Commodities see-saw amidst geopolitics and rising yields

If there has been one theme driving global markets over the past month it has been geopolitical risk. At times, the focus has been on the potential for a trade war, primarily between the U.S. and China, but also potentially touching on adjustments to North American Free Trade Agreement (NAFTA). Subsequently, the focus has shifted away from trade policy and back towards the powder keg in the Middle East. While Syria is the headline issue, tensions between the U.S. and Russia are the true foundation.

Commodities have responded over the month. As of 20th April, the Bloomberg Commodity Index had delivered a Year-To-Date (YTD) total return of approximately 2.4%. Over the month of April, this Index was up 2.8%, thereby taking its return from negative YTD territory to positive YTD territory. When the Middle East is in focus, energy and oil historically tend to come to the forefront. On 20th April 2017 (1-Year ago), the price of one barrel of Brent Oil was $52.99. Now, it is nearly $74, rising from approximately $70 during April 2018 alone. Tension in the Middle East has historically been supportive to oil, but we caution investors to overplay that thesis as the production from the U.S. shale producers has been a factor growing in its importance and may create further supply in this market.

One year ago, the price of gold was at about $1280 per Troy ounce, while as of 20th April it was about $1340—driven upward and supported by geopolitical risk more than any other factor. We would also point out that, since commodities are priced in U.S. dollars, movement of the dollar is playing an important role. Over the prior year (20-April-2017 to 20-April-2018), the dollar weakened against all of the G10 currencies. The euro was the biggest gainer—appreciating 15.2%, while the yen was the smallest, gaining 1.7%. Over the month of April 2018, the dollar’s performance was more mixed—the Swedish krona, Japanese yen and Swiss franc actually weakened while the Canadian dollar and Norwegian krone strengthened. The euro and the British pound appreciated slightly over this short period.

  • Cocoa and sugar follow different paths however, we expect sugar prices to recover. Unfavourable wet weather conditions coupled with healthy grinding figures in Europe and Asia contributed to cocoa’s strong price appreciation last month. While sugar a prices lagged behind owing to the ample supply situation. We expect the substitution of sugar production for ethanol by Brazil to pave the way for a price recovery.
  • Industrial metal prices rebounded from last month’s slump, reflecting easing fears of an escalation in the global trade war. This was accompanied by speculative rallies in aluminium and nickel, both of which saw double digit price increases as a result of US trade asanctions being imposed on Russian metals producers.
  • Oil prices rose by close to 10%, to the highest level since 2014. Geopolitical risk has put a premium into oil prices. If sanctions are placed on Iran and Russia, oil supplies could be disrupted, tightening the market further. Outages from Venezuela have already reduced production from OPEC more than the group had intended when they decided to curb a production at the end of 2016.
  • Precious metals benefit from ongoing trade tensions and geopolitical risks. Gold appears to have fulfilled its purpose as a safe haven asset. Geopolitical risk continued to weigh on market sentiment, supporting the price of the yellow metal. Silver was the best performer in the sector rising on the back of strong fundamental data releases.

 Please find ETF Securities' Commodity Monthly Monitor for Apr/May 2018 with charts on the left.


Cocoa was the best performer amongst agricultural commodities, rising by 7.1% over the prior month. Unfavourable wet weather conditions in the Ivory Coast, the leading growing country, a are feared to disrupt the harvesting season which is currently underway. The change in a weather conditions are having a pronounced impact on prices as sentiment shifts. The European Cocoa Association (ECA) reported, record high cocoa grinding in Europe up 5.5% in the first quarter over the prior year owing to the high grinding margin. Grinding data in Asia posted the highest figure since records began in 2011. This is also lending buoyancy to cocoa’s price appreciation.

Sugar’s weak price performance can largely be attributed to the ample supply situation on the international sugar market, largely from EU and India. Sugar has staged the weakest performance amongst all major commodities since the start of the year. In response to its price gap with ethanol (that attained a five year high in March), producers in Brazil have more incentive to switch production from sugar to ethanol in the 2018/19 crush. According to JOB Economia e Planejamento, a consultant firm specialised in sugar and ethanol, Brazilian sugar a exports in the 2018/19 season currently underway is expected to decline by 6.5 million tons • over the prior year owing to lower processing. The resulting lower supply from the world’s largest sugar exporter should support a price recovery for sugar.

Industrial Metals

Industrial metals rebounded from last month’s slump, outperforming all other commodity sectors as cooling Trump trade rhetoric soothed investors' nerves about an escalating global trade war.

Copper was one of the key beneficiaries of improving investor sentiment, posting gains of 3.5% over the prior month. Though prices remain vulnerable to trade tension tantrums, global growth conditions remain favourable, and any signs of a potential US-China trade agreement could present a catalyst for copper prices to retest recent highs.

Leading the industrial metals sector was aluminium, with prices rallying by over 20% in response to US sanctions imposed on Rusal, the world’s second largest aluminium producer. This could leave almost 6% of global aluminium supply cut off from commodity markets. The threat of a potential widening of sanctions to other Russian metals producers also provided an initial boost to nickel, reinforcing investors’ already strong appetite for the base metal.


With Organization of Economic Co-operation and Development (OECD) inventories of crude oil now falling close to a five-year average, Organization of Petroleum Exporting Countries (OPEC) seems very close to have accomplished its stated mission. However, a large part of the group’s production decline has come unintentionally from Venezuela’s production outages. Global supplies could get even tighter if sanctions are placed on Iran and Russia. We believe it is unlikely that sanctions would be placed on Russian oil exports given the importance of these supplies in Europe. However, the political will-power from the US to put pressure on Iran appears very strong and so we are reluctant to dismiss the risk of tighter sanctions against Iran. For now, we have what appears to be a geopolitical premium in oil price. If geopolitical risks dissipate, we could see prices fall.

Positioning in both Brent and WTI futures is looking stretched. A decline in the geopolitical premium, could trigger a sharp downward movement in prices given the extent of positioning.

Carbon prices continued to rise, posting a 13% gain last month (72% over the past 6 months). With European Union emissions having risen for the first time in seven years in 2017 on the back of higher industrial activity, we could find companies short on emission allowances if the trend continues. Brexit had cast doubt on the EU Emissions Trading System, and weighed on carbon prices in 2017, but last month, the British Energy Minister said that the UK will continue participate in the system until the end of the current phase (2020). That lent further support to the recent carbon rally.

Precious Metals

Gold appears to have fulfilled is purpose as a safe haven asset. Geopolitical risk continued to weigh on market sentiment, supporting the price of the yellow metal. Ongoing trade war rhetoric between the US and China, deteriorating relationship between Washington and the Kremlin, as well as tensions in the Middle East should remain important drivers for short term price movements over the coming months. However, the yellow metal gave up some of its gains at the end of the month on the back of a strong appreciation of the US dollar.

Silver has been the best performer in the sector over the last month. Good fundamental data releases helped an initial rise in price. According to the Silver Institute, industrial demand rose in 2017, for the first time since 2013. On the production side, mine supply decreased for a second year. The price rebound has probably been magnified by a investors covering elevated a short positions. Net speculative shorts in silver futures, reached a record high on the 17 April, right before a sharp spike in the metal price.

Platinum prices appear to have been range-trading for almost 18 months. Once again in April, it got close the $900 support level, before rebounding slightly to post a -2.1% performance for the month. Platinum is an essential material for the production of autocatalysts, thus short term performance is directly impacted by the potential for trade war, as car parts would likely fall into tariffs implementation.

Technical Overview


Investors appeared to have turned extremely bearish on soybean oil, as net long positioning declined by 76% over the past 3 months. Short positions have widened by 290% since September 2017.

Net long speculative positioning surged for nickel and copper (LME), rising 82% and 81% respectively. The extent of investor bullishness reflects stronger expected global appetite for both metals.

Positioning in Brent oil futures rose 29.5% to all-time high of 503,023 contracts net long (as on 17 April 2018), which is more than 2 standard deviations above the average for the last five years. With positioning so stretched, we could see sharp downside price movements if anything were to trigger a sudden change in sentiment such as a reassessment of geopolitical risk.

Silver spent most of the first three weeks at the lowest net positioning in history. Despite bullish fundamentals, speculative market participants remained overly bearish in aggregate. This lead to a spike in silver prices on the 18th of April, as short positions were covered following an initial upward move.


In the latest report by the US department of Agriculture (USDA), soybean stocks expected at the end of 2017/18 season have been reduced more sharply than expected by the market owing to the large 7 million ton downward adjustment of the Argentinian crop.

LME copper inventories reached their highest levels since 2014, rising 67% over the past three months. This surge hints at potential weakness in global demand since the turn of the year, even as Chinese Q1 GDP growth surprised to the upside at 6.8%. Given recent strength in copper prices however, demand is clearly expected to pick up again over the coming months ahead.

Natural gas inventories continue to remain lean for this time of year. Inventories have declined 43.4% in the past three months, as cold weather has drawn on supplies for heating needs.

Curve Dynamics

Live cattle futures have the steepest backwardation, providing a roll yield of 15.1% driven by softening demand and ample cattle supplies. Meanwhile lean hog futures have the steepest contango, providing a negative roll yield of 9.8% driven by an anticipation of seasonal tight supplies as warm weather usher in increased outdoor grilling.

Most agricultural commodities, with the exception of cocoa, soybean and cotton, are in contango. Negative roll yields run as high as 2.3% and 2.9% for corn and wheat respectively.

The front end of the cocoa futures curve has moved from contango into over the past month yielding a positive roll yield of 0.7%.

Both Brent and WTI futures curves are in backwardation. Brent offers the most pronounced positive roll yield: 1% between the front and the next month future. Curve backwardation has been seen as an important tenet of OPEC’s strategy to drain excess oil inventories as it discourages traders from storing oil in the hope of higher prices in the future.


Cocoa prices are trading 29% above their 200-dma on the back of unexpected wet weather conditions and robust first quarter grinding data in Europe and Asia. Meanwhile sugar prices have trailed behind and are trading 13% below their 200-dma, a price recovery is likely to follow if Brazil produces lower sugar.

Nickel’s ongoing rally has left it trading significantly above its 200-dma by 22%. We expect the positive momentum to continue owing to long-term growth trends such as vehicle electrification, and ongoing supply deficits.

Brent and WTI crude oil benchmarks are trading over 20% above their 200- day moving average, highlighting the very bullish momentum behind oil at the moment.

Platinum is trading below its 200-day and 50-day moving averages. Should prices maintain their current level or go further down, the 50-day moving would quickly dip below the 200-day indicator, highlighting the ongoing downward trend.

Unbeabsichtigte Effekte der handelspolitischen Spannungen zwischen den USA und China

Die Spannungen zwischen den USA und China beim Thema Handelszölle werden immer größer – möglicherweise entsteht daraus ein freundlicheres Bild der Handelsdynamik, so Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management.

Handelspolitische Gespräche zwischen Trump und Xi: Glück im Unglück?

Der Abstand zwischen den Exporten und Importen in den chinesischen Handelsbeziehungen zu den USA ist so groß wie nie zuvor (siehe Abb. 1 unten). Mit diesem Argument hebt Präsident Donald Trump die Einfuhrzölle auf chinesische Waren an.

Dieser Schritt hat zweifelsohne Spannungen zwischen den beiden Ländern ausgelöst, aber ein positiver Nebeneffekt ist unserer Meinung nach, dass sich der chinesische Dienstleistungssektor schneller für eine ausländische Beteiligung öffnen könnte. China hat versprochen, seine Wirtschaft weiter zu öffnen – und vor allem die Eigentumsreformen zugunsten des Finanzsektors des Landes zu beschleunigen. Die Umsetzung soll binnen weniger Monate erfolgen, wodurch ein Handelskrieg abgewendet werden könnte.

Abb. 1. Bilateraler Handel China–USA (in USD)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, 28.02.2018.
*Kombinierte Daten von Januar und Februar, um dem Mond-Neujahr Rechnung zu tragen. 

Insgesamt jedoch ist es eher unwahrscheinlich, dass sich mit Trumps Plan einer drastischen Erhöhung der Zölle das US-Handelsbilanzdefizit mit China verkleinern lässt. Die USA können die Waren, die zurzeit preisgünstig aus China importiert werden, schlichtweg nicht selbst herstellen, zumindest nicht in absehbarer Zeit. Vorerst werden die USA diese Waren weiter importieren müssen und höhere Einfuhrzölle machen sie noch teurer – das wiederum würde die Inflation nach oben treiben. 

Welchen Einfluss haben Trumps handelspolitische Pläne auf andere Schwellenländer? Argentinien und Brasilien

Die Wirtschaftswissenschaftlerin Anjeza Kadilli ist gerade von Argentinien und Brasilien zurückgekehrt, wo sie sich mit Politikern getroffen hat.

Ihrer Ansicht nach könnten Brasilien und Argentinien die großen Gewinner der handelspolitischen Spannungen zwischen den USA und China sein. Auf Brasilien und Argentinien entfällt bereits ein großer Teil der Sojabohnenexporte nach China. Ihr Anteil wird noch größer werden, wenn China beschließt, Importe aus den USA zu stoppen. Dieses neue Muster würde Chancen für Anleger nicht nur in der Landwirtschaft, sondern auch in verwandten Branchen wie Produktion, Infrastruktur und Maschinenbau eröffnen.

Ein Hemmnis ist allerdings, dass Brasilien und Argentinien im Moment die höchsten Einfuhrzölle (14,1% bzw. 14,3%, ohne landwirtschaftliche Erzeugnisse) und eine eher geschlossene Volkswirtschaft haben (siehe Abb. 2). 

Abb. 2 Einfuhrzölle und Handelsoffenheit in Schwellenländern

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, 31.03.2018

In den Gesprächen, die Anjeza Kadilli auf ihrer Reise geführt hat, war eine große Bereitschaft – insbesondere Brasiliens – zur Senkung der Zölle erkennbar, selbst wenn dies nur einseitig erfolgen sollte. Die Politik würde die inländische Produktion dann auf Segmente mit echtem Mehrwert (z.B. Landwirtschaft) lenken und die Zölle in Bereichen senken, wo das Land mit dem Ausland nicht konkurrieren kann (z.B. Industrie). Diese Entwicklung würde sich positiv auf die Effizienz dieser Märkte auswirken.

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Über den Autor
Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Macro Research Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan sowie die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Die erstaunliche Neuwahl-Eile der Türkei

von Amalia Ripfl, Senior Fondsmanagerin der Erste Asset Management.

Vergangene Woche überraschte die politische Klasse in der Türkei die Anleger wieder einmal, und zwar mit der Ansetzung von vorgezogenen Neuwahlen am 24. Juni. Nach dem Verfassungsreferendum im April 2017, welches dem neugewählten Präsidenten zahlreiche Exekutivbefugnisse zugestand, gab es schon viele Stimmen, die mit baldigen Präsidentschaftswahlen spekulierten, da diese Erdogans in den letzten Jahren offensichtlich gewordenem Wunsch, seine Macht zu stärken, entgegenkämen. Allerdings waren diese Gedanken bzw. Gerüchte bald vergessen, da Erdogan wiederholt von pünktlichen Wahlen im November 2019 sprach.

