Which stock markets look ‘cheap’ as we head into 2019?

As the dust settles on 2018 in turbulent fashion, Duncan Lamont, Head of Research and Analytics at Schroders, assesses how market valuations look as we head into 2019.

2018 was a rumbustious year for stock markets, with things really coming to the fore in the latter stages. With investors having grown accustomed to an unusual oasis of calm over recent years, volatility was back with a bang.

However, as the dust settles, there is a silver lining for stock market investors. Even before the fourth quarter downturn, markets had been cheapening in valuation terms. Improving fundamentals were behind this shift. Profit growth for 2018 is projected to be a hefty 24% for the US market, although this is partly down to the Trump administration’s tax reductions. UK and emerging markets are also both forecast to deliver double-digit earnings growth, while Europe is around mid-single digit levels. Japan is bringing up the rear with only 3% earnings growth, but it has seen its fair share of weather-related troubles this year.

If share prices end the year where they started, investors would be in a stronger position from a fundamental standpoint. In simple terms, they would now benefit from more earnings for each dollar that they have invested.

However, recent events have meant that share prices haven’t been flat, they’ve fallen sharply. That means that not only are earnings higher, but prices are lower. This double-whammy has pushed popular earnings-based measures of stock market valuations close to their cheapest levels for many years.

Relative to consensus earnings forecasts for the next 12 months, US, UK, European, Japanese and emerging market equities are valued at close to their cheapest levels for four to six years. There is a similar story when prices are compared to the previous 12 months’ earnings. Japanese equities have not been cheaper on this basis since the depths of the financial crisis.

Other valuation measures have also cheapened – cyclically-adjusted price earnings and price-to-book multiples have fallen and dividends yields risen – but not to the same extent.

The consequence of these moves is that, from a valuation perspective stock markets are now a much more appealing prospect than before. Whereas, as we entered 2018 our valuation table was a sea of (expensive) red, it is now a field of (cheap) green. With the exception of the US, all other markets are now outright cheap on most valuation measures. Even the US is less expensive than it was. (All of the valuations measures are explained below).

While there are undoubtedly short-term challenges facing markets, not least geopolitics, tightening monetary policy and slowing global growth, investing when valuations are cheap is a sound long term strategy. Valuations are the single biggest determinant of long term returns, although their uselessness at predicting short term market movements should always be borne in mind.

Read more: Why 2019 might be a better year for investors

Stock market valuationsPast Performance is not a guide to future performance and may not be repeated.

The pros and cons of stock market valuation measures

When considering stock market valuations, there are many different measures that investors can turn to. Each tells a different story. They all have their benefits and shortcomings so a rounded approach which takes into account their often-conflicting messages is the most likely to bear fruit.

Forward P/E

A common valuation measure is the forward price-to-earnings multiple or forward P/E. We divide a stock market’s value or price by the earnings per share of all the companies over the next 12 months. A low number represents better value.

An obvious drawback of this measure is that it is based on forecasts and no one knows what companies will earn in future. Analysts try to estimate this but frequently get it wrong, largely overestimating and making shares seem cheaper than they really are.

Trailing P/E

This is perhaps an even more common measure. It works similarly to forward P/E but takes the past 12 months’ earnings instead. In contrast to the forward P/E this involves no forecasting. However, the past 12 months may also give a misleading picture.


The cyclically-adjusted price to earnings multiple is another key indicator followed by market watchers, and increasingly so in recent years. It is commonly known as CAPE for short or the Shiller P/E, in deference to the academic who first popularised it, Professor Robert Shiller.

This attempts to overcome the sensitivity that the trailing P/E has to the last 12 month’s earnings by instead comparing the price with average earnings over the past 10 years, with those profits adjusted for inflation. This smooths out short-term fluctuations in earnings.

When the Shiller P/E is high, subsequent long term returns are typically poor. One drawback is that it is a dreadful predictor of turning points in markets. The US has been expensively valued on this basis for many years but that has not been any hindrance to it becoming ever more expensive.


The price-to-book multiple compares the price with the book value or net asset value of the stock market. A high value means a company is expensive relative to the value of assets expressed in its accounts. This could be because higher growth is expected in future.

A low value suggests that the market is valuing it at little more (or possibly even less, if the number is below one) than its accounting value. This link with the underlying asset value of the business is one reason why this approach has been popular with investors most focused on valuation, known as value investors.

However, for technology companies or companies in the services sector, which have little in the way of physical assets, it is largely meaningless. Also, differences in accounting standards can lead to significant variations around the world.

Dividend yield

The dividend yield, the income paid to investors as a percentage of the price, has been a useful tool to predict future returns. A low yield has been associated with poorer future returns.

However, while this measure still has some use, it has come unstuck over recent decades.

One reason is that “share buybacks” have become an increasingly popular means for companies to return cash to shareholders, as opposed to paying dividends (buying back shares helps push up the share price).

This trend has been most obvious in the US but has also been seen elsewhere. In addition, it fails to account for the large number of high-growth companies that either pay no dividend or a low dividend, instead preferring to re-invest surplus cash in the business to finance future growth.

A few general rules

Investors should beware the temptation to simply compare a valuation metric for one region with that of another. Differences in accounting standards and the makeup of different stock markets mean that some always trade on more expensive valuations than others.

For example, technology stocks are more expensive than some other sectors because of their relatively high growth prospects. A market with sizeable exposure to the technology sector, such as the US, will therefore trade on a more expensive valuation than somewhere like Europe. When assessing value across markets, we need to set a level playing field to overcome this issue.

One way to do this is to assess if each market is more expensive or cheaper than it has been historically.

We have done this in the table above for the valuation metrics set out above, however this information is not to be relied upon and should not be taken as a recommendation to buy/and or sell If you are unsure as to your investments speak to a financial adviser.

Finally, investors should always be mindful that past performance and historic market patterns are not a reliable guide to the future and that your money is at risk, as is this case with any investment.

This article has first been published on schroders.com.

Bund, Fels in der Brandung

Die Rentenmärkte sind wohl nicht die primäre Problemzone der Kapitalmärkte. Die auf den ersten Blick sehr gute Wertentwicklung der US-Rentenmärkte ist im Wesentlichen der Währung geschuldet. Der Dollar hat gegen den Euro seit Jahresbeginn um 6 % aufgewertet. Somit bleiben die Deutschen Bundesanleihen („Bunds“) heuer stärkster Rentenmarkt. Wer hätte das zu Jahresbeginn vermutet?

Allmählich ist das Auslaufen der expansiven Geldpolitik zu spüren, nicht nur an den Aktienmärkten. Die Renditeabstände („Spreads“) der Unternehmensanleihen, inklusive High-Yields, steigen auf Jahreshöchststände. Wir sind aber noch deutlich von „Krisenniveaus“ vergangener Jahre entfernt.

Innerhalb der Währungsunion kommt noch der aktuelle Problemfall Italien hinzu – auch wenn aktuell wieder etwas Beruhigung eingekehrt ist. Die Emerging-Market-Renditen steigen ebenfalls, darunter leidet vor allem das Segment Hartwährung (im Wesentlichen in US-Dollar notierend), während sich die Lokalwährungsmärkte zuletzt wieder etwas stabilisierten.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

Geld-/Kapitalmarkt – Alle Augen auf die EZB

Anfang Dezember findet das letzte Treffen der EZB im Jahr 2018 statt. Dann könnte es weitere Einblicke in die künftige Zins- und Geldpolitik geben, insbesondere wenn am 13. Dezember der Zinsentscheid veröffentlicht wird. Es wird kein Abweichen vom geplanten Auslaufen des „Quantitative Easing“-Programms erwartet. Spekulationen, wonach die Anleihekäufe über den Jahreswechsel hinaus fortgesetzt werden könnten, dürften nicht bestätigt werden. Die EZB sollte zumindest nach den aktuellen Inflations- und Wachstumsdaten für eine allmähliche Wende in der Geldpolitik bereit sein.

In den USA ist die Notenbank schon viel weiter, es herrscht allgemeiner Konsens, dass im Dezember ein weiterer Zinsschritt – der mittlerweile neunte – folgen wird. Ob 2019 eine kurze Pause eingelegt oder andere Formen höherer Flexibilität folgen, ist in Diskussion. Schwächere Makrodaten führten Mitte November dazu, dass deutsche und US-Staatsanleihe-Renditen wieder gesunken sind. Wir behalten jedoch unser Untergewicht in diesen Staatsanleihen bei.

Staats- und Unternehmensanleihen – Nicht nur Italien...

Im Italien-Budgetstreit besteht die Möglichkeit, dass die Regierung etwas einlenkt und ihr Defizit-Ziel geringfügig auf 2,2 % senkt. Die EU-Kommission dürfte allerdings noch vor Weihnachten ein Defizitverfahren gegen Italien eröffnen. Dies sollte keine Auswirkungen auf die langfristige Schuldentragfähigkeit des Landes haben. Schlussendlich wird neben der EU der Kapitalmarkt darüber entscheiden, ob die Schritte der italienischen Regierung akzeptabel sind. Zuletzt reagierte der Markt eher positiv. Im Rahmen unserer Taktischen Anleihen-Asset-Allocation haben wir keine explizite Position hinsichtlich italienischer Staatsanleihen.

Im November war die Performance von Unternehmensanleihen sehr schwach. Neben immer häufigeren Gewinnrevisionen wirkte sich der Absturz des Ölpreises vor allem auf das High-Yield-Segment negativ aus. Zudem hat sich die mediale Stimmung hinsichtlich potenzieller Rezessionsrisiken in den USA verschlechtert. Wir haben in unseren Unternehmensanleihen Bankanleihen gegenüber Non-Financials über- und High-Yield-Anleihen untergewichtet.

China vs. USA: Supermächte im direkten Vergleich

von Thomas Oposich, Senior Fondsmanager der Erste Asset Management.

Bei meiner letzten Investorenkonferenz in Peking Anfang November sind zwei Welten von Personengruppen unterschiedlicher Stimmungslage aufeinander gestoßen: auf der einen Seite durch die Tarifstreitigkeiten zwischen den USA und China verunsicherte Investoren, auf der anderen Seite selbstbewusste chinesische Unternehmer, die darauf vertrauen, dass die Staatsführung die Geschicke des Landes lenkt. In 7 Grafiken vergleiche ich die beiden Supermächte:

G20-Treffen im Schatten des Tarifstreits zwischen USA und China

Der Tarifstreit hielt die Investorenwelt zumindest bis zum G20-Treffen in Atem. Die Präsidenten Xi Jinping und Donald Trump haben sich dann bei einem bilateralen Treffen am 1. Dezember in Buenos Aires darauf geeinigt, die nächste Zollrunde im Handelskrieg zwischen den USA und China zu verschieben. Gemäß der Erklärung des Weißen Hauses hat sich China verpflichtet, seine Importe aus den USA mit Schwerpunkt auf Agrar-, Energie- und Industrieerzeugnissen zu erhöhen. Die USA und China werden unverzüglich mit den Verhandlungen über „strukturelle Veränderungen“ in den Bereichen Schutz des geistigen Eigentums, nichttarifäre Handelshemmnisse und Dienstleistungshandel beginnen. Wenn innerhalb von 90 Tagen keine Einigung zu diesen Fragen erzielt wird, haben die USA gedroht, die zuvor für den 1. Januar geplanten Maßnahmen umzusetzen und den Zollsatz für chinesische Waren im Wert von 200 Milliarden Dollar von 10% auf 25% anzuheben. In diesem Fall würde dann China höchstwahrscheinlich Vergeltungsmaßnahmen ergreifen.

Was bedeutet das für den Ausblick? Die Investoren können sich dank der kurzen Pause im amerikanischen Handelskrieg mit China zunächst einmal ein wenig entspannen. Aber die Gefahr einer erneuten Eskalation ist evident. Diebstahl von geistigem Eigentum und Subventionen für bevorzugte Industrien sind seit langem bestehende Probleme, die nur schwer in 90 Tagen zu lösen sein werden.

Ist der Handelskrieg zwischen den USA und China nicht Teil eines größeren geopolitischen Konflikts zwischen den beiden Supermächten?

Würde es nach der Bevölkerungsgröße gehen, hat China gegenüber den USA den Führungsanspruch schon für sich gewonnen.
Einwohner China 2017: 1.390 Mrd. (IWF Schätzung für 2023: 1.420,9 Mrd.)
Einwohner USA 2017: 325 Mio. (IWF Schätzung für 2023: 338,6 Mio.)

Auch in Punkto Wirtschaftsleistung (siehe Abbildung 1) wird es eng für die USA. 1990 betrug Chinas Wirtschaft laut IWF 1.100 Mrd. US-Dollar PPP (in Kaufkraftparitäten gerechnet). Das waren damals nur 19% der amerikanischen Wirtschaftsleistung. Dann kam die rasante Entwicklung.
2000: 3.700 Mrd. IWF US-Dollar PPP; IWF (36% der USA)
2017: 23.000 Mrd. IWF US-Dollar PPP; IWF (119% der USA)
IWF Schätzungen zu Folge werden für 2023, 37.000 Milliarden US-Dollar PPP also 151% der USA erwartet.

