„Die Blockchain kann unser Leben in vielen Bereichen revolutionieren – und tut das schon“

Die Corona-Krise hat die digitale Transformation weltweit vorangetrieben. Insbesondere die Blockchain-Technologie erweist sich als möglicher digitaler Katalysator. Beim 190. Hedgework haben Axel Daffner und Christoph Hembacher, die den ART Transformer Equities Fund managen, das Potenzial aufgedeckt, das mit Blockchain-Investments verbunden ist.

Hedgework: Herr Daffner, Herr Hembacher, Sie sagen, die Blockchain werde unser Leben revolutionieren. Können Sie erklären, was Sie damit meinen?

Axel Daffner: Blockchain hat das Potential, Grundsätze unserer Gesellschaft zu verändern – keine andere technologische Entwicklung der letzten Jahre übt derzeit aktiv so viel Druck auf die Zentralbanken, die mächtigsten Institutionen der Welt, aus, wie die Blockchain und deren Anwendungsfall Kryptowährung. Künstliche Intelligenz, Virtual Reality und Machine Learning werden sicherlich auch unseren Arbeitsalltag verändern und auch erleichtern, aber nicht unser soziales Gesellschaftsgefüge verändern. Die Blockchain kann unser Leben in vielen Bereichen revolutionieren – und tut das schon.

Hedgework: Und woraus ergeben sich die angedeuteten attraktiven Investmentchancen?

Daffner: Die Blockchain hat weltweit über 85.000 Anwendungen, über alle Branchen und über alle Ländergrenzen hinweg. Sie wird laut der Gartner Group bis 2030 einen geschäftlichen Mehrwert von über 3,1 Billionen USD generieren.

Christoph Hembacher: Unternehmen können nicht mehr lokal arbeiten, sondern sind immer ein Teil der internationalen Wertschöpfungskette. Die Pandemie hat uns stärker in die digitale Welt bewegt als jede politische Initiative und damit das Geschäftsleben nachhaltig verändert. Die Blockchain-Technologie ermöglicht allen Beteiligten, jeder Transaktion im digitalen Raum mathematisch eindeutig zu vertrauen. Unternehmen, die sich der Blockchain-Technologie widmen und diese anwenden, erzielen durch Kosteneinsparungen und Umsatzsteigerungen einen klaren Wettbewerbsvorteil.

Hedgework: Sie konzentrieren sich mit dem ART Transformer Equities Fonds demnach exakt auf das Thema Blockchain. Welche Investments suchen Sie?

Daffner: Als unabhängige Vermögensverwalter haben wir im Jahr 2016 nach investierbaren Möglichkeiten für unsere Kunden gesucht, die nicht nur das Thema Kryptowährungen berücksichtigen, sondern die zugrunde liegende Technologie. Kryptowährungen alleine wären für unsere Kundenportfolios zu volatil bzw. zu riskant und aufsichtsrechtlich gar nicht möglich. Da uns die Technologie von Anfang an fasziniert hat, haben wir beschlossen, das Wertschöpfungspotenzial der Blockchain über Aktien von Unternehmen abzubilden und einen globalen Aktienfonds mit diesem Themenschwerpunkt aufzulegen.

Hedgework: Wie groß ist das Anlageuniversum?

Hembacher: Als globaler Aktienfonds arbeiten wir mit einem proprietären Wertpapieruniversum von derzeit etwa 420 Unternehmen, die alle bereits Blockchain-Anwender oder Dienstleister bzw. Hardware-Anbieter im Blockchain-Ökosystem sind.

Hedgework: Sind das überwiegend Small Caps?

Daffner: Derzeit sind wir in 80 Unternehmen mit unserem Fonds investiert. Die durchschnittliche Marktkapitalisierung liegt bei ca. 172 Milliarden Euro.

Hembacher: Das Portfolio besteht aus sogenannten Venture-Unternehmen, also börsennotierten Jungunternehmen, Growth-Unternehmen – mit Track Record und weiterem Wachstumspotenzial – sowie aus etablierten Value-Unternehmen. Venture-Unternehmen bieten neue Produkte & Services im Rahmen der Blockchain-Technologie an, womit ihre USPs direkt auf dieser Technologie basieren. Growth-Unternehmen wiederum müssen sich in Wachstumsmärkten gegenüber Wettbewerbern um Marktanteile beweisen. Und bei den Value-Unternehmen schließlich handelt es sich unter anderem um Marktführer in bestehenden Märkten, die die Blockchain-Technologie einsetzen, um sich einen Wettbewerbsvorteil gegenüber ihren Mitbewerbern zu verschaffen.

Hedgework: Wie genau finden Sie Ihre Blockchain-Favoriten?

Daffner: Durch sehr viel Recherchearbeit. Das ist ja genau das Phänomen und einzigartige an der Blockchain-Technologie – die Entstehung und bisherige Entwicklung findet dezentral, abseits der bekannten Konzernstrukturen statt. Viele Unternehmen laufen der Technologie inzwischen hinterher. Dementsprechend finden Sie die wichtige Information zu den größten Blockchains, deren Funktion, sogar deren Source Codes öffentlich und kostenlos. Sie können jederzeit den Bitcoin Source Code umändern und Vorschläge machen. Wenn sich genügend Interessenten finden, können Sie das nächste Bitcoin update entwerfen. Das kommt einer Währungsreform aus dem Keller gleich.

Hedgework: Welches Potenzial messen Sie Ihren Investments bei?

Daffner: Wie uns der Corona-Crash im vergangenen Jahr gezeigt hat, haben sich die Aktien von Unternehmen, die unser Leben stärker digitalisieren, deutlich schneller von den Kursrückgängen erholt und relativ schnell neue Höchststände markiert. Digitalisierung ist somit kein Trend, sondern unsere Zukunft. Jede einzelne Technologie durchläuft einen Adoptionszyklus bis zu seiner Obsoleszenz. Die Erfindung des Buchdrucks war einst auch eine Revolution und jetzt können wir Druckerpressen im Museum bewundern. Derzeit beginnen wir jedoch jedes Gespräch noch mit einer Definition der Blockchain-Technologie und können uns so auch sicher sein, erst am Anfang des Adoptionszyklusses zu stehen.

Hedgework: Wie ist der Fonds bislang gelaufen?

Hembacher: Wir können uns bisher über eine Rendite von über 25 Prozent p.a. freuen, die unser anvisiertes Ziel bei Auflage von sechs Prozent Rendite p.a. deutlich übertrifft.

Daffner: Rückenwind hat uns sicherlich die Digitalisierungswelle auf Grund der Corona-Pandemie beschert. Wer hätte 2019 mit den Begriffen Lock-down oder Homeoffice besonders viel anfangen können – und plötzlich war das innerhalb kürzester Zeit in aller Munde. Gleichzeitig sind wir uns bewusst, dass höhere Volatilitäten an Kapitalmärkten herrschen werden, weshalb die derzeitigen Unternehmensbewertungen mit herkömmlichen Maßstäben nicht mehr nachvollziehbar sind.

Hedgework: Was erwarten Sie sich vom kommenden Jahr?

Daffner: Corona wird uns wohl länger verfolgen als zunächst angenommen – hier liegt aber für viele Unternehmen und unsere Gesellschaft insgesamt auch eine unglaubliche Chance! Die ganze Welt spürt das Bedürfnis, flexibler zu werden und sämtliche Regeln bspw. im Bereich Klimaschutz, Pandemiebekämpfung und sozialer Gerechtigkeit zu ändern. Hierfür bedarf es technischer Systeme, um solche Entwicklungen zu unterstützen. Unternehmen, die diese Entwicklung vorantreiben, wie die MANGA-Unternehmen es in der Vergangenheit bewiesen haben, sind Unternehmen, die gesellschaftliche Veränderungen vorantreiben – und das sind die Outperformer an der Börse.

Hedgework: Welche Sicherheitsnetze sind für den Fall der Fälle in die Anlagestrategie eingezogen?

Hembacher: Wir fahren mit unserem Fonds keine Absicherungsstrategie über Optionen oder Futures. Der Corona-Crash im letzten Jahr hat Absicherungsstrategien auch grundsätzlich in Frage gestellt. Unser fundamentales Research und die Diversifikation – keine Aktie wird über fünf Prozent gewichtet – haben uns bisher Recht gegeben und sind bei thematischen Investments das beste Sicherheitsnetz.


Dieser Beitrag erschien zuerst auf Hedgework.

Axel Daffner ist Vermögensverwalter und geschäftsführender Gesellschafter der Pegasos Capital GmbH mit Sitz in München. Bevor er im Jahre 2012 zu Pegasos Capital stieß, war der diplomierte Betriebswirt nach seinem Abschluss zunächst als Unternehmensberater und anschließend als Portfoliomanager für eine ebenfalls in München ansässige Vermögensverwaltung tätig.

Christoph Hembacher ist Geschäftsführer der Schleber Finanz-Consult GmbH. Der studierte Mathematiker war zuvor Analyst bei Merrill Lynch Pierce Fenner & Smith sowie Portfolio Manager bei ABN AMRO Asset Management.

Der ART Transformer Equities Fund ist ein globaler Aktienfonds mit Investmentfokus auf die Blockchain-Technologie und einem ausgewogenem Portfolioansatz, in dem er in die Profiteure der Digitalisierung, bei denen die Blockchain-Technologie Bestandteil ihrer Wertschöpfungskette ist, investiert. Der Fonds wurde am 1. Mai 2019 aufgelegt und hat seither einen jährlichen Wertzuwachs von 25,7 Prozent erzielt (per 30.09.2021). Das Fondsvolumen beträgt inzwischen rund 50 Millionen Euro.

Cat Bonds im Fokus – Chancen und Risiken im heutigen Umfeld

Der Cat-Bond-Markt ist heute, gemessen am Prämienniveau, so interessant wie seit vielen Jahren nicht mehr. Obwohl er von den jüngsten Naturkatastrophen relativ wenig getroffen wurde, konnten die Versicherungsprämien angehoben werden, wie Samuel Weissenberger und Niklaus Hilti, ILS-Experten bei Credit Suisse, ausführen.

„Die vergangenen fünf Jahre haben den Versicherungsmarkt vor zahlreiche Herausforderungen gestellt. Eine Häufung von Naturkatastrophen, sowie die COVID-19-Pandemie, haben Versicherungsschäden in die Höhe getrieben und die Versicherungsbranche stark belastet. Dabei wurde der Cat-Bond-Markt, welcher hauptsächlich teure und seltene Naturkatastrophen (rück-)versichert, verhältnismäßig milde von den Schäden betroffen, hat jedoch mit Prämienerhöhung auf die angespannte Situation im Versicherungsmarkt reagiert.

Begriffsdefinition Cat Bond

Catastrophe Bonds – oder kurz: Cat Bonds – sind ein Teilsegment des ILS-Marktes (kurz für Insurance Linked Strategies). Dabei handelt es sich um verbriefte, standardisierte Instrumente, die Versicherungsrisiken vom Sponsor – meist Versicherer, Rückversicherer oder größere Unternehmen – auf den Kapitalmarkt übertragen. Cat Bonds decken typischerweise schwere Naturkatastrophenrisiken wie Orkane/Stürme, Erdbeben, Überschwemmungen oder von Menschen verursachte Ereignisse in Ländern und Regionen mit hohen Versicherungswerten ab.

Der Cat-Bond-Anleger erhält eine Prämie für die Übernahme des Risikos, kann jedoch Verluste auf sein Kapital erleiden, falls das vordefiniere Versicherungsereignis eintritt. Der Nominalwert der Anleihe wird typischerweise in einer Zweckgesellschaft platziert und in Geldmarktanlagen investiert. Die Gesamtrendite umfasst somit die Rendite auf dem Nominalwert plus die Risikoprämie (Kupon), welche vom zugrundeliegenden Risiko und der Ausfallwahrscheinlichkeit abhängt, und weist somit ein tiefes Zinsänderungsrisiko auf.

Anders als traditionelle Rückversicherungstransaktionen, können Cat Bonds am Sekundärmarkt gehandelt werden und bieten somit eine erhöhte Liquidität. Es muss jedoch beachtet werden, dass gewisse Faktoren wie akute Katastrophenereignisse die Liquidität stark beinträchtigen oder die Bid/Ask-Spreads am Sekundärmarkt erheblich ausweiten können.

Das Verlustrisiko aufgrund einer schweren Katastrophe oder einer Häufung von mehreren Katastrophen in der gleichen Risikoperiode, kann reduziert werden, indem man in ein diversifiziertes Portfolio von Cat Bonds mit unterschiedlichen Risikoklassen, Risikoregionen oder auch Verlustschwellen („Trigger-Level“) investiert, wobei US-Wind im Cat-Bond-Markt die dominierende Risikoklasse ist und somit das größte Risiko darstellt.

Marktentwicklung

Die Cat-Bond-Prämien werden von Angebot und Nachfrage nach Risikokapital getrieben. Dies bedeutet, dass in Zeiten, in welchen das Risikokapital knapp und die Risikowahrnehmung groß ist (z.B. nach großen Versicherungsschäden), meist ein Prämienanstieg beobachtet werden kann. Hingegen sinken die Margen typischerweise, wenn die Schadensentwicklung in einer Region oder bezogen auf eine versicherte Gefahrenkategorie für längere Zeit moderat war, die (Rück-)Versicherer starke Bilanzen aufweisen und/oder die Nachfrage auf Seiten des Kapitalmarkts (sprich der Cat-Bond-Investoren) hoch ist.

Wie man in Grafik 1 erkennen kann, waren die Prämien seit dem Jahr 2013, aufgrund von relativ geringen Katastrophenschäden und einem erheblichen Kapitalzufluss in den Cat-Bond-Markt, eher rückläufig. Dieses Bild hat sich seit dem Jahr 2017 mit rekordhohen Versicherungsschäden (u.a. getrieben durch die Hurrikane Harvey, Irma und Maria sowie die Waldbrände in den USA) geändert. Auch wenn die Reaktion anfangs noch eher zögerlich war, haben weitere für die Versicherungsindustrie verlustreiche Jahre die Prämien weiter ansteigen lassen. Heute sind die Prämien so hoch wie zuletzt im Jahr 2013, was Cat Bonds im aktuellen Umfeld interessant macht.

Grafik 1: Historische durchschnittliche Renditeerwartung vs. erwarteter Verlust

Durchschnittliche Zahlen ohne wertgeminderte Cat Bonds gemäß Lane Financial
Historische Leistungsindikatoren und Finanzmarktszenarien sind keine verlässlichen Indikatoren für die aktuelle oder zukünftige Wertentwicklung.
Quellen: Lane Financial, Swiss Re, Bloomberg. Daten per Q2 2021

Die Gesamtmarktrendite war über die letzten beinahe 20 Jahre (d.h. seit Einführung des Index) stabil und positiv, trotz einiger herausfordernder Jahre mit verhältnismäßig hohen Versicherungsschäden. Der Vergleich mit anderen Anlageklassen unterstreicht außerdem die Korrelationseigenschaften von Cat Bonds, die sich unabhängig von wirtschaftlichen Veränderungen entwickeln. Dies lässt sich insbesondere in Zeiten von Finanzmarktturbulenzen, wie beispielsweise während der globalen Finanzkrise (2007/2008) oder der ersten Welle der COVID-19-Pandemie (2020), beobachten.

Grafik 2: Historische Rendite von Cat Bonds im Vergleich zu anderen Anlageklassen



(seit Auflegung des Swiss Re Global Cat Bond Index)
HY Corporate Bonds: Barclays Global High Yield Total Return Index Value Hedged USD (LG30TRUH); Emerging Market Bonds: J.P. Morgan EMBI Global Total Return Index (JPEIGLBL); Globale Aktien: MSCI World Net Total Return USD Index (NDDUWI); Cat Bonds: Swiss Re Global Cat Bond Index (SRGLTRR); Hedge funds: Hedge Fund Research HFRX Global Hedge Fund Index (HFRXGL);
Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine verlässlichen Indikatoren für laufende und zukünftige Ergebnisse.
Quellen: Credit Suisse, Bloomberg. Zeitraum: Januar 2002 – Juni 2021

Klimawandel und demografische Entwicklungen

Beim Blick auf die weltweit steigenden Versicherungsschäden machen sich Anleger zunehmend Gedanken über die möglichen Auswirkungen des Klimawandels auf den Cat-Bond-Markt. Betrachtet man die historischen Daten der versicherten Schäden, so ist in der Tat ein klarer Trend zu immer höheren Versicherungsschäden erkennbar. Der größte Teil des Schadenanstiegs ist jedoch nicht auf den Klimawandel, sondern auf demografische Entwicklungen zurückzuführen, nämlich auf die markante Zunahme der Bevölkerungsdichte, die Versicherungsdichte, die Inflation, den Wohlstand und die Gebäudequalität in exponierten Gebieten (bspw. in Küstenregionen der USA). Katastrophenrisikomodelle, die zur Bewertung von Cat Bonds verwendet werden, spiegeln diese Entwicklungen wider, indem die zugrundeliegenden Risikoannahmen laufend angepasst werden.

Die Unternehmen, die Modelle für Katastrophenrisiken entwickeln, wenden kontinuierlich erhebliche Anstrengungen und Ressourcen auf, um den Klimawandel und seine potenziellen Auswirkungen auf Naturkatastrophenrisiken zu erforschen. Für die betroffenen Risikoklassen wird das erhöhte Risiko, sei es durch kurzfristige Klimaschwankungen oder durch den längerfristigen Klimawandel, typischerweise in den Risikomodellen erfasst und spiegelt sich daher in der Höhe der benötigten Risikoentschädigung (Prämie) wider. Darüber hinaus ist es entscheidend, die Eigenschaften sowie Schwächen der Risikomodelle zu kennen und zu analysieren und Cat Bonds gegebenenfalls neu zu modellieren (z. B. durch Verwendung eines weiteren Risikomodells oder durch das Hinzuziehen von historisch basierten proprietären Modellen). Wenn die Unsicherheiten zu groß sind, ist von einer Investition in diesen spezifischen Cat Bond abzusehen.

Schlussfolgerung

Das aktuelle Marktumfeld mit gestiegenen Prämienniveaus und einem rekordhohen Marktvolumen von über 30 Milliarden USD* macht Cat Bonds derzeit interessant. Die Haupteigenschaft der Anlageklasse liegt in ihrer unkorrelierten Natur. Da die Renditen vom Eintreten oder Ausbleiben der zugrundeliegenden Versicherungsrisiken abhängen, sind sie weitgehend unkorreliert zu anderen Anlageklassen, was insbesondere im Portfoliokontext Stabilität bieten kann. Dennoch sollten sich Anleger in Cat Bonds der inhärenten Risiken der Anlageklasse bewusst sein.“


* Ohne Lebens- und Privat-Cat-Bonds, per Q2 2021, Quelle: Credit Suisse

Autoren: Samuel Weissenberger, ILS Product Specialist, Credit Suisse Insurance Linked Strategies Ltd., und Niklaus Hilti, Leiter des Insurance Linked Strategies Teams, Credit Suisse.

Dieser Beitrag erschien zuerst auf Hedgework.

„Das makroökonomische Projektionsmodell von Qontigo als Schutz vor Inflationsgefahren“

Beim 186. Hedgework am 6. Juli 2021 stellte Melissa Brown, Managing Director von Qontigo, das makroökonomische Projektionsmodell von Qontigo vor, das die Möglichkeit bietet, die Exposition eines Index oder eines Portfolios gegenüber makroökonomischen Faktoren zu identifizieren.

Wait a second… Is that style or economic impact? And what does it mean for performance?

The recent release of the Axioma Macroeconomic Projection Equity Factor Risk Model (henceforth “macro model”) highlights the risk and return impact of economic variables on equity strategies. Quantitatively driven portfolios are usually constructed (and invested in) without considering the potential impact of big moves in economic variables. We are now experiencing higher term spreads and break-even inflation forecasts, which the Applied Research team has chronicled in several blog posts1, so the question is quite timely. In fact, as we demonstrate here, the impact of economic variables is relevant more often, and across a broader range of investment strategies, than one might think.

In a recent post focused on equity indices, Inflation. Commodities. Term Spreads: New Macro Model Highlights Their Return Contribution, we used the Macro Model to examine the impact of certain economic and style-factor variables on returns to the STOXX Global 1800 Ax Low Risk index in January and February 2021. In this post we extend the analysis back in time and across three more indices. We revisit the STOXX Global 1800 Ax Low Risk, and add the corresponding Value, Momentum and Quality indices, all compared with the STOXX Global 1800 index. We then analyze the active risk and return contributions starting in 2012.

We show that macroeconomic factors have a far bigger average impact on the risk of the Low Risk and Value indices as compared with Momentum and Quality. The contribution to risk varies over time, and can occasionally be quite high even for the Momentum and Quality indices. And when the economic variables in the model change, as they did in 2020 and again this year, the impact on return can be substantial.

Figure 1 details the aggregate active risk contribution (as a percent of the total active variance) to total factor risk of the macro variables2, residual contributions of the style, industry and country exposures, and those of currency exposures. Contributions are calculated with the factors’ covariances distributed3. Remember that the model starts with the standard fundamental factors (style, industry and country) in our medium-horizon Worldwide model (WW4) and projects them onto the macro factors. The residual returns of the fundamental factors, along with the macro factor returns, are used in the risk calculation.

Figure 2 details the average contributions over the period from January 2012 through February 2021, and the month and year when each factor block reached its maximum value.

Is it style or is it the economy?

All the sample indices tilt on one or more style factors, but the factors can be correlated with those coming from the macro model—hence what is classified as style risk using a standard model may actually fall into the macro-risk category4.

Eyeballing the sand charts, and confirming with the data in the table, we see that over time, macro factors accounted for much more of the risk of the Low Risk and Value indices than they did for Momentum and Quality. In turn, factor risk in aggregate was much higher for Low Risk and Value than it was for Momentum and Quality. But it is also clear that macro risk periodically plays an important role. In the Quality index, macro risk accounted for 25% of the total active risk in November 2020, and it contributed 47% and 42%, respectively, for Value and Momentum as the market tanked in March 2020. Macro risk is clearly an important data point for all types of portfolios.

Figure 1. Contribution to Factor Risk

Figure 2. Risk Statistics, 2012 – February 2021

If it contributes to risk, it will contribute to return…

Now we turn to the impact of macro and other factor blocks on return. Figure 3 shows the year-by-year breakdown of factor block contribution to active return, with the actual active return above (for positive) or below (for negative) the bar for that year5.

Of course, we would expect to see factors with a bigger contribution to risk account for a higher proportion of return. To be sure, that is the case for the Low Risk index. For most years, macro and style factors were the biggest contributors to the overall active return, often with one the highest and the other the lowest. Using a standard risk model may ignore this macro impact, as the returns might be put in the industry, country or (most likely) style bucket, and the relationship between the portfolio’s holdings and the macro economy may be lost. Macro factors also contributed significantly to Value’s active returns; in most years, the magnitude of macro contributions was higher than that of most other factors. As for the Low Risk index, this is to be expected, as (along with style factors) they accounted for a high proportion of the risk.

The impact of the macro factor exposures on Momentum was smaller than it was for Low Risk and Value. Still, it was often significant, with a contribution more than 1% or less than -1% in six of the nine full years of the study. With the macro upheaval in the first two months of this year, macro factors led to a 2% drag, almost completely offsetting the positive impact of the index’s Value exposure.

Finally, Quality, for which macro exposure increased substantially starting in 2020, saw an extremely large negative impact (-6.7% contribution) from those exposures in 2020, and another -2.2% impact so far in 2021. Macro factors were the major source of the index’s underperformance this year.

Figure 3. Annual Active Return Contribution by Factor Block

Conclusion

Many portfolios, especially those that are quantitatively driven, do not take the macroeconomy into account when constructed. While the standard model and the macro model will produce the same portfolio (remember, the risk is the same, it is just its breakdown that differs), the manager or asset owner may want more insight into the sources of those returns. Even when the average macro exposure is small, there are periods when those exposures can have a large impact on risk and performance. Often what we think of as factor contribution—for example, from the Leverage style factor, which has a negative exposure in the Quality portfolio—is actually tied to what is happening in the economy, such as the impact of falling rates in early 2020, which likely helped the return of Leverage and therefore hurt Quality owing to the negative bet.

The macro model could be used in portfolio construction (say, to minimize exposure to certain economic variables, such as falling rates). But even absent that, use of it can be critical in determining why a portfolio fared the way it did—and, in the process, shed light on the previously unconsidered economic impact, especially to the style factors on which the portfolio tilts.


Dieser Beitrag erschien zuerst auf Hedgework.

1) See for example, “When ‘good’ inflation becomes ‘bad’ inflation – 2018 reloaded”, “Anxious about rising yields and inflation? Here’s why (perhaps) you should be…” and “Inflation. Commodities. Term Spreads: New Macro Model Highlights Their Return Contribution” among others.
2) We do not break out the individual variables in this short post, but please contact your Qontigo representative for more detail.
3) Where they do not add to 100 it is because one or more factor blocks, usually Currency, is negatively correlated with the others and therefore provides a diversification benefit.
4) The same may be true for industries and countries, but they tend to account for a much smaller portion of the risk for these indices.
5) We show the year-by-year data because summary data for the full period obscures the occasional large contribution in a single period that might be offset by a contribution in the opposite direction in the next.

Melissa Brown, CFA, is a managing director at Qontigo. As Head of Applied Research, Melissa Brown generates unique insights into risk trends by consolidating and analyzing the vast amount of market and portfolio risk data managed by Axioma (now part of Qontigo).
Melissa's perspectives help both clients and prospects better understand and adapt to the ever-changing risk environment. As the author of "Qontigo Insight: Quarterly Risk Review," Melissa reports on the state of risk in publicly traded equity markets around the globe. She also regularly produces special reports on a wide range of topics of interest to investors and asset owners, is a frequent speaker on market risk, and is frequently quoted by the financial media. Melissa is a chartered financial analyst. She holds a BS in Economics from the Wharton School of the University of Pennsylvania and an MBA in Finance from New York University.

„Interessant wird es ab 2022, wenn KVGs die Nachhaltigkeit bzw. den Impact messen und belegen müssen“

Die FiNet Asset Management AG hat 2018 den aktiven, nachhaltigen Robo-Advisor vividam gestartet und ist seither mit Fragen zur Transparenz und des Greenwashings befasst. Portfoliomanager Frank Huttel erklärt, wie sein Haus damit umgeht und was 2022 an neuen Regelungen auf die Branche zukommt.

Hedgework: Herr Huttel, die FiNet Asset Management hat im Dezember 2018 den nachhaltigen Robo Advisor vividam gestartet. Was sind Ihre Erfahrungen bislang?

Frank Huttel: Es ist für einen Nischenanbieter im Bereich der digitalen Geldanlage anfangs sehr schwer, sich einen Namen und Reputation aufzubauen. Hier haben wir als klassischer Vermögensverwalter einiges gelernt. Aber das hat sich seit bzw. mit Corona im März letzten Jahres deutlich geändert. Nicht nur, dass Nachhaltigkeit kein Nischenthema mehr ist, sondern auch, dass die Wertentwicklung von nachhaltigen Fonds in 2020 in der Regel besser war, als die von konventionellen Produkten. Unser ausschließlich nachhaltiger Robo-Advisor vividam konnte davon profitieren und eine Outperformance gegenüber den Benchmarks erzielen. Nicht nur dank der Wertentwicklung entwickelt sich das Volumen für unsere Verhältnisse inzwischen sehr dynamisch. Wir können nach etwa 2,5 Jahren inzwischen behaupten, dass wir kein Nobody mehr sind, auch wenn wir der Exot unter den rund 40 Anbietern in Deutschland sind. Aber das macht es sehr spannend.

Hedgework: In welchen Varianten ist vividam erhältlich?

Huttel: vividam ist ursprünglich im Dezember 2018 mit drei rein nachhaltigen Strategien gestartet, die sich hauptsächlich in der Aktienfondsquote unterscheiden. Die Strategie „zaghaft“ hat eine Aktienfondsquote von 30%, bei „gelassen“ steigert diese sich auf 50% und bei „weitblickend“ beträgt die Aktienfondsquote 70%. Auf Kunden- und Beraterwunsch haben wir dann im Juli 2019 den „Klippenspringer“ nachgelegt. Beim Namen handelte es sich erst nur um einen Arbeitstitel, der uns aber immer besser gefallen hat. Er sagt nämlich alles – 100% nachhaltige und teils themenbasierte Aktienfonds für AnlegerInnen, die lange anlegen wollen und das Adrenalin der Märkte spüren möchten. 

Hedgework: Wie viele Mittel verwalten Sie inzwischen damit und wie ist der bisherige Anlagerfolg der vier Strategien?

Huttel: Wir haben im Mai die Marke von 10 Millionen Euro überschritten und das Volumen seit Jahresbeginn verdoppelt. Das mag im Vergleich zu den großen Anbietern im Markt wenig sein, aber Größe ist aus unserer Sicht nicht ausschlaggebend. Wir haben eine schlanke Kostenstruktur und sind deutlich früher profitabel als viele andere Anbieter. Es gab ja schon Häuser, die mit größeren Volumina den Geschäftsbetrieb eingestellt haben. Wir setzen zwar auch auf Social Media, arbeiten aber von Anfang an hauptsächlich mit Beratern bzw. „Zuführern“, die uns Kunden zuführen. Daher bezeichnen wir uns auch als hybriden bzw. B2B2C-Robo-Advisor.

