Nachranganleihen – lässt sich hier bei steigenden Zinsen Geld verdienen?

aus dem aktuellen CIO-Letter von Daniel Kerbach, Chief Investment Officer der BayernInvest.

Lässt sich im aktuell schwierigen Rentenumfeld unter der Annahme weiterer Zinssteigerungen überhaupt noch Geld verdienen? Ja – mit aktiv gemanagten Financial Nachranganleihen!

Der iBoxx Financial Subordinated Index bringt es seit Jahresbeginn bislang auf +1,46%, der BayernInvest ESG Subordinated Bond Fonds sogar auf +3,1%. Speziell bei AT1-Anleihen ist die Korrelation zu Rates-Bewegungen aufgrund der generell kürzeren Duration bis zum Kündigungszeitpunkt bei den aktuell ausstehenden Emissionen (ca. € 180 Mrd. Gesamtvolumen) sowie aufgrund des hohen Kreditspreadanteils am Gesamtspread eher gering.

In Hinblick auf die fundamentale Entwicklung spricht 2021/22 vieles für Banken: Kernkapitalquoten sind im europäischen Durchschnitt mit 16,3% so hoch wie nie und liegen deutlich und beruhigend über den von der EZB gestellten Mindestanforderungen. Die Asset-Qualität zeigt sich resilient und entwickelt sich selbst in der Pandemie deutlich besser als erwartet. Zwar werden NPLs (Non-Performing-Loan Quoten) leicht ansteigen, sie sind jedoch aufgrund des niedrigen Ausgangsniveaus gut beherrschbar. Die Liquidität im Bankensektor ist überbordend, die Langfrist Tender TLTRO unterstützen zudem noch die Profitabilität. Der Return on Equity bleibt zwar mit sektoral ca. 5%-10% eher bescheiden, das Reflationsszenario bietet jedoch auch hier positives Upside-Potential, da die Banken von höheren Zinsen profitieren werden. Auch unter dem Aspekt der Nachhaltigkeit sind Banken (und Versicherungen) interessant. Das Gros der Emittenten weist ein sehr gutes ESG-Rating auf, mit etwas (Allokations-)Geschick lässt sich mit einem Financial Portfolio sogar die Höchstnote darstellen. Und wer einfach nur auf Rendite und Spread schielt, kommt in der aktuellen Phase der Spread-Kompression an den Sektoren Tier2 und AT1 nicht vorbei. Vor allem bei AT1-Anleihen sehen wir in das kommende Jahr hinein noch Einengungspotential, bis die Tiefstände aus dem Jahr 2018 erreicht sind, wobei die Risiken unter den genannten fundamentalen Aspekten gut kalkulierbar sind.

Wir empfehlen ein gut diversifiziertes Portfolio aus Tier 2 und Tier 1 Bank- und Versicherungsnachranganleihen mit verkürzter Duration, wie es beispielsweise unser BI ESG Subordinated Bond Fonds darstellt.

Basis-Szenario der Reflation intakt

der aktuelle CIO-Letter von Daniel Kerbach, Chief Investment Officer der BayernInvest.

Die Kapitalmärkte, allen voran die Aktienmärkte, konnten sich im dritten Quartal leicht positiv entwickeln und teils neue Höchststände erreichen. Auch zum Ende des Quartals zeigten sich die Kapitalmärkte weitgehend resistent mit einer Konsolidierung auf hohen Niveaus, obgleich die Konjunkturindikatoren infolge anhaltender Engpässe und temporären Verzögerungen wie in China, wo beispielsweise das Hafen-Terminal von Ningbo vollständig schließen musste, für Unsicherheiten sorgten.

Die wirtschaftliche Erholung aus der Corona-Pandemie hat sich fortgesetzt und die Unsicherheit rund um Covid-19 schwächte sich effektiv ab. Die Volkswirtschaften konnten trotz Gegenwind weiter an Fahrt gewinnen, was weiterhin an der expansiven Geldpolitik liegt. Die US-Notenbank Fed hat die Kapitalmärkte ausreichend auf den Politikwechsel vorbereitet. So überraschte es nicht, als Fed-Chef Jerome Powell in seiner Ansprache auf dem Jackson Hole-Symposium ankündigte, die Anleihenkaufprogramme in naher Zukunft zurückzufahren und damit bald mit dem „Tapering“ zu beginnen. Die Fed versicherte Investoren, dass der Prozess des Geldentzuges graduell vonstattengehen wird.