Letzte Woche änderte sich die Situation. Mit perfektem Timing wurde das Neuwahlprogramm am Dienstag von Devlet Bahceli, Führer der MHP (Partei der Nationalistischen Bewegung), Allianz-Partner der AKP, vorgeschlagen, am Mittwoch von Präsident Erdogan angenommen, am Donnerstag vom Verfassungskomitee des Parlaments besprochen und am Freitag von der parlamentarischen Versammlung angenommen. Präsident Erdogan brachte als Gründe für die vorgezogenen Neuwahlen die grenzübergreifenden Operationen im Irak und in Syrien sowie die Krise in den Nachbarstaaten vor – was ebenso stringent ist wie etwaige andere Gründe. Tatsache ist, dass die Wahlen, die nun in weniger als zwei Monaten anstehen, den Endpunkt eines Prozesses darstellen, der vor langer Zeit begonnen hat.

Wer profitiert von den vorgezogenen Neuwahlen? 

Es wird davon ausgegangen, dass Präsident Erdogan und die regierende AKP sowie ihr Regierungspartner, die nationalistische MHP, offenbar davon überzeugt sind, dass das wirtschaftliche Momentum und die Popularität derzeit auf ihrer Seite sind, im Gegensatz zur Situation, wie sie in einem Jahr eventuell eintreten könnte. In der Tat ist sich die Mehrheit der Analysten einig, dass derzeit die Allianz unter Erdogan bei Wahlen die Oberhand hat.

Es gibt zahlreiche Gründe dafür, die Wahlen vorzuziehen


1. Die wirtschaftliche Situation

Die Wirtschaft spielt beim Erfolg der AKP seit 16 Jahren eine wichtige Rolle. So lange die AKP in der Lage war, die realen Wachstumsziele zu erreichen, gewann sie Wahlen. Die Eile spiegelt den Grad an Unruhe wegen der möglichen wirtschaftlichen Verschlechterung wider. Über die vergangenen Jahre konnte die Türkei erstaunliche Wachstumsraten erzielen (in 2017 über 7%), die von der ultra-expansiven Politik (intensive Infrastrukturprogramme, Steuervorteile in verschiedenen Sektoren, Kreditwachstum) unterstützt waren. Der negative Aspekt des expansiven Programms war die konstant hohe Inflation (über 10%) und das ständige Leistungsbilanzdefizit (Schätzung für 2018: ca. USD 50 Mrd.), welches finanziert werden wollte (und will).

Dies ist die Schwachstelle der derzeitigen Wirtschaftspolitik der Türkei, in einem Umfeld, in dem die globalen Zinsen begonnen haben, sich zu drehen, die Liquidität weltweit weiter abnimmt und die Kosten für Fremdkapital im Steigen begriffen sind. Das operative Umfeld für Unternehmen wird auch schwieriger, wenn man bedenkt, dass der Unternehmenssektor mit etwa USD 200 Mrd. an Schulden zu kämpfen hat, seine Einnahmen aber in (der schwachen) TRY bezieht; als Folge werden die Fremdwährungsverluste und Finanzierungskosten weiter steigen.

2. Politische Situation

Die Opposition ist schwach (seit dem Staatsstreich in 2016 hat Erdogan seine Macht dazu verwendet, um seine politischen Kontrahenten zu neutralisieren). Nun hat die Opposition kaum Zeit, eine starke Allianz zu formen, die für Präsident Erdogan eine  Bedrohung darstellen könnte. Darüber hinaus hat der türkische Militäreinsatz in Syrien nationalistische und populistische Gefühle an die Oberfläche gebracht, was der AKP-MHP-Allianz noch weitere Zustimmung bringt.

Was können wir nach der Wahl erwarten? 

Die meisten Analysten sind der Meinung, dass vorgezogene Wahlen zu einer politischen Stabilisierung führen könnten. In Anbetracht der Tatsache, dass die politische Richtung (wachsender Autoritarismus und Erosion der Rechtsstaatlichkeit) in der Türkei nunmehr klar ist und nach den Wahlen im Juni nur noch mehr einzementiert sein wird, werden Anleger auf die Wirtschaftsmaßnahmen und deren Erfolg fokussieren müssen.

Vize-Premier Mehmet Simsek erklärte, dass die vorgezogenen Wahlen die wirtschaftlichen Erwartungen der Türkei verbessern würden: „Eine neue Fünfjahres-Periode öffnet sich, wo wir uns auf die zweite und dritte Generation der Wirtschaftsreformen konzentrieren können, welche wir nach den Wahlen lancieren werden.“

Wie reagiert der Aktienmarkt? 

In den letzten Monaten ist der Markt durch erhöhte Volatilität gekennzeichnet und fluktuiert ständig zwischen risk-on und risk-off. Die Stimmung ist generell eher schlecht, und der Effekt der schwachen Lira ist ein signifikanter. Die Performance des türkischen Aktienmarktes liegt unter jener des MSCI EM Index und verzeichnet derzeit einen Abschlag von mehr als 30% gegenüber anderen Schwellenländern.

Letzte Woche verbuchte der Markt eine kurzlebige Rallye, wobei sämtliche Sektoren eine gute Performance ablieferten. Die Anleger sind zum Teil schon der Annahme, dass die Unsicherheit nach den Wahlen im Juni verschwinden wird. Der Bankensektor sowie staatsnahe Unternehmen, die in den vorangegangenen Monaten wesentlich schwächer als der Markt waren, übertrafen die Performance-Werte der anderen Sektoren deutlich.

Makro-Situation weiterhin über der Marktentwicklung

Andererseits hat sich das langfristige Szenario nicht geändert. Die Türkei wird auch in Zukunft eine wichtige strategische Stellung für Europa und europäische Unternehmen einnehmen. Türkische Unternehmen werden auch weiterhin von professionellem Management geführt werden, welches effizient, flexibel und geschäfts/kunden/gewinnorientiert agiert und den Anlegern starke Gewinne verspricht. Die Makro-Situation wird weiterhin über der Marktentwicklung hängen (hohe Verschuldung, hohe Inflation, volatile bzw. schwache Währung), doch sind nun die Erwartungen hinsichtlich auf die Stabilisierung der Wirtschaft gerichteter politischer Maßnahmen gewachsen.

Es wird erwartet, dass sich die politische Klasse in der Türkei der momentanen wirtschaftlichen Ungleichgewichte bewusst ist, mit Reformen beginnt und Wirtschaftsprogramme lanciert, die eine stabilere makroökonomische Situation schaffen und das Leistungsbilanzdefizit verringern. Eine deutlichere Erhöhung der Zinsen zwecks Kontrolle der Inflation und der Lira-Schwäche und daraus folgend ein geringeres BIP-Wachstum könnten die Hauptthemen für 2019 sein.

In unseren Portfolios fokussieren wir auf Qualitäts-Unternehmen mit guten Fundamentaldaten, hoher Exportkompetenz und guten Beziehungen zur politischen Klasse. Wir sind der Ansicht, dass diese Unternehmen am meisten von den zukünftigen Anreizen seitens der Regierung profitieren werden.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen. 

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter

Ein stärkerer Euro ist kein Hindernis für steigende Gewinne in Europa

Das verbesserte Preisumfeld in Europa ist einer von mehreren Faktoren, die den Gegenwind einer stärkeren Währung ausgleichen können, so Martin Skanberg, Fondsmanager für europäische Aktien bei Schroders.

Für einige Marktbeobachter war die Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar ein Grund zur Sorge. Sie befürchteten, dass dies die Gewinndynamik in Europa abwürgen könnte.

Wir räumen ein, dass die stärkere Währung für Exporteure eine Belastung darstellt, erkennen aber auch zahlreiche andere Faktoren, die ein fortgesetztes Gewinnwachstum in der Region unterstützen können.

Der Euro steigt seit mehr als einem Jahr

Wie die nachstehende Abbildung 1 unten zeigt, wertet der Euro seit mehr als einem Jahr gegenüber dem US-Dollar auf. Trotzdem sind die Gewinne der europäischen Unternehmen kräftig gewachsen. Wir stellen auch fest, dass es sich 2015 und 2016 genau umgekehrt verhielt, das heißt, der US-Dollar war stark und der Euro schwach, ohne dass die Gewinne der europäischen Unternehmen daraufhin gestiegen wären.

Abbildung 1: Der Euro hat in letzter Zeit gegenüber dem US-Dollar aufgewertet

US-Dollar zum Euro – Wechselkurs

Quelle: Thomson DataStream, Schroders, Stand: 8. März 2018.

Unserer Meinung nach deutet dies darauf hin, dass die Wachstumsrate der Wirtschaft ein wichtigerer Faktor zur Stärkung der Unternehmensgewinne ist als der Wechselkurs.

Die jüngste Stärke des Euro ist ein Signal für eine robustere Wirtschaft, und die zugrunde liegenden Fundamentaldaten der europäischen Wirtschaft sind solide.

Obwohl die Aufwertung des Euro das Wachstumstempo der Gewinne je Aktie in der Eurozone ein wenig bremst, wurden die Schätzungen der Gewinne je Aktie in Kontinentaleuropa für 2017, 2018 und 2019 nach oben korrigiert, wie aus der nachstehenden Abbildung 2 hervorgeht.

Abbildung 2: Aufwärtskorrektur der Prognosen für die Gewinne je Aktie

Gewichteter indexierter Gewinn je Aktie

Quelle: Schroders, Thomson Reuters DataStream, Stand: 20. Februar 2018. Die Grafik zeigt die Gewinnprognosen für den MSCI Europe ex UK Index.

Verbessertes Preisumfeld für die Unternehmen

Was ist die treibende Kraft für diese Aufwärtskorrekturen der Gewinne? Unserer Meinung nach ist dies in erster Linie die Rückkehr des Inflationsdrucks in Europa. Wie Abbildung 3 zeigt, ist der Erzeugerpreisindex der Eurozone aus dem negativen Bereich herausgekommen.

Abbildung 3: Der Erzeugerpreisindex für den Euroraum ist nicht mehr negativ

Veränderung über 12 Monate, in %

Quelle: Thomson Reuters DataStream, Stand: 15. Dezember 2017. Nur zur Veranschaulichung – keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Anlagen.

Diese Reflation (höheres Wirtschaftswachstum und höhere Inflation) verbessert die Preisgestaltungskraft der Unternehmen, das heißt, sie können die Preise anheben, ohne dass dies zu Lasten der Nachfrage geht. In unseren Augen fällt der positive Effekt dieses Faktors auf die Gewinnmargen der Unternehmen stärker ins Gewicht als die Belastung durch den stärkeren Euro.

Dieser Inflationsdruck ist die Hauptursache für unsere weiterhin optimistische Einschätzung des Wachstums der Gewinne je Aktie in der Eurozone. Die Inflation dürfte weiter zunehmen, da die Kapazitäten in Europa knapp werden und die Arbeitslosigkeit zurückgeht. Wenn die Kapazitätsgrenzen erreicht werden, müssen die Unternehmen entweder expandieren, um höhere Volumen zu produzieren, oder sie können die Preise anheben. Wenn das Angebot an den Arbeitsmärkten knapper wird, können Arbeitskräfte höhere Löhne fordern.

Wir erwarten jedoch nicht, dass die Inflation außer Kontrolle gerät, und stellen fest, dass sie derzeit immer noch unter der Zielhöhe der Europäischen Zentralbank liegt.

Die Gewinne in der Eurozone sind im Jahresvergleich bereits um 23 % gewachsen, wie nachstehend in Abbildung 4 zu sehen ist. Bemerkenswert ist, dass diese Beschleunigung trotz der Aufwertung des Euro erreicht wurde.

Abbildung 4: Die Gewinndynamik hat sich erheblich verbessert

Gewinnwachstum im Vorjahresvergleich, in %

Quelle: Barclays European Equity Strategy. Am 1. März 2018 gemeldete Daten.

Wenn der US-Dollar wieder stärker würde, möglicherweise weil die US-Notenbank die Zinssätze schneller anhebt, als der Markt derzeit erwartet, würde dies die ohnehin solide Gewinndynamik in Europa vermutlich weiter kräftigen.

Die Gewinndynamik wird durch weitere Faktoren unterstützt

Es gibt aber noch weitere Gründe für die Annahme, dass das Gewinnwachstum im Euroraum seine jüngste Verbesserung fortsetzt. Einer davon ist der boomende Fertigungssektor, denn die Nachfrage bleibt robust, während das kräftigere Wachstum in der Eurozone selbst die Gewinne von binnenorientierten Unternehmen stärken kann.

Ein weiterer Faktor ist, dass viele europäische Unternehmen Aktienrückkäufe in Angriff nehmen. Damit folgen sie einem Trend, der in den USA bereits seit langem im Gange ist. Dies sollte die Gewinne stärken, wenn auch vielleicht nicht so sehr wie bei den US-Aktien.

Vor allem aber ist Europa die Heimat starker Marken. Premiumautos und Luxusgüter aus Deutschland, Italien und Frankreich lassen sich nicht so leicht durch billigere Alternativen aus anderen Regionen ersetzen. Das aktuelle globale Wachstumsumfeld ist ein weiterer positiver Faktor, denn starke internationale Märkte können anziehende Preise besser verkraften als schwache. 

Die Einführung von Zöllen auf Stahl und Aluminium durch die USA bringt ein zusätzliches Element der Unsicherheit ins Spiel. Es ist aber noch unklar, wie sich dies auswirken wird. Dessen ungeachtet rechnen wir mit einer Fortsetzung des globalen Wachstums. Unserer Meinung nach kann dies zusammen mit dem verbesserten Preisumfeld, der robusten Binnennachfrage und den europäischen Marken von Weltformat eine anhaltend positive Gewinndynamik in der Eurozone unterstützen.

Schroders hat in diesem Dokument eigene Ansichten und Meinungen zum Ausdruck gebracht. Diese können sich ändern.

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Zuflüsse in Edelmetall-ETPs nehmen aufgrund anhaltender Handelsspannungen zu

Schnäppchenjäger sorgten zusammen mit den andauernden Handelsstreitigkeiten und den geopolitischen Risiken erneut für starke Zuflüsse in Gold-ETPs, die diesmal 16,1 Mio. USD betrugen, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Bei Rohöl-ETPs kam es im Zuge von Gewinnmitnahmen und aufgrund der in der zweiten Woche in Folge steigenden Rohölpreise mit 32,7 Mio. USD zu den höchsten Rücknahmen seit fünf Wochen. Die Abflüsse aus Nickel-ETPs waren so hoch wie zuletzt vor drei Wochen. Die Preise legten aufgrund von Sorgen über weitere US-Sanktionen gegen Russland zu.

