Verschärfung der Geldpolitik in den USA

Die wichtigste Zentralbank der Welt, die Fed in den USA, hat am 21. März den Leitzinssatz angehoben. Zudem wurden Projektionen für die volkswirtschaftlichen Kenngrößen veröffentlicht. Auch wenn das nicht besonders spannend klingt, sind die Implikationen für die Märkte bedeutsam.

Zinsanhebungszyklus

Das Zielband für den Leitzinssatz wurde um 0,25 Prozentpunkte auf 1,50% – 1,75% angehoben. Das stellt mittlerweile die sechste Erhöhung in diesem Zyklus dar, der Ende 2015 eingeleitet wurde. Das Wirtschaftswachstum wird immer selbst tragender, das heißt es benötigt immer weniger die Unterstützung von der Geldpolitik.

Restriktives Zinsniveau

Ein wichtiges Konzept für die Geldpolitik ist der natürliche Leitzinssatz. Das ist jenes Zinsniveau, das weder unterstützend noch dämpfend für das Wirtschaftswachstum und die Inflation wirkt. Die Zentralbank schätzt diesen Zinssatz auf 2,9%. Bemerkenswert ist, dass die Prognose für den Leitzinssatz bei 2,1% für Ende 2018, bei 2.9% für Ende 2019 und 3,4% für Ende 2019 liegt. Das impliziert die Erwartung eines mäßig restriktiven Leitzinssatzes in rund zwei Jahren.

Boomphase

Betrachtet man die Projektionen zum Wirtschaftswachstum und der Arbeitslosenrate, kann man die Erwartung einer anhaltenden wirtschaftlichen Boomphase ableiten. Auf absehbare Zeit, genauer: bis 2020, wird ein Wirtschaftswachstum angegeben, das über dem langfristig zu erwartenden Wert, dem Potentialwachstum, liegt. Dem entsprechend wird die Ressourcenauslastung der Volkswirtschaft weiter zunehmen und über dem langfristigen Optimum liegen. Anders ausgedrückt: Während die tatsächliche Arbeitslosenrate Ende 2020 bei lediglich 3,6% (aktuell: 4,1%) gesehen wird, wird die strukturelle Arbeitslosenrate (die Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) auf ein höheres Niveau geschätzt (bei 4,5%).

Abschwächung des Wachstums

Dieses günstige Umfeld impliziert allerdings zwei Schönheitsfehler:

  1. Das Potenzialwachstum wird weiterhin auf einem niedrigen Niveau gesehen (lediglich 1,8%), d.h. das Produktivitätswachstum bleibt niedrig. Das aktuell kräftige Wachstum ist zyklischer Natur.
  2. Die Normalisierung findet nicht nur beim Leitzinssatz, sondern auch beim Wirtschaftswachstum statt. Wir befinden uns gerade am Höhepunkt im Konjunkturzyklus, d.h. die Beschleunigungsphase beim Wirtschaftswachstum ist vorüber, für die kommenden Jahre wird mit einer graduellen Abschwächung gerechnet (BIP-Wachstum 2018: 2,7%, 2019: 2,4%, 2020: 2,0%, langfristig: 1,8%).

Niedrige Inflation

Trotz der anhaltenden Boomphase bleibt die Inflation niedrig. Ausgehend vom aktuell tiefen Niveau (1,5% p.a.) wird für die Kerninflationsrate ein Anstieg auf 1,9% (für Ende 2018) beziehungsweise 2,0% (für Ende 2019) prognostiziert. Technisch betrachtet: Die Phillips-Kurve, die den Zusammenhang zwischen Arbeitslosenrate und Inflation beschreibt, ist sehr flach aber nicht horizontal.

Schlussfolgerung

  1. Das aktuell boomende volkswirtschaftliche Umfeld erhöht die Zuversicht der Zentralbanker. Im Vergleich zu Dezember 2017 sind die Prognosen für das Wirtschaftswachstum, den Leitzinssatz und – minimal – die Inflation angehoben worden. Jene für die Arbeitslosenrate ist nach unten genommen worden.
  2. Das Leitzinsniveau wird noch für einige Quartale unterstützend für die risikobehafteten Wertpapierklassen bleiben.
  3. Es besteht eine erhebliche Unsicherheit hinsichtlich der Schätzungen des a) neutralen Zinsniveaus, b) der strukturellen Arbeitslosenrate und des Zusammenhangs zwischen der Arbeitslosenrate und der Inflation (Phillips-Kurve). Vor allem der niedrige Inflationsdruck erlaubt es der Zentralbank aus diesem Grund vorsichtig vorzugehen. Einige Marktteilnehmer waren von einer Revision der Projektionen für den Leitzinssatz von drei auf vier Zinsanhebungen in diesem Jahr ausgegangen. Das ist (noch) nicht passiert.
  4. Das Zusammenspiel von Leitzinsanhebungen mit einer expansiven Fiskalpolitik (Ausweitung des Budgetdefizits) spricht oftmals für eine Festigung der Währung. Immerhin hat der US-Dollar den Abschwächungstrend seit Beginn des Jahres gestoppt.
  5. Allerdings: Einer der wichtigsten Konjunkturindikatoren ist der Unterschied zwischen lang und kurz laufenden Renditen von Staatsanleihen. Wenn der Unterschied groß ist, wird ein Wirtschaftsaufschwung impliziert. Wenn der Unterschied negativ ist, spricht man von einer inversen Zinsstrukturkurve. Diese deutet oftmals eine Rezession an. Noch ist die Zinsdifferenz positiv. Die Projektionen für den Leitzinssatz (3,4% Ende 2020) und des neutralen Zinssatzes (2,8%) sprechen allerdings für eine weitere Annäherung an die Nulllinie.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Gerhard Winzer
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt. Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien. Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Harnessing the information revolution

by Ben Wicks, Head of Research Innovation, and Mark Ainsworth, Head of Data Insights and Analysis, both Schroders.

Modern fund managers are faced with a flood of data that can be analysed in ways unheard of 30 years ago. If they want to stay ahead of the game, they need to channel this deluge and harness its power to generate alpha in new ways.

There was a time when fund managers only had a limited supply of information to deal with – there were companies’ report and accounts, sell-side research and industry data. Processing power was limited to Excel spreadsheets, but that was all which was required to do the work and make the appropriate judgements about how to apply the data.

Things have changed significantly since, particularly in the last three or four years following exponential growth in the amount of information now confronting the investment industry. These developments pose disruptive challenges at the same time as providing a major opportunity for adaptive, well-structured organisations.

There is a vast amount of previously unavailable data becoming exploitable for stockpicking. Examples are too many to mention, but include: web-traffic data, smartphone-related data, open source government data, massive consumer survey data, mapping data and weather data. The industry really hasn’t moved on and learnt to handle information for itself in a way that others have.

We would argue it would be negligent to ignore these alternative sources of data given the potential alpha to be found within.

Channelling the data deluge

So what is driving this data deluge? Firstly and primarily, it is the ever-pervasive process of digitalisation that is happening. Transactions between consumers and businesses, and from businesses to businesses, are increasingly digitised and visible for subsequent analysis at an aggregated and abstracted level.

Secondly, it is the growing transparency demanded by public markets, especially in the West, but also increasingly across emerging markets. Government to business interactions are subject to increasing disclosure, for example. Thirdly, the increase in computing power is playing a key role as costs for storing and processing the data continue to tumble.

From the perspective of fund managers, it’s no longer sufficient to manage this data without taking a systematic approach and bringing in coding and data engineering skills to create a “Big Data” analytics capability. In our opinion fund managers which invest properly in this area will benefit from an “information edge”.

Far from creating a level playing field, where more readily available information simply leads to greater market efficiency, this information revolution is having the opposite effect.

To be effective, a capability will go beyond that currently available market data, to discover new sources of alternative information that the market may not be collectively aware of. Secondly, it will need to find a way of making sense of the data and serve up insights for fund managers to apply their judgement to. This is not about replacing managers, it’s about enabling them, which is why working in partnership needs to be the third key plank of any capability. Without understanding the questions that the investment teams are seeking to answer, it won’t be possible to know where to apply the data science.

Here at Schroders we’ve set up the Data Insights Unit (DIU) which employs over 20 data scientists from a variety of backgrounds and industries. We have delivered concrete evidence of successfully using Big Data in support of fundamental research.

Practical applications

One early such example related to the merger of UK gaming groups Ladbrokes and Coral. At the time the merger was announced Schroders had a significant holding in Ladbrokes. The key question for the investment team was how many stores would need to be divested for the competition authorities to allow the merger to continue. Initial views from sell-side analysts were between 100 and 1,800 stores out of a combined estate of 4,000 – clearly insufficiently precise for an analyst to recommend to a fund manager what the merger might mean for Ladbrokes.

However, working in collaboration with the investment desk the DIU was able to identify the correct data source which might hold some answers. It was then our job to compute the data to establish how the competition rules might play out for each individual betting shop. That involved calculating the distance of every store to every other store – through 70 million permutations, which is not something you can do on an Excel spreadsheet – and over the course of the day we came to the conclusion that 400 stores would need to be sold. A year later the regulator came out with their initial judgement for the disposal of 350 and 400 stores.

Some of the very large datasets available, such as large samples of web-browsing histories from around the world, would be impossible to combine with legacy analytics technology. They demand the use of newer cloud computing techniques and more agile data querying methods. Sometimes this data can be text, rather than numbers and there is significant demand from our fund managers to bring unstructured, very obtuse data to heal. This might include an analysis of company patents, which are last on their reading list given there are hundreds of thousands issued in large Western countries in each year alone.

Patent data is extremely messy, yet quite important to understand given that companies will typically spend 5% to 10% of their sales on research and development (R&D). Semantic analysis is required to compare the text in every patent with every other patent in order to group them by type, which is relatively quick to do with cloud computing.

The graphic below illustrates the various type of patents launched by an auto manufacturer since 2008 covering five “buckets”, ranging from fuel cell systems to advanced driver assistance systems (ADAS). This cannot be achieved through simple search as raw patents are complex and poorly indexed documents. While not shown here, the real power is comparing this data across a number of auto manufacturers to help identify where they’re focusing their R&D efforts going forward.

Advantages of scale

Other industries have been faster to adapt to this new world than finance which has come to heavily rely on the information provided via their terminals. Fund managers have not learnt to handle things for themselves in a way that the pharmaceuticals sector has, for example, and this is why any new “Big Data” analytics capability will need to draw on expertise outside of the industry.

This should also have the benefit of bringing in new ideas and innovative ways of doing things, plus a network effect – connecting people from diverse industries makes it easier to identify key hires.
In our opinion, the large traditional fund management firms have a significant advantage over both smaller firms and hedge funds when using Big Data to support fundamental research. This is because they already have a large body of well-informed analysts, meaning hypothesis-generation can be better informed and more reliable. Understanding the key question that matters to a particular company at a particular time is complex, and can only really be framed by an analyst with intimate fundamental knowledge of the company or industry. The combination of powerful question-generation with powerful data-exploitation to answer the question is stronger than either aspect alone.

Using Big Data to support fundamental research should increase transparency of an investment process, in our opinion. It should be easier to track whether a hypothesis is failing or working if there is more data available to measure and base the conviction upon.

Certainly there are risks, such as attributing too much certainty to insights from innovative datasets that are not necessarily fully understood. Very large and alternative datasets are often less precise or clean than traditional "market data" because the information may be emanating from organisations or facilities whose primary purpose is not the provision of clean, holistic, data to stockmarket participants. But when appropriate confidence intervals are applied, then the benefit of having additional information to consider is always additive.

Organisations that successfully adapt to this data-heavy world will have a mindset of innovation and collaboration. They will also be large enough and have sufficient technological prowess to compete. Those that do evolve, and that remain agile enough to avoid the pitfalls while embracing continuous change, will be in the best position to offer their clients sustainably differentiated returns.


This article has first been published on schroders.com.

Edelmetalle in volatiler Woche bevorzugt

In einer Woche politisch bedingter Volatilität verzeichneten Gold- und Silber-ETPs die höchsten Zuflüsse, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Auf den Anstieg der Rohölpreise folgten Gewinnmitnahmen. Die Anleger schienen breit aufgestellte Rohstoffkörbe zu verkaufen, weil die Volatilität zunahm.

Der Aufschwung der Gold- und Silberpreise weckte das Interesse der Anleger an Edelmetall-ETPs (A0N62H). Die Rally des Goldpreises um 2,8 Prozent und der Anstieg des Silberpreises um 0,3 Prozent kamen den Zuflüssen in Edelmetall-ETPs in der letzten Woche zugute. Silber (A0N62F) verzeichnete in der zweiten Woche in Folge Zuflüsse, und zwar in Höhe von 8,3 Mio. USD. Bei Gold (A0LP78) machten die Zuflüsse von 22,5 Mio. USD einen Großteil der Abflüsse der Vorwoche wett. Die Rally der Goldpreise setzte Mitte letzter Woche ein, als der Offenmarktausschuss der Fed seine jüngste Erklärung einschließlich seiner Prognosen veröffentlichte. Da das Mittel der für das Jahresende prognostizierten Zinsen unverändert blieb, interpretierte der Markt die Haltung der Fed als expansiv. Der US-Dollar-Korb ging noch am selben Tag um 0,65 Prozent zurück, was den Edelmetallpreisen Rückenwind verlieh. Gleichwohl übersah der Markt unseres Erachtens, dass sich die Verteilung der Punkte im Dotplot-Streudiagramm, das die Meinungen der Mitglieder des Offenmarktausschusses über den Stand der Leitzinsen zum Jahresende abbildet, seit Dezember 2017 deutlich verschoben hat. Die Mitglieder erwarten nun zu gleichen Teilen insgesamt vier beziehungsweise drei Zinsanhebungen in diesem Jahr. Wahrscheinlich braucht es nicht mehr viel, dass die Zahl der Mitglieder mit höheren Zinserwartungen zunimmt. Der Anstieg von Gold beschleunigte sich zum Wochenende, da man befürchtete, dass sich der Handelskrieg intensivieren würde, und seine Eigenschaft als sicherer Hafen in den Blick rückte. Am Donnerstag gab die Trump-Administration bekannt, dass sie Strafzölle auf Importe aus China erheben wolle. Einzelheiten sind bisher unbekannt, die Regierung dürfte in den nächsten 15 Tagen aber für mehr Klarheit sorgen. Chinesische Importe im Wert von bis zu 60 Mrd. USD jährlich sind von den Zöllen in Höhe von 25 Prozent betroffen. Die chinesische Regierung hat sich mit ihrer Reaktion bisher zurückgehalten. Das Handelsministerium kündigte lediglich an, es werde seinerseits 128 US-Produkte mit einem Importwert von 3 Mrd. USD mit einem Zoll belegen. Dies schließt allerdings künftige Schritte nicht aus, und der Markt befürchtet, dass ein offener Handelskrieg ausbrechen könnte. Ebenfalls am Donnerstag wurde der frühere UN-Botschafter John Bolton anstelle des ausscheidenden H.R. McMaster zum nationalen Sicherheitsberater der Trump-Regierung ernannt. Er gilt als Falke, der für eine kompromisslose Haltung gegenüber Nordkorea und dem Iran steht und zum Beispiel das gegenwärtige Atomabkommen mit dem Iran für nicht vertretbar hält. Dass ein Falke zum Präsidentenberater wurde, scheint der geopolitischen Prämie des Goldpreises zugute zu kommen.

