Anlagemöglichkeiten in Kryptoassets – ist die Branche reif für institutionelle Investoren?

Martin Schmidt von Postera Capital gilt als ausgewiesener Experte im Segment der Kryptoassets. In seinem Vortrag anlässlich des 166. Hedgeworks befasste er sich mit der Frage, inwieweit institutionelle Investoren das Thema bereits aufgenommen haben und inwiefern die Anlageklasse bereits genutzt wird.

Hedgework: Nach dem Hype um den Jahreswechsel 2017/18 stürzten die Kurse von Bitcoin und Co. ab, viele Anleger sagten deren Ende voraus. 2019 haben sich die Kurse jedoch wieder deutlich erholt. Was hat sich seitdem geändert?

Martin Schmidt: Nach dem großen Hype wurde es in der Öffentlichkeit erst mal recht ruhig um das Thema Blockchain und Kryptoassets. Die Branche selbst hat sich aber stetig weiterentwickelt: Entwickler, Start-Ups und auch ein paar große Unternehmen haben im letzten Jahr gute Arbeit geleistet. Diese in Branchenkreisen „Krypto-Winter“ genannte Zeit wurde genutzt, um Projekte und Produkte weiterzuentwickeln. Die Kursentwicklung in einem so jungen Markt, wie in dem für Kryptoassets, ist immer ein Stück weit spekulativ, es gibt Über- und Untertreibungen. Die jüngsten Kursanstiege reflektieren jedoch auch die Fortschritte, die die gesamte Krypto-Branche im letzten Jahr gemacht hat.

Hedgework: Was wären Beispiele für die von Ihnen genannten Fortschritte im Krypto­segment?

Schmidt: Zunächst mal gab es Forschritte bei den Kryptoassets selbst. Im Bitcoin-Umfeld beispielsweise wurde das sogenannte Lightning-Netzwerk, das schnelle und günstige Zahlungen ermöglicht, maßgeblich weiterentwickelt. Sehr wichtig war auch, dass renommierte Vermögensverwalter wie Fidelity ganz konkrete Pläne vorgestellt haben, um ihren Kunden den Kauf und die Verwahrung von Kryptoassets wie Bitcoin oder Ether zu ermöglichen. In Deutschland ist beispielsweise die Börse Stuttgart sehr aktiv. Weitere Anbieter wie das Start-Up Coindex stehen in den Startlöchern, hier geht es um eine indexbasierte Anlage in ein gestreutes Kryptoportfolio für Privatanleger.

Hedgework: Auch bei Kryptoassets bestimmt sich der Kurs aus Angebot und Nachfrage. Die Kursanstiege zeigen, dass die Nachfrage gestiegen sein muss. Woher kommt die Nachfrage?

Schmidt: Derzeit sehen wir eine steigende Nachfrage insbesondere beim Bitcoin, dem „Leit-Asset“ des Krypto-Universums. Dies hat verschiedene Gründe: Einerseits hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, dass Kryptoassets auch nach dem Hype Ende 2017 nicht plötzlich wieder verschwinden. Für viele Anleger, die erstmals in Krypto­assets investieren, ist Bitcoin das erste logische Investment in diesem Bereich. Dies gilt insbesondere für institutionelle Anleger. Fördernd wirkt aber auch die Unsicherheit der aktuellen Geldpolitik. Viele Anleger bewerten die Strategien der Zentralbanken kritisch und suchen Möglichkeiten, Mittel abseits der traditionellen Märkte zu investieren. Bitcoin profitiert hiervon als alternative Möglichkeit der Wertspeicherung und wird quasi als Hedge gegen eine nicht nachhaltige Geldpolitik genutzt. Darüber hinaus entwickeln sich auch die Anwendungs-Szenarien.

Hedgework: Was meinen Sie damit?

Schmidt: Der Einsatz von Smart Contracts in vielen Bereichen der Wirtschaft basiert zum Beispiel auf der Ethereum-Blockchain. Jeder Einsatz solcher Smart Contracts erhöht die Nachfrage nach dem Ether-Token, das wirkt unterstützend für den Kurs. Auch Anwendungen auf Basis der Stellar-Blockchain oder innerhalb des Ripple-Bankenkonsortiums sind positiv für die Kurse der entsprechenden Token.

Hedgework: Ist das inzwischen auch ein institutionelles Thema?

Schmidt: Ja, wir spüren ein deutlich steigendes Interesse. Wesentlich dafür ist, dass sich die Branche professionalisiert hat. Mittlerweile gibt es Produkte, die institutionellen Ansprüchen gerecht werden. Allerdings sollten Investoren genau hinschauen, denn die Investment-Infrastruktur hat oftmals noch nicht den Reifegrad, den Inves­toren aus anderen Anlageklassen kennen. Leider ist es auch so, dass viele Banken und Vermögensverwalter noch zögern, einen Krypto-AIF zu empfehlen, obwohl regulatorisch und technisch nichts dagegen spricht. Hier ist noch viel Aufklärungsarbeit nötig.

Hedgework: Regulierung ist ein gutes Stichwort. Gibt es hier Rückenwind von den Aufsichtsbehörden?

Schmidt: Auf der einen Seite ist es positiv, dass sich BaFin, Bundesbank, ESMA und andere mittlerweile intensiv mit Kryptoassets beschäftigen. Hier bewegt sich etwas, das war lange Zeit anders. Auch vom Gesetzgeber gibt es endlich Bewegung, die Bundesregierung hat erste gesetzliche Regelungen angekündigt, um die Ausgabe von Wertpapieren auf Basis der Blockchain-Technologie zu erleichtern. Allerdings wird in den meisten Fällen versucht, die Anwendung der Blockchain-Technologie in alte „Denkmuster“ zu packen. Dann sind viele Kompromisse nötig, um eine dezentrale, auf verschlüsselten, verteilten Datenpaketen basierende Technologie in Prozesse zu packen, die zentral ausgerichtet sind und starke „Aufpasser“ benötigen. Aber gut ist auf jeden Fall, dass die Diskussion in Gang gekommen ist.

Hedgework: In Deutschland bietet Postera Capital seit 2018 den Postera Fund – Crypto I an, den ersten regulierten Krypto-Fonds für (semi-)professionelle Anleger. Wie hat sich der Fonds in dem sehr volatilen Umfeld geschlagen?

Schmidt: Der Fonds hat sich seitdem im Marktvergleich positiv entwickelt. Der Start des Fonds inmitten des größten Bärenmarktes der Kryptogeschichte war sehr herausfordernd, in den ersten Monaten stand die Risikoreduktion im Fokus. Seit Frühjahr 2019 ist es jedoch die Nutzung der Chancen am aktuellen Aufschwung des Krypto­marktes. Das aktive Fondsmanagement mit Steuerung der Cashquote und die Auswahl der investierten Token hat zu einer niedrigeren Volatilität und somit zu einer besseren risikoadjustierten Rendite als im Vergleichsmarkt geführt. Daher sind wir mit dem Start zufrieden. Wir mussten ja viel Pionierarbeit leisten, von der Diskussion mit der Regulierungsbehörden, über das Setup mit der Token-Verwahrung, bis hin zur Anlagestrategie.

Hedgework: Welche Rolle könnten Kryptoassets in einem professionellen Portfolio spielen?

Schmidt: Aus unserer Sicht sollten Kryptoassets mittlerweile fester Bestandteil einer professionellen Portfolioallokation sein. In Deutschland ist das noch nicht Standard, international wird das jedoch zunehmend so gesehen. Wegen ihrer hohen Volatilität werden Kryptoassets im Regelfall zwar nur als Beimischung in Frage kommen. Aufgrund ihrer geringen Korrelation zu anderen Assetklassen, ihrer Liquidität und der Renditechancen sind sie jedoch eine ernst zu nehmende alternative Anlageform. Wir plädieren für eine langfristige Perspektive auf Kryptoassets. Natürlich können Anleger die hohe Volatilität auch für kurzfristige Spekulationen nutzen. Aus unserer Sicht sind Kryptoassets jedoch gerade für einen längerfristigen Anlagehorizont interessant, da man in eine Zukunftstechnologie investiert. Wenn man von der langfristigen Wertentwicklung überzeugt ist, kann man mit der kurzfristigen Volatilität gut leben.

Hedgework: Herr Schmidt, vielen Dank für das Gespräch


Das Interview führte Joachim Althof.

Martin Schmidt

ist Partner der Postera Capital GmbH, eines Beratungs- und Beteiligungsunternehmens im Bereich Blockchain und Kryptoassets mit Sitz in Düsseldorf.

Postera Capital

ist eine Beratungs- und Beteiligungsgesellschaft mit Sitz in Düsseldorf, die auf Investmentmöglichkeiten in Kryptoassets spezialisiert ist. Dabei liegt der Fokus auf der Finanzanalyse und der Bewertung von Kryptoassets für professionelle Investoren. Ein weiterer Schwerpunkt ist die Entwicklung von Anlagestrategien und strukturierten Investmentprozessen im Bereich Kryptoassets.

