Zuflüsse in Öl-ETPs halten angesichts von Angebotsstörungen an

Bei Long-Öl-ETPs kam es die dritte Woche in Folge zu Zuflüssen, da die Angebotsunterbrechungen für weitere Preisanstiege sorgen, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Die Abflüsse bei Gold haben weiter Bestand, verlangsamen sich aber. Gewinnmitnahmen scheinen für die höchsten Abflüsse bei Baumwolle-ETPs seit 2016 verantwortlich zu sein.

Bei Long-Öl-ETPs (A1N49P) kam es die dritte Woche in Folge zu Zuflüssen, da die Angebotsunterbrechungen für weitere Preisanstiege sorgen.Dies stellt somit den längsten Zeitraum anhaltender Zuflüsse seit Juni 2017 dar. Infolge des Ölpreisanstiegs um 2,4 Prozent flossen vergangene Woche 8,6 Mio. USD in entsprechende ETPs. Während die Zuflüsse in der Vorwoche von einer Schnäppchenjagd im Zuge fallender Preise bedingt schienen, stiegen die Ölpreise in der letzten Woche als Reaktion auf Angebotsstörungen. Saudi-Arabien setzte vorübergehend alle Öllieferungen über die Bab el-Mandab-Meerenge infolge von Angriffen auf zwei Rohöltanker durch Huthi-Rebellen im Jemen aus. Beinahe 8 Prozent des globalen Ölhandels auf dem Seeweg erfolgen über diese Meerenge (knapp unter 5 Prozent des globalen Öl- und Flüssigkraftstoffangebots). Anhaltende Ausfälle könnten eine Angebotsverknappung nach sich ziehen. Die meisten Exporte aus dem Persischen Golf, die über den Suezkanal und die SUMED-Pipeline (ein weiterer wichtiger Engpass) schließlich an die europäischen Märkte gelangen, passieren den Bab el-Mandab. Bei einer Umleitung müssen die Öltanker um die südliche Spitze Afrikas herumfahren, was die Kosten erhöht. Gleichzeitig kommt es auch bei schweren Rohölsorten aus Kanada und Venezuela zu Ausfällen. Der im internationalen Fokus stehende Referenzindex für Brent-Öl verzeichnete dabei eine stärkere Kursreaktion als der US-lastige WTI-Referenzindex.

Die Abflüsse bei Gold (A0LP78) haben weiter Bestand, verlangsamen sich aber.Vergangene Woche kam es mit 41,7 Mio. USD die dritte Woche in Folge zu Abflüssen bei Gold-ETPs (A0LP78), womit sie sich aber erstmals innerhalb dieses Zeitraums auf unter 100 Mio. USD beliefen. Die Abflüsse aus ETPs stehen im Einklang mit den rückläufigen spekulativen Positionen am Gold-Futures-Markt. Trotz eines starken Jahresauftakts hat Gold im bisherigen Jahresverlauf 5,8 Prozent eingebüßt. Wir halten den Preisrückgang für überzogen. Zwar dürften die Zinsen weiter steigen und könnte der US-Dollar aufwerten (in der Regel Ereignisse, die sich negativ auf den Goldpreis auswirken). Wir sind allerdings der Ansicht, dass diese Risiken bereits mehr als eingepreist sind. Im Gegensatz dazu scheinen die erhöhten geopolitischen Risiken (üblicherweise ein Positivfaktor für Gold) nicht angemessen im Kurs des Edelmetalls berücksichtigt. Unser Basisszenario für Gold geht von einem Anstieg auf 1307 USD/oz. bis Mitte 2019 aus (vgl. Gold-Ausblick Juni 2018). Dies entspräche einer Aufwärtsbewegung um 7 Prozent ausgehend von den heutigen Niveaus.

Gewinnmitnahmen scheinen für die höchsten Abflüsse bei Baumwolle-ETPs (A0KRJW) seit 2016 verantwortlich zu sein.Baumwolle stellt angesichts eines Anstiegs um 14 Prozent seit Jahresbeginn den Spitzenreiter unter den Agrarrohstoffen dar. Das US-Landwirtschaftsministerium hat kürzlich seine globale Angebotsprognose nach unten korrigiert und geht gleichzeitig von einem erhöhten Verbrauch aus. Obwohl Baumwolle von den chinesischen Zöllen auf US-Waren betroffen ist, könnte die zunehmende Bedeutung Vietnams bei den Baumwollimporten die rückläufige Baumwollnachfrage abfedern. Vietnam ist das Hauptziel für US-Baumwollexporte sowie ein wichtiger Garnproduzent, der die Garnproduktion Chinas zu verdrängen scheint (die Garnexporte von Vietnam nach China sind seit 2012/13 um das Fünffache gestiegen). Die Abflüsse aus Baumwoll-ETPs (A0KRJW) in Höhe von 10,6 Mio. USD scheinen auf Gewinnmitnahmen infolge des jüngsten Preisanstiegs zurückzugehen.

BoJ officially commits to de-couple from the Fed

von Jesper Koll, Japan Senior Adviser bei WisdomTree.

The Bank of Japan de-facto eased policy at today's board meeting. They introduced "forward guidance" on top of their long-standing policy of QQE - quantitative and qualitative ease. Essentially this means that the board have now spelled out their commitment to allow a de-synchronization between US rates rising and Japanese rates staying anchored around zero. They also commit to a timeline - rates will stay anchored around zero at the very least until the effects of the consumption tax hike in October next year have fully played out. This suggests early-2020 as the earliest target date for actual rate hikes in Japan.

For markets, this creates a welcome new tension and opportunity: the BoJ is encouraging long-term investors to build-up global carry trade positions, i.e. funding in zero-rate Yen and investing in higher-yielding US fixed income. At the same time, shorter-term speculators are poised to test, from time to time, the BoJ's resolve. The new result, in our view, should be rising liquidity in both JGB and global markets, as well as a structural depreciation of the Yen against the dollar.

Operationally, the BoJ committed to maintaining its short-term policy rate targeting minus 10bp, and for the 10-year JGB yield it confirms the same target rate as before, "around zero". In fact, a footnote in the board text spells out that "in case of rapid increases in the yield, the Bank will purchase JGBs rapidly and appropriately." They also re-confirmed that added JGB purchases will come to around Y80trillion per year.

Meanwhile, the Boj's equity ETF buying program was also re-confirmed at an annual pace of Y6trillion, although the composition was changed away from the price-weighted NIKKEI225 towards the market cap weighted TOPIX. The change in portfolio composition is a modest positive for Japanese financials and due to their relatively higher weighting in the market cap-weighted TOPIX.

Interestingly, the policy board has revised down its central tendency forecasts for both GDP growth and CPI inflation: board members now expect GDP growth to basically half from 1.5% in FY2018 to 0.8% in FY2019 and FY2020, while CPI inflation is forecast to stay below 2% in both FY2019 and FY2020.

Investieren in Megatrends: Silver Society

von Günther Schmitt, Fondsmanager des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien.

Megatrends verändern die Welt grundlegend und nachhaltig. Sie wirken nicht nur auf einige Bereiche, sondern betreffen alle Ebenen der Gesellschaft und damit auch der einzelnen Menschen. Um mit der Zukunft Schritt halten zu können, müssen Unternehmen rasch auf diese Entwicklungen eingehen oder diese im Idealfall antizipieren. Unternehmen, die das schaffen, sind für Investoren von großem Interesse, denn sie versprechen Zukunftsfähigkeit und Wachstum. Der Raiffeisen-MegaTrends-Aktien ist ein globaler Aktienfonds, der in solche Unternehmen investiert.

Silver Society – oder: Unsere Gesellschaft wird älter.

Einer der Haupttrends unter den Megatrends ist der demographische Wandel. Der Raiffeisen-MegaTrends-Aktien setzt sich daher mit Themen auseinander, die das Bevölkerungswachstum, die Verstädterung sowie das Älterwerden der westlichen Welt in den Mittelpunkt rücken.

„Silver Society“ bezeichnet nicht nur den Trend, dass die Lebenserwartung weltweit steigt und die Leute zugleich länger in Pension sind als früher, sondern auch dessen Auswirkungen auf die Wirtschaft.

Die Alterung der Gesellschaft ist heute eine Realität, die die Wirtschaft in den nächsten Jahren stark beeinflussen wird. Wir befinden uns derzeit sogar in der größten demographischen Veränderungsphase seit Menschengedenken. Bis 2050 wird die Lebenserwartung weltweit auf 77,1 Jahre steigen, 1950 war sie bei 48 Jahren. Die Anzahl der Personen, die älter als 60 Jahre sind, werden 2050 auf über 2,1 Milliarden ansteigen, heute beläuft sich diese auf 901 Millionen. Auch das Medianalter wird ansteigen. Während es heute auf 29,6 Jahre beläuft wird es 2050 stolze 36 Jahre betragen. Das heißt, dass die Lebenserwartung für alle fünf Jahre um ein volles Jahr ansteigen wird. In der westlichen Welt ist die Entwicklung sogar noch dramatischer. Im Jahr 2060 wird der durchschnittliche Europäer 30 bis 35 % seiner Lebenszeit in Pension verbringen. In Ländern wie Japan oder Korea leben die Leute wahrscheinlich noch 30 Jahre, nachdem sie mit 65 in Pension gegangen sind. Die Kosten für Gesundheit in den entwickelten Ländern betragen bereits heute 40 % des Gesamtbudgets eines Landes, in den USA sind es sogar 55 %.

Was aber bedeutet das alles für die Wirtschaft?

Zuallererst stellt es eine große Herausforderung für die Pensionssysteme der einzelnen Länder dar, wenn sich die Menschen länger im Ruhestand befinden. Denn 10 Jahre länger in Pension bedeutet auch 10 Jahre längere medizinische Betreuung – selbst wenn die heutigen 65-jährigen Menschen fitter und gesünder sind als die vergangenen Generationen. Diese medizinische Betreuung muss einerseits der Staat finanzieren. Andererseits werden die Pensionisten selbst vieles privat zahlen müssen. Von dieser Entwicklung sollten also die Pharma-, Biotech- und Medtech-Branchen profitieren sowie die Betreiber von Alters- und Pflegeheimen.

Aber es gibt auch noch eine andere Seite dieser Entwicklung. Die „neuen Alten“ sind nämlich im Vergleich zu vorherigen Generationen viel autonomer, konsumfreudiger und reiselustiger. Zudem verfügen sie über ein höheres Einkommen als ihre Vorgänger. Das bedeutet, dass beispielsweise Asset Manager oder Versicherer Profiteure der „Silver Society“ sein könnten. Warum? Weil die Menschen ihr Geld auch in der Pension noch vermehren möchten und spezielle Versicherungen, z. B. Sport- oder Reiseversicherungen, abschließen werden. Auch Reisekonzerne könnten von dieser Entwicklung profitieren, z. B. Anbieter von Kreuzfahrten, die speziell bei Pensionisten sehr beliebt sind, aber auch Produzenten von Outdoorbekleidung, Sportartikel etc.

Fünf interessante Einstiegsbereiche

Aus Investorensicht ergeben sich derzeit fünf interessante Einstiegsbereiche:

  1. Pharma & Biotech
  2. Medtech
  3. Altenpflege
  4. Finanz
  5. Konsum

Weitere Informationen, inklusive der Allokation des Raiffeisen-MegaTrends-Aktien, finden Sie links im PDF.

Wie entwickeln sich die Währungen aus Schwellenländern?

Der Ausverkauf von Währungen aus Schwellenländern seit Mitte April ist nicht mit dem Taper Tantrum aus dem Jahr 2013 vergleichbar, so Patrick Zweifel, Chief Economist bei Pictet Asset Management. Ist man über das Ziel hinaus geschossen?