<p" style="text-align: center;">Abb 1. Quelle: IWF

Es lassen sich zumindest vier weitere gute Gründe anführen, warum die USA noch in diesem Jahrhundert von China als Supermacht abgelöst werden kann.

1. Verteidigungshaushalt

2017 waren die globalen Militärausgaben so hoch wie nie. Nach Daten des Stockholmer Friedensforschungsinstituts Sipri sind die Militärausgaben im vergangenen Jahr auf 1,7 Billionen Dollar gestiegen. Das sind umgerechnet mehr als 1.400 Milliarden Euro und 1,1 Prozent mehr als noch ein Jahr davor. Die Erhöhung erfolgt vor dem Hintergrund wachsender Spannungen zwischen China und seinen Nachbarn sowie den USA. Die USA belegt mit 610 Mrd. US-Dollar den ersten Platz gefolgt von China mit 228 Mrd. US-Dollar, die den zweit größten Militärhaushalt stellen (siehe Abbildung 2). Danach folgen die Schwellenländern Saudi-Arabien (69 Mrd. US-Dollar), Russland (66 Mrd. US-Dollar) und Indien (64 Mrd. US-Dollar). Auch wenn China noch deutlich hinter den USA liegt, ist doch die dynamische Entwicklung eindeutig auf Seiten Chinas.
Die Verteidigungsausgaben sind ein wichtiger Schlüsselfaktor für Innovationen in den Bereichen Kommunikation, Transport und Energie und eine Vielzahl anderer.

Abb 2. Quelle: SIPRI, Weltbank, eigene Berechnungen

2. Ausgaben für Forschung und Patentanmeldungen

Abbildung 3 zeigt, dass die Forschungs- und Entwicklungsausgaben (R&D) Chinas in Prozent des BIP im Jahr 2000 nur 0,9% ausmachten (gegenüber 2,6% in den USA); zuletzt lagen sie bei 2,1% (2,7% in den USA). Die durchschnittliche Wachstumsrate der letzten 15 Jahre belief sich in China auf 5,6%, im Vergleich dazu in den USA auf nur ca. 0,3%.
Es ist daher auch nicht verwunderlich, dass China bei der Patentregistrierung im internationalen Patensystem (PCT) die Nase vorne hat (siehe Abbildung 4). Mit Huawei Technologies, ZTE Corporation und BOE Technology schafften es drei chinesische Unternehmen unter die Top 10. Während Intel Corporation und Qualcomm Corporation auf Seiten der USA und Mitsubishi Electric Corporation und Sony Corporation aus Japan die aktivsten Unternehmen waren.

Abb3. Quelle: OECD

Abb4. Quelle: Patent Cooperation Treaty (PCT), WIPO Statistics Database

3. Anzahl der wissenschaftlichen Veröffentlichungen

China gewinnt an Boden im Bereich Wissenschaft und Technik. Denn die Anzahl der Publikationen von Forschungsartikeln in naturwissenschaftlichen und technischen Fächern (Science & Engineering = S&E) ist auch ein wichtiger Indikator für die zukünftige Innovationsstärke eines Landes. Im Jahr 2003 (siehe Abbildung 5) machte China gerade einmal mit 87.000 Veröffentlichungen nur 7,4% des globalen Gesamtvolumens aus, die USA mit 322.000 (27,2%), und Europa mit 389.000 (32,9%).
Und heute? China hat mit 426.000 Veröffentlichungen die USA mit 409.000 mittlerweile überholt. China hat somit mit 18,6% seinen Anteil mehr als verdoppelt, hingegen reduzierte sich der Anteil der USA deutlich auf 17,8%. Europa steht mit 614.000 (29,9%) weiterhin an der Spitze.
Betrachtet man die Detailzahlen aller Forschungsarbeiten, auf die sich China und der Rest konzentrieren, so handelt es sich bei China hauptsächlich um reine Ingenieurwissenschaften (28,9%), Biowissenschaften (14%) und medizinische Wissenschaften. (13.3%).

Abb 5. Quelle: National Science Foundation

4. Anzahl der STEM (Science, Technology, Engineering and Mathematics) Studenten

China wird nicht umsonst als eine der ältesten Zivilisationen und Hochkulturen der Menschheit bezeichnet. Denn Bildung boomt in China und das schon seit geraumer Zeit, wie Abbildung 6 zeigt. Zwischen 2000 und 2014 ist die jährliche Zahl der chinesischen Bachelor-Absolventen in naturwissenschaftlichen und technischen Fächern von 359.000 auf 1,66 Millionen gestiegen. Im Gegensatz dazu ist die Anzahl der U.S. Absolventen von 483.000 auf 742.000 pro Jahr gestiegen.

Abb 6. Quelle: National Science Foundation


Eine Reihe von strukturellen Faktoren spricht also dafür, dass in geopolitischer Hinsicht die sich bereits abzeichnende Entwicklung vom uni- zum multipolaren System ihre Fortsetzung findet. China gewinnt an Einfluss, die Dominanz der USA nimmt ab. Diese Entwicklung wird aber auch als Argument dafür verwendet, dass der Konflikt zwischen den USA und China nicht nur ein Handelsstreit ist. Die Aussetzung der geplanten Anhebung der Zölle auf chinesische Importe für 90 Tage sorgt wohl tatsächlich nur für eine kurze Entspannung in der säkularen Auseinandersetzung zweier rivalisierender Mächte respektive Systeme.

Auf lange Sicht gesehen hat diese Aussage auch für den globalen Finanzmarkt ihre Gültigkeit. Der chinesische Offshore-Markt für Unternehmensanleihen in US-Dollar ist erwachsen geworden, und die Weichen für höhere Kapitalflüsse aus dem Ausland wurden gestellt. So hat sich das Volumen für chinesische Unternehmen, die in US-Dollar emittieren in den letzten 5 Jahren um 161,5 Mrd. US-Dollar von 79,8 Mrd US-Dollar auf 241,3 Mrd. US-Dollar erhöht. Der Anteil Chinas an einem repräsentativen Index wie z.B. dem J.P. Morgen CEMBI Broad ist innerhalb von 5 Jahren von 11,5% auf 24,6% gestiegen (siehe Abbildung 7). Die Anzahl der Unternehmen, die diese Kanäle der Finanzierung gewählt haben, hat sich auf 126 fast verdoppelt. Angesichts dieses rasant gestiegenen Anteils chinesischer Emittenten gewinnen Investorenkonferenzen, wo sich chinesische Unternehmen präsentieren und sich Gläubigerfragen in kleiner Runde stellen, an Bedeutung für Fondsmanager, die Kapital global in Emerging Markets allozieren.

Abb 7. J.P. Morgan CEMBI Broad Index

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Europe: the end of easy money?

The European Central Bank’s programme of quantitative easing looks to be almost over, explains Marc Rovers, Co-Head of European Credit at Legal & General Investment Management (LGIM). Should European credit investors be worried or encouraged?

Remind me how all this begun?

Over six years have passed since European Central Bank (ECB) President Draghi delivered his now infamous “whatever it takes” pledge in response to the European sovereign debt crisis. Shortly after (in August 2012), with short-term rates below zero and the Federal Reserve already buying US treasuries, he announced a quantitative easing programme of his own to counter falling inflation and stimulate the European economy.

This was termed outright monetary transactions (OMT) and involved making direct purchases of European government bonds in the secondary market. More ingredients were added to the alphabet soup in March 2015, with a range of asset purchase programmes (APP). Most recently – in June 2016 – the corporate security purchasing programme (CSPP) was launched. About a year ago, however, the ECB started reducing the size of the programme and this month its purchasing of assets is coming to an end. 

So what does this all mean for credit investors? 

To have an understanding of this, we first need to look at what happed to European credit markets with the corporate bond buying in place.

Essentially, euro corporate bonds rallied strongly both in anticipation of the programme starting, and in the months that followed its introduction. This rally in spreads over the first eight months of 2016 was not only notable in absolute terms, but also relative to both US dollar and sterling credit markets.

From a sector perspective, too, the market moves were striking. With the ECB buying a range of primarily non-financial corporate bonds, it was these eligible bonds that saw the most dramatic decline in spreads in 2016. In 2017, however, financial bonds – and subordinated financials in particular – took over the sector leadership.

Yet since the start of 2018, much of these moves tighter in euro credit spreads have been reversed, as the drop in ECB buying reduced support both in the primary and secondary market, and investors now anticipate the complete termination of the European corporate bond buying programme. In addition, European corporate bonds in general have underperformed their North American counterparts, as money flowed out of Europe due to higher US risk free rates and the rise in European political risk.

Ok, so where do we go from here?

Although spreads have risen in 2018 the overall absolute level of yields is still low given where underlying bund yields are. Furthermore, capital flows into euro credit and European assets more broadly continue to be negative, which on the face of it doesn’t paint a particularly encouraging picture.

However, we do believe that European credit investors can be a little more optimistic than this implies, with the spreads over bunds starting to look more attractive – thereby providing a degree of insulation from any market volatility. In addition, we believe that low European growth, combined with the region’s structural problems, is likely to keep underlying bund yields anchored at historically low levels, which should be supportive for credit.

How are portfolios positioned in light of this?

When selecting a portfolio we believe it’s key to focus on credit quality. This is particularly important as the corporate bond buying support falls away, liquidity levels remain low and the cost of funding rises – particularly for companies with more volatile cash flows and weaker balance sheets.

We remain cautious on issuers that increased leverage as money was ‘cheap’ with generous ratings from the agencies on the back of promises to deleverage especially if they need to tap the market in a relatively short time period.

Other factors to consider are sector cyclicality and exposure to global trade, particularly in the light of a slowdown in global growth and rising tariffs.

European political risk is another key consideration. This can disproportionally affect banks, though we consider it unlikely that the ECB will allow a cliff-like drop in funding conditions as stimulus is withdrawn.

This article has first been published on futureworldblog.lgim.com.

Portfolio construction in today's great unknown environment

Over the last few years, investors have benefited from a desirable mix of high returns, low volatility and low correlations. Volatility and correlations are set to rise given a maturing economic cycle, a tightening of global financial conditions and an increased risk of protectionism, believe Remi Olu-Pitan, Multi-asset Fund Manager, and Clement Yong, Multi-asset Analyst, both Schroders.

This combination of factors – some of which form our Inescapable investment truths for the decade ahead – will likely see financial market volatility no longer suppressed and a possible end to low/negative correlations. Against this backdrop, we believe returns are going to be much harder to achieve and will require investors to take on more risk in order to achieve them.

Our framework puts forward several approaches that investors may find useful in navigating this environment. For investors that have the capacity and time horizon to embrace higher risk, we suggest considering:

  • Increasing allocation to laggards such as emerging markets (EM)
    EM can offer a higher premium than developed markets but are generally more volatile and may require a long-term view
  • Increasing allocation to active managers
    This can allow investors to tap into alpha potential, although alpha is not guaranteed and can vary over time
  • Adding leverage
    Leverage can help enhance returns as it magnifies portfolio positions but can lead to excess risk taking

Some investors will be unwilling or unable to take on higher risk. In these cases we propose narrowing the range of potential outcomes and smoothing the path of returns by:

  • Allocating to private assets
    Private assets can be genuine diversifiers given they are less correlated to traditional asset classes. However, they require significant resources and a long-term horizon
  • Adopting a minimum volatility equity strategy
    This strategy involves investing in low volatility stocks. However, it is predicated on one measure of outperformance (volatility) and ignores fundamental variables such as valuations, quality and interest rate sensitivity
  • Using a multi-asset strategy
    Multi-asset strategies which are truly flexible in their approach and balance the trade-off between returns and the range of outcomes well can generate alpha. Strategies that solely target a low to zero correlation to equities are likely to sacrifice returns. One therefore has to be discerning when assessing multi-asset strategies. 

The best sailors are ones that can spot a storm from afar and are also able to navigate their ships accordingly to avoid the worst of the tempest. We believe that this is no different for investors, and it is imperative to accept the uncertain future and begin preparations on how to navigate through it.

Please click on the link to download the full report as a PDF.

This article has first been published on schroders.com.

Slowakei: Budget und Weg zur langfristigen Nachhaltigkeit

Die Wirtschaft in der Slowakei läuft derzeit mit großem Schwung. Die letzten Jahre waren von einem zyklischen Aufschwung gekennzeichnet. Martin Brozman, Portfolio Manager der Erste Asset Management Slovakia, über das neue Budget, Treiber dieses Aufwärtstrends und mögliche Risiken in der Zukunft.

Neues Budget in Slowakei 2019-2021

Am 10. Oktober verabschiedete die Regierungspartei SMER den Budgetentwurf für die kommenden drei Jahre, d.h. bis 2021. Laut Vorhersage wird das Budgetdefizit heuer 0,6% des BIP erreichen und in 2019 auf 0,1% schrumpfen. In 2020 sollte das Budget ausgeglichen sein und in 2021 sogar einen leichten Überschuss von 0,2% generieren. Dazu kommt ein niedriger Schuldenstand von prognostizierten 49% des BIP in 2018 (2017: 51%), der aufgrund einer erwarteten Konsolidierung der öffentlichen Finanzen bis 2021 auf 45% fallen sollte. Dies ist deutlich unter der Maastricht-Grenze von 60% und, noch wichtiger, signifikant unter dem EU-Durchschnitt von 86,8%.

