Maschinen dürften Robotik und Automatisierungssysteme einen breiteren Einsatz finden, und das nicht nur in Fabriken, sondern auch in Haushalten, Büros, Krankenhäusern sowie in Infrastruktur- und Transportsystemen. Wir sind der Ansicht, dass diese Fortschritte in der Technologie eine neue Ära einläuten und dem Produktivitätswachstum in der Weltwirtschaft enormen Auftrieb verleihen dürften.

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1) «Growth theory – an exposition», von Robert M. Solow; Oxford University Press, 2. Ausgabe, 13. Januar 2000.
2) «My Life and Work» (1922), Autobiografie von Henry Ford unter Mitwirkung von Samuel Crowther, deutsch: Mein Leben und Werk, übersetzt von Curt und Marguerite Thesing. Paul List Verlag, Leipzig 1923.
3) «Mass flourishing», Edmund Phelps. Veröffentlicht von Princeton University Press, 2013, Seite 43.
4) Die «atmosphärische Maschine» von Newcomen selbst war an Erfindungen früherer Innovatoren wie Jerónimo de Ayanz y Beaumont (Patent für eine dampfbetriebene Wasserpumpe 1606) und Thomas Savery (Patent für eine Dampfpumpe 1698) angelehnt.
5) Das Elektrizitätswerk von Manhattan befand sich in 255–257 Pearl Street und Londons «Edison Electric Light Station» in 57 Holborn Viaduct.
6) «Why didn’t electricity immediately change manufacturing», Tim Harford, Ökonom, für den BBC World Service, August 2017.
7) «How the web was born», James Gillies und Robert Cailliau, Oxford University Press, 2000.
8) « is expanding beyond books», Saul Hansell in The New York Times, August 1998.
9) «Netflix’s history: from DVD rental to streaming success», Beitrag von «BBC Newsbeat», 23. Januar 2018.
10) «When will A.I. exceed human performance?», Befragung von 352 KI-Forschern (80 % aus der Wissenschaft; 20 % aus der Industrie), von Katja Grace und Kollegen am Future of Humanity Institute, Oxford University, 2017.
11) «How big is the Tech Sector», Ian Hathaway, Forschungsleiter am Center for American Entrepreneurship, 31.5.2017.

Umfeld wird unfreundlicher

Das Umfeld für die Finanzmärkte wird unfreundlicher, so Gerhard Winzer, Chefvolkswirt der Erste AM. Die vier Gründe dafür sind: Die zunehmenden Anzeichen für eine Abschwächung des Weltwirtschaftswachstums; Zentralbanken heben die Leitzinsen an; die Erosion des Vertrauens der Investoren; und der Anstieg des Ölpreises.

Abschwung des Wirtschaftswachstums

Das reale globale Wirtschaftswachstum wird bald nicht mir als kräftig bezeichnet werden können. Die Frühindikatoren für die wirtschaftliche Aktivität deuten auf einen Rückgang des Wachstums (rund 3% im 2. Quartal) in Richtung Potenzial an (rund 2,5%). Z.B. ist vor ein paar Tagen ein umfragebasierter Indikator für die Eurozone veröffentlicht worden, der das Wirtschaftsvertrauen in der Eurozone messen soll. Dieser Indikator fällt seit Jahresanfang.  Ebenso deuten die vorläufigen September-Werte für den globalen Einkaufsmanagerindex für den Fertigungssektor auf eine Fortsetzung des rückläufigen Trends hin. Für die kommenden Monate ist insbesondere das Ausmaß der Wachstumsabschwächung der chinesischen Volkswirtschaft von Interesse.

US -Zentralbank Leitzinsanhebungen

Die US-Zentralbank hat mit der Leitzinsanhebung um 0,25 Prozentpunkte  auf ein Zielband für den Leitzinssatz von 2% – 2,25% einen Meilenstein erreicht. Zum ersten Mal seit langer Zeit ist der (um die Inflation bereinigte) Leitzinssatz nicht mehr negativ. Die Zentralbank prognostiziert für die kommenden Jahre eine Inflation von 2,1%. Nächster Meilenstein: jenes Leitzinsniveau, dass weder unterstützend noch restriktiv auf die wirtschaftliche Aktivität wirkt. Die Fed schätzt diesen neutralen Leitzinssatz auf 3,0%.

