Die vergangene Woche ist von einer deutlichen Börsenkorrektur geprägt gewesen. Während der S&P 500 einen Verlust von 5,2% verzeichnete, mussten auch andere Indizes deutliche Verluste hinnehmen. So verursachte die jüngste Korrektur beim MSCI EMU ein Minus von 5,1%, während der japanische Topix 7,1% und der britische FTSE 100 4,7% verloren. Zum Ende der Woche setzte eine leichte Erholung ein. Ursache des Rücksetzers an den globalen Märkten ist eine Neubewertung des Risikos steigender Zinsen gewesen,wobei der Effekt durch den algorithmischen Handel wohl noch verstärkt wurde. Sektoren, die am stärksten der höheren Marktvolatilität ausgesetzt waren, wie Finanztitel, litten stärker, aber auch defensive Aktien konnten die Auswirkungen nicht abfedern. Die Volatilität stieg von zunächst 13,5 zu Beginn des Monats auf 50,3, bevor sie schließlich auf 29,1 zurückfiel. Dennoch profitierten die Kern-Staatsanleihen, als sichere Häfen, nicht von steigenden Zuflüssen aus den Aktienmärkten, da die Erwartungen einer höheren Inflation und einer strafferen Geldpolitik der Notenbanken vorherrschten.

Treasuries erlebten die jüngste Korrektur eher ruhig, wobei die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen die Woche mit einem Plus von 2,83% beendeten. Die Bund-Rendite blieb mit 0,75% stabil, ebenso die Spreads südeuropäischer Bonds. Der BTP-Bund-Spread stieg um einen Basispunkt auf 128 Basispunkte, obwohl Umfragen nach wie vor darauf hindeuten, dass die bevorstehenden Wahlen in Italien in drei Wochen keine stabile Mehrheit bringen dürften. Die Kreditspreads stiegen dagegen insbesondere in den risikoreichen Segmenten an.

Angesichts der aktuellen Marktlage ist es eher unwahrscheinlich, dass die Nervosität der Anleger bald zurückgehen wird. Deshalb ist auch in dieser Woche mit einer relativ hohen Volatilität zu rechnen. Weitere Marktschwankungen können Investoren dazu zwingen, ihre Portfolios umzuschichten, was weitere Kapitalabflüsse bedeuten würde. Ein weiterer Risikofaktor ist die mögliche Trendumkehr bei den Mittelzuflüssen in Aktien-ETFs. Auf den Treasuries lastet zusätzlicher Aufwertungsdruck, nachdem der US-Kongress am Freitag bereits eine Erhöhung der Bundesausgaben im Wert von 300 Mrd. US-Dollar in zwei Jahren bewilligt hat. All diese Faktoren werden die Aktienkurse mit aller Wahrscheinlichkeit belasten. Aber erst eine deutlich stärkere Korrektur der Aktienkurse würde zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen führen, die groß genug wäre, um die Fed von ihrem monetären Normalisierungskurs abzubringen. Dies wurde in der letzten Woche von einigen FOMC-Mitgliedern noch einmal betont.

Auf makroökonomischer Seite sollte die US-Inflation für Januar, deren Daten für Freitag erwartet werden, eine stabile Kernrate signalisieren. Allerdings dürften Überraschungen nach oben wohl nicht unbemerkt bleiben. Der erwartete Aufwärtstrend bei der Kapazitätsauslastung wird die solide Erholung in der Fertigung bestätigen.  Auch die Stärke im Euro-Währungsgebiet sollte durch die zweite Veröffentlichung des realen BIP für das 4. Quartal des zurückliegenden Jahres und durch die Industrieproduktion, die für Mittwoch vorgesehen sind, bestätigt werden.

Mit dem jüngsten Kursrutsch haben die globalen Märkte das von hoher Performance und extrem niedriger Volatilität geprägte Marktumfeld verlassen und weltweit Anleger in großer Unsicherheit zurückgelassen. Am vergangenen Montag, den 5. Februar 2018, stieg der VIX, der Volatilitäts-Index des S&P 500, von 17,31 auf zunächst 37,32 Punkte und erreichte am Dienstag zwischenzeitlich einen Wert von 50 Punkten. Eine derart große Neubewertung der Risiken hat unweigerlich die globalen Finanzmärkte infiziert und zu einer Flucht in Qualitäts-Titel geführt, wodurch vor allem Aktien in Mitleidenschaft gezogen wurden. Um die Gründe dieser jüngsten Korrektur zu ergründen, müssen technische und fundamentale Entwicklungen unterschieden werden:

Auf der technischen Seite ist die jüngste Korrektur in den Volatilitätsmärkten verwurzelt. Die Aktienvolatilität hat sich in den letzten Tagen viel stärker entwickelt als bei allen anderen Finanzvariablen. In den vergangenen Monaten waren Short-Equity-Volatilitätsstrategien, die darauf abzielten, zusätzliche Erträge aus dem Verkauf von Volatilität an den Optionsmärkten zu erzielen, sehr beliebt und wurden in aktiv gehandelte Exchange Traded Products (ETPs) verpackt. Als die Aktienmärkte schließlich zu sinken begannen und die implizite Volatilität am Freitag anzog, gingen solche Produkte in "Stop-Loss"-Mechanismen über und wurden zu erzwungenen Käufern von VIX-Futures, wobei sich die Ströme nach dem Börsenschluss am Montag in den USA weiter beschleunigten.

Auf der fundamentalen Seite hat der Abverkauf von Anleihen im Januar den Keim für das weltweite Markfieber gelegt. Eine Veränderung der Angebots- und Nachfragedynamik, ein solides globales Wachstum, aufkeimende Inflationsängste und die Abschaffung der geldpolitischen Akkommodierung sind dabei die Hauptfaktoren, die unsere negativen Ansichten von 2018 zu globalen Staatsanleihen stützen. Diese Faktoren haben sich zudem in dem deutlichen Anstieg der Anleiherenditen ausgewirkt. Als dann am 2. Februar der US-Arbeitsmarktbericht für positive Überraschungen sorgte, gewann der Ausverkauf von Anleihen an Fahrt, wobei die Kursvolatilität den Märkten zu steigen begann.

