Zuflüsse in Öl-ETPs halten angesichts von Angebotsstörungen an

Bei Long-Öl-ETPs kam es die dritte Woche in Folge zu Zuflüssen, da die Angebotsunterbrechungen für weitere Preisanstiege sorgen, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Die Abflüsse bei Gold haben weiter Bestand, verlangsamen sich aber. Gewinnmitnahmen scheinen für die höchsten Abflüsse bei Baumwolle-ETPs seit 2016 verantwortlich zu sein.

Bei Long-Öl-ETPs (A1N49P) kam es die dritte Woche in Folge zu Zuflüssen, da die Angebotsunterbrechungen für weitere Preisanstiege sorgen.Dies stellt somit den längsten Zeitraum anhaltender Zuflüsse seit Juni 2017 dar. Infolge des Ölpreisanstiegs um 2,4 Prozent flossen vergangene Woche 8,6 Mio. USD in entsprechende ETPs. Während die Zuflüsse in der Vorwoche von einer Schnäppchenjagd im Zuge fallender Preise bedingt schienen, stiegen die Ölpreise in der letzten Woche als Reaktion auf Angebotsstörungen. Saudi-Arabien setzte vorübergehend alle Öllieferungen über die Bab el-Mandab-Meerenge infolge von Angriffen auf zwei Rohöltanker durch Huthi-Rebellen im Jemen aus. Beinahe 8 Prozent des globalen Ölhandels auf dem Seeweg erfolgen über diese Meerenge (knapp unter 5 Prozent des globalen Öl- und Flüssigkraftstoffangebots). Anhaltende Ausfälle könnten eine Angebotsverknappung nach sich ziehen. Die meisten Exporte aus dem Persischen Golf, die über den Suezkanal und die SUMED-Pipeline (ein weiterer wichtiger Engpass) schließlich an die europäischen Märkte gelangen, passieren den Bab el-Mandab. Bei einer Umleitung müssen die Öltanker um die südliche Spitze Afrikas herumfahren, was die Kosten erhöht. Gleichzeitig kommt es auch bei schweren Rohölsorten aus Kanada und Venezuela zu Ausfällen. Der im internationalen Fokus stehende Referenzindex für Brent-Öl verzeichnete dabei eine stärkere Kursreaktion als der US-lastige WTI-Referenzindex.

Die Abflüsse bei Gold (A0LP78) haben weiter Bestand, verlangsamen sich aber.Vergangene Woche kam es mit 41,7 Mio. USD die dritte Woche in Folge zu Abflüssen bei Gold-ETPs (A0LP78), womit sie sich aber erstmals innerhalb dieses Zeitraums auf unter 100 Mio. USD beliefen. Die Abflüsse aus ETPs stehen im Einklang mit den rückläufigen spekulativen Positionen am Gold-Futures-Markt. Trotz eines starken Jahresauftakts hat Gold im bisherigen Jahresverlauf 5,8 Prozent eingebüßt. Wir halten den Preisrückgang für überzogen. Zwar dürften die Zinsen weiter steigen und könnte der US-Dollar aufwerten (in der Regel Ereignisse, die sich negativ auf den Goldpreis auswirken). Wir sind allerdings der Ansicht, dass diese Risiken bereits mehr als eingepreist sind. Im Gegensatz dazu scheinen die erhöhten geopolitischen Risiken (üblicherweise ein Positivfaktor für Gold) nicht angemessen im Kurs des Edelmetalls berücksichtigt. Unser Basisszenario für Gold geht von einem Anstieg auf 1307 USD/oz. bis Mitte 2019 aus (vgl. Gold-Ausblick Juni 2018). Dies entspräche einer Aufwärtsbewegung um 7 Prozent ausgehend von den heutigen Niveaus.

Gewinnmitnahmen scheinen für die höchsten Abflüsse bei Baumwolle-ETPs (A0KRJW) seit 2016 verantwortlich zu sein.Baumwolle stellt angesichts eines Anstiegs um 14 Prozent seit Jahresbeginn den Spitzenreiter unter den Agrarrohstoffen dar. Das US-Landwirtschaftsministerium hat kürzlich seine globale Angebotsprognose nach unten korrigiert und geht gleichzeitig von einem erhöhten Verbrauch aus. Obwohl Baumwolle von den chinesischen Zöllen auf US-Waren betroffen ist, könnte die zunehmende Bedeutung Vietnams bei den Baumwollimporten die rückläufige Baumwollnachfrage abfedern. Vietnam ist das Hauptziel für US-Baumwollexporte sowie ein wichtiger Garnproduzent, der die Garnproduktion Chinas zu verdrängen scheint (die Garnexporte von Vietnam nach China sind seit 2012/13 um das Fünffache gestiegen). Die Abflüsse aus Baumwoll-ETPs (A0KRJW) in Höhe von 10,6 Mio. USD scheinen auf Gewinnmitnahmen infolge des jüngsten Preisanstiegs zurückzugehen.

BoJ officially commits to de-couple from the Fed

von Jesper Koll, Japan Senior Adviser bei WisdomTree.

The Bank of Japan de-facto eased policy at today's board meeting. They introduced "forward guidance" on top of their long-standing policy of QQE - quantitative and qualitative ease. Essentially this means that the board have now spelled out their commitment to allow a de-synchronization between US rates rising and Japanese rates staying anchored around zero. They also commit to a timeline - rates will stay anchored around zero at the very least until the effects of the consumption tax hike in October next year have fully played out. This suggests early-2020 as the earliest target date for actual rate hikes in Japan.

For markets, this creates a welcome new tension and opportunity: the BoJ is encouraging long-term investors to build-up global carry trade positions, i.e. funding in zero-rate Yen and investing in higher-yielding US fixed income. At the same time, shorter-term speculators are poised to test, from time to time, the BoJ's resolve. The new result, in our view, should be rising liquidity in both JGB and global markets, as well as a structural depreciation of the Yen against the dollar.

Operationally, the BoJ committed to maintaining its short-term policy rate targeting minus 10bp, and for the 10-year JGB yield it confirms the same target rate as before, "around zero". In fact, a footnote in the board text spells out that "in case of rapid increases in the yield, the Bank will purchase JGBs rapidly and appropriately." They also re-confirmed that added JGB purchases will come to around Y80trillion per year.

Meanwhile, the Boj's equity ETF buying program was also re-confirmed at an annual pace of Y6trillion, although the composition was changed away from the price-weighted NIKKEI225 towards the market cap weighted TOPIX. The change in portfolio composition is a modest positive for Japanese financials and due to their relatively higher weighting in the market cap-weighted TOPIX.

Interestingly, the policy board has revised down its central tendency forecasts for both GDP growth and CPI inflation: board members now expect GDP growth to basically half from 1.5% in FY2018 to 0.8% in FY2019 and FY2020, while CPI inflation is forecast to stay below 2% in both FY2019 and FY2020.

Investieren in Megatrends: Silver Society

von Günther Schmitt, Fondsmanager des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien.

Megatrends verändern die Welt grundlegend und nachhaltig. Sie wirken nicht nur auf einige Bereiche, sondern betreffen alle Ebenen der Gesellschaft und damit auch der einzelnen Menschen. Um mit der Zukunft Schritt halten zu können, müssen Unternehmen rasch auf diese Entwicklungen eingehen oder diese im Idealfall antizipieren. Unternehmen, die das schaffen, sind für Investoren von großem Interesse, denn sie versprechen Zukunftsfähigkeit und Wachstum. Der Raiffeisen-MegaTrends-Aktien ist ein globaler Aktienfonds, der in solche Unternehmen investiert.

Silver Society – oder: Unsere Gesellschaft wird älter.

Einer der Haupttrends unter den Megatrends ist der demographische Wandel. Der Raiffeisen-MegaTrends-Aktien setzt sich daher mit Themen auseinander, die das Bevölkerungswachstum, die Verstädterung sowie das Älterwerden der westlichen Welt in den Mittelpunkt rücken.

„Silver Society“ bezeichnet nicht nur den Trend, dass die Lebenserwartung weltweit steigt und die Leute zugleich länger in Pension sind als früher, sondern auch dessen Auswirkungen auf die Wirtschaft.

Die Alterung der Gesellschaft ist heute eine Realität, die die Wirtschaft in den nächsten Jahren stark beeinflussen wird. Wir befinden uns derzeit sogar in der größten demographischen Veränderungsphase seit Menschengedenken. Bis 2050 wird die Lebenserwartung weltweit auf 77,1 Jahre steigen, 1950 war sie bei 48 Jahren. Die Anzahl der Personen, die älter als 60 Jahre sind, werden 2050 auf über 2,1 Milliarden ansteigen, heute beläuft sich diese auf 901 Millionen. Auch das Medianalter wird ansteigen. Während es heute auf 29,6 Jahre beläuft wird es 2050 stolze 36 Jahre betragen. Das heißt, dass die Lebenserwartung für alle fünf Jahre um ein volles Jahr ansteigen wird. In der westlichen Welt ist die Entwicklung sogar noch dramatischer. Im Jahr 2060 wird der durchschnittliche Europäer 30 bis 35 % seiner Lebenszeit in Pension verbringen. In Ländern wie Japan oder Korea leben die Leute wahrscheinlich noch 30 Jahre, nachdem sie mit 65 in Pension gegangen sind. Die Kosten für Gesundheit in den entwickelten Ländern betragen bereits heute 40 % des Gesamtbudgets eines Landes, in den USA sind es sogar 55 %.

Was aber bedeutet das alles für die Wirtschaft?

Zuallererst stellt es eine große Herausforderung für die Pensionssysteme der einzelnen Länder dar, wenn sich die Menschen länger im Ruhestand befinden. Denn 10 Jahre länger in Pension bedeutet auch 10 Jahre längere medizinische Betreuung – selbst wenn die heutigen 65-jährigen Menschen fitter und gesünder sind als die vergangenen Generationen. Diese medizinische Betreuung muss einerseits der Staat finanzieren. Andererseits werden die Pensionisten selbst vieles privat zahlen müssen. Von dieser Entwicklung sollten also die Pharma-, Biotech- und Medtech-Branchen profitieren sowie die Betreiber von Alters- und Pflegeheimen.

Aber es gibt auch noch eine andere Seite dieser Entwicklung. Die „neuen Alten“ sind nämlich im Vergleich zu vorherigen Generationen viel autonomer, konsumfreudiger und reiselustiger. Zudem verfügen sie über ein höheres Einkommen als ihre Vorgänger. Das bedeutet, dass beispielsweise Asset Manager oder Versicherer Profiteure der „Silver Society“ sein könnten. Warum? Weil die Menschen ihr Geld auch in der Pension noch vermehren möchten und spezielle Versicherungen, z. B. Sport- oder Reiseversicherungen, abschließen werden. Auch Reisekonzerne könnten von dieser Entwicklung profitieren, z. B. Anbieter von Kreuzfahrten, die speziell bei Pensionisten sehr beliebt sind, aber auch Produzenten von Outdoorbekleidung, Sportartikel etc.

Fünf interessante Einstiegsbereiche

Aus Investorensicht ergeben sich derzeit fünf interessante Einstiegsbereiche:

  1. Pharma & Biotech
  2. Medtech
  3. Altenpflege
  4. Finanz
  5. Konsum

Weitere Informationen, inklusive der Allokation des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien, finden Sie links im PDF.

Wie entwickeln sich die Währungen aus Schwellenländern?

Der Ausverkauf von Währungen aus Schwellenländern seit Mitte April ist nicht mit dem Taper Tantrum aus dem Jahr 2013 vergleichbar, so Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management. Ist man über das Ziel hinaus geschossen?

Der Ausverkauf von Währungen aus Schwellenländern seit Mitte April ist aus unserer Sicht nicht vergleichbar mit dem durch eine klassische Zahlungsbilanzkrise ausgelösten Taper Tantrum des Jahres 2013. Vielmehr sind es unserer Meinung nach vier globale, spezifische Faktoren, die sowohl die Währungen der Länder mit Leistungsbilanzdefizit (CAD) als auch der Länder mit Leistungsbilanzüberschuss (CAS) beeinflussen:

  • Steigende globale Raten/stärkerer USD (betrifft hauptsächlich CAD)
  • Handelsspannungen (betrifft hauptsächlich CAS)
  • Renminbi (RMB) Contagion-Effekt (betrifft CAS & Rohstoffexporteure)
  • Zunehmender Populismus (betrifft alle)

 Ist die jüngste Korrektur von Währungen aus Schwellenländern gerechtfertigt?

1. Beobachtung - Ein umfassender Ausverkauf

Währungen aus Schwellenländern haben in diesem Jahr 10 Prozent verloren, verglichen mit 4 Prozent im Jahr 2013 (Abb. 1). Der Hauptunterschied zum Taper Tantrum aus dem Jahr 2013 besteht darin, dass der Ausverkauf breit abgestützt ist und sowohl Defizit- als auch Überschussländer trifft.

Länder mit einem derzeitigen Leistungsbilanzüberschuss waren nicht vor dem Ausverkauf geschützt, was allerdings nicht auf Contagion-Effekte zurückzuführen ist. Wir glauben vielmehr, dass dies aufHandelsspannungen, die Exposure gegenüber China und einen schwachen Renminbi zurückzuführen ist.

ABB. 1 - DIESES MAL SIND SOWOHL DEFIZIT- ALS AUCH ÜBERSCHUSSLÄNDER BETROFFEN

USD vs. CAD- und CAS-Währungen der Schwellenländer (2018 vs. Taper Tantrum von 2013)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Daten für 2018 bis 06.07.2018; Daten für 2013 bis 30.06.2014.
* 2018 CAD-Währungen der Schwellenländer: INR, IDR, PHP, ARS, BRL, CLP, COP, MXN, PEN, RON, ZAR, TRY.  ** 2013 CAD-Währungen der Schwellenländer: INR, IDR, THB, ARS, BRL, CLP, COP, MXN, CZK, PLN, ZAR, TRY.  *** 2018 CAS-Währungen der Schwellenländer: CNY, KRW, MYR, SGD, THB, TWD, CZK, HUF, ILS, PLN, RUB.  ** 2013 CAS-Währungen der Schwellenländer: CNY, KRW, MYR, PHP, SGD, TWD, HUF, ILS, RUB.

2. Beobachtung - Die Leistungsbilanzpositionen sind insgesamt deutlich stärker als vor fünf Jahren

Im Gegensatz zum Jahr 2013 gibt es erhebliche Unterschiede zwischen den Ländern. Während einige Währungen aus Schwellenländern die stabilste der G10-Währungen, den Yen, übertroffen haben, erzielten die Währungen der vier wichtigsten Defizitländer, angeführt vom Argentinischen Peso, die schlechtesten Ergebnisse (Abb. 2).

ABB. 2 - NICHT ALLE SCHWELLENLÄNDERWÄHRUNGEN HABEN IN GLEICHEM MASSE AN WERT VERLOREN

Die Schwellenländerwährungen der CAD- und CAS-Länder verändern sich (YTD)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Juli 2018 

Auch wenn Länder mit höheren Leistungsbilanzdefiziten (ein Indikator für höheren Aussenfinanzierungsbedarf) typischerweise schwächere Währungen aufweisen, haben diesmal jedoch nicht alle CAD-Länder eine so starke Abwertung ihrer Währungen zu verzeichnen. Die Hauptverantwortlichen sind Argentinien und die Türkei, deren Zahlungsbilanzen eine ausgeprägte Instabilität aufweisen.

Dabei ist festzuhalten, dass beide Länder die Ausnahme bilden - die Länder mit Leistungsbilanzdefizit haben ihren Aussenfinanzierungsbedarf stark reduziert und sind offensichtlich viel besser in der Lage, höhere Raten zu bewältigen.

3. Beobachtung - Kein Contagion-Effekt durch China

Die Schwäche des Renminbi (RMB) ist zugegebenermassen mit Handelsspannungen verbunden, nachdem die chinesischen Behörden eine Aufwertung der Währung um rund 4 Prozent (Abb. 3) gegenüber ihrem handelsgewichteten Währungskorb zugelassen hatten. Wir halten dies für einen willkommenen Rückstand gegenüber den wichtigsten Handelspartnern.

ABB. 3 - RENMINBI - ERNEUT AUF DEM STAND VOM JANUAR 2018 

Renminbi vs. handelsgewichteter Währungskorb

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Daten vom 11.07.2018. Sehr begrenzte Nettokapitalabflüsse seit Jahresbeginn dank der sich verbessernden Fundamentaldaten Chinas stellen einen beruhigenden Faktor dar. Seit Januar 2017 gelten ferner strengere Kapitalkontrollen, insbesondere bei Direktinvestitionen in Übersee, was das Risiko einer Kapitalflucht verringert hat. 

Schlussfolgerung 

Viele Schwellenländer haben in den letzten Jahren ihr Leistungsbilanzdefizit reduziert und sind damit wesentlich besser gegen externe Einflüsse gerüstet. Und obwohl sich das Wachstum in China verlangsamt, sind die Fundamentaldaten der chinesischen Wirtschaft stärker als im Jahr 2013.

Handelsbedingte Spannungen bleiben bestehen, und die Gefahr einer populistischen Regierung in Brasilien gibt Anlass zur Sorge. Unserer Meinung nach ist die Korrektur bei den Währungen der Schwellenländer jedoch über das Ziel hinaus geschossen.

Den vollständigen Emerging Markets Monitor von Pictet Asset Management finden Sie hier.


Erfahren Sie mehr zu Schwellenländern:

Über den Autor
Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Makro-Research-Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan, sowie für die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 24
e-mail: fbohmer@pictet.com

Russische Anleihen sollten sich gut entwickeln

Anton Hauser verfügt über langjährige Erfahrung als Senior Fondsmanager des ERSTE BOND DANUBIA. Der Experte für zentral- und osteuropäische Staatsanleihen wurde mehrfach national und international ausgezeichnet. Im Interview erläutert er das schwierige erste Halbjahr 2018 und zeigt mögliche Entwicklungen auf.

Die Anleihenmärkte in Zentral- und Osteuropa gerieten in den letzten Monaten deutlich unter Druck. Welche Faktoren waren dafür ausschlaggebend?

Den Anstieg der Anleihen-Renditen (siehe Tabelle) und die Währungsverluste gegenüber dem Euro in Zentral- und Osteuropa haben sowohl länderspezifische Einflussfaktoren als auch geopolitische Faktoren wie z.B. die Preisentwicklung der Rohstoffe verursacht. Die straffere Geldpolitik der US-Notenbank sowie ein näher kommendes Ende des Anleihen-Kaufprogramms der Europäischen Zentralbank führten zu Kapital-Abflüssen aus den Schwellenländern (Emerging Markets-Fonds). Dadurch ist der Druck auf Anlagen in der Region Zentral- und Osteuropa gestiegen. Zudem hat sich eine mögliche Kürzung von Transferzahlungen im neuen EU-Budget negativ ausgewirkt.

 Rendite 10-jähriger Staatsanleihen im Vergleich

(Angaben in Prozent)

Quelle: Bloomberg, 20. Juli 2018
Hinweis: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung zu.

Wie groß ist die Gefahr, dass die Inflation ausufert?

In den zentraleuropäischen Ländern sind zurzeit keine großen makroökonomischen Ungleichgewichte vorhanden. Der Anstieg der Inflationsraten – herausragend dabei ist jene der Türkei mit über 15 Prozent (Quelle Bloomberg, 20.7.2018) – ist trotz der starken Lohnerhöhungen vor allem durch den Ölpreis-Anstieg verursacht worden. Wir erwarten in der Zukunft keine große Beschleunigung bei den Kerninflationsraten der Region. Entsprechend gehen wir nur von moderaten Zinsanhebungen aus und erachten den letzten Abverkauf als übertrieben.

Sie investieren neben den neuen EU-Ländern auch in Anleihen der Türkei und Russland. Wie hoch ist die Gewichtung und welche Einschätzung haben Sie für Anleihen aus diesen Ländern?

Das Gewicht von russischen Anleihen im Fonds beträgt 13%, das von türkischen Anleihen 14% (per Juli 2018, Quelle: Erste AM Fondsmanagement)

In Russland stellt sich die Situation weitgehend stabil dar. Während die Verschuldungsniveaus niedrig sind, unterstützen die hohen Ölpreise das Wirtschaftswachstum. Wegen der Sanktionen gibt es außerdem wenige Neuemissionen. Anleihen, die fällig werden, werden in bereits bestehende Anleihen reinvestiert. Aufgrund dieser Faktoren sollten sich russische Anleihen in nächster Zukunft relativ gut entwickeln.

In der Türkei muss die Lage hingegen als schwierig bezeichnet werden. Ein massives Leistungsbilanzdefizit, hohe kurzfristige Verschuldung, eine zu lockere Geldpolitik verbunden mit einem hohen politischen Risiko haben zu einer Vertrauenskrise geführt und türkische Anleihen bzw. die Währung unter Druck gesetzt. Zurzeit gibt es noch kaum Hinweise, wie die Wirtschaftspolitik im neuen Präsidialsystem ausgestaltet sein wird. Die jüngste Entscheidung der Nationalbank, die Zinsen angesichts der hohen Inflation nicht zu erhöhen, war überraschend und ließ viele Fragen offen. Dementsprechend hoch ist die Unsicherheit am türkischen Kapitalmarkt. Andererseits darf man als Fondsmanager die hohen Renditen bei einer schon stark gefallenen Währung nicht außer Acht lassen. Schlussendlich muss auch erwähnt werden, dass die Türkei historische Erfahrung im Umgang mit höherer Inflation hat und für ihre unkonventionelle Geld- und Fiskalpolitik bekannt ist.

In der Historie der zentral- und osteuropäischen Anleihen gab es immer wieder Phasen, wo die Anleihenkurse nachgaben. Sollte man den jüngsten Kursrückgang für Zukäufe nutzen?