Fehlende Strukturreformen

Allerdings enthält das Budget keine der wichtigen strukturellen Reformen, die die Slowakei braucht, um wettbewerbsfähig zu bleiben; das Bildungswesen, Infrastrukturentwicklung und Straßenbau sind hier die Schlüsselthemen. Die generelle Arbeitslosenrate liegt bei historisch niedrigen 6,5%, was nahe der Vollbeschäftigung ist. Trotz dessen, dass dies die höchste Rate unter den Visegrad 4 (V4)-Staaten ist, bleibt die Nachfrage nach Facharbeitern unverändert hoch. Dies bildet jedoch eine leichte Divergenz zwischen Angebot und Nachfrage in der arbeitenden Bevölkerung; der Mangel an Fachkräften drückt auf das Wachstumspotenzial. Es scheint, als ob ein naheliegender Schritt gewesen wäre, dem Bildungsbereich und Forschung & Entwicklung mehr Ressourcen zukommen zu lassen, um den Bedarf des Arbeitsmarktes zu decken und so das Wachstum des in der Slowakei erzeugten Mehrwerts zu stärken.

SlowakeiQuelle: Finanzministerium der Slowakischen Republik; Slovenská sporiteľna, a.s.

Jaguar Land Rover

Am 25. Oktober eröffnete Jaguar Land Rover seine Produktion in Nitra, welche annahmegemäß deutlich zum BIP-Wachstum beitragen wird. Der Budgetentwurf sieht +4,5% für nächstes Jahr vor. Dies bedeutet die Ankunft des vierten Fahrzeugbauers in der Slowakei. Die Frage eines möglicherweise zu großen Maßes an Vertrauen in Autoexporte kommt in diesem Zusammenhang auf, zumal die Fahrzeugproduktion in den nächsten fünf Jahren um etwa 40% wachsen sollte. Sie zeichnet derzeit für 35% der gesamten slowakischen Industrieproduktion und für 40% aller Industrieexporte verantwortlich. Die Slowakei liegt beim Verhältnis der Anzahl produzierter Fahrzeuge pro 1000 Einwohnern ganz vorne, mit derzeit 0,192 Fahrzeugen pro Person und Jahr. Die führenden Exportmärkte für lokal produzierte Fahrzeuge sind Deutschland, Österreich und andere CEE-Märkte. Dies könnte man angesichts des derzeitigen, unnötige Unsicherheit verursachenden Handelsdisputs zwischen den USA und China als Vorteil sehen. Andererseits könnte das Land Sekundäreffekte der Strafzölle über Subunternehmer zu spüren bekommen.

Wachstum angetrieben von...

Im Lichte der positiven wirtschaftlichen Stimmung und des BIP-Wachstums, welches vorrangig von der Inlandsnachfrage, privatem Konsum und Investitionen getrieben ist, hat sich die Kreditvergabe sowohl im Inland als auch auf Unternehmensebene simultan beschleunigt. Privat- und Unternehmenskredite stiegen in 2017 um etwa 12% bzw. 10% an. Um die Kontrolle über die Situation nicht zu verlieren, implementierte die slowakische Zentralbank eine Vorschrift, kraft derer die Gesamtverschuldung nicht mehr als das Achtfache des jährlichen Haushalts-Nettoeinkommens und das Kreditvolumen nicht mehr als 90% des Immobilienwerts ausmachen dürfe. Moody’s geht von Inlandskreditwachstum von etwa 6% bis 2012 aus, während das Verhältnis von Krediten zu Einlagen bei Kommerzbanken von derzeit 90% auf über 100% steigen sollte, was auf weitere Expansion hinweist, wenngleich mit verringerter Geschwindigkeit.

In Q2 emittierte die Slowakische Republik ihre erste 50J-Anleihe, mit einem Emissionsvolumen von EUR 500 Mio. und einem Kupon von 2,25%. Die Anleger zeigten großes Interesse, in Folge war die Emission um einen Faktor von 3x überzeichnet. Hierbei handelte es sich um die längstlaufende Anleihe in der CEE-Region in den letzten zehn Jahren und um die längstlaufende jemals in der Geschichte der Slowakei. Diese Platzierung am Kapitalmarkt kann man als gemessen und erfolgreich bezeichnen, zumal historisch niedrige Fremdkapitalkosten ausgenutzt wurden.

In Summe darf man konstatieren, dass die Slowakei die Phase prolongierten Wachstums bis mindestens 2012 genießen wird können. Die Haupttreiber sind die Industrieproduktion – vornehmlich aufgrund der Automobilindustrie –, privater Konsum, Kreditwachstum und Investitionen. Wachstumshemmend könnte sich hingegen die Fehlallokation von Budgetausgaben zuungunsten von Strukturreformen auswirken, wie z.B. einer Bildungsreform, wo großer Spielraum hinsichtlich der Ausprägungen selbiger im Zusammenspiel mit den Notwendigkeiten des Marktes besteht. Dies könnte es der Slowakei ermöglichen, den Abstand zu den anderen V4-Staaten bei Indikatoren wie der Arbeitslosenrate und dem BIP zu schließen.

SlowakeiQuelle: Bloomberg
Wichtige rechtliche Hinweise: Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung zu.

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

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Weihnachtsblues an den Märkten

Der Weihnachtsblues hat die Kapitalmärkte derzeit fest im Griff. Die Vielzahl der in 2018 schlagend gewordenen Risiken – sei es auf politischer Ebene oder ausgelöst durch schwächere Unternehmensdaten bzw. konjunkturelle Entwicklungen – lässt wahrlich wenig Raum für einen optimistischen Marktausblick. Gleichwohl liegt in dem derzeit sehr negativen Marktsentiment eventuell auch die Chance auf ein besseres Kapitalmarktjahr 2019, so Bernhard Grünäugl, Volkswirt und Makro-Stratege der BayernInvest.

Viele Marktteilnehmer dürften derzeit der Devise folgen, auf das Beste zu hoffen, sich aber gleichzeitig auf das Schlimmste vorzubereiten. Risikoanlagen werden entsprechend reduziert und sichere Häfen gesucht. Europäische Aktien sind von ihren im Frühjahr erreichten Höchstständen mittlerweile rund 20 % entfernt und Renditen 10jähriger Bundesanleihen sind der Null-Linie näher, als den zu Jahresbeginn flächendeckend ausgegebenen Prognosen für steigende Zinsen. Insgesamt geht ein mehr als herausforderndes Kapitalmarktjahr 2018 zu Ende. Endlich, ist man geneigt zu sagen! Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit wird aber auch das kommende Jahr hohe Kursschwankungen bringen und an den Nerven zehren, denn die auch an dieser Stelle häufig thematisierten unterliegenden Treiber bleiben uns in 2019 wohl weitgehend erhalten. Inverse US-Zinskurve.

Mit der stellenweisen Inversion der US-Zinskurve und den politischen Unruhen in Frankreich sind zuletzt sogar noch mehr Sorgenfalten auf unserer Stirn entstanden. Die empirischen Belege geben den auf fallende Kurse setzenden Anlegern offenkundig in jeder Hinsicht Recht. Jeder einzelnen US-Rezession seit 1955 ging eine inverse Zinskurve voraus und gleichzeitig lassen sich in den Geschichtsbüchern nur wenige Phasen identifizieren, in denen auf eine inverse US-Zinskurve keine Rezession folgte. Zuletzt war dies 1998 der Fall, als die Fed auf die Verflachung der Zinskurve bis Ende 1998 mit mehreren Zinssenkungen in Höhe von insgesamt 0,75 % reagierte und somit die Rezession bis zum Platzen der Dotcom-Blase Anfang der 2000er hinauszögerte.

Das FOMC (Federal Open Market Committee) sollte diesen Indikator nicht auf die leichte Schulter nehmen. Wir gehen daher davon aus, dass der Zinszyklus im kommenden Jahr tatsächlich beendet wird. Denn mit dem auslaufenden Steuerimpuls schwächt sich die konjunkturelle Dynamik in den USA ohnehin bereits seit dem 2. Quartal 2018 deutlich ab, während die Inflationsdaten einer vorsichtigeren Zinspolitik auch im kommenden Jahr nicht entgegenstehen. Sollte gleichzeitig der auf dem jüngsten G20-Gipfel demonstrierte Wille zur Einigung im Handelsstreit zwischen den USA und China bis März durch belastbare und dauerhaft tragfähige Ergebnisse bestätigt werden, sehen wir gute Chancen, dass eine US-Rezession noch abgewendet – sprich hinausgezögert – werden kann.

„Value Falle“ vermeiden

Nichtsdestotrotz: In die sogenannte „Value Falle“ nur scheinbar günstiger Bewertungen zu tappen und in der Folge von schlechteren Fundamentaldaten eingeholt zu werden, will sicherlich jeder Anleger gerne vermeiden. Entsprechend werden sich die Kurse wohl erst dann nachhaltig erholen, wenn sich mehrere deutlich sichtbare Anzeichen einer solchen Entwicklung aneinander reihen.

Positive Signale in Europa

Die europäischen Probleme mögen angesichts einer drohenden US-Rezession in den Hintergrund rücken, doch auf unserer Seite des Atlantiks gibt es bereits einige als eher positiv zu wertende Signale zu verzeichnen. Die Regierung Italiens hat zuletzt einen merklich konstruktiveren Kurs gegenüber den europäischen Partnern eingeschlagen und ist von ihrem Vorhaben abgerückt, das Haushaltsdefizit wie avisiert im kommenden Jahr auf 2,4 % auszuweiten. Im Vorfeld der für Mai 2019 angesetzten Europawahlen besteht zwar weiter die Gefahr, dass auf beiden Seiten mit gegenläufigen Aussagen temporär für Irritationen gesorgt wird, grundsätzlich unterstützt dies aber unsere Erwartung, dass sowohl Italien als auch der EU-Kommission an einer gesichtswahrenden Lösung gelegen ist. Im Gegenzug für geringere Neuverschuldung könnte Italien beispielsweise bei der Migrationsfrage oder mit mehr Mitteln zur Strukturförderung unterstützt werden.

Verhandlungsfrist für Brexit läuft ab

Auch bei den Brexit-Verhandlungen wird es eine – wie auch immer geartete – Lösung geben. Der Europäische Gerichtshof urteilte dieser Tage, dass Großbritannien die Willenserklärung des Art. 50 EUV einseitig zurückziehen und somit in der EU verbleiben könnte. Kurzfristig dürfte dies zwar die Fraktion derjenigen, die dem von Premierministerin Theresa May ausgehandelten Abkommen kritisch gegenüber stehen eher vergrößern. Mittelfristig bestünde darin jedoch eine weitere Handlungsoption, die wir als Kapitalmarkt-Positiv einschätzen1.

In jedem Fall gilt: Der 29. März 2019, an dem nach derzeitigen Stand die Verhandlungsfrist endgültig abläuft, rückt unaufhaltsam näher. Spätestens dann sollte Klarheit herrschen und sich die aktuell hohe Unsicherheit über das weitere Vorgehen abbauen. Wir glauben weiter an eine Vernunftlösung, die ein Ausscheiden Großbritanniens aus der EU ohne Folgeabkommen letztlich vermeidet.

1,5 % Wachstum für Wirtschaft der Eurozone

Abgesehen von politischen Themen, setzen wir aber auch darauf, dass in 2019 erneut die konjunkturellen Entwicklungen an den Kapitalmärkten wiedergespiegelt werden. Denn in der Eurozone dürfte sich nach der erfolgten Wachstumsabschwächung seit Ende 2017 eine auf niedrigerem Niveau stabilisierte Dynamik einstellen. Die Wachstumsraten pro Quartal werden sich dank stützender Binnennachfrage, und in den meisten Ländern expansiver gestalteter Fiskalpolitik, wohl um die 0,3 %-Marke bewegen. Wir bleiben bei unserer Prognose, dass die Wirtschaft der Eurozone in 2019 um etwa 1,5 % wachsen wird, während die Kerninflationsrate moderat ansteigt. Die Unternehmen dürften damit im kommenden Jahr insgesamt robuste Fundamentaldaten im Sinne leicht steigender Umsatz- und Gewinndaten vorweisen können und es dürfte sich die Gefahr spürbar höherer Ausfallraten bei Unternehmensanleihen damit vorerst nicht realisieren.

Emerging Markets-Aktien und –Anleihen sollten zu den Gewinnern zählen

Entsprechend gehen wir für das Jahr 2019 von moderat steigenden europäischen Aktienmärkten und nur leicht höheren Risikoaufschlägen im Credit Segment aus. Eine Rückkehr des DAX in die Bereiche oberhalb von 12.500 Punkten erscheint aber derzeit in weiter Ferne. Die größten Gewinner sollten, aus Kapitalmarktsicht, aber die Emerging Markets sein. Etwas höheres Zinsniveau in 2019 erwartet.