Erosion des Vertrauens

Die schrittweise Anhebung der Zölle auf chinesische Importe in den USA (bis jetzt USD 250 Milliarden), die externen und internen Ungleichgewichte in den Emerging Markets Volkswirtschaften, die dahinschmelzenden Anzeichen für eine Einigung zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU über die Bedingungen des Austritts und die beabsichtigte expansive Fiskalpolitik in Italien dämpfen das Vertrauen der Investoren.

„Harter“ Brexit?

Der Austritt des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union stellt ein wichtiges Ereignis dar:

  1. erstmals tritt ein Land aus der EU aus, das noch dazu zu den Großen Sieben Staaten gehört,
  2. stehen die Bedingungen für den Austritt noch nicht fest, obwohl die Zeit drängt und
  3. sind die zukünftigen Beziehungen zwischen der EU und dem VK noch nicht klar.

Davon abgeleitet bestehen einige erhöhte Unsicherheiten:

  • Werden die Anti-elitäre Strömungen zunehmen und die Konvergenz von Europa nachhaltig stören?
  • Wird im April 2019 ein „harter“ Brexit stattfinden oder kommt eine Einigung für eine Übergangsperiode zustande?
  • Wie groß wird das entgangene Bruttoinlandsprodukt des VK aufgrund des EU-Austritts tatsächlich sein? Die Schätzungen schwanken beträchtlich.  Generell sind hohe Unsicherheiten nachteilig für die Investitionstätigkeit. Das gilt sowohl für Unternehmen als auch für die Marktteilnehmer. Zumindest eines kann festgehalten werden: An einem ungeordneten Austritt haben die wenigsten Leute ein Interesse.

Expansive Fiskalpolitik in Italien

Die italienische Regierung hat eine Indikation für die Neuverschuldung des Staates für das nächste Jahr bekannt gegeben: 2,4% vom Bruttoinlandsprodukt. Die Details wurden noch nicht veröffentlich, dennoch kann bereits jetzt gesagt werden:

  • Dieser Wert liegt markant über dem von der Europäischen Kommission im vergangenen Frühjahr angegebenen Wert von 1,7%.
  • Die hohe Staatsverschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt wird nicht wie von der Kommission veranschlagt von 130,7% auf 129,7% fallen.
  • Maßnahmen, die die stagnierende Produktivität verbessern würden, sind nicht erkennbar. Die Eckpunkte des Budgets lauten „Grundeinkommen“ und „niedrigeres Pensionsantrittsalter“.
  • Die Europäische Kommission wird das Budget nicht akzeptieren. Der Konflikt mit der EU wird an Intensität gewinnen.
  • Die Ratingagenturen werden die Kreditwürdigkeit von Italien wahrscheinlich herabstufen. Mit einem Rating von BBB von Standard & Poor‘s ist nicht mehr viel Platz bis zum Below Investment Grade Bereich („Ramschstatus“).
  • Weitere Renditeanstiege der italienischen Staatsanleihen als Reaktion auf die Verschlechterung der Kreditwürdigkeit wären negativ für die italienischen Banken – die Kreditvergabe würde leiden.
  • Die Frühindikatoren für das italienische Wirtschaftswachstum deuten wie für viele andere Länder auch auf eine Abschwächung. Das veranschlagte Budgetdefizit von 2,4% wird nachträglich betrachtet größer sein.

In einem Umfeld, in dem die Marktteilnehmer generell einen Fokus auf Ungleichgewichte richten und vertrauensbildende Maßnahmen einfordern, ist die Bekanntgabe einer nicht nachhaltigen Budgetpolitik negativ für italienische Wertpapierklassen.

Ansteigender Ölpreis

Das Anstieg des Ölpreises (aktuell: US-Dollar 82 pro Fass) ist vor allem auf eine erwartete Verschlechterung des globalen Produktionsvolumens (Sanktionen gegenüber dem Iran ab November) zurückzuführen. Das wirkt dämpfend auf die Kaufkraft der ölimportierenden Länder.

Schlussfolgerung: Es gibt wenige Wertpapierklassen, die seit Jahresanfang einen positiven Ertrag aufweisen. Insbesondere die Aktien und Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer haben gelitten. D.h., zu einem Teil ist das unfreundliche Umfeld in den niedrigeren Marktpreisen enthalten.  Aus diesem Grund bleiben wir für einige risikobehaftete Wertpapierklassen, z.B. für Aktien in den Industriestaaten, vorsichtig optimistisch.

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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