Hedgework: Und der Anlagerfolg?

Huttel: Die Performance in 2020 war aus unserer Sicht herausragend. So konnte die Strategie „gelassen“, die wir auch vividam 50 nennen, 11,84% vor VV-Gebühren von 1,29% erzielen (Anmerk.: die Gebühr wurde inzwischen auf 1,18% reduziert, die Daten sind hier einzusehen). Wir sind auch bei einigen Echtgeldvergleichen von Portalen wie brokervergleich.de oder geldanlage-digital.de aufgeführt, wo die Performance nach allen Kosten und Steuern veröffentlich werden. Auch dort sind wir ganz oben in den Ranglisten und vor den meisten konventionellen und oftmals „günstigen“ Anbietern. Aber ich will hier kein Konkurrenten-Bashing betreiben.

Hedgework: Weshalb haben Sie sich für die nachhaltige Ausrichtung entschieden?

Huttel: Wir haben schon seit 2014 nachhaltige, analoge Vermögensverwaltungs-strategien im Programm. Mit der immer weiter fortschreitenden Digitalisierung und dem Erfolg einiger Robo-Advisor haben wir beschlossen, uns ebenfalls mit dem Thema zu beschäftigen. Da wir aber kein Me-too-Produkt lancieren wollten, haben wir uns für die vermeintliche Nische entschieden. Dass dieser Schritt nicht falsch war, sieht man daran, dass die meisten Anbieter nun auch auf diesen Zug aufspringen. Konkurrenz belebt das Geschäft! Inzwischen ist klar, dass Nachhaltigkeit in der Finanzbranche das neue Normal ist.

Hedgework: Was bedeutet Nachhaltigkeit in der täglichen Anlagepraxis und wie unterscheidet sich diese von konventionellen Robos? 

Huttel: Unsere Hausaufgaben haben wir ja schon länger gemacht. Der Entschluss, nachhaltig zu investieren mit dem Ziel, eine positive Wirkung (Impact) zu erzielen, ist umgesetzt. Hier orientieren wir uns an den 17 UN-Nachhaltigkeitszielen, den sogenannten SDGs. Da wir grundsätzlich Buy & Hold-Investoren sind, betreiben wir kein Markttiming und tauschen Fonds eher selten aus. Es gilt allerdings, die bestehenden Fonds regelmäßig zu monitoren, ob diese unseren Ansprüchen noch genügen.

Strategisch suchen wir nach Themen, in die man künftig investieren kann, um das Portfolioprofil noch zu schärfen. Man denke hier beispielsweise an das Thema Wasserstoff, wo wir aber noch nicht investiert sind. In 2020 wäre es sicherlich gut gewesen, aber dieses Jahr korrigieren die Titel teils deutlich. Es ist nun an uns, ob und wann wir solch ein Thema allokieren. Das ist vielleicht der größte Unterschied zu konventionellen und anderen nachhaltigen Angeboten. Wir suchen nach Themen, die die 17 UN-SDGs unterstützen und setzen dies mit aktiven, liquiden Fonds um. ETFs meiden wir eigentlich, da die Geiz-ist-geil-Mentalität aus unserer Sicht nicht zur Nachhaltigkeit passt. Dennoch haben wir vor Kurzem erstmals einen sehr spezialisierten ETF im Bereich Ernährung in der Klippenspringer-Strategie allokiert.

Hedgework: Haben Sie auch getestet, was Ihr Ansatz für die Performance bedeutet?

Huttel: Zunächst möchte ich noch betonen, dass wir uns neben dem Tagesgeschäft sehr viel mit dem Thema „Messung der Wirkung“ und dem Reporting, das ab 2022 verpflichtend wird, beschäftigen. Hier liegen einige Herausforderungen vor uns. Und bezüglich des Erfolgs sehen wir ja, dass die Wertentwicklung unserer vier Strategien gegenüber einer konventionellen Benchmark besser ist. Das gilt zwar nicht für jedes Jahr, aber es war 2020 sehr deutlich zu sehen. Und dabei gehen wir keine Klumpenrisiken ein. Betrachtet man verschiedene Indizes von MSCI, so sieht man, dass deren ESG- oder SRI-Varianten die Stammindizes seit Auflage outperformt haben. Wahrscheinlich stehen wir aber sowieso vor einem Paradigmenwechsel. Wir sprechen vom 6. Zyklus, dem grünen Kondratieff-Zyklus. Um das Pariser Klimaabkommen zu erreichen, müssen wir alles auf den Kopf stellen und hinterfragen. Damit sind historische Vergleiche sinnlos.

Hedgework: Seit März ist die Offenlegungsverordnung in Kraft. In welche der drei Nachhaltigkeitskategorien ist vividam einzuordnen? 

Huttel: Wir haben auf unseren Factsheets die Kategorien aller Fonds abgetragen. Es überrascht nicht, dass wir keinen Fonds nach Artikel 6 im Portfolio haben. Wenn es so gewesen wäre, hätten wir diesen sofort verkauft. Da wir „impact alligned“ sind, also in Fonds investieren, die sich an den SDGs orientieren, haben wir einige Fonds, die in Artikel 9 eingestuft sind. Der Rest ist Artikel 8. Würde man einen Durchschnitt errechnen, hätte der „Klippenspringer“ einen Wert von 8,53. Aber was sagt das aus? Diese Frage wird seit März heftig diskutiert. Es ist eine Selbsteinstufung der KVGen und sagt letztlich etwas über Transparenz aus – es ist aber kein Siegel oder Rating. Es gibt eine erste Studie von Morningstar, die den Finger in die Wunde legt. Nach Meinung etlicher Fachleuten sind viele Fonds weder Artikel 8 noch 9 zuzuordnen. Interessant wird es daher ab 2022, wenn KVGen die Nachhaltigkeit bzw. den Impact messen und belegen müssen. Dann wird es mit hoher Wahrscheinlichkeit zu Herabstufungen kommen. Und das ist für die Branche sicherlich nicht gut!

Hedgework: Inzwischen ist zu hören, dass der Regulierer über weitere Verschärfungen im Nachhaltigkeitssegment nachdenkt.

Huttel: Das stimmt. Hier gibt es ganz aktuell einen neuen Vorstoß der Bafin, die strengere Regeln für deutschenachhaltige Fonds fordert. Eine Veröffentlichung ist noch im zweiten Quartal 2021 geplant. Der Leitlinienentwurf sieht unter anderem vor, dass ein nachhaltiges Investmentvermögen zu mindestens 90% in nachhaltige Vermögensgegenstände investiert sein muss. Auch Mindestausschlusskriterien werden vorgeschlagen, etwa mit Blick auf fossile Brennstoffe oder Atomstrom. Lässt die Investmentstrategie keine festen Anlagegrenzen zu, sollen die Anlagebedingungen vorsehen, „dass bei mindestens 90% des Investmentvermögens die Nachhaltigkeitsgesichtspunkte/-faktoren bei der Auswahl der Vermögensgegenstände von entscheidender Bedeutung sind“. Allerdings handelt es sich dabei um einen unkoordinierten Alleingang der Bafin innerhalb Europas und stößt auf große Kritik.

Hedgework: Wie stehen Sie dazu?

Huttel: Grundsätzlich sind wir ein Befürworter von guter Regulierung, um Greenwashing etc. zu verhindern. Es muss aber umsetzbar sein und für alle gelten. Und hier wird es selbst für Anbieter schwierig, die schon lange ernsthaft nachhaltig investieren. Es fehlt leider zur Messung der Nachhaltigkeit oft an validen Daten der Unternehmen und Staaten. Das wird noch dauern, so dass der Regulierer hier noch mit Sanktionen warten sollte. Außerdem wäre es zielführend, wenn Gesetze und Verordnungen besser aufeinander abgestimmt sind. Das ist momentan ein großes Problem. Und das verschlimmert der Vorstoß der Bafin weiter.

Hedgework: Wo sehen Sie momentan die größte Herausforderung?

Huttel: Das Thema „Messen und Berichten“ ist die Herausforderung der nächsten Jahre. Nur wenn wir glaubwürdig sind und es belegen, werden die Kunden die Produkte auch kaufen. Dafür benötigen wir aber mehr taxonomiebezogene (Umsatz-)Daten der Unternehmen. Das wird kommen, dauert aber leider noch. Dies ist vor allem wichtig, wenn es darum geht, Umsätze den SDGs zuzuordnen. Hier wäre eine globale Initiative beispielweise der UN wünschenswert, um eine Open-Source-Datenbank aufzubauen, auf die jeder kostenfrei zugreifen kann. Das würde auch die zunehmende Macht der Ratingagenturen und Datenanbieter beschneiden. Eine Abhängigkeit von immer weniger und größer werdenden Anbietern kann ein Problem für die ganze Branche, aber vor allem für spezialisierte Boutiquen werden.

Hedgework: Sie haben es angesprochen – mit dem Zuwachs an Nachhaltigkeitsinvestments nimmt auch die Gefahr von Greenwashing zu. Wie schützen Sie Ihre Portfolios vor Greenwashern?

Huttel: Das ist eine Herausforderung. Wir gehen zweistufig vor. Zuerst legen wir einen Fokus auf Anbieter mit einer echten langfristigen Historie und glaubwürdigen Ansätzen. Bei diesen sind die Interessen aller Beteiligten gleichgerichtet. Zweitens muss man mit den Managern sprechen und sich die Positionen in den Portfolien anschauen. Gefällt einem etwas nicht, muss man in den Dialog treten. So wie wir es tun und mit den Fondsmanagern in den Dialog gehen, erwarten wir es auch von den KVGs. „Vote and Voice“ ist uns sehr wichtig. Nur wer seine Aktionärsrechte in Anspruch nimmt und Druck ausübt, kann etwas verbessern. Und wenn uns ein Fonds nicht gefällt, werden wir diesen gegebenenfalls auch verkaufen.

Hedgework: Was könnte der Gesetzgeber tun, um hier ordnend einzugreifen?

Huttel: Das ist eine schwierige Frage. Eine „grüne Polizei“ wäre zwar schön, aber eine Illusion. Es gibt keine allgemeingültige Definition von Nachhaltigkeit und hängt oft von Werten und Einstellungen ab. Das finde ich auch gar nicht schlecht und lässt Raum für Kreativität im positiven Sinne. Grundsätzlich sollte der Gesetzgeber aber kontrollieren – beispielsweise durch Wirtschaftsprüfer –, ob der Name des Produkts nicht irreführend ist oder die Strategien eingehalten werden. Was es nicht geben darf, ist etwa ein ETF mit dem Zusatz „ex fossil“, der dann aber doch noch in fossile Energieträger investiert.

Hedgework: Können Sie abschließend einen Ausblick geben, wie sich das Segment der Robo Advisor weiterentwickeln wird?

Huttel: Man hört ja schon hier und da den Abgesang auf den deutschen Robo-Advisor-Markt. Auch wenn die Prognosen bis jetzt nicht eingetreten sind, ist es noch zu früh, es als gescheitert zu bezeichnen. Ich denke, die Robo-Advisor werden sich weiterentwickeln und der Name an sich bald wegfallen. Wir sind alle digitale Vermögensverwalter und unterstützen Kunden, die es alleine nicht können und wollen und bereit sind, Geld dafür zu bezahlen. Diese ewige „Es ist zu teuer“-Diskussion geht mir auf die Nerven. Wer es kann und will, kann sich einen oder zwei ETFs kaufen und einen Sparplan drauflegen – fertig. Wer mehr will, zahlt mehr. Das „mehr“ muss aber auch gerechtfertigt sein, zum Beispiel durch einen guten Service.

Hedgework: Können Sie ein Beispiel geben?

Huttel: Bei uns bekommt jede Kundin oder Kunde einen „Coach“ zugewiesen, wenn sie/er nicht bereits über diesen zu uns kam. Dieser Coach steht mit Rat und Tat bis zu einer gewissen Schwelle zur Seite. Dass andererseits Nachhaltigkeit mehr als eine Mode ist, ist unbestritten. Kein Robo wird daran vorbeikommen. Dann stellt sich nur die Frage, ob sie das mit billigen, hellgrünen ETFs umsetzen, oder mit aktiven Fonds, die echt etwas bewirken. Wir stehen für Letzteres! 


Dieser Beitrag erschien zuerst auf Hedgework.

Frank Huttel ist Portfoliomanager bei der FiNet Asset Management AG und Verantwortlicher für den seit 2018 aktiven nachhaltigen Robo-Advisor vividam. Der Wirtschaftsinformatiker (EBS) blickt inzwischen auf 26 Jahre Berufserfahrung als Händler und Portfoliomanager bei verschiedenen Adressen zurück. Als Portfoliomanager betreute er unter anderem einen Managed-Futures-Fonds und war verantwortlich für Kundenmandate mit einem Volumen von rund 750 Millionen Euro. Seit 2009 ist er Prokurist und Portfoliomanager bei der FiNet Asset Management AG in Marburg. Seit 2019 trägt er den Titel des SRI-Advisor der EBS.
Mehr Infos unter: www.vividam.de

Das neue Wertpapierinstitutsgesetz (WpIG) – Was ändert sich für Wertpapierfirmen?

Am 26. Juni 2021 tritt das Wertpapierinstitutsgesetz (WpIG) in Kraft, das die EU-Richtlinie über die Beaufsichtigung von Wertpapierinstituten (IFD) in deutsches Recht umsetzt. Marcus Columbu und Swantje Teller, Rechtsanwälte bei act AC Tischendorf, beleuchten auf Hedgework, was auf Finanzmarktakteure zukommt und worauf insbesondere zu achten ist.

Was genau ist das Thema?

Am 26. Juni 2021 tritt das neue Wertpapierinstitutsgesetz (WpIG) in Kraft, das die EU-Richtlinie über die Beaufsichtigung von Wertpapierinstituten (IFD) in deutsches Recht umsetzt. Flankierend gilt die EU-Verordnung über die Aufsichtsanforderungen an Wertpapierinstitute, die Investment Firm Regulation (IFR). Das Ziel dieser Gesetzgebung ist es, den unterschiedlichen Geschäftsmodellen und den damit verbundenen Risiken von Banken und Wertpapierfirmen gerecht zu werden.

Künftig werden nach dem WpIG drei Klassen von Wertpapierfirmen unterschieden, nämlich große, mittlere und kleine Wertpapierinstitute („WPI“), für die unterschiedliche Regelungen und Anforderungen gelten. Diese reichen von zahlreichen Erleichterungen bis hin zur Beachtung von strengen Regelungen und einer Überwachung.

Das WpIG ist dann für Sie relevant, wenn Ihre Wertpapierfirma im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nummer 4 der RL (EU) 2014/65 (MiFID 2) einzustufen ist (also im Wesentlichen Tätigkeiten gemäß § 1 Abs. 1a Satz 2 KWG anbietet).

Durch das WpIG wird die Regulierung und Beaufsichtigung von Wertpapierfirmen aus dem Kreditwesengesetz (KWG) sowie weitgehend aus der EU-Kapitaladäquanzverordnung (CRR) herausgetrennt und in ein eigenes, abgeschlossenes Aufsichtsregime überführt. Betroffen sind im Wesentlichen Institute, die über eine Erlaubnis gemäß § 1 Abs. 1a Satz 2 KWG (und nicht gemäß § 1 Abs 1 Satz 2 KWG) verfügen (sogenannte MiFID-2 Institute) und die nicht als Klasse 1 Wertpapierfirmen eingestuft werden.

Konkret werden die aufsichtsrechtlichen Anforderungen an die Wertpapierinstitute der Klasse 2 (mittlere Wertpapierinstitute) und Klasse 3 (kleine Wertpapierinstitute) nicht mehr im KWG, sondern im WpIG nach folgenden Kriterien geregelt:

  1. Zusätzliche Genehmigung für Wertpapier-Nebendienstleistungen und Nebengeschäfte, § 15 Abs.2 WpIG
  2. Risiken, Eigenmittel, Liquiditäts- und Eigenmittelanforderungen sowie Melde- und Offenlegungspflichten (jetzt in der IFR),
  3. Geschäftsorganisation, Risikomanagement, Vergütungspolitk (nur mittlere WPI) sowie die Anforderungen an die Geschäftsleitung und die Aufsichtsorgane (jetzt in der IFD, d.h. im WpIG für Deutschland). Gleiches gilt für die Befugnisse und Instrumente der Aufsichtsbehörden und die konsolidierte Aufsicht (WpIG).
  4. Anzeigepflichten von § 24 KWG nach §§ 64 WpIG (alle WPI), § 65 WpIG (große WPI), § 66 WpIG (kleine und mittlere WPI) und 67, 68 WpIG
  5. Geschäftsorganisation nun in §§ 40-45 WpIG (vormals § 25a f. KWG)
  6. Vergütungssystem nun in § 46 WpIG (vormals § 25d KWG). Der Entwurf der Wertpapierinstituts-Vergütungsverordnung befindet sich derzeit in der Konsultation
  7. Solvenzaufsicht nun in §§ 38, 39 WpIG (vormals §§ 10 bis 12a KWG, im Wesentlichen aber CRR-Verordnung)
  8. MiFID II-Erlaubnistatbestände im WpIG (§ 2 Abs.2 WpIG) und nicht mehr im KWG (vormals § 1 Abs. 1a Satz 2 KWG) – keine wesentlichen Veränderungen, aber Erlaubnispflicht von Wertpapiernebendienstleistungen
  9. Erlaubnispflicht (von §32 KWG in § 15 WpIG verschoben - beachte Genehmigungsfiktion für erteilte Zulassungen bis zum 26. Juni 2021, § 86 Abs.1 WpIG) – keine wesentlichen Veränderungen
  10. Inhaberkontrollverfahren von § 2c KWG nach §§ 24-27 WpIG – keine wesentlichen Veränderungen
  11. Bestimmungen zu vertraglich gebundenen Vermittlern von § 25e KWG in § 28 WpIG – keine wesentlichen Veränderungen
  12. Anforderungen an Geschäftsleiter und Verwaltungs-/Aufsichtsorgane nun in §§ 20-23 WpIG für kleine und mittlereWPI, für große WPI gelten weiterhin die §§ 25c, 25d, 36 KWG (zus. Absichtserklärung nach § 65 Abs.1 Nr.1 WpIG) – keine wesentlichen Veränderungen
  13. EU-Passporting von § 24a KWG nach §§ 70-72 WpIG bzw. § 53b KWG nach §§ 73-75 WpIG – keine wesentlichen Veränderungen
  14. Geldwäscherechtliche Pflichten nun in §§ 33 bis 37 WpIG (vormals § 25g bis 25m KWG) – keine wesentlichen Veränderungen

Schritt 1: Welche Klassifizierung trifft auf mich zu?

Die erste Klasse, die sog. großen WPI, unterliegen unverändert den bankaufsichtsrechtlichen Anforderungen (fallen also weiterhin unter das KWG, etc.). Daher ist das WpIG für diese Gruppe nicht relevant. Hingegen entfaltet das WpIG seine Wirkung für mittlere WPI (Klasse 2) sowie für kleine WPI (Klasse 3).

Ihr WPI ist als große Wertpapierfirma einzustufen, wenn Sie Emissionsgeschäft oder Eigenhandel betreiben und über eine Bilanzsumme (alleine oder in der Gruppe) von EUR 15 Mrd. oder mehr verfügen. Wertpapierfirmen mit einer Bilanzsumme von EUR 5 Mrd. fallen ebenfalls darunter, wenn sie von der BaFin als systemrelevant eingestuft werden.

Mittlere WPI, wenn eine oder mehrere der folgenden Voraussetzungen erffüllt sind (Überschreitung der in Art. 12 IFR genannten Schwellenwerte für kleine WPI):

  1. Bilanzsumme ab EUR 100 Mio.,
  2. Brutto-Gesamteinkünfte ab EUR 30 Mio.,
  3. Summe verwalteter Assets ab EUR 1,2 Mrd. (Art. 17 IFR)
  4. Kundenaufträge (Art. 20 IFR) pro Tag ab EUR 100 Mio. (Kassa) oder ab EUR 1 Mrd. (Derivate) beträgt.

Sofern Wertpapierinstitute Eigenhandel betreiben, sind sie grundsätzlich als mittelgroß einzustufen. Ferner sind WPI automatisch als mittlere WPI einzustufen, wenn sie Kundengelder halten (Art. 18 IFR), Vermögenswerte verwahren oder verwalten (Art. 19 IFR), Handelsgeschäfte betreiben (Art.33 IFR), Clearingaktivitäten betreiben (Art. 22,23 IFR) und ein Handelsgegenparteiausfallrisiko haben (Art. 26 IFR).

Kleine WPI sind solche, die ausschließlich Aktivitäten im Sinne des Art. 12 IFR betreiben beziehungsweise die dort genannten Schwellenwerte nicht überschreiten und die keine Verflechtung begründen.

Empfehlung: Falls Sie nur knapp in Klasse 1 oder 2 fallen, sollten Sie prüfen, ob Sie durch ohnehin geplante Anpassungen ihres Geschäftsmodells in die niedrigere Klasse kommen können. Wir unterstützen Sie dabei gerne.

Schritt 2: Welche Änderungen gilt es zu beachten?

Durch die Einführung der IFR und des WpIG ergeben sich Änderungen für mittlere und kleine WPI. Insbesondere müssen die mittleren Wertpapierinstitute überarbeitete Bestimmungen zu Kapital- und Liquiditätsanforderungen (unten Ziffer 1), Internal Governance (unten Ziffer 2), Offenlegungs- und Meldepflichten (unten Ziffer 3) sowie Anforderungen an die Vergütung (unten Ziffer 4) umsetzen.

1. Anforderungen an das Anfangskapital und Liquiditätsanforderungen

Das WpIG regelt in § 17 die Anforderungen an das Anfangskapital. Dieses muss eine Wertpapierfirma dauerhaft vorhalten, um eine Erlaubnis erhalten bzw. behalten zu können. Weiterhin sollten Sie beachten, dass die vorgesehenen Eigenmittelanforderungen nach der Größe der Wertpapierinstitute unterschieden werden. Ein Kernelement der Neuerungen ist die Berechnungsmethode der Höhe der vorzuhaltenden Eigenmittel. Diese orientiert sich mit der neuen Regelung stärker an der Tätigkeit der Wertpapierfirmen. Bestimmungen zur Berechnung der Eigenmittel finden Sie in den Art. 9 ff IFR.

Die laufenden Kapitalanforderungen sind für kleine WPI im Wesentlichen unverändert, d.h. Vorhalten wenigstens ihres Mindestkapitals (Art. 11 Abs. 1 buchst. b), Art. 14 IFR, § 38 WpIG) beziehungsweise (sofern höher), Ausrichtung an den fixen Gemeinkosten (Art. 11 Abs. 1 buchst. a), Art. 13 IFR, § 38 WpIG).

Für mittlere WPI gelten andere Anforderungen gemäß den Art. 13 ff. IFR und 38 ff. WpIG. Aus diesen Bestimmungen ergeben sich unterschiedliche Faktoren, von denen der jeweils höchste maßgeblich für die laufenden Kapitalanforderungen ist. Diese unterschiedlichen Faktoren sind unterteilt in die Mindestkapitalanforderungen (vgl. Ziffer 1.1), den Liquiditätsanforderungen, die sich aus den fixen Gemeinkosten ergeben (fixed overhead requirements, vgl. Ziffer 1.2) und den K-Faktor-Anforderungen (Art. 15 bis 32 IFR), die sich aus den erbrachten regulierten Dienstleistungen und den Risiken für Kunden, Märkte und Institute ergeben. Im Folgenden finden Sie eine Übersicht der K-Faktoren:

K-Faktoren K-Faktor Kapitalanforderungen für
Kundenrisiken K-AUM das verwaltete Vermögen
  K-COH bearbeitete Kundenaufträge
  K-ASA verwahrte und verwaltete Vermögenswerte
  K-CMH gehaltene Kundengelder
Marktrisiken K-NPR das Nettopositionsrisiko des Handelsbuchs
  K-CMG geleistete Marginzahlungen
Institutsrisiken K-TCD Handelsgegenparteiausfallrisiken im Handelsbuch
  K-DTF den täglichen Handelsstrom
  K-Con das Konzentrationsrisiko

 

Die Art. 43 bis 45 IFR und die §§ 39, 52 WpIG treffen Regelungen über die Liquiditätsanforderungen. Danach haben mittlere WPI mindestens 1/3 der fixen Gemeinkosten als liquide Aktiva vorzuhalten (vgl. Art. 13 Abs. 1 IFR). Einzelheiten der zu berücksichtigenden Positionen sowie zu Herausrechnung und Herabsetzung der vorzuhaltenden liquiden Aktiva ergeben sich aus den genannten Bestimmungen. Ferner müssen mittlere WPI laufend ihre Risikotragfähigkeit sicherstellen und entsprechende Verfahren zu deren Sicherstellung implementieren (Proportionalitätsprinzip). Bei kleinen WPIkann die BaFin entsprechendes anordnen, sofern und soweit sie dies als angemessen einstuft.

Empfehlung: stellen Sie sicher, dass Ihre Berechnungsmethode passt und sichern Sie sich insbesondere ab, indem Sie stets den höchsten Faktor (Mindestkapitalanforderungen, Liquiditätsfaktoren an den fixen Gemeinkosten ausgerichtet, K-Faktoren) ansetzen.

2. Anforderungen an die Risiko- und Geschäftsorganisation

Die besonderen Anforderungen an die Risiko- und Geschäftsorganisation ergeben sich aus Art. 35 ff IFR und § 41 WpIG. Ferner aus den EBA (Draft) Guidelines on internal governance under Directive (EU) 2019/2037 (IFD), die sich allerdings nur an mittlere WPI und WPI im Gruppen-konsolidierungskreis richten.

Als kleines WPI muss Ihre Risiko- und Geschäftsorganisation zweckdienlich und der Art, dem Umfang und der Komplexität (Proportionaliätsgrundsatz) der Ihrem Geschäftsmodell innewohnenden Risiken und Ihren Geschäften angemessen sein. Sie müssen klare und transparente Organisationsstrukturen mit ebensolche Berichtslinien vorhalten und Verfahren zur Identifizierung, Beurteilung, Steuerung, Überwachung und Kommunikation von Risiken implementieren. Ferner müssen Sie sicher stellen, angemessene Kontrollmechanismen, einschließlich entsprechender Rules & Procedures umzusetzen.

Auslagerungen haben Sie hinsichtlich der Regelungsdichte, dem Monitoring und der Risikosteuerung am Proportionalitätsgrundsatz auszurichten. Insgesamt gibt es hier wenige Änderungen zum bisherigen Stand, gegebenenfalls aber dann wenn (falls) MaRisk/MaComp/BA-IT für kleine und mittlere WPI angepasst werden.

Als mittleres WPI unterliegen Sie den Regelungen zum Konzentrationsrisiko in den Art. 35 ff IFR. Demnach sind Sie verpflichtet, die Konzentrationsrisiken fortlaufend zu überwachen (und daher zu berechnen). Beachten Sie die Obergrenzen (Art. 37 IFR) und Meldepflichten (Art. 38 IFR) ebenso wie die Bestimmungen in den Art. 39 ff. IFR zur Berechnung detaillierte Bestimmungen.

Auch Bestimmungen zu Liquiditätsanforderungen, insbesondere für mittlere WPI, die aber auch auf kleine WPI Anwendung finden können, haben Eingang in die IFR (Art. 43 ff. IFR) gefunden.

Mittlere WPI haben einen Risikoausschuss und einen Vergütungskontrollausschuss einzurichten, wenn Ihr WPI über bilanzielle Vermögenswerte von mehr als EUR 100 Mio. oder mehr als EUR 300 Mio. außerbilanzielle Vermögenswerte verfügt oder die BaFin deren Einrichtung anordnet.

Empfehlung: Überprüfen Sie ihr Risikomonitoring und Ihre Prozesse im Meldewesen, um die neuen Pflichten in jedem Fall zu erfüllen.

Die EBA Guidelines on internal governance under IFD (EBA/CP/2020/27), die sich am Proportionalitätsgrundsatz orientieren, beinhalten Regelungen zu den Geschäftsleitern und Aufsichtsorganen der mittleren WPI, Vorgaben zu den internen Kontrollfunktionen und den dazu implementierten internen Bestimmungen (Rules & Procedures), Vorgaben zu gruppenweiten Bestimmungen, Code of Conduct, Conflict of Interest Policy, Bestimmungen zum Schutz von Hinweisgebern, etc. Die EBA legt dabei besonderen Wert auf klare, transparente und gut dokumentierte Bestimmungen und nimmt die Geschäftsleiter ausdrücklich in die Pflicht, diese zu kennen. Insgesamt haben sich die Bestimmungen an Recht und Ordnung an den Werten des mittleren WPI und an dessen Risiko- und Geschäftskultur auszurichten. Im Wesentlichen trifft die EBA hier keine gänzlich neuen Vorgaben. Mittlere WPI sind aber gut beraten, die neuen Richtlinien im Detail zu studieren und erforderlichenfalls Anpassungen ihrer bestehenden Organisationsrichtlinien vorzunehmen.