Aufgrund der politisch bedingten Volatilität kam es bei diversifizierten Rohstoffkörben (A0KRKC) zu Abflüssen in Höhe von 65 Mio. USD. Die Anleger bauten Risiken ab und zogen Gewinnmitnahmen in Betracht. Die Abflüsse, bei denen es sich um die höchsten seit Juni 2017 handelt, glichen die Zuflüsse der vorhergehenden zwei Wochen vollständig aus. Manche Anleger sahen in der Kapitulation der zyklischen Werte in der letzten Woche jedoch eine Kaufgelegenheit. Zum Beispiel verzeichneten Kupfer-ETPs (A0KRJU) mit 10,6 Mio. USD die höchsten Zuflüsse seit sieben Wochen, just als der Kupferpreis um 3,7 Prozent nachgab.

Die Rohölpreise legten um 5,5 Prozent zu und sorgten damit bei Rohöl-ETPs (A1N49P) für Gewinnmitnahmen. Aufgrund des unerwarteten Rückgangs der Lagerbestände zogen die Rohölpreise zur Wochenmitte an. Dann ließ die Berufung eines Iran-Falken in die Trump-Administration die Preise erheblich stiegen, da eine geopolitische Prämie im Rohölpreis berücksichtigt wurde. Anleger setzten ihre Gewinnmitnahmen fort und zogen 90,4 Mio. USD aus ETPs ab, was den höchsten Abflüssen seit November 2017 entspricht. Zugleich kam es bei Short-Rohöl-ETPs mit 5,2 Mio. USD zu den höchsten Zuflüssen seit Dezember 2017.

Finanzmarkt Monitor: Wir sind mutiger geworden

von Gerold Permoser, Chief Investment Officer der Erste Asset Management.

Am 14. März tagte das Investment Komitee. Wie immer haben wir mit einer Diskussion unseres Risk Stance, das heißt unserer Risikoeinschätzung, begonnen. Aus meiner Sicht sind vier Erkenntnisse aus dieser Diskussion berichtenswert: 

  • Wir sind mutiger geworden. Unsere Risikobereitschaft ist von 70 Prozent der maximalen Risikoauslastung auf 75 Prozent gestiegen. Dies deckt sich auch mit unserer Einschätzung der Risikobereitschaft des Marktes: stuften wir im Februar die Risikobereitschaft des Marktes bei 48 Prozent der Bandbreite, also neutral, ein, liegt dieser Wert inzwischen wieder bei 55 Prozent. Die erste Botschaft lautet also: wir bleiben gewillt Risiko zu nehmen und wir gehen davon aus, risikobereiter als der Markt zu sein.

  • Die zweite Erkenntnis war, dass wir pro-zyklisch agieren. Nach der Korrektur im Februar ging unsere Risikobereitschaft zurück, jetzt mit zeitlichem Abstand und höheren Kursen wurde unser Mut wieder größer. Sollte diese pro-zyklische Risikoeinschätzung die Norm sein, kann es teuer werden. Das Ausmaß der Zyklizität ist zwar nur gering höher (von 70 auf 75 Prozent), dennoch gilt es wachsam zu bleiben.
  • Ein großer Teil der Diskussion drehte sich darum, was denn mehr oder weniger Risiko in einem gemischten Portfolio bedeutet. Einigkeit bestand darin, dass im aktuellen Umfeld die wenig attraktive Antwort auf die Frage nach weniger Risiko Cash heißt. Die negative Korrelation zwischen Aktien und Staatsanleihen, auf die man sich in den letzten Jahren verlassen konnte, erscheint dem Gremium keine Bank mehr, auf die man in Zukunft ungefragt setzen wird können.
  • Eine vierte Erkenntnis lautete, dass wir einheitlich der Meinung sind, dass Aktien in diesem Zyklus nochmals zulegen werden und wir bis Jahresende höhere Kurse als aktuell erwarten. Unterschiedlicher Meinung waren wir hingegen beim Punkt, ob die Februarkorrektur ausgestanden sei oder nicht. Hier liefert auch die jüngste Vergangenheit keine Hinweise, wie es weitergehen könnte: Seit 2010 korrigierte der S&P 500 in sehr kurzer Zeit vier Mal um mehr als 10 Prozent. In allen Fällen wurden die Hochs von vor der Krise wieder erreicht. Allerdings gab es große Unterschiede wie schnell das der Fall war (es dauerte zwischen 38 und 110 Handelstage) bzw. ob es nach der Korrektur sofort und ohne Unterbrechung (in der Regel nicht) wieder nach oben ging.

Damit begann die allgemeine Marktdiskussion:

  • Das Wirtschaftswachstum ist weiterhin breit und kräftig, aber viele Indikatoren deuten darauf hin, dass „die Welle bricht“. Viele Indikatoren bestätigen damit, was man sich in der aktuellen Phase auch erwarten würde. Nach einer Beschleunigungsphase kommt idealerweise eine Phase, in der die Wirtschaft weithin über Trend wächst, die Wachstumsraten sich aber abschwächen: Die klassische späte Boom-Phase, quasi der Altweibersommer des Wirtschaftszyklus.
  • Die Inflationsüberraschungen von Jänner und Februar sind verdaut. Der Markt hat akzeptiert, dass die Inflationsraten auch wieder steigen können. Nachdem diese Nachricht in den Zinserhöhungserwartungen und Kursen vieler Assets eingepreist wurde, ist das Thema wieder etwas in den Hintergrund gerückt. Gepreiste Inflationserwartungen für die USA (etwa der 5y5y Inflation Swap) sind in den letzten Wochen sogar wieder gesunken.
    Interessant waren in diesem Zusammenhang auch die Beiträge unserer Aktienmanager. Viele US Unternehmen berichten zwar davon, dass der enge Arbeitsmarkt ihr zukünftiges Wachstum behindert und in höheren Löhnen (und damit geringeren Margen) münden könnte, in den Zahlen zeigt sich das aber noch nicht. Beispielsweise zeigt ein Blick auf die Ergebnisse der letzten Earnings Season, dass in den USA Unternehmen bei den Gewinnen sogar noch positiver überraschten, als bei den Umsätzen. Wäre Lohndruck derzeit schon breit zu spüren, müsste es wohl anders herum sein. 

Zu einem ähnlichen Ergebnis führte auch die Frage, welche Industrien, insbesondere auch vor dem Hintergrund der US-Steuerreform, besonders anfällig für ein Überhitzen wären. Zwar lassen sich die positiven Impulse der Steuerreform nicht eindeutig bestimmten Branchen zurechnen, dennoch besteht Einigkeit darüber, dass vor allem stärker auf den Binnenmarkt fokussierte Unternehmen (Einzelhandel, Versorger, Telekom, Öl- und Gas) profitieren sollten. Auch hier zeigen sich noch wenige Anzeichen, einer vom Arbeitsmarkt herrührenden Überhitzung.

  • Wir gehen vor diesem Hintergrund davon aus, dass die Fed die Zinsen 2018 vier Mal, beginnend bei der nächsten Sitzung des FOMC am 21. März, um jeweils 25 Basispunkte (100 Basispunkte = 1 Prozentpunkt) erhöhen wird. Zu Beginn des Jahres sind wir noch von drei Zinserhöhungen im Ausmaß von jeweils 25 Basispunkten ausgegangen. Ende des Jahres sollte die Bandbreite für die Fed Funds Rate damit zwischen 2,25 und 2,50 Prozent liegen.
  • Breiten Raum in unserer Diskussion nahmen das Thema Strafzölle und sonstige protektionistische Maßnahmen ein. Protektionismus wurde allgemein als negativ für die Wirtschaft und die Finanzmärkte eingeschätzt. Die Auswirkungen sind vielfältig und reichen von weniger Wachstum und höhere Inflation, geringerem Handel bis hin zu höherer wirtschaftlicher Unsicherheit. Unternehmen sind damit konfrontiert, dass ihre Zukunftspläne mit einer Unterschrift praktisch wertlos werden können. Das alles ist sicherlich richtig, dennoch bleibt festzuhalten, dass das Ausmaß des Protektionismus derzeit noch sehr gering ist (Ein Kollege hat es so zusammengefasst: Die gesamte US Stahlindustrie ist weniger wert, als Netflix heuer an Marktwert gewonnen hat.) und die aktuelle Situation auch keinen großen Unterschied zu ähnlichen Fällen in der Vergangenheit darstellt. Hoffnung, dass kein echter Handelskrieg entsteht, gibt ein Satz von Max Weber, der (Handels)Politik einmal als das Bohren harter Bretter bezeichnet hat. Eine Tätigkeit, für die Fokus, Durchhaltevermögen und langer Atem erforderlich sind. Bekanntlich nicht die Stärken der aktuellen US Administration.
    • Ein weiteres Thema waren die für die nächsten Jahre zu erwartenden relativ hohen Twin Deficits (Zwillingsdefizite, d.h. gleichzeitig erhöhtes Budget- und Leistungsbilanzdefizit) in den USA. Auf die Sicht von drei Jahren wird ein Budgetdefizit von über 5 Prozent und ein Leistungsbilanzdefizit von rund 3 Prozent erwartet. Werte, die in den 90er Jahren in einer Mission des Internationalen Währungsfonds gemündet hätten. Die Diskussion hat gezeigt, dass es zu diesem Thema eine große Bandbreite an Meinungen gibt. Ein potentiell wichtiges Thema, das uns lange Zeit begleiten dürfte, und eine große Bandbreite an Meinungen sprechen dafür, dass wir uns in den nächsten Wochen intensiver mit dieser Thematik auseinandersetzen werden (müssen).

Dies hat uns zu einer Diskussion unserer Risikoszenarien für die nächsten drei Monate geführt:

Erklärung: Die Themen werden von den Mitgliedern des Investment Komitees eingemeldet und dann entsprechend Eintrittswahrscheinlichkeit bzw. Auswirkung auf die Portfolien bewertet. Eine grüner Punkt bedeutet eine positive Auswirkung auf die Märkte, ein roter Punkt bedeutet eine negative Auswirkung, ein grauer Punkt bedeutet die Auswirkung kann in beide Richtungen gehen. Hell ausgefüllte Punkte geben die Stellung im Vormonat an.

Die unserer Einschätzung nach drei größten Risiken (gemessen an Eintrittswahrscheinlichkeit und potentieller Auswirkung) sind ein (3) Anstieg der Inflation, welcher zu einer aggressiveren Federal Reserve führt, (9) die Normalisierung der Geldpolitik, sprich das Ende der Wertpapierkäufe durch die Zentralbanken, und (6) die generell hohen Bewertungen auf den Finanzmärkten.

Als Risiken zurückgestuft wurden (8) die Auswirkungen der US-Fiskalreform bzw. (11) negative Auswirkungen eines „Position Unwind“1. Ersteres geht längerfristig im Thema Twin Deficit auf, zweiteres hat im Februar teilweise stattgefunden und ist damit als Risiko geringer geworden.

Peripherie bei Staatsanleihen übergewichtet – Aktien der Industrieländer bieten weiter Potenzial

Im Staatsanleihenbereich haben wir Zinsänderungsrisiken reduziert. Die Peripherie, exklusive Italien, wurde übergewichtet. In der Eurozone erwarten wir bis zum Jahresende einen Anstieg der Renditeaufschläge für Unternehmensanleihen, sowohl mit guter (Investment Grade) als auch mit geringer Bonität (High Yield). In den USA sehen wir dieses Segment durch die Gewinnsituation/Steuerreform besser unterstützt, weshalb wir hier von gleichbleibenden Renditeaufschlägen ausgehen und diese Marktsegmente in der Asset Allocation bevorzugen. Für Aktien sehen wir weiterhin Potential. Was die Aufteilung zwischen Industrie- und Schwellenländer betrifft, denken wir, dass die Outperformance der Schwellenländer vorerst vorbei ist.

Ein Sonderthema war wie bereits in den letzten Monaten zuvor die weitere EUR/USD Entwicklung. Die Diskussion brachte zwar eine Menge unterschiedlichster Argumente, eine kurze Abstimmung hat dann aber zu einem relativ klaren Ergebnis geführt: eine große Mehrzahl der Teilnehmer sieht einen stärkeren US Dollar.

Das Schlusswort gehörte dem Alterspräsidenten unseres Komitees (>60 Jahre). Für die aktuelle späte Phase des Zyklus gilt dasselbe wie für das Älterwerden. Man macht dasselbe wie immer, nur vorsichtiger!


Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

1) Angesichts der sehr niedrigen Volatilitäten bzw. der starken Positionierung in einigen illiquiden Marktsegmenten (z.B. Derivaten auf den VIX) haben wir das Risiko gesehen, dass ein Anstieg der Vola bei vielen Instrumenten (z.B. VIX ETFs, die im Februar z.T. über 90 Prozent des Wertes verloren haben) oder prozyklischen Sicherungsstrategien (z.B. PPI Konzepte) zu einer Verkaufsspirale (Kursrückgänge führen dazu, dass automatische Verkaufsorder generiert werden, diese führen wiederum zu weiteren Kursrückgängen) führen könnten.

Gerold Permoser
Gerold Permoser ist seit Anfang April 2013 Veranlagungschef (Chief Investment Officer) der Erste Asset Management. In dieser Funktion verantwortet er die gesamten Asset Management Aktivitäten und Anlagestrategien aller Investmentfonds der Erste Asset Management Gruppe in Österreich, Deutschland, Kroatien, Rumänien, der Slowakei, Tschechien und Ungarn. Vor seinem Eintritt im Unternehmen übte er diese Funktion bei Macquarie Investmentmanagement Austria KAG aus. Permoser verfügt über Erfahrung im Veranlagungsbereich seit 1997.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Betriebskosten von Gewerbeimmobilien – ein vernachlässigtes Thema mit Potenzial

von Dr. Konrad Jerusalem, Geschäftsführer der Argentus GmbH.

Die Höhe der Betriebskosten ist ein zunehmender Wettbewerbsfaktor bei der Vermarktung von Gewerbeimmobilien – sie beeinflusst die Vermietbarkeit und die Wertentwicklung. Allerdings kommt das Thema im Tagesgeschäft von Property- und Facility-Managern häufig zu kurz. Ein Fehler, denn mit der richtigen Strategie und geringem Aufwand können bis zu 25 Prozent der Kosten im laufenden Betrieb eingespart werden. Das Ergebnis sind zufriedene Mieter, eine attraktivere Immobilie und mittelfristig ein reduzierter Verwaltungsaufwand.

Die Betriebskosten in Deutschlands Büros bewegen sich auf einem hohen Niveau. Zu diesem Ergebnis kommt der aktuelle Branchenreport „OSCAR“ des Immobiliendienstleisters Jones Lang LaSalle (JLL). Der Durchschnittswert aller Nebenkosten ist 2016 auf 4,00 Euro pro Quadratmeter und Monat angestiegen – 2011 waren es noch 3,59 Euro pro Quadratmeter1. Die größten Einzelpositionen sind bekanntlich die Kosten für Wartung, öffentliche Abgaben und Heizung. In den kommenden Jahren ist von einem weiteren Anstieg der Kosten auszugehen. Dabei machen jetzt schon die Energie- und Betriebskosten in Summe rund 20 Prozent der durchschnittlichen Gesamtmieten an den sieben größten deutschen Bürostandorten Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Köln, München und Stuttgart aus.

In den rund 325.000 Büro- und Verwaltungsgebäuden in Deutschland existieren vielfach große Einsparpotenziale bei den Betriebskosten. Eigentümer, Property- und Facility-Manager sollten sie vor allem aus drei Gründen genauer in den Blick nehmen:

Erstens wissen Eigentümer und Mieter den Wert einer kostenoptimierten Bewirtschaftung der Immobilie gleichermaßen zu schätzen. Schon mit gering-investiven Maßnahmen, beispielsweise bei der optimalen Einstellung von Heizungs- oder Lüftungsanlagen, lassen sich in vielen Fällen bis zu 25 Prozent der Verbrauchskosten einsparen. Die Reduzierung der umlegbaren Kosten – zum  Beispiel für Energie, Müllentsorgung oder Wartungsdienstleistungen – trägt zur Mieterzufriedenheit bei und erhöht auch langfristig die Vermietungschancen in einem durch starken Wettbewerb gekennzeichneten Markt. Und schließlich eröffnen reduzierte Nebenkosten mittelfristig neue Spielräume zur Erhöhung der Kaltmiete.

Zweitens sind Umwelt- und Nachhaltigkeitsaspekte für immer mehr Nutzer von Büroimmobilien Teil ihrer Unternehmenskultur. Zu diesem Ergebnis kommt auch die im Mai 2017 veröffentlichte Studie „Büroimmobilien“ der Deutschen Energie-Agentur (dena), die Investoren und Mieter zu den Themen Energieeffizienz, Nutzungsdauer und Sanierungszyklen befragte.

Drittens reduziert sich durch die kostenoptimierte und effiziente Immobilie langfristig der Verwaltungsaufwand. Wenn Energieverträge gebündelt, FM-Leistungen klar definiert und Prozesse effizient aufgestellt sind, haben Objektbetreuer mehr Zeit, sich um die Wertentwicklung der Immobilie zu kümmern. Und nicht zuletzt empfehlen sich Property- und Facility-Manager durch den kostenoptimierten und nachhaltigen Betrieb einer Immobilie als besonders professionelle Dienstleister. 

Hürden bei der Betriebskostenoptimierung

Es gibt also gute Argumente, um sich bei der Immobilienverwaltung um kostenoptimierte und nachhaltige Bewirtschaftung des Bestandes zu bemühen. Doch warum bleiben die Potenziale vielfach ungenutzt? Im täglichen Geschäft fehlen häufig Zeit, Personal und Erfahrung. Laut einer aktuellen Studie von Drees & Sommer bemängeln 74 Prozent der befragten Auftraggeber und Auftragnehmer von Immobiliendienstleistungen, dass ihnen qualifizierte Mitarbeiter im technischen Bereich fehlen.

Erschwerend kommt hinzu, dass über den Lebenszyklus einer Immobilie hinweg immer wieder unterschiedliche Akteure involviert sind – von der Planung bis zum Bau, von der Erstnutzung bis zum Weiterverkauf oder zur Umnutzung einer Immobilie. Ingenieure planen die technische Gebäudeausrüstung (TGA), wechselnde Facility Manager übernehmen das technische und infrastrukturelle Gebäudemanagement und Jahre später werden Produktionsflächen zu kleinteiligen Flächen für Startups umgebaut. In der Praxis führt dies häufig dazu, dass wichtige Dokumente und Wissen über den sachgemäßen technischen Betrieb einer Immobilie, beispielsweise im Hinblick auf Aufzüge, Heizungs- oder Lüftungsanlagen, verloren gehen.

Neuausrichtung des Energieeinkaufs als Quick Win

Um Einsparpotenziale zu nutzen und das Immobilienmanagement nachhaltig zu optimieren, sollten Immobilienverwalter das Betriebskostenmanagement als ein strategisches und ganzheitliches Thema betrachten. Dabei sollten zunächst alle Betriebskostenarten von der Energieversorgung bis zu den Wartungsverträgen in den Blick genommen werden – ganz gleich ob sie verbrauchsabhängig oder verbrauchsunabhängig sind.

Da die Energiekosten durchschnittlich 60 Prozent der gesamten Betriebskosten ausmachen, lässt sich durch die Neustrukturierung des Energieeinkaufs ein Quick Win für den Auftraggeber und dessen Mieter erzielen. Einsparungen von bis zu 50 Prozent der beeinflussbaren Kosten können kurzfristig durch Ermittlung der Ist-Kosten für Allgemeinstrom, Erdgas und Fernwärme und den Einsparpotenzialen nach Ausschreibung (Strom und Gas) bzw. Nachverhandlung (Fernwärme) erreicht werden. Nebenergebnis einer Ausschreibung sind dabei portfolioweit gebündelte Energielieferverträge mit Konditionen, welche die Verwaltung der Objekte deutlich erleichtern, beispielsweise durch Sonderkündigungsrechte bei Verkauf, erweiterte Mengenflexibilitäten und Objektkontierung auf den Abrechnungen.

Wirtschaftliche Optimierung technischer Anlagen 

Ein weiterer Schritt zur Reduzierung der Energiekosten ist die Identifizierung auffällig hoher Verbräuche innerhalb eines Portfolios oder in einem Objekt. Auch hier gibt es Konstellationen wie etwa die mangelnde Abstimmung zwischen Kältetechnik und Heizungsanlage, bei denen sich mit geringen zeitlichen wie investiven Mitteln eine spürbare Senkung der Energiekosten erzielen lässt. Im Mittelpunkt steht dabei, Handlungsoptionen zu identifizieren, welche sich finanziell rechnen und zugleich die jeweilige Eigenart der Immobilie und das spezifische Vermieter-Mieter-Verhältnis berücksichtigen. Ein Single Tenant Objekt, das zu einem Multi Tenant Objekt weiterentwickelt wurde und für das eine Untermessung des Allgemeinstromverbrauchs zu umlegbaren Kosten eingerichtet werden muss, ist ein anderes Thema als ein Büroobjekt mit einem Nebenkosten-Cap, bei welchem der Mieter veraltete technische Anlagen rund um die Uhr laufen lässt. Gemeinsam ist beiden Fällen, dass es für eine erfolgreiche Lösung nicht nur auf technischen Sachverstand, sondern auch auf ein gutes Zusammenwirken mit allen Projektbeteiligten ankommt.

Ganzheitliches Betriebskostenmanagement als Ziel 

Die Beispiele zeigen, dass es vielfältige Ansatzpunkte gibt, um die Betriebskosten von Gewerbeimmobilien deutlich zu senken. Ein strategisches Betriebskostenmanagement zu implementieren, das alle Kostenarten in den Blick nimmt, erfordert fachliche Expertise sowie personelle Ressourcen. Angesichts der ohnehin großen Aufgabenfülle im Tagesgeschäft müssen Eigentümer, Property- und Facilitymanager entscheiden, ob sie diese Aufgabe selbst erbringen können oder einen externen Spezialisten hinzuziehen.


Dr. Konrad Jerusalem
Dr. Konrad Jerusalem ist geschäftsführender Gesellschafter der Argentus Energie GmbH. Er verfügt über langjährige Beratungs- und Führungserfahrung im internationalen Investment Banking und in der Energiewirtschaft. In 2011 gründete Herr Jerusalem die Argentus Energie mit dem Ziel, das Energiemanagement von großen Immobilienportfolios zu übernehmen. Herr Jerusalem hat zwei juristische Staatsexamen der Ludwig-Maximilians-Universität in München bzw. des Freistaats Bayern. Promoviert wurde Herr Jerusalem an der juristischen Fakultät der Universität in Potsdam.

Über Argentus GmbH
Die Argentus GmbH unterstützt als Dienstleister Immobilienunternehmen ganzheitlich bei der optimalen Bewirtschaftung ihrer Immobilienportfolios, und zwar sowohl auf der kaufmännischen als auch auf der technischen Seite. Die wesentlichen Ziele sind dabei, die Betriebskosten insgesamt zu senken, den Anlagenbetrieb zu optimieren und die Gebäudeinfrastruktur zu verschlanken. Mit Büros in Düsseldorf und Frankfurt am Main betreut Argentus 19.000 Liegenschaften für Eigentümer, Asset Manager und Property Manager. www.argentus-re.com 

1) JLL Pressemitteilung „Büro-Nebenkosten stagnieren auf hohem Niveau“ vom 11. Oktober 2017,
http://www.jll.de/germany/de-de/presse/2195/jll-oscar-2017-buero-nebenkosten-stagnieren-auf-hohem-niveau

Schwellenländer: Mehr Rendite mit Währungen

Die Wirtschaftsdaten und Bewertungen deuten auf eine Aufwertung der Schwellenländerwährungen noch in diesem Jahr hin. Daraus könnte sich für Anleger eine zusätzliche Renditequelle ergeben, so Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management.

Anleihenanleger ignorieren Wechselkurse auf eigene Gefahr. Dabei können diese sich erheblich auf die Renditen in einem ausländischen Anleihenportfolio auswirken, sowohl negativ als auch positiv. Daher betrachten wir sie in unseren Strategien für Schwellenländeranleihen als separate Quellen für Risiko und Rendite.

Jede Währung hat natürlich ihre eigenen Entwicklungstreiber und der Devisenmarkt ist bekanntermassen anfällig für Schwankungen. Mittelfristig jedoch sehen wir Potenzial für eine breit abgestützte Aufwertung der Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar, was die Gesamtrenditen von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung beflügeln dürfte.

Kurs auf Wachstum

In den Schwellenländern vollzieht sich traditionell ein schnelleres Wirtschaftswachstum als in den Industrieländern – weil sie in Sachen Wohlstand in der Regel einiges aufzuholen haben.

Vor kurzem weitete sich dieser Wachstumsabstand auf 270 Basispunkte, ausgehend von einem Tiefstand von 170 Basispunkten im Jahr 2015.

Dieser Abstand dürfte sich in den kommenden Monaten aus zwei wichtigen Gründen weiter vergrössern: Zunächst einmal werden in erster Linie die Schwellenländer profitieren, wenn durch das weitere Fortschreiten im Investitionszyklus der weltweite Handel zulegt. Unseren Modellen zufolge erhöht ein Anstieg der grenzüberschreitenden Handelsströme um 1% die Wirtschaftsleistung in Schwellenländern um 0,26 Prozentpunkte. Die Auswirkungen auf die Aktivität in den Industrieländern sind nur halb so gross.

Die weltweiten Exporte sind 2017 um 4,4% gestiegen (siehe Abbildung). Das ist das schnellste Wachstum seit 2011, liegt aber immer noch unter dem Trend der letzten Jahrzehnte. So bleibt möglicherweise Raum für eine weitere Beschleunigung. Wir rechnen damit, dass das Exportwachstum über den langfristigen Durchschnitt von 5,1% hinausschiessen wird, bis es seinen Höhepunkt erreicht – zumindest war dies in früheren Zyklen der Fall.

Abbildung 1: Gestützt durch Exporte

Weltweites Exportwachstum (% im Jahresvergleich, gleitender 3-Monats-Durchschnitt) 

Quelle: Pictet Asset Management, BIS, CEIC, Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2002–31.12.2017.