Der Ausverkauf von Währungen aus Schwellenländern seit Mitte April ist aus unserer Sicht nicht vergleichbar mit dem durch eine klassische Zahlungsbilanzkrise ausgelösten Taper Tantrum des Jahres 2013. Vielmehr sind es unserer Meinung nach vier globale, spezifische Faktoren, die sowohl die Währungen der Länder mit Leistungsbilanzdefizit (CAD) als auch der Länder mit Leistungsbilanzüberschuss (CAS) beeinflussen:

  • Steigende globale Raten/stärkerer USD (betrifft hauptsächlich CAD)
  • Handelsspannungen (betrifft hauptsächlich CAS)
  • Renminbi (RMB) Contagion-Effekt (betrifft CAS & Rohstoffexporteure)
  • Zunehmender Populismus (betrifft alle)

 Ist die jüngste Korrektur von Währungen aus Schwellenländern gerechtfertigt?

1. Beobachtung - Ein umfassender Ausverkauf

Währungen aus Schwellenländern haben in diesem Jahr 10 Prozent verloren, verglichen mit 4 Prozent im Jahr 2013 (Abb. 1). Der Hauptunterschied zum Taper Tantrum aus dem Jahr 2013 besteht darin, dass der Ausverkauf breit abgestützt ist und sowohl Defizit- als auch Überschussländer trifft.

Länder mit einem derzeitigen Leistungsbilanzüberschuss waren nicht vor dem Ausverkauf geschützt, was allerdings nicht auf Contagion-Effekte zurückzuführen ist. Wir glauben vielmehr, dass dies aufHandelsspannungen, die Exposure gegenüber China und einen schwachen Renminbi zurückzuführen ist.

ABB. 1 - DIESES MAL SIND SOWOHL DEFIZIT- ALS AUCH ÜBERSCHUSSLÄNDER BETROFFEN

USD vs. CAD- und CAS-Währungen der Schwellenländer (2018 vs. Taper Tantrum von 2013)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Daten für 2018 bis 06.07.2018; Daten für 2013 bis 30.06.2014.
* 2018 CAD-Währungen der Schwellenländer: INR, IDR, PHP, ARS, BRL, CLP, COP, MXN, PEN, RON, ZAR, TRY.  ** 2013 CAD-Währungen der Schwellenländer: INR, IDR, THB, ARS, BRL, CLP, COP, MXN, CZK, PLN, ZAR, TRY.  *** 2018 CAS-Währungen der Schwellenländer: CNY, KRW, MYR, SGD, THB, TWD, CZK, HUF, ILS, PLN, RUB.  ** 2013 CAS-Währungen der Schwellenländer: CNY, KRW, MYR, PHP, SGD, TWD, HUF, ILS, RUB.

2. Beobachtung - Die Leistungsbilanzpositionen sind insgesamt deutlich stärker als vor fünf Jahren

Im Gegensatz zum Jahr 2013 gibt es erhebliche Unterschiede zwischen den Ländern. Während einige Währungen aus Schwellenländern die stabilste der G10-Währungen, den Yen, übertroffen haben, erzielten die Währungen der vier wichtigsten Defizitländer, angeführt vom Argentinischen Peso, die schlechtesten Ergebnisse (Abb. 2).

ABB. 2 - NICHT ALLE SCHWELLENLÄNDERWÄHRUNGEN HABEN IN GLEICHEM MASSE AN WERT VERLOREN

Die Schwellenländerwährungen der CAD- und CAS-Länder verändern sich (YTD)

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Juli 2018 

Auch wenn Länder mit höheren Leistungsbilanzdefiziten (ein Indikator für höheren Aussenfinanzierungsbedarf) typischerweise schwächere Währungen aufweisen, haben diesmal jedoch nicht alle CAD-Länder eine so starke Abwertung ihrer Währungen zu verzeichnen. Die Hauptverantwortlichen sind Argentinien und die Türkei, deren Zahlungsbilanzen eine ausgeprägte Instabilität aufweisen.

Dabei ist festzuhalten, dass beide Länder die Ausnahme bilden - die Länder mit Leistungsbilanzdefizit haben ihren Aussenfinanzierungsbedarf stark reduziert und sind offensichtlich viel besser in der Lage, höhere Raten zu bewältigen.

3. Beobachtung - Kein Contagion-Effekt durch China

Die Schwäche des Renminbi (RMB) ist zugegebenermassen mit Handelsspannungen verbunden, nachdem die chinesischen Behörden eine Aufwertung der Währung um rund 4 Prozent (Abb. 3) gegenüber ihrem handelsgewichteten Währungskorb zugelassen hatten. Wir halten dies für einen willkommenen Rückstand gegenüber den wichtigsten Handelspartnern.

ABB. 3 - RENMINBI - ERNEUT AUF DEM STAND VOM JANUAR 2018 

Renminbi vs. handelsgewichteter Währungskorb

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Daten vom 11.07.2018. Sehr begrenzte Nettokapitalabflüsse seit Jahresbeginn dank der sich verbessernden Fundamentaldaten Chinas stellen einen beruhigenden Faktor dar. Seit Januar 2017 gelten ferner strengere Kapitalkontrollen, insbesondere bei Direktinvestitionen in Übersee, was das Risiko einer Kapitalflucht verringert hat. 

Schlussfolgerung 

Viele Schwellenländer haben in den letzten Jahren ihr Leistungsbilanzdefizit reduziert und sind damit wesentlich besser gegen externe Einflüsse gerüstet. Und obwohl sich das Wachstum in China verlangsamt, sind die Fundamentaldaten der chinesischen Wirtschaft stärker als im Jahr 2013.

Handelsbedingte Spannungen bleiben bestehen, und die Gefahr einer populistischen Regierung in Brasilien gibt Anlass zur Sorge. Unserer Meinung nach ist die Korrektur bei den Währungen der Schwellenländer jedoch über das Ziel hinaus geschossen.

Den vollständigen Emerging Markets Monitor von Pictet Asset Management finden Sie hier.


Erfahren Sie mehr zu Schwellenländern:

Über den Autor
Patrick Zweifel kam 1997 zu Pictet. Er ist als Chef-Ökonom von Pictet Asset Management tätig. Bevor er 2009 in diese Funktion wechselte, leitete er das Makro-Research-Team von Pictet Private Wealth Management. Dort war er insbesondere für Schwellenländer und Japan, sowie für die Entwicklung quantitativer Modelle für die wichtigsten Anlagekategorien, hauptsächlich Wechselkursmodelle, zuständig. Vor seiner Tätigkeit bei Pictet war er Forschungsassistent der Fachrichtung Ökonometrie und Geldmarkttheorie und beteiligte sich an internationalen Forschungsprojekten der Weltbank und der Europäischen Union. Patrick Zweifel hat einen Doktortitel im Fachgebiet Ökonometrie von der Universität Lausanne.

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Für weitere Informationen steht Ihnen Frank Böhmer gerne zur Verfügung.
Telefon: 069-79 5009 24
e-mail: fbohmer@pictet.com

Russische Anleihen sollten sich gut entwickeln

Anton Hauser verfügt über langjährige Erfahrung als Senior Fondsmanager des ERSTE BOND DANUBIA. Der Experte für zentral- und osteuropäische Staatsanleihen wurde mehrfach national und international ausgezeichnet. Im Interview erläutert er das schwierige erste Halbjahr 2018 und zeigt mögliche Entwicklungen auf.

Die Anleihenmärkte in Zentral- und Osteuropa gerieten in den letzten Monaten deutlich unter Druck. Welche Faktoren waren dafür ausschlaggebend?

Den Anstieg der Anleihen-Renditen (siehe Tabelle) und die Währungsverluste gegenüber dem Euro in Zentral- und Osteuropa haben sowohl länderspezifische Einflussfaktoren als auch geopolitische Faktoren wie z.B. die Preisentwicklung der Rohstoffe verursacht. Die straffere Geldpolitik der US-Notenbank sowie ein näher kommendes Ende des Anleihen-Kaufprogramms der Europäischen Zentralbank führten zu Kapital-Abflüssen aus den Schwellenländern (Emerging Markets-Fonds). Dadurch ist der Druck auf Anlagen in der Region Zentral- und Osteuropa gestiegen. Zudem hat sich eine mögliche Kürzung von Transferzahlungen im neuen EU-Budget negativ ausgewirkt.

 Rendite 10-jähriger Staatsanleihen im Vergleich

(Angaben in Prozent)

Quelle: Bloomberg, 20. Juli 2018
Hinweis: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung zu.

Wie groß ist die Gefahr, dass die Inflation ausufert?

In den zentraleuropäischen Ländern sind zurzeit keine großen makroökonomischen Ungleichgewichte vorhanden. Der Anstieg der Inflationsraten – herausragend dabei ist jene der Türkei mit über 15 Prozent (Quelle Bloomberg, 20.7.2018) – ist trotz der starken Lohnerhöhungen vor allem durch den Ölpreis-Anstieg verursacht worden. Wir erwarten in der Zukunft keine große Beschleunigung bei den Kerninflationsraten der Region. Entsprechend gehen wir nur von moderaten Zinsanhebungen aus und erachten den letzten Abverkauf als übertrieben.

Sie investieren neben den neuen EU-Ländern auch in Anleihen der Türkei und Russland. Wie hoch ist die Gewichtung und welche Einschätzung haben Sie für Anleihen aus diesen Ländern?

Das Gewicht von russischen Anleihen im Fonds beträgt 13%, das von türkischen Anleihen 14% (per Juli 2018, Quelle: Erste AM Fondsmanagement)

In Russland stellt sich die Situation weitgehend stabil dar. Während die Verschuldungsniveaus niedrig sind, unterstützen die hohen Ölpreise das Wirtschaftswachstum. Wegen der Sanktionen gibt es außerdem wenige Neuemissionen. Anleihen, die fällig werden, werden in bereits bestehende Anleihen reinvestiert. Aufgrund dieser Faktoren sollten sich russische Anleihen in nächster Zukunft relativ gut entwickeln.

In der Türkei muss die Lage hingegen als schwierig bezeichnet werden. Ein massives Leistungsbilanzdefizit, hohe kurzfristige Verschuldung, eine zu lockere Geldpolitik verbunden mit einem hohen politischen Risiko haben zu einer Vertrauenskrise geführt und türkische Anleihen bzw. die Währung unter Druck gesetzt. Zurzeit gibt es noch kaum Hinweise, wie die Wirtschaftspolitik im neuen Präsidialsystem ausgestaltet sein wird. Die jüngste Entscheidung der Nationalbank, die Zinsen angesichts der hohen Inflation nicht zu erhöhen, war überraschend und ließ viele Fragen offen. Dementsprechend hoch ist die Unsicherheit am türkischen Kapitalmarkt. Andererseits darf man als Fondsmanager die hohen Renditen bei einer schon stark gefallenen Währung nicht außer Acht lassen. Schlussendlich muss auch erwähnt werden, dass die Türkei historische Erfahrung im Umgang mit höherer Inflation hat und für ihre unkonventionelle Geld- und Fiskalpolitik bekannt ist.

In der Historie der zentral- und osteuropäischen Anleihen gab es immer wieder Phasen, wo die Anleihenkurse nachgaben. Sollte man den jüngsten Kursrückgang für Zukäufe nutzen?

Kursrückgänge sorgen dafür, dass die erwarteten Renditen steigen. Historisch war es in der Regel so, dass sich diese erwarteten Renditen in den tatsächlich erreichten Renditen sehr gut widerspiegelten. Wir erwarten, dass es dieses Mal nicht anders sein wird.


Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Why investors are wrong about the role of the dollar

A new theory about the US dollar is challenging the way economists and markets think about currencies. It has particularly important implications for emerging market asset classes, argues Craig Botham, Emerging Markets Economist at Schroders.