Hinsichtlich der Risikokultur der mittleren WPI betont die EBA beispielsweise, dass diese angemessen und solide ausgestaltet sein soll und konsequent durchzusetzen ist. Mittlere WPI sollen ihre Risiken institutsweit und ganzheitlich bewerten und ihre Risikokultur transparent kommunizieren sowie schriftlich nachvollziehbar festhalten. Vor dem Hintergrund der bisher vorliegenden Bestimmungen ist davon auszugehen, dass diese Vorgabe bei einigen mittleren WPI Anpassungen ihrer Organisationsrichtlinien und Unternehmenskommunikation nach sich zieht. In diesem Zusammenhang macht die EBA auch Vorgaben zum Internen Kontroll- und zum Risikomanagementsystem. Auch diese Vorgaben sind prinzipiell nicht neu, im Detail aber durchaus beachtenswert, abhängig vom individuellen mittleren WPI.

Besondere Schwerpunkte setzt die EBA auf angemessene Bestimmungen zu Mitarbeitergeschäften und Interessenskonflikten. Mitarbeitergeschäfte sind nachvollziehbar zu dokumentieren und haben einen Freigabeprozess zu durchlaufen. Wo Interessenkonflikte nicht vermieden werden können (was jedoch das Ziel jedes mittleren WPI sei sollte), hat es angemessene Bestimmungen zum Umgang mit Interessenkonflikten vorzuhalten. Auch aus diesen EBA Vorgaben ergeben sich Besonderheiten, die bisher noch nicht alle mittleren WPIangemessen umgesetzt haben dürften.

Die Bestimmungen zum Schutz von Hinweisgebern richten sich bereits nach der ab dem 16. Dezember 2021 verbindlichen Richtlinie (EU) 2019/1937 zum Schutz von Hinweisgebern. Mittlere WPI sind gut beraten, sich bereits jetzt mit der Implementierung und Umsetzung der hierfür erforderlichen Prozesse zu beschäftigen (vgl. § 13 WpIG).

Die Vorgaben der EBA zum Business Continuity Management und allgemein zur Transparenz sind nicht neu und daher eher als Vervollständigung anzusehen. Schließlich gibt die EBA noch Vorgaben dazu, welche Aspekte bei der Ausarbeitung der internen Richtlinien zu beachten sind. Wir empfehlen, den in Annex I der EBA Guidelines hinterlegten Katalog durchzusehen und auf vollständige Berücksichtigung zu überprüfen. Sollte ein mittleres WPInachbessern müssen, fällt es positiv ins Gewicht, alle Aspekte berücksichtigt und dokumentiert zu haben.

Empfehlung: Die Umsetzungspflichten der EBA Guidelines und der damit zusammenhängenden Bestimmungen der IFR und des WpIG sind stark am Proportionalitätsgrundsatz ausgerichtet. Dies bietet einen relativ großzügigen Spielraum zur Umsetzung dieser Vorgaben, sofern Sie entsprechend nachvollziehbare Begründungen vorhalten, die sich auf die bei Ihnen umgesetzte Prozesse und Maßnahmen beziehen. Wir stellen immer wieder fest, dass Institute hier Spielraum nach unten haben, der mit der richtigen Begründung nutzbar wird und sich teilweise erheblich auf die Organisations- und Kostenstruktur Ihres WPI auswirkt.

3. Anzeigepflichten und Offenlegung

Bei Anzeige- und Meldepflichten ergeben sich, abgesehen von ad-hoc Meldungen, im Wesentlichen zwei Intervalle:

Mindestens jährlich sind Risikomanagementziele und -politik, Unternehmensführung, Diversity, Eigenmittel und Eigenmittelanforderungen sowie zur Vergütung der Mitarbeiter und zu Anlagestrategie (Art. 46 bis 52 IFR) offenzulegen.

Meldepflichten (Art. 54, 55 IFR): Eigenmittel, Kapital/K-Faktoren, Bilanz, GuV und Geschäftsaktivitäten sind bei mittleren WPI quartalsweise, bei kleinen und nicht verflochtenen WPI jährlich zu melden. Ferner sind Angaben zu Konzentrationsrisiken von Gegenparteien (nach Typ) abzugeben und die Einhaltung der Liquiditätsanforderungen zu melden.

Empfehlung: Überprüfen Sie, ob Sie Ihre Prozesse im Meldewesen richtig angepasst haben. Unzutreffende oder fehlende Meldungen lösen unnötige Anfragen der Aufsicht aus.

4. Vergütungspolitik

Für kleine WPI gelten die alten Bestimmungen nicht mehr (mit Ausnahme der Bestimmungen in der MaComp). Ferner sind keine der Vorgaben des WpIG zu Vergütungssystemen auf kleine WPI anwendbar (vgl. § 38 Abs. 1 WpIG). Ob dies vor dem Hintergrund der bereits in der Konsultation befindlichen Wertpapier-Institutsvergütungsverordnung so bleibt, wird sich wohl spätestens Anfang Juni 2021 zeigen.

Für mittlere WPI hingegen gelten neue Vergütungs-Regularien (Art. 26 ff. IFD und §§ 44, 46 WpIG) und die EBA Guidelines on sound remuneration policies under IFD (EBA/CP/2020/26). Diese beinhaltet erweiterte Governance-Regelungen und spezifische Risk Taker-Anforderungen (Ermittlung, Auszahlung der variablen Vergütung und Offenlegung).

Die EBA betont im Rahmen der neuen Vergütungsleitlinien (EBA/CP/2020/26), dass die Vergütungspolitik mit einem soliden und wirksamen Risikomanagement vereinbar sein soll und betont hierbei Geschlechterneutralität.

Im Hinblick auf die neuen Vergütungsgrundsätze ergeben sich auf den ersten Blick systemisch wenig Neuerungen. Die Regelungsbereiche der Bestimmungen decken sich im Wesentlichen mit den bereits bekannten Bestimmungen. Beachtenswert sind besonders die Vorgaben der Schwellenwerte von EUR 100 Mio. und EUR 300 Mio., die sich aus dem Proportionalitätsgrundsatz ergeben und nach denen sich die Intensität und Extensität der Regelungsdichte ergibt.

Auch für den Bereich der Vergütungspolitik ihres WPI empfehlen wir Ihnen daher, sich noch einmal mit den eventuell relevanten Abweichungen vertraut zu machen, um Nachbesserungen zu vermeiden. Bei der Vergütungspolitik ist hierbei besondere Sorgfalt geboten, da sie vor dem Hintergrund arbeitsrechtlicher Restriktionen beziehungsweise Dienstverträgen mit fester Laufzeit grundsätzlich kaum nachbesserungsfähig ist. Auseinandersetzungen mit der Aufsicht in diesem Bereich hätten daher besondere Tragweite. Vor diesem Hintergrund gibt es besondere Übergangsvorschriften zur Anpassung des Vergütungssystems bis zum 31. Dezember 2021 beziehungsweise 30. Juni 2022.

Dennoch ist eine intensive Lektüre der EBA Guidelines on sound remuneration policies under IFD (EBA/CP/2020/26) empfehlenswert. Eine Anpassung Ihres Vergütungssystems könnte vor deren Hintergrund, in Verbindung mit den Bestimmungen der Art. 26 ff. IFD und §§ 44, 46 WpIG erforderlich sein. Zwar steht eine neue Wertpapier-Institutsvergütungsverordnung (noch) aus. Die bestehenden Vorgaben sind aber dennoch beachtenswert.

Empfehlung: auch bei der Konzeption von Vergütungssystemen treten erfahrungsgemäß immer wieder Unklarheiten auf. Das ist vor dem Hintergrund arbeitsrechtlicher, nicht dispositiver Regelungen besonders ärgerlich. Daher empfehlen wir stets, hierauf ein besonderes Augenmerk zu legen. Wir unterstützen Sie hierbei gerne sowohl bei aufsichtsrechtlichen als auch bei arbeitsrechtlichen Fragestellungen.

Ferner empfehlen wir, den Entwurf der Wertpapier-Institutsvergütungsverordnung zu prüfen und nach der Konsultationsphase Ende Mai / Anfang Juni gegebenenfalls weitere Anpassungen vorzunehmen. Aus diesem Grund sollten Sie Ihr Vergütungssystem derzeit noch nicht finalisieren.

5. Praxishinweis

Finanzdienstleister sind umfassend von den regulatorischen Neuerungen betroffen, die in weniger als zwei Monaten bereits in Kraft treten. Die verbleibende Zeit bis dahin sollten Sie nutzen, um sich umfassend auf die neuen Regelungen und Anforderungen einzustellen und diese rechtzeitig umzusetzen, was zu umfassenden Umstrukturierungsmaßnahmen beinhalten.

Aufgrund unserer langjährigen Erfahrung als Berater von Finanzdienstleistern, Asset Managern und Banken sowie aus zahlreichen Gerichtsverfahren im Bereich der Anlegerhaftung, aber auch vor dem Hintergrund unserer Expertise als ausgelagerte Compliance-Beauftragte kennen wir den Markt genau.

Daher können wir Sie effizient unterstützen, Ihre internen und externen Prozesse praxisnah und gerichtsfest zu gestalten.


Dieser Beitrag erschien zuerst auf Hedgework.

Marcus Columbu ist Rechtanwalt und Partner sowie Fachanwalt für Bank- und Kapitalmarktrecht bei act AC Tischendorf Rechtsanwälte Partnerschaft mbB und leitet die Praxisgruppe Banking, Regulatory, Capital Markets. Er berät mittlere bis große Finanzdienstleister und Asset Manager sowie einige Banken in den Bereichen Regulatory und Compliance bei Projekten und ihrem regulatorischen Tagesgeschäft. Er ist daneben ausgelagerter Chief Compliance Officer mehrerer Asset Manager und Finanzdienstleister sowie ESG-Beauftragter und zudem als Aufsichtsrat tätig.

Swantje Teller ist Rechtsanwältin bei act AC Tischendorf Rechtsanwälte Partnerschaft mbB und Mitglied der Praxisgruppe Banking, Regulatory, Capital Markets. Sie berät mittlere Finanzdienstleister sowie Privatbanken in den Bereichen Regulatory und Compliance sowie zu verschiedenen Haftungsfragen des Bankrechts. Daneben vertritt sie Finanzdienstleister und Banken bei der Abwehr von Schadensersatzklagen aufgrund vermeintlicher Falschberatung und Prospekthaftung.

act AC Tischendorf Rechtsanwälte Partnerschaft mbB 
Als eine der ersten Ausgründungen aus einer Großkanzlei auf dem deutschen Markt im Jahr 2000 gilt die act AC Tischendorf Rechtsanwälte Partnerschaft mbB als eine der Top-Wirtschaftskanzleien in Deutschland. Sie hat ihren Sitz in Frankfurt am Main, der Finanzmetropole Deutschlands und Drehscheibe für das internationale Geschäft. In Fachveröffentlichungen (Legal 500, JUVE, Best Lawyers etc.) wird act AC Tischendorf in den Kernbereichen M&A/Corporate-, Restrukturierung/Insolvenz und Arbeitsrecht unter den Top-Kanzleien aufgeführt. Mit ihrem Kanzleiverbund act legal verfügt die Kanzlei zudem über Büros in allen relevanten Wirtschaftsregionen Europas und steuert so auch grenzüberschreitende Projekte aus einer Hand.

„Inflation auf dem Vormarsch – ein Risiko für fast alle Anlageklassen“

Basierend auf einem quantitativen und fundamentalen Ansatz identifiziert Martin Roßner von ThirdYear Capital aktuell ein ungewöhnlich hohes Inflationsrisiko, worauf nur die wenigsten Investoren vorbereitet sein dürften. Im Interview mit Hedgework erklärt Roßner die Notwendigkeit inflationsrobusten Investierens.

Hedgework: Herr Roßner, Sie sehen die Inflation auf dem Vormarsch. Seit Jahrzehnten sind wir an niedrige Inflation und meist fallende Zinsen gewöhnt. Was ist diesmal anders?

Martin Roßner: Als Reaktion auf die Pandemie sind sowohl geld- als auch fiskalpolitische Unterstützungen deutlich höher als in der Zeit nach der globalen Finanzkrise 2008/2009. Historische Pandemien waren als Nachfrageschocks zwar disinflationäre Ereignisse, allerdings verringert die ursprünglich nicht einplanbare Bereitstellung des Impfstoffs den Bedarf an finanzieller Überbrückung. Die politische Unterstützung ist deswegen überdosiert und erzeugt im Falle einer zeitnahen und nachhaltigen Überwindung der Pandemie das größte Inflationsrisiko seit 40 Jahren.

Hedgework: Wo sehen sie – regional betrachtet – derzeit das größte Inflationsrisiko?

Roßner: Die relativ rasche Verteilung des Impfstoffs und die bereits ansteigende Mobilität erzeugen ein akutes Inflationsrisiko in den USA. Güterpreise sind bereits während der Pandemie deutlich angestiegen. Wenn man diesen Anstieg auf Dienstleistungen nach der Verteilung des Impfstoffs überträgt, entstehen Inflationsraten weit über dem von der Fed tolerierten Niveau. Zusätzlich riskiert der aktuelle Kurs der Politik die Entstehung inflationärer Tendenzen am Arbeitsmarkt. Die Divergenz zwischen der scheinbar unbesorgten Fed und ökonomischer Realität erzeugt Risiken für die Finanzmärkte.

Hedgework: Was bedeutet das für andere Regionen, insbesondere für Europa?

Roßner: In den meisten Ländern werden im Laufe des Jahres nicht nur Preisanstiege, sondern auch von den USA exportierte finanzielle Risiken zur Restriktion für die Politik führen. Finanzielle Abflüsse aus Entwicklungsländern machen Finanzmärkte dort besonders riskant. Auch in der Eurozone wird die vermeintlich gestärkte finanzielle Stabilität getestet werden, sobald steigende Inflation den Handlungsspielraum der EZB einschränkt.

Hedgework: Welche Indikatoren haben sie dafür?

Roßner: In der eigenen Global-Makro-Strategie nutzen wir „Nowcasts“ für kurzfristige Vorhersagen von Kerninflation, Gesamtinflation und Löhnen. Diese werden ergänzt um führende Indikatoren und Finanzmarktdaten. Ein makroökonomisches Ungleichgewicht erzeugt nämlich in der Regel Turbulenzen an den Finanzmärkten, bevor es in den ökonomischen Daten vollständig auftaucht. Hedgefonds-Blow-ups aufgrund von Short-Positionen in viralen Aktien wie Gamestop oder Pleiten wie bei der Greensill-Bank bestätigen anekdotisch die Existenz unerwarteter Risiken.

Hedgework: Wie schnell kann denn Ihr Szenario zur Realität werden?

Roßner: Der Fortschritt beim Impfen und die vorausschauende Natur der Märkte bedeuten, dass die beschriebenen Risiken noch vor dem Sommer an die Oberfläche kommen können. 

Hedgework: Was würde das für die verschiedenen Anlageklassen bedeuten – welche wären besonders betroffen, welche weniger oder gar nicht?

Roßner: Aktuell sind Staatsanleihen und Gold im Abverkauf. Die nötige Rücknahme politischer Unterstützung macht die meisten anderen Anlageklassen ebenfalls riskant. Die scheinbare Flucht von Kapital in zyklische Märkte wie den DAX als vermeintlich sicheren Hafen ist vermutlich nicht nachhaltig, weil Inflation schlussendlich ein Bremsen des Konjunkturzyklus erfordert.

Hedgework: Wie sollten sich Investoren darauf einstellen?

Roßner: Investoren sollten in diesem komplexen Umfeld frühzeitig und in der Breite Risiko reduzieren, um Kapital zu erhalten.

Hedgework: Viele vermeintlich inflationstreibenden Faktoren, wie das Wiederanheben der Mehrwertsteuer, die Erholung der Rohstoffpreise oder der Konsumstau, sind hinlänglich bekannt. Das müsste den handelnden Akteuren doch Luft verschaffen, sich auf das beschriebene Szenario vorzubereiten und entsprechende Weichen zu stellen – oder sehen Sie das anders?

Roßner: Niedrige Inflation und meist fallende Zinsen sind in den Portfolios der meisten Investoren tief verankert. Ähnlich wie im Jahr 2000 werden einige sophistizierte institutionelle Investoren davon profitieren, dass die Herde der Privatinvestoren im Durchschnitt komplett unvorbereitet ist. Privatinvestoren sind wegen der ungewöhnlich hohen spekulativen Aktivität in überschwänglichen Märkten der lebendige Inflationsschutz der Fed. Allerdings wird ein enormer negativer Wohlstandseffekt benötigt, um Inflation effektiv entgegenzuwirken.

Hedgework: Wie werden Ihrer Einschätzung nach die Notenbanken reagieren – sehen Sie denn überhaupt die Möglichkeit einer Zinsanhebung?

Roßner: Die Fed wartet mit der finanziellen Straffung ab, bis schwache Wirtschaftssektoren gestärkt und andere Länder nicht mehr in der Rezession sind. Danach sollten sich Investoren nicht darauf verlassen, dass systemrelevante Risiken eine unmittelbare Restriktion für die Rücknahme geldpolitischer Unterstützung darstellen. Zum Beispiel rückt ein Fed-Put an den Aktienmärkten in ungewöhnlich weite Ferne. Amerikanische Banken wurden in einem Stress-Test der Fed kürzlich spezifisch darauf geprüft, ob sie einem Abverkauf von 55% an den Aktienmärkten standhalten können.

Hedgework: Ihre Marktanalysen basieren auf einem „quantamentalen“ Ansatz. Können Sie erklären, was dahintersteckt?

Roßner: Wir investieren quantitativ und fundamental – was wir als quantamental bezeichnen – in liquide Anlageklassen wie Aktien, Staatsanleihen, Inflation und Währungen. Die systematische Strategie nutzt kurzfristige wirtschaftliche Prognosen, um historische Ursache-Wirkungs-Ketten in Echtzeit zu erkennen und ihre Auswirkungen auf die Finanzmärkte zu antizipieren. Der Ansatz des quantamentalen Investierens soll die Chance auf Profite sowohl aus fundamentalen Trends als auch aus größeren Wendepunkten an den Kapitalmärkten eröffnen. Um die entscheidende Flexibilität an Wendepunkten zu haben, verzichtet die Strategie bewusst auf technische Elemente wie Trendsignale.

Hedgework: Bietet dieser Ansatz auch Möglichkeiten, um vom Inflationsrisiko zu profitieren?

Roßner: Der Ansatz zielt auf Absolute Returns ab, also auf deutlich positive Renditen, so unabhängig wie möglich von der Marktumgebung. Das erfordert nicht nur Renditepotenzial, sondern auch Risikobegrenzung und Differenzierung. Positionierung in Zinskurven, Währungen und Short-Investments erzeugen derzeit sowohl Renditepotenzial als auch Differenzierung. Die Risikobegrenzung mit Hilfe umfangreicher Risikomaße wird in volatilen Märkten besonders wertvoll.

Hedgework: Wie lange arbeiten Sie schon mit diesem Ansatz und was hat er bislang gebracht?

Roßner: ThirdYear Capital wurde 2015 gegründet und optimierte stetig den quantamentalen Makro-Ansatz. Seit August 2020 wird dieser Ansatz im ART Global Macro UCITS-Fonds umgesetzt.


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Martin Roßner ist seit März 2015 Gründer und Geschäftsführer von ThirdYear Capital. Zuvor sammelte er über 8 Jahre Erfahrung bei der Man Group in verschiedenen Bereichen wie Global-Macro-Research, Risikomanagement und Asset Allokation. Er ist Träger eines Master-Abschlusses in Quantitative Economics der Universität St. Gallen und hat zahlreiche Weiterbildungsexamen wie CFA, CAIA und FRM bestanden.

ThirdYear Capital ist Anbieter „quantamentaler“ Global-Macro-Strategien und Fondsberater des ART Global Macro UCITS Fonds. „Quantamental“ wird dabei als Kombination aus quantitativ und fundamental verstanden. Mit Hilfe von Daten und Technologien wird ein tiefes Verständnis der Volkswirtschaft auf liquide Anlageklassen angewendet. Im spezifischen Ansatz von ThirdYear Capital nutzt die systematische Strategie das Nowcasting (kurzfristige wirtschaftliche Prognosen), um historische Ursache-Wirkungs-Ketten in Echtzeit zu erkennen und ihre Auswirkungen auf die Finanzmärkte zu antizipieren. 

„Investmentchancen in asiatischem Private Equity“

Noch immer ist asiatisches Private Equity bei vielen Investoren im Vergleich zu USA und Europa untergewichtet. Chris Loh, Managing Partner von Axiom Asia Private Capital, zeigte beim 182. Hedgework am 2. März 2021 auf, warum dies ungerechtfertigt ist und welche Opportunitäten sich gerade im aktuellen Umfeld ergeben.

Hedgework: Mr. Loh, könnten Sie uns bitte kurz die Axiom Asia und ihre Wurzeln vorstellen?

Chris Loh: Axiom Asia begann vor 15 Jahren mit einem exklusiven Fokus auf Investitionen in asiatisches Private Equity. Heute haben wir eines der größten und erfahrensten Teams vor Ort, welches ausschließlich aus gebürtigen Asiaten besteht und diesen vielfältigen Markt abdeckt. Derzeit verwalten wir sechs Private-Equity-Dachfonds und einen Co-Investmentfonds mit einem Gesamtvolumen von 7,0 Milliarden US-Dollar. Europa und insbesondere Deutschland sind heute Kernmärkte für uns, und zu unseren Investoren gehören eine Reihe von deutschen Versorgungswerken, Pensionsfonds und Family Offices.

Hedgework: Wie haben sich die großen asiatischen Volkswirtschaften in der COVID-Krise geschlagen?

Loh: Asien ist der Wachstumsmotor der Welt, aber in absoluten Zahlen gegenwärtig auf einem viel niedrigeren Niveau, als wir vor der Pandemie erwartet hatten. Nach Angaben der Weltbank wird sich das Wirtschaftswachstum in den Entwicklungsländern Ostasiens und der Pazifikregion im Jahr 2020 voraussichtlich auf 0,9% verlangsamen, verglichen mit 6,3% und 5,8% in den Jahren 2018 und 2019 – das langsamste Tempo seit 1967 durch die wirtschaftlichen Folgen der COVID-19-Pandemie. Die Bemühungen, die Ausbreitung in der Region einzudämmen, haben sich jedoch als erfolgreich erwiesen und verhindert, dass die Region in ein negatives Wachstum abrutscht, wie es in den meisten großen Volkswirtschaften der Welt zu beobachten war, und wir sehen jetzt eine Normalisierung der Aktivität in den Kernmärkten in Asien. Die Weltbank prognostiziert das Potenzial für eine rasche Erholung im Jahr 2021 mit einem erwarteten Wachstum von 7,9% in China und 5,1% im Rest der Region.

Hedgework: Worauf führen Sie das zurück?

Loh: Angesichts der geschlossenen Grenzen und der immensen globalen Nachfrage nach Pandemie-Gütern, wie zum Beispiel Technologie für die Arbeit von zu Hause aus und Geräte für das Gesundheitswesen, ist es keine Überraschung, dass die chinesischen Exporte auf ein Allzeithoch gestiegen sind. Angetrieben durch das Wiederaufflammen der COVID-19-Infektionen in vielen Teilen der Welt ist die Nachfrage nach diesen Produkten sogar so stark, dass es zu logistischen Engpässen in den Häfen kam. Dies hat dazu geführt, dass die Hersteller nun über eine Verknappung der Schiffscontainer und steigende Kosten klagen.

Hedgework: Betrifft das nur China?

Loh: Innerhalb Asiens haben die Volkswirtschaften Chinas, Taiwans und Vietnams von der weltweiten Nachfrage nach Elektronik und Halbleitern profitiert, und diese Länder haben im Jahr 2020 ein entsprechend positives Wachstum der Exporte im Vergleich zum Vorjahr erlebt. Andere asiatische Länder, die derzeit mit einer Exportkrise zu kämpfen haben, werden wahrscheinlich einen Aufschwung erleben, wenn sich der Rest der Welt erholt und die Nachfrage sich normalisiert. Länder mit größeren Binnenwirtschaften wie Australien, Südkorea und Japan sind besser in der Lage, den Rückgang der Exporte zu verkraften, indem sie sich auf den Binnenkonsum als Wachstumsmotor verlassen.

Hedgework: Was bedeutet das letztlich für das Private-Equity-Segment?

Loh: Insgesamt sehen wir, dass sich Private Equity in Asien im Vergleich zu den öffentlichen Märkten recht gut gehalten hat, was teilweise auf die zunehmende Übergewichtung von PE in defensiven, nicht-zyklischen Branchen zurückzuführen ist. COVID-19 war ein großer Beschleuniger der Online-Entwicklung, da sich Verbraucher aller Altersgruppen nun Apps für den Kauf von Gütern des täglichen Bedarfs und anderen Haushaltsartikeln geöffnet haben. Dies hat auch dazu geführt, dass die Online-Zahlungsdurchdringung in China sprunghaft angestiegen ist, wobei die auf den Top-3-E-Commerce-Plattformen Alibaba, JD.com und Pinduoduo verbrachte Zeit im 4. Quartal 2020 im Vergleich zum Vorjahresquartal um 22%, 32% bzw. 56% gestiegen ist.

Hedgework: Wann werden Investoren wieder nach China und Asien reisen können?

Loh: Wir denken, dass der internationale Reiseverkehr wahrscheinlich gedämpft bleiben wird, während die Nachfrage nach Inlandsreisen stark bleiben wird. Aufgrund der unterschiedlichen Stadien im Umgang mit dem Virus haben die Länder festgestellt, dass es in ihrem besten Interesse ist, die Grenzen vorerst geschlossen zu halten, und wir erwarten, dass dies für den größten Teil des Jahres 2021 so bleiben wird. Wichtig ist aber, dass die Pandemie die meisten Bemühungen, aufgrund geopolitischer Spannungen die Produktion aus China heraus zu verlagern, gestoppt hat. Grenzschließungen bedeuten Einschränkungen bei der Freizügigkeit von Talenten und Geschäftsbetrieben und untermauern damit Chinas überragende Position als "Fabrik der Welt". Chinas mangelnde Bereitschaft, seine Grenzen zu öffnen, ist darauf zurückzuführen, dass die Nachteile, seine 1,4 Milliarden Einwohner dem Risiko eines Wiederauftretens von Coronavirus-Infektionen auszusetzen, den Nutzen überwiegen. In der Zwischenzeit haben auch die meisten anderen asiatischen Länder ihre Grenzen verschärft, indem sie ihre Quarantänezeiten erhöht und Festivitäten mit üblicherweise hohem Reiseaufkommen abgesagt haben, um so zukünftige Wellen zu verhindern. Daher halten wir es für unwahrscheinlich, dass die meisten asiatischen Länder ihre Grenzen allzu bald für internationale Reisen öffnen werden, zumindest für den größten Teil des Jahres 2021.

Hedgework: Was sind wichtige Private-Equity-Trends, die Sie heute in Asien beobachten?

Loh: Da der internationale Reiseverkehr eingeschränkt ist und die Volkswirtschaften nicht voll ausgelastet sind, wird sich der finanzielle Druck auf die Unternehmen weiter aufstauen – was sie dazu zwingt, sich rationaler zu verhalten und sich von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Vermögenswerten zu trennen. Auch die Banken stehen unter dem Druck, z.B. die Veräußerung notleidender Kredite (NPLs) deutlich zu erhöhen, und diesmal wird China seine Konzerne und Milliardäre nicht vor der Pandemie retten. Zusammen mit rekordhohen Anleiheausfällen im Jahr 2020 könnte dies zu einem Anstieg der Anzahl in finanzieller Not befindlicher Verkäufer führen.

Hedgework: Sind das potenzielle Ziele für Private-Equity-Investoren?

Loh: Wir glauben, dass dies ein günstiges Umfeld für Sekundärmarkttransaktionen schaffen wird, da sich die Geld-Brief-Spanne zwischen Käufern und Verkäufern von Qualitätsanlagen deutlich verringern sollte. Wir erwarten auch einen erhöhten Dealflow bei Co-Investments, da General Partner angesichts des durch die Pandemie verursachten schwierigen Fundraising-Umfelds eher geneigt sein werden, die Investitionsperiode ihrer Fonds zu verlängern, indem sie Co-Investments an Limited Partner syndizieren. Auf der anderen Seite ist das Fundraising in Asien aufgrund der Schwierigkeit für Limited Partner aus Übersee, eine physische Due Diligence bei weniger etablierten Managern durchzuführen, stark zurückgegangen. Aus diesen Gründen hat Axiom während der Pandemieperiode im Jahr 2020 einen Rekord-Dealflow bei Co-Investments und direkten Secondaries von unserem breiten Netzwerk von General Partnern gesehen. Wir glauben, dass wir uns damit in einer „goldenen Periode“ für den Kauf hochwertiger Assets befinden, da die durch notleidende Verkäufer und Bankenzwangsvollstreckungen im Jahr 2021 nach unten getriebenen Bewertungen auf eine starke wirtschaftliche Erholung im Jahr 2022 treffen werden. 

Hedgework: Ist der Sekundärmarkt in Asien reif genug, um dort ernsthaft Kapital zu investieren?