Darüber hinaus scheint es um die Rohstoff- und Energiepreise gut bestellt zu sein, da die Konjunktur überall auf der Welt kräftig wächst. Das dürfte den rohstoffproduzierenden Schwellenländern zugute kommen.

Wir gehen davon aus, dass das jährliche Wachstum in den Schwellenländern in den nächsten fünf Jahren bei durchschnittlich 4,6% p.a. liegen wird – 300 Basispunkte über dem der Industrieländer.

Den Schwellenländerwährungen könnten somit rosige Zeiten bevorstehen.  In der Vergangenheit wies der Abstand beim realen BIP-Wachstum zwischen Schwellen- und Industrieländern eine starke Korrelation mit den Wechselkursen auf, mit einer Verzögerung von sechs Monaten. Je grösser der Wachstumsabstand, desto schwächer entwickelt sich der US-Dollar gegenüber einem Korb von Schwellenländerwährungen.

Aus Bewertungsperspektive

Im Moment spricht aufgrund sehr attraktiver Bewertungen alles für eine Währungsaufwertung.

Unseren Modellen zufolge sind Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar zurzeit um 15% unterbewertet. Zudem werden sie zu den tiefsten Bewertungen seit zwei Jahrzehnten gehandelt (siehe Abbildung). 

Abbildung 2: Unterbewertet

Schwellenländerwährungen: gegenüber dem US-Dollar überbewertet (+) oder unterbewertet (-) (%)

* 31 ungewichtete Schwellenländerkurse gegenüber USD ** Basierend auf relativen Preisen, relativer Produktivität und Nettowährungsreserven
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.1980–01.03.2018.

Wir haben auch die Inflation auf unserer Seite. Der Inflationsabstand zwischen Schwellen- und Industrieländern ist so klein wie nie zuvor in der jüngeren Vergangenheit (140 Basispunkte), was den Wechselkursen weiter zugute kommt.

Natürlich sind die Schwellenländer ein sehr unterschiedliches Universum von Ländern, die sich jeweils durch spezifische Gegebenheiten und Treiber für ihre Wirtschaft, Wechselkurse und Anleihen auszeichnen. Es wird daher auch individuelle Ausnahmen von der möglichen allgemeinen Aufwertung der Schwellenländerwährungen geben. Und selbst bei den Währungen, die aufwerten, können aufgrund der besonderen Merkmale der Anlageklasse kurzzeitige Volatilitätsausbrüche und Korrekturen nicht ausgeschlossen werden.

Der breite Aufwertungstrend dürfte jedoch intakt bleiben. Für Anleger in Schwellenländeranleihen bietet sich hier eine Chance, die Renditen weiter zu maximieren, indem sie aktive Positionen in den Währungen gegenüber ihrer Benchmark aufbauen.


Über den Autor
Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Macro Research Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan sowie die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Telefon: 069-79 5009 24
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Potential trade wars sour otherwise strong fundamentals

Commodities gave back the gains from the prior month. Industrial metals led the losses, falling by 5.3%. With the Trump Administration imposing tariffs on steel and aluminium imports, the threat of a tit-for-tat trade war has sent jitters into the base metals markets. However, judging by global purchasing managers indices, economic growth appears to be on a strong footing in both manufacturing and service sectors. That bodes well for commodity demand. Although an upgrade in the Federal Reserve’s assessment of the US economy is likely to be US Dollar positive, which could constrain commodity prices in US Dollar terms.

At its May meeting, the Organization for Petroleum Exporting Countries (OPEC), will have to think carefully about its messaging for lifting the curbs on its production, which we expect will happen sometime in 2019. They will be keen to emphasise that avoiding a build-up of oil inventory will continue to be their goal. We suspect many members are itching to raise production at current prices before the US eats their market share, but they will likely keep their restraint until the end of the year, as the programme to reduce inventory is currently working successfully. The delay of Saudi Aramco’s initial public offering (IPO) may ease Saudi Arabia’s urgency in propping up oil prices. Last year, Saudi Arabia had indicated that the company is worth US$2 trillion – a valuation that would be difficult to attain without oil prices north of US$85/bbl. Delaying and scaling back the IPO is likely to buy the country time to revise its message and condition the market for a lower valuation. Saudi Arabia is also being evasive about whether the company will float on an international exchange at all (they confirmed it will float on the local exchange next year). That will significantly change the scale of the IPO and the ambition of the country to diversify its economy. Meanwhile, Saudi Arabia-Iran tensions appear to be intensifying. While this provides a geopolitical premium in oil for now, it could develop cracks in OPEC’s unity, which could end the pact prematurely.

  • Positive sentiment towards agricultural commodities supportive of recentprice gains. Investor positioning across cocoa, cotton, wheat, soybean and corn have improved a significantly. Weather related disruptions have helped to improve sentiment towards agricultural commodities that have lagged in performance last year. We remain supportive of further price gains among cocoa but maintain a cautious outlook on sugar.
  • Temporary headwinds derail industrial metal prices but fundamentals remain intact with the exception of zinc. The uncertainty over trade wars in conjunction with weak manufacturing data and higher production of metals in China weighed on industrial metal prices. While rising supply is likely to reduce the existing deficits of most metals, we abelieve the fundamentals remain intact and concerted global growth to underpin performance.
  • Oil prices rise on bullish forecasts. The International Energy Agency’s bullish assessment of oil demand coupled with their view of a muted supply response from most of the world has provided a boost to oil prices. Meanwhile OPEC raised its estimate of US oil production, recognising just how responsive the country is to price.
  • Precious metal prices falter after a good start to the year. Precious metal prices slipped as the Federal Reserve nears its first rate hike of the year. With the US central bank likely to increase rates at a faster pace this year, compared to other major central banks, the US Dollar has appreciated by almost 1% over the past month, leading to a decline in gold and silver prices.

Please find the full Commodity Monthly Monitor for attached on the left.

Protektionismus: Droht ein Handelskrieg mit den USA?

von Gerhard Winzer, Chefvolkswirt der Erste Asset Management.

Die Ankündigung des US-Präsidenten, Donald Trump, Importzölle auf Stahl und Aluminium mit 25% beziehungsweise 10% einzuheben, hat Wellen geschlagen. Kann das günstige volkswirtschaftliche Umfeld mit der aktuellen 1) Boom Phase, 2) niedrigen Inflation und 3) graduellen Reduktion der stark unterstützenden geldpolitischen Haltung, umgestoßen werden? 

Maßnahme ist nicht überraschend

Schon während des Wahlkampfes hat sich der Präsident gegen einen freien Welthandel ausgesprochen. Einige Kernaussagen können mit a) Nationalismus („America First“) und b) gegen multilaterale Regeln zusammengefasst werden. Die wichtigsten vorgebrachten Argumente sind:

  1. Ein Leistungsbilanzdefizit ist generell schlecht. Das ist volkswirtschaftlich allerdings nicht belegbar. Soll ein Land wirklich alle benötigten Güter und Dienstleistungen selber produzieren? Empirische Belege dafür gibt es keine.
  2. Einige Handelspartner gehen unfair vor. Hierbei war vor allem China gemeint. Dieser Punkt hat immerhin etwas Substanz. Über Jahre hat China mit staatlich gestützten überschüssigen Kapazitäten den Weltmarkt mit Gütern geflutet.
  3. Internationale Organisationen und multilaterale Verträge sind wenig brauchbar. Das betrifft auch die Welthandelsorganisation WTO. Tatsächlich konnten sich die Staaten seit nunmehr zwanzig Jahren auf keine Neuerung des Regelwerks einigen. Der Bedarf dafür ist groß. Die Folgerung, dass deshalb eine unilaterale Vorgehensweise besser ist, ist nicht belegt.
  4. In den USA sind protektionistische Maßnahmen populär.

Verstörende Vorgehensweise

Das Vorgehen der US-Regierung ist aus drei Gründen verstörend:

  1. Nach den Regeln der Welthandelsorganisation können in bestimmten Fällen Schutzzölle eingehoben werden. Stark ansteigende Importe, Subventionen oder Verkaufspreise unter den Kosten. In Ausnahmefällen kann auch eine Gefahr für die nationale Sicherheit angebracht werden. Weil die „normalen“ Punkte nicht gelten, hat die US-Administration tatsächlich Letzteres angeführt. Die Plausibilität der Begründung ist herausgefordert.
  2. Denn die überwiegende Mehrheit der Importe von Stahl und Aluminium erfolgt aus befreundeten Staaten, teilweise sogar von NATO-Mitgliedern.
  3. Die Aussage des US-Präsidenten, wonach Handelskriege gut und einfach zu gewinnen seien, hat viele vor den Kopf gestoßen.

Risiko Eskalation

Das Risiko einer Eskalation ist angestiegen. Die Strategie „Wie du mir, so ich dir“ kann leicht aus dem Ruder laufen.

  1. Die von den US-Zöllen betroffen Länder könnten Zölle auf andere Güter aus den USA einheben.
  2. Andere Länder als die USA könnten Zölle auf Stahl und Aluminiumimporte einheben, um den heimischen Sektor zu schützen.
  3. Wenn den wahrscheinlichen Klagen gegen die US-Maßnahmen vor dem WTO-Gericht nicht stattgeben wird, könnten auch andere auf die Idee kommen, aus Gründen der nationalen Sicherheit Zölle auf Güter einzuheben.
  4. Das würde das gesamte WTO-Regelwerk in Frage stellen.

Stagflationäre Wirkung

Generell erhöhten Zölle auf bestimmte Produkte das Preisniveau der Importe. Den Produzenten von Stahl und Aluminium im US-Inland wird dadurch geholfen. Theoretisch gesehen könnten deshalb die Absatzpreise bzw. die Gewinne der Produzenten von Stahl und Aluminium außerhalb der USA unter Druck geraten. Aber zu einem bestimmten Teil werden in den USA die Importpreise bzw. die Kosten für andere Unternehmen, die Stahl und Aluminium verarbeiten, ansteigen.

Teilweise wird das zulasten der Gewinne dieser Unternehmen gehen, teilweise werden auch die Konsumentenpreise ansteigen. Weil die Erträge der Unternehmen beziehungsweise die Einkommen der Konsumenten nicht im selben Ausmaß ansteigen, sinkt das verfügbare Einkommen. Das Wirtschaftswachstum wird gedämpft. Das Ergebnis: höheres Preis-, niedrigeres Produktionsniveau.

Direkte Effekte nicht relevant

Gemessen am Bruttoinlandsprodukt sind die angekündigten Maßnahmen nicht relevant. Im vergangenen Jahr betrug die Summe der produzierten Güter und Dienstleistungen rund US Dollar 19738 Milliarden (Quelle: OECD). Die Industrien Stahl und Aluminium tragen rund 0,3% zum Bruttoinlandsprodukt bei.

Die Stahl- und Aluminiumimporte liegen bei knapp 0,3% des BIP. Da die NAFTA-Partner Kanada und Mexiko sowie Australien zumindest temporär von den Zöllen ausgenommen sind, verringern sich diese Werte nochmals. Immerhin hat Kanada den größten Importanteil bei sowohl Stahl als auch Aluminium. Australien ist nicht von Bedeutung.

Schlussfolgerung

Die Zölle auf Stahl und Aluminium werden auf die volkswirtschaftlichen Kategorien Wirtschaftswachstum und Inflation keine signifikanten Auswirkungen haben. „Lediglich“ die Vorgehensweise ist verstörend. Das Risiko liegt in einer Eskalation.


Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Über den Autor
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.
Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien.
Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Globale politische Verwerfungen bieten den ETPs einen Silberstreif am Horizont

Silber-ETPs vereinigten den Großteil der Zuflüsse auf sich. Angeführt von Robotik, stiegen die Zuflüsse in globale Aktien-ETPs auf den höchsten Stand seit acht Wochen, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Weil sichere Währungen gefragt waren, kam es bei Long-Yen-ETPs zu den höchsten jemals verzeichneten Zuflüssen.

Silber-ETPs (A0N62F) waren für den Großteil der Zuflüsse verantwortlich. Sie betrugen 54,5 Mio. USD und markierten damit den höchsten Stand seit September 2017. Auslöser waren offenbar die politischen Spannungen zwischen Großbritannien und Russland, die von dem Giftanschlag auf einen ehemaligen russischen Doppelagenten in England ausgingen. Großbritannien hat Sanktionen gegen Russland verhängt, das beabsichtigt, zur Vergeltung britische Diplomaten auszuweisen. Die USA, Frankreich und Deutschland haben sich auf die Seite von Großbritannien gestellt und Russland für den Anschlag verantwortlich gemacht. Darüber hinaus blickt man aufgrund der häufigen Umbildung der US-Regierung mit Sorge auf die protektionistische US-Politik. Erst in der letzten Woche wurde Minister Tillerson aufgrund von Differenzen in außenpolitischen Fragen entlassen. Silber ist attraktiv bewertet, wobei die Gold-Silber-Ratio nach wie vor erhöht ist, zumindest wenn man auf die jüngere Vergangenheit blickt. Dank des starken industriellen Zyklus und begrenzten Minenangebots behalten wir unsere positive Haltung hinsichtlich der fundamentalen Situation von Silber bei, das unseren Erwartungen zufolge 2018 aufholen dürfte.

Bei Gold-ETPs (A0LP78) kehrte sich die für 2018 ungewöhnliche Richtung der Kapitalströme wieder um und es kam anders als in der Vorwoche zu Abflüssen in Höhe von 28,7 Mio. USD. Wie in der letzten Woche sichtbar wurde, tendieren die Goldpreise im Vorfeld der Fed-Sitzungen zu Schwäche. Als die Anleger den Blick auf die geldpolitischen Beratungen der Fed in dieser Woche richteten, erlebte Gold parallel dazu den höchsten wöchentlichen Rückgang in einem Monat. Das wichtigste Ergebnis des Treffens wird das Dotplot-Streudiagramm sein, aus dem die Wahrscheinlichkeit für die vier Zinsanhebungen der Fed 2018 hervorgeht.