It is widely accepted that dollar strength is bad for emerging markets (EM), something that seems to have been confirmed by a very tough 2018 for emerging market assets. However, the traditional reasons why, such as investors’ attitude to risk or prevailing financial conditions, are increasingly being questioned.

A growing body of evidence suggests that it is really the dollar’s role as the dominant "invoice" currency in world trade that explains its impact on emerging markets.

According to this interpretation, a stronger dollar reduces global import demand by simultaneously raising import prices for all countries apart from the US. At the same time, it raises the cost of credit, particularly in economies where dollar-denominated debt is prevalent. A stronger dollar is therefore a clear headwind to EM growth, generating inflationary pressure regardless of what trade-weighted exchange rates may be doing. It means that central banks have a clear incentive to fight depreciation of their currencies against the dollar, given that it offers little benefit to exports, while generating higher inflation.

This holds several lessons for investors. One is that, with emerging markets at least, it may be better to focus on the exchange rate versus the dollar rather than the trade-weighted exchange rate when considering a currency’s valuation, whether a currency adjustment will correct external imbalances and in judging inflationary effects. Reliance on purchasing power parity, real effective exchange rates and other “fair value” measures will not lead to robust investment conclusions.

We may also need to adjust our thinking on how emerging market central banks should react, assigning more of a role to currency stability than inflation and growth. Dollar strength may lead to more policy tightening than normally expected. This has particular implications for bond and currency investors, but should not be ignored by equity investors in emerging markets either, given the role that monetary conditions play in equity markets.

This new dollar invoicing theory is challenging the way economists and markets have previously thought about currencies and their impact on economic and financial variables. We believe it provides a more complete picture of how and why the dollar is so important to emerging markets, and why it has a greater impact on global trade and inflation than is generally appreciated. For investors, this has important implications across all EM asset classes.

The full report can be found on Schroders.com.


This article has first been published on schroders.com.

Protektionismus enthüllt Potenzial für japanische Small-Cap-Aktien

von Aneeka Gupta, Equity & Commodities Strategist bei ETF Securities.

Handelskonflikte eskalieren und der Protektionismus scheint wieder im Spiel zu sein. Die Unsicherheit im Hinblick auf die Handelspolitik spiegelt sich auch in den aktuellen Kapitalflüssen von Exchange-Traded Funds (ETF) wider, die häufig zur Einschätzung der Investorenstimmung herangezogen werden. Es überrascht nicht, dass sich die Spanne zwischen den globalen ETF-Kapitalflüssen von Small-Caps gegenüber denen von Large-Caps im zweiten Quartal 2018 mit 9,1 Milliarden USD1 am stärksten erweitert hat und damit ihren höchsten Stand in mehr als vier Jahren erreicht. Die zunehmende Abweichung bei den ETF-Kapitalflüssen zwischen Small- und Large-Caps spiegelt eine inländische Ausrichtung unter den Investoren wider. Das sich daraus ergebende Umfeld sorgt bei Small-Cap-Aktien für potenzielle Chancen, da sie typischerweise stärker vom zugrunde liegenden inländischen Wachstum profitieren und Investoren vor den protektionistischen Belastungen schützen, unter denen das globale Wachstum leidet. Small-Caps bieten unabhängig vom breiteren wirtschaftlichen Hintergrund Potenzial für Anlagerenditen.

Sind japanische Small-Caps derzeit günstig?

Seit Anfang 2000 schneiden japanische Small-Cap-Aktien durchweg besser ab als japanische Large-Cap-Aktien und die Differenz dieser Outperformance befindet sich derzeit auf einem Rekordhoch (siehe Chart unten). Ironischerweise ist japanischen Small-Caps dieses Kunststück mit einer durchschnittlichen Volatilität von 12,4 % gelungen, im Vergleich zu den 10,9 % für japanische Large-Cap-Aktien. Damit widersetzen sie sich dem verbreiteten Irrtum, dass eine Small-Cap-Strategie die zusätzliche Belastung einer höheren Volatilität mit sich bringt. Für eine Small-Cap-Strategie verzeichnen japanische Small-Caps derzeit eine sehr viel geringere Volatilität (13 %) als ihre Pendants in den USA (15 %) und in Europa (12 %). Aus Sicht der Vermögensallokation bieten sie sich dadurch als zusätzliche Position im Portfolio an (Quelle: Bloomberg). Der japanische Aktienmarkt ist einzigartig, da die Renditen aus Aktien und der lokalen Währung historisch gesehen negativ korreliert sind und dadurch die Volatilität gesenkt wird.  

Abbildung 1: Historische Outperformance von japanischen Small- gegenüber Large-Cap-Aktien

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 10. Juli 2018. Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.

Dadurch eröffnet sich ein interessanter Investment Case für japanische Small-Cap-Aktien, die aktuell (Stand: 30. Juni 2018) trotz ihrer starken Performance die niedrigste Bewertung unter den Small-Cap-Aktien weltweit für sich beanspruchen. Japanische Small-Cap-Aktien sind mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 17,6 gegenüber vergleichbaren Aktien nicht nur günstiger, sie werden zudem mit einem Abschlag von 40 % gegenüber ihrem historischen Durchschnitt (von 29) gehandelt. Das Wachstum beim Betriebsgewinn von japanischen Small-Cap-Aktien hat in den vergangenen 12 Jahren jährlich im Durchschnitt 15 % betragen, das von japanischen Large-Cap-Aktien 11 %. Japanische Small-Caps verdienen aufgrund ihrer höheren Wachstumsgeschwindigkeit eine höhere Bewertung.

Abbildung 2: Vergleich der globalen Small-Cap-Aktienbewertung gegenüber ihrem langfristigen Durchschnitt

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 9. Juli 2018. Hinweis: Das langfristige historische durchschnittliche KGV entspricht dem durchschnittlichen KGV vom 01.01.2002 bis zum 29.06.2018. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich. Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.

Strukturelle Reformen für weitere Wachstumsimpulse?

Im Gegensatz zu früheren Booms auf dem japanischen Aktienmarkt, wie die in den Jahren 1999 oder 2003, beruht der aktuelle Aufschwung am Aktienmarkt, der 2012 seinen Anfang nahm, unseres Erachtens auf einem starken Gewinnwachstum anstatt auf der Entwicklung der Kurskennzahlen. Japans Premierminister Shinzō Abe veränderte das politische Umfeld in Japan nach seiner Rückkehr an die Regierungsspitze im Jahr 2012 und kehrte damit zu Wirtschaftswachstum und politischer Stabilität zurück. Japan erholt sich langsam von seiner langen Periode der Deflation – die Produktionslücke schließt sich und der Arbeitsmarkt zieht an. Abes dreigleisiger Ansatz, durch den die wirtschaftlichen Grundlagen verbessert werden sollten, konzentrierte sich auf: (1) geldpolitische Lockerung, (2) finanzielle Anreize und (3) strukturelle Reformen. Bisher hat die japanische Wirtschaft von den Vorteilen sowohl der geldpolitischen als auch der finanziellen Impulse profitiert. Unseres Erachtens befinden sich die strukturellen Reformen noch in Arbeit und werden wahrscheinlich für ein binnenwirtschaftliches Wachstum sorgen. In kleineren Unternehmen werden derzeit Tarifverhandlungen geführt und es ist gut möglich, dass sie den Weg für allseits erwartete Lohnerhöhungen ebnen werden. Trotz der Unsicherheit um Abes politische Situation – aktuelle Skandale drohen zurzeit, den politischen Fortschritt der Regierung scheitern zu lassen – erwarten wir, dass die Reformen unabhängig davon, ob Abe zurücktreten muss oder nicht, weitergehen werden.

Der besondere, nach Dividenden gewichtete Ansatz von WisdomTree

Der WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index bietet einen charakteristischen Mechanismus zur Gewichtung nach Dividenden, um Zugang zum Wachstum japanischer Small-Caps zu erhalten. Der Index nutzt einen fundamentalen Ansatz, um die Komponenten des qualifizierten Universums nach ihren ausgeschütteten Bardividenden anstatt nach ihrer Marktkapitalisierung neu zu gewichten. Der Wechsel weg von der Gewichtung nach Marktkapitalisierung und hin zur Gewichtung nach Dividenden hilft dabei, Unternehmen mit höheren Dividendenrenditen (günstiger) überzugewichten und Unternehmen mit niedrigerer Dividendenrendite (teurer) unterzugewichten. Die durchschnittliche Dividendenrendite des WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index lag bei 2,24 %, im Vergleich dazu verzeichnete der MSCI Japan Small-Cap Index 1,84 % (Stand: 29. Juni 2018). Unserer Ansicht nach war diese Differenz der Hauptgrund für die Outperformance des WisdomTree SmallCap Dividend Index gegenüber dem MSCI Japan Small-Cap Index (1,68 %) und dem Large-Cap MSCI Japan Index (3,37 %) im Zeitraum vom 31. Mai 2006 bis zum 31. Mai 2018. Auch die Aufschlüsselung der Umsätze der Komponenten beider Indizes zeigt, dass der WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index über eine höhere Allokation in der japanischen Binnenwirtschaft verfügt und dadurch die Portfolios der Investoren vor den fortwährenden Handelskriegen und den Tücken des Yen schützt.

Abbildung 3: WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index bietet höheres Engagement in der inländischen Wirtschaft

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 10. Juli 2018

Japan ist hervorragend positioniert, um mit dem Fortschritt der Automation zurechtzukommen. Da der Bevölkerungsanteil im erwerbsfähigen Alter sinkt, muss Japan die Entwicklung von Robotern beschleunigen, um sich einen Vorsprung gegenüber konkurrierenden Ländern zu sichern. Um diesen sich entwickelnden Trend auszunutzen, vergibt der WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index eine Allokation von 37 % an Informationstechnologie und Industriesektoren, die ein Engagement in Automation, dem sogenannten Internet of Things (IoT) und Elektrofahrzeugen bereitstellen.


1) Quelle: Bloomberg, Stand: 2. Quartal 2018.

Portfolios mit Kryptoassets

Die Beimischung von Kryptoassets wie Bitcoin, Ethererum oder Ripple hat nach Überzeugung von Postera Capital einen positiven Diversifikationseffekt auf Portfolios. Die Korrelation von Kryptoassets mit traditionellen Anlageklassen ist nach wie vor sehr gering, dieser Zusammenhang hat sich auch mit zunehmender Bedeutung des Kryptoasset-Marktes nicht geändert. Dies wurde in den vergangenen Monaten von unabhängig voneinander publizierten Studien aus den USA, Großbritannien, Deutschland und Singapur bestätigt. In den wissenschaftlichen Analysen wurde jeweils der Effekt einer Beimischung von Kryptoassets in ein Portfolio untersucht. In Bezug auf den Untersuchungszeitraum, die Methodik und die betrachteten Kryptoassets unterscheiden sich die Studien. In allen Fällen wurde jedoch bestätigt, dass sich ein positiver Diversifikationseffekt einstellt.

Eine Analyse der Hamburg School of Business Administration1 kam zum Beispiel zu dem Ergebnis, dass bereits die Beimischung von einem Prozent an Kryptoassets die risikoadjustierte Wertentwicklung des Portfolios deutlich und dauerhaft verbessert. Zu einem ähnlichen Resultat kommt die Studie der britischen Cranfield University2. Forscher der Johns Hopkins University3 in den USA konstatieren, dass eine Beimischung von Bitcoin einzigartige Diversifikationsvorteile für traditionelle institutionelle Investoren biete. Sie empfehlen eine Beimischung im niedrigen einstelligen Prozentbereich. Wissenschaftler der Singapore University of Social Sciences4 haben zudem in ihrer Untersuchung festgestellt, dass Krytoassets aufgrund ihrer spezifischen Eigenschaften als eigene Anlageklasse angesehen werden und für institutionelle Investoren geeignet sein können.