Kursrückgänge sorgen dafür, dass die erwarteten Renditen steigen. Historisch war es in der Regel so, dass sich diese erwarteten Renditen in den tatsächlich erreichten Renditen sehr gut widerspiegelten. Wir erwarten, dass es dieses Mal nicht anders sein wird.


Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Why investors are wrong about the role of the dollar

A new theory about the US dollar is challenging the way economists and markets think about currencies. It has particularly important implications for emerging market asset classes, argues Craig Botham, Emerging Markets Economist at Schroders.

It is widely accepted that dollar strength is bad for emerging markets (EM), something that seems to have been confirmed by a very tough 2018 for emerging market assets. However, the traditional reasons why, such as investors’ attitude to risk or prevailing financial conditions, are increasingly being questioned.

A growing body of evidence suggests that it is really the dollar’s role as the dominant "invoice" currency in world trade that explains its impact on emerging markets.

According to this interpretation, a stronger dollar reduces global import demand by simultaneously raising import prices for all countries apart from the US. At the same time, it raises the cost of credit, particularly in economies where dollar-denominated debt is prevalent. A stronger dollar is therefore a clear headwind to EM growth, generating inflationary pressure regardless of what trade-weighted exchange rates may be doing. It means that central banks have a clear incentive to fight depreciation of their currencies against the dollar, given that it offers little benefit to exports, while generating higher inflation.

This holds several lessons for investors. One is that, with emerging markets at least, it may be better to focus on the exchange rate versus the dollar rather than the trade-weighted exchange rate when considering a currency’s valuation, whether a currency adjustment will correct external imbalances and in judging inflationary effects. Reliance on purchasing power parity, real effective exchange rates and other “fair value” measures will not lead to robust investment conclusions.

We may also need to adjust our thinking on how emerging market central banks should react, assigning more of a role to currency stability than inflation and growth. Dollar strength may lead to more policy tightening than normally expected. This has particular implications for bond and currency investors, but should not be ignored by equity investors in emerging markets either, given the role that monetary conditions play in equity markets.

This new dollar invoicing theory is challenging the way economists and markets have previously thought about currencies and their impact on economic and financial variables. We believe it provides a more complete picture of how and why the dollar is so important to emerging markets, and why it has a greater impact on global trade and inflation than is generally appreciated. For investors, this has important implications across all EM asset classes.

The full report can be found on Schroders.com.


This article has first been published on schroders.com.

Protektionismus enthüllt Potenzial für japanische Small-Cap-Aktien

von Aneeka Gupta, Equity & Commodities Strategist bei ETF Securities.

Handelskonflikte eskalieren und der Protektionismus scheint wieder im Spiel zu sein. Die Unsicherheit im Hinblick auf die Handelspolitik spiegelt sich auch in den aktuellen Kapitalflüssen von Exchange-Traded Funds (ETF) wider, die häufig zur Einschätzung der Investorenstimmung herangezogen werden. Es überrascht nicht, dass sich die Spanne zwischen den globalen ETF-Kapitalflüssen von Small-Caps gegenüber denen von Large-Caps im zweiten Quartal 2018 mit 9,1 Milliarden USD1 am stärksten erweitert hat und damit ihren höchsten Stand in mehr als vier Jahren erreicht. Die zunehmende Abweichung bei den ETF-Kapitalflüssen zwischen Small- und Large-Caps spiegelt eine inländische Ausrichtung unter den Investoren wider. Das sich daraus ergebende Umfeld sorgt bei Small-Cap-Aktien für potenzielle Chancen, da sie typischerweise stärker vom zugrunde liegenden inländischen Wachstum profitieren und Investoren vor den protektionistischen Belastungen schützen, unter denen das globale Wachstum leidet. Small-Caps bieten unabhängig vom breiteren wirtschaftlichen Hintergrund Potenzial für Anlagerenditen.

Sind japanische Small-Caps derzeit günstig?

Seit Anfang 2000 schneiden japanische Small-Cap-Aktien durchweg besser ab als japanische Large-Cap-Aktien und die Differenz dieser Outperformance befindet sich derzeit auf einem Rekordhoch (siehe Chart unten). Ironischerweise ist japanischen Small-Caps dieses Kunststück mit einer durchschnittlichen Volatilität von 12,4 % gelungen, im Vergleich zu den 10,9 % für japanische Large-Cap-Aktien. Damit widersetzen sie sich dem verbreiteten Irrtum, dass eine Small-Cap-Strategie die zusätzliche Belastung einer höheren Volatilität mit sich bringt. Für eine Small-Cap-Strategie verzeichnen japanische Small-Caps derzeit eine sehr viel geringere Volatilität (13 %) als ihre Pendants in den USA (15 %) und in Europa (12 %). Aus Sicht der Vermögensallokation bieten sie sich dadurch als zusätzliche Position im Portfolio an (Quelle: Bloomberg). Der japanische Aktienmarkt ist einzigartig, da die Renditen aus Aktien und der lokalen Währung historisch gesehen negativ korreliert sind und dadurch die Volatilität gesenkt wird.  

Abbildung 1: Historische Outperformance von japanischen Small- gegenüber Large-Cap-Aktien

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 10. Juli 2018. Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.

Dadurch eröffnet sich ein interessanter Investment Case für japanische Small-Cap-Aktien, die aktuell (Stand: 30. Juni 2018) trotz ihrer starken Performance die niedrigste Bewertung unter den Small-Cap-Aktien weltweit für sich beanspruchen. Japanische Small-Cap-Aktien sind mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 17,6 gegenüber vergleichbaren Aktien nicht nur günstiger, sie werden zudem mit einem Abschlag von 40 % gegenüber ihrem historischen Durchschnitt (von 29) gehandelt. Das Wachstum beim Betriebsgewinn von japanischen Small-Cap-Aktien hat in den vergangenen 12 Jahren jährlich im Durchschnitt 15 % betragen, das von japanischen Large-Cap-Aktien 11 %. Japanische Small-Caps verdienen aufgrund ihrer höheren Wachstumsgeschwindigkeit eine höhere Bewertung.

Abbildung 2: Vergleich der globalen Small-Cap-Aktienbewertung gegenüber ihrem langfristigen Durchschnitt

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 9. Juli 2018. Hinweis: Das langfristige historische durchschnittliche KGV entspricht dem durchschnittlichen KGV vom 01.01.2002 bis zum 29.06.2018. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich. Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.

Strukturelle Reformen für weitere Wachstumsimpulse?

Im Gegensatz zu früheren Booms auf dem japanischen Aktienmarkt, wie die in den Jahren 1999 oder 2003, beruht der aktuelle Aufschwung am Aktienmarkt, der 2012 seinen Anfang nahm, unseres Erachtens auf einem starken Gewinnwachstum anstatt auf der Entwicklung der Kurskennzahlen. Japans Premierminister Shinzō Abe veränderte das politische Umfeld in Japan nach seiner Rückkehr an die Regierungsspitze im Jahr 2012 und kehrte damit zu Wirtschaftswachstum und politischer Stabilität zurück. Japan erholt sich langsam von seiner langen Periode der Deflation – die Produktionslücke schließt sich und der Arbeitsmarkt zieht an. Abes dreigleisiger Ansatz, durch den die wirtschaftlichen Grundlagen verbessert werden sollten, konzentrierte sich auf: (1) geldpolitische Lockerung, (2) finanzielle Anreize und (3) strukturelle Reformen. Bisher hat die japanische Wirtschaft von den Vorteilen sowohl der geldpolitischen als auch der finanziellen Impulse profitiert. Unseres Erachtens befinden sich die strukturellen Reformen noch in Arbeit und werden wahrscheinlich für ein binnenwirtschaftliches Wachstum sorgen. In kleineren Unternehmen werden derzeit Tarifverhandlungen geführt und es ist gut möglich, dass sie den Weg für allseits erwartete Lohnerhöhungen ebnen werden. Trotz der Unsicherheit um Abes politische Situation – aktuelle Skandale drohen zurzeit, den politischen Fortschritt der Regierung scheitern zu lassen – erwarten wir, dass die Reformen unabhängig davon, ob Abe zurücktreten muss oder nicht, weitergehen werden.

Der besondere, nach Dividenden gewichtete Ansatz von WisdomTree

Der WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index bietet einen charakteristischen Mechanismus zur Gewichtung nach Dividenden, um Zugang zum Wachstum japanischer Small-Caps zu erhalten. Der Index nutzt einen fundamentalen Ansatz, um die Komponenten des qualifizierten Universums nach ihren ausgeschütteten Bardividenden anstatt nach ihrer Marktkapitalisierung neu zu gewichten. Der Wechsel weg von der Gewichtung nach Marktkapitalisierung und hin zur Gewichtung nach Dividenden hilft dabei, Unternehmen mit höheren Dividendenrenditen (günstiger) überzugewichten und Unternehmen mit niedrigerer Dividendenrendite (teurer) unterzugewichten. Die durchschnittliche Dividendenrendite des WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index lag bei 2,24 %, im Vergleich dazu verzeichnete der MSCI Japan Small-Cap Index 1,84 % (Stand: 29. Juni 2018). Unserer Ansicht nach war diese Differenz der Hauptgrund für die Outperformance des WisdomTree SmallCap Dividend Index gegenüber dem MSCI Japan Small-Cap Index (1,68 %) und dem Large-Cap MSCI Japan Index (3,37 %) im Zeitraum vom 31. Mai 2006 bis zum 31. Mai 2018. Auch die Aufschlüsselung der Umsätze der Komponenten beider Indizes zeigt, dass der WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index über eine höhere Allokation in der japanischen Binnenwirtschaft verfügt und dadurch die Portfolios der Investoren vor den fortwährenden Handelskriegen und den Tücken des Yen schützt.

Abbildung 3: WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index bietet höheres Engagement in der inländischen Wirtschaft

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 10. Juli 2018

Japan ist hervorragend positioniert, um mit dem Fortschritt der Automation zurechtzukommen. Da der Bevölkerungsanteil im erwerbsfähigen Alter sinkt, muss Japan die Entwicklung von Robotern beschleunigen, um sich einen Vorsprung gegenüber konkurrierenden Ländern zu sichern. Um diesen sich entwickelnden Trend auszunutzen, vergibt der WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index eine Allokation von 37 % an Informationstechnologie und Industriesektoren, die ein Engagement in Automation, dem sogenannten Internet of Things (IoT) und Elektrofahrzeugen bereitstellen.


1) Quelle: Bloomberg, Stand: 2. Quartal 2018.

Portfolios mit Kryptoassets

Die Beimischung von Kryptoassets wie Bitcoin, Ethererum oder Ripple hat nach Überzeugung von Postera Capital einen positiven Diversifikationseffekt auf Portfolios. Die Korrelation von Kryptoassets mit traditionellen Anlageklassen ist nach wie vor sehr gering, dieser Zusammenhang hat sich auch mit zunehmender Bedeutung des Kryptoasset-Marktes nicht geändert. Dies wurde in den vergangenen Monaten von unabhängig voneinander publizierten Studien aus den USA, Großbritannien, Deutschland und Singapur bestätigt. In den wissenschaftlichen Analysen wurde jeweils der Effekt einer Beimischung von Kryptoassets in ein Portfolio untersucht. In Bezug auf den Untersuchungszeitraum, die Methodik und die betrachteten Kryptoassets unterscheiden sich die Studien. In allen Fällen wurde jedoch bestätigt, dass sich ein positiver Diversifikationseffekt einstellt.

Eine Analyse der Hamburg School of Business Administration1 kam zum Beispiel zu dem Ergebnis, dass bereits die Beimischung von einem Prozent an Kryptoassets die risikoadjustierte Wertentwicklung des Portfolios deutlich und dauerhaft verbessert. Zu einem ähnlichen Resultat kommt die Studie der britischen Cranfield University2. Forscher der Johns Hopkins University3 in den USA konstatieren, dass eine Beimischung von Bitcoin einzigartige Diversifikationsvorteile für traditionelle institutionelle Investoren biete. Sie empfehlen eine Beimischung im niedrigen einstelligen Prozentbereich. Wissenschaftler der Singapore University of Social Sciences4 haben zudem in ihrer Untersuchung festgestellt, dass Krytoassets aufgrund ihrer spezifischen Eigenschaften als eigene Anlageklasse angesehen werden und für institutionelle Investoren geeignet sein können.

Verschiedene Kryptoassets und aktives Management verstärken den Effekt

Nach Überzeugung von Postera Capital können die positiven Effekte durch die Beimischung eines aktiv verwalteten Portfolios verschiedener Kryptoassets noch verstärkt werden. Denn auch die Wertentwicklungen einzelner Kryptoassets unterliegen unterschiedlichen Faktoren, so dass sich durch aktives Management die Volatilität in einem Kryptoassets-Portfolio nochmals senken lässt. Durch die bewusste Auswahl einzelner Coins und eine intelligente Zusammenstellung von Portfolios können Investoren diesen Effekt für sich nutzen.

Über Postera Capital

Die Postera Capital GmbH ist eine Beratungs- und Beteiligungsgesellschaft mit Sitz in Düsseldorf, die auf die Analyse von Investmentmöglichkeiten auf Basis der Blockchain-Technologie spezialisiert ist. Dazu gehören insbesondere Kryptoassets. Der Fokus liegt auf der gesamtheitlichen Analyse und Bewertung sowie der Entwicklung von Anlagestrategien. Postera Capital stellt Partnern das entsprechende Know-How zur Verfügung und eröffnet diesen damit einen einfachen Zugang in diese Assetklasse. Dabei liegt der Fokus darauf, diese Investments professionellen Investoren mit entsprechenden Ansprüchen an Qualität, Liquidität und regulatorische Rahmenbedingungen zu ermöglichen. Das Postera-Team verfügt über langjährige Erfahrung in den für die Analyse und Bewertung von Kryptoassets und Blockchain-Projekten relevanten Bereichen. Darüber hinaus arbeitet Postera mit einem Netzwerk von Spezialisten in den Bereichen Kryptoassets, Regulierung und Asset Management zusammen. 

Über Postera Fund - Crypto I

Postera Fund - Crypto I ist der erste nach den Vorgaben der europäischen AIFM-Richtlinie regulierte Fonds, der in ein aktiv gemanagtes Portfolio an Kryptoassets investiert. Er ermöglicht es Investoren, in Blockchain als eine bahnbrechende Zukunftstechnologie und die darauf aufbauenden Geschäftsmodelle zu investieren. Kryptoassets stellen eine neue Assetklasse dar, die für professionelle Investoren aufgrund ihres Risiko-Rendite-Profils und ihrer Liquidität sehr attraktiv sein kann. Da Kryptoassets mit anderen Assetklassen niedrig korrelieren, eignen sie sich zudem ideal als Beimischung. 


1) Sinan Krückeberg, Peter Scholz, Hamburg School of Business Administration,
“Cryptocurrencies as an Asset Class?”, April 2018
2) Andrea Moro, Cranfield University (UK), “Bitcoin and Portfolio Diversification”, Nov. 2017
3) Jim Liew, Ph.D., John Hopkins University - Carey Business School (Baltimore, USA), Levar Hewlett, Maryland State Retirement and Pension System, “The case for Bitcoin for institutional investors: Bubble Investing of fundamentally sound?”, Dec. 2017
4) David Lee Kuo Chen, Li Guo, Yu Wang, Singapore University of Social Sciences, “Cryptocurrency: A New Investment Opportunity?”, Dec. 2017

Globale Infrastrukturinvestments: US-Energiebranche im Aufwind

Die boomende nordamerikanische Wirtschaft unterstützt die Erholung des Energiesektors. Eine steigende Nachfrage und die zunehmende Ausrichtung der Energieversorgung auf Umweltfreundlichkeit sind starke Treiber für den weiteren Ausbau der notwendigen Infrastruktur. Hieraus dürften attraktive Anlagechancen in Infrastrukturinvestments erwachsen.

„Nach dem starken Einbruch der Ölpreise in den Jahren 2014 und 2015 hat sich der Energiesektor wieder erholt und scheint nun bereit zu sein, weiter zu expandieren“, sagt Andrew Greenup, Deputy Head of Global Listed Infrastructure bei First State Investments. „Die Fundamentaldaten des Sektors bewegen sich wieder in einem vernünftigen Bereich. Auch die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen haben sich für die Energieunternehmen aufgrund der höheren Öl- und Erdgaspreise im vergangenen Jahr erheblich verbessert. Darüber hinaus sehen wir, dass private US-Energieunternehmen im globalen Vergleich große Wettbewerbsvorteile hinsichtlich Energieerzeugung und der dafür benötigten Infrastruktur besitzen. Diese resultieren aus fortlaufenden Verbesserungen der Bohrtechniken, niedrigeren Produktionskosten und einem allgemein stabilen geopolitischen Umfeld. Schließlich können diese Unternehmen vergleichsweise zügig auf umfangreiche Ressourcen an Arbeitskräften sowie Kapital zurückgreifen. Die USA sind heute bereits der weltweit größte Produzent an flüssigen Energieträgern, wie Rohöl, Flüssiggas oder Biokraftstoffen. Das massive Produktionswachstum in Regionen wie beispielsweise dem Permischen Becken in West- Texas erfordert dringend weitere Investitionen in Infrastruktur. Nur so können Rohöl und Flüssiggas die Endmärkte besser und schneller erreichen. In der Folge erwarten wir beispielsweise eine starke Pipeline-Nachfrage sowohl von Seiten der Energieproduzenten als auch von Stromerzeugern, Gasversorgern, Petrochemie-Unternehmen oder Exporteuren. Eine weitere vielversprechende Entwicklung des Energiesektors zeigt sich unseres Erachtens in den kontinuierlichen Infrastrukturinvestitionen in erneuerbare Energien. Dies dürfte neue Anlagechancen eröffnen. Trotz der Bemühungen der US-Regierung, Umweltvorschriften zu lockern und unwirtschaftliche Kohle- und Atomkraftwerke zu fördern, beobachten wir eine Strukturverschiebung der Branche hin zu grünen Energieformen. Der Finanzvorstand eines kürzlich von uns besuchten Energieunternehmens bezeichnete West-Texas und Kansas gar als ‚das Saudi-Arabien des Windes‘. Viele Bundesstaaten unterstützen derzeit Strom- und Gasversorgungsunternehmen, wenn sie ihr Kapital für die Modernisierung ihrer Anlagen oder den Ausbau grüner Energieinitiativen aufwenden. So finden Investitionen in Windenergie, Batteriespeicher oder Ladestationen für Elektrofahrzeuge großen Zuspruch. Wir gehen weiterhin von einer positiven Entwicklung von US-Infrastrukturinvestments aus. Wir betreuen diese Anlageklasse nun seit elf Jahren. In dieser Zeit haben wir die nordamerikanische Wirtschaft noch nie so stark und die Führungsteams von Infrastrukturunternehmen noch nie so optimistisch wie heute erlebt.“

Is China’s currency weakness the latest salvo in trade tensions?

Craig Botham, Emerging Markets Economist at Schroders, questions whether China’s currency is being used as a weapon in trade tensions.

China’s currency, the yuan (CNY), has weakened 4-5% relative to the US dollar since June. This has prompted a lot of speculation that the authorities are deliberately weakening the currency in response to tariffs, and that this could mark the beginning of a series of devaluations for China. These fears are vastly overblown.

Official policy targets a basket of currencies, not a peg versus the US dollar 

The first error made in this analysis is the assumption that China targets a peg versus the dollar. It does not. Official policy is to target a basket of currencies (essentially trade weighted) known as the CFETS basket. On this measure, the Chinese currency is only 2.5% weaker since June. 

Not only that, but as is visible from the chart below, this weakness is only reversing the strength seen this year. Since the CFETS basket was established in 2015, it has spent most of its time around the 94 mark. The deviation from currency policy has not happened in the last month and a half, it was the January - June period. 

CNYUSD vs CFETS basket

Recent CNY weakness a reversion to norm 

So in a way, the press and other breathless analysts are right - trade tensions have been dictating Chinese FX policy. Just not in the way that garners headlines. Recent weakness is a reversion to the norm after a period in which the authorities deliberately allowed currency strength, presumably to avoid antagonising the US further at a delicate moment in negotiations. 

…but the currency could still be used to counter the effect of trade tariffs

We would not rule out the use of the currency as a weapon in the trade wars to come, but it remains under tarpaulin in the armoury for now. Should the CFETS pass through the 92 level, there will be more of a case to be made that China is aiming for currency weakness to counter US tariffs.


This article has first been published on schroders.com.

Deutsche Bundesanleihen als sicherer Hafen

Mit der jüngsten – und in dieser Form auch erwarteten – Leitzinserhöhung in den USA haben wir mittlerweile bereits sieben Zinsschritte seit Dezember 2015 gesehen. Dennoch liegen die US-Märkte gut, zumindest relativ zu den übrigen Regionen. Das liegt hauptsächlich an der Währungsentwicklung und dem 2018 wieder stärkeren Dollar. Aber auch generell ist der US-Markt im sanften Renditeauftrieb recht stabil, das gilt auch für Unternehmensanleihen.

Anders in Europa: Ausgelöst durch die Regierungsbildung in Italien kam die „Euro-Peripherie“ im Mai kräftig unter Druck. Wir erlebten deutliche Renditeausweitungen, dabei erreichte Italien fast 3 Prozent Renditeabstand zu Deutschland bei den 10-jährigen Staatsanleihen. Trotz anhaltender Diskussionen um das Ende der lockeren EZB-Politik kamen Deutsche Bundesanleihen auf Renditeniveaus um 0,3 Prozent zurück.