Loh: In den letzten 10 Jahren haben Growth- und Venture-Capital-Fonds in Asien mehr als 800 Milliarden USD eingesammelt. Als natürliche Folge ist auch der asiatische Sekundärmarkt gewachsen, bis zu dem Punkt, an dem wir nun jedes Jahr 5 bis 7 Milliarden Dollar an Sekundärmarkttransaktionen sehen. Es gibt einen erheblichen Überhang an nicht abgeschlossenen Transaktionen auf dem asiatischen Markt, mit einem nicht realisierten Wert von über 250 Milliarden Dollar in asiatischen Wachstums- und Wagnisfonds, die zwischen 6 und 13 Jahre alt sind. Venture- und Wachstumsunternehmen bleiben länger privat als früher, aber die Zeithorizonte der Investoren haben sich nicht entsprechend verlängert. Das Ergebnis ist, dass immer mehr Investoren nach Liquidität suchen, indem sie ihre Anteile auf dem Sekundärmarkt verkaufen.

Gleichzeitig hat der Mangel an Käufern dieser asiatischen Sekundärbeteiligungen zu attraktiveren Sekundärpreisen im Vergleich zu den USA und Europa geführt. Bereits im Jahr 2019 wurden Risiko- und Wachstumsfonds in Asien zu 66% des Nettoinventarwerts gehandelt, während alle Fonds weltweit zu 88% des Nettoinventarwerts gehandelt wurden. Dieser Preisunterschied ist auf die höhere Nachfrage nach Beteiligungen an US-amerikanischen und europäischen Buyout-Fonds durch Sekundärfondsmanager weltweit zurückzuführen. 

Der größere Pool an nicht realisierten Vermögenswerten und tiefere Abschläge zum Nettoinventarwert deuten darauf hin, dass der asiatische Sekundärmarkt reif für Investitionen ist. 


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Chris Loh

ist verantwortlich für Axioms Venture Capital-Investitionen und auch für PE/VC-Investitionen in Indien. Zuvor war er im Bereich Private Equity bei GIC Special Investments und als Ingenieur bei DSO National Laboratories tätig. Er hält einen Bachelor in Elektronikingenieurwesen der Universität von Tokio und hat zwei Masterprogramme an der National University of Singapore absolviert. Chris spricht fließend Englisch, Mandarin und Japanisch.

Axiom Asia

ist ein führender Private-Equity-Manager, der sich seit Gründung im Jahre 2006 ausschließlich auf Asien fokussiert. Axiom verwaltet sechs Private-Equity-Fonds mit insgesamt über fünf Milliarden USD AuM. Die Schweizer POLARIS Investment Advisory AG unterstützt Axiom Asia als strategischer Partner für Europa.

„2021 ist ein regulatorisches Hammer-Jahr!“

Anlässlich des 181. Hedgeworks haben die BAI-Verantwortlichen Frank Dornseifer und Philipp Bunnenberg Ergebnisse aus dem BAI Investor Survey 2020 vorgestellt und die Konsequenzen für die institutionelle Kapitalanlage erläutert. Im Interview mit Hedgework präzisieren sie ihre wichtigsten Aussagen. 

Hedgework: Sie wollen anlässlich des Jahreswechsels eine regulatorische und eine allokatorische Bestandsaufnahme der Alternative-Investments-Branche machen. Lassen Sie uns mit der allokatorischen anfangen. Was gibt es hierzu Interessantes zu berichten?

Philipp Bunnenberg: Institutionelle Investoren gleichen ihre Portfolioaufteilung zwischen traditionellen und alternativen Kapitalanlagen immer mehr an. Natürlich forciert das Niedrigzinsumfeld Investoren, ihre Suche nach Alternativen zu den negativ verzinsten Anleihen als auch den hoch bewerteten Aktienmärkten zu intensivieren. Alternative Investments erfahren vor allem aber auch aufgrund positiver Erfahrungswerte der letzten Jahre Zulauf.

Hedgework: Wie zeigt sich das?

Bunnenberg: Aufgrund steigender Nachfragen sehen wir eine deutliche Ausweitung der Palette an Private-Markets-Produkten. Zugangswege und Strategien, die bisher eher ein Nischendasein geführt haben, evolvieren. Zu nennen sind hier insbesondere Co-Investment-Strategien, die durch direkte Co-Investments, Co-Investment-Fonds, Sidecars oder AIFs mit Co-Investments als Substrategie umgesetzt werden können. Zudem erfahren die Private Secondary Markets immensen Zulauf. Insbesondere auch abseits der vertrauten Corporate-Private-Equity Secondary-Fonds nimmt das Fundraising deutlich zu – und COVID-19 beschleunigt den Trend zusätzlich.

Hedgework: Der BAI hat unlängst den Investor Survey 2020 vorgestellt. Welches sind aus Ihrer Sicht die wichtigsten Ergebnisse daraus?

Bunnenberg: Im Rahmen der Befragung deutscher institutioneller Endinvestoren – also Versicherer, Pensionskassen, Versorgungswerke, etc. – wird deutlich, dass dieser Schritt für Schritt zu ihren internationalen Vergleichsgruppen aufschließen. Immobilieninvestments hinzugenommen allokieren die befragten Investoren derzeit durchschnittlich 22 Prozent in Alternative Investments.

Hedgework: Wie geht das weiter?

Bunnenberg: Ausgehend von den Umfrageergebnissen gehen wir in den nächsten drei bis fünf Jahren von einer jährlichen Wachstumsrate des Anteils alternativer Investments in den Portfolios deutscher institutioneller Investoren von drei bis sechs Prozent aus. Das kann sich auch im internationalen Vergleich sehen lassen. Diese erfreuliche Wachstumsrate ist unter anderem stark getrieben durch Erstinvestitionen in Private-Debt-Produkte – sprich: die Bereitstellung von Kapital durch Nicht-Banken. Viele Investoren sind bereits über Eigenkapitalinvestments an Infrastrukturprojekten, Unternehmen und Immobilien beteiligt und suchen nun beispielsweise über Kreditfonds zusätzliche Fremdfinanzierungsalternativen.

Hedgework: Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die institutionelle Kapitalanlage?

Bunnenberg: Perspektivisch, nach überstandener Pandemie, sollten vor allem Infrastrukturinvestitionen profitieren, denn die Finanzierungslücke ist hier weiterhin eklatant, sodass attraktive Rendite-Risiko-Opportunitäten bestehen bleiben. Davon ausgehend, dass uns das Niedrigzinsumfeld auch in den kommenden Jahren erhalten bleibt, müssen Investoren, unter Berücksichtigung ihrer Sorgfaltspflicht, ihre Portfolios alternativ diversifizieren, vor möglicher Inflation schützen und weiterhin angemessene Renditen, etwa über Illiquiditätsprämien, erzielen. Kein Wunder also, dass Private-Debt-Fonds, die stetige und stabile Cash-Flows bieten, einen beispiellosen Zulauf erfahren. Das gilt natürlich auch abseits der Infrastrukturinvestments für Real Estate Debt und Corporate Private Debt.

Zudem hat sich mehr als einmal gezeigt, dass die Private-Equity-Branche in diffizilen, volatilen Marktphasen, wie es zum Beispiel in den Jahren nach der globalen Finanzkrise der Fall war, langfristig besser abschneidet als die öffentlichen Märkte. Daran dürfte sich, unter Berücksichtigung des großen Dry Powders – was für jeden zweiten befragten Investor mittelfristig durchaus eine Herausforderung darstellt – nichts ändern.

Hedgework: Lassen Sie uns zur regulatorischen Bestandsaufnahme kommen – was steht hier für die Alternative-Investments-Branche an und worauf müssen sich die Manager einstellen? 

Frank Dornseifer: 2021 ist ein regulatorisches Hammer-Jahr! Zum einen steht bei diversen europäischen Fundamentalrechtsakten ein Review-Prozess an – beispielsweise bei der AIFM-Richtlinie nebst ELTIF-Verordnung, dem Baukasten für unsere Alternative-Investments-Branche. Im Großen und Ganzen hat sich das Konzept bewährt, auch wenn es punktuell durchaus Verbesserungsbedarf gäbe, zum Beispiel eine Vereinfachung des Reportings, ein EU-Passport für kleine AIFMs, etc. Aber hier gilt es sorgfältig abzuwägen. Denn die Kommission hat einen umfangreichen Themenkatalog zur Konsultation gestellt und es besteht jetzt die Gefahr, dass dies zu vielen aufreibenden Diskussionen führen wird, die unter Umständen dann sogar Rückschritte mit sich bringen könnten und keine Fortschritte. Deshalb plädieren wir hier für ein minimalinvasives Vorgehen, vor allem müssen auch nationale Privatplatzierungsregime erhalten bleiben, gerade weil aktuell ein Drittstaatenpass in weite Ferne gerückt ist. Auch ein moderater Review kann als Erfolg verbucht werden. Das ist unsere Botschaft an die EU-Kommission. 

Hedgework: Und zum andern?

Dornseifer: Zum andern sind auch bei den Investoren die Zeichen auf Review gestellt. Hier sind Solvency-Review und CRR-Review schon weiter als der AIFMD-Review. Es geht um den effizienten Zugang zu Alternativen Investments, und zwar diskriminierungsfrei und vor allem ohne überbordende Bürokratie bei Durchschau, Reporting, etc. Hier diskutieren wir noch mit der EU-Kommission oder EIOPA über die konkrete Ausgestaltung der Anforderungen beispielsweise an die sogenannten Long Term Equities (LTE), die erstmalig mit einer risikoadäquaten Eigenmittelunterlegung von 22 Prozent versehen sind. Dafür lohnt es sich zu kämpfen.

Hedgework: Was bringt das Hammer-Jahr sonst noch mit sich?

Dornseifer: Beispielsweise, dass nicht nur bestehende Regelwerke auf dem Prüfstand stehen, sondern ist die Gesetzgebungspipeline auch mit diversen neuen Initiativen gefüllt ist, die volle Aufmerksamkeit erfordern. Allen voran sind da natürlich die Sustainable-Finance-Initiative mit ihren 10 Regulierungsmaßnahmen bezüglich Taxonomie, Offenlegungen, Benchmark, etc. zu nennen sowie das Digital Finance Package mit den Rechtsakten MiCAR, Pilot Regime, DORA, etc., was der gesamten Finanzbrache und insbesondere Investoren einen Technologieschub verschaffen wird.

Hedgework: Damit sind wir in Tat bei zwei spannenden Fragestellungen: Welche Auswirkungen wird der Trend zur Nachhaltigkeit sowie die fortschreitende Digitalisierung auf Alternative Investments haben. Wie ist das aus Verbandssicht zu beurteilen und welche Konsequenzen ergeben sich daraus?

Dornseifer: Zunächst zum Thema Nachhaltigkeit. Alle Produkte, alle Assets und die ganze Wertschöpfungskette vom Front- bis zum Backoffice, dem Vertrieb, etc. sind betroffen. Dabei lassen einen nicht nur der Umfang und der Detaillierungsgrad der noch nicht annähernd vollständigen Taxonomie, sondern auch die absehbaren Offenlegungspflichten gegenüber Aufsicht und Investoren schwindelig werden. Hinzu kommt jetzt noch die praktische Implementierung – und hier zeigt sich, dass der Teufel – wie immer – im Detail steckt. Spätestens jetzt haben alle Insider Schweißperlen auf der Stirn und verstehen, dass Nachhaltigkeit mit Anstrengung verbunden ist! Vor allem wacht jetzt auch die Realwirtschaft auf und beschwert sich lautstark, welche Prüf- und Reportingpflichten auf sie zukommen. Auch die Diskussion über das Lieferkettengesetz zeigt, dass sich die Politik die Finanzbranche als den Überbringer der unangenehmen Botschaften ausgesucht hat, denn indirekt ist natürlich auch die Asset- bzw. Unternehmensseite in der Pflicht. Bis hier die Dinge geschmeidig laufen, wird noch viel Zeit vergehen.

Hedgework: Und wie steht es um die Herausforderungen der fortschreitenden Digitalisierung?

Dornseifer: Das ist ebenfalls ein Megathema – die Digitalisierung in der Finanzbrache. Was Anfang des Jahrtausends die MiFID-Richtlinie war, ist jetzt die MiCA-Verordnung, was für Markets in Crypto Assets Regulation steht. Krypto-Assets werden Bestandteil des Finanz- und Investmentuniversums. Diese werden zum Teil auch von MiFID aufgenommen, eben wo es sich um digitale Finanzinstrumente handelt. Daneben gibt es aber auch die echten neuen Krypto-Assets, die ein eigenständiges Regulierungsregime erhalten. Flankierend dazu bedarf es Regelungen für die neue Infrastruktur, die eben die Blockchain- bzw. Distributed-Ledger-Technologie einsetzt. Dies ist das sogenannte Pilot-Regime auf der einen Seite bzw. der Digital Operational Resilience Act – kurz: DORA – auf der anderen Seite, um eine sichere Infrastruktur bzw. den sicheren Umgang mit den sogenannten ICT-Risiken – also Information, Communication and Technology Risks – sicherzustellen.

Hedgework: Das sieht nach einer echten Herausforderung für die Branche wie auch den Verband aus.

Dornseifer: Beide Beispiele verdeutlichen, vor welcher Mammutaufgabe die AI-Branche derzeit steht. Sowohl auf der Nachhaltigkeitsseite als auch bei der Digitalisierung ist das Jahr 2021 aus meiner Sicht eine Zeitenwende. Die Veränderungen und Herausforderungen sind gewaltig und auch deswegen gilt es, etwa bei den eingangs erwähnten Review-Prozessen behutsam vorzugehen und immer auch die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen und auch der europäischen Branche im Auge zu halten. Dazu bedarf es natürlich auch deutlich mehr, als die Bundesregierung gerade im sogenannten Fondsstandortgesetz vorgelegt hat.

Hedgework: Was könnten Sie sich diesbezüglich vorstellen?

Dornseifer: Im Kern geht es darum, tiefgreifende strukturelle Unzulänglichkeiten zu beseitigen – und zwar im Aufsichtsrecht, im Investmentsteuerrecht, aber auch im Investorenaufsichtsrecht. Hier ein paar Beispiele: Im Aufsichtsrecht stellt Deutschland nur eine überschaubare Anzahl von Organisationsformen bereit, die zudem häufig nicht praxistauglich ausgestaltet sind. Dieser Baukasten ist in anderen Jurisdiktionen nicht nur deutlich größer, sondern vor allem auch praxisgerecht ausgestaltet.

Hedgework: Im Investmentsteuerrecht?

Dornseifer: Im Investmentsteuerrecht gilt für Spezial-Investmentfonds ein Numerus Clausus der zulässigen Vermögensgegenstände, der deutlich enger gefasst ist als im Aufsichtsrecht. Dort sind beispielsweise die europäischen Fondsvehikel ELTIF, EuVECA und EuSEF ausgeschlossen, sodass es im Ergebnis zu einer deutlichen Divergenz in den Anlagemöglichkeiten gemäß Aufsichts- und Investmentsteuerrecht kommt. Ein weiteres frappierendes Beispiel für die Inkonsistenz von Aufsichts- und Steuerrecht sind die divergierenden Definitionen von offenen und geschlossenen Fonds. Es ist in der Praxis nicht nachvollziehbar, dass etwa im InvStG nicht die einschlägige Abgrenzung bzw. Definition aus dem Aufsichtsrecht (AIFM-RL) akzeptiert und übernommen werden kann. 

Hedgework: Also reichlich Nachbesserungsbedarf? 

Dornseifer: Sicherlich, aber das war noch nicht alles. So bereitet VAG-Investoren immer noch die Anlageverordnung (AnlV) gewisse Probleme. Auch hier wird bei den einschlägigen Erwerbbarkeitsregelungen abweichend vom Aufsichtsrecht für Fonds definiert, wann ein Fonds offen bzw. geschlossen ist. Dadurch wird das zulässige Anlageuniversum eingeschränkt bzw. die Erwerbbarkeit deutlich erschwert. Zudem werden Anlagen in Nicht-EU-Fonds – außerhalb von Private Equity – auch faktisch unmöglich gemacht, was gerade in globalisierten Märkten und unter Diversifizierungsgesichtspunkten aus Investorensicht schlichtweg kontraproduktiv ist. Sodann sind in der AnlV bzw. im dazu ergangenen Rundschreiben die Erwerbbarkeitsregelungen für Kreditfonds eher misslungen und führen in der Praxis zu vielen Rechtsfragen, was einschlägige deutsche Investoren in ihrer Anlagetätigkeit eher behindert als unterstützt. Kurzum: von einem zukunftsweisenden Fondsstandortgesetz hätte ich an erster Stelle erwartet, dass derartige Grundsatzthemen angegangen werden. Die Strukturen müssen halt stimmen. Mal sehen, ob und welche Verbesserungen im Finanzausschuss noch zu erzielen sind!


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Frank Dornseifer

ist Geschäftsführer beim Bundesverband Alternative Investments e.V., Bonn, und für die Verbandsaktivitäten Recht, Regulierung, Politik und Öffentlichkeitsarbeit zuständig. Er ist seit über 18 Jahren in unterschiedlichen Funktionen im Investment-, Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht aktiv. Nach seinem Studium in Bonn, Dublin und Lausanne arbeitete er zunächst als Rechtsanwalt in einer internationalen Anwaltssozietät in den Gebieten Gesellschafts- und Wertpapierrecht. Es folgte eine mehrjährige Tätigkeit als stellvertretender Referatsleiter bei der BaFin im Grundsatzreferat Investmentaufsicht und als Repräsentant im Investment Management Committee der Organisation der internationalen Wertpapieraufsichtsbehörden IOSCO, bevor er im Jahre 2007 zum BAI wechselte.
Dornseifer ist auch Autor zahlreicher Fachpublikationen zum Investment- und Gesellschaftsrecht und Herausgeber von Kommentaren zum KAGB/InvG und zur AIFM-Richtlinie. Der Finanzausschuss des Bundestages und das Europaparlament haben ihn mehrfach als Sachverständigen in Gesetzgebungsverfahren zum Kapitalmarktrecht benannt.

Philipp Bunnenberg

ist seit Januar 2020 beim BAI als Referent in den Bereichen Markt, Öffentlichkeitsarbeit und Wissenschaft tätig. Er ist Volks- (B. Sc.) und Betriebswirt (M. Sc.) und absolvierte sein Studium an der Universität Münster, der Universidad de Vigo (Spanien) und der Universität Potsdam. Vor seiner Tätigkeit beim BAI arbeitete er mehrere Jahre als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Finanzierung & Banken an der Universität Potsdam. Derzeit befindet sich Bunnenberg in der Endphase seiner Promotion über Closet Indexing und Risiken im ETF-Markt.

Der Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

ist die assetklassen- und produkt-übergreifende Interessenvertretung für Alternative Investments in Deutschland und hat zum Ziel, den Bekanntheitsgrad alternativer Anlagestrategien und -klassen in der Öffentlichkeit zu verbessern. Der BAI wurde 1997 in Bonn gegründet, der Kreis der Verbandsmitglieder setzt sich aus allen Bereichen der professionellen Alternative Investment-Branche zusammen.

„Wir sehen eine steigende Nachfrage nach Krypto-Assets“

von Hansen Wang, Senior Associate bei der 21Shares AG.

Trotz des Ausbruchs der Corona-Pandemie war 2020 eines der stärksten Jahre für den Kryptomarkt. Im Interview mit Hedgework erklärt Hansen Wang von der 21Shares AG die wesentlichen Treiber der Wertentwicklung von Bitcoin und Ethereum und gibt einen Marktausblick.

Hedgework: Hansen, 2020 war bislang ein profitables Jahr für Bitcoin und Ethereum. Wie beurteilt ihr die Marktentwicklung in den kommenden Wochen und Monaten?

Hansen Wang: 2020 war tatsächlich ein sehr gutes Jahr für den Kryptomarkt. Bitcoin hat seit Jahresbeginn um über 60 Prozent zugelegt, Ethereum in derselben Zeit um rund 200 Prozent.

Hedgework: Was war der Treiber für diese Entwicklung?

Wang: Es gab sogar mehrere Treiber. Einerseits stieg die Nachfrage, insbesondere unter US-amerikanischen Institutionen, wo dieses Jahr mehrere große Marktteilnehmer hinzugekommen sind. Beispielsweise wurde gerade gestern bekanntgegeben, dass Paypal nun den Erwerb von Bitcoins ermöglicht, was den Preis von Bitcoin noch einmal in die Höhe stiegen ließ. Und zweitens gab es einen deutlichen Anstieg in der Nutzung von Blockchain-Applikationen. Im letzten Jahr allein ist das Kapital auf der Ethereum-Blockchain um 11 Milliarden Dollar gestiegen, was eine sehr positive Entwicklung ist.

Hedgework: Kann das so weitergehen?

Wang: Durchaus. Wir sehen eine steigende Nachfrage nach Kryptoassets und erwarten, dass dieser sich noch über das nächste Jahr und das darauffolgende hinziehen wird. Sobald es noch mehr regulatorische Klarheit gibt, werden auch größere Institutionen vermehrt investieren. 2020 war ein super Jahr für uns, 2021 wird noch besser.

Hedgework: Was sind die Vorteile, Bitcoin oder andere Kryptowährungen über eine ETP-Struktur zu kaufen, statt direkt?

Wang: Als Privatanleger kann man Kryptowährungen an unregulierten Kryptobörsen erwerben. Die meisten Institutionen dürfen demgegenüber derzeit keine physischen Kryptowährungen in ihre Mandate kaufen. Selbst wenn Sie es könnten, wäre der Handel von digitalen Assets mit einem erhöhten operativen und technischen Aufwand verbunden, was nicht zu deren Kerngeschäft gehört. Daher sind unsere regulierten ETPs eine ideale Alternative. Sie machen den Kauf eines Bitcoins genauso einfach wie den Kauf einer Siemens- oder BMW-Aktie.

Hedgework: Was ist der Unterschied zwischen den verschiedenen Kryptowährungen?

Wang: In der Tat gibt es derzeit ca. 7500 verschiedene Kryptowährungen auf dem Markt. Persönlich würde ich sagen, dass über 95 Prozent von diesen keinen wirklichen Nutzen haben. Der Grund, warum es die meisten dieser Währungen gibt, ist, dass die Ethereum-Blockchain den Fundraising-Prozess rapide vereinfacht hat, sodass Gründer einfacher denn je Zugang zu Kapital hatten. Daher haben etliche vermeintliche Unternehmer in 2017 eine Businessidee in ein Whitepaper geschrieben und via Initial Coin Offerings (ICOs) eigene Token an Interessenten verkauft. Mittlerweile hat sich aber herausgestellt, dass die meisten davon nutzlos sind.

Hedgework: Und die restlichen fünf Prozent?

Wang: Das sind die wenigen Kryptoassets, die die Vorteile der Blockchain korrekt ausnutzen und reale Probleme auf der Welt lösen. Dazu gehören zum Beispiel Bitcoin und Ethereum. Bitcoin ist ein alternatives Store-of-Value und gleichzeitig eine Währung, die gewisse Vorteile gegenüber traditionellen Store-of-Value-Assets wie Gold oder dem US-Dollar haben. Ethereum hingegen dient als ein globaler Computer, auf dem man dezentralisierte Applikationen bauen und nutzen kann.

Hedgework: Gibt es darüber hinaus Kryptowährungen, die interessant für Anleger sind?

Wang: Die größten und etabliertesten Kryptoassets sind am sichersten und haben sich am längsten bewährt. Wir haben mit der 21Shares AG verschiedene Basket-ETPs an der Börse notiert, um das Leben für Investoren, die Exposure zum allgemeinen Kryptomarkt haben wollen, zu vereinfachen. Der 21Shares Crypto Basket ETP ist zum Beispiel der erste börsennotierte Krypto-Basket ETP auf der Welt und bildet die fünf größten digitalen Währungen – nach Marktkapitalisierung gewichtet – ab. 

Hedgework: Vielleicht noch kurz zum Hintergrund – was genau macht die 21Shares AG und wer steckt dahinter?

Wang: Unser Business ist ganz einfach zu verstehen – wir strukturieren von der Schweiz aus Exchange Traded Products (ETPs) mit digitalen Assets wie Bitcoin oder Ethereum als Underlying Asset. Dabei haben Schweizer ETPs die gleiche Transparenz und Sicherheit wie ETFs, unterliegen allerdings nicht den OGAW-Diversifikationsanforderungen und sind daher besser für exotischere Anlageklassen wie Rohstoffe oder eben auch Kryptowährungen geeignet. Unsere institutionell strukturierten Krypto-ETPs ermöglichen professionellen und auch privaten Anlegern einen einfachen, sicheren und regulierten Zugang zu dieser aufstrebenden Anlageklasse. 

Hedgework: Wie ist das Thema deutsche Vertriebszulassung gelöst und was können wir in nächster Zeit noch von 21Shares erwarten?

Wang: Die ETPs sind allesamt an der Börse gelistet und verfügen über die notwendigen Vertriebszulassungen für Deutschland. Hinsichtlich unserer nächsten Projekte wiederum möchte ich betonen, dass wir in erster Linie eine Technologiefirma sind. So haben wir, als es 2018 noch keine Infrastruktur für börsennotierte Krypto-ETPs gab, einfach unsere eigene Plattform aufgebaut. Heute nutzen wir die Blockchain sowie unsere tiefe Finanzmarktkenntnis, um weitere innovative Produkte zu entwickeln, die dem Anleger Mehrwert bieten. Insofern haben wir auch immer einige neue Projekte in der Pipeline, sodass es sich lohnt, die Augen aufzuhalten! 


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Hansen Wang ist Senior Associate bei der 21Shares AG. Er begann seine Karriere in einem Schweizer Multi-Family-Office, wo er zuständig war für ein 200 Millionen USD schweres Fund-of-Fund-Mandat. 2017 wechselte er von der traditionellen Finanzwelt in die Blockchain-Ökonomie und arbeitete zwei Jahre bei der Melonport AG, die 2018 vom World Economic Forum als einer der globalen Technology Pioneers gekrönt wurde. 

21Shares AG ist der führende Emittent für institutionell strukturierte Krypto-ETPs in Europa und macht Investitionen in Kryptoassets so einfach wie den Kauf und Verkauf von Aktien. Anleger können mit einer konventionellen ETP-Struktur unkompliziert, mit vollem Vertrauen und Sicherheit und kostengünstig in Kryptowährungen investieren, dank der von 21Shares eingeführten „21Shares“ ETP-Suite, die inzwischen aus elf Krypto-ETPs besteht. Die gesamte Produktpalette wird an der Deutschen Börse, SIX Swiss Exchange, Wiener Börse, BX Swiss und der Börse Stuttgart in CHF, USD, GBP und EUR in einem regulierten Umfeld gehandelt.
21Shares wurde 2018 gegründet und wird von einem talentierten Team von Unternehmern aus der Technologie- und Finanzwelt und erfahrenen Bankiers geleitet. Das Unternehmen mit Sitz in Zug und Büros in Zürich, Berlin und New York hat mehrere Weltneuheiten eingeführt, darunter den ersten börsennotierten Kryptoindex (HODL). 21Shares betreut mehr als 100 Millionen Dollar (AuM).
Mehr Infos: https://21shares.com/de/

„Mit Long/Short-Ansatz den ESG-Faktor für Hedgefonds-Strategien nutzen“

Jason Mitchell, Co-Head of Responsible Investment der Man Group, hat beim 178. Hedgework erläutert, wie sich Hedgefund-Strategien sinnvoll mit ESG-Zielen verbinden lassen. Dabei zeigte er einerseits, welcher Aufwand damit verbunden ist und andererseits, weshalb sich das lohnt.

HEDGEWORK: Jason, der ESG-Ansatz hat auch in der Hedgefondsbranche Einzug gehalten. Wie weit verbreitet ist er inzwischen?

Jason Mitchell: Genau genommen ist der ESG-Gedanke in der Unternehmenswelt schon sehr viel weiter fortgeschritten, nicht zuletzt, weil die Kunden der Unternehmen dies erwarten. In der Hedgefondswelt ist er indes noch weniger ausgeprägt. Wir haben ein paar Rahmenbedingungen, die die Verbände vorgeschlagen haben. Aber es gibt auch noch reichlich Diskussionen, wie die Fonds das Thema konkret ausgestalten sollen. Oder, um es anders auszudrücken – uns fehlt noch so etwas wie das Best-Practice im Umgang mit ESG. Gleichzeitig bin ich aber sehr zuversichtlich, dass wir hier schon bald große Fortschritte sehen werden. Die Investoren wünschen das und viele Fondsanbieter, wie auch wir, arbeiten hart daran.

HEDGEWORK: Was sind im Moment die größten Hindernisse?

Mitchell: Das ist zunächst die Frage, wie Stewardship in Hedgefonds integriert werden kann, in Fonds, die mit Derivaten arbeiten oder mit CFDs, die mehrfach gehebelt sind und so weiter. Wenn man beginnt, synthetisch zu investieren, dann verliert man beispielsweise die Stimmrechte, auf die es bei nachhaltigem Investieren ja unter anderem ankommt. Ein weiterer Punkt sind die ESG-Scores, mit denen Asset Manager bevorzugt arbeiten, die aber an sich schon recht umstritten sind. Hinzu kommt, wie diese Scores in einem Long/Short-Umfeld eingesetzt werden können. Sollen Manager also die besten Scores kaufen und die schlechtesten verkaufen? Oder sollen sie, wie bei Long-only-Investments, die schlechten Scores einfach ausschließen?

HEDGEWORK: Sagen Sie es uns!

Mitchell: Meiner Auffassung nach sollten ESG-orientierte Hedgefonds long und short gehen. Aber sie müssen aufpassen, dass sie dabei die Faktor-Risiken nicht aus den Augen verlieren. Insbesondere, wenn hierfür verschiedene Sub-Manager beauftragt sind. Das ist ein Thema, in das wir sehr viel Zeit investieren. 