Verschiedene Kryptoassets und aktives Management verstärken den Effekt

Nach Überzeugung von Postera Capital können die positiven Effekte durch die Beimischung eines aktiv verwalteten Portfolios verschiedener Kryptoassets noch verstärkt werden. Denn auch die Wertentwicklungen einzelner Kryptoassets unterliegen unterschiedlichen Faktoren, so dass sich durch aktives Management die Volatilität in einem Kryptoassets-Portfolio nochmals senken lässt. Durch die bewusste Auswahl einzelner Coins und eine intelligente Zusammenstellung von Portfolios können Investoren diesen Effekt für sich nutzen.

Über Postera Capital

Die Postera Capital GmbH ist eine Beratungs- und Beteiligungsgesellschaft mit Sitz in Düsseldorf, die auf die Analyse von Investmentmöglichkeiten auf Basis der Blockchain-Technologie spezialisiert ist. Dazu gehören insbesondere Kryptoassets. Der Fokus liegt auf der gesamtheitlichen Analyse und Bewertung sowie der Entwicklung von Anlagestrategien. Postera Capital stellt Partnern das entsprechende Know-How zur Verfügung und eröffnet diesen damit einen einfachen Zugang in diese Assetklasse. Dabei liegt der Fokus darauf, diese Investments professionellen Investoren mit entsprechenden Ansprüchen an Qualität, Liquidität und regulatorische Rahmenbedingungen zu ermöglichen. Das Postera-Team verfügt über langjährige Erfahrung in den für die Analyse und Bewertung von Kryptoassets und Blockchain-Projekten relevanten Bereichen. Darüber hinaus arbeitet Postera mit einem Netzwerk von Spezialisten in den Bereichen Kryptoassets, Regulierung und Asset Management zusammen. 

Über Postera Fund - Crypto I

Postera Fund - Crypto I ist der erste nach den Vorgaben der europäischen AIFM-Richtlinie regulierte Fonds, der in ein aktiv gemanagtes Portfolio an Kryptoassets investiert. Er ermöglicht es Investoren, in Blockchain als eine bahnbrechende Zukunftstechnologie und die darauf aufbauenden Geschäftsmodelle zu investieren. Kryptoassets stellen eine neue Assetklasse dar, die für professionelle Investoren aufgrund ihres Risiko-Rendite-Profils und ihrer Liquidität sehr attraktiv sein kann. Da Kryptoassets mit anderen Assetklassen niedrig korrelieren, eignen sie sich zudem ideal als Beimischung. 


1) Sinan Krückeberg, Peter Scholz, Hamburg School of Business Administration,
“Cryptocurrencies as an Asset Class?”, April 2018
2) Andrea Moro, Cranfield University (UK), “Bitcoin and Portfolio Diversification”, Nov. 2017
3) Jim Liew, Ph.D., John Hopkins University - Carey Business School (Baltimore, USA), Levar Hewlett, Maryland State Retirement and Pension System, “The case for Bitcoin for institutional investors: Bubble Investing of fundamentally sound?”, Dec. 2017
4) David Lee Kuo Chen, Li Guo, Yu Wang, Singapore University of Social Sciences, “Cryptocurrency: A New Investment Opportunity?”, Dec. 2017

Globale Infrastrukturinvestments: US-Energiebranche im Aufwind

Die boomende nordamerikanische Wirtschaft unterstützt die Erholung des Energiesektors. Eine steigende Nachfrage und die zunehmende Ausrichtung der Energieversorgung auf Umweltfreundlichkeit sind starke Treiber für den weiteren Ausbau der notwendigen Infrastruktur. Hieraus dürften attraktive Anlagechancen in Infrastrukturinvestments erwachsen.

„Nach dem starken Einbruch der Ölpreise in den Jahren 2014 und 2015 hat sich der Energiesektor wieder erholt und scheint nun bereit zu sein, weiter zu expandieren“, sagt Andrew Greenup, Deputy Head of Global Listed Infrastructure bei First State Investments. „Die Fundamentaldaten des Sektors bewegen sich wieder in einem vernünftigen Bereich. Auch die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen haben sich für die Energieunternehmen aufgrund der höheren Öl- und Erdgaspreise im vergangenen Jahr erheblich verbessert. Darüber hinaus sehen wir, dass private US-Energieunternehmen im globalen Vergleich große Wettbewerbsvorteile hinsichtlich Energieerzeugung und der dafür benötigten Infrastruktur besitzen. Diese resultieren aus fortlaufenden Verbesserungen der Bohrtechniken, niedrigeren Produktionskosten und einem allgemein stabilen geopolitischen Umfeld. Schließlich können diese Unternehmen vergleichsweise zügig auf umfangreiche Ressourcen an Arbeitskräften sowie Kapital zurückgreifen. Die USA sind heute bereits der weltweit größte Produzent an flüssigen Energieträgern, wie Rohöl, Flüssiggas oder Biokraftstoffen. Das massive Produktionswachstum in Regionen wie beispielsweise dem Permischen Becken in West- Texas erfordert dringend weitere Investitionen in Infrastruktur. Nur so können Rohöl und Flüssiggas die Endmärkte besser und schneller erreichen. In der Folge erwarten wir beispielsweise eine starke Pipeline-Nachfrage sowohl von Seiten der Energieproduzenten als auch von Stromerzeugern, Gasversorgern, Petrochemie-Unternehmen oder Exporteuren. Eine weitere vielversprechende Entwicklung des Energiesektors zeigt sich unseres Erachtens in den kontinuierlichen Infrastrukturinvestitionen in erneuerbare Energien. Dies dürfte neue Anlagechancen eröffnen. Trotz der Bemühungen der US-Regierung, Umweltvorschriften zu lockern und unwirtschaftliche Kohle- und Atomkraftwerke zu fördern, beobachten wir eine Strukturverschiebung der Branche hin zu grünen Energieformen. Der Finanzvorstand eines kürzlich von uns besuchten Energieunternehmens bezeichnete West-Texas und Kansas gar als ‚das Saudi-Arabien des Windes‘. Viele Bundesstaaten unterstützen derzeit Strom- und Gasversorgungsunternehmen, wenn sie ihr Kapital für die Modernisierung ihrer Anlagen oder den Ausbau grüner Energieinitiativen aufwenden. So finden Investitionen in Windenergie, Batteriespeicher oder Ladestationen für Elektrofahrzeuge großen Zuspruch. Wir gehen weiterhin von einer positiven Entwicklung von US-Infrastrukturinvestments aus. Wir betreuen diese Anlageklasse nun seit elf Jahren. In dieser Zeit haben wir die nordamerikanische Wirtschaft noch nie so stark und die Führungsteams von Infrastrukturunternehmen noch nie so optimistisch wie heute erlebt.“

Is China’s currency weakness the latest salvo in trade tensions?

Craig Botham, Emerging Markets Economist at Schroders, questions whether China’s currency is being used as a weapon in trade tensions.

China’s currency, the yuan (CNY), has weakened 4-5% relative to the US dollar since June. This has prompted a lot of speculation that the authorities are deliberately weakening the currency in response to tariffs, and that this could mark the beginning of a series of devaluations for China. These fears are vastly overblown.

Official policy targets a basket of currencies, not a peg versus the US dollar 

The first error made in this analysis is the assumption that China targets a peg versus the dollar. It does not. Official policy is to target a basket of currencies (essentially trade weighted) known as the CFETS basket. On this measure, the Chinese currency is only 2.5% weaker since June. 

Not only that, but as is visible from the chart below, this weakness is only reversing the strength seen this year. Since the CFETS basket was established in 2015, it has spent most of its time around the 94 mark. The deviation from currency policy has not happened in the last month and a half, it was the January - June period. 

CNYUSD vs CFETS basket

Recent CNY weakness a reversion to norm 

So in a way, the press and other breathless analysts are right - trade tensions have been dictating Chinese FX policy. Just not in the way that garners headlines. Recent weakness is a reversion to the norm after a period in which the authorities deliberately allowed currency strength, presumably to avoid antagonising the US further at a delicate moment in negotiations. 

…but the currency could still be used to counter the effect of trade tariffs

We would not rule out the use of the currency as a weapon in the trade wars to come, but it remains under tarpaulin in the armoury for now. Should the CFETS pass through the 92 level, there will be more of a case to be made that China is aiming for currency weakness to counter US tariffs.


This article has first been published on schroders.com.

Deutsche Bundesanleihen als sicherer Hafen

Mit der jüngsten – und in dieser Form auch erwarteten – Leitzinserhöhung in den USA haben wir mittlerweile bereits sieben Zinsschritte seit Dezember 2015 gesehen. Dennoch liegen die US-Märkte gut, zumindest relativ zu den übrigen Regionen. Das liegt hauptsächlich an der Währungsentwicklung und dem 2018 wieder stärkeren Dollar. Aber auch generell ist der US-Markt im sanften Renditeauftrieb recht stabil, das gilt auch für Unternehmensanleihen.

Anders in Europa: Ausgelöst durch die Regierungsbildung in Italien kam die „Euro-Peripherie“ im Mai kräftig unter Druck. Wir erlebten deutliche Renditeausweitungen, dabei erreichte Italien fast 3 Prozent Renditeabstand zu Deutschland bei den 10-jährigen Staatsanleihen. Trotz anhaltender Diskussionen um das Ende der lockeren EZB-Politik kamen Deutsche Bundesanleihen auf Renditeniveaus um 0,3 Prozent zurück.

Diese Flucht in sichere Häfen ist aktuell verständlich, darunter leiden aber Investments wie Unternehmensanleihen und vor allem Emerging-Market-Anleihen.

Die vollständige Ausgabe von Raiffeisen Capital Management's märkte | unter uns finden Sie links als PDF.

Geld-/Kapitalmarkt – Zinsanhebungszyklus in den USA, doch EZB wartet

Wie schon erwähnt, enttäuschten die Konjunkturindikatoren in der Eurozone recht deutlich. Daher die etwas überraschende Entscheidung der EZB, den Leitzins bis voraussichtlich Herbst 2019 nicht anzuheben. Mit dem Abschluss des EZB-Anleihekaufprogramms Ende 2018 wäre nun die europäische Politik gefragt, beruhigend auf die Märkte einzuwirken.

Die Divergenz zwischen europäischen Peripherie-Renditen und Kerneuropa-Renditen besteht nach wie vor und überstrahlt aktuell die Bedeutung der Geldpolitik der EZB. Entsprechend kontraproduktiv sind in der aktuellen Phase auch die Spannungen innerhalb der deutschen Regierung zu werten, denn ein Wanken der deutschen Regierung stellt abermals die Stabilität des europäischen Währungsraums in Frage.

In den USA wird die Zinsstrukturkurve hingegen flacher. Das ist im Wesentlichen dem starken Renditeanstieg am kurzen Ende geschuldet. Die FED befindet sich mitten im Zinsanhebungszyklus, das lange Ende macht diesen Renditeauftrieb jedoch nur sehr gedämpft mit.

Staats- und Unternehmensanleihen – Weiter Unsicherheit oder Normalisierung?

Die Risikoprämien italienischer Staatsanleihen befinden sich seit dem Sell-Off Ende Mai weiter auf hohen Niveaus. Vor allem die widersprüchlichen Handlungen der italienischen Regierung haben für Verunsicherung gesorgt: einerseits gab man ein Bekenntnis zur Euro-Zone ab, andererseits nehmen Euro-Skeptiker parlamentarische Schlüsselrollen ein.

Mögliche Refinanzierungsschwierigkeiten für italienische Emittenten sind bislang jedoch ausgeblieben. Der Risikoappetit gegenüber italienischen Staatsanleihen scheint wieder etwas größer geworden. Wir erwarten eine moderate Normalisierung im Sinne engerer Renditeabstände.