Strukturell bleibt die Eurozone im Niedrigzinsumfeld gefangen und Euro-dominierte Rentenportfolien werden auch im kommenden Jahr schwerlich deutlich positive Renditen erwirtschaften. Wenn unsere Einschätzung der politischen und konjunkturellen Entwicklungen für das Jahr 2019 zutrifft, dürfte die aktuell zweifellos vorhandene Sicherheitsprämie in deutschen Staatsanleihen jedoch größtenteils ausgepreist werden und somit für etwas höhere Zinsniveaus sorgen. Der in dieser Hinsicht erste Lackmus-Test steht bereits zu Jahresbeginn an. Traditionell werden bis März hohe Neuemissionsvolumen am Kapitalmarkt platziert – und dies erstmals seit 2015 wieder ohne die direkte Unterstützung durch über die Reinvestition von Fälligkeiten hinausgehende Käufe der EZB.

1) Die damit verbundenen politischen Konsequenzen für die Stabilität der Europäischen Union, wenn ein Mitgliedsland die einseitige Austrittsdrohung als Instrument für Verhandlungen mit der EU gezielt einsetzen kann, geben langfristig (über den üblichen Prognosehorizont hinausgehend) unseres Erachtens aber eher Anlass zur Sorge. De Facto hat der EUGH die für Austrittsverhandlungen gem. Art. 50 EUV vorgesehene 2-Jahresfrist für eine Verhandlungspartei aufgehoben und somit für eine signifikante Verschiebung der Verhandlungsmacht gesorgt.

Trotz des Brexit-Chaos können sich Investoren auf verschiedene Szenarien vorbereiten

Nachdem der Streit um das Brexit-Abkommen in Großbritannien eskaliert ist, musste sich die britische Premierministerin Theresa May im Parlament einer Abstimmung über ihr Amt als Chefin der konservativen Regierungspartei stellen. Zwar hat May das Misstrauensvotum überstanden, dennoch dürften sich die Diskussionen über den Austritts-Kurs Großbritanniens aus der Europäischen Union (EU) erneut verschärfen. „Statt sich auf Vorhersagen zu verlassen, sollten Anleger auf verschiedene Möglichkeiten für den bevorstehenden Brexit und deren Auswirkungen auf die Kapitalmärkte vorbereitet sein“, empfiehlt Hetal Mehta, Senior European Economist bei Legal & General Investment Management (LGIM).

Wahrscheinlichkeit für „weichen“ Brexit immer noch hoch

Es bestehe immer noch eine vergleichsweise hohe Wahrscheinlichkeit für einen „weichen“ Brexit, der einen geordneten Austritt aus der EU am 29. März 2019 vorsieht. Damit verbunden wäre eine gesicherte Übergangsphase, während der es keine wesentlichen Änderungen gibt. „Für die Wirtschaft hätte ein ‚weicher‘ Brexit ein trendhaftes Wachstum sowie einen eingeschränkten Arbeitsmarkt zur Folge. Diese Faktoren dürften es der britischen Notenbank Bank of England ermöglichen, eine schrittweise Zinserhöhung wieder aufzunehmen“, lautet Mehtas Prognose. Sollten sich in der nun anstehenden Diskussion die Anzeichen für einen „weichen“ EU-Austritt Großbritanniens im Rahmen eines Abkommens verdichten, dürfte dies die Aufwertung des britischen Pfunds nach sich ziehen.

Trotz der aktuellen Situation gilt ein „harter“ Brexit nach wie vor als unwahrscheinlich. Sollte dieser Fall jedoch eintreten, stünden die Regeln der Welthandelsorganisation zur Disposition. Zahlreiche Handelsstörungen und Verwirrungen wären die Folge. „Das Bruttoinlandsprodukt Großbritanniens könnte in einer Größenordnung von 2 bis 3 Prozent fallen. Zudem dürfte die Bank of England die Zinsen senken und erneut eine lockere Geldpolitik betreiben, um einer wahrscheinlichen Rezession entgegenzuwirken. Sowohl britische Staatsanleihen als auch das Pfund Sterling könnten in diesem Szenario stark fallen“, erläutert die Expertin.

Zweites Referendum steigert Chancen auf Verbleib in der EU

Sollte dagegen ein zweites Referendum stattfinden, steigen automatisch die Chancen, dass der Brexit nicht umgesetzt wird. Denn aktuellen Umfragen zufolge könnte eine erneute Abstimmung zu dem Ergebnis führen, dass Großbritannien in der EU verbleibt. Damit sollten sowohl die Renditen britischer Staatsanleihen als auch das Pfund Sterling steigen. Wie hoch dieser Anstieg ausfällt, dürfte davon abhängig sein, welche Partei die Regierungsverantwortung übernehmen wird. „Sollte bei einer Neuwahl des Parlaments die Labour-Partei gewinnen, werden die Renditen britischer Staatsanleihen relativ gesehen in die Höhe schnellen, weil der Markt eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine expansivere Fiskalpolitik berücksichtigt. Das Pfund Sterling könnte geschwächt werden“, sagt Mehta.

Als sanftestes Ausstiegsszenario gelte ein Brexit im norwegischen Stil, der weiterhin den Zugang zum EU-Binnenmarkt bieten würde. Die Auswirkungen auf das Pfund Sterling und die Renditen der Staatsanleihen seien durchweg vorteilhaft. Der Weg zu diesem Ergebnis wäre jedoch kompliziert, und auch hier dürfte die regierende Partei Einfluss auf die Reaktion der Märkte haben. „Unter Berücksichtigung der Eintrittswahrscheinlichkeiten für verschiedene Szenarien könnte das britische Pfund rund 4 Prozent gegenüber dem US-Dollar zulegen. Zudem besteht Potenzial für einen Renditeanstieg britischer Staatsanleihen von rund 30 Basispunkten oder 0,30 Prozent“, fasst die Expertin zusammen.

Mein Wunschzettel für die Schwellenländer 2019

Die vergangenen 12 Monate waren für die Schwellenländer turbulent – sowohl für Anleihen als auch für Aktien. Die Schwellenländer erscheinen in fast jeder Hinsicht überverkauft, aber sind sie wirklich ihr Geld wert? Was muss sonst noch passieren, damit ein Aufschwung möglich wird? Hier kommt der Wunschzettel für 2019 von Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management. Hoffen wir, dass der Weihnachtsmann ihn findet.

Nr. 1: US-Wirtschaft: Stark, aber nicht zu stark

Eine starke US-Wirtschaft ist in der Regel gut für die Schwellenländer, aber der Grat ist schmal. Ein zu starkes Wachstum zwingt die Zentralbank, auf die Bremse zu treten und die Zinssätze anzuheben. Das würde den US-Dollar nach oben treiben und den Schwellenländern schaden, vor allem denjenigen, die den Schuldendienst für ihre Auslandsschulden in US-Dollar leisten müssen.

Wie Abb. 1 zeigt, scheint der US-Dollar überbewertet zu sein, was mittlerweile schon einige Jahre der Fall ist. Für 2019 hoffe ich daher auf einen schwächeren Dollar, was den Schwellenländern sehr zugute käme.


US-Dollar (nominaler handelsgewichteter Wechselkurs)

Quelle: Pictet Asset Management, Datastream, Bloomberg, Oktober 2018

Nr. 2: Ende der globalen Handelsspannungen

Die Gefahr eines Handelskriegs war 2018 das größte Risiko für das globale Wirtschaftswachstum. Es bleibt abzuwarten, ob die Trump-Regierung den Handelsstreit in den kommenden Monaten eskalieren lässt. Fest steht (siehe Abb. 2), dass das BIP-Wachstum der Schwellenländer heute stärker vom globalen realen Exportwachstum abhängt als das Wachstum der Industrieländer. Ein Ende der aktuellen handelspolitischen Spannungen würde besonders den Schwellenländern einen kräftigen Schub geben.


Reale Exporte Welt (% im Jahresvergleich) und reales BIP-Wachstum (% im Jahresvergleich) Schwellenländer und Industrieländer

Quelle: Pictet Asset Management, CPB Netherlands, CEIC, Datastream, Juli 2018

Nr. 3: Mehr Impulse in China

China hat auf die US-Handelspolitik mit einer Reihe konkreter geld-, fiskal- und handelspolitischer Gegenmaßnahmen reagiert, um seine Wirtschaft zu stützen.Wir können deren Wirkung noch nicht vollständig abschätzen, gehen aber von einer Größenordnung von 2% des BIP aus (siehe Abb. 3 unten).


Angekündigte chinesische Konjunkturbelebungsmaßnahmen als Reaktion auf die US-Handelspolitik

Quelle: JP Morgan, Natixis, Pictet Asset Management

Das ist zugegebenermaßen eine taktische Abweichung von Präsident Xis langfristigem Ziel eines stärker konsumgesteuerten Wachstumspfads.

Diese Umorientierung ist allerdings ein langer Prozess und wir glauben, dass der kurzfristige Pragmatismus Chinas bei den Schwellenländeranlegern gut ankommt. China wird für die kommenden Jahre der Wachstumsmotor für die Schwellenländer bleiben, sodass eine Abkühlung der Wirtschaft des Landes besser allmählich als abrupt stattfindet.

Nr. 4: Robuste Rohstoffpreise

Wenn alle meine oben genannten Wünsche in Erfüllung gehen – oder zumindest die meisten – sollte sich der vierte automatisch erfüllen. Robuste Rohstoffpreise sind in der Regel gut für die Schwellenländer, insbesondere für diejenigen Volkswirtschaften, die Netto-Rohstoffexporteure sind. 

Wie Abbildung 4 zeigt, dürfte der Aufschwung im chinesischen Baugewerbe, der auf die jüngsten Maßnahmen zurückgeht, in den kommenden Monaten eine Erholung für Industriemetalle bringen.


Baukonjunktur und Metallpreise China

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, September 2018

Nr. 5: Politischer Kurs der Schwellenländer

Für viele Schwellenländer waren die vergangenen 12 Monate sehr turbulent, vor allem für Argentinien und die Türkei – wir haben uns in diesem Beitrag ausführlich damit befasst. Insgesamt glauben wir jedoch, dass die Währungshüter in beiden Ländern unter den extrem schwierigen geldpolitischen Bedingungen weitgehend kompetent und vernünftig reagiert haben. 

Mein letzter Wunsch für 2019 ist daher, dass auch die Schwellenländer im kommenden Jahr auf dem geldpolitischen Parkett ähnlich besonnen reagieren, sollte dies nötig sein.


Chart links: Argentinien: Leitzins und Inflation auf Grundlage des VPI/Chart rechts: Türkei: Leitzins und Inflation auf Grundlage des VPI

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Bei Argentinien sind die Daten von Oktober 2018 berücksichtigt, bei der Türkei die Daten von November 2018.



Quelle: Datastream, Bloomberg, Daten vom 30.11.2018, in USD. Angaben zu den Aktienindizes auf Basis der Wiederanlage der Nettodividenden; Angaben zu Anleihen- und Rohstoffindizes auf Basis der Gesamtrendite. Die Entwicklung der Wechselkurse wird als Performance-Berechnung basierend auf den Währungskursen herangezogen.

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Über den Autor

Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Makro-Research-Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan, sowie für die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Telefon: 069-79 5009 1224
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All Active Fund Managers were behind benchmark in November

Over a 12-month-rolling period, only 23% of Europe managers and only 28% of US managers as well as 19% of emerging markets managers outperformed their benchmarks net of fees.

In November, the performance of active managers in all regions was behind benchmark. Only 27% of Europe managers and 32% of emerging market managers outperformed their respective indices net of fees. The picture in the US is better, with 43% of the managers beating their indices net of fees.

In Europe, large caps outperformed small caps significantly. Sector-wise and globally, particularly defensive sectors such as utilities, consumer staples and healthcare outperformed. On the other side of the spectrum, energy and materials have been the main underperformers. The underperformance of small caps did hurt most managers in Europe as they have an overweight position in this market cap cluster. As this negative effect was not observable in the US, where small caps performed in line with large caps, US-managers showed better overall results.

Please find the full fundinfo Research News - December 2018 edition including a summary of manager meetings attached on the left.

Handelskonflikt und FED: was machen die Finanzmärkte?

Die positive Reaktion der Aktienmärkte auf die Einigung zwischen den USA und China den Handelskonflikt vorerst nicht eskalieren zu lassen, war nur von kurzer Dauer. Die risikobehafteten Wertpapierklassen sind weiter unter Druck, so Gerhard Winzer, Chefvolkswirt der Erste Asset Management. Nach wie vor belastet eine Reihe von Faktoren die Märkte.

Handelskonflikt: Aufgeschoben ist nicht aufgehoben

US-Präsident Trump und der chinesische Präsident Xi Jinping haben am Rande des G20-Treffens in Buenos Aires eine Übereinkunft erreicht, unmittelbar keine weiteren Zollanhebungen vorzunehmen. Für die Dauer von 90 Tagen soll über neue Handelsbeziehungen verhandelt werden. Die Aussicht auf eine Einigung ist bescheiden. Denn das US-Handelsbilanzdefizit mit China wird groß bleiben und die vielfach kritisierten Praktiken von China wie erzwungener Know-How Transfer und Staatssubventionen werden Bestand halten. Dazu kommt, dass der strukturelle Aufstieg von China auf wirtschaftlicher, politischer und militärischer Ebene den Umstieg von einem unipolaren zu einem multipolaren System bedeutet. China versucht die Eindämmungsversuche (Containment) der USA zu überwinden. Die beiden Länder sind natürliche Rivalen.