Die unmittelbaren Marktaussichten scheinen ungewiss zu sein, da es schwer ist, die Ketteneffekte zu erfassen, die eine solch scharfe und kurzfristige Korrektur auslösen kann. Die Ereignisse der letzten Tage bieten jedoch Lektionen, die genutzt werden können, um das schwierige Investitionsumfeld zu meistern:

• Sie erinnern die Anleger daran, dass die Marktstruktur geschwächt ist. In diesem Zusammenhang kommt es auf Agilität an: Diversifikation, Hedging und taktische Allokation sind der Schlüssel zum Anlageprozess.
• Dieser Zyklus hat die Tiefstände der Finanzvolatilitäten überschritten.
• Gleichzeitig müssen wir, insbesondere als langfristiger Anleger, anerkennen, dass es keine negativen Nachrichten auf finanzieller, makroökonomischer oder politischer Ebene gegeben hat, die die von uns beobachtete Preisentwicklung ausgelöst haben. Der Anstieg der Zinssätze wird auch von positiven wirtschaftlichen Fundamentaldaten angetrieben, einschließlich einer erwarteten Normalisierung der Geldpolitik, die für lange Zeit extrem entgegenkommend war.
• Die Bewertung vieler Finanzanlagen ist etwas gestreckt und einer Normalisierung der realen Anleiherenditen ausgesetzt. Die Gesamtrenditen werden niedriger sein als in den letzten zehn Jahren.
• Das größte fundamentale Risiko liegt bei den Inflationsüberraschungen.

Weitere Informationen darüber, was dies für die Entwicklung an den Märken bedeutet, finden sie in der links beigefügten Analyse von Generali Investments (in englischer Sprache).

Nachdem in der vergangenen Woche die aktuelle US-Dollar-Schwäche auch auf dem Weltwirtschaftsforum in Davos für Diskussionen sorgte, stehen in dieser Woche die USA im öffentlichen Fokus. Während die Veröffentlichung des US-BIP für das vierte Quartal 2017 von 2,7% hinter den Markterwartungen zurückblieb, bleiben die Aussichten günstig. Denn auch die Veröffentlichung der ISM-Daten für den Fertigungssektor am 1. Februar dürfte die robuste Verfassung der US-Wirtschaft bestätigen.

Demgegenüber wurde in der vergangenen Woche dem hohen Euro-Kurs eine besondere Aufmerksamkeit gewidmet. EZB-Präsident Draghi hat seine Besorgnis über die anziehende Kursentwicklung des Euro ausgedrückt und dabei auch auf die Aussage des US-Finanzministers Mnuchin abgezielt, dass ein schwacher Dollar-Kurs gut für die US-Wirtschaft sei.

Angesichts der günstigen Entwicklungen in den USA erwarten wir, dass die Fed an ihrem geldpolitischen Kurs der Normalisierung der Leitzinsen weiter festhalten wird. Allerdings rechnen wir erst im März, Juni und September mit weiteren Leitzinserhöhungen. Eine Erhöhung in Folge des Fed-Meetings am 31.01.2018 erwarten wir dagegen nicht. Davon ist auch die Mehrheit der Marktteilnehmer überzeugt, die mit einer Chance von 94% eine Leitzinserhöhung erst wieder im März rechnen.

von Stefano Perin, Manager des Generali Investments Sicav (GIS) Total Return Euro High Yield.

Entgegen der Erwartungen ist das Jahr 2017 durch die Fortsetzung „bullischer“ Deflationstendenzen geprägt: Einmal mehr kann beobachtet werden, dass sowohl inflationäre als auch einige deflationäre Anlagen positive Gesamtrenditen gebracht haben.

Die Verdopplung des Ölpreises seit den Tiefständen im Februar 2016 wirkte sich auch auf die wichtigsten Indikatoren für die Preisniveaus aus, die zunächst abflachten und anschließend wieder anstiegen.

Auf Märkten für festverzinsliche Wertpapiere – und vor allem auf Kreditmärkten – spielt das Thema Einkommen weiterhin eine entscheidende Rolle, denn die Zentralbanken der Welt setzen die Ausweitung ihrer Bilanzen seit Anfang des Jahres auf eine Größenordnung von einer Billion US-Dollar fort.

Die Ausfallquoten sind ebenfalls weltweit rückläufig, da einige Unternehmen aus dem Energiesektor den maßgeblichen Zeitraum der vergangenen zwölf Monate hinter sich gelassen haben. Ratingagenturen gehen davon aus, dass sich dieser Trend bis zum Jahresende fortsetzen wird. Durch Leitindikatoren wie der Distress Ratio (der Prozentsatz an Bonds, die erheblich unter Nennwert gehandelt werden) und der Rating Drift (das Verhältnis zwischen Upgrades und Downgrades) wird diese Sicht anscheinend bestätigt.

Zugleich ist das wirtschaftliche Umfeld heterogen. Getrieben durch noch immer attraktive Finanzierungskonditionen steigt die Schuldlast der Unternehmen in den USA an. Tatsächlich besteht ein kontraintuitiver Effekt der expansiven Geldpolitik der US-Notenbank darin, dass sich die finanzielle Lage entspannt hat. Hingegen ist der Anteil des Schuldendienstes am Einkommen in den USA laut einer Studie des Internationalen Währungsfonds („Global Financial Stability Report“, April 2017) seit 2014 gestiegen, nachdem er in den Jahren 2008/2009 weit unterhalb des Höchststands lag.

In einigen verwandten Segmenten wie z. B. im US-amerikanischen Private-Debt-Markt steigt allmählich die Anspannung. Die Zahlen der notleidenden Autokredite sowie die Ausfallquote bei Revolving-Credit-Cards steigen an. Unterdessen sind die Gewerbe- und Industriekredite rückläufig. Es gibt aber keine Anzeichen dafür, dass sich diese Situation zu einer Kreditkrise ausweiten könnte. Allerdings handelt es sich um Kollateralschäden, die man im Blick behalten sollte.

Dies gilt vor allem zu einer Zeit, in der „Sub-Investment-Grade“-Segmente im Vergleich zu historischen Beobachtungen weltweit innerhalb der Klasse der teuersten 20 Prozent gehandelt werden.

Zugleich erreichten sowohl die implizite als auch die tatsächliche Volatilität einen ziemlich niedrigen Stand und steuerten somit der Annahme eines optimistischen Szenarios entgegen, da die große Mehrheit der Marktteilnehmer sich wissentlich oder unwissentlich auf Short-Volatilitätsstrategien konzentriert.