Climate Smart Investments: Wird der Klimawandel am Aktienmarkt bereits eingepreist?

Beim Vortrag zum 165. Hedgework widmete sich Ulf Füllgraf der Verbindung von ESG und Faktorinvesting sowie den Chancen und Risiken für Investoren. Auf der Grundlage von ISS Climate Solutions-Daten, FIS-Risikomodellen und eigenem Research hat Alpha Centauri eine Reihe von Aktienstrategien entwickelt, bei denen die Reduktion des CO2-Fußabdrucks mit bekannten Aktienfaktoren wie Value oder Momentum zu einem Portfolio kombiniert wird.

HEDGEWORK: Herr Füllgraf, Ihr Haus hat einen Zusammenhang zwischen dem CO2-Fußabdruck von Unternehmen und der Entwicklung des Aktienkurses festgestellt. Können Sie kurz zusammenfassen, worin dieser Zusammenhang besteht?

Ulf Füllgraf: Wir haben auf Basis von ISS Climate Solutions-Daten versucht, herauszufinden, ob der Kapitalmarkt den Klimawandel bereits in die Volatilität – also ins Risiko – und in die Performance von Aktien einpreist – und das unabhängig von bekannten Effekten wie bei VW im Zusammenhang mit dem Dieselskandal oder bei RWE im Rahmen der Energiepolitik. Beide Fragen konnten wir für den Analysezeitraum mit „ja“ beantworten – allerdings sollte man dabei berücksichtigen, dass die Datenbasis dafür noch vergleichsweise kurz ist.

HEDGEWORK: Welche Möglichkeiten bestehen, den Fußabdruck verlässlich zu messen und mit anderen vergleichbar zu machen?

Füllgraf: Zunächst benötigt man die CO2-Daten für jedes Unternehmen. Die werden direkt von den Unternehmen – zum Beispiel aus Geschäftsberichten, oder auch durch Approximationen – generiert. Natürlich stellt man dabei fest, dass es in Bezug auf Branchen, Geschäftsfelder und Unternehmensgrößen deutliche Unterschiede gibt. Vereinfacht: Der CO2-Fußabdruck eines Öl- oder Energieunternehmens ist größer als der eines Softwareunternehmens, der eines großen Unternehmens höher als der eines kleinen. Man muss also zunächst sinnvolle Metriken finden, um diese Unterschiede zu nivellieren und darüber hinaus alle sonstigen systematischen Einflussfaktoren auf Aktienkurse, wie Länder-, Währungs- oder Sektor-Risiken ausblenden. Dazu haben wir mit FIS-APT eines der aktuell leistungsfähigsten Risikomodelle benutzt.

HEDGEWORK: Sollte hier seitens des Gesetzgebers noch nachgebessert werden?

Füllgraf: In die Klimadebatte ist ja zuletzt deutlich mehr Bewegung gekommen, wie die aktuelle Diskussion um CO2-Steuer vs. Ausweitung des Zertifikatehandels hier in Deutschland zeigt. Natürlich muss der Gesetzgeber allein schon im Rahmen der Daseinsvorsorge, vor allem auch mit Blick auf zukünftige Generationen, entsprechende Rahmenbedingungen schaffen – auch unabhängig von internationalen Verpflichtungen, wie dem Pariser Klimaabkommen. In Bezug auf die Kapitalmärkte und die Anforderungen insbesondere institutioneller Investoren wäre indes wünschenswert, wenn es bei einem „Rahmen“ bleibt, der ohne überbordende Bürokratie ausreichend individuelle Möglichkeiten zur Umsetzung lässt.

HEDGEWORK: Welche Konsequenzen oder Folgen hat es für Unternehmen, wenn sie verschiedene Wege der Reduktion von Treibhausgasen gehen?

Füllgraf: Ganz grundsätzlich gibt es recht unterschiedliche Motivationen, Philosophien und Anforderungen über das Investorenspektrum hinweg. In der Umsetzung haben sich dabei unter anderem Ausschlusskriterien, Best-in-Class oder auch Impact Investing herauskristallisiert. Jeder Pfad hat seine eigenen Vor- und Nachteile, so ha­ben große bekannte institutionelle Investoren wie der Norway Government Fund in den letzten Jahren mitunter deutlich niedrigere Performance in ESG-Portfo­lien im Vergleich zu klassischen Benchmarks hinnehmen müssen, was teilweise auch auf vorgegebene oder selbstverordnete Ausschlusskriterien zurückzuführen ist. Neben kurzfristiger Performance geht es aber hier unter anderem auch um langfristig angelegtes Risikomanagement und damit zunächst um identifizieren, quantifizieren, analysieren; im zweiten Schritt um Ziele wie Klimaneutralität anstreben und final um mögliche Investmentstrategien, Absicherung, Diversifikation etc.

HEDGEWORK: Welche Konsequenzen können sich daraus für die Kurse ergeben?

Füllgraf: Im Kern unterscheidet sich das Klimathema nicht von anderen ökonomischen Prozessen – außer vielleicht, dass die politische Komponente ein höheres Gewicht hat. Mangelnde Anpassungsfähigkeit bringt Unternehmen unter Druck, die Risikoprämien steigen und die Aktien performen schlechter oder fallen. Zum Einfluss der Politik und möglichen Auswirkungen auf die Aktienkurse sind wir im Whitepaper, das wir zusammen mit ISS und Prof. Bassen von der Uni Hamburg veröffentlicht haben, eingegangen. Kurz nach dessen Erstveröffentlichung hat US-Präsident Trump den Ausstieg der USA aus dem Paris Agreement erklärt, worauf ausnahmslos alle Strategien an Performance verloren haben.

HEDGEWORK: Welcher Grad der CO2-Reduktion ist für Unternehmen möglich, wenn gleichzeitig ein geringer Tracking Error im Vergleich zu einer breiten Benchmark angestrebt wird?

Füllgraf: Wir sind in unserem Researchprojekt auf eine Reduktion von bis zu 80 Prozent bei einem Tracking Error von bis zu 3 Prozent zu den breiten europäischen Aktienbenchmarks gekommen. Ökonomisch kann man das als eine Art „Benchmark-Investment plus Long-Call-Option“ verstehen. Die Option kommt „ins Geld“, sofern Unternehmen mit niedrigem CO2-Fußabdruck auch weiterhin bessere Returns liefern.

HEDGEWORK: Welchen Grad an Reduzierung der CO2-Belastung kann man wie­derum erreichen, wenn man außer nach einem niedrigen CO2-Fußabdruck nach Performance sucht und dafür weitere Aktien-Faktorprämien berücksichtigt? Und bestünde auch die Chance, einen negativen Portfolio-Carbon-Fußabdruck zu erreichen?

Füllgraf: Aktien-Faktorprämien sind ja ein Ausschnitt aus dem Spektrum der alternativen Risikoprämien. Dabei handelt es sich wie bei Zins-, Kredit- oder Aktienmarkt­risiken um Prämien für systematische Risiken – also „Beta“ und nicht um „Alpha“ oder „Anomalien“. Der von Alpha Centauri herausgearbeitete CO2-Faktor hat in den letzten Jahren breite europäische Benchmarks outperformt, konnte aber mit anderen Faktorprämien nicht mithalten. Das muss in die Zukunft gerichtet aber nicht so bleiben. Unter den Prämissen haben wir eine Reihe von Strategien bis hin zu Long/Short ent­wickelt, die das Beste aus zwei Welten kombinieren: Partizipation an der Performance von Faktorprämien mit einem CO2-Fußabdruck, der durchaus bis deutlich in den negativen Bereich gehen kann.

HEDGEWORK: Wie können Investoren die Möglichkeiten eines niedrigen oder neut­ralen CO2-Fußabdrucks in Bezug auf die Umsetzung nutzen?

Füllgraf: Für die einzelnen Strategien bieten wir zusammen mit verschiedenen Partnern eine Reihe von Implementierungsmöglichkeiten wie Fonds, Zertifikate, Swaps oder auch kapitalgarantierte Lösungen an.

HEDGEWORK: Und wie wirken sich die verschiedenen Implementierungsmöglichkeiten gegebenenfalls auf das Gesamtrisiko eines institutionellen Portfolios aus?

Füllgraf: Grundsätzlich sind alle Strategien weitestgehend unkorreliert mit traditionellen Investmentrisiken. Trotzdem hängt das außer von der jeweiligen Strategie per se auch von der Frage ab, welche bestehenden Investments dadurch ersetzt werden.

HEDGEWORK: Gibt es einen Anwendungsfall für die Reduzierung des CO2-Fußabdrucks eines Unternehmens über Pensions-Investitionen hinaus?

Füllgraf: Wie bereits heute bei Zins- oder Währungsrisiken werden sich Unternehmen wahrscheinlich zukünftig im Rahmen des Risikomanagements mit unterschiedlichen Verfahren und Instrumenten in Bezug auf die CO2-Problematik beschäftigen. Jenseits der CO2-Emissionen per se geht es aus Unternehmenssicht dabei immer um die ökonomischen Folgen. Dazu können unsere Erkenntnisse und Strategien hoffentlich einen Beitrag leisten.

Hedgework: Herr Füllgraf, vielen Dank für das Gespräch


Ulf Füllgraf 

ist Geschäftsführer der Alpha Centauri, einer Asset-Management-Boutique, die sich auf liquide alternative Risikoprämien und Aktien-Faktorstrategien spezialisiert hat. Der Diplom-Bankbetriebswirt (Frankfurt School of Finance) verfügt über 25 Jahre Erfahrung im Asset Management, die er auch in seinen vorhergehenden Tätigkeiten unter anderem als Leiter Portfoliomanagement der SUVA (Schweiz) und als Gründer sowie Leiter der Multi-Asset-Abteilung der DEKA erworben hat.

Alpha Centauri 

wurde 2005 als unabhängige Investmentboutique in Hamburg gegründet. Schwerpunkte der Geschäftstätigkeit sind Liquide Alternative Risikoprämien, Faktorinvesting sowie Risikoidentifikation, -analyse und -steuerung. Über die Grenzen von Hamburg und Deutschland hinaus ist das Unternehmen u.a. durch die iSTOXX Faktorindices bekannt, auf die z.B. die EUREX im Jahr 2017 die ersten europäischen Faktorfutures lanciert hat.

„Ein verlässlicher regulatorischer Rahmen etwa für Initial Coin Offerings ist essentiell“

Interview mit Prof. Dr. Volker Brühl zu den Herausforderungen der Blockchain-Technologie und der zunehmenden Tokenisierung in der Finanzwelt. Das Interview führte Hedgework-Gründer Uwe Lill.

HEDGEWORK NEWS: Im Ursprung war die Blockchain-Technologie eine strikt dezentrale, für jeden zugängliche Technologie. Jetzt treten immer mehr private oder Corporate Blockchains auf den Plan, Stichwort JP Morgan Coin. Hat der „revolutionäre“ Gedanke einer Beteiligung durch jedermann ausgedient?

Prof. Dr. Volker Brühl: Aus meiner Sicht war der mit Bitcoin verbundene Grundgedanke zwar eine interessante Vision, aber letztlich auch nicht mehr. Was bleibt ist in der Tat die Weiterentwicklung der dem Bitcoin und anderen Kryptowährungen zugrunde liegenden Distributed Ledger- bzw. Blockchain-Technologie, mit deren Hilfe man Transaktionen in einem dezentralen Netzwerk schnell und sicher durchführen bzw. validieren kann. Dass wir in der Zwischenzeit einige Versuche sehen, mit eigenen Verrechnungseinheiten in geschlossenen Netzwerken zu experimentieren, ist naheliegend. Die JP Morgan Coin ist dafür ein prominentes Beispiel.

HEDGEWORK NEWS: Während in der Wirtschaft immer mehr Blockchain-Projekte starten, scheint das Thema beim Gesetzgeber noch gar nicht angekommen zu sein. Täuscht der Eindruck? Und was müsste Berlin oder gar Brüssel hier vor allem tun?

Prof. Brühl: Nach meiner Einschätzung ist das Thema inzwischen durchaus auf der politischen Agenda angekommen. Denn ein verlässlicher regulatorischer Rahmen etwa für Initial Coin Offerings (ICOs) ist essentiell, um auch hierzulande Finanzinnovationen zu fördern, ohne aber den Anlegerschutz zu vernachlässigen. Eine europäische Regelung wäre natürlich wünschenswert.

HEDGEWORK NEWS: Wie schätzen Sie die Expertise deutscher Unternehmen – ob Fintech oder Konzern – im internationalen Vergleich bei Blockchain-Projekten ein?

Prof. Brühl: Der deutsche Finanzsektor zählt hier sicher nicht zu den Vorreitern, auch wenn die großen deutschen Geldhäuser in allen nennenswerten Konsortien dabei sind. Andererseits gibt es ermutigende Signale im Trade und Export Finance, wo deutsche Banken schon erfolgreiche Pilotprojekte durchgeführt haben. Deutsche Fintechs tun sich derzeit noch schwer mit der Blockchaintechnologie.

HEDGEWORK NEWS: Der Bitcoin hat in den vergangenen Jahren die Krypto-Diskussion bestimmt, erst mit Hype (2017), dann mit Bust (2018). Hat sich die Krypto-Branche mittlerweile vom Bitcoin emanzipiert?

Prof. Brühl: Das kann man durchaus so sagen. Allerdings haben wir in den letzten Jahren sehr viele neue Kryptowährungen gesehen, deren Existenzberechtigung am Markt kaum zu erkennen ist. Viele verzeichnen nur eine geringe Marktkapitalisierung und dürften in absehbarer Zeit wieder vom Markt verschwinden. 

HEDGEWORK NEWS: Der neue Modebegriff ist „Tokenisierung“. Sämtliche Assets von der Aktie bis zur Immobilie sollen als Token auf einer Blockchain handelbar sein. Ist das ein Wunschtraum oder eine vorstellbare Entwicklung?

Prof. Brühl: Das hängt sehr stark von den künftigen regulatorischen Rahmenbedingungen ab. Noch sind die Token so unterschiedlich ausgestaltet, dass manche von ihnen eher einem Coupon ähneln, andere wiederum eher den Charakter eines Finanzinstrumentes haben. Die BaFin hat jüngst etwas mehr Klarheit in die Debatte gebracht, indem sie Anfang 2019 den ersten Wertpapierprospekt zu einem Security Token Offering in Deutschland gebilligt hat und dadurch aufgezeigt hat, unter welchen Voraussetzungen Token als Wertpapiere einstuft.


Professor Dr. Volker Brühl ist Geschäftsführer des Center for Financial Studies an der Goethe Universität. Außerdem ist er Professor für Banking und Finance an der Hochschule für Ökonomie und Management. Er beschäftigt sich intensiv mit Fragen der Digitalen Transformation sowie der Bedeutung der Künstlichen Intelligenz und der Blockchaintechnologie im Finanzsektor. Daneben ist er als Beirat in verschiedenen akademischen und nicht-akademischen Institutionen aktiv.

„Liquid Alternatives – Vielfalt alternativer Anlagestrategien für das institutionelle Portfolio“

Over the last five years, investor interest in alternative risk premia strategies has expanded rapidly, explains Christian Hoffmann, Client Portfolio Manager, Credit Suisse. In this article, we describe our take on this investment category and outline some of the challenges which investors in risk premia strategies face. 

At Credit Suisse Asset Management, LLC (CSAM) we think of an alternative risk premium as the return an investor receives for accepting exposure to a rules-based risk-return algorithm, commonly referred to as a quantitative investment strategy. Alternative risk premia may be associated with strategies that seek to isolate non-traditional but tangible investment risks such as the risk that a corporate merger fails to close, as well as strategies that seek to exploit market inefficiencies or anomalies where the sources of risk are not as easily defined.

We view the growth of the alternative risk premia market as a natural consequence of the declining utility of traditional diversifiers, such as bonds, and growing investor frustration with reduced absolute returns, high fees, poor liquidity, inadequate transparency, and the challenge of manager selection of hedge fund investments. Alternative risk premia solutions have the potential to be promising. Thoughtful strategy specification, portfolio construction and risk management, along with cost efficient implementation, are critical to generating attractive returns in this space over the long run. 

CSAM’s Quantitative Investments Strategies group (QIS) is one of the leading providers of liquid alternative and factor-based investing benchmarks and solutions. In 1999, QIS launched the CS Hedge Fund Index. With the introduction of its Credit Suisse Liquid Alternative Beta program in 2007, it was one of the pioneers involved in the development of rules-based, multi-asset alternative risk premia investing. QIS employs a rigorous, research-based investment process to manage both benchmark relative and absolute return investment strategies.

The framework we apply to managing our Multialternative Strategy portfolios seeks to manage risk across strategies and through regimes. It is the product of nearly two decades of experience benchmarking alternative investments and our ten-year history researching, designing, and trading alternative risk premia strategies.

Conceptually, alternative risk factors are different from macroeconomic factors, such as economic growth and credit, and alpha factors, such as country and industry selection. Despite the difference, they often share a common regime dependency in their performance profiles which should be thoroughly understood. Economic risks arise from the prospect of mismatches in the contemporaneous supply and demand for goods in the real economy. Because alternative risk premia are financial representations of economic risks in an investible form, not pure economic risks, it is always important to remember that they intrinsically carry financial risk.

Our strategy research focuses on identifying and cost-efficiently representing alternative risk premia. We examine microeconomic dynamics such as behavior and market structure, as well as links between economic and financial risk, all of which give rise to many alternative risk factors.  This work enables us to map the performance characteristics of specific risk premia to an appropriate collection of market regimes. In doing so, our interest is in establishing robust, reliable relationships between strategy performance and specific market conditions, rather than forecasting regimes or timing markets.