Die Risikoprämien an den Euro-Kreditmärkten (Unternehmensanleihen) sind abermals angestiegen. Emittenten aus dem High-Yield-Segment sind mittlerweile mit rund 100 BP höheren Refinanzierungskosten konfrontiert als noch zu Jahresbeginn. Die Kreditmärkte diskontieren damit unter den Erwartungen liegende Konjunkturdaten, politische Risiken und zuletzt negative Gewinnrevisionen deutlich stärker als die Aktienmärkte.

Immer Ärger mit den Anleihen

Die quantitative Lockerung und ihre Auswirkungen auf die Anleihenmärkte werden uns noch eine ganze Weile beschäftigen. Die Anleger unterschätzen das, und das ist gefährlich, so Andres Sanchez Balcazar, Head of Global Bonds bei Pictet Asset Management.

Die quantitative Lockerung hat die Anleihenwelt auf den Kopf gestellt. Aber auch wenn die Zentralbanken langsam anfangen, ihre Rettungsmaßnahmen zu drosseln, wird die QE nicht ganz verschwinden. Für die Anleger gelten jetzt neue Regeln.

Anleihenanleger waren in den letzten 10 Jahren der QE in vielerlei Hinsicht so etwas wie Versuchskaninchen. Sie waren Teil eines gewaltigen Experiments, bei dem die Zentralbanken ihre Bilanzen aufblähten, um Liquidität in den Markt zu pumpen, und schließlich mehr als 20% der im Umlauf befindlichen globalen Anleihen besaßen. Wirft man dann noch die strengere Regulierung in die Waagschale, wird deutlich, dass sich die Struktur des Finanzsystems verändert hat und die Banken nur noch eine recht unbedeutende Kreditquelle sind.

2007 waren 61% der Schuldtitel von Nichtfinanzunternehmen Bank Loans. Im letzten Jahr lag die Zahl bei 45%.

“Anleihenmanager und -anleger haben sich in den letzten 10 Jahren der QE in vielerlei Hinsicht wie Versuchskaninchen gefühlt.”

Und dann bleibt den Anlegern die QE auch noch erhalten. Nicht nur, dass die QE mittlerweile wesentlicher Teil des Zentralbankinstrumentariums ist, um Volkswirtschaften zu unterstützen, wenn Zinssenkungen nicht den gewünschten Effekt haben – die hohe öffentliche Verschuldung, die bei den G7 bei 120% des BIP liegt, macht die quantitative Lockerung zu einem wichtigen Sicherheitsnetz für den Fall, dass die Märkte Probleme haben, die neu begebenen Anleihen zu absorbieren.

Das ist die erste und wichtigste der acht Lektionen, von denen ich glaube, dass sie uns helfen, uns in dieser neuen Welt der QE zurechtzufinden: Die quantitative Lockerung wird uns noch eine ganze Weile begleiten.

Die nächste Lektion ist, dass auch bei der QE das Gesetz der abnehmenden Renditen gilt. Frühe Maßnahmenrunden zur Konjunkturbelebung sind effektiver als spätere. Das ist problematisch, wenn die nächste Krise heranrollt, bevor die Zentralbanken in der Lage sind, ihr finanzielles Arsenal wieder aufzurüsten.

Angesichts des langfristigen, vielleicht auch variablen Charakters der QE müssen die Anleger die BIP-Prognosen außer Acht lassen, wenn es um das Thema Kreditzyklus geht. Stattdessen sollten sie darauf achten, was mit den Bilanzen der Zentralbanken passiert und wie sich deren Gewinnprognosen entwickeln. Das ist wichtig, weil die QE den Kreditzyklus vom Konjunkturzyklus entkoppelt hat.

Außerdem ist jede Menge Flexibilität gefragt. Die Anleger sollten sich nicht einfach auf die Marktliquidität verlassen, um ihren Investmentbedarf zu decken. Indem die Zentralbanken versucht haben, die Bilanzen der Banken zu stärken, haben sie die Liquidität an den Märkten reduziert. Das bedeutet, dass sich die Anleger in Zukunft auf weitere Schocks gefasst machen müssen.

MIT DER VERSCHULDUNG SCHRITT HALTEN

Zentralbankbilanzen und nationale Verschuldung G6, in % des BIP

Zu den G6 gehören die USA, die Schweiz, der Euroraum, das Vereinigte Königreich, China und Japan.
Quelle: Nationale Zentralbanken, Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. Daten vom 30.06.2018.

Lektion Nr. 5: Es zahlt sich aus, anders an die Sache heranzugehen und gegen den Strom zu schwimmen oder Anlagen zu kaufen, die in Ungnade gefallen sind. Auch hässlich kann schön sein. Vor der QE hätten die Anleger gut daran getan, in die performancestärksten Branchen des Jahres davor zu investieren. Nach der QE wäre es am besten gewesen, die Verlierer zu kaufen – Anlagen, die in Ungnade gefallen sind, aber immer noch einen Wert haben.

Die sechste Lektion lautet, dass die Renditekurve eine entscheidende Rolle spielt. Die wichtige Entscheidung, die man als Anleger treffen muss, ist die Duration bzw. ob die Empfindlichkeit des Portfolios gegenüber Zinsänderungen erhöht oder verringert werden soll. Vor der Krise gingen Entscheidungen zu Kurvenpositionierung und Duration mehr oder weniger Hand in Hand. Damals hatten die Anleger im Wesentlichen zwei Möglichkeiten für die Kurvenstrategie, abhängig davon, mit welchem geldpolitischen Kurs sie rechneten.

Gingen sie von Zinssenkungen aus, waren „Bull Steepener“ das Mittel der Wahl, d. h. Übergewichtung der Duration mit Fokus auf dem kurzen Ende der Zinskurve. Im umgekehrten Fall, also wenn die Anleger von steigenden Zinssätzen ausgingen, kamen „Bear Flattener“ in Frage, die von einem Sell-off bei Anleihen mit kürzerer Laufzeit profitieren sollten. Seit der Krise aber werden aufgrund der Anleihenkäufe der Zentralbanken auch andere Arten von Renditekurvenstrategien verfolgt.

Ein weiterer Aspekt ist, dass sich das Verhältnis zwischen den verschiedenen festverzinslichen Anlagen verändert hat. Es ist keine Seltenheit, dass Anlagen, die sich normalerweise im Gleichschritt bewegen, über längere Zeiträume auseinandergedriftet sind und umgekehrt. Mit anderen Worten: Anleihenanleger können sich nicht mehr auf die Marktkorrelationen der Vergangenheit verlassen.

Vor der Krise konnten sich die Anleger sicher sein, dass ihr Portfolio gut diversifiziert ist, wenn sie sichere Staatsanleihen und Unternehmensanleihen kombinierten – und dass die Renditekorrelation zwischen den beiden relativ stabil war. Nach der Krise aber schwankte diese Korrelation. Dieses Risiko ist neu und wird so schnell nicht wieder verschwinden.

Last but not least können sich Chancen bei Zombies ergeben. Früher mussten Unternehmen, die ihre Zinsen nicht zahlen konnten, Konkurs anmelden. Heute aber, dank niedriger Zinssätze und der Bereitwilligkeit der Anleger, diese Unternehmen zu refinanzieren, nimmt die Zahl solcher Zombie-Unternehmen weltweit allmählich zu. Vor der Krise hätten Anleihenmanager genauestens auf die Kreditwürdigkeit geachtet und ihre Auswahl nur unter Unternehmen getroffen, die auch ihren Zinsdienst leisten können. Aber nach der QE war das vermutlich nicht der richtige Weg. Um eine Outperformance zu erzielen, kam man an Zombies nicht vorbei.

Ebenso müssen sich Anleger im Klaren sein, dass – wenn die Zentralbanken dem System Liquidität entziehen, um die QE umzukehren – die Kreditmärkte wahrscheinlich am anfälligsten sind. Genau das ist die Krux.

Die Anleger müssen sich bewusst machen, dass die Transformation der Anleihenmärkte, die nach der Finanzkrise ihren Anfang nahm, noch längst nicht vorbei ist.

Wir müssen der Realität ins Auge schauen und vielleicht gelten die Lektionen, die uns die letzten 10 Jahre gelehrt haben, auch für die nächsten zehn.


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Über den Autor
Andres Sanchez Balcazar kam 2011 zu Pictet Asset Management und ist Head of Global Bonds im Fixed Income-Team. Vor seinem Wechsel zu Pictet war er sechs Jahre lang als Senior Portfoliomanager bei Western Asset Management Company Ltd tätig, wo er im festverzinslichen Bereich für weltweite, europäische und Absolute-Rendite-Portfolios verantwortlich war. Zuvor arbeitete er fünf Jahre als Portfoliomanager Welt und Europa bei Merrill Lynch Investment Managers. Seine Laufbahn fing er 1997 als Makroanalyst für USA, Europa und Japan bei Banco de la Republica de Colombia an. Das Studium schloss Andres Sanchez Balcazar mit einem Wirtschaftsdiplom der Universidad de los Andes und einem Master in Management der HEC Paris ab. Zudem hat er ein Diplom als Chartered Financial Analyst (CFA).

Pictet Asset Management ist ein unabhängiger Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 151 Milliarden EUR, das wir für unsere Kunden in Aktien, Festverzinsliche, alternative Anlagen und Multi-Asset-Produkte investieren. Wir verwalten Einzelmandate und Anlagefonds für einige der größten Pensionsfonds, Finanzinstitute, Staatsfonds, Finanzintermediäre und deren Kunden weltweit. Bei unserem auf Anlagen basierenden Geschäft verfolgen wir einen langfristigen Ansatz mit einer einzigartigen Kundenorientierung. Unser Ziel ist es, der bevorzugte Anlagepartner unserer Kunden zu sein. Wir schenken ihnen unsere ungeteilte Aufmerksamkeit, bieten Pionier-Strategien und fühlen uns der Exzellenz verpflichtet.

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Mikrofinanz als Alternative in einem diversifizierten Portfolio

von David Keel, Global Head of Business Development bei BlueOrchard.

Mikrofinanz hat sich in den letzten Jahren als eigenständige Anlagekategorie etabliert. Die Kombination aus unkorrelierten Renditen und sozialem Nutzen spricht sowohl Impact-Investoren als auch traditionelle Anleger an – wobei letztere Mikrofinanzanlagen zunehmend als Diversifikationselement ihren Portfolios beimischen.

„Obwohl der globale Mikrofinanzmarkt weiterhin von Entwicklungsbanken und internationalen Organisationen dominiert wird, nimmt der Anteil von privatem Kapital in dieser Anlagekategorie stetig zu“, beschreibt David Keel, Global Head of Business Development bei BlueOrchard, die derzeitige Marktsituation. „Institutionelle Investoren wie Banken, Pensionsfonds oder Versicherungen gehören derzeit zu der am schnellsten wachsenden Investorengruppe im Mikrofinanzbereich. Dies ist einerseits auf institutionelle Anleger, die neu in den Markt einsteigen, sowie auf solche, die ihre Investitionen weiter ausbauen, zurückzuführen.

Interessante Diversifikationseigenschaften

Es sind insbesondere drei Merkmale, die institutionelle Investoren ansprechen: interessante Diversifikationseigenschaften, attraktive risiko-adjustierte Renditen sowie ein messbarer sozialer Impact. In effizienten und liquiden Finanzmärkten erfolgen Preisanpassungen unmittelbar und global. Dies führt zu einer zunehmend hohen Korrelation zwischen vielen Risk-Assets, die gerade in Krisensituationen Richtung 1 tendieren. Es kommt also nicht überraschend, dass Investoren nach alternativen, unkorrelierten Renditequellen suchen. Mikrofinanzanlagen entwickeln sich weitestgehend unabhängig von traditionellen Anlageklassen wie globalen Aktien und Bonds. So blieben über die letzten 20 Jahre breitdiversifizierte Mikrofinanzstrategien von negativen Auswirkungen globaler Marktverwerfungen, wie Tech-Krise, globale Finanzkrise oder Euro-Krise – weitestgehend verschont.