Schnäppchenjäger ließen die Zuflüsse in Gold-ETPs (A0LP78) zum zweiten Mal in Folge steigen – auf 16,1 Mio. USD. Als die Anleiherenditen steil anstiegen, gerieten die Goldpreise unter Druck. Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen etwa kletterten nach Kommentaren des Fed-Gouverneurs Lael Brainard, der sich für eine fortgesetzte allmähliche Anhebung der Leitzinsen ausgesprochen hatte, auf den höchsten Stand seit Januar 2014 – 2,96 Prozent. Daneben zeichnete das Beige Book der Fed einen freundlichen Ausblick für die US-Wirtschaft, zugleich wies es auf den mit Sorge betrachteten möglichen Handelskrieg hin.

Bei Silber-ETPs (A0N62F) kam es mit 12,8 Mio. USD in der fünften Woche in Folge zu Zuflüssen. Die Silberpreise profitierten von der starken Entwicklung der Industriemetalle in der letzten Woche. Da sie mit einem Plus von 3,5 Prozent deutlich besser abschnitten als Gold, betrug die Gold-Silber-Ratio zeitweise 78, was dem niedrigsten Stand seit Anfang Januar entspricht.

Bei Rohöl-ETPs (A1N49P) kam es im Zuge von Gewinnmitnahmen mit 32,7 Mio. USD zu den höchsten Rücknahmen seit fünf Wochen. Rohöl der Sorte Brent hatte in der vergangenen Woche das zuletzt im November 2014 verzeichnete Niveau von 74 USD pro Barrel erreicht. Die Verteuerung hat dreierlei Gründe: den vom American Petroleum Institute gemeldeten Rückgang der US-Lagerbestände um 1 Mio. Barrel, die Selbstverpflichtung der OPEC zu Förderkürzungen und die anhaltenden geopolitischen Spannungen. Der gemeinsame technische Ausschuss der am Quotensystem teilnehmenden OPEC- und Nicht-OPEC-Länder gab bekannt, dass das Überangebot am Rohölmarkt fast vollständig abgebaut sei. Die OECD-Bestände würden im kommenden Quartal wahrscheinlich unter den Fünfjahresdurchschnitt fallen. Am Freitag gaben die Preise ein wenig nach, als Präsident Trump die OPEC beschuldigte, die Ölpreise künstlich hoch zu halten. Für Saudi-Arabien kommen die Bezichtigungen zu einem ungünstigen Zeitpunkt. Vor dem Börsengang der staatlichen Ölgesellschaft Saudi Aramco, der als wichtiger Schritt bei der Umstrukturierung der saudischen Wirtschaft gilt, benötigt das Land einen hohen Ölpreis.

In Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) flossen 3,9 Mio. USD, was mit den Abflüssen aus Kupfer- (A0KRJU) , Nickel- (A0KRJ4) und Aluminium- (A0KRJS) ETPs in Höhe von 4,6 Mio. USD, 14,1 Mio. USD bzw. 5,3 Mio. USD kontrastierte. Bei Nickel-ETPs waren die Abflüsse in den letzten drei Wochen aufgrund von Gewinnmitnahmen mit 14,1 Mio. USD am stärksten. Am Donnerstag legten die Nickelpreise um 7,5 Prozent zu, was dem höchsten Tagesanstieg seit 6,5 Jahren entspricht. Aufgrund der Sorgen über neue US-Sanktionen gegen Russland befinden sie sich nun auf dem höchsten Stand seit Dezember 2014. 

Europäische Akien-ETPs verzeichneten Abflüsse in Höhe von 5,7 Mio. USD und setzten damit den Negativtrend der Vorwochen fort, da die Anleger vor der EZB-Sitzung am Donnerstag Gewinne mitnahmen.  Angesichts der gemischten Wirtschaftsdaten in Europa warten die Anleger weitere Hinweise über das Anleihekaufprogramm ab. 

In den USA steigen die Zinsen – so können AnlegerInnen profitieren

In den USA werden weitere Zinserhöhungen erwartet. Das könnte auch den US-Dollar beflügeln. Johann Griener, Erste Asset Management, stellt eine Strategie vor, mit der Anlegerinnen und Anleger von diesen Entwicklungen profitieren können.

Während die Leitzinsen in der Eurozone bei 0 Prozent liegen – und keine Änderungen absehbar sind – wurden die Leitzinsen in den USA schon mehrfach erhöht. Weitere Zinserhöhungen im laufenden und im nächsten Jahr werden erwartet. Entsprechend hoch ist auch die Differenz bei den Geldmarktsätzen und auch bei den verfügbaren Anlageprodukten, wie z.B. variabel verzinsten Anleihen.

Zinsen in den USA deutlich höher als in der Eurozone

Die Grafik zeigt die Entwicklung der Leitzinsen in den USA der letzten 5 Jahre. Gut erkennen kann man die Geldmarktzinsen, die sich parallel dazu nach oben entwickelt haben. Die Zinsdifferenz (Spread) zwischen den USA und der Eurozone wurde rasch größer – und diese Entwicklung sollte in den kommenden Quartalen weitergehen.

Grafik: Leitzinsen USA, Geldmarkt USA (3 M Libor) und Geldmarkt Eurozone (3 M Euribor)
Darstellung: 5 Jahre, Daten per 16.04.2018; Quelle: Datastream

Die Zinsdifferenz am Geldmarkt liegt aktuell bei über +2,6 Prozent zugunsten der USA. Wie erwähnt sollte dieser Zinsvorteil noch größer werden. Doch wie kann man als Anleger von diesem Trend profitieren?

Eine Möglichkeit für interessierte Anlegerinnen und Anleger besteht darin, in variabel verzinste US-Dollar-Anleihen bzw. in solche mit kurzer Restlaufzeit zu veranlagen. Wie findet man die richtigen Titel bzw. wo sind die Herausforderungen bei der Veranlagung?

Ein Investmentfonds sucht die passenden Titel 

Soll sich die Anlegerin bzw. der Anleger selber auf die Suche nach der optimalen Anleihe für diesen Zweck machen, oder wäre es nicht besser das Kapital gleich in einen Investmentfonds zu investieren, der alle Anforderungen an ein solches Investment abdeckt?

  • Anforderung 1: Breite Streuung von variabel verzinsten Anleihen bzw. kurz laufende fix verzinste Anleihen in US- Dollar…
  • Anforderung 2: … mit attraktiver Verzinsung und guter Bonität
  • Anforderung 3: Laufende Anpassung des Portfolios bei Abläufen von Anleihen

Der Fonds hat verglichen mit einer einzelnen Anleihen den Vorteil, dass er keine fixe Laufzeit hat: Man kann also selber entscheiden, wann man einsteigen bzw. aussteigen will.

Welche Möglichkeiten gibt es bei einem US-Dollar?

Für die Veranlagung in einen oben beschriebenen US-Dollar Anleihefonds zählen zwei Aspekte und daraus resultieren auch die möglichen Zielgruppen:

  • Aspekt 1: Zinsen
    Anlegerinnen und Anleger, die in US-Dollar denken. Diese haben ein Verrechnungskonto in US-Dollar und bleiben in der Währung. Hier sind die höheren bzw. weiter steigenden Zinsen der Grund für die Veranlagung.
  • Aspekt 2: US-Dollar-Entwicklung
    Anlegerinnen und Anleger, die in Euro denken. Hier ist neben den höheren Zinsen die Entwicklung des US-Dollar entscheidend. Für diese Investoren genügt ein Verrechnungskonto in Euro.

ESPA RESERVE DOLLAR – Ein Fonds für Euro- und Dollar-Investoren

Beim ESPA RESERVE DOLLAR sind unterschiedliche Anteilscheinklassen (Tranchen) für die interessierten Anlagerinnen und Anleger verfügbar:

A-Anteile und T-Anteile in US-Dollar

Geeignet für Investoren, die in US-Dollar denken. Es wird ein US-Dollar Verrechnungskonto benötigt, über das Käufe/Verkäufe und ev. Ausschüttungen erfolgen.

Grundgedanke für die Veranlagung: Zinserträge

A-Anteile und T-Anteile in EUR

Geeignet für Investoren, die auch die Währungsschwankungen berücksichtigen.

Grundgedanke für die Veranlagung: Zinserträge und Chancen durch steigenden USD.

Der Unterschied zwischen den Anteilen in US-Dollar und jenen in Euro wird aus dem folgenden Chart deutlich ersichtlich:

Darstellung: Performance 5 Jahre, Daten per 16.04.2018; Quelle: Datastream
Hinweis: Die Berechnung der Wertentwicklung erfolgt lt. OeKB Methode. In der Wertentwicklung ist die Verwaltungsgebühr berücksichtigt. Der bei Kauf gegebenenfalls anfallende einmalige Ausgabeaufschlag in Höhe von bis zu 1,00 % und allenfalls individuelle transaktionsbezogene oder laufend ertragsmindernde Kosten (z.B. Konto- und Depotgebühren) sind in der Darstellung nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Fonds zu.

Die schwarze Linie zeigt die Entwicklung des Fonds in US-Dollar. Angesichts der sehr niedrigen Zinsen zeigt sich bis Mitte 2016 eher eine Null-Performance. Ab diesem Zeitpunkt steigen die kurzfristigen US-Zinsen, was sich auf die Performance des Fonds positiv auswirkt. Weiter steigende Zinsen sollten hier zu einer weiteren Dynamisierung führen.

Die rote Linie zeigt denselben Fonds, allerdings die Anteile in Euro. Diese werden täglich mit dem EUR/USD Kurs umgerechnet. Das bedeutet, dass hier die Kursschwankungen des US-Dollar voll durchschlagen. Anlegerinnen und Anleger, die einen festeren US-Dollar erwarten, sollten in diese Anteilscheinklasse investieren.

Wo investiert der ESPA RESERVE DOLLAR?

Der Fonds erwirbt variabel verzinste Anleihen bzw. fix verzinste Anleihen mit kurzer bis mittlerer Restlaufzeit, die auf US-Dollar lauten. Dies sind überwiegend Anleihen von Unternehmen oder Banken mit sehr guter bis guter Bonität (Investment Grade).

Der Mehrwert für Anlegerinnen und Anleger ergibt sich aus der Titelselektion, denn die ausgewählten Anleihen bieten üblicherweise einen Renditeaufschlag gegenüber dem Geldmarkt. Per 16.04.2018 weist der Fonds eine durchschnittliche Wertpapierrendite von 3,00 Prozent auf. Im Vergleich dazu liegen die Sätze auf dem US Geldmarkt für 3 Monate: 2,35 Prozent, für 6 Monate 2,50 Prozent und für 12 Monate bei 2,74 Prozent.

Wodurch unterscheidet sich der ESPA RESERVE DOLLAR von einer einzelnen Anleihe?

  • Wie bei jedem Investmentfonds wird das Fondsvermögen auf viele unterschiedliche Emittenten verteilt (Prinzip der Risikostreuung)
  • Ein Fondsmanager kümmert sich um die Titelauswahl und um die Wieder-Veranlagung von Geldern aus Zinsen oder abgelaufenen Anleihen (Prinzip der Verwaltung durch Experten)
  • Der Erwerb von Fondsanteilen ist jederzeit (auch schon mit kleineren Beträgen) möglich (Prinzip der Offenen Fonds), während einzelne Anleihen häufig erst ab 10.000 US-Dollar oder sogar ab 100.000 US-Dollar erworben werden können.

Fazit: Steigende Zinsen können – bei Auswahl des richtigen Anlageprodukts – zum Vorteil genutzt werden. Die Zinsen in den USA sind aktuell bereits deutlich höher als jene in der Eurozone und die Erwartungen liegen bei weiteren Zinserhöhungen in den USA in den kommenden Quartalen. Höhere Zinsen führen dazu, dass auch die dahinter liegende Währung interessanter für Veranlagungen wird.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Wichtiger Hinweis für Anlegerinnen und Anleger
Der ESPA RESERVE DOLLAR veranlagt in US-Dollar. Das bedeutet: Aus Sicht eines Euro-Investors kann es aufgrund der Fremdwährung zu beträchtlichen Kursschwankungen kommen. Somit ist dieser Fonds nicht für alle Anlegerinnen und Anleger gleichermaßen  geeignet.

A-Anteile: Anteilscheinklasse mit jährlicher Ausschüttung (bei diesem Fonds per 15.07.)
T-Anteile: Keine Ausschüttung, nur KESt-Abfuhr, Erträge verbleiben im Fonds

Johann Griener
Johann Griener ist seit 01.01.2001 in der Erste Asset Management GmbH im Bereich „Sales Retail“ tätig. In dieser Funktion betreut er v.a. die Sparkassen in Österreich mit aktuellem Schwerpunkt auf Oberösterreich. Der Aufgabenbereich umfasst die Servicierung, Schulung, Aus- und Weiterbildung der Sparkassen Mitarbeiter, die im Wertpapier-Bereich tätig sind. Dies bedeutet Erstellung und Abhalten von Präsentationen in den lokalen Instituten und in der Erste Asset Management mit dem Zweck den Absatz von Fonds der ERSTE-SPARINVEST, Ringturm und Erste Immobilien KAG zu fördern. Weiters unterstützt er die Sparkassen (österreichweit) bei der Eigenveranlagung (Nostro Geschäft). Zusätzlich werden von ihm auch zahlreiche Publikationen für den internen und externen Gebrauch entwickelt. Das „1x1 der Investmentfonds“, das von ihm erstellt wurde, liegt in allen Filialen der Erste Bank und der Sparkassen als Basislektüre und Einführung in die Funktionsweise von Investmentfonds für Kunden auf.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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Eingetrübte Stimmungslage an den Finanzmärkten

von Gerhard Winzer, Chefvolkswirt der Erste Asset Management.

Das Umfeld für die Finanzmärkte hat sich etwas eingetrübt. Das Wachstum der Industrieproduktion und die Umfrage-basierten Indikatoren für das Wirtschaftswachstum fallen, während der Handelskonflikt zwischen den USA und China sowie die angespannte geopolitische Lage im Nahen Osten die Risiken für das globale Wachstum nochmals erhöht haben. 

Die ZEW-Konjunkturerwartungen für die Eurozone, die USA und Japan sind im April abermals deutlich zurückgegangen. Der Bericht wird vom Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung veröffentlich. Befragt werden Finanzmarktexperten nach ihrer Konjunkturerwartung. Mit diesem Indikator lassen sich weniger zukünftige konjunkturelle Entwicklungen ableiten, sondern es wird eher die aktuelle Stimmungslage der Marktteilnehmer eingeschätzt. 

Resümee: die Stimmung ist eingetrübt. Bleibt vor diesem Hintergrund das generell unterstützende Umfeld für die risikobehafteten Wertpapierklassen bestehen?