Positive technische Faktoren sind im Spiel, da die Nachfrage relativ stabil bleibt und das Momentum nur teilweise dadurch abgefangen wird, das Geld aus der Anlageklasse abfließt. Der wichtigste Faktor ist jedoch die Nettoemission, wobei alle wichtigen High-Yield-Märkte nach Berücksichtigung aller beitragenden Faktoren – Kapitalströme, Ausfälle und Rising Stars auf der Nachfrageseite, Neuemissionen, Kupons und Falling Angels auf der Angebotsseite – erheblich unterversorgt wirken.

Verstärkt wird diese Situation durch das Wachstum von „Leveraged Loans“, das seit Beginn der Finanzkriese erstmals die Wachstumsrate festverzinslicher Wertpapiere übersteigt.

Dabei ist Europa offenbar in einer besseren Lage als die USA, da sich das europäische Wirtschaftswachstum erstmals seit längerer Zeit über mehrere Sektoren und Länder erstreckt und in vergleichsweise geringem Ausmaß aus einer Kreditausweitung resultiert. Auf politischer Ebene deuten die engeren Beziehungen zwischen Deutschland und Frankreich auf eine Abwendung von der Austeritätspolitik sowie auf die Anerkennung der EU als soliden Partner durch andere große Wirtschaftsblöcke hin.

Mit Blick auf die Zukunft halten wir einen stärker opportunistischen Ansatz durch eine engere Bindung an die Eigenarten von Einzelemittenten und Sektoren für vernünftig. Dadurch könnte eine Lösung vom allgemeinen Marktrisiko realisiert werden.

Unsere flexible Investment-Lösung

Bei Generali Investments haben wir einen innovativen, unbeschränkten Investment-Ansatz für den Teilfonds Generali Investments Sicav (GIS) Total Return Euro High Yield entwickelt. Aktueller Marktkomplexität begegnen wir mit einem flexiblen High-Yield-Ansatz. Im Mittelpunkt stehen dabei High-Conviction-Bond-Picking und eine dynamische Top-Down-Kontrolle von Marktrisiken. Ziel ist es, einen wesentlichen Teil der Gewinne zu erfassen und die Verluste zugleich überproportional zu reduzieren.

Eine solche Herangehensweise basiert notwendigerweise auf einem gründlichen Auswahlprozess, der auf die Ausnutzung von Marktineffizienzen abzielt und interne Kapazitäten in Hinblick auf Kredit- und Makro-Research nutzt. Aus Investment-Ideen werden durch mehrere Dimensionen reale Handelsgeschäfte – Long, Short und Relative Value – innerhalb der Grenzen einer Ausrichtung auf eine ganz bestimmte Anlageklasse.

Den Kern stellen in Euro nominierte High-Yield-Unternehmens- und Finanztitel dar, wobei hauptsächlich nicht in Papiere unterhalb von B- investiert wird. Die Satelliten-Strategien umfassen europäische währungsübergreifende Handelsgeschäfte sowie High-Yield-Titel aus den USA sowie aus Schwellenländern: Alle Segmente können sowohl aus mikro- als auch aus makroökonomischer Perspektive betrachtet werden.

Die tragende Säule eines flexiblen Investment-Ansatzes ist ein fundiertes und integriertes Risikomanagement auf Grundlage des Konzepts akzeptabler Verluste. Für eine effektive Drawdown-Kontrolle setzen wir auf eine Kombination aus diskretionären und systematischen Hedging-Methoden.

Dieser Ansatz unterscheidet sich maßgeblich von eher klassischen Long-only Strategien. Der Unterschied liegt in einer starken Ausrichtung auf das Kreditrisiko bei gleichzeitiger Limitierung des Durationsrisikos und einem taktischen Management, das sensibel auf allgemeine Marktveränderungen reagiert.

ÜBER GENERALI INVESTMENTS:
Generali Investments, zentraler Asset Manager der Generali Gruppe, bietet eine breite Auswahl an Investmentlösungen für institutionelle und Privatkunden an, die von institutionellen Mandaten bis hin zu Investmentfonds reichen. Mit einem verwalteten Vermögen von 455 Milliarden Euro (Stand Dezember 2016, Quelle: Generali Investments Europe SpA Società di gestione del risparmio) gehört Generali Investments zu den größten Asset Managern in Europa (Stand Dezember 2016, Quelle: IPE, Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio). Das Unternehmen verfügt über eine erwiesene Expertise im Multi-Asset-Portfolio-Management. Die dabei angewandte Methode basiert auf Research und einem umsichtigen Risikoansatz zum Schutz des investierten Kapitals und zur Generierung langfristiger stabiler Renditen.

Generali Investments ist eine kommerzielle Markenbezeichnung der Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio. Die Gesellschaft ist eine italienische Kapitalanlagegesellschaft mit Sitz in 34132 Triest, via Machiavelli 4, Italien, eingetragen im von der italienischen Aufsichtsbehörde (Banca d’Italia) geführten Albo Società di Gestione del Risparmio (Register für italienische Kapitalanlagegesellschaften) unter der Nummer 18 im Bereich der OGAW sowie unter Nummer 22 im Bereich für AIF, und untersteht der Leitung und Koordination der Generali Investments Holding S.p.A.

As Emmanuel Macron’s victory was widely anticipated, markets reacted in a “sell the news” mood. On the political side the focus now turns to the French legislative elections (June 11-18), whose outcome is still uncertain, although the larger-than-expected victory is undoubtedly positive for the president elect and his party. With the risk of a Frexit now off the table (at least for the next five years), the euro area political risk premium decreased as well, which will support market sentiment.

Government bonds (Mauro Valle):

European government bond rates are currently consolidating around the levels reached on Friday night (German Bunds closing at +0.40%, and the France-Germany spreads at 45bps), and we believe the positive trend for French spreads versus Bunds should consolidate here, even though they had already reached historically tight levels, prior to this weekend's election. With the political risk now sizably lower, markets will start to focus again on economic data, that were quite positive over the last few weeks. In particular they will pay attention to expected inflation, that rebounded in April despite a decline in oil prices and to the European Central Bank’s next moves in terms of forward guidance and the possible announcement of tapering.