Positiver Impact

Neben diesen Diversifikationseigenschaften hat die Anlagekategorie in der Vergangenheit zudem mit einer tiefen Volatilität, sehr geringen Ausfallraten von durchschnittlich weniger als 1 Prozent sowie stabilen Nettorenditen von über 4 Prozent im US-Dollar pro Jahr überzeugt. Die kurzen Kreditlaufzeiten schützen zudem vor Zinsänderungsrisiken. Hinzu kommt ein positiver Impact – und dies spricht insbesondere Anleger an, die nicht nur finanzielle Renditen erzielen möchten, sondern zur Bekämpfung von Armut und Erreichung der Nachhaltigkeitsziele der Vereinten Nationen ein Beitrag leisten wollen.

Risikoaffinität von Mikrofinanzinvestitionen

Wie alle Anlagen, die eine Prämie über dem Geldmarkt erzielen, sind selbstverständlich auch Mikrofinanzinvestitionen nicht risikofrei. Entscheidend für den Anlageerfolg ist nicht nur die Berücksichtigung finanzieller Risiken, wie etwa Kredit- und Liquiditätsrisiken, sondern auch die richtige Einschätzung politischer und regulatorischer Risiken in den jeweiligen Entwicklungs- und Schwellenländern. Gerade letztere sind in diesen Märkten von großer Bedeutung. Für Mikrofinanzanlangen empfehlen sich daher spezialisierte Anlagefonds von Gesellschaften, die über eine entsprechende Marktexpertise, langjähriges Know-how in dieser Assetklasse sowie gegebenenfalls auch über Niederlassungen in den entsprechenden Märkten verfügen.“

BlueOrchard ist ein weltweit führender Impact Investment Manager mit dem Ziel nachhaltiges, integratives und klimagerechtes Wachstum zu fördern und dabei attraktive Renditen für Investoren zu erzielen. BlueOrchard wurde 2001 auf Initiative der UN als weltweit erster kommerzieller Manager von Mikrofinanzanlagen gegründet. Heute bietet BlueOrchard Investoren auf der ganzen Welt erstklassige Anlagelösungen im Bereich Fremdkapital, Private Equity sowie nachhaltige Infrastruktur. Als Experte für innovative Blended Finance-Mandate ist das Unternehmen ein bewährter Partner international führender Entwicklungsbanken. Mit einer breiten globalen Präsenz und Niederlassungen auf vier Kontinenten hat BlueOrchard bis heute mehr als 5 Mrd. USD in 80 Schwellen- und Entwicklungsländern investiert und damit messbaren sozialen und ökologischen Impact erzielt. BlueOrchard ist ein von der FINMA regulierter Vermögensverwalter. Seine luxemburgische Gesellschaft ist ein von der CSSF regulierter UCITS- sowie alternativer Investmentfondsmanager (AIFM). Weitere Informationen finden Sie hier: www.blueorchard.com 

Rohstoff-ETPs leiden unter Handelsspannungen

Die Abflüsse aus Gold-ETPs nehmen zu und erreichen den höchsten Stand in acht Wochen. Die Zuspitzung der Handelskonflikte zieht die vierte Woche in Folge Abflüsse bei Industriemetallkorb-ETPs nach sich, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Schnäppchenjäger scheinen für Zuflüsse in Öl-ETPs verantwortlich, da die Rohölpreise sinken.

Die Abflüsse aus Gold-ETPs (A0LP78) erreichten mit 113,9 Mio. USD ein Acht-Wochen-Hoch. Die Goldpreise gaben die dritte Woche in Folge nach und sanken vergangene Woche auf 1252,6 USD. Seit Jahresbeginn kam es in 15 von 28 Wochen bei Gold-ETPs (A0LP78) zu Abflüssen, die sich insgesamt auf 517 Mio. USD belaufen. Dies unterstreicht die negative Stimmung in Bezug auf das Edelmetall vor dem Hintergrund steigender Zinsen. Die jüngste Wertentwicklung bei Gold scheint sich von den bekannten Makrotreibern abgekoppelt zu haben, da das Edelmetall nicht von der höheren Inflation in den USA und den erhöhten politischen Risiken profitieren konnte. Die im Juni ausgewiesene US-Inflation fiel so hoch aus wie seit 6 ½ Jahren nicht mehr und hatte einen weiteren Rückgang der realen Zinsen zur Folge. Aus historischer Sicht würden die Goldpreise von dieser Meldung profitieren, da sie keine Rendite abwerfen und somit einen Schutz vor Verlust der Kaufkraft bieten. Darüber hinaus konnten auch die Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China die Nachfrage nach Gold, das traditionell als sicherer Hafen in Zeiten der Unsicherheit gilt, nicht ankurbeln. Unseres Erachtens wird die negative Stimmung vom stärkeren US-Dollar vor dem Hintergrund des von steigenden Zinsen geprägten Umfelds in den USA dominiert und übt damit Verkaufsdruck auf die Goldpreise aus. Wir rechnen mit einer Erholung der Goldpreise in der zweiten Hälfte des Jahres.

Die Zuspitzung der Handelskonflikte zieht die vierte Woche in Folge Abflüsse bei Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) nach sich. Diese belaufen sich auf 20,1 Mio. USD, verlangsamen sich aber. Letzte Woche veröffentlichte die US-Regierung eine weitere Liste an chinesischen Gütern im Wert von 200 Mrd. USD, die ab dem 30. August ebenfalls mit Zöllen in Höhe von 10 Prozent belegt werden. Die US-Regierung befindet sich zudem in Pattsituationen mit der Europäischen Union, Mexiko und Kanada. Die Abflüsse aus Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7) sind angesichts ihrer Konjunkturabhängigkeit auf die Belastung der Metallpreise durch die Zuspitzung der Handelskonflikte zurückzuführen. Unter den Anlegern macht sich zunehmend die Sorge breit, dass die Unsicherheit in Bezug auf den Handelskrieg das globale Wirtschaftswachstum bremsen und so die Nachfrage nach Industriemetallen schmälern könnte. Zwar lässt sich nicht abstreiten, dass die Handelsstreitigkeiten, bei denen Gleiches mit Gleichem vergolten wird, für Unsicherheit sorgen. Gleichwohl rechnen wir mit einer Beilegung der Konflikte noch vor den Zwischenwahlen in den USA im November. Bis dahin dürften sich Industriemetalle volatil entwickeln und die langfristigen Fundamentaldaten weiter günstig ausfallen.

Nach drei Wochen mit Abflüssen kam es bei Rohöl-ETPs (A1N49P) erneut zu Zuflüssen in Höhe von 9,4 Mio. USD, da die Schnäppchenjäger die rückläufigen Rohölpreise für Käufe zu nutzen schienen. Die Brent-Rohölpreise verzeichneten im Verlauf der letzten Woche den größten Tagesverlust in beinahe 2 ½ Jahren, da befürchtet wurde, dass libysches Öl früher als erwartet den Weg an den Markt zurückfinden könnte. Grund waren Meldungen darüber, dass die Ölterminals im Osten Libyens, die für vier Wochen geschlossen waren, ihren Betrieb wieder aufnehmen, nun da sie wieder an das staatliche Ölunternehmen NOC übergegangen sind. Die Stilllegung der Produktion in Libyen verringerte das Ölangebot am Markt um rund 800.000 Barrel pro Tag. Der Markt dürfte sich allerdings wieder entspannen, da nunmehr mit einer Normalisierung der libyschen Ölproduktion gerechnet wird. Negative Monatsberichte seitens der Energieinformationsbehörde (EIA) und der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC), die beide ein starkes Angebotswachstum außerhalb der OPEC für 2019 signalisieren, sorgten für zusätzlichen Druck auf den Ölpreis.

Angestiegene Unsicherheit

von Gerhard Winzer, Chefvolkswirt der Erste Asset Management.

Die Kursentwicklung der meisten Wertpapierklassen ist seit Jahresanfang, euphemistisch ausgedrückt, durchwachsen. Gibt es dafür eine gemeinsame Erklärung? Ist eine Besserung in der zweiten Jahreshälfte zu erwarten?

Die Entwicklung und Prognosen für die wichtigsten Konjunkturindikatoren zeichnen ein günstiges Umfeld für die Märkte. Das reale globale Wirtschaftswachstum ist kräftig, die Inflation in den entwickelten Volkswirtschaften niedrig und die Geldpolitiken unterstützend.

Versucht man einen gemeinsamen Faktor für die Kursverluste zu definieren, kann er mit zunehmender Unsicherheit beschrieben werden. In der Literatur wird Unsicherheit definiert als jener Teil der zukünftigen Schwankungen eines Faktors (Wirtschaftswachstum, Inflation, Leitzinssatz, Aktienkurs), der nicht (mit einem Modell) prognostizierbar ist. Natürlich haben auch stattfindende und prognostizierbare Veränderungen einen Einfluss auf die Kursentwicklung, aber diese stellen keine Unsicherheit dar. Zum Beispiel ist ein Anstieg der Unternehmensverschuldung nachteilig für den Renditeaufschlag ebenso wie ein erwarteter Rückgang des Gewinnwachstums negativ für den Aktienkurs ist. Von makroökonomischer Unsicherheit spricht man, wenn ein gleichzeitiger Anstieg der Unsicherheit in einer Vielzahl von Bereichen stattfindet. Genau das scheint in diesem Jahr der Fall gewesen zu sein.

  • Vom Handelskonflikt zum Handelskrieg? Die Anhebung der Importzölle in den USA sowie die Ankündigung von weiteren Maßnahmen und Vergeltungsmaßen haben zu Befürchtungen einer Eskalation geführt. Generell bedeutet ein Handelskrieg ein niedrigeres Wirtschaftswachstum und eine höhere Inflation.
  • Von der Vertrauens- zur Staatsschuldenkrise in Italien? Die Mini-Vertrauenskrise für italienische Staatsanleihen im Mai hat darauf hingewiesen, dass zwar Rettungsschirme von Seiten der Eurozone vorhanden sind (ESM, OMT), diese aber nur Anwendung finden, wenn Italien die Hilfe möchte, d.h., die die damit verbundenen Einsparungen akzeptiert.
  • Währungskrisen in immer mehr Emerging Markets Volkswirtschaften?. Die Festigung des US-Dollar und die ansteigenden US-Dollar Zinsen haben  Länder mit externen und internen Ungleichgewichten unter Druck gebracht. Vor allem die Währungen von Argentinien (Peso) und der Türkei (Lira) stehen unter Druck. Zu den externen Ungleichgewichten zählen ein hohes Leistungsbilanzdefizit und eine hohe Verschuldung in US-Dollar. Zu den internen Ungleichgewichten zählen eine hohe Inflation und ein hohes Budgetdefizit. Das Risiko besteht darin, dass auch andere Länder unter Druck geraten könnten.
  • Restriktive Zentralbanken? Das Wirtschaftswachstum wird in immer mehr Ländern selbst tragender und die Inflation konvergiert langsam aber doch in Richtung Zentralbankziel. Die Zentralbanken können deshalb die unterstützende geldpolitische Haltung zurücknehmen. D.h., die Leitzinsen werden auf ein neutrales Zinsniveau angehoben und die Anleiheankaufsprogramme werden gestoppt bzw. rückgeführt (Quantitative Tightening – QT). Die Schätzungen für den neutralen Zinssatz sowie für die Auswirkungen des QT sind jedoch mehr Annahmen als Schätzungen. Sollte der neutrale Zinssatz tatsächlich niedriger sein als von der Zentralbank angenommen, könnte eine Rezession ausgelöst werden.
  • Inflationsprobleme?. Das Standard-Modell für die Schätzung der zukünftigen Inflation ist die Phillips-Kurve. Die Beziehung zwischen der Arbeitslosenrate (niedrig) und der Inflation (ebenso niedrig) ist aber nur schwer modellierbar. Wie schon öfter in der Vergangenheit geschehen, könnte die Inflation schlussendlich sprunghaft ansteigen.
  • Rezession?. Beim Wachstum gibt es zum vergangenen Jahr zwei wesentliche Unterschiede. 1) Es findet keine überraschende Beschleunigung in vielen Ländern gleichzeitig statt. 2) Einige Länder / Regionen wachsen kräftig (USA), andere schwächen sich ab (Eurozone, China), Zudem fallen wichtige umfragebasierte globale Konjunkturindikatoren seit einigen Monaten (globaler Einkaufsmanagerindex für den Fertigungssektor) und der Unterschied zwischen lang und kurz laufenden Staatsanleiherenditen in den USA wird immer geringer. Das Risiko einer Rezession auf mittlere Sicht hat zugenommen.
  • Zu niedrige Marktliquidität?. Der kurzfristige Einbruch der Aktienmärkte Anfang Februar und der sprunghafte Anstieg der italienischen Staatsanleihen im Mai haben wieder einmal gezeigt, dass die Liquidität am Markt sehr schnell austrocknen kann („alle“ wollen zur selben Zeit verkaufen). Kleine Ursachen können eine große Wirkung haben.