Das reale globale Wirtschaftswachstum hat sich bereits von 3,8 Prozent (Wachstum im Quartalsabstand auf das Jahr hochgerechnet) im 3. Quartal 2018 auf 2,8 Prozent abgeschwächt (Quelle: Bloomberg/Erste AM). Eine Reihe von Konjunkturindikatoren deutet auf eine Fortsetzung der wirtschaftlichen Abschwächung hin. Zu nennen sind vor allem:

Flache Zinskurve in den USA

Der Abstand zwischen dem 10-jährigen und dem Drei-Monatszinssatz in den USA hat deutlich abgenommen (aktuell 0,49 Prozentpunkte). Generell gilt: Wenn die kurzfristigen Zinsen höher als die langfristigen sind (inverse Zinskurve), ist in der Vergangenheit eine Rezession eingetreten.

Negativer Kreditimpuls in China

Das Kreditwachstum in China sinkt. Wenn die Veränderung des Kreditbestandes unter dem nominellen Wirtschaftswachstum liegt, ist der Kreditimpuls negativ. D.h., das Kreditumfeld drückt auf die wirtschaftliche Aktivität.


Zwei Politikbereiche wirken diesen negativen Faktoren entgegen

US-Zentralbank wird vorsichtiger

In den USA haben einige Zentralbankmitglieder mit Aussagen die Marktpreise für die zukünftigen Leitzinsanhebungen reduziert. Aktuell ist nicht einmal mehr eine vollständige Leitzinsanhebung für 2019 nach der allgemein erwarteten Anhebung im Dezember um 0,25 Prozentpunkte auf 2,25 – 2,50 Prozent eingepreist.

Im Kern geht es um das Konzept des neutralen Leitzinssatzes. Dieses Niveau wirkt weder dämpfend noch unterstützend auf die Wirtschaft. Der Pferdefuß dabei ist, dass dieser Zinssatz nicht genau geschätzt werden kann. Ein Politikfehler im Sinne von zu kräftigen Leitzinsanhebungen, die eine Rezession auslösen, ist damit eine substantielle Gefahr. Nun haben einige Zentralbankmitglieder in den letzten Wochen unterstrichen, wonach das untere Ende der Bandbreite der Schätzungen für den neutralen Zinssatz bald erreicht wird (dovish tone). Dahinter steckt wahrscheinlich die Annahme, dass einige zinssensitive Sektoren wie der private Immobilienmarkt Abschwächungstendenzen zeigen und zahlreiche Marktentwicklungen wie die Verflachung der Zinskurve (siehe oben), die Ausweitung der Renditeaufschläge für das Kreditrisiko und die Outperformance der defensiven Sektoren auf den Aktienmärkten auf einen Abschwung hindeuten.

Die US Notenbank kann allerdings nur solange zurückhaltend agieren, solange die Inflation nicht ansteigt. Tatsächlich werden die Inflationsraten aufgrund des gesunkenen Ölpreises in den nächsten Monaten sinken. Auch die Güterpreisinflation und ist rückläufig (auf globaler Ebene). Aber der Anstieg der Lohninflation deutet nach wie vor auf Aufwärtsrisiken bei der zugrundeliegenden Inflation hin.

Expansive Fiskalpolitiken

Insbesondere in den USA und China werden die Budgetdefizite ausgeweitet. Das hat einen mild unterstützenden Effekt auf das globale Wirtschaftswachstum.


Die Aussetzung von weiteren Zollanhebungen in den USA auf chinesische Importe, die vorsichtige Sprache der US-Zentralbank und die expansiven Fiskalpolitiken unterstützen die Wirtschaft und die Märkte. Die Risiken wie eine weitere Eskalation im Handelsstreit, eine weitere Abschwächung des globalen Wirtschaftswachstums (insbesondere jenes in China) und deutliche Fed-Leitzinsanhebungen aufgrund einer höheren Inflation dämpfen jedoch die Kursanstiege von risikobehafteten Wertpapierklassen.

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

The underperformance of value: a tale of unintended consequences

Our research shows that, given the poor performance of many value-orientated funds, investors would do well to choose their value factor carefully, argue Ashley Lester, Head of Multi-Asset Research, and Steven Sellers, Quantitative Analyst, both Schroders.

Many value investors have struggled over the decade since the financial crisis, and their underperformance has in many cases been even more apparent over recent months.

Taking the performance of the MSCI All Country World Index (ACWI) Value as representative, we apply our proprietary factor attribution methodology to decompose the active returns of the index into underlying factor and signal drivers.

Two key features have driven the underperformance of MSCI ACWI Value, and by extension other value strategies.

Bigger negative impact from momentum and quality

First, as with most single factor approaches, actual performance is not only due to positive exposure to the desired factor, but also by negative and generally uncontrolled exposures to other factors.

In this case, ACWI Value is not just a value strategy; it is also an anti-momentum and anti-quality strategy.

When we broke down the index into five major style factors we found that the value factor accounted for only 0.2% points of annualised underperformance between January 2010 and August 2018. The bigger impact came from momentum and particularly quality. Together, these accounted for around 85% of underperformance over the period.

Greater exposure to underperforming measures of value

Second, as with most factors, there are large performance differences between different measures of “value”. ACWI Value embodies the most widely used measures of value (book-to-price and dividend yield). Unfortunately, and perhaps not coincidentally, these have performed the worst of any of our value measures over the past decade.

The family of signals focused on cashflow measures (operating cashflow yield, free cashflow yield, earnings yield, and buyback yield) have all performed better than the traditional measures and are the measures to which the index is least exposed.

There are at least two possible forces that may have driven the relative performance of these metrics. First, returns to the widely-used value signals may have been arbitraged away over time. Second, in a world in which manufacturing companies are less dominant than in the past, it is possible that a measure such as book-to-price fails to convey meaningful information about expected future cashflows.

We conclude that investors would do well to choose their value factor carefully and to control their exposure to extraneous factors. Investors are likely to make the most of factor investing by forming integrated portfolios of non-commoditised factors.

Please click on the link to download the full report as a PDF.

This article has first been published on schroders.com.

Italienische Staatsanleihen so attraktiv wie seit Jahren nicht mehr

Seit den Wahlen im März 2018 zählt Italien zu den größten politischen Risiken in Europa. Diese Entwicklung wirkt sich auch an den Kapitalmärkten aus: Im Oktober verzeichneten italienische Staatsanleihen (Buoni del Tesoro Poliennali, BTP) einen Einbruch. In der Folge haben sich die Renditeabstände gegenüber der deutschen Bundesanleihe stark ausgeweitet. „Die Entschädigung dafür, risikobehaftete italienische Staatsanleihen im Portfolio zu halten, ist höher als je zuvor während der vergangenen fünf Jahre. Für Investoren ergibt sich daraus eine attraktive Anlagemöglichkeit“, sagt Christopher Jeffery, Fixed Income Strategist bei Legal & General Investment Management (LGIM).

Italienische Regierung will Neuverschuldung senken

Italien bietet mit Abstand die günstigsten Staatsanleihen mit Investment-Grade-Rating. Zudem bestehen weitere Gründe, die eine Investition interessant erscheinen lassen. Zwar weist Italien einen Schuldenstand von 132 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) auf, und der erste Haushaltsvorschlag der italienischen Regierung sah eine Neuverschuldung von 2,4 Prozent des BIP vor, obwohl die Vorgängerregierung eine maximale Neuverschuldung von nur 0,8 Prozent versprochen hatte. Um jedoch im andauernden Haushaltsstreit mit der Europäischen Kommission ein Defizitverfahren abzuwenden, plant die italienische Regierung, zügig einen neuen Etat vorzulegen. Der in Aussicht gestellte Haushalt soll mit um die 2,0 Prozent neuen Schulden auskommen. „Bislang hat die Koalitionsregierung nicht wirklich viel Geld ausgegeben. Das italienische Haushaltsdefizit 2018 ist geringer als 2017. In der laufenden Debatte geht es daher um die künftigen Ausgaben und die Glaubwürdigkeit der italienischen Wirtschafts- und Finanzprognosen“, betont Jeffery.

Zudem unterscheide sich die Finanzierungssituation in Italien von derjenigen während der Schuldenkrise der Eurozone in den Jahren 2011 und 2012. Damals gerieten die europäischen Peripheriestaaten unter Druck, als die internationalen Kapitalzuflüsse ausblieben. Gleichzeitig waren die Leistungsbilanzdefizite groß mit beispielsweise bis zu 10 Prozent in Griechenland. Im Gegensatz dazu weise Italien derzeit einen Überschuss auf: „Italien benötigt keine Mittel aus dem Ausland. Es muss die Italiener nur davon überzeugen, ihr Geld im Land zu belassen“, erklärt der Experte.

Italien ist zu groß, um zu scheitern

Obwohl Italien anders als andere europäische Peripheriestaaten zu groß sei, um zu scheitern, rät Jeffery dazu, die bestehenden Risiken im Blick zu behalten. Sollte die Situation eskalieren und zu einer Herabstufung des Ratings italienischer Staatsanleihen führen, wären die BPT eventuell von den Reinvestitionen der Europäischen Zantralbank (EZB) ausgeschlossen und könnten von italienischen Banken nur noch schwer als Sicherheit verwendet werden. Damit wäre das italienische Finanzsystem vom Zusammenbruch bedroht. „Italien wird intensiv über die Folgen einer Ratingherabstufung nachdenken. Gleichzeitig dürfte sich die Europäische Kommission die aufkommenden Anzeichen einer Ansteckung anderer Peripheriemärkte vor Augen führen, bevor sie zu hart mit Italien ins Gericht geht. Alles in allem sind italienische Staatsanleihen immer noch mit vielen Risiken verbunden, aber die Chancen werden immer größer“, lautet Jefferys Einschätzung.

Aktienquote in der Taktischen Asset-Allocation spürbar reduziert

Der von den USA vom Zaun gebrochene Handelskrieg scheint mit den jüngsten Entwicklungen an Brisanz verloren zu haben. Die Frist von 90 Tagen für Verhandlungen entschärft zumindest vorübergehend eines der dominierenden Themen des Jahres 2018 – auch wenn es in Bezug auf die Substanz der Gespräche sehr unterschiedliche Auslegungen gibt. Der Budgetstreit zwischen Italien und der EU-Kommission hat sich in den letzten Tagen entspannt. Ohne dass es am Markt zu einer maximalen Eskalation kommen musste, zeigt sich die italienische Regierung nun etwas umgänglicher. Beim Thema Brexit wird ein kapitales Scheitern der ersten Abstimmung ohnehin schon erwartet, sodass die Märkte dadurch nicht mehr in besonderem Ausmaß unter Druck kommen werden. Jedes dieser Themen hat, nicht zuletzt aufgrund der handelnden Personen, das Potenzial, ohne Vorwarnung wieder hochzukochen und am Markt Stress zu verursachen.

In Summe hat sich das politische Risiko aber verringert. Trotzdem wird die Aktienquote in der Taktischen Asset-Allocation spürbar reduziert und zwar konkret von einer Übergewichtung von einem Schritt auf eine Untergewichtung im selben Ausmaß. Die Begründung dafür liegt in allen anderen Einflussfaktoren abseits der Politik. Beispielsweise die Abschwächung der Konjunktur, die für 2019 erwartet wird. Auch die Unternehmensgewinne, die sich im Jahresverlauf – nicht zuletzt aufgrund der Steuersenkung in den USA – sehr gut entwickelt haben, verlieren zuletzt an Dynamik. Die Investorenstimmung ist zwar etwas vorsichtiger, aber bei weitem nicht so negativ, dass eine dauerhafte Bodenbildung zu erwarten wäre. Von den Charts kommen jüngst immer mehr Verkaufssignale und diverse weitere Indikatoren deuten auf eine anhaltende Phase der Risikoaversion hin. Das übergeordnete und damit wichtigste Thema ist jedoch der Liquiditätsentzug durch die Notenbanken, der uns noch weit ins Jahr 2019 hinein begleiten wird.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

Aktien – 4. Quartal glänzt auch nicht

Das Jahr 2018 läuft für Aktieninvestoren generell enttäuschend. Gute Fundamentaldaten, sowohl gesamtwirtschaftlich (Wirtschaftswachstum, Beschäftigung, Inflation), als auch mikroökonomisch (Unternehmensgewinne), reichen den Investoren offensichtlich nicht mehr. Sorgen um ein Abreissen der Konjunkturdynamik, Ausweitung der Handelskonflikte und weitere geopolitische Spannungen wirken belastend, ebenso das Auslaufen der expansiven Geldpolitik der führenden Notenbanken. Der globale Aktienindex „MSCI World“ ist 2018 noch im Plus, ebenso Japan und USA, aber das liegt haupsächlich an den Währungskomponenten durch den schwächeren Euro.

Europa mit dem stark exportorientierten DAX und die Emerging Markets verloren weiter an Boden – insbesondere in den letzten Monaten – dies ist auch durch die schwächere Gewinndynamik begründbar. Zwar wurden die Verluste des sehr schwachen Oktobers Anfang November teilweise wieder wettgemacht, doch eine substanzielle Erholung ist vorerst nicht eingetreten.

Aktien USA und Europa – Stimmungslage hat sich gedreht

Die entwickelten Aktienmärkte konnten sich von den Kursverlusten im Oktober etwas erholen. Gleichzeitig entwickelt sich einer der wichtigsten Unterstützungsfaktoren der letzten Jahre – der Gewinntrend bei den Unternehmen – zunehmend zu einem Risikofaktor. Die Anzahl an Gewinnwarnungen ist zuletzt merklich angestiegen. Wir sehen dies eindeutig als Warnzeichen. Nordamerika war bis vor kurzem die letzte Region mit positiven Gewinnrevisionen. Doch auch in den USA sind im Verlauf der jüngsten – wieder sehr guten – Gewinnberichtssaison, die Erwartungen für die nächsten Quartale mehrheitlich nach unten revidiert worden. Jüngste Meldungen, etwa aus dem Bereich der Technologiezulieferer, lassen befürchten, dass auch von den großen Namen im Sektor in den nächsten Wochen ein schwächerer Ausblick oder eine Gewinnwarnung abgegeben wird. Die aktuell erwarteten Gewinnwachstumsraten für 2019 liegen global bei einem Plus von unter 10 %, was insbesondere für die USA eine Abkühlung darstellt. Wir sind für die nächsten Monate nun deutlich vorsichtiger gestimmt.

Emerging Markets – Schwaches Jahr 2018

2018 ist nach wie vor von einer schwachen Entwicklung bei Emerging-Market-Aktien geprägt. Verantwortlich dafür sind zum einen spezifische Länderthemen (Türkei, Argentinien) und wohl zu einem größeren Ausmaß der Handelskonflikt und die damit einhergehende Verunsicherung bei den Unternehmen. Zum anderen ist auch die Schwäche der mittlerweile sehr stark gewichteten Technologie- und Online-Retail-Sektoren (z. B. Alibaba, Tencent) deutlich spürbar. Sollte es zu einer Entspannung im Handelskonflikt kommen, ist aus unserer Sicht eine Erholung bei Emerging-Market-Aktien zu erwarten.

Rumänien: der Glanz verblasst

Am 1. Januar 2019 wird Rumänien den Vorsitz des EU-Rats in einer Periode übernehmen, da das Land langsam aber beständig von einem Wachstums-Champion zum Nachzügler innerhalb der EU wird, so Monica Croitoru, Fund Manager der Erste Asset Management.

Auf politischer Ebene erreichte die ständige Erosion der gerichtlichen Unabhängigkeit seitens der sozialdemokratischen Regierung im Sommer einen Höhepunkt. Die vorgeschlagenen Veränderungen wurden von den Bürgern mit Protesten begleitet und zogen Kritik von EU-Institutionen auf sich, unter anderem von der Venedig-Kommission (beschäftigt sich im Council of Europe mit Verfassungsrecht). Da der Kampf gegen Korruption zusehends abschwächt, ist nicht auszuschließen, dass Rumänien demnächst zu Polen und Ungarn auf die Liste der EU-Länder kommt, die sich mit einem Artikel-7-Verfahren konfrontiert sehen. Das politische Umfeld verspricht für 2019 ein ereignisreiches Jahr, zumal im Mai 2019 die europäischen Parlamentswahlen und im November und Dezember 2019 die Präsidentschaftswahlen stattfinden.

Das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich

Währenddessen führt der politische Lärm zu Eintrübungen in der Realwirtschaft. Das BIP wuchs 2017 – von signifikanten Expansionsmaßnahmen im Fiskalbereich befeuert – um 6,9%. Für 2018 hingegen erwartet der IWF eine Verringerung auf 4,0% und für 2019 auf 3,4%. Nachdem der Konsum durch aufeinander folgende Erhöhungen des Mindestlohns, der Löhne im öffentlichen Sektor und der öffentlichen Pensionen angekurbelt worden war, fiel er im ersten Halbjahr 2018 deutlich. Darüber ist das finanzielle Umfeld seit September 2017, als die rumänische Zentralbank den Weg einer restriktiven Geldpolitik zum Behufe der Inflationsbekämpfung einschlug, merklich straffer geworden. Trotz dreier Zinserhöhungen in 2018 von 1,75% auf 2,50% und wahrscheinlichen Interventionen seitens der rumänischen Nationalbank am Devisenmarkt zwecks Verlangsamung der RON-Abwertung bleibt die Inflation unbeirrt hoch bei über 5,0%. Zwar wird erwartet, dass sie in den kommenden Monaten aufgrund von statistischen Basis-Effekten unter 4,0% fallen wird, aber dennoch verbleibt sie außerhalb des Zielbands der Zentralbank.

Ein Zwillingsdefizit ist im Entstehen

Im Lichte dieser Entwicklungen sieht sich die Regierung mit einem schwierigen Dilemma konfrontiert: entweder reduziert sie die explodierenden Sozialausgaben, um das Budgetdefizit in 2019 bei 3,0% zu stabilisieren, oder sie riskiert sogar noch höhere Raten. In Anbetracht der populistischen Agenda der Regierung in den Wahljahren 2019/20 ist die letztere Option die wahrscheinlichere. Rumänien hat über die Jahre ein Zwillingsdefizit-Problem geschaffen, mit welchem das Land in seiner Region alleine dasteht. Die makroökonomische Exponiertheit ist seit 2016 im Steigen begriffen, da die bedachtsame Fiskalpolitik rasch ins Gegenteil gekehrt wurde. Das Fiskaldefizit wurde 2017 trotz der ausgezeichneten Wachstumszahlen mit Müh und Not unter 3,0% gehalten, und für 2019 wird mit einer Überschreitung von 2019 ausgegangen. Dies nährt die Befürchtung, dass die Regierung sich dazu entschließen könnte, die zweite Säule des verpflichtenden Pensionssystems umzustoßen. Die Einstellung aller Zahlungen in das Pflichtpensionssystem würde Budgeteinnahmen von etwa 0,8% des BIP bringen und könnte hinsichtlich der fiskalischen Belastungen vorübergehend Erleichterung schaffen. Veränderungen bei der verpflichtenden Privatpensionsvorsorge könnten 2019 vorgeschlagen werden.

Rumänien: Fiskalbilanz und LeistungsbilanzQuelle: Erste Asset Management GmbH 
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Steigendes Lohnwachstum bei gleichzeitig langsamem Produktivitätswachstum haben zu einer Erosion der Kostenwettbewerbsfähigkeit des Landes geführt, während das Leistungsbilanzdefizit im August 2018 auf 3,7% des BIP anstieg. In Verbindung mit der überbewerteten Währung (RON) und dem sich verlangsamenden Wachstum in der Eurozone ist von negativen Effekten für rumänische Exporte auszugehen. Darüber hinaus ist es bis dato noch zu keinem Anstieg der strukturellen oder Investment-Zuflüsse aus der EU gekommen. Eine starke Erholung in den kommenden Monaten ist angesichts der Tatsache, dass die Regierung öffentliche Ausgaben zurückfährt, unwahrscheinlich. Daher sind Zuflüsse aus ausländischen Direktinvestitionen und aus der EU nicht ausreichend, um das Leistungsbilanzdefizit auszugleichen, was den RON für externe Schocks verwundbar macht. Die Zentralbank hat bereits große Summen an Fremdwährungsreserven eingesetzt, um eine noch deutlichere nominelle Abwertung abzuwenden.

RumänienÖÖffentliche und private SektorlöhneQuelle: Erste Asset Management GmbH 
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Was kommt als Nächstes?

Die derzeitigen politischen und fiskalen Entwicklungen machen Rumänien verwundbar für mögliche Herabstufungen des Ratings, was zu einem Verlust des Investment Grade-Status führen würde. Sogar ohne Verschlechterung des Kredit-Ratings haben rumänische Anleihen seit September 2017 eine deutliche Korrektur verzeichnet. Da die Effekte der Zinserhöhungen seitens der Zentralbank und die steigende Inflation signifikant waren, bekamen Lokalwährungsanleihen als erste die Konsequenzen zu spüren. Hartwährungsanleihen (EUR) verbuchen zwar weitere Spreads als der faire Wert dies annehmen ließe, doch können sie, relativ gesehen, aufgrund der expansiven Geldpolitik der EZB auf eine bessere Performance als Lokalwährungsanleihen zurückblicken.

Der Antritt des Vorsitzes des EU-Rats während der Brexit-Verhandlungen könnte Rumänien die Chance geben, seinen Glanz als Wachstums-Champion und Unterstützer europäischer Werte wie Demokratie, Freiheit und Rechtsstaatlichkeit wieder zu erlangen. Es bleibt abzusehen, inwieweit das Land von dieser Möglichkeit Gebrauch machen wird.

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

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Die Investmentlandschaft 2019

Die Anleger müssen sich für 2019 auf ein schwierigeres Umfeld einstellen, weil die Zentralbanken die geldpolitischen Zügel sicherlich weiter anziehen und politische Risiken bestehen, zeigt Luca Paolini, Chief Strategist bei Pictet Asset Management.

Überblick: Risikogeschäft

In den vergangenen zehn Jahren standen die Sterne für Risikoanlagen fast immer gut – für das kommende Jahr sind die Aussichten allerdings weniger rosig. Das Ende der expansiven Geldpolitik in großen Teilen der Welt, die schwindenden Effekte der fiskalpolitischen Maßnahmen in den USA, Unsicherheit über die Entwicklung in Italien und der Brexit, alle diese Faktoren spielen eine Rolle.

Durch die Abkühlung des Wirtschaftswachstums und den Rückgang der Gewinnmargen der Unternehmen verlieren Aktien an Glanz. Da die Löhne jetzt steigen und die Inflation ankurbeln, dürften auch Anleihen kein sicherer Hafen sein: Sowohl Investment-Grade- als auch spekulative Anleihen erscheinen besonders anfällig für eine Korrektur. Auf der anderen Seite könnte eine schwächere Wirtschaft gut für länger laufende und indexgebundene US-Staatsanleihen und Gold sein, während der überbewertete US-Dollar möglicherweise an Boden verliert. Unter diesen Umständen dürfte sich Liquidität zur Anlageklasse mit der besten Performance entwickeln. 


Makroökonomischer und Marktzyklusindikator USA im historischen Vergleich (Perzentil)1

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Eurostat, EZB, Federal Reserve, IBES, Worldscope, Pictet Asset Management. Daten vom 06.11.2018.

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren lassen darauf schließen, dass sich das globale Wirtschaftswachstum weiter abkühlt – von 3,5% im Jahr 2018 auf 3,3%. Zurückzuführen ist dies unter anderem auf schwächere Umfragedaten, die abnehmende Wirkung der fiskalpolitischen Maßnahmen in den USA und steigende Anleiherenditen. Der zugrunde liegende Inflationsdruck nimmt zu, vor allem in den Schwellenländern. Unseren Prognosen zufolge wird die globale Verbraucherpreisinflation von 2,7% in diesem Jahr auf 3,0% steigen – die Lohninflation liegt in allen großen Industrieändern bereits auf einem 10-Jahres-Hoch. Ein Mix aus rückläufigem Wachstum und steigender Inflation verhieß in der Vergangenheit nichts Gutes für Anleihen und Aktien, allein Liquidität erwies sich als lohnend. 

Die Zentralbanken – außer die chinesische – drehen im kommenden Jahr langsam den Geldhahn zu, sodass mit mehr Turbulenzen an den Märkten zu rechnen ist. Wenngleich die geldpolitischen Impulse weltweit nicht vor Ende 2019 ihren Höhepunkt erreichen dürften, ist von einem dramatischen Rückgang der Nettozuflüsse – von 2,6 Bio. US-$ in 2017 auf 140 Mrd. US-$ – auszugehen, der sich deutlich auf Risikoanlagen auswirken wird.  Die globalen Zentralbanken, ausgenommen China, werden zum ersten Mal seit der weltweiten Finanzkrise Nettoverkäufer von  Finanzanlagen sein2.

Angesichts der Vormachtstellung des US-Dollars im globalen Finanzsystem werden sich alle Augen darauf richten, ob die US-Notenbank ihre Zinsen wie von uns und den meisten Ökonomen erwartet tatsächlich dreimal um jeweils 0,25% Prozentpunkte anhebt. Zu den Risiken, die uns am meisten Sorge bereiten, gehören ein Anstieg der US-Inflation, der die Fed zu aggressiverem Handeln zwingt, und ein tiefgreifender Paradigmenwechsel bei der Fed, entweder in Form einer Festlegung eines Zielwerts von Vermögenspreisen oder einer regelbasierten Zinsfestsetzung. Weiter besteht die Gefahr, dass Präsident Trumps unverblümte Kritik an den Zinsanhebungen der Notenbank kontraproduktiv ist, wenn er die Zentralbank dazu anstachelt, ihre Unabhängigkeit unter Beweis stellen zu müssen, indem sie eine noch restriktivere Geldpolitik betreibt.

Die Aktienbewertungen sind weitgehend neutral, nach einem der größten KGV-Einbrüche aller Zeiten außerhalb von Rezessionen – das für die nächsten 12 Monate prognostizierte KGV für den MSCI US Index fiel von 19,2 zu Jahresbeginn auf ein Tief von 14,9 in der Hochphase der Marktschwäche im Oktober.