Angeführt von Robotik-ETPs (A12GJD), stiegen die Zuflüsse in globale Aktien-ETPs mit 24 Mio. USD auf den höchsten Stand seit acht Wochen. Die sich abzeichnenden politischen Risiken und der zunehmende Protektionismus sorgten dafür, dass die globalen Aktienmärkte die Woche tiefer schlossen. Die Anleger waren daraufhin bestrebt, ihre Engagements in Nischen des Technologiesektors anzuheben, zum Beispiel in Robotik und Cybersicherheit. Angeführt von den Master Limited Partnerships (MLPs), stiegen die Entnahmen aus US-Aktien-ETPs mit 9,8 Mio. USD auf den höchsten Stand seit Juni 2015. Da die Federal Energy Regulatory Commission (FERC) in der letzten Woche Einkommensteuerrückzahlungen aus zwischenstaatlichen Pipeline-Verträgen verbot, kam es zu einem allgemeinen Abverkauf der gesamten MLP-Branche. Wir halten dies für eine Überreaktion. Unseres Erachtens sind hauptsächlich die grenzüberschreitenden MLP-Pipelines, die auf den von der FERC regulierten Tarifen beruhen, von der Entscheidung betroffen.

Long-Yen-ETPs zogen mit 25,2 Mio. USD die höchsten bisher verzeichneten Zuflüsse an, da die Anleger aufgrund der globalen politischen Verwerfungen offenbar Zuflucht in den historisch sicheren Währungen suchten. Die von Norwegens Notenbank signalisierte Straffung der Geldpolitik führte bei NOK-ETPs zu Abflüssen in Höhe von 9,3 Mio. USD. In der letzten Woche signalisierte Norwegens Notenbank, dass sie die Zinsen schneller als erwartet anheben werde. Grund seien das stärkere Wachstum und eine Änderung des Inflationsziels. Die norwegische Krone stieg in der Folge um 0,9 Prozent auf ihren höchsten Stand seit November 2017.

Is a pivotal change in the Chinese economy hiding in plain sight?

With China’s economy quietly entering a new era, there has arguably never been a more exciting time to be a stockpicker in Asia, says Matthew Dobbs, Fund Manager, Asian Equities & Head of Global Small Cap, at Schroders.

Well, just possibly, Liu He is the most important economic policymaker in the world. In a formal sense, he has no more impressive a title than “Economic Adviser” to China’s President Xi Jinping, who has just given himself an open-ended grip on power over the world’s second biggest economy.

He (Mr Lui that is, pardon the pun) may, or may not be the “anonymous person with authority” who wrote an article in the People’s Daily in May 2016 articulating the need for structural reform. But we do know that he was accorded the considerable honour earlier this year of being the only keynote speaker at one of Davos’ main sessions who was not a national leader.

Has China’s change gone unnoticed?

It is often the case that seismic change in China comes without some great declaration from the metaphorical heights of the Forbidden City. A small experimental commune in Chayashan, Henan province, was the early warning of the catastrophic Great Leap Forward. Similarly the obscurely named “May 16 Notification” of 1966 was the harbinger of the Cultural Revolution.

In the late 1970s, few realised that the snappily named “Household-Responsibility System” marked the start of key agricultural reforms that marked the beginning of an astonishing economic transformation of the Middle Kingdom.

We would argue that the evidence suggests the article of 9 May 2016 may well be an equally pivotal moment. Hopefully a harbinger of a benign change in China’s economic direction.

It is perhaps germane to recall the gist of the article, as reported by Reuters.

“China may suffer from a financial crisis and economic recession if the government relies too much on debt-fueled stimulus, the official People’s Daily quoted an “authoritative person” on Monday as saying.

“The People’s Daily, official paper of the ruling Communist party, in a question and answer interview quoted the person as saying excessive credit growth could heighten risks and trigger a financial crisis if not controlled properly.

“Trees cannot grow to the sky. High leverage will inevitably bring about high risks, which could lead to a systemic financial crisis, negative economic growth and even wipe out ordinary people’s savings,” the person, who was not named, said in response to a question on whether stimulus should be used in future economic policy.

“We should completely abandon the illusion of reducing leverage by looser monetary conditions to help accelerate economic growth.”

This time they’re serious

So are these more than pious platitudes to placate the many foreign critics (amongst whom we number ourselves) of China’s credit-fuelled growth model?

It is easy to be cynical, but the hard evidence would suggest that the authorities are serious about rebalancing growth. That is, away from its dependency upon ever larger dollops of mis-priced capital to mobilise resources (ghost towns, roads to nowhere, white elephants) and towards greater productivity, better returns on capital, and more rational pricing of that capital.

In the first place, it is clear that China is steadily tightening monetary conditions, as seen in monetary conditions indices and the recent course of interest rates, leading to a more rational pricing of capital (see Charts 1 and 2 below).

It is also clear that, after the now traditional quick “panic” resort to state owned enterprise (SOE) investment spending (see the spike up in SOE and Central Government Fixed Asset Investment (FAI) in Chart 3 below) the stimulus has been allowed to fade surprisingly rapidly and is now growing at almost the lowest levels in a decade.

This has been accompanied by a vigorous campaign (for which it was high time) against some of the more egregious private sector empires built up on the shaky foundations of short-term insurance and wealth management products.

The effective nationalisation of Anbang, and arrest of its principle executive (grandson-in-law of Deng Xiao Ping himself) is of more than symbolic importance. A side benefit has been the collapse in outward direct investment (Chart 4). In short, a marker is being put down on mis-investment whether its genesis is public or private sector.

(An exception will, of course, be made for projects with over-arching geopolitical motivations. Do not bank on One Belt One Road (OBOR) or New Silk Road projects sharing in the new found parsimony.) 

Consequently, the ratio of credit growth to nominal GDP growth is now as low as it has been since a brief period in late 2011, primarily thanks to a steep slowdown in credit channeled through non-bank agencies (see Charts 5 and 6).

And at least, in the short-term, the incremental capital-output ratio (ICOR)1 is improving…but the big issue is will it last?

Will it last?

In the last decade (since the great spending splurge of 2008/9), the Chinese economy has responded to stimulus with a regularity of which Pavlov’s dog would be proud.

The last time the ratio of credit growth to nominal growth flirted with this level presaged the dramatic slowdown in nominal growth seen in 2012 (see Chart 5). However, while we accept that the engineering of “a bit of a slowdown” is always tricky, it is notable how each fiscal/monetary stimulus has been progressively milder, and how far the leadership has accepted (again without any big pronouncement on the subject) a steadily lower trend growth, of which consumption is contributing a consistently increasing proportion. We have highlighted in red the years of fiscal/monetary stimulation – and the picture is clear (Charts 8 and 9).

The analysis also highlights a crucial difference between the most recent (in many ways rather mild stimulus) and previous ones, and that is the degree to which credit creation has been channeled through the consumer sector (see Charts 10 and 11 below).

However, we believe that this is more than simply re-jigging in which balance sheet to flex, which would be somewhat akin to the old switching deck chairs on the Titanic trick.

A clue came in Liu He’s speech at Davos, where he said “Our focus needs to change from “Is there enough?” to “Is it good enough?”…this transition to a new model of development will create huge opportunities for many industries. This may well include manufacturing and service industries related to higher-quality consumption, as well as energy-efficient buildings, smart transportation, new energy…it means new opportunities for businesses…”

The key message is that the leadership fully recognises that, as a middle income economy, growth will inevitably slow, and that the factor-intensive growth model (more cheap capital and labour) is no longer valid.

No-one needs to tell the leadership in Beijing that the working age population has started to decline.

The mantra now is productivity and supply side reform to move up the value added scale. Talk of 600 km/hr trains and hypersonic planes capable of Mach 7 sounds aspirational. And it probably is. But it is also symptomatic of the ambition which, in a more practical way, is handing 80 exabytes2 of data over to medical researchers, aims for 20% of auto sales to be electrical vehicles or hybrids EV by 2025, and has mandated significant cuts in low grade capacity across steel, coal and chemical production.

Welcome developments for stockpickers

However, there also seems to be a recognition that there are limits to how far the state can either dictate or achieve these aims. As stockpickers, we welcome the increasing participation of the private sector given a more rational pricing of capital, less crowding out, and (potentially of very great significance) the fact that productivity growth is now outpacing labour cost growth (See chart 12 below). No more than a cloud the size of a man’s hand, perhaps. 

In summary, the cooling of the Chinese economy is, in many ways, to be welcomed as it reduces the unsustainable imbalances that have grown over the last decade. There are inevitable risks of over-shoot, but China still has the capacity to touch on the accelerator (aka a quick call to the China Development Bank for half a trillion or so), while a more sustainable (albeit lower) growth model would be rewarded with a sharp reduction in the China risk premium.

Of equal interest from a stockpicking point of view is the (qualified) unleashing of the private sector, and the long-term investment opportunities that  will bring. Taiwan produced one company of global importance, TSMC. It does not seem out of proportion for there to be 20 or so among the 3000 plus companies listed on the A share markets.

Sadly, as the scale of Liu He’s strategic vision comes to be more fully recognised, the paucity of the West’s strategy (eg tariffs on steel) is all too apparent. However, there has arguably never been a more exciting time to be a stockpicker in Asia.


Sources:
1) ICOR basically refers to the additional capital required to generate additional output. For example, if 20% additional capital is required to push the overall output by a percent, the ICOR will be 20.
2) An exabyte is equivalent to one billion gigabytes. One estimate is that an exabyte could contain 100,000 times the printed content of the Bodleian Library in Oxford.

This article has first been published on schroders.com.

Wer aussteigen will, sollte aussteigen

von John Amram, Geschäftsführer, HPBA GmbH.

Die Businesspläne der einzelnen Akteure auf den deutschen Immobilienmärkten unterscheiden sich teilweise erheblich voneinander. Dementsprechend schwer können allgemeingültige Aussagen über eine ideale Vorgehensweise in puncto Investmentansatz getroffen werden. Umso wichtiger ist es, die Ausgangssituation des eigenen Businessplans und den Status quo seiner Assets analytisch zu betrachten.

Wer für die kommenden Jahre einen Exit plant, für den könnte es besser sein, diesen vorzuziehen. Die Zeichen des Wandels werden deutlicher, denn die Immobilienmärkte haben in einigen Lagen und bei einigen Nutzungsarten ein Preisplateau erreicht. Bestes Beispiel: Highstreet-Retail-Immobilien in den 1a-Lagen deutscher Metropolen.

Preisentwicklung hat kaum noch Luft nach oben

Gewerbeobjekte im Bereich Prime-Retail erzielen derzeit Faktoren zwischen 30 und 45. Selbst Faktor 50 wird hin und wieder gefordert. Für Verkäufer ist das eine gute Grundlage – und in vielen Fällen eine ideale Gelegenheit, da der überwiegende Teil der Objekte gut entwickelt ist. Beispielsweise gibt es auf der Düsseldorfer Königsallee oder dem Berliner Kurfürstendamm kaum noch Value-Add-Objekte in Prime-Lage, bei denen wertsteigernde Maßnahmen und damit eine Erhöhung der laufenden Rendite möglich sind. 

Die hohen Kaufpreise werden wahrscheinlich nicht weiter steigen. Im Gegenteil: JLL zufolge zeichnen sich erste Mietrückgänge ab. Wurden 2016 in den B1a-Citylagen Berlins durchschnittliche Spitzenmieten von 350 Euro pro Quadratmeter erzielt, liegt der aktuelle Wert bei 330 Euro pro Quadratmeter.

Hinzu kommt, dass sich der Markt für Einzelhandelsimmobilien in einem Strukturwandel befindet. Etablierte Händler verlagern ihr Geschäft ins Internet, neue Player suchen hingegen Showrooms mit Omnichannel-Konzept, um ihre Produkte zu präsentieren. Diese Bewegungen müssen sich zwar nicht negativ auf die Flächennachfrage auswirken, können aber für Mieterwechsel und potenziellen Leerstand sorgen. Werden anschließend die Mietverträge auf niedrigerem Niveau neu ausgehandelt, sinkt der Verkehrswert der Immobilie.

Zinswende würde auf die Preise drücken

Zahlreiche Experten, unter anderem die Analysten der Rating-Agentur Scope, sind davon überzeugt, dass die deutschen Immobilienmärkte für externe Schocks anfällig sind. Bei diesem Begriff denken viele zunächst an einen Krieg oder eine internationale Wirtschaftskrise – und nicht an eine Erhöhung der Leitzinsen. Doch genau diese Zinswende ist ein realistisches Szenario für die nächsten Jahre.

Nachdem die Europäische Zentralbank (EZB) im April 2017 das monatliche Volumen für Anleihekäufe von 80 auf 60 Milliarden Euro zurückgefahren hat, wird es ab 2018 auf 30 Milliarden Euro gesenkt. Diese Änderung ist bis September 2018 in Kraft, was danach folgt, ist unklar. Wenn das Anleihekaufprogramm zurückgefahren wird, dürften die Kapitalmarktzinsen steigen. Gleichzeitig ist denkbar, dass die EZB ihre Leitzinsen erhöht. Zudem wird 2019 Mario Draghi als EZB-Präsident abgelöst.

Es ist also äußerst fraglich, ob die aktuelle Niedrigzinspolitik fortgeführt wird. Fest steht nur: Sobald ein Kurswechsel verkündet wird, setzt Bewegung auf den Märkten ein. Auch wenn ein realistisches Zinsniveau von 1,75 oder 2,5 Prozent noch immer historisch niedrig wäre, würde das bedeuten, dass festverzinsliche Staatsanleihen als Anlageziel wieder konkurrenzfähig werden. Wenn sich die Renditen dieser risikolosen Anlageform denjenigen von Prime-Retail-Immobilien annähern oder sie sogar übersteigen, würde endgültig eine Trendwende an den Märkten einsetzen.