Nicht zuletzt wird die Fed weiter wachsam auf die ökonomische Lage achten und damit die Inflationsraten ebenso im Blick behalten wie den Arbeitsmarkt, der sich zwar weiter verbesserte, jedoch kürzlich an Schwung verloren hat. In der Konsequenz werden die Anleihenkaufprogramme zum Jahreswechsel reduziert, aber die US-Notenbank wird die Zinsen wahrscheinlich nicht vor Ende 2022 anheben. Dies bestätigt unser ökonomisches Bild und führt dazu, dass wir weiterhin eine kürzere Duration empfehlen für die Portfolioausrichtung. Der Ausgang der Bundestagswahl in Deutschland wird das Bild im Zuge der nun möglichen Regierungskonstellationen eher unterstützen, da mit höheren Ausgabenprogrammen zu rechnen ist.

Wir gehen von weiter steigenden Zinsen aus und raten daher zu kurzen Laufzeiten in Erwartung, dass die 10-jährigen US-Staatsanleihen im nächsten Jahr die 2,00% erreichen bzw. die 10-jährigen Bundesanleihen im nächsten Jahr graduell auf +0,25% steigen. Der Anstieg der Zinsen wird, solange er sich in diesem Rahmen bewegt, die Aktienmärkte nach ihrer starken Performance einbremsen. Es ist davon auszugehen, dass die Aktienmärkte mit einem Gewinnwachstum im nächsten Jahr von +6% bis +10% rechnen können und dies weiterhin mittlere einstellige Performancezuwächse ermöglicht. Sollten die Zinsen jedoch deutlich schneller und stärker steigen, als wir erwarten, dann werden die Aktienmärkte nicht nur ausgebremst, sondern auch noch anfälliger für Rückschläge.

Alles in allem bevorzugen wir im Anleihebereich mittlere bis kurze Laufzeiten, wobei wir selektiv einige Themen und Nischenmärkte beimischen. So schätzen wir vor allem die Segmente Schwellenländeranleihen, Hochzinsanleihen und Nachranganleihen als attraktiv ein. Aufgrund weiterhin zu erwartender, temporär volatiler Marktphasen bieten sich Staatsanleihen mit mittleren Laufzeiten und vor allem inflationsgeschützte Staatsanleihen weiter an. Sie stellen als hochliquide Anlageinstrumente einen Anker für das Portfolio während temporär schwacher Marktphasen dar.

Mit Blick auf die Aktienmärkte rechnen wir im weiteren Verlauf des Jahres, basierend auf dem eingepreisten Gewinnwachstum für 2021, mit wenig Aufwärtspotenzial und gehen von einer Konsolidierungsphase aus, da die bekannten Probleme bei den Lieferketten und die hohen Energiepreise für Gegenwind an der Gewinnerwartungsfront sorgen werden.

Die Aktienmärkte konnten – basierend auf den weiter stark steigenden Gewinnzuwächsen – leicht zulegen. Die Gewinnmargen haben sich weiter erholt, trotz gestiegenen Input-Kosten und Angebotsverknappungen wie bei Halbleitern. Die Margen des S&P 500 beispielsweise konnten mit knapp 14% ein neues Hoch erreichen. Die Firmen laufen gen Vollauslastung, was zu Kapazitätserweiterungen führt, welche beobachtet werden müssen, da dies zukünftig je nach Ausgestaltung zu einem Überangebot führen könnte. So bleibt offen, ob die Halbleiterhersteller in einigen Jahren nicht wieder durch den sogenannten „Schweinezyklus“ in ein Problem der Überkapazitäten laufen, sofern zu viel weltweit in neue Kapazitäten investiert wird.

Der Begriff „Schweinezyklus“ ist eine periodische Schwankung der Angebotsmenge und des Marktpreises. Arthur Hanau prägte diesen im Jahr 1927 in seiner agrarwissenschaftlichen Dissertation und zeigte hierbei auf, wie es zu Phasen von starkem Überangebot kommen kann: durch massive Investitionen in Zeiten von akutem Angebotsmangel. Dem generellen Margenanstieg kommen vor allem die moderaten Lohnwachstumsraten zugute bei gleichzeitig stark anziehendem Umsatzwachstum. So können die Unternehmen ihre Gewinne weiter steigern. Betrachtet man jedoch das generelle Gewinnwachstum, so zeigt sich, dass diese Kurve abzuflachen beginnt.

