Weihnachtsblues an den Märkten

Der Weihnachtsblues hat die Kapitalmärkte derzeit fest im Griff. Die Vielzahl der in 2018 schlagend gewordenen Risiken – sei es auf politischer Ebene oder ausgelöst durch schwächere Unternehmensdaten bzw. konjunkturelle Entwicklungen – lässt wahrlich wenig Raum für einen optimistischen Marktausblick. Gleichwohl liegt in dem derzeit sehr negativen Marktsentiment eventuell auch die Chance auf ein besseres Kapitalmarktjahr 2019, so Bernhard Grünäugl, Volkswirt und Makro-Stratege der BayernInvest.

Viele Marktteilnehmer dürften derzeit der Devise folgen, auf das Beste zu hoffen, sich aber gleichzeitig auf das Schlimmste vorzubereiten. Risikoanlagen werden entsprechend reduziert und sichere Häfen gesucht. Europäische Aktien sind von ihren im Frühjahr erreichten Höchstständen mittlerweile rund 20 % entfernt und Renditen 10jähriger Bundesanleihen sind der Null-Linie näher, als den zu Jahresbeginn flächendeckend ausgegebenen Prognosen für steigende Zinsen. Insgesamt geht ein mehr als herausforderndes Kapitalmarktjahr 2018 zu Ende. Endlich, ist man geneigt zu sagen! Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit wird aber auch das kommende Jahr hohe Kursschwankungen bringen und an den Nerven zehren, denn die auch an dieser Stelle häufig thematisierten unterliegenden Treiber bleiben uns in 2019 wohl weitgehend erhalten. Inverse US-Zinskurve.

Mit der stellenweisen Inversion der US-Zinskurve und den politischen Unruhen in Frankreich sind zuletzt sogar noch mehr Sorgenfalten auf unserer Stirn entstanden. Die empirischen Belege geben den auf fallende Kurse setzenden Anlegern offenkundig in jeder Hinsicht Recht. Jeder einzelnen US-Rezession seit 1955 ging eine inverse Zinskurve voraus und gleichzeitig lassen sich in den Geschichtsbüchern nur wenige Phasen identifizieren, in denen auf eine inverse US-Zinskurve keine Rezession folgte. Zuletzt war dies 1998 der Fall, als die Fed auf die Verflachung der Zinskurve bis Ende 1998 mit mehreren Zinssenkungen in Höhe von insgesamt 0,75 % reagierte und somit die Rezession bis zum Platzen der Dotcom-Blase Anfang der 2000er hinauszögerte.

Das FOMC (Federal Open Market Committee) sollte diesen Indikator nicht auf die leichte Schulter nehmen. Wir gehen daher davon aus, dass der Zinszyklus im kommenden Jahr tatsächlich beendet wird. Denn mit dem auslaufenden Steuerimpuls schwächt sich die konjunkturelle Dynamik in den USA ohnehin bereits seit dem 2. Quartal 2018 deutlich ab, während die Inflationsdaten einer vorsichtigeren Zinspolitik auch im kommenden Jahr nicht entgegenstehen. Sollte gleichzeitig der auf dem jüngsten G20-Gipfel demonstrierte Wille zur Einigung im Handelsstreit zwischen den USA und China bis März durch belastbare und dauerhaft tragfähige Ergebnisse bestätigt werden, sehen wir gute Chancen, dass eine US-Rezession noch abgewendet – sprich hinausgezögert – werden kann.

„Value Falle“ vermeiden

Nichtsdestotrotz: In die sogenannte „Value Falle“ nur scheinbar günstiger Bewertungen zu tappen und in der Folge von schlechteren Fundamentaldaten eingeholt zu werden, will sicherlich jeder Anleger gerne vermeiden. Entsprechend werden sich die Kurse wohl erst dann nachhaltig erholen, wenn sich mehrere deutlich sichtbare Anzeichen einer solchen Entwicklung aneinander reihen.