HEDGEWORK: Wie ist der Stand der Dinge?

Mitchell: Ob ESG-Faktoren wirklich "Alpha-Faktoren" sind, die ihren Gegenstücken Value, Momentum, Quality und Low Volatility entsprechen, ist innerhalb der Anlegergemeinschaft nach wie vor umstritten. ESG-Skeptiker verweisen auf die fehlende Historie, unsaubere Rohdaten und Inkonsistenzen zwischen den Anbietern. Allerdings hat sich, trotz der anhaltenden Debatte, die Performance der ESG-Faktoren beispielsweise im Jahr 2019 gut entwickelt und Erträge erbracht, die Aufmerksamkeit verdienen. ESG-Champions verweisen daher auf eine sich entwickelnde Welt, in der Verantwortung und Nachhaltigkeit im Mittelpunkt stehen. So glauben auch wir, dass Verbraucher und Investoren zunehmend mit Unternehmen in Verbindung gebracht werden wollen, die ihre Umweltauswirkungen berücksichtigen, ihre Mitarbeiter gut behandeln und über starke Governance-Strukturen verfügen. Und, dass dies durch höhere Einnahmen und Gewinne und bessere Aktienkurse zu einem bedeutenden Einfluss auf die Geschäfte des Unternehmens führen wird. Beispielsweise haben die MSCI-Standardindizes im Jahr 2019 schlechter abgeschnitten als die MSCI ESG Leaders, die anhand der MSCI-eigenen ESG-Faktoren auf Aktienebene konstruiert werden und über Sektorgewichtungen verfügen, die auf den zugrunde liegenden Mutterindex abzielen und somit eine relativ sektorneutrale Sicht der ESG bieten.

HEDGEWORK: Wie geht die Man Group hierbei vor?

Mitchell: Wir präferieren eine nuanciertere Sicht auf die Performance der ESG-Faktoren, die sich durch die Linse des proprietären ESG-Modells von Man Numeric ergibt, das auf 15 fundamentalen Säulen basiert. Darüber hinaus stellen wir sicher, dass unser ESG-Modell sektorneutral ist und sich auch gegenüber Faktoren wie Size, Value, Momentum oder Beta neutral verhält. Damit wollen wir sicherstellen, dass der ESG-Faktor-Investor nicht einfach irgendeinen anderen Faktor kauft und die beobachtete Performance damit nicht einfach ein Proxy für einen anderen gemeinsamen Faktor ist.

HEDGEWORK: Welche Nachhaltigkeitskriterien stehen bei Ihnen im Vordergrund?

Mitchell: Skeptiker von ESG-Faktoren unterstellen oft, dass Governance der einzige produktive ESG-Faktor ist. Im Gegensatz dazu zeichneten wiederum die Renditen der ESG-Faktoren im Jahr 2019 ein anderes Bild. Hier schnitten Umweltfaktoren am besten ab, wobei Unternehmen mit geringer Kohlenstoffintensität stark belohnt wurden. In der sozialen Dimension belohnten die Investoren andererseits das soziale Bewusstsein, während die Transparenz der Aktionäre den besten Governance-Faktor darstellte. Alles in allem waren 14 der 15 ESG-Säulen für das Jahr positiv, was unserer Meinung nach an sich schon bemerkenswert ist und die allgemein positive ESG-Performance in diesem Zeitraum widerspiegelt. Vielleicht sollte ich noch ergänzen, dass es sich bei jeder der 15 ESG-Säulen von Man Numeric um unterschiedliche ESG-Konzepte handelt, die jeweils eine geringe Korrelation zueinander aufweisen. Es handelt sich dabei nicht einfach nur um leichte Variationen derselben Konzepte, sondern um orthogonale Faktoren, die unabhängige Ansichten über die Stärke der ESG eines Unternehmens zum Ausdruck bringen. 

HEDGEWORK: In Ihrem Ansatz kommt es sehr stark auf die Qualität der Daten an, die Sie verwenden. Andererseits haben Sie betont, dass die vorhandenen ESG-Scores vielfach umstritten sind. Welchen Weg gehen Sie hier?

Mitchell: Zunächst ist zu betonen, dass die Datenqualität für jeden quantitativen Investmentprozess von größter Bedeutung ist, ganz gleich, wie gut ein Modell ist, es ist dem Untergang geweiht, wenn es mit Daten schlechter Qualität gefüttert wird. Für unseren Ansatz bedeutet das, dass wir verlässliche ESG-Daten brauchen. Diese Daten sind in den letzten zehn Jahren gereift, und wir treten in eine Phase ein, in der sie sowohl eine lange Geschichte als auch eine breite Abdeckung haben, die sie für quantitative Investmentfirmen interessant machen. Im Gegensatz zu traditionellen quantitativen Faktoren, die etwa aus Jahresabschlüssen und Bilanzdaten gewonnen werden, sind ESG-Statistiken jedoch oft qualitativ, diskretionär und unreguliert. Tatsächlich haben die ESG-Daten, die wir von Anbietern erhalten, in der Regel eine kurze Historie und werden oft rückwirkend erhoben. Daher besteht die Herausforderung für einen quantitativen Manager darin, wie er diese unstrukturierten Daten in nützliche Erkenntnisse umwandeln kann.

HEDGEWORK: Das bedeutet, um einen Long/Short-Ansatz mit ESG-Impact zu fahren, müssen Sie herausfinden, welche Unternehmen über einen hohen Score verfügen und welche schlecht zu bewerten sind. Wie trennen Sie die Spreu vom Weizen?

Mitchell: Das ist richtig. Wir sind der Meinung, dass wir, wenn wir uns die Zeit nehmen, die Nuancen der Methodik der einzelnen Anbieter zu verstehen und mit ihren Datenmakros richtig umzugehen, potenziell einen einzigartigen, Alpha-generierenden Datensatz aufbauen können. Unserer Ansicht nach können wir nur durch das Verständnis dessen, was jedes Datenelement zu messen versucht, und durch die Anwendung der richtigen quantitativen Instrumente an den richtigen Stellen relevante Erkenntnisse gewinnen, die uns helfen, unser Ziel zu erreichen, langfristige ESG-Investitionsaussichten zu ermitteln. Man Numeric hat also damit begonnen, zunächst die relevanten Anbieter auszuwählen, um anschließend die Ergebnisse der Auswertungen direkt in die entsprechenden Portfolios zu integrieren. Allerdings gibt es inzwischen Hunderte von ESG-Datenanbietern, sodass eine naive Vermischung all ihrer Daten unserer Ansicht nach keine aussagekräftigen Ergebnisse bringt. Aufgrund des subjektiven Charakters einiger ESG-Daten besteht unser Ansatz darin, die Datenanbieter auf die gleiche Weise zu verwenden wie Analystenmeinungen, das heißt, diese subjektiven Meinungen zu einem einzigen Score zusammenzufassen. Also haben wir rund ein Dutzend Anbieter ausgewählt und ausführlich getestet und schließlich in unseren strengen quantitativen Rahmen integriert.

HEDGEWORK: Ist das nicht ein immenser Aufwand?

Mitchell: Den wir aber leisten müssen, wenn wir unserem Anspruch gerecht werden wollen. Es gibt große Unterschiede zwischen einzelnen Sektoren, der Größe von Unternehmen und auch hinsichtlich deren Veröffentlichungen. ESG an sich sowie auch das Reporting ist mit hohen Fixkosten verbunden. Große Ölfirmen beispielsweise haben oft einen höheren ESG-Reporting-Score als viele kleine Green-Tech-Firmen, weil sie über die Infrastruktur verfügen, um detaillierte ESG-Daten offenzulegen, während kleinere Firmen dies nicht tun. Macht dies einen Öl-Major "grüner" als einen kleinen Biokraftstoffhersteller? Das macht es zwingend erforderlich, dass wir sorgfältig mit den Unterschieden zwischen Industrie und Sektor umgehen, damit wir bei Querschnittsvergleichen nicht in die Irre geführt werden.

HEDGEWORK: Und das zahlt sich aus?

Mitchell: Nach meiner bisherigen Erfahrung schon. Durch das Verstehen, Interpretieren und Zusammenstellen der uneinheitlichen, unordentlichen Daten können wir die handelsüblichen Variablen potenziell in ein nützliches und informatives Kauf- oder Verkaufssignal verwandeln.

HEDGEWORK: Wie sieht die bisherige Erfolgsbilanz für den speziellen Long/Short-Ansatz der Man Group aus? 

Mitchell: Wir fahren die Strategie jetzt etwa 12 Monate, was zu kurz ist, um eine endgültige Beurteilung abzugeben. Allerdings sind wir mit dem bisher erreichten sehr zufrieden. Und wir sind zuversichtlich, dass dies sich weiter bestätigen wird. So hat sich beispielsweise bewährt, dass wir die Long- und die Short-Seite symmetrisch gestaltet haben. Traditionelle Strategien sehen zumeist ein Übergewicht auf der Long-Seite vor und nutzen die Short-Seite allein, um das Risiko zu managen. Wir gewichten beide Seiten gleich. Zudem sehen wir ESG definitiv als unkorrelierten Faktor – und behandeln ihn auch so. Und vielleicht zum Abschluss, um zu betonen, wie wichtig der Bereich ist, haben wir einen eigenen CIO für ESG-Investments eingesetzt.


Dieser Beitrag erschien zuerst auf Hedgework.

Jason Mitchell ist Co-Head des Bereichs Responsible Investment bei der Man Group und Co-Chairs des Stewardship and Active Ownership Committee der Man Group.
Von 2004 bis 2008 arbeitete Jason bei Man GLG als Portfoliomanager. Zwischen 2008 und 2010 beriet er die britische Regierung bei der Infrastrukturentwicklung in Subsahara-Afrika. Im Jahr 2010 kehrte er als Portfoliomanager zu Man GLG zurück, bevor er 2017 als Nachhaltigkeitsstratege für die gesamte Man-Gruppe aktiv wurde. Bevor er zu Man GLG kam, war er Vizepräsident bei Andor Capital Management und Investment Research Analyst bei Pequot Capital Management.
Neben der Verwaltung von Umwelt- und Nachhaltigkeitsstrategien hält er Vorträge und veröffentlicht in großem Umfang über verantwortungsbewusste Investitionen. Jasons Artikel und Kommentare zu nachhaltigen Investitionen wurden in einer Reihe von hochrangigen Publikationen zitiert, darunter Institutional Investor, Wall Street Journal, AIMA Journal und Investment Europe.
Jason hat einen MSc in internationaler politischer Ökonomie von der London School of Economics und einen Bachelor-Abschluss in englischer Literatur. Er ist Fellow der Royal Society of the Arts und des British-American Project. Er wurde zu einem der Rising Stars des Institutional Investor's 2011 Hedge Fund ernannt.

Man Group ist ein aktives Investment-Management-Unternehmen, das sich darauf konzentriert, bestmögliche Kundenlösungen mit überragender Performance anzubieten. Dabei werden die neuesten Technologien eingesetzt, um sicherzustellen, dass das Unternehmen in der sich ständig weiterentwickelnden Branche an der Spitze bleibt. Mit den Bedürfnissen der Kunden im Mittelpunkt bietet die Man Group eine umfassende Palette von Anlagelösungen einschließlich Absolute-Return- und Long-only-Fonds. Dabei wird die Philosophie verfolgt, dass der Schlüssel zur Gewinnung von wiederholbarem Alpha aus den Kapitalmärkten darin liegt, den unternehmerisch denkenden Vermögensverwaltern einen institutionellen Rahmen zu bieten, in dem sie sich ausschließlich auf die Alpha-Generierung und das Research konzentrieren können.

„Kryptowährungen als Vorboten für eine völlig neue Assetklasse"

„Kryptowährungen werden zunehmend zu einer anerkannten Anlageklasse, weshalb viele Anleger diese als eine alternative Anlagemöglichkeit mit erheblichem Performance- und Diversifikationspotenzial betrachten“, betont Felix Fernandez, CEO von OpenMetrics und Referent beim 177. Hedgework. Im Interview erklären er und Dr. Tobias Setz, CTO, wie sich Kryptowährungen in traditionelle Anlageportfolios integrieren lassen.

HEDGEWORK: Herr Fernandez, das allgemeine Interesse an Kryptowährungen hat – nicht zuletzt durch den deutlichen Wertverlust des Bitcoin – zuletzt spürbar nachgelassen. Zu Recht, oder zu Unrecht?

Fernandez: Ich denke, man kann zunächst zu Recht von einer Ernüchterung der Investoren sprechen. Das historische Interesse an Kryptowährungen war primär durch die ungewöhnlich hohen Renditen in der Vergangenheit getrieben und dies hat Investoren dazu bewogen, sich zu engagieren und die ebenfalls hohen Risiken hinzunehmen. Für einige Zeit haben die großen Kryptowährungen allerdings faktisch keine bzw. eine negative Rendite bei immer noch relativ hohen Risiken gezeigt. Insofern ist es verständlich, dass der ursprüngliche Hype etwas nachgelassen hat.

HEDGEWORK: Welche Bedeutung messen Sie Kryptowährungen bei?

Setz: Aus einer rein quantitativen Sicht zeigen Kryptowährungen einen gewissen Diversifikationseffekt bzw. Ertragspotenzial und können daher eine sinnvolle Ergänzung für ein Multi-Asset-Portfolio sein, sofern man die Risiken aktiv steuert. Meines Erachtens sind Kryptowährungen nur die Vorboten für eine völlig neue Assetklasse – der Digital Assets – und daher vermutlich nicht mehr wegzudenken. Allerdings sehe ich diese digitalen Assets im Wesentlichen als eine Erweiterung des bestehenden Investmentuniversums und nicht als Ersatz für bestehende Assetklassen. Langfristig jedoch sollte man Kryptowährungen als neue, eigenständige Assetklasse betrachten und sich mit einer sinnvollen Integration in Investoren-Portfolios beschäftigen.

HEDGEWORK: Sind Kryptowährungen auch ein Thema für institutionelle Anleger?

Fernandez: Sofern regulatorisch zugelassen, grundsätzlich ja. Hinreichende Marktreife, also Liquidität und ein transparenter Handel, sind dabei die Grundvoraussetzung. Zudem wären liquide Derivate ein Muss, um die notwendige Risikosteuerung für größere Portfolios effizient umsetzen zu können.

HEDGEWORK: Auf welche Unterschiede bei den einzelnen Kryptowährungen sollte man achten?

Fernandez: Wenn es nicht nur um experimentelles Investieren in das breite Universum von hunderten von Kryptowährungen geht, dann spielen meiner Ansicht nach Marktkapitalisierung und transparenter Handel die zentrale Rolle. Technische Unterschiede mögen die zukünftige Entwicklung der einzelnen Kryptowährungen beeinflussen, aber aus Sicht eines Investors zählt primär die Nutzung als zuverlässig investierbares Asset.

HEDGEWORK: Welche Art, in Kryptowährungen zu investieren, empfehlen Sie?

Fernandez: Ich denke, für einen Großteil der Investoren ist ein direktes Investment in einzelne Kryptowährungen vermutlich zu komplex und von der Abwicklung her risikobehaftet. Insofern würde ich empfehlen in 1:1-Proxys, also Index-Tracker ETFs oder Zertifikate zu investieren, die liquide sind und transparent gehandelt werden. Sofern man das Risikomanagement nicht selbst machen kann oder möchte, sollte man sich nach Anbietern von risikogesteuerten Indizes umsehen, entweder auf einzelne Kryptowährungen oder entsprechende Baskets.

HEDGEWORK: Sie betonen die Diversifikationseigenschaften von Kryptowährungen. Wie genau sehen die aus?

Setz: Langfristig betrachtet zeigt etwa der Bitcoin eine geringe Korrelation zu Aktienmärkten (ca. 0,24) und kaum eine Korrelation zu Gold (ca.0,07). Allerdings sind Korrelationen nicht stabil, gerade in der aktuellen Krise haben Kryptowährungen die Abwärtsbewegung des Aktienmarktes Anfang 2020 faktisch mitgemacht. Insofern muss man sich das immer in einem Portfoliokontext und möglichst langfristig ansehen. Die Korrelationen zwischen liquiden Kryptowährungen sind tendenziell hoch und bewegen sich bei negativen Marktbewegungen weitgehend im Gleichklang miteinander. Hier ist meiner Einschätzung nach der Diversifikationseffekt eher gering. Zukünftig wird sich zeigen, ob sich im wachsenden Universum von Krypto-Assets weitere, liquide Instrumente mit Diversifikationspotenzial entwickeln.

HEDGEWORK: Wie lassen sich diese Vorteile noch nutzen?

Setz: Wie bereits beschrieben, erscheint es – zumindest historisch betrachtet – sinnvoll, Kryptowährungen in Multi-Asset-Portfolios zu integrieren. Bei richtigem Einsatz bzw. in Kombination mit einer dedizierten Risikosteuerung kann man bei begrenzter Down-Side ein signifikantes Up-Side-Potenzial generieren.

HEDGEWORK: Haben Sie damit bereits Erfahrungen vorzuweisen?

Fernandez: Wir beschäftigen uns seit mehreren Jahren mit der Risikosteuerung von unterschiedlichsten Assetklassen und haben dies für Kryptowährungen in den letzten zwei Jahren intensiv untersucht. Hierzu sind wir seit Anfang 2020 mit führenden Anbietern im Austausch und arbeiten konkret an investierbaren Krypto-Indizes bzw. durch Kryptowährungen ergänzte Multi-Asset-Portfolios für unsere Kunden.

HEDGEWORK: Welchen Anlegergruppen empfehlen Sie den Einsatz von Kryptowährungen?

Fernandez: Reinsortige Kryptowährungen sind nach meiner Ansicht nur etwas für professionelle Investoren bzw. Asset-Manager, die in der Lage sind, die damit verbundenen Risiken sinnvoll zu managen. Privatanleger sollten – in einem seriösen Anlagekontext – Kryptowährungen nur als kleine Beimischung zu ihrem Gesamtportfolio sehen, am besten in einem liquiden, börsengehandelten Proxy mit Risikosteuerung.

HEDGEWORK: Welche Ergebnisse lassen sich damit erwarten?

Fernandez: Langfristig zeigt eine risikokontrollierte Beimischung von Kryptowährungen zu einem Multi-Asset-Portfolio aus Aktien, Anleihen und Edelmetallen eine potenziell hohe Up-Side mit einer relativ geringen Down-Side. Seit 2018 befinden wir uns bei den großen Kryptowährungen allerdings in einer eher negativen Seitwärtsphase. Nichtsdestotrotz: Sollten die Kryptowährungen wieder an Wert steigen, kann eine sinnvolle und risikokontrollierte Beimischung die Gesamtrendite eines Portfolios erheblich verbessern, ohne dass insgesamt die Risikoparameter signifikant zunehmen. Im Übrigen: Wer sich für konkrete Use-Cases interessiert, findet auf unserer Website einige unserer Publikationen dazu.


Die Aufzeichnung des 177. Hedgeworks können Sie hier herunterladen.

Felix Fernandez hat ein Diplom in technischer Informatik von der Fachhochschule Frankfurt mit der Spezialisierung auf Software-Simulationsumgebungen. Er verfügt über langjährige Erfahrung in der Börsenbranche bei der Deutschen Börse AG und war Anfang 2016 als wissenschaftlicher Mitarbeiter bei der Rmetrics Association Zürich tätig. In dieser Funktion beschäftigte er sich mit dem Transfer von akademischen Forschungsergebnissen in reale Anwendungen für die Finanzindustrie. Seit November 2016 ist er als CEO von OpenMetrics Solutions verantwortlich für die Geschäftsleitung und Produktentwicklung.

Dr. Tobias Setz hat einen Master-Abschluss in Computational Science and Engineering (mit einer Spezialisierung in theoretischer Physik und Finanzmathematik) sowie einen Doktortitel in Physik von der Eidgenössischen Technischen Hochschule in Zürich. Seine Dissertation schrieb er am Institut für Theoretische Physik innerhalb der Econophysics Gruppe. Er ist Co-Autor mehrerer Artikel und Bücher und war langjähriger Betreuer der Rmetrics Open Source Software-Bibliotheken. Seit November 2016 ist Tobias der Hauptarchitekt des Technologie-Frameworks von OpenMetrics Solutions und verantwortlich für die Implementierung von State-of-the-Art-Lösungen für Investment-Professionals.

OpenMetrics ist ein 2016 gegründetes ETH Spin-Off mit Schwerpunkt auf fortschrittlichen statistischen Methoden und Financial Engineering, das führende institutionelle Investoren und Vermögensverwalter in den Bereichen Risikosteuerung und Portfoliomanagement berät. Die Methoden und Verfahren werden als Saas Risiko- und Portfoliomanagement angeboten, damit können Marktteilnehmer diese sehr schnell in ihre internen Prozesse und Systeme integrieren. Die Basistechnologien von OpenMetrics basieren auf der neuesten wissenschaftlichen Forschung der ETH Zürich und angeschlossener Universitäten. Großer Wert wird dabei auf einen kontinuierlichen Transfer von akademischer Forschung in finanzmarktrelevante Produkte und Dienstleistungen gelegt. 

Pzena setzt auf „Price-to-Normal“

Investoren stehen einer ganzen Reihe von schwierigen Herausforderungen gegenüber: Einer Phase zunehmender De-Globalisierung, pandemiebedingten hohen Volatilitäten und drohenden langen Rezessionen in wichtigen Ländern. Dazu kommen Billionen-schwere Rettungsprogramme von Zentralbanken und Wirtschaftsministerien, die seit Jahren schon marktverzerrend wirken und beim Investoren-Kalkül weiter in Betracht gezogen werden müssen.

Ein Phänomen ist die im historischen Vergleich ungewöhnlich lange Phase der Outperformance von Large-Cap-Growth-Aktien gegenüber den sogenannten klassischen Value-Ansätzen. Value-Manager hoffen seit langem auf ein „back to mean reverse“ und eine deutliche Höherbewertung der aus ihrer Sicht krass unterbewerteten Titel. Deutet sich nach zehn Jahren Growth vor Value nun eine Wende an? Und was ist heute eigentlich Value Investing?

HEDGEWORK hat hierzu mit Jörg Ahlheid gesprochen. Er ist Director of Business Development & Client Services bei Pzena Investment Management, einem ganz auf Value Investing konzentrierten Asset Manager mit Sitz in New York. Pzena (sprich: Pisina) ist auf institutionelle Investoren fokussiert und verwaltet derzeit rund 30 Milliarden US-Dollar in unterschiedlichen Fonds. Ahlheid hält Value derzeit für eine sehr kluge Alternative im Portfolio-Kontext. Starke Unternehmen günstig einzukaufen kann kein Fehler sein, ist seine Meinung. Natürlich könne niemand vorhersagen, wann sich die Schere von Growth zu Value wieder schließt. Aber dass sie sich schließen wird, davon ist er überzeugt.

Die Herausforderungen des Value Investing

Pzena betrachtet sich als klassischen Value-Manager. Aber was unterscheidet das eigentümerdominierte Unternehmen mit über 50 Partnern von anderen Value-Adressen? Laut Ahlheid untersucht der Ansatz von Pzena den Unternehmenswert und bewertet beide Seiten der Bilanz, ähnlich wie ein Private-Equity-Investor. Darüber hinaus stelle das unerschütterliche Festhalten an der Grundlagenforschung sicher, dass menschliche Emotionen die gute Forschung nicht außer Kraft setzen. Ahlheid ist es wichtig zu betonen, dass Pzena in den vergangenen 25 Jahren den Anlagestil nie verwässert hat. Value sei keine Single-Strategie, sondern eine Investmentphilosophie, fasst er das Pzena-Credo zusammen.

Wie sieht das im Detail aus? Das Team sucht bei einer Aktie nach fünf Eigenschaften: ein niedriges Price-to-normal, die aktuellen Einnahmen müssen unter dem historischen Durchschnitt liegen, es muss ein Unternehmensproblem vorliegen, das nur vorübergehend und nicht dauerhaft ist und das Unternehmen muss über ein grundsätzlich starkes Geschäftsmodell mit einem signifikanten Abwärtsschutz verfügen. Wenn das alles passt, hält Pzena langfristig an einem Unternehmen fest.

PRICE-TO-NORMAL

Wer über einen langen Zeitraum auf die Gewinne eines Unternehmens zurückblickt, kann unregelmäßige Cashflows oder ungewöhnliche Kosten analysieren. Dies ermöglicht es, zu einer forschungsbasierten Schätzung des typischen (normalisierten) Einkommens eines Unternehmens zu gelangen. Pzena glaubt, dass das Price-to-normal-Gewinn-Verhältnis ein besseres Maß für die Bewertung des langfristigen Anlegers ist, als andere Bewertungsmethoden (z. B. price-to-current-earnings, price-to-book usw.). Viele von ihnen weisen aus Sicht von Pzena Einschränkungen auf, die dazu führen können, dass ein Anleger attraktive Anlagemöglichkeiten übersieht, die aufgrund eines schwierigen Umfelds zu niedrigen Bewertungen gehandelt werden.

Beispielsweise könnte ein Anleger versehentlich Chancen verpassen, indem er Aktien mit einem hohen price-to-current-earnings vermeidet, bei denen die Aussichten für ein deutlich höheres normales Gewinnniveau günstig sind. Darüber hinaus ist das Price-to-normal-Verhältnis in allen Wirtschaftssektoren gleichermaßen relevant, wobei das Price-to-book-Verhältnis für einige Unternehmen (z. B. Finanzdienstleistungen) geeigneter sein kann als für andere.

Dreistufiger Analyseprozess

Nach dieser Einschätzung wartet das Pzena-Team mit einem weiteren dreistufigen Analyseprozess auf: Am Anfang steht die Ermittlung des Unternehmenswerts. Und hier sieht Ahlheid auch den USP bei Pzena. Statt der üblichen Kennziffern werde hier sehr auf das Pzena-eigene „Price-to-normal“-Modell abgestellt. Mittels des sogenannten proprietären „StockAnalyzer“-Models wird eine „naive“ Schätzung des normalisierten Gewinns (siehe Kasten) für jede Aktie im relevanten Universum erstellt.

In dieser Anfangsphase sind normalisierte Gewinne die zukünftigen Fünfjahres-Gewinne, die man erwarten würde, wenn nur die historische Leistung und die daraus resultierenden Gewinne des Unternehmens und seiner Branche zu erwarten wären.

Die Unternehmen werden dann nach ihrem Verhältnis des aktuellen Aktienkurses zum geschätzten normalisierten Gewinn eingestuft und in Quintile unterteilt – vom niedrigsten (billigsten) bis zum höchsten (teuersten). Das ergibt die Auswahl für die Fundamentalanalyse.

In der zweiten Stufe wird die Auswahlliste stark reduziert. Nicht jeder Anlageverwalter ist der Ansicht, dass fundamentale Unternehmensanalysen einen nachweisbaren Nutzen bringen. Das sieht man bei Pzena anders. Ahlheid betont, dass es die wichtigste Aufgabe der hauseigenen Analysten sei, die langfristige Ertragskraft der Unternehmen zu schätzen, die für das Portfolio in Frage kommen oder sich bereits darin befinden.

In dieser Phase konzentriert sich Pzena auf das am meisten unterbewertete Quintil der Aktien. Dieser Prozess führt zu einer ersten, gewöhnlich zwei Wochen dauernden Überprüfung der am attraktivsten erscheinenden Aktien. Hierbei soll ein Verständnis für die historische Ertragskraft des Unternehmens entwickelt werden, ebenso für die Probleme, die die Bewertung gedrückt haben, sowie für die potenziellen Katalysatoren für eine Outperformance. Nach dieser Überprüfung scheiden rund 70 Prozent der Top-Quintil-Namen aus.

Die dritte und letzte Stufe im Investment-Prozess umfasst somit nur noch die interessantesten Kandidaten. Jetzt untersuchen die Analysten von Pzena die Unternehmen intensiv – sie wollen die Branchenstruktur, die Wettbewerbslandschaft, die Ertragstreiber und die Hauptrisiken verstehen. Anschließend erstellen sie detaillierte Finanzmodelle. Letztendlich dreht sich alles um die Frage, ob Pzena bereit wäre, das gesamte Unternehmen zu dem Wert zu kaufen, der sich aus dem aktuellen Aktienkurs ergibt. Um diese Frage endgültig zu beantworten, sprechen die Analysten mit der Unternehmensleitung, mit Lieferanten und Kunden und besuchen sie vor Ort. Das Ergebnis dieser intensiven Prüfung ist ein Fünfjahres-Ertragsmodell, das auf einer vollständig recherchierten und nicht naiven Schätzung des normalisierten Einkommens aufbaut.


PZENA INVEST MANAGEMENT ist ein globaler Asset Manager, der einen klassischen Value-Investment-Ansatz verfolgt. Dieser basiert auf eine im Vergleich ungewöhnliche Methode der Unternehmensbewertung sowie auf langfristigen Mustern an den Märkten.

Value-Fonds von Pzena

Pzena ist neben dem institutionellen Mandatsgeschäft auch mit UCITS Publikumsfonds am deutschen Markt aktiv. Neben dem PZENA Global Value Fund (IE00B0S5SL34) und dem PZENA US Large Cap Value (IE00B6ZCYM29) scheint insbesondere der PZENA Emerging Markets Value (IE00BRF15F66) interessant, wenn man sich die aktuellen Bewertungen ansieht und zukünftig Schwellenländer nicht durch die Growth-Brille betrachtet, sondern durch das fundamentale Research eines klassischen Value-Investors. So soll langfristige Outperformance erzielt werden.

„Künstliche Intelligenz im Portfolio-Management“

„Wir glauben daran, dass die technische und fundamentale Analyse zukünftig um den Baustein der Künstlichen Intelligenz ergänzt werden muss“, betont Dr. Sven Schmeier, Leiter des Portfoliomanagements bei Wealthgate. Künstliche Intelligenz, Machine Learning, Data Mining und Text Mining würden für deutlich genauere Prognosen an den Kapitalmärkten sorgen und höhere Renditechancen bei gleichzeitig deutlich reduziertem Risiko eröffnen, so der Referent des 176. Hedgeworks im Interview.

HEDGEWORK: Herr Schmeier, Sie sind seit vielen Jahren mit dem Thema Künstliche Intelligenz befasst und betonen immer wieder, wie wichtig der Einsatz von KI im Portfolio-Management sei. Weshalb ist das so?

Sven Schmeier: Wir haben in den letzten Jahrzehnten einen zunehmenden Wandel hin zu automatisiertem Handel beobachten können. So hat sich zum Beispiel der automatisierte Handel an der Eurex bereits in den Jahren 2004 bis 2006 vervierfacht und bis dato einen Umsatz von etwa 30 Prozent erreicht (Quelle: Wikipedia). Je nach Grad der Automatisierung werden mittlerweile Orders vollständig ohne menschliches Eingreifen getätigt. Die Funktionsweise, also die automatische Generierung von Kauf- und Verkaufssignalen, basiert meist auf der Analyse von historischen Marktdaten und der Aggregation von Real-time-Kursen. Das funktioniert insgesamt zufriedenstellend – im Normalfall – und versagt in unerwarteten Situationen. Nicht zuletzt ist diese Art von automatisiertem Handel mitverantwortlich für die rasante Talfahrt der Börsen innerhalb der ersten Tage der Corona-Krise. Hier wurde viel Geld vernichtet, allein aus dem Grund, dass alle diese Verfahren ähnlich funktionieren und sich entsprechende Sog-Effekte exponentiell verstärken. Insofern müssen zur künftigen Vermeidung von selbstverstärkenden Effekten intelligentere Verfahren eingesetzt werden, die aus der Eingleisigkeit auszubrechen vermögen. Der Einsatz von Verfahren der Künstlichen Intelligenz ist in der Lage, die benötigten zusätzliche Dimensionen zu erzeugen und die gewünschte und benötigte Robustheit zu garantieren. Das hat unser Globallytics Fund No. 1 eindrucksvoll bewiesen.

HEDGEWORK: Damit stellt sich die Frage, wie konkret KI eingesetzt werden kann?

Sven Schmeier: Es gibt hier verschiedene Ansatz- und Einsatzgebiete für Künstliche Intelligenz. Sie kann zur Gefahrenvermeidung eingesetzt werden, indem wir Modelle trainieren, die speziell in Krisenzeiten einen kühlen Kopf bewahren. Wir können intelligente Bewertungsmethoden einsetzen, die weg von starren Algorithmen und hin zu flexiblen situationsadaptiven Entscheidungen führen. Aufgrund der Flexibilität, speziell von KI-Verfahren aus dem Maschinellen Lernen, können wir wesentlich mehr Daten – sogar Daten, die vermeintlich überhaupt nichts mit Wirtschaft oder Börse zu tun haben – benutzen, sie aggregieren und Informationen extrahieren, um somit Wissen zu schaffen, das dann wiederum die entsprechenden Triggerpoints generiert. 

Gerade die Entwicklungen innerhalb der Forschung und Wissenschaft hin zu sich selbsterklärenden Verfahren lassen auf eine weitere Akzeptanz und den Einsatz solcher Systeme hoffen, die den Menschen mit einbeziehen und ein quasi hybrides Portfoliomanagement schaffen können. Der Computer arbeitet autonom, bis er feststellt, dass Situationen auftreten, die er selbst nicht entscheiden kann. Der Mensch wird dann informiert, der Computer beschreibt die Situation und macht eventuell sogar Lösungsvorschläge, die der Mensch dann abwägt und entscheidet, oder der Mensch macht seinerseits Vorschläge, die vom Computer wiederum in das gelernte Modell eingearbeitet werden können. Das wäre für mich das Szenario der Zukunft.

HEDGEWORK: Sie haben sicher die Auswirkungen von KI auf Portfolios getestet. Was können Sie darüber berichten?

Sven Schmeier: Wir haben einige Auswirkungen speziell unserer KI analysiert und testen sie ständig im laufenden Betrieb. Wie schon viele vor uns haben wir natürlich verschiedene Methoden bzw. publizierte Artikel studiert. Wir haben Methoden evaluiert, die wie bereits erwähnt auf historischen und aktuellen Kursverläufen basieren. Wir haben uns den Problematiken und Lösungen von KI-Verfahren der sogenannten Sentiment-Analyse gewidmet, die derzeit von verschiedenen Anbietern genutzt werden. Hier werden Stimmungen vor allem in den Social Media analysiert und genutzt, um kursbezogene Prognosen zu erstellen. Natürlich haben wir Fundamentalanalysen bzw. deren mögliche Automatisierung beobachtet und sogar teilweise implementiert. Insbesondere haben wir uns auf Methoden konzentriert, die aus dem Natural Language Processing stammen, also aus der automatischen KI-basierten Verarbeitung der natürlichen Sprache. Hier extrahieren wir insbesondere relevante Informationen – die Relevanz wird hierbei von der KI bewertet, nicht vom Menschen – und fügen sie einer weiteren Verarbeitungsstufe zu. Insgesamt aggregieren und konsolidieren wir Informationen aus vielen verschiedenen Quellen und treffen dann Kauf- und Verkaufsentscheidungen auf Basis von Modellen, die aus dem Bereich des Maschinellen Lernen stammen.

HEDGEWORK: Inzwischen gibt es bereits etliche Portfoliomanager, die von sich sagen, KI einzusetzen. Wie können Investoren die Ansätze unterscheiden?

Sven Schmeier: Die Ansätze kann man grob in die oben erwähnten Klassen unterscheiden: Historische und aktuelle Kurse, Fundamentalanalyse, Sentiment-Analyse, Natural Language Processing und eine irgendwie geartete Klassifikation in „Kauf oder Nicht-Kauf“. Viele Anbieter benutzen auch Begriffe wie Big-Data-Analyse oder generell Big Data. Das beschreibt allerdings im Wesentlichen, dass sie sehr viele Daten sammeln, und dann mit den genannten Methoden weiterarbeiten. Hier noch ein kleiner Hinweis: Selten sagt die reine Quantität von Daten zur Entscheidungsfindung etwas aus, die Qualität ist entscheidend. Und natürlich die Güte der Verfahren bzw. der Modelle, die sie benutzen. Gerade das Beispiel Sentiment-Analyse, also das Erfassen von Stimmungen in einer Nachricht, ist für den Menschen häufig sehr leicht, für den Computer hingegen sehr schwer. Beispielsweise der Satz: „Na das ist aber jetzt ganz toll“ wird vom Computer häufig ganz anders bewertet als vom Menschen. 

HEDGEWORK: Lassen Sie uns doch ein wenig tiefer in Ihre Strategie hineinschauen. Wie groß ist das Aktienuniversum, das Sie regelmäßig screenen? 

Sven Schmeier: Unser Aktienuniversum umfasst derzeit rund 1500 Titel. Der Fokus liegt dabei auf Europa, Nordamerika und Japan, wobei wir auch darauf achten, dass bei unseren Titeln ein entsprechendes Handelsvolumen vorhanden ist. Einerseits wollen wir mit unseren Käufen und Verkäufen die Kurse nicht zu stark beeinflussen und andererseits arbeiten wir nicht mit Limits, da wir die Liquidität sofort wieder reinvestieren.

HEDGEWORK: Und wie lange dauert das? 

Sven Schmeier: Um die besten Ergebnisse zu erzielen, hat die Aktualität sowie Qualität der Nachrichten die höchste Priorität und natürlich eine sehr kurze Bearbeitungszeit der KI. Darum ist die Programmierung der KI sehr schlank und effizient. Das betrifft auch die Trainingszeiten. Die tägliche Verarbeitung läuft rund 30 Minuten und berücksichtigt hierbei alle erfassten und relevanten Nachrichten zu potenziellen Titeln aus unserem Anlageuniversum.

HEDGEWORK: Wie viele Aktien finden am Ende den Weg ins Portfolio?

Sven Schmeier: Unsere aktuelle Obergrenze beträgt 33 Titel, welche jeweils mit 3 Prozent des Fondsvermögens gewichtet werden. Eine individuelle Gewichtung pro Titel findet nicht statt. Allerdings können einzelne Titel aufgrund ihrer Performance kurzfristig über- oder untergewichtet sein.

HEDGEWORK: Wie lange ist bei Ihren Investments die durchschnittliche Haltedauer?

Sven Schmeier: Die durchschnittliche Haltedauer beträgt derzeit 10 Tage. Das kann allerdings variieren, sobald es starke Signale für eine kürzere oder längere Haltedauer gibt. Unsere KI bewertet natürlich auch weiterhin Daten bezüglich der Titel im Portfolio, die KI-Modelle sind für verschiedene Entscheidungsaspekte optimiert.

HEDGEWORK: Arbeiten Sie dabei auch mit Derivaten?

Sven Schmeier: Bisher arbeiten wir nicht mit Derivaten. Allerdings sind wir derzeit in der Diskussion darüber, ob uns Derivate als Absicherungsinstrumente dienen können. So hat uns beispielsweise der schwache US-Dollar in den letzten Wochen einige Performancepunkte gekostet. Für uns gilt: falls Derivate zum Einsatz kommen, dann nur als reines Absicherungsinstrument.

HEDGEWORK: Wie können Sie bei diesem doch recht hohen Turnover die Kosten im Griff behalten?

Sven Schmeier: Das ist eine Frage, die uns auch lange beschäftigt hat und die natürlich essentiell ist. Daran sind ja in der Vergangenheit schon andere innovative Fonds gescheitert. An erster Stelle benötigen wir dazu die richtigen Partner, die unsere Orders mit hoher Qualität und zu guten Konditionen abwickeln. Diesen Dienstleister haben wir glücklicherweise gefunden. Als Zweites ist es wichtig, das Fondsvolumen weiter zu steigern, damit sich die Fixkosten pro Order relativieren. Zudem sind es stetige Optimierungen, die uns an dieser Stelle voranbringen. Es könnte zum Beispiel sein, dass wir einen Titel aufgrund seiner maximalen Haltedauer verkaufen – dieser jedoch am selben Tag erneut zum Kauf empfohlen wird. Mittlerweile prüft die KI solche Fälle selbstständig und verlängert dann entsprechend die Haltedauer des Titels. Damit sparen wir uns unnötige Transaktionskosten.

HEDGEWORK: Bestehen in Ihrem Portfolio Sicherheitsmechanismen, um große Kursverluste wie etwa durch Corona vermeiden zu können?

Sven Schmeier: Zum Start vor knapp einem Jahr war unser Ziel, eine Outperformance durch die richtige Auswahl an Titeln mit Hilfe unserer KI zu generieren. Aufgrund der derzeitigen Sondersituation bedarf es aus Risikogesichtspunkten einer zusätzlichen manuellen Liquiditätssteuerung. Unser Plan ist es jedoch, auch diese Aufgabe kurz- bis mittelfristig an die KI zu übergeben. Die ersten Ideen hierzu sind bereits entwickelt und durchlaufen derzeit ein sehr vielversprechendes Backtesting.

HEDGEWORK: Und wie schützen Sie sich davor, dass Informationen falsch ausgewertet werden und falsche Kaufsignale erzeugen könnten? 

Sven Schmeier: Hier müssen wir zwei Fälle unterscheiden – Kaufsignale, die aufgrund falscher Meldungen erzeugt werden und solche, die aufgrund der fehlerhaften Einschätzung durch die KI getroffen werden. Zur Vorbeugung falscher Informationen nutzen wir unterschiedliche Nachrichtenportale und setzen hier auf Redundanz – in der Hoffnung, dass nicht alle von derselben Quelle abgeschrieben haben. Somit wird die Analyse nicht von einzelnen, abweichenden Meinungen verfälscht, sondern die Gesamtstimmung betrachtet. Was die KI betrifft, so evaluieren wir ständig die aktuelle Performanz der trainierten Modelle. Das passiert, indem wir die Ergebnisse unserer Orders in der Rückschau mit den zugrundeliegenden Nachrichten vergleichen und evaluieren. Hierdurch können wir aktiv die Schwellenwerte der Konfidenzen getroffener Entscheidungen kontrollieren und verändern. Einfach gesprochen heißt das: Wir prüfen ständig, wann wir der KI vertrauen wollen und können und wann nicht – das basiert auf mathematischen Erklärbarkeitskomponenten, die ebenfalls Teil der KI sind. Grundsätzlich unterliegt die KI damit einem ständigen Lern- sowie Optimierungsprozess.

HEDGEWORK: Welche Kennzahlen und Faktoren kommen bei Ihrer Strategie zum Einsatz? 

Sven Schmeier: Die KI liefert die Grundlage für die Anlageentscheidung durch das Analysieren der Nachrichten. Eine weitere Qualitätsstufe, die bereits vollautomatisch durch die KI abläuft, ist die Prüfung der Titel auf ihre Qualität. Dazu haben wir ein eigenes Scoringmodell entwickelt. Neben der Profitabilität spielen beispielsweise auch das Umsatzwachstum oder die Verschuldungsquote eine Rolle. Unser Portfolio besteht somit durchgehend aus Aktien, welche ein positives Momentum sowie eine Mindestqualität an Fundamentaldaten aufweisen. 

HEDGEWORK: Welche Rolle spielt bei Ihrer Strategie generell der Faktor Mensch noch?

Sven Schmeier: Bei dem eigentlichen Portfoliomanagement wird die Rolle des Menschen beim Globallytics Fund No. 1 immer geringer. Grundsätzlich sind wir mit der Performance schon sehr zufrieden, da wir vor allem im Year-to-Date-Vergleich eine Outperformance gegenüber allen wichtigen Indizes aufweisen können. Jedoch ist es unser Anspruch, die KI stetig weiterzuentwickeln und zu optimieren. Und deshalb spielt der Mensch quasi hinter den Kulissen eine sehr große Rolle – das sind dann aber eher die Experten für KI und Programmierung, die sich von den Finanzexperten nur mehr beraten lassen. Das Tagesgeschäft läuft bereits fast ausnahmslos über die KI – die Weiterentwicklung und die Ideen werden jedoch weiterhin vom Menschen gesteuert.

HEDGEWORK: Zum Schluss vielleicht noch ein Ausblick, auf welche Art und Weise sich das Thema KI im Portfolio-Management weiterentwickeln wird?

Sven Schmeier: Grundsätzlich sind wir der Meinung, dass mittel- bis langfristig die KI und der Mensch ein Team darstellen werden, in dem jeder Partner seine Stärken einbringen wird – das gilt nicht nur im Bereich der Geldanlage. Dies bedeutet, dass eine stetige Prüfung und Hinterfragung von KI-Entscheidungen erfolgen sollte, die KI hingegen den Menschen entsprechend durch eine Selbsterklärbarkeit dazu bringen kann, über den eigenen Tellerrand hinauszuschauen. So kann die KI beispielsweise volkswirtschaftliche Zusammenhänge und Korrelationen in kürzester Zeit berechnen. Mehrere Tausend Unternehmen können in Sekunden anhand festgelegter, aber auch erlernter Kriterien gegenübergestellt werden. Die Reihe an Aufgaben, welche eine KI in einem Bruchteil an Zeit für uns übernehmen kann, ließe sich fast endlos fortsetzen. Umgekehrt ist derzeit der Mensch mit seinem Basis- und Hintergrundwissen besser in der Lage Interpretationen vorzunehmen. Allerdings wird auch diese Grenze in Zukunft in Richtung der KI verschoben werden. Insgesamt sind wir daher der Meinung, dass die KI einen massiven Einfluss auf das zukünftige Portfoliomanagement und die zukünftigen Geldanlageentscheidungen haben wird.


Dr. Sven Schmeier

hat Physik und Informatik an der Universität des Saarlandes studiert und 1997 mit dem Diplom (MSc) abgeschlossen. Seine Dissertation in Computerlinguistik beschäftigt sich mit der "Explorativen Suche auf mobilen Geräten". Er ist Leiter des Portfoliomanagements bei Wealthgate und außerdem Chief Engineer und Associate Head of Speech and Language Technology Lab des DFKI, bestehend aus mehr als 30 Forschern, Ingenieuren und Beratern auf verschiedenen Ebenen. Bei Globallytics ist er für die wissenschaftliche Weiterentwicklung der Basistechnologie verantwortlich, sowie für die Betreuung von KI- und Machine Learning-Verfahren.
Er hat außerdem umfangreiche Erfahrung in den Bereichen Data Mining und Machine Learning, Mensch-Computer-Dialogsysteme, Informationsextraktion, semantische Suche, Big Data Analytics, Fragebeantwortung und mobile Anwendungen von NLP-Technologien und hat dazu mehr als 30 nationale und internationale Projekte in Forschung und Industrie erfolgreich geleitet. Im Jahr 2004 erhielt er ein Patent für ein Verfahren zur automatischen Klassifikation eines Textes durch ein Computersystem des Deutschen Patentamts.

Wealthgate

ist eine Finanz-Manufaktur, die die Ziele, Wünsche und Ideen der Anlegerkundschaft erkennt und passgenau umsetzt. Basierend auf über 15 Jahren Forschungsarbeit ist es Wealthgate gelungen, KI-Technologien erfolgreich einzusetzen – im Globallytics Fund No. 1. Die Strategie des Fonds basiert auf Künstlicher Intelligenz und einer vollständig digitalen Auswahl eines weltweiten Anlageuniversums. Dabei werden gezielt Unternehmen herausgefiltert, die eine überdurchschnittliche Performance erwarten lassen. Der Globallytics Fund No.1 verwendet rein datengetriebene Strategien auf Basis von wissenschaftlich fundierten Methoden. Je nach Marktsituation beträgt die Aktienquote zwischen 0 und 100 Prozent.
Das wissenschaftliche Modell von Dr. Sven Schmeier und Valentin Häußer beinhaltet verschiedene Faktoren und Kennzahlen, welche die kurzfristige positive Performance von Unternehmen identifiziert. Im Rahmen des Risikomanagements werden die selektierten Positionen nur mit einer kurzen Haltedauer versehen, um langfristige, schwer vorhersehbare, negative Markttendenzen zu vermeiden. 

„Investieren wie ein Digitalunternehmer“

Internet-Unternehmen spielen nach Ansicht von Jan Beckers eine zunehmend wichtige Rolle am weltweiten Aktienmarkt. Viele dieser Unternehmen werden sich in den nächsten 5 bis 10 Jahren im Wert vervielfachen, was Investoren Chancen für attraktive Renditen eröffnet, so der Gründer von BIT Capital und Referent beim 171. Hedgework weiter. In seinem Vortrag zeigt er auf, wie spezielle Branchenkenntnisse und ein Expertennetzwerk sowie solide Fundamentalanalysen und innovative Datenauswertungen in überdurchschnittliche, nachhaltige Renditen umgemünzt werden können.

HEDGEWORK: Herr Beckers, Sie haben einen Aktienfonds namens Global Internet Leaders aufgelegt, mit dem Sie in die weltweit aussichtsreichsten Internetfirmen investieren wollen. Das haben Ihre Wettbewerber auch so vor Augen. Was machen Sie anders?

Jan Beckers: Als Internetunternehmer und Seriengründer verfüge ich selbst über viel Erfahrung, Know-How und ein entsprechendes Netzwerk in diesem Bereich. Unser Ziel ist es, die Unternehmen zu finden, welche die breite Masse der Anleger noch gar nicht kennt. Durch unsere langjährige Erfahrung im Internetsektor, sowohl als Investoren als auch als Unternehmer, sind wir in der Lage, eben diese Unternehmen schneller zu identifizieren als andere Fondsmanager und so sehr früh entstehende Trends im Technologiebereich zu erkennen und einzusteigen. Da wir persönlich mit einem signifikanten Betrag in die Global Internet Leaders Fonds investiert sind, sitzt das Management von BIT Capital mit den Anlegern in einem Boot. Außerdem bieten wir Anlegern in unserem Publikumsfonds verschiedene Vergütungsformen an – zum Beispiel eine performanceorientierte Variante, in der die Investoren uns erst dann vergüten, wenn die Performance 7,0 Prozent im Jahr übersteigt.

HEDGEWORK: Welche Unternehmen kommen für den Fonds grundsätzlich infrage?

Beckers: Wir haben uns auf Investments in börsennotierte Internetunternehmen spezialisiert, meist mit einer Marktkapitalisierung von bis zu 30 Milliarden USD. Aus einem Anlageuniversum von potenziell relevanten Internetunternehmen filtern wir anhand qualitativer und quantitativer Filter etwa 150 Unternehmen heraus, die wir langfristig für attraktiv halten und kontinuierlich beobachten. Daraus wählen wir dann die attraktivsten 15 bis 30 Aktien für unser Portfolio aus.

HEDGEWORK: Welche Besonderheit müssen die mitbringen, um sich für ein Investment zu qualifizieren?

Beckers: Wir konzentrieren uns auf erstklassige Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial in attraktiven Märkten. Wir identifizieren dominante Trends im Internet und investieren dann in jene Unternehmen, die mit hoher Wahrscheinlichkeit von diesen Trends profitieren werden. Sie sollen in vier oder fünf Jahren die beherrschenden Unternehmen in ihren Märkten mit nachweislich überlegener Wirtschaftlichkeit sein. Die Selektion basiert dabei auf den Grundprinzipien des Value Investing – wir haben den Ansatz aber für Technologiewerte weiterentwickelt. Neben einem starken Wachstum ist für uns auch die Unternehmensqualität von besonderer Bedeutung. In Verbindung mit sektorspezifischen Daten und Expertengesprächen zu Geschäftsmodell, Technologie und Humankapital versuchen wir zu ermitteln, wie lange ein Unternehmen wohl weiter wachsen wird.

HEDGEWORK: Auf welche Unternehmenskennziffern legen Sie größeren Wert?

Beckers: Ein wesentlicher Faktor bei unserer Investitionsentscheidung ist die Attraktivität der aktuellen Bewertung des jeweiligen Unternehmens. Bei diesem Kriterium fallen am häufigsten Firmen aus unserer Selektion heraus. Wir verfolgen einen aktiven Ansatz und nutzen daher auch fortlaufende Indikatoren, um sicherzustellen, dass wir zu den richtigen Zeitpunkten in den richtigen Unternehmen investiert sind. Diese Unternehmen weisen sehr häufig die Gemeinsamkeit auf, dass sie Plattformen etablieren, von welchen alle Akteure ihrer Wertschöpfungskette profitieren und diese Plattformen dann sehr schnell skalieren. Es hat sich als bewährt erwiesen, ein florierendes Ökosystem aufzubauen, in dem alle Stakeholder einen Anreiz haben, zum Erfolg beizutragen.

HEDGEWORK: Um wirklich aussichtsreiche Titel herauszupicken, braucht es zudem viel Erfahrung und wohl auch den richtigen Riecher. Was qualifiziert Sie hierfür?

Beckers: Die Analyse von Internetunternehmen kann nicht auf eine Handvoll Messdaten reduziert werden. Wir sammeln Informationen aus unserem globalen Expertennetzwerk, um gut geführte Branchenführer zu identifizieren, die an öffentlichen Märkten zu angemessenen Preisen verfügbar sind. Dafür braucht es entsprechende Erfahrung. Als Business Angel habe ich früh in Tech-Unternehmen investiert und später selbst über 20 Internetunternehmen gegründet. Dadurch kenne ich sowohl die Unternehmer- als auch Investorenseite sehr gut. Zudem investiere ich seit 2006 in Internetaktien – mit sehr guten Investmenterfolgen. Angefangen habe ich mit 16 Jahren, als ich meine Eltern dazu überredete, die Führerscheinersparnisse für mich in Aktien von Electronic Arts zu investieren.

HEDGEWORK: Können Sie ein paar Beispiele für erfolgreiche Investments nennen?

Beckers: In meinem Unternehmensportfolio ist finleap ein gutes Beispiel, weil wir mit mehr als 10 erfolgreichen FinTech-Gründungen wie solarisBank, Clark oder Element einen starken Impuls für Deutschlands aufstrebende Rolle als FinTech-Standort gegeben haben. Als Privatinvestor habe ich in den acht Jahren vor dem Start von BIT Capital eine von Ernst & Young geprüfte und bestätigte Performance von 26,3 Prozent p.a. erzielt. Besonders hervorheben würde ich hier zum Beispiel Tencent, bei denen ich früh investiert habe. Und bei der Global Internet Leaders Strategie lohnt es sich, Roku und The Trade Desk zu erwähnen. Auch hier sind wir früh eingestiegen und die Werte haben sich sehr zur Freude unserer Investoren vervielfacht.

HEDGEWORK: Von welchen Firmen bzw. bei welchen Warnsignalen würden Sie hingegen die Finger lassen?

Beckers: Wir lassen die Finger von Unternehmen, die nach klassischen Finanzkennzahlen zwar vermeintlich günstig aussehen, aber keine hohe Unternehmensqualität aufweisen.

HEDGEWORK: Sie zielen mit Ihrem Fonds auf langfristig ausgerichtete Anleger ab. Glauben Sie, dass das Thema Internet dauerhaft trägt?

Beckers: Die Digitalisierung wird sich in den nächsten Jahren noch deutlich stärker bemerkbar machen und verschiedene Schlüsseltechnologien werden auch traditionelle Unternehmen langfristig umkrempeln. Deshalb sind wir überzeugt davon, dass Investments in Internet- und Technologieaktien auch in 10 Jahren noch eine sehr rentable Anlage sein werden. Was hierbei sehr interessant ist: Seit Auflage unseres Fonds vor ungefähr 18 Monaten hinken Internet-Aktien deutlich hinter dem breiteren Technologiemarkt hinterher. Dies ist in den letzten zehn Jahren nur zweimal der Fall gewesen – und hat jedes Mal zu einer starken Aufholjagd bei Internet-Titeln geführt.

HEDGEWORK: Die Konzentration auf Internetfirmen könnte man auch als Klumpenrisiko bezeichnen. Sehen Sie diese Gefahr? Und wie gehen Sie ggf. dagegen an?

Beckers: Das sehe ich anders. Wir wollen mit der Global Internet Leaders Strategie ja nicht den nächsten breit gestreuten, Benchmark-nahen Aktienfonds etablieren, der den MSCI World nach Kosten um x Prozent schlägt, sondern auf Basis unserer Branchenkenntnis echten Mehrwert für unsere Investoren liefern. Diese Spezialisierung macht sich nicht nur durch ein zweistelliges Alpha gegenüber unserer langfristigen Benchmark bemerkbar, sondern auch in der Korrelation gegenüber dem MSCI World, die unterhalb von 0,5 liegt, was einen echten Diversifikationsnutzen liefert.


Jan Beckers (links, mit Uwe Lill) ist Gründer von BIT Capital und Excutive Chairman der IONIQ Group. Er entdeckte seine Leidenschaft für Aktien bereits in der Jugend. Nach seinem BWL-Studium in Münster hat er ab 2007 in Berlin eine Vielzahl erfolgreicher Internet-Unternehmen aufgebaut und hierbei weit über 1000 Arbeitsplätze geschaffen. Er wurde 2014 von Ernst & Young als Deutschlands “Unternehmer des Jahres” ausgezeichnet.
Als Business Angel beteiligte Jan sich an den frühen Finanzierungsrunden von Unternehmen wie Delivery Hero (Restaurant Marktplatz) und Clio (SaaS) und investierte noch vor dem IPO in Mitarbeiteranteile von Facebook und Linked-In.
Dem Aktienmarkt blieb er über all die Jahre kontinuierlich eng verbunden und nutzte sein Marktverständnis als Internet-Unternehmer, um frühzeitig auch bei den spannendsten börsennotierten Internet-Unternehmen dabei zu sein. 

BIT (Berlin Investment Technology) Capital ist ein Asset Manager, der sich auf Investments in börsennotierte Internetunternehmen fokussiert. Das Team investiert aus Europa heraus weltweit – insbesondere in den USA, China und Europa – und verfolgt einen aktiven und datengetriebenen Investmentansatz, mit dem je nach Strategie konzentriert in bis zu 30 besonders aussichtsreiche Unternehmen investiert wird.
BIT Capital ist eine BaFin-regulierte Vermögensverwaltungsgesellschaft. Sämtliche Anlegergelder und Aktien der hauseigenen Fonds werden von renommierten Banken und Verwahrstellen gehalten. 

KONTAKT

BIT Capital GmbH
Julian Brosch
Tel.: +49 175 9059155
E-Mail: julian.brosch@bitcap.com
www.bitcap.com 

„Agenda 2020 – nachhaltig, alternativ und digital: Fondsbranche im Umbruch“

Auch im Jahr 2020 stehen verschiedene neue Regulierungsthemen an, beispielsweise ein KAGB- und AIFMD-Review, die Sustainable Finance Initiative sowie die Regulierung von elektronischen Wertpapieren. Themen, die für Investoren von­ Belang sind, wie Frank Dornseifer, Geschäftsführer beim Bundesverband Alternative Investments e.V., befindet. Im Interview mit Hedgework beschreibt er die Auswirkungen.