Wachstum – „Schlagloch“ im ersten Quartal

Seit Mitte des ersten Quartals steigt die Besorgnis vor einem andauernden Rückgang des globalen Wirtschaftswachstums. Vor allem im Gütersektor hat eine Abschwächung des Wachstums stattgefunden. Das betrifft sowohl die Industrieproduktion als auch die Einzelhandelsumsätze. Eine Reihe von Argumenten spricht allerdings eher für ein „Schlagloch“ im ersten Quartal als für eine trendmäßige Abschwächung. Das vierte Quartal ist auf globaler Ebene sehr kräftig gewachsen. Tatsächlich stellt es den Endpunkt der Beschleunigung der Wachstumsraten von Mitte 2016 bis Ende 2017 dar. Eine Abschwächung nach hohen Wachstumsraten ist wenig verwunderlich. Zudem hat sich der Arbeitsmarkt in vielen entwickelten Volkswirtschaften weiter verbessert. Immer mehr arbeitslose Leute finden eine Beschäftigung, die Arbeitslosenraten sind weiter gefallen. Zudem mehren sich die Hinweise für einen leichten Anstieg des Lohnwachstums. Das Zusammenspiel aus höherem Lohnwachstum und mehr Beschäftigung wird das Einkommen und damit den Konsum unterstützen. Darüber hinaus schlagen die Frühindikatoren für die Unternehmensinvestitionen, wie etwa die Auftragseingänge für langlebige Kapitalgüter, nur einen moderaten Wachstumsrückgang nach einem sehr starken vierten Quartal vor. Die Stabilisierung des privaten Konsums und die kräftigen Unternehmensinvestitionen werden im Basisszenario die Wachstumsabschwächung der Industrieproduktion im 2. Quartal stoppen. In dieser Hinsicht sind die Anstiege des Wachstums der Einzelhandelsumsätze in den wichtigen Volkswirtschaften USA und China im Monat März ermutigend.

Milder Inflationsanstieg

Die Frühindikatoren für die Inflation deuten auf einen milden Aufwärtsdruck hin. Nach wie vor ist die zugrundeliegend Inflation in den entwickelten Volkswirtschaften zu niedrig, d.h., unter dem jeweiligen Zentralbankziel. Allerdings nimmt der zyklische Inflationsdruck zu. Generell gilt: je länger die Arbeitslosenrate unter der sogenannten strukturellen Arbeitslosenrate liegt, umso eher steigen die Wachstumsraten der Löhne an. In den USA ist das bereits seit rund einem Jahr der Fall. Die Anfang 2018 aufkeimenden Befürchtungen für einen unmittelbar bevorstehenden deutlichen Anstieg der Inflation sind nicht eingetreten. Das hat die Marktteilnehmer beruhigt. Der Anstieg der Güterpreise und der Lohninflation deuten allerdings auf einen milden Anstieg der zugrundeliegenden Inflation in wichtigen Volkswirtschaften in den kommenden Quartalen hin.

Langsamer Ausstieg aus expansiver Geldpolitik

Die Zentralbanken in den entwickelten Volkswirtschaften vollziehen einen langsamen Ausstieg aus der sehr unterstützenden Geldpolitik. Die wichtigste Zentralbank, die Fed in den USA, wird in diesem Jahr noch zwei- bis dreimal den Leitzinssatz anheben. Im aktuellen Quartal könnten auch die Zentralbanken im Vereinigten Königreich und in Kanada den Leitzinssatz weiter anheben. In der Eurozone deuten die Signale der Europäischen Zentralbank auf ein Ende des Netto-Anleiheankaufsprogramms spätestens Ende dieses Jahres hin. Generell werden die Geldpolitiken weniger unterstützend, weil das Wirtschaftswachstum selbst tragender wird. Die Marktteilnehmer stellen sich allerdings bereits jetzt die Frage, wann die Geldpolitiken von immer weniger expansiv auf restriktiv, d.h., dämpfend auf das Wirtschaftswachstum, wechseln. Die Fed deutet in den Projektionen ein moderat restriktives Leitzinsniveau. Ende 2020 wird ein Leitzinssatz von 3,4 Prozent gesehen. Dem steht die Schätzung für den neutralen Leitzinssatz von 2,8 Prozent gegenüber.

Risikofaktor Politik

Die Kursschwankungen als Reaktion auf die Eintrübung auf mehreren politischen Ebenen weist darauf hin, dass die Politik zeitweise wichtiger für die Preisbildung auf den Kapitalmärkten ist als die volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen. Die bekannt gegebenen Zölle auf chinesische Importe in die USA und auf US-Importe nach China, die gesetzten Sanktionen der USA gegenüber Russland und die (abermalige) Verschärfung der angespannten Lage in Syrien haben triviale Auswirkungen für das zukünftige Wachstum. Das Risiko liegt in allen drei Fällen in einer Eskalation, die von einem Handelskrieg, Cyberattacken oder gar einem Flächenbrand im Nahen Osten ausgehen könnten.

Angestiegene Risikoprämien

Die Risiken haben zugenommen. Das Wirtschaftswachstum könnte sich trendmäßig abschwächen. Die Inflation könnte schlussendlich doch sprunghaft ansteigen. Die Zentralbanken könnten die Leitzinsen zu schnell auf ein zu hohes Niveau anheben. Die Zentralbankliquidität könnte zu schnell sinken und die Konflikte auf Ebene der Handels- und Geopolitik könnten eskalieren.

Die Eintrübung des Umfelds ist nicht ausreichend kräftig und eindeutig, um das Basisszenario umzustoßen: Globale Boomphase, niedrige Inflation, unterstützende Geldpolitiken. Die zugenommenen Risiken und die uneinheitlichen Entwicklungen auf der wirtschaftlichen und politischen Seite schlagen sich allerdings in einem Anstieg der Risikoprämien und der Kursschwankungen nieder. Generell bleibt das Umfeld positiv für risikobehaftete Wertpapierklassen. Die Zuversicht der Investoren hat sich jedoch eingetrübt.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Gerhard Winzer
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.
Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien.
Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

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Biotech: Kaum zu toppen

Biotech-Unternehmen gedeihen prächtig, mittlerweile notieren an den internationalen Aktienmärkten mehr als 700 Werte1. “Die Dynamik der Biotech-Branche ist unserer Ansicht nach ein interessantes Investmentgebiet," argumentiert Marie-Laure Schaufelberger, Product Specialist bei Pictet Asset Management. Was ist das Geheimnis ihrer Wettbewerbsfähigkeit?

Pharmaunternehmen müssen sich immer mehr auf Konkurrenz durch einen neuen Typus Arzneimittelhersteller gefasst machen. Während Pharmaunternehmen Arzneimittel auf chemischer Basis herstellen, greifen Biotech-Unternehmen bei der Herstellung ihrer Produkte auf Lebendorganismen wie Bakterien oder Enzyme zurück. Zudem können Biotech-Unternehmen aufgrund des umfassenden Wissens in Sachen menschlicher DNA viel gezielter als herkömmliche Pharmaunternehmen Wirkstoffe gegen spezifische Krankheiten entwickeln. Für die Branche wird ein jährliches Wachstum von 15–20% prognostiziert2. Darin ist ein erwartetes Wachstum von 6% bei den weltweiten Umsätzen aus dem Verkauf verschreibungspflichtiger Arzneimittel für den Zeitraum bis 2022 berücksichtigt3. Mittlerweile notieren mehr als 700 Biotech-Unternehmen an den internationalen Aktienmärkten1. Der Gesamtumsatz börsennotierter Biotech-Unternehmen hat sich zwischen 2000 und 2016 versiebenfacht, von knapp über 20 Mrd. USD auf rund 140 Mrd. USD.

Bemerkenswerte Erfolge

Biotech-Unternehmen können bereits bemerkenswerte Erfolge vorweisen. „Ein gutes Beispiel ist das Mittel gegen Hepatitis C, das von einem großen amerikanischen Biotech-Unternehmen entwickelt wurde“, so Marie-Laure Schaufelberger, Product Specialist für den Pictet-Biotech Fonds. Das Mittel hat jedoch seinen Preis. Eine dreimonatige Behandlung kann bis zu 70.000–100.000 USD kosten4. Es gibt Dutzende Biotech-Unternehmen, die ein oder mehrere Produkte in der Pipeline haben, welche sich in der letzten klinischen Phase vor der Zulassung durch die US-Arzneimittelaufsicht FDA befinden. 

Eine Branche, mit der wir rechnen müssen

In der traditionellen Pharmabranche muss ein Arzneimittelhersteller, dessen Patentschutz für ein erfolgreiches Medikament ausläuft, befürchten, dass ein Generika-Hersteller ein Nachahmerpräparat herstellt und zu einem erheblich günstigeren Preis verkauft. Der Patentschutz für das ursprünglich von Bayer entwickelte Aspirin z. B. ist vor langer Zeit ausgelaufen, so dass jedes andere Unternehmen das Arzneimittel herstellen und vertreiben darf. Das erklärt, warum eine Tablette nur noch wenige Cent kostet. Das Consultingunternehmen EvaluatePharma schätzt, dass Pharmaunternehmen infolge dieses zunehmenden Wettbewerbs Umsätze von 80 Mrd. USD im Zeitraum 2017–2020 entgehen3. Bei Biotech-Unternehmen ist dieses Risiko deutlich geringer. „Jeder, der ein Arzneimittel herstellen möchte, das Ähnlichkeit mit einem Biotech-Präparat hat, dessen Patentschutz abgelaufen ist – ein sogenanntes Biosimilar –, muss zunächst nachweisen, dass das Produkt genau dieselben biologischen Eigenschaften hat wie das ursprüngliche Arzneimittel“, so Schaufelberger. „Das ist viel komplexer als bei herkömmlichen pharmazeutischen Arzneimitteln, wo der Nachweis reicht, dass die chemische Zusammensetzung ähnlich ist.“

Hohe Hürde für Generika-Wettbewerb

In den USA müssen Unternehmen, die ein Generikum für ein mittlerweile patentfreies Biotech-Präparat auf den Markt bringen möchten, eine weitere Hürde überwinden. „Diese Arzneimittel müssen klinische Studien durchlaufen, ähnlich wie bei dem Biotech-Originalpräparat“, so Schaufelberger. „Neben reichlich Kapital und Know-how bedarf es erstklassiger Labore, damit die Nachahmerpräparate sicher und effizient hergestellt werden und mit einem erfolgreichen Produkt konkurrieren können, dessen Patentschutz abgelaufen ist. Viele große Biotech-Unternehmen bringen alle diese Voraussetzungen mit. Wenn sie ihre Karten geschickt ausspielen, haben sie gute Chancen, eine neue Umsatzquelle zum Sprudeln zu bringen. Die Dynamik der Biotech-Branche ist unserer Ansicht nach ein interessantes Investmentgebiet.“

1) Biotechnology Report 2017: Beyond borders, EY
2) IBISWorld, Global Biotechnology: Market Research Report, 2015
3) World Preview, Outlook to 2022, EvaluatePharma, 2017
4) Pharmacy Times - Will Hepatitis C Virus Medication Costs Drop in the Years Ahead?, 2017

Über die Autorin
Marie-Laure Schaufelberger kam im Juli 2014 als Produktspezialistin zum Thematic Equities Team von Pictet Asset Management. Sie begann ihre Laufbahn bei Pictet 2007 im Team für Pressebeziehungen. 2012 wurde sie Media Relations and Public Affairs Manager und entwickelte u.a. Projekte und Kommunikationen im Bereich Unternehmensverantwortung auf Gruppenebene. Zudem vertrat sie das Team für Unternehmenskommunikation im Sustainable Investment Board von Pictet. Sie hat einen Master in internationalen Beziehungen vom Graduate Institute of International and Development Studies in Genf. Sie ist zudem Chartered Financial Analyst (CFA).

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Telefon: 069-79 5009 24

Is the road to inflation taking us back to the 1960s?

by Keith Wade, Chief Economist & Strategist at Schroders.

The 1960s are remembered for radical social reform, political upheaval and war. Often forgotten is that they were also a time of rising inflation – and in this they may hold disquieting lessons for us today.

One of our key calls for 2018 is that consumer price inflation in the US will become an increasing issue for markets. In a turnaround from 2017, when unexpectedly benign inflation helped create a Goldilocks environment for risk assets (not too hot and not too cold), this year we expect prices to surprise on the upside.

Our conviction has been reinforced by recent rises in the oil price. But we also expect “core” inflation, which excludes food and energy, to increase as pressures late in the economic cycle force up labour costs and allow capacity-constrained firms to increase prices more rapidly. Although historical comparisons are never perfect, there are worrying parallels here with the 1960s, when inflation picked up sharply in the second half of the decade.

As in the 1960s, initially low inflation last year puzzled many as it came against a backdrop of a tight labour market, leading to much debate amongst economists about whether the traditional link between unemployment and inflation had broken. It had been clear for some time that wages were not picking up in response to low unemployment and last year’s experience led some to herald the death of the Phillips curve, which says the two should be correlated.

In our view this apparent disconnection reflected a mix of structural factors, such as globalisation and the increasing impact of technology, along with problems in accurately measuring the amount of slack in the labour market.

For example, on the question of measurement, we recently drew attention to the sharp drop in participation rates in the US which began to reverse as more people came back into the labour force. This meant that the low unemployment rate did not capture the availability of labour. Such analysis still holds, but there are limits to how far the US can keep pulling people back into the labour force, a view supported by surveys which show skill shortages becoming ever more acute (chart 1). 

The comparison with the 1960s seems particularly relevant as it was also a period when inflation appeared to be unresponsive to developments in the economy before taking off sharply.  Unemployment fell steadily in the first half of the decade, from 7% to 3.5% by 1968, with little impact on wages or prices. However, in a warning for today, this changed after 1965, when prices picked up significantly and core inflation accelerated 6% towards the end of the decade (chart 2).

One of the triggers for that shift was fiscal expansion as the US pursued the war in Vietnam and domestic expenditure rose to fund the Great Society programme, a set of unprecedented initiatives launched by President Lyndon Johnson to alleviate poverty and racial discrimination. The extra stimulus pushed unemployment down even further, creating a tipping point where wages and prices began to take off.

We are not seeing the same scale of stimulus today, but we do have the same combination of a significant fiscal expansion meeting a late cycle economy. Following the recent Tax Cuts and Jobs Act and the Bipartisan Budget Act, US government borrowing is headed for 5% of GDP by 2019. This expansion in fiscal policy is set to keep demand rising in the US as the economy faces ever tighter constraints on supply (chart 3). 

Two other factors played a part in the 1960s inflation. First, there was a material pick-up in healthcare inflation due to the introduction of the Medicare and Medicaid schemes, which aimed at bringing medical insurance to the poor, elderly and disabled. The rise in prices was broad-based across the economy, but these new programmes contributed significantly by raising demand for healthcare (particularly doctors’ services), with the result that medical care inflation tripled from 3% to 9% between 1965 and 1967. In recent times, healthcare inflation has slowed as a result of cuts in Medicare payments and has been an important factor in holding back the general rise in prices. The risk today would seem to be less than fifty years ago, unless there were renewed efforts to repeal President Barack Obama’s Affordable Care Act.

Second, in the late sixties, the Federal Reserve (Fed) did not tighten monetary policy rapidly enough to prevent inflation from rising and fuelling expectations of further increases, which in turn fed into a wage-price spiral. Some suggest that the Fed was constrained by political pressure to keep interest rates low as the budget deficit rose so as to reduce the cost of financing the war. Whilst geopolitical tensions have been rising between the US and Russia and with China (over North Korea and trade), this time around there has been no attempt to pressure the Fed to keep rates low for patriotic reasons. 