Positive Signale in Europa

Die europäischen Probleme mögen angesichts einer drohenden US-Rezession in den Hintergrund rücken, doch auf unserer Seite des Atlantiks gibt es bereits einige als eher positiv zu wertende Signale zu verzeichnen. Die Regierung Italiens hat zuletzt einen merklich konstruktiveren Kurs gegenüber den europäischen Partnern eingeschlagen und ist von ihrem Vorhaben abgerückt, das Haushaltsdefizit wie avisiert im kommenden Jahr auf 2,4 % auszuweiten. Im Vorfeld der für Mai 2019 angesetzten Europawahlen besteht zwar weiter die Gefahr, dass auf beiden Seiten mit gegenläufigen Aussagen temporär für Irritationen gesorgt wird, grundsätzlich unterstützt dies aber unsere Erwartung, dass sowohl Italien als auch der EU-Kommission an einer gesichtswahrenden Lösung gelegen ist. Im Gegenzug für geringere Neuverschuldung könnte Italien beispielsweise bei der Migrationsfrage oder mit mehr Mitteln zur Strukturförderung unterstützt werden.

Verhandlungsfrist für Brexit läuft ab

Auch bei den Brexit-Verhandlungen wird es eine – wie auch immer geartete – Lösung geben. Der Europäische Gerichtshof urteilte dieser Tage, dass Großbritannien die Willenserklärung des Art. 50 EUV einseitig zurückziehen und somit in der EU verbleiben könnte. Kurzfristig dürfte dies zwar die Fraktion derjenigen, die dem von Premierministerin Theresa May ausgehandelten Abkommen kritisch gegenüber stehen eher vergrößern. Mittelfristig bestünde darin jedoch eine weitere Handlungsoption, die wir als Kapitalmarkt-Positiv einschätzen1.

In jedem Fall gilt: Der 29. März 2019, an dem nach derzeitigen Stand die Verhandlungsfrist endgültig abläuft, rückt unaufhaltsam näher. Spätestens dann sollte Klarheit herrschen und sich die aktuell hohe Unsicherheit über das weitere Vorgehen abbauen. Wir glauben weiter an eine Vernunftlösung, die ein Ausscheiden Großbritanniens aus der EU ohne Folgeabkommen letztlich vermeidet.

1,5 % Wachstum für Wirtschaft der Eurozone

Abgesehen von politischen Themen, setzen wir aber auch darauf, dass in 2019 erneut die konjunkturellen Entwicklungen an den Kapitalmärkten wiedergespiegelt werden. Denn in der Eurozone dürfte sich nach der erfolgten Wachstumsabschwächung seit Ende 2017 eine auf niedrigerem Niveau stabilisierte Dynamik einstellen. Die Wachstumsraten pro Quartal werden sich dank stützender Binnennachfrage, und in den meisten Ländern expansiver gestalteter Fiskalpolitik, wohl um die 0,3 %-Marke bewegen. Wir bleiben bei unserer Prognose, dass die Wirtschaft der Eurozone in 2019 um etwa 1,5 % wachsen wird, während die Kerninflationsrate moderat ansteigt. Die Unternehmen dürften damit im kommenden Jahr insgesamt robuste Fundamentaldaten im Sinne leicht steigender Umsatz- und Gewinndaten vorweisen können und es dürfte sich die Gefahr spürbar höherer Ausfallraten bei Unternehmensanleihen damit vorerst nicht realisieren.

Emerging Markets-Aktien und –Anleihen sollten zu den Gewinnern zählen

Entsprechend gehen wir für das Jahr 2019 von moderat steigenden europäischen Aktienmärkten und nur leicht höheren Risikoaufschlägen im Credit Segment aus. Eine Rückkehr des DAX in die Bereiche oberhalb von 12.500 Punkten erscheint aber derzeit in weiter Ferne. Die größten Gewinner sollten, aus Kapitalmarktsicht, aber die Emerging Markets sein. Etwas höheres Zinsniveau in 2019 erwartet.