Diese Flucht in sichere Häfen ist aktuell verständlich, darunter leiden aber Investments wie Unternehmensanleihen und vor allem Emerging-Market-Anleihen.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

Geld-/Kapitalmarkt – Zinsanhebungszyklus in den USA, doch EZB wartet

Wie schon erwähnt, enttäuschten die Konjunkturindikatoren in der Eurozone recht deutlich. Daher die etwas überraschende Entscheidung der EZB, den Leitzins bis voraussichtlich Herbst 2019 nicht anzuheben. Mit dem Abschluss des EZB-Anleihekaufprogramms Ende 2018 wäre nun die europäische Politik gefragt, beruhigend auf die Märkte einzuwirken.

Die Divergenz zwischen europäischen Peripherie-Renditen und Kerneuropa-Renditen besteht nach wie vor und überstrahlt aktuell die Bedeutung der Geldpolitik der EZB. Entsprechend kontraproduktiv sind in der aktuellen Phase auch die Spannungen innerhalb der deutschen Regierung zu werten, denn ein Wanken der deutschen Regierung stellt abermals die Stabilität des europäischen Währungsraums in Frage.

In den USA wird die Zinsstrukturkurve hingegen flacher. Das ist im Wesentlichen dem starken Renditeanstieg am kurzen Ende geschuldet. Die FED befindet sich mitten im Zinsanhebungszyklus, das lange Ende macht diesen Renditeauftrieb jedoch nur sehr gedämpft mit.

Staats- und Unternehmensanleihen – Weiter Unsicherheit oder Normalisierung?

Die Risikoprämien italienischer Staatsanleihen befinden sich seit dem Sell-Off Ende Mai weiter auf hohen Niveaus. Vor allem die widersprüchlichen Handlungen der italienischen Regierung haben für Verunsicherung gesorgt: einerseits gab man ein Bekenntnis zur Euro-Zone ab, andererseits nehmen Euro-Skeptiker parlamentarische Schlüsselrollen ein.

Mögliche Refinanzierungsschwierigkeiten für italienische Emittenten sind bislang jedoch ausgeblieben. Der Risikoappetit gegenüber italienischen Staatsanleihen scheint wieder etwas größer geworden. Wir erwarten eine moderate Normalisierung im Sinne engerer Renditeabstände.

Die Risikoprämien an den Euro-Kreditmärkten (Unternehmensanleihen) sind abermals angestiegen. Emittenten aus dem High-Yield-Segment sind mittlerweile mit rund 100 BP höheren Refinanzierungskosten konfrontiert als noch zu Jahresbeginn. Die Kreditmärkte diskontieren damit unter den Erwartungen liegende Konjunkturdaten, politische Risiken und zuletzt negative Gewinnrevisionen deutlich stärker als die Aktienmärkte.

Immer Ärger mit den Anleihen

Die quantitative Lockerung und ihre Auswirkungen auf die Anleihenmärkte werden uns noch eine ganze Weile beschäftigen. Die Anleger unterschätzen das, und das ist gefährlich, so Andres Sanchez Balcazar, Head of Global Bonds bei Pictet Asset Management.

Die quantitative Lockerung hat die Anleihenwelt auf den Kopf gestellt. Aber auch wenn die Zentralbanken langsam anfangen, ihre Rettungsmaßnahmen zu drosseln, wird die QE nicht ganz verschwinden. Für die Anleger gelten jetzt neue Regeln.

Anleihenanleger waren in den letzten 10 Jahren der QE in vielerlei Hinsicht so etwas wie Versuchskaninchen. Sie waren Teil eines gewaltigen Experiments, bei dem die Zentralbanken ihre Bilanzen aufblähten, um Liquidität in den Markt zu pumpen, und schließlich mehr als 20% der im Umlauf befindlichen globalen Anleihen besaßen. Wirft man dann noch die strengere Regulierung in die Waagschale, wird deutlich, dass sich die Struktur des Finanzsystems verändert hat und die Banken nur noch eine recht unbedeutende Kreditquelle sind.

2007 waren 61% der Schuldtitel von Nichtfinanzunternehmen Bank Loans. Im letzten Jahr lag die Zahl bei 45%.

“Anleihenmanager und -anleger haben sich in den letzten 10 Jahren der QE in vielerlei Hinsicht wie Versuchskaninchen gefühlt.”

Und dann bleibt den Anlegern die QE auch noch erhalten. Nicht nur, dass die QE mittlerweile wesentlicher Teil des Zentralbankinstrumentariums ist, um Volkswirtschaften zu unterstützen, wenn Zinssenkungen nicht den gewünschten Effekt haben – die hohe öffentliche Verschuldung, die bei den G7 bei 120% des BIP liegt, macht die quantitative Lockerung zu einem wichtigen Sicherheitsnetz für den Fall, dass die Märkte Probleme haben, die neu begebenen Anleihen zu absorbieren.

Das ist die erste und wichtigste der acht Lektionen, von denen ich glaube, dass sie uns helfen, uns in dieser neuen Welt der QE zurechtzufinden: Die quantitative Lockerung wird uns noch eine ganze Weile begleiten.

Die nächste Lektion ist, dass auch bei der QE das Gesetz der abnehmenden Renditen gilt. Frühe Maßnahmenrunden zur Konjunkturbelebung sind effektiver als spätere. Das ist problematisch, wenn die nächste Krise heranrollt, bevor die Zentralbanken in der Lage sind, ihr finanzielles Arsenal wieder aufzurüsten.

Angesichts des langfristigen, vielleicht auch variablen Charakters der QE müssen die Anleger die BIP-Prognosen außer Acht lassen, wenn es um das Thema Kreditzyklus geht. Stattdessen sollten sie darauf achten, was mit den Bilanzen der Zentralbanken passiert und wie sich deren Gewinnprognosen entwickeln. Das ist wichtig, weil die QE den Kreditzyklus vom Konjunkturzyklus entkoppelt hat.

Außerdem ist jede Menge Flexibilität gefragt. Die Anleger sollten sich nicht einfach auf die Marktliquidität verlassen, um ihren Investmentbedarf zu decken. Indem die Zentralbanken versucht haben, die Bilanzen der Banken zu stärken, haben sie die Liquidität an den Märkten reduziert. Das bedeutet, dass sich die Anleger in Zukunft auf weitere Schocks gefasst machen müssen.

MIT DER VERSCHULDUNG SCHRITT HALTEN

Zentralbankbilanzen und nationale Verschuldung G6, in % des BIP

Zu den G6 gehören die USA, die Schweiz, der Euroraum, das Vereinigte Königreich, China und Japan.
Quelle: Nationale Zentralbanken, Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. Daten vom 30.06.2018.

Lektion Nr. 5: Es zahlt sich aus, anders an die Sache heranzugehen und gegen den Strom zu schwimmen oder Anlagen zu kaufen, die in Ungnade gefallen sind. Auch hässlich kann schön sein. Vor der QE hätten die Anleger gut daran getan, in die performancestärksten Branchen des Jahres davor zu investieren. Nach der QE wäre es am besten gewesen, die Verlierer zu kaufen – Anlagen, die in Ungnade gefallen sind, aber immer noch einen Wert haben.

Die sechste Lektion lautet, dass die Renditekurve eine entscheidende Rolle spielt. Die wichtige Entscheidung, die man als Anleger treffen muss, ist die Duration bzw. ob die Empfindlichkeit des Portfolios gegenüber Zinsänderungen erhöht oder verringert werden soll. Vor der Krise gingen Entscheidungen zu Kurvenpositionierung und Duration mehr oder weniger Hand in Hand. Damals hatten die Anleger im Wesentlichen zwei Möglichkeiten für die Kurvenstrategie, abhängig davon, mit welchem geldpolitischen Kurs sie rechneten.

Gingen sie von Zinssenkungen aus, waren „Bull Steepener“ das Mittel der Wahl, d. h. Übergewichtung der Duration mit Fokus auf dem kurzen Ende der Zinskurve. Im umgekehrten Fall, also wenn die Anleger von steigenden Zinssätzen ausgingen, kamen „Bear Flattener“ in Frage, die von einem Sell-off bei Anleihen mit kürzerer Laufzeit profitieren sollten. Seit der Krise aber werden aufgrund der Anleihenkäufe der Zentralbanken auch andere Arten von Renditekurvenstrategien verfolgt.

Ein weiterer Aspekt ist, dass sich das Verhältnis zwischen den verschiedenen festverzinslichen Anlagen verändert hat. Es ist keine Seltenheit, dass Anlagen, die sich normalerweise im Gleichschritt bewegen, über längere Zeiträume auseinandergedriftet sind und umgekehrt. Mit anderen Worten: Anleihenanleger können sich nicht mehr auf die Marktkorrelationen der Vergangenheit verlassen.

Vor der Krise konnten sich die Anleger sicher sein, dass ihr Portfolio gut diversifiziert ist, wenn sie sichere Staatsanleihen und Unternehmensanleihen kombinierten – und dass die Renditekorrelation zwischen den beiden relativ stabil war. Nach der Krise aber schwankte diese Korrelation. Dieses Risiko ist neu und wird so schnell nicht wieder verschwinden.

Last but not least können sich Chancen bei Zombies ergeben. Früher mussten Unternehmen, die ihre Zinsen nicht zahlen konnten, Konkurs anmelden. Heute aber, dank niedriger Zinssätze und der Bereitwilligkeit der Anleger, diese Unternehmen zu refinanzieren, nimmt die Zahl solcher Zombie-Unternehmen weltweit allmählich zu. Vor der Krise hätten Anleihenmanager genauestens auf die Kreditwürdigkeit geachtet und ihre Auswahl nur unter Unternehmen getroffen, die auch ihren Zinsdienst leisten können. Aber nach der QE war das vermutlich nicht der richtige Weg. Um eine Outperformance zu erzielen, kam man an Zombies nicht vorbei.

Ebenso müssen sich Anleger im Klaren sein, dass – wenn die Zentralbanken dem System Liquidität entziehen, um die QE umzukehren – die Kreditmärkte wahrscheinlich am anfälligsten sind. Genau das ist die Krux.

Die Anleger müssen sich bewusst machen, dass die Transformation der Anleihenmärkte, die nach der Finanzkrise ihren Anfang nahm, noch längst nicht vorbei ist.

Wir müssen der Realität ins Auge schauen und vielleicht gelten die Lektionen, die uns die letzten 10 Jahre gelehrt haben, auch für die nächsten zehn.


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Über den Autor
Andres Sanchez Balcazar kam 2011 zu Pictet Asset Management und ist Head of Global Bonds im Fixed Income-Team. Vor seinem Wechsel zu Pictet war er sechs Jahre lang als Senior Portfoliomanager bei Western Asset Management Company Ltd tätig, wo er im festverzinslichen Bereich für weltweite, europäische und Absolute-Rendite-Portfolios verantwortlich war. Zuvor arbeitete er fünf Jahre als Portfoliomanager Welt und Europa bei Merrill Lynch Investment Managers. Seine Laufbahn fing er 1997 als Makroanalyst für USA, Europa und Japan bei Banco de la Republica de Colombia an. Das Studium schloss Andres Sanchez Balcazar mit einem Wirtschaftsdiplom der Universidad de los Andes und einem Master in Management der HEC Paris ab. Zudem hat er ein Diplom als Chartered Financial Analyst (CFA).

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Mikrofinanz als Alternative in einem diversifizierten Portfolio

von David Keel, Global Head of Business Development bei BlueOrchard.

Mikrofinanz hat sich in den letzten Jahren als eigenständige Anlagekategorie etabliert. Die Kombination aus unkorrelierten Renditen und sozialem Nutzen spricht sowohl Impact-Investoren als auch traditionelle Anleger an – wobei letztere Mikrofinanzanlagen zunehmend als Diversifikationselement ihren Portfolios beimischen.

„Obwohl der globale Mikrofinanzmarkt weiterhin von Entwicklungsbanken und internationalen Organisationen dominiert wird, nimmt der Anteil von privatem Kapital in dieser Anlagekategorie stetig zu“, beschreibt David Keel, Global Head of Business Development bei BlueOrchard, die derzeitige Marktsituation. „Institutionelle Investoren wie Banken, Pensionsfonds oder Versicherungen gehören derzeit zu der am schnellsten wachsenden Investorengruppe im Mikrofinanzbereich. Dies ist einerseits auf institutionelle Anleger, die neu in den Markt einsteigen, sowie auf solche, die ihre Investitionen weiter ausbauen, zurückzuführen.

Interessante Diversifikationseigenschaften

Es sind insbesondere drei Merkmale, die institutionelle Investoren ansprechen: interessante Diversifikationseigenschaften, attraktive risiko-adjustierte Renditen sowie ein messbarer sozialer Impact. In effizienten und liquiden Finanzmärkten erfolgen Preisanpassungen unmittelbar und global. Dies führt zu einer zunehmend hohen Korrelation zwischen vielen Risk-Assets, die gerade in Krisensituationen Richtung 1 tendieren. Es kommt also nicht überraschend, dass Investoren nach alternativen, unkorrelierten Renditequellen suchen. Mikrofinanzanlagen entwickeln sich weitestgehend unabhängig von traditionellen Anlageklassen wie globalen Aktien und Bonds. So blieben über die letzten 20 Jahre breitdiversifizierte Mikrofinanzstrategien von negativen Auswirkungen globaler Marktverwerfungen, wie Tech-Krise, globale Finanzkrise oder Euro-Krise – weitestgehend verschont.

Positiver Impact

Neben diesen Diversifikationseigenschaften hat die Anlagekategorie in der Vergangenheit zudem mit einer tiefen Volatilität, sehr geringen Ausfallraten von durchschnittlich weniger als 1 Prozent sowie stabilen Nettorenditen von über 4 Prozent im US-Dollar pro Jahr überzeugt. Die kurzen Kreditlaufzeiten schützen zudem vor Zinsänderungsrisiken. Hinzu kommt ein positiver Impact – und dies spricht insbesondere Anleger an, die nicht nur finanzielle Renditen erzielen möchten, sondern zur Bekämpfung von Armut und Erreichung der Nachhaltigkeitsziele der Vereinten Nationen ein Beitrag leisten wollen.

Risikoaffinität von Mikrofinanzinvestitionen

Wie alle Anlagen, die eine Prämie über dem Geldmarkt erzielen, sind selbstverständlich auch Mikrofinanzinvestitionen nicht risikofrei. Entscheidend für den Anlageerfolg ist nicht nur die Berücksichtigung finanzieller Risiken, wie etwa Kredit- und Liquiditätsrisiken, sondern auch die richtige Einschätzung politischer und regulatorischer Risiken in den jeweiligen Entwicklungs- und Schwellenländern. Gerade letztere sind in diesen Märkten von großer Bedeutung. Für Mikrofinanzanlangen empfehlen sich daher spezialisierte Anlagefonds von Gesellschaften, die über eine entsprechende Marktexpertise, langjähriges Know-how in dieser Assetklasse sowie gegebenenfalls auch über Niederlassungen in den entsprechenden Märkten verfügen.“

BlueOrchard ist ein weltweit führender Impact Investment Manager mit dem Ziel nachhaltiges, integratives und klimagerechtes Wachstum zu fördern und dabei attraktive Renditen für Investoren zu erzielen. BlueOrchard wurde 2001 auf Initiative der UN als weltweit erster kommerzieller Manager von Mikrofinanzanlagen gegründet. Heute bietet BlueOrchard Investoren auf der ganzen Welt erstklassige Anlagelösungen im Bereich Fremdkapital, Private Equity sowie nachhaltige Infrastruktur. Als Experte für innovative Blended Finance-Mandate ist das Unternehmen ein bewährter Partner international führender Entwicklungsbanken. Mit einer breiten globalen Präsenz und Niederlassungen auf vier Kontinenten hat BlueOrchard bis heute mehr als 5 Mrd. USD in 80 Schwellen- und Entwicklungsländern investiert und damit messbaren sozialen und ökologischen Impact erzielt. BlueOrchard ist ein von der FINMA regulierter Vermögensverwalter. Seine luxemburgische Gesellschaft ist ein von der CSSF regulierter UCITS- sowie alternativer Investmentfondsmanager (AIFM). Weitere Informationen finden Sie hier: www.blueorchard.com 

Rohstoff-ETPs leiden unter Handelsspannungen

Die Abflüsse aus Gold-ETPs nehmen zu und erreichen den höchsten Stand in acht Wochen. Die Zuspitzung der Handelskonflikte zieht die vierte Woche in Folge Abflüsse bei Industriemetallkorb-ETPs nach sich, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Schnäppchenjäger scheinen für Zuflüsse in Öl-ETPs verantwortlich, da die Rohölpreise sinken.

Die Abflüsse aus Gold-ETPs (A0LP78) erreichten mit 113,9 Mio. USD ein Acht-Wochen-Hoch. Die Goldpreise gaben die dritte Woche in Folge nach und sanken vergangene Woche auf 1252,6 USD. Seit Jahresbeginn kam es in 15 von 28 Wochen bei Gold-ETPs (A0LP78) zu Abflüssen, die sich insgesamt auf 517 Mio. USD belaufen. Dies unterstreicht die negative Stimmung in Bezug auf das Edelmetall vor dem Hintergrund steigender Zinsen. Die jüngste Wertentwicklung bei Gold scheint sich von den bekannten Makrotreibern abgekoppelt zu haben, da das Edelmetall nicht von der höheren Inflation in den USA und den erhöhten politischen Risiken profitieren konnte. Die im Juni ausgewiesene US-Inflation fiel so hoch aus wie seit 6 ½ Jahren nicht mehr und hatte einen weiteren Rückgang der realen Zinsen zur Folge. Aus historischer Sicht würden die Goldpreise von dieser Meldung profitieren, da sie keine Rendite abwerfen und somit einen Schutz vor Verlust der Kaufkraft bieten. Darüber hinaus konnten auch die Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China die Nachfrage nach Gold, das traditionell als sicherer Hafen in Zeiten der Unsicherheit gilt, nicht ankurbeln. Unseres Erachtens wird die negative Stimmung vom stärkeren US-Dollar vor dem Hintergrund des von steigenden Zinsen geprägten Umfelds in den USA dominiert und übt damit Verkaufsdruck auf die Goldpreise aus. Wir rechnen mit einer Erholung der Goldpreise in der zweiten Hälfte des Jahres.

Die Zuspitzung der Handelskonflikte zieht die vierte Woche in Folge Abflüsse bei Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) nach sich. Diese belaufen sich auf 20,1 Mio. USD, verlangsamen sich aber. Letzte Woche veröffentlichte die US-Regierung eine weitere Liste an chinesischen Gütern im Wert von 200 Mrd. USD, die ab dem 30. August ebenfalls mit Zöllen in Höhe von 10 Prozent belegt werden. Die US-Regierung befindet sich zudem in Pattsituationen mit der Europäischen Union, Mexiko und Kanada. Die Abflüsse aus Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) sind angesichts ihrer Konjunkturabhängigkeit auf die Belastung der Metallpreise durch die Zuspitzung der Handelskonflikte zurückzuführen. Unter den Anlegern macht sich zunehmend die Sorge breit, dass die Unsicherheit in Bezug auf den Handelskrieg das globale Wirtschaftswachstum bremsen und so die Nachfrage nach Industriemetallen schmälern könnte. Zwar lässt sich nicht abstreiten, dass die Handelsstreitigkeiten, bei denen Gleiches mit Gleichem vergolten wird, für Unsicherheit sorgen. Gleichwohl rechnen wir mit einer Beilegung der Konflikte noch vor den Zwischenwahlen in den USA im November. Bis dahin dürften sich Industriemetalle volatil entwickeln und die langfristigen Fundamentaldaten weiter günstig ausfallen.

Nach drei Wochen mit Abflüssen kam es bei Rohöl-ETPs (A1N49P) erneut zu Zuflüssen in Höhe von 9,4 Mio. USD, da die Schnäppchenjäger die rückläufigen Rohölpreise für Käufe zu nutzen schienen. Die Brent-Rohölpreise verzeichneten im Verlauf der letzten Woche den größten Tagesverlust in beinahe 2 ½ Jahren, da befürchtet wurde, dass libysches Öl früher als erwartet den Weg an den Markt zurückfinden könnte. Grund waren Meldungen darüber, dass die Ölterminals im Osten Libyens, die für vier Wochen geschlossen waren, ihren Betrieb wieder aufnehmen, nun da sie wieder an das staatliche Ölunternehmen NOC übergegangen sind. Die Stilllegung der Produktion in Libyen verringerte das Ölangebot am Markt um rund 800.000 Barrel pro Tag. Der Markt dürfte sich allerdings wieder entspannen, da nunmehr mit einer Normalisierung der libyschen Ölproduktion gerechnet wird. Negative Monatsberichte seitens der Energieinformationsbehörde (EIA) und der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC), die beide ein starkes Angebotswachstum außerhalb der OPEC für 2019 signalisieren, sorgten für zusätzlichen Druck auf den Ölpreis.

Angestiegene Unsicherheit

von Gerhard Winzer, Chefvolkswirt der Erste Asset Management.

Die Kursentwicklung der meisten Wertpapierklassen ist seit Jahresanfang, euphemistisch ausgedrückt, durchwachsen. Gibt es dafür eine gemeinsame Erklärung? Ist eine Besserung in der zweiten Jahreshälfte zu erwarten?

Die Entwicklung und Prognosen für die wichtigsten Konjunkturindikatoren zeichnen ein günstiges Umfeld für die Märkte. Das reale globale Wirtschaftswachstum ist kräftig, die Inflation in den entwickelten Volkswirtschaften niedrig und die Geldpolitiken unterstützend.