Auch dies ist eng zu begleiten, da eine Trendwende des Gewinnrevisionswachstums gen 2022 den Aktienmarkt ebenfalls ausbremsen könnte. Wir halten an unserer neutralen Aktiengewichtung fest mit einem leicht offensiven Bias hin zu robusten starken Substanzaktien. In Erwartung zunehmender Volatilitäten haben wir unser Portfolio kurzfristig um eine derivative taktische Absicherung erweitert und diese anschließend gegen Ende des Quartals mit Gewinn verkauft. Im letzten Quartal gilt es ebenfalls, taktische Veränderungen flexibel zu begleiten, da wir von erhöhten Schwankungen ausgehen.

Die Rohstoffmärkte entwickelten sich seitwärts bzw. uneinheitlich, angeführt vom Energiemarkt. Die Edelmetalle scheinen eine Verschnaufpause einzulegen – ähnlich den Industriemetallen. Dass die Lieferzeiten für einige Produkte wie Halbleiter knapp sind, ist bekannt. Die Preise für andere Vorprodukte scheinen sich etwas zu entspannen, was dafür spricht, dass die Inflationsraten zumindest von dieser Seite nicht noch weiteren Auftrieb erhalten. In dieser Hinsicht stellt sich die Frage, ob der Inflationsschub tatsächlich nur einige Quartale währt oder nicht doch eine mittelfristige Entwicklung entfaltet, wovon unserseits auszugehen ist. Somit sehen wir weiterhin positives Überraschungspotential bei den Inflationserwartungen.

Im Bereich der alternativen Anlagen sehen wir nach wie vor physisch hinterlegtes Gold als attraktives Investment an, genauso wie Infrastruktur- und Immobilien-Investments.

Zusammenfassend erwarten wir für das aktuelle Jahr folgende Entwicklungen und Trends:

  • Die Wirtschaftsdynamik bleibt auf Erholungskurs mit einem globalen Wirtschaftswachstum gen +6% in 2021. Unser Szenario der Reflation, in dem die Geldflut das Wachstum ankurbelt und dadurch die Inflationsraten steigen, bildet unser Basisszenario für das aktuelle Jahr, obgleich die US-Notenbank zum Jahresende hin beginnen wird, die Anleihenkaufprogramme zurückzufahren und somit das „Tapering“ einleiten wird.
  • Die wirtschaftliche Erholung wird ferner von den vielen Konjunkturprogrammen angetrieben. US-Präsident Joe Biden verabschiedete kürzlich weitere US-Konjunkturprogramme, zum Beispiel das Infrastruktur-Programm über 550 Mrd. US-Dollar, welches bereits durch den Senat verabschiedet wurde und nun noch durch das Repräsentantenhaus genehmigt werden muss. Danach soll das 10-Jahresprogramm folgen, das mit aktuell 3500 Mrd. USD angegeben wird. Die finale Höhe ist jedoch noch Gegenstand vieler Diskussionen, welche vor allem auch die Refinanzierung über eine Steuererhöhung enthalten, die die Gewinne der US-Unternehmen belasten könnte. Deutschland wird nach Bildung einer neuen Regierung einen ähnlichen Pfad der Ausgabenprogramme beschreiten – das wird dem Wachstum in Europa Rückenwind verleihen.
  • Die kurzfristigen Zinsen werden in der Eurozone im aktuellen Jahr weiter auf den tiefen Niveaus verharren. Die Zinsen am langen Ende werden jedoch bedingt durch die Erholung und die Zunahme der Inflation und durch den Rückzug der Notenbanken weiter anziehen, weswegen wir die 10-jährigen US-Staatsanleihen bei 1,7% und die 10-jährigen Bundesanleihen nahe +0,0% gen Jahresende sehen.
  • Risikoanlagen und damit Aktien bleiben attraktiver als Staatsanleihen, obgleich die Bewertungen zum Teil hohe Niveaus erreicht haben und damit nicht mehr günstig sind. Dies wird zu mehr Volatilität führen.
  • Für unsere Kundenportfolios empfehlen wir eine leicht konstruktive Risikostruktur mit Fokus auf nachhaltigen Substanzaktien und Unternehmensanleihen unter selektiver Beimischung von sicherheitsorientierten Anlagesegmenten wie Staatsanleihen und Gold.
  • Für die Asset Allokation sollte dementsprechend eine leicht offensive Risikoallokation angestrebt werden mit einem Schwerpunkt auf Qualitäts- und Substanzaktien aus den Schwellenländern, den USA und Europa. Auf der Anleiheseite raten wir zu kurzen bis mittleren Laufzeiten unter Beimischung von Schwellenländeranleihen, Nachranganleihen und Hochzinsanleihen, welche vor dem Hintergrund der derzeit attraktiven Bewertungen sinnvoll erscheinen.
  • Alternative Anlagen vervollständigen unser Portfolio dank ihres Diversifikationscharakters und ihrer attraktiven Ausschüttungen.