Strukturell bleibt die Eurozone im Niedrigzinsumfeld gefangen und Euro-dominierte Rentenportfolien werden auch im kommenden Jahr schwerlich deutlich positive Renditen erwirtschaften. Wenn unsere Einschätzung der politischen und konjunkturellen Entwicklungen für das Jahr 2019 zutrifft, dürfte die aktuell zweifellos vorhandene Sicherheitsprämie in deutschen Staatsanleihen jedoch größtenteils ausgepreist werden und somit für etwas höhere Zinsniveaus sorgen. Der in dieser Hinsicht erste Lackmus-Test steht bereits zu Jahresbeginn an. Traditionell werden bis März hohe Neuemissionsvolumen am Kapitalmarkt platziert – und dies erstmals seit 2015 wieder ohne die direkte Unterstützung durch über die Reinvestition von Fälligkeiten hinausgehende Käufe der EZB.


1) Die damit verbundenen politischen Konsequenzen für die Stabilität der Europäischen Union, wenn ein Mitgliedsland die einseitige Austrittsdrohung als Instrument für Verhandlungen mit der EU gezielt einsetzen kann, geben langfristig (über den üblichen Prognosehorizont hinausgehend) unseres Erachtens aber eher Anlass zur Sorge. De Facto hat der EUGH die für Austrittsverhandlungen gem. Art. 50 EUV vorgesehene 2-Jahresfrist für eine Verhandlungspartei aufgehoben und somit für eine signifikante Verschiebung der Verhandlungsmacht gesorgt.

Nach US-Wahl - Marktvolatilitäten steigen

Nach kurzfristigen Ausschlägen an den Börsen kehrt dort nach der US-Wahl wieder weitgehend Ruhe ein. Allerdings dürften die Märkte weiterhin von Unsicherheit geprägt bleiben, solange noch nicht genau bekannt ist, welche Politik der neue US-Präsident Donald Trump fahren wird. Arnd Sieben, CIO der BayernInvest Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH: „Zukünftig erwarten wir deutlich höhere politische Unsicherheiten und steigende Marktvolatilitäten.“

Leitzinsen könnten deutlich schneller steigen

Die tatsächlichen Auswirkungen der Präsidentschaft Trumps hängen nun also vom Umfang der Umsetzung seiner propagierten Maßnahmen ab. Sollte er seine Steuerpläne umsetzen, so werden die immensen Steuerkürzungen den Staatshaushalt belasten und die Staatsverschuldung antreiben. In der mittleren Frist werden Ausgabenkürzungen die Folge sein. Sollte die FED regelgebundener agieren (müssen), so werden die Leitzinsen deutlich schneller steigen und die Treasuries leiden. Die mit Trump verbundene Unsicherheit wird die EZB dazu veranlassen, von Tapering-Überlegungen zunächst Abstand zu nehmen. Wichtige Handelspartner wie China und Deutschland werden unter dem Protektionismus der USA leiden.

Multi Asset-Strategien gewinnen an Bedeutung

An den Aktienmärkten rechnet die BayernInvest dennoch mit einer Jahresend-Ralley. Aktien aus den Bereichen Infrastruktur, Waffen und fossile Brennstoffe sollten zu den Gewinnern des US-Wahlausgangs zählen. Für institutionelle Investoren gewinnen Multi Asset-Strategien weiter an Bedeutung. Sie ermöglichen flexible taktische Allokationsentscheidungen aufgrund zunehmender Unsicher-heiten an den Kapitalmärkten.

US-Wahl - Was wäre wenn?

von Beatrice Rosenthal, Chef-Volkswirtin der BayernInvest.