Ein Exit sollte wohlüberlegt sein

Das Ende des günstigen Gelds würde bei der Immobilienfinanzierung entscheidend zu Buche schlagen und dafür sorgen, dass sich die Hürden für ein Investment vergrößern. Einerseits nimmt der Anteil derjenigen ab, die in Immobilien investieren wollen, und andererseits die Anzahl derer, die investieren können. Eigentümer sollten ihr Investment genau prüfen. Insbesondere dann, wenn der Businessplan schon weitgehend erfüllt ist.

Der psychologische Aspekt darf natürlich ebenfalls nicht außer Acht gelassen werden. Sobald ein deutlicher Preisrückgang eingesetzt hat, beginnen potenzielle Käufer zu zögern, um eine günstigere Gelegenheit abzuwarten. Spätestens dann ist der Zeitpunkt für einen optimalen Verkauf endgültig vorbei. Im Vergleich dazu sind die Nachteile eines etwas zu frühen Verkaufs äußerst gering. Ich glaube deshalb: Wer einen Ausstieg plant, sollte wahrscheinlich jetzt die Gunst der Stunde nutzen.


Über den Autor
John Amram gründete HPBA im Jahr 2009. Heute hat das Unternehmen fast ausschließlich langjährige Stammkunden und das Neugeschäft beruht überwiegend auf Empfehlungen. Ethische Werte haben für John Amram eine zentrale Rolle bei der Beratung von Kunden: „Authentizität ist grundlegend für eine gute Zusammenarbeit. Wir wollen ein langfristiges Vertrauensverhältnis zu unseren Kunden entwickeln. Dabei beschönigen wir keine Lagen und Zahlen. Wir arbeiten immer darauf hin, optimale Ergebnisse zu präsentieren. Ich begegne meinen Kunden oder einer fremden Person mit derselben Offenheit wie meiner Familie oder mir selbst.“ John Amram lebte und arbeitete zuvor 18 Jahre in London.

Über HPBA
HPBA ist Deutschlands führender Off-Market-Spezialist für Immobilientransaktionen. In den vergangenen Jahren haben wir Transaktionen in Höhe von mehr als vier Milliarden Euro begleitet, davon eine Milliarde im Jahr 2017. Wir finden für Sie stets den „Best Buyer“, also den optimalen Käufer für Ihre Objekte. Ob einzelne Immobilien oder bundesweite Portfoliotransaktionen, Joint-Venture-Deals und Mergers & Acquisitions – wir begleiten für Sie den gesamten Transaktionsprozess. Dabei verstehen wir uns als vertrauensvoller Partner unserer Kunden, um stets die beste Verkaufsstrategie und den optimalen Käufer zu finden. Weitere Informationen finden Sie unter: https://hpba.eu 

Aktien-Erträge mit Dividenden: Es kommt auf die Marktphase an

von Harald Egger, Chief Analyst der Erste Asset Management.

Wenn man von der „Performance von Aktien“ spricht, verstehen darunter die meisten die Veränderungen der Kurse. Vernachlässigt wird dabei die zweite Ertragskomponente, die Dividende. Die alleinige Betrachtung des Kursverlaufes erscheint mir zu einseitig. Denn die Dividenden können wie z.B. bei den an der Wiener Börse notierten Aktien bis zu einem Drittel zu den Gesamterträgen beisteuern. Doch nicht in jeder Marktphase sorgen dividendenstarke Titel auch für die höchsten Gesamt-Erträge.

In der Börsen-Baisse mehr Gewicht für Dividenden

Global gesehen beträgt der Anteil der Dividenden am Gesamtertrag ca. ein Fünftel. Im Zeitablauf ist dieser Anteil relativ konstant geblieben. In schwierigen Börsenphasen können die Dividendenerträge die alleinige Einnahmequelle darstellen, wenn Kurssteigerungen ausbleiben.

Dividendenerträge spielen an allen Börsen eine Rolle 

Quelle: Thomson Reuters Datastream
Quelle: Thomson Reuters Datastream

Gesamtertrag mit Dividenden langfristig doppelt so hoch als nur mit Kurssteigerung

Im langfristigen Vergleich sind Dividenden von großer Bedeutung. Wenn wir die Entwicklung der letzten 40 Jahre zurückverfolgen, liegt der Gesamtertrag mehr als doppelt so hoch wie die Kurssteigung alleine. Vorausgesetzt natürlich, dass die Dividenden wieder investiert werden.

Die Berechnung der Wertentwicklung erfolgt lt. OeKB Methode. In der Wertentwicklung sind keine Spesen oder Steuern berücksichtigt (Ausnahme: Dividendenertragssteuer von 28%). Der bei Kauf anfallende einmalige Ausgabeaufschlag und andere ertragsmindernde Kosten wie individuelle Konto- und Depotgebühren sind in der Darstellung auch nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung einer Börse oder eines Fonds zu.

Cost-Average-Effekt mit wieder veranlagten Dividenden

Gerade in einer Phase stark schwankender Kurse mit deutlichen Korrekturen und Rückschlägen profitieren Anlegerinnen und Anleger durch das antizyklische Handeln. Sinken die Kurse, kann man mit seiner reinvestierten Ausschüttung mehrere Aktienanteile kaufen. Dieser sogenannte „Cost-Average-Effekt“ kommt den Anlegern voll zugute. Das setzt natürlich voraus, dass Anleger die Dividenden sofort wieder veranlagen und nicht zuwarten

Dividenden als Inflationsschutz

Im Gegensatz zu Ausschüttungen bei Anleihen steigen die Dividenden-Auszahlungen kontinuierlich an. Im Durchschnitt haben die Unternehmen im MSCI-Weltaktien-Index ihre Dividenden um 5,2 Prozent pro Jahr gesteigert. Über einen Zeitraum von 40 Jahren entspricht das einer Verzehnfachung. In den 70er Jahren bis weit in die 2000er Jahre boten Dividenden einen ausgezeichneten Inflationsschutz. Seit der Finanzkrise sind die Dividenden sogar deutlich stärker als die Inflation gestiegen. 

Quelle: Thomson Reuters Datastream
Die Berechnung der Wertentwicklung erfolgt laut OeKB Methode. In der Wertentwicklung sind keine Spesen oder Steuern berücksichtigt. Der bei Kauf anfallende einmalige Ausgabeaufschlag und andere ertragsmindernde Kosten wie individuelle Konto- und Depotgebühren sind in der Darstellung auch nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung einer Börse oder eines Fonds zu.

High Dividend Aktien als Stilbetrachtung

Die Bedeutung von Faktoren/ Stile ist in den letzten Jahren wieder deutlich gestiegen. Neben High Dividend (Aktien mit hoher Dividendenrendite) genießen die Faktoren „Value“ (Aktien mit niedrigen Bewertungskennzahlen), „Quality“ (Aktien mit hohen Qualitätsmerkmalen), „Momentum“ (Aktien, die in der Vergangenheit outperformt haben) oder „Small Caps“ (niedrige Börsenkapitalisierung) einen hohen Stellenwert.

Ich bin mit der Stilbezeichnung „High Dividend“ nicht wirklich glücklich. Die Gruppe solcher Dividendenaktien ist sehr inhomogen: Ein Teil der High Dividend-Aktien sind der Kategorie Value andere wiederum der Kategorie Quality zuzuordnen. Beide Segmente können sich sehr unterschiedlich entwickeln.

Wenn wir das Ertrags/ Risiko Verhältnis der einzelnen Stilrichtungen betrachten, ergibt sich folgendes Bild:

Quelle: Bloomberg

Das Risiko-Ertragsverhältnis mit Qualitätsaktien verbessern

High Dividend Aktien haben sich in den letzten 15 Jahren etwas besser geschlagen als der Weltaktienindex MSCI. Allerdings war das Risiko höher. Wollte man in den letzten Jahren das Ertrag/Risiko-Verhältnis verbessern, wäre eine Konzentration auf Quality-Aktien, d.h. Unternehmen mit einer hohen Profitabilität, einer geringen Verschuldung und einer konstanten Gewinnentwicklung, angebracht gewesen. Ein Teil der High Dividend-Aktien fällt in diese Kategorie, aber eben nicht alle. Vor allem Finanzwerte und Rohstoffaktien erfüllen diese Anforderung zumeist nicht.

Geringeres Risiko bedeutet nicht geringeren Ertrag

Interessant ist die Performance der „Minimum-Volatility“ Strategie in den letzten 15 Jahren. Sie widerlegt die akademische Annahme, dass die Verringerung von Risiko mit geringeren Erträgen einhergeht. Wenn man für die Veranlagung Fonds in Betracht zieht, die eine High Dividend-Strategie verfolgen, sollte man sich genau ansehen, was das Fondsmanagement tut: Konzentriert es sich auf Qualitätsaktien mit einer stabilen Dividendenauszahlung? Oder spielen auch zyklische Unternehmen, also solche, deren Erträge stark schwanken, eine Rolle? Oder versucht das Management gar eine Minimum Volatility-Komponente im Fonds einzubauen.

Dies geschieht zum Beispiel beim ERSTE RESPONSIBLE STOCK DIVIDEND, einem nachhaltigen Dividendenaktienfonds aus dem Sortiment der ERSTE-SPARINVEST. Der Fonds konzentriert sich bewusst auf dividendenstarke Unternehmen, die eine hohe Qualität und eine unterdurchschnittliche Volatilität aufweisen. Damit ist der Fonds defensiv ausgerichtet.

In Abwärtsphasen steht bei diesem Fonds die Reduzierung von Verlusten im Vordergrund. Wenn die Börsen boomen, wie dies in letzter Zeit der Fall war, hinkt er der Wertentwicklung von Fonds mit Wachstumsfokus (wie zB ESPA STOCK GLOBAL) hinterher. Dieses Merkmal lässt sich durch die Stil-Analyse untermauern. Je nach Erwartung der Börsenphase, stehen somit unterschiedliche Produkte zur Auswahl.

Unterschiede in der Performance: Vor oder nach der Finanzkrise 

High Dividend Stocks haben sich in den letzten Jahren zwar leicht besser als der Gesamtmarkt entwickelt, aber schlechter als die anderen gängigen Faktoren. Auffallend ist die Unterperformance in den letzten fünf Jahren. Seit der Finanzkrise in 2008 haben vor allem Quality- und Momentum-Aktien den Markt deutlich schlagen können. Vor der Finanzkrise waren Value-Aktien die Star-Performer. Eine Dividenden-Strategie hätte während der gesamten Beobachtungszeit von 15 Jahren erfolgreich sein können. Allerdings hätte man sich vor der Finanzkrise auf Rohstoff- und Finanzaktien mit hoher Rendite konzentrieren sollen. Nach der Finanzkrise wären defensive Konsum- oder Gesundheitsaktien besser gewesen. Schön zu sehen ist, dass die Minimum Volatility- Strategie dann gut funktioniert, wenn an den Märkten ein Krisenszenario vorherrscht. 2016 bis 2018 war wenig von Krisen an den Aktienmärkten zu spüren. Die Minimum Volatility-Strategie konnte in dieser Phase nicht mit dem Markt mithalten. 

Quelle: Bloomberg
Quelle: Bloomberg

Zusammenfassend kann man festhalten, dass in unterschiedlichen Phasen unterschiedliche Segmente von High Dividend Aktien im Fokus der Anleger stehen: In einer schwierigen Börsenphase (schwache Konjunktur) werden Dividendenaktien aus dem Segment Konsum und Gesundheitswesen besser performen. Wenn die Wirtschaft stark ist und die Zinsen steigen, werden Finanz- und Rohstoffwerte besser abschneiden. Gerade diese inhomogene Zusammensetzung des High Dividend-Segment macht es schwierig von einer Gruppe zu sprechen.


Über den Autor
Harald Egger ist Chief Analyst und arbeitet seit 2001 bei der Erste Asset Management. Davor war er vier Jahre als Fondsmanager und Analyst für AXA Investment Management in London tätig. Er leitete den Bereich Aktien innerhalb der Erste Asset Management und war bis April 2013 CIO für das Unternehmen. Er ist seit 1992 in der Finanzindustrie tätig.
Harald Egger hat ein Studium der Volkswirtschaft der Universität Wien absolviert. Darüber hinaus besitzt er die Diplome zum CEFA (Certified European Financial Analyst) sowie CFA (Chartered Financial Analyst).

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Active managers in all sectors showed very good results

Over a 12-month-rolling period, 58% of Europe managers and 49% of emerging markets managers as well as 43% of US managers outperformed their benchmarks net of fees.

In February, active managers in all regions showed very good results. 68% of Europe managers outperformed their indices in February net of fees. In the US, 64% of the managers outperformed their respective indices net of fees and also 71% of emerging market managers were able to beat their benchmarks.

In Europe as well as in emerging markets, small caps performed better than large caps in February. As many of the active funds have an overweight exposure in small caps, the outperformance can be mainly explained by this factor. Sector wise, technology stocks performed well in all regions and contributed positively to the performance of many active funds. The outperformance of technology stocks had a positive effect on the US managers in particular. Last but not least, some of the active managers had a defensive positioning with an elevated cash quote, which helped in a correcting market.

Please find the full fundinfo Research News - March 2018 edition including a summary of manager meetings attached on the left.

Emerging Market Debt: Solide Aussicht trotz möglicher politischer Unwägbarkeiten

Für Schwellenländermärkte sind die Aussichten in 2018 solide. Dennoch könnten Wahlen und damit einhergehend mögliche finanzpolitische Richtungsänderungen in den kommenden Monaten Herausforderungen liefern.

„Wir gehen derzeit davon aus, dass sich das globale Umfeld in 2018 weiterhin positiv auf die Schwellenländer auswirken wird“, so Helene Williamson, Head of Emerging Market Debt bei First State Investments.

„Durch die zeitgleiche globale Erholung der Märkte sehen wir momentan das Potential eines ansteigenden Wachstums für Schwellenländer sowie die Möglichkeit stabiler oder gar steigender Rohstoffpreise. Zum jetzigen Zeitpunkt profitieren die Schwellenländermärkte von einer steigenden Exportnachfrage und dem Anstieg des globalen Handelsvolumens.