Versucht man einen gemeinsamen Faktor für die Kursverluste zu definieren, kann er mit zunehmender Unsicherheit beschrieben werden. In der Literatur wird Unsicherheit definiert als jener Teil der zukünftigen Schwankungen eines Faktors (Wirtschaftswachstum, Inflation, Leitzinssatz, Aktienkurs), der nicht (mit einem Modell) prognostizierbar ist. Natürlich haben auch stattfindende und prognostizierbare Veränderungen einen Einfluss auf die Kursentwicklung, aber diese stellen keine Unsicherheit dar. Zum Beispiel ist ein Anstieg der Unternehmensverschuldung nachteilig für den Renditeaufschlag ebenso wie ein erwarteter Rückgang des Gewinnwachstums negativ für den Aktienkurs ist. Von makroökonomischer Unsicherheit spricht man, wenn ein gleichzeitiger Anstieg der Unsicherheit in einer Vielzahl von Bereichen stattfindet. Genau das scheint in diesem Jahr der Fall gewesen zu sein.

  • Vom Handelskonflikt zum Handelskrieg? Die Anhebung der Importzölle in den USA sowie die Ankündigung von weiteren Maßnahmen und Vergeltungsmaßen haben zu Befürchtungen einer Eskalation geführt. Generell bedeutet ein Handelskrieg ein niedrigeres Wirtschaftswachstum und eine höhere Inflation.
  • Von der Vertrauens- zur Staatsschuldenkrise in Italien? Die Mini-Vertrauenskrise für italienische Staatsanleihen im Mai hat darauf hingewiesen, dass zwar Rettungsschirme von Seiten der Eurozone vorhanden sind (ESM, OMT), diese aber nur Anwendung finden, wenn Italien die Hilfe möchte, d.h., die die damit verbundenen Einsparungen akzeptiert.
  • Währungskrisen in immer mehr Emerging Markets Volkswirtschaften?. Die Festigung des US-Dollar und die ansteigenden US-Dollar Zinsen haben  Länder mit externen und internen Ungleichgewichten unter Druck gebracht. Vor allem die Währungen von Argentinien (Peso) und der Türkei (Lira) stehen unter Druck. Zu den externen Ungleichgewichten zählen ein hohes Leistungsbilanzdefizit und eine hohe Verschuldung in US-Dollar. Zu den internen Ungleichgewichten zählen eine hohe Inflation und ein hohes Budgetdefizit. Das Risiko besteht darin, dass auch andere Länder unter Druck geraten könnten.
  • Restriktive Zentralbanken? Das Wirtschaftswachstum wird in immer mehr Ländern selbst tragender und die Inflation konvergiert langsam aber doch in Richtung Zentralbankziel. Die Zentralbanken können deshalb die unterstützende geldpolitische Haltung zurücknehmen. D.h., die Leitzinsen werden auf ein neutrales Zinsniveau angehoben und die Anleiheankaufsprogramme werden gestoppt bzw. rückgeführt (Quantitative Tightening – QT). Die Schätzungen für den neutralen Zinssatz sowie für die Auswirkungen des QT sind jedoch mehr Annahmen als Schätzungen. Sollte der neutrale Zinssatz tatsächlich niedriger sein als von der Zentralbank angenommen, könnte eine Rezession ausgelöst werden.
  • Inflationsprobleme?. Das Standard-Modell für die Schätzung der zukünftigen Inflation ist die Phillips-Kurve. Die Beziehung zwischen der Arbeitslosenrate (niedrig) und der Inflation (ebenso niedrig) ist aber nur schwer modellierbar. Wie schon öfter in der Vergangenheit geschehen, könnte die Inflation schlussendlich sprunghaft ansteigen.
  • Rezession?. Beim Wachstum gibt es zum vergangenen Jahr zwei wesentliche Unterschiede. 1) Es findet keine überraschende Beschleunigung in vielen Ländern gleichzeitig statt. 2) Einige Länder / Regionen wachsen kräftig (USA), andere schwächen sich ab (Eurozone, China), Zudem fallen wichtige umfragebasierte globale Konjunkturindikatoren seit einigen Monaten (globaler Einkaufsmanagerindex für den Fertigungssektor) und der Unterschied zwischen lang und kurz laufenden Staatsanleiherenditen in den USA wird immer geringer. Das Risiko einer Rezession auf mittlere Sicht hat zugenommen.
  • Zu niedrige Marktliquidität?. Der kurzfristige Einbruch der Aktienmärkte Anfang Februar und der sprunghafte Anstieg der italienischen Staatsanleihen im Mai haben wieder einmal gezeigt, dass die Liquidität am Markt sehr schnell austrocknen kann („alle“ wollen zur selben Zeit verkaufen). Kleine Ursachen können eine große Wirkung haben.

Das globale Wachstum ist nach wie vor kräftig. Vor dem Hintergrund, dass die letzte Rezession schon einige Zeit her ist – die USA befinden sich mittlerweile im zehnten Jahr der Expansion – mehrere Unsicherheiten gleichzeitig zugenommen haben und so gut wie noch nie eine Rezession prognostiziert wurde, sind die Risikoprämien für eine Verschlechterung des Umfeldes angestiegen. Positiv betrachtet: Wenn die Unsicherheiten nicht weiter zunehmen beziehungsweise nicht Realität werden, ist schon eine Menge eingepreist.


Gerhard Winzer
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.
Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien.
Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Asiatische Hochzinsanleihen trotz jüngster Ausfälle attraktiv

In den ersten fünf Monaten 2018 hat der asiatische Anleihemarkt insbesondere bei chinesischen Emittenten einige Ausfälle verzeichnen müssen. Trotz dieser Entwicklung und geopolitischer Unsicherheiten wird dem Segment eine positive Entwicklung auf Jahressicht prognostiziert. Denn im Vergleich zum globalen Markt für High Yield- Anleihen sind die Ausfallraten nach wie vor niedrig. Hinzu kommt: Gerade mit Blick auf die relative Liquidität könnten asiatische Fixed Income-Märkte unserer Meinung nach für die Anlagestrategie von Vorteil sein.

„Die Neubewertung der globalen Anleihemärkte ist kein Zufall“, sagt Jamie Grant, Head of Emerging Markets and Asian Fixed Income bei First State Investments. „Die solide Verfassung der Märkte wird seit Januar durch eine Flut politischer und wirtschaftlicher Ereignisse gedämpft: Neueste Beschlüsse der Trump-Administration, drohende Handelskriege, steigende US-Zinsen, das Ende der expansiven Geldpolitik in Europa und nicht zuletzt die politischen Unklarheiten in Italien sind hier vorrangig zu nennen. In Anbetracht dieser zahlreichen geopolitischen Unsicherheiten scheint es unserer Ansicht nach unwahrscheinlich, dass sich die Märkte in nächster Zeit beruhigen. Daraus resultierend sehen wir seit einigen Monaten ein verändertes Anlegerverhalten. Verglichen mit den eher willkürlich getätigten Investitionen der Vorjahre, zeigen sich Investoren im Bereich asiatischer Anleihen 2018 merklich anspruchsvoller in ihrer Titelauswahl. Darüber hinaus hatte der asiatische Anleihemarkt – wenn auch in geringerem Ausmaß – mit einigen Ausfällen chinesischer Emittenten zu kämpfen. Von Januar bis Mai gab es hier insgesamt 20 Bond-Defaults. Die Ausfallrate ist jedoch im Vergleich zu den leistungsgestörten Krediten chinesischer Banken nach wie vor niedriger und liegt zudem deutlich unter dem weltweiten Durchschnitt. Zwar erwarten wir noch weitere Ausfälle, betrachten dies jedoch als gesunde Entwicklung hin zu einem effizienteren Markt. Selbst wenn wir davon ausgehen, dass sich das jüngste Tempo der Ausfälle chinesischer Anleihen fortsetzen wird und wir dies stellvertretend für die Entwicklung von asiatischen High Yield-Anleihen insgesamt betrachten, erscheint uns der Ausblick für die asiatischen Anleihemärkte nach wie vor vorteilhafter als die Entwicklung des globalen Marktes für Hochzinsanleihen. Asiatische High Yield-Anleihen bleiben nach unserer Einschätzung weiterhin eine solide Anlageklasse für Investoren. Die Ausfälle scheinen jedoch eine ausgereiftere Titelauswahl notwendig zu machen. Unserer Meinung nach haben Anleger bisher einen zu großen Fokus auf die Rendite gelegt. Neben der Betrachtung der Rendite und Fundamentaldaten sollte die relative Liquidität des asiatischen Marktes stärker in den Fokus rücken. So haben sich allein seit Anfang des Jahres die asiatischen High Yield Spreads stark ausgeweitet. Der Tiefpunkt Mitte Januar lag bei 277 Basispunkten, Ende Mai wurden 469 Basispunkte erreicht. Die alleinige Verwendung des Index-Spreads als Maß für die Bewertung der Performance ist jedoch nicht ausreichend. Vielmehr sollte eine Kombination aus qualitativer Analyse, aktivem Management und nicht-traditioneller Risikobewertungskriterien, wie zum Beispiel ESG, eingesetzt werden.“

Über First State Investments

First State Investments ist eine globale Vermögensverwaltungsgesellschaft mit Erfahrung in verschiedenen Anlageklassen und spezialisierten Anlagesektoren. First State Investments gehört zur Commonwealth Bank of Australia und verwaltete zum 31. März 2018 im Namen ihrer Kunden weltweit ein Vermögen von 137.2 Milliarden Euro. In Australien ist First State unter der Bezeichnung Colonial First State Global Asset Management tätig. First State Investments bietet eine Auswahl von Anlagelösungen für institutionelle Investoren und Kleinanleger weltweit, darunter Aktien-, Anleihe-, Multi-Asset-Anlagen und Anlagen in nicht börsennotierten Infrastrukturwerten. Unser Anlageansatz basiert auf der Verpflichtung, unseren Kunden auf lange Sicht bestmögliche Ergebnisse zu bieten. Zu diesem Zweck stellen wir sicher, dass unsere Interessen sich an denen unserer Anleger orientieren und halten an einer Unternehmenskultur fest, bei der wir stets im Interesse unserer Anleger handeln.

Performance of Europe managers in June behind benchmark

Over a 12-month-rolling period, 46% of Europe managers and 39% of emerging markets managers as well as 33% of US managers outperformed their benchmarks net of fees.

In June, active managers in Europe could not convince; only 38% of the managers outperformed their respective indices net of fees. While emerging market managers showed a slightly better performance with 45% outperforming their respective benchmark, only 35% of US managers were able to beat their benchmarks.

In Europe as well as in the US, small caps performed in line with large caps in June and growth stocks showed a rather similar performance than value stocks. Sector-wise, utilities outperformed in Europe while consumer discretionary showed the weakest performance. The outperformance of utilities did hurt Europe managers as most of them have an underweight in this sector.

Please find the full fundinfo Research News - July 2018 edition including a summary of manager meetings attached on the left.

Kollateralschäden auf dem Sojabohnenmarkt

von Aneeka Gupta, Equity & Commodities Strategist bei ETF Securities.

China ist der weltweit größte Importeur und Amerikas größter Abnehmer von Sojabohnen. Bevölkerungswachstum, Urbanisierung und steigende Einkommen haben den Weg für einen stetigen Anstieg der chinesischen Sojaimporte in den letzten Jahrzehnten geebnet. Im vergangenen Jahr importierte China 57% der US-Sojabohnen, was einem Drittel der weltweiten Lieferungen entspricht. Seit dem Inkrafttreten der US-Importzölle auf chinesische Waren im Wert von 34 Mrd. US$ am 6. Juli 2018 hat China mit der Einführung eines Importzolls von 25 % auf US-Sojabohnen reagiert. Der Handelskrieg hat sich verschärft, nachdem die Trump-Administration sagte, dass sie 10% Zölle auf zusätzliche chinesische Importe im Wert von 200 Mrd. USD erheben würde. Dieser Handelskrieg hat sich spürbar auf den Sojamarkt ausgewirkt. Nicht nur die Sojapreise sind seit Anfang Juni dieses Jahres um 15% gesunken, auch der Preisunterschied zwischen Sojabohnen aus den USA und denen aus Brasilien hat sich auf ein Fünfjahreshoch ausgeweitet - das entspricht 70 US-Dollar pro Tonne.

Das chinesische Landwirtschaftsministerium hat seine Prognose für Sojaimporte im Erntejahr 2018/19 (das am 1. Oktober beginnt) gegenüber dem Vormonat um 2% auf 94 Millionen Tonnen gesenkt. Der Direktor der China National Cereals, Oils and Foodstuffs Corporation (COFCO), der für Getreideimporte zuständigen Behörde, sagte, dass China plant, mehr Sojabohnen aus anderen Ländern zu importieren, um seine Abhängigkeit von den USA als Reaktion auf die Strafzölle der USA zu verringern.  Kurzfristig dürfte China mehr Sojabohnen aus Lateinamerika importieren. In Anbetracht des Preisgefälles haben wir dies bisher zum Nachteil Chinas dargestellt, da es Soja zu einem höheren Preis kaufen würde. Dies würde die Kosten für die Landwirte in die Höhe treiben und möglicherweise die Einzelhandelspreise für Lebensmittel erhöhen, was die Inflation anheizen würde. Wir halten es nach wie vor für unwahrscheinlich, dass China in der Lage sein wird, die gesamte Menge seiner US-Importe von anderen großen Exporteuren wie Brasilien und Argentinien zu ersetzen.

Über Nacht (Stand: 12. Juli 2018) revidierte das US-Landwirtschaftsministerium (USDA) auch seine bisherige Schätzung der chinesischen Sojaimporte 2018/19 um 8 Mio. Tonnen auf 95 Mio. Tonnen in diesem Monat. Unterdessen wurden die US-Exporte im Erntejahr 2018/19 um 6,8 Mio. Tonnen reduziert, was zu einem Anstieg der US-Sojabohnenbestände am Ende des Erntejahres um 5,3 Mio. auf 15,8 Mio. Tonnen führte. Damit dürfte das bisherige Rekordniveau aus dem Erntejahr 2006/07 übertroffen werden. Dies entspricht den Schätzungen des chinesischen Landwirtschaftsministeriums. Bislang sind Chinas Einfuhren im Juni um 10% niedriger. Sofern in den aktuellen Handelsstreitigkeiten nicht eine Lösung ausgehandelt wird, erwarten wir weiteren Druck auf die US-Sojapreise.

An economic slowdown is approaching, but that's no cause for investor alarm

We’re approaching the end of the economic cycle, but markets are not stupid. Investors waiting for a significant collapse in the equity market because the economy is slowing may be in for a long wait, argues Rory Bateman, Head of UK & European Equities at Schroders.

Equity markets are typically quite effective at anticipating the ups and downs of the underlying economy; violent market swings are caused by unexpected moves in activity often brought about by bad policy decisions or unidentified bubbles in the system. 

Investors shouldn’t be alarmed that the cycle is maturing. It’s nearly ten years since the financial crisis and global growth has been resilient for a number of years. The natural course of events is to expect a slowdown because economies can’t grow in perpetuity.

Our belief is that the next slowdown will be shallow in amplitude, which is typical following a severe recession like we saw in 2009.

We think the European situation is somewhat different to the US given the eurozone was later going into recession and, following the eurozone crisis, was much later to emerge from that recession. European equities have not recovered to the same extent and valuations continue to look attractive.

The “super tanker” European economy should continue on a low growth trajectory for the coming year or two but we acknowledge the global backdrop looks more challenging.

Earlier this year we talked about intra-market correlations coming down, paving the way for superior stock selection to be the key differentiator. We continue to believe outstanding bottom-up stock selection will be crucial for alpha generation (i.e. returns superior to the market) in the second half of 2018.

Slowdown expected

It’s been a challenging year so far for global equities in 2018 with negative returns in most markets. The exception is the US, where the S&P 500 has delivered a small 2.7% (in US dollars) gain driven by the strong earnings story for US corporates. Europe has been impacted once again by internal eurozone issues as Italy has failed to form a credible new government.

Chart 1 below shows that the current US economic cycle is already fairly extended compared to history so it shouldn’t be a surprise to investors that economic activity is likely to slow.

Chart 2 shows that the global economic activity indicator has already turned and G7 industrial production has been at elevated levels for some time. 

Chart of US economic expansion

Chart showing leading indicators have peaked

 

Monetary tightening may squeeze economic activity

The overwhelming theme across all markets, however, has been the tightening of monetary policy. In the US the Federal Reserve (Fed) has been raising interest rates and many investors are concerned about the squeeze that higher rates will have on economic activity.

In Europe, quantitative easing (QE) is coming to an end in an environment where growth remains at a low trajectory. Central banks have significantly expanded their balance sheets through QE over the last ten years, which has probably prevented an extended deflationary cycle.

However, as chart 3 shows, QE becomes QT (quantitative tightening) in most of the major economies in 2018 and 2019 which is likely to be a headwind for growth as liquidity is tightened.

Chart of tightening global liquidity

Politics brings uncertainty, as ever

At the time of writing the Italians are battling with the EU over immigration. This is creating political noise as usual, but we suspect there will be an agreement and the upset to markets will be minimal.

Indeed the situation in Italy is not dissimilar to Germany where Chancellor Angela Merkel has recently avoided the disintegration of her fragile coalition by striking a migration deal with her hostile CSU partners on the formation of transit centres for asylum seekers on the Austrian border.

Meanwhile, the UK has taken another step towards exiting the EU with the government agreeing a proposal for the future UK/EU relationship. The ink was barely dry before some leading pro-Brexit ministers tendered their resignations but so far there has been no challenge to Prime Minister Theresa May’s leadership.

The full white paper detailing the proposal has not yet been published but the information available suggests the government is moving closer to a “soft Brexit”. The proposal still needs to be negotiated with Brussels and there is scope for positions to change as that negotiation takes place.

The UK equity market reaction to these latest developments has been minimal, perhaps because many were already expecting a “softer” Brexit. Looking longer term though, Brexit voters’ ongoing support for the Conservative Party may waver should they be dissatisfied with the type of Brexit that is delivered.

However, the most obvious challenge to equities globally is the ongoing deterioration in trade relations, with US President Trump imposing tariffs on a range of industries and the inevitable reaction from the Chinese and to a lesser extent from Europe.

Given these “tit-for-tat” negotiations are still evolving, it’s very difficult to interpret the impact on trade overall. But sentiment will be impacted if agreements can’t be found soon. 

Valuations still supportive in Europe

There will always be positive or negative surprises for equities, which by definition are unpredictable, but a slowing economy doesn’t necessarily mean weaker markets. Markets are quick to price in slower economic growth and we believe the fundamentals are currently being reflected in global valuations. 

Having said that, eurozone valuations relative to other markets continue to look attractive in our view. Valuations are critical for our understanding of likely future returns and, as chart 4 below shows, the eurozone on a cyclically adjusted price-to-earnings ratio looks favourable at 18.2x versus the long run average of 19.9x.

Chart of regional stockmarket valuations

Stockpicking is key

As we enter a period of slower growth, identifying the most attractive companies becomes even more important for investors seeking to harness returns ahead of the market. Generating alpha - rather than relying on broad, correlated market earnings growth - can make all the difference in the dispersion of returns.

Our expertise in picking undervalued companies through bottom-up fundamental analysis should give investors confidence in our ability to generate superior returns. As we have outlined above, there are numerous cross-currents influencing equity markets and working out what is already priced in is the key to stockpicking success. Our experienced team of sector analysts help us as fund managers to unearth the opportunities that others may miss.

In the context of a potential slowdown of the economic backdrop, it is crucial to identify those companies taking steps to improve their own performance, rather than simply relying on the rising tide of increased economic activity.


This article has first been published on schroders.com.

Kapitalflüsse bei Industriemetall-ETPs werden am stärksten durch den Handelskrieg in Mitleidenschaft gezogen

Platin-ETPs verbuchten die höchsten Zuflüsse seit 37 Wochen, begünstigt durch den starken US-Automobilabsatz und die Handelszollverhandlungen in der EU, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Angesichts der Handelskriege kam es bei Industriemetallkorb-ETPs die dritte Woche in Folge zu Abflüssen. Die Zuflüsse in Kaffee-ETPs erreichten den höchsten Stand seit September 2013, nachdem das globale Kaffeedefizit gestiegen war.

Schnäppchenjäger zu sein, nachdem Platin-ETPs (A0N62D) letzte Woche unter die Marke von 800 USD/oz. nachgegeben hatten. Dies ist der niedrigste Stand seit Dezember 2008. Aus fundamentalen Gesichtspunkten dürfte der Platinmarkt dieses Jahr erneut einen Überschuss aufweisen, was die Stimmung in Bezug auf das Metall belastet. Allerdings scheint der Preisabschlag bei Platin übertrieben, da der Abschlag gegenüber Gold letzte Woche auf ein Rekordhoch von 440 USD gestiegen ist. Gegenüber seinem Schwestermetall Palladium weist Platin einen Abschlag von 140 USD/oz. auf. Aufgrund des umfangreichen Einsatzes in Kfz-Katalysatoren dürften die Platinpreise vom starken US-Automobilabsatz profitieren, der Angaben der Ward’s Automotive Group zufolge um 4,8 Prozent relativ zum Vorjahr zugelegt hat. Hinzu kommt, dass die EU laut Medienberichten multilaterale Vereinbarungen mit anderen wesentlichen Automobilexporteuren in den USA, Südkorea und Japan zur Senkung der Importzölle auf Automobile in Erwägung zieht. Sollte es zu einer Einigung kommen, dürfte dadurch das Risiko eines Nachfragerückgangs bei Platin infolge der Handelsstreitigkeiten, die sich mittlerweile auch auf den Automobilbereich erstrecken, verringert werden.

Gold-ETPs (A0LP78) verzeichneten vergangene Woche Abflüsse in Höhe von 16,5 Mio. USD und glichen damit die Zuflüsse aus der Vorwoche aus, da der starke US-Arbeitsmarktbericht in den Mittelpunkt rückte. Die Goldpreise gerieten gegen Ende letzter Woche unter Druck, da der Stellenaufbau in den USA im Juni laut dem jüngsten Beschäftigungsbericht unerwartet stark ausfiel, sodass die Fed an ihrem Straffungszyklus in diesem Jahr festhält. Zwar wäre eigentlich zu erwarten, dass die eskalierenden Handelsstreitigkeiten die Goldpreise stützen. In Wirklichkeit wird der historische Reiz des Edelmetalls als sicherer Hafen dieses Jahr aber durch den stärkeren US-Dollar in Mitleidenschaft gezogen.

Die weitere Eskalation des Handelskrieges zwischen den USA und China belastet auch die Stimmung in Bezug auf breit aufgestellte Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7), bei denen es letzte Woche mit 64,1 Mio. USD die dritte Woche in Folge zu Rücknahmen kam. Vergangene Woche wurden US-Importzölle auf chinesische Waren im Wert von 34 Mrd. USD verhängt, auf die China mit vergleichbaren Vergeltungszöllen auf US-Güter reagieren dürfte. Damit ist es allerdings noch nicht getan, denn es stehen weitere US-Zölle auf chinesische Importgüter in Höhe von 16 Mrd. USD zu erwarten. Neben der erhöhten Unsicherheit infolge der Handelsstreitigkeiten läuft auch das Risiko eines ausufernden Konflikts zwischen den USA und China Gefahr, das globale Wirtschaftswachstum ins Schwanken zu bringen. Der offensichtlichen Unsicherheit unter den Anlegern tragen Industriemetalls-ETPs (A0SVX7) angesichts ihrer prozyklischen Natur mit Abflüssen Rechnung. Trotz der starken fundamentalen Verfassung der meisten Metallmärkte dürften die Preise infolge der Handelsspannungen weiter fallen, solange keine Einigung erzielt wurde. Aluminium-ETPs (A0KRJS) verzeichneten Abflüsse in Höhe von 18 Mio. USD und fielen auf den niedrigsten Stand seit Juni 2016.

Das Risiko einer Stilllegung des Bergbaubetriebs auf den Philippinen, die als der weltweit zweitgrößte Nickelerzproduzent gelten, aus ökologischen Gründen hatte mit 5,3 Mio. USD die zweite Woche in Folge Zuflüsse in Nickel-ETPs (A0KRJ4) zur Folge.

Kaffee-ETPs (A0KRJT) zogen mit 11,9 Mio. USD die höchsten Zuflüsse seit September 2013 an, nachdem die International Coffee Organisation (ICO) das Defizit nach oben korrigiert hatte. Die Preise für Arabica-Kaffee stiegen am Freitag letzter Woche sprunghaft um 4,54 Prozent an. Dies entspricht dem höchsten Tagesanstieg seit dem 23. Juni 2017. Grund war die Aufwärtskorrektur des geschätzten globalen Kaffeedefizits seitens der ICO. Die Organisation rechnet nach einem Überschuss in der Saison 2016/17 nunmehr für die Saison 2017/18 mit einem Defizit von 1,4 Mio. Säcken (zuvor: 254.000 Säcke).

Handelskriege: günstig für die Metallpreise?

von Nitesh Shah, Director Research bei WisdomTree.

Die USA scheinen einen Handelskrieg gegen den Rest der Welt führen zu wollen. Obgleich einige Länder Gegenmaßnahmen ergreifen, gehen wir davon aus, dass die meisten Länder keinen protektionistischen Tendenzen nachgeben werden. Zwar könnte der Welthandel beeinträchtigt werden, die Folgewirkungen für das Weltwirtschaftswachstum dürften jedoch gering ausfallen. Daher ist nicht mit einem Rückgang der globalen Gesamtnachfrage nach Rohstoffen infolge der protektionistischen Politik seitens der USA zu rechnen. Vielmehr dürfte es zu starken Störungen der Lieferketten sowie zu einem Anstieg der Rohstoffpreise infolge der zunehmenden Angebotsengpässe an den Zielmärkten kommen.

USA verhängen bilaterale Zölle

Im März 2018 kündigte die US-Regierung Zölle auf chinesische Importe im Wert von 50 Mrd. USD an und führte kurz darauf unter dem Vorwand von Bedenken hinsichtlich der nationalen Sicherheit weltweite Zölle auf Stahl- und Aluminiumeinfuhren ein. Die USA haben eine nationale Sicherheitsuntersuchung zu Pkw- und Lkw-Importen eingeleitet, die ähnliche Zölle im Automobilbereich zur Folge haben könnte. An den Rohstoffmärkten gaben die Preise daraufhin zunächst reflexartig nach. Nach einer genaueren Betrachtung legten die Preise angesichts der zu erwartenden Störung der Lieferketten aber wieder zu.

Abbildung 1: Basismetallpreise seit Jahresbeginn (Index = 100 zum 01.01.2018)

Legende: 1) US-Zölle auf Solaranlagen und Waschmaschinen; 2) Ankündigung von Aluminium- und Stahlzöllen; 3) Vorübergehende Aussetzung der Zölle auf Stahl- und Aluminiumeinfuhren aus Kanada, Mexiko und der EU; 4) Ankündigung chinesischer Zölle auf US-Waren, einschließlich Schwein; 5) USA veröffentlichen Liste mit chinesischen Waren, auf die Zölle erhoben werden; 6) China kündigt Zölle für weitere US-Güter an, einschließlich Sojabohnen; 7) China storniert alle Aufträge für Sojabohnen; 8) USA leiten Untersuchung zu Automobilimporten ein; 9) Vorübergehende Aussetzung der Zölle auf Stahl- und Aluminiumeinfuhren aus Kanada, Mexiko und der EU wird aufgehoben; 10) Kanada gibt eine Liste von Vergeltungszöllen gegen die USA heraus; 11) Die EU gibt eine Liste von Vergeltungszöllen gegen die USA heraus; 12) USA veröffentlichen eine Liste von chinesischen Waren, die ab dem 6. Juli verzollt werden
Hinweis: Die obige Liste ist nicht vollständig und dient nur zur Veranschaulichung der wesentlichen zollbezogenen Ankündigungen.
Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Stand: 27. Juni 2018, Schlusskurse. Sie können nicht direkt in einen Index investieren. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

Nachdem die Zölle auf chinesische Waren im Juni bestätigt wurden (es dauerte einige Zeit, zu bestimmen, welche Güter betroffen sind), fielen die Preise erneut. Unseres Erachtens bilden die Rohstoffpreise ihre Entwicklung aus dem März nach. Die Preise werden dabei eher von der Stimmung als den Fundamentaldaten bestimmt. Im Gegensatz zu vergleichsweise überschaubaren Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum, zeichnen sich bei den Lieferketten deutlich größere Störungen ab. Wie auch im April ist demnächst mit einer potenziellen Erholung der Preise zu rechnen.

Wirtschaftliche Folgen

Wir bedienten uns zu Illustrationszwecken einiger von Bloomberg formulierter Szenarien. Darin wird anstelle der Beschreibung spezifischer bilateraler Micro-Zölle davon ausgegangen, dass die USA Zölle in Höhe von 10 Prozent auf alle Importe aus allen Ländern erheben und dass die anderen Ländern im Gegenzug Vergeltungszölle einführen. Während der globale Handel im Vergleich zu einem Basisszenario (ohne Zölle) in diesem Beispiel bis 2021 insgesamt um über 7 Prozent nachgeben würde, beliefe sich der kumulative Rückgang des weltweiten BIP in diesem Zeitraum auf weniger als 1 Prozent. Zur Klarstellung sei erwähnt, dass die bislang angekündigten Maßnahmen bislang keinen umfassenden Zöllen von 10 Prozent entsprechen und deren Folgen beinahe vernachlässigbar sind.

Abbildung 2: Simulation bilateraler Zölle: Schäden am weltweiten BIP und Handel

Quelle: Bloomberg Economics, WisdomTree, Stand: 20. Juni 2018, Schlusskurse. Prognosen sind kein Indikator für die künftige Performance, und alle Investitionen unterliegen Risiken und Unsicherheiten. 

Selbst die Auswirkungen auf das chinesische BIP, welches das Ziel eines Großteils der US-Politik darstellt, dürften selbst unter Annahme eines höheren Zollsatzes von 45 Prozent bis 2021 insgesamt weniger als 1 Prozent betragen.

Abbildung 3: Simulation des chinesischen BIP relativ zum Basisszenario mit Zöllen in Höhe von 10 Prozent und 45 Prozent

Quelle: Bloomberg Economics, WisdomTree, Stand: 20. Juni 2018, Schlusskurse.Prognosen sind kein Indikator für die künftige Performance, und alle Investitionen unterliegen Risiken und Unsicherheiten. 

Lieferketten

Da sich die Schäden an der globalen Wirtschaftsleistung in Grenzen halten dürften, empfiehlt sich ein Blick auf die Lieferketten. Die USA sind in hohem Maße von Importen zahlreicher Basismetalle abhängig. Verarbeitende Unternehmen in den USA werden entweder höhere Preise für Einfuhren bezahlen oder inländische Zulieferer für diese Metalle finden müssen. Aluminium stellt hierfür ein gutes Beispiel dar: Zwar deuten die Gesamtzahlen darauf hin, dass die USA nur 37 Prozent ihrer Produktionskapazitäten bei Aluminium nutzen (und somit theoretisch die Produktion steigern könnten). Das Land besitzt jedoch keine Bauxit-Minen (der Hauptbestandteil in der Aluminiumherstellung) und muss beinahe den gesamten Bedarf importieren. Für Länder, die Gegenmaßnahmen planen, ist dieser Schwachpunkt klar ersichtlich.

Zwar können wir im Rahmen dieses Blogs nicht alle Lieferketten abdecken. Wir gehen aber davon aus, dass es bei zahlreichen gehandelten Rohstoffen zu Angebotsstörungen kommen wird. Daher rechnen wir bei den meisten Metallen mit Preisanstiegen.

Abbildung 4: Abhängigkeit der USA von Importen

Quelle: USGS 2018 Mineral Commodity Summaries, Stand: 25.Juni 2018, Schlusskurse. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

Agrarrohstoffe

Während wir bei Metallen von einer positiven Preisentwicklung ausgehen, schätzen wir den Ausblick für zahlreiche Agrarrohstoffe pessimistisch ein (zumindest jene, die an US-Börsen gehandelt werden). Eine Möglichkeit für Vergeltungsmaßnahmen gegen die USA sind Zölle auf Agrarexporte. Dies hätte höhere Kosten oder eine Angebotsverknappung in Importländern wie China oder Mexiko zur Folge, könnte sich aber negativ auf die Preise in den USA auswirken, wo die meisten der liquiden internationalen Terminkontrakte bestehen. Es lassen sich bereits Preisunterschiede zwischen dem Chicago Board of Trade (CBOT) und der Dalian Commodity Exchange erkennen.

Abbildung 5: Preise für Sojabohnen in den USA und China scheinen sich angesichts der Androhung chinesischer Vergeltungsmaßnahmen zu entkoppeln

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Stand: 26. Juni 2018, Schlusskurse. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen. 

Zusammenfassung

Unseres Erachtens dürfte sich der anbahnende Handelskrieg positiv auf die Preise der international gehandelten Terminkontrakte für Metalle auswirken, da die Störungen der Lieferketten die negativen Folgen für das Wirtschaftswachstum überwiegen. Angesichts der Tatsache, dass die USA ein wesentlicher Exporteur landwirtschaftlicher Erzeugnisse sind und die großen, internationalen und liquiden Terminkontrakte in den USA gehandelt werden, dürften sich etwaige Vergeltungsmaßnahmen im Zuge des Handelskrieges negativ auf die Preise im Landwirtschaftssektor auswirken.

Ein Halbjahr zum Vergessen

Für Anleger waren die vergangenen sechs Monate schlicht ein Streichergebnis. Ob globale Aktien, Anleihen in Lokalwährung, Euro-, Staats-, Unternehmens- oder Wandelanleihen, alle bewegten sich an der Nulllinie – nach beträchtlichen Schwankungen wohlgemerkt. Emerging-Market-Assets waren im ersten Halbjahr noch schwächer. Aktien sowie Anleihen in Lokal- und Hartwährung haben zwischen drei und sechs Prozent verloren. Der einzige Lichtblick waren die Fremdwährungen, die zum Euro im Schnitt um etwa zwei Prozent aufgewertet haben.

Damit wurden die Jahreserwartungen noch nicht erfüllt. Wir sind zu Jahresbeginn von positiven Aktienmärkten und steigenden Anleiherenditen ausgegangen. Die Schwäche der Emerging Markets war nicht vorauszusehen. Lediglich den stärkeren US-Dollar hatten wir auf der Rechnung. Insofern war das erste Semester auch eine Bestätigung dafür, dass man sich nicht allzu sehr auf die eigenen Prognosen verlassen sollte. Viel wichtiger ist, Veränderungen des Umfeldes wahrzunehmen und flexibel zu reagieren. Dies ist in der Taktischen Asset-Allocation gut gelungen. Der Beitrag zur Wertentwicklung unserer Fonds ist positiv und gut im Plan, die Ziele zu erreichen.

Die Einschätzungen für die nahe Zukunft sind uneinheitlich. Die Wirtschaftsdaten befinden sich auf gutem Niveau, die Veränderung der letzten Monate ist aber negativ. Sehr positiv schlagen in unserer Beurteilung die Daten aus dem Unternehmenssektor zu Buche. Gewinnwachstum und -revisionen sind unverändert robust. Die bedenklichen Signale kommen zum Teil aus dem Markt selbst. Insbesondere die Tatsache, dass der Aktienmarkt von immer weniger Aktientiteln getragen wird, ist ungesund. Auch aktuelle Themen wie Handel und EU belasten. Das mittelfristig jedoch wesentlich wichtigere Thema ist die Normalisierung der Geldpolitik, durch die dem Finanzmarkt Liquidität entzogen wird. Auf Basis dessen wird die neutrale Haltung in Bezug auf Aktien und Anleihen beibehalten. Rohstoffe werden weiterhin positiv gesehen, die Beimischung bestätigt.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

Globale Konjunktur – Höhepunkte hinter uns?

Während die Konjunkturdaten weiterhin eine positive globale Wirtschaftsentwicklung zeigen, ist bei immer mehr vorauslaufenden Indikatoren eine nachlassende Dynamik feststellbar. Insbesondere in der Eurozone und den Emerging Markets überwiegen zuletzt die negativen Abweichungen der veröffentlichten Daten im Vergleich zu den Erwartungen der Analysten. Auch in den USA konnten die Höchstwerte einiger Wirtschaftsdaten zuletzt nicht mehr gehalten werden, auch wenn die Bremsung sanft ausfällt. Der schwelende Handelskonflikt der USA insbesondere mit China und der Eurozone birgt weiteres Potential die bis dato gute konjunkturelle Lage einzutrüben.

Auf Unternehmensebene dürfte die aktuelle Dynamik im US-Gewinnwachstum den Hochpunkt im aktuellen Wirtschaftszyklus darstellen. Die Gewinnmargen der Unternehmen verbleiben auf hohem Niveau, obwohl auf der Kostenseite schon künftige Belastungsfaktoren – wie etwa gestiegene Rohstoffpreise – absehbar sind.

Strategische Asset Allocation

Unter der Strategischen Asset Allocation verstehen wir die mittel- bis langfristige (3 bis 5 Jahre) Beurteilung der verschiedenen Anlageklassen.

Aktien

Wir sehen vor allem den wichtigen US Aktienmarkt im historischen Vergleich als bereits sehr teuer bewertet. Europäische Aktien sowie Emerging Markets Aktien sind nach wie vor fair bewertet. Aus einem Modellsignal haben wir zuletzt europäische Aktien leicht reduziert.

Staatsanleihen

Die Renditen der wichtigsten Staatsanleihenmärkte befinden sich auf extrem niedrigen Niveaus. Auf Sicht der nächsten 5 Jahre erwarten wir sehr niedrige (bzw. zum Teil negative) Erträge. Ende Juni haben wir von australischen Anleihen in Richtung US-Anleihen umgeschichtet.

Unternehmens- & EM-Anleihen

Trotz der Spreadanstiege sehen wir High-Yield Anleihen als sehr teuer bewertet. Nach den deutlichen Renditeanstiegen haben wir EM Hartwährungsanleihen wieder in das Portfolio aufgenommen. Zugekauft haben wir Ende Juni auch EM Währungen. Die markanten Renditeanstiege bei italienischen Anleihen haben wir zu einem Positionsaufbau genutzt.

Reale Assets

Im Rohstoffbereich unterstützen die Maßnahmen auf der Angebotsseite die Preisentwicklung. Die starken Anstiege bei Energierohstoffen haben wir aber im Dezember und Ende Juni zu Positionsreduktionen genutzt. Wir erwarten auf unseren strategischen Horizont weitere Anstiege bei den Inflationserwartungen.

Nach den Wahlen in der Türkei – was nun?

Hat sich der politische und wirtschaftliche Hintergrund auf Basis des Wahlausganges in der Türkei verbessert? Wie sehen die kurzfristigen Aussichen aus? In 7 Punkten erklärt die Erste Asset Management die wichtigsten Fragen. Von Peter Szopo – unter Mitarbeit von Gerhard Winzer (Chef-Volkswirt), Alexandre Dimitrov, Amalia Ripfl und Sevda Sarp (Equity team), sowie Toni Hauser (Fixed income), alle Erste AM zu den:

Hat sich der politische Hintergrund auf Basis des Wahlausganges verbessert? 

Insgesamt gesprochen, ja.

Präsident Erdogans Wahlsieg war überraschend klar und die Wahlbeteiligung überraschend hoch (87%). Es gab Kritik, dass die Opposition aufgrund des Ausnahmezustands im Land im Nachteil war. Aber selbst unter Berücksichtigung dieses Aspekts haben die Wahlen Erdogans Position gestärkt und werden der nun zu bildenden Regierung Legitimität verleihen. Zusätzlich dazu wird das Ende des Ausnahmezustands, wie zuletzt erwartet, als Schritt in die Richtung politischer Normalisierung gesehen werden.

Was können wir hinsichtlich der Wirtschaftspolitik erwarten? 

Schwer zu sagen.

Präsident Erdogan tendiert zu unorthodoxer Wirtschaftspolitik mit einer tendenziell expansiven Ausrichtung, ohne dabei makroökonomische, finanzielle oder institutionelle Restriktionen vollends anzuerkennen. Seine Wahlkampfrhetorik legt nicht nahe, dass er beabsichtigt, einen signifikanten wirtschaftspolitischen Kurswechsel einzuleiten, zumindest nicht bis zu den Kommunalwahlen im März 2019. Bis dahin ist unser Basisszenario, dass auf Durchlavieren gesetzt wird, und daher wie zuletzt mit externer Krisenanfälligkeit und hoher Inflation zu rechnen ist. Die Volatilität wird vermutlich erhöht bleiben, beeinflusst – unter anderem – von den Kapitalflüssen in die Schwellenländer und vom globalen Risikoappetit.

Was sind die kurzfristigen Aussichten/Themen der türkischen Volkswirtschaft?

Das wahrscheinlichste Szenario ist, dass sich das Wachstum abschwächen wird, die Inflation hoch und die Geldpolitik restriktiv bleiben und das Budgetdefizit sich verschlechtern wird.

Nach dem extrem hohen Wachstum von 7,4% J/J in Q1 wird sich das BIP-Wachstum in den kommenden Monaten vermutlich verlangsamen und für den Rest des Jahres bei 2-3% bleiben. In den vergangenen vier Monaten ist der Einkaufs-Manager-Index im verarbeitenden Gewerbe um beinahe zehn Prozentpunkte gefallen und liegt nun mit 46,8 bei einem Mehrjahrestief. Für das Gesamtjahr wird dennoch von einem BIP-Wachstum von etwa 4% ausgegangen. Dies wird ausreichen, um der Regierung zu erlauben, den derzeitigen wirtschaftspolitischen Kurs beizubehalten, also die bestehenden, noch vor der Wahl gesetzten Impulse weder zu verstärken noch sie einzudämmen.

Die Inflation bleibt ein zentrales Thema. Zuletzt stieg der Konsumentenpreisindex (VPI) um mehr als 15% und lag damit deutlich über den Erwartungen. Das könnte der Höhepunkt gewesen sein, und zahlreiche Schätzungen gehen von einer leichten Verringerung in der zweiten Jahreshälfte aus. Entscheidend werden sein der weitere Verlauf des TRY-Wechselkurses, das Ölpreis-Umfeld und etwaige Steuermaßnahmen, die in höheren Preisen resultieren könnten (was aber unserer Ansicht nach unwahrscheinlich ist).

Die Geldpolitik wird seit einigen Monaten restriktiver. Trotz politischen Widerstands hat die türkische Zentralbank (CBT) den Leitzins seit Jahresbeginn um 500 BP auf 17,5% angehoben. Da die wahrscheinbliche Abkühlung der Wirtschaft einige der Ungleichgewichte (vor allem das Leistungsbilanzdefizit) quasi automatisch korrigieren wird, gehen wir davon aus, dass die Zentralbank nahe dem Gipfel ihres Zinsanhebungszyklus ist. Allerdings ist nach der jüngsten Inflationsbeschleunigung auf über 15% zumindest ein weiterer Zinsschritt wahrscheinlicher geworden.

Wann – und ob – sich die türkische Zentralbank wieder in der Position befinden wird, die Zinsen zu senken, wird vorrangig von der Entwicklung des Wechselkurses abhängen, d.h. ob sich die Währung auf derzeitigen Niveaus stabilisiert oder ob das externe Umfeld (d.h. Bewegungen des USD, die globale Risikoneigung, US-Zinsen) weiterhin Druck auf die Währungen der Emerging Markets (EM) im allgemeinen und auf fragile Währungen wie die TRY im speziellen ausüben wird.

Das Budget hat sich im Vorfeld zu den Wahlen verschlechtert, und eine weitere Verschlechterung steht der Türkei aufgrund der Wahlversprechen noch bevor. Pensionisten wurden TRY 2.000 pro Person über die zwei religiösen Feiertage (Juni und August) versprochen. Überdies senkte die Regierung auch die spezielle Verbrauchssteuer (Special Consumption Tax, SCT) auf Treibstoff (die 13% der Gesamtsteuereinnahmen ausmacht), um den Preisanstieg bei Erdöl und die TRY-Abwertung aufzufangen. Das Defizit der Zentralregierung über die letzten zwölf Monate liegt derzeit bei 1,6% des BIP, wird sich aber vermutlich bis zum Jahresende auf 2-2,5% vergrößern. Wir gehen nicht davon aus, dass die Regierungsparteien vor den Kommunalwahlen im März 2019 irgendwelche Sparmaßnahmen unterstützen würden. Ausgabeneinschränkungen würden sich negativ auf das BIP-Wachstum auswirken, während die Aufhebung der SCT-Senkung auf Treibstoff die Inflation noch höher treiben würde.

Warum zählt die Türkei zu den „fragilen“ Schwellenländern? 

Das ist das Ergebnis des beträchtlichen kurzfristigen Finanzierungsbedarfs zu einer Zeit, in der USD stärker wird, Ölpreise steigen und die globale Liquidität zu fallen droht.

Die Türkei operiert auf Basis eines deutlichen und sich vergrößernden Leistungsbilanzdefizits. Von Januar bis April ist das kumulative Defizit um 80% in USD (J/J) angestiegen, und für das Gesamtjahr wird von einem Defizit von 5,9% des BIPs ausgegangen.

Gemeinsam mit dem signifikanten Schuldendienst in Höhe von etwa USD 180 Mrd. in den kommenden zwölf Monaten (Ende April), schafft dies massiven Finanzierungsbedarf, während die Fremdwährungsreserven nicht viel mehr als USD 100 Mrd. ausmachen. Daher zählt die Türkei – gemeinsam mit Ländern wie Argentinien, Brasilien und Indonesien – zu jenen Schwellenmärkten, die im Falle einer plötzlichen Umkehr der Kapitalflüsse aus den EM-Vermögensklassen deutlich leiden könnten.

Besteht das Risiko einer Rezession? 

Eine tatsächliche Rezession im nächsten Jahr lässt sich nicht ausschließen, doch würde diese eine deutliche Verschlechterung des internationalen Umfelds implizieren.

Ein „sudden stop“, wie es in der ökonomischen Terminologie heißt, also eine komplette Austrocknung der Kapitalflüsse in die fragilen Schwellenländer, etwa in Kombination mit einer volkswirtschaftlichen Verlangsamung in Europa würde das türkische Wirtschaftswachstum abwürgen. Kreditwachstum und private Nachfrage würden sinken, und dies könnte selbst unter der Annahme zusätzlicher fiskalischer Expansion zu einem BIP-Rückgang führen. Dieses Szenario ist allerdings weder die Konsensus-Meinung noch unser Basisszenario. Zwar ist die Konsensus-Erwartung für nächstes Jahr in den letzten Wochen um 0,4% gefallen, doch liegt das erwartete reale BIP-Wachstum nach wie vor bei 3,7%, was übrigens immer noch die höchste Wachstumsrate in Emerging Europe (also Osteuropa inkl. Türkei) wäre.

Können wir uns von nun an auf ein verbessertes Umfeld für Renten einstellen? 

Unserer Ansicht nach ist es zu früh, um auf „positiv“ für türkische Rentenwerte und die Währung umzuschwenken.

Die massiven externen Ungleichgewichte des Landes, sowohl hinsichtlich Stromgrößen (Leistungsbilanz) als auch Bestandsgrößen (signifikante Fremdwährungsverschuldung), waren die Schlüsselfaktoren für die Ausweitung der Spreads um beinahe 140 BP auf 430 BP über das Jahr. In Anbetracht des substanziellen Refinanzierungsbedarfs in den kommenden zwölf Monaten, des herausfordernden internationalen Umfelds und der Neigung der Regierung zu unorthodoxer Politik, was sich nach den Wahlen eher nicht ändern wird, behalten wir unsere defensive Position bei. Bei Hartwährungsinstrumenten ist unsere Positionierung von Anleihen mit kurzer Restlaufzeit und niedrigen Cash-Preisen gekennzeichnet.

Lokalwährungsanleihen sowie die türkische Lira haben in der Zwischenzeit scheinbar attraktive Niveaus erreicht. Der reale effektive Wechselkurs ist in den letzten zwei Jahren um mehr als 20% auf historisch niedrige Niveaus gefallen. Gleichzeitig befinden sich die Realzinsen in einer Bandbreite von 4 bis 5%, was sowohl im Vergleich zur eigenen Historie als auch relativ zu anderen Schwellenländern hoch ist. Doch unserer Ansicht nach sind die Risikoprämien nach wie vor vertretbar und könnten sich in Anbetracht der derzeitigen wirtschaftlichen Unsicherheiten sogar noch ausweiten. Weitere fiskalische Expansion zwecks Unterstützung langfristiger Wachstumsziele (oder kurzfristiger, politisch motivierter Wahlversprechen) sind nicht auszuschließen, während die Verlangsamung des globalen Liquiditätswachstums in Verbindung mit den externen Ungleichgewichten der Landes sowie der Inflationsdruck die Zinsen im Inland weiter nach oben treiben könnten.

Wir sind auf ein derartiges Szenario vorbereitet und behalten unsere defensive Haltung gegenüber der türkischen Lira und Lokalwährungsanleihen bei.

Zum Zeitpunkt der Wahlen verzeichnete der türkische Aktienmarkt ein neues Tief. Können wir nun von einer Erholung ausgehen? 

Nicht unbedingt. Sentiment-getriebene Indexgewinne sind oftmals kurzfristiger Natur und Währungsfluktuationen bei ausländischen Investoren können sämtliche in Lokalwährung eingefahrenen Gewinne wieder zunichte machen.

Das politische Risiko hat sich aufgrund des Wahlausgangs gebessert und könnte sich weiter verbessern, falls der Ausnahmezustand aufgehoben würde und die Zusammensetzung der neuen Regierung von Investoren als positives Signal wahrgenommen wird. Angesichts der schlechten Performance des Marktes bis dato heuer könnte es tatsächlich eine kurzfristige Erholung („relief rally“) geben.

Man könnte in diesem Kontext auf die Performance nach dem Präsidentschaftsreferendum im April 2017 verweisen, als der türkische Aktienindex mehr als 30% (in USD) innerhalb von fünf Monaten zulegte. Allerdings ist die derzeitige Situation eine andere. 2017 war die Stimmung gegenüber Aktien aus den Schwellenländern generell positiv. Heuer hingegen hat die gesamte Vermögensklasse mit Problemen zu kämpfen. Zweitens: die Wirtschaftserholung in Europa, d.h. dem wichtigsten Handelspartner der Türkei, erreichte im zweiten Halbjahr 2017 seinen Höhepunkt und hat sich seither abgeschwächt. Drittens: die türkischen Aktivitätsindikatoren verbesserten sich im Verlauf des Vorjahres, während sie sich heuer eher gegen Süden bewegen. Und schließlich haben sich die Ungleichgewichte des Landes – die Handelsbilanz, das Budget und die Inflation – in den letzten zwölf Monaten verschlechtert, die Zinsen damit noch oben getrieben und die Möglichkeiten der Regierung, die Wirtschaft weiter zu stimulieren, beschnitten.

Es überrascht im Lichte dieser Entwicklungen daher nicht, dass der türkische Markt von Anfang des Jahres bis Mitte Juni etwa 30% in TRY bzw. etwa 35% in USD verlor. Das hat zur Folge, dass der Markt nun lediglich mit einem Forward-KGV von 7x gehandelt. Das ist die niedrigste Bewertung seit der Finanzkrise und impliziert einen Abschlag von 45% gegenüber dem EM-Vergleichswert (was ein doppelt so hoher Diskont ist wie im Durchschnitt der letzten zehn Jahren).

In Anbetracht der langfristigen wirtschaftlichen Attraktionen des Landes wie etwa die günstige Demographie und der erfolgreiche, wettbewerbsstarke Export-Sektor, schaut die derzeitige Aktienmarktbewertung nach einem attraktiven Einstiegsniveau aus. Allerdings gibt es angesichts der beschriebenen Makro-Probleme und des Risikos einer anhaltenden wirtschaftspolitischen Fehlsteuerung keine Garantie (die gibt es aber auf Finanzmärkten ohnedies nie), dass die Einstiegsniveaus nicht noch weiter fallen. Das für 2018 erwartete Gewinnwachstum ist laut Konsensus positiv, aber deutlich unterhalb der Inflation, und in den letzten Wochen waren die Gewinnrevisionen zudem auf der negativen Seite.

In unserem türkischen Aktienfonds sind wir defensiv aufgestellt, was sich im Portfolio-Beta von 0,8 relativ zum breiten Marktindex und einer erhöhten Cash-Position manifestiert. In der Sektorallokation sind wir bezüglich Bankaktien vorsichtig, da Banken normalerweise in makroökonomischen Stressperioden besonders leiden, und fokussieren uns auf Aktien exportorientierter Produktionsunternehmen.

Die nächsten Ereignisse, auf die man ein Auge haben sollte: 

  • Ankündigung des neuen Kabinetts KW 28
  • Aufhebung des Ausnahmezustands Juli 2018
  • MPC-Meeting Juli 2018
  • Inflations-Bericht Ende Juli 2018
  • Budget-Vorschlag für 2019 Oktober 2018
  • Kommunalwahlen März 2019

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Warum Optionsverkäufe als Strategie 2018 Sinn machen

von Christopher Gannatti, Head of Research Europe bei WisdomTree.

2017 war in zweierlei Hinsicht ein besonders Jahr. Erstens war es für den S&P 500 das neunte positive Jahr in Folge (ein Boom, den es seit den 1950er-Jahren nur zweimal gab) und zweitens kam es während dieses Booms bei Aktien zu einer außergewöhnlich niedrigen Volatilität. Der Cboe Global Markets Volatility Index (VIX), ein Maß für die Erwartungen des Marktes hinsichtlich zukünftiger Volatilität, hielt sich 2017 größtenteils unter 10. Das ist weniger als die Hälfte seines langfristigen Durchschnitts von 20. Im Fußball wäre das, wie wenn Bayern München 2017 alle seine Spiele gewonnen hätte und nach der Halbzeit schon alles entschieden gewesen wäre. Bayern München ist zwar ein großartiges Team, aber das hat es, soweit ich zurückdenken kann, nie gegeben!1

Im krassen Gegensatz dazu kam es im 1. Quartal 2018 zu zahlreichen nervenzerreißenden Momenten. An mehreren Tagen stieg der VIX steil an. Am interessantesten war der 5. Februar, als er an nur einem Tag um 20 Punkte nach oben schoss – ein Ereignis mit einer historischen Wahrscheinlichkeit von 0,002 %. Ebenso wie die Verlängerung zeigen kann, welcher Spieler durchschnittlich ist und welcher mit dem Druck umgehen kann, können angespannte Tage an den Märkten herkömmliche Strategien von solchen trennen, die für Ihr Portfolio den Ball ins Tor befördern könnten.2

Der WisdomTree Cboe S&P 500 PutWrite Strategy Fund (PUTW) bildet den PUT-Index der Cboe nach Gebühren und Auslagen nach. Dieser zugrunde liegende Index hat bereits in der Vergangenheit bewiesen, dass er mit Stressphasen umgehen und sich für Investoren, die das Risiko in ihrem Portfolio senken möchten, als potenzieller Trumpf erweisen kann. Sehen wir uns die Performance der letzten volatilen Saison im 1. Quartal 2018 an.

Q1 2018: In abwärts tendierenden Märkten war jeder Schuss ein Treffer

Im 1. Quartal 2018 verzeichnete der S&P 500 von insgesamt 62 Handelstagen 28 negative Handelstage. Die relative Performance an diesen negativen Tagen ist für jede Strategie zur Volatilitätsreduzierung ein echter Test. Dazu haben wir eine Tabelle erstellt, in der wir die Performance des PUT-Index der des S&P 500 Index an diesen Tagen gegenüberstellen.

Die wichtigsten Kernpunkte: 

  • PUT schnitt an jedem einzelnen negativen Tag besser ab als der S&P 500.
  • Außerdem bot der PUT-Index an jedem dieser Tage einen Schutz vor Kursverlusten, der rund 33 Basispunkten entsprach.3

Sehen wir genauer hin

Gehen wir bei unserem Vergleich noch einen Schritt weiter und sehen wir uns an, wie sich die Strategie seit Verkauf der ersten Optionen des Jahres entwickelt hat. Wir erinnern uns: Der Cboe S&P 500 PutWrite Index zieht Prämien ein, indem Put-Optionen (europäischer Stil) mit monatlicher Laufzeit auf den S&P 500 am Geld verkauft werden. Monatliche Optionen laufen typischerweise am dritten Freitag des Monats ab, weshalb der Index am 19. Januar (dritter Freitag im Januar 2018) auf eine neue Position gerollt wurde. Mitte Januar bewegten sich die Märkte auf ein neues Hoch zu und die Volatilität war noch niedrig. Die Strategie, die typischerweise von einer hohen Volatilität profitiert (durch das Einziehen höherer Prämien), konnte sich immer noch nicht voll entfalten, als es im Zuge des Rollovers zu ihrem ersten Optionsverkauf im Jahr 2018 kam. Die Beweislage unten zeigt die drei Boom-Bust-Phasen des Marktes im 1. Quartal 2018.

  • Phase 1 (Mitte Januar bis Mitte Februar): Am 19. Januar wurde für den Cboe S&P 500 PutWrite Index die erste Option des Jahres gerollt.
  • Phase 2 (Mitte Februar bis Mitte März): Am 16. Februar wurde für den Cboe S&P 500 PutWrite Index die zweite Option des Jahres gerollt.
  • Phase 3 (Mitte März bis Ende des 1. Quartals 2018): Am 16. März wurde für den Cboe S&P 500 PutWrite Index die dritte Option des Jahres gerollt.4

Abbildung 2 – Performance des PUT-Index gegenüber dem S&P 500 Index während der Marktkorrekur zu Beginn des Jahres

Quellen: Bloomberg, Cboe. Abgedeckter Zeitraum vom 19. Januar 2018 bis zum 31. März 2018. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich.Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.

In beiden Fällen wird Folgendes klar:

  • In Phase 1 hinkte der Cboe S&P 500 PutWrite Index dem S&P 500 hinterher, da die Märkte neue Hochs erreichten. Der wahre Vorteil zeigte sich jedoch genau dann, als gegen Ende Januar auf den Märkten eine Korrektur einsetzte.
  • In Phase 2 erzielte der Cboe S&P 500 PutWrite Index durch den Rollover auf die zweite Option des Jahres eine höhere Prämie, als der VIX steil anstieg (durch einen Spike am 5. Februar). Dies verhalf ihm dazu, seine Gesamtrendite gegenüber dem S&P 500 auszubauen. Deshalb lieferten die beiden Strategien eine respektable Outperformance, obwohl der S&P 500 seitwärts tendierte. 
  • In Phase 3, als der Cboe S&P 500 PutWrite Index schließlich seine dritte Option des Jahres verkaufte, sorgte die weiterhin höhere Volatilität für die fortgesetzte Einnahme höherer Prämien – also eine dauerhafte Grundlage für eine Outperformance.5

Fazit

Wie Warren Buffett einst erkannte: „Erst wenn die Ebbe kommt, sieht man, wer nackt schwimmt.“ Ebenso zeigt sich die Qualität von Strategien zur Risikobegrenzung nicht an Tagen, an denen auf den Märkten Gewinne gemacht werden, sondern an solchen, wenn sie am Boden liegen. 


1) Quellen: Bloomberg, Cboe.
2) Quellen: Bloomberg, Cboe.
3) Quellen: Bloomberg, Cboe. Abgedeckter Zeitraum vom 19. Januar 2018 bis zum 31. März 2018.
4) Quellen: Bloomberg, Cboe. Abgedeckter Zeitraum vom 19. Januar 2018 bis zum 31. März 2018.
5) Quellen: Bloomberg, Cboe. Abgedeckter Zeitraum vom 19. Januar 2018 bis zum 31. März 2018.

Wie hat sich die Verschuldung der Schwellenländer zwischen 2009 und 2018 entwickelt?

In den Schwellenländern ist die Verschuldung weiterhin niedriger als in den Industrieländern, gemessen in Prozent des BIP. Aus der Abbildung unten geht allerdings hervor, dass die Verschuldung in den Schwellenländern seit 2009 gestiegen ist. Aktuellen Zahlen zufolge liegt sie mittlerweile bei 183% des BIP. Worauf ist dieser Anstieg zurückzuführen?

ABB.1 –  GESAMTVERSCHULDUNG NACH HAUPTREGIONEN (% BIP)

1990–2018Quelle: Pictet Asset Management, BIS, CEIC, Datastream, Q3 2017 Wie so oft fällt auch hier der Name China. Lässt man dies außen vor, hat sich an der Verschuldung in den Schwellenländern in den letzten 20 Jahren kaum etwas verändert. Für Anleger ist das ein positiver Umstand.

Ausschlaggebender Faktor ist die chinesische Staatsverschuldung 

Schaut man sich an, wie sich die Verschuldung in den Schwellenländern zusammensetzt, ergibt sich ein ähnliches Bild: Der Großteil des Anstiegs entfällt auf die Unternehmensverschuldung in China. An der Staatsverschuldung und der Verschuldung der privaten Haushalte hingegen hat sich nicht viel geändert.

ABB. 2 – GESAMTVERSCHULDUNG IN SCHWELLENLÄNDERN NACH BRANCHEN (% BIP)

2006–2018Quelle: Pictet Asset Management, BIS, CEIC, Datastream

Müssen wir uns Sorgen machen? 

Aus der Abbildung unten geht hervor, dass in den vergangenen zehn Jahren eine regelrechte Platzierungswelle bei chinesischen Unternehmensanleihen stattgefunden hat. Der einzige Markt, der in diesem Zeitraum eine ähnliche Entwicklung verzeichnete, ist die Türkei.

ABB. 3 –  VERÄNDERUNG DER UNTERNEHMENSVERSCHULDUNG IN SCHWELLENLÄNDERN  NACH MÄRKTEN 

Q2 2009–Q3 2017Quelle: Pictet Asset Management, BIS, CEIC, Datastream

Ist das problematisch? Auch wenn die Größe des chinesischen Markts für Unternehmensanleihen von den Politikern als Quelle für ein globales Systemrisiko zitiert wird, gehen wir nicht davon aus, dass die Blase platzen wird. Zum einen: Lässt man die hohe Unternehmensverschuldung außen vor, sind die makroökonomischen Fundamentaldaten Chinas weitgehend intakt. Wir gehen von einer geordneten, kontrollierten Entschuldung der Unternehmen in den kommenden Jahren aus, was sich natürlich nachteilig auf das Wachstum auswirken wird. Zum anderen: Ein Großteil der Anleihen wird von staatseigenen Unternehmen begeben, die quasi-staatlich sind und sozusagen von der chinesischen Regierung finanziert werden.

EINSCHÄTZUNG UNSERES SPEZIALISTENTEAMS FÜR SCHWELLENLÄNDERANLEIHEN 

von Karen Lam, Senior Client Portfolio Manager bei Pictet Asset Management.

Was den chinesischen Markt für Unternehmensanleihen anbelangt, ergeben sich unserer Ansicht nach Investmentchancen im (auf US-Dollar lautenden) Fremdwährungssegment. Das soll aber nicht heißen, dass wir nicht ab und an auch Renminbi-Anleihen in Betracht ziehen, aber aktuell haben wir keine auf RMB lautende Anleihen in unseren Portfolios.

Wie unten abgebildet, dürfte China auch 2018 wieder einen nicht unerheblichen Beitrag zum Bruttoabsatz bei auf Fremdwährungen lautenden Anleihen leisten.

ABB. 4 – AUF FREMDWÄHRUNGEN LAUTENDE UNTERNEHMENSANLEIHEN

Prognostiziertes Angebot nach Regionen für 2018Quelle: JP Morgan 09.05.2018

Auf China entfallen mittlerweile 42% der in den Schwellenländern ausgegebenen Anleihen mit kurzer Laufzeit; vor fünf Jahren waren es gerade mal 18%. Im Fokus stehen dabei zwei Branchen: Immobilien und Finanzdienstleistungen.

Nach unserer Einschätzung sind kurzlaufende Immobilienanleihen nicht attraktiv. Der Grund? Chinesische Immobilienentwickler gaben bereitwillig Geld aus, damit sie ihre Anleihen platzieren konnten, weil sie Refinanzierungsbedarf hatten und Fristen für die Genehmigung durch die Aufsichtsbehörden einhalten mussten. Das wiederum setzte den Sekundärmarkt unter Druck. Relativ betrachtet bevorzugen wir daher ausgewählte chinesische kurzlaufende Anleihen von Finanzdienstleistern, wenn sich die Bottom-up-Fundamentaldaten im Verhältnis besser entwickeln.

MARKTBEOBACHTUNG

DATEN ZUR MARKTBEOBACHTUNG

31.05.2018Quelle: Datastream, Bloomberg, Daten vom 31.05.2018, in USD. Angaben zu den Aktienindizes auf Basis der Wiederanlage der Nettodividenden; Angaben zu Anleihen- und Rohstoffindizes auf Basis der Gesamtrendite. Die Entwicklung der Wechselkurse wird als Performance-Berechnung basierend auf den Währungskursen herangezogen.


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Über den Autor
Karen Lam ist seit 2013 als Senior Client Portfolio Manager im Fixed Income Emerging Corporate Team bei Pictet Asset Management in London beschäftigt. Vor ihrer Stelle bei Pictet Asset Management war Karen als Executive Director bei J.P. Morgan Asset Management tätig und hat zunächst als Global Rates Portfolio Manager und später als Senior Client Portfolio Manager im Bereich Fixed Income Total Return Strategien und Emerging Market Debt Funds gearbeitet. Davor war Karen Lead Manager Research-Analystin bei J.P. Morgan Private Bank im Bereich Fixed Income Funds. Karen hat einen MBA-Abschluss der University of Chicago Booth School of Business sowie einen Master of Science in Epidemiologie des Imperial College London.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Mit dem Sieg von AMLO steigen die politischen Risiken in Mexiko

Mit dem Sieg von Andrés Manuel López Obrador bei den Präsidentschaftswahlen in Mexiko wurde ein politischer Umbruch im Land eingeläutet – und zwar mit breiter Unterstützung. Denn noch nie in der relativ jungen Geschichte der mexikanischen Demokratie hat ein Präsidentschaftskandidat so viele Stimmen erhalten. Für Kim Catechis, Fondsmanager des Legg Mason Martin Currie Global Emerging Markets Fund, sind die politischen Risiken in Mexiko damit gestiegen: „Der Sieg von AMLO, wie López Obrador genannt wird, bedeutet eine bisher nie dagewesene Veränderung der Art und Weise, wie die Wirtschafts- und Sozialpolitik des Landes in den letzten drei Dekaden gesteuert wurde.“ Sicherlich werden wirtschaftliche Grenzen López Obrador zunächst zu einer gemäßigten Politik zwingen, seine politische Orientierung und Ideologie – insbesondere beim Thema Energie – werde sich aber signifikant vom Ansatz der bisherigen Regierung unterscheiden.

„Für den Kapitalmarkt heißt das: Die unangenehme Unsicherheit hält weiter an“, glaubt Catechis – auch deshalb, weil der designierte Präsident erst im Dezember sein Amt antreten wird. Und auch für die Einbindung des neuen Kabinetts oder dem Erlass neuer Strategien rechnet der Schwellenländer-Experte mit einem längeren Zeitraum. Schließlich habe Morena, die linkgsgerichtete Partei von López Obrador, noch nie regiert. „Für Anleger ist es nun umso wichtiger, die Wirtschafts-, Steuer-, Handels- und Industriepolitik der neuen mexikanischen Regierung zu beobachten und zu bewerten, in welchem Maße sie konventionell bleiben“, sagt Catechis. Er glaubt außerdem, dass es Parallelen zur ersten Amtszeit des brasilianischen Präsidenten Lula geben wird: „AMLO wird sich vermutlich darauf konzentrieren, gleich im ersten Jahr die Unterstützung der Investoren für sich zu gewinnen. Denn so kann er sich in den folgenden vier bis fünf Jahren darauf konzentrieren, abzuliefern.“

A brief history of time.. and markets

von Mikuláš Splítek, Fondsmanager, Erste Asset Management Tschechische Republik.

In den 1960er-Jahren erkannte der Mathematiker Benoit Mandelbrot etwas, das erfahrene Börsenhändler schon seit langer Zeit wussten: dass die Zeit an der Börse nicht immer gleich schnell verging. Unter Zuhilfenahme der Fraktaltheorie zeigte Mandelbrot, wie sich die Zeit am Aktienmarkt (Handelszeit, Börsenzeit) anders verhielt, als wir dies von normaler Zeit gewohnt waren.

„Handelszeit beschleunigt sich in Perioden hoher Volatilität und verlangsamt sich wieder in Perioden von Stabilität,“ wie er in seinem Buch „The (Mis)Behaviour of Markets: A Fractal View of Risk, Ruin, and Reward.” (“Fraktale und Finanzen: Märkte zwischen Risiko, Rendite und Ruin”) schreibt – und die Daten geben ihm recht.

Zum Beispiel, wenn man in den vorangegangenen fünf Jahrzehnten als Investor nur 25 der profitabelsten Tage verpasst hätte, würde diese mit einer Verringerung des Gewinns auf Basis von US-Aktien um die Hälfte einhergehen (CAGR 3,4% statt 6,7%). Lediglich 25 Tage über 50 Jahre! Dies zeigt, dass Börsengewinne nicht normalverteilt sind, sondern dass, ganz im Gegenteil dazu, das letztliche Ergebnis von Randereignissen geprägt ist. Zeit vergeht uneinheitlich. An einzelnen Tagen passiert mehr als in anderen Jahren.

Die Relativität der Zeit

„Ja und?“, könnte man dem entgegenhalten. Dies zeigt einfach, wie unberechenbar die Märkte sind, und das ist schließlich keine Neuigkeit. Natürlich nicht. Aber es zeigt auch einen anderen, weit wichtigeren Aspekt von Börsenveranlagungen: und zwar, dass der Aktienmarkt kein Konstrukt von diversen Financiers und Unternehmern ist, sondern vielmehr die grundsätzliche Natur der Gesellschaft, oder gar der Natur selbst, widerspiegelt. In anderen Worten, dass er nicht künstlich, sondern natürlich und echt ist.

Die Relativität von Zeit ist natürlich nicht nur für Finanzmärkte der Fall. Sie wurde als wissenschaftliche Theorie von Albert Einstein postuliert, aber tritt auch in anderen, weniger offensichtlichen Varianten zutage – z.B. in der Literatur oder der Psychologie.

Laut Einstein vergeht Zeit schneller in der Nähe von großer Masse, und ihr Ablauf verändert sich auch in Relation zur Geschwindigkeit des Betrachters. Einsteins Schlussfolgerungen mögen uns unpraktisch erscheinen – wir befinden uns selten in der Nähe eines Schwarzen Lochs, noch bewegen wir uns mit Lichtgeschwindigkeit, was uns die Möglichkeit gäbe, die Ausdehnung der Zeit am eigenen Körper zu erleben – aber ihre Auswirkungen sind unstrittig. Einstein stellte auch fest, dass die Zeit möglicherweise nicht nur in eine Richtung verging, wie wir das zu sehen pflegen. Dieses Attribut wird von unserer Wahrnehmung kreiert, wie Stephen Hawking in seinem Buch „A Brief History of Time“ („Eine kurze Geschichte der Zeit“) erläuterte. Diese Parallele wird uns nachher noch zugutekommen. Nunmehr folgen drei weniger wissenschaftliche, aber vielleicht anschaulichere Beispiele.

Drei Beispiele – Jung, Ulysses und Notre Dame

  1. Bei der Untersuchung des Unbewussten, d.h. des unterschwelligen, kollektiven Erfahrungsschatzes der Menschheit, der sich nur durch tradierte Phänomene manifestiert (man beachte die Analogie zur Börse, welche ebenso unterschwelligen Wert mit hergeleitetem Preis verknüpft), widmete der Psychologe Carl Gustav Jung seine Aufmerksamkeit den Träumen. Er zeigte, dass Träume nicht im Geringsten willkürlich sind, sondern dass sie wichtige Information über den Zustand des Unbewussten beinhalten. Das Problem ist, dass kollektive Erfahrungen, d.h. auch Träume, sich nicht unserer traditionellen Vorstellung von Kausalverknüpfungen und Zeitlinie unterordnen. Im Traum passiert beispielsweise etwas, und einer der Charaktere entscheidet sich dann dazu, die Geschichte wieder zurück an den Anfang zu führen und die Handlung nochmals, aber auf unterschiedliche Art und Weise, ablaufen zu lassen. In der „wirklichen“ Welt ist das unmöglich, aber Träume zeigen sich von dieser Unmöglichkeit unbeeindruckt. Auch zeigt die moderne Gehirnforschung, dass Träume plötzlich über einen hereinbrechen und nur wenige Sekunden dauern, jedoch einen gefühlten Zeitabdruck von bis zu einer Stunde im menschlichen Gehirn hinterlassen. Traditionelle Zeitmodelle funktionieren nicht im Zusammenhang mit dem Unbewussten.
  2. Ein weiteres Beispiel lässt sich in James Joyces Roman Ulysses finden. Obwohl es sich um eine Variation von Homers Epos handelt (Parallelen sind sowohl bei Ausmaß und hinsichtlich der Kapitelnamen zu finden), findet die Handlung an nur einem Tag statt. Joyce reduziert erfolgreich den Zeitrahmen, während er in der Lage ist, die Stattlichkeit des Originals beizubehalten. Darüber hinaus wird der Effekt durch die scheinbare Diskrepanz zwischen männlichen und weiblichen Elementen noch verstärkt. 17 der 18 Kapitel werden vom männlichen Standpunkt aus erzählt, während nur das Schlusskapitel aus der Sicht einer Frau geschildert wird. Dies würde allerdings nur jemandem als ungerecht erscheinen, der das Buch nicht wirklich gelesen hat. Das weibliche Element ist keineswegs stummer Beobachter; das Gegenteil ist der Fall. In seinem letzten Kapitel vermeidet Joyce jedwede Form von Interpunktion (was die verbundenen, kaskadenhaften Gedankenstränge nur noch eindringlicher erscheinen lässt) und erzählt im Prinzip die gleiche Geschichte, aber in weitaus kürzerer Zeit. Somit widersetzt sich die Handlung von Ulysses ebenfalls dem traditionellen Zeitbegriff.
  3. Das letzte Beispiel bringt uns zurück an den Finanzmarkt. Wissenschaftler der Notre Dame University stellten fest, dass die Empfängnis-Wachstumsrate einige Quartale vor Wirtschaftsabschwüngen zu sinken begann. Das bedeutete, dass es sich hierbei nicht lediglich um eine prozyklische Reaktion auf ein unfreundlicheres Umfeld handelte, wie bis dahin angenommen worden war, sondern, dass Frauen auf unbewusste Art und Weise anstehende Probleme antizipierten und darauf reagierten, indem sie ihre biologischen Uhren verlangsamten. All dies legt den Verdacht nahe, dass die Finanzmärkte zu einem breiteren Strom des Lebens gehören, wo Zeit nicht linear abläuft.

Mathematische Modelle

Dies hat für Anleger zwei bedeutende Konsequenzen. Sie müssen beim Einsatz mathematischer Modelle (DCF, CAGR, WACC, ROIC etc.) Vorsicht walten lassen, da diese auf der Basis linearer Zeit berechnet werden. Die Modellierung wird sehr komplex, wenn man nicht weiß, ob – überspitzt formuliert – die gesamte nächste Dekade nicht eventuell in Laufe des kommenden Jahres stattfinden wird. Analog dazu muss der Investor die Wichtigkeit, oder gar wegweisende Relevanz, einzelner Ereignisse anerkennen. Was, wenn es vonnöten ist, in die Produktion zu investieren, einen Wettbewerber aufzukaufen, oder heute ein Patent anzumelden, da gerade heute ein Slot offen ist und es morgen zu spät ist? In einer Welt nicht-linearer Zeit könnte das Warten auf morgen den Verlust eines über Jahre aufgebauten Wettbewerbsvorteils bedeuten (Beispiele dafür gibt es am Markt zuhauf!), da es unklar ist, wie schnell die Zeit vergehen wird.

Diese Fallstricke können viele bei dem Versuch entmutigen, die Märkte zu verstehen, aber ich glaube, dass sie auch eine Empfehlung dahingehend beinhalten, wie man mit Unsicherheit umgehen sollte: durch die Betonung des gegenwärtigen Moments und der Unendlichkeit. Wenn Zeit ungleichmäßig vergeht und wir Veränderungen im Zeitenstrom nicht vorhersagen können, so ist die einzig vernünftige Strategie, sich auf zwei Grenzpunkte zu konzentrieren – die Gegenwart und die Unendlichkeit. D.h., sein Tun auf das Jetzt zu richten, so gut es geht, und den Veranlagungshorizont auf unendlich zu setzen.

Es wurde schon viel über die Fähigkeit, im gegenwärtigen Augenblick zu leben, geschrieben, und ich werde dieser umfangreichen Bibliographie hier nichts hinzufügen. Die Unendlichkeit, das ist eine andere Geschichte, denn wir denken selten außerhalb der Begrenzung unseres Lebens. In einer demokratischen Gesellschaft sind nur wenige Dinge an diesen unscharfen Extrempunkt geknüpft, denn wir schätzen endliche Intervalle mit der Möglichkeit, Eckpfeiler im Sinne der Gerechtigkeit zu verändern (politische Bedingungen, Dienstverträge, Mietverträge, Kreditkonditionen usw.). Wir sind bestrebt, den Einfluss „guter Herkunft“ zu reduzieren und wir stellen uns gegen Elitedenken und Vetternwirtschaft – gegen das Laster des Machttransfers ohne dementsprechenden Verdienst. Wir fürchten den Begriff „für immer“, sei es in aristokratischem oder kommunistischen Kontext, da es zu Stagnation und Ineffizienzen führt. Und trotzdem kann ein unendlicher Veranlagungszeitrahmen nützlich sein.

Protestantische Ethik

Diese Nützlichkeit rührt von der Tatsache, dass wir erkennen, dass die Schaffung von Wohlstand auf den Prinzipien der von Weber beschriebenen protestantischen Ethik beruht; also auf aufgeschobenem Konsum, Reinvestitionen, Zinseszins, und all das am besten ohne Zeitbeschränkung. Wir wissen auch, dass der Endwert, d.h. im Prinzip eine Modellierung der Unendlichkeit, jener Parameter ist, der beim DCF-Modell das Ergebnis am stärksten beeinflusst, uns somit stellte es einen herben Verlust für unser Weltbild dar, wenn wir uns vom Versuch verabschiedeten, besagten Wert zu verstehen (und stattdessen das BIP-Wachstum als Wachstumssurrogat für alle Unternehmen verwendeten). Die Unendlichkeit in Betracht zu ziehen, bedeutet nicht, dass wir niemals unsere Aktien verkaufen. Wir wollen lediglich auf Basis des Unendlichkeit-Aspekts denken (beispielsweise wie ein Aristokrat über seine Familie); es steht uns hingegen frei, opportunistisch zu handeln (wie reine Kapitalisten).

Beim unendlichen Zeitrahmen handelt es sich „nur“ um eine Gedankenexperiment mit dem Zweck, uns in die richtige psychologische Ausgangslage zu versetzen. So man es akzeptiert, wird man sich weniger um Inflation, Quantitative Easing, Shiller’s P/E oder ähnliche Phänomene sorgen, da sie angesichts der Unendlichkeit verblassen. Was uns dann am meisten interessiert, sind die Menschen, die das Unternehmen leiten, welches wir ausgewählt haben. Sind sie gut, so werden sie sich an neue makroökonomische Situationen ebenso wie an technologische und gesellschaftliche Veränderungen anpassen, und sollte das Umfeld so ungünstig sein, dass es besser wäre, das Unternehmen abzuwickeln, täten sie dieses zeitnah und gäben den Investoren ihr Geld zurück. Sie werden einen problemlosen Betrieb sicherstellen, da sie in der Lage sind, verlässliche Nachfolger zu wählen, die, wie in der Natur, garantieren, dass der Zyklus weitergeht.

Buffets Familie

„Er ist eine der drei Personen, die meine Kinder aufziehen könnten – und dabei sind meine Frau und ich schon miteingerechnet,“ sagte Warren Buffet über einen seiner Manager. Seine Intuition geht in die richtige Richtung. Die Überlegungen zum Thema Zeit und Wohlstand können nirgendwo anders enden als bei der Betrachtung der Kontinuität menschlicher Existenz. „Wenn wir etwas Großes im Leben verpassen, haben wir das Leben verpasst,“ sagt Carl Jung. Mit „etwas Großes“ meint er die Ewigkeit. Denn nur eine Beziehung zur Unendlichkeit „zeigt uns das Wesentliche und führt dazu, dass wir uns nicht mit Trivialitäten aufhalten“. Wenn wir diese Philosophie erfolgreich umsetzen, beginnt die Ewigkeit in jedem einzelnen Moment unseres Lebens, und wir schöpfen unsere Kraft, uns in diese Richtung zu transformieren, genau daraus. In solch einem Moment sind Gegenwart und Unendlichkeit eins, und jeglicher Fluss kann zur Ruhe kommen. Aus diesem Grund sind sie die beste Antwort auf das Paradoxon nicht-linearer Zeit, welches, wie Einstein und Hawking genau wussten, nur aus Ungenauigkeiten unserer Sprache und unseres Denkens entspringt.


Quellen

Mandelbrot, Benoit (2004). The (Mis)Behaviour of Markets. (Fraktale und Finanzen: Märkte zwischen Risiko, Rendite und Ruin)
Joyce, James (1922). Ulysses.
Jung, Carl Gustav (1964). Men and His Symbols. (Der Mensch und seine Symbole)
Leonard, Mark (2018). Constellation Software President’s Letter.
NBER Paper: http://www.nber.org/papers/w24355.pdf
Hawking, Stephen (1988). Brief History of Time. (Eine kurze Geschichte der Zeit)

Wichtige rechtliche Hinweise:

Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Welche Länder wären bei einem Handelskrieg die Hauptleidtragenden? Antworten auf fünf Fragen

Zunehmende Spannungen zwischen den USA und China könnten einen ausgewachsenen Handelskrieg entfachen. Was würde dies für die Aktienmärkte bedeuten, und wie könnte es die Verbraucherpreise beeinflussen? Antworten von Ökonom Craig Botham, Schroders, auf zentrale Fragen.

Zwischen den USA und China hat es in den vergangenen drei Monaten heftige Wortwechsel gegeben. Beide Seiten haben damit gedroht, Zölle in Milliardenhöhe auf die Waren und Dienstleistungen der Gegenseite zu erheben. Wenn aus diesen Auseinandersetzungen ein ausgewachsener Handelskrieg entsteht, würde dadurch der globale Konjunkturaufschwung gefährdet?

Auch wenn der gegenwärtige Streit der beiden Länder nicht offiziell als Handelskrieg betitelt wird, so ist die Bedrohung doch real.

Ein Handelskrieg herrscht, wenn Länder die Einfuhren anderen Nationen, d. h. Waren und Dienstleistungen, mit Zöllen belegen. Mit diesen Maßnahmen wollen die Länder ihre eigenen Exporte für ausländische Abnehmer attraktiver machen und ihre Handelsbilanz verbessern. Viele Länder, darunter auch die USA, leiden unter einem Handelsdefizit: Die im Ausland gekauften und ins Land eingeführten Güter (Importe) übersteigen die verkauften, aus dem Land ausgeführten Güter (Exporte).

Hintergrund

Im Falle der USA und Chinas haben sich die Wortgefechte seit Anfang März 2018 verschärft, als Präsident Donald Trump allgemeine Zölle in Höhe von 25 % auf Stahl- und 10 % auf Aluminiumimporte ankündigte. Sein erklärter Beweggrund war die Senkung des US-amerikanischen Handelsdefizits: Die USA importieren aus Ländern wie China und Mexiko mehr als sie exportieren.

Im April 2018 gingen die USA noch einen Schritt weiter und nahmen gezielt China ins Visier. Sie kündigten geplante Zölle in Höhe von 25 % auf chinesische Importe im Wert von 50 Mrd. US-Dollar an. Diese gelten unter anderem für die Bereiche Luft- und Raumfahrt, Informations- und Kommunikationstechnologie sowie Maschinen, wobei die endgültige Liste am 15. Juni 2018 vorgelegt wurde. China erklärte daraufhin, dass, sollten die Zölle verhängt werden, das Land seinerseits 25 % Zölle auf US-Exporte im Wert von 50 Mrd. US-Dollar erheben würde – angefangen bei Aluminiumschrott bis hin zu Äpfeln. Als Antwort darauf erkundigte sich Präsident Trump beim US-Handelsbeauftragten nach der Möglichkeit, weitere chinesische Produkte im Gesamtwert von 100 Mrd. US-Dollar mit Zöllen zu belegen.

Dies ist nicht das erste Mal, dass die USA sogenannte protektionistische Maßnahmen ergreifen. Am bekanntesten ist wohl der vom Kongress, dem gesetzgebenden Organ der US-Regierung, in den 1930er-Jahren verabschiedete Smoot-Hawley Tariff Act, mit dem die Zölle auf über 20.000 Güter erhöht wurden und der für die Verschärfung der Großen Depression verantwortlich gemacht wurde. Zehn Jahre zuvor wurden jedoch mit dem Fordney-McCumber Tariff von 1922 zum Schutz von Fabriken und Farmen US-Zölle auf viele importierte Güter angehoben. Dies verhinderte nicht den Boom der 20er-Jahre, der letztendlich in der schweren Wirtschaftskrise in den USA endete.

Die Produktlieferkette ist heute wesentlich komplexer als noch im frühen 20. Jahrhundert. Bei vielen Waren und Dienstleistungen ist man auf Outsourcing und ausländische Importe angewiesen, um einen Teil des Herstellungsprozesses zu realisieren. Die Gefahr ist, dass Zölle unbeabsichtigte Folgen nach sich ziehen könnten, indem sie die Preise nach oben treiben und so die Nachfrage nach allen – nicht nur nach importierten – Waren reduzieren.

Viele Länder und Unternehmen außerhalb der USA und Chinas könnten diesem Phänomen aufgrund ihrer untereinander vernetzten Liefer- und Ertragsketten ausgesetzt sein. Somit besteht eine potenzielle Gefahr für das Weltwirtschaftswachstum insgesamt. Nachfolgend steht der Ökonom Craig Botham von Schroders Rede und Antwort zu fünf zentralen Fragen zum Thema Handelskriege.

1.) Welche Länder könnten sich bei einem Handelskrieg zwischen den USA und China als am stärksten gefährdet erweisen?

„Die Schlagzeilen konzentrieren sich für den Fall eines Handelskrieges hauptsächlich auf den Schaden für China, doch auch andere Schwellenländer könnten in fast gleichem Maße leiden. Die Regierungen dieser anderen Volkswirtschaften verfügen unter Umständen nicht über die in Peking vorhandenen Mittel, daher wird der nationale politische Handlungsdruck hier stärker sein.

Manche Volkswirtschaften könnten von den Effekten der ersten Zollrunde zunächst verschont bleiben; die unmittelbaren Auswirkungen konzentrieren sich im Wesentlichen auf die asiatischen Schwellenländer, während sich relativ geschlossene Volkswirtschaften wie Brasilien und Indien als immuner gegen einen breiteren globalen Handelskrieg erweisen dürften.

Es zeigt sich außerdem, dass die Zölle auf chinesische Exporte wesentlich größere Folgen für die Schwellenländer nach sich ziehen werden als diejenigen, die auf Exporte aus den USA erhoben werden, und dass die asiatischen Schwellenländer diese voraussichtlich am stärksten zu spüren bekommen.“

2.) Wie haben die Aktienmärkte auf die Möglichkeit eines bevorstehenden Handelskriegs reagiert, und können wir daraus etwas ableiten?

„Die Marktperformance spiegelt seit der Ankündigung der Stahl- und Aluminiumzölle nur wenig Besorgnis über Handelskonflikte wider, und der globale Index klettert nach oben. Verglichen mit der Entwicklung im Vorjahr sind die diesjährigen Gewinne jedoch im allgemeinen mittelmäßig ausgefallen und waren viel stärkeren Schwankungen unterworfen. Die Märkte sind gegenwärtig vielleicht noch nicht davon überzeugt, dass ein Handelskrieg unausweichlich ist, doch sind sie ebenso wenig sicher, dass er vermieden werden kann.

Natürlich spielen unterschiedliche Faktoren eine Rolle. Die schwachen Ergebnisse an den chinesischen Märkten könnten zum Beispiel auch durch strengere Kreditbedingungen und Sorgen über die Verlangsamung des Wachstums bedingt sein. Auch haben Zweifel in Bezug auf das Tempo der globalen Expansion die Stimmung getrübt.

Dennoch scheinen die handelsbezogenen Bedenken ihren Tribut zu fordern. Bisher scheint der Markt darauf zu setzen, dass ein Handelskrieg zwischen den USA und China vermieden werden kann, doch ein Blick auf die Börse Mexikos verrät uns, dass sich zuspitzende Handelskonflikte deutlich negativ auswirken können.“

3). Können aus einem Handelskrieg Gewinner hervorgehen?

„Es könnte bei sämtlichen Zöllen Gewinner geben. China und die USA müssen ihre Versorgung mit den betroffenen Waren aufgrund der höheren Kosten ersetzen; dies zeigt sich in einem Preisanstieg brasilianischer Sojabohnen, seit China Zölle in Höhe von 25 % auf Importe von Soja aus den USA ankündigte.

Nicht in allen Bereichen besteht Potenzial für bedeutende Zugewinne: Whisky-Exporte aus den USA nach China machten 2016 rund 6 Mio. US-Dollar und damit einen winzigen Bruchteil des BIP aller Länder aus. Dennoch besteht in anderen Bereichen ein erhebliches Potenzial für eine Erhöhung des Marktanteils. Aus Chinas Zöllen auf US-amerikanische Güter werden sich hauptsächlich für entwickelte Volkswirtschaften Chancen ergeben, da sie die USA als wichtiger Lieferant von Rohstoffen mit höherem Mehrwert zu ersetzen versuchen könnten, während andere Volkswirtschaften aus den Schwellenländern darauf hoffen werden, Chinas Platz als Anbieter von Rohmaterialien und Komponenten einzunehmen.”

4). Auf welche Weise könnten sich die Auswirkungen eines Handelskrieges auf die Verbraucher bemerkbar machen?

„Ausgehend von den geplanten Zöllen dürften die unmittelbaren preislichen Auswirkungen auf US-amerikanische Verbraucher begrenzt sein. Die USA haben Konsumgüter im Wesentlichen ausgenommen, sodass sich die Auswirkungen größtenteils aus den höheren Herstellungskosten für US-Unternehmen ergeben werden. Letztendlich scheint die Preismacht von Unternehmen etwas eingeschränkt, sodass Preissteigerungen möglicherweise nur begrenzt weitergegeben werden können.

Eine mögliche Ausnahme hierfür ist die erst kürzlich von Präsident Trump angedrohte Erhebung von Zöllen auf Fahrzeugimporte in Höhe von 25 %, was unmittelbar zu Preiserhöhungen für den Endverbraucher führen würde.

Zusätzlich zu möglichen Preisanstiegen scheinen negative Beeinträchtigungen des Wachstums wahrscheinlich. Zum Beispiel werden Hersteller, die Kostensteigerungen nicht weitergeben können, weniger Gewinn machen und könnten sich daher zu Produktionssenkungen entschließen. Tritt dies in größerem Maßstab auf, könnte das letztendlich zu einem geringeren Lohnzuwachs und niedrigeren Beschäftigungszahlen führen.“

5). Wie nah ist der Ausbruch eines richtigen Handelskrieges, und womit rechnen Sie als nächstes?

„Zum jetzigen Zeitpunkt scheinen die Zölle beiden Seiten dem Aufbau einer Verhandlungsposition zu dienen, mit dem Ziel, im weiteren Verlauf zu einer Einigung zu gelangen. Der 15. Juni 2018 ist ein entscheidendes Datum, da an diesem Tag die endgültige Zoll-Liste vorgelegt wurde.

Sollte es wirklich zu einer Eskalation und damit zu einem Handelskrieg zwischen den USA und China kommen, hat dies klar negative Folgen für die Weltwirtschaft: Das Wirtschaftswachstum dürfte schwächer ausfallen und die Inflation steigen.

Laut unserer Prognose wäre mit stagflationären Konsequenzen (hohe Inflation, Wachstumsverlangsamung und steigende Arbeitslosigkeit) zu rechnen: Im Vergleich zum Basisszenario hätten wir es mit einem um 0,8 % geringeren Wachstum und einer um 0,7 % höheren Inflation zu tun. Für 2018 und 2019 sieht unser Basisszenario derzeit ein kumulatives Wachstum von 6,6 % und eine Inflation von 5,1 % vor.”


This article has first been published on schroders.com.

Neuerliche Risikoerholung nach Einigung der EU in der Migrationspolitik

Die Zuflüsse in Gold-ETPs erholten sich, da die Schnäppchenjäger die niedrigen Preise für Käufe zu nutzen schienen, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Angesichts der Handelskriege kam es bei Industriemetallkorb-ETPs die zweite Woche in Folge zu Abflüssen. Long-Yen-Short-EUR-ETPs verzeichneten die höchsten Zuflüsse seit sechs Wochen, da die führenden EU-Politiker eine Einigung in der Migrationsfrage erzielte.

Die Zuflüsse in Gold-ETPs (A0LP78) in Höhe von 73,3 Mio. USD kehrten die Abflüsse der vergangenen beiden Wochen um, da die Schnäppchenjäger die niedrigen Preise für Käufe zu nutzen schienen. Die Goldpreise beendeten das zweite Quartal bei 1252,60 USD/oz. und damit auf dem niedrigsten Stand seit beinahe sechs Monaten. Trotz der anhaltenden geopolitischen Spannungen, der Handelskriege und der Korrektur an den globalen Aktienmärkten war Gold, das aus historischer Sicht für seinen Status als sicherer Hafen bekannt ist, nicht in der Lage, von der Risikoaversion zu profitieren. Dies ist insofern logisch, als Gold seit jeher als langfristige Absicherung anstatt eines vorübergehenden sicheren Hafens für kurzfristige Marktvolatilität angesehen wird. Eine anhaltende und langfristige Korrektur an den Aktienmärkten würde sich vermutlich günstig auf die Goldpreise auswirken. Bislang war in diesem Jahr der starke US-Dollar infolge des von steigenden Zinsen geprägten Umfelds in den USA für den Großteil der Schwäche bei Gold verantwortlich, was der antizyklischen Beziehung der Währung zum Edelmetall geschuldet ist. Die Stimmung in Bezug auf Gold fällt weiter äußerst verhalten aus, wenngleich die Zuflüsse in der vergangenen Woche nahelegen, dass sich die Anleger für eine Wende bei den Goldpreisen positionieren.

Aus Rohöl-ETPs (A1N49P) wurde mit 21 Mio. USD die zweite Woche in Folge Kapital abgezogen, was auf Gewinnmitnahmen infolge der höheren Ölpreise hindeutet.Die Ölpreise legten in der vergangenen Woche aufgrund weiterer Angebotsausfälle, rückläufiger US-Lagerbestände und der Berichte, die Regierung Trump wolle bis zum 4. November alle Rohölimporte aus dem Iran einstellen, deutlich zu. Hauptgründe für den unerwartet starken Rückgang der US-Rohölbestände, der sich laut US Department of Energy auf 9,9 Mio. Barrel in der vergangenen Woche belief, waren die Rohölförderung in Rekordhöhe sowie der deutliche Anstieg der US-Rohölexporte. Die Preisdifferenz zwischen Rohöl der Sorte Brent und WTI verringerte sich weiter von 10 USD auf 5 USD pro Barrel, was auf die aktuellen Produktionsausfälle einer Ölfördereinrichtung in der kanadischen Provinz Alberta zurückzuführen ist. Die Anlage verfügt über eine Produktionskapazität von beinahe 350.000 Barrel pro Tag und wird voraussichtlich bis Ende Juli außer Betrieb bleiben, sodass weniger Rohöl aus Kanada die USA erreicht. Da die rückläufige Preisdifferenz zwischen Rohöl der Sorte Brent und WTI US-Exporte weniger attraktiv macht, dürften die US-Rohölbestände in den kommenden Monaten erhöht bleiben.

Bei Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) kam es mit 38,9 Mio. USD die zweite Woche infolge zu Rücknahmen, da die anhaltenden Handelsspannungen die Stimmung belasten. Die Industriemetallpreise waren angesichts der fortwährenden Handelskriege Schwankungen unterworfen. Die Regierung Trump kündigte an, ihr Vorhaben, chinesische Investitionen in den USA einschränken zu wollen, voranzutreiben, dabei aber von den strengsten Maßnahmen abzusehen. Gleichzeitig kam es bei Kupfer-ETPs (A0KRJU) die dritte Woche in Folge zu Abflüssen, die mit 31,8 Mio. USD so hoch ausfielen wie seit 39 Wochen nicht mehr.

 

Long-Yen-Short-EUR-ETPs verzeichneten die höchsten Zuflüsse seit sechs Wochen (9,1 Mio. USD), nachdem die führenden EU-Politiker beim EU-Gipfeltreffen eine Einigung in der Migrationsfrage erzielten. Infolge der viel beachteten Einigung gab der Yen um 0,94 Prozent gegenüber dem Euro nach, sodass die Zuflüsse in Long-Yen-Short-EUR-ETPs allem Anschein nach Schnäppchenjägern geschuldet sind.

Die Abflüsse aus US-Dollar-ETPs erreichten mit 15,9 Mio. USD den höchsten Stand seit 20 Wochen.

Ausblick für Silber: Ein Silberstreif am Horizont?

von Nitesh Shah, Director Research bei WisdomTree.

Wir haben unser Silbermodell aktualisiert und unsere neuen Prognosen für den Goldkurs darin aufgenommen. Ebenso wie Gold, besitzt Silber das Potenzial im Verlauf des nächsten Jahres zu stagnieren. Es gibt jedoch mehrere Gründe, warum Silber von dem modellbasierten Entwicklungsverlauf abweichen könnte, so zum Beispiel seine zunehmende Verarbeitung in Fahrzeugen und ein erhöhter Bedarf im Bereich Fotovoltaik. Außerdem könnten Angebotsstörungen den Kursen Auftrieb geben.

Modell

In unserem Artikel Gold and silver: similar, but different (Gold und Silber: ähnlich, aber anders) argumentierten wir, dass die Kursentwicklung von Silber zu 80 % mit Gold korreliert ist. Im Rahmen unserer Modellierung ist Gold deshalb der Faktor, der den Silberkurs am stärksten beeinflusst. Jedoch halten wir folgende Variablen ebenso für wichtige Einflussfaktoren:

  • Erhöhung der Produktionstätigkeit – Silber findet zu mehr als 50 % in der Industrie Anwendungen (im Gegensatz zu Gold, bei dem dieser Anteil weniger als 10 % beträgt). Stellvertretend für die industrielle Nachfrage verwenden wir den Global Manufacturing Purchasing Managers Index (PMI).
  • Erhöhung der Silberbestände – steigende Bestände signalisieren eine höhere Verfügbarkeit des Metalls und wirken sich deshalb negativ auf die Kurse aus. Stellvertretend verwenden wir die Bestände von Terminbörsen.
  • Erhöhung der Investitionen im Bergbau (Capex) – je mehr Minen investieren, desto höher wird das potenzielle Angebot in Zukunft ausfallen. Deshalb rechnen wir für diese Variable eine 18-monatige Verzögerung ein. Angesichts der Tatsache, dass das meiste Silber ein Nebenprodukt beim Abbau anderer Metalle ist, beziehen wir den Investitionsaufwand (Capex) der wichtigsten 100 Bergbaugesellschaften mit ein (nicht nur auf Silber spezialisierte Bergbauunternehmen).

Einblicke, die unsere Sichtweise prägen

Wir erwarten, dass Global Manufacturing PMIs sinken werden, da sie Anfang des Jahres einen Höhepunkt erreicht zu haben scheinen. Die Silberbestände sind in den letzten paar Jahren stark angestiegen. Unseren Erwartungen nach wird dieses Wachstum im Verlauf des kommenden Jahres stagnieren. Zu guter Letzt zeigt sich in den letzten Monaten eine Belebung beim Investitionsaufwand im Bergbau. Obwohl wir in unserem Modell eine 18-monatige Verzögerung einrechnen (als der Investitionsaufwand noch sank), schritt diese Abnahme jedoch deutlich langsamer voran als noch vor einigen Jahren. Wenn wir diese Ansichten sowie die Wertentwicklung von Gold, die wir bereits kommentiert haben, in unser Modell einbeziehen, ist es wahrscheinlich, dass die Silberkurse Ende Juni 2019 einen Stand von 16,8 USD/Unze erreichen werden.

Abbildung 1: Silberpreisprognose

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom Dienstag, 5. Juni 2018. Die Prognosen sind kein Indikator für die zukünftige Performance und alle Investments beinhalten Risiken und Unsicherheiten. Die historische Performance ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich.

Würden wir entweder das Bären- oder Bullenszenario für Gold in unser Simulationsmodell aufnehmen, würde Silber parallel zu diesen Szenarien im Wert steigen oder fallen.

Nicht im Modell enthaltene strukturelle Einschnitte

Wir glauben, dass es mehrere strukturelle Veränderungen gibt, die nicht vom Modell abgebildet werden können, jedoch für einen Kursanstieg sorgen könnten. Unten finden Sie einige Beispiele.

Elektrifizierung in der Automobilindustrie

Das erwartete Wachstum bei Elektrofahrzeugen könnte dazu führen, dass die Nachfrage nach Silber steigt, ähnlich wie bei Nickel (siehe Nickel - electrification may boost demand). Silber wird sowohl in Fahrzeugen mit Verbrennungsmotor als auch in Elektrofahrzeugen verwendet. Die Automobilindustrie verbrauchte 2017 rund 50 Millionen Unzen Silber (Quelle: World Silver Survey 2018). Das ist ein höherer Silberverbrauch als in der Fotoindustrie (44 Mio. Unzen) und entspricht fast der Menge an Silber, die für Silberwaren verbraucht wurde (58 Mio. Unzen) (Quelle: World Silver Survey 2018). Das Silber, das für die Fahrzeugelektronik verwendet wird, macht mehr als ein Fünftel des gesamten Silbers aus, das in der Elektronik benötigt wird (243 Mio. Unzen) (Quelle: World Silver Survey 2018). Da Silber hauptsächlich für elektrische Verbindungen verwendet wird, ist es wahrscheinlich, dass sich seine Nutzung durch die Elektrifizierung von Fahrzeugen wahrscheinlich erhöhen wird, da in Elektrofahrzeugen und autonomen Fahrzeugen mehr Schaltkreise notwendig sind, in denen Silber verarbeitet wird, als in herkömmlichen Autos.

Abbildung 2: Nachfrageprognosen für Silber in der Automobilindustrie 

Quelle: GFMS Thomson Reuters, Silver Institute, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 6. Juni. Die Prognosen sind kein Indikator für die zukünftige Performance und alle Investments beinhalten Risiken und Unsicherheiten. Die historische Performance ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich.

Solarenergie

Die Verarbeitung von Silber in der Fotovoltaik (Sonnenkollektoren) stellt die größte Wachstumsquelle für die Nachfrage nach Silber unter allen industriellen Anwendungen dar. Die wachsende Besorgnis um die Umweltauswirkungen des Verbrauchs von fossilen Brennstoffen sowie die Bestrebungen einer Dekarbonisierung nach dem Pariser Abkommen über den Klimawandel Ende 2015 sind Katalysatoren für alternative Energiequellen. Obwohl viele Regierungen die Subventionen für Solarstromtechnologie in den letzten zehn Jahren gesenkt haben, sorgen sinkende Kosten dafür, dass sie sich besser selbst tragen können, und die Zahl der Solarinstallationen steigt. Vor ein paar Jahren ging die Verarbeitung von Silber in Fotovoltaikanlagen zurück, da die Hersteller versuchten, mithilfe technischer Lösungen eine geringere Menge des Metalls zu verwenden, um Kosten zu sparen. Es scheint jedoch, als hätten diese Bemühungen die Grenzen des technisch Möglichen erreicht, und die Verarbeitung von Silber wird parallel mit den Installationen steigen. Es ist zugegebenermaßen riskant, dass das Wachstum bei Solarinstallationen zu einem Anstieg der Silbernachfrage führen wird – beispielsweise haben die USA Strafzölle auf den Import chinesischer Sonnenkollektoren verhängt, was ihren Einsatz drücken könnte. Da die Nachfrage jedoch so hoch ist, sind wir der Ansicht, dass US-Unternehmen sich erneut an der Herstellung von Sonnenkollektoren beteiligen werden. 

Abbildung 3: Silbernachfrage im Bereich Fotovoltaik

Quelle: BP, GFMS Thomson Reuters, Silver Institute, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 6. Juni. Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.

Angebotsstörungen durch Handelskriege

Mexiko ist der weltweit größte Silberlieferant und für fast die Hälfte aller US-Silberimporte verantwortlich. Das Land trägt die Hauptlast des protektionistischen Drucks, der durch die USA ausgeübt wird. Seit Juni 2018 erheben die USA Zölle auf Stahl- und Aluminiumimporte aus Mexiko, Kanada und der EU. Silber ist nicht dabei, es besteht jedoch das Risiko, dass, sollte ein Handelskrieg ausbrechen, auch Silber ins Visier geraten könnte. Mexiko verhängt Zölle auf US-Stahl und landwirtschaftliche Produkte und die EU denkt über die Umsetzung von „Ausgleichsmaßnahmen“ nach. Diese Ereignisse zeigen, dass sich der Handelskrieg zu verschärfen scheint. Eine Störung der globalen Silber-Supply-Chain hat das Potenzial, seinen Kurs auf ähnliche Weise nach oben zu treiben, wie wir dies bereits bei den Stahl- und Aluminiumkursen beobachten konnten.

Fazit

Auf der Grundlage unserer Sichtweise, dass globale PMIs wahrscheinlich ihre Höhepunkte erreicht haben, Investitionen (Capex) im Bergbau nicht mehr rückläufig sind und die Bestände von Börsen nach den Zuwächsen der letzten Jahre möglicherweise nicht sinken werden, hat Silber das Potenzial, parallel mit Gold zu stagnieren. Einige strukturelle Schocks könnten Silber jedoch dazu veranlassen, aus seiner modellbasierten Wertentwicklung auszubrechen. Eine steigende Nachfrage nach Silber von Seiten der Autoindustrie, da die Zahl der elektronischen Verbindungen in Fahrzeugen steigt, könnte die Kurse nach oben drücken. Da die Kosten für Sonnenkollektoren gesunken sind, ist ihre Verwendung gestiegen, und es ist unwahrscheinlich, dass der Silberanteil weiter gesenkt werden kann. Verstärkte Bestrebungen zur Reduzierung von Umweltbelastungen könnten dazu führen, dass die Fotovoltaik vermehrt genutzt wird. Obwohl wir einen Anstieg der Investitionen im Bergbau erwarten, können Angebotsstörungen dadurch nicht ausgeschlossen werden, nicht zuletzt aufgrund eines aufkommenden Handelskriegs.


Dieses Material wird von WisdomTree und seinen verbundenen Unternehmen erstellt. Es ist nicht dazu bestimmt, als Prognose-, Research- oder Anlageberatung herangezogen zu werden, und stellt weder eine Empfehlung, ein Angebot noch eine Aufforderung zum Erwerb oder Verkauf von Wertpapieren bzw. zur Übernahme einer Anlagestrategie dar. Die zum Ausdruck gebrachten Meinungen gelten zum Erstellungsdatum und können sich entsprechend nachfolgender Bedingungen ändern. Die in diesem Material enthaltenen Informationen und Meinungen werden aus proprietären und nicht proprietären Quellen abgeleitet. Deshalb wird weder durch WisdomTree noch durch verbundene Unternehmen oder deren Vorstandsmitglieder, Mitarbeiter oder Vertreter für die Richtigkeit oder Zuverlässigkeit des Materials keine Gewähr sowie keinerlei Haftung für Fehler oder Auslassungen übernommen (einschließlich der Haftung gegenüber Personen aufgrund von Fahrlässigkeit). Das Vertrauen auf die in diesem Material enthaltenen Informationen erfolgt nach alleinigem Ermessen des Lesers. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse.