Wir lüften das Geheimnis um Long/Short-Aktienfonds

Da die weltweiten Aktienmärkte zunehmend volatiler werden, können Long/Short-Aktienstrategien den Anlegern helfen, weiterhin attraktive Renditen zu erzielen, erklärt Steve Huguenin-Virchaux, Head of TR Equities Product Specialists bei Pictet Asset Management.

Die weltweiten Aktienmärkte scheinen an einem Wendepunkt angelangt zu sein. Das Wirtschaftswachstum hat den Zenit überschritten, die Zinssätze steigen und die Bewertungen erscheinen überzogen. Daher gibt es nach fast einem Jahrzehnt ungewöhnlich günstiger Bedingungen Hinweise darauf, dass die Märkte jetzt zu einem „normaleren“ Verhalten zurückkehren. Das könnte für die Zukunft höhere Volatilität und niedrigere Renditen an den großen Aktienmärkten bedeuten.

Für genau dieses Umfeld wurde der Long/Short-Investmentansatz für Aktien ursprünglich konzipiert. Solche Strategien verfolgen das Ziel, bei Marktaufschwüngen die Marktrenditen nachzubilden und bei einer Verschlechterung des Investmentklimas Kapital zu schützen. Möglich ist dies, weil sowohl Long- als auch Shortpositionen in Wertpapieren aufgebaut werden. Mit anderen Worten: Die Strategien können in Unternehmen mit den stärksten Wachstumsaussichten investieren und gleichzeitig Shortpositionen in Unternehmen aufbauen, denen ein langfristiger Rückgang der Rentabilität droht.

Die Fähigkeit einer Long/Short-Strategie, Volatilität abzuschwächen und Verluste zu begrenzen, hat eine besonders hohe Bedeutung. Aufgrund des Kumulierungseffekts der Renditen ist es zum Beispiel so, dass ein Rückgang des Werts von Anlagen um 25% nur mit einem anschließenden Anstieg von 33% wieder vollständig ausgeglichen werden kann.

In den letzten Jahren war eine solche Fähigkeit angesichts der ungewöhnlich hohen Aktienerträge und der recht ruhigen Verhältnisse am Markt nicht ganz so wichtig.

Künstlich niedrige Zinssätze und massive quantitative Lockerung hielten die Volatilität an den Aktienmärkten in Schach und schufen ideale Bedingungen, damit Einzelwerte mehr oder weniger im Gleichschritt zulegten.

Anfang 2018 jedoch besannen wir uns wieder auf den Nutzen des Long/Short-Ansatzes. Im Februar dieses Jahres brach der S&P 500 um mehr als 10% ein, während der HFRX Equity Hedge Index – der die aggregierte Performance von Long/Short-Strategien misst – nur 3,7% verlor.

Unserer Ansicht nach könnte die Marktbaisse von Februar ein Vorgeschmack auf die Volatilität sein, die uns erwartet, wenn sich die Märkte wieder „normalisieren“.

In der Vergangenheit haben die Anleger in derart turbulenten Zeiten ihr Aktienengagement reduziert und sich Anleihen zugewandt. Heute aber dürfte diese Strategie nicht aufgehen: Anleihen scheinen einen Teil ihres Diversifizierungsvorteils eingebüßt zu haben und tendierten in den letzten Jahren dazu, unisono mit Aktien zu steigen und sich zu korrigieren.

Im Gegensatz dazu ist die Korrelation der Renditen der Einzelwerte im S&P 500 Index so niedrig wie seit zwei Jahrzehnten nicht mehr (siehe Abbildung). In Europa ist die Korrelation zwar etwas höher, ist aber auch dort auf ein Niveau wie zuletzt vor vielen Jahren zurückgegangen. Das könnte ein lohnendes Umfeld für Stockpicker sein – vor allem für Long/Short-Manager, welche die Möglichkeit haben, Renditen sowohl mit starken als auch mit schwachen Performern zu erwirtschaften.

CHANCEN IN DER DIVERGENZ

Korrelation der S&P 500-Werte mit dem Index, verglichen mit der langfristigen durchschnittlichenQuelle: Datastream, Pictet Asset Management. Erhebungszeitraum: 14.04.1999–02.05.2018.

Wenn die Zentralbanken ihre geldpolitischen Zügel anziehen, dürfte diese Phase der höheren Dispersion weiter andauern. Und wenn die Ära des günstigen Geldes vorbei ist, werden die Fundamentaldaten der Unternehmen auseinanderdriften: Unternehmen mit schlechtem Management, schwachen Geschäftsmodellen oder niedrigen Margen werden es schwer haben, sich über Wasser zu halten – aber gerade dadurch eröffnen sich mehr Shortselling-Chancen.

Long/Short-Manager werden somit in der Lage sein, ihre Bottom-up-Analysen und Stockpicking-Fähigkeiten optimal auszunutzen und auf diese Weise Überrenditen sowohl aus potenziellen Gewinnern als auch Verlierern zu erzielen.

In der Vergangenheit erzielten Long/Short-Manager in Zeiten höherer Zinssätze und höherer Anleiherenditen in der Regel höhere durchschnittliche monatliche Überrenditen als der Markt (siehe Abbildung unten). Als beispielsweise die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe ihren höchsten Stand erreichte (erstes Quintil), lag auch die durchschnittliche monatliche Überrendite des HFRI Equity Hedge Index gegenüber dem S&P 500 TR Index auf ihrem Höchststand.

IM GLEICHSCHRITT MIT ANLEIHERENDITEN

Durchschnittliche monatliche Überrenditen bei Long/Short-Aktien gegenüber S&P 500-Werten in Phasen, in denen die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen steigenDurchschnittliche monatliche Überrendite des HFRI Equity Hedge Index in USD gegenüber dem S&P 500 Total Return Index, unter Annahme eines Beta von 0,45 zwischen den beiden Indizes. Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management. Erhebungszeitraum: 31.12.1989–30.04.2018.

Wir denken, dass Hedgefondsstrategien eine von zwei Rollen in einem Portfolio spielen können: als Substitute, d.h. als Ersatz für andere Anlageklassen, oder als diversifizierende Elemente. Long/Short-Aktienstrategien können ein Substitut für die gesamte Long-Aktienallokation oder einen Teil davon sein und das Risiko-Rendite-Profil verbessern.

Unser Research hat auch ergeben, dass während der beiden großen Haussephasen der letzten 20 Jahre – Januar 1999 bis September 2002 und Oktober 2007 bis Februar 2009 – Long/Short-Aktienfonds einen weitaus größeren Kapitalschutz für die Anleger boten. 

Hinzu kommt, dass Long/Short-Aktienportfolios im Gegensatz zu einigen anderen diversifizierenden Anlagenklassen wie Immobilien oder Private-Equity in liquide Instrumente investieren. Zudem sind die Anleger dadurch geschützt, dass der europäische Rahmen für Investmentfonds (OGAW-Richtlinie), in den sich Long/Short-Aktienstrategien hervorragend einfügen, eine hohe Transparenz und regulatorische Kontrolle bietet.

Unser Fazit lautet daher, dass die aktuellen Marktbedingungen einen agileren Ansatz für Aktieninvestments erforderlich machen. Die Einbeziehung von Long/Short-Aktienstrategien im Rahmen eines breiteren Engagements an den Aktienmärkten kann gewissen Schutz vor Abwärtstendenzen bieten – eine Absicherung, die sich vor allem dann als sinnvoll erweist, wenn sich die Märkte wieder auf Berg- und Talfahrt begeben.


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Über den Autor
Steve Huguenin-Virchaux kam 2008 zu Pictet Asset Management. Er ist als Head of Total Return Equities Product Specialists im Total Return Investment Team mit Verantwortung für Aktien- und Kreditstrategien tätig.
Bevor er zu Pictet wechselte, war er bei Heritage Fund Management für das Marketing von Hedgefondsstrategien für institutionelle Anleger verantwortlich. Vor dieser Tätigkeit arbeitete Steve Huguenin-Virchaux bei Capital International. Dort begann er als Senior Portfolio Administrator und war nach einem Wechsel in die Client Relations-Abteilung für Performanceanalyse und Investmentreporting von Portfolios institutioneller Kunden verantwortlich.
Steve Huguenin-Virchaux erwarb am Institut des Hautes Etudes Internationales (HEI) der Universität Genf einen MA in Internationalen Beziehungen. Er hat auch ein Zertifikat in quantitativem Portfoliomanagement von der Universität Genf und ein Diplom als Chartered Financial Analyst (CFA).

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Four reasons for caution on a market in transition

Investors are mostly optimistic and seemingly confident of sizable future gains, in spite of historically unfavourable valuations and a number of other risks that are re-emerging, argue Marcus Brookes and Robin McDonald, both Schroders.

“At its core, investment is about valuation. It’s about purchasing a stream of expected future cash flows at a price that’s low enough to result in desirable total returns, at an acceptable level of risk, as those cash flows are delivered over time. At its core, speculation is about psychology. It’s about waves of optimism and pessimism that drive fluctuations in price, regardless of valuation.” – John Hussman.

The exercise of buying low and selling high is the single most fundamental discipline in investment. Intuitively it makes perfect sense, is theoretically straightforward and has the benefit of working wonderfully well over the long-term. Unfortunately in practice, executing such a discipline is often fraught with difficulty, as in the short-term valuations are frequently overwhelmed by sentiment and momentum.

This quarter’s opening quote captures the essence of today’s market environment perfectly in our view. Reassured by recent gains and the perception of safety and resilience that follows an extended market rise, investors are mostly optimistic and seemingly confident of sizable future gains, in spite of historically unfavourable valuations. This is nothing new. In every cycle investors demonstrate a costly inclination to buy securities at elevated valuations because things feel comfortable, only to sell them again when valuations are depressed and things feel very uncomfortable.

Today’s sense of comfort is the consequence of a nine-year bull market in pretty much everything, underpinned by uber-low or negative interest rates, suppressed volatility, endless rounds of quantitative easing (QE), and central banks having your back at all times. Volatility has picked up since the turn of the year due to the unsustainability of such late-cycle accommodation at a time when capacity constraints in the economy are becoming evermore apparent.

In hindsight, our shift in emphasis towards capital preservation last year was premature.

As many of the risks we on the Schroders Multi-Manager team had safeguarded our portfolios against were put on the backburner, we had to endure much of the market’s advance as outsiders. This year, many of these risks have started to re-emerge, and are briefly discussed below.

1) Central banks are behind the curve

Interest rates are to asset prices what gravity is to the apple. When there are low interest rates, there is a very low gravitational pull on asset prices.” – Warren Buffett.

At 3.76%, the US unemployment rate has just reached its lowest level since 1969, and is now marginally below the Federal Reserve’s (Fed) year-end forecast. It has also been sat below its estimate of the level consistent with a neutral policy setting for well over a year. With inflation also now more or less at its target of 2%, the Fed is in catch-up mode.

As things stand, the funds rate is at least 100 basis points below the Fed’s estimate of neutral, and remains negative in real terms. With Congress and a pro-business president aggravating inflationary pressures by borrowing trillions of dollars to stimulate a late-cycle economy, it’s difficult to see how the Fed can justify suspending its efforts to normalise.

Bond yields have been in a secular downtrend since 1981. For a long time, 10-year Treasuries traded more-or-less in line with nominal GDP growth (4.1% last year). This relationship broke down in 2010 when the Fed began distorting the yield curve through quantitative easing – a policy that is now being unwound.

The combination of higher inflation, rising short-term interest rates, quantitative tightening (QT) and massive new debt issuance leaves the bond market looking cyclically challenged in our view.

In Germany, where QE is still underway and nominal interest rates are still negative, the situation appears even more unstable. 10-year Bunds recently traded as low as 0.25%. These are yields for a fully-employed economy (lowest unemployment rate in 38 years) that has consistently been averaging just over 3.5% GDP growth in recent years.

The bottom line is that the Fed is not done raising rates and we suspect the European Central Bank will not be far behind in removing its titanic footprint from global bond markets. Quantitative tightening (QT) has scarcely begun and the big spike in government borrowing is yet to unfold. Both are going to accelerate together over coming quarters. This amounts to an intensifying withdrawal of liquidity from financial markets and a growing headwind for a highly leveraged global economy.

2) Leverage is once again at a record high

There can be few fields of human endeavour in which history counts for so little as in the world of finance.” – John Kenneth Galbraith.

The main thrust of our argument in recent times has essentially been that the state of the global economy, although not booming, has been sufficiently robust to no longer warrant a monetary policy stance fit for a depression.

Sadly, by waiting so long to recalibrate policy, central banks have once again encouraged record amounts of leverage to build throughout the system, making it more reliant than ever on continued low rates. Consumers have borrowed to boost their insufficient wages, governments run ever-larger fiscal deficits so they can cut corporate taxes and companies pile on cheap debt to fund the buybacks, dividends and M&A activity that has helped take equity valuations close to record highs.

While this all feels very comfortable in the short-term, it has been based on the notion of a prolonged period of low inflation and low rates, which is now changing. As cost-of-capital assumptions increase and credit stress intensifies, risk premiums should rise - which is a polite way of saying asset valuations ought to contract.

Corporate debt has been a chief beneficiary of the QE distortion. It has been the destination for many investors forced out along the risk curve to generate a yield commensurate to what they could previously earn from risk-free securities like T-bills or government bonds. After a long bull market, investors in this asset class now assume a great level of risk for very little reward. Not only has interest rate risk risen, but credit risk also.

Although the corporate default rate ended 2017 at a record low of 3.3%, this is plainly a backward-looking measure of risk. Moody’s recently declared that the number of global non-financial companies rated speculative (or junk) has jumped by 58% since 2009 to the highest proportion in history. Furthermore, the share of leveraged loans considered “covenant-lite” (ie those that lack the usual protective covenants) hit a record-high 82% in April, up from 20% in 2011. This has occurred at a point where the level of US non-financial corporate debt has itself hit a record 45% of GDP.

These three issues are far more relevant when assessing future risks for investors. Sure, they may only become important during the next phase of economic stress, but as Moody’s pointed out, expect a “particularly large” wave of defaults when that does occur.

3) We are late-cycle

I’ve been in the business for over 30 years and not once have I ever found a time when rising oil prices and rising interest rates provided a tonic for a bull market in risk assets.” – David Rosenberg, Gluskin Sheff.

In 2017, investors enjoyed positive surprises for both growth and inflation. This year, the trade-off between the two has deteriorated. The global manufacturing PMI currently sits at a 10-month low, while years of disinflation have given way to a period of moderately higher inflation. Strictly defined, this is a classic case of late-cycle stagflation – a historically unfavourable condition for both stocks and bonds.

Other late-cycle signposts include buybacks, which this quarter hit their highest level since…Q3 2007. And M&A, which has totalled close to $2 trillion globally year-to-date – an increase on last year of about two-thirds. Both are indicative of a perceived lack of organic investment opportunities.

While late-cycle does not necessarily imply end-cycle, it does indicate pressure on profit margins as capacity constraints lift input prices (labour and raw materials) and aggravate generalised inflationary pressures. To prolong the expansion, we ultimately need to see either an eleventh-hour productivity boost or an increase in the supply of skilled labour. Neither appears to be immediately on the cards. Indeed, the latest data suggests capital spending plans are now fading. Maybe Trump should shift the incentive structure for companies and start taxing buybacks!

4) Valuations are generally unattractive

If you run a long-term trend line through a series of completed market cycles, you will find that although it is positively sloped, the fluctuations around the trend can be enormous. In practice, this means that the gains accrued in the later stages of a bull market are only really captured by those who sell. For the rest, these gains are merely transitory.

During a meeting last year, our visitor pronounced that “my valuation work versus anybody else’s is no basis for an investment process.” Of course, in the short-term when valuations often prove frustratingly meaningless, this can often appear correct. In the long-term however, valuations are hugely informative, not only for establishing long-term return expectations, but also the potential vulnerability of an asset class over the balance of a particular cycle.

Share buybacks, while beneficial to shareholders during an expansion, have muddied valuation analysis this cycle and distorted several popular metrics. To quote Chris Cole of Artemis Capital Management LP:

Share buybacks financed by debt issuance are a valuation magic trick. The technique optically reduces the price-to-earnings multiple (Market Value per Share/Earnings per Share) because the denominator doesn’t adjust for the reduced share count. 

"The buyback phenomenon explains why the stock market can look fairly valued by the popular price-to-earnings ratio, while appearing dramatically overvalued by other metrics. Valuation metrics less manipulated by share buybacks (EV/EBITDA, P/S, P/B, Cyclically Adjusted P/E) are at highs achieved before market crashes in 1928, 2000, and 2007.”

To return full-circle to the theme of our initial observations, we think that most investors today not only feel reasonably optimistic about the economy and corporate earnings, but believe valuations are reasonable and that there remains little threat from the bond market.

Our concern is that this is overly complacent, particularly in respect of valuations. Indeed, we judge this to be a window of opportunity where, from a full-cycle perspective, harvesting gains and de-risking portfolios makes generally good sense.

How this all affects our positioning

Change of a long term or secular nature is usually gradual enough that it is obscured by the noise caused by short-term volatility” – Bob Farrell, Merrill Lynch.

Our portfolios currently have three distinct attributes that differentiate them relative to others:

  1. We are overweight cash relative to bonds primarily, but equities also. While the overvaluation of bonds appears pretty unilateral, there are areas of the equity market that offer good long-term value
  2. We are overweight the value style, which has underperformed significantly this cycle, and underweight the outperforming growth and momentum styles
  3. We are well hedged against the late-cycle emergence of inflation

In our view, many major economies - like the US, Japan, Germany and even the UK - are later cycle than the market appears willing to concede. Although globalisation has relieved many of the domestic bottlenecks that historically generated inflationary pressures, we are now two years on from when deflation anxiety peaked, leaving many central banks behind the curve.

The switch in investment leadership that we felt would accompany this fundamental shift from deflation to inflation has - thus far - emerged only intermittently. While frustrating, we ultimately believe the rewards on offer once this shift becomes more apparent will prove worthy of the wait.


This article has first been published on schroders.com.

OPEC sorgt für Volatilität an den Ölmärkten

Die Ankündigung der OPEC hat die Preise in die Höhe getrieben. Unseres Erachtens beginnt damit aber eine äußerst volatile Phase für Öl, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Silber verzeichnete letzte Woche mit 107 Mio. USD die stärksten Abflüsse seit September 2017 und die Sorgen um einen Handelskrieg haben eine rückläufige Nachfrage nach Industriemetall-ETPs zur Folge.