Fazit

Für den weiteren Verlauf des Jahres 2021 erwarten wir stabile Gewinnwachstumsraten seitens der Unternehmen in unserem Basis-Szenario der Reflation, was einem Verharren auf aktuellem Niveau entspricht. Die Aktienmarktrenditen werden sich zukünftig unserer Ansicht nach im unteren einstelligen Bereich gen 2022 einpendeln, wobei die hohen Markterwartungen Konsolidierungsphasen wahrscheinlicher werden lassen. Für unsere Anlagestrategie bedeutet dies, dass wir unsere aktuell nur noch leicht offensiv ausgerichtete Asset Allokation beibehalten. Die zu erwartende Volatilität an den Märkten wird im Börsenjahr 2021 Opportunitäten bieten, die wir antizyklisch ergreifen werden. Wir werden dementsprechend aktiv und antizyklisch innerhalb unserer verantwortungsvollen nachhaltigen Anlagestrategie agieren, die neben der Integration von Nachhaltigkeitsaspekten (Umwelt, Soziales und gute Unternehmensführung) über aktives Engagement auch Aspekte des wirkungsorientierten Anlegens einbindet.

Die Hauptrisiken sehen wir im Bereich der Zentralbanken und der Makropolitik, gepaart mit Unsicherheiten seitens der berechtigten zunehmenden Inflationsängste und die damit einhergehenden Veränderungen am Zinsmarkt, sollten die Zinsen weiter anziehen und die Zentralbanken dementsprechend reagieren. Ferner sind die Entwicklungen hinsichtlich der Pandemie und der Ausbreitung neuer Mutationen des Covid-19-Virus eine mögliche Risikoquelle wie auch geopolitische Spannungen.

Das volatile Marktumfeld wird bestehen bleiben. Unsere Portfolios sind entsprechend robust ausgerichtet. Somit tragen wir dem aktuellen Umfeld bestmöglich Rechnung. Für das vierte Quartal 2021 haben wir unsere ausgewogene, leicht konstruktive Risikostruktur in den Portfolios angepasst, um eine Balance zwischen Risiko und Chance zu gewährleisten. Wir sind nur noch leicht konstruktiv, aber risikobewusst investiert und beobachten die Veränderungen sehr genau, um gegebenenfalls antizyklisch zu agieren.


Den vollständigen CIO-Letter von Daniel Kerbach, Chief Investment Officer der BayernInvest, finden Sie links als PDF mit Grafiken und weiteren Informationen zum BayernInvest Investmentansatz.

Die Würfel sind gefallen – und nun?

Der Wahlausgang bietet viele Koalitionsmöglichkeiten, aber wenig Kapitalmarktimplikationen. Was Investoren im Blick haben sollten.

Bei der gestrigen Bundestagswahl ist es zu deutlichen Verschiebungen in der Parteienlandschaft gekommen. Mit 25,7 Prozent wird die SPD knapp vor der CDU/CSU stärkste Partei, verfügt aber über keine Regierungsmehrheit. „Aktuell ist offen, auf welche Koalition es hinausläuft und wie der Koalitionsvertrag aussehen könnte“, sagt Daniel Kerbach, CIO bei der BayernInvest, „wir gehen von längeren Verhandlungen aus. Dies kann zu einem temporären Risikoaufschlag für deutsche Staatsanleihen führen.“

„Als die wahrscheinlichsten Regierungskonstellationen gelten die Ampel-Koalition (SPD-Grüne-FDP), die Jamaika-Koalition (CDU/CSU-Grüne-FDP) sowie die große Koalition (CDU/CSU-SPD)“, so Kerbach weiter, „sie alle planen vorerst keine für den Kapitalmarkt gravierenden Veränderungen.“ Eine Beteiligung von FDP und Grünen an der Regierung könnte zu einem Innovationsschub führen.

„Stärkere EU- und Klimainvestitionen – wie sie Grüne und SPD fordern – unterstützen Spreads der Peripherie-Länder und den Euro. Ausgabenprogramme für Klimaprojekte und Infrastruktur werden sich am Anteil des BSP von 2% auf gut 4% verdoppeln“, sagt Wiebke Merbeth, Leiterin Nachhaltigkeit bei der BayernInvest.

„Wir empfehlen eine ausgewogene Risikoallokation mit Fokus auf substanzstarke Anlageklassen und zur Beimischung von Themen wie Industrieaktien und erneuerbare Energieaktien, die von den Konjunktur- und Ausgabeprogrammen der wahrscheinlichsten Regierungskoalitionen profitieren“, sagt Kerbach.

Fazit: Das Ergebnis der Bundestagswahl ist kapitalmarktfreundlich. Es ist jedoch von langwierigen Koalitionsverhandlungen auszugehen. Die Auswirkungen auf die europäischen und globalen Kapitalmärkte bleiben vorerst gering. Vielmehr dominieren die Zentralbanken (EZB & FED) die Märkte weiterhin durch Quantitative Easing und dessen Veränderungen in naher Zukunft.


BayernInvest

Als Assetmanager und deutscher ESG-Spezialist bietet die BayernInvest maßgeschneiderte Anlage- und Risikomanagement-Konzepte, eine professionelle Fondsverwaltung sowie ein marktführendes Nachhaltigkeitsreporting. Über die Alternative Investment-Plattform der BayernInvest Luxembourg S.A. werden auch komplexeAnlagestrategien im Bereich der Alternativen Anlageklassen umgesetzt. Mit einem verwalteten Volumen von über 100 Mrd. Euro und als 100-prozentige Tochter der BayernLB ist die BayernInvest regional verwurzelt mit dem Blick auf das internationale Marktgeschehen. Wir machen Nachhaltigkeit profitabel. Und Profitabilität nachhaltig. Weitere Informationen unter www.bayerninvest.de

Weihnachtsblues an den Märkten

Der Weihnachtsblues hat die Kapitalmärkte derzeit fest im Griff. Die Vielzahl der in 2018 schlagend gewordenen Risiken – sei es auf politischer Ebene oder ausgelöst durch schwächere Unternehmensdaten bzw. konjunkturelle Entwicklungen – lässt wahrlich wenig Raum für einen optimistischen Marktausblick. Gleichwohl liegt in dem derzeit sehr negativen Marktsentiment eventuell auch die Chance auf ein besseres Kapitalmarktjahr 2019, so Bernhard Grünäugl, Volkswirt und Makro-Stratege der BayernInvest.

Viele Marktteilnehmer dürften derzeit der Devise folgen, auf das Beste zu hoffen, sich aber gleichzeitig auf das Schlimmste vorzubereiten. Risikoanlagen werden entsprechend reduziert und sichere Häfen gesucht. Europäische Aktien sind von ihren im Frühjahr erreichten Höchstständen mittlerweile rund 20 % entfernt und Renditen 10jähriger Bundesanleihen sind der Null-Linie näher, als den zu Jahresbeginn flächendeckend ausgegebenen Prognosen für steigende Zinsen. Insgesamt geht ein mehr als herausforderndes Kapitalmarktjahr 2018 zu Ende. Endlich, ist man geneigt zu sagen! Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit wird aber auch das kommende Jahr hohe Kursschwankungen bringen und an den Nerven zehren, denn die auch an dieser Stelle häufig thematisierten unterliegenden Treiber bleiben uns in 2019 wohl weitgehend erhalten. Inverse US-Zinskurve.

Mit der stellenweisen Inversion der US-Zinskurve und den politischen Unruhen in Frankreich sind zuletzt sogar noch mehr Sorgenfalten auf unserer Stirn entstanden. Die empirischen Belege geben den auf fallende Kurse setzenden Anlegern offenkundig in jeder Hinsicht Recht. Jeder einzelnen US-Rezession seit 1955 ging eine inverse Zinskurve voraus und gleichzeitig lassen sich in den Geschichtsbüchern nur wenige Phasen identifizieren, in denen auf eine inverse US-Zinskurve keine Rezession folgte. Zuletzt war dies 1998 der Fall, als die Fed auf die Verflachung der Zinskurve bis Ende 1998 mit mehreren Zinssenkungen in Höhe von insgesamt 0,75 % reagierte und somit die Rezession bis zum Platzen der Dotcom-Blase Anfang der 2000er hinauszögerte.