Wir gehen davon aus, dass die globalen Unternehmensgewinne im kommenden Jahr um rund 7% steigen, und liegen damit etwas unter den Konsenserwartungen. Die Gewinnmargen dürften unter Druck geraten, insbesondere aufgrund steigender Löhne und höherer Kosten für den Schuldendienst. Infolgedessen rechnen wir damit, dass der MSCI World All Country Index vernachlässigbare bis geringe Gesamtrenditen liefern wird und die Verluste bei US-Aktien durch andere Märkte ausgeglichen werden. 

Der zunehmende Inflationsdruck und die Drosselung der Anleihenkäufe der Zentralbanken dürften die Anleihenrenditen nach oben treiben, vor allem jetzt, wo sich in den Löhnen schließlich die noch nie dagewesene Knappheit an Arbeitskräften in allen großen Volkswirtschaften niederschlägt. Diese Entwicklung geht auch an Aktien nicht spurlos vorbei. Unseren Modellen der diskontierten Cashflows zufolge senkt ein Anstieg der US-Anleihenrenditen um einen Prozentpunkt den Marktwert des S&P um rund 20% – bei den Aktienbewertungen jedoch ist der Abstand zwischen realen Anleihenrenditen und langfristigem EPS-Wachstum ausschlaggebend. Wir glauben, dass ein Anstieg der Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen auf über 3,5% Aktien in zweierlei Hinsicht schaden könnte. Anleger würden ihr Geld sofort aus Aktien abziehen und in Anleihen umschichten. Zudem würden steigende Renditen die Marktzinsen nach oben treiben, was einen nachteiligen Einfluss auf Kapitalnehmer und die Wirtschaft generell hätte.

Unseren technischen und Stimmungsindikatoren zufolge erscheint die Marktbereinigung in den letzten Monaten des Jahres 2018 überzogen. Das globale Wachstum wie auch die Unternehmensgewinne haben vielleicht ihren Höhepunkt erreicht, aber es gibt keine Hinweise darauf, dass ein wirtschaftlicher Abschwung bevorsteht. Die globale Renditekurve hat sich in diesem Jahr zwar umgekehrt, aber in der Vergangenheit folgte eine Rezession erst ein oder zwei Jahre später. Daher erscheinen viele Risikoanlagen überverkauft und lassen Raum für eine rasante Rally, vor allem bei positiven Meldungen. Das könnte ein Handelsabkommen zwischen den USA und China sein oder Signale von der US-Notenbank, dass sie sich eine Verlangsamung der geldpolitischen Straffung vorstellen könnte. In jedem Fall ist das Abschwungrisiko bei Aktien durch die Negativstimmung der Anleger begrenzt.


Bei einer Anlage ist es generell ratsam, sich selbst gegen die Möglichkeit negativer Entwicklungen abzusichern, vor allem solche, die realistisch sind. Für 2019 sehen wir drei Risiken: Das erste ist ein unerwartet schneller Anstieg der Inflation in den USA, eine Entwicklung, die zu einer Beschleunigung des Zinsanhebungszyklus führen könnte. Das zweite sind politische Unruhen im Euroraum, ausgelöst durch eine Kreditverknappung in Italien. Das dritte und am meisten beängstigende ist eine Eskalation des Handelskriegs zwischen China und den USA. Bislang gab es keine nennenswerten wirtschaftlichen Auswirkungen infolge der Anhebung der US-Importzölle, aber das könnte sich schnell ändern, wenn sich die Beziehungen zwischen den beiden Ländern verschlechtern.  


Quelle: Bureau of Labor Statistics, Thomson-Reuters Datastream, Pictet Asset Management; Daten vom 20.11.2018

Wie sieht es in den einzelnen Anlageklassen aus? Bei Aktienhängen US-Werte durch, während defensive Titel sich wacker halten. Bei Anleihen raten wir zu Vorsicht. Erfahren Sie mehr zu unseren Prognosen für Aktien, Renten und Währungen.


1) Chart basiert auf dem einfachen Durchschnitt der folgenden 10 makroökonomischen und Marktindikatoren: Arbeitsmarkt = Kehrwert der US-Arbeitslosenquote; Renditekurve = Renditeabstand 10-jährige vs. 2-jährige US-Staatsanleihe, Vertrauen in die Wirtschaft: Durchschnitt der Stimmungswerte von Unternehmen, Verbrauchern, Vorständen, Kleinunternehmern, Immobiliensektor und Anlegern in den USA und im Euroraum; Aktienbewertung = KGVs und KBVs der nächsten 12 Monate (Quelle: Thomson Reuters Datastream); Margen = Nicht-Finanzsektor (Quelle: Worldscope); Inflation: Kernteuerungsrate im Jahresvergleich, %; Leitzins: realer US-Leitzins minus reales BIP-Trendwachstum; Gewinnprognosen: Abweichung vom langfristigen Log-Trend des IBES-Konsens US EPS-Prognosen; Bankkredite: an Privatpersonen vergebene und noch nicht zurückgezahlte US-Bankkredite in % des BIP im Verhältnis zum linearen Trend. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1989–16.11.2018.
2) Quelle: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management

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Wie sich die Alterung der Gesellschaft auf Wirtschaft und Investitionen auswirkt

Über den Autor

Luca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geografische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini begann seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politikwissenschaften von der Universität Bologna.

Über Pictet Asset Management 

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 163 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Rückgang des Gewinnwachstums von US-Unternehmen zu erwarten

Die Gewinnwachstumsraten von US-Unternehmen sind weiterhin hoch, das könnte sich jedoch radikal ändern: „Ein Rückgang der Gewinne im Jahr 2020 scheint nahezu unvermeidlich“, lautet die Prognose von Tim Drayson, Head of Economics bei Legal & General Investment Management (LGIM).

Trotz volatiler Märkte in der Berichtssaison des dritten Quartals 2018 sollte das Gewinnwachstum für Unternehmen im S&P 500 im Vergleich zum Vorjahr bei fast 25 Prozent liegen. Allerdings dürfte dieser Trend nicht anhalten: „Steuersenkungen und die Erholung des Ölpreises überdecken eine grundlegende Verschlechterung der US-Margen. Zudem kurbeln die fiskalischen Impulse zwar derzeit das Wachstum und die Gewinne an, gleichzeitig trüben sich jedoch die Aussichten für das künftige Gewinnwachstum durch eine Überhitzung der Wirtschaft ein“, erklärt Drayson.

Wirtschaft entwickelt sich über Potenzialwachstum hinaus

Denn sobald sich die Wirtschaft über ihr Potenzialwachstum hinaus entwickele, entstehe daraus ein doppeltes Problem für zukünftige Gewinne. Erstens sei tendenziell ein schnellerer Anstieg der Arbeitskosten aufgrund der niedrigen Arbeitslosigkeit zu verzeichnen. Zweitens erfordere es eine schärfere Verlangsamung des Wachstums, um das Gleichgewicht wiederherzustellen. Diese Veränderung der Dynamik wiederum würde die Unternehmen zumindest mit Blick auf ihre Fixkosten treffen.

Ein wichtiges Warnzeichen für den spätzyklischen Trend ist die wachsende Kluft zwischen den Gewinnen im S&P 500 und den Gewinnen der allgemeine Wirtschaftstätigkeit im Rahmen der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen (National Income and Product Accounts, NIPA). „Tendenziell haben die Gewinne des S&P 500 gegen Ende eines Zyklus die NIPA-Gewinne immer übertroffen. Allerdings waren die Unternehmen während der anschließenden Rezession in der Lage, Ergebnisse und Gewinne wieder neu auszurichten“, sagt Drayson. Steuersenkungen und Aktienrückkäufe könnten rund 10 Prozentpunkte der diesjährigen großen Lücke zwischen den Gewinnen im S&P 500 und den NIPA-Gewinnen erklären. Darüber hinaus seien die Gewinne des S&P 500 generell zyklischer und profitierten von den höheren Preisen für Lagerbestände und Vermögenswerte gegen Ende der langanhaltenden Bullenmärkte.

Druck auf Arbeitskosten wird weiter zunehmen

„In der zweiten Jahreshälfte 2019, wenn die fiskalischen Impulse und das Wachstum nachlassen, dürften die Margen erneut unter Druck geraten, zumal die Arbeitskosten voraussichtlich weiter steigen werden“, prognostiziert der Experte. Preiserhöhungen und ein Anstieg der Inflation dürften kaum ausreichen, um die steigenden Kosten auszugleichen. Für die US-Notenbak Federal Reserve (Fed) entstehe eine große Herausforderung: „Um eine Überhitzung zu vermeiden, muss die US-Notenbank 2019 schrittweise die Zinsen anheben. Doch selbst wenn es gelingt, im Jahr 2020 mit einem Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts von 1 Prozent eine sanfte Landung zu erzielen, ist es schwierig, einen Gewinnrückgang zu vermeiden“, sagt Drayson. Denn bei relativ konstanten Kosten sei die Veränderung des Wachstums der Treiber des Gewinnzyklus. Darüber hinaus bestehe die Gefahr eines sich selbst verstärkenden Abschwungs.

Höhere Zinsen und niedrigere Gewinne könnten zu einer Schwäche der Vermögenspreise, größeren Finanzierungslücken, strafferen Kreditbedingungen und zu hohem Druck in einem fremdfinanzierten US-Unternehmenssektor führen. „Eine Verlangsamung des Wachstums im Jahr 2020 könnte in eine Rezession übergehen, die zu einem noch stärkeren Rückgang der Gewinne führt“, befürchtet der Experte.

Lösung besteht in stärkerem Beschäftigungsangebot und höherer Produktivität

Dieses Szenario könnte durch ein ausgedehntes starkes Wachstum und mehr fiskalische Impulse verzögert werden, doch dies birgt das Risiko eines noch größeren Zusammenbruchs. Eine überraschende sofortige Wachstumsverlangsamung würde zumindest eine stärkere Überhitzung verhindern und es der Fed ermöglichen, die Zinsanhebungen früher einzustellen. Auch ein angemessenes Wachstum außerhalb der USA und ein schwächerer Dollar wären hilfreich. „Die einzige langfristige Lösung besteht in einem viel stärkeren Beschäftigungsangebot und in einer höheren Produktivität. Das hält die Lohnstückkosten in Grenzen und steigert das Potenzialwachstum“, sagt Drayson.

Wirtschafts-Ausblick 2019: Gründe optimistisch zu bleiben

Der Wirtschafts-Ausblick 2019 deutet auf Anzeichen, dass die Weltwirtschaft 2019 einen etwas langsameren Gang einlegt. Eine Reihe von wichtigen Frühindikatoren deutet auf eine graduelle Abschwächung des realen globalen Wirtschaftswachstums hin. Das Niveau bleibe aber gut, d.h. mit einem prognostizierten Wert von etwa 3,25 Prozent über dem langfristig zu erwartenden Wert (dem Potenzial).

Störfeuer: China Handelsstreit, Italien und Brexit 

Zwar sei die Anzahl der Länder mit sinkendem Wachstum gestiegen, aber keine einzige Wirtschaft zeige ein negatives Wachstum seines Bruttoinlandsproduktes (BIP). Die Gefahr einer Rezession im nächsten Jahr sei daher sehr gering, sagt Heinz Bednar, Vorsitzender der Geschäftsführung der Erste Asset Management zum Jahresausblick 2019. Vor dem Hintergrund der im November deutlich gefallenen Aktienkurse und Notierungen von Unternehmensanleihen sieht Bednar intakte Chancen für Anleger an den internationalen Kapitalmärkten.

Mögliche Störfeuer, wie ein Ausufern des Budgetstreites der EU mit Italien, ein harter Brexit (unregulierter Austritt Großbritanniens aus der EU) und ein Ende des „Waffenstillstands“ zwischen den USA und China im Handelsstreit, könnten erneut zu höheren Volatilitäten führen. Um reale Renditen zu erzielen, gebe es zu Aktien und höher rentierenden Unternehmensanleihen kaum Alternativen, so Bednar. Auch bei den heuer aufgrund der Zinserhöhungen im Dollarraum in Mitleidenschaft gezogenen Schwellenländern sehen die Experten der Erste Asset Management selektive Einstiegschancen in Lokalwährung.

Laut CIO Gerold Permoser halte sich die Inflationsgefahr in Grenzen. Lediglich in den USA, wo die Federal Reserve ihr 2,0 Prozent-Ziel erreicht habe, könnte die niedrige Arbeitslosenrate die Inflation nach oben treiben. In Europa bleibe die Inflation unter dem Zentralbank- Ziel von 2,0 Prozent. Das höhere Wachstum der Arbeitskosten mache sich noch nicht bemerkbar. In China gebe es sogar einen Rückgang der Inflation aufgrund gefallener Produzentenpreise. Auch der deutlich gefallene Ölpreis dämpfe den Preisauftrieb.