The control of inflation is a greater priority for the Fed and is more firmly embedded in the framework of the central bank. Nonetheless, the Fed could still fall behind the curve and lose control of inflation for a period.

It is often with the benefit of hindsight that errors are revealed. In the late 1960s there was a belief that the unemployment rate could continue to decline when more recent estimates show that the economy was already operating above capacity. Today’s debate reflects the same uncertainty. Some reassurance can be found in the fact that Janet Yellen, who served as Chair of the Board of Governors of the Fed from 2014–2018, continued to raise rates last year, even as inflation surprised and undershot its target. It remains to be seen though whether the new chair of the Fed, Jerome Powell, can show similar resolve as political pressures to keep policy easy will only intensify as we move toward the mid-term elections and the next presidential election in 2020.

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US-Sanktionen stellen russische Unternehmen vor Zahlungsunfähigkeit

Die westlichen Länder, allen voran die USA, gehen auf verschiedenen Wegen gegen Russland vor: Diplomatisch durch die orchestrierte Ausweisung bemerkenswert vieler Diplomaten, militärisch durch die Angriffe in Syrien und wirtschaftlich durch Sanktionen. „Die neu verhängten Sanktionen haben eine andere Qualität als die Maßnahmen der Vergangenheit“, sagt Uday Patnaik, Head of Emerging Market Debt bei Legal & General Investment Management. „Die Sanktionen sind deutlich härter als zuvor, was zur Folge hat, dass einige betroffene Unternehmen vor der technischen Zahlungsunfähigkeit stehen.“ Der Rubel habe bereits massiv an Wert verloren und weitere Sanktionen könnten folgen. 

Die US-Regierung habe den Ton klar verschärft. „Nach den Sanktionen bislang war es immer noch möglich, Aktien oder Anleihen sanktionierter Unternehmen zu kaufen und zu halten, so lange sie vor dem Erlass der Sanktionen emittiert wurden“, erklärt Patnaik. „Die neuen Sanktionen gehen weiter: Alle US-Investoren müssen ihr Geld abziehen. Bis zum 7. Mai müssen sie alle Anleihen, Aktien und sonstigen Titel der betroffenen Firmen verkauft haben.“ Ende des vergangenen Jahres waren rund 230 Milliarden US-Dollar ausländischer Investoren in Russland angelegt. Die Sanktionen richten sich gegen sieben russische Oligarchen, die eng mit dem Kreml verbunden sind, zwölf Unternehmen, die sie kontrollieren oder besitzen, sowie 17 hochrangige Regierungsbeamte. 

Credit Spreads verengen sich überraschend

Zudem, so Patnaik, hätten die USA betont, dass auch Banken außerhalb der USA mit negativen Konsequenzen rechnen müssten, sollten sie weiterhin geschäftliche Beziehungen mit den benannten Unternehmern pflegen. „Bislang konnten sich viele Unternehmer den Sanktionen gegen sie recht leicht entziehen, in dem sie ihre Anteile beispielsweise an ihre Kinder verkauften. Darauf hat die US-Regierung ebenfalls reagiert.“ So richten sich die Sanktionen unter anderem gegen Igor Rotenberg, dessen Vater Arkady Rotenberg ihm 79 Prozent seiner Firma Gazprom Bureniye verkauft hatte, nachdem er selbst 2014 das Ziel von Sanktionen geworden war. Auch der Unternehmer Oleg Deripaska ist von den US-Maßnahmen betroffen. Ihm gehören unter anderem der zweitgrößte Aluminiumhersteller der Welt Rusal sowie der Mischkonzern Basic Element. Beide Unternehmen, ebenso wie weitere Firmen in Deripaskas Besitz wurden ebenfalls sanktioniert. Abzuwarten sei nun, wie die Reaktion Russlands aussehen und wie wirkmächtig diese ausfallen werde. 

„Die Auswirkungen auf die Emerging Markets insgesamt sind allerdings bislang erstaunlich verhalten“, sagt Patnaik. „Wir sehen zwar bedeutende Outflows aus russischen Assets und hatten entsprechende mit einer Vergrößerung der Credit Spreads in der ganzen Anlageklasse gerechnet. Tatsächlich sind die Spreads der Schwellenländer-Anleihen aber sogar enger geworden, was bemerkenswert ist.“ Das spreche für die allgemein verhältnismäßig stabile Lage der Schwellenmärkte. „Ein großer Teil des Geldes, das aus Russland abgeflossen ist, wurde in andere Emerging Markets reinvestiert, insbesondere in südamerikanische Länder.“ Dies zeige die Entwicklung, die die Schwellenländer in den vergangenen Jahren vollzogen hätten. „Die gleiche Situation wie jetzt in Russland hätte noch vor zehn Jahren die Emerging Markets insgesamt in eine schwere Krise gestürzt. Seitdem haben sich aber die Märkte selbst und auch die Investorenbasis deutlich weiterentwickelt.“

Legal & General Investment Management (LGIM) ist der Investmentmanager der Legal & General Group, die an der Londoner Börse im britischen Aktienindex FTSE 100 notiert ist. LGIM ist einer der größten institutionellen Vermögensverwalter in Europa und ein globaler Investor, dessen Wurzeln bis ins Jahr 1836 zurückreichen. Derzeit verwaltet das Unternehmen ein Vermögen von rund 1.106 Milliarden Euro*.
Der Fokus von LGIM liegt auf LDI/Solutions, Active Credit/Global Fixed Income, passiven Anlagestrategien und Real Assets.
* Stand: 31.Dezember 2017. Beinhaltet Derivatpositionen und betreute Vermögen. Darin enthalten sind Gelder, die von LGIMA, einem SEC-registrierten Investmentmanager, verwaltet werden.

Geopolitische Risiken sorgen für Goldzuflüsse

Aufgrund geopolitischer Risiken wurden 33,2 Mio. USD in Long-Gold-ETPs und 13,6 Mio. USD in Long-Silber-ETPs gelenkt, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Die Zuflüsse in Kupfer-ETPs erholten sich in der letzten Woche auf 29,1 Mio. USD. Positionen in US-Dollar-ETPs stiegen in der zweiten Woche in Folge, diesmal um 10,2 Mio. USD, da sich die Anleger gegen den Euro positionierten.

Gold-ETPs (A0LP78) verzeichneten die höchsten Zuflüsse seit 23 Wochen, da die Risikoaversion im Zuge des Militärschlags gegen Syrien und der anhaltenden Handelsspannungen stieg.Nach Trumps tagelangem Säbelrasseln unternahmen die USA, Großbritannien und Frankreich am Freitag einen Raketenangriff, um die Chemiewaffeneinrichtungen des Assad-Regimes zu zerstören. Der russische Präsident Wladimir Putin verurteilte den Angriff und warnte, dass diese Aktionen unweigerlich ins „Chaos“ führen würden. Da Gold in Zeiten politischer Unsicherheit stets der erste Anlaufhafen ist, rechnen wir mit anhaltender Nachfrage, solange der syrienbedingte Konflikt zwischen den USA und Russland andauert. Tatsächlich ist es unverkennbar, dass Gold die meiste Zeit des Jahres von seiner Eigenschaft als sicherer Hafen profitierte. Die Teilstilllegung des öffentlichen Dienstes in den USA, das Säbelrasseln Japans und der USA auf der einen und Nordkoreas auf der anderen Seite, die Verschärfung des Handelsstreits zwischen den weltweit größten Volkswirtschaften, die Beziehungen zwischen Russland und den NATO-Ländern, die erste Anzeichen eines kalten Kriegs aufweisen, die mögliche Wiedereinführung der Sanktionen gegen den Iran und der Stellvertreterkrieg zwischen Saudi-Arabien und dem Iran sind nur einige Gründe für die Unruhe unter den Anlegern. Darüber hinaus kam auch der schwächere US-Dollar dem Goldpreis zugute, der in der vergangenen Woche um 1 Prozent höher schloss. Im Fahrwasser von Gold konnte auch Silber zulegen.

Bei Silber-ETPs (A0N62F) kam es mit 13,6 Mio. USD in der fünften Woche in Folge zu Zuflüssen.Wir sehen die fundamentale Situation von Silber aufgrund des starken industriellen Zyklus und begrenzten Minenangebots weiterhin positiv und rechnen damit, dass es sich 2018 auf Aufholjagd begibt.

Die Zuflüsse in Kupfer-ETPs (A0KRJU) stiegen um 29,1 Mio. USD, sodass sich der rückläufige Trend der letzten zwei Wochen umkehrte. Aufgrund ihrer Zyklizität kamen die Industriemetallpreise unter erheblichen Druck, da die Gefahr eines Handelskriegs nicht nachlässt. Außerdem gab Peru, der zweitgrößte Kupferproduzent nach Chile, in der letzten Woche durch seinen stellvertretenden Energie- und Minenministerbekannt, dass es seine Förderung bis 2022 auf 3 Mio. Tonnen Kupfer jährlich, das heißt um 36 Prozent zum Vorjahr, anheben wolle. Obwohl das Angebot stetig zunimmt, betrug das Angebotsdefizit auf dem globalen Kupfermarkt im letzten Jahr saisonal bereinigt 155.000 Tonnen, wie die Internationale Studiengruppe Kupfer (ICSG) bestätigt. Während sich das Defizit zwar aufgrund des höheren Angebots leicht zu verringern scheint, bleibt die Nachfrage gut unterstützt. So legten etwa die chinesischen Konzentratimporte nach Angaben der Zollbehörde im ersten Quartal 2018 um 8 Prozent gegenüber dem Vorjahr zu. 

Die Zuflüsse in US-Dollar-ETPs stiegen in der zweiten Woche in Folge, diesmal um 10,2 Mio. USD, da sich die Anleger gegen den Euro positionierten. Der Rückgang des europäischen Einkaufsmanagerindex vom Rekordhoch im Januar dämpfte in der vergangenen Woche in Verbindung mit schwächeren gesamtwirtschaftlichen Daten die Hoffnung auf einen Konjunkturaufschwung in Europa. Unseres Erachtens handelt es sich bei der aktuellen Abwärtsbewegung lediglich um eine Pause in der Zyklusmitte. Wir rechnen daher damit, dass sich das starke prognostizierte Wachstum in Europa fortsetzt. 

Rendite Radar: April 2018

Die Wirtschaft wächst nach wie vor breit und stark. Gleichzeitig erkennt man, dass die Dynamik nachlässt. Die Geldpolitik wird zusehends restriktiver. Zuletzt hat auch die Bank of Japan veröffentlicht, dass sie intern über Ausstiegsszenarien aus ihrem Asset-Kaufprogramm nachdenkt. Bei der Europäischen Zentralbank rechnet man damit, dass sie in den nächsten zwölf Monaten ihr Programm ebenfalls beenden wird. Federal Reserve, Bank of England und Bank of Canada werden demnächst weiter an der Zinsschraube drehen.

Die politischen Risiken sind zuletzt wieder deutlich gestiegen. Stichworte wie Handelskrieg, Syrienkonflikt, oder Russland Sanktionen führen zu einer erhöhten Risikoaversion und begünstigten zuletzt risikoarme Anleiheklassen wie Euro-Staatsanleihen. Sicherheit hat wieder ihren Wert. Im Anleihenbereich sehen wir den Markt für Credits weiterhin gut unterstützt. Die Suche nach Rendite geht weiter. Bei der Titelauswahl wird zunehmend auf Liquidität geachtet.

Quelle: ERSTE-SPARINVEST;; Daten per 29. März 2018; Fondskennzahl: „Rendite“ – siehe Fußnote 1)
1) Anmerkung: Die Fondskennzahl „Rendite“ entspricht der durchschnittlichen Wertpapierrendite der im Fonds gehaltenen Wertpapiere vor Abzug von Kosten aus der Absicherung von Fremdwährungsrisiken; bitte beachten Sie, dass diese Rendite-Kennzahl nicht der Fondsperformance entspricht. Die Performanceübersicht (Wertentwicklung) der angeführten Fonds finden Sie auf Seite drei in der Übersichtstabelle. In der oben angeführten Tabelle sind auch keine ertragsmindernden Kosten wie die Verwaltungsgebühr oder individuelle Konto– und Depotgebühren berücksichtigt.

2) Die Risikoeinteilung von Investmentfonds erfolgt auf Basis des SRRI-Indikators auf einer Skala von 1 bis 7, wobei 7 die höchste Risikostufe repräsentiert. Die Berechnung basiert auf europäischen regulatorischen Vorschriften und ist integraler Bestandteil der wesentlichen Anlegerinformationen
(Key Investor Document). Die Berechnungsmethode finden Sie auf

Rendite-Entwicklung von US- und EUR-Staatsanleihen und EUR-Unternehmensanleihen mit guter bis sehr gute Bonität von 03/2013-03/2018 (Europa, USA)


Rendite-Entwicklung von europäischen Hochzinsanleihen im Vergleich zu globalen Hochzinsanleihen und Unternehmensanleihen von Schwellenländern (03/2013-03/2018)

Kennzahlen-Übersicht (mehr Informationen finden Sie unter

Daten per 29.03.2018.
Die Berechnung der Wertentwicklung und Volatilität (3 Jahre) erfolgt lt. OeKB Methode. In der Wertentwicklung ist die Verwaltungsgebühr berücksichtigt. Der bei Kauf anfallende einmalige Ausgabeaufschlag in Höhe von bis zu 3,50 % und andere ertragsmindernde Kosten wie individuelle Konto- und Depotgebühren sind in der Darstellung nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Fonds zu.

Hinweis zu den Grafiken:
Die Renditeentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Anlagesegments oder Investmentfonds zu. In der Grafik sind keine Spesen oder Gebühren berücksichtigt.

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Erste Anzeichen einer Bodenbildung sind vorhanden

Nach der mittlerweile sechsten Leitzinserhöhung der US-Notenbank innerhalb der letzten Jahre, ist die Zinswende in den USA manifest. Rekordbeschäftigung und leicht steigende Inflationserwartung sind die konjunkturellen Grundlagen dazu.

Im Jänner zogen die Renditen langlaufender Anleihen sowohl in den USA als auch in Europa deutlich an, seither beruhigt sich die Lage wieder. Die Korrektur an den Aktienmärkten hat zwar keine Gegenbewegung an den Rentenmärkten ausgelöst, wirkt aber wohl dämpfend auf einen weiteren Renditeanstieg.

Doch die Kette der US-Leitzinserhöhungen hat ihr Ende noch nicht erreicht. Heuer sollen noch 2 bis 3 Schritte folgen und auch 2019 stehen weitere Schritte an – dann auch in Europa? In der Eurozone schneidet die europäische Peripherie (z.B. Italien, Spanien und Portugal) – teilweise unterstützt durch Rating-Verbesserungen – nach wie vor sehr gut ab. Aber selbst die deutschen Bundesanleihen als europäische Benchmark hielten sich gut.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

(Fast) alles dreht sich um die Politik der USA

Die guten Wirtschaftsdaten lassen die Marktteilnehmer eine steigende Inflation und entsprechend restriktivere Zentralbankenentscheidungen befürchten. Das führt – insbesondere in den USA – zu steigenden kurzfristigen Zinsen. Die aktuelle Diskussion dreht sich um die Frage, wie viele Zinsschritte (2 oder 3) nach der Leitzinsanhebung im März heuer noch folgen, und wie viele es 2019 sein werden.