Das FOMC (Federal Open Market Committee) sollte diesen Indikator nicht auf die leichte Schulter nehmen. Wir gehen daher davon aus, dass der Zinszyklus im kommenden Jahr tatsächlich beendet wird. Denn mit dem auslaufenden Steuerimpuls schwächt sich die konjunkturelle Dynamik in den USA ohnehin bereits seit dem 2. Quartal 2018 deutlich ab, während die Inflationsdaten einer vorsichtigeren Zinspolitik auch im kommenden Jahr nicht entgegenstehen. Sollte gleichzeitig der auf dem jüngsten G20-Gipfel demonstrierte Wille zur Einigung im Handelsstreit zwischen den USA und China bis März durch belastbare und dauerhaft tragfähige Ergebnisse bestätigt werden, sehen wir gute Chancen, dass eine US-Rezession noch abgewendet – sprich hinausgezögert – werden kann.

„Value Falle“ vermeiden

Nichtsdestotrotz: In die sogenannte „Value Falle“ nur scheinbar günstiger Bewertungen zu tappen und in der Folge von schlechteren Fundamentaldaten eingeholt zu werden, will sicherlich jeder Anleger gerne vermeiden. Entsprechend werden sich die Kurse wohl erst dann nachhaltig erholen, wenn sich mehrere deutlich sichtbare Anzeichen einer solchen Entwicklung aneinander reihen.

Positive Signale in Europa

Die europäischen Probleme mögen angesichts einer drohenden US-Rezession in den Hintergrund rücken, doch auf unserer Seite des Atlantiks gibt es bereits einige als eher positiv zu wertende Signale zu verzeichnen. Die Regierung Italiens hat zuletzt einen merklich konstruktiveren Kurs gegenüber den europäischen Partnern eingeschlagen und ist von ihrem Vorhaben abgerückt, das Haushaltsdefizit wie avisiert im kommenden Jahr auf 2,4 % auszuweiten. Im Vorfeld der für Mai 2019 angesetzten Europawahlen besteht zwar weiter die Gefahr, dass auf beiden Seiten mit gegenläufigen Aussagen temporär für Irritationen gesorgt wird, grundsätzlich unterstützt dies aber unsere Erwartung, dass sowohl Italien als auch der EU-Kommission an einer gesichtswahrenden Lösung gelegen ist. Im Gegenzug für geringere Neuverschuldung könnte Italien beispielsweise bei der Migrationsfrage oder mit mehr Mitteln zur Strukturförderung unterstützt werden.

Verhandlungsfrist für Brexit läuft ab

Auch bei den Brexit-Verhandlungen wird es eine – wie auch immer geartete – Lösung geben. Der Europäische Gerichtshof urteilte dieser Tage, dass Großbritannien die Willenserklärung des Art. 50 EUV einseitig zurückziehen und somit in der EU verbleiben könnte. Kurzfristig dürfte dies zwar die Fraktion derjenigen, die dem von Premierministerin Theresa May ausgehandelten Abkommen kritisch gegenüber stehen eher vergrößern. Mittelfristig bestünde darin jedoch eine weitere Handlungsoption, die wir als Kapitalmarkt-Positiv einschätzen1.

In jedem Fall gilt: Der 29. März 2019, an dem nach derzeitigen Stand die Verhandlungsfrist endgültig abläuft, rückt unaufhaltsam näher. Spätestens dann sollte Klarheit herrschen und sich die aktuell hohe Unsicherheit über das weitere Vorgehen abbauen. Wir glauben weiter an eine Vernunftlösung, die ein Ausscheiden Großbritanniens aus der EU ohne Folgeabkommen letztlich vermeidet.

1,5 % Wachstum für Wirtschaft der Eurozone

Abgesehen von politischen Themen, setzen wir aber auch darauf, dass in 2019 erneut die konjunkturellen Entwicklungen an den Kapitalmärkten wiedergespiegelt werden. Denn in der Eurozone dürfte sich nach der erfolgten Wachstumsabschwächung seit Ende 2017 eine auf niedrigerem Niveau stabilisierte Dynamik einstellen. Die Wachstumsraten pro Quartal werden sich dank stützender Binnennachfrage, und in den meisten Ländern expansiver gestalteter Fiskalpolitik, wohl um die 0,3 %-Marke bewegen. Wir bleiben bei unserer Prognose, dass die Wirtschaft der Eurozone in 2019 um etwa 1,5 % wachsen wird, während die Kerninflationsrate moderat ansteigt. Die Unternehmen dürften damit im kommenden Jahr insgesamt robuste Fundamentaldaten im Sinne leicht steigender Umsatz- und Gewinndaten vorweisen können und es dürfte sich die Gefahr spürbar höherer Ausfallraten bei Unternehmensanleihen damit vorerst nicht realisieren.