In this environment, core rates (German 10 year rates) should continue to trend higher and test once more the 0.50% level, while French spreads versus Bunds should stabilize at around 40 bps.

Corporate credit (Fabrizio Viola):

The result was largely anticipated in the corporate credit space as well, with credit spreads moving down significantly in anticipation of the election. The BofA Merrill Lynch Euro corporate bond index reached 60 basis points in spread terms last week, the two year low, while the BofA Merrill Lynch Euro High Yield index reached 252 bps, a level close to its historical low, reached in the second quarter of 2014. Synthetic indices also saw a strong tightening movement, a sign that investors do not think it is necessary to hedge their portfolios from systemic risks.

As we confirm our opinion that the upside movement could be limited for now, in this context investors need to focus on the second order effects of recent political outcomes, such as a possible reduction of the Corporate Sector Purchase Program by the ECB, or a premature tapering indication (which will depend on inflation outlook).

Equity (Eric Biassette):

We now expect equity investors to focus on company results and expectations, and we anticipate further ongoing improvements in terms of earnings outlook and macro momentum in Europe.

In his program, Mr Macron aims to reduce corporate tax from 33% to 25%, and social contribution on low wages by 6-10%, along with introducing slightly greater job flexibility: this should support household consumption and domestic consumer cyclicals such as retailing, media, hotels, leisure & restaurants and automotive. In terms of sectors and thematic implications, we believe this election will support European equities, especially domestic players; mid-caps and cyclicals rather than large-caps; European peripheral stocks and financials.

At Generali Investments our portfolios are well positioned to take advantage of these trends, as we already have an overweight in France, mid-caps and some domestic names in the construction, real estate, utilities and telecom sectors. We will keep following our investment approach, based on stock picking with a strict investment process & valuation bias.

ABOUT GENERALI INVESTMENTS
Generali Investments, the main asset manager of the Generali Group, offers a broad choice of personalised investment solutions for institutional and private clients, ranging from institutional mandates to mutual funds. With more than €455 billion of assets under management at the end of 2016 (source: Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio), Generali Investments is one of the largest asset managers in Europe (sources: IPE, Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio, December 2016). The company has developed proven expertise in multi-asset portfolio management, adopting a method based on research and a prudent risk approach to protect invested capital and deliver stable long-term yields.

by Eric Biassette, Portfoliomanager of the Generali Investments SICAV Euro Equity Mid Cap.

When considering small & mid-cap companies and stocks, investors often favour them at the start of a period of expansion in the economic cycle. 2003 saw for instance a sharp rebound of stock-market gains for small & mid-cap companies in Europe, outpacing that of the Euro Stoxx 50 blue chip index.

This is rather unfortunate as mid-caps are actually less dependent from macro-economic information and market cycles than large caps - they often have specific drivers of growth for instance - and present interesting characteristics for investors.

For instance, the Eurozone mid-cap universe posted, over time and certainly since 2003, far better performances than the large caps universe (Euro Stoxx 50 index, see graph in PDF) and even fared better than the small caps universe.

Furthermore, listed small & mid-cap companies are often considered as outperforming large market capitalisation companies due to the fact that they display better earnings growth figures. Though a higher growth rate can partially be explained by the fact that these are smaller companies with smaller numbers, evidence seems to support this fact: the cumulative earnings per share (EPS) growth of small and mid-caps stocks in the Eurozone over the past 13 years has clearly outperformed that of the large capitalisation reference index (see graph in PDF).

With the above features, mid-cap stocks are certainly good diversifiers within an overall asset allocation or a standalone equity portfolio, alongside larger market capitalisation companies - especially as their volatility levels are lower than that of large caps, as the below graph shows.

However, the dynamics behind mid-caps are complex, such as a universe less well covered by research and brokers for instance. Undertaking a comprehensive and in-depth analysis of the companies requires dedicated resources and specific skills.

This partly explains why these strategies are not easily captured by market cap weighted replication strategies (“passive”) - or “smart beta” investment solutions: idiosyncratic risks do exist and, as in the high yield fixed income space, separating the wheat from the chaff is fundamental to avoid current laggards - or even better, the future ones!

Understanding companies’ businesses, with valuation being key

At Generali Investments, our small & mid cap portfolio managers conduct thorough strategic analyses of companies in the universe, day in and day out, and for many years now. Understanding companies’ business models, their management and strategies is indeed key, to avoid pitfalls and generate alpha through careful and focused stock picking.

This is further illustrated when considering the historical dispersion of performance between small/midcaps and large caps: having the expertise to assess and select the most promising companies is paramount, and so is the ability to discard the companies delivering poor performances.

In order to achieve this, our equity portfolio managers typically focus on companies with a solid track-record, with a business model which is both predictable and clearly identified. The team therefore meets more than 300 companies per year, mostly through one-to-one meetings and during Capital Market days.

Furthermore, while large caps tend to be global when considering their sources of revenues, mid-caps tend to be, on average, more domestic: a deeper knowledge of how companies operate and in which conditions they operate also makes the difference over time.

The portfolio managers in charge of the Generali Investments SICAV (GIS) Euro Equity Mid Cap sub-fund (AUM of EUR 465 m)¹ have a clear focus on the companies’ growth perspectives and whether that growth is relatively decorrelated from economic cycles. At the same time, they focus on those companies that, they believe, are really able to generate cash over time.

The team uses its valuation model and inputs (Discounted Cash Flows) to determine a target price for every single stock, selecting the ones with a significant potential increase in their value in the next 3 years.

This investment process has been tried, tested and has proved successful for 10 years now: wherever it is as a standalone equity investment or within a diversified portfolio, recent history shows that it always makes sense to invest in Small & Mid-Cap companies.

1) Source: Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio, data as of 28.02.2017

von Eric Domergue, Head of Fixed Income, und Eric Biassette, Head of Equity Thematic, beide im Third Party Portfolio Management von Generali Investments.

Die Märkte sind nach dem Wahlergebnis von Sonntag wieder risikofreudig. Die Kurse für Bundesanleihen zogen an (mit einem Plus von 10 Basispunkten entlang der Kurve) und die Spreads engten sich ein, wobei die Aufschläge für 10-jährige französische OATs (Obligation assimilable du Trésor) auf 0,85 Prozent sanken und damit 10 Basispunkte niedriger notierten als am Freitag. Auch die Peripheriestaaten reagierten positiv, die Spreads für portugiesische Papiere verringerten sich um 20 Basispunkte, für spanische und italienische um 15 Basispunkte, am Credit-Markt zeigte sich ein ähnliches Bild.