Auch in Europa bringt das deutlich kommunizierte Ende des Anleihekaufprogramms der EZB viele Marktteilnehmer zum Nachdenken. Hier ist mit Leitzinsmaßnahmen erst ab Mitte 2019 zu rechnen. Zusammen mit der Angst vor einem US-Handelskrieg führte das allerdings zu einem Drehen des Risiko-Sentiments und zum Absinken der Renditen länger laufender Staatsanleihen. Insgesamt sehen wir in Inflation und Reaktion der Zentralbanken die treibenden Kräfte für die globalen Anleihemärkte. Deren Ausstrahlung auf riskantere Anleiheklassen stimmt uns vorsichtig.

Staats- und Unternehmensanleihen – Boden gefunden?

In den Turbulenzen seit Februar blieben die absoluten Renditen von Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonitäten und Märkte stabil. Da allerdings jene der „sicheren" Staatsanleihen deutlich einliefen, kam es zu einer deutlichen Ausweitung der Risikoaufschläge. Das langjährige Sinken der Rendite-Risikoprämien (Spreads) von Unternehmensanleihen aller Bonitätsbereiche scheint vorerst ein Ende gefunden zu haben. Doch mit dem sehr guten Wirtschaftsausblick wurden die zukünftige Inflationsentwicklung und die möglicherweise restriktive Reaktion der Zentralbanken von den Marktteilnehmern wieder stärker thematisiert. Erste Anzeichen einer Bodenbildung sind vorhanden. Nun wird sich zeigen, wie stark und wie rasch sich die „Jagd nach Rendite" der letzten Jahre in eine „Flucht vor Spread" umkehren wird.

Unsere Ausrichtung – Übergewicht in inflationsindexierten Anleihen, gegenüber Unternehmenstitel – halten wir weiter aufrecht.

Active managers in all regions showed average results in March

Over a 12-month-rolling period, 54% of Europe managers and 46% of emerging markets managers as well as 41% of US managers outperformed their benchmarks net of fees.

In March, active managers in all regions showed average results. 48% of Europe managers outperformed their indices in March net of fees. In the US, 46% of the managers outperformed their respective indices net of fees and also 35% of emerging market managers were able to beat their benchmarks.

In all regions, size factors did not play an important role as small caps performed more or less in line with large caps in March. Sector-wise, utility and energy stocks performed well in all regions and contributed negatively to the performance of many active funds as they had an underweight position in those sectors. In addition to that, the underperformance of technology stocks had a negative effect on US managers in particular.

Please find the full fundinfo Research News - April 2018 edition including a summary of manager meetings attached on the left.

Which stockmarkets look cheap after the torrid start to 2018?

The start of 2018 has been volatile for stockmarkets. Duncan Lamont, Head of Research at Schroders, explains how it has shifted valuations.

Global stockmarkets have just suffered their first quarterly decline in two years. All major developed markets were in the red.

UK equities shed over 7% while Japan was down almost 5%. Even the previously untouchable US inflicted losses on investors.

Only emerging markets started the year with a spring in their step. Since the end of 2016, they have returned around 40% in US dollar terms, almost double the haul for developed markets over the same period.

As winter draws to a close in the northern hemisphere, households are engaging in their annual spring clean. Given recent market moves, now is a good time to do the same with your equity portfolio.

As we have argued previously, valuations can be a very useful tool when thinking about long-term investment strategy. They are next to useless at predicting short-term market movements but for the medium to longer term investor they are an essential part of the toolkit.

To continue the spring clean metaphor, redecorating your house to be constantly “on trend” is an expensive and time consuming task. Trends are so fickle that you may get it wrong anyway.

But valuations are like investing in classic design. The outcome may not always be flavour of the month but it is likely have a longer shelf-life than the latest fad.

Investors nursing losses from the first quarter of the year can draw some comfort that valuations are now looking less extended than three months ago. This suggests a more favourable environment for the long-term investor. However, we’re not out of the woods yet. Most markets, especially the dominant US (which is over 50% of major global equity benchmarks), continue to be expensively valued in at least some respects.

The table below shows a number of valuation indicators compared with their average (median) of the past 15 years, across five different regional equity markets. A description of each valuation indicator is provided at the end of this document. Figures are shown on a rounded basis and have been shaded dark red if they are more than 10% expensive compared with their 15-year average and dark green if more than 10% cheap, with paler shades for those in between. 

Chart of stockmarket valuations

The US continues to look very expensive on almost all measures. But a combination of positive economic momentum and fiscal stimulus could continue to support returns in the near term.

In contrast, Europe looks fairly valued. It is neither especially cheap nor expensive on any valuation indicator other than CAPE (explained below), which looks on the high side. However even here, the current CAPE is only in line with its 20-year or longer term average so this is not unduly concerning. When considered alongside the robust growth story in Europe, this market continues to have some appeal.

The UK is a mixed bag. Share prices look on the slightly expensive side, though not excessively so, when compared to earnings but cheap compared to book value or dividends. The UK’s high dividend yield has always been part of its appeal to some investors. Income of more than 4% clearly has its attractions in a low-yielding world.

However, a note of caution. UK-listed companies have been struggling to afford those dividends. They have been forced to pay out over two thirds of their recent earnings to do so, a much higher proportion than normal. Analysts are also forecasting the UK to have the worst prospects for dividend growth of all those in our analysis over the next two to three years. There may be value but it is not a time to be an indiscriminate buyer.

Emerging markets continue to look reasonably valued relative to developed markets but their strong performance has pushed prices up and the case is weaker than before.

Japan looks the most obvious buy from a valuation perspective but the export-oriented nature of the stockmarket means that it is also more exposed to the rising tide of protectionism and has a relatively weak outlook for earnings growth as a result.

So what would my valuation-based spring clean look like? It would suggest reallocating away from the US, in favour of emerging markets, Japan and Europe. If income is a priority then selective buying of the UK could also make sense. However, none of these are without risk. Markets that are cheaper are so for a reason. In these instances, maintaining a diversified exposure rather than betting it all on that daring new wallpaper you’ve been eyeing up should allow you to sleep more easily at night.

How to value stockmarkets

When considering equity valuations there are many different measures that investors can turn to. Each tells a different story. They all have their benefits and shortcomings so a rounded approach which takes into account their often-conflicting messages is the most likely to bear fruit.

Forward P/E

A common valuation measure is the forward price-to-earnings multiple or forward P/E. We divide a stockmarket’s value or price by the aggregate earnings per share of all the companies over the next 12 months. A low number represents better value.

An obvious drawback is that no one knows what companies will earn in future. Analysts try to estimate this but frequently get it wrong, largely overestimating and making shares seem cheaper than they really are.

Trailing P/E

This is perhaps an even more common measure. It works similarly to forward P/E but takes the past 12 months’ earnings instead. In contrast to the forward P/E this involves no forecasting. However, the past 12 months may also give a misleading picture.

This is particularly true if earnings have slumped but are expected to rebound. For example, UK equities are very expensive on this measure at present, partly because of past commodity price declines and the UK market’s large commodity exposure.

However, commodity prices have rebounded amid an expectation of a profit rise this year. The UK therefore looks very expensive on a trailing P/E basis but less so on a forward P/E basis.


The cyclically-adjusted price to earnings multiple is another key indicator followed by market watchers, and increasingly so in recent years. It is commonly known as CAPE for short or the Shiller P/E, in deference to the academic who first popularised it, Professor Robert Shiller.

This attempts to overcome the sensitivity that the trailing P/E has to the last 12 month’s earnings by instead comparing the price with average earnings over the past 10 years, with those profits adjusted for inflation. This smooths out short-term fluctuations in earnings.

When the Shiller P/E is high, subsequent long term returns are typically poor. One drawback is that it is a dreadful predictor of turning points in markets. The US has been expensively valued on this basis for many years but that has not been any hindrance to it becoming ever more expensive. 


The price-to-book multiple compares the price with the book value or net asset value of the stockmarket. A high value means a company is expensive relative to the value of assets expressed in its accounts. This could be because higher growth is expected in future.

A low value suggests that the market is valuing it at little more (or possibly even less, if the number is below one) than its accounting value. This link with the underlying asset value of the business is one reason why this approach has been popular with investors most focused on valuation, known as value investors.

However, for technology companies or companies in the services sector, which have little in the way of physical assets, it is largely meaningless. Also, differences in accounting standards can lead to significant variations around the world. 

Dividend yield

The dividend yield, the income paid to investors as a percentage of the price, has been a useful tool to predict future returns.

A low yield has been associated with poorer future returns.

However, while this measure still has some use, it has come unstuck over recent decades.

One reason is that “share buybacks” have become an increasingly popular means for companies to return cash to shareholders, as opposed to paying dividends (buying back shares helps push up the share price).

This trend has been most obvious in the US but has also been seen elsewhere. In addition, it fails to account for the large number of high-growth companies that either pay no dividend or a low dividend, instead preferring to re-invest surplus cash in the business to finance future growth.

A few general rules

Investors should beware the temptation to simply compare a valuation metric for one region with that of another. Differences in accounting standards and the makeup of different stockmarkets mean that some always trade on more expensive valuations than others.

For example, technology stocks are more expensive than some other sectors because of their relatively high growth prospects. A market with sizeable exposure to the technology sector, such as the US, will therefore trade on a more expensive valuation than somewhere like Europe. When assessing value across markets, we need to set a level playing field to overcome this issue.

One way to do this is to assess if each market is more expensive or cheaper than it has been historically.

Finally, investors should always be mindful that past performance and historic market patterns are not a reliable guide to the future.

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Finanzmarkt Monitor April: Verkehrte Welt

von Gerold Permoser, Chief Investment Officer der Erste Asset Management.

Am 3. April hat unser monatliches Investment Komitee stattgefunden. Nur drei Wochen nach unserem letzten Treffen. Drei Wochen, die es in sich hatten, wenn man sich die Performance der wichtigsten Asset Klassen ansieht. Aktien und Hochzinsanleihen waren im Minus. Staatsanleihen aus der Eurozone aber auch Anleihen aus Schwellenländern waren im Plus. Eine verkehrte Welt wenn man an das letzte Jahr denkt.

Entsprechend spannend war die Frage, ob die einzelnen Teilnehmer unseres Investment Komitees auf den Markt reagiert und ihre „Einstellung zum „Risiko“, gemessen an unserem Risk Stance, geändert haben. Zu meiner Überraschung war das nicht der Fall. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, ist das Team im Durchschnitt immer noch Risk On. Mit 75% der möglichen Bandbreite liegt der Wert exakt dort, wo er auch vor drei Wochen lag.

Allerdings sind wir in der Einschätzung des Marktes minimal (52% statt 55%) vorsichtiger geworden. Meine Interpretation ist, dass hier zwei Herzen in der Brust der meisten Komitee Teilnehmer schlagen. Oder, um es mit Daniel Kahneman, zu sagen, ein Fall von „schnellem Denken, langsamen Denken“ abläuft. Zum einen wissen wir rational, dass wir in der aktuellen Phase des Zyklus Kurs halten müssen, zum anderen sagt einem das Stammhirn: „Gefahr! Position kappen!“. Sehr oft setzt sich in solchen Situation der Impuls durch. Ich glaube, nicht zuletzt durch die Diskussion des Themas im Investment Komitee, wird es möglich/leichter, nicht auf den Impuls zu hören und „rationaler“ zu agieren.

Späte Boomphase

Nächster Teil war, wie üblich, ein Impulsvortrag unseres Chief Economist. Die wichtigsten Punkte zusammengefasst:

  • Wir sind geradezu idealtypisch in einer späten Boomphase. Die Wirtschaft wächst nach wie vor breit und stark. Gleichzeitig sieht man, dass das Momentum „rollt“. Stellvertretend für eine Menge von Indikatoren, die ein ähnliches Bild zeigen, habe ich hier einen Durchschnitt über die vom ZEW Institut (Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung) gerechneten Indizes dargestellt. Die Grafik zeigt den Durchschnitt der Einschätzung des aktuellen Geschäftsklimas bzw. des erwarteten Geschäftsklimas für die USA, die Eurozone, Deutschland, Frankreich, Italien, UK und Japan. Man sieht sehr schön, wie der Index sich in den letzten Monaten deutlich nach oben bewegt hat und über den Werten, die wir seit 2008 gewohnt waren, lag. Der Index liegt immer noch ganz klar über der Nulllinie, was weiterhin auf eine Expansion hindeutet. Gleichzeitig sieht man aber auch, wie der Wert nach unten geht. Wir alle kennen den idealtypischen Konjunkturzyklus und damit auch die Phase nach dem Boom: die Rezession. Die Frage der nächsten Monate wird sein, wann wir uns mit dieser anfreunden müssen.

Quelle: EAM, Datastream

  • Die Geldpolitik wir zusehends restriktiver. Zuletzt hat auch die Bank of Japan veröffentlich, dass sie intern über Ausstiegsszenarien aus ihrem Asset-Kaufprogramm nachdenkt. Bei der EZB rechnet man damit, dass sie in den nächsten 12 Monaten ihr Programm ebenfalls beenden wird. Federal ReserveBank of England und Bank of Canada werden demnächst weiter an der Zinsschraube drehen.
  • Dazu kommt, dass die US Regierung derzeit wild entschlossen scheint, einen Handelskrieg vom Zaun zu brechen. Seit unserem letzten Meeting wurden zwar Ausnahmen von den angekündigten Strafzöllen für Europa beschlossen, gleichzeitig wurden aber auch deutlich weitergehende Maßnahmen, die auf China abzielen, angekündigt. Damit scheint sich Präsident Trump seinem wahren Gegner zuzuwenden. Neben dem Ausmaß der Maßnahmen (USD 60 Mrd. an Handelsvolumen statt USD 4 Mrd. fallen unter die neue Regelung) hat sich seit unserem letzten Meeting auch die Zusammensetzung der US-Regierung geändert. Der Anteil der Hardliner, die Handelskriege für gewinnbar halten ist angestiegen. Wer glaubt, einen Krieg gewinnen zu können, ist auch bereit ihn zu führen.

Das Problem ist die Asymmetrie

Alles in allem sind wir weiterhin in einem Umfeld, das an der Oberfläche sehr günstig erscheint. Das Problem am aktuellen Umfeld ist seine Asymmetrie. Jeder kennt das Drehbuch eines Wirtschaftszyklus. Es geht darum, wie lange man in einem solchen Umfeld „drauf“ bleiben kann. Die Zeit der positiven Wachstums­über­raschungen ist vorbei. Gleichzeitig zeigen sich die üblichen Begleiterscheinungen dieser Phase des Zyklus, wie zum Beispiel höhere Inflationsraten, kurze aber heftige Kursrücksetzer und eine Zunahme der Meinungsvielfalt. Das alles ist asymmetrisch. Viele Quellen für negative Überraschungen stehen wenigen Quellen von positiven Überraschungen gegenüber. Es wird schwieriger, zu seiner Überzeugung zu stehen.