Ultimately, apportioning alternative risk premia strategies across style categories is discretionary and because these categories provide limited value in demarcating risk characteristics, we believe that centering portfolio construction around style archetypes provides only superficial diversification. A more sensible approach recognizes if a strategy overlaps with other exposures that are of little value or with those that are truly new and diversifying. This is critical to achieve a successful investment outcome. This is what we call assessing strategy complementarity and it forms the cornerstone of our portfolio construction process. 

Complementarity is best understood through a concise conceptualization of risk: risk is the possibility of being exposed to not having what you need when and where you need it. Optimal portfolio construction hinges on producing robust joint estimations of performance (what) for a target horizon (when) across each of the strategies (where) in the program. The main obstacle to achieving this result lies in the accurate estimation of strategy covariance terms which tend to vary through time. We seek to address this issue through the use of regime conditional estimations. By forecasting regime conditional strategy performance characteristics, our Multialternative Strategy framework attempts to promote the efficient allocation of risk while also attempting to avoid underperformance in any particular market regime.


Dieser Beitrag erschien zuerst auf hedgework.de.

Christian Hoffmann

ist Client Portfolio Manager in der Quantitative Investment Strategies-Gruppe (QIS) der Credit Suisse und verfügt über umfangreiche Erfahrung in der Geschäftsentwicklung, im Kundenservice und in der Produktstrukturierung. Zuvor war er in der Beta Strategies Group von CSAM für die Einführung einer Vielzahl von Long-only- und Liquid-Alternatives-Produkte verantwortlich. Hoffman hat einen Masterabschluss der Fachhochschule Aschaffenburg mit den Schwerpunkten Finance & Business Administration.

Credit Suisse

Die 1856 gegründete Credit Suisse besitzt heute eine globale Reichweite mit Geschäftsaktivitäten in über 50 Ländern und 48.200 Mitarbeitenden aus über 150 verschiedenen Nationen und hält eine Position als einer der globalen Marktführer im Private Banking und in der Vermögensverwaltung mit ausgeprägten Kompetenzen im Investment Banking inne.

Kontakt

Credit Suisse Deutschland AG
Rudi Aberle
Tel.: +49 (0)69 7538 1034
E-Mail: rudi.aberle@credit-suisse.com
Internet: www.credit-suisse.com/de 

„Stabile Renditen unabhängig von Marktbewegungen“

Scott Davies, Mitbegründer und CIO von CDAM (UK) Ltd., stellte anlässlich des 163. Hedgeworks die CDAM Global Opportunities-Anlagestrategie vor, die marktunabhängige Renditen anstrebt. Sie zeichnet sich durch selektive Langzeit-Aktieninvestments aus, die gegen kurzfristig anhaltende, negative Marktbewegungen abgesichert werden.

Hedgework: Mr. Davies, Sie haben mit CDAM eine spezielle Global-Opportunities-Strategie aufgelegt. Was steckt dahinter?

Scott Davies: Die Strategie bietet einen differenzierten Ansatz zur Aktienanlage mit einem speziellen Fokus auf das Kapitalzuteilungsmodell von Unternehmen. Unser Ziel ist es, stets etwa 20 sorgfältig ausgewählte Aktientitel langfristig zu halten. Hierbei selektieren wir Unternehmen mit überlegenen Fundamentaldaten, bei denen die Ausrichtung des Managements von Unternehmen sich mit unseren Interessen deckt, bezogen auf das Verständnis, wie Kapital im Unternehmen verwendet wird. Unsere durchschnittliche Haltedauer beträgt 3,5Jahre, unsere längste gehaltene Aktie ist bald neun Jahre im Portfoliobestand. Ich würde auch unsere langjährige Rentenmarkterfahrung als entscheidend für die DNA des Unternehmens hervorheben. Das Verständnis, wo Aktien bezogen auf die Kapitalstruktur einzuordnen sind und die Tatsache, dass sie eine Anlageklasse mit langer Duration darstellen, sind zwei Faktoren, die in unseren Aktien-Ansatz integriert wurden.

Hedgework: Der Aktienselektion kommt dabei besondere Bedeutung zu. Wie gehen Sie hier vor?

Davies: Beim Filtern von Daten versuchen wir, moderne Technologie in unsere Prozesse zu integrieren.Nachdem wir den gefilterte Datensatz erhalten haben, nutzen wir fundamentale Bottom-up-Modelle, um potenzielle Aktien zu identifizieren. Wir verfolgen einen konzentrierten, antizyklischen Anlageansatz und wollen mit unserem Aktienauswahlprozess ein attraktives Renditepotenzial für unsere Investoren aufbauen. Im Hinblick auf mögliche Opportunitäten konzentrieren wir uns auf zwei Bereiche: Die Identifizierung von sogenannten Compounders, die hohe ROICs durch anhaltenden Wettbewerbsvorteil gegenüber Wettbewerbern aufrechterhalten können. Diese Positionen haben typischerweise eine lange Haltedauer. Und zweitens Sondersituationen wie zyklische Branchen, Spin-Offs und attraktive Bar-Ausschüttungen mit einer kürzeren Haltedauer. 

Hedgework: Gibt es Branchen oder Regionen, die Sie bei der Aktienauswahl favorisieren?

Davies: Wir fokussieren uns auf Regionen, die uns sehr gut bekannt sind. Das sind die westlichen Volkswirtschaften – insbesondere Nordamerika und Westeuropa einschließlich Großbritannien. Wir investieren nicht in Asien oder in den Emerging Markets. In letzter Zeit haben wir uns zudem verstärkt auf weniger kapitalintensive Unternehmen fokussiert, wie beispielsweise Software und „Software as a Service“.

Hedgework: Wie viele Unternehmen analysieren Sie regelmäßig und nach welchen Aspekten?

Davies: Angesichts unserer geografischen und Liquiditätspräferenzen besteht unser Universum theoretisch aus rund 3500 Aktien. In der Praxis und mit Hilfe unserer quantitativen Modelle filtern wir dieses Universum. Ausgeschlossen werden Unternehmen, deren Charakteristika wirnicht mögen. Zudem identifizieren wir vorteilhafte sowie häufig vorkommende Unternehmens-Charakteristika. Die Kombination aus quantitativer und qualitativer Arbeit des Investment-Teams hilft uns, die Liste auf überschaubare rund 300 Werte zu reduzieren, die wir detaillierter untersuchen. Aktuell befinden sich etwa 100 Titel auf der Watchlist.

Hedgework: Welche Titel schaffen es dann letztlich ins Portfolio?

Davies: Unser „Long Book“ besteht normalerweise aus 20 Titeln. Dafür nehmen wir die Haltung eines Eigentümers der Unternehmen ein. Es ist wichtig, eine Investition aus dieser Perspektive zu betrachten und nicht nur als Stück Papier oder theoretisches Konstrukt. Zudem ist es wichtig für unsere Kunden, dass wir Aktien kaufen, die überwiegend nicht Teil der breiteren Aktien-Indizes sind. Dabei ist das Ziel, eine sehr aktive Aktienselektion zu bieten und zugleich Aktien mit geringem Aktienmarktrisiko zu halten.

Hedgework: Widerspricht dieses sehr konzentrierte Portfolio von nur 20 nicht dem Gedanken der Risikostreuung?

Davies: Empirisch betrachtet erachten wir konzentrierte Portfolios als weniger risikobehaftet als diversifizierte. Wir wollen stets die Kontrolle über das Schicksal einer Aktien haben und nicht abhängig von der Unvorhersehbarkeit der Märkte sein. Unsere Erfahrungen haben gelehrt, dass Volatilität eine bessere Maßgröße für Opportunität ist als für Risiko. 

Hedgework: Was müsste wiederum passieren, damit Sie eine zuvor gekaufte Aktie aus wieder aus dem Portfolio werfen?

Davies: Unabhängig von jeglichen Kursbewegungen werden wir eine Aktienposition dann abbauen, wenn die Anlagethesis nicht mehr Bestand hat. Zudem erstellen wir Zielkurse für unsere Value-Anlagen. Diese werden allgemein von einer Neubewertung getrieben. Sobald dies geschieht, werden wir verkaufen.

Hedgework: Lassen Sie uns über die Hedging-Strategie reden, die ein weiterer elementarer Teil Ihrer Strategie ist. Können Sie kurz beschreiben, was Sie damit bezwecken?

Davies: Wir versuchen, das Long-Book durch den opportunistischen Einsatz von börsennotierten Futures und Optionen nach unten abzusichern. Anstatt spezifische Aktien- oder Sektorrisiken abzusichern, versuchen wir, das Risiko auf Portfolioebene zu verringern und das Beta im Verlauf des Marktzyklus langsam zu reduzieren. Da es sich bei Aktien um eine Anlageklasse mit langer Duration handelt, möchten wir Anlegern den Zugang zu idiosynkratischen Unternehmen mit attraktivem Ertragspotenzial und zeitnaher Absicherung nach unten bieten.

Hedgework: Wann und und in welchem Ausmaß sichern Sie ab?

Davies: Je nachdem, wo wir uns im Marktzyklus befinden, werden wir uns angemessen absichern wollen. Dies bedeutet, dass am Tiefststand eines Zyklus das Brutto- und Netto-Exposure gleich sein kann. Während wir uns durch einen Markt-Zyklus bewegen, unter ständiger Beobachtung der verschiedenen fundamentalen Daten, Marktindikatoren und makroökonomischen Faktoren, wird das Absicherungsniveau allmählich zunehmen. Im Allgemeinen sollte man erwarten, dass das Netto-Exposure des Fonds im Höchststand fast 100 Prozent betragen kann und im Tiefststand etwa 45 Prozent. Aufgrund unserer Erfahrung glauben wir, dass bei einem Netto-Exposure von 45 Prozent das Aktien-Portfolio zusammen mit der Absicherung sich vorteilhafter darstellt als man vielleicht annehmen würde. Aus diesem Grund möchten wir das Netto-Exposure nicht weiter reduzieren, da unser Ziel letztlich darin besteht, die Auswirkungen des Markt-Beta zu beseitigen und nicht auf die Marktrichtung zu spekulieren. 

Hedgework: Und welche Faktoren entscheiden darüber, ob ein Hedge wieder aufgelöst oder gelockert wird?

Davies: Die gleichen fundamentalen und makroökonomischen Faktoren, die ursprünglich die Absicherung vorgaben, aber im umgekehrten Sinne. Typischerweise erfolgt die Reduzierung der Absicherung in korrigierenden Marktphasen.

Hedgework: Sie runden mit einer speziellen Optionsstrategie als zusätzliche Renditequelle die Strategie ab. Wie funktioniert die und wie oft wird sie angewendet?

Davies: Wir sind Käufer von langlaufenden Out-of-the-money-Puts bekannter Indizes wie S&P 500, NASDAQ oder Russell 2000. Diese müssen gut zum Aktien-Portfolio passen und entsprechende Korrelationen aufweisen. Wir kaufen Puts mit 9 bis 12 Monaten Restlaufzeit, die ca. 5 bis 7 Prozent aus dem Geld sind. Damit wollen wir uns zunutze machen, dass diese Optionen dann günstig zu kaufen sind und für das Portfolio in schwierigen und volatilen Marktphasen eine Art Versicherung darstellen. 

Hedgework: Rückblickend betrachtet – was hat die Global-Opportunities-Strategie von CDAM insgesamt bislang gebracht?

Davies: Die Hedged-Equity-Strategie blickt auf eine 13-jährige Erfolgsbilanz zurück, nachdem sie im April 2006 aufgelegt wurde. Der Ursprung der Strategie geht jedoch noch weiter zurück. Sie wurde anfangs bei Manulife in Toronto, Kanada, entwickelt, wo ich Anfang der 2000er-Jahre als Senior Portfolio Manager tätig war. Was als ein Experiment begann und dem Vertrauensvorschuss für Manulife zu verdanken ist, erwies sich als sehr erfolgreich. Mir hat sichverdeutlicht, dass dieser Ansatz funktioniert und zudem skalierbar ist. 

Hedgework: Kann man aufschlüsseln, welchen Beitrag die einzelnen Bausteine dazu geleistet haben?

Davies: Im Off-Shore-Fonds, dem CDAM Global Opportunities Fund, konnte seit Auflegung eine kumulierte Nettorendite von 112 Prozent erzielt werden, wobei rund 80 Prozent der Bruttorendite aus Aktienanlagen und 20 Prozent aus der Absicherung stammen.

Hedgework: Seit 2018 sind Sie auch mit einer OGAW-Version am Start. Für welche Klientel ist die gedacht?

Davies: Wir suchen nach gleichgesinnten Partnern, die unsere Ansichten über die Vorteile von konzentrierten, langfristigen Anlagen teilen. In der Praxis wird uns das OGAW-Angebot helfen, eine breitere Basis von Investoren in Europa zu erreichen. Die Zusammensetzung unserer bestehenden Investorenbasis sind Family Offices, Vermögensverwalter und große Institutionen inkl. öffentliche Pensionskassen und Staatsfonds. Aktuell fragen insbesondere US-Investoren diese Strategie nach. Da wir in London beheimatet sind, freuen wir uns natürlich auch, inzwischen eine europäische Fondsstruktur für diese Strategie anbieten zu können.

Hedgework: Wie sind Ihre bisherigen Erfahrungen damit? Hat der Fonds in real life die Erwartungen erfüllt?

Davies: Ich glaube, dass man in diesem Geschäft die Erwartungen nie voll erfüllen kann: man verdient immer zu wenig und verliert stets zu viel. Aber jetzt mal ernsthaft, es gibt noch andere Aspekte als nur den Ertrag. Ich bin stolz auf unsere Unternehmenskultur und gemeinsamen Werte bei CDAM und insbesondere auf starke Kundenorientierung.

Hedgework: Zum Schluss noch ein paar Infos zu CDAM. Welche Services bieten Sie außer der Global-Opportunities-Strategie noch an?

Davies: Die Kernstrategie ist unsere Hedged-Equity-Strategie, wo der Großteil der Vermögenswerte angelegt wird. Seit 2012 bieten wir zudem eine weiter Version der Strategie an, die ausschließlich die etwa 20 Titel der Aktienseite beinhaltet.

Hedgework: Wie lange gibt es CDAM schon und wie viele Assets betreuen Sie?

Davies: Das Unternehmen wurde Ende 2005 von Adam Chamberlain, dem CEO, und mir gegründet. CDAM ist im Laufe der Zeit kontinuierlich auf sieben Vollzeitmitarbeiter angewachsen, sodass wir weiterhin ein flexibles und schlagfertiges Team geblieben sind. Wir verzeichneten zudem eine gute Dynamik bei der Zunahme der verantworteten Anlagevolumina. Erst kürzlich sind die Assets Under Management auf über 850 Millionen USD angestiegen, wobei institutionelle Anleger die größte Anlegergruppe darstellen.

Hedgework: Mr. Davies, vielen Dank für das Gespräch

Das Interview führte Ronny Kohl


Scott Davies hat im April 2006 zusammen mit Kollegen Adam Chamberlain den unabhängigen Asset-Manager CDAM in London gegründet. Vor seiner Ernennung zum Investment Manager war Scott vier Jahre lang als Senior Portfolio Manager für die Eigeninvestments bei Manulife Financial tätig. Zuvor war er von April 1999 bis November 2001 Vice President Proprietary Trading bei TD Securities Inc. Von 1991 bis 1999 war er vor allem in Toronto und London im Bereich Fixed Income bei J. P. Morgan tätig. Scott ist Chartered Financial Analyst (CFA) und Mitglied der London Society of Financial Analysts. Er absolvierte das Trinity College an der Universität von Toronto mit einem Bachelor of Commerce in Finance and Economics.

CDAM (UK) Limited

ist ein im Jahr 2006 gegründeter unabhängiger Asset Manager mit Basis in London. CDAM wird von Kepler Partners LLP betreut. Die Assets Under Management belaufen sich auf über 850 Millionen USD, wobei institutionelle Anleger die größte Anlegergruppe darstellen.

Kontakt: Roland Schulz
Kepler Partners LLP
Tel.: +49 175 2032333
E-Mail: roland@keplerpartners.com
Internet: www.keplerpartners.com

„Traditionsreiche Privatbank bietet alternative Investitionsformen – neue Wege im Niedrigzinsumfeld“

Die Privatbank DONNER & REUSCHEL eröffnet ihren Kunden den Zugang zu alternativen Investitionsformen. Mit dem Ziel, Anlagealternativen für das Niedrigzinsumfeld zu generieren, widmet sie sich etwa Alternativen Energien. Angesichts der Bemühungen hinsichtlich Klimaschutz und der Begrenzung der Erderwärmung ist das ein hochaktuelles Thema – und mittels Direktinvestments sowie über Private Equity, Private Debt und Investmentfonds investierbar. Thomas Ronfeld, Leiter Alternative Investments bei DONNER & REUSCHEL, erklärt die Hintergründe.

HEDGEWORK: Herr Ronfeld, Donner & Reuschel hat ein verstärktes Interesse der Anleger an Alternativen Investments registriert. Woran machen Sie das fest?

Thomas Ronfeld: Die Ansprache bei Kunden wird einfach leichter. Es gibt mittlerweile eine hohe Bereitschaft, in Alternative Investments zu investieren.

HEDGEWORK: Welche Gründe sehen Sie für dieses verstärkte Interesse?

Ronfeld: Das lässt sich natürlich in erster Linie am schlechten Zinsniveau für Anleger festmachen, aber ganz generell kann man auch feststellen, dass Investoren immer mehr das Besondere suchen und sich auch verstärkt mit ihren Investments auseinandersetzen wollen. Da sind natürlich ein Direktinvestment in ein Unternehmen oder Investments in Venture Capital oder Private Debt deutlich interessanter als der hundertste Aktienfonds.