Emerging Markets-Aktien und –Anleihen sollten zu den Gewinnern zählen

Entsprechend gehen wir für das Jahr 2019 von moderat steigenden europäischen Aktienmärkten und nur leicht höheren Risikoaufschlägen im Credit Segment aus. Eine Rückkehr des DAX in die Bereiche oberhalb von 12.500 Punkten erscheint aber derzeit in weiter Ferne. Die größten Gewinner sollten, aus Kapitalmarktsicht, aber die Emerging Markets sein. Etwas höheres Zinsniveau in 2019 erwartet.

Strukturell bleibt die Eurozone im Niedrigzinsumfeld gefangen und Euro-dominierte Rentenportfolien werden auch im kommenden Jahr schwerlich deutlich positive Renditen erwirtschaften. Wenn unsere Einschätzung der politischen und konjunkturellen Entwicklungen für das Jahr 2019 zutrifft, dürfte die aktuell zweifellos vorhandene Sicherheitsprämie in deutschen Staatsanleihen jedoch größtenteils ausgepreist werden und somit für etwas höhere Zinsniveaus sorgen. Der in dieser Hinsicht erste Lackmus-Test steht bereits zu Jahresbeginn an. Traditionell werden bis März hohe Neuemissionsvolumen am Kapitalmarkt platziert – und dies erstmals seit 2015 wieder ohne die direkte Unterstützung durch über die Reinvestition von Fälligkeiten hinausgehende Käufe der EZB.


1) Die damit verbundenen politischen Konsequenzen für die Stabilität der Europäischen Union, wenn ein Mitgliedsland die einseitige Austrittsdrohung als Instrument für Verhandlungen mit der EU gezielt einsetzen kann, geben langfristig (über den üblichen Prognosehorizont hinausgehend) unseres Erachtens aber eher Anlass zur Sorge. De Facto hat der EUGH die für Austrittsverhandlungen gem. Art. 50 EUV vorgesehene 2-Jahresfrist für eine Verhandlungspartei aufgehoben und somit für eine signifikante Verschiebung der Verhandlungsmacht gesorgt.

Nach US-Wahl - Marktvolatilitäten steigen

Nach kurzfristigen Ausschlägen an den Börsen kehrt dort nach der US-Wahl wieder weitgehend Ruhe ein. Allerdings dürften die Märkte weiterhin von Unsicherheit geprägt bleiben, solange noch nicht genau bekannt ist, welche Politik der neue US-Präsident Donald Trump fahren wird. Arnd Sieben, CIO der BayernInvest Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH: „Zukünftig erwarten wir deutlich höhere politische Unsicherheiten und steigende Marktvolatilitäten.“

Leitzinsen könnten deutlich schneller steigen

Die tatsächlichen Auswirkungen der Präsidentschaft Trumps hängen nun also vom Umfang der Umsetzung seiner propagierten Maßnahmen ab. Sollte er seine Steuerpläne umsetzen, so werden die immensen Steuerkürzungen den Staatshaushalt belasten und die Staatsverschuldung antreiben. In der mittleren Frist werden Ausgabenkürzungen die Folge sein. Sollte die FED regelgebundener agieren (müssen), so werden die Leitzinsen deutlich schneller steigen und die Treasuries leiden. Die mit Trump verbundene Unsicherheit wird die EZB dazu veranlassen, von Tapering-Überlegungen zunächst Abstand zu nehmen. Wichtige Handelspartner wie China und Deutschland werden unter dem Protektionismus der USA leiden.

Multi Asset-Strategien gewinnen an Bedeutung

An den Aktienmärkten rechnet die BayernInvest dennoch mit einer Jahresend-Ralley. Aktien aus den Bereichen Infrastruktur, Waffen und fossile Brennstoffe sollten zu den Gewinnern des US-Wahlausgangs zählen. Für institutionelle Investoren gewinnen Multi Asset-Strategien weiter an Bedeutung. Sie ermöglichen flexible taktische Allokationsentscheidungen aufgrund zunehmender Unsicher-heiten an den Kapitalmärkten.