Mit dem Rückgang des politischen Risikos werden sich die Märkte wieder auf die Europäische Zentralbank konzentrieren, verbunden mit der Frage, ob EZB-Präsident Draghi angesichts des Wahlergebnisses Änderungen an der Geldpolitik vornehmen wird. Die positiven Konjunkturdaten für die Eurozone unterstützen die Erwartungen für ein positives zweites Quartal.

Wir sehen das Wahlergebnis auch für die europäischen Aktienmärkte positiv. Anleger dürften sich nun wieder den Fundamentaldaten zuwenden, die in Europa ermutigend sind.

Größeres Potenzial sehen wir bei Bankwerten und französischen Zyklikern. Unsere Portfolios sind gut positioniert, um davon zu profitieren. Wir sind in Frankreich und bei mittelgroßen Unternehmen übergewichtet (vor allem bei Zyklikern), sowie bei französischen Titeln aus dem Bau-, Immobilien-, Dienstleistungs- und Telekommunikationssektor. Wir werden dabei unseren Investmentansatz, der auf einer Einzeltitelauswahl mit Schwerpunkt auf den Bewertungen basiert, weiterhin konsequent anwenden.

von Brice Perin, Portfoliomanager des Generali Investments SICAV Absolute Return Convertible Bond.

Sowohl in den USA als auch in Europa berücksichtigen Anleger bei der Asset-Allokation zunehmend die potenziellen Folgen steigender Zinsen. Insbesondere diejenigen, die einen höheren Anteil an festverzinslichen Werten halten, müssen sich von vornherein gegen Risiken absichern, um den Marktwert ihrer Anlagen zu schützen.

Eine mögliche Lösung besteht darin, in Anlageklassen zu investieren, die kaum oder negativ mit Zinsen korrelieren. Während eine Erhöhung des Aktienanteils für die meisten dieser Anleger möglicherweise zu aggressiv wäre, sind Wandelanleihen aus unserer Sicht eine optimale und ausgewogene Anlagelösung. Tatsächlich lässt sich rückblickend festhalten, dass diese Anlageklasse in Zeiten steigender Zinsen eine starke Performance vorweisen konnte – z. B. zwischen 1999 und 2000 oder zwischen 2002 und 2003. Die vergleichsweise geringe Korrelation mit Zinsen ist hauptsächlich auf die Konstruktion von Wandelanleihen als Mischform aus einer Anleihekomponente und einer Aktienoption sowie auf die strukturell geringere Duration bei Auflegung und im Durchschnitt zurückzuführen. Aufgrund ihres konvexen Profils nimmt die Zinssensitivität von Wandelanleihen bei Kursanstiegen faktisch ab, während ihre Aktiensensitivität steigt.

Dennoch sind Wandelanleihen nicht vollständig immun gegenüber Zinsänderungsrisiken, da die jeweils zugrundeliegende Aktienexposure einiger Sektoren wie z. B. der Immobilien- oder Versorgungsbranche unter einem möglichen Anstieg leiden könnte. Wandelanleihen, die strukturell auf diese Sektoren ausgerichtet sind, würden dem Trend indirekt entsprechend ihres Deltas folgen.

Im aktuellen Marktumfeld und nach einer starken Branchenrotation Ende 2016, auf die ein Ausverkauf speziell in den genannten Segmenten folgte, ist ihr Delta jedoch stark gesunken, weshalb ein solch nachträglicher Effekt begrenzt wird.

All diese Gründe sprechen für Wandelanleihen als attraktive Alternative für Anleger, die Schutz vor steigenden Zinsen suchen, aber nicht in Aktien anlegen wollen, denn Wandelanleihen bieten in Zeiten steigender Zinsen einen gewissen Schutz sowohl vor einer höheren Volatilität auf den Aktienmärkten als auch vor den Kursrisiken von Standardanleihen.

President-Elect Donald Trump's economic plans around deregulation, higher defense and infrastructure spending, tax cuts, measures on foreign trade and migration have not been spelled out in detail yet. Whilst policy details unfold, both in the US as well as globally and this could lead the Fed to remain on hold for longer – even though a December rate hike is still a distinct possibility.

Focusing on Fixed Income, the global repercussions from the uncertainties in the US strengthen the case for the ECB to extend the current asset purchasing program by another six months beyond March 2017 at its December meeting. Credit, especially high grade European credit, would remain supported in this environment, whilst US credit will likely experience more volatility.

In the Equity space, the uncertainties related to the result fuelled a strongly negative initial market reaction (a drop of over 800 points initially on Dow futures). However, many markets (including the Dow at the time of writing) recovered their losses over the course of the day. We expect equity markets to be highly volatile whilst policy details from the US remain uncertain. This volatility will extend to European markets, given the numerous political events prior to year end (Austrian Presidential elections and Italian referendum).

In this context, at Generali Investments we will continue to actively manage our portfolios and stock selection according to our strong investment processes and client objectives.

Mehr Dynamik in den Volkswirtschaften Südeuropas und vorteilhafte Bewertungen auf Unternehmensebene haben das Vertrauen von Generali Investments in das Erholungspotenzial Südeuropas und in das Anlagekonzept des Fonds GIS European Equity Recovery bestärkt. Der Fonds ist einer der wenigen Aktienfonds die sich dezidiert auf die Region fokussieren.