HEDGEWORK: Herr Dornseifer, wir hören immer öfter, dass Investmenthäuser verschiedenste Budgets kürzen oder streichen müssen, um die Kosten der Regulierung stemmen zu können. Welche Regulierungsmaßnahmen stehen uns denn als nächstes ins Haus? 

Frank Dornseifer: Das Phänomen, welches Sie beschreiben, nenne ich gerne Regulierungstetris. Ständig fällt ein neuer (Regulierungs-)Baustein in das (Regulierungs-)Spielfeld und man versucht, diese lückenlos zu stapeln. Gelingt dies nicht und türmen sich nicht abgebaute Reihen bis zum oberen Spielfeldrand auf, ist das Spiel zu Ende. Im übertragenen Sinne heißt das, dass Aufwand und Kosten für Regulierung die eigentliche Geschäftstätigkeit zum Teil übermäßig belasten und im Extremfall dazu führen, dass Finanzinstitute aus dem Markt ausscheiden müssen.

HEDGEWORK: Welche Steine fallen denn jetzt gerade ins Feld? 

Dornseifer: Da kommen einige Regulierungsbausteine nicht ganz unerwartet eingeflogen, denn diverse Regulierungsakte wie die AIFM-Richtlinie, die Solvency-II-Richtlinie oder die Bankenregulierung CRR stehen auf dem turnusmäßigen Prüfstand, eben weil der Zeitpunkt für die Überprüfung schon mit der damaligen Verabschiedung festgeschrieben wurde. Aber neben diesen Reviewprozessen gibt es natürlich auch eine Reihe von neuen Regulierungsbausteinen, mit denen die Branche umgehen muss. An erster Stelle natürlich die Sustainable Finance Initiative der EU mit ihren zehn Maßnahmenpaketen. Während manche Rechtsakte hierzu bereits beschlossen sind, gibt es noch eine Reihe von weiteren Maßnahmen, insbesondere Durchführungsrechtsakte, die noch verhandelt bzw. von den europäischen Aufsichtsbehörden erarbeitet werden müssen.

Apropos europäische Aufsichtsbehörden, auch deren Kompetenzen, Ausgestaltung sowie die Finanzierung werden derzeit im Rahmen des Reviews debattiert. Hier geht es vor allem um Zentralisierung versus Subsidiarität. Wir fühlen uns mit einer regulatorisch langjährig vertrauten und örtlich nahen Aufsicht jedenfalls wohler als mit einer zentralisierten Aufsicht in Paris.

HEDGEWORK: Welche Maßnahmen sind aus Ihrer Sicht für die (alternative) Finanzbranche von besonderer Relevanz?

Dornseifer: Für die AI-Branche, deren Geschäftsmodell und Wettbewerbsfähigkeit ist natürlich der Review der AIFM-Richtlinie von großer Bedeutung. Mittlerweile kristallisieren sich vorläufige Schwerpunkte des anstehenden AIFMD-Reviews heraus. Diese reichen von nationalen Privatplatzierungsregelungen und Drittstaatenpass über Risiko- und Liquiditätsmanagement und Vergütung bis hin zum Verwahrstellenpass und Digitalisierungsthemen. Es besteht zwar Einvernehmen, dass es nicht zu einer grundlegenden Novellierung der AIFM-Richtlinie kommen soll, nichts destotrotz muss dieser Prozess sorgfältig beobachtet und begleitet werden, zumal immer auch mit unerwarteten Vorstößen aus einzelnen Mitgliedstaaten gerechnet werden muss, wie etwa einem Single Rule Book für die Asset-Management-Branche, in dem UCITS- und AIFM-Richtlinie zusammengefasst werden sollen. Ebenso wurde vereinzelt eine Harmonisierung der Regelungen zur Kreditvergabe durch Investmentfonds gefordert. Diese Beispiele machen deutlich, dass auch die AIFMD-Novelle ein volatiler Prozess ist, der unsere volle Aufmerksamkeit und Begleitung erfordert, gerade in den aktuellen Gesprächen der sich neu konstituierenden EU-Kommission mit den Mitgliedsstaaten. Im neuen Jahr erwarten wir dann den Bericht der EU-Kommission zum AIFMD-Review mit konkreten Vorschlägen zu Änderungen. Möglicherweise gewinnt dieser Prozess auch durch die jüngst von der EZB im Financial Stability Review geäußerten Sorgen über die vermeintliche Risikofreude der Asset Manager eine neue Dynamik.

HEDGEWORK: Lassen Sie uns auch einen Blick auf die anstehende Novellierung des KAGB werfen. Was steht hier auf der Agenda?

Dornseifer: Hier geht es vor allem um die Umsetzung der europäischen Richtlinie zum grenzüberschreitenden Fondsvertrieb, die als zentrale Inhalte Regelungen zum sogenannten Pre-Marketing und zur Reverse Solicitation enthält.

HEDGEWORK: Was bedeutet das konkret?

Dornseifer: Es geht zum einen um die Bereitstellung von Informationen über Anlagestrategien oder Anlagekonzepte für Investoren, bevor ein Fonds aufgelegt und bei der Aufsicht angezeigt ist. Dieses Antesten ist für Fondsmanager genauso wichtig wie für Investoren und es gab hier in der Vergangenheit auch keine Beanstandungen zum Verfahren. Ab Juni 2021 ist dann auch das Pre-Marketing anzeigepflichtig, was schon einen bürokratisch fragwürdigen Mehraufwand darstellt. Noch schlimmer ist aber der Umstand, dass in dem Land, in dem der Fondsmanager das Pre-Marketing angezeigt hat, professionelle Investoren einen entsprechenden Fonds nur dann aktiv nachfragen und zeichnen dürfen – Reverse Solicitation –, wenn der Fonds auch formell bei der Aufsicht angezeigt ist. Gerade davor haben wir die EU-Institutionen und die Bundesregierung nachdrücklich gewarnt und selbst die Aufsichtsbehörden sehen diese Bürokratie kritisch. Wir hoffen, dass die Bundesregierung hier am Ende doch noch nachsteuert.

HEDGEWORK: Der Gesetzgeber plant auch, Deutschland zu einem führenden Standort für Sustainable Finance auszubauen. Dafür müsste er aber erst noch einige Weichen stellen. Welches sind aus Ihrer Sicht die wichtigsten?

Dornseifer: Als erstes muss die Bundesregierung verstehen und anerkennen, dass der Finanzplatz Deutschland eben nicht nur aus Banken und Versicherungen besteht, sondern mit der Asset-Management-Branche eine dritte Säule hat, die zudem in Zukunft weiter an Bedeutung gewinnen wird. Deutschland wird nur dann zu einem führenden Sustainable-Finance-Standort, wenn besonderes Augenmerk auf die Fondsbranche gelegt wird, wenn die Wettbewerbsbedingungen für das Aufsichts- und Steuerrecht der Fonds aufeinander abgestimmt sind. Schwerfällige Dauerthemen wie die Umsatzsteuer auf die Management Fee oder ein Investmentsteuerrecht, welches die Anlagemöglichkeiten von Spezialfonds limitiert, haben dazu beigetragen, dass Deutschland als Fondsstandort bereits viel Boden verloren hat. Ohne deutliche ­Signale bei der Fondsregulierung werden wir in diesem Sektor bei Sustainable Finance nicht punkten.

HEDGEWORK: Vielleicht noch ein Sprung zur weiteren Digitalisierung. Wo stehen wir denn bei der Einführung von elektronischen Wertpapieren?

Dornseifer: Die Einführung von elektronischen Wertpapieren ist längst überfällig. Wir leben mit der Globalurkunde, die in einem Tresor aufbewahrt wird, wertpapiertechnisch noch in der Steinzeit. Der entsprechende Gesetzentwurf soll im Frühjahr kommen und da sind wir schon sehr gespannt. Die Fragen lauten: beschränkt sich die Digitalisierung auf Wertpapiere und Fondsanteile, bekommen wir ein Wertpapierregister, oder übernimmt diese Funktion die Blockchain, und gelingt es, zivil- bzw. sachenrechtliche Fragestellungen pragmatisch auszuklammern? 

HEDGEWORK: Wie ist Ihre Einschätzung dazu?

Dornseifer: Erfahrungsgemäß ist die deutsche Gesetzgebung träge wie ein Supertanker. Sorgfalt ist natürlich sehr wichtig. Gegebenenfalls gelingt es aber, diese wichtigen Zukunftsthemen konzertiert voranzutreiben. Eine erste vorgeschaltete Anhörung von BMJ und BMF zu diesen Themen war jedenfalls sehr produktiv. 

HEDGEWORK: Abschließend gefragt – wie ist der Stand der Regulierung von Krypto-Assets und was steht uns hier ins Haus?

Dornseifer: Auch wenn dieses Thema in der institutionellen Kapitalanlage derzeit noch wenig Beachtung findet – digitale Assets sind auf dem Vormarsch. Mit der Einführung des Krypto-Verwahrgeschäfts im KWG hat der Gesetzgeber seinen ersten Schritt auf diesem Feld gemacht, nachdem die BaFin bei der aufsichtsrechtlichen Qualifizierung von Krypto-Assets wichtige und pragmatische Vorarbeit geleistet hat. Krypto-Assets sind ohnehin schon für alternative Investmentfonds erwerbbar, allerdings fehlt im KAGB noch eine ausdrückliche Klarstellung zur Verwahrung dieser Assets.


Frank Dornseifer ist Geschäftsführer beim Bundesverband Alternative Investments e.V., Bonn, und für die Verbandsaktivitäten Recht, Regulierung, Politik und Öffentlichkeitsarbeit zuständig. Er ist seit über 18 Jahren in unterschiedlichen Funktionen im Investment-, Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht aktiv. Nach seinem Studium in Bonn, Dublin und Lausanne arbeitete er zunächst als Rechtsanwalt in einer internationalen Anwaltssozietät in den Gebieten Gesellschafts- und Wertpapierrecht. Es folgte eine mehrjährige Tätigkeit als stellvertretender Referatsleiter bei der BaFin im Grundsatzreferat Investmentaufsicht und als Repräsentant im Investment Management Committee der Organisation der internationalen Wertpapieraufsichtsbehörden IOSCO, bevor er im Jahre 2007 zum BAI wechselte. 
Dornseifer ist auch Autor zahlreicher Fachpublikationen zum Investment- und Gesellschaftsrecht und Herausgeber von Kommentaren zum KAGB/InvG und zur AIFM-Richtlinie. Der Finanzausschuss des Bundestages und das Europaparlament haben ihn mehrfach als Sachverständigen in Gesetzgebungsverfahren zum Kapitalmarktrecht benannt.

Der Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI) ist die assetklassen- und produktübergreifende Interessenvertretung für Alternative Investments in Deutschland und hat zum Ziel, den Bekanntheitsgrad alternativer Anlagestrategien und -klassen in der Öffentlichkeit zu verbessern. Der BAI wurde 1997 in Bonn gegründet, der Kreis der Verbandsmitglieder setzt sich aus allen Bereichen der professionellen Alternative Investment-Branche zusammen. 219 nationale und internationale Unternehmen sind derzeit Mitglied im BAI. 

KONTAKT

Bundesverband Alternative Investments e.V.
Frank Dornseifer
Tel.: +49 (0)228-96987-50
E-Mail: dornseifer@bvai.de
Internet: www.bvai.de 

„Alte Strategien haben ausgedient – das Anleihenportfolio der Zukunft!“

Anleiheninvestoren stehen derzeit vor großen Herausforderungen – nicht nur wegen der Gefahr von Downgrades, Spread-Ausweitungen und negativen Renditen bei Staatsanleihen. Guido Barthels ist ausgewiesener Anleihenspezialist mit mehr als 30 Jahren Erfahrung und seit August 2019 Anleihenmanager bei TBF Global Asset Management. Anlässlich des 168. Hedgeworks zeigte er, wie sein optimiertes Anleihenportfolio im Umfeld des aktuellen makroökonomischen Rahmens aussieht. 

Hedgework: Herr Barthels, Sie postulieren, alte Rentenstrategien hätten ausgedient. Was gefällt Ihnen denn an den alten Strategien nicht mehr?

Guido Barthels: Es ist nicht so, dass mir die herkömmlichen Strategien nicht mehr gefallen. Sie funktionieren nur einfach nicht mehr. Buy and Hold ist passé im Euroraum. Die EZB hat es geschafft, durch ihre unkonventionelle und in meinen Augen völlig über das Ziel hinaus schießende Geldpolitik die Renditen soweit runter zu drücken, dass selbst bei den wenigen Anlagemöglichkeiten in Euro, die noch positive Renditen haben, das Chance/Risiko-Verhältnis nicht stimmt. Vor wenigen Jahren konnte man noch in Fremdwährungsanleihen diversifizieren und bekam einen währungsgesicherten positiven Ertrag. Durch die extreme Geldpolitik der EZB und die weltweit vorherrschende Zinsflaute bleibt heute jedoch nichts mehr im Portfolio hängen.

Hedgework: Wie sieht demgegenüber Ihr Anleihenportfolio der Zukunft aus?

Barthels: Ich habe auch keine Kristallkugel, die mir die Zukunft zeigt. Ich hoffe aber, dass steigende Inflation irgendwann auch wieder zu steigenden Renditen führt. Im aktuellen Marktumfeld kann man nur in kurzlaufende Titel in Fremdwährungen inves­tieren. Und vor allem dann die Währung ungesichert lassen. Der Anleger muss sich darüber im klaren sein, dass Währungsrisiken immer noch besser sind als negative Renditen zuhause. Dort würden sich nur dann positive Erträge einstellen, wenn die Renditen der Anleihen noch weiter in den negativen Bereich sinken. Das kann man nicht ausschließen, aber die Spekulation darauf kann man auch mit hochliquiden Zinsfutures machen. Da braucht man kein Anleiheportfolio für.

Hedgework: Wie sieht Ihr Lösungsvorschlag stattdessen aus?

Barthels: Konsequent auf Fremdwährungen setzen und eine hohe Diversifikation bei den Währungen erzielen, die mittelfristig dazu führen sollte, dass die zu erwartenden Schwankungen bei den Wechselkursen sich ausgleichen. Wenn man nun noch Optionsstrategien einsetzt, wie beispielsweise das Verkaufen von Condor-Strategien, generieren Sie über das Jahr gerechnet zwischen 0,7 und 1,0 Prozent. Und wenn man nun die Rendite von meinen aktuell favorisierten kurzen Laufzeiten in den ausgewählten Währungen hinzurechnet, kommt man auf einen potenziellen Ertrag von 2,0 bis 3,0 Prozent. 

Hedgework: Welche Anleihen kommen hierbei zum Einsatz?

Barthels: Grundsätzlich können wir alle Anleiheformen kaufen. Auch Nachränge und auch Wandelanleihen können in bestimmten Marktsituationen durchaus sinnvolle Portfoliobeimischungen darstellen. Zurzeit allerdings sehe ich da wenig Sinnvolles. Insofern konzentriere ich mich auf Staatsanleihen und Anleihen supranationaler Emittenten wie beispielsweise die Weltbank.

Hedgework: Stichwort größere Risiken durch niedrigere Bonitäten. Wie beurteilen Sie das derzeitige Ausfallrisiko und wie gehen Sie damit um?

Barthels: Dadurch, dass viele Unternehmen in den letzten Jahren ihre Verschuldung deutlich haben ansteigen lassen, sind deren Möglichkeiten, etwaige Schwächen bei den Absatzzahlen auszugleichen, geringer als zuvor. Allerdings gehen die höheren Schulden auch mit einer sinkenden Zinslast einher, da viele Unternehmen die sehr günstigen Zinsen für Umschuldungsmaßnahmen genutzt haben. Für den Fall, dass die sich andeutende Schwächephase der Wirtschaft in eine Rezession mündet, die nicht nur auf die europäische Wirtschaft beschränkt bleibt, sieht das Bild anders aus. Gerade Anleihen europäischer Emittenten in Euro erscheinen mir daher zurzeit wenig attraktiv.

Hedgework: Wie beurteilen Sie das längerfristige Zinsszenario? Wie lange werden wir aus Ihrer Sicht noch mit negativen Renditen leben müssen?

Barthels: Ich befürchte, länger als wir glauben. Die Entscheidung der EZB, das Anleihenkaufprogramm ab November erneut zu starten, halte ich wie auch viele andere für grundsätzlich falsch. Negative Renditen nützen niemandem wirklich und schaffen potenziell gefährliche Fehlanreize. Stichwort „Moral Hazard“! Auch den Banken geht in diesem Zinsumfeld langsam die Luft aus. Ich kann mir beim besten Willen keine florierende Wirtschaft vorstellen, die wir ja alle für den Beibehalt unseres Wohlstands haben möchten, ohne starke Banken. Aber solange wir kein Umdenken bei der EZB sehen, werden wir in dieser Klemme verbleiben.

Hedgework: Wenn aber doch irgendwann die Zinsen anziehen, wie gehen Sie damit – Stichwort Risikomanagement – um?

Barthels: Anziehende Zinsen sind überhaupt kein Problem. Die Duration eines Port­folios lässt sich hervorragend mit Zinsfutures absichern. Ein Problem sehe ich eher bei einem möglichen und in meinen Augen immer wahrscheinlicher werdenden Platzen der Blase bei den Unternehmensanleihen. Der Markt ist sehr stark gewachsen in den vergangenen Jahren. Allerdings ist die Liquidierbarkeit der Anleihen nur sehr eingeschränkt möglich. Regulatorik und niedrige Erträge haben bei Banken dazu geführt, dass die Handelsbücher nur noch sehr eingeschränkt vorhanden sind. Banken handeln fast nur noch durch und sind somit eigentlich eher Broker. Wenn aber die Kapitalsammelstellen wie beispielsweise die Fondsindustrie eben nicht in Kauflaune sind, dann können Sie nichts verkaufen, oder nur zu sehr unattraktiven Preisen. Vielen Inves­toren ist das durchaus bewusst, aber es wird ausgeblendet. Wenn man dann zusätzlich an die großen Credit-ETFs denkt und sich überlegt, was wohl passiert, wenn es da zu größeren Abflüssen kommen sollte, dann ist es nicht mehr weit, von einem Platzen einer Blase zu sprechen. Dann werden die Zinsen nicht mehr nur anziehen, sondern in kürzester Zeit deutlich steigen, allerdings wohl nur in den Kreditmärkten. Gegen diese Gefahr gibt es wiederum nur sehr unvollkommene Absicherungsmöglichkeiten.

Hedgework: Abschließend gefragt – gibt es Ihre Strategie bereits in einem Fonds bzw. bis wann ist damit zu rechnen?

Barthels: Der Fonds TBF Balanced setzt diese Strategie bereits um. Wir haben einen ausgewogenen Mischfonds kreiert, der mindestens 40 und höchstens 60 Prozent Aktien hält. Die Aktienauswahl erfolgt in bekannter und erfolgreicher TBF-Manier durch eingehende Unternehmensanalyse. Die Risikosteuerung wiederum wird unter Zuhilfe­nahme unseres „Q-Faktors“ ausgeführt. Der Q-Faktor ist unser internes Risikomodell, welches wir bereits seit über 15 Jahren im Einsatz haben und schlussendlich neben einer Standortbestimmung des Marktzustandes auch die Absicherungsquote bei Aktien steuert. Auch in 2019 hat sich der Q-Faktor bewährt und insbesondere unsere defensiven Mandate vor den Rücksetzern im Mai und August bewahrt. Mittel- und langfristig erzeugen wir durch den Q-Faktor eine Art antizyklisches Investieren und können somit ein Portfolio stabilisieren. Der Rententeil wiederum, der ebenfalls bei mindestens 40 und höchstens 60 Prozent liegt, wird entsprechend meinen Ausführungen umgesetzt. Wir haben damit, wie wir glauben, einen sehr attraktiven Fonds aus der Taufe gehoben, der in der Lage sein sollte, selbst im jetzigen Marktumfeld längerfristig zwischen fünf und acht Prozent Ertrag im Jahr zu erwirtschaften.


Guido Barthels

ist ausgewiesener Anleihenspezialist mit mehr als 30 Jahren Erfahrung und seit August 2019 Anleihenmanager bei TBF Global Asset Management. Der diplomierte Volkswirt begann seine Investmentlaufbahn 1987 bei Bankers Trust und war nach Stationen bei JP Morgan und Dresdner Kleinwort in den letzten elf Jahren CIO bei Ethenea Independent Investors und hauptverantwortlicher Manager für globale Anleihen aus entwickelten Nationen. 

TBF Global Asset Management

steht für ein aktives Asset Management mit dem Ziel, einen langfristigen Mehrwehrt für seine Investoren zu generieren und versteht sich als Zulieferer für die Finanzindustrie. Die drei Buchstaben bilden die Eckpfeiler für ein wertorientiertes tägliches Handeln. Seit der Gründung im Jahr 2000 durch Peter Dreide agiert TBF als inhabergeführtes Unternehmen unabhängig von den Modeerscheinungen des Kapitalmarktes. Diese Unabhängigkeit gibt TBF die Freiheit, die eigenen Werte und Anlagestrategien ausschließlich im Sinne der Investoren umzusetzen. Dabei verfolgt TBF das Ziel, sich kontinuierlich weiterzuentwickeln und somit den steigenden Anforderungen des Marktes immer einen Schritt voraus zu sein. 

KONTAKT

TBF Sales and Marketing GmbH
Dirk Zabel
E-Mail: dirk.zabel@tbfsam.com
Tel.: +49 (0)40 308 533 533
Internet: www.tbfsam.com 

„Digital Assets bieten ein aus Anlegersicht sehr interessantes Risiko-/Renditeprofil“

Insbesondere in den USA investieren namhafte Family Offices sowie auch Endowment-Funds wie die Yale-Stiftung bereits in Digital Assets (Blockchain & Crypto Assets). Anlässlich des 167. Hedgeworks haben Dr. Philipp Cottier und Claus Hilpold von der L1 Digital AG das Thema aufgegriffen, um das gegenwärtig verfügbare Digital Asset Universum – von Liquid Venture bis Arbitrage und Market Making – näher zu beleuchten.

HEDGEWORK: Herr Hilpold, Sie befassen sich bei der L1 Digital AG mit „Digital Assets“. Können Sie beschreiben, was darunter zu verstehen ist und was diese Anlageklasse auszeichnet?

Claus Hilpold: Unter Digital Assets verstehen wir Vermögenswerte, welche vollständig digital abgebildet werden. Es gibt hierfür noch keine einheitliche Definition und Klassifikation. Anlehnend an die International Token Standardization Association kann man das Universum aber beispielsweise nach der ökonomischen Funktion in i.) Zahlungstoken ii.) Nutzungstoken und iii.) Anlagetoken kategorisieren1. In den meisten Fällen werden Digital Assets dezentral und auf einer Blockchain abgebildet. Eine Verschlüsselung erfolgt hierbei über die Kryptographie. In diesem Zusammenhang werden die Begriffe Cryptocurrencies, Crypto Assets oder Tokens zumeist synonym verwendet, wenngleich es hier im Detail durchaus leichte Abgrenzungen bei den Begrifflichkeiten gibt.

HEDGEWORK: Kann man denn hier überhaupt von einer neuen Anlageklasse sprechen?

Philipp Cottier: Im digitalen Zeitalter, in welchem wir uns ohne Zweifel befinden, werden immer mehr Assets digital abgebildet. In diesem Zusammenhang entstehen ganz neue Businessmodelle, welche ausschließlich digital und oftmals dezentral auf einer Blockchain basieren. Mit zwischenzeitlich mehr als 2500 gelisteten Tokens mit einer gesamten Marktkapitalisierung von über 300 Milliarden US-Dollar kann man durchaus attestieren, dass ein neues Segment entsteht2. Nicht erfasst sind hierbei übrigens die mehr als 10.000 nicht gelisteten Private Tokens.
Claus Hilpold: Da Digital Assets zum anderen unkorreliert zu den traditionellen Anlageklassen und auch relativ liquide sind, aber andere Risiko- und Renditeeigenschaften aufweisen, gehen wir davon aus, dass sich Digital Assets mit der Zeit als eigene Assetklasse innerhalb der Alternative Assets etablieren werden.

HEDGEWORK: Welche aktiven Investment-Strategien und Fonds gibt es in diesem Bereich heute schon?

Claus Hilpold: Ich war gerade im April auf einem einwöchigen Researchtrip in den USA, bei welchem wir in New York, Los Angeles und San Francisco eine Vielzahl von aktiven Fondsmanagern getroffen haben. Interessanterweise kann das Lager hier ganz grob in zwei Kategorien aufgeteilt werden. Da gibt es zum einen das Lager der Trading Funds, welche die Grundlage schaffen für einen immer liquider werdenden Markt. Zum Beispiel Long/Short-Strategien mit systematischem Ansatz, Market Making, Arbitrage, CTA Trendfolge, Statistical Arbitrage. Dem steht die zweite Kategorie der sogenannten Fundamental Funds gegenüber. In diese Kategorie fallen Strategien wie Liquid Venture, Fundamental Long-only oder Fundamental Long/Short. Zwischenzeitlich gibt es weltweit über 800 Fonds, wenn man die Fonds mit Venture-Capital-Charakter im Crypto-Bereich miteinbezieht.

HEDGEWORK: Wie sieht ein solcher Fonds typischerweise aus?

Claus Hilpold: Es handelt sich noch um ein sehr junges Segment. Dennoch gibt es mittlerweile einige professionelle Fonds mit mehrjährigem Track Record und einigen Hundert Millionen US-Dollar unter Management, sophistiziertem Risikomanagement und Teamgrößen von 20+ Spezialisten. Typischerweise setzen sich diese Teams zusammen aus Computer Scientists, Mathematicians, Cryptographers und Traders. Die Manager sind vorwiegend in den USA und Ostasien zu Hause, in Europa ist die Blockchain-Industrie noch kleiner. Der Großteil der Industrie ist aber immer noch sehr Wild-West-mäßig unterwegs, das heißt, mit sehr kurzen Live-Track-Records, mangelnder Corporate Governance, großen operationellen Risiken, mit Assets von weniger als zehn Millionen US-Dollar und weniger als fünf Mitarbeitern. Von den oben geschilderten 800 Fonds fallen schon allein dadurch rund 90 Prozent aus dem Raster. Aber wie in jeder neu entstehenden Industrie, trifft man auch hier immer wieder auf Kandidaten, die positiv überraschen. Für das Auffinden dieser Perlen ist sehr viel intensive manuelle Arbeit, Reisen und Networking notwendig. Ganz ähnlich wie es in den 90er-Jahren in der Hedgefonds-Industrie war.

HEDGEWORK: Worauf ist im Besonderen zu achten, wenn Sie derartige Fonds analysieren?

Philipp Cottier: Neben einer fundierten Einschätzung des Teams, dessen Netzwerks und Erfahrung, der Strategie, des Track Records, des Risikomanagements etc. im Rahmen einer extensiven Qualitative Due Diligence kommt an zweiter Stelle gleich die Operational Due Diligence, also die Überprüfung der unabhängigen Serviceprovider wie Administratoren, Depotbanken, Revisoren, aber auch interne Prozesse, die den institutionellen Maßstäben, wie man sie in anderen Asset-Klassen gewohnt ist, Rechnung tragen. Geprüft werden muss, wie die Verwaltung der Private Keys erfolgt? Was die Run-Rate des Asset-Managers ist? Wie die Corporate Governance gelöst und wie der Investmentprozess aufgesetzt ist? Bis hin dazu, ob gegebenenfalls steuerliche Probleme drohen? Dies sind nur ein paar Aspekte, die es zu beachten gilt. Eine geringere Bedeutung bei der Auswahl kommt der Quantitativen Due Diligence zu, dies vor dem Hintergrund der oftmals sehr kurzen und statistisch wenig signifikanten Track Records.

HEDGEWORK: Welches sind bis dato die Investoren im Segment der digitalen Assets?

Philipp Cottier: Aktuell begrenzt sich die Investorenschaft auf Tech-affine HNWIs und Family Offices, sowie einige Stiftungen wie Harvard oder Yale und VC Funds wie Sequoia oder USV. Klassische institutionelle Investoren wie Pensionskassen und Versicherungen sehen wir aktuell noch nicht. Vereinzelt liest man, dass gewisse US-Pensionfunds erste Investments in homöopathischen Dosen tätigen – quasi als Testinvestment. Auch Cambridge Associates als internationaler Consultant für vornehmlich institutionelle Investoren hat in einer viel beachteten Studie jüngst dafür geworben, sich diesem Thema zu widmen.

HEDGEWORK: Welche Chancen eröffnen sich einem „unregulierten“ Investor, wie etwa Family Offices hier?

Philipp Cottier: Für mich als Family Investor waren zwei Argumente ausschlaggebend, bei meinen ersten Investitionen in den Blockchain- und Krypto-Bereich im Jahr 2015. Zum einen wurde es immer offensichtlicher, welches disruptive Potenzial diesen Technologien innewohnt. Zum anderen bieten Digital Assets aus anlegertechnischer Sicht ein sehr interessantes Risiko-/Renditeprofil. Nicht selten bringen erfolgreiche Projekte einen Pay-Off, welcher dem zehn-, 20- oder gar 100-Fachen des eingesetzten Kapitals entspricht. Desweiteren herrscht in diesem Bereich, wie eingangs schon geschildert, ein regelrechtes Wild-West-Umfeld vor. Dies bietet dem sophistizierten und erfahrenen Investor die Möglichkeit, von der Informationsasymmetrie zu profitieren und gleichzeitig die Risiken durch Diversifikation einzudämmen.

HEDGEWORK: Gibt es eine sinnvolle Möglichkeit, das Anlageuniversum der Digital Assets zu klassifizieren, um hier vor lauter Bäumen nicht den Gesamtüberblick zu verlieren?

Claus Hilpold: Es gibt derzeit verschiedene Versuche und Herangehensweisen, um Kategorien, Definitionen und Standards zu definieren. Bei L1 Digital unterscheiden wir Layer-1- und Layer-2-Protokolle, Distributed Apps, Tokenized Assets, Enterprise Blockchains sowie Services/Infrastructure. Zu erwähnen ist aber auch die aus Berlin geführte Initiative der International Token Standardization Association – ITSA, welche zum Ziel hat, ein international anerkanntes Klassifizierungssystem zu etablieren. ITSA erfasst jeden Token, klassifiziert nach verschiedenen Kriterien und versieht diesen mit einer eindeutigen Identifikationsnummer analog der ISIN, die heute bei Wertpapieren Verwendung findet3.

HEDGEWORK: Was sind die Fallstricke in diesem Marktsegment, die es zu beachten gilt?

Claus Hilpold: Neben den oben erwähnten Aspekten der operationellen Due Diligence ist eine der großen Herausforderungen, überhaupt erst den Zugang zu erhalten zu den erfolgsversprechendsten Teams und Fonds. Auch wenn vereinzelt Datenbankanbieter versuchen, das Universum in ihren Datenbanken zu erfassen und so dem zahlenden Investor zugänglich zu machen, haben wir bisher keinen einzigen unserer Fonds, in die wir investiert haben, auf diese Weise gefunden.

HEDGEWORK: Und welches ist Ihre Lösung?

Claus Hilpold: Hier kommt dem Networking und entsprechenden persönlichen Empfehlungen und Kontakten eine hohe Bedeutung zu. Dies heißt auch, dass unser Team bei L1 Digital konstant in Asien, USA und Europa unterwegs ist, für Konferenzen, One-to-One-Meetings, Due Diligence Onsites, Hackathons etc.
Philipp Cottier: Es gilt auch zu beachten, dass Direktinvestitionen in Digital Assets für die meisten institutionellen Investoren aufgrund des regulatorischen Umfeldes, administrativer Überlegungen – Private-Key/Public-Key Handling –, der Komplexität oder schlicht der herausfordernden Diversifikation nicht der geeignete Weg sind. Eine Investition in einzelne Fonds ist denkbar, jedoch aufgrund der bereits besprochenen Herausforderungen auch nur begrenzt geeignet. Aus diesem Grund empfehlen wir, via Dachfonds oder Multi-Manager-Lösungen zu investieren.
Claus Hilpold: Für die meisten institutionellen Investoren wiederum handelt es sich bei Digitalen Assets um eine neue Anlageform. Dementsprechend werden viele Investoren zuerst nur in sehr kleinem Stil investieren, um erste Erfahrungen zu sammeln. Dies sollte dann möglichst breit diversifiziert geschehen, um die hohe inhärente Volatilität der Anlageklasse abzufedern. Gleichzeitig möchte man aber auch aus Effizienzgründen die Team-Ressourcen für ein Investment von ein bis zwei Prozent der Portfolioallokation nicht über Gebühr strapazieren und im Idealfall gerne von einem Knowledge-Transfer profitieren. Dies ist der Ansatz, welchen wir bei L1 Digital verfolgen. Daher bieten wir eine Multi-Manager-Lösung über eine regulierte Fondsstruktur an.

Die Fragen stellte Hedgework-Mitarbeiter Ronny Kohl.


1) Quelle: https://itsa.global/
2) Quelle: https://coinmarketcap.com/de/
3) Quelle: https://itsa.global/

Claus Hilpold, CFA, CAIA,

ist Senior Advisor bei L1 Digital AG. Im Jahr 2008 gründete er die POLARIS Investment Advisory AG in Zürich, ein erfolgreiches Vertriebsunternehmen für alternative Anlageformen an institutionelle Kunden in ganz Europa. Zuvor war er Head Business Development für Deutschland und Österreich bei Harcourt Investment Consulting AG und davor Teil des Derivate- und Strukturierungsteams der Commerzbank. Claus ist verantwortlich für die Vertriebs- und Marketingstrategie bei L1 Digital.

Dr. Philipp Cottier

ist Aufsichtsratsvorsitzender und Mitglied des Investitionsausschusses der L1 Digital AG. Er ist aktiver Investor in Blockchain- und Fintech-Startups, Hedgefonds und Private Equity in Schwellenländern und außerdem Aufsichtsratsmitglied der Crypto Finance AG, der Crypto Fund AG, der Crypto Storage AG und der Siglo Capital Advisors. Zuletzt war er Mitglied der Geschäftsleitung und Leiter Private Equity Investments bei responsAbility Investments, einer im Impact-Bereich tätigen Investmentgesellschaft. Von 1998 bis 2009 war Philipp CEO der Harcourt Investment Consulting AG.

L1 Digital AG

Mit Sitz in der Schweiz konzentriert sich die L1 Digital AG als Investment Adviser auf die Erschließung von Investitionsmöglichkeiten in der Blockchain-Industrie, insbesondere auf die Analyse der besten Krypto- und Blockchainfonds weltweit. Die Firma wurde im Jahr 2018 gemeinsam von Ray Hindi, Dr. Philipp Cottier, Armand van Houten und Claus Hilpold in Zürich gegründet.

Anlagemöglichkeiten in Kryptoassets – ist die Branche reif für institutionelle Investoren?

Martin Schmidt von Postera Capital gilt als ausgewiesener Experte im Segment der Kryptoassets. In seinem Vortrag anlässlich des 166. Hedgeworks befasste er sich mit der Frage, inwieweit institutionelle Investoren das Thema bereits aufgenommen haben und inwiefern die Anlageklasse bereits genutzt wird.

Hedgework: Nach dem Hype um den Jahreswechsel 2017/18 stürzten die Kurse von Bitcoin und Co. ab, viele Anleger sagten deren Ende voraus. 2019 haben sich die Kurse jedoch wieder deutlich erholt. Was hat sich seitdem geändert?

Martin Schmidt: Nach dem großen Hype wurde es in der Öffentlichkeit erst mal recht ruhig um das Thema Blockchain und Kryptoassets. Die Branche selbst hat sich aber stetig weiterentwickelt: Entwickler, Start-Ups und auch ein paar große Unternehmen haben im letzten Jahr gute Arbeit geleistet. Diese in Branchenkreisen „Krypto-Winter“ genannte Zeit wurde genutzt, um Projekte und Produkte weiterzuentwickeln. Die Kursentwicklung in einem so jungen Markt, wie in dem für Kryptoassets, ist immer ein Stück weit spekulativ, es gibt Über- und Untertreibungen. Die jüngsten Kursanstiege reflektieren jedoch auch die Fortschritte, die die gesamte Krypto-Branche im letzten Jahr gemacht hat.

Hedgework: Was wären Beispiele für die von Ihnen genannten Fortschritte im Krypto­segment?

Schmidt: Zunächst mal gab es Forschritte bei den Kryptoassets selbst. Im Bitcoin-Umfeld beispielsweise wurde das sogenannte Lightning-Netzwerk, das schnelle und günstige Zahlungen ermöglicht, maßgeblich weiterentwickelt. Sehr wichtig war auch, dass renommierte Vermögensverwalter wie Fidelity ganz konkrete Pläne vorgestellt haben, um ihren Kunden den Kauf und die Verwahrung von Kryptoassets wie Bitcoin oder Ether zu ermöglichen. In Deutschland ist beispielsweise die Börse Stuttgart sehr aktiv. Weitere Anbieter wie das Start-Up Coindex stehen in den Startlöchern, hier geht es um eine indexbasierte Anlage in ein gestreutes Kryptoportfolio für Privatanleger.

Hedgework: Auch bei Kryptoassets bestimmt sich der Kurs aus Angebot und Nachfrage. Die Kursanstiege zeigen, dass die Nachfrage gestiegen sein muss. Woher kommt die Nachfrage?

Schmidt: Derzeit sehen wir eine steigende Nachfrage insbesondere beim Bitcoin, dem „Leit-Asset“ des Krypto-Universums. Dies hat verschiedene Gründe: Einerseits hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, dass Kryptoassets auch nach dem Hype Ende 2017 nicht plötzlich wieder verschwinden. Für viele Anleger, die erstmals in Krypto­assets investieren, ist Bitcoin das erste logische Investment in diesem Bereich. Dies gilt insbesondere für institutionelle Anleger. Fördernd wirkt aber auch die Unsicherheit der aktuellen Geldpolitik. Viele Anleger bewerten die Strategien der Zentralbanken kritisch und suchen Möglichkeiten, Mittel abseits der traditionellen Märkte zu investieren. Bitcoin profitiert hiervon als alternative Möglichkeit der Wertspeicherung und wird quasi als Hedge gegen eine nicht nachhaltige Geldpolitik genutzt. Darüber hinaus entwickeln sich auch die Anwendungs-Szenarien.

Hedgework: Was meinen Sie damit?

Schmidt: Der Einsatz von Smart Contracts in vielen Bereichen der Wirtschaft basiert zum Beispiel auf der Ethereum-Blockchain. Jeder Einsatz solcher Smart Contracts erhöht die Nachfrage nach dem Ether-Token, das wirkt unterstützend für den Kurs. Auch Anwendungen auf Basis der Stellar-Blockchain oder innerhalb des Ripple-Bankenkonsortiums sind positiv für die Kurse der entsprechenden Token.

Hedgework: Ist das inzwischen auch ein institutionelles Thema?

Schmidt: Ja, wir spüren ein deutlich steigendes Interesse. Wesentlich dafür ist, dass sich die Branche professionalisiert hat. Mittlerweile gibt es Produkte, die institutionellen Ansprüchen gerecht werden. Allerdings sollten Investoren genau hinschauen, denn die Investment-Infrastruktur hat oftmals noch nicht den Reifegrad, den Inves­toren aus anderen Anlageklassen kennen. Leider ist es auch so, dass viele Banken und Vermögensverwalter noch zögern, einen Krypto-AIF zu empfehlen, obwohl regulatorisch und technisch nichts dagegen spricht. Hier ist noch viel Aufklärungsarbeit nötig.

Hedgework: Regulierung ist ein gutes Stichwort. Gibt es hier Rückenwind von den Aufsichtsbehörden?

Schmidt: Auf der einen Seite ist es positiv, dass sich BaFin, Bundesbank, ESMA und andere mittlerweile intensiv mit Kryptoassets beschäftigen. Hier bewegt sich etwas, das war lange Zeit anders. Auch vom Gesetzgeber gibt es endlich Bewegung, die Bundesregierung hat erste gesetzliche Regelungen angekündigt, um die Ausgabe von Wertpapieren auf Basis der Blockchain-Technologie zu erleichtern. Allerdings wird in den meisten Fällen versucht, die Anwendung der Blockchain-Technologie in alte „Denkmuster“ zu packen. Dann sind viele Kompromisse nötig, um eine dezentrale, auf verschlüsselten, verteilten Datenpaketen basierende Technologie in Prozesse zu packen, die zentral ausgerichtet sind und starke „Aufpasser“ benötigen. Aber gut ist auf jeden Fall, dass die Diskussion in Gang gekommen ist.

Hedgework: In Deutschland bietet Postera Capital seit 2018 den Postera Fund – Crypto I an, den ersten regulierten Krypto-Fonds für (semi-)professionelle Anleger. Wie hat sich der Fonds in dem sehr volatilen Umfeld geschlagen?

Schmidt: Der Fonds hat sich seitdem im Marktvergleich positiv entwickelt. Der Start des Fonds inmitten des größten Bärenmarktes der Kryptogeschichte war sehr herausfordernd, in den ersten Monaten stand die Risikoreduktion im Fokus. Seit Frühjahr 2019 ist es jedoch die Nutzung der Chancen am aktuellen Aufschwung des Krypto­marktes. Das aktive Fondsmanagement mit Steuerung der Cashquote und die Auswahl der investierten Token hat zu einer niedrigeren Volatilität und somit zu einer besseren risikoadjustierten Rendite als im Vergleichsmarkt geführt. Daher sind wir mit dem Start zufrieden. Wir mussten ja viel Pionierarbeit leisten, von der Diskussion mit der Regulierungsbehörden, über das Setup mit der Token-Verwahrung, bis hin zur Anlagestrategie.

Hedgework: Welche Rolle könnten Kryptoassets in einem professionellen Portfolio spielen?

Schmidt: Aus unserer Sicht sollten Kryptoassets mittlerweile fester Bestandteil einer professionellen Portfolioallokation sein. In Deutschland ist das noch nicht Standard, international wird das jedoch zunehmend so gesehen. Wegen ihrer hohen Volatilität werden Kryptoassets im Regelfall zwar nur als Beimischung in Frage kommen. Aufgrund ihrer geringen Korrelation zu anderen Assetklassen, ihrer Liquidität und der Renditechancen sind sie jedoch eine ernst zu nehmende alternative Anlageform. Wir plädieren für eine langfristige Perspektive auf Kryptoassets. Natürlich können Anleger die hohe Volatilität auch für kurzfristige Spekulationen nutzen. Aus unserer Sicht sind Kryptoassets jedoch gerade für einen längerfristigen Anlagehorizont interessant, da man in eine Zukunftstechnologie investiert. Wenn man von der langfristigen Wertentwicklung überzeugt ist, kann man mit der kurzfristigen Volatilität gut leben.

Hedgework: Herr Schmidt, vielen Dank für das Gespräch


Das Interview führte Joachim Althof.

Martin Schmidt

ist Partner der Postera Capital GmbH, eines Beratungs- und Beteiligungsunternehmens im Bereich Blockchain und Kryptoassets mit Sitz in Düsseldorf.

Postera Capital

ist eine Beratungs- und Beteiligungsgesellschaft mit Sitz in Düsseldorf, die auf Investmentmöglichkeiten in Kryptoassets spezialisiert ist. Dabei liegt der Fokus auf der Finanzanalyse und der Bewertung von Kryptoassets für professionelle Investoren. Ein weiterer Schwerpunkt ist die Entwicklung von Anlagestrategien und strukturierten Investmentprozessen im Bereich Kryptoassets.

Climate Smart Investments: Wird der Klimawandel am Aktienmarkt bereits eingepreist?

Beim Vortrag zum 165. Hedgework widmete sich Ulf Füllgraf der Verbindung von ESG und Faktorinvesting sowie den Chancen und Risiken für Investoren. Auf der Grundlage von ISS Climate Solutions-Daten, FIS-Risikomodellen und eigenem Research hat Alpha Centauri eine Reihe von Aktienstrategien entwickelt, bei denen die Reduktion des CO2-Fußabdrucks mit bekannten Aktienfaktoren wie Value oder Momentum zu einem Portfolio kombiniert wird.

HEDGEWORK: Herr Füllgraf, Ihr Haus hat einen Zusammenhang zwischen dem CO2-Fußabdruck von Unternehmen und der Entwicklung des Aktienkurses festgestellt. Können Sie kurz zusammenfassen, worin dieser Zusammenhang besteht?

Ulf Füllgraf: Wir haben auf Basis von ISS Climate Solutions-Daten versucht, herauszufinden, ob der Kapitalmarkt den Klimawandel bereits in die Volatilität – also ins Risiko – und in die Performance von Aktien einpreist – und das unabhängig von bekannten Effekten wie bei VW im Zusammenhang mit dem Dieselskandal oder bei RWE im Rahmen der Energiepolitik. Beide Fragen konnten wir für den Analysezeitraum mit „ja“ beantworten – allerdings sollte man dabei berücksichtigen, dass die Datenbasis dafür noch vergleichsweise kurz ist.

HEDGEWORK: Welche Möglichkeiten bestehen, den Fußabdruck verlässlich zu messen und mit anderen vergleichbar zu machen?

Füllgraf: Zunächst benötigt man die CO2-Daten für jedes Unternehmen. Die werden direkt von den Unternehmen – zum Beispiel aus Geschäftsberichten, oder auch durch Approximationen – generiert. Natürlich stellt man dabei fest, dass es in Bezug auf Branchen, Geschäftsfelder und Unternehmensgrößen deutliche Unterschiede gibt. Vereinfacht: Der CO2-Fußabdruck eines Öl- oder Energieunternehmens ist größer als der eines Softwareunternehmens, der eines großen Unternehmens höher als der eines kleinen. Man muss also zunächst sinnvolle Metriken finden, um diese Unterschiede zu nivellieren und darüber hinaus alle sonstigen systematischen Einflussfaktoren auf Aktienkurse, wie Länder-, Währungs- oder Sektor-Risiken ausblenden. Dazu haben wir mit FIS-APT eines der aktuell leistungsfähigsten Risikomodelle benutzt.

HEDGEWORK: Sollte hier seitens des Gesetzgebers noch nachgebessert werden?

Füllgraf: In die Klimadebatte ist ja zuletzt deutlich mehr Bewegung gekommen, wie die aktuelle Diskussion um CO2-Steuer vs. Ausweitung des Zertifikatehandels hier in Deutschland zeigt. Natürlich muss der Gesetzgeber allein schon im Rahmen der Daseinsvorsorge, vor allem auch mit Blick auf zukünftige Generationen, entsprechende Rahmenbedingungen schaffen – auch unabhängig von internationalen Verpflichtungen, wie dem Pariser Klimaabkommen. In Bezug auf die Kapitalmärkte und die Anforderungen insbesondere institutioneller Investoren wäre indes wünschenswert, wenn es bei einem „Rahmen“ bleibt, der ohne überbordende Bürokratie ausreichend individuelle Möglichkeiten zur Umsetzung lässt.

HEDGEWORK: Welche Konsequenzen oder Folgen hat es für Unternehmen, wenn sie verschiedene Wege der Reduktion von Treibhausgasen gehen?

Füllgraf: Ganz grundsätzlich gibt es recht unterschiedliche Motivationen, Philosophien und Anforderungen über das Investorenspektrum hinweg. In der Umsetzung haben sich dabei unter anderem Ausschlusskriterien, Best-in-Class oder auch Impact Investing herauskristallisiert. Jeder Pfad hat seine eigenen Vor- und Nachteile, so ha­ben große bekannte institutionelle Investoren wie der Norway Government Fund in den letzten Jahren mitunter deutlich niedrigere Performance in ESG-Portfo­lien im Vergleich zu klassischen Benchmarks hinnehmen müssen, was teilweise auch auf vorgegebene oder selbstverordnete Ausschlusskriterien zurückzuführen ist. Neben kurzfristiger Performance geht es aber hier unter anderem auch um langfristig angelegtes Risikomanagement und damit zunächst um identifizieren, quantifizieren, analysieren; im zweiten Schritt um Ziele wie Klimaneutralität anstreben und final um mögliche Investmentstrategien, Absicherung, Diversifikation etc.

HEDGEWORK: Welche Konsequenzen können sich daraus für die Kurse ergeben?

Füllgraf: Im Kern unterscheidet sich das Klimathema nicht von anderen ökonomischen Prozessen – außer vielleicht, dass die politische Komponente ein höheres Gewicht hat. Mangelnde Anpassungsfähigkeit bringt Unternehmen unter Druck, die Risikoprämien steigen und die Aktien performen schlechter oder fallen. Zum Einfluss der Politik und möglichen Auswirkungen auf die Aktienkurse sind wir im Whitepaper, das wir zusammen mit ISS und Prof. Bassen von der Uni Hamburg veröffentlicht haben, eingegangen. Kurz nach dessen Erstveröffentlichung hat US-Präsident Trump den Ausstieg der USA aus dem Paris Agreement erklärt, worauf ausnahmslos alle Strategien an Performance verloren haben.

HEDGEWORK: Welcher Grad der CO2-Reduktion ist für Unternehmen möglich, wenn gleichzeitig ein geringer Tracking Error im Vergleich zu einer breiten Benchmark angestrebt wird?

Füllgraf: Wir sind in unserem Researchprojekt auf eine Reduktion von bis zu 80 Prozent bei einem Tracking Error von bis zu 3 Prozent zu den breiten europäischen Aktienbenchmarks gekommen. Ökonomisch kann man das als eine Art „Benchmark-Investment plus Long-Call-Option“ verstehen. Die Option kommt „ins Geld“, sofern Unternehmen mit niedrigem CO2-Fußabdruck auch weiterhin bessere Returns liefern.

HEDGEWORK: Welchen Grad an Reduzierung der CO2-Belastung kann man wie­derum erreichen, wenn man außer nach einem niedrigen CO2-Fußabdruck nach Performance sucht und dafür weitere Aktien-Faktorprämien berücksichtigt? Und bestünde auch die Chance, einen negativen Portfolio-Carbon-Fußabdruck zu erreichen?

Füllgraf: Aktien-Faktorprämien sind ja ein Ausschnitt aus dem Spektrum der alternativen Risikoprämien. Dabei handelt es sich wie bei Zins-, Kredit- oder Aktienmarkt­risiken um Prämien für systematische Risiken – also „Beta“ und nicht um „Alpha“ oder „Anomalien“. Der von Alpha Centauri herausgearbeitete CO2-Faktor hat in den letzten Jahren breite europäische Benchmarks outperformt, konnte aber mit anderen Faktorprämien nicht mithalten. Das muss in die Zukunft gerichtet aber nicht so bleiben. Unter den Prämissen haben wir eine Reihe von Strategien bis hin zu Long/Short ent­wickelt, die das Beste aus zwei Welten kombinieren: Partizipation an der Performance von Faktorprämien mit einem CO2-Fußabdruck, der durchaus bis deutlich in den negativen Bereich gehen kann.

HEDGEWORK: Wie können Investoren die Möglichkeiten eines niedrigen oder neut­ralen CO2-Fußabdrucks in Bezug auf die Umsetzung nutzen?

Füllgraf: Für die einzelnen Strategien bieten wir zusammen mit verschiedenen Partnern eine Reihe von Implementierungsmöglichkeiten wie Fonds, Zertifikate, Swaps oder auch kapitalgarantierte Lösungen an.

HEDGEWORK: Und wie wirken sich die verschiedenen Implementierungsmöglichkeiten gegebenenfalls auf das Gesamtrisiko eines institutionellen Portfolios aus?

Füllgraf: Grundsätzlich sind alle Strategien weitestgehend unkorreliert mit traditionellen Investmentrisiken. Trotzdem hängt das außer von der jeweiligen Strategie per se auch von der Frage ab, welche bestehenden Investments dadurch ersetzt werden.

HEDGEWORK: Gibt es einen Anwendungsfall für die Reduzierung des CO2-Fußabdrucks eines Unternehmens über Pensions-Investitionen hinaus?

Füllgraf: Wie bereits heute bei Zins- oder Währungsrisiken werden sich Unternehmen wahrscheinlich zukünftig im Rahmen des Risikomanagements mit unterschiedlichen Verfahren und Instrumenten in Bezug auf die CO2-Problematik beschäftigen. Jenseits der CO2-Emissionen per se geht es aus Unternehmenssicht dabei immer um die ökonomischen Folgen. Dazu können unsere Erkenntnisse und Strategien hoffentlich einen Beitrag leisten.

Hedgework: Herr Füllgraf, vielen Dank für das Gespräch


Ulf Füllgraf 

ist Geschäftsführer der Alpha Centauri, einer Asset-Management-Boutique, die sich auf liquide alternative Risikoprämien und Aktien-Faktorstrategien spezialisiert hat. Der Diplom-Bankbetriebswirt (Frankfurt School of Finance) verfügt über 25 Jahre Erfahrung im Asset Management, die er auch in seinen vorhergehenden Tätigkeiten unter anderem als Leiter Portfoliomanagement der SUVA (Schweiz) und als Gründer sowie Leiter der Multi-Asset-Abteilung der DEKA erworben hat.

Alpha Centauri 

wurde 2005 als unabhängige Investmentboutique in Hamburg gegründet. Schwerpunkte der Geschäftstätigkeit sind Liquide Alternative Risikoprämien, Faktorinvesting sowie Risikoidentifikation, -analyse und -steuerung. Über die Grenzen von Hamburg und Deutschland hinaus ist das Unternehmen u.a. durch die iSTOXX Faktorindices bekannt, auf die z.B. die EUREX im Jahr 2017 die ersten europäischen Faktorfutures lanciert hat.

„Ein verlässlicher regulatorischer Rahmen etwa für Initial Coin Offerings ist essentiell“

Interview mit Prof. Dr. Volker Brühl zu den Herausforderungen der Blockchain-Technologie und der zunehmenden Tokenisierung in der Finanzwelt. Das Interview führte Hedgework-Gründer Uwe Lill.

HEDGEWORK NEWS: Im Ursprung war die Blockchain-Technologie eine strikt dezentrale, für jeden zugängliche Technologie. Jetzt treten immer mehr private oder Corporate Blockchains auf den Plan, Stichwort JP Morgan Coin. Hat der „revolutionäre“ Gedanke einer Beteiligung durch jedermann ausgedient?

Prof. Dr. Volker Brühl: Aus meiner Sicht war der mit Bitcoin verbundene Grundgedanke zwar eine interessante Vision, aber letztlich auch nicht mehr. Was bleibt ist in der Tat die Weiterentwicklung der dem Bitcoin und anderen Kryptowährungen zugrunde liegenden Distributed Ledger- bzw. Blockchain-Technologie, mit deren Hilfe man Transaktionen in einem dezentralen Netzwerk schnell und sicher durchführen bzw. validieren kann. Dass wir in der Zwischenzeit einige Versuche sehen, mit eigenen Verrechnungseinheiten in geschlossenen Netzwerken zu experimentieren, ist naheliegend. Die JP Morgan Coin ist dafür ein prominentes Beispiel.

HEDGEWORK NEWS: Während in der Wirtschaft immer mehr Blockchain-Projekte starten, scheint das Thema beim Gesetzgeber noch gar nicht angekommen zu sein. Täuscht der Eindruck? Und was müsste Berlin oder gar Brüssel hier vor allem tun?

Prof. Brühl: Nach meiner Einschätzung ist das Thema inzwischen durchaus auf der politischen Agenda angekommen. Denn ein verlässlicher regulatorischer Rahmen etwa für Initial Coin Offerings (ICOs) ist essentiell, um auch hierzulande Finanzinnovationen zu fördern, ohne aber den Anlegerschutz zu vernachlässigen. Eine europäische Regelung wäre natürlich wünschenswert.

HEDGEWORK NEWS: Wie schätzen Sie die Expertise deutscher Unternehmen – ob Fintech oder Konzern – im internationalen Vergleich bei Blockchain-Projekten ein?

Prof. Brühl: Der deutsche Finanzsektor zählt hier sicher nicht zu den Vorreitern, auch wenn die großen deutschen Geldhäuser in allen nennenswerten Konsortien dabei sind. Andererseits gibt es ermutigende Signale im Trade und Export Finance, wo deutsche Banken schon erfolgreiche Pilotprojekte durchgeführt haben. Deutsche Fintechs tun sich derzeit noch schwer mit der Blockchaintechnologie.

HEDGEWORK NEWS: Der Bitcoin hat in den vergangenen Jahren die Krypto-Diskussion bestimmt, erst mit Hype (2017), dann mit Bust (2018). Hat sich die Krypto-Branche mittlerweile vom Bitcoin emanzipiert?

Prof. Brühl: Das kann man durchaus so sagen. Allerdings haben wir in den letzten Jahren sehr viele neue Kryptowährungen gesehen, deren Existenzberechtigung am Markt kaum zu erkennen ist. Viele verzeichnen nur eine geringe Marktkapitalisierung und dürften in absehbarer Zeit wieder vom Markt verschwinden. 

HEDGEWORK NEWS: Der neue Modebegriff ist „Tokenisierung“. Sämtliche Assets von der Aktie bis zur Immobilie sollen als Token auf einer Blockchain handelbar sein. Ist das ein Wunschtraum oder eine vorstellbare Entwicklung?

Prof. Brühl: Das hängt sehr stark von den künftigen regulatorischen Rahmenbedingungen ab. Noch sind die Token so unterschiedlich ausgestaltet, dass manche von ihnen eher einem Coupon ähneln, andere wiederum eher den Charakter eines Finanzinstrumentes haben. Die BaFin hat jüngst etwas mehr Klarheit in die Debatte gebracht, indem sie Anfang 2019 den ersten Wertpapierprospekt zu einem Security Token Offering in Deutschland gebilligt hat und dadurch aufgezeigt hat, unter welchen Voraussetzungen Token als Wertpapiere einstuft.


Professor Dr. Volker Brühl ist Geschäftsführer des Center for Financial Studies an der Goethe Universität. Außerdem ist er Professor für Banking und Finance an der Hochschule für Ökonomie und Management. Er beschäftigt sich intensiv mit Fragen der Digitalen Transformation sowie der Bedeutung der Künstlichen Intelligenz und der Blockchaintechnologie im Finanzsektor. Daneben ist er als Beirat in verschiedenen akademischen und nicht-akademischen Institutionen aktiv.