US-Wahl - Was wäre wenn?

von Beatrice Rosenthal, Chef-Volkswirtin der BayernInvest.

„Eine Präsidentschaft Hillary Clintons wäre sowohl für die Märkte als auch für die Konjunktur die sichere Alternative. Mit einer Wahl von Donald Trump erwartet die BayernInvest eine deutliche Verunsicherung und damit einhergehend heftige Marktreaktionen, die nicht zuletzt aufgrund seiner protektionistischen Sichtweise deutlich auf die hiesigen Märkte überschwappen sollte“, sagt Beatrice Rosenthal, Chef-Volkswirtin der BayernInvest Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH.

Im Fall einer US-Präsidentin Hillary Clinton

Rosenthal: „Unabhängig davon, welche fundamentalen Auswirkungen mit einer Wahl von Clinton verbunden sind, ist mit einer deutlichen Erleichterungs-Ralley am Aktienmarkt zu rechnen. Dies dürfte auch nicht durch die Pläne Clintons konterkariert werden, die nicht zuletzt aufgrund der Schließung von Steuerschlupflöchern, Mehreinnahmen vorsehen. So hat sich in der Vergangenheit durchaus gezeigt, dass fiskalpolitische Pläne, die zu positiven Staatseinnahmen führen – verglichen mit Phasen ohne Reformen – zu einer Outperformance des Aktienmarktes und zu vergleichsweise niedrigen Renditen am Rentenmarkt geführt haben.

Dieses Ergebnis ist kontraintuitiv. Gehen doch höhere Steuereinnahmen in der Regel mit einem geringeren Budget der privaten Haushalte einher. In der Konsequenz konsumiert der Haushalt weniger, Inflationsraten fallen und das BIP schwächelt. Man würde annehmen, dass der Aktienmarkt dieses Bild spiegelt. Eine sogenannte „government positive-revenue“-Politik kann jedoch auch zu Wachstum führen, da es im Rahmen einer solchen Politik oftmals zur Umverteilung der Einnahmen und einer Steigerung der Nachfrage seitens des Staates führt. 

Clintons Steuerpläne sind Großteils gegenfinanziert (Steuererhöhungen bei den Reichen) und sollten zu keinen größeren Lücken im Staatshaushalt führen. Clinton stellt umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen in Aussicht. Es wird mit einem BIP-Wachstum im ersten Jahr von 0,1 Prozent gerechnet. Diese Pläne würden – nach aktuellen Schätzungen – zur Schaffung von rund 200.000 Jobs führen.“

Im Fall eines US-Präsidenten Donald Trump

Rosenthal: „Donald Trump setzt maßgeblich auf Steuersenkungen – eigentlich ein Segen, dürfte eine solche Maßnahme doch das Konsumverhalten beleben. Dennoch ist für den Aktienmarkt kurzfristig mit heftigen Marktreaktionen zu rechnen. Die Ursachen hierfür werden in der Unsicherheit, die mit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten verbunden ist, zu finden sein. Mittelfristig sollte sich dann auch eine Underperformance der US-Treasuries zeigen. Ursächlich hierfür dürfte die Tatsache sein, dass Trump das Handeln der Zentralbank enger an Regeln – wie beispielsweise die Taylor-Regel* – knüpfen möchte. Ein deutlich höheres Leitzinsniveau wäre die Konsequenz. 

Die von Trump geplanten immensen Steuerkürzungen auf breiter Front würden den Staatshaushalt deutlich belasten und die Staatsverschuldung weiter antreiben. Die daraus unter Umständen resultierenden Ausgabenkürzungen und Zinsanstiege in den folgenden Jahren könnten das Wachstum in den USA nachhaltig hemmen. Trump stellt umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen in Aussicht. Es wird mit einem BIP-Wachstum im ersten Jahr von 0,2 Prozent gerechnet. Diese Pläne würden – nach aktuellen Schätzungen – zur Schaffung von rund 400.000 Jobs führen.“

*Nach der Taylor-Regel wird der Leitzinssatz anhand des natürlichen  Zinssatzes, der Abweichung der aktuellen Inflationsrate von der Zielrate (Inflationslücke) und dem Auslastungsgrad der Wirtschaft (Produktionslücke) bestimmt.