„Wir glauben, dass Südeuropa ein erhebliches Erholungspotenzial hat“, so François Gobron, Fondsmanager des GIS European Equity Recovery. „Dafür gibt es klare Anzeichen, einschließlich des Wirtschaftswachstums in Spanien und einer schnell steigenden Beschäftigungsquote in Italien. Darüber hinaus sehen wir bei südeuropäischen Unternehmen ein wesentliches Outperformance-Potenzial, da sie noch immer zu niedrigeren Gewinn-Multiplikatoren als ihre europäischen Wettbewerber gehandelt werden. Mit Hilfe unserer bewährten Stockpicking-Kompetenzen wird der Fonds die Vorteile der Neubewertung der südeuropäischen Länder nutzen, sobald das Vertrauen in das makroökonomische Umfeld vollständig wiederhergestellt ist.“

DER FONDS GIS EUROPEAN EQUITY RECOVERY

Der GIS European Equity Recovery investiert hauptsächlich in Aktienwerte von Unternehmen, die an Wertpapierbörsen in südeuropäischen Ländern notiert sind. Spanien, Italien, Portugal und Griechenland stellen 99 Prozent des angelegten Gesamtkapitals dar¹. Der Fonds bevorzugt Unternehmen mit starkem operativen Leverage² und hohem Umstrukturierungspotenzial. Er verfolgt einen reinen Stockpicking-Anlageprozess und wählt Unternehmen auf Grundlage der Qualität ihrer Strategie und ihres Managements aus. Die Unternehmen in der engeren Auswahl werden mit Hilfe eines Discounted-Cash-Flow-Modells bewertet, das mit einem kürzlich eingeführten proprietären und innovativen Monte-Carlo-Modell, ausgelegt auf extrem unsichere Umfelder, kombiniert wird³. Der Fonds investiert in Unternehmen, die mindestens 50 Prozent Kurspotenzial in Bezug auf die Gesamtrendite mit einem Anlagehorizont von 3 bis 5 Jahren bieten, was zu einer geringen jährlichen Turnover-Rate von 25 Prozent führt¹.  

„Unternehmen in Südeuropa zeigen im Vergleich zu anderen europäischen Unternehmen immer noch ein höheres Kurspotenzial, da die lokalen Finanzmärkte sich noch nicht vollständig von den Krisen der Jahre 2008 und 2011 erholt haben und die Bewertungen relativ niedrig sind“, fügt François Gobron hinzu. So steht beispielsweise die Kurs-Gewinn-Erwartung des Portfolios für 2017 mit einem Median von 11 einem Median von 15 im Eurostoxx gegenüber. Die Kurs-Buchwert-Erwartung des Fondsportfolios für 2017 mit einem Median von 1,0 steht einem Median von 1,7 des Eurostoxx gegenüber¹. „Daher sind wir fest davon überzeugt, dass die Unternehmen, in die wir nach unserer sorgfältigen strategischen Analyse investieren, in Zukunft das Potenzial zur Outperformance vergleichbarer Unternehmen auf operativer Basis haben werden.“

Der Fonds hat seit Auflegung alle ihm zugrunde liegenden Benchmarks übertroffen. Die italienischen Unternehmen des Fonds haben beispielsweise ein Gesamtwachstum von +19,2 Prozent erzielt, während die lokale Benchmark (FTSE MIB30) +7,5 Prozent erzielt hat⁴. Die relevanten spanischen Unternehmen wiesen eine Performance von +20,3 Prozent auf, gegenüber +5,3 Prozent des IBEX35⁴.

¹ Quelle: Daten von Generali Investments Europe S.p.A. Società di Gestione del Risparmio, 26. Mai 2016
² Eine hohe Festkostenbasis und eine geringe Basis variabler Kosten
³ Die Monte-Carlo-Simulation wird zur Berechnung der DCF-basierten Zielkurse in einem extrem unsicheren Umfeld verwendet. Das DCF-Modell von Generali Investments verwendet zufällige Eingabeparameter innerhalb einer sinnvollen Datenspanne zur Berechnung eines Zielkurses und zur Analyse seiner Sensitivität gegenüber den Haupteingabeparametern.
⁴ Zeitraum: 2. Dezember 2013 bis 29. April 2016. Anteilsklasse AY. Quelle: Factset, 29. April 2016.

Die Research Experten von Generali Investments gehen davon aus, dass die deutsche Wirtschaft trotz der Sorgen um eine wirtschaftliche Abkühlung in China, dem VW-Skandal und der Flüchtlingskrise auch 2016 weiter wachsen wird.

Noch sind die Auswirkungen der Entwicklung in China und des VW-Skandals gering, gleichwohl bestehen nach Einschätzung von Generali Investments hier deutliche Risiken. In der Flüchtlingskrise hingegen überwiegen die Vorteile mögliche Nachteile. Zwar könnte eine Wiedereinführung von Grenzkontrollen innerhalb der EU negative Einflüsse auf handelsorientierte Volkswirtschaften wie Deutschland haben, die höheren Staatsausgaben für Flüchtlinge dürften 2016 aber konjunkturstimulierend wirken. Gleichzeitig findet die Einwanderung zu einem Zeitpunkt statt, an dem der deutsche Arbeitsmarkt in einem sehr guten Zustand ist.

Positive Einflussfaktoren für weiteres Wirtschaftswachstum in Deutschland sind die Erholung der Wirtschaft im Euroraum und die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB).

Mit einem Haushaltsüberschuss von 0,5 Prozent des Bruttoinlandproduktes und einer sinkenden Schuldenquote verfügen die öffentlichen Finanzen über zusätzlichen finanzpolitischen Spielraum im Fall eines Abschwungs.

Da die wichtigsten Stimmungsindikatoren ein positives Bild der Konjunktur zeichnen, erwartet Generali Investments für 2016 eine Fortsetzung der guten Entwicklung, maßgeblich getrieben vom privaten Konsum. Für 2016 liegen die Wachstumsprognosen bei 1,7 Prozent und damit leicht oberhalb des Durchschnitts von 1,4 Prozent in den letzten zehn Jahren.

Weitere Informationen enthält der "Generali Investments Focal Point: Das deutsche Wachstum bleibt stabil”. Sie finden ihn auf www.generali-invest.com.

ÜBER GENERALI INVESTMENTS
Generali Investments Europe, zentraler Asset Manager der Generali Gruppe, bietet eine breite Auswahl an Investmentlösungen für institutionelle und Privatkunden mit maßgeschneiderten Lösungen, die von institutionellen Mandaten bis hin zu Investmentfonds reichen. Mit einem verwalteten Vermögen von 360 Milliarden Euro gehört Generali Investments Europe zu den größten Asset Managern in Europa. Das Unternehmen verfügt über nachweisliche Expertise im Multi-Asset-Portfolio-Management. Die dabei angewandte Methode basiert auf Research und einem umsichtigen Risikoansatz zum Schutz des investierten Kapitals und zur Generierung langfristiger stabiler Renditen.