Trotz der Erwartung, dass die G3 Zentralbanken (EZB, Bank of Japan und FED) ihre expansive Geldpolitik verlassen werden, ist unsere derzeitige Grundannahme, dass die globalen Zinssätze nicht drastisch ansteigen werden und wohl eher eine langsame und vorsichtige Anpassung ihrer Geldpolitik einleiten. Jedoch könnte ein schneller als erwarteter Anstieg der Inflation in den Vereinigten Staaten diese Grundannahme untergraben. In diesem Fall dürften die globalen Zinssätze zügiger ansteigen.

Auf diesen Annahmen fußend, ist unser Blick auf Schwellenländer in 2018 weiterhin positiv. Zwar sind die Bewertungen und Spread-Levels momentan weniger attraktiv als Anfang 2017. Dennoch erwarten wir ein weiteres positives Jahr. Im Gegensatz zu 2017 gehen wir dieses Jahr davon aus, dass die Marktrendite von einer fallenden Risikoprämie bei Schwellenländern getrieben wird und inmitten steigender U.S.-Staatsanleihen weiter getragen wird. Mögliche Herausforderungen für die Performance der Schwellenländer sehen wir dieses Jahr vordergründig durch die protektionistische Handelspolitik der Vereinigten Staaten. Falls die Trump-Administration an einer solchen Politik festhält, könnte dies nachteilige Effekte für diverse Staaten, insbesondere Mexiko, mit sich bringen.

Schwellenländeranleihen verzeichneten in 2017 aufgrund der guten Fundamentaldaten Rekordzuflüsse. Durch das weiterhin solide globale Umfeld gehen wir davon aus, dass auch in 2018 die Zuflüsse konstant bestehen werden. Für Staatsanleihen aus Schwellenländern erwarten wir auf der Angebotsseite weniger Emissionen als in 2017 und gehen aktuell von einer positiven Balance zwischen Angebot und Nachfrage aus. Bei Quasi-Staatsanleihen sehen wir momentan verbesserte Finanzkennzahlen sowie einen positiven Rating-Trend. Unternehmen reduzieren derzeit Investitionen und Dividenden, verschieben M&A- Transaktionen, bilden Kapitalreserven und verlängern die Laufzeiten ihrer Schuldtitel.

So sind in 2018 die Schwellenländer-Bewertungen weniger stichhaltig als zum Jahresbeginn 2017. Jedoch relativ gesehen, vergleichend mit anderen Fixed-Income-Assetklassen, sind wir der Ansicht, dass die Spreads in den Schwellenländern weiterhin attraktiv sind – insbesondere im Umfeld steigender Rohstoffpreise sowie sich weiter verbessernden Fundamentaldaten. Unserer soliden Prognose zum Trotz, blicken wir dennoch auch auf die diversen politischen

Ereignisse in den Schwellenländern. Vor allem die in 2018 anstehenden Wahlen in einigen Schwellenländern könnten Auswirkungen auf die damit im Zusammenhang stehenden Reformausrichtungen haben.

Über First State Investments
First State Investments ist eine globale Vermögensverwaltungsgesellschaft mit Erfahrung in verschiedenen Anlageklassen und spezialisierten Anlagesektoren. First State Investments gehört zur Commonwealth Bank of Australia und verwaltete zum 31. Dezember 2017 im Namen ihrer Kunden weltweit ein Vermögen von 143,6 Milliarden Euro. In Australien ist First State unter der Bezeichnung Colonial First State Global Asset Management tätig. First State Investments bietet eine Auswahl von Anlagelösungen für institutionelle Investoren und Kleinanleger weltweit, darunter Aktien-, Anleihe-, Multi-Asset-Anlagen und Anlagen in nicht börsennotierten Infrastrukturwerten. Unser Anlageansatz basiert auf der Verpflichtung, unseren Kunden auf lange Sicht bestmögliche Ergebnisse zu bieten. Zu diesem Zweck stellen wir sicher, dass unsere Interessen sich an denen unserer Anleger orientieren und halten an einer Unternehmenskultur fest, bei der wir stets im Interesse unserer Anleger handeln.

Protektionismus, Populismus und Despoten erschweren das Investieren

Wie die politischen Umbrüche in den USA, Italien und China das Umfeld für Wirtschaft und Investment beeinflussen, erklären Luca Paolini (links im Bild), Chief Strategist, Patrick Zweifel, Chief Economist, und Andy Wong, Senior Investment Manager, alle Pictet Asset Management.

Während Investoren per Definition keine „Schwarzen Schwäne“ (oder „Unbekannte Unbekannte“) vorhersehen können, sollten sie immer versuchen, sich gegen ungünstige Entwicklungen abzusichern, die den Erwartungshorizont beeinflussen. Unter dieser Prämisse haben wir versucht, die Probleme zu beleuchten, die entstehen könnten, wenn die Welt schweren geopolitischen Turbulenzen ausgesetzt ist.

WAS, WENN...?

Mögliche Folgen geopolitischer VerwerfungenQuelle: Pictet Asset Management


Über den Autor
Luca Paolini kam 2012 als Chefstratege zu Pictet Asset Management. Davor arbeitete er als Aktienstratege bei Credit Suisse Securities, wo er für die Vermögens-, Sektor- und geographische Allokation verantwortlich war. Von 2005 bis 2007 war er bei Union Investment als Anlagestratege tätig. Luca Paolini fing seine Karriere 2001 bei Allianz Dresdner Asset Management. Im Rahmen seiner Tätigkeit im Bereich Asset-Allokation und Anlagestrategie wurde er zum Prokurist befördert. Luca Paolini hat einen Master in Volks- und Betriebswirtschaft von der SDA Bocconi School of Management in Mailand und ein Laurea Magistrale in Politwissenschaften von der Universität Bologna.

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 24
e-mail: fbohmer@pictet.com

Rendite Radar: März 2018

Die Weltwirtschaft und die Eurozone wachsen weiterhin stark. Zusätzlich erfährt die Eurozone derzeit durch die neue Regierung in Frankreich und der Koalition zwischen CDU/CSU und SPD in Deutschland neue Impulse für eine verstärkte europäische Integration. Auf der anderen Seite führten die Wahlen in Italien zu einem politisch instabilen Ergebnis. Die EZB Sitzung Anfang März brachte hingegen keine wesentlichen Neuerungen.

Mit Sorge wird von den Marktteilnehmern die Einführung von Zöllen auf Stahl (25%) und Aluminium (10%) in den USA beobachtet. Die Verhandlungstaktik des neuen US-Präsidenten irritiert die Börsen und führt zu erhöhter Volatilität. Für die nächste Sitzung der US-Notenbank am 21.3.2018 wird eine Leitzinserhöhung erwartet. 

Quelle: ERSTE-SPARINVEST; www.erste-am.at; Daten per 28. Februar 2018; Fondskennzahl: „Rendite“ – siehe Fußnote 1)
1) Anmerkung: Die Fondskennzahl „Rendite“ entspricht der durchschnittlichen Wertpapierrendite der im Fonds gehaltenen Wertpapiere vor Abzug von Kosten aus der Absicherung von Fremdwährungsrisiken; bitte beachten Sie, dass diese Rendite-Kennzahl nicht der Fondsperformance entspricht. Die Performanceübersicht (Wertentwicklung) der angeführten Fonds finden Sie auf Seite drei in der Übersichtstabelle. In der oben angeführten Tabelle sind auch keine ertragsmindernden Kosten wie die Verwaltungsgebühr oder individuelle Konto– und Depotgebühren berücksichtigt.

2) Die Risikoeinteilung von Investmentfonds erfolgt auf Basis des SRRI-Indikators auf einer Skala von 1 bis 7, wobei 7 die höchste Risikostufe repräsentiert. Die Berechnung basiert auf europäischen regulatorischen Vorschriften und ist integraler Bestandteil der wesentlichen Anlegerinformationen (Key Investor Document). Die Berechnungsmethode finden Sie auf fondsabc.erste-am.com/srri/ 

Rendite-Entwicklung von US- und EUR-Staatsanleihen und EUR-Unternehmensanleihen mit guter bis sehr gute Bonität von 02/2013-02/2018 (Europa, USA)

 

Rendite-Entwicklung von europäischen Hochzinsanleihen im Vergleich zu globalen Hochzinsanleihen und Unternehmensanleihen von Schwellenländern (02/2013-02/2018)

 

Hinweis zu den Grafiken:
Die Renditeentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Anlagesegments oder Investmentfonds zu. In der Grafik sind keine Spesen oder Gebühren berücksichtigt.
 

Kennzahlen-Übersicht (mehr Informationen finden Sie unter http://www.erste-am.at/)

Daten per 28.02.2018.
Die Berechnung der Wertentwicklung und Volatilität (3 Jahre) erfolgt lt. OeKB Methode. In der Wertentwicklung ist die Verwaltungsgebühr berücksichtigt. Der bei Kauf anfallende einmalige Ausgabeaufschlag in Höhe von bis zu 3,50 % und andere ertragsmindernde Kosten wie individuelle Konto- und Depotgebühren sind in der Darstellung nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Fonds zu.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Anleger scheinen die Gefahr eines Handelskriegs vorerst zu ignorieren

Die Zuflüsse in Industriemetallkörbe in Höhe von 9 Mio. USD unterstreichen den zyklischen Optimismus der Anleger, die die Gefahr eines Handelskriegs zu ignorieren scheinen, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Bei Gold-ETPs kam es mit 14,5 Mio. USD zu den ersten nennenswerten Zuflüssen seit sechs Wochen. Die Rally bei Kakao löste Gewinnmitnahmen aus.

Die Zuflüsse in Industriemetallkörbe (A0SVX7) in Höhe von 9 Mio. USD unterstreichen den zyklischen Optimismus der Anleger, die die Gefahr eines Handelskriegs zu ignorieren scheinen. Die ETP-Anleger blieben in der letzten Woche gelassen, obwohldie Trump-Administration Zölle auf Stahl- und Aluminiumimporte einführte und die Basismetallpreise fielen. Immerhin könnten die Zölle das aus China kommende Metallangebot verknappen und sogar zu Preissteigerungen führen. Eine Kürzung der chinesischen Überproduktion wäre also durchaus willkommen. China, das bereits Versuche unternimmt, seine Stahl- und Aluminiumkapazitäten abzubauen, dürfte seine Bemühungen weiter verstärken. Die Auswirkungen auf den allgemeinen Rohstoffkomplex hingegen werden im Großen und Ganzen von den Reaktionen der anderen Länder abhängen. Wenn ein Handelskrieg ausbricht, in dem Gleiches mit Gleichem vergolten wird, könnte der internationale Handel Schaden nehmen. Für viele Länder käme dies dem Beginn eines wirtschaftlichen Abschwungs gleich, der zyklischen Werte in Mitleidenschaft ziehen könnte. Zum Ende der Woche hin schlugen die USA versöhnlichere Töne an. Die anderen Länder nahmen wohl von drastischen Gegenmaßnahmen Abstand, was das Risiko einer schweren Eskalation bis hin zu einem offenen Handelskrieg minderte.

Bei Gold-ETPs (A0LP78) kam es mit 14,5 Mio. USD zu den ersten nennenswerten Zuflüssen seit sechs Wochen. Die steigenden Treasury-Renditen und die vorübergehend nachlassende Dollar-Schwäche hatten Gold in der letzten Zeit etwas an Attraktivität genommen. Seine Rolle als Versicherung gegen unerwünschte Ereignisse macht Gold für Anleger attraktiv, die sich sorgen, es könne angesichts der geopolitischen Verwicklungen ungemütlich werden. Während die Anleger also ihre Positionen in zyklischen Werten aufstockten (siehe oben), sicherten sie sich gegen den drohenden Ausbruch eines Handelskriegs ab, indem sie ihre Allokationen in Gold anhoben.

Zuflüsse in Short-USD-ETPs in Höhe von 15,9 Mio. USD. Die Mittelflüsse der vergangenen Woche schienen anzudeuten, dass sich die Anleger gegen eine Atempause der US-Dollar-Schwäche positionierten. Der Großteil der Mittel floss in Long-Yen-ETPs, aber auch Long-GBP- und Long-Euro-ETPS zählten zu den Nutznießern.

Nach Rally bei Kakao (A0KRJT) kommt es zu Gewinnmitnahmen. Zwischen August 2016 und Mai 2017 verzeichneten Kakao-ETPs (A0KRJT) Zuflüsse in Höhe von beinahe 84 Mio. USD, als die Preise im selben Zeitraum fast 45 Prozent einbüßten. Damals schienen sich die Anleger auf Schnäppchenjagd zu befinden. Nun da die Kakaopreise wieder steigen (+35 Prozent seit Dezember 2017), ziehen viele Anleger Gewinnmitnahmen in Erwägung. In der letzten Woche beschleunigten sich die wöchentlichen Abflüsse auf einen Höchststand von 18,9 Mio. USD, da die Preise allein in dieser Woche um 6,6 Prozent zulegten. Die International Cocoa Organisation (ICCO) hatte zuvor bekannt gegeben, sie rechne in diesem Jahr mit einem geringeren Produktionsüberschuss als im Vorjahr, und sogar den Bestandsüberhang des letzten Jahres nach unten korrigiert. Der Cacao-swollen-shoot-Virus, der in der Elfenbeinküste, dem weltgrößten Kakaoproduzenten, zu finden ist, könnte die Produktionskapazitäten der Region in den kommenden Jahren einschränken, da Plantagenprogramme zur Verringerung seiner Ausbreitung notwendig sind. Der Kakaopreis hat bereits reagiert.

Warum Asset-Manager lernen müssen, nein zu sagen

von Morten Hahn, Geschäftsführender Gesellschafter, Dr. Lübke & Kelber GmbH.