Und damit wären wir auch schon bei der Diskussion unserer Risiken angelangt.

Quelle: EAM

Das größte von uns gesehene Risiko besteht, für die Phase des Zyklus nicht untypisch, in einem „grundlosen“ Kurseinbruch, aufgrund der hohen Bewertungen. Das ist dasselbe Argument wie vorhin. Das Rational spricht für ein Übergewicht in risikobehafteten Anlagen, das Gefühl dabei, wird aber zunehmend mulmiger.

Die, gegeben Auswirkung und Wahrscheinlichkeit, nächsten gewichtigen Risiken sind ein globaler Handelskrieg, ein zu starker Anstieg der Zinsen und, ein Dauerbrenner, ein Hard Landing in China. Diesem Szenario wird zwar nur ein geringes Gewicht zugeschrieben, gleichzeitig hat es aber absolut gesehen die höchsten negativen Auswirkungen.

Wie sind wir nun vor diesem Hintergrund positioniert:

  • Im Anleihenbereich haben wir unsere Positionen in den letzten Wochen reduziert. Das Team ist weiterhin Zins-Duration Short und Spread-Duration neutral mit einem Long-Bias. Da das Trendfolgesystem die letzten drei Arbeitstage weiter auf long ging, ist in Summe die Zins-Duration-Positionierung inklusive aller Modelle leicht long. Aus unserer Sicht ist der Markt für Credits weiterhin gut unterstützt. Die Suche nach Rendite geht weiter, die Tilgungen liegen 2018 in Europa 22% unter dem Vorjahr, die EZB kauft derzeit weiterhin und hat den Anteil des CSPP innerhalb des APPs im März sogar auf über 20% erhöht. In den USA sollte die Steuerreform der Trump Regierung nochmals Geld in die Kassen der Unternehmen spülen. Das spricht für Credits. Bei der Titelauswahl wird aber zunehmend auf Liquidität geachtet. Sollte etwas passieren, wollen wir nicht im illiquiden Teil des Marktes erwischt werden.
  • In der Asset Allocation haben wir in den letzten drei Wochen keine Veränderung vorgenommen. Wir sind weiterhin in risikobehafteten Anlagen (Aktien aus Industrie- und Schwellenländern, Hochzinsanleihen) prominent gewichtet. Derzeit planen wir aber nicht die niedrigen Kurse der letzten Tage als Einstiegsgelegenheit zu nutzen und die Positionen aufzustocken.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Gerold Permoser
Gerold Permoser ist seit Anfang April 2013 Veranlagungschef (Chief Investment Officer) der Erste Asset Management. In dieser Funktion verantwortet er die gesamten Asset Management Aktivitäten und Anlagestrategien aller Investmentfonds der Erste Asset Management Gruppe in Österreich, Deutschland, Kroatien, Rumänien, der Slowakei, Tschechien und Ungarn. Vor seinem Eintritt im Unternehmen übte er diese Funktion bei Macquarie Investmentmanagement Austria KAG aus. Permoser verfügt über Erfahrung im Veranlagungsbereich seit 1997.

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Sichere Anlagewerte nehmen Fahrt auf, da der Handelskrieg eskaliert

Die Nachfrage nach sicheren Anlagewerten sorgte dafür, dass in Long-Gold-ETPs 23,9 Mio. USD und in Long-Silber-ETPs 28,1 Mio. USD flossen. Aufgrund des geopolitischen Risikos flossen aus Industriemetallkörben 21 Mio. USD ab, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Die Zuflüsse in Long-Rohöl-ETPs erreichten mit 20,6 Mio. USD ein Siebenwochenhoch.

Der Handelsstreit eskaliert. Als wir erstmals über die US-Zölle berichteten, hielt sich der chinesische Gegenschlag in Grenzen, aber wir merkten an, dass weitere Maßnahmen nicht ausgeschlossen waren. So verhängte China in der letzten Woche Zölle in Höhe von 25% auf 106 US-Warengruppen, die nach Zahlen von 2017 Importe im Wert von rund 50 Mrd. USD betreffen. Dies entsprach den Abgaben, mit denen die USA die chinesischen Importe belegten, und der Handelskrieg, in dem alle Seiten Gleiches mit Gleichem vergelten, hatte begonnen. US-Präsident Trump drohte daraufhin mit einer weiteren Runde von Strafzöllen, diesmal auf chinesische Importe im Wert von 100 Mrd. USD, was für zyklische Werte nichts Gutes verheißt. Handelskriege haben selten einen Gewinner. Die Beschwichtigungen des Direktors des Nationalen Wirtschaftsrats im Weißen Haus Kudlow zeigten vorübergehend Wirkung, ihnen fehlte es aber nach Trumps erneuten Drohungen an Glaubwürdigkeit. China antwortete, es werde „um jeden Preis und bis zum Ende gegen den einseitigen Protektionismus der USA ankämpfen“, was die Auflösung der Pattsituation schwierig macht.

Die Nachfrage nach sicheren Anlagewerten sorgte dafür, dass in Long-Gold-ETPs (A0LP78) 23,9 Mio. USD, in Long-Silber-ETPs (A0N62F) 28,1 Mio. USD und in breit aufgestellte Edelmetallkorb-ETPs (A0N62H) 6,9 Mio. USD flossen. Die Zuflüsse in Gold (A0N62G) belaufen sich seit drei Wochen in Folge auf über 20 Mio. USD, da die Nachfrage nach sicheren Anlagewerte wieder zuzunehmen scheint. Bei Silber kam es in den letzten zehn Wochen nur einmal zu Abflüssen von gerade einmal 2,6 Mio. USD. Im vergangenen Monat (gleitend) verzeichnete Silber sogar die höchsten Zuflüsse seit Juni 2017, was in scharfem Kontrast zur Anlegerstimmung auf dem Terminmarkt steht, auf dem die Nettopositionierung so negativ ist wie nie zuvor. Die Eskalation des Handelsstreits trägt nach der Berufung eines Iran- und Nordkorea-Falken zum Sicherheitsberatervor zwei Wochen zur politischen Unsicherheit bei. Da China ein derart wichtiger Makler in den diplomatischen Beziehungen zwischen den USA und Nordkorea ist, wirkt es riskant, das Land einen Monat vor dem potenziellen Treffen zwischen Trump und dem nordkoreanischen Staatsführer Kim Jong-un zu brüskieren. Obwohl Gold bisher noch nicht deutlich zugelegt hat, könnten die zunehmenden geopolitischen Risiken den Preis stark in die Höhe treiben. Anleger scheinen sich als Versicherung gegen einen negativen Ausgang in sicheren Werten zu positionieren. Schließlich erhielt Gold am Freitag auch Rückenwind vom unerwartet schlecht ausgefallenen Arbeitsmarktbericht, da die Fed nun nicht mehr an der Zinsschraube drehen muss.

Aufgrund des geopolitischen Risikos flossen aus Industriemetallkörben (A0SVX7) 21 Mio. USD ab, was einem Achtwochenhoch entspricht. Wenn der zunehmende Protektionismus dem Weltwirtschaftswachstum einen Dämpfer versetzt, dürfte es Zyklikern schlecht ergehen.

Die Zuflüsse in Long-Rohöl-ETPs (A1N49P) erreichten mit 20,6 Mio. USD ein Siebenwochenhoch. Da die Rohölpreise in der vergangenen Woche um 3,1 Prozent fielen, wurden Long-Rohöl-ETPs (A0KRJX) gekauft und bei Short-Rohöl-Positionen Gewinne mitgenommen (3,3 Mio. USD). Die Anleger gingen sofort wieder auf Schnäppchenjagd, aber wir glauben, dass sich noch bessere Einstiegspunkte ergeben werden. Erstens dürfte die US-Förderung bei den aktuellen Preisen weiter ansteigen. Dann dürfte die OPEC unseres Erachtens auf ihrem Mai-Treffen darüber zu debattieren beginnen, wie sie die gegenwärtigen Förderbeschränkungen 2019 auslaufen lassen kann. Auch der drohende Handelskrieg dürfte die Rohölpreise belasten, wenn die globale Nachfrage eine Delle erhält. Die Nachfrageerwartungen der Internationalen Energiebehörde wirken bereits zu optimistisch. Es lässt sich daher nur schwer vorstellen, dass die Nachfrage bei höheren Preisen mit dem gleichen Tempo wie im Vorjahr weiterwächst.

Immobilienkreditfonds: Die rentablere Alternative zum Eigenkapital

von Lahcen Knapp, CEO/Verwaltungsrat, Empira AG.

Nach den jahrelangen Preissteigerungen am Immobilienmarkt nehmen Investoren nun verstärkt die Fremdkapitalseite in den Blick. Sie weist für Immobilien-Investitionen in der Regel inzwischen ein besseres Rendite-Risiko-Profil auf als Eigenkapital-Investments. Gerade jenen Investoren, denen es in der anhaltenden Niedrigzinsphase immer schwerer fällt, ihre Kapitalanlageziele und Garantiezusagen zu erreichen, haben das zunehmend erkannt. Eine eigenständige Darlehensvergabe ist aber komplex und nicht jedem institutionellen Kapitalanleger möglich. Die Beteiligung an der Finanzierung eines einzelnen Objekts birgt Klumpenrisiken. Zudem stellt der Zugang zu geeigneten Finanzierungsobjekten einen Engpass dar.

Ein mögliches Anlagevehikel sind daher Immobilienkreditfonds. In den USA und in anderen europäischen Ländern wie Großbritannien, Irland oder Luxemburg ist dieses Anlagevehikel schon lange geläufig. Europaweit beträgt das Volumen nach Angaben von Creditreform mehr als 47 Milliarden Euro (2016), Tendenz stark steigend. In Deutschland haben BaFin und Gesetzgeber erst 2015 beziehungsweise 2016 geschlossenen Spezial-Fonds (AIF) ausdrücklich gestattet, Darlehen nicht nur am Sekundärmarkt aufzukaufen, sondern unter bestimmten Bedingungen und unter der Aufsicht der BaFin selbständig und ohne Begleitung einer Partnerbank zu begeben. Alternativ zur deutschen stehen auch nach wie vor geeignete Fondsstrukturen aus dem EU-Ausland zur Verfügung, beispielsweise aus Luxemburg.

Einige Argumente sprechen aus Investorensicht für Darlehensfonds: Die Cashflows sind dank fester Zinsen relativ gut planbar und es gibt praktisch keine Bewertungsschwankungen. Die gebündelte Fondsstruktur ermöglicht ein stärker diversifiziertes Portfolio als die direkte Beteiligung an einer konkreten Finanzierung. Hinzu kommen für viele Investoren regulatorische Vorteile. Größere Versicherungen beispielsweise, die nach Solvency II reguliert werden, müssen Investitionen in Kreditfonds mit wesentlich weniger Eigenkapital unterlegen als Direktinvestments oder herkömmliche Immobilienfonds: Je nach Laufzeiten und Beleihungsgrenzen liegt die Solvency-Hinterlegung nur bei drei bis fünf Prozent – gegenüber bis zu 60 Prozent bei manchen klassischen Wohnimmobilienfonds.

Das entscheidende Argument für Kreditfonds ist allerdings das Renditepotenzial. Das wiederum hängt von mehreren Faktoren wie Rang, Laufzeiten oder Risikoklassen der Objekte ab, an erster Stelle aber von den Beleihungsausläufen (Loan-to-Value, LTV). Im Seniorbereich bis 60 Prozent LTV ist gerade in Deutschland der Wettbewerb durch Immobilienbanken sehr stark. Entsprechend niedrig sind die erzielbaren Zinsen. Kreditfonds spielen ihre Vorteile oberhalb dieser 60-Prozent-Marke aus. Hier halten sich die Banken nicht zuletzt angesichts strengerer Eigenkapitalvorschriften (Basel III) deutlich zurück.

Kreditfonds konzentrieren sich daher eher auf den Mezzanine-Bereich, also die Bandbreite zwischen 60 und 80 Prozent LTV. Nicht selten entsteht deshalb eine Arbeitsteilung zwischen Banken und Fonds: Die Bank übernimmt die Seniortranche bis 60 Prozent, der Fonds deckt den LTV-Bereich oberhalb dessen ab. Für die Fonds sind so bei Nachrangfinanzierungen auch kurzfristig zweistellige Zinssätze bis zu 15 Prozent zu erzielen – und für die Fondsinvestoren dahinter entsprechend hohe Renditen. Nachgefragt werden solche Finanzierungen oftmals für kurzfristige Anschub- oder Überbrückungsfinanzierungen von Value-Add-Objekten oder Projektentwicklungen. Dann spielen Kreditfonds auch ihren Geschwindigkeitsvorteil bei der Darlehenszusage gegenüber Bankfinanzierungen aus.

Je höher der LTV, desto höher ist rein rechnerisch auch das Ausfallrisiko. Von einer riskanten Anlage, gar von einer neuen Kreditblase kann dennoch keine Rede sein. Bei Finanzierungen mit einem LTV von 70 Prozent beispielsweise müsste der Wert der Immobilie erst um 30 Prozent sinken, bis tatsächlich ein nominaler Wertverlust für den Kreditgeber eintritt. In jedem Fall steht zunächst der Puffer aus Eigenkapital in der Haftung. Zudem handelt es sich in der Regel um kurzfristige Überbrückungskredite mit gut kalkulierbarem Risiko. Durch die Fondsstruktur besteht außerdem ein Diversifikationsvorteil.

Risikoaverseren Kreditfonds-Investoren stehen auch Whole-Loan-Strategien zur Verfügung, die die gesamte LTV-Bandbreite aus Senior und Mezzanine abdecken und zum Teil erstrangig besichert sind. Hier betragen die Zinsen zwar im Durchschnitt nur noch etwa sechs Prozent, die Fondsrendite (IRR) liegt dann bei etwa vier Prozent. Für konservativ bilanzierende institutionelle Investoren liegt aber selbst das noch immer oberhalb jener „magischen 3,5 Prozent“, die beispielsweise Lebensversicherungen zur Refinanzierung ihrer Garantiezusagen erwirtschaften müssen – bei einem deutlich geringeren Risiko als bei Eigenkapital-Investments.

Aus Investorensicht stellt oftmals der Zugang zu geeigneten Finanzierungsobjekten einen Engpass dar. Kreditnehmer, die oberhalb der Banken-Tranchen beispielsweise kurzfristig einen Überbrückungskredit benötigen, wenden sich üblicherweise direkt an ihnen bereits vertraute Fremdkapitalgeber. Zudem gehört das Kreditgeschäft zu den am strengsten reglementierten Geschäftsfeldern überhaupt. Für Fremdkapital-Investoren ist es daher unausweichlich, mit einem Fondspartner zusammenzuarbeiten, der zum einen über die nötige Kompetenz und zum anderen über den notwendigen Marktzugang verfügt.