Das globale Wachstum ist nach wie vor kräftig. Vor dem Hintergrund, dass die letzte Rezession schon einige Zeit her ist – die USA befinden sich mittlerweile im zehnten Jahr der Expansion – mehrere Unsicherheiten gleichzeitig zugenommen haben und so gut wie noch nie eine Rezession prognostiziert wurde, sind die Risikoprämien für eine Verschlechterung des Umfeldes angestiegen. Positiv betrachtet: Wenn die Unsicherheiten nicht weiter zunehmen beziehungsweise nicht Realität werden, ist schon eine Menge eingepreist.


Gerhard Winzer
Gerhard Winzer ist seit März 2008 bei der Erste Asset Management tätig. Bis März 2009 war er Senior Fondsmanager im Bereich Fixed Income Asset Allocation, seit April 2009 ist er Chefvolkswirt.
Er hat einen HTL Abschluß und studierte an der Universität Wien Volkswirtschaft und Betriebswirtschaftslehre mit einem speziellen Fokus auf Finanzmärkte. Er ist CFA-Charterholder und war von 2001-2003 Teilnehmer des Doktoratsprogramms für Finanzwirtschaft im Center for Central European Financial Markets in Wien.
Von Juli 1997 bis Juni 2007 war er in der CAIB, Bank Austria Creditanstalt, UniCredit Markets & Investment Banking im Research tätig. Die letzte Position war Direktor für Fixed Income/FX-Research und Strategie. Von Juli 2007 bis Februar 2008 verantwortete er die Asset-Allocation im Research der Raiffeisen Zentralbank (RZB) in Wien.

Dieser Beitrag erschien zuerst im Blog der Erste Asset Management.

Mehr Informationen zur Produktpalette der Erste Asset Management finden Sie unter www.erste-am.at.

Wichtige rechtliche Hinweise:
Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen.

Asiatische Hochzinsanleihen trotz jüngster Ausfälle attraktiv

In den ersten fünf Monaten 2018 hat der asiatische Anleihemarkt insbesondere bei chinesischen Emittenten einige Ausfälle verzeichnen müssen. Trotz dieser Entwicklung und geopolitischer Unsicherheiten wird dem Segment eine positive Entwicklung auf Jahressicht prognostiziert. Denn im Vergleich zum globalen Markt für High Yield- Anleihen sind die Ausfallraten nach wie vor niedrig. Hinzu kommt: Gerade mit Blick auf die relative Liquidität könnten asiatische Fixed Income-Märkte unserer Meinung nach für die Anlagestrategie von Vorteil sein.

„Die Neubewertung der globalen Anleihemärkte ist kein Zufall“, sagt Jamie Grant, Head of Emerging Markets and Asian Fixed Income bei First State Investments. „Die solide Verfassung der Märkte wird seit Januar durch eine Flut politischer und wirtschaftlicher Ereignisse gedämpft: Neueste Beschlüsse der Trump-Administration, drohende Handelskriege, steigende US-Zinsen, das Ende der expansiven Geldpolitik in Europa und nicht zuletzt die politischen Unklarheiten in Italien sind hier vorrangig zu nennen. In Anbetracht dieser zahlreichen geopolitischen Unsicherheiten scheint es unserer Ansicht nach unwahrscheinlich, dass sich die Märkte in nächster Zeit beruhigen. Daraus resultierend sehen wir seit einigen Monaten ein verändertes Anlegerverhalten. Verglichen mit den eher willkürlich getätigten Investitionen der Vorjahre, zeigen sich Investoren im Bereich asiatischer Anleihen 2018 merklich anspruchsvoller in ihrer Titelauswahl. Darüber hinaus hatte der asiatische Anleihemarkt – wenn auch in geringerem Ausmaß – mit einigen Ausfällen chinesischer Emittenten zu kämpfen. Von Januar bis Mai gab es hier insgesamt 20 Bond-Defaults. Die Ausfallrate ist jedoch im Vergleich zu den leistungsgestörten Krediten chinesischer Banken nach wie vor niedriger und liegt zudem deutlich unter dem weltweiten Durchschnitt. Zwar erwarten wir noch weitere Ausfälle, betrachten dies jedoch als gesunde Entwicklung hin zu einem effizienteren Markt. Selbst wenn wir davon ausgehen, dass sich das jüngste Tempo der Ausfälle chinesischer Anleihen fortsetzen wird und wir dies stellvertretend für die Entwicklung von asiatischen High Yield-Anleihen insgesamt betrachten, erscheint uns der Ausblick für die asiatischen Anleihemärkte nach wie vor vorteilhafter als die Entwicklung des globalen Marktes für Hochzinsanleihen. Asiatische High Yield-Anleihen bleiben nach unserer Einschätzung weiterhin eine solide Anlageklasse für Investoren. Die Ausfälle scheinen jedoch eine ausgereiftere Titelauswahl notwendig zu machen. Unserer Meinung nach haben Anleger bisher einen zu großen Fokus auf die Rendite gelegt. Neben der Betrachtung der Rendite und Fundamentaldaten sollte die relative Liquidität des asiatischen Marktes stärker in den Fokus rücken. So haben sich allein seit Anfang des Jahres die asiatischen High Yield Spreads stark ausgeweitet. Der Tiefpunkt Mitte Januar lag bei 277 Basispunkten, Ende Mai wurden 469 Basispunkte erreicht. Die alleinige Verwendung des Index-Spreads als Maß für die Bewertung der Performance ist jedoch nicht ausreichend. Vielmehr sollte eine Kombination aus qualitativer Analyse, aktivem Management und nicht-traditioneller Risikobewertungskriterien, wie zum Beispiel ESG, eingesetzt werden.“

Über First State Investments

First State Investments ist eine globale Vermögensverwaltungsgesellschaft mit Erfahrung in verschiedenen Anlageklassen und spezialisierten Anlagesektoren. First State Investments gehört zur Commonwealth Bank of Australia und verwaltete zum 31. März 2018 im Namen ihrer Kunden weltweit ein Vermögen von 137.2 Milliarden Euro. In Australien ist First State unter der Bezeichnung Colonial First State Global Asset Management tätig. First State Investments bietet eine Auswahl von Anlagelösungen für institutionelle Investoren und Kleinanleger weltweit, darunter Aktien-, Anleihe-, Multi-Asset-Anlagen und Anlagen in nicht börsennotierten Infrastrukturwerten. Unser Anlageansatz basiert auf der Verpflichtung, unseren Kunden auf lange Sicht bestmögliche Ergebnisse zu bieten. Zu diesem Zweck stellen wir sicher, dass unsere Interessen sich an denen unserer Anleger orientieren und halten an einer Unternehmenskultur fest, bei der wir stets im Interesse unserer Anleger handeln.

Performance of Europe managers in June behind benchmark

Over a 12-month-rolling period, 46% of Europe managers and 39% of emerging markets managers as well as 33% of US managers outperformed their benchmarks net of fees.

In June, active managers in Europe could not convince; only 38% of the managers outperformed their respective indices net of fees. While emerging market managers showed a slightly better performance with 45% outperforming their respective benchmark, only 35% of US managers were able to beat their benchmarks.

In Europe as well as in the US, small caps performed in line with large caps in June and growth stocks showed a rather similar performance than value stocks. Sector-wise, utilities outperformed in Europe while consumer discretionary showed the weakest performance. The outperformance of utilities did hurt Europe managers as most of them have an underweight in this sector.

Please find the full fundinfo Research News - July 2018 edition including a summary of manager meetings attached on the left.

Kollateralschäden auf dem Sojabohnenmarkt

von Aneeka Gupta, Equity & Commodities Strategist bei ETF Securities.

China ist der weltweit größte Importeur und Amerikas größter Abnehmer von Sojabohnen. Bevölkerungswachstum, Urbanisierung und steigende Einkommen haben den Weg für einen stetigen Anstieg der chinesischen Sojaimporte in den letzten Jahrzehnten geebnet. Im vergangenen Jahr importierte China 57% der US-Sojabohnen, was einem Drittel der weltweiten Lieferungen entspricht. Seit dem Inkrafttreten der US-Importzölle auf chinesische Waren im Wert von 34 Mrd. US$ am 6. Juli 2018 hat China mit der Einführung eines Importzolls von 25 % auf US-Sojabohnen reagiert. Der Handelskrieg hat sich verschärft, nachdem die Trump-Administration sagte, dass sie 10% Zölle auf zusätzliche chinesische Importe im Wert von 200 Mrd. USD erheben würde. Dieser Handelskrieg hat sich spürbar auf den Sojamarkt ausgewirkt. Nicht nur die Sojapreise sind seit Anfang Juni dieses Jahres um 15% gesunken, auch der Preisunterschied zwischen Sojabohnen aus den USA und denen aus Brasilien hat sich auf ein Fünfjahreshoch ausgeweitet - das entspricht 70 US-Dollar pro Tonne.

Das chinesische Landwirtschaftsministerium hat seine Prognose für Sojaimporte im Erntejahr 2018/19 (das am 1. Oktober beginnt) gegenüber dem Vormonat um 2% auf 94 Millionen Tonnen gesenkt. Der Direktor der China National Cereals, Oils and Foodstuffs Corporation (COFCO), der für Getreideimporte zuständigen Behörde, sagte, dass China plant, mehr Sojabohnen aus anderen Ländern zu importieren, um seine Abhängigkeit von den USA als Reaktion auf die Strafzölle der USA zu verringern.  Kurzfristig dürfte China mehr Sojabohnen aus Lateinamerika importieren. In Anbetracht des Preisgefälles haben wir dies bisher zum Nachteil Chinas dargestellt, da es Soja zu einem höheren Preis kaufen würde. Dies würde die Kosten für die Landwirte in die Höhe treiben und möglicherweise die Einzelhandelspreise für Lebensmittel erhöhen, was die Inflation anheizen würde. Wir halten es nach wie vor für unwahrscheinlich, dass China in der Lage sein wird, die gesamte Menge seiner US-Importe von anderen großen Exporteuren wie Brasilien und Argentinien zu ersetzen.