Einer der ersten Graphen, die jeder Neuling in der Immobilienbranche zu Gesicht bekommt, ist die Risiko-Rendite-Kurve der verschiedenen Investmentstile. Ganz unten links: Core – Immobilien mit geringem Return, die aber im Gegenzug keine Probleme bereiten sollten. Value-add-Investments sind hingegen mit ihren höheren Renditechancen im risikoreicheren rechten Kurvenabschnitt dargestellt.

Solche Schulweisheiten müssen in der aktuellen Marktsituation im Bürosegment hinterfragt werden. Schließlich sind Core-Objekte in klassischer Bestlage inzwischen so rar, dass die Renditeniveaus stetig absinken. Bei einer Drei vor dem Komma bleibt wenig Risikopuffer für Einnahmeausfälle, und wenn dann in einer Core-Immobilie ein Leerstand von nur zehn Prozent entsteht oder die Instandhaltungskosten unvorhergesehen ansteigen, wird der verbleibende Cashflow schnell einmal negativ. Schließlich kann man heute selbst nicht immer darauf setzen, dass langjährige Mietverträge mit guten Unternehmen absolute Sicherheit gewähren. Wer heute noch als Mieter die Toplage sucht, kann morgen schon ganz anders denken. Strategien unterliegen Veränderungen, Geschäftsfelder wechseln, weshalb wechselnde Flächenbedürfnisse und infolgedessen auch Umzüge an der Tagesordnung sind. Für den Vermieter bedeutet das zumindest vorübergehende Leerstände.

Für zahlreiche Investoren – übrigens auch für Finanzierer – rücken Value-add-Investments zunehmend in den Fokus. Das hat unterschiedliche Gründe. Zum einen stehen den sinkenden Ertragspotenziale bei Core- und Core Plus-Objekten deutlich interessantere Wertschöpfungspotenziale in der Value-add-Klasse gegenüber. Zum anderen ist die Nachfrage nach Büroflächen in den meisten deutschen Top-Städten derzeit kaum zu befriedigen, was dazu führt, dass auch „schlechtere“ Objekte akzeptiert werden. Daher ist der Plan an sich vernünftig, möglichst viele dieser leer stehenden Flächen preisgünstiger zu erwerben, umfangreich zu sanieren, zu modernisieren und damit marktgängig zu machen. Allerdings sind längst nicht alle Büroimmobilien mit Teilleerstand für eine Repositionierung geeignet, sei es aufgrund alter Bausünden oder weil die Nachrüstungen zu kostspielig wären.

Spitzt sich nun aber der Wettstreit um die revitalisierbaren Objekte zu, steigen selbst bei sanierungsbedürftigen Immobilien die Quadratmeterpreise deutlich. Genau das erleben wir gerade. Verbunden mit steigenden Baukosten sinken die Gewinnmargen, wenn das Objekt möglichst bald nach der Neupositionierung wieder veräußert werden soll. Wer dann noch eine mögliche negative Preiskorrektur am Ende des Wirtschaftszyklus mit einberechnet, merkt schnell: Nicht alles, was „Value add“ verspricht, wird zukünftig auch die erhoffte Wertsteigerung erzielen.

Sofern die Konditionen und das Revitalisierungskonzept allerdings stimmen, sind Value-add-Objekte nach wie vor eine der wichtigsten Möglichkeiten, eine attraktive Rendite mit Büroimmobilien zu erzielen. Dass die Qualität und die Standortkenntnis des Asset-Managements dabei eine entscheidende Rolle spielen, ist zwar richtig, aber keine bahnbrechende Erkenntnis.

Wichtiger ist die Schlussfolgerung, dass Asset-Manager ihre Expertise dazu nutzen müssen, von einem unsicheren Investment ganz entschieden abzuraten: Kundenorientiertes Handeln bedeutet in der aktuellen Marktphase auch, hin und wieder nein zu sagen. Nur wer sich auf ausgewählte Projekte konzentriert, kann in volatilen Märkten einen durchweg positiven Track-Record vorweisen. Oder, um es frei nach Werner von Siemens zu formulieren: Für augenblicklichen Gewinn sollte kein Unternehmen die eigene Zukunft verkaufen.


Über den Autor
Morten Hahn trat 1994 nach einer Tätigkeit im Firmenkundengeschäft der Dresdner Bank in die Dr. Lübke GmbH ein und verantwortete bis 1999 die Entwicklung der Büros in Dresden, Leipzig und Erfurt. Im Rahmen eines MBO übernehmen Morten Hahn und Ulrich Jacke die Dr. Lübke GmbH von der Dresdner Bank. Sowohl Morten Hahn als auch Ulrich Jacke sind seit 1999 Geschäftsführer des Unternehmens.

Dr. Lübke & Kelber
Dr. Lübke & Kelber ist ein eigentümergeführtes und unabhängiges Dienstleistungsunternehmen mit fast 50-jähriger Markt- und Immobilienkompetenz, das einen vollumfänglichen Leistungskatalog bietet. Das Unternehmen ist in Berlin, Frankfurt, München, Stuttgart, Düsseldorf und Dresden mit einem Team von 60 Spezialisten präsent und verfügt über ein erstklassiges Netzwerk. Dr. Lübke & Kelber konzentriert sich auf das Transaction Management von Wohn- und Gewerbeinvestments sowie das Asset Management. Für die Einhaltung hoher Qualitätsstandards wurden wir mit dem weltweit anerkannten Gütesiegel „Regulated by RICS“ zertifiziert.

Why economic growth (and rates) could increase faster than expected

We’ve upgraded our predictions for how the major economies around the world will perform in the next two years. Here, Keith Wade, Chief Economist & Strategist at Schroders, briefly explains why and summarises the predictions.

Donald Trump’s plan to boost the US government’s spending by $300 billion has added fuel to a US and global economy already firing on all cylinders.

The effect of the Bipartisan Budget Act of 2018 which detailed these plans (which also include a further $90 billion in disaster relief spending) will be felt far beyond the shores of the US.

As a result, we have increased our growth forecasts for almost all major economies around the globe. It’s also caused us to change our predictions for the path of interest rates. By the end of 2019, we now expect US rates to have reached 3% and for the UK to hit 1.25%.

How much economic growth will we see in 2018 and 2019?

Global: We are upgrading our global growth forecasts to 3.5% for 2018 (previously we predicted 3.3%) and 3.3% for 2019 (from 3.0%). This is not just down to the US’s spending plans; data from purchasing managers surveys, business and consumer confidence are also buoyant. Indeed, our indicator of global economic activity is at its highest level in seven years.

US: We are upgrading US GDP growth in 2018 to 3.1% (previously 2.5%) and in 2019 to 2.9% (from 2.2%). Stronger demand in the US also feeds through in to stronger trade and better growth elsewhere.

Eurozone: Latest economic data confirms our view that the European economic recovery is both gathering momentum and broadening out. We are upgrading our eurozone growth forecast for 2018 to 2.6% (previously 2.3%) and for 2019 to 2.2% (from 1.9%).

UK: We are even upgrading the UK, which has gone from being one of the best-performing economies between 2013 and 2016, to being the worst performing economy in the G7. The upgrade for 2018 to 1.7% (from 1.6%) and for 2019 to 1.5% (from 1.4%) is thanks largely to the stronger outlook for its major trading partners.

China: We are upgrading our China forecast to 6.6% for 2018 (previously 6.4%) and 6.5% for 2019 (from 6.3%).

Emerging markets: Led by the increase in the forecast for China, we are upgrading our 2018 forecast to 5.1% and in 2019 to 5.0%.

Japan: The only major economy we are downgrading, we now forecast Japan’s growth in 2018 to be 1.5% (previously 1.8%). This follows a disappointing fourth quarter of 2017.

What does this mean for interest rates?

US: The Fed has now started balance sheet reduction (quantitative tightening) and with core inflation rising, we expect four more rate hikes in 2018, and two in 2019, ending the forecast at 3%.

Eurozone: The ECB is likely to end quantitative easing in September 2018, before raising interest rates three times in 2019, with the refinancing rate reaching 0.75%, and the deposit rate reaching 0.25%.

UK: The Bank of England (BoE) is ready to hike faster due to concerns that supply constraints will cause inflation to rise. We expect the BoE to raise interest rates once in 2018 and twice more in 2019 (to 1.25%). We predict 2018’s rate rise to arrive in November, but markets suggest it could be as soon as May.


The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may not get back the amounts originally invested.

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Europa nach der Italienwahl

„Falls die Botschaft nach den Wahlen in Holland, Deutschland und Österreich noch nicht deutlich genug war, sollte sie nun spätestens nach der Wahl in Italien jeder verstanden haben“, bringt es Michael Browne, Fondsmanager des Legg Mason Martin Currie European Absolute Alpha Fund, auf den Punkt. Wieder hat eine Anti-Establishment-Partei das Rennen gemacht, die nicht einmal zehn Jahre alt ist – auch wenn sie nicht in der Lage sein wird, eine Regierung zu bilden. Die italienische Fünf-Sterne-Bewegung ist deutlich links gerichtet, nicht so hart links wie die griechische Regierung, dafür aber mit einer „Ausgaben-und-Steuer-Mentalität“. „Was die Fünf-Sterne-Bewegung in Italien auszeichnet – und das ist in Italien ein einzigartiger Charakterzug – ist der tatsächliche Wunsch, das System zu entzerren“, betont Browne. Es gehe der Partei darum, die hoffnungslos ineffizienten und vermutlich auch korrupten Praktiken der vorherigen Regierungen zu umgehen. Die Italiener wünschen sich, dass den Versprechen endlich Taten folgen, glaubt der Europa-Experte: „Italien will seine Einwanderungspolitik kontrollieren und den Druck beenden, der von den von Europa diktierten Sparmaßnahmen ausgeht.“ Letzterer Teil könne die Märkte beunruhigen, glaubt Browne. Aber die Spreads italienischer Staatsanleihen im Vergleich zu deutschen hätten sich seit dem Wahlergebnis verengt. Es sehe also so aus, als ob niemand wirklich daran glaube, dass daraus etwas werde.

„In Brüssel ist man zu beschäftigt mit dem Brexit“

Wie man in Brüssel mit dem italienischen Wahlergebnis umgeht, sei laut Browne schwer zu prognostizieren: „Die EU hat mit den Brexit-Verhandlungen derzeit alle Hände voll zu tun und sieht sich nun auch noch mit geschwächten Regierungen in Deutschland, Spanien und Italien konfrontiert. Es könnte sein, dass man daher in Brüssel versucht, andere Themen voranzutreiben – insbesondere die europäische Integration im Bankensektor oder auch die Außenpolitik. Dann allerdings wird es schwer, am politischen Block der Euroskeptiker wie Polen, Ungarn und auch Italien vorbeizukommen.

Italien ohne Euro?

Browne glaubt jedoch nicht, dass Italien derzeit Chancen hat, den Euro abzuschaffen: „Sowohl die Fünf-Sterne-Bewegung als auch die rechtspopulistische Liga Nord haben ihre Pläne für ein Referendum zum Euro wieder verworfen. Man sollte sich jedoch Gedanken darüber machen, dass es nur verworfen und nicht gleich abgewiesen wurde.“ In der Realität käme das italienische Bankensystem ohnehin nicht ohne die Rückendeckung der EZB zurecht – was aber laut Browne nicht heißen muss, dass man in Italien den Plänen für die Restrukturierung der italienischen Banken folgt: „Eine Verstaatlichung und Rekapitalisierung italienischer Banken ist durchaus denkbar und könnte unter Umständen sogar die einzig praktikable Lösung sein – ganz egal, ob es der EU gefällt oder nicht.“ Für die EZB könnte es eine weitere Entschuldigung dafür sein, nichts zu tun, obwohl sich die Wirtschaft der Eurozone im Aufschwung befindet.

Für den Euro habe das alles ohnehin kaum Auswirkungen, glaubt Browne: „Die einzige Frage, die für die Währungsmärkte derzeit zählt, ist, ‚Was ist in Washington los?’.“ Es drehe sich alles um die Schwäche des US-Dollars, obwohl die Zinsen in den USA steigen, nicht um die Stärke des Euro.

Die Aussichten für Europa bleiben stark

Trotz der politisch unruhigen Lage, hält Browne an seinen positiven Aussichten für Europa fest: „Auftragslage, Beschäftigungszahlen und auch die Unternehmensgewinne legen allesamt zu. Einzig die Kreditvergabe schwächelt. Hier sehen wir bei Unternehmenskrediten lediglich einen Zuwachs von zwei, bei Konsumkrediten von drei Prozent. Das ist nicht mehr als das BIP-Wachstum.“ Damit das Bruttoninlandsprodukt jedoch zulegen könne, müssen die Banken Stellung beziehen und dafür fehle bisher jedes Zeichen. Das einzig Positive daran: Es besteht keine Gefahr einer Asset-Blase oder eines Immobiliencrashs.

„Der Jahresstart war für die europäischen Märkte erstaunlich schwach, was die Angst vor steigenden Zinsen widerspiegelt, die das Wachstum im Keim ersticken könnten“, sagt der Europa-Fondsmanager. Das sei zwar sehr unwahrscheinlich, aber das potenzielle Risiko reiche bereits, um Volatilität und Ängste zu steigern. „Anleger haben seit Mai letzten Jahres eine großen Bogen um die europäischen Märkte gemacht. Damals war es das Ende für die letzten positiven Aktien-Cashflows. Das Geld floss gen Schwellenländer“, erläutert Browne. Insgesamt bleibe die Volatilität höher als in 2017 und das werde einige Investoren abschrecken. Andererseits würden sich daraus exzellente Kaufoptionen ergeben. „Nachdem wir Ende Januar Gewinne nahe der Höchststände mitnehmen konnten, sind wir nun bereit, nach den Einbrüchen zu kaufen, sollten sich passende Gelegenheiten ergeben“, freut sich der Fondsmanager. Wann genau das sein wird, sei schwer zu sagen. Sein Gefühlt verrate ihm aber, es sei schon sehr bald soweit.

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