Über Empira
Als Investment-Manager für institutionelle Immobilieninvestments im deutschsprachigen Europa hat sich Empira auf die Entwicklung innovativer und renditestarker Investmentlösungen spezialisiert. Unsere Immobilien- und Kapitalmarktexperten bilden dabei den gesamten Wertschöpfungsprozess aus einer Hand ab: von der Identifizierung erstklassiger Investmentobjekte sämtlicher Nutzungsklassen über den reibungslosen Akquisitionsprozess bis hin zu einem eingespielten Asset-Management. Dabei arbeiten wir als alleiniger Ansprechpartner vertrauensvoll mit unseren Investoren zusammen und setzen auf nachhaltige Anlagelösungen, die ihre Bedürfnisse bestmöglich erfüllen. Integrität und Ergebnisorientierung zählen zu unseren wichtigsten Grundsätzen.

Tieferen Kurse eine gute Gelegenheit, um Aktien zuzukaufen

Das erste Quartal 2018 brachte an den meisten Aktienmärkten Rückgänge. Insgesamt ist die Korrektur für das Vierteljahr zwar moderat ausgefallen (S&P 500: -1,2 %, Euro Stoxx 50: -3,0 %), zwischenzeitlich gab es aber massive Schwankungen. Auch Dollar, Unternehmensanleihen und Rohstoffe haben an Wert verloren. Lediglich Euro-Staatsanleihen konnten in den ersten drei Monaten des Jahres eine positive Wertentwicklung abliefern.

Doch zurück zu den Aktien: als Auslöser für die Korrektur werden Inflationsängste und steigende Zinsen genannt. Diese Begründungen halten einer genaueren Analyse jedoch nicht stand. Viel wahrscheinlicher liegt die Ursache für den Rückschlag in einer zuvor übermäßig optimistischen Stimmung mit entsprechendem Anlegerverhalten. Schön abzulesen ist dies an einigen Internetaktien, die allein in den ersten Tagen des Jahres um bis zu 50 % gestiegen sind. Der Markt war also heiß gelaufen und brauchte eine Abkühlung.

Diese Abkühlung ist nun zweifellos eingetreten. Die Aktienkurse sind durchschnittlich um rund 10 % zurückgegangen. Der CBOE Volatility Index (VIX) und andere Stimmungsindikatoren haben sich normalisiert. Der Ausblick bleibt unverändert positiv, was vor allem durch weiterhin gute Fundamentaldaten begründet wird. Folgerichtig sind die tieferen Kurse eine gute Gelegenheit, um Aktien zuzukaufen. In unserer Taktischen Asset-Allocation wird die Übergewichtung daher um einen Schritt auf zwei Schritte erhöht.

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Marktumfeld Aktien – Rückschläge am Ende des ersten Quartals

Auf ersten Blick war das kein gutes erstes Quartal 2018. Die starken Zuwächse vom Jänner sind nun weitgehend verpufft und die Märkte schlagen wieder kurvigere Pfade ein. Die Volatilität hat sich normalisiert und die Märkte sind wieder sensibler für negative Meldungen geworden. Zuletzt war eine solche ein möglicher Handelskrieg, ausgelöst durch die Trump-Regierung. Die Leitzinserhöhung und der Ausblick auf weitere Zinsschritte hatten weniger Auswirkungen, trugen aber auch nicht zur Erhellung bei. Relativ gut – obwohl zuletzt auch Asien bzw. China Rückschläge hinnehmen mussten – schneiden weiterhin die Emerging Markets ab, allen voran Länder mit Aufholpotenzial aus dem Vorjahr, wie z.B. Russland.

Die am stärksten von der Korrektur betroffene Region bleibt Europa. Hier wirkt nicht zuletzt der starke Euro belastend. Die fundamentalen Grundlagen für feste Aktienmärkte, vor allem Wirtschaftswachstum und Gewinnentwicklung, gibt es weiterhin.

Ausblick Aktien USA und Europa – Deutliche Gewinnzuwächse der Unternehmen

Die noch zu Jahresbeginn wohl überhitzte Anlegerstimmung hat sich zuletzt abgekühlt. Noch ist keine „Risk-Off-Stimmung“, also eine Flucht in „sichere“ Anlageformen, auszumachen. Doch die Volatilität ist wohl gekommen, um zu bleiben, was historisch durchaus der Normalität entspräche. Eine Rückkehr zur extrem geringen Schwankungsbreite wie im Vorjahr gilt als unwahrscheinlich.

Die Unternehmensebene stellt sich weiterhin sehr positiv dar, zumal die börsennotierten Unternehmen derzeit in allen Regionen deutliche Gewinnzuwächse aufweisen. Das aktuelle Gewinnwachstum auf 12 Monate beträgt in den USA 14 % und in Europa circa 50 %, was insbesondere auf Basiseffekte bei zyklischen Sektoren zurückzuführen ist. Der Ausblick auf die nächsten Quartale ist für das US-Gewinnwachstum durch die Steuerreform sehr vielversprechend, während sich in Europa die Zuwachsraten wieder abschwächen. Wir haben die jüngste Marktkorrektur genutzt, um die Aktiengewichtung zu erhöhen, zumal die fundamentalen Rahmenbedingungen aus unserer Sicht weiter positiv sind.

Ausblick Emerging Markets – Ungebrochen attraktiv

Absolut gesehen waren auch die Emerging-Market-Aktien im ersten Quartal deutlich unter Druck. Bemerkenswert ist jedoch die vergleichsweise bessere Entwicklung gegenüber den Leitmärkten, und nicht wie sonst in derartigen Phasen üblich, eine „Underperformance“ der Emerging Markets.

Die Bewertung in den verschiedenen Regionen ist zwar angestiegen, bleibt aber im Vergleich zum US-Aktienmarkt weiterhin verhalten. Die mit größtem Abstand niedrigste Bewertung ist in der Region Osteuropa zu finden, was wohl mit der politischen Unsicherheit zusammenhängt (Stichwort Russland). Die aktuelle Handelskriegsthematik scheint die Emerging Markets im Aggregat aber weniger zu belasten als die US-Aktien.

Nach wie vor schätzen wir Aktien aus den Emerging Markets positiv ein und sind dementsprechend positioniert. Schwellenländer-Anleihen, vor allem in Lokalwährung, zeigten sich robust, obwohl gerade sie im Fokus der Handelserschwernisse (aktuelle NAFTA-Diskussion) liegen sollten. Auch hier weiten sich Spreads leicht aus.

Ungarn Wahl 2018: Politische Stabilität – Fluch oder Segen?

von István Kovács, Portfolio Manager Erste Asset Management Ungarn.

Die Fidesz-Christlich-Demokratische Koalition unter Premierminister Viktor Orbán hat die Parlamentswahlen in Ungarn gewonnen. Die EU-kritischen Regierungsparteien erhielten 133 der 199 Sitze – eine mögliche Zweidrittelmehrheit.

Die Teilnahme lag mit 70% wesentlich höher als noch vor 4 Jahren (62%). Die neue Regierung wird daher mit großer Mehrheit und hoher Legitimität weiter arbeiten können. Der Wahlerfolg von Orbán löst in Europa kritische Kommentare aus. Wie wird es in der EU politisch weitergehen mit einem gestärkten Premier Orbán? Es wird erwartet, dass die Regierung die wirtschaftliche Konsolidierung fortsetzen und politische Gegner und zivilgesellschaftliche Organisationen mit Anti-Migrations Rhetorik angreifen wird. Parallel dazu verfolgt Ungarn auch eine langsame, aber allmähliche wirtschaftliche Annäherung an die Industrieländer. Ein Ziel, das schneller erreicht werden kann, wenn sich die neue Regierung auf wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit und Korruptionsbekämpfung konzentriert.

Erwartungen an den Devisenmärkten

Wir sind der Ansicht, dass die expansive Geldpolitik weiter anhalten wird. Das kurze Ende der Zinskurve des ungarischen Forint wird von der Nationalbank beeinflußt. das lange Ende der Zinskurve hängt von den internationalen Renditetrends ab. Die Agentur für Schuldenmanagement wird das Fremdwährungs-Exposure der Staatsschulden weiter reduzieren, wir erwarten keine Netto-REPHUN-Emissionen, so dass die ungarischen Spreads für harte Währungen stabil bleiben werden. Die Volatilität des Euro-Forint Wechselkurses ist sehr niedrig, wir erwarten keine außergewöhnlichen Währungsbewegungen.

Die Entwicklung der letzten 8 Jahre

Die aus FIDESZ und Christdemokraten bestehende Koalition ist nunmehr seit acht Jahren im Amt. Nachfolgend die wichtigsten Leistungen und Fehlschläge der FIDESZ-Ära bis dato:

  • Die wichtigste Aufgabe der Regierung war die Expansion des fiskalpolitischen Spielraums ohne Verletzung der EU-Standards und die Schaffung von fiskalem Stimulus für private Haushalte. Aufgrund der Schwäche des ungarischen Forints stand ein nicht geringer Teil der ungarischen Haushalte knapp vor der Zahlungsunfähigkeit, da die Rückzahlungen für Fremdwährungshypotheken exorbitant anstiegen.´Dies führte zu historisch niedrigem Vertrauen seitens Konsumenten und im Unternehmenssektor. Die Orbán-Regierung entschied sich zu unorthodoxen Maßnahmen, um Einkünfte innerhalb des Budgets zu generieren.
  • Einerseits besteuerte sie Finanzinstitutionen, große Einzelhandelsketten und multinationale Unternehmen und erhöhte die Umsatzsteuer von 25% auf 27%. Andererseits schuf sie die gesetzlichen Rahmenbedingungen, um Mitgliedern von Privatpensionseinrichtungen die Rückkehr ins staatliche Pensionssystem zu ermöglichen, ohne dass diese die erfahrenen Verluste realisieren bzw. übertragen mussten.

Eine große Mehrheit an Arbeitnehmern entschied sich für diese Variante, und so wurden HUF 3.000 Mrd. an Anlagen an das staatliche Pensionssystem transferiert. Staatsanleihen wurden sofort eliminiert, und in Folge dessen fiel die öffentliche Schuld um 5%. Die neuen Steuer ermöglichten es der Regierung, arbeitsbezogene Steuern zu senken und arbeitenden Familien zusätzliche Unterstützung zukommen zu lassen.


Verwendung der EU-Strukturfonds

Die Zuteilung der EU-Strukturfonds ist ein sehr wichtiger Teil der Regierungsaufgaben. János Lázár, der mächtigste Minister der Regierung, setzte ein System auf, bei dem so viel Geld wie möglich in kürzester Zeit verbraucht wurde und koordinierte die Ausgaben hinsichtlich des Timings mit dem Wahljahr. Das System würde ohne konservative Budgetierung nicht funktionieren – selbige führt seit 2011 dazu, dass das Budget die Höchstgrenze von 3% nie erreicht. Die erste größere Leistung dieser Regierung stammt aus 2013, als die EU das gegen Ungarn wegen exzessiver Defizite eingeleitete Verfahren stoppte. Die Rating-Agenturen erkannten diesen Fortschritt an und setzten Ungarn wieder auf Investment Grade-Status.

Eine auf das Management von Fremdkapital spezialisierte Agentur setzte strategische Ziele (darunter die Implementierung verschiedener Veränderungen). Die erste Aufgabe war die Rückzahlung des EU-IWF-Kredits, der auf HUF-Emissionen basierte. Zwei strategische Partner traten daraufhin am Markt in Erscheinung und unterstützten dieses Projekt: der erste war, umfassend gesprochen, das Haushalts-Segment, welches begann, mehr in populäre Forint-Emissionen des Staats zu investieren. Der andere Partner war der Franklin Templeton-Fonds, der etwa 10% der öffentlichen Schuld Ungarns zwischen 2011 und 2014 kaufte.

Verwendung von EU-Fonds

Die Regierungspartei besetzte neue Posten in der Zentralbank mit MPC-Mitgliedern, und ein neuer Gouverneur wurde im März 2013 gewählt. Der neue Führungsrat der Zentralbank wusste die internationalen Trends zu nutzen und senkte die Leitzinsen von 7% auf 0,90%. Die Inflation unterschritt das gesetzte Ziel, und das monetäre Umfeld verhalf den Renditen bei der Finanzierung von öffentlicher Schuld zur Erreichung neuer Tiefstniveaus. Die Glaubwürdigkeit der Institution stabilisierte sich, aber indirekte politische Entscheidungen untergraben diese oftmals.


Tausch von Fremdwährungshypothekarkrediten

Die Orbán-Regierung erzielte eine ihrer größten Leistungen auf konzertierte Weise. Das Justizministerium, das Wirtschaftsministerium und die Zentralbank fanden eine für Marktteilnehmer und EU akzeptable Lösung, wie Fremdwährungshypothekarkredite in Forint-denominierte Kredite getauscht werden konnten. Die Lösung half sowohl Gläubigern als auch den Haushalten, da die Rate an faulen Krediten fiel und sich die Rückzahlungen auf niedrigerem Niveau einpendelten.

Diese wirtschaftliche Stabilisierung und die internationalen Trends haben in den vergangenen Jahren zu Wirtschaftswachstum von 3-4%, zu historisch niedrigen Arbeitslosenraten, zu einer Erhöhung des Konsums, der Industrieproduktion und der Investments, zu einem hohen Leistungsbilanzüberschuss, zu niedrigerer Staatsschuld, zu stabileren Staatsfinanzen und zu geringerer Fremdwährungs-Exposure der Haushalte geführt. All das bei 9% Körperschaftssteuer und 15% Pauschaleinkommenssteuer.

Der größte Preis, der angesichts dieses Prozesses zu zahlen war, war die sich verschlechternde Wettbewerbsfähigkeit, da die Regierung immer wieder auf ad-hoc-Basis – manchmal marktfeindliche – Maßnahmen ergriff, um politische Ziele zu erreichen. Bildung und das Gesundheitswesen sind schlecht organisiert und unterfinanziert. Die Effektivität und Fairness der EU-Fonds-Allokation sind fragwürdig und verzerren Markt und Wettbewerb. Die politische Stabilität hat zu einem System geführt, das sehr zentralisiert ist und dessen Beschränkungen nicht so sehr von Institutionen oder Prinzipien, sondern von im politischen Gefüge eingebetteten Individuen bestimmt werden.

BIP Wachstum und Vorhersage der ungarischen Nationalbank

Veränderung der politischen Rahmenbedingungen

Parallel zum Wirtschaftsprogramm wurden auch die wichtigsten politischen Ziele verankert: eine neue Verfassung, neues Wahlrecht und ein kleineres Parlament – all dies, um das öffentliche Vertrauen in die politischen Institutionen zurückzugewinnen. Obwohl dieses Programm großteils bis Ostern 2012 verabschiedet worden war, konnte das öffentliche Vertrauen bis dato noch nicht zurückgewonnen werden, da keine der wichtigen Entscheidungen durch ein Referendum Unterstützung erhalten hätte.


Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

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