„Eine Präsidentschaft Hillary Clintons wäre sowohl für die Märkte als auch für die Konjunktur die sichere Alternative. Mit einer Wahl von Donald Trump erwartet die BayernInvest eine deutliche Verunsicherung und damit einhergehend heftige Marktreaktionen, die nicht zuletzt aufgrund seiner protektionistischen Sichtweise deutlich auf die hiesigen Märkte überschwappen sollte“, sagt Beatrice Rosenthal, Chef-Volkswirtin der BayernInvest Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH.

Im Fall einer US-Präsidentin Hillary Clinton

Rosenthal: „Unabhängig davon, welche fundamentalen Auswirkungen mit einer Wahl von Clinton verbunden sind, ist mit einer deutlichen Erleichterungs-Ralley am Aktienmarkt zu rechnen. Dies dürfte auch nicht durch die Pläne Clintons konterkariert werden, die nicht zuletzt aufgrund der Schließung von Steuerschlupflöchern, Mehreinnahmen vorsehen. So hat sich in der Vergangenheit durchaus gezeigt, dass fiskalpolitische Pläne, die zu positiven Staatseinnahmen führen – verglichen mit Phasen ohne Reformen – zu einer Outperformance des Aktienmarktes und zu vergleichsweise niedrigen Renditen am Rentenmarkt geführt haben.

Dieses Ergebnis ist kontraintuitiv. Gehen doch höhere Steuereinnahmen in der Regel mit einem geringeren Budget der privaten Haushalte einher. In der Konsequenz konsumiert der Haushalt weniger, Inflationsraten fallen und das BIP schwächelt. Man würde annehmen, dass der Aktienmarkt dieses Bild spiegelt. Eine sogenannte „government positive-revenue“-Politik kann jedoch auch zu Wachstum führen, da es im Rahmen einer solchen Politik oftmals zur Umverteilung der Einnahmen und einer Steigerung der Nachfrage seitens des Staates führt. 

Clintons Steuerpläne sind Großteils gegenfinanziert (Steuererhöhungen bei den Reichen) und sollten zu keinen größeren Lücken im Staatshaushalt führen. Clinton stellt umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen in Aussicht. Es wird mit einem BIP-Wachstum im ersten Jahr von 0,1 Prozent gerechnet. Diese Pläne würden – nach aktuellen Schätzungen – zur Schaffung von rund 200.000 Jobs führen.“

Im Fall eines US-Präsidenten Donald Trump

Rosenthal: „Donald Trump setzt maßgeblich auf Steuersenkungen – eigentlich ein Segen, dürfte eine solche Maßnahme doch das Konsumverhalten beleben. Dennoch ist für den Aktienmarkt kurzfristig mit heftigen Marktreaktionen zu rechnen. Die Ursachen hierfür werden in der Unsicherheit, die mit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten verbunden ist, zu finden sein. Mittelfristig sollte sich dann auch eine Underperformance der US-Treasuries zeigen. Ursächlich hierfür dürfte die Tatsache sein, dass Trump das Handeln der Zentralbank enger an Regeln – wie beispielsweise die Taylor-Regel* – knüpfen möchte. Ein deutlich höheres Leitzinsniveau wäre die Konsequenz. 

Die von Trump geplanten immensen Steuerkürzungen auf breiter Front würden den Staatshaushalt deutlich belasten und die Staatsverschuldung weiter antreiben. Die daraus unter Umständen resultierenden Ausgabenkürzungen und Zinsanstiege in den folgenden Jahren könnten das Wachstum in den USA nachhaltig hemmen. Trump stellt umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen in Aussicht. Es wird mit einem BIP-Wachstum im ersten Jahr von 0,2 Prozent gerechnet. Diese Pläne würden – nach aktuellen Schätzungen – zur Schaffung von rund 400.000 Jobs führen.“

*Nach der Taylor-Regel wird der Leitzinssatz anhand des natürlichen  Zinssatzes, der Abweichung der aktuellen Inflationsrate von der Zielrate (Inflationslücke) und dem Auslastungsgrad der Wirtschaft (Produktionslücke) bestimmt.