Es war die erste wichtige Meldung des Finanzjahres 2015: Die Europäische Zentralbank (EZB) zündet ihr Ankaufprogramm für Staatsanleihen (Quantitative Easing, QE). Nach Ansicht der Analysten von Generali Investments Europe wird dies die Finanzmärkte für die kommenden Monate bestimmen.

„Die Renditen von Staatsanleihen werden extrem unter Druck bleiben“, sagt Klaus Wiener, Chefvolkswirt von Generali Investments Europe, in der Februar-Ausgabe der Publikation ‚Market Perspectives‘. „Und ein derart niedriges Zinsumfeld drängt Investoren geradezu in risikoreichere Anlageformen. Folglich dürften Aktien des Euro-Raums in diesem und im kommenden Jahr deutlich zweistellige Erträge erzielen.“
Der wirtschaftliche Ausblick für den Euro-Raum sollte sich in den kommenden Monaten kontinuierlich verbessern. Allen voran dürften die diversen EZB-Programme mehr und mehr ihre Wirkung entfalten, sodass schnelleres Kreditwachstum im Privatsektor wahrscheinlich ist. Zusätzlich sollte die Wirtschaft des Euro-Raums vom starken Rückgang des Ölpreises und einem deutlich schwächeren Euro profitieren. Trotz signifikanter Risiken (geopolitische Krisen, schwächeres Wachstum in den Emerging Markets) wird insgesamt gesehen ein Rückfall in die Rezession immer unwahrscheinlicher. Wenn überhaupt könnten einige Makroindikatoren in den kommenden Monaten für positive Überraschungen sorgen.

Im festverzinslichen Bereich sind die Renditen weiter gefallen, in einigen Fällen sogar auf neue historische Tiefstände. Da die US-Renditen als Folge des soliden Staatshaushaltes und in Erwartung des ersten Zinsschrittes durch die US-Notenbank steigen dürften, wird die transatlantische Zinsdifferenz wohl neue Höhen erreichen. Relativ gesehen bleiben Unternehmensanleihen attraktiv, vor allem aus dem Nichtfinanzsektor.

Analog zur wirtschaftlichen Entwicklung sollten auch die Aktienmärkte vom schwachen Euro und den niedrigen Ölpreisen profitieren. Allen voran treibt jedoch nach dem QE der EZB das  anhaltende Niedrigzinsumfeld die Nachfrage nach dieser Assetklasse. Folglich erwartet Generali Investments Europe, dass Aktien des Euro-Raums in den kommenden Monaten anderen Aktienmärkten der Industrienationen überlegen sind.
Für weitere Informationen finden Sie die komplette Ausgabe der Market Perspectives Februar 2015 auf der Website von Generali Investments Europe unter www.generali-investments-europe.com.
 

Frederick Assmuth
Pressesprecher
Generali Investments Europe S.p.A.
Società di gestione del risparmio
Tel.: +49.(0)221.42035412
EMail: frederick.assmuth@am.generali.com
 

ÜBER GENERALI INVESTMENTS EUROPE
Generali Investments Europe, zentraler Asset Manager der Generali Gruppe, bietet eine breite Auswahl an Investmentlösungen für institutionelle und Privatkunden mit maßgeschneiderten Lösungen, die von institutionellen Mandaten bis hin zu Investmentfonds reichen. Mit einem verwalteten Vermögen von 360 Milliarden Euro gehört Generali Investments Europe zu den größten Asset Managern in Europa. Das Unternehmen verfügt über nachweisliche Expertise im Multi-Asset-Portfolio-Management. Die dabei angewandte Methode basiert auf Research und einem umsichtigen Risikoansatz zum Schutz des investierten Kapitals und zur Generierung langfristiger stabiler Renditen.

Die Wachstumsprognosen für Italien, Spanien, Portugal und Griechenland verbessern sich zusehends“, sagt François Gobron, Manager des GENERALI IS European Recovery Equity Fund. "Die Leistungsbilanzen sind nahezu ausgeglichen und die Haushaltsdefizite gehen zurück. Die Renditen der Staatsanleihen sind stabil und der Anstieg der Verbraucherpreise ist gering. Gleichwohl ist keine Gefahr für eine drohende Deflation zu erkennen", so Gobron.

Insbesondere in Spanien und Italien geben die Einkaufsmanagerindizes positive Signale und zeigen eine deutliche Expansion an. Das sollte sich positiv auf die Entwicklung der Unternehmensgewinne auswirken, die noch immer weit unter dem Niveau von vor der Finanzkrise liegen.

Finanzwerte, die mit 32,4% das größte Gewicht im Fondsportfolio haben, sind zuletzt sehr gut gelaufen. Als Gründe dafür nennt der Fondsmanager unter anderem die sich verbessernden Staatsfinanzen in der Peripherie sowie das abnehmende Länderrisiko. Zudem profitieren Finanztitel aufgrund ihrer prozyklischen Eigenschaft von verbesserten Konjunkturaussichten. Nicht zuletzt konzentrieren sich viele Finanzhäuser auf den Binnenmarkt, was die Abhängigkeit etwa von der Entwicklung der Emerging Markets verringert.

Der Start des GENERALI IS European Recovery Equity Fund (ISIN: LU0997479943) ist sehr positiv verlaufen. Seit Auflegung am 2. Dezember 2013 hat er 12,72 Prozent an Wert gewonnen*, was eine  Outperformance des EURO STOXX Index um 9,87 Prozentpunkte bedeutet.

François Gobron managt den GENERALI IS European Recovery Equity als einen der ersten Fonds, der gezielt in Unternehmen aus den sich erholenden europäischen Peripheriestaaten investiert und diese vielversprechende Anlageregion für Investoren zugänglich macht. Die Investmentstrategie beruht auf drei Kernthemen: Der Neubewertung der südeuropäischen Länder, der Erholung der dortigen Märkte und den Chancen, die sich aus der Restrukturierung der Unternehmen ergeben, die ihre Aktivitäten auf neues Wachstum ausrichten. François Gobron ist seit 2008 bei Generali Investments Europe tätig und verfügt über 13 Jahre Erfahrung im Asset Management – insbesondere im Small-/Mid-Cap-Bereich.

„Die Finanzmärkte sollten sich nächstes Jahr weiterhin positiv entwickeln“, sagt Klaus Wiener, Chefvolkswirt von Generali Investments Europe, in seinem Wirtschaftsausblick 2014. „Allerdings dürfte die Marktvolatilität deutlich zunehmen, denn die US-Notenbank wird ihren Expansionsgrad im Verlauf des Jahres reduzieren. Insofern wird die Fed erneut im Fokus der Märkte sein“.

Dr. Klaus Wiener erwartet, dass die Bank of Japan und die Europäische Zentralbank weiter viel Liquidität für die Märkte bereitstellen werden und dass sogar die US-Notenbank die lockere Geldpolitik fortsetzen wird. „Aber ein ,Tapering‘ durch die Fed spätestens im März erscheint nun sehr wahrscheinlich – und die Erfahrungen aus dem letzten Jahr zeigen, dass dies zu einer erhöhten Volatilität an den Märkten führen kann.“ Laut Wiener ist der Fed dies durchaus bewusst und sie wird diesmal versuchen, die Auswirkungen zu mildern. „Aber das wird ihr nur teilweise gelingen“, so Wiener.„Zu den wesentlichen negativen Auswirkungen gehört, dass die Treasury-Kurve steiler wird und dass es periodische Wellen von Gewinnmitnahmen auf den Aktienmärkten geben wird.“

US-WACHSTUM MACHT SINKENDEN BEITRAG DER EMERGING MARKETS WETT

Dank der US-Wirtschaft sollten mögliche Korrekturen nur temporärer Natur sein. „Es wird erwartet, dass die US-Wirtschaft stärker wachsen wird. Unsere Prognose von 2,9 Prozent bedeutet, dass das reale BIP-Wachstum das erste Mal seit sieben Jahren über dem Potenzial liegen wird.“ Im Euroraum sollte 2014 das BIP-Wachstum etwas unter 1 Prozent liegen. „Das ist auch einer der Gründe, warum wir eine Deflation für nicht sehr wahrscheinlich halten, sondern eher einen längeren Zeitraum von geringer Inflation.“, kommentiert Wiener weiter.

Ein Negativfaktor könnte sein, dass die Emerging Markets vielleicht nicht in der Lage sein werden, die guten Ergebnisse der letzten Jahre zu wiederholen: „Die sogenannten BRIC-Länder haben etwas von ihrem Glanz verloren“, so Wiener. „Sie werden weiterhin absolut betrachtet ordentlich wachsen, aber unserer Ansicht nach ist der Rohstoff-Superzyklus zu Ende, was sich nachteilig für Länder wie Russland und Brasilien auswirken wird. Zudem stehen den Ländern aus Zentral- und Osteuropa höhere Steuern und strengere Vorschriften bevor.“ Die gute Nachricht ist, dass das Wachstum in den USA in der Lage sein sollte, den abnehmenden Beitrag der Emerging Marktes zum globalen Wachstum wettzumachen.

Was bedeutet das für Anleger? Wiener: „2014 wird insgesamt ein Jahr sein, in dem die langfristigen Renditen gering bleiben werden und in dem durch das Tapering der Fed eine höhere Volatilität möglich ist. Aber angesichts der guten Performance der US-Konjunktur sollte jeder Markteinbruch eine Gelegenheit zur Rückkehr an die Märkte sein“.

ASSET ALLOCATION

Das Niedrigzinsumfeld in Kombination mit einer ziemlich soliden Prognose für das Wirtschaftswachstum begünstigt Anlagen, die im Vergleich zu Staatsanleihen von Kernländern eine Art von Renditeaufschlag bieten. In diesem Sinne sollte das Engagement in Staatsanleihen aus Kernländern beträchtlich reduziert werden, um eine gewisse Übergewichtung in Bezug auf Aktien und höherrentierlichen Anleihen zu schaffen.

AKTIEN

Der Ausblick 2014 für Aktien sieht immer noch vielversprechend aus. Allgemein wird die Geldpolitik das Wirtschaftswachstum weiter unterstützen. Eine große Ausnahme ist der bevorstehende neue Kurs in der Geldpolitik der Fed in den USA, die die wichtigste Unsicherheit darstellt. Nach Ansicht von Generali Investments Europe werden langfristige Renditen, selbst wenn diese stärker schwanken, nicht wesentlich ansteigen und die Erwartungen übertreffen. Dieses Umfeld sollte weiterhin für eine langsame Umschichtung  von Anleihen zu Aktien sorgen.  Bevorzugt werden zum Beispiel zyklische Titel in Südeuropa. Emerging Markets bleiben untergewichtet.

FESTVERZINSLICHE WERTPAPIERE

Die anhaltende Unterstützung durch Zentralbanken und Inflationsraten weit unter dem langfristigen Durchschnitt werden weiter auf die Kernrenditen in Europa und zu einem geringeren Maße in den USA drücken. Daher werden die Kernrenditen 2014 aus Sicht von Generali Investments Europe nur geringfügig steigen. Periphere Anleiherenditen – also Staatsanleihen vor allem aus Italien und Spanien - werden  sich wahrscheinlich von dem moderaten Aufwärtstrend der Kernrenditen abkoppeln. Obwohl die Risikoaufschläge bereits 2012 und 2013  stark gesunken sind, gibt es für engere Spreads noch etwas Spielraum. Jedoch bleiben Vorkrisenniveaus vorerst unerreichbar.

WÄHRUNGEN

Kurzfristig könnten die steigenden Bedenken der EZB über eine weiter rückläufige Inflation den während der letzten Quartale beobachteten Aufwertungstrend des Euro zeitweise unterbrechen. Allerdings sollten sich die starken fundamentalen Kräfte hinter der Euro-Erholung auch im nächsten Jahr fortsetzen. Angesichts der Rückkehr des Anlegervertrauens könnten Kapitalzuflüsse von Leistungsbilanzüberschüssen und privaten Portfolio-Investitionen sogar noch durch die internationale Nachfrage nach dem Euro als Reservewährung ergänzt werden. Die Beendigung des Wertpapier-Kaufprogramms der Fed wird sich nach Ansicht von Generali Investments Europe in erster Linie nachteilig für die anfälligeren Schwellenländer-Währungen auswirken. Der japanische Yen wird weiter schwächer, jedoch etwas langsamer als dies 2013 der Fall war.

Den vollständigen Research-Ausblick 2014 von Generali Investments Europe finden Sie auf der Unternehmens-Website www.generali-investments-europe.com.