Die Ölpreise verzeichneten am Freitag eine Intraday-Rally auf 6 Prozent, nachdem die Märkte infolge der mangelnden Transparenz seitens der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) Spekulationen über die Höhe der Produktionssteigerungen in diesem Jahr angestellt haben. Die Anleger verkauften letzte Woche Long-Rohöl-ETPs (A1N49P) im Wert von 9,6 Mio. USD und Short-Rohöl-ETPs in Höhe von 5,7 Mio. USD, um ihre potenziellen Verluste zu minimieren. Obgleich dies aus der Kommunikation nicht klar hervorgeht, sind wir der Ansicht, dass die OPEC jenen Mitgliedern grünes Licht gegeben hat, die in der Lage sind, Produktionssteigerungen vorzunehmen. Die Abschaffung der Quoten für einzelne Länder bedeutet, dass Letztere so viel Öl fördern können, wie sie wollen, und dabei keine Quote verletzen – diese muss nur die Gruppe als Ganzes einhalten. Dies könnte innerhalb der Organisation dazu führen, dass die Förderbegrenzungen nicht mehr eingehalten werden, nachdem sie eine Zeit lang übererfüllt wurden. Die individuellen Quoten hatten zumindest für Transparenz gesorgt. Gruppenweite Förderbegrenzungen sehen sich dem unter Spieltheoretikern als „Gefangenendilemma“ bekannten klassischen Problem gegenüber, bei dem „Verrat“ zwar zu einem Gleichgewicht führt, Kooperation allerdings dazu beitragen würde, dass es der Gruppe als Ganzes besser ergeht. Vor 2014, als die OPEC nur eine gruppenweite Quote aufwies, fiel die Vertragstreue schwach aus. Wir rechnen mit einem Anstieg der Ölproduktion, wodurch die Gewinne vom Freitag aller Wahrscheinlichkeit nach wieder aufgezehrt werden. Die mangelnde Transparenz seitens der OPEC dürfte starke Schwankungen bei den Ölpreisen nach sich ziehen.

Silber (A0N62F) verzeichnete letzte Woche mit 107 Mio. USD die stärksten Abflüsse seit September 2017. Damit wurden die Zuflüsse im vergangenen Monat in Höhe von 95 Mio. USD wieder vollständig aufgezehrt. Die spekulativen Positionierungen am Terminmarkt haben sich zuletzt erholt, nachdem sie auf eine Allzeittief gefallen waren. Silber hatte allmählich gegenüber Gold aufgeholt, wobei die Gold-Silber-Ratio am 14. Juni auf 76 und damit den niedrigsten Stand seit November 2017 fiel. Als die Goldpreise am 15. Juni jedoch einbrachen, konnte sich auch Silber aufgrund der Korrelation zum gelben Edelmetall der Abwärtsbewegung nicht entziehen und büßte vergangene Woche 5,7 Prozent ein. Da Silber stärker nachgegeben hat als Gold, kam es zu neuerlichen Abflüssen.

Die Dollar-Aufwertung belastet die Goldnachfrage. Der US-Dollar-Korb legte vergangene Woche auf ein 11- Monats-Hoch zu. In der Folge gab der Goldpreis um 1,3 Prozent nach. Bei Gold-ETPs (A0LP78) kam es mit 32,7 Mio. USD die zweite Woche in Folge zu Abflüssen. Die Anleger verkauften Long-USD-Short-EUR-ETPs im Wert von 5,4 Mio. USD und engagierten sich im Gegenzug bei Long-EUR-Short-USD-ETPs im Umfang von 7,1 Mio. USD.

Die Sorgen um einen Handelskrieg haben eine rückläufige Nachfrage nach Industriemetall-ETPs zur Folge. Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) verzeichneten letzte Woche mit 36 Mio. USD die höchsten Abflüsse seit Februar 2018. Dies gleicht die Zuflüsse in Höhe von 53 Mio. USD in der Vorwoche oder in Höhe von 39 Mio. USD in der Woche davor zwar nicht vollständig aus, deutet aber auf einen möglichen Stimmungseinbruch unter den Anlegern hin. Die Industriemetallpreise gaben vergangene Woche um 2,5 Prozent nach, da die Anleger besorgt schienen, dass ein sich anbahnender Handelskrieg die Metallnachfrage belasten würde. Unseres Erachtens ziehen die Handelsspannungen vielmehr die Lieferketten in Mitleidenschaft anstatt des globalen Wachstums. Daher dürften sich Erstere eher positiv als negativ auf die Industriemetallpreise auswirken. Höchstwahrscheinlich stellt dies eine reflexartige Korrektur dar, ähnlich der Reaktion der Industriemetalle auf die von den USA im März angekündigte erste Runde von Strafzöllen gegen China. Nach dem anfänglichen Einbruch erholten sich die Metallpreise im April wieder deutlich.

Aktien und Anleihen machen dieses Jahr zum Jahr der Rohstoffe

Die 2018 wieder aufgekommene Volatilität, die von geopolitischen Risiken geschürt wird, hat bei den Kapitalflüssen von Exchange Traded Products (ETP) im ersten Halbjahr (1. HJ) 2018 für eine erstaunliche Trendwende gesorgt. Obwohl frühere Kapitalflüsse nicht als Vorboten für künftige Trends herangezogen werden können, lässt sich mit ihnen jedoch die Stimmung unter den Investoren einschätzen. Im 1. HJ 2018 sind die Kapitalflüsse in Rohstoff-ETPs am stärksten angestiegen, woraus die Kapitalflüsse in Aktien- und Fixed-Income-ETPs als Verlierer hervorgingen.

Abbildung 1: Rotation der Anlageklassen

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. Mai 2018. Die historische Performance ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich.

Rohstoff-Hausse ist dieses Mal breit aufgestellt

ETPs mit breiten Rohstoffkörben verzeichneten im 1. HJ 2018 mit einem Anstieg von 19 % die höchsten Zuflüsse. Starke Zuflüsse in Gold-ETPs sind aus historischer Sicht Vorboten für Zuflüsse in breite Rohstoffe, vor allem in unsicheren Zeiten. Dieses Jahr konnten wir jedoch eine breit angelegte Erholung bei Rohstoffen in den Bereichen Energie, Industriemetalle und Landwirtschaft beobachten. Rohöl (+12 %), Weizen (+24 %), Baumwolle (+16 %) und Nickel (+23 %) (Stand: 6. Juni 2018) leisteten einen Beitrag zu den Zuflüssen in ETPs mit diversifizierten Rohstoffkörben. Ebenso trug angesichts einer steigenden Inflation der zusätzliche Vorteil der Diversifizierung zur Angleichung der Interessen von Investoren bei, die ein höheres Engagement in langfristigeren Rohstoffkörben befürworten. Die Kapitalflüsse in Edelmetall-ETPs, dominiert von Gold-ETPs, verzeichneten die zweithöchsten Zuflüsse, da die Investoren inmitten der fortgesetzten Erhöhung von Handelszöllen und dem politischen Chaos in Italien Zuflucht in einem sicheren Hafen suchten. Obwohl Gold in unsicheren Zeiten als Zufluchtsort Nummer eins bekannt ist, entwickelte sich sein Kurs in der ersten Jahreshälfte nur schleppend, da das Umfeld steigender Zinsen in den USA die Performance belastete. Wir erwarten weiterhin, dass sich die Goldkurse innerhalb einer engen Spanne bewegen und angesichts des Aufs und Abs bei den Handelszöllen und der Unsicherheit künftiger Zinserhöhungen in den USA volatil sein werden. Die Rekordtemperaturen bescherten Agrar-ETPs die dritthöchsten Zuflüsse. Trotz einer starken Performance von Energie-Rohstoffen, kam es bei Energie-ETPs zu den meisten Rückkäufen. Die Kapitalflüsse von Energie-ETPs verhalten sich, im Gegensatz zu den meisten anderen Rohstoffen, historisch gesehen invers zu ihren Kursen. Dieses Jahr scheint sich dieser Trend fortzusetzen, da die Investoren von einer weiteren Erholung der Ölpreise offensichtlich weniger überzeugt sind.

Abbildung 2: Rohstoffkapitalflüsse 1. HJ 2018

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. Mai 2018. Die historische Performance ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich.

Qualität und Small Caps beeinflussen die Kapitalflüsse

Im Gegensatz zu den USA kam es bei europäischen Aktien-ETPs zu den höchsten Abflüssen. Darin spiegelt sich die nachlassende Wirtschaftsdynamik und die fortgesetzte politische Unsicherheit wider. Nach der vor Kurzem erfolgten Marktkorrektur bieten europäische Aktienbewertungen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 16,3 sowie einer höheren Dividendenrendite einen besseren Investment Case gegenüber den USA mit einem KGV von 21. Inmitten des Umfelds steigender Zinsen in den USA erwarten wir, dass sich der starke US-Dollar und das Lohnwachstum negativ auf die US-Gewinne auswirken wird, die im 1. Quartal 2018 ihren Höhepunkt erreicht zu haben scheinen. Es ist hingegen wahrscheinlich, dass eine entgegenkommende Geldpolitik, eine niedrige Inflation und ein schwacher Euro das langfristige Wachstum in Europa unterstützen werden.

Abbildung 3: Stilneigungen bei Aktien im ersten Halbjahr 2018

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 6. Juni 2018. Die historische Performance ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich.

Bei Aktien verzeichneten Small Caps den Hauptanteil der globalen Zuflüsse. Dies wurde durch die zunehmend protektionistische Rhetorik ausgelöst, da der Großteil der Geschäfte von Small Caps im Inland getätigt werden. Technologiebasierte ETPs verzeichneten mit 19 % im Bereich Aktien die höchsten Zuflüsse. Es überraschte nicht, dass Momentum als Stilfaktor auch im ersten Halbjahr 2018 aufgrund einer hohen Allokation in Technologie-Aktien weiterhin für eine Outperformance sorgte. Es ist jedoch erwähnenswert, dass der Stilfaktor Qualität im Vergleich zu Momentum-ETFs, bei denen es im März und April zu starken Abflüssen gekommen war, im gesamten ersten Halbjahr 2018 starke und kontinuierliche Zuflüsse verzeichnete.

Rotation bei Fixed Income sorgt am kurzen Ende für Vorteile

Die Kapitalflüsse bei Fixed-Income-ETPs hinken im 1. HJ 2018 Aktien und Rohstoffen hinterher. Innerhalb der Fixed-Income-ETPs kam es zu einer tieferen Rotation von Unternehmen hin zu Staatsanleihen. Investoren haben sich auf ETPs für festverzinsliche Anlagen in Schwellenmärkten gestürzt, da die Fundamentaldaten dort weiterhin freundlich sind. Seit August 2017 haben Hochzins- ETPs, anstelle von erstklassigen Anleihen-ETPs, Abflüsse in fünf aufeinanderfolgenden Monaten verzeichnet, die Zuflüssen haben sich seitdem jedoch stabilisiert. Das Umfeld steigender Zinsen hat auf Kosten des langen Endes der Zinsstrukturkurve am kurzen Ende zu höheren Zinsen geführt.

Abbildung 4: Rotation innerhalb des Fixed-Income-Bereichs im 1. HJ 2018

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom Donnerstag, 31. Mai 2018. Die historische Performance ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich.

Die Tech-Aufsteiger: Technologie aus den Emerging Markets

Die Emerging Markets sind dabei, dem Silicon Valley den Rang abzulaufen, ist Supriya Menon überzeugt. Die Multi-Asset-Strategin bei Pictet Asset Management erklärt, welche Technologie-Bereiche die aufstrebenden Länder erobern und welche Chancen sich daraus für Anleger ergeben.

Technologie statt Rohstoffe: Der Technologie-Sektor hat im MSCI Emerging Markets längst die Führung übernommen. Von einem 10-Prozent-Anteil vor zehn Jahren ist er jetzt mit einem Anteil von 27 Prozent der größte Einzelsektor in dem globalen Aktienindex. Der Rohstoffsektor hingegen ist in der vergangenen Dekade von 37 auf 15 Prozent geschrumpft. In der Folge reagiert der MSCI Emerging Markets heute deutlich geringer auf das Auf und Ab der Rohstoffmärkte als in der Vergangenheit. 

Der Technologie-Trend in den aufstrebenden Ländern dürfte noch lange nicht am Ende sein. Diese geben sich nicht mehr mit ihrer Rolle als Nachahmer und Kopisten zufrieden, sie wollen zu den Innovatoren zählen. China beispielsweise verfügt schon heute über eine viel größere Preismacht, da das Land zunehmend hochentwickelte Elektronik produziert. Highend-Güter machen mittlerweile rund 87 Prozent der chinesischen Exporte aus, 2001 waren es nur 63 Prozent. Auch Indien hat den Fokus stärker auf Hightech gelegt. Indem sie sich der digitalen Transformation stellen, eröffnen sich viele Schwellenländer in Asien, Lateinamerika und anderen Regionen die Möglichkeit eigene wertschöpfende Produkte und Dienstleistungen zu entwickeln – und machen dem Silicon Valley zunehmend Konkurrenz. Dabei haben sie gleich mehrere Schlüsselbereiche im Blick. 

Investitionen im Bereich Forschung und Entwicklung, prozentual vom BIP

Quelle: Weltbank

Künstliche Intelligenz aus China

Chinas Regierung etwa verfolgt den ehrgeizigen Plan, das Land zu einem globalen Zentrum für künstliche Intelligenz auszubauen. Schon heute greifen die Tech-Giganten Alibaba und Baidu die amerikanische Vormachtstellung bei Software für diesen Bereich  an. Auch kann künstliche Intelligenz der Halbleiterbranche in Taiwan und Südkorea neuen Auftrieb verleihen. Wettbewerbsfähig sind Unternehmen aus Schwellenländern auch bei mobilen Messenger-Diensten. Oft bieten diese sogar ein breiteres Spektrum an Möglichkeiten als die Pendants aus dem Silicon Valley. Dazu zählen zum Beispiel Geldüberweisungen, Jobsuche oder Prepaid-Stromangebote. Chinesische Anbieter haben dabei einen besonderen Vorteil: Von 1,3 Milliarden Einwohnern lassen sich enorme Datenmengen sammeln.

Indien verfolgt einen radikalen Umbau des Finanz- und Geldsystems in Richtung Digitalisierung. Mit der Entwertung vieler Banknoten im November 2016 hat die Regierung dem Geldkreislauf Cash im Wert von 45 Milliarden US-Dollar entzogen. Die Transaktionen über das staatliche Zahlungssystem sind in einem Jahr von 100.000 auf 76 Millionen gestiegen. Und Indiens digitales Identifizierungssystem Aadhaar ist die einzige nicht-amerikanische technologische Dienstleistung, die die Eine-Milliarde-Nutzer-Marke geknackt hat. Für einheimische Banken und Versicherer gibt es großes Potenzial, mithilfe dieser Plattform Kunden außerhalb des formalen Finanzsystems abzugreifen. Das traditionelle Geschäft wird dabei übersprungen und gleich auf digitales Banking gesetzt. Das gilt nicht nur für Indien: In Kenia wächst das mobile Zahlungssystems M-Pesa in großen Schritten. 

MercadoLibre statt Amazon

Beim Online-Handel setzen die Schwellenländer ebenfalls auf eigene Anbieter. Lateinamerika ist nach Asien die Region mit dem zweitstärksten E-Commerce-Wachstum.Das argentinische Unternehmen MercadoLibre ist der beliebteste lateinamerikanische Handelsplatz im Netz und beginnt nun, außerhalb der Region zu expandieren. Auch der Blockchain-Technologie öffnen sich viele Emerging Markets. Venezuela hat als erster Staat eine eigene virtuelle Währung entwickelt.

Ein weiterer Bereich, in dem vor allem China hervorsticht, ist die Umwelttechnologie. Die Regierung in Peking steuert Kapital in technologiebasierte Programme gegen Umweltverschmutzung. Das kurbelt die Aussichten einheimischer Unternehmen an, die zum Beispiel Filter für Maschinen oder industrielle Anwendungen für die Kontrolle von Umweltverschmutzung entwickeln. China verfügt über mehr Umwelttechnologiepatente als Japan und Korea, Europa oder Nordamerika.

Der anhaltende Aufstieg der Innovatoren in den Emerging Markets sollte die Qualität und Nachhaltigkeit des Wirtschaftswachstums in den Ländern stärken und die Erträge aus Schwellenländeraktien weiter über die Erträge von Industrieländeraktien heben. Wir erwarten, dass Technologieaktien aus den Emerging Markets in den kommenden fünf Jahren mit 14,5 Prozent etwa doppelt so hohe jährliche Erträge liefern wie ihre US-Pendants.

Emerging Markets Aktienindex: Güter vs. Technologie

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Zeitraum 31.03.1994-31.12.2017

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Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Investing in gold in uncertain times

Of all the precious metals, gold is the most popular as an investment. However, it is extremely scarce. Above ground stocks are estimated to be over 180,000 metric tons which, if distributed equally to everyone in the world, would equate to less than 1-oz per person1.

In turbulent times, such as geopolitical upheavals, preserving capital can be an even more important concern than growing capital. This historically safe haven asset usually becomes even more popular and gold prices tend to rise, as it can hold its worth over the long term.

Why should investors consider an exposure to gold?

  • Gold is a potential diversifier to equities and bond portfolios due to a low correlation to the economy and other financial assets
  • Serves as a store of value to help preserve purchasing power over time + Reduced performance drawdowns during equity market volatility
  • Hedge against extreme events and market turmoil

Figure 1 shows the correlation of gold and equity prices

Figure 1: Gold vs Equities—Geopolitical events

Source: Bloomberg, WisdomTree as of close 07/06/2017. NB: We have focused on events with a defined start and end date.
Historical performance is not an indication of future performance and any investments may go down in value.

Gold prices tend to rise in low interest rate environments, often because of the associated fear that low rates are driven by expansion of the money supply of other currencies. Higher inflation also tends to support gold prices as investors seek a hard asset when the value of other assets is eroded by inflation.

In general, gold acts as a defensive asset, in that it helps with downside protection of a portfolio of assets. Market turbulence that often sends equity prices lower tends to send gold prices higher.

Another instance when the gold price tends to rise is during low real interest rates and high monetary expansion periods, as they are often associated with currency debasement and systemic financial failures. The gold price peaked at US$1,900/oz in September 2011 as successive Euro leader summits, bailouts and bond stability funds failed to staunch both sovereign debt and banking sector solvency concerns in Europe.

Since that peak, gold fell 44% to the end of 2015 as the US Dollar strengthened and real US interest rates rose with the economy showing signs of improvement. In 2016 gold prices rose once again as US interest rates did not rise as much as initially anticipated and a number of political shocks led investors to access this popular safe haven asset. Gold prices fell once again the fourth quarter of 2016, as investors grew optimistic about pro-growth economic policies that were promised by the new US President. However, setbacks in designing and implementing policies and periodic geopolitical events had seen gold prices rise in 2017 and 2018.

How can investors access gold?

There are a number of ways to add gold to a portfolio. Gold can be held physically; via exchange traded products (ETPs), many of which are physically backed by gold; by using sophisticated derivatives such as gold futures; or by holding gold mining equities, which are affected by gold prices.


1) Thomson Reuters GFMS, World Bank, WisdomTree. Report published March 2017.

OPEC signalisiert Bereitschaft für Erhöhung der Fördermenge

von Nitesh Shah, ETF Securities by WisdomTree.

Nach einem Anstieg auf über USD 80/Barrel am 22. Mai 2018 fällt der Brent-Ölpreis wieder. Das Erreichen dieser psychologischen Marke hat am Gesamtmarkt eine Frage aufgeworfen: Ist die Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) mit ihren Drosselungen zu weit gegangen? Der jüngste Monatsbericht der OPEC vom 12. Juni zeigt, dass die venezolanische Ölförderung rückläufig ist. Das Land produziert 580.000 Barrel weniger als seine zugeteilte Quote und hat den größten Beitrag zum Rückgang der gesamten OPEC-Förderung geleistet. Dies ist auf die wirtschaftliche Implosion im Land zurückzuführen, mit der das Land zu kämpfen hat und die es davon abhält, seine Förderung zu steigern. Etwas mehr als die Hälfte der OPEC-Mitglieder konnte im vergangenen Monat die Produktion steigern, angeführt von Saudi-Arabien mit einer Produktionssteigerung von 86.000 Barrel m-o-m. Da die OPEC nach ihrem Treffen am 22. Juni einen weiteren politischen Wendepunkt erreicht hat, erwarten wir, dass Saudi-Arabien bei den Produktionssteigerungen führend sein wird, da das Land die meisten freien Kapazitäten zur Verfügung hat.

Abbildung 1: Brent-Ölpreis

Quelle: Bloomberg, WisdomTree. Daten zum Handelsschluss am 30. Mai 2018, stündliche Daten. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Anhaltspunkt für die künftige Wertentwicklung. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Nach dem Anstieg des Ölpreises auf USD 80/Barrel waren die OPEC und ihre Nicht-OPEC-Partner gezwungen, ihre Strategie zu überdenken. Im Mai 2018 hatten die Ölpreise eine Spitze erreicht, nachdem die Förderung Venezuelas weiter rückläufig war und vom Markt allgemein erwartet wurde, dass das Damoklesschwert der – bei den Handelspartnern unbeliebten – extraterritorialen US-Sanktionen gegen den Iran das Ölangebot verringern wird. 2014 hatte die OPEC die Fördermenge erhöht, um kostenintensiven Produzenten wie den USA Marktanteile abzunehmen. Die Rückkehr zur Steuerung des globalen Outputs 2017 hat das 2014 vorhandene Problem wieder zutage gefördert: Die OPEC verliert Marktanteile und damit Einnahmen aus dem Ölgeschäft.

Dass es dem 14 Mitglieder starken und zehn weitere Länder umfassenden Kartell gelang, sich derart einhellig auf ein Programm zur Produktionsdrosselung zu einigen, galt als Meilenstein. Mit Geschlossenheit hatte sich die OPEC in der Vergangenheit schwergetan, obschon der „Übereifer“ dieses Mal zu einem großen Teil auf die wirtschaftliche Implosion Venezuelas zurückzuführen war. Inzwischen spüren Saudi-Arabien und Russland den Druck, das Förderdefizit ausgleichen zu müssen, das Venezuela und der Iran hinterlassen dürften.

Abbildung 2: Quoteneinhaltung seitens der OPEC vor 2014 uneinheitlich

Quelle: Bloomberg, WisdomTree. Daten zum Handelsschluss am 30. Mai 2018. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Anhaltspunkt für die künftige Wertentwicklung. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Abbildung 3: Einhaltung des aktuellen Deals

Quelle: OPEC (auf Basis sekundärer Kommunikation), WisdomTree. Daten zum Handelsschluss am 30. Mai 2018. Die Grafik zeigt das Ausmaß der Einhaltung der im November 2016 vereinbarten Drosselungen in Prozent. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Anhaltspunkt für die künftige Wertentwicklung. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Natürlich beruht die Wiederherstellung des Marktgleichgewichts für die OPEC-Mitgliedstaaten nicht auf rein uneigennützigen Motiven. Fakt ist, dass zahlreiche OPEC-Nationen 2017 eine konjunkturelle Abkühlung verbucht haben und demgemäß auf höhere Öleinnahmen angewiesen sind, um in diesem und im nächsten Jahr eine Erholung herbeizuführen. Statt weitere Preiserhöhungen abzuwarten, ist dies für Länder, die die Fördervolumen erhöhen können, eine einfachere Strategie zur Steigerung der Einnahmen.

Da die USA die Förderung dieses Jahr um 1,4 Millionen Barrel pro Tag erhöhen dürften (Quelle: U.S. Energy Information Administration), muss die OPEC die Gelegenheit beim Schopf packen und den Marktanteil absorbieren, bevor die USA die Produktion so stark erhöhen, dass OPEC-Öl aus dem Markt gedrängt wird. Zum Vergleich: Im letzten Jahr wurde die US-Produktion um 0,5 Millionen Barrel pro Tag erhöht.

Abbildung 4: Prognose zur US-Ölförderung

Quelle: EIA, WisdomTree. Daten zum Handelsschluss am 30. Mai 2018. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Anhaltspunkt für die künftige Wertentwicklung. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Auch wenn gemeinhin angenommen wird, dass sich die OPEC unter Verweis auf den fiskalischen Breakeven-Preis (Ölpreis, bei dem sich Einnahmen und Ausgaben eines Staates ausgleichen) eine Fortsetzung der Hochpreisära wünscht, ist festzustellen, dass der gegenwärtige Ölpreis in vielen Ländern über diesen Breakeven-Preisen liegt (unter anderem im Iran, dem Irak sowie in Kuwait, Katar und den Vereinigten Arabischen Emiraten). Zahlreichen OPEC-Nationen konnten Ölpreise, die jahrelang deutlich unter den fiskalischen Breakeven-Preisen lagen, nichts anhaben. Tatsächlich hat die Ära der niedrigeren Ölpreise von 2014–2017 diesen Ländern ermöglicht, sich in Sparmaßnahmen zu üben (z. B. in der Kürzung der Subventionen für petrochemische Verbraucherprodukte) und den Fokus stärker auf die Diversifizierung ihrer Volkswirtschaften zu richten. Indes hat Saudi-Arabien unter Führung des Kronprinzen Mohammad bin Salman bin Abdulaziz al-Saud (MbS) das Projekt „Vision 2030“ angestoßen, das Wirtschaftsreformen mit Schwerpunkt auf Umstrukturierung und Diversifizierung vorsieht.

Abbildung 5: Fiskalische Breakeven-Preise

Quelle: IWF, WisdomTree. Daten zum Handelsschluss am 30. Mai 2018. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Anhaltspunkt für die künftige Wertentwicklung. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Häufig wurde angenommen, dass Saudi-Arabien auch deswegen höhere Ölpreise will, um die angestrebte Bewertung von Saudi Aramco (die Regierung bezifferte den Wert auf USD 2 Bio.) vor deren Börsengang zu erreichen. Nach den uns vorliegenden Informationen liegt der internationale Börsengang derzeit jedoch auf Eis und der inländische Börsengang an der saudiarabischen Tadawul- Börse wird frühestens 2019 erfolgen. Für eine gleichzeitige oder nachfolgende Notierung an einer ausländischen Börse sind die Voraussetzungen derzeit nicht vorhanden. Bislang haben die saudischen Verantwortlichen nicht einmal entschieden, ob sie den Börsengang in London oder New York durchführen wollen. Es kann also nicht länger das Leitmotiv von Saudi-Arabien und der OPEC sein, aus diesem Grund die Ölpreise nach oben zu treiben.

Der De-facto-OPEC-Führer Saudi-Arabien und Russland, der größte Nicht-OPEC-Partner im Programm zur Produktionsdrosselung, führten am letzten Wochenende Gespräche und brachten die Idee ins Spiel, die Fördermenge um 1 Million Barrel pro Tag zu erhöhen. Angesichts der gesamten OPEC-Reservekapazität von rund 2 Millionen Barrel könnten die politischen Gespräche der Gruppe am 22. Juni in eine weitere Erhöhung der Förderung münden.

Abbildung 6: OPEC-Reservekapazität

Quelle: EIA, WisdomTree. Daten zum Handelsschluss am 30. Mai 2018. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Anhaltspunkt für die künftige Wertentwicklung. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Why Argentina woes shouldn’t detract from positive emerging market debt story

by James Molony, Investment Writer at Schroders.

The recent flare up of risk in Argentina, high and rising inflation, currency weakness, concern over the national finances and monetary policy, bears all the hallmarks of a classic emerging market crisis. Given the improvement in fundamentals which has taken place over recent years, do opportunities remain in emerging market bonds?

Other emerging economies, notably Turkey and to some extent Indonesia, are experiencing similar issues. These developments go against, and perhaps even call into question, what has been a long-term trend of improving fundamentals in emerging economies.

While the Argentinian peso is 20% weaker versus the US dollar in May, the Turkish lira has plummeted, reaching record lows against the dollar. Recent months have seen President Erdogan commenting on monetary policy somewhat unhelpfully, for instance claiming the central bank should lower interest rates in order to bring down inflation. This has contributed to the decline in the lira.

Indonesia too, in the past regarded as externally vulnerable, has seen a slide in its currency though its current account has improved markedly over recent years and it is expected to raise rates. Its current annualised growth rate of 5%, well above global averages, has disappointed some.

These specific situations are raising concerns and questions, but over the last few years, emerging markets (EM) have, through self-help measures and reforms, increased their resilience to external shocks. Most EMs have removed currency controls, “orthodox” monetary policy and central bank independence is more commonplace, financial balances have improved and currency reserves been built up. The image of EMs as routinely debilitated by inflation and currency crises seemed to have been consigned to the past.

Back to square one?

Argentina’s 2001 debt default remains one of the most notorious incidents in recent financial memory, but the country had more recently appeared to turn a corner.

The election of President Mauricio Macri in 2015, on a campaign promising market and business-oriented reforms, was seen as a potential sea change. It ended decades of ‘Peronist’ governments, named after former three-times President Juan Peron, widely seen to have badly mismanaged the economy and caused elevated inflation.

Among Macri’s successes was an agreement to repay holdout creditors from the 2001 default, which enabled Argentina to issue bonds again. Its first subsequent bond issue, in April 2016, was the largest EM sovereign issue to date at that time, raising $16 billion. Among ensuing issues came a 100-year bond; a strong vindication of Argentina’s improvement.

Macri eliminated foreign exchange controls and import and export restrictions and cut the corporate tax rate to 30%. As well as this though, subsidies on public utilities and services were removed, resulting in higher prices, likely contributing to a decline in the president’s approval rating.

In December, the central bank softened its inflation reduction target from 12% to 15%. This prompted a selloff in the peso with the central bank seeming to have acted under the influence of the government.

With rising US Treasury yields prompting a US dollar rally, the old nemesis of EM, burgeoning concerns spilled over with the peso weakening 20% versus the dollar in May.

Turbulence interrupting a smooth flight

The last such meaningful occurrence of EM volatility was during the 2013 “taper tantrum” when the Federal Reserve announced tapering of asset purchases. This bout of volatility saw the “fragile five” moniker coined with reference to a group of EM economies, including Indonesia and Turkey, with financial deficits and vulnerable currencies. Emerging economies have made progress since then and are still on a positive trajectory.

EMs have built stronger buffers to shocks during the recent economic upswing, accumulating foreign exchange reserves and improving current account balances (the balance of imports and exports). Indonesia’s, though still negative, has roughly halved since 2013. Brazil, having seen its current account reach a low at the end of 2014, is almost back to breakeven.

There has also been a concerted and more orthodox response to the current woes. The central bank of Argentina has raised rates quickly while the government has secured support from the International Monetary Fund (IMF).

Indonesia’s central bank is also expected to raise rates to support the currency. Most significantly, following a period of President Erdogan’s interventions in monetary policy, the Turkish central bank managed to halt the lira’s freefall by announcing tightening and promising to simplify its system of interest rates.

Any references to securities, sectors, regions and/or countries are for illustrative purposes only and not a recommendation to buy and/or sell.

The fund manager views

Michael Scott, European Fixed Income Fund Manager:

“The current flare up of volatility is confined to specific situations driven by specific risks at an individual country level. So we don’t see a systemic problem developing.”

“The positive fundamentals and dynamics which have drawn us toward both corporate and sovereign emerging market bonds, particularly in Latin American countries, in recent years remain largely in place.”

“Additionally, these countries are idiosyncratic and will be at different stages of the economic cycle, which makes them very helpful from a portfolio construction perspective. They are moving away from the old image of resource-extraction and low-cost manufacturing and exporting, with services and consumption becoming more significant components of these economies; another encouraging trend.”

James Barrineau, Co-Head of Emerging Market Debt Relative:

“A stronger dollar is never good for EM, but the policy responses in Argentina, Turkey and Indonesia have been prompt. They have not wasted significant reserves defending the currency, and as we saw in 2014-2016, when the smoke clears a more competitive currency can pave the way for better economic growth.”


This article has first been published on schroders.com.

Industriemetallkorb-ETPs profitieren am stärksten vom sich verschärfenden Handelskrieg

Auf Industriemetallkorb-ETPs entfiel der Löwenanteil der Zuflüsse, die so hoch ausfielen wie seit Dezember 2017 nicht mehr, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Gold-ETPs verzeichneten nach restriktiven Stellungnahmen seitens der Federal Reserve letzte Woche Abflüsse. Die Schnäppchenjäger scheinen im Vorfeld der OPEC-Sitzung am 22. Juni für Zuflüsse in Rohöl-ETPs zu sorgen.

Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) verzeichneten mit 52,8 Mio. USD die stärksten Zuflüsse und setzten damit ihren Positivtrend aus der Vorwoche fort.Angesichts der Turbulenzen im Zuge geopolitischer Handelskriege gaben Industriemetalle als Ganzes vergangene Woche um 3,77 Prozent nach. Auch die schwachen Wirtschaftsdaten aus China stellten eine Belastung für die Industriemetallpreise dar. Laut Daten des chinesischen Statistikbüros nahm die Investitionstätigkeit im Mai lediglich um 6,1 Prozent zu, während die Industrieproduktion um 6,8 Prozent wuchs. Schnäppchenjäger scheinen sich die Preisschwäche zunutze gemacht zu haben, da die Kapitalflüsse bei Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) so hoch ausfielen wie seit Dezember 2017 nicht mehr. Als Gegenmaßnahme zu den US-Zöllen verhängt das chinesische Finanzministerium mit Wirkung zum 6. Juli zusätzliche Handelszölle in Höhe von 25 Prozent auf eine Liste von 545 Produktkategorien, auf die knapp 34 Mrd. USD der US-Importe entfallen. Die Liste umfasst auch Produkte für den Automobil- und den Landwirtschaftssektor, was sich potenziell auf die Hersteller auswirken kann. Die meisten Metallmärkte weisen nach wie vor ein Defizit auf, und wir gehen davon aus, dass die aktuellen Handelszölle weiterhin für deutliche Unsicherheit innerhalb der Lieferkette sorgen werden. 

Gold-ETPs (A0LP78) verzeichneten nach restriktiven Stellungnahmen seitens der Fed Abflüsse in Höhe von 41,4 Mio. USD, wodurch die Zuflüsse aus den vorangegangen zwei Wochen ausgeglichen wurden.Der stärkere US-Dollar war zusammen mit der restriktiveren Haltung der Fed verantwortlich für die schwachen Goldpreise, die letzte Woche um 1,81 Prozent nachgaben. Die geopolitischen Risiken, die zuletzt für Unterstützung bei Gold gesorgt hatten, ließen nach, da die auf den Sitzungen der wichtigen Zentralbanken in der letzten Woche veröffentlichten unterschiedlichen Zinsprognosen in den Mittelpunkt rückten. Zwar hob der Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC) die Fed Funds Rate um einen weiteren Viertelprozentpunkt an. Dies wurde von den Märkten aber weitgehend erwartet. Für Überraschung sorgte hingegen die Forward Guidance der Fed in Bezug auf den künftigen Zinsverlauf. Das Dotplot-Streudiagramm spricht nunmehr für zwei weitere Zinserhöhungen in diesem Jahr (somit insgesamt vier Zinsschritte). Darüber hinaus rechnet der FOMC 2019 mit drei Zinsanhebungen um jeweils 25 Bp, da der Wirtschaftsausblick für die USA weiterhin positiv ausfällt. Gold, das keine Zinsen abwirft, geriet angesichts des verhalteneren Inflationsausblicks der Fed deutlich unter Druck. Der Renditespread zwischen 2- und 10-jährigen US-Papieren sank auf 38 Bp und damit den niedrigsten Stand seit 2007. Darin kommt die Überzeugung des Marktes hinsichtlich der kurzfristigen Wachstumsprognosen im Vergleich zum künftigen Ausblick zum Ausdruck. In starkem Kontrast dazu präsentierte der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi einen Tag später eine gemäßigtere Forward Guidance, die bis Sommer 2019 keine Zinsänderungen vorsieht. Die EZB ist noch weit von einer Normalisierung der Geldpolitik entfernt, was dem US-Dollar weiteren Auftrieb verlieh, da der Euro abwertete, wodurch die Goldpreise weiter unter Druck gerieten.

Rohöl-ETPs (A1N49P) verbuchten vergangene Woche Zuflüsse in Höhe von 9 Mio. USD und beendeten damit den Negativtrend, der in den letzten neun Wochen in Folge zu beobachten war. Die Ölpreise sind geprägt von Gerüchten über eine mögliche Ankündigung von Produktionssteigerungen auf der OPEC-Sitzung in Wien am 22. Juni. Saudi-Arabien dürfte die Produktion schrittweise erhöhen. Venezuela und der Irak sprechen sich laut Quellen, die der OPEC nahestehen, allerdings gegen eine Ausweitung der Produktion aus.  

Bei europäischen Aktien-ETPs kam es mit 9 Mio. USD die dritte Woche in Folge zu Abflüssen. Entgegenkommende Signale seitens der EZB hatten vergangene Woche eine Erholung bei europäischen Aktien um 1,04 Prozent zur Folge. Die Abflüsse aus europäischen Aktien-ETPs scheinen auf Gewinnmitnahmen zurückzugehen. Der Euro wertete letzte Woche um 1,35 Prozent gegenüber dem US-Dollar ab, was die Erholung europäischer Aktien begünstigte, da die in den europäischen Indizes vertretenen Unternehmen beinahe 50 Prozent ihres Umsatzes weltweit erwirtschaften.

Europe managers strongly outperformed in May

Over a 12-month-rolling period, 45% of Europe managers and 43% of emerging markets managers as well as 46% of US managers outperformed their benchmarks net of fees.

In May, active managers in Europe showed very good results; 70% of the managers outperformed their respective indices net of fees. While emerging market managers also showed a good performance, US managers could not convince. 60% of emerging markets managers outperformed their indices in May, and only 38% of US managers were able to beat their benchmarks.

In Europe, small caps performed much better than large caps in May. Sector-wise, IT performed well in all regions, while telecom, financials and utilities underperformed. Value stocks underperformed growth stocks. The outperformance of small caps and growth contributed positively especially to the performance of Europe managers as they had an overweight position in those factor risks. In addition to that, the underperformance of sectors such as financials, telecoms and utilities also helped Europe managers in particular.

Please find the full fundinfo Research News - June 2018 edition including a summary of manager meetings attached on the left.

Bold is beautiful

von Aneeka Gupta, Equity & Commodities Strategist bei ETF Securities by WisdomTree.

President Mario Draghi took a bold stance at the ECB press conference on Thursday. Not only did Draghi announce the timeframe for ending the asset purchase programme in 2018 but he also provided forward guidance on the unlikelihood of an interest rate hike until the summer of next year, subject to incoming data. Taking into consideration the occurrence of the meeting comes just weeks after the Italian political turmoil, it is likely that Draghi was trying to project the most politically unbiased stance of the ECB to the markets.

This was contrary to most analyst expectations, as a forward guidance language on rates was only expected at the December meeting. In addition, the projected timeframe for the next rate hike is longer than investors had originally expected. It appears that Draghi has found the perfect balance for the hawks (ending an era of easy money) and doves (strengthened forward rate guidance). The timing of the end of the stimulus is viewed as a trigger for speculation on when the ECB will raise rates. According to the Eonia-dated contracts, it now appears more likely that the first-rate hike won’t take place until September 2019, provided inflation is sustainable. This is close to the time that Mario Draghi retires from his current position in October 2019. The market is becoming convinced this is a slightly dovish set of policy changes.

As the ECB’s mandate remains focussed on price stability, it shrugged off a series of downbeat macroeconomic data in the euro area and contagion spreading from Italian political risks, drawing attention to the sustained adjustment in the path of inflation as the reason for ending its bond buying program. According the latest staff projections for GDP, growth was revised lower for this year, while the outlook for 2019 and 2020 remain upbeat. While the inflation outlook was lifted higher to 1.7% from 1.4% each year until 2020. It seemed contradictory that the ECB remained optimistic on the forward growth projections despite central bank staff projections for 2018 being lowered to 2.1% versus 2.4%. It is also worth noting that the decisions to changes on forward guidance were unanimous and Draghi confirmed there was a desire to retain optionality should conditions deteriorate.

The dovish undertone coupled with greater clarity from the ECB on the path ahead seemed to resonate across the markets, the euro dipped 1% while European equity markets closed higher by1.23% and bond yields in Germany, Italy and Spain declined 0.45%, 2.78% and 1.35% respectively. European equity exporters namely the automakers caught a tailwind from the declining euro, leading the gains on European equity markets after being caught in the crossfire of trade wars.

Chinesische Anleihen in Lokalwährung werden erwachsen

Der chinesische Markt für auf Renminbi lautende Anleihen gewinnt als Anlageklasse weltweit an Bedeutung. Cary Yeung, Head of Greater China Debt bei Pictet Asset Management, zu auf RMB lautenden Onshore-Anleihen als strategische Anlage.

Der chinesische Markt für auf Renminbi lautende Anleihen gewinnt an Tiefe und öffnet sich in rasantem Tempo. Die mit diesen Entwicklungen einhergehenden Chancen sollten sich Anleger nicht entgehen lassen.

Im Rahmen der breit angelegten Bemühungen zur Kapitalmarktöffnung hat Peking ausländischen Anlegern die Möglichkeit eröffnet, sich an dem 11 Bio. USD schweren Anleihenmarkt des Landes – dem drittgrößten der Welt – zu betätigen. Damit sollen ausländische Investitionen ins Land geholt werden, die momentan weniger als 2% ausmachen.

Außerdem wird dadurch der Weg für die Aufnahme Chinas in die großen weltweiten Anleihenindizes geebnet – das wäre ein weiterer wichtiger Schritt hin zu einer strategischen Anlageklasse. Bloomberg hat beschlossen, RMB-Onshore-Anleihen mit Wirkung zum April 2019 in seinen Global Aggregate Index aufzunehmen. Sollten weitere Indexanbieter wie JPMorgan und FTSE nachziehen, könnte ausländisches Kapital im Wert von etwa 286 Mrd. USD in die Anlageklasse fließen.

Die Aufnahme von RMB-Anleihen in ein Anleihenportfolio hat einige Vorteile. Nicht nur, dass solche Papiere attraktive Renditen bieten, ihre Renditen korrelieren auch nicht sehr stark mit denen anderer Anleihen. Das bedeutet, dass sie den Ertrag erhöhen und die Risiko-Rendite-Quellen eines Portfolios diversifizieren können. Anleger dürften von der Internationalisierung der chinesischen Währung profitieren, von der wir glauben, dass sie aufgrund des robusten Wirtschaftswachstums und des Handelsbilanzüberschusses des Landes dem US-Dollar gegenüber langfristig aufwerten wird. Durch diese Währungsaufwertung könnte sich eine weitere Renditequelle für Anleihenportfolios erschließen.

Die chinesische Wirtschaft ist auf dem besten Weg, noch in diesem Jahr an den Ländern des Euroraums vorbeizuziehen und in den nächsten Jahrzehnten zu den USA aufzuschließen. Der Onshore-Anleihenmarkt Chinas dürfte sich ähnlich entwickeln. Wir glauben daher, dass dieser Markt es wert ist, in globalen Anleihenportfolios stärker berücksichtigt zu werden.

Hier können Sie den kompletten Bericht herunterladen.


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Über den Autor
Cary Yeung kam 2014 als Leiter für Greater China Debt zu Pictet Asset Management. Zuvor war er bei Taikang Asset Management in Hongkong für den Bereich Fixed Income verantwortlich und Portfoliomanager für verschiedene asiatische Anlagen in festverzinslichen Produkten zuständig.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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„Risk-off-Szenario“ dominierte die Märkte

Trotz der Zinswende in den USA liegen die US-Märkte sehr gut – zumindest relativ zu den übrigen Regionen. Das liegt hauptsächlich an der Währungsentwicklung mit einem schwachen Euro. Damit kommen wir zum aktuellen Krisenherd: Italien!

Im Zuge des Chaos um die Regierungsbildung stiegen die Renditen 10-jähriger italienischer Staatsanleihen um über 100 BP auf über 3 Prozent und auch der Euro verlor deutlich. Die sich auch 2018 gut entwickelnde Peripherie (z.B. Italien, Spanien und Portugal) ist wieder deutlich unter Druck geraten. Die Unterstützung durch zuletzt erfolgte Rating-Verbesserungen ist verpufft, nun dominiert das Szenario einer neuerlichen Euro-Krise.

Konsequenz ist die Flucht in sichere Häfen wie deutsche Bundesanleihen und US-Treasuries. Riskantere Investments wie Emerging-Market- und Unternehmensanleihen gehen zurück. Dieses „Risk-off-Szenario“ dominierte die Märkte in der zweiten Maihälfte.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

Geld-/Kapitalmarkt – Schwächere Konjunkturaussichten und Chaos in Italien belasten Europa

Ausgehend von sehr hohen Niveaus verdüstern sich die Konjunkturindikatoren insbesondere in Europa. Alles beherrschend ist jedoch aktuell die Divergenz zwischen europäischen Peripherie-Renditen und Kerneuropa (Deutschland), verursacht durch die politischen Querelen in Italien. Diese haben in den letzten Tagen die ansonsten marktdominierenden Zentralbanken an Bedeutung überstrahlt. In der Folge sind Insbesondere die Renditedifferenzen (Spreads) von italienischen Staatsanleihen massiv angestiegen.

Im Zuge dieser Spreadausweitungen reagierten auch die Risikoprämien anderer europäischer Peripherieländer durchaus signifikant. Fundamental beurteilen wir die Situation Italiens im Sinne von Verschuldung des Unternehmenssektors und Finanzierungsstruktur gut. Die sich nun stellende Frage ist, inwiefern aus vorübergehenden Refinanzierungsschwierigkeiten veritablere Probleme für italienische Emittenten (Banken, Unternehmen und Staat) entstehen könnten.

Der geldpolitisch begründete Anstieg des US-Dollar erhielt gegenüber dem Euro durch dessen nun wieder angedachte Krise weiteren Antrieb.

Staats- und Unternehmensanleihen – Im Bann der Italien-Krise

Die Italien-Krise wirkt sich auch auf die europäischen Credit-Märkte (Unternehmensanleihen) aus. Dort sind die Risikoprämien in den letzten Wochen stark angestiegen. In den europäischen High-Yield-Indizes beträgt das Gewicht italienischer Emittenten rund 10 Prozent und belastet somit dieses Segment vergleichsweise deutlich. Vielen Emittenten fällt es im aktuellen Umfeld schwerer, sich zu refinanzieren. Das zieht auch die Spreads am Sekundärmarkt weiter mit nach oben. Wir nehmen hier vorerst keine Positionierung ein. Gegenüber Investment-Grade-Anleihen wie High-Yield-Unternehmensanleihen behalten wir eine abwartende Haltung bei. Die Übergewichtung in US-Anleihen und in europäischen inflationsindexierten Anleihen bleibt gegenüber nominalen Euro-Staatsanleihen unverändert bestehen. Vorerst nehmen wir keine explizite Positionierung gegenüber der europäischen Peripherie ein, zumal der künftige politische Pfad für uns derzeit noch zu wenig prognostizierbar ist.

Legg Mason-Tochtergesellschaft Western Asset zum Fed-Meeting

John Bellows, Portfoliomanager und Research Analyst bei der Legg Mason-Tochtergesellschaft Western Asset, sagt zum bevorstehenden Fed Meeting am Mittwoch:

Die Fed nähert sich mit ihrer Politik wieder einer „neutralen Zone“ und das erfordert eine Strategieänderung. Neben der bereits antizipierten Zinserhöhung bedeutet das, dass der Offenmarktausschuss (FOMC) vermutlich auch seine künftigen Ziele in dieser Woche anpassen wird. Ganz konkret könnte das heißen, die Empfehlung, die Policy Rate unter ihrem langfristigen Niveau zu halten, fallen zu lassen. Auch eine abgestufte Charakterisierung der Politik von „expansiv“ auf „gemäßigt expansiv“ wäre möglich.  Zusammen würden diese Veränderungen bestätigen, dass sich die Fed-Politik nach drei Jahren und sieben Zinserhöhungen nun langsam in Richtung Neutralität bewegt. Das ist ein wichtiges Signal und könnte ein Vorbote eines Richtungswechsels im FOMC-Ansatz sein. Jede weitere Erhöhung über ein neutrales Niveau hinaus könnte dann nicht länger als Teil der Normalisierung gerechtfertigt werden. Stattdessen müsste jeder weitere Zinsschritt eine Antwort auf die zugrunde liegenden Daten sein. Einmal im neutralen Bereich angekommen, muss die Fed also mit Blick auf ihren beabsichtigten geldpolitischen Kurs noch vorsichtiger agieren.

Das Pricing am Markt spiegelt bereits die Erwartung wider, dass die Fed im nächsten Jahr die Neutralität hinter sich lassen wird. Nach der Zinsanhebung diesen Mittwoch rechnet der Markt mit drei weiteren Zinsschritten der Fed bis Ende 2019. Das würde den Leitzins auf 2,75 Prozent heben. John Williams, neuer Chef der regionalen Federal Reserve in New York, sagte erst kürzlich, er denke, „neutral“ läge bei etwa 2,5 Prozent. Noch bemerkenswerter ist, dass die heute für in fünf Jahren erwartete Fünfjahresrate bei 3,15 Prozent liegt. Mit anderen Worten: Der Markt erwartet für die nächsten fünf Jahre einen durchschnittlichen Leitzins, der deutlich über dem neutralen Wert liegt. Eine anhaltende Phase einer restriktiven Geldpolitik gab es in der Geschichte der Fed aber bisher noch nie. Natürlich gab es Phasen, in denen die Politik kurzfristig mal angezogen wurde, doch niemals für fünf Jahre in Folge. Es müsste schon ein komplett anderes Inflationsumfeld geben, um einen solchen Zinsweg zu rechtfertigen.

Die Gründe für eine straffe Geldpolitik sind unklar. Es ist alles andere als offensichtlich, dass die Fed sich dazu entschließt, auch jenseits der Neutralität eine straffe Geldpolitik zu verfolgen. Das Wachstum in den USA ist nach einem schwächer als erwarteten ersten Quartal wieder angezogen, die Arbeitslosenquote ist seit dem letzten Treffen im Mai um 0,3 Prozent gefallen. Und das Wachstum könnte in diesem Jahr aufgrund der steuerlichen Anreize Unterstützung erfahren. Jenseits dieser Anreize ist aber unklar, ob sich die zugrundeliegende Wachstumsdynamik tatsächlich gewandelt hat – und es gibt Gründe, dies anzuzweifeln. Vielleicht noch viel wichtiger: Die Inflationskulisse ist nicht wirklich bedrohlich. Das von der Fed bevorzugte Inflationsmaß liegt unter dem Ziel von zwei Prozent und auch der Lohnzuwachs bleibt – was vermutlich für viele frustrierend ist – unter drei Prozent. Darüber hinaus sticht das Abwärtsrisiko bei der Inflation hervor, was nach fünf Jahren unter dem Inflationsziel in den USA und einer geringen Inflation in Europa und Japan nicht sonderlich verwundern sollte. Wenn das Risiko einer höheren Inflation nicht doch noch bedrohliche Züge annimmt, könnte die Fed entscheiden, ihre Politik doch innerhalb des neutralen Bereichs zu belassen, um sich der anhaltenden wirtschaftlichen Erholung nicht in den Weg zu stellen.

Die wohl wichtigste Botschaft der Fed wird demnach der Plan für den Augenblick sein, in dem ihre Politik den neutralen Bereich erreicht. Die morgige Zinserhöhung wird also nicht das wichtigste Ereignis des Fed-Treffens in dieser Woche – sie wird überall erwartet und niemanden überraschen. Alle Augen sind darauf gerichtet, wie das FOMC seine Absichten beschreibt, sobald die Zinsen den neutralen Bereich erreichen. Der Markt geht davon aus, dass die Fed über „neutral“ hinausgeht und anschließend für einige Jahre eine straffe Geldpolitik fährt. Wir denken hingegen, die Fed muss sich nicht zwangsläufig dazu verpflichtet fühlen, über ein neutrales Niveau hinaus zu gehen, da es keine größeren Veränderungen der Inflationsaussichten gibt. Sollte die Fed, wie von uns erwartet, Zurückhaltung signalisieren, könnte das viele Marktteilnehmer überraschen. Und ein solches Signal könnte zeigen, dass die Fed doch nicht so „hawkish“ ist, wie von vielen befürchtet.

Voraussichtliche Angebotsstörungen haben Rally bei Industriemetallen zur Folge

Angesichts voraussichtlicher Angebotsstörungen verbuchen Industriemetallkorb-ETPs die höchsten Zuflüsse seit Februar, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Die Mittelflüsse bei ETPs aus dem Energiesektor fallen weiter uneinheitlich aus – bei Energiekorb-ETPs kam es zu Zu-, bei Rohöl-ETPs hingegen zu Abflüssen. Die Anleger scheinen sich für eine Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar zu positionieren.

Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) verzeichnen die höchsten Zuflüsse seit Februar. Angesichts der Eskalation der Handelsstreitigkeiten legten Industriemetalle vergangene Woche um 2,9 Prozent zu. In der Folge kam es zu Zuflüssen in Industriemetall-ETPs in Höhe von 46,1 Mio. USD. Die Handelsbeschränkungen dürften Störungen in der Lieferkette nach sich ziehen und so das Angebot bei vielen Metallen verknappen. Den protektionistischen Maßnahmen seitens der USA, einschließlich Zölle auf Stahl- und Aluminiumeinfuhren aus der EU, Kanada und Mexiko sowie eine Vielzahl an Zöllen auf Importe aus China, wurde mit der Ankündigung von Gegenmaßnahmen begegnet. Diese Handelsstreitigkeiten, bei denen Gleiches mit Gleichem vergolten wird, könnten weiter eskalieren. Die meisten Basismetalle weisen bereits ein Angebotsdefizit auf. Handelskriege wirken sich zusätzlich abträglich auf die Verfügbarkeit von Metallen aus. Neben den Handelsscharmützeln haben auch US-Sanktionen gegen Oleg Deripaska, dem größten Aktionär von Rusal (weltweit größter Aluminiumhersteller), zu einem Angebotsengpass bei Aluminium beigetragen. Bei der weltweit größten Kupfermine Escondida wurden die Lohnverhandlungen wieder aufgenommen, nachdem sie vergangenes Jahr verschoben worden waren. Letztes Jahr kam es infolge der Pattsituation bei den Lohnverhandlungen zu einem 43-tägigen Streik in der Mine. Die Anleger befürchten eine Wiederholung, da die Gewerkschaft äußerst ambitionierte Forderungen gestellt hat. Die Schließung einer großen indischen Kupferhütte und die Schwäche des US-Dollar hatten einen Anstieg der Kupferpreise auf ein Viereinhalbjahreshoch zur Folge. Kupfer-ETPs (A0KRJU) verzeichneten vergangene Woche mit 13,1 Mio. USD so hohe Zuflüsse wie zuletzt im April 2018.

Die Mittelflüsse bei ETPs aus dem Energiesektor (A0KRKD) fallen weiter uneinheitlich aus. Long-Energiekorb- ETPs setzten den Trend, der in der Vorwoche eingesetzt hatte, fort und verbuchten Zuflüsse von 29,6 Mio. USD. Dies ist der höchste wöchentliche Wert seit Dezember 2015. Dagegen verzeichneten Rohöl- ETPs mit 19,9 Mio. USD die neunte Woche in Folge Abflüsse. Die Ölpreise unterlagen in der vergangenen Woche starken Schwankungen. Ein unerwartet starker Anstieg der Lagerbestände bei Rohöl und Ölprodukten in den USA hatte einen Preisrückgang zur Folge. Hinzu kamen Berichte, die USA hätten die Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) aufgefordert, die Produktion um 1 Mio. Barrel pro Tag anzuheben. Angesichts der OPEC-Sitzung gegen Monatsende, auf der das weitere Vorgehen des aus 14 Mitgliedern bestehenden Kartells besprochen werden dürfte, rechnen wir mit anhaltender Volatilität bei den Ölpreisen. Letztere legten gegen Ende der vergangenen Woche wieder zu, als der Iran signalisierte, die nukleare Anreicherung wieder aufzunehmen, sobald das derzeitige Atomabkommen scheitert. Diese Kavaliersdebatte könnte die EU abschrecken, die bislang versucht hat, die extraterritorialen Sanktionen der USA zugunsten des Handels mit dem Iran zu umgehen.

Die Anleger scheinen sich für eine Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar zu positionieren. Die Zuflüsse in Long-EUR-Short-USD-ETPs stiegen auf ein Vierwochenhoch von 9,4 Mio. USD und glichen damit die Abflüsse aus der Vorwoche aus. Der Euro zeigte sich in den letzten Wochen im Zuge der Bildung einer neuen italienischen Regierung, die sich aus Parteien der politischen Extreme zusammensetzt, äußerst schwankungsanfällig. Die Bekenntnis des neuen italienischen Finanzministers zum Euro sowie das Versprechen, finanzielle Instabilität zu vermeiden, bieten der Währung allerdings gewisse Unterstützung.

ETF-Anleger halten die Verkaufswelle an den italienischen Aktienmärkten für überzogen. An den italienischen Aktienmärkten kam es mit 3,9 Mio. USD in der dritten Woche in Folge zu Zuflüssen. Obschon italienische Aktien im Verlauf des letzten Monats nachgaben, hatten die versöhnlichen Worte des italienischen Finanzministers zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts eine Rally von 2 Prozent beim FTSE MIB zur Folge. ETF-Anleger zogen vergangene Woche überdies 3,7 Mio. USD aus breit angelegten europäischen Short-Aktien- ETPs ab, was auf Gewinnmitnahmen nach einem Monat mit rückläufigen Kursen hindeutet.

Das Jahr nach 2017 – Rückblick und Ausblick für Insurance-Linked Strategies

2017 war ein Jahr der Extreme für die (Rück-)Versicherungs- und ILS-Branche: Die Industrie wurde mit rekordhohen Versicherungsschäden – hauptsächlich aufgrund schwerer Naturkatastrophen – konfrontiert. Rückblickend auf 2017 lässt Ognjen Kuzman, Credit Suisse, die Ereignisse noch einmal Revue passieren, zeigt wie der Markt auf diese Schock­ereignisse reagiert hat und gibt einen Überblick über aktuelle und zukünftige Entwicklungen im Markt.

Die Anlageklasse ILS

ILS investiert in Versicherungskatastrophenrisiken, welche typischerweise Versicherer und Rückversicherer in den Kapitalmarkt transferieren, um ihr Konzentrationsrisiko zu limitieren. Der ILS-Anleger erhält eine Prämie für die Übernahme des Risikos, kann jedoch Verluste auf sein Kapital erleiden, falls eine im Risikotransfer definierte Katas­trophe eintritt. Der Nominalwert der Transaktion wird üblicherweise über ein Treuhandkonto (Trust Account) in Geldmarktinstrumente mit variablem Zins investiert. 

Die vertraglich gedeckten Katastrophenereignisse sind typischerweise Stürme/Hurrikane, Erdbeben und andere Naturkatastrophen oder vom Menschen verursachte Ereignisse in Regionen mit hoher Dichte an versicherten Sachwerten. Solche Ereignisse sind üblicherweise gekennzeichnet durch eine tiefe Eintrittsfrequenz, jedoch einen hohen Schweregrad. Das bedeutet, diese Katastrophen treten selten bis sehr selten ein, sind jedoch schwerwiegend oder sehr schwerwiegend und teuer für die Versicherungsindustrie, wenn sie tatsächlich eintreten.

Das Hauptrisiko, welches der ILS-Anleger trägt, ist das Risiko eines Drawdowns (Verlustrisiko) aufgrund von schweren Katastrophen oder einer Häufung von mehreren Katastrophen in der gleichen Risikoperiode. ILS-Manager können versuchen, das Risiko eines Drawdowns zu reduzieren, indem sie das ILS-Portfolio über verschiedene Risiken, Risikoregionen oder sogenannte Triggerpegel, also Verlustschwellen, inves­tieren. 

Das US-Hurrikanrisiko ist die dominierende Risikoklasse in der weltweiten Katastrophenrückversicherung und in ILS, weil hohe Versicherungswerte an der Ost- und Golfküste der USA gegenüber potenziell sehr starken und zerstörerischen Hurrikanen exponiert sind. Von den sieben teuersten Katastrophen in der Versicherungsindus­trie seit 2000 war nur ein Ereignis kein US-Hurrikan. Es handelte sich dabei um das Tohoku-Erdbeben in Japan im Jahr 2011 (Quelle: Swiss Re, Credit Suisse). 

Der diversifizierte ILS-Investmentansatz zielt darauf ab, das Verlustrisiko deutlich zu reduzieren, indem ein beträchtlicher Anteil des ILS-Portfolios in Nicht-US-Hurrikan-Risiken investiert wird, wie beispielsweise das Wind- oder Erdbebenrisiko in Japan oder das Windrisiko in Europa. Weitere Diversifikation kann erreicht werden, indem man sowohl in Risiken mit hohem Schweregrad als auch in Frequenzrisiken investiert.

2017: Beispiellose Frequenz schwerer Hurrikane

Im August und September 2017 gab es eine beispiellose Frequenz schwerer Hurrikane, die auf das US-Festland und auf US-Inseln trafen. Hurrikan Harvey am 25. August als Hurrikan der Kategorie 4 auf die Küste von Texas. Zwei Wochen später verwüstete Irma als Hurrikan der Kategorie 5 einige Karibikinseln und traf später als Sturm der Kategorie 4 auch auf Florida. Am 20. September traf Hurrikan Maria der Kategorie 5 auf Puerto Rico und auf die US Virgin Islands (beides US-Territorien). 

Gemäß Swiss Re betrugen die gesamten Versicherungsschäden aus Naturkatastrophen im Jahr 2017 insgesamt138 Milliarden US-Dollar, wovon 92 Milliarden auf die drei genannten Hurrikane zurückzuführen sind. Damit war 2017 das bislang teuerste Jahr für die Versicherungsindustrie, noch vor 2005 und 2011. Es sei hierbei zu erwähnen, dass es zu erheblichen zeitlichen Verzögerungen kommen kann, bis die finalen Versicherungsschäden aus solchen Ereignissen feststehen.

Seit 1900 gab es kein einziges Jahr mit drei Hurrikanen der Kategorie 4 oder 5, die auf das US-Festland trafen. In den letzten 116 Jahren mit Datenaufzeichnungen gab es nur 22 Stürme, die als Kategorie 4 oder 5 auf US-Festland oder Puerto Rico trafen – und dann gab es mit Harvey, Irma und Maria gleich drei solcher Stürme in 2017.

Prämienentwicklung in 2018

Im Unterschied zum Finanzmarkt können Rückversicherungsrisiken nur in sehr begrenztem Ausmaß auf täglicher Basis gehandelt werden. Der größte Teil der Risiken wird an sogenannten Erneuerungsdaten gehandelt und folgt einem jährlichen Zyklus. Das wichtigste Erneuerungsdatum ist der 1. Januar, an welchem rund 60 Prozent der globalen Rückversicherungsverträge erneuert werden. Darüber hinaus sind der 1. April (Japan), der 1. Juni (US-Wind und Florida) sowie der 1. Juli (Australien) wichtige Erneuerungsdaten.

Die Hoffnungen der Marktteilnehmer lagen infolge der schweren Industrieverluste in 2017 auf einem kräftigen Prämienanstieg am 1. Januar. Diese haben sich jedoch nur zum Teil bestätigt. Während Cat-Bond-Neuemissionen aufgrund relativ geringer Verluste in 2017 nur moderate Prämienanstiege verzeichneten, fielen die Prämienanstiege in anderen Marktsegmenten wie beispielsweise im Retrozessionsmarkt (Rückversicherung auf Rückversicherung) höher aus, wenn auch unter den allgemeinen Erwartungen. Insgesamt zeigt sich, dass der Markt heute effizienter und entwickelter ist, als dies noch in den 1990er-Jahren der Fall war. Während Hurrikan Andrew in 1992 zu einer teils exorbitanten Prämienveränderung auf globaler Ebene und über praktisch alle Marktsegmente führte, ist diese nach 2017 nur in gewissen Marktsegmenten spürbar, was die Wichtigkeit eines breiten Marktzugangs für ILS-Manager verdeutlicht. 

Wie bereits ausgeführt, stammt der Großteil der letztjährigen Verluste aus US-Wind-Ereignissen. Deshalb wird die diesjährige Juni-Erneuerungsrunde mit besonderer Spannung erwartet. Vor allem bei Kontrakten, die von Verlusten betroffen waren, errechnen sich die Marktteilnehmer attraktive Prämienanstiege. Die Erfahrung mit großen Katastrophenereignissen in der Vergangenheit zeigt, dass es oft über ein Jahr dauert, bis das volle Ausmaß der Schäden bekannt ist. Deshalb sind wir der Meinung, dass sich auch am 1. Januar 2019 weitere Effekte der Ereignisse aus 2017 in den Prämien widerspiegeln werden.


Dieser Beitrag erschien zuerst auf www.hedgework.de.

Ognjen Kuzman

stieß im Jahr 2015 als Product Specialist für Insurance-Linked Strategies zum Credit Suisse ILS-Team. Vor seiner Tätigkeit bei der Credit Suisse arbeitete er als Multi-Asset-Portfolio-Manager bei der Notenstein Privatbank sowie bei Wegelin & Co. Privatbankiers. Ognjen Kuzman hat einen Master in Finance der Wirtschaftsuniversität Wien, Österreich.

Credit Suisse

Die 1856 gegründete Credit Suisse besitzt heute eine globale Reichweite mit Geschäftsaktivitäten in über 50 Ländern und 48.200 Mitarbeitenden aus über 150 verschiedenen Nationen und hält eine Position als einer der globalen Marktführer im Private Banking und in der Vermögensverwaltung mit ausgeprägten Kompetenzen im Investment Banking inne.
Das Credit Suisse Insurance-Linked Strategies-Team verfügt über eine der längsten Leistungsausweise im Bereich Insurance-Linked Strategies (ILS). Seit dem Start im Jahr 2003 hat es sich zu einem der weltweit führenden ILS-Manager entwickelt.

Kontakt:
Credit Suisse Deutschland AG
Rudi Aberle
Tel.: +49 (0)69 7538 1034
E-Mail: rudi.aberle@credit-suisse.com
Internet: www.credit-suisse.com/de

30 Jahre fallende Zinsen – wie geht’s weiter?

In den letzten 30 Jahren war es aufgrund der laufend fallenden Renditen sinnvoll in Staatsanleihen zu investieren und investiert zu bleiben. Johann Griener, Erste Asset Management, geht jedoch nicht davon aus, dass die Renditen weiter fallen werden. Anlegerinnen und Anleger sollten ihr Portfolio abseits der kreditsicheren Staatsanleihen ausreichend diversifizieren!

Ein Chart sagt mehr als 1.000 Worte

Auf dem folgenden Chart stellen wir die Entwicklung der Renditen von Staatsanleihen mit 10 Jahren Restlaufzeit für die USA und Deutschland der letzten 30 Jahre dar. Im Anschluss möchten wir ein paar bemerkenswerte Erkenntnisse daraus erläutern und die Frage stellen: „Wie könnte es weitergehen?“

Grafik: Langfristige Entwicklung der Rendite von Staatsanleihen mit 10 Jahren Restlaufzeit Deutschland (blau)  und USA (rot) mit Zinsdifferenz (grün). Quelle: Datastream, Zeitraum 30 Jahre per 22.05.2018

Die Grafik zeigt die Rendite deutscher Staatsanleihen in blau und jene aus den USA in rot. Die Rendite-Differenz ist in grün dargestellt. In der langfristigen Betrachtung kann man einige Entwicklungen gut erkennen:

  • Die Renditen aus den USA und aus Deutschland sind deutlich gefallen
  • Der Rückgang der Renditen erfolgte in Wellen
  • Zumeist, aber nicht immer, lag die Rendite der USA über jener aus Deutschland
  • Die Rendite-Differenz zwischen den beiden Ländern (= Spread) schwankte im Zeitablauf
  • Die Rendite für deutsche Staatstitel erreichte im Tief sogar eine negative Rendite

Was bedeutet diese Entwicklung für Anlegerinnen und Anleger?

Die Rendite stellt immer die Kehrseite der Kursentwicklung dar. Das bedeutet: Die Anleihekurse von Staatsanleihen aus Deutschland und den USA sind in diesem Zeitraum – wenn auch mit deutlichen Gegenbewegungen – gestiegen. Investoren haben also nicht nur die laufenden Zinsen erhalten, sondern einen Zusatzertrag durch gestiegene Anleihekurse erzielt. Die beste Strategie wäre gewesen, immer investiert zu sein und sich von Rückschlägen nicht beeindrucken zu lassen.

Die Entwicklungen der Zukunft lassen sich nicht vorhersehen. Aber folgendes kann man vorweg sagen: „Wenn die Renditen steigen, dann geben im Umkehrschluss die Kurse der bestehenden Anleihen nach. Ende der 1980er Jahre hatten wir Rendite-Niveaus von über 8 % als Ausgangsbasis. Durch die laufenden Zinsen konnten Kursschwankungen leichter kompensiert werden als heute, wo die Rendite von US Papieren bei ca. 3 % und von deutschen Staatstiteln bei ca. 0,5 % liegt.

 Die Zinsdifferenz ist aktuell hoch wie vor 30 Jahren 

Wenn wir Staatsanleihen aus den USA und Deutschland betrachten, so reden wir von Titeln mit sehr hoher Bonität, bei denen Zahlungsausfälle nicht zu erwarten sind. Der Unterschied liegt in der Währung und in der Anlageregion. Ein wichtiges Kriterium für Investoren ist die Höhe der Zinsdifferenz zwischen den beiden Ländern. Diese wird auch Spread genannt und wir haben sie in der Grafik als grüne Fläche dargestellt. Mit einem aktuellen Spread von über 2,5 % zugunsten der USA ist die Zinsdifferenz so hoch wie zuletzt im Jahr 1989!

Rational denkende Investoren beurteilen, ob die Höhe der Zinsdifferenz eine mögliche schwächere Währung kompensieren kann.

Bei einem Spread von 2,5 % (pro Jahr) bedeutet dies einen Zinsvorsprung von 25 % in 10 Jahren zugunsten der US Anleihen. – Oder anders ausgedrückt: Wenn der USD in 10 Jahren um 25 % verliert, haben Euro-Investoren damit immer noch den gleichen Ertrag wie bei einer Veranlagung in deutsche Staatsanleihen.

Der historisch hohe Spread spricht aktuell klar für die US Titel. Dazu kommt, dass die US Notenbank (FED) ihre Anleihekäufe bereits 2014 gestoppt hat, während die Europäische Zentralbank (EZB) weiterhin offensive Zukäufe getätigt hat und erst für Herbst 2018 ein Ende erwartet wird. Die FED liegt somit zeitlich ca. 4 Jahre vor der EZB und hat auch die weiteren zu erwartenden Zinsschritte für 2018 und 2019 an den Markt kommuniziert. Die EZB hat noch keine Statements über die mögliche zukünftige Zinspolitik abgeben – außer, dass die Zinsen auf längere Zeit sehr niedrig bleiben werden.

Als das letzte Mal die Spreads zugunsten der USA so hoch waren, schrieben wir das Jahr 1989. In diesem Jahr war David Hasselhoff (bekannt aus Baywatch und Knight Rider) mit „I’ve been looking for freedom“ Nummer 1 in der deutschen Hitparade. Übrigens: Die Serie Knight Rider wurde vor kurzem neu verfilmt und auch Baywatch kam mit neuen Darstellern ins  Kino. Wiederholt sich hier die Geschichte?

 Wie kann man investieren bzw. investiert bleiben?

Wir haben erwähnt, dass die beste Strategie war, immer investiert zu bleiben. Anlegerinnen und Anleger werden zu Recht fragen: „Wie kann ich 30 Jahre investiert bleiben, wenn doch die Anleihe nach 10 Jahren abläuft?“

Die Lösung lautet: Ein Investmentfonds ist und bleibt immer investiert. Er kauft automatisch Anleihen nach und bietet Anlegerinnen und Anlegern somit die Möglichkeit jederzeit in den ausgewählten Markt zu veranlagen – und ohne Laufzeitbegrenzung dabei zu bleiben.

Fazit: Aus dem langfristigen Chart können wir folgendes lernen: In den letzten 30 Jahren war es aufgrund der laufend fallenden Renditen sinnvoll in Staatsanleihen zu investieren und investiert zu bleiben. Was die Zukunft betrifft: Die Experten der Erste Asset Management gehen nicht davon aus, dass die Renditen weitere 30 Jahre fallen. Anlegerinnen und Anleger sollten ihr Portfolio abseits der kreditsicheren Staatsanleihen ausreichend diversifizieren!


Hinweis: Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Investments zu.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Über den Autor
Johann Griener ist seit 01.01.2001 in der Erste Asset Management GmbH im Bereich „Sales Retail“ tätig. In dieser Funktion betreut er v.a. die Sparkassen in Österreich mit aktuellem Schwerpunkt auf Oberösterreich. Der Aufgabenbereich umfasst die Servicierung, Schulung, Aus- und Weiterbildung der Sparkassen Mitarbeiter, die im Wertpapier-Bereich tätig sind. Dies bedeutet Erstellung und Abhalten von Präsentationen in den lokalen Instituten und in der Erste Asset Management mit dem Zweck den Absatz von Fonds der ERSTE-SPARINVEST, Ringturm und Erste Immobilien KAG zu fördern. Weiters unterstützt er die Sparkassen (österreichweit) bei der Eigenveranlagung (Nostro Geschäft). Zusätzlich werden von ihm auch zahlreiche Publikationen für den internen und externen Gebrauch entwickelt. Das „1x1 der Investmentfonds“, das von ihm erstellt wurde, liegt in allen Filialen der Erste Bank und der Sparkassen als Basislektüre und Einführung in die Funktionsweise von Investmentfonds für Kunden auf.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Why we are downgrading our global growth predictions

It’s the first time we have lowered our expectations for global growth since 2016. Schroders' Economics Team provides the reasons why.

Although growth remains strong, there are a number of factors that we believe will have a negative impact on global growth in both 2018 and 2019.

As a result, we have downgraded our forecast for the first time in nearly two years: from 3.5% to 3.4% in 2018 and from 3.3% to 3.2% in 2019. Meanwhile, global inflation is expected to be higher and we have raised our forecast for 2018 from 2.4% to 2.7% with implications for monetary policy throughout the world.

A weak start to the year

The year did not get off to a particularly strong start in most economies. In Europe, severe winter weather, a related outbreak of influenza, transportation strikes and the timing of Easter seem to have weighed on growth figures.

Meanwhile, in the US growth also weakened. It had received a one-off boost at the end of last year from post-hurricane rebuilding and replacement spending, but as the impact of this faded, growth pulled back in the first quarter of 2018.

Elsewhere, some of the emerging market economies also saw a softening in first quarter data, notably Russia and Brazil.

While many of these factors should now fade, helping activity to normalise in the current quarter, we are cognisant that leading indicators are providing mixed signals as to whether growth will rebound in Q2. In addition, rising oil prices and trade tensions are likely to contribute to an easing of growth.

Higher oil prices

Oil prices have risen meaningfully this year so far thanks to OPEC production cuts and the likely re-imposition of sanctions on Iran following President Trump’s termination of the nuclear deal. This will have an impact on consumer spending.

In the US, for example, the rise in oil prices will cost the consumer about $60 billion. Of course, consumers are already saving $120 billion thanks to President Trump’s tax cuts, but this means that half of their savings will go toward paying for costlier gasoline. For those in the lowest 20% income bracket, higher gasoline prices more than offset the gain from tax cuts. Overall, real consumer spending is therefore likely to be lower as a result.

The key question will be whether workers can gain some of this back through higher wages. So far wages have remained remarkably subdued but some recent data suggest that this could be changing.

Among the large emerging markets, Indian growth is also expected to suffer in an environment of rising oil prices given its oil import bill while Russia stands to gain, although the benefit will be limited by the impact of US sanctions.

Tense trade talks

As a brief recap, the US and China are currently threatening one another with $50 billion in tariffs. Though a small share of either country's trade, let alone GDP (less than half of one percent for China), the growth impact could be larger as the dispute is unlikely to end with one round of tariffs.

The uncertainty over future trade relations is likely to act as a drag on business decisions to hire and invest, particularly for exporters. This, in combination with certain policy measures, prompts a downgrade to Chinese growth in 2019 (from 6.5% to 6.4%) which in turn accounts for some of the modest lowering of global growth expectations in 2019.

Rising inflation

Higher oil prices will push up inflation on a global basis. Even in the US, we expect core inflation to move higher over the next two years.

In Europe, the combination of higher energy prices and a lower US dollar/euro exchange rate means inflation will rise here too.

In the emerging markets, inflation remains low by historical standards but is beginning to creep upwards in Brazil, India and Russia. 

What does this mean for monetary policy?

In most of the developed world, we expect monetary policy to tighten. In the US, we see the Federal Reserve hiking interest rates three more times this year and two in the next, such that the Fed funds rate reaches 3% by mid-2019.

The European Central Bank (ECB) is expected to end quantitative easing in Q4 this year and raise rates three times in 2019, ending the era of negative policy rates in the eurozone. The Bank of England is likely to remain on hold until November when there should be greater clarity on the outcome of the Brexit negotiations.

In the emerging markets, we expect Brazil’s central bank to avoid further easing and begin a gradual hiking cycle late in 2019. In India we anticipate a slightly faster tightening given the economy’s reliance on oil. We expect two hikes this year, with the first likely in June, to take rates to 6.5%, with two further hikes in 2019.

In contrast, lower inflation and liquidity concerns means that China heads the other way, with the People's Bank of China (PBoC) easing the reserve requirement ratio (RRR). This sets the minimum amount of reserves that must be held by banks in the country and is used by the central bank as a way to fight inflation. A rate cut in China may also be warranted in 2019 as growth slows further amid a drag on sentiment from trade tensions.  

Against this backdrop the US dollar is expected to strengthen further in the near term before weakening in 2019 as central banks outside the US begin to tighten.

Expansion for now, but the forecast takes a stagflationary turn

We continue to expect another year of expansion for the world economy, but at the margin the forecast has moved in more stagflationary direction with more inflation and less growth than before. This is a result of higher oil prices and the increased threat of trade wars.  


This is a summary version of the Schroders Economic and Strategy Viewpoint for June 2018.

1. Market data as at 24/05/2018. Previous forecast refers to February 2018. Consensus inflation numbers for emerging markets is for end of period and not directly comparable. Advanced markets: Australia, Canada, Denmark, Euro area, Israel, New Zealand, Singapore, Sweden, Switzerland, UK, US. Emerging markets: Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru, China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines, South Korea, Russia, Czech Republic, Hungary, Poland, Romania, Turkey, Ukraine, Bulgaria, Croatia, Latvia, Lithuania.

This article has first been published on schroders.com.

Jetzt auf Getreide setzen und Gewinne einstreichen

von Aneeka Gupta, Equity & Commodities Strategist bei ETF Securities by WisdomTree.

Die 2018 verzeichneten Preiszuwächse bei Weizen, Mais und Sojabohnen von jeweils 18 Prozent,14 Prozent und 6 Prozent (Stand: 18. Mai 2018) markieren einen Wendepunkt auf dem Getreidemarkt. Dieser litt in jüngster Zeit aufgrund der steigenden Lagerbestände unter einem niedrigen Preisniveau. In seinem ersten Ausblick für den Zyklus 2018/2019 (September/August), der am 10. Mai 2018 veröffentlicht wurde, nahm das US-Landwirtschaftsministerium (USDA) im Hinblick auf den Getreidemarkt eine optimistische Einschätzung vor. Diese positive Tonart hat sich jüngst auch auf dem Terminmarkt niedergeschlagen. So hat die spekulative Positionierung laut Daten der Commodity and Futures Trading Commission ihren höchsten Stand seit August 2017 erreicht. In diesem Artikel beschäftigen wir uns mit den wichtigsten Prognosen für Agrarrohstoffe und beleuchten, welche Folgen sie für Anleger haben.

Abb. 1: Netto-Positionierung auf dem Getreidemarkt erreicht positives Terrain 

Quelle: USDA, Bloomberg, ETF Securities. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein Anhaltspunkt für zukünftige Ergebnisse. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Angebotsdefizit bei Mais

Laut Schätzungen des USDA dürfte auf dem globalen Markt für Mais 2018/2019 ein weiteres Angebotsdefizit von 35,8 Millionen Tonnen verzeichnet werden. Wenn sich diese Prognose bewahrheitet, würden die Endvorräte damit den niedrigsten Stand seit der Saison 2012/2013 erreichen, denn es wird erwartet, dass die Nachfrage die voraussichtliche Produktionssteigerung übertrifft. Da die Ölpreise steigen, wird 2018 mehr Mais für die Kraftstoffherstellung als für die herkömmliche Fütterung verwendet. Dies liegt in den Preisanreizen begründet, die das preisgünstigere Mais-Ethanol bietet.

Die Erträge und abgeernteten Ackerflächen werden laut der Prognosen niedriger ausfallen und dürften die US-Ernte in Mitleidenschaft ziehen. Gegenüber der vorherigen Ernte werden deshalb schätzungsweise fast 600 Millionen weniger Bushel eingebracht werden. Die USA dürften jedoch mit einem verschärften Wettbewerb zu kämpfen haben, da die Maisexporte aus der Ukraine und Russland 2018/2019 einen Gesamtwert von 265 Millionen Bushel erreichen werden. Der geringere Maisanbau in China – das Land hatte seine Vorräte bereits 2016/2017 und 2017/2018 abgebaut – wird wahrscheinlich zu einem deutlichen Rückgang der globalen Maisvorräte beitragen.

Gemäß der Prognosen des USDA liegt die globale „Stocks-to-Use-Ratio“ (das Verhältnis zwischen Beständen und Verbrauch) aufgrund des Rückgangs der weltweiten Endvorräte von Mais bei 14,5 Prozent, verglichen mit 21,8 Prozent im Vorjahr. Dies wäre die zweitniedrigste globale Stocks- to-Use-Ratio von Mais seit der Saison 1973/1974, was die neue Maisernte anfällig gegenüber schlechten Wetterverhältnissen macht. Die Maispreise bewegen sich im Verhältnis zur Stocks-to- Use-Ratio auf historisch niedrigen Niveaus, und weil die Maispreise von allen Getreiden bekanntermaßen die stärkste negative Korrelation (0,55) mit der Stocks-to-Use-Ratio aufweisen, gehen wir davon aus, dass diese – ähnlich wie im Jahr 2010 – kräftig zulegen werden. Da bei Mais die große Anbausaison bevorsteht (Juni bis September), befindet sich das Getreide jedoch nach wie vor unter einem erheblichen Preisdruck.

Aus dem letzten Crop-Progress-Report des USDA ging hervor, dass sich die Pflanzung von Mais in diesem Frühjahr auf 62 Prozent verbessert hat und sich damit dem Fünf-Jahres-Durchschnitt von 63 Prozent nähert. Die Keimung von Mais ist ebenso auf 28 Prozent gestiegen (Stand: Mitte Mai) und bewegt sich damit im Einklang mit dem Fünf-Jahres-Durchschnitt von 27 Prozent.

Abbildung 2: Maispreise sind trotz geringerer Stocks-to-Usage-Ratio niedrig

Quelle: USDA, Bloomberg, ETF Securities. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein Anhaltspunkt für zukünftige Ergebnisse. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Es werden mehr Sojabohnen als Mais angebaut

Die niedrigen Preise von Agrarrohstoffen haben einen Paradigmenwechsel in den USA eingeleitet. So werden mehr Sojabohnen produziert als die ressourcenintensiven Getreidearten Mais und Weizen.

Das USDA geht davon aus, dass der Anbau von Sojabohnen die Maispflanzungen im Jahr 2018 um das höchste Niveau übertreffen wird, das jemals verzeichnet wurde. Die globale Produktion von Sojabohnen wird gemäß der Prognosen des USDA steigen, da sich Argentinien von der Dürre erholt. Gleichwohl dürfte ein Großteil des Anstiegs durch den höheren Sojabohnen-Crush und höhere Exporte wieder wettgemacht werden. So werden die globalen Endvorräte von Sojabohnen schätzungsweise um 5,5 Millionen Tonnen zurückgehen.

Nachdem China Strafzölle auf US-Importe von Sojabohnen angekündigt hat, werden die chinesischen Sojabohnen-Importe 2018/2019 laut Prognosen zum ersten Mal seit 15 Jahren rückläufig sein. Gleichzeitig werden die Soja-Anbauflächen in China laut Quellen des chinesischen Landwirtschaftsministeriums um rund 9 Prozent erweitert. Auch wenn diese Maßnahme die Produktion ankurbeln wird, wird China nur etwa 12 Prozent der Sojabohnen anbauen, die es selbst verbraucht. Da in China eine steigende Nachfrage nach Sojabohnen zu verzeichnen ist, gehen wir nicht davon aus, dass die aktuellen Entwicklungen den Einfuhrbedarf des Landes beeinträchtigen werden, und erwarten, dass die laufenden Handelsstreitigkeiten beigelegt werden.

Abbildung 3: Endvorräte an Sojabohnen

Quelle: USDA, Bloomberg, ETF Securities. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein Anhaltspunkt für zukünftige Ergebnisse. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Harte Bedingungen für Winterweizen

Weizen war im jüngsten Bericht des USDA nach wie vor das schwache Glied. Seit Anfang 2018 kann ein Großteil der Aufwärtsdynamik bei den Weizenpreisen auf Berichte zurückgeführt werden, die sich mit den harten Bedingungen der Winterweizen-Ernte in Kansas (der US-Bundesstaat mit den wichtigsten Anbaugebieten) und anderen wichtigen Regionen beschäftigten. Nach derzeitigem Stand befindet sich der Winterweizen in Kansas, Oklahoma und Texas zu jeweils 50 Prozent, 68 Prozent und 60 Prozent in einem schlechten oder äußerst schlechten Zustand. Der Anbaufortschritt bei Winterweizen lag bei 36 Prozent, womit das Getreide hinter dem Fünf-Jahres-Durchschnitt zurückblieb (41 Prozent). Das USDA überraschte die Anleger jedoch mit seiner Prognose, nach der die Weizenproduktion in den USA aufgrund des starken Anstiegs bei Sommerweizen trotz des schlechten Zustands von Winterweizen um 5 Prozent zulegen soll.

Auch wenn die Weizenernte in Russland laut Prognosen um 15 Prozent geringer ausfallen soll, wird davon ausgegangen, dass die globalen Weizenvorräte nur 2 Prozent hinter dem 2017/2018 verzeichneten Allzeithoch zurückbleiben werden. Schätzungen zufolge werden die globalen Endvorräte 2018/2019 mit 955 Millionen Bushel niedriger ausfallen. Diese Entwicklung wäre positiv und würde ein Vierjahrestief markieren.

Wie Anleger ein Engagement in Agrarrohstoffen aufbauen können

Aufgrund der starken Entwicklung des Getreidemarkts im Jahr 2018 ist der Continuous Commodity Futures Price Index (CCI Index) – der eine hohe Allokation in Getreide und Agrarrohstoffen (47 Prozent) aufweist – um 3,27 Prozent gestiegen (Stand: 18. Mai 2018).

Das Unterscheidungsmerkmal des CCI Index ist seine niedrigere Volatilität im Vergleich zu anderen Rohstoffindizes. Dies liegt darin begründet, dass er eine geringere Gewichtung des volatilen Energiesektors aufweist. Darüber hinaus tendieren die Indexpositionen auf der Forward-Kurve zu den nächsten sechs Monaten, wodurch sich die Volatilität verringert und die negative Rollrendite gemildert wird. Im Unterschied zu den großen Rohstoffindizes nimmt der CCI Index täglich Umschichtungen vor, um die Gewichtungen konstant zu halten.

Abbildung 4: Kumulativer Beitrag zur Spotrendite im bisherigen Jahresverlauf

Quelle: USDA, Bloomberg, ETF Securities. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein Anhaltspunkt für zukünftige Ergebnisse. Sie können nicht direkt in einen Index investieren.

Wie aus der Grafik hervorgeht, leisteten Energie, Getreide und Kakao in diesem Jahr einen positiven Beitrag zur Spotrendite. Für Anleger, die ein Engagement in Getreide und Agrarrohstoffen aufbauen möchten, bietet der CCI Index ein diversifiziertes Engagement in Rohstoffen. Gleichzeitig behält der Index seine Ausrichtung auf Getreide und Agrarrohstoffe bei.

Aktien werden reduziert

Der positive Aktienausblick der letzten Monate basierte vor allem auf fundamentalen Faktoren: dem positiven Wirtschaftsausblick, steigenden Unternehmensgewinnen und einer nur langsam steigenden Inflation. Dieses, für Aktien positive Umfeld, hat dazu geführt, dass sich die Märkte nach der Korrektur wieder erholt haben. In der Zwischenzeit hat sich die Gesamtsituation jedoch eingetrübt. Einige Wirtschaftszahlen lagen zuletzt unter den Erwartungen und das Gewinnwachstum hat seinen Höhepunkt überschritten. Das Niveau ist zwar weiterhin gut, doch die Tendenz hat sich verschlechtert. Diese ist für die Finanzmärkte in aller Regel bedeutsamer.

Das allein reicht aber noch nicht zur Entscheidung, die Aktienquote in der Taktischen Asset-Allocation zu reduzieren. Bei dieser Entscheidung haben auch technische Faktoren eine Rolle gespielt, die kurzfristig eine vorsichtigere Haltung nahelegen. So hat die steile Erholung in den letzten Wochen dazu geführt, dass die Märkte überkauft sind und es daher unwahrscheinlich ist, dass die charttechnischen Widerstände bald überwunden sind. Asset-Allocation ist allerdings mehrdimensional und nicht nur eine Frage der Aktien.

Werden Aktien bevorzugt, reduzieren sich andere Kategorien. Zuletzt ging die Übergewichtung der Aktien zulasten von Euro-Staatsanleihen. Diese sind jüngst spürbar gefallen und somit war die vorsichtige Haltung durchaus vorteilhaft. Die Gründe für die Rückgänge waren jedoch andere als erwartet. Nicht der positive Wirtschaftsausblick, sondern ein Aufflammen des politischen Risikos, hat zu steigenden Renditen geführt und vor allem die Anleihen der südlichen Länder belastet. Politische Risiken führen regelmäßig zu verstärkten Schwankungen an den Märkten. Meist stellt sich jedoch nach absehbarer Zeit eine Beruhigung ein. Die Situation in Italien wird da keine Ausnahme sein. Folgerichtig werden Anleihen zugekauft.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

Aktien – Sand im Getriebe

Nach einem vergleichsweise schwachen und volatilen ersten Quartal haben sich die Märkte – mit einigen Ausnahmen – im April und vor allem Anfang Mai wieder erholt und prächtige Wachstumsraten geliefert. Zuerst belasteten die Befürchtungen bezüglich Inflation und Leitzins den Markt. Später sorgten die Ängste vor einem Handelskrieg, ausgelöst durch die unberechenbare Ankündigungspolitik der US-Regierung, für Unruhe. Diese Entwicklungen sind momentan wieder in den Hintergrund getreten.

Etwas fragiler ist die Lage in Europa. Anfangs war der Markt hier am stärksten von der Korrektur betroffen. Der starke Euro und Diskussionen um Strafzölle wirkten belastend. Dann gab es eine prächtige Erholung und zuletzt wischte die Italien-Krise die Gewinne wieder weg. Auch Asien (China und Japan) holte stark auf. Selbst Russland, im April noch arg gebeutelt, erholte sich rasch wieder. Lediglich die Türkei (daher auch das schwache Abschneiden des CEE-Index) und Lateinamerika (Brasilien) konnten die Mai-Rallye nicht mitmachen.

Aktien USA und Europa – Höhepunkt im Gewinnwachstum erreicht?

Das nun fertig berichtete erste Quartal 2018 stellt für die USA den Höhepunkt im aktuellen Gewinnwachstumszyklus dar. Der letzte Schub im US-Gewinnwachstum ist der Steuerreform zu verdanken. Dieser rein konjunkturelle Effekt bleibt zwar auch übers Jahr erhalten, lässt jedoch tendenziell ab dem zweiten Quartal nach.

Im aktuellen Konjunkturumfeld sind stark divergierende Entwicklungen der einzelnen Branchen zu beobachten. Die länger anhaltende relative Kursschwäche klassisch defensiver Sektoren wie Telekom und Gebrauchsgüter (Consumer Staples) gegenüber dem Gesamtmarkt hielt 2018 auch im turbulenten Marktumfeld ab Februar mit wenigen Unterbrechungen an.

Auf der anderen Seite hat sich die Outperformance von zyklischen Branchen, wie beispielsweise der IT, fortgesetzt. Seit März waren auch Titel aus der Energiebranche klar stärker als der Gesamtmarkt – getrieben durch einen massiven Anstieg des Ölpreises. Die Berücksichtigung der Sektorengewichtung in den unterschiedlichen Länderindizes spielt in der Aktien-Asset-Allocation nach wie vor eine wichtige Rolle.

Emerging Markets – Auch 2018 attraktiv

Die Euphorie, die im Jänner an den Emerging Markets herrschte, ist nun verflogen. Dabei hat sich an den fundmentalen Gegebenheiten kaum etwas geändert. Vielmehr handelt es sich beim Rückgang wohl um eine Anpassung einer überhöhten Positionierung von Investoren in dieser Assetklasse.

Vor allem die Gewinnentwicklung der einzelnen EM-Regionen liegt insgesamt gut im Trend. Insbesondere im asiatischen Raum kommt es zu einer Fortsetzung der erstaunlichen Entwicklung. Gesamt bleiben EM-Aktien relativ attraktiv bewertet.

Der Anstieg der realen US-Renditen wirkte sich hingegen negativ auf Schwellenländer-Anleihen aus. Sowohl die Finanzierungsbedingungen als auch die relative Anlageattraktivität verschlechterten sich damit. Auf der Währungsseite bewirkten zusätzlich zu den global wirkenden US-Zinsen auch „hausgemachte” Themen wie in der Türkei und Brasilien teilweise dramatische Abwertungen.

Das wirtschaftliche Bild bleibt grundsätzlich positiv, auch wenn die Gegenkräfte zuletzt stärker wurden.

Hex Romana - Italy's political crisis

Italy may have a government, but the country's problems haven't gone away. That's a worry for the euro zone, argue Andrea Delitala (left), Head of Multi Asset Euro, and Luca Paolini, Chief Strategist, both Pictet Asset Management.

Italy has a new government. For now, crisis has been averted. But that doesn’t mean the political and market turmoil is over. Like a virus, the threat of a euro zone break-up triggered by Italy will linger for years to come. And this risk is likely to remain factored into asset prices.

With the agreement of a coalition between the populist Northern League and Five Star Alliance, the febrile mood that infected Italian politics and markets has suddenly cooled. Now that talk of anti-euro policies is no longer making headlines, investors are able to turn their focus back to some of Italy’s more positive fundamentals. After years of stagnation, the economy is growing at more than 1 per cent in inflation adjusted terms. The current account is showing a surplus of more than 2 per cent of GDP. As is the fiscal balance, once adjusted for the economic cycle and interest costs.  Reforms to the labour market and other areas of the economy are being implemented.

Italy’s debt profile is also not quite as troubling as the headlines suggest. The average duration of Italian government’s liabilities has lengthened, while domestic investors hold the lion’s share of this debt.

Finally, membership of the euro is popular among Italians – the latest survey shows 70 per cent support.

Italy, then, is no Greece. But over the long run, that’s precisely its problem. It would be too big to save if its debts became unsustainable. And there remains a residual risk that the euro zone’s third largest economy will end up triggering a break-up of the euro – whether by design or accident.

In part that’s because the Italian economy is still uncompetitive relative to the single currency’s other big hitters. Italy also has among the lowest ratios of working age to total population of all major developed countries, at under 65 per cent compared to an average of 66.4 per cent for the OECD overall. And with a low birth-rate and ageing population – 21 per cent of Italians are over 65 – that proportion will only get worse. Italy has one of the world’s worst labour productivity rates and only Greece has lower GDP per hour worked in the OECD. Our fair value estimates suggest that were Italy to adopt a new, floating currency, it would immediately have to devalue by up to 30 per cent to regain lost competitiveness.

Spreading fear

Italian and German 10-year government bond yields, %

Source: Datastream. Data as of 29.05.2018.

Meanwhile, the rise of populism has in large part been a reaction to a flood of migrants and asylum seekers from Africa and the Levant.

These factors are likely to set Italy’s new government on a collision course with the European Commission. With domestic growth prospects relatively poor, it wants to pump the economy with a big fiscal spending programme, which means government budget deficits. The latest estimates are for an additional EUR120bn of spending, which is around 7 per cent of GDP. 

This would necessitate EC approval – which is unlikely to be forthcoming given that Italy already has Europe’s highest debt to GDP ratio of over 130 per cent. Brussels – and most crucially Germany – is unlikely to tolerate deficits incompatible with the stability of Italy's debt to GDP ratio. Any drop in the country's primary surplus below around 0.6 per cent from the current 1.9 per cent is like to contravene the EU's fiscal compact. At the same time, the new Italian coalition will want the rest of the EU to take a bigger share of the migrant burden. This too is likely to be fraught, not least because the likes of Germany have also tilted towards populism in response to their own immigration problems.

The upshot is that the market is unlikely to return to previous complacency. As recently as April, bond investors were assigning virtually zero risk to breakup of the euro zone. By May 29, the gap in yields between Italian government bonds (BTPs) and their German equivalents had widened to effectively discount a one in five chance that Italy would leave the euro, according to our proprietary model. That may still only have been half the 40 per cent probability reached during the 2011-12 crisis, but it was significant. And though it’s shrunk with the subsequent rally, the risk won’t disappear altogether – the current spread is just over 200 basis points, leaving the probability of Italiexit at around 5 per cent.

Because Italian banks, while well capitalised, have large holdings of Italian government bonds, even this gauge might underestimate the potential for euro zone fragmentation. According to the Bank for International Settlements, BTPs account for 20 per cent of Italian bank assets. That’s among the highest levels in the world.

Our estimates suggest that every 100 basis point widening in the BTP/Bund yield spread reduces Italian banks’ capital by 30 basis points. A 300 basis point widening could begin to cause the sector serious discomfort, not least because sovereign bond losses could spark deposit outflows and make it difficult for banks to sell on non-performing loans. 

Whatever happens, a lasting Pax Romana seems unlikely.


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Über den Autor
Andrea Delitala kam 2007 zu Pictet und ist Leiter des Investment Advisory Team in Mailand. Vorher war er Teilhaber, Stratege und Vermögensverwalter (Total Return) bei Novagest SIM. Von 1997 bis 2004 war er Gesamtleiter von Economic and Fixed Income Research bei der Investmentbank Sanpaolo-IMI. Von 1992 bis 1997 arbeitete er als Senior-Ökonom bei der Deutschen Bank in London. Davor war er vier Jahre als Junior Analyst in der Abteilung für Unternehmensfinanzierung bei Republic New York Finanziaria in Mailand (Tochtergesellschaft von Republic National Bank of N.Y.) tätig. Er begann seine Karriere 1985 als Finanz- und Steuerberater bei Studio Legale Delitala (Anwaltskanzlei). Andrea Delitala hat ein Diplom in Wirtschafts- und Sozialwissenschaften (5-Jahres-Programm) der Bocconi-Universität in Mailand mit den Schwerpunkten mathematische Analyse, makroökonomische Statistik und Ökonometrie.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Why Italian politics matters for eurozone banks

Capital strength, margins and the prospects for banking union are among the many issues that may be affected by recent political developments, argues Justin Bisseker, European Banks Analyst at Schroders.

Recent political events in Italy clearly matter to eurozone banks. We are now seeing something of a rebound on the formation of a new government, but eurozone bank shares are still some 10% down in the past two weeks, with Italian banks down 15%.

What is happening in Italy matters – mostly for Italian banks but also with some broader implications for the wider banking sector. Here’s why.

Wider BTP-Bund spreads will impact on capital

At the time of writing (1 June) 10-year Italian sovereign bonds (BTPs) now yield 220 basis points (bps) over German Bunds, down from the week’s high of 280 bps but still some 100 bps wider than end-March levels. Italian banks typically hedge against interest rate movements, but not against movements in spread.

Estimates are complicated by limited disclosure, hedging strategies and the transition to a new accounting standard (IFRS 9) but Italian bank Core Tier 1 capital levels can be expected to see some downward pressure in Q2.

Of course, so long as bonds are held to maturity these capital drags will reverse but for longer-duration books this will take some time and be subject to additional mark-to-market volatility along the way.  That said, sensitivity here should be reasonably limited – typically a c.3% hit to Core Tier 1 capital (40-50 bps off Core Tier 1 ratios) at most for moves to date.

Higher sovereign borrowing costs will impact margins and create a new headwind to fee income growth

Italian bank net interest margins will no doubt come under modest downward pressure as their cost of borrowing on wholesale (and, to a degree, retail) markets rises with that of the sovereign.

This will be a slow-burn drag on margins and over time could be offset by higher lending yields, although this would imply a stronger degree of price discipline than we have seen in recent years from Italy’s banks.

Fee income will also face something of a headwind as retail investors may perhaps choose to invest in higher yielding BTPs than the mutual fund offerings from the banks. These pressures should be modest and therefore should not be overstated but negative earnings revisions tend not to be conducive to positive share price performance.

…As would a potential delay in ECB tightening

The longer-lasting – and sector-wide – impact of ongoing volatility in the Italian sovereign bond market could be a delay in monetary tightening from the European Central Bank (ECB). Rate expectations for 2021 have fallen some 25 bps in the last two weeks (based on three-year Euribor forwards) and expectations are building that the end to the ECB’s Asset Purchase Programme (currently €30 billion per month) could be delayed.

Higher ECB rates would be positive for the sector (our own estimates are that 100 bps higher interest rates would improve pan Europe bank sector earnings by some 18%, with the eurozone subsector benefiting some 17%). Many sell-side analysts have built a large proportion of this benefit into their mid-term earnings forecasts so the absence of this positive would present a downside risk to consensus, especially for more rate-sensitive names.

Balance sheet clean-ups could take longer and be more costly

Despite enhanced efforts to clean up balance sheets in Italy, more needs to be done. The ECB is continuing to apply pressure here (expressed most recently in the March Addendum to the ECB Guidance to Banks on Non-Performing loans).

Government actions which stall improvements in already lengthy collection periods, together with potential increases in borrowing costs and greater uncertainty as to collateral valuation, could all serve to increase the future cost of balance sheet repair.

Fortunately the larger banks have already made significant strides in this regard but for the system as a whole much still needs to be done.

Banking union could stall

In the ECB’s own words “banking union is an important step towards a genuine Economic and Monetary Union.”1 The first key steps on this important project have already been taken with the move to common ECB supervision for the eurozone’s largest banks, as well as the creation of the Single Resolution Mechanism.

The next step is a common deposit guarantee scheme (European Deposit Insurance Scheme, EDIS) to backstop the system. But it seems obvious that enthusiasm for EDIS in the core of Europe is likely to wane in the face of Italian populism.

What next for investors?

Some stability has been restored to markets with the 31 May announcement of a new government in Italy. Much will now hinge on the nature of policies which are implemented and whether a higher risk premium is demanded in Italy as a result. A “snowballing” of Italian sovereign debt clearly presents the greatest medium-term downside risk, but numerous checks and balances should limit the chances of this outcome.

By way of comparison it is worth noting that domestic UK bank earnings have not fallen apart post the 2016 Brexit referendum (indeed, earnings revisions have actually been positive for both Lloyds and RBS over the past year) and yet these banks remain in a “penalty box” with investors whilst uncertainty prevails. For now, Italian banks look set to suffer a similar fate, although in one or two cases the potential rewards for investors look high enough to justify the risk of investing.

For the sector more broadly, many bank valuations look very compelling on sensible base case assumptions. Our approach is to favour banks which can deliver attractive returns whatever the rate environment. If this were to be accompanied by rising interest rates then so much the better.

Status von Gold als sicherer Hafen rückt wieder in den Fokus

Gold-ETPs verzeichneten die höchsten Zuflüsse, da die politischen Turbulenzen in Italien und die Handelszölle in den Mittelpunkt rückten, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Diversifizierte Rohstoffkorb-ETPs verbuchten Zuflüsse in Höhe von 46 Mio. USD, da die Anleger wieder in Rohstoffe umzuschichten scheinen. Die Mittelflüsse bei ETPs aus dem Energiesektor fallen uneinheitlich aus – bei Energiekorb-ETPs kam es zu Zu-, bei Rohöl-ETPs hingegen zu Abflüssen

Gold-ETPs (A0LP78) verzeichneten mit 122,7 Mio. USD die stärksten Zuflüsse. Dies entspricht einem 33-Wochen-Hoch. Die Turbulenzen in der italienischen Politik in der vergangenen Woche trugen zusammen mit den höheren US-Handelszöllen zu einer Umkehr der Abflüsse bei Gold-ETPs in den vorangegangenen zwei Wochen bei. Aufgrund der Sorgen über Neuwahlen in Italien infolge der Ablehnung des Kandidaten für das Amt des Wirtschafts- und Finanzministers durch Präsident Sergio Mattarella weitete sich der Renditespread zwischen 10-jährigen italienischen und deutschen Staatsanleihen auf über 250 Basispunkte (Bp) und damit auf den höchsten Stand seit Oktober 2013. Der Goldpreis bildete diese Volatilität des Renditespreads zwischen italienischen und deutschen Staatsanleihen, der zeitweise bei über 300 Bp lag, nach. Die Fünf-Sterne- Bewegung und die Lega Nord in Italien konnten Ende der Woche allerdings in allerletzter Minute eine Regierung stellen, die vom Präsidenten angenommen wurde. Zwar kam es infolge der Bildung der neuen Regierung kurzzeitig zu einer Erholung. Dennoch haben die Sorgen am Markt weiter Bestand, da die neue populistische Regierung in Italien auf Konfrontationskurs mit der EU gehen dürfte. Gleichzeitig rückt auch die Unsicherheit im Zusammenhang mit den Handelsspannungen wieder in den Vordergrund und überschattet die positiven Wirtschaftsdaten in den USA. Laut den am Freitag veröffentlichten Arbeitsmarktzahlen wurden außerhalb der Landwirtschaft 223.000 Arbeitsplätze geschaffen und beschleunigte sich das Lohnwachstum auf 2,8 Prozent und damit den höchsten Stand seit 2009, was auf zunehmende Inflationsrisiken hindeutet. Dies ebnet den Weg für weitere Zinserhöhungen seitens der Federal Reserve, was den Goldpreis unter Kontrolle halten dürfte, da die nächste Sitzung der Notenbank in zwei Wochen stattfindet. Gleichwohl scheint der Goldpreis stärker von der Eskalation der Handelskriege, bei denen Gleiches mit Gleichem vergolten wird, zu profitieren. Auslöser waren die am Freitag in der vergangenen Woche auferlegten US- Zölle auf Stahl- und Aluminiumimporte. Silber-ETPs (A0N62F) verzeichneten aufgrund von Gewinnmitnahmen Abflüsse in Höhe von 7,4 Mio. USD, welche die Zuflüsse der letzten Woche umkehrten.

Die Zuflüsse in diversifizierte Rohstoffkorb-ETPs beschleunigten sich mit 46 Mio. USD auf ein 13-Wochen-Hoch. Breit aufgestellte Rohstoffkorb-ETPs (A0KRKC) mit längerfristigem Horizont gewinnen an Attraktivität, da die Anleger in die Anlageklasse umzuschichten scheinen.

Die Mittelflüsse bei ETPs aus dem Energiesektor (A0KRKD) fallen uneinheitlich aus. Bei Energiekorb-ETPs (A0KRKD) kam es mit 23,1 Mio. USD zu den höchsten Zuflüssen seit Dezember 2015. Dagegen verzeichneten Rohöl-ETPs mit 10,1 Mio. USD die achte Woche in Folge Abflüsse.

Bei Kupfer-ETPs (A0KRJU) kam es infolge von Gewinnmitnahmen seitens der Anleger zu Rücknahmen im Wert von 12,2 Mio. USD, wodurch die Zuflüsse aus den vorangegangenen zwei Wochen ausgeglichen wurden. Sorgen über Angebotsstörungen hatten in der letzten Woche einen Anstieg der Kupferpreise um 1 Prozent zur Folge. Derzeit werden bei der Escondida- Kupfermine in Chile Tarifverhandlungen geführt, wobei der Ausgang alles andere als sicher ist, da die Gewerkschaft höhere Forderungen stellen dürfte als im vergangenen Jahr. Bei dieser Mine kam es im letzten Jahr zum längsten Streik in der Geschichte der chilenischen Bergbaubranche, der erhebliche Produktionsausfälle zur Folge hatte. Darüber hinaus ordnete die Regierung des indischen Bundesstaates Tamil Nadu aufgrund ökologischer Bedenken die Schließung der Kupferhütte von Sterlite (Tochterunternehmen von Vedanta) mit einer Kapazität von 400.000 Tonnen an. Zwar ist es noch nicht klar, ob eine dauerhafte Schließung angestrebt wird. Dennoch sind durch den Wegfall der Sterlite-Kupferhütte 1,7 Prozent des globalen Kupferangebots gefährdet. Die positiven Wirtschaftsdaten aus den USA (ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe) und China (Einkaufsmanagerindex) trugen dazu bei, die Sorgen im Zuge der Handelsspannungen zu mindern.

„Der US-Aktienmarkt hat noch gut 30 Prozent Luft nach oben“

„Der US-Aktienmarkt ist noch nicht einmal ansatzweise in der Nähe eines Höchststands und kann im aktuellen Zyklus gut und gerne noch einmal 30 Prozent aufwärts klettern“ – so lautet die deutliche Einschätzung vom Jeffrey Schulze, Investmentstratege bei der Legg Mason-Tochtergesellschaft ClearBridge Investments. Denn nach dem Hoch des S&P 500 im Januar dieses Jahres hat sich der Index aufgrund der nachfolgenden volatilen Phase wieder von seinem Rekordhoch entfernt. Schulze sieht auch aktuell kein Indiz dafür, dass es zu einem neuen Hoch und damit zu einem baldigen Abschwung kommen könnte: „Sowohl die Zinsen also auch die Bewertungen des Marktes insgesamt müssten dafür deutlich höher sein, als es aktuell der Fall ist.“

Für Anleger, die sich vorgrößeren Korrekturen in den USA fürchten, hat Schulze eine einfache Antwort: „Wir stehen derzeit nicht vor einer größeren Korrektur.“ Für den Experten ist daher ein Plus von 20 oder sogar 30 Prozent – abhängig von der Entwicklung des Ertragszyklus – am US-Aktienmarkt durchaus realistisch. Er untermauert seine Einschätzung mit einigen Treibern, die nach wie vor Bestand hätten und den Aktienmarkt weiterhin stützen würden. Daher sei ein nachhaltiger Bullenmarkt wie in den Achtzigern und Neunzigern derzeit wahrscheinlicher als eine Korrektur.

„Die stärksten Aktienkäufer sind derzeit die Unternehmen selbst mit ihren Rückkäufen, die sie weiterhin vorantreiben. Und das bietet eine solide Grundlage für US-Aktien“, betont Schulze. Seit 2009 würden Unternehmen im großen Stil US-Aktien kaufen und auch für 2018 lägen die Schätzungen für Rückkäufe bei rund 700 Milliarden US-Dollar. Ein Vergleich zwischen dem Bullenmarkt der Achtziger und dem heutigen, der 2010 begonnen hat, zeige zudem, dass der S&P in den Achtzigern eine kumulierte Rendite von 1.261 Prozent erbracht hat. Bis heute sind es 136,8 Prozent. „Es wird viel über das erhöhte Kurs-Gewinn-Verhältnis gesprochen. Für uns ist es jedoch keiner der Hauptindikatoren, die wir uns anschauen. Denn aus der Historie weiß man, dass sich Ausverkäufe damit nicht eindeutig vorhersagen lassen“, unterstreicht der US-Experte. Als Beispiel bringt er den Juni 2007, kurz vor der Kreditkrise, als das KGV gerade einmal bei 16,3 und damit deutlich unter dem vorheriger Zeiträume lag. Heute läge das KGV des S&P 500 bei über 20, womit es aber immer noch unter dem Höchststand von 2009 bleibe. Damals waren es 23,2.

Über Legg Mason

Das Motto von Legg Mason lautet „Investing to Improve LivesTM“. Ziel ist es, Anlegern weltweit dabei zu helfen, bessere Ergebnisse bei der Geldanlage zu erzielen und ihnen dafür ein breiteres Spektrum an Investitionsstrategien, Anlegevehikeln sowie Zugang zu unabhängigen Investmentmanagern mit einer breiten Expertise bei Aktien, Anleihen, alternativen und liquiden Investments anzubieten. Insgesamt verwaltet Legg Mason ein Vermögen von 767 Milliarden US-Dollar (Stand: 31. Dezember 2017). Wenn Sie mehr über Legg Mason und seine Tochtergesellschaften erfahren möchten, schauen Sie auf der website oder im newsroom vorbei oder folgen Sie Legg Mason auf LinkedInTwitter, oder Facebook.
Website: www.leggmason.de

Wir lüften das Geheimnis um thematische Aktien

Aktiv verwaltete thematische Aktienfonds, deren Manager konsequentes Unternehmensresearch betreiben, sollen Anlegern helfen, den Ertrag aus ihren Aktienanlagen zu maximieren, so Hans Peter Portner, Leiter Thematische Aktien bei Pictet Asset Management.

Optimale Rendite aus Ihren Aktienanlagen

Ganz gleich, welche Anlageziele Sie verfolgen, Aktien sind eine Kernkomponente Ihres Portfolios – weil sie trotz des erhöhten Risikos langfristig höhere Renditen einbringen als die meisten anderen Anlagen (Abb. 1).

ABB. 1 AKTIEN: LANGFRISTIG HÖHERE RENDITEN

Jährliche Rendite, %, 1997–2017

*Quelle: JPMorgan, Barclays, FactSet, Standard & Poor’s, Dalbar Inc. Zugrunde gelegte Indizes: S&P 500, Öl: WTI Index, Anleihen: Barclays U.S. Aggregate Index, Gold: USD/Troy Oz, Inflation: CPI. Renditen sind annualisiert (Gesamtrendite, sofern relevant) und beziehen sich auf einen Zeitraum von 20 Jahren: 30.09.1997–30.09.2017.

Die Sache ist die: Nicht jede Aktie ist wie die andere. Einige Unternehmen sind um einiges rentabler – und viel besser geführt – als andere (Abb. 2). Zudem gibt es auch viele Branchen, deren Glanzzeiten längst vorbei sind.

ABB. 2 MANCHE AKTIEN LOHNEN SICH NICHT

Rendite, indexiert, Sears im Vergleich zu US-Einzelhandelsaktien

 

Quelle: Bloomberg; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2012–31.01.2018

Aktiv verwaltete thematische Aktie: alles andere als Mainstream

Für Anleger, die einen Teil oder einen großen Teil ihres Kapitals in Aktien anlegen möchten, ist es wichtig, dass sich diese Anlage rentiert.

Eine Möglichkeit für die Anleger, die Rendite aus ihrer Aktienallokation zu maximieren, besteht unserer Ansicht nach in der Anlage in thematische Aktienfonds. 

Themenorientiertes Anlegen ist nichts Neues – wir machen das schon seit mehr als 20 Jahren (Abb. 3). Aber wir unterscheiden uns in vielerlei Hinsicht von anderen Investmentgesellschaften.

ABB. 3 THEMATISCHE AKTIEN BEI PICTET ASSET MANAGEMENT: MEHR ALS 20 JAHRE ERFAHRUNG

 

Quelle: Pictet Asset Management

Dynamische Branchen, spezialisierte Unternehmen, erfahrene Anleger

Zunächst einmal investieren unsere thematischen Aktienfonds nicht in jedes Segment der Wirtschaft. Vielmehr konzentrieren sie sich auf die weltweit am schnellsten wachsenden Sektoren, auf dynamische Branchen wie Robotik, saubere Energie und digitale Technologie (Abb. 4, 5, 6).

ABB. 4/5/6 DYNAMISCHE, SCHNELL WACHSENDE BRANCHEN 

Fruchtbarer Boden für thematische Anlagen

 

Quelle: * International Energy Agency, **Boston Consulting Group, Pictet Asset Management
***Internet World Stats. 

Aus diesem Grund glauben wir, dass sich dort die attraktivsten Anlagechancen bieten. Im Gegensatz zu vielen anderen Aktienfonds investieren unsere thematischen Aktienportfolios hauptsächlich in kleinere, spezialisierte Unternehmen – die spezifisches Know-how und einen deutlichen Wettbewerbsvorteil aufweisen.

Dieser Ansatz wurde bewusst gewählt. In der Vergangenheit haben sich spezialisierte Unternehmen langfristig in der Regel besser entwickelt als große Mischunternehmen in einem großen Aktienindex wie dem S&P 500 oder FTSE 100, deren Bewertung häufig durch einen Konglomeratsabschlag auf in unterschiedlichen Sparten tätige Unternehmen gemindert wird.

Das sind noch längst nicht alle Unterschiede. Was unsere thematischen Aktienfonds ebenfalls auszeichnet, ist deren Management. Die meisten Aktienportfolios, die Anlegern zur Verfügung stehen, werden von zwei unterschiedlichen Typen von Fondsmanagern verwaltet: Entweder von generalistisch geprägten Investmentmanagern, die auf vielen Hochzeiten tanzen und Aktien aus einer langen Liste von Analystenempfehlungen auswählen, oder von solchen, die sich streng nach regelbasierten Modellen richten, die wenig oder gar keinen Raum für eigenes Urteilsvermögen oder Know-how lassen. Zur letztgenannten Kategorie gehören passive oder börsengehandelte Fonds, die in Unternehmen investieren, ohne deren künftige Rentabilität, Governance-Standards oder Aktienkurs gebührend zu berücksichtigen.

Die Manager unserer thematischen Aktienportfolios verfolgen einen ganz anderen Ansatz. Sie sind weder Generalisten noch strenge Regelbefolger, sondern erfahrene Spezialisten, die ihre Branchen seit vielen Jahren und Marktzyklen kennen.

Unsere Investmentexperten kennen sich bestens in ihrem Spezialgebiet aus und sind daher nicht auf Analystenempfehlungen angewiesen; sie betreiben ihr eigenes detailliertes Research und analysieren jedes einzelne Unternehmen, um die aussichtsreichsten Anlagechancen ausfindig zu machen. Sie sind im wahrsten Sinne des Wortes aktive Manager. 

Über unsere Advisory Boards hat jeder Portfoliomanager Zugang zu weltweit renommierten Branchenexperten aus Wirtschaft und Wissenschaft, die jahrelange Erfahrung haben und neue Sichtweisen auf Anlagemöglichkeiten eröffnen (Abb. 7). 

ABB. 7 WERTVOLLE EINBLICKE DURCH UNSERE THEMENORIENTIERTEN ADIVSORY BOARDS

Quelle: Pictet Asset Management

Thematische Fonds: konzipiert, um auf der Grundlage von Fundamentalresearch höhere Renditen zu erwirtschaften

Dank spezialisierter Investmentmanager, die in spezialisierte Unternehmen in dynamischen Branchen investieren, ist der Aufbau eines Portfolios möglich, das Raum für cleveren Einfallsreichtum lässt. Das ist es, was unsere aktiv verwalteten thematischen Aktienfonds auszeichnet und den Anlegern hilft, das Beste aus ihren Aktienanlagen herauszuholen.

Quelle: Pictet Asset Management


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Über den Autor
Hans Peter Portner begann seine Laufbahn im Anlagengeschäft 1992 bei UBS Brinson in Basel als Portfoliomanager für internationale Aktien und verwaltete dort Fonds einzelner Länder und Absicherungsfonds. Zu Pictet Asset Management kam er 1997 als Senior Investment Manager für internationale Aktien in Genf. Von 1999 bis 2001 arbeitete er in London.
Hans Peter Portner hat ein Diplom als Chartered Financial Analyst (CFA) und einen Master in Wirtschaftswissenschaften von der Universität Bern.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Will the dichotomy of geopolitical risk in oil and gold last?

There have been many events impacting markets over the past month, but when people look back on May 2018, one of the most impactful events will be the U.S. withdrawal from the Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA) and re-establishment of all previous sanctions it had previously imposed on Iran. In our view, the impact on the oil market from simply viewing this in isolation should be minimal, as the U.S. doesn’t import any Iranian oil and Iran only produces about 3.8 million barrels per day of OPEC’s 32 million barrels per day.

The critical factor, rather, is the signal that the U.S. is sending by imposing extraterritorial sanctions—meaning that the U.S. is placing restrictions on all countries doing business with Iran. Most countries—absent any direct evidence that Iran violated the terms of the JCPOA—will do their best to avoid restricting their business with Tehran, and this sets the stage for clashing viewpoints between the policy of the U.S. and the views of much of the rest of the world. How other countries decide to deal with their disagreements with the U.S. on this issue (and potentially others) will likely set the stage for how the commodity markets perform in the months to come.

The US dollar has strengthened considerably over the prior month. The fact that we’re seeing oil’s appreciation in the face of such a dollar move tells us that oil market participants are placing a great deal of emphasis on the geopolitical situation in formulating their view on where prices should be.

Additionally, on 15th May 2018, the U.S. 10-Year Treasury Note saw its yield break through the resistance level of 3.05% for the first time since July of 2011. Some dollar bulls use this as one piece of their ammunition—arguing that U.S. interest rates being so much higher than those in Germany or Japan presages further dollar appreciation. Gold bears also look at this and note that, if one is to believe that U.S. treasuries are risk-free, gold is an asset without a yield and a higher yield creates stronger competition for portfolio allocations against gold positions.

One of the most interesting questions to us in looking toward the next part of 2018 will be whether or not the market aligns the view of geopolitical risk that seems to be embedded in the oil market’s behaviour of rising prices with the lack thereof that seems to currently be present in the gold market’s behaviour of falling prices.

Sentiment improves towards agricultural commodity complex after (US Department of Agriculture) USDA’s latest outlook. Cotton and corn have further to go. Net speculative positioning among most agricultural commodities with the exception of soybean oil turned positive on the back of short covering.

Ample supply situation paves way for lower metal prices, except for nickel. Industrial metal prices came under pressure after the re-assessment of the supply situation from various International Study Groups, projected more supply should be available on most metal markets, paving the way for potentially lower metal prices in the future.

Oil prices continued to rise in May as the risk of supplies tightening increased. Sanctions were reintroduced by the US on Iran with extraterritorial provisions. However, non-OPEC supplies are increasing and demand is likely to be set back by rising prices. Unless these sanctions are enforced by the countries that oppose them, we are likely to see oil prices decline.

Gold prices succumbed to pressure from surging US 10Y yields and a resurgent dollar. Gold has now fallen below its technical support level of $1,300 - a level last seen towards the end of last year. Net long speculative positioning declined to its lowest level since mid-2017, suggesting fading fears of geopolitical risks. In gold's slipstream, the rest of the precious metals complex were dragged lower.

Sector Overview

Agriculture

The agricultural sector was led higher by lean hog, wheat, corn and cotton prices last month. The USDA released their first projections for 2018/19 crop, forecasting lower ending stocks for corn, wheat and soybeans compared to consensus estimates.

A large part of wheat’s upward price momentum so far can be attributed to reports of winter wheat plants being in poor condition in Kansas. USDA surprised investors by projecting a 5% increase in US wheat production owing to a sharp rise in spring wheat despite the ensuing poor winter wheat conditions. Despite the 15% decline projected for the Russian wheat crop, global wheat stocks are expected to be only 2% short of the 2017/18 all-time high. As inventories remain elevated, we expect wheat prices to correct to the downside.

The significant decline in world corn ending stocks projected by USDA, pegs the world’s stocks to use ratio at just 14.5% from 21.8%. This marks the second tightest world’s stocks to use ratio for corn since the 1973/74 season. The price incentive offered in cheaper corn-based ethanol used in fuel production compared with rapidly increasing crude oil prices is resulting in more corn being used for fuel than traditional feed purposes in 2018. The reduction in corn cultivation in China, after it already cut back its high stocks in 2016/17 and 2017/18 season is likely to contribute to a more pronounced decrease in global corn stocks. Corn prices are poised to potentially benefit in the long run however as corn enters the prime growing season starting in June, it remains exposed to significant price pressure.

Industrial Metals

Industrial metal prices came under pressure after the re-assessment of the supply situation from various International Study Groups, projected more supply should be available on most metal markets, paving the way for potentially lower metal prices in the future. The most notable change was in the copper market where a moderate supply surplus was envisaged in 2018, the first in nine years, owing to higher mining and refinery production. It is yet to be seen if the collective agreements between the mine operators and the union, will be extended at the Escondida mine in Chile mid-year. Last year, the strikes at the Escondida mine caused significant supply outages on the copper market. The slowing dynamism in the Chinese construction sector coupled with weak growth of fixed asset investment in China at 7%, its lowest reading since 1999 pointed to weak demand.

Nickel was the best performer in May among the industrial metals complex supported by a favourable demand situation from stainless steel and battery technology. Global stainless-steel production (largest nickel consumer by far) climbed by 5.8% last year and is expected to expand a further 5% to a new record high of 50.5mn tons, according to consultancy MEPS. Despite a sharp rise in primary nickel production, the International Nickel Study Group (INSG) expects a large supply deficit of 120,000 tons this year. LME stocks have declined by over 60,000 tons so far this year, reaching their lowest level since July 2014. According to Shanghai Metals Market (SMM), nickel ore stocks at Chinese ports have reduced by 33% to 7.6mn tons over the past 6 months. We remain optimistic on the long-term investment case for nickel as supply lags rising demand.

Energy

The US has decided to withdraw from the Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA) and reinstate all previous sanctions it had previously imposed on Iran. Although the US does not import any Iranian oil, the sanctions are designed to be extraterritorial – thus placing restrictions on all countries doing business with Iran. As Iran has not violated the terms of the JCPOA, most countries oppose the reintroduction of sanctions and will do their best to avoid restricting business with Tehran. On May 18th the European Commission for example put forward a Blocking Statute which forbids EU companies from complying with the extraterritorial effects of US sanctions and allows companies to recover damages arising from such sanctions. With Iran producing 3.8 million barrels per day (of OPEC’s 32 million barrels per day), the threat of supply restrictions had sent oil prices over US$80/bbl for the first time since November 2014. If countries can successfully bypass US rules, we expect oil prices to ease.

However, the threat of US sanctions against Venezuela is now emerging following a suspicious election results that sees the incumbent Nicolas Maduro remain in power despite widespread disillusionment with his performance. Venezuelan oil supplies have been plummeting as a result of economic disarray and sanctions against the country could further tighten supplies from the country.

The (Energy Information Administration) EIA expects US oil production to rise by 1.3 million barrels per day in 2018, following a 0.46 million barrel per day increase in 2017. The EIA’s latest forecast for 2018 is 0.4 million barrels per day higher than last month. The market appears to be ignoring much of the price negative news from the US supply increases amid the extent of geopolitical news elsewhere.

Precious Metals

Gold prices have weakened over the past month with the US 10Y comfortably above 3% and the dollar up nearly 5% since mid-April. Both developments are bearish for gold. Although gold seemed to be carrying a geopolitical risk premium earlier this year, its divergence with oil lately indicates that political concerns rank lower on gold investors’ minds in recent weeks. However, Iran’s potential withdrawal from the Joint Comprehensive Plan of Action and the upcoming meeting between Trump and Kim Jong Un in June remain key risks that could derail risk-on sentiment and preserve gold’s shine.

Silver has moved in lockstep with gold for much of 2018 and this trend continued over the past month. The gold to silver ratio has declined over the past month, indicating more bullishness towards silver than gold.

Technical Overview

Positioning

Speculative positioning in soybean oil futures became the most bearish since April 2017, shorts built up again, ending our reporting period 514% more net short than the prior month. Net positioning among wheat, corn and coffee rose higher by 177%, 31% and 47% respectively as a consequence of short covering. While sentiment has improved towards corn and wheat futures following USDA’s latest outlook, investors remain bearish on coffee futures as long positions declined further.

Investors appeared more cautious on nickel, as net speculative positioning declined 47% as investors built up short positions by 5%. Net speculative positioning in Brent oil futures have come down marginally from an all-time high reached in last month.

Net long speculative positioning in gold has fallen to around 100,000, its lowest level since mid-2017 and just below the five-year average. This suggests speculators are sceptical of a material geopolitical risk developing. Positioning in silver is currently less negative than last month (when it hit an all-time low), but still remains more than a standard deviation below its five-year average.

Inventories

Corn ending stocks have declined 21.6% over the period. USDA projected global corn ending stocks to decline 35.8mn tons from a year ago, and if realised would be the lowest since 2012/13. According to USDA, the global coarse grain outlook is for higher production, increased use and lower ending stocks.

Soybean inventories have decreased 11.7%. Despite USDA projecting global soybean production to rise on the back of a recovery from the drought in Argentina, higher soybean crush and exports are expected to offset most of the rise as global soybean ending stock estimates are lowered by 5.5 million.

Tin inventories rose 35% on average over the prior 3 months. China’s impact as net importer to net exporter is starting to be felt, as tin inventories on the Shanghai Metals Exchange (SHFE) rose sharply by 71% the last month alone.

The International Lead and Zinc Study Group (ILZSG) expects the 2018 zinc supply deficit of 263,000 tons to be lower than last year since production is expected to pick up noticeably. As sentiment remains less upbeat than a month ago, we expect zinc prices to correct further.

Natural gas inventories are rising in line with seasonal trends, but remain significantly lower than last year and 27% below the 5-year average as the coldest April in 21 years led to lower than-normal injections. However, the EIA expect higher production in coming months to the close the gap between current inventory levels and the 5-year average to just 8%.

Curve Dynamics

With the exception of cotton, the extent of the decline in contango along the short end of the agricultural commodity futures curve suggests ample supplies.

Although Brent and WTI oil are in backwardation through most of the curve, heating oil is the only energy future in backwardation in the front month, with a positive roll yield of 0.3%.

Technicals

Coffee is currently trading 7.7% below its 200-Day Moving Average (dma) and we expect to see further price weakness owing to expectations of a record coffee crop in Brazil. Owing to ethanol’s attractive price discount to gasoline prices, a marked shift in sugar cane processing in Brazil away from sugar towards ethanol is likely to persist. This could lend some support to sugar prices that are currently 15% below their 200-dma.

Carbon is trading 68% above its 200-day-moving average as an effort to tighten up the supply of permits under the European Emissions Trading Scheme is likely to take place to reduce emissions by 40% by 2030 to be consistent with the commitments under the Paris Agreement in 2015.

Gold traded below its technical support level of $1,300 and is now at its lowest point since the turn of the year.