HEDGEWORK: Welche Chancen messen Sie Alternativen Investments bei?

Ronfeld: Sehr große. Wir sehen beispielsweise sehr deutlich den Trend, dass es weniger IPOs gibt, da die Unternehmen länger ungelistet bleiben. Grund dafür ist die hohe Liquidität in Venture Fonds, die es den Unternehmen ermöglicht, einen großen Teil ihrer Wachstumsphase abseits der Börse zu verbringen. Für Investoren bleibt dann nur der Weg der Direktinvestitionen oder der Erwerb eines Venture- oder Secondary Funds.

HEDGEWORK: In welchen Segmenten wird sich Donner & Reuschel engagieren?

Ronfeld: Naheliegend bei uns sind Investitionsmöglichkeiten in Immobilien- und Private-Debt-Produkten. Aber auch Private Equity und Venture spielen mittlerweile eine wichtige Rolle.

HEDGEWORK: Welchen Mehrwert kann Ihr Haus als eine traditionsreiche Privatbank hier für Inves­toren bieten?

Ronfeld: So eine altehrwürdige Bank spürt natürlich eine besondere Verantwortung bei der Auswahl und der Prüfung einzelner Investitionsmöglichkeiten. Wir wägen daher beispielsweise sehr genau ab, mit welchen Ideen und Offerten wir auf unsere Kunden zugehen. 

HEDGEWORK: Auf welche Kundengruppe zielen Sie mit dem neuen Angebot ab?

Ronfeld: Ganz klar auf vermögende oder hochvermögende Kunden mit dem entsprechenden Anlegerprofil sowie auf institutionelle Investoren.

HEDGEWORK: Wo nehmen Sie die Expertise für dieses Marktsegment her?

Ronfeld: Zum überwiegenden Teil haben wir die schon sehr lange im Haus. Wir haben uns aber auch am Markt verstärkt und setzen im Moment eine Weiterbildungsmaßnahme zusammen mit der Frankfurt School of Finance um, bei der wir 83 Mitarbeiter­Innen zu unserem Thema schulen. 

HEDGEWORK: Wie beurteilen Sie das konjunkturelle Marktumfeld für Alternative Investments?

Ronfeld: Das ist ganz ähnlich wie bei liquiden Investments auch. Es gibt einige Gewitterwolken am Horizont, aber ein langer konjunktureller Einbruch ist unserer Einschätzung nach nicht zu sehen. In der Regel ist die Investitionsperiode bei Alternatives sowieso länger. Damit geht es nicht nur um das richtige Timing, sondern vor allem auch um die Selektion.

HEDGEWORK: Welche (Mega-)Trends sehen Sie, die für die künftige Entwicklung maßgeblich sein könnten?

Ronfeld: Da wäre zum einen die Verlagerung von Wirtschaftsmacht und Innovation nach Asien zu nennen. Und zum anderen die grundlegende Veränderung unserer Mobilität sowie die Personalisierung und Technisierung der Medizin.

HEDGEWORK: Wie lassen sich diese Trends gegebenenfalls mit Alternativen Investments nutzen?

Ronfeld: Oftmals werden diese Trends von jungen, agilen Unternehmen getrieben, die noch nicht an der Börse gelistet sind. Investitionsmöglichkeiten ergeben sich somit eigentlich nur über alternative Produkte.

HEDGEWORK: Was können solche Investments aus Ihrer Sicht wiederum eher nicht leisten?

Ronfeld: Ein grundlegendes Problem ist die oftmals schwierige Liquidierbarkeit solcher Investitionen. Deshalb sind einerseits eine langfristig ausgerichtete Anlagestrategie sowie andererseits eine breite Risikostreuung sehr wichtig.

HEDGEWORK: Mit welchen Renditen können Investoren bei den von Donner & Reuschel angebotenen Alternativen Investments rechnen?

Ronfeld: Das ist natürlich stark abhängig von der Risikobereitschaft. Zaubern kann hier keiner. Eher geht es tatsächlich darum, den Markt für Investoren transparenter zu machen und verstärkt auf sich bietende Investmentchancen hinzuweisen.

HEDGEWORK: Wo hoch sind andersherum gefragt die Risiken, die bei solchen Investments in Kauf genommen werden müssen?

Ronfeld: Das Risiko ist schon höher als bei einer Bundesanleihe. Aber immer den Vergleich zu liquiden Anlagen zu suchen und dann die Alternativen Investments schlecht aussehen zu lassen, ist eigentlich Unsinn. An den Börsen gewinnen nur die Langstreckenläufer. 

HEDGEWORK: Abschließend gefragt – wie sind Ihre ersten Erfahrungen mit Ihrem neuen Investmentangebot?

Ronfeld: Die ersten Erfahrungen sind durchweg positiv! Die Zeit ist einfach reif für ein verändertes Angebot an Alternativen Investments.

HEDGEWORK: Herr Ronfeld, vielen Dank für Ihre Ausführungen.

Das Interview führte Ronny Kohl


Thomas Ronfeld

ist Leiter Alternative Investments bei der Privatbank DONNER & REUSCHEL. Gestartet 1989 als Aktienhändler an der Frankfurter Wertpapierbörse, hat er anschließend mehr als 20 Jahre in den Handelsräumen dieser Welt verbracht. Das rasante Wachstum der Alternativen Investments hat dazu geführt, dass er sich nun hauptsächlich mit spannenden und chancen­reichen Investitionsmöglichkeiten aus den Bereichen Private Equity, Private Debt, Real Estate und Infrastruktur beschäftigt.

Die Privatbank DONNER & REUSCHEL 

wurde im Jahr 1798 von dem 24-jährigen Hamburger Kaufmann und Reeder Conrad Hinrich Donner als CONRAD HINRICH DONNER Bank gegründet. Im Jahr 1990 stellte sich mit der SIGNAL IDUNA Gruppe ein starker Partner und Aktionär an die Seite des Bankinstituts. Im Oktober 2010 schlossen sich die Hamburger CONRAD HINRICH DONNER Bank und die Münchner Traditionsbank Reuschel & Co. zu „DONNER & REUSCHEL“ zusammen. Mit Sitz in Hamburg und München setzt das Bankhaus auf qualifizierte und umfassende Beratung für vermögende Privatkunden, Unternehmer, Immobilienkunden und institutionelle Kunden. Seit über 20 Jahren bietet das Haus unabhängigen Vermögensverwaltern, Fondsvermittlern, Family Offices und Haftungsdächern einen individuellen Service für ihre Einzelmandate mit einem umfassenden Leistungsspektrum. Die Kern-Expertise des Hauses bildet das regelbasierte und prognoseunabhängige Risikomanagement.

Mit dem IP Value Faktor signifikantes Alpha generieren

Immaterielle Vermögenswerte werden in Investmententscheidungen nach wie vor nur selten berücksichtigt, obwohl sie wesentlich den Unternehmenswert determinieren. Die InTraCoM GmbH hat in den letzten 12 Jahren einen mathematischen Algorithmus entwickelt, um alle lebenden Patente aller Unternehmen weltweit monetär zu bestimmen und daraus den „IP value factor“ zu generieren. Im Gespräch mit Hedgework News erklärt Prof. Andreas Zagos, wie dieser Faktor als Art Frühindikator für die Aktienselektion genutzt werden kann.

HEDGEWORK: Prof. Zagos, in Ihrem Vortrag beim 161. Hedgework beschäftigen Sie sich mit immateriellen Wirtschaftsgütern im Allgemeinen und mit Patenten im Speziellen. Was macht ein stärkerer Fokus auf immaterielle Wirtschaftsgüter für einen Investor interessant?

Prof. Andreas Zagos: Ein Investor interessiert sich meiner Ansicht nach immer für die Zukunftsfähigkeit eines Unternehmens, im Sinne einer nachhaltigen Entwicklung und einer Alleinstellung im Markt durch dessen Produkte oder Services. Immaterielle Wirtschaftsgüter, und insbesondere Patente, liefern hierfür einen wichtigen Einblick.

HEDGEWORK: Sie schenken speziell Patenten besondere Beachtung. Weshalb? Und was unterscheidet Patente von sonstigen immateriellen Wirtschaftsgütern wie etwa Markenrechten und dergleichen?

Zagos: Patente sind, so sagen wir, die „most tangibles under the intangibles“. Unter den gewerblichen Schutzrechten haben sie eine sehr große Bedeutung, da zum Einen eine clevere technische Lösung, die patentiert ist, einem Kleinunternehmen eine starke Monopolstellung und damit die Möglichkeit zum Wachsen geben kann, im Gegensatz zu Marken, die im Wesentlichen für Großunternehmen relevant sind, da erst mit viel Investment ein Produkt bekannt wird und mit einer Marke im Markt geschützt werden kann.

HEDGEWORK: Welchen Wert spielen Patente für ein Unternehmen und was bedeutet das für einen Investor?

Zagos: Patente haben für Unternehmen zahlreiche Facetten. Klassisch ist es ein echter Monopolschutz für eine technische Lösung des Unternehmens, die vor Gericht Bestand hat, beispielsweise im Rahmen einer Verletzungsklage. Ferner bieten Patente auch einen Schutz des Unternehmens vor potenziellen Angreifern, wie etwa Mitbewerbern. Des Weiteren sind gute Patente auch als KPI (key performance indicator) der Forschungs- und Entwicklungsabteilung anzusehen. Die Frage des Investors ist ja letztlich, welche Werte ein Unternehmen durch seine Mitarbeiter schafft. Und eine Antwort darauf sind die Qualität der Patente als Output der Innovationsfähigkeit eines Unternehmens. 

HEDGEWORK: Sie haben zum Ziel, alle lebenden Patente aller Unternehmen weltweit monetär zu bestimmen. Eine Herkulesaufgabe. Wie können Sie das leisten?

Zagos: Indem wir ein maschinelles Verfahren entwickelt haben, welches alle lebenden Patente mittels eines Indikatoransatzes bewertet. 

HEDGEWORK: Woher bekommen Sie die dazu notwendigen Daten?

Zagos: Wir kaufen Patentdaten, beispielsweise vom Europäischen Patentamt, welches etwa 162 Länder weltweit abdeckt. In unserer Datenbank haben wir derzeit rund 65 Millionen Patentfamilien, die aktiv sind.

HEDGEWORK: Wie genau bestimmen Sie wiederum den Wert eines Patents? 

Zagos: Wir verwenden 26 unterschiedliche Indikatoren, die wir über die bibliometrischen Daten eines Patentes legen. Also zum Beispiel Vorwärts- und Rückwätszitierungen, Restlaufzeit, in welchen Ländern das Patent gültig ist und wie wichtig die Länder für die jeweilige Technologie sind usw. Ferner besitzen wir aufgrund unserer über 20-jährigen Erfahrung eine Transaktionsdatenbank an wirklich gehandelten Patenten. Diese werden dazu verwendet, um einen Algorithmus zu trainieren, der anschließend auf alle lebenden Patente angewendet wird. Das Ergebnis ist, dass wir zu jedem Patent ein aktuelles Wertintervall bestimmen können.

HEDGEWORK: Und wie können Investoren dieses Wissen in ihre Kalkulationen einbeziehen? 

Zagos: Wir liefern Investoren ein globales Modell der Patent-Portfolio-Werte aller Unternehmen weltweit. Die Historie haben wir seit dem Jahr 2008 mit je zwei Bewertungsscheiben pro Jahr. Investoren können diese Daten von uns beziehen, in Form des sogenannten IP Value Faktors. Wir liefern Investoren damit ein globales Modell der Patent-Portfoliowerte aller Unternehmen weltweit.

HEDGEWORK: Was versteckt sich hinter dem IP Value Faktor? 

Zagos: Das ist ein auf dem Patentwert basierender Faktor, der eigens für die Investmentindustrie entwickelt wurde, wobei IP für intellectual property rights steht. Hierbei wurden weitere fundamentale Indikatoren mit dem Patentwert verwendet, um dem quantitativen Asset Management Signale über alle gelisteten Aktien global liefern zu können.

HEDGEWORK: Welche Erfahrungswerte haben Sie bislang mit Ihrem Ansatz gewonnen? 

Zagos: In langjährigen Out-of-sample-Tests wurde nachgewiesen, dass der IP Value Faktor ein signifikantes Alpha generiert. Vergleicht man einen IP-Sektor mit dem entsprechenden Index-Sektor, ist eine Outperformance des IP Sektors – vor allem in den technologielastigen Sektoren –  zu beobachten. So performen im Fall des MSCI World Index 12 der 15 IP-Sektoren den jeweiligen Indexsektor aus.

HEDGEWORK: Für welche Finanzprodukte eignet sich Ihr Faktor?

Zagos: Prinzipiell ist er zur Selektion und Bewertung von Technologieunternehmen geeignet. Da aber viele Sektoren von neuen Technologien betroffen sind, sehen wir, dass Patente in Branchen angemeldet werden, die das früher nicht gemacht haben, so beispielsweise Banken, Kreditkartengesellschaften, Versicherungen oder Social-Media-Unternehmen. Darüber hinaus eignet sich der Faktor, um eine eigene Strategie zu enhancen. Produktseitig sind wir sehr vielseitig – von Fondsprodukten für institutionelle Anleger oder im Retail-Bereich, wie auch Smart-Beta-Produkte auf Corporate Bonds bis hin zu Total-Return-Strategien ganzer Indizes. 

HEDGEWORK: Wie viele Asset Manager nutzen bereits die Dienstleistungen Ihres Hauses?

Zagos: Die, die wir nennen dürfen, sind Quoniam Asset Management und Acatis Asset Management, die insgesamt mehr als 35 Milliarden Euro verwalten.

HEDGEWORK: Und gibt es gegebenenfalls auch bereits Anlagevehikel, die explizit den IP Faktor als Basis ihrer Anlageentscheidungen verwenden?

Zagos: Die gibt es bislang noch nicht – aber wir arbeiten daran. 

Das Interview führte Ronny Kohl. Es erschien zuerst auf hedgework.de.


Prof. Andreas Zagos 

ist Gründungsmitglied und Management Partner der InTraCoM GmbH. Er ist im Bereich Research & New Business tätig. Sein Schwerpunkt liegt auf der Entwicklung von Indikatoren für die automatische Patentbewertung mit Fokus auf Anwendungen im Finanzmarkt, wie das Quantitative Asset Management aber auch Transfer Pricing, Aktivierung unter IFRS und Verbriefung von Patenten zur Besicherung von Darlehen.
Prof. Zagos studierte Verfahrenstechnik in Stuttgart, war wissenschaftlicher Mitarbeiter bei der Fraunhofer Gesellschaft, seit dem Jahr 2006 Gastprofessor an der Universität Clausenburg mit dem Schwerpunkt Patentmanagement und seit 2018 Dozent am Athens Institute of Technology. Er ist als Patentexperte als Advisor exklusiv für die IPR Strategies Ltd. tätig.

IPR Strategies Ltd.

ist ein Anbieter von technischen Signalen basierend auf dem „IP value factor“. Hierbei wird das gesamte Universum aller Unternehmen an allen Aktienmärkten analysiert und als Datensatz 2x pro Jahr an Kunden ausgeliefert. Aktuell wird der IP value factor von Asset Managern mit global über 35 Milliarden Euro genutzt.

„Kernkompetenz: ­Aktienauswahl“

Seit Dezember 2017 investiert der DJE – Equity Market Neutral Europe (ISIN: LU1681425523) in rund 50 europäische Aktienwerte, die jeweils gleich gewichtet werden. Über Derivate werden Markt- und Währungsrisiken nahezu vollständig abgesichert. Damit ist es unerheb­lich, ob der Stoxx Europe 600 Index steigt oder fällt. Solange die 50 ausgewählten Titel im Schnitt besser abschneiden als der zur Absicherung genutzte Index, erzielen Investoren mit dem Fonds eine positive Rendite. Im Interview mit Hedgework News erläutern die Verantwortlichen Florian Bohnet und Kilian Stemberger ihren marktneutralen Teamansatz.

HEDGEWORK: Herr Bohnet, Herr Stemberger, wie kam es zur Gründung des marktneutralen Aktienfonds?

Florian Bohnet: Wir haben uns 2017 gefragt, was Kunden brauchen, wenn der Markt drehen und das Niedrigzinsumfeld in Europa anhalten sollte, wonach es für uns aussieht. Unsere Lösung für schwierige Marktphasen sollte auf der Stärke unserer Aktienauswahl aufbauen, aber mit geringer Korrelation zum europäischen Aktienmarkt und niedriger Volatilität. So haben wir den DJE – Equity Market Neutral Europe entwickelt, der die aus unserer Sicht besten europäischen Anlage-Ideen unseres Research-Teams vereint und auf eine stärkere Wertentwicklung als der breite Markt abzielt. Zugleich sichern wir über Index-Derivate das Marktrisiko weitestgehend ab. So verliert der Zeitpunkt des Investierens für den Anleger an Bedeutung, weil die typischen Marktschwankungen ausgeschlossen werden.

HEDGEWORK: Sie gehen bei der Absicherung einen anderen Weg als viele Wettbewerber, die die Titel im Portfolio einzeln absichern oder auch Short-Selling betreiben.

Bohnet: Unsere Stärke liegt in der Aktienauswahl. Wir verstehen uns als Investoren, die nach attraktiven Anlagegelegenheiten suchen und gute Geschäftsmodelle finanzieren wollen. Wir spekulieren nicht auf kurzfristige Trends, wir hebeln nicht und betreiben bewusst kein Short-Selling auf einzelne Unternehmen. Selbstverständlich treffen wir auch Firmen, deren Geschäftsmodelle wir anzweifeln, aber diese legen wir einfach beiseite. Wir möchten unsere Zeit für das Finden guter Werte nutzen und nicht gegen schlechte Geschäftsmodelle wetten. Daher verzichten wir bei diesem Fonds auf die Einzeltitelabsicherung, weil Aufwand und Risiko hier höher sind als bei der Absicherung des gesamten Marktes. Unser Ziel ist ein einfaches, transparentes Konzept mit der größtmöglichen Absicherung in schwierigen Phasen für unsere Anleger.

HEDGEWORK: Bei der Auswahl der Einzeltitel haben Sie keine Index-Vorgaben. Doch für die Absicherung brauchen Sie eine Referenz. Wie verhält sich das?

Kilian Stemberger: Natürlich müssen wir den Vergleich mit einem europäischen Aktienindex aushalten. Aus unserer Sicht eignet sich der Stoxx 600 am besten, da er mit 600 Titeln breit aufgestellt ist. Dieser Index ist die Basis unserer Marktabsicherung. Die prozentuale Gewichtung von Sektoren oder einzelner Titel ist aber unerheblich. Wichtig ist für uns eine gewisse Unternehmensgröße, denn das Portfolio soll skalierbar sein. Small Caps kommen für uns also nicht in Frage.

HEDGEWORK: Sie verzichten auch darauf, durch Über- und Untergewichtung einzelner Titel eine bessere Wertentwicklung zu erzielen als der breite Index, warum?

Bohnet: Vor allem, um ein weiteres Risiko auszuschließen, denn mit einer höheren oder niedrigeren Gewichtung gegenüber einem Index können Sie richtig liegen – oder eben nicht. Bei uns geht es um die reine Aktienauswahl, die dem Index überlegen sein sollte. Darum sind alle Titel in etwa gleich gewichtet, bei täglichem Rebalancing und monatlicher Reallokation des Portfolios. Das heißt auch: Sollte ein Titel die Erwartungen nicht erfüllen, wird er nicht sukzessive reduziert, sondern komplett verkauft.

HEDGEWORK: Wie funktioniert die Absicherung bei Ihnen?

Stemberger: Wir ermitteln das Beta aller im Portfolio gehaltenen Werte und kaufen eine entsprechende Anzahl an Index-Futures, um eben dieses Beta abzusichern. Zudem prüfen wir täglich, ob die Absicherung ausreicht, und passen sie im Bedarfsfall an. Sie soll ja nicht nur in ruhigen Phasen funktionieren, sondern vor allem dann, wenn es Sektorrotationen gibt oder sich der Markt dreht.

HEDGEWORK: Lockern Sie die Absicherung, wenn sich die Marktaussichten wieder verbessern?

Bohnet: Nein, dieser Versuchung widerstehen wir vehement. Wir behalten unser Konzept der vollständigen Absicherung in jeder Marktphase bei. Ansonsten liefe das auf Timing hinaus, und das würde unser Konzept, das Herausdestillieren der reinen Outperformance, verwässern.

HEDGEWORK: Haben Sie Präferenzen für bestimmte Länder oder Sektoren?

Stemberger: Die DACH-Region, West- und Nordeuropa stehen im Vordergrund. Wir investieren auch in Großbritannien, aber wegen des bevorstehenden Brexits in relativ geringem Ausmaß. Süd- und Osteuropa spielen nur eine untergeordnete Rolle. Bei den Sektoren sind wir flexibel und haben keinerlei Präferenzen – auch nicht in Richtung Value/Growth oder einzelner Faktoren wie Momentum oder Profitablität.

HEDGEWORK: Wie verhält sich Ihr Aktienportfolio vor der Absicherung gegenüber dem Vergleichsindex?

Stemberger: Unser Aktienportfolio resultiert aus der Top-down-Sektorenanalyse und der Bottom-up-Titelauswahl des DJE-Researchteams. Vor der Absicherung liegt der Betafaktor unseres Aktienportfolios gegenüber dem Index um den Wert 1, das heißt, es bewegt sich weitgehend ähnlich wie der Markt, aber leicht besser.

HEDGEWORK: Spielt das Timing im Handel eine Rolle?

Bohnet: Nicht mehr und nicht weniger als bei anderen Fonds. Wir setzen die Empfehlungen unserer Analysten um, idealerweise unmittelbar und in vollem Umfang. Das heißt, wir überlegen nicht, wie stark wir eine Position gewichten sollen, weil sich das rechnerisch ergibt. Bei rund 50 Titeln und einem Cash-Puffer von 15 Prozent wird der einzelne Titel mit 1,7 Prozent gewichtet. Insofern sind wir vielleicht etwas schneller als andere Fondsmanager. 

HEDGEWORK: Wie steht es mit Fremdwährungen?

Stemberger: Wir wollen das nach der Marktabsicherung verbleibende Währungsrisiko komplett ausschließen. Daher sichern wir alle Werte, die nicht auf Euro lauten, aktuell rund 30 Prozent des Portfolios, durch Devisentermingeschäfte ab.

HEDGEWORK: Welche Kriterien muss ein Titel erfüllen, um in Frage zu kommen? 

Bohnet: Neben einer ausreichenden Marktkapitalisierung sollte er attraktiv bewertet sein, und wir sollten einen guten Zugang zum Management haben, um das Geschäftsmodell einschätzen und prognostizieren zu können. Der Cashflow sollte stabil und die Verschuldung gering sein. Zudem muss der Titel unseren ESG-Kriterien entsprechen, denn DJE hat die „Prinzipien für verantwortungsvolles Investment“ der UN unterschrieben.

HEDGEWORK: Schränken Sie die ESG-Kriterien in der Aktienauswahl ein?  

Stemberger: Die Einschränkungen fallen kaum ins Gewicht. Wenn wir auf einen Titel „verzichten“ müssten, weil er gegen Menschen- und Arbeitsrechte oder den Schutz der Umwelt verstößt, dann ist das kein Verzicht. Wir haben schon immer gewissenhaft investiert und möchten solche Praktiken nicht unterstützen. Doch heute stehen uns für diese Analyse, dank der Zusammenarbeit mit MSCI, viel mehr Daten zur Verfügung.  

Bohnet: Auch unter Risikogesichtspunkten ist das ein Vorteil. Sollte es zu Skandalen oder Umweltschäden kommen, geht der Aktienkurs schnell in die Knie. Es passt zu unserem Fonds, neben den Markt- und Währungsrisiken auch diese Risiken zu vermeiden und nach Möglichkeit allein mit der aktiven Aktienauswahl erfolgreich zu sein.

Das Interview führte Ronny Kohl. Es erschien zuerst auf hedgework.de.


Florian Bohnet und Kilian Stemberger

Florian Bohnet (re.) ist Leiter des Bereichs Research & Portfoliomanagement. Zusammen mit seinen Teammitgliedern ist er für die Asset Allocation und Einzeltitelauswahl der DJE Kapital AG verantwortlich. Mit FMM 2.0 entwickelt er die 1974 etablierte FMM-Methode weiter und treibt damit die Digitalisierung und Quantifizierung des DJE-Investmentprozesses voran. Nach Stationen in Berlin, Frankfurt und New York ist Florian Bohnet seit 2004 bei der DJE Kapital AG.
Kilian Stemberger (li.) arbeitet seit Oktober 2013 bei der DJE Kapital AG im Bereich Research & Portfoliomanagement. Gemeinsam mit Florian Bohnet ist er verantwortlich für den DJE – Equity Market Neutral Europe. Sein Schwerpunkt liegt auf der Datenanalyse mit Fokus auf Datenvalidierung und ESG. Darüber hinaus beschäftigt er sich intensiv mit quantitativen Portfolioansätzen. Stemberger studierte Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Controlling mit Abschluss als Bachelor of Arts im September 2014. Sein Studium General Management mit Schwerpunkt Finanzmanagement schloss er im August 2018 als Master of Arts ab.

DJE Kapital AG

ist seit über 40 Jahren als unabhängige Vermögensverwaltung am Kapitalmarkt aktiv. Das Unternehmen aus Pullach bei München verwaltet mit ca. 120 Mitarbeitern (davon rund 20 Fondsmanager und Analysten) aktuell über 12,5 Milliarden Euro (Stand: 31.07.2018) in den Bereichen individuelle Vermögensverwaltung, institutionelles Asset Management sowie Publikumsfonds. Vorstandsvorsitzender ist Dr. Jens Ehrhardt, sein Stellvertreter Dr. Jan Ehrhardt. Kern des Anlageprozesses und aller Investmententscheidungen ist die FMM-Methode (fundamental, monetär, markttechnisch), welche auf dem hauseigenen, unabhängigen Research basiert. Der Anspruch der DJE Kapital AG ist, ihren Kunden weitsichtige Kapitalmarktexpertise in allen Marktphasen zu bieten.

KONTAKT 

DJE Kapital AG
Michael Schnabl
Tel.: +49 89 790453-651
E-Mail: Michael.Schnabl@dje.de
Internet: www.dje.de