Zentralbanken könnten eine Pause einlegen

„So lange die Inflation in den entwickelten Volkswirtschaften niedrig bleibt, haben die Zentralbanken den Spielraum, im Fall einer drastischen Verschärfung des Finanzumfeldes im Zinsanhebungszyklus zu pausieren“, so Permoser. Das gelte insbesondere für die Zentralbank der USA, die aufgrund der Schwächezeichen am Immobilienmarkt zuletzt eine „Pause“ im Zinserhöhungszyklus angedeutet habe. Eine abermalige Erhöhung der Leitzinsen im  Dezember sei zwar an den Märkten eingepreist, ob 2019 weitere Zinsschritte folgen werden, sei mittlerweile fraglich. Auch im Euroraum sieht Permoser kein Umfeld stark steigender Leitzinsen. Es könnte zu einer Zinsanhebung durch die EZB kommen, allerdings sei offen wann dies geschehe. Die Volatilität werde auch 2019 ein Thema an den Rentenmärkten sein. In einem  Umfeld stabiler Renditeniveaus und intakter Wachstumschancen bevorzugt die Erste Asset Management Hochzins-Unternehmensanleihen in Europa und in den USA sowie Schwellenländer-Unternehmensanleihen in lokaler Währung.

Aktien bleiben der Favorit unter den Anlageklassen

Politische Risiken und eine leichte Konjunkturabkühlung einerseits, weiterhin niedrige Zinsen und robuste  Unternehmensgewinne andererseits lassen Aktien auch für 2019 als attraktivste Anlageklasse erscheinen. Zwar wurden die Börsen-Bullen eingebremst, man müsse Investitionen in Aktien langfristig betrachten. „An den Börsen haben wir vor 2018 eine lange Phase steigender Kurse gesehen. Die jüngste Kurskorrektur an den internationalen Aktienbörsen führt dazu, dass die Bewertungen im Vergleich zu den erwarteten Unternehmensgewinnen wieder fair sind, betont Erste AM-Anlagechef Permoser. Mit Blick auf 2019 meint der Experte, dass die regionalen Unterschiede in der Performance abnehmen werden. Vieles spreche für eine breit diversifizierte, global ausgerichtete Aktienstrategie.

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

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The convergence question

by Nicholas Field, Global Emerging Market Equity Strategist at Schroders.

The idea of convergence is a powerful one for many emerging markets investors. But what is it? Why should it happen? What does history tell us about it?

Convergence theory implies that if a poorer country receives access to technology from richer economies, there will be a gap between its old and new production capabilities. This enables higher levels of investment and hence growth.

Convergence: the facts

Emerging countries have a very patchy record of achieving convergence.

  • Latin America: By and large the region has made little progress. The periods of strong uptrends we’ve seen have largely been the consequence of business cycles.
  • Asia: Latin America stands in stark contrast to Asia, where – for example – Korea and Taiwan have converged significantly. In the early 1960s South Korea’s per capita GDP was only about 3% of that in the US. It now stands at 50%. More recently, China - after years of going backwards – has moved from under 2% of relative per capita GDP in the early 1990s to 15% today.
  • Emerging Europe, Middle East and Africa (EMEA): Again, there is not much sign of convergence among the main countries in this region.

It’s clear that countries do not naturally converge. Most emerging markets have made little progress towards US levels of GDP per capita. But there are two noticeable exceptions – South Korea and China. What is it about the economic model in these countries that has allowed convergence?

We can examine the theme through the example of the biggest convergence story of them all in the 1960s and 70s – Japan – and a country that hasn’t converged – Brazil.

  • Japan: In 1960 Japanese people were only about a fifth as rich as their US counterparts, on average. At the height of the Japanese bubble in 1989 they were at parity and at the height of the yen spike in 1995, they were one-and-a-half times richer.
  • Brazil: Not much progress towards convergence and a long history of underinvestment

Convergence: what Japan and Brazil show us

The contrasting fortunes of Japan and Brazil show us that governance and political structures matter. Also hidden in the history is a story of initial conditions. By definition, a less developed country lacks a capital base. To converge you must have a source of capital. Developing that capital internally is a slow process of steadily building up a consumer society in a cycle of investment, leading to a bigger wage base, leading to consumption and more savings, leading back to more investment.

To experience the sort of rapid growth that Japan (and Germany) saw after World War 2 and to secure the political structures, a large capital injection is very helpful. Japan got one via the Korean War and Europe benefited from the Marshall plan. Brazil had no such help.

What does this mean for investors?

Fortunately, emerging markets investing is about so much more than convergence. However, it can help us understand the backdrop and long-term trends that enable us to identify attractive companies.

In a rapidly-changing geopolitical, economic and demographic landscape, more and more world-beating companies are likely to spring up in the emerging world.

Navigating this complex opportunity set is not easy, but the rewards can be extremely attractive if investors are prepared to take a flexible approach to both country allocation and stock selection.

Schroders looks at these topics in greater detail in their full research paper, which is available here.

This article has first been published on schroders.com.

Mit dem IP Value Faktor signifikantes Alpha generieren

Immaterielle Vermögenswerte werden in Investmententscheidungen nach wie vor nur selten berücksichtigt, obwohl sie wesentlich den Unternehmenswert determinieren. Die InTraCoM GmbH hat in den letzten 12 Jahren einen mathematischen Algorithmus entwickelt, um alle lebenden Patente aller Unternehmen weltweit monetär zu bestimmen und daraus den „IP value factor“ zu generieren. Im Gespräch mit Hedgework News erklärt Prof. Andreas Zagos, wie dieser Faktor als Art Frühindikator für die Aktienselektion genutzt werden kann.

HEDGEWORK: Prof. Zagos, in Ihrem Vortrag beim 161. Hedgework beschäftigen Sie sich mit immateriellen Wirtschaftsgütern im Allgemeinen und mit Patenten im Speziellen. Was macht ein stärkerer Fokus auf immaterielle Wirtschaftsgüter für einen Investor interessant?

Prof. Andreas Zagos: Ein Investor interessiert sich meiner Ansicht nach immer für die Zukunftsfähigkeit eines Unternehmens, im Sinne einer nachhaltigen Entwicklung und einer Alleinstellung im Markt durch dessen Produkte oder Services. Immaterielle Wirtschaftsgüter, und insbesondere Patente, liefern hierfür einen wichtigen Einblick.

HEDGEWORK: Sie schenken speziell Patenten besondere Beachtung. Weshalb? Und was unterscheidet Patente von sonstigen immateriellen Wirtschaftsgütern wie etwa Markenrechten und dergleichen?

Zagos: Patente sind, so sagen wir, die „most tangibles under the intangibles“. Unter den gewerblichen Schutzrechten haben sie eine sehr große Bedeutung, da zum Einen eine clevere technische Lösung, die patentiert ist, einem Kleinunternehmen eine starke Monopolstellung und damit die Möglichkeit zum Wachsen geben kann, im Gegensatz zu Marken, die im Wesentlichen für Großunternehmen relevant sind, da erst mit viel Investment ein Produkt bekannt wird und mit einer Marke im Markt geschützt werden kann.

HEDGEWORK: Welchen Wert spielen Patente für ein Unternehmen und was bedeutet das für einen Investor?

Zagos: Patente haben für Unternehmen zahlreiche Facetten. Klassisch ist es ein echter Monopolschutz für eine technische Lösung des Unternehmens, die vor Gericht Bestand hat, beispielsweise im Rahmen einer Verletzungsklage. Ferner bieten Patente auch einen Schutz des Unternehmens vor potenziellen Angreifern, wie etwa Mitbewerbern. Des Weiteren sind gute Patente auch als KPI (key performance indicator) der Forschungs- und Entwicklungsabteilung anzusehen. Die Frage des Investors ist ja letztlich, welche Werte ein Unternehmen durch seine Mitarbeiter schafft. Und eine Antwort darauf sind die Qualität der Patente als Output der Innovationsfähigkeit eines Unternehmens. 

HEDGEWORK: Sie haben zum Ziel, alle lebenden Patente aller Unternehmen weltweit monetär zu bestimmen. Eine Herkulesaufgabe. Wie können Sie das leisten?

Zagos: Indem wir ein maschinelles Verfahren entwickelt haben, welches alle lebenden Patente mittels eines Indikatoransatzes bewertet. 

HEDGEWORK: Woher bekommen Sie die dazu notwendigen Daten?

Zagos: Wir kaufen Patentdaten, beispielsweise vom Europäischen Patentamt, welches etwa 162 Länder weltweit abdeckt. In unserer Datenbank haben wir derzeit rund 65 Millionen Patentfamilien, die aktiv sind.

HEDGEWORK: Wie genau bestimmen Sie wiederum den Wert eines Patents? 

Zagos: Wir verwenden 26 unterschiedliche Indikatoren, die wir über die bibliometrischen Daten eines Patentes legen. Also zum Beispiel Vorwärts- und Rückwätszitierungen, Restlaufzeit, in welchen Ländern das Patent gültig ist und wie wichtig die Länder für die jeweilige Technologie sind usw. Ferner besitzen wir aufgrund unserer über 20-jährigen Erfahrung eine Transaktionsdatenbank an wirklich gehandelten Patenten. Diese werden dazu verwendet, um einen Algorithmus zu trainieren, der anschließend auf alle lebenden Patente angewendet wird. Das Ergebnis ist, dass wir zu jedem Patent ein aktuelles Wertintervall bestimmen können.

HEDGEWORK: Und wie können Investoren dieses Wissen in ihre Kalkulationen einbeziehen? 

Zagos: Wir liefern Investoren ein globales Modell der Patent-Portfolio-Werte aller Unternehmen weltweit. Die Historie haben wir seit dem Jahr 2008 mit je zwei Bewertungsscheiben pro Jahr. Investoren können diese Daten von uns beziehen, in Form des sogenannten IP Value Faktors. Wir liefern Investoren damit ein globales Modell der Patent-Portfoliowerte aller Unternehmen weltweit.

HEDGEWORK: Was versteckt sich hinter dem IP Value Faktor? 

Zagos: Das ist ein auf dem Patentwert basierender Faktor, der eigens für die Investmentindustrie entwickelt wurde, wobei IP für intellectual property rights steht. Hierbei wurden weitere fundamentale Indikatoren mit dem Patentwert verwendet, um dem quantitativen Asset Management Signale über alle gelisteten Aktien global liefern zu können.

HEDGEWORK: Welche Erfahrungswerte haben Sie bislang mit Ihrem Ansatz gewonnen? 

Zagos: In langjährigen Out-of-sample-Tests wurde nachgewiesen, dass der IP Value Faktor ein signifikantes Alpha generiert. Vergleicht man einen IP-Sektor mit dem entsprechenden Index-Sektor, ist eine Outperformance des IP Sektors – vor allem in den technologielastigen Sektoren –  zu beobachten. So performen im Fall des MSCI World Index 12 der 15 IP-Sektoren den jeweiligen Indexsektor aus.

HEDGEWORK: Für welche Finanzprodukte eignet sich Ihr Faktor?

Zagos: Prinzipiell ist er zur Selektion und Bewertung von Technologieunternehmen geeignet. Da aber viele Sektoren von neuen Technologien betroffen sind, sehen wir, dass Patente in Branchen angemeldet werden, die das früher nicht gemacht haben, so beispielsweise Banken, Kreditkartengesellschaften, Versicherungen oder Social-Media-Unternehmen. Darüber hinaus eignet sich der Faktor, um eine eigene Strategie zu enhancen. Produktseitig sind wir sehr vielseitig – von Fondsprodukten für institutionelle Anleger oder im Retail-Bereich, wie auch Smart-Beta-Produkte auf Corporate Bonds bis hin zu Total-Return-Strategien ganzer Indizes. 

HEDGEWORK: Wie viele Asset Manager nutzen bereits die Dienstleistungen Ihres Hauses?

Zagos: Die, die wir nennen dürfen, sind Quoniam Asset Management und Acatis Asset Management, die insgesamt mehr als 35 Milliarden Euro verwalten.

HEDGEWORK: Und gibt es gegebenenfalls auch bereits Anlagevehikel, die explizit den IP Faktor als Basis ihrer Anlageentscheidungen verwenden?

Zagos: Die gibt es bislang noch nicht – aber wir arbeiten daran. 

Das Interview führte Ronny Kohl. Es erschien zuerst auf hedgework.de.

Prof. Andreas Zagos 

ist Gründungsmitglied und Management Partner der InTraCoM GmbH. Er ist im Bereich Research & New Business tätig. Sein Schwerpunkt liegt auf der Entwicklung von Indikatoren für die automatische Patentbewertung mit Fokus auf Anwendungen im Finanzmarkt, wie das Quantitative Asset Management aber auch Transfer Pricing, Aktivierung unter IFRS und Verbriefung von Patenten zur Besicherung von Darlehen.
Prof. Zagos studierte Verfahrenstechnik in Stuttgart, war wissenschaftlicher Mitarbeiter bei der Fraunhofer Gesellschaft, seit dem Jahr 2006 Gastprofessor an der Universität Clausenburg mit dem Schwerpunkt Patentmanagement und seit 2018 Dozent am Athens Institute of Technology. Er ist als Patentexperte als Advisor exklusiv für die IPR Strategies Ltd. tätig.

IPR Strategies Ltd.

ist ein Anbieter von technischen Signalen basierend auf dem „IP value factor“. Hierbei wird das gesamte Universum aller Unternehmen an allen Aktienmärkten analysiert und als Datensatz 2x pro Jahr an Kunden ausgeliefert. Aktuell wird der IP value factor von Asset Managern mit global über 35 Milliarden Euro genutzt.