Über Nacht (Stand: 12. Juli 2018) revidierte das US-Landwirtschaftsministerium (USDA) auch seine bisherige Schätzung der chinesischen Sojaimporte 2018/19 um 8 Mio. Tonnen auf 95 Mio. Tonnen in diesem Monat. Unterdessen wurden die US-Exporte im Erntejahr 2018/19 um 6,8 Mio. Tonnen reduziert, was zu einem Anstieg der US-Sojabohnenbestände am Ende des Erntejahres um 5,3 Mio. auf 15,8 Mio. Tonnen führte. Damit dürfte das bisherige Rekordniveau aus dem Erntejahr 2006/07 übertroffen werden. Dies entspricht den Schätzungen des chinesischen Landwirtschaftsministeriums. Bislang sind Chinas Einfuhren im Juni um 10% niedriger. Sofern in den aktuellen Handelsstreitigkeiten nicht eine Lösung ausgehandelt wird, erwarten wir weiteren Druck auf die US-Sojapreise.

An economic slowdown is approaching, but that's no cause for investor alarm

We’re approaching the end of the economic cycle, but markets are not stupid. Investors waiting for a significant collapse in the equity market because the economy is slowing may be in for a long wait, argues Rory Bateman, Head of UK & European Equities at Schroders.

Equity markets are typically quite effective at anticipating the ups and downs of the underlying economy; violent market swings are caused by unexpected moves in activity often brought about by bad policy decisions or unidentified bubbles in the system. 

Investors shouldn’t be alarmed that the cycle is maturing. It’s nearly ten years since the financial crisis and global growth has been resilient for a number of years. The natural course of events is to expect a slowdown because economies can’t grow in perpetuity.

Our belief is that the next slowdown will be shallow in amplitude, which is typical following a severe recession like we saw in 2009.

We think the European situation is somewhat different to the US given the eurozone was later going into recession and, following the eurozone crisis, was much later to emerge from that recession. European equities have not recovered to the same extent and valuations continue to look attractive.

The “super tanker” European economy should continue on a low growth trajectory for the coming year or two but we acknowledge the global backdrop looks more challenging.

Earlier this year we talked about intra-market correlations coming down, paving the way for superior stock selection to be the key differentiator. We continue to believe outstanding bottom-up stock selection will be crucial for alpha generation (i.e. returns superior to the market) in the second half of 2018.

Slowdown expected

It’s been a challenging year so far for global equities in 2018 with negative returns in most markets. The exception is the US, where the S&P 500 has delivered a small 2.7% (in US dollars) gain driven by the strong earnings story for US corporates. Europe has been impacted once again by internal eurozone issues as Italy has failed to form a credible new government.

Chart 1 below shows that the current US economic cycle is already fairly extended compared to history so it shouldn’t be a surprise to investors that economic activity is likely to slow.

Chart 2 shows that the global economic activity indicator has already turned and G7 industrial production has been at elevated levels for some time. 

Chart of US economic expansion

Chart showing leading indicators have peaked

 

Monetary tightening may squeeze economic activity

The overwhelming theme across all markets, however, has been the tightening of monetary policy. In the US the Federal Reserve (Fed) has been raising interest rates and many investors are concerned about the squeeze that higher rates will have on economic activity.

In Europe, quantitative easing (QE) is coming to an end in an environment where growth remains at a low trajectory. Central banks have significantly expanded their balance sheets through QE over the last ten years, which has probably prevented an extended deflationary cycle.

However, as chart 3 shows, QE becomes QT (quantitative tightening) in most of the major economies in 2018 and 2019 which is likely to be a headwind for growth as liquidity is tightened.

Chart of tightening global liquidity

Politics brings uncertainty, as ever

At the time of writing the Italians are battling with the EU over immigration. This is creating political noise as usual, but we suspect there will be an agreement and the upset to markets will be minimal.

Indeed the situation in Italy is not dissimilar to Germany where Chancellor Angela Merkel has recently avoided the disintegration of her fragile coalition by striking a migration deal with her hostile CSU partners on the formation of transit centres for asylum seekers on the Austrian border.

Meanwhile, the UK has taken another step towards exiting the EU with the government agreeing a proposal for the future UK/EU relationship. The ink was barely dry before some leading pro-Brexit ministers tendered their resignations but so far there has been no challenge to Prime Minister Theresa May’s leadership.

The full white paper detailing the proposal has not yet been published but the information available suggests the government is moving closer to a “soft Brexit”. The proposal still needs to be negotiated with Brussels and there is scope for positions to change as that negotiation takes place.

The UK equity market reaction to these latest developments has been minimal, perhaps because many were already expecting a “softer” Brexit. Looking longer term though, Brexit voters’ ongoing support for the Conservative Party may waver should they be dissatisfied with the type of Brexit that is delivered.

However, the most obvious challenge to equities globally is the ongoing deterioration in trade relations, with US President Trump imposing tariffs on a range of industries and the inevitable reaction from the Chinese and to a lesser extent from Europe.

Given these “tit-for-tat” negotiations are still evolving, it’s very difficult to interpret the impact on trade overall. But sentiment will be impacted if agreements can’t be found soon. 

Valuations still supportive in Europe

There will always be positive or negative surprises for equities, which by definition are unpredictable, but a slowing economy doesn’t necessarily mean weaker markets. Markets are quick to price in slower economic growth and we believe the fundamentals are currently being reflected in global valuations. 

Having said that, eurozone valuations relative to other markets continue to look attractive in our view. Valuations are critical for our understanding of likely future returns and, as chart 4 below shows, the eurozone on a cyclically adjusted price-to-earnings ratio looks favourable at 18.2x versus the long run average of 19.9x.

Chart of regional stockmarket valuations

Stockpicking is key

As we enter a period of slower growth, identifying the most attractive companies becomes even more important for investors seeking to harness returns ahead of the market. Generating alpha - rather than relying on broad, correlated market earnings growth - can make all the difference in the dispersion of returns.

Our expertise in picking undervalued companies through bottom-up fundamental analysis should give investors confidence in our ability to generate superior returns. As we have outlined above, there are numerous cross-currents influencing equity markets and working out what is already priced in is the key to stockpicking success. Our experienced team of sector analysts help us as fund managers to unearth the opportunities that others may miss.

In the context of a potential slowdown of the economic backdrop, it is crucial to identify those companies taking steps to improve their own performance, rather than simply relying on the rising tide of increased economic activity.


This article has first been published on schroders.com.

Kapitalflüsse bei Industriemetall-ETPs werden am stärksten durch den Handelskrieg in Mitleidenschaft gezogen

Platin-ETPs verbuchten die höchsten Zuflüsse seit 37 Wochen, begünstigt durch den starken US-Automobilabsatz und die Handelszollverhandlungen in der EU, so ETF Securities im wöchentlichen Markt- und Flowbericht. Angesichts der Handelskriege kam es bei Industriemetallkorb-ETPs die dritte Woche in Folge zu Abflüssen. Die Zuflüsse in Kaffee-ETPs erreichten den höchsten Stand seit September 2013, nachdem das globale Kaffeedefizit gestiegen war.

Schnäppchenjäger zu sein, nachdem Platin-ETPs (A0N62D) letzte Woche unter die Marke von 800 USD/oz. nachgegeben hatten. Dies ist der niedrigste Stand seit Dezember 2008. Aus fundamentalen Gesichtspunkten dürfte der Platinmarkt dieses Jahr erneut einen Überschuss aufweisen, was die Stimmung in Bezug auf das Metall belastet. Allerdings scheint der Preisabschlag bei Platin übertrieben, da der Abschlag gegenüber Gold letzte Woche auf ein Rekordhoch von 440 USD gestiegen ist. Gegenüber seinem Schwestermetall Palladium weist Platin einen Abschlag von 140 USD/oz. auf. Aufgrund des umfangreichen Einsatzes in Kfz-Katalysatoren dürften die Platinpreise vom starken US-Automobilabsatz profitieren, der Angaben der Ward’s Automotive Group zufolge um 4,8 Prozent relativ zum Vorjahr zugelegt hat. Hinzu kommt, dass die EU laut Medienberichten multilaterale Vereinbarungen mit anderen wesentlichen Automobilexporteuren in den USA, Südkorea und Japan zur Senkung der Importzölle auf Automobile in Erwägung zieht. Sollte es zu einer Einigung kommen, dürfte dadurch das Risiko eines Nachfragerückgangs bei Platin infolge der Handelsstreitigkeiten, die sich mittlerweile auch auf den Automobilbereich erstrecken, verringert werden.

Gold-ETPs (A0LP78) verzeichneten vergangene Woche Abflüsse in Höhe von 16,5 Mio. USD und glichen damit die Zuflüsse aus der Vorwoche aus, da der starke US-Arbeitsmarktbericht in den Mittelpunkt rückte. Die Goldpreise gerieten gegen Ende letzter Woche unter Druck, da der Stellenaufbau in den USA im Juni laut dem jüngsten Beschäftigungsbericht unerwartet stark ausfiel, sodass die Fed an ihrem Straffungszyklus in diesem Jahr festhält. Zwar wäre eigentlich zu erwarten, dass die eskalierenden Handelsstreitigkeiten die Goldpreise stützen. In Wirklichkeit wird der historische Reiz des Edelmetalls als sicherer Hafen dieses Jahr aber durch den stärkeren US-Dollar in Mitleidenschaft gezogen.

Die weitere Eskalation des Handelskrieges zwischen den USA und China belastet auch die Stimmung in Bezug auf breit aufgestellte Industriemetallkorb-ETPs (A0SVX7), bei denen es letzte Woche mit 64,1 Mio. USD die dritte Woche in Folge zu Rücknahmen kam. Vergangene Woche wurden US-Importzölle auf chinesische Waren im Wert von 34 Mrd. USD verhängt, auf die China mit vergleichbaren Vergeltungszöllen auf US-Güter reagieren dürfte. Damit ist es allerdings noch nicht getan, denn es stehen weitere US-Zölle auf chinesische Importgüter in Höhe von 16 Mrd. USD zu erwarten. Neben der erhöhten Unsicherheit infolge der Handelsstreitigkeiten läuft auch das Risiko eines ausufernden Konflikts zwischen den USA und China Gefahr, das globale Wirtschaftswachstum ins Schwanken zu bringen. Der offensichtlichen Unsicherheit unter den Anlegern tragen Industriemetalls-ETPs (A0SVX7) angesichts ihrer prozyklischen Natur mit Abflüssen Rechnung. Trotz der starken fundamentalen Verfassung der meisten Metallmärkte dürften die Preise infolge der Handelsspannungen weiter fallen, solange keine Einigung erzielt wurde. Aluminium-ETPs (A0KRJS) verzeichneten Abflüsse in Höhe von 18 Mio. USD und fielen auf den niedrigsten Stand seit Juni 2016.

Das Risiko einer Stilllegung des Bergbaubetriebs auf den Philippinen, die als der weltweit zweitgrößte Nickelerzproduzent gelten, aus ökologischen Gründen hatte mit 5,3 Mio. USD die zweite Woche in Folge Zuflüsse in Nickel-ETPs (A0KRJ4) zur Folge.

Kaffee-ETPs (A0KRJT) zogen mit 11,9 Mio. USD die höchsten Zuflüsse seit September 2013 an, nachdem die International Coffee Organisation (ICO) das Defizit nach oben korrigiert hatte. Die Preise für Arabica-Kaffee stiegen am Freitag letzter Woche sprunghaft um 4,54 Prozent an. Dies entspricht dem höchsten Tagesanstieg seit dem 23. Juni 2017. Grund war die Aufwärtskorrektur des geschätzten globalen Kaffeedefizits seitens der ICO. Die Organisation rechnet nach einem Überschuss in der Saison 2016/17 nunmehr für die Saison 2017/18 mit einem Defizit von 1,4 Mio. Säcken (zuvor: